T3 DF Valoración de Empresas

Tema 3: Valoración de
Empresas
• BREALEY, R.A. y MYERS, S.C. (2003): “Principios de Finanzas corporativas". 7ª edición.

McGraw Hill, Madrid.
• A. DAMODARAN (2001): “Corporate Finance. Theory and Practice”. John Wiley and Sons, New
York.
• Cap. 2 y 3 GRINBALTT Y TITMAN (2003) “Mercados financieros y estrategia empresarial”
McGraw Hill, Madrid
Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid
Valoración de Empresas - Índice
3.1 Valoración de deuda de empresas

3.2 Modelos de valoración de acciones
3.2.1 Modelo de descuento de dividendos
3.2.2 Modelo de beneficios anormales
3.2.3 Modelo de descuento de flujos de caja (DCF)
3.2.4 Multiplicadores de Mercado
Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 2
1
Valoración de Empresas
 Conocer el valor de una empresa es fundamental para la toma de
decisiones de negocio tanto dentro como fuera de la empresa, por ejemplo:
 Si la empresa cotiza en un mercado público el valor de mercado es conocido pero,
si el mercado no es totalmente eficiente, es posible obtener beneficios basando
las decisiones de compra-venta de los títulos de acciones y deuda en las
diferencias entre el valor de mercado y el valor intrínseco estimado.
 Si la empresa no cotiza en un mercado público, la valoración de la misma es un
paso previo necesario no solo para la toma de decisiones de inversión financieras
sino para la realización de operaciones de salida a bolsa, fusiones y adquisiciones
e incluso la concesión de préstamos.
 Podemos tener dos tipos de valoración:
 Patrimonial (valor de mercado de la venta de los activos);
 Valoración going concern, valor de la empresa ‘produciendo’;
 El enfoque de este capitulo es en la valoración de las empresas como going
concern:
 Si el valor patrimonial es mayor que el valor de la empresa produciendo:
 La empresa tiene más valor muerta que viva;
 La decisión optima es liquidar la empresa.
Valoración de Empresas
 Recordemos que el valor de una empresa es el valor de sus activos, pero

también el valor de los títulos de deuda y acciones que comprometen los
flujos que generaran esas inversiones:
 Valor de la empresa = Valor de los activos = Valor de las Acciones + Valor de la
Deuda
 V=A=E+D
 Existen por lo tanto dos formas de llegar al valor de la empresa:
 A partir de la valoración de activos o inversiones: La suma del valor presente de
todas las inversiones de la empresa es el valor de la empresa. Esta aproximación
se discute un poco en este tema y en el tema 5 con la valoración de proyectos de
inversión.
 A partir de la valoración de las acciones y de la deuda: La suma del valor de la
deuda y las acciones es el valor de la empresa. En el apartado 3.1 aprendemos a
valorar la deuda y en el apartado 3.2 nos centramos en la valoración de las
acciones.
2

 La deuda concede derechos de cobro dinerarios en plazos determinados y
puede ofrecer garantías reales.
 Dichos derechos se concretan en:
 Cupón (Intereses);
 La tasa de cupón representa un % (rC) del valor nominal (B), Cupón = B*rC
 Cupón cero: no pagan cupones.
 Reembolso (o devolución del valor nominal);
 A la par, Reembolso = B;
 Con prima de reembolso, Reembolso = B + Prima;
 Con descuento de rembolso, Reembolso = B - Descuento.
 Valoración de la deuda:
 Modelos estructurales (trabajan con valores de la empresa y modelizan el valor de
sus activos y la decisión de impago);
 Modelos reducidos (trabajan con valores de mercado respecto a probabilidades de
impago y tasas de recuperación del capital);
 Con base en los flujos contratados y no los esperados (cupones y rembolso) e
incorporando el riesgo de impago en su totalidad en la tasa de descuento.
3
Tipos de interés, tasa de cupón, rentabilidad exigida
y tipo de descuento
 Los tipos de interés representan el precio del crédito:
 La Estructura Temporal de Tipos de Interés (ETTI) nos da la relación entre tipos de interés y
distintos vencimientos;
 La ETTI se define para bonos del mismo riesgo, normalmente Deuda Pública – sin riesgo o
bajo riesgo de impago.
 El tipo de cupón (rC) representa el porcentaje del valor nominal que la
empresa paga como intereses:
 Si el cupón es a un tipo fijo, rC no cambia hasta su vencimiento;
 Si el cupón es a es a un tipo variable, rC cambia con cambios en los tipos de interés.
 La rentabilidad exigida (rD o por calculo implícito YTM o TIR) representa la
rentabilidad que el inversor tendrá si compra el bono a su precio de mercado
y se queda con el bono hasta su vencimiento:
 La rentabilidad es única hasta el vencimiento del bono;
 La rentabilidad puede cambiar si vendemos el bono antes del vencimiento.
 El tipo de descuento es lo que utilizamos para descontar los cupones y el
valor de rembolso:
 El tipo de descuento incorpora los tipos de interés + un spread por el riesgo de crédito;
 El tipo de descuento cambia de periodo para periodo en función de los tipos de interés.
Estructura temporal de los tipos de interés

 Los tipos de interés representan la rentabilidad al vencimiento de distintos
tipos de deuda para distintos vencimientos:
 La ETTI para intereses ‘sin riesgo’ normalmente se construye con las tasas de rentabilidad al
vencimiento de Letras del Tesoro para el corto plazo y las tasas de rentabilidad al vencimiento
de Bonos del Estado para el largo plazo;
 ETTI para intereses con riesgo, normalmente se construye con las tasas LIBOR (riesgo del
mercado interbancario) para el corto plazo y las tasas SWAP para el largo plazo.
 ETTI para tipos de interés sin riesgo en Alemania (Feb-2010):
Vencimiento Tipo de interés
1 Año 0,6%
ETTI Alemania Feb‐2010
3,5%
2 Años 1,1%
3,0%
3 Años 1,5%
2,5%
4 Años 1,9%
2,0%
5 Años 2,3% 1,5%
6 Años 2,5% 1,0%
7 Años 2,8% 0,5%
8 Años 3,0% 0,0%

