FACULDADE DE ECONOMIA

DEPARTAMENTO DE ECONOMIA

Implicações Económicas do Financiamento do Défice Público

Um Breve Levantamento Bibliográfico

Orlando José Penicela Júnior

Maputo, Maio de 2018

 Indíce

I. Introdução ....................................................................................................................... 2
II. Enquadramento Conceptual ............................................................................................ 3
III. Modalidades de Financiamento do Défice ...................................................................... 3
1. Implicações Económicas do Financiamento do Défice atráves da Dívida Interna ........... 4

2.Implicações Económicas do Financiamento do Défice via Monetização .......................... 7

3.Implicações Económicas do Financiamento do Défice via Reservas Internacionais......... 8

4.Implicações Económicas do Financiamento do Défice via Empréstimos Externos .......... 8

V. Referências Bibliográficas .............................................................................................. 9

1
 I. Introdução
As evidências empíricas sugerem que, no geral, e nos Países em desenvolvimento
em particular, a Despesa Pública tende a crescer a taxas superiores as taxas de
crescimento do PIB, contrastando diametralmente com o tímido crescimento da
capacidade de arrecadação de receitas pelos Estados (Goode, 1984). Este
desequilíbrio entre as taxas de crescimento da despesa e a capacidade de
mobilização tributária, tem estado na origem de um galopante agravamento dos
défices orçamentais na maior parte das economias em desenvolvimento.

Aliás, num relatório recentemente publicado1, o FMI constatou que em 40 dos 59

Países de Rendimento Baixo, o défice orçamental agravou-se entre os anos 2010 e
2017. Estes são maioritariamente países em que a eficácia das medidas de
consolidação fiscal (i.e, redução do défice orçamental e do stock da dívida através
do corte nos gastos públicos e aumento das receitas fiscais) tem se revelado
limitada por conta do carácter tipicamente rígido da estrutura das despesas (do
lado dos gastos) e do fraco desempenho económico (do lado das receitas).

Diante destas condicionantes estruturais que limitam a eficácia das medidas de

ajustamento/consolidação fiscal (que são até largamente impulsionadas pelo
próprio FMI), levanta-se como questão fundamental em termos de política
económica para este grupo de países, o dilema de como financiar o défice sem
comprometer os pressupostos de estabilidade e crescimento económico a médio e
longo prazos.

Por mais leviana que pareça, esta é na verdade uma questão complexa e central
para as economias em desenvolvimento pois, conforme discutiremos ao longo deste
trabalho, todas as alternativas possíveis, estão associadas a diferentes custos e
riscos: uma excessiva monetização do défice (imprensão de dinheiro) gera
inflação; o recurso excessivo as reservas internacionais do Banco Central conduz a
crises na balança de pagamentos; elevados empréstimos externos levam a crises de
endividamento, e; demasiados empréstimos internos provocam um agravamento

1
Macroeconomic Developments and Prospects in Low-Income Developing Countries—2018. IMF
Policy Paper, March 2018, Washington D.C (Disponivel em
http://www.imf.org/en/Publications/Policy-Papers/Issues/2018/03/22/pp021518macroeconomic-
developments-and-prospects-in-lidcs)

2
das taxas de juro e consequente crowding out do investimento privado (Fischer &
Easterly, 1990).

O presente trabalho é de natureza meramente teórico-bibliográfica e se propõe a

apresentar uma discussão introdutória, mas suficientemente exaustiva sobre estas
alternativas de política económica, baseando-se nas teorias macroeconómicas que
as fundamentam.

