VIII CURSO DE EXTENSIÓN EN FINANZAS AVANZADAS

Notas de Clase
Renta Fija

Fabricio Chala
Contenido

Características de un Bono ........................................................................................................................... 2

Indenture (Fideicomiso) ............................................................................................................................ 2
Vencimiento .............................................................................................................................................. 2
Valor Nominal ........................................................................................................................................... 2
Tasa Cupón ................................................................................................................................................ 2
Descripción de un Bono ............................................................................................................................ 3
Terminología del Precio ............................................................................................................................ 3
Pago Anticipado ........................................................................................................................................ 4
Fuentes de Retorno................................................................................................................................... 4
Riesgos Asociados con la Inversión en Bonos ............................................................................................... 4
Tasas Spot y Forward .................................................................................................................................... 6
Tasas Spot ................................................................................................................................................. 6
Tasas Forward ........................................................................................................................................... 7
Curva de Rendimientos ................................................................................................................................. 8
Teoría de Expectativas .............................................................................................................................. 9
Teoría de Preferencias por Liquidez ......................................................................................................... 9
Teoría de Mercados Segmentados ........................................................................................................... 9
Swap de Tasas de Interés y Curva Swap ..................................................................................................... 10
Valorización de bonos ................................................................................................................................. 11
Valorización con tasas spot: .................................................................................................................... 11
Valorización con YTM:............................................................................................................................. 12
Valorización por réplica sintética: ........................................................................................................... 14
Medidas de Spread ..................................................................................................................................... 14
Z-Spread .................................................................................................................................................. 14
Option Adjusted Spread (OAS) ................................................................................................................ 15
Valuación de Bonos Callable ....................................................................................................................... 15
Métodos de Estimación de la Curva Spot ................................................................................................... 16
Bootstraping............................................................................................................................................ 16
Bootstraping Matricial ............................................................................................................................ 17
Método de Regresión ............................................................................................................................. 18
Métodos de Fitting...................................................................................................................................... 19
Splines Polinómicos................................................................................................................................. 19
Splines Exponenciales ............................................................................................................................. 19
Nelson & Siegel ....................................................................................................................................... 19
Medición del Riesgo .................................................................................................................................... 20
Full-Valuation .......................................................................................................................................... 20
Duración .................................................................................................................................................. 20
Convexidad.............................................................................................................................................. 22
Duración Dólar (DV01) ............................................................................................................................ 22
Duración Efectiva .................................................................................................................................... 23
Convexidad Efectiva ................................................................................................................................ 23
Duraciones Parciales (Duraciones Vectoriales/KRDs) ............................................................................. 23
Características de un Bono

Indenture (Fideicomiso)
Es un contrato entre el inversionista y el emisor del bono. Este instrumento legal explica lo que el emisor
puede y no puede hacer, y establece los derechos de los tenedores de bonos. Como en la mayoría de
casos existe una gran cantidad de aspectos legales de por medio, el contrato es administrado por un
fiduciario corporativo quién vigila las acciones del emisor para garantizar los derechos de los
inversionistas. Dentro del contrato existen covenants afirmativos (aquellas acciones que el emisor se
compromete a hacer) y negativos (restricciones y limitaciones puestas al emisor).

Ejemplos de Covenants afirmativos:

 Pagar a tiempo los intereses y principal.

 Pagar al vencimiento, todos los impuestos y otras obligaciones (payment of taxes).
 Mantener todos los activos usados en buen estado y operativos.
 Cláusulas de autocontrol como informar periódicamente al fideicomisario para que este
certifique que el emisor está cumpliendo con sus obligaciones (reporting requirements).
 Mantenimiento de colateral (maintenance of collateral).

Ejemplos de Covenants negativos:

 Incurrir en deudas adicionales a menos que la nueva deuda esté subordinada a la deuda vigente.
 Vender ciertos activos que puedan estar respaldando la emisión de bonos.
 Respaldar diferentes deudas con el mismo colateral.
 Restricciones en la política de dividendos.

Vencimiento
Momento en el que vence el bono y el inversionista recibe los pagos finales de principal y/o intereses. El
plazo de vencimiento es la cantidad de tiempo hasta su vencimiento. El vencimiento se puede clasificar
en corto plazo (0-5 años), mediano plazo (5-12 años), y largo plazo (12-+ años). Generalmente, a mayor
plazo existe mayor volatilidad en el precio de los bonos, así como una mayor prima por plazo.

