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TRATAMENTO DA INCERTEZA E A TEORIA DAS OPÇÕES REAIS

NA AVALIAÇÃO DE INVESTIMENTOS IMOBILIÁRIOS

1 - INTRODUÇÃO

O contexto actual em que as empresas operam, caracteriza-se por um ambiente de grande


concorrência e de incerteza quanto ao futuro obrigando-as a adaptar-se rapidamente às
mudanças procurando investimentos que assegurem o seu crescimento e a continuidade do
negócio. Investimentos que procurem criar alternativas, que ofereçam melhores oportunidades e
que confiram maior flexibilidade de actuação, permitindo que a incerteza e o risco sejam
encarados como oportunidades estratégicas a serem exploradas pelos gestores.

Em resposta a um a maior grau de exigência, por parte dos modelos de avaliação de


investimentos imobiliários utilizados, mais recentemente têm sido feitas críticas às técnicas de
avaliação imobiliária baseadas na metodologia dos Fluxos de Caixa Actualizados ou
(Discounted Cash Flows). A utilização de árvores de decisão bem como a Teoria das Opções
Reais, constituem alternativas válidas à avaliação e tomada de decisões de investimento em
activos reais como sejam terrenos, imóveis, projectos imobiliários ou direitos sobre os mesmos,
constituindo técnicas mais sofisticadas na avaliação em ambiente de incerteza e risco.

Investimentos imobiliários normalmente de montante elevado, de longa maturidade, e


caracterizados por um grau elevado de contingência e irreversibilidade, estão expostos a fortes
condições de incerteza económica, como aquelas que afectam os mercados imobiliários hoje em
dia.

No actual contexto de actuação, novos desafios se colocam aos investidores e avaliadores


imobiliários. A incerteza que enfrentam, obriga-os a tornarem-se mais pró-activos na forma
como avaliam e quantificam os riscos, levando-os a utilizarem novas ferramentas
metodológicas que incorporem adequadamente aspectos como a flexibilidade oferecida por um
determinado tipo de investimento. Mostra-se assim crucial a identificação das opções que se
colocam ao investidor ou aquelas que eles próprios sejam capazes de criar.

As opções reais são geradoras de flexibilidade que num contexto de incerteza importa avaliar e
saber tirar partido.

Esta apresentação tem por objectivo, embora de uma forma muito breve, contribuir para a
divulgação de novas abordagens no âmbito das metodologias utilizadas na avaliação de
investimentos com aplicação, embora limitada, na avaliação de activos imobiliários.
Abordagens que poderão constituir um complemento às principais técnicas financeiras
convencionais, baseadas na projecção dos fluxos de caixa e sua actualização, permitindo realçar

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de forma mais evidente ao decisor todas as oportunidades que se podem apresentar num
investimento imobiliário e de as poder sujeitar a processos de avaliação.

Os trabalhos de cariz académico que têm sido feitos nesta área, de resto reconhecidos pelas
principais universidades e instituições como o RICS (Royal Institution of Chartered Surveyors),
mostram que abordagens que utilizam modelos de avaliação de opções reais, produzem
resultados superiores, constituindo uma nova cultura na avaliação de investimentos
imobiliários.

2 - CRÍTICAS ÀS TÉCNICAS FINANCEIRAS DE AVALIÇÃO IMOBILIÁRIA

As ferramentas de gestão de negócios e de análise na tomada de decisões de investimento,


desempenham um papel importante para os gestores que precisam de considerar todas as
possíveis alternativas para agregar valor, quer seja na compra de imóveis ou na realização de
projectos de promoção imobiliária.

Como referido, os métodos mais utilizados na avaliação de investimentos imobiliários, são


aqueles que se baseiam no valor actual dos fluxos de caixa esperados gerados pelo projecto,
utilizando-se como taxa de actualização a taxa que melhor reflicta o risco inerente ao projecto

Das críticas que têm sido formuladas à utilização das metodologias baseadas em fluxos de caixa
actualizados, ressalta aquela que respeita à natureza estática destes modelos em que a
atenção principal incide sobre o retorno financeiro, tomando em conta apenas os aspectos
tangíveis do investimento e não levando em consideração outros factores como sejam: vantagem
competitiva, futuras oportunidades e flexibilidade na gestão. Flexibilidade na gestão entendida
como a capacidade de reconfiguração da actividade desenvolvida à medida que as necessidades
de mercado se alterem com a passagem do tempo.

Os modelos de tomada de decisão convencionais normalmente utilizados, são determinísticos


no sentido em que assumem condições de certeza nas suas formulações, não se ajustando às
alterações contínuas dos mercados imobiliários, conduzindo ao afastamento dos resultados
obtidos relativamente aos que foram determinados na modelização inicial.

Os modelos de avaliação imobiliária que utilizam a metodologia dos fluxos de caixa


actualizados, assumem que os activos são detidos pelos proprietários de forma “passiva”. Isto é,
perante uma oportunidade de investimento decide-se pela aceitação ou rejeição do investimento.
Se o valor actualizado líquido ou VAL for positivo, o investimento deve ser realizado de
imediato e se o VAL for negativo, então não se deverá investir.

De acordo esta metodologia de avaliação, assume-se que o investimento num terreno ou na


construção e desenvolvimento imobiliário vai gerar, de forma pré-determinada, uma série de
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fluxos de caixa no futuro. A regra geral de aceitação do projecto é que o VAL seja positivo e
perante projectos alternativos, a decisão deve recair sobre o projecto com VAL superior

Esta característica dos modelos baseados nos fluxos de caixa actualizados, não é completamente
correcta na medida em que os activos imobiliários, ao contrário dos activos financeiros,
podem ser geridos de forma dinâmica e activa pelos gestores. Que podem tomar decisões,
quer no presente quer no futuro, que irão alterar o padrão dos fluxos de caixa futuros
inicialmente previstos no cálculo do VAL.

Pelo simples facto de um projecto poder ser adiado, um projecto pode ser alternativa de si
próprio. O VAL pode ser negativo hoje mas aguardando-se por melhor oportunidade, o VAL
poderá tornar-se positivo face a alterações do mercado, ou seja o VAL poderá ser mais elevado
no futuro, preferindo neste caso o investidor adiar a decisão de investir mesmo com um VAL
positivo. Os parâmetros base de um investimento podem alterar-se à medida que o mesmo se
desenvolve e o modelo de avaliação deverá “captar” de uma forma adequada essas
alterações.

Por exemplo, manter terrenos em carteira poderá dar a opção ao seu proprietário de poder no
futuro vir a utilizá-los para construir. Hoje poderá não se mostrar rentável, porque os preços que
vigoram no mercado não são atraentes, mas no futuro poderá ser.

Assim, outros aspectos relevantes a considerar na análise são; quanto vale a opção de adiar o
investimento? Será esta alternativa financeiramente interessante para o investidor? Como é que
se avalia? São aspectos que as novas abordagens pretendem dar resposta.

As opções reais imobiliárias podem ser; direitos sobre terrenos, sobre imóveis e todo o tipo de
contratos sobre esses mesmos activos que possam ser exercidos (contratos promessa de
compra/venda de imóveis, de arrendamento, de investimento, etc.)

Com o desenvolvimento das novas metodologias, estão hoje disponíveis aos decisores novos
instrumentos de apoio à decisão que visam superar as críticas apontadas. Estes instrumentos,
permitem melhorar a capacidade previsional e a quantificação de certos acontecimentos,
estimando numa base probabilística o perfil comportamental das variáveis dos cenários
considerados na análise, reduzindo o grau de incerteza dos resultados.

As principais limitações actuais dos modelos de avaliação centram-se na sua incapacidade de


resposta às situações de incerteza, bem como à não valorização das alternativas que contribuam
para o aumento da flexibilidade do projecto face a alterações nos mercados.

