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Regulaciones en el
familiar (2000)
Universidad de los Andes
mercado de valores
vida privada (2001) o una causa del problema? Profesor de Derecho Penal
Universidad de los Andes
6. Derecho de los contratos
(2002) La teoría de los mercados eficientes como garantía de
Leticia Celador Izquierdo
una correcta fiscalización del mercado de valores
7. Responsabilidad civil de Abogado
entidades corporativas (2003) Análisis de instituciones y nuevas tendencias Ministerio de Hacienda
Exchange traded funds (ETFs)
8. Las empresas individuales de
Sebastián Bustos Lagarrigue
responsabilidad limitada (2004)
Algunos problemas del delito de uso de información Ingeniero Comercial
9. El código civil francés de 1804 Ministerio de Hacienda
privilegiada
y el código civil chileno de 1855
(2004) Jaime Arancibia Mattar
Ley sobre sistemas de compensación y liquidación de Profesor Derecho Administrativo
10. La responsabilidad por instrumentos financieros Universidad de los Andes
accidentes del trabajo (2005)
11. Matrimonio civil y divorcio Control judicial de la autoridad financiera y supervisión Marco Antonio González Iturria
(2005) Profesor de Derecho Económico
basada en riesgo
Universidad de los Andes
12. La protección de los derechos
de los consumidores en Chile
(2006)
13. La lucha por el derecho
natural (2006)
Juan Ignacio Lagos Contardo
14. Competencia desleal (2007) Óscar Zarhi Villagra
15. La relación de causalidad Felipe Divín Larraín
(2008) Juan Ignacio Piña Rochefort
Leticia Celador Izquierdo
16. La Reforma Procesal Civil en Chile Este libro fue publicado gracias a un Sebastián Bustos Lagarrigue
(2009) aporte de Consorcio S.A. Jaime Arancibia Mattar
17. Lo Jurídico y lo Político Marco Antonio González Iturria
(2009)
18. Venire contra factum proprium
(2010)
19 Marco Antonio González Iturria
EDITOR
2 0 1 0
cuadernos de extensión jurídica 19 (2010)
CDD 22
338.82 2010 RCA2
ISSN: 0717-6449
ISBN: 978-956-7160-58-7
Registro de Propiedad Intelectual Inscripción Nº 189.463
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titular de la propiedad intelectual.
Presentación .............................................................. 13
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I. Introducción
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anual), ¿por qué iba a estar disponible para países con economías más
pequeñas?
La caída de Islandia, país de alrededor de 300.000 habitantes, modelo
de la transformación de un economía pequeña, dedicada a la explotación
pesquera, en una economía moderna, internacionalizada, con el ingreso
per cápita más alto del planeta durante los años recientes, fue sin duda
un golpe más a la confianza. Sin embargo, el hecho de que la banca de
ese país haya mantenido colocaciones por más de diez veces el PGB del
país, da luces claras de la causa de la crisis que hemos vivido.
En el caso de Chile, el mercado financiero y sus agentes enfrentaron el
sorpresivo y violento choque con la realidad cuando las líneas de crédito
en dólares de la banca extranjera desaparecieron a mitad de septiembre
de 2008. El aumento violento de los spreads pagados a las colocaciones
bancarias; la sequía en el mercado de moneda extranjera; la negativa de
créditos para proyectos nuevos a partir de entonces; la necesaria y bien-
venida inyección de liquidez por más de US$ 7.000.000.000 que debió
realizar el Banco Central de Chile en la banca local; la violenta caída del
precio del cobre, celulosa y otros productos de exportación; y el déficit
de cuenta corriente producto de las bajas de las exportaciones. Todos
estos factores demostraron una vez más que Chile no es un país inmune
ni aislado, sino, por el contrario, completamente integrado al resto del
mundo.
Se discute bastante en estos días respecto al rol que pudo haber jugado
el criterio contable denominado “mark to market” (o fijación de precio
a valor de mercado) en la actual crisis de descapitalización del sistema
financiero mundial.
Dicho criterio, obligatorio para bancos, banca de inversión y fondos
de toda clase, exige que se contabilicen a precio de mercado los instru-
mentos financieros del activo. Desde el año 2003 a comienzos del 2007
este criterio contable no generó problemas, ya que los activos subían
de precio y, por tanto, las entidades financieras reflejaban aumento de
utilidades, y por ende, de capitalización patrimonial.
Pero a contar de la crisis sub-prime, esto cambia, ya que todos los activos
respaldados por hipotecas sub-prime cayeron de precio. Con ello vinieron
las primeras pérdidas de magnitud. Inicialmente se pensó que esas pérdidas
serían del orden de US$ 200.000.000.000 a US$ 300.000.000.000.
El problema fue que la regla de valorar “a mercado” los precios de los
activos obligó a bancos e instituciones financieras a reconocer pérdidas en
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dejadas a su arbitrio, con los solos límites impuestos por la ley, la moral,
el orden público, e incluso las buenas costumbres.
La legislación mercantil del siglo XIX no se apartó de ese ideario,
profundizando quizás aún más en el mismo, permitiendo la formación
de sociedades, incluso la creación de bancos comerciales con su propia
emisión monetaria; la constitución de compañías de seguros, navieras,
de cabotaje, casas de cambio, comercios, industrias y otras actividades
que con el correr de los años llevaron a la humanidad a relegar al olvido
el pasado reciente.
El aumento del comercio internacional fruto de la estabilidad política,
la libertad de contratación, el acceso a la justicia para hacer cumplir lo
pactado, llevaron al mundo a un proceso creciente de aumento de la
producción de bienes y servicios, la industrialización, la internacionaliza-
ción, la expansión de los mercados, el aumento de la población, y a un
verdadero estado de continuo crecimiento. La creación de las máquinas y
aparatos, tales como la caldera a vapor, los telares mecanizados, los buques
a vapor, el teléfono, la ampolleta, las redes de gasoductos, e incluso los
cables de telecomunicaciones transatlánticos, operando desde Europa a
Estados Unidos, Asia y América Latina a fines del siglo XIX; las grandes
obras de ingeniería, tales como el ferrocarril, que recorre los Estados
Unidos de este a oeste, los puentes que atraviesan ríos internacionales,
los canales que permiten ahorrar días de navegación innecesarios y ries-
gosos, como el canal de Suez y luego el de Panamá; todo ello configura
un mundo que crece a tasas no vistas anteriormente en la historia de la
humanidad.
Es verdad que el proceso de crecimiento y desarrollo del mundo se ha
visto interrumpido por graves crisis, tanto en 1929 como ahora, y en varias
otras crisis de menor magnitud. Pero ello es parte del sistema. La economía
es una ciencia humana. Son las decisiones humanas, especialmente las
políticas y jurídicas, las que determinan el resultado económico.
No existe ningún sistema económico mejor que el sistema de mercado:
es el que más riqueza, y con mayor rapidez, ha creado en la historia de
la humanidad.
Sin duda, el sistema debe ser complementado con una fuerte base ética,
en todos los participantes, gobiernos, empresas, consumidores, regula-
dores, Estados. Sin esa fuerte raigambre moral, los agentes económicos
abusan del sistema. Y para ello, el Derecho debe proveer contenido. Así
lo hacen distintas ramas del mismo, desde el Derecho Constitucional al
Derecho Penal.
La libertad individual, el derecho de propiedad, la búsqueda del bien
individual y común, un Derecho adecuado a estos principios, y el respeto
de la naturaleza humana, son elementos esenciales para que el sistema
económico cumpla su cometido: la mayor realización material y espiritual
posible, como señala nuestra Constitución Política.
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I. Introducción
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1. La intuición básica
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4 Dennis, Roger J., Materiality and the Efficient Capital Market Model: a Recipe for the Total
Mix, 25 Wm. & Mary L. Rev. 373 (1984), p. 376.
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7 Fischel, Daniel, Efficient Capital Markets, the Crash, and the Fraud on the Market Theory,
74 Cornell L. Rev. 907 (1989), p. 913.
8 Gilson & Kraakman, ob. cit., p. 560.
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a) Costos de adquisición
b) Costos de procesamiento
Una vez que se ha adquirido la información, ésta tiene que ser proce-
sada y eso genera un costo. Tanto para el originador de la información
como para los receptores posteriores, los costos de procesamiento son
ejemplificados de la mejor manera a través de la inversión en capital
humano. La evaluación de la información, sea ésta autogenerada o ad-
quirida de terceros, requiere de habilidades especiales en materias tales
como el análisis contable, financiero o de valores, que sólo puede ser
obtenido a través de la inversión en el entrenamiento profesional, lo que
es de alto costo.
c) Costos de verificación
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15 Ver Manne, Henry, Insider Trading and the Stock Market, New York; The Free Press
(1966).
16 Gilson & Kraakman, ob cit. p. 650.
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18 Benston, George, Required Disclosure and the Stock Market: An Evaluation of the Securities
Exchange Act of 1934, 63 Am. Econ. Rev. 132 (1973) citado por Gilson & Kraakman, ob. cit.,
p. 637.
19 Fischel, Daniel, ob. cit., p. 915 y ss.
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20 Artículo 1 y ss. Decreto Ley Nº 3.538 de 23 de diciembre de 1980, que crea la Superintendencia
de Valores y Seguros.
21 Artículo 2 Decreto Ley Nº 3.538.
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1) Profesional: entendiendo por ello que sea llevada a cabo por personal
que conozca en profundidad el objeto y alcance de la labor fiscaliza-
dora que desempeñan.
