BAB 8

Model Penentuan Harga Aset Modal

Model penentuan harga aset modal (capital assets pricing model-CAPM) merupakan
model untuk menentukan harga yang dibutuhkan (minimum required return) dari investasi
yang berisiko. Dalam keadaan ekulibrium, imbal hasil yang dibutuhkan (required) oleh
investor untuk suatu saham akan dipengaruhi oleh risiko saham tersebut. Dalam hal ini, risiko
yang diperhitungkan hanyalah risiko sistematis (systematic risk) tidak relevan karena risiko
ini dapat dihilangkan dengan cara diversifikasi.

LINI BURSA SEKURITAS

Hubungan anatara risiko yang diukur dengan beta dengan imbal hasil yang
dibutuhkan ditunjukkan oleh lini bursa sekuritas (security market line-SML). Dalam hal ini,
jika beta suatu saham dapat diukur dengan tepat, dalam keadaan ekulibrium imbal hasil yang
dibutuhkan juga dapat diperkirakn. Penaksirannya didasarkan pada hasil investasi bebas
risiko ditambah dengan premi risiko pasar dikalikan dengan beta. Dengan demikian, SML
dapat dirumuskan sebagai berikut.

SML = Rf + (Rm – Rf) βi

Keterangan simbol:

Rf = imbal hasil atas investasi bebas risiko

Rm = rerata imbal hasil pasar kepekaan atas imbal hasil saham i terhadap imbal
hasil pasar yang dituhkan

Ri –Rf = premi risiko saham i

Rm – Rf = premi risiko pasar

Koefisien β dapat ditentukan dengan rumus sebagai berikut.

N (∑XY) − (∑𝑋)(∑𝑌)
𝛽=
N (∑X2) − (∑X)2

𝐶𝑜𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑛𝑐𝑒 (R𝑖, R𝑚)

𝛽=
𝑆𝐷𝑚2

𝑝 (𝑖. 𝑚)(SD𝑖)(𝑆𝐷m)
𝛽=
𝑆𝐷𝑚2
 Koefisien 𝛽 suatu saham = 1, berrarti memiliki risiko yang sama dengan risiko rata-
rata pasar. Misalnya, jika IHSG naik sebesar 5% harga bursa saham tersebut cenderung
meninbkat sebesar 5%. Sementara itu, jika koefisien 𝛽 suatu saham = 0,5 berarti meimiliki
risiko lebih kecil dari risiko rata-rata bursa dan saham tersbut akan bergerak 0,5 kali
peubahan IHSG. Selanjutnya, jika koefisien 𝛽 suatu saham = 1,5 berarti memiliki risiko lebih
besar dari risiko rata-rata bursa dan saham tersebut akan bergerak 1,5 kali perubahan IHSG.
Oleh karena itu, semakin besar koefisien 𝛽, maka akan semakin peka terhadap kelebihan
imbal hasil prtofolio bursa sehingga sahm itu akan semakin berisiko. Dengan demikian, dapat
dikatakan bahwa tingkat timbal hasil portofolio ditentukan oleh risiko sistematis atau risiko
bursa yang diukur dengan beta (𝛽) dan tingkat imbal hasil bursa. Hubungan antara 𝛽, Ri – Rf,
dan Rm –Rf disajikan pada Gambar 8.1

Penggunaan CAPM ini didasarkan oleh beberapa asumsi yang cenderung kurang realitas.
Meskipun demikin, harap disadari bahwa pengujian akhir dari suatu model bukanlah pada
realistis tidaknya asumsi yang digunakan. Akan tetapi, terletak pada bagaimana kemampuan
model itu menjelaskan realitas. Berbagai asumsi CAPM adalah sebagai berikut,

1. Tidak ada biaya transaksi

2. Investasi dapat dipecah-pecah (diversifikasi)
3. Tidak ada pajak penghasilan
4. Investor secara individual tidak dapat menentukan harga
5. Pertimbangan investor adalah nilai yang diharapkan
6. Bisa melakukan short sales
7. 7 dapat pinjam dan meminjamkan pada tingkat bunga yang sama
8. Semua aset dapat diperjualbelikan.

Hungan anatara risiko yang diukur dengan beta dengan imbal hasil yang diharapkan dan
imbal hasil yang dibutuhkan sama saham ditunjukkan oleh lini bursa sekuritas disajikan
pada Gambar 8.2.
Pada gambar 8.2 tersebut tampak bahwa saham B dikatakan undervalued karena terletak
di atas SML (imbal hasil yang diharapkan lebih besar dari imbal hasil yang dibutuhkan).
Sementara itu, saham A dikatakan overvalued karena terletak di bawah SML (imbal hasil
yang diharapkan lebih kecil dari imbal hasil yang dibutuhkan). Pada kondisi ekuilibrium
semua saham diharapkan berada pada SML, namun kadang-kadang bisa terjadi suatu
saham tidak berada pada SML. Kalau terjadi penyimpangan, artinya dengan risiko yang
sama imbal hasil yang diharapkan berada pada SML. Kalau terjadi penyimpangan, artinya
dengan risiko yang sama imbal hasil yang diharapkan suatu saham berbeda dengan imbal
hasil hasil yang dibutuhkan, maka perbedaan tersebut disebut overvalued atau
undervalued.