Valor Nominal
Es la cantidad de dinero que el inversionista recibirá durante o al vencimiento del instrumento como
pago de principal. Los bonos suelen cotizarse como porcentaje de su valor nominal.

Tasa Cupón
La tasa cupón establece la tasa de interés que el bono pagará a los inversionistas anualmente. Para
hallar el valor monetario del cupón, se debe multiplicar la tasa cupón por el valor nominal (o principal
pendiente de pago) teniendo en cuenta la periodicidad de pago. La tasa cupón también afecta el precio
del bono y la volatilidad de este ante cambios en las tasas de interés.
Existen distintas estructuras de cupón:

 Bonos Cero-Cupón: Estos instrumentos no pagan intereses durante su vida, por lo que son
emitidos a descuento. A medida que el bono se aproxima al vencimiento su valor va subiendo
hasta llegar al valor nominal (100%). Entonces, el interés ganado es la diferencia entre el precio
de compra del bono y el valor recibido al vencimiento.
 Bonos Step-up: La tasa cupón de estos instrumentos se incrementa en ciertas fechas
mencionadas en el indenture del bono.
 Bonos con Cupones Diferidos: es una estructura mixta entre un bono con cupón fijo y un bono
cero-cupón. Por lo general, estos bonos no pagan intereses por los primeros años; sin embargo,
el interés aún se genera. Por ello, la tasa de estos bonos suelen ser mayores que para
compensar a los inversionistas por el periodo donde no se realizan pagos de intereses.
 Bonos con Tasa Flotante: Estos bonos tienen una tasa cupón que cambia en periodos
predeterminados, y toman un valor dependiendo del rendimiento de un instrumento o índice de
referencia. ¿Qué son los Caps, Floors y Collars?

Descripción de un Bono
EMISOR CUPON VENCIMIENTO
T 2.75 12/31/2020

Terminología del Precio

Precio Sucio (Dirty Price) o Full Price: es el monto que el inversionista deberá pagar al vendedor del
bono. Es igual al precio negociado más el interés corrido del bono.

Interés corrido: el monto de interés que se genera a favor del vendedor del bono en medio de la fecha
de pago de cupones. Dado que el vendedor del bono no recibirá el cupón futuro, el comprador deberá
compensarlo por la cantidad de días que mantuvo el bono ya que gano el interés aunque no recibirá el
cupón.

Basado en una convención ACT/ACT, cupón semi-anual:

( )

Basado en una convención ACT/360:

Precio Limpio: es el precio sin incluir interés corrido.

Pago Anticipado
Estructura Bullet: La mayoría de instrumentos mantiene esta estructura, la cual requiere que el emisor
pague la totalidad del valor nominal en la fecha de vencimiento acordada.

Estructuras con Amortización: Asset Backed Securities (ABS) y Mortgage Backed Securities (MBS) tienen
estructuras que permiten pagar el principal en ciertos intervalos durante la vida de los bonos. Por
ejemplo, un MBS incluye parte de principal y parte de intereses en cada fecha de pago. Además, los
inversionistas de estos activos corren con riesgo de prepago; es decir, los emisores de la deuda pueden
decidir alentar el pago de principal generando un pago de interés menor al esperado.

Estructuras con Opción Call: Un bono callable otorga al emisor la posibilidad de redimir el bono a un
valor preestablecido o una serie de fechas incluidas en el indenture, antes del vencimiento del bono. El
refinanciamiento de una emisión reemplaza una emisión con un alto cupón por un bono con una tasa
menor. Por ello, los bonos callable ofrecen poca protección para los inversionistas, quieres son
compensador al recibir una tasa de interés mayor.

Estructuras con Provisiones de Sinking Fund: Esta provisión requiere que el emisor pague una parte de
la deuda en ciertos periodos de tiempo, lo cual ayuda a reducir el riesgo de crédito (recibir principal
adelantadamente deja menor principal pendiente de pago que asume riesgo de incumplimiento).

