Pid 00161349

El ciclo a largo
plazo
Conceptos básicos de inversión
y análisis de inversiones
Lidia Pradas López
PID_00161349
© FUOC • PID_00161349 2 El ciclo a largo plazo
© FUOC • PID_00161349 El ciclo a largo plazo
Índice
Introducción .......................................................................................... 5
Objetivos ................................................................................................. 6
1. Objetivo: maximizar la rentabilidad de nuestras

inversiones. El binomio inversión-rentabilidad ..................... 7
1.1. Tipología de inversiones ............................................................... 10
2. La planificación financiera .......................................................... 14

2.1. El proceso de elaboración del presupuesto de ingresos, gastos
e inversiones ................................................................................. 15
3. Los flujos de fondos de un proyecto ........................................... 19

3.1. Características financieras de un proyecto de inversión .............. 19
3.2. Flujos de fondos y NO beneficios ................................................. 20
3.3. Flujo libre de fondos (FLF) versus flujo de fondos disponible
para los accionistas (FFDA) ........................................................... 22
3.4. ¿Cómo hallar el flujo libre de fondos? ......................................... 24
3.5. Flujos de fondos incrementales o diferenciales ............................ 26
3.6. Algunas dificultades en la asignación de flujos de fondos ........... 28
4. Otras consideraciones de interés ................................................. 31

4.1. Impacto de los impuestos sobre los flujos de fondos ................... 31
4.2. Impacto de la inflación sobre los flujos de fondos ...................... 31
4.3. Consideraciones sobre el valor temporal del dinero y el riesgo ... 32
Resumen .................................................................................................. 33
Ejercicios de autoevaluación ............................................................. 35
Solucionario ........................................................................................... 42
Glosario ................................................................................................... 54
Bibliografía ............................................................................................ 55
Anexo. Equivalencia de valoración entre FLF y el FFDA ............ 56

© FUOC • PID_00161349 El ciclo a largo plazo
Introducción
Hasta ahora, hemos estudiado distintas formas de analizar la empresa con el

objetivo de llegar a un diagnóstico sobre su situación financiera (módulo 1) y
hemos estudiado cómo el ciclo a corto plazo (módulo 2) puede suponer una
inversión variable en el tiempo en función de las características del negocio,
en ocasiones nada menospreciable. Hemos puesto énfasis especial en este mó-
dulo 2 por dos razones:
1) para tomar consciencia de que cualquier decisión de inversión en un nue-

vo negocio debe tener en cuenta también que requerirá una inversión en el
ciclo a corto plazo;
2) para ver que los problemas de liquidez de la empresa también pueden te-
ner el origen en una mala gestión o planificación del ciclo a corto plazo: las
inversiones a largo plazo, suelen ir acompañadas de una planificación de la
financiación a largo plazo (ya sea mediante recursos propios o ajenos) pero,
por norma general, no se tiene en cuenta que las necesidades de financiación
del circulante también aumentarán de manera permanente.
A partir de este módulo, empezaremos a desarrollar los conceptos básicos de

análisis de inversiones, que nos van a ayudar en la toma de decisiones. Cual-
quier negocio implica un proceso continuo de toma de decisiones, es decir, la
selección entre dos o más alternativas. Algunas, pueden tomarse sin necesidad
de realizar muchos números (por ejemplo la elección entre dos proveedores irá
más ligada a la evaluación de aspectos como precio, fiabilidad del suministro,
calidad, etcétera). Otras (como producir A o B, comprar una maquinaria nue-
va, qué hacer con el exceso de capacidad existente), requieren un análisis más
profundo. Se trata de inversiones en el ciclo a largo plazo (aunque hablemos
del ciclo a largo plazo, ya hemos insistido que se trata de inversiones que pue-
den afectar tanto al activo no corriente como el corriente) que con frecuencia
involucran gran cantidad de recursos financieros.
En el módulo 4 introduciremos herramientas de análisis fundamentales para

la evaluación de inversiones y en el módulo 5 veremos cómo el riesgo presente
en cualquier decisión de inversión puede evaluarse y estudiaremos diversas
propuestas de introducción del efecto del riesgo en nuestro análisis.
A diferencia de otros módulos, éste tiene un carácter eminentemente prácti-

co. La realidad es muy compleja y el analista puede encontrarse ante situacio-
nes muy dispares. Mediante ejemplos y casos prácticos esperamos que el
lector pueda captar la complejidad de este proceso y desarrollar la capacidad
para tomar decisiones en la selección de los flujos de fondos relevantes para
cada proyecto.
Objetivos
Empezaremos analizando algunos conceptos fundamentales. En concreto, los

objetivos de este módulo son los siguientes:
1. Profundizar en el concepto de inversión en sí misma.
2. Reflexionar sobre la importancia y al mismo tiempo la complejidad que

supone el análisis de inversiones.
3. Analizar qué se entiende por flujo libre de fondos.
4. Analizar qué se entiende por flujo de fondos diferencial.
5. Aprender a confeccionar un flujo de fondos.
6. Desarrollar la capacidad de identificar los flujos de fondos relevantes que

hay que tener en cuenta para analizar un nuevo proyecto de inversión.
1. Objetivo: maximizar la rentabilidad de nuestras

inversiones. El binomio inversión-rentabilidad
Como hemos dicho en varias ocasiones, uno de los objetivos que el empresario
debe tener en mente es la maximización de la rentabilidad que puede obtener
de sus inversiones. O mejor dicho, asegurar que la rentabilidad que obtiene de
la inversión es superior al coste de los recursos utilizados por la empresa.
En finanzas hay varios binomios fundamentales: inversión-rentabilidad y

rentabilidad-riesgo. De hecho, se trata de un “trinomio”, ya que no pueden
separarse ninguno de los tres, pero por objetivos pedagógicos los separaremos
temporalmente.
En los módulos 3 y 4 analizaremos el binomio inversión-rentabilidad y en el

último módulo veremos que la rentabilidad debe maximizarse para cada nivel
de riesgo de la inversión y que existe una relación directa entre ambas: a ma-
yor riesgo, mayor rentabilidad exigida a la inversión.
Una inversión A puede ser a primera vista más rentable que B pero mucho más arriesga-
da. ¿Como podemos valorar la incertidumbre?
Ya veremos que a lo largo de los años se han propuesto varias alternativas Un adecuado
análisis de la rentabilidad, ajustado al riesgo de cada inversión, podría llevarnos a la con-
clusión de que A es menos atractiva que B. Pero vayamos construyendo poco a poco
nuestro modelo y ya llegaremos a este punto.
Empecemos analizando los dos conceptos básicos del primer binomio: inver-
sión y rentabilidad. Tal y como apunta Suárez (1991), el concepto de inver-
sión, “desde el punto de vista económico, comprende un pago para la
adquisición de un bien o servicio que suponen la renuncia a una utilidad in-
mediata a cambio de un rendimiento futuro esperado”.
De esta definición se desprenden cuatro características muy importantes de

toda inversión:
1) la existencia de un desembolso,
2) la renuncia a otra utilidad que se podría dar a ese dinero (un coste de
oportunidad),
3) un plazo de inversión,
4) la esperanza de un retorno futuro, una rentabilidad aceptable.
Denominamos rentabilidad a la tasa de variación de nuestra riqueza

durante un determinado periodo de tiempo.
La rentabilidad puede medirse de dos maneras: en términos absolutos y en

términos relativos.
Si hablamos de rentabilidad en términos absolutos estamos haciendo referen-

cia a la diferencia entre nuestra riqueza en el período final y el inicial; mientras
que si hablamos de rentabilidad en términos relativos, estamos haciendo refe-
rencia al porcentaje de variación de nuestra riqueza durante un determinado
período de tiempo.
En este sentido, invertir equivale a pensar en un ahorro para obtener ma-

yor beneficio en el futuro. Pero tendremos muchas alternativas de inver-
sión: desde invertir en letras del Tesoro (sin asumir ningún riesgo) a
invertir con mucho riesgo en el proyecto de un emprendedor que todavía
no está testado en el mercado.
Rentabilidad exigida
El concepto de rentabilidad
exigida es muy importante en
Es decir, no sólo es necesario que el proyecto tenga una rentabilidad po- finanzas. Hace referencia a la
rentabilidad mínima que un in-
sitiva, sino también que ésta sea igual o superior a la rentabilidad que versor desearía obtener por
una inversión atendiendo a las
podríamos obtener en inversiones alternativas de riesgo similar. oportunidades alternativas de
inversión y al riesgo de la mis-
ma. La rentabilidad exigida se
Rentabilidad del proyecto > Rentabilidad exigida
plasma en el coste de los recur-
sos de la empresa.
Este último punto equivale a decir que el objetivo último de la inversión En el módulo 4 y sobretodo en el
a
módulo 5 volveremos a profundizar
en sentido económico es obtener una rentabilidad superior a la inversión en el concepto de rentabilidad exigida.
realizada (retornos superiores al desembolso del punto 1 de la definición

de inversión) y que, además, compense por el tiempo que hemos esperado
(plazo de inversión del punto 3), el coste de oportunidad (del punto 2) y
por el riesgo que estamos asumiendo ante la incertidumbre de este retorno
(el retorno futuro del punto 4 es esperado, no cierto).
Si se cumplen estos requisitos, el proyecto creará valor para la empresa, es de-

cir, la empresa valdrá más después de realizar el proyecto que antes, y… no ol-
videmos que nuestro objetivo último es maximizar el valor de la empresa para
nuestros accionistas.
Creación de valor para la empresa
La creación de valor se ve clara en las empresas que cotizan en bolsa y tienen un precio
objetivo de mercado. Mientras la rentabilidad que obtienen los accionistas (en forma de
dividendos y expectativas de revalorización de las acciones) sea superior a la rentabilidad
que exigen a la empresa, esta empresa atraerá más inversores y el precio de sus acciones
subirá. A esta empresa también le resultará más fácil realizar ampliaciones de capital para
acometer nuevos proyectos rentables.
A lo largo de esta asignatura trataremos del análisis de “proyectos de inver- a

El análisis del coste del capital lo veremos
en el módulo didáctico 5, “Análisis de
sión”, pero la metodología aquí desarrollada, complementada con un buen inversiones II”, de manera intuitiva y más
a fondo en la asignatura Financiación
análisis del coste del capital que nos ayude a definir la rentabilidad mínima a empresarial.
exigir a nuestras inversiones nos permitirá también extender el análisis a la va-

loración de empresas.
Como veremos a lo largo de este módulo, consideraremos que un pro-

yecto de inversión es la suma de una inversión principal en activo
fijo (o no corriente) y de una serie de inversiones complementarias en
activo circulante (o corriente), más una serie de entradas y salidas de
dinero a lo largo del tiempo que deberán compensar la inversión rea-
lizada.
Tal como indica su nombre se trata de un “proyecto”, una idea que queremos
analizar. Pero esta idea con frecuencia tiene varias alternativas o ramificacio-
nes: ¿cómo elegir la mejor? Además, esta idea competirá con otras por los re-
cursos limitados que dispone la empresa. Un buen análisis es un proceso
largo y complejo, que implica la coordinación y consenso de varios departa-
mentos de la empresa. Además, un buen análisis permitirá afinar la idea/pro-
yecto que tenemos entre manos y encontrar los puntos clave que deberemos
controlar.
Figura 1. Esquema abreviado de análisis de proyectos
Por último, antes de profundizar más sobre el concepto de inversión, debemos

volver a nuestra definición. Hemos hablado de la existencia de un desembolso
inicial, es decir, de una salida de dinero. Entonces, ¿qué hacemos con los des-
embolsos ya realizados cuando utilizamos un excedente de capacidad o
un activo del que ya dispone la empresa? ¿Los ignoramos? La respuesta es:
“depende”.
Pongamos un caso real. En la fiesta mayor del pueblo dos niñas han puesto un tenderete
de pulseras y collares elaborados con las perlitas y abalorios varios que han ido acumula-
do durante los últimos 2 años. Cada pieza tenía un precio de entre 0,3 y 1 euro. La pre-
gunta de su abuelo al saber los precios de cada pieza de bisutería casera fue: ¿ya cubrís
costes? La respuesta de las pequeñas, dado que los abalorios ya los tenían, es que sólo ha-
bían tenido que comprar hilo y cierres adicionales. Así pues, casi todo el coste del mate-
rial era lo que los economistas llamamos un coste hundido. El gasto ya estaba realizado
y era sólo cuestión de sacar el mejor uso del mismo (tengamos en cuenta que las horas
dedicadas a la elaboración del material no eran remuneradas).
Otro ejemplo de manual son los asientos vendidos a última hora por algunas compañías
aéreas. Antes que volar con el asiento vacío, sale rentable venderlo cubriendo como mí-
nimo los costes marginales (costes variables). Estos asientos no cubren el coste total, pero
todo lo que se pueda conseguir por encima de ese coste marginal ayuda a cubrir parte de
los costes fijos del vuelo.
Pero, ¿debemos ignorar todos los costes ya realizados? ¡No! Fijaos que he-
mos dicho “sacar el mejor uso del gasto ya incurrido”. Profundizaremos sobre
este tema cuando veamos el concepto de coste diferencial, pero sólo para hacer-
nos una idea, imaginemos que tenemos un terreno heredado (no nos ha cos-
tado más que los impuestos) y que estamos evaluando la posibilidad de
realizar una promoción inmobiliaria de viviendas. La pregunta es: ¿debemos
incluir el valor del terreno dentro del proyecto de inversión? Y, en caso
afirmativo, ¿por qué valor: el de compra o el de mercado? Dejemos esta pre-
gunta en el aire, ya que no es banal, y nos gustaría que el estudiante fuera ca-
paz de darle respuesta antes de llegar al final del apartado 3 de este módulo.
1.1. Tipología de inversiones
El profesor Rafael Termes propone, antes de analizar un proyecto de inversión,

Bibliografia
clasificarlo según su naturaleza:
Termes, Rafael (1997).
Inversión y coste de capital.
Manual de Finanzas. McGraw
1) Proyectos necesarios Hill.
Dentro de este grupo hay dos tipos de inversiones que la empresa no puede
eludir:
• Reposición de una maquinaria obsoleta o averiada. Su no reposición su-

pondría una pérdida de beneficios, imagen, etc.
• Proyectos en seguridad, higiene, medioambiente, etc. que es necesario

llevar a cabo pese a que no se pueda definir una rentabilidad inmediata,
pero que si no se desarrollan, podrían poner en peligro la integridad de
la empresa (muchos de ellos son obligatorios por ley, otros necesarios
para reducir el posible daño por robo o incendio, etcétera).
Pese a que estos proyectos son un gasto necesario, no se exime su cuantifica-

ción y evaluación. Además, posiblemente presenten varias soluciones alterna-
tivas que hay que valorar desde el punto de vista de los objetivos/fiabilidad
conseguida y del montante de recursos necesarios para acometerlos. El primer
grupo permitiría calcular rentabilidades, midiendo tanto los ingresos como los
beneficios que dejaríamos de obtener a largo plazo si no se realizaran; y po-
dríamos incluso plantearnos realizar una ampliación o mejora de la capacidad
productiva. En el segundo grupo, no podremos hablar de rentabilidades, ya
que el retorno posible es difuso o difícil de cuantificar.
2) Proyectos de rentabilidad indirecta
Son, por ejemplo, la inversión en I+D, la inversión en mejora de la imagen cor-

porativa, los recursos destinados a mejorar la satisfacción laboral y la lealtad
del personal, la inversión en sistemas de control de gestión, etc.
Se trata de proyectos que, sin ser necesarios, repercuten positivamente en

los beneficios globales de la empresa y en casi todos los proyectos que la
misma pueda desarrollar. La evaluación de este beneficio indirecto es difícil
de cuantificar por distintos motivos, pero no por ello los proyectos deben
dejar de analizarse en profundidad y tratar de evaluar su rentabilidad mi-
diendo los beneficios indirectos que podrían obtenerse. Este análisis es ne-
cesario, tanto para asegurar que la inversión en intangibles que vamos a
realizar es adecuada, como para poder evaluar las distintas alternativas a
nuestro alcance.
El departamento de I+D no puede lanzarse indiscriminadamente a investigar cualquier

idea que se les ocurra. Deberán, antes de proseguir con la investigación, ver el presupues-
to disponible, qué probabilidades de éxito hay, qué probabilidades hay de que otra em-
presa se anticipe, si sería mejor o no entrar en coalición con centros de investigación
universitarios con mayor experiencia en el ámbito concreto de actuación, qué aceptación
tendría en el mercado el nuevo producto, etc. Finalmente, de la cartera de veinte proyec-
tos en marcha que pueda tener el departamento, posiblemente solamente dos o tres sal-
gan al mercado y, con suerte, sólo uno de ellos será un bombazo. ¿Sobre qué proyecto
repercutimos el coste de todo el departamento de I+D?
Existe división de opiniones sobre qué hacer con los gastos necesarios e in-
directos. Algunas empresas apuestan por repercutirlos en el resto de proyec-
tos que vaya a desarrollar la empresa, pero la mayor parte del entorno
académico se decanta por afirmar que, a no ser que un nuevo proyecto im-
plique un mayor gasto de tipo 1 o 2, a partir del momento en el que se realiza
el análisis, se trata de un coste hundido, y, como tal, no debería incluirse en
el análisis.
Volviendo a nuestro ejemplo del departamento de I+D. En el momento que decidimos

