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FINANÇAS EMPRESARIAIS II
LICENCIATURA EM FINANÇAS
2º ANO – 2º SEMESTRE
Docente: Vânia Costa
2011/2012 vcosta@ipca.pt
Ordem de abordagem do programa nas aulas:
IPCA
1. Introdução a conceitos fundamentais de avaliação.
3. Custo do Capital
6. Óptica dinâmica de avaliação de empresas
4. Avaliação de empresas com base nos indicadores de mercado.
2. Ótica estática ou patrimonial de avaliação de empresas
5.Avaliação de empresas pela óptica dos rendimentos supranormais
actualizados
7. Decisões de financiamento, alavancagem, estrutura de capitais e
custo de capital
8. Política de dividendos
9. Fusões, aquisições e reestruturação de empresas
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IPCA
Capítulo 1. Introdução a conceitos
fundamentais de avaliação
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 OBJECTIVOS - Finanças Empresariais I
IPCA
 análise esquerda do balanço – a decisão de
investimento da empresa – “como gastar dinheiro”
 aborda a avaliação de investimento reais, sendo

apresentados e discutidos vários métodos de avaliação. As
metodologias de avaliação são aplicadas tanto à avaliação de
projectos de investimento como de empresas.
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 OBJECTIVOS - Finanças Empresariais II
IPCA
 Desloca-se para o lado direito e para os problemas relacionados
com o financiamento dos investimentos – “como obter dinheiro”.
 Relaciona as decisões de investimento com a sua forma de

financiamento, bem como o respectivo planeamento financeiro.
Em particular as decisões quanto à estrutura de capital e política
de dividendos.
 Analisa os fundamentos e técnicas da gestão financeira na
empresa;
 Analisa em pormenor quer as decisões de financiamento da

empresa (nomeadamente as fontes, os métodos e as técnicas
alternativas disponíveis), quer ainda as tarefas relacionadas com
a planificação financeira. 5
IPCA
 Disciplina estuda a tomada de decisão financeira (decisões com impacto imediato e futuro em fluxos
financeiros e que, por envolverem a comparação de CF em diferentes momentos e com diferentes
riscos, se relacionam com taxas de juro) na organização e nos mercados financeiros com o
objectivo da criação de valor (de mercado) baseada na aplicação de modelos de avaliação
financeira.
 Assim, as decisões financeiras prendem-se com a:
 política de investimento, de financiamento e de distribuição de CF (ou política de dividendos).
 Estas decisões são tomadas com referência à riqueza dos proprietários e com o objectivo de maximizar
o valor de mercado das acções da empresa ou da sua criação de valor, a riqueza económica gerará
rendimentos financeiros e ganhos de capital que serão apropriados pelos investidores financeiros,
criando riqueza financeira.
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IPCA
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“O objectivo de uma avaliação é determinar o valor da empresa, tendo
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em conta a sua situação particular.”
(Bastardo e Gomes, 1996:101)
• Avaliação de empresas pode referir-se ao capital próprio total da

empresa ou a uma participação de controlo ou minoritária;
• Objectivos da avaliação
+ Fusões, venda ou aquisição.
+ Privatizações ou processos de entrada em bolsa.
+ Reestruturação.
+ Análise de Projectos de investimento.
+ …
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IPCA
Finanças Empresariais II
Calcular o valor de uma empresa
depende de inúmeros factores de
carácter objectivo e conjuntural, ou
de carácter subjectivo.
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IPCA
Neste sentido, para além de uma análise
detalhada da empresa (posição de mercado,
política de investimentos, política de
financiamentos, rendibilidade, estrutura financeira,
características de gestão, qualidade dos recursos
humanos, etc), conjugada com uma análise da sua
envolvente, onde se incluem variáveis que
escapam ao controlo da empresa, como
macroeconomia, política, sector de actividade,
concorrência, etc.
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IPCA
• Avaliação exige:
• Identificação dos activos e passivos
• Referência à data a que respeita
• Existência de restrições na transacção de activos ou

participações e direitos de voto
• Situações preferenciais, ónus ou encargos sobre activos.
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• Processo de Avaliação
IPCA
Cálculo
Estimação do Valor
das da
Selecção variáveis e
dos fixação dos Empresa
modelos de parâmetros
Recolha avaliação de
de avaliação
informação
Definição dos
objectivos da
avaliação
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CONCEPTUALIZAÇÃO
• Valor de troca de um bem;
IPCA
• Define-se como a expressão numérica do seu
Valor e preço valor.
• Preço justo qual o bem é transaccionado no
mercado;
• Relação entre factores externos (mercados,
Valor de indústria, economia) e internos (qualidade dos
Mercado produtos, imagem, …)
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CONCEPTUALIZAÇÃO
• Valor baseado numa opinião produzida por um
avaliador/ analista, baseada na percepção das
IPCA
características inerentes ao investimento, sem
tomar em consideração um investidor
Valor Intrínseco específico.
• Perspectiva utilizada no mercado de capitais e

pressupõe que o valor intrínseco da acção
pode ser determinado a partir da avaliação
rigorosa de variáveis como lucro, dividendos,
Valor estrutura financeira, qualidade da gestão e
Fundamental perspectivas de mercado, entre outras.
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• Ao contrário dos anteriores, considera variáveis
IPCA
específicas, como posições estratégicas, que
Valor dizem respeito ao investidor.
para • Ex: PT adquire Sapo considera as sinergias para o
Investidor negócio.
• Valor terminal da empresa, ou seja, no final do

Valor período da previsão.
Residual
• “Quantia pela qual um bem poderia ser trocado,

entre um comprador e um vendedor, conhecedores
Justo e interessados, numa transacção ao seu alcance”
valor (CNC)
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• Valor depois de adicionar, retirar ou diminuir
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Valor valores ao activo e ao passivo contabilístico da
contabilístic empresa.
o ajustado
• Inclui as estimativas de valor de cada item do

património social da empresa, usando preços
Valor históricos, correntes, justo valor, etc.
Substancial
• Activo intangível: nome, reputação, fidelidade dos

clientes, localização. É a diferença entre o preço
da transacção e o justo valor dos activos e dos
Goodwill passivos (trespasse).
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IPCA
• Corresponde ao activo intangível que resulta
de factores de valorização da empresa, que
lhe são indissociáveis, como o nome, a
reputação, a localização, a fidelidade dos
clientes, os produtos e serviços prestados,
etc.
• O valor do goodwill é apurado pela diferença
Goodwill (cont.) entre o preço de transacção e o valor dos
activos/ passivos avaliados individualmente
(valor do capital próprio ou justo valor).
Assim, o goodwill contabilístico
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 Premissas Fundamentais da Avaliação de
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Empresas
 Princípio da continuidade
 Pressupõe-se que a empresa tem uma actividade normal
ininterrupta.
 Grau de controlo do capital social
 Na avaliação de uma participação é necessário ter em
conta não só o valor da propriedade propriamente dita,
mas também o grau de poder de controlo que lhe está
associado.
 Grau de liquidez
 Acções com menos liquidez serão tendencialmente
transaccionadas a um preço mais baixo (desconto de 18
liquidez).
 Premissas Fundamentais da Avaliação de Empresas(cont.)
 Propósitos da avaliação
IPCA
 Consoante o propósito a que se destina a avaliação esta pode ser
afectada por questões jurídico-fiscais mais ou menos complexas.
 Due deligence
 Compreende todo o processo de recolha de informação relevante

para avaliação de uma empresa que vai ser adquirida.
 Inclui informação sobre todos os recursos da empresa, bem como

as oportunidades e riscos passados presentes e futuros.
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 Principais áreas de análise que exigem recolha de
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informação específica:
 Diagnóstico estratégico;
 Auditoria de marketing;
 Auditoria de tecnologia e operações;
 Auditoria ao pessoal e à cultura organizacional;
 Auditoria ao imobilizado;
 Auditoria financeira;
 Auditoria fiscal;
 Auditoria legal;
 Auditoria ambiental.
(check list para a due deligence).
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Check list para a due deligence:
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1) Informação financeira
2) Activos Fixos
3) Produtos
4) Informações sobre clientes
5) Concorrência
6) Marketing, Vendas e Distribuição
7) Investigação e Desenvolvimento (I&D)
8) Gestão e política de pessoal
9) Passivo
10) Ambiente
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11) Qualidade
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1) Informação financeira :
Demonstrações financeiras anuais e trimestrais do
ano corrente e dos últimos três anos;
Princípios contabilísticos ou de valorimetria;
Declarações fiscais dos anos em análise ou dossiers
fiscais;
Ajustamentos às demonstrações financeiras;
Projecções financeiras;
Estrutura de capital;
Detentores de capital social e seus direitos;
Análise pormenorizada das quantias em dívida;
Orçamentos anuais;
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Planos estratégicos.
IPCA
2) Activos fixos:
Descrição de todos os activos de propriedade da
empresa;
Descrição de todos os activos em locação financeira;
Contratos subjacentes a activos fixos;
Mapa de amortizações e reintegrações do ano actual e

dos últimos três exercícios;
Determinação do justo valor dos activos;
Política de amortização;
Análise dos investimentos feitos em cada ano;

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Contratos de seguros.
IPCA
3) Produtos :
Descrição de cada produto em cada segmento de
mercado em termos de volume de vendas e margens
brutas;
Custo unitário de cada produto e perspectivas de
evolução futura;
Comparação com a concorrência;
Lista das principais matérias-primas e subsidiárias do
ano fiscal anterior;
Informação sobre o ponto crítico das vendas: mix de
produtos, custos fixos e custos variáveis;
lista de principais fornecedores;
Cópias dos serviços e das garantias inerentes a cada
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produto.

3) Produtos :
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IPCA
4) Informações sobre clientes:
Lista dos clientes mais importantes em função do
volume de vendas;
Relações estratégicas;
Margem bruta por cliente.
5) Concorrência:
Análise do ambiente competitivo em cada
segmento de mercado;
Relatórios anuais dos concorrentes directos;
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IPCA
6) Marketing, vendas e distribuição:
Estratégia e implementação;
Lista dos principais clientes, vendas totais e percentuais por
cliente / grupo de clientes;
Perspectivas de desenvolvimento de novos negócios;
Análise de produtividade da força de vendas;
Informação sobre as campanhas de marketing realizadas
pela empresa;
Resultados de estudos de mercado realizados;
Prazo médio de recebimento;
Política de descontos;
Estatísticas de vendas dos últimos cinco anos;
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Lista dos principais concorrentes por segmento de negócio;
IPCA
7) Investigação e Desenvolvimento (I&D):
Novos produtos introduzidos pela empresa;
Lista de patentes e outros registos, marcas, copyrights e contratos subjacentes;
Descrição da organização das actividades de I&D.
8) Gestão e política de pessoal:
Organograma;
Informações de todos os trabalhadores com e sem vínculo laboral, nomeadamente
função, antiguidade, idade, remuneração e formação;
Currículos da equipa de gestão;
Contratos de trabalho;
Lista das condições aplicadas à generalidade dos contratos de trabalho da empresa;
Contratos de seguro de trabalho;
Plano de seguro de saúde e acidentes de trabalho;
Plano de complementos de reforma;
Incentivos aos colaboradores
Problemas laborais;
Custos com o pessoal; 28
IPCA
9) Passivo:
 Análise da política de provisões nomeadamente para
pensões, impostos, processos judiciais em curso, entre
outros;
 Análise dos contratos de empréstimos;
 Análise dos contratos de locação financeira;
 Análise das dívidas ao Estado;
 Declaração de inexistência de dívidas à Segurança

Social e Finanças;
 Análise dos processos judiciais em curso. 29
IPCA
10) Ambiente:
 Análise da legislação em vigor para o sector;
 Análise da situação ambiental da empresa;
 Análise das tendências futuras de regulamentação e

impacte sobre a empresa.
11) Qualidade:
 Normas de certificação aplicáveis;
 Manuais existentes;
 Processos de certificação.
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 Principais ópticas de avaliação:
IPCA
1) Óptica estática ou patrimonial
2) Avaliação com base nos indicadores do mercado
3) Óptica do rendimento actualizado
4) Óptica das opções reais
5) Avaliação regulamentar
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Modelos de avaliação de
empresas
Balanço Demonstração Criação de

Goodwill Fluxo de caixa
patrimonial de resultados valor
Determina o valor de Busca o valor da Determina o valor da Traduz a

uma empresa pela empresa através Procura quantificar informação relativa
empresa pela
estimativa dos seus do volume de o valor que dada á criação de valor
estimativa dos fluxos
activos. lucros, vendas e empresa poderá para o accionista.
de caixas a serem
outros indicadores gerar no futuro.
gerados no futuro.
do resultado.
VALOR DE
LIQUIDAÇÃO EVA
VALOR
CONTABILISTICO
JUSTO VALOR
CUSTO DE
REPOSIÇÃO
1) Óptica Estática ou Patrimonial
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 Esta óptica de avaliação tem por base as demonstrações
financeiras.
 Razões pelas quais é necessário recorrer a ajustamentos:
 uniformizar os dados da empresa a avaliar para que sejam
comparáveis com outras empresas;
 passar valores históricos para valores correntes;
 ajustar custos e proveitos para níveis razoáveis que garantam a

continuidade da empresa;
 ajustar activos e passivos não operacionais, bem como os custos
e proveitos correspondentes.
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1) Óptica Estática ou Patrimonial (cont.)
 O balanço pode ser ajustado ao custo histórico, ao custo
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corrente ou ao justo valor, no sentido de se apurar o valor
estático dos capitais da empresa.
 Com os ajustamentos da demonstração de resultados
procura-se que esta evidencie o verdadeiro potencial
económico da empresa.
2) Avaliação com base nos indicadores do mercado

 Recorre-se a uma empresa ou negócio que tenham um
valor de mercado e que sejam comparáveis com o objecto
da avaliação.
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3) Óptica do Rendimento Actualizado
 O valor de uma empresa ou negócio corresponde ao valor
IPCA
actualizado, para o momento presente, dos rendimentos futuros.
 Dividendos;
 Oportunidades de crescimento futuro;
 Lucro líquido;
 Lucros supranormais;
 Fluxos de caixa.
4) Óptica das opções reais

Reconhecimento de que podem existir opções associadas
à gestão de activos.
Trata-se de uma metodologia ainda numa fase
embrionária com diversas limitações que advêm das
simplificações impostas pelos pressupostos usados.
4) Avaliação regulamentar
A avaliação é feita a partir dos parâmetros definidos na
legislação.
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IPCA
Capítulo 3. Custo de Capital
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IPCA Finanças Empresariais II
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MAXIMIZAÇÃO DO VALOR DA EMPRESA
CUSTO DE CAPITAL - CONCEITO
 Custo de Capital pode ser referido como :
IPCA
 Taxa de Desconto;
 Taxa de Rendibilidade exigida
pelos investidores;
 Taxa de Custo de Oportunidade.
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Finanças Empresariais II IPCA
O conceito de Custo de Capital pode ser

interpretado de duas formas:
IPCA
1. OPERACIONAL
 Taxa utilizada para a comparação com a taxa interna de
rendibilidade de um projecto, ou para o cálculo do valor actual
líquido desse projecto.
 Neste contexto, o custo de capital é interpretado como a taxa

mínima de rendibilidade, exigida ao projecto, para que o valor da
empresa se mantenha inalterado.
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 O conceito de Custo de Capital pode ser
IPCA
interpretado de duas formas (cont.):
2. FINANCEIRA
 CUSTO DE AQUISIÇÃO
 É o custo das fontes de financiamento da empresa;
 CUSTO DE OPORTUNIDADE
 Corresponde à oportunidade que a empresa perde de investir noutras
alternativas ao investir nesse projecto.
 Deverá corresponder à rendibilidade esperada de uma carteira de activos
financeiros com um nível de risco idêntico ao nível de risco do projecto.
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 Custo de Oportunidade de Capital
IPCA
 Os Agentes Económicos tentarão avaliar
projectos de investimento.
 Se dispomos € podemos optar por emprestar,
aplicar ou depositar – temos de comparar a
TIR com a taxa de aplicação no banco.
 Optamos pela alternativa que Maximiza o

Património
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CUSTO DE CAPITAL - RELEVÂNCIA

O Custo de Capital é utilizado para:
 Avaliar os projectos de investimentos da empresa
IPCA
 Se o custo de capital estiver:
 Sobre-avaliado, é possível que se rejeitem projectos
que deveriam ser aceites;
 Sub-avaliados, é possível que a empresa esteja a
aceitar projectos que deveriam ser rejeitados.
 Avaliar a Empresa
 Dá-nos a Taxa de Rendibilidade média do conjunto dos
activos da empresa.
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FONTES DE FINANCIAMENTO DA EMPRESA