Bonos Convertibles: Esta estructura le permite al inversionista intercambiar el bono por acciones de la
empresa u otra (a través de exchangeable bonds). El inversionista se ve beneficiado pues podría
intercambiar el instrumento de renta fija por una de renta variable en caso el segundo haya tenido un
rendimiento mayor.

Fuentes de Retorno
Una inversión tiene tres fuentes de retorno: ganancias de capital, flujos intermedios y la reinversión de
los flujos recibidos. En el caso de los bonos, los flujos intermedios vienen dados por el pago de cupón;
mientras las ganancias de capital vienen dadas por las ganancias en el precio limpio del bono.

⏟ ⏟ ⏟

Riesgos Asociados con la Inversión en Bonos

Riesgo de tasas de interés: Cambio en el precio de un bono ante movimientos de las tasas de interés
(cambios paralelos en la curva).
Riesgo de curva de rendimientos: Incertidumbre causada por los cambios en la pendiente de la curva de
rendimientos.

Riesgo de redención y riesgo de prepago (call and prepayment risk): Si las tasas de interés disminuyen,
originando que los prepagos se incrementen, el inversionista deberá reinvertir estos fondos a tasas de
interés más bajas que las previstas.

El valor de una opción call es mayor si los rendimientos son menores. Si la tasa cae, la diferencia de
precio entre un bono bullet y un bono callable aumenta.

Riesgo de reinversión: Es el riesgo al que el inversionista se enfrenta si las tasas futuras de reinversión
son menores que la YTM del bono al momento de la compra. El riesgo de reinversión depende de:

 Tiempo al vencimiento: a mayor vencimiento mayor riesgo.

 Tasa cupón: a mayor tasa de cupón, mayor es el riesgo de reinversión.

Riesgo de crédito: Probabilidad de incurrir en pérdidas como resultado del incumplimiento (default) de
la contraparte. El default es la posibilidad que el emisor falle en honrar sus obligaciones.

 Rating crediticio de principales agencias (Standard&Poor’s, Moody’s y Fitch) solo califican riesgo
de default
  En el mercado de bonos se considera default, como la falta de pago a tiempo del principal e
intereses.
 También puede ocurrir un default técnico por la violación por parte del emisor de alguna de sus
obligaciones estipuladas en el indenture.

Riesgo de diferencial de crédito (credit spread risk): Es el riesgo que aumente la prima por riesgo de
incumplimiento (default risk premium) requerida para un determinado rating crediticio. Un aumento del
credit spread incrementa el YTM y disminuye el precio del bono.

Riesgo de downgrade (downgrade risk): Riesgo que las agencias calificadoras de riesgo puedan
disminuir el rating de un bono, lo cual incrementa el rendimiento requerido por los inversionistas,
disminuyendo el precio del bono.

Riesgo de liquidez: Es el riesgo asociado a la imposibilidad de convertir un activo en dinero a un valor

justo, el cual se mide por el bid-ask spread.

Riesgo de evento (event risk): Riesgo asociado a eventos en concreto que no guardan relación alguna
con los otros tipos de riesgo.

 Desastres (huracanes, terremotos o accidentes industriales) que puedan afectar la capacidad de

la corporación para cumplir con sus obligaciones.
 Reestructuraciones corporativas (fusiones, spin-offs, leveraged buy-outs) que puedan tener
impacto en el valor de las obligaciones de deuda de la compañía, afectando los flujos de caja o
los activos subyacentes que sirven de colateral.
 Acciones regulatorias, que puedan causar que las compañías incurran en grandes gastos de
efectivo para cumplir con las regulaciones.

Riesgo de moneda: Riesgo asociado a la inversión en una moneda distinta a la local.

Riesgo de inflación: Riesgo de perder poder adquisitivo por el incremento generalizado en el nivel de
precios.

Riesgo soberano: Riesgo asociado a una reducción en la calidad crediticia de un país.

Tasas Spot y Forward

Tasas Spot
Las tasas spot son tasas de bonos cupón cero que aseguran el no arbitraje. Al venir de bonos cupón cero,
estas tasas no cuentan con riesgo de reinversión y reflejan la compensación monetaria requerida por un
inversionista para invertir a un plazo determinado. La importancia de estas tasas recae en su utilidad
para valuar bonos, modelar tasas de interés, calcular tasas forward, etc.

¿Son los STRIPS spot rates?

