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INVESTIMENTOS

Modelo de equilíbrio de activos financeiros - CAPM

A N/ atenção focaliza-se agora nas teorias relativas à

determinação dos preços de equilíbrio dos activos

financeiros. A N/ preocupação centrar-se-á na estrutura de

preços dos activos financeiros. Em particular em como se

relaciona essa estrutura com o risco.

Se dois activos diferem em termos de risco, o que é que isso

implica em termos do preço que os investidores estão

interessados em pagar por eles?

Nos mercados financeiros, qual é a relação entre a

rentabilidade esperada e o risco?

Começamos por estudar o capital asset pricing model (CAPM).

João Rosa Lopes 1


INVESTIMENTOS

Este modelo assume que cada investidor individual se

comporta de acordo com o modelo de média-variância de

Markowitz, escolhendo uma carteira no conjunto de

carteiras eficientes.

1 - Hipóteses do modelo

Hipótese 1:

Os investidores são avessos ao risco e tomam as suas

decisões de investimento só com base na rentabilidade

esperada e na variância. Tal exige que:

- A rentabilidade da carteira de activos tem uma distribuição

normal;

- A relação entre a utilidade do investidor u e o valor da sua

carteira tem a forma quadrática:

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INVESTIMENTOS

ui = ao + a1Vi + a2 Vi2

Hipótese 2:

Os investidores têm idênticos horizontes temporais de

investimento e têm expectativas homogéneas.

Isto significa que:

- Todos eles estão de acordo relativamente às rentabilidades

esperadas dos vários activos e relativamente às variâncias e às

covariâncias entre os vários activos;

-Todos os investidores usam a mesma informação na

determinação do conjunto de carteiras eficientes e, por

conseguinte, o conjunto de carteiras eficientes com risco é o

mesmo para todos os investidores.

Hipótese 3:

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INVESTIMENTOS

É possível emprestar ou pedir emprestado, qualquer montante, a

uma taxa de juro igual à taxa oferecida por títulos sem risco.

Isto é equivalente a admitir que existe um activo sem risco e que

os investidores podem efectuar short-sales desse activo. Uma

obrigação de cupão zero, emitida pelo governo e com maturidade

igual ao horizonte de investimento é o produto financeiro que na

prática se aproxima mais de um activo sem risco.

As restantes hipóteses garantem que não há imperfeições no

mercado de capitais.

Estas hipóteses têm como objectivo apenas simplificar a análise,

sendo possível generalizar o CAPM se elas não forem satisfeitas.

Uma dessas hipóteses é que os activos são divisíveis (é possível

comprar qualquer fracção que desejarmos de um título finan-

ceiro).

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INVESTIMENTOS

Uma outra hipótese simplificadora é que não há custos de

transacção associados com a compra e a venda de activos

financeiros.

Para além disso, também se admite que não há impostos sobre o

rendimento, o que possibilita tratar de forma idêntica os vários

tipos de rendimentos de um activo financeiro (dividendos, mais-

valias, juros).

Outra hipótese é que todos os investidores têm informação

perfeita, e que não há restrições relativamente às short-sales.

A última hipótese é que um investidor individual não consegue

influenciar o preço, o que possibilita tratar o mercado financeiro

como um mercado concorrencial.

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INVESTIMENTOS

2 - Relação entre a rentabilidade esperada e o risco de

portfolios eficientes

2.1 - Teorema da separação e a carteira de mercado

Se todos os investidores tomarem as suas decisões de investimento

com base na rentabilidade esperada e na variância, o conjunto de

oportunidades de cada investidor pode ser representado no espaço

(σ, E(R)).

Além disso, como todos os investidores têm as mesmas expectativas

e podem emprestar ou pedir emprestado à mesma taxa de juro sem

risco, Rf, o conjunto de carteiras eficientes é o mesmo para todos os

indivíduos:

- É a recta tangente ao conjunto de portfolíos com risco e que passa

em Rf.
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INVESTIMENTOS

Todos os indivíduos vão deter uma carteira que combina o activo

sem risco com a carteira de activos com risco M (ver figura).

