Apakah Surat Kepada Pemegang Saham Memiliki Konten Informasi?

Prapaporn Kiattikulwattana
Departemen Akuntansi, Universitas Chulalongkorn, Bangkok, Thailand
Abstrak
Tujuan - Tujuan dari makalah ini adalah untuk menyelidiki konten informasi dalam surat
kepada pemegang saham dalam ketentuan konten bisnis, nada, dan jenis kosa kata bisnis.
Desain / metodologi / pendekatan - Penelitian ini menggunakan model regresi berganda untuk
menguji informasi konten tentang konten bisnis, nada, dan jenis kosa kata bisnis dalam surat
kepada pemegang saham. Dua analisis tekstual dalam kamus penelitian akuntansi digunakan.
Kamus Loughran dan McDonald's (2011) digunakan sebagai skema untuk mengidentifikasi kata-
kata positif dan negatif, dan kamus Kothari et al . (2009) digunakan untuk
mengidentifikasi kosakata bisnis.
Temuan - Surat kepada pemegang saham berisi informasi tambahan untuk investor. Pertama,
hasilnya menunjukkan pasar bereaksi negatif terhadap isi surat-surat ini. Semakin banyak konten
bisnis diungkapkan, semakin menurunkan abnormal return. Dapat dilihat bahwa investor
mendapatkan informasi tambahan dari surat kepada pemegang saham. Kedua, investor di
perusahaan pendapatan tak terduga negatif cenderung tidak mempercayai konsentrasi nada
positif dalam surat-surat. Ketiga, beberapa jenis kosakata bisnis dalam surat memiliki pengaruh
kepada keputusan investor. Selain itu, jumlah yang lebih besar dari konten bisnis dianggap
berhubungan negatif dengan kinerja masa depan perusahaan.
Implikasi praktis - Karena pengaruh isi surat kepada pemegang saham, Komisi Bursa Efek
mungkin ingin mempertimbangkan hasil penelitian ini sebelum menetapkan peraturan
pengungkapan baru. Secara khusus, beberapa informasi orang dalam mungkin memiliki efek
negatif pada pengembalian pasar.
Orisinalitas / nilai - Studi ini menunjukkan bahwa surat kepada pemegang saham adalah tempat
pengungkapan antara perusahaan dan investor, di mana investor bereaksi terhadap kosa kata
bisnis tertentu. Beberapa kata bisnis terkait dengan kinerja masa depan yang lebih rendah.
Karenanya, pasar bereaksi negatif ketika kata-kata ini dilaporkan dalam surat-surat.
Kata kunci Pengungkapan sukarela, Surat kepada pemegang saham, Nada, Kata-kata bisnis, Isi
surat kepada pemegang saham
Jenis kertas Kertas penelitian
1. Pendahuluan
Ketika menulis laporan tahunan Berkshire Hathaway, saya berpura-pura sedang
berbicara dengan saudara perempuan saya. Mereka akan mengerti bahasa Inggris biasa,
tetapi jargon mungkin akan membingungkan mereka. Tujuan saya adalah memberi
mereka informasi yang saya ingin mereka berikan kepada saya jika posisi kita terbalik.
Untuk berhasil, saya tidak perlu menjadi Shakespeare; Namun, saya harus memiliki
keinginan yang tulus untuk memberi tahu. (Warren Buffett) [1]
Banyak komentator dan praktisi berkomentar bahwa informasi akuntansi mungkin tidak
memberikan informasi yang berguna untuk memprediksi pendapatan dan arus kas masa depan
(Rimerman, 1990; Jenkins, 1994). Beberapa studi empiris juga telah mendukung gagasan bahwa
kegunaan angka pendapatan telah menurun dari waktu ke waktu (Francis dan Schipper, 1999;
Ball dan Shivakumar, 2008). Oleh karena itu, perusahaan cenderung terlibat dalam peningkatan
pengungkapan kegiatan untuk mengkompensasi penurunan konten informasi pendapatan
(Lundholm dan Myers, 2002), dan mengurangi masalah asimetri informasi dan konflik agensi
antara manajemen dan investor luar (Healy dan Palepu, 2001; Verrecchia, 2001). Literatur
sebelumnya menunjukkan bahwa investor juga menggunakan informasi kualitatif yang wajib
dilaporkan oleh manajemen untuk memprediksi harga saham dan pendapatan masa depan.
