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ESCOLA POLITÉCNICA DA UNIVERSIDADE DE SÃO PAULO

Implantação e Expansão
de Shopping Centers
Rotina para identificação e elaboração de banco
de dados referente às fontes de recursos

Henrique Barbosa Primon

São Paulo, março de 2011


IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

ESCOLA POLITÉCNICA DA UNIVERSIDADE DE SÃO PAULO

Implantação e Expansão
de Shopping Centers
Rotina para identificação e elaboração de banco
de dados referente às fontes de recursos

Relatório de iniciação científica


Bolsista: Henrique Barbosa Primon
Orientadora: Profª Drª Eliane Monetti

São Paulo, março de 2011

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IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

SUMÁRIO

1. INTRODUÇÃO ....................................................................................................... 6

1.1 JUSTIFICATIVA E OBJETIVOS ............................................................................ 7

1.2 METODOLOGIA E ABORDAGENS ........................................................................ 8

1.2.1 Financiadores, investidores e empreendedores ..................................... 8

1.2.2 Fontes de informação ............................................................................ 10

1.3 DIVISÃO DO TRABALHO ................................................................................... 11

2. A ESTRUTURAÇÃO DE UM SC ........................................................................ 15

3. O PROJECT FINANCE DO EMPREENDIMENTO DE UM SC ...................... 19

3.1 DEFINIÇÃO DE PROJECT FINANCE ................................................................... 19

3.2 VEÍCULOS DE FUNDING PARA A EQUAÇÃO DE FUNDOS ..................................... 21

3.2.1 Capital e patrimônio próprios .............................................................. 21

3.2.2 Dívida de longo prazo ........................................................................... 22

3.2.3 Dívida prefixada de curto prazo ........................................................... 22

3.3 O FOMENTO DO BNDES ................................................................................ 23

3.3.1 Os produtos e as regulamentações ........................................................ 23

3.3.2 Os desembolsos do BNDES ................................................................... 27

4. A ESTRUTURA DE CAPITAL DE UMA EMPRESA EMPREENDEDORA DE


SC ......................................................................................................................... 29

4.1 EMISSÃO DE AÇÕES: IPOS DAS EMPRESAS DE SHOPPING ................................. 29

4.2 INVESTIMENTO ESTRANGEIRO ........................................................................ 30

4.3 EMISSÃO DE DEBÊNTURES CORPORATIVAS...................................................... 31

5. AS EMPRESAS DE SC NO BRASIL AO LONGO DOS ANOS ........................ 33

5.1 IGUATEMI EMPRESA DE SHOPPING CENTERS (IESC) S. A. ............................ 33

5.2 BR MALLS PARTICIPAÇÕES S. A. ................................................................... 33

5.3 MULTIPLAN EMPREENDIMENTOS IMOBILIÁRIOS S. A. ................................... 34

5.4 GENERAL SHOPPING BRASIL S.A. .................................................................. 35

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IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

5.5 ALIANSCE SHOPPING CENTERS S. A. .............................................................. 36

5.6 SONAE SIERRA BRASIL LTDA. ........................................................................ 36

5.7 JHSF PARTICIPAÇÕES S. A. ........................................................................... 36

5.8 SOGIM ........................................................................................................... 37

5.9 GRUPO JCPM ................................................................................................. 37

5.10 BROOKFIELD BRASIL SHOPPING CENTER (BRASCAN) .................................. 37

5.11ANCAR IVANHOE............................................................................................ 38

6. FUNDING DOS EMPREENDIMENTOS E DE SUAS EXPANSÕES AO


LONGO DOS ANOS ........................................................................................... 39

6.1 IMPLANTAÇÃO DE SHOPPING CENTERS............................................................ 39

6.2 RENOVAÇÕES EM SHOPPING CENTERS ............................................................ 42

7. COMENTÁRIOS SOBRE INSTRUMENTOS DE SECURITIZAÇÃO


APLICADOS AO FUNDING DE SHOPPING CENTERS..................................... 49

7.1 FIIS COM PORTFÓLIO DE SHOPPINGS .............................................................. 50

7.2 EMISSÃO DE CRIS POR EMPRESAS DE SHOPPING............................................. 52

8. ANÁLISE CRÍTICA E COMENTÁRIOS FINAIS ............................................. 54

8.1 PRODUTOS, ALCANCE E VISÃO GERAL DA PESQUISA ........................................ 55

9. BIBLIOGRAFIA ................................................................................................... 58

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IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

AGRADECIMENTOS:

À profa. Dra. Eliane Monetti, pela oportunidade de realizar esse trabalho e,


principalmente, por fomentar meu interesse pelo mercado imobiliário.

À Fernanda Valenti e à Sarah, da ABRASCE, pela grande solicitude e pela paciência


das muitas visitas a essa Associação, que foi a grande provedora de dados para este
trabalho.

Ao pessoal do PCC e do Núcleo de Real Estate, pela sólida base e grande inspiração
proporcionada por seus trabalhos.

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IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

1. INTRODUÇÃO

A indústria da construção civil, em todos os empreendimentos nos quais esteja focada –


quais sejam: habitacionais, comerciais, varejistas, hoteleiros e de infra-estrutura urbana
– é, historicamente, uma das maiores consumidoras de crédito e de financiamentos, no
Brasil e no mundo. Esse apetite da indústria por se capitalizar tem, fundamentalmente,
três raízes, que redundam numa relativa falta de atratividade para atrair uma massa de
investidores para o setor: (i) o massivo aporte de capital necessário à realização de um
único empreendimento; (ii) o longo prazo de retorno desse capital aportado (pay-back),
tanto nos investimentos imobiliários quanto nos de base imobiliária, o que se conjuga
numa imobilização de capital por períodos prolongados, caracterizando (iii) a falta de
liquidez de tais investimentos, conseqüência direta dos longos períodos de estabilização
e retorno da indústria.

Sob esse panorama, o fomento de mecanismos de financiamento que ampliem as


possibilidades de funding dos empreendimentos do setor vem se processando de forma
acentuada há algumas décadas, no mercado internacional, e há alguns anos, no mercado
brasileiro. Tais mecanismos visam, essencialmente, suavizar os efeitos de (i) e (iii), por
meio, respectivamente, da diluição dos custos individuais de investimento, e da
negociação diária de títulos, certificados e cotas de fundos (lastreados em imóveis) em
bolsas de valores. A importância da criação desses mecanismos se torna latente quanto
maiores forem o orçamento e o alcance de um dado empreendimento.

Entram aí os investimentos de base imobiliária, destinados à exploração da renda


proporcionada pela operação do imóvel, segmento no qual se encaixam os SCs. O
planejamento e a implantação de SCs demandam uma quantidade vultosa de recursos,
os quais dificilmente serão aportados por um único investidor, ou de uma única forma,
por um mesmo empreendedor, como tem mostrado o histórico de investimentos nos
últimos anos. Nesse sentido, tem-se verificado várias formas de aglutinação de
investidores e/ou de capitais para a constituição de um mesmo projeto. Para ilustrar, o
caso do Floripa Shopping Center, em Florianópolis, é emblemático: para a implantação
do shopping, vários empreendedores (empresas, grupos e empresários) se associaram
para a construção da edificação, contando, para isso, com suporte de capital do BNDES,
e, ao final da implantação, foi constituído um fundo imobiliário (FII Floripa Shopping)

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IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

para a comercialização e exploração de parte do empreendimento. O Fundo deverá,


também, encampar o financiamento de futuras expansões do shopping.

1.1 JUSTIFICATIVA E OBJETIVOS

A proposição do exemplo anterior torna clara a complexidade que pode atingir o project
finance da implantação de um shopping, quando são utilizados os modernos meios de
capitalização disponíveis (ainda que alguns só recentemente) no mercado. É o
incremento das possibilidades de equacionamento do funding que torna premente a
necessidade de se fazer uma compilação acerca da evolução histórica deste leque de
opções. Assim, as novas alternativas de financiamento de shoppings adquiriram um
grau maior de complexidade, inédito na história do financiamento imobiliário,
complexidade a qual, por sua vez, demandou a pesquisa de sua evolução histórica.

Encampar a pesquisa das fontes de funding para SCs teve como motivação atender, por
um lado, anseios de informação por parte do mercado, e por outro, necessidade de
referências no meio acadêmico. Procurou-se atender ambas as motivações pelo
desenvolvimento de um banco de dados dotado de duas faces complementares.

O primeiro deles, de maneira a listar informações de cunho qualitativo, compreende um


elenco dos veículos de captação e uma explanação geral sobre seu funcionamento. Aqui
estarão enumeradas as diversas alternativas passíveis de empreendimento de um
shopping, tanto do ponto de vista do financiador que financia o investimento quanto do
ponto de vista do empreendedor ou do investidor que partilha o mesmo investimento.
Aqui estão delineados, com termos suficientemente detalhados e necessariamente
concisos, informações de caráter legislativo (sob quais parâmetros e exigências, legais
ou contratuais, se constituíram as aglutinações de investidores e de capitais) e
econômico (características inerentes de tal ou qual meio de capitalização). Estarão
elencados, portanto, os meios de constituição do project finance de um empreendimento
ou de composição da estrutura de capital da empresa empreendedora do shopping.

O segundo aspecto, assumindo um caráter mais quantitativo, apresenta uma extensa


listagem com informações sobre os números envolvidos na implantação dos
empreendimentos brasileiros ao longo das últimas décadas. Estão tabelados, para cada
shopping, os recursos financeiros totais demandados, alinhados respectivamente às
frações cabíveis a cada um dos agentes financiadores e empreendedores, também

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IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

estando estes recursos amarrados aos anos de inauguração dos mesmos


empreendimentos (por razão de perda do valor da moeda ao longo do tempo). Além de
dados relativos à implantação dos shoppings, também são apresentados dados sobre
expansões de shoppings, visto que o financiamento delas apresenta características e
necessidades essencialmente similares às de implantação.

1.2 METODOLOGIA E ABORDAGENS

Abranger o tema de financiamento de shopping centers envolve, em um momento


inicial, identificar o universo dos agentes envolvidos, reconhecer e especificar as
funções e papéis destes no desenvolvimento de shoppings, e por fim recortar os
elementos que serão alvos do enfoque deste texto, estando cada alvo, para esse recorte,
guiado pelo escopo já delineado para o trabalho.

Este item procura, assim, esclarecer as diversas abordagens passíveis ao estudo do


financiamento de shoppings, bem como os métodos pelos quais tal estudo foi
perpetrado.

1.2.1 Financiadores, investidores e empreendedores

A compilação de dados acerca das fontes de investimentos em SCs passa pela


identificação de três agentes que constituem, essencialmente, os principais indutores da
implantação de shoppings, quais sejam: FINANCIADORES, INVESTIDORES e
EMPREENDEDORES. Aqui, é importante que fique clara a diferença entre um
FINANCIADOR, um INVESTIDOR e um EMPREENDEDOR de SCs. Está claro que todos
aportam capitais para um dado empreendimento, mas as finalidades de cada agente em
seu respectivo aporte são distintas.

Conforme observa ASSAF NETO (2008), o FINANCIADOR é aquele que concede um


empréstimo e visa obter o retorno sobre esse capital através de uma taxa fixa, os juros
sobre o capital concedido. Constituem-se, portanto, nos bancos em geral. Não há
interesse específico em que o empreendimento tenha o maior retorno possível; almeja-
se a que o SC apresente sucesso suficiente para honrar os compromissos da dívida
assumida. O FINANCIADOR não está, portanto, necessariamente envolvido com aspectos
intrínsecos ao desenvolvimento do projeto, uma vez que seu retorno já está, em tese,
assegurado e prefixado pelo valor dos juros.

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IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

Os INVESTIDORES constituem, geralmente, os Fundos de Investimento Imobiliário, os


fundos de pensão e os Fundos de Investimento em Participações (apesar de, até o
momento desta pesquisa, ainda não haver nenhum FIP que possua investimentos em
SCs), além das próprias empresas e empresários do setor, que procedem seus
investimentos em SCs pela compra de fatias de empreendimentos operantes e
exploração de seus respectivos resultados operacionais.

O EMPREENDEDOR, por sua vez, participa do empreendimento com vistas a desenvolver


o projeto e a auferir retorno sobre ele, na proporção da participação que lhe couber. Esse
agente está, assim, intrinsecamente envolvido na concepção e na administração do
projeto, e é responsável por estabelecer sua estrutura de funding e aglutinar os recursos
competentes, além de coordenar e encampar os aspectos técnicos necessários. Este, sim,
pode apresentar influência determinante sobre aspectos financeiros, estratégicos e
técnicos do empreendimento, e está interessado no maior retorno possível para o
mesmo. São, tipicamente, as empresas e os empresários, geralmente do setor de
construção civil.

O FINANCIADOR eo EMPREENDEDOR, bem como seus movimentos financeiros e suas


realizações no segmento de SCs, são os focos principais desse trabalho, o que se baseia
nas explicações anteriores: estes agentes são responsáveis por aportar capital ao
empreendimento em pleno desenvolvimento, durante a chamada fase de implantação. Já
o INVESTIDOR aporta capital no empreendimento com vistas a obter uma participação do
negócio, estando seu retorno balizado pelo retorno do próprio investimento (sendo, por
isso, variável). Esse agente geralmente adentra o empreendimento durante a fase
operacional, e não está, portanto, dentro do escopo da pesquisa, que é restrito à fase de
implantação.

No centro desses agentes está, é claro, o empreendimento shopping center. Durante a


construção de sua base física, a composição de recursos que financiam o SC pode ser
aglutinada, genericamente, sob o título de investimentos, seguindo a denominação dada
por MONETTI (1989). Assim, todos os custeios de produção são incluídos nessa conta,
e representam o volume de recursos financeiros demandados para a implantação do
shopping. Sob essa rubrica estão inclusos, portanto, tanto recursos próprios das
empresas empreendedoras, que geralmente aglutinam-se em torno de uma sociedade de

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IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

propósito específico (SPE), quanto recursos de terceiros captados de financiadores (das


próprias empresas e das SPEs).