Na Figura está representado o conjunto de carteiras com risco e a

recta de carteiras eficientes para dois investidores com as mesmas

expectativas. A única diferença entre os investidores são as suas

preferências.

O investidor 1, que é mais avesso ao risco, escolhe um portfolío em

que investe proporções positivas no activo sem risco e na carteira M.

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INVESTIMENTOS

O investidor 2, que é menos avesso ao risco escolhe um portfolío que

envolve short-sales do activo sem risco para poder investir uma

fracção superior a 1 na carteira M.

Tal significa que todos os investidores vão combinar os activos com

risco exactamente nas mesmas proporções (as proporções que

correspondem à carteira M), embora combinem de formas diferentes

esta carteira com o activo sem risco.

Esta implicação do CAPM é frequentemente designada por teorema

da separação: a combinação óptima de activos com risco pode ser

determinada sem o conhecimento das preferências do consumidor

relativamente ao risco.

Em síntese, e de acordo com o teorema da separação, o investidor

toma duas decisões separadas:

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INVESTIMENTOS

- Depois de estimar as rentabilidades esperadas e variâncias dos

activos financeiros individuais, e as covariâncias entre si, o

investidor determina a fronteira. Calcula então o ponto M,

ponto de tangencia entre a taxa de juro sem risco e a fronteira

eficiente. Este ponto é calculado utilizando exclusivamente as

estimativas do investidor relativamente a rendimentos

esperados, variâncias e covariâncias.

O investidor determina então como combinará o ponto M, a sua

carteira de activos com risco, com o activo sem risco.

Se todos os indivíduos detêm a mesma carteira com risco essa

carteira tem de combinar os activos com risco exactamente na

proporção em que eles existem no mercado.

2.2 - Conjunto de carteiras eficientes - Capital Market Line


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INVESTIMENTOS

A recta de carteiras eficientes é frequentemente designada por recta

do mercado de capitais ou capital market line (de forma abreviada

CML). A Figura 7.2 apresenta a capital market line. Note-se que esta

recta é representada no espaço (σ, E(R)).

A recta do mercado de capitais diz-nos que há uma relação linear

entre a rentabilidade esperada de uma carteira eficiente e o seu risco

(medido pelo desvio-padrão da carteira).

- A equação da recta do mercado de capitais:

(Preço do tempo + Preço do risco)

Rm  Rf
E R p   Rf  
m p

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INVESTIMENTOS

A intersecção na origem desta recta é a taxa de juro sem risco, Rf.

A taxa Rf pode ser interpretada como a compensação recebida pelo

investidor por adiar o consumo durante um período de tempo.

Rm  Rf
- O declive da capital market line, m
indica o trade-off entre, a

rentabilidade esperada e o risco.

Diz-nos a rentabilidade esperada adicional por cada unidade de

risco que é aceite - É o preço do risco e é frequentemente designado por

prémio de risco.

- O parâmetro σp mede o risco da carteira de activos eficiente.

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INVESTIMENTOS

A rentabilidade esperada de uma carteira eficiente é igual à

rentabilidade do activo sem risco mais a rentabilidade adicional pelo

facto de a carteira ter risco.

Esta rentabilidade adicional é igual ao preço do risco vezes o

montante do risco do portfolio eficiente.

É importante realçar que só os portfolios eficientes é que estão na

CML. Um portfolio ineficiente ou um activo individual ficam

necessariamente abaixo daquela recta. Isto sugere de imediato que

não é adequado relacionar a rentabilidade esperada de um activo

individual com o desvio-padrão da rentabilidade deste activo.

Qual é então a medida de risco apropriada para um activo

individual? E como é que, em equilíbrio, se relacionam o risco e a

rentabilidade esperada de um activo? A secção seguinte responde a

estas questões.

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INVESTIMENTOS

3.1 - Relação entre rentabilidade esperada e covariância com a

carteira de mercado.