2) Técnica: en cuanto a que sea guiada por criterios técnicos preestable-
cidos, de manera que el mercado y los entes fiscalizados sepan de
antemano los fines a los que apuntará la fiscalización, permitiendo de
esa forma que el mercado y los entes fiscalizados generen su propia
autorregulación.
3) Selectiva: esto es, que la fiscalización que lleva a cabo un ente ad-
ministrativo no puede pretender fiscalizar a todos en todo, sino que
debe abarcar lo estrictamente necesario para formarse una opinión
acabada sobre una determinada situación o para adoptar las medidas
que sean necesarias según la situación que corresponda.
2. La información privilegiada
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3. El caso Lan
3.1. Los hechos
A las 10:00 hrs. del lunes 24 de julio de 2006 se llevó a cabo la sesión
del directorio de LAN con la presencia de Sebastián Piñera Echenique
como director. En dicha sesión de directorio se aprobaron los estados
financieros de la empresa al 30 de junio de 2006 y se acordó repartir un
dividendo provisorio de US$ 0,15071 por acción. La sesión de directorio
terminó a las 15:30 hrs.
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A las 15:59 hrs. de ese mismo día Inversiones Santa Cecilia S.A., repre-
sentada por Sebastián Piñera, compró 3.000.000 de acciones de LAN a un
precio de $ 3.280 por acción equivalente aproximadamente al 0,9% de las
acciones de LAN. La SVS en su resolución hace presente que ese mismo
día la primera transacción de las acciones de LAN fue a $ 3.270 y el precio
de cierre fue de $ 3.285, lo que significó un aumento de 0,15%.
El martes 25 de julio de 2006 a las 16:40 hrs. se hicieron públicos los
estados financieros de LAN, mediante su envío a la SVS, las Bolsas de
Valores y al mercado internacional.
Dado que al momento en que se hicieron públicos los estados finan-
cieros de LAN el mercado accionario estaba cerrado, en opinión de la SVS
sólo el miércoles 26 de julio el mercado operó “con pleno conocimiento”
de la información sobre los estados financieros. El precio de la primera
transacción del martes 26 de julio para las acciones de LAN fue de $ 3.390
y el precio de cierre $ 3.520. La SVS hace presente que la diferencia entre
el precio pagado por Santa Cecilia y el último precio antes del envío de
la circular 585 fue de 4,88%.
La SVS mediante Oficio Reservado Nº 003, de fecha 10 de enero de
2007, formuló cargos en contra de Sebastián Piñera por no observar el
deber de abstención que pesa sobre aquellos que tienen acceso a infor-
mación privilegiada, consistente en la obligación de no adquirir para sí
o para terceros, directa o indirectamente, los valores sobre los cuales se
posea información privilegiada. Lo anterior constituiría una infracción
a lo dispuesto en la parte final del inciso 1° del artículo 165 de la Ley
Nº 18.045, de Mercado de Valores, que dispone que “cualquier persona
que en razón de su cargo, posición, actividad o relación tenga acceso
a información privilegiada, deberá guardar estricta reserva y no podrá
utilizarla en beneficio propio o ajeno, ni adquirir para sí o para terceros,
directa o indirectamente, los valores sobre los cuales posea información
privilegiada”.
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tales, bienes jurídicos tutelados por el Título XXI de la LMV. Para ello,
la ley establece una regulación que prohíbe el uso de información
privilegiada y a su vez impone el deber de no revelarla.
La abstención que contempla la norma del artículo 165 de la LMV,
está condicionada y restringida a usar, valerse o sacar provecho de la
información privilegiada, para realizar cualquier tipo de operación en
el mercado de valores.
El alcance de la prohibición de explotación de información privile-
giada establecida en el artículo 165 de la LMV consiste en evitar el
uso indebido de información privilegiada en la toma de decisiones de
inversión por parte de quienes tienen acceso a ella.
La norma del artículo 165 de la LMV, contiene una prohibición ge-
neral imponiendo (i) un deber, consistente en guardar reserva de la
información privilegiada y (ii) una abstención, consistente en que el
sujeto con acceso a información privilegiada debe inhibirse de utilizarla
con el propósito específico de obtener un beneficio propio o para
un tercero, con la intencionalidad de obtener una ventaja económica.
Ello se traduce en un deber tanto de abstención tanto de divulgar
como de explotar la información privilegiada, deberes que se derivan
directamente de la prohibición general de utilizar la información en
beneficio propio o ajeno.
Para que se configure la infracción a la prohibición de utilización de
información privilegiada se requerirá, además, del uso o empleo de
información privilegiada –entendiendo por tal la que reúne los requi-
sitos establecidos en el artículo 164 de la LMV–, que exista por parte
del sujeto la intencionalidad consistente en el ánimo o propósito de
obtener una ventaja mediante la utilización o uso de dicha información
privilegiada, por lo que la infracción a la prohibición legal no podrá
establecerse con prescindencia del elemento subjetivo. Agrega la defensa
que ésta guarda correspondencia con el régimen de responsabilidad
subjetiva que constituye la regla general de nuestro ordenamiento
jurídico.
8) Concluyen que la norma del artículo 165 contiene un deber de
abstención tanto de divulgar como de usar y explotar información
privilegiada, que derivan de la prohibición general consagrada en ese
artículo de utilizar la información privilegiada en beneficio propio o
ajeno. Además, para que se configure la infracción a esta prohibición
resulta indispensable que la información reúna los requisitos del ar-
tículo 164 de la LMV y que concurra la intencionalidad de explotarla
por parte de aquél que accede a la información privilegiada, mediante
cualquier tipo de operación, con los valores a que dicha información
se refiere, en beneficio propio o ajeno.
9) A continuación, se señalan los presupuestos de procedencia de la
prohibición general contemplada en el artículo 165, a saber: i) acceso
a la información privilegiada, ii) intencionalidad; y iii) nexo causal.
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Señalan, que del mérito del propio oficio de cargos, se puede determinar
que no concurren estos presupuestos, toda vez que se desestimó la
existencia de intencionalidad en las compras bajo análisis. Por ende,
a su juicio, no se configurarían los presupuestos de la prohibición
general del artículo 165, ya que la adquisición de valores es el objeto
material de la acción de usar información privilegiada, entendiendo
por tal, las cosas u objetos sobre los que recae precisamente la acción
de usar y/o explotar, conducta en la que en opinión de la defensa no
se habría incurrido.
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25 “Artículo 165 Cualquier persona que en razón de su cargo, posición, actividad o relación
tenga acceso a información privilegiada, deberá guardar estricta reserva y no podrá utilizarla
en beneficio propio o ajeno, ni adquirir para sí o para terceros, directa o indirectamente,
los valores sobre los cuales posea información privilegiada.
Asimismo, se les prohíbe valerse de la información privilegiada para obtener beneficios o
evitar pérdidas, mediante cualquier tipo de operación con los valores a que ella se refiera
o con instrumentos cuya rentabilidad esté determinada por esos valores. Igualmente se
abstendrán de comunicar dicha información a terceros o de recomendar la adquisición
o enajenación de los valores citados, velando para que esto tampoco ocurra a través de
subordinados o terceros de su confianza”.
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26 (i) ser desconocida por el mercado; (ii) tener una referencia concreta a uno o varios emisores
de valores, a sus negocios o a uno o varios valores por ellos emitidos; y (iii) tener capacidad
para influir en la cotización de los valores emitidos.
27 Informe de Econsult en la página 7 (Fj. 293 del expediente) menciona este hecho pero sin
entrar en mayor detalle, dando a entender que es algo evidente “Dado que los precios de
las acciones, en especial, aquellas de altos niveles de transacción, como es el caso de la
acción de LAN, incorporan toda la información disponible en el mercado, ya tenga relación
con el pasado de la compañía o con eventos futuros de la misma; la única forma en que una
FECU pudiera contener elementos que afectaran el precio de la acción, es que contuviera
elementos o información desconocida e inesperada”.
28 Artículo 10 de la Ley 18.045, de Mercado de Valores.
29 Artículo 164 de la Ley 18.045, de Mercado de Valores.
30 Norma de Carácter General Nº 30, de 10 de noviembre de 1989.
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31 Ver Elkind v. Liggett & Myers, Inc. 635 F.2d 156, 166 (2d Cir. 1980); Grundfest, Disimplying
Private Rights of Action Under the Federal Securities Laws: The Commission’s Authority, 107
Harv. L. Rev. 961, 1013 (1994).
32 El texto del artículo 13 señalaba: “Los directores, administradores, y, en general, cualquier
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de acciones por parte de controladores y/o inversionistas reconocidos por el mercado suele
generar efectos “manada” en cuanto los agentes desean emular los éxitos alcanzados por
estos inversionistas replicando la cartera de inversión de los mismos.
69
38 Ver Wielgos v. Commonwealth Edison Company 892 F.2d 509 (7th Cir. 1989) que es el caso
en el cual se basa la jurisprudencia norteamericana conocida como “truth on the market”.
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IV. Conclusiones
39 Bernard, Víctor L.; Botosan, Christine; Phillips, Gregory D.; Challenges to the Efficient Market
Hypothesis: Limits to the Applicability of Fraud-on-the-Market Theory, 73 Neb. L. Rev. 781
(1995), p. 794.
40 De acuerdo a los estudios realizados por Brad M. Barber, Paul A. Griffin y Baruch Lev,
los factores más relevantes para determinar la eficiencia del mercado con respecto a un
determinado valor es el volumen de transacciones y el número de analistas que siguen un
determinado valor (Barber, Brad M, Griffin, Paul A. and Lev, Baruch; The Fraud-on-the-
Market Theory and the Indicators of Common Stocks’ Efficiency, 19 J. Corp. L. 285 (1994).
p. 310).