 CAPITAIS PRÓPRIOS
 ACÇÕES ORDINÁRIAS;
IPCA
 ACÇÕES PREFERENCIAIS (TEM CARACTERÍSTICAS DE
DÍVIDA E DE ACÇÃO);
 LUCROS RETIDOS.
 CAPITAIS ALHEIOS
 EMPRÉSTIMOS BANCÁRIOS;
 EMPRÉSTIMOS POR OBRIGAÇÕES.
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Relação entre Risco-Rendibilidade
IPCA
Acções
Obrigações
participantes
Rendibilidade
Obrigações  Risco
convertidas
Obrigações
de empresas

Obrigações do
Tesouro
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Activo Circulante Capital Próprio
IPCA
Financiado pelos Capital
empréstimos exigíveis a Permanente
cp
Activo Fixo Exigível a m/l p
Financiado pelos
empréstimos exigíveis a Exigível a cp
m/l p
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 Caso a empresa esteja a funcionar com
IPCA
debilidades, as suas prioridades serão os
pagamentos de cp e m/l p e só depois os sócios.
 Teoricamente a velocidade em que é exigível

efectuar os pagamentos deverá igualar a
velocidade de transformar os nossos activos em
meios líquidos. Na prática é mais complexo devido
à existência de risco.
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ESTIMAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL COMO MÉDIA PONDERADA

 CCMP
IPCA
 O Custo de Capital de uma empresa é obtido através de
uma média dos custos de cada fonte de financiamento a
que a empresa recorre, de acordo com a sua política de
financiamento.
 A estimação do Custo de Capital deverá, então, ser vista

como uma média ponderada do custo específico de cada
fonte de financiamento da empresa
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FACTORES QUE INFLUENCIAM O CUSTO DO CAPITAL

 FACTORES MACROECONÓMICOS
 TAXA DE RENDIBILIDADE DE UM INVESTIMENTO ISENTO DE RISCO
 INFLAÇÃO
IPCA
 …
 FACTORES RELATIVOS AO MERCADO DE CAPITAIS
 DECISÕES DE FINANCIAMENTO E DECISÕES OPERACIONAIS DA EMPRESA

 RISCO DE NEGÓCIO
 RISCO FINANCEIRO DA EMPRESA
 MONTANTE DE FINANCIAMENTO
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PRESSUPOSTOS NA ESTIMAÇÃO CCMP:

 O RISCO DE NEGÓCIO E O RISCO FINANCEIRO DA
EMPRESA MANTÊM-SE INALTERADOS;
IPCA
 A ESTRUTURA DE CAPITAIS DA EMPRESA, MESMO
COM OS NOVOS FINANCIAMENTOS TENDERÁ A
MANTER-SE CONSTANTE, OU SEJA, A POLÍTICA DE
FINANCIAMENTO MANTER-SE-Á INALTERADA;
 A TAXA DE CUSTO DE CAPITAL ESTIMADA É UMA
TAXA DEPOIS DE IMPOSTOS.
 TODAS AS RUBRICAS UTILIZADAS AQUANDO DA
ESTIMAÇÃO SERÃO ESTIMADAS COMO UM VALOR
LÍQUIDO DE IMPOSTOS.
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FASES DA ESTIMAÇÃO DO CCMP

 Deve ser estimado o:
 Custo Específico de cada fonte de financiamento da
IPCA
empresa;
 O Peso que cada fonte de financiamento representa na
estrutura de capitais da empresa.
 O custo de capital é estimado num determinado

período de tempo, reflectindo os custos de
financiamento numa perspectiva de longo prazo,
com base nas melhores estimativas possíveis de
obter , com a informação disponível nesse
momento.
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FASES DA ESTIMAÇÃO DO CCMP (CONT.)
 Esta óptica de estimação do custo de capital
IPCA
adequa-se à utilização que essa taxa terá,
aquando das decisões de investimento ou
aquando da avaliação da empresa; tanto
uma como outra baseiam-se em estimativas
de longo prazo.
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CUSTOS IMPLÍCITOS VS. CUSTOS EXPLÍCITOS I
 O CUSTO EXPLÍCITO de qualquer fonte de
IPCA
financiamento é a taxa de desconto que iguala:
 o valor actual dos fluxos de entrada de caixa
(“cash-in flows”), que são incrementais
relativamente à decisão de financiamento;
 ao valor actual dos fluxos de saída de caixa

(“cash-out flows”), também incrementais.
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CUSTOS IMPLÍCITOS VS. CUSTOS EXPLÍCITOS II
A forma de determinação do custo de
IPCA
financiamento é muito semelhante ao cálculo
de uma taxa interna de rendibilidade.
O que irá variar para cada fonte de
financiamento são os custos da operação de
financiamento e os fluxos de saída de caixa
resultantes desse financiamento.
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CUSTOS IMPLÍCITOS VS. CUSTOS EXPLÍCITOS III
 A noção de CUSTO IMPLÍCITO irá servir para
IPCA
estimar o custo dos lucros retidos. Esta noção de
custo implícito está , necessariamente associada à
noção de custo de oportunidade.
 O destino que a empresa pode dar aos seus

resultados líquidos são os seguintes:
 Repor resultados negativos de exercícios
anteriores;
 Reservas Legais;
 Distribuição de Dividendos
 Retenção dos Lucros.
54
54
CUSTOS IMPLÍCITOS VS. CUSTOS EXPLÍCITOS IV
 Se a empresa retém o lucro do exercício, em

todo ou em parte, ela irá privar os accionistas de
IPCA
receber esse montante sob a forma de
dividendos.
 Então, os accionistas irão exigir uma

rendibilidade a esses capitais que eles poderiam
obter caso esses valores tivessem sido
distribuídos sob a forma de dividendos.
O custo dos lucros retidos deve, desta forma,

ser encarado como um implícito. No entanto,
para a estimação do custo desta fonte serão
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utilizados valores estimados explicitamente.
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PESOS CONTABILÍSTICOS VS. PESOS DE MERCADO
IPCA
O peso de cada uma das fontes de
financiamento que compõem a estrutura de
capitais da empresa pode ser determinado
com base em valores contabilísticos ou
valores de mercado.
 Será mais correcto usar valores de mercado,

já que, o custo de capital de algumas fontes
de financiamento é obtido também a partir
de valores de mercado.
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56
PESOS HISTÓRICOS VS. PESOS ÓPTIMOS
O CCMP pode ser determinado com base em
IPCA
pesos históricos ou pesos óptimos
Ambos podem ser obtidos com base em valores
contabilísticos ou valores de mercado.
 Os pesos históricos correspondem à

composição da estrutura de capitais de uma
empresa num dado momento;
 Os pesos óptimos correspondem à

composição da estrutura óptima de capitais
desejada pela empresa. 57
57
FONTES DE CAPITAL
MODALIDADES DE EMPRÉSTIMOS BANCÁRIOS
IPCA
 CONTA CORRENTE com um limite de descoberto
bancário
 É um instrumento de financiamento de curto
prazo mas, muitas vezes, é utilizada por
algumas empresas como fonte de
financiamento de médio e longo prazo.
 A taxa pode ser fixa ou variável.
 O período de revisão da taxa fixa é normalmente
idêntico ao período de capitalização dos juros,
usualmente 3 meses.
58
58
FONTES DE CAPITAL
MODALIDADES DE EMPRÉSTIMOS BANCÁRIOS
CONTA CORRENTE (cont.)
IPCA

 A taxa variável é indexada a uma outra taxa,
normalmente Prime Rate da instituição bancária ou à
EURIBOR. A essa taxa indexante deve adicionar-se
um excedente (spread), este sim fixo por um
determinado prazo.
 Garantias:
 As boas empresas podem estar dispensadas da
prestação de uma caução;
 Livrança subscrita pela empresa com aval pelos
sócios;
 Garantia real (normalmente hipoteca), nestes casos
o crédito a conceder será em montante inferior ao
valor da avaliação
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59
FONTES DE CAPITAL
MODALIDADES DE EMPRÉSTIMOS
BANCÁRIOS
IPCA
 EMPRÉSTIMO DE MÉDIO E LONGO PRAZO normalmente
tem por finalidade um financiamento com um
fim específico de montante elevado.
 O prazo normal é variável, sendo os mais praticados de
5, 7-10 anos;
 Pode ser definido um período de carência de juros;
 As prestações são, normalmente, mensais incluindo
capital e juros;
 Este é um tipo de empréstimo em que é exigida uma
garantia real (hipoteca ou penhor);
 A taxa da operação é normalmente indexada, e é
exigido um spread mais elevado do que a conta
corrente. 60
60
FONTES DE FINANCIAMENTO DA EMPRESA –
CUSTO DO CAPITAL
 Custo do Capital K
IPCA
 Capitais Alheios:
 Empréstimos bancários Ki
 Empréstimos por obrigações Kd
 Capitais Próprios Ke
 Acções ordinárias Ks (acções existentes) ou Kn (emissão de
novas acções)
 Acções preferências Kp
 Lucros retidos Ke
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ESTIMAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL
CUSTO DO CAPITAL MÉDIO PONDERADO
 Como calcular o custo de capital?
IPCA
 No custo de capital estão englobados vários fontes:
F1 F2 F3 F4 F5
•Empréstimos • Empréstimos • Acções • Custo das • Lucros

bancários por Preferências Acções Retidos
Obrigações Ordinárias
 P1*F1+p2*F2+p3*F3+p4*F4+p5*F5 = WACC
WACC(k): Média aritmética ponderada do custo de

capital
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 O custo de capital da empresa, k, usado para
IPCA
actualizar os fluxos de caixa deverá ser uma média
ponderada do custo da capital das várias fontes de
financiamento existentes.
k  wi ki  wd kd  wp k p  ws kr ou n
com, wi  wd  wp  ws  1
Wj - peso da fonte de financiamento, j, no total das
fontes de financiamento
63
Kj - custo de capital da fonte de financiamento j.
 Exemplo:
IPCA
Custo de capital % Fonte de capital Peso (%)
Ki 5,6 Empréstimos de MLP 40
Kp 10,6 Acções Preferenciais 10
Ks 13 Acções Ordinárias 50
Kn 14 TOTAL 100
A empresa tenciona usar os lucros retidos

como fonte de financiamento, pelo que vai usar
Ks ou Kn como custo de capital das acções
ordinárias.
64
 Neste caso, o custo de capital médio ponderado, k,
IPCA
será:
(nota: considerando Ks - não emissão de novas acções
ordinárias )
k  0,4  5,6%  0,110,6%  0,5 13%

 9,8%
65
 O Custo de Capital Médio Ponderado (CCMP)

normalmente varia conforme o volume total de
IPCA
investimento que pretendemos financiar. Assim, é
normal que a volumes de investimento maiores
correspondam CCMP superiores.
 O Custo de Capital Marginal Ponderado (CCMP’)
corresponde ao acréscimo no CCMP provocado por
um aumento unitário no financiamento global.
66
 Para se chegar ao CCMP’ é necessário determinar os “Pontos
IPCA
de Ruptura”, ou seja, os volumes de financiamento global a
partir dos quais o custo de uma das fontes de financiamento
aumenta.
MF j
PR j 
wj
 PRj - ponto de ruptura da fonte de financiamento j;

 MFj - montante de fundos que é possível usar da fonte financiamento
j, sem que o seu custo suba;

 wj - peso da fonte de financiamento j.
67
 Exemplo:
IPCA
 Uma determinada empresa apresenta a seguinte
estrutura de capitais.
wi  0,3 ki  5,3%
wp  0,2 k p  10,0%
ws  0,5 k r  13,0% ; kn  13,5%
68
 Estima-se que o montante de lucros retidos será de 3,000,000
IPCA
u.m..
3,000,000 u.m.
PRs   6,000,000 u.m.
0,5
 Conclusões:
 Para montantes de financiamento global até 6,000,000 u.m.
Temos:
k = 0,3 * 5,3% + 0,2 * 10% + 0,5 * 13%=10,1%
 Para os montantes que forem além dos 6,000,000 u.m. temos:

k = 0,3 * 5,3% + 0,2 * 10% + 0,5 * 13,5% = 10,34%
- Neste caso vai ser necessário recorrer à emissão de
novas acções ordinárias.
69
OBRIGAÇÕES
 As obrigações representam fracções iguais de um

empréstimo, proporcionando ao seu titular o direito de
IPCA
receber periodicamente juros e o reembolso do capital
numa determinada data.
 As obrigações são títulos caracterizados pela sua:
 transmissibilidade e independência;
 uniformidade;
 indivisibilidade.
70
OBRIGAÇÕES
 As obrigações apresentam os seguintes elementos:
IPCA
 Taxa de Juro ou taxa do cupão;
 Valor nominal;
 Valor de emissão;
 Valor de reembolso;
 Valor de cotação;
 Método de amortização.
71
OBRIGAÇÕES
 As obrigações podem ser de taxa fixa ou de taxa
variável (indexadas a uma determinada taxa,
IPCA
exemplo: uma taxa do Banco de Portugal, taxa de
colocação de determinadas emissões de BT’s,
EURIBOR, etc…).
 Para o cálculo do juro considera-se sempre a taxa

proporcional à taxa inscrita na obrigação (que é
assim uma taxa nominal).
72
OBRIGAÇÕES
 O pagamento de juros das obrigações é feito,
IPCA
normalmente, periodicamente. A periodicidade do
pagamento é definida à partida aquando da emissão
das obrigações.
 O valor de emissão das obrigações é o valor (preço)

que os obrigacionistas tem de pagar para adquirirem
esses títulos.
73
OBRIGAÇÕES
 As obrigações podem ser emitidas numa das
IPCA
seguintes situações:
 Emissão abaixo do par Ve < Vn;
 Emissão ao par Ve = Vn
 Emissão acima do par Ve > Vn
 O valor de reembolso é o valor que os obrigacionistas
recebem quando as obrigações são amortizadas. Tal
como no caso da emissão, o reembolso pode ser
efectuado numa das seguintes três situações:
74
OBRIGAÇÕES
 Reembolso abaixo do par Vr < Vn;
IPCA
 Reembolso ao par Vr = Vn
 Reembolso acima do par Vr > Vn.
 Para além do valor nominal, do valor de emissão e do

valor de reembolso, as obrigações possuem ainda o
valor de cotação - que é o valor pelo qual esses
títulos são transaccionados no mercado
obrigacionista da bolsa de valores.
75
OBRIGAÇÕES
 As obrigações podem ser amortizadas de acordo com
IPCA
um dos seguintes métodos;
 Amortização integral através de um único reembolso:
 Com pagamento periódico de juros;
 Com capitalização dos juros.
 Amortização periódicas do empréstimo:

 Com reembolsos periódicos progressivos;
 Com reembolsos periódicos constantes.
76
OBRIGAÇÕES
 As obrigações podem ser amortizadas utilizando um
IPCA
dos seguintes processos:
 sorteio;
 séries;
 dedução do valor nominal dos títulos.
 As obrigações podem ainda ser classificadas como:

 Obrigações de capitalização automática;
 Obrigações sem cupão - o reembolso é feito pelo valor
nominal.
77
OBRIGAÇÕES
 Empréstimos obrigacionistas:
IPCA
 Obrigações de taxa fixa;
 Obrigações de taxa variável indexada;
 Obrigações sem cupão;
 Obrigações de capitalização automática;
 Obrigações com cupão semestral;
 Obrigações com resgate antecipado;
 Obrigações convertíveis.
78
OBRIGAÇÕES
IPCA
 Empréstimos obrigacionistas:
 Obrigações hipotecárias;
 Obrigações com fundos de garantia;
 Obrigações com opção de compra;
 Obrigações com opção de venda;
 Obrigações com “warrants”.
79
OBRIGAÇÕES - FÓRMULAS
IPCA
 Empréstimos obrigacionistas (EO):
J J ( j  E 0)
Eo (1  f )    ... 
1  K 0 (1  k0 ) 2
(1  k0 ) n
 O valor do empréstimo pode ser emitido ao par,
abaixo dopar ou acima do par
80
f– custo de flutuação, ie, o que temos de
IPCA
pagar por cada obrigação, em taxa (valor
percentual);
 K0– custo das fontes (custo do capital), ie,

quanto custa emitir este empréstimo
 Konão é o valor que devemos considerar

para o cálculo da média aritmética, mas
sim o custo efectivo de financiamento. 81
K0e  k0  (k0 *T )  K0e  k0 (1  T )
IPCA
T – taxa de imposto
J
E0  (1  T )  E0  ( J  1 / ko )(1  T )
Ko
 No caso de empréstimo perpétuo

