Você está na página 1de 81

SUMÁRIO

1.

PROCESSO DE ORÇAMENTO DE CAPITAL

3

1.1.

Elementos necessários ao processo de orçamento de capital

5

1.1.1. Conceito de investimento inicial

5

1.1.2. Conceito de fluxo de caixa do projeto

6

1.2.

Cálculo d o investimento inicial

6

EXERCÍCIOS (extraídos de Gitman – 2002)

8

2.

PROCESSO DE ORÇAMENTO DE CAPITAL (2)

11

2.1.

Cálculo do fluxo de caixa do

11

2.1.1. Cálculo das entradas de caixa

11

2.1.2. Cálculo do fluxo de caixa residual

13

3.

PROCESSO DE ORÇAMENTO DE CAPITAL (3)

17

3.1.

Estrutura de capital (1)

17

3.1.1.

Capital de

terceiros:

18

4.

PROCESSO DE ORÇAMENTO DE CAPITAL (4)

28

4.1.

Estrutura de

capital (2):

28

4.1.1.

Capital próprio:

28

5.

PROCESSO DE ORÇAMENTO DE CAPITAL (5)

33

5.1. Cálculo do custo de capital com Conteúdo base nas ações existentes

33

5.2. Cálculo do custo de capital com base em emissão de novas

34

6.

PROCESSO DE ORÇAMENTO DE

36

6.1.

Cálculo do custo Médio Ponderado de Capital (CMPC)

37

7.

MÉTODOS DE ANÁLISE DE PROJETOS (1)

42

7.1. Conceito de Custo de capital

42

7.2. Conceito de custo de oportunidade

43

7.3. Cálculo do Valor Presente

44

8.

Métodos de análise de projetos

50

8.1. Cálculo da Taxa Interna de Retorno (TIR)

50

8.2. Análise do Perfil de VPL

51

8.3. Análise do Ponto de Fisher

53

9.

MÉTODOS DE ANÁLISE DE PROJETOS (3)

60

9.1. Cálculo do Período Pay - Back, sem desconto

O período de pay - back é o tempo que o fluxo de caixa leva para cobrir os custos do

60

 

investimento

60

9.2.

Cálculo do Período Pay - back com

61

10. Moderna Teoria das carteiras e custo de capital

65

10.1. Conceito de Risco e Retorno

65

10.2. Conceito e cálculo de ferrame ntas de risco

66

10.2.1. Amplitude

66

10.2.2. Desvio padrão

66

10.2.3. Coeficiente de variação

68

10.2.4. Correlação

69

10.2.5. Variância

70

10.2.6. Covariância

70

11. Moderna Teoria das Carteiras e custo de capital

77

11.1.

Aversão ao risco

77

11.2. Mercado eficiente

78

11.3. Risco sistemático

78

11.4. Risco não -

79

FINANÇAS EMPRESARIAIS AULA 1 – PROCESSO DE ORÇAMENTO DE CAPITAL (1)

1. PROCESSO DE ORÇAMENTO DE CAPITAL (1).

O processo de orçamento de capital envolve a geração de propostas de investimento a longo prazo; a avaliação, análise e seleção delas; e a implementação e acompanhamento das que fo ram selecionadas. Por que os gerentes financeiros dão tanta atenção a essas decisões de investimento a longo prazo?

Investimentos em longo prazo muitas vezes requerem grandes dispêndios de capital. A empresa naturalmente não dispõe de capital para realizar todas as alternativas que se apresentam e por isso precisa fazer uma escolha mais adequada a sua estratégia. Também, os ativos permanentes podem se deteriorar com o tempo e tal deterioração precisa ser prevista adequadamente.

O processo de orçamento de capital consiste em avaliar e selecionar os investimentos de longo prazo que maximizem a riqueza do acionista.

Mas porque uma empresa faria grandes dispêndios de capital?

Dispêndios de capital são grandes desembolsos com expectativas de gerar retornos após um ano. Muitos são os motivos, mas 4 são os mais comuns:

Expansão : a empresa adquire ativos imobilizados para ampliar suas operações e assim aumentar o seu mercado seja produzindo produtos novos ou produzindo mais unidades de um produto existente.

Substituição : muitas vezes, uma empresa já consolidada precisa substituir seus ativos obsoletos trocando- os por novos.

Modernização : acontece pelo mesmo motivo da substituição, mas ao invés de gerar a troca total do ativo, gera se apenas uma troca parcial . Por exemplo, uma melhora de motor de uma máquina injetora. Troca se o motor dela mas a própria máquina toda.

Outras finalidades : nem todos os dispêndios de capital envolvem a troca, modernização ou compra de ativos tangíveis constantes das demonstrações contábeis. Às vezes, o dispêndio é para compra de ativos intangíveis, ou seja, ativos cujo cálculo do retorno não consiste de previsão muito fácil ou matemática. Por exemplo: propaganda, consultoria, troca de slogan, troca de logomarca e etc.

Como se faz esse processo acontecer?

O processo de orçar capital pode ser conseguido seguindo 5 etapas distintas, mas inter- relacionadas a saber:

Geração de propostas: as pessoas em todos os níveis da organização geram e apresentam suas idéias com potencial de redu ção de custos e aumento da riqueza dos proprietários.

Avaliação e análise: as propostas são analisadas levando se em conta de atendem os objetivos definidos em seu planejamento estratégico, os recursos previstos em seu controle estratégico, a direção estratégica e o controle. Verifica se também sua viabilidade econômica.

Tomada de decisão: tendo avaliado e concebido a magnitude do gasto de capital, o responsável por essa decisão deverá escolher a melhor alternativa dentre as quais foram apresentadas. Deve se lembrar que cada indivíduo na organização recebe autonomia para tomar decisões dado o nível de gasto exigido.

Implementação: sendo a proposta aprovada ela deverá ser posta em prática. Se a proposta requer um grande valor é porque ela atua provavelmente em um nível estratégico, e nesse nível de atuação a proposta precisa ser controlada para se garantir que os custos orçados anteriormente não ultrapassem o orçamento inicial (budget ).

Acompanhamento : como já visto em administração estratégica, qualquer mudança em uma organização em qualquer nível que seja precisa de um controle que nada mais é do que avaliar se o projeto está devolvendo os resultados antes previstos.

A empresa pode realizar todos os projetos apresentados?

Na teoria assumindo uma empresa com fundos ilimitados sim, mas sabe se que na prática nenhuma empresa possui fundos ilimitados. Elas são como as pessoas físicas: possuem uma quantidade limitada de recursos e precisam decidir a melhor forma de aplicar tais recursos.

Alguns projetos podem ser independentes entre si ou mutuamente excludentes .

Os projetos independentes são aqueles que quando aceitos não interferem na consideração futura dos demais projetos. Por exemplo: um projeto de troca dos móveis de escritório e outro de instalação de ventiladores. Um não afeta a escolha do outro e vice - versa.

Os projetos mutuamente excludentes implicam que a aceitação de um projeto rejeita imediatamente a aceitação de outro por possuírem funções similares. Por exemplo: um projeto de instala ção de ventiladores contra um

projeto de troca de ar- condicionado. Ou se faz um ou se faz outro. Os dois não são possíveis.

1.1. Elementos necessários ao processo de orçamento de capital

O que devo levar em conta ao orçar um investimento em longo prazo?

Dois elementos, que serão analisados a seguir, devem ser considerados na prática de orç amento de capital: conceito de investimento inicial e conceito de fluxo de caixa .

1.1.1. Conceito de investimento inicial

Investimento inicial é a saída de caixa no instante zero logo no início do projeto. Por exemplo, na figura abaixo, na compra de uma máquina injetora apresenta - se um fluxo de caixa. Tal máquina custa R$10.000 e em 5 anos ela apresenta resultados operacionais. R$10.000 é o valor que se paga pela máquina e dev e ser desembolsados à vista, ou seja, antes de se obter entradas de caixa geradas pelo próprio investimento inicial.

de caixa geradas pelo próprio investimento inicial. Mas sempre o desembolso dos custos de um investimento

Mas sempre o desembolso dos custos de um investimento serão à vista?

A resposta é não. Em fluxos de caixa não convencionais, haverá saídas de caixa referentes ao investimento inicial que estarão em momentos futuros como mostra a figura abaixo. Note que no ano 3 há uma saída de caixa em meio as entradas, isso pode ser referente a um parcelamento do investimento inicial ou um c usto de manutenção da máquina por exemplo.

1.1.2. Conceito de fluxo de caixa do projeto São demonstrações que apresentam apenas as variações

1.1.2. Conceito de fluxo de caixa do projeto

São demonstrações que apresentam apenas as variações monetárias ocorridas no caixa da empresa. Entretanto, a ênfase dada aos fluxos de caixa de um orçamento de capital está associada à realização de um projeto, que são chamados de fluxos de caixa relevantes. Fluxos de caixa relevantes são as entradas ou saídas resultantes do investimento inicial específico do projeto. Ao analisar um projeto de investimentos, o analista financeiro deve apenas preocupar-se com estes fluxos.

Retome o exemplo de diagrama de fluxo de caixa já apresentado anteriormente. Percebe se que as entradas de 3.750 nos 4 primeiros anos e a entrada de 5.000 no 5º ano são referentes ao investimento inicial de 10.000 feito na compra da máquina.

investimento inicial de 10.000 feito na compra da máquina. 1.2. Cálculo do investimento inicial É possível

1.2. Cálculo do investimento inicial

É possível calcular o investimento inicial de um projeto?

Sim é possível, mas para tanto deve se levar em conta alguns aspectos que serão vistos a seguir. O investimento inicial é apenas a diferença entre todas as entradas e saídas de caixa que ocorrem no instante zero.

Mas é possível que haja entradas de caixa no instante zero?

Sim é possível . Ao se adquirir um novo ativo haverá alguns cu stos como o custo de instalação, mas poderá haver receitas como a venda do ativo velho. A

venda do ativo antigo “abate” ou reduz o valor líquido a ser pago pelo ativo novo. Por exemplo, ao comprar a nova máquina injetora por R$10.000, pode ser vender a ant iga por R$2.000 e assim ter um desembolso líquido de R$8.000 (10.000 – 2.000) pela máquina nova.