Lundholm dan Myers (2002) menemukan bahwa pengungkapan informasi kualitatif secara
sukarela membantu investor memperkirakan pendapatan masa depan.
Manajer termotivasi untuk mengungkapkan penilaian yang mementingkan diri sendiri
terhadap kinerja perusahaan dan rencana masa depan (Kothari et al ., 2009) dan mereka
menggunakan banyak metode komunikasi untuk menyampaikan informasi seperti itu. Di antara
beberapa tempat informasi pengungkapan sukarela, surat kepada pemegang saham dalam laporan
tahunan adalah sumber informasi penting bagi investor karena surat-surat ini digunakan oleh
manajemen untuk menggambarkan secara kualitatif kinerja perusahaan saat ini dan menangkap
pandangan para manajer mengenai tujuan dan masa depan perusahaan. Selanjutnya, informasi
yang tertanam dalam surat-surat ini dapat dianggap kredibel karena ditandatangani oleh CEO
atau Ketua Dewan Direksi. Karena panjangnya hanya satu atau dua halaman, surat-surat ini
mudah dibaca dan dianalisis investor. Studi sebelumnya menemukan bahwa investor
menggunakan aturan praktis untuk menyederhanakan keputusan dan sering hanya menggunakan
himpunan bagian dari informasi yang tersedia (Hirshleifer et al ., 2004). Psikolog eksperimental
dan peneliti akuntansi juga mendokumentasikan bahwa hanya sedikit rangsangan yang menonjol
digunakan oleh investor atau analis keuangan (Libby et al ., 2002).
Studi ini berfokus pada perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Thailand (SET) untuk
dua alasan utama. Pertama, pengaturan pengungkapan Thailand unik. Berbeda dengan Bursa
Efek Komisi (SEC) di AS [2], SEC Thailand tidak memerlukan surat kepada pemegang saham
dalam laporan tahunan [3]. Dalam hal konten, SEC Thailand tidak memiliki persyaratan
mengenai topik spesifik apa yang harus didiskusikan dalam surat. Karena itu, manajer bisa
leluasa mengomunikasikan informasi apa pun yang mereka inginkan dengan para pemegang
saham didalam surat. Akhirnya berdasarkan pada jadwal pengungkapan berkala SEC, surat
kepada pemegang saham berisi informasi yang disediakan langsung dari manajemen puncak
sebelum pemegang saham tahunan perusahaan bertemu dalam 14 hari ke depan.
Kedua, dalam hal peluang investasi, SET menarik bagi investor karena pasar cukup besar
untuk pasar negara berkembang dan pengembaliannya cukup besar untuk yang periode waktu
terkemuka. Menurut database Bloomberg dari tahun 2002 hingga akhir April 2017, SET telah
menghasilkan pengembalian yang lebih tinggi dari pengembalian pasar saham di Negara
ASEAN lainnya, ditambah Taiwan dan Hong Kong. Selain itu, SET memiliki hasil dividen
tertinggi di antara semua negara ASEAN pada 2017. Pada Maret 2017, SET adalah pasar saham
terbesar ke-23 di dunia berdasarkan kapitalisasi pasar, dan ke-22 di dunia dengan nilai total
saham yang diperdagangkan, yang merupakan nilai tertinggi dari semua negara ASEAN.
Motivasi penelitian ini adalah untuk memeriksa apakah surat kepada pemegang saham
memiliki konten informasi melebihi angka pendapatan. Secara khusus, penelitian ini menyelidiki
apakah jenis kosakata bisnis dan nada dalam surat-surat berdampak pada pengembalian saham.
