04 Operaciones Especulativas PDF

4.
Operaciones especulativas

4.1. Introducción
Hay posiciones del portafolio que obedecen al deseo del
inversionista de asegurar una rentabilidad en un plazo determinado.
Por su naturaleza, las denominamos inversiones estratégicas y no nos
ocuparemos de ellas porque se encuentran en el portafolio por
decisiones de política.
Otras simplemente están allí porque, como en el caso de los
establecimientos de crédito, se trata de inversiones obligatorias que,
a pesar de su anacronismo y de las distorsiones que introducen al
mercado monetario y a la eficiencia de la asignación de los recursos
intermediados, aún existen en nuestro país. Tal es el caso de los
Títulos de Desarrollo Agropecuario (TDA) o los Títulos de
Reducción de Deuda (TRD) o los que ocasionalmente inventan el
legislador o el Ministerio de Hacienda. Normalmente son
clasificadas contablemente como inversiones para mantener hasta el
vencimiento y por ello tampoco son tema de mayor análisis.
Hay otras posiciones del portafolio, sin embargo, que son
utilizadas para fines completamente diferentes, como obtener
utilidades aprovechando la alta volatilidad que caracteriza a
algunos de nuestros mercados, especialmente los de divisas y de
deuda pública, aunque lo mismo podría afirmarse del accionario, o
de otros donde son transados activos financieros o bienes primarios.
Estas inversiones son de carácter especulativo y, como su
nombre lo indica, son aquellas que se realizan con la esperanza de
obtener una ganancia proveniente de la diferencia entre los precios
de compra y de venta de los mismos, y generalmente en un muy
breve plazo.
Las inversiones no se realizan, por supuesto, por simple

intuición ni pensando con el deseo. Ellas deben ser el producto de
un cuidadoso análisis de muchísimas variables y mensajes del
entorno. Y los resultados dependerán de la capacidad de reaccionar
a tiempo a los vaivenes del mercado. Siempre existe un elemento de
incertidumbre, y también de suerte, pero no se podría comparar a la
actividad especulativa con las apuestas de azar, donde lo único que
debe ser tenido en cuenta es la probabilidad de éxito.
El propósito del presente capítulo es entonces describir algunas
operaciones y mecanismos comúnmente utilizados en la realización
de las operaciones especulativas.

4.2. Posiciones especulativas
Muchos agentes del mercado basan su actividad en aprovechar
la volatilidad de los precios de los activos, incluso en una misma
jornada. Compran cuando creen que los precios serán más altos en
el momento de la venta. En este caso, se dice que asumen posiciones
largas.
Por el contrario, venden si creen que en el momento de tener
que cumplir con el compromiso adquirido podrán comprar a un
precio más bajo. En este caso, se dice que asumen posiciones cortas.
Más adelante profundizaremos en este último concepto. Por ahora,
se examina el tema de la posición larga.

