Wayne P~ello
A maioria dos investidores de
opçõesutiliza um modelo teÓri-
co de avaliação de preços que os
torna capaz de antecipar o com-
portamentofuturo dos preçosdas
opções. Isso é feito através da
simples mensuração do delta ou
de todos os componentes de ris-
co de uma opção.
Essasprojeções formam uma
estrutura para avaliar o risco e o
retorno potencial do negócio. As
projeçõesde preço dos modelos
geralmentesãoconfiáveis. Entre-
tanto, os modelos de avaliação de
preços não podem reproduzir
exatamenteo comportamento do
mercado, muito menos prever o
futuro com perfeição.
Os modelos para avaliação de
opçõesdevem assumir várias hi-
pótesesespecíficassobre o mer-
cado.Seforem bem fundamenta-
das,estashipóteses podem gerar
boasrepresentaçõesdo compor-
tamentofuturo dos preços.HipÓ-
teses fracas, entretanto, podem
produzir resultados equivocados
que acarretem prejuízos.
Dessashipóteses,talvez a mais
difícil de se entender seja a de
que a volatilidade do mercado é
conhecida e constante.
Por definição, a volatilidade
mede a magnitude das mudan-
çasde preços durante um deter-
minado período de tempo. Os
modelos de avaliação de preços
de opções implicam a distribui-
ção uniforme dessas variações.
Na prática, não é provável que a
volatilidade seja constante, por-
que o mercado do ativo-objeto de
uma opção pode experimentar
baixa ou alta volatilidade. Essas
mudanças podem ter um efeito
dramático nos preçosdas opções.
1)p~pnh"RMRr~
Dois padrões
A volatilidade histórica e a im-
plícita são dois meios populares
de estimar o comportamento dos
preçosdos futuros. A volatilidade
histórica representa a volati-
lidade real do mercado e é calcu-
lada através dos dados existentes
dos futuros. A volatilidade implí-
cita é. a medida da volatilidade
" esperada"pelosparticipantes do
mercado e é derivada dos dados
de negociaçãodas opções.
Osinvestidores de opçõescons-
tantemente buscam a relação en-
tre essasduas volatilidades; isto é,
um ponto crítico para a aplicação
dos modelos de preço de opções.
Implícito a todo modelo de ava-
liação de opçõeshá o conceito de
"valor justo". Quando a volati-
lidade implícita de uma opção é
igual à volatilidade do mercado,a
opção é considerada como sendo
negociada ao valor justo.
Para compreender o significa-
do disso, deve-se entender um
outro conceito: o hedgedelta neu-
tro. Quando uma posição em op-
çõesé contrabalançadacom futu-
ros, de forma que o risco devido a
modificações nos preços do mer-
cado do ativo-objeto sejaelimina-
da, a posição é delta neutra.
Por exemplo, se 100 opções de
compra at lhemoneycom um del-
ta de 0,5 são vendi,das (-100 op-
çÕesde compra x 0,5 = 50) e 50
contratos futuros com delta igual
a um são comprados (50 contra-
tos futuros x 1 = 50), a posição
tem delta neutro. Pequenas mo-
dificaçÕesno preço do ativo-ob-
jeto não tem efeito algum na
lucratividade (verquadro).Os ga-
nhos nas opções (perdas) são
contrabalançadas por perdas
(ganhos) nos futuros.
Hedgesdelta neutro são efica-
zes em períodos curtos. Confor-
me o tempo passa,outros fatores
complicam a relação entre futu-
ros e opções.
Um fator importante para o
hedgedelta neutro é avolatilidade.
Mesmo que um hedgefuturo te-
nha sido realizado, o investidor
ainda estará exposto a mudan-
ças na volatilidade. A relação
entre volatilidade e opçõesé sim-
ples: um aumento na volatilidade
faz com que se eleve o valor da
opção. Logicamente, comprado-
res de opções estarão dispostos a
pagar mais por uma opção se o
seuespaçode variação for maior,
possibilitando lucros maiores.
Se no exemplo acima a vola-
tilidade das opções aumentar e
os futuros ficarem constantes,os
lançadores de opções podem in-
correr em perdas não compensa-
das por ganhos nos fu turos. Con-
trariamente, sea volatilidade cair,
os lançadores de opçõeslucrarão
mais.
Um segundo fator no sucesso
do hedgedelta neutro é o valor
tempo da opção, o qual vai redu-
zindo seu prêmio. Enquanto os
preços do ativo-objeto da opção
não se movimentam, os titulares
da opção só podem assistir a
queda do valor de suas posições.
Caso os preços não se alterem, o
prêmio das opções estará perdi-
do. Isto, é claro, é vantagem para
os lançadoresde opções.
O ponto crítico entre a
volatilidade e o valor tempo em
posições delta neutro é definido
pelo valor justo de uma opção. Se
uma opção de preço justo é
I"
 Quadro 1 Quadro 2
Estabelecendo um hedge Resultado de um hedge delta neutro
delta neutro no petr61eo (posição inicial: compra de 100 opções de compra de $21,
Venda de 100 opções de compra at- venda de 53 contratosiuturos)
the-money(delta = 0,5) e compra de 50
Semana Preço dos Preço das Delta da Ajuste nos Ganhosnos
contratos futuros (delta = 1,0) Mudança
futuros opções posição no delta futuros futuros
(-100 opções de compra x 0,5 + 50
futuros x 1,0 = 0) (dólares por barril) (contratos)
Preço dos O 20,00 2,27 0,53 - - -

