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Año 14, Número 3
Trimestre III
Descubriendo un nuevo sótano

CONTENIDO
Introducción .................................................................................................................. 2
Entorno petrolero: entre la fe y el vacío ........................................................................ 5
Sector real y empleo: Plan de recuperación económica, una primera aproximación. . 18
Inflación y política monetaria: Un primer intento de estabilización .............................. 27
Sector externo: ad portas de la autarquía y sin balas en la recámara ........................ 34
Política cambiaria: Venezuela no es un regalo ........................................................... 47
Política fiscal: Déficit de voluntad política ................................................................... 54
Conclusiones: ¿Feliz aniversario, Hiperinflación? ...................................................... 67
Tablas ......................................................................................................................... 71
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de este informe. De detectarse fuga de información se cancelará el contrato sin derecho a reembolso.
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Año 14, Número 3
Trimestre III
Introducción
El tercer trimestre de 2018 trajo consigo malas nuevas para la economía venezolana.
Además de registrarse el décimo primer mes consecutivo con tasas de crecimiento
mensual en los precios internos por encima del 50,0%, los últimos meses han estado
marcados por la aguda escasez de productos de la cesta básica, un mayor deterioro
de los servicios públicos, el creciente colapso de los sistemas de pago y una
dolarización de facto incluso en operaciones comerciales de bajo valor. Por otro lado,
la industria petrolera aún figura como el eslabón débil de la economía local, con una
capacidad de producción cada vez más limitada y con la reaparición de viejas cuentas
con acreedores internacionales. Ello ha implicado no solo mayores tensiones en el
mercado cambiario, sino también parece limitar el acceso de la República al
apalancamiento externo, haciendo que el financiamiento monetario del déficit sea el
mecanismo más accesible para el Gobierno para sostener su enorme carga fiscal.
Frente a lo anterior, las expectativas sobre el devenir del mercado nacional no podrían
ser más opacas, encontrando una de sus máximas expresiones en el mayor éxodo de
venezolanos hasta ahora reportado. Ciertamente, los efectos de tales migraciones
sobre aquellos sectores intensivos en mano de obra no se harán esperar en los
próximos meses. El escenario político también parece hacer lo propio para añadir
mayor incertidumbre. Frente a los cuestionados resultados de las elecciones
presidenciales del pasado 20 de mayo, la persecución de la vocería core de la oposición
política y las recientes inhabilitaciones de los partidos políticos no adeptos al Gobierno
de cara a las elecciones municipales de diciembre de 2018, no se avizoran cambios en
la gestión política actual en el mediano plazo.
En materia de precios, la inflación local sigue su curso hacia una aceleración épica. En
lo que va de año, el índice nacional de precios (INPC) acumula una variación de
112.160,3%. Con respecto a nuestro último informe, este trimestre reveló una inflación
promedio de 41,4 puntos porcentuales (pp) por encima de la media vista el trimestre
pasado. En el mes de agosto, la inflación alcanzó su máximo registro semanal hasta
ahora (54,4%), en donde los anuncios en materia salarial provocaron un agresivo ajuste
de los precios durante la primera quincena de ese mes. Aun considerando tal cambio
como transitorio, en Ecoanalítica prevemos que los precios tenderán a triplicarse
desde ahora cada mes. Ello más que duplicaría nuestras últimas proyecciones anuales
de inflación, respecto a lo previsto en nuestro último reporte.
Junto con el mayor crecimiento de los precios, el mercado monetario sigue dominado
por la gestión fiscal del Gobierno actual. En promedio, el dinero primario acumula un
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Año 14, Número 3
Trimestre III
crecimiento de 6.249,4% en lo que va de 2018, mientras que los agregados amplios

han crecido en lo que va de año en tasas mensuales no menores a 39,6%, siendo en
promedio 15,5 pp superior a lo visto en el trimestre previo. Nuestras proyecciones
apuntan a un mayor crecimiento de estos agregados en lo que resta del año, ante los
efectos de los nuevos subsidios laborales y los factores estacionales propios de dicho
lapso.
Respecto a la actividad petrolera, según reportes de la OPEP (basado en fuentes

secundarias), Pdvsa pasó de producir 1.961 kb/d en promedio entre enero y septiembre
del 2017 a tan sólo 1.385 kb/d en el mismo período en 2018. Esto supone una
contracción promedio de 576 kb/d con respecto al año pasado. Por otro lado, las
perspectivas sobre la actividad petrolera han empeorado bajo los nuevos escenarios
de embargo sobre activos externos de Pdvsa. Con las recientes decisiones de un
tribunal en Delaware, EE. UU, que exponen los activos de Citgo (la principal refinadora
de la industria en el mercado estadounidense) a mayores peligros de litigio, se pone en
jaque además la capacidad de la empresa petrolera de ofrecer productos refinados a
uno de sus principales socios comerciales.
Ante el complicado panorama petrolero local y con una hiperinflación que arrecia, las
presiones en el mercado cambiario no cesan. Pese a que el tipo de cambio no oficial
ha mostrado una desaceleración en su depreciación en los últimos meses, en los que
los agentes locales disponen de menores excesos de renta destinados a la cobertura,
la depreciación acumulada en estos nueve meses no es trivial, y ha alcanzado 99,1%.
Detrás de este resultado, también subyace el poco reconocimiento del Gobierno de
Maduro sobre la escasez de divisas. Tras haberse negociado 18 subastas bajo un
nuevo esquema de DICOM, la cotización oficial apenas ha mostrado un incremento
máximo de 0,98% intra-subastas.
Los recientes resultados, además de las últimas sanciones, parecen haber impulsado
a los hacedores de políticas locales a desistir de la inacción económica y embarcarse
en la aplicación de un paquete de medidas denominado “Plan de Ajuste y Recuperación
Económica”. En términos de la naturaleza de la hiperinflación local, la respuesta no solo
fue tardía, sino también de alcance limitado. El plan inició con la sustitución del Bolívar
Fuerte (VEF) por el denominado Bolívar Soberano, o VES, a una razón de 1 VES:
100.000 VEF. Tras la puesta en marcha de dicha reconversión, se instrumentó otro
conjunto de paliativos fiscales y salariales:
• Ajustes a alícuotas y pagos de los impuestos directos e indirectos (Impuestos

sobre la Renta y al Valor Agregado, respectivamente), además de un mayor
impuesto a las transacciones electrónicas de los grandes contribuyentes
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Trimestre III
(Impuesto a las Grandes Transacciones Financieras). Se establecieron además

exenciones arancelarias a la importación de insumos agrarios.
• Creación de un nuevo esquema cambiario, ligando las cotizaciones del bolívar

a una idea abstracta del petro (1 petro: 3.600 VES). Se definió un tipo de cambio
implícito inicial de VES 60, siendo este el nuevo marcador de referencia para
las subastas DICOM.
• Reaparición de los controles de precios, con indexación al petro de aquellos

rubros prioritarios.
• Fijación de un nuevo salario mínimo en VES 1.800 (1/2 petro), que

supuestamente variará según las cotizaciones del petro, e incremento de las
pensiones.
• Incremento del precio del combustible vehicular, hasta una fracción (aún
desconocida) del precio internacional, junto con incrementos de las tarifas del
transporte público.
• Mecanismos de recorte de liquidez: oferta de certificados de lingotes de oro

(“Plan Nacional de Ahorro), en conjunto con la fijación de un nuevo encaje
marginal igual a la totalidad de la variación de los depósitos de los bancos en
el BCV respecto a un nivel referencial.
En sí mismas, las medidas no muestran una postura clara. Si bien los cambios fiscales
buscan cerrar el déficit fiscal, los ajustes pierden alcance al basarse en un volumen de
ventas e ingresos cada vez más afectados por la hiperinflación. Los nuevos esquemas
de encaje no lucen efectivos frente al esquema represivo que enfrentan los bancos,
mientras que la compra de oro impone restricciones que impiden su convertibilidad en
moneda dura.
A su vez, mientras se permitan los ajustes del petro a las nuevas realidades petroleras
y cambiarias, la indexación salarial podría añadir una mayor volatilidad a la
configuración laboral de las empresas. Lo más importante a destacar es que tales
ajustes no contemplan rectificaciones suficientes sobre el gasto fiscal, a pesar de que
el vicepresidente de Economía, Tareck El Aissami, aseguraba en declaraciones
oficiales que se revisaría “la calidad” de dicho gasto. En tal sentido, como se detallará
en este informe, al no corregirse su causa estructural, el devenir económico previsto de
Venezuela estará marcado (y será a la vez el causante) por el entorno
hiperinflacionario.
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Entorno petrolero: entre la fe y el vacío

“Creo que, a ciertas alturas, ya no hay diferencia entre acostumbrarse a fingir que se
cree y acostumbrarse a creer.”
Umberto Eco – “El Péndulo de Foucault”
“Aumentamos la producción de petróleo y lo demás viene solito, compadre” Comentaba

Nicolás Maduro a Manuel Quevedo, presidente de Pdvsa, escasos meses atrás. El
contexto de la cita viene dado por el anuncio de una suerte de nueva Pdvsa “al servicio
del crecimiento, del desarrollo y de la vida económica del país de manera integral… sin
corrupción, sin corruptela, sin corruptos, sin bandidos y sin sanguijuelas y mafias”.
Curiosamente, el pilar de esta “nueva Pdvsa” descansa en el compromiso hecho por el

propio Nicolás Maduro de elevar la producción petrolera en un millón de barriles diarios
(mb/d) a partir del mes de noviembre del año 2017. Al momento del anuncio, la
producción petrolera se ubicaba en torno a los 1,83 millones de barriles diarios (mb/d 1),
el nivel de taladros coqueteaba con sus mínimos históricos, el default comenzaba a
materializarse y Venezuela daba inicio a su tragedia hiperinflacionaria. Hoy, a tan solo
un mes del aniversario de esta promesa, pareciera que solo queda la fe.
Al momento de escribir estas líneas, la producción petrolera se ubica en niveles

similares al registro de 1950 (1927 en términos per-cápita) —cónsona con un nivel de
taladros operativos similar al alcanzado a inicios del 2003— y, aunque presente en los
lineamientos principales del Plan de Recuperación y Prosperidad Económica, la
industria petrolera permanece huérfana de soluciones a pesar de una recuperación
importante en el precio petrolero. Como mencionábamos en nuestro informe anterior,
el drama no necesariamente se transforma en reacción.
Con esto en mente, en Ecoanalítica no vemos ninguna razón de peso para suponer
que habrá algún tipo de cambio en la senda de deterioro que hoy en día caracteriza a
la industria petrolera venezolana. A pesar de ciertos esfuerzos aislados, tales como una
“renovada” relación con China y esfuerzos parciales en materia fiscal, creemos que
difícilmente Pdvsa pueda revertir un contexto marcado por un colapso en el número de
barriles generadores de caja, sanciones y un conjunto de socios renuentes a
incrementar su exposición en Venezuela.
1De acuerdo con las cifras que reporta, mensualmente, Pdvsa a la Organización de Países Exportadores
de Petróleo (OPEP)
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Trimestre III
Desde Venezuela (e Irán) con amor
Como hemos comentado en oportunidades anteriores, hoy Venezuela constituye una

observación atípica a lo interno del mercado petrolero. Dado el colapso generalizado
de la industria, Pdvsa no ha sido capaz de capitalizar el incremento sostenido del precio
del petróleo que ha ocurrido desde mediados del año 2017. A pesar de un aumento de
25,1% de la Cesta Petrolera Venezolana (CPV) desde diciembre (promediando
USD 70,7 por barril (/bl) durante el mes de septiembre), en cuestión de ocho meses la
producción petrolera ha presentado una caída cercana a los 173 mil barriles diarios
(kb/d) (10,7%) –412 kb/d si tomamos como referencia las fuentes secundarias
consultadas por la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP).
Producción petrolera vs. Cesta Petrolera Venezolana

30,0 110
Producción petrolera (eje izq.) Precio CPV (eje der.)
20,0 84
10,0 59
Var. % (a/a)
Var. % (a/a)
0,0 33
-10,0 7
-20,0 -19
-30,0 -44
-40,0 -70
mar.-15
mar.-16
mar.-18
mar.-14
may.-14
may.-15
may.-16
mar.-17
may.-17
may.-18
ene.-14
ene.-15
ene.-16
ene.-17
ene.-18
jul.-15
jul.-18
jul.-14
jul.-16
jul.-17
sep.-15
nov.-15
sep.-17
nov.-17
sep.-14
nov.-14
sep.-16
nov.-16
Fuentes: Pdvsa, Minpet y Ecoanalítica
No obstante, en Economía no hay almuerzo gratis. A pesar de que la narrativa que

subyace bajo la relación entre el precio del petróleo y la evolución de la producción
petrolera venezolana pueda hilarse de esta manera, es justo recalcar que lo opuesto
también se cumple. Al momento de escribir estas líneas, el colapso de la producción
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Año 14, Número 3
Trimestre III
petrolera venezolana surge como una de las principales razones detrás de la

significativa recuperación del precio petrolero durante los últimos meses.
A pesar de un reiterado compromiso por parte de ciertos miembros clave de la OPEP+2

—principalmente Arabia Saudita y Rusia— de estabilizar el nivel agregado de
cumplimiento del grupo en torno al 100,0%3, el colapso en la producción petrolera
venezolana (producto del descalabro económico), los problemas de inversión en
Angola y las sanciones propuestas por Estados Unidos (EE. UU.) a Irán han logrado
neutralizar los esfuerzos de países como Irak, Kuwait, Arabia Saudita y los Emiratos
Árabes Unidos (EAU) que, desde el mes de mayo, han incorporado cerca de 781 kb/d
adicionales al mercado4.
En este sentido, el nivel de cumplimiento de la OPEP pasó de registrar un pico de

167,8% en el mes de abril –159,4% en promedio entre febrero y mayo— a estabilizarse
en torno a un promedio de 122,5% entre junio y agosto del presente año, aun
significativamente superior al umbral de 100,0% mencionado anteriormente. El rol de
Venezuela en este punto no es menor. Al retirar cerca de 862 kb/d durante los 22 meses
de vida del acuerdo, Venezuela presenta un nivel de cumplimiento cercano al 875,8%
de la cuota propuesta por el cartel en noviembre del año 2016. En otras palabras, al
momento de escribir estas líneas, la producción petrolera venezolana representa tan
solo el 62,6% de la cuota propuesta por la OPEP para dicho país.
2Grupo de 24 países –OPEP y No-OPEP- signatarios del acuerdo propuesto meses atrás con el objetivo
de recortar el nivel agregado de producción y ejercer cierta presión al alza sobre el precio petrolero.
3 El nivel de cumplimiento representa, en líneas generales, la distancia vigente entre la producción de

facto de los países (y el agregado) y la cuota propuesta originalmente en el acuerdo. En este sentido, un
nivel de cumplimiento del 100,0% implicaría que la producción conjunta de los miembros de OPEP+
equivale a aquella propuesta originalmente en el acuerdo. Por el contrario, de superar el umbral del
100,0%, la producción fáctica se encontraría por debajo de la métrica acordada.
4 En base a fuentes secundarias consultadas por la OPEP.

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Trimestre III
Nivel de cumplimiento (OPEP)*

600
400
Distancia con respecto a la cuota (kb/d)
200
-200
-400
Algeria Angola Ecuador
-600
Gabón Irán Iraq
Kuwait Catar Arabia Saudita

-800
EAU Venezuela Total OPEP
-1000
mar.-17
mar.-18
may.-17
may.-18
feb.-18
feb.-17
jul.-17
jul.-18
oct.-17
jun.-17
ene.-17
ago.-17
ene.-18
jun.-18
ago.-18
dic.-17
abr.-17
abr.-18
sep.-17
nov.-17
sep.-18
Fuentes: OPEP y Ecoanalítica
*Toma como referencia el acuerdo propuesto en noviembre del 2016.
Así, el mercado petrolero continúa ajustándose a una realidad más estrecha donde
existen ciertas dudas en torno a la capacidad de reacción de la oferta ante la dinámica
estimada por el lado de la demanda. De continuar la tendencia actual, la caída de la
producción petrolera venezolana y un colapso en las exportaciones iraníes de cara al 4
de noviembre5 seguirán reforzando el alza sostenida del precio petrolero.
Ahora, si partimos de un incremento estimado de la demanda de 1,57 mb/d en 2018

(1,42 mb/d proyectados para 2019), sale a relucir la pregunta en torno al origen de los
barriles que apuntarán a suplir la oferta antes proveniente de Irán y Venezuela. Por una
parte, algunos países OPEP, como Irak y Arabia Saudita, han mostrado un crecimiento
importante de sus niveles de producción durante los últimos meses (572 kb/d), además
de una capacidad ociosa cercana a los 2,7 mb/d6 de acuerdo con estimados de la
Agencia Internacional de Energía (AIE) -concentrada en un 60,0% por Arabia Saudita.
5 Entrada en vigor de las sanciones.

