LA POLITICA MONE’I’ARIA EN EL PERU:

METAS VERSUS DISCRECIONALIDAD

Por: WALDO MENDOZA

Serie Documentos de Trabajo

Mayo 1993 N” 110
 LA POLITICA MONETARIA EN EL PERU: METAS VERSUS

DISCRJ3CIONALIDAD1

Por
Waldo Mendoza B.2
Universidad Católica del Perh

“1 do not know what to make of the current excitement about

endogenous money...What is endogenous and what is exogenous continues
to depend on the policy rules and operating procedures of monetary
authorities”
Tobin. 1991.

RESUMEN

Este documento muestra la discusión sobre las metas frente a la discrecionaldad

en el manejo de la política monetaria en el Perú. Para ello, se construye un modelo

macrofhanciero de corto plazo que considera los elementos estructurales que cara.c-

terizan nuestr6 sistema financiero, tules como la presencia dominante del sistema

bancario en el financiamiento de las empresas y la dolarización de la riqueza del

sector privado. Posteriormente, se precisa la conducta del Banco central, quien pue-

de actuar fiando precios o fiando cantidades. Al final, se señalan las implicancias

que imprime en la política monetaria la dolarización del sistema bancario.

1 Este trabajo presenta algunos resultados del proyecto de investigación “Política Monetaria en una
Economía Dolarizada y con Movimientos de Capital” que forma parte del Programa de Actividades del
Consorcio de Investigación Económica (CIUP. DESCO, IEP. GRADE y PUCP) financiado con una
donación del Centro Internacional de Investigación para el Desarrollo (CIID) y la Agencia Canadiense
para el Desarrollo Internacional (ACDI].

2 Docente del Departamento de Economía de la PUCP. Los comentarios de Oscar Dancourt. Félix
Jiménez, Lucía Romero y Bruno Seminario, cuatro macroeconomistas que “saben su negocio”,
mejoraron notablemente una versión preliminar de este documento. Les agradezco a todos dlos y los
exculpo de los errores remanentes, que son de mi entera responsabilidad. Asimismo, agradezco la
eficiente asistencia de Alejandro Olivares y el acertado trabajo de composición del texto a cargo de
Leonor Arroyo.
2
1. INTRODUCCION

El rol atribuido al dinero es, en mi opinión, el cambio más importante que

ha introducido el programa económico actual al manejo económico de las últimas

décadas. En el Perú, la política monetaria anterior a la de la actual administra-

ción, la que rigió durante el gobierno militar, el segundo gobierno de Belaunde o

el gobierno de García, tuvo una característica común: el dinero fue endógeno,

como resultado de la fijación del tipo de cambio y/o la tasa de interés bancaria.

En el primer caso, porque el banco central compraba o vendía dólares en los

montos suficientes para mantener constante el precio del dólar; en el segundo,

porque la autoridad monetaria otorgaba redescuentos en las cantidades precisas

para mantener fija la tasa de interés. En ambos casos, el dinero es endógeno, es

un «producto determinado por la demanda», donde el banco central ajusta la

emisión a las necesidades del mercado.

A partir de agosto de 1990, el dinero -la emisión primaria para ser más

estrictos- está bajo el control del banco central, en base a la fijación de metas

de emisión primaria3; mientras el tipo de cambio y la tasa de interés bancaria

fluctúan libremente. En este período, el dinero es exógeno, es un «producto de-

terminado por la oferta» y la tasa de interés y el tipo de cambio se ajustan a la

situación que prevalezca en los mercados.

¿ Cómo actúa la autoridad monetaria dentro de los distintos regímenes

monetarios ? ¿ Cuáles son los mecanismos de transmisión entre el sector real y

el sector financiero ? ¿ Cuales son los efectos de la política fiscal y los cambios

en las expectativas en los distintos regímenes monetarios ? L Cuáles son las re-

3 En verdad, desde agosto de 1990. han habido períodos cortos donde el banco central se ha desviado
de sus metas monetarias, tal como puede leerse en Dancourt, 1993. Con todo, es en este período
donde el banco central ha tenido el mayor control sobre los agregados monetarios.
 3
percusiones de un sistema bancario dolar-izado sobre la política monetaria ?

La discusión de estas preguntas ha sido abordada en la literatura. No obs-

tante, buena parte de los modelos que discuten esas preguntas son insatisfacto-

rios debido a que suponen un marco institucional que es muy distinto al de la

economía peruana. En esos modelos se asume que existe un mercado de capita-

les desarrollado tal que las empresas pueden financiar sus inversiones emitiendo

acciones, el gobierno puede financiar sus gastos emitiendo bonos y el banco cen-

tral puede controlar la cantidad de dinero a través de las operaciones de merca-

do abierto.

En nuestro país: a) el financiamiento externo de las firmas está dominado

por el sistema bancario; b) el gobierno financia su déficit mediante préstamos del

banco central: y c) el banco central no puede efectuar sus operaciones de compra

y venta de bonos para controlar la cantidad de dinero.

A estas diferencias, hay que añadir el peso de la extraordinaria

dolarización de los portafolios de los bancos, las empresas y las familias

sucedida en la última década, que ha convertido al dólar en un activo que com-

pite con la moneda nacional, ejerciendo una influencia considerable en los efec-

tos de la política monetaria.

El objeto principal de este trabajo es el de discutir, en un marco

institucional muy particular, el significado de los distintos regímenes ‘monetarios.

Para ello, se ha elaborado un modelo macrofinanciero de corto plazo que tiene

dos características básicas. En primer lugar, considera los elementos estructura-

les que caraterizan nuestro sistema financiero, tales como la presencia dominan-

te del sistema bancario en el financiamiento de las firmas, y la dolarización de la

riqueza del sector privado. En segundo lugar, especifica la conducta del banco
4
central, quien puede actuar fijando cantidades (la emisión primaria, digamos) o

fijando precios (como el tipo de cambio o la tasa de interés).

El trabajo está organizado en siete secciones. En la siguiente sección se

presenta la estructura financiera de la economía peruana que toma en considera-

ción los elementos estructurales mencionados. En la sección 3, se exponen los

equilibrios contables en los mercados de bienes, dinero, crédito y dólares. Poste-

riormente, en la sección 4, se presenta el modelo macrofinanciero general. En la

sección 5, se exponen los modelos que se derivan de distintos regímenes moneta-

rios. Luego, en la sección 6, se hacen dos ejercicios de estática comparativa que

ayudan a aclarar las diferencias entre los distintos regímenes monetarios. Final-

mente, en la sección 7, se sugieren algunas extensiones que permiten incorporar

nuevos regímenes monetarios, así como la posibilidad de que los bancos acepten

depósitos y otorguen créditos en moneda extranjera.

2. LA ESTRUCTURA FINANCIERA

La estructura financiera de la economía peruana, dominada por la presen-

cia del sistema bancario, se ve reflejada en las hojas de balance que se presen-

tan a continuación.
 5
Cuadro No 1

LA ESTRUCTURA FINANCIERA DE LA ECONOMIA PERUANA

(stocks en términos nominales)

BANCO CENTRAL
ACTIVOS PASIVOS

Reservas Internacionales Circulante (CIn).

Netas (AO). Encaje (F”).
Préstamos al gobierno (SB9.
Préstamos a los bancos (SBb).

BANCA COMERCIAL
ACTIVOS PASIVOS

Encaje (F”). Depósitos (SDn).

Préstamos al sector Préstamos del banco
privado (SL). central (SBb).
Dólares en poder de
los bancos (Ab).

SECTOR PRIVADO
(firmas y familias)
ACTIVOS PASIVOS

Circulante (CIn). Patrimonio 0 riqueza

Depósitos (SD”). neta del sector privado
Dólares en poder del (Ql.
sector privado (Aq. Préstamos de la banca
Valor de los inventarios (K). comercial (SL).

SISTEMA BANCARIO CONSOLIDADO

ACTIVOS PASIVOS

Reservas internacionales Circulante (CIn).

netas (AO). Depósitos (SDn).
Préstamos al gobierno (SBg).
Dólares en poder de
los bancos (Ab).
Préstamos al sector privado (SL).
6
Definición de base monetaria o emisióm primaria (H):

Ao + SBg + SBb = H = CI”+ Fn

Definición de oferta monetaria (M):

Ao + SBg + Ab +SL = M = CI” + SD”

Definición de riqueza (9):

Ao + SBg + Ab + A’ + K = Q = M + A’ + K - SL

Los rasgos más importantes de esta estructura financiera son:

4 No existe un mercado de acciones, ni de bonos o deuda pública sufi-

cientemente desarrollado. En consecuencia, las empresas no pueden

financiar sus inversiones vendiendo acciones, el gobierno no puede

financiar sus gastos emitiendo bonos, y el banco central no puede

efectuar operaciones de compra y venta de bonos para controlar la

cantidad de dinero.

b) Existen bancos comerciales. Por lo tanto, las empresas pueden fi-

nanciar sus inversiones a través del sistema bancario y el banco

central puede influir sobre la cantidad de dinero a través de la regu-

lación de la tasa de encaje legal y la tasa de remuneración al encaje,

así como a través de los redescuentos a la banca comercial.

4 Existe un stock importante de dólares fuera de las bóvedas del ban-

co central debido a la importante dolarización de la riqueza de los

bancos, las empresas y las familias. Esto facilita al banco central

efectuar «operaciones de mercado abiertoa consistentes en la compra-

venta de moneda extranjera, para ejercer el control sobre la cantidad

de dinero.
 7

d) La economía es abierta. Hay transacciones comerciales con el exte-

rior y la moneda extranjera, el dólar, además de servir para las tran-

sacciones internacionales, constituye un activo que compite con la

moneda nacional en su función de depósito de valor.

4 El sector privado no financiero (firmas y familias) mantiene su rique-

za bajo la forma de dinero (como circulante o como depósitos en los

bancos), dólares o bajo la forma de inventarios. Los bancos, por otro

lado, pueden elegir entre tener sobrencajes, prestar al sector privado

o acumular dólares.

A partir de este marco institucional puede construirse un modelo

macroeconómico que incorpore el mercado de bienes, el mercado monetario, el

mercado crediticio y el mercado de moneda extranjera, como el que se expondrá

en este trabajo. El modelo es un desarrollo de los presentados en Dancourt y

Mendoza (1991), y Romero y Mendoza (1992); y sus puntos de partida teóricos se

encuentran en los modelos de Tobin y Braga de Macedo (1982)) Modigliani (1986)

y Black (1988).

