Especial Operaciones de reestructuración empresarial

Valoración de empresas
mediante el método del
descuento de flujos de
tesorería
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48 Estrategia Financiera Nº 312 • Enero 2014
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El descuento de flujos de tesorería es el método de valoración más apropiado para empresas

con vocación de continuidad y con una antigüedad suficiente como para poder realizar
predicaciones razonables de futuro sobre la evolución de la empresa. Esta metodología
pone especial énfasis en los flujos de tesorería (caja) a obtener por la empresa
en el futuro y en la actualización de los mismos a una tasa adecuada

Antonio P. Martínez Alfonso Gregorio Labatut Serer

Doctor en Ciencias Económicas y Empresariales Doctor en Ciencias Económicas y Empresariales

E
l valor asignado por la contabilidad a la
empresa depende de los criterios aplica-
dos, esto es, de los Principios y Normas
Contables contenidas en el marco conceptual y en
las normas de registro y valoración contenidas en el
Plan General de Contabilidad. En concreto, está suje-
to al principio de empresa en funcionamiento, según
el cual el valor de la empresa se establece suponien-
do que ésta funcionará de forma interrumpida en el
tiempo, y no se realiza para determinar el valor de la
empresa con objeto de una transacción.
Los fundamentos de la valoración contable se
establecen en el Código de Comercio y en el Plan Ge-
neral de Contabilidad, de tal modo que la valoración
contable está configurada bajo los criterios de Precio
de Adquisición y del principio de Prudencia. De este
modo, la valoración de los activos de la empresa, se
fundamenta, con la excepción de los instrumentos
financieros, en función del precio pagado por ellos, y
en las estimaciones contables se debe seguir siempre
un criterio de prudencia.
No obstante, la introducción de las Normas In-
ternacionales de Información Financiera y la adap-
tación del PGC a esta normativa, hace que el valor
asignado por la contabilidad a la empresa se acerque
más al valor de mercado de los activos, al aplicar en
algunos casos el valor razonable en lugar del precio
de adquisición.
De todas formas, en España la aplicación del va-
lor razonable esta muy limitada por el nuevo Plan
General de Contabilidad de 2007, ya que solamente
se puede utilizar en la valoración de los instrumentos
financieros, no siendo posible su aplicación para la
valoración del inmovilizado.
Pero la cuestión fundamental, es que el objetivo
de la valoración contable no persigue establecer un
valor de venta o transacción para la empresa, ni un
valor de mercado ante una posible transacción, sino
un valor de continuación en el tiempo. No obstante,
tenemos que dejar presente que el valor contable o
valor en libros de la empresa que ofrece la contabi-
lidad, es un dato substancial desde la óptica de la
valoración de empresas, pues puede ser considerado
como una referencia mínima del valor.
Los métodos de valoración existentes se agrupan
en tres categorías:
• Métodos tradicionales. Es la metodología más
antigua y comprende los Métodos analíticos, pa-
trimoniales o estáticos y los Métodos mixtos o
compuestos.
• Métodos comparativos o por múltiplos.
• Métodos basados en el descuento de flujos. Ba-
sados en el descuento de flujos de tesorería.
En esta ocasión nos centraremos en desarrollar
estos últimos.
Se trata de un método de valoración basado en el
enfoque de rendimiento o sintético. Según los auto-
res es la metodología más apropiada para empresas
con vocación de continuidad y con una antigüedad
suficiente como para poder realizar predicaciones ra-
zonables de futuro sobre la evolución de la empresa.
Esta metodología pone especial énfasis en los
flujos de tesorería (caja) a obtener por la empresa
en el futuro y en la actualización de los mismos a
una tasa adecuada. Por tanto, existen dos conceptos
claves en la determinación del valor: flujos de caja
futuros generados y tasa de actualización.
Una vez obtenidos los flujos de caja futuros de la
empresa, éstos se actualizarán al momento presente,
obteniendo de este modo, el valor actual neto (VAN)
de todos los flujos netos de caja que la empresa ge-
nere en el futuro, siendo éste el valor de la empresa.
De este modo, el valor de la empresa dependerá de
los flujos de caja futuros que pueda conseguir con
la explotación de los bienes y derechos (activo) po-
seídos en el momento de la valoración y afectos a la
actividad de la empresa.
En consecuencia, la valoración de estos activos
dependerá de su capacidad futura de obtención de
flujos de caja, enmarcándose este método en el de-
nominado enfoque del valor de rendimiento o valor
sintético.
Se entiende que la empresa va a continuar de
forma indefinida (principio de gestión continuada),
de este modo los flujos de caja futuros se van a ob-
tener de forma indefinida al infinito. Para realizar la
predicción, como no es posible realizar predicciones
al infinito, el periodo de duración de la empresa se va
a dividir en dos partes:

Nº 312 • Enero 2014 Estrategia Financiera

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49
Especial Operaciones de reestructuración empresarial
Valoración de empresas mediante el método
del descuento de flujos de tesorería
La aplicación del valor razonable
está muy limitada, solo se puede
utilizar en la valoración de los
instrumentos financieros y no para
la valoración del inmovilizado
• Un primer período proyectado, en el que se van
a realizar predicciones de futuros flujos netos de
efectivo (CF). Este período proyectado (n) no debe
ser superior a cinco años. Una vez finalizado este
periodo la empresa tiene un valor que se denomi-
na valor de continuación o residual (Vn).
• Período a perpetuidad. A partir del periodo proyec-
tado (n) empieza este período a perpetuidad. Para
calcular el valor de continuación o residual que ten-
drá la empresa en el momento n (Vn), se procederá
a realizar la actualización a perpetuidad de unos
flujos de caja constantes o crecientes según una
tasa de crecimiento constante (g). Esto es a partir
del año n+1 (año 6, en adelante) se supondrá que
los flujos de caja son constantes o crecientes en una
tasa de crecimiento constante (g).
De este modo, el valor de la empresa será el
siguiente:
En donde:
V0 = Valor de la empresa (valor de los activos de
la empresa afectos a la explotación).
CFt = Flujo neto de caja (o tesorería) en el mo-
mento t
n = Período proyectado, normalmente cinco años
k = Tasa de descuento. Coste Medio Ponderado
de Capital
Vn = Valor de la empresa en el momento n (nor-
malmente quinto año)
El valor de la empresa será la suma de la actua-
lización de los flujos de caja obtenidos en cada uno
de estos dos períodos (período proyectado y período
a perpetuidad). De este modo, se traslada el proble-
ma de la valoración actual al momento futuro (n) en
el que habrá que calcular el valor de continuación o
residual (Vn).
l
50 Estrategia Financiera Nº 312 • Enero 2014
La aplicación del método requiere definir los con-
ceptos de:
1. Renta a actualizar o definición de flujos netos de
caja (CF).
2. La tasa de actualización (k).
3. El horizonte temporal (n).
4. El valor de continuación o residual en el momen-
to n (Vn).
El valor determinado será el de los activos afec-
tos a la explotación del negocio.
RENTA A ACTUALIZAR O DEFINICIÓN DE LOS
FLUJOS NETOS DE CAJA (CF)
Para realizar las proyecciones futuras de cash
flow, normalmente se realizan a partir de la Cuen-
ta de Pérdidas y Ganancias y del resultado ordinario
del ejercicio excluyendo los ingresos y gastos de tipo
excepcional y extraordinario, para de este modo, cal-
cular el “Flujo de caja libre para la empresa” (CFe).
Interesa analizar la capacidad de la empresa pa-
ra obtener rentas (flujos netos de caja) para quienes
aportan el total de la financiación (propia o ajena).
Nos referimos al flujo libre de caja que proporcionan
los activos afectos a la explotación de la empresa,
con independencia de la forma en que se financien.
A este flujo de caja que proporcionan la totalidad de
los activos de la empresa afectos a la explotación le
denominaremos “Flujo de Caja libre para la empresa”
(CFe), definido como la renta obtenida por la empresa
(totalidad de los activos) para remunerar a todos sus
financiadores (propios o ajenos).
El Valor actual neto (VAN) de los CFe será el valor
de la empresa correspondiente a los activos afectos a
la explotación del negocio.
Los CFe se calculan a partir del resultado contable
ordinario después de impuestos, del modo siguiente:
RESULTADO CONTABLE ORDINARIO DESPUÉS DE
IMPUESTOS.
+ Intereses
+ Impuestos reales
BENEFICIO ANTES DE INTERESES E IMPUESTOS
(BAIT) = EBIT
+ Amortizaciones
+ Deterioro del valor
BENEFICIO ANTES DE AMORTIZACIONES, INTE-
RESES E IMPUESTOS (BAAIT) = EBITDA
(-) Inversión neta en activo circulante
(-) Inversión neta en activo fijo
FLUJO DE CAJA OPERATIVO ORDINARIO
(-) Impuestos hipotéticos sin deuda (t x BAIT)
FLUJO LIBRE DE CAJA PARA LA EMPRESA (CFe)
El flujo libre de caja para la empresa (CFe) es el
flujo de efectivo que generan la totalidad de los acti-
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Valoración de empresas mediante el método
del descuento de flujos de tesorería

vos afectos a la explotación de la entidad, con inde- Durante el último año 2011, obtuvo la siguiente
pendencia de la forma en la que éstos se financien. cuenta de pérdidas y ganancias:
En definitiva, en primer lugar se tendrá que realizar: Ingresos 2011
Ingresos explotación:
- La proyección durante los próximos cinco años Importe neto de cifra de ventas 535.506
de la cuenta de Pérdidas y Ganancias afectas a la Otros ingresos de explotación
Gastos explotación:
explotación. Consumos de explotación 42.841
Gastos de personal 93.257
- Calcular a partir de dicha proyección, la estima- Dotaciones para amortización de inmovilizado 6.973
ción de los flujos libres de caja para la empresa Otros gastos de explotación 63.533
(CFe). Resultado explotación 328.902
Ingresos financieros 30.540
Gastos financieros y gastos asimilados
Para la proyección de la cuenta de pérdidas y Resultado financiero - 30.540
ganancias, se tendrá que realizar estimaciones, en Resultado actividades ordinarias 298.362
función de los datos pasados y de las previsiones de Resultados antes de Impuestos 298.362
futuro. Por lo que se deberán realizar hipótesis sobre Impuestos sobre sociedades - 89.508
la evolución de: Otros impuestos -
Resultado del ejercicio 208.854
- Cifra de negocios. Dada la evolución de la cuenta de pérdidas y ga-
nancias durante los años anteriores y de las posibili-
- Consumo de existencias. dades que pueden darse en el futuro, se estiman las
siguientes hipótesis sobre la evolución de:
- Sueldos y salarios.

1. La cifra de ventas. Se estima un crecimiento del
- Gastos de explotación. 5,31%.

- Otros gastos de explotación. 2. Los consumos de explotación. Para realizar la

proyección de los consumos de explotación du-
- Etc. rante el periodo considerado, tomaremos una tasa
que representa los consumos de explotación sobre
A partir del resultado neto de explotación, se rea- la cifra de ventas, estimándose en el 16,81% sobre
lizará la estimación para los próximos cinco años del la cifra de ventas.
flujo libre de caja para la empresa (CFe), mediante la
realización de hipótesis sobre: 3. Gastos de personal. Para realizar la proyección
- Estimación de la inversión necesaria en activo de los gastos de personal durante el periodo con-
circulante, con el fin de mantener el nivel de ingresos siderado, tomaremos una tasa de incremento del
previstos (cifra de negocios). 5,31%.
- Estimación de la inversión necesaria en activo
fijo, con el fin de mantener también el nivel de ingre- 4. Otros gastos de explotación. Dada esta espe-
sos previstos (cifra de negocios). cial evolución, nos parece adecuado utilizar la
tasa que representa los Otros gastos de explo-
Caso práctico tación sobre la cifra de ventas, que se sitúa en el
25,46%.
Veamos lo expuesto a través del siguiente su-
puesto sobre cálculo del flujo libre de caja para la 5. Amortizaciones del inmovilizado. Las amorti-
empresa (CFE). zaciones del inmovilizado dependen de los por-
• Planteamiento. Supongamos la empresa centajes de amortización del activo fijo. Por lo
CONSORSA, cuyo balance a 31 de diciembre de 2011 tanto, los importes del inmovilizado material así
es el siguiente: como las dotaciones para cada uno de los años
Activo Patrimonio Neto y Pasivo anteriores se obtienen de los estados financieros.
Inmovilizado Se amortiza de forma general un 7,81% sobre el
400.000 Capital 150.000
material saldo del inmovilizado.
Inversiones
300.000 Reservas 200.000
financieras 6. Impuesto sobre beneficios. Respecto al im-
Existencias 150.000
Provisiones
150.000 puesto sobre beneficios, se tomara el tipo medio
riesgos y gastos efectivo pagado por la empresa durante los años
Deudas a largo anteriores que es del 30%.
Deudores 200.000 400.000
plazo
Deudas a corto
Tesorería 50.000
plazo
200.000 7. Inversión necesaria en capital circulante. Para
mantener la cifra de ventas se considera necesario
Total 1.100.000 Total 1.100.000
un incremento del capital circulante del 5,31%.

Nº 312 • Enero 2014 Estrategia Financiera

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Especial Operaciones de reestructuración empresarial
Valoración de empresas mediante el método
del descuento de flujos de tesorería

8. Inversión necesaria en activo fijo. También pa- sobre beneficios empresariales y, evidentemente, es
ra mantener la cifra de ventas se considera ne- el concepto de EBIT o BAIT.
cesario un incremento del activo circulante del
5,31%. LA TASA DE ACTUALIZACIÓN (K)
Se pide calcular el flujo de caja libre para la em- Los flujos de caja (CFe) que hemos calculado son
presa (CFe). los conseguidos por la totalidad de los activos de la
• Solución. En primer lugar vamos a realizar la empresa, con independencia de su financiación, por
proyección de la Cuenta de Pérdidas y Ganancias pa- lo tanto, estos flujos de caja sirven para remunerar
ra los cinco años siguientes, con las hipótesis que se a los fondos propios (coste de los recursos propios)
han planteado: y los recursos ajenos (coste de los recursos ajenos o
de la deuda).
Proyección de la Cuenta de Pérdidas y Ganancias
Por consiguiente, si para valorar la empresa se
Criterio 2012 2013 2014 2015 2016
utilizan los flujos de caja libres para la empresa (FCe),
Ingresos explotación 5,31% 563.938 593.879 625.410 658.614 693.582
la tasa a la que debe realizarse el descuento es la
Importe neto de cifra de
ventas
relacionada con el coste de los mismos, que será una
media ponderada del coste de los recursos propios y
Gastos explotación
ajenos. Esto es lo que se denomina Coste Medio Pon-
Consumos de explotación 16,81% 94.792 99.825 105.125 110.707 116.584
derado de Capital, que expresamos por k. En inglés,
Gastos de personal 5,31% 98.208 103.422 108.913 114.696 120.786
the weighted average cost of capital (WACC).
Dotaciones para amortización
de inmovilizado
7,81% 32.889 34.635 36.474 38.410 40.449 El Coste Medio Ponderado de Capital (k) se define
Otros gastos de explotación 25,46% 143.591 151.214 159.243 167.697 176.601
como el coste medio de todas las fuentes financieras
de la empresa en relación con el patrimonio neto y
Resultado explotación 194.458 204.782 215.655 227.104 239.162
el pasivo total. Este dato resulta relevante, pues es
Activo fijo 5,31% 421.237 443.602 467.154 491.957 518.076
utilizado como umbral de rentabilidad, esto es, como
Capital circulante 5,31% 210.619 221.801 233.577 245.978 259.038
la rentabilidad mínima que la empresa exige a sus in-
Notas. Ingresos de explotación: crecimiento del 5,31% sobre las cifras del año anterior.
Consumos de explotación, gastos de personal, variaciones de operaciones de tráfico y otros versiones. Evidentemente, el coste de cada uno de los
gastos de explotación: Los porcentajes de aplican sobre los ingresos de explotación. Dota- recursos financieros dependerá del riesgo que asume
ciones para amortizaciones del inmovilizado. El porcentaje se aplica sobre el activo fijo. cada financiador, de lo que se deduce que k depende
indirectamente de dicho riesgo.
Se ha llegado al Resultado de Explotación, sin De este modo, el Coste Medio Ponderado de Ca-
calcular los gastos financieros ni los impuestos, por pital se calculará del modo siguiente:
el motivo de que para el cálculo del Flujo de Caja libre
para la empresa (CFe) deben ajustarse, por lo tanto,
no se han calculado.
Cálculo del Flujo libre de caja para la empresa
(CFe): Donde:
k = Coste Medio Ponderado de Capital
Proyección financiera del flujo de caja kd = Coste real de los recursos ajenos (pasivo exi-
Criterio 2012 2013 2014 2015 2016 gible) remunerados que soporta la empresa.
k0 = Coste de los recursos propios
Resultado
explotación
194.458 204.782 215.655 227.104 239.162 t = Tipo impositivo efectivo de la empresa
Beneficio antes de FP = Fondos propios o Patrimonio neto
intereses e impuestos 194.458 204.782 215.655 227.104 239.162 FA = Fondos ajenos con coste
EBIT
Dotación
7,81% 32.889 34.635 36.474 38.410 40.449
Cálculo del coste de los recursos ajenos kd
amortizaciones
Beneficio antes de Para determinar el coste de la financiación ajena
amortización int. e 227.346 239.417 252.128 265.515 279.612 kd se debe considerar la financiación ajena remune-
impuestos EBITDA
rada que soporta la empresa (se excluirá la financia-
Inversión neta en
activo fijo
5,31% - 21.237 - 22.365 - 23.552 - 24.803 - 26.119 ción sin coste, como proveedores, Administraciones
Inversión neta en
Públicas, etc.). Debe referirse al coste que efectiva-
5,31% - 10.619 - 11.182 - 11.776 - 12.401 - 13.060 mente soporta la empresa por el riesgo específico
activo circulante.
Flujo de caja que la misma comporta para sus financiadores, y no
195.491 205.870 216.800 228.311 240.432
operativo ordinario debe referirse a los tipos de mercado. El coste que
(-) Impuestos 30,00% - 58.337 - 61.435 - 64.696 - 68.131 - 71.749 efectivamente soporta la empresa, significa que se
Flujo de caja libre refiere el coste financiero de mercado más la pri-
137.153 144.435 152.104 160.179 168.684
para la empresa ma por riesgo específica que el mercado asigna a la
empresa, pues se supone que los financiadores de la
Precisión. El resultado de explotación es equi- empresa ya han calculado el riesgo de la empresa al
valente al resultado antes de intereses e impuestos prestarle los fondos.

52
l Estrategia Financiera Nº 312 • Enero 2014

También hay que indicar que el coste de la deu-
da (intereses) deberá ser neto de impuestos, ya que
los intereses son deducibles de la base imponible
del Impuesto sobre Sociedades, por lo que se tendrá
que considerar su coste neto del efecto impositivo
efectivo medio que paga la empresa. En consecuen-
cia, para el cálculo del coste de la deuda (kd) habría
que tomar datos de la contabilidad de la empresa,
esto es, habría que tomar datos de los últimos años
(por ejemplo, cinco últimos años), para no centrar-
nos solamente en los datos de la situación financiera
existente en un momento dado de tiempo, siempre y
cuando ello sea posible.
Cálculo del coste de los recursos propios ko
El coste de los recursos propios ko, representa la
rentabilidad mínima exigida por los accionistas en
función del riesgo que asumen en la empresa. Se ex-
presa como el coste que demandarían los accionistas
para realizar una inversión en la empresa en las con-
diciones en las que se encuentra.
Según el Modelo de Equilibrio de Activos Finan-
cieros CAPM (Capital Asset Pricing Model) se repre-
senta como el coste de una inversión en activos sin
riesgo, más una tasa por riesgo específica en función
de la empresa a valorar. Se determina a través de la
siguiente formulación:
ko = RSR + Prima de riesgo para la empresa
Donde:
RSR = Rentabilidad de un activo sin riesgo (por
ejemplo: bonos u obligaciones del estado).
En nuestra opinión, debería tomarse una media
de la rentabilidad de los activos sin riesgo durante
Nº 312 • Enero 2014 Estrategia Financiera
Especial Operaciones de reestructuración empresarial
Valoración de empresas mediante el método
del descuento de flujos de tesorería
los últimos cinco años. Otra referencia muy buena
y actual que podría tomarse es la rentabilidad de las
obligaciones del estado a 10 años.
En cuanto a la prima de riesgo de la empresa, es
el factor más complejo en la determinación de la tasa
de actualización. Para obtener esta prima, se puede
recurrir al modelo CAPM (Capital Asset Pricing Mo-
del), que permite calcular la prima de riesgo para una
cartera de títulos. El modelo de CAPM se aplica para
valorar una inversión financiera compuesta por múl-
tiples títulos diferentes, pero se puede extrapolar a la
valoración de la cartera de títulos de una empresa.
A pesar de eso, también es una cuestión compleja y
subjetiva, pero para resolver este problema e intentar
ofrecer un criterio objetivo recurrimos al documento
7 de AECA sobre Principios de Valoración y al manual
Valoración de empresas: Distintas alternativas.
De este modo, el coste de los recursos propios
en una pyme, podría plantearse del modo siguiente:
Donde:
RSR = Rentabilidad de un activo sin riesgo (por
ejemplo: bonos u obligaciones del estado).
RS = Rentabilidad media de las empresas del
sector. Puede ser determinada a partir de los índices
sectoriales a los que pertenece la empresa a valorar,
por ejemplo, los contenidos en la Bolsa para empre-
l
53
Especial Operaciones de reestructuración empresarial
Valoración de empresas mediante el método
del descuento de flujos de tesorería
Existen dos conceptos claves en la
determinación del valor: flujos de
caja futuros generados y tasa de
actualización. Al ponerse al día se
obtiene el valor actual neto (VAN)
sas cotizadas, o en alguna base de datos disponible
sobre datos de empresas.
ß = Variabilidad de la rentabilidad de la empre-
sa, sobre la rentabilidad media del sector. Puede ser
calculada (AECA, 2005) por el cociente entre la des-
viación típica de la rentabilidad de la empresa divi-
dida por la desviación típica de la rentabilidad de las
empresas del sector.
El cálculo de la Beta se realizará del modo
siguiente:
En donde:
l
54 Estrategia Financiera Nº 312 • Enero 2014
= Desviación típica de la rentabilidad
de la empresa a valorar.
= Desviación típica de la rentabilidad
del sector donde se ubica la empresa.
Véase que la prima de riesgo se ha subdividido
en dos partes:
- Prima de riesgo del sector donde se desarrolla
la actividad de la empresa, que se mide por la
rentabilidad media del sector. De tal modo que
cuanto mayor sea la rentabilidad de un sector,
más arriesgado resultará invertir en el mismo.
Recuérdese que inversiones más arriesgadas exi-
girá rentabilidades mayores.
- Prima específica de riesgo de la empresa dentro
de su sector. Se mide a través de la desviación
típica de las rentabilidades de la empresa con
respecto a las del sector. La desviación típica, nos
mide la dispersión de los datos con respecto a la
media. Empresas con desviación típica mayores
que la media del sector nos ofrecerá un mayor
riesgo, que otras cuya desviación típica es menor.
En definitiva, a igualdad de medias, la varianza
o la desviación típica nos miden el riesgo de va-
riabilidad de los datos con respecto a la media.
Variaciones más acentuadas en torno a la media
se corresponderá con empresas más arriesgadas.
En definitiva, el coste de los recursos propios está
en función de las rentabilidades del sector, rentabili-
dad sin riesgo y también de la variación de las renta-
bilidades de la empresa sobre las del sector en torno
a su media.
Finalmente, comentar que al aplicar esta meto-
dología tiene que ofrecer un coste de los recursos
propios razonable, ya que si con la aplicación de la
metodología se alcanzasen cantidades desorbitadas
habría que abandonar el método y recurrir a otros
procedimientos, para obtener un coste razonable.
CÁLCULO DEL VALOR DE CONTINUACIÓN O
RESIDUAL EN EL MOMENTO N (VN)
Recordemos que para calcular el valor de la em-
presa se aplicará la siguiente formula del Valor actual
neto (VAN):
En donde:
Vo = Valor de la empresa (totalidad de sus activos
afectos a la explotación)

CFt = Flujo neto de caja (o tesorería) en el mo-
mento t
n = Período proyectado, normalmente cinco años
k = Tasa de descuento. Coste Medio Ponderado
de Capital
Vn = Valor de la empresa en el momento n (nor-
malmente quinto año)
Una vez determinados los Flujos neto de caja
netos para la empresa (CFt) durante los próximos
cinco años (período proyectado) y una vez deter-
minado el Coste Medio Ponderado de Capital (k)
o tasa de descuento, nos falta determinar el va-
lor de continuación o residual (Vn) una vez que
ha concluido el período proyectado (año quinto
normalmente).
Este valor de continuación (Vn) se calculará con-
siderando que el segundo período es infinito, y du-
rante el mismo se obtienen unos flujos de caja. Para
darle una solución matemática a este problema de
rentas durante un periodo infinito, nos plantearemos
dos posibilidades de evolución de los flujos de caja
durante el periodo a perpetuidad:
- Flujos de caja constantes.
- Flujos de caja crecientes según una tasa “g”
constante.
De este modo en el caso de que los flujos de caja
sean constantes, el valor de continuación:
Vn será igual a =
Mientras que si los flujos de caja son crecientes,
según una tasa de crecimiento “g” (constante), se
puede demostrar que el valor de continuación (Vn),
será igual a:
Vn =
Donde:
Vn = Valor de continuación o residual
FCn+1 = Cash flow en el período n+1, (año 6 nor-
malmente) y que a partir de ese momento se consi-
derará creciente a una tasa de crecimiento g
K = Coste medio ponderado de capital
g = Tasa de crecimiento constante de los flujos
de caja en el período de continuidad
Finalmente, comentar, que el valor de continua-
ción tiene una importancia fundamental en el valor
total de la empresa, ya que en la práctica suele si-
tuarse en un intervalo comprendido entre el 65% y el
80% de dicho valor total.
VALOR DE LA EMPRESA (VO)
Una vez obtenidos todos estos datos:
1. Renta a actualizar o definición de flujos netos de
caja (CF).
2. La tasa de actualización (k).
3. El horizonte temporal (n).
Nº 312 • Enero 2014 Estrategia Financiera
Especial Operaciones de reestructuración empresarial
Valoración de empresas mediante el método
del descuento de flujos de tesorería
El valor de continuación tiene gran
importancia en el valor total de la
empresa, ya que suele situarse en
un intervalo comprendido entre el
65% y el 80% de dicho valor total
4. El valor de continuación o residual en el momen-
to n (Vn).
No tenemos más que aplicar la formulación del
Valor actual neto (VAN) para determinar el valor de
la empresa (Vo).
Recordemos que la formulación era la siguiente:
En donde:
V0 = Valor de la empresa (totalidad de sus activos
afectos a la explotación)
CFt = Flujo neto de caja (o tesorería) en el mo-
mento t.
n = Período proyectado, normalmente cinco
años.
k = Tasa de descuento. Coste Medio Ponderado
de Capital
Vn = Valor de la empresa en el momento n (nor-
malmente quinto año)
Con ella obtendremos el valor actual de la totali-
dad de los activos de la empresa afectos a la explota-
ción, con independencia de la financiación. Para de-
terminar el valor de la empresa para sus accionistas
(patrimonio neto) habrá que descontar el importe de
las deudas con coste.
Acceda a:
http://estrategiafinancie-
Casos prácticos del PGC y PGC-PYMES.
Antonio P. Martínez Alfonso y Gregorio
Labatut Serer. 4ª edición. Wolters Kluwer
España.
Guía contable para el cierre con hoja de
ra.wke.es
SÓLO EN
cálculo (parte I)
Guía contable para el cierre con hoja de
cálculo (parte II)
l
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