6Esta cifra hace referencia al potencial incremento de los niveles de producción, sobre la base de su
capacidad instalada, al que pudiera aspirar el cartel en caso de que fuese necesario.
8
Año 14, Número 3
Trimestre III
Sin embargo, es importante destacar que no existe un consenso sobre los tiempos
requeridos para la colocación parcial o total de estos barriles en el mercado; es decir,
a pesar de que tomemos a valor facial el estimado de la AIE, aún prevalecen ciertas
dudas en torno a la proporción de dichos barriles que pudiera estar disponible para
coincidir con una mayor aceleración del deterioro de la producción petrolera venezolana
y la profundización de las sanciones a Irán.
Adicionalmente, merece la pena destacar que aquellas refinerías acostumbradas a

trabajar con crudo venezolano e iraní optarán por un crudo similar en términos de
calidad que les permita mantener sus operaciones en niveles óptimos, por lo que crudos
más livianos no necesariamente sean una alternativa deseada ni ideal. Con esto en
mente, es probable observar una mayor caída del nivel de inventarios, incluso por
debajo del promedio de los últimos cinco años7.
Evolución de los Inventarios Comerciales (OCDE)

Inventarios Promedio (2013-2018)*
3.200
3.100
3.000
2.900
mb/d
2.800
2.700
2.600
2.500
ene-14
ago-18
ago-13
jul-16
jul-11
oct-12
jun-14
oct-17
dic-11
abr-15
nov-14
dic-16
sept-10
sept-15
mar-13
mar-18
may-12
may-17
feb-11
feb-16
Fuentes: EIA y Ecoanalítica

*agosto 2013-agosto 2018
7Métrica usada por la OPEP para definir el nivel óptimo de inventarios y el umbral objetivo del acuerdo
propuesto por el cartel meses atrás.
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Año 14, Número 3
Trimestre III
Sin embargo, existe una serie de elementos que ejercen cierta presión a la baja sobre
el precio del petróleo: un crecimiento sostenido de la producción estadounidense
(1,7 kb/d en 2018, de acuerdo con los estimados de la AIE), un estancamiento de la
demanda de gasolina debido al incremento generalizado de los precios, entre otros. En
este sentido, en Ecoanalítica estimamos que la CPV supere la cota de los USD 68,0/bl
de cara al 4T2018 y USD 64,5/bl en el agregado de 2018.
¿Dónde estamos y cuáles son los costos?
Reforzando la narrativa comentada anteriormente, en Ecoanalítica no vemos ninguna

razón de peso para suponer algún tipo de mejoría de la producción petrolera en el corto
y mediano plazo. De acuerdo con cifras reportadas por PDVSA a la OPEP, la
producción petrolera venezolana se ubicó́ en torno a 1,45 mb/d al cierre del mes de
agosto, lo que representa una caída de 21 kb/d con respecto al mes de julio y una
contracción cercana a 643 kb/d (29,4%) con respecto al registro acumulado durante el
mismo período del año anterior8.
Por su parte, según una serie de fuentes secundarias consultadas por la OPEP, esta
cifra se ubicó en 1,24 mb/d en el mes de agosto –37 kb/d menor que el registro de julio
y 559 kb/d por debajo del promedio acumulado durante el mismo período en 2017—.
En este sentido, el dilema de las fuentes prevalece. Luego de una suerte de
equiparación a finales del 2017, la información recopilada a partir de las fuentes
secundarias continúa mostrando una senda de caída significativamente más dramática
que la información reportada directamente por Pdvsa.
Mientras esta última muestra una contracción de 173 kb/d con respecto a diciembre,
las fuentes secundarias reflejan una caída de 412 kb/d (138,2% por encima). En este
orden de ideas, a pesar de que exista una narrativa oficial en torno a la diferencia entre
ambas9, ciertos voceros han desestimado en varias oportunidades las cifras publicadas
por la estatal petrolera en la materia10. Es por esto que, tal como hemos comentado en
informes anteriores, en Ecoanalítica somos de la opinión de que este punto merece
una atención especial ante un potencial distanciamiento de las cifras reportadas por
Pdvsa con la realidad de la industria.
8 Acumulado enero-agosto del 2018 vs. enero-agosto del 2017.
9De acuerdo con ciertos oficiales, la diferencia radica, en esencia, en la no-contabilización de ciertos
barriles líquidos de gas y otros condensados. Para mayor detalle ver “Pdvsa aclaró que bombeo del país
es 1,7 millones de barriles diarios” El Universal 15/07/2018
10 “Venezuela’s shrinking crude output nears 1mn b/d” Argus Media, 12 de junio de 2018.
10
Año 14, Número 3
Trimestre III
El impacto sobre el flujo de divisas no es menor. En definitiva, a pesar de que los precios
del petróleo tiendan a recuperarse, la caída sostenida del volumen exportable —
producto del colapso en los niveles de producción— pasará a ser uno de los principales
protagonistas de cara a un 4T2018 deficitario a nivel del cuadro externo.
Este punto merece una mención aparte. Por ejemplo, si asumimos un escenario en el
que hubiéramos logrado mantener el número de barriles generadores de caja 11
registrado en el año 2016 (1,82 mb/d) y consideramos el valor promedio de la cesta
petrolera venezolana (CPV) en 2017 (USD 46,7/bl), notamos que dejamos de percibir
cerca de USD 4.869 millones el año anterior, mientras que, si tomamos como referencia
2012 (2,22 mb/d), el costo de oportunidad asciende a los USD 11.814 millones, un
99,3% de las importaciones de bienes en 2017 y el 113,6% del servicio de la deuda
propuesto para dicho año.
11El cálculo de los barriles generadores de caja busca ofrecer un proxy de cuántos barriles exportables
efectivamente generan caja a Pdvsa. Se calcula al descontar del nivel de exportaciones efectivas lo
enviado por concepto de los distintos convenios energéticos a los cuales está suscrito Venezuela, y el
número de barriles enviados como parte del servicio de la deuda propuesto, año a año, con China y
Rusia (Rosneft).
11
Año 14, Número 3
Trimestre III
Costo de oportunidad de la caída en las exportaciones

petroleras*
40.000 300
Ingreso en USD (eje izq.) % de las importaciones
% del ingreso efectivo % servicio de la deuda
35.000
250
30.000
200
MM USD
25.000
%
20.000 150
15.000
100
10.000
50
5.000
0 0
2015 2016 2017 2018*
Fuentes: Pdvsa, Menpet y Ecoanalítica
* Tomando como referencia 2012 y el promedio de la CPV esperado para 2018
Ahora, si tomamos como referencia los mismos años (2016 y 2012) y asumimos el valor
promedio de la CPV en septiembre del presente año como la referencia anual (de la
mano con nuestro estimado en materia de exportaciones para el año 2018 12),
estaríamos dejando de percibir cerca de USD 27.608 millones y USD 38.137 millones,
respectivamente; este último llega a representar cerca de un 325,9% del servicio de la
deuda propuesto para el presente año y casi 3,2 veces el nivel de importaciones
registrado en 2017.
A ojos de Ecoanalítica la respuesta del Gobierno ha sido limitada ante una

problemática que, de acuerdo con nuestros estimados, marcará el tempo de la
restricción presupuestaria externa de cara al 4T2018 y el año entrante 13. Hasta los
momentos, el plan de acción se ha centrado en tres puntos —aislados entre sí—:
12 En base a lo que ha sido la dinámica interna de la industria, el mercado local y el panorama

internacional en torno al tema petrolero, estimamos que los barriles generadores de caja promedien cerca
de 746 kb/d en 2018.
13Para mayor detalle ver el apartado “Sector Externo: ad-portas de la autarquía y sin balas en la
recámara” del presente informe.
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Año 14, Número 3
Trimestre III
1. Una “renovada” relación con China a través de la firma de múltiples acuerdos en

materia energética —incluida la venta del 9,9% de las acciones de Petrosinovensa.
2. Ciertos beneficios fiscales para el sector petrolero —derogación del Impuesto
Sobre la Renta (ISLR)—.
3. La entrega de ciertos campos pequeños a empresas menores por el lapso de seis
años, con el objetivo de incrementar la producción agregada de los mismos.
Sin embargo, ninguno de estos elementos apunta a resolver de manera comprehensiva

dos elementos clave para una potencial estabilización y recuperación de la producción
petrolera venezolana en el corto plazo: la generación de caja y un entorno macro
estable. En Ecoanalítica consideramos que, dado el ciclo de inversiones inherente a
la industria y la abultada necesidad de caja, difícilmente estos esfuerzos logren
contrarrestar un contexto marcado por un deterioro sostenido de las exportaciones, un
acceso restringido a los mercados y la inercia propia de la crisis —en especial el tema
cambiario y la dinámica hiperinflacionaria—. En otras palabras, Pdvsa continúa siendo
incapaz de romper el círculo vicioso que une a los problemas de caja con la caída en
la producción petrolera14.
En este sentido, en Ecoanalítica esperamos que la caída en la producción petrolera se

profundice de cara al 4T2018 para cerrar en un nivel próximo a 1,10 mb/d, cónsono con
un promedio anual de 1,30 mb/d –779 kb/d (37,4%) por debajo del registro de 2017.
Una variable que merece una atención especial —y refuerza el punto anterior— es el
nivel de taladros. Aunque imperfecto, el mismo suele servir como proxy de la situación
operativa de la industria y su dinámica de inversión. Al cierre del mes de agosto, el
número de taladros operativos se ubicó en 27 unidades, dos menos que el registro al
cierre del 2T2018 y 21 unidades por debajo del pico registrado durante el mes de enero.
14 Como comentábamos en nuestro informe de perspectivas anterior, uno de los elementos clave para
estabilizar la producción petrolera pasa por romper el ciclo vicioso que se genera entre la producción
petrolera y los problemas de flujo de caja: La contracción de la producción reduce –cada vez en mayor
medida- los barriles generadores de caja, lo que le impide a Pdvsa generar los recursos suficientes -sola
o a través de sus socios privados-. Esto agrava los problemas de liquidez, lo que reduce de manera
significativa los grados de libertad en materia de inversión y apuntala la senda declinante de la
producción.
13
Año 14, Número 3
Trimestre III
Taladros Activos
100
Taladros activos Umbral de estabilización
90
80
70
Nº Taladros
60
50
40
30
20
ago-17
ago-18
ago-12
ago-13
ago-14
ago-15
ago-16
nov-13
nov-14
nov-15
nov-16
nov-17
nov-12
may-13
may-14
may-15
may-16
may-17
may-18
feb-13
feb-14
feb-15
feb-16
feb-17
feb-18
Fuentes: Baker Hughes y Ecoanalítica
Si partimos de este registro, de acuerdo con nuestros cálculos, el número de taladros

operativos en Venezuela se ubica en 28 unidades por debajo (50,6%) del nivel
necesario para sostener una producción cercana a 1,50 mb/d, 41 unidades (60,2%)
menos que las necesarias para apuntar a una producción cercana a los 2,0 mb/d y 59
(68,4%) menos que lo requerido para alcanzar un nivel de producción de 2,8 mb/d.
Considerando esta brecha y el contexto descrito anteriormente, en Ecoanalítica somos
de la opinión de que, a pesar del Plan de Recuperación y Prosperidad Económica
desglosado con mayor detalle en otros apartados del presente informe— y ciertos
esfuerzos aislados, Pdvsa aún no cuenta con las herramientas para estabilizar la
producción petrolera.
¿Y ahora quién podrá defendernos?
Partiendo de esta serie de premisas, en Ecoanalítica estimamos que, ante una

contracción del consumo interno cercana a los 74 kb/d y un nivel de importaciones de
14
Año 14, Número 3
Trimestre III
diluyentes y crudo próximo a los 130 kb/d, las exportaciones efectivas15 se ubiquen en
un promedio cercano a 1,19 mb/d durante 2018.
Es importante mencionar que la nueva política propuesta en torno al subsidio de los

hidrocarburos mantiene un rol central en este cálculo. Dependiendo del porcentaje final
que apunte a cubrir el esquema de subsidio directo y el nuevo precio, la caída del
consumo interno pudiera acelerarse al enmarcar la medida en un contexto de colapso
generalizado de los salarios reales. En este sentido, el volumen agregado de
exportaciones podría verse beneficiado en la medida en que menos barriles sean
destinados al mercado interno y disminuyan ante una menor demanda.
El cuadro del 4T2018 es dramático. Si asumimos un envío constante de 75 kb/d en el

marco de los diferentes acuerdos de cooperación energética (Petrocaribe, Cuba, entre
otros) y el servicio de la deuda propuesto con Rosneft y China (383 kb/d en promedio),
los barriles generadores de caja promediarían cerca de 745 kb/d en 2018. Sin embargo,
al colocar la lupa, obtenemos que los mismos promediarían cerca de 397 kb/d en el
4T2018 (41,8% del agregado de las exportaciones efectivas), empujando a Venezuela
a una situación deficitaria a nivel de caja durante el último semestre del año.
Composición de los barriles exportados

2,5
Barriles Generadores de Caja China Rosneft Petrocaribe y Cuba
2,0
1,5
mb/d
1,0
0,5
0,0
1T2017 2T2017 3T2017 4T2017 1T2018 2T2018 3T2018 4T2018
Fuentes: Pdvsa y Ecoanalítica
15Este valor apunta a hacer sentido del crudo disponible con el que cuenta Pdvsa para ser exportado. El
mismo representa el nivel de exportaciones más el crudo que es utilizado en el proceso productivo de
Pdvsa.
15
Año 14, Número 3
Trimestre III
Quizás, ahora sale a relucir el punto clave detrás del fracaso de Nicolás Maduro en su
reciente visita a China. Como hemos podido saber en Ecoanalítica, una de las
solicitudes del Ejecutivo ante las autoridades de la nación asiática era la extensión de
un nuevo período de gracia sobre los pagos de capital por los próximos seis meses del
año.
De concretarse, el acuerdo representaría la liberación de cerca de 288 kb/d durante los

próximos meses del año y un incremento importante de los barriles generadores de
caja (685 kb/d en este caso). No obstante, ante la negativa, cerca del 30,7% de las
exportaciones efectivas permanecen comprometidas al servicio de la deuda con China
de cara al último trimestre del año.
Por último, es importante destacar que el fantasma del default y las sanciones sigue
presente. Dado el precedente de Crystallex —caso Citgo—, los once meses desde el
impago del primer cupón y el rechazo generalizado de la comunidad internacional,
Pdvsa enfrenta una vulnerabilidad sin precedentes en el frente externo donde el riesgo
de perder activos estratégicos —tales como Citgo— y flujos provenientes de la venta
de crudo en el exterior se incrementa día a día.
Para 2019 solo queda la fe
El cálculo de los barriles generadores de caja nos permite introducir —muy

someramente— el año 2019. Si partimos de una caída cercana de la producción de
250 kb/d y, por ende, un nivel de exportaciones efectivas cercano a los 623 kb/d, y
descontamos los diferentes envíos propuestos a China (279 kb/d), Rusia (69 kb/d) y
otros acuerdos (50 kb/d), los barriles generadores de caja se ubicarían alrededor de
226 kb/d en 2019, 520 kb/d (69,7%) menos que lo alcanzado en 2018.
16
Año 14, Número 3
Trimestre III
China
279 kb/d
Rosneft
69 kb/d
Generadores de caja Otros

226 kb/d 50 kb/d
Fuentes: Pdvsa y Ecoanalítica
Quizás, creer no es suficiente. Ese breve cálculo desnuda la fragilidad de un 2019 que,
aunque cubierto por un manto de incertidumbre, se perfila como un año tan complejo
como clave en el devenir de la crisis. El tiempo apremia.
17
Año 14, Número 3
Trimestre III
Sector real y empleo: Plan de recuperación económica, una

primera aproximación.
“Basta de lloriqueos (...), nos toca producir con agresión o sin agresión, con bloqueos
y sin bloqueos, hacer de Venezuela una potencia económica (...) Cero lloriqueo, yo lo
que quiero es soluciones, compañeros.
Nicolás Maduro16
Durante el mes de agosto llegó lo esperado por unos y lo inaudito para otros: el
Ejecutivo aprobó una serie de medidas económicas con el objetivo de “lograr un alto
nivel de estabilidad y que podamos ver los primeros síntomas de la prosperidad nueva,
económica, sin abandonar un segundo la protección y seguridad social17l”. De ahí
surgió el denominado Plan de Recuperación, Crecimiento y Prosperidad Económica,
enfocado en 10 líneas o aristas en diferentes frentes.
A pesar de que el Ejecutivo ha descrito a medias tales medidas, la desorganización de

su aplicación y el escepticismo sobre los hacedores de política no han hecho más que
generar incertidumbre entre los agentes, que se ha manifestado con una inflación
semanal promedio de 27,2% desde que se anunció el plan.
Mientras se terminan de materializar las consecuencias del Plan Maduro, en esta

sección se hará un recuento de cómo se encontraba el país a principio de este trimestre
mediante el índice de Actividad Económica desarrollado por Ecoanalítica. Además, se
discutirán las proyecciones de los principales indicadores a cierre de 2018 y se tratará
de ofrecer una serie de lineamientos para poder sobrellevar esta crisis.
IAE: Una mirada al desempeño en el corto plazo
Ante el famoso oscurantismo de cifras de parte de los organismos oficiales, desde

Ecoanalítica decidimos desarrollar un indicador alternativo para medir los niveles de
actividad interna. De esa iniciativa surgió el Índice de Actividad Económica (IAE) que,
como ya explicamos en uno de nuestros informes semanales, toma en consideración
la dinámica de tres sectores que han guardado una estrecha relación histórica con el
comportamiento del PIB: la actividad comercial, el desempeño de las instituciones
161 de agosto del 2018. https://www.elpais.com.uy/mundo/maduro-admite-fracaso-modelo-
productivo.html.
17Ídem.
18
Año 14, Número 3
Trimestre III
financieras y el sector petrolero. Durante el lapso 1997 – 2014, tales rubros representan
en promedio el 27,8% de la actividad total:
Con un margen de error de 1,8 puntos porcentuales (pp)18, este índice permite realizar
aproximaciones trimestrales sobre el desempeño del PIB. En tal sentido, el indicador
también refleja los 14 trimestres consecutivos de caída de la actividad económica del
país desde el año 2015.
Evolución de la actividad económica