3. LOS EQUILIBRIOS CONTABLES Y EL MERCADO RESIDUAL4

El ingreso nacional (YN”) en una economía abierta que importa bienes fina-

les y bienes intermedios, es igual al gasto o demanda total (An), menos el valor

total de las importaciones (Mn):

yp G p - Mn - Cn + Gn + In + X” - Mn (1)

Si descontamos del ingreso nacional los ingresos del gobierno (F) y el con-

sumo privado (P), tendremos la definición de ahorro privado:

4 Todas las variables están en términos nominales.

8

Sn f G* - T” + 1” + p - M” (2)

Por otro lado, de la hoja äe balance del banco central se obtiene la identi-

dad de la base monetaria o emisión primaria. Por el lado de los fondos, la base

monetaria (HS) está compuesta por las reservas internacionales netas del banco

central, el stock de deuda pública al banco central y el stock de redescuentos:

HS = Ao + SBg + SBb (3)

La base monetaria puede también ser descompuesta en el stock existente

(H.,) y la alteración de ese stock (dHs), derivada de la variación de sus compo-

nentes. Las reservas internacionales del banco central se alteran a través de

las compras netas de dólares que efectúa el banco central al sector privado (dAo

= CO); el stock de deuda pública se eleva cuando hay déficit fiscal (dSBg = G” -
Tn); y el stock de créditos a la banca comercial se altera a través del flujo de

créditos (dSBb = Bb):

HS f H_, + Co + G” - Tn + Bb (4)

Ex-post, se cumple la igualdad entre la demanda (Hd) y la oferta de base

monetaria (HS) :

Hd f H., + Co + G” - T= + Bb (5)

Asimismo, la demanda stock de dólares del sector privado en su conjunto

(familias, firmas y bancos), Afi, es igual al stock existente (A?r), más la variación

de ese stock. El stock se eleva cuando hay un superávit comercial (xl - Mn) y

disminuye cuando el banco central efectúa compras en el mercado libre (CO):

Am EE Afb e1 + XT7 - Mn - Co (6)

 9
Por otro lado, a partir de las cuentas de la banca comercial se puede deri-

var el equilibrio contable en el mercado crediticio. El stock demandado de crédi-

tos (SLd) debe igualar al stock existente (SL.,), más los flujos de crédito. Estos

provienen de la suma de los flujos de depósitos netos de encaje (1-a)D”, donde a

es la tasa de encaje efectiva y D n = dSD*, más el flujo de créditos o redescuentos

otorgados por el banco central a los bancos comerciales (Bb), menos la compra de

dólares efectuada por la banca comercial (dAb = Cb):

SLd f SL-, + (1-a)D” + Bb - Cb (7)

Finalmente, de la hoja de balance del sector privado no financiero (firmas

y familias), se obtiene la identidad de la riqueza (Q), que se mantiene bajo la

forma de dinero (Md) -como circulante (CI) o depósitos (SD)-, de dólares (Aq y de

inventarios (K), neto de las obligaciones con la banca comercial (SL):

Q G Md + Af + K - SL (8)

Desde el punto de vista financiero, el ahorro puede entonces ser también

definido como el aumento de la riqueza del sector privado no financiero, sin con-

siderar los efectos de variaciones del tipo de cambio o de los precios sobre la

riqueza:

Sn G Q - 9-i z (Md+Af+K-SL) - (M.,+Af.,+K-r-SL-,) (9)

En suma, los equilibrios contables en los mercados de bienes, dinero, dóla-

res y crédito, están representados por las identidades (2), (5), (6) y (7), respecti-

vamente:

S” rG”-T”+I”+X”-M” c=3
10

Hd = H., + Co + G” - T” + Bb (5)

Afi =Afb_,+Xn-Mn-Co (6)

SLd = SL., + (1-a)Dn + Bb - Cb (7)

Es fácil demostrar que cada una de estas identidades es linealmente de-

pendiente de las demás. Por ejemplo, si sumamos las identidades (5) y (6), resta-

mos de la expresión obtenida la identidad (7). obtenemos, haciendo algunas ma-

nipulaciones y utilizando la definición de ahorro dada en la identidad (9), la

identidad (2). Es decir, se puede prescindir del mercado de bienes, o de cualquie-

ra de los otros mercados, haciendo uso de la Ley de Walras; y puede trabajarse

con los tres mercados restantes. En los modelos de la sección siguiente se pres-

cinde del mercado de dólares y se trabaja con el mercado de base monetaria, el

mercado de bienes y el mercado crediticio, con el objeto de centrar el analisis en

la política monetaria y crediticia, y destacar las conexiones entre el sector real y

el sector financiero.

4. EL MODELO IS-LM EN UNA ECONOMIA DOLARIZADA CON SISTEMA

BANCARIO.

A partir del marco contable mostrado en la sección anterior, pueden elabo-

rarse modelos macroeconómicos que permitan entender los mecanismos de ope-

ración, los instrumentos y el diseño de la política. monetaria en el Perú. Los mo-

delos serán diferentes dependiendo del régimen monetario prevaleciente. Podemos

tener modelos donde el banco central opera en base a metas de emisión primaria

o en base a metas de tipo de cambio: modelos donde el banco central opera con

metas crediticias o con metas de tasa de interés: así como modelos donde no

exista ningún control sobre los agregados monetarios.

 ll

En esta sección se presenta un modelo macroeconómico cuyo sistema fi-

nanciero está dominado por la presencia de bancos y en donde los portafolios del

sector privado se mantienen en gran parte dolarizados. En esta parte del trabajo

no se harán precisiones sobre el régimen monetario prevaleciente; posteriormen-

te, en la sección siguiente, se introducirán las especificaciones que permitan dis-

cutir los modelos en un marco institucional particular.

El Mercado de Bienes

Se supone que esta economía produce un único bien fìnal industrial (Y),

que es una especie de abien compuesto,, que puede ser consumido por los traba-

jadores del sector privado o del sector público, que puede ser exportado, o que

puede ser mantenido bajo la forma de inventarios5. Para producirlo, dada una

tecnología del tipo Leontief, se requiere de mano de obra (NJ, de insumos nacio-

nales ((combustibles,) producidos por las empresas estatales (XJ y de insumos

importados (M,), en cantidades fijas:

Ny = aY (14

M, = bY (IbI

x, = CY (14

Donde a, b y c son, respectivamente, el contenido de trabajo, de insumos

importados y de combustibles por unidad de producto industrial.

Si W, E y P, son, respectivamente, la tasa de salarios nominales, el precio

5 Esta es una ficción analítica que está presente en casi la totalidad de los modelos macroeconómicos.
La ficción permite trabajar con un solo precio, simplificado así enormemente la exposición [Véase Mc
Cafferty. 1990 y Taylor, 1979).
12

del insumo importado6 y el precio de los combutibles, y 2 es la tasa de ganan-

cias o mark-up, que refleja cierto grado de monopolio en el sector industrial; en-

tonces, el precio del bien industrial será7:

P = (l+Z)(aW + bE + cP,) (2)

La producción del bien industrial (Y), en presencia de recursos productivos

sub-utilizados, está determinada por la demanda efectiva. La demanda efectiva, a

su vez, proviene del consumo de los trabajadores del sector privado (C), del con-

sumo de los trabajadores del sector público (G), de la inversión privada (1) y de

las exportaciones, netas de importaciones competitivas, (X - eM,), todo medido en

términos del bien industrial. Si se supone unitario el precio internacional del

bien final importado, y e es el tipo de cambio real (e=E/P), tendremos:

Y=C+G+I+X-eM, (3)

El consumo del sector privado proviene de los asalariados y está en fun-

ción del salario real en términos de bienes industriales (w=W/P) y del nivel de

empleo en el sector industrial, y, por lo tanto, dado (la), en función al nivel de

actividad industrial:

+ +

c = C(w, Y) (4)

El consumo de los trabajadores del sector público está en función al sala-

rio real -que se asume similar al del sector privado-, al nivel de empleo en el

gobierno central (Np), considerado exógeno, y al nivel de empleo en las empresas

públicas (NJ. El empleo en las empresas públicas depende del volumen de pro-

G Se supone que el precio en dólares de los insumos importados es unitario.

7 No consideramos los costos financieros. Según Cermeño (1992). los costos financieros no tienen una
incidencia importante en el comportamiento de los precios industriales.
 13
ducción en ese sector (N,=a,X,), por lo tanto, dado (1 c), es una función del nivel

de actividad industrial. En resumen, el gasto gubernamental es igual a:

++ +

G = G(w, N,, Y) (51

Se supone que el mantenimiento de los inventarios se financia, en parte,

con los créditos otorgados por la banca comercial. Por lo tanto, la alteración de

los inventarios o inversión depende negativamente de la tasa de interés activa del

sistema bancario (r), dada una inflación esperada que dentro del período de aná-

lisis la asumimos como constante7:

1 = I(r) (6)

Las exportaciones industriales dependen positivamente de su

competitividad, la cual, dada una tecnología constante y para precios internacio-

nales dados y equivalentes a la unidad, está determinada por el tipo de cambio

real.

X = X(e) (7)

Finalmente, las importaciones que compiten con la producción nacional de-

penden inversamente del tipo de cambio real y directamente del salario real y el

nivel de producción industrial:

- + +
M, = MJe, w, Y) 031

8 En rigor, en base a la teoría del portafolio, la devaluación esperada debería aparecer también como
un argumento de la función inversión debido a que, para los empresarios, la mantención de
inventarlos compite con la posibilidad de adquirir más moneda extranjera. En este trabajo, se supone
que la elección básica es entre dólares y soles; por eso la devaluación esperada no aparece como
argumento de la inversión.
14

En resumen, el equilibrio en el mercado de bienes viene dado por:

+ + + ++ - + - + +
Y = C(w, Y) + G(w, N,, Y) + I(r) + X(e) - eM,(e, w, Y) (9)

Como, a su vez:

+-- -
w = wCW,W’,,Z)
-+- -
e = eW,E,P,,Z)

Entonces, la ecuación (9), prescindiendo del mark-up, puede

reescribirse comog:

+ + + + - +
Y = C[w(W,E,P,),Yl+G[wCW,E,P,),YI+I(r)+X[erW,E,P,)l
+ +
-eCw,E,P,)M,[e(W,E,P,),w(W,E,P,),Y1 (10)

El Mercado MonetariolO

Supondremos un marco institucional en que la moneda nacional, el sol,

tiene las funciones de medio de cambio, unidad de cuenta y depósito de valor;

mientras que el activo alternativo, el dólar, es solamente un depósito de valor y,

como tal, compite en esa función con la moneda nacional.

9 En el mercado de bienes. las variables que conectan el sector real con el sector financiero son la tasa
de interés activa y el tipo de cambio. En el caso del tipo de cambio la relación se establece a través
de sus efectos en la balanza comercial y en el consumo. En el caso de la tasa de interés, los vínculos
se establecen a través de la inversión: pero los vínculos podrían provenir también de los costos
financieros (como en Dancourt y Mendoza, 1991) o de los efectos de la tasa de interés sobre el
consumo, cuando éstos son financiados con créditos bancarios. En cualquiera de estos casos, una
elevación de la tasa de interés deprime la demanda efectiva.