 1/r

82
RESUMO- EMPRÉSTIMOS
 O custo de capital de um empréstimo bancário ou
IPCA
obrigacionista, Ki ou Kd respectivamente, obtém-se
calculando a taxa de actualização que permite
igualar os “cash- -inflows” aos “cash-
outflows”, ou seja, calculando a taxa de
rendibilidade interna do empréstimo.
 NOTA: neste caso a taxa obtida não é líquida de
impostos, pelo que é necessário fazer a devida
correcção.
83
EXEMPLO
 Adquirimosum empréstimo de 200
IPCA
obrigações a 1,5€/cada.
 (Empréstimo
de obrigações)
E0=200*1,5=300 €
84
EXERCÍCIO
 Uma empresa tem um empréstimo por
IPCA
obrigações perpétuo de 1000 u.m., com
uma taxa de imposto de 55%.
 Determine o custo do capital desta fonte
assumindo:
a) ao par
b) 10% abaixo do par

c) 10% acima do par
85
RESOLUÇÃO
a)ao par
IPCA
E0= 1000 u.m.
J=1000*10%=100 u.m.
T=55%
E0=(J*1/k0) <=>1000=100/k0 <=>k0
=0,1=10%
e Custo efectivo:
K  k (1  T )  K e  0,1(1  0,55)  K e  0,045  K e  4,5%
0 0 0 0 0
86
RESOLUÇÃO
b) 10% abaixo do par
E0= 1000 (1-0,1)=900 u.m.
IPCA
J=1000*10%=100 u.m.
T=55%
Cálculo directo do custo efectivo
E0=(J*1/k0)(1-T) <=>900=(100/k0 )(1-0,55)<=> 900k0

=100-55<=>
 45 / 900de
Recebemos menos (900u.m.)Ke0 teremos
e
 0pagar
,05  51000
% um,
o custo de capital efectivo da obrigação será superior ao
custo de capital da obrigação ao par.
87
RESOLUÇÃO
c) 10% acima do par
IPCA
E0= 1000 (1+0,1)=1100 u.m.
J=1000*10%=100 u.m.
T=55%
Cálculo directo do custo efectivo
E0=(J*1/k0)(1-T) 1100=(100/k0 )(1-0,55)<=>

1100k0 =100-55<=>
Recebemos mais (110u.m.)K0e teremos  0,pagar
041  4apenas
e
45 / 1100 de ,1%
1000 um, o custo de capital efectivo da obrigação será
inferior ao custo de capital da obrigação ao par.
88
 Como calcular o custo de capital?
IPCA
 No custo de capital estão englobados vários fontes:
F1 F2 F3 F4 F5
•Empréstimos • Empréstimos • Acções • Custo das • Lucros

 P1*F1+p2*F2+p3*F3+p4*F4+p5*F5
bancários por Preferências = WACC
Acções Retidos
Obrigações Ordinárias
WACC(k): Média aritmética ponderada do custo de capital
89
 Será necessário determinar o custo de capital efectivo
IPCA
k  wi ki  we ke  wd kd  wp k p  ws kr ou n
Wj - peso da fonte de financiamento, j, no total das
fontes de financiamento
Kj - custo de capital da fonte de financiamento j.
Com:
Ki – empréstimos bancários
Ke – lucros retidosKd – empréstimos por obrigações
Kp – acções preferenciais
Kr – acções ordinárias existentes
Kn – emissão de novas acções ordinárias 90
CUSTO DO CAPITAL
 Na aula anterior vimos exemplos em que foram
IPCA
dados Wj e Kj
 Iniciamoso processo de cálculo do Kj para
empréstimos obrigacionistas
J J
E0   K0 
Ko E0
Custo efectivo do capital
K0e  k0  (k0 *T )  K0e  k0 (1  T ) 91

EMPRÉSTIMOS
 O custo de capital de um empréstimo bancário ou
IPCA
obrigacionista, Ki ou Kd respectivamente, obtém-se
calculando a taxa de actualização que permite igualar
os “cash- -inflows” aos “cash-outflows”, ou
seja, calculando a taxa de rendibilidade interna do
empréstimo.
 NOTA: neste caso a taxa obtida não é líquida de impostos,
pelo que é necessário fazer a devida correcção.
92
Capital Próprio
 O capital próprio, cujo custo de capital
IPCA
designaremos por Ke, pode resultar de:
 ACÇÕES PREFERENCIAIS, cujo custo designaremos
por Kp;
 ACÇÕES ORDINÁRIAS, cujo custo designaremos por
Ks (para as acções já existentes) ou Kn (para a
emissão de novas acções);
 LUCROS RETIDOS, cujo custo de capital
93
designaremos por Kr.
Acções Preferenciais
 Os titulares de acções preferenciais têm direito a um

dividendo prioritário face aos detentores de acções
IPCA
ordinárias.
 Normalmente as acções preferenciais não dão direito de
voto por inteiro.
 No entanto, os dividendos não são aceites como custo
fiscal.
 Não existe, normalmente, uma data de reembolso, mas é
frequente as empresas deterem uma opção de recompra
das acções preferenciais.
94
Ap
IPCA
Não
Remíveis Remíveis
 Pagáveis – devolve  Perpétua

o
capital no momento n
95
O custo de capital desta fonte de financiamento é
IPCA
dado pela taxa de rendibilidade exigida pelos
detentores de acções preferenciais:
Dp Dp
k   k 
 Onde: p
Np p
E p (1  f )
 Kp: taxa de rendibilidade exigida
 Dp: dividendo anual de uma acção preferencial
 Np: produto líquido da venda de uma acção preferencial
 Np= Ep(1-f)
 Ep- valor empréstimo de acções preferenciais e
 f - custo de flutuação, ie, o que temos de pagar por cada

obrigação, em taxa (valor percentual);
96
96
 Exemplo:
 Taxa de distribuição de dividendos (Pay-out) = 10%;
IPCA
 Valor esperado da venda de acções preferenciais = €5 por
acção;
 Custos de transacção = €0.6 por acção;
97
 Então temos:
 Dp = 10% * €5 = €0.5
IPCA
Dp: dividendo anual de uma acção preferencial
 Np = €5 - €0.6 = €4.4
Np: produto líquido da venda de uma acção preferencial
 Kp = €0.5/ €4.4 = 11,36%

Kp: taxa de rendibilidade exigida
98
Acções Preferenciais Não Remíveis
 Exemplo: Uma empresa emite acções preferenciais não

remíveis a 10% do seu valor facial 100 um. Os custos
IPCA
de emissão das acções estimam-se em 5% acima do
par do valor esperado de venda.
 Qual é o custo desta fonte se as acções forem emitidas:
a) Ao par
b) 10% acima do par
c) 5% abaixo do par
99
a) Ao par
Ep= 100 um
IPCA
d= 100*10%= 10 um
f=5% do custo de aquisição esperado
Dp 10
k   Kp 
p
E p (1  f ) 100(1  0,05)
 Kp  10,5%
100
b) Acima do par
Ep= 100 (1+10%)=110 um
IPCA
d= 100*10%= 10 um
Dp 10
k   Kp 
p
E p (1  f ) 110(1  0,05)
 Kp  9,56%
Vamos receber 110um, vamos pagar 100um, logo o
custo do capital Kp é menor, comparativamente com101
a).
c) Abaixo do par
Ep= 100 (1-5%)=95 um
IPCA
d= 100*10%= 10 um
Dp 10
k   Kp 
p
E p (1  f ) 95(1  0,05)
 Kp  11,08%
Vamos receber 95um, vamos pagar 100um, logo o
custo do capital Kp é maio, comparativamente com102
a) e b).
Acções Ordinárias
 As acções ordinárias representam fracções de capital

da empresa, dão direito de propriedade;
IPCA
Ao contrário das acções preferenciais, as acções

ordinárias não dão direito preferencial a dividendos;
 Existem duas formas de financiamento via acções

ordinárias:
 Retenção de lucros
 Emissão de novas acções
103
 O primeiro passo para se chegar ao custo daquelas

formas de financiamento é determinar o custo de
IPCA
capital das acções ordinárias (Ks).
 Ks corresponde à taxa de rendibilidade exigida pelos
accionistas, por forma a manter-se o valor unitário das
acções; é a taxa de desconto dos dividendos futuros.
104
 É possível estimar o custo de capital das acções

ordinárias de várias formas:
IPCA
 Usando o Modelo de Gordon (óptica dos dividendos);
 Usando o CAPM;
 Usando o APT e outros modelos.
105
Acções Ordinárias – Modelo de Gordon
 Modelo de Gordon (modelo de crescimento dos

dividendos)
IPCA
D1
P0 
ks  g
 Onde:
 P0: cotação de mercado
 D1: dividendo por acção esperado no final do primeiro ano
 Ks: taxa de rendibilidade exigida
 g: taxa de crescimento dos dividendos
106
 Segundo este modelo o valor de uma acção

corresponde ao valor presente dos dividendos futuros.
IPCA
 Ks é a taxa de desconto aplicada aos dividendos para
se obter o valor de uma acção.
com
D1
ks  g
P0
Po  Eo (1  f ) 107
Notas importantes:
 No Modelo de Gordong é estimado em
IPCA
função da história, mas é uma taxa prevista
para o futuro, não é uma taxa histórica da
evolução dos dividendos.
 O Modelo de Gordon inclui a incerteza uma vez
que inclui o preço, que por sua vez inclui
incerteza, sendo uma perspectiva futura. Deste
modo engloba o risco.
108
 Segundo este modelo o valor de uma acção

corresponde ao valor presente dos dividendos futuros.
IPCA
 Ks é a taxa de desconto aplicada aos dividendos para
se obter o valor de uma acção.
 Exemplo:
Ano Dividendo (euros)

2006 1,92
2005 1,8
2004 1,75
2003 1,62
2002 1,55
2001 1,4
109
 Obter g (taxa de crescimento dos

dividendos)como uma média aritmética das
IPCA
taxas de crescimento anuais dos dividendos de
anos anteriores.
6,67%  2,86%  ...  10,71%
Anos Taxas de crescimento g
2005-06 6,67% 5
2004-05 2,86%
2003-04 8,02%  6,6%
2002-03 4,52%
2001-02 10,71%
110
 Então, o custo de capital das acções ordinárias é de :
IPCA
• ;
D1
ks  g D1  2eP0  20
P0
€2
ks   6,6%  16,6%
€20
111
Exercício prático:
 Estime o custo das acções ordinárias se:
IPCA
a) O preço actual das acções é de 150 um.
b) O custo de emissão por acção é de 3 um.
c) Os dividendos pagos no passado recente foram:

t0 10,50
t1 11,02
t2 12,16
t3 12,76
t4 13,40
112
g (taxa de crescimento dos dividendos) como

uma média aritmética das taxas de crescimento
IPCA
anuais dos dividendos de anos anteriores.
Anos Taxas de crescimento 4,95%  10,34%  4,93  5,02%
g
t0-t1 4,95% 4
t1-t2 10,34%  6,30%
t2-t3 4,93%
t3-t4 5,02%
113
g(outro método de cálculo – taxa de evolução

média:
IPCA
10,50(1  g ) t  13,40 
t0 10,50 13,40
t1 11,02
 (1  g ) 
4

10,50
t2 12,16
t3 12,76 13,40 (1/ 4 )
t4 13,40  g ( ) 1 
10,50
 g  6,29%
114
 o custo de capital das acções ordinárias é de :
IPCA
d1
ks  g
Eao (1  f )
13,40 *1,0629
 ks   0,0629 
150  3
 k s  15,98%
115
 Desvantagens:
 Em determinadas circunstâncias este modelo não é
IPCA
válido como:
 No início da actividade da empresa;
 Quando o ciclo do produto está numa pior fase.
116
Formulário
 Modelo de Gordon
IPCA
D1 D1
P0  ks  g
ks  g
P0
 Onde:
117
Acções Ordinárias – CAPM
 Capital Asset Pricing Model – CAPM
IPCA
O CAPM descreve a relação existente entre a
taxa de rendibilidade esperada pelos
accionistas (Ks) e o risco de mercado das suas
acções.
 Pressupõe-se que o investidor é avesso ao

risco, pelo que, para níveis de risco mais
elevados, irá exigir taxas de rendibilidade
118
maiores.
 Neste modelo considera-se que os activos estão

expostos a dois tipos de risco:
IPCA
 Risco específico: é próprio das especificidades de cada empresa; do
sector em que se insere, etc. Trata-se de um tipo de risco que pode
ser eliminado pela diversificação da carteira do investidor.
 Risco de mercado: tem a ver com os riscos respeitantes à economia
como um todo; afecta todos os negócios. Trata-se de um tipo de
risco que não é possível eliminar.
 Segundo o CAPM, o custo de capital das acções
ordinárias corresponde à taxa de rendibilidade exigida
pelos investidores como compensação pelo risco de
mercado ao qual estão expostos.
119
 O rigor na estimativa do custo de capital das acções

ordinárias pela óptica do mercado depende de dois
IPCA
pressupostos fundamentais:
 Eficiência dos mercados – todos os investidores têm acesso
à mesma informação e perante informações idênticas
formam expectativas idênticas; a relação rendibilidade/ risco
é consistente entre activos com risco comparável.
 A relação entre risco e rendibilidade é estável ao longo do
tempo (estimativa através de dados históricos).
120
k s  rf    (rm  rf )
IPCA
 mede o risco de mercado de um activo

 Um activo com  >1 tende a ampliar as oscilações de mercado
 Um activo com  <1 tende a reduzir as oscilações de mercado.
Neste caso,  mede a sensibilidade média dos activos da

empresa face a variações do mercado.
121
 rf: taxa de rendibilidade de activos sem risco;

 rm: taxa de rendibilidade do mercado (rendibilidade de uma
IPCA
carteira com  = 1);
 rm - rf : prémio de risco de mercado;
 O CAPM considera que, num mercado competitivo, o
prémio de risco varia proporcionalmente ao .
122
 Exemplo:
 Taxa de rendibilidade dos BTs = 7%
IPCA
  = 1,5
 Rendibilidade de mercado = 11%
ks  7%  1,5  (11%  7%)  13%

123
 Estimativa do beta
 O modelo CAPM pode ser apresentado da seguinte forma:
IPCA
 Ks = a + rm, onde a = rf(1- ) (Modelo de mercado).
 Estimando esta regressão linear pelo método dos mínimos
quadrados ordinários, obtém-se uma estimativa para o beta.
 Para tal, basta apenas ter rendibilidades históricas do mercado e das
acções ordinárias.
 Rendibilidades geométricas:
 Pi 
ri  ln   124
 Pi 1 
 Como aproximação à rendibilidade de mercado usa-se

a rendibilidade de um determinado índice bolsista.
IPCA
 Esse índice deve apresentar as seguintes
características:
 Incluir o maior número possível de acções;
 Estar ajustado de dividendos, i.e., deve considerar a
rendibilidade por via da mais ou menos-valia da variação do
preço e dos dividendos;
 Ser uma média ponderada, e não aritmética, do valor dos
títulos no mercado.
125
 Outros aspectos a considerar:
IPCA
 Período de intervalo das rendibilidades;
Número de períodos da amostra.

 Estimativa da taxa de juro sem risco
 É possível estimar o  usando todas as variáveis que

compõem o CAPM. Neste caso, estimar-se-ía a regressão: Y= 
+ X, onde Y = ks – rf,  = 0 e X é o prémio de risco de mercado.
 Assim, para além da rendibilidade de mercado, é necessário

também estimar a rendibilidade do activo sem risco.
 NOTA: O modelo de mercado pode ser estimado sem ser

126
usada rendibilidade do activo sem risco.
 Normalmente são usadas as obrigações do tesouro

como activo sem risco.
IPCA
 A rendibilidade das obrigações do tesouro é dada
pela sua yield to maturity – taxa de rendibilidade até à
maturidade (TRM), que se obtém da seguinte forma:
n
J i  Ri
 B0   0
i 1 (1  TRM )
i
 B0 – preço da obrigação no dia da análise;

 Ji – juros a receber no período i;
 Ri – Reembolso do capital no final do período i;
 TRM – taxa de rendibilidade até à maturidade; 127
 n – maturidade da obrigação.
 Qual o prazo mais adequado da TRM a ser utilizada no

CAPM?
IPCA
 O mesmo da rendibilidade de mercado;
 Quando se avaliam empresas, muitas vezes utiliza-se uma taxa com
maturidade de longo prazo (ex.: 10 anos). Trata-se de uma taxa
consistente com o beta de mercado, uma vez que a sua duração é
relativamente próxima da duração dos activos da empresa e do
índice de mercado.
 Contudo, é necessário admitir que a estrutura temporal das taxas de
juro é plana, o que não acontece na realidade.
128
 Para contornar este problema e fazer uma análise mais adequada à
IPCA
realidade, deverão ser usadas taxas de juro spot do período do fluxo
que se pretende actualizar.
 De salientar que duas obrigações do tesouro com o mesma
maturidade não têm necessariamente o mesmo nível de risco porque
o padrão de fluxos de caixa pode ser diferente, daí as TRMs também
serão diferentes.
129
 A presença da inflação
 Nos mercados financeiros todas as taxas de juro e de
IPCA
rendibilidade são publicadas em termos nominais.
 Relação entre taxas nominais e reais:
 rn = (1+rr)(1+) - 1, onde:
 rn é a taxa de juro nominal;
 rr é a taxa de juro real;
  é a taxa de inflação.
 Tal como na análise de projectos também na avaliação de

empresas deverão utilizar-se taxas nominais para
actualizar fluxos de caixa a preços correntes e taxas reais
para actualizar fluxos a preços constantes.
130
Acções Ordinárias – CAPM vs Modelo de Gordon
 Comparação entre o CAPM e o Modelo de Gordon.