10 Años
1 Año
2 Años
3 Años
4 Años
5 Años
6 Años
7 Años
8 Años
9 Años
9 Años 3,2%
10 Años 3,3%
4
Tasa spot (contado) y tasas forward
 Podemos tener tipos spot y tipos forward:
 Los tipos spot representan la rentabilidad entre t = 0 y el vencimiento t = N;
 Los tipos forward (fr(N-1,N)) representan la rentabilidad entre dos vencimientos t1=N-
1 y t2=N y se obtienen a partir de los dos tipos spot (rN-1, rN).
(1  rN )N
frN 1 ,N  1
(1  rN 1 )N 1
 Ejemplo Alemania Feb-2010 (1 año forward):
Vencimiento Spot (rN) Forward 1año (rN‐1,N)
ETTI Alemania y 1 año forwards Feb‐
1 Año 0,6% ‐
5,0%
2010
2 Años 1,1% 1,6%
4,5%
Forward
3 Años 1,5% 2,4% 4,0%
(frN‐1,N)
3,5%
4 Años 1,9% 3,0% 3,0%
Spot (rN)
5 Años 2,3% 3,8% 2,5%
2,0%
6 Años 2,5% 3,8% 1,5%
1,0%
7 Años 2,8% 4,3%
0,5%
8 Años 3,0% 4,5% 0,0%
2 Años
3 Años
4 Años
5 Años
6 Años
7 Años
8 Años
9 Años
10 Años
1 Año
9 Años 3,2% 4,5%
10 Años 3,3% 4,2%
Esquema de valoración de un bono con riesgo
 Datos: Nominal B = $1.000; Cupón (anual) rC = 6%; Pagos = semestrales;

Vencimiento = 3 años.
$1.030
$30 $30 $30 $30 $30 Amortización

+
Jul 05 Interés
Valor Ene 06 Jul 06 Ene 07 Jul 07 Ene 08 Jul 08

Nominal
$1.000
 Valorar el bono: Valorar flujos de caja que produce en el tiempo,

descontados a la tasa de descuento adecuada. Descontaremos los cupones
del bono corporativo, aunque estos no representen flujos de caja esperados,
sino flujos de caja prometidos
Cupón  rC B / 2 rt  rft  spread
Cupón Cupón B  Cupón
D   ... 
(1  r1 ) (1  r2 )2 (1  rN )N
5
Valoración de un bono con riesgo – Ejemplo 1
Vencimiento = 3 años. El spread es 2% y los tipos de interés son:
jul‐05 ene‐06 jul‐06 ene‐07 jul‐07 ene‐08 jul‐08
rft 3,0% 3,5% 4,0% 4,6% 5,1% 5,6% 6,2%
 Determinar el valor del bono:

 Cupón = 6%*$1.000 / 2 = $30 pago en 6 semestres y Nominal a ser pago en jul – 08 = $1.000;
 rt (tasa de descuento) = rft + spread.
$30 $30 $30 $30 $30 $1.030
D     
(1  5,5% / 2)1 (1  6,0% / 2) 2 (1  6,6% / 2)3 (1  7,1% / 2) 4 (1  7,6% / 2)5 (1  8,2% / 2) 6
D  $945
 Determinar la rentabilidad exigida al vencimiento (rD):
rC B / 2 r B/2 r B/2 r B/2 r B/2 r B/2 B
D  C  C  C  C  C
(1  rD / 2) (1  rD / 2) 2 (1  rD / 2)3 (1  rD / 2) 4 (1  rD / 2)5 (1  rD / 2) 6
$30 $30 $30 $30 $30 $1.030
$945      
(1  rD / 2) (1  rD / 2) 2 (1  rD / 2)3 (1  rD / 2) 4 (1  rD / 2) 5 (1  rD / 2) 6
rD  8.1%
 La rentabilidad exigida (rD) es igual a la rentabilidad al vencimiento de un bono
equivalente sin riesgo (6,1%) + un spread de un 2%.

Vencimiento = 3 años. La rentabilidad exigida es de 8,1%.
 Determinar el valor del bono:
 Cupón = 6%*$1.000/2 = $30 pago en 6 semestres y Nominal a ser pago en jul – 08 = $1.000
 rt (tasa de descuento) = rD = 8,1%.
$30 $30 $30 $30 $30 $1.030

D     
(1  8.1% / 2) (1  8.1% / 2) 2 (1  8.1% / 2) 3 (1  8.1% / 2) 4 (1  8.1% / 2)5 (1  8.1% / 2) 6
D  $945
 El valor del bono es igual si lo descontamos con la tasa de descuento (como una
función de los tipos de interés sin riesgo + spread) o con la tasa de rentabilidad
exigida.
6
 Ejemplo: Boeing ha lanzado una emisión de bonos con cupón 8,75% semestral, valor
nominal de $1.000 y vencimiento 35 años. Basándonos en su riesgo de impago, el tipo
de interés de mercado para la deuda de Boeing es 0,5% mayor que el tipo del tesoro,
5,5%, para los bonos libres de riesgo de vencimiento similar.
 ¿Cuál será el precio del bono de Boeing?
t N
BrC / 2 B
D   
t 1 (1  rD / 2)t (1  rD / 2)N
 Solución:
rC  r 
B B 1  C 
 
69
2
D 2
t 70
 1.400,45
t 1  rD   rD 
 1    1  
 2  2
3.2 Modelos de valoración de acciones