4.2.1. Posición larga
Se dice que una posición es larga cuando el inversionista ha
adquirido un activo con la expectativa de que el precio del mismo
subirá en el futuro y, por lo tanto, podrá venderlo obteniendo una
utilidad. Se dice que es una posición larga porque el saldo de la
especie en el portafolio es positivo, es decir que en el activo se
cuenta, así sea temporalmente, con la inversión.
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Suponga que al inicio de una jornada se adquiere una acción
por COP 10.000. O que se compra un CDT de COP 1.000.000 que
tiene 40 días al vencimiento, una tasa facial de 9% TV y se adquiere
con una tasa de descuento de 8% e.a.
Veamos primero lo que sucede con la acción.
Más adelante en la misma jornada el precio de la acción sube a
COP 11.000 y la misma es vendida. El aumento del precio se pudo
haber presentado porque la empresa reportó buenas utilidades, o
porque hay un rumor de que será comprada por otra, o por
cualquier otro motivo que induzca a dicho incremento.
En ausencia de costos de transacción (v.gr. comisiones,
gravamen a los movimientos financieros, fondeo de los recursos
etc.), se diría que el trader habrá obtenido una utilidad de COP 1.000
sólo por haber adquirido el compromiso de comprarla. Nótese que
la acción pudo haber sido vendida incluso antes de materializar ante
el emisor del título el traspaso a favor de quien inicialmente la
compró.
Ahora, veamos lo que sucedió con el CDT.
Suponga que a media jornada la tasa de interés de descuento
bajó 20 puntos básicos (‐0,2%), a 7,8% e.a., para un CDT de las
características del adquirido una horas antes. Ello pudo suceder
porque el banco central anunció una reducción de las tasas de los
repos o porque hay abundante liquidez en el mercado, o por
cualquier otro factor que haga que se presente un movimiento de
esta naturaleza.
Calculemos primero cuál sería el valor de compra del título.
Como se ha visto en los capítulos anteriores, tratándose de un título
que no tiene más que un flujo de caja antes de su vencimiento (por el
valor del principal más 2,25%; que es la tasa equivalente a 9% TV, 40
días más adelante) por 102,25% del valor nominal, o sea COP
1.022.500, el valor de giro por la compra sería COP 1.013.794, como
se aprecia en el siguiente cálculo:
131
1.022.500
VP = 40
= 1.013.794
(1,08 ) 360
Si el mismo título es vendido en la misma jornada, con una tasa
de descuento de 7,8% e.a., el valor de venta sería COP 1.014.002,
como lo muestra el siguiente cálculo:
1.022.500
VP = 40
= 1.014.002
(1,078 ) 360
En este caso, la utilidad sería COP 208, suponiendo también
que no hay costos de transacción, como los mencionados en el caso
de la acción u otros de una larga lista.
Como se puede apreciar, el administrador del portafolio puede
lograr utilidades montando posiciones largas si tiene la expectativa
de incrementos de los precios o disminuciones de las tasas de
descuento de los instrumentos adquiridos.
Entonces, hay que hacer la pregunta obvia: ¿qué sucedería si el
mercado se moviera contrario a lo esperado por el trader?, es decir, si
los precios bajaran o las tasas de descuento subieran.
En el caso de la acción, cuyo precio inicial fue COP 10.000 pero
ahora es COP 9.000, si ella fuera vendida se estaría sufriendo una
pérdida de COP 1.000.
Y en el caso del CDT, si la tasa de descuento fuera ahora 8,2%
e.a., el valor de la venta sería COP 1.013.585, como se aprecia en el
siguiente cálculo:
1.022.500
VP = 40
= 1.013.585
(1,082) 360
con lo cual se produciría una pérdida de COP 209 si el título
fuera vendido en la misma jornada.
Supongamos entonces que el trader, ante las condiciones
adversas, decide no liquidar sus posiciones sino esperar a que el
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mercado vuelva a los niveles a los cuales compró o, incluso, que la
suerte le sonría y que efectivamente los precios vuelvan a subir y
que las tasas de descuento vuelvan a bajar.
En efecto, tres días después el precio de la acción se encuentra
en COP 11.000, con lo cual, si la vende, habrá ganado COP 1.000,
como en la primera parte del ejemplo.
Y si la tasa de descuento del CDT efectivamente se encuentra
en 7,8% e.a., el valor de la venta será COP 1.014.637, como se ve a
continuación:
1.022.500
VP = 37
= 1.014.637
(1,078 ) 360
La utilidad entonces sería COP 843. Lo que se debe tener en
cuenta en este caso es que no toda la utilidad fue producida por la
disminución de la tasa de descuento, sino que parte de ella proviene
de la causación de intereses de tres días, a la tasa a la cual fue
adquirido el título, es decir COP 650, como se aprecia en el siguiente
cálculo:
⎡ 3
⎤
I = 1.013.794 ⎢(1,08 ) 360 − 1⎥ = 650
⎣ ⎦
La diferencia, COP 193, sí sería imputable al descenso de la
tasa de descuento.
Ahora, suponga que tres días después de adquiridos los títulos,
en lugar de mejorar las condiciones del mercado para la venta de los
títulos, ellas se han deteriorado. El trader estará enfrascado en el
dilema de creerle a su predicción o simplemente vender (cerrar) su
posición, sufrir la pérdida y admitir que se equivocó.
Es, por supuesto, una decisión que no debe tomar él solo, a
menos que esté jugando con su propio dinero. En las tesorerías
modernas, especialmente en las del sistema financiero, como se verá
en el capítulo correspondiente a la Administración de riesgo, el oficial
de riesgo habrá fijado un límite de pérdida máxima, a partir del
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cual, sin ninguna discusión, el trader deberá haber cerrado la
posición.
El límite de pérdida es lo que técnicamente se conoce como stop
loss, y se define como un nivel en el cual la posición larga debe ser
vendida, o la posición corta comprada, para evitar una pérdida
mayor, ante movimientos adversos del mercado.
Dicho límite puede ser fijado en precio (v.gr. si el precio de una
divisa excede un piso o un techo), en tasa (v.gr. si la tasa de
descuento de un título sube o baja más de un determinado número
de puntos básicos en una jornada), o en monto (v.gr. si se le asigna a
un determinado trader un límite máximo a las pérdidas que puede
sufrir durante una jornada sobre las posiciones que él maneja).
Es importante aclarar que el stop loss es apenas uno de los
denominados límites de riesgo. Existen otros como la duración o el
valor en riesgo (VaR), que serán ampliamente ilustrados en el capítulo
de Administración de riesgo, y otros como el límite de riesgo de
contraparte (que se refiere a la máxima exposición ante un
determinado emisor o deudor) o el límite de calificación (referido a la
mínima calificación que debe tener un determinado papel o un
emisor).

