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PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE CAMPINAS

CENTRO DE CIÊNCIAS SOCIAIS APLICADAS


FACULDADE DE DIREITO

PAULO SÉRGIO VIEIRA SANTANA

OPERAÇÕES DE DERIVATIVOS NA PERSPECTIVA DO DIREITO


COMERCIAL

CAMPINAS
2007

1
PAULO SÉRGIO VIEIRA SANTANA

OPERAÇÕES DE DERIVATIVOS NA PERSPECTIVA DO DIREITO


COMERCIAL

Dissertação apresentada como exigência para


obtenção do título de bacherelado em Direito,
ao Programa de Monografia na área de Direito,
Pontifícia Universidade Católica de Campinas.

Orientador: Prof. André Nicolau Heinemann


Filho.

PUC-CAMPINAS
2007

2
BANCA EXAMINADORA

Presidente e Orientador Prof. (a). ______________________________________


1º Examinador (Prof. (a). ______________________________________________
2º Examinador (Prof. (a). ______________________________________________

Campinas, XX de Dezembro de 2007.

3
DEDICATÓRIA

4
AGRADECIMENTOS

5
“Os derivativos são como a eletricidade. Utilizados adequadamente

podem gerar grandes benefícios. Mas se forem mal utilizados ou

compreendidos os resultados podem ser catastróficos.”

(Pennsylvania Securits Commission, February 1995)

6
RESUMO

Pretende-se alcançar com a pesquisa realizada na monografia a clara

exposição do mercado de derivativos e seus aspectos jurídicos mais relevantes

no campo do Direito Comercial.

Procura-se também fazer uma exposição dos elementos

característicos dos contratos de derivativos, distinguindo-os de modalidades

afins no que diz respeito aos aspectos jurídicos em questão, proporcionando ao

jurista uma visão crítica sobre o tema.

No capítulo 1, serão apresentados os aspectos mais importantes que

cercam as operações de derivativos, que servirão como base introdutória de

conhecimento para uma compreensão mais profunda das operações em si.

Tais assuntos abordados nesse capítulo são de fundamental importância, pois

dá ao jurista ferramentas para a análise e interpretação das operações e

contratos de derivativos.

No capítulo 2, serão descritas as operações de derivativos e os

contratos utilizados para celebrar o negócio jurídico. Primeiramente será

apresentada a dinâmica de cada operação com um enfoque prático e depois

uma análise da natureza jurídica das mesmas.

Finalmente, no capítulo 3, serão estudadas as classificações dos

contratos de derivativos quanto à forma, o que implica também o estudo do mercado

de balcão e mercado de Bolsa.

7
SUMÁRIO

Introdução ....................................................................................................................09
Capítulo 1 - O Mercado de Derivativos / Derivativos em Geral
1.1- Conceito e o Surgimento dos Derivativos ..................................................11
1.2- Os participantes dos Mercados de Derivativos...........................................14
1.3- Derivativos x Hedge..........................................................................15
1.4- Derivativos como Valores Mobiliários...............................................16
Capítulo 2 - Tipos de Derivativos
2.1- Termo................................................................................................21
2.1.1- Natureza Jurídica dos Contratos de Termo............................................22
2.2- Futuros.................................................................................................................24
2.2.1- Natureza Jurídica dos Contratos de Futuros..........................................27
2.3- Opções..................................................................................................................28
2.3.1- Natureza Jurídica dos Contratos de Opções..........................................31
2.4- Swap......................................................................................................................39
2.4.1- Natureza Jurídica dos Contratos de Swap de Taxa de Juros e
Câmbio................................................................................................43
Capítulo 3 - Classificação dos Contratos de Derivativos quanto à Forma
3.1- Padronizados.......................................................................................................46
3.2- Parcialmente Padronizados e os não Padronizados.......................................47
3.2.1- Os contratos não padronizados e a ISDA................................50
Capítulo 4 – Função Social
4.1- Função social dos Contratos de Derivativos.....................................................53
4.2- Análise da Resolução por onerosidade excessiva nos contratos de
derivativos ....................................................................................................................60
Considerações Finais........................................................................................................63
Referências Bibliográficas.................................................................................................65

8
Introdução

O mercado financeiro atual anda com uma velocidade incrível, criando

e reinventando produtos que atendam as necessidades das pessoas e

empresas objetivando sempre o desenvolvimento econômico de seus agentes.

O derivativo é um grande exemplo do poder e da velocidade das

transformações do mercado financeiro, sempre mais adiante que os outros

mercados. É essa a característica de vanguarda que torna esse mercado tão

especial, a velocidade dos avanços tecnológicos e científicos e suas

conseqüências em toda a sociedade. Esse mercado não tem tempo a perder,

cabendo a sociedade acompanhar seus avanços, inclusive o ordenamento

jurídico.

Muito tem-se falado sobre a deficiência da legislação sobre o mercado

de derivativos. Uma das principais barreiras que o mercado encontra é o

desconhecimento do assunto por parte dos legisladores e juristas, dificultando

o desenvolvimento e crescimento desse mercado.

A principal dificuldade dos advogados é o fato de que as Leis que

regem os mercados financeiros foram feitas antes da aparição dos

instrumentos de derivativos, deixando muitas dúvidas quanto à legalidade das

operações.

Essa situação gera um risco legal para a operação de derivativos que

seguindo a definição do Global Derivatives Study Group, podemos dizer que

9
risco legal é a “possibilidade de perda devido à impossibilidade de se executar

os termos de um contrato, incluindo os riscos provenientes de documentação

insuficiente, falta de capacidade ou autoridade de uma contraparte, incerteza

legal e a incapacidade de se implementar uma cobrança devido à quebra ou

insolvência da contraparte”.

Essa é uma conjuntura em que os juristas terão que conviver, pois o

mercado financeiro não pode esperar, cabendo ao Direito acompanhar a sua

velocidade e dinamismo.

10
Capítulo 1 - O Mercado de Derivativos / Derivativos em Geral

1.1- Conceito e o Surgimento dos Derivativos

Derivativos é o nome dado à família de mercados em que a operação

com liquidação futura é implementada, tornando possível a gestão do risco de

preço de diversos ativos. A origem do termo derivativo está associada à idéia

de que os preços desses contratos derivam dos preços do ativo subjacente ao

contrato.

Rachel Sztajn conceitua o derivativo com o contrato, cujo valor “deriva,

decorre do valor de seu substrato que pode ser outro contrato ou ativo (posição

financeira) sujeito ao risco de flutuação de preço”, embora, em outro ponto

inclua na definição também as declarações unilaterais, cujo valor depende de

“valores de outros bens e variáveis por força de posição em outros negócios

jurídicos ditos subjacentes”.

Uma definição simples de derivativos pode ser encontrada no conceito

elaborado pelo Global Derivatives Study Group (G-30): “Derivativo é, em

termos gerais, um contrato bilateral ou um acordo de troca de pagamentos cujo

valor deriva do valor de um ativo ou objeto referenciado em uma taxa ou

índice”.

Daí se extrai que os derivativos são, portanto, contratos futuros com

substrato em outros contratos que tenham por objeto mercadorias cujo preço à

vista é passível de variação. O valor do derivativo deriva (como o próprio nome

diz) do valor dos preços do mercado à vista.

11
A origem dos derivativos está intimamente ligada à negociação de

mercadorias básicas.

Alguns autores colocam sua origem na China antiga, outros dizem que

seu início está na Idade Média, com a especialização do comércio.

Independentemente de sua origem histórica, o aparecimento de derivativos

deu- se como forma de agilizar e dar maior segurança à negociação de

cornmodities. A possibilidade de antecipar vendas, através de um contrato em

que o produtor se comprometia a entregar futuramente determinada quantidade

de mercadoria a determinado preço, era uma forma de garantir ao produtor a

comercialização de sua produção. Para o comprador, o contrato significava a

garantia de preço e a certeza do produto na quantidade, qualidade e local

previamente contratado.

Silva Neto, no seu livro “Derivativos”1, apresenta uma versão sobre o

surgimento desse mercado que facilita o seu entendimento. A história remonta

ao tempo dos samurais no Japão, século XIX, onde o arroz, além de alimento

básico era utilizado como meio de troca, e, conseqüentemente, servia de

parâmetro para o estabelecimento de preço das diversas economias. A cidade

de Osaka, centro de comercialização do produto sofria com as fortes

oscilações de preço, formados pela Lei da Oferta e da Procura. Essa situação

despertou o interesse de um comerciante que, percebendo oportunidades de

ganho passou a adquirir o produto para revendê-lo a preços superiores

tornando-se ponto de referência de comércio e de preço do arroz.

1
NETO, Lauro. Derivativos- 4º ed. São Paulo: Atlas, 2006.

12
Com o aumento das negociações os ofertantes passaram a levar

apenas amostras do produto.

Fator importante nessa fase foi a confiança nas relações, pois

acreditavam que o produto teria a mesma qualidade da amostra. Tendo a

respectiva amostra como ponto de partida para a venda, alguns comerciantes

deram início a venda para entrega posterior, pois perceberam que poderiam

negociar até mesmo o arroz a ser colhido. Neste momento surge a venda para

entrega futura. Mais tarde, com o aumento dos prazos dos contratos, os

compradores, receosos, decidiram firmar um contrato onde o pagamento

ocorreria na entrega do bem, porém com o preço definido na época do negócio.