Dari uraian tersebut dapat diketahui bahwa harga suatu aset akan ditentukan oleh
risiko sistematisnya, dimana risiko ini dicerminkan oleh β aset yang bersangkutan.
Semakin besar koefisien β suatu aset, investor akan menetapkan imbal hasil yang semakin
besar pula. Dengan demikian, harga aset akan memiliki hubugan negatif dengan nilai β
nya.

GARIS PASAR MODAL

Dalam penjelasan tersebut dapat diketahui bahwa SML merupakan garis yang
menghubungkan β atau risiko pasar sistematis dengan imbal hasil yang dibutuhkan untuk
semua saham, baik yang efisien maupun yang tidak efisien. Sementara itu, lini bursa
modal (capital market line-CML) merupakan garis yang menghubungkan antara risiko
total yang diukur dengan standar deviasi (=Ϩ) dengan imbal hasil yang dibutuhkan
portofolio yang efisien saja.

Hubungan risiko total dengan imbal hasil yang dibutuhkan portofolio yang efisien
dinyatakan sebagai CML dirumuskan sebagai berikut.

R𝑚 − R𝑓
CML = R𝑓 + ( ) SD𝑝
SD𝑚
Keterangan simbol:

Rf = imbal hasil atas investasi bebas risiko

Rm = rerata imbal hasil bursa

SDm = standar deviasi total risiko bursa

SDp = standar deviasi total risiko portofolio

Rm – Rf = premi risiko pasar

 Hubungan antara total risiko yang diukur dengan standar deviasi portofolio dan imbal
hasil yang dibutuhkan untuk portofolio yang efisien ditunjukkan oleh lini bursa modal
yang disajikan pada Gambar 8.3.

Aplikasi

Diketahui Rf = 15%, Rm = 20%, E(RA) = 21%, βA = 1,2 E (RB) = 17%, βB = 0,80 E(RC)
= 28%, βc = 1,5. Dari data tersebut, tentukan saham mana yang undervalued dan
overvalued

SML = Rf + (Rm- Rf) βi

SMLA = Rf + (Rm- Rf) βA

= 0,15 + (0,2 – 0,15) 1,2 = 21,0%

SMLB = Rf + (Rm- Rf) βB

= 0,15 + (0,2 – 0,15) 0,8 = 19,0%

SMLC = Rf + (Rm- Rf) βC

= 0,15 + (0,2 – 0,15) 1,5 = 22,5%

Pada Gambar 8.4 tersebut tampak bahwa saham C dikatakan undervalued karena imbal
hasil yang diharapkan lebih besar imbal hasil yang dibutuhkan oleh investor, sesuai
dengan risiko sistematis yang melekat. Sebaliknya, saham B dikatakan overvalued karena
imbal hasil yang diharapkan lebih kecil dari imbal hasil yang dibutuhkan oleh investor,
sesuai dengan risiko sistematis yang melekat. Sementara itu, saham A dikatakan
mencapai titik ekuilibrium (berada pada SML) dan imbal hasil yang diharapkan sama
dengan imbal hasi; yang diisyaratkan oleh ivestor sesuai dengan risiko sistematis yang
melekat.

Investor yang mengetahui bahwa saham C undervalued mereka akan melakukan

pembelian sehingga permintaan terhadap saham C menjadi meningkat. Tindakan tersebut
akan menyebabkan naiknya harga. Di lain pihak, imbal hasilnya akan turun sampai
berada pada SML. Sebaliknya, untuk kasus saham B overvalued, investor yang
memegangnya akan melakukan penjualan sehingga penawaran terhadap saham C menjadi
meningkat. Situasi penjualan ini akan membuat harganya turun. Di lain pihak, imbal
hasilnya naik sampai berada pada SML. Selanjutnya, pada saat imbal hasil dari kedua
saham tersebut kembali ke SML maka keseimbangan pasar akan terjadi.
 BAB 14

Nilai Waktu dari Uang

Dalam pengambilan keputusan investasi jangka panjang, pengambilan keputusan

harus memperhatikan nilai waktu daru uang (time value of money) karena keputusan tersebut
menyangkut pengeluaran dana sekarang dengan harapan untuk dapat memperoleh
penghasilan pada waktu mendatang. Masalahnya disini adalah apakh sejumlah uang yang
akan diterima dari hasil investasi tersebut pada akhir tahun pertama akan sama nilainya
dengan jumlah uang yang sama, tetapi akan diterima pada akhir tahun pertama akan sama
nialinya dengan jumlah uang yang sama, tetapi akan diterima pada akhir tahun kedua atau
tahun ketiga dan seterusnya.

Seperti diketahui bahwa uang tersedia jumlahnya terbatas sehingga uang itu
mempunyai harga dan harga dari uang adalah suku bunga. Sejumlah uang yang dibayarkan
sabagai ganti rugi atas penggunaan uang tersebut dalam suatu periode disebut bunga.
Misalnya, Tuan Amat meminjamkan uangnya kepada Tuan Ali senilai Rp 1.000.000 selama
sebulan. Setelah sebulan Tuan Ali diwajibkan mengembalikan senilai Rp 1.100.000. dalam
hal ini, ganti rugi yang dibayar oleh Tuan Ali senilai Rp 100.000 karena Tuan Amat
kehilangan kesempatan menggunakan uang itu. Tambahan pengganti uang pinjaman tersebut
senilai Rp 100.000 disebut bunga.