que la investigación ha sido un éxito y que podríamos producir con buena acogida por
parte del mercado, deberemos realizar un nuevo análisis de inversiones para ver qué in-
gresos y costes tendrá asociado el nuevo producto. No obstante, si repercutiéramos los
costes de todo el departamento de I+D sobre los tres productos que han visto la luz, po-
siblemente los dos que no son un “bombazo” caerían de nuestra cartera por falta de ren-
tabilidad. Pero, en cambio, si no tenemos en cuenta esta inversión realizada, los
productos 1 y 2 aportarían un beneficio neto a la empresa importante y permitirían, por
decirlo de algún modo, recuperar parte de los costes del departamento de I+D. Los defen-
sores de incluirlos alegan que, de este modo, los departamentos no se lanzarán indiscri-
minadamente a realizar investigaciones de alto coste, porque si lo hacen, todo su
departamento fracasará. Pero, en nuestra opinión, están confundiendo la asignación
contable de costes, con la valoración de proyectos. Contablemente, puede ser legítimo
asignar una parte de los gastos generales de la empresa para asegurar que en conjunto to-
dos los departamentos/divisiones aportan valor al negocio, pero si no hubiera más pro-
yectos que desarrollar que 1-2-3 y la empresa estuviera mejor produciendo los tres que
produciendo solo el producto estrella, deberían acometerse los tres conjuntamente.
3) Proyectos destinados a aumentar el beneficio
Finalmente, dentro de este grupo está todo aquel conjunto de proyectos des-
tinados a aumentar la rentabilidad. Termes distingue cuatro grupos (de menor
a mayor riesgo implícito) según el objetivo del proyecto:
• reducir costes,
• aumentar la producción,
• mejorar un producto,
• lanzar al mercado nuevos productos.
El análisis económico-financiero de proyectos cae de pleno en esta tercera ca-

tegoría, pero, como hemos apuntado, todos los proyectos deberían implicar
un análisis de viabilidad que, como mínimo, permita evaluar efectos positivos
sobre beneficios a largo plazo, volumen de inversión necesario, discriminar
entre diversas formas alternativas de acometer el mismo proyecto, etc.
Finalmente, cabe una última clasificación de proyectos que deberemos tener

en cuenta a la hora de realizar cualquier análisis: es el grado de relación entre
los distintos proyectos que se han de evaluar.
1) Hay proyectos que son un pre-requisito para acometer otro proyecto. Por
ejemplo, si queremos lanzar al mercado un nuevo producto β, deberemos an-
tes ver cómo lo produciremos: si debemos ampliar nuestra fábrica actual, crear
o alquilar una nueva, subcontratar la producción, etc. Para lanzar β es impres-
cindible analizar previamente el proyecto “cómo produciremos”. Este segun-
do análisis puede realizarse independientemente del primero (podemos
evaluar distintos emplazamientos y tecnologías de manera comparativa), pero
en el análisis del proyecto “lanzar β” deberán quedar reflejadas también las in-
versiones necesarias para poder producirlo (la mejor alternativa de producción
encontrada).
2) Otros proyectos pueden ser complementarios: La existencia de uno favo-

rece los beneficios del otro y se refuerzan mutuamente. Un ejemplo de com-
plementariedad fuerte es la fabricación y venta de un nuevo modelo de coche,
que implica también la fabricación y venta de los repuestos correspondientes.
Si no existieran repuestos, no se venderían los coches, y viceversa. En otras
ocasiones, como el merchandising asociado a las películas de Disney, el vínculo
no es tan fuerte, pero, sin duda, existe un refuerzo mutuo. Estos proyectos tie-
nen que evaluarse conjuntamente.
3) Los proyectos independientes son aquellos que pueden analizarse por se-
parado, teniendo en cuenta exclusivamente los flujos de entrada y salida ge-
nerados por los mismos.
4) También podemos encontrar proyectos sustitutivos: El lanzamiento de β

puede suponer una erosión de las ventas de α, otro producto similar de la em-
presa. La clave está en identificar qué parte de ésta erosión se hubiera produ-
cido a causa del mercado, independientemente de que lancemos β.
Proyectos mutuamente
5) En otras ocasiones, la sustitución del producto es completa, como ocurre excluyentes
con la renovación de un modelo de coche, que implica dejar de producir el Ya veremos que al valorar los
modelo antiguo. En este caso, diremos que los proyectos son mutuamente ex- proyectos mutuamente exclu-
yentes deberemos tener en
cluyentes. Otro ejemplo de proyecto excluyente lo hemos mencionado ante- cuenta los flujos de fondos di-
ferenciales.
riormente: la decisión de cómo ampliar la capacidad de producción para
producir β. Deberemos evaluar qué nos sale más a cuenta: alquilar o construir
una nueva fábrica. Como hemos dicho también, el análisis de cómo ampliar
esta capacidad de producción puede realizarse con independencia del análisis
de los costes de producción y comercialización del producto.
2. La planificación financiera
Para poder valorar un proyecto es necesaria una buena planificación finan-

ciera a lo largo de la vida económica del mismo. El primer paso será recabar
toda la información disponible sobre el proyecto y realizar estimaciones y
previsiones.
El proceso de planificación financiera puede ser más o menos complicado en

función del tipo de proyecto y el tamaño empresarial. La decisión entre alqui-
lar o construir puede ser más sencilla, ya que requiere la recopilación de infor-
mación de especialistas del mercado. El lanzamiento de un nuevo producto
puede ser una tarea mucho más complicada, dado que se ven varios departa-
mentos involucrados.
En los casos más complejos, lo conveniente es la creación de un comité de

inversiones con representantes de los distintos departamentos y la involucración
de la alta dirección a lo largo del proceso. Como bien apuntamos en la introduc-
ción de la asignatura, nosotros nos centraremos en el análisis de inversiones
desde un punto de vista estrictamente financiero, pero, con frecuencia, los
aspectos relacionados con los recursos humanos, organizativos y estratégicos
pueden tener un peso muy importante en la decisión final.
Pongamos algunos ejemplos.
1) Las previsiones las hacen las personas. Hay personas más optimistas que otras. Debe-
mos conocer quién hace las previsiones y, si creemos que pueden estar infravaloradas o
sobrevaloradas, buscar un consenso.
2) Los proyectos están basados en previsiones, y los llevarán a cabo personas. Hay equi-
pos que pueden convertir en rentable un proyecto, que en principio no lo era, porque
son capaces de adaptarse rápidamente al entorno y al mercado. En cambio, otro equipo
podría arruinar un proyecto muy rentable por su incapacidad de dirección y adaptación.
3) La alta dirección tiene una visión estratégica del negocio en su conjunto, que con fre-
cuencia se nos escapa. En ocasiones puede interesar entrar en un negocio poco rentable
simplemente para anular la capacidad de la competencia o para tener ya un pie en un
nuevo mercado que en el futuro podría ofrecer oportunidades. No sólo será más fácil de-
tectar estas oportunidades, sino que, cuando aparezcan, la empresa ya tendrá un posicio-
namiento y la penetración será más rápida (pero podrían no aparecer…). (Ved figura 2).
Es importante que la persona que realiza la valoración del proyecto

comprenda a fondo la propuesta que tiene entre manos: cómo funcio-
na, cuáles son los factores claves de éxito, qué puede ir mal, etc. Esta
planificación no sólo ayudará al establecimiento de objetivos, hitos que
habrá que conseguir, sino que también es indispensable para la planifi-
cación de los recursos financieros necesarios para dar vida al proyecto:
recursos necesarios, alternativas de financiación si las cosas se tuercen,
etc.
Figura 2. Relaciones de la función financiera en el proceso de definición y análisis de un nuevo

proyecto de inversión
En resumen, la planificación financiera es indispensable porque ayuda a:
• Alinear objetivos dentro de la empresa.
• Mirar al futuro (no sólo los beneficios inmediatos) por parte de los directivos
(hay empresas que desarrollan posteriormente auditorías internas para obli-
gar a los directivos a afinar en sus previsiones).
• Establecer objetivos (una vez identificados los parámetros que generan

valor y los parámetros de mayor riesgo, pueden establecerse objetivos de
rendimiento variable que incentiven a los directivos a velar para que esos
mínimos se cumplan).
• Planificar las decisiones de financiación de la empresa (no olvidemos que

están entrelazadas).
• Dar apoyo en el proceso de toma de decisiones dentro de la empresa (éste

es el objetivo más importante).
Cuenta de resultados
simplificada
Por norma general, antes de

2.1. El proceso de elaboración del presupuesto de ingresos, gastos profundizar en la recogida
de datos, se realiza una cuenta
e inversiones de resultados abreviada de
lo que podría suponer
el proyecto. Si se observa una
El objetivo de esta asignatura no es enseñar a confeccionar un presupuesto; rentabilidad sobre las ventas
aceptables, o una rentabilidad
pero dado que, para poder valorar un proyecto, debe realizarse una estimación sobre la inversión adecuada,
según los parámetros de corte
detallada de todas las implicaciones que el mismo tiene a lo largo del tiempo, que haya establecido la empre-
no nos escaparemos de utilizar técnicas diversas de confeccionar presupuestos. sa, se procederá a un examen
más exhaustivo de la idea
Si bien las estimaciones que realicemos serán sencillas y con objetivos peda- mediante la elaboración
de un flujo de fondos.
gógicos, las podemos complicar tanto como queramos.
La mayoría de las previsiones parten de dos elementos clave: la inversión

necesaria y la estimación de las ventas.
Dado que la inversión necesaria depende no sólo del tipo de producto/servicio/

negocio planteado, sino también del volumen de ventas estimado, ésta será la
principal partida que se indague.
La estimación del volumen de ventas es, con frecuencia, el parámetro más di-
fícil de determinar y el que aporta mayor incertidumbre a cualquier proyecto.
El grado de incertidumbre dependerá de la experiencia y reconocimiento que
la empresa ya tenga en determinado mercado y de su capacidad de marketing
y distribución.
Para reducir esta incertidumbre, si el volumen de inversión es considerable,

puede llevarse a cabo un estudio de mercado, ya sea de manera interna o ex-
terna. El gasto realizado en el estudio de mercado debe ser controlable y pro-
porcionado al volumen de inversión y beneficios esperados. Recordemos que
una vez realizado el estudio de mercado, éste pasa a ser un coste hundido; ya no
tenemos opción de alterarlo, por lo que, pese a que contablemente afectará a
nuestra cuenta de resultados, si volvemos a realizar el análisis*, no deberíamos * Nótese que hablamos de “volver
a realizar el análisis”. En el estudio
incluirlo en el flujo de fondos. ex-ante, antes de realizar
el proyecto, debe incluirse este
coste, pero en el estudio ex-post,
ya no podemos alterar este coste,
no es diferencial en el momento
Del análisis del mercado (ya sea formal, mediante el estudio, o informal me- de tomar la decisión de si seguir
adelante o no.
diante la observación del mercado y la experiencia de la propia empresa) debe-
ríamos ser capaces de, a partir de nuestra interacción con otros departamentos,
obtener la siguiente información.
1) Hablando con los departamentos de marketing, distribución y ventas,

deberemos determinar:
a) El volumen de ventas previsto y su evolución a lo largo del tiempo. Como

veremos en el módulo 5, sería genial si, además, pudiéramos deducir dentro
de qué rango creemos que se van a mover las ventas y nuestra estimación más
probable. Esta estimación deberá tener en cuenta:
• El ciclo de vida del producto que vamos a lanzar: ¿Es un producto nuevo?
¿Está ya en el mercado? ¿Es una mejora sobre un producto ya existente?
• La competencia: ¿Existen ya otras empresas en el mercado? ¿Existen po-

tenciales empresas entrantes? ¿Cuánto tiempo tardaría otra empresa en
lanzar un producto similar si ve que estamos teniendo éxito? ¿Qué cuota
de mercado estimamos que tendremos?
• La coyuntura del mercado: ¿Estamos en un ciclo alcista o bajista? Si esta-

mos en un ciclo alcista ¿cuándo prevemos que llegue el final? Si es bajista
¿nuestro producto puede verse afectado por los ciclos económicos o es
anti-cíclico? ¿Cuándo prevemos que cambien las circunstancias?
• En la medida de lo posible, tal y como veremos en el módulo 5, la indaga-

ción sobre el rango en el que creemos que se moverán las ventas y, en la
medida de lo posible, en su función de distribución.
b) El volumen de gasto publicitario necesario.
c) Los canales de distribución y los costes asociados a la distribución y venta.
d) Los plazos habituales de cobro en el sector.
e) La probabilidad de que exista estacionalidad en las ventas a lo largo del

ciclo anual.
2) Hablando con el departamento de producción y el tecnológico debere-

mos determinar:
a) La descripción del proceso técnico/productivo necesario, así como sus

puntos fuertes y débiles, para intentar prever los cambios que pueda experi-
mentar.
b) La capacidad de producción necesaria para desarrollar el producto. ¿La te-

nemos ya o debe adquirirse? Si la tenemos, ¿qué alternativas tenemos para esa
capacidad de producción excedentaria? Si debe adquirirse, ¿qué alternativas
tenemos y qué volumen de inversión sería necesario?
c) Los costes de producción.
• Materias primas necesarias, su coste, posibles proveedores y posibilidades

de productos sustitutivos. Hay que investigar también el plazo de pago ha-
bitual del sector (para conocer la financiación espontánea de proveedores)
y los plazos de suministro (para conocer la inversión mínima de seguridad
en materias primas).
• Mano de obra necesaria: especialización, coste, formación necesaria, etc.
• Otros costes de producción: suministros, repuestos, etc.
d) El período de maduración del ciclo de producción. En función del mismo,

podremos deducir cuál es el volumen de inventario en curso y acabado mínimo.
Con toda esta información podremos determinar la cuenta de resultados pre-

visional del proyecto a lo largo del tiempo y el impacto sobre el activo: in-
versiones necesarias en activo fijo y en activo circulante.
Para evaluar el impacto sobre las NOF, necesitaremos conocer los días de cobro
concedidos a clientes, la inversión en inventario necesaria y el plazo de pago
de proveedores y otros acreedores vinculados al proyecto en cuestión. Para
ello, nos serán muy útiles las reflexiones del módulo 2. Por ejemplo:
• si la empresa no presenta crecimiento, será necesaria sólo una inversión

inicial en NOF que después se mantendrá en el tiempo;
• si hubiera fuerte crecimiento y el PMM fuera positivo, a mayor volumen de

ventas mayor inversión en NOF;
• si hubiera fuerte estacionalidad en las ventas, deberíamos tener en cuenta

este elemento a la hora de realizar nuestras previsiones.
Nuestra amiga inseparable durante este proceso es una hoja de Excel o herra-
* Ello se consigue vinculando las
mienta similar. Cuanto más parametrizados* tengamos todos los puntos, celdas a una serie de hipótesis:
porcentaje de costes variables,
mejor, ya que ello nos permitirá posteriormente realizar un análisis de sen- porcentaje de crecimiento, nivel de
gastos fijos, función de incremento
de gastos fijos, etc.
sibilidad.
3. Los flujos de fondos de un proyecto
Toda inversión viene definida por una serie de flujos de pagos y cobros a lo
largo del tiempo. Desde el punto de vista financiero, no nos interesa tanto el
beneficio, como, precisamente, la diferencia entre las entradas y salidas de ca-
ja: el flujo de fondos, o flujo de caja.
3.1. Características financieras de un proyecto de inversión
Vayamos paso a paso. Antes de examinar los diferentes procedimientos para

el análisis de proyectos de inversión en detalle por medio de sus flujos de fon-
dos, analicemos cuáles son las características financieras que definen un pro-
yecto de inversión:
1) Desembolso o inversión inicial (–A): pago o salida de dinero efectuado

Inversión = desembolso
para adquirir los elementos de activo no corriente y de activo corriente nece- inicial
sarios para llevar a cabo el proyecto de inversión. En ocasiones, como vere- Fijémonos en que estamos ha-
mos, resulta difícil definir un coste de adquisición único al principio del blando de salida de dinero,
dado que lo que nos interesa
período, ya que la inversión requiere varios desembolsos a lo largo del tiempo. es el efecto que tiene la deci-
sión sobre los flujos de caja. Al
respecto, podéis ver el ejemplo
2) Duración temporal o vida económica del proyecto (n): número de peque hay en el ejercicio 2 de los
ejercicios de autoevaluación.
ríodos de tiempo que transcurren desde que se produce el primer desembolso
hasta que dejan de producirse cobros o pagos asociados al mismo. Hay proyec-
tos que tienen duración limitada en el tiempo (por ejemplo, la introducción
de un nuevo producto irá ligado a su ciclo de vida del producto y a la obsoles-
cencia técnica de la maquinaria necesaria). La duración del proyecto vendrá
definida por la menor de las siguientes duraciones:
• obsolescencia comercial del proyecto,

• obsolescencia física del activo,
• obsolescencia tecnológica.
3) Cobros o entradas de dinero: flujos de fondos de signo positivo (Ct, t = 1,

… n)
4) Pagos o salidas de dinero: flujos de fondos de signo negativo (Pt, t = 1, … n)
5) Un valor residual (VRn): Si la duración del proyecto es limitada, debere-

mos evaluar qué parte de la inversión en activo fijo no corriente y corriente
puede recuperarse al final de la vida del proyecto (y también qué repercusiones
fiscales puede tener si hubiera beneficio o pérdida por la venta del activo). Si
la duración es ilimitada, resultaría muy tedioso calcular los flujos de fondos
hasta el infinito, por lo que deberemos asignar un periodo de corte, típicamen-
te entre 5 y 10 años, a partir del cual realizaremos una valoración de los flujos
de fondos a partir de ese año.
6) Flujos de fondos: diferencias entre los cobros y pagos (Qt = Ct – Pt). Reflejará,
en cada periodo, el impacto del proyecto de inversión sobre la cuenta de tesorería.
Por su parte, el diagrama que representa las características financieras de un

proyecto de inversión es el siguiente:
−A Q1 Q2 Qj Qn +VRn
|______|_____|________________|________________________________________|
0 1 2 j n
3.2. Flujos de fondos y NO beneficios
Fijémonos que hablamos de flujos de caja, y no de beneficios. Desde el punto

de vista financiero, lo que realmente importa son las entradas y salidas de di-
nero a lo largo del tiempo, ya que las mismas aportan liquidez para acometer
otros proyectos, devolver la deuda o pagar dividendos.
Beneficio ≠ Flujo de fondos
Es importante no olvidar la distinta consideración de un proyecto de inver-

sión desde un punto de vista contable y financiero. Hay dos elementos que
aportan diferencias considerables entre uno y otro.
1) En primer lugar, los beneficios contables incluyen diversos conceptos que

no son propiamente un flujo de caja: amortizaciones, provisiones, periodifica-
ciones, etc. Se trata de partidas que ya han pasado por caja, pasarán o podrían
pasar. Son partidas imprescindibles a la hora de calcular el beneficio desde un
punto de vista económico, ya que se imputa el coste de un bien en función de
su desgaste o el consumo.
Por ejemplo, si asignáramos la totalidad del coste de instalar un nuevo ERP (en inglés en-
terprise resource planning, sistemas de planificación de recursos de la empresa que gestio-
nan la información e integran y automatizan procesos operativos) en el momento en el
que se realizó el desembolso, hubiéramos tenido ese año unos gastos importantes y quizá
incluso pérdidas. Pero los beneficios de esta inversión se materializarán en mejoras de la
efectividad y productividad de algunos departamentos durante varios años, por lo que
parece lógico pensar que lo más justo es periodificar este gasto a lo largo del tiempo.
Esto, contablemente, se realiza mediante la amortización, (se activa todo el gasto y se im-
puta anualmente un desgaste), pero es un artificio contable (la salida de dinero la tienes
cuando pagas el activo y no cuando se practica la amortización). Desde el punto de vista
financiero, nos interesa el momento en que se realizó el desembolso del ERP.
Nos interesan los movimientos de tesorería porque éstos nos dirán si de-
bemos buscar nuevas fuentes de financiación o, por el contrario, dispo-
nemos ya de fondos (retorno de la inversión) para remunerarlas (pago
intereses, devoluciones o dividendos) o acometer nuevos proyectos de
inversión que aumenten la rentabilidad global de la empresa.
2) En segundo lugar, desde un punto de vista contable, se analizan la ad- a