 O CAPM considera o risco da empresa na determinação da taxa
IPCA
de rendibilidade exigida; no Modelo de Gordon não se entra em
consideração com o risco, usa-se o preço de mercado (P0).
 O CAPM não usa valores de mercado, pelo que não permite

saber o preço de emissão de novas acções ordinárias; o Modelo
de Gordon permite obter esse preço, bastando para isso entrar
em linha de conta com o valor líquido da emissão das novas
acções.
 O suporte teórico do CAPM é mais forte que o do Modelo de

Gordon. 131
Acções Ordinárias – Críticas ao CAPM
 Algumas críticas que derivam de estudos empíricos

realizados:
IPCA
 Alguns estudos provaram que os aumentos/ diminuições das
rendibilidades não foram proporcionais ao beta;
 efeito dimensão: acções de empresas mais pequenas ou com rácios
valor de mercado/ valor contabilístico mais alto tiveram
rendibilidades superiores às previstas no CAPM, passando-se o
contrário com empresas maiores. Possível razão: as empresas mais
pequenas estão sujeitas a outros factores de risco que não são
captados pelo CAPM
132
Acções Ordinárias – Críticas ao CAPM
 O risco financeiro não é integralmente captado pelo beta; para além

do beta existe uma relação positiva entre endividamento e
IPCA
rendibilidade média.
 A falta de liquidez provoca distorções nos betas.
 Vários estudos apresentam regressões do CAPM com R2 baixos, o

que evidencia que o beta não é o único factor explicativo das
rendibilidades das acções, nem incorpora integralmente o risco
financeiro.
133
Formulário
 Modelo de Gordon
IPCA
D1 D1
P0  ks  g
ks  g
P0
 Onde:
134
Formulário
 Modelo CAPM
k s  rf    (rm  rf )
IPCA
  u(1  P / CP)(1  t )
  mede o risco de mercado de um activo
 Um activo com  >1 tende a ampliar as oscilações de mercado
 Um activo com  <1 tende a reduzir as oscilações de mercado.
Neste caso,  mede a sensibilidade média dos activos da empresa

face a variações do mercado.
135
ACÇÕES ORDINÁRIAS – APT
IPCA
 Segundo o modelo APT (Arbitrage Pricing
Theory), dois activos idênticos deverão ter o
mesmo valor no mercado.
 Ao contrário do CAPM, o APT considera que a

rendibilidade das acções é influenciada não
apenas pelo risco de mercado mas por uma
variedade de factores, por exemplo, factores de
ordem macroeconómica.
136
IPCA
 O cálculo da rendibilidade exigida pelos accionistas
ordinários, i.e., o custo de capital das acções
ordinárias é obtido através da seguinte equação:
ks  rf  i11  i 22  ...  inn

Onde:
ks é o custo de capital das acções ordinárias;
rf é a rendibilidade do activo sem risco;
ij é a sensibilidade do activo i ao factor j; 137
j é o prémio de risco do factor j.

 Principais desvantagens do APT:
IPCA
 Maior complexidade em termos de estimação do
modelo;
 O APT refere que a rendibilidade das acções das
empresas depende de vários factores mas não diz
quais; normalmente faz-se uma análise estatística para
se encontrar esses factores, contudo, essa análise,
pode por vezes levar a factores com reduzido
significado económico.
138
ACÇÕES ORDINÁRIAS – OUTROS MÉTODOS
 Outros métodos para estimar o custo de capital das acções
IPCA
ordinárias:
 Método do inquérito directo
 questionar directamente os investidores sobre qual a
rendibilidade que estariam dispostos a obter pelo
investimento.
 Modelos multifactor
 Modelo de Fama e French: parte do CAPM e inclui outras
variáveis para explicar a rendibilidade exigida de uma acção.
 Ks - rf = (rm - rf) + s.SMB + h.HML, onde SMB é a diferença
de rendibilidade entre empresas pequenas e grandes e HLM
a diferença entre empresas com elevado e baixo rácio “valor
contabilístico do CP/valor de mercado”.
139
 Custo das acções ordinárias em mercados regulados
IPCA
 mercados regulados são aqueles em que o governo controla
directa ou indirectamente a concorrência, os preços, e/os
produtos.
 A regulação (ex: fixação de um limite para o preço) condiciona o
valor de uma empresa. Nestas circunstâncias, a melhor forma de

determinar o custo de capital das acções das empresa é através
do modelo de Gordon.
 Um outro método alternativo é o CAPM com 3º momento: ks - rf =
c0 + c1.(Rm - Rf) + c2.(Rm - Rm)2.
140
 Custo do capital próprio das instituições financeiras
IPCA
 É de esperar que a cotação das acções dos bancos seja mais
sensível a variações da taxa de juro do que as outras empresas.
 O custo de capital das acções seria dado por: ks = rf + .(rm - rf) +
b.(rm - Rri), onde Rri corresponde à alteração das taxas de juro

não antecipadas pelo mercado; a sua estimação poder ser obtida
através de um modelo auto-regressivo de terceira ordem).
141
 Custo de capital das acções em função da capitalização
bolsista
 Considera-se que a dimensão é uma variável importante para explicar a
IPCA
rendibilidade.
 Este método relaciona directamente a rendibilidade das acções com a
dimensão da empresa, medida pelo logaritmo da sua capitalização
bolsista: ks = a + b.ln(CB), onde CB é a capitalização bolsista da
empresa.
 Método resultado/preço
 Não considera o risco nem a possibilidade de reinvestimentos
(crescimento nulo), daí não ser muito aconselhado para calcular o custo
do capital próprio.
 Ks = resultado por acção/preço da acção.
142
 Na prática...
IPCA
 Muitas vezes por falta de tempo ou meios para efectuar cálculos
mais elaborados, apura-se o custo do capital próprio adicionando
um prémio subjectivo ao custo do capital alheio.
 Esse prémio dependerá do analista e do nível de risco que ele
atribui à empresa que está a estudar.
143
EXERCÍCIO CUSTO DE CAPITAL - CAPM

EXERCÍCIO CAPM
 CAPM Suponha que a taxa livre de risco (rf)

seja de 8% e o retorno esperado do mercado
IPCA
(rm) seja de 16%. Se determinada acção tiver
um retorno esperado de 24% (ks) , qual
k s  rf    (rm  rf )
deverá ser o beta?
E ( k s )  24%; r f  8%;
E ( rm )  16%; E ( r f )  8%
 ?
145
 Como o retorno esperado de mercado é de 16%, o
IPCA
prémio de riso de mercado é 16% - 8% = 8%. A primeira
acção tem beta de 0,7, assim, o retorno esperado é de
8% - 0,7*8% = 13,6%.
 Para a segunda acção, o prémio é de 24%-8%=16%.
 Como isso é duas vezes maior do que o prémio de risco

do mercado, o beta dever ser exactamente igual a 2.
146
CAPM
IPCA
 Com o CAPM
E (k s )  rf    [( E (rm )  E (rf )] 
 24%  8%  (16%  8%) *  
16%
   2,0
8%
147
IPCA
Capítulo 6. Óptica dinâmica de avaliação de
empresas
 Estrutura de fluxos de caixa.
 Método dos fluxos de caixa actualizados.
 Outras Metodologias.
148
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
 Modelo do Discounted Cash Flow (DCF) –
IPCA
Modelo do valor actual dos fluxos monetários
futuros
Este modelo determina o valor da empresa, numa

perspectiva dinâmica de continuidade da mesma.
O seu valor não depende da sua situação actual nem

do passado, resulta sim, fundamentalmente da sua
capacidade de gerar fluxos monetários (cash flows)
futuros.
149
 1º passo – determinar os cash flows líquidos da
empresa
IPCA
O cash inflow depende do nível dos custos e dos proveitos de
exploração, ou seja, do EBIT ou RAJI.
EBIT - Lucro antes de encargos financeiros e impostos
RAJI - resultado antes de encargos financeiros e impostos
Ao EBIT teremos de retirar o valor dos impostos, isto é, EBIT (1-t), o

que igualará o resultados antes de juros. E posteriormente
adicionamos as amortizações, dados que estas representam custos
não desembolsáveis:
EBIT *(1-t) + Amortizações ou RAJI *(1-t) + Amortizações

150
 1ºpasso – determinar os cash flows líquidos da
empresa (cont.)
IPCA
Análise do investimento em capital fixo e do investimento em
fundo de maneio, que surgem como cash outflow.
Logo, o cash flow líquido será:
CF = EBIT*(1-t) + Amortizações – Investimento em capital fixo –

Investimento em fundo de maneio
151
 2º passo – determinar o valor do negócio
(designado de Enterprise Value (EV))
IPCA
n
EV  t 1
CF
(1  CMP ) t
 Logo, teremos a actualização dos cash flows futuros a

uma taxa de desconto apropriada, ou seja, o custo médio
ponderado do capital. 152
3º passo – determinar o valor de continuidade da
empresa
IPCA
O horizonte temporal da avaliação de uma empresa
engloba dois momentos distintos:
-Período inicial – horizonte previsto para o cash flows de

exploração;
-Período de continuidade – geralmente admite-se como

perpétuo, será, o valor da empresa no fim da sua vida, o
seu valor residual, calculamos assim o designado valor de
continuidade da empresa. 153
3º passo – determinar o valor de continuidade da empresa (cont.)
Dada a dificuldade de calculo do valor de continuidade pode ser dados por:
IPCA
Em que: CFn 1 CFúltimoano
VC  ou
CMP  g CMP  g
CFn 1 - EBIT *(1-t) *(1+g) – investimento em capital fixo (n+1) *g
154
3º passo – determinar o valor de
continuidade da empresa (cont.)
IPCA
Investimento em fundo de maneio:
Capital Capital Activo fixo Capital

Total investido Próprio
Fundo de +
maneio Dívida
Activos Activos extra- =

extra- exploração
exploraç 155
ão
4º passo – determinar o valor da empresa
IPCA
Valor da empresa = EV + valor de mercados dos activos
extra-exploração + Valor de continuidade descontado (VC)
Em que:
Valor dos activos extra-exploração – engloba aplicações
financeiras de curto prazo, resultados extra-ordinários, e o
cash flow de investimento em actividades de extra-
exploração.
156
IPCA
Capítulo 4. Avaliação de empresas com
Base nos Indicadores de Mercado
 Avaliação pelo PER, PCE, PBV e PS.

 Avaliação com base no conceito “enterprise
value”.
157
- Indicadores de Mercado
Introdução
 Baseado essencialmente em rácios calculados
IPCA
através da cotação bolsista das acções da
empresa, este método elimina a problemática
acerca da estimação dos parâmetros de
risco, taxas de crescimento, dado que o
preço é determinado pelo mercado;
 Assume como principal pressuposto que os
mercados são eficientes, ou seja, que a cotação
reflecte correctamente todas as informações
disponíveis no mercado. 158
IPCA
Definição
 Método comparativo que tem por base a
proporção entre o valor de mercado da
empresa e uma medida do seu output,
nomeadamente os Resultados, o Cash Flow
liberto ou as Vendas
159
Aplicabilidade
 Empresas Cotadas: comparabilidade directa
IPCA
 Empresas Não Cotadas: por “comparação
indirecta” com indicadores de empresas
semelhantes em termos de risco, rendibilidade e
dimensão ou de indicadores médios do sector.
 Modelo Multiplicativo
Valor da Empresa = VCE x Mm, com:
 VCE – Variáveis Contabilisticas da Empresa
 Mm – Múltiplos de Mercado
160
Múltiplos de Mercado
IPCA
 Price Earning Ratio (PER)
 Price Book Value (PBV)
 Price Sales Ratio (PSR)
 Price Cash Dividends (PCD)
 Price Cash Flows (PCF)
161
- Indicadores de Mercado – Empresas Não Cotadas
Valor da Empresa = VCE x Mm
IPCA
 Variáveis Multiplicadores
 Resultados Price Earnings Ratio (PER)
 Cap. Próprio Price Book Value (PBV)
 Vendas Price Sales Ratio (PSR)
 Dividendos Price Cash Dividens (PCD)
 Cash Flows Price Cash Flows (PCF)
Empresa Empresas de Risco Semelhante

162
- Indicadores de Mercado PRICE EARNINGS RATIO (PER)
Definição
IPCA
 «Reflecte o potencial de crescimento
apercebido pelo mercado bolsista, o nível de
risco envolvido no negócio e a política de
dividendos» (Saias, 1998)
 Fórmula Po d (1  g )
PER  
RPAo Ke  g
P0 – cotação da acção no ano 0
RPA0 – resultados por Acção no ano 0 163
FINANÇAS EMPRESARIAIS II - PER

1. PER
IPCA
Po VCP
PER  
P0 – preço da cotação
RPAo RL
RPA – resultado por acção
RCP – resultado por acção
P ^
A  PERc * RPAA
164
IPCA
165
165
IPCA
166
166

PA  PERc * RPAA
^
IPCA
167

1. PER - decomposição
IPCA
Po VCP d (1  g )
PER   
RPAo RL Ke  g
d

K e  RCP (1  g )
P0 – preço da cotação
RPA – resultado por acção
RCP – resultado por acção
168

1. PER - decomposição
IPCA
Po d

RPAo K e  RCP (1  g )
169
169
IPCA
170
170

 Conclui-se que o PER reflecte a ideia que os
IPCA
accionistas têm da gestão da empresa, desde
aspectos operacionais aos financeiros, e o
comportamento dos investidores face ao risco.
 O diagrama seguinte pode ser usado para se

estimar o PER da empresa.
171
171
IPCA
 Deste modo, um PER elevado pode indicar:
 Boas expectativas de crescimento esperado
(g) (d) (RPA);
 acções com pouco risco (ke);
 empresa sobreavaliada (P0).
172
Aplicabilidade como indicador comparativo

 Evolução ao longo do tempo
IPCA
 Para uma mesma empresa, analisar evolução do PER
durante um determinado período de tempo;
 Entre empresas do mesmo sector
 Comparação entre empresas do mesmo sector,
normalmente, as concorrentes da empresa em estudo;
 Entre diferentes sectores
 Permite aos agentes que investem em diversos negócios ou
sectores de actividade, identificarem alternativas de
investimento mais ou menos atractivas;
 Entre diferentes países
173
 A fim de se avaliar mercados sub ou sobreavaliados.
Vantagens
 Interpretação simples e directa
IPCA
 Representa o preço pago em relação aos rendimentos
obtidos;
 Simples de calcular
 Muito utilizado pela sua facilidade de obtenção e

utilização;
 Vasta aplicação facilita comparabilidade entre acções
 Incorpora as percepções do mercado em relação às

principais politicas operacionais e financeiras da empresa
174
Desvantagens
 Não tem significado para resultados negativos
IPCA
 Bastante sensível a pequenas variações dos resultados
 Pouco poder explicativo
 Uma vez que compara expectativas futuras (no P0

reflectem-se as expectativas do mercado em termos de
crescimento, distribuição de dividendos, risco) com
resultados históricos (RPA0)
 Significativamente influenciado por métodos e políticas
contabilísticas
 Inviabiliza a comparabilidade de empresas, sectores ou
países com práticas contabilísticas distintas
 Dificilmente se identificam empresas comparáveis 175
- Indicadores de Mercado PRICE BOOK VALUE (PBV)
Definição
IPCA
 Rácio entre o valor de mercado das acções e o valor
das acções inscritas na Contabilidade (Book Value)
Po RCP*d (1 g )
PBV   RCP*PER 
BVo k g
 P0 – Cotação actual
 BV0 – Valor Contabilístico dos Capitais Próprios
 por acção 176

Exemplo
IPCA
 Estimativa do preço da CIMPOR com base em múltiplos
da SEMAPA:
 PBVSemapa = PSemapa / BVASemapa = (3,85 / 1,66) =
2,32 €
 Sabemos que BVCimpor (Valor Contabilistico dos

Capitais Próprios por Acção)
 = 8,58 €
 177
PEstimado Cimpor = PBVSemapa X BVCimpor = 19,91
€
 Interpretação
IPCA
 PBV = 1 Vale o que
O valor de mercado das acções é igual nela foi
investido
ao seu valor contabilístico
 PBV > 1
Vale mais do
O valor de mercado das acções é superior que nela foi
ao seu valor contabilístico investido
 PBV < 1
O valor de mercado das acções é Vale menos

do que nela
inferior ao seu valor contabilístico foi investido 178
 Interpretação
IPCA
 PBV = 1 Vale o que
O valor de mercado das acções é igual nela foi
investido
ao seu valor contabilístico
 PBV > 1
Vale mais do
O valor de mercado das acções é superior que nela foi
ao seu valor contabilístico investido
 PBV < 1
O valor de mercado das acções é Vale menos

do que nela
inferior ao seu valor contabilístico foi investido 179
Para empresas que não distribuem dividendos.
IPCA
Através da taxa de crescimento sustentável:
 PBV = RCP - g
 ke – g
 RCP > ke P > BV PBV > 1
 RCP = ke P = BV PBV = 1
 RCP < ke P < BV PBV < 1
RCP  g )
PBV 
ke  g
180
Vantagens
IPCA
 Para além das vantagens directamente imputáveis
referidas no PER
 Pode ser utilizado mesmo com valores negativos
Desvantagens
 Para além das desvantagens directamente imputáveis
referidas no PER
 Não é aplicável a empresas tecnicamente falidas
(com valor contabilístico do capital próprio negativo)
181
FINANÇAS EMPRESARIAIS II - PBV

3. PBV
IPCA
182
182

1. PCE
IPCA
183
183

• O valor contabilístico por acção representa os
IPCA
capitais investidos pelos accionistas na empresa
(capital inicial acrescido de resultados retidos), pelo
que um PBV inferior a 1 evidencia uma gestão que
não acrescentou valor para os accionistas.
• Por exemplo, no caso de Sonae Indústria em 1999,
apesar de acréscimo do valor contabilístico por
acção, o valor contabilístico por acção, o valor de
mercado não acompanhou essa evolução.
• Pelo contrário, os preços de cotação caíram.
184
184
IPCA
185
185
IPCA
186
186
IPCA
187
187
IPCA
188
188
IPCA
189
189
- Indicadores de Mercado PRICE SALES RATIO (PSR)
Definição
 Em termos gerais, dá-nos a relação entre o valor de
IPCA
mercado de determinada acção (P0) e o valor do
volume de negócios por acção (VNA0).
Po
Exemplo
PSR 
VNAo
 Estimativa do preço da CIMPOR com base em múltiplos
da SEMAPA:
 PSRSemapa = PSemapa / VNASemapa = (3,85 / 2,07)
= 1,86 €
 Sabemos que VNACimpor = 9,51 €
 PEstimado Cimpor = PSRSemapa X VNACimpor =
1,86 € x 9,51 € = 17,69 € 190
Valor de uma Marca

Damodaran (2002) sugere o seguinte indicador para
IPCA
valorizar o efeito produzido por uma marca no valor da
empresa, comparando os indicadores de mercado de 2
empresas semelhantes de marcas distintas, ou
comparando o indicador de uma empresa com marca
com o indicador de uma empresa semelhante mas sem
marca.
ValorEmpresa  PSR * Vendas
ValorEmpresa  ( PSR Marca* PSRGenérico ) * VendasMarca

191
Vantagens
 Para além das vantagens directamente imputáveis referidas no PER
IPCA
 Pode ser calculado mesmo para empresas em muito má situação
económico-financeira
 Não é tão sensível, dado que as vendas são menos variáveis que
os resultados
 Permite análise mais directa relativamente aos efeitos das políticas
comerciais praticadas
Desvantagens
 Para além das desvantagens directamente imputáveis
referidas no PER
 A maior estabilidade do Volume de Negócios em relação aos
resultados líquidos não evidencia o risco operacional e 192
financeiro
FINANÇAS EMPRESARIAIS II - PS
4. PS – O Múltiplo volume de negócios
IPCA
193
193
IPCA
194
194
• Sabendo-se que o preços de cotação da Semapa
IPCA
em 30 de Dezembro de 2000 era de 3.85€, e o
price to sales (PS) calcula-se da seguinte forma:
3,85€
PSsemapa   1,85 €
2,00€
195
195
IPCA
196
196
IPCA
197
197
IPCA
198
198
IPCA
199
199
IPCA
200
200
IPCA
201
201
IPCA
Avaliação com base no conceito de Enterprise Value
Por Enterprise Value (valor da empresa) entende-se o
valor dos capitais totais investidos na empresa
líquidos de disponibilidades – capitais próprios,
capital alheio (líquido de disponibilidades) e
interesses minoritários – avaliados a preços de
mercado.
A empresa neste método comparativo é encarada na

óptica da entidade, ou seja, dos capitais totais
202
investidos na empresa líquidos de disponibilidades.
202
IPCA
Múltiplos baseados no conceito de enterprise value
Os rendimentos relacionados com o entreprice value devem
ser tomados na óptica da entidade (não dos capitais
próprios), nomeadamente os seguintes:
- Resultados antes de juros e impostos (RAJI): Aos
resultados líquidos devem sofrer os ajustamentos já
referidos no PER. Procura apurar-se os RAJI
normalizados, isto é, com possibilidade de continuidade
futura.
- Daí que alguns analistas financeiros prefiram utilizar os
resultados operacionais ajustados, admitindo que os
resultados extraordinários não são sustentáveis 203 a
prazo.
203
IPCA
204
204
Capítulo 2. Óptica estática ou
IPCA
patrimonial de avaliação de
empresas
205
CAPÍTULO 2) ÓPTICA ESTÁTICA OU PATRIMONIAL
IPCA
 Antes de se proceder à avaliação é necessário
auditar as demonstrações financeiras para
averiguar se os princípios contabilísticos estão a
ser devidamente aplicados.
Os desvios mais comuns são:
1. Capitalização de despesas que deveriam ser consideradas custos
(I&D, despesas de manutenção);
2. Sobreavaliação de imobilizado e capital próprio por reavaliações
livres;
3. Sobreavaliação de existências;
4. Não regularização das existências obsoletas;
206
ÓPTICA ESTÁTICA OU PATRIMONIAL
Os desvios mais comuns são (cont.):
IPCA
5. Sobreavaliação de clientes e outros devedores por falta de
provisões para cobranças duvidosas;
6. Não utilização do princípio de especialização dos exercícios
(contabilização de pagamentos em vez de custos);
7. Fazer a circularização a bancos e locadoras financeiras no intuito
de confirmar os saldos devedores e credores da empresa com
essas instituições;
8. Conferir a contabilização e os pagamentos ao Estado;
9. Investigar sobre a existência de valores e riscos à margem das
demonstrações financeiras (fundos de pensões, seguros de bens
e pessoas, risco cambial, riscos políticos, etc.)
207
 Ajustamentos da Demonstração de Resultados
IPCA
 Acrescentar aos custos operacionais o que resulta de:
 ajustar a remuneração dos empresários e familiares a trabalhar
na empresa;
 ajustar a amortização do exercício por forma a reflectir a vida
económica do bem;
 contabilizar o custo das vendas a preços correntes;
 ajustar o valor das rendas pagas pelo uso de imóveis de

terceiros;
 incluir custos do exercício que não foram considerados;
 incluir provisões para cobranças duvidosas do exercício que não

foram consideradas.
208
 Excluir dos custos e proveitos operacionais itens com
IPCA
carácter extraordinário que se prevê não se repetirem
no futuro:
 custos de greves, sinistros, falências de clientes,...
 Custos de indemnizações ao pessoal por
despedimentos resultantes de reestruturações;

 custos ou proveitos com processos judiciais
extraordinários;
 Mais e menos-valias de activos;
 ganhos e perdas resultantes do encerramento de
alguma actividade da empresa.
209
 Ajustar os resultados antes de impostos de todos os
IPCA
custos e proveitos não operacionais e não recorrentes.
 Ajustar os resultados líquidos pelos impostos sobre os
lucros normais e com carácter de permanência.
210
 Ajustamentos ao balanço
IPCA
 Como no balanço se registam activos e passivos pelo
seu valor contabilístico (custo histórico), estes valor
não podem ser utilizados directamente para efeitos de
avaliação, uma vez que o valor contabilístico do capital
próprio (Activo - Passivo) não corresponde ao seu
valor de troca.
 Para se ultrapassar este problema, usa-se o balanço
contabilístico ajustado em dois aspectos principais:
 identificação dos activos e passivos contingenciais não
registados no balanço;
 avaliação de rubrica dos activos e passivos segundo um
determinado critério de valorimetria, que não o custo
histórico.
211
 Critérios de valorimetria possíveis a adoptar:
IPCA
 Valor venal: produto da venda em condições normais;
 Valor de realização: valor resultante da venda do património
deduzido das despesas de venda;
 Valor de reposição: valor ao qual os activos seriam adquiridos
no mercado, tendo em conta o seu estado actual;
 Valor de liquidação: valor da empresa no caso de
encerramento da sua actividade;
 Justo valor de mercado: valor pelo qual um bem é trocado
entre comprador e vendedor, numa transacção em que ambos
estão interessados e são conhecedores (Directriz Contabilística
nº 13).
212
 Com base num destes critérios obtém-se o Valor Substancial
IPCA
(soma dos valores atribuídos aos diversos elementos do património)
que é considerado o valor analítico da empresa.
 O valor substancial pode ser encarado em duas ópticas:
 Óptica da entidade:
 Valor substancial bruto: óptica tradicional do balanço, inclui todas as
rubricas do activo avaliadas ao seu justo valor.
 Valor substancial bruto económico = valor substancial bruto - passivo
cíclico.
 Óptica dos capitais próprios:
 Valor substancial líquido: capital próprio avaliado ao justo valor
213
 O justo valor pela Directriz Contabilística nº 13
IPCA
Finaças Empresariais II
 Esta directriz visa determinar o valor substancial líquido
(soma dos valores atribuídos aos diversos elementos do património,

que é considerado o valor analítico da empresa)
 Para tal cada rubrica do balanço é avaliada ao seu justo valor; o

valor substancial líquido é obtido pela diferença entre activos e
passivos.
214
Resumindo
IPCA
 Ascorrecções efectuadas no âmbito da Avaliação
de Empresas têm em vista o apuramento do valor
actual de mercado das peças contabilísticas,
tendo por base a Directriz Contabilística n.º 13 –
Conceito de Justo Valor.
Ajustamentos da Demonstração de Resultados
215
ÓPTICA ESTÁTICA OU PATRIMONIAL – JUSTO
VALOR
O justo valor das rubricas do balanço
IPCA
segundo a directriz nº13:
 Títulos negociáveis e de investimento: avaliados ao valor
corrente de mercado;
 Dívidas a receber: valor actualizado líquido (de provisões para

cobrança duvidosa) das quantias a receber, usando como taxa de
actualização a taxa de juro corrente;
 Matérias-primas: avaliadas ao custo de reposição;

216
VALOR
 Obras e trabalhos em curso: avaliadas ao preço de venda estimado
deduzido dos custos relacionados com o acabamento e venda, bem
IPCA
como uma contribuição “razoável” do lucro que represente o esforço
de acabar e vender;
 Produtos acabados e semi-acabados: idem;
 Terrenos e edifícios: avaliados a valores correntes de mercado
sempre que disponíveis;
 Equipamentos e instalações: avaliados em função do uso:
 uso continuado: avaliado ao custo de reposição de instalações e
equipamentos com capacidade semelhante;
 uso temporário: min [custo de reposição, quantia recuperável];
 destinados à venda: avaliado pela quantia recuperável.
217
VALOR
 Activos intangíveis: avaliados a valores estimados;
IPCA
 Outros activos incluindo recursos naturais: avaliados por
valores estimados, considerando os preços de mercado,
procura esperada, quantidade disponível, taxas de
crescimento, etc.
 Activos líquidos afectos a pensões ou obrigações
respeitantes a pensões: passivos = valor actual da obrigação
de benefícios deduzido do valor de mercado dos activos do
plano (se os houver); activo = custo dos serviços passados
respeitantes a empregados ainda reconhecido como gasto;
218
1) ÓPTICA ESTÁTICA OU PATRIMONIAL – JUSTO
VALOR
 Activos e passivos por efeito de imposto: avaliados pelo valor actual
IPCA
da poupança fiscal ou do imposto a pagar;
 Dívidas a pagar e acréscimos: avaliados pelo valor actualizado das
quantias a pagar;
 Passivos contingentes e compromissos com probabilidade de

originar passivos (ex.: contratos de locação desfavoráveis, contratos e
custos de encerramento de o instalações, etc.): avaliados pelo valor
actualizado das quantias a desembolsar para satisfazer a obrigação.
219
ÓPTICA ESTÁTICA OU PATRIMONIAL – EFICIÊNCIA
 Eficiência dos Mercados
IPCA
 Um mercado é eficiente quando o preço dos activos
constitui uma boa estimativa do valor, ou seja, o preço
reflecte correctamente (total e instantaneamente) todas as
informações disponíveis no mercado.
 Grau Eficiência do Mercado

 Fraca
 Semi-forte
 Forte
 ≠ preço e valor é indicativa da eficiência do mercado.
220
ÓPTICA ESTÁTICA OU PATRIMONIAL –
CRÍTICAS
 Críticas à óptica patrimonial ou estática
IPCA
 Os valores apurados para a avaliação dependem muito
dos critérios contabilísticos adoptados:
 valorimetria das existências;
 método de amortização;
 critérios de criação e utilização de provisões;
 capitalização de despesas com I&D, formação de pessoal,

publicidade, etc.;
 O recurso ao valor contabilístico ajustado ou justo valor
permite contornar estes problemas, mas outros
persistem:
221
ÓPTICA ESTÁTICA OU PATRIMONIAL –
CRÍTICAS
 Críticas à óptica patrimonial ou estática
IPCA
(cont.)
 Não toma em consideração o valor do goodwill da empresa;
 Se existirem bens obsoletos não é possível fazer a sua avaliação a
preços de mercado, ainda que esse bem continue a funcionar e a

produzir riqueza.
 Em suma, este método não permite determinar o valor de uma
empresa em funcionamento; ele seria adequado para
determinar o valor de uma holding imobiliária ou de
investimentos ou de uma empresa sem perspectivas de
continuidade.
222
IPCA
Capítulo 5. Avaliação de empresas pela óptica dos
rendimentos supranormais actualizados
 “Goodwill” e métodos de estimação.
 “Treasury Method”.
 EVA e MVA.
223
5. Avaliação de empresas pela óptica dos
IPCA
rendimentos supranormais actualizados
 Esta metodologia de avaliação tem como objectivo
avaliar a capacidade especial de cada empresa em gerar
riqueza.
 De forma simplificada, qual o goodwill que deveremos

adicionar ao valor dos capitais investidos na empresa
para apurar o seu valor?
224
- Lucros Supranormais Actualizados
O “Goodwill” (GW)
IPCA
 Tipos de Activos Intangíveis:
 Marketing
 Tecnologia
 Artísticos
 Processamento de Dados
 Engenharia
 Carteira de Clientes
 Contratos
 Recursos Humanos
 Localização
 Goodwill 225
O “Goodwill”
IPCA
A empresa deve possuir direitos de propriedade
legais sobre os activos intangíveis a avaliar.
A diferença entre os resultados obtidos e os
resultados “normais” será considerado o
rendimento do goodwill
Existem vários métodos de avaliação do
Goodwill
 Podemos utilizar uma óptica baseada nos
capitais próprios, ou nos capitais totais. 226
 Métodos de Avaliação do Goodwill
IPCA
1. Método Aditivo
Somatório do valor de cada elemento activo
intangível, de acordo com a estimativa do
investimento necessário para que uma nova
empresa atingisse o mesmo nível de qualidade.
227
 Métodos de Avaliação do Goodwill (cont.)