NILAI MAJEMUK

Nilai majemuk (compound value) adalah cara untuk menghitung nilai uang pada akhir suatu
periode pada waktu yag akan datag dengan tingkat bunga tertentu. Perhitungan nilai majemuk
dibagi menjadi tiga kurun waktu, yaitu nilai majemuk tahunan, nilai majemuk dalam
setahun, dan nilai majemuk dari suatu anuitas.

Nilai Majemuk Tahunan

Dalam hal ini bunga akan majemuk jika hasil yang diperoleh dari simpanan pokok tidak
diambil dan dibiarkan menyatu dengan simpanan pokoknya yang periode berikutya. Secara
matematis dapat dirumuskan sebagai berikut.

Mn = M0 ( 1 + i)2

Keterangan simbol:

Mn = jumlah modal pada awal periode

Mo = jumlah modal pada akhir tahun ke-n

i = suku bunga pertahun

n = jumlah periode pembuangan

Aplikasi

Nona Rizka menyimpan uangnya di suatu bank senilai Rp 1.000.000 selama 3 tahun dengan
tingkat bunga 12 % pertahun. Berapakah jumlah uang yang dimiliki Nona Rizka tersebut
pada akhir tahun ketiga jika ia tidak pernah mengambil bunga dari simpanannya?

M0 = Rp 1.000.000 (1+0,12)3

= Rp 1.000.000 (1,4049)

= Rp 1.404.900

Nilai Majemuk dalam Setahun

Nilai majemuk dalam setahun merupakan perhitungan nilai majemuk di mana bunga yang
dibayarkan dilakukan beberapa kali dalam setahun. Misalnya, pembayaran bunga dilakukan
setiap 6 bulan sekali sehingga dalam setahun ada 2 kali pembayaran bunga. Secara matematis
dapat dirumuskan sebagai berikut.
i mxn
Mn = Mo (1 + m
)

Keterangan simbol:

Mn = jumlah modal pada awal periode

Mo = jumlah modal pada akhir tahun ke-n

i = suku bunga pertahun

n = jumlah periode pembuangan

m = frekuensi pembayaran bunga per tahun

Aplikasi

Nona laksmi menyimpan uangnya di suatu bank senilai Rp 1.000.000 selama 3 tahun dengan
tingkat bunga 12 % pertahun yang dibayarkan setiap 6 bulan sekali. Berapakah jumlah uang
yang dimiliki Nona Laksmi tersebut pada akhir tahun ketiga jika ia tidak pernha mengambil
bunga simpanannya?
0,12 2x3
Mn = Rp 1.000.000 (1 + 2
)

= Rp 1.

000.000 (1,4185)

= Rp 1.418.500

Nilai Majemuk dari Suatu Anuitas

Anuitas merupakan sederetan pembayaran dengan jumlah-jumlah yang sama selama
beberapa periode tertentu, di mana pembayaran tersebut dilakukan pada setiap akhir periode.
Secara matematis dapat dirumuskan sebagai berikut.
(1+𝑖)𝑛−1
MAn = A 1

Keterangan simbol:

MAn = nilai majemuk annuitet pada akhir tahun ke –n

A = annuitet

i = tingkat bunga per tahun

n = jumlah periode pembungaan

Aplikasi

Tuan pamungkas menginginkan sebuah sepeda motor 5 tahun mendatang. Untuk itu ia
menyimpan uangnya senilai Rp 2.000.000 setiap akhir tahun di suatu bank dengan suku
bunga 12 % per tahun. Berapakah jumlah uang yang terkumpul pada akhir tahun kelima?
(1+0,12)5−1
MAn = Rp 2.000.000 1

= Rp 2.000.000 (6,3528)

= Rp 12.705.600

NILAI SEKARANG

Nilai sekarang merupakan suatu acara untuk menghitung nilai uang pada waktu sekarang dari
sejumlah uang yang baru akan dimiliki beberapa waktu mendatang. Proses penghitungan nilai
sekarang atau sering juga disebut dengan istilah arus kas yang disesuaikan, sebenarnya
merupakan kebalikan dari peritungan nilai majemuk.
M𝑛
M0 = (1+𝑖)𝑛

Keterangan simbol:

M0 = jumlah modal pada awal periode

Mn = jumlah modal pada akhir tahun ke n

I = tingkat bunga pertahun

N = jumlah periode pembungaan

Aplikasi

Berapakah nilai sekarang uang senilai Rp 1.000.000 yang akan diterima pada akhir tahun
ketiga, jika tingkat bunga bank sebesar 12 % per tahun?
Rp 1.000.000
M0 = (1+0,12)3

Rp 1.000.000
M0 = 1,4049

= Rp 711.794,43

Atau

M0 = Mn x DF

Keterangan simbol:

M0 = jumlah modal pada awal periode

Mn = jumlah modal pada akhir tahun ke n

DF = discount factor

Aplikasi

Berapakah nilai sekarang uang senilai Rp 1.000.000 yang akan diterima pada akhir tahun
ketiga, jika suku bunga bank sebesar 12 % per tahun?