3.2.2 Modelo de Beneficios anormales
3.2.4 Multiplicadores de Mercado
7
 Sabemos que el valor de un activo financiero hoy (t = 0) es el valor actual de

los flujos de caja (dinero) que sus tenedores recibirán en t = 1, 2, 3…
 Si aplicamos esto a las acciones vemos que el accionista recibirá de la empresa una corriente
de dividendos mientras las mantenga en su cartera (Div1, Div2, Div3,…DivN) y, cuando decida
vender las acciones, le pagarán un precio futuro PN. El valor exacto de estos pagos
(dividendos y precio futuro) no es conocido pero podemos estimar su valor esperado a día de
hoy (E0[Divt]) y su variabilidad.
 El accionista descontará esto flujos futuros utilizando una tasa de descuento, el coste de las
acciones (rE). Si los pagos fuesen ciertos los descontaríamos con la tasa libre de riesgo.
 Según el modelo de descuento de dividendos “el valor de las acciones hoy
(P0) se define como el valor actual de los dividendos futuros esperados”.
Modelo de descuento de dividendos
 Por lo tanto tenemos que:

N
 E [Divt ]  E0 [PN ]
P0    0 t 

t 1  (1  rE )  (1  rE )N
 El precio futuro PN será calculado por el inversor que desee comprar en N de
la misma forma, por lo tanto aplicando la formula recursivamente
tenemos:

 E [Divt ] 
P0    0 t 
t 1  (1  rE ) 
 Por lo que respecta a los dividendos estamos asumiendo que la empresa

tiene vida indefinida, pero muchas empresas desaparecen porque son
adquiridas por otras, quiebran o se liquidan. En estos casos:
 Los accionistas reciben un último dividendo terminal que hay que estimar;
 Debemos calcular una larga serie de dividendos futuros hasta el dividendo
terminal.
8
Modelo de Gordon-Shapiro de dividendos
 Gordon-Shapiro proponen una versión simplificada del modelo de descuento

de dividendos que lo hace fácilmente aplicable en la práctica:
 Asumen que el ROE es constante y que el Payout también es constante;
 Como consecuencia la tasa de crecimiento de los dividendos (g) también es
constante. Esto no impide una desviación de año en año de la tendencia: significa
únicamente que los dividendos esperados crecerán a un ritmo constante.
 La serie de dividendos que deseamos estimar se puede entonces valorar
como una perpetuidad que crece a una tasa constante:
E 0 (Div1 )
P0  E 0 (Div1 )  Div 0 (1  g)
rE  g
¿Qué influencia g?
 La tasa de crecimiento de los dividendos esta influenciada por:
 La política de dividendos definida por el payout: cuanto mayor es la distribución de
dividendos hoy, menor es la capacidad de la empresa en distribuir dividendos
mañana.
 La rentabilidad de los fondos propios definida por el ROE: cuanto mayor es la
rentabilidad, mayores son los beneficios generados.
Tasa de crecimiento de los
Tasa de crecimiento de los
dividendos (g)
dividendos (g)
Payout ROE
Si no conocemos la industria ni la empresa, el cálculo de g lo podemos hacer a partir del
estudio de las series temporales de datos para las empresas de la economía y la industria
en donde opera (se puede coger la media histórica).
9
Determinando un g estable para una empresa madura
 Si g es la tasa de crecimiento de los dividendos entonces: Divt

g 1
Divt 1
 El Divt-1 se puede definir como:
Divt 1  BDIIt 1  Payout t 1  FPt 1  ROE t 1  Payout t 1
 El Divt se puede definir como :
Divt  [FPt 1  BDIIt 1 (1  Payout t 1 )]ROE t  Payout t
 Porque…
Divt  FPt  ROE t  Payout t FPt  FPt 1  BDIIt 1 (1  Payout t 1 )
 Sustituyendo Divt y Divt-1 en la expresión inicial tenemos:
[FP  BDIIt 1 (1  Payoutt 1 )]ROEt  Payoutt
g  t 1 1
FPt 1  ROEt 1  Payoutt 1
 Si la empresa es madura y la política de dividendos es estable:
Payout t  Payout t 1  Payout ROE t  ROE t 1  ROE
 Simplificando la expresión de g tenemos que:
g  ROE (1  Payout )
calcular el ROE
 El ROE se puede descomponer según DUPONT y ajustar como sigue:
BDII BDII Ventas Total Activos

ROE    
FP Ventas Total Activos FP
 Por tanto el ROE es función de:

 Margen neto (BDII / Ventas): el margen comercial o rentabilidad operativa
depende básicamente del ciclo macroeconómico, el ciclo sectorial y las ventajas
competitivas que pueda tener la empresa. Su estimación suele hacerse a partir de
la serie histórica.
 Rotación del activo (Ventas/Total activo): la eficiencia operativa o nivel de
actividad depende de las características del proceso productivo de la empresa y
estas a su vez del tipo de negocio. Se estima a partir de datos de la industria
ajustando por ventajas competitivas que pueda tener la empresa y el tipo de
estrategia que persigue. En un mismo sector las estrategias de calidad (bajos
costes) suelen implicar menor (mayor) rotación pero más (menos) margen neto.
 Activos sobre fondos propios: la política de financiación es una decisión de la
empresa, aunque a largo plazo las empresas de un mismo sector tienden a tener
ratios de endeudamiento similares, ya que se enfrentan a riesgos similares.
10
¿Es realista suponer g constante?
 Este es un supuesto que se ajusta bastante bien a la situación de empresas

maduras, pero no todas las empresas se encuentran en este estado.
 Por tanto, una aproximación razonable es:
 Utilizar el modelo general de descuento de dividendos para los primeros periodos
de desarrollo de la empresa cuando pueden existir importantes cambios
operacionales, de política de retribución a los inversores o de financiación (e.g.
hasta t = 5). A este periodo se suele llamar la ventana de valoración (1);
 A partir de ese periodo cuando la empresa ya es madura (su ROE y Payout son
constantes), utilizar el modelo de Gordon-Shapiro (2) que determina el valor de
la perpetuidad.
5
 E [Divt ]  E 0 [Div6 ]
P0  (1)  (2)    0 t 