Este mercado é conhecido como mercado a termo, detalhado mais adiante.

O contrato celebrado naquela época tinha como ativo-objeto o arroz.

Daí a denominação de derivativo, pois o contrato tem sua origem ou deriva de

um ativo, no caso citado, o arroz.

O desenvolvimento do mercado de derivativos como conhecemos

hoje, tem sua origem bem mais recente. Em 1970, a Bolsa de Mercadorias de

Chicago lança o primeiro Contrato Futuro de Taxas de Câmbio. Os EUA, em

1973, suspendeu a conversibilidade do dólar para o ouro e com isso as taxas

de câmbio sofreram fortes oscilações pressionando a taxa de juros. Somando-

se a isso a globalização, a desregulamentação da economia, entre outros

fatores, forçou o mercado financeiro a criar mecanismos e instrumentos

sofisticados entram nesse novo ambiente. Em 1986, ocorre no Brasil os

13
primeiros lançamentos de índices da Bovespa, com a criação da Bolsa

Mercantil de Futuros.

Os derivativos ganharam importância no mundo atual como forma de

proteção a riscos (hedge), de financiamento ou simplesmente de especulação.

Sem dúvida as Bolsas ajudaram a desenvolver esse mercado

proporcionando o ambiente necessário para a realização de tais negócios. 2

1.2- Os participantes dos Mercados de Derivativos

Os contratos de derivativos permitem a transferência dos riscos para

aqueles indivíduos ou empresas que possam ou queiram lucrar com esses

riscos. Eles se tornaram uma boa forma dos investidores isolarem seus fluxos

de caixa das bruscas flutuações nos preços.

Os participantes que costumam atuar no mercado de derivativos são

geralmente conhecidos como hedgers e os especuladores. Aquele que se

protege utilizando um ou mais tipos de contratos de derivativos com o objetivo

de reduzir os seus riscos e, consequentemente, estabilizar o seu fluxo de caixa

é chamado de hedger, e o ato de proteção em si denomina-se hedge.

Já o objetivo das operações de especulação é a aposta na variação

dos preços. Ao contrário dos hedgers, os especuladores aceitam correr riscos e

ficar expostos a prejuízos, atuando nas duas posições, comprando ou

vendendo contratos futuros. Tais agentes possuem uma importante função no

mercado de derivativos que é a de proporcionar liquidez ao mercado.


2
http://www.scribd.com/doc/267841/Apostila-de-Financeira-1-Bira?page=39. Acesso em 15/10/2007.

14
Portanto ao contrário do que muitos pensam o especulador não é

nocivo ao mercado, pelo contrário, ele é muito necessário, pois quando o

hedger não quer correr risco, deve encontrar outra pessoa para assumi-lo.

Podemos definir o especulador como a pessoa ou empresa cuja

atividade principal não está relacionada com o bem objeto do contrato

derivativo e que assume posições no mercado para obter a exposição ao risco

de oscilação de preços.

1.3- Derivativos x Hedge

Hedge é uma operação que tem como principal objetivo a cobertura

contra o risco da variação de preços de determinado ativo no futuro. Ou seja,

qualquer operação que vise à diminuição da exposição de risco da variação de

preços de um ativo é considerada com uma operação de Hedge.

Portanto o conceito de Hedge não deve ser confundido com o conceito

de derivativos, sendo este último apenas um dos instrumentos financeiros

possíveis de proteção contra o risco da variação de preços de ativos.

Muitas pessoas confundem os dois conceitos porque os derivativos

são as principais ferramentas de Hedge, exercendo uma função econômica

importantíssima na medida em que podem ser usados como instrumento de

hedge para administrar os riscos de flutuações de preços.

15
Cada vez mais, o hedge vem descobrindo nos derivativos um meio

eficiente de operacionalizar a proteção de riscos, enquanto que o derivativo

vem tendo no hedge uma de suas aplicações mais importantes à estabilidade

econômica financeira. É dessa forma que ambas as operações entrecruzam-

se e, até certo ponto, confundem-se. Entretanto, sendo hedge o fim, e

derivativo o meio, deve-se deixar claro que nem todo derivativo visa ao hedge,

e que nem todo hedge processa-se na forma de derivativo.

1.4- Derivativos como Valores Mobiliários

A Lei nº. 10.303, de 31 de outubro de 2001 altera e acrescenta

dispositivos na Lei no 6.404, de 15 de dezembro de 1976 e na Lei no 6.385, de

7 de dezembro de 1976 alterando o conceito de valores mobiliários que passou

a ter um conceito mais amplo.

A nova redação do artigo 2º da Lei nº. 6.385 que defini os valores

mobiliários passou a ter a seguinte redação:

Art. 2o São valores mobiliários

sujeitos ao regime desta Lei:

I - as ações, debêntures e

bônus de subscrição;

II - os cupons, direitos, recibos

de subscrição e certificados de

16
desdobramento relativos aos valores

mobiliários referidos no inciso II;

III - os certificados de depósito

de valores mobiliários;

IV - as cédulas de debêntures;

V - as cotas de fundos de

investimento em valores mobiliários ou

de clubes de investimento em

quaisquer ativos;

VI - as notas comerciais;

VII - os contratos futuros, de

opções e outros derivativos, cujos

ativos subjacentes sejam valores

mobiliários;

VIII - outros contratos

derivativos, independentemente dos

ativos subjacentes; e

IX - quando ofertados

publicamente, quaisquer outros títulos

ou contratos de investimento coletivo,

que gerem direito de participação, de

17
parceria ou de remuneração, inclusive

resultante de prestação de serviços,

cujos rendimentos advêm do esforço

do empreendedor ou de terceiros.

A grande inovação foi a inclusão de todos os derivativos no rol dos

valores mobiliários delimitando assim, o âmbito de competência regulamentar

da Comissão de Valores Mobiliários, isto é, o mercado de valores mobiliários,

inclui no conceito de valores mobiliários os contratos derivativos.

Se antes apenas as operações com derivativos cujos ativos

subjacentes fossem valores mobiliários estavam submetidas à fiscalização da

Comissão de Valores Mobiliários, agora toda e qualquer operação envolvendo

os derivativos estão sujeitos à competência regulatória da CVM.

A definição de valores mobiliários no direito brasileiro sempre foi

operativa, ou seja, da definição normativa de valor mobiliário é que depende a

delimitação do âmbito de competência regulamentar da Comissão de Valores

Mobiliários, desde a sua fundação. 3

Ocorre que a função econômica do derivativo é completamente

diferente da do valor mobiliário, entendido como contrato de investimento.

A equiparação da Lei 10.303 de ambas as figuras e a respectiva

ampliação do mercado de valores mobiliários para que abarque todas as

negociações com derivativos não aparenta ser a medida mais adequada, haja

3
Lidando com a noção de valor mobiliário como meramente instrumental cf. Nelson Eizirik, ob. Cit.,
nota 20, p. 138.

18
vista que um trata de um mercado que busca mobilizar poupança em

investimento de risco requer uma racionalidade distinta daquela atinente a um

mercado em que se busca negociar risco e volatilidade. 4

Nestes termos, coloca o problema Luis Mélega5:

“Assim expostas as noções do

‘hedging’, noções essas comuns no

mercado de produtos, e descartadas

as operações que possam revelar

mera especulação, chega-se à

conclusão de que este tipo de negócio

não deve ser definido, face às

empresas comerciais e/ou industriais

que o praticam, como simples

operação eventual ou aplicação

financeira. Em essência essa

operação é medida de cautela que se

destina a eliminar ou diminuir os riscos

inerentes às oscilações de preço,

sendo por isso mesmo providência

que deve se arrolada entre aquelas

4
Revista de direito mercantil, industrial, econômico e financeiro, São Paulo, RT, n. 129, jan. – mar. 2003,
p. 81
5
MÉLEGA, Luiz. As operações de “hedging” praticadas por firmas nacionais no comércio exterior.
Revista de direito mercantil, industrial, econômico e financeiro, São Paulo, RT, n. 35, jul. – set. 1979, p.
52

19
que necessariamente precisam ser

adotadas pelas administrações

conscientes, no desempenho das

atividades que a empresa se propôs a

exercitar”

Essa incerteza jurídica é extremamente maléfica ao desenvolvimento

do mercado de derivativos ao passo que se cria um paradoxo: incertezas em

um mercado que fundamentalmente objetiva a redução/diminuição de um risco

futuro.

20
Capítulo 2 - Tipos de Derivativos

2.1- Termo

É um negócio jurídico bilateral de compra e venda para a efetiva

liquidação em data futura a um preço previamente estabelecido, ou seja, são

contratos de compra e venda com data para efetuação do negócio e preço

previamente estabelecidos.