71
41 Norma de Carácter General 211, de 11 de enero de 2008, que establece las normas para la
publicidad de políticas y procedimientos relativos al manejo y divulgación de información
para el mercado, señala de manera expresa en el párrafo 5 del Capítulo I “(…) la divulga-
ción rápida y adecuada de la información al público aumenta la eficiencia de los mercados,
mientras que la divulgación selectiva, tardía o insuficiente por parte de los emisores puede
llevar a una pérdida de confianza de los inversionistas”.
72
I. Introducción
1 Koesterich, Russ. The ETF Strategist, Balancing Risk and Reward for Superior Return, p. 6,
Portfolio, 2008.
73
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1. Concepto
5 Como veremos más adelante, que un fondo tenga una administración pasiva implica que
el portfolio manager del fondo no está continuamente buscando y estudiando las mejo-
res alternativas o instrumentos para invertir, sino que debe concentrar sus esfuerzos en
replicar eficazmente un índice determinado, en consideración a los subyacentes que lo
componen.
6 Exchange Traded Funds. Worldwide Guidebook of Barclays Global Investors.
7 Ferri, Richard A., ob. cit. Introduction xvii.
8 Gastineau, Gary I. The Exchange-Traded Funds Manual, p. 335. John Wiley & Sons, 2002.
75
2.1. Accesibilidad
Una primera gran ventaja del ETF es la facilidad para acceder a invertir
en participaciones de éste dado que cualquier persona, a través de un
corredor de bolsa y en todo momento durante los horarios de transacción
bursátil, puede adquirir una participación o cuota del ETF.
De acuerdo a las definiciones que revisamos, en la práctica las par-
ticipaciones del ETF funcionan igual que cualquier acción que se cotiza
en la bolsa, y por lo mismo los inversionistas pueden adquirirlas durante
9 Una Introducción a los Exchanges Traded Funds (para México), Barclays Global Investors.
10 Nº 5 del art. 14 del Decreto 2175 de 12/06/07 del Ministerio de Hacienda y Crédito Público
de la República de Colombia.
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2.2. Transparencia
2.3. Liquidez
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2.4. Diversificación
11 La composición de los índices, es decir qué activos representan el índice y en qué propor-
ción, suele cambiar en forma trimestral, semestral o anual. Los mercados y los instrumentos
van cambiando, por lo que es necesario que el índice que los sigue evolucione junto con
ellos. Por ejemplo, el IPSA agrupa las 40 acciones con mayores montos transados en la
Bolsa de Comercio de Santiago y cuya capitalización bursátil supera los US$ 200.000.000,
lo que obviamente puede cambiar cada cierto tiempo. En los ETFs, el portfolio manager
es quien se preocupa de actualizar la cartera del fondo cuando se producen cambios en la
composición del índice correspondiente.
78
Por una parte, los ETFs tienen menores gastos operacionales que un
fondo mutuo corriente, toda vez que la mayor parte de las transacciones
u operaciones se hacen en el mercado secundario, conforme se explica
más adelante, y por lo mismo debe incurrir en menores gastos de fuerzas
de venta, el envío de cierta información a partícipes, etc.
Asimismo, y como veremos, las ETFs por regla general tienen una
administración pasiva, sin que se requiera un staff de portfolio manager
analizando el mercado para determinar las mejores inversiones, lo que
obviamente se traduce en un menor gasto para los inversionistas.
Por otra parte, y considerando que los ETFs por regla general al momen-
to de vender sus cuotas reciben valores y no efectivo, éstos no requieren
incurrir en gastos de comisiones de corretaje o spread en la compra y
venta de los instrumentos que deben componer el fondo. Un fondo mutuo
corriente recibe efectivo de sus partícipes, el cual debe ser invertido en
los instrumentos que señale la política de inversión del fondo.
79
13 Idem, p. 33.
14 Idem, p. 33.
15 Las SuperShares son un producto financiero creado por Leland, O’Brien, Rubinstein
Associates.
16 Investment Company Act Release Nº 17809.
80
company that usually buys and holds a fixed portfolio until the trust’s termination date.
When the trust is dissolved, proceeds are paid to shareholders”.
20 Exchange-Traded Funds, Proposed Rule. Securities and Exchange Commission.
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a joint-stock company, a trust, a fund, or any organized groups of persons whether incor-
porated or not; or any receiver, trustee in a case under title 11 of the United States Code or
similar official or any liquidating agent for any of the foregoing, in this capacity as such”
24 Idem, p. 321.
25 Comparando con el caso chileno, sería lo mismo que realizar el aporte a un fondo mutuo
82
26 La excepción a lo anterior la constituye la creación de cuotas del fondo por parte de las
denominadas Entidades Autorizadas, únicas que pueden aportar directamente al fondo, lo
que se analiza en detalle más adelante.
27 Valorización de los subyacentes del fondo / número de participaciones emitidas = NAV.
28 Al respecto, el artículo 15 de la Ley de Fondos Mutuos señala que las cuotas de los fondos
mutuos se valorarán diariamente en la forma que determine el reglamento de esta ley.
Luego, el artículo 25 del Reglamento de la Ley de Fondos Mutuos enumera las partidas que
se deben sumar para determinar el valor de los activos del fondo, y el artículo 26 establece
aquellas que se deben deducir de la sumatoria de las anteriores.
29 En el numeral 2.3. precedente explicamos esta situación con un ejemplo, donde comparamos
comprar y vender en el día una participación de un ETF con el aporte a un fondo mutuo
corriente con los mismos subyacentes.
30 Como veremos, el arbitraje, o la sola amenaza de arbitraje, permite alinear los precios NAV
y el bursátil del ETF. Si se separan, los “arbitradores”, mediante transacciones, los vuelven
a juntar.
83
Una vez revisadas algunas de las principales diferencias entre los open-
end funds y los ETFs y, aunque puede sonar confuso, considerando que
estos últimos son precisamente open-end funds, es importante entender
cómo un instrumento logra transformarse en otro, obteniendo así una
serie de ventajas financieras y comerciales.
Cuando revisamos la historia de los ETFs mencionamos a propósito
de la aprobación de las SuperShares –o SuperTrust– de Leland, O’Brien,
Rubinstein Associates, que la SEC autorizó una serie de excepciones a la
Investment Act de 1940, norma madre de los open-end funds, en su calidad
de Investment Company. Son justamente esas excepciones las que dieron
luz a la creación y masificación de los ETFs en los Estados Unidos.
Dado que son excepciones que deben ser aprobadas caso a caso
por la SEC, Gastineau señala que una de las consecuencias de la ne-
cesidad de obtener la aprobación del ETF a través del procedimiento
de excepción ha sido la considerable demora entre el tiempo de re-
querir la excepción y el tiempo necesario para que dicha aprobación
de excepción sea concedida. El desarrollo y proliferación de los ETFs
ha sido significativamente –algunos dirían severamente– limitado por
el proceso de obtener excepciones para cada emisión y para cada ca-
tegoría de fondos.
Por esta razón, y teniendo en consideración que el mercado financiero
normalmente avanza más rápido de lo que puede avanzar el regulador31,
es que la SEC publicó para comentarios del mercado (Proposed Rule de
18 de marzo de 2008) la norma que establece las excepciones generales
a las que se podrán acoger los emisores de ETF sin necesidad de solicitar
autorización previa de la SEC. Así, si el ETF que se pretende lanzar cumple
con las condiciones establecidas como norma por la SEC, puede colocar
las participaciones en el mercado sin requerir autorización previa.
La Investment Act otorgó amplias facultades a la SEC para autorizar
excepciones a la misma ley, cuestión que permite hasta el día de hoy un
dinamismo regulatorio-financiero propio de los mercados desarrollados.
A este respecto, la Sección 6(c) de la Investment Act establece “la comi-
sión a través de normas y regulaciones según su propia iniciativa, o por
orden según solicitud, puede condicional o incondicionalmente eximir
a cualquier persona, valor, o transacción, o a cualquier clase o clases de
personas, valores o transacción, de cualquier disposición o disposiciones
de esta (Ley) de cualquier norma o regulación ahí incluida, si y en la
medida que dicha exención sea necesaria o apropiada para el interés
público y consistente con la protección de los inversionistas y los propósitos
justamente pretendidos por la política y las disposiciones de esta (Ley)”.
31 A propósito de la actual crisis financiera (2008), uno de los temas que se analizó es cómo la
FED, la SEC u otra entidad gubernamental de EE.UU. no fue capaz de adelantarse, mediante
regulación o requerimientos de información, a los problemas ocurridos.
84
85
86
2. ¿Cómo interactúan?
42 Cuando hablamos de idéntica composición, nos referimos a que si el fondo tiene diez
acciones, necesariamente debo aportar las mismas diez acciones para crear una cuota.
43 Gastineau, Gary I., ob. cit., p. 324.
44 Idem, p. 324.
45 Es decir, al ETF del S&P 500 no necesariamente debo aportar las 500 acciones que compo-
nen el índice ni la misma composición o peso relativo dentro del mismo, sino que en las
condiciones que informe el portfolio manager a primera hora de la mañana.
87
46 En la práctica, el portfolio manager nunca cambia mucho los activos o la ponderación del
índice.
88
3. Mercados
47 Decimos que principalmente, toda vez que en algunas ocasiones en la creación de la par-
ticipación del ETF se exige una parte en efectivo. El efectivo puede corresponder al pago
89
4. Arbitraje
90
49 La octava edición del Black Law Dictionary define kind arbitrage como “purchase of a
security that, having no restriction other than the payment of money, is exchangeable or
convertible, within a reasonable time to a second security, with simultaneous offsetting sale
of the second security. Arbitrage: the simultaneous buying and selling of identical securities
in different markets, with the hope of profiting from the price difference of those markets”.