t 1  (1  rE )  (1  rE )5 (rE  g)
Ejemplo 1
 Una empresa que opera en un sector maduro de la economía ha generado un ROE
del 6% en los últimos 8 años. El payout de la empresa es similar a la media del sector,
que en los últimos 10 años ha sido del 75%. Los beneficios netos en el último año
fueron de 187M€.
A. ¿Cuál es la tasa de crecimiento del dividendo a largo plazo?
B. ¿Cuál es el dividendo que puede esperarse para el próximo año?
C. Si la rentabilidad exigida a largo plazo por los accionistas de este sector es del 5% ¿Cuál es
la estimación del valor de las acciones de esta empresa según el modelo de Gordon-
Shapiro?
D. Si la empresa ha emitido deuda por un valor total de 2.900M€ ¿cuál es el valor de la
empresa?
 Soluciones:
A. g = ROE(1 – Payout)
g = 0,06(1 – 0,75) = 0,015 = 1,5%
B. E0[Div1] = Div0 (1 + g) y Div0 = BDII0*Payout
Div0 = 187M€*0,75 = 140,25M€ E0[Div1] = 140,25M€*(1 + 0,015) = 142,35M€
C. E = E0[Div1] /(rE – g)
E = 142,35M€/(0,05 – 0,015) = 4.067,25M€
D. V=E+D
V = 4.067,25M€ + 2.900M€ = 6.967,25M€
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Ejemplo 2
 Estime el valor de las acciones de un fabricante de teléfonos móviles (al 1 de Enero

del 2012) utilizando el modelo general de descuento de dividendos de Gordon-
Shapiro, con estos datos:
 Los BDII fueron de 1.570M€ en el 2011;
 El coste de los fondos propios (rE) es del 12% y el ROE se espera que estabilice en 10%;
 Las previsiones para los próximos años respecto al crecimiento de los beneficios netos (BDII)
y respecto al ratio Payout son las siguientes:
2011 (h) 2012 (e) 2013 (e) 2014 (e) 2015 (e) 2016 (e)
% BDII 10% 8% 6% 5% 5% 5%
Payout 30% 35% 40% 45% 50% 50%
(h) Representa valores históricos y (e) representa valores estimados para el futuro.
Ejemplo 2 - solución
ROE 10% 2012 2013 2014 2015 2016
N -1
re 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% Perp. = E [Div N ]/((r E - g ) (1 + r E ) )
Años 1 2 3 4 5
Div 593 719 849 991 1040 VALOR TOTAL
0,89 0,80 0,71 0,64 0,57 VENTANA 1092,34 PERPETUIDAD
VA 529,88 573,13 604,47 629,66 590,31 2927,44 0,12 8854,59 11.782,03 €
TOTAL VENTANA 1040,3 PERPETUIDAD
VA 529,88 573,13 604,47 629,66 2337,14 0,11 9444,89 11.782,03 €
2011 (h) 2012 (e) 2013 (e) 2014 (e) 2015 (e) 2016 (e)
 % BDII 10% 8% 6% 5% 5% 5%
Payout 30% 35% 40% 45% 50% 50%
2011 (h) 2012 (e) 2013 (e) 2014 (e) 2015 (e) 2016 (e)

D% BDII 10% 8% 6% 5% 5% 5%
BDII 1.570 1.695,60 1.797,34 1.887,20 1.981,56 2.080,64
Payout 30% 35% 40% 45% 50% 50%
Divt 471 593 719 849 991 1040
g = ROE(1‐Payout) 6,5% 6,0% 5,5% 5,0% 5,0%
Coef. Disc. 0,89 0,80 0,71 0,64 0,57
VA(Divt) 529,88 573,13 604,47 629,66 590,31 2927,44
12
Ejemplo 2 - solución
 El valor actual de los dividendos en la ventana de valoración se determina:
2011 (h) 2012 (e) 2013 (e) 2014 (e) 2015 (e) 2016 (e)
% BDII 10% 8% 6% 5% 5% 5%
BDII 1.570 1.695,6 1.797,3 1.887,2 1.981,5 2.080,6
Payout 30% 35% 40% 45% 50% 50%

Divt 471 593,5 718,9 849,3 990,8 1.040,3
g = divt/divt-1 – 1 26% 21% 18% 17% 5%

g = ROE(1-Payout) 7% 6% 6% 5% 5%
Coef. Disc. 0,89 0,80 0,71 0,64 0,57
VA(Divt) 529,9 573,1 604,5 629,7 590,3
 El valor de la perpetuidad se determina:

 g = ROE(1 - Payout) = 0,1(1 – 0,5) = 0,05 Perp. = E[DivN]/((rE - g) (1 + rE)N-1)
 E = (1.a) + (2.a) = (1.b) + (2.b) = 2.927,4 + 8.854,6 = 2.337,1 + 9.444,9 = 11.782,0
 (1.a) Suma[VA(Divt); 2012 < t < 2016] = 2.927,4 (2.a) Perp. = (E[Div2017]/(rE - g))/(1 + 0,12)5 = 8.854,6
 (1.b) Suma[VA(Divt); 2012 < t < 2015] = 2.337,1 (2.b) Perp. = (E[Div2016]/(rE - g))/(1 + 0,12)4 = 9.444,9
Ejemplo 3
 La rentabilidad esperada (ROE) de las acciones del sector de la alimentación es del

5%. Una empresa de este sector ha conseguido en media en los últimos 6 años un
margen neto sobre ventas del 3% y una rotación de activo de 1,5 veces.
 ¿Cuál será la estructura de capital de esta empresa consistente con el ROE
esperado?
 E/V=?D/V=?D/E=?
 Solución, utilizando la descomposición del ROE:
BDII BDII Ventas Total Activos

ROE    
FP Ventas Total Activos FP
ROE = 5%  0,05 = 0,03*1,5*(TA/FP)