II. Enquadramento Conceptual

O défice fiscal ou orçamental se observa quando o Governo gasta mais do que
consegue arrecadar em receitas (maioritariamente via impostos e retornos de
investimentos). Uma situação fiscal deficitária pode originar de uma expansão dos
gastos ou de uma arrecadação de receitas abaixo do previsto. Em termos práticos,
é comum a referencia ao défice [fiscal] primário que corresponde ao défice
subtraídos os pagamentos dos juros da dívida.
Existem dois tipos principais de défice fiscal:
 Défice Cíclico – o desequilíbrio fiscal que surge nos momentos de recessão
económica, quando o desemprego aumenta, a produção agregada reduz e
algumas Empresas fecham, provocando uma redução dos rendimentos quer
dos indivíduos quer das Empresas, e consequente queda das receitas
públicas. Em principio, os défices cíclicos (em momentos de recessão) são
compensados por superavits cíclicos (em momentos de expansão).
 Défice Estrutural – o desequilíbrio fiscal que prevalece mesmo quando a
economia está a produzir no seu nível potencial. É o défice que prevalece
independentemente da fase do ciclo económico porque os níveis da Despesa
Pública superam os níveis vigentes de tributação (taxas de imposto).

III. Modalidades de Financiamento do Défice

O défice público pode ser financiado com recurso a fontes Internas e fontes
Externas. Fischer & Easterly (1990), consideram existir 4 formas de financiar o
défice público: i) Impressão de Dinheiro (monetização do défice); ii) Uso das
reservas de divisas (reservas internacionais); iii) Empréstimos Externos, e; iv)
Empréstimos domésticos. A estas modalidades de financiamento do défice, Fry
(1988), adiciona os Donativos (em moeda ou em espécie).

3
Um importante pressuposto para a discussão da problemática do défice orçamental
e do seu financiamento, é o de que a teoria macroeconómica não estabelece
parâmetros universais que definam um défice fiscal sustentável. A sustentabilidade
do défice é função do volume desse défice e da taxa de crescimento da economia
em causa. Altas taxas de crescimento permitem que o Estado possa admitir défices
maiores nas suas contas, sem comprometer a estabilidade económica.

1. Implicações Económicas do Financiamento do Défice através da Dívida

Interna

O Financiamento do Défice Orçamental através da Dívida Pública Interna consiste

na venda no mercado financeiro doméstico, de títulos de Tesouro que podem ser
adquiridos por entidades particulares, pelo sistema Bancário domestico e pelo
Banco Central. As principais correntes do pensamento económico oferecem
abordagens divergentes de análise dos efeitos económicos do financiamento do
défice com recurso ao endividamento público.

A perspetiva clássica se circunscreve a hipótese de neutralidade da dívida pública,

baseada no Teorema da Equivalência Ricardiana2, o qual sustenta que a opção pelo
financiamento do défice orçamental através da dívida pública (i.e,
corte/contenção de impostos presentes) tem um efeito liquido nulo sobre o PIB,
sobre as taxas de juro e sobre os níveis de preços porque os agentes económicos
percebem que o corte de impostos no presente será compensado por equivalentes
agravamentos de impostos no futuro. Assim, perante a emissão de dívida pública,
os agentes económicos, antecipando a subida de impostos que irá ocorrer no
futuro, ao invés vez de aumentar o consumo, optam por aumentar o nível de
poupança através da compra de títulos da dívida pública, de modo a fazer face ao
aumento da carga fiscal futura. O montante que os consumidores canalizam para a
poupança é igual ao défice orçamental, daí que a taxa de juro permanece
inalterada. Deste modo, o défice não influi no ritmo de acumulação do stock de
capital, nem contribui para o agravamento das contas externas. Portanto, em
termos de efeitos económicos sobre a poupança e consumo, o recurso à emissão da

2
Referência ao clássico economista britânico David Ricardo que foi o seu autor.

4
dívida pública para o financiamento do défice público equivale ao e indifere do
efeito de um agravamento dos impostos.

No entanto o Teorema da Equivalência Ricardiana tem sido objecto de um amplo

debate, sendo alvo de inúmeras críticas sobretudo pelo facto dele se fundamentar
em pressupostos considerados pouco realistas. Apesar de uma proposta de Barro3,
de revisão do Teorema através de uma reformulação das condições em que o
mesmo se pode observar, a hipótese de que Dívida Pública tenha efeito neutro
sobre o PIB continua a divergir os economistas havendo estudos empíricos que
comprovam a sua adequação para explicar a realidade, enquanto outros rejeitam-
na por completo (Tavares, 2011).