4.2.2. Posición corta
Estamos acostumbrados a pensar que el arte de administrar un
portafolio consiste en comprar los activos adecuados, en el momento
correcto, para que ellos luego puedan ser vendidos cuando las
condiciones estén dadas para obtener una utilidad en la enajenación.
Pero en mercados de precios a la baja (o de tasas de descuento
al alza) también es posible especular y obtener utilidades.
Simplemente opera la lógica contraria a la de la construcción de
posiciones largas.
Suponga que un administrador de portafolio cree que el precio
de un activo financiero va a bajar. Él podría ofrecer en venta dicho
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activo, aún sin poseerlo, pensando que más adelante puede adquirirlo
por un menor precio para así entregarlo a satisfacción de quien le
compró a él.
Mediante este ingenioso mecanismo, estaría largo en liquidez
(porque vendió algo por lo cual recibirá en efectivo el producto de la
venta) pero corto en el activo vendido (porque no cuenta con él para
poder honrar su compromiso).
Si el trader lograra realizar la venta y más tarde en la misma
jornada, cuando los precios hubieran bajado, efectuar la compra con
el fin de cumplir la primera operación, habría cerrado su posición
corta sin ningún problema (y sin ningún recurso), pudiendo
contabilizar su utilidad en el mismo día.
Si por el contrario, no hubiera efectuado la compra, bien
porque los precios subieron en contra de sus expectativas, o porque
el mercado estaba ilíquido y no consiguió la especie necesitada, o
porque simplemente, habiendo efectivamente bajado los precios,
decidió apostar a que ellos seguirán bajando en las siguientes
jornadas, deberá de todas formas cumplir con la venta pactada en el
mismo día de la operación, si ella fuera bajo la modalidad de
contado.
En este caso sólo tiene dos salidas: o adquiere el título
mediante una operación de fondeo o simultánea (como fue explicada
en el capítulo de Operaciones de liquidez), o bien acude a otro agente
del mercado que le ceda el título en calidad de préstamo.
Sin importar cuál modalidad utilizó para el cumplimiento ante
el comprador original, es claro que quedó con el compromiso de
cumplimiento final pendiente, bien ante aquél que le vendió
temporalmente el título en calidad de simultánea, o bien ante aquél
que se lo entregó en calidad de préstamo.
Veamos cada uno de los casos expuestos.

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Ejemplo 4.1. Posición corta cubierta con una operación

simultánea
El 19 de diciembre de 2005 un administrador de portafolio
vende en corto (sin tenerlo en sus inversiones) un TES de vencimiento
12 de febrero de 2010, con una tasa de descuento de 7,8% e.a. El
título tiene una tasa cupón de 13% AV. Decide cumplir la operación
con un título obtenido por fondeo a dos días con una tasa de
financiación de 6,5% e.a. El día del cumplimiento definitivo
adquiere el título en el mercado con una tasa de descuento de 8%
e.a. ¿Cuál fue la utilidad de la operación?
Respuesta:
Lo primero que se debe hacer es estimar la cantidad de dinero
que obtendrá del comprador por la venta del título en las
condiciones de mercado descritas. La liquidez que recibirá será COP
1.288,3 millones, de acuerdo con el siguiente cálculo:
^j
id = 7,8% díasj FCj FCj/(1+id)
19‐Dic‐05
12‐Feb‐06 55 13,0% 12,85%
12‐Feb‐07 420 13,0% 11,92%
12‐Feb‐08 785 13,0% 11,06%
12‐Feb‐09 1.150 13,0% 10,26%
12‐Feb‐10 1.515 113,0% 82,73%
VP = 128,83%
VN = 1.000.000.000
V giro = 1.288.336.468
Como ese mismo día debe entregar el título objeto de la venta,
pero aún no lo compra en forma definitiva, destinará la liquidez a
una operación simultánea, en la cual lo adquiere en forma temporal,
con el compromiso de revenderlo dos días después a quien
originalmente se lo vendió, recibiendo a cambio el dinero entregado
más dos días de intereses liquidados a 6,5% e.a. El título así recibido
el 19 de diciembre será entregado al comprador de la operación que
originó la cadena y la posición en corto para nuestro administrador.
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Dos días después, el administrador recibirá COP 1.288,8

millones (COP 1.288,3 inicialmente entregados y COP 444.640 por
concepto de intereses), de acuerdo con el siguiente cálculo:
I = 1.288.336.468 ⎡(1,065 ) 365 − 1⎤

2
= 444.640
⎢⎣ ⎥⎦
Pero deberá a cambio entregar un título de las mismas

características del inicialmente recibido (el cual ya no tiene), por lo
cual deberá acudir al mercado a comprarlo. Y efectivamente lo
consigue con una tasa de descuento de 8% e.a. (20 puntos básicos
por encima de la tasa de descuento de dos días antes). El valor que
deberá girar por el título será COP 1.281,2 millones, con lo cual
habrá obtenido una utilidad total de COP 7.572.780 (incluidos los
intereses del fondeo), como se aprecia en los siguientes cálculos:
id = 8,0% díasj FCj FCj/(1+id)^j
21‐Dic‐05
12‐Feb‐06 53 13,0% 12,86%
12‐Feb‐07 418 13,0% 11,90%
12‐Feb‐08 783 13,0% 11,02%
12‐Feb‐09 1.148 13,0% 10,21%
12‐Feb‐10 1.513 113,0% 82,14%
VP = 128,12%
VN = 1.000.000.000
V giro = 1.281.208.327
V fondeo = 1.288.781.108
Utilidad = 7.572.780

Ejemplo 4.2. Posición corta cubierta con préstamo
temporal de valores
Otra posibilidad, en el ejemplo anterior, es que el
administrador del portafolio cumpla la operación inicial de venta
con un título prestado, por supuesto que de características idénticas
al título comprometido.
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Acudirá entonces a pedirlo prestado a algún agente en el

mercado que tenga dicho título, sabiendo que tendrá que reponerlo
en el plazo acordado pero también que tendrá que asumir algún
costo financiero por el uso del mismo. Este costo financiero se cotiza,
generalmente, como una comisión denominada en puntos básicos,
expresados en términos de efectivo anual, sobre el valor de mercado
del título entregado en préstamo. La tarifa de la comisión dependerá
de la escasez o abundancia de la especie solicitada y de las tasas de
interés de mercado.
Quien toma el título debe también tener en cuenta que esta
operación implica la constitución de algún colateral, en forma de
efectivo o de títulos valores de alta liquidez, con el fin de mitigar el
riesgo de contraparte.
Suponga que el administrador obtiene el título en calidad de
préstamo por un plazo de dos días, tiempo al cabo del cual tendrá
que salir al mercado a comprarlo para reponerlo al prestamista.
Sabemos en este ejemplo que el 21 de diciembre de 2005 la tasa de
descuento de los TES de vencimiento 12 de febrero de 2010 es 8%
e.a. La comisión que deberá ser reconocida a quien entrega el título
en calidad de préstamo ha sido fijada en 5% e.a. para esta operación.
^j
Venta díasj FCj FCj/(1+id)
19‐Dic‐05
12‐Feb‐06 55 13,0% 12,85%
12‐Feb‐07 420 13,0% 11,92%
12‐Feb‐08 785 13,0% 11,06%
12‐Feb‐09 1.150 13,0% 10,26%
12‐Feb‐10 1.515 113,0% 82,73%
VP = 128,83%
VN = 1.000.000.000
V venta = 1.288.336.468
Así las cosas, sabemos que por la venta en corto se recibirá
COP 1.288,3 millones. Sabemos también que el 21 de diciembre
tendrán que ser girados COP 1.281,2 millones por la compra del
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título que será restituido al prestamista. Pero hay que añadir a lo
girado por la compra, COP 344.474 por concepto de la comisión, que
corresponde a dos días equivalentes al 5% e.a. La utilidad total sería
entonces COP 6.783.666, como se aprecia en el siguiente cálculo:
^j
Restitución díasj FCj FCj/(1+id)
21‐Dic‐05
12‐Feb‐06 53 13,0% 12,86%
12‐Feb‐07 418 13,0% 11,90%
12‐Feb‐08 783 13,0% 11,02%
12‐Feb‐09 1.148 13,0% 10,21%
12‐Feb‐10 1.513 113,0% 82,14%
VP = 128,12%
VN = 1.000.000.000
‐V compra = 1.281.208.327
+V venta = 1.288.336.468
‐Comisión = 344.474
Utilidad = 6.783.666
De todo lo anterior es fácil deducir que el préstamo de valores
puede ser un buen negocio para el prestamista. Ello se debe a que no
ha vendido el título sino que lo ha entregado en préstamo, por lo
cual no ha renunciado a los rendimientos que éste produce mientras
está prestado. Es decir que retiene para su propio portafolio la
rentabilidad con la cual el título entró a éste. Pero, además, logra
obtener recursos adicionales por el solo hecho de prestar el título, lo
cual hace que la rentabilidad global de tesorería se vea mejorada al
recibir las comisiones del préstamo.
Esta práctica, sin embargo, no está exenta de riesgos para el
prestamista del título. Éste debe tener en cuenta que mientras el
papel no está en sus manos, perderá las oportunidades de ganancia
en venta que le puede proporcionar la volatilidad del mercado.
Podrá, por supuesto, pedir otro título prestado y reponerlo cuando
el suyo le sea devuelto. Pero asume el riesgo de tener que pagar una
comisión más alta que la que está recibiendo sobre su propio título,
o incluso la eventualidad de que no pueda conseguir ni siquiera en
139
calidad de préstamo un título de idénticas características para

cumplir sus propios compromisos.

4.2.3. Posiciones con margen
Hasta ahora se ha expuesto el caso de inversiones especulativas
en las cuales lo que está en riesgo es la posición propia de un
inversionista. Es decir, los recursos que aporta para la compra o
venta de un activo, dependiendo de si está construyendo una
posición larga o una corta, y teniendo en cuenta que las
fluctuaciones de precios pueden hacer que gane o pierda una parte
de su capital.
Recordemos el caso del inversionista de un ejemplo anterior
que adquirió un CDT con 40 días al vencimiento, descontándolo con
una tasa de 8% e.a., girando por el mismo COP 1.013.794. Tres días
después lo vendió, cediéndolo a una tasa de 7,8% e.a., y recibiendo
por él COP 1.014.637. La rentabilidad efectiva anual de los tres días
de tenencia sobre los recursos que aportó fue 10,49%, como se
aprecia en el siguiente cálculo:
= ⎛⎜
1.014.637 ⎞ 360
3 −1 =
ea ⎝ 1.013.794 ⎟⎠
i 10,49 %
Ahora suponga que para poder comprar el CDT adquirió un
préstamo por COP 500.000 con un costo financiero de 6,5% e.a. Para
obtener el préstamo, dejó como garantía el título objeto de la
inversión, el cual cubre ampliamente el valor del préstamo, por lo
menos en la teoría. Entonces, para realizar la inversión, aportó de su
propio dinero únicamente COP 513.794.
Al vender el título tres días después, y recibir COP 1.014.637,
deberá el inversionista devolver a quien le prestó los recursos la
suma de COP 500.262, que incluye el pago de los intereses por los
tres días, como se aprecia en el siguiente cálculo:
VF = 500.000 (1,065 ) 360 = 500.262