Para o investidor que detém uma carteira de activos, o que é

realmente importante é o contributo do activo i para a carteira de

activos.

Qual é o seu contributo na rentabilidade esperada e na variância da

carteira ele activos?

A variância de uma carteira de activos é dada, como sabemos, por:

2 n 2 n n n n
p   x i   xixjij  xixjij
2

i 1 i 1 j 1, j i i 1 j 1

Onde xi é a fracção investida no activo i. No caso concreto do

portfolio de mercado a variância é:

n n
 m2   xim x 
jm ij
i 1 j 1

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Onde xim é a proporção do activo i na carteira de mercado. A

expressão anterior pode escrever-se da seguinte forma:

n n n n n

 m   xim xjmij  x1m xjm 1 j  xjm 2 j ....   xjmnj.


2

i 1 j 1 j 1 j 1 j 1

  , a covariância da rentabilidade do activo


n

Sendo o termo j 1 jm ij

i com a rentabilidade da carteira de mercado, então:

- A variância do mercado é igual à média ponderada das

covariâncias de cada um dos activos com a carteira de mercado.

Significa que a medida relevante do risco do activo i é a sua covariância

com o mercado.
I.e., em equilíbrio os activos com maior covariância com o mercado

são os que mais contribuem para o risco da carteira e, devem ter

também uma rentabilidade esperada mais elevada.

Significa isto, que em equilíbrio deverá existir uma relação positiva

entre a covariância de um activo com o mercado e a sua

rentabilidade esperada. Que relação: Adiante mostraremos que é:

  
 
 Ri
R R
 R f   m 2 f   im
 m 
 

De notar que, se um activo tiver covariância nula com a carteira de

mercado, σim= 0, então a sua rentabilidade esperada é igual à

rentabilidade do activo sem risco.

O activo pode ter um desvio-padrão positivo, mas se σ im= 0, risco do

activo é todo diversificável, o activo não contribui nada para a

variância do portfolio.
Finalmente se a covariância do activo i com a carteira de mercado for

im   m a sua rentabilidade esperada é igual à rentabilidade


2

esperada da carteira de mercado!

3.2 - Relação entre rentabilidade esperada e beta do activo

É muito mais frequente medir o risco sistemático de um activo pelo

seu beta. O parâmetro βi (o beta do activo i) mede a sensibilidade da

rentabilidade do activo i às variações na rentabilidade da carteira de

mercado e é dado por:

im
i 

2
m

Usando a definição de βi, a equação da recta do mercado de capitais,

pode escrever-se da seguinte forma:

E [Ri] = Rf + [Rm-Rf] βi
Isto é uma recta no espaço (, E(R)).

- A intersecção na origem desta recta é a rentabilidade do activo sem

risco e o declive da recta é [Rm – Rf].

Esta recta é designada por recta do mercado de activos ou security

market line (ou SML).

O beta do activo sem risco é 0 (porque fm = 0) e o beta da carteira de


2
mercado é 1 (porque mm= m
). Ora isto significa que os pontos (0,

Rf) e (1, Rm) pertencem à SML, o que facilita bastante a sua

representação (veja a Figura 7.4).


Em síntese, a recta do mercado de activos diz-nos que, em equilíbrio,

existe uma relação linear entre a rentabilidade esperada de um

activo e o risco sistemático desse activo medido pelo seu beta.

Assim a rentabilidade esperada do activo i é dada por:

E [Ri] = Rf + [Rm-Rf] βi

A rentabilidade esperada do activo i é igual à soma de duas

componentes:

- A primeira, Rf, compensa o investidor pelo facto de adiar o

consumo durante um período de tempo.

-A segunda componente, [Rm – Rf]βi, compensa o investidor pelo

risco assumido.
[Rm – Rf] indica-nos a rentabilidade esperada adicional por cada

unidade de risco, é o preço do risco.

βi é o risco do activo i.