10,0
PIB/IAE Banda inferior Banda superior
5,0
0,0
-5,0
Var. % (a/a)
-10,0
-15,0
-20,0
-25,0
-30,0
-35,0
-40,0
2016-I
2017-I
2018-I
2009 - II
2010 - II
2011 - II
2012 - II
2013 - II
2014 - II
2015 - II
2009 - IV
2010 - IV
2011 - IV
2012 - IV
2013 - IV
2014 - IV
2015 - IV
2009 - III
2010 - III
2011 - III
2012 - III
2013 - III
2014 - III
2015 - III
2016-IV
2017-IV
2016-II
2017-II
2018-II
2009 - I
2010 - I
2011 - I
2012 - I
2013 - I
2014 - I
2015 - I
2016-III
2017-III
Fuentes: BCV, Pdvsa, Sudeban y Ecoanalítica
De acuerdo con la dinámica del índice, al cierre del segundo trimestre del año, la
actividad económica muestra una caída interanual de 32,5% con respecto al mismo
período de 2017. Considerando los últimos 14 trimestres, el índice revela una reducción
acumulada de la producción interna de 52,9%.
18Aproximado por la diferencia promedio entre las variaciones absolutas del PIB a precios de 1997 y de
las estimaciones para el indicador.
19
Año 14, Número 3
Trimestre III
Desagregando lo que hay (y lo que no)
En la elaboración del indicador, la actividad petrolera es calculada a partir de los datos

suministrados por organismos internacionales como la OPEP y Baker Hughes, quienes
publican mensualmente la producción petrolera del país y la cantidad de taladros
activos, respectivamente. Tomando como insumo la información de tales entes y
evaluando ésta en la definición de nuestro proxy de actividad, se observa una caída
anual en el sector petrolero de 23,7% al cierre de 2018, lo que es cónsono con el
panorama actual y las perspectivas futuras de la industria petrolera venezolana.
El sector financiero, basado en la evolución real de los créditos y depósitos y con un

peso promedio de 3,8% en el período 1997-2014, es uno de los que ha sufrido los
mayores embates de la entrada del país a la hiperinflación. Desde el cierre del año
2017, con el inicio de tal episodio, el desempeño real de las entidades financieras
acumula una reducción de 57,0% hasta la primera mitad del año.
Otros componentes de relevancia para el PIB son el sector comercio y el

manufacturero. Su importancia relativa se ubica, en promedio, en 9,2% y 15,8% de la
actividad interna, lo que las acerca, en términos de peso relativo, a la relevancia de la
industria petrolera para la producción local. Durante el primer semestre de 2018, los
resultados del IAE se asociarían con una caída trimestral de 8,4% del comercio.
Por otro lado, a pesar de no disponer de información sobre la actividad manufacturera,

consideremos que, frente al entorno macroeconómico actual, su comportamiento difiere
poco de lo visto en la actividad comercial. Por un lado, las condiciones presentes en el
país dan un espacio mínimo a la producción a escalas industriales y al comercio al
menudeo. Asimismo, la evolución de ambos sectores se ha visto fuertemente limitada
por la dificultad de obtener divisas para la importación de materias primas, por el marco
regulatorio que avala la expropiación, por el manejo ineficiente de complejos
industriales a lo largo del país y por el deterioro de los servicios básicos necesarios
para el desempeño normal de ambas actividades.
20
Año 14, Número 3
Trimestre III
Desenvolvimiento económico por sectores

2016 2017 2018
Instituciones financieras y seguros
Transporte y almacenaje
Comercios y servicios de reparación
Manufactura
Servicios del gobierno
Total
Actividad petrolera
Electricidad y agua
Construcción
Comunicaciones
Actividad no petrolera
Minería
-55,0 -45,0 -35,0 -25,0 -15,0 -5,0 5,0
Var.% (a/a)
Fuentes: BCV y Ecoanalítica
A pesar de que estas limitaciones están latentes para el resto de los componentes de
la economía venezolana, la ausencia de datos relativos a dichos sectores no permite
compatibilizar completamente la evolución del IAE con la evolución de la economía real
local. En tal sentido, en Ecoanalítica consideramos que, aunque útiles, el uso de esta
aproximación con observaciones trimestrales representa solo un complemento a las
proyecciones formales realizadas por la firma, parte de las cuales serán expuestas al
final de la sección.
¿Justo a tiempo?
Manifestado en la llegada de un proceso hiperinflacionario que ya acumula 11 meses,

junto con el anuncio de imposibilidad de pago de sus compromisos externos bilaterales,
la crisis venezolana ha tomado una nueva forma de ser visualizada por el mundo: la
emigración masiva de venezolanos de todas las formas posibles en búsqueda de
mejores condiciones de vida.
Bien sea por una razón o por otra, el Gobierno de Venezuela parece haber llegado a la
conclusión de que deben actuar (o hacer un intento a su manera) para corregir esa
tendencia negativa.
21
Año 14, Número 3
Trimestre III
En la reciente intervención del Ejecutivo, se ha estructurado un intento de rescate de la

economía nacional con el planteamiento de diez lineamientos que van desde “cambios”
en el manejo de la política cambiaria a planes de ahorro dirigidos a los hogares. Pero
el mayor énfasis parece haberse dado en el reconocimiento sobre la insuficiente
entrada de capitales al país. Para muestra de ello, no hace falta más que observar las
constantes conversaciones que existen sobre China y las concesiones que ha hecho el
Ejecutivo en materia arancelaria.
Sin embargo, al momento de realizar las políticas contractivas necesarias para el ajuste,
el Ejecutivo mostró dificultades en renunciar a su discurso político. Así lo demuestra el
tándem de anuncios de precios establecidos por ley19 junto al aumento de 3.710,6%
del salario mínimo.
Este último anuncio, precisamente, es el que ha generado mayor incertidumbre en los

agentes. Ante un incremento de salarios de esas proporciones, muchas compañías —
ya sean pequeñas, medianas o trasnacionales— tuvieron que recurrir a cierres
temporales, a despidos masivos o a liquidar cobertura previa hecha en divisas para
poder pagar el impacto inicial de la nueva nómina. El Estado, en un intento de suavizar
el impacto inicial de la medida, prometió absorber la diferencia del ajuste de los salarios
mínimos por los próximos tres meses.
Un susto transitorio
Frente a los pocos recursos disponibles en las arcas del Estado, es previsible el
financiamiento de los ajustes salariales vía impresión inorgánica de dinero, por lo que
se espera que la inflación se acelere en los próximos meses.
Al mismo tiempo, esto contribuirá a que el salario pierda valor rápidamente. Si

suponemos que el salario se mantenga fijo en VES 1.800, este tardará
aproximadamente 2,26 meses en tener una capacidad de compra similar a la que tenía
previa al ajuste. Por ende, en Ecoanalítica consideramos que el (tímido)
reconocimiento del Ejecutivo hacia la hiperinflación venezolana podría ocasionar un
nuevo ajuste salarial antes de que termine el año. Nicolás Maduro ya habría avisado
que20: “el nuevo sistema económico del programa de Recuperación, Crecimiento y
Prosperidad permitirá que cada cierto tiempo se haga un ajuste al valor del petro para
el beneficio de todo el pueblo venezolano” y aunque se desconozca cómo o cuándo
19 Gaceta Oficial Extraordinaria N° 6397, publicada el 21 de agosto.

20 7 de septiembre. http://vtv.mippci.gob.ve/nicolas-maduro-cada-cierto-tiempo-se-efectuara-un-ajuste-
al-valor-del-petro-para-el-beneficio-del-pueblo/
22
Año 14, Número 3
Trimestre III
será dicho ajuste, la realidad es que el Ejecutivo nunca se ha mostrado tímido frente a
emprender ajustes salariales.
Índice de salarios reales

120,0
100,0
80,0
(2010-I=100)
60,0
40,0
20,0
0,0
2010 - III
2011 - III
2012 - III
2013 - III
2014 - III
2015 - III
2016 - III
2017 - III
2018 - III
2013 - I
2014 - I
2015 - I
2016 - I
2010 - I
2011 - I
2012 - I
2017 - I
Fuentes: BCV y Ecoanalítica 2018 - I

*Estimado
Esto último puede resultar importante a la hora de decidir terminar un contrato. Si

suponemos que no se ajuste el salario y este pierda su valor en 96,6% al cierre de este
año, pactar legalmente la finalización de un vínculo laboral podría devenir en mayores
costos para el que contrata el trabajo, en la medida que los potenciales pasivos
laborales que enfrentaría no se verían expuestos a caídas reales. En lugar de eso, una
estrategia prudente podría ser buscar cobertura con aquello que se dispuso para cerrar
las liquidaciones.
No obstante, la decisión de liquidar empleados puede ocasionar un incremento en los

niveles de informalidad laboral. Por otro lado, en el largo plazo —suponiendo que haya
ajustes agresivos del salario mínimo— aumentos salariales podrían generar cambios
estructurales en el mercado laboral, no solo reduciendo la oferta de trabajo ante las
dificultades de las empresas de apalancar la retención de talento, sino que se
23
Año 14, Número 3
Trimestre III
entorpecerá la adquisición de mano de obra calificada en la medida que estas

remuneraciones se tornen incompatibles con sus niveles de productividad.
Por otro lado, la reducción en los puestos de trabajo disponibles podría incentivar la
migración de una mayor fracción de la fuerza laboral, que ya de por sí han salido del
país en la búsqueda de mejores condiciones de vida.
El colapso a cierre de año
El Plan de Recuperación y Prosperidad Económica está destinado a ser un intento

fallido para poder detener el descalabro de la economía real. Aun con ello, se proyecta
que, para cierre de este año, el PIB se contraiga en 23,5%. Para fines comparativos, la
contracción acumulada entre 2013 y 2016 fue de 24,7%, apenas 1,2 puntos
porcentuales (pp) por encima de la caída que presentaría la actividad interna solo en
2018.
Si se compara con otros casos históricos, se observa que el período recesivo de

Argentina (2000-2002) tuvo una caída acumulada de 15,5%21, 8,0 pp por debajo de la
reducción doméstica estimada para este año. Incluso, durante la famosa Gran
Depresión vivida en Estados Unidos durante 1929 y 1933, se reportó una caída
acumulada de la actividad local de 25,0%, “solo” 1,5 pp por encima de la caída de este
año. Sin duda, uno de los retos que se presentarán en el futuro será cómo catalogar
este período de la historia venezolana. Para ello, los adjetivos disponibles serán
insuficientes.
Los deseos de Nicolás Maduro de atraer capitales que promuevan la estabilización del
país serán difíciles de cumplir. La inversión privada mantendrá una tendencia similar a
las últimas proyecciones, con una caída de 39,1%, similar a las contracciones
mostradas al cierre de 2017 (30,0%) y 2016 (38,4%). Esa es la consecuencia de
amenazar y perseguir al sector privado en lugar de ofrecer soluciones estructurales. En
otras palabras, el incentivo de invertir en Venezuela ha desaparecido. Nicolás Maduro
nos ha obligado, en Ecoanalítica, a reestimar nuestras proyecciones y revisarlas en
torno a un futuro que en general es menos optimista.
21Nordhaus, W (2002). The mildest recession: output, profits, and stock prices as the U.S. emerges from
the 2001 recession, NBER Working paper 8938.
24
Año 14, Número 3
Trimestre III
Comparativa proyecciones (Var. % a/a)

Indicador 3T2018 2T2018
FBCF* privada -39,1 -12,9
FBCF* pública -43,0 -38,0
Consumo público -20,0 -18,0
Consumo privado -17,8 -13,4
Producto Interno Bruto -23,5 -19,0
Manufactura -36,0 -30,5
Comercio -39,0 -28,9
Actividad Petrolera -22,8 -23,7
Actividad no petrolera -19,5 -13,4
*Formación bruta de capital fijo
Lo resaltante es la evolución del consumo total que se proyecta para cierre de año, con
una caída de 18,2%. Esto representaría un ajuste de -3,9 pp con respecto a las
estimaciones del trimestre pasado, algo en contra de las declaraciones de Nicolás
Maduro, quien resaltaba que dichas medidas estaban destinadas a la mejora de las
condiciones de la población.
Brújula en tormenta
Para 2019, se prevé un comportamiento similar de los indicadores mencionados: con

caídas de 26,2%, 20,1% y 40,4% del PIB, consumo e inversión privada,
respectivamente.
Con el cuadro servido, el sector privado deberá preparar sus mejores armas. La meta
es clara: vencer los obstáculos producto de la debacle sufrida por el país y la falta de
políticas que —a priori— permitan arreglarla.
Deben tomarse decisiones de carácter estructural. La coyuntura podría limitar los

objetivos a cumplir, por lo que se hace necesario establecer prioridades y actuar en
torno a ellas. El corto plazo juega un rol más importante que nunca. La velocidad en
que se mueven las variables económicas en Venezuela requiere de una reacción cada
vez más rápida, por lo que el seguimiento constante a estos indicadores es esencial
para el buen desenvolvimiento de una gestión.
25
Año 14, Número 3
Trimestre III
De nuevo, debe actuarse pensando en el largo plazo. Debe anteponerse la estabilidad

mediante aumentos de precios de los productos y dejar de lado la pérdida de cuota de
mercado potencial. La agresividad en los costos de reposición es necesaria, por lo que
sobreestimar los costos para ajustar posteriormente es preferible a una pérdida
derivada del aumento de los insumos.
El capital humano es fundamental. Debe encontrarse la manera de mantenerlo y

prepararlo para operar en el entorno hiperinflacionario, siendo agresivo con la retención
de talento, optando por esquemas salariales mixtos e indexados (al dólar, a la canasta
básica de consumo o a la inflación) y ofrecer incentivos fuera de las remuneraciones
convencionales.
Ante la depreciación permanente del bolívar, la cobertura a través de divisas se hace

fundamental. Indudablemente, una de las soluciones pasa por mantener el valor de lo
obtenido de forma que permita conservar su valor en el tiempo. Obtener préstamos se
ha complicado; sin embargo, todavía son concedidos por lo que debe intentar acceder
a estos de cualquier manera.
Buscar entre los escombros
El Ejecutivo está comprometido con su Plan de Recuperación, manteniendo su

tendencia intervencionista y en un ambiente cada vez más hostil. Por lo tanto, se
espera que la actividad comercial se reduzca hasta llegar a niveles mínimos. Esto dará
pie a olas de escasez y mayor desabastecimiento, lo que podría derivar en un aumento
de la actividad informal. A su vez, podrían surgir problemas de carácter gubernamental
por el colapso de los servicios públicos y el contexto hiperinflacionario.
Hasta ahora las consecuencias de la debacle nacional han trascendido a magnitudes

regionales, ya que los gobiernos del resto del continente intentan resolver los problemas
inherentes a la ola migratoria de venezolanos que tuvieron que irse en busca de mejor
vida. Para aquellos que no la acompañaron, observarán cómo el corto plazo se
convertirá en su único horizonte, a la espera de más (menos) y mejores (peores)
anuncios por parte del Ejecutivo. Solo queda esperar a ver en que desembocan las
decisiones tomadas.
26
Año 14, Número 3
Trimestre III
Inflación y política monetaria: Un primer intento de

estabilización
En el tercer trimestre de 2018, la hiperinflación venezolana se ha afianzado como el

peor caso en la historia de Latinoamérica en términos interanuales. Mientras el caso
brasileño alcanzó un máximo de 6.406,9% en abril de 1990, Perú un máximo de
12.376,7% en agosto de 1990, Argentina llegó a 20.269,3% en marzo de ese mismo
año y Nicaragua tuvo un pico de 23.454,1% en septiembre de 1985, Venezuela ya ha
sido objeto de una inflación de 473.459,5% entre septiembre de 2017 y septiembre de
2018. En términos de duración, hemos alcanzado a Argentina con 12 meses y solo nos
encontramos por detrás de Nicaragua (58 meses) en Latinoamérica.
A pesar de que el presidente Maduro haya aseverado que “se ha alcanzado la meta de
emisión cero de moneda inorgánica”, las propias cifras del Banco Central de Venezuela
(BCV) cuentan otra historia. Desde que se anunció el plan de estabilización el 17 de
agosto, la base monetaria ha crecido un promedio de 19,2% todas las semanas. Por su
parte, la demanda de dinero sigue desplomándose a un ritmo promedio de -8,1%
semanalmente.
Durante los últimos meses, el tipo de cambio se ha mantenido relativamente estable,

pero la inflación ha perdurado. Curiosamente, la distribución de la inflación por rubros
se ha visto alterada, con implicaciones menos regresivas que en los primeros meses
del proceso hiperinflacionario. En esta sección se evalúan los sucesos económicos que
han alterado la dinámica monetaria e inflacionaria, y las principales variables a tener en
cuenta durante los próximos tres meses para precisar el futuro de la hiperinflación.
Más y más dinero
Como hemos adelantado en Ecoanalítica desde el año pasado, la inflación es un

fenómeno monetario, pero la hiperinflación es un fenómeno fiscal. Mientras el Gobierno
gaste sustancialmente más de lo que recaude y financie la brecha emitiendo dinero,
habrá hiperinflación; sin embargo, el incremento en la oferta de dinero no es el único
factor involucrado en el proceso, ya que a medida que los agentes ajustan sus
expectativas a una mayor inflación en el futuro, se deshacen del bolívar con rapidez
para incrementar su consumo presente o transformarlo en algún activo que mantenga
su valor en el tiempo.
En 2018, la oferta de dinero ha aumentado un promedio de 13,1% todas las semanas,

o 63,9% todos los meses. Mientras tanto, la demanda de dinero ha caído
27
Año 14, Número 3
Trimestre III
aceleradamente, lo que ha aumentado la velocidad con la cual los consumidores se

deshacen de sus bolívares y el dinero circula. En consecuencia, como la inflación es
superior al ritmo de crecimiento de los agregados monetarios nominales, la liquidez
monetaria, en términos reales, se ha contraído a un ritmo promedio de -21,0% mensual
o -6,6% semanal.
Mercado de Dinero en 2018

12.500 0
Oferta de dinero* Demanda de dinero (eje der.)**
10.000 -20
Var. acumulada (%)
Var. acumulada (%)

7.500 -40
5.000 -60
2.500 -80
0 -100
02-feb-18
16-feb-18
25-may-18
11-may-18
02-mar-18
30-mar-18
16-mar-18
08-jun-18
22-jun-18
20-jul-18
05-ene-18
06-jul-18
03-ago-18
31-ago-18
19-ene-18
17-ago-18
14-sep-18
28-sep-18
13-abr-18
27-abr-18

*Variación acumulada de la liquidez monetaria nominal (M2)
**Se asume su impacto acumulado como la variación acumulada de M2 en términos reales
Al decrecer la liquidez en términos reales, el Gobierno necesita incrementarla cada vez

por una mayor proporción de sí misma para obtener la misma cantidad de fondos en
términos reales que en el pasado. Por esta razón, la tasa de crecimiento del dinero
tiende a acelerarse exponencialmente en hiperinflaciones. Por ejemplo, en el caso de
Hungría, la base monetaria pasó de aumentar 115,1% en enero de 1946, a 549,2% en
marzo, 15.004,6% en mayo y 9.569.259,8% en junio. No obstante, aunque la liquidez
cada vez crece en una mayor proporción en Venezuela, su aceleración no ha sido
suficiente como para mantener el nivel de creación de fondos en términos reales, o
señoreaje, en el tiempo. De hecho, el señoreaje mensual disminuyó 73,6% en términos
interanuales y 94,4% desde el inicio de la hiperinflación en noviembre 2017 hasta
agosto 2018.
28
Año 14, Número 3
Trimestre III
Señoreaje Mensual
100
80
Índice nov-17=100
60
40
20
jun-18
mar-18
dic-17
may-18
abr-18
ene-18
ago-18
nov-17
jul-18
feb-18
En Ecoanalítica creemos que la reducción del señoreaje corresponde a una reducción

de las necesidades de financiamiento, porque el Gobierno ha llevado a cabo un ajuste
indirecto del gasto. Como se argumenta en la sección fiscal de este informe, el ajuste
es insuficiente, pero, ayuda a entender cómo la tasa de inflación no se ha acelerado en
mayor medida, como ha sucedido en otros casos hiperinflacionarios.
La hiperinflación, matizada
Desde finales de abril hasta mediados de agosto, la tasa de inflación semanal se

mantuvo relativamente estable en torno a un promedio de 22,5%, resultando en tasas
mensuales de 120,1% en promedio. El 17 de agosto el presidente Maduro anunció por
primera vez que implementaría ciertas reformas económicas, y la población lo interpretó
con temor. Esa semana, los precios aumentaron 54,4% y el tipo de cambio no oficial se
depreció 49,3%. La incertidumbre reinaba en Venezuela y la población esperaba lo
peor. El Gobierno había prometido anclar los precios y salarios al petro y ajustar este
último de manera que los primeros no perdieran su valor en términos reales. La idea,
copiada directamente del Plan Real de Brasil de 1994, no fue bien recibida. Las
empresas esperaban que los aumentos de salario por “ajustes” al Petro tuvieran una
mayor periodicidad y que ello afectara su estructura de costos.
29
Año 14, Número 3
Trimestre III
Inflación semanal por estratos

80,0
INPC Estratos B y C Estratos D y E
70,0
60,0
50,0
Var. % (s/s)
40,0
30,0
20,0
10,0
0,0
16-23Mar
23-30Mar
11-18May
18-25May
6-13Jul
31Ago-7Sep
8-15Jun
2-9Mar
16-23Feb
25May-1Jun
3-10Ago
5-12Ene
7-14Sep
2-9Feb
13-20Jul
20-27Jul
27Jul-3Ago
30Mar-6Abr
9-16Mar
6-13Abr
27Abr-4May
22-29Jun
26Ene-2Feb
15-22Jun
4-11May
23Feb-2Mar
29Jun-6Jul
9-16Feb
1-8Jun
29Dic-5Ene
13-20Abr
12-19Ene
20-27Abr
17-24Ago
14-21Sep
28Sep-5Oct
19-26Ene
10-17Ago
24-31Ago
21-28Sep
Una semana después, los precios aumentaron 30,3%. Incluso, desacelerándose, la

tasa era la segunda más alta en la historia reciente de Venezuela. Poco a poco,
mientras el Gobierno desechó la idea de permitir la fluctuación del petro en bolívares,
el miedo a los aumentos recurrentes de salario mínimo se disipó y con él una porción
de la inflación. El tipo de cambio de mercado permaneció relativamente estable por 40
días alrededor de una media de VES 104,7/USD con una desviación típica de solo
VES 4,51/USD. Aunque la hiperinflación no sea directamente causada por la
depreciación del tipo de cambio nominal, en los últimos 6 años ha existido un efecto
pass-through promedio de aproximadamente 0,34 pp22, y la desaceleración de la
depreciación no fue trivial en las últimas semanas. Del 14 al 21 de septiembre, la
inflación se redujo hasta solo 12,6%, lo cual representó un mínimo desde abril. Sin
embargo, después del mínimo, la tasa semanal volvió a su cauce y se ubicó en torno a
un promedio de 21,9%.
22 El efecto implica que, por cada punto porcentual adicional en la variación del tipo de cambio no oficial,
la inflación ha aumentado 0,34 pp en promedio, desde 2012, controlando por otras variables.
30
Año 14, Número 3
Trimestre III
Inflación Intermensual* por estratos

300,0
INPC Estratos B y C Estratos D y E

250,0
200,0
Var. % (m/m)
150,0
100,0
50,0
0,0
7sep-5oct
4may-1jun
8jun-6jul
3-31ago
29Dic-26ene
9mar-6abr
1-29jun
17ago-14sep
24ago-21sep
31ago-28sep
16feb-16mar
23feb-23mar
6abr-4may
6jul-3ago
19ene-16feb
12ene-9feb
26ene-23feb
5ene-2feb
2feb-2mar
9feb-9mar
18may-15jun
10ago-7sep
16mar-13abr
30mar-27abr
25may-22jun
22jun-20jul
15jun-13jul
29jun-27jul
23mar-20abr
11may-8jun
13jul-10ago
27jul-24ago
2-30mar
20jul-17ago
20abr-18may
13abr-11may
27abr-25may

*Estimación de mayor periodicidad, basada en la inflación acumulada cada 4 semanas (28 días)
Desde el pico inflacionario causado después del anuncio del plan de estabilización, la
desaceleración ha sido especialmente aguda en la inflación alimentaria. En tres de las
cuatro siguientes semanas, la inflación de alimentos estuvo por debajo de la reportada
por nuestro INPC. Esta reversión es sumamente atípica y en 2018 solo había sucedido
en la semana previa a Semana Santa. Al tener un peso de 32,2% sobre el INPC, la
caída de la inflación alimentaria fue el principal impulso de la desaceleración del índice.
Adicionalmente, al tener un mayor peso sobre la canasta de consumo de los estratos
medios y bajos, ayudó a mitigar parte de los efectos regresivos del impuesto
inflacionario.
Sin embargo, la desaceleración de la inflación alimentaria puede ser un indicador de

que los estratos bajos atraviesan un problema peor. Uno de los argumentos que hemos
utilizado en el pasado para explicar la asimetría entre la inflación por rubros y el cambio
brusco de los precios relativos ha sido la modificación de los patrones de consumo,
impulsado por el empobrecimiento. En este sentido, explicábamos que los precios
alimentarios crecían más rápido porque la demanda del resto de los rubros había caído
31
Año 14, Número 3
Trimestre III
como causa de la pobreza. Luego de que la restricción presupuestaria haya acabado

con el consumo no alimentario, es posible que este último también haya comenzado a
verse afectado en mayor medida.
Un momento clave para el futuro
El cuarto trimestre será la verdadera prueba para el plan de estabilización del Gobierno.
Con todas las reformas en sus puestos, podremos evaluar cuánto logran disminuir el
tamaño del déficit fiscal. En época de aguinaldos y bonos, sabremos si el Gobierno es
capaz, o no, de disminuir la proporción del gasto que es financiada por señoreaje. El
carácter estacional que engloba al cuarto trimestre, un trimestre que todos los años en
promedio presenta una tasa de inflación 35,2% superior al promedio del año, nos
permite pensar que la brecha fiscal no podrá cerrarse y la hiperinflación se recrudecerá.
En Ecoanalítica no descartamos la posibilidad de que el Gobierno realice varios ajustes

al petro en lo que queda de año, aumentando los bonos de la Patria y el salario mínimo
nominalmente; sin embargo, creemos que los aumentos estarán por debajo de la
inflación. Ante un fracaso evidente, es posible que los agentes pierdan la esperanza de
una posible estabilización y disminuyan su demanda de bolívares, deshaciéndose de
estos con mayor prontitud y acelerando la hiperinflación hasta niveles que estén
órdenes de magnitud por encima de lo visto hasta ahora.
Por esta razón, estimamos que la liquidez monetaria se expanda 725,3% nominalmente
en los próximos tres meses para cerrar el año con un aumento de 80.945,8%. Por su
parte, la caída de la demanda de dinero impulsará una tasa de inflación de
aproximadamente 194,2% en octubre, 249,6% en noviembre y 257,5% en diciembre. A
cierre de año, entonces, nuestro estimado de inflación se acerca al 4.126.246%.
32
Año 14, Número 3
Trimestre III
Proyecciones de M2 e inflación
400
M2 INPC
350
300
Var. % (m/m)
250
200
150
100
50
0
may-18
may-19
sep-18
nov-18
sep-19
jun-19
oct-19
nov-19
mar-18
jun-18
oct-18
mar-19
abr-19
abr-18
jul-18
jul-19
dic-19
dic-18
ene-18
ene-19
ago-19
ago-18
feb-19
feb-18
Para 2019, hemos tomado en cuenta dos escenarios. En el escenario base, el intento
de estabilización no funciona y la hiperinflación se extiende durante todo el año, con
una tasa mensual promedio de 288,3% y un cierre anual de 1.129.783.643%. Por otro
lado, si el Gobierno lleva a cabo un plan de ajuste basado en el empobrecimiento del
Estado, la contracción del gasto y la reducción de subsidios, estimamos que el carácter
inercial de la inflación en Venezuela, causado por la desconfianza en el bolívar, genere
una inflación cercana al 2.408.707% anual con un promedio mensual de 159,6%.
Incluso bajo este escenario, podríamos seguir siendo la economía con mayor inflación
en el mundo en 2019.
33
Año 14, Número 3
Trimestre III
Sector externo: ad portas de la autarquía y sin balas en la

recámara
En época de anuncios, anclajes, reconversiones, “metas” fiscales y monetarias y

demás, Nicolás Maduro pareciera tomar la ofensiva en el plano económico con una
narrativa renovada y sostenida por esta suerte de Plan de Recuperación y Prosperidad
Económica. Al momento de escribir estas líneas, la columna vertebral de la propuesta
apunta, al menos en papel, a atacar el problema cambiario, revertir la situación
deficitaria de las finanzas públicas o, como el mismo Maduro lo definió, “disciplina fiscal
prusiana23, a eliminar definitivamente la emisión de dinero no-orgánico”24 y abatir la
hiperinflación.
Curiosamente, el Ejecutivo ha dejado de lado el que es, quizás, uno de los minotauros
más complejos que hace vida hoy en la economía venezolana: el deterioro acelerado
del cuadro externo. Más allá de la retórica, pareciera que cuando la restricción
presupuestaria devenga en drama y el cuadro político apremia, solo queda la fe.
El panorama es tan trágico como complejo. Al momento de escribir estas líneas, la

producción petrolera cae a un ritmo de 22 kb/d al mes25 y sirve de freno a cualquier
beneficio por el lado del precio del petróleo, los mercados financieros permanecen
cerrados a la par de un default generalizado de la curva soberana y de Pdvsa, las
sanciones prevalecen y la precaria posición de activos se muestra particularmente
vulnerable e ilíquida. No obstante, a pesar de que este tipo de inconvenientes suenen
reiterativos y hayan logrado sostenerse dentro de lo que es el análisis del cuadro
externo venezolano durante los últimos años, en el IIS2018 adquieren un matiz
particular.
El efecto amortiguador del default sobre los problemas de caja —y con ello el superávit
observado durante el 1S2018— corrió su curso. De acuerdo con nuestros estimados,
y tal como hemos comentado en informes anteriores, a partir del 3T2018, el Ejecutivo
se vería obligado a enfrentar una posición de caja deficitaria producto del colapso de
Pdvsa y la acumulación de ciertos pagos de envergadura durante el 2S2018. En este
23 Nicolás Maduro, 17 de agosto del 2018.
24 Nicolás Maduro 17 de agosto del 2018.

25 En promedio.
34
Año 14, Número 3
Trimestre III
sentido, el Gobierno se dispone a retomar la carrera que representa cerrar un nuevo

año (o semestre) haciendo malabares entre el nivel de importaciones, un servicio de la
deuda cercano a los USD 7.599 millones26 y unas exportaciones que esperamos
rompan la barrera del 1,0 mb/d durante el 4T2018.
De la mano con los privados y el default
Quizás, el mejor punto de partida para el análisis de lo que han sido los últimos nueve
meses en materia externa sea la narrativa que respaldaba nuestra visión en torno a
este punto hace apenas escasos meses. Como hemos mencionado en informes
anteriores, luego de un 4T2017 en el que la producción petrolera se contrajo por el
orden de 464 kb/d-entre septiembre y diciembre-, en Ecoanalítica partíamos del
supuesto de que la liberación de caja proveniente de una estrategia de default pasaría
a marcar el tempo del cuadro externo venezolano en el corto plazo.
En definitiva, ante un colapso anticipado y sostenido de los ingresos, y prácticamente

sin posibilidades de financiamiento externo, el default pasó a ser una suerte de muleta
para sobrellevar la primera parte del año. Al liberar una serie importante de recursos
comprometidos al pago de ciertos tramos de la deuda externa (USD 6.293 millones al
momento de escribir estas líneas) y con un precio petrolero favorable, el Ejecutivo logró
más que compensar el costo inherente a la caída de la producción petrolera y registrar
un superávit de caja cercano a los USD 1.903 millones durante el 1S2018.
Flujo de de divisas (MMM USD)

Concepto 2015 2016 2017 IS2018
Ingresos Totales 37,7 26,8 29,8 14,2
Egresos totales 58,1 37,5 29,9 9,4
Flujo neto (China/Rosneft) -1,3 2,4 -3,0 -2,9
Resultado -21,7 -8,2 -3,1 1,9
Fuentes: BCV, Menpet, Pdvsa y Ecoanalítica
Sin embargo, contrario a nuestra intuición inicial, en vez de trasladar este contexto
particular a un mayor nivel de importaciones, el Ejecutivo optó por acumular recursos
en un entorno donde el sector privado ha asumido un papel central en la evolución de
las importaciones no petroleras.
26 Considera los pagos propuestos a China y a Rosneft.

35
Año 14, Número 3
Trimestre III
A pesar de contar con un registro negativo durante el 1T2018 (-12,4% con respecto al
1T2017), el 2T2018 estuvo marcado por una leve recuperación del nivel de
exportaciones de 7,5% con respecto al cierre del trimestre anterior. Por su parte, las
importaciones experimentaron una caída cercana al 13,4% durante el 2T2018 al
comparar con el registro acumulado entre enero y marzo del presente año; no obstante,
por sí solos, este conjunto de números solo muestra una parte de la foto 27.
Evolución de las exportaciones vs. importaciones

Importaciones Exportaciones Importaciones_SA Exportaciones_SA
120,0
100,0
Índice (dic 2012=100)
80,0
60,0
40,0
20,0
0,0
jul-15
jul-16
jul-17
jul-18
jul-13
jul-14
ene-15
ene-16
ene-17
ene-18
ene-13
ene-14
Fuentes: Comtrade y Ecoanalítica
Si consideramos el registro acumulado a julio del presente año, sale a relucir una suerte
de estabilidad en ambos marcadores con respecto al registro del mismo período en
2017. A pesar de alcanzar un pico multianual (36 meses) durante el mes de julio, las
exportaciones experimentaron una leve caída de 1,4% a la par de un ligero incremento
27Ante la ausencia de información oficial en la materia, en Ecoanalítica nos hemos tomado la tarea de
hacerle seguimiento a los movimientos de nuestros principales socios comerciales con el objetivo de
obtener una mejor visión de lo que ha sido la balanza comercial venezolana durante los últimos años.
36
Año 14, Número 3
Trimestre III
de 3,3% en unas importaciones que parecieran estabilizarse luego de registrar un pico

(24 meses) durante el mes de marzo, ad portas de una elección presidencial28.
A partir de este punto la lógica no pareciera imponerse. A pesar de que las

exportaciones no sean un sinónimo exacto de ingresos en el caso venezolano 29, la
estabilidad relativa del indicador, en un contexto de default —USD 6.108,3 millones al
momento de escribir estas líneas—, “debería” traducirse en un incremento sustantivo
del nivel de importaciones que expanda en cierta medida el piso político del Gobierno
—más aun considerando una contracción de la actividad económica cercana al 24,3%
durante el 1S201830; no obstante, la realidad contradice a la teoría— y de manera
importante.
Como siempre, es necesario ir un poco más allá del número agregado. A pesar de que
al cierre de julio las importaciones se ubiquen en una cota ligeramente superior al
registro acumulado del año previo, en Ecoanalítica somos de la opinión de que esta
suerte de estabilidad se debe, en esencia, a un mercado paralelo que, día tras día,
asume un rol más protagónico dentro del cuadro externo venezolano.
Curiosamente, la narrativa tantas veces usada por el Gobierno en torno al uso de las
divisas generadas por el sector público pareciera no tener cabida en lo que ha sido el
1S2018. Limitándose a cancelar deudas puntuales, con cierto oxígeno del período de
gracia otorgado por China31 y ante un incremento del precio del petróleo, el Ejecutivo
aprovechó la liberación de caja proveniente del default para acumular recursos a la par
de una menor oferta de divisas.
28 Sin embargo, es importante descontar el componente estacional de la muestra en aras de obtener una
visión más prolija de los datos. Al desestacionalizar ambas series, observamos un incremento
ligeramente superior al nivel de las importaciones (3,5%) y una caída más profunda en las exportaciones
(-2,6%).
Adicionalmente, a pesar de que el registro de julio muestre un repunte significativo de las exportaciones,
al descontar el componente estacional de la serie observamos que el mismo es similar a lo alcanzado
en febrero y marzo del año previo.-diferente a los 36 meses comentados anteriormente.
29Ante la presencia de una porción significativa de las exportaciones orientada a cumplir con una serie
de compromisos externos (China, Rusia, entre otros), la generación de caja suele ser menor que el
número registrado para las exportaciones.
30 Índice de Actividad Económica (IAE) de Ecoanalítica.

31 Vigente hasta el mes de abril.
37
Año 14, Número 3
Trimestre III
Importaciones totales por sector

(MM USD)
1S2017 2S2017 1S2018 MM USD Var. % (s/s) MM USD Var. % (a/a)
Petroleras 2.960 2.392 2.988 596 24,9 28 1,0
Públicas
No Petroleras 1.720 1.817 1.580 -238 -13,1 -140 -8,2
Liquidaciones 989 403 158 -245 -60,8 -831 -84,0
Privadas
Paralelo 701 951 1.631 680 71,5 930 132,7
Totales 6.369 5.563 6.356 793 14,2 -13 -0,2
Oficiales 5.668 4.612 4.725 113 2,5 -943 -16,6
Petroleras 2.960 2.392 2.988 596 24,9 28 1,0
No Petroleras 2.709 2.220 1.738 -483 -21,7 -971 -35,9
Fuente: Ecoanalítica
Al cierre del 1S2018, las importaciones no petroleras presentaron una leve caída de
1,2% con respecto al registro del mismo período del año anterior; sin embargo, todas
aquellas importaciones no petroleras nutridas por mecanismos oficiales 32 se
contrajeron por el orden de 35,9%33 al pasar de USD 2.709 millones en el 1S2017 a tan
solo USD 1.738 millones en el 1S2018, mientras que las importaciones ejecutadas a
través del mercado paralelo lograron compensar —casi en su totalidad— esta dinámica
al pasar de USD 701 millones en el 1S2017 a USD 1.631 millones en el 1S2018. En
otras palabras, de no ser por el sector privado —y el mercado paralelo en específico—
, las importaciones se habrían contraído por el orden de 16,6%, en base interanual,
durante el 1S2018.
En este sentido, el default y el sector privado le otorgaron ciertos grados de libertad al

Ejecutivo a través de una suerte de estabilidad en el nivel de importaciones que no
derivó en una liquidación neta de ciertos activos externos. Por el contrario, el Gobierno
optó por acumular una porción significativa del flujo superavitario durante el 1S2018
mencionado a comienzos de este apartado. En este sentido, a pesar de una caída de
USD 1.208 millones (12,5%) a nivel de las Reservas Internacionales (RRII), el Gobierno
incrementó su posición en ciertos fondos extrapresupuestarios por el orden de los
USD 2.500 millones (85,0%) en cuestión de seis meses.
32Considera todas las importaciones no petroleras ejecutadas por el sector público, así como todas
aquellas importaciones financiadas a partir de erogaciones directas del sector público al sector privado.
33Este punto se debe a un colapso de las liquidaciones de divisas al sector privado (-84%) y una caída
cercana al 8,2% a nivel de las importaciones públicas no petroleras.
38
Año 14, Número 3
Trimestre III
Activos disponibles a Junio (2018)

RRII Operativas
Oro Monetario
28,8%
Posición en el FMI
52,6% Resto
Recursos
Extrapresupuestarios
Del cielo a la tierra en un semestre
“Hemos ido estabilizando todo lo que tiene que ver con el ingreso de divisas al país
(…) podemos decir: llegó el equilibrio que nos augura lo que es necesario para
Venezuela (…) tengo el dinero en divisas, en dólares para el funcionamiento de la
economía lo que resta del año y tengo el presupuesto en divisas (…) para garantizar
todo el año 2019”
Nicolas Maduro34
Un refrán popular comenta que nadie puede bañarse dos veces en un mismo río. Tras
el agotamiento del default como muleta para enfrentar un deterioro dramático de los
ingresos petroleros, el Gobierno regresa a un rio marcado por un creciente déficit en el
cuadro externo y con una caja de herramientas severamente limitada para enfrentarlo;
es decir, adaptando el refrán a este contexto, “Ni el Gobierno ni el río son el mismo”. El
camino recorrido pesa.
A pesar de contar con un entorno “favorable” durante la primera mitad del año, el
Ejecutivo ya cumple tres meses batallando contra una serie de minotauros más
34 20 de septiembre de 2018.
39
Año 14, Número 3
Trimestre III
complejos que, en definitiva, terminarían de empujar al Gobierno a una situación familiar

para él: una nueva posición deficitaria a nivel del flujo de divisas.
Como advertíamos en nuestro informe de perspectivas anterior, la no-renovación del

período de gracia sobre los pagos de capital por parte de China, el pago de ciertas
deudas puntuales (Pdvsa20, por ejemplo) y el colapso de los barriles generadores de
caja (488 kb/d proyectado para el 2S2018) habrían llevado al Gobierno a comenzar a
lidiar con una posición deficitaria a finales del 3T2018 (-USD 433 millones) y lo coloca
a las puertas de un déficit cercano a los USD 2.306 millones para el 4T2018. Sin
embargo, considerando la acumulación neta de recursos del 1S2018, el resultado
agregado del año implicaría un flujo neto de divisas de USD 837 millones.
Flujo de divisas (2018)

Concepto 1T2018 2T2018 3T2018 4T2018 2018
Ingresos
Exportaciones petroleras (mb/d) 1,3 1,2 1,0 0,8 1,1
(Convenios energéticos mb/d) 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1
Importaciones petroleras (mb/d) 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1
Exportaciones efectivas (mb/d)1 1,3 1,2 1,1 0,9 1,1
Brent (USD/bl)* 61,4 67,0 74,7 75,7 69,7
CPV (USD/bl)* 53,9 59,5 66,2 69,6 62,3
Ingresos petroleros (MMM USD) 6,5 6,6 6,4 5,5 24,9
Importaciones petroleras (MMM USD) 0,8 0,8 0,8 0,7 3,2
Ingresos Petroleros netos (MMM USD) 5,7 5,7 5,5 4,7 21,7
Ingresos no petroleros (MMM USD) 0,6 0,5 0,5 0,4 2,1
Ingresos Totales 6,3 6,3 6,0 5,2 23,8
Egresos
Otras importaciones (USD MMM)2 2,6 2,1 2,1 2,3 9,0
Saldo en Servicios 1,1 1,1 1,1 1,1 4,5
Renta y Transferencias corrientes 0,4 0,5 0,5 0,5 1,9
Servicio de deuda externa (USD MMM) 0,5 0,4 0,4 1,4 2,8
Salida de capitales privados (Neto) -0,5 -0,6 -0,6 -0,7 -2,3
Egresos totales 4,2 3,6 3,6 4,6 15,9
Resultado 2,1 2,7 2,5 0,6 7,9
Financiamiento (MM USD)
Flujo Neto con China -0,3 -1,0 -2,1 -2,1 -5,5
Flujo Neto con Rusia -0,8 -0,8 -0,8 -0,8 -3,2
Resultado Neto 1,0 0,9 -0,4 -2,3 -0,8
Fuentes: BCV, Menpet, Pdvsa y Ecoanalítica
* Se considera un rezago de 90 días de acuerdo a la dinámica del mercado petrolero.
1
Se considera el efecto de reexportación de una proporción de los barriles importados.
2
Considera las importaciones no petroleras y demás importaciones del sector petrolero.
40
Año 14, Número 3
Trimestre III
En este sentido, en Ecoanalítica somos de la opinión de que el Ejecutivo podrá cerrar

2018 a partir de una ligera contracción del nivel de importaciones de cara al 2S2018 y
una combinación en el uso de ciertos fondos extrapresupuestarios35 y las RRII. No
obstante, existen varios puntos que merecen una mención aparte: La situación del
default, el rol de China y la foto de las importaciones a cierre de año.
A poco menos de un año de que el primer cupón de la curva soberana y Pdvsa entrara
en período de gracia, tanto la República como la estatal petrolera acumulan
USD 6.293 millones atrasados —entre capital e intereses— (USD 6.108 millones
formalmente en cesación de pagos) distribuidos en un grupo de 22 títulos, entre los
cuales algunos se acercan al año de retraso.
A pesar de que el transcurrir de los días sea sinónimo de mayor exposición y

vulnerabilidad ante el grupo de acreedores, en Ecoanalítica no vemos ninguna razón
de peso para suponer algún tipo de cambio en la actitud del oficialismo en torno al
default. En este sentido, apartando al Pdvsa 20, dado su peso relativo dentro del
agregado de la deuda, esperamos que el Gobierno deje vencer los diferentes pagos
propuestos para el 2S2018.
35Merece la pena destacar que, a partir del mes de julio, comienza a observarse una liquidación de
ciertos recursos mantenidos por el ejecutivo en dichas partidas -pasando de USD 3.700 millones al
mes de junio a USD 2.800 millones al cierre del mes de agosto.
41
Año 14, Número 3
Trimestre III
Compromisos pendientes (Deuda externa)

Período de gracia vencido 6.108,3
Período de gracia 185,0
Total 6.293,3
Por pagar (2018)
Cupones Pdvsa 20 107,4
Pdvsa 20 (Principal) 842,0
Cupones Pdvsa 22 (6%) 90,0
Vzla 18 (13,625%) (Principal) 1.000,0
Cupones Vzla 18 (13,625%) 35,0
Cupones Vzla 19 96,7
Total 3.628,6
Fuentes: Mefbp, Pdvsa y Ecoanalítica
Adicionalmente, vale la pena mencionar que, conforme la heterodoxia financiera del

oficialismo avanza, la posición de recursos retenidos por el sistema financiero
internacional —producto del conjunto de sanciones vigente— ha caído de manera
sistemática desde el mes de enero para ubicarse en torno a los USD 1.186 millones al
cierre del mes de Agosto, con lo que la narrativa que posiciona a las sanciones como
evento disparador -y perpetuador- del default continúa perdiendo peso conforme
avanzan los meses.
42
Año 14, Número 3
Trimestre III
Recursos retenidos
(MM USD)
Partida 30/4/2018 31/5/2018 31/8/2018
Pagos de deuda externa (República y Pdvsa) 915,5 671,0 650,3
Pago proveedores (Pdvsa) 102,6 71,4 70,2
Pago proveedores (República y entes relacionados) 1.216,0 389,9 374,1
Exportaciones no reportadas 650,6 178,0 91,0
Total 2.884,7 1.310,3 1.185,6
Fuente: Ecoanalítica
Por su parte, dada la dinámica del mercado no oficial durante la primera mitad del año,
hemos elevado nuestro estimado de importaciones de USD 11.289 millones a
USD 12.191 millones, incluso considerando de una caída interanual de las
exportaciones producto del desplome de la producción petrolera.
Para concluir, China merece una mención aparte. A pesar de la “renovada” relación
China-Venezuela confirmada por el oficialismo, en Ecoanalítica somos de la opinión
de que el nuevo conjunto de acuerdos tendrá un efecto marginal sobre el flujo de
divisas, al menos, en el corto plazo. Quitando la venta del 9,9% de las acciones de
Petrosinovensa, los desembolsos propuestos por la nación asiática se encuentran
limitados a las operaciones chinas en Venezuela —en especial en el sector petrolero y
minero— y, por ende, difícilmente contribuyan a la salud del cuadro externo más allá
de su potencial impacto sobre la industria en el mediano plazo. Adicionalmente, somos
de la opinión de que Venezuela seguirá honrando sus compromisos con China en el
corto plazo (USD 2.093 millones para el 4T2018). Sin embargo, es necesario ir más
allá.
43
Año 14, Número 3
Trimestre III
Flujo neto (China) vs. Outstanding

Flujo Neto (eje der.) Monto vigente (eje izq.)
25 12
20 8
MMM USD
MMM USD
15 4
10 0
5 -4
0 -8
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Fuentes: Pdvsa, Mefbp y Ecoanalítica
A pesar de que el servicio de la deuda tienda a caer conforme el Gobierno honra los
pagos propuestos para con China, las opciones de cara al año 2019 parecen limitadas.
Cómo mencionamos en apartados anteriores, Si partimos de una caída cercana de la
producción de 250 kb/d y, por ende, un nivel de exportaciones efectivas cercano a los
623 mb/d, y descontamos los diferentes envíos propuestos a China (279 kb/d), Rusia
(69 kb/d) y otros acuerdos (50 kb/d), los barriles generadores de caja se ubicarían
alrededor de 226 kb/d en 2019, 520 kb/d (69,7%) menos que lo alcanzado en 2018.
En términos de flujo de caja, en Ecoanalítica estimamos que un panorama de este tipo

se traduciría en unas necesidades de financiamiento cercanas a los
USD 10.401 millones36 en un entorno marcado por:
36 El ejercicio supone cierta similitud a nivel de la cuenta corriente con respecto al 2018 -en especial a
nivel de las importaciones de bienes y servicios, el panorama petrolero descrito anteriormente y los
diferentes pagos presupuestados para con China y Rosneft (el default sobre el mercado prevalece como
supuesto)
44
Año 14, Número 3
Trimestre III
• Un estado de default generalizado sobre la curva soberana y de Pdvsa

• Vulnerabilidad sin precedentes en el frente externo producto de las sanciones y el
default.
• Importaciones en un nivel mínimo a la par de una contracción económica superior al
50,0% -estimada- en un lapso de cinco años y un proceso hiperinflacionario.
• Una posición de activos externos extremadamente deteriorada.
• A pesar de que el Tramo C terminaría de amortizarse el año entrante, en Ecoanalítica
somos de la opinión de que, a diferencia de años anteriores, esto no derivaría en un
desembolso inmediato de USD 5.000 millones dado el precedente de las últimas
negociaciones.
En este sentido, ante las dificultades que representa un recorte más profundo del nivel
de importaciones, las limitadas opciones de financiamiento por las sanciones y el propio
descalabro económico y una posición de activos deteriorada, vulnerable y parcialmente
comprometida, en Ecoanalítica somos de la opinión de que Venezuela dejará de
honrar sus compromisos con la nación asiática, al menos de manera parcial, el año
entrante.
Mirando un poco más allá
Aunque complejo y sujeto a múltiples cambios, es necesario comenzar a mirar más allá
de diciembre del año 2018. Las opciones son limitadas. Ante unas necesidades de
financiamiento de esta magnitud, el año 2019 se perfila a ser un año crucial. Para cerrar
el año, el gobierno debería liquidar la totalidad de su posición en Reservas
Internacionales (RRII) -USD 8.383 millones al momento de escribir estas líneas- y un
porcentaje significativo de lo que mantiene en ciertos fondos extrapresupuestarios-USD
2.800 aproximadamente hasta el mes de agosto-. Estrategia que, además de contar
con severas complicaciones al momento de su ejecución producto de las sanciones,
derivaría en un escenario sin precedentes en términos de fragilidad en lo que al cuadro
externo venezolanos se refiere.
45
Año 14, Número 3
Trimestre III
Flujo de de divisas
Concepto IS2018 IIS2018 2018 2019
Ingresos
Exportaciones petroleras (mb/d) 1,2 0,9 1,1 0,5
(Convenios energéticos mb/d) 0,1 0,1 0,1 0,1
Importaciones petroleras (mb/d) 0,1 0,1 0,130 0,1
Exportaciones efectivas (mb/d)1 1,3 1,0 1,119 0,6
Brent (USD/bl)* 64,2 75,2 69,7 72,5
CPV (USD/bl)* 56,7 67,9 62,3 64,2
Ingresos petroleros (MMM USD) 13,1 11,8 24,9 13,4
Ingresos no petroleros (MMM USD) 1,1 0,9 2,1 2,2
Ingresos Totales 14,2 12,8 27,0 15,6
Egresos
Importaciones totales (USD MMM) 6,4 5,9 12,3 12,3
Importaciones petroleras (Productos y diluyentes) 1,7 1,6 3,2 3,2
Otras Importaciones petroleras 1,3 1,3 2,6 2,6
Importaciones no petroleras 3,4 3,0 6,4 6,4
Servicios 2,2 2,3 4,5 4,5
Renta y Transferencias corrientes 0,9 1,0 1,9 1,9
Servicio de deuda externa (USD MMM) 1,0 1,8 2,8 1,8
Salida de capitales privados (Neto) -1,1 -1,3 -2,3 -2,6
Egresos totales 9,4 9,7 19,1 17,9
Resultado 4,8 3,1 7,9 -2,3
Financiamiento (MM USD)
Flujo Neto con China -1,3 -4,2 -5,5 -6,5
Flujo Neto con Rusia (Rosneft) -1,6 -1,6 -3,2 -1,6
Resultado Neto 1,9 -2,7 -0,8 -10,4
Fuentes: BCV, Menpet, Pdvsa y Ecoanalítica -3
* Se considera un rezago de 90 días de acuerdo a la dinámica del mercado petrolero.
1
Se considera el efecto de reexportación de una proporción de los barriles importados.
Inclusive, partiendo de una suspensión total de los pagos propuestos a China, el

ejecutivo aún tendría que hacerle frente a un déficit cercano a los USD 3.881 millones,
difícil de cubrir desde una posición cercana a la autarquía por lo que las importaciones
retomarían un papel central en el proceso de ajuste -con todos los costos que ello
acarrea-. Amanecerá y veremos.
46
Año 14, Número 3
Trimestre III
Política cambiaria: Venezuela no es un regalo

El tercer trimestre fue atípico en el mercado cambiario. Entre reformas, el tipo de cambio
no oficial se mantuvo relativamente estable alrededor de un promedio de
VEF 70,2/USD durante los tres meses. De hecho, mientras los precios de la canasta de
bienes del INPC aumentaron 1.633,5%, el precio del dólar estadounidense en el
mercado paralelo solo aumentó 235,7%. Mientras los precios de bienes y servicios
aumentaban diariamente 3,2%, el precio del dólar solo se elevaba 1,4% en promedio.
El precio del dólar aumentó menos entre julio y septiembre que el precio de cualquiera
de los rubros incluidos en el INPC, incluyendo sectores fuertemente controlados y
subsidiados como la educación, las telecomunicaciones y el transporte. Nominalmente,
el precio del dólar fue el más estable de la economía. Por esta razón, el valor de los
bienes y servicios de la economía en divisas aumentó y la vida en dólares se encareció
hasta niveles que no se habían visto desde hace 188 meses en enero de 2002.
En un trimestre marcado por el “Plan de Recuperación y Prosperidad Económica”,

Venezuela llegó a vivir bajo tres regímenes cambiarios distintos. El estatus quo se
rompió por primera vez el 2 de agosto, cuando Tareck el Aissami leyó en el Palacio
Legislativo un Decreto Derogatorio de la Ley de Ilícitos Cambiarios. La segunda
transición se dio el 8 de septiembre, cuando entró en vigencia el nuevo Convenio
Cambiario y, con él, un control cambiario diferente. Sin embargo, la estabilidad nominal
del dólar antecede ambas reformas y es consecuencia de un fenómeno distinto.
Ante un mercado estancado y un plan de estabilización que intentará mantenerlo

estático, esta sección evalúa las causas del fenómeno, las repercusiones de las nuevas
políticas, y el futuro del mercado cambiario a mediano plazo.
Seis años después, Venezuela toca tierra
Tres meses de convivencia entre hiperinflación y estabilidad cambiaria han evidenciado

que la segunda no resuelve la primera. Aunque la inflación y la depreciación tienen la
misma causa fundamental y suelen estar visiblemente correlacionadas, durante este
tercer trimestre los mecanismos de transmisión sufrieron un cambio estructural. En
especial, el mecanismo que transmite los choques del mercado de bolívares al mercado
de dólares parece haber sido alterado.
En general, un aumento en la oferta de bolívares que no esté justificado por un aumento

proporcional de la oferta de bienes sobrecalienta la demanda de bienes y causa un
aumento en sus precios. Si los precios locales aumentan y se vuelve más barato traer
47
Año 14, Número 3
Trimestre III
bienes desde afuera, incrementará la demanda de dólares para utilizarlos como medio
de pago al momento de importar, depreciando el bolívar frente al dólar hasta volver a
la paridad internacional. Por otro lado, si los agentes perciben que el desequilibrio
monetario que causó la inflación en primer lugar persistirá en el futuro, aumentarán su
demanda de dólares para que su dinero no pierda valor en el tiempo y puedan ahorrar.
Durante seis años, desde 2012, la demanda de dólares por ahorro depreció el tipo de
cambio a un ritmo mayor que la inflación y Venezuela se convirtió en un país
relativamente barato. Aunque la teoría económica hubiera predicho una disminución de
las importaciones y un aumento de las exportaciones venezolanas, hasta alcanzar
nuevamente la paridad internacional hace años, las distorsiones creadas por el
Gobierno en la economía y la poca capacidad de aumento de producción de nuestro
aparato productivo impidieron que ello sucediera.
Venezuela llegó a ser tan barata que en julio de 2015 un dólar compraba 11,8 en el
mercado local lo que compraba en el mercado internacional. Los venezolanos, tanto
empresas como hogares, seguían cambiando sus ahorros de bolívares a dólares para
protegerlos e incluso en noviembre del año pasado, hace solo 11 meses, los dólares
rendían 7,1 veces más en Venezuela que fuera de ella; sin embargo, poco a poco, la
hiperinflación forzó un reajuste por la vía más dolorosa posible: la miseria.
Términos de Intercambio bajo el mercado no oficial