Tasas Forward
Tomemos a un inversionista que tiene un horizonte de inversión de tres años y decide comprar un bono
cupón-cero a tres años a una tasa . Por ello, dentro de tres años, este inversionista recibirá el
siguiente monto:

( )

Por otro lado, este mismo inversionista pudo comprar un bono a un año, reinvertir el monto recibido
dentro de un año en otro bono de un año, y finalmente hacer el mismo proceso por última vez a final del
segundo año. Si utilizamos la siguiente notación para las tasa futuras:

Donde “n” indica la cantidad de años donde inicia el periodo, y “m” indica la cantidad de años donde
finaliza el periodo. Por ejemplo, es la tasa de tres años que comienza en un año y finaliza en 4 años.
Entonces podemos dividir nuestro análisis de la siguiente manera:

( )( )( )

Podemos entonces decir que:

( ) ( )( )( )

√( )( )( )

Esto nos dice que la tasa spot de tres años depende de la tasa spot a un año y de las dos siguientes tasas
de un año en el futuro.

De esta manera, podemos definir a las tasas forward como las expectativas del mercado acerca de los
movimientos futuros de las tasas de interés. Estas se hallan extrapolando de la tasa spot libres de riesgo.
Por ejemplo, es posible calcular la tasa a plazo de un año dentro de un año de la siguiente manera:

( ) ( )( )

( )
( )

Si la tasa spot de un año es 5.5% y la tasa de seis meses es de 5.0%, ¿Cuál es la tasa de 6 meses en 6
meses?

Ejercicio: Forwards.xlsx
Curva de Rendimientos

La curva de rendimientos relaciona gráficamente el rendimiento esperado de los bonos con el plazo de
vencimiento (estructura temporal de las tasas de interés). La curva de rendimiento más utilizada es la
curva spot de los valores del Tesoro de EE.UU., con la cual valorizamos activos de renta fija.

Estudios muestras que 3 tipos de movimientos de curva en conjunto explican más del 95,0% de los
retornos de los treasuries en el largo plazo. Estos son: (i) movimientos paralelos, (ii) movimientos en
pendiente, (iii) movimientos de curvatura.

Rendimientos

Bear Bear
Flattening Steepening

Empinamiento

Bull Bull
Flattening Steeping
Teoría de Expectativas
Esta teoría menciona que las tasas de interés futuras son iguales a la sumatoria de las expectativas del
mercado acerca del paso de las tasas de corto plazo:

( ) ( ) ( )

Donde es la tasa forward de 1 año dentro de un año. Entonces, la teoría de expectativas asume que
las tasas de corto plazo determinan el valor de las tasas de largo plazo. Por ello, un inversionista es
indiferente en invertir a dos años o, invertir a un año y luego reinvertir los flujos del vencimiento por
otro año adicional.

Pendiente Positiva Expectativas de incremento de tasas

Pendiente Negativa Expectativas de bajada de tasas

Plana Expectativas de mantener la tasa

Teoría de Preferencias por Liquidez

Esta teoría asume que los inversionistas son adversos al riesgo y demandan un retorno adicional por
instrumentos de mayor plazo. Los inversionistas demandan una prima por: (i) mayor plazo induce mayor
riesgo de liquidez, (ii) mayor plazo incrementa el riesgo a variaciones en las tasas de interés y, (iii) existe
un mayor riesgo de crédito en el largo plazo. Por ello, la forma de la curva de rendimientos no es solo
producto de las expectativas de las tasas de corto plazo en el futuro, sino también de las preferencias
por liquidez de los inversionistas. Entonces, la curva de rendimientos puede tener cualquier forma pero
las preferencias por liquidez serán crecientes a medida que aumente el plazo.

Teoría de Mercados Segmentados

Asume que los inversionistas tienen preferencias determinadas respecto al plazo al que invierten. Por
ejemplo, los bancos se concentran en la parte corta de la curva, mientras los fondos de pensiones se
concentran en la parte larga. Por ello, los diferentes tramos de la curva de rendimientos no son
perfectos sustitutos entre ellos:

( ) ( ) ( )

La teoría de habitad preferido explica que un inversionista acostumbrado a invertir en la parte corta de
la curva, debe ser compensado por dejar su tramo preferido y moverse a otro. Esta compensación
estaría desligada del plazo y tendría que ver con la demanda relativa a la oferta del sector.
Swap de Tasas de Interés y Curva Swap

Un swap, es un contrato por el cual dos partes se comprometen a intercambiar una serie flujos en
fechas futuras. Un swap de tasas de interés común intercambia flujos flotantes con pago trimestral
basado en la tasa Libor 3M, por una serie de flujos fijos.