Quanto ao pensamento económico pré-Keynesiano (clássico e neoclássico), não há

muito que se lhe diga, dado o seu característico conservadorismo fiscal, fundado
no principio de um Estado mínimo (laissez-faire). A ortodoxia económica
prevalecente era de que, em condições normais (em tempos de paz), os
Orçamentos deviam ser equilibrados ou mesmo superavitários para pagar a dívida
pública contraída em tempos de guerra (Fischer & Easterly, 1990). Fora a
condições extraordinariamente excepcionais como seja por exemplo uma guerra, a
hipótese de défices orçamentais, não é de todo contemplada em termos teóricos.
A filosofia económica do orçamento equilibrado foi herdada mais recentemente
pelos monetaristas que criticam a discricionariedade na condução das políticas
económicas (monetárias e fiscais) que consideram estar muitas vezes na origem
dos défices e enfatizam a natureza destorcedora destes sobre a eficiência dos
mercados.

Já por sua vez, a Escola Keynesiana, mais preocupada com a estabilização

económica do que com a disciplina do orçamento equilibrado, defendeu que, em
face de uma recessão económica, a prossecução de uma política fiscal expansiva
gera necessariamente um défice orçamental (devido à diminuição da tributação e
aumento dos gastos públicos) para cujo financiamento se justifica o recurso a
dívida. Portanto, o défice e o seu financiamento com recurso ao endividamento
são inerentes ao carácter contracíclico da política económica Keynesiana e se

3
Barro, Richard. (1974), “Are Government Bonds net Wealth?”, Journal of Political Economy, 82
(6), pp. 1095-1117

5
fundamentam na noção do orçamento ciclicamente ajustado (em superavit durante
os booms económicos e em défice durante as recessões).
A apologia keynesiana do recurso ao défice e o seu respectivo financiamento por
via da Dívida apenas nos momentos de recessão/depressão económica justifica-se
pela relação que se estabelece no modelo Hicksiano-Hanseniano (IS-LM) entre a
taxa de juro, o investimento e a oferta/produção agregada. Neste modelo, a
aplicabilidade e eficácia da política fiscal está parcialmente condicionada pelo
chamado efeito crowding-out da despesa pública sobre o investimento privado,
segundo o qual, quando o Governo financia o défice orçamental através da emissão
de títulos de Dívida nos mercados domésticos, a resultante absorção de uma
porção da liquidez doméstica, gera uma relativa escassez na disponibilidade de
recursos para o sector privado da economia, que se traduz no encarecimento do
crédito (agravamento da taxa de juro), afectando negativamente o investimento
produtivo e a oferta agregada. Foi na base da compreensão deste potencial
impacto do efeito crowding-out na neutralização dos acréscimos do multiplicador
[keynesiano] sobre a procura agregada, que os Keynesianos recomendaram que o
governo só pode incorrer ao défice e ao seu financiamento via Dívida, em
momentos de recessão/depressão económica (quando a sensibilidade da taxa de
juro em relação a procura de investimentos é quase rígida).
Já em economias abertas, com regime de cambio flexível4 e com perfeita
mobilidade de capitais (como são actualmente a maioria dos Países), o efeito
crowding out será desencadeado primeiro pela taxa de juros (o crowding out do
investimento privado), mas depois, também pela taxa de câmbios (o crowding out
das exportações líquidas) 5. É que o aumento da taxa de juro interna irá numa
primeira fase atrair um influxo de capital estrangeiro até que a taxa de juro
doméstica volte novamente a ser igual a taxa de juro internacional. Esse influxo de
capital estrangeiro implicaria, ceteris paribus, uma apreciação cambial da moeda

4
O regime cambial flexível puro é usado como a representação modelar mais proxima da realidade
cambial actual. No entanto, é importante ter em mente que a maior parte das economias modernas
praticam de facto um regime flexível, mas que admite intervencoes pontuais do Banco Central no
sentido de influenciar a evolução da taxa de cambio de determinada(s) moeda(s) - que é o
chamado regime de flutuação controlada/administrada ou dirty floating.