No contrato á termo uma das partes assume o compromisso de comprar ou

vender um determinado ativo em certa data futura por um preço pré-fixado, já a outra

parte assume o compromisso de vender ou comprar o ativo na mesma data e pelo

mesmo preço outrora estipulado. 6

Dessa forma um vendedor e um comprador fixam hoje o preço de

certo ativo que deverá ser liquidado em um prazo determinado ou em certa

data de exercício. Por liquidar deve ser entendido que o comprador pagará o

combinado e o vendedor, por sua vez, entregará o ativo negociado. 7

Tal negócio jurídico é usualmente celebrado entre instituições

financeiras ou entre uma instituição financeira e um cliente, os contratos a

termo são liquidados no momento da entrega do bem, que pode ocorrer em

qualquer data estipulada pelas partes.

Tais contratos são celebrados diretamente entre as partes envolvidas

no negócio, inexistindo a obrigatoriedade de padronização de conteúdo.

6
Hull, John - Options, Futures Other Derivatives 5Th Ed
7
http://www.duke-energy.com.br. Acesso em 03/07/02007.

21
Por ser livre a negociação das cláusulas que envolvem tais contratos,

os mesmos são celebrados no ambiente de mercado de balcão e não no de

Bolsas, acarretando uma dificuldade na celebração de tais negócios, pois um

vendedor tem que encontrar um comprador que deseje exatamente o seu

produto, no prazo, na qualidade, na quantidade e no local de entrega que lhe

conviessem.

2.1.1- Natureza Jurídica dos Contratos de Termo

Não há dúvida que tal operação pronta e acabada se trata de compra e venda

de ativos a serem liquidados no futuro, com o preço desde logo estabelecido,

representado por um contrato bilateral de obrigações de dar. 8

Trata-se portanto de uma cláusula especial aposta a um contrato de compra e

venda, conforme ensina Cunha Gonçalves 9:

”Termo é a cláusula em virtude

da qual o contrato, quanto à sua

execução, produzirá efeitos ou deixará de

o produzir num tempo prefixado.”

A cláusula de termo diz respeito à execução do contrato, pois após a

conclusão do contrato de compra e venda, o comprador e vendedor acordam que a

execução se fará dentro de certo tempo, o qual se desenvolverá dentro de termos.

8
Neto, Eduardo Salomão. Direito Bancário – São Paulo: Atlas, 2005. cit. Pág. 334.
9
Cunha Gonçalves, ob. Cit. P. 253 e ss.

22
A doutrina classifica em duas as modalidades de venda a termo: Unilateral-

Nos casos em que o termo atuará somente em relação a um dos contratantes, como

nos casos de vendas a prazo ou a crédito; Bilateral-Nos casos em que o termo atuará

bilateralmente, atingindo as obrigações de ambos os contratantes.

A primeira modalidade é usualmente praticada no comércio varejista em geral

visando solucionar o problema de crédito do comprador ou o lapso temporal logístico

necessário entre o pagamento e o recebimento da mercadoria que o vendedor se

comprometeu a entregar. Já a segunda hipótese é a adotada pelo mercado financeiro

e de capitais nas operações de derivativos de termo.

Tal distinção deflagra a diferença entre ambos os negócios jurídicos refletindo,

sobretudo na interpretação e aplicação da função social de ambos os contratos.

Na primeira modalidade, compra e venda comercial, as partes pactuam a

cláusula de termo para solucionar ou um problema logístico de entrega de mercadoria

ou um problema financeiro do comprador, servindo o prazo do termo para solucionar

tais problemas. Nessa espécie as partes objetivam a efetiva compra e venda do bem

negociado, sem se preocupar com as variações de preços do bem negociado, onde o

vendedor objetiva o lucro de sua venda e o comprador objetiva adquirir o bem pelo

preço negociado.

Já nos casos de termo bilateral, a função social do negócio é proteger o

comprador ou vendedor das oscilações de baixa ou alta dos preços do ativo

negociado, tratando-se portanto de uma operação econômica que consiste numa

cobertura contra riscos das variações e oscilações de preços.

23
Por isso que os contratos a termo bilateral têm caráter aleatório, pois a alta ou

baixa, ganho ou perda, dependem de causas que os contratantes não é dado, onde as

partes não se expõem aos riscos de variação de preço.

Outro fator determinante que deflagra a diferença da natureza dos contratos,

é o fato de o contrato a termo bilateral sujeitar-se à liquidação por diferença, isto é, ao

invés de ocorrer a efetiva entrega do ativo ou mercadoria e o pagamento do preço na

data de vencimento, o comprador paga ao devedor a parte do preço pactuado que

eventualmente exceda o valor de marcado do ativo, ou recebe do devedor a parte do

valor de mercado excedente ao preço pactuado. Isso se dá em virtude da lógica

econômica de que o ativo alienado à parte adquirente, que por sua vez poderá

imediatamente revendê-lo de novo por preços de mercado.10

Em decorrência de tal fato que entende-se11 que os contratos à termo bilateral

não devem ser interpretados como propriamente contratos típicos de compra e venda,

mas uma nova modalidade negocial com caráter aleatório, em razão da função social

que tais negócios desempenham.

2.2- Futuros

Igualmente ao Termo, o Futuro é um negócio jurídico bilateral de

compra e venda que obriga uma parte a vender e outra, a comprar a

quantidade e o tipo estipulados de determinado bem, pelo preço acordado, com

liquidação do compromisso em data futura.

10
Neto, Eduardo Salomão. Direito Bancário – São Paulo: Atlas, 2005. cit. Pág. 334.
11
Bulgarelli, Waldirio. Contratos Mercantis- 8º Edição – São Paulo: Atlas, 1995.

24
Ocorre que a operacionalização de tais contratos se dá de forma

distinta aos de Termo. Os contratos a Termo são negociados em ambiente de

mercado de balcão onde a negociação das condições e cláusulas do contrato

se dá diretamente entre as partes, bem como as garantias que envolvem o

negócio.

Já no contrato futuro as cláusulas e condições do negócio são

necessariamente padronizadas e negociadas em uma Bolsa de Valores ou de

Mercadorias, de forma que as duas partes, o comprador e o vendedor deste

contrato, não precisam se conhecer, já que a própria Bolsa dá garantias de que

o contrato será honrado.

A principal vantagem da padronização de tais contratos é a sua

intercambialidade. Ou seja, como os contratos futuros são padronizados, para

se anular direitos e deveres assumidos por uma compra de um determinado

bem no contrato de futuro para vencimento em determinada data, basta apenas

o mesmo celebrar outro contrato futuro como parte vendedora do mesmo bem

para a mesma data de vencimento.

Por exemplo: Se um especulador estiver comprando em um contrato

futuro de soja para vencimento em março, está com uma posição idêntica à de

todos aqueles que também têm um contrato dessa mercadoria para

vencimento em março. Caso ele queira terminar seus direitos e deveres

provenientes desse negócio jurídico, basta apenas celebrar um contrato futuro

de venda de soja para vencimento em mesma data. 12

12
NETO, Lauro. Derivativos- 4º ed. São Paulo: Atlas, 2006. Cit. Pág. 34.

25
Com a implementação da padronização dos contratos negociados nas

bolsas e uma conseqüente maior transparência de preços, foi possível

implantar um sistema em que as perdas e os ganhos auferidos dia a dia

fossem efetivamente liquidados. Ele ficou conhecido como ajuste diário.

Pelo mecanismo de ajustes diários, todas as perdas e ganhos

auferidos pela posição são liquidados diariamente. Ao final do pregão, a bolsa

estabelece um preço de fechamento, ou de ajuste, que pode ser o último preço

negociado. Uma vez determinado o preço de ajuste a bolsa procederá ao

cálculo de valores que cada posição ganhou ou perdeu.

Para visualizar o conceito de ajuste diário, podemos citar o seguinte

exemplo: determinada pessoa assume a posição de compradora de certa

mercadoria, se comprometendo a pagar o preço de R$10,00/unidade em um

prazo de 15 meses. Vale lembrar que do outro lado da relação contratual, uma

pessoa assumirá a obrigação de vender a mercadoria no preço e prazo

ajustados. No dia seguinte ao fechamento do contrato, devido a uma mudança

no cenário econômico qualquer, a mercadoria em questão passa a ser

negociada a um preço de R$ 15,00/unidade. O comprador, em decorrência do

benefício auferido com a oscilação do preço, fará jus a R$ 5,00 por unidade

comprada, valor este que lhe será pago pela Câmara de Compensação, sendo

certo que o vendedor será obrigado a fazer um pagamento diretamente à

Câmara de Compensação equivalente ao preço que será recebido pelo

comprador. 13

13
http://jus2.uol.com.br/doutrina/texto.asp?id=5432 , acesso em 07/07/2007.

26
Deste modo, o risco para a Bolsa acaba sendo reduzido, uma vez que

qualquer diferença desfavorável ao vendedor ou comprador seja compensada

de forma gradual, sem a necessidade de ajuste apenas no último dia, como

ocorre nos contratos a termo.

2.2.1- Natureza Jurídica dos Contratos de Futuros

O contrato futuro tem a mesma natureza jurídica do contrato a termo

ao passo que ambos são operações de compra e venda de ativos a serem

liquidados no futuro, com o preço desde logo estabelecido, representado por

um contrato bilateral de obrigações de dar. 14

Ocorre que os contratos futuros têm algumas peculiaridades em sua

formação e na operacionalização do negócio, o que não afeta a natureza

jurídica do negócio nem a do contrato.

