296 Parte V - Meroatl finanziari
ESEMPIO cf3.1
http://stDcksmarts.com/
freedlarts/histDrkal;
www.boisattaliana.tt/
atlonl.htm
Nei due siti (per il mer­
cato statunitense e per
quello italiano) si trovano
dati sulle quotazioni
azionarie, grafici e prezzi
storici.
13.2 Come calcolare il prezzo delle azioni
ordinarie
Un principio fondamentale della finanza è che il valore di ogni investimento si ottiene
calcolando il valore attuale di tutti i flussi di cassa che l'investimento genererà nella sua
vita. Per esempio, un immobile a uso commerciale sarà venduto a un prezzo che riflette i
flussi di cassa netti (affitti, spese) che si presume genererà durante la sua vita utile. Con la
stessa logica è possibile stimare il valore di un'azione. I flussi di cassa che un azionista
può guadagnare dalle azioni sono i dividendi, il prezzo di vendila o entrambi.
Per sviluppare la teoria della valutazione delle azioni, iniziamo con un modello molto
semplificato. Ipotizziamo che un investitore acquisti un'azione, la mantenga in portafo-
glio per un certo periodo fino a ottenerne un dividendo e successiwmente la rivenda: que­
sto è il modello di valutavone uniperiodale.
13.2. 1 Modello di valutazione uniperiodale
Supponete di disporre di fondi supplementari da investire per un anno e che dopo questo
periodo dobbiate cedere il vostro investimento per pagare le tasse scolastiche. Dopo avere
letto ''Il Sole 24 ÒRE", decidete di acquistare le azioni Luxottica. Clliamale la vostra banca
e scoprite che Luxollica viene scambiata a 50 euro per azione, con un dividendo annuo di
0, 16 euro. Secondo le previsioni di un analista di mercato, riportate dal giornale, tra on anno
le azioni potrebbero essere quotate a 60 enro. Ritenete che tale titolo sia da acquistare?
Per rispondere a questa domanda dovete determinare se il prezzo corrente rispecchia
esattamente le previsioni dell'analista. Per stimare il valore delle azioni occorre trovare il
valore attuale dei flussi di cassa attesi (pagamenti futuri) generati dal titolo. Date le ipotesi
del modello, questi flussi consistono di un pagamento di dividendo pii) un prezzo di ven­
dita finale, mentre il fattore di sconto da utilizzare è il rendimento richiesto sugli investi­
menti in capitale di rischio; dunque l'eqnazione che consente di calcolare il prezzo cor­
rente delle azioni è la seguente:
P. = mv, +_!L_ (I)
o (t+k.) (l+k,)
dove:
P0 = prezzo corrente delle azioni. Lo zero in pedice si riferisce al periodo O, ossia il
presente
Div, = dividendo corrisposto alla fine del primo anno
k, = rendimento richiesto sugli investimenti in capitale di rischio
P, = prezzo alla fine del primo periodo, ovvero il prezzo di vendita presunto delle azioni.
capitolo 13 - Mercato azionarlo 297
'\\Valutazione di un'azione: modello unlperiodale
}/Trovate Il prezzo odierno delle azioni Luxottlca coerente con I valori fomld In precedenza.