futuros 1 21,25 2,98 0,62 +0,09 -9

por barril $19,50 $20,00 $20,50 2 19,25 1,75 0,49 -0,13 +13 $21.000
3 21,00 2,60 0,61 +0,12 -12
Preço das 4 19,75 1,76 0,52 -0,09 +9 $11.250
opções 1,89 2,14 2,39 5 20,75 2,13 0,59 +0,07 -7
6 18,00 0,71 Liquidação $126.250
Ganho/perda
nos futuros ($2.500) -$2.500
Ganho total nos futuros $158.500

Ganho/perda Taxa a 10% -$2.620

nas opções $2.500 -($2.500) Perda nas opções -$156.000
Perda total -$158.620
Ganho/perda Resultado líquido -$120
liquido --,~ ,i"",' L

hedgeadacom delta neutro, não
há nenhum ganho ou perdaqual-
quer que seja a direção do preço.
Em um mercado sem atrito, o
hedgede futuros vai contrabalan-
çar as mudanças de preço resul-
tantes dos movimentos de mer-
cado e do passar do tempo. Essa
relação é mantida até a expiração
das opções.
Cancelamento recíproco
Então, mesmo que as opções
expirem sem valor, as opções
com valor justo que eram delta
neutro vão obter (ou perder) os
lucros nos contratos futuros que
vão contrabalançaras perdas (ou
ganhos) resultantes dos prêmios
das opções.
Paramostrar como isso funcio-
na, suponha-se uma posição del-
ta neu tra no mercado de petróleo
em uma opção negociada a valor
justo durante três semanas.Para
essaposição, 100 opções de com-
pra foram compradas a 227 pon-
tos e 53 contratos futuros foram
vendidos a $20 por barril pára
atuar como hedge.
Tanto os futuros como as op-
çÕestiveram dramáticas mudan-
ças nos preços (quadro 1). Esses
movimentos foram acompanha-
dos por mudanças no delta da
opção. Isso altera o delta líquido
da posição total.
Para permanecer delta neutro,
houve a necessidade de hedgers
adicionais a cada semana. Cada
hedgefoi executado em níveis fa-
voráveis e resultou em ganhos
nos futuros.
Ao final de seis semanas, os
lucros totais nos contratos futu-
ros contrabalançaram quase que
completamente as perdas, devi-
do ao valor tempo e custos de
carregamento. Inversamente, se
o investidor tivesse vendido op-
çÕese efetuado um hedge,as per-
das resultantes no mercado futu-
ro teriam contrabalançado todos
os ganhos nas opções.
Isso mostra que o modelo pre-
cisa de uma estimativa razoável
da volatilidade para fazer proje-
çÕes mais precisas dos preços
das opções.
A maioria dos operadores da
New York Mercantile Exchange
usa uma medida de fechamento
móvel de 20 dias da volatilidade
histórica para estimar a volati-
lidade fu tura. Essaé uma boa esti-
mativa, visto que as mudanças
diárias mais recentessãoadiciona-
dase asmais antigas,descartadas.
Uma simples estratégia de
negociação deveria envolver a
venda de opções quando a
volatilidade implícita excede a
volatilidade histórica estimadae
a compra quando a primeira fO
mais baixa. Entretanto, essaes
tratégia não irá funcionar sobto-
das as condições de mercado
Mais importante, ela não funcio-
na igualmente para todos ospar-
ticipantes.
Operadores com o menor ho-
rizonte de tempo podem USa
uma estimativa histórica de 2C
dias com confiança, porque eles
possuem o menor grau de expo
sição à volatilidade.
Os marketmakersusam o con
ceito de valorjusto de acordocom
o fundamento de suasestratégia
de negociação. As posições são
mantidas delta neutras para refa-
zer o hedgecontinuamente. A ex-
posiçãolíq uida dos marketmaker
então, é a volatilidade. 0 sucess
desta estratégia depende larga-
mente da qualidade das estirnati
vas devolatilidade e quão rapida-
mente o risco da mesma pode ser
anulado.
U ma observaçãomais acurada
mostra que a volatilidade de uma
posição de um marketmakerpode
flutuar várias vezes entre vendi-
da e comprada líquida em uma
única sessão.Devido a estasrá-