Apesar da realização do negócio ser independente das partes se conhecerem

tendo em vista que o registro, compensação e liquidação se efetuar via Câmara

de Compensação, entende-se15 que os contratos futuros são bilaterais e não devem

ser interpretados como propriamente contratos típicos de compra e venda, mas uma

nova modalidade negocial com caráter aleatório, em razão da função social que tais

negócios desempenham.

Resta finalmente lembrar que os contratos a termo e contratos futuros

tipicamente podem depender da aquisição da coisa a ser entregue no futuro, isso nas

raras hipóteses em que não venham a ser liquidados por diferença. Pode ocorrer,
14
Neto, Eduardo Salomão. Direito Bancário – São Paulo: Atlas, 2005. cit. Pág. 334.
15
Bulgarelli, Waldirio. Contratos Mercantis- 8º Edição – São Paulo: Atlas, 1995.

27
entretanto, que a parte que se tenha obrigado a vender a termo não encontre no

mercado o que prometeu vender, ficando sem poder honrar o contrato. Nesse caso

não poderá a parte vendedora alegar caso fortuito e força maior, definidos no artigo 393

do Código Civil como “fato necessário, cujos efeitos não era possível evitar ou

impedir.”16

Ou seja, o simples fato de ser difícil à aquisição da mercadoria não previne a

responsabilidade, para poder-se alegar tal exclusão o bem deve desaparecer do

mercado, conforme princípio que preconiza que a impossibilidade deve ser absoluta. 17

2.3- Opções

A opção é um negócio jurídico no qual envolve duas partes com

interesses opostos: uma interessada em eliminar o risco (comprador) e outro

disposto em absorver esse risco (vendedor).

Tal negócio prevê que uma parte confira à outra o direito de vincular a

primeira a realização de outro negócio jurídico no futuro, sendo que este só se

concretizará pela manifestação de vontade da parte que é titular do direito de

vinculação, sendo que o comprador remunerará o vendedor com um prêmio

que será o “preço do risco”.

Essa operação é um instrumento que dá ao seu titular, ou comprador,

um direito futuro sobre algo, mas não uma obrigação; e a seu vendedor, uma

obrigação futura, caso solicitado pelo comprador da opção.

16
Neto, Eduardo Salomão. Direito Bancário – São Paulo: Atlas, 2005. cit. Pág. 334.
17
Neto, Eduardo Salomão. Direito Bancário – São Paulo: Atlas, 2005. cit. Pág. 334.

28
Esse direito futuro sobre algum ativo pode ser de dois tipos, as opções

de compra e as opções de venda. As primeiras são emitidas em favor de

alguém que adquire o direito de comprar por um preço definido de um

determinado ativo, enquanto as opções de venda dão ao comprador o direito

de vender um ativo por preço previamente convencionado.

Tal operação proporciona aos contratantes a possibilidade de

diminuírem os seus riscos atrelados ao preço de um determinado bem e por

outro lado de uma pessoa disposta a assumir esse risco em troca de receber

de imediato um prêmio em dinheiro pago quando da criação da opção. Esse

prêmio corresponde ao valor do risco que a parte vendedora esta disposta a

assumir, que será diretamente proporcional ao risco de variação de preço de

um determinado bem.

Há duas formas que o comprador da opção poderá exerce - lá:

Opções Americanas - são as utilizadas atualmente no Brasil, que o direito

poderá ser exercido a um determinado preço a qualquer momento até a data

de exercício; Opções Européias - o direito poderá ser exercido somente na

data de exercício.

Em nosso Mercado de Capitais os contratos de opções apenas podem

versar sobre quaisquer dos direitos outorgados aos titulares de opções de

compra e opções de venda de valores mobiliários (Instrução CVM nº. 14),

sendo proibida a negociação de qualquer outro ativo, sem a expressa

autorização da CVM, conforme enuncia a Instrução CVM nº. 223, 10 de

29
novembro de 1994 que dispõe sobre a emissão de opções não

padronizadas:

“Art. 1o Fica autorizada a

emissão de opções não padronizadas

(“Warrant”) de compra e de venda dos

seguintes valores mobiliários:

I - ações de emissão de

companhia aberta;

II - carteira teórica

referenciada em ações, negociadas

em bolsa de valores ou mercado de

balcão organizado, que integrem e

tenham integrado, por período não

inferior ao prazo das opções, índice de

mercado regularmente calculado, de

ampla divulgação e aceitação;

III - debêntures simples ou

conversíveis em ações, de emissão de

companhias abertas e oriundas de

distribuições públicas registradas na

Comissão de Valores Mobiliários -

CVM; e.

30
IV - notas promissórias

registradas para distribuição pública.

§1o As opções não

padronizadas de compra podem ser

emitidas nas modalidades coberta ou

descoberta.

§2o A emissão de opções não

padronizadas de outros valores

mobiliários depende de prévia

aprovação, pela CVM, das

características da operação. (NR*)”

Tais negócios podem ser livremente pactuados entre os particulares ou

celebrados em ambiente de Bolsas. No Brasil tal operação pode ocorrer tanto

nas Bolsas de Valores quanto nas Bolsas de Mercadorias e Futuros,

dependendo do valor mobiliário que se pretende derivar.

2.3.1- Natureza Jurídica dos Contratos de Opções

A doutrina não consolidou o entendimento sobre a natureza jurídica

das operações de opções. Existem três principais correntes que explicam esse

negócio jurídico. A primeira é liderada por Francesco Messineo18 que afirma

que trata-se de uma cláusula potestativa aposta a um contrato, ou seja, em um

contrato de compra ou venda existiria uma cláusula estipulando que a

18
Francesco Messineo, Operazioni di Borsa e di Banca, cit, p. 113 e 114.

31
realização do negócio depende da vontade de um dos contratantes. Dessa

forma veria tal negócio jurídico com sendo apenas um incidente contratual a

um negócio jurídico principal.

Sobre a condição potestativa o Código Civil Brasileiro estipula a

seguinte previsão:

“Art. 122. “São lícitas, em

geral, todas as condições não

contrárias à lei, à ordem pública ou

aos bons costumes; entre as

condições defesas se incluem as que

privarem de todo efeito o negócio

jurídico, ou o sujeitarem ao puro

arbítrio de uma das partes.”

O artigo 122 do Diploma Civil Brasileiro torna ilícita todas as condições

que se sujeitarem ao “puro arbítrio” de uma das partes. Distinguem - se, então

as condições potestativa simples e as condições puramente potestativa. Nas

primeiras, não há apenas vontade do interessado, mas também interferência

de fato exterior. Por outro lado, a condição puramente potestativa depende

apenas e exclusivamente da vontade do interessado. 19

Aquelas onde a eficácia do negócio fica exclusivamente ao arbítrio de

uma das partes, sem a interferência de qualquer fator externo são

consideradas ilícitas.
19
Venosa, Sílvio de Salvo. Direito Civil: Parte Geral- 3º Ed. - São Paulo.

32
A proibição legal do artigo supra mencionado refere-se tão somente ás

condições puramente potestativa, ou seja, de puro arbítrio de uma das partes.

Nas operações de opções fica evidenciado que a realização do

negócio futuro fica a simples critério de conveniência financeira, ou seja, no

caso de uma opção de compra, se o preço de exercício da opção for superior

ao de mercado a opção não será exercida, porque seria mais barato para o

adquirente adquirir o bem no próprio mercado. A mesma lógica aplica-se á

opção de venda, apenas em sentido inverso.

Para classificarmos as opções como sendo ou condições potestativa

simples ou condições puramente potestativa devemos analisar o texto

normativo da Instrução CVM nº. 14, de outubro de 1980 que regula as

operações em Bolsas de Valores com opções de compra e venda de ações e

estabelece:

“Art. 2o Considera-se, para os

efeitos desta Instrução”:

I - Opção de compra de ações

- o direito outorgado ao titular da

opção de, se o desejar, comprar ao

lançador, exigindo que este lhe venda,

um lote-padrão de determinada ação,

a um preço por ação previamente

estipulado e até uma data prefixada.

33
II - Opção de venda de ações

- o direito outorgado ao titular da

opção de, se o desejar, vender ao

lançador, exigindo que este lhe

compre um lote-padrão de

determinada ação, a um preço por

ação previamente estipulado e até

uma data prefixada.

VII - Titular - aquele que

detém o direito de exercer ou negociar

a opção.

VIII - Lançador - aquele que

outorga a opção, assumindo a

obrigação de, se o titular o exercer,

vender a este ou dele comprar o lote-

padrão a que se refere a opção.”

Apesar da realização do negócio futuro ficar a simples critério de

conveniência financeira, conforme explicitado anteriormente, o texto da

instrução normativa evidencia que o direito outorgado ao titular da opção se

concretizará, se o desejar. O texto legal não condiciona a realização da opção

a nenhum fator de lucro ou prejuízo, se subordinando apenas a sua

manifestação simples de vontade de exercer tal direito.

34
Sobre o assunto enuncia Sílvio de Salvo Venosa:

“A condição puramente

potestativa depende apenas e

exclusivamente da vontade do

interessado:” se eu quiser”,”se eu

puder”, “se eu entender

conveniente”,”se eu assim decidir” e

equivalentes.”