Para hallar la tasa fija, partimos del hecho que el precio de un swap para ambas contrapartes es 0. Es
decir, el valor que paga el pagador de flujos flotantes es igual al valor que recibo por los flujos fijos, y
viceversa. De esta manera:

( ) ( )

Dado que este instrumento es, por lo general, realizado con un banco, la tasa de descuento relevante
para ambas patas es la tasa Libor 3M. Por ello, si descontamos los flujos flotantes a la actual estructura
de tasas de interés, el valor presente de la pata flotante será igual a par (100). Entonces, en el momento
inicial:

( ) ( )

∑
( ) ( )

∑
( ) ( )

( )
∑
( )

Dado que ( )
es el factor de descuento en el tiempo t, :

( )
∑

Así, determinamos la tasa pagada por la pata fija

Ejercicio: Calcule la tasa fija de un swap de un año con pagos trimestrales, asumiendo que las siguiente
Libor Sport Curve . Si el monto nocional de
contrato es de USD 5,000,000.00, calcule también el monto pagado trimestralmente por la pata fija.

La curva swap (curva verde) relaciona las tasas fijas de los swap de tasas de interés con sus vencimientos.
Esta nos sirve para identificar las diferentes características de las tasas swap a lo largo de los plazo, y a
identificar el diferencial de tasas con respecto a la curva de rendimientos libre de riesgo (curva azul).
Este diferencial se podría entender como el spread de riesgo bancario, ya que la tasa Libor es una tasa
de referencia diaria basada en las tasas de interés a la cual los bancos ofrecen fondos no asegurados a
otros bancos en el mercado monetario.

Ejercicio: Swaps.xlsx

Valorización de bonos

Valorización con tasas spot:

∑
( )

( ) ( ) ( ) ( )

Primero sabemos la estructura de tasas de interés ( ), y luego obtenemos el precio del bono

OJO: Relación inversa entre el precio del bono y la tasa de interés.

Valorización con YTM:

∑
( )

( ) ( ) ( ) ( )

La tasa YTM no es más que un espejo del precio; es decir, primero necesitamos saber el precio del bono
para luego hallarla.

Relación entre el precio y el YTM:

Par Cupón = YTM

Discount Cupón < YTM

Premium Cupón > YTM

¿Cuáles son los problemas de la tasa YTM?

 Asume una curva de rendimientos plana: todos los plazos de la curva tiene el mismo
rendimiento.
 Asume que todos los flujos recibidos se reinvierten a la misma tasa YTM.
 Varía para instrumentos con distinto cupón pero de otra forma idénticos.

Relación inversa entre la tasa de interés y el precio del bono:

 El inversionista A invierte USD 100 hoy para recibir USD 110 en B. La tasa de interés vigente es
10%, con lo cual se fija el cupón en 10%
 Si las tasas de interés bajan de 10% a 6% entonces el precio del Bono sube a $103.6 (punto C).
El inversionista A realiza una ganancia de capital de $3.60.
 Si las tasas de interés suben de 10% a 14% entonces el precio del Bono baja a $96.5 (punto D).
El inversionista A realiza una pérdida de capital de $3.50.
Pull-to-Par: Es el efecto por el cual el precio de un bono converge a par a medida que se aproxima al
vencimiento. Esto se debe a que al momento del vencimiento, el precio de un bono debe ser igual a su
valor nominal. (Ver Excel)

Carry: El carry de un bono es la suma entre la ganancia producto del cupón más la ganancia/perdida de
capital producto del Roll-Down del bono (paso del tiempo producto del Pull-to Par). Entonces, si el bono
se encuentra sobre la par, el mayor cupón será compensado por una caída del precio limpio producto
del Pull-to-Par. Por otro lado, si el bono se encuentra bajo la par, el menor cupón será compensado por
una subida del precio limpio producto del Pull-to-Par.

⏟ ⏟ ⏟

Ejercicio: Valorización.xlsm
Valorización por réplica sintética:
Según la “Ley de un solo Precio”, dos activos que pagan los mismos flujos y mantienen el mismo nivel de
riesgo deben costar igual para evitar el arbitraje. Arbitraje es una estrategia que da un retorno seguro
sin inversión de capital ni riesgo. Base teórica:

”Debe haber una sola función de factores de descuento que igualen precio de
mercado y el valor presente”

¿Existe oportunidad de arbitraje?

Bono A Bono B Bono C

6M 5 2.5 0
12M 5 2.5 0
18M 5 2.5 0
24M 105 102.5 100
Precio 101 99 96.5

¿Cuál debería ser el precio del bono C?

En la práctica, esto no siempre se cumple reflejando el “valor relativo” entre bonos, aunque también se
tiene que considerar que diferencias pueden deberse a: (i) liquidez de cada bono, (ii) costos de
transacción, (iii) impuestos, (iv) regulación.

Medidas de Spread

¿Qué pasa si el emisor no tiene el mismo riesgo que la estructura de tasas usada?

Z-Spread

∑
( )

( ) ( ) ( ) ( )

La variable Z (ZSpread) es el descuento adicional constante a lo largo de la curva asociado al mayor

riesgo del emisor respecto a la curva base de valorización. Sin embargo, para bonos con opcionalidad,
este spread también considerará el valor de la opcionalidad que posea el instrumento.
Option Adjusted Spread (OAS)
OAS es una medida de spread entre la tasa de un instrumento de renta fija y la tasa libre de riesgo, que
se ajusta por la opción implícita en el activo. Al analizar por separado los dos componentes del ZSpread
(el instrumento de renta fija y la opción incorporada en el) el inversionista puede determinar el valor
relativo de la inversión a un precio determinado. Entonces, el uso del OAS es más preciso que la simple
comparación de rendimiento de un bono con otro del mismo plazo. Este spread es particularmente
importante para los bonos con opcionalidad (e.g. callable bonds), MBS, etc.

Valuación de Bonos Callable

Dado que al comprar un bono callable el inversionista le otorga al emisor la opción de redimir el bono en
caso las tasas de interés caigan, el comprador está vendiendo una opción call sobre el precio del bono.
Por ello:

Para hallar el valor de estos bonos, necesitamos hallar posibles caminos por donde estarían las tasas de
interés. Entonces podemos recurrir al modelo binomial el cual asume que en cada periodo de tiempo las
tasas podrían tener dos variaciones, una subida y una bajada. Juntando los posibles periodos podríamos
formar un árbol de posibilidades con distintos caminos que podrían seguir las tasas de interés.

Para ello, el modelo de tasas de interés de un solo factor se basa en ley de no arbitraje y se calibra a
partir de los rendimientos actuales de mercado. Este asume que las tasas de interés se distribuyen
normalmente (la distribución binomial se aproxima a una normal cuando δt se acerca a 0). El paso de
tasas de interés en el árbol se ajusta a tasas actuales de mercado, es decir se ajusta a la spot curve
actual y al nivel de volatilidad de las tasas de interés asumida (a mayor volatilidad más salto en las tasas
en cada nodo y mayor precio de las opciones). Luego, realizamos una valuación neutral al riesgo para la
cual asumimos que las tasas de interés tienen la misma probabilidad de subir y bajar, y descontamos a la
tasa libre de riesgo.

Ejercicio: Un bono a dos años con una tasa cupón de 7.0% debe ser valorizado con el siguiente árbol.
Llenar la tabla y, hallar el precio de (i) bono bullet y, (ii) callable en el año 1 a par.

Ejercicio: Callable Binomial.xlsx

Métodos de Estimación de la Curva Spot

Bootstraping
Este método parte del vencimiento más corto y lo asume como primera tasa spot (normalmente Bill de
6m). En adelante, calcula tasas de cupón cero para los flujos siguientes que hacen que el valor presente
de los flujos sean igual al precio de mercado.

Si calculamos la curva spot del tesoro americano, tenemos la tasa de 6 meses de Bills americanos ( )
y un bono con cupón semi-anual ( ) de 1 años que se cotiza a un precio dado ( ):

( ) ( )

Si sabemos que , ,y :

( ) ( )
Para completar la curva, se deberá elegir un instrumento de 1.5Y y realizar el mismo procedimiento, y
así sucesivamente.