Despejando TA/FP obtenemos:
 ROE=5%=3%*(1,5)*(TA/FP)=3%*1,5*(TA/FP)
 TA/FP=3.33->TA/(TA-D)=1/(1-(D/TA))=3.33 D/TA=1-(1/3.33))=70%
13
3.2.2 Modelo de descuento de beneficios anormales
 El punto de partida para el desarrollo de estos modelos es el modelo de
descuento de dividendos y la relación entre dividendos, beneficios y fondos
propios. A partir del modelo de descuento de dividendos se puede llegar a
dos expresiones del valor de las acciones:

P0  FP0   0
E [ROEt ]  rE E0 [FPt 1 ] P  FP   E0 [ROEt ]E0 [FPt 1 ]  rE E0 [FPt 1 ]
t 1 (1  rE )t
0 0 t 1 (1  rE )t
 Donde el valor de las acciones (P0) es una función del:
 Valor contable de las acciones, los fondos propios (FP0);
 El valor actual de los beneficios anormales (BAt), que se definen como la remuneración en
exceso de la tasa de rentabilidad exigida por los accionistas:
BAt  E 0 [ROEt ]  rE E 0 [FPt 1 ]

BAt  E 0 [ROEt ]E 0 [FPt 1 ]  rE E 0 [FPt 1 ]
 Según el modelo de descuento de beneficios anormales “el valor de las
acciones se define como la suma del valor contable de los fondos propios
más el valor presente de los beneficios anormales futuros”.
Beneficios anormales y competencia
 A largo plazo la rentabilidad que ofrezcan las acciones de la empresa

(ROE) tenderá ser igual a la tasa de rentabilidad exigida por los
accionistas (rE). Los beneficios anormales, por encima o por debajo de los
exigidos por los accionistas, desaparecerán.
 ¿Por qué? por el efecto de la competencia:
 Si los beneficios anormales son positivos: si una empresa obtiene beneficios
anormales positivos esto atraerá más competidores al sector y esto hará que sus
beneficios bajen. En mercados competitivos podemos suponer que los beneficios
anormales que esté obteniendo una empresa en la actualidad se irán reduciendo
y desaparecerán en el medio plazo.
 Si los beneficios anormales son negativos: si en un sector las empresas no son
capaces de generar suficientes beneficios para compensar el riesgo que sufren
sus accionistas muchas empresas quebrarán o serán liquidadas, la competencia
disminuirá y los beneficios de las supervivientes subirán.
14
Ejemplo
 Una cadena de clínicas de cirugía estética ha obtenido altos beneficios en

los últimos años. En el ejercicio actual la empresa, con unos fondos propios
de FP t-1 1.500M€, ha ofrecido a sus accionistas una rentabilidad del 23%
(ROE), muy por encima del 14% de rentabilidad exigida (rE). La tasa de pago
de dividendos (Payout) se espera que permanezca estable en el 40%.
 Calcule el valor de las acciones de esta empresa teniendo en cuenta que la
competencia en el sector crecerá rápidamente hasta llegar a una situación
de alta competencia dentro de 5 años.
 Nota:
FPt  FPt 1  BDIIt 1 (1  Payoutt 1 )
FPt  FPt 1 (1  g)
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
ROE 23% 22% 20% 18% 16% 14% 14%
Ejemplo - solución
 Determinando el valor actual de los beneficios anormales:
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
FP t-1 1.500 1.707 1.932 2.164 2.398 2.698 2.849
Payout 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40%
ROE 23% 22% 20% 18% 16% 14% 14%
rE 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14%
BA=(ROE - rE)FP 136,6 115,9 86,6 48,0 0,0 0,0
g=(1-Payout)*ROE 14% 13% 12% 11% 10% 8% 8%
BAt /(1+rE)t 119,8 89,2 58,4 28,4 0,0 0,0
 Por tanto, el valor de las acciones es la suma del VA(BA) y de los FP:
P0 =1.707 + 119,8 + 89,2 + 58,4 + 28,4 = 1707+295,8= 2.002,8
Sugerencia: determine el valor de las acciones utilizando el modelo de los dividendos y
compare.
15
Ejemplo - solución
1 2 3 4 5 6
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
FP t-1 1.500 1.707 1.932 2.164 2.398 2.628 2.849
Payout 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40%
ROE 23% 22% 20% 18% 16% 14% 14%
rE 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14%
Reservas 207 225 232 234 230 221 239
Dividendo 138 150 155 156 153 147 160
Beneficio 345 375,54 386,46 389,56 383,67 367,94 398,85
Beneficios Anormales 135 136,56 115,94 86,57 47,96 0 0
Beneficios Anormales Actualizados 119,79 89,21 58,43 28,40
295,83 1707,00 2002,83
 Aunque los flujos de caja generados puedan diferir de los dividendos

distribuidos periodo a periodo, en el medio-largo plazo, los dividendos deben
ser iguales a los flujos de caja libres para los accionistas (FCF o Free Cash
Flows);
 Los flujos de caja representan los fondos generados por la empresa que no
son reinvertidos. A partir de esta idea y partiendo del modelo de descuento
de dividendos podemos decir que:

E 0 [Divt ]  E 0 [FCFEt ]
P0   
t 1 (1  rE ) t 1 (1  rE )
t t
 Según el modelo de descuento de flujos de caja, “el valor de las acciones se