10 Hablaremos indistintamente del mercado monetario y del mercado de base monetaria, aun cuando, en
sentido estricto, estamos refiriéndonos a la base monetada.
 15

El dinero nacional (la base monetaria) en términos reales (hd) se demanda

bajo la forma de circulante (CI) o de encajes bancarios por los depósitos de aho-

rro en moneda nacional en la banca comercial(F)’ l.

hd = CI + F (11)

En el caso del circulante, su demanda deriva del motivo transacciones, por

lo que esta directamente asociado al nivel de producción:

+
CI = CI (1%

Los encajes, por otro lado, son una fracción a de los depósitos( Esta

fracción, la tasa de encaje efectivar2, es menor cuanto mayor es la tasa de inte-

rés que están cobrando los bancos (r), pues en este caso será más atractivo para

los bancos prestar dinero: cuantos más alta es la devaluación esperada por los

bancos (ee), pues en este caso preferirán comprar dólares a tener reservas ocio-

sas; cuanto menor es la tasa de encaje exigible impuesta por el banco central (j)

o la tasa de remuneración al encaje (ñ), pues en estos casos los bancos estarán

obligados o incentivados a tener menos reservas de encaje:

- - + +
a = cx(r, ee, j, ñ) (13)

Los demanda de depósitos de ahorro13 es mayor cuanto más elevado es el

ingreso de las familias, cuanto más alta es la tasa de interés pasiva ofrecida por

los bancos (x-J; y es menor cuanto más alto sea el rendimiento esperado del dó-

ll En la sección 7 examinaremos la inclusión de los depósitos y los créditos en moneda extranjera.

12 Que incluye el encaje obligatorio y el sobrencaje

13 El mer&do de depósitos opera como un mercado de precios fijos donde, a la tasa de interés pasiva
considerada exógena, los bancos aceptan el volumen de depósitos que el público desea mantener. Por
ello, la demanda por depósitos de convierte, vía el encaje, en una demanda indirecta de dinero (base
monetaria) y el mercado de depósitos queda subsumido en el mercado monetario.
16
lar, es decir, cuanto más alta sea la devaluación esperada por el público:

++ -

SD = SD(Y, rp, ee) (14)

Si definimos la devaluación esperada como ee = (E* -E)/E, donde E* es el

tipo de cambio esperado, considerado exógeno dentro del período de análisisl*, y

E es el tipo de cambio libre, la ecuación de la demanda de dinero en términos

reales puede escribirse como 15:

+ + - + - + +
hd = hd(Y, E, r, rp, E*, j, ñ) (15)

La oferta de base monetaria (HS) se compone del stock de base previa (H-,)

y los flujos de emisión que están constituidos por las compras de dólares a cargo

del BCR (CO), los redescuentos otorgados por el banco central a los bancos co-

merciales (Bb) y el déficit fiscal financiado por el banco central (DF). En presencia

de un sector fiscal sumamente simplificado16, el déficit fiscal se origina cuando el

pago de remuneraciones a los trabajadores del gobierno central y las empresas

públicas (WNg + WN,), supera a los ingresos provenientes de la venta de combus-

tibles (PU&). El déficit será mayor cuanto más elevados sean los salarios y más

alto el empleo gubernamental: y será menor cuanto más alto sea el precio de los

14 La endogenización de este tipo de cambio bajo una hipótesis de expectativa adaptivas no altera los
resultados básicos de nuestro modelo. Lo único que se requiere es que una elevación del tipo de
cambio libre baje la devaluación esperada (véase Romero y Mendoza, 1992). Los resultados pueden
ser distintos bajo otras hipótesis de expectativas.

15 En los modelos monetaristas. la inflación esperada se incluye como un argumento de la demanda de

dinero. Esto supone asumir, como Friedman (1987). que la cartera de activos comprende, además del
dinero y los activos financieros, toda clase de bienes. El problema con este punto de vista es, como
bien lo señala davidson (1987),... “que si no es posible revender algún bien duradero, entonces el
activo no es líquido y las fluctuaciones previstas de su precio futuro nacional carecen de pertinencia
para la selección de cartera” (pag. 124). En nuestro trabajo, a pesar de que la riqueza es mantenida
en parte bajo la forma de inventarios, se asume que los reajustes de cartera se dan principalmente
entre soles y dólares. lo cual implica que los desequilibrios monetarios afectan directamente al precio
del dólar: y no, como en el argumento monetarista, al precio de los bienes. En otros términos, la
contrapartida de un desequilibrio en el mercado monetario lo constituye un desequilibrio en el
mercado de dólares.

16 Supondremos que el gobierno gasta sólo en remuneraciones y que su única fuente de ingresos
proviene de la venta de combustibles a cargo de las empresas públicas.
 17

combustibles o mayor sea el nivel de actividad industrial (ya que induce a un

mayor volumen de ventas de combustibles). En suma, la emisión primaria viene

dada por:

++ - -
Hs = H., + Co + Bb + DF(W, N,, P,, Y) (16)

Finalmente, el equilibrio en el mercado monetario se alcanza cuando se

igualan la demanda y la oferta monetaria nominal17:

++-- +++ ++ - -
Phd(Y,E,r,E*,ñ,j,r,) = H., + Co + Bb + DF(W,Np,P,,Y)] 117)

El Mercado Crediticio

En el marco institucional que estamos considerando, las empresas deman-

dan crédito para sostener los gastos ligados a la mantención de los inventarios,

las cuales estãn atadas al nivel de actividad económica (Y) y al costo del crédito

otorgado por 10s bancos (r); como por motivos especulativos, para f’ia,nciar la

compra de moneda extranjera, por lo que la demanda de créditos dependerá tam-

bién de la devaluación esperada por los empresarios (ee)18. Entonces, el flujo real

de demanda de créditos (Id) -stock demandadado en el período menos el stock

existente en el período previo- vendrá dado por:

17 En este esquema. una elevación en la producción provoca un exceso de demanda en el mercado

monetario (un exceso de oferta en el mercado de dólares). Sin embargo, razonando en el mercado de
dólares (véase identidad 6) uno diría que la elevación de la producción genera un exceso de demanda
de dólares, porque empeora la balanza comerial. En verdad, nuestro resultado -que también se
encuentra en la mayor parte de los modelos monetarios de determinación del tipo de cambio- pone
fuerza en la demanda de dinero para transacciones: lo que en el mercado de dólares supone: a) una
elevación de la producción hace caer el stock demandado de dólares: b] La elevación de la producción
empeora la balanza comercial: y c) el primer efecto es más fuerte que el segundo.
Por otro lado, la riqueza del sector privado no aparece como argumento de la demanda de dinero. La
consideración de la riqueza permitiría explicar, por ejemplo, como un déficit en la balanza comercial,
al disminuir la riqueza del sector privado, puede hacer caer la demanda de dinero y por esa vía hacer
elevar el tipo de cambio. Este tratamiento, sin embargo, no puede hacerse con un modelo estático
como el presente; en donde se considera dada la riqueza en el período de análisis. De alli que
preferimos soslayar la consideración de la riqueza en la demanda de dinero.

18 Estamos suponiendo que las expectativas de los diversos agentes económicos (bancos, empresas y
familias) coinciden. Este supuesto puede ser fácilmente levantado y permite encontrar resultados
interesantes (véase Dancourt y Mendoza, 199 1).
18

+ - - +
Id = ld(Y, E, r, E*) (18)

Los flujos nominales de oferta crediticia (LS), por otro lado, dependen de

las decisiones de portafolio y la capacidad prestable de los bancos, tal como pue-

de verse en la identidad (7). Los bancos podrán expandir sus préstamos si el

público eleva sus depósitos, si el banco central decide elevar sus redescuentos

(Bb) o bajar la tasa de encaje legal (j); o cuando los bancos decidan disminuir su

adquisición de moneda extranjera.

Al igual que el stock de depósitos, el flujo de depósitos (D”) crece junto

con el nivel de actividad económica (Y) y la tasa de interés pasiva (rJ; y disminu-

yen cuando se eleva la devaluación esperada por el público (ee), quien se vuelca

a la compra de moneda extranjera:

+++ -
Dn = D*(Y, E, rP, E*) (1%

La compra de dólares a cargo de los bancos (Cb) se eleva cuando aumenta

la rentabilidad esperada de la tenencia de moneda extranjera (ee), y disminuye

cuando se eleva la rentabilidad de mantener encajes, sea porque se eleva la tasa

de remuneración al encaje (ñ) o la tasa de interés que cobran por los préstamos

b-1:
- - - +
Cb = Cb(E, r, ñ, E*) (20)

En resumen, la oferta flujo de créditos bancarios vendrá dado por:

+ -++ - - -- +
+++ -
LS = [ 1-a(E,r,j,ñ,E*)]Dn(Y,E,rP,E*) + Bb -Cb(E,r,ñ,E*) (21)
 19
En equilibrio, los flujos de demanda y oferta nominal de créditos son

iguales:

+--+ +-++- +++ -

Pld(Y,E,r,E*) = (l-a(E,r,j,ñ,E*)lD”C,E,r~,E*) + Bb

- - -+
- Cb(E,r,ñ,E*) (22)

El Equilibrio General

El equilibrio general en este modelo se alcanzará cuando los mercados de

bienes, de dinero y de crédito estén simultáneamente en equilibrio; dados unos

valores de equilibrio de las variables endógenas del sistema. En un sistema de

flotación del tipo de cambio y la tasa de interés activa, las variables endógenas

son el nivel de producción (Y), el tipo de cambio (E) y la tasa de interés (r); en

un sistema de tipo de cambio fijo y flotación de la tasa de interés, las variables

endógenas son el nivel de producción (Y), la variación de la FUN o compra neta

de dólares (CO) y la tasa de interés (r); finalmente, cuando el banco central con-

trola la tasa de interés y deja flotar el tipo de cambio, las variables endógenas

son el nivel de producción (Y), el tipo de cambio (E) y el flujo de redescuentos

(Bb). Cualquiera sea el caso, la solución de equilibrio se deriva del siguiente sis-

tema de ecuaciones simultáneas, dadas las especificaciones de política monetaria,

cambiaria o crediticia, y supuesto el equilibrio en el mercado residual, el de dóla-

res.