Studi berbeda dari studi sebelumnya dalam beberapa aspek. Pertama, makalah ini menggunakan
pengaturan pengungkapan yang unik di Thailand yang memungkinkan kami untuk memisahkan
efek informasi diferensial dan relevansi surat pemegang saham. Selanjutnya, penelitian ini
melakukan penelitian di pasar yang sedang berkembang, sedangkan beberapa makalah analisis
tekstual telah melakukan penelitian di pasar maju seperti Amerika Serikat. Telah berpendapat
bahwa perbedaan dalam sistem sosial mempengaruhi perilaku pengungkapan (Meek et al ., 1995;
Archambault dan Archambault, 2003). Di pasar negara berkembang, tingkat reaksi pasar
terhadap informasi dari manajemen lebih menonjol ketika investor memiliki informasi dengan
kapasitas terbatas dan hanya beberapa sumber informasi untuk diproses (Alattar dan Al-Khater,
2008). Kedua, penelitian sebelumnya telah mempelajari efek dari pengungkapan perusahaan
yang dimandatkan SEC, sementara makalah ini fokus tentang pengungkapan sukarela dalam
surat kepada pemegang saham. Penelitian ini menyelidiki apakah surat memiliki konten
informasi tambahan setelah perusahaan mengungkapkan pernyataan keuangannya dan MD&A di
bulan sebelumnya. Ketiga, makalah ini meneliti konten informasi dalam syarat kosakata dan
nada bisnis (positif dan negatif) yang digunakan dalam surat kepada pemegang saham,
sedangkan studi sebelumnya terutama menyelidiki penggunaan nada untuk memprediksi kinerja
masa depan dan pengembalian masa depan (Abrahamson dan Amir, 1996; Tetlock, 2007; Li,
2010b). Studi-studi sebelumnya mengabaikan pengaruh konten bisnis dan kelompok kata pada
persepsi investor. Akhirnya, penelitian ini juga menyelidiki hubungan antara setiap kelompok
kata bisnis dan kinerja masa depan perusahaan.
Hasil menunjukkan bahwa surat kepada pemegang saham memiliki informasi tambahan
untuk investor. Pertama, investor mempersepsikan konten surat bisnis kepada pemegang saham.
Kedua, investor di perusahaan UE negatif tidak terlihat disesatkan oleh nada positif. Ketiga, pasti
kosakata bisnis memiliki pengaruh terhadap investor. Investor di perusahaan UE positif
menanggapi negatif informasi internal perusahaan seperti strategi perusahaan dan informasi
litbang, tetapi merespons positif reputasi dan citra merek. Jumlah penjualan berikutnya dan
perubahan dalam penjualan menurun ketika perusahaan mengungkapkan strategi dan informasi
litbang mereka. Di perusahaan UE negatif, informasi tentang regulasi berhubungan positif
dengan pengembalian perusahaan. Selain itu, spesifik informasi tentang modal manusia dan
organisasi dan kualitas manajemen dapat meringankan UE negatif. Namun, investor di
perusahaan UE negatif bereaksi negatif terhadap lebih banyak informasi tentang strategi
perusahaan dan informasi litbang.
Studi ini berkontribusi pada beberapa aliran penelitian dan praktik. Pertama, hasil studi
ini dapat membantu perusahaan yang terdaftar memahami pengaruh konten dan nada dalam
surat manajemen tentang keputusan investor. Secara umum, surat kepada pemegang saham
mewakili saluran pengungkapan yang mengurangi asimetri informasi antara perusahaan dan
investor. Penjelasan dalam aset tersembunyi, seperti reputasi dan citra merek, dapat digunakan
untuk menarik perhatian investor. Selanjutnya, perusahaan yang terdaftar harus menyadari
bahwa investor tidak ingin perusahaan mengungkapkan informasi tertentu kepada publik sedang
mereka tidak percaya pada nada positif.