M0 = Rp 1.000.000 x 0,7188

= Rp 7111.800,00

Nilai Sekarang untuk Penerimaan yang Berbeda Setiap Tahun

Menghitung nilai sekarang dari penerimaan-penerimaan yang jumlahnya setiap tahun

berbeda, maka harus dihitung satu per satu.

Aplikasi

Berapakah nilai sekarang uang senilai Rp 1.000.000 yang akan diterima pada akhir tahun
ketiga, jika suku bunga bank sebesar 12 % per tahun? Misalnya, penerimaan-penerimaan
tahun ke 1= Rp 200.000, 2= Rp 400.000, 3= Rp 250.000, 4= Rp 200.000 dan 5= Rp 150.000

Tahun Modal Awal Faktor Diskonto Nilai Sekarang

1 Rp 200.000 0,8929 Rp 178.580
2 400.000 0,7972 318.880
3 250.000 0,7118 177.950
 4 200.000 0,6355 127.100
5 150.000 0,5674 85.110
887.620

Nilai Sekarang dari Annuitet

Menghitung nilai sekarang dari penerimaan-penerimaan yang jumlahnya sama setiap tahun,
dapat dihitung dengan rumus

(1+𝑖)n−1
PVAn = A
𝑖 ( 1+𝑖)𝑛

Keterangan simbol:

PVAn = nilai sekarang anuitas

A = annuitet

i = tingkat bunga pertahun

n = jumlah periode pembungaan

Aplikasi

Tuan Indira akan menerima uang senilai Rp 1.000.000 setiap tahun selama 3 tahun berturut-
turut. Jika tingkat bunga yang berlaku sebesar 12 % per tahun, nilai sekarang dari uang yang
akan diterimanya dapat dihitung sebagai berikut.

PVAn = Rp 1.000.000 (2,4018)

= Rp 2.401,831

KASUS DAN PENYELESAIAN

1. Nona Swastika berkeinginan mempunyai sebuah mobil 5 tahun mendatang seharga

Rp 200 juta. Untuk mencapai keinginan tersebut ia menyimpan uangnua di suatu bank
dengan jumlah yang sama pada setiap akhir tahun. Berapakah jumlah uang yang
disimpannya pada setiap akhir tahun, apabila diketahui bahwa suku bunga yang
berlaku sebesar 12 % per tahun?
MAn = A Compounding Factor for 1 per Annum
Rp 200.000.000 = A (6,3528)
𝑅𝑝 200.000.000
A = = Rp 31. 482.181
6,3528
2. Apabila Nona Santika tersebut tidak jadi melakukan pembayaran tahunan dan
diputuskan untuk membayar sekaligus hari ini, berapakah jumlah yang harus
 dibayarkan hari ini agar diperoleh uang senilai Rp 200 juta 5 tahun lagi dengan
asumsi tingkat bunga yang berlaku sebesar 12 % per tahun?
𝑅𝑝 200.000.000
PV = = Rp 113.488.055
1,7623

3. Seorang mahasiswi menerima hadiah uang tunai dari uang tuanya senilai Rp 20 juta
pada saat ia masuk perguruan tinggi untuk biaya kuliahnya sampai selesai yang
diperkirakan selama 5 tahun. Jika uang tersebut disimpan di suatu bank dengan
sukubunga sebesar 12 % per tahun, berapakah jumlah uang yang dapat diambilnya
setiap tahun agar pada akhir masa kuliahnya uang yang ada di bank tersebut tepat
habis (saldonya nol)?
PVAB = A x Present Worth of an Annuity Factor
Rp 20.000.000 = A (3,6048)
𝑅𝑝 200.000.000
A= = Rp 5.548.158
3,6048

4. Nona Pratiwi pada ulang tahunnya yang ke- 17 mendapat hadiah dari orang tuanya
berupa deposito berjangka waktu 1 tahun senilai Rp 15 juta. Karena ia saat ini
memerlukan uang tersebut, ia minta agar deposito tersebut dapat dicairkan sekarang,
meskipun harus diperhitungkan bunganya. Apabila bunga yang berlaku sebesar 12 %
pertahun, berapakah jumlah uang yang diterima sekarang?
M0 = Mn x Faktor Diskonto
= Rp 15.000.000
= Rp 13.393.500

5. Suatu perusahaan telah menyusun dana yang tenggelam untuk pelunasan obligasi
senilai Rp 1 Milyar yang akan jatuh tempo 10 tahun lagi. Perusahaan merencanakan
menyimpan sejumlah dana dengan jumlah tetap setiap tahun dengan suku bunga
sebesar 12 % per tahun. Berapakah jumlah dana yang harus disimpan per tahun agar
10 tahun lagi menjadi Rp 1 miliar?
𝑅𝑝 1.000.000.000
A= = Rp 56.984.278
17,5487
6. Suatu perusahaan akan membeli sebuah mesin seharga $ 22.000 dengan cara angsuran
per tahunselama 6 tahun dengan suku bunga sebesar 12 %. Berapa jumlah angsuran
yang selalu sama per tahun, yang terdiri atas pokok pinjaman dan bunga?
Tahun Pokok Beban Jumlah Sisa
Angsuran Bunga Angsuran Pinjaman
0 $0 $0 $0 $22.000
1 2.711 2.640 5.351 19.289
2 3.036 2.315 5.351 16.253
3 3.400 1.951 5.351 12.853
4 3.809 1.542 5.351 9.004
5 4.266 1.085 5.351 4.778
6 4.778 573 5.351 0
 BAB 19

