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O Investidor Essencial

2015

Aula 3 - Demonstrativos financeiros e ações


O que é a aula?
Como achar uma boa empresa

• Não é uma aula de contabilidade. Quero ajudar a investir, e não a ser contador.
• Análise dos DFPs de forma a investigar impactos sobre as ações
• Aula marca o início da análise bottom-up
• Apresentação de Balanço, DRE e suas nuances
O balanço

• Foto da situação da empresa: em números

• Método das partidas dobradas: Frei Luca Pacioli

• Duas partes: sempre com contrapartida

• À esquerda, Ativo: conjunto de bens e direitos

• À direita, Passivo (capital de terceiros) + PL (capital próprio): conjunto de


obrigações e patrimônio

• Sobre contabilidade no Brasil, vale ver Lei 6.404/76, consolidada em http://www.planalto.gov.br/


ccivil_03/Leis/L6404consol.html
O retrato: exemplos de contrapartida
Tipos de ativo: ordenação por liquidez

• Ativo circulante: bens e direitos que podem ser convertidos em dinheiro em curto intervalo de tempo
(normalmente, <12 M). Será realizado até o final do exercício seguinte.

• Caixa e equivalentes de caixa;


• Outras aplicações financeiras de curto prazo (títulos, CDBs)
• Contas a receber de clientes
• Estoque
• Ativo não circulante: basicamente, conjunto de bens e direitos que não se enquadram como circulante
• Realizável a longo prazo (realizar-se-ão em prazo superior a 12 meses)
• Investimentos (bens de capital; aplicação de capital em meios de produção)
• Imobilizado (bens destinados à manutenção das atividades da empresa: máquinas,
equipamentos, prédios, veículos, etc)

• Intangível (ativa não monetário, mas com valor: marca, patente, tecnologia, goodwill,
que é o ágio sobre aquisição, a diferença entre valor pago e o patrimônio líquido)
Como se mede o valor dos ativos?

• Ativos imobilizados e de longo prazo (terrenos, edifícios e equipamentos):


normalmente, marca-se partindo do valor que se pagou por eles e se deduz
parcela correspondente ao envelhecimento (depreciação).

• Ativos de curto prazo (circulante): tradicionalmente, contabilizados a valores


de mercado (valores dos títulos, do estoque, etc.).
Tipos de passivo: ordenados por liquidez

• Passivo circulante: obrigações a serem pagas em curto prazo (<12 M)


• Contas a pagar
• Dívidas com fornecedores
• Impostos a recolher
• Empréstimos com prazo inferior a um ano
• Encargos sociais
• Passivo não circulante: obrigações a serem pagas a partir do exercício seguinte
• Financiamentos e empréstimos de prazo superior a 12 meses
• Debêntures a pagar
• Fornecedores de equipamento de grande porte
Patrimônio Líquido

• Capital próprio (dos sócios): valor contábil do capital próprio reflete o resultado da emissão de ações,
com acréscimo ou dedução dos lucros ou prejuízos acumulados, menos os dividendos distribuídos e as
recompras de ações.

• Diferença entre Ativo Total e Passivo Total


• Subdivisões:
• Capital Social
• Reservas de lucros (lucros de exercícios passados, numa espécie de colchão;
estatutária, para contingências, fiscais, etc)

• Lucros acumulados
Exemplo real: Grendene (3T13) - só pra ilustrar
Exemplo real: Grendene (3T13) - só para ilustrar
Nuances do ativo

• Contas a receber: qual o rating dessa dívida? Exemplo clássico de problema: incorporadoras -

distratos altos; acerto no ativo para baixo. Vários outros exemplos de contas a receber que acabam
não sendo pagas.

• Falta de conservadorismo nas avaliações do ativo imobilizado (lembre-se: estão a valor de custo):
depreciação adequada de prédios, equipamentos, etc? Exemplo clássico: PDG - cancela projetos e
volta para o balanço como terrenos. Deveria matar o ativo - é write off na veia (baixa contábil). Isso
vale para incorporadoras como um todo.

• Ativos marcados a valor de mercado: mas tem mercado mesmo? qual a liquidez? Veja caso de Helbor e
Casa das Caldeiras.

• Introdução de ativos sui generis no balanço - Inepar e seus títulos da dívida externa.

• Intangível: muito cuidado. Pode entrar qualquer coisa.