50 Es decir, la suma de los precios de las acciones que componen el índice, en las proporciones
91
1. El primer intento
51 El ETF MSCI Chile partió con un monto de U$ 1.000.000. Actualmente maneja cerca de
U$ 130.000.000.
52 Decimos que es nuevo, ya que se incorpora por una ley nueva, valga la redundancia, y
aunque ya existía otro artículo 13 B en la Ley de Fondos Mutuos. Actualmente, esa ley
tiene dos artículos 13 B, cuestión que entendemos se debe corregir en los proyectos de ley
MKIII.
92
general, las características que deben cumplir los índices, los porcenta-
jes máximos de inversión en instrumentos emitidos o garantizados por
una misma entidad y en el conjunto de inversiones en valores emitidos
o garantizados por entidades pertenecientes a un mismo grupo empresa-
rial, ambos sobre el activo del fondo. Asimismo, podrá establecer rangos
máximos dentro de los cuales la distribución de la cartera que replica un
índice podrá desviarse”.
La idea general o intención de la modificación es que un fondo mutuo,
o más bien la política de inversión del mismo, funcione como un ETF,
permitiendo que no se apliquen ciertos límites a la inversión. Asimismo, la
ley encargó a la Superintendencia de Valores y Seguros fijar las condiciones
que deben cumplir los índices, la modificación de los límites de inversión
y permitir ciertas desviaciones a la composición de la cartera53.
Sin embargo, no permitió o no reguló dos de las características y
ventajas más importantes de los ETFs: los aportes y rescates en valores,
y que las cuotas se transen en bolsa.
Como se explicó en los capítulos anteriores, una de las razones que
permite que un ETF replique eficazmente el comportamiento de un
índice, que a su vez refleja el comportamiento de precios de determi-
nados subyacentes, es por la posibilidad de que ciertas personas, que
llamamos Entidades Autorizadas, pudieran realizar aportes y rescates en
valores del fondo, lo cual, salvo una excepción, no se encuentra legal-
mente autorizado.
La Ley de Fondos Mutuos, en el inciso 7° del artículo 16 establece que
“la Superintendencia podrá, en caso de moratoria, conmoción pública,
cierre bancario o de Bolsa y otros hechos o anormalidades de naturaleza
semejante que determine el reglamento, autorizar transitoriamente que
el rescate se pague en valores del Fondo, o bien, suspender las operacio-
nes de rescate, las distribuciones en efectivo y la consideración de nuevas
solicitudes de suscripción”. De esta forma, la posibilidad de que el fondo
pague los rescates en valores depende de una crisis y del criterio que
aplique la Superintendencia de Valores y Seguros, cuestión que, como
ya entendemos, no sirve para estructurar un ETF.
En cuanto a la posibilidad de que las cuotas o participaciones del
fondo mutuo se transen en bolsa, se debe reconocer que en la práctica
nada lo impide. Sin embargo, la Ley de Fondos Mutuos no resuelve cómo
una cuota puede ser inscrita en bolsa, ya que no se regula cómo dicha
cuota primero se debe inscribir en el Registro de Valores que lleva la
Superintendencia de Valores y Seguros.
93
2. ¿Segundo intento?
94
3.1. Tipo de valores
Una posibilidad sería permitir que se aporte y rescate cualquier valor. Por
ejemplo, acciones IPSA, acciones IGPA, una casa, un terreno, un vehículo,
etc. Otra posibilidad es permitir sólo valores de oferta pública con una
cotización mínima o con mecanismo de valorización adecuado, tanto desde
el punto de vista de formación de precios como de transparencia.
La primera alternativa tiene el problema que su amplitud puede provocar
distorsiones en el precio de las cuotas del fondo o de los subyacentes que
se integran a él. Por ejemplo, imaginemos un fondo con acciones IPSA y
una casa: ¿a qué precio o quién valora la casa? Además, el inversionista
que aporta la casa lo más probable es que pretenda salir del fondo in-
95
3.2. Autorización
3.3. Política de inversión
54 Por ejemplo, se pretende evitar que a un fondo accionario se le aporten, a cambio de cuotas,
bienes raíces, toda vez que los partícipes compraron la variación del precio de las acciones
y no de los inmuebles (de difícil liquidación).
96
97
55 El Índice IGPA SMALL está compuesto por 33 acciones de sociedades anónimas abiertas y
cuenta con una capitalización bursátil inferior a US$ 500.000.000.
98
3.7. Neutralidad tributaria
99
3.8. Límites de inversión
100
101
3.9. Mercados secundarios
102
60 Recordemos que Liquidez Intradía significa que el inversionista, puede vender sus participa-
ciones y comprar otras, obteniendo ganancias por la compra y venta de las mismas durante
el día. En un fondo mutuo corriente, el partícipe rescata al precio que se calcula al final del
día (precio desconocido) y por lo mismo no puede arbitrar durante el día.
61 Hace algún tiempo se hicieron algunas operaciones de “simultánea” de fondos mutuos. En
103
3.10. Tipos de índices
104
105
VIII. Incentivos tributarios
62 Por ejemplo, si aporto acciones con presencia bursátil al fondo (operación de venta de
acciones al fondo), la ley obliga a tributar por el mayor valor obtenido entre el precio de
adquisición y el de enajenación. Obviamente se va a preferir venderlas directamente en
bolsa, acogiéndome al artículo 18 ter de la Ley de la Renta, y aportar al fondo el producido
de dicha operación.
106
107
63 Respecto de este punto, hacemos énfasis en que no hemos encontrado argumentos tribu-
tarios sólidos y suficientes que justifiquen que el beneficio tributario del artículo 18 ter de
la Ley de la Renta se aplique exclusivamente a acciones con presencia bursátil. De hecho,
la Ley de la Renta debiera premiar a aquellos que se arriesgan e invierten en acciones más
“desconocidas”, y que ojalá sean de capital de riesgo.
108
regidos por la Ley Nº 18.815, que tengan presencia bursátil”. Luego señala
que “asimismo se aplicará a la enajenación en dichas bolsas de las cuotas
señaladas, que no tengan presencia bursátil o al rescate de tales cuotas
cuando el fondo se liquide o sus partícipes acuerden una disminución
voluntaria de capital, y al rescate de cuotas de fondos mutuos regidos
por el decreto Ley Nº 1.328, de 1976, siempre y cuando se establezca en
la política de inversiones de los reglamentos internos, de ambos tipos de
fondos, que a lo menos el 90% de la cartera de inversiones del fondo se
destinará a la inversión en acciones con presencia bursátil”.
Como se puede apreciar, para que un inversionista sea titular de los
beneficios tributarios indicados en el párrafo anterior debe invertir en
un fondo mutuo cuya política de inversión establezca que se invertirá a
lo menos un 90% de la cartera en acciones con presencia bursátil, y que
además se comprometa a pagar el 100% de los dividendos recibidos por
las inversiones del fondo en acciones de sociedades.
De acuerdo a lo anterior, si un Inversionista Secundario adquiere una
cuota de un fondo mutuo tipo ETF y luego la vende el bolsa, debe tributar
por todo el mayor valor, independientemente que el 90% de la cartera de
dicho fondo se invierta en acciones con presencia bursátil y que reparta el
100% de los dividendos, toda vez que para el caso de los fondos mutuos
la Ley de Impuesto a la Renta regula únicamente el “rescate” de cuotas
del fondo mutuo, mas no su enajenación en bolsa.
Sin embargo, y conforme señala el inciso cuarto del artículo 18 ter de
la Ley de Impuesto a la Renta antes citado, si se tratare de un fondo de
inversión, de aquellos regidos por la Ley de Fondos de Inversión, y las
cuotas de éste tuvieran presencia bursátil, el inversionista que las enaje-
na en bolsa no pagaría impuestos por el mayor valor obtenido en dicha
transacción, toda vez que esa ley sí consagra expresamente el beneficio
tributario indicado.
Nuevamente la solución es bastante simple: homologar el tratamiento
tributario de la enajenación en bolsa de cuotas de fondos de inversión a
las cuotas de fondos mutuos. Así, independientemente del subyacente del
fondo mutuo, si al momento de la enajenación en bolsa de la cuota de
ésta tiene presencia bursátil, el inversionista no deberá declarar ni pagar
impuestos por el mayor valor obtenido.
IX. Conclusiones
109
industrias, etc., adquiriendo cuotas del fondo mutuo tipo índice respectivo,
logrando así disminuir su exposición al riesgo mediante la “separación
de los huevos en distintas canastas”.
Ahora bien, actualmente estos inversionistas pueden acceder a fondos
mutuos corrientes que también invierten en los mismos países, regiones
e industrias. De hecho, la industria de fondos mutuos ha crecido fuerte-
mente en los últimos años.
Sin embargo, y como se indica al comienzo, los ETFs tienen la venta-
ja, respecto de los fondos mutuos y fondos de inversión, de contemplar
bajas remuneraciones por concepto de administración64. Por ejemplo, el
iShare MSCI Chile, de acuerdo al prospecto, tiene una remuneración de
0,74% de los activos administrados –que por lo demás es considerada un
fee alto respecto de otros ETFs–, contra una remuneración promedio de
cerca del 2% para los fondos nacionales. Así, los pequeños inversionistas
acceden a un producto de alto nivel, pero a un precio relativo más bajo,
privilegiando aún más sus ahorros65.