A pesar de estas importantes diferencias,
existen métodos abreviados de análisis
quisición de derechos de cobro y/o compromisos de pago, es decir, de in- de inversiones que, como veremos más
adelante en el módulo didáctico 4,
gresos y gastos, con independencia del momento del tiempo en que tiene “Análisis de inversiones I”, se basan en
métodos contables y toman como
referencia principal el beneficio neto.
lugar la entrada o salida monetaria de caja. Contablemente, si una venta
no se ha realizado al contado, se computa el ingreso, y en el balance apa-
rece una cuenta de clientes pendientes de cobro. Desde el punto de vista
financiero, nos interesa el momento del cobro exclusivamente. Contable-
mente, la inversión realizada en activos fijos se imputa vía cuenta de resul-
tados como gasto a lo largo de la vida del bien. Desde el punto de vista
financiero nos interesa saber que vamos a necesitar X volumen de recursos
en un determinado momento si queremos acometer el nuevo proyecto.
El problema radica en que la información que hemos obtenido mediante las

previsiones hace referencia a conceptos contables, no a cobros y pagos. ¿Có-
mo convertir esta información en flujos de tesorería? El ajuste en el caso
del cobro de clientes es sencillo.
Cobros =
Ventas + Clientes principios del período – Clientes final del período
Pero ¿vale la pena realizar este ajuste para cada partida y analizar cobro a
cobro, pago a pago? La verdad es que no, existe un método mucho más sen-
cillo, que es analizar las variaciones habidas en el balance.
Cualquier partida de la cuenta de resultados que no pasa por “caja” tiene su

compensación en un elemento del balance:
• las amortizaciones (gasto que no supone una salida de caja; implican una
reducción en el activo neto);
• los cobros aplazados (ingreso que no ha entrado todavía en caja; se ven

reflejados en la cuenta de clientes);
• los pagos aplazados (en la cuenta de proveedores y otros acreedores);
• las mercancías no vendidas (compras no consumidas; en la cuenta de

inventarios),
• etc.
Por ello, la mejor forma de determinar los flujos de fondos asociados a un pro-
yecto requiere establecer de manera sistemática el impacto que el proyecto
puede tener en cada momento sobre cada una de las partidas o capítulos del
balance, exceptuando precisamente la tesorería (a no ser que se considere con-
veniente añadir una tesorería mínima de trabajo).
Cualquier aumento de activo o disminución de pasivo lleva aparejado

un flujo de fondos negativo. Por el contrario, cualquier disminución del
activo o aumento del pasivo lleva aparejado un flujo de fondos positivo.
Estos flujos representarían indirectamente las modificaciones de tesorería
implícitas en las mencionadas variaciones en el balance.
ΔTesorería = ΔFondos propios derivado del proyecto (beneficio neto)

− ΔActivo no correinte neto − ΔNOF = BN − (ΔActivo − ΔAmortización
acumulada) − ΔNOF = BNi + ai − Ai − ΔNOF
No será necesario, no obstante, calcular la totalidad del activo. Nos bastará co-
nocer las necesidades de inversión en activo no corriente, los beneficios espe-
rados (BNi), las amortizaciones (ai) y el impacto que se espera que el proyecto
(Ai) tenga sobre las NOF (ΔNOFi).
Fijémonos que hemos omitido expresamente el impacto que sobre la tesorería pue-
da tener cómo se financie el proyecto (deuda o fondos propios); es decir, los movi-
mientos resultantes de tesorería hacen referencia al proyecto puro de inversión.
• Un flujo negativo de caja implica la necesidad de buscar recursos (propios

o ajenos) para financiarlo.
• Un flujo positivo de caja implica la generación de liquidez para remunerar

las fuentes de financiación utilizadas.
Ello nos lleva a un nuevo concepto: el flujo libre de fondos o free cash flow.
3.3. Flujo libre de fondos (FLF) versus flujo de fondos disponible

para los accionistas (FFDA)
Los flujos de inversión derivados de un proyecto podríamos clasificarlos en

tres grupos.
1) Flujos de inversión: inversión en instalaciones, equipo, etc. a largo plazo

(A) más la inversión necesaria a corto plazo para desarrollar el proyecto (in-
crementos de NOF)
2) Flujos de fondos generados por las operaciones (FGO): variaciones de te-

sorería generados por la puesta en marcha del proyecto y que, como hemos
definido en el apartado anterior, difieren de los beneficios anuales por el he-
cho que éstos incluyen amortizaciones y otros ingresos/gastos que no supo-
nen una salida o entrada en caja.
FGOi = BNEi + ai
Siendo,
BNEi = beneficio neto de explotación antes de intereses y después de impuestos del pe-
ríodo i
ai = amortización del período i.
3) Flujos de financiación externa o flujo de deuda (FD): entradas por la re-

cepción de deudas con terceros menos salidas por el pago (intereses netos de im-
puestos) de dicha deuda y la amortización financiera (devolución) del préstamo
o título de deuda.
Estos tres flujos podemos agruparlos de tres formas a la hora de realizar un

análisis.
El flujo libre de fondos o FLF viene definido por los flujos 1) y 2).
FLFi = −Ai − ΔNOFi + FGOi = Ai − ΔNOFi + (BNEi + ai) ∀ i = 0, 1, 2,… n
Éste es el flujo de fondos puro del proyecto analizado:
• Los flujos de fondos negativos derivados en cada período implicarán

la necesidad de obtener recursos financieros para desarrollar el pro-
yecto.
• Los flujos positivos, suponen la generación de liquidez para acome-

ter nuevos proyectos (reinversión), remunerar las fuentes de finan-
ciación y/o devolver el principal de las fuentes de financiación
utilizadas.
Recordemos que desde el inicio de la asignatura hemos repetido que es nece-

sario separar las decisiones de inversión de las decisiones de financiación. Por
ello, este flujo de fondos deberemos hallarlo con independencia de cómo se
ha financiado el proyecto, es decir, si se ha pagado con deuda o se ha pagado
con fondos propios.
El punto 3 corresponde al flujo de fondos de la deuda con terceros:
FDi = ΔDi – Ii × (1 − t) − ∇Di ∀ i = 1, 2, … n
Siendo: ΔDi = Nuevas incorporaciones de recursos externos en el período i

Ii = pago de intereses en el período i neto de impuestos
∇Di = devoluciones de deuda en el período i
Si al flujo libre de fondos le sumamos el flujo de deuda de cada período, ob-

tendríamos el flujo de fondos que queda como remanente para los fondos
propios. A este flujo le llamaremos flujo de fondos disponible para los ac-
cionistas.
FFDAi = FLFi + FDi = –Ai – NOFi + BNEi + ai + ΔDi – Ii · (1 – t) – ∇Di

∀ i = 1, 2, ... n
Si la empresa no repartiera beneficios, este flujo es el que quedaría reinvertido

en la empresa para generar mayor crecimiento (incremento de valor de las ac-
ciones). Si la empresa repartiera dividendos, es una rentabilidad que el accio-
nista recibe de manera directa.
En la mayor parte de la bibliografía recomendada veremos que los pro-

yectos se analizan a través del flujo libre de fondos, o free cash flow
en su terminología anglosajona. Ello obedece a la necesidad de separar
las decisiones de inversión y de financiación.
En un entorno en el que la empresa mantiene una política de financiación

bien definida y estable, tiene mucho sentido considerar el flujo de fondos di-
rectamente derivado del proyecto de inversión, e ignorar, por el momento, el
tema de las fuentes de financiación (éste es un problema que si los mercados
funcionan eficientemente y la rentabilidad de la empresa es adecuada, ésta po-
drá solucionar).
Como hemos dicho, la razón principal de utilizar el FLF y no el FFDA es sepa-

rar decisiones de inversión y financiación (aunque la separación sea ficticia).
Matemáticamente es posible demostrar que una buena aplicación del des-
cuento de flujos al coste de recursos utilizados para generar dicho flujo con-
vierte a ambos métodos en equivalentes (podéis ver el anexo), pero para
argumentar adecuadamente por qué esta equivalencia es posible, es necesario
profundizar en el concepto de coste de los recursos utilizados, que veremos en
mayor detalle dentro de la asignatura Financiación empresarial, donde estudia-
remos las “políticas de financiación de la empresa”.
3.4. ¿Cómo hallar el flujo libre de fondos?
Como hemos visto en el apartado 2, de la planificación financiera se obtiene

una previsión de la cuenta de resultados y de inversiones necesarias en activos
no corrientes y activos corrientes netos (NOF). Pero hemos visto que el flujo
libre de fondos tiene que ver con movimientos de caja, no de beneficios. La
forma de obtener los datos de los proyectos de inversión rara vez guarda rela-
ción con los movimientos de tesorería en sí mismos y pueden surgir dificulta-
des nada desdeñables al tratar de asignar los flujos de fondos correspondientes
a un determinado proyecto de inversión.
En este subapartado reflexionaremos sobre cómo convertir la información que

hemos recopilado: inversiones en inmovilizados o necesidades operativas de
fondos, beneficios esperados, amortizaciones que practicar, etcétera, en un
flujo de caja. En el siguiente subapartado pondremos énfasis en algunas de las
dificultades que podemos encontrarnos a la hora de determinar si un flujo de
fondos es relevante o no para un proyecto determinado.
a) En primer lugar deberemos estimar la inversión inicial necesaria para el

volumen de ventas previsto, consultando con los departamentos técnicos y de
producción. Recordemos una vez más que por “inversión” en finanzas hace-
mos referencia al dinero necesario para lanzar un proyecto, es decir, al desem-
bolso necesario.
b) Seguidamente, deberemos hallar la cuenta de resultados previsional, si-

Fondos generados
guiendo las indicaciones del apartado anterior. De la misma, obtendremos un por las operaciones
BAIT (beneficio antes de intereses e impuestos). Recordemos que queremos Con frecuencia al BN, más
analizar el proyecto de inversión puro: los intereses que vayan a pagarse no amortizaciones, se le llama
cash flow. Nosotros, para evitar
nos interesan por el momento. Si se pagaran impuestos, sobre ese BAIT, debe- confusiones, omitiremos este
término, ya que se utiliza con
ríamos deducir los impuestos aplicables. Al importe resultante deberíamos distintas acepciones en distin-
tos entornos.
añadir cualquier partida incluida en la valoración del beneficio que no supon-
ga un desembolso como el citado en el punto a). Para simplificar, a lo largo de
la asignatura hablaremos sólo de las amortizaciones, ya que es la partida más
habitual; pero no debemos olvidar posibles provisiones, revalorizaciones y/o
periodificaciones de ingresos y gastos. A este resultado le llamaremos fondos
generados por las operaciones.
FGOi = BNEi +ai = BAITi × (1 − t) + ai = (Ii – Gi – ai) × (1 – t) +ai =

= (Ii – Gi) × (1 – t) + (ai × t)
Siendo:
Observación
BNEi = Beneficio neto de explotación antes de intereses, después de amortizaciones
Nótese que en un entorno
ai = Amortización anual
donde existen impuestos, con-
BAITi = Beneficio antes de intereses e impuestos
viene primero calcular el bene-
t = Tipo impositivo que grava los beneficios ficio neto de explotación
Ii = Ingresos del período i (BNE), incluyendo la amortiza-
Gi = Gastos del período i ción, ya que la misma supone
un ahorro de impuestos, y des-
pués volver a sumarla.
c) Por último, y en función de los períodos de cobro y pago establecidos y de
la rotación de inventarios prevista, se estima la inversión necesaria en NOF.
Delimitación de la inversión en NOF
Para delimitar la inversión en NOF, primero deberemos haber calculado el ciclo de caja
o PMMF del negocio. En muchos casos, puede establecerse la inversión como un porcen-
taje de las ventas. Aunque recordemos que, cuando hay crecimiento, deberemos separar
la inversión en clientes del resto de componentes del PMM, ya que si bien los clientes
están relacionados con las ventas pasadas, la inversión en inventarios y la deuda con pro-
veedores guardarán mayor relación con las ventas previstas.
La siguiente tabla puede ser útil como elemento de contraste para los posibles
flujos de fondos de un proyecto.
Observación
Esquema de los efectos del activo y cuenta de resultados sobre el flujo de fondos libre
Un efecto positivo sobre las
Impacto positivo Impacto negativo No tiene impacto
NOF, un incremento, implica
sobre el FLF sobre el FLF sobre el FLF
el uso de recursos financieros
Efecto sobre las NOF (activos corrientes necesarios)* para invertir en un activo a cor-
to plazo, es decir, en términos
∇ Tesorería mínima necesaria Δ Tesorería mínima n ecesaria Δ / ∇ Provisiones por de flujo de fondo tiene un im-
∇ Cuentas que cobrar Δ Cuentas que cobrar insolvencia o pérdidas de pacto negativo. Por ello, tal
inventario como vemos en la página 23,
∇ Inventarios Δ Inventarios el ΔNOF tienen un impacto ne-
Δ Periodificaciones
Δ Cuentas que pagar ∇ Cuentas que pagar gativo sobre el FLF.
Impacto positivo Impacto negativo No tiene impacto

sobre el FLF sobre el FLF sobre el FLF
Efecto sobre el activo fijo (activos no corrientes)
Las reducciones de activo Δ Activo fijo (tangible o Δ Amortizaciones

fijo sólo se imputaran por el intangible, sin tener en
valor de venta, menos cuenta amortizaciones)
impuestos que puedan
derivarse si hubiera
beneficios; ello queda
reflejado en la cuenta de
resultados.
Partidas de la cuenta de resultados
• Ingresos de explotación • Aprovisionamientos • Amortizaciones (grupo 68

• Ingresos por venta de • Consumo de del PGC)
inmovilizado inventarios*** • Pérdida por deterioro
• Otros ingresos • Gastos de personal de inmovilizados, créditos
(subvenciones de o inventarios (grupo 69)
• Otros gastos de
explotación)** explotación • Imputación de
• Ahorro de impuestos por subvenciones de capital
• Impuestos sobre (cuenta 746)
amortizaciones y beneficios que pagar
provisiones y pérdidas por • Excesos de aplicaciones
deterioro • Incremento de impuestos por pérdidas y deterioros
sobre beneficios por (grupo 79)
excesos de aplicaciones
• Intereses de la deuda
• Ahorro de impuestos
sobre los intereses de la
deuda
* Nótese que las inversiones financieras a corto plazo, fruto de excedentes de tesorería, no deben imputarse, ya que se trata de
recursos excedentarios que la empresa tiene disponible para emprender nuevos proyectos.
** Las subvenciones de capital recibidas, si las hubiera, se imputarán como flujo de fondos en el momento que se reciban. Si la
empresa las activa y periodifica el ingreso, éste será un ingreso que no pasa por caja, ya que habrán pasado por ella en el
momento de recibirse.
*** A veces cuesta un poco de ver el efecto que el inventario tiene sobre la cuenta de resultados y sobre el flujo de caja de un
proyecto. Imaginemos que a lo largo del ejercicio se han realizado compras por un valor total de 8.000 u.m., totalmente pagadas
al final del período. Las ventas han alcanzado las 10.000 u.m., pero si miramos los inventarios vemos que han aumentado en
1.000 u.m. Es decir, no hemos consumido la totalidad de las mercancías compradas (8.000), sino sólo 7.000 u.m. Por lo que el
beneficio contable será de 3.000 u.m.
Si miramos la tesorería, han entrado 10.000 u.m. y han salido 8.000 u.m.. Por lo que deberíamos tener una tesorería de 2.000
u.m. en el balance.
Ahora busquemos el FLF: teníamos un beneficio de 3.000 u.m. más un incremento de stock (inversión nueva en NOF) de 1.000,
es decir, FLF = 3.000 − 1.000 = 2.000 = tesorería que tenemos en balance.
3.5. Flujos de fondos incrementales o diferenciales
Hemos definido un proyecto como un conjunto de flujos de fondos esperados

a lo largo del tiempo y un flujo de fondos como un movimiento esperado de
tesorería. Si, como consecuencia de tomar una decisión de iniciar un nuevo
proyecto, la tesorería no se ve afectada en el futuro, no existe flujo de fondos.
Es decir, los flujos de fondos que debemos considerar en todo momento son
exclusivamente los flujos de fondos “incrementales” que recogen los cam-
bios en los flujos de fondos de la empresa, como una consecuencia directa de
la aceptación del proyecto.
Idealmente, deberíamos analizar la empresa con y sin proyecto. La variación

en el valor de la empresa y su rentabilidad determinarían si el proyecto es
aceptable o no.
Evidentemente, valorar la empresa con y sin proyecto es una tarea poco

práctica y casi imposible, por lo que en la práctica es necesario realizar una
abstracción y un esfuerzo por considerar qué flujos de fondos pueden ver-
se alterados por el proyecto de inversión que estamos considerando.
El análisis de los flujos de fondos incrementales adquiere su máxima expre-

sión en determinados proyectos donde no cambian todas las variables, sino
una parte de las mismas (renovación de la maquinaria para reducir costes,
sustitución de un modelo de producto por otro renovado, el análisis de dos
alternativas de producción, etcétera). En estos casos podemos trabajar exclu-
sivamente con los flujos de fondos que son diferentes entre ellos.
Pongamos un ejemplo:
Empresa ZXY
La empresa ZXY está analizando la posibilidad de renovar una parte de su maquinaria.