+ + + ++ - +
Y = C[w(W,E,P,),Yl+G[wlW,E,P,),Ng,Yl+I(r)+ X[eW,E,P,)l

+ +
- e(W,E,P,)M,[w(W,E,P,),elW,E,P,),Y) (10)
20
+ -+- +++ ++- -
Phd(Y,r,E,E*,rp,J,n) = He, + Co + Bb + DF(W,Ng,P,,Y)] (17)

+ - - + +-- ++ +++ -
Pld(Y,E,r,E*) = [ l-a(E,r,E*,ñ,j)]Dn(E,Y,rr,,E*) + Bb

- - + -
- Cb(E,r,E*,ñ) (22)

Donde P = (l+Z)(aW+bE+cP,)

5. LA POLITICA MONETARIA EN EL PERU: METAS VERSUS

DISCRECIONALIDAD.

Siguiendo a Tobin (1991), la afirmación de que la oferta monetaria es

exógena o endógena, en cualquier tiempo o circunstancia es, en verdad,

insosteniblelg. Que el dinero sea exógeno o endógeno depende de los objetivos

que persigue la autoridad monetaria y, seguramente, del marco institucional en

el que las economías operan. Por ejemplo, si el banco central opera en base a

metas de emisión primaria, las cuales son cumplidas, el dinero (emisión prima-

ria) es exógeno. Pero si el banco central opera en base a metas cambiarias, tiene

que emitir tanto dinero como el público lo demande, al tipo de cambio estableci-

do: el dinero es endógeno. Lo mismo sucede cuando el banco central decide fijar

la tasa de interés. En este caso, el banco central tiene que otorgar el monto ne-

cesario de redescuentos que permita cubrir los desequilibrios en el mercado

19 Tobin plantea que la economía americana ha tenido distintos regímenes monetarios Por ejemplo,
entre 1945 y 1951, las tasas de interés fueron fijas y por consiguiente el dinero fue endógeno: pero,
entre octubre de 1979 y octubre de 1982. el FED operó en base a metas cuantitativas. el dinero fue
exógeno. En el caso del Perú, durante las décadas del 70 y el 80 el banco central ejercía el control
sobre las tasas de interés y el tipo de cambio: el dinero era endógeno. Sin embargo, con el actual
gobierno, y particularmente durante el período en el cual el BCR estuvo dirigido por Jorge Chávez, se
operó en base a metas de emisión: el dinero fue exógeno. Actualmente la figura es más complicada
debido a que el BCR tiene metas, si bien no precisas, sobre el tipo de cambio real.
 21
crediticio. Y seguramente existen regímenes intermedios entre estos esquemas ex-

tremos de dinero endógeno o exógeno.

En esta sección discutiremos el significado de las reglas versus la discre-

ción en el manejo de la política monetaria20, mediante el uso de tres modelos es-

pecíficos para la economía peruana. EI primer modelo, el modelo A, supone que

el banco central opera con metas de emisión primaria y se permite la flotación

del tipo de cambio y la tasa de interés activa. En el modelo B, se supone que el

banco central controla la tasa de interés y tiene metas sobre la emisión primaria;

sin embargo, permite la flotación del tipo de cambio. Finalmente, en el modelo C,

el banco central opera en base a metas de tipo de cambio, se mantiene la flota-

ción de la tasa de interés y no hay metas sobre la cantidad de dinero.

Modelo AZ control de la emisión primaria21

La regla monetaria de este primer caso supone que el tipo de cambio y la

tasa de interés activa fluctúan libremente para equilibrar los mercados de dinero

y de crédito, respectivamente, y que el banco central ejerce un control sobre la

cantidad de dinero a través de la fijación de metas de emisión primaria, consti-

tuyéndose ésta en una variable exógena 22. El banco central alcanza la meta mo-

netaria a través de la compra-venta de dólares, así como mediante los

redescuentos que otorga a la banca comercial 23. Este es un modelo donde el di-

nero (base monetaria) puede considerarse como exógeno, ya que el banco central

opera en base a reglas predeterminadas de emisión.

20 Para una discusión más general de este tema puede verse Friedman (1979) y Fischer (1990).

21 Este modelo intenta capturar los elementos distintivos de la política monetaria vigente desde agosto
de 1990, la cual estuvo enmarcada en el programa antinflacionario basado en el control de la
cantidad de dinero.

22. En el contexto de la discusión de objetivos e instrumentos de la política monetaria, la emisión

primaria en nuestro modelo sería consíderado como un “objeto intermedio” (véase Friedman, 19901.

23 La existencia de un superávit fiscal facilita el control de la emisión primaria, vía las compras de
dólares efectuadas por el banco central. Si existiese déficit, el banco central estaría presionado a
vender dólares: operación que está limitada por la disponiblidad de divisas (véase Dancourt, 1992).
22
A partir del anterior sistema de ecuaciones, considerando exógena la emi-
sión primaria (HS) y el flujo de créditos del banco central a la banca comercial;

derivando las variables endógenas respecto a todas las variables exógenas, se ob-

tiene una presentación concisa del modelo en forma matricial.

Donde:

-
V 1,

-R -Phd,

a2 a3
-

-U -T -GN, o 0 0 0 0 0

B, = hdP, hdP, 0 Phdrp Phd,, -1 Phdñ Phdj 0

-1dPw -ldP, 0 (1-a)D”, -a4 0 -afi -Daj 1

 23
Y, a su vez:

s = 1 - C, - G, : propensión a ahorrar

m = eM, : propensión a importar

q = C, + G, -eMi, > 0: efecto del salario real sobre el

consumo agregado.

T = M,(n, + n, - 1) + nxMi > 0: la condición Marshall-Lerner para una eco-

nomía que importa bienes finales e intermedios. Aquí, n, es la elasticidad

demanda de las exportaciones, nm es la elasticidad demanda de las impor-

taciones de bienes sustitutos, M, es el volumen de importaciones competi-

tivas y M, es el volumen de importaciones de insumos.

V = qw, + Te, > 0 : efecto total del tipo de cambio

sobre la demanda efectiva (se supone positivo).

R = Phd, + hdP, > 0

al = Pldy - (1-a)D*, > 0 (supuesto)

a2 = Pld, + ldP, + Cb, - (l-a)D*, + Dna, c 0 (supuesto)

a3 = Pld, + D”a, + Cb, < 0

a, = Pld,, + DnaEW+ Cb,. - (1-a)D”,, > 0

U = qw, + Tew c 0
T = qw, + Te, c 0

a, = Dn% + Cb, >O (supuesto)

En todas estas expresiones, Y, es la forma genérica de la derivada parcial

de la variable Y respecto a la variable X.

Tal como se observa en el sistema matricial, son variables endógenas de

este modelo el nivel de producción industrial (Y), el tipo de cambio libre (E) y la

tasa de interés activa del sistema bancario (r). Entre las variables exógenas de

este modelo están los instrumentos de la política fiscal, que son el nivel de em-
24
pleo gubernamental (NJ, el precio de los combustibles (PU, y la tasa de salarios

nominales (W); y los instrumentos de política monetaria, los cuales son la emi-

sión primaria (Hs)24, el crédito del BCR a la banca comercial (Bb), la tasa de re-

muneración al encaje (ñ) y la tasa de encaje legal (i). Otras variables exógenas no

instrumentales son el tipo de cambio esperado (E”) y la tasa de interés pasiva del

sistema bancario (r,25).

A partir de la matriz AA se deduce que las condiciones suficientes de esta-

bilidad del modelo son:

a. -(s+m) < 0

b. (s+m)R + VPhd, > 0

C. IA,1 < 0

Donde IX I es el determinante de la matriz X

Con los supuestos que estamos utilizando, las dos primeras condiciones se

cumplen necesariamente. La tercera condición cumple si:

a,V + (s+m)a, < 0

En el gráfico 1 se muestra la presentación diagramática del modelo. El

equilibrio en el mercado de bienes (ecuación lo), se representa por la curva IS

en el plano del tipo de cambio libre y el nivel de producción (E, Y). La pendiente

de esta curva puede ser negativa, positiva o nula; dependiendo de si la

devaluación deprime, eleva o no tiene efecto sobre la demanda efectiva. La

ambiguedad reside en el hecho de que una elevación en el tipo de cambio real, si

24 El banco central alcanza sus metas de emisión a través de la compra-venta de dólares, y

eventualmente vía los créditos que otorga a la banca comercial.

25 En rigor. hay que suponer que esta tasa no puede superar a la tasa activa.
 25
se cumple la condición Marshall-Lerner, eleva las exportaciones netas de impor-

taciones competitivas y por consiguiente eleva el nivel de demanda efectiva; pero,

por otro lado, al hacer caer los salarios reales, deprime el consumo de los traba-

jadores del sector público y el sector privado, haciendo caer el nivel de demanda.

La curva IS tendrá pendiente positiva si el primer efecto es más fuerte que el

segundo, tendrá pendiente negativa en el caso contrario, y será vertical si ambos

efectos se anulan. En lo sucesivo, supondremos que el efecto neto de la elevación

del tipo de cambio es una elevación de la demanda efectiva, esto es, supondre-

mos que V es positiva 26. En suma, la pendiente de la IS en el plano (E, Y), bajo

las condiciones descritas, es positiva

dE/dY = (s+m)/V > 0

IS

El equilibrio en el mercado monetario (ecuación 17) se representa como la

curva LM de una economía dolarizada en el. plano (E,Y). La pendiente de esta

curva es negativa y refleja el hecho de que cuando se eleva la producción indus-

trial, se eleva la demanda por dinero y se genera un exceso de demanda en el

mercado monetario. Para eliminar este exceso de demanda, el tipo de cambio de-

berá caer para, por un lado, hacer caer el nivel de precios y con él la demanda

nominal por dinero y, por otro lado, hacer caer la demanda por saldos reales

(pues una caída del tipo de cambio eleva la tasa de devaluación esperada)27.

dE/dY = -(Phd,)/R < 0

LM

26 Esta hipótesis es discutible para la economía peruana. En las décadas pasadas, con importaciones
competitivas prácticamente inexistentes, y con exportaciones básicamente primarias e inelásticas. era
claro el efecto recesivo de una devaluación. Actualmente, con una importante presencia de
importaciones sustitutas a la producción nacional, no resulta exagerado introducir el supuesto de
devaluación expansiva. El caso de la devaluación recesiva puede verse en Dancourt y Mendoza, 1991.
y en Romero y mendoza. 1992.
26

La condición de equilibrio en el mercado crediticio (ecuación 22) se repre-

senta como la curva CC en el gráfico 1. La pendiente de esta curva es:

dE/dY = -a,/a, > 0

CC

GRAFICO 1

IS”(ro,
W,P,,Ns)
CC” (ro, W, P,, r,,E*, ñ, j)

Eo

EDC
LM” (roI W, P,, r,,E*, HS,fi, j)
l

bf .
Yo

27 La idea de que una caída del tipo de cambio disminuye el exceso de demanda en el mercado
monetario, aparece más clara en el mercado de dólares, la otra cara de la moneda del mercado
monetario. En el mercado de dólares. dadas unas curvas normales de oferta y demanda, una caída
del tipo de cambio eleva el exceso de demanda (o disminuye el exceso de oferta]. Por eso decimos que
un exceso de demanda (oferta) en el mercado monetario es, al mismo tiempo, un exceso de oferta
(demanda) en el mercado de dólares.
 27
Para estos resultados se supone, por un lado, que una elevación en el ni-

vel de actividad económica amplía el exceso de demanda en el mercado crediticio

(a, positivo); mientras que una elevación del tipo de cambio disminuye el exceso

de demanda en dicho mercado (a, negativo). Este último supuesto equivale a

asumir que cuando hay expectativas de devaluación, las empresas intentan to-

mar más préstamos para comprar dólares, a la par que los bancos intentan com-

prar más dolares. En ese intento, se genera una crisis de liquidez que origina el

exceso de demanda en el mercado de préstamos.