Otro tema que debe dejarse planteado es la participación de los fondos
de pensiones nacionales en la operatoria de los fondos mutuos tipo
ETF. Actualmente, y entre otras materias relativas a los ETFs, los fondos
de pensiones no están autorizados para efectuar aportes y rescates en
valores, toda vez que la ley y las normas aplicables prescriben que sólo
pueden operar en cash.
En otros países latinoamericanos, como Perú, los fondos de pensiones
han sido vitales para el lanzamiento de estos productos, aportando al
comienzo del fondo grandes volúmenes de activos para hacer operativos
estos instrumentos, sin perjuicio de las posibilidades que tienen de ar-
bitrar los precios. De esta forma, resulta forzoso plantearse la necesidad
de modificar el actual D.L. 3.500 sobre Administradoras de Fondos de
Pensiones, y sus normas complementarias, en orden a permitir que los
fondos de pensiones aporten y rescaten determinados valores, con las
limitaciones y restricciones que tanto el legislador como la Superintendencia
de Pensiones (o el Comité de Inversiones) estimen necesarias.
Por último, y quizás como un planteamiento a futuro de la actual legis-
lación relativa a los fondos de inversión y fondos mutuos, considerando
las modificaciones que antes se propusieron y aquellas anunciadas para
los fondos de inversión por el Ministro de Hacienda bajo MKIII, parece
conveniente unificar la Ley de Fondos Mutuos y la Ley de Fondos de
64 De hecho, no sólo la remuneración es más baja, sino que también los gastos, ya que el
fondo no necesita estar permanentemente gastando recursos en comisiones de corretaje
en la compra y venta de activos, ya que son las Entidades Autorizadas las que los aportan
directamente al fondo.
65 Esto en la medida que el administrador del fondo mutuo tipo ETF traspase efectivamente
el ahorro a los partícipes. Sólo nos queda esperar que el mercado ajuste adecuadamente
este aspecto.
110
Inversión en una gran ley –la Ley de Fondos–, la cual contemple las dis-
tintas estructuras organizacionales de cada tipo de fondo.
Hay muy pocos aspectos fundamentales que diferenciarían un fondo
mutuo de un fondo de inversión, por lo que dos leyes sólo se prestan
para confusiones66 –especialmente para los inversionistas extranjeros– y
aprovechamiento de asimetrías normativas entre ambos.
66 Actualmente existen leyes para fondos mutuos, fondos de inversión, fondos de inversión
de capital extranjero, fondos de inversión de capital extranjero de riesgo y fondos para la
vivienda.
111
1. Generalidades
1 En nuestro medio existen varias publicaciones sobre esto. Vid. Bustos Ramírez, Perspectivas
actuales del derecho penal económico, Gaceta Jurídica Nº 132 (1991), 7. Cárcamo Olmos,
Breves reflexiones de política criminal en el derecho penal económico, en Revista de Derecho,
Criminología y Ciencias Penales Universidad San Sebastián Nº 2 (2000), pp. 183-189. Guerrero
Velásquez, Concepto y características del Derecho penal económico, en Revista Entheos
Universidad de las Américas. Año 2, Volumen 1 (2004), pp. 13-41. Hernández Basualto,
Perspectivas del Derecho penal económico en Chile, en Persona y Sociedad, Volumen XIX, Nº 1
(2005), pp. 101-134. Náquira Riveros / Salim-Hanna Sepúlveda, Derecho penal económico:
origen, contenido y límites, en Revista de Derecho Universidad Finis Terrae, Año IX, Nº 9
(2005), pp. 117-127. Sobre la evolución histórica de este ámbito del Derecho penal vid. por
113
todos, García Cavero, Derecho penal económico. Parte General (2ª ed.), Grijley, Lima 2007,
pp. 3-19.
2 Sobre este asunto vid. Alcalde Rodríguez, Uso de información privilegiada: algunas consi-
deraciones sobre el sentido y alcance de la prohibición en relación con su sujeto, objeto y
sanción, en RChD, 27, Nº1 (2000), pp. 11-28; Rosas Oliva, El delito de abuso de información
privilegiada en el mercado de valores: Análisis crítico de la regulación contenida en la Ley
Nº 18045, en Gaceta Jurídica Nº 299 (2005), pp. 7-24; Stipp Amador, El delito de abuso
de información privilegiada en el mercado de valores en el anteproyecto del nuevo Código
penal chileno. Especial referencia al bien jurídico protegido, en Balmaceda Hoyos (coord.),
Problemas actuales de Derecho penal, Ediciones Jurídicas de Santiago, Santiago 2007,
pp. 349-391.
3 En parte, lo mismo ha ocurrido con las sanciones administrativas dispuestas al efecto y
varios actores del sistema han manifestado su sorpresa por el supuesto cambio de criterios
de la SVS en la aplicación de su potestad sancionadora gubernativa. Sin perjuicio de ello, es
probable que el órgano administrativo ya haya otorgado luces respecto de sus criterios de
sanción, cosa que –cuando menos en lo que respecta a sanciones criminales– no ha hecho
la Corte Suprema por falta de pronunciamiento sobre el asunto.
114
115
mico europeo, Boletín Oficial del Estado, Madrid 1995, pp. 275-276. En sentido contrario,
reconociendo este elemento como ratio legis de la incriminación y no propiamente como
bien Jurídico, Rosas Oliva, El delito de abuso de información privilegiada en el mercado de
valores, Ap. II; Jericó Ojer, Utilización de Información privilegiada en el ámbito del mercado
de valores, p. 188.
8 Pues el delito no es sino la negación de esa vigencia y por tanto la negación de la propia
estructuración normativa que la sociedad se ha dado. Sobre esto vid. Jakobs, Norm, Person,
Gesellschaft (2ª ed.) 1999, p. 103; el mismo, Strafe muss Sein! Muss Strafe Sein?, 1998, p. 34;
el mismo, Sobre la normativización de la dogmática jurídico-penal, 2003, p. 51. Desde esta
perspectiva puede afirmarse que el autor de un delito hace una “oferta de mundo”, la oferta
de un mundo en que la norma transgredida no exista. Vid, en el mismo sentido Pawlik,
Das unerlaubte Verhalten beim Betrug, 1999, pp. 57 y ss. Crítica a este planteamiento en
Küpper, «Jahrbuch für Recht und Ethik» 11 (2003), p. 58, y Puppe, en FS für Grünwald, 1999,
pp. 473 y ss. «La prestación que realiza el Derecho penal consiste en contradecir a su vez la
contradicción de las normas determinantes de la identidad de la sociedad. El Derecho penal
confirma, por tanto, la identidad de la sociedad» dirá Jakobs, Sociedad, Norma y Persona en
una teoría de un Derecho penal funcional, Madrid 1996, p. 18. Sobre la raigambre de este
pensamiento en Hegel vid. Jakobs, La pena estatal: significado y finalidad, Madrid, 2006, pp
129 y ss. Sobre la evolución del pensamiento de Hegel en este punto, vid. Schild, Verbrechen
und Strafe in der Rechtsphilosophie Hegels und seiner “Schule”, ZRph 2002, pp. 30 y ss. Vid.
también Jakobs, Der Zweck der Vergeltung, en Kostalis (ed.), FS für Androulakis 2003, p. 721.
En el ámbito estrictamente penal económico vid. García Cavero, Derecho penal económico,
PG (2ª ed), Lima 2007, pp. 23 y ss.
116
siones de inversión, a pesar de que este sujeto (el inside trader o initié9)
haya sostenido con su hecho lo contrario10.
9 Sobre estas nociones vid, por todos, Jericó Ojer, Utilización de Información privilegiada en
el ámbito del mercado de valores, en Corcoy Bidasolo (Dir.), Derecho penal de la empresa,
Universidad Pública de Navarra, Pamplona 2002, p. 179.
10 Sobre esto nos hemos detenido largamente en La función del Derecho Penal. Breves con-
Achenbach, Sanciones con las que se pueden castigar a las empresas y a las personas que
actúan en su nombre en el Derecho alemán (trad. Joshi Jubert), en Silva Sánchez (dir.),
Fundamentos de un sistema europeo de Derecho penal, Bosch, Barcelona 1995, pp. 608 y
ss.; García Cavero, Derecho Penal Económico. Parte General, pp. 64 y ss.
117
13 Manifestando sus dudas acerca de cuáles son las razones para la criminalización en Chile,
Reid Undurraga, Fundamentos de la prohibición del uso de información privilegiada en
Chile: una visión crítica, en RChD vol. 31, Nº 3 (2004), p. 243.
14 Esta simetría de la información es una expectativa normativa institucionalizada. Ello
genera un consenso ficticio en que los actores del sistema cuentan con ella a pesar de
que episódicamente puedan no tener lugar. Se trata, por tanto, de un potente mecanismo
de reducción de complejidad. Sobre esto vid. Luhmann, Soziale Systeme. Grundriss einer
allgemeinen Theorie, Frankfurt 1984, p. 397; el mismo, Das Recht Der Gesellschaft, Frankfurt
1995, pp. 133-134. Un resumen de estos planteamientos puede encontrarse en Piña Rochefort,
Rol social y sistema de imputación, Barcelona 2005, pp. 183 y ss.
118
pues precisamente esos actores están ahí para tener esa mayor informa-
ción, procesarla y tomar las mejores decisiones respecto de la compañía
y sus accionistas.
El problema, por tanto, nunca puede radicar en el hecho de la asime-
tría de la información, sino que, por el contrario, en la utilización de ella
fuera de las reglas que rigen el mercado de valores. Esto, que parece a
todas luces una perogrullada, es probablemente el eje mismo del pro-
blema: lo relevante no es tener la información, sino es tener muy claro
qué posición tiene esa persona respecto de la información. En términos
del Derecho penal, la respuesta es bastante sencilla y se recurre a un
concepto a estas alturas bastante definido: el administrador/accionista/
Director tiene una posición de garante15 respecto de esa información. Y
de un modo pragmático –sin entrar en la larga discusión acerca de las
fuentes16– su origen está directamente establecido en la ley (18.045 de
Mercado de Valores).