2. Método Subtractivo, Indirecto, Alemão ou dos
IPCA
Práticos (na perspectiva do capital próprio)
 Valor
intrínseco da empresa = GW + CP0
 GW = VRendimento – VSubstancialAF
 Cap. Próprio: VRend0 RL1

Ke g
 Cap. Total: VRend0 RO1 (1t )

Km g
 Ke- custo do capital próprio
 Km- custo médio ponderado 228

3.
IPCA
Método dos Lucros Excedentes, Supranormais ou
Económicos, Directo, Anglo-Saxónixo ou do Resultado
Residual
O Goodwill (GW) corresponde ao excesso de

resultados que é possível obter em relação aos
resultados considerados normais para os capitais
investidos na empresa, actualizados à taxa de
actualização que reflicta o risco associado aos
mesmos.
229

3. Método dos Lucros Excedentes, Supranormais ou
IPCA
Económicos, Directo, Anglo-Saxónixo ou do Resultado
Residual
 Cap. Próprio: GW  RL1 CPn1 *Ke
Ke g
 Cap. Total: VRend0 RO1 (1t )  Activo n1 *Km

Km g
 Ke-custo do capital próprio
 Km- custo médio ponderado
230
EVA (na perspectiva dos capitais totais)
IPCA
 Mais uma ferramenta para avaliação de
empresas.
O EVA define-se como a remuneração do
investidor depois de remunerados todos os
factores de produção, incluindo o custo do
capital que o mesmo investiu.
231
EVA
IPCA
 Como medida de avaliação do desempenho, o EVA
utilizar-se na definição de políticas de remuneração
e para a redução de conflitos de interesses entre
gestores e accionistas, uma vez que quando o EVA
aumenta (aumenta os bónus para os gestores) e o
valor para os accionistas também aumenta.
 O EVA corresponde à diferença entre os Resultados

Operacionais Previsionais (líquidos de imposto) e os
resultados considerados normais dados os capitais
232
investidos.
EVA (cont.)
IPCA
 Difere do conceito de lucro financeiro ou
contabilístico na medida em que incorpora o
custo de todo o capital investido e não
apenas o custo do capital alheio (juros).
O EVA é uma medida de criação de valor

porque permite aos investidores avaliarem o
retorno do seu investimento com o custo de
oportunidade deste.
233
EVA (cont.)
IPCA
 EVAanual:
 EVAn = ROn (1 – t) – Activo n-1 . Kmn
 ROi Resultados operacionais

 t Taxa imposto sobre lucros
 Km - Custo médio do capital
234
MVA (na perspectiva dos capitais totais)

 O MVA constitui uma ferramenta para a determinação do
IPCA
valor da empresa.
 O MVA corresponde à diferença entre o valor total de
mercado da empresa e a totalidade do capital investido =
Valor total de mercado – Capital investido
 O valor total de mercado corresponde ao Valor de
Mercado dos Capitais Próprios e o Valor de Mercado da
Dívida.
 O Capital Investido corresponde ao Valor Contabilístico
do Capital Próprio e ao Valor Contabilístico da Dívida.
 O MVA corresponde ao valor actual dos EVA’s anuais.
235
MVA (cont.)
 1 Na Fase de Crescimento
IPCA
 ROn (1t )  Activo n1 *Km
MVA0 
(1 Km) n
 2.
Na Fase de Maturidade
MVA0  ROn (1t )  Activo n1 *Km

( km  g )
 Que corresponde ao Goodwill calculado com

base no Método dos Lucros Excedentes, numa
236
óptica de Capital Total.
 Interpretação
IPCA
 Se o EVA>0, existe Criação de Valor, o que
significa que a empresa vale mais no mercado
do que aquilo que os investidores aplicaram
nela.
 Se o EVA é positivo O MVA positivo
 Seo EVA é positivo, o valor total de mercado da
empresa (VTME) corresponde ao capital nela
investido mais o próprio EVA. 237
 Interpretação (cont.)
IPCA
O mercado (investidores) estará disposto a
pagar pela empresa o equivalente ao Capital
Investido mais o EVA:
 VTME = Capital Investido + EVA
 Para determinar o valor criado num dado
horizonte temporal poderá actualizar-se o
valor do EVA para o presente, pelo que:
 VTME = Capital investido + ∑ Eva
238
actualizados
IPCA
 Se MVA = VTME – Capital Investido
e
 VTME = Capital Investido + ∑ EVA actualizados
então
 MVA = Capital Investido + ∑ EVA actual. –
Capital Investido
pelo que
 MVA = ∑ EVA actualizados
239
IPCA
n
 MVA EVAi

i! (1 r ) i
n número de períodos do horizonte temporal

 r taxa de actualização correspondente ao custo
médio do capital
240
IPCA
O MVA corresponde à expressão usada pela
consultora americana Stern Setwart & Co.
para designar o Goodwill.
 A expressão anterior do MVA é idêntica à
expressão do Goodwill pelo Método Directo
na óptica da Identidade, na qual o Goodwill
corresponde aos lucros supra-normais que a
empresa pode obter:
241
 Notas
IPCA
 O EVA é uma marca registada pela consultora americana Stern
Setwart & Co.
 O EVA, o resultados residual e o Goodwill são conceitos muito
idênticos. A distinção entre os conceitos resulta
fundamentalmente dos ajustamentos que a Stern Stewart
propõe e que provoca uma maior diferenciação.
 Os ajustamentos são realizados para corrigir as distorções
introduzidas pelas práticas contabilísticas, consistindo
basicamente em:
- Correcções ao Capital Investido
- Correcções à demonstração de resultados.
 • 242
 Notas (cont.)
IPCA
• Modelos bastante apelativos
• Tomam em consideração os custos de oportunidade
do capital
• Dependem de critérios contabilísticos
• Exigem ajustamentos aos dados históricos
243
 Exemplo de aplicação dos resultados supranormais
IPCA
244
 Exemplo de aplicação dos resultados supranormais (cont.)
IPCA
245
 Exemplo de aplicação dos resultados supranormais (cont.)
IPCA
246
 Exemplo de aplicação dos resultados supranormais - EVA
IPCA
247
 Exemplo de aplicação dos resultados supranormais - EVA
IPCA
248
 Exemplo de aplicação dos resultados supranormais – EVA
IPCA
 A razão fundamental dessa diferença foi consequência de
termos utilizado valores contabilísticos dos capitais próprios na
estimativa do custo médio de capital , quando de acordo com a
teoria se deveria utilizar valores de mercado.
 Este é um problema circula, pois todo o trabalho de avaliação

visa precisamente utilizar valores de mercado do capital próprio.
 Uma vez que se soubéssemos à partida o valor da empresa

evitaríamos o trabalho de avaliação.
249
 VANTAGENS EVA
O indicador EVA, considera a remuneração exigida pelos
IPCA

proprietários de capital, constitui a melhor métrica de avaliação; a
adopção de uma gestão baseada no valor, e não nos lucros por
exemplo, permite ainda que se identifique os activos que diminuem
valor, ou seja, que se apresentam incapazes de remunerar os
agentes financiadores respectivos.
 Portanto, EVA uma medida de performance integrada, uma

ferramenta de controle integrada e sistema de compensação, apoio
as tomadas de decisões das várias unidades de negócio da
250
organização e os interesses dos acionistas às atividades de todos
os níveis da empresa.
 Como determinar o grau os pesos de cada uma das
IPCA
fontes?
Caso a estrutura de capitais não seja óptima, a empresa
deverá injectar capital para tornar a estrutura de capitais
óptima e assim poder calcular o custo de capital óptimo.
Caso a estrutura de capitais seja óptima, a empresa irá
injectar capital com a mesma estrutura e com a mesma
proporção, nos pesos das fontes marginais, que a
empresa já detenha. Mantemos a estrutura de capitais
óptima.
Geralmente o financiamento terá que tornar ou manter a
estrutura de capitais óptima. 251
IPCA
Capítulo 7. Decisões de financiamento, alavancagem,
estrutura de capitais e custo de capital
252
 Como determinar o grau os pesos de cada uma das
IPCA
fontes? (cont.)
 Exemplo
A =1/5
Empréstimos
B =1/5
C =1/5
D = 2/5
Lucros Retidos 253
 Como determinar o grau os pesos de cada uma das fontes?
IPCA
(cont.)
Caso a empresa esteja numa situação económica desfavorável,
terá dificuldades em obter a estrutura óptima de capitais. Ninguém
irá investir numa empresa, nem conceder empréstimos a baixo
custo.
A empresa terá de adoptar pela concessão de auto-financimento.
Pesos Históricos versus Pesos de Mercado

(Pesos contabilísticos) (Pesos Marginais)
Os pesos de mercado são mais actuais, mais correctos para

ponderar os pesos das fontes de capital.
Por vezes os preços das acções estão sub ou sobre avaliados
não reflectindo a realidade. Logo os preços reflecte melhor a
realidade.
254
 Resumo da avaliação de custo (CAPM e Modelo Gordon)
IPCA
CAPM – em que a rendibilidade mínima exigida é o custo de
capital.
Modelo de Gordon – Explicitamente não incorpora o risco, mas
nclui este factor pela incorporação do preço (expectativas de
consumo, inflação, etc.).
Óptica estática ou patrimonial de avaliação de empresas
 Ajustamento das demonstrações financeiras.
Avaliação de empresas com base nos indicadores de mercado.
Avaliação de empresas pela óptica dos rendimentos
supranormais actualizados
Óptica dinâmica de avaliação de empresas (fluxos de caixa
actualizados) 255
IPCA
 Conceito de Alavancagem
 Alavanca Operacional
 Alavanca Financeira
 Alavanca combinada ou total
256
 Conceito de Alavancagem
IPCA
Em físico alvancagem traduz o efeito da alavanca para
mover ou levantar um objecto ou volume pesado,
empregando uma força reduzida.
Neste sentido, alavancar significa mover ou levantar algo

com auxílio de alavanca.
Num contexto empresarial alavanca é o método de

utilizar recursos de terceiros com vista a aumentar a taxa
de lucros sobre o capital próprio. 257
IPCA
Num contexto empresarial alavanca é o método de
utilizar recursos de terceiros com vista a aumentar a taxa
de lucros sobre o capital próprio.
Sendo assim, o estudo da alavancagem procura

evidenciar a importância relativa dos recursos de
terceiros, na estrutura de capital da empresa.
258
IPCA
Alavancagem Operacional
- Quando um crescimento de x% nas vendas provoca um
crescimento de n vezes x% no lucro bruto. Ocorre pelo
facto dos custos fixos serem distribuídos por maior volume
de produção, o que permite uma redução do custo unitário
de mercadoria diminua.
- uma pequena variação do volume de vendas poderá
levar a um aumento dos lucros de exploração;
O factor n denomina-se de grau de alavancagem

operacional. 259
IPCA
Alavancagem Operacional (cont.)
- Tem como ponto de partida o aumento das Vendas, em

contrapartida dos custos fixos;
- É determinada em função da relação entre as Receitas

Operacionais e o Lucro Antes de Juro e Imposto sobre o
Rendimento.
260
IPCA
Alavancagem Financeira
-Tem como base o aumento do lucro líquido em
contrapartida das despesas financeiras;
- Capacidade da empresa usar encargos financeiros fixos

para maximizar os efeitos de variação no lucro antes de
juros e imposto de rendimento, sobre o lucro por acção,
com a obtenção de financiamento cujos juros e restantes
encargos são fixos;
261
IPCA
Alavancagem Financeira (cont.)
-É positiva quando os capitais de longo prazo produzem efeitos
positivos sobre o património líquido. E os capitais de terceiros
de longo prazo apenas são vantajosos quando o retorno do
activos for superior ao retorno sobre o património líquido;
- Esta capacidade é evidenciada pelo quociente entre o passivo

e os recursos próprios, é a situação líquida da empresa;
- Avaliada pelo GAF ( grau de alavancagem financeira).

262
IPCA
Alavancagem Combinada
- Parte-se do principio que todas as empresas têm

capacidade de impulsionar a produção e a venda, com a
utilização de capitais de terceiros;
- Por um lado o uso dos recursos externos à empresa têm
sido um modo de excelência pelo sistema capitalista, por
outro as organizações possuem custos operacionais fixos;
- Neste sentido deverão optar por uma acção combinada
entre o efeito de Alavancagem Operacional e Financeira,
que se traduz no conceito de Alavancagem Total ou 263
Combinada.
ESTRUTURA DE CAPITAL ÓPTIMA E O VALOR A EMPRESA
 Objectivo
Maximização do Valor da Empresa
IPCA

 Sabendo que:
 Custo do Capital Próprio (Ke) é superior ao Custo da
Dívida (Kd) e
 Ao Custo da Dívida (Kd) ainda se deduz o Efeito Fiscal da
Dívida (Tax Shield)
 Então será que….
 …… quanto mais endividamento a empresa tiver, maior
o seu valor final?
• OBVIAMENTE QUE NÃO
264
Vantagens do Endividamento
 Beneficio Fiscal
 Taxas de juro mais elevadas – Maiores benefícios fiscais
IPCA
 Disciplina Adicional
 Maior a separação entre gestores e accionistas – Maior o
beneficio
Desvantagens do Endividamento
 Risco de Insolvência
 Maior risco de negócio – Maiores custos
 Agency Cost
 Maior a separação entre accionistas e credores – Maiores custos
 Perda de Capacidade Financiadora Futura
 Maior a incerteza acerca das necessidades de financiamento
265
futuras – Maiores custos
IPCA
266
ESTRUTURA DE CAPITAL ÓPTIMA E O VALOR A
EMPRESA
Decisões de financiamento
IPCA
 Como é que devo financiar um investimento?
 Seaumentar x% o volume das vendas podemos
aumentar mais do que proporcionalmente os lucros.
267
EMPRESA
Decisões de financiamanto
 Exemplo:
IPCA
Sit. 1 Sit. 2 Sit. Actual
1- Vendas (Q) 3.000 1.000 2.000
2- Vendas (€) 300.000 100.000 200.000
3- C. Variáveis 150.000 50.000 100.000
Resultado 150.000 50.000 100.000
4- C. Fixos 50.000 50.000 50.000
Resultado Op. 100.000 0 50.000
 Sit. 1 – um aumento de 50% do volume de vendas, levou a um

aumento de 100% dos lucros operacionais.
 Sit. 2- Uma descida de 50% do volume de vendas levou a uma
descida de 100% dos lucros operacionais.
268
EMPRESA
O efeito de alavanca existe devido à existência de custos fixos.
IPCA
Perante uma variação nas vendas apenas os custos variáveis
aumentam, mantendo-se os custos fixos.
Neste sentido, uma pequena variação do volume de vendas poderá
levar a um aumento mais do que proporcional dos lucros
operacionais.
269
Ponto Crítico
Abordagem algébrica:
IPCA
Q = Volume de vendas (quantidade)
Q* = Ponto Crítico
P= preço de venda
V = Custo variável por unidade
F= Custo fixos de exploração / período
Análise de sensibilidade:
o aumento das vendas será possível até ao limite da capacidade
máxima da empresa.
270
IPCA
Q*
271
O volume de vendas terá de que, no máximo, cobrir os custos

variáveis e os custos fixos, ou seja:
IPCA
P*Q= Q*V+ F Ponto Crítico
Receitas Totais = Custos Variáveis * Custos Fixos
Na análise gráfica:
À esquerda do ponto crítico temos prejuízo, à direita temos lucros.
272
O conceito de EBIT equivale ao conceito restrito de fluxo de caixa

operacional da empresa, apurado antes do cálculo do imposto sobre
o rendimento.
IPCA
Essa medida pode ser interpretada como um indicador potencial de
criação de caixa proveniente dos activos operacionais.
EBIT - Lucro antes de encargos financeiros e impostos
EAO – Efeito de alavanca operacional
EAO = % EBIT fenómeno efeito

% Vendas fenómeno causa
273
Sit. 1 do exemplo anterior

EAO = 100%/ 50% = 2
IPCA
Devido a um aumento de vendas a mais, aumentamos o lucro em 2
unidades.
Sit. 2 EAO = -100%/ -50% = 2
Pela diminuição de cada unidade de venda o lucro diminui 2
unidades.
274
O desempenho do gestor poderá ser medido pela sua capacidade de

gerar lucro.
IPCA
Efeito de Alavanca Operacional
EBIT1  EBIT0
EBIT1  EBIT0
EBIT0
EAO0  EBIT0
V1  V 0 ou EAO0 
Q1  Q0
V0
Q0
EPS 1  EPS 0
Lucro por acção EPS EPS 0
EAO 
EBIT1  EBIT0
EBIT0 275
Exemplo 1:
IPCA
O gestor financeiro da empresa X espera que os seus lucros antes
de encargos financeiros (EBIT) no ano corrente sejam de 10.000
u.m.. A empresa tem no seu património 40.000 obrigações
emitidas a 5% de cupão e também 20.000 acções preferenciais
no valor de 20.000 um a uma taxa de 10%. O número de acções
ordinárias em circulação é de 1.000. Qual será o valor do EPS
(Lucro por acção) assumindo dois cenários:
1) EBIT = 6000 um
2) EBIT = 14000 um
Assuma que os impostos previstos relativos à empresa são 50%.
Determine a partir do EBIT o lucro por acção EPS?
276
Resolução:
Sit.1 Sit. actual Sit.2
IPCA
LaEFI 6000 10000 14000
Enc. Financeiros 40000*5% 40000*5% 40000*5%
Lai 4000 8000 12000
Impostos 4000*50% 8000*50% 12000*50%
Ldi 2000 4000 6000
Div. Preferenciais 20000*10% 20000*10% 20000*10%
Ldao* 0 2000 4000

Lucros distribuídos Accionistas ordinários
LPA (EPS) 0 2000/1000 4000/1000
277
EPS 1  EPS 0
>1
IPCA
EPS 0
EAO 
EBIT1  EBIT0
EBIT0
SE <0U = 1 É IMPOSSÍVEL ALAVANCAR A EMPRESA
278
EBIT – Indicador financeiro global
Quanto maior, mais eficiente se apresenta a formação de caixa

proveniente das operações (activos), e melhor ainda, a capacidade
de pagamento aos proprietários do capital e investimentos
IPCA
demonstrado pela empresa.
um
Receita das Vendas 17.000
Custo dos Produtos Vendidos (9.000)
Lucro Bruto 8.000
Despesas com Vendas (800)
Despesas gerais e administrativas (1.200)
EBIT 6.000
Amortizações 1.000
Lucro operacional antes impostos 5.000
Despesas Financeiras (900)
Lucro antes do IR 4.100
Provisão IR (1.400)
Lucro líquido 2.700 279
O EBIT calculado no período é 6.000 u.m., capaz de

cobrir 6,67 vezes as despesas de juros do exercício
IPCA
(6.000 / 900), permitindo uma avaliação da capacidade
da empresa em remunerar, em termos de caixa, seus
credores com recursos gerados pelas aplicações em
seus activos operacionais.
Quanto maior essa medida, mais alta se apresenta a

capacidade de criação de liquidez da empresa motivada
por actividades de natureza estritamente operacional.
280
Os indicadores de Cobertura de Juros e Cobertura de Juros

e Principal podem ser calculados considerando o conceito de
IPCA
EBIT no numerador.
Neste contexto, temos:
a) uma empresa em situação de equilíbrio de caixa quando:
EBIT ≥ Despesas Financeiras + Amortização de

Principal de Dívidas.
b) Uma empresa se encontra em posição especulativa

quando o fluxo operacional de caixa for capaz de remunerar
somente as despesas financeiras, ou seja:
EBIT = Despesas Financeiras.