En el gráfico se observa que la pendiente de la curva IS es mayor que la

pendiente de la curva CC. Esto permite cumplir con la tercera condición de esta-

bilidad del modelo y su significado económico es el siguiente. Al elevarse el tipo

de cambio, sube la producción y por tanto se genera un exceso de demanda en

el mercado crediticio (recuérdese que al es positivo). Pero, al mismo tiempo, la

elevación del tipo de cambio hace caer la tasa de devaluación esperada, lo que

conduce a un exceso de oferta en el mercado de créditos. El supuesto de las

pendientes nos dice que este último efecto, por ser directo, es mayor que el pri-

mer efecto, que es indirecto.

El modelo, como puede notarse en el gráfico 1, determina los valores de

equilibrio del nivel de producción (Y,), el tipo de cambio (EJ y la tasa de interés

activa (rJ, apareciendo esta última como parãmetro de las curvas IS, LM y CC.

En el gráfico se muestra también las distintas regiones de desequilibrio en térmi-

nos de exceso de demanda u oferta en el mercado de bienes (EDY, EOY), en el

mercado monetario (EDM, EOM) y en el mercado crediticio (EDC, EOC).

28
Modelo B: control de la tasa de interés y la emisión primaria27.

En este régimen monetario, supondremos que el banco central fija la tasa

de interés activa y la emisión primaria; y deja flotar el tipo de cambio. La fijación

de la tasa de interés supone que el banco central ajusta el crédito a la banca

comercial a las necesidades del mercado crediticio, para eliminar cualquier

desequilibrio y evitar así que la tasa de interés se altere. La fijación de la emi-

sión primaria implica que el banco central tiene que adecuar su compra neta de

dólares a la meta predeterminada de emisión, dado un flujo de redescuentos ne-

cesario para mantener fija la tasa de interés. En consecuencia, en este modelo,

la tasa de interés activa y la emisión primaria se constituyen en variables

exógenas; mientras que el flujo de redescuentos pasa a ser una variable

endógena. Este es otro modelo donde el dinero (la emisión primaria) es exógeno

y las autoridades monetarias actúan en base a reglas monetarias.

Teniendo en cuenta que la tasa de interés y la emisión primaria son fijas,

y que el flujo de redescuentos es endógeno, derivando las variables endógenas

respecto a las exógenas, se tiene el modelo en su forma matricial:

Siendo

2% La idea de este modelo surgió a raiz de una propuesta de política económica alternativa lanzada en
agosto del año pasado por la Asociación de exportadores (ADEX), cuyo eje giraba alrededor del
establecimiento de topes máximos a las tasas de interés activas. sin transgredir las metas monetarias
(GESTION. 26/8/92). En el marco institucional que suponen nuestros modelos, esto es posible si el
banco central acomoda su compra neta de dólares a la meta predeterminada de emisión. Sin
embargo, en la práctica, como lo demuestran las experiencias previas a la del actual régimen
monetario, las tasas de interés controladas han ido juntas con un esquema de racionamiento de
créditos a cargo del banco central.
 29

dY -

Y, = dE

dBb
r -

0 0 0

-
Phd, Phd,* Phdn Ph’j -1

-a, -D”aj 0

dr

dW

dPLl

dW

X, = dr,

dE*

dñ

d.i
dHS
-

Las variables endógenas de este modelo son el nivel de producción (Y), el

tipo de cambio libre (E) y el flujo de redescuentos (Bb). Entre las variables

exógenas, son instrumentos de la política monetaria la tasa de interés activa (r)

que es controlada por el banco central, la emisión primaria (HS), la tasa de enca-

je legal (j) y la tasa de remuneración al encaje (ñ). Son instrumentos de la políti-

ca fiscal el nivel de empleo gubernamental (NJ, el nivel de los precios públicos

(P,) y la tasa de salarios nominales (W). El tipo de cambio esperado (E*) y la tasa

de interés pasiva (r,) siguen siendo exógenos.

30
De la matriz As se deduce que las condiciones suficientes de estabilidad de

este modelo vienen dadas por:

a. -(s+m) < 0

b. (s+m)R + Phd,.V > 0

C. IA,1 < 0

En el marco del modelo, las tres condiciones se cumplen plenamente.

La presentación diagramática del modelo se muestra en el gráfico 2, en el

plano del tipo de cambio y el nivel de producción. La forma de los gráficos es la

misma que la del modelo A; sin embargo, a diferencia de éste, el flujo de

redescuentos se ha convertido en una variable endógena; mientras que la tasa de

interés ha pasado a ser un instrumento de política monetaria, controlada por el

banco central. En consecuencia, los valores de equilibrio de las variables

endógenas vienen dados por el nivel de producción (Y,,), el tipo de cambio (EJ y

el flujo de redescuentos (Bb,); apareciendo esta última variable en el gráfico como

parámetro de la curva CC. En el gráfico también se muestran las regiones de

desequilibrio.

GIMFICO 2

IS” (r, W, P,, Ng)

CC” (Bb, r, W, P,, rp , E*,ñ, j)

LM” (HS, W, P,, r,,E*,ñ, j, r)

 31
Modelo C: control del tipo de cambio2g

En este nuevo escenario, el tipo de cambio es fijado por el banco central,

mientras que la tasa de interés activa fluctúa libremente. El banco central opera

con metas de tipo de cambio y de redescuentos a la banca comercial; pero no

tiene metas sobre la emisión primaria o la oferta monetaria, ajustándose éstas a

las necesidades del público. Los desequilibrios en el mercado monetario - y por

consiguiente en el mercado de dólares- son eliminados vía la compra-venta de

dólares por parte del banco central. Esto significa que la variación de las divisas

del banco central -y por tanto también el flujo de emisión primaria-, pasa a ser

una variable endógena; mientras que el tipo de cambio pasa a ser una variable

exógena, un instrumento de política económica. Este es, en suma, un modelo

donde la oferta monetaria es endógena y donde el banco central actúa

discrecionalmente.

En términos matriciales, tomando en cuenta la endogeneidad de la oferta

monetaria, derivando las variables endógenas respecto a las variables exógenas,

el modelo es el siguiente:

Donde

A, =
r -(s+m)

Phd,-HSY
0
-1
4
Phd,
1
L al

29 Este es el régimen cambiario que prevaleció en nuestro país. con algunos matices, antes de la
administración del Ing. Fujimori. El modelo se asemeja a los del tipo “Enfoque Monetario de la
balanza de Pagos”, como el de Polak (1957). Sin embargo, en esos modelos, no existen bancos
comerciales ni activos que compitan con la moneda nacional, y el crédito del banco central al sector
privado se destina a la compra de bienes. En esos modelos monetaristas de economía abierta, es
lógico esperar que una expansión de los créditos produzca un exceso de oferta en el mercado
monetario y, al mismo tiempo, un exceso de demanda en el mercado de bienes.
32

B, = aPU -Phd, -Phdn -Phdj 1 HsN,

-ldPw -ldP,, (1-a)D”,, -a, -D”aj 1 0

-V 0 -U -T 0 0 0 o -GN, 1

A su vez,

HS, = DF,

aW = HS, - hdPw

a pu = Hs, - hdP,

Son variables endógenas de este modelo el nivel de producción (Y), la com-

pra neta de dólares o alteración de las reservas internacionales del banco cen-
 33
tral (C,) y la tasa de interés activa (r). Entre las variables exógenas, son instru-

mentos de la política fiscal el empleo gubernamental (NJ, el precio de los com-

bustibles (P,) y la tasa de salarios nominales (W); son instrumentos de la política

monetaria el flujo de créditos del BCR a la banca comercial (Bb), la tasa de enca-

je legal (j) y la tasa de remuneración al encaje (ñ); mientras que el tipo de cam-

bio (E) es el instrumento de la política cambiaria. Las otras variables exógenas,

no instrumentales, son la tasa de interés pasiva (r,) y el tipo de cambio esperado

(E*).

Las condiciones suficientes de estabilidad en este modelo se deducen a

partir de la matriz AC

a. -(s+m) < 0

b. (s+m) > 0

C. IA, I = (s+m)a, + a,Ir < 0

Las tres condiciones se cumplen en el modelo.

El grãfico 3 muestra la presentación diagramática de este modelo en el

plano de la tasa de interés y el nivel de producción (r,Y)30. El equilibrio en el

mercado de bienes se representa por la curva IS. La pendiente negativa de esta

curva deriva del hecho de que una elevación en la tasa de interés deprime la

inversión y por consiguiente el nivel de producción industrial. Esta pendiente es

igual a:

dr/dY = (s+m)/I, < 0

1s

30 Se utilizan estos nuevos ejes para poder mostrar las tres variables endógenas dentro del gráfico.
Tenemos la tasa de interés y el nivel de producción en los ejes y la alteración de las reservas
internacionales del banco central como parámetro de la curva LM. de otra manera, podríamos haber
graficado el modelo en el plano de la alteración de las reservas internacionales y el nivel de
producción: con la tasa de interés como parámetro de las curvas IS. LM y CC.
34
El equilibrio en el mercado monetario viene dado por la curva LM. La pen-

diente positiva de esta curva se explica porque cuando sube la tasa de interés

activa, disminuye la demanda por saldos reales y se genera un exceso de oferta

en el mercado monetario. Por lo tanto, la producción tiene que aumentar para

elevar la demanda de dinero y bajar la oferta monetaria -vía el menor déficit fis-

cal- para así restablecer el equilibrio monetario.

dr/dY = (Hs,-Phd,)/Phd, > 0

LM

El equilibrio en el mercado crediticio se representa con la curva CC. La

pendiente de esta curva es positiva debido a que cuando se eleva la producción,

se genera un exceso de demanda en el mercado crediticio, que conduce a la ele-

vación de la tasa de interés31.

dr/dY = -a,/a, > 0

CC

La pendiente de esta curva, como puede verse en el gráfico 2, es menor

que el de la curva LM. Esto es así porque se supone que, dados unos valores

similares para a, y (Ph dy-HS,), a3 es mayor, en términos absolutos, que Phdr, de-

bido a que la tasa de interés se determina en el mercado crediticio; no en el de

dinero (el supuesto de sustitución bruta).

En el gráfico puede notarse que el modelo permite determinar los valores

de equilibrio de la producción (Y,), la tasa de interés activa (r,) y la compra neta

de dólares o alteración de las RIN (CO,), que aparece como un parámetro de la

31 Recordemos que estamos suponiendo que una elevación en el nivel de producción genera un exceso
de demanda en el mercado crediticio (aI es positivo]
curva LM. El gráfico también muestra las regiones de desequilibrio.

GRAFICO 3
r

LM” (C,O, E, P,, W, rp, E*, Bb, k L NJ

I
CC” V.
I. W. P... r- . E*. Bb. ñ. i1
, u, p, , , , ,,

ro

IS” (6 W, P,, NJ

Yo )v

En este modelo la tasa de cambio es fija, lo que implica que el banco cen-

tral intervendrá en el mercado monetario para enfrentar a cualquier

desequilibrio. Venderá dólares si se genera un exceso de oferta monetaria (exceso

de demanda de dólares); y comprará dólares para sostener el tipo de cambio

cuando hay un exceso de demanda de dinero (exceso de oferta de dólares).

6. EXPECTATIVAS DE DEVALUACION Y POLITICA FISCAL RESTRICTIVA

BAJO FZEGIMENES ALTERNATIVOS DE POLITICA MONETARIA.

Para evaluar las diferencias que existen entre los distintos regímenes mo-

netarios, se harán dos ejercicios de estática comparativa en el marco de los tres

modelos presentados. Se ha elegido examinar, en primer lugar, los efectos de una

elevación exógena en el tipo de cambio esperado (E*) y, en segundo lugar, los

efectos de una política fiscal contractiva consistente en la disminución en el nú-

mero de empleados del gobierno central (NJ

36
6.1 Los efectos de las expectativas de devaluación

En el modelo A

Una elevación en el tipo de cambio esperado (E*), en primer lugar,

eleva la devaluación esperada por los agentes económicos, empresarios, banque-

ros y familias. En el mercado monetario, la mayor devaluación esperada hace

disminuir la demanda de saldos reales, debido a que disminuye el atractivo de

los depósitos bancarios en relación al rendimiento de la moneda extranjera, así

como porque disminuye la tasa de encaje deseada por los bancos. En un régimen

de flotación del tipo de cambio, este exceso de oferta monetaria se traduce inme-

diatamente en una elevación del tipo de cambio 32. La elevación del tipo de cam-

bio, eleva el nivel de precios y en consecuencia la demanda nominal de dinero; y

hace caer la devaluación esperada, induciendo a aminorar la caída en la deman-

da de dinero. Este es el mecanismo básico por el cual se elimina el desequilibrio

inicial en el mercado de dinero.

En el mercado crediticio, las expectativas de devaluación, por el mo-

tivo especulativo, elevan la demanda de créditos del sector privado; al mismo

tiempo que los banqueros disminuyen su flujo de oferta de créditos, para

derivarlo a la compra de dólares. Como resultado, a la par que se genera un

exceso de demanda en el mercado de dólares, se genera un exceso de demanda

en el mercado crediticio. Este exceso de demanda crediticia es amortiguado por

la elevación del tipo de cambio, pero este efecto, por ser inducido, es menor que

el efecto directo proveniente de la elevación del tipo de cambio esperado (a2Phd,,

- Ra, < O)]. Dado que el banco central no está dispuesto a proporcionar esta

mayor liquidez demandada por el público y los bancos, debido a las metas de

emisión, este exceso de demanda de créditos se traduce en una elevación de la

tasa de interés activa de la banca comercial. De esta manera se elimina el

32 Porque, al mismo tiempo, se ha generado un exceso de demanda en el mercado de dólares.

 37
desequilibrio en el mercado crediticio.

Finalmente, en el mercado de bienes, la elevación en la tasa de inte-

rés encarece los créditos, deprime la inversión y deprime la demanda efectiva;

mientras que, por otro lado, la elevación del tipo de cambio, supuesto un efecto

positivo del tipo de cambio sobre el nivel de demanda efectiva, genera una ten-

dencia expansiva sobre la producción. En conjunto, no resulta claro el efecto

global sobre el nivel de actividad económica. Este resultado estará en función a

la sensibilidad de la demanda efectiva respecto a la tasa de interés y el tipo de

cambio.

Resumiendo, una elevación en el tipo de cambio esperado, al generar

un exceso de demanda en el mercado de dinero y de créditos, eleva tanto el tipo

de cambio -y por tanto los precios- como la tasa de interés; aun cuando no que-

da claro cuál es el efecto global sobre el nivel de producción, pues la elevación

en el tipo de cambio eleva la demanda, mientras que la elevación de la tasa de

interés la contrae.

En el gráfico 4 se muestran estos efectos. En el mercado monetario,

al generarse un exceso de oferta, la curva LM se desplaza hacia la derecha, des-

de LM, hasta LM,; en el mercado crediticio, el exceso de demanda generado des-

plaza la curva CC desde CC, hacia CC,; y la curva IS, en un primer momento,

permanece inalterada. En el punto B del gráfico, hay un exceso de demanda en

el mercado crediticio, lo que induce a una elevación de la tasa de interés. Esta

elevación de la tasa de interés, desplaza la curva IS hacia la izquierda, desde IS,

hasta ISi, por sus efectos depresivos sobre la demanda agregada; al mismo tiem-

po que desplaza la curva CC, desde CC, hasta CC2, al aminorar el exceso de de-

manda en el mercado crediticio y también traslada la curva LM, desde LM, hasta

LM,, ampliando el exceso de oferta en el mercado monetario. El tipo de cambio y

la tasa de interés se elevan: y en el gráfico se supone que la producción cae. Los

 38
nuevos valores de equilibrio de las variables endógenas (punto C del gráfico) son

Yl, El Y Il*

GJUFICO 4

CC’ (r,,E;)

Los resultados matemáticos se derivan del sistema matricial corres-

pondiente al modelo A:

dY/dE* = {Phd,,[a,I, - Va,] + a,[VPhd, -RI,]}/ IA,¡ < 0

(supuesto)

dE/dE* = {a,[Phd,I,+(s+m)Phd,]-Phd,,[(s+m)a,+a,I,]]/ IA,1 >o

dr/dE* = {V[a,Phd,, - Phd,a,] + (s+m)[a,Phd,,-Ra,]]/ IA,1 >O
(pues a,Phd,,-Ra, < 0)

En el modelo B

En este modelo, la elevación del tipo de cambio esperado provoca,

como en el caso anterior, una menor demanda por saldos reales, que origina un

exceso de oferta en el mercado monetario. Este exceso de liquidez, en el marco

 39
de una economía dolar-izada, se elimina a través de la elevación del tipo de cam-

bio.

En el mercado crediticio, las expectativas de devaluación elevan la

demanda por créditos por parte del sector privado no financiero, al mismo tiempo

que recorta la oferta de créditos de la banca comercial, originando presiones para

el alza de la tasa de interés activa. Para que estas presiones no se traduzcan en

un alza efectiva de la tasa de interés, el banco central interviene en este mercado

otorgando más redescuentos a la banca comercial y, al mismo tiempo, para cum-

plir con las metas de emisión, el banco central tendrá que disminuir la compra

neta de dólares, atenuando la presión alcista sobre el tipo de cambio. La mayor

liquidez de los bancos les permite hacer frente a la mayor demanda crediticia, a

la tasa de interés inicial.

En el mercado de bienes, en vista que la tasa de interés se mantiene

constante y el tipo de cambio se ha elevado, teniendo en cuenta los supuestos

que se están utilizando a lo largo del texto, se produce una reactivación de la

actividad industrial.

En resumen, cuando el banco central controla la tasa de interés y

opera con metas de emisión primaria, las expectativas de una mayor devaluación

producen una elevación del tipo de cambio -y junto con él, de los precios-, un

mayor flujo de créditos del BCR a la banca comercial y una elevación del nivel

de producción.

En el gráfico 5 mostramos el efecto del cambio en la expectativas en

el modelo con tasas de interés controladas. En el mercado monetario, la eleva-

ción del tipo de cambio esperado genera un exceso de oferta que desplaza la cur-

va LM desde su situación inicial hasta LM, y produce un exceso de demanda en

el mercado de créditos, lo cual hace desplazar la curva CC desde su nivel inicial

40
hasta CC,. En el punto B, hay un exceso de demanda en el mercado crediticio.

Como respuesta, para evitar que la tasa de interés se eleve, el banco central ele-

va los redescuentos a la banca comercial, permitiendo así morigerar el exceso de

demanda crediticia. En el gráfico, la elevación de los redescuentos a la banca

comercial traslada la curva de equilibrio en el mercado crediticio desde CC, has-

ta CC,; mientras que la curva LM permanece estable, en LMl, debido a que la

base monetaria no se altera por la acción del banco central, que disminuye su

compra neta de dólares. El equilibrio final se alcanza en el punto B del gráfico,

con un nivel de tipo de cambio, producción y redescuentos que son más altos

que en la situación inicial (punto A del gráfico).

GIUWICO 5

CC’ (B;,E;)
CC* (B;,E;)

CC0 (B;,EO,

LM’ (E;)

/:j: LM” (E;)

jj;j
:;1:
yoYl )v

Los resultados matemáticos son los siguientes:

dY/dE* = Phd,*V/ I Aa I > 0

dE/dE* = [(s+m)Pd,,]/ I As I > 0

dBb/dE* = (V(a,Phd,,-Phd,a,)+(s+m)(a,Phd,,-Ra,)]/ I AB I ~-0

[pues a,V + a,(s+m) < 01

 41

En el modelo C

Si el banco central opera en base a metas cambiarias, al elevarse el

tipo de cambio esperado, como en el caso anterior, se contrae la demanda por

saldos reales y se genera un exceso de oferta en el mercado monetario. En un

régimen de tipo de cambio flexible, el exceso de oferta monetaria se traduce en

un elevación del tipo de cambio: sin embargo, cuando el banco central está dis-

puesto a mantener fijo el tipo de cambio, el exceso de oferta monetaria es enfren-

tado con la disminución de la compra neta de dólares. Esto permite eliminar el

desequilibrio en el mercado monetario pues la menor compra de (o la mayor ven-

ta de) dólares a cargo del BCR extrae liquidez de manos del sector privado; al

mismo tiempo que elimina el exceso de demanda en el mercado de dólares, al

incrementar su oferta. Esto significa, por otro lado, una disminución de la tasa

de acumulación de las reservas internacionales netas del banco central. Mante-

ner un régimen monetario como el descrito requiere de un buen stock de RIN

para enfrentar eventos como el de este ejercicio.