Portanto podemos afirmar que tal condição é puramente potestativa e

expressamente proibida pelo texto legal, o que torna a primeira corrente

doutrinária incompatível com o ordenamento jurídico brasileiro tendo em vista

que cláusulas de tal natureza são vedadas nos contratos, segundo o artigo 122

do Código Civil.

A segunda corrente que estuda a natureza jurídica da operação de

opções afirma que essas seriam declarações unilaterais de vontade de

natureza potestativa.

A terceira e última corrente doutrinária, afirma que a opção é um

contrato autônomo, de natureza preliminar, cujo objeto é uma obrigação de

fazer: a celebração de outro contrato no futuro. Ou seja, não entende que as

opções se perfazem desde logo como um instrumento de compra e venda com

uma cláusula aposta, como defendida pela primeira corrente, mas sim

contratos autônomos prevendo futuras obrigações de fazer.

35
Tal contrato é, portanto sinalagmático, pois cada um dos contratantes

seria simultaneamente e reciprocamente credor e devedor do outro,

produzindo-se dessa forma direitos e obrigações para ambos: o “comprador” da

opção terá o direito de exercê-la e o dever de pagar o prêmio, e para quem se

obriga a negócio futuro terá o direito de receber a remuneração chamada

prêmio como contraprestação e o dever de celebrar um contrato de compra e

venda se o “comprador” assim o desejar.20

Esse entendimento traz conseqüências jurídicas relevantes na

interpretação e aplicação dos contratos de opções. A primeira conseqüência é

a independência dos dois contratos que sustentam a operação de opção, o

primeiro de natureza preliminar, cujo objeto é uma obrigação de fazer e o

contrato de compra e venda.

Isso ocorre porque em se aceitando a tese de que a opção é na

verdade uma simples cláusula aposta a um contrato definitivo, qualquer vício

de vontade na formação desse contrato imediatamente viciaria também a

opção.

Logo em se aceitando a tese de que são contratos distintos e

autônomos, os vícios que cercam o contrato definitivo não atingem o preliminar,

ou seja, os vícios do contrato de compra e venda são restritos a tal contrato,

sendo válido o contrato de opção e o prêmio sobre ele pago. Já nos casos em

que o contrato preliminar é viciado, esse consequentemente atingiria

20
Francesco Caputo Nassetti, I Contratti Derivati di Credito – Profili Civilistici e Regolamentari, cit., p.
42 e 49.

36
diretamente a realização do contrato definitivo de compra e venda, pois é do

preliminar que decorre o definitivo.

A segunda conseqüência é sobre a natureza jurídica do prêmio, sendo

este uma contraprestação estipulada em contrato autônomo, o mesmo não se

confunde com os institutos de arras ou multa penal, portanto o fato de ter

havido opção em nada muda o preço ajustado para o contrato de compra e

venda sobre o qual ele versa. 21 22

A última conseqüência jurídica relevante é no que tange a aplicação do

artigo 476 do Código Civil que institui que nos contratos bilaterais, nenhum dos

contratantes, antes de cumprida a sua obrigação, pode exigir o implemento da

do outro.

Logo em sendo a opção um contrato bilateral autônomo, do qual a

contraprestação é o prêmio, o mesmo deve ser pago apenas em virtude da

promessa de contratar em definitivo, não sendo possível a sua retenção sob a

alegação de que a contratação definitiva ainda não ocorreu. 23

Com base no entendimento dessa doutrina, se faz importante distinguir

o contrato de opção do compromisso de compra e venda mercantil, pois deve-

se interpretar a opção como um negócio jurídico novo, pois a sua função social

é diferente do compromisso de compra e venda mercantil usualmente

pactuado.

21
Neto, Eduardo Salomão. Direito Bancário – São Paulo: Atlas, 2005. cit. Pág. 338.
22
Ao contrário do que parece pensar Messineo (Operazioni di Borsa e di Banca, cit. P. 104 e 105).
23
Neto, Eduardo Salomão. Direito Bancário – São Paulo: Atlas, 2005. cit. Pág. 338.

37
Apesar de ambos preverem a celebração de um futuro contrato de

compra e venda, ou seja, trazem em seu bojo a previsão de contratar

futuramente, as intenções das partes ao celebrarem tais contratos são

completamente distintas.

No compromisso de compra e venda mercantil não se objetiva a

conclusão de outro contrato, mas a compra e venda de forma definitiva. Tal

instrumento é útil quando as partes necessitarem de prazo maior de meditação

para a conclusão do contrato definitivo, aguardar melhor situação econômica,

pode o alienante pretender maior garantia de pagamento, não concluindo


24
definitivamente a venda enquanto não pago o preço. Dessa forma, no

compromisso de compra venda mercantil, ambas as partes objetivam a

transferência de bens de forma definitiva de uma parte para a outra, mediante

determina remuneração.

Já nas opções as partes não objetivam a transferência de bens de

forma definitiva de uma parte para a outra, mas sim a transferência do risco da

variação de preço de determinado ativo mediante uma assunção de obrigação

unilateral de comprar ou vender certo bem em momento futuro, mediante uma

remuneração antecipada. Importante ressaltar que a parte que assume o risco

mediante uma remuneração chamada prêmio, assim o faz por acreditar que o

detentor do direito de opção não irá exercê-la, lucrando assim com o valor do

prêmio recebido.

2.4- Swap
24
Venosa, Sílvio de Salvo. http://arquivos.ibmecsp.edu.br/hotsite/lawnews/edicao04/0607_03.asp. Acesso
em 02/07/2007.

38
O termo swap é utilizado sem tradução no Brasil, que no inglês

britânico possui o sentido de troca, e no mercado financeiro, significa troca de

posições entre investidores. É um negócio jurídico celebrado entre duas partes,

a fim de trocar fluxos de caixa a um período futuro, fluxos esses que podem se

referir a taxas de câmbio, taxas de juros ou indexadores.

A norma reguladora dessas operações é a Resolução nº. 2.138, de 29-

12-94 do Banco Central do Brasil que autoriza a realização das operações de

"swap" e de opções sobre "swap". Tais operações serão realizadas no

ambiente de mercado de balcão e terão como objeto as taxas referenciadas em

ouro, taxas de câmbio, taxas de juros e índices de preços.

Em seu artigo 1º a resolução conceitua as operações de swap:

“Parágrafo 1º Para os efeitos

desta Resolução, definem-se como de

"swap" as operações consistentes na

troca dos resultados financeiros

decorrentes da aplicação de taxas ou

índices sobre

ativos ou passivos utilizados como

referenciais.”.

Diferentemente dos outros derivativos às operações de swap apenas

podem ter como objeto de negociação as taxas referenciadas em ouro, taxas

39
de câmbio, taxas de juros e índices de preços, conforme preceitua o artigo 4º

da Resolução supramencionada:

“Art. 4º Fica vedada a

realização de operações de "swap"

que não as contempladas nesta

Resolução, bem assim a prática de

quaisquer outras modalidades de

operações de liquidação futura no

mercado de balcão.”

Além das taxas referenciadas acima, as Resoluções 2.933 e 3.106 do

Banco Central do Brasil autorizam a realização de operações de swap sobre

derivativos de crédito. Em tais contratos as partes negociam o risco de crédito

de operações financeiras, ou seja, eventos de deterioração de crédito tais

como créditos decorrentes de operações de

empréstimo, financiamento ou de arrendamento mercantil, títulos de

crédito, valores mobiliários, fianças, avais, e outros instrumentos e contratos

financeiros ou comerciais sujeitos ao risco de crédito, negociados e praticados

no mercado doméstico.

Para a realização de uma operação de swap devem existir sempre

duas partes com riscos mutuamente exclusivos e opostos, ou seja, uma parte

que possui crédito (débitos) em determinado índice procura outra que tenha

uma posição inversa, débitos (créditos), e realiza com ela uma troca do

40
resultado do fluxo financeiro gerado por esse crédito (débito) e garante o

retorno no índice desejado.

Por exemplo, um investidor deseja trocar com outro investidor o risco

da variação do dólar americano pela variação de juros, cite-se uma empresa

exportadora, que têm receitas em dólar, mas cujas despesas são corrigidas por

juros pós-fixados. Nesse caso, a empresa poderia usar um contrato de swap

para trocar o "risco cambial" pelo "risco de juros pós-fixado". Uma típica

empresa interessada nesse título seria uma varejista importadora, cujas

despesas são atreladas ao dólar e cujo caixa está aplicado no mercado

(acompanhando assim a evolução dos juros).25

Deve ser observado que, nesta operação, os investidores não trocam

as moedas, ou seja, quem vai receber em dólares continuará recebendo a

moeda americana e o detentor do Real, a brasileira. A troca foi na variação da

taxa de câmbio por uma taxa de juros pós-fixada qualquer (por exemplo, IPCA,

IGPM, etc.), enfim troca de riscos. 26Assim, o que as partes trocam são valores

representados por moeda; no contrato de swap, prêve-se que uma das partes

pagará à outra a diferença entre taxa fixa e taxa variável a cada período

ajustado. Não se permuta, necessariamente, o montante do principal, já que

permanece entre os valores dos juros incorridos pelas partes ao longo do

período, e como em uma conta corrente encerrada na data, apura-se o saldo

devedor, e o credor recebe o valor apurado, ou seja, a execução se dá apenas

pela diferença.