12,5
TC Real (Según TC no oficial) Paridad Internacional
10,0
7,5
TC Real
5,0
2,5
0,0
jun-97
jun-08
oct-93
oct-04
oct-15
jul-96
ene-91
ago-95
ago-06
jul-07
ago-17
jul-18
ene-02
ene-13
sep-94
sep-05
sep-16
nov-92
nov-03
nov-14
abr-99
abr-10
dic-91
dic-02
dic-13
feb-01
feb-12
may-98
may-09
mar-00
mar-11
Fuentes: Dólar Web, BCV y Ecoanalítica

TC: Tipo de Cambio
Nota: Un TC Real superior a 1 está subvaluado, e inferior a 1 está sobrevaluado
48
Año 14, Número 3
Trimestre III
El empobrecimiento de los hogares, evidenciado por una caída de 92,5% de los salarios
reales en términos interanuales, ha incrementado por necesidad la proporción de los
ingresos destinados al consumo, en detrimento del ahorro. Además, un aumento de
56,5% de las remesas, de USD 759,3 millones en el primer semestre de 2017 a
USD 1.188 millones en el primer semestre de 2018, incentivó a los venezolanos a
gastar sus bolívares en bienes en vez de destinarlos a ahorros en divisas, aumentando
más la inflación que la depreciación del tipo de cambio. Por un lado, estos cambios en
el mercado de menudeo han disminuido el nivel agregado de demanda de dólares, pero
no ha sido el único factor relevante.
Flujo de Remesas hacia Venezuela

1S2017 1S2018 Var. %
Flujo Neto Total (USD MM) 759,3 1.188,10 56,5
Usuarios (MM) 1,7 2,2 29,4
Permanentes (MM usuarios) 1,1 1,4 27,3
Ocasionales (MM usuarios) 0,6 0,8 33,3
Transferencia Promedio (USD) 75 90 20
Fuentes: Ecoanalítica
El empobrecimiento generalizado de los consumidores, se tradujo en una caída del

consumo y, consecuentemente, de las ventas y utilidades de las empresas. Por su
parte, las empresas también se empobrecieron paulatinamente y su demanda de
dólares para cobertura en el mercado cambiario corporativo disminuyó, influenciando
la relativamente baja variación del tipo de cambio.
Adicionalmente, el aumento del salario mínimo 3.710,6% desde VES 52,0 hasta VES
1.800,0 y la reforma tributaria anunciada a finales de agosto obligaron a las empresas
a replanificar sus finanzas en el corto plazo. En algunos casos, incluso teniendo que
repatriar ahorros en divisas para cambiarlos a bolívares y pagar los impuestos y
salarios.
Ahora que la situación del ahorro se ha visto estructuralmente alterada y que la vida en
dólares se ha encarecido hasta alcanzar la paridad internacional, será trabajo de los
importadores depreciar el tipo de cambio al ritmo de la inflación para mantener la
paridad en el tiempo y no pasar a ser una economía relativamente cara. En el marco
del ajuste cambiario, el poder adquisitivo del dólar estadounidense en Venezuela ha
disminuido 92,8% durante 2018.
49
Año 14, Número 3
Trimestre III
Inflación vs. Depreciación

125,0 2.000
Poder adquisitivo USD (eje izq.) Precios TC de Mercado
100,0 1.600
Índice (29-dic-17=100)
Índice (29-dic-17=1)
75,0 1.200
50,0 800
25,0 400
0,0 0
18-may-18
23-mar-18
23-feb-18
26-ene-18
10-ago-18
13-jul-18
15-jun-18
05-oct-18
07-sep-18
20-abr-18
29-dic-17
Fuentes: API Bitcoin, BCV y Ecoanalítica

Nota: A medida que los precios aumenten a mayor velocidad que el tipo de cambio VES/USD, el
poder adquisitivo del dólar estadounidense disminuirá
Complementariamente, se necesitan cerca de USD 13,9 para comprar hoy lo que a

comienzos de 2018 costaba un solo dólar. Según nuestras estimaciones, en este
momento ya incluso se atravesó la barrera de la paridad internacional y algunos rubros
son más caros localmente que en el mercado internacional, por lo que los importadores
deberían aprovechar la reducción de barreras arancelarias y burocráticas al comercio,
como certificados de no producción interna, y demandar dólares en el proceso,
incentivando un alza del tipo de cambio no oficial.
El Plan cambiario
En este contexto de reajuste endógeno llega el Plan Maduro. Después de semanas de

anticipo, el Gobierno publicó el 8 de septiembre un convenio cambiario que, al igual que
los anteriores, esboza las principales características del control cambiario. En este
caso, además de reformar parcialmente el sistema Dicom y cambiarle el nombre a
Sistema de Mercado Cambiario (SMC), se creó un mercado cambiario de menudeo
bastante limitado, se legalizaron los contratos denominados en divisas, se abrió la
puerta a la posibilidad de una nueva permuta y se redujo significativamente el subsidio
cambiario a las importaciones públicas.
50
Año 14, Número 3
Trimestre III
En cuanto al SMC, al igual que en mecanismos anteriores, el BCV no solo será el ente
supervisor, sino que será quien decide cuáles transacciones se llevan a cabo y a qué
tasa. El Artículo 18 establece que, según la tasa de las pujas de oferta y demanda de
cada subasta, las ofertas más baratas serán vendidas a quienes ofrezcan más por ellas.
En todos los casos, el BCV se adueñará del diferencial entre las pujas de oferta y
demanda en bolívares.
Luego de cruzar las transacciones, se ponderará cada una según su volumen y tipo de
cambio y el resultante será el tipo de cambio oficial publicado por el BCV. Amparado
en el Artículo 9, el BCV comprará divisas a un tipo de cambio 0,25% más económico
que el oficial cada vez que desee hacerlo. Además, aprovechará el Artículo 10 para
adueñarse de todas las divisas que no sean demandadas en alguna subasta.
Desde la vigencia del SMC se han realizado 46 subastas con un volumen promedio de
USD 1,5 millones por subasta o USD 969,7 mil diarios. Aunque durante las últimas
subastas el volumen ha sido relativamente superior al del tercer Dicom, en relación con
el volumen de liquidaciones directas desde el sector público al privado en la era del
segundo Dicom sólo equivale a 17,5%, y con respecto a la era del primero sólo 1,6%.
El bajo nivel de oferta obedece a que, bajo el nuevo sistema, la carga de ofertar divisas
recaerá en los privados, y el tipo de cambio artificialmente apreciado los obliga a vender
sus divisas baratas. Mientras exista una brecha entre el tipo de cambio del SMC y el no
oficial, los agentes privados ofertarán sus divisas en el mercado paralelo, que por el
momento es 10,8 veces el tamaño del SMC, en promedio.
Con respecto al menudeo, después de haber anunciado la apertura de 300 casas de

cambio a lo largo de todo el país el 17 de agosto, con el objetivo de atender las
necesidades de transacciones cambiarias de compra y venta de bajo volumen, el
Gobierno cambió de parecer en el convenio cambiario y responsabilizó a los bancos
universales como operadores del mercado de menudeo, eliminando además la opción
de compra de divisas y solo permitiendo su venta. Esencialmente, se desechó la idea
del mercado de menudeo, por lo que estimamos que su volumen sea
insignificantemente bajo.
El único incentivo nominal que existe para vender divisas en este mercado es el acceso
a un tipo de cambio 1,0% mayor que el tipo de cambio oficial, según el Artículo 22, pero
las transacciones se limitan a EUR 8.500 y los bancos cobrarán una comisión. En lo
que respecta a los bancos, estos no tendrán permitido utilizar los dólares que ellos
mismos compren en el menudeo ni podrán participar en el SMC, por lo que su única
ganancia en el nuevo sistema es la comisión que le cobren en bolívares a las pocas
transacciones que realicen.
51
Año 14, Número 3
Trimestre III
Por otro lado, el convenio permite realizar operaciones de compra y venta en bolívares
de títulos emitidos en moneda extranjera. Los títulos en cuestión pueden ser emitidos
localmente, aunque en Ecoanalítica creemos que es poco probable que alguna
empresa privada venezolana tenga incentivos para endeudarse en divisas bajo un
esquema legal que podría cambiar en cualquier momento y que está sujeto a un tipo
de cambio oficial que se rezaga discrecionalmente.
Lo interesante está en el Artículo 25, que abre la posibilidad de que cualquier persona
natural o jurídica realice operaciones con títulos en alguna bolsa de valores extranjera,
si Sunaval la autoriza, por medio de la intermediación de alguna casa de bolsa local.
Los detalles de estas operaciones serán revelados por Sunaval en las próximas
semanas, como establecen los Artículos 25, 27, 28 y 29.
Ante esta posibilidad, se podría abrir un mecanismo de permuta por medio del cual se
compren títulos extranjeros en bolívares al tipo de cambio oficial y luego se vendan los
títulos a un tercero a cambio de dólares; sin embargo, existen dudas sobre la logística
de tal operación. Si Sunaval obliga a las casas de bolsa a venderle los dólares
directamente a cambio de bolívares al tipo de cambio oficial, la rentabilidad de la
operación dependería de las fluctuaciones (por ahora inexistentes) del tipo de cambio
oficial. En este sentido, cualquier inversión se rezagaría. Pero, si el tercero a quien se
vende el título es parte de la operación de permuta, la compra y venta del título
supervisada por Sunaval sería inmediata y desde el punto de vista del tercero se podría
vender el título por fuera de la lupa del Gobierno venezolano para obtener los dólares.
Probablemente, uno de los principales aspectos positivos del convenio es la

legalización de contratos denominados en alguna moneda extranjera. El Artículo 8
permite convenir nuevos contratos en moneda extranjera y contempla la posibilidad de
pagarlos tanto en tal moneda como en su equivalente en bolívares al tipo de cambio
oficial vigente para la fecha. A esperas de mayores detalles, esta cláusula podría tener
grandes implicaciones para que las empresas puedan sobrellevar la hiperinflación
indexando parte de sus compromisos a una moneda fuerte.
El futuro del dólar
A pesar de haber devaluado inicialmente el tipo de cambio oficial en 95,9%, el Gobierno

no ha vuelto a ajustarlo considerablemente desde entonces. Es probable que una vez
que el aumento de las importaciones privadas no oficiales derive en una depreciación
del tipo de cambio paralelo, el Gobierno nuevamente permita un rezago del tipo de
cambio oficial y amplíe la brecha cambiaria para generar rentas a sus grupos de poder
52
Año 14, Número 3
Trimestre III
más cercanos. Por ahora, sin embargo, ha habido una reducción del subsidio cambiario
a las importaciones públicas y en el presente solo representa 54,1%.
Tipos de Cambio (VES/USD)

TCPI
Fecha TC No Oficial TCPI TCPI Privadas
Públicas
ene-18 1,99886 0,47802 1,99886 0,03345
feb-18 2,44069 0,72443 2,35999 0,23358
mar-18 2,53135 0,89254 2,44765 0,42384
abr-18 6,50643 1,90188 6,29130 0,58498
may-18 12,07118 3,25732 11,67206 0,73655
jun-18 28,66177 7,09980 27,98735 0,86067
jul-18 35,44204 8,99365 34,70833 1,31265
ago-18 103,60618 55,90835 86,32995 43,99742
sep-18 105,15473 72,78023 101,32629 61,60364
Fuentes: BCV, Dólar web y Ecoanalítica
TCPI: Tipo de Cambio Ponderado de las Importaciones
Para el futuro, bajo la premisa de que difícilmente Venezuela vuelva a tener las
presiones de ahorro del pasado y vuelva a ser una economía barata, nuestras
proyecciones de tipo de cambio de mercado estarán ligadas a las proyecciones de
inflación. En este sentido, las presiones de incremento de precios locales demandarán
un tipo de cambio de paridad internacional más depreciado e incentivarán mayores
importaciones hasta alcanzarlo.
En el mediano plazo, estimamos un tipo de cambio de paridad de VES 569,8/USD a

cierre de octubre, de VES 1.988,3/USD a cierre de noviembre y de VES 7.094,6/USD
a cierre del año. El tipo de cambio de mercado no necesariamente será equivalente a
la paridad, pero debería desenvolverse dentro de un rango cercano a él. La distancia
estará determinada por una variedad de factores, incluyendo decisiones discrecionales
de política económica por parte del gobierno.
En Ecoanalítica proyectamos un overshooting del tipo de cambio para el cuarto

trimestre, como ha sucedido en 7 de los últimos 8 años. Estacionalmente, el pago de
aguinaldos y otros factores relacionados a las fiestas decembrinas causan una
depreciación del tipo de cambio más que proporcional a la inflación, por lo que el
encarecimiento de la vida en dólares se reducirá, al menos en el mediano plazo. En
definitiva, cada vez existen más incentivos que impulsarán una depreciación acelerada
del tipo de cambio de mercado, y con seguridad se puede determinar que su tendencia
a largo plazo rodeará el tipo de cambio nominal de paridad, que se depreciará al ritmo
de la hiperinflación.
53
Año 14, Número 3
Trimestre III
Política fiscal: Déficit de voluntad política
“En 30 días han ocurrido muchos eventos positivos, es por esto que estamos logrando
un equilibrio fiscal tributario virtuoso para el país. Podemos decir que vamos bien
dirigidos hacia la meta de déficit fiscal cero (…) hemos logrado la meta de cero
emisión de dinero inorgánico”
Nicolás Maduro37
Mea culpa es una suerte de locución latina que se traduce literalmente como “por mi
culpa” y usada, en líneas generales, como “mi culpa” o “mi propia culpa”. Curiosamente,
tras poco más de 66 meses en el cargo, 10 de ellos en hiperinflación y con un ingreso
per cápita similar al del año 1950, es tan solo ad-portas del anuncio del Plan de
Recuperación y Prosperidad Económica que el oficialismo recurre al mea culpa como
recurso para impulsar un conjunto de políticas.
Escasas semanas atrás, Nicolás Maduro reconocía, por primera vez, que Venezuela
se encontraba atravesando un proceso hiperinflacionario debido a que, ante una
situación persistentemente deficitaria a nivel de las finanzas públicas, se había visto
obligado a recurrir a la “emisión de dinero inorgánico” para cubrir los diferentes
incrementos salariales y demás programas sociales que, a lo largo de los últimos años,
han nutrido la narrativa oficial. “Así es la vida y nos tocó jugar así” comentaba.
Culminado el mea culpa, Maduro anunció que el país entraba en una nueva etapa
marcada por una meta de “déficit fiscal cero” que pasaba a convertirse en uno de los
pilares centrales de este nuevo intento del oficialismo por hacer frente a la crisis. “Ahora
nos toca jugar de otra manera. Tenemos que ir a una disciplina fiscal prusiana y eliminar
definitivamente la emisión de dinero no orgánico” afirmó.
Más allá de la retórica, en Ecoanalítica somos de la opinión de que, lejos de corregir

el descalabro fiscal y monetario, el conjunto. de medidas que componen la arista fiscal
del Plan de Recuperación y Prosperidad Económica fungirá como uno de los principales
catalizadores del proceso hiperinflacionario en el corto plazo con fuertes efectos
recesivos sobre el ciclo económico y la distribución del ingreso. En definitiva, con una
restricción externa que se recrudece día a día, sanciones, default y demás minotauros
difíciles de superar en la arena política —legitimidad, credibilidad, entre otros—, este
nuevo intento difícilmente eluda el infortunio de sus predecesores: costoso en términos
de bienestar y con un limitado beneficio fiscal.
37 20 de septiembre de 2018
54
Año 14, Número 3
Trimestre III
¿Qué antecede al Plan de Recuperación y Prosperidad Económica?
A pesar de que a lo largo del presente apartado colocaremos a prueba la artista fiscal
del Plan de Recuperación y Prosperidad Económica propuesto por el oficialismo, es
justo decir que Venezuela, tal como menciona Nicolás Maduro, ingresó a una nueva
etapa en materia fiscal. El año 2018 marca el último de una serie de 15 años en los que
el oficialismo había optado por un ajuste fiscal sin un norte claro y marcado por fuertes
rigideces de carácter político e ideológico, que han impedido suavizar el tránsito a un
nuevo equilibrio caracterizado por menores ingresos.
En estos términos, el Ejecutivo logró disminuir el déficit del Sector Público Restringido
(SPR) de una cota superior a los 20,0 puntos del PIB a un solo dígito, a costa de una
economía 50,9% más pequeña (54,5% en términos per cápita) —más desigual y
pobre—, un cuadro hiperinflacionario y el colapso generalizado de la industria petrolera.
Con una fuerte limitante en el frente externo y demás esquemas de financiamiento
potenciales, el señoreaje —apuntalado por un crecimiento sostenido del impuesto
inflacionario— pasó a adquirir una relevancia central en este proceso y se convirtió,
quizás, en su arista más importante.
Sin embargo, en Ecoanalítica creemos que, a pesar de que 2018 represente un mínimo
histórico en términos del valor del déficit, la aceleración del proceso hiperinflacionario
ha derivado en un agotamiento del señoreaje como mecanismo de financiamiento sin
minimizar la dependencia de este. En este sentido, a pesar del “ajuste”, prevalece el
círculo vicioso que une al déficit fiscal y al señoreaje.
En este sentido, quizás la mejor manera de estructurar el análisis pase por una
descripción de lo que ha sido la evolución del cuadro fiscal —por arriba y por debajo de
la línea— durante los últimos meses.
En materia de ingresos, la contracción continúa. Al mes de agosto los ingresos

tributarios no petroleros han caído alrededor del 87,2% en base interanual y 79,0% al
considerar lo acumulado hasta la fecha en comparación con el mismo período del año
anterior. Es decir, en promedio, el incremento en base interanual de los ingresos que
percibe el Gobierno mes a mes por concepto de impuesto sobre la renta (ISLR),
impuesto al valor agregado (IVA), entre otros, se ubica, en promedio, en 80,0 puntos
porcentuales (pp) por debajo de la inflación en 2018 – o, análogamente, la inflación
interanual es cerca de 5,9 veces el incremento año a año por parte de los ingresos
tributarios no petroleros.
55
Año 14, Número 3
Trimestre III
Evolución de los ingresos reales no petroleros (Seniat)

60,0
Total ISLR IVA
30,0
0,0
Var. % (a/a)
-30,0
-60,0
-90,0
-120,0
oct-14
jun-15
oct-15
jun-17
oct-17
jun-18
jun-16
oct-16
dic-15
dic-16
dic-14
dic-17
abr-16
abr-17
abr-15
abr-18
ago-16
ago-15
ago-17
ago-18
feb-15
feb-18
feb-16
feb-17
Fuentes: Seniat y Ecoanalítica
Las causas son conocidas:
• Colapso de la actividad económica: 24,4% durante el 1S201838

• Incremento sostenido de los niveles de informalidad.
• Caída de la producción petrolera: -640 kb/d menos que el registro del mismo
período del año anterior-
• Una aceleración del efecto Olivera-Tanzi39
Sin embargo, la evolución del gasto merece una atención especial al ser una de las
variables más afectadas por el ocultamiento sistemático de cifras oficiales durante los
últimos años. Tras la opacidad característica de las cifras de Pdvsa y el cese de la
publicación del gasto del Gobierno Central (GC) por parte de la Oficina Nacional del
Tesoro (ONT), la tarea de explicar la dinámica del gasto en Venezuela se torna más
compleja conforme pasan los meses.
38 De acuerdo con el Índice de Actividad Económica (IAE) de Ecoanalítica.