O risco sistemático é o único que é importante na determinação da

rentabilidade esperada. Os investidores são «compensados» quando

assumem risco sistemático, mas não são compensados pelo risco que

é diversificável.

A análise da security market line permite-nos concluir que:

- Um activo com risco com beta nulo, β i , a sua rentabilidade


= 0

esperada deve ser igual à rentabilidade do activo sem risco, E [R i] =

R f,
- Um activo com um beta unitário, (β i = 1), a sua rentabilidade

esperada deve ser igual à rentabilidade esperada do portfolío de

mercado E [Ri] = Rm.

Exemplo

3.3 - Relação entre rentabilidade esperada e risco de portfolios

ineficientes

Vejamos como a relação estudada também é válida para carteiras de

activos.

Recordemos que o beta de uma carteira de activos, βp,, é

simplesmente a média ponderada dos betas dos activos que compõe

a carteira, em que os ponderadores são a fracção investida em cada

activo. Ou seja:

 p
 
i
 i
i 1
Para mostrar esta propriedade basta usar as definições de β p e da

covariância e as propriedades do valor esperado:

p 
cov(Rp, Rm)

E  xi Ri  Ri  Rm  Rm   
n
i 1

 
2 2
m m



x1E R1  R1    Rm  Rm    x 2 E  R 2  R 2    Rm  Rm    ... 
 
2 2
m m



xnE Rn  Rn   Rm  Rm  

2
m

cov R1, Rm) cov R 2, Rm) cov Rn, Rm)


 x1  x2  ...xn
  
2 2 2
m m m

Iisto é equivalente a:

 p  x1 1  x 2  2  ...  xn n.


Usando esta propriedade é muito fácil mostrar que a security market

line também é válida para carteiras de activos.

Isto é:

E ( Rp )  Rf   Rm  Rf  p

3.4 - Distinção entre CML e SML

A capital market line e a security market line são muitas vezes

confundidas.

A capital market line indica-nos o conjunto de portfolios eficientes,

formados a partir do portfolio de mercado e do activo sem risco.

Portfolios não eficientes ou activos individuais não pertencem à

CML, ficam à direita da CML.


A capital market line é representada no espaço (, E (R)) e diz-nos

qual é a relação entre a rentabilidade esperada e o desvio-padrão de

carteiras eficientes.

A security market line é representada no espaço (, E(R)) e relaciona a

rentabilidade esperada de um activo com o beta desse activo.

A security market line é válida para todos títulos individuais, e é

válida para todos os portfolios, eficientes ou não, desde que se esteja

numa situação de equilíbrio.

Porque é que os activos no espaço (  , E(R)) podem não estar na

capital market line, enquanto no espaço (β, E(R)), em equilíbrio têm

de estar na security market line?


A diferença essencial está na forma como o risco é medido, num caso

é através de σ, no outro é através de . Ora σ inclui a componente

do risco do activo que é diversificável.

Este risco não é «compensado» pelo mercado, pelo que, a

rentabilidade esperada de uma carteira não eficiente não está

relacionada com o desvio-padrão dessa carteira, só está relacionada

com o seu beta.

Isto explica porque é que carteiras não eficientes representadas no

espaço (σ, E(R)) estão posicionadas à direita da CML.

4 - Dedução formal da security market line


Já vimos que a rentabilidade esperada de um activo está relacionada

com o risco relevante desse activo, podendo este ser medido pela

covariância que a rentabilidade do activo tem com a rentabilidade

da carteira de mercado ou, alternativamente, pela sensibilidade que

a rentabilidade do activo tem às variações na rentabilidade do

mercado.

Agora vamos mostrar que a relação entre a rentabilidade esperada e

o beta do activo é uma relação linear.

Uma ideia fundamental na dedução formal é que, em equilíbrio, o

portfolio de mercado é eficiente.

Na Figura 7.5 está representada a curva de combinação entre um

activo com risco e o portfolio de mercado.