Vejamos esse cálculo de uma forma mais abrangente:

Custo do novo ativo instalado =

R$11.000

Custo do novo ativo =

R$10.000

+ custos de instalação =

R$1.000

- Resultado, após IR obtido com a venda do ativo velho =

R$1.800

Receita com a venda do ativo velho =

R$2.000

+/_ imposto de renda =

(R$200)

+/ - Variação no capital circulante líquido =

R$100

= Investimento inicial =

R$9.300

A companhia pagou R$11.000 pela máquina já instalada, ganhou 1.800

com a venda da máquina antiga (já descontado os efeitos do IR pela receita de tal venda) e reduziu seu CCL em 100 com os novos investimentos, dessa forma, sua

saída líquida no moment o zero ou seu investimento inicial é de R$9.300.

Mas o que é capital circulante líquido?

CCL ou capital circulante líquido são os empréstimos de longo prazo

usados para financiar atividades de curto prazo. Se uma empresa com o novo investimento consegue reduzir esse empréstimos então ela deixa de ter uma

saída de caixa em seus financiamentos e isso é tratado como uma entrada de caixa no projeto novo e vice - versa.

É possível haver IR na venda de ativos antigos?

Sim é possível, mas nem sempre ocorre. O valor de revenda de um ativo

antigo chama - se Valor Contábil e é obtido pela diferença entre o valor pago inicialmente menos a depreciação que o bem sofre com o tempo. Se o valor de revenda for maior do que o valor contábil, diga se por exemplo: a máquina antiga que foi vendida por R$3.000 tinha como valor contábil R$2.000 (valia 2.000, pois foi comprada por 20.000 e depreciada em 18.000) de acordo com o fisco houve um ganho de R$1.000 que será tributado. Caso o valor de revenda seja igual ao valor contábil então não haverá tributação, caso seja menor então o prejuízo pode ser deduzido dos resulta dos operacionais em 40% da perda. Se o valor de revenda for superior ao valor pago quando da compra do ativo antigo, entende se que houve ganho de capital e o ganho é taxado como ganho normal.

EXERCÍCIOS (extraídos de Gitman – 2002)

1. O que é orçamen to de capital? Como se relacionam dispêndios de capital e o processo de orçamento de capital? Todos os dispêndios de capital envolvem ativos imobilizados? Explique.

2. Quais são os motivos para se ter dispêndios de capital?

3. Descreva as etapas envolvidas no processo de orçamento de capital.

4. Defina e diferencie projetos independentes e projetos mutuamente exc ludentes.

5. Descreva cada um dos itens que compõem o investimento inicial.

6. Custo do novo a tivo.

7. Custos de instalação

8. Resultado obtido na venda do ativo velho

9. Imposto de renda na venda do ativo velho

10. Variação no CCL.

11. O que é valor contábil de um ativo e como é calculado?

12. Descreva as formas de tributação quando da venda do ativo velho.

FINANÇAS EMPRESARIAIS AULA 2 – PROCESSO DE ORÇAMENTO DE CAPITAL (2)

2. PROCESSO DE ORÇAMENTO DE CAPITAL (2)

2.1. Cálculo do fluxo de caixa do projeto.

2.1.1. Cálculo das entradas de caixa operacionais.

De acordo com GITMAN (2002):

“Entradas de caixa operacionais são entradas de caixa relevantes, resultantes de um investimento a longo prazo.”

As entradas de caixa possuem diversas estimativas como receitas das vendas que o fluxo gera, bem como suas despesas também, mas além disso também devemos considerar as depreciações associadas ao ativo em uso e ao ativo antigo como vistos na primeira aula.

Mas como deve se medir as receitas no caso dos fluxos de caixa?

As receitas, ou entradas de caixa são medidas como as entradas de caixa operacionais , ou seja, são as entradas de capital que o fluxo geral tão somente com as suas próprias operações e nada mais. Por exemplo, o fluxo de caixa operacional de uma moenda de cana, daquelas que se vê em feira de rua, é apenas o resultado das vendas de caldo de cana que ela gera. Não deve se considerar as vendas das outras máquinas, menos ainda as receitas com a venda de pastel. Ainda, irá considerar as entradas após o IR. Deve se lembrar que uma empresa paga IR quando possui lucro, e que esse IR deve ser descontado das entradas de caixa operacionais. À essas entradas dar- se- á o nome de entradas de caixa incrementais após o imposto de renda.

A tabela 1 a seguir ilustra o fluxo de caixa de uma empresa que pretende

fazer uma substituição de ativos, ou seja, ela quer trocar uma máquina dentro

de sua linha de montagem e ela quer comparar as entradas de caixa da nova

máquina com as entradas da máquina antiga e, assim, poder tomar uma decisão.

A máquina a ser depreciada se enquadra se na categoria de “máquinas e

equipamentos energéticos” cuja taxa anual de depreciação é de 20%, de acordo com a Norma de Execução n° 06, publicada no Diário Oficial da União de 30 de dezembro de 1993. O preço de compra mais os custos de instalação somam R$400.000,00 e o custo de aquisição do ativo antigo que já está em uso a 3 anos (restam apenas 2) é de R$300.000. O IR considerado é de 40%a.a.

Tabela 1 : Cálculos das entradas de caixa para o ativo novo e para o ativo antigo.

 

Despesas

Lucro antes da depreciação e do IR [(1) - (2)] (3)

 

Lucro líquido após IR [(5) - (6)] (7)

Entradas de caixa operacionais [(4) + (7)]

Ano

Receitas

(1)

(excl.

deprec.) (2)

Depreciação

(4)

LAIR [(3) - (4)] (5)

IR [(0,40) x (5)] (6)

   

(8)

Com a máquina nova (em reais)

 

1 2.520.000

2.300.000

220.000

80.000

140.000

56.000

84.000

164.000

2 2.520.000

2.300.000

220.000

80.000

140.000

56.000

84.000

164.000

3 2.520.000

2.300.000

220.000

80.000

140.000

56.000

84.000

164.000

4 2.520.000

2.300.000

220.000

80.000

140.000

56.000

84.000

164.000

5 2.520.000

2.300.000

220.000

80.000

140.000

56.000

84.000

164.000

Com a máquina antiga (em reais)

 

1 2.200.000

1.990.000

210.000

60.000

150.000

60.000

90.000

150.000

2 2.300.000

2.110.000

190.000

60.000

130.000

52.000

78.000

138.000

3 2.400.000

2.300.000

100.000

0

100.000

40.000

60.000

60.000

4 2.400.000

2.250.000

150.000

0

150.000

60.000

90.000

90.000

5 2.250.000

2.120.000

130.000

0

130.000

52.000

78.000

78.000

Fonte: Elaborada pelo autor.

Então para saber o fluxo incremental basta subtrair as entradas operacionais de caixa do ativo novo das entradas de caixa operacionais dos ativo antigo?

Isso mesmo. As entradas de caixa incrementais são aquelas obtidas pela diferença entre as entradas de caixa operacionais do ativo novo e as do ativo antigo. Chama se incremental porque essa diferença mostra exatamente quanto que o novo investimento no novo ativo irá gerar “a mais” de caixa em comparação ao ativo antigo. Veja a tabela 2 que ilustra os fluxos incrementais de caixa.

Tabela 2 : entradas de caixa operacionais incrementais

 

Entradas de caixa operacionais

Máquina

Máquina

Incremental (relevante) [(1) - (2)] (3)

Ano

Proposta (1)

Atual (2)

1 164.000

150.000

14.000

2 164.000

138.000

26.000

3 164.000

60.000

104.000

4 164.000

90.000

74.000

5 164.000

78.000

86.000

Fonte: elaborada pelo autor.

Porque devemos inserir a depreciação no cálculo dos fluxos de caixa?

A depreciação apesar de ser um benefício a qual pode se deduzir antes do cálculo do IR, o que o diminui, não é de fato uma saída de caixa. Esses valores não existem do ponto de vista do fluxo de real, ou seja, a empresa não desembolsa valores de depreciação e os paga a alguém. Portanto, após o IR a depreciação

12

precisa ser adicionada novamente no lucro líquido para efeito de caixa. Ele só é deduzido para efeito de cálculo de IR e após isso deve ser adicionado de volta.

2.1.2. Cálculo do fluxo de caixa residual

A má quina antiga foi comprada por 30 0.000, e a empresa achou quem a

comprasse por 340.000. Dessa forma, houve um ganho de capital de 40.000 que serão tributados e, ainda, há o ganho sobre o valor contábil. No momento da substituição, a máquina antiga ainda tem 2 anos a serem depreciados, como mostrado na tabela 1. Como são 60.000 para cada ano, logo o total é de 120.000

de valor contábil. Como ela vendeu por 340.000, ela obteve um lucro de 220.000 (40.000 de ganho de capital + 180.000 acima do valor contábil) que serão tributados a 40% que somará 88.000.

A empresa ainda terá com a substituição de ativos um aumento no seu AC

(ativo circulante) de 37.000 e um aumento no seu PC (passivo circulante) de

17.000, logo a necessidade de CCL é de 20.000 (37.000 17.000). Dessa forma, o cálculo do Investimento Inicial segue abaixo.

Custo do novo ativo instalado =

R$400.000

Custo do novo ativo =

R$380 .000

+ custos de instalação =

R$20.000

- Resultado, após IR obtido com a venda do ativo velho =

R $132.000

Receita com a venda do ativo velho =

R$220.000

+/ _ imposto de renda =

(R$88.000 )

+/

- Variação no capital circulante líquido =

(R$20.000)

=

Investimento inicial =

R$248.000

Logicamente, no fim de 5 anos a empresa venderá o ativo novo por R$30.000, o valor contábil do ativo é de R$0,00, pois, já foi depreciado por inteiro. Logo o lucro com a venda desse ativo novo é justamente seu preço de venda. Não se pode esquecer que também haverá a tributação de 40% sobre R$30.000 que resultará em R$12.000. O aumento de CCL de R$20.000 que ocorreu no começo do projeto

deixará de existir e a empresa voltará a sua situação original, portanto, o que era visto como aumento no início do projet o, agora é economia e gerará uma entrada de caixa.

O cálculo do fluxo residual no fim do período segue abaixo.

Recebimento pela venda após IR =

R$18.000

 

Recebimento pela venda =

R$30.000

IR (40%) =

R$12.000

+/

- Variação no capital circulante líquido =

R$20.000

=

Fluxo de caixa residual =

R$38.000

Dessa forma, o fluxo de caixa da substituição do novo ativo, fica definido na figura 1.

86.000 + 38.000 124.000 14.000 26.000 104.000 74.000 0 1 2 3 4 5 248.000
86.000
+
38.000
124.000
14.000
26.000
104.000
74.000
0
1
2
3
4
5
248.000

14

EXERCÍCIO PARA FIXAÇÃO.

A empresa de pesquisa Stanforth está avaliando a possibilidade de

adquirir um equipamento de medição de temperatura altamente sensível. O novo dispositivo vai substituir um existente que foi comprado 2 anos atrás por $60.000 e é depreciado de acordo com cu ja taxa anual de depreciação de 20%, de acordo com a Norma de Execução n° 06, publicada no Diário Oficial da União de 30 de dezembro de 1993. O equipamento tem uma vida útil de 3 anos, bem como resta 3 anos de depreciação. O novo equipamento irá custar $105.000 mais $3.000 de instalação e espera se que sua vida útil seja de 5 anos. As estimativas de retorno antes de IR e depreciação são mostradas na tabela abaixo para os dois equipamentos. O equipamento atual pode ser vendido por $25.000. A firma está sujeita a 40% de IR nos ganhos de capital e de lucro. Observação: o novo investimento não causa variação no CCL.

Retornos antes de IR e depreciação

Retornos antes de IR e depreciação

Retornos antes de IR e depreciação

Ano

Máquina atual

(1)

1 156.000

1 156.000
2 160.000

2 160.000

3 160.000

3 160.000

4 165.000

4 165.000

5 170.000

5 170.000

Máquina

proposta (2)

175.000

175.000

180.000

180.000

180.000

a. Calcule o investimento inicial do novo ativo.

Custo do novo ativo instalado = Custo do novo ativo = + custos de instalação = - Resultado, após IR obtido com a venda do ativo velho = Receita com a venda do ativo velho = +/_ imposto de renda = +/ - Variação no capital circulante líquido = = Investimento inicial =

R$

R$

R$

R$

R$

R$

R$

R$

b. Calcule o fluxo de caixa operacional incremental associado a substituição

do ativo antigo.

 

Lucro antes da depreciação e do IR [(1) - (2)] (3)

Depreciação

   

Lucro líquido após IR [(5) - (6)] (7)

Entradas de caixa operacionais [(4) + (7)]

Ano

(4)

LAIR [(3) - (4)] (5)

IR [(0,40) x (5)] (6)

(8)

Com a máquina nova (em reais)

 
 

1 175.000

21.000

154.000

61.600

92.400

113.400

 

2 175.000

21.000

154.000

61.600

92.400

113.400

 

3 180.000

21.000

159.000

63.600

95.400

116.400

 

4 180.000

21.000

159.000

63.600

95.400

116.400

 

5 180.000

21.000

159.000

63.600

95.400

116.400

Com a máquina antiga (em reais)

 
 

1 156.000

12.000

144.000

57.600

86.400

98.400

 

2 160.000

12.000

148.000

59.200

88.800

100.800

 

3 160.000

12.000

148.000

59.200

88.800

100.800

 

4 165.000

12.000

153.000

61.200

91.800

103.800

 

5 170.000

12.000

158.000

63.200

94.800

106.800

 

Entradas de caixa operacionais incrementais

 

Máquina

Máquina

Incremental (relevante) [(1) - (2)] (3)

Ano

Proposta (1)

Atual (2)

 

1 113.400

98.400

15.000

 

2 113.400

100.800

12.600

 

3 116.400

100.800

15.600

 

4 116.400

103.800

12.600

 

5 116.400

106.800

9.600

Calcule o fluxo de caixa residual no final do ano 5, considerando que a empresa venderá o ativo novo por $40.000. Monte o fluxo de caixa incremental.

Recebimento pela venda após IR = Recebimento pela venda = IR (40%) = +/ - Variação no capital circulante líquido = = Fluxo de caixa residual =

R$

R$

R$

R$

R$

+ 0 1 2 3 4 5 16
+
0
1
2
3
4
5
16

FINANÇAS EMPRESARIAIS AULA 3 – PROCESSO DE ORÇAMENTO DE CAPITAL (3)

3. PROCESSO DE ORÇAMENTO DE CAPITAL (3)

Nesta aula o curso continua o método de orçamento de capital falando de uma

das origens de financiamento a longo prazo da empresa que são duas: capital próprio

e capital de terceiros.

O capital de terceiros é o capital de longo prazo que não pertence a empresa,

ou seja, não vem de seus sócios, mas de instituições financeiras, ou outras empresas a

título de empréstimo. Este capital se difere do capital próprio na medida em que as instituições financeiras não participam do risco da empresa, ou seja, não importa o resultado da companhia, ela continua devendo a taxa de juros do capital emprestado. Em outras palavras, a remuneração de tal capital não depende dos resultados.

Como a instituição financeira não partilha dos riscos operacionais, geralmente

a remuneração do capital de terceiros tende a ser mais barata do que a remuneração do capital próprio. Além disso, o tratamento de pagamento de juros como despesas dedutíveis para fins de imposto de renda reduz o custo substancialmente.

A tabela 3 ilustra as principais diferenças entre as duas formas de capital

disponíveis para a empresa em longo prazo.

Tabela 3 : Tipos de Capital

Tipos de capital

Características

De terceiros

Próprio

Voz na administração Direitos sobre lucros e ativos Prazo Tratamento tributários

Não Prioritário ao capital próprio Declarado Dedução de juros

Sim Subordinado ao capital de terceiros Nenhum Sem dedução

Fonte: Extraído de Gitman (2002)

3.1. Estrutura de capital (1)

Mas porque usar capital de terceiros? Não se pode apenas financiar a empresa com capital próprio?

Até pode se utilizar apenas capital próprio na estrutura de capital de uma empresa. Como foi visto anteriormente, a estrutura de capital é composta de duas formas de financiamento a longo prazo: capital próprio e capital de terceiros.

17

O uso do capital de terceiros pode aumentar o retorno sobre o capital próprio,

o que é muito interessante para o acionista.

Então se utilizar infinitamente esse recurso de terceiros, é possível aumentar infinitamente o retorno sobre o capital próprio?

Infelizmente não. A medida em que se aumenta a quantidade de empréstimos de longo prazo de uma companhia, também se aumenta o risco de não pagamento de tais empréstimos, afinal, ela já tem muito. Isso faz com que as últimas instituições financeiras a emprestar emprestem mais caro, o que faz com que o custo desse capital de terceiros aumente e se iguale ao capital próprio. A partir deste ponto o retorno sobre capital próprio começa a diminuir e deixa de ser interessante ao acionista.

3.1.1. Capital de terceiros:

I.

Debêntures

As debêntures são títulos de longo prazo emitidos por companhias de capital aberto, visando financiar investimentos de maior maturidade em ativos fixos (imobilizado) e capital de giro.

Os rendimentos das debêntures são especificados em cada série lançada, assim como as demais condições: garantias, prazo de vencimento, prêmios e etc.

Uma debênture é classificada em dois tipos:

Simples: quando o investidor a resgata exclusivamente em dinheiro;

Conversíveis em ações: quando o investidor puder optar por receber seu resgata em dinheiro ou em ações da empresa.

Além dos juros, normalmente pagos duas vezes por ano, as debêntures podem

remunerar os investidores com prêmios expressos em juros adicionais, visando tornar

o papel competitivo com taxas vigentes no mercado.

As debêntures podem ainda conter certas cláusulas especiais, como resgate antecipado dos títulos, atualização monetária com base em índice geral de preços e etc.

garantia, as debêntures são subordinadas (vide tabela 3),

indicando que o credor tem preferência no recebimento sobre os acionistas da

empresa.

Em termos de

Exemplo (extraído de ASSAF 2008)

Admita que uma empresa tenha colocado 5.000 debêntures no mercado no valor de $1.000 cada uma. O prazo de colocação desses títulos é de dois anos. A remuneração prometida aos investidores é de juros nominais de 30% ao ano com pagamento semestral. O principal é pago por ocasião do resgate.

Sabe-se ainda que a colocação das debêntures somente foi possível mediante um deságio de 8% sobre o valor de emissão Pede-se calcular o fluxo de caixa da operação e a taxa efetiva anual de juros.

Solução:

Valor Bruto da captação:

5.000 deb. X $1.000

= $5.000.000

(- ) Deságio (8%) Valor líquido

= $400.00

= $4.600.000

Valor do resgate:

= $5.000.000

Encargos semestrais:

15% x $5.000.000

=$750.000

Fluxo de caixa da empresa emitente:

$5.000,00 + $750,00 $750,00 $750,00 $750,00 0 1 2 3 4 (semestres) $4.600
$5.000,00
+
$750,00
$750,00
$750,00
$750,00
0
1
2
3
4
(semestres)
$4.600

O cálculo da taxa do fluxo de caixa é definida trazendo todos os valores a valor presente usando a fórmula da Matemática Financeira PV = FV (1 + i ) n , e fica definida como:

PV = FV ( 1 + i ) n , e fica definida como: 972, 3

972, 3

= 750, 00

+ 750, 00 + 750, 00 + 5.750, 00

 

(1 + i )

(1 + i ) 2

(1 + i ) 3

(1 + i ) 4

= 17, 97% a .s

Com o auxílio de uma calculadora financeira, pode se resolver a equação acima facilmente:

4.600; chs; g; cf0 750; g; cfj 750; g; cfj 750; g; cfj 5.750; g; cfj f; IRR = 17.97%a.s

19

i f =

Para se chegar a taxa anual, basta seguir a fórmula de equivalência (1 + i ) n 1

Logo:

i f = (1 + 0, 0936 ) 2 1 = 1,1959 1 = 0,1959 ou 19, 59% a.a

II. Financiamento bancário de longo prazo

O empréstimo a longo prazo é uma importante forma de financiamento tendo

um vencimento inicial superior a um ano.

Somente se obtém financiamento de longo prazo com bancos?

Não. Os títulos negociáveis podem ser obtidos junto a credores institucionais também, e não apenas com bancos. Os obtidos em bancos são chamados de empréstimos a prazo.

Qual a vantagem de se obter esse tipo de financiamento?

Como dito anteriormente, se o custo do empréstimo for menor do que o custo médio ponderado de capital (vide aula 6) ele aumenta o retorno para o acionista, mas também aumenta o risco, afinal, lembre-se que esse tipo de financiamento não está vinculado aos resultados da companhia, ou seja, mesmo se a empresa tiver prejuízo ela deverá pagar o seu financiamento bancário a longo prazo.

Como se faz o lançamento contábil desse financiamento?

Seu lançamento deve ser feito no balanço patrimonial na conta exigível a longo prazo (ELP) e quando ele tiver menos que um ano para vencer deve ser remanejado ao passivo circulante (PC). As parcelas que vencerão no ano também devem ser remanejas para o PC sob o nome de “parcela circulante dos empréstimos a longo prazo”.

Quanto custa essa forma de financiamento?

O custo do financiamento a longo prazo é geralmente maior do que o custo do

financiamento a curto prazo por conta do seu prazo mais extenso. O contrato de financiamento a longo prazo, além de conter cláusulas padronizadas e cláusulas restritivas, especifica a taxa de juros, o timing dos pagamentos e as importâncias a serem pagas. O fatores básicos que afetam a taxa de juros do empréstimo ou seu custo são:

Vencimento: quanto mais longo mais caro, pois, quanto maior o prazo maior é a exposição a risco micro e macroeconômico.

Montante tomado: quanto maior o montante tomado menor será o custo do empréstimo. Isso é feito afim de atrair os tomadores de empréstimos.

Custo básico do dinheiro: é a taxa livre de risco do mercado. Se o mercado já é arriscado por si só, então a taxa do empréstimo também será mais alta. Uma taxa livre de risco considerada pelo mercado é a taxa dos títulos públicos e;

Risco assumido pelo credor: cada tomador apresenta um risco individual que é levado em conta pelo credor no momento do empréstimo. Empresas que apresentam maior grau de alavancagem

III. Características e formas de cálculo

Quais são as características dos empréstimos feitos pelos bancos?

Os empréstimos a prazo são empréstimos feito por uma instituição financeira para uma companhia com prazo superior a um ano. Geralmente apresentam prazos de cinco a doze anos. São concedidos muitas vezes para financiar necessidades fixas de capital de giro (CCL), compras de maquinaria (substituição, expansão ou modernização) ou para liquidar outros empréstimos (rolagem de dívida). Normalmente em um contrato são especificadas as seguintes características:

Datas de pagamento: os contratos geralmente especificam pagamentos mensais, trimestrais, semestrais ou anuais. As parcelas podem ou não conter as amortizações. Se não contiver, então o principal é pago no vencimento;

Exigência de colateral: são garantias que o credor exige em caso de não pagamento de algumas amortizações. Essas garantias podem ser qualquer ativo que o credor tenha o direito legal. Por exemplo: maquinaria, duplicata e outros títulos.

Warrants: afim de atrair os investidores institucionais, as companhias oferecem em seus contratos de empréstimos a prazo certas vantagens financeiras além do pagamento dos juros e principal. Os warrants são o direito que o credor tem de comprar um certo número de ações a um preço especificado em certo prazo de tempo.

Há alguma restrição nos contratos de empréstimos?

Sim, há algumas cláusulas restritivas presente na maioria dos contratos, as cláusulas mais comuns são:

a) Exige-se do tomador a manutenção de um nível mínimo de capital circulante líquido. Capital circulante líquido abaixo desse mínimo é considerado indicativo de liquidez inadequada, um precursor da falta de pagamento e, em última instância, da falência;

b) Os tomadores são proibidos de vender contas a receber para gerar caixa, pois tal operação poderia causar um problema de caixa a longo prazo, se essas entradas fossem usadas para quitar obrigações a curto prazo;

c) Credores a longo prazo normalmente impõem restrições quanto ao ativo permanente da empresa. Essas restrições para empresa são relativas à liquidação, aquisição e hipoteca dos ativos permanentes, frente ao fato que essas ações podem deteriorar a capacidade da empresa para pagar o seu débito;

d) Muitos contratos de financiamentos inibem empréstimos subseqüentes, pela proibição de empréstimos a longo prazo, ou pela exigência de que a dívida adicional seja subordinada ao empréstimo original. Subordinação significa que todos os credores subseqüentes ou menos importantes concordem em esperar até que todas as reivindicações do atual credor sejam satisfeitas, antes de serem atendidas às suas;

e) Os tomadores podem ser proibidos de efetuar certos tipos contratos de leasing para limitar obrigações adicionais com pagamentos fixos;

f) Ocasionalmente, o credor proíbe combinações, exigindo que o tomador concorde em não consolidar, fundir ou combinar-se com qualquer outra empresa. Tais ações poderiam produzir mudanças e/ou alterações significativas no negócio e no risco financeiro do tomador;

g) A fim de evitar a liquidação de ativos devido ao pagamento de altos salários, o credor pode proibir ou limitar o aumento salarial de determinados funcionários;

h) credor pode incluir restrições administrativas, exigindo que o tomador mantenha certos funcionários-chaves, sem os quais o futuro da empresa estaria comprometido;

i) As vezes, o credor inclui uma cláusula limitando as alternativas do tomador quanto aos investimentos em títulos. Esta restrição protege o credor, pelo controle de risco e negociabilidade dos títulos do tomador;

j) Ocasionalmente, uma cláusula específica exige que o tomador aplique os fundos obtidos em itens de comprovada necessidade financeira;

k) Uma cláusula relativamente comum limita a distribuição de dividendos em dinheiro a um máximo de 50 a 70% de seu lucro líquido, ou a um determinado valora.

Como se calcula os custos e taxas de tais empréstimos?

Há em essência duas formas de se calcular o custo das dívidas em longo prazo:

antes do imposto de rende e após imposto de renda.

I. Antes do imposto de renda

O custo do empréstimo antes do imposto de renda, k d , pode ser calculado de uma das três formas: cotação, cálculo ou aproximação

Cotação: se o título foi negociado ao par, então o seu custo é exatamente a cotação do título, pois, suas entradas de caixa trazidas a valor presente é exatamente o valor pago pelo título.

Por exemplo (adaptado de Gitman 2002): A Rio Branco associados, fabricante de software está querendo vender $10 milhões em títulos de dívida de vinte anos, a 9%a.a, tendo cada título um valor nominal de $1.000,00.

Se o comprador do título pagar $.1000,00 então o custo de seu investimento, ou seu rendimento é de exatos 9%a.a.

Cálculo: obviamente que os títulos podem ser negociados com ágio ou deságio, ou seja, pode se pagar mais ou menos do que o valor nominal. Para este tipo de abordagem usa-se como forma de cálculo a Taxa Interna de Retorno ou simplesmente TIR.

Para entender melhor continuar-se-á o exemplo anterior. Imagine que para Rio Branco o mercado não está tão atrativo e que por isso ela tem que vender seus títulos um pouco abaixo do valor nominal para conseguir captar, por exemplo ela os vende a $980,00. Obviamente ela precisará de uma corretora para colocar o títulos no mercado e tal corretora cobrará 2% por título, ou seja, $20,00 para cada título vendido. Dessa forma, a Rio Branco captará $960,00 (980 – 20) por título.

O fluxo de caixa fica definido na figura abaixo:

90

90

90

1.090

0 1 2 3 20
0
1
2
3
20

meses

960

O cálculo é o mesmo utilizado para debêntures usando uma calculadora financeira:

960; chs; g; cf0 90; g; cfj 19; g; nj 1.090; g; cfj

f;

IRR = 9,45%a.a

O

custo do título é de 9,45%a.a caso ela capte $960,00 ao invés de $1.000.

Perceba que o custo ficou mais caro, pois, ela paga 9%a.a em cima de $.1000 mas só recebe $960,00.

Aproximação: ainda, o custo pode ser calculado usando a seguinte fórmula:

k d =

J

+ N N d

n

N d + N

2

Sendo assim, o cálculo fica definido:

k d =

90 + 1.000 960

20

960

+ 1.000

2

= 90 + 2

980

= 9, 4%

Perceba que a taxa aproximada de 9,4%a.a não é igual a taxa interna de retorno de 9,45%a.a. Mas é um valor bem aproximado.

As duas primeiras aulas tiveram o foco de ensinar a montagem do fluxo de caixa, pois, a esta altura o aluno já deve ter percebido que aprendendo a montá-lo os cálculos de seus custos ficam muito mais fáceis.

II. Após imposto de renda

Como visto anteriormente, os juros são contas dedutíveis de IR. Ou seja, elas reduzem o valor de IR a ser pago, logo, seus cálculos devem obedecer a prática de serem calculados após IR. O custo do empréstimo após IR, k i , pode ser encontrado, multiplicando-se o custo antes do imposto, k d , por 1 menos a taxa de imposto de renda, conforme mostrado na equação:

k i = k d (1 IR )

Sendo assim, o cálculo do custo após IR, k i , assumindo IR de 40% para a associação Rio Branco fica definido como:

k i = 0, 0945(1 0, 4 ) = 5, 67% a.a

O custo do empréstimo após IR, ou seja, implícito, é menor que o custo explícito de qualquer alternativa de recursos a longo prazo.

EXEMPLO DE CÁLCULO USANDO FLUXO DE PROJETOS DE DISPENDIOS DE CAPITAL

No exemplo de construção de fluxo de caixa para substituição de ativos durante a aula 2, chegou se aos seguintes fluxos de caixa :

86.000 + 38.000 124.000 14.000 26.000 104.000 74.000 0 1 2 3 4 5 248.000
86.000
+
38.000
124.000
14.000
26.000
104.000
74.000
0
1
2
3
4
5
248.000

O cálculo do rendimento da substituição é feito facilmente uma vez que se

tenha calculado o fluxo de caixa.

Usando uma calculadora financeira, tem-se:

248.000; chs; g; cf0 14.000; g; cfj 26.000; g; cfj 104.000; g; cfj 74.000; g; cfj 124.000; g; cfj

f; IRR = 9%a.a

Assuma que a empresa tem um custo de capital de 8% (antes de IR) ou seja, o seu capital em média (capital de terceiros mais capital próprio) custa 8%a.a.

A pergunta que fica é: vale a pena trocar de ativos?

A resposta é sim, pois, o fluxo incremental gera retornos na ordem de 9%a.a

(antes de IR) enquanto que os empréstimos obtidos para seu financiamento custam 8% (antes de IR). A empresa ganha se trocar de ativos usando seus financiamentos.

Os cálculos após IR mostram a mesma conclusão:

k i =

0, 08(1 0, 4 ) = 4, 8% a.a

k i = 0, 09(1 0, 4 ) = 5, 4% a.a 5,4%a.a ainda é maior que o custo de capital 4,8%a.a

EXERCÍCIOS (adaptados de Gitman 2002)

1)

Atualmente, a Warren Industries pode vender títulos de quinze anos, com valor nominal de $1.000,00, pagando uma taxa de juros anuais de 12%. Como resultado das taxas de juros atuais, os títulos podem ser vendidos por $1.010,00 cada; os custos de colocação neste processo serão de $30,00 por título. A empresa tem uma alíquota de imposto de renda de 40%.

a.

Determine os recebimentos líquidos da venda do título, N d

b.

Mostre o fluxo de caixa, do ponto de vista da empresa, durante a vida do título

c.

Use a abordagem da aproximação para encontrar o custo do empréstimo antes e depois do IR

d.

Use a abordagem da TIR, usando uma calculadora financeira, para encontrar o custo do empréstimo antes e depois do IR.

e. Se a empresa pudesse vender os títulos a $1.030,00 cada e mantendo o custo de lançamento de $30,00 por título, qual seria o custo do empréstimo?

2) Calcule o rendimento da substituição de ativos que a Stanforth apresenta com o fluxo de caixa obtido na aula 2 (exercícios de fixação) considerando que seu custo de capital é de 10%a.a. Vale a pena para a empresa fazer a substituição de ativos (trocar de máquina)? Confirme suas conclusões antes e depois do IR.

FINANÇAS EMPRESARIAIS AULA 4 – PRO CESSO DE ORÇAMENTO DE CAPITAL (4 )

4. PROCESSO DE ORÇAMENTO DE CAPITAL (4)

4.1. Estrutura de capital (2):

Na aula 3 foi ensinado que uma companhia possui essencialmente 2 formas de captar capital: capital próprio e capital de terceiros. Na mesma aula foi estudado o conceito de capital de terceiros. Neste aula dar- se- á prosseguimento estudando o conceito de capital próprio.

4.1.1. Capital próprio:

O capital próprio é o capital fornecido pelos acionistas. Em outras palavras, é

o capital do próprio dono do empreendimento.

Esse tipo de capital se difere do capital de terceiros na medida em que corre risco operacional. Ou seja, se o empreendimento não for eficiente operacionalmente falando, a remuneração não é devida ao dono.

Para facilitar, imagine uma empresa que tenha em seu capital um pouco de empréstimos (capital de terceiros) e um pouco de ações (capital próprio). Se a

empresa não obtiver resultado operacional, tiver prejuízo, ela não precisará remunerar

o acionista (dono) ao passo que a remuneração do empréstimos (juros) serão devidas normalmente.

O capital próprio é captado mediante emissão de quotas ou ações. As ações

podem ser divididas em dois tipos: ações ordinárias e ações preferenciais.

Mas e se a empresa tiver muito lucro, o que acontece?

Se a empresa tiver muita eficiência operacional, ou seja, tiver um lucro exorbitante, a remuneração exigida pelo empréstimo continuará a mesma prevista em contrato, ao passo que o acionista ganhará na proporção do lucro, ou seja, muito.

I. Ações ordinárias;

A ações ordinárias são ações que dão direto à voto na companhia, ou seja, o

acionista dentro do conselho de administração terá “voz ativa”, poderá votar nos projetos da companhia e ajudar a decidir seu planejamento estratégico.

Existem duas formas de financiamento por meio de ações ordinárias: (1) lucros retidos e (2) novas emissões de ações ordinárias.

Lucros retidos significa que a empresa não distribui o lucro devido ao acionista, mas o utiliza para reinvestimento. Dessa forma, é como se o acionista fosse

obrigado a reinvestir na empresa. Obviamente isso aumento o valor de suas ações e de sua participação na companhia.

Emissão de novas ações é quando a empresa tenta obter financiamento atraindo novos investidores. Essa modalidade reduz a participação dos acionistas existentes caso estes não desejem adquirir novas ações.

O custo da ação ordinária, k s , é a taxa pela qual os investidores descontam os

dividendos esperados da empresa para determinar o valor de suas ações. Em outras palavras eles se indagam por exemplo: quanto vale uma ação que paga $100,00 de

dividendos?

Para se responder tal pergunta, é utilizado o Modelo de Gordon ou Modelo de Avaliação de Crescimento Constante que será visto mais pra frente ainda nesta aula.

II. Ações preferenciais

Ação preferencial é a ação que dá preferência na distribuição de dividendos em relação as ações ordinárias, ou seja, elas recebem os dividendos primeiros e em

maior valor do que as ações ordinárias. Em contrapartida elas não dão direito a voto.

O acionista preferencial não pode votar nos assuntos da empresa, ou seja, não possui o

poder de decidir o seu futuro.

III. Política de Dividendos: Modelo de Gordon – conceito e cálculo

O modelo se baseia na premissa de que o valor da ação é igual ao valor

presente de todos os fluxos de caixa gerados pelo pagamento de dividendos futuros. A fórmula é bem simples e apresentada abaixo:

P 0 = D 1 k s g

Para entender o emprego da fórmula, bem como o conceito do modelo, apresentar-se-á um exemplo.

Imagine que Rio Negro queira determinar o custo de suas ações ordinárias, k s .

O preço de mercado, P 0 é de $100,00 por ação. A empresa espera pagar um dividendo,

D 1 , de $6,00 no fim de 2013. Os dividendos pagos nos últimos 5 anos são mostrados na tabela:

Ano

Dividendo

2012

$4,30

2011

$4,00

2010

$2,80

2009

$2,50

2008

$2,20

Usando uma calculadora financeira pode se calcular a taxa de crescimento dos dividendos de 2008 a 2012:

2,2; chs, PV 4,30; FV

4; n

i = 18,24%a.a

A taxa de crescimento anual de dividendos calculada é de 18,24%. O número

4 foi utilizado ao invés de 5 porque 4 é o número de crescimentos e 5 é o número de

anos.

Para se obter o custo da ação ordinária, basta apenas aplicar a fórmula já mostrada:

O custo de 24,24%a.a da ação ordinária representa o retorno exigido pelos acionistas atuais sobre seu investimento, para deixar o preço de mercado das ações existentes da empresa inalterado.

Em outras palavras, para manter o valor de $100,00 das ações hoje, os acionistas esperam ganhar 24,24%a.a nos próximos 5 anos.

EXERCÍCIOS (adaptados de Gitman 2002)

1) Qual a premissa a respeito do valor da ação que fundamenta o modelo de avaliação de crescimento constante (Gordon) usado para medir o custo da ação ordinária, k s ?

2) Se os lucros retidos são vistos como emissão de ações ordinárias totalmente subscrita, por que o custo de financiamento de um projeto com lucros retidos é tecnicamente menor que o custo usando-se uma nova emissão de ações ordinárias?

3) A Ross Textiles deseja medir o custo de sua ação ordinária. A ação da empresa atualmente está sendo vendida por $57,50. A empresa espera pagar um dividendo de $3,40 no final do ano (2013). Os dividendos dos últimos cinco anos foram distribuídos conforme demonstrado a seguir.

Ano

Dividendo

2012

$4,30

2011

$4,00

2010

$2,80

2009

$2,50

2008

$2,20

Após os custos de colocação e deságio, a empresa acredita que uma nova ação possa ser vendida por $52,00 líquidos.

a. Calcule a taxa de crescimento dos dividendos

b. Calcule os recebimentos líquidos que a empresa recebe de fato

c. Calcule o custo dos lucros retidos, k s , usando o modelo de avaliação de crescimento constante

d. Calcule o custo de uma nova emissão de ações ordinárias usando o modelo de avaliação de crescimento constante.

FINANÇAS EMPRESARIAIS AULA 5 – PRO CESSO DE ORÇAMENTO DE CAPITAL (5 )

5. PROCESSO DE ORÇAMENTO DE CAPITAL (5)

Esta aula irá continuar o processo de orçamento de capital dando prosseguimento ao Modelo de Gordon em duas situações diferente já explicadas na aula anterior (4): retenção de lucros e emissão de novas ações.

5.1. Cálculo do custo de capital com Conteúdo base nas ações existentes

A empresa pode reter lucros, mas e se o acionista não permitir essa retenção, ou seja, se ele quiser que o lucro seja distribuído, a empresa ainda pode captar capital próprio de outra forma?

Sim, se os lucros não são retidos, isso significa que se a empresa ainda quiser capital próprio deverá “correr atrás” de novos acionistas e para isso ela deve emitir novas ações ordinárias.

Mas essas novas ações tem o mesmo reflexo, ou seja, é a “mesma coisa” que reter lucros?

Não. Quando uma empresa emite novas ações ela incorre em custos que se retivesse lucros ela não teria.

E quais são esses custos?

Em essência os custos são divididos em dois: venda com deságio e/ou custos de colocação/corretagem/subscrição.

O deságio significa que uma empresa ao emitir novas ações pode vendê-las a

um preço inferior ao preço praticado no mercado. Por exemplo, as ações da Petrobrás ordinárias (PETR3) são negociados no dia a R$50,00, mas se a própria Petrobrás emitir novas ações nesse mesmo dia, dependendo das condições (negativas) do mercado, ela as emitirá por R$R$49,00, ou seja o deságio foi de R$1,00 (50 – 49).

Mas ela pode vender mais caro que o preço de mercado se as condições forem favoráveis?

Sim, ela pode vender, de acordo com o exemplo anterior, a R$51,00 e nesse caso ela teria um ágio de R$1,00 (51 – 50).

O outro custo é o custo de colocação ou subscrição. Quando uma empresa

emite novas ações em bolsa de valores, tais ações apesar de serem emitidas pela companhia são colocadas por uma outra empresa conhecida como corretora de valores mobiliários. Essa corretora cobra para colocar os títulos que são abatidos do preço de compra da ação.

Exemplo:

Imagine que no exemplo anterior, a Petrobrás, coloque (venda) as ações a R$49,00 e que a corretora cobre um custo de corretagem/colocação de 3% sobre o valor de venda. O custo de colocação seria de R$1,47 (3% x 49) e o valor líquido recebido seria de R$47,53 (49 – 1,47).

Perceba que neste caso, além da Petrobrás vender suas ações com deságio de R$1,00 ela também teve um custo adicional de R$1,47.

Esse deságio, bem como o custo de colocação, afetam o custo de emissão de novas ações?

Sim.

acontecendo.

Continuando

o

exemplo

anterior

fica

fácil

visualizar

o

que

está

Assuma que a Petrobrás queira pagar R$5,00 em dividendos no primeiro ano e que a taxa de crescimento de seus dividendos foi de 10% nos últimos 5 anos. Dessa forma, os cálculos ficam definidos:

49, 00 =

5 0,10 k s 0,10 = 5, 00 00 k s = 0,102040816 + 0,10 = 20, 20% a.a

49,

k s

Assim, o custo de emitir novas ações para a Petrobrás fica definido em 20,20% a.a.

5.2. Cálculo do custo de capital com base em emissão de novas ações.

Mas se a Petrobrás reter lucros o custo será diferente?

Sim, pois, na retenção de lucros o custo de colocação não existe.

Ao reter lucros, a empresa deixa de distribuir o dividendo ao acionista e integra esse lucro ao seu Patrimônio Líquido. Em outras palavras, é como se ela estivesse vendendo aos acionistas já existentes novas ações ao preço de mercado, ainda, é como se o investidor estivesse comprando novas ações ao preço de mercado.

Além de não haver custos de colocação, também não há deságio na operação, pois, o preço praticado é de mercado (cotação no dia).

Mas se a retenção de lucros é a opção mais barata de se captar capital próprio, porque existe então a emitir novas ações?

A empresa tentará sempre reter lucros, porém, para o investidor essa alternativa é aceitável enquanto ele entender que a promessa de retorno futura é igual ou superior àquela do capital já investido.

Por exemplo, se um investidor tem uma promessa de retorno de 6% sobre o capital já investido no Petrobrás, ele só vai aceitar a retenção de lucro se houver a promessa de retorno igual ou superior a 6%.

Se essa promessa for menor, então ele não aceitará a retenção de lucros e a empresa terá que emitir novas ações se ainda quiser capital próprio.

O exemplo anterior pode ilustrar os cálculos.

Mantendo as mesmas condições do exemplo anterior, imagine que a Petrobrás retenha lucros.

Dessa forma, pode se entender que ela está captando ao preço de mercado que é de R$50,00, ou pode se entender que o investidor está reinvestindo na mesma companhia ao preço de R$50,00. Mas desta vez, a Petrobrás não tem custos de colocação ou deságio.

O cálculo fica definido:

50, 00 =

5 0,10 k s 0,10 = 5, 00 00 k s = 0,10 + 0,10 = 20% a .a

50,

k s

Assim, o custo da retenção fica definido em 20%a.a.

Note que o custo de retenção (20%a.a) é menor do que o custo de emissão de novas ações (20,20%a.a).

Novamente, isso acontece porque a retenção de lucros não possui os custos (colocação e deságio) que a emissão de novas ações possui.

FINANÇAS EMPRESARIAIS AULA 6 – PRO CESSO DE ORÇAMENTO DE CAPITAL (6 )

6. PROCESSO DE ORÇAMENTO DE CAPITAL(6).

Nesta aula, será visto a última parte do processo de capital que consiste em calcular o Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC).

O que é o Custo Médio Ponderado de Capital?

O CMPC reflete, na média, o custo de financiamento a longo prazo da empresa.

Como visto no decorrer das aulas, a empresa possui essencialmente duas fontes de captação de recursos a longo prazo: capital próprio e capital de terceiros.

Mas mesmo dessa forma, existem diversas formas de captação dentre essas duas possibilidades. Uma companhia pode vender ações ordinárias ou reter lucros, o que gera custos diferentes. Ainda, pode emitir debêntures ou obter financiamento, o que também gera custos diferentes.

E também tem o tempo envolvido no processo. Mesmo que uma empresa

só obtenha capital próprio, essa fonte pode apresentar custos diferentes, pois, se

a empresa vendeu ações hoje a R$50,00, daqui um ano ela poderá vender ações

iguais a R60,00. Ou seja, o fator tempo muda os custos das diferentes formas de captação. Pedir empréstimo hoje pode ser mais caro ou mais barato do que pedir

o mesmo empréstimo amanhã.

Mas a empresa pode usar todas essas formas de captação ao mesmo temp o?

Sim, e é exatamente por isso que o CMPC torna - se interessante.

Imagine que uma empresa possui metade do seu financiamento de longo prazo em ações e que estas possuem um custo de 30%a.a. Imagine também que a outra metade do financiamento foi obtido em um empréstimo com juros (custo) de 10%a.a.

Sendo assim, como é “metade- metade”, o custo é definido pela média

simples

30 + 10

2

= 20% a .a

Logo, o custo médio de todo o financiamento da empresa, ou mais tecnicamente falando, o custo de capital médio da empresa é de 20%a.a. Ainda, pode se dizer que a empresa custa a longo prazo 20%a.a.

6.1. Cálculo do custo Médio Ponderado de Capital (CMPC)

Mas sempre será “metade-metade”?

Não. E é por isso que o CMPC é um cálculo de média ponderada e não de média simples. Ou seja, ele atribui pesos para cada forma de captação.

Os financiamentos além de terem custos diferentes, também são contratados em quantidades diferentes. Por exemplo, a mesma empresa do exemplo anterior, pode ter 40% do seu capital em ações que custam os mesmos 30% e o restante, 60%, em financiamentos que custam os mesmos 10%.

Dessa forma, não é mais “metade-metade”, mas sim a proporção ficou definida agora em 40-60%.

A tabela 4 abaixo ajuda a visualizar o cálculo do CMPC.

Tabela 4: Cálculo do CMPC

 

CMPC

Fonte de capital

Peso (1)

Custo (2)

Custo ponderado [(1) x (2)]

 

(3)

Empréstimo a Longo prazo Ações Totais

0,6

10%

6%

0,4

30%

12%

1,0

10%

18%

Fonte: Elaborada pelo autor.

Note que devido ao fato da empresa utilizar uma proporção maior de capital de terceiros que é mais barato, ela também conseguiu reduzir o seu custo de capital, fazendo o cair de 20% para 18%. E isso apenas trocando de proporção sem mexer nos custos de cada fonte.

6.1.1. Esquemas de ponderação

Para ponderar, ou ainda, para atribuir pesos as diferente formas de captação, pode se utilizar algumas formas vistas a seguir.

Os pesos de valor contábil são baseados no uso de valores contábeis para determinar o proporção de cada tipo de capital na estrutura financeira da empresa. Os pesos de valor de mercado medem a proporção de cada tipo de capital em seu valor de mercado. Teoricamente, os valores de mercado são mais atraentes, pois os valores

de mercado de títulos aproximam-se mais da quantia a ser recebida de sua venda. Ademais, já que os custos dos vários tipos de capital são calculados usando-se os preços vigentes no mercado, parece razoável usar pessoas baseados no valor de mercado também.

Há ainda os pesos históricos que são os pesos que a empresa apresentou em média no seu passado. Ela pode utilizar esses pesos para calcular o CMPC atual. Também tem os pesos-metas que são pesos ou proporções que a empresa pretende atingir porque identificou os como ideais.

EXERCÍCIOS (extraídos de Gitman 2002)

1) A Ridge Tool tem em seus livros os seguintes montantes e custos específicos (depois do IR) para cada fonte de capital:

Ridge Tool

Fonte de capital

Valor Contábil

Custo

Específico

Empréstimo a Longo prazo Ações preferenciais Ações ordinárias

R$700.000

R$50.000

R$650.000

5%

12%

16%

a) Calcule o custo médio ponderado de capital, usando pesos baseados no valor contábil.

CMPC

Fonte de capital

Peso (1)

Custo (2)

Custo ponderado [(1) x (2)]

(3)

Totais

b) Explique como a empresa pode usar esse custo no processo de decisões de investimentos.

2)

A Canudos Cia compilou as seguintes informações:

 

Canudos

 

Valor de

Fonte de capital

Valor Contábil

Mercado

Custo após IR

Empréstimo a longo prazo Ação preferencial Ação ordinárias Totais

4.000.000

3.840.000

6%

40.000

60.000

13%

1.060.000

3.000.000

17%

5.100.000

6.900.000

a) Calcule o CMPC usando pesos baseados no valor contábil

CMPC

Fonte de capital

Peso (1)

Custo (2)

Custo ponderado [(1) x (2)]

(3)

Totais

b) Calcule o CMPC usando pesos baseados no valor de mercado

CMPC

Fonte de capital

Peso (1)

Custo (2)

Custo ponderado [(1) x (2)]

(3)

Totais

c) Compare

os

diferenças encontradas.

diferentes

CMPC’s

calculados

em

a

e

b.

Explique

as

3) Após uma análise cuidadosa, a Fromheaven Brothers determinou que sua estrutura ótima de capital é composta das seguintes fontes e pesos-metas:

Fromheaven

Fonte de capital

Peso-meta de valor de mercado

Empréstimo a longo prazo Ação preferencial Ação ordinárias Totais

30%

15%

55%

100%

O custo do empréstimo está estimado em 7,2%; o custo da ação preferencial pode ser estimado em 13,5%; o custo de lucros retidos/ações ordinárias, em 16%; e o custo de novas ações ordinárias é de 18%. Todos esses custos são após IR. Atualmente, a estrutura de capital da empresa nos valores de mercado compõe se de 25% de empréstimos, 10% de ações preferenciais e 65% de ações ordinárias. A empresa espera ter disponível um montante elevado de lucros retidos e não venderá ações ordinárias adicionais.

a) Calcule o CMPC baseado em pesos históricos de mercado.

CMPC

Fonte de capital

Peso (1)

Custo (2)

Custo ponderado [(1) x (2)]

(3)

Totais

b) Calcule o CMPC baseado em pesos-metas de mercado.

CMPC

Fonte de capital

Peso (1)

Custo (2)

Custo ponderado [(1) x (2)]

(3)

Totais

FINANÇAS EMPRESARIAIS AULA 7 – Métodos de Análise de Projetos (1)

7. MÉTODOS DE ANÁLISE DE PROJETOS (1)

7.1. Conceito de Custo de capital

O custo de capital é a taxa de retorno que uma empresa precisa obter sobre seus investimentos para manter o valor da ação inalterado. De acordo com GITMAN (2002): “o custo de capital é um conceito extremamente importante. Atua como o maior elo de ligação entre as decisões de investimento a longo prazo da empresa e a riqueza dos proprietários, conforme determinado pelos investidores do mercado. Na realidade, é o ‘número mágico’, usado para decidir se um investimento corporativo proposto vai aumentar ou diminuir o valor da empresa.