16
pidas modificações, os markct
makersdevem evitar estimativas
pobres de volatilidade. Sua ex-
posição à volatilidade é mini-
mizadaatravés da compra e ven-
da de quantidades de opções de
exercíciossimilares ( opçõescom
o exercíciomais próximo secom-
portam de forma bastante pare-
cida).
Administrar o risco de vola-
tilidade desta forma e manter as
posiçõesdelta neutra para elimi-
nar o risco direcional permite aos
marketmakerscaptar efetivamen-
te o diferencial de preços entre
oferta de compra e oferta de ven-
da para opções.
Em contraste, os operadores
com horizontes de tempo mais
longos devem fazer estimativas
melhores de volatilidade. As po-
siçõesem opções que duram se-
manas ou meses podem expô-
losa alteraçõesmaiores na volati-
lidade. Uma estimativa precária
da volatilidade poderia levar um
operador a alterar uma posição
que, na verdade, estava correta,
acarretando, assim, prejuízo.
Como um operador pode esti-
mar volatilidade de uma forma
mais rigorosa? Analisar a vola-
tilidade histórica em vários perío-
dospode ajudar, pois, dá umcrité-
rio melhor sobreas tendênciasda
volatilidade, da mesmaforma que
as médias móveis múltiplas po-
dem antecipar mudanças de dire-
ção mais efetivamente do que a
média móvel simples.
Comparando, por exemplo, a
volatilidade medida com baseem
5, 10, 20, 30, 45 e 60 dias pode-se
identificar tendências de volati-
lidade eesclarecermudançasnes-
sastendências. Em um mercado
estáveLa volatilidade seráa mes-
Wayne PeneI 10 é vice-presidente
Resenha BM&F
Volatilidade Histórica
% Vol~tilldadn
GrA!I"n1
Grâflco3
28 5 30,9
~:~O
0- 5 Dõõ
10 20 30 õõ
45 60
Númern
rle dias
Em mercados estáveis, a volatilidade fi-
ca relativamente constante (gráfico 1),
mas os, indicadores de cul1o prazo po-
dem captar um aumento na volatilidade
(gráfico 2) ou uma queda' (gráfico 3).
ma para todos períodos de tempo
(veja gáfico de barras 1). Mas, à
medida que mudanças funda-
mentais alteram o mercado, sur-
gem diferençasna volatilidade en-
tre os períodos.
Indicadores de curto prazo
respondem mais rapidamente às
mudanças de preços do que os
indicadores de longo prazo.
Quando o mercado experimenta
aumento na volatilidade, os indi-
cadores de curto prazo permi-
tem identificar o intervalo-alvo
para a volatilidade implícita (veja
gráfico de barras2). Os indicado-
res de curto prazo podem servir
também como um indicador pré-
vio de quedas potenciais da
volatilidade (vejafl.ráficodebarras
da Nikkhah Energy Group na Refco. Inc. em Nova
3). À medida que um mercado SE
consolida, a volatilidade de cur.
to prazo pode se reduzir acentu-
adamente. A volatilidade das
opções geralmente cai também.
E também importante saber
como a volatilidade implícita res-
ponde a mudanças nas variáveis
fundamentais. Em geral, a volati-
lidade implícita aumenta lenta-
mente em antecipação a mudan-
ças em variáveis fundamentais
como, por exemplo, as reuniões
da Organização dos Países Ex-
portadoresde Petróleo-Opep,que
podem provocar movimentos rá-
pidos nos preços à medida que os
fatos relevantes vêm a público.
Mas, quando eventos inespe-
rados aumentam a volatilidade
do mercado, as mudanças na
volatilidade implícita são mais
moderadas. Isso frequentemente
ocorre porque o mercado enxer-
ga essasmudanças como even-
tos antigos e deseja confirmar
que a alta da volatilidade vai
persistir .
Através da observação das
tendências da volatilidade, iden-
tificação de mudanças nas vari-
áveis fundamentais do merca-
do, os operadores podem capi-
talizar sobre mudanças na rela-
ção entre volatilidade histórica e
implícita.
A volatilidade pode ser tão
difícil de operar como o próprio
mercado. Entretanto, uma vez
que se aprende a usar todas as
informações disponíveis, novas
oportunidades podem aparecer.
Escolher apropriadamente com-
prar ou vender volatilidade au-
mentará a performance,porque o
risco pode ser diversificado in-
teligentemente entre a direção
do mercado e a volatilidade.
Iorque