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Uso da Paridade de Taxas de Juros Doméstica e Externa no Brasil

Marcos Eugênio da Silva

A forma como a paridade de juros aparece nos livros-texto de macroeconomia supõe


perfeita mobilidade de capital e agentes neutros ao risco. Dessa maneira ela não é
diretamente aplicável ao mercado brasileiro, pois existe uma cunha entre a taxa de
juros doméstica e a externa que representa o prêmio de risco que um investidor avesso
ao risco exige para aplicar recursos num país sem perfeita mobilidade de capital, cuja
moeda não é conversível e com um histórico de instabilidade macroeconômica, alta
relação dívida/PIB e com a maior parte da dívida pública pós-fixada e indexada a
câmbio ou índices de preços.

No Brasil, a equação de paridade de juros fica:

Ete+1
(
(1 + it ) = 1 + i + φ t .
*
t
Et
)

onde, i é a taxa de juros doméstica, i* a taxa de juros externa (libor, por exemplo), φ o
prêmio de risco, E a taxa de câmbio (reais por unidade de moeda extrangeira) e Ee a
taxa esperada de câmbio. Essa é a paridade descoberta de juros. Em geral usa-se aqui
a paridade coberta, com a taxa de câmbio esperada substituída pela taxa de câmbio
negociada no mercado futuro (BM&F) ou implícita nos swaps cambiais. A taxa de
câmbio em geral refere-se ao dólar americano, que é a principal referência de moeda
estrangeira no Brasil, e, tanto na BM&F quanto nos contratos de swaps cambiais, existe
liqüidez apenas nas operações com o dólar americano.

A soma i*+φ é chamada no Brasil de cupom cambial.1 Levando-se em conta a forma


como são cotadas taxas de juros no Brasil - geométrica 252 dias úteis para juros em
reais e linear 360 dias corridos para juros em dólar - e usando a Ptax800 como
referência para a taxa de câmbio,2 a equação de paridade fica:
du ( t ,T )
 i  252
 cc sujo dc(t , T )  PtaxTe −1
1 + t ,T  = 1 + t .T . .
 Ptax
 100   100 360  t −1

onde,

it,T = taxa de juros em reais (em % a.a.) para o período entre o dia t, inclusive, e o dia T,
exclusive;
cct,Tsujo = cupom cambial sujo (em % a.a.) entre t, inclusive, e T, exclusive;
du(t,T) = dias úteis entre t, inclusive, e T, exclusive;

1
O termo cupom cambial não é adequado, pois trata-se de uma taxa de juros e não do cupom
propriamente dito, que é pago periodicamente para os detentores de um bônus. Infelizmente o termo já
está consolidado no mercado financeiro brasileiro, apesar da pequena confusão que pode causar.
2
A Ptax800 representa a média das cotações do dólar nas operações cambiais feitas ao longo do dia e é
divulgada pelo Banco Central no final de cada dia. É a principal referência para os contratos domésticos
que envolvam indexações ao dólar.

1
dc(t,T) = dias corridos entre t, inclusive, e T, exclusive;
Ptaxt-1 = Ptax do dia t-1;
PtaxeT-1 = Ptax esperada, ou negociada no mercado futuro, em t para o dia T-1.

O cupom cambial é chamado de ‘sujo’ porque foi calculado a partir da Ptax do dia t-1, já
que a Ptax do dia t só ficará disponível no final do dia t e não serve como referência
para as operações realizadas ao longo do dia t. Alguns analistas preferem trabalhar
com o cupom cambial ‘limpo’, ou seja, usando a taxa de câmbio a vista (spot) do dia t
como referência. Embora seja a forma mais adequada para expressar a paridade de
juros, pois usa toda a informação disponível no momento t, ela não pode ser usada
como referência para contratos indexados ao dólar, pois não existe consenso sobre o
que seja a taxa de câmbio a vista.3 A fórmula da paridade com o cupom cambial limpo
fica:
du ( t ,T )
 i  252
 cctlim po
dc(t , T )  PtaxTe −1
1 + t ,T  
= 1 + .T
. .
 S
 100   100 360  t

onde St é a taxa de câmbio a vista no dia t.4

Dividindo a equação do cupom cambial sujo pela equação do cupom cambial limpo, é
possível chegar-se à seguinte relação entre eles:

 cctsujo dc(t , T )  S t  3600


1 +
,T
cctlim po
= . . − 1.
360  Ptaxt −1  dc(t , T )
,T
 100

Com são taxas de juros nominais obtidas a partir de equações de paridade, tanto o
cupom cambial sujo quanto o limpo podem apresentar valores negativos (ver figura 1),
o que dificilmente ocorreria se fossem de fato taxas de juros obtidas a partir de
contratos em moeda estrangeira.5

É importante ressaltar que esses problemas operacionais surgem porque a equação de


paridade, taxa de câmbio e o cupom cambial são usados como meros indexadores de
contratos, tanto de títulos públicos (NBC-Es e NTN-Ds, por exemplo), como de títulos
privados (contratos de DDI, FRA, Dólar Futuro e Swaps cambiais). Não existe a troca
efetiva de moedas dentro do país, dadas as restrições legais às operações envolvendo
câmbio, e todas as operações citadas são ajustadas, ao fim e ao cabo, em reais.

3
Apesar de existirem algumas tentativas de se estabelecer uma taxa de câmbio referencial para a
abertura dos negócios do dia, não foi possível ainda criar uma referência tão amplamente aceita como a
Ptax800.
4
Cuidado para não confundir cupom limpo e sujo com ‘Preço Limpo’ e ‘Preço Sujo’. Esses dois últimos
referem-se aos preços dos bônus da dívida externa (como Globals e Bradies) ou bônus do tesouro
americano e decorrem da forma como esses títulos são negociados no mercado internacional. Preço
Limpo é o preço de cotação, e não inclui o pagamento do cupom devido desde o último pagamento de
cupom feito, e o Preço Sujo é o preço efetivamente pago ou recebido e inclui o cupom acumulado.
5
É muito raro observar-se, no capitalismo, taxas nominais de juros negativas. Isso ocorreu, por exemplo,
para depósitos em yens japoneses em bancos ocidentais em 1998.

2
Figura 1