Como a carteira de mercado é eficiente, no ponto M, a curva de

combinação entre o activo i e a carteira M, tem de ser tangente à


CML. Porquê? Porque se assim não fosse a curva de combinação

cruzaria a recta de carteiras eficientes

Isso implicaria a existência de portfolios acima da CML e, por

conseguinte, a existência de carteiras ineficientes na CML, o que é

uma contradição!

Em equilíbrio o declive da curva de combinação entre o activo i e a

carteira M é igual ao declive da CML.


A equação da security market line resulta precisamente dessa

igualdade. Só nos falta fazer as contas: calcular o declive da curva de

combinação e igualá-lo ao declive da CML!

Recorde-se que a carteira de mercado já contém o activo i, por essa

razão, vamos definir Xi de uma forma um pouco diferente do que

temos feito até aqui.

Designemos por Xi a fracção adicional investida no activo i, para

além daquela já incorporada no portfolio de mercado.

- Xi = 0 no ponto M.

Considere-se uma carteira que combina o activo i com o portfolio M,

sendo Xi a fracção adicional investida no activo i. A rentabilidade

esperada e o desvio-padrão dessa carteira são dados por:


E (Rp) = xiE(Ri) + (1-xi)E (Rm)

xi  i  1  xi  
2 2 2 2
  m
 2 xi (1  xi ) im

Estas duas equações definem implicitamente a curva de combinação

entre o activo i e a carteira M.

Resolvendo em ordem a Xi a segunda equação, e substituindo na

primeira poderíamos escrever o E(Rp) como função de σp.

Não é preciso fazer isso para conseguirmos calcular o declive da

curva de combinação.

Vendo xi como função de σp, e diferenciando a primeira equação

relativamente a σp (usando a regra de derivação em cadeia) obtemos:

dE ( Rp ) dE ( Rp) dxi

dp dxi dp

Mas, pelo teorema da função inversa


dxi 1

dp d  p
dxi

O que implica que

dE ( Rp )
dE ( Rp ) dxi

dp dp
dxi

O resto é fácil, basta derivar! A derivada de E(Rp) em relativamente

a xi é:

dE ( Rp)
 E ( Ri )  E ( Rm)
dxi

E a derivada de σp relativamente a xi é:

xi i  (1  xi) m  (1  2 xi) im


2 2
dp

 2  2m  2 xi(1  xi)xim) 2
1
dxi (
xi  i  (1  xi
2 2

No ponto M, como valor de xi = 0 esta derivada é igual a

  m
2
d p
  im
dxi xi0  m
Logo o declive no ponto M da curva de combinação do activo i com

a carteira M é dado por:

dE ( Rp ) ( E ( Ri )  E ( Rm))m

d  
2
p im m

Em equilíbrio, o declive anterior tem de ser igual ao declive da

capital market line, ou seja

( E ( Ri )  E ( Rm))m E ( Rm)  Rf

  
2
im m m

Resolvendo esta equação em ordem a E(R i) obtemos a security

market line:

E ( Rm)  Rf
E ( Ri)  Rf  im  E ( Ri)  Rf  [ E ( Rm)  Rf ]i

2
m

Ou seja existe uma relação linear entre a rentabilidade e o seu beta.


Esta demonstração revela que o aspecto fundamental no CAPM é o

facto de a carteira de mercado pertencer à fronteira de activos com

risco, ou seja, ao conjunto de variância mínima.

Na verdade, para qualquer carteira no conjunto de variância mínima

verifica-se que a curva de combinação entre um activo qualquer e

essa carteira é tangente ao conjunto de variância mínima no ponto

correspondente a essa carteira.

Mas isso significa que o declive da curva de combinação nesse ponto

tem de ser igual ao declive da recta tangente ao conjunto de carteiras

de variância mínima nesse ponto.

Da igualdade desses declives é possível mostrar que a rentabilidade

de um activo está linearmente relacionada com o beta desse activo

relativamente à carteira no conjunto de variância mínima que se está

a considerar.

