!BSOLUTEÒRETURNSÒREVISITEDÒ !PRILÒÒ

,QVHDUFKRISHUPDQHQWFDSLWDO
"YÒ*OEÒ4AUSSIGÒ 4WASÒTHEÒBESTÒOFÒTIMESÒfTWASÒ
THEÒWORSTÒOFÒTIMESÒÒf4WASÒTHEÒ
AGEÒOFÒWISDOMÒfTWASÒTHEÒAGEÒOFÒ
FOOLISHNESSiÒÒÒ
ʊ#HARLESÒ$ICKENSÒ

$WDOHRIWZRFDSLWDOVWUXFWXUHV
#HARLESÒ$ICKENSgÒOPENINGÒWORDSÒFROMÒh!Ò4ALEÒOFÒ4WOÒ#ITIESiÒAREÒAPPROPRIATEÒFORÒ The way hedge funds go about their
DESCRIBINGÒTHEÒYEARSÒLEADINGÒUPÒTOÒÒANDÒTHEÒLASTÒTWOÒYEARSÒ*USTÒASÒ$ICKENSÒ business is far from perfect
COMPAREDÒ,ONDONÒANDÒ0ARISÒATÒTHEÒTIMEÒOFÒTHEÒ&RENCHÒ2EVOLUTIONÒTHESEÒWORDSÒAREÒ
ALSOÒAPPROPRIATEÒASÒWEÒCOMPAREÒTWOÒCAPITALÒSTRUCTURESÒANDÒTHEIRÒIMPLICATIONSÒFORÒ
HEDGEÒFUNDSÒh(&Si ÒFUNDSÒOFÒHEDGEÒFUNDSÒh&O(&Si ÒANDÒFAMILYÒOFFICESÒ

/URÒSTARTINGÒPOINTÒISÒTHEÒEVOLUTIONÒOFÒTWOÒPRIVATEÒPARTNERSHIPSÒINÒFINANCIALÒSERVICESÒ The alpha is in the structure

OVERÒTHEÒLASTÒÒYEARSÒANDÒÒYEARSÒRESPECTIVELYÒANDÒTHEÒIMPACTÒOFÒTHEIRÒ
METAMORPHOSISÒONÒTHEIRÒMANAGEMENTSÒANDÒINVESTORSÒ!FTERWARDSÒWEÒWILLÒ
EXTRAPOLATEÒLESSONSÒLEARNEDÒFROMÒTHEIRÒEXPERIENCESÒANDÒCOMPAREÒTHEÒMOSTÒCOMMONÒ
CAPITALÒSTRUCTUREÒFORÒ(&SÒ&O(&SÒANDÒFAMILYÒOFFICESÒWITHÒTHESEÒTWOÒALTERNATIVESÒ
EITHERÒOFÒWHICHÒSHOULDÒPROVIDEÒINVESTORSÒRELATIVEÒTOÒTHEIRÒFUNDÒORÒPARTNERSHIPÒ
STRUCTURESÒWITHÒ ÒSIGNIFICANTLYÒBETTERÒRETURNSÒWITHOUTÒPROPORTIONATEÒINCREASESÒINÒ
RISKÒANDÒ ÒEQUALÒORÒVASTLYÒSUPERIORÒLIQUIDITYÒ

3INCEÒTHEÒMANAGERSÒOFÒ(&SÒ&O(&SÒANDÒFAMILYÒOFFICESÒAREÒALSOÒINVESTORSÒTHEÒ Potential benefits are worth an

INVESTORÒBENEFITSÒALONEÒSHOULDÒBEÒCOMPELLINGÒENOUGHÒTOÒTHOROUGHLYÒRESEARCHÒTHESEÒ effort
TWOÒALTERNATIVESÒ(OWEVERÒMOSTÒMANAGERSÒWHOÒIMPLEMENTÒTHESEÒSTRUCTURESÒONLYÒ
DOÒSOÒBECAUSEÒTHEÒSTRUCTURESÒALSOÒ ÒGREATLYÒINCREASEÒASSETSÒUNDERÒMANAGEMENTÒ
h!U-Si ÒWITHOUTÒTHEÒPAINFULÒEXERCISEÒOFÒHAVINGÒTOÒSELLÒTHEIRÒFUNDSÒTOÒONEÒINVESTORÒ
ATÒAÒTIMEÒ ÒPROVIDEÒTHEÒSTABILITYÒOFÒPERMANENTÒCAPITALÒWITHOUTÒINCURRINGÒAÒ
DISCOUNTÒTOÒ.!6ÒANDÒ ÒPROVIDEÒAÒVEHICLEÒTOÒMONETIZEÒTHEÒFUNDÒMANAGERÒORÒFAMILYÒ
OFFICEÒTHATÒWILLÒUSUALLYÒBEÒFARÒSUPERIORÒTOÒSELLINGÒSOMEÒORÒALLÒOFÒTHEÒFUNDÒMANAGERÒORÒ
FAMILYÒOFFICEÒTOÒAÒLARGEÒFINANCIALÒINSTITUTIONÒORÒTAKINGÒITÒPUBLICÒTHROUGHÒANÒ)0/Ò
WITHOUTÒELIMINATINGÒANYÒOFÒTHEÒOPTIONSÒFORÒSELLINGÒSOMEÒORÒALLÒORÒGOINGÒPUBLICÒ

0LEASEÒEXAMINEÒTHEÒFOLLOWINGÒFINANCIALÒSERVICESÒCAPITALÒSTRUCTUREÒINÒ%XHIBITÒÒ#APITALÒ
STRUCTUREÒÒISÒFROMÒÒYEARSÒAGOÒ4HEÒ#)/ÒHADÒPREVIOUSLYÒDELIVEREDÒRETURNSÒOFÒ
APPROXIMATELYÒÒPERÒYEARÒFORÒMOREÒTHANÒTENÒYEARSÒ#APITALÒSTRUCTUREÒÒISÒFROMÒ
TENÒYEARSÒAGOÒ4HEÒNOTIONALÒVALUEÒOFÒITSÒOFFÒBALANCEÒSHEETÒDERIVATIVESÒWASÒBNÒÒ


1 This article is a strongly shortened version from an unpublished manuscript.

)NEICHENÒ2ESEARCHÒANDÒ-ANAGEMENTÒ Ò

!BSOLUTEÒRETURNSÒREVISITEDÒ !PRILÒÒ

Exhibit 1: Two capital structures

Capital structure #1 Capital structure #2

250

210 210
200

150
Debt 140
USDm

203
100

50
Net worth 70

7
0
Assets Liabilities Assets Liabilities

Off balance sheet: 0 3bn

Source: Taussig Capital

.OTICEÒTHATÒTHEÒMAGNITUDEÒOFÒASSETSÒISÒIDENTICALÒINÒBOTHÒCAPITALÒSTRUCTURESÒ4HEÒ
DIFFERENCESÒAREÒINÒTHEÒLIABILITIESÒANDÒEQUITYÒACCOUNTSÒASÒWELLÒASÒTHEÒOFFÒBALANCEÒ
SHEETÒCONTRACTSÒ4HEREÒAREÒSOMEÒQUESTIONSÒTOÒCONSIDERÒ

„ )SÒONEÒOFÒTHEÒCAPITALÒSTRUCTURESÒAÒHEDGEÒFUNDÒ

„ !REÒYOUÒTHEÒINVESTORÒCOMFORTABLEÒWITHÒTHISÒCAPITALÒSTRUCTUREÒ

„ )SÒITÒMERELYÒLEVERAGEDÒÒTOÒÒORÒISÒITÒREALLYÒÒTOÒÒBECAUSEÒOFÒTHEÒOFF BALANCEÒ
SHEETÒNOTIONALÒ

4HEÒ#%/ÒANDÒ#)/ÒOFÒCAPITALÒSTRUCTUREÒÒSAYÒITÒISÒANÒINSURANCEÒCOMPANYÒ)TÒISÒ “If it walks like a duck, quacks like a

REGULATEDÒBYÒAÒNUMBERÒOFÒSTATEÒINSURANCEÒCOMMISSIONERSÒINÒTHEÒ53Ò4HEÒ3%#ÒDOESÒ duck, looks like a duck, it must be a
NOTÒCONSIDERÒITÒTOÒBEÒANÒINVESTMENTÒCOMPANYÒUNDERÒTHEÒÒ!CTÒ4HEÒ)23ÒTAXESÒITÒLIKEÒ duck.”
ANÒINSURERÒ5NDERÒTHEÒDUCKÒTHEORYÒITÒMUSTÒBEÒANÒINSURERÒALTHOUGHÒWEÒWOULDÒARGUEÒ —“Duck theory”
THATÒITÒISÒSTILLÒAÒHEDGEÒFUNDÒIMBEDDEDÒINÒANÒINSURERÒ

4HEÒLEADERSHIPÒOFÒCAPITALÒSTRUCTUREÒÒSAYSÒITÒISÒAÒCOMMERCIALÒBANKÒ)TÒISÒREGULATEDÒ
BYÒTHEÒ&EDÒTHEÒ/##ÒANDÒTHEÒ&$)#ÒINÒTHEÒ53Ò4HEÒ3%#ÒDOESÒNOTÒCONSIDERÒITÒTOÒBEÒ
ANÒINVESTMENTÒCOMPANYÒ4HEÒ)23ÒCONCURSÒANDÒTAXESÒITÒLIKEÒAÒBANKÒEVENÒTHOUGHÒ
INTERESTÒINCOMEÒISÒMINISCULEÒASÒAÒPERCENTAGEÒOFÒREVENUESÒ)TÒISÒOBVIOUSLYÒAÒ
COMMERCIALÒBANKÒANDÒNOTÒAÒDUCKÒ

!SÒ2OBERTÒ2EDFORDÒSAIDÒTOÒ0AULÒ.EWMANÒh7HOÒAREÒTHOSEÒGUYSÒ"UTCHiÒ!NYÒ

IDEASÒ4AKEÒAÒLOOKÒATÒTHESEÒCAPITALÒSTRUCTURESÒAGAINÒINÒTHEÒCONTEXTÒOFÒTHEIRÒhTRUEiÒ
BUSINESSESÒINÒ%XHIBITÒÒ.OTEÒTHATÒTHEÒVERTICALÒAXISÒCHANGEDÒFROMÒMILLIONÒTOÒBILLIONÒ
ANDÒTHEÒOFFÒBALANCEÒSHEETÒDERIVATIVESÒINÒCAPITALÒSTRUCTUREÒÒFROMÒBILLIONÒTOÒTRILLIONÒÒ

)NEICHENÒ2ESEARCHÒANDÒ-ANAGEMENTÒ Ò

!BSOLUTEÒRETURNSÒREVISITEDÒ !PRILÒÒ

Exhibit 2: Two capital structures, revised

Capital structure #1 Capital structure #2

250

210 210
200

150
Debt 140
USDbn

203
100

50
Net worth 70

7
0
Assets Liabilities Assets Liabilities

Off balance sheet: 0 3tr

Source: Taussig Capital

"YÒÒCAPITALÒSTRUCTUREÒÒHADÒGROWNÒÒFOLDÒIEÒTHEÒMILLIONSÒBECAMEÒ The difference between $70bn and

BILLIONSÒ7HILEÒAÒÒFOLDÒINCREASEÒINÒÒYEARSÒ  ÒISÒMOREÒTHANÒ $400bn is arguably rather large
COMMENDABLEÒÒBILLIONÒNETÒWORTHÒOFÒSTRUCTUREÒÒINÒ%XHIBITÒ ÒISÒSOMEWHATÒLESSÒ
THANÒÒBILLIONÒTHATÒÒRETURNSÒWOULDÒHAVEÒPRODUCEDÒSOÒTHEÒOBVIOUSÒ
CONCLUSIONÒISÒTHATÒTHEÒ#)/ÒFAILEDÒTOÒMATCHÒTHEÒHISTORICÒÒINVESTMENTÒTARGETÒÒ

&AILEDÒTOÒMATCHÒITÒHEÒDIDÒ4HEÒ#)/ÒEXCEEDEDÒITÒ)NÒACTUALITYÒHEÒPRODUCEDÒ2/%SÒOFÒ
ÒWHICHÒSHOULDÒHAVEÒCOMPOUNDEDÒTOÒÒBILLIONÒBYÒÒANDÒÒTRILLIONÒ
TODAYÒASSUMINGÒTHATÒRETURNSÒDOÒNOTÒDIMINISHÒWITHÒSIZEÒkÒOFÒCOURSEÒTHEYÒDOÒ
DIMINISHÒWITHÒSIZEÒANDÒHAVEÒDIMINISHEDÒWITHÒSIZEÒkÒEARLIERÒYEARSÒOUTÒPERFORMEDÒTHEÒ
MOSTÒRECENTÒÒYEARSÒBYÒAÒLARGEÒMARGIN ÒINSTEADÒOFÒÒBILLIONÒINÒÒANDÒÒ
TRILLIONÒTODAYÒ

8QPDVNHG
#APITALÒSTRUCTUREÒÒISÒ"ERKSHIREÒ(ATHAWAYÒ4HEÒREASONÒTHATÒÒRETURNSÒONÒEQUITYÒ “Every day is exciting to us; no
FAILEDÒTOÒTRANSLATEÒINTOÒÒBILLIONÒINÒÒANDÒÒTRILLIONÒTODAYÒISÒTHATÒ"ERKSHIREÒ wonder we tap-dance to work.”
ISÒTAXEDÒONÒITSÒEARNINGSÒATÒBOTHÒTHEÒFEDERALÒANDÒSTATEÒLEVELSÒ!SSETÒMANAGERSÒONLYÒ —Warren Buffett
REPORTÒPRE TAXÒRETURNSÒSOÒTHEÒ#)/ÒDELIVEREDÒÒONÒEQUITYÒÒONÒASSETSÒkÒ
EQUITYÒANDÒTWOÒINCREMENTSÒOFÒRESERVESÒMINUSÒÒFORÒCOSTSÒOFÒINSURANCEÒh#/)i ÒFORÒ
EACHÒINCREMENTÒOFÒRESERVES Ò"UTÒBECAUSEÒOFÒTAXESÒ"ERKSHIREÒTHEÒINSURERÒhONLYiÒ
COMPOUNDEDÒATÒÒÒÒ

%VENÒTHENÒITSÒBOOKÒVALUEÒISÒONLYÒÒBILLIONÒWHILEÒITSÒMARKETÒCAPÒISÒÒBILLIONÒ

4HISÒDIFFERENCEÒISÒEXPLAINEDÒBYÒTHEÒPREMIUMÒTOÒBOOKÒVALUEÒOFÒÒ)FÒ"ERKSHIREÒHADÒ
BEENÒBASEDÒINÒ"ERMUDAÒRATHERÒTHANÒ/MAHAÒANDÒENJOYEDÒTHEÒSAMEÒPREMIUMÒTOÒ
BOOKÒVALUEÒITÒWOULDÒTHEORETICALLYÒBEÒWORTHÒNEARLYÒÒTRILLIONÒ

)NÒAÒÒARTICLEÒONÒ!7Ò*ONESÒ#AROLÒ,OOMISÒCALLEDÒPRIVATEÒINVESTMENTÒ
PARTNERSHIPSÒhHEDGE FUNDSiÒ4HEÒ"UFFETTÒ0ARTNERSHIPÒWASÒIDENTIFIEDÒINÒTHEÒARTICLEÒ
ASÒONEÒOFÒTHESEÒVEHICLESÒ4ODAYÒ#AROLÒ,OOMISÒOFÒ&ORBESÒEDITSÒ"UFFETTgSÒANNUALÒ
LETTERSÒWHICHÒWOULDÒMAKEÒITÒDIFFICULTÒFORÒ"UFFETTÒTOÒDENYÒHEÒWASÒONEÒOFÒTHEÒ
ANCESTORSÒOFÒTHEÒÒANDÒÒCROWDÒ4HREEÒYEARSÒLATERÒTHEÒ"UFFETTÒ0ARTNERSHIPÒ


1 A.W. Jones referred to his fund as a “hedged” fund.

)NEICHENÒ2ESEARCHÒANDÒ-ANAGEMENTÒ Ò

!BSOLUTEÒRETURNSÒREVISITEDÒ !PRILÒÒ

MORPHEDÒINTOÒBOTHÒAÒREINSURERÒANDÒBANKÒASÒREFLECTEDÒINÒCAPITALÒSTRUCTUREÒÒ
%XHIBITÒÒONÒPAGEÒ Ò

#APITALÒSTRUCTUREÒÒISÒ'OLDMANÒ3ACHSÒ7EÒHAVEÒDIVIDEDÒTHEÒNUMBERSÒINÒ%XHIBITÒÒ Some market participants have

BYÒAÒFACTORÒOFÒÒMAINLYÒNOTÒTOÒSCAREÒANYONEÒ.OTÒUNLIKEÒ"ERKSHIREÒ'OLDMANÒ always viewed the investment
3ACHSÒMETAMORPHOSEDÒFROMÒBEINGÒAÒPARTNERSHIPÒINTOÒAÒPUBLICLYÒTRADEDÒCORPORATIONÒ banking model as an over-levered
ASÒAÒBROKER DEALER ÒANDÒMOREÒRECENTLYÒITÒBECAMEÒAÒCOMMERCIALÒBANKÒ#APITALÒ hedge fund combined with conflicts
STRUCTUREÒÒDEPICTSÒ'OLDMANÒ3ACHSÒJUSTÒPRIORÒTOÒCONVERTINGÒFROMÒITSÒPARTNERSHIPÒ of interest
STRUCTUREÒ

"ERKSHIREÒ(ATHAWAYÒANDÒ'OLDMANÒ3ACHSÒ4WOÒCOMPANIESÒRUNÒBYÒSOMEÒOFÒTHEÒ
SMARTESTÒPEOPLEÒONÒTHEÒPLANETÒ%ACHÒWASÒAÒPARTNERSHIPÒINÒITSÒPASTÒBUTÒNOÒLONGERÒ)FÒ
THEÒPARTNERSHIPÒSTRUCTUREÒWASÒSOÒSUPERIORÒWHYÒDIDÒTHEYÒABANDONÒITÒ7HATÒDOÒTHEYÒ
KNOWÒTHATÒ(&Ò&O(&ÒANDÒFAMILYÒOFFICEÒMANAGERSÒWHOÒAREÒINÒPARTNERSHIPÒSTRUCTURESÒ
DOÒNOTÒKNOWÒ-OREÒIMPORTANTLYÒWHATÒCANÒ(&SÒ&O(&SÒANDÒFAMILYÒOFFICESÒLEARNÒ
FROMÒ"ERKSHIREÒ(ATHAWAYÒANDÒ'OLDMANÒ3ACHSgÒMETAMORPHOSISÒANDÒAPPLYÒINÒTHEÒ
FUTUREÒFORÒTHEÒBENEFITÒOFÒTHEIRÒINVESTORSÒANDÒTHEMSELVESÒ

6WUXFWXUDODOSKD
7KHUHDOVHFUHWWR%XIIHWW·VVXFFHVV
7EÒAREÒHUGEÒFANSÒOFÒ7ARRENÒ"UFFETTÒ4HISÒSENTIMENTÒSHOULDÒALWAYSÒBEÒKEPTÒINÒMINDÒ
ASÒTHISÒARTICLEÒISÒBEINGÒREADÒ(OWEVERÒNOÒONEÒISÒPERFECTÒANDÒTHEREÒISÒROOMÒFORÒ
IMPROVEMENTÒINÒEVERYONEÒINCLUDINGÒ"UFFETTÒ4HUSÒTHISÒPAPERÒISÒLONGÒONÒCRITIQUEÒ
"UTÒCRITIQUEÒINÒTHEÒCONTEXTÒOFÒHOWÒONEÒOFÒTHEÒGREATESTÒPERFORMANCESÒINÒTHEÒHISTORYÒ
OFÒBUSINESSÒIFÒNOTÒTHEÒGREATEST ÒWASÒACHIEVEDÒHOWÒITÒMIGHTÒHAVEÒBEENÒIMPROVEDÒ
ANDÒTHEÒAPPLICATIONÒOFÒTHOSEÒLESSONSÒTOÒ(&SÒ&O(&SÒANDÒFAMILYÒOFFICESÒANDÒTHEIRÒ
INVESTORSÒ

%XIIHWWWKHKHGJHIXQGPDQDJHU
4OÒTHEÒEXTENTÒTHATÒAÒHEDGEÒFUNDÒISÒDEFINEDÒASÒAÒNON TRADITIONALÒINVESTMENTÒSTRATEGYÒ “Whether we’re talking about socks
THATÒACTIVELYÒBUYSÒANDÒSELLSÒNEGOTIABLEÒINSTRUMENTSÒASÒOPPOSEDÒTOÒPRIVATEÒEQUITYÒORÒ or stocks, I like buying quality
REALÒESTATE ÒSEEKSÒTOÒGENERATEÒALPHAÒABSOLUTEÒRETURNSÒANDÒASYMMETRICÒRETURNSÒ merchandise when it is marked
ANDÒPRIMARILYÒREWARDSÒITSÒMANAGERÒWITHÒAÒPERCENTAGEÒOFÒTHEÒPROFITSÒTHENÒITÒISÒ down.”
ARGUABLEÒTHATÒTHEÒBESTÒKNOWNÒANDÒMOSTÒSUCCESSFULÒPERSONÒTOÒHAVEÒEVERÒRUNÒAÒ —Warren Buffett
HEDGEÒFUNDÒFORÒMOREÒTHANÒÒYEARSÒISÒ7ARRENÒ"UFFETTÒÒ

"UFFETTÒSTARTEDÒAÒSERIESÒOFÒPRIVATEÒINVESTMENTÒPARTNERSHIPSÒINÒÒWITHÒÒOFÒHISÒ
OWNÒMONEYÒANDÒLESSÒTHANÒÒFROMÒFRIENDSÒANDÒFAMILYÒ(EÒWORKEDÒFROMÒHISÒ
BEDROOMÒINÒHISÒPARENTSgÒHOUSEÒ&OCUSINGÒONÒPUBLICLYÒTRADEDÒSECURITIESÒHEÒALWAYSÒ
BEATÒTHEÒBENCHMARKSÒALPHA ÒNEVERÒHADÒAÒDOWNÒYEARÒABSOLUTEÒRETURNS ÒANDÒ
EMPHASIZEDÒTAKINGÒRISKSÒONLYÒWHENÒPOTENTIALÒREWARDSÒMOREÒTHANÒJUSTIFIEDÒTHEMÒ
ASYMMETRICÒRETURNS Ò(EÒCHARGEDÒNOÒMANAGEMENTÒFEEÒANDÒAÒPERFORMANCEÒFEEÒOFÒ
ÒOFÒPROFITSÒINÒEXCESSÒOFÒÒ'ODÒFORBIDÒHEÒEVENÒTOOKÒSHORTÒPOSITIONSÒ4HEÒ
PARTNERSHIPSÒEVENTUALLYÒMERGEDÒINTOÒONEÒCALLEDÒTHEÒ"UFFETTÒ0ARTNERSHIPÒ


1 Stop press: US regulators announced the filing of a civil fraud case against Goldman Sachs on Friday 16 April 2010. The
ideas and remarks in the article are not affected materially by the filing. The numbers herein are based on year-end 2009.
Note that the continuous rumors of Goldman Sachs wanting to morph into a hedge fund structure also do not affect the
line of argument presented in this article.

)NEICHENÒ2ESEARCHÒANDÒ-ANAGEMENTÒ Ò

!BSOLUTEÒRETURNSÒREVISITEDÒ !PRILÒÒ

ÒYEARSÒAFTERÒSTARTINGÒ"UFFETTgSÒFUNDÒHADÒPRODUCEDÒRETURNSÒOFÒAPPROXIMATELYÒÒ
SINCEÒINCEPTIONÒNETÒOFÒFEES ÒWASÒROUGHLYÒÒMILLIONÒINÒSIZEÒANDÒ"UFFETTgSÒSHAREÒ
WASÒÒMILLIONÒ(OWEVERÒBYÒÒROUGHLYÒÒOFÒTHEÒFUNDÒCONSISTEDÒOFÒAÒÒ
STAKEÒINÒAÒPUBLICLYÒTRADEDÒTEXTILEÒCOMPANYÒ"ERKSHIREÒ(ATHAWAYÒÒ

(ADÒ"UFFETTÒSTUMBLEDÒPRIORÒTOÒÒHEÒWOULDÒHAVEÒLIKELYÒHADÒREDEMPTIONSÒWOULDÒ In the event of large drawdowns in

HAVEÒBEENÒUNABLEÒTOÒLIQUIDATEÒ"ERKSHIREÒINÒANÒORDERLYÒFASHIONÒCAUSINGÒMOREÒLOSSESÒ his partnership structure, Buffett
ANDÒFURTHERÒREDEMPTIONSÒANDÒMIGHTÒHAVEÒSUFFEREDÒTHEÒSAMEÒFATEÒASÒ4IGERÒÒYEARSÒ too would have faced redemptions
LATERÒ)FÒTODAYgSÒHEDGEÒFUNDÒMANAGERÒHADÒÒOFÒHISÒFUNDÒINÒANÒILLIQUIDÒÒSTAKEÒ
INÒAÒPUBLICLYÒTRADEDÒCOMPANYÒANDÒTHEÒTIDALÒWAVEÒOFÒÒREDEMPTIONSÒWASHEDÒ
OVERÒHIMÒHEÒWOULDÒBEÒMARKEDÒFORÒLIFEÒÒ

"YÒANYÒSTANDARDÒ"UFFETTÒWASÒAÒVERYÒVERYÒVERYÒSUCCESSFULÒHEDGEÒFUNDÒMANAGERÒ Buffett was a successful hedge

4HENÒHEÒQUITÒANDÒWENTÒINTOÒINSURANCEÒREINSURANCEÒANDÒBANKINGÒ&ROMÒHEREÒONÒ fund manager and then quit
OUTÒINSURANCEÒANDÒREINSURANCEÒWILLÒOFTENÒBEÒCOLLECTIVELYÒREFERREDÒTOÒASÒ
RE INSURANCEÒ4OÒDOÒTHISÒ"UFFETTÒLIQUIDATEDÒTHEÒ"UFFETTÒ0ARTNERSHIPÒANDÒMADEÒAÒ
DISTRIBUTIONÒINÒKINDÒWHICHÒISÒTAXÒFREE Ò4HROUGHÒHORSEÒTRADINGÒANDÒTHEÒLIQUIDATIONÒOFÒ
OTHERÒPOSITIONSÒHEÒINCREASEDÒHISÒINDIRECTÒSTAKEÒINÒ"ERKSHIREÒFROMÒABOUTÒÒATÒ
THEÒTIMEÒTHEÒPARTNERSHIPÒWASÒDISSOLVEDÒTOÒAÒDIRECTÒSTAKEÒOFÒÒÒ

0RIORÒTOÒTHEÒDISSOLUTIONÒOFÒTHEÒ"UFFETTÒ0ARTNERSHIPÒ"ERKSHIREÒHADÒACQUIREDÒ
INSURANCEÒREINSURANCEÒANDÒBANKINGÒBUSINESSESÒ"ECAUSEÒOFÒTHEÒINTERESTSÒINÒTHEÒ
INSURERÒREINSURERÒANDÒBANKÒANDÒBECAUSEÒHISÒÒSTAKEÒANDÒTHEÒOTHERÒÒHELDÒ
BYÒHISÒFORMERÒPARTNERS ÒGAVEÒ"UFFETTÒCONTROLÒOFÒ"ERKSHIREÒHEÒWASÒABLEÒTOÒCONTINUEÒ
TOÒINVESTÒINÒPUBLICLYÒTRADEDÒSECURITIESÒWITHOUTÒBEINGÒDEEMEDÒTOÒBEÒAÒCLOSEDÒENDÒ
FUNDÒANDÒRUNNINGÒAFOULÒOFÒTHEÒ)NVESTMENTÒ#OMPANYÒ!CTÒOFÒÒÒYEARSÒLATERÒ
REGULATORSÒMADEÒHIMÒGIVEÒUPÒEITHERÒRE INSURANCEÒORÒBANKINGÒANDÒHEÒSOLDÒOFFÒ)LLINOISÒ
.ATIONALÒ"ANK Ò

!TÒTHEÒTIMEÒTHATÒHEÒSOLDÒ)LLINOISÒ.ATIONALÒ"ANKÒBANKSÒINÒ)LLINOISÒCOULDÒNOTÒHAVEÒ Regulatory environment dictated to

BRANCHESÒTHATÒISÒWHYÒ&IRSTÒ#HICAGOÒANDÒ#ONTINENTALÒ)LLINOISÒEVOLVEDÒINTOÒ keep the (re)insurer rather than the
INTERNATIONALÒPOWERHOUSESÒOUTÒOFÒMAJORÒHIGHÒRISES ÒANDÒBANKSÒINÒGENERALÒCOULDÒNOTÒ bank
CROSSÒCOUNTYÒLINESÒINÒSOMEÒCASESÒANDÒSTATEÒLINESÒINÒOTHERÒCASESÒ!SÒSUCHÒBANKINGÒASÒ
AÒLONEÒSTRUCTUREÒWOULDÒHAVEÒBEENÒTOOÒCONFININGÒANDÒKEEPINGÒTHEÒRE INSURERÒWASÒAÒ
NO BRAINERÒ

4ODAYÒBANKSÒCANÒOPERATEÒACROSSÒSTATEÒLINESÒEVENÒGLOBALLYÒ(OWEVERÒIFÒ"UFFETTÒ (Re) insurance potentially still a no-

WEREÒGIVENÒTHEÒCHOICEÒTODAYÒWEÒBELIEVEÒHEÒWOULDÒSTILLÒCHOOSEÒRE INSURANCEÒ7HILEÒ brainer
ITSÒPUBLICLYÒTRADEDÒPORTFOLIOÒREPRESENTSÒROUGHLYÒÒOFÒ"ERKSHIREgSÒNETÒWORTHÒ
"UFFETTÒHASÒPURCHASEDÒMOREÒTHANÒÒWHOLEÒCOMPANIESÒANDÒCOULDÒNOTÒHAVEÒDONEÒSOÒ
IFÒ"ERKSHIREÒWEREÒAÒBANKÒ!SÒSUCHÒWEÒAREÒRELATIVELYÒCONFIDENTÒTHATÒIFÒHEÒHADÒTOÒ
CHOOSEÒRE INSURANCEÒORÒBANKINGÒTODAYÒHEÒWOULDÒSTILLÒCHOOSEÒRE INSURANCEÒ

7HYÒDIDÒHEÒQUITÒ

4HEÒOFFICIALÒSTORYÒISÒTHATÒHISÒINVESTORSÒHADÒCOMEÒTOÒEXPECTÒAÒLEVELÒOFÒPERFORMANCEÒ Investors can be time consuming

THATÒHEÒDIDÒNOTÒFEELÒHEÒCOULDÒCONTINUEÒTOÒMATCHÒINÒTHEÒFUTUREÒ!SÒSUCHÒHEÒFELTÒTHATÒ
HEÒWOULDÒBEÒLETTINGÒTHEMÒDOWNÒIFÒHEÒTRIEDÒTOÒCONTINUEÒASÒINÒTHEÒPASTÒANDÒHATEDÒTHEÒ
PRESSUREÒOFÒHAVINGÒTOÒMEETÒTHEIRÒEXPECTATIONSÒANDÒPERFORMÒATÒAÒLEVELÒTHATÒHEÒNOÒ
LONGERÒTHOUGHTÒWASÒACHIEVABLEÒ&URTHERMOREÒASÒTHEYÒGREWÒINÒNUMBERÒANDÒTHEÒ
FUNDÒGREWÒINÒSIZEÒTHEÒINVESTORSÒINCREASINGLYÒIMPACTEDÒHISÒTIMEÒ

)NEICHENÒ2ESEARCHÒANDÒ-ANAGEMENTÒ Ò

!BSOLUTEÒRETURNSÒREVISITEDÒ !PRILÒÒ

4HEREÒISÒLITTLEÒDOUBTÒINÒOURÒMINDÒTHATÒPERFORMANCEÒPRESSUREÒWASÒAÒMAJORÒFACTORÒINÒ
HISÒDECISIONÒANDÒQUITEÒPOSSIBLYÒTHEÒONLYÒFACTORÒ(OWEVERÒTHEÒDECISIONÒHADÒSEVERALÒ
OTHERÒSALUTARYÒBENEFITSÒANDÒITÒISÒDIFFICULTÒTOÒIMAGINEÒTHATÒAÒMANÒASÒSAVVYÒASÒ"UFFETTÒ
WASÒUNAWAREÒOFÒANYÒORÒEVENÒALL ÒOFÒTHESEÒOTHERÒBENEFITSÒ

4HEÒFIRSTÒBENEFITÒWASÒTHATÒITÒREMOVEDÒHIMÒFROMÒHAVINGÒTOÒDEALÒWITHÒHISÒINVESTORSÒASÒ Access to management of public

REGULARLYÒASÒHEÒHADÒTOÒDOÒASÒANÒINVESTMENTÒPARTNERSHIPÒ)NÒFACTÒBECAUSEÒ"ERKSHIREÒ company is more difficult than
WASÒAÒPUBLICÒCOMPANYÒHEÒCOULDÒNOÒLONGERÒCOMMUNICATEÒFORÒLEGALÒREASONSÒASÒTHEÒ access to management of
PARTNERSHIPÒINVESTORSÒHADÒCOMEÒTOÒEXPECTÒINÒTHEÒPASTÒ partnership

!SÒWEÒPOINTEDÒOUTÒEARLIERÒATÒTHEÒTIMEÒOFÒTHEÒTRANSITIONÒTHEÒ"UFFETTÒ0ARTNERSHIPÒHADÒ Buffett created permanent capital

ROUGHLYÒÒOFÒITSÒASSETSÒINÒONEÒSTOCKÒkÒ"ERKSHIREÒ(ATHAWAYÒ4HISÒPOSITIONÒ by morphing into (re)insurance and
REPRESENTEDÒROUGHLYÒÒOFÒ"ERKSHIREgSÒSHARESÒ!SÒLONGÒASÒTHEÒFUNDÒKEPTÒGROWINGÒ banking
THROUGHÒAÒCOMBINATIONÒOFÒPERFORMANCEÒANDÒNEWÒ!U-SÒTHISÒWASÒAÒMANAGEABLEÒ
SITUATIONÒ"UTÒWHATÒIFÒÒWEREÒÒ"UFFETTÒSUFFEREDÒLOSSESÒASÒDIDÒMOSTÒ
EVERYONEÒELSEÒINÒÒANDÒIFÒHISÒPERFORMANCEÒINÒÒHADÒALSOÒSUFFEREDÒINÒTHEÒ
SAMEÒMANNERÒASÒITÒDIDÒINÒÒHEÒWOULDÒLIKELYÒHAVEÒHADÒNETÒREDEMPTIONSÒASÒDIDÒ
MOSTÒOFÒTHEÒHEDGEÒFUNDÒINDUSTRYÒ7ITHÒÒOFÒASSETSÒOWNINGÒAÒÒPOSITIONÒINÒAÒ
SINGLEÒSTOCKÒITÒCOULDÒHAVEÒBEENÒVERYÒUGLYÒ4HUSÒBYÒMORPHINGÒINTOÒTHEÒRE INSURANCEÒ
ANDÒBANKINGÒBUSINESSESÒ"UFFETTÒSOLVEDÒHISÒREDEMPTIONÒRISKÒANDÒSIMULTANEOUSLYÒ
ACHIEVEDÒhPERMANENTÒCAPITALiÒ)TÒISÒDIFFICULTÒTOÒIMAGINEÒTHATÒHEÒWASÒUNAWAREÒOFÒTHISÒ
OUTCOMEÒBUTÒWEÒHAVEÒNEVERÒSEENÒITÒMENTIONEDÒ4HENÒAGAINÒDRAWINGÒATTENTIONÒTOÒ
THISÒPOSSIBILITYÒMIGHTÒHAVEÒTRIGGEREDÒAÒSEQUENCEÒOFÒEVENTSÒTHATÒHEÒFEAREDÒORÒSHOULDÒ
HAVEÒFEAREDÒÒ

/NÒTHEÒSURFACEÒTHEÒTRANSITIONÒFROMÒTHEÒHEDGEÒFUNDÒTOÒ
"ERKSHIREÒ(ATHAWAYÒWASÒAÒTRANSITIONÒFROMÒAÒPARTNERSHIPÒTOÒAÒ
HOLDINGÒCOMPANYÒ!TÒTHEÒTIMEÒONEÒOFÒTHEÒSEMINALÒBUSINESSÒ
THEORIESÒWASÒESPOUSEDÒBYÒ"RUCEÒ(ENDERSONÒTHEÒFOUNDERÒOFÒTHEÒ
"OSTONÒ#ONSULTINGÒ'ROUPÒh"#'i Ò%SSENTIALLYÒ(ENDERSONgSÒ
CONCEPTÒTODAYÒKNOWNÒASÒ"#'Ò-ATRIXÒORÒ"#'Ò'ROWTH 3HAREÒ
-ATRIX ÒWASÒTOÒMILKÒTHEÒCASHÒCOWÒASÒITÒDECLINEDÒINÒORDERÒTOÒ
FUNDÒNEWÒASCENDANTÒBUSINESSÒINITIATIVESÒ7HETHERÒORÒNOTÒTHISÒ
INFLUENCEDÒAÒVORACIOUSÒREADERÒLIKEÒ"UFFETTÒISÒUNCERTAINÒBUTÒHEÒ
REDIRECTEDÒTHEÒCASHÒFLOWSÒOFÒAÒDECLININGÒTEXTILEÒBUSINESSÒINTOÒ
OTHERÒUNRELATEDÒLINESÒOFÒBUSINESSÒPARTICULARLYÒRE INSURANCEÒANDÒ
BANKINGÒÒ

7HENÒONEÒTHINKSÒOFÒhGROWTHiÒRE INSURANCEÒANDÒBANKINGÒDOÒ

NOTÒNORMALLYÒCOMEÒTOÒMINDÒALTHOUGHÒ"UFFETTgSÒVERSIONSÒOFÒ
RE INSURANCEÒANDÒBANKINGÒWEREÒTRULYÒASCENDANT Ò!SÒSUCHÒ
THEREÒMAYÒHAVEÒBEENÒOTHERÒCONSIDERATIONSÒATÒPLAYÒINÒ"UFFETTgSÒTHINKINGÒ4HUSÒASIDEÒ
FROMÒTHEÒLOGICALÒECONOMICÒBENEFITÒOFÒREDEPLOYINGÒCAPITALÒFROMÒAÒDECLININGÒBUSINESSÒ
TOÒBUSINESSESÒTHATÒWEREÒASCENDANTÒTHEÒSELECTIONÒOFÒRE INSURANCEÒANDORÒBANKINGÒ
HADÒTHREEÒADDITIONALÒSIGNIFICANTÒBUTÒVERYÒSUBTLEÒBENEFITSÒ

&IRSTÒOFÒALLÒREINSURERSÒANDÒBANKSÒAREÒEXEMPTÒFROMÒTHEÒ)NVESTMENTÒ#OMPANYÒ!CTÒOFÒ Regulatory environment dictates

Ò)FÒ"ERKSHIREÒWEREÒNOTÒPRIMARILYÒENGAGEDÒINÒRE INSURANCEÒANDORÒBANKINGÒITSÒ best choice of corporate structure
OWNÒPUBLICÒSTATUSÒANDÒITSÒPORTFOLIOÒOFÒPUBLICLYÒTRADEDÒSECURITIESÒWOULDÒLIKELYÒHAVEÒ
REQUIREDÒITÒTOÒBEÒREGULATEDÒASÒAÒMUTUALÒFUNDÒ(ADÒITÒBEENÒAÒMUTUALÒFUNDÒ"UFFETTÒ
WOULDÒNOTÒHAVEÒBEENÒABLEÒTOÒINTERVENEÒINÒ'%)#/ÒORÒ3ALOMONÒASÒHEÒDIDÒNORÒCOULDÒ
"ERKSHIREÒHAVEÒACQUIREDÒTHEÒMOREÒTHANÒÒWHOLEÒCOMPANIESÒTHATÒITÒHASÒOVERÒTHEÒ

)NEICHENÒ2ESEARCHÒANDÒ-ANAGEMENTÒ Ò

!BSOLUTEÒRETURNSÒREVISITEDÒ !PRILÒÒ

LASTÒÒYEARSÒ"UFFETTÒALSOÒHADÒSEVERALÒLEGALÒANDÒREGULATORYÒPROBLEMSÒEARLYÒINÒTHEÒ
"ERKSHIREÒSAGAÒANÒANTI TRUSTÒSUITÒAGAINSTÒ"LUEÒ#HIPÒ3TAMPSÒREORGANIZATIONÒ
PROBLEMSÒINÒCONSOLIDATINGÒHISÒPARTNERSHIPSÒANDÒTHEÒACQUISITIONÒOFÒAÒSAVINGSÒANDÒ
LOANÒINÒ#ALIFORNIA Ò)TÒALSOÒAPPEARSÒTOÒUSÒTHATÒTHEÒACQUISITIONSÒOFÒ'%)#/ÒANDÒ'ENÒ2EÒ
MAYÒHAVEÒINSULATEDÒHIMÒFROMÒhINADVERTENTLYiÒBECOMINGÒANÒINVESTMENTÒCOMPANYÒ
LATERÒONÒ

4HEÒSECONDÒSUBTLETYÒWASÒTHEÒhFLOATiÒ"UFFETTgSÒEUPHEMISMÒFORÒLEVERAGEÒ,EVERAGEÒISÒ There is leverage and then there is

GENERALLYÒINÒDISREPUTEÒATÒTHISÒTIMEÒANDÒ"UFFETTÒHASÒPUBLICLYÒESCHEWEDÒTHEÒUSEÒOFÒ leverage
LEVERAGEÒOVERÒTHEÒYEARSÒ(OWEVERÒTHEREÒISÒLEVERAGEÒANDÒTHEREÒISÒLEVERAGEÒ!SÒWEÒ
WILLÒSEEÒLATERÒONÒAÒFORMÒOFÒSPECIALIZEDÒLEVERAGEÒWITHOUTÒTHEÒDRAWBACKSÒOFÒ
TRADITIONALÒLEVERAGEÒISÒTHEÒMAJORÒFACTORÒINÒTHEÒSUCCESSÒOFÒ"ERKSHIREÒ(ATHAWAYÒ

4HEÒREALÒPROBLEMÒWITHÒTRADITIONALÒLEVERAGEÒSHORT TERMÒBORROWING ÒISÒTHEÒ The problem with leverage is cost

COMBINATIONÒOFÒITSÒCOSTSÒANDÒAVAILABILITYÒ!SSETÒVALUESÒTENDÒTOÒMOVEÒINVERSELYÒWITHÒ and availability
THEÒRISKÒFREEÒRATEÒOFÒRETURNÒWHICHÒISÒTHEÒBASISÒFORÒTHEÒPRICINGÒOFÒMOSTÒLOANSÒ4HUSÒ
WHENÒCOSTSÒOFÒLEVERAGEÒGOÒUPÒTHEÒASSETÒVALUESÒSUPPORTINGÒITÒUSUALLYÒDECLINEÒ4HISÒ
OFTENÒHASÒANÒEFFECTÒONÒITSÒAVAILABILITYÒINÒTHATÒLOANÒTOÒVALUEÒRATIOSÒOFTENÒREQUIREÒMOREÒ
EQUITYÒWHENÒEQUITYÒISÒUNAVAILABLEÒCAUSINGÒAÒLIQUIDATIONÒOFÒASSETSÒATÒAÒMOSTÒ
INOPPORTUNEÒTIMEÒ(OWEVERÒTHEÒAVAILABILITYÒOFÒLEVERAGEÒISÒALSOÒTIEDÒTOÒTHEÒ
INCLINATIONÒANDÒABILITYÒOFÒTHEÒLEVERAGEÒPROVIDERÒTOÒCONTINUEÒTOÒPROVIDEÒLEVERAGEÒ)FÒ
THEÒLEVERAGEÒPROVIDERÒISÒHAVINGÒDIFFICULTIESÒONÒITSÒOWNÒITÒMAYÒHAVEÒTOÒWITHDRAWÒITSÒ
FUNDINGÒFORÒREASONSÒUNRELATEDÒTOÒTHEÒPERFORMANCEÒOFÒTHEÒBORROWERÒ4HISÒHASÒCLEARLYÒ
BEENÒTHEÒCASEÒINÒÒ

2E INSURERSÒANDÒBANKSÒAREÒLEVERAGEDÒBYÒTHEIRÒVERYÒNATUREÒ(OWEVERÒTHEIRÒCOSTSÒOFÒ (Re)insurers and banks have lower

LEVERAGEÒAREÒSIGNIFICANTLYÒLOWERÒTHANÒTHEÒCOSTSÒOFÒMOSTÒLOANSÒROUGHLYÒÒEACHÒANDÒ cost of leverage
EVERYÒYEARÒINÒRE INSURANCEÒANDÒVARIABLEÒINÒBANKINGÒkÒCURRENTLYÒLESSÒTHANÒ Ò
&URTHERMOREÒTHEÒAVAILABILITYÒOFÒTHEIRÒLEVERAGEÒISÒRELATIVELYÒINDEPENDENTÒOFÒASSETÒ
VALUESÒTIEDÒTOÒINSURABLEÒEVENTSÒINÒRE INSURANCEÒANDÒDEPOSITORÒCONFIDENCEÒkÒOFTENÒ
BACKEDÒBYÒGOVERNMENTÒGUARANTEESÒkÒINÒTHEÒCASEÒOFÒBANKING Ò4HUSÒRESERVESÒANDÒ
DEPOSITSÒAREÒLESSÒCOSTLYÒANDÒFARÒMOREÒSTABLEÒTHANÒMARGINÒTYPEÒLOANSÒ

4HEÒTHIRDÒSUBTLETYÒISÒTHATÒRE INSURERSÒANDÒBANKSÒWITHÒBELIEVABLEÒBALANCEÒSHEETSÒAÒ Buffett’s structural alpha is

RARITYÒTHESEÒDAYS ÒGENERALLYÒTENDÒTOÒTRADEÒATÒAÒPREMIUMÒTOÒBOOKÒVALUEÒXÒTOÒX Ò enormous
4HEÒIMPLICATIONSÒOFÒTHISÒCOUPLEDÒWITHÒFARÒHIGHERÒ2/%SÒDUEÒTOÒLEVERAGEÒCANNOTÒBEÒ
OVERSTATEDÒ(ADÒTHEÒSHAREHOLDERSÒOFÒ"ERKSHIREÒ(ATHAWAYÒSOLDÒALLÒOFÒTHEIRÒHOLDINGSÒ
INÒÒANDÒREINVESTEDÒTHEÒPROCEEDSÒINÒTHEÒ30ÒÒTHEIRÒÒMILLIONÒWOULDÒHAVEÒ
COMPOUNDEDÒATÒÒFORÒÒYEARSÒANDÒBEÒWORTHÒÒBILLIONÒTODAYÒ"UTÒWHATÒOFÒ
7ARRENÒ"UFFETTÒTHEÒhWORLDgSÒGREATESTÒINVESTORiÒ7EÒHAVEÒREVERSEÒENGINEEREDÒHISÒ
INVESTMENTÒRECORDÒWITHINÒ"ERKSHIREÒ(ATHAWAYÒÒPERÒYEARÒ)NÒINVESTMENTÒ
PARLANCEÒHISÒINVESTMENTÒhALPHAiÒISÒÒPERÒYEARÒ4HISÒISÒPRETTYÒGOODÒBUTÒDOESÒITÒ
QUALIFYÒHIMÒFORÒTHEÒREPUTATIONÒHEÒHASÒASÒTHEÒhWORLDgSÒGREATESTÒINVESTORiÒ(ADÒTHEÒ
SAMEÒINVESTORSÒLIQUIDATEDÒTHEIRÒHOLDINGSÒINÒ"ERKSHIREÒ(ATHAWAYÒANDÒHADÒ"UFFETTÒTHEÒ
ASSETÒMANAGERÒMANAGEÒTHEÒPROCEEDSÒINÒTHEÒ"UFFETTÒ0ARTNERSHIPÒTHEÒÒMILLIONÒ
WOULDÒHAVEÒGROWNÒTOÒÒBILLIONÒINÒÒYEARSÒ4HISÒISÒAÒFARÒCRYÒFROMÒTHEÒÒBILLIONÒ
OFÒMARKETÒCAPÒTHATÒ"2+!ÒENJOYSÒTODAYÒ4HISÒDIFFERENCEÒBETWEENÒÒBILLIONÒANDÒ
ÒBILLIONÒISÒWHATÒWEÒCALLÒhSTRUCTURALÒALPHAiÒ

)NÒTHEÒRE INSURANCEÒBUSINESSESÒTHEÒINDUSTRYÒSTANDARDÒISÒTHATÒUNDERWRITINGÒPROFITSÒ

ORÒLOSSES ÒEQUALÒPREMIUMSÒMINUSÒCLAIMSÒMINUSÒOPERATINGÒEXPENSESÒ4HESEÒ
GENERATEÒANÒAVERAGEÒUNDERWRITINGÒLOSSÒOFÒÒPERÒYEARÒALSOÒKNOWNÒASÒTHEÒCOSTÒOFÒ

)NEICHENÒ2ESEARCHÒANDÒ-ANAGEMENTÒ Ò

!BSOLUTEÒRETURNSÒREVISITEDÒ !PRILÒÒ

INSURANCEÒORÒh#/)i ÒFORÒEACHÒDOLLARÒOFÒRESERVESÒ4HEÒINDUSTRYÒGENERALLYÒINVESTSÒTHESEÒ
RESERVESÒINÒLONG ONLYÒFIXEDÒINCOMEÒhBECAUSEÒTHATÒISÒHOWÒWEÒHAVEÒALWAYSÒDONEÒITi Ò
!SSUMEÒTHATÒTHEÒFIXEDÒINCOMEÒGENERATESÒÒPERÒYEARÒ4HUSÒFORÒEVERYÒDOLLARÒOFÒ
RESERVESÒINÒAÒTRADITIONALÒRE INSURERÒRETURNSÒAREÒÒPERÒYEARÒÒFORÒINVESTMENTSÒ
MINUSÒÒ#/) Ò)NÒTERMSÒOFÒ2/%SÒTHEÒKEYÒISÒTHEÒRATIOÒOFÒRESERVESÒTOÒEQUITYÒ
LEVERAGE ÒWHICHÒRUNSÒAROUNDÒXÒINÒTHEÒINDUSTRYÒ7ITHÒITSÒEQUITYÒINVESTEDÒINÒTHEÒ
FIXEDÒINCOMEÒPORTFOLIOÒATÒÒPLUSÒXÒOFÒRESERVESÒEARNINGÒÒPERÒINCREMENTÒOFÒ
RESERVESÒPRE TAXÒ2/%SÒTENDÒTOÒBEÒÒANDÒAFTER TAXÒ2/%SÒAREÒROUGHLYÒÒ

5NDERÒ"UFFETgSÒLEADERSHIPÒ"ERKSHIREÒNEVERÒHADÒAÒCUMULATIVEÒUNDERWRITINGÒPROFITÒ
UNTILÒÒAFTERÒWHICHÒTIMEÒHISÒCUMULATIVEÒCOSTÒOFÒhFLOATiÒORÒ#/)ÒBECAMEÒLESSÒ
THANÒ Ò5PÒUNTILÒTHATÒTIMEÒ"ERKSHIREgSÒUNDERWRITINGÒLOSSESÒWEREÒSTILLÒBETTERÒ
THANÒTHEÒINDUSTRYÒNORMÒHISÒ#/)ÒWASÒÒTOÒÒPA Ò&URTHERMOREÒATÒXÒHISÒLEVELÒ
OFÒLEVERAGEÒWASÒFARÒLESSÒTHANÒTHEÒINDUSTRYÒSTANDARDÒOFÒXÒ)NVESTINGÒTHEÒEQUITYÒATÒ
ÒANDÒADDINGÒÒFORÒEACHÒINCREMENTÒOFÒRESERVESÒINVESTMENTÒRETURNSÒOFÒÒ
MINUSÒTHEÒÒ#/) ÒTHEÒTOTALÒWASÒAÒPRE TAXÒÒÒÒX Ò4AXESÒREDUCEDÒ
ITÒTOÒANÒAFTER TAXÒÒÒCOMPOUNDINGÒFORÒÒYEARSÒTURNSÒÒMILLIONÒINTOÒ
ÒBILLIONÒ!ÒPRICEÒTOÒBOOKÒOFÒXÒBRINGSÒITÒTOÒÒBILLIONÒ4HUSÒTHEÒSTRUCTUREÒ
GENERATEDÒÒBILLIONÒOFÒALPHAÒÒBILLIONÒINÒBETTERÒ2/%SÒANDÒÒBILLIONÒINÒAÒ
PREMIUMÒTOÒBOOKÒVALUE ÒÒ

3TATEDÒANOTHERÒWAYÒIFÒ"UFFETTÒHADÒBEENÒRUNÒOVERÒBYÒAÒTRUCKÒÒYEARSÒAGOÒBUTÒ A tale of two jurisdictions: Omaha

"ERKSHIREÒHADÒDONEÒALLÒOFÒTHEÒSAMEÒTHINGSÒTHATÒITÒDIDÒINÒTHEÒMEANTIMEÒEXCEPTÒTHATÒ versus Bermuda
ITÒINVESTEDÒINÒTHEÒ30ÒÒ"ERKSHIREÒWOULDÒSTILLÒBEÒWORTHÒÒBILLIONÒVERSUSÒÒ
BILLIONÒINÒTHEÒ30ÒORÒÒBILLIONÒWITHÒAÒMANAGERÒWHOÒCOULDÒCONSISTENTLYÒGENERATEÒ
RETURNSÒOFÒ Ò3UBSTITUTEÒTHEÒ(&2)Ò#OMPOSITEÒ)NDEXÒAÒRANDOMÒSELECTIONÒOFÒ
HEDGEÒFUNDS ÒFORÒTHEÒ30ÒÒANDÒTHEÒAMOUNTÒISÒÒBILLIONÒ7HILEÒÒBILLIONÒ
SEEMSÒLIKEÒAÒLOTÒMOREÒ"UFFETTgSÒSHAREÒOFÒTHEÒDIFFERENCEÒISÒFARÒGREATERÒTHANÒANYÒ
MAJORÒHEDGEÒFUNDÒMANAGERgSÒPERFORMANCEÒFEESÒSAVEÒ3TEVEÒ#OHENÒ(OWEVERÒHADÒ
"ERKSHIREÒINVESTEDÒINÒTHEÒ30ÒÒANDÒBEENÒINÒ"ERMUDAÒITÒWOULDÒHAVEÒBEENÒWORTHÒ
ÒBILLIONÒORÒTWICEÒWHATÒITÒISÒTODAYÒTHEÒMOSTÒVALUABLEÒCOMPANYÒINÒTHEÒWORLDÒkÒ
WITHOUTÒ"UFFETT Ò!GAINÒSUBSTITUTEÒTHEÒ(&2)Ò#OMPOSITEÒ)NDEXÒANDÒ"ERMUDAÒBASEDÒ
"ERKSHIREÒWOULDÒTOPÒÒTRILLIONÒ"ERKSHIREÒWITHÒ"UFFETTÒINÒ"ERMUDAÒWOULDÒHAVEÒ
BEENÒWORTHÒTHEÒPREVIOUSLYÒMENTIONEDÒÒTRILLIONÒ

"OTTOMÑLINEÑSOÑFARÑ

!SÒAÒPUREÒHEDGEÒFUNDÒMANAGERÒ"UFFETTÒWASÒSUCCESSFULÒBYÒANYÒSTANDARDÒ(OWEVERÒ
BECAUSEÒHEÒQUITÒTHEÒHEDGEÒFUNDÒBUSINESSÒASÒWEÒKNOWÒITÒHEÒHASÒBEENÒABLEÒTOÒ
ACHIEVEÒAÒLEGENDARYÒLEVELÒOFÒSUCCESSÒTHATÒISÒUNLIKELYÒTOÒBEÒATTAINEDÒBYÒANYÒOFÒTODAYgSÒ
(&ÒORÒ&O(&ÒMANAGERSÒWHOÒEXCLUSIVELYÒUSEÒTHEÒTRADITIONALÒHEDGEÒFUNDÒSTRUCTUREÒ

!LICEÒ3CHRODERgSÒÒBOOKÒONÒ"UFFETTÒISÒCALLEDÒh4HEÒ3NOWBALLiÒ4HEÒSNOWBALLÒISÒAÒ “Compound interest is the eighth

METAPHORÒFORÒTHEÒPOWERÒOFÒCOMPOUNDINGÒ"UFFETTÒHASÒALWAYSÒEMPHASIZEDÒTHATÒTHEÒ natural wonder of the world and the
OBJECTIVEÒWASÒTOÒCOMPOUNDÒBOOKÒVALUEÒPERÒSHAREÒEACHÒANDÒEVERYÒYEARÒSOUNDSÒLIKEÒ most powerful thing I have ever
AÒDUCKÒERÒHEDGEÒFUND Ò7HILEÒHEÒISÒAÒVERYÒGOODÒINVESTORÒHISÒINVESTMENTÒSKILLSÒ encountered.”
WITHOUTÒTHEÒSTRUCTUREÒWEREÒONLYÒWORTHÒÒBILLIONÒMOREÒTHANÒTHEÒ30ÒÒ7ITHINÒ —Albert Einstein
THEÒSTRUCTUREÒTHEYÒHAVEÒBEENÒWORTHÒABOUTÒÒBILLIONÒIFÒTHEÒSTRUCTUREÒREMAINEDÒ
INÒ/MAHA ÒMOREÒTHANÒTHEÒ30ÒBUTÒLESSÒTHANÒWORTHLESSÒIFÒ"ERKSHIREÒHADÒINVESTEDÒINÒ
THEÒ30ÒANDÒBEENÒINÒ"ERMUDAÒ7HILEÒ"UFFETTÒMAYÒNOTÒBEÒTHEÒhWORLDgSÒGREATESTÒ
INVESTORiÒAFTERÒALLÒHEÒWOULDÒCERTAINLYÒEARNÒOURÒVOTEÒASÒTHEÒhWORLDgSÒGREATESTÒ
STRUCTURERiÒ

)NEICHENÒ2ESEARCHÒANDÒ-ANAGEMENTÒ Ò

!BSOLUTEÒRETURNSÒREVISITEDÒ !PRILÒÒ

5HSOLFDWLQJWKH*ROGPDQDQG%HUNVKLUHPRGHOV
'OLDMANÒ3ACHSÒANDÒ"ERKSHIREÒ(ATHAWAYÒHAVEÒBENEFITTEDÒSIGNIFICANTLYÒBYÒ “Tony (Nicely at GEICO) and I feel
ABANDONINGÒTHEIRÒPARTNERSHIPÒSTRUCTURESÒANDÒBECOMINGÒAÒBANKÒINÒ'OLDMANgSÒCASEÒ like two hungry mosquitoes in a
ANDÒAÒRE INSURERÒANDÒBANKÒINÒ"ERKSHIREgSÒCASEÒ)NÒEACHÒCASEÒTHEIRÒINVESTORSÒHAVEÒ nudist camp. Juicy targets are
BEENÒABLEÒTOÒOBTAINÒRETURNSÒTHATÒWEREÒSUPERIORÒTOÒTHOSEÒTHEYÒWOULDÒHAVEÒACHIEVEDÒ everywhere.”
ASÒAÒPARTNERSHIPÒANDÒDOÒSOÒWITHOUTÒAÒPROPORTIONATEÒINCREASEÒINÒRISKÒ4HISÒISÒLARGELYÒ —Warren Buffett
DUEÒTOÒTHEIRÒACCESSÒTOÒLEVERAGEÒTHATÒISÒFARÒCHEAPERÒANDÒFARÒMOREÒSTABLEÒTHANÒ
AVAILABLEÒTOÒAÒPARTNERSHIPÒSTRUCTUREÒORÒPUBLICLYÒTRADEDÒBROKERÒDEALERÒINÒTHEÒCASEÒOFÒ
'OLDMAN ÒANDÒAÒPREMIUMÒTOÒBOOKÒVALUEÒTHEIRÒSTOCKÒPRICESÒCOMMANDÒ!SÒPUBLICÒ
COMPANIESÒTHEIRÒINVESTORSÒALSOÒENJOYÒDAILYÒLIQUIDITYÒTHATÒWASÒUNAVAILABLEÒWHENÒTHEYÒ
OPERATEDÒASÒPARTNERSHIPSÒ(OWEVERÒBECAUSEÒTHEYÒAREÒBASEDÒINÒTHEÒ53ÒTHEIRÒ
EARNINGSÒBECAMEÒSUBJECTÒTOÒDOUBLEÒTAXATIONÒWHEREASÒIFÒEITHERÒHADÒSTARTEDÒ
OFFSHOREÒONLYÒTHEIRÒ53ÒOPERATIONSÒWOULDÒBEÒSUBJECTÒTOÒDOUBLEÒTAXATIONÒ)NÒ
ADDITIONÒTHEÒNEWÒLEVELÒOFÒTAXATIONÒISÒAPPLIEDÒANNUALLYÒWHICHÒHASÒMAJORÒ
RAMIFICATIONSÒFORÒCOMPOUNDINGÒRETURNSÒOVERÒLONGÒPERIODSÒOFÒTIMEÒÒ

&ROMÒTHEIRÒPERSPECTIVEÒASÒMANAGERSÒ'OLDMANÒANDÒ"ERKSHIREÒAREÒACCESSINGÒASSETSÒ Goldman and Berkshire have found

THEYÒWOULDÒOTHERWISEÒBEÒUNABLEÒTOÒACCESSÒINÒAÒPARTNERSHIPÒSTRUCTUREÒHAVEÒ a better way to monetize their
PERMANENTÒCAPITALÒANDÒHAVEÒBEENÒABLEÒTOÒIMBEDÒTHEÒMANAGEMENTÒINÒTHEÒSTRUCTUREÒ investment management skill
THUSÒMONETIZINGÒTHEIRÒMANAGEMENTÒROLESÒINÒAÒFARÒSUPERIORÒMANNERÒTHANÒSELLINGÒOUTÒ
TOÒAÒLARGERÒINSTITUTIONÒORÒFLOATINGÒTHEÒMANAGEMENTÒFUNCTIONÒONÒAÒSTANDALONEÒBASISÒ

!NYÒ(&Ò&O(&ÒORÒFAMILYÒOFFICEÒMANAGERÒTHATÒCANÒCONSISTENTLYÒOUTPERFORMÒLONG ONLYÒ The potential benefits of thinking

FIXEDÒINCOMEÒRETURNSÒONÒAÒMULTI YEARÒBASISÒCANÒREPLICATEÒTHEÒBESTÒPARTSÒOFÒEITHERÒORÒ about structural alpha are
BOTHÒOFÒ'OLDMANgSÒORÒ"ERKSHIREgSÒSUCCESSESÒ)NÒDOINGÒSOÒTHEIRÒINVESTORSÒINCLUDINGÒ overwhelming
THEMSELVESÒASÒINVESTORS ÒSHOULDÒENJOYÒAÒCOMBINATIONÒOFÒ ÒSIGNIFICANTLYÒBETTERÒ
RETURNSÒTHANÒOFFEREDÒBYÒTHEÒPARTNERSHIPÒSTRUCTUREÒWITHOUTÒAÒPROPORTIONATEÒINCREASEÒ
INÒRISKÒ ÒDAILYÒLIQUIDITYÒANDÒ ÒGENTLERÒTAXATIONÒINÒTHEÒ5+ÒANDÒ53Ò!SÒMANAGERSÒ
THEYÒCANÒ ÒGREATLYÒINCREASEÒ!U-SÒTHATÒWOULDÒNOTÒOTHERWISEÒBEÒAVAILABLEÒ Ò
OBTAINÒPERMANENTÒCAPITALÒANDÒ ÒGAINÒANÒADDITIONALÒOPTIONÒWITHÒRESPECTÒTOÒ
MONETIZINGÒTHEÒMANAGERgSÒBUSINESSÒ

)TÒISÒIMPORTANTÒTOÒREMEMBERÒTHATÒ'OLDMANgSÒNETÒWORTHÒISÒATÒTHEÒTIMEÒOFÒWRITINGÒ Aligning interests between investor

ÒBILLIONÒANDÒ"ERKSHIREgSÒNETÒWORTHÒISÒÒBILLIONÒ4HEREÒSHOULDÒBEÒNOÒDELUSIONSÒ and manager can be improved by
THATÒFOLLOWINGÒTHEIRÒPATHÒWILLÒCREATEÒAÒCHALLENGERÒTOÒEITHERÒOFÒTHEMÒ4HEÒIDEAÒISÒTOÒ abandoning the fund structure
FOLLOWÒTHEIRÒLEADÒINÒCREATINGÒAÒBUSINESSÒTHATÒSHOULDÒBENEFITÒBOTHÒINVESTORSÒANDÒ
MANAGERSÒINÒWAYSÒTHATÒAREÒFARÒSUPERIORÒTOÒTHEÒBENEFITSÒOFÒAÒFUNDÒSTRUCTUREÒ(&Ò
MANAGERSÒ&O(&ÒMANAGERSÒORÒFAMILYÒOFFICESÒDOÒNOTÒNEEDÒTOÒTAKEÒSUCHÒAÒDRASTICÒ
STEPÒASÒQUITTINGÒTHEÒ(&Ò&O(&ÒORÒFAMILYÒOFFICEÒBUSINESSÒCOLDÒTURKEYÒASÒ"UFFETTÒDIDÒ
)NSTEADÒHEÒORÒSHEÒCANÒSIMPLYÒSTARTÒORÒACQUIREÒAÒRE INSURERÒORÒBANKÒWHEREBYÒHEÒORÒ
SHEÒWOULDÒMANAGEÒALLÒOFÒITSÒINVESTABLEÒASSETS ÒANDÒTREATÒTHEÒFORAYÒASÒHEÒORÒSHEÒ
WOULDÒTREATÒTHEÒLAUNCHÒORÒACQUISITION ÒOFÒAÒNEWÒFUNDÒ)NÒORDERÒTOÒDOÒTHISÒITÒISÒMOREÒ
THANÒHELPFULÒBUTÒNOTÒABSOLUTELYÒNECESSARY ÒIFÒTHEÒNEWÒBUSINESSÒBECOMESÒPUBLICLYÒ
TRADEDÒASÒSOONÒASÒPOSSIBLEÒEVENÒASÒAÒSTART UP ÒBECAUSEÒTHEÒ(&ÒMANAGERgSÒ&O(&Ò
MANAGERgSÒORÒFAMILYÒOFFICEgSÒCLIENTSÒANDÒUNAFFILIATED ÒSTRATEGICÒINVESTORSÒWILLÒBEÒFARÒ
MOREÒWILLINGÒTOÒMAKEÒLARGERÒCOMMITMENTSÒIFÒTHOSEÒCOMMITMENTSÒCANÒBEÒ
CONDITIONEDÒONÒTHEÒSUCCESSÒOFÒANÒ)0/Ò

)NEICHENÒ2ESEARCHÒANDÒ-ANAGEMENTÒ Ò

!BSOLUTEÒRETURNSÒREVISITEDÒ !PRILÒÒ

6LJQLILFDQWO\LPSURYLQJWKHLQYHVWRUSURSRVLWLRQ
7HILEÒITÒISÒPOSSIBLEÒTOÒOBTAINÒAÒNUMBERÒOFÒBENEFITSÒOFÒRE INSURANCEÒORÒBANKINGÒ New structure needs to improve
RELATIVEÒTOÒAÒPARTNERSHIPÒSTRUCTUREÒWITHOUTÒTHEÒINVOLVEMENTÒOFÒUNAFFILIATEDÒ both, the investors’ and managers’
INVESTORSÒTHEREÒAREÒSIGNIFICANTLYÒGREATERÒBENEFITSÒFORÒTHEÒMANAGERÒIFÒHISÒINVESTORSÒ economics
COMEÒALONGÒFORÒTHEÒRIDEÒ4HEÒINVESTORSÒWILLÒONLYÒJOINÒTHEÒPARTYÒIFÒITÒCLEARLYÒIMPROVESÒ
THEIRÒINVESTORÒPROPOSITIONÒRELATIVEÒINVESTINGÒINÒAÒFUNDÒSTRUCTUREÒ7HENÒANYÒINVESTORÒ
MAKESÒANÒINVESTMENTÒHEÒORÒSHEÒSURVEYSÒTHEÒLANDSCAPEÒANDÒCOMMITSÒTOÒTHEÒONEÒ
INVESTMENTÒWHOSEÒPROSPECTIVEÒRETURNSÒEXCEEDÒALLÒOTHERSÒOFÒAÒSIMILARÒDEGREEÒOFÒ
PERCEIVEDÒRISKÒANDORÒLEGALÒANDÒREGULATORYÒCONSTRAINTSÒATÒTHATÒMOMENTÒINÒTIMEÒ!SÒ
SUCHÒITÒISÒASSUMEDÒTHATÒEACHÒINVESTORÒINÒAÒGIVENÒ(&Ò&O(&ÒORÒFAMILYÒOFFICEÒHASÒ
ALREADYÒCOMEÒTOÒTHISÒCONCLUSIONÒABOUTÒTHATÒFUNDÒWHENÒHEÒORÒSHEÒINITIALLYÒINVESTSÒ
ANDÒTHENÒCONTINUESÒTOÒHOLDÒTHEÒFUNDÒONLYÒIFÒTHEREÒISÒNOTHINGÒBETTERÒTOÒINVESTÒTHEÒ
AFTER TAXÒPROCEEDSÒOFÒTHEÒFUNDÒINVESTMENTÒINTOÒSOMETHINGÒMOREÒPROMISINGÒÒ

&ORÒPURPOSESÒOFÒTHISÒSECTIONÒWEÒWILLÒASSUMEÒTHATÒTHEÒPROSPECTIVEÒINVESTORÒHASÒ
NARROWEDÒHISÒORÒHERÒCHOICEÒTOÒEITHERÒINVESTINGÒINÒORÒHOLDINGÒIFÒALREADYÒANÒINVESTOR Ò
AÒGIVENÒFUNDÒORÒINVESTINGÒINÒANÒINSURERÒREINSURERÒORÒBANKÒTHATÒALLOCATESÒALLÒOFÒITSÒ
INVESTABLEÒASSETSÒTOÒTHATÒSAMEÒSTRATEGYÒMANAGEDÒINÒTHEÒSAMEÒFASHIONÒBYÒTHEÒSAMEÒ
MANAGERÒ4OÒMAKEÒTHISÒCHOICEÒTHEÒINVESTORÒNEEDSÒTOÒEXAMINEÒTHEÒSOURCESÒOFÒ
RETURNÒTERMSÒANDÒCONDITIONSÒFORÒANÒINVESTMENTÒINÒTHEÒFUNDÒORÒANÒINSURERÒREINSURERÒ
ORÒBANKÒANDÒTHEÒRISKSÒOFÒAÒFUNDÒRELATIVEÒTOÒTHOSEÒFORÒANÒINSURERÒREINSURERÒORÒBANKÒ
THATÒALLOCATESÒITSÒINVESTABLEÒASSETSÒTOÒTHATÒGIVENÒSTRATEGYÒ!SÒSUCHÒWEÒCANÒ
DEMONSTRATEÒTHATÒALLÒINVESTORSÒINÒINSURERSÒREINSURERSÒORÒBANKSÒTHATÒALLOCATEÒALLÒOFÒ
THEIRÒINVESTABLEÒASSETSÒTOÒAÒGIVENÒSTRATEGYÒSHOULDÒENJOYÒ ÒSIGNIFICANTLYÒBETTERÒ
RETURNSÒTHANÒFUNDSÒUSINGÒTHEÒSTRATEGYÒWITHOUTÒAÒPROPORTIONATEÒINCREASEÒINÒRISKÒ Ò
EQUALÒORÒBETTERÒLIQUIDITYÒDAILYÒIFÒTHEREÒISÒANÒ)0/ ÒANDÒ ÒGENTLERÒTAXÒTREATMENTÒINÒ
THEÒ5+ÒANDÒTHEÒ53Ò

6FRWWLVK$QQXLW\0D[5HDQG*ROGPDQ6DFKV
)NÒTHEÒLATEÒSÒTWOÒHEDGEÒFUNDÒMANAGERSÒSPONSOREDÒTHEÒFORMATIONÒOFÒTWOÒ Not all hedge fund-turned-
START UPÒREINSURERSÒTHATÒEVENTUALLYÒBECAMEÒPUBLICLYÒTRADEDÒ-AVERICKÒ#APITALÒ,EEÒ reinsurance structures have
!INSLIE ÒSPONSOREDÒ3COTTISHÒ!NNUITYÒANDÒ-OOREÒ#APITALÒ,OUISÒ"ACON ÒSPONSOREDÒ succeeded
-AXÒ2EÒ4HEÒORIGINALÒINTENTIONÒOFÒEACHÒWASÒTOÒHAVEÒTHEÒRESPECTIVEÒMANAGERSÒ
MANAGEÒALLÒOFÒTHEÒINVESTABLEÒASSETSÒ.EITHERÒWASÒAÒSMASHINGÒSUCCESSÒ4HEÒ
TRADITIONALÒINVESTMENTÒESTABLISHMENTÒMUTUALÒFUNDSÒLONG ONLYÒMANAGERSÒ7ALLÒ
3TREETÒANALYSTS ÒREMEMBERSÒTHATÒTHEYÒWEREÒHEDGEÒFUNDÒSPONSOREDÒANDÒCITESÒTHEIRÒ
LACKÒOFÒSUCCESSÒASÒEVIDENCEÒTHATÒANÒINVESTMENTÒDRIVENÒINSURERÒORÒREINSURERÒSIMPLYÒ
DOESNgTÒWORKÒEVENÒWITHÒHINDSIGHTÒTHEYÒMIGHTÒSTILLÒSAYÒTHEÒSAMEÒTHINGÒABOUTÒ
"ERKSHIRE Ò"UTÒISÒTHISÒCORRECTÒ

!SÒTHEÒTWOÒCOMPANIESÒEVOLVEDÒAÒCOMBINATIONÒOFÒINSURANCEÒEXECUTIVESÒ7ALLÒ3TREETÒ Previous attempts failed due to

BANKERSÒANDÒANALYSTSÒANDÒTRADITIONALÒINSURANCEÒINVESTORSÒWATEREDÒDOWNÒTHEÒ false implementation
ORIGINALLYÒINTENDEDÒINVESTMENTÒSTRATEGYÒ)NÒTHEÒCASEÒOFÒ3COTTISHÒ,EEÒ!INSLIEÒNEVERÒ
MANAGEDÒANYÒOFÒTHEÒASSETSÒ)NÒTHEÒCASEÒOFÒ-AXÒ2EÒTHEÒSTRATEGYÒQUICKLYÒEVOLVEDÒTOÒ
ÒALTERNATIVESÒANDÒÒLONG ONLYÒFIXEDÒINCOMEÒANDÒTHENÒTHEÒÒALTERNATIVESÒ
MORPHEDÒINTOÒÒTOÒ,OUISÒ"ACONÒANDÒÒTOÒAÒFUNDÒOFÒFUNDSÒRUNÒBYÒHISÒBROTHERÒ
:ACHÒWHOÒHADÒNOÒPREVIOUSÒ&O(&ÒEXPERIENCEÒOFÒSIGNIFICANCEÒANDÒWASÒNEVERÒABLEÒTOÒ


1 The third point is outlined in detail in the main manuscript.

)NEICHENÒ2ESEARCHÒANDÒ-ANAGEMENTÒ Ò

!BSOLUTEÒRETURNSÒREVISITEDÒ !PRILÒÒ

MAKEÒAÒGREATÒSUCCESSÒOFÒHISÒ&O(&ÒBUSINESS Ò4ODAYÒ-AXÒ#APITALgSÒALTERNATIVEÒ

INVESTMENTÒPORTFOLIOÒISÒONLYÒÒ

7EÒHAVEÒREVIEWEDÒTHEÒRESULTSÒOFÒ3COTTISHÒANDÒ-AXÒOVERÒTHEÒYEARSÒANDÒ
RECONSTRUCTEDÒEACHÒOFÒTHEMÒASÒIFÒ!INSLIEÒANDÒ"ACONÒHADÒMANAGEDÒALLÒOFÒTHEÒASSETSÒ
ASÒORIGINALLYÒCONCEIVEDÒ)NÒEACHÒCASEÒTHEÒCOMPANIESÒRAISEDÒROUGHLYÒÒMILLIONÒOFÒ
EQUITYÒCAPITALÒOVERÒTHEÒLASTÒÒYEARSÒ)NÒTHEÒCASEÒOFÒ3COTTISHÒTHEÒMAXIMUMÒAMOUNTÒ
OFÒCUMULATIVEÒEARNINGSÒWASÒONÒTHEÒORDERÒOFÒÒMILLIONÒNETÒWORTHÒOFÒ
APPROXIMATELYÒÒBILLION ÒANDÒINÒTHEÒCASEÒOFÒ-AXÒTHEÒCUMULATIVEÒEARNINGSÒWEREÒ
ROUGHLYÒÒMILLIONÒNETÒWORTHÒOFÒROUGHLYÒÒBILLION Ò

3UPERIMPOSINGÒ,EEÒ!INSLIEgSÒRETURNSÒONÒ3COTTISHgSÒASSETSÒOVERÒITSÒHISTORYÒWOULDÒHAVEÒ “Structural alpha” without the alpha

ADDEDÒMOREÒTHANÒÒBILLIONÒTOÒTHEÒMAXIMUMÒNETÒWORTHÒ3COTTISHÒEVENTUALLYÒSHOTÒ doesn’t work
ITSELFÒINÒTHEÒFOOTÒWITHÒANÒIMBEDDEDÒDERIVATIVEÒINÒITSÒREINSURANCEÒCONTRACTSÒANDÒDIDÒ
NOTÒSURVIVEÒINÒITSÒORIGINALÒFORMÒ(OWEVERÒITÒISÒARGUABLEÒTHATÒIFÒAÒTALENTÒLIKEÒ,EEÒ
!INSLIEÒHADÒMANAGEDÒTHEÒ3COTTISHÒPORTFOLIOÒANDÒHELDÒAÒMAJORÒEQUITYÒASÒORIGINALLYÒ
INTENDEDÒANDÒASÒ$AVIDÒ%INHORNÒDOESÒWITHÒ'REENLIGHTÒ#APITALÒ2E Ò!INSLIEÒWOULDÒ
HAVEÒTAKENÒANÒACTIVEÒINTERESTÒINÒTHEÒCOMPANYÒANDÒITÒWOULDÒHAVEÒAVOIDEDÒTHEÒ
CALAMITYÒOFÒTHEÒIMBEDDEDÒDERIVATIVESÒWEÒHAVEÒEVERYÒCONFIDENCEÒTHATÒ$AVIDÒ%INHORNÒ
WILLÒAVOIDÒTHEMÒATÒ'REENLIGHTÒ#APITALÒ2E ÒANDÒEVENÒIFÒ3COTTISHÒSTILLÒSUFFEREDÒFROMÒTHEÒ
IMBEDDEDÒDERIVATIVESÒTHEÒEXTRAÒÒBILLIONÒCUSHIONÒWOULDÒHAVEÒPROBABLYÒENSUREDÒITSÒ
SURVIVALÒ-ISSINGÒOUTÒONÒ!INSLIEgSÒMAGICÒWASÒANÒEXCEPTIONALLYÒCOSTLYÒMISTAKEÒ

3INCEÒ-AXÒISÒSTILLÒINÒBUSINESSÒINÒMOREÒORÒLESSÒTHEÒSAMEÒFORMÒASÒOVERÒTHEÒLASTÒÒ
YEARSÒTHEÒCOMPARISONÒOFÒWHATÒCOULDÒHAVEÒBEENÒANDÒWHATÒHASÒHAPPENEDÒISÒFARÒ
MOREÒINSTRUCTIVEÒ/VERÒITSÒLIFEÒ-AXgSÒCUMULATIVEÒINVESTMENTÒRETURNSÒHAVEÒBEENÒ
APPROXIMATELYÒÒBILLIONÒANDÒHAVEÒAVERAGEDÒÒPERÒYEARÒ3INCEÒCUMULATIVEÒ
EARNINGSÒAREÒROUGHLYÒÒMILLIONÒITÒMEANSÒTHATÒUNDERWRITINGÒLOSSESÒWEREÒ
APPROXIMATELYÒÒMILLIONÒORÒÒPERÒYEARÒCONSISTENTÒWITHÒINDUSTRYÒECONOMICS Ò
"YÒCOMPARISONÒ"UFFETTgSÒCUMULATIVEÒUNDERWRITINGÒLOSSESÒWEREÒÒTOÒÒFORÒMOREÒ
THANÒÒYEARSÒBUTÒHEÒINVESTEDÒTHEÒhFLOATiÒkÒXÒEQUITYÒCAPITALÒATÒFARÒHIGHERÒRETURNSÒ
THANÒÒTOÒÒANDÒEARNEDÒLEVERAGEDÒPROFITSÒTHEÒLEVERAGEÒWASÒNOTÒONLYÒCHEAPÒ
BUTÒITSÒAVAILABILITYÒWASÒTIEDÒTOÒINSURANCEÒEVENTSÒRATHERÒTHANÒASSETÒVALUESÒORÒLENDERÒ
STRESS Ò

$URINGÒTHEÒSAMEÒTIMEÒ"ACONÒEARNEDÒÒ3UPERIMPOSINGÒTHOSEÒRETURNSÒONÒ
-AXgSÒASSETSÒOVERÒTHEÒLIFEÒOFÒTHEÒCOMPANYÒTHEÒNETÒWORTHÒWOULDÒHAVEÒBEENÒROUGHLYÒ
ÒBILLIONÒGREATERÒÒBILLIONÒVSÒÒBILLION Ò-AXÒCURRENTLYÒTRADESÒBELOWÒBOOKÒ
VALUEÒANDÒWOULDÒLIKELYÒTRADEÒATÒAÒSIGNIFICANTÒPREMIUMÒTOÒBOOKÒIFÒ"ACONÒHADÒ
MANAGEDÒITSÒASSETSÒ)22SÒSIGNIFICANTLYÒGREATERÒTHANÒ Ò7HICHÒVERSIONÒOFÒ-AXÒ
WOULDÒYOUÒWANTÒTOÒOWNÒ0UTÒANOTHERÒWAYÒWOULDÒYOUÒWANTÒTOÒOWNÒ"ERKSHIREÒIFÒ
"UFFETTÒONLYÒRANÒÒOFÒTHEÒASSETSÒ

)FÒ!INSLIEÒANDÒ"ACONÒHADÒRUNÒTHEÒASSETSÒOFÒ3COTTISHÒANDÒ-AXÒWOULDÒTHEÒEARNINGSÒ
HAVEÒBEENÒLUMPYÒ/FÒCOURSEÒTHEYÒWOULDÒHAVEÒBEENÒ"UTÒTHEIRÒFUNDÒEARNINGSÒWEREÒ
LUMPYÒANYWAYÒANDÒTHEIRÒFARÒMORE ÒSOPHISTICATEDÒINVESTORSÒHAVEÒSTAYEDÒ)NÒTHEÒ
INTERESTÒOFÒPLEASINGÒINSURANCEÒEXECUTIVESÒWHOÒDOÒNOTÒHAVEÒTHEÒABILITYÒTOÒREORGANIZEÒ
THEIRÒTHINKINGÒ7ALLÒ3TREETÒBANKERSÒANDÒANALYSTSÒWHOÒHAVEÒALWAYSÒDONEÒITÒTHEIRÒWAYÒ
ANDÒTRADITIONALÒINVESTORSÒAÒCOMBINEDÒÒBILLIONÒOFÒINVESTORÒCAPITALÒWASÒ
UNNECESSARILYÒDUMBEDÒDOWNÒANDÒEARNEDÒROUGHLYÒÒMILLIONÒOVERÒÒYEARSÒ
LEAVINGÒNEARLYÒÒBILLIONÒONÒTHEÒTABLEÒ

)NEICHENÒ2ESEARCHÒANDÒ-ANAGEMENTÒ Ò

!BSOLUTEÒRETURNSÒREVISITEDÒ !PRILÒÒ

*USTÒPRIORÒTOÒGOINGÒPUBLICÒ'OLDMANÒ3ACHSÒHADÒSOMETHINGÒONÒTHEÒORDERÒOFÒÒ It is brain power that makes assets

BILLIONÒOFÒASSETSÒÒBILLIONÒOFÒLIABILITIESÒONLYÒÒBILLIONÒOFÒEQUITYÒANDÒANÒOFFÒ perform
BALANCEÒSHEETÒSWAPÒANDÒDERIVATIVESÒBOOKÒWITHÒAÒNOTIONALÒVALUEÒOFÒROUGHLYÒÒ
TRILLIONÒASÒSHOWNÒEARLIERÒ3OMEÒMIGHTÒARGUEÒTHATÒTHEÒNOTIONALÒVALUEÒSHOULDÒHAVEÒ
BEENÒADDEDÒTOÒBOTHÒSIDESÒOFÒTHEÒBALANCEÒSHEETÒ2EGARDLESSÒTHEÒASSETSÒAREÒTHEÒ
ASSETSÒ)TÒISÒBRAINÒPOWERÒTHATÒMAKESÒTHOSEÒASSETSÒPERFORMÒ7HATÒISÒAMAZINGÒABOUTÒ
'OLDMANÒ3ACHSÒISÒTHATÒTHEÒDURATIONÒOFÒITSÒLIABILITIESÒCOULDÒHAVEÒBEENÒMEASUREDÒINÒ
NANOSECONDSÒ4HEÒDURATIONÒOFÒLIABILITIESÒINÒTHEÒLIFEÒINSURANCEÒINDUSTRYÒISÒOFTENÒ Ò
YEARSÒSOÒITÒISÒARGUABLEÒTHATÒAÒLIFEÒINSURERÒTHATÒHADÒTHEÒBRAINÒPOWERÒTOÒRUNÒTHEÒASSETSÒ
LIKEÒ'OLDMANÒ3ACHSÒWOULDÒBEÒFARÒBETTERÒSUITEDÒTOÒHANDLEÒ'OLDMANÒ3ACHSÒBALANCEÒ
SHEETÒANDÒEVENÒMOREÒPROFITABLE Ò4HEÒSAMEÒCOULDÒBEÒSAIDÒFORÒAÒPROPERTYÒANDÒ
CASUALTYÒINSURERÒAÒREINSURERÒORÒAÒCOMMERCIALÒORÒPRIVATEÒBANKÒ4HEÒINSTABILITYÒOFÒ
TRADITIONALÒFUNDINGÒSOURCESÒFORÒBROKERÒDEALERSÒSUNKÒ"EARÒ3TEARNSÒ,EHMANÒANDÒ
-ERRILLÒ,YNCHÒANDÒ'OLDMANÒANDÒ-ORGANÒ3TANLEYÒBECAMEÒCOMMERCIALÒBANKSÒTOÒ
ACCESSÒMOREÒSTABLEÒFUNDINGÒDEPOSITS Ò

"OTTOMÑLINEÑ

7HILEÒAÒLIFEÒINSURERÒORÒREINSURER ÒISÒUNLIKELYÒTOÒATTRACTÒTHATÒBRAINÒPOWERÒITÒCANÒRENTÒ Hedge funds about to take over

ITÒFROMÒALTERNATIVEÒASSETSÒMANAGERSÒ&ORÒALLÒOFÒTHEÒSTRUCTURALÒREASONSÒPREVIOUSLYÒ world
OUTLINEDÒTHATÒISÒVERYÒUNLIKELYÒTOÒHAPPENÒ7HATÒISÒMOREÒLIKELYÒTOÒHAPPENÒISÒTHATÒ
ALTERNATIVEÒASSETSÒMANAGERSÒWILLÒMOSTÒLIKELYÒSTARTÒORÒTAKEÒOVERÒkÒBUTÒLEGACYÒLIABILITIESÒ
ANDÒTHEÒPREMIUMÒTOÒBOOKÒVALUEÒENTRYÒFEEÒMAKESÒTHISÒLESSÒLIKELY ÒINSURERSÒREINSURERSÒ
ORÒBANKSÒANDÒIMPOSEÒTHOSEÒRISKÒADJUSTEDÒECONOMICSÒFROMÒWITHOUTÒ4HUSÒTHEÒ
TAKEOVERÒORÒINFILTRATIONÒOFÒTHEÒINSURANCEÒREINSURANCEÒANDÒBANKINGÒINDUSTRIESÒBYÒTHEÒ
(&ÒANDÒ&O(&ÒINDUSTRIESÒMAYÒNOTÒBEÒSOÒFAR FETCHEDÒANÒIDEAÒ

3HUPDQHQWFDSLWDO
4HEÒ(&ÒORÒ&O(&ÒSTRUCTUREÒISÒINHERENTLYÒUNSTABLEÒANDÒMANYÒ(&ÒORÒ&O(&ÒFUNDSÒHAVEÒ Hedge fund managers are all too
hBLOWNÒUPiÒWHENÒTHEYÒSUFFERÒLOSSESÒWHICHÒTRIGGERÒREDEMPTIONSÒREQUIRINGÒ aware of the potential death spiral
UNTIMELYÒLIQUIDATIONSÒANDÒAÒSPIRALÒOFÒADDITIONALÒLOSSESÒFURTHERÒREDEMPTIONSÒANDÒ inherent in their structures
MOREÒLIQUIDATIONSÒMAYÒREPEATÒITSELFÒOFTENÒMOREÒTHANÒONCE Ò,EVERAGEÒFURTHERÒ
EXACERBATESÒTHISÒSPIRALÒBECAUSEÒITSÒAVAILABILITYÒISÒOFTENÒTIEDÒTOÒASSETÒVALUESÒORÒ
AMOUNTÒOFÒEQUITYÒANDÒTHUSÒITÒMAYÒBEÒPULLEDÒANDÒREQUIREÒMULTIPLEÒLIQUIDATIONSÒPERÒ
DOLLARÒOFÒREDEMPTION ÒINTOÒFALLINGÒMARKETSÒWHICHÒFURTHERÒDEPRESSÒPRICESÒANDÒMAYÒ
STARTÒANOTHERÒROUNDÒOFÒREDEMPTIONSÒLIQUIDATIONSÒANDÒLOSSESÒÒ

"ECAUSEÒOFÒTHEÒhHIGHÒWATERÒMARKiÒMANYÒ(&ÒANDÒ&O(&ÒEMPLOYEESÒLEAVEÒDURINGÒ The high water mark has some

THESEÒCYCLESÒOFÒLOSSÒREDEMPTIONÒANDÒLIQUIDATIONÒBECAUSEÒTHEYÒAREÒUNLIKELYÒTOÒSEEÒ negative side effects
ANYÒINCENTIVEÒFEESÒFORÒSEVERALÒYEARSÒNOÒMATTERÒHOWÒWELLÒTHEYÒPERFORMÒIFÒTHEYÒSTAYÒ
BUTÒIFÒTHEYÒJOINÒANOTHERÒFIRMÒEVENÒAÒSTART UPÒTHEYÒCANÒIMMEDIATELYÒBEÒREWARDEDÒ
FORÒIDENTICALÒPERFORMANCEÒ"YÒTHEÒSAMEÒTOKENÒNOÒONEÒISÒLIKELYÒTOÒJOINÒAÒFIRMÒ
UNDERGOINGÒONEÒOFÒTHESEÒCYCLESÒSINCEÒPERFORMANCEÒANDÒCOMPENSATIONÒAREÒ
DISCONNECTEDÒUNTILÒTHEÒHIGHÒWATERÒMARKÒISÒREACHEDÒÒ

h"LOWINGÒUPiÒRARELYÒMEANSÒTHATÒINVESTORSÒLOSEÒALLÒOFÒTHEIRÒINVESTMENTÒUNLESSÒFRAUDÒ Redemptions can cripple a fund for

ISÒINVOLVEDÒ(OWEVERÒINVESTORSÒOFTENÒREALIZEÒADDITIONALÒIFÒNOTÒMEANINGFULÒLOSSESÒ life
WHENÒAÒFUNDÒhBLOWSÒUPiÒANDÒAÒhBLOWÒUPiÒUSUALLYÒMEANSÒTHATÒSIGNIFICANTÒ
REDEMPTIONSÒHAVEÒREDUCEDÒTHEÒORGANIZATIONÒANDORÒTHEÒFUNDÒTOÒAÒLEVELÒTHATÒITÒISÒNOÒ
LONGERÒABLEÒTOÒREALIZEÒTHEÒRETURNSÒENVISIONEDÒORÒTHEÒFUNDÒMANAGERÒISÒUNABLEÒORÒ
UNWILLINGÒTOÒCONTINUEÒTOÒOPERATEÒITÒ

)NEICHENÒ2ESEARCHÒANDÒ-ANAGEMENTÒ Ò

!BSOLUTEÒRETURNSÒREVISITEDÒ !PRILÒÒ

4HISÒISÒWHATÒHAPPENEDÒWHENÒ8,Ò#APITALÒFUNDEDÒ&RONTÒ0OINTÒFORÒTWOÒOFÒTHEÒMOSTÒ For 1% of loss, approximately 2% of

SENIORÒMEMBERSÒOFÒ4IGERÒ-ANAGEMENTÒ!ÒNUMBERÒOFÒTHEÒ4IGERÒSTAFFÒFOLLOWEDÒTHEMÒ assets were redeemed
OUTÒTHEÒDOORÒANDÒNOÒONEÒWASÒAVAILABLEÒTOÒREPLACEÒTHEMÒ!SÒSUCHÒTHEÒLARGESTÒ
HEDGEÒFUNDÒINÒTHEÒWORLDÒWENTÒOUTÒOFÒBUSINESSÒNOTÒBECAUSEÒITSÒINVESTORSÒLOSTÒ
EVERYTHINGÒBUTÒBECAUSEÒTHEREÒWEREÒTOOÒFEWÒPEOPLEÒLEFTÒTOÒSERVICEÒTHEÒREMAININGÒ
ASSETSÒANDÒINVESTORSÒCONTINUEDÒTOÒREDEEMÒUNTILÒ4IGERÒFINALLYÒDECIDEDÒTOÒRETURNÒALLÒ
REMAININGÒFUNDSÒ5SINGÒ4IGERÒASÒAÒMETRICÒFORÒEVERYÒÒOFÒLOSSÒAPPROXIMATELYÒÒ
OFÒTHEÒREMAINDERÒOFÒTHEÒFUNDÒWASÒREDEEMEDÒ7HENÒ4IGERÒDISBANDEDÒITÒHADÒ
DELIVEREDÒRETURNSÒSINCEÒINCEPTIONÒINÒEXCESSÒOFÒÒANDÒHADÒÒBILLIONÒINÒ!U-Ò
WHICHÒWOULDÒSTILLÒHAVEÒMADEÒITÒONEÒOFÒTHEÒLARGESTÒHEDGEÒFUNDSÒATÒTHATÒTIMEÒANDÒ
MOREÒTHANÒVIABLEÒINÒTERMSÒOFÒSIZEÒANDÒPERFORMANCEÒ)TÒJUSTÒCOULDNgTÒSERVICEÒTHOSEÒ
ASSETSÒ.OBODYÒWASÒHOMEÒ

)RONICALLYÒWHILEÒ4IGERÒINVESTORSÒENDUREDÒLOSSESÒRELATIVEÒTOÒTHEÒHIGHÒWATERÒMARKÒ
MANYÒOFÒTHEMÒWEREÒLONGÒTIMEÒINVESTORSÒWHOÒHADÒACTUALLYÒPROSPEREDÒMIGHTILYÒFROMÒ
THEÒTIMEÒOFÒTHEIRÒORIGINALÒINVESTMENTÒINÒ4IGERÒUNTILÒTHEIRÒFUNDSÒWEREÒRETURNEDÒ4HISÒISÒ
ANALOGOUSÒTOÒFINDINGÒAÒSTOCKÒEARLYÒRIDINGÒITÒUPWARDSÒANDÒTHENÒWATCHINGÒITÒBACKÒOFFÒ
Ò!TÒANYÒTIMEÒINVESTORSÒCANÒCHOOSEÒTOÒTAKEÒAÒHEALTHYÒPROFITÒORÒSTICKÒWITHÒTHEÒ
STOCKÒASÒTHEYÒHAVEÒDONEÒWITHÒ"ERKSHIREÒ(ATHAWAY Ò)NÒ4IGERgSÒCASEÒTHEÒEARLYÒ
INVESTORSÒHADÒSTILLÒDONEÒEXCEEDINGLYÒWELLÒTHEYÒJUSTÒNEVERÒHADÒTHEÒOPPORTUNITYÒTOÒ
STICKÒWITHÒTHEÒMANAGERÒ

/RFN8SVDQG&ORVHG(QG)XQGV
)NÒTHEÒHEDGEÒFUNDÒINDUSTRYÒTHEÒTRADITIONALÒREMEDIESÒFORÒTHISÒINSTABILITYÒAREÒLOCK UPSÒ Lock-ups and gates are designed to
INCLUDINGÒVARIATIONSÒSUCHÒASÒLONGERÒREDEMPTIONÒANDÒNOTICEÒPERIODSÒANDORÒGATING Ò stabilize capital
ORÒCLOSEDÒENDÒFUNDSÒ,OCK UPSÒANDÒTHEIRÒVARIATIONSÒHAVEÒHISTORICALLYÒMETÒWITHÒ
INVESTORÒRESISTANCEÒ0ARTÒOFÒTHISÒSTEMSÒFROMÒTHEÒFACTÒTHATÒLOCK UPSÒSOMETIMESÒ
EXCEEDÒTHEÒREALÒAMOUNTÒOFÒTIMEÒTHATÒAÒMANAGERÒNEEDSÒFORÒANÒORDERLYÒLIQUIDATIONÒ
%VENÒWHENÒSUCCESSFULLYÒNEGOTIATEDÒLOCK UPSÒAREÒOFTENÒTOOÒSHORTÒTOÒTAKEÒADVANTAGEÒ
OFÒSOMEÒOFÒTHEÒOPPORTUNITIESÒFORÒSUPERIORÒPERFORMANCEÒTHATÒREQUIREÒAÒLONGERÒTERMÒ
VIEWÒÒ

)NÒÒANDÒÒMANYÒMANAGERSÒHAVEÒHADÒTOÒLIQUIDATEÒSOMEÒOFÒTHEIRÒMOSTÒ While lock-ups are economically

PROMISINGÒASSETSÒINÒORDERÒTOÒMEETÒREDEMPTIONSÒANDÒHAVEÒDONEÒSOÒATÒTHEÒEXPENSEÒOFÒ viable, they became a difficult sell
THOSEÒWHOÒREMAINÒINCLUDINGÒINVESTORSÒWHOÒMIGHTÒBEÒLOYALÒFORÒTHEÒLONGERÒTERM ÒÒ post 2008
4HISÒISÒTHEÒEQUIVALENTÒOFÒBEINGÒINÒAÒTHEATREÒWHENÒSOMEONEÒYELLSÒh&IREiÒCORRECTLYÒ
DECIDINGÒTHATÒITÒISÒAÒFALSEÒALARMÒBUTÒBEINGÒTRAMPLEDÒINÒTHEÒSTAMPEDEÒANYWAYÒ!SÒ
SUCHÒLOCK UPSÒWHICHÒWEREÒDIFFICULTÒTOÒSELLÒINÒTHEÒPASTÒWILLÒBEÒEVENÒHARDERÒTOÒSELLÒINÒ
THEÒFUTUREÒ

#LOSEDÒENDÒFUNDSÒAREÒALSOÒPROBLEMATICÒBECAUSEÒHISTORYÒARGUESÒTHATÒTHEYÒAREÒ Closed end funds nearly always

VIRTUALLYÒCERTAINÒTOÒTRADEÒATÒAÒDISCOUNTÒTOÒNETÒASSETÒVALUEÒ!SÒLONGÒASÒINVESTORSÒCANÒ trade at a discount
OBTAINÒAÒVIRTUALLYÒIDENTICALÒINVESTMENTÒSTRATEGYÒINÒANÒOPENÒENDEDÒFUNDÒATÒ.!6Ò
THEREÒISÒNOÒREASONÒTOÒBUYÒAÒCLOSEDÒENDEDÒFUNDÒWITHÒANÒIDENTICALÒINVESTMENTÒ
STRATEGYÒATÒAÒPREMIUMÒTOÒ.!6ÒNORÒDOESÒITÒMAKEÒSENSEÒTOÒEVENÒBUYÒATÒ.!6ÒIFÒITSÒ
UPSIDEÒRELATIVEÒTOÒ.!6ÒISÒCAPPEDÒANDÒTHEÒLIKELIHOODÒISÒAÒDISCOUNTÒWHENÒANÒOPENÒ
ENDEDÒEQUIVALENTÒCANÒALWAYSÒREDEEMÒATÒ.!6Ò4HUSÒKNOWLEDGEABLEÒINVESTORSÒ
USUALLYÒAVOIDÒCLOSEDÒENDÒFUNDSÒONÒTHEÒOFFERINGÒTHEÒINVESTMENTÒBANKINGÒLEGALÒANDÒ
ACCOUNTINGÒFEESÒPUTÒITÒATÒANÒIMMEDIATEÒDISCOUNT ÒPREFERRINGÒTOÒTAKEÒADVANTAGEÒOFÒ
THEÒSUREÒDISCOUNTÒINÒTHEÒAFTERMARKETÒANDÒPURCHASEÒLATERÒONÒADVANTAGEOUSLYÒVIS »

)NEICHENÒ2ESEARCHÒANDÒ-ANAGEMENTÒ Ò

!BSOLUTEÒRETURNSÒREVISITEDÒ !PRILÒÒ

VISÒTHEÒOPENÒENDEDÒEQUIVALENT ÒIFÒATÒALLÒ)FÒNOÒONEÒBUYSÒTHEÒOFFERINGÒWILLÒTHEREÒBEÒ

ANÒAFTER MARKETÒDISCOUNTÒTOÒTAKEÒADVANTAGEÒOFÒ

4OÒAÒLARGEÒEXTENTÒCLOSEDÒENDÒFUNDSÒOFTENÒDEPENDÒONÒhDUMBÒMONEYiÒ4HEREÒHAVEÒ Closed end funds as permanent

BEENÒAÒMODESTÒNUMBERÒOFÒCLOSEDÒENDÒHEDGEÒFUNDSÒANDÒCLOSEDÒENDÒFUNDSÒOFÒHEDGEÒ capital are not as permanent as
FUNDSÒLAUNCHEDÒINÒTHEÒ5+ÒBECAUSEÒTWOÒTYPESÒOFÒINVESTORSÒWEREÒWILLINGÒTOÒSUFFERÒAÒ could be
DISCOUNTÒTOÒ.!6ÒPROVIDEDÒTHATÒITÒWASÒNOTÒTOOÒGREATÒ ÒTAXABLEÒINVESTORSÒINÒTHEÒ5+Ò
USEDÒTOÒGETÒFARÒBETTERÒTAXÒTREATMENTÒINÒCLOSEDÒENDÒFUNDSÒINÒCOMPARISONÒTOÒOPENÒ
ENDEDÒFUNDS ÒALTHOUGHÒNEWERÒ5+ÒTAXÒRULESÒHAVEÒBOTHÒELIMINATEDÒANDÒRE
ESTABLISHEDÒSOMEÒOFÒTHISÒBENEFITÒTAPERÒRELIEFÒWENTÒFROMÒÒTOÒÒBUTÒORDINARYÒ
RATESÒHAVEÒGONEÒFROMÒÒTOÒ ÒANDÒ ÒCERTAINÒREGULATEDÒENTITIESÒCANÒONLYÒ
ACCESSÒTHEÒRETURNSÒOFÒHEDGEÒFUNDSÒORÒ&O(&SÒTHROUGHÒCLOSEDÒENDÒFUNDSÒ(OWEVERÒINÒ
ORDERÒTOÒSUCCEEDÒMOSTÒOFÒTHESEÒCLOSEDÒENDÒFUNDSÒHAVEÒHADÒTOÒPROMISEÒTOÒBUYÒBACKÒ
SHARESÒINÒTHEÒOPENÒMARKETÒIFÒTHEÒDISCOUNTÒBECOMESÒTOOÒSTEEPÒSOÒITÒISÒQUESTIONABLEÒ
WHETHERÒORÒNOTÒTHISÒISÒREALLYÒPERMANENTÒCAPITALÒWHICHÒISÒNONETHELESSÒFARÒBETTERÒFORÒ
AÒMANAGERÒTHANÒTHEÒNORMALÒ(&ÒORÒ&O(&ÒSTRUCTUREÒALTHOUGHÒITÒISÒQUESTIONABLEÒTHATÒ
THEÒCOMPLAINTÒFACTORÒFORÒANÒOTHERWISEÒSUCCESSFULÒMANAGERÒISÒWORTHÒIT ÒÒ

5HLQVXUDQFHDQG%DQNLQJ
4HEREÒISÒLITTLEÒDOUBTÒTHATÒ'OLDMANÒGAVEÒUPÒITSÒPARTNERSHIPÒSTRUCTUREÒINÒORDERÒTOÒ The only permanent capital in a
OBTAINÒPERMANENTÒCAPITALÒANDÒWHILEÒITÒISÒUNCERTAINÒWHETHERÒPERMANENTÒCAPITALÒWASÒ hedge fund structure is the
PARTÒOFÒ"UFFETTgSÒTHINKINGÒINÒCONVERTINGÒHISÒPARTNERSHIPÒINTOÒANÒINSURERÒREINSURERÒ partners’ capital
ANDÒBANKÒ"ERKSHIREÒHASÒBENEFITTEDÒMIGHTILYÒFROMÒITÒ4HEÒONLYÒPERMANENTÒCAPITALÒINÒ
THEÒ(&Ò&O(&ÒORÒFAMILYÒOFFICEÒBUSINESSESÒISÒTHEÒPARTNERSgÒCAPITALÒ!LLÒOTHERÒINVESTORSÒ
HAVEÒREDEMPTIONÒRIGHTSÒOFÒSOMEÒKINDÒ!SÒSUCHÒEVERYÒINVESTORÒTHATÒCONVERTSÒHISÒ
PARTNERSHIPÒINTERESTÒINTOÒSHARESÒOFÒAÒRE INSURERÒORÒBANKÒTHATÒALLOCATESÒALLÒOFÒITSÒ
EQUITYÒCAPITALÒTOÒTHEÒ(&Ò&O(&ÒORÒFAMILYÒOFFICEÒMANAGERÒISÒNOWÒPROVIDINGÒ
PERMANENTÒCAPITALÒTOÒTHATÒMANAGERÒ4HUSÒIFÒTHEREÒAREÒNOÒOTHERÒSHAREHOLDERSÒINÒTHEÒ
RE INSURERÒORÒBANKÒTHANÒTHEÒMANAGERÒANDÒEXISTINGÒCLIENTSÒTHISÒTAKESÒAÒLOTÒOFÒ
PRESSUREÒOFFÒTHEÒMANAGERÒANDÒISÒOFÒSUBSTANTIALÒVALUEÒINÒANDÒOFÒITSELFÒ(OWEVERÒ
BEGETTINGÒBEGETSÒBEGETTINGÒ)FÒTHEREÒISÒENOUGHÒOFÒAÒCOMMITMENTÒONÒTHEÒPARTÒOFÒTHEÒ
MANAGERÒANDÒEXISTINGÒINVESTORSÒTOÒATTRACTÒSTRATEGICÒORÒPUBLICÒCAPITALÒTHISÒCAPITALÒISÒ
NOTÒONLYÒPERMANENTÒTOOÒBUTÒITÒALSOÒREPRESENTSÒFEEÒGENERATINGÒASSETSÒ!U-SÒTHATÒTHEÒ
MANAGERÒWOULDÒNOTÒOTHERWISEÒHAVEÒUNDERÒMANAGEMENTÒ

%QUITYÒCAPITALÒRAISEDÒINÒANÒ)0/ÒISÒONLYÒPARTÒOFÒTHEÒPERMANENTÒCAPITALÒSTORYÒ4HEÒ Equity capital is only part of the

EQUITYÒSHOULDÒALWAYSÒBEÒMANAGEDÒBYÒTHEÒ(&ÒORÒ&O(&ÒMANAGERÒANDÒCANÒNEVERÒGOÒ permanent capital story
AWAYÒUNLESSÒTHEÒCOMPANYÒFIRESÒHIMÒFORÒCOMPLICATEDÒREASONSÒTHISÒISÒALMOSTÒ
IMPOSSIBLEÒTOÒDOÒWHEREASÒINÒAÒCLOSEDÒENDÒFUNDÒITÒISÒFARÒEASIER Ò(OWEVERÒINSURERSÒ
ANDÒREINSURERSÒGENERATEÒPERMANENTÒCAPITALÒINÒADDITIONÒTOÒTHEIRÒEQUITYÒBYÒISSUINGÒ
POLICIESÒANDÒCONTRACTSÒFORÒPREMIUMSÒANDÒINVESTINGÒTHOSEÒPREMIUMSÒNETÒOFÒ
OPERATINGÒEXPENSES ÒUNTILÒCLAIMSÒAREÒPAIDÒ!GAINÒTHESEÒAREÒFEEÒGENERATINGÒ!U-SÒ
THATÒTHEÒMANAGERÒCOULDÒNOTÒOTHERWISEÒHAVEÒUNDERÒMANAGEMENTÒ

"ANKSÒCANÒALSOÒGENERATEÒPERMANENTÒCAPITALÒINÒADDITIONÒTOÒTHEIRÒEQUITYÒBYÒTAKINGÒ Bank deposits are not permanent

DEPOSITSÒANDÒUSINGÒTHEMÒTOÒMAKEÒLOANSÒINÒTHEÒCASEÒOFÒCREDITÒSTRATEGIES ÒPROVIDEÒ but more permanent than most
PORTFOLIOÒFINANCINGÒFORÒTHEÒ(&ÒORÒ&O(&ÒMANAGERgSÒINVESTORSÒORÒDIRECTLYÒINVESTÒINÒTHEÒ lock-ups and margin financing
HEDGEÒFUNDÒSTRATEGYÒPROPÒBOOK Ò7HILEÒPREMIUMSÒANDÒDEPOSITSÒAREÒNOTÒQUITEÒASÒ
PERMANENTÒASÒTHEÒEQUITYÒCAPITALÒTHEYÒAREÒFARÒMOREÒPERMANENTÒTHANÒMOSTÒLOCK UPSÒ
ANDÒFARÒMOREÒPERMANENTÒTHANÒMARGINÒFINANCINGÒWITHOUTÒHAVINGÒTHEIRÒAVAILABILITYÒ

)NEICHENÒ2ESEARCHÒANDÒ-ANAGEMENTÒ Ò

!BSOLUTEÒRETURNSÒREVISITEDÒ !PRILÒÒ

BEINGÒCORRELATEDÒTOÒASSETÒVALUESÒORÒTHEÒWILLINGNESSÒORÒABILITYÒOFÒTHEÒLENDERÒTOÒ
CONTINUEÒTOÒMAKEÒMARGINÒLOANSÒ

4OÒTHEÒEXTENTÒTHATÒAÒRE INSURERÒCONTINUESÒTOÒOPERATEÒNEWÒPREMIUMSÒREPLACEÒ (Re) insurer’s permanent capital

RESERVESÒASÒCLAIMSÒAREÒPAIDÒ4OÒTHEÒEXTENTÒTHATÒTHEÒNETÒWORTHÒISÒGROWINGÒITÒCANÒ tied to (re)insurance events, rather
SUPPORTÒEVERÒINCREASINGÒRESERVESÒIFÒTHEÒUNDERWRITINGÒOPPORTUNITIESÒAREÒAVAILABLEÒ than asset values or lender issues
(OWEVERÒTHEÒAVAILABILITYÒISÒTIEDÒTOÒRE INSURANCEÒEVENTSÒRATHERÒTHANÒASSETÒVALUESÒORÒ
LENDERÒISSUESÒ4HISÒISÒTHEÒSECRETÒTOÒ"UFFETTgSÒSUCCESSÒÒ

)NÒBANKINGÒTHEÒKEYÒISÒTOÒNEVERÒHAVEÒAÒRUNÒ4HISÒCANÒBEÒHANDLEDÒINÒAÒCOMBINATIONÒOFÒ
SEVERALÒWAYSÒ&IRSTÒOFÒALLÒAÒBANKÒRUNÒISÒALLÒABOUTÒCONFIDENCEÒ3IMPLYÒNEVERÒGIVEÒ
DEPOSITORSÒAÒCAUSEÒFORÒCONCERNÒVIS » VISÒCONFIDENCEÒ/NEÒKEYÒINGREDIENTÒISÒ
GOVERNMENTÒBACKEDÒDEPOSITÒINSURANCEÒ!NOTHERÒISÒTOÒMAINTAINÒAÒVERYÒLIQUIDÒBALANCEÒ
SHEETÒANDORÒFOCUSÒONÒDEPOSITSÒOFÒAÒSAVINGSÒNATUREÒPARTICULARLYÒTERMÒDEPOSITSÒ

-OSTÒHEDGEÒFUNDÒMANAGERSÒGATHERÒASSETSÒTHEÒOLDÒFASHIONEDÒWAYÒ4HEYÒTAKEÒOUTÒ There two ways to raise capital: the

THEIRÒKNEEÒPADSÒANDÒTINÒCUPSÒANDÒGOÒBEGGINGÒkÒONEÒINVESTORÒATÒAÒTIMEÒ4HISÒISÒAÒ old way and the new way
TOUGHÒROADÒ)TÒGENERALLYÒREQUIRESÒANÒAPPEARANCEÒBYÒTHEÒFOUNDERÒANDORÒPORTFOLIOÒ
MANAGERÒANDÒDISRUPTSÒTHEIRÒABILITYÒTOÒMAXIMIZEÒRETURNSÒ0REMIUMSÒFORÒINSURERSÒANDÒ
REINSURERS ÒANDÒDEPOSITSÒFORÒBANKS ÒAREÒWONDERFULÒALTERNATIVESÒTHATÒDOÒNOTÒTAKEÒ
ANYWHEREÒNEARÒTHEÒSAMEÒEFFORTÒTOÒGENERATEÒANDÒDOÒNOTÒTIEÒUPÒTHEÒFOUNDERÒORÒ
PORTFOLIOÒMANAGERgSÒTIMEÒ

7HENÒAÒPOLICYHOLDERÒBUYSÒINSURANCEÒTHEÒINSURERÒGETSÒTOÒHOLDÒTHEÒASSETSÒLESSÒ The art of raising money without the

OPERATINGÒEXPENSES ÒUNTILÒAÒCLAIMÒHASÒTOÒBEÒPAIDÒ7HENÒANÒINSURERÒBUYSÒ manager needing to be show up
REINSURANCEÒTHEÒREINSURERÒGETSÒTOÒHOLDÒTHEÒASSETSÒLESSÒTHEÒOPERATINGÒEXPENSES ÒUNTILÒ
THEÒCLAIMSÒAREÒPAIDÒ7HENÒANÒ(&ÒORÒ&O(&ÒMANAGERÒSPONSORSÒANÒ)0/ÒFORÒANÒINSURERÒ
ORÒREINSURERÒHEÒORÒSHEÒGETSÒTOÒMANAGEÒTHEÒASSETSÒCREATEDÒBYÒTHEÒPREMIUMSÒ
WITHOUTÒHAVINGÒTOÒMAKEÒAÒTYPICALÒHEDGEÒFUNDÒTYPEÒOFÒSALESÒCALLÒ2E INSURANCEÒ
UNDERWRITERSÒGENERATEÒTHEÒASSETSÒANDÒDOÒSOÒWITHOUTÒREQUIRINGÒTHEÒFOUNDERÒORÒ
PORTFOLIOÒMANAGERÒTOÒMAKEÒANÒAPPEARANCEÒWHICHÒFREESÒTHEMÒUPÒTOÒCONCENTRATEÒONÒ
MAXIMIZINGÒRETURNS ÒÒÒ

7EÒGENERALLYÒUSEÒÒTOÒÒ"ERKSHIREgSÒLEVELÒOFÒLEVERAGE ÒFORÒFORECASTINGÒPURPOSESÒ If the (re)insurer’s policyholders

%VENÒIFÒPOLICYHOLDERSÒQUITÒBUYINGÒCOVERAGEÒTHESEÒFUNDSÒREMAINÒFORÒAÒLONGÒTIMEÒANDÒ continue to buy, the (re)insurers
IFÒPOLICYHOLDERSÒCONTINUEÒTOÒBUYÒNEWÒPREMIUMSÒUSUALLYÒREPLACEÒCLAIMSÒTHATÒAREÒ capital is indeed permanent
PAIDÒSOÒTHEÒLEVELÒOFÒPERMANENTÒCAPITALÒISÒMAINTAINEDÒORÒCONTINUESÒTOÒGROW Ò
ARGUABLYÒFOREVERÒWHICHÒINÒEFFECTÒMAKESÒITÒMOREÒORÒLESSÒPERMANENTÒ7HENÒAÒBANKÒ
GATHERSÒDEPOSITSÒTHEÒMANAGERÒDOESÒNOTÒHAVEÒTOÒPARTICIPATEÒINÒTHEÒASSETÒGATHERINGÒ
SIDEÒOFÒTHEÒBUSINESSÒASÒHEÒDOESÒINÒTHEÒFUNDÒBUSINESSÒÒ

"ANKSÒCANÒPROVIDEÒPERMANENTÒCAPITALÒFORÒTHEÒMANAGERÒINÒTWOÒWAYSÒ ÒBYÒLENDINGÒ
TOÒANDÒPROVIDINGÒ(&ÒANDÒ&O(&ÒLINKEDÒSTRUCTUREDÒPRODUCTSÒRATEDÒANDÒUNRATEDÒ
PRINCIPALÒPROTECTEDÒNOTESÒRATEDÒANDÒUNRATEDÒFUNDÒLINKEDÒNOTESÒTOTALÒRETURNÒSWAPSÒ
BARRIERÒOPTIONSÒLETTERSÒOFÒCREDITÒFORÒCAPTIVEÒINSURERSÒANDÒREINSURERS ÒTOÒINVESTORSÒINÒ
THEÒMANAGERgSÒ(&ÒORÒ&O(&ÒSTRATEGIESÒANDÒ ÒBYÒDIRECTLYÒINVESTINGÒSOMEÒOFÒTHEÒ
DEPOSITSÒINÒTHEÒSTRATEGYÒITSELFÒSOMEÒCREDITÒSTRATEGIESÒMIGHTÒBEÒABLEÒTOÒUTILIZEÒMOSTÒ
IFÒNOTÒALLÒOFÒTHEÒDEPOSITSÒTHISÒWAY ÒÒ

!ÒWORDÒOFÒCAUTIONÒkÒUNLIKEÒINSURANCEÒORÒREINSURANCEÒLIABILITIESÒWHICHÒCANÒLASTÒFORÒ Caveat lector

YEARSÒIFÒNOTÒDECADESÒDEPOSITSÒCANÒLEAVEÒRATHERÒQUICKLYÒANDÒASÒAÒSOURCEÒOFÒ
hPERMANENTÒCAPITALiÒMIGHTÒNOTÒBEÒSOÒPERMANENTÒIFÒTHEÒBANKÒISÒNOTÒCAREFULÒ

)NEICHENÒ2ESEARCHÒANDÒ-ANAGEMENTÒ Ò

!BSOLUTEÒRETURNSÒREVISITEDÒ !PRILÒÒ

ALTHOUGHÒWEÒHAVEÒDEVELOPEDÒSOMEÒMETHODSÒTOÒSIGNIFICANTLYÒMITIGATEÒTHISÒFORÒMOSTÒ
BANKSÒ

6XPPDU\
!TÒTHEÒENDÒOFÒTHEÒDAYÒTHEÒSUCCESSFULÒLAUNCHÒOFÒANÒINSURERÒREINSURERÒORÒBANKÒCANÒ
REASONABLYÒRESULTÒINÒPERMANENTÒCAPITALÒOFÒANYWHEREÒFROMÒÒTOÒÒTIMESÒTHEÒ
INVESTMENTÒTHATÒAÒ(&ÒORÒ&O(&ÒMANAGERÒMAYÒPERSONALLYÒMAKEÒTALKÒABOUTÒANÒ
OUTSIZEDÒRETURN Ò!SIDEÒFROMÒTHEÒÒTOÒÒTIMESÒTHEÒRETURNÒÒTOÒÒTIMESÒIFÒ
TAXABLE ÒTHATÒTHEÒ(&ÒORÒ&O(&ÒMANAGERÒCANÒMAKEÒASÒANÒINVESTORÒOVERÒÒYEARSÒASÒ
OPPOSEDÒTOÒINVESTINGÒINÒHISÒOWNÒFUNDS ÒHEÒORÒSHEÒALSOÒSTANDSÒTOÒEARNÒINCREMENTALÒ
MANAGEMENTÒANDÒINCENTIVEÒFEESÒEACHÒANDÒEVERYÒYEARÒTHATÒMAYÒBEÒFARÒINÒEXCESSÒOFÒ
THEÒAMOUNTÒOFÒHISÒPERSONALÒINVESTMENTÒÒ

"ECAUSEÒOFÒTHEIRÒPERMANENTÒCAPITALÒINSURERSÒREINSURERSÒANDÒBANKSÒWITHÒLARGEÒ

AMOUNTSÒOFÒCAPITALÒHAVEÒGRAVITASÒ4HINKÒABOUTÒITÒ$OÒTHEÒPUBLICLYÒTRADEDÒ(&ÒANDÒ
&O(&ÒMANAGERSÒHAVEÒTHEÒMARKETÒCLOUTÒTHATÒAÒREINSURERÒORÒBANKÒWITHÒEQUITYÒCAPITALÒ
IDENTICALÒTOÒTHEIRÒ!U-SÒWOULDÒHAVEÒÒ

)NEICHENÒ2ESEARCHÒANDÒ-ANAGEMENTÒ Ò