define como el valor presente de los flujos de caja futuros para los
accionistas”.
16
Modelo de descuento de flujos de caja (DCF)
 Los modelos que hemos visto hasta ahora utilizan directamente para sus
cálculos magnitudes contables:
 Valores contables son fácilmente disponibles;
 La elaboración de los valores contables implica mucha discrecionalidad por parte
de los directivos de la empresa.
 A largo plazo los ajustes contables discrecionales tienden a cancelarse, pero
a corto plazo pueden ocurrir importantes distorsiones.
 Esta es la razón por la que aparece el modelo de descuento de flujos de
caja.
 Los flujos de caja a diferencia de los beneficios o los dividendos son el
resultado directo de las operaciones de la empresa y no de las
decisiones contables.
Diferencias entre FC y Beneficios
 Hay diferencias básicas entre los FCF y los beneficios: los FCF reconocen
flujos financieros, no flujos económicos:
 Las ventas contribuyen directamente para los beneficios, para los FCF solo las
ventas efectivamente cobradas;
 Los beneficios se reducen por el coste de las ventas, los FCF se reducen por las
compras pagadas;
 Provisiones reducen los beneficios pero solo afectan los FCF por el ahorro fiscal;
 Las inversiones reducen los beneficios por amortizaciones pero en el FCF lo
reducen en función de los gastos efectivos con inversiones.
17
CLINICA MENORCA
1 2 3 4 Acumulado
Ventas 800 850 900 950 3500
Costes 560 595 630 665 2450
Amortizaciones 100 100 100 100 400
BAI 140 155 170 185 650
Impuestos 35 % 49 54,25 59,5 64,75 227,5
BDI 91 100,75 110,5 120,25 422,5
CLINICA BAVIERA
1 2 3 4 Acumulado
Ventas 800 850 900 950 3500
Costes 560 595 630 665 2450
BAI 140 155 170 185 650
Impuestos 35 % 49 54,25 59,5 64,75 227,5
BDI 91 100,75 110,5 120,25 422,5

CLINICA MENORCA
1 2 3 4 Acumulado
Ventas 800 850 900 950 3500
Costes 560 595 630 665 2450
BAI 140 155 170 185 650
Impuestos 35 % 49 54,25 59,5 64,75 227,5
BDI 91 100,75 110,5 120,25 422,5
`+ Amortizaciones 100 100 100 100 400
‐ Inversiones 600 0 0 0 600
Cash Flow (CF) ‐409 200,75 210,5 220,25 222,5
1 2 3 4
VA Menorca ‐382,242991 175,342825 171,830703 168,02767 132,958208
CLINICA BAVIERA
1 2 3 4 Acumulado
Ventas 800 850 900 950 3500
Costes 560 595 630 665 2450
BAI 140 155 170 185 650
Impuestos 35 % 49 54,25 59,5 64,75 227,5
BDI 91 100,75 110,5 120,25 422,5
`+ Amortizaciones 100 100 100 100 400
‐ Inversiones 150 150 150 150 600
Cash Flow (CF) 41 50,75 60,5 70,25 222,5
1 2 3 4
VA Baviera 38,317757 44,3270155 49,3860216 53,5933886 185,624183
18
Calculando los FC
 Hay más de una medida de FC y más de una formula para calcular los FC.
 Calcularemos los FCF generados por la empresa y los flujos de caja para los
accionistas FCFE.
 Los FCF generados por la empresa se determinan:
(+) Beneficios operacionales (BAII) (a)
(-) Impuestos sobre beneficios operacionales (b) (a)-(b)=NOPLAT
(+) Dotación a la amortización (c)
(-) Inversiones en Activo Fijo (CAPEX) (d)
(+) Provisiones para riesgos y gastos
(-) Inversiones netas en Capital Circulante (Incremento del Working Capital)
= FCF
 Si, (d) > (c), la empresa se encuentra en una fase de crecimiento;

 Si, (d) = (c), la empresa se encuentra en una fase de madurez.
Calculando los FCFE
 Los FC para los accionistas (FCFE) se determinan:

(+) Beneficio Neto (BDII)
(+) Dotación a la amortización
(-) Inversiones en Activo Fijo (CAPEX)
(-) Inversiones netas en Capital Circulante
(-) Amortizaciones de deuda
(+) Emisiones de deuda
= FCFE
 Si la empresa no tiene deuda el FCF = FCFE y se determinan:
(+) Beneficio Neto (BDII)
(+) Dotación a la amortización
(-) Inversiones en Activo Fijo (CAPEX)
(-) Inversiones netas en Capital Circulante
= FCF = FCFE
19
Valorando las acciones con DCF - Ejemplo
 Valore la siguiente empresa utilizando DCF:

 Una empresa sin deuda tiene BAII de 2.000, que se espera que crezca al 6%
durante 4 anos y a 3% después de los 4 años;
 Durante 4 años la empresa hará inversiones de 1.000 en exceso de sus
amortizaciones, después de 4 años las inversiones serán iguales a las
amortizaciones;
 El capital circulante representa un 40% de los BAII;
 La tasa de impuestos corporativos (tC) es de 36%;
 La rentabilidad exigida por los accionistas (rE) es de 10%.
 Determinar el valor de la empresa:

 FCF = BAII (1 - tC) – (Inversiones – Amortizaciones) –  Capital Circulante
 Perpetuidad = FCFN (estado de madurez)(1 + g)/((1+rE)N(rE - g))
 Valor empresa = VA (FCF) + Perpetuidad
Valorando las acciones con DCF - Ejemplo

t=0 t=1 t=2 t=3 t=4 t=5 t=6 t=7
BAII 2.000 2.120 2.247 2.382 2.525 2.601 2.679 2.759
%BAII 6% 6% 6% 6% 3% 3% 3%
Impuestos (36%) 763 809 858 909 936 964 993
Invest. – Amort. 1.000 1.000 1.000 1.000 0 0 0
Cap. Circ. 800 848 899 953 1.010 1.040 1.071 1.103
 Cap. Circ. 48 51 54 57 30 31 32
FCF 309 387 471 559 1.634 1.683 1.734
g=FCFN/FCFN-1-1 25,4% 21,5% 18,8% 192,4% 3,0% 3,0%
rE 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0%
VA(FCF) 281 320 354 382 1015 950 890
Perpetuidad 13.982
V=E 17.285
20
Dividendos, beneficios anormales y flujos de caja
 Tendremos el mismo valor para las acciones si utilizamos:

 Modelo de descuento de dividendos;
 Modelo de beneficios anormales;
 Modelo de descuento de flujos de caja libres.
 Las diferencias más importantes entre los distintos modelos tienen que ver:
 Con los inputs utilizados en las valoraciones;
 Con los outputs de los modelos:
 Con el modelo de dividendos y flujos de caja, el mayor porcentaje del valor estimado
esta en la perpetuidad o valor terminal;
 Estos modelos nos indican si la empresa estará / podrá distribuir fondos, no nos indican si
esta creando valor o no;
 En el modelo de beneficios anormales la mayor porcentaje del valor estimado esta en el
valor contable de las acciones (FP) algo más tangible que una perpetuidad;
 El modelo de DCF nos indica si la empresa estará creando valor.
3.2.4 Modelo basado en multiplicadores de mercado
 La valoración mediante multiplicadores es una valoración comparativa, no

tenemos que hacer estimaciones.
 Para utilizar un modelo basado en multiplicadores de mercado seguimos los
siguientes pasos:
1. Escoger una medida de resultados o valor (por ejemplo beneficios, flujos de caja,
ventas, fondos propios, etc.);
2. Calcular el ratio valor de mercado sobre el valor de la medida escogida para
empresa “comparables” cotizadas;
3. Multiplicar el ratio (o una medida agregada de los ratios si se utilizan varias
empresas comparables) por el valor para nuestra empresa de la medida escogida.
El resultado es una estimación del valor de la empresa.
 Según el modelo de multiplicadores de mercado “el valor de la empresa o de
las acciones se obtiene multiplicando el precio de una medida de valor por el
valor de esa medida en la empresa (e.g. beneficios).”
21
Metodología
 La metodología y los cálculos son extremadamente simples pero la dificultad

radica ahora en determinar cuáles son las empresas comparables y las
medidas de resultados con mayor relación con el valor de mercado.
 Para determinar que empresas son comparables se suele empezar con las
empresas del mismo sector, pero hay que hacer ajustes, ya que muchas
empresas operan de varios sectores simultáneamente.
 Si el número de empresas en el sector es suficientemente grande es tomar
la media de todas esperando que las diferencias tiendan a cancelarse al
agregar los datos de muchas empresas.
 Los ratios más frecuentemente usados son:
 Ratio P/B (Price to Book Value): Valor de Mercado/Valor Contable;
 Ratio PER (Price to Earnings Ratio): Valor de Mercado/Beneficios;
 Ratio P/S (Price to Sales): Valor de Mercado/Ventas.
Estimando el valor de la empresa
 Si queremos determinar el valor de la empresa y conocemos:

 Valores de ventas;
 Beneficios netos;
 Valor contable de los fondos propios;
 Valor contable de la empresa (activos).
 ¿Cual de estas medidas se ajusta mejor para valorar una empresa?
 Si la empresa esta apalancada (V=E+D), no se deben utilizar los beneficios
netos, ni tampoco el valor contable de los fondos propios:
 Los beneficios netos simplemente remuneran los accionistas;
 El valor contable de los capitales propios es una función del nivel de
apalancamiento, como tal será un mal estimador para el valor de la empresa.
 Como tal, estimaremos el valor de la empresa con base en:
 El multiplicador de las ventas;
 El multiplicador del valor contable de sus activos.
22
Estimando el valor de las acciones
 Si queremos determinar el valor de las acciones y conocemos:

 Valores de ventas;
 Beneficios netos;
 Valor contable de los fondos propios;
 Valor contable de la empresa (activos).
 ¿Cual de estas medidas se ajusta mejor para valorar los capitales
propios?
 Si la empresa esta apalancada (V=E+D), no se deben utilizar las ventas, ni
tampoco el valor contable de los activos:
 Los beneficios generados por las ventas se destinan a remunerar todos los
inversores (e.g. acreedores y accionistas) no solo los accionistas;
 El valor contable de los activos ‘pertenece’ a todos sus inversores no solo a sus
accionistas.
 Como tal, estimaremos el valor de las acciones con base en:
 El multiplicador de los beneficios netos; PER
 El multiplicador del valor contable de los capitales propios.
Estimando el valor de la empresa A y de sus acciones

 Considere el siguiente sumario de una industria:
Emp. 1 Emp. 2 Emp. 3 Emp. 4 Emp. 5 Sector Emp. A
Ventas 1.045.689 500.000 2.500.567 756.900 345.000 5.920.379 400.567
BDII 79.099 47.500 225.051 45.414 11.868 1.288.950 20.028
FP 664.572 271.407 1.200.272 569.189 344.931 3.507.927 360.438
Val. Cont. Activos 1.476.827 600.000 3.000.680 1.211.040 690.000 8.025.329 721.021
V 3.130.872 1.338.000 7.021.592 2.785.392 828.000 17.369.435 -
E 2.326.740 1.009.374 5.199.039 2.151.885 476.030 12.837.528 -
 Vamos estimar el valor de la empresa A utilizando:

 Multiplicador de ventas P/S;
 Multiplicador P/B.
 Vamos estimar el valor de sus acciones utilizando:
 Multiplicador P/B.
 Multiplicador PER.
23
Estimando el valor de la empresa
 Calculo de los multiplicadores:
V (emp. ref.) V (emp. ref.)
P/S  P/B 
Ventas(emp. ref.) Val. Contable Act. (emp. ref.)
Emp. 1 Emp. 2 Emp. 3 Emp. 4 Emp. 5 Sector
P/S 3,0 2,7 2,8 3,7 2,4 2,9
P/B 2,1 2,2 2,3 2.3 1,2 2,2
 El valor de la empresa se obtiene multiplicando los ratios (P/S y P/B) por los valores
de ventas y el valor contable de los activos de la empresa A:
VA  P / Sref  Ventas Emp. A VA  P / Bref  Val. Contable Act.Emp. A
VA 1.199.328 1.071.917 1.124.792 1.474.087 961.361 1.175.199
VA 1.528.564 1.607.876 1.687.188 1.658.347 865.225 1.560.524
 Las estimativas del valor de la empresa son bastante distintas en función de la

referencia utilizada (emp. 1, 2, 3, 4, 5 o total del sector):
 El multiplicador del valor contable es muy sensible a diferencias en la estructura de
financiación y a diferencias en el modelo de negocio;
 El multiplicador de ventas es bastante susceptible a ser manipulado (e.g. dotcom).
Estimando el valor de las acciones