Desde esta perspectiva podemos hacer una afirmación tajante: en
principio es irrelevante la asimetría de información salvo cuando la ley
ha puesto deberes especiales sobre aquellos que cuentan con más infor-
mación que otros17. En general, por tanto, no existen deberes generales
de custodia de información, de modo que las personas pueden hacer con
ella lo que mejor les parezca y sacarle el mejor partido posible. La regla
cambia cuando existen razones para intervenir esa libre disponibilidad
de la información. Esto no solo es excepcional, sino que debe haber muy
potentes razones para legitimar esta intervención.
15 En sentido similar Prieto del Pino, El Derecho penal ante el uso de información privilegiada
en el mercado de valores, Aranzadi, Pamplona 2004, pp. 299. Sobre las posiciones de garante
en general vid, por todos, Perdomo Torres, La problemática de la posición de garante en los
delitos de comisión por omisión, Bogotá 2001.
16 Sobre esto ya nos hemos detenido el Rol social y sistema de imputación, pp. 404 y ss.
17 Nos hemos detenido largamente sobre esto en Fraude de Seguros. Cuestiones Penales y de
técnica legislativa, Santiago 2006, pp. 58 y ss. Vid. además Pastor Muñoz, La determinación
del engaño típico en el delito de estafa, en Montealegre Lynett (Coord.), El funcionalismo en
Derecho Penal. Libro Homenaje al Prof, Günther Jakobs, Bogotá 2003, pp. 224 y ss.
18 En palabras del propio Feuerbach, Anti-Hobbes, p. 13: «El uso de la libertad de un ser ra-
cional no debe contradecir el uso de la libertad de todos los demás seres racionales» (cit.
por Sánchez-Vera Gómez-Trelles, Pflichdelikt und Beteiligung, p. 68). Vid. Jakobs, Injerencia
119
y dominio del hecho, pp. 14 y ss.; el mismo, La competencia por organización en el delito
de omisión, p. 347; el mismo, Derecho penal, PG, 29/29 y ss.; Sánchez-Vera Gómez-Trelles,
loc. cit., pp. 67 y ss.; el mismo, Intervención omisiva, posición de garante y prohibición de
sobrevaloración del aporte, p. 206.
19 Vid. Jakobs, Derecho Penal, PG, 1/4; Sánchez-Vera Gómez-Trelles, Intervención omisiva,
posición de garante y prohibición de sobrevaloración del aporte, p. 195.
20 Art. 556 del C.Com.
21 Herman, Equity funding, inside information and the regulators, en UCLA Law Review
1974, Nº 21, pp. 1-28. Vid. sobre todo esto Stipp Amador, El delito de abuso de información
privilegiada en el mercado de valores, pp. 374 y ss.
22 Es evidente que en el mercado existe una serie de actores que por sus cualidades, expe-
riencia, recursos, etc., pueden contar con mecanismos más ágiles y exactos para obtener
información (una corredora o un banco de inversiones tiene toda la estructura, experiencia
y capacidad de análisis para obtener y decodificar adecuadamente la información), y la
utilización de estos mecanismos, más ventajosos que los que tiene un ciudadano común y
120
corriente que quiere invertir, no pueden entenderse prohibidos por el ordenamiento en caso
alguno. De lo que se trata es que esos mecanismos más ventajosos están incardinados o se
explican por una posición institucional que se tiene respecto de la fuente de información.
Esto es lo político-criminalmente relevante.
23 Sobre esto, Luhmann, Vertrauen, ein Mechanismus der Reduktion der Komplexität (2ª ed.),
Stuttgart 1973, passim; Jakobs, El delito imprudente, p. 176 y ss.; el mismo, La imputación
objetiva, especialmente en el ámbito de las instituciones jurídico-penales del “riesgo permi-
tido”, la “prohibición de regreso” y el “principio de confianza” (trad. Peñaranda Ramos), en
Estudios de Derecho Penal, Madrid 1997, p. 251; una síntesis de esto puede encontrarse en
nuestro trabajo Rol social y sistema de imputación, pp. 376 y ss.
24 Sobre esto vid. por todos, García Cavero, Derecho penal económico, PG (2ª ed.), T. I., pp. 169
y ss.
121
personas: a) Los directores, gerentes, administradores y liquidadores del emisor o del inver-
sionista institucional, en su caso; b) Las personas indicadas en la letra a) precedente, que
se desempeñen en una sociedad que tenga la calidad de matriz o coligante controlador,
de la emisora de cuyos valores se trate, o del inversionista institucional en su caso; c) Las
122
de 2000, que amplió considerablemente el círculo de sujetos activos del delito. Sobre esto
vid, Rosas Oliva, El delito de abuso de información privilegiada en el mercado de valores,
p. 20.
123
29 Sobre esto vid, Rosas Oliva, El delito de abuso de información privilegiada en el mercado
de valores, Ap. IV.
30 En el mismo sentido Rosas Oliva, El delito de abuso de información privilegiada en el mer-
124
1. Generalidades
31 Sobre esto vid. Rosas Oliva, El delito de abuso de información privilegiada en el mercado
de valores, p. 7.
125
“La persona que infrinja las disposiciones contenidas en la presente ley, sus
normas complementarias o las normas que imparta la Superintendencia oca-
sionando daño a otro, está obligada a la indemnización de los perjuicios. Lo
anterior no obsta a las sanciones administrativas o penales que asimismo pu-
dieren corresponderle.
Por las personas jurídicas responderán además, civil, administrativa y penalmen-
te, sus administradores o representantes legales a menos que constare su falta de
participación o su oposición al hecho constitutivo de infracción”.
p. 169.
126
El eje del problema está dado por una ancestral discusión acerca de
la naturaleza de las sanciones administrativas gubernativas y la definición
acerca de si sus diferencias con las sanciones penales es meramente cuan-
titativa (un problema de cantidad de injusto y cantidad de sanción) o es
cualitativa (una diferencia de naturaleza entre injustos y sanciones)36.
Las consecuencias de estas opciones son radicales. Quienes estiman
que existe una diferente naturaleza entre ellas no vislumbrarán problema
alguno en una doble imposición de sanciones. En términos sencillos,
ocurriría lo mismo que entre una sanción penal y una indemnización de
perjuicios. Como sus naturalezas son diferentes no hay problema que
emanen conjuntamente de un mismo hecho.
Por el contrario, para quienes estimen que su naturaleza es la misma,
la coexistencia de una sanción administrativa y una penal constituirá una
doble sanción para el mismo hecho, lo que para el derecho penal no es
indiferente, sino que está expresamente prohibido por las exigencias del
principio non bis in idem, es decir, la prohibición de un doble castigo
por un mismo hecho.
4. El problema de la función
35 Sobre esto vid. Cury, Derecho Penal, PG, Ediciones de la Universidad Católica de Chile,
Santiago 2004, pp. 103 y ss.
36 Sobre esta discusión se extiende Alcalde Rodríguez, Uso de información privilegiada: Algunas
consideraciones sobre el sentido y alcance de la prohibición en relación con sus sujeto, objeto
y sanción, pp. 23 y ss. Sobre la discusión en sentido amplio vid. por todos, Jakobs, Derecho
penal, PG, pp. 62 y ss. y Cury Urzúa, Algunas reflexiones sobre la relación entre las penas
penales y las administrativas, en el Boletín de Investigaciones de la Facultad de Derecho
de la Universidad Católica de Chile, Nº 44-45 (1979-1980).
127
37 En términos muy sencillos, aquí mismo ya hemos recurrido a esa figura sosteniendo que las
sanciones penales/administrativas tienen una diferente naturaleza que una indemnización
civil de perjuicios y por ello ambas podrían coexistir. Nadie debe haber cuestionado nada
a esa afirmación.
38 Sobre esto nos hemos detenido largamente en Rol social y sistema de imputación, pp. 54 y
ss. Vid, respecto de los rasgos característicos del funcionalismo, Navas, La teoría sociológica
de Niklas Luhmann, pp. 49-91; cfr, además, la recopilación de artículos de sus fundadores de
Colomy (ed.), Functionalist sociology, Elgar Publishing, Vermont 1990; así como las caracte-
rizaciones de Díez Nicolás, Sociología, entre el funcionalismo y la dialéctica, Guadiana de
Publicaciones S.A, Madrid 1969, pp. 171-190; vid, además, Hempel, The logic of functional
analysis en «Aspects of scientific explanation and other essays in the philosophy of science»
Free Press, Nueva York 1965, pp. 297-330; Maravall, Sociología y explicación funcional, en
Jiménez Blanco/Moya Valgañón (Dirs.) «Teoría Sociológica contemporánea», Madrid 1978,
pp. 148-157; Ritzer, Teoría sociológica contemporánea (trad. Casado Rodríguez) McGraw-
Hill, Madrid 1996, pp. 101-139.
39 O proteger bienes jurídicos particularmente valiosos, según sea la teoría que se prefiera.
128
es necesario imponer una pena porque hay que devolver al resto de los
partícipes del tráfico comercial la confianza en que pueden circular en
él sin grandes temores de ser estafados.