 Kedua, hasil penelitian ini juga penting bagi investor. Mereka mungkin mengenali jenis-
jenis surat manajemen yang berisi informasi yang bermanfaat, dan mana yang harus dibaca
dengan hati-hati. Menurut hasil, terlalu banyak informasi internal pada surat diikuti oleh
penurunan penjualan pada tahun berikutnya. Selain itu, informasi tentang aset tersembunyi
perusahaan seperti reputasi dan citra merek tidak dapat menjamin kinerja masa depan yang lebih
baik.
Terakhir, penelitian ini kemungkinan memiliki implikasi kebijakan. SEC Thailand
mungkin mempertimbangkan mengharuskan perusahaan terbuka untuk mengungkapkan surat
kepada pemegang saham dalam laporan tahunan mereka karena investor menangkap beberapa
informasi bisnis dari surat-surat itu. Selain itu, regulator mungkin menyadari bahwa beberapa
jenis informasi mempengaruhi pengembalian perusahaan secara negatif. Karena itu, regulator
dapat mempertimbangkan konsekuensi yang mungkin terjadi sebelum mengeluarkan kebijakan
pengungkapan baru pada daftar informasi internal perusahaan. Jika peraturan diterapkan secara
selektif untuk perusahaan tertentu (seperti pendapatan tinggi atau perusahaan dengan laba
tinggi), perusahaan ini akan kehilangan keunggulan kompetitifnya.
Bagian 2 membahas penelitian sebelumnya dan pengembangan hipotesis. Bagian 3
menjelaskan data dan desain penelitian, Bagian 4 melaporkan hasil pengujian hipotesis dan
Bagian 5 menyimpulkan makalah ini.

2. Penelitian sebelumnya dan pengembangan hipotesis

Teori pengungkapan manajemen
Literatur sebelumnya telah mengusulkan beberapa teori pengungkapan sukarela
(Verrecchia, 1983; Meek et al ., 1995; Shehata, 2014). Mohamed dan Ahmed (2014)
menemukan bahwa pengungkapan sukarela dalam berbagai lingkungan dapat dijelaskan oleh
teori yang berbeda. Teori agensi, teori pensinyalan dan teori legitimasi telah menjadi teori utama
untuk penelitian keputusan pengungkapan di negara-negara demokratis.
Dalam hal teori agensi, Jensen dan Meckling (1976) dengan jelas mendefinisikan
hubungan agensi antara pelaku dan agen. Dalam pengaturan bisnis, agennya adalah manajer dan
principal adalah pemegang saham, dan kedua pihak memiliki perbedaan minat. Masalah
keagenan terjadi karena principal tidak dapat mengamati upaya agen. Selain kontrak dan
peraturan yang optimal, pengungkapan sukarela adalah alat tambahan untuk mengurangi masalah
agensi (Barako et al ., 2006). Surat manajemen puncak adalah salah satunya saluran yang dapat
digunakan manajer puncak untuk mengekspresikan upaya mereka untuk menyelaraskan dengan
minat pemegang saham dengan memberikan informasi tentang upaya mereka dan rencana masa
depan.
Menurut teori pensinyalan, manajer mengungkapkan informasi tentang perusahaan di
Indonesia untuk memberi sinyal kepada investor tentang nilai mereka (Verrecchia, 1983).
Campbell et al . (2001) menyarankan selain informasi wajib, pengungkapan sukarela adalah
salah satu media pemberi sinyal untuk ditampilkan bahwa sebuah perusahaan lebih baik daripada
yang lain. Perusahaan secara sukarela mengungkapkan informasi kepada para pemangku
kepentingan untuk mengurangi asimetri informasi (Kim dan Verrecchia, 1994; Healy dan
Palepu, 2001; Graham et al ., 2005). Manajemen puncak dapat menggunakan surat untuk
menjelaskan rencana masa depan perusahaan atau informasi lain (seperti aset tersembunyi) yang
tidak disajikan dalam laporan keuangan. Dengan memberikan informasi positif, surat dapat
menandakan kinerja masa depan yang baik untuk pemegang saham.