 Calculo de los multiplicadores:
E (emp. ref.) E (emp. ref.)
P /B  PER 
FP(emp. ref.) BDII(emp. ref.)
P/B 3,5 3,7 4,3 3,8 1,4 3,7
PER 29,4 21,2 23,1 47,4 40,1 27,3
 El valor de las acciones se obtiene multiplicando los ratios (P/B y PER) por los valores
de fondos propios (FP) y beneficios (BDII) de la empresa A:
E A  P / Bref  FPA E A  PERref  BDIIA
EA 1.261.934 1.340.484 1.561.256 1.362.679 497.431 1.319.051
EA 589.143 425.602 462.687 949.018 803.344 546.736
 De nuevo, las estimativas del valor de la empresa son bastante distintas:

 Valores contables reflejan el pasado, precios reflejan el futuro:
 Empresas en el mismo sector pueden tener modelos de negocio distintos:
 Calidad vs Volumen;
 Empresa Industrial (c/ producción propia) vs Empresa comercial (no produce).
24
El ratio P/B y PER
 Valor de mercado respecto al valor contable (P/B):

 El valor de mercado será mayor que el valor en libros cuando se espere que la
empresa sea capaz de obtener rentabilidades anormales positivas en los próximos
años. La rentabilidad actual no es relevante para la determinación de este ratio.
(E 0 [ROEt ]  rE )E 0 [FPt 1 ]

P
 (1  rE )t
P / B  0  1  t 1
FP0 FP0
 Valor de mercado respecto a los Beneficios (PER):
 El valor de mercado refleja las expectativas de los inversores respecto a los
beneficios esperados futuros E[ROE], el ROE futuro puede ser mayor (menor) que
el ROE actual y el PER será también mayor (menor).
P0 P FP0 1
PER   0  P /B
E 0 [BDII] FP0 E 0 [BDII] E 0 [ROE ]
El ratio P/B y PER - Ejemplo
 Estos son los valores observados para cadenas de ropa de moda norte
americanas en 2000.
ROE PBV PER E[ROE]
The GAP 48,5% 23,27 50,1 46,6%
The Limited 88,9% 3,46 5,5 62,9%
Saks 2,1% 2,62 74,8 3,5%
Donna
0,2% 1,35 434,4 0,3%
Karan
 The Gap: El mercado espera que el ROE se mantenga elevado;
 The Limited: El mercado espera beneficios anormales positivos pero el nivel actual
de ROE no parece sostenible;
 Saks: El bajo ROE es considerado algo temporal y se esperan beneficios
anormales positivos;
 Donna Karan: Los inversores no esperan que los malos resultados persistan pero
tampoco creen que la compañía será capaz de generar beneficios anormales
positivos significativos.
25

T3 DF Valoración de Empresas

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T3 DF Valoración de Empresas

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Tema 3: Valoración de

• BREALEY, R.A. y MYERS, S.C. (2003): “Principios de Finanzas corporativas". 7ª edición.

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid

Valoración de Empresas - Índice

3.1 Valoración de deuda de empresas

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 2

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 3

 Recordemos que el valor de una empresa es el valor de sus activos, pero

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 4

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 5

3.1 Valoración de deuda de empresas

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 6

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 7

Estructura temporal de los tipos de interés

7 Años 2,8% 0,5%

8 Años 3,0% 0,0%

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 8

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 9

Esquema de valoración de un bono con riesgo

 Datos: Nominal B = $1.000; Cupón (anual) rC = 6%; Pagos = semestrales;

$30 $30 $30 $30 $30 Amortización

Valor Ene 06 Jul 06 Ene 07 Jul 07 Ene 08 Jul 08

 Valorar el bono: Valorar flujos de caja que produce en el tiempo,

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 10

rft 3,0% 3,5% 4,0% 4,6% 5,1% 5,6% 6,2%

 Determinar el valor del bono:

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 11

Valoración de un bono con riesgo – Ejemplo 2

 Datos: Nominal B = $1.000; Cupón (anual) rC = 6%; Pagos = semestrales;

$30 $30 $30 $30 $30 $1.030

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 12

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 13

3.2 Modelos de valoración de acciones

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 14

 Sabemos que el valor de un activo financiero hoy (t = 0) es el valor actual de

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 15

Modelo de descuento de dividendos

 Por lo tanto tenemos que:

 Por lo que respecta a los dividendos estamos asumiendo que la empresa

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 16

 Gordon-Shapiro proponen una versión simplificada del modelo de descuento

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 17

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 18

 Si g es la tasa de crecimiento de los dividendos entonces: Divt

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 19

BDII BDII Ventas Total Activos

 Por tanto el ROE es función de:

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 20

 Este es un supuesto que se ajusta bastante bien a la situación de empresas

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 21

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 22

 Estime el valor de las acciones de un fabricante de teléfonos móviles (al 1 de Enero

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 23

2011 (h) 2012 (e) 2013 (e) 2014 (e) 2015 (e) 2016 (e)

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 24

BDII 1.570 1.695,6 1.797,3 1.887,2 1.981,5 2.080,6

Payout 30% 35% 40% 45% 50% 50%

g = divt/divt-1 – 1 26% 21% 18% 17% 5%

 El valor de la perpetuidad se determina:

Departamento de Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid 25

 La rentabilidad esperada (ROE) de las acciones del sector de la alimentación es del

 Solución, utilizando la descomposición del ROE:

BDII BDII Ventas Total Activos

ROE = 5%  0,05 = 0,03*1,5*(TA/FP)

ROE = 5%  0,05 = 0,031,5(TA/FP)