25
http://pt.wikipedia.org/wiki/Swap . Acesso em 10/07/2007.
26
www.bienasbm.ufba.br/M13_3.pdf. Acesso em 10/07/2007.

41
Como podemos ver, os swaps são, em última análise, contratos a

termo, e determinação de seu preço e valor é muito similar à dos contratos

futuros, entretanto eles levam grande vantagem sobre os últimos: não precisão

ser padronizados. Essa característica confere-lhes uma versatilidade nunca

imaginada para o futuro.

Algumas empresas preferem o swap porque eles não possuem ajustes

diários e são moldados conforme suas necessidades. Outras que possuem

mais tecnologia e maior agressividade, preferem futuros, principalmente por

serrem mais baratos e transparentes, dessa forma os dois mercados se

complementam para solucionar as questões de risco das empresas. 27

2.4.1- Natureza Jurídica dos Contratos de Swap de Taxa de Juros e Câmbio

É importante ressaltar que o termo swap descreve a função do negócio


28
jurídico, que é a troca, definida no direito romano como “do ut des” . Dessa

forma a doutrina29 classifica essa operação em três espécies de modalidade

negocial que reveste o contrato de Swap (Negócios Diferenciais, Reporte e

Mútuos Cruzados), variando quanto ao objeto de negociação, ou juros ou

câmbio.

27
NETO, Lauro. Derivativos- 4º ed. São Paulo: Atlas, 2006. Cit. Pág. 86.
28
Alexandre Correio e Gaetano Sciascia, Manual de Direito Romano, v.I, cti., p. 264 e 265.
29
Neto, Eduardo Salomão. Direito Bancário – São Paulo: Atlas, 2005. cit. Pág. 326.

42
A primeira classificação entende que as operações de swap se

revestiriam como negócios diferenciais, pois se trata de uma promessa

recíproca de duas partes de pagar uma à outra o valor suficiente para que a

variação de uma obrigação de uma delas sujeita a juros flutuantes se limite a

um percentual prefixado, e não seja inferior a tal limite. Tal entendimento aplica-

se tanto aos swaps de taxas de juros ou de câmbio.

Relembre-se que, numa acepção mínima, os negócios diferenciais são

aqueles em que a prestação é determinada através da diferença entre o preço

acordado e o preço de mercado de determinado bem 30. Tratando-se de

contratos de compra e venda, se o preço de mercado no momento estipulado

for superior ao convencionado, o comprador pagará a diferença; se for inferior,

a diferença será suportada pelo vendedor.

O direito alemão trata estes negócios a propósito dos contratos

relativos à entrega de mercadorias ou de valores mobiliários: definem-se pela

intenção de que a diferença entre o preço convencionado e o preço de bolsa

seja pago pela parte perdedora à parte vencedora (§ 764. º BGB). A sua

qualificação em geral é a de contrato de jogo; mas admitem-se, precisamente,

soluções diversas para os negócios celebrados em bolsa no âmbito de

operações a prazo. 31

É precisamente nesta última ótica, por exemplo, que o Financial

Services Act britânico encara os contratos diferenciais como aqueles

celebrados com o propósito de garantir um lucro ou evitar uma perda por


30
FRANCESCO MESSINEO, Operaciones de Banca y de Bolsa, Barcelona, (1957), 76-93.
31
DIETER MEDICUS, Tratado de las Relaciones Obligacionales, Vol. I, 609.

43
referência a flutuações no valor ou no preço de determinado bem no num

índice ou outro fato contratualmente descrito, afastando-se igualmente do

regime do jogo e aposta. 32

Uma segunda forma de estruturação das operações de swap seria

através de negócio chamado pela doutrina de reporte. O reporte é a compra de

títulos representativos de valor a vista, com simultânea retrocessão a termo. Tal

estruturação se aplica apenas nos casos de swaps de taxas cambiais, através

da alienação por uma parte dos valores de empréstimo tomado em moeda de

um país contra o recebimento de outra moeda, recebendo o alienante ainda a

promessa de retrocessão por preço determinado nesta outra moeda. Neste

caso, o efeito econômico final será que cada uma das partes dá a outra

proteção contra a variação cambial do respectivo empréstimo. 33

A última forma de estruturação de operações de swap é através da

realização de mútuos cruzados. Nessa hipótese, duas partes, tendo contraído

obrigações de valor semelhante, mas sujeitas a juros fixos no primeiro caso e

flutuante no segundo, e, desejando trocar tais posições, podem emprestar uma

à outra os recursos recebidos, pelas mesmas taxas de juros pelas quais

receberam. Tal estruturação de mútuos cruzados pode ser aplicada nos casos

de taxas de juros e também nos casos de variação cambial.

32
Financial Services Act, Schedule 1, Part 1, paragraph 9; ALASTAIR HUDSON, The Law on
Financial Derivatives2, cit., 331-332.
33
Neto, Eduardo Salomão. Direito Bancário – São Paulo: Atlas, 2005. cit. Pág. 326.

44
Nos mercados financeiros mais modernos, a aplicação do contrato de

swap é bastante utilizada não apenas para a negociação de taxas de juros e

cambio, mas também para operações creditícias: swaps creditícios.

Em tal operação uma parte se associa ao risco de crédito da outra,

sendo que o risco do crédito é total ou parcialmente transferido. As operações

dessa natureza em nada divergem dos negócios bilaterais diferenciais a que

aludimos ao tratar dos swaps mais genericamente antes. 34

Cabe ressaltar que os contratos de swaps creditícios diferem dos

contratos de fiança, também usualmente utilizados quando a risco de crédito. A

fiança é um contrato acessório a outro principal, e pode ser prejudicado por

vícios do contrato principal, o que não ocorre nos contratos de swaps

creditícios, aja vista que os mesmos são autônomos, não sendo prejudicados

por eventuais vícios do contrato principal.

Capítulo 3 – Classificação dos Contratos de Derivativos quanto à Forma

3.1- Padronizados

A distinção entre padronizados ou não se centra na possibilidade das partes

contratantes livremente estipularem as cláusulas e condições dos contratos de

derivativos. Quando não há possibilidade das partes negociarem ou modificarem o

contrato e as obrigações às quais se vinculam, diz-se que são contratos padronizados.

34
Neto, Eduardo Salomão. Direito Bancário – São Paulo: Atlas, 2005. cit. Pág. 330

45
Essa padronização além de trazer maior transparência, liquidez e segurança para esse

mercado, ainda possibilita que tais contratos sejam negociados em ambiente de bolsa.

No Brasil, a BOVESPA e a BM&F negociam tais contratos, deve-se enfatizar

que os derivativos padronizados necessariamente são negociados em ambientes de

Bolsas. Nas bolsas de valores apenas podem participar as sociedades corretoras, que

tenham título patrimonial para tanto e também com a devida autorização legal para

funcionar.

O fato de a oferta ocorrer de forma eletrônica, não lhe suprimiu a

característica de ser um mercado apregoado. A característica básica desse mercado é

a formação simultânea da obrigação de preferir a melhor oferta.

A BM&F é na América Latina o principal foro de negociação de contratos de

derivativos padronizados, a padronização de tais contratos sempre determinará:

a) o ativo objeto da negociação;

b) forma de cotação;

c) tamanho do contrato;

d) meses de vencimento;

e) último dia de negociação;

f) data do vencimento;

g) cálculo de ajustes diários e do preço de liquidação.

46
Os derivativos de Futuros e de Opções sempre serão padronizados. É

fundamental que ambos sejam padronizados e negociados em ambientes de bolsa

devido à característica da intercambialidade presente em ambos. Ou seja, para se

anular direitos e deveres assumidos por uma compra de um determinado bem no

contrato de futuro/opções para vencimento em determinada data, basta apenas o

mesmo celebrar outro contrato futuro/opções como parte vendedora do mesmo bem

para a mesma data de vencimento.

3.2- Parcialmente Padronizados e Não padronizados

São aqueles contratos em que há a possibilidade das partes contratantes

livremente estipularem as cláusulas e condições dos contratos de derivativos. São

também chamados de contratos de balcão, pois a sua celebração não se dá em

ambiente de bolsa, mas no mercado de balcão.

O mercado de balcão é o mercado não apregoado (operações “over the

counter”) sem um lugar fixo para desenvolver as negociações. Neste mercado, o

conjunto das transações é concluído diretamente entre as instituições ofertantes e

aceitantes (mercado negociado) fora da bolsa.

Há de se fazer a distinção entre o mercado de balcão organizado e o não

organizado. O primeiro é de criação recente no modelo brasileiro e constitui um

mercado de criação livre, administrada por uma sociedade, especialmente constituída

para tal fim. Esse mercado se distingui do segundo pelo fato de ter seus negócios

supervisionados por uma entidade auto-reguladora. No Brasil o maior mercado de

balcão organizado é o SOMA (Sociedade Operadora de Mercado de Acesso), que

47
surgiu por iniciativa das Bolsas de Valores do Rio de Janeiro e do Paraná à qual,

aderiram posteriormente outras instituições. No SOMA bem como nas Bolsas de

Valores há a obrigação de formação simultânea de preços e a exigência de fechar pela

melhor oferta.