5
Em economias abertas, o deficit publico está mais fortemente correlacionado com o crowding out
das exportacoes liquidas do que com o crowding out do investimento privado (Pereira & Rodrigues,
2001).

6
nacional, e consequente perda de competitividade económica (i.e, exportações
mais caras e incompetitivas) que leva a quebra da produção e a redução da
lucratividade das empresas (Laurens & De la Piedra, 1998).
Por outro lado, quando a taxa de juro doméstica aumenta e o influxo de capital
estrangeiro aumenta, o saldo da balança comercial do País torna-se deficitário por
conta do saldo líquido negativo na conta de capital. Assim, fica explicado como é
que o défice fiscal gera o défice comercial (a relação entre os défices gêmeos).
Afinal de contas, o défice fiscal significa na prática que o Pais consome e vive para
além das suas capacidades financeiras, e isso se reflete no facto de o Pais importar
mais do que exporta, e fá-lo com dinheiro emprestado no estrangeiro. Em ultima
instância, o défice fiscal e o défice comercial são apenas dois lados da mesma
moeda (Pereira & Rodrigues, 2001).

2. Implicações Económicas do Financiamento do Défice via Monetização

O Governo pode também optar em financiar o saldo negativo das suas contas
ordenando o Banco Central a literalmente ‘criar/imprimir mais dinheiro’, ou seja,
aumentando a base monetária. Esta modalidade de financiamento é também
conhecida como monetização [do défice] ou financiamento monetário do défice ou
ainda Senhoriagem. A receita adicional que o Governo arrecada imprimindo e
emitindo dinheiro no sistema financeiro designa-se receita de imposto
inflacionário6 precisamente porque, os ganhos do Governo correspondem as perdas
no valor real da moeda provocadas pela inflação (Dornbush et al, 2003).
O valor da receita do imposto inflacionário é determinado por: i) demanda por
base monetária na economia7; ii) a taxa real de crescimento da economia, e; iii) a
elasticidade da procura por saldos reais em relação a inflação e ao rendimento.
Assegurando que estas variáveis estejam dentro de determinados parâmetros8, é
possível calcular o montante máximo não-inflacionário de moeda que se pode

6
Receitas de Imposto Inflacionário = taxa de inflação x Base Monetária Real

7
Base Monetária=Papel Moeda em Poder do Público + Reservas Bancárias
8
Por exemplo, um dos parâmetros para monetização sustentável (não-inflacionãria) do deficit é de
que as receitas do imposto inflacionario não ultrapassem 1% do PNB. Mas para economias em rápido
crescimento e com sistemas financeiros solidos, admite-se que as receitas do imposto inflacionário
atinjam até 2.5% do PNB.

7
imprimir para financiar o défice. Em sucessivas rondas de impressão de dinheiro, o
Governo pode explorar todo o ‘intervalo optimo’ dos parâmetros até atingir o
máximo não-inflacionário calculado. Mas, uma vez atingido esse máximo, e
assumindo que os parâmetros não se tenham alterado (que por exemplo, não
houve aumento da taxa de crescimento real do Produto), a Teoria Quantitativa da
Moeda entra em acção e quaisquer novas rondas de monetização do défice
resultarão inevitavelmente em inflação pois, o aumento da oferta de moeda, dado
um nível corrente de preços, aumenta os saldos reais ao dispor dos agentes
económicos, provocando uma subida dos preços ate que o equilíbrio seja
restabelecido (Fischer & Easterly, 1990). Portanto, no extremo, o recurso a
Senhoriagem para financiamento do défice é conducente a hiperinflação.