En el mercado crediticio, las expectativas de devaluación elevan la

demanda por créditos, a la par que contraen la oferta, como en el caso anterior.

El exceso de demanda en este mercado, dado que el banco central no está dis-

puesto a proveer de más liquidez a los bancos vía los redescuentos, y dado que

el tipo de cambio se mantiene fijo, se traduce en una elevación de la tasa de

interés. A diferencia del caso anterior, en este caso, no existe el efecto amorti-

guador sobre el exceso de demanda crediticia proveniente de la elevación del tipo

de cambio.

En el mercado de bienes, hay un único efecto proveniente de la ele-

vación de la tasa de interés, ya que el tipo de cambio permanece constante: por

lo tanto, hay una caída evidente del nivel de producción como consecuencia del

menor nivel de inversión.

42

En resumen, cuando el banco central opera en base a metas

cambiarias, una elevación del tipo de cambio esperado provoca la pérdida de re-

servas internacionales del banco central, la elevación de la tasa de interés y la

caída de la producción industrial. Esta caída es más aguda que en el caso del

régimen anterior: sin embargo, los precios permanecen constantes33.

El gráfico 6 muestra el análisis diagramático de este ejercicio. La

elevación del tipo de cambio esperado genera un exceso de oferta en el mercado

monetario, desplazando la recta LM hasta LM,. Al mismo tiempo, este cambio de

expectativas genera un exceso de demanda en el mercado crediticio, trasladando

la curva CC hasta CC,. En el punto B hay un exceso de oferta en el mercado

monetario, lo que induce al banco central a vender moneda extranjera para evi-

tar que el tipo de cambio se eleve. En este intento, la oferta monetaria se con-

trae y la LM se traslada de LM, a LM,. En este punto se restablece el equilibrio

general con una tasa de interés mayor, un nivel de producto menor y un menor

stock de reservas internacionales del banco central.

GIUFICO 6

LM’ (C,O,E;)
LM” (C,O,E;) /

(E;)
(El;)

33 Porque. por un lado. no dependen de los costos financieros ni de los costos de reposición, que
pueden estar asociados al tipo de cambio esperado. En Dancourt y Mendoza (1991) se discuten esos
casos.
 43
Los resultados matemáticos son los siguientes:

dY/dE* = -a,I,/ IA, I c 0

dCo/dE*=(Phd,,[(s+m)a3+a,I,]-a,[(Phd,_HS~)I~+(s+m)Phd~]}/ I Ac I c 0

dr/dE* = -(s+m)a,/ IA, I > 0

6.2 Efectos de la política fiscal contractiva.

En el modelo A

En el mercado de bienes, una disminución del nivel de empleo gu-

bernamental (NJ, al deprimir la demanda efectiva, provoca la caída de la produc-

ción industrial. En el gráfico 7, este hecho se muestra como un desplazamiento

de la curva IS, desde IS, hasta IS,.

En el mercado de dinero, la disminución de los gastos del gobierno,

por la regla de fijación de la emisión primaria, no altera el equilibrio monetario,

de allí que la curva LM no se traslada en un primer momento; sin embargo, la

caída en la producción industrial disminuye la demanda por dinero, genera un

exceso de oferta monetaria e induce a la elevación del tipo de cambio34 (el punto

B del gráfico 7).

La menor producción, por un lado, y el mayor tipo de cambio que

hace disminuir la devaluación esperada por bancos y empresas, por otro, dismi-

nuyen el exceso de demanda en el mercado crediticio, originando una caída de la

34 El menor déficit fiscal induce a un descenso de la emisión primaria. El banco central, para evitar que
esta caída se produzca, compra dólares en el mercado libre, provocando la elevación del tipo de
cambio. Esta es la otra manera de entender cómo una política fiscal contractiva puede elevar el tipo
de cambio. Por eso, en este régimen monetario, la política fiscal expansiva opera como una donde el
gobierno financia sus mayores gastos con la venta de dólares, o con financiamiento externo. En
ambos casos, el tipo de cambio cae.
44
tasa de interés activa. La caída en la tasa de interés, a su turno, genera tenden-

cias expansivas en el nivel de producción, que desplazan la curva IS hacia la

derecha hasta IS,; sin embargo, este último efecto, por ser derivado, no elimina

el efecto recesivo inicial, directo, generado por la caída en los gastos del gobier-

no. A su vez, la caída en la tasa de interés, al elevar el exceso de demanda en el

mercado monetario, genera tendencias hacia la disminución del tipo de cambio

(traslado de la LM hasta LM,), que no obstante no logra eliminar su elevación

inicial (a,Phd,-Phd,a, < 0). Finalmente, la caída de la tasa de interés, al disminuir

el exceso de demanda en el mercado crediticio, desplaza la curva CC hasta CC,.

El resultado final implica una caída en la producción industrial, una

elevación del tipo de cambio y una caída de la tasa de interés activa (el punto C

del gráfico 7)35.

GRAFICO 7

IS’ (r,J@,)

/ I IS* (r,Jg,)
CC’ (r,)
CCoUo)

LM” Oo)
’ LM’ (r,)

y,

35 En el mismo régimen monetario, resultados similares se encuentran en los modelos tipo Mundell-
Fleming (véase Scarth. 1988). aunque por razones muy distintas. En esos modelos, una política fiscal
contractiva hace caer la producción, la demanda por dinero y en consecuencia la tasa de interés (de
los “bonos” nacionales). La disminución del rendimiento del activo nacional induce a la salida de
capitales del país, con la consiguiente elevación del tipo de cambio.
Sin embargo, la elevación de los precios públfcos - forma básica como opera la política fiscal
contractiva en nuestro país -, conduciría a resultados distintos de los que encontramos y los
mostrados en los modelos del tipo M-F: el tipo de cambio se cae, la tasa de interés se eleva y se
produce recesión. El retraso cambiario y las altas tasas de interés que existen actualmente en la
economía peruana, tendrían que ver con el exorbitante nivel que tienen actualmente los precios
públicos (ver Dancourt et.al., 1992).
 45
Matemáticamente, los resultados son los siguientes:

dY = ([G&¿a, - a2Phd,)/ IA, I IdN, < 0

dE = {[G,&a,Phd,- Phd,a3)l/ IA,¡ ldNg > 0

(pues a,Phd, - Phd,a3) > 0

dr = {[G,,(Phd,a, - RaJI/ 1AA 1IdN, < 0

En el modelo B

En el mercado de bienes, la menor demanda inducida por la dismi-

nución en el empleo gubernamental origina una recesión. En el gráfico 8, esto se

muestra como el traslado de la curva IS hacia la izquierda.

En el mercado monetario, dada la mantención de las metas de emi-

sión (la LM no se mueve), la caída en la producción genera un exceso de oferta

en el mercado monetario que hace elevar el tipo de cambio (el paso del punto A

al punto B en el gráfico).

En el mercado crediticio, la menor producción y el mayor tipo de

cambio (que hace caer la devaluación esperada), generan un exceso de oferta que

genera presiones hacia la caída de la tasa de interés. Para que esto no ocurra, el

banco central disminuye los redescuentos a la banca comercial, reconstituyendo

así el equilibrio en el mercado crediticio. En el gráfico, esto se muestra como un

desplazamiento de la curva CC, hasta CC,.

46

GRAFICO 8

E 1s’ (Nc+)
1 I

CC’ (BI)

CC’ (Bi)

El
E!l

LM”

En resumen, la política fiscal contractiva, origina una caída en el

nivel de producción, una elevación del tipo de cambio y disminuye el flujo de

redescuentos a la banca comercial, tal como se muestran en los resultados mate-

máticos:

dY = -[[GNBR]/ I AB I IdN, < 0

dE = {[PhdpGN,l/ 1As 1IdN, > 0

dBb = {[G,&Phd,a,-aiR)]/ lAs IdN, < 0

En el modelo C

En el mercado de bienes, una caída en el empleo gubernamental hace

caer la demanda, provocando recesión en el sector industrial. Este efecto se muestra

en el grãfico 9 como un desplazamiento hacia la izquierda de la curva IS.

 47
En el mercado monetario, como no existen metas monetarias, el me-

nor gasto del gobierno mejora la cuenta fiscal y disminuye la emisión primaria,

originando un exceso de demanda en el mercado monetario (la curva LM se tras-

lada hacia la izquierda, hasta LM,). Sin embargo, la menor producción disminuye

la demanda por dinero y aumenta la emisión primaria (por el efecto fiscal), gene-

rando un exceso de oferta en el mercado monetario. Dado que el primer efecto,

por ser directo, es más fuerte que el segundo, que es derivado [(PhdY-HSY)GRg-

(s+m)HSNg < 0] se genera un exceso de demanda en el mercado de dinero (punto

B del gráfico) que presiona hacia la caída del tipo de cambio. Puesto que el ban-

co central no está dispuesto a que el tipo de cambio se altere, eleva su compra

neta de dólares, aumentando su disponibilidad de RIN, lo que a su vez eleva la

base monetaria y traslada la curva LM hasta LM,.

Finalmente, en el mercado crediticio, la recesión genera un exceso

de oferta que induce a una caída de la tasa de interés activa.

GRAFICO 9

r LM’ (C;,Ng,)
48

En suma, bajo este régimen monetario, una disminución de los gastos del

gobierno conduce a una caída de la producción y la tasa de interés: mientras

que las reservas internacionales del banco central se elevan. Los resultados ma-

temáticos muestran estos resultados:

dY = {GNga3/ IA, I )dNg < 0

dC” = ~Ia3[(Phdy-HSy)GNg-(s+m)HS,p]-a,[G,gPhd, +I,HS,J)/ IA, I )dN, > 0

Pues (phd,-Hs,)G,g-(s+m)HS,g < 0

dr = {-a,G& IA, I}dN, < 0

De lo visto, en los modelos presentados, los efectos de los cambios en las

expectativas y de la política fiscal contractiva pueden ser muy distintos depen-

diendo del régimen monetario imperante36.

7. EXTENSIONES DEL MODELO: EL SIGNIFICADO DE UN SISTEMA BAN-

CARIO DOLARIZADO

Dentro del mismo marco financiero presentado en el cuadro 1, los modelos

presentados pueden ser extendidos en varias direcciones, modificando tan solo

las reglas monetarias fijadas por el banco central. Algunas de estas extensiones

son las siguientes.

Supongamos, en primer lugar, que el banco central tiene metas sobre la

emisión primaria y el tipo de cambio, y permite la flotación de la tasa de interés

activa. En este caso, el banco central debe comprar o vender moneda extranjera

en las cantidades necesarias para mantener inalterado el tipo de cambio; y debe,

36 Puede deducirse fácilmente cuáles serían los efectos de la política monetaria en nuestros modelos
(puede verse, al respecto, Dancourt y Mendoza, 1991). Una política monetaria expansiva (supóngase
que disminuye la tasa de encaje legal), en el modelo A, eleva el tipo de cambio, hace caer la tasa de
interés y reactiva la actividad económica. En el modelo B, esa misma política, eleva el tipo de cambio,
disminuye el flujo de redescuentos y eleva la producción, aunque en menor magnitud que en el
modelo A. Finalmente. en el modelo C. la disminución de la tasa de encaje hace perder reservas
internacionales al BCR. hace caer la tasa de interés y reactiva la actividad económica.
 49
al mismo tiempo, ajustar el flujo de redescuentos al cumplimiento de las metas

establecidas de emisión. Bajo estas condiciones, son variables endógenas del mo-

delo el nivel de producción, la compra neta de dólares y la tasa de interés activa;

y la tasa de cambio pasa a ser un instrumento de política económica.

El modelo es distinto cuando se asume que el banco central controla la

tasa de interés, deja flotando el tipo de cambio y no tiene metas sobre la canti-

dad de dinero. En este caso, el banco central otorga el flujo necesario de

redescuentos para mantener inalterada la tasa de interés, sin importar la emisión

que como resultado se genere. En estas circunstancias, las variables endógenas

son el nivel de producción, el tipo de cambio y el flujo de redescuentos; mientras

que la tasa de interés se convierte en un instrumento de la política monetaria.

Finalmente, puede suponerse que el banco central controla tanto la tasa

de interés activa, como el tipo de cambio, y que no existe ninguna meta sobre la

cantidad de dinero. En estas condiciones, tanto la compra neta de moneda ex-

tranjera, como el flujo de redescuentos a la banca comercial, se convierten en

variables endógenas; mientras que la tasa de interés y el tipo de cambio pasan a

ser instrumentos de política económica. Tendríamos el caso extremo de un mode-

lo donde la oferta monetaria es endógena tanto por origen interno como por ori-

gen externo, y el modelo permitiría determinar los valores de equilibrio del pro-

ducto, la compra neta de dólares y el flujo de redescuentos37.

Ninguna de las situaciones propuestas requiere de cambios considerables

respecto al tratamiento que se hizo con los modelos en la sección anterior. En

todos estos casos podemos seguir operando con el sistema de ecuaciones (lo),

(17) y (22). precisando solamente cuáles son las variables endógenas, exógenas e

37 Este es el caso que está presenta en los modelos estructuralistas antiguos, que en la mayoría de sus
análisis prescinden del dinero como variable explicativa importante.
50
instrumentos de política económica: así como los mecanismos de transmisión

entre el sector real y el sector financiero.

L Qué pasa si incorporamos la posibilidad de que el sistema bancario

acepte depósitos y otorgue créditos en moneda extranjera ?

Necesitamos, en primer lugar, introducir modificaciones a la estructura fi-

nanciera mostrada en la tabla 1. En los pasivos del BCR, hay que incluir los

encajes por los depósitos en moneda extranjera. Las cuentas de la banca comer-

cial deben comprender los encajes y los créditos en moneda extranjera entre sus

activos; y entre sus pasivos deben considerarse los depósitos en moneda extran-

jera. La riqueza del sector privado no financiero debe incluir, además de los ele-

mentos ya considerados, los depósitos en moneda extranjera, neto de los créditos

en la misma moneda. Finalmente, a los activos del sistema bancario consolidado

hay que añadir los créditos en moneda extranjera, y entre los pasivos hay que

añadir los depósitos en moneda extranjera.

A partir de esta estructura financiera se puede elaborar un marco conta-

ble, como el desarrollado en la sección 3 de este trabajo, del que puede formular-

se un modelo macroeconómico que incorpore un mercado de bienes, un mercado

monetario, un mercado de créditos en moneda nacional (MN) y un mercado de

créditos en moneda extranjera (ME) (por la Ley de Walrás puede seguir

prescindiéndose del mercado de moneda extranjera).

Para evaluar las modificaciones que se producen por la consideración de

este nuevo marco institucional, veamos el caso en el que el banco central opera

como en el modelo A, es decir, tiene metas de emisión primaria y permite flotar

el tipo de cambio y la tasa de interés (en MN).

 51
En el mercado de bienes, la inversión, que en el nuevo escenario puede

financiarse con créditos en moneda nacional y en moneda extranjera, dependerá

de la tasa de interés real promedio, la cual es un promedio ponderado de las ta-

sas de interés real en MN y en ME 38. Esta tasa está influenciada por las tasas

de interés nominales, en MN y en ME, por la tasa de inflación y por la tasa de

devaluación. En consecuencia, una elevación de la tasa de devaluación, al elevar

el costo de los créditos en ME, puede elevar la tasa de interés real promedio,

dando origen a una contracción de la inversión.

En el mercado crediticio, puede asumirse que: a) los préstamos en MN y

en ME son sustitutos imperfectos, lo que implica que las tasas de interés en MN

y las tasas de interés en ME, ajustada por la devaluación esperada, no se igua-

lan; y que las tasas de interés en las dos monedas son argumentos de la curvas

de demanda y oferta de créditos; b) los excesos de demanda en el mercado de

créditos en MN se limpian a través de la alteración de la tasa de interés en MN,

y c) el mercado de créditos en ME es un mercado de precios fijos; la tasa de

interés en ME es fija porque hay racionamiento de créditos 0 porque, como en

Frenkel (1983), hay movilidad perfecta de capitales, lo que permite a las empre-

sas acceder al financiamiento externo 3g . Por otro lado, los redescuentos otorgados

por el banco central, los depósitos del público en MN y en ME, y las tasas de

38 Esta tasa de interés real (ex-post) es igual a:

r = arr, + (l-a) rr,
rnl = Cr1- p) / (l+pl
rn2 = 1(1 + d) (1 + rJ / (1 + p)l - 1

Donde:

r = tasa de interés real promedio (en términos de bienes nacionales).

rn1 = tasa de interés real en MN.
=2 = tasa de interés real en ME.
a = créditos en MN/créditos totales.
(1 - a) = créditos en ME/ créditos totales.
rl = tasa de interés nominal en MN.
Tz = tasa de interés nominal en ME (en dólares).
P = tasa de inflación.
d = tasa de devaluación.

39 En cualquiera de estos casos, la tasa de interés es exógena, independiente de los excesos de

demanda en el mercado crediticio.
52
encaje, son los principales determinantes de la capacidad prestable de los ban-

cos, de soles y dólares.

Finalmente, la modificación importante a considerar en el mercado de di-

nero es la incorporación del rendimiento de los depósitos en moneda etiranjera40

como argumento de los depósitos en moneda nacional y, por tanto, de la deman-

da por saldos reales en moneda nacional.

Las variables endógenas de esta versión extendida del modelo bancario son

el nivel de producción, el tipo de cambio, la tasa de interés activa en MN y el

nivel de los créditos en ME 41 . Los instrumentos de la política monetaria son la

emisión primaria, el flujo de redescuentos en MN, la tasa de encaje por los depó-

sitos en MN y en ME, y la tasa de remuneración al encaje en MN y en ME; y los

instrumentos de la política fiscal siguen siendo el nivel de empleo gubernamen-

tal, la tasa de salarios nominales y los precios públicos. Otras variables exógenas

del modelo son las tasas de interés pasivas, en MN y en ME, la tasa de interés

activa en ME y el tipo de cambio esperado.

Para observar las modificaciones que introduce la dolarización de los depó-

sitos y los créditos bancarios, consideremos un ejercicio simple de política mone-

taria que consiste en la elevación del flujo de redescuentos a la banca comercial.

En el mercado monetario, la elevación de los redescuentos, al aumentar la

emisión primaria, produce un exceso de oferta que en el régimen monetario que

estamos considerando se elimina a través de la elevación del tipo de cambio. En

40 Que es equivalente a la tasa de interés en moneda extranjera. considerada exógena, más la tasa de
devaluación esperada.

41 En el caso de racionamiento en el mercado de créditos en ME. el volumen de créditos [en ME)

aparecería también en el mercado de bienes, como argumento de la demanda de inversión.
 53

el mercado de créditos en MN, el mayor flujo de redescuentos aumenta la capaci-

dad prestable de los bancos , y estimula la caída de la tasa de interés en MN.

En el mercado de créditos en ME, el abaratamiento de los créditos en MN, por

efecto sustitución, disminuye la demanda de créditos en ME, haciendo caer el

exceso de demanda en este mercado; aun cuando la tasa de interés en ME no se

altera.

En el mercado de bienes hay dos resultados que pueden contraponerse. La

elevación del tipo de cambio, por el supuesto de la devaluación expansiva, eleva

el nivel de demanda efectiva; pero puede haber una caída de la inversión, si se

eleva la tasa de interés real promedio. Esta tasa tiende a caer por la disminución

de la tasa de interés en MN; pero tiende a subir por la elevación del tipo de

cambio. Si la proporción de créditos en ME es mucho más importante que la

proporción de créditos en MN, la política monetaria expansiva puede elevar la

tasa de interés real promedio y contraer la inversión. Y si este efecto sobre la

inversión es más importante que el efecto del tipo de cambio sobre la produc-

ción, tendremos el caso inesperado de que una política monetaria expansiva hace

caer el volumen de producción.

En suma. en este esbozo de modelo macroeconómico con un sistema ban-

cario que otorga créditos y acepta depósitos en ME, la política monetaria

expansiva eleva el tipo de cambio, hace caer la tasa de interés en MN, y puede

encarecer el costo promedio del crédito42 y hacer caer el nivel de producción.

La tarea de hacer una presentación formal y exhaustiva de este modelo, la

dejamos, por ahora, pendiente.

42 Al respecto, es ilustrativa la experiencia de 1992. En el primer trimestre del año. cuando la política
monetaria fue restrictiva, hubo un agravamiento del retraso cambiarlo que llevó al poder de compra
de la moneda extranjera a menos de la mitad del valor ya deteriorado que tenía en el último año del
gobierno de garcía. En ese trimestre, debido al retraso cambiario, mientras la tasa de interés nominal
activa en MN era de 10.4% mensual, la tasa de interés real promedio fue de -1.9% mensual. A partir
del mes de abril, luego del autogolpe y el cambio del directorio del BCR, la morigeración de la
restricción monetaria permitió elevar el valor real del dólar. Como resultado, y a pesar de que la
mayor liquidez hizo caer tasa de interés nominal en MN a 8.6%. la tasa de interés real -promedio se
elevó a 4.5% mensual.
54
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