Con la maquinaria actual puede producir y vender 500.000 u.m. a un coste de 460.000
u.m., más una amortización anual de 15.0000 u.m. La nueva máquina no supondrá un
incremento de producción, pero sí un ahorro en costes, que se reducirán a 425.000. La
nueva máquina cuesta 200.000 u.m. y se amortizará linealmente en 5 años. Creemos que
dentro de 5 años cualquiera de las dos máquinas tendrá un valor residual nulo dado el
cambio tecnológico esperado. La máquina vieja tiene 5 años, se compró por 150.000
euros y tiene una amortización acumulada de 75.000 u.m. El fabricante de la nueva má-
quina recompraría la máquina antigua por 80.000 u.m. La empresa paga impuestos al
30% y aplica una tasa de descuento a sus proyectos de inversión del 10%.
Tenemos dos opciones para valorar el efecto del cambio de máquina. La primera sería de-
sarrollar los dos flujos de fondos completos y observar las diferencias. La segunda es ana-
lizar tan sólo las diferencias entre ambas máquinas. Si procedemos por diferencias,
tendremos que considerar:
1) Desembolso neto ahora
• Desembolso por la adquisición: −(200.000 – 80.000) = −120.000

• Impuestos a pagar por la venta de la maquina: −(80.000 − 75.000) × 30% = −1.500
• Flujo de fondos inicial = −121.500 u.m.
2) Incremento de flujos año 1 a 5
• Ahorro en costes cada año +(460.000 − 425.000) = +35.000

• Impuestos a pagar sobre mayor beneficio = 35.000 × 30% = 10.500
• Ahorro de impuesto por incremento amortización anual.
(200.000 / 5 – 15.000) × 30% = 25.000 × 30% = +7.500
• Flujo de fondos año 1 a 5.
+35.000 −10.500 + 7.500 = 32.000
También podemos plasmarlo en forma de variaciones de la cuenta de resultados:
Fondos incrementales Ahora Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Inversión en NOF
Desembolso inicial −120.000
Incremento ventas 0 0 0 0 0 Pero fijémonos en este ejem-
plo, no hay incremento de
Ahorro costes 35.000 35.000 35.000 35.000 35.000 ventas con lo que las NOF per-
Incremento amortización −25.000 −25.000 −25.000 −25.000 −25.000 manecerán estables. En los
ejercicios de autoevaluación
Incremento BAIT 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000 veremos otros ejemplos donde
Incremento impuestos −1.500 −3.000 −3.000 −3.000 −3.000 −3.000 esto no sucede y debemos te-
Incremento BDI 7.000 7.000 7.000 7.000 7.000 ner en cuenta el efecto de la
variación de las NOF sobre el
+ Incremento amortización 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000 flujo de fondo.
Incremento FGO −121.500 32.000 32.000 32.000 32.000 32.000
Observación
Fijémonos que, dado que existen impuestos, hemos tenido en cuenta la amortización
para el cálculo del BAIT (reduce el beneficio), pero después la hemos vuelto a sumar, por-
que la amortización de activos físicos no constituye un gasto con desembolso. Desde el
punto de vista contable, nos interesa ver que las amortizaciones implican destinar parte
de los recursos generados hacia un ahorro que tiene como finalidad conseguir una can-
tidad de dinero suficiente para sustituir, llegado el momento, la inversión en cuestión.
Desde un punto de vista financiero, con frecuencia se dice que las amortizaciones son
una fuente de generación de recursos, pero esta perspectiva es discutible, ya que no es
más que un asiento contable que por sí solo no hace aumentar la “caja”. Lo que sí es cier-
to es que la amortización obliga a la empresa a recordar que debe recuperar el coste de la
inversión y evita (reduciendo el beneficio) que este “ahorro” sea distribuido en forma de
dividendos.
¿Vale la pena pagar ahora −121.500 euros a cambio de recibir 32.500 euros cada año
en los años próximos? Si sumamos todos los flujos que hay que pagar o recibir durante
los 5 años, hay un incremento de tesorería neto de 38.500 u.m. Pero esta suma puede ser
engañosa, ya que este desembolso deberá financiarse y deberemos satisfacer la rentabili-
dad exigida por los recursos utilizados (ya sea deuda o fondos propios).
Como hemos visto en el apartado 1 de este módulo, la rentabilidad de la inversión debe

compensar por el tiempo transcurrido, pues existe un coste de oportunidad de invertir
en otros proyectos rentables y por la incertidumbre sobre los flujos esperados.
Como veremos en el próximo módulo, podremos calcular el valor añadido de esta pro-
puesta descontando el flujo de fondos incremental al coste promedio de los recursos que
para esta empresa, supondremos que es del 10%. El VAN del flujo de fondos al 10% es de
−195 u.m., por lo que, ceteris paribus, la renovación no aporta valor a la empresa en tér-
minos económico-financieros. No obstante, por cuestiones de mayor flexibilidad y fiabi-
lidad de la maquinaria, o por otros aspectos que van más allá de la pura valoración, el
cambio podría ser aceptado, ya que la destrucción de valor no es muy elevada.
3.6. Algunas dificultades en la asignación de flujos de fondos
La utilización de los flujos de fondos incrementales puede parecer un tema

sencillo, pero en la vida real abundan las situaciones engañosas. Trataremos
explícitamente de cuatro tipos de problemas diferentes que suelen surgir con
cierta frecuencia.
1) Gastos incurridos con anterioridad a la decisión
Ya hemos comentado a lo largo de este módulo varias veces el concepto de “coste

hundido”. En el mundo empresarial encontramos infinidad de ejemplos:
• reutilización de una maquinaria que no tiene uso alternativo y no pode-

mos/queremos vender;
• gastos de investigación de mercado ya acometidos;
• gastos de I+D (aunque también podría existir la opción de vender la idea a
terceros y recuperar parte del coste),
• etc.
Aquellos desembolsos ya incurridos y no recuperables deben ignorarse en

nuestro análisis. Aunque contablemente se acaben imputando al proyecto,
si el gasto ya ha sido incurrido y el hecho de acometer el proyecto o no, no
altera para nada el futuro de la empresa, desde el punto de vista financiero,
deben ser ignorados.
Generalmente, los desembolsos que no se materializan en un activo no son

recuperables. Cuando el desembolso se materializó en un activo físico o un
bien intangible (una patente) es cuando puede haber conflicto de opiniones
y una mayor incertidumbre sobre cómo proceder. Esto nos lleva al siguiente
apartado.
2) Utilización de recursos ya existentes. El coste de oportunidad
No todos los costes/desembolsos ya incurridos son un coste no recuperable.

La clave está en identificar si existen usos alternativos, incluidos la posible
venta, que compitan por dicho bien, es decir, si existe un coste de oportu-
nidad. De nuevo se trata de analizar qué varía por el hecho de aceptar o no
el proyecto.
Imaginemos que queremos lanzar un nuevo producto β, que utilizaría el excedente de

capacidad que actualmente tienen nuestras instalaciones. ¿Deberíamos tener en cuenta
el coste de la maquinaria, su valor de reposición o el valor contable neto? La respues-
ta no es obvia y depende de la probabilidad de que la capacidad sobrante, que podría uti-
lizar nuestro proyecto, pueda o no ser utilizada a corto plazo por otros proyectos. El valor
contable y el valor contable neto deben quedar descartados porque no tienen por qué te-
ner relación con los flujos de fondos futuros. Pero la utilización del exceso de capacidad
puede suponer que tengamos que adquirir nueva maquinaria o ampliar instalaciones en
un futuro, por lo que tendría sentido imputar el coste de la maquinaria al valor de repo-
sición en el momento en que estimemos que podríamos utilizar ese excedente. Si impu-
tamos artificialmente este coste, deberemos también tener en cuenta el ahorro de
impuestos derivado de la amortización de la inversión.
Otro ejemplo:
Imaginemos que ABC necesita aumentar su espacio de oficinas. A unas manzanas dispo-
ne de un despacho que podría utilizarse, pero que en la actualidad está ya arrendado. El
coste de oportunidad de utilizarlo sería el arrendamiento perdido.
3) El uso de recursos compartidos
Otro ejemplo menos claro es el uso de recursos generales compartidos: redes

de distribución, departamento de ventas, marketing, dirección general, etc.
Se trata de costes que la empresa tendría de todos modos, pero el nuevo

proyecto puede utilizar una parte de esta partida.
Es evidente que si, a causa del proyecto, debemos contratar personal nuevo,
este coste adicional debería imputarse. Pero cuando no hay incremento de
gastos, sino un desplazamiento de horas y recursos de un proyecto a otro, ¿có-
mo considerarlo? De nuevo, si debido a “apurar” más dichos recursos, debe-
mos en el futuro contratar nuevos, deberíamos considerarlo. En la práctica,
muchas empresas imputan un coste de hora de los departamentos y estiman
el número de horas que se consumirán de dicho recurso compartido con el
proyecto.
4) Los gastos generales
Otro ejemplo de recurso compartido son los gastos generales de la empresa

(suministros, papel, tinta impresoras, etc.). Lo justo sería asignar el incremen-
to de costes generales de la empresa que pueda estimarse por el hecho de po-
ner en marcha el nuevo proyecto. La asignación de estos costes no es fácil,
pero nos equivocaremos menos en nuestras previsiones que si los omitimos
por completo.
5) Efectos de “canibalización”
Otro factor importante y de difícil estimación es la posibilidad de que el nuevo

producto o servicio pueda erosionar las ventas de otros productos/servicios ya
existentes. En la mayoría de los casos tampoco hay respuestas universalmente
válidas, por lo que debe prevalecer el sentido común. La dificultad principal
se halla en determinar hasta qué punto las ventas no se verían igualmente ero-
sionadas por la propia competencia.
En ocasiones, un producto sustituye directamente al anterior. La renovación

de modelos es frecuente en sectores como la automoción o el tecnológico. En
estos casos, es evidente que la empresa podría haber seguido produciendo y
vendiendo, pero está demostrado que la renovación de los modelos unida a la
incorporación de nuevas prestaciones, ayuda a mantener, e incluso a aumen-
tar, el nivel de ventas que, de otro modo, hubieran empezado a caer. Siguien-
do la clasificación presentada en el primer apartado de este módulo, estos
productos son sustitutivos.
En otras ocasiones la canibalización no es tan evidente.
Panrico
Cuando Panrico sacó al mercado el pan de molde sin corteza, hubo una evidente erosión
de las ventas del pan de molde ya existente. El problema está en determinar hasta qué
punto las ventas del pan normal hubieran caído igualmente a causa del lanzamiento del
pan sin corteza de Bimbo. Es decir, la dificultad estriba en estimar en qué medida las ven-
tas de A caerán por el lanzamiento de B por encima de lo que hubieran caído a causa de
las acciones de la competencia.
De nuevo entramos en aspectos muy subjetivos; debemos, de nuevo, formu-

larnos la pregunta: ¿cuál es el elemento “diferencial” ocasionado por la de-
cisión de realizar este proyecto?
4. Otras consideraciones de interés
4.1. Impacto de los impuestos sobre los flujos de fondos
Existe otro aspecto que también se presta a confusión: el impacto del proyecto,
y especialmente de algunos elementos de su flujo de fondos, en los impuestos
que pagar por la empresa. Por simplificar, por motivos pedagógicos, y para evi-
tar problemas por cambio de sistema fiscal, con frecuencia se omite el efecto
impositivo; pero no nos engañemos. Los impuestos existen y son una parte
muy importante del flujo de fondos de cualquier proyecto. Nos gustaría reali-
zar algunas puntualizaciones.
1) La primera, que ya hemos mencionado, es que los impuestos no suelen pa-

garse en el momento de realizar el beneficio, sino siguiendo un calendario fis-
cal determinado. La mayoría de calendarios fiscales incluyen un retraso en los
pagos del impuesto de varios meses, pero la existencia de pagos fraccionados
mitiga este efecto, por lo que nosotros consideraremos el pago del impuesto
efectuado al finalizar el ejercicio considerado.
2) La segunda, ya mencionada anteriormente, hace referencia a la importan-

cia de considerar las amortizaciones (y otros ingresos o gastos que no suponen
salida o entrada de caja) a la hora de calcular el beneficio neto. Hemos dejado
constancia de ello en el apartado anterior al calcular el ahorro de impuestos
derivado de la amortización anual. Las amortizaciones no suponen una entra-
da o salida de dinero, pero sí una reducción de los impuestos que pagar en un
período determinado, por lo que son importantes a la hora de calcular el be-
neficio neto y deben adicionarse después de dicho cálculo (nunca se han de
omitir para el cálculo de los impuestos).
4.2. Impacto de la inflación sobre los flujos de fondos
Por otro lado, otra cuestión importante que suele generar conflicto es: ¿qué
hacemos con la inflación?, ¿realizamos nuestras estimaciones en unida-
des monetarias corrientes o constantes? Trabajar a precios constantes su-
pondría olvidarnos por completo de la inflación a la hora de realizar nuestras
estimaciones. ¿Es ello posible? Técnicamente, sí, pero en la práctica no es tan
sencillo, y conviene no olvidarla ¡sobre todo si la tasa de inflación es elevada!
Trabajar con flujos de fondos corrientes implica valorar cada flujo de fondos
en función de la inflación esperada para cada uno de sus componentes. La razón
principal por la que decimos que el efecto de la inflación no es menospre-
ciable es el hecho de que las amortizaciones se realizan a precios constantes
(no se ven alteradas por la inflación futura, por lo que el efecto del ahorro
impositivo es inferior). En entornos muy inflacionarios, incluso la mera dife-

rencia de inventarios o de cuentas que cobrar entre dos ejercicios puede tener
un impacto importante sobre los flujos de fondos de cada período.
4.3. Consideraciones sobre el valor temporal del dinero y el riesgo
En los próximos módulos vamos a profundizar en cómo el inversor puede

tener en consideración el valor temporal del dinero y del riesgo.
Por el momento, sólo dejaremos constancia de que el dinero no tiene el mis- En el módulo 4, “Análisis de inversiones
a
I”, veremos con mayor profundidad
mo valor hoy que dentro de 5 años. Si nos proponen una inversión a un año cómo tener en cuenta el valor temporal
del dinero en el análisis de proyectos
de 100.000 euros, no nos conformaremos con recibir 100.000 euros dentro de de inversión.
doce meses, porque durante este tiempo nuestro dinero podría haber estado
colocado en otra inversión (por ejemplo, compra de letras del Tesoro al 4%);
por lo tanto, como mínimo, estaremos dispuestos a invertir si dentro de un
año nos dan 104.000 euros (fijémonos que el rendimiento de las letras del
Tesoro es sobre un tipo de interés nominal, es decir, ya incluye el efecto de
la inflación).
Pero hay otro factor que hará que queramos incluso recibir una mayor renta- Como veremos en el módulo 5, “Análisis
a
de inversiones II”, esta mayor
bilidad. La mayor parte de los individuos somos aversos al riesgo, nos senti- rentabilidad exigida se llama prima de
riesgo. En este módulo veremos diversas
mos incómodos ante situaciones en las que no sabemos con exactitud el alternativas para tratar y definir el riesgo
de nuestras operaciones y cómo
podemos, gracias a ello, delimitar la
resultado final. Entre dos propuestas de igual rendimiento, elegiremos siempre prima de riesgo de manera intuitiva.
Deberemos esperar a la asignatura
Financiación empresarial para encontrar
aquella con menor riesgo; y sólo elegiremos la más arriesgada si se compensa maneras de delimitar la prima de riesgo
que incluyen los mercados financieros
la asunción de riesgo con una mayor rentabilidad. mediante modelos específicos de
valoración de acciones y delimitación de
la rentabilidad exigida por los
accionistas.
Resumen
A lo largo de este módulo hemos profundizado en el concepto de inversión en

el ciclo a largo plazo. Acorde siempre con el objetivo de maximizar la rentabi-
lidad de la inversión, ha sido necesario definir qué entendemos por inversión
y la tipología de inversiones que podemos encontrar dentro del negocio, cla-
sificándolas en tres grandes grupos: necesarias, de rentabilidad indirectas y
destinadas a aumentar los beneficios. Hemos insistido en que la mayor parte
de las decisiones de inversión en el ciclo a largo, suponen una inversión en el
ciclo a corto que no debe pasarse por alto y resulta importante valorar. La in-
versión en el ciclo a corto recordemos que dependía del período medio de ma-
duración económica de la empresa y del volumen de ventas.
Hemos introducido también el concepto de creación de valor que veremos de

nuevo en los siguientes módulos. Una empresa creará valor cuando obtenga
una rentabilidad superior a la rentabilidad exigida por los inversores (en sen-
tido amplio, deuda más capital).
La parte más importante del módulo se centra en la complejidad del proceso

de planificación y en cómo a partir de la misma deberemos extraer la informa-
ción relevante para nuestro análisis, los flujos de fondos.
En el análisis de un proyecto de inversión, interesan más cuándo se produ-

cen los movimientos de caja (los flujos de fondos) que los propios benefi-
cios. Los beneficios son un concepto contable que diverge de las necesidades
de tesorería que realmente genera el proyecto. Por ejemplo, los beneficios con-
templan una seria de flujos que no tienen impacto en la tesorería, como las
amortizaciones (que no son otra cosa que la periodificación de la inversión en
activo fijo realizada); los beneficios también contemplan ingresos por ventas
que debido a que hemos otorgado un aplazamiento, no hemos cobrado toda-
vía, etc. En cambio, los flujos de fondos nos permiten planificar las necesi-
dades de financiación del proyecto y cuándo el mismo empieza a generar
excedentes que podremos destinar a remuneración de las fuentes de financia-
ción (intereses y dividendos), devolución de la deuda o reinversión en nuevos
proyectos.
Hemos definido dos tipos de flujos principales, el Flujo Libre de Fondos (FLF)
y el Flujo de Fondos Disponible para los Accionistas (FFDA). El primero es
aquel que refleja los flujos del proyecto puro de inversión, independientemen-
te de cómo se financia. El segundo, refleja el remanente de tesorería que queda
a los accionistas una vez satisfechas todas las obligaciones financieras. En el
análisis de inversiones, generalmente se toma como referencia el FLF, ya que
se desea separar las decisiones de inversión de las decisiones de financia-
ción. También hemos destacado la necesidad de que los flujos hallados sean
diferenciales, es decir, debemos detectar las diferencias totales que aportará
realizar el proyecto sobre el conjunto de la empresa.
Finalmente, hemos hecho hincapié en los conceptos que deben incluirse en la