• Conclusão: ativo pode estar inflado. PL também ficará inflado. Distorcendo análises.
Nuances do passivo

• Primeiro ponto a olhar: consegue honrar compromissos de curto prazo? Ativo circulante x passivo
circulante

• Tamanho da dívida em relação ao patrimônio: se dívida é muito grande, sobra pouco para acionistas.
Exemplos: incorporadoras tomando equity com relação dívida líquida (bruta - caixa) sobre patrimônio;
B2W - controlador injetou dinheiro para sobrar mais grana para acionistas; dívida estava comendo todo o
resultado; a própria Petrobras é assim.


- Do BTG: "A great shift in strategy and a lot of help from oil could make Petrobras a great stock. But the most
likely outcome for us is still a dilutive capital increase that becomes more likely with new management."

• Dívida em dólar: não gosto. Exemplo: frigoríficos, Restoque (antes) e Metalfrio. Câmbio é leptocúrtico e
assimétrico à direita - dispara de tempos em tempos; e isso faz estoque de dívida, marcada a esse novo
preço, explodir também.
Nuances no Patrimônio Líquido

• Medido adequadamente? Se o Ativo estiver inflado, PL também estará.


• Ele está sendo rentabilizado? Patrimônio líquido só quer dizer alguma coisa se dito junto ao ROE (Return
On Equity = lucro líquido sobre patrimônio líquido).

• Por que Itaú é barato a 1,8x valor patrimonial (explicar este ponto) e Banco Pine não é a 0,4x? ITUB roda
a 24% e PINE roda em torno de 5%. PINE capta dinheiro mais caro (Selic a 12,25%) do que rentabiliza seu
patrimônio!

• Nunca tire qualquer inferência sobre patrimônio líquido sem olhar ROE.
• Pior problema: patrimônio líquido negativo. Acionista está atrás na fila. Não sobra nada para ele.
A DRE

• Vídeo da situação da empresa: dinâmica, em números


• Como foi o comportamento da companhia naquele trimestre, de tudo que ela gerou/vendeu (receita
bruta), até o que sobrou para os acionistas (dividendos, que é parte do lucro líquido).

• Regime de competência: apropria receitas e despesas conforme o período de realização - é diferente do


regime caixa.

• A DRE é extremamente relevante para avaliar desempenho da empresa e a eficiência dos gestores em
obter resultado positivo.
DRE

• Duas formas de contabilizar:


• Regime de competência: quando a receita é realizada, ou seja, quando se transfere o produto ou
serviço da empresa para o cliente. Quando o evento da venda (fato gerador) ocorreu, registra-
se.

• Regime de caixa: registra-se na DRE o evento na data em que foi pago ou recebido.
• Empiricus como exemplo. Sujeito paga, mas dinheiro só entra no mês seguinte.
A DRE: linha por linha
• Receita (vendas ou faturamento) bruta: QxP
• (-) Impostos diretos (PIS/Confis, ISS)
• (-) Devolução de receitas
• = Receita Líquida
• (-) Custo dos produtos vendidos: quanto pagou por insumos/matéria-prima + frete + seguro
• = Lucro Bruto (margem bruta = Lucro Bruto/Receita Líquida)
• (-) VG&A: Despesas com vendas (publicidade e salários dos vendedores), Gerais e Administrativas (salários, aluguéis, contas de escritorio,
etc)

• (-/+) Outras Despesas e Receitas Operacionais: (equivalência patrimonial - atualiza valor dos investimentos -, ajustes a valor de mercado,
reversão de provisões)

• (-/+) Despesas de Capital (Depreciação)


• = Lucro/Resultado Operacional (margem operacional = LO/RL)
• (-) Despesas financeiras líquidas
• = LAIR
• (-) IR e CSLL
• = Lucro líquido
Esmiuçando um pouco mais

• As despesas operacionais geram benefícios apenas para aquele período


(custos do trabalho e dos materiais).

• As despesas de capital geram benefícios por toda a vida do investimento.


Logo, as despesas com capital (capex) entram na DRE como depreciação.
Note que Investimento não está aí, porque ele está diluído via depreciação.

• As despesas financeiras são a remuneração do capital de terceiros (juros).


Exemplo real: Grendene (3T13) - só para ilustrar
O Ebitda (Lajida)

• Lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização - parto do lucro líquido e somo essas
variáveis.