Dicho lo anterior –y rebajando mucho las aspiraciones grandilocuen-
tes de la distinción de naturaleza– la existencia de una distinta función
implica de suyo la satisfacción de una distinta necesidad40 y con eso ya
es suficiente para que dos reacciones jurídicas puedan coexistir. En el
caso de las sanciones administrativas gubernativas y las penas penales
la pregunta puede repetirse sin problema y su respuesta nos permitirá
afirmar o prohibir la coexistencia de ambas.
Pero volvamos a recortar nuestras aspiraciones, no intentemos so-
lucionar un problema tan grandilocuente y sobre el que la dogmática
penal y la doctrina administrativa han derramado ríos de tinta. Que nues-
tro objetivo sea simplemente replicar el ejercicio en el caso del uso de
información privilegiada: ¿cumplen una función diferente el tipo penal
del artículo 160 de la Ley 18.045 y las sanciones administrativas de la
Superintendencia de Valores y Seguros? Aquí sí encontramos opciones
de nuestra jurisprudencia.
En el caso de la SVS contra el Pacto controlador del Banco de Chile41,
la Corte Suprema, conociendo de la imposición de una sanción de la
Superintendencia, dejó establecido que “para determinar la licitud o ilici-
tud de la operación descrita precedentemente, resulta necesario examinar
aspectos relacionados con la información recibida por los demandantes,
si ésta tenía o no el carácter de privilegiada y el uso de la misma por los
actores; como asimismo es necesario realizar un somero análisis al valor
de la información, de cualquier tipo, en el campo accionario, y para dicho
propósito debe señalarse si ella es básica para el correcto funcionamiento
del mercado de valores, pues la información tiene directa incidencia en el
precio de los instrumentos accionarios, puesto que si no existe información
suficiente en el mercado o la que existe no se divulga, o sólo algunos de los
inversores la conocen, sus decisiones de compra o de venta de acciones se
adoptan con ventaja respecto del resto de ellos” (considerando 18º).
Posteriormente indicó que, “despejada así la importancia de la in-
formación en el mercado de valores, corresponde analizar ahora la
información calificada propiamente tal, debiendo destacarse en primer
lugar, que lo que realmente importa para clasificar como privilegiada
una información en este ámbito es su aptitud para afectar la cotización
del valor en el mercado, como asimismo su falta de difusión y publici-
40 Vid. Luhmann, voz Funktion (IV), en Ritter et al. (eds.), Historisches Wörterbuch der Philosophie,
T. II, Schwabe & Co, Basel/Stuttgart 1972; el mismo, Funktion und Kausalität / Funktionale
Methode und Systemtheorie, en Soziologische Aufklärung 1. Ausatze zur Theorie sozialer
Systeme (4ª ed.) Opladen, 1974, pp. 9-53.
41 Rol 4.930-2004, pronunciado por la Tercera Sala, integrada por los Ministros señores Ricardo
Gálvez; Domingo Yurac; Milton Juica y señorita María Antonia Morales; y el Abogado
Integrante señor José Fernández. (Redacción a cargo del Ministro señor Yurac).
129
dad” (considerando 19º). Por último hizo presente que “tampoco tienen
la razón los actores cuando sostienen que no habrían causado perjuicio
alguno a terceros, puesto que su comportamiento implicó forzar, el curso
de los acontecimientos hacia su propia conveniencia, impidiendo que
otros inversores pudieran participar, en igualdad de condiciones, de los
beneficios de la operación ya descrita, resultando entonces agraviados
estos últimos” (considerando 25º).
De este modo, conociendo de la multa impuesta por el órgano admi-
nistrativo hizo idénticas referencias a lo que se sostiene respecto de las
sanciones penales para el caso de uso de información privilegiada. En
términos simples, afirmó que la función de la sanción administrativa era
el mantenimiento de esa igualdad de condiciones para los inversores tal
como se afirma de las sanciones penales correspondientes42. Pero eso
no es todo.
Otro tanto hizo notar en el llamado Caso Chispas43, en que formuló
una declaración más genérica pues no se trataba específicamente de
información privilegiada. Estableció ahí que “el mercado de valores está
regido en efecto por un amplio conjunto de normas jurídicas de diversa
índole, desprendiéndose de ese conjunto la voluntad legislativa que en su
funcionamiento se cumplan determinados principios, tanto generales como
específicos. Entre los principios generales se encuentran: a) la fe pública,
esto es, la generalizada convicción de tratarse de un mercado regular y
confiable, determinante para que los distintos agentes participen en él y
crean en sus mecanismos; b) la igualdad entre los inversores, lo que sig-
nifica que ninguno debe tomar decisiones sobre la base de información
privilegiada, obtenida a través de determinadas fuentes o vinculaciones
personalísimas a las que el público no tiene acceso o lo tiene sólo en forma
restringida; c) la información, esto es, la obligación impuesta a los agentes
que hacen oferta pública de valores en cuanto a entregar una porme-
norizada relación de todos los aspectos relevantes de los mismos; y d) la
transparencia, expresada en la existencia de mecanismos que permitan
conocer en cada momento los datos básicos de las operaciones realizadas.
Todos estos principios se encuentran consagrados e incorporados en diversas
disposiciones de la Ley de Mercado de Valores y de Sociedades Anónimas,
las cuales han creado diferentes mecanismos tendientes a evitar su in-
fracción” (considerando 19º). Y luego, “que la existencia o inexistencia
de perjuicio económico en una determinada operación es indiferente,
desde que lo que la S.V.S. debe resguardar y controlar es precisamente la
Ricardo Gálvez; Domingo Yurac; señorita María Antonia Morales; señor Jaime Rodríguez
Espoz y el Abogado Integrante señor Manuel Daniel (Redacción a cargo de la Ministra
señorita Morales y el voto disidente, el Ministro señor Yurac).
130
Despejado que de acuerdo con los principios más básicos del Derecho
Penal y Administrativo no puede aplicarse conjuntamente una sanción de
la SVS y una sanción penal, la pregunta que salta inmediatamente es cuál
habría de preferirse en caso de que una misma conducta sea sancionada
por el ente administrativo y que una investigación penal se lleve adelante
por los mismos hechos.
Naturalmente la solución de las sedes no puede entregarse a aquella
que primero aplique la sanción. Esto que resulta a todas luces evidente,
pues no hay preferencia de sedes por prevenir en el conocimiento y
sanción del hecho, cobra particular relevancia toda vez que las sanciones
administrativas suelen imponerse con antelación incluso a las investiga-
ciones penales. De este modo, no es imaginable que la imposición de
una sanción administrativa blinde las eventuales responsabilidades por
44 Vid, en sentido similar y luego del análisis de la jurisprudencia administrativa y judicial, Prado
Puga, Acerca del concepto de información privilegiada en el mercado de valores chileno: su
alcance, contenido y límites, en RChD, Vol. 30 Nº 2 (2003), p. 269.
45 De hecho, resulta particularmente visible este punto en legislaciones comparadas en que
las sanciones penales se han reservado a aquellas situaciones en que el perjuicio causado
por el uso de información privilegiada supera determinados montos, dejando el resto de
las infracciones en el ámbito de lo administrativo. (A modo de ejemplo, el ordenamiento
español. Vid, por todos, Jericó Ojer, Utilización de información privilegiada en el ámbito
del mercado de valores, pp. 190 y ss.). Esto demuestra que en todos los casos la función
de las sanciones es la misma, pero que a infracciones mayores se reservan penas mayores.
Naturalmente esta situación no se encuentra cubierta en nuestro ordenamiento, por lo que
no podemos distinguir cuáles deben quedar en sede administrativa y cuáles son objeto
de tutela penal. Las exigencias del principio que impide castigar dos veces por un mismo
concepto exigen, por tanto, que no se apliquen conjuntamente a un mismo caso sanciones
penales y sanciones administrativas.
131
efectos del principio non bis in idem. Consciente de ello, nuestra legisla-
ción, resolviendo un problema de orden procesal, ha dejado sentada la
peor solución imaginable y más parecida a la lógica de la acumulación
material de las penas.
En efecto, el artículo 58 de la Ley 18.045, de Mercado de Valores,
establece expresamente que cuando en el ejercicio de sus funciones los
funcionarios de la Superintendencia tomen conocimiento de hechos que
pudieran ser constitutivos de los delitos señalados en los artículos 59 y 60
de esta ley, salvo en lo referente a la conducta ministerial de sus subalternos,
el plazo de 24 horas a que se refiere el artículo 176 del Código Procesal
Penal solo se contará desde que la Superintendencia haya efectuado la
investigación correspondiente que le permita confirmar la existencia de
tales hechos y de sus circunstancias, todo sin perjuicio de las sanciones
administrativas que pudiere aplicar por esas mismas situaciones46.
Desde esta perspectiva la permisión legal de una doble sanción es
insoslayable.
1. Proporcionalidad
Cobo del Rosal/Vives Antón, Derecho penal, PG (5ª ed.), pp. 81 y ss.; Mir Puig, Introducción
a las bases del Derecho penal, pp. 158 y ss.; Muñoz Conde, Introducción al Derecho penal,
pp. 78-79; Silva Sánchez, Aproximación al Derecho penal contemporáneo, pp. 260-261;
García-Pablos de Molina, Derecho Penal. Introducción, pp. 398-406.
132
133
V. A modo de síntesis
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135
I. Introducción
1. Antecedentes
1 La historia de la ley, con las modificaciones experimentadas por el proyecto durante su tra-
mitación (boletín Nº 5407-05), se puede consultar en el Sistema de Tramitación de Proyectos
del Congreso Nacional (SIL) en la página web http://sil.senado.cl.
137
138
4 En forma conjunta BIS e IOSCO publicaron el documento “Recomendaciones para los sis-
temas de liquidación de valores” en noviembre de 2001. Posteriormente, en noviembre de
2004 publicaron el documento “Recomendaciones para entidades de contraparte central”.
Ambas publicaciones pueden ser consultadas en el sitio web del BIS (http://www.bis.org/
cpss/).
5 Una muestra de la relevancia de este tema, en especial respecto del riesgo sistémico que
una inadecuada compensación y liquidación puede implicar para el correcto funcionamiento
de los sistemas de pagos, es el aumento de investigación en esta área. En efecto, en 2006 el
Banco Central Europeo y la Reserva Federal de Estados Unidos organizaron conjuntamente
un seminario sobre la materia. Un resumen de las conclusiones y algunos de los documentos
del seminario fueron posteriormente publicados en la revista “Economic Perspectives” corres-
pondiente al cuarto trimestre de 2006. (www.chicagofed.org/economic_research_and_data/
economic_perspectives.cfm).
6 El Sistema de Liquidación Bruta en Tiempo Real del Banco Central de Chile (Sistema LBTR)
se regula en el Capítulo III.H.4 del Compendio de Normas Financieras del Banco Central de
Chile y está disponible en la página web http://www.bcentral.cl/normativa/normas-financieras/
pdf/CapIIIH4.pdf. Su reglamento operativo se encuentra en el Capítulo III.H.4.1.
7 La regulación de COMBANC se encuentra en el Capítulo III.H.5 del Compendio de Normas
Financieras del Banco Central de Chile, sobre las Cámaras de Compensación de Pagos de
Alto Valor en Moneda Nacional, disponible en http://www.bcentral.cl/normativa/normas-
financieras/pdf/CapIIIH5.pdf.
8 El año 2004 visitó Chile una misión de expertos del Banco Mundial y del Fondo Monetario
Internacional que evaluó el grado de observancia en Chile de las recomendaciones del
Committee on Payment and Settlement Systems (CPSS) y la Organization of Securities
Commissions (IOSCO) sobre los sistemas de pagos y de compensación y liquidación de
valores. Dichas recomendaciones están disponibles en la página web http://www.bis.
org/publ/cpss42.pdf?noframes=1. En sus conclusiones, los expertos afirmaron que cuatro
definiciones legales indispensables para el correcto funcionamiento de tales sistemas no
estaban completamente claras en el marco legal chileno. Dichas conclusiones se contienen
en el informe Financial Stability Assessment (FSAP) de Chile, pp. 7-8 (http://www.imf.org/
external/pubs/ft/scr/2004/cr04269.pdf).
9 En la historia de la ley se pueden consultar las opiniones de los representantes de distintos
actores del mercado, tales como la Bolsa de Comercio de Santiago, la Bolsa Electrónica, la
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140
11 Es cada vez más habitual que los valores se encuentren en un depositario. En el caso de Chile
el Depósito Central de Valores (DCV) cumple esa función y también opera con el sistema de
entrega contra pago o DVP, normado en el Anexo II DVP “Servicio de Solicitudes de Pago
requeridas a través del Sistema Computacional del DCV para liquidación de Operaciones con
Transferencia Electrónica de Fondos”, firmado por los depositantes y que forma parte del
contrato de depósito. Este anexo se encuentra disponible en la página web http://www.dcv.
cl/images/stories/DOC/empresa/contratos/general_de_deposito/anexo_ii_dvp_depositantes.
doc.
12 Al netear las transacciones la exposición de cada partícipe no corresponde a la suma de
todas las órdenes de las que se hace acreedor una parte, sino que al neto que surge de
compensarlas.
13 Es del caso mencionar que el riesgo de crédito, es decir, la pérdida ocasionada, por ejem-
141
14 Mayor detalle sobre estos modelos se puede consultar en la Nota Técnica Nº 2, de la
Superintendencia de Valores y Seguros, de octubre de 2005, denominada “Compensación
y Liquidación de Valores y Gestión de Riesgos”, disponible en la página web www.svs.cl.
15 Nótese que en la mayoría de los casos las partes no actuarán directamente sino que a través
de un intermediario, como por ejemplo los corredores de bolsa o agentes de valores. Estos
intermediarios interponen órdenes de compra y de venta tanto por cuenta propia (para su
cartera propia) como por cuenta de sus clientes. Durante un ciclo de negociaciones, cada
corredor realiza un número de ofertas de compra y otro número de ofertas de venta, las
cuales son calzadas con órdenes de otros intermediarios, generando el cierre de dichas
transacciones. Los corredores serían los partícipes del sistema de compensación, en este
caso.
142
Patrimonio del
administrador
Esta pirámide muestra cómo se hace uso de las distintas medidas para
hacer frente a los casos de incumplimiento. En primer lugar, como forma
de fijar un estándar mínimo, se exigen requisitos a los partícipes para que
puedan acceder a estos sistemas, como por ejemplo, la existencia de un
capital mínimo o el empleo de determinadas tecnologías que aseguren
una conexión adecuada con el sistema.
Un segundo nivel de salvaguardias está dado por las garantías exigidas
individualmente a los partícipes, que suelen calcularse en relación con los
montos transados y la volatilidad de precios de los instrumentos transados16.
Por lo general estas garantías son exigidas al comienzo de cada jornada y
son complementadas (“margin-calls”) cuando el partícipe incrementa los
montos transados, aumenta su exposición neta o se registran variaciones
relevantes en los precios de los instrumentos que transa.
143
144
1. Compensación
145
19 Para que los supervisores establezcan el marco de los requisitos a exigir a los partícipes,
y dado que éstos son regulados por la Superintendencia de Valores y Seguros o bien por
la de Bancos, la ley indica que cualquier requisito debe ser establecido en una norma de
carácter general dictada conjuntamente por ambas superintendencias.
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2. Liquidación
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21 Para una completa revisión de los problemas y conflictos de interés relacionados con los
sistemas de compensación y liquidación se puede consultar el documento “Governance
of securities clearing and settlement systems” escrito por D. Russo, T. Hart, M. Malaguti
y C. Papathanassiou en 2004, disponible en el sitio web del Banco Central Europeo
(www.ecb.int)
149
22 La Ley 18.045, de Mercado de Valores, establecía que era obligatorio para un corredor el ser
accionista de la bolsa. Esta exigencia se eliminó en la Ley Nº 20.190, conocida como MKII,
por lo que la desmutualización de las bolsas ya es legalmente posible. No obstante, en la
práctica aún no se observan avances al respecto.
150
151
sea, no puede ser un verdadero aporte si no tiene una base que dé cer-
teza a su funcionamiento.
Tal como se mencionó en la introducción, el diagnóstico tanto interna-
cional como local indica que en Chile no se contaba con un marco legal
adecuado para la compensación y liquidación de instrumentos financieros,
ya que no existía claridad en nuestro derecho sobre la irrevocabilidad y
firmeza de las operaciones, la protección de las garantías involucradas ante
ciertos eventos, especialmente en el caso de quiebra, y tampoco exista
base legal suficiente para la operación de la compensación financiera,
sea ésta bilateral, multilateral o por novación24.
Para proveer la base jurídica necesaria para la operación de una o
varias cámaras de compensación, la ley aborda las carencias detectadas
en nuestro derecho nacional, proveyendo un sustento legal suficiente
respecto a los siguientes aspectos fundamentales:
24 Ver, por ejemplo, el informe Financial Stability Assessment (FSAP) sobre Chile elaborado en
2004 por el Fondo Monetario Internacional (http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2004/
cr04269.pdf).
25 Ese es el vocabulario utilizado en la Directiva 98/26/CE de 19/05/1998, en su versión en
rado por dos motivos. En primer lugar, para no afectar las facultades constitucionales de los
jueces chilenos, el proyecto de ley optó por no redactar que las órdenes de compensación o
sus resultados no podrían ser declaradas nulas o dejadas sin efecto (redacción utilizada en
otras jurisdicciones) sino que se redactó que la nulidad sí podría declararse pero no tendría
el efecto de revertirlas. Por otra parte, en el proyecto de ley la redacción de este principio
es amplia, recogiendo tanto expresiones genéricas como casos individuales de posible in-
eficacia de un acto jurídico, para garantizar así que la redacción es lo suficientemente clara
152
todos los países miembros de la Unión Europea. Asimismo, el principio ya ha sido incor-
porado en varias legislaciones latinoamericanas, tales como la de Colombia, Perú, México,
Panamá y Brasil, entre otras.
28 Si bien la regla general es que se debe evitar la anulación de órdenes bajo cualquier motivo,
la ley permite que en las normas de funcionamiento se establezcan previamente las condi-
ciones extraordinarias y excepcionales que permitirían a las partes resciliar o modificar de
mutuo acuerdo una transacción.
153
29 Una situación problemática similar a la descrita se produjo con ocasión del caso Inverlink,
tras el cual disminuyeron sustancialmente las transacciones fruto de declaraciones efectuadas
por las autoridades que desafiaron el principio de firmeza de la liquidación de instrumentos
financieros sustraídos a la CORFO.
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155
156
30 La función y responsabilidades que adquiere una cámara de compensación son más acotadas
y menores que las asumidas por una contraparte central. Por esta razón, bajo el entendido
de que el que puede lo más puede lo menos, la ley considera además la posibilidad de que
las contrapartes centrales provean el servicio de compensación, sin necesidad de constituir
una nueva sociedad anónima separada de la anterior.
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5. Disposiciones adicionales
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IV. Conclusiones
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I. Introducción
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6 Cfr. Black, Julia, “Using rules effectively”, Regulation and Deregulation, Mc Crudder, Christopher
(ed.), Regulation and Deregulation, Clarendon Press, 1999, 95-121.
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