elaboración del flujo de fondos, tratando de razonar lo máximo posible en el
porqué de cada caso al objeto de crear las capacidades necesarias para poder
adaptar el razonamiento a distintas situaciones dentro de cualquier negocio.
Por ejemplo, cómo tratar los pagos ya realizados con anterioridad, el coste de
oportunidad, el uso de recursos compartidos o los costes indirectos, la infla-
ción o los impuestos, entre otros.
Mediante ejemplos y casos prácticos hemos querido mostrar la complejidad de

todo el proceso de planificación financiera.
Ejercicios de autoevaluación
Ejercicio 1
El director financiero de Papeles Ecológicos, una empresa distribuidora de papel reciclado,

está valorando un proyecto de inversión nuevo derivado de un macro contrato con la admi-
nistración que le reportaría unas ventas anuales durante cinco años bastante seguras.
Después de analizar con los diferentes departamentos, ha llegado a las siguientes conclusiones:
1) Papeles Ecológicos pasaría a ser el primer suministrador de la administración local de pa-

pel, en sustitución de los anteriores durante 5 años, con unas ventas previstas de 500.000
euros anuales.
2) Los costes variables supondrán el 70% de las ventas.
3) Los costes fijos de explotación ascenderán a 100.000 euros anuales derivados principal-
mente de la necesidad de nuevas contrataciones de personal.
4) Necesitaremos comprar maquinaria nueva para cortar y empaquetar, que costará 100.000
euros y se amortizará en 6 años (máximo permitido fiscalmente).
5) La vida útil del proyecto es de 5 años y se estima que podrá vender la maquinaria al final
del período por unos 20.000 euros al principio del sexto año.
6) Las malas noticias son que sabemos que la administración paga a 120 días, mientras que
nosotros pagamos a nuestros proveedores a 60 días y necesitaremos mantener inventarios
para 15 días de venta del período siguiente. Para hacer frente a imprevistos, la empresa quiere
mantener una tesorería igual al 10% de las deudas con terceros.
7) La adquisición de la maquinaria la pagaremos en un 80% con un préstamo bancario a 5
años, de amortización constante, a un coste del 4%.
8) Papeles Ecológicos vive en un mundo sin inflación.
9) Paga impuestos al 30%, IVA al 16%.
Se pide:
a) Calcular el importe de la inversión en NOF.
b) Calcular el valor residual total del proyecto en el año 6.
c) Calcular los fondos generados por las operaciones.
d) Calcular el FLF del proyecto.
e) Calcular los flujos de la deuda.
f) Calcular el FFDA del proyecto.
g) Reflexionar sobre cuándo utilizaríais el FLF o el FFDA.
Ejercicio 2
La empresa Frescor, S. A., dedicada a los aparatos de aire acondicionado, desea ampliar su ne-
gocio con un equipamiento tecnológicamente puntero para conseguir un incremento consi-
derable de las ventas. Por ello, ha decidido realizar un estudio de un nuevo proyecto de
inversión para mejorar la competitividad de la empresa dentro del sector, sustituyendo una
línea de producción por otra más moderna.
Se estima que para poder introducir la nueva maquinaria, que incorpora una tecnología muy
superior a la vieja, deberá mejorar la nave industrial con un coste de 50.000 €. Esta adapta-
ción es sólo para esta tecnología y la empresa considera que no podrá utilizarse para poste-
riores proyectos, pero fiscalmente se ve obligada a amortizarlo en 10 años, de modo que el
año 6 dará de baja el activo y aflorará una pérdida contable.
El departamento de producción ha presentado los siguientes datos que consideran que pro-
ducirá la sustitución de la maquinaria vieja por la nueva.
• El precio de adquisición de la maquinaria nueva será de 60.500 €, que se cree que tendrá una
vida útil de 5 años y se venderá en el 6.º año por 7.000 € y habrá sido amortizada linealmente.
• El valor de venta de la maquinaria vieja será de 37.000 €, mientras que su valor contable
en estos momentos es de 3.000 €. De continuar con la máquina vieja, ésta quedaría total-
mente amortizada al año que viene.
• Se estima un incremento en las ventas como consecuencia de este cambio de 60.000 € du-
rante los 3 primeros años y de 40.200 € durante los 2 últimos.
• Los gastos variables se mantienen en el 25% de las ventas.
• Los gastos fijos se reducirán en 500 euros anuales.
• La empresa tiene calculado que necesita una inversión en NOF de 30 euros por cada 100
euros de venta.
• El tipo impositivo de la empresa es del 30%.
Se pide:
1) Calcular el desembolso inicial necesario.

2) Calcular la inversión en NOF incremental. ¿Qué efecto tendrá ésta sobre el FLF?
3) Calcular los fondos generados por las operaciones incrementales.

4) Calcular el valor residual del proyecto suponiendo que lo liquidemos al principio del año 6.
5) Calcular el flujo libre de fondo incremental del proyecto propuesto y reflexionar sobre los
resultados obtenidos.
Ejercicio 3
Fármacos Milagrosos* parte A

* Caso elaborado para fines
docente con el objeto de ilustrar la
El departamento de I+D de la empresa químico-farmacéutica Fármacos Milagrosos, ha de- complejidad del proceso de análisis
sarrollado un nuevo crecepelo que estimula el cuero cabelludo y consigue que el cabello de un nuevo producto. Cualquier
parecido con la realidad es pura
muerto vuelva a regenerarse. Hay muchos productos en el mercado, y especialmente en coincidencia.
teletienda, que prometen milagros similares, pero Fármacos Milagrosos S. A. es una empresa
con más de 50 años de implantación y reconocimiento en el mercado y con un volumen
anual de ventas de 100 millones de euros; es la tercera empresa europea en el mercado de
productos de salud y belleza distribuidos a través de farmacias y parafarmacias. El pro-
ducto es único y ha estado testado clínicamente durante los últimos 3 años con un éxito
del 80%.
Funciona para hombres y mujeres: consigue regenerar el cuero cabelludo muerto, un ma-
yor volumen de cabello y un mayor crecimiento. El tratamiento es totalmente neutro
para el organismo. Se descubrió tratando de investigar precisamente el proceso contrario:
la eliminación del vello. El gasto de I+D acumulado desde que se inició la investigación
hace 6 años ha sido de cinco millones de euros. Todo el mundo está muy entusiasmado
con los resultados de la investigación de campo y están convencidos de que el producto
será un éxito. Uno de los inconvenientes del producto es que se tiene que aplicar durante
seis meses consecutivos cada día y, con posterioridad, una vez al mes el resto de la vida.
Si dejara de hacerse, el pelo podría volver a caer una vez acabado su ciclo de crecimiento.
Por ello, para este producto se ha pensado en estrategias de fidelización y acumulación
de puntos, con posibles regalos de otros productos de la empresa a lo largo del tiempo.
La gente que se apunte al programa recibirá correos electrónicos o llamadas de segui-
miento y en todo momento tendrá un médico consultor a su disposición para cualquier
pregunta. El canal principal de venta seguirá siendo la farmacia y la parafarmacia, pero
dado el seguimiento que requiere a largo plazo, se ha considerado también la posibilidad
de distribución a través de peluquerías, especialmente durante el período mensual de
mantenimiento. El producto se serviría en dos envases distintos: a modo de loción con
dosificador para el período inicial y con un envase de doce ampollas monodosis durante
los sucesivos años. Pese a ello, se estima una tasa de abandono del 40% cada año. El pro-
ducto está patentado y se estima que hasta dentro de cinco años no habrá otro producto
sustitutivo mejorado.
A partir de ese momento, las ventas tendrán una tendencia decreciente acelerada. Compara-
do con la implantación capilar, el porcentaje de éxito es superior y el coste acumulado du-
rante 10 años entre un 5% y un 15% superior, pero tiene la ventaja de que llegará a un gran
número de gente, no sólo a los que ya han perdido un volumen importante, sino a aquellos
que tienen problemas de cabello escaso o pobre. El mercado europeo de productos capilares
destinados a regenerar el cuero cabelludo está valorado en 50 millones de euros y el de im-
plantes en 12,5 millones de euros. Se considera que la empresa podría alcanzar una cuota de
mercado del 20% al final del tercer año.
El director de inversiones y desarrollo lleva un mes analizando el proyecto y los datos que
le ha aportado el departamento de investigación de mercados y los departamentos técni-
cos. Ha hablado con las distintas divisiones de la empresa para ver si sus productos podrían
verse afectados y, por lo general, la idea de poder generar ventas cruzadas (vía recabar in-
formación de fidelización de cliente y promoción directa con regalos) ha entusiasmado a
todo el mundo.
La división de productos para el cuero cabelludo está un poco más preocupada, porque su-
pondría la reducción de ventas de tres de sus productos y la posible desaparición de uno de
ellos; pero dado que el producto se incorporaría a ésta división y la misma se dotaría de más
recursos para su buen desarrollo, también daba buena acogida al proyecto. Tendrían que re-
ajustar personal para los proyectos y reasignar objetivos.
Las conclusiones a las que había llegado en el análisis eran las siguientes:
1) Necesidades de inversión: La división de productos para el cabello había analizado las ne-
cesidades de inversión para dotar a la empresa de una capacidad de producción mínima es-
timada.
a) Se readaptaría la capacidad de producción de las tres líneas afectadas y se ampliaría la ca-

pacidad de producción mediante la construcción de una nueva nave anexa a las instalaciones
actuales. El terreno ya se tenía desde hace tiempo y la nueva nave tardaría un año en cons-
truirse con una inversión total de un millón de euros. Supondremos que este desembolso se
realiza de manera casi inmediata.
b) Mientras la misma se construía, ya se podría empezar a adaptar la capacidad actual de pro-

ducción, por lo que el primer año ya se estimaba que podrían producirse cinco millones de
unidades y hasta seis si fuera necesario. La inversión en maquinaria y en la readaptación de
las instalaciones para conseguir este objetivo sería de un millón de euros. Que serán también
desembolsables de manera casi inmediata.
c) Una vez acabadas las nuevas instalaciones (de aquí a un año) sería necesario invertir otro
millón de euros en maquinaria.
d) Las nuevas instalaciones se amortizaban a 50 años, mientras que la maquinaria se amor-

tizaría a 10 años.
e) Al final de la vida del producto, en el año ocho, se estimaba que se podría recuperar sólo
un millón y medio de euros si se vendieran tanto las instalaciones como la maquinaria, pese
a que ello no sería necesario, ya que se consideraba que las mismas serían utilizadas por la
propia división en otros productos.
2) Necesidades de inversión en circulante: Los ratios financieros de gestión de circulante

serían muy similares al resto de la división y la principal partida que generaba nuevas inver-
siones eran los clientes, que de media pagaban a sesenta días. Se estimaba que la inversión
en stock, dada la buena rotación alcanzada, sería compensada por la financiación espontánea
de proveedores y otros acreedores. La empresa repercute un 16% de IVA. La empresa para rea-
lizar estos cálculos considera un año comercial de 360 días. Al final del año siete podrá recu-
perar cualquier remanente de NOF.
3) La evolución de las ventas que había previsto el departamento de análisis de mercado era
la siguiente: Partiendo de unas ventas iniciales de 5 millones de euros en el año uno, las ven-
tas se duplicarían en el año siguiente y crecerían en el tercer año un 25% para estancarse du-
rante 2 años más. A partir del año seis se iniciaría el declive, con la reducción de las ventas a
la mitad, y en el año siete las ventas todavía se reducirían mucho más: llegarían a un tercio
de las ventas del año anterior, para anularse en el año ocho.
(en miles de euros)
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7
Ventas 5.000 10.000 12.500 12.500 12.500 6.250 2.083,3
4) El coste de las mercancías vendidas (aprovisionamientos + variaciones de inventarios) era

del 20% de las ventas.
5) Los gastos de personal adicionales de la nueva división, incluidos los de dirección, estaban
compuestos de un mínimo de 5.000.000 de euros, más una parte variable del 5% de las ventas
(las contrataciones adicionales y los incentivos).
6) Los ingenieros habían calculado unos gastos de mantenimiento en función del volumen
de ventas y de la antigüedad de la maquinaria de:
(en miles de euros)
Gastos de
500 600 700 800 900 700 500
mantenimiento
7) Finalmente, otros gastos de explotación serían de un millón de euros anuales durante los
cinco primeros años, que se irían reduciendo paulatinamente durante los dos siguientes en
la fase de declive del producto.
(en miles de euros)
Otros gastos
1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 600 400
de explotación
8) En lo referente a los gastos de comercialización, se había llegado al siguiente consenso.

a) Gastos de publicidad. El primer año sería el más fuerte, con dos millones de euros, el segun-
do sería de un millón y medio, y los años sucesivos hasta el sexto de 700.000 euros. Se debatía
si el sexto año de inicio de declive se debería seguir invirtiendo o no, pero para mantener la
imagen de marca y no provocar una caída más acelerada de las ventas, se creía que debería
mantenerse un año más. El último año no se producirá ningún gasto por este concepto.
b) Gastos de distribución. Fármacos Milagrosos utilizaba una empresa del grupo para la dis-
tribución, que suponía un coste del 3% de las ventas.
c) Gastos de fidelización: 10% de las ventas.
9) La empresa pagaba impuestos sobre sociedades al 30%.
Se pide:
1) Calcular la inversión en activo no corriente y corriente necesaria.

2) Calcular la cuenta de resultados previsional.
3) Calcular el Flujo libre de fondos del proyecto.
Aunque se trate de un ejercicio resuelto, es muy recomendable que el estudiante lo desarrolle

en una hoja de Excel antes de ver la solución propuesta y que contraste los resultados. Nótese
que la solución propuesta puede someterse a pequeñas variaciones en función de las hipóte-
sis realizadas. Considera que todo el valor residual puede recuperarlo al final del séptimo año.
Fármacos milagrosos parte B
El director de inversiones no estaba del todo satisfecho con sus previsiones. Cuando él estu-
diaba finanzas y la valoración de proyectos, una cosa le había quedado bien clara: en la va-
loración de un proyecto se deben tener en cuenta los flujos de fondos diferenciales. ¿Estaba
considerando todos los parámetros diferenciales? Le daba la sensación que no, básicamente
por cuatro motivos:
a) Los directores de todas las divisiones se habían entusiasmado con la política de fideliza-
ción propuesta ante la posibilidad de promocionar productos suyos y captar nuevos clientes.
b) En las primeras conversaciones con el director de la división capilar, éste había menciona-
do que se verían afectados tres productos y que uno de ellos podría desaparecer.
c) Un tercio de la capacidad de producción del nuevo producto se haría en las instalaciones

actuales. ¿Podría ello suponer un coste de oportunidad ante la posibilidad de elaborar otros
productos en las mismas?
d) ¿Debía de algún modo demostrar que la inversión en I+D había valido la pena?
Era necesario investigar más a fondo estos temas.
Respecto a la repercusión de la política de fidelización sobre las ventas de las distintas divi-
siones, no estaba muy claro cuál podría ser la repercusión. Había mucha incertidumbre en
torno a ello. Lo que intuía es que los directores de cada producto preveían, como mínimo,
un ahorro de costes de promoción, así que decidió que el 60% de los gastos de fidelización
serían imputados al resto de productos de la empresa (tanto de la división capilar, como de
otras divisiones). Esta imputación era equivalente al incremento de beneficio estimado en
otras divisiones. Había hablado con el director general y la idea le parecía justa.
Investigó a fondo los tres productos afectados y habló también con el departamento de in-
vestigación de mercados: se trataba de un champú, unas pastillas y una loción capilar. El de-
partamento de investigación de mercados no tenía claro si el champú o las pastillas saldrían
ganando o perdiendo. Por un lado, el nuevo producto añadiría prestigio a la marca y la gente
confiaría más en ellos, la gente podría llegar a verlos como un refuerzo, más que como un
sustitutivo, aunque no eran necesarios con la nueva loción. Eran productos que ya estaban
en fase de maduración y que tenían mucha competencia en el mercado, por lo que se acordó
que el impacto sería neutro.
La loción capilar sí que se vería afectada. Estaba claro que era un producto sustitutivo. Tam-
bién era un producto maduro con bastante competencia y mostraba un cierto declive. Tras
analizar las previsiones que hasta la fecha se tenía del producto, se consideró que la pérdida
de beneficios de explotación antes de amortizaciones imputable a la entrada del nuevo pro-
ducto era de:
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7
Erosión de
beneficios −700 −650 −400 −350 −200 −150 0
loción capilar
Quedaba un último aspecto que no sabía muy bien cómo tratar. ¿Debía tener en cuenta el
valor residual de la maquinaria afectada por la desaparición de la loción? La maquinaria ha-
bía sido adquirida por 600.000 euros y tenía 3 años, con un valor contable neto de 420.000
euros. La nueva loción aprovecharía la misma maquinaria con ciertas adaptaciones. ¿Debería
imputarle el valor contable de la maquinaria al nuevo proyecto? ¿Y el de las instalaciones?
Consideraba que no había ningún producto a medio plazo que pudiera rentabilizarlas y,
dada la ubicación, era imposible venderlas.
Se pide:
1) Clasificar los puntos a) y b) según el tipo de inversión que se trata. Realizar los comentarios
oportunos.
2) ¿Cómo consideramos el valor de la maquinaria reutilizada? ¿Y las instalaciones?
3) ¿Cómo tener en cuenta la inversión en I+D?
4) Corregir el flujo libre de fondos calculado en la parte A
Ejercicio 4
La granja escuela
En enero de 2009 Jaime Jiménez (JJ para los amigos) y sus hermanos, Alicia y Gerardo, reci-
bieron una herencia de su abuela: una finca de 5.000 m2 en el Montseny (a unos 70 kilóme-
tros de Barcelona y Girona). Los hermanos no se ponían de acuerdo sobre qué hacer con la
finca. Ésta disponía de una masía catalana de unos 800 m2, más anexos para establos, granero
y los cuidadores de la finca. Alicia y Gerardo querían venderla, pero con los tiempos de crisis
inmobiliaria que corrían sabían que sería muy difícil, o que la venderían a muy mal precio.
Un asesor inmobiliario les había dicho que, con paciencia, en un par de años podría venderse
por 800.000 euros. Jaime tenía otras ideas en mente.
Jaime hasta la fecha había trabajado en Barcelona en una multinacional como comercial, pero
estaba ya cansado de vivir sólo para trabajar bajo una presión competitiva cada vez mayor.
Estaba soltero y ganaba 35.000 euros al año (más algunos beneficios sociales como tickets co-
medor, gimnasio y seguro médico). Siempre le había gustado el campo y tenía muy buenos
recuerdos de la finca de la abuela. Un compañero de trabajo le había hablado hacía poco de
lo bien que se lo había pasado yendo con toda la familia a una granja escuela. Había activi-
dades programadas para niños y para mayores, pero, sobre todo, actividades para disfrutar de
la naturaleza en familia. Jaime recordaba los veranos en casa de los abuelos cuando era pe-
queño y todavía tenían animales en la masía; lo bien que se lo pasaba ayudando a darles de
comer, ordeñar las vacas, ver cómo crecían las verduras en el huerto, etc. ¿Podría él volver a
dar vida a la masía como en sus mejores momentos?
Empezó a investigar cuánto costaría reformar la casa principal y los anexos. El presupuesto
total ascendía a 800.000 y saldrían quince habitaciones de entre cuatro y ocho ocupantes,
más una cocina central y dos comedores principales, uno exterior con posibilidad de cerrar
en invierno y otro interior. La capacidad total de camas sería de 75 personas durmiendo y
150 en comedores. En el año dos ya se podría poner en marcha la granja escuela, con una
ocupación inicial del 40% de su capacidad total. En el segundo año la ocupación sería todavía
del 50% de media anual y en años posteriores se mantendría al 60%. Prefería no ser dema-
siado optimista. Contaba también con poder tener en el primer año una subvención de
50.000 euros para el inicio de la actividad.
Después de realizar muchos números, llegó a la siguiente previsión de resultados.
Cuenta de resultados en millones de euros
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6

Total ingresos 0 499.424 561.780 674.136 674.136 674.136
Personal 0 323.400 323.400 323.400 323.400 323.400

Compras comida y limpieza 44.942 56.178 67.414 67.414 67.414
Gastos granja (pienso, veterinario, etc.) 36.000 36.000 36.000 36.000 36.000
Suministros 14.400 14.400 14.400 14.400 14.400
Limpieza y mantenimiento 36.000 36.000 36.000 36.000 36.000
Otros 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000
Total coste de explotación 0 464.742 475.978 487.214 487.214 487.214
Beneficio antes de intereses, impuestos y amortizaciones 34.682 85.802 186.922 186.922 186.922
Amortización 10.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000
BAIT −10.000 14.682 65.802 166.922 166.922 166.922
Intereses deuda −8.000 −16.000 −15.463 −14.904 −14.323 −13.718
Beneficio −18.000 −1.318 50.339 152.019 152.600 153.204
Entre los costes de personal había considerado un cocinero, un responsable de la granja, cua-
tro monitores contratados por horas y tres personas para la cocina y el comedor, también
bajo contratos flexibles.
En cuanto a las inversiones, las reparaciones necesarias tendrían lugar a lo largo del primer
año, y JJ esperaba poder vender durante ese plazo su vivienda en Barcelona. Su asesor inmo-
biliario había calculado que podría venderse en menos de un año por 400.000 euros netos,
y por otro lado, había hablado con el Banco, que le concedería una hipoteca por valor de
400.000 euros sobre la finca. No estimaba que fuera necesario inversiones en circulante más
allá de un mínimo de tesorería de seguridad que se marcaba como objetivo para poder tener
margen de cara a imprevistos y hacer frente a los gastos en los meses en los que la ocupación
sería más baja.
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6

Inversión en activos no corrientes 800.000
Inversión en activos corrientes
+ Tesorería de trabajo 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000 0
+ Clientes y cuentas que cobrar 0 0 0 0 0
+ Inventario de MP 1.873 2.341 2.809 2.809 2.809 0
− Proveedores −1.873 −2.341 −2.809 −2.809 −2.809 0
Inversión en NOF 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000 0
Una cadena de hoteles rurales le decía que una vez en marcha y con las debidas reformas, le
compraría la finca dentro de 6 años por 1.500.000 euros netos de impuestos.
Con estas estimaciones, JJ elaboró su propio flujo de fondos:
FLF inicial
Ahora Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6
BN 0 −18.000 −1.318 50.339 152.019 152.600 153.204
+ Amortizaciones 0 10.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000
= Fondos generados por las operaciones 0 −8.000 18.682 70.339 172.019 172.600 173.204
− Inversión activo fijo 0 −800.000 0 0 0 0 0
FLF ANUAL 0 −808.000 18.682 70.339 172.019 172.600 173.204
0 0 0
Valor residual 0 0 0 0 0 0 1.500.000
0 −808.000 18.682 70.339 172.019 172.600 1.673.204
Gracias a una hoja de Excel calculó el VAN de este proyecto al 7,5% y la TIR. Lo suyo era el
marketing; no sabía mucho de finanzas, pero le parecía que un VAN de 654.363 euros era muy
interesante. Leyendo en diagonal textos de finanzas entendía que este VAN era su incremen-
to de riqueza por desarrollar el proyecto. La tasa de descuento del 7.5% la vio en un libro.
VAN (7,5%) 654.363,44 €
TIR 24%
Con él se fue a ver a sus hermanos para proponerles la inversión. Su argumento es que con
el proyecto ganarían 654.363 euros con una inversión a 6 años vista.
Dado que él aportaría 400.000 euros más y la finca estaba valorada en 800.000 (aunque los
tasadores les dijeron que podrían tardar entre 3 y 4 años como mínimo en venderla), consi-
deraba justo que él se quedara con el 55% de la propiedad y el negocio, y sus hermanos, con
un 22,5% cada uno. A partir del segundo año, podrían repartirse beneficios muy jugosos.
Su hermana, que estaba haciendo una asignatura de finanzas y estaba aprendiendo un mon-
tón sobre la evaluación de proyectos de inversión, no lo veía muy claro.
Parte A. Se pide:
1) JJ ha cometido siete errores de mayor o menor importancia en su previsión. ¿Cuáles son?
Parte B. Se pide:
1) Calcular el FFDA teniendo en cuenta que:
a) Pagaría impuestos del 25% (en caso de que el resultado fuera negativo, podría solicitar la
devolución de Hacienda)
b) Está renunciando a un salario anual de 30.000 euros, pero deberá pagarse también la se-
guridad social, que si lo hace a través de la empresa supondrá una cuota de un 30%. Es decir,
el beneficio antes de intereses, amortizaciones e impuestos debería ser 40.500 euros inferior.
c) Todos los ingresos y gastos incluidos en el EBITDA se verán sometidos a una inflación del
2% durante los próximos 6 años.
d) Una vez terminada la remodelación en el año dos, deberá empezar a devolver el préstamo
hipotecario. La parte de amortización del préstamo incluida en la cuota hipotecaria es:
Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6
Amortización préstamo 13.433 13.970 14.529 15.110 15.714
Intereses 16.000 15.463 14.904 14.323 13.718
Total cuota hipoteca (al año) 29.433 29.433 29.433 29.433 29.433
e) Se considera que en el tercer año se podría vender la finca por 800.000 euros.
Solucionario
Solución del ejercicio de autoevaluación 1
a) Calcular el importe de la inversión en NOF.
Sabemos que el PMMe es de (120 + 15 – 60) 75 días, pero para calcular el volumen de NOF,
lo que debemos hacer es calcular la inversión en clientes, existencias y proveedores año a
año.
Para calcular la inversión en clientes, utilizaremos la fórmula:
Clientest = Ventast · (1 + 0,16) · 120 / 365
Para calcular la inversión en existencias, debemos tener en cuenta que el enunciado dice cla-
ramente que mantenemos existencias por las ventas del período siguiente y que el coste de
las mercaderías vendidas es del 70%. Por ello haremos:
Existenciast = Ventas (t+1) · 70% · 15 / 365
La parte más compleja es el cálculo de los proveedores, dado que debemos conocer el volu-
men de compras y nosotros conocemos el CMV. Pero recordando que CMV = existencias ini-
ciales – existencias finales + compras, podemos deducir que:
Compras = CMV – existencias iniciales + existencias finales
Compras Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
CMV 0,0 350.000,0 350.000,0 350.000,0 350.000,0 350.000,0
– existencias iniciales 0,0 –14.383,6 –14.383,6 –14.383,6 –14.383,6 –14.383,6
+ existencias finales 14.383,6 14.383,6 14.383,6 14.383,6 14.383,6 0,0
= compras 14.383,6 350.000,0 350.000,0 350.000,0 350.000,0 335.616,4
Ahora ya podemos aplicar la fórmula:
Proveedorest = Comprast · (1 + 0,16) · 60 / 365
Por último, ahora que conocemos la deuda con terceros, podremos calcular la inversión en
tesorería mínima de trabajo, que será el 10% de este importe:
Tesorería de trabajo = Proveedores · 10%
Si hacemos todos los cálculos para cada período, podemos encontrar el volumen total de NOF:
Inversión en NOF Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6
Tesorería 10% 274,3 6.674,0 6.674,0 6.674,0 6.674,0 6.399,7 0,0
Clientes 120,0 0,0 190.684,9 190.684,9 190.684,9 190.684,9 190.684,9 0,0
Existencias 15,0 14.383,6 14.383,6 14.383,6 14.383,6 14.383,6 0,0 0,0
Proveedores –60,0 –2.742,7 –66.739,7 –66.739,7 –66.739,7 –66.739,7 –63.997,0 0,0
NOF 11.915,1 145.002,7 145.002,7 145.002,7 145.002,7 133.087,6 0,0
Lo que a nosotros nos interesa de cara al cálculo del flujo de fondo es calcular la “nueva” in-
versión en NOF de cada período, es decir, cuánto ha aumentado o disminuido. Recordemos
que el impacto de un incremento de NOF sobre nuestra tesorería es negativo:
Incremento de NOF 11.915,1 133.087,6 0,0 0,0 0,0 –11.915,1 –133.087,6
Efecto sobre el FLF –11.915,1 –133.087,6 0,0 0,0 0,0 11.915,1 133.087,6
b) Calcular el valor residual total del proyecto en el año 6.
Sabemos que al principio del año 6 podremos vender la maquinaria por 20.000, pero cuida-
do, éste no es el importe total que debemos recibir fruto de la operación, puesto que primero
debemos mirar si habremos tenido un beneficio o pérdida contable, ya que ello afectará a los
impuestos a pagar en aquel período.
Para ver si tenemos beneficio o pérdida, debemos mirar cuál será el valor neto contable al prin-
cipio del año 6. Hemos dicho que amortizaremos linealmente en 6 años, el máximo permitido
fiscalmente. Esto quiere decir que la amortización acumulada en aquel momento será:
Am.Ac5 = 100.000 / 6 · 5 años = 83.333,33 euros
Es decir, a lo largo de los años hemos declarado un gasto fiscal de 83.333,33 euros.
El valor neto contable de nuestro activo corriente será: 100.0000 – 83.333,33 = 16.666,67 euros,
pero nosotros venderemos el activo por 20.000, es decir, tendremos un beneficio por la venta
que deberá tributar al 30% (la tasa impositiva de la empresa):
Cálculo del valor residual
Precio estimado de venta 20.000,0
Valor contable neto (Pc – Am.Ac) 16.666,7
Beneficio de la venta = Pv – (Pc – Am.Ac) 3.333,3
Impuestos sobre la venta = Pv – (Pc – Am.Ac) * 0,3 –1.000,0
Valor residual neto de la maquinaria = Pv – impuestos

19.000,0
a pagar sobre la venta
Es decir, el dinero que entra al final del proyecto es igual al importe recibido por la venta de
la maquinaria más/menos los impuestos que recaen sobre esta venta. Si no hubiéramos
amortizado al máximo permitido fiscalmente, sino que hubiésemos calculado la amortiza-
ción óptima, habríamos hecho:
Amortización anual = (Pc – Pv) / vida del proyecto = (100.000 – 20.000) / 5 = 16.000
Al final de la vida del proyecto, su valor contable neto sería de 20.000 y no hubiéramos ob-
tenido ninguna pérdida o beneficio.
Por otra parte, a veces nos encontramos con que la amortización máxima permitida fiscal-
mente es demasiado baja, y al final tenemos una pérdida contable (valor de venta inferior al
valor neto contable) y un ahorro de impuestos.
Una segunda parte del valor residual la hemos visto en el apartado anterior: la recuperación
de las NOF. Si todo va bien y hemos hecho bien nuestra previsión de stocks y no tenemos
impagados, a lo largo de los primeros 120 días del año 6 recuperaremos el importe invertido
en NOF (pagaremos las deudas pendientes y cobraremos las ventas realizadas en los últimos
120 días del año 5.
VR 6 = Precio venta activo – impuestos sobre la venta + recuperación NOF5 =

= 20.000 – 1.000 + 133.087,6 = 152.087,6 euros.
(Cuidado con no incorporar dos veces el valor liquidativo de las NOF.)
En muchos negocios podemos encontrarnos con que la recuperación no es total; incluso en

el caso de que no encontremos impagados, hay a menudo una merma por obsolescencia, pér-
dida o deterioro de inventarios que hará que el importe total de NOF que debamos recuperar
sea inferior. Si nos encontráramos en este caso, ¿cómo se verían afectados los flujos de fondo?
Imaginemos que en el caso anterior consideramos que no podemos recuperar 10.000 euros
de 133.087,6 euros a ingresar por la liquidación de las NOF.
En nuestra cuenta de resultados encontraremos una pérdida por deterioro de inventarios (o

de créditos comerciales) que, igual que sucedía con las amortizaciones, no han supuesto una
salida de caja, sino unos ingresos futuros que dejaremos de recibir.
FGO6 = −pérdida NOF * (1 – 0,3) + pérdida de NOF = pérdida de NOF * 0,3 = 3.000 euros.
Por otra parte, nos encontraremos con que el valor recuperado de las NOF en el año 6 es sólo
de:
123.087,6, es decir,
VR6 = Precio venta activo – impuestos sobre la venta + ahorro impuestos por pérdida NOF +
recuperación de NOF final año 5 = 20.000 – 1.000 + 3.000 + 123.087,6 = 145.087,6 en lugar
de 152.087,6. Hemos perdido 10.000 euros, pero nuestra repercusión sobre los flujos de caja
es sólo de 7.000 euros, dado que podemos declarar fiscalmente esta pérdida y ahorrar impues-
tos que debemos pagar en otras áreas de la empresa.
c) Calcular los fondos generados por las operaciones.
Para calcular los FGO, debemos recordar que éstos no son otra cosa que:
FGO = BAIT (1 – t) + amortización
Es decir, deberemos hacer la cuenta de resultados del período, teniendo en cuenta los datos
de los puntos (1) a (4) del enunciado:
Ventas 500.000,00 500.000,00 500.000,00 500.000,00 500.000,00
Costes variables = 70% · V –350.000,00 –350.000,00 –350.000,00 –350.000,00 –350.000,00
Costes fijos (incremento personal) –100.000,00 –100.000,00 –100.000,00 –100.000,00 –100.000,00
Amortización = A/6 –16.666,67 –16.666,67 –16.666,67 –16.666,67 –16.666,67
BAIT 33.333,33 33.333,33 33.333,33 33.333,33 33.333,33
Impuestos a pagar = BAIT · 0,3 –10.000,00 –10.000,00 –10.000,00 –10.000,00 –10.000,00
BDI 23.333,33 23.333,33 23.333,33 23.333,33 23.333,33
+ amortización 16.666,67 16.666,67 16.666,67 16.666,67 16.666,67
Fondos generales para las operaciones 40.000,00 40.000,00 40.000,00 40.000,00 40.000,00
Dado que las ventas permanecen invariables y los costes fijos, también, los FGO de este pro-
yecto son constantes.
d) Calcular el FLF del proyecto.
Recordemos que el FLFi = –Ai + FGOi – ΔNOFi + VRi
En los puntos a), b) y c) hemos realizado todos los cálculos pertinentes para encontrar nues-
tro flujo de fondo de cada período.
FGO 40.000,00 40.000,00 40.000,00 40.000,00 40.000,00 0,00
Inversión inicial activo

–100.000,00
no corriente
Valor de venta
20.000,00
de la maquinaria
Impuestos por la
–1.000,00
venta del activo
Inversión en NOF –11.915,10 –133.087,60 0,00 0,00 0,00 11.915,10 133.087,60
FLF –111.915,10 –93.087,60 40.000,00 40.000,00 40.000,00 51.915,10 152.087,60
FLF acumulado –111.915,10 –205.002,70 –165.002,70 –125.002,70 –85.002,70 –33.087,60 119.000,00
El flujo de fondo acumulado nos permite ver cuál será nuestra necesidad máxima de finan-
ciación y cómo ésta evolucionará a lo largo del tiempo. Esto nos permitirá poder planificar
nuestra estructura financiera.
e) Calcular los flujos de la deuda
Sabemos que la adquisición de la maquinaria se financiará mediante un préstamo a 5 años

al 4%. Es decir, recibiremos un préstamo de 80.000 euros, del que devolveremos anualmente
16.000 euros (80.000 / 5) en concepto de amortización del principal y pagaremos intereses

sobre la deuda pendiente.
Lo primero que debemos hacer es calcular los intereses anuales. Podemos plantear varías hi-
pótesis sobre los intereses pero, para simplificar, supondremos que se pagan anualmente al
cabo de un año de recibir el préstamo.
Principal al inicio Principal al final