Pemenuhan Kebutuhan Dana untuk Membiayai Investasi

Keputusan investasi dikatakan efektif akan tercermin pada pencapaian tingkat imbal
hasil yang disyaratkan. Melalui investasi, berarti menggunakan dana dengan harapan mampu
menghasilkan arus kas masuk pada waktu-waktu mendatang yang lebih besar dari jumlah
investasi. Penggunaan dana tersebut merupakan arus kas ke;uar. Oleh karena itu, keputusan
investasi yang layak dibiayai tersebut selanjutnya dicarikan sumber dananya.

PROPORSI PENGGUNAAN UTANG DITINJAU DARI IMBAL HASIL ATAS

EKUITAS

Ditinjau dari imbal hasil atas ekuitas, penambahan modal asing ( utang )
diperkenankan apabila ROE dengan penambahan tersebut lebih besar daripada ROE dengan
penambahan modal sendiri. Atau dengan kata lain, penambahan hutang diperkenankan
sepanjang tingkat imbal hasilnya lebih besar dari pada tingkat/suku bungaya. Sebaliknya,
penambahan modal asing tidak diperkenankan apabila ROE dengan penambahan tersebut
lebih kecil daripada ROE dengan penambahan modal sendiri.

Aplikasi

Perusahaan ABC saat ini beroperasi dengan modal saham biasa Rp 60 juta terdiri atas 1 juta
lembar. Tahun depan direncanakan untuk meningkatkan EBIT nya menjadi Rp20 juta. Untuk
itu diperlukan dana untuk investasi dalam mesin senilai Rp15 juta. Ada dua alternatif sumber
dana untuk membiaya investasi di mesin tersebut, yaitu (1) pinjam bank dengan suku bunga
sebesar 20 % per tahun merata, (2) emisi saham baru dengan harga bersih Rp60 per
lembarnya. Alternatif mana yang harus dipilih?

Diketahui bahwa jumlah kebutuhan dana senilai Rp15 juta tersebut merupakan 20%
dari jumlah modal seluruhnya setelah adanya ekspansi, yaitu Rp75 juta. Sementara itu,
jumlah EBIT nya senilai Rp20 juta sehingga EBIT yang menjadi hak kebutuhan dana tersebut
juga sebesar 20 % (Rp 4 juta). Dengan demikian, tingkat imbal hasil dari tambahan dana
tersebut sebesar 26,67 % (= 4 juta/15 juta).

TABEL 19.1 Penghitungan EPS dan ROE dengan Asumsi Suku Bunga (20%) <
Tingkat Imbah Hasil (26,67%)

Uraian Pinjaman Bank Emisi Saham

EBIT Rp 20.000.000 Rp 20.000.000
Suku bunga (20%) 3.000.000
EBT 17.000.000 20.000.000
Pajak (25%) 4.250.000 5.000.000
EAT 12.750.000 15.000.000
Jumlah modal sendiri Rp 60.000.000 Rp 75.000.000
Jumlah lembar saham 1.000.000 lembar 1.250.000 lembar
EPS Rp 12,75 Rp 12,00
ROE 21,25% 20,00%
 Berdasarkan pada analisis tersebut, maka untuk membelanjai mesin tersebut
perusahaan sebaiknya memilih sumber dana dengan cara pinjam bank karena EPS dan ROE
yang dihasilkan lebih besar daripada emisi saham biasa.

Analisis ini didasarkan pada pendekatan EPS dan ROE karena secara normatif tujuan
perusahaan/manajemen keuangan adalah untuk meningkatkan kemakmuran pemegang
saham. Kemakmuran pemegang saham dikatakan meningkat tercermin pada peningkatan EPS
dan ROE yang dihasilkan oleh perushaan tersebut.

TABEL 19.2 Penghitungan EPS dan ROE dengan Asumsi Suku Bunga (30%) <
Tingkat Imbah Hasil (26,67%)

Uraian Pinjaman Bank Emisi Saham

EBIT Rp 20.000.000 Rp 20.000.000
Suku bunga (30%) 4.500.000
EBT 15.500.000 20.000.000
Pajak (25%) 3.875.000 5.000.000
EAT 11.625.000 15.000.000
Jumlah modal sendiri Rp 60.000.000 Rp 75.000.000
Jumlah lembar saham 1.000.000 lembar 1.250.000 lembar
EPS Rp 11,625 Rp 12,00
ROE 19,175% 20,00%

Berdasarkan pada analisis tersebut, maka untuk membelanjai mesin tersebut

perusahaan sebaiknya memilih sumber dana dengan cara emisi saham karena EPS dan ROE
yang dihasilkan lebih besar daripada pinjam bank.