Ejercicio: Estimación Curva Spot & Fitting.xlsx

Bootstraping Matricial
Sabemos que:

∑
( )

∑
( )

Donde son los factores de descuento de cada plazo, es el vector fila compuesto por los “n”
flujos de un activo, y es un vector columna compuesto por los “n” factores de descuento para cada
plazo de 1 hasta n. Por ello, Si tenemos un activo para cada vencimiento en el análisis es posible
expresar el bootstraping en términos matriciales de la siguiente manera:

Donde es el vector de precios de los “n” instrumentos, es la matriz de flujos de los “n”
instrumentos, y es el vector de factores de descuentos de los “n” plazos. Como se puede ver, este
método solo puede ser utilizado si el número de instrumentos es igual al número de plazos y se cuenta
con activos que vencen en cada uno de los distintos plazos. Es decir, la matriz ser una matriz
triangular inferior.

Por ejemplo si tenemos tres instrumentos:

Vencimiento Cupón Precio

6M 0 99.52
1Y 0 98.85
18M 6.5% 107.19

Podemos construir el siguiente sistema:

 [ ] [ ]

[ ] [ ] [ ]

Entonces, las tasas spot se despejarían de la siguiente manera:

( )

[( ) ]

Donde indica un periodo semi-anual. Por ello, el vector de tasas spot del ejercicio previo sería:

[ ]

Ejercicio: Estimación Curva Spot & Fitting.xlsx

Método de Regresión
A diferencia de los métodos anteriores donde solo usábamos un instrumento por plazo para extrapolar
la tasa spot de cada periodo, el método de regresiones incorpora toda la información disponible. Por
ello, disminuye el misspricing por iliquidez en algunos sectores de la curva.

Al igual que en el método anterior, podemos representar la valorización de un bono de forma matricial
de la siguiente manera:

Pero esta vez, no tendremos el mismo número de instrumentos que factores de descuento:

Donde, “j” es el número de factores de descuento y “n” es el número de instrumentos en el mercado.

Además, sabemos que “n” es mayor que “j”. Podemos expresar el proceso generador de datos (PGD) de
la siguiente manera:

∑
Donde es el intercepto (forzar valor de 0), el subíndice “i” es la posición del bono, el sub-índice “k” es
el período de pago, es el factor de descuento, es el flujo de caja del bono “i” en el tiempo “k”, y
es el error de valorización del bono “i”.

Luego de estimar los parámetros de la regresión, sabemos que cada uno de los betas representa los
factores de descuento:

Adicionalmente, debemos analizar los estadísticos de la regresión ( , P-value, etc.). Debemos ignorar
los coeficientes de los T-Bills y de aquellos betas que no sean significativos.

¿Por qué ignoramos los coeficientes de los T-Bills?

¿Por qué un beta no sería significativo? ¿Qué hacemos en ese caso?

Ejercicio: Estimación Curva Spot & Fitting.xlsx

Métodos de Fitting

Dado en el sector largo de la curva no existen todos los vencimientos para cada plazo, existen unos
métodos para completar la curva de rendimientos.

Splines Polinómicos
Simplemente estimamos la siguiente regresión utilizando como variable dependiente los factores de
descuento y el tiempo como variable dependiente:

Splines Exponenciales
Se debe estimar los siguientes parámetros asimiento como variable dependiente los factores de
descuento:

Dado que esta es una regresión no lineal, debemos estimar los parámetros (constante, beta, lambda),
debemos minimizar la suma de cuadrados del error. Para ello, utilizamos la función solver de Excel o
algún programa de solución iterativa como matlab.

Nelson & Siegel

Se debe estimar los siguientes parámetros asimiento como variable dependiente las tasas spot:

( )
Dado que esta es una regresión no lineal, debemos estimar los parámetros (constante, beta, lambda),
debemos minimizar la suma de cuadrados del error. Para ello, utilizamos la función solver de Excel o
algún programa de solución iterativa como matlab.