}\Per determinare Il valore attuale del flussi di cassa dovete conoscere Il rendimento rlchle­
/{ sto sugli investimenti In capitale di rischio. Poiché le azioni sono più rischiose delle obbliga-
rr
'\. zlonl, richiederete un rendimento superiore a quello offerto nel mercato dele obbligazioni:
$Upponete quindi che dopo un'attenta considerazione decidiate che sareste soddisfatti di
f: guadagnare Il 12% sull'investimento.
Soluzione
Inserendo I valori nell'Equazione 1, otterrete quanto segue:
0,16€ 60€
P0=­­+­­=0,14€+53,57€=53,71€
1+0,12 1+0,12
Sulla base della vostra analisi trovate che le azioni valgono 53,71 euro; poiché Il tltolo è
attualmente disponibile a 50 euro per azione, scegliereste di acquistarlo. Perché le azioni
sono vendute a meno di 53,71 euro! Una ragione plausibile è che altri Investitori valutino
un rischio diverso sul flussi di cassa o ritengano che essi siano Inferiori a quelli da voi
) 13.2.2 Modello di valutazione generalizzato
. .. Il modello di valutazione uniperiodale dei dividendi può essere esteso per un numero
) qualsiasi di periodi: il concetto rimane invariato. Il valore del titolo è pari al valore attuale
{ dei flussi di cassa futuri. Oli unici flnssi di cassa che un investitore riceverà sono i divi­
,J dendi e un prezzo di vendita finale, quando le azioni verranno infine liquidate. La formula
· · · generalizzata per le azioni può essere scritta come segue:
(2)
Se cercate di usare questa equazione per trovare il valore di un'azione, presto vi rende­
rete conto che, prima di poter valutare il valore odierno, dovete innanzitutto determi­
mm: quello atteso in un certo momento futuro.
In altre parole, dovete trovare P. pec calcolare P0• Tuttavia, se P. è lontano nel tempo non
inftueru.erà P,,. Per esempio, il valore attuale di un'azione che sarà venduta a 50 euro tra 75
anni, nsando un tasso di sconto del 12%, equivale soltanto a I centesimo [50 €/ (1,12,s) =
O,Gl €]. Questo significa che il valore corrente di un'azione può essere detemùnato sempli­
cemente come il valore attuale del flusso di dividendi futuro. Il modello di valulazione
gt1Mra/iw:lto dei dividendi è riscritto come segue senza il prezzo di vendita finale:
• D
Po=L,­­
'­ (3)
,.,,1 (l+k,Y
Considerate per un momento le implicazioni dell'Equazione 3. Secondo il modello gene­
ralizzato dei dividendi, il prezzo delle azioni dipende soltanto dal valore attuale di questi.
Tuttavia molle azioni non corrispondono dividendi: perché esse hanno un valore? La
risposta è che gli acquirenti dei titoli prevedono che prima o poi l'azienda pagherà
dividendi.
Di oorma, un'azienda inizia a contemplare il loro pagamento non appena ba concluso
la fase di sviluppo rapido del suo ciclo di vita. Il prezzo del!' azione, allora, aumenta via
via che ci si avvicina al momento in cui inizierà il flusso di dividendi.
298 Parte V - Mercati finanziari Capitolo 13 ­ Mercato azionario 299