Tais observações redundam, por fim, em diversas maneiras sistemáticas de se abordar o


financiamento de shoppings. Foram elencados vários grandes focos, que podem ser
centrados nas figuras dos empreendedores, dos financiadores e dos empreendimentos.
Esses elementos constituem os caminhos os quais o desenvolvimento da pesquisa
procurou perfazer, de modo a caracterizar o financiamento de shoppings tanto pela ótica
dos empreendedores quanto pela ótica dos empreendimentos em si. A conjuminação
destes dois olhares resultou numa maior riqueza de detalhes e informações, abordando
óticas diferentes das quais o leitor, tanto o acadêmico quanto o profissional de mercado,
poderá se servir.

1.2.2 Fontes de informação

As fontes de pesquisa para este trabalho incorporaram, basicamente, dois tipos de fontes
secundárias. Para o levantamento de informações qualitativas, muitos dos dados foram
captados junto à literatura especializada. Assim, as diferentes pesquisas disponíveis no
site do Núcleo de Real Estate constituíram grande arsenal inicial de dados sobre
algumas das possibilidades de funding para shoppings. Organizadas as informações
dispersas nas várias teses, dissertações e publicações, e aprofundados seus temas, esses
papéis deram impulso inicial à constituição da primeira parte desse trabalho. Além
disso, o acesso a tais pesquisas, bem como a suas bibliografias, motivou a pesquisa em
outros meios secundários, constituídos por guias (de fundos de investimento, de
debêntures, de certificados de recebíveis imobiliários etc), geralmente disponíveis em
meio eletrônico.

Para os dados quantitativos, a grande fonte foi a imprensa especializada. Diversas


edições de revistas especializadas no mercado imobiliário foram consultadas na busca
por números sobre os investimentos e pelos agentes empreendedores e financiadores.
Dentro desses periódicos especializados, cabe destacar a revista “Shopping Center”,
editada pela ABRASCE (Associação Brasileira de Shopping Centers), grande provedora
de números a valores para as tabelas que compõem este trabalho.

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IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

1.3 DIVISÃO DO TRABALHO

Como já foi sugerido anteriormente, o texto deste relatório está dividido em duas
grandes partes: a primeira delas contendo informações de cunho qualitativo,
relacionando os diversos modos de se capitalizar o empreendimento e o empreendedor
de um SC, que irá explicar e antecipar a segunda parte, contendo o banco de dados
numérico compreendendo o funding das implantações e expansões de SCs no Brasil ao
longo das últimas décadas.

Na primeira parte deste trabalho, subseqüente a esta introdução, seguir-se-ão, em


sequência: [i] uma breve revisão bibliográfica, com vistas a deixar nítido o foco do
trabalho tanto em relação ao período (parte da linha do tempo) de um empreendimento
quanto em relação aos agentes atuantes para o financiamento, seja da implantação seja
da expansão, no período que couber a atuação de tal ou qual agente; [ii] uma relação dos
meios de capitalização para o empreendimento isolado 1, e, finalmente, [iii] uma relação
dos meios de capitalização no ambiente de uma empresa empreendedora de SCs. Ainda
que se trate de apenas um dos muitos veículos, o texto trará [iv] um compêndio da ação
dos FINANCIADORES, por sua importância e relevância a esse segmento do mercado
imobiliário. De maneira específica e focada na fonte que tem exercido influência
determinante sobre os investimentos no setor nos últimos anos, o trabalho tratará do
BNDES. Dentro do espectro de atuação do BNDES, serão elencados os produtos de
financiamento oferecidos pelo Banco, suas vantagens, regulamentações e aplicações
gerais, e será analisada a evolução dos empréstimos concedidos por tais produtos,
relacionando-a ao ambiente econômico e à vocação desenvolvimentista própria do
BNDES. Adicionalmente, esta seção conterá [v] uma relação das principais empresas
(ou grupos de empresas) que atuam no setor, são apresentados um breve histórico, que
compreende a evolução da empresa, de sua atuação e da estrutura de capital (mudança
de donos, compra por agentes estrangeiros, oferta em bolsas etc.), com vistas a
caracterizar, com o detalhamento suficiente e a concisão necessária, a forma e os meios
pelos quais as empresas têm encampado seus empreendimentos, e uma listagem de
alguns dos recentes investimentos de cada empresa, visando ilustrar, por um lado, como
se dão as associações para implantações, e por outro, como são realizadas as expansões
e revitalizações de SCs.

1
Geralmente, o SC encontra-se, por questões financeiras e jurídicas, isolado no âmbito de uma
sociedade de propósito específico, SPE, como será explanado no item relevante.

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IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

A segunda parte será dedicada exclusivamente ao fornecimento das tabelas, produto


principal e alvo final dessa pesquisa, com as informações sobre como, e em qual
proporção, foram financiados os shoppings brasileiros, bem como suas expansões,
estando os valores sempre atrelados à data de inauguração respectiva.

Por fim, uma terceira parte lançará um olhar sobre as modernas alternativas de
investimento puro em SCs operantes, como elas têm sido realizadas, seus méritos e suas
deficiências. Tal perspectiva, ainda que aparentemente fuja, em parte, do escopo da
pesquisa, focado no funding ao longo do ciclo de implantação, é de suma relevância
para delinear as alternativas de financiamento que deverão sobrevir no futuro em médio
prazo. Assim, demarcando fronteiras entre o investimento pós-operacional e o
financiamento pré-operacional, essa última parte do trabalho será dedicada a uma
análise das possibilidades vislumbradas de acordo com mecanismos já estabelecidos no
mercado. Além disso, o texto final contém uma percepção geral sobre como tem
caminhado o financiamento de SCs no Brasil e qual tem sido sua efetividade, com base
no que foi apurado ao longo de todo o trabalho.

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IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

2. A ESTRUTURAÇÃO DE UM SC

A maturação e o constante desenvolvimento de algumas empresas do segmento, e


mesmo dos próprios shoppings em si, têm levado à constante busca por
profissionalização e sistematização da produção de projetos de SC, o que tem
redundado em maior retorno e maior adequação tanto dos projetos quanto dos
processos. Assim, com vistas a carregar a pesquisa de terminologias, conceitos e
práticas próprios e particulares do planejamento de SCs, desenvolvidos ao longo da
evolução do setor, esta seção se propõe a um apanhado das práticas de planejamento,
implantação e gestão financeira durante essas duas etapas, da maneira que vem se
processando na prática. Para isso, serão descritos os agentes que têm encampado as
etapas relevantes do processo, e serão, inclusive, descritas brevemente tais etapas, sendo
a generalidade posta de lado sempre que o texto enveredar para a implantação, escopo
inicial dessa pesquisa.

O empreendimento de base imobiliária é aquele cujo escopo primário do planejamento é


buscar retorno e rentabilidade através da exploração de uma base física, ou imóvel.
Dentro dessa classificação encontram-se: edifícios de escritórios para locação,
empreendimentos industriais (galpões), hotéis, parques temáticos e, especificamente, os
shoppings.

Tais empreendimentos compartilham de ciclos cujo desenvolvimento, duração e


características são bastante próximos, quais sejam, o [i] ciclo de planejamento, o [ii]
ciclo de implantação e o [iii] ciclo de operação. O empreendimento, em tese, não
termina, passando então pelo período de exaustão, segundo MONETTI (1996), que se
constitui na continuidade da operação do investimento mediante sua reciclagem. Os
ciclos apontados são seqüenciais e possuem aspectos e agentes bem definidos no caso
dos SCs, como destaca o quadro a seguir, que relaciona os ciclos com os principais
agentes de funding em cada um deles.

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IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

Quadro 1 - Relação dos ciclos de um shopping center com os respectivos agentes de funding

[i] Durante o ciclo de PLANEJAMENTO, atuam o empreendedor e, geralmente,


empresas de consultoria e de pesquisa de mercado. O empreendedor é, geralmente,
aquele que possui o terreno e/ou vislumbrou algum potencial residual de mercado numa
determinada região, isto é, um potencial de consumo que não está sendo inteiramente
coberto pela oferta atual existente. A partir de então, o empreendedor contrata uma
empresa de consultoria que faz o planejamento do empreendimento (o próprio
empreendedor pode também fazer essa pesquisa, desde que tenha, é claro, conhecimento
e capacidade para tal, eliminando-se, então, a figura da consultora).

Ainda que este ciclo não esteja no foco principal deste texto (e sim, o ciclo de
implantação, tratado adiante), serão abordados alguns aspectos, necessários à
compreensão do desenvolvimento de um SC como um todo, e especialmente aqueles
que influirão diretamente no ciclo de implantação.

Inicialmente, o planejador deve escolher um sistema de ancoragem para o SC. Segundo


ROCHA LIMA (1996), esse sistema deve ser imposto pelo planejador de modo a
contemplar, com pesos variados, alguns (ou, eventualmente, todos) dos seguintes
atributos: acessibilidade, conforto ao chegar, conforto para comprar, ambiente,
atendimento, diversidade da oferta e complementaridade da oferta. A combinação

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IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

desses atributos será capaz de atrair o consumidor para realizar dois tipos de compras:
as chamadas compras de conveniência – produtos de menor preço pelos quais o
comprador não busca fazer algum tipo de comparação, mas sim comprar no local de
onde for mais fácil e conveniente –, e as compras de comparação – pelas quais o
consumidor aceita se deslocar mais para conseguir melhores preços, comparando
produtos de qualidade igual ou similar, dentro do shopping ou em outros
estabelecimentos.

Da imposição inicial do sistema de ancoragem deriva, ainda segundo ROCHA LIMA


(1996), a identificação e a especificação do público que será alvo da conjunção dos
atributos elencados. Tal identificação é feita de dois modos, em conformidade com o
tipo do shopping. No primeiro caso, quando o planejamento é feito com ênfase na
acessibilidade, o mercado potencial é determinado dentro da chamada área ou região de
influência, uma vez que, espera-se, as compras realizadas nesse shopping serão feitas
com base no tempo de deslocamento até o mesmo. Incluem-se, aí, shoppings de
vizinhança e de conveniência, formatados para atender compras de conveniência e com
áreas de influência relativamente pequenas, e shoppings de região, que possuem regiões
de influência primária e secundária, sendo, pois, voltados para um público maior e para
compras com um grau de comparação relativamente maior. No segundo caso, o
planejamento é feito com ênfase no mix, ou seja, na composição específica dos serviços,
lojas e produtos que serão ofertados pelo espaço. O mercado potencial desses shoppings
corresponde ao mercado do segmento específico com que o empreendimento pretende
trabalhar. Por exemplo, são shoppings cujo mix é temático (shoppings de decoração, de
construção, de carros, de moda), têm ênfase no preço (outlet centers), ou também os
chamados shoppings de atacado.

Estabelecida a inserção de mercado pretendida, o planejamento passa pela determinação


do potencial de vendas. Está fora do escopo desse resumo entrar na complexidade e na
abrangência desse tema, abordado por ROCHA LIMA (1996). Deve estar claro, apenas,
que os shoppings planejados com ênfase na acessibilidade constituem a esmagadora
maioria dos empreendimentos brasileiros, e apresentam rotinas mais seguras e exatas na
determinação desse potencial, o mesmo não ocorrendo com os shoppings planejados
com ênfase no mix, cujo sucesso depende (não somente, mas sumariamente) de fatores
extrínsecos ao planejamento propriamente dito, como percepção do empreendedor em
relação ao mercado, ao produto, à região de influência etc.
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IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

A partir do potencial de vendas (e aqui se adentra o alvo da pesquisa: o empreendedor e


seu investimento) é possível estipular a chamada ABR, sigla para Área Bruta Rentável,
que representa a área do shopping que efetivamente gerará renda para o empreendedor,
excluídos corredores, docas, escritórios da administração etc, ou seja, áreas que gerarão
retorno pela exploração comercial das lojas (não estão contabilizadas, portanto, receitas
provenientes de espaços destinados à propaganda dentro da área do mall e receitas
provenientes do estacionamento, o qual pode, ainda, ser explorado por outra empresa de
real estate, estando nesse caso desvinculado das rendas do shopping).

Também fazem parte do planejamento análises de qualidade e de risco do investimento,


não tratadas aqui por estarem muito aquém dos objetivos deste item.

O ciclo de planejamento2 pode ser caracterizado, portanto, como um ciclo de exclusiva


saída de recursos por parte do empreendedor com as despesas para planejar e
dimensionar o futuro investimento. Nessa etapa, o financiamento dos recursos é
totalmente encampado pelo empreendedor, que dispõe de suporte técnico próprio e/ou
de consultorias para realizar os serviços necessários.

[ii] Tendo o empreendimento sido corretamente desenhado e formatado durante o ciclo


de planejamento, suas projeções de custos e de retornos devidamente ajustadas às
expectativas do investidor e às limitações da região de influência, dá-se início ao ciclo
de IMPLANTAÇÃO, alvo desse trabalho. Neste ponto, entra a atuação de diversos outros
agentes, quais sejam, empresas de projeto ou de arquitetura, construtoras, empresas de
comercialização, além do empreendedor, que pode administrar toda a produção desse
investimento diretamente ou por meio da criação ou contratação de uma empresa
voltada para esse fim.

Durante esse ciclo, são identificáveis duas etapas separadas cronologicamente:


inicialmente, o projeto da edificação, que, pelas proporções tipicamente elevadas, pode
levar meses, e a conseguinte construção da mesma, que pode levar anos. Além disso,
concomitantemente é encampada a importante fase de publicidade e comercialização
das lojas do shopping.