Os contratos celebrados no mercado de balcão apresentam algumas

vantagens em ralação aos contratos de bolsa, podemos citar a variedade de produtos

cotados (não há padrões obrigatórios, existentes nas Bolsas); flexibilidade de prazos e

volumes (não há a imposição de limites no valor do contrato nem prazos pré-fixados,

ao contrário das Bolsas); não há a necessidade de um desembolso inicial (nas Bolsas,

há o depósito de boa vontade, inicial). Já sua principal desvantagem é a inexistência de

mecanismos de garantia institucional, o que aumenta o risco da operação.

Para solucionar tal deficiência, a BM&F criou o contrato de balcão registrável

que podem ou não constar com a garantia da bolsa, conforme o que for acordado entre

as partes. Uma vez que os contratos de balcão registráveis na BM&F são derivativos

parcialmente padronizados, as partes tem como individualizar as características de

cada contrato celebrado, a partir da opção disponibilizada pela bolsa.

Com isso a BM&F conseguiu criar o Mercado de Derivativos Não-

Padronizados (DNP) é um sistema desenvolvido pela Bolsa para registro de

operações cursadas no mercado de balcão. Nesse sistema, a BM&F calcula

diariamente os valores referenciais de todas as operações permitindo aos seus

participantes melhor acompanhamento de suas posições.

48
As operações registradas no DNP se diferenciam dos produtos de

balcão da BM&F em relação à adoção de um critério de compensação de

riscos bilaterais. Assim sendo, no DNP a Clearing não atuará como contraparte

central de qualquer produto e os participantes assumirão o risco de crédito da

sua contraparte. Para que esse processo de compensação de direitos e

obrigações se faça na forma da legislação vigente, as partes deverão ter um

acordo de compensação bilateral que garanta esse direito. A BM&F será,

portanto, o Agente de Cálculo de todas as posições registradas no DNP e

mantidas em aberto pelos participantes. Dessa forma, essas posições terão o

seu valor de mercado calculado diariamente pela Bolsa.

No Mercado de Derivativos Não-Padronizados será admitido o registro

de operações a termo, opção e swap. Serão admitidas operações na

modalidade swap e a termo para prazos entre 2 dias e 15 anos. As operações

de opção de compra e de venda serão admitidas para os prazos entre 2 dias e

5 anos. O registro e a liquidação antecipada de operações estão sujeitos a

limites de preços estabelecidos pelos critérios definidos pela Bolsa.

Os demais produtos e mercados da BM&F deverão sofrer influência positiva

dos registros de operação no DNP, isso porque as operações realizadas no

mercado de balcão com derivativos não-padronizados freqüentemente geram

negócios com derivativos padronizados, de pregão. É uma sinergia que provém

do atendimento das necessidades específica de hedge de investidores não-

financeiros com os negócios realizados de forma personalizada, no balcão, e a

posterior negociação da parcela do risco não desejada através de derivativos

de pregão. Essa integração permite uma ação mais ampla de intermediários e

49
arbitradores e o desenvolvimento de novas atividades e estratégias financeiras

já presentes em outros países. 35

3.2.1- Os derivativos não padronizados e a ISDA

Nem os chamados contratos não padronizados escaparam de certa

padronização mínima, através de um modelo que permitisse certa uniformidade de

operações, diminuindo o tempo de negociação e os custos, inclusive jurídico, nelas

envolvidos.

Foi com esse propósito que a ISDA-“International Swap and Derivative

Association” criou um documento-modelo que permitisse certa padronização de tais

contratos. Os primeiros documentos foram elaborados no ano de 1985 e previa

algumas normas e especificidades para os contratos de swap de taxas de juros

denominada em dólares americanos. Em 1992 foi publicado o “Master Agreement” que

regulamentava os contratos de swap de taxas de cambio e juros em qualquer moeda.36

O esforço de padronização da ISDA nas operações de contratos de balcão de

swap não se limitou à criação do “Master Agreement”. A entidade criou também um

manual em cada operação de swap individualmente considerada.37

Esse trabalho, de aproximadamente 100 páginas, se tornou a bíblia dos

advogados responsáveis pela confecção dos contratos de balcão, porque definiu vários

termos e procedimentos. No Brasil, apesar de não possuírem força legal, já se sabe

que vários bancos adotam esses padrões.

35
http://www.bmf.com.br/portal/pages/dnp/dnp.asp. Acesso em 10/10/2007.
36
Neto, Eduardo Salomão. Direito Bancário – São Paulo: Atlas, 2005. cit. Pág. 349
37
Neto, Eduardo Salomão. Direito Bancário – São Paulo: Atlas, 2005. cit. Pág. 350

50
O “Master Agreement” é um contrato que por si só não cria direitos ou

deveres para as partes, mas apenas regula futuras transações entre as mesmas. A fim

de que as partes de fato contratem uma operação de swap, faz-se necessário ainda

que outros dois instrumentos sejam celebrados, o “Schedule”(aditivo) e as

“Confirmations”(confirmações). O “Master Agreement” é bastante abrangente e

genérico, trazendo em seu corpo opções para as partes sobre pontos negociam, tais

como foro competente. Diante disso, as partes celebram um “Schedule”, onde dão

contornos mais precisos para as suas transações e fazem as escolhas indicadas no

“Master Agreement”.

Portanto, vê-se que cada transação de swap individualmente considerada, se

regida pelas regras do ISDA, é integrada por quatro documentos distintos: (i) as

“Definitons”;(ii)o “Master Agreement”;(iii) “Schedule”; e (iv) “Confirmations”.

O “Master Agreement” é composto de 14 cláusulas. Muitas delas bastante

comuns em contratos oriundos de países da commom law, como as cláusulas relativas

à interpretação do contrato e ás declarações das partes.38

Essa organização exerce uma grande influencia no mercado de derivativos

mundial pois o objetivo central da sua missão é dar maior transparência e certeza para

esse mercado , objetivando que as regras estejam claras, o que possibilita um

desenvolvimento mais acelerado do uso de tais contratos e fomentando ainda mais o

uso dos derivativos como instrumento financeiro seguro e confiável.

38
Neto, Eduardo Salomão. Direito Bancário – São Paulo: Atlas, 2005. cit. Pág. 350

51
52
Capítulo 4 – Função Social

4.1- Função social dos Contratos de Derivativos

Como pudemos demonstrar, os contratos de derivativos podem ser

estruturados sob a forma de contratos nominados e típicos, largamente

conhecidos no universo jurídico, como, por exemplo, compra e venda, permuta

etc. Essa é uma tendência de alguns juristas que tentam moldar o negócio

jurídico de hedge ao ordenamento jurídico atual, no que pode resultar em

equívocos.

Dessa forma, como o nosso ordenamento jurídico atual não domina os

contratos de derivativos, pois tratam-se de contratos inominados e atípicos,

alguns juristas tentam legitimar tais contratos sob a forma e modelo já

conhecido e amplamente estudados.

O Direito deve acompanhar o avanço dos negócios e não tentar

moldar os negócios, o que representaria um retrocesso tanto para o campo do

direito quanto para o campo econômico.

Portanto tais contratos de derivativos devem ser interpretados pelos

juristas como contratos autônomos e novos em nosso ordenamento jurídico,

pois apesar de tais contratos poderem ser estruturados sob a forma de

contratos nominados e típicos, a função social e econômica dos mesmos nunca

serão iguais.

53
Carlos Augusto da Silveira Lobo explica39:

“A principal função dos

mercados futuros não é, portanto,

propiciar a circulação de mercadorias

e produtos agrícolas, mas sim

assegurar aos agentes econômicos,

que, pela natureza, se sujeitam

naturalmente a riscos de determinada

natureza, um mecanismo eficaz de

hedging para se protegerem contra os

riscos decorrentes de mudanças de

preços no futuro. São esses riscos o

objeto das negociações; não as

mercadorias ou outros ativos, que

servem de base aos contratos de

futuros. Ora, esse mecanismo de

hedging funciona da mesma forma,

não somente para proteger contra

riscos de variação futura de preços de

mercadorias e produtos agrícolas,

como também em relação aos riscos

inerentes a qualquer espécie de ativos

ou passivos, tangíveis ou intangíveis,


39
LOBO, Carlos Augusto da Silveira. Os mercados de futuros. Revista de direito mercantil:
industrial, econômico e financeiro. São Paulo, Malheiros, n. 124, out.-dez. 2001, p. 150.

54
cujos valores estejam sujeitos a

variações insuspeitadas no futuro. (...)

Hoje há uma extensa gama de valores

futuros nos pregões, ensejando aos

usuários a obtenção de hedging para

quase toda espécie de riscos, não

somente os relativos a preços de

mercadorias, como também os

referentes a valores futuros de

diversos ativos financeiros e outros

interesses. Há mercado de futuros de

câmbio, de juros, de índices de ações

e de vários outros valores abstratos

cuja variação no futuro acarreta risco

para quem exerce uma atividade

econômica”

Portanto os contratos de derivativos, independente quanto a forma que

se estrutura, seja por compra e venda, permuta ou qualquer outro negócio

jurídico conhecido, devem ser interpretados como operações de Hedge que

visam a proteção de riscos à variação de preço futuro e não a circulação

simples de mercadorias, apesar de sua formalidade se perfazer como tal.

