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ANALISE DE PROJECTOS

DE INVESTIMENTO
CURSO DE ECONOMIA – 2014 (2o semestre)

UNIVERSIDADE EDUARDO MONDLANE


CASH-FLOW DE UM PROJECTO

CASH-FLOW DO PROJECTO

Ponto de Partida

O valor de um activo está em função do potencial de riqueza – mesmo um activo


financeiro, como uma acção, depende dos cash-flows futuros, nomeadamente,
dividendos.

Principais Momentos dos Cash-Flows de Um Projecto

Momentos dos CF’s


 Inicial – Capex, e WC inicial
 Exploração – meios libertos da exploração.
 Terminal – valor de continuidade ou valor residual.

Exploração
 Pressuposto: o projecto é exclusivamente financiado por capitais proprios.
 A necessidade de rectificação das contas de exploração.

01
CASH-FLOW DE UM PROJECTO

Horizonte Temporal

Periodo Explicito Periodo de Continuidade

O período durante o qual o desempenho Situacao de muito longo prazo


do projecto poderá sofrer alterações – caracterizada por “steady-state”,
fases de crescimento e desenvolvimento caso o projecto continue.
e em que os cash-flows podem ser Ou o projecto termina e calcula-
previstos com certo grau de se o “valor residual”.
razoabilidade.

Periodo de Exploracao

CF0 CF1 CF2 CFN


α
Periodo de Continuidade = Perpetuidade
Momento de Investimento
02
CASH-FLOW DE UM PROJECTO

ESTIMATIVA DOS CASH-FLOWS

Periodo Explicito

PLANO DE INVESTIMENTOS (CAPEX):


Momento de Investimento (+) CONSTRUCOES
(+) AQUISICAO DE EQUIPAMENTOS
…..
PONTO DE PARTIDA:
CONTAS DE EXPLORACAO/ DEMONSTRACAO DE
Fase de Exploracao
RESULTADOS = RESULTADOS LIQUIDOS OU RESULTADOS
OPERACIONAIS

AJUSTAMENTOS:
CUSTOS NAO DESEMBOLSAVEIS
PELAS CONTAS DO BALANCO

(-) Variacao de Clientes Amortizacoes do Exercicio


(-) Variacao de Existencias
(+) Variacao de Fornecedores Provisoes do Exercicio
(+) Variacao de Outros Credores
03
CASH-FLOW DE UM PROJECTO

ESTIMATIVA DOS CASH-FLOWS

Ajustamentos Pelas Contas do Balanco


Creditos concedidos

VENDAS Vt – CLt + CLt-1 RECEBIMENTO DAS VENDAS

CUSTOS

Caso de Consumo de Const + EF - EI = COMPRAS


Materias Primas

COMPRASt – FORt + FORt-1


=
PAGAMENTOS

04
CASH-FLOW DE UM PROJECTO

Ajustamentos Pelas Contas do Balanco

Trata-se de Activo Corrente (AC) e Passivo Corrente (PC), enquadrado no


conceito de Fundo de Maneio.

Combinamos numa unica linha: AC – PC = Necessidades Ciclicas menos


Recursos Ciclicos = Fundo de Maneio
Ajustamento das Contas de Resultados  Variacao do Fundo de Maneio

Fundo de Maneio Ano 1 Ano 2 Ano 3


Necessidades
(+) Clientes (CL)
(+) Stocks (ST)
(=) Total (NEC)
Recursos
(-) Fornecedores (FOR)
(=) Fundo de maneio (FM) (4-6) X1 X2 X3
Variação do Fundo de Maneio (WC) X1 X2 – X1 X3 – X2