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3 - UTILIZAÇÃO DE ÁRVORES DE DECISÃO OU COMO INTEGRAR A INCERTEZA NA AVALIAÇÃO

Como já referido anteriormente, o cálculo do VAL pode não ser um bom indicador para a
análise de um investimento que permita algum grau de flexibilidade ao investidor. No entanto,
poder-se-á mesmo assim incorporar num modelo de decisão baseado na metodologia do
DCF, um tipo de análise que utilizando uma árvore de decisão, permita ao decisor
estruturar a decisão de investimento de forma a equacionar a possibilidade de vários
acontecimentos. Como por exemplo, cenários de evolução do mercado imobiliário com
atribuição das suas respectivas probabilidades. Numa formulação mais simples, as
probabilidades serão atribuídas pelos próprios decisores com base nas suas expectativas,
podendo em situações em que se justifique, utilizar modelos de previsão macro económicos
mais complexos.

Apesar deste tipo de análise poder já considerar-se uma aproximação à Teoria das Opções
Reais, a utilização de Árvores de Decisão apresenta, no entanto, um nível de complexidade
inferior.

Nas árvores de decisão o foco da atenção centra-se no cálculo do VAL resultante da análise,
considerando os vários cenários assumidos e não na avaliação das opções futuras que permitirão
superar os riscos, como veremos no ponto seguinte. Embora nesta análise aceitar um
investimento continue a significar a escolha de um VAL superior, a grande diferença reside no
facto de se poder estruturar cenários aos quais o decisor poderá atribuir probabilidades de
acontecimento.

A principal vantagem deste modelo de tomada de decisão, consiste numa estruturação do


processo de tomada de decisão através do estabelecimento de cenários em que para além de se
considerar o risco na taxa de actualização dos fluxos de caixa, permite ainda atribuir
probabilidades de ocorrência aos cenários considerados.

A utilização de árvores de decisão permite conjugar as várias alternativas que possam ser
colocadas ao investidor e os investimentos associados a cada decisão, com o risco que lhes está
associado. Com base na maximização do VAL obtido para cada um dos cenários, define-se a
decisão mais correcta a tomar, ou seja, aquela que conduz à maximização do valor do
investimento.

Note-se que este tipo de abordagem permite uma melhor identificação das decisões que poderão
redundar em insucesso, ou seja destruidoras de valor para o investidor e portanto a serem
evitadas. Caso possam ser evitadas através de decisões alternativas, estamos perante a existência
de opções reais cujo processo de avaliação será abordado no ponto seguinte.

A construção das árvores de decisão apresenta como principais vantagens para o investidor
imobiliário:
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- Permite a estruturação do processo de decisão do investimento;
- Evidencia o impacto de cada uma das decisões no valor do projecto e qual a escolha óptima e
os riscos incorridos e,
- Ajuda a identificar a existência de opções reais.

Exemplo de aplicação de árvores de decisão a um projecto de investimento imobiliário

Considere que um investidor imobiliário se vê confrontado com duas alternativas de


investimento. Um das possibilidades é investir na construção de um hotel de grande dimensão
(HG) e a outra possibilidade é investir num hotel de menor dimensão (HP).

Para cada uma das alternativas foram considerados três cenários: um com a procura alta, outro
com procura média e, outro com procura baixa. Com base nos fluxos de caixa operacionais para
cada cenário determinou-se o valor actual bruto dos fluxos de caixa futuros:

Caracterização dos investimentos


Unidade: milhões de euros

Tipo de Investimento Valor Actual Bruto dos Fluxos de Caixa Futuros


investimento total Procura alta Procura normal Procura baixa
Hotel Grande (HG) 7,5 M 10,5 M 9,0 M 6,0M
Hotel Pequeno (HP) 4,5 M 6,25 M 6,25 M 3,25 M

Considerando as probabilidades de ocorrência de cada um dos cenários.

Valor actual líquido esperado dos investimentos


Valor Actual Líquido por Cenário
Tipo de
Procura alta Procura normal Procura baixa VALE
investimento
(30%) (50%) (20%)
Hotel Grande (HG) 3,0 M 1,5 M -1,5 M 1,35 M
Hotel Pequeno (HP) 1,75 M 1,75 M -1,25 M 1,15 M

O valor actual líquido esperado (VALE) para cada um dos investimentos virá:

HG -7,5 + (0,3 x 10,5 + 0,5 x 9,0 + 0,2 x 6,0) = 1,35 M


HP - 4,5 + (0,3 x 6,25 + 0,5 x 6,25 + 0,2 x 3,25) = 1,15 M

O investidor iria escolher o investimento no hotel de maior dimensão (HG), que é aquele que
cria mais valor esperado. Esta mesma conclusão poderá ser mais visível através da construção
da seguinte árvore de decisão:

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Árvore de decisão do investimento

VAL

HG (I=7,5)
3,0 M
30% 10,5M
50%
1,5 M
9,0M
20%
HP (I=4,5) -1,5 M
6,0M

1,75 M
6,25M
Investir ? 30%
50%
1,75 M
6,25M
20%
-1,25
3,25M
0M

Não investir

A utilização da árvore de decisão permite tornar mais evidente que se a procura for baixa, e
existe uma probabilidade de 20% de isso acontecer, o VAL esperado será negativo em qualquer
um dos investimentos. Esta situação evidencia uma situação de destruição de valor para o
investidor que ele poderá tentar ultrapassar introduzindo uma opção de aguardar, caso seja
possível, até que hajam indicadores económicos mais fiáveis que permitam evitar investir numa
situação de baixa procura.

4 - OPÇÕES REAIS NOS INVESTIMENTOS IMOBILIÁRIOS E SUA VALORIZAÇÃO

A análise de opções reais (Real Options) constitui uma abordagem alternativa aos modelos
convencionais no sentido em que ela permite incorporar a incerteza e introduzir a flexibilidade.

A utilização desta metodologia permite integrar no processo de tomada de decisão, o


aspecto financeiro e a estratégia de negócio, considerando cada oportunidade de investimento
como uma opção financeira em que existe um direito de realizar um investimento numa data
futura, mas não a obrigação.

Assim sendo, um investimento pode ser estruturado como uma sequência de decisões de gestão
ou opções reais ao longo do tempo.

Decisões que aumentam a flexibilidade de um investimento pela criação e preservação de


opções, têm um valor que transcende o simples cálculo pela regra do VAL. Conclui-se, que para

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além do que os cálculos convencionais sugerem, os gestores devem tomar decisões que
aumentem a flexibilidade.

Escolhas de investimentos que reduzem a flexibilidade exigindo o comprometimento de


recursos de uma forma irreversível, devem ser evitados (por exemplo investimentos imobiliários
com grau de especificidade grande como seja a construção de um imóvel exclusivamente para
uma determinada afectação).

Considerar oportunidades de investimento imobiliário como opções reais, muda


substancialmente o modelo de tomada de decisão e requer novas técnicas na avaliação dos
investimentos. Factores como a irreversibilidade, a incerteza e alteração do timing do
investimento alteram a decisão e o próprio processo de avaliação de uma forma crítica.
Neste contexto a teoria das opções reais, tem vindo a despertar uma atenção crescente, na
medida em que é capaz de valorizar a flexibilidade de gestão na tomada de decisões, bem
como abordar o risco de incerteza de forma mais estruturada.

Algumas das opções reais mais comuns que poderão estar presentes no investimento
imobiliário:

- Opção de adiamento: Ao comprar um terreno, o seu proprietário obtém o direito de fazer


nele o que pretender tendo como restrição fundamental a legislação sobre construção. O
proprietário de um terreno para construção detém uma opção de aguardar para decidir o
que fazer nele. Uma vez exercida a opção sobre o terreno e iniciado o investimento, a
reversibilidade tem normalmente custos elevados. Por isso a avaliação de terrenos pela
teoria das opções reais foi dos primeiros tópicos a surgir na literatura científica da teoria
das opções reais.

- Opção de expansão: um investimento imobiliário poderá iniciar-se com uma escala mais
reduzida e depois vir a crescer caso a procura se justifique. Na fase de arranque, deverá já
estar contemplada essa possibilidade (por exemplo torres do C.C. Colombo).

- Opção de mudança de actividade: no imobiliário a mudança de actividade tem


normalmente custos elevados mas em determinadas situações poderá justificar-se.

- Opção de redução de actividade (dimensão): a redução da procura pode levar a que o


gestor procure reduzir os custos fixos devido ao excesso de capacidade instalada, podendo
a redução de actividade (dimensão) funcionar como a única forma de rentabilizar o
investimento.

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- Opção de abandono: devido ao insucesso do investimento, um imóvel poderá ter de ser
abandonado (falência da empresa dona da fábrica por exemplo), importará encontrar
soluções alternativas para o imóvel que poderá passar pela sua demolição.

A existência de opções reais verifica-se com frequência nos investimentos imobiliários e são
uma fonte de criação de valor para os investidores. As opções reais podem existir de forma
natural ou podem ser criadas por via contratual. Desde 1970 que a teoria das opções reais tem
vindo a ser estudada despertando um interesse crescente, com uma difusão mais acentuada para
o público em geral a partir de 1994. O próprio MIT no seu mestrado de Real Estate tem vindo a
incentivar o desenvolvimento de teses com aplicação prática das opções reais.

A teoria das opções reais permite estruturar as decisões de investimento de forma a se


determinar quais as escolhas óptimas que maximizam o valor do investimento e reduzem o
risco. Sendo cada vez mais uma abordagem científica de avaliação de investimentos e negócios
com ampla aplicação na Gestão.

Para exemplificação irei prosseguir o caso anterior e, com base na árvore de decisão, inferir o
valor da opção real de adiamento do projecto de investimento apresentado.

Avaliação da opção de adiamento do projecto de investimento do caso anterior

Suponha agora que o investidor era detentor de um contrato que lhe permitia poder adiar a
decisão de investir (uma opção real). Com base em previsões mais recentes e fidedignas sobre a
procura, ele poderia evitar uma situação de procura baixa não investindo e assim não incorrer
num VAL negativo. Quanto estaria disposto o investidor a pagar por essa opção de adiamento?

O valor actual bruto dos fluxos de caixa futuros (VAFF), seria ajustado para cada um dos
cenários e agora repare que para as previsões de procura baixa não se deveria investir porque o
VAL seria negativo.

Decisão de adiar o investimento

Unidade: milhões de euros

Investimento
VAFF VAL Probabilidade
total
Procura alta 7,5 M 10,0 M 2,5 M 30%
Procura normal 4,5 M 6,0 M 1,5 M 50%
Procura baixa 0 0 0 20%

Agora o VAL esperado para o investidor seria neste caso calculado da seguinte forma:

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VALE de adiar a decisão (0,3 x 2,5M) + (0,5 x 1,5M) + (0,2 x 0M) = 1,5 M

O VAL no caso de se adiar a decisão de investir é de 1,5 M de euros, que é VAL superior a se
investir de imediato (1,35 M). Assim, a opção de adiar o investimento tem um valor de (1,5M –
1,35M) = 0,15 M.
Conclui-se que o investidor estaria disposto a pagar pela opção de adiar o investimento até
150.000 euros. Caso o valor pedido para o adiamento seja superior a 150.000 euros, o investidor
tomaria a decisão já analisada no ponto anterior, i.e. , investir no hotel de maior dimensão (HG).

Árvore de decisão com adiamento do investimento

VAL
HG (I=7,5)
3,0 M
10,5M
30%

1,5 M
50% 9,0M

HP (I=4,5) 20% -1,5 M


6,0M

1,75 M
30%
6,25M
Investir ?
50%
1,75 M
6,25M
20%
-1,25M
3,25M
0M VAL

0
2,5 M
Não investir 30% 10,0M
50%
1,5 M
6,0M
20%
0M
0
Adiar investimento

Avaliação de um terreno para construção – um caso particular de utilização de opções


reais na avaliação imobiliária

Também no âmbito da avaliação imobiliária, embora de forma mais limitada à avaliação de


terrenos para construção, a Teoria das Opções Reais pode constituir uma alternativa válida e
complementar aos métodos convencionais.

Um proprietário de um terreno detém a opção de poder desenvolver sobre ele uma determinada
infra-estrutura imobiliária devidamente licenciada. Como vimos, esta opção considera-se uma
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opção real. Uma vez construído o imóvel ou parcialmente construído, a decisão é praticamente
irreversível dados os elevados custos de uma reafectação de actividade.

Por isso, considera-se que deter um terreno para construção é deter uma opção real em que o
proprietário do terreno possui um direito mas não a obrigação de construir sobre ele um ou mais
imóveis.

Optar pelo adiamento do investimento em vez de desenvolver de imediato, opção real de


adiamento, constitui neste caso uma decisão alternativa válida a considerar na análise e que
deverá ser objecto de uma avaliação financeira.

Propõe-se assim calcular o VAL às duas situações em análise. Investir hoje (t) ou aguardar e
investir no futuro (t+1), em que o valor criado pelo investimento VO, pode ser calculado através
do cálculo do VAL sem opções reais ao qual se vai adicionar o valor da opção real que lhe está
associada (VOR):

VO VAL VOR

Um exemplo numérico

No exemplo seguinte, qual o preço máximo que um promotor imobiliário que pretende construir
uma moradia está disposto a pagar pela compra do terreno?

C/custo oportunidade 15%


Unidade: milhares de euros

Elementos do Projecto Construção Construção


(construção de moradia) imediata (t) em (t+1)
Valor actual da propriedade
283.806 266.531
desenvolvida (moradia)
Custos e encargos actualizados com
construção e desenvolvimento 168.241 152.642
(valor do terreno não incluído)
VAL 115.565 113.888
VAL (deduzindo impostos 7,5%) 107.502 105.943
VAL Marginal - - 1.559

Caso o promotor construa o imóvel de imediato (t) o valor actual do imóvel ascenderá a 283.806
euros e o VAL esperado para o promotor será de 115.565 euros incluindo os custos indicados,
mas excluindo o valor do terreno. Isto significa que o promotor estará disposto a pagar no
máximo 107.502 euros pelo terreno (considerando o pagamento de IMT, imposto de selo e
emolumentos notariais, à taxa de 7,5%) e assumindo um custo de oportunidade de 15% para o
capital.

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Caso o promotor tenha uma expectativa que este imóvel se possa valorizar 8% e opte pelo
adiamento da construção para (t+1) e embora assumindo que os custos de construção também
cresçam 4%, o VAL esperado ascenderá agora a 113.888 euros, ou seja 105.943 euros após
impostos.

O VAL marginal – 1.559 euros levaria o investidor a optar por não adiar o investimento por um
ano.
Esta opção real de adiamento destrói valor pelo que não seria exercida pelo investidor.

O valor criado pelo investimento VO 107.502 1.559

Sendo que o valor da opção neste caso é nulo

Considerando agora que o custo de oportunidade do capital baixava para 10%

C/custo oportunidade 10%


Unidade: milhares de euros

Elementos do Projecto Construção Construção


(construção de moradia) imediata (t) em t+1
Valor actual da propriedade desenvolvida
303.374 297.859
(moradia)
Custos e encargos actualizados com
construção e desenvolvimento 172.579 163.718
(valor do terreno não incluído)
VAL 130.795 134.141
VAL (deduzindo impostos 7,5%) 121.670 124.782
VAL Marginal - + 3.112

Conclui-se que o valor da opção de adiamento do investimento por um ano, dado pelo VAL
marginal, seria de 3.112 euros pelo que cria valor para promotor.

Nesta situação, a opção real de adiamento tem um valor positivo e será exercida pelo
promotor.

VO 121.670 3.112

Neste último caso, o valor máximo que o promotor estaria disposto a pagar pelo terreno seria de
124.782 euros (considerando o pagamento de impostos).

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CONCLUSÃO

Para concluir esta exposição sobre metodologias alternativas de decisão e avaliação de projectos
e negócios imobiliários, importa realçar em que medida os métodos apresentados podem ser
aplicados:

a) em investimentos em que se verifiquem factores de contingência , por exemplo evolução


do mercado, passíveis de serem estruturados no processo de avaliação;

b) em situações em que o grau de incerteza elevado possa justificar o adiamento do


investimento até se obter mais informação, evitando um investimento muitas vezes
irreversível;

c) em situações em que o valor do investimento possa incorporar o valor das opção reais;

d) em situações em que a introdução de flexibilidade na decisão de investimento possa ser


considerado como um factor relevante;

e) em investimentos cujo desenvolvimento permita correcções na estratégia assumida, ao


longo do ciclo de vida do projecto.

Rui Carapeto
Mestre em Gestão

rui.carapeto@netcabo.pt

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