Mais uma vez, o empreendedor é quem deve embarcar a maior parte dos recursos
necessários para esse ciclo, ou, ao menos, é o empreendedor quem os deve aglutinar,
2
também denominado de ciclo de formatação por MONETTI (1996)

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IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

por qualquer dos meios já citados, que serão tratados em relevância na próxima seção.
Também é um ciclo de saída intensiva de recursos. O novo elemento, entretanto, que
entra nesse ciclo corresponde à CDU – cessão de direito de uso. Trata-se de um
montante, negociado entre o empreendedor e o lojista (geralmente negociado apenas
com as lojas-satélite, dado que as lojas-âncora possuem, em sua maior parte, maior
poder de barganha) e parcelado ao longo de toda a fase de implantação do
empreendimento, sob a prerrogativa de garantir a determinado lojista a garantia e o
direito de exploração do espaço especificado quando da plena operação do shopping.
Ou seja, trata-se de um alívio nas pressões de caixa, ainda que pequeno, quando
comparado ao valor de obras de SCs. É um elemento que também faz parte da equação
de funding de SCs, ainda que em escala bastante reduzida e incapaz de sustentar fortes
alavancagens do investimento.

[iii] Ao final da implantação, o shopping está pronto para dar início ao seu ciclo de
OPERAÇÃO. Aqui figuram outros agentes, que podem variar muito em função dos
objetivos do empreendedor inicial. Primeiramente, o SC pode passar de um
empreendedor para as mãos de um ou mais investidores, que aferirão os resultados da
operação do empreendimento. Nesse caso, o empreendedor inicial será caracterizado
como o investidor imobiliário puro, que encampou o empreendimento e auferiu seus
rendimentos pela venda do imóvel ou de parte dele, para que terceiros o explorem.

Além dos possíveis novos investidores e, portanto, novos donos dos shoppings, podem
atuar administradoras e empresas de exploração de serviços específicos e necessários à
devida operação do SC (empresas de operação de estacionamento, de segurança, de
manutenção e limpeza etc), ambas contratadas ou criadas pelos investidores, conforme a
conveniência ou conforme a herança do empreendedor inicial.

É no ciclo operacional que o investidor ou o empreendedor afere resultados, através de


uma parceria com os lojistas, cobrando um valor que representa um piso mínimo de
segurança mais uma parcela variável em função das vendas da loja. Além disso, a
administração do shopping exige mais um pagamento, a título de despesas
condominiais, e ainda outro, de sumária importância para revitalizações e expansões do
shopping, o chamado FRA – Fundo de Reposição de Ativos. Muitas vezes, é através
dele que expansões e novas áreas são construídas no shopping durante a fase
operacional. É claro que expansões e revitalizações maiores, que visem à reciclagem do

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IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

empreendimento para sua renovação e continuidade, são financiadas por outros meios,
geralmente pelos donos dos shoppings junto aos bancos e meios de financiamento
disponíveis, o que também será detalhado ao longo do trabalho.

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IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

3. O PROJECT FINANCE DO EMPREENDIMENTO DE UM SC

O volume dos recursos demandados em um empreendimento de construção civil


representa, por si mesmo, um grande desafio ao planejamento e posterior
desenvolvimento dos projetos. Entretanto, a necessidade de viabilizar tais
empreendimentos, e principalmente dar mais segurança àquele que investe no projeto ou
que o financia, tem levado à profissionalização da gestão financeira de obras, na figura
da elaboração rigorosa do chamado planejamento financeiro, ou project finance, termo
que tem sido correntemente empregado pelo mercado para designar esse procedimento.
É função do project finance, portanto, dar sustentação formal e rigor informativo à
equação de fundos3 de empreendimentos com dispêndio intensivo de capital.

Ainda que relativamente recente, a prática do planejamento financeiro tem sido aplicada
com ganhos de eficiência e qualidade (para o empreendedor) em grandes obras de infra-
estrutura, como dutos de combustíveis fósseis e plantas energéticas, especialmente nos
países em desenvolvimento que necessitam aglutinar muitos capitais para explorar
capacidade mineral e energética em sua completude. Entretanto, como esse tipo de
planejamento tem provado sua substância e validade, já tem adentrado o setor em
projetos de escala menor, e tem se tornado condição necessária para o planejamento de
diversos empreendimentos da construção civil, relativamente menores, mas igualmente
dispendiosos e intensivos. Os shopping centers, caso dessa pesquisa, são emblemáticos
desse: investimentos elevados e intensivos, durante o curto período do ciclo de
implantação, devem ser bem planejados e calibrados para oferecer um retorno
consistente ao longo do ciclo operacional.

3.1 DEFINIÇÃO DE PROJECT FINANCE

Uma definição dada por FINNERTY (2007) 4 para project finance diz que ele “pode ser
definido como o levantamento de fundos para financiar projetos de investimento de
capital nos quais os provedores de fundos buscam primariamente o fluxo de caixa do
empreendimento, tanto para alimentar o pagamento dos empréstimos quanto para gerar
o retorno sobre o investimento.” A definição abarca, portanto, a característica principal
dos empreendimentos de base imobiliária (dentro dos quais se incluem os shopping

3
Conforme denominação empregada por MONETTI (1996).
4
Finnerty, John D. Project Financing: Asset-Based Financial Engineering. Wiley Finance Series. Hoboken,
New Jersey. 2007

19
IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

centers), qual seja, a construção de um imóvel para posterior exploração de sua base
física, sendo o retorno auferido a partir da operação e/ou locação do imóvel.

FINNERTY (2007) ainda elenca elementos dos quais um project finance não pode
prescindir. De maneira geral, os aspectos do planejamento vão além de meramente
evidenciar todas as parcelas da equação de fundos; deve-se, de outra forma, incluir
detalhamentos que passam pela análise da qualidade de cada veículo de funding 5 e pela
expectativa de fluxo de capital projetada para o ciclo operacional, estando ambas
ancoradas por uma análise de riscos. Apesar da complexidade e da extensão que tais
projetos podem atingir, um roteiro básico que resume os requisitos desse tipo de
planejamento deve elucidar: 6

i. Quão grande é o empreendimento, de modo a mostrar o alcance e justificar o


próprio project finance;

ii. Quem são os investidores e empreendedores;

iii. A qualidade do projeto, vinculada à sua viabilidade para os investidores e balizada


por um forte arcabouço representado pela análise de riscos;

iv. Os instrumentos de securitização a serem adotados;7

v. Uma projeção de fluxo de caixa, descontado a valores presentes;

vi. Um modelo financeiro para as taxas de retorno projetadas e

vii. O pool de financiadores, empreendedores e investidores, bem como a sua respectiva


forma de remuneração.

5
O nome genérico de “veículo de funding” será empregado para designar os meios de capitalização e
financiamento de empreendimentos, podendo, portanto, abranger: capital próprio do empreendedor,
investimentos de sócios capitalistas, títulos de dívida emitidos (debêntures lastreados na sociedade
anônima da empresa, ou da Sociedade de Propósito Específico que congrega o shopping center),
financiamento de bancos comerciais ou do BNDES, investimento de fundos de pensão, enfim, quaisquer
dos meios de funding, que serão detalhados ao longo do trabalho.
6
A literatura sobre project financing, ainda que extensa a diversos países, realidades e autores, é
bastante uniforme no que diz respeito a esse elenco, razão pela qual a referência para a lista que se
segue ainda é FINNERTY (2007).
7
Este item é mais comum apenas em países mais desenvolvidos ou em grandes projetos de infra-
estrutura, ainda não sendo prática muito freqüente no Brasil, dado que os instrumentos de securitização
são relativamente novos e ainda pouco populares.

20
IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

A abordagem de todos esses fatores fugiria ao escopo desse texto em grande medida.
Nos itens a seguir, o foco recairá sobre ii. e vii., como já tem sido enunciado ao longo
do trabalho. Além disso, o texto dará uma breve pincelada sobre iv., dado que os
instrumentos de securitização no Brasil ainda são relativamente novos, e sua utilização,
especialmente no segmento de shopping centers, ainda é muito recente e cuidadosa.

3.2 VEÍCULOS DE FUNDING PARA A EQUAÇÃO DE FUNDOS

Os próximos itens descreverão os métodos capazes de compor tanto o investimento


quanto o financiamento do empreendimento shopping center, legalmente isolado em
relação a seus empreendedores, ou seja, revestido sob o manto de uma Sociedade de
Propósito Específico (SPE), como tem sido a prática típica no segmento. Logo, as
observações e notas que se seguem traduzem um olhar para possibilidades de funding
através do EMPREENDIMENTO, sendo diferentes das possibilidades disponíveis para a
EMPRESA EMPREENDEDORA, detalhadas no capítulo posterior.

Antes de se iniciar a enumeração das possibilidades, deve-se lembrar que todos os


meios listados aqui podem, em última análise, ser aglutinados de forma genérica sob os
grupos “capital próprio” ou “capital de terceiros”. O trabalho da pesquisa consiste em
identificar e clarificar quantos e quais veículos estão agrupados sob cada grupo, e como
tem se desenvolvido historicamente a evolução desse leque de opções. Assim, aqui, sob
o olhar do empreendimento, o maior enfoque será dado aos empréstimos, debêntures e
títulos de dívida (ou seja, sumariamente capital de terceiros) intrinsecamente associados
à figura da SPE do shopping. As vertentes do capital próprio e as formas de levantá-lo
(via ofertas públicas de ações, capital estrangeiro, debêntures, certificados de recebíveis
imobiliários, e mesmo dívidas relacionadas à empresa) serão melhor exploradas no
capítulo seguinte.

3.2.1 Capital e patrimônio próprios

A construção de um shopping Center dificilmente não conterá aporte de capital do


próprio empreendedor ou associação de empreendedores, dado que, como salienta
ROCHA LIMA (1997), o ingresso de capital8 é um próprio indicador de confiança na

8
que pode ser tanto na forma de caixa quanto de patrimônio, como, por exemplo, um terreno potencial
de propriedade da empresa ou do empresário, ou eventualmente alguma edificação previamente
construída e que vai ser adaptada.

21
IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

qualidade do investimento e assume, assim, um caráter mitigador de riscos para


eventuais sócios e para os financiamentos que serão captados junto a bancos. As
maneiras pelas quais as empresas têm se capitalizado serão detalhadas no próximo
capítulo.

3.2.2 Dívida de longo prazo

A assunção de dívidas de longo prazo é corrente e propícia à tipologia dos


empreendimentos de infra-estrutura e de construção civil. Não é diferente com os
shopping centers, que, quando isolados em uma SPE, podem contrair diretamente
financiamento com esse prazo característico, não dependendo do risco de crédito ou
rating dos empreendedores, sendo a dívida captada tanto de bancos comerciais quanto
de bancos e agências fomentadoras de desenvolvimento.9

Outra maneira de obter financiamento de longo prazo pode ser a emissão de debêntures.
Nesse caso, as debêntures, de acordo com a BOVESPA (2005), constituem valores
mobiliários com prazo que vai de médio a longo, e rendem juros fixos ou variáveis,
conforme especificado na escritura da emissão. Assim, se a SPE constituída para o
shopping center for uma companhia aberta (isto é, for uma sociedade anônima), esta
SPE pode emitir esses títulos de dívida. Apesar de legalmente garantida, essa
possibilidade não tem sido praticada na história recente dos shoppings no Brasil. A
prática foi, entretanto, encampada em certa medida pelas empresas empreendedoras,
estando melhor detalhada no capítulo seguinte.

3.2.3 Dívida prefixada de curto prazo

Ainda que empreendimentos de shopping center se encaixem melhor com


financiamentos de longo prazo, financiamento de capital de curto prazo, ou capital de
giro, sempre é necessário no decorrer da produção da obra, especialmente para a gestão
dos insumos e dos serviços. Por serem de prazos menores, essas dívidas apresentam
geralmente juros mais elevados e prefixados. Elas trazem, portanto, um risco maior para
o projeto, e sua gestão deve ser cuidadosa. Grande parte do esforço em project finance
consiste justamente em diminuir a proporção de dívidas de curto prazo que exercem

9
No Brasil, a grande figura de instituição fomentadora de desenvolvimento que financia shopping
centers é o BNDES, que receberá um tratamento especial em outra seção, por conter, além de caráter
de longo prazo com taxas variáveis de juros, um revestimento de assistência governamental. Além disso,
dependendo da extensão do contrato firmado, as taxas de juros podem ser fixas.

22
IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

pressão sobre o caixa; daí a importância da emissão de debêntures e da captação de


dívidas de longo prazo.

3.3 O FOMENTO DO BNDES

O Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social tem se consolidado no País


como um relevante agente FINANCIADOR de expressiva parte dos empreendimentos em
SCs nos anos recentes. Apresenta a particularidade de investir em SCs visando, além de
empreender a edificação em si, desenvolver e valorizar a região no entorno do futuro
SC10, justamente por tratar-se de um banco federal de desenvolvimento. Fundado em
1952, o banco passou a investir em SCs apenas a partir de 1995, quando o setor de
varejo apresentava grande expectativa de crescimento, especialmente pelo advento do
plano real, que redundou no aumento do consumo interno do País. As atratividades para
financiar o segmento também incluíam a possibilidade de praticar juros mais elevados
que a média dos praticados pelo BNDES, dado o alto retorno dos SCs na época, e, pelo
viés do desenvolvimento regional, havia também a perspectiva de criação de empregos,
numa relação financiamento (em reais) por empregado gerado vantajosa na comparação
com o financiamento de outros setores.

3.3.1 Os produtos e as regulamentações

O aporte de capitais pelo BNDES é feito pela solicitação de algum dos dois produtos
disponíveis para financiamento de SCs (não somente para shoppings, mas para estes,
dentre outros): o BNDES Finem e o BNDES Automático.

Deve ficar claro que esses não os únicos produtos disponíveis para financiar a
construção de SCs via BNDES, mas constituem a quase totalidade dos aportes do Banco
para esse tipo de empreendimento e, por isso, serão detalhados a seguir.

Além desses dois, cabe mencionar outros três produtos cuja regulamentação também
permite captar capital para SCs. O primeiro é o Cartão BNDES, para micro, pequenas e
médias empresas, que pode, eventualmente, ser utilizado para construção de SCs por
parte das empresas que venham a empreendê-los. O segundo e o terceiro são o BNDES
Finame e o BNDES Finame Leasing, voltados para aquisição de máquinas, que, num
SC, podem ser elevadores, escadas rolantes, sistemas de refrigeração, entre outros.