5 - CAPM e a recta característica


No CAPM as expectativas dos investidores relativamente às

rentabilidades esperadas e à matriz de variâncias e covariâncias

entre os activos, são um elemento fundamental. A security market line

reflecte essas expectativas.

Apesar de serem os betas futuros que são relevantes na

determinação dos preços de equilíbrio, na prática os betas de cada

activo são muitas vezes estimados usando dados sobre as

rentabilidades passadas do activo e da carteira de mercado.

i.e., os betas históricos são usados como estimadores dos betas

futuros.

A evidência empírica sugere que os betas históricos são informativos

relativamente aos betas futuros

É recomendável, na estimação dos betas futuros, considerar também

outros factores que possam fazer variar os betas.


A estimação do beta histórico do activo i pode ser feita fazendo uma

regressão linear simples em que a variável explicativa é R m e a

variável explicada é Ri

Esta recta de regressão é designada por recta característica.

A equação anterior não se confunde com o modelo de um factor.

Diferenças:

- Embora tenhamos considerado que o factor comum que está por

detrás das covariâncias entre activos é a rentabilidade de mercado,

tal pode não acontecer.


- Por outro lado no modelo de um factor admitimos que as

componentes residuais da rentabilidade de dois activos distintos não

estão correlacionadas. Aqui não é necessário fazermos essa hipótese.

Uma dificuldade que se levanta na estimação da recta característica

é a identificação da carteira de mercado.

Na realidade, a carteira de mercado deveria incluir todos os activos

existentes na economia, incluindo activos financeiros de mercados

internacionais e incluindo activos reais.

Na prática é simplesmente impossível identificar a carteira de

mercado! Aquilo que é costume fazer é usar um índice de mercado,

como o S&P 500.

Repare-se que, a recta característica implica que:


Esta rentabilidade esperada não é necessariamente a rentabilidade

esperada de equilíbrio, ou seja, a recta característica não é um

modelo de equilíbrio!

Consideremos dois activos com o mesmo beta:

- De acordo com o CAPM eles devem ter a mesma rentabilidade

esperada.

-De acordo com a recta característica, se os activos tiverem alphas

diferentes as suas rentabilidades esperadas são diferentes.

Para que a relação seja consistente com o CAPM, e nos indique a

rentabilidade esperada de equilíbrio, o valor de αi não pode ser

arbitrário.

Em equilíbrio:

E ( Ri)  Rf  [ E ( Rm)  Rf ]i  E ( Ri)  Rf (1  i )  iE ( Rm),


O que implica que para ser consistente com o CAPM, i = Rf (1-i),

logo:

Ri  Rf (1   i )   iRm  i

De notar que isto implica que o ponto (Rf, Rf) pertence à equação

característica do activo i, seja qual for esse activo (basta ver o que

acontece quando Rm = Rf).

Em equilíbrio, as rectas características dos vários activos, cruzam-se

todas no ponto (Rf Rf)·

6 - Algumas extensões do CAPM

O modelo original do CAPM parte de uma série de hipóteses,

algumas das quais são bastante restritivas.

Modelos mais gerais onde algumas das hipóteses foram alteradas:


6.1 - Impossibilidade de emprestar ou pedir emprestado à taxa de

juro sem risco

O que é que acontece se admitirmos que é possível emprestar ou

pedir emprestado à taxa de juro sem risco?

Vejamos as implicações desta versão do CAPM, para o conjunto de

carteiras eficientes e para a security market line.

Conjunto de carteiras eficientes

Se os investidores só puderem investir em activos com risco, e

admitindo a possibilidade de vendas a descoberto, o conjunto de

carteiras eficientes é constituído pelos pontos da fronteira de

carteiras com risco, acima da carteira de variância mínima (veja a

Figura 7.6).
Ora os investidores têm todos as mesmas expectativas, pelo que o

conjunto de carteiras eficientes é o mesmo para todos os

investidores.

A carteira óptima de cada investidor depende das suas preferências,

mas todos os investidores escolhem uma carteira no conjunto de

carteiras eficientes.

Propriedade muito importante do conjunto de carteiras eficientes:

-Se combinarmos duas ou mais carteiras eficientes, obtemos uma

carteira que também é eficiente.


Uma implicação desta propriedade é que se todos os investidores

detiverem uma carteira eficiente então o portfolio de mercado

também é eficiente, também vai pertencer ao conjunto de carteiras

eficientes.

Security market line

Como a carteira de mercado é eficiente, a curva de combinação entre

um activo i qualquer e a carteira de mercado tem de ser tangente ao

conjunto de carteiras eficientes no ponto M.

Mas o declive do conjunto de carteiras eficientes no ponto M é igual

ao declive da recta tangente à curva nesse ponto. A recta tangente

está representada na figura 7.6. e é dada por :

Rm  Rz
E ( Rp )  Rz  p
m
Como a curva de combinação entre o activo i e a carteira M tem de

ter o mesmo declive desta recta no ponto M, concluímos que

( E ( Ri )  RM )m Rm  Rz

im   m 
2
m
    declivedarecta tan ente
declivedacurvadecombinação

Resolvendo em ordem a E (Ri) encontramos a security market line:

E ( Ri )  Rz  [ E ( Rm)  Rz ] i

Por conseguinte também neste caso existe uma relação linear entre a

rentabilidade esperada de um activo e o seu beta (figura 7.7).


A intersecção na origem desta recta, diz-nos qual é a rentabilidade

esperada de um activo ou carteira de activos com um beta igual a

zero.

Por essa razão, esta versão do CAPM é muitas vezes designada por

versão beta-zero.

6.2 - Taxas de juro distintas para empréstimos e depósitos

Na versão original do CAPM assume-se que todos os investidores

podem emprestar ou pedir emprestada à taxa de juro sem risco.

Na realidade é natural que haja diferença entre a taxa de juro de

depósitos e a taxa de juro de empréstimos. Vamos agora explorar as

implicações que resultam da taxa de juro de depósitos ser inferior à

taxa de juro de empréstimos.

Conjunto de carteiras eficientes


Admitamos que todos os investidores podem fazer depósitos à taxa

de juro, Rfd, e podem contrair empréstimos a uma taxa de juro mais

elevada, Rfe > Rfd

O que é que isto implica relativamente ao conjunto de carteiras

eficientes?

A Figura 7.8 ilustra esta situação.

Se não houvesse possibilidade de emprestar e pedir emprestado o

conjunto de carteiras eficientes seria constituído pelos pontos na

parte crescente da fronteira do conjunto de carteiras com risco.

Como é possível emprestar à taxa Rfd, as carteiras no segmento de

recta que une o ponto (0, Rfd) ao ponto P são possíveis e são

claramente preferíveis às carteiras que ficam na fronteira do


conjunto de carteiras com risco entre a carteira de variância mínima

e P.

Repare-se que os pontos da recta acima de P não são possíveis,

porque é impossível pedir emprestado à taxa Rfd

De forma semelhante, as carteiras na semi-recta acima do ponto Q

também são possíveis, uma vez que é possível pedir emprestado à

taxa de juro Rfe e dominam as carteiras da fronteira de activos com

risco que ficam acima de Q.

É óbvio que os pontos da recta à esquerda de Q não são possíveis

porque os depósitos não são remunerados à taxa Rfe.


Isto significa que o conjunto de carteiras eficientes é constituído por

três segmentos distintos:

- O primeiro é o segmento de recta que une o ponto (O, Rf) a P. Se a

carteira óptima do investidor estiver neste segmento, significa que

ele está a emprestar.

-A segunda parte do conjunto de carteiras eficientes é a fronteira dos

activos com risco entre P e Q. Neste segmento, um investidor nem

empresta nem pede emprestado.

- A terceira parte é a semi-recta acima de Q. Se a carteira óptima

estiver neste segmento, o investidor está a pedir emprestado para

investir uma fracção superior a 1 na carteira Q.