3 46
140
De la venta, por lo tanto, le quedarán COP 514.375. Como el
inversionista únicamente aportó COP 513.794, la rentabilidad
obtenida en los tres días habrá sido 14,52% e.a., como se ve en el
siguiente cálculo y que es bastante mejor que la de 10,49% e.a. que
hubiera obtenido si toda la operación hubiera sido hecha con
recursos propios:
=⎛
514.375 ⎞ 360
3 −1 =
ea ⎜⎝ 513.794 ⎟⎠
i 14,52 %
No es necesario hacer más cálculos para entender que entre
mayor hubiera sido la cantidad aportada por el prestamista y menor
la de los recursos propios del inversionista, mayor hubiera sido la
rentabilidad obtenida por el segundo.
Lo que se ilustró en el anterior ejemplo es lo que se conoce
como apalancamiento, que no es nada diferente, para este tipo de
operaciones y mercados i , a invertir con recursos ajenos para
beneficio propio, asumiendo, por supuesto, los costos financieros
por el uso de dicho dinero.
Y en muchos mercados alrededor del mundo los
intermediarios del mercado de valores ponen este mecanismo a
disposición de sus clientes bajo la figura de la cuenta de margen. Esta
cuenta es aquella en la cual el inversionista deposita efectivo o
títulos de alta liquidez como garantía para operaciones de
apalancamiento como la descrita anteriormente o como las que se
desarrollan en los mercados de derivados.
Nótese que el prestamista asumió el riesgo de no pago, pero
adquirió temporalmente, en calidad de garantía, el dominio del
título objeto de la operación, cuyo valor de mercado era más del

i El concepto de apalancamiento en los mercados de futuros y de opciones se diferencia de éste
(el de las operaciones spot) en la medida en que en aquellos el pago es futuro y no de contado,
por lo que no hay préstamo de recursos sino la capacidad de comprometerse, con un pequeño
monto de dinero, a adquirir o vender grandes montos al vencimiento de los contratos o en el
momento de ejercer las opciones. Este concepto se desarrolla con mayor detalle en el capítulo
de Instrumentos de cobertura.
141
doble de los prestado, por lo cual estaba, en teoría, mitigando dicho
riesgo en su totalidad.
El inversionista, por el contrario, estaba asumiendo el riesgo de
algún evento catastrófico (como la intervención del emisor del título,
o una crisis sistémica, u otro evento similar) o incluso el riesgo leve
de un incremento friccional de las tasas de interés.
Suponga que tres días después de la compra, las tasas de
descuento habían subido a 8,2% e.a. y que el inversionista decide
liquidar la posición para evitar mayores pérdidas. En este caso,
recibirá COP 1.014.251, calculado de la siguiente manera:
1.022.500
VP = 37
= 1.014.251
(1,082) 360
El inversionista tendría que reintegrar al prestamista COP
500.262 por concepto del préstamo más los intereses, y le quedarían
disponibles COP 513.989, con lo cual su rentabilidad habría
disminuido a 4,67% e.a., como se aprecia en el siguiente cálculo:
= ⎛⎜
513.989 ⎞ 360
3 − 1 = 4,66 %
ea ⎝ 513.794 ⎟⎠
i
Tampoco es necesario hacer más cálculos para entender que

mientras más suba la tasa de descuento, mayor será el descenso de la
rentabilidad del inversionista. Puede incluso llegar a ser negativa.
Veamos, por ejemplo, el caso en el cual la tasa de descuento subió a
15% e.a., lo cual no es improbable.
Con dicha tasa, el producto de la venta del título sería COP
1.007.917:
1.022.500
VP = = 1.007.917
(1,15 ) 360
37
Si la inversión hubiera sido realizada únicamente con recursos
propios, es decir que si el inversionista hubiera adquirido el título
142
tres días antes girando la totalidad de los COP 1.013.794, su
rentabilidad hubiera sido ‐49,78% e.a.:
360
⎛ 1.007.917 ⎞ 3
i =⎜ − 1 = −49,78%
ea ⎝ 1.013.794 ⎟⎠
Y la cosa sería peor si el inversionista hubiera apalancado la
operación con COP 500.000 prestados de su cuenta de margen pues
pagaría COP 500.262 al prestamista, con lo cual le quedarían COP
507.655, que sobre un monto inicialmente aportado de COP 513.794
le arroja una rentabilidad de ‐76,36% e.a.:
= ⎛⎜
507.655 ⎞ 360
3 − 1 = −76,36 %
ea ⎝ 513.794 ⎟⎠
i
Lo que queda claro de las anteriores ilustraciones es que el
mecanismo de posición con margen puede ser altamente lucrativo,
porque el apalancamiento permite multiplicar las utilidades, pero
también puede ser sumamente riesgoso, porque el inversionista
puede sufrir pérdidas ilimitadas, mientras que sus ganancias sí tienen
límite (basta pensar que la tasa de descuento nunca será inferior a
0%, pero si puede alcanzar cualquier nivel al alza).
En la práctica, la cuenta de margen no exige un porcentaje del
valor del mercado del título. Lo que estima es, a partir de lo que se
tiene depositado en ella, las variaciones máximas de precios o tasas
que puede soportar dicho saldo para una determinada posición.