Mas o que tem a ver o valor da ação e custo de capital?

A resposta é simples. Vale a pena lembrar que uma empresa tem essencialmente duas fontes de capital a longo prazo: capital de terceiros, registrado na contabilidade sob o nome de Exigível a Longo Prazo (ELP), e capital próprio, registrado sob o nome de Patrimônio Líquido. As duas fontes têm custos diferentes e a média entre elas chama - se Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC).

Por exemplo, diga se que esse custo médio seja de 10%. Isso implica dizer que os custos futuros de seus financiamentos são de 10%. Em outras palavras, a empresa paga, em média, 10% para seus credores e 10% para seus acionistas pelo dinheiro que obtém deles.

Ora, se o custo do din heiro é de 10%, então é de se esperar que um investimento feito na empresa , cujo retorno é de 12%, seja interessante para o acionista, pois, para ações cujo custo sejam de 10% há investimento de 12%. Em outras palavras, o dinheiro que custa, em média, 10% gera retornos de 12% que são maiores que seu próprio custo. Isso vai afetar positivamente o valor de uma ação.

Então, o custo de capital serve como base para avaliar se os retornos da companhia valem a pena ou não?

Exatamente. A empresa espera fazer investimentos que retornem algo maior que o próprio custo de capital. Se tal retorno for menor, então é preferível não fazê - lo. É claro que o investimento cujo retorno é muito maior do que o custo de capital é preferível em relação áquele que não é tão maior a ssim.

Mas e se o retorno dos investimentos forem iguais ao custo de capital?

Veja bem, se o custo de capital é de 10%, isso significa que a empresa paga, em média, 10% de juros sobre o capital de longo prazo. Isso implica em dizer que a empresa também paga 10% para o acionista (vale lembrar que o número é uma média). Ora, se o acionista já recebe 10% e o retorno dos novos investimentos também são 10%, isso significa dizer que o acionista não está recebendo nada a mais daquilo que já recebia antes. Dessa forma, os valores de suas ações ficam inalterados, pois, o fluxo de caixa futuro dos investimentos não pagam nada além daquilo que pagava antes. Ou seja, o futuro não promete maiores retornos em relação ao presente, dessa forma, a ação não se valoriza.

O custo de capital é a taxa de retorno que a empresa precisa obter sobre seus projetos de investimento para manter o valor da ação. Qualquer coisa abaixo disso a ação se desvaloriza e qualquer coisa acima, a ação se valoriza. Tudo isso só é válido mantendo o mesmo nível de risco.

Algumas premissas básicas:

Risco operacional/de negócio : um projeto só pode ser aceito se permitir a empresa continuar pagando seus custos operacionais. Se não for possível a empresa vai à falência, pois, nem mesmo consegue obter LAJIR (lucro operacional).

Risco financeiro : significa assumir que um projeto deve ser capaz de pagar os encargos com juros sobre o capital (juros, pagamento de empréstimos, dividendos de ações preferenciais). Se a empresa não consegue pagar suas obrigações com juros, ela não consegue gerar LAIR (lucro antes de imposto de renda).

Custos depois dos impostos são considerados relevantes: o custo de capital deve ser calculado depois do imposto de renda. Pois, como visto anteriormente, existem custos que deduzem IR.

7.2. Conceito de custo de oportunidade

Custo de oportunidade é o custo do abandono de uma escolha econômica. Ou seja, é o custo por “deixar de fazer algo”. Não implica em saída de caixa, mas apenas conceitua uma “perda” derivada da “falta de ganho”. Por exemplo, se uma empresa possui um imóvel (imobilizado) parado, ou seja, não produz nada, mas esse mesmo imóvel poderia ser alugado por R$2.000,00 mensais, então pode se supor que o custo de oportunidade do imóvel é de R$2.000,00. Entenda que ele não gera um custo real (saída de caixa) de R$2.000,00, mas apenas deixa de ganhar R$2.000,00. Para uma empresa que procura maximizar o valor para o

acionista, esse custo pode ser entendido como custo real, ou seja, custo de oportunidade.

7.3. Cálculo do Valor Presente (VPL).

O Valor Presente Líquido (VPL) é uma técnica que desconta os fluxos de

caixa de um investimento a uma taxa específica chamada de taxa de desconto, custo de oportunidade, ou custo de capital, para trazer tais valores a valor presente. Como

visto na Matemática Financeira, é inconveniente comparar dois valores monetários em tempos diferentes, eles precisam estar no mesmo período para tal comparação fazer sentido. A técnica de VPL faz muito bem o ajuste temporal para permitir tal comparação.

Um investimento deve ser feito somente quando os seus ganhos futuros, trazidos a valor presente sejam maiores do que o gasto com o investimento inicial (estudado na primeira aula).

Se

os

valores

dos

ganhos

forem

maiores

que

o

custo

então

o

projeto

de

investimento deve ser aprovado?

Sim, o que não pode ser esquecido é que, para um fluxo de caixa convencional, o custo é realizado hoje (data 0) e os ganhos estão no futuro, logo, não podem ser comparados por estarem em períodos diferentes, mas a técnica do VPL resolve essa questão trazendo os ganhos futuros para o presente, permitindo a comparação.

A fórmula para cálculo do VPL segue abaixo.

VPL =

Onde:

n FC t

(1 + k ) t

t =1

II

FC = fluxo de caixa futuro

k

= taxa de desconto (custo de capital)

II

= investimento inicial.

Para explicar utilizar-se-á o fluxo de caixa do exemplo da 2ª aula.

A

empresa pretende fazer uma substituição de ativos e com o novo ativo

86.000 + 38.000 124.000
86.000
+
38.000
124.000

obteve o seguinte fluxo de caixa incremente com o investimento inicial no ano 0.

14.000 26.000 104.000 74.000 0 1 2 3 4 5 44 248.000
14.000
26.000
104.000
74.000
0
1
2
3
4
5
44
248.000

Assumindo que o custo de capital da companhia é de 10%, o cálculo fica definido como:

VPL = 14.000 + 26.000 + 104.000 + 74.000 + 124.000

(1,1)

(1,1) 2

(1,1) 3

(1,1) 4

(1,1) 5

248.000

VPL = 12.727, 27 + 21.487, 60 + 78.136, 74 + 50.543, 00 + 76.994, 24 248.000

VPL = 239.888, 85 248.000

VPL = $8.111,15

Ainda, com o auxílio de uma calculadora financeira:

248.000; chs, g, cf0 14.000; g, cfj 26.000; g, cfj 104.000; g, cfj 74.000; g, cfj 124.000; g, cfj 10; i f, NPV = -$8.111,15

Isso significa dizer que para uma empresa que paga 10% pelo seu capital, a tal troca de máquinas gera uma perda $8.111,15 o que implicará em redução do valor da companhia e de suas ações. É um investimento que não deve ser feito.

EXERCÍCIOS (extraídos de Gitman 2002)

1) Calcule o valor presente líquido (VPL) para os seguintes projetos, que têm vidas de vinte anos. Comente a respeito da aceitabilidade de cada um deles. Suponha que a empresa tenha um custo de oportunidade de 14%

a) Investimento inicial de $10.000; entradas de caixa de $2.000 ao ano.

b) Investimento inicial de $25.000; entradas de caixa de $3.000 ao ano.

c) Investimento inicial de $30.000; entradas de caixa de $5.000 ao ano.

2) A Dane Cosmetics está avaliando uma máquina nova de misturar fragrâncias. O ativo requer um investimento inicial de $24.000 e gerará entradas de caixa após imposto de $5.000 ao ano, por oito anos. Para cada uma das taxas de retorno requeridas, listadas abaixo: (1) calcule o valor presente líquido, (2) indique se a máquina deve ser aceita ou rejeitada e (3) explique sua decisão.

A taxa de custo de capital é de 10%.

A taxa de custo de capital é de 12%.

A taxa de custo de capital é de 14%.

3) Utilizando uma taxa de custo de capital de 14%, calcule o valor presente líquido para cada um dos projetos independentes listados no quadro seguinte e diga quais deles são aceitáveis ou não.

 

Projeto A

Projeto B

Projeto C

Projeto D

Projeto E

Investimento

Inicial (II)

26.000

500.000

170.000

950.000

80.000

Ano (t)

Entradas de caixa

 

1

$4.000

$100.000

$20.000

$230.000

$0

2

$4.000

$120.000

$19.000

$230.000

$0

3

$4.000

$140.000

$18.000

$230.000

$0

4

$4.000

$160.000

$17.000

$230.000

$20.000

5

$4.000

$180.000

$16.000

$230.000

$30.000

6

$4.000

$200.000

$15.000

$230.000

$0

7

$4.000

$14.000

$230.000

$50.000

8

$4.000

$13.000

$230.000

$60.000

9

$4.000

$12.000

$70.000

10

$4.000

$11.000

4)

Utilizando o exercício de fixação da aula 2, calcule o VPL, considerando o custo de capital de 8% e depois, considerando o custo de capital de 10%. Comente os resultados.

FINANÇAS EMPRESARIAIS AULA 8 – Métodos de Análise de Projetos (2)

8. Métodos de análise de projetos (2).

8.1. Cálculo da Taxa Interna de Retorno (TIR)

A taxa interna de retorno (TIR) é definida como a taxa de desconto que iguala o valor presente das entradas de caixa ao investimento inicial.

Mas dessa forma, se os valores futuros são trazidos a valor presente descontados pela TIR, então o VPL será zero?

Isso mesmo, os valores futuros quando trazidos e somados entre si precisam apresentar o mesmo valor do custo inicial (investimento inicial). Dessa forma, O VPL será zero. A fórmula é muito semelhante a do VPL. Na verdade é igual, mas para que o VPL seja zero, iguala-se a somatório dos fluxos com o II. A fórmula segue abaixo:

n

t =1

FC t

(1 + k ) t

= II

Dessa forma, pretende-se calcular k que seja a taxa que desconta os fluxos futuro e iguala-os ao investimento inicial.

No exemplo da aula 7, havia o seguinte fluxo de caixa:

86.000 + 38.000 124.000 14.000 26.000 104.000 74.000 0 1 2 3 4 5 248.000
86.000
+
38.000
124.000
14.000
26.000
104.000
74.000
0
1
2
3
4
5
248.000

50

Para se calcular a TIR é necessário o uso de uma calculadora financeira. Os passos seguem abaixo:

248.000; chs, g, cf0 14.000; g, cfj 26.000; g, cfj 104.000; g, cfj 74.000; g, cfj 124.000; g, cfj

f, IRR = 9,06%a.a

A taxa que iguala os fluxos de caixa ao Investimento Inicial é 9,06%a.a.

Se o fluxo for descontado a 9,06%, seus valores somados serão exatos $248.000. Acompanhe o desenvolvimento abaixo.

14.000

26.000

104.000

74.000

124.000

(1, 0906) + (1, 0906) 2 + (1, 0906) 3 + (1, 0906) 4 + (1, 0906) 5

= 248.000

VPL = 12.843, 33 + 21.881, 29 + 80.293, 91 + 52.412, 00 + 80.569, 46 = 248.000

248.000 = 248.000

A taxa de 9,06% quando usada para descontar os valores futuros do fluxo,

produzem um valor presente exatamente igual ao Investimento Inicial.

Mas como extraio conclusões com este número 9,06%?

Simples. Um projeto de investimento só deve ser aceito se sua TIR apresentar um valor maior que o custo de capital.

8.2. Análise do Perfil de VPL

Imagine que a Petrobrás possui duas alternativas de investimento. A primeira é a construção de uma nova plataforma de exploração e a segunda é a construção de uma refinaria. Para as duas alternativas existem as possibilidades de custo de capital 0% e 10%.

Os fluxos de caixa são mostrados na tabela abaixo:

 

Plataforma

Refinaria

Investimento

Inicial (II)

42.000

45.000

Ano (t)

Entradas de caixa

1

$14.000

$28.000

2

$14.000

$12.000

3

$14.000

$10.000

4

$14.000

$10.000

5

$14.000

$10.000

O VPL para cada alternativa é mostrado na tabela abaixo:

 

Valor presente líquido

Taxa de desconto

Plataforma

Refinaria

0%

$28.000

$25.000

10%

$11.074

$10.914

20%

$0

-

22%

-

$0

Os VPL’s para um custo de 10% são $11.074,00 e $10.914 para a plataforma e refinaria respectivamente. A TIR que iguala os VPL’s a zero é de 20 e 22% para cada projeto respectivamente.

Pelo VPL deve se escolher a plataforma, pois, ele é maior para 0 e 10%. Mas a TIR indica que a refinaria deve ser escolhida, porque ela é maior (22%). Então os dois métodos podem não chegar a mesma conclusão?

Exatamente. Este é um exemplo de classificação conflitante, onde um método aponta um projeto de investimento e o outro método aponta a escolha de outro projeto de investimento.

Isso acontece devido a premissa de reinvestimento das entradas de caixa intermediárias. O VPL assume que as entradas de caixa serão reinvestidas a uma taxa igual ao custo de capital da empresa, enquanto que a TIR pressupõe o reinvestimento a uma taxa igual à própria TIR.

Portanto, a forma como os fluxos acontecem ao longo do tempo deixam o VPL mais ou menos sensível a taxa de desconto. Os projetos cujas entradas de caixa maiores acontecem mais cedo são menos sensíveis a taxa de desconto, porque o tempo usado para descontá-los é menor, enquanto que os projetos com entradas de caixa maiores tardias são mais sensíveis porque o tempo para descontar é maior.

Observe o gráfico abaixo contendo o VPL dos dois projetos.

Observe que o projeto da plataforma possui um VPL mais sensível á taxa de desconto.

Observe que o projeto da plataforma possui um VPL mais sensível á taxa de desconto. A medida em que a taxa de desconto avança o VPL da plataforma declina com mais int ensidade que o VPL da refinaria, dado a mesma taxa de desconto. Então como decidir qual dos dois projetos é o melhor?

Se os dois projetos são mutuamente excludentes, isso significa que teremos

que escolher apenas um. E para auxiliar nessa tomado de decisão, conta-se com uma

ferramenta muito simples chamada de Ponto de Fisher.

8.3. Análise do Ponto de Fisher

O ponto de Fisher procura estimar o momento em que o investidor é

indiferente as duas propostas de investimento. Esse momento é o ponto de intersecção das duas retas mostradas na figura acima. No ponto em que elas se cruzam os dois projetos possuem o mesmo VPL.

Para o investidor ser indiferente é necessário que ambas as alternativas apresentem o mesmo VPL. Ao se igualar as expressões dos VPLs resulta um fluxo de caixa igual à diferença dos fluxos de caixas originais que deve ser igualado a zero. A taxa que torna um fluxo de caixa qualquer igual a zero é, por definição, a Taxa Interna de Retorno (TIR) desse fluxo.

O cálculo é muito simples e deve seguir a seguinte expressão:

VPL projeto A = VPL projeto B

n

t =1

FC t (1 + k ) t

projeto A

II projeto A =

n

t =1

FC t (1 + k ) t

projeto B

II projeto B

Na prática, basta apenas deduzir os fluxos de caixa entre os dois projetos e calcular a TIR desse novo fluxo, tal TIR será o ponto de intersecção ou ponto de Fisher.

Acompanhe pela tabela abaixo.

 

Plataforma

Refinaria

Diferença

Investimento

 

Inicial (II)

-42.000

-45.000

3.000

Ano (t)

Entradas de caixa

1 $14.000

$28.000

-$14.000

2 $14.000

$12.000

$2.000

3 $14.000

$10.000

$4.000

4 $14.000

$10.000

$4.000

5 $14.000

$10.000

$4.000

Para calcular a TIR, basta apenas entrar com o fluxo em uma calculadora financeira e pedir para que retorne a TIR.

3.000; g, cf0 14.000; Chs, g, cfj 2.000; g, cfj 4.000; g, cfj 4.000; g, cfj 4.000; g, cfj

f, IRR = 10,7%a.a

Importante: se a sua calculadora for mais antiga, ela poderá apresentar a mensagem “error 3”, se isso acontecer basta apenas apertar RCL, g, R/S nesta sequência quantas vezes forem necessária até o resultado aparecer.

A taxa de 10,7% é a taxa que iguala os dois VPL e significa que para qualquer

taxa abaixo de 10,7% o VPL da Plataforma será maior, portanto sua escolha é preferível a Refinaria. Para uma taxa superior a 10,7%, o VPL da Refinaria será maior e portanto ela será preferível a Plataforma.

EXERCÍCIOS (extraídos de Gitman 2002)

1) Calcule a taxa interna de retorno para cada um dos projetos apresentados na tabela abaixo. Indique para cada um deles o custo de capital máximo que a empresa pode ter.

 

Projeto A

Projeto B

Projeto C

Projeto D

Investimento

Inicial (II)

90.000

490.000

20.000

240.000

Ano (t)

Entradas de caixa

 

1 $20.000

$150.000

$7.500

$12.000

2 $25.000

$150.000

$7.500

$100.000

3 $30.000

$150.000

$7.500

$80.000

4 $35.000

$150.000

$7.500

$60.000

5 $40.000

-

$7.500

-

2)

A Bell manufacturing está fazendo uma análise para escolher o melhor, dentre dois projetos mutuamente excludentes, para expandir sua capacidade de armazenagem. Os fluxos de caixa relevantes dos projetos são apresentados a seguir. O custo de capital da empresa é de 15%.

 

Projeto X

Projeto Y

Investimento

Inicial (II)

500.000

325.000

Ano (t)

Entradas de caixa

1 $100.000

$140.000

2 $120.000

$10.000

3 $150.000

$95.000

4 $190.000

$70.000

5 $250.000

$50.000

a) Calcule a TIR de cada projeto (arredonde o resultado).

b) Avalie a aceitabilidade de cada projeto, baseando-se nas TIR’s encontradas em a.

c) Qual projeto é preferível, com base nas TIR’s encontradas em a?

3)

A Benson Designs obteve as seguintes estimativas para um projeto a longo prazo que está analisando. O investimento inicial será de $18.250 e espera se que o projeto renda entradas de caixa após IR de $4.000 ao ano, por sete anos. A empresa tem uma taxa de custo de capital de 10%.

a) Calcule o valor presente líquido (VPL) do projeto.

b) Calcule a taxa interna de retorno do projeto.

c) Você recomendaria a aceitação ou a rejeição do projeto? Justifique sua resposta.

4)

A Thomas Company está considerando dois projetos mutuamente excludentes. Ela tem um custo de capital de 12% e estimou os fluxos de caixa de acordo com o quadro seguinte:

 

Projeto A

Projeto B

Investimento

130.000

85.000

Inicial (II)

Ano (t)

Entradas de caixa

1 $25.000

$40.000

2 $35.000

$35.000

3 $45.000

$30.000

4 $50.000

$10.000

5 $55.000

$5.000

a) Calcule o VPL de cada projeto e avalie sua aceitabilidade.

b) Calcule a TIR de cada projeto e avalie sua aceitabilidade.

c) Trace o perfil do VPL para cada projeto em um mesmo gráfico.

d)

Avalie e discuta as classificações dos dois projetos com base no que foi encontrado em a, b e c. (Precisará calcular o Ponto de Fisher).

e) Explique o que foi encontrado na letra d e recomende uma decisão.

FINANÇAS EMPRESARIAIS

AULA 9 – Métodos de Análise de Projetos (3)

9. MÉTODOS DE ANÁLISE DE PROJETOS (3)

9.1. Cálculo do Período Pay-Back, sem desconto

O período de pay-back é o tempo que o fluxo de caixa leva para cobrir os custos do investimento inicial.

Então pay - back é o tempo que leva para um projeto começar a dar lucro?

Sim. Exatamente isso. Quando um investidor faz um investimento em um fluxo de caixa convencional, ele tem grandes aportes de capital no instante 0, ele faz todo o investimento inicial logo no começo, ou seja, ele investe tudo que o projeto precisa logo “de cara”. Mas ele não recebe tudo que tem pra receber de uma vez só. Ele vai recebendo aos poucos durante os períodos subsequentes de