281
c) A situação de cobertura dos passivos, que denota uma

situação de maior risco, é reflectida quando a criação do
IPCA
fluxo operacional de caixa não for suficiente para cobrir nem
as despesas financeiras da dívida, ou seja:
EBIT< Despesas Financeiras.
282
EP – Earning Power
Exprime a rendibilidade do activo da empresa, ou seja, dos

recursos aplicados independentemente de serem em activo fixo ou
IPCA
circulante. A gestão das sociedades esta interessada em que com
um mínimo de activos seja gerado o maior resultado possível.
Na literatura anglo-saxonica, este rácio e conhecido por “Earning
Power”, EP, e determina-se dividindo os “earnings before interest
and taxes”, (EBIT) pelo “Asset”, (A - Activo).
O numerador, EBIT, difere dos RO pelo montante dos Resultados

Extraordinarios.
Este indicador e igualmente útil para a definição da estrutura dos

capitais ou do endividamento das empresas, dado que permite
aferir se um aumento de endividamento potencia ou amortece a
rendibilidade dos capitais próprios de uma sociedade.
283
Sendo i, o custo do capital alheio,
EBIT
EP 
A
IPCA
se EP é superior a i, tal significa que um acréscimo da divida
melhora a rendibilidade dos capitais próprios da sociedade. Em
contrapartida,
se EP e inferior a i tal representa que um acréscimo do

endividamento deteriora a rendibilidade dos capitais próprios da
empresa, isto e, diminui a rendibilidade financeira da mesma.
i > EP baixar o endividamento

ou
i < EP aumentar o endividamento
284
Notas:
A Variação do EPS, entre outros diversos aspectos, irá depender

da estrutura de capitais.
IPCA
Exemplo 2:
Uma empresa tem 100.000 obrigações a 10% e 5.000 acções
ordinárias em circulação, não se realizam distribuição de
dividendos preferenciais, impostos esperados 50%. Assumindo 3
níveis para o EBIT:
a) 50.000 (situação actual),

b) 70.000
c) 30.000
Calcule o EPS (lucro por acção)
285
Resolução exemplo.
IPCA
LaEFI 30.000 50.000 70.000
Enc. Financeiros 100.000*5% 100.000*5% 100.000*5%
Lai 20.000 40.000 60.000
Impostos 20.000*50% 40.000*50% 60.000*50%
Ldi 10.000 20.000 30.000
LPA (EPS) 10.000/5.000 20.000/5.000 30.000/5.000
=2 =4 =6
Uma vez que não se realizam distribuição de dividendos

preferenciais a variação do EPS é diferente do exemplo anterior.
O que confirma o facto da variação do EPS irá depender da
estrutura de capitais e neste caso
286
Exemplo 3:
IPCA
LaEFI 30.000 50.000 70.000
Impostos 15.000 25.000 35.000
LdAO 15.000 25.000 35.000
N. De Acções 10.000 10.000 10.000
LPA (EPS) 1,5 2,5 3,5
Neste caso, o aumento de 40% o valor do EBIT irá resulta num

aumento proporcional do valor de EPS, logo não há alavancagem
(a variação é a mesma), isto é, devido há não existência de
encargos físicos (Encargos Financeiros e dividendos preferenciais).
EPS 1  EPS 0
EPS 0 287
EAO  1
EBIT1  EBIT0
EBIT0
O valor da
empresa é máximo
IPCA
quando o custo do
seu capital é
mínimo.
288
IPCA
289
IPCA
290
IPCA
291
IPCA
292
IPCA
293
IPCA
294
IPCA
295
IPCA
296
Exercício
Suponha que uma empresa tem uma estrutura de capitais

exclusivamente composta por acções num montante de 1.000.000
IPCA
um. A empresa pretende um financiamento adicional para um
projecto num montante de 1.000.000 um. A empresa tem após
estudo no mercado financeiro quatro elementos de financiamento
alternativos:
a) Totalidade do financiamento necessário sobre a forma de capital

próprio (acções ordinárias);
b) 50% do financiamento sob a forma de capitais próprios e o resto
emissão de obrigações a 5% cupão;
c) 100% emissão de obrigações a 6%;
d) 50% capital próprio e 50% acções preferenciais a 5%
EBIT t= 120.000 um
Impostos = 50%
Acções ordinárias em circulação 10.000; Preço mercado = 100 um
Qual o melhor plano financeiro? 297
O Valor da Empresa é maximizado quando o custo de capital é
minimizado.
IPCA
EBIT (1  T )
Valor da Empresa 
wacc
EBIT- lucro antes de juro e impostos

T- impostos
EBIT(1-t)- lucro operacional, depois de impostos, disponível para
pagamento aos credores e accionistas
wacc- custo médio ponderado
298
O Valor da Empresa pode ser calculado a partir dos Cash Flows livres
(FCF) da empresa, ou seja, a partir do cash flow disponível para ser
distribuído entre todos os detentores de fontes de financiamento da
empresa (accionistas, accionistas preferenciais, obrigaccionistas,
IPCA
credores bancários, credores comerciais, etc).
Ou seja, o FCF é o dinheiro disponível para remunerar quem financia
a empresa, após estarem pagos todos os custos operacionais,
eventuais variações de fundo de maneio, impostos, etc.
O FCF mede a facilidade com que um negócio gera capital que pode
ser usado para crescer o negócio ou remunerar as suas fontes de
financiamento, á a capacidade de um negócio gerar dinheiro que lhe
aumente o valor.
Valor da Empresa FCF


wacc  g
299
Funções Custo
-Custo de capital de terceiros(Ki)

-Custo de capital próprio (Ks)
IPCA
-Custo médio ponderado
-Em função da alavancagem financeira
-O custo de capital de terceiros (Ki) permanece baixo devido ao
benefício fiscal, mas cresce ligeiramente à medida que cresce a
alavancagem financeira, para compensar os credores pelo
crescimento do risco;
-O custo de capital próprio > custo de capital alheio, também

aumenta com o efeito de alavancagem financeiro, mais rapidamente
do que o Ki – cresce por “imposição” de maior retorno dos
accionistas;
-O custo médio ponderado resulta da média dos custos de capitais de

terceiros e próprios. 300
-À medida que o índice o capital próprio é substituído pelo custo de

capital alheio, cresce o grau de endividamento e o custo médio de
capital é inferior ao custo do capital próprio;
IPCA
-No entanto, se o índice de endividamento continua a subir, os custos
crescentes de capital de terceiros e de capital próprio fazem com que
o capital médio ponderado suba.
-Neste sentido, a função do custo médio

Ponderado surge em forma de U.
301
-Como a maximização do valor, V, é obtido quando o custo médio

ponderado de capital, wacc, é mínimo, a estrutura óptima de capital é
aquela em que o wacc é minimizado.
IPCA
-Na figura o ponto V* representa:
- o wacc mínimo
- o ponto de
Alavancagem financeira
óptima
- estrutura óptima
de capital
V* 302
-Genericamente, quanto mais baixo o wacc, maior é a diferença entre

o retorno de um projecto e o CaMP, e maior o retorno para os
proprietários;
IPCA
-Minimizar o wacc permite a administração realizar um maior número
de projectos rentáveis e aumentar o valor da empresa.
- Em termos práticos não é possível determinar de forma implícita a

estrutura óptima de capital, bem como permanecer constantemente
nessa mesma estrutura;
-Normalmente as empresas procuram operar numa estrutura o mais

aproximada possível da situação que consideram ser a óptima.
303
-Notas:
1) O volume de alavancagem (activos ou fundos como custo fixo)

empregado por uma empresa afecta directamente o seu risco, o
IPCA
retorno e o valor das suas acções;
2) Em geral, um maior grau de alavancagem aumenta o risco e o
retorno, e uma menor alavancagem provoca o sentido inverso;
3) A alavancagem operacional está relacionada com o nível de custos

fixos da empresa e a alavancagem financeira relaciona-se com o
custo financeiro fixo, particularmente com os juros de capital de
terceiros e eventuais dividendos de acções preferenciais;
4) A alavancagem financeira é determinada pela estrutura de capital

da empresa – a combinação de capital de terceiros de longo prazo e
de capital próprio.
304
-Notas:
5) O grau de alavancagem financeira aumenta à medida que aumenta

o volume de capital de terceiros, relativamente aos capitais próprios;
IPCA
6) O valor da empresa é afectado pelo grau de alavancagem
operacional e pela composição da sua estrutura de capital;
7) O gestor deve analisar cuidadosamente os tipos de custos

operacionais e financeiros, atendendo a que à medida que os custos
fixos aumentam o risco também aumenta;
8) A principais decisões referentes aos custos operacionais da

estrutura de capital devem considerar o seu impacto sobre o valor da
empresa;
9) Apenas as decisões de alavancagem e estrutura de capital

compatíveis que geram a maximização dos preços da acção devem
ser implantadas. 305
Revisão de fórmulas
var iação % EBIT

GAO 
IPCA
var iação %devendas
var iação % LPA
GAF 
var iação % EBIT
var iação % LPA

GAT   GAO * GAF
var iação %vendas
306
EXERCÍCIO – PONTO E EQUILÍBRIO E ALAVANCAGEM
A empresa xpto vendeu 100.000 unidades do seu produto a 7,5 € cada. O

custo operacional variável é de 3€ /unidade e os custos fixos são cerca de
IPCA
250.000€. As despesas anuais de juros ascendem a 80.000€ e empresa
tem 8.000 acções preferenciais com dividendo anual de 5€/acção.
Actualmente existem 20.000 acções ordinárias no capital da empresa.
Suponha que a empresa seja tributada a uma taxa de 40%.
a) Em que nível de vendas em unidade a empresa ficaria em equilíbrio

operacional (EBIT =0)?
b) Calcule o lucro por acção da empresa no nível corrente de vendas e no
nível de vendas 120.000 unidades.
c) Usando a actual receitas de vendas de 750.000 €, calcule o grau de
alavancagem operacional (GAO) da empresa?
d) Aplicando como base o EBIT associado à receita de vendas de
750.00€, calcule o grau de alavancagem financeira (GAF)?
e) A partir do conceito do Grau de alavangem total GAT determine o
efeito em termos percentuais de um aumento de 50% das vendas da
empresa, a partir da receita base de 750.000 € de base, sobre o lucro
307
por acção.
Resolução
a) CF 250.000
Q   55.556unidades
P  Cv 7,5  3
IPCA
+ 20%
b) Vendas (unidades) 100.000 120.000
Receita Vendas 75.000 900.000
Menos Custos Op. Variáveis 300.000 360.000
Menos custos op. Fixos 250.000 250.000
Lucro antes de juros e imposto (EBIT) 200.000 290.000
+ 45%
Menos Juros 80.000 80.000
Lucro líquido antes imposto 120.000 210.000
Menos impostos (40%) 48.000 84.000
Lucro líquido depois de imposto 72.000 126.000
Menos dividendos de AP 40.000 40.000
(8.000*5€)
Lucros disponíveis Accionistas ordinários 32.000 86.000
Lucro por Acção (L/20.000) 1,6€ 4,3€ 308
Resolução
c) var iação % EBIT  45%
GAO    2,25
var iação %devendas  20%
IPCA
d)
var iação % LPA  169%
GAF    3,76
var iação % EBIT  20%
e)
GAT  GAF * GAO  2,25 * 3,76
var iação % LPA

GAT 
var iação %vendas
var iação % LPA

8,46   Variação % LPA  8,46 * 0,5  4,23  423%
 50%
309
-Notas:
1) O volume de alavancagem (activos ou fundos como custo fixo)

empregado por uma empresa afecta directamente o seu risco, o
IPCA
retorno e o valor das suas acções;
2) Em geral, um maior grau de alavancagem aumenta o risco e o
retorno, e uma menor alavancagem provoca o sentido inverso;
3) A alavancagem operacional está relacionada com o nível de custos

fixos da empresa e a alavancagem financeira relaciona-se com o
custo financeiro fixo, particularmente com os juros de capital de
terceiros e eventuais dividendos de acções preferenciais;
4) A alavancagem financeira é determinada pela estrutura de capital

da empresa – a combinação de capital de terceiros de longo prazo e
de capital próprio.
310
-Notas:
5) O grau de alavancagem financeira aumenta à medida que aumenta

o volume de capital de terceiros, relativamente aos capitais próprios;
IPCA
6) O valor da empresa é afectado pelo grau de alavancagem
operacional e pela composição da sua estrutura de capital;
7) O gestor deve analisar cuidadosamente os tipos de custos

operacionais e financeiros, atendendo a que à medida que os custos
fixos aumentam o risco também aumenta;
8) A principais decisões referentes aos custos operacionais da

estrutura de capital devem considerar o seu impacto sobre o valor da
empresa;
9) Apenas as decisões de alavancagem e estrutura de capital

compatíveis que geram a maximização dos preços da acção devem
ser implantadas. 311
Revisão de fórmulas
var iação % EBIT

GAO 
IPCA
var iação %devendas
var iação % LPA
GAF 
var iação % EBIT
var iação % LPA

GAT   GAO * GAF
var iação %vendas
312
EXERCÍCIO – PONTO E EQUILÍBRIO E ALAVANCAGEM
A empresa xpto vendeu 100.000 unidades do seu produto a 7,5 € cada. O

custo operacional variável é de 3€ /unidade e os custos fixos são cerca de
IPCA
250.000€. As despesas anuais de juros ascendem a 80.000€ e empresa
tem 8.000 acções preferenciais com dividendo anual de 5€/acção.
Actualmente existem 20.000 acções ordinárias no capital da empresa.
Suponha que a empresa seja tributada a uma taxa de 40%.
a) Em que nível de vendas em unidade a empresa ficaria em equilíbrio

operacional (EBIT =0)?
b) Calcule o lucro por acção da empresa no nível corrente de vendas e no
nível de vendas 120.000 unidades.
c) Usando a actual receitas de vendas de 750.000 €, calcule o grau de
alavancagem operacional (GAO) da empresa?
d) Aplicando como base o EBIT associado à receita de vendas de
750.00€, calcule o grau de alavancagem financeira (GAF)?
e) A partir do conceito do Grau de alavangem total GAT determine o
efeito em termos percentuais de um aumento de 50% das vendas da
empresa, a partir da receita base de 750.000 € de base, sobre o lucro
313
por acção.
Resolução
a) CF 250.000
Q   55.556unidades
P  Cv 7,5  3
IPCA
+ 20%
b) Vendas (unidades) 100.000 120.000
Receita Vendas 75.000 900.000
Menos Custos Op. Variáveis 300.000 360.000
Menos custos op. Fixos 250.000 250.000
Lucro antes de juros e imposto (EBIT) 200.000 290.000
+ 45%
Menos Juros 80.000 80.000
Lucro líquido antes imposto 120.000 210.000
Menos impostos (40%) 48.000 84.000
Lucro líquido depois de imposto 72.000 126.000
Menos dividendos de AP 40.000 40.000
(8.000*5€)
Lucros disponíveis Accionistas ordinários 32.000 86.000
Lucro por Acção (L/20.000) 1,6€ 4,3€ 314
Resolução
c) var iação % EBIT  45%
GAO    2,25
var iação %devendas  20%
IPCA
d)
var iação % LPA  169%
GAF    3,76
var iação % EBIT  20%
e)
GAT  GAF * GAO  2,25 * 3,76
var iação % LPA

GAT 
var iação %vendas
var iação % LPA

8,46   Variação % LPA  8,46 * 0,5  4,23  423%
 50%
315
IPCA
Capítulo 8. Política de Dividendos
316
CAPÍTULO 8. POLÍTICA DE DIVIDENDOS
Dividendos
Representam a variável básica do retorno com o qual os proprietários
IPCA
e os investidores determinam o valor da acção. Consistem numa
fonte de fluxo de caixa para os accionistas e fornecem informação
relativamente ao desempenho actual e futuro da empresa.
Os lucros retidos, ou seja, os lucros não distribuídos como dividendos

aos accionistas, representam uma forma de financiamento interno,
neste sentido, a decisão dos dividendos poderá afectar fortemente a
as exigência do financiamento externo.
Quanto maior for o valor do dividendo pago, maior será o volume de

financiamento a obter externamente.
317
POLÍTICA DE DIVIDENDOS
Dividendos
Os dividendos tendem a acompanhar o fenómeno do aumento dos
IPCA
lucros (aumenta os lucros, aumenta a distribuição de dividendos);
No entanto, por vezes este aumento de dividendos não acompanha a
proporção do aumento dos lucros, o que significa que a empresa
retem lucros para acrescentar valor para a empresa para investir em
projectos rentáveis.
Outra situação poderá ocorrer que passa pela distribuição dos

dividendos através de stock Buyback.
318
Dividendos
Stock Buyback
IPCA
Actualmente muitos gestores são pagos através de acções da
empresa, com o objectivo de valorizar o património da empresa, uma
vez que quanto maior o valor do património da empresa maior será
os valor das acções;
A partir dos anos 90, esta forma de pagamento dos dividendos é mais
utilizada do que a distribuição dos dividendos;
319
Diferentes tipos de Dividendos
-Pagamento em dinheiro:
IPCA
• Empresas abertas ao público pagam trimestralmente ou
semestralmente;
• Ao dividendo regular pagam um extra – bonus, o que surge
como um sinal positivo para o mercado, é um sinal para
aumentar a rentabilidade;
•Distribuição da totalidade dos lucros – implica distribuição da
totalidade dos lucros e que não serão realizados investimentos, o
que não será positivo uma vez que os accionistas preferem
empresas activas que invistam.
- Stock de dividendos
•Não distribui dinheiro;
•(re)compra de acções próprias e oferece aos accionistas;
•Paga parte em espécie (carros, relógios, casas, viagens, etc).
320
Procedimento de pagamento de dividendos
IPCA
O pagamento ou não de dividendos em dinheiro aos accionistas é
objecto d decisão pelos membros do conselho de administração, em
reuniões trimestrais ou semestrais.
O desempenho financeiro do período passado “recente”, bem como as

perspectivas de desempenho futuro, são elementos básicos para a
decisão sobre os dividendos.
A data de pagamento, caso haja distribuição em dinheiro, também
deverá ser decidida em reunião.
321
IPCA
Volume de dividendos
A política de dividendos determina se devem ser pagos ou não e qual
o montante.
A maioria das empresas possui uma política de dividendos periódicos

estabelecida, no entanto, os directores podem alterar esse valor,
principalmente com base em elevações ou em diminuições
significativas dos lucros.
322
IPCA
Datas relevantes
Data de registo – na data de registo como accionistas recebem um
dividendo declarado numa data futura especificada (normalmente
inicia-se o processo dois dias úteis anteriores à data de registo de
modo a proceder aos registos contabilísticos);
Data de pagamento - data efectiva de pagamento aos titulares

registados, esta data é fixada pelos directores mas geralmente ocorre
algumas semana após a data de registo.
323
Procedimento de pagamento de dividendos - Datas relevantes
Data de Declaração Data de Registo
IPCA
(10 de Junho) (2 de Julho)
Data de dividendo Data de pagamento
(30 de Junho) (cheque, dinheiro,
depósito)
(2de Agosto)
Em 10 de junho a empresa declara que vai pagar dividendos;
Entre 10 /junho e 30/ junho – novos accionistas podem comprar

acções da empresa. Até 2 de Julho registo de compra, de quem
comprou e por quanto.
Até 2 de Agosto procede-se ao pagamento.
324
Factores que afectam a política de Dividendos
IPCA
As política de dividendos devem ser compatíveis com os objectivos
gerais da empresa.
Alguns factores são considerados na definição destas políticas:
Restrições legais;
Restrições contratuais;
Restrições internas;
Perspectivas de crescimento;
Considerações relativas aos proprietários
Considerações relativas aos mercados.
325
1) Restrições Legais
IPCA
A maioria dos países proíbe a distribuição total dos dividendos, com o
objectivo de restringir a redução de capital, de modo a garantir a
existência de capital suficiente para proteger os direitos dos
credores.
2) Restrições Contratuais
A capacidade de pagamento de dividendos de uma empresa é

limitada por clausulas restritivas, que habitualmente proíbem o
pagamento de dividendos em dinheiro até um certo nível de
percentagem de lucros ou até um certo nível de valor monetário.
Estas restrições ajudam a proteger os credores contra perdas
decorrentes da insolvência da empresa.
326
3) Restrições Internas
IPCA
A capacidade de pagamento de dividendos em dinheiro é limitada
pelo volume de activos líquidos (caixa e títulos negociáveis)
disponíveis.
Embora seja possível utilizar o valor de empréstimos para pagar
dividendos, mas normalmente os fornecedores de fundos
geralmente “condenam” a realização destes empréstimos, uma vez
que não produzem benefícios tangíveis ou operacionais para a
empresa.
327
4) Perspectivas de Crescimento
IPCA
As necessidades financeiras empresa estão directamente relacionadas
com a sua expectativa de crescimento e dos activos que precisará
de adquirir.
Neste sentido, a empresa deve avaliar a sua rentabilidade e o seu

risco, de modo a avaliar a sua capacidade de obter recursos
externos.
Para além disso, é necessário determinar o custo e a velocidade com

que poderá obter financiamento.
328
4) Perspectivas de Crescimento (cont.)
IPCA
Empresas de grande dimensão na fase de Maturidade – normalmente
têm acesso adequado a capitais novos;
Empresas em rápido crescimento – poderá não dispor de fundos

suficientes para financiar os seus projectos;
Empresas em crescimento – poderão depender muito de

financiamento interno por meio de lucros retidos, o que leva a
política de dividendos baseada numa distribuição de uma pequena
proporção de lucros.
Empresa mais consolidada – estará em melhor posição de distribuir

uma proporção de elevada de lucros, sobretudo se contar com
fontes de financiamento rapidamente acessíveis. 329
5) Considerações relativas aos Proprietários
IPCA
A empresa deve fixar uma política que exerça efeito positivo sobre a
riqueza da maioria dos proprietários.
Uma consideração importante é o status fiscal dos proprietários.
Se houver uma elevada % de accionistas com grande património,

com elevada taxa de impostos, pode ser tomada a decisão de
pagar uma proporção mais baixa de lucros para permitir que os
proprietários retardem o pagamento de impostos até que vendam
as acções.
Nota importante – é ilegal determinar a política de dividendos pelo

status fiscal dos proprietário. Embora sejam recorrentes.
330
5) Considerações relativas aos Proprietários (cont.)
IPCA
Outra questão importante são as oportunidades de investimento
disponíveis aos proprietários.
Apenas se deve optar pela retenção interna quando a empresa
apresentam projectos que proporcionam retorno mais elevado.
Outra situação poderá ocorrer é a diluição potencial da propriedade.

Se uma empresa distribuir uma proporção elevada de lucros, será
necessário levantar o capital próprio novo com a emissão de
acções ordinárias.
O resultado da emissão de acções poderá ser a diluição do controle e
dos lucros dos accionistas existentes.
Ao distribuir uma proporção de menor de lucros a empresa poderá
minimizar a possibilidade de tal diluição.
331
6) Considerações relativas aos Mercados
IPCA
Aquando da formulação da política de dividendos é importante
atender à provável reacção dos mercados.
Os accionistas preferem uma política de nível fixo ou crescente de

dividendo comparativamente com uma política de nível flutuante.
Preferem ainda um pagamento ininterrupto de dividendos, um

pagamento regular ou crescente elimina a incerteza quanto à
frequência de magnitude dos dividendos. Deste modo, os retornos
da empresa tendem a ser descontados a uma taxa mais baixa, o
que resulta num aumento do valor de mercado das acções e logo
uma expansão da riqueza dos proprietários.
332
6) Considerações relativas aos Mercados (cont.)
IPCA
O não pagamento de dividendos poderá gerar a incerteza quanto ao
futuro da empresa e poderá levar a uma diminuição do valor da
acção.
NOTAS
As empresas nunca devem recusar um projecto com VAL positivo em
substituição do pagamento de dividendos, uma vez que um
projecto é um oportunidade para criar valor para a empresa.
Se um projecto aumenta o valor da empresa, o seu património,
muitos accionistas preferem não receber dividendos, podendo ter
vantagens no futuro, já que a empresa está aumentar o valor do
seu património.
333
Exercício
Um empresa deseja distribuir 100.000 um aos

accionistas/proprietários.
IPCA
Nº acções em circulação 100.000
Activo Passivo e Capital Próprio
Cash 150.000 um Debit 0
Other Assets 850.000 um Equity (cap. 1.000.000
pp) um
Value of firm 1.000.000 Value of firm 1.000.000
a) Qual o preço de cadaum acção um
Preço por acção = Valor da empresa (Equity)/ nº de acções em circ=
= 1.000.000/100.000
= 10 um
334
Exercício (cont.)
b) Se distribuir 100.000um em “Cash”, o balanço qual a alteração do

balanço:
IPCA
Other Assets 850.000 um Equity (cap. 900.000 um
pp)
Value of firm 900.000 um Value of firm 900.000 um
Distribuímos 100.000 um pelos accionistas, logo o valor de “Cash” e

“Equity” vão diminuir neste montante.
Ao distribuir já não fará parte da empresa, funciona como um bem
pessoal dos accionistas (bom monetário).
c) Qual o novo preço de cada acção

335
= 900.000/100.000
= 9 um
Exercício (cont.)
d) Se em vez de pagarmos sobre a forma de dividendos, a empresa

pagar sob a forma de recompra de acções (buyback) , o balanço
IPCA
ficaria:
Other Assets 850.000 um Equity (cap. 900.000 um
pp)
Value of firm 900.000 um Value of firm 900.000 um
A saía de 100.000 para recompra de acções (10.000 * 10um).
O nº de acções em circulação serão 90.000 uma vez que compramos

10.000
e) Qual o novo preço de cada acção

336
= 900.000/90.000
= 10 um
Conclusões exercício
O valor de cada acção será maior se optarmos por um distribuição
IPCA
sob a forma de buyback.
O exemplo anterior demonstra o porquê das empresas actualmente
optarem cada vez mais pela recompra das acções como forma de
distribuição dos dividendos.
337
Determinantes da política de dividendos
Oportunidades de investimento: se existirem oportunidades de
IPCA
investimento (VAL’s positivos) iremos distribuir menos dividendos (ou
mesmo nenhum);
Estabilidade dos lucros: uma maior estabilidade dos lucros transmite

uma imagem positiva para o mercado, surge uma maior tendência
para pagar mais dividendos (empresa sólida);
338
Determinantes da política de dividendos
O grau de acesso a outras alternativas de financiamento,
IPCA
nomeadamente as instituições bancárias, influencia a distribuição
dividendos;
Restrições dos detentores de obrigações e banca pode restringir a
distribuição de dividendos;
O grau de aversão ao risco dos sócios/accionistas influencia a

política de dividendos;
339
POLÍTICA DE DIVIDENDOS E A AVALIAÇÃO DA EMPRESA
O Método dos Dividendos Actualizados
Definição
Este método tem por base o valor actual dos dividendos futuros a
IPCA
distribuir pela empresa.
Aquando da aquisição de acções, o investidor espera obter 2 tipos de
retorno:
dividendos durante o período de posse das acções;
mais-valias através de um preço de venda superior ao preço de
aquisição.
Fórmula Geral
Divt Pn
VA0   
(1  ke )t (1  ke ) n
Em que Legenda
Div Div – Dividendos
P esperados
Ke  g P – preço de venda
340
(cotação) no final
do período de posse
O Método dos Dividendos Actualizados
Fundamentação
IPCA
Os pequenos accionistas não têm, regra geral, poder de influência
sobre a estratégia da empresa.
Deste modo, os cash-flows a que eles podem aspirar de um
investimento em acções são os dividendos anuais que a empresa vier
a pagar enquanto detiverem a acção (D) e o valor realizado com a
sua alienação (P).
341
1- Simplificação
Assumindo o crescimento dos dividendos a uma taxa (g) constante, o
IPCA
preço de cotação de uma acção pode estimar-se pelo Modelo de
Gordon. – Empresas em fase Maturidade
DPA1
V0 
Ke  g
Limitações do Modelo de Gordon:

Os dividendos não são certos nem previamente determinados;
A rendibilidade exigida pelos diferentes accionistas varia ao longo do
tempo e não é igual para todos;
O modelo só é aplicável se Ke> g;
O modelo só funciona se a empresa distribuir dividendos, caso
contrário conclui-se que a empresa não tem valor.
342
Com o modelo de Gordon evita-se estimar os dividendos até ao

infinito (perspectiva de continuidade da empresa) mas o mesmo só é
aplicável se a taxa de crescimento dos dividendos for inferior à taxa
IPCA
de custo de capital. Caso uma empresa tenha nos primeiros anos do
horizonte temporal das projecções uma taxa supranormal superior ao
custo de capital, torna-se necessário utilizar o modelo geral de
avaliação de dividendos combinado com o Modelo de Gordon
para estimar o valor residual.
Qual deve ser a taxa de crescimento?
A taxa de crescimento dos dividendos a prazo deve ser consistente

com o crescimento dos resultados líquidos e, por isso, com a
taxa de crescimento sustentável da empresa.
Por outras palavras, os dividendos não podem crescer,
continuadamente, acima do crescimento do Resultado Líquido da
empresa.
343
Exemplo cálculo Taxa de Crescimento
IPCA
344
2 - Simplificação
Empresas em fase de Crescimento – modelo H
DPA0 (1  gn) DPA0 H ( gi  gn)

V0   
IPCA
ke  gn Ke  gn
gi - taxa de crescimento no início
gn - taxa de crescimento no final de 2H anos
Limitações do Modelo H:
O modelo é muito conservador, dado que o valor de uma empresa

traduz expectativas quanto a muitas outras variáveis e não apenas
aos dividendos.
Esta crítica é igualmente aplicável a todos os outros modelos de
avaliação referente ao Método dos Dividendos Actualizados.de
crescimento, quando, na realidade, o que se verifica é uma redução
gradual até à estabilidade. 345
IPCA
Capítulo 9. Fusões, aquisições e
reestruturação de empresas
346

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FINANÇAS EMPRESARIAIS II

 aborda a avaliação de investimento reais, sendo

 Relaciona as decisões de investimento com a sua forma de

 Analisa em pormenor quer as decisões de financiamento da

 Assim, as decisões financeiras prendem-se com a:

 política de investimento, de financiamento e de distribuição de CF (ou política de dividendos).

• Avaliação de empresas pode referir-se ao capital próprio total da

• Referência à data a que respeita

• Existência de restrições na transacção de activos ou

• Situações preferenciais, ónus ou encargos sobre activos.

• Perspectiva utilizada no mercado de capitais e

• Valor terminal da empresa, ou seja, no final do

• “Quantia pela qual um bem poderia ser trocado,

• Inclui as estimativas de valor de cada item do

• Activo intangível: nome, reputação, fidelidade dos

 Compreende todo o processo de recolha de informação relevante

 Inclui informação sobre todos os recursos da empresa, bem como

 Auditoria de tecnologia e operações;

 Auditoria ao pessoal e à cultura organizacional;

(check list para a due deligence).

Check list para a due deligence:

Contratos subjacentes a activos fixos;

Mapa de amortizações e reintegrações do ano actual e

Análise dos investimentos feitos em cada ano;

Check list para a due deligence:

Margem bruta por cliente.

 Análise dos contratos de locação financeira;

 Análise das dívidas ao Estado;

 Declaração de inexistência de dívidas à Segurança

 Análise da situação ambiental da empresa;

 Análise das tendências futuras de regulamentação e

Balanço Demonstração Criação de

Determina o valor de Busca o valor da Determina o valor da Traduz a

 ajustar custos e proveitos para níveis razoáveis que garantam a

2) Avaliação com base nos indicadores do mercado

4) Óptica das opções reais

 Custo de Capital pode ser referido como :

CUSTO DE CAPITAL - CONCEITO

O conceito de Custo de Capital pode ser

 Neste contexto, o custo de capital é interpretado como a taxa

CUSTO DE CAPITAL - CONCEITO

 O conceito de Custo de Capital pode ser

 Custo de Oportunidade de Capital

 Optamos pela alternativa que Maximiza o

CUSTO DE CAPITAL - RELEVÂNCIA

FONTES DE FINANCIAMENTO DA EMPRESA

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Activo Fixo Exigível a m/l p

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 Caso a empresa esteja a funcionar com

 Teoricamente a velocidade em que é exigível

ESTIMAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL COMO MÉDIA PONDERADA

 A estimação do Custo de Capital deverá, então, ser vista

FACTORES QUE INFLUENCIAM O CUSTO DO CAPITAL

 DECISÕES DE FINANCIAMENTO E DECISÕES OPERACIONAIS DA EMPRESA

 RISCO FINANCEIRO DA EMPRESA

PRESSUPOSTOS NA ESTIMAÇÃO CCMP:

FASES DA ESTIMAÇÃO DO CCMP

 O custo de capital é estimado num determinado

FASES DA ESTIMAÇÃO DO CCMP (CONT.)

 Esta óptica de estimação do custo de capital

CUSTOS IMPLÍCITOS VS. CUSTOS EXPLÍCITOS I