Cálculo intereses Intereses anuales Amortización anual
del período del período
Año 0 80.000
Año 1 80.000 3.200 16.000 64.000
Año 2 64.000 2.560 16.000 48.000
Año 3 48.000 1.920 16.000 32.000
Año 4 32.000 1.280 16.000 16.000
Año 5 16.000 640 16.000 0
Sabemos que los intereses son deducibles de impuestos, de modo que ya podemos construir
nuestro flujo de fondo de la deuda.
FDi = ΔDi + Ii · (1 – t) – ΔDi
Flujos de la deuda Ahora Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
Principal 80.000,00 –16.000,00 –16.000,00 –16.000,00 –16.000,00 –16.000,00

Intereses –3.200,00 –2.560,00 –1.920,00 –1.280,00 –640,00
Ahorro impuestos 960,00 768,00 576,00 384,00 192,00
Flujo de fondo neto de la deuda 80.000,00 –18.240,00 –17.792,00 –17.344,00 –16.896,00 –16.448,00
f) Calcular el FFDA del proyecto.
El FFDA es igual al FLF más el FD.
FLF –111.915,10 –93.087,60 40.000,00 40.000,00 40.000,00 51.915,10 152.087,60

Flujo de la deuda 80.000,00 –18.240,00 –17.792,00 –17.344,00 –16.896,00 –16.448,00 0,00
FFDA –31.915,10 –111.327,60 22.208,00 22.656,00 23.104,00 35.467,10 152.087,60
FFDA Acumulado –31.915,10 –143.242,70 –121.034,70 –98.378,70 –75.274,70 –39.807,60 112.280,00
Fijémonos en que debido a la fuerte inversión en NOF derivada de los dilatados pagos de
nuestros clientes, que arrastraremos hasta que recuperemos el último euro invertido en el ac-
tivo corriente, no recuperamos la inversión hasta el final.
Más aún, aunque hemos conseguido un préstamo por el 80% de la inversión en maquinaria,
la inversión en NOF es tan fuerte que necesitaremos hasta 143.243 euros adicionales que de-
beremos buscar dentro (flujos de fondos positivos de otros proyectos más antiguos) o fuera
de la empresa (emisión de más acciones). Si no conseguimos una u otra alternativa, debere-
mos recurrir a la financiación ajena de nuevo para hacer frente no a la inversión en activos
no corrientes, sino a la inversión en NOF.
g) Reflexionar sobre cuándo utilizaríais el FLF o el FFDA.
El FLF es el flujo de fondo puro del proyecto de inversión, independientemente de cómo se

financie. El FFDA es el flujo de fondo que queda del proyecto para los accionistas, después de
haber tenido en cuenta qué parte de la inversión se cubrirá en deuda y que ésta tiene un coste
y deberá ser devuelta. Muestra el dinero que debemos buscar dentro de la empresa (retornos
de otros proyectos) o emitiendo nuevas acciones para poder hacer frente al proyecto.
La diferencia entre ambos flujos es el efecto de la deuda que está previsto contratar para hacer
frente al pago de la maquinaria. Fijémonos en que si miramos el flujo acumulado final del año
6, la diferencia entre un valor y otro (119.000 – 112.280) no es otra que la suma de los intereses
pagados menos el ahorro de impuestos que éstos han originado (–9.600 + 2.880 = –6.720).
Aunque este proyecto tiene asociado un volumen de financiación, el flujo de fondo más con-
veniente para analizar proyectos dentro de la empresa es el FLF. Esto se debe a que:
• El FLF representa el proyecto puro de inversión, independientemente de cómo se financie.

En el apartado c) hemos visto que el proyecto genera una necesidad punta de financiación
al final del primer año igual a –205.002,70 euros. La empresa deberá buscar recursos den-
tro o fuera de la empresa para llegar a cubrir esta necesidad punta.
• Debemos tratar de aislar las decisiones de inversión de las de financiación. Esto se debe a
que apalancar fuertemente un proyecto puede restar capacidad de financiación externa a
otros proyectos. Cuando pasamos a valorar proyectos, esto supondría una penalización
por proyectos quizá más rentables pero que no pueden financiarse externamente por ha-
ber agotado la capacidad de endeudamiento de la empresa.
1. Calcular el desembolso inicial necesario.
El desembolso inicial necesario consta de dos partes, la adaptación de las instalaciones y la

renovación de una de las líneas de producción. Esta segunda parte implica la venta de la ma-
quinaria vieja que tenemos casi amortizada. Deberemos ver qué ingreso neto obtendremos
por esta venta para calcular el desembolso necesario para la adquisición.
Sabemos que de la venta de la máquina vieja obtendremos 37.000 euros y que su valor con-
table en libros es de sólo 3.000, con lo cual tenemos un beneficio contable que tributará al
tipo de sociedades de la empresa (30%).
El desembolso necesario será el pago que hacemos por la máquina vieja menos el ingreso
neto de impuestos derivado de la venta de la vieja.
Cálculo del desembolso necesario para la adquisición de la maquinaria
(1) Precio venta máquina vieja 37.000,0
(2) Valor contable neto 3.000,0
(3) Beneficio por la venta (1) – (2) 34.000,0
(4) Impuestos sobre la venta (3) · 0,3 –10.200,0
(5) Ingreso neto de la venta (1) + (4) 26.800,0
(6) Coste de la nueva máquina –60.500,0
(7) Desembolso inicial necesario (5) + (6) –33.700,0
Es decir, la inversión total necesaria en el momento 0 es 50.000 + 33.700 = 83.700 euros.
2. Calcular la inversión en NOF incremental. ¿Qué efecto tendrá ésta sobre el FLF?
El volumen actual de NOF no lo conocemos, pero tampoco nos interesa para nuestros cálcu-
los, ya que estamos buscando los flujos de fondos incrementales.
Lo que sabemos es que hay un incremento de ventas y que las NOF evolucionan proporcio-
nalmente sobre las ventas, con lo que NOF / V = 30%.
Deberemos calcular, pues, cómo se verán afectadas las NOF por el incremento de ventas de-
rivado del proyecto. Conocidas estas NOF diferenciales, podremos calcular para conocer
cómo afectan a los flujos de fondo los incrementos:
Incremento de ventas 0 60.000 60.000 60.000 40.200 40.200 0
Efecto del incremento de ventas sobre las NOF (30% V) 0 18.000 18.000 18.000 12.060 12.060 0
Incremento de NOF 0 18.000 0 0 –5.940 0 –12.060
Efecto sobre el FLF 0 –18.000 0 0 5.940 0 12.060
Es decir, el primer año derivado del incremento de ventas, las NOF han aumentado en 18.000
euros (es una inversión y, por lo tanto, una necesidad de financiación), el segundo y tercer
año, dado que las ventas permanecen constantes, las NOF también lo hacen. El cuarto año
hay un bajón de las ventas, lo que provoca que liberemos recursos invertidos en las NOF (la
desinversión en NOF es una entrada neta de tesorería). Finalmente, en el sexto año, y supo-
niendo que podemos recuperar hasta el último céntimo invertido en el activo corriente, po-
dremos liquidar las NOF vía cobro de las últimas ventas.
3. Calcular los fondos generados por las operaciones incrementales
Se trata de construir la cuenta de resultados diferencial con respecto a la opción de continuar

como hasta ahora. Los datos que nos dan ya se presentan de manera diferencial, excepto la
amortización. Ésta es quizá la parte más complicada de este cálculo.
Lo primero que debemos calcular es la amortización anual de las nuevas inversiones. Nos di-
cen que las instalaciones las debemos amortizar en 10 años fiscalmente, aunque su vida útil
sea de 5, es decir, el primer dato para la amortización anual es 50.000 / 10 = 5.000 euros.
La segunda amortización que debemos calcular es la de la nueva maquinaria. Nos dicen que
se amortiza linealmente en 5 años. Tenemos dos alternativas (la primera técnicamente es
más correcta que la otra, aunque no sea con frecuencia la más utilizada):
a) Considerar que hay un valor residual y que, por lo tanto, queremos que al final de su vida
útil el valor contable neto sea igual a este valor residual (que no haya beneficio ni pérdida).
Coste adquisición 60.500,00
VR 7.000,00
Importe que debemos amortizar 53.500,00
Vida útil 5
Amortización anual 10.700,00
b) Simplemente, amortizar linealmente el coste total: 60.500 / 5 = 12.500.
Nosotros adoptaremos la primera de las alternativas. Si adoptáramos la segunda, en el año 6

tendríamos un beneficio contable y deberíamos pagar impuestos.
El tercer punto importante que debemos tener en cuenta, es que estamos calculando los flu-
jos de fondos diferenciales y que, por lo tanto, debemos tener en cuenta que la máquina vieja
aún se amortizaría un año más por 3.000 euros y habría generado un ahorro fiscal. Así, la
amortización diferencial derivada del cambio de maquinaria en el primer año será:
Amortización diferencial año 1 = 10.700 – 3.000 = 7.700 euros
Ventas 60.000 60.000 60.000 40.200 40.200
Costes variables (25% ventas) –15.000 –15.000 –15.000 –10.050 –10.050
Costes fijos (incremento personal) 500 500 500 500 500
Incremento amortización por instalaciones –5.000 –5.000 –5.000 –5.000 –5.000
Incremento amortización por cambio máquina –7.700 –10.700 –10.700 –10.700 –10.700
Incremento de BAIT 32.800 29.800 29.800 14.950 14.950
Incremento impuestos que debemos pagar (30%) –9.840 –8.940 –8.940 –4.485 –4.485
Incremento BDI 22.960 20.860 20.860 10.465 10.465
+ Amortización 7.700 10.700 10.700 10.700 10.700
Incremento FGO 30.660 31.560 31.560 21.165 21.165
4. Calcular el valor residual del proyecto suponiendo que lo liquidemos al principio del año 6.
Tenemos tres patas del valor residual final: la venta de la maquinaria por 7.000 euros, la baja
de las instalaciones con la consecuente pérdida y la recuperación de las NOF que hemos cal-
culado en el apartado 2.
Primero, comprobaremos que efectivamente los beneficios de la venta son nulos (debido al
criterio de amortización utilizado) y que los 7.000 euros de la venta de la maquinaria son un
ingreso íntegro del proyecto.
Cálculo del valor residual de la maquinaria

Coste de adquisición 60.500
Amortización acumulada (10.700 * 5) –53.500
Valor neto contable 7.000
Precio estimado de venta 7.000

– Valor neto contable –7.000
Beneficio de la venta 0
Impuestos sobre la venta 0
VR neto = Pv – impuestos 7.000
Seguidamente, debemos calcular qué impacto tiene la baja de las instalaciones. Si hubiéramos
podido amortizarlas en 5 años, el valor contable neto sería cero, igual a su valor real. Pero dado
que la normativa fiscal nos imponía un período máximo de amortización de 10 años, generare-
mos una pérdida el año 6, cuando las demos de baja. Esta pérdida nos generará un ahorro de im-
puestos (fijémonos en que este ahorro es equivalente al que habríamos tenido si hubiéramos
amortizado en 5 años, la única diferencia es que hemos retrasado la desgravación fiscal)
Cálculo del valor residual de las instalaciones

Coste de adquisición 50.000
Amortización acumulada –25.000
Valor neto contable 25.000
Precio estimado de venta 0

– Valor neto contable –25.000
Beneficio de la venta –25.000
Ahorro de impuestos 7.500
VR neto = Pv – impuestos 7.500
La recuperación de las NOF la habíamos estimado en 12.060 euros.
Así, el valor residual total que debemos recibir al principio del año 6, cuando liquidemos el
proyecto, será igual a
VR6 = 7.000 + 8.500 + 12.060 = 26.560 euros
5. Calcular el flujo libre de fondo incremental del proyecto propuesto y reflexionar sobre los
resultados obtenidos.
Ya tenemos todos los elementos para calcular el FLF:
FLFi = –Ai + FGOi – ΔNOFi + VRi

Incremento FGO 30.660 31.560 31.560 21.165 21.165 0
Inversión en nuevas instalaciones –50.000
Desembolso necesario para cambiar la maquinaria –33.700
Ingreso neto venta maquinaria final proyecto 7.000
Ahorro de impuestos por la baja de las instalaciones 7.500
Inversión en NOF 0 –18.000 0 0 5.940 0 12.060
FLF (1) –83.700 12.660 31.560 31.560 27.105 21.165 26.560
Resulta interesante analizar el FLF acumulado y cómo evoluciona a lo largo del tiempo. Grá-
ficamente vemos:
El proyecto requiere una inversión inicial de casi 84.000 euros que será recuperada en poco más
de tres años. Al final del proyecto, tenemos un retorno global de 66.910 euros. Esto no quiere
decir que tengamos el dinero en caja, ya que los fondos que genere el proyecto los destinaremos
a satisfacer el coste de la deuda, pagar dividendos o los reinvertiremos en el propio negocio.
De entrada, el proyecto parece atractivo. Pero cuidado, un FLF acumulado de 66.910 euros
no quiere decir que éste sea el valor creado por el proyecto. En este cálculo no hemos tenido
en cuenta que los recursos invertidos en este proyecto tienen un coste que dependerá de las
alternativas de inversión (coste de oportunidad de invertir en otros proyectos) y del riesgo
del proyecto. En el módulo 4 estudiaremos el primer punto y en el módulo 5, el segundo.
Fármacos Milagrosos. Parte A
1. Calcular la inversión en activo fijo y circulante necesaria.
Siguiendo los datos aportados por el enunciado deberemos tener en cuenta que antes de final
de año la inversión en Instalaciones será de un millón de euros y otro millón en maquinaria.
Durante el año siguiente deberemos desembolsar otro millón de euros.
Respecto a la inversión en NOF, cabe destacar que, dado que las cuentas de inventarios tienen
un volumen similar a las cuentas de proveedores y otros acreedores, la única partida desta-
cable dentro de la inversión en NOF son las ventas que varían en proporción directa a las
ventas del mismo año.
Inversión clientes = Ventas × 1,16 × 60 días / 360
En este caso, la inversión en NOF depende sólo de las ventas pasadas. Las compras e inven-
tarios mantenidos guardan mayor relación con las ventas futuras.
Inversión activos no corrientes Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7
Instalaciones (nueva inversión) 1.000
Maquinaria (nueva inversión) 1.000 1.000
Activo no corriente total (Total
2.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000
acumulado)
Inversión activos corrientes

Clientes y cuentas que cobrar 60 días 967 1.933 2.417 2.417 2.417 1.208 403
Inventarios − proveedores 0 días 0 0 0 0 0 0 0 0
Inversión en NOF 0 967 1.933 2.417 2.417 2.417 1.208 403
Variación de NOF 0 967 967 483 0 0 −1.208 −806
Nótese que lo que importa desde el punto de vista de los Flujos de Fondos es la variación de las NOF.
Mientras las ventas aumentan, se producen fuertes incrementos de NOF. Cuando se estancan,
la inversión se mantiene y poco a poco se va reduciendo. Las reducciones suponen una desin-
versión en NOF respecto al año anterior, ya que implica que cobramos las ventas del ejercicio
anterior y al final del ejercicio el volumen de clientes y cuentas que cobrar será inferior.
La variación en la inversión no es otra que el volumen de nuevas inversiones. Nótese que no

es necesario calcular el volumen neto contable (no incluimos las amortizaciones).
2. Calcular la cuenta de resultados provisional.
Los cálculos son los siguientes:

Ventas 5.000 10.000 12.500 12.500 12.500 6.250 2.083
Costes de producción
Coste de las mercancías vendidas 20% 1.000 2.000 2.500 2.500 2.500 1.250 417
Mano de obra 500 + 5% 750 1.000 1.125 1.125 1.125 813 604
Mantenimiento 500 600 700 800 900 700 500
Otros gastos de explotación 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 600 400
Total coste de producción 3.250 4.600 5.325 5.425 5.525 3.363 1.921
Costes de comercialización
Costes de marketing y publicidad 2.000 1.500 700 700 700 700 0
Costes de distribución 3% 150 300 375 375 375 188 63
Costes de fidelización 10% 500 1.000 1.250 1.250 1.250 625 208
Total costes de comercialización 2.650 2.800 2.325 2.325 2.325 1.513 271
Beneficio antes de intereses,

−900 2.600 4.850 4.750 4.650 1.375 −109
impuestos y amortizaciones
Amortización de maquinaria 120 220 220 220 220 220 220
BAIT −1.020 2.380 4.630 4.530 4.430 1.155 −329
Impuestos 30% 306 −714 −1.389 −1.359 −1.329 −347 99
BNE (antes de intereses) −714 1.666 3.241 3.171 3.101 808 −230
Para el cálculo de las amortizaciones se ha supuesto que el activo fijo empieza a ser amorti-
zable al año siguiente de su puesta en marcha. Si se hubiera realizado otra hipótesis (por
ejemplo, amortización del 50% el año de la inversión, en el año cero nos hubiéramos encon-
trado ya con un ahorro de impuestos derivado de las amortizaciones igual a 30% × (1.000 /
50 + 1.000 /10) / 2. Los flujos a partir del segundo año serían los mismos. Fijémonos también
en que la amortización durante el año 2 aumenta porque habíamos acabado de completar la
inversión en maquinaria.
Amortización año 1 = 1.000 / 50 + 1.000 / 10 = 120

Amortización año 2 = 1.000 / 50 + 2.000 / 10 = 220
3. Calcular el flujo libre de fondos del proyecto
FF Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7

BNE 0 −714 1.666 3.241 3.171 3.101 808 −230
+ Amortización 0 120 220 220 220 220 220 220
Fondos generados por las
0 −594 1.886 3.461 3.391 3.321 1.028 −10
operaciones
Inversión en activo fijo −2.000 −1.000 0 0 0 0 0 0

Inversión en activo circulante 0 −967 −967 −483 0 0 1.208 806
Total inversiones −2.000 −1.967 −967 −483 0 0 1.208 806
Valor residual (VR) 1.903
FLF −2.000 −2.561 919 2.978 3.391 3.321 2.236 2.699
Nótese que la empresa realiza inversiones en activos hasta el año tres derivadas del incremen-
to de capital circulante neto, pero los flujos son negativos hasta finales del año uno, donde
además de las inversiones en activo se produce una pérdida de explotación.
Como valor residual se han tenido en cuenta los datos dados en el epígrafe. Se ha considera-
do que la empresa puede recuperar un millón y medio de euros de la inversión realizada, más
el valor de la NOF. ¿Por qué hemos considerado el millón y medio de euros como valor resi-
dual si la empresa no espera venderlo? A falta de datos, si la empresa actúa de manera racio-
nal, debería vender las instalaciones si no puede sacarles un valor adicional superior. Es el
coste de oportunidad de seguir con ellas en el año siete. ¿No deberíamos haber considerado
el valor después de impuestos? A ciencia cierta sí. Si realizamos los cálculos del valor del in-
movilizado neto a final del año siete, veremos que hay una pequeña pérdida de 60.000 euros
(el valor contable neto es de 1.560.000). Si se reutiliza dentro de la empresa, no se generaría

ningún impuesto, pero el coste de oportunidad con el que compararlo es la venta, y ésta es
después de impuestos. Aquí se ha omitido el efecto, dado que es pequeño.
Fármacos milagrosos. Parte B
1. Clasificar los puntos a) y b) según el tipo de inversión que se trata. Realizar los comentarios
oportunos.
Respecto a las otras divisiones que esperan obtener sinergias, existe una complementarie-
dad no tanto derivada del producto en sí, sino de la estrategia de fidelización, por ello tiene
sentido repartir los costes de fidelización entre las distintas divisiones. Podría derivarse un
incremento de ventas, pero no se ha cuantificado y es incierto. En caso de poderlo estimar,
debería tenerse en cuenta a la hora de valorar el proyecto el beneficio adicional que conlle-
varía. Ello es así incluso cuando la división capilar no tendrá contablemente una asignación
de las ventas de las otras divisiones. Es decir, cuando ex-post hagamos una auditoria del pro-
yecto, deberemos tener en cuenta también el efecto sobre las otras divisiones (práctica que a
menudo se olvida).
Los productos de la misma división, en unos se considera que tendrán un efecto neutral (aun-
que también podrían existir complementariedades), pero en el caso de la loción capilar es cla-
ramente un producto sustitutivo. Deberemos tener en cuenta la pérdida de beneficios
derivados del mismo.
2. ¿Cómo consideramos el valor de la maquinaria reutilizada? ¿Y las instalaciones?
En primer lugar, el valor contable de la maquinaria no es sinónimo de valor económico de

la misma; lo mismo ocurre con las instalaciones. El valor económico se deriva de lo que po-
damos hacer con ellas. En este caso, lo que podíamos hacer con la maquinaria es seguir pro-
duciendo la loción capilar o venderla (no nos ha dado el valor de venta). Con las
instalaciones, las opciones que tenemos es seguir ocupándolas con la loción capilar o pasar
a la nueva loción.
Parece obvio, por los flujos de beneficios de la loción, que de no extinguirse el antiguo pro-
ducto se hubiera seguido produciendo. Así, el uso alternativo de ambos es producir la loción,
es decir, el valor económico de las instalaciones y la maquinaria, a falta de usos alternativos,
es el valor que podamos dar a día de hoy al negocio de la loción.
Pero cuidado, no debemos penalizar dos veces el proyecto por un mismo hecho. O tenemos
en cuenta el valor de los flujos de beneficios o el valor de la maquinaria y las instalaciones
(considerando que ésta vale lo que podemos hacer con ella). Nosotros tomaremos el valor de
los flujos a los que renunciamos.
3. ¿Cómo tener en cuenta la inversión en I+D?
La inversión realizada por el departamento de I+D ya está realizada. Nada de lo que hagamos
a partir de ahora podrá anular ese gasto. Pese a que contablemente pueda asignarse un inmo-
vilizado inmaterial por el valor de dicha inversión, no debería tenerse en cuenta.
Sólo debería incluirse el valor de la inversión en I+D si la fórmula pudiera venderse. En dicho
caso, el valor que se asigne será la estimación del valor de mercado de dicha venta.
No tenemos dicha información. Deberíamos investigar más en este sentido.
4. Corregir el flujo libre de fondos calculado en la parte A
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7

FLF (Parte A) −2.000 −2.561 919 2.978 3.391 3.321 2.236 2.699
Beneficio adicional de otras divisiones 300 600 750 750 750 375 125
Erosión FF de la división −700 −650 −400 −350 −200 −150 0
Reutilización activos 0
FLF (Parte B) −2.000 −2.961 869 3.328 3.791 3.871 2.461 2.824
La granja escuela. Parte A
1) Ha cogido el beneficio neto, que tiene descontados ya los intereses. No está calculando
un flujo libre de fondos ni un flujo de fondos disponible para los accionistas. O incluimos
todos los flujos de deuda (intereses, ahorro de impuestos derivados de los intereses, incorpo-
ración de nueva deuda, amortizaciones de deuda), con lo que estaríamos elaborando un FF-
DA, o los omitimos todos. Si lo que queremos hallar es el flujo libre de fondos, deberemos
partir del BAIT, no del BN.
No obstante, dado que éste no es un proyecto ubicado dentro de un conjunto de inversiones

empresariales y dado que existe una clara vinculación entre los préstamos y la propiedad, se-
ría más sencillo y aconsejable utilizar el FFDA.
2) Impuestos. Son un factor que se debe considerar, y los ha omitido por completo. Si quiere
actuar de manera ética, declarando todos los ingresos y gastos, deberá pagar los impuestos
correspondientes. Siendo una pyme, debería pagar impuestos del 25% según la legislación
vigente.
3) Ha omitido la inversión en NOF. Dice que desea mantener una tesorería mínima de
10.000 euros. De hecho, su inversión inicial no debería ser de 400.000, sino de 410.000.
4) Costes de oportunidad omitidos: su salario. No se ha preguntado a qué renuncia él por

desarrollar el proyecto. En los gastos de personal no contempla la figura de un gerente o si-
milar. Debería incluir dentro del flujo de fondos el salario al que renuncia o, de modo alter-
nativo, calcular el VA del salario que percibía hasta ahora durante los años que dure el
proyecto, para ver a qué renuncia.
5) Costes de oportunidad omitidos: la posibilidad de vender la finca. El mercado nos dice

que podríamos venderla dentro de 2 o 3 años por 800.000 euros.
6) Inflación. No es imprescindible, pero es aconsejable incluir la inflación esperada en los

flujos. Si no lo hacemos, lo correcto sería aplicar una tasa de descuento deflactada, pero el
problema es que no todos los flujos de fondos están sometidos a inflación.
7) Falta de financiación. No ha tenido en cuenta que necesitará más de 400.000 euros de

aportación inicial de fondos propios. Tendrá que buscar otras fuentes de financiación adicio-
nal o ampliar la hipoteca solicitada.
No es necesario desarrollar mucho más el proyecto para ver que no sale a cuenta. Si tenemos
en cuenta su salario y el coste de oportunidad de la venta de la finca, el VAN caerá por debajo
de cero.
En este punto es donde la razón y el corazón pueden tener discrepancias, y el emprendedor

puede iniciar el proyecto simplemente porque quiere y le viene de gusto.
La granja escuela. Parte B
FFDA corregido Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6

EBITDA inicial 34.682 85.802 186.922 186.922 186.922
Salario gerencia 40.500 40.500 40.500 40.500 40.500
EBITDA corregido por salario 0 −5.818 45.302 146.422 146.422 146.422
EBITDA corregido por salario e inflación (2%) 0 −6.053 48.075 158.492 161.662 164.895
− Amortización −10.000 −20.000 −20.000 −20.000 −20.000 −20.000
BAIT corregido −10.000 −26.053 28.075 138.492 141.662 144.895
− Intereses hipotecarios −8.000 −16.000 −15.463 −14.904 −14.323 −13.718
BAT −18.000 −42.053 12.612 123.588 127.339 131.177
Impuestos (25%) 4.500 10.513 −3.153 −30.897 −31.835 −32.794
BN −13.500 −31.540 9.459 92.691 95.505 98.383
+ Amortizaciones 10.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000
= FGO −3.500 −11.540 29.459 112.691 115.505 118.383
− Inversión reformas −800.000 0 0 0 0 0
− Inversión NOF −10.000 0 0 0 0 10.000
+ Recepción principal de la deuda 400.000
− Devolución de la deuda 0 −13.433 −13.970 −14.529 −15.110 −15.714
Necesidades de financiación propia −413.500 −24.973 15.489 98.163 100.395 112.668
− Coste de oportunidad: renuncia a la venta de la finca −800.000
+ Valor de la venta a finales del año seis 1.500.000
− Préstamo pendiente amortizar al final del año seis −327.244
FFDA −413.500 −24.973 −784.511 98.163 100.395 1.285.424
La suma de los flujos de fondos que se perciban a lo largo del tiempo es positiva: 260.999
euros, pero ¿tiene el mismo valor la cantidad percibida dentro de 6 años que hoy? En los si-
guiente módulos veremos que no. Debemos compensar al inversor por el coste de oportuni-
dad de tener invertido su dinero en este proyecto y no en otro. Este coste de oportunidad
depende, como veremos en el módulo 3, de los tipos de interés generales de la economía y
del riesgo asociado al proyecto.
En el primer apartado de este módulo ya hemos hablado del concepto de rentabilidad exigi-
da. Imaginemos que la rentabilidad exigida a un proyecto como el de la Granja escuela fuera
del 10%. Para poder homogeneizar los flujos de fondos que se perciban a lo largo del tiempo,
como hemos visto en Matemáticas financieras y veremos en el próximo módulo, deberemos
actualizar cada flujo teniendo en cuenta un factor de descuento del 10% y el momento en el
que se va a producir.
VAN (10%) −130.990
TIR 5,66%
Ahora el negocio vale, considerando que la tasa aplicada es correcta, −130.990 euros. Además
deberá tener en cuenta que a lo largo de los tres primeros años necesitará recursos por casi
440.000 euros, y sólo cuenta con 400.000 euros de fondos propios; es decir, deberá solicitar
más financiación o aportar más ahorros.
Aun perdiendo en términos económicos más de 130.000 euros, JJ puede sentir la necesidad
de hacerlo y seguir adelante, a la espera de que el negocio vaya mejor de lo previsto y moti-
vado por un cambio de vida y de valores. Deberá convencer a sus hermanos de que vale la
pena mantener la granja, apelando al sentimiento que la misma genera y a la posibilidad de
que puedan disfrutar de ella personalmente.
Si trasladamos este ejemplo a la vida real, en ocasiones la dirección general puede dar priori-
dad a estos objetivos finales de apostar estratégicamente por un negocio que a priori no es
rentable, bajo la esperanza de que permita detectar oportunidades, anular a la competencia,
poner a un buen equipo que mejore las expectativas iniciales, etc. En todas las empresas hay
motivos como los de JJ para seguir con proyectos no rentables económicamente, no por ello
debemos tirar la toalla y sí realizar un oportuno análisis. Este análisis nos permitirá ver a qué
nos exponemos, y cuáles son las variables del negocio que debemos controlar.
Glosario
A m Volumen de inversión inicial en activos fijos.
a m Importe de la amortización anual.
EBITDA m Corresponde a las siglas inglesas earnings before interest taxes depreciation and
amortization, es decir, es el beneficio bruto de explotación antes de tener en cuenta las
amortizaciones. El acrónimo EBITDA está muy popularizado, por lo que hemos decidido
conservarlo.
BAIT m Beneficio antes de intereses e impuestos. En terminología inglesa podemos encontrarlo

como EBIT.
BNE m Beneficio neto de explotación. Es el beneficio antes de intereses y después de impues-

tos.
FD m Flujo de fondos de la deuda. Corresponde al total de recursos financieros ajenos

que entran o deben ser devueltos a prestamistas, más los intereses que hay que pagar sobre
la misma, menos los impuestos que nos ahorramos por los intereses pagados.
FFDA m Flujo de fondos disponible para los accionistas. Es el flujo de tesorería que, una vez
descontados todos los movimientos de deuda (intereses y entradas y salidas del principal),
queda disponible para los accionistas. Es la representación de la tesorería que queda disponible
para los accionistas. Si es negativo, corresponde al volumen de fondos propios necesarios
para el proyecto; si es positivo deberán decidir si desean repartir dividendos o reinvertir
en el crecimiento de la empresa.
FGO m Fondos generados por las operaciones. Con frecuencia es llamado por los contables
cash-flow. Es el beneficio bruto que se obtiene de la explotación del proyecto, teniendo sólo
en cuenta aquellas partidas que impactan en la cuenta de resultados pero que no suponen
una salida de dinero de caja (amortizaciones, provisiones, periodificaciones…). En el análisis
de proyectos, la única partida que generalmente se contempla son las amortizaciones, por lo
que: FGO = BNE + a.
FLF m Flujo libre de fondos. Es la representación de los movimientos de tesorería generados

por el proyecto, independientemente de cómo se financie el mismo. Es la representación del
dinero que vamos a necesitar (ya sea deuda o recursos propios) y de la capacidad que tiene el
propio proyecto de devolver el dinero invertido.
NOF f Necesidades operativas de fondos o capital circulante neto. Está compuesto por el ac-
tivo corriente menos los pasivos espontáneos. Es el volumen de recursos invertidos en el ciclo
a corto plazo y en el que se reflejan todas aquellas partidas que estando incluidas en el BNE
(beneficio neto de explotación) no se han materializado en una entrada o salida de dinero.
Bibliografía
Dos manuales prácticos analizados desde la perspectiva de las escuelas de negocio:
Faus, J. (2001). Políticas y decisiones financieras para la gestión del valor de la empresa, Estudios
y Ediciones IESE, S. L.
Termes, R. (1998). Inversión y coste de capital. Manual de finanzas. McGraw Hill.
Manuales clásicos de finanzas:
Brealey, R.; Myers, S. (1999). Fundamentos de financiación empresarial, McGraw Hill.
Suárez Suárez, A. S. (2005). Decisiones óptimas de inversión y financiación en la empresa. Ma-

drid: Pirámide.
Anexo.
Equivalencia de valoración entre FLF y el FFDA
Este anexo está destinado a aquellos que después de haber revisado el módulo 5, “Análisis de
inversiones II”, o de haber realizado la asignatura Financiación empresarial, quieran profundi-
zar en el tema de la valoración de empresas y el coste de los recursos.
El objetivo de este anexo es reflexionar acerca de cuándo y por qué decimos que un proyecto
puede descontarse siguiendo un FLF o un FFDA y qué condiciones deben cumplirse para que
dicha equivalencia sea cierta.
El punto central de la teoría financiera basada en el valor es que cada flujo de fondos debe
descontarse de la rentabilidad exigida por las fuentes de financiación utilizadas. Si este
flujo remunera al conjunto de fuentes de financiación, debe ser descontado al coste medio
ponderado de los recursos utilizados por la empresa (k0), con lo que el valor actual de estos
flujos futuros es igual al valor actual neto del proyecto.
k0
Como veremos en Financiación empresarial, el CCMP es la suma ponderada de valores de

mercado del coste de la financiación propia y ajena.
k0 = CCPM = Kd × (1 − t) × D / V + Ke × E / V
Siendo: Kd = Coste de la deuda actual

Ke = Coste de los fondos propios actual
D = Valor de mercado de la deuda
E = Valor de mercado de los fondos propios
V = D + E = Valor de mercado de la empresa
VAN(FLF) = FLF0 + FLF1 / (1 + k0) + FLF2 / (1 + k0)2 + … + FLFn / (1 + k0)n
El flujo de fondos de la deuda con terceros:
Di = ΔDi – Ii · (1 − t) − ∇Di ∀ i = 1, 2, ... n
remunera exclusivamente la deuda externa, por lo que debería descontarse al coste de los re-
cursos externos utilizados por la empresa.
VAN(D) = D0 + D1 / (1 + kd) + D2 / (1 + kd)2 + … + Dn / (1 + kd)n
Por último, tenemos el FFDA, que es la suma de los dos flujos de fondos previos.
FFDAi = FLFi + Di = Ai − ΔNOFi + BNi + ai + ΔDi – Ii · (1 − t) − ∇Di ∀ i = 1, 2, ... n
Como veremos en Financiación empresarial, dada una rentabilidad exigida por el accionista a
su inversión, el valor de la empresa depende de los flujos futuros que el accionista espera
recibir, ya sea en forma de dividendo o de revalorización del valor de sus acciones, por lo que
este flujo debe descontarse del coste de los recursos propios o rentabilidad exigida por los ac-
cionistas.
De este modo, para calcular el valor del patrimonio neto de la empresa, deberíamos calcular
el valor actual de este flujo:
VAN(FFDA) = FFD0 + FFDA 1 / (1 + ke) + FFDA2 / (1 + ke)2 +... + FFDAn / (1 + ke)n

En el ámbito de la valoración de empresas puede demostrarse que la siguiente afirmación es

cierta:
VAN(FLF) = VAN(FFDA) + VAN(Deuda) (Afirmación 1)
O lo que es lo mismo:
Valor de la empresa = Valor de sus acciones + Valor de su deuda
En Financiación empresarial veremos que existe un volumen de apalancamiento financiero

óptimo, que minimiza el coste de los recursos de la empresa. De hecho, el punto óptimo de
endeudamiento es difícil de medir, ya que está sujeto a la subjetividad del analista, por lo que
más bien lo que se fija es una horquilla dentro de la cual se considera que el coste de la em-
presa se minimiza. Si la empresa sigue una política financiera estable, el coste promedio
de los recursos también se estabilizará y la tasa de descuento que se aplique podrá consi-
derarse más o menos constante.
Existe un volumen de apalancamiento óptimo donde la empresa minimiza el coste me-

dio ponderado de los recursos utilizados. (Afirmación 2)
Las empresas intentan mantener una política financiera estable a largo plazo entorno
a dicho óptimo. (Afirmación 3)
Siendo las anteriores afirmaciones ciertas, un proyecto puede analizarse directamente me-
diante su FLF*. Ello simplifica mucho nuestras estimaciones, ya que permite independizar las * Cuando hablamos de valoración
de proyectos, el FFDA se utiliza sólo
decisiones de inversión y de financiación. en situaciones muy concretas, en
las que el proyecto va
estrechamente ligado a una fuente
de financiación determinada
vinculada exclusivamente a ese
proyecto. También es muy utilizado
en la valoración de empresas.

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