39Vito Tanzi, "Inflation, Lags in Collection, and the Real Value of Tax Revenue", FMI (1977); Julio Olivera
(1967) “"Money, Prices and Fiscal Lags: A Note on the Dynamics of Inflation"
56
Año 14, Número 3
Trimestre III
De acuerdo con nuestros estimados, el cierre de 2018 se perfila como el cuarto año
consecutivo con caída del gasto del SPR. La aceleración del proceso hiperinflacionario,
las diferentes rigideces en el tipo de cambio y las fallas de indexación salarial dentro
del sector público —así como el default generalizado sobre cierto tramo de la deuda
externa— surgirán como los principales determinantes de una caída cercana a 13,8
puntos del PIB del gasto agregado del SPR en 2018 para ubicarse en torno a los 12,6
puntos del PIB.
Sector Público Restringido

Resultado Financiero Anual
(Peso con respecto al PIB)
2016 2017 2018P
Total Ingresos 12,2% 9,0% 5,6%
Tributarios 11,0% 7,7% 5,9%
No Tributarios 1,2% 1,3% -0,3%
Total Gastos y Concesión Neta de Préstamos 28,5% 26,4% 12,6%
Gastos Corrientes 23,4% 22,3% 10,0%
Gasto de Capital 5,1% 4,1% 2,6%
Superávit o Déficit Primario -14,6% -11,5% -15,7%
Superávit o Déficit Financiero -16,3% -17,4% -7,0%
Fuentes: Mefbp y Ecoanalítica
En este sentido, ante un desplome de los niveles de gasto cercanos al 52,2% —con un
énfasis particular en el gasto primario— y una caída agregada de 37,8% de los
ingresos, en Ecoanalítica prevemos una contracción cercana a 10,4 puntos del
producto a nivel del déficit del SPR para cerrar en torno a los 7,0 puntos del PIB al cierre
de 2018.
Adiós, señoreaje
Aunque los párrafos anteriores sirvan para delimitar el estatus actual del cuadro fiscal
venezolano, los mismos solo cuentan una parte de la historia. El señoreaje juega un
papel central.
En un contexto en el que los mercados internacionales permanecen cerrados y la

elevada inflación elimina cualquier atractivo posible a papeles denominados en moneda
local, la emisión de deuda, tanto interna como externa, dejó de ser un mecanismo válido
de financiamiento público. Algo similar ocurre con un incremento significativo de los
57
Año 14, Número 3
Trimestre III
impuestos, ya que persiste una precaria cultura tributaria, existen altos niveles de
inflación, ciertos precios relativos fundamentales presentan una fuerte distorsión y la
recesión se aproxima a cumplir su quinto año consecutivo.
Ante esta realidad, los únicos caminos abiertos eran el señoreaje y el impuesto
inflacionario40. Como hemos destacado en informes anteriores, para el período 2008-
2011, solo por concepto del impuesto inflacionario se recaudó un promedio aproximado
de 3,6% del PIB, mientras que en el lapso 2012-2016 este porcentaje saltó a 10,9% del
PIB, registrando su máximo en 2016 (18,8% del PIB). Visto desde otra perspectiva, la
recaudación por impuesto inflacionario supera las reportadas para los diferentes
impuestos por el Servicio Nacional de Administración Aduanero y Tributario (Seniat).
No obstante, la recaudación por concepto del impuesto inflacionario, como cualquier

tributo, está sujeta a la dinámica de su base imponible. En la medida en que los agentes
económicos apunten a sustituir el bolívar a una velocidad que supera la que el Gobierno
alcanza para generar más, la economía seguirá operando del lado derecho de la Curva
de Laffer del Impuesto Inflacionario: una región donde el colapso de la demanda de
dinero (principal promotor de la hiperinflación) le resta poder de compra a cada bolívar
adicional creado por el Estado.
40Ambos hacen referencia a las partes que componen, en el agregado, el financiamiento que percibe el
gobierno, en términos reales, producto de la emisión de dinero.
58
Año 14, Número 3
Trimestre III
Señoriaje e Impuesto Inflacionario como

porcentaje del PIB
20,0%
Señoriaje Impuesto Inflacionario
16,0%
12,0%
% PIB
8,0%
4,0%
0,0%
-4,0%
1954
1957
1960
1963
1972
1975
1978
1981
1990
1993
1996
1999
2008
2011
2014
2017
1951
1966
1969
1984
1987
2002
2005
Fuentes: BCV, Seniat y Ecoanalítica
A pesar de que en 2016 el impuesto inflacionario llegó a representar cerca de 18,8

puntos del PIB en términos de ingresos, en 2017 representó tan solo 13,6 y se perfila a
cerrar en torno a los 10,7 en 2018. Ahora, enfocarnos exclusivamente en el impuesto
inflacionario limitaría el análisis a un solo componente del financiamiento percibido por
el Gobierno mediante la expansión de la base monetaria.
En consecuencia, hemos de añadirle lo que recibe el Gobierno por concepto de

señoreaje puro que, en definitiva, depende de lo que percibe a partir de las variaciones
que sufra la demanda de saldos monetarios reales, es decir, la demanda de dinero.
Desde 2015, la dinámica inflacionaria, junto con la caída generalizada de la demanda
de dinero (pérdida de confianza en el bolívar), han mermado el agregado de los
ingresos recibidos por el Gobierno, pues estos han pasado de promediar 5,1 puntos del
PIB entre 2006 y 2012 a 9,0 puntos entre 2013 y 2017 para cerrar en apenas 0,1 puntos
del PIB en 2018.
59
Año 14, Número 3
Trimestre III
Señoreaje e Impuesto Inflacionario (2000-2018)

Impuesto Inflacionario (Tπ) Señoreaje (S)
Año Tπ/PIB Tπ/ITNP S/PIB S/ITNP
2000 0,9% 10,7% 1,2% 14,3%
2001 0,8% 9,6% 0,8% 9,3%
2002 2,0% 24,0% 1,2% 14,5%
2003 1,8% 19,0% 3,0% 32,5%
2004 1,3% 10,3% 3,2% 25,0%
2005 1,1% 7,4% 3,1% 20,3%
2006 1,5% 8,6% 8,0% 47,5%
2007 2,8% 17,9% 5,4% 34,4%
2008 4,0% 29,4% 4,0% 29,0%
2009 3,5% 25,6% 2,3% 16,8%
2010 3,5% 26,2% 3,4% 25,1%
2011 3,4% 23,0% 5,0% 33,7%
2012 2,7% 18,1% 7,5% 49,7%
2013 7,5% 54,4% 8,8% 63,7%
2014 9,4% 64,1% 9,6% 65,8%
2015 16,0% 117,3% 9,8% 72,1%
2016 18,8% 251,8% 8,4% 113,2%
2017 13,6% 750,6% 8,2% 453,6%
2018 10,7% - 0,1% -
Sin embargo, el colapso medido en valor absoluto no es suficiente como métrica de

dependencia. A pesar de que el señoreaje represente tan solo 0,1 puntos del PIB, la
caída del resto de los ingresos tradicionales refuerza el rol protagónico del señoreaje
dentro de la dinámica fiscal. En este sentido, Venezuela se encuentra en un ciclo vicioso
en el cual el señoreaje representa menos, pero importa más, siendo este un síntoma
de una aceleración del cuadro inflacionario en el corto y mediano plazos.
60
Año 14, Número 3
Trimestre III
Señoreaje vs. ITNP

12,5
Señoreaje/ITNP Promedio mensual (últimos 8 años)
10,0
Señoreaje/ITNP
7,5
5,0
2,5
0,0
ago-15
oct-15
ago-17
ago-16
oct-17
oct-16
ago-18
jun-15
jun-16
jun-17
jun-18
dic-15
dic-17
abr-15
abr-16
dic-16
abr-17
abr-18
feb-16
feb-18
feb-15
feb-17

ITNP: Ingresos tributarios no petroleros
Entre delirios y quimeras: Plan de Recuperación y Prosperidad Económica
En este contexto, se da inicio al plan de recuperación económica. Ante la multiplicidad

de medidas, en Ecoanalítica nos hemos dado la tarea de estimar las posibles
repercusiones de cada medida en un ejercicio continuo de doce meses con el objetivo
de establecer su potencial impacto en el déficit.
Por el lado de los ingresos.
1) Derogación de ciertos aranceles e ISLR sobre el sector petrolero. En Ecoanalítica

somos de la opinión de que este punto en específico tendrá un efecto severamente
limitado sobre el cuadro fiscal.
En líneas generales, el peso relativo del agregado de los aranceles sobre los
impuestos tributarios no petroleros (ITNP) —severamente disminuidos producto del
descalabro hiperinflacionario— es considerablemente menor. Por su parte, según
reporta Pdvsa en sus Estados Financieros Consolidados (EEFF), el pago del ISLR
por parte del sector petrolero ha venido contrayéndose de manera significativa
durante los últimos años.
61
Año 14, Número 3
Trimestre III
Aportes de Pdvsa al Fisco

Impuesto sobre la Renta Otros impuestos Impuesto de registro de la Exportación Impuesto de Extracción Regalías
30.000,0
25.000,0
20.000,0
MM USD
15.000,0
10.000,0
5.000,0
0,0
-5.000,0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Fuente: Estados Financieros de Pdvsa y Ecoanalítica
2) Incremento del IVA y aumento en la periodicidad del pago del tributo: Más allá del
incremento de la alícuota (de 12,0% a 16,0%) —y la búsqueda de minimizar el
efecto Olivera-Tanzi— la contracción del consumo y los elevados niveles de
informalidad imponen ciertas restricciones ante la recaudación potencial
proveniente de la medida; sin embargo, en Ecoanalítica estimamos que, en el
agregado, la misma represente un ingreso adicional por el orden de los 2,5 puntos
del PIB.
3) Impuesto a las Grandes Transacciones Financieras: En Ecoanalítica esperamos

que esta medida represente cerca de 1,6 puntos del PIB en ingresos adicionales.
4) Ajuste sobre el ISLR: A pesar de ser un tributo íntimamente ligado al ciclo

económico —y por ende se ve afectado de manera negativa ante una caída del
producto— estimamos que la reducción de los plazos inherentes a su cancelación
derive en unos ingresos adicionales cercanos a los 0,8 puntos del PIB.
5) Revisión del subsidio a los hidrocarburos: Quizás la medida con un mayor nivel de
recaudación potencial. A pesar de que, de acuerdo con nuestros estimados, el
subsidio a la gasolina representó un costo de oportunidad cercano a los
USD 5.144 millones, en Ecoanalítica somos de la opinión de que difícilmente el
62
Año 14, Número 3
Trimestre III
Ejecutivo logrará captar el 100,0% del costo de oportunidad inherente a mantener

un subsidio de este tipo.
Subsidio a la gasolina
14.000 70
% Exportaciones (eje der.) % Importaciones (eje der.)
% Señoreaje (eje der.) Subsidio (eje izq.)
12.000 56
10.000 42
MM USD
8.000 28
6.000 14
4.000 0
2012
2013
2014
2015
2016
2017E
Fuentes: Pdvsa, Menpet, BCV, EIA y Ecoanalítica
Existen ciertos elementos que juegan un rol fundamental de cara a la estimación del
ingreso potencial asociado a esta medida:
a. Número de carnetizados elegibles para percibir el subsidio.

b. Porcentaje del precio cubierto por el mismo.
c. Número de consumidores fuera del esquema de subsidio directo.
d. Impacto sobre el consumo de los hidrocarburos producto del incremento del
precio41.
En este sentido, en Ecoanalítica estimamos que, dado el contexto y la restricción

presupuestaria de los venezolanos, el Gobierno podría percibir hasta 2,6 puntos del PIB
provenientes del ajuste de los precios de los hidrocarburos internos.
41Para más información, revise nuestro informe semanal N° 31 “Maduro vs. El tabú. Segundo asalto:
una mirada al subsidio de la gasolina””
63
Año 14, Número 3
Trimestre III
Por último, en Ecoanalítica consideramos que la devaluación del tipo de cambio,

producto del nuevo esquema cambiario, tendrá un impacto marginal sobre el cuadro
fiscal ante una reducida oferta de divisas desde el sector público al sector privado.
Por el lado de los egresos
A pesar de concatenar una serie de esfuerzos que suman cerca de 7,5 puntos del PIB,
el Plan de Recuperación de Prosperidad Económica contempla una serie de políticas
expansivas a nivel del gasto que, en líneas generales, neutralizan gran parte de las
ganancias por el lado de los ingresos mencionados anteriormente.
1) Incremento generalizado del salario. Al indexar el salario a medio “petro”

(VES 1.800 al momento de escribir estas líneas), el oficialismo no solo incrementó
de manera significativa el salario integral (3.710,6%) sino que ancló el mismo a una
métrica que, ante cualquier cambio en la política cambiaria que derive en una
devaluación del petro en VES, implicará un mayor incremento del gasto público vía
salarios.
Si asumimos que el Ejecutivo opta por preservar en cierta medida el valor del salario
en USD 30,042, este esquema salarial podría representar cerca de 3,2 puntos del
PIB adicionales en cuestión de doce meses; no obstante, si se rezaga la métrica
en un entorno de inflación elevada, el gasto en nómina tendería a caer como
porcentaje del PIB —tal como ha ocurrido durante los últimos años— y oxigenaría
en cierta medida el cuadro fiscal.
2) El rol de los bonos de la patria no es menor. El Plan de Recuperación y Prosperidad

Económica vino de la mano con un incremento sustantivo de las erogaciones por
concepto de los denominados “Bonos de la Patria”. Hasta el mes de septiembre,
Nicolás Maduro habría anunciado 16 bonos con un alcance promedio de más de
cuatro millones de personas. Recursos que, dada la restricción presupuestaria
descrita anteriormente, solo pueden obtenerse a partir de un desgastado y
disminuido impuesto inflacionario.
42Sin embargo, de rezagarlo, el salario mínimo retomaría su rol como principal driver del ajuste fiscal -
por el lado del gasto- ejecutado por el gobierno durante los últimos años.
64
Año 14, Número 3
Trimestre III
Bonos de la Patria**
Mes Bono Costo Total Var. BM* Bonos/Var. BM*
Independencia y Niño Simón 1.600,00
Maternos Agregados 33,59
Julio 1.985,55 10.101 19,7%
Hogares de la Patria 322,56
José Gregorio Hernández 29,40
Bono Reconversión 9.000,00
Agosto 9.385,55 15.899 59,0%
Hogares de la Patria 322,56
Jose Gregorio Hernandez 29,40
Bono Escolar 800,00
Septiembre 7.415,00 39.779 18,64%
Hogares de la Patria 5.580,00
Jose Gregorio Hernandez 315,00
*Base Monetaria
**Millones de bolívares soberanos.
Fuentes: BCV, Anuncios oficiales y Ecoanalítica
En Ecoanalítica prevemos que, de mantenerse la tendencia actual, esta serie de

compromisos representaría un incremento de 3,1 puntos del PIB con respecto al
estimado del presente año.
En este sentido, si sumamos ambos renglones, obtenemos que, en el neto, el Plan de

Recuperación y Prosperidad Económica representaría una mejoría de 1,2 puntos del
PIB, un efecto relativamente marginal considerando la magnitud del déficit descrita
algunos párrafos atrás y las diferentes limitantes por el lado del financiamiento con el
que cuenta, al día de hoy, la economía venezolana.
El minotauro de la estabilización va más allá de renovar la narrativa en torno a los

problemas económicas y medidas parciales y aisladas. A grosso modo, un plan de
estabilización cuyo objetivo se centre en detener la espiral hiperinflacionaria debe
establecer una serie de metas claras en materia fiscal y monetaria que apunten a
estabilizar los niveles de precios y corregir ciertos desequilibrios clave dentro de la
economía.
65
Año 14, Número 3
Trimestre III
Algunos de los puntos centrales de un plan de este tipo implican43:
1. La generación de un compromiso creíble por parte de las autoridades de limitar el

financiamiento monetario del déficit.
2. Proveer viabilidad fiscal al Estado.
3. Reestructurar los diferentes compromisos externos.
4. Recuperar la producción petrolera.
5. Darle cabida a un mercado cambiario, cuyo precio de referencia esté acorde con
los fundamentos que sostienen al mercado, entre otros elementos.
Es importante destacar que, una estrategia que contemple los puntos anteriores debe
ser concebida de manera integral. Una serie de propuestas aisladas, que no apunte a
corregir el deteriorado cuadro fiscal, monetario y político, difícilmente logre frenar el
escenario hiperinflacionario. Todos para uno y uno para todos. Muy distinto es un mero
mea culpa y el rimbombante Plan de Recuperación y Prosperidad Económica.
43 Condiciones necesarias, más no suficientes.

66
Año 14, Número 3
Trimestre III
Conclusiones: ¿Feliz aniversario, Hiperinflación?
Existe 1011 estrellas en la galaxia. Esto es un gran número, aunque solo represente
“cien millardos”. ¡Esta cifra es menor que el déficit fiscal! Éstos son usualmente
conocidos como números astronómicos. Ahora, podemos llamarlos números
económicos.
Richard Feynman
Tras analizar lo acontecido en la economía venezolana en este último trimestre, y en el

contexto de la aplicación del tan nombrado “Plan De Recuperación Económica” del
Gobierno del presidente Maduro, tal parece que el mercado local se dirige
inequívocamente a su primer año bajo un esquema hiperinflacionario. Con ello, las
perspectivas sobre el futuro devenir de la economía venezolana lucen peores que
pesimistas.
Como reseñamos en este informe, la economía local ya se encuentra expuesta a varios

de los desequilibrios inherentes al fenómeno hiperinflacionario. Los precios locales
acumulan un crecimiento mensual promedio de 121,8% durante los primeros tres
trimestres de este año. La expansión de la base monetaria y los agregados amplios ya
reportan variaciones mensuales superiores a 85,0%, aún con los retos de la actividad
crediticia local. El tipo de cambio oficial solo ha variado en promedio 0,22% sin
considerar la devaluación aplicada en el mes de agosto. Aún con la relativa apreciación
cambiaria reciente, la prima sobre el tipo de cambio no oficial se mantiene. Si tomamos
las correcciones fiscales y el “nuevo” esquema cambiario como los principales pilares
del reciente plan económico, la gestión del presidente Maduro parece hacer poco (o lo
contrario) por mitigar tales desajustes.
Los nuevos resultados y el limitado alcance de las recientes medidas ameritaron una
nueva actualización de nuestras estimaciones para lo que resta de 2018 y de las
previsiones para el venidero 2019. El aniversario de la hiperinflación podría traer
consigo una contracción cercana al 23,5% de la actividad económica nacional al cierre
de 2018, impulsada por el recorte del consumo privado y público de 17,8% y 20,0%,
respectivamente. Los menores incentivos a la inversión privada producto de los
mayores precios (y de la reducida rentabilidad real) también ampliarían su caída anual
a 41,8%. La mayor aceleración inflacionaria ubicaría el crecimiento anual de precios en
4.126.246.0%, es decir, 2,9 veces nuestra proyección previa.
Los agregados monetarios amplios (M2) cerrarían este año con un incremento año/año
de 80.945,8%, mientras que el tipo de cambio no oficial reportaría una depreciación
67
Año 14, Número 3
Trimestre III
cercana a 99,97% con respecto al final del 2017. Ello ocurre frente a la contracción de
los ingresos tributarios reales (a pesar de las recientes medidas) y el insuficiente ajuste
a las erogaciones del fisco. Aun cuando el Gobierno ha tendido a reducir el crecimiento
del gasto en 2018, el déficit fiscal aún cerraría el año en torno a 7,0% del PIB.
El deterioro macroeconómico se ve reforzado por nuestras previsiones sobre el

mercado petrolero. Ello no solo será determinante para el balance fiscal en los próximos
meses. Aún con estabilidad del flujo de importaciones y del cese parcial en el pago de
deuda, el comprometido flujo de divisas frente a la menor producción petrolera ha
propiciado un mayor financiamiento de estas importaciones con divisas del sector
privado. Tal aspecto presionó sobre una mayor reducción (prevista) en la posición en
cuenta capital y financiera hasta USD 3.334 MM (de una proyección previa de USD
3.272 MM). El empleo también sufriría las consecuencias de este contexto, el cual se
elevaría hasta 12,7% de la población activa.
Si bien, el supuesto fundamental de Ecoanalítica para los nuevos escenarios se basa

en la poca disposición del Gobierno actual para propiciar cambios sustanciales en la
postura de su política económica, son varios los aspectos sobre los que se
fundamentan nuestras actualizaciones y proyecciones para 2019:
• La emisión de dinero continuará. En el corto plazo, el financiamiento monetario

del BCV seguirá fungiendo como el mecanismo predilecto para mitigar las
presiones fiscales y sostener el elevado peso del esquema de subsidios.
• … y también lo hará la expansión en los agregados monetarios amplios. Frente

al entorno hiperinflacionario y el acceso limitado a cualquier cobertura en
divisas, la banca tendría (paradójicamente) mayores incentivos a expandir su
cartera crediticia con los mayores encajes requeridos. Ello se reforzaría con el
reciente incremento al límite del financiamiento rotativo (su crédito más
“rentable”).
• Los “mayores” salarios. El pago del aumento del salario mínimo decretado por
el Gobierno Nacional presionaría aún más la creación de depósitos en el último
trimestre. Los nuevos pasivos laborales también implicarían secuelas para el
empleo.
• El nuevo sistema “libre y fluctuante” del mercado cambiario. El manejo actual

de la política cambiaria, en particular, del mecanismo de subastas DICOM, no
parece distanciarse de la discrecionalidad observada antes del nuevo convenio
68
Año 14, Número 3
Trimestre III
cambiario. Ello acarrearía mayores costos a las importaciones privadas, las

cuales aprovecha cada vez menos el diferencial cambiario.
• Fin del período de gracia del pago de deuda con China. Como vimos, ello
compromete una mayor fracción de las exportaciones de crudo para el pago de
capital pendiente y el ingreso efectivo por las ventas externas. Hasta la
elaboración de este informe, no existía mayores datos sobre un nuevo
financiamiento o sobre extensiones de dicho período.
• Nuevo default. La generación de caja de la industria petrolera local y el acceso

del país a financiamiento foráneo se supedita a la gestión de la deuda externa
y los escenarios de default que surjan a partir de los posibles impagos que esta
conlleve frente a socios bilaterales, principalmente China.
• Caída en producción de refinados. El desenlace de los problemas legales con

Crystallex sobre los activos reales de Pdvsa, particularmente Citgo, complicaría
la venta de productos refinados al mercado estadounidense y abre camino a
nuevos embargos de activos por parte de acreedores. En este ámbito también
se incluyen las recientes fallas de refinación en la planta Amuay por escasez
de insumos.
• El rol de las remesas. Representaría un aliciente al movimiento interno de

divisas, aunque con potenciales efectos sobre la “calidad” de la fuerza laboral.
• Mayor “diáspora”. Los efectos del mayor éxodo de venezolanos, estimado en

1,6 millones en el último año, (según la Organización Internacional para las
Migraciones), impactará sobre la mano de obra disponible.
¿Qué esperamos para 2019? Frente a lo anterior, en Ecoanalítica avizoramos un

marco tan complejo como incierto. Un primer escenario surge de la reciente realidad en
el ámbito fiscal y cambiario, en el que los ajustes de las presiones fiscales por la vía
monetaria no harán más que aumentar. Tal supuesto se ve potenciado por la pugna de
los grupos que hacen vida en el chavismo, en los que las dimensiones política y militar
brindan escasos grados de libertad a la gestión de Maduro para asumir una posición
más radical en materia fiscal y cambiaría. Este entorno estaría marcado por un fuerte
deterioro de la actividad petrolera nacional, el repudio a una fracción importante de la
deuda externa y la recurrente pasividad de los hacedores de política en el ámbito
cambiario.
69
Año 14, Número 3
Trimestre III
Los principales resultados para 2019 hablarían de tasas de inflación mensual en un

rango entre 252,4% y 342,4%, con una contracción de la actividad interna cercana al
26,2% y con un nuevo récord de inflación anual por INPC de aproximadamente
1.129.783.643,1%. Con ello, la producción nacional acumularía una contracción de
62,3% desde 2014. Se asume que los factores reales detrás de esta caída serían el
recorte anual en las importaciones totales hasta 36,3%, además de la mayor caída del
consumo real hasta 20,9% y un fuerte recorte en la inversión pública anual cercano a
43,7%. Las presiones cambiarias frente a los menores recursos en divisas tendrían su
máxima expresión en la volatilidad del tipo de cambio, en donde la paridad no oficial
podría depreciarse al cierre de ese año en 99,98%, con un diferencial promedio de
20.734,7% frente al tipo de cambio oficial.
Por otro lado, en Ecoanalítica asumimos un marco alternativo, donde el escenario

social y político en el cual convivirá el Gobierno actual durante la primera mitad de 2019
agudizaría las presiones sobre el Gobierno para un cambio de rumbo en la dirección
necesaria para corregir en mayor medida el déficit fiscal. Con los niveles de inflación
estimados para el cierre de 2018, amén de las fuertes restricciones en el flujo de divisas
frente a las fallas en la industria petrolera local, el deterioro del consumo privado y, por
ende, el menor alcance del esquema de subsidios públicos, el malestar social no se
haría esperar.
Con tales premisas, en un escenario que contemple ajustes estructurales por parte del
Ejecutivo, estimamos un incremento menos agresivo de los precios que ubicarían la
inflación anual por el orden del 2.408.707,1%. De igual forma, la caída de la actividad
económica se ralentizaría hasta niveles cercanos a 25,0%, aún sujeta a los efectos de
corto plazo de las políticas de ajustes.
Cualquiera de los escenarios plantea grandes retos para los venezolanos. Aun si se
emprendiese una política de estabilización estructural, el ajuste fiscal que esta
implicaría puede acarrear grandes costos en el ámbito macroeconómico al menos
temporalmente. En ese sentido, son diversas las estrategias que pueden tomar los
agentes privados locales que aminoren los efectos de tales desequilibrios.
Como hemos acotado en numerosos espacios de discusión, en Ecoanalítica

consideramos vital redefinir la toma de decisiones que añadan flexibilidad y rapidez en
los procesos, ganándole el pulso al esquema hiperinflacionario. La acumulación de
bienes durables o activos de divisas como mecanismos de coberturas será crucial para
soportar las constantes fluctuaciones en el valor del bolívar. Toda estrategia de este
tipo debe tomar en cuenta que la hiperinflación local será un hueso duro de roer y que
no tomará poco tiempo, en ningún escenario, desaparecerla.
70
Año 14, Número 3
Trimestre III
Tablas
Variables 2017 2018 (*) 2019 (*) 2020 (*) 2021 (*) 2022 (*)
1/
Indicadores de Producción (Variaciones anuales en %)
Producto Interno Bruto real (PIB) -14,7 -23,5 -26,2 -4,7 1,9 3,3
Demanda Agregada Interna -18,8 -21,3 -24,1 -3,8 4,2 5,6
Consumo total -14,5 -18,2 -20,9 -4,7 4,1 5,4

Consumo Público -23,3 -20,0 -24,0 -13,0 3,0 5,0
Consumo Privado -11,9 -17,8 -20,1 -2,7 4,4 5,5
Formación Bruta de Capital fijo -39,3 -41,8 -43,7 -0,1 9,6 11,0
Formación de capital público -42,4 -43,0 -45,1 3,5 9,7 12,7
Formación de capital privado -30,0 -39,1 -40,4 -7,8 9,4 7,0
Exportaciones totales -9,8 -22,5 -28,4 7,7 10,4 5,1

Exportaciones petroleras -12,0 -30,8 -41,2 10,8 8,1 8,4
Exportaciones no petroleras -2,0 8,0 0,0 2,0 5,0 3,0
Exportaciones de servicios -1,6 -2,0 -2,0 7,2 5,0 5,0
Importaciones totales -34,4 -6,8 -15,7 9,4 18,7 14,2

Importaciones de bienes -37,9 2,7 -15,7 10,6 21,2 14,5
Importaciones de servicios -24,2 -29,9 -15,4 5,2 9,4 13,0
1/
Resultados Sectoriales (Variaciones anuales en %)
PIB per capita -16,0 -25,7 -27,4 -6,6 -0,4 3,9

PIB petrolero -8,9 -22,8 -22,7 5,3 7,5 6,7
PIB no petrolero -15,7 -19,5 -23,9 -6,4 0,8 2,5
Indicadores de precios (Variaciones anuales en %)
Inflación cierre, base INPC (2007 = 100) 2.874 4.126.246 1.129.783.643 2.759,9 46,4 25,3
Inflación promedio, base INPC (2007 = 100), promedio anual 1.405 2.056.945 1.040.986.989 17.360,2 99,3 29,1
Inflación cierre, base IPC (2007 = 100) 2.658 3.386.864 997.798.934 1.525,2 44,9 26,2
Inflación promedio, base IPC (2007 = 100), promedio anual 1.295 1.607.252 915.214.584 9.939,0 94,2 29,9
Tipo de cambio nominal Oficial (VES/USD), nivel de cierre 0,03 71,4 63.474.180.010 3.050.579.991.440 3.988.897.055.844 4.927.932.822.410
Tipo de cambio nominal Oficial (VES/USD), nivel promedio 0,02 29 6.509.439.734 1.994.976.935.911 3.610.655.965.119 4.598.132.001.349
Tipo de cambio nominal No Oficial (VES/USD), nivel de cierre 1,11 6.905 126.948.360.019 3.050.579.991.440 3.988.897.055.844 4.927.932.822.410
Tipo de cambio nominal No Oficial (VES/USD), nivel promedio 0,29 801 13.758.164.158 1.994.976.935.911 3.610.655.965.119 4.598.132.001.349
1/ Provienen de cifras reales a cierre (salvo se indique lo contrario) a precios de 1997.

(*) Proyecciones. Mayores detalles y partidas adicionales sujetas a proyección pueden ser requeridas a atencionalcliente@ecoanalitica.net, o al luisb@ecoanalitica.net
Fuente: Ecoanalìtica
71
Año 14, Número 3
Trimestre III
Variables 2017 2018 (*) 2019 (*) 2020 (*) 2021 (*) 2022 (*)
Mercado de dinero (Variaciones anuales en %)
Agregados monetarios
Base monetaria (BM) 1.737,1 52.023,4 9.660.527 64,3 21,8 20,6
Dinero (M1) 1.132,5 77.358,3 7.904.905 102,7 30,2 18,9
Liquidez Monetaria (M2) 1.123,7 80.945,8 7.581.978 168,1 30,9 24,9
Multiplicador monetario (M2/BM) 1,3 2,0 1,6 2,6 2,8 2,9
Tasas de interés nominales (en niveles, %)

Tasa Activa (promedio) 21,5 21,8 23,8 29,4 33,4 32,6
Tasa depósitos a plazo (promedio) 15,0 15,8 17,8 24,9 29,4 28,6
Sector externo (Variaciones anuales en %)
Balanza de pagos
Exportaciones de bienes (USD MM) 32.969 29.918 17.873 22.539 25.965 28.655
Exportaciones de bienes 24,5 -9,3 -40,3 26,1 15,2 10,3
Exportaciones petroleras (USD MM) 31.931 28.736 16.643 21.235 24.544 27.085
Exportaciones petroleras 27,0 -10,0 -42,1 27,6 15,6 10,4
Importaciones totales (USD MM) 11.895 12.224 7.783 8.845 10.531 12.369
Importaciones totales -33,8 2,8 -36,3 13,6 19,1 17,5
Saldo en balanza comercial (USD MM) 21.074 17.694 10.090 13.694 15.434 16.286
Saldo en servicios (USD MM) -6.164 -3.921 -2.403 -2.597 -2.931 -5.052
Saldo en rentas y transferencias corrientes (USD MM) -8.486 -2.504 -1.835 -4.684 -7.046 -5.983
Saldo en cuenta corriente (USD MM) 6.424 11.269 5.853 6.413 5.456 5.251
Saldo en cuenta capital y financiera (USD MM) -2.527 -3.334 -2.770 2.204 1.362 -2.398
Errores y omisiones (USD MM) -6.241 -9.677 -6.838 -5.820 -2.910 -1.746
Saldo en Balanza de pagos (USD MM) -2.344 -1.742 -3.756 2.797 3.909 1.107
Reservas internacionales brutas (USD MM) 9.663 7.908 4.142 6.940 10.848 11.956
Reservas internacionales operativas (USD MM) 2.599 2.170 1.052 3.849 7.674 9.781
Sector petrolero
Producción de petróleo crudo (definición PDVSA, mb/d) 2.082 1.303 882 948 1.020 1.144
Precio Cesta petrolera Venezuelana (USD/b) 45,4 64,5 65,0 67,4 74,6 75,0
Indicadores demográficos y laborales (Variaciones anuales en %)
Indicadores de Población
Población total (miles de personas) 31.977 32.521 33.074 33.636 34.208 34.755
Población Económicamente Activa (miles de personas) 14.176 13.752 13.340 13.178 13.596 13.861
Indicadores laborales
Tasa de desempleo (%) 9,4 12,7 16,7 15,2 10,1 7,5
Salario Mínimo 555,2 118.189,5 3.191.177,9 60,0 55,0 24,0
1/ Provienen de cifras reales a cierre (salvo se indique lo contrario) a precios de 1997.

(*) Proyecciones. Mayores detalles y partidas adicionales sujetas a proyección pueden ser requeridas a atencionalcliente@ecoanalitica.net, o al luisb@ecoanalitica.net
Fuente: Ecoanalìtica
72
EQUIPO ECOANALÍTICA
Alejandro Grisanti / Director

alejandrog@ecoanalitica.net / @agrisanti
Asdrúbal Oliveros / Director
asdrubalo@ecoanalitica.net / @aroliveros
Pedro Palma / Director
pedrop@ecoanalitica.net / @palmapedroa
Cristina Rodríguez / Director
cristinar@ecoanalitica.net
Luis Arturo Bárcenas / Economista Senior
luisb@ecoanalitica.net / @barcenasluis
Gorka Lalaguna / Economista
gorkal@ecoanalitica.net / @gorkalg
Guillermo Arcay Finlay/ Economista
guillermoa@ecoanalitica.net / @guillermoarcayf
ASISTENTES DE INVESTIGACIÓN:
Jhoan F. Castellano
Corina Fung
Diego Santana
CONTÁCTENOS
Venezuela:(+58-212) 266 9080/ Fax: (+58-212) 266 5119
Estados Unidos: (+1 212)-994 1850
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www.ecoanalitica.com
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Año 14, Número 3

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