Beberapa makalah (Dowling dan Pfeffer, 1975; Magness, 2006) menggunakan teori
legitimasi berdasarkan persepsi masyarakat tentang suatu perusahaan, atau kontrak sosial antara
perusahaan dan masyarakat. Artinya, perusahaan harus ada karena memberi nilai kepada
masyarakat, dan untuk mengevaluasi nilai perusahaan, investor mengharuskan manajemen
puncak untuk mengungkapkan informasi yang akan meningkatkan persepsi mereka tentang
perusahaan (Cormier dan Gordon, 2001). Dalam teori penelitian legitimasi, laporan tahunan
dianggap sebagai sumber informasi penting (Dyball, 1998; O'Donovan, 2002). Secara khusus,
konten surat dalam manajemen puncak biasanya menunjukkan mengapa perusahaan beredar
atau melakukan bisnisnya dengan baik, dan manajemen puncak juga dapat menggunakan surat
untuk menyampaikan penjelasan dan rencana perbaikan ketika angka pendapatan tidak
mengesankan bagi investor.
Secara umum, perusahaan tidak sepenuhnya mengungkapkan informasi internal karena
persiapan biaya dan biaya kepemilikan. Biaya kepemilikan terjadi ketika informasi
meningkatkan kerugian kompetitif. Beberapa informasi membantu pesaing membuat keputusan
tentang rencana strategis mereka agar dapat bersaing dengan perusahaan lain secara lebih
efisien. Studi sebelumnya menemukan bahwa perusahaan cenderung mengungkapkan informasi
orang dalam terkait dengan pendapatan masa depan karena informasi ini mempengaruhi pasar
keuangan dan strategi pesaing perusahaan (Verrecchia, 1983; King and Wallin, 1991). Namun,
biaya kepemilikan berkurang ketika informasi menghambat pesaing (Wagenhofer, 1990).
Sebagai kesimpulan, surat manajemen puncak adalah saluran untuk komunikasi dengan
pemegang saham secara langsung tanpa dibatasi oleh konten atau format. Informasi dalam surat
dapat menjelaskan kinerja masa lalu dan saat ini, penyebab kinerja sebelumnya dan rencana
masa depan. Dengan membaca pesan dari manajemen puncak, investor dapat mengevaluasi
upaya tim manajemen puncak yang tidak dapat diobservasi dan mengevaluasi nilai perusahaan.
Namun demikian, efek dari informasi yang diberikan dalam surat-surat di pasar tergantung pada
persepsi investor tentang informasi ini.

Reaksi pasar dan pengungkapan manajemen

Ball dan Brown (1968) menemukan bahwa return abnormal kumulatif ( CAR ) saham
bergerak di arah yang sama dengan pendapatan selama beberapa minggu atau bulan setelah
perusahaan mengumumkan penghasilan mereka. Fenomena ini dapat dijelaskan oleh rendahnya
reaksi investor terhadap pendapatan pengumuman (Bernard dan Thomas, 1989). Beberapa
peneliti mengusulkan pemecahan masalah kurang bereaksinya pihak investor dengan
menggunakan pengungkapan tekstual, seperti bukti yang ditemukan oleh penelitian sebelumnya
untuk mendukung kegunaan pengungkapan tersebut.
Beberapa peneliti dalam aliran ini telah mengeksplorasi kredibilitas konten dan nada
informasi dari manajemen. Dyball (1998), misalnya, menyelidiki laporan tahunan dan
menemukan bahwa manajer menggunakan informasi pengungkapan sukarela untuk menarik
perhatian investor. Studi ini menunjukkan bahwa angka akuntansi dan informasi laporan tahunan
pengungkapan sukarela di Indonesia dapat memengaruhi pembentukan ekspektasi investor, dan
hasilnya juga menunjukkan bahwa laporan adalah alat untuk menciptakan permintaan untuk
saham perusahaan.