Ejercicio: Estimación Curva Spot & Fitting.xlsx

Medición del Riesgo

Full-Valuation
Aproximación exacta a la variación en el valor del activo. Se realiza de la siguiente manera:
1. Valorizamos el bono con las condiciones iniciales (estructura de tasas de interés, spread, etc.).

∑
( )

2. Valorizamos el bono con las nuevas condiciones (estructura de tasas de interés, spread, etc.).

∑
( )

3. Comparamos los dos valores y calculamos la variación porcentual.

Beneficios:
 No hay error de aproximación, la variación calculada es la real.
 No es necesario el cálculo de ninguna sensibilidad.
Desventajas:
 Demandante de recursos y tiempo.

Duración

Duración Macaulay: Es la primera aproximación a la sensibilidad del precio del bono a la variación de
tasas de interés. No es más que el tiempo de vida medio ponderado por los flujos de caja de un bono.
Por ello, cada periodo de tiempo será el peso relativo del flujo de caja respecto al precio del bono:
 ∑
( )

( )
∑

( )

Duración Modificada: Es la semi-elasticidad del precio con respecto a la tasa de interés. Es decir, es la
variación porcentual del precio del bono dada una variación paralela de 100 pbs en la curva de
rendimientos.

∑
( )

∑
( )

Aunque la duración es negativa, por convención se suele expresar en valor absoluto.

Aproximación por duración:

̅̅̅̅̅̅̅ ( )

Beneficios:
 Cálculo rápido y sencillo.
 Herramienta útil para inmunizar un portafolio.
Desventajas:
 Es una aproximación lineal, por ello no es exacta. Existirá más error a medida que las variaciones
de tasas sean mayores.

Ejercicio: Duración Modificada.xlsm

Convexidad

La relación entre el precio y la tasa de interés no es lineal, es convexa. Por ello, la duración es una buena
aproximación a variaciones pequeñas en la tasa de interés; sin embargo, falla ante variaciones grandes.
Para solucionar este problema, existe la convexidad que mide la curvatura en la relación entre el precio
y la tasa de interés; es la segunda derivada del precio ante variaciones en la tasa de interés, ajustando
por la semi-elasticidad.

∑
( )

( )
∑
( )

Corrección por convexidad:

( )
( )

Duración Dólar (DV01)

Mide el cambio monetario el precio de un bono ante el cambio paralelo de 1 pb en las tasas de interés.
No es más que otra manera de ver la duración modificada.

( )

( )
Como la duración expresa la variación porcentual ante cambios de 100 pbs en la tasa YTM, dividimos
entre 10,000:

( )

Duración Efectiva
En algunos bonos (Callable Bonds, Putable Bonds, MBS, etc.) los flujos de caja pueden ser afectados por
el cambio en las tasas de interés. Dado que la duración modificada no toma en cuenta estas variaciones
es necesario tener una medida de riesgo que incorpore correctamente esta endogeneidad en su cálculo.
La duración efectiva incorpora aproxima la sensibilidad del precio del bono ante cambio de las tasas de
interés, teniendo en cuenta las posibles variaciones en los flujos de caja producto de estos cambios.

( )

Aproximación por duración efectiva:

̅̅̅̅̅̅̅ ( )

Ejercicio: Duración Efectiva.xlsm

Convexidad Efectiva
La convexidad efectiva corrige la curvatura en la relación entre el precio del bono y la tasa de interés al
incorporar la endogeneidad existente en los flujos de caja.

( ) ( )

Duraciones Parciales (Duraciones Vectoriales/KRDs)

En matemática, el diferencial total de una función de varias variables reales corresponde a una
combinación lineal de diferenciales cuyos coeficientes son los del gradiente de la función.

Si consideramos ( ) ∑ , calculemos su diferencial total:

( )

∑ ∑
( ) ( )
( )
 ∑ ∑
( ) ( )

¿Qué pasa si la ?

Tendríamos un movimiento paralelo de tasas (Duración Modificada):

( ) ∑ ( )

∑ ( )

¿Qué pasa si los flujos de caja del bono cambian ante variaciones en las tasas de interés?

( ) ( )

si la

Las duraciones parciales nos permiten aproximar linealmente, variaciones no paralelas en la estructura
de tasas de interés. Por ello, se hayan sensibilidades relacionadas con cada tasa spot relevante para el
análisis.

Ejercicio: KRDs.xlsm