Ejemplo 4.3. Límite de riesgo que podría ser asumido en
una cuenta de margen
El 19 de diciembre de 2005 un inversionista tiene depositados
COP 15.000.000 en una cuenta de margen ante su corredor. El
inversionista desea apalancar la compra de COP 1.000.000.000 de
valor nominal de un TES que vence el 12 de febrero de 2010, que
tiene una tasa cupón de 13% AV. En la fecha, los TES de dicho
vencimiento son descontados con una tasa de 7,8% e.a. ¿Cuál es el
143
incremento máximo que puede presentar la tasa de descuento si el
corredor exige que el depósito en la cuenta no pueda asumir una
pérdida superior a 80% de su saldo?
Respuesta:
Por un ejemplo desarrollado anteriormente en el presente
capítulo se sabe que el valor de mercado de un título de las
condiciones descritas es 128,83% de su valor nominal, o sea que para
un valor nominal de COP 1.000 millones, el valor de compra será
COP 1.288,3 millones, como se ve a continuación:
^j
19‐Dic‐05
12‐Feb‐06 55 13,0% 12,85%
12‐Feb‐07 420 13,0% 11,92%
12‐Feb‐08 785 13,0% 11,06%
12‐Feb‐09 1.150 13,0% 10,26%
12‐Feb‐10 1.515 113,0% 82,73%
VP = 128,83%
VN = 1.000.000.000
V giro = 1.288.336.468
Si el corredor exige que la pérdida en la jornada no sea mayor a
80% de lo depositado en la cuenta de margen, aquella no podrá
exceder COP 12 millones (0,8 x 15 millones). O sea que si las tasas de
descuento suben, el límite que se podría tolerar sería aquella tasa
que haga que el valor de mercado del título no baje más allá de un
valor de COP 1.276,3 millones.
Dicha tasa se calcula despejando id de la siguiente ecuación:
⎡ (1 + i )4 − 1 100% ⎤ 1
127,63% = ⎢13% + 13% + 4⎥
⎣ (1 + i ) × i (1 + i ) ⎦ (1 + i )55 365
4
i = 8,11%
de la cual se deduce que la tasa de descuento que hace que el
valor de mercado del título sea COP 1.276.336.468 es 8,11% e.a.,
como se demuestra en el siguiente cálculo:
144
^j
19‐Dic‐05
12‐Feb‐06 55 13,0% 12,8481%
12‐Feb‐07 420 13,0% 11,8838%
12‐Feb‐08 785 13,0% 10,9920%
12‐Feb‐09 1.150 13,0% 10,1670%
12‐Feb‐10 1.515 113,0% 81,7427%
VP = 127,6336%
VN = 1.000.000.000
V giro = 1.276.336.452
Por lo tanto, el corredor se limitará a aplicar el stop loss, como
fue descrito hace algunos párrafos, si el incremento de la tasa de
descuento excede 31 puntos básicos (0,31%) medidos desde la tasa
inicial que sirvió para descontar el título en compra, que era 7,8%
e.a.
Si la tasa no llega a ese nivel, queda a discreción del
inversionista ordenar la liquidación del título. O si, por el contrario,
la tasa de descuento disminuye, convendrá al inversionista
mantener la posición abierta (larga) y decidir en qué momento desea
liquidarla para recoger la utilidad obtenida.

4.3. Creadores de mercado
En muchos mercados organizados existe la figura del creador de
mercado (conocido en la jerga financiera como market maker). La
función principal de un creador de mercado es dar liquidez a unas
emisiones específicas, mediante cotizaciones permanentes de precios
de compra y de venta, de manera que se garantice a cualquiera de
sus tenedores que podrá vender su posición en cualquier momento
y a un precio que refleje las verdaderas condiciones del mercado.
145
También es instaurada para permitir a cualquier inversionista

potencial acceder a la compra de dichos papeles.
Generalmente se considera que la calidad de creador de
mercado es un privilegio concedido a un selecto grupo de agentes
por parte del emisor de un determinado título. Comúnmente se usa
esta figura en procesos de democratización accionaria (como la
privatización de grandes empresas de servicios públicos o bancos) o
en la colocación de títulos de deuda pública en todo el mundo.
Colombia, por supuesto, no es ninguna excepción.
En la medida en que ha crecido el gasto público más allá de las
posibilidades de recaudo del Estado, y con la prohibición
constitucional de financiar gasto con recursos de emisión primaria,
éste se ha visto obligado a endeudarse con la emisión de títulos de
deuda pública, incursionando masivamente en el mercado de
capitales con sus Títulos de Tesorería (TES Clase B).
Para dar liquidez a sus diferentes emisiones, el Ministerio de
Hacienda, a través de la Dirección General de Crédito Público y del
Tesoro Nacional (DCP), ha instaurado el Programa de Creadores de
Mercado para Títulos de Deuda Pública (PCM), cuya
reglamentación está contenida en la Resolución 3331 de 2004 de la
DCP y que se resume, en sus principales aspectos, en los siguientes
apartes. Recomendamos la lectura completa de la norma, a la cual se
tiene acceso fácilmente en la página www.minhacienda.gov.co.