05
CASH-FLOW DE UM PROJECTO

Calculo das Contas do Balanco

Clientes (CL) = PMR/365 x Vendas


Existencias (ST) = DME/365 x Consumo
Fornecedores (FOR) = PMP/365 x Compras

FM  NEC  REC  CL  ST  FOR


WC t  FM t  FM t 1  CL t  STt  FOR t  CL t 1  STt 1  FOR t 1 
WC t  CL t  CL t 1   STt  STt 1   FOR t  FOR t 1   CL  ST  FOR
Fundo de Maneio Ano 1 Ano 2 Ano 3
Necessidades
(+) Clientes (CL)
(+) Stocks (ST)
(=) Total (NEC)
Recursos
(-) Fornecedores (FOR)
(=) Fundo de maneio (FM) (4-6) X1 X2 X3
Variação do Fundo de Maneio (WC) X1 X2 – X1 X3 – X2
06
CASH-FLOW DE UM PROJECTO - ESTIMATIVAS

Estimativas do Plano de Investimentos

PLANO DE INVESTIMENTOS (CAPEX): Estimativas elaboradas pelos


(+) CONSTRUCOES
(+) AQUISICAO DE EQUIPAMENTOS
estudos tecnicos de engenharia,
….. ambientais e com feedback
sobre a analise do mercado

Estimativas de Proveitos e Custos

Proveitos – estimativa de unidades produzidas e vendidas, precos,


nivel de capacidade utilizada (em funcao da procura e da capacidade
instalada e estrategia de penetracao no mercado).
Custos – fixos e variaveis – depende do modelo operacional.

07
CASH-FLOW DE UM PROJECTO - ESTIMATIVAS

CASH-FLOW LIVRE - “FREE CASH-FLOW” - FCF

Pressuposto – o cash-flow que resulta independentemente da forma como o


projecto e financiado – o cash-flow disponivel para credores e accionistas.

Calculo do FCF

FCF = EBIT x (1 – T) + AR – WC - CAPEX

EBIT Resultados antes de juros e impostos, decorrente da diferença entre


proveitos e custos de exploração antes da função financeira.
T axa de imposto.
AR Amortizações do exercício. Trata-se de um ajustamento por se tratar
de um custo não desembolsável que apenas serve para a poupança fiscal.
WC Investimento em fundo de maneio.
CAPEX representa o valor do investimento em imobilizado.

08
CASH-FLOW DE UM PROJECTO – FUNDO DE MANEIO

Questao do Fundo de Maneio no Cash-Flow


Exemplo: cliente 30/d de credito, fornecdores 30/d de credito s/ compras, stock
15/dias de consumo.

Projecto Praia, Lda


Dados Auxiliares
(Valores em Milhões de Meticais)
Vendas 1.500 2.000 3.000
Consumo de Matérias-Primas 450 600 900
Compras 468 606 912

Projecto Praia, Lda


Fundo de Maneio
(Valores em Milhões de Meticais)
Fundo de Maneio Ano 1 Ano 2 Ano 3
(1)Necessidades
(2)(+) Clientes (CL) 123 164 247
(3)(+) Stocks (ST) 18 25 37
(4)(=) Total (NEC) (1+2+3) 142 189 284
(5)Recursos
(6)(-) Fornecedores (FOR) 39 50 75
(7)(=) Fundo de maneio (FM) (4-6) 103 139 209
(8)Variação do Fundo de Maneio (WC) 103 36 70
09
CASH-FLOW DE UM PROJECTO – FUNDO DE MANEIO
Duas Formulacoes Equivalentes Ajustamento conta a conta

Projecto Praia, Lda (milhoes de MT)


Ano 1 Ano 2 Ano 3
(+) Vendas 1.500 2.000 3.000
(-) Créditos concedidos do período 123 164 247
(+) Créditos do período anterior 0 123 164
(=) Cash-In-Flow (Entradas) 1.377 1.959 2.918
(+) Custos 450 600 900
(-) Crédito obtidos do período 39 50 75
(+) Créditos do período anterior 0 39 50
(+) Stock final 18 25 37
(-) Stock inicial 0 18 25
(=) Cash-Out-Flow (Saídas) 430 595 887
Cash-Flow 947 1.364 2.031

Projecto Praia, Lda (milhoes de MT) Consolidacao numa unica linha


Ano 1 Ano 2 Ano 3
(+)Vendas 1.500 2.000 3.000
(-) Custos 450 600 900
(=)EBIT 1.050 1.400 2.100
(-) Investimento em Fundo de Maneio (WC) 103 36 69
(=)Cash-Flow Operacional 947 1.364 2.031

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CASH-FLOW DO ULTIMO ANO

Cash Flow do Último Ano – A questão do cash-flow terminal

Métodos de Estimação
 Método de perpetuidade.
 Price Earnings Ratio (PER).
 Valor Contabilístico.

Método da Perpetuidade

CFt 1  g    CFt 1  g t  CFN (1  g 
t

VT   1  c   VT  lim t      VT 
c  g 
t  N 1 1  c  
t t
t  N 1

Método de Price Earnings (“P/E”)

P  D1  1
PER   PER   
RPA  c  g  RPA
Método do Valor Contabilístico (“Residual”)

CF  ITL N  WCN
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CASH-FLOW DE UM PROJECTO

PRINCIPAIS REGRAS SOBRE CASH-FLOWS

CASH-FLOWS
Consideracao dos impostos (IRPC), excdpto em condicoes de
SAO LIQUIDOS DE
isencao fiscal. NB: efeito fiscal das amortizacoes do exercicio.
IMPOSTOS

Imputar custos e proveitos somente decorrente da


Geral
implementacao do Projecto.
Recursos Com Considerar o custo de oportunidade.
Utilizacoes
Alternativas
CASH-FLOWS SAO
INCREMENTAIS Custos irreversiveis incorridos no passado nao sao
relevantes para a tomada de decisao do projecto.
Sunk Costs
Por esemplo: um estudo de Mercado para avaliar a
aceiraxao de um produto.
Considerar como cash-flows do projecto os efeitos
Canibalizacao/
da reducao de proveitos/ ou aumento de proveitos
Sineergias
sobre outras unidades de negocio.

CASH-FLOWS
DEVEM SER  Free Cash-Flow – Custo Medio Ponderado do Capital (“WACC”).
CONSISTENTES  Free Cash-Flow to Equity – Custo dos Capitais Proprios.
COM O CUSTO  Cash-Flows Nominais – Taxa de Desconto c/ premio de inflacao.
DO CAPITAL

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CASH-FLOW DE UM PROJECTO

APLICACAO

Uma empresa possui um edifício que lhe permite ter uma renda na ordem de
US$7.000 por mês durante 20 anos. A taxa de amortização do imobilizado é de
5%, sendo o valor bruto do imóvel de US$ 150.000. Por outro lado, a empresa
tem a possibilidade de vender o edifício por US$ 180.000. O edifício foi comprado
há dez anos ao custo do valor bruto constante no balanço. O mercado de capitais
oferece alternativa de investimento com retorno na ordem de 3% por mês. A taxa
de impostos é de 35%. Um projecto de investimento da empresa pretende utilizar
o edifício como escritórios. Qual é o valor de cash-out-flow a considerar neste
novo projecto de investimento?

ALTERNATIVA 1 - ARRENDAMENTO ALTERNATIVA 2 - VENDA

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CASH-FLOW DE UM PROJECTO
APLICACAO
Cálculo do Custo de Oportunidade
(Valores em US$)
Alternativa de Arrendamento
Renda mensal 7,000
Taxa mensal 3%
Factor de desconto de uma renda unitária normal 33
Valor da Alternativa Hoje = (1) x (3) 233.140
Alternativa de Venda
Valor de venda 180.000
Valor inicial 150.000
Amortizações acumuladas 75.000
Valor contabilístico (7) – (8) 75.000
Mais-Valia (6) – (9) 105.000
Imposto sobre a mais-valia (T) x (10) 36.750
Valor líquido da venda (6) – (11) 143.250
Perda de economia fiscal nas amortizações 7.276
Cash-Flow incremental da venda (12) – (13) 135.974
Comparação das alternativas
Diferença de valor (Renda 233.140 – Venda 135.974) 97.166
Custo de oportunidade 233,140

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CASH-FLOW – PROJECTO DE SUBSTITUICAO

Os projectos de substituição deverão ser analisados numa óptica de cash-


flows incrementais, pelo que, haverá a considerar dois grupos de cash-flow
ao longo do projecto:

 Cash-in-flows: considera, geralmente, aumento de vendas ou redução de


custos deduzidos dos respectivos efeitos fiscais;
 Cash-out-flow: aumento de custos com as respectivas poupanças fiscais
decorrentes da redução do lucro tributável.