Security market line


O primeiro aspecto a notar é que a carteira de mercado fica entre P e

Q. Porquê?

Os investidores que emprestam dinheiro investem na carteira de

activos com risco P.

Os investidores que pedem emprestado investem na carteira de

activos com risco Q.

Os restantes investidores escolhem carteiras entre P e Q.

Como a carteira de mercado é uma média ponderada das carteiras

com risco dos vários investidores, ela é eficiente e fica entre P e Q.

Isto implica a existência duma relação linear entre a rentabilidade

esperada de um activo e o beta desse activo, verificando-se a versão

beta-zero do CAPM.

6.3 - Heterogeneidade de expectativas


Até aqui admitimos sempre que os investidores tinham todos as

mesmas expectativas relativamente às rentabilidades esperadas,

variâncias e covariâncias entre activos.

Esta hipótese implicava que o conjunto de carteiras eficientes era o

mesmo para todos os indivíduos.

Se os investidores tiverem expectativas diferentes, então o conjunto

de carteiras com risco vai ser específico de cada investidor e,

portanto, a carteira tangente vai variar de investidor para investidor.

Por conseguinte, investidores com expectativas distintas vão

combinar em proporções diferentes os activos com risco.

A implicação desta alteração nos preços de equilíbrio é enorme.

Neste tipo de modelo, os preços de equilíbrio continuam a reflectir

as rentabilidades esperadas, variâncias e covariâncias, mas agora


cada uma destas variáveis são uma média ponderada bastante

complexa das expectativas de cada um dos indivíduos.

Em particular, essas médias ponderadas dependem das preferências

de cada investidor, o que torna, em geral, extremamente difícil a

determinação dos preços de equilíbrio.

6.4 - Outras características relevantes dos activos

A versão original do CAPM admite que, para um investidor, as

únicas características relevantes de um activo são a sua rentabilidade

esperada e o seu risco. No entanto, é possível que haja outras

características que sejam importantes para os investidores.

Que implicações é que isso tem no preço de equilíbrio dos activos

financeiros?
A liquidez

A liquidez de um activo pode ser definida como o custo de vender

ou comprar o activo num pequeno intervalo de tempo.

Para activos financeiros transaccionados em mercados organizados

uma possível medida de liquidez é dada pela diferença entre preços

de compra e preços de venda, ou seja, pelo bid-ask spread.

Nem todos os investidores têm as mesmas preferências

relativamente à liquidez: há investidores que dão muito mais

importância à liquidez que outros.

Se, na escolha da carteira de activos, os investidores levarem em

conta a rentabilidade esperada, o risco e a liquidez da carteira, os

preços dos activos financeiros ajustar-se-ão até que todos os

investidores estejam satisfeitos com a sua escolha.


Nestas condições a rentabilidade esperada de um activo está

relacionada com:

1. Contributo marginal do activo para o risco da carteira de activos,

medido pori.

2. Contributo marginal do activo para a liquidez da carteira, medido

por Li.

Se os investidores preferirem mais liquidez a menos, então duas

carteiras de activos que sejam iguais em termos de risco, mas

tenham liquidez diferente, em equilíbrio não podem ter a mesma

rentabilidade esperada.
Caso tivessem a mesma rentabilidade esperada todos os investidores

prefeririam a carteira com maior liquidez, mas isso faria aumentar o

preço dessa carteira e, logo, faria baixar a sua rentabilidade

esperada.

Por conseguinte, em equilíbrio, a carteira com maior liquidez tem de

ter menor rentabilidade esperada.

Concluindo, em equilíbrio, a rentabilidade esperada depende do

risco e da liquidez do activo, medidos pelos seus contributos

marginais para a carteira de activos. Para um mesmo nível de

liquidez, a rentabilidade esperada é crescente com i. Para além

disso, para um dado nível de i, a rentabilidade esperada é

decrescente com a liquidez.