4.3.1. Elegibilidad y requisitos
(Artículos 2 a 10) En el PCM pueden participar los bancos,
corporaciones financieras y sociedades comisionistas de bolsa que
cumplan con los requisitos que establece la resolución.
Existen dos categorías de participantes: los Creadores (CM) y
los Aspirantes (ACM). La diferencia entre las dos categorías radica
principalmente en sus derechos y deberes, y son designados por
períodos de un año calendario (entre 1° de enero y 31 de diciembre),
146
de acuerdo con sus cualidades y con el desempeño que hayan tenido
en el año calendario inmediatamente anterior.
El número máximo de participantes en el PCM es veinte (20),
de los cuales máximo diez (10) pueden tener la calidad de CM y el
residuo la calidad de ACM.
Se puede solicitar la inclusión como ACM presentando por
escrito la intención de participar como tal en el PCM, la cual será
aceptada si existen vacantes sin que se exceda el número máximo de
participantes y si se cumple con los requisitos mínimos de
patrimonio técnico y de calificación de riesgo, como se resume a
continuación:

A. Patrimonio técnico
De acuerdo con el artículo 6 de la Resolución,
“para participar en el Programa de Creadores de
Mercado para Títulos de Deuda Pública, los Bancos,
Corporaciones Financieras y Sociedades Comisionistas de
Bolsa que deseen formar parte del grupo de Creadores de
Mercado o Aspirantes a Creadores de Mercado para Títulos
de Deuda Publica deberán acreditar un patrimonio técnico
no inferior a treinta mil millones de pesos ($30.000.000.000).
El cumplimiento del anterior requisito, se verificará con
base en los estados financieros al cierre de noviembre del año
previo a la respectiva vigencia en la cual se desea participar
en el Programa. Para la vigencia de 2006 y siguientes, el
requisito mínimo de patrimonio técnico se incrementará
anualmente en el Índice de Precios al Consumidor certificado
por el DANE entre diciembre primero (1°) y noviembre
treinta (30) anterior a la fecha de su verificación.
Ejemplo: para la vigencia 2006 se aplicaría el porcentaje
de aumento anual del Índice de Precios al Consumidor entre
147
diciembre primero (1°) de 2004 y noviembre treinta (30) de

2005”.
Lo que se pretende con este requisito es permitir la inclusión en
el programa únicamente de aquellos agentes que tienen sólida
capacidad de cumplir los compromisos de dar liquidez al mercado
mediante la compra de títulos, pero también de sortear, con su
propio patrimonio, los efectos de los movimientos de las tasas de
descuento sobre sus estados de resultados, sin poner en peligro su
propia solvencia patrimonial.

B. Calificación de riesgo
El artículo 7 de la resolución establece lo siguiente en materia
de calificación de riesgo mínima:
“Bancos y Corporaciones Financieras: Riesgo crediticio
de corto plazo de DP1‐ ó BRC2+, y/o de largo plazo igual o
superior a A‐ o A. Lo anterior dependiendo, respectivamente,
de si la agencia calificadora es Duff & Phelps ó BRC Investor
Services S.A. (antes Bank Watch Ratings de Colombia). En
su defecto la calificación deberá ser internacional de riesgo
superior a BB‐.
Sociedades Comisionistas de Bolsa: Calificación de
riesgo de contraparte de A‐ ó superior”.
Para permanecer en el PCM, estas entidades deben certificar la
validez de la calificación a más tardar el 30 de noviembre previo al
inicio de la siguiente vigencia.

4.3.2. Obligaciones y prerrogativas
(Artículos 11 a 12) La presencia en el PCM implica para los
participantes una serie de derechos y obligaciones.
Las obligaciones tienen que ver con la participación activa, tanto
en el mercado primario (mediante el cumplimiento mínimo de una
148
cuota en la adjudicación de las subastas periódicas u ocasionales),

como en el mercado secundario (mediante la cotización obligatoria,
con puntas simultáneas de compra y de venta en diferentes
emisiones que son de carácter obligatorio).
La cuota mínima en mercado primario es un criterio decisivo
de evaluación para la permanencia en la vigencia siguiente, en tanto
que la presencia en el mercado secundario es la base principal de
evaluación del régimen sancionatorio que más adelante se explica.
Con respecto a las obligaciones en el mercado primario, la
Resolución establece las siguientes condiciones para permanecer en
el PCM en la siguiente vigencia, tratándose de CM que quieran
mantener su condición, de ACM que deseen un ascenso a CM, o de
ACM que deseen permanecer en el PCM con el mismo estatus:
“si se trata de un Creador de Mercado, debe adquirir no
menos del 5% del monto total de TES Clase B colocado en
primeras vueltas y colocaciones no competitivas, durante el
periodo comprendido entre el primero de enero y el veinte de
diciembre de la anterior vigencia del Programa de Creadores
de Mercado para Títulos de Deuda Pública.
Para que un Aspirante a Creador de Mercado pueda
obtener la calidad de Creador de Mercado debe adquirir no
menos del 5% del monto total de TES Clase B colocados en
primeras vueltas, durante el periodo comprendido entre el
primero de enero y el veinte de diciembre de la vigencia
anterior del Programa de Creadores de Mercado para Títulos
de Deuda Pública.
Si se trata de un Aspirante a Creador de Mercado debe
adquirir no menos del 4% del monto global de TES Clase B
colocados en primeras vueltas durante el periodo
comprendido entre el primero de enero y el veinte de
diciembre de la vigencia anterior del Programa de Creadores
de Mercado para Títulos de Deuda Pública”.
149
En cuanto a las obligaciones en mercado secundario, la