10
BNDES (2007)

23
IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

Antes de detalhar o Finem e o Automático, será apresentada uma particularidade da


operação do BNDES. Os meios pelos quais se processam os acordos entre o
FINANCIADOR (BNDES) e o candidato a beneficiário do empréstimo são três: o apoio
direto, o apoio indireto e o misto. Trata-se, essencialmente, de diferenciar o viés pelo
qual é feito o contato entre as partes: no primeiro caso, o apoio direto, a negociação é
realizada diretamente com o BNDES; no segundo, o indireto, a concessão de capital é
efetuada por uma Instituição Financeira Credenciada (ou pelo uso do Cartão BNDES); o
apoio misto combina as duas anteriores. Em cada produto, o tipo de apoio passível de
ser praticado será mencionado.

BNDES Finem

Consiste na concessão de crédito a partir de R$10 milhões para construção,


modernização e reforma de ativos fixos (ou imobilizados, caso dessa pesquisa), para o
setor de comércio e serviços, no qual se inclui o segmento de SC. As normas, as
condicionantes e o custo do empréstimo variam, e são regidos por alguma das várias
linhas de financiamento existentes. A linha que contempla o crédito a SCs é “Comércio
e Demais Segmentos de Serviços”, que engloba também os empreendimentos em hotéis
e no setor de comunicação .

O valor dos juros cobrados pelo BNDES é composto por algumas taxas, que dependem
do apoio (direto ou indireto) da operação, conforme estabelecido na tabela.

Tabela 1 - Composição das taxas de juros nos apoios direto e indireto


Apoio direto (operação feita diretamente Custo Financeiro + Remuneração Básica
com o BNDES) do BNDES +Taxa de Risco de Crédito
Custo Financeiro + Remuneração Básica
Apoio indireto (operação feita por meio de do BNDES +Taxa de Intermediação
instituição financeira credenciada) Financeira +Remuneração da Instituição
Financeira Credenciada
Fonte: www.bndes.gov.br

 Custo financeiro: TJ-462. Corresponde à Taxa de Juros de Longo Prazo mais 1%


a.a., o que totaliza, em 2010, 7% a.a.

 Remuneração Básica do BNDES: para despesas operacionais do Banco,


correspondendo a 1,8% a.a.

24
IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

 Taxa de Risco de Crédito: no máximo 3,57% a.a. Essa taxa é estabelecida pela
análise de rating (análise de risco) da empresa que está contraindo a dívida.

 Taxa de intermediação financeira: 0,5% a.a., cobrado para grandes empresas,


apenas.

 Remuneração da Instituição Financeira Credenciada: negociada entre a empresa e a


Instituição.

O custo do capital poderá, então, ter o valor máximo de 12,87% a.a. mais a remuneração
da Instituição, no caso do apoio indireto. Trata-se de uma taxa baixa quando comparada
a muitas outras praticadas pelo mercado.11

O BNDES exige, para SCs, a apresentação do chamado Estudo de Impacto e


Vizinhança (EIV). O Banco analisa o Estudo para demandar, quando necessário,
exigências, contrapartidas ou mudanças no projeto, caso ele tenha impactos negativos
no entorno; uma exigência bastante coerente com a razão social de um banco de
desenvolvimento.

Um atributo de sumária importância do financiamento oferecido pelo BNDES é o prazo


de pagamento, que pode ser de 7 a 8 anos, com 2 anos de carência. Esse prazo longo é
bastante propício para investimentos de base imobiliária, como os SCs, que possuem
um pay-back longo.

BNDES Automático

Este produto concede empréstimos de até R$ 10 milhões. Somente é realizado via apoio
indireto. Como o BNDES Finem, também possui várias linhas de financiamento, que,
no caso do BNDES Automático, se ajustam às condições específicas da empresa e do
porte dela para conceder o benefício, bem como à especificidade de o investimento ser
para aquisição de máquinas (ou aumento da capacidade produtiva), projetos de
investimento e capital de giro. Como os valores dos financiamento desse produto são
menores, a maior parte deles é alocada para expansões e não necessariamente para
implantações da base física.
11
Na prática, os juros efetivamente cobrados pelo BNDES para empréstimos para as grandes empresas
são ainda menores, porque o poder de barganha delas é muito grande, assim como o risco de crédito
delas é muito pequeno. Assim, quando demonstrações financeiras dessas empresas são consultadas,
pode-se verificar empréstimos com juros que chegam a até mesmo 6% a.a.

25
IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

Algumas das linhas disponíveis estão brevemente detalhadas a seguir.

[i] MPME Investimento

Para micro, pequenas e médias empresas, podendo ser destinado a projetos de


investimento (como os SCs) e capital de giro associado. Os juros praticados são
compostos por:

 Custo financeiro: a TJLP, Taxa de Juros de Longo Prazo, que estava em 6% a.a. em
abril de 2010.

 Remuneração Básica do BNDES: 0,9% a.a.

 Remuneração da Instituição Financeira Credenciada: negociada entre pretendente a


BENEFICIÁRIO e a instituição.

[ii] Capacidade Produtiva Investimento

Para médias-grandes e grandes empresas, destinado somente a projetos de investimento


(não incluindo, portanto, investimento em capital de giro associado ao
empreendimento). Os juros são compostos por:

 Custo financeiro: calculado pela seguinte média ponderada: 80% TJ-462 + 20%
Cesta. A Cesta corresponde ao custo dos empréstimos do BNDES baseados em
recursos captados no exterior cujo valor, em outubro de 2009, era 4,25% a.a. O
custo fica, então, de 6,45% a.a., baseando-se nessa data.

 Remuneração Básica do BNDES: 1,3% a.a.

 Taxa de intermediação financeira: 0,5% a.a.

 Remuneração da Instituição Financeira Credenciada: negociada entre pretendente a


BENEFICIÁRIO e a instituição.

[iii] Capital de giro associado

Financia o capital de giro da linha Capacidade Produtiva Investimento.

 Custo Financeiro: TJ-462, fixada em 7% a.a. em abril de 2010.

26
IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

 Remuneração Básica do BNDES: 2,5% a.a.

 Taxa de intermediação financeira: 0,5% a.a.

 Remuneração da Instituição Financeira Credenciada: negociada entre pretendente a


BENEFICIÁRIO e a instituição.

3.3.2 Os desembolsos do BNDES

A evolução dos desembolsos do BNDES está intrinsecamente associada ao desempenho


do setor de comércio varejista no cenário econômico brasileiro. O próprio início dos
desembolsos para o segmento ocorreu justamente quando se constatou o sucesso do
Plano Real, que trouxe em sua esteira o aumento do consumo interno e, por
conseguinte, a expansão em larga escala do comércio varejista. De 1995 até hoje, os
números de desembolsos do BNDES também vêm acompanhando os reveses e as
benesses pelos quais o segmento passou ao longo dos anos, como mostram os números
ilustrados no gráfico.

Gráfico 1 - Desembolsos do BNDES para implantação e expansão de shopping centers (em milhões de reais)

156

106
88 89
72
65 65
44
38
32
22

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

A análise da evolução no gráfico permite o detalhamento dos aumentos e das quedas


dos valores, de acordo com a condição macroeconômica do País. Os grandes avanços
observados até 1998 sofrem forte queda, culminando num mínimo local em 2000,
quando se observou que o comércio seria negativamente influenciado por condições
macroeconômicas desfavoráveis. Assim, o BNDES, além de diminuir as taxas juros

27
IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

para os empréstimos, cortou linhas de subcrédito acelerado do Automático,12 antes


disponíveis para implantação de SCs, o que explica a queda abrupta no valor dos
desembolsos no ano 2000. O segmento volta a captar mais recursos do BNDES,
entretanto, já a partir de 2001, com valores crescentes no período que vai até 2003. Esta
evolução aconteceu em meio a diversas conturbações, à crise energética experimentada
pelo País em 2001, à crise internacional iniciada com o 11 de setembro de 2001 e à
instabilidade sucessória nas eleições de 2002 no Brasil. Já a queda brusca verificada nos
anos de 2004 e 2005, na contramão do crescimento do PIB de 5,7% e 2,9% (IBGE),
respectivamente, pode ser explicada pelo fechamento da linha BNDES Automático em
boa parte desse período13 e também pelas condições adversas a investimentos
imobiliários em 2004, como, por exemplo, os juros oficias (Selic) ainda muito elevados
naquele ano.

Ainda que com toda essa oscilação em virtude de variáveis macroeconômicas, o


financiamento do BNDES foi fundamental para a implantação de grande parte da ABL
do País construída no período compreendido pela pesquisa. A informação dada por
BNDES (2007) é que, até 2006, o Banco havia financiado, entre áreas de implantação e
de expansão, 1,06 milhão de metros quadrados de ABL, o que correspondia, na época, a
14% da ABL instalada no País.

12
BNDES (2003).
13
Conforme BNDES (2007).

28
IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

4. A ESTRUTURA DE CAPITAL DE UMA EMPRESA EMPREENDEDORA


DE SC

Financiar a construção de um shopping Center significa, muitas vezes, capitalizar a


empresa que vai empreender esse investimento. A capitalização de uma empresa, como
outrora mencionado, pode se dar de duas formas: por capital próprio ou de terceiros. A
composição percentual de cada um forma a chamada estrutura de capital da companhia.

A estrutura de capital compreende, portanto, a estruturação do passivo de uma


determinada companhia. Para efetivar tal estruturação, a empresa pode optar por
levantar capital próprio, emitindo ações e caracterizando a capitalização na forma de
equity, ou captar empréstimos e emitir títulos de dívida. Na sequência, os itens
explicarão, respectivamente, essas duas maneiras básicas de levantamento de capitais,
da maneira que tem sido observada nos últimos anos no segmento de shopping centers.

4.1 EMISSÃO DE AÇÕES: IPOS DAS EMPRESAS DE SHOPPING

O ciclo de Ofertas Públicas Iniciais (IPOs, na sigla em inglês) das empresas de


construção civil iniciou-se ao fim de 2005, tendo tido alcançado seu auge ao longo dos
anos de 2006 e de 2007. As quatro empresas empreendedoras de shopping centers
pioneiras na abertura de capital, todas em 2007, estão relacionadas nos itens abaixo,
com as respectivas captações e suas destinações.14

 A Iguatemi captou 548 milhões de reais. Segundo a empresa, 50% dessa captação
foi destinada a novas expansões e novos empreendimentos.

 A Multiplan captou 924 milhões de reais, tendo 35% sido destinado a obras do
shopping e das torres de escritórios do Market Place, em São Paulo, e o restante para
capital de giro.

 A BR Malls captou 696 milhões, em duas emissões seguidas no mesmo ano de


2007, e tendo destinado 20% para novos projetos.

 A General Shopping captou 287 milhões de reais, voltando-se à aquisição de


participações em empreendimentos operantes.

14
As informações são de CARDIA, MALQUET e AMBROZINI (2007) e dos releases para imprensa das
próprias empresas, disponibilizados tanto em seus sites quanto pela BOVESPA.

29
IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

Além disso, outra empresa empreendedora de shoppings, a Aliansce Shopping Centers


S.A., abriu seu capital em 2010, captando 585 milhões de reais. A Sonae Sierra Brasil,
no momento desta pesquisa, está realizando o anúncio de sua primeira oferta pública, e
prevê captar até 777 milhões de reais. Elas somarão, portanto, outras duas empresas
empreendedoras de imóveis de varejo com capital aberto.

Pode-se observar que as captações tanto nas ofertas iniciais listadas acima, quanto nas
ofertas secundárias que as quatro empresas pioneiras realizaram ao longo dos anos
seguintes a 2007, foram responsáveis por uma capitalização determinante para os
investimentos do segmento. Mais do que capitalizar, o ingresso no mercado de capitais
marcou uma nova postura, tanto de transparência das atividades quanto de gestão desse
volume de recursos, que representou, inicialmente, um desafio para as empresas,
especialmente para as empresas de imóveis residenciais, que constituíram grandes
bancos de terrenos, comprados a altos preços.

As empresas de shopping, de outro modo, tiveram suas ações marcadas pela compra de
participação em empreendimentos já operantes, num momento inicial. 15 A compra de
terrenos potenciais para implantação de novos projetos passou a ocupar lugar de algum
destaque em um momento posterior, quando a valorização dos imóveis ocupados pelos
shoppings atingiu patamares que tornavam sua compra menos atrativa, do ponto de vista
do investidor que compra para extrair seu retorno do resultado operacional. Assim, para
além da mera compra de terrenos, muitos novos empreendimentos tiveram seu
planejamento e sua implantação iniciada momentos após a abertura de capital dessas
empresas em 2007, justamente como forma de alimentar a demanda dos investidores
por investimentos em shoppings, mas a preços mais atrativos e melhor calibrados em
relação aos empreendimentos já existentes.16

4.2 INVESTIMENTO ESTRANGEIRO

Outro tópico relacionado à capitalização das empresas empreendedoras de shoppings


diz respeito ao ingresso de capital estrangeiro na estrutura de financiamento dessas
empresas. Via de regra, especialmente ao longo da primeira década do século XXI, boa
parte do investimento estrangeiro tem tomado forma pelo viés das associações (joint

15
Essa corrida por compra de participação em shoppings pôde ser constatada pela consulta aos releases
para a imprensa, disponíveis nos sites das próprias empresas e no site da BOVESPA.
16
De acordo com o VALOR SETORIAL MERCADO IMOBILIÁRIO (2008).

30
IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

ventures) de empresas nacionais, detentoras de alguma tradição no mercado, com


grandes empresas, REITs17 e fundos estrangeiros. De outra forma, com o advento da
abertura de capital das empresas de real estate em bolsa de valores, a tendência
majoritária dos investimentos externos no setor tem apontado no sentido do ingresso
desse capital pela compra das ações em ofertas públicas. A observação se torna ainda
mais latente quando se verificam as proporções de capital estrangeiro no total nas
ofertas públicas, cujos números têm ficado em torno de 70%, com poucos casos estando
acima ou abaixo desse valor.

4.3 EMISSÃO DE DEBÊNTURES CORPORATIVAS

Este último item traz uma possibilidade de estruturação das finanças a partir de capital
de terceiros, que são as debêntures corporativas. 18 Como já mostrado anteriormente, a
emissão de debêntures também é possível em nível do empreendimento, mas sua
importância tem sido consideravelmente maior na capitalização das empresas.

As características intrínsecas à debênture tornam-na especialmente atrativa para as


empresas de construção civil, e para as de shopping em particular, devido a
especificidades e vantagens em relação ao prazo, à gama de investidores possíveis de se
atingir e ao custo da dívida. Algumas das vantagens enunciada pela BOVESPA (2005)
incluem:

 Captação de recursos para investimentos, junto a um espectro maior de investidores,


especialmente os institucionais;

 Reestruturação da dívida, que passa a atender às exigências de maior prazo médio e


menor taxa de juros, em relação a financiamentos bancários típicos, além da
diminuição da complexidade na administração dessa dívida;

17
Real Estate Investment Trusts. São tratados alguns aspectos dos REITs no capítulo 7, sobre
securitização de portfólios e de investimentos em shoppings.
18
Está claro que existem outras possibilidades de se incluir capital de terceiros na estrutura de uma
empresa, mas a opção nesse texto por relacionar apenas as debêntures reside em suas vantagens, sua
unicidade e inovação, se não para o mercado como um todo, ao menos para as empresas de shopping,
que passaram a emiti-las a partir de 2007. Outras formas de captação de capital de terceiros, os típicos
empréstimos em bancos comerciais, são deixadas de lado, justamente por não haver nenhuma
novidade notória ou inovação em seu procedimento que justifiquem uma incursão mais profunda em
seus mecanismos.

31
IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

 Utilização de debêntures em securitização de recebíveis, quando a operação


imobiliária caracterizar o recebimento de um fluxo regular de capitais (ou seja,
aplicável a todas as empresas de shopping);

 Flexibilidade do título, tornando a operação ajustável a diversas demandas de prazos


e remunerações, de acordo com o mercado e a empresa, além da agilidade de
negociação no mercado secundário e da rapidez ganhas na captação de recursos.

A remuneração dos títulos pode incluir uma parcela fixa e outra variável, geralmente
indexada por algum índice de inflação. O mais comum para as empresas de shopping,
entretanto, tem sido o pagamento de uma fração do CDI (via de regra uma fração maior
que um, já que as empresas apresentam maior risco relativo e querem atrair
investimento). É importante acrescentar também que, como as emissões são geralmente
dividias em duas séries, cada grupo de debêntures, atrelado a uma determinada série,
pode ter uma remuneração diferente

A tabela a seguir mostra os valores das debêntures emitidas pelas três principais
empresas de shopping do mercado, as únicas a emitir esse tipo de papel. Os valores
ainda relativamente baixos, bem como o ocaso de cada uma delas ter perpetrado apenas
uma emissão, denotam o potencial pouco explorado desse veículo de capitalização.

Tabela 1 - Características das debêntures das empresas de shopping no Brasil


Debêntures
Ano de
Empresa (em milhões de Remuneração
vencimento
reais)
BR Malls 320 2016 7,9% + IPCA
Iguatemi 200 2014 110% CDI
Multiplan 100 2011 117% CDI

32
IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

5. AS EMPRESAS DE SC NO BRASIL AO LONGO DOS ANOS19

5.1 IGUATEMI EMPRESA DE SHOPPING CENTERS (IESC) S. A.

A origem da IESC está no próprio desenvolvimento do Grupo Jereissati, do qual a


empresa se origina. O Grupo, tendo se originado no início do século XX, atuou
primeiramente no setor têxtil, depois no imobiliário, através da Companhia Imobiliária
Jereissati em 1946, e no metalúrgico, com a compra da Metalúrgica La Fonte.
Atualmente, as atividades do grupo estão concentradas na holding La Fonte
Participações, ainda hoje uma das principais acionárias da IESC.

O grupo entrou no ramo dos SCs em 1974, quando empreendeu a construção do SC


Um, em Fortaleza, e tornou-se um ícone do setor quando, em 1979, passou a
administrar o Iguatemi São Paulo. O surgimento da IESC se deu logo após esse marco,
em 1980, quando, então, a empresa passou a atuar em várias atividades relacionadas aos
shoppings. A empresa administra shoppings próprios e de terceiros e tem investido
pesadamente em novos empreendimentos, como mostra a Tab.1.

A abertura de capital da empresa, em 2007, forneceu 548,7 milhões de reais, em valores


nominais. Segundo CARDIA, MALQUET e AMBROZINI (2007), 20% desse capital
seriam destinados ao empreendimento de novos shoppings e 30% seriam destinados a
expansões de SCs do portfólio da empresa. O restante foi para aquisições de
participações em shoppings operantes e para capital de giro interno da empresa. Em
2008, segundo o VALOR SETORIAL MERCADO IMOBILIÁRIO (2008), os
investimentos teriam sido de 50 milhões em expansões e 200 milhões em novos
projetos.

Atualmente, a empresa é detentora de uma ABL própria de 208 mil m², correspondendo
a 2,25% da ABL total de shoppings do País estimada pela ABRASCE.

5.2 BR MALLS PARTICIPAÇÕES S. A.

A BR Malls nasceu quando a GP Investments, empresa de private equity que levanta


recursos para investir na América Latina, e a Equity International, fundo global de

19
Originalmente, este panorama das empresas de shopping foi produzido para PRIMON e MONETTI
(2010).

33
IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

investimento em real estate do investidor Sam Zell, compraram a Ecisa, a Dacom e a


Egec, que, reunidas, compuseram a BR Malls.

A Ecisa atuou no planejamento e exploração de SCs desde 1971, com a inauguração do


Conjunto Nacional Brasília. Na época da compra pela GP e pela EI, a Ecisa possuía
participações em sete shoppings, e foi responsável, ao longo de sua história, pelo
empreendimento e investimento desses SCs. A Dacom era uma empresa especializada
em comercialização de espaços dentro de shoppings, e a Egec era uma administradora
de shoppings.

A BR Malls possui 488 mil m² de ABL própria, correspondendo a 5,25% da ABL total
do País, com dados da ABRASCE.

5.3 MULTIPLAN EMPREENDIMENTOS IMOBILIÁRIOS S. A.

A Multiplan Empreendimentos Imobiliários é, em verdade, uma holding que reúne oito


empresas, atuando no setor shoppings, edifícios residenciais e comerciais. Apesar disso,
o carro-chefe de suas operações está no segmento de SCs, possuindo empresa
especializada em administração de shoppings (a Renasce), em comercialização de lojas
(a CAA) e de espaços para merchandising (a CAA Merchandising).

Sua atividade se iniciou em 1979, quando da inauguração do empreendimento BH


Shopping, em Belo Horizonte. Despontando como grande empreendedora de SCs, na
década de 1980 a empresa inaugurou o RibeirãoShopping, em Ribeirão Preto, o
BarraShopping, no Rio de Janeiro, o MorumbiShopping em São Paulo e o
ParkShopping em Brasília. Na década seguinte, os destaques ficaram com o
DiamondMall, no Rio de Janeiro, e com o Shopping Anália Franco, em São Paulo. Nos
anos 2000, a Multiplan lançou o ParkShoppingBarigui, em Curitiba, o
ParkShoppingSãoCaetano, em São Caetano do Sul, e o Shopping Vila Olímpia, em São
Paulo.

A Multiplan é, pois, presença marcante na história do desenvolvimento de shoppings no


País. Passou a ter investidores estrangeiros quando o Ontario Teachers Pension Plan,
fundo de pensão canadense, comprou participação na empresa. A empresa fez uma IPO
em 2007, captando 924,5 milhões de reais, dos quais 73% eram capital estrangeiro. O

34
IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

dinheiro foi investido em aquisições de outros shoppings operantes e em alguns projetos


greenfield da empresa.

A Multiplan possui 550 mil m² de ABL própria, ou 5,91% da ABL brasileira.

5.4 GENERAL SHOPPING BRASIL S.A.

A origem da General Shopping remonta ao fim da década de 1980, época em que as


grandes lojas de departamento entraram em declínio e cujos espaços físicos deram lugar
a novos empreendimentos e novos tipos de lojas dentro de shoppings. O primeiro
shopping da empresa teve sua inauguração dentro desse contexto: o Poli Shopping, em
Guarulhos, aberto em 1989, surgiu justamente como o viés de reposicionamento de uma
antiga loja de departamentos.

O desenvolvimento da empresa levou-a a inaugurar o Internacional Shopping


Guarulhos, em 1998, e o Auto Shopping, em 2006, na mesma cidade.

A abertura de capital da empresa em 2007 levou-a a captar 287 milhões de reais no


mercado financeiro, dos quais 72% eram capital estrangeiro. A captação foi utilizada
principalmente para a aquisição de participações em empreendimentos já operantes em
outras regiões do território nacional. Na sequência, a empresa empreendeu a construção
do Outlet Premium São Paulo e de algumas expansões, no SuzanoShopping e no
Internacional Shopping Guarulhos. A empresa é detentora de 190 mil m² de ABL
própria, ou 2,04% do total.

5.5 ALIANSCE SHOPPING CENTERS S. A.

A Aliansce nasceu, em 2004, de uma joint venture entre a Nacional Iguatemi, empresa
com mais de 30 anos de tradição no setor de SCs, e a General Growth Propertier (GGP),
fundo de investimento americano (um REIT, sigla para Real Estate Investment Trust)
que investe em SCs regionais nos Estados Unidos.

A Nacional Iguatemi nasceu juntamente com o empreendimento do Iguatemi Salvador.


Desde então, a empresa vem atuando como investidora de SCs pela compra de
participação em empreendimentos operantes. A empresa ainda possui participação em
alguns shoppings do Nordeste, do Rio de Janeiro e do Rio Grande do Sul.

35
IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

Desde sua constituição, a Aliansce tem atuado, em grande escala, na gestão e na


comercialização de shoppings de terceiros, sendo, portanto, grande prestadora de
serviços. Além disso, boa parte da atuação da empresa tem sido no sentido de comprar
participação em negócios. A vocação empreendedora se iniciou em 2007, pela
inauguração do BanguShopping, em Bangu, e do Santana Parque Shopping, em São
Paulo. Em 2008, a empresa inaugurou o Caxias Shopping, em Duque de Caxias, e as
expansões do Shopping Taboão e do Shopping Grande Rio. Em 2009, a empresa
inaugurou o Boulevard Shopping Brasília e o Boulevard Shopping Belém. Em 2010, a
empresa realizou uma oferta pública inicial (IPO) de suas ações na BOVESPA.

A ABL própria da empresa é de 226 mil m², ou 2,43% do total brasileiro.

5.6 SONAE SIERRA BRASIL LTDA.

A história da Sonae Sierra Brasil começa no ano 2000: a construtora brasileira Enplanta
Engenharia Ltda., responsável, ao longo dos anos 90, pelo empreendimento do
Shopping Center Penha (São Paulo), Franca Shopping, Pátio Brasil e Tivoli Shopping,
além de ampliação do Shopping Metrópole (São Bernardo do Campo), realizou uma
joint venture com a portuguesa Sonae Sierra, dando origem à sociedade Sonae Enplanta.
Esta empreendeu, no período que vai de 2000 a 2006, o Parque Dom Pedro Shopping
(Campinas), o Shopping Boa Vista e o Shopping Campo Limpo (São Paulo). Em 2006,
a Sonae Enplanta fez mais uma joint venture, dessa vez com a americana Developers
Diversified Realty (DDR), um fundo de investimentos americano, passando a se chamar
Sonae Sierra Brasil Ltda., sendo, portanto, de propriedade da Enplanta, da Sonae Sierra
portuguesa e da DDR.

Apesar de não ser negociada em bolsa, a empresa é uma grande agente do setor,
possuindo 364 mil m² de ABL, ou 3,91% da ABL do mercado.

5.7 JHSF PARTICIPAÇÕES S. A.

A JHSF Shoppings, braço da JHSF Participações, que atua no empreendimento de SCs,


iniciou o empreendimento de shoppings em 2001, ao lançar o shopping Metrô Santa
Cruz. A empresa segue a estratégia de inserir SCs em seus empreendimentos de uso
múltiplo, como no caso do Shopping Cidade Jardim e do Salvador Shopping, ou de

36
IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

integrá-los totalmente a estações de metrô, como também fará com o shopping Metrô
Tucuruvi.

5.8 SOGIM

A Sociedade de Gestão de Investimentos Imobiliários (SOGIM) é o braço brasileiro da


empresa portuguesa SCG Imobiliária S. A. A empresa atua em vários segmentos do
setor imobiliário brasileiro (comercial, residencial, corporativo) junto com a PARGIM,
responsável por investir e aportar capital nos shoppings que a SOGIM empreende. Ao
longo de sua história, foi responsável por empreender o Boulevard Campina Grande
(hoje Iguatemi Campina Grande), o Caxias Shopping (Duque de Caxias), o Shopping
Villa-Lobos (São Paulo) e o Shopping Taboão (Taboão da Serra)

5.9 GRUPO JCPM

O grupo nordestino, fundado há mais de 70 anos e com atuação em diversos segmentos


da economia, entrou no ramo de shopping centers com a construção do shopping
Tacaruna, em Recife (PE), em 1997. Depois disso, o grupo ainda comprou participações
em outros três shoppings nordestinos: Jardins (Aracaju, SE), SC Recife, Plaza Shopping
Casa Forte (Recife). Além disso, o grupo ainda comprou participação no shopping
paulistano Villa-Lobos e empreendeu a construção do Salvador Shopping.

5.10 BROOKFIELD BRASIL SHOPPING CENTER (BRASCAN)

A Brookfield Brasil atua no País desde 1899, estando presente em vários setores da
economia: energético, florestal, financeiro e outros. É uma subsidiária integral da
empresa canadense Brookfield Asset Management Inc., gestora de ativos que atua na
América do Norte, América do Sul, Europa e Austrália.

No Brasil, a atuação no setor imobiliário se iniciou no fim da década de 1970, sob a


denominação Brascan Imobiliária S. A., adentrando o ramo de SCs em 1980, quando a
empresa comprou participação no shopping Rio Sul, no Rio de Janeiro. A vocação de
empreendedora de SCs se iniciou quando do lançamento do Madureira Shopping,
também no Rio de Janeiro, inaugurado em 1989. Além desse, a empresa também foi
responsável pela implantação do SC Paço do Ouvidor, do Brascan Open Mall (São
Paulo) e do Bay Market (Niterói, RJ).

37
IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

Em 2006, os setores de Incorporações e de SCs se separaram. Foi constituída uma


empresa independente e um fundo de private equity ligado a ela, o BBREP (Brookfield
Brazil Real Estate Partners), que é, em verdade, o grande detentor do portfólio de
shoppings da empresa. A Brookfield responde por 25% dos investimentos do fundo
(informação de 2008). Os investimentos diretos da empresa em shoppings são mínimos,
e realizados de maneira apenas adicional e complementar aos do fundo. O BBREP
passou a atuar como grande investidor de SCs pela compra, ao longo dos anos de 2006 e
2007, de participações em vários projetos operantes. Em 2009, toda a empresa brasileira
mudou de nome: passou-se a designar por Brookfield Brasil a subsidiária da matriz
norte-americana e por Brookfield Brasil Shopping Centers a empresa e fundo de SCs
brasileiros.

Na área de desenvolvimento de projetos greenfield nos últimos anos, a atuação esteve


pautada pelo empreendimento do Shopping Vila Olímpia, em São Paulo, também
pertencente à Multiplan, do Open Mall Green Valley, em Barueri, e do Shopping Pátio
Mogi, em Mogi Mirim.

5.11 ANCAR IVANHOE

Inicialmente denominada Ancar, a empresa da família Andrade de Carvalho tem origem


no banco Andrade Arnaud. Iniciou suas atividades em SCs em 1972, com a aquisição de
fatia do Conjunto Nacional de Brasília. Na continuidade dos investimentos, a Ancar foi
responsável pelo empreendimento dos primeiros SCs das regiões Nordeste e Sul,
respectivamente o SC Recife e o Iguatemi Porto Alegre. Além disso, em 1995, a
empresa inaugurou o Nova América Outlet Shopping, no Rio de Janeiro.

Em 1999 foi aberta a Ancar Gestão, grande braço da empresa que passou a atuar na
administração de empreendimentos operantes. Desde então, a Ancar tem atuado
principalmente na área de gestão, além de ter investido na compra de alguns shoppings
e empresas do setor, tendo relegado, em algum nível, sua posição de empreendedora de
novos projetos e expansões.

Em 2006, a Ancar associou-se à Ivanhoe Cambridge, empresa canadense com atuação


de peso no setor de SCs na América do Norte, Europa, Ásia e no Brasil, por meio da
Ancar Ivanhoe.

38
IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

6. FUNDING DOS EMPREENDIMENTOS E DE SUAS EXPANSÕES AO


LONGO DOS ANOS

As tabelas a seguir apresentam o banco de dados sobre o funding dos principais


shopping centers brasileiros, inaugurados ao longo das últimas duas décadas. As tabelas
estão organizadas por data da informação, de forma a atrelar os valores informados aos
respectivos anos em que foram publicados, para eventuais correções monetárias. Os
dados e valores contidos aqui foram obtidos, principalmente, da revista Shopping
Center, da ABRASCE, e, de forma secundária, dos releases para imprensa das
companhias de capital aberto.

6.1 IMPLANTAÇÃO DE SHOPPING CENTERS

Investimento
Data ABL
Empreendimento demandado Sócios
inauguração (mil m²)
(milhões de reais)
Teresina
1997 21,1
Shopping
Shopping Center
1997
Tacaruna
Brasília Shopping
1997 16,5
and Towers
Joaquim Oliveira
Big Center 1997 12,1
Participações S.A.
BayMarket 1997 7,8 Niterói Market Ltda.
Recreio Shopping 1997 20,8 30 Grupo Santa Isabel
West Shopping
1997 12 Docasa
Rio
Estação Plaza
1997 18,1 60
Show
Shopping Norte 1997 6,2 15
Shopping Metrô
1997 36,3 90 Condeshop
Tatuapé
Terral Participações e
Buriti Shopping 1996 5,6 4,5
Empreendimentos Ltda.
Shopping Pátio
27 105 Grupo Malzoni
Higienópolis
Nacional Iguatemi,
Iguatemi Incorpore, Ferraz
16 50
Campina Grande Suassuna, Grupo SGC,
Agipar e Riccol
BTD Engenharia,
Boqueirão 2000 5,2 15 Boqueirão Empr. E Part.
Ltda.
Consórcio Norcon, G.
Shopping Jardins 1997 27,2 63
Barbosa & Cia.
Litoral Plaza
1997 41,9 Grupo Peralta
Shopping
Plaza shopping E&C Adm e serviços,
1998 6,1
Casa Forte Rianar adm e comércio

39
IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

Botafogo Praia São Marcos, Grupo Victor


1999 15,2
Shopping Malzoni
Iguatemi Feira de
1999 40 Nacional Iguatemi
Santana
Jequitibá Plaza 2000 12,1 Macro Construtora
Center shopping
2001 15 30 Ecisa
Rio
Valença Empr. e Part.
CasaPark 2000 12
Ltda.
Santa Úrsula 1999 24 100 Grupo Almeida Junior
Paulo Octávio, Via Aérea
Taguatinga
2000 24,7 50 Empreendimentos, CEI
shopping
Empreendimentos
Paulo Octávio
Terraço Shopping 1999 12,1 30
Investimentos Imobiliários
Grupo Claudino, Grupo
São Luís SC 1999 24,4 45
Participa
ABC Plaza 1997 77
Instituto Aerus de
Seguridade Social,
Parinvest S.A.
Shopping Light 1999 18 45 Participações e
Investimentos Birmann
S.A., Núcleos (ISS), Ceres
(FSS), Funterra (FPT)
Jequitibá Plaza 9,7 25 Grupo Chaves
Ecisa, AO
Empreendimentos, Biton,
Villa-Lobos 2000 26 100
Sogim, Grupo Espírito
Santo
Plaza Shopping
2000 60 IPS Empreendimentos
Itu
Colonial Shopping 1995 3,5 Grupo Claudino
JHSF, PB
Shopping Metrô
2001 17 45 Empreendimentos,
Santa Cruz
Socicam, Austin Part.
Rio Design Barra 2000 21 55 Servenpla-RDB
Passeio Shopping 6,4 20 Grupo Santa Isabel
Paulo Octávio, Via
Taguatinga SC 25,2 51,5
engenharia
Suzano Shopping 2000 13,5 JG World Empr. E Part.
Ancar, Atlântica, Barpa,
Carioca Shopping 2001 35,1 80
Shopinvest, Supra, Sogim
Inel Imobiliária Novo
Del Paseo 18
euzébio, Favo S.A.
Boqueirão Praia
2001 5 25 (7 mi do BNDES)
Shopping
Praça Shopping 3,3 C&T Exposições e Part.
Frei Caneca 2001 15 50 Rodrigues Part.
Aderbauer Pedroni,
Aderjanio Pedroni, Eudes
Shopping Oriundi 2,8 4
Cecato, José Geraldo
Frigini
Araguaia 9,9 MB engenharia
Barpa, Supra, Pargim, 156
Caxias shopping 2003 29 60
Participações, Shopinvest
Parque D. Pedro 2002 108 200 Sonae-Enplanta
Moinhos 2000 8,4 65 Ciacorp, Nacional

40
IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

Shopping Iguatemi, Cath, Hacasa


Construtora Sá
Praia da Costa 2002 25 60
Cavalcante
Shopping Boavista 2004 23,7 60 Sonae-Enplanta
Parque Jockey 75 140 Sonae-Enplanta
Saphyr, FestMalls Empr.
CentroShopping 2004 23 90
E Part.
Carlos Moussalem,
Pantanal
35 100 Fernando Maia (Country
Shopping
Shopping S/A), Funcef
Intermart/Austin, REP
SuperShopping Planejamento e
18,5 42
Osasco Consultoria, Real
bragança, Cipasa, Saphyr
ParkShopping
60 220 Multiplan
Barigui
Indústrias Luna, Cilpar,
Pátio Savassi 2005 65 70
MK Empreendimentos
Sonae Enplanta, Sonae
Boavista Shopping 23,8 70
Imobiliária
Grupo BVA, Construtora
Shopping Leblon 2006 17 300
Santa Isabel
João Fortes Engenharia
Shopping Bangu 276 (através da Mapin Empr.
Imob.)
Construtora Guerra
Minas Sul 40 Martins, Atacado Vila
Nova
Construtora Gontijo e
Terra Parque 2006 50
Poyes
Paragem 8 Paragem
Midway Mall 2005 130 Grupo Guararapes
Santa Mônica 2006 28,2 110 Pronta S/A
Buriti Shopping Terral Part. e Empr.,
12 25
Guará Intermart/Austin
Terral Part. e Empr.,
Intermart/Austin, Partner
Portal shopping 36 20
Corporate, Racibe
Fernandes Madalena
Salvador
2007 53 JCPM
Shopping
Palladium 280 Grupo Tacla
Floripa Shopping 2006 120
BarraShoppingSul 65,2 Multiplan
Santana Parque Grupo internacional,
24,1 100
shopping Aliansce Shopping centers
Construtora W. Barreto,
Shopping Paralela 250
Capemi
Catuai Shopping
37,5 180 Grupo Catuai
Maringá
Balneário
Camboriu 79 Grupo Almeida junior
Shopping
IESC - 64%, grupo Paulo
Iguatemi Brasília 150
Octavio - 36%
Águas Claras
Shopping and 14,3 Coopersefe
Office

41
IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

6.2 RENOVAÇÕES EM SHOPPING CENTERS

A tabela a seguir apresenta os dados referentes às principais expansões e revitalizações


no segmento de shopping centers no Brasil. Como muitas das revitalizações não
incluem necessariamente uma ampliação da base física, optou-se aqui por incluir uma
coluna que explicita as características da expansão ou revitalização (denominadas na
tabela por intervenção), incluindo, quando for o caso, a quantidade de ABL adicionada
ao empreendimento. No mais, os pontos ressaltados procuram seguir o conjunto de
adequações elencado em GREGÓRIO e SILVA (2006).

Empreendimento Ano da Investimento Financiadores Características da


intervenção demandado intervenção
(em milhões
de reais)
ABC Plaza 2000 3 Brazil Realty novas 50 lojas
(George Soros),
Cyrela
Amazonas SC 2000 35 Adição de ABL: 11,4
mil m²
SC Lapa 2000 3 Condomínio SC Revitalização para
Lapa Semma aumentar atratividade
LFM e potencial de vendas
ABC Plaza 5 Reposicionamento
depois da falência do
Mappin: ênfase no
setor de serviços, lazer
e novas âncoras
Ibirapuera 40 Ala gourmet, três
teatros, 10 salas de
cinema
São Conrado Fashion 1,5 Mudança no mix,
Mall revitalização
Butantã 1,4 Nova fachada, praça
de alimentação, ar
condicionado
São Conrado Fashion 1 Adição de ABL: 1,8
Mall mil m²
Shopping Grande Rio 25 Nacional
Incremento de 40
Iguatemi, Grupo
lojas e serviços
Sendas
shopping Tijuca 2 Fachada
SC Neumarkt 1 Alameda de serviços
Blumenau com 14 lojas, home
center e academia
Guararapes 2001 6 Adição de ABL: 5,5
mil m².
Alameda de moda,
universidade e centro
médico
10 Adição de ABL: 12

42
IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

mil m².
Incremento de 60
lojas-satélite e 3
âncoras
Nova América 25 Adição de ABL: 7,8
mil m².
Universidade,
academia, duas lojas-
âncora, 90 satélites
CenterVale 4 Fachada, troca de
pisos e arquitetura
interna
BH Shopping Aumento de duas
âncoras, nova âncora,
25 lojas (satélites e
serviços)
NorteShopping 2001 5 Fachada,
estacionamento,
espaços para
merchandising
Leopoldina Shopping 2001 20 Penha Empr. E Centro médico
Part.
Boa Vista 16 ImobiliáriaCM 70 lojas, 6 cinemas
Ltda.
Buriti 10 Adição de ABL: 13,9
mil m².
Incremento de 103
lojas-satélite e
estacionamento
Americanas Joinville 1,5 Oito novas lojas,
serviços, novo
mobiliário na praça
de alimentação
Praia Shopping 10 Lojas de moda,
serviços, 30 lojas-
satélite e uma
megaloja
SC Neumarkt 2,5 Adição de ABL:1,3
Blumenau mil m².
20 satélites, lazer,
megalivraria
Shopping Barra 5 Incremento de 30
lojas, sendo duas
âncoras
Shopping Vitória 35 Adição de ABL:9,5
mil m².
Quatro salas de
cinema, 5
restaurantes, 120 lojas
Ibirapuera 40 Inclusão de lazer,
teatro, cinema,
academia, praça de
eventos,
estacionamento
Recreio 2,5 Shopinvest Quatro salas de
cinema, boliche,
academia, lazer, 65
lojas
Anália Franco 30 Nove salas de cinema,

43
IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

novo piso
Jardins 25 JCPM (50%), Sessenta lojas, 3 salas
Noel Barbosa de cinema,
(25%), grupo estacionamento
Norcon (25%)
Eldorado 10 Novo mix, reforma da
fachada, edifício
garagem, 11 cinemas
Vitória 105 lojas, 4 cinemas, 5
restaurantes, fachada,
automação do
estacionamento,
revitalização
Rio Preto 48 satélites, 1 âncora,
cinco cinemas, 1
megastore
Via Parque Adição de ABL: 1mil

Reorganização do
mix, reforma dos
cinemas e do teatro
Iguatemi Campinas 30 Adição de ABL: 14
mil m²
Novos projetos
arquitetônico e
paisagístico
Iguatemi Campinas 22 Estacionamento
Iguatemi Campinas 10 Cinemas
Estação 2002 6 K&G, Polloshop Reposicionamento do
Estação Plaza show,
antigo festival center
que não vingou
Leste Aricanduva 26 Adição de ABL: 20
mil m²
Galleria 2004 14 Fundação Cesp, Adição de ABL: 10
Fund. Vale do mil m²
Rio Doce
Ponteio Lar 9 20 lojas, 2
restaurantes, 6
cinemas, reformas no
mall, projeto
arquitetônico e
paisagístico
Flamboyant 20 Jardim Goiás Adição de ABL:
Empr, Fal 2 Inc. 7,1mil m²
40 lojas, 3 âncoras,
acessos, fachada
Campinas Shopping 70 10 cinemas, 48 lojas,
praça de alimentação
Araguaia 4 Adição de ABL: 5 mil

Alameda de serviços,
15 lojas, escola, 3
cinemas
MorumbiShopping 8 Reforma
arquitetônica
Praia deBelas Reorganização do
mix, 10 lojas
Raposo shopping 12 Revitalização,

44
IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

reformas, 40lojas,
atrações e serviços
Light 2 Estacionamento,
praça de alimentação
e escadas rolantes
Shopping Manaíra 2,3 Adição de ABL: 1,5
mil m²
Lojas Americanas
SP Market 8 Parque da Xuxa
SP Market 8 Adição de ABL: 8 mil

35 lojas
Shopping Boavista 2003 12 Adição de ABL: 6 mil

6 cinemas, 61 lojas,
lazer
Nova América 75 90 lojas, escritórios
Tamboré 2003 12 4 âncoras, 60 lojas
Light 2 Reformas na praça de
alimentação e no mall,
escadas rolantes
Tacaruna 40 Adição de ABL: 9 mil

1 âncora, 50 satélites,
2 restaurantes, praça
de alimentação, lazer
Iguatemi Campinas 70 Adição de ABL: 14
mil m²
Guararapes 25 REDEVCO Adição de ABL: 16
mil m²
20 lojas, edifício
garagem, 12 cinemas,
faculdade, espaço
gastronômico
Jardins 10 25 lojas, reforma do
cinema
Shopping Boavista 2003 10 60 lojas, revitalização
do mix, reformas
generalizadas
Flamboyant 2003 20 Adição de ABL: 9 mil

40 satélites, 3
megalojas
Buriti Shopping 10 Adição de ABL: 4,5
mil m²
25 lojas
Iguatemi Fortaleza 30 47 lojas, 12 cinemas
Praia Shopping 11 7 cinemas, edifício
garagem, 25 lojas
NorteShopping 2005 40 Adição de ABL: 30
mil m²
80 lojas de decoração,
lazer e serviços, 10
cinemas
Grande Rio 15 Grupo Sendas e Adição de ABL: 6 mil
Nacional m²
Iguatemi 42lojas, 6 cinemas,
nova fachada,
estacionamento

45
IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

Top Shopping 40 Adição de ABL: 21mil



lazer, cinemas, praça
de alimentação
BarraShopping 16 Multiplan 27 lojas, num
corredor que une o
Barra ao NYC Center
Osasco Plaza 25 Lojas, cinemas,
Shopping estacionamento
Shopping Mueller 18 Edifício garagem, 8
cinemas
Shopping Penha 2004 40 Sonae-Enplanta Adição de ABL: 12
mil m²
60 lojas, alameda de
serviços, lazer
Plaza shopping 2003 30 18 lojas de moda,
estacionamento,
restaurante
CasaShopping 30 Expansão do mix,
reformas, 42 lojas
ParkShopping Barigui 100 Adição de ABL: 42,5
mil m²
Floripa SC 60 Skipton S.A., Adição de ABL: 22,3
Amstar Adm. E mil m²
Part., Trade
Shopping Adm.
E Part., Inc. de
SC Florianópolis
DiamondMall 2005 20 Multiplan 2 cinemas e 40
satélites
RibeirãoShopping 1,5 Ampliação da praça
de alimentação, duas
novas alas de lojas
para vestuário
SiderShopping 2,5 Multiplan Novo andar para 4
cinemas
ParkShopping Barigui Adição de ABL: 7 mil

21 lojas, uma delas
livraria e outra
restaurante
Metrô Tatuapé 80 Adição de ABL: 60
mil m²
Metrô Tatuapé 2: 180
lojas, 5 cinemas e
teatro
Araguaia 6 Área de lazer de 1,3
mil m², loja de
departamento de 900
m². paisagismo,
mobiliário, fachada,
estacionamento
Shopping Butantã 83 satélites em novo
piso, mega loja e nova
âncora, facilidades no
estacionamento
Parque D. Pedro 6,5 Fórmula academia,
Renner, restaurante
Campinas Shopping 60 satélites, praça de

46
IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

alimentação e 10
cinemas
Continental Shopping 4 Modernização das
intalações, melhor
acabamento interior e
exterior, troca do
supermercado
West Plaza Construção de
boulevard suspenso,
estacionamento, 11
cinemas
Buriti Shopping Adição de ABL: 15
mil m²
2 âncoras, 6 cinemas,
55 satélites
Shopping Guararapes 25 Propar e Adição de ABL: 22
Redevco mil m².
lazer e
entretenimento,
edifício garagem, 11
cinemas
Catuaí SC Adição de ABL: 10
mil m²
29 lojas de
construção, reforma e
decoração
SC Tacaruna 40 Adição de ABL: 10
mil m²
50 satélites, 1 âncora e
4 mega-lojas
Centro Comercial 26 Adição de ABL: 40
Leste Aricanduva mil m².
Junção dos
empreendimentos do
Leste Aricanduva e
adição e ABL
Shopping Jardim Sul 11 20 lojas, novas
âncoras
Shopping Uberaba 30 lojas, cinema
Shopping Tijuca 50 Adição de ABL: 11
mil m²
50 satélites, 3
megalojas e 1 âncora
Minas Shopping 30 Oito salas de cinema,
1 âncora e 20 satélites
BH Shopping 1 Novas lojas de grife e
de vestuário
Buriti Shopping 1 Lojas de eletrônicos e
moda
Tamboré 8 Adição de ABL: 4 mil

novas âncoras e
espaço gourmet
Amazonas Shopping 5 Adição de ABL: 4,5
mil m²
30 novas lojas
BarraShopping 17 Revitalização da
arquitetura,
iluminação

47
IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

Goiânia Shopping 15 Adição de ABL: 4,6


mil m²
restaurantes, moda,
conveniência e
serviços financeiros
Ibirapuera Oito salas de cinema,
teatro e 84 lojas
MorumbiShopping 80 lojas, 4 âncoras
BarraShopping 12 12 lojas de grife
NorteShopping 100 Cinemas, boliche,
jogos eletrônicos,
academia,
universidade
Ibirapuera 80 Teatro, cinemas,
novas satélites
Carioca Shopping 10 Adição de ABL: 2,8
mil m²

Shopping Jardins 25 Adição de ABL: 8 mil



Shopping Paulista 85 Grupo Victor
Malzoni
Iguatemi Salvador 8 Área de serviços,
âncora
Eldorado 25 Fachada, reforma dos
átrios, sinalização
interna
Raposo Shopping 50 Grupo Jorge's Adição de ABL: 34,5
mil m²
4 âncoras, 80 satélites,
700 vagas de
estacionamento
Mogi Shopping 35 Grupo Jorge's 4 âncoras, cinema
multiplex, academia
Shopping Caruaru Adição de ABL: 4 mil
m².
Colocação de loja
âncora, ampliação e
modernização do
estacionamento
Catuai Shopping 60 Aumento de âncora e
de satélites, aumento
do estacionamento
Shopping D. Pedro 0,4 Reuso de água,
irrigação de jardins,
paraganhar ISSO
14001
Ribeirão Shopping 23,2 Multiplan Adição de ABL: 8,2
mil m²
Shopping Pátio 170 Grupo Victor Teatro, cinemas,
Paulista Malzoni âncoras e megalojas,
revitalização de pátios
West Plaza 92 Grupo Victor Revitalização, lojas,
Malzoni cinemark
Shopping Itaguaçu 10 Estacionamento,
praça de alimentação,
academia

48
IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

7. COMENTÁRIOS SOBRE INSTRUMENTOS DE SECURITIZAÇÃO


APLICADOS AO FUNDING DE SHOPPING CENTERS 20

O uso do termo “securitização” pode assumir conotações ligeiramente diferentes de


acordo com o mercado específico em que é utilizado – no mercado imobiliário, de
dívidas, de commodities etc. A noção comum de um título securitizado para todos esses
mercados, entretanto, guarda a ideia de vender um papel lastreado em ativos ou dívidas,
sendo que remuneração desse título de dívida será assegurada pela expectativa de fluxo
de pagamentos desses ativos ou dívidas. Logo, a utilidade de títulos securitizados se
ajusta com fluidez à demanda e às características do mercado de base imobiliária, que
justamente consiste na exploração do ativo imobiliário através de locação ou parcerias. 21

No Brasil, os mecanismos de securitização adquirem dois formatos principais: um deles


é a constituição dos chamados Fundos de Investimento Imobiliário (FIIs), que
congregam ativos imobiliários e distribuem os resultados mensais auferidos em
proporcionalidade às cotas, e o outro consiste genericamente na emissão de títulos de
dívida (geralmente categorizados como renda fixa) lastreados em crédito imobiliário ou
recebíveis imobiliários.

Apesar de a moderna legislação acerca de tais instrumentos ter se constituído em


meados da década de 1990, sua disseminação ainda não constitui mecanismo vital e
determinante para o funding dos empreendimentos de construção civil, especialmente
no caso dos shopping centers. A importância em tratar deles neste texto, ainda que
resumidamente, reside em seu potencial de financiamento para a indústria, quando se
visualizam os números de mercados que já utilizam esses meios há algum tempo. Além
disso, especialmente a partir de 2005, a indústria assistiu à oferta pública inicial (IPO)
de vários fundos imobiliários constituídos por shopping centers, e também viu a

20
Os comentários inseridos neste capítulo final são breves e dão apenas uma pincelada neste tipo de
capitalização, porque são reconhecidamente fortes instrumentos de investimento em shopping centers
operantes, e não de funding para a implantação em si. Contudo, seus movimentos atuais e a expectativa
de seu potencial validam a necessidade dessas asserções, especialmente quando se considera que a
popularização dos instrumentos de investimento em shoppings tem levado à valorização em certa
demasia de muitos dos atuais empreendimentos, o que impulsiona a construção de projetos greenfield
como forma de aumentar a oferta de investimentos, uma vez que o custo do investimento é
potencialmente menor.
21
Trata-se de locação do ativo quando o aluguel do imóvel é fixo e não prevê uma associação de
atividades entre empreendedor e locatário, como ocorre em edifícios de escritórios, galpões industriais
ou de armazenamento. Parcerias são caracterizadas quando o aluguel é variável, estando associado aos
resultados mensais, como as vendas em shopping centers ou as receitas de hotéis.

49
IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

pioneira emissão de Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs) por parte de uma


empresa empreendedora de shoppings.

Assim, os comentários que se seguem apresentam dados sobre a recente capitalização


através desses meios, e constituem não uma demonstração de financiamentos vultosos e
fundamentais para o setor, mas sim uma posição sobre o estado da arte desses
mecanismos, circunscrito àquilo que tange o segmento de shopping centers.

7.1 FIIS COM PORTFÓLIO DE SHOPPINGS

Introduzidos pela legislação brasileira em 1993, os FIIs têm experimentado uma


evolução gradual e cuidadosa ao longo dos últimos anos. A interseção entre FIIs e
shopping centers se iniciou em 1999 22, com o FII Pátio Higienópolis, e desde então tem
assistido a uma evolução crescente, tanto em relação ao número de FIIs lastreados em
shoppings negociados no mercado secundário, quanto em relação à regulamentação, à
forma e aos valores do patrimônio líquido de tais fundos.

A maior parte dos FIIs no Brasil constituiu-se como forma de segregar um único ativo,
ou parte de um único ativo. Assim, os fundos de shopping geralmente possuem
participações em parte de apenas um empreendimento, e a função da administração
desses fundos é manter tal posição e distribuir os recursos provenientes dos aluguéis.
Trata-se, pois, de um tipo de administração passiva, ou seja, que não visa à constante
busca de um novo e diversificado portfólio que apresente maior potencial de criação de
valor para os cotistas.

Essas características foram ressaltadas para contrastar com a estrutura típica do


instrumento americano comparável, o Real Estate Investment Trust (REIT). Instaurado
pela legislação norte-americana na década de 1960, o modelo atual do REIT preconiza
uma gestão ativa e determinante sobre o portfólio de ativos. Essa gestão dinâmica tem
incluído, como se observa na prática dos REITs atuais, gerenciamento direto das
propriedades, substituição de imóveis cujo desempenho está abaixo do satisfatório e
associações (joint ventures) com outras empresas para o desenvolvimento de novos

22
Considera-se a data do início de negociação no mercado secundário. O FII Via Parque foi constituído
em 1995, mas não entra nesse cômputo porque sua formatação original era a de um fundo fechado e
não negociável em bolsa. Além disso, na época de sua abertura, o FII Via Parque, por causa da
regulamentação ainda rudimentar, visava vantagens organizacionais, orçamentárias e tributárias,
divergindo dos FIIs abertos para o público posteriormente.

50
IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

empreendimentos, tanto nos EUA quanto internacionalmente.23 O Brasil, por exemplo,


tem sido alvo de investimentos de alguns REITs no segmento de shopping centers: a
Aliansce e a Sonae Sierra Brasil, por exemplo, foram formadas, no primeiro caso, por
uma joint venture entre a Nacional Iguatemi e a General Growth Properties, um REIT
americano, e no segundo caso, por uma associação entre a Sonae Enplanta e a
Developers Diversified Realty, também um REIT americano.

As diferenças entre REITs e FIIs, entretanto, não estão restritas ao tamanho e à


diversificação dos portfólios de ativos. Muitas das diferenças, que são observáveis não
somente aos FIIs de shoppings mas a todos os demais segmentos explorados por esse
mercado, refletem um estágio ainda pouco maduro desse setor, e uma certa cautela do
investidor em investir nesse tipo de ativo. Algumas das principais diferenças são
observadas a seguir.

 FIIs são menos líquidos que REITs. Ainda que os FIIs sejam negociados em bolsa
de valores, dificilmente o número de negócios diários atinge um valor com dois
dígitos. Isso pode ser devido a uma cautela ou desconhecimento, por parte dos
investidores, com esses ativos, ou pode mesmo ser devido a um desejo de não
volatilidade do preço das cotas (o que explicaria o grande número de FIIs não
negociáveis em bolsa no mercado brasileiro).

 FIIs possuem taxas de dividend yield maiores que aquelas de REITs. Ainda que em
alguns anos atípicos o dividend yield dos REITs tenha alcançado números perto de 7
ou 8% por ano24, a média histórica tem girado em torno de 4%. A mesma média
histórica no Brasil, entretanto, tem girado em torno de 8% ou mais ao ano.

 O incremento dos resultados em FIIs são baseados em crescimento interno,


enquanto a maior parte do retorno em REITs é formada por crescimento externo.25
FIIs tipicamente são formados por um único investimento, ou, em apenas dois casos
até o momento dessa pesquisa, por um portfólio bastante limitado de shopping

23
Conforme BLOCK, Ralph L. Investing in REITs: Real Estate Investment Trusts. Third Edition. Bloomberg
Press. New York, NY. 2006.
24
De acordo com dados disponíveis em www.nareit.com.
25
Também de acordo com BLOCK (2006). Crescimento interno significa, genericamente, que o
crescimento é realizado com base em aumentos dos retornos obtidos do portfólio original, por diversos
meios, como aumento dos aluguéis, realocação de locatários, correção monetária etc., enquanto
crescimento externo significa expansão do portfólio e, consequentemente, aumento do valor
patrimonial das cotas. Esse último tipo de crescimento praticamente não se verifica nos FIIs brasileiros.

51
IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

centers26, cujo único objetivo é fazer perdurar a constância dos aluguéis mensais.
Em outras palavras, o portfolio não está sujeito a uma gestão ativa e dinâmica que
renova constantemente o conjunto de imóveis, por isso em contraste com os REITs,
uma vez que a maioria deles pode até mesmo ser taxada de uma verdadeira empresa
imobiliária.

Tais diferenças têm, no entanto, convergido paulatinamente para o modelo americano


do REIT, como é a opinião de ROCHA LIMA (2000), e como têm mostrado os últimos
lançamentos de FIIs no mercado. A tabela a seguir dá uma ideia do tamanho dos
patrimônios dos FIIs de varejo, e sinaliza o enorme potencial de crescimento quando se
compara com as possibilidades ainda enormes de securitização de todo o enorme
mercado de shoppings no Brasil.

Patrimônio líquido
Ano de
FII (em milhões de
fundação
reais)
Via Parque 1995 90
Shopping Patio Higienopolis 1999 109
Shopping Parque Dom Pedro 2004 24
Grand Plaza Shopping 2004 82
CSHG Brasil Shopping 2007 61
Ancar IC 2007 118
Shopping West Plaza 2008 90
Floripa Shopping 2009 47
Mais Shopping Largo 13 2010 89
Max Retail 2010 59

7.2 EMISSÃO DE CRIS POR EMPRESAS DE SHOPPING

Uma descrição dos mecanismos de funding para empreendimentos imobiliários ficaria


incomplete se os CRIs não fossem mencionados. Reconhecidos como títulos de dívida
de renda fixa, tais instrumentos podem ser utilizados por empresas de capital aberto
como maneiras de obter financiamento junto ao Mercado ou reestruturar seus passives,
em complementaridade com os mecanismos descritos no capítulo sobre a estrutura de
capital das empresas.

26
Os dois FIIs de shoppings que possuem alguma diversificação em seus portfólios são o CSHG Brasil
Shopping e o Max Retail.

52
IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

A possibilidade de emitir CRIs foi primeiramente estabelecida pela legislação em 1997.


Sua regulamentação seria alterada nos anos seguintes, por vezes como resposta à
demanda de mercado e outras vezes para atender a um desejo do governo (ou dos
investidores): tornar CRIs mais atrativas para investidores. CRIs apresentam grandes
vantagens quando comparados a títulos típicos de renda fixa. Uma das principais
características garantida pela legislação é isenção de tributos sobre os ganhos obtidos.
Além disso, CRIs têm apresentado tipicamente melhores taxas de retorno que
investimentos similarmente conservadores. 27

A possibilidade de emitir CRIs ainda é bastante nova para as empresas de real estate
brasileiras, e especialmente para as empresas de shopping. A timidez dos numerous, no
entanto, denota um grande mercado de capitalização passível de exploração para os
próximos anos. A única empresa de shopping centers a emitir CRIs até este momento
foi a General Shopping Brasil, e ainda assim, em um valor relativamente modesto de 60
milhões de reais.

27
Mesmo que esse texto não pretenda fazer uma investigação mais profunda sobre CRIs, alguns
aspectos relacionados a risco e retorno desses títulos devem ser ressaltados. Além de vantagens
tributárias, a maioria dos CRIs retorna uma parcela percentual fixa, geralmente entre 6 e 8% ao ano,
indexado por algum índice de preços, o que, para o mercado imobiliário, quase sempre significa IGPM. A
soma dessas duas parcelas percentuais tem gerado taxas de retorno consideravelmente elevadas,
especialmente em 2010, quando o IGPM apresentou avanço de mais de 10%. Na contramão, esses
elevados ganhos oferecem riscos diversos, estando incluídos aí baixa liquidez relativamente a outros
papéis, períodos de maturidade que vão até 30 anos e elevado investimento inicial.

53
IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

8. ANÁLISE CRÍTICA E COMENTÁRIOS FINAIS

O desenvolvimento do texto confirmou um resultado antevisto e já esperado: o


financiamento da implantação de shoppings foi, e ainda é, sumariamente encampado
por recursos próprios dos empreendedores e por bancos, ao longo da história do setor.
Os fundos de pensão chegaram a atuar na construção de shoppings, mas suas atividades
no setor estiveram historicamente relacionadas à exploração operacional de SCs, pela
compra de fatias de empreendimentos em plena operação e aferição do resultado
operacional competente. Os FIIs lastreados em shoppings possuem a mesma
característica, ou seja, a de exploradores de shoppings em funcionamento, com vistas a
distribuir os resultados operacionais aos cotistas. Tais fundos constituem grandes e
importantes veículos de investimento em SCs tanto para o público quanto para o
mercado de shoppings em geral, mas não apresentam uma rotina de investimentos em
implantações de novos SCs.

A pesquisa elucidou, portanto, quais os principais vetores de evolução dos


empreendedores e dos bancos, ao longo dos últimos anos. De um lado, empresas e
fundos estrangeiros se associaram a empresas nacionais para constituir novas empresas
e/ou empreendimentos. Os mesmos agentes externos também compraram ações de
empresas nacionais do setor que abriram capital. Do lado dos bancos, junto ao
tradicional financiamento dos bancos comerciais e públicos, surgiu a figura de um
poderoso banco de desenvolvimento, o BNDES, que financiou boa parte das expansões,
sendo responsável por expressiva fração da ABL brasileira.

Os vários olhares sobre equacionamento de fundos para shoppings estabelecidos ao


longo desse trabalho procuram demonstrar as múltiplas facetas que o financiamento
imobiliário assume no esforço de empreender suas obras. As várias perspectivas
ilustradas compreendem aspectos sobre o empreendimento e o empreendedor, o capital
próprio e de terceiros, mecanismos tradicionais de financiamento e modernos
instrumentos de securitização. Todos esses elementos constituem, em sua essência, em
tentativas de abordar três incessantes desafios do setor, indicadas na introdução: masivo
aporte de capitais, longos prazos de imobilização e payback de capital e falta de
liquidez.

54
IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

Observa-se que grande parte desse esforço de capitalização tem sido no sentido de
capitalizar a empresa empreendedora. Os meios descritos primam pela capacidade de
reestruturar tanto os ativos quanto os passivos das companhias, sendo capazes tanto de
melhorar a relação de capitais próprios (através das ofertas de ações e dos investimentos
estrangeiros) sobre os de terceiros, quanto de melhorar a qualidade da dívida dessas
empresas (leia-se prazos maiores e juros relativamente mais baixos).

Decorre, de tudo o que foi exposto, que a análise do investimento na implantação de


SCs está bastante atrelada à análise dos investimentos da empresa envolvida em seu
desenvolvimento, visto que é essa mesma empresa que irá contrair o financiamento com
os bancos, sejam eles comerciais, públicos ou de desenvolvimento. Assim, guardadas as
diferenças entre investir e financiar um imóvel (no caso, o SC) e uma empresa
(empreendedora do SC), a pesquisa conclui por um novo viés passível de estudo, tanto
do investimento quanto do financiamento de SCs, que é a própria análise da empresa, já
englobando, pois, em sua estrutura de capital, os recursos próprios e os recursos de
terceiros. Tal viés de estudo pode, inclusive, vir a agregar volume numérico e
sistemáticas consagradas de análise de empresas e empreendimentos.

8.1 PRODUTOS, ALCANCE E VISÃO GERAL DA PESQUISA

A proposta desse projeto de pesquisa incluía, em seu escopo, a apresentação de três


produtos finais, quais sejam (conforme a proposta inicialmente entregue descreveu):

“[i] a validação de uma rotina para estruturação de um banco de dados em nível Brasil
para o mercado de shopping centers, direcionado às informações econômico-financeiras
desse tipo de investimento, focando especialmente na busca do histórico do perfil dos
investidores (fontes de recursos) e tipos de contratos predominantes praticados na
exploração dos shopping centers analisados;

“[ii] consolidação das informações em um banco de dados, que será de extrema


utilidade tanto no processo de planejamento e tomada de decisões nesse setor, bem
como, como fonte de informação a outros trabalhos acadêmicos relacionados a
Shopping Centers;

55
IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

“[iii] uma análise crítica do bolsista após a revisão bibliográfica e levantamento de


campo, relacionando as informações identificadas com o cenário de inserção em que os
investimentos foram feitos.”

Entende-se que os três itens foram explorados em sua totalidade, no limite das fontes
disponíveis para informações.

O item [i], que prevê a montagem de uma rotina, é apresentado nos capítulos 3 e 4,
estando estes devidamente ancorados por uma introdução e por uma revisão
bibliográfica nos capítulos 1 e 2, respectivamente. Deve-se ressaltar a opção por
apresentar, em cada capítulo, diversas linhas pelas quais o funding do empreendimento
pode se desenvolver, ao invés de impôr o procedimento rígido de uma única rotina
esquemática, de outra forma incompatível com a variabilidade das formatações
assumidas tipicamente na unicidade de cada empreendimento.

O produto [ii] se inicia no capítulo 5, com um panorama geral das empresas de


shopping no Brasil ao longo dos anos, e assume sua razão máxima no capítulo 6, com a
apresentação das diversas tabelas com dados sobre funding e renovação em shopping
centers. O banco de dados, como foi dito, compreende informações a partir de 1997,
data em que a principal fonte de referência, a revista Shopping Center, iniciou sua
publicação. Se, por um lado, a imposição desse ano específico parece ser um fator
limitante, o grande volume de dados obtidos transpõe esse limite aparente à efetivação
da pesquisa. Ainda cabe ressaltar que dados antigos, de empreendimentos datados de
fases anteriores da indústria, têm apenas valor de compilação histórica, mas, por
retratarem épocas já distantes, com leis e conjunturas de mercado bastante distintos dos
atuais, sua importância relativa é menor que as informações mais atuais efetivamente
compiladas nesse trabalho.

A análise crítica prevista em [iii] inicia-se com o capítulo 7, com as perspectivas sobre
os instrumentos de securitização aplicados à implantação de shopping centers, e termina
com uma visão geral apresentada no início deste capítulo.

De maneira geral, considera-se que o alcance da pesquisa alcançou seus objetivos, na


medida dos limites impostos pelas fontes de referência. A finalidade maior dessa
pesquisa, como de muitas outras sobre mercado imobiliário, é gerar informação de valor
e com rigor técnico apurado, e considera-se que a especificação dos instrumentos de

56
IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

capitalização, juntamente com o banco de dados, tenham atendido a esse objetivo maior.
Além disso, é digna de nota a publicação de artigo em conferência internacional da
LARES sobre o mercado imobiliário, cumprindo mais uma vez a função de informar
com rigor, e nesse caso, primando pelo alcance de um público maior e diretamente
relacionado ao segmento.

Um maior detalhamento dos vários aspectos e perspectivas abordados caberia, por si só,
a toda uma nova pesquisa. Considera-se, especialmente, o tema da estrutura de capital
das empresas de shopping um dos principais temas passíveis de pesquisa posterior, visto
que boa parte dos resultados mostrou ser a empresa o grande núcleo de capitalização e
financiamento no setor. Assim, as relações entre o capital próprio e de terceiros, e sua
eficiência em gerar ganhos e incrementos de valor, tanto para as companhias quanto
para o setor de construção civil em geral, poderiam vir a ser pauta de um novo projeto
específico.

57
IMPLANTAÇÃO E EXPANSÃO DE SHOPPING CENTERS

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60