Deve-se destacar o ensinamento do Professor Oscar Barreto Filho,

sobre o assunto:

55
"O hedging, em si mesmo,

não constitui figura diferenciada do

contrato típico ou atípico, dotado de

elementos originais e característicos.

Por outro lado, a operação de hedging

também não resulta da fusão de

prestações ou elementos próprios de

diferentes contratos, de modo a

figurar-se como contrato misto (como

por exemplo o leasing, o factoring, ou

a franchising)".

Portanto, diante do exposto com relação à função social dos contratos

de derivativos como mecanismos de Hedging, a conclusão a que chega é a de

que não se trata de um contrato, no sentido constitutivo, mas sim uma

operação econômica complexa, envolvendo contratos completos e

juridicamente independentes dos modelos de contratos de negócios jurídicos

típicos.

A função social e econômica dos contratos de derivativos com a

finalidade de Hedge em muito se assemelha aos contratos de seguro, devido a

sua finalidade protetiva, securitizadora, estabilizadora de uma dada posição

financeira.

Nesse sentido, preleciona Miguel Florestano Neto:

56
“Porém, há outra espécie de

swap: o que possui intuito de hedge,

de trava, de seguro contra fortes

oscilações nos diversos mercados”.

(...) Nesse sentido, o agente

econômico, consciente de que as

flutuações mercadológicas são

inevitáveis, contrata com os demais

uma operação que o permite ficar

imune a essas fortes alterações.

Contrata, pois, um hedge. Nesse

sentido, possuindo um ativo indexado

ao dólar norte-americano, por

exemplo, que varia – exatamente na

mesma proporção – que o seu passivo

(também atrelado à mesma moeda),

realiza um swap. Percebe-se que, ao

final da operação toda, seu resultado

líquido é zero.

(...) Por isso que, ao final, não há

ganho: o resultado líquido da

operação é efetivamente zero, isto é,

57
não ocorre acréscimo patrimonial e,

portanto, não há renda”40

Luiz Mélega, por sua vez, também aproxima o contrato de hedge do

de seguro, atribuindo àquele a mesma causa econômico-social deste:

“Quando um negociante se

obriga a fornecer bens acabados por

um determinado preço e verifica que o

custo das matérias-primas subiu, de

tal modo que lhe impede obter

qualquer lucro, não pode se socorrer

do instituto jurídico do seguro, porque

não existe uma apólice de seguro de

custos que lhe dê a proteção

adequada. Pode ele, contudo,

proteger-se por outra maneira

igualmente eficiente, qual seja,

recorrer ao mercado de derivativos

como forma de proteção contra os

riscos de perda.”41

40
FLORESTANO NETO, Miguel. O imposto de renda nas operações de swap. Repertório IOB de
Jurisprudência, nº. 22/2001, 2a quinzena de novembro, p. 661.
41
MÉLEGA, Luiz. As operações de “hedging” praticadas por firmas nacionais no
comércio exterior. Revista de direito mercantil, industrial, econômico e financeiro,
São Paulo, RT, n. 35, jul. – set. 1979, p. 51

58
Apesar de haverem semelhanças na função social de ambos os

contratos é de fundamental importância que se enxergue os contratos de

derivativos com finalidade de Hedge como contratos autônomos e

independentes com princípios e institutos próprios.

No mesmo sentido, pode-se transcrever ainda os seguintes excertos:

“O hedge tem a finalidade de

proteger alguém de eventuais perdas

resultantes de aumento do valor de

suas obrigações ou da redução do

valor de seus bens. Assim, dentre os

diversos conceitos da palavra hedge,

o que importa ao presente estudo é o

significado de proteção”. 42

“De um modo geral, a

expressão ‘hedging’ abrange toda a

precaução tomada no sentido de

reduzir um risco, seja do produtor, do

comerciante ou do industrial, na

extensão em que optem pelo que

presumem ser o momento ideal para

vender ou comprar as mercadorias ou

42
BASTOS, Celso Ribeiro. KISS, Eduardo Amaral Gurgel. O hedge e o contrato de hedge. In BASTOS,
Celso Ribeiro. Contratos internacionais: compra e venda internacional, carta de crédito comercial, o
hedge e contrato de hedge. São Paulo: Saraiva, 1990. p. 165

59
matérias-primas que constituem o

objeto dos seus respectivos ramos de

atividade”. 43

Por fim, resta claro que o contrato de derivativo com o intuito de hedge

tem certa autonomia, constituindo um contrato diverso de qualquer outro

tipificado em lei, restando-lhe, assim, natureza atípica. É o que, em certo

sentido, aponta Luiz Mélega:44

“Perseguindo como

finalidade a cobertura contra

riscos inerentes às operações de

venda e compra com execução

diferida, o ‘hedging’ não se

caracteriza pela unidade formal

de determinado esquema

negocial”.

4.2- Análise da resolução por onerosidade excessiva nos contratos de


derivativos

A análise da função social dos contratos de derivativos ganha maior

relevância quando se discute a possibilidade de resolução de tais contratos sob


43
MÉLEGA, Luiz. As operações de “hedging” praticadas por firmas nacionais no
comércio exterior. Revista de direito mercantil, industrial, econômico e financeiro,São Paulo, RT, n. 35,
jul. – set. 1979, p. 50-51.
44
MÉLEGA, Luiz. As operações de “hedging” praticadas por firmas nacionais no comércio exterior.
Revista de direito mercantil, industrial, econômico e financeiro,
São Paulo, RT, n. 35, jul. – set. 1979, p. 52.

60
o fundamento de onerosidade excessiva conforme preconiza o Código Civil,

nos artigos 478, 479 e 480, ‘in verbis’:

“Art. 478. Nos contratos de

execução continuada ou diferida, se a

prestação de uma das partes se tornar

excessivamente onerosa, com

extrema vantagem para a outra, em

virtude de acontecimentos

extraordinários e imprevisíveis, poderá

o devedor pedir a resolução do

contrato. Os efeitos da sentença que a

decretar retroagirão à data da citação.

Art. 479. A resolução poderá

ser evitada, oferecendo-se o réu a

modificar eqüitativamente as

condições do contrato.

Art. 480. Se no contrato as

obrigações couberem a apenas uma

das partes, poderá ela pleitear que a

sua prestação seja reduzida, ou

alterado o modo de executá-la, a fim

de evitar a onerosidade excessiva.”

61
Em relação aos contratos de derivativos, o requisito de que o

desequilíbrio decorra de acontecimentos extraordinários e imprevisíveis tornará

a aplicação deste conjunto de regras muito difícil para tais contratos.

As partes que celebram tais contratos prevêem a possibilidade de

variações favoráveis ou contrárias a suas posições, sendo essa a função social

do contrato e sua única razão de existência.

Sendo assim, parece é ilógico poder valer-se de tal instituto nos

contratos de derivativos com a finalidade de Hedge.

62
Considerações Finais

O instituto da autonomia privada entre os particulares dá aos agentes

o poder e liberdade para criar instrumentos e ferramentas jurídicas que

atendam as suas necessidades e anseios, pois sistemas jurídicos que

apresentam fórmulas negocias fixas sem espaço para manifestação dos

interessados nos regramentos de seus negócios provaram não sobreviver ao

desenvolvimento econômico e social dos tráficos negociais, confirmando que

nenhum sistema jurídico pode ser fechado ou imune ás exigências da evolução

da sociedade.

Sendo assim, o ordenamento jurídico põe á disposição dos

particulares modelos negociais definidos, os mais freqüentemente usados no

tráfico, que são ditos típicos ou tipificados. Mas nem sempre se encontram

modelos que atendam as necessidades específicas de cada situação concreta.

Daí que surge a importância do instituto da autonomia privada que nada mais é

uma forma que o ordenamento jurídico encontrou para acompanhar as

transformações do trafico negocial.

Dessa forma a autonomia privada tem como principal ferramenta para

desenvolver novas oportunidade e negócios, a possibilidade de criar modelos

negociais que atendam as necessidades dos particulares, ficando livres não

apenas para criar novos modelos de auto-regulamentação mas também para

modificar a função e utilização dos modelos já existentes, o que acarreta a

criação de novas funções ou efeitos para tais modelos.

63
Dentro desse cenário que as operações de derivativos surgiram,

quando os agentes econômicos se encontravam em um ambiente de muita

incertezas, surgiu a necessidade de uma ferramenta financeira que atendesse

a necessidade de proteção contra as variações futuras nos preços de produtos.

Foi de uma necessidade econômica que surgiu as operações de

derivativos, um modelo negocial novo e desconhecido pelo ordenamento

jurídico e que hoje ganhou uma função social e econômica independente e

autônoma dos modelos de contratos de negócios jurídicos típicos, cabendo aos

operadores do direto acompanhar essa evolução e compreender tais

ferramentas jurídico-financeiras e estarem preparados para as futuras

inovações que invariavelmente serão criadas e impostas pela evolução da

sociedade.

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