No início do projecto, teremos que contabilizar:

 A compra do novo equipamento como cash-out-flow.


 A venda de equipamento velho como cash-in-flow, observando
devidamente os efeitos fiscais sobre mais ou menos valia.

Efeito Fiscal das Amorizacoes:


(Amortizacao do Equip Nova – Amort do Equip Velho) x T

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CASH-FLOW – PROJECTO DE SUBSTITUICAO

APLICACAO

Considere um projecto de investimento de substituição em que a empresa


XYZ, Lda pretende substituir a sua linha de produção velha por outra. A linha
de produção velha tinha uma vida útil económica de 10 anos, faltando
apenas cinco. O seu custo inicial foi de US$130.000, com taxas de
amortização na ordem de 8% por ano. A nova linha de produção custará
US$160.000, permitindo aumentar as vendas em US$20.000 durante 4 anos,
situando-se este aumento em US$ 25.000 no quinto ano. Adicionalmente, o
projecto envolverá uma redução de custos em US$5.000 por ano, situando-
se esta redução em US$6.000 durante o quinto ano. A nova linha de
produção sofrerá uma depreciação na ordem de 10% por ano. Quanto aos
cash-flows do último ano: a linha antiga será vendida por US$60.000 e a
máquina nova no final do quinto ano será vendida pelo seu valor residual
contabilístico. A nova linha exigirá investimentos em fundo de maneio
“incremental” do seguinte modo: 30/d de clientes sobre as vendas
incrementais antes de impostos e 20/d de fornecedores sobre a redução
incremental de custos. A taxa de imposto da firma é de 35% e o custo de
capital é de 14%.

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CASH-FLOW – PROJECTO DE SUBSTITUICAO

APLICACAO
Cash-Flows Incrementais - Projecto XYZ
(Valores em US$)
Descrição/ Ano 0 1 2 3 4 5
(-) Aquisição de Nova Máquina 160,000
(+) Venda da Linha Antiga 60,000
(-) Efeito Fiscal na Venda -6,300
Cash-Flow Inicial (-1+2-3) -93,700
(+) Aumento de Vendas 20,000 20,000 20,000 20,000 25,000
(-) Efeito Fiscal 7,000 7,000 7,000 7,000 8,750
(+) Redução de Custos 5,000 5,000 5,000 5,000 6,000
(-) Efeito Fiscal 1,750 1,750 1,750 1,750 2,100
(+) Amortiz. Máquina Nova 16,000 16,000 16,000 16,000 16,000
(-) Amortiz. Máquina Velha 10,400 10,400 10,400 10,400 10,400
(=) Diferença na Amortização 5,600 5,600 5,600 5,600 5,600
(+) Efeito Fiscal na Amortização 1,960 1,960 1,960 1,960 1,960
(-) Investimento em Fundo de Maneio 1,370 0 0 0 356
Cash-Flow das Operações 16,840 18,210 18,210 18,210 21,754
Valor Terminal
(+) Valor Terminal 81,726
CF do projecto -93,700 16,840 18,210 18,210 18,210 103,480
Factor de Desconto 1 0.877 0.769 0.675 0.592 0.519
CF do Projecto Descontado -93,700 14,772 14,012 12,291 10,782 53,744
Valor Actual Líquido 11,901

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CASH-FLOW – CALCULO DO VAL

VAL– Aplicacao Generica

Compreende a soma do valor durante o período explícito e o valor de continuidade:

N Valor do Projecto
CFt VT
V 
VAL  1  WACC  t

1  WACC N
t 0
CF  1  g 
VT 
WACC  g
CFt  EBIT t  1  T   AR  WACC t  CAPEX t

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REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS
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