• Margem Ebitda = Ebitda / Receita líquida


• Por que é importante? Proxy para a geração operacional de caixa - fluxo de caixa gerado antes de pagar
os stakeholders. É isso que vai dar o valor da empresa. Exemplo real: Grendene (3T13) - só para ilustrar
O que importa na DRE?
• Receita
• Caso de varejo: same store sales (Ex.: Hering em 2014: abre mta loja, receita estável)
• Caso das incorporadoras: PoC (pode voltar)
• Caso de commodity: preço subindo é sustentável?
• Caso geral: vai crescer via P e/ou Q?
• (Margens: tentativas de medir a rentabilidade da empresa)
• Margem bruta
• Ganho de margem é sustentável e previsível? Commodity retorna à média; outros insumos melhoraram de
maneira recorrente ou extraordinária?

• Margem ebitda
• Impactos vieram de eventos recorrentes? Demissões pressionaram, ok. Salários maiores, preocupa.
Competição, como anda? Vai ter que gastar muito com marketing? Ebitda ajustado?

• Margem líquida
• Resultado financeiro rouba muito? B2W (margem ebitda de 7%; LL - R$ 45 MM; aumento de k); PDG? PETR?
• Ganho de margem veio recorrente ou imposto vai voltar a subir?
• Despesa com depreciação: Restoque (margem líquida baixa, mas ebitda alta, loja própria) x Hering
(compara com margem líquida de Restoque? Franquia)
Um indicador relevante: ROIC

• Empresa investe bem? Buffett considera uma das métricas mais importantes:
ROIC (Return on invested capital)

• ROIC: lucro operacional antes das despesas financeiras e depois da provisão


para IR, em relação ao capital investido na empresa (terceiros + próprio) -
disponibilidades

• ROIC: LO antes das despesas financeiras (1-alíquota de IR)/Capital Próprio +


Terceiros - Disponibilidades
A empresa é boa? Um guia prático

• 1- Verifique o tamanho e o custo da dívida da empresa.


• Frente ao patrimônio: acima de 100%, não costuma ser legal (tem casos
particulares, falo no geral)

• Frente à geração de caixa: dívida líquida (bruta - caixa) superior a 3x não é bom
(não sobra lucro para o acionista)

• Frente aos ativos: Se passivo circulante >>> ativo circulante, mau sinal.
• Se custo muito alto (superior a 120% do CDI e com ratings ruins), alerta.
• Mercado penaliza mto alavancagem (alta e/ou crescendo). Medo de overhang.
• 2 - Olhe os ativos da empresa
• Muito concentrados em pouca liquidez? Ativo circulante representa menos de 20%
do total de ativos?

• Qualidade dos ativos (estão marcados adequadamente? há ativos estranhos?)



ex: caso da PT/Oi comprando títulos do BES (não precisa ser contador para
perceber a atrocidade)
A empresa é boa? Um guia prático

• 3) Observe o comportamento das margens por vários anos

• São estáveis? Dão previsibilidade. Provavelmente, tem poder


de repassar preço.

• Estão crescendo? Recorrentes? Um incremento de margem


pode fazer a empresa valer bem mais.

• São razoavelmente altas? Baixas vão facilmente para o


prejuízo. Empresa frágil.Valuation pode ser qualquer coisa.

• 4) Olhar ROE e ROIC (deve ser superiores ao custo de capital - um número


geral bom: 15%; claro que há idiossincrasias)

• 5) Qualidade do management
• Se empresa passa de 1 a 5, provavelmente é uma boa empresa.
As peculiaridades

• Setor financeiro:

• Não tem dívida; captação de recursos é o próprio negócio. (depósitos) Toma dinheiro e
empresta a juro mais alto. Ativo: empréstimos e reservas compulsórias

• Não tem ebitda: fluxo de caixa operacional? Tudo é financeiro

• Ganha com intermediação financeira e tarifa

• Custos e despesas são basicamente: juro do dinheiro levantado, G&A, PDD e impostos.
Exemplo: BBDC 4T13 - apenas para ilustrar. Rodolfo vem explicar detalhes depois.
Exemplo: Bradesco (4T13) - só para ilustrar
As peculiaridades

• Setores regulados:
• Receita: Preço e Quantidade definidos pelo regulador, não são livres no mercado. Mercado pode
estar ótimo, mas empresa não. Ex.: apenas uma parte descontratada - em 2014, distribuidoras
tendo que comprar energia no mercado livre a R$ 500 MW/h, enquanto tinham preços finais
controlados. Destruídas financeiramente.

• Problema: revisões de P (tarifas) muito sensíveis a motivações políticas - MP 579 baixou conta
de luz à força. Analisar a dinâmica de consumo ou empresa livre é bem diferente de uma
empresa regulada - depois a Bia vem contar mais.
Cenas dos próximos capítulos

• Investimento em valor: como achar uma ação barata?


• Análise de múltiplos
• Benjamin Graham