TABEL 19.2 Penghitungan EPS dan ROE dengan Asumsi Suku Bunga (26,7%) <
Tingkat Imbah Hasil (26,67%)

Uraian Pinjaman Bank Emisi Saham

EBIT Rp 20.000.000 Rp 20.000.000
Suku bunga (26,7%) 4.000.500
EBT 15.999.500 20.000.000
Pajak (25%) 3.999.875 5.000.000
EAT 11.999.625 15.000.000
Jumlah modal sendiri Rp 60.000.000 Rp 75.000.000
Jumlah lembar saham 1.000.000 lembar 1.250.000 lembar
EPS Rp 11,99 Rp 12,00
ROE 19,99% 20,00%

Berdasarkan pada analisis tersebut, maka untuk membelanjai mesin tersebut

perusahaan boleh memilih sumber dana dengan cara emisi saham ataupun pinjam bank
karena EPS dan ROE yang dihasilkan sama.
 Berdasrakan pada uraian tersebut dapat diketahui sebagai berikut.

1. Jika suku bunga > tingkat timbal hasil, kebutuhan dana tersebut sebaiknya
dipenuhi dengan emisi saham karena EPS dan RMS yang dihasilkan lebih tinggi
daripada jika dipenuhi dengan pinjaman.
2. Jika suku bunga < tingkat timbal hasil, kebutuhan dana tersebut sebaiknya
dipenuhi dengan pinjaman karena EPS dan RMS yang dihasilkan lebih tinggi
daripada jika dipenuhi dengan emisi saham.
3. Jika suku bunga = tingkat timbal hasil, kebutuhan dana tersebut dapat dipenuhi
dengan pinjaman karena menghasilkan EPS dan RMS yang sama.

PROPORSI PENGGUNAAN UTANG DITINJAU DARI LIKUIDITAS

Analisis ROE tersebut ditekankan pada aspek profitabilitas atas penggunaan utang.
Dengan penggunaan utang tersebut, perusahaan akan menanggung kewajiban tetap
berupa angsuran pokok pinjaman beserta bunganya. Oleh karena itu, jangan sampai
dapat menimbulkan kesulitan likuiditas.

Untuk mengetahui apakah dengan penambahan/penggunaan utang tersebut

akan dapat menimbulkan kesulitan likuiditas atau tidak digunakan pendekatan Debt
Srevice Coverage (DSC) dengan rumus sebagai berikut.

𝐿𝑎𝑏𝑎 𝑠𝑒𝑏𝑒𝑙𝑢𝑚 𝑏𝑢𝑛𝑔𝑎 𝑑𝑎𝑛 𝑝𝑎𝑗𝑎𝑘

DSC = 𝑝𝑒𝑚𝑏𝑎𝑦𝑎𝑟𝑎𝑛 𝑝𝑜𝑘𝑜𝑘 𝑝𝑖𝑛𝑗𝑎𝑚𝑎𝑛
𝑏𝑒𝑏𝑎𝑛 𝑏𝑢𝑛𝑔𝑎+ (1−𝑃𝑎𝑗𝑎𝑘)

Aplikasi

Perusahaan XYZ tahun lalu memperoleh laba sebelum bunga dan pajak senilai Rp 12
juta. Beban bunga pinjaman yang dibayarkan senilai 1,5 juta, sedangkan pokok
pinjaman Rp27 juta. Diasumsikan perusahaan dikenakan tarif pajak sebesar 25 %.
DSC dapat dihitung sebagai berikut.

𝑅𝑝12.000.000
DSC = 𝑅𝑝 12.000.000 = 2,35
𝑅𝑝1.500.000+ (1−0,25)

DSC sebesar 2,35 berarti bahwa EBIT diperkenankan turun maksimum sebesar
57,45% (= 1 – 1/2.,35). Lebih dari itu, maka EBIT tidak akan cukup untuk membayar
pokok pinjaman dan beban bunga.

Sementara itu, DSC lebih besar 1, berarti bahwa penggunaan utang tersebut
ditinjau dari sisi likuiditas diperkenankan. Karena arus kasnya lebih besar daripada
kewajiban keuangan yang ditanggung perusahaan sehingga likuiditasnya tidak
terganggu. Sebaliknya, jika hasilnya lebih kecil 1, berarti EBIT tidak cukup untuk
memenuhi kewajiban likuiditasnya.
 Akan tetapi, meskipun DSC kurang dari satu, namun perusahaan mungkin
masih dapat memenuhi kewajibannya jika ia dapat memperbaruhi beberapa utangnya
pada saat jatuh tempo. Atau jika dari kegiatan yang lain bisa menghasilkan arus kas
yang cukup untuk kewajiban keuangannya sehingga dengan penggunaan uang
tersebut tidak akan menimbulkan kesulitan likuiditas.

PENGARUH PROPOSISI UTANG TERHADAP IMBAL HASIL ATAS

EKUITAS

TABEL 19.4 Penghitungan ROE dengan Asumsi Imbal Hasil atas Investasi (20%) <
Suku Bunga (15%)

Uraian Struktur Keu, I: Struktur Keu, II: Struktur Keu, III:

D/E = 25% D/A = D/E = 100% D/A = D/E = 400% D/A =
20% 50% 80%
EBIT Rp4.000 Rp4.000 Rp4.000
Bunga (15%) 600 1.500 2.400
EBT 3.400 2.500 1.600
Pajak (25%) 850 625 400
EAT 2.550 1.875 1.200
Utang (D) 4.000 10.000 16.000
Ekuitas(E) 16.000 10.000 4.000
Aset (A) 20.000 20.000 20.000

ROE=EAT/E 15,94% 18,75% 30%

ROI=EBIT/A 20% 20% 20%

TABEL 19.4 Penghitungan ROE dengan Asumsi Imbal Hasil atas Investasi (15%) <
Suku Bunga (15%)

Uraian Struktur Keu, I: Struktur Keu, II: Struktur Keu, III:

D/E = 25% D/A = D/E = 100% D/A = D/E = 400% D/A =
20% 50% 80%
EBIT Rp3.000 Rp3.000 Rp4.000
Bunga (15%) 600 1.500 2.400
EBT 2.400 1.500 1.600
Pajak (25%) 600 375 130
EAT 1.800 1.125 450
Utang (D) 4.000 10.000 16.000
Ekuitas(E) 16.000 10.000 4.000
Aset (A) 20.000 20.000 20.000

ROE=EAT/E 11,25% 11,25% 11,25%

ROI=EBIT/A 15% 15% 15%
TABEL 19.4 Penghitungan ROE dengan Asumsi Imbal Hasil atas Investasi (12,5%) <
Suku Bunga (15%)

Uraian Struktur Keu, I: Struktur Keu, II: Struktur Keu, III:

D/E = 25% D/A = D/E = 100% D/A = D/E = 400% D/A =
20% 50% 80%
EBIT Rp2.500 Rp2.500 Rp2.500
Bunga (15%) 600 1.500 2.400
EBT 1.900 1.000 100
Pajak (25%) 475 250 25
EAT 1.425 750 75
Utang (D) 4.000 10.000 16.000
Ekuitas(E) 16.000 10.000 4.000
Aset (A) 20.000 20.000 20.000

ROE=EAT/E 8,90% 7,50% 1,88%

ROI=EBIT/A 12,5% 12,5% 12,50%

Berdasarkan pada uraian tersebut dapat diketahui sebagai berikut.

1. Apabila imbal hasil atas investasi lebih besar dari suku bunga, dengan proporsi
utang yang semakin tingi akan berpengaruh positif yang besar terhadap imbal
hasil.
2. Apabila imbal hasil atas investasi lebih sama dengan suku bunga, dengan proporsi
utang berapapun akan menghasilkan imbal hasil atas ekuitas yang sama.
3. Apabila imbal hasil atas investasi lebih kecil dari suku bunga, dengan proporsi
utang yang semakin tingi akan berpengaruh negatif yang besar terhadap imbal
hasil.

KASUS DAN PENYELESAIANNYA

Kasus I

PT Hasta Mandiri bergerak dalm bidang industri perakitan barang-barang elektronik,

didirikan pada 1990. Daerah pemasarannya sebesar 60 % ditujukan ekspor ke negara
ASEAN. Sementara itu, sisanya untuk memenuhi permintaan dalam negeri. Sebagai seorang
yang bekerja di Konsultan Keuangan. Saudara mendapat pekerjaan dari perusahaan tersebut
berkaitan dengan pemilihan alternatif sumber pembelanjaan untuk investasi dalam peralatan
perakitan yang modern.

Berdasarkan pada informasi yang diperoleh dari Manajer Keuangan dan Akuntansi,
diketahui bahwa EBIT saat ini senilai Rp 600 juta dengan komposisi modal sebagai berikut.
 Uraian Jumlah (Rp)
Saham Biasa @ Rp 15.000 600 juta
Saham preferen 12% 300 juta
Saldo laba 250 juta
Jumlah modal sendiri 1.150 juta

Akan tetapi suatu perusahaan yang bergerak dalam industri perakitan barang-barang
elektronik, tingkat penjualannya sangat peka terhadap gerakan-gerakan pasar yang
dipengaruhi oleh kemajuan teknologi yang semakin cepat dan modern karena lonjakan-
lonjakan teknologi diperkirakan akan berlangsung semakin cepat, untuk mengantisipasinya
perusahaan saat ini membutuhkan tambahan dana senilai Rp 750 juta untuk investai dalam
mesin dan peralatan yang lebih efisien, produktif dan modern. Namun demikian, sumber daya
manusia yang akan mengoperasikan peralatan tersebut perlu di up-grade terlebih dahulu
mengingat teknis operasional dari peralatan tersebut jauh berbeda. Dengan menggunakan
peralatan tersebut EBIT bisa ditingkatkan dari Rp 600 juta menjadi Rp 800 juta.

Ada dua alternatif sumber pembiayaan yang ditawarkan untuk memenuhi tambahan
dana tersebut, yaitu sebagai berikut.

1. Sejumlah 60% bersumber dari pinjam bank dengan suku bunga sebear 18% per tahun
merata, sisanya bersumber dari emisi saham biasa dengan harga bersih (setelah
dikurangi biaya-biaya) senilai Rp 20.000 per lembar.
2. Sejumlah 60% bersumber dari emisi saham dengan harga bersih (setelah dikurangi
biaya-biaya) senilai Rp 20.000 per lembar, sisanya bersumber pinjam bank dengan
suku bunga sebear 18% per tahun merata.

Dari informasi tersebut pemimpin perusahaan minta bantuan Saudara untuk membuat
kertas kerja yang jelas dan lengkap tentang alternatif sumber pembiayaan mana yang
dipilih! Tingkat pajak sebesar 25%.

Penyelesaian
Uraian Alternatif I Alternatif II
Pinjaman bank = 60% Emisi saham = 60%
Emisi Saham = 40% Pinajaman bank = 40%
EBIT Rp800.000.000 Rp800.000.000
Bunga (18%) 81.000.000 54.000.000
EBT 719.000.000 746.000.000
Pajak (25%) 179.750.000 186.500.000
EAT 539.250.000 559.500.000
Devivden saham preferen 36.000.000 36.000
EAT tersedia bagi 503.250.000 523.500.000
Pemegang saham biasa
Jumlah modal sendiri 1.450.000.000 1.600.000.000
Jumlah lembar saham 55.000 62.500
EPS 9.150 8.376
 Simpulan: perusahaan sebaiknya memilih alternatif 1, yaitu:
1. Pinjaman bank = 60% x Rp750 juta = Rp450 juta
2. 2. Emisi saham biasa = 40% x Rp750 juta = Rp300 juta karena pendapatan per
saham dan imbal hasil atas ekuitas lebih tinggi.

Kasus 3

The Golden Star Company merencanakan menambah dana senilai $100.000 untuk memblei
mesin dan kebutuhan modal kerja. Dua alternatif sumber pembiayan sedang pertimangkan.
Pertama, dengan emisi saham biasa dengan harga pasar $45,0 per lembar dan diterima bersih
$40,0 per lembar. Kedua, dengan mengeluarkan obligasi sebesar 10% dengan biaya flotasi
sebesar 2%. Neraca dan laporan laba rugi perusahaan sebelum pembiayaan tampak sebagai
berikut.

The Swensen Company

Balance sheet

Dec.31.2012

Assets ($000) Liabilities of Equity ($000)

Current assets 700 Account payable $200
Fixed assets 600 Bank payable(short term) 150
Bank payable (long term) 200
Equity
Common stock @520 500
Retained earning 250
Total 1.300 total 1.300

The Golde Star Company

Profit and Loss Statement

For year ended Dec.31.2012 ($000)

Net sales 1500 100%

Operating expences 825 55%
Earning Before Interest and Tax (EBIT) 675 45%
Interest 75 5%
EBIT 600 40%
Tax 150 10%
EAT 450 30%
Penjualan tahunan diperkirakan akan didistribusikan menurut probabilitas sebagai berikut.

Penjualan Probabilitas
$750.000.000 0,10
1.000.000.000 0,25
1.500.000.000 0,30
2.000.000.000 0,25
2.250.000.000 0,10

Diasumsikan bahwa EBIT tetap besar 45% dari penjualan bersih, diminta sebagai berikut.

1. Hitunglah EPS untuk kedua alternatif sumber pembiayaan tersebut.

2. Tentukan perkiraan EPS untuk kedua alternatif sumber pembiayaa tersebut.
3. Dari perhitungan butir 1 dan 2 tersebut, beri rekomendasi.

Penyelesaian

Jawaban pertanyaan pertama (nomor 1)

Alternatif pembiayan dengan mengeluarkan obligasi ($000)

Penjualan Bersih 750 1.000 1.500 2.000 2.250

Pengeluaran operasional 412,5 550 825 1.100 1.237,5
EBIT 337,5 450 675 900 1.012,5
bunga 85,2 85,2 85,2 85,2 85,2
EBT 252,3 364,8 589,8 815,8 927,3
Pajak (25%) 63,075 91,20 147 203,95 231.825
EAT 189,225 273,6 442,35 611,85 695.475
Jumlah lembar 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000
EPS ($ penuh) 7.569 10.994 17.694 24,474 27,819

Alternatif pembiayan dengan mengeluarkan saham ($000)

Penjualan Bersih 750 1.000 1.500 2.000 2.250

Pengeluaran operasional 412,5 550 825 1.100 1.237,5
EBIT 337,5 450 675 900 1.012,5
bunga 75 75 75 75 75
EBT 262,5 375 600 825 937,5
Pajak (25%) 63,625 93,75 150 206,25 234.373
EAT 196,875 281,25 450 618,75 695.475
Jumlah lembar 27.500 27.500 27.500 27.500 27.500
EPS ($ penuh) 7.1591 10.22,72 16,3636 22,5000 23,1682
 Dengan Menerbitkan Obligasi Dengan Emisi Saham Biasa
EPS Prob Hasil EPS Prob Hasil
$7.569 0,10 $0,7569 $7,1591 0,10 $0,71591
10.994 0,25 2,7485 10,2272 0,25 2,5568
17.694 0,30 5,3082 16,3636 0,30 4,9091
24.474 0,25 6,1185 22,5000 0,25 5,6250
27.819 0,10 2,7819 25,5682 0,10 2,5568
Perkiraan EPS 17,714 Perkiraan EPS 16,3636

Simpulan: perusahaan sebaiknya memilih alternatif pembiayaan obligasi karena EPS dalam
berbagai tingkat penjualan dan perkiraan EPS lebih tinggi.