Resolución establece lo siguiente en el artículo 12:
Durante la vigencia del Programa de Creadores de
Mercado para Títulos de Deuda Pública los Creadores de
Mercado y Aspirantes a Creadores de Mercado deberán:
1. Cotizar permanente y simultáneamente puntas de
compra y venta en el primer escalón del mercado secundario
de TES Clase B con un margen máximo entre compra y
venta en emisiones abiertas y cerradas tanto en la parte corta
como en la parte larga de curva de rendimientos.
2. Realizar mensualmente reportes de investigación
sobre la evolución y perspectivas del mercado de TES Clase B
y suministrarlos con la misma periodicidad a sus clientes y a
la Dirección General de Crédito Público y del Tesoro
Nacional.
3. Participar en el préstamo temporal de valores.
Parágrafo No 1: Para los efecto previstos en el
numeral 1 se entiende por:
Permanentemente: tener puntas de compra y venta en
la pantalla como mínimo el 70% del tiempo que permanezca
abierto el mercado de deuda pública durante la semana;
Simultáneamente: tener al mismo tiempo en la
pantalla puntas de compra y venta para cada una de las
referencias que se encuentre cotizando, teniendo en cuenta
que no es necesaria la paridad numérica entre ellas, es decir,
en una misma referencia pueden tenerse muchas puntas de
un lado, por una sola del otro;
Margen máximo: aquel que determine la Dirección
General de Crédito Público y del Tesoro Nacional e informe a
través del Sistema SEN;
Parte corta de la curva: la compuesta por aquellos
plazos a vencimiento menores a cinco años;
150
Parte larga de la curva: la compuesta por aquellos

plazos a vencimientos mayores o iguales a cinco años.
Parágrafo No 2: para la vigencia 2005 la participación
en el préstamo temporal de valores de que trata el numeral 3
del presente artículo no será obligatoria; las entidades que
acepten participar en el mismo tendrán una ponderación
adicional de su puntuación en el ranking de 10%. Para estos
efectos esta participación se tendrá en cuenta una vez las
entidades formen parte efectivamente del respectivo préstamo
temporal de valores de conformidad con su reglamento.
Con respecto a los derechos, la Resolución establece la siguiente
lista, aunque aclaramos en cada numeral si el mismo es únicamente
prerrogativa del CM:
1. Acceder a las primeras vueltas en el mercado
primario de TES Clase B.
2. Acceder a las colocaciones no competitivas de TES
Clase B (sólo CM).
3. Asistir a reuniones periódicas con funcionarios del
Ministerio de Hacienda y Crédito Público – Dirección
General de Crédito Público y del Tesoro Nacional y del
Banco de la República para tratar temas relacionados con el
Programa de Creadores de Mercado para Títulos de Deuda
Pública.
4. Proponer la adopción de medidas que puedan
optimizar su labor, disminuir sus riesgos o mejorar el
funcionamiento del mercado de capitales interno.
5. Acceder al primer escalón de SEN.
6. Acceder a las operaciones de manejo que realice la
Nación – Ministerio de Hacienda y Crédito Público –
Dirección General de Crédito Público y del Tesoro Nacional
(sólo CM).
151
7. Acceder a la reapertura de emisiones de deuda

externa que se realicen para inversionistas locales (sólo
CM).
8. En la eventual situación que se requiera de una
votación para tomar una decisión, los Creadores de Mercado
tendrán voz y voto con excepción del Creador que se
encuentre en la última posición en el Ranking vigente.
9. Los Creadores de Mercado podrán acceder a la
liquidez de la Dirección General de Crédito Público y del
Tesoro Nacional siempre y cuando se ajusten a los cupos de
contraparte determinados por dicha Dirección (sólo CM).

4.3.3. Régimen sancionatorio
(Artículos 14 a 16) Se considera que la participación en el PCM
es no sólo un privilegio para sus miembros, sino que también es una
lucrativa línea de negocio que les permite diversificar sus ingresos e
incrementar sus utilidades.
La permanencia en el PCM es, por lo tanto, una necesidad para
los agentes que en él participan. La mejor forma de garantizar
entonces el cumplimiento de sus obligaciones es el establecimiento
de un severo régimen sancionatorio.
Éste impone castigos que van desde una amonestación escrita,
exigiendo explicaciones por faltas leves (como un primer
incumplimiento por no cotizar permanentemente puntas de compra
y de venta), hasta la expulsión indefinida por hechos más graves
(como la toma de posesión para liquidación o administración por
parte de la autoridad competente).

152

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4.

Las inversiones no se realizan, por supuesto, por simple

Ejemplo 4.1. Posición corta cubierta con una operación

Dos días después, el administrador recibirá COP 1.288,8

I = 1.288.336.468 ⎡(1,065 ) 365 − 1⎤

Pero deberá a cambio entregar un título de las mismas

id = 8,0% díasj FCj FCj/(1+id)^j

Acudirá entonces a pedirlo prestado a algún agente en el

calidad de préstamo un título de idénticas características para

VF = 500.000 (1,065 ) 360 = 500.262

Tampoco es necesario hacer más cálculos para entender que

También es instaurada para permitir a cualquier inversionista

diciembre primero (1°) de 2004 y noviembre treinta (30) de

cuota en la adjudicación de las subastas periódicas u ocasionales),

En cuanto a las obligaciones en mercado secundario, la

Parte larga de la curva: la compuesta por aquellos

7. Acceder a la reapertura de emisiones de deuda

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