3. Implicações Económicas do Financiamento do Défice via Reservas

Internacionais
Alternativamente, pretendendo evitar gerar pressões inflacionarias na economia
(via Senhoriagem), o Governo pode optar por financiar o seu défice usando
Reservas Internacionais de Divisas. No entanto, esta política é de alcance muito
limitado porque os agentes económicos antevendo um iminente esgotamento das
reservas, desencadeiam uma rápida expatriação de capital, precipitando uma
depreciação cambial. Nas economias modernas que ainda aplicam alguma variante
do regime de cambio fixo (ex. crawling peg9), o recurso as reservas de divisas para
financiamento do défice pode rapidamente desembocar numa crise cambial e
consequente desvalorização da moeda (Fischer & Easterly, 1990). Por isso, esta
forma de financiamento desestimula a atracão de investimento.

4. Implicações Económicas do Financiamento do Défice via Empréstimos

Externos
Os empréstimos externos representam uma das modalidades mais comuns de
financiamento do défice público nos Países em desenvolvimento. O recurso
recorrente a esta alternativa explica-se pelo facto dos mercados domésticos de
capital nesses Países serem ainda frágeis e consequentemente oferecerem uma

9
Variante do Regime Cambial fixo em que, ao inves de um compromisso com uma paridade oficial
fixa (como o é no regime de cambio fixo puro), o Banco Central tem o compromisso em assegurar
que a taxa de câmbio flutue, mas dentro de uma banda (parâmetros) definida.

8
limitada capacidade de cedência de empréstimos. Na prática, o mecanismo de
contração de empréstimos externos, apenas difere do endividamento interno pelo
facto de os empréstimos externos implicarem a venda de títulos de crédito a
entidades estrangeiras.

Ora, o endividamento externo excessivo, leva os mercados a deduzirem que o Pais

vá enfrentar dificuldades em arcar com o seu pagamento no futuro. Na base desta
projeção negativa, as cotações de prémios de risco da dívida do País aumentam,
agravando as taxas de juro com que os agentes económicos domiciliados nesse Pais
(tanto o próprio Estado como os Particulares) podem aceder a empréstimos nos
mercados internacionais, levando assim a uma queda no investimento quer público
quer privado, e contração económica. Por isso se pode concluir que, o excessivo
financiamento do défice público por Empréstimos quer nos mercados domésticos,
quer nos mercados internacionais, é conducente ao crowding out do investimento
privado e das exportações líquidas (Fry, 1988).

IV. Referências Bibliográficas

 Dornbush, Rudiger; Fischer, Stanley e Startz, Richard. Macroeconomia. 8a

ed. São Paulo: McGraw-Hill - Brasil, 2003.

 Fischer, Stanley and Easterly, William (1990). The Economics of

Government Budget Constraints. World Bank Observer, 5(2): 23-41

 Fry, Maxwell J. (1989). Administrando o Financiamento do Défice

Público. Revista Brasileira de Economia. Volume 43, Numero 4 (Out-Dez
1989), pp 591-616. Rio de Janeiro.

 Tavares, Valdir E. Monteiro (2011). Dívida Pública e Crescimento

Económico: os casos de Portugal, Grécia, Itália e Espanha. Dissertação
submetida como requisito parcial para obtenção do grau de Mestre em
Economia Monetária e Financeira. Instituto Superior de Ciências do Trabalho
e da Empresa – Instituto Universitário de Lisboa (ISCTE-IUL), Lisboa.

9
 Lamartina, S. & Zaghini, A. (2010). Increasing public expenditures:
Wagner’s Law in OECD countries. German Economic Review, Vol. 12, No.
2, pp. 149-164.

 Goode, Richard (1984). Government Finances in Developing Countries.

The Brookings Institution, Washington D.C

 Laurens, Bernard and De la Piedra, Enrique (1998). Coordination of

Monetary and Fiscal Policies. IMF Working Paper, WP/98/25, International
Monetary Fund, Washington, D. C.

 Pereira, Alfredo M and Rodrigues, Pedro G. (2001). Public Debt and

Economic Performance. Working Paper 20. Ministerio das Finanças –
Portugal.

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