Un simile modello di valutuione richiede di oalcolare il valore auwùe di un flusso in1ìnito

ll�tifMffet�fiff%fiz%Nf#?.f!.4W!ffef@'•ffffffe�ffm
_jl!i;�lutazione di un'azione; modello di Gordon
di dividendi: un'impresa certo non facile! Pec tale motivo sono stati sviluppati modelli
t-;

semplificali: 'uno di questi è il modello di Gonloo (Gonion growth model), che preaup­
pooe la CRlllCita costute dei divideudi. �ff,gyate M prezzo di mercato correna, delle azioni Coca­Cala, supponendo che I dividendi
@'�ano a un tasso costante del 10,95%, che 00 = 1,00 $ e che U rendimento rlc:hlesto (k.)

13.2.3 Modello di Gordon iffde11�. .

Molte imprese si sfOIZB110 di aumeotara Q8Jli anno i loro dividendi a un tasso costante.
L'equazione seguente è una riscrittura dell'Equazione 3 che tiene conto di questa P. _ D0 x(l+g)
o (k. -g)
crescita:

P. 1,0() $ X (1,1095)
0 = 0,13- 0,1095
(4)

dove: Po = 1,1095 $ = 54,12 $

0,0205
=
D0 dìvìdendo corrisposto pifl recente
f; I presupposti per quanto riguarda I tasso di crescita costante e H rendimento richiesto
g = tasso .di crescita annua eo5tante previsto per i dividendi f�no corretti, le azioni Coca­Cola dovrebbero essere venduta a 54,12 dollari.
k, == rendimento tichiesto sugli ÌJMlSlimenti nel capitale di risdlio. \)�w­�::­z­:r.z�*".­;.'vi:'­:;;.r1.:.r;­::­..;­Y..­r:­:·�Y..:­:­z.:­:·:::­�:­:,. .':­:.­z..:;:::­��3::.1&:::'!­Z::::::!!'.:·l::·:::­,z.;�z­:,:·:�­:­;·,'f:{::�e7m­t.{:.0}�.?. .:.­;:;z..­. ­:�:

L'Equazione 4 è­stata semplificata algebricamentb, ottenendo la seguente equazione:•

_;\jjj:;3.2.4 Modello di valutazione del PE (Price/Earnings)
P. D0x(l+g} _!3,_ (5) }\In teoria. il melDdo tnigliore per la valntaziooe delle azioni è il modello baalD sui dm-
o (k,-g) (k,-g) } dc:alli; tuUaviallOD è &emIR facilo applicare queste me!Ddo: se un'azienda DOD ala pagando
:{divideudi o se il SUQ tuao di cresc:ita è mollo irregolare, i r.isu1tali � J1QO e88are
Quest.o lllOdello è utile per� il valom di un' azio1111, iu:amesao cbe si riten,gano. plau- :\ soddlSUO"llti. Pllr .. rootiw, talvolta wmgol)O applicale al1lC tecnidle al fipe di slilllm il
sibili le seguenti ipoteai. .t vabe dello azioni. Uno degli approcci piil diffusi è quello basato sul mu1liplo prezzofuli1i.
1. RIU:Mre che i dìvidouli contimùno a crescere a un tasso costante per sempre. In ef- ·} · Il multiplo PE (Price-Eanrings rado) ò una misura ampiamente utilizzata per osser­
fetti, finché si pensa cbe crescano a un tasso costante per un lungo periodo di tempo, �\ vare quanto il mcroato è diapo5t0 a pagare un'unità degli utili di un'azienda. Un PE ele­
il modello dovrebbe dare risultati. ragiouevoli, dal IIIOIIBlUto che gli mori relalivi ai . x valo ha due interpretazioni

fluali di cassa remoti diventano molto piccoli una volta �lati al preaente.
2. Rile1111re-che il tasso di crescita sia ùiferiore al rendimento richiesto sul capitak di
rischio, ossia k,. Sviluppando il modello, Myron Gordon ha dimostrato che questo è
un presupposto ragionevole.
' Pw ......-1'Bquulollo' dalla 4, ili pdmo luogo moltlpllade Clllnmbi i iuembli dell'Bquaionc 4 per
( l + k,) I (l + 1) e quladi ­la dal riau!Wo. Questo dà:
1. Se Ò superiore alla media può Bignlficllre dle il meccalO si llSpllUa UD futuro incremeu­
to degli utili, nel qa.aJ. caso il PE ritornerebbe a livelli noanali
2. In altmnativa, un PE elevato può iDdicare che il m«c:ato ritiene che gli utili della so­
cietà siano carattmizzati da un basso fattore di rischio.
II multiplo PE può � usato per stimare il valore dell'azione di una delenninata
società: algebricamente, il prodotto del multiplo per gli utili previsti corrisponde al prezzo
delle azioni:

�-l\·O.-p.�0+1)" .!..xE=P
0+1) . (l+I:,)" E
Suppooaodo dio t_ Ila motqlo,'a di I, U lerlDiae aU'eltnlGI& daino Il avvicinlllà a mo e potrà_,, In partico]are, di IIOlito si può ll88IUllCIC che le socielà dello stesso settme. nel lungo ter­
olimluto. Quh,dl, dopo IMll'II IOOfflllOIIO P0 lii titlori dalla p111e di slnilln, li Olliene: mine, abbiano multipli PB simili ll valore di un'azione può quindi essere determinato
moltiplicando il multiplo PB' medio di settore per gli utili per azione previsti (E") per la
I\J
"L�
,., -,]-o. nostra società. Il prezzo teorico dell'azione (P') si ouiene quindi nel DJOOO seguente:
pT = PE· X E' (6)
Pul al NCIIPlillca .._.., 1 llnlliul, per _,

I\• 0+',.)-0+1) -o.

• •• Valutazione di un'azione: approccio del multiplo PE
Il multiplo PE medio nel settore delle telecomunlcazfonl è 23. Qual è Il prezzo corrente
delle azioni Telekom, se gli utili per azione sono previsti pari a 1,13 €1
288 Parte V - Mefcali finanziari Capitolo 13­ Mercato azionario 299

Un simile modello di valutuiooe richitlde di aalc:olare il valore BttWlle di un flusso infinito

di dividendi: un'impresa certo non fal:ilel Fu- tale motivo sono stati sviluppati modelli
semplificali:· UDO di questi è il modello di Gonlon (Gordon gTPWth model), dle preaup­
�ir:· ­
=?Ya1utuione di un'azione: modello di Gordon
pooe la cmJCita costaate dei dividendi. %ffmate I prezzo di merc:ato corrente delle Qionl Coca-Cola, supponendo che I dMdendl
,;J� a un tasso costante del 10,95%, che 00 1.00 $ e che U reodlmento richiesto (k,) =
13.2.3 Modello di Gordon i:i:r del 1�­

Molte imprese si sforzaao di �- opi anno i loro dividendi. a un Ùl5IIO costante.

P. D0x(l+g)
L'eqaazioae seguente è una riactlttura dell'Equazione 3 che tiene conto di questa o­ (A:.­g)
crescita:
l,00 $ x(l,1095)
Po=
(4) 0,13­0,1095

dove:
D0 = di� corrisposto pm receate
g = tasso.di czescita annua coslante previsto par i dividendi
A:, = rendimento òcbiesto sugli iJM:slimcnti nel capi.tale di riacihio.
L'Equazione 4 èctata semplificata lllgebricamento, ottmeodo la seguente eqww.one:6
P, Dg x(l + g} __I:ì_
o (k.-g) (k. -g)
Questo IIIOdcllo è � ptz otlQJtm il vaJom di 1111' aiiouc, IIQIIDlll80 cbe SÌ ritaugaDo_ plau-
sibili le segueuti ipomai.
1. Riknerrt che i dividDuli continuino a crucen, a "" tosso CO.Stante per sempre. ID ef-
fetti, finché si pensa cbo crescano a un tasso costante per UD lnngo periodo di tempo,
il modello dovrebbe <Ime risultati ragiouevoli, dal IIIOIIlml1o che gli errori relativi ai
fluaai di casaa remoti dhentano molto pia:oli una volta 8COlllati.
al preaeme.
2. Ritenere -che il tassa dJ crescita sia inferiore al raulimento richuno sul capitak di
rischio, ossia k,. SviluppaDdo il modello, Myron Gordon ba dimostralo che questo è
un pn:soppolto ragiODeVOle.
' Par� l'Bquuione S dalla 4, in pdmo bqo moltipllcà cmlnmbi i ll)lllllbri doU'llqum:ione 4 per
(1 + k.) I (l + a> e cpliDdi ­1& dal rilallato. QDes1o dà:
Po = 1,1095 $ = 54,12 $
0,0205
\� I presupposci per quanto riguarda M tasso di cniscita costante e I rendimento richiesto
\)ono corretti, la azioni Coca­Cola dovrebbero essere vendute a 54,12 dollari.
}[�.u..: :.z.�­;.z­:,�.:=·;.rr..,w..,­:;w.;.: ,1:.�;­}.:r:·:·�Y. .:­­:­?.:,.­.:::�:­:,..:�­i: :;:: :·��,..c:. iz.�2.'.::­:::!�:­1:·::.:.·;..::­.,;"":.:.o:­�­:�::�­}:·.'. ,�W7Lt2't��.!..,...m..­.::.l::'�;
{/'
:{J3.2.4 Modello di valutazione del PE (Price/Earnings)
(S) ]\1n t.eoria. il metodo migliore pu la wlntazkme delle azioni ò il modello basalo sui dm-
\: dcmili; IDIIBria111111 è sempre facilo applil:me quelfO IIIIICodo: 8C un'azienda DOl1 ata pagando
k dividelldi o se il SUQ tasso di crescita ò molto mgolate, i risultati poùd>bem aoo easme
f soddlsfarAJti Per lii& moliw, talvolta vaJgoDO applicale al1lc tc:cnic:be al fiDe di slimaie il
%: wbe dello azioni. Uno degli approcci pii) diffusi ò quello basato sul multiplo prezmlulili.
··· Il multiplo PE (Price-Earnings ratio) ò una misura ampiamente utilizzata p« osser­
vare quanto il mereato ò diBpoi;to a pegare un'unità degli utili di un'IWCDda. Un PE ele­
vato ha due interpetazi.oni.
1. Se Ò supmioo, alla media può Bignifu;arD dle il macalo ai ll8(llllta OD futnro incremen­ ·'
to degli utili, nel qual caso il PE ritornerebbe a li.velli nounali.
2. In altmllltiva. un PE elevato può indicare çhc il mercato ritiene che gli utili della so­
cietà aiano camUarizzali da un basso fùtme di rischio.
Il multiplo PE può essere usato par SIÌmlllC il valore dell'azione di UDa determinata
IOCietà: algebricamente, il prodoao del multiplo per gli utili previsti <.<llJÌBJ.>OD<l al prezzo
delle azioni:

�x(l+ ... )_P..n_-13,�0+•l'" !..xE=P

O+rl . 0 (l+l,l'" E

Supponendo cbc k, aia maggiore di 1, 11 lllnllÌDI> all'eatn,u,a deolrll 111 ILWiçiJaà a zao e pollà eacn: In partico)are, di IIOlito si paò IIIIUllll:ie che le socielà dello ateao seuore. od lungo ter­
olimiaato. Qalndl, dopo_,, scompoato P0 la fllloo dalla pule di slDi8ln, li olliene: mine, abbiano multipli PE simili Il valore di un'azione può quindi essere detenninato
moltiplicando il multiplo PB' mcdio di settore per gli utili per azione previsti (E") per la
P,{�­,J·D,,
l+f
l108tta società. Il pn=.o teorico dell'azione (P') ai oUicne qui.odi nel lllOdo seguente:
J>T = PE•xe (6)
Poi IÌ eompllfica uacado; temliDi, per ­
-W'>��®''·'9."��.,Wfff$:l4}_à:a,o'.J'd:®?W'&'.&l!iW'MYA!iW�lW'�,%2;'
P. x(l+ ... )-0+.r) •D,,
ESEMP;IO 1 ;l,­3 ,. , ,. ', !f�,f#".,@,J�i�,f�,t;m;�·,;Wj'�_uWW'pYAfZr,%
• I+&
Valutazione di un'azione: approccio del multiplo PE
Il multiplo PE medio nel settore delle telecomunlcazlonl è 23. Qual è U prezzo coçrente
delle azioni Telekom, se gl utili per azione sono previsti pari a 1,13 €!
300 Parte V - Moo:atl finanziari
Soluzione
Utllbnndo l'Equazione 6 e i dati forniti, troviamo che:
F= 23x 11,3 €= 26 €
A questo punto pcsslamo confrontare H prezzo teorico con Il prezzo di mercato. Se
quest'ultimo fosse pari a 24. per esempio. avremmo l'Indicazione che le azioni Telekom
sono probabilmente sotto�lutate.
Capprocclo del multiplo PE è particolarmente utile per stimare il valore delle società
che non corrispondono dividendi. 11 suo punto debole, tuttavia, è che Ignora eventuali fat­
tori spedfld dell'azienda oggetto di valutazione, per cui un analista esperto correggerà
verso l'alto o verso li basse Il multiplo PE medio di settore, al fine di tenere conto di tali
fattori nella valutazione. ·
13.3 Come il mercato determina i prezzi
dei titoli
Supponete di recarvi a un'asta di automobili. I vari modelli sono disponibili per un con­
trollo prima che l'asta cominci; tra essi trovate una piccola Smart che vi piacerebbe avere.
Fate una prova su strada e notate che l'automobile emette alcuni strani rumori, ma deci­
dete comunque che farebbe al caso vostro. Ritenete che 5.000 euro siano un prezzo giu­
sto, che vi pennettecebbe di pagare le eventuali riparazioni nel caso i rumori dovessero
rivelarsi un problema serio. Vedendo che l'asta sta per iniziare, entrate nel salone e aspet­
tate che sia presentata la Smart.
Immaginate che vi sia un altro compratore che abbia adocchiato la Sroart: anche lui ha
provato l'automobile e riconosce che i rumori sono semplicemente il risultato delle pasti­
glie dei freni usurate, che può riparare a un costo ridicolo. Questa persona decide che
l'automobile vale 7 .000 euro, entra nel salone e aspetta sia il turno della Srnart.
Chi acquisterà l'automobile e per quanto? Supponete che soltanto voi e quest'altra
persona siate interessati. Potreste iniziare con un'offerta di 4.000 euro, che l'altro offe­
rente porta a 4.500. A quel punto offrite il vostro prezzo massimo, 5.000 euro. Questa
persona rilancia a 5.100, un prezzo superiore a quanto siete disposti a pagare, pertanto
lasciate perdere. L'automobile viene venduta al compratore più informato per 5. l 00 euro.
Questo semplice esempio ci permette di fare un certo numero di considerazioni. In
primo luogo, il prezzo è fissato dal compratore che è disposto a pagare il prezzo più alto.
Questo non è necessariamente il prezzo pili elevato a cui l'attività potrebbe essere ven­
duta, ma è superiore a quanto qualsiasi altro compratore sia disposto a pagare.
In secondo luogo, il prezzo di mercato sarà fissato dal compratore che può trarre il
tnigliore vantaggio dall'attività in vendita. Il compratore che ha acquistato l'automobile
sapeva che poteva risolvere il problema del rumore in modo facile ed econotnico e per
questo motivo era disposto a pagare l'automobile più di voi. Lo stesso concetto vale per
altre attività. Per esempio, una parte di una proprietà o di un edificio sarà venduta a chi
potrà servirsene per l'uso più produttivo. Ciò spiega perché una società paga spesso un
sovrappiù notevole sui prezzi correnti di mercato per acquistare un'altra azienda: la
società acquirente può infatti ritenere di riuscire a rendere le attività dell' azienda acquisita
più produttive di quanto non lo siano attualmente.
Infine, l'esempio mostra il ruolo svolto dalle informazioni nel fissare i prezzi delle atti-
vità. Maggiori informazioni possono aumentare il valore di un'attività, riducendo il rischio
associato al suo acquisto. Quando valutate la possibilità di acquistare un'azione esistono
numerose incognite sui flussi di cassa futuri. Il compratore che ha le informazioni tnigliori
su di essi li sconterà a un tasso di interesse inferiore rispetto a un compratore molto incerto.
Caplto�13­Mercatoazlonario
Applichiamo adesso questi concetti alla valutazione delle azioni. Supponete di conside­
rare l'acquisto di un'azione, che si prevede pagherà dividendi per 2 euro l'anno prossimo
(D1 = 2 euro). Si ritiene che i dividendi cresceranno a un tasso del 3% da oggi all'infinito .
. , Siete abbasllmZB incerti sia riguardo la costanza del flusso di dividendi, sia riguardo l'e­
sattezza del tasso di crescita valutato. Per compensarvi da questo rischio, richiedete un
rendimento del 15% (k.).
Ora supponete che Arianna, un altro investitore, abbia parlato con alcuni dipendenti
dell'azienda e sia più sicura riguardo i flussi di cassa previsti. Arianna ritiene equo un
rendimento del I 2%, perché la sua percezione del rischio è più bassa della vostra. Davide,
d'altra parte, conosce bene il CBO della società e sa quasi con certezza come sarà il futuro
reale dell'azienda. Egli ritiene che sia il tasso di crescita valutato, sia i flussi di cassa sti­
mati siano inferiori a quelli che si manifesteranno effettivamente. Poiché considera che
questo investimento sia praticamente esente da rischi, Davide reputa congruo un rendi­
mento soltanto del 7%.
Quali sono i valori che ogni investitore assegnerà all'azione? L'applicazione del
modello di crescita di Gordon fornisce i seguenti prezzi.
@P!§§[1,;;Ji(l>}nn:: : , ct;:c,(td�N.:�+rn••Btrn���iiiw:1%70
Voi lS'Jlò 16,67 €
Ari111Da 12% 22.22€
Davide 7% 50,00€
Voi siete disposti a pagare 16,67 euro per azione, Arianna pagherebbe fino a 22,22 euro e
Davide arriverebbe a 50 euro: l'investitore che attribuisce il rischio più basso all'azione è
disposto a pagare un prezzo pili alto. Qualora non ci fossero altri trader, il prezzo di mer­
cato sarebbe appena superiore a 22,22. Se già possedeste azioni, le vendereste a Davide.
Il punto è che sono i partecipanti al mercato, facendo offerte l'uno contro gli altri, a
determinare il prezzo. Quando si rendono disponibili nuove informazioni su un'azienda, le
aspettative variano e con loro anche i prezzi. Le nuove informazioni possono provocare
cambiamenti nelle attese relativamente al livello dei dividendi futuri o al rischio associato
a questi dividendi. Poiché i partecipanti al mercato ricevono continuamente nuove infor­
mazioni e modificano regolannente le loro aspettative, è ragionevole che anche i prezzi
dell'azione cambino costantemente.
Errori di valutazione
In questo capitolo abbiamo esaminato alcuni modelli di valutazione delle azioni. Un'eser­
citazione interessante consiste nell'applicarli ad aziende reali, ma gli studenti che lo faranno
scopriranno che, nella maggior parte dei casi, i prezzi delle azioni calcolati non corrispon­
dono a quelli di mercato. Spesso gli studenti si domandano se i modelli siano errati o
incompleti, o se stiano semplicemente usandoli in modo non corretto. In realtà è possibile
commettere molti emiri nell'applicare i modelli. In particolare possono essere sbagliate le
stime elaborate in tema di tasso di crescita, di costo del capitale e di livello dei dividendi.
13.4.1 Problemi nella stima del tasso di crescita
Il modello a crescita costante richiede che l'analista valuti il tasso costante di crescita a
cui l'azienda sarà soggetta. Potreste determinare lo sviluppo futuro calcolando il tasso di
crescita storico dei dividendi, delle vendite o dei profitti netti. Questo approccio, però,
non tiene conto del fatto che l'azienda si evolve e con essa l'economia nella quale opera:
non è detto, pertanto, che ciò che è accaduto nel passato valga anche per il futuro. Nel suo
libro TM New Finance, Robert Haugen, professore di finanza presso la University of