Kothari et al . (2009) mempelajari pengaruh konten yang menguntungkan atau tidak
disukai dari perusahaan, analis, dan reporter berita bisnis tentang biaya modal. Mereka mengukur
konten yang menguntungkan atau tidak menguntungkan, yang dibangun dari enam kategori kata
bisnis, dan menemukan bahwa biaya modal dan volatilitas return saham meningkat tajam (turun)
jika konten menunjukkan pengungkapan konten yang tidak menguntungkan (tidak
menguntungkan). Namun, penelitian ini tidak menunjukkan kategori kata bisnis mana yang
memiliki pengaruh tertinggi.
Huang et al . (2014) menunjukkan contoh lain penggunaan oportunistik penyingkapan
sukarela. Mereka menyelidiki efek nada dalam siaran pers pendapatan dan bagaimana investor
bereaksi terhadap nada manajemen dan menemukan bahwa nada positif abnormal adalah terkait
dengan pendapatan negatif dan arus kas negatif di masa depan. Nada positif abnormal memiliki
efek nada positif pada pengembalian saham pada saat pengumuman laba tetapi memiliki efek
negatif pada pengembalian saham satu atau dua kuartal kemudian.
Namun, beberapa peneliti menemukan bahwa manajer memberi sinyal informasi pribadi
dengan menggunakan konten dan nada informasi. Sebagai contoh, Li (2010b) mempelajari
konten informasi pernyataan berwawasan ke depan dalam MD&A dan hasilnya menunjukkan
bahwa nada pernyataan ini menunjukkan peningkatan pendapatan di masa depan. Davis et al .
(2012) juga menemukan bahwa nada optimis (pesimistis) dalam siaran pers pendapatan adalah
positif (Negatif) terkait pengembalian atas aset masa depan. Manajer menggunakan nada bahasa
untuk menandakan kinerja masa depan yang diharapkan dari perusahaan dan pasar merespon
nada informasi ini.

Surat kepada pemegang saham

Untuk beberapa alasan surat kepada pemegang saham dianggap sebagai sumber informasi
penting bagi investor. Biaya pemrosesan informasi kualitatif lebih tinggi daripada informasi
kuantitatif. Selain itu, pasar saham mungkin tidak seefisien untuk informasi kualitatif. Alasannya
adalah pengguna informasi memiliki keterbatasan kemampuan kognitif dan tidak dapat melihat
semua informasi yang tersedia(Hirshleifer dan Teoh, 2003; Li, 2010a). Laporan tahunan adalah
sumber yang paling penting dan informasi utama di antara semua sumber lain (Lang dan
Lundholm, 1993; Chau dan Gray, 2010). Selain itu, laporan tahunan dianggap sebagai sumber
informasi formal dalam pengembangan negara (Alattar dan Al-Khater, 2008). Sebagai bagian
dari laporan tahunan, surat kepada pemegang saham adalah yang paling banyak dibaca oleh
investor swasta dan dianggap sebagai bagian terpenting kedua di antara beberapa bagian dalam
laporan tahunan (Bartlett dan Chandler, 1997). Schroeder dan Gibson (1990) menunjukkan
bahwa surat kepada pemegang saham lebih banyak terbaca dari pernyataan MD&A. Selain itu,
Brown dan Tucker (2011) berkomentar kegunaan MD&A telah menurun selama dekade terakhir,
dan analis keuangan tidak menggunakan informasi MD&A sebanyak yang mereka lakukan di
masa lalu.
Meskipun ada banyak studi tentang analisis tekstual pengungkapan oleh manajemen,
hanya sedikit studi sebelumnya yang fokus pada isi informasi surat kepada pemegang saham.
Sebagai contoh, Hofstedt (1972) menggunakan percobaan untuk menguji efek konsisten dan
tidak konsisