Você está na página 1de 13

Corporates

Relatório de Metodologia Medidas de Fluxo de Caixa na


Análise Corporativa

Analistas n Visão Geral


Richard Hunter, Credit Policy Em sua análise financeira, a Fitch tem o cuidado de utilizar índices e
+44 20 7417 4362 cálculos financeiros que reflitam, o mais próximo possível, a realidade
richard.hunter@fitchratings.com econômica da posição financeira de um emissor. A ênfase no fluxo de
caixa é uma parte importante desta análise. Os fluxos de caixa são a
Michael Weaver, U.S. Corporates
+1 312 368 3156 medida mais precisa do caixa à disposição de uma entidade, resultante
michael.weaver@fitchratings.com de suas operações comerciais e, de modo geral, têm importância maior
para a análise de renda fixa do que indicadores baseados em critérios
Josef Pospisil, European Corporates contábeis .
+20 7417 4266
josef.pospisil@fitchratings.com Há muitas medidas de fluxo de caixa (“MFCs”) que podem ser
aplicadas na análise corporativa, a maioria das quais tem uma
Tony Stringer, Asian Corporates
+852 2263 9559 variedade de cálculos. O objetivo deste documento é discutir os
tony.stringer@fitchratings.com cálculos empregados pelos analistas da Fitch e alguns dos principais
aspectos que distinguem cada MFC. Nenhuma MFC, por si só, é mais
Daniel Kastholm, Latin American Corporates eficaz, analiticamente, do que qualquer outra ao comunicar a posição
+312 368 2070
financeira de uma entidade avaliada. Assim sendo, os analistas da
daniel.kastholm@fitchratings.com
Fitch comparam os sinais enviados por uma variedade de medidas de
Bridget Gandy, International Accounting fluxos de caixa e outras medidas financeiras.
+44 20 7417 4346
bridget.gandy@fitchratings.com Como os demonstrativos divulgados pelos emissores, individualmente,
diferem bastante uns dos outros, é necessário ter um parâmetro para as
William Mann, U.S. Accounting
MFCs com o qual se compara emissores. O princípio básico, que
+1 212 908 0583
william.mann@fitchratings.com espelha o demonstrativo do fluxo de caixa, é o de uma seqüência de
MFCs que mede a posição de MFCs do emissor, em diferentes níveis:
operacional antes da variação do capital de giro; operacional após a
Índice variação do capital de giro; e fluxo de caixa após investimentos.
Visão Geral 1
Recursos das Operações Recursos das Operações
1
Fluxo de Caixa das Operações Após Juros e Impostos, Antes do Capital de Giro
1
Fluxo de Caixa Livre 2 O Recurso das Operações (RO) é medido após o pagamento dos
Como são Computadas as MFCs? 2 impostos, dos juros e de dividendos preferenciais, embora antes das
Computando Medidas de Fluxo de 4 entradas ou saídas relativas ao capital de giro. O cálculo da Fitch
Caixa – Um Exemplo Prático também subtrai ou inclui valores de modo a excluir o fluxo de entrada
Outras Medidas de Lucratividade 5 ou de saída de caixa não operacional ou não relativo ao negócio
EBITDA/R Operacional 5 principal. O RO oferece uma medida da capacidade de um emissor
Computando o EBITDA/R – Um 6 gerar caixa operacional antes do reinvestimento e antes da volatilidade
Exemplo Prático do capital de giro. Quando utilizado em índices de cobertura de juros,
Comparando Medidas de Fluxo de 7
Caixa
os juros pagos são somados de volta ao numerador.
Limitações das MFCs. 9 Fluxo de Caixa das Operações
Medidas Ajustadas 9 Após Juros, Impostos e Capital de Giro
Ajustes e Estimativas dos Analistas 9 O Fluxo de Caixa das Operações (FCO) representa o fluxo de caixa
Seqüência Artificial de Pagamentos 10 disponível, resultante das operações do negócio principal, após todos
Fluxos de Caixa Consolidados Versus 10 os pagamentos identificados pela empresa, tais como para
Não Consolidados
Anexo I: Definições dos Índices necessidades operacionais correntes, juros, dividendos preferenciais e
11
Principais impostos. O cálculo da Fitch ainda subtrai ou inclui valores de modo a
Anexo II: Quadro de Fluxo de Caixa 12 excluir o fluxo de entrada ou saída de caixa não operacional ou não
relativo ao negócio principal. O FCO também é medido antes

20 de Julho de 2005
www.fitchratings.com / fitchratings.com.br
Corporates
dos reinvestimentos no negócio, através de que em inglês significa a padronização do relatório
investimentos de capital; antes do recebimento do financeiro), chegaria a valores, reconhecimento de
produto de quaisquer aquisições ou alienação de receitas e outras conclusões idênticos, porém, no caso
ativos e negócios; e antes do serviço de patrimônio a de uma empresa real, esses valores variariam. Esta
título de dividendos ou da recompra ou emissão de variedade é uma das limitações que existem, no
patrimônio. trabalho da Fitch, mas inevitável quando se tenta
comparar empresas empregando padrões contábeis
Fluxo de Caixa Livre
diferentes.
Após Juros, Impostos, Capital de Giro,
Investimentos no Imobilizado e Pagamento Os detalhes contidos nas demonstrações dos fluxos
de Dividendos de caixa também podem variar. O exemplo foi
O Fluxo de Caixa Livre (FCL) é a terceira e última deliberadamente construído de modo a reproduzir o
tipo de variedade de abertura existente nas
medida-chave de fluxo de caixa avaliada ao longo da
cadeia. Mede o caixa resultante das operações, depois demonstrações dos fluxos de caixa com que os
dos investimentos no imobilizado e das despesas não leitores se defrontarão – detalhes sobre alguns
movimentos estarão contidos na receita líquida, no
recorrentes ou não operacionais. Mede, também, o
fluxo de caixa gerado antes de contabilizadas as sistema americano ou no lucro líquido, segundo o
aquisições de negócios, alienações de negócios e IFRS, enquanto outros serão divulgados
separadamente. Neste exemplo, o demonstrativo,
qualquer decisão de emissão ou de recompra de
patrimônio ou de criação de um dividendo especial, segundo o US GAAP, parte de uma medida pós-
tomada pelo emissor. impostos e pós-receita extraordinária, enquanto pelo
IFRS, o fluxo de caixa foi medido antes de ambos.
Além disso, a Fitch utiliza o cálculo de EBITDAR Esta apresentação irá variar entre empresas, mas a
(vide mais adiante), o qual a Fitch irá referir-se como Tabela 1 se destina a ajudar os leitores a compreender
EBITDAR Operacional, sendo uma medida adicional o método de cálculo frente a uma variedade de
de lucratividade. situações.
Como são Computadas as MFCs? Também foram levantadas premissas em relação a
A Tabela 1 retrata uma empresa, a Fictícia Corp., em impostos e ganhos de patrimônio de afiliadas,
relação à qual foram levantadas algumas premissas, conforme discutido nas notas explicativas da Tabela
de modo a criar um exemplo de trabalho. A fim de 1. Os leitores também poderão ter uma idéia mais
demonstrar as diferenças entre as apresentações e a clara examinando a Tabela 1 juntamente com a
linguagem das duas formas contábeis, assumimos Tabela 3, que contém o demonstrativo dos resultados
que, uma auditoria, tanto segundo o US GAAP, como da Fictícia Corp.
International Financial Reporting Standard (IFRS,

Como a Fitch Trata …?


no cálculo do RO, tomando o FCO como base). Quando o
Fluxo de Caixa Não Operacional analista determina que os fluxos de caixa das coligadas
Tipicamente, isto incluiria quaisquer itens individuais são voláteis ou separados do negócio principal (e onde,
identificados ou estimados por um analista como estando por esta razão, é improvável que o emissor venha a
fora do escopo dos negócios operacionais do emissor, não controlar e/ou apoiar as operações do investimento), o
estando cobertos, de alguma outra forma, nas alienações de analista extrairá, manualmente, o valor do dividendo da
ativos ou de negócios. Pode incluir os custos do caixa de controlada dos cálculos do RO e FCO e incluirá este valor
um programa de reestruturação (custos de demissão ou de como fluxo de caixa não operacional, em lugar disso. Em
consultoria, etc.), um fluxo de entrada ou de saída de caixa situações raras, ou quando o valor envolvido ou é o
líquido, resultante de operações descontinuadas (excluindo mínimo ou a divulgação é inadequada de modo a permitir
quaisquer recebimentos pela venda real das operações), o exclusão, a receita ou o fluxo de caixa de coligadas não é
recebimento de indenização de seguro extraordinariamente incluído no EBITDAR Operacional.
alta ou quitação de litígio. Poderá, também, incluir
dividendos associados, conforme descrito abaixo. Quando o analista tiver excluído os dividendos recebidos
de uma joint-venture, ele também pode optar por excluir
Coligadas e Joint-Ventures qualquer dívida associada com aquele empreendimento
A receita de coligadas é tratada conforme se segue. Quando o que tenha sido consolidada no balancete do emitente. Da
analista determina que a receita tem características estáveis, mesma forma, se qualquer dívida de qualquer joint-
anuais, ou se relaciona a um elemento principal dos negócios, venture for excluída como “sem recurso”, o fluxo de caixa
os dividendos recebidos da controladas são incluídos no relativo àquela joint-venture também deve ser somado
cálculo do RO (isso ocorre automaticamente, com base apenas como fluxo de caixa não operacional, sendo, assim,
excluído dos cálculos do FCO e RO.

Medidas de Fluxo de Caixa na Análise Corporativa


2
Corporates
Tabela 1 Fictícia Corp. - Demonstrativos de Fluxo de Caixa
US GAAP (Método Indireto) Unid. Comuns IFRS (Método Indireto)
Receita Líquida 2,040 3,110 Lucro antes Imposto/ Item Extraordinário
Ajustes para Reconciliar Receita Líquida com o – Ajustes por
Fluxo de Caixa proveniente das Operações: 450 Depreciação & Amortização
Depreciação & Amortização 450 -35 Ganho com Venda de Unidade
Ganho com Venda de Unidade -35 -255 Receita de Investimentos
Ganhos não distribuídos de Afiliada -25 400 Despesas com Juros

Evolução de Ativos & Passivos Líquida Aumento de Recebíveis


dos Efeitos de Aquisições – -500 Comerciais e Outros
1.050
Aumento do Contas a Receber -475 Redução de Inventários
v
Redução de Inventário 1.050 -1.740 Redução Pagtos. Comerc. a Efetuar
Aumento de Despesas Pagas Antecipadamente -25 2.480 Caixa Gerado pelas Operações
Redução no Contas a Pagar/Desp. Acruadas -1.740 -270 Juros Pagos*

Aumento de Juros e Impostos a Pagar** 480 -900 Impostos Pagos*


1.310 Fluxo de Caixa Antes de Item Extraordinário
180 Produto de Receb. de Seguros
Caixa Líquido Result. de Atividades Operacionais 1.720 u 1.490 Caixa Líq. de Ativid. Operacionais

Fluxos de Caixa de Atividades de Investimento Fluxos de Caixa de Atividades de Investimento


Produto da Venda de Equipamentos 20 -550 Aquisição da X Líq. do Caixa Adquirido
Investimentos de Capital -350 -350 Compra de Imóvel, Fábrica e Equip.
Pagamento da Aquis. de X, Líquido do Caixa Adquirido -550 20 Produto da Venda de Equipamentos
Caixa Líquido Usado nas Ativid. de Investimento -880 30 Juros Recebidos***
200 Dividendo s Recebidos***
-650 Caixa Líq. Usado em Ativid. de Invest.
Fluxos de Caixa de Atividades de Financiamento
Líquido de Emprést. de Curto Prazo Contraídos/Pagos 0 – Fluxos de Caixa de Ativid. de Financiamento
Pagtos. do Principal em Obrigações de Pagto. de Aluguel -90 250 Produto da Emissão de Capital Acionário
Produto da Emissão de Dívida de Longo Prazo 250 250 Produto de Empréstimos de Longo Prazo
Produto da Emissão de Ações Ordinárias 250 -90 Pagamento de Passivos de Fin. Aluguel
Dividendos Pagos -1.200 -1.200 Dividendos Pagos
Caixa Líquido Usado em Ativid. de Financiamento -790 -790 Caixa Líq. Usado em Ativid. de Financiam.

Para fins de ilustração, apenas. Os dados acima representam as diferenças na forma de divulgação apenas entre as demons trações segundo o US GAAP e o IFRS e não refletem as
diferenças provavelmente substantivas nas práticas contábeis.
* Juros e impostos pagos podem ser divulgados em uma nota explicativa ao demonstrativo de fluxo de caixa. Deve-se tomar cuidado ao identificar se o Caixa Gerado pelas
Operações é antes ou depois dos custos de financiamentos e/ou tributos.
** Assume impostos a serem pagos no valor de 1,250 (incluídos na receita líquida) e pagamento de impostos sobre caixa de 900 (incluídos nos cálculos do fluxo de caixa); assume
juros a serem pagos, no valor de 400 (incluídos na receita líquida) e juros pagos sobre o caixa, de 270 (incluídos nos cálculos do fluxo de caixa).
*** IFRS permite que os juros e dividendos recebidos de todas as fontes sejam lançados em atividades operacionais, de investimento ou de financiamento. Para fins de ilustração,
este demonstrativo assume que todos os dividendos recebidos são de afiliadas, enquanto todos os juros recebidos foram provenientes de posições de caixa e títulos nego ciáveis em
carteira.
Fonte: Fitch Ratings; modelos padrão publicados pelo Conselho de Padronização de Contabilidade Financeira/Conselho Internacional de Padronização Contábil.

A Tabela 2 descreve como os números na Tabela associada representa o tipo de fluxo anual, estável,
1são utilizados para medir as MFCs da Fitch. Foram relativo à estratégia do negócio principal da entidade
apresentados dois conjuntos de MFCs, tanto para os avaliada, que pode ser incluído em nossas medidas-
números do US GAAP como para os do IFRS, chave de fluxo de caixa e, no segundo, quando ele é
baseados na inclusão ou exclusão dos dividendos excluído. Os resumos financeiros da Fitch
associados. A Tabela 2 mostra o impacto sobre as normalmente só publicarão uma única medida de
medidas de fluxo de caixa nos dois casos: no FCO (excluindo ou incluindo dividendos associados),
primeiro, quando o analista decide que a receita da embora os documentos do comitê e relatórios de

Medidas de Fluxo de Caixa na Análise Corporativa


3
Corporates
Tabela 2: Fictícia Corp. - Demonstrativos de Fluxo de Caixa e Medidas de Fluxo de Caixa da
Fitch
US GAAP IFRS
Associadas Exc. do Associadas Inc. no Associadas Exc. Associadas Inc.
FCO/FFO FCO/FFO do FCO/FFO no FCO/FFO
Etapa 1: Calcular o Fluxo de Caixa de Operações
Fluxo de Caixa ‘Título’ * u 1.720 1.920 1.490 1.490
Menos Pagamento de Seguros -180 -180 -180 -180
Menos Dividendos de Afiliadas -200 – – –
Mais Dividendos de Afiliadas – – – 200
Mais Juros Recebidos – – 30 30

Fluxo de Caixa de Operações 1.340 1.540 1.340 1.540

Etapa 2: Somar de volta o Capital de Giro ao FCO para obter o Fluxo de Fundos das Operações
Fluxo de Caixa de Operações 1.340 1.540 1.340 1.540
Menos Capital de Giro v -1.190 -1190,00 -1.190 -1190,00

Fluxo de Fundos de Operações 2.530 2.730 2.530 2.730

Etapa 3: Utilizar o Fluxo de Caixa das Operações para obter o Fluxo de Caixa Livre
Fluxo de Caixa de Operações 1.340 1.540 1.340 1.540
Menos Investimentos de Capital -350 -350 -350 -350
Mais Fluxo de Caixa Não-Recorrente 180 180 180 180
Mais Dividendos de Afiliadas 200 – 200 –
Menos Dividendos Corporativos -1.200 -1.200 -1.200 -1.200

Fluxo de Caixa Livre 170 170 170 170


* A descrição aplicada a esta linha do demonstrativo de fluxo de caixa poderá variar, mas tipicamente lembra “Caixa Líquido de/proporcionado por
Atividades Operacionais”
Fonte: Fitch

pesquisas possam contar com cálculos alternativos, como pelo IFRS. O FCO e o RO são medidos antes
quando estes forem considerados um ponto de custos ou receitas excepcionais, para testar e isolar
significativo, analiticamente. um perfil de geração de caixa de um emitente.
Quando o emitente regularmente reporta
Computando Medidas de Fluxo de Caixa –
encargos/receita excepcionais, o analista pode
Um Exemplo Prático considerar alguns ou todos os encargos ou receitas
Fluxo de Caixa Operacional, conforme utilizado excepcionais como não excepcionais e reintegrá-los
pela Fitch, é calculado começando pelo número título no FCO e no RO como uma linha de custo
do fluxo de caixa, mais comumente encontrado na operacional.
posição indicada como u na Tabela 1. Este valor
normalmente exigirá outros ajustes, conforme O IFRS também pode excluir (para tornar mais
observado abaixo. preciso, isto deveria ser considerado) os juros
recebidos de fluxos de caixa operacionais e, de modo
Recurso Operacional é, então, calculado geral, estes teriam que ser somados de volta aos
subtraindo-se as variações de capital de giro (quando cálculos do FCO e do RO para se tornarem
as variações de capital de giro forem negativas, serão comparáveis ao tratamento dado pelo US GAAP.
somados de volta). Estes movimentos são destacados Entretanto, em qualquer demonstração contábil,
na Tabela 1 pelo indicador v. Conseqüentemente, a quando os juros recebidos constituírem um montante
escolha de itens de capital de giro é vital para a significativo relativo ao FCO ou ao RO e o analista
qualidade desta medida. A Fitch inclui em seus sentir que isto aumenta indevidamente a capacidade
cálculos do RO todos os movimentos de capital de de geração de caixa da entidade, os juros recebidos
giro prontamente identificáveis, inclusive números podem ser excluídos do FCO e do RO e somados ao
lançados em categorias amplas, amorfas, como ajuste da receita não operacional. O ajuste será
“Outros”. Quando uma categoria “Outros” for efetuado em espécie – a título de exemplo, no caso da
aritmeticamente material, o analista busca uma Fictícia Corp., os juros recebidos em espécie e a
explicação mais detalhada. receita de juros são idênticos, 30; se os juros
Os exemplos nas Tabelas 1 e 2 mostram ajustes no recebidos em espécie tivessem sido 300,
FCO (bem como no RO) de modo a excluir o acerto representando uma parcela material do FCO/RO, o
de um seguro não recorrente, tanto pelo US GAAP analista poderia optar por excluir manualmente todos

Medidas de Fluxo de Caixa na Análise Corporativa


4
Corporates
ou uma parte dos juros recebidos das medidas do pode ser cortada durante período de pressão
FCO e RO. financeira. Os dois elementos são examinados pelos
analistas para verificar o grau de flexibilidade – se o
Quando, para efeito de cálculo dos índices, os
emissor dispõe de acesso a mercados de ações, que
números de caixa referentes a juros e impostos não se
proporção de sua conta de investimentos é
encontrarem disponíveis, os analistas da Fitch podem
compulsória em relação à expansão, ou opcional, e
optar por estimar um pagamento em espécie com
assim por diante . Os casos de estresse da Fitch
base nas expectativas de taxas efetivas de impostos,
normalmente examinarão uma redução ou suspensão
impostos diferidos e cupons de dívida, ou por
da despesa com dividendos ou do investimento de
substituir o número de incrementos por ambos, se
capital ou de ambos.
nenhuma diferença significativa for esperada.
O terceiro passo é computar o Fluxo de Caixa Livre, n Outras Medidas de Lucratividade
no qual são incluídos os dividendos de controladas e EBITDA/R Operacional
itens do fluxo de caixa não operacional. Note-se que, Devido ao uso cada vez maior do valor de mercado,
assim, o FCL é geralmente neutro quanto à decisão pelos padrões contábeis, o resultante aumento da
de incluir ou excluir dividendos de controladas. A diferença entre os números do demonstrativo de
Fitch mede o FCL após o pagamento de dividendos resultados e os do demonstrativo das medidas de
ordinários e preferenciais (os dividendos fluxo de caixa, além de maior disponibilidade
preferenciais são normalmente deduzidos juntamente internacional de números no demonstrativo de fluxo
com os juros pagos a nível do RO). O cálculo de caixa, a Fitch publicará mais dados utilizando as
reconhece que os pagamentos de dividendos MFCs acima, do que as medidas de variáveis
ordinários são uma despesa opcional, e os emissores substitutivas preferidas no passado, EBITDA/R. A
normalmente optarão por reduzir dividendos se Fitch tem utilizado, historicamente, uma variação do
experimentarem um período de estresse financeiro. A EBITDA(ganhos antes de juros, impostos,
decisão de deduzir dividendos ordinários do FCL se depreciação e amortização) para descrever uma de
destina a refletir a hipótese de “curso ordinário dos suas medidas padronizadas de lucratividade,
negócios” que um emissor normalmente tentará excluindo encargos não referentes ao caixa. Na
manter, ou o aumento dos níveis de dividendos para ausência da publicação consistente de demonstrativos
assegurar que os dois lados de sua estrutura de capital de fluxo de caixa, em muitas jurisdições
– dívida e patrimônio – estejam sendo compensados internacionais, o EBITDA tradicionalmente
de mo do adequado. proporcionava uma maneira de comparar a
A outra importante dedução efetuada antes do FCL – lucratividade excluindo os encargos não referentes ao
investimentos no imobilizado – geralmente também caixa. O EBITDA também é mais facilmente
terá um alto nível de opções e, na maioria dos casos perceptível na divulgação segmentada das atividades

Tabela 3: Fictícia Corp. - Demonstrativo de Resultados


US GAAP Unidades Comuns IFRS
Receitas 30.585 30.585 Vendas
Custo das Mercadorias Vendidas -26.005 -26.005 Custo das Vendas
Lucro Bruto 4.580 4.580 Lucro Bruto
Despesas com Vendas, Gerais & Administrativas -910 -450 Depreciação
Depreciação & Amortização -450 -910 Despesas Administrativas e com Vendas
Lucro Operacional 3.220 3.220 Lucro Operacional
Ganho com a Venda de Unidade 35 -400 Despesa com Juros
Despesas com Juros -400 30 Receita de Juros
Receita de Juros 30 225 Parte do Lucro de Associadas
Receita de Operações antes de Impostos 2.885 35 Ganho com Venda de Unidade
Reserva para Impostos sobre Receita -1.250 3.110 Lucro Antes de Impostos & Item Extraordinário
Receita Líquida 1.635 180 Item Extraordinário
Ganhos Patrimoniais de Afiliadas 225 3.290 Lucro após Itens Extraordinários
Item Extraordinário 180 -1.250 Impostos sobre Receita
Receita Líq. Após Itens Extraordinários 2.040 2.040 Lucro Líquido

Reconciliação com Itens da Fictícia Corp. em Aberto no Demonstrativo de Fluxo de Caixa Acima
Tributação Somada de Volta – 1.250
Dedução Item Extraordinário – -180
Item em Aberto 2.040 3.110
Para fins ilustrativos apenas. Os dados acima representam as diferenças no formato de publicação entre os demonstrativos preparados segundo o US GAAP e o
IFRS e não refletem prováveis diferenças substantivas entre as práticas contábeis.
Fonte: Fitch; modelos padrão publicados pelo Conselho de Padronização da Contabilidade Financeira/Conselho de Padrões Contábeis/Conselho Internacional de
Padronização da Contabilidade.

Medidas de Fluxo de Caixa na Análise Corporativa


5
Corporates

Tabela 4: Fictícia Corp. - Medidas de EBITDA Operacional e EBITDAR Operacional


US GAAP IFRS
Exc. Associadas Inc. Associadas Exc. Associadas Inc. Associadas
Receitas/Vendas 30.585 30.585 30.585 30.585
Menos CMV -26.005 -26.005 -26.005 -26.005
Menos V,G & A -910 -910 -910 -910
Mais Dividendos de Afiliadas – 200 – 200

EBITDA Operacional 3.670 3.870 3.670 3.870

Mais Aluguéis a Longo Prazo* 700 700 700 700

EBITDAR Operacional 4.370 4.570 4.370 4.570


* Nenhum número divulgado no demonstrativo de resultados; o número 1,000 foi extraído das notas explicativas às contas. Este número é
multiplicado pela estimativa do analista da proporção desta despesa com aluguel que efetivamente substitui o custeio da dívida de longo prazo
(neste caso, 70%).
Fonte: Fitch

avaliadas. A divulgação segmentada, em todos os mais, podem não refletir, de modo preciso, os fluxo s
países, tem sido, tipicamente, quase que de entrada e de saída de caixa.
exclusivamente baseada nas medidas de
Outras medidas de EBITDA/R (incluindo aquelas
demonstrativo de resultados, mais do que nas
utilizadas pela Fitch) normalmente partem das
medidas de fluxo de caixa, assim, o EBITDA facilita
receitas e deduzem as despesas operacionais
a reconciliação das informações setoriais com as
excluindo depreciação e amortização e também
contas publicadas pelo emissor e permite que o
segregam os itens não recorrentes, não operacionais
analista tire certas conclusões sobre o desempenho
ou quaisquer outros não referentes ao caixa. Este
relativo das divisões em diferentes subsetores do
método também tem limitações, particularmente
mercado.
quanto ao super ou sub-reconhecimento de receitas e
A Fitch também utilizou o EBITDAR (ganhos antes capitalização de custos. Para melhorar a qualidade da
de juros, impostos, depreciação, amortização e nossa medida de EBITDA/R, a Fitch normalmente
despesas com aluguel) para empresas que contam somava de volta os principais custos capitalizados no
com obrigações significativas relativas a aluguel. Isto passado, mas o ritmo acelerado da evolução da
tem como objetivo capturar o serviço do legislação contábil complicou a comparação destas
financiamento de aluguel, da mesma forma que o medidas. Um EBITDA/R baseado em receitas,
tratamento dado a outras obrigações de captação com cuidadosamente calculado, pode, entretanto,
encargos fixos, como empréstimos bancários, aumentar a qualidade da análise, através da
certificados, commercial papers ou ações identificação das principais áreas de diferença entre
preferenciais com taxas fixas. Além disso, a Fitch os incrementos/valor justo e as medidas de fluxo de
utilizou variáveis substitutivas para as medidas de caixa baseadas no demonstrativo de fluxo de caixa.
fluxo de caixa livre, com base no EBITDA
Computando o EBITDA/R – Um Exemplo
(deduzindo juros e impostos pagos, capital de giro e
Prático
investimentos).
A Tabela 3 contém o demonstrativo de resultados da
O EBITDA/R está, entretanto, sujeito a uma grande Fictícia Corp. A Fitch deliberadamente escolheu
variedade de métodos de cálculo – analisados de apresentar as informações em formato que destaca as
modo diferente, de um emissor, investidor e banco potenciais diferenças na forma de divulgação entre o
para outro. Algumas medidas básicas de EBITDA US GAAP e o IFRS, novamente, para fins
começam pela receita líquida e simplesmente somam ilustrativos.
de volta a depreciação, juros e impostos (como a
sigla implicaria). Estas medidas capturam os A Tabela 4 explica os cálculos do EBITDA e do
recebimentos e despesas não operacionais (ganhos e EBITDAR, utilizados pela Fitch. Como ocorreu com
perdas com vendas de ativos, lucro sobre as MFCs acima, há duas versões – uma, de onde são
investimentos em ativos fixos, excluídos os dividendos das controladas e a outra, em
superdimensionamento de receitas, etc.) que, além do que estes são incluídos.

Medidas de Fluxo de Caixa na Análise Corporativa


6
Corporates
Tabela 5: Fluxo de Caixa Comparativo
Tradeco. LesseeCorp. Big Spender Inc.
Margem do EBITDAR Operacional (%) 21,0 21,0 21,0
Margem do FFO (%) 10,5 9,3 13,4
Investimento de Capital Baixo Baixo Alto
Financiamento de Aluguel Baixo Alto Baixo
Taxa Efetiva de Impostos Normal Normal Baixo
Capital de Giro Volátil Baixo Baixo

Receita 1.000 1.000 1.000


COGS mais SG&A 850 890 900
Aluguéis Decorrentes, a Longo Prazo 10 50 10
Depreciação & Amortização Decorrentes 50 50 100
EBITDA Operacional 200 160 200
EBITDAR Operacional 210 210 210
EBIT 160 160 110
Despesa com Juros 30 7 30
Receita de Juros 5 5 5
Outras Receitas 35 35 35
Impostos 50 45 35
Receita Líquida 110 98 75

Imposto sobre Caixa 50 45 21


Capital de Giro -170 -15 -15
Capex 60 60 500
Dividendos 110 98 37,5

Dívida Bruta 420 100 420


Aluguel Ajustado pela Dívida Bruta 80 400 80
Dívida Bruta Ajustada 500 500 500

Fluxo de Fundos de Operações 105 93 134


Fluxo de Caixa de Operações -65 78 119
Fluxo de Caixa Não-Operacional* 20 20 20
Fluxo de Caixa Livre -215 -60 -399

EBITDAR Op. /Cobertura de Encargos Fixos 5,25 3,68 5,25


FFO/Cobertura de Juros 4,5 14,29 5,47
FCO/Cobertura de Juros -2,17 11,14 3,97
FFO/Encargos Fixos 3,63 2,63 4,35
Dívida Ajustada / EBITDAR Operacional 2,4 2,4 2,4
Dívida Ajustada /FFO 4,8 5,4 3,7
FCL/Dívida Ajustada (%) -43 -12 -80
* Estimativa do analista, não relacionada aos números acima (não baseada nos números sob Outras Receitas no
Demonstrativo de Resultados).
Fonte: Fitch

O método padronizado de cálculo do EBITDAR Os analistas devem assumir um nível de despesa com
Operacional, da Fitch, parte das receitas e exclui itens aluguel a longo prazo, ou com base nos termos do
não recorrentes e não operacionais. Os itens não contrato de locação, ou na provável renovação dos
recorrentes incluem custos de reestruturação, perdas aluguéis com prazo mais curto (ex. um varejista com
ou ganhos com alienação de ativos, recebimentos de prazos residuais curtos de aluguel de locais que a
seguros, etc. Os itens relativos à receita não Fitch antecipa que serão mantidos). A despesa com o
operacional normalmente incluem ganhos ou perdas aluguel não é normalmente divulgada no
com alienação de ativos, ganhos ou perdas com demonstrativo de resultados, e o exemplo da Fictícia
liberação de reservas, receita de aluguel de empresas presume uma despesa anual com aluguel de 1.000,
não proprietárias e itens semelhantes. O EBITDAR dos quais, o analista estima que 70% representem
operacional também é medido antes da receita de compromissos a longo prazo.
juros, de outras receitas de investimentos financeiros
e exclui lucro ou dividendos de controladas. Quando n Comparando Medidas de Fluxo de
as operações descontinuadas puderem ser separadas, Caixa
de modo confiável, das operações remanescentes, em Para demonstrar a importância de se considerar uma
nível consolidado, serão excluídas. variedade de MFCs, uma análise simplificada, na
Tabela 5, compara três outras empresas fictícias com

Medidas de Fluxo de Caixa na Análise Corporativa


7
Corporates
números idênticos de EBITDAR Operacional, mas • A variação do FCO é muito ampla – a
com perfis de fluxos de caixa diferentes. (As Tradeco. tem um grande fluxo de saída,
Definições dos Principais Índices são apresentadas no neste ano, que na realidade transforma o
Anexo I.) FCO em negativo. Esta variação poderia ser
causada por várias razões – as receitas
A finalidade não é identificar qual, entre a Tradeco.,
podem ter sido superdimensionadas (isto
LesseeCorp. ou Big Spender Inc., é a mais forte ou a
pode estar contido no capital de giro ou, na
mais vulnerável, mas simplesmente ilustrar o quanto
realidade, estar visível apenas nos itens de
as medidas de fluxo de caixa podem variar entre três
saldo que a Fitch utiliza para reconciliar o
emitentes com números de título de EBITDAR
EBITDAR Operacional com o FCO). O
Operacional idênticos e dívida implícita idêntica.
analista iria querer saber se o fluxo de saída
Para simplificar a ilustração, a Tabela 5 analisa
de capital de giro foi um evento isolado ou
apenas um ano de dados, enquanto a análise da Fitch
se foi recorrente, ao analisar a flexibilidade
vai focalizar tanto em múltiplos anos de dados,
financeira da Tradeco. Da mesma forma, no
conforme os dados individuais assim o apontarem,
caso da LesseeCorp. e da Big Spender Inc. o
como na tendência que estes dados representam.
analista iria querer saber se as modestas
Além disso, a Fitch analisa a volatilidade de um ano
movimentações do capital de giro na Tabela
para outro, no caso de emitentes com geração de
5 eram sustentáveis.
caixa ou padrões de empréstimos altamente sazonais.
A determinação do perfil de crédito mais forte • O índice ajustado da dívida em relação ao
dependerá, em última análise, muito mais de como RO tende a favorecer a Big Spender Inc.,
for projetada a continuidade da tendência de cada emitente com investimentos altos, mas is so é
emitente, do que dos resultados de um ano, compensado quando da revisão da medida
individualmente. Por exemplo, a Tradeco. pode ter de FCL/Dívida Ajustada, depois dos
tido um ano de crescimento excepcionalmente alto, investimentos. Esta última medida mostra a
respondendo pela movimentação do capital de giro, escala dos fluxos de saída de caixa líquidos,
ou pode alcançar níveis de lucratividade operacional no final de ano, da Big Spender Inc.
muito mais baixos ou muito mais altos, em outros (equivalente a 80% do saldo devedor da
períodos; a LesseeCorp. pode ter alterações de capital dívida, ajustado).
de giro muito mais voláteis; e a Big Spender Inc. • A cobertura dos juros pelo RO superestima a
pode ter tido um ano atípico em investimentos, etc. flexibilidade financeira da LesseeCorp., por
A posição financeira também deve ser vista no causa do custeio do aluguel, embora isto seja
contexto dos riscos comerciais inerentes ao setor destacado na cobertura dos custos fixos, com
daquela instituição. Os altos níveis de investimento base no RO. Utilizando esta medida, a
apresentados na Big Spender Inc. teriam uma LesseeCorp. é, na verdade, a mais fraca das
influência mais positiva se a Big Spender Inc. fosse três entidades, em parte porque os cálculos
uma concessionária regulada, com planos de da cobertura dos custos fixos efetuados pela
recuperação de custos previsíveis, do que se a Big Fitch tomam 100% dos aluguéis como
Spender Inc. fosse uma empresa de tecnologia, com equivalentes a juros, em lugar de atribuir um
fluxos de receitas futuras altamente voláteis. componente de juros.

As observações incluem: • O FCL da Tradeco. pode indicar que sua


• O RO varia substancialmente entre as três – política de dividendos é muito agressiva
A Tradeco. foi atingida por encargos para seus atuais níveis de geração de caixa,
tributários mais altos, mas parece mais forte se a volatilidade do capital de giro, vista no
que a LesseeCorp., porque os altos custos de ano utilizado como exemplo, continuar. Esta
aluguel desta última aumentaram seus custos fraqueza não se torna evidente em uma
de juros e de aluguel, de 30 para 57. A Big comparação de dividendos como percentual
Spender Inc. tem o RO mais alto – quase do EBITDAR Operacional, que é
50% superior ao da LesseeCorp., muito praticamente igual entre a Tradeco. e a
embora o EBITDAR Operacional seja o LesseeCorp.
mesmo – em grande parte porque a elevada
taxa de investimentos levou a encargos
tributários menores sobre o caixa.

Medidas de Fluxo de Caixa na Análise Corporativa


8
Corporates
n Limitações das MFCs outra, a exclusão de dividendos para um grupo de
Deve-se tomar cuidado para não se desprezar emitentes versus um grupo de pares – modificaria os
inteiramente as medidas baseadas em valores índices e a impressão sobre a posição financeira de
contábeis. Na análise financeira das empresas, a Fitch um emissor, criada pelas demonstrações financeiras.
considera muitas medidas-chave que não são Sempre que possível, a Fitch buscará fazer estes
capturadas no demonstrativo de fluxo de caixa. ajustes com base em um setor específico ou em todo
Muitos eventos financeiros de interesse para o um setor.
analis ta não têm impacto imediato sobre o fluxo de Ajustes e Estimativas do Analista
caixa. A marcação de ativos a mercado ou o Em todas as MFCs, como em muitas outras medidas
lançamento de um prejuízo, por exemplo, através de financeiras computadas pela Fitch, os leitores devem
baixa parcial de um grande ágio, ou a entrada em um estar cientes de que os elementos para base de cálculo
derivativo de longo prazo podem ter implicações a serão extraídos dos ajustes e estimativas dos próprios
médio e longo prazo sobre o fluxo de caixa, em analistas. A Fitch estimula um clima analítico em que
relação às quais os ajustes nos livros servem como os analistas encaram os demonstrativos financeiros
um útil indicador. Outros ajustes nos livros – baixa como uma fonte de material e não apenas como um
de inventário, por exemplo – podem sinalizar um conjunto rígido de fatores imutáveis. As estimativas
impacto muito mais imediato nas perspectivas do analista são vitais para as estimativas internas da
financeiras do emissor. Fitch, que têm um grande peso no processo de
Verificações cruzadas utilizando contabilidade por atribuição de ratings, e é adequado que os ajustes dos
competência no demonstrativo de resultados também analistas também sejam utilizados para informar
podem indicar quando o recebimento de fluxos de sobre a análise das demonstrações financeiras
caixa é devido a diferenças de prazo ocorridas uma históricas. Isto fará surgir diferenças entre os
única vez ou persistentemente voláteis. A primeira números computados pela Fitch e aqueles derivados
medida de lucratividade baseada em critérios mecanicamente das demonstrações publicadas pelos
contábeis que a Fitch examina, neste sentido, é o emissores. No caso de um ajuste ou de uma
EBITDAR Operacional (vide acima). O balancete estimativa material não se encontrar imediatamente
também é utilizado pela Fitch como um ponto de visível, os leitores devem entrar em contato com os
referência para a determinação do perfil dos ativos analistas responsáveis para discuti-lo. Os analistas
operacionais de um emitente, como teste secundário podem oferecer orientação sobre ajustes feitos em
na análise da recuperação e monitorado quanto à itens não recorrentes, itens excepcionais, os pesos da
observação das cláusulas, quando estas se relacionam dívida híbrida, os cálculos da dívida ajustados pelo
com medidas do balancete. aluguel e outros itens similares.
Impacto das movimentações cambiais
Medidas Ajustadas
O fluxo de caixa normalmente não revela
Os componentes individuais de cada MFC são movimentos significativos em exposições em moeda
computados em bases padronizadas para empresas
estrangeira, que ficam refletidos no demonstrativo de
emitentes em toda a agência, mas o trabalho do resultados/outras receitas abrangentes. Assim,
comitê e as pesquisas publicadas farão referência, movimentos adversos significativos na taxa de
regularmente, a medidas ajustadas. As medidas
câmbio GBP:EUR, no caso de um emissor com
ajustadas são utilizadas para destacar os casos em que recebimentos em libra esterlina e dívida denominada
uma medida alternativa – a inclusão de um certo tipo em euros, não estariam evidentes nos fluxos de caixa
de investimento em uma categoria e não em uma
operacionais, mas sim, nos demonstrativos de
Tabela 6: Consolidação – Compreendendo Como os Grupos Trabalham
International Widgets plc Newproduct Ltd. Oldtimer Ltd.
(Consolidado)
Receitas 1900 800 1100
EBITDA Operacional 520 520 0
EBIT Operacional 400 500 -100
Receita Líquida 240 300 -60
Fluxo de Fundos de Operações 360 320 40
Capital de Giro -200 -620 420
Fluxo de Caixa de Operações 160 -300 460

Fonte: Fitch

Medidas de Fluxo de Caixa na Análise Corporativa


9
Corporates
resultados e/ou na reconciliação dos dados de capacidade de geração de caixa de entidades legais
abertura e fechamento do balancete. Os índices de diferentes dentro de um grupo consolidado que
alavancagem comparando dívida com fluxo de caixa possam ser mascaradas pelo processo de
também registrariam o aumento ou redução no saldo consolidação. Um exemplo fictício, extremamente
devedor da dívida relativo à moeda do relatório. simplificado, é apresentado na Tabela 6. Embora a
Tabela 6 seja propositalmente exagerada, ilustra a
Seqüência Artificial de Pagamentos
importância da compreensão integral de cada grande
Embora o conceito de cadeia seja percebido de modo operação na qual um grupo consolidado atue.
amplo a partir do fluxo seqüencial da demonstração
do fluxo de caixa, na maioria das jurisdições A International Widgets plc, fabricante de acessórios,
contábeis é importante lembrar que as medidas não criou uma linha de produtos inteiramente nova
representam uma ordem seqüencial de pagamentos, baseada em vendas online. Embora o negócio
ou uma seqüência legal de prioridades, mas antes, principal anterior, localizado na Oldtimer Ltd.,
medem uma posição teórica de fluxo de caixa após retenha uma parcela significativa das receitas do
diferentes tipos de obrigações terem sido grupo, o EBITDA Operacional é neutro e gera uma
integralmente cumpridos. Esta é uma simplificação perda de -100 no EBIT Operacional. Entretanto, uma
necessária, ao computar os resultados dos títulos, política agressiva de retenção de pagamentos aos
para testar e representar a existência de uma empresa credores comerciais e liquidação de inventário
multidimensional, no meio unidimensional de um permitiu à Oldtimer Ltd. gerar significativo capital de
fluxo de caixa. Na prática, o emissor não assina um giro positivo, embora insustentável, e terminar o ano
cheque para sua despesa operacional do ano inteiro e com FCO positivo de 460.
depois, no mês seguinte, um cheque para sua despesa A Newproduct Ltd., embora um sucesso em termos
anual de juros, e no outro mês, um outro cheque para
de vendas e contribuindo com 100% do EBITDA do
seus impostos, e no outro, um cheque para seus grupo de 520 (e com 90% do RO, de 360), falhou
investimentos anuais e assim por diante. quase que completamente ao implementar um
Em geral, com relação à continuidade, esta sistema de faturamento inovador e continua com um
abordagem não compromete a análise. No caso de volume significativo de faturas e avisos de cobrança,
alguns emissores – aqueles com necessidades voláteis sendo processados a mão. Como resultado, a nova
de capital de giro, aqueles outros na ponta inferior do subsidiária está se vendo imprensada por recebíveis
espectro de rating e assim por diante – a Fitch de clientes que não foram pagos, levando a um FCO
também computa certos números em suas previsões, negativo, de -300.
em bases trimestrais ou mensais. Estes cálculos dão
Em nível consolidado, embora pareça ter havido um
atenção maior ao recebimento ou desembolso de grande fluxo de saída de capital de giro, no ano, as
caixa operacional real e tentam diminuir o gap entre o severas mudanças enfrentadas pelos negócios não
que é apresentado nas demonstrações financeiras e a
estão imediatamente aparentes a partir dos números
seqüência real dos fluxos de entrada e saída da consolidados. Além disso, como a entrada de caixa
tesouraria do emitente. Além disso, os índices na Oldtimer não é lucro e o lucro na Newproduct não
individuais computados pela Fitch vão cobrir
é caixa, a entidade controladora, International
diferentes elementos da cadeia – (FCO-Capex)/Juros, Widgets plc. pode enfrentar pressões sobre sua
por exemplo – e assim, destacar outras áreas de capacidade de formar quaisquer dividendos de
pesquisa além daquelas cobertas exatamente pelas
subsidiária para servir qualquer obrigação a nível do
três medidas primárias de fluxo de caixa. controlador.
Fluxos de Caixa Consolidados Versus Não- Assim, além de hipóteses relativas à fungibilidade
consolidados interna de recursos para que o grupo opere com
A Fitch analisa tanto empresas holding como tesourarias centralizadas, a Fitch normalmente leva
subsidiárias operacionais e utiliza uma série de em consideração o que é divulgado em relação às
informações financeiras consolidadas e subsidiárias onde estes dados se encontram
individualizadas neste trabalho. É possível, disponíveis a partir de fontes públicas e não públicas.
entretanto, que haja diferenças materiais na

Medidas de Fluxo de Caixa na Análise Corporativa


10
Corporates
n Anexo I: Definições dos Índices RO - Alavancagem Ajustada
Principais Medida do serviço da dívida de uma entidade em
relação à sua capacidade de geração de caixa,
RO - Cobertura de Juros utilizando um equivalente da dívida ajustada pelo
Medida principal da flexibilidade financeira de uma aluguel e contabilizando o crédito patrimonial
entidade, que compara a capacidade de geração de deduzido dos títulos da dívida híbrida que podem
caixa operacional de um emissor (depois dos exibir características semelhantes a patrimônio.
impostos) com seus custos de financiamento. Muitos
Dívida Bruta, mais Ajuste pelo Aluguel, menos
fatores influenciam a cobertura – incluindo os custos
Crédito Patrimonial de Instrumentos Híbridos, mais
gerais de captação, o mix da captação a taxas fixas
Ações Preferenciais; divididos pelo Recursos das
versus taxas flutuantes, a utilização de cupom-zero e
Operações, mais Juros Brutos Pagos, mais
assim por diante. Por esta razão, os índices de
Dividendos Preferenciais, mais Despesa de Aluguel.
cobertura devem ser considerados juntamente com os
índices de alavancagem apropriados. RO - Retorno sobre a Capitalização
Recursos de Operações, mais Juros Brutos Pagos, Ajustada
mais Dividendos Preferenciais; divididos pelos Juros Medida da lucratividade geral de um emissor que
Brutos Pagos, mais Dividendos Preferenciais. indica sua capacidade de cobrir seus custos de
capital. Esta medida também proporciona um
RO - Cobertura de Cobranças Fixas indicador da capacidade de um emissor de atrair
Medida da flexibilidade financeira que tem particular capital e empregá-lo com sucesso, no futuro.
relevância no caso de entidades com níveis
significativos de financiamento de aluguel. Note-se Recursos de Operações, mais Juros Brutos Pagos,
que o resultado inerente a este índice é mais mas Dividendos Preferenciais, mais Despesas de
conservador do que a cobertura de juros (a cobertura Aluguel; divididos pela Dívida Bruta, mais Ajustes
em uma estrutura de capital custeada por dívida não é pelo Aluguel, menos Crédito Patrimonial de
diretamente comparável com a cobertura custeada Instrumentos Híbridos, mais Ações Preferenciais,
por aluguel), uma vez que a despesa total com mais Participações Minoritárias.
aluguel (o equivalente à amortização dos juros e do FCO/Investimentos no Imobilizado
principal) é considerada tanto no numerador como no Medida da capacidade de uma empresa atender às
denominador. necessidades de seus investimentos no imobilizado
Recursos de Operações, mais Juros Brutos Pagos, com a geração de caixa advindo de sua atividade.
mais Dividendos Preferenciais, mais Despesa de Esta medida inclui um comentário sobre a capacidade
Aluguel; divididos pelos Juros Brutos Pagos, mais da entidade de sustentar seu perfil financeiro e a
Dividendos Preferenciais, mais Despesa de Aluguel. vulnerabilidade desta mesma entidade em relação a
restrições ao financiamento externo.
FCL - Cobertura do Serviço da Dívida
Medida da capacidade de um emissor de atender ao Fluxo de Caixa de Operações dividido pelos
serviço da dívida – juros e principal – com a geração Investimentos.
de caixa da atividade, após investimentos no Outros Índices
imobilizado e presumindo o serviço do capital
próprio. Este índice indica a dependência da RO - Cobertura de Juros Líquidos
entidade, tanto de refinanciamentos nos mercados de Medida que se torna útil quando a receita ou os
dívida ou de ações, como da conservação do caixa recebimentos de juros são modestos, ou quando uma
obtido por meio de redução dos dividendos série consistente de dados sobre os juros brutos pagos
ordinários ou dos investimentos, ou por outros meios. não se encontra disponível, ou mesmo para fornecer
uma série consistente de dados com estimativas que
Fluxo de Caixa Livre, mais Juros Brutos Pagos, mais podem ser calculadas com base na dívida líquida.
Dividendos Preferenciais, divididos pelos Juros
Brutos Pagos, mais Dividendos Preferenciais, mais Recursos de Operações, mais Juros Brutos Pagos,
Vencimentos da Dívida do Ano Anterior vincendos menos Juros Recebidos, mais Dividendos
em um ano ou menos. Preferenciais; divididos pelo Juros Brutos Pagos,
menos Juros Recebidos, mais Dividendos
Preferenciais.

Medidas de Fluxo de Caixa na Análise Corporativa


11
Corporates
RO – Alavancagem Ajustada Líquida n Anexo II:
Medida que se torna útil quando o caixa sem
restrições e os títulos negociáveis são mínimos ou Resumo Financeiro & Fluxo de Caixa
quando se sabe que estes são mantidos para atender à
dívida ou a obrigações semelhantes à dívida, ou Receitas
- Despesa Operacional
quando se espera que os saldos de caixa sejam
+ Depreciação e Amortização
mantidos em nível consistente e em base não sazonal. + Aluguéis de Longo Prazo *
= EBITDAR Operacional Itens do
Dívida Bruta, mais Ajustes pelo Aluguel, menos Demonstrativo
Crédito Patrimonial de Instrumentos Híbridos, mais de Resultados
Ações Preferenciais, menos Caixa sem Restrições e - Juros Pagos em Espécie, Líquidos
dos Juros Recebidos
Títulos Negociáveis; divididos pelo Recurso de
- Impostos Pagos sobre o Caixa
Operações, mais Juros Brutos Pagos, menos Juros + Dividendos de Associadas **
Recebidos, mais Dividendos Preferenciais, mais - Aluguéis de Longo Prazo *
Despesas de Aluguel. +/- Outras Evoluções antes do FFO ***
= Fluxo de Fundos de Operações
FCL/Dívida Total Ajustada +/- Capital de Giro
Medida adicional que utiliza o fluxo de caixa = Fluxo de Caixa de Operações
orgânico de um emitente para medir a sua capacidade +/- Fluxo de Caixa Não Operacional
de pagar a dívida, presumindo o serviço anual da - Investimentos
dívida e capital próprio. - Dividendos Pagos
= Fluxo de Caixa Livre
Fluxo de Caixa Livre, dividido pela Dívida Bruta, + Recebimentos pela Alienação de Itens do
Ativos Demonstrativo
mais Ajustes pelo Aluguel, menos Crédito de Fluxo de
Patrimonial dos Instrumentos Híbridos, mais Ações Caixa
Preferenciais. - Aquisições de Negócios
+ Alienações de Negócios
A dívida também pode ser ajustada com o objetivo de +/- Itens Excepcionais & Outros Itens
excluir dívida sem coobrigação, caso em que do Fluxo de Caixa
qualquer fluxo de caixa derivado das operações = Fluxo de Entrada/Saída de Caixa
Líquido
financiadas por essa dívida sem coobrigação também +/- Emissão de Patrimônio (Recompra)
é excluído do cálculo. +/- Movimentação Cambial
+/- Outros Itens Afetando o Fluxo de
Os Juros Brutos Pagos são o montante pago a título Caixa ****
de despesa com juros (inclui juros capitalizados e = Evolução da Dívida Líquida
exclui juros acumulados e não pagos). Dívida Líquida na Abertura
+/- Evolução da Dívida Líquida
As medidas de FCO e aquelas baseadas no EBITDA Dívida Líquida no Fechamento
(no caso das medidas ajustadas pelo aluguel,
baseadas no EBITDAR) utilizam cálculos * Estimativa do Analista dos aluguéis de longo prazo
semelhantes, embora, no caso do EBITDA/R, os ** Podem ser excluídos do FFO e do FCO, como Não
Operacionais ou Não Recorrentes, vide página 2.
juros pagos não sejam somados de volta. *** Item de saldo implícito para reconciliar o EBITDAR
Operacional com o Fluxo de Fundos de Operações.
**** Item de saldo implícito para reconciliar o Fluxo de Caixa
Livre com a Evolução da Dívida Líquida.

Fonte: Fitch

Medidas de Fluxo de Caixa na Análise Corporativa


12
Corporates

Copyright © 2005 da Fitch, Inc., Fitch Ratings Ltd., Fitch Ratings Brasil Ltda. e suas subsidiárias. One State Street Plaza, NY, NY 10004.
Telefone: 1-800-753-4824, (212) 908-0500. Fax: (212) 480-4435.
Proibida a reprodução, integral ou parcial, exceto quando autorizada. Todos os direitos reservados. Todas as informações aqui contidas baseiam -se em dados obtidos de emissores, outros
coobrigados, underwriters e de outras fontes que a Fitch acredita serem confiáveis. A Fitch não audita ou verifica a veracidade ou precisão de quaisquer destas informações. Em conseqüência, as
informações prestadas neste relatório são fornecidas "no estado", sem que ofereçam qualquer tipo de garantia. Um rating da Fitch constitui opinião sobre o perfil de crédito de um título. O rating
não cobre o risco de perdas em função de outros riscos que não seja o de crédito, a menos que tal risco esteja especificamente mencionado. A Fitch não está envolvida na oferta ou venda de
qualquer título. Um relatório que contenha um rating atribuído pela Fitch não constitui um prospecto, nem substitui as informações montadas, verificadas e apresentadas aos investidores pelo
emissor e seus agentes, em conexão com a venda dos títulos. Os ratings podem ser modifica dos, suspensos ou retirados, a qualquer tempo, por qualquer razão, a critério exclusivo da Fitch. A
agência não oferece aconselhamento sobre investimentos de qualquer tipo. Os ratings não constituem recomendação de compra, venda ou retenção de qualquer título. Os ratings não comentam a
correção dos preços de mercado, a adequação de qualquer título a um determinado investidor ou a natureza de isenção de impostos ou taxação sobre pagamentos efetuados com respeito a
qualquer título. A Fitch recebe honorários de emissores, seguradores, garantidores, outros coobrigados e underwriters para avaliar os títulos. Estes honorários geralmente variam entre US$1.000 e
US$750.000 (ou o equivalente em moeda local aplicável), por emissão. Em certos casos, a Fitch analisará todas ou um determinado número de emissões efetuadas por um emissor em particular
ou seguradas ou garantidas por uma determinada seguradora ou garantidor, mediante o pagamento de uma única taxa anual. Tais honorários podem variar de US$10.000 a US$1.500.000 (ou o
equivalente em moeda local aplicável). A atribuição, publicação ou disseminação de um rating pela Fitch não implicará consentimento da Fitch para utilização de seu nome como especialista,
com respeito a qualquer declaração de registro submetida mediante a legislação referente a títulos em vigor nos Estados Unidos da América, a Lei de Serviços Financeiros e Mercado, de 2000, da
Grã-Bretanha ou a legislação referente a títulos de qualquer outra jurisdição, em particular. Devido à relativa eficiência da publicação e distribuição por meios eletrônicos, a pesquisa da Fitch
poderá ser disponibilizada para os assinantes eletrônicos até três dias antes do acesso para os assinantes dos impressos.

Medidas de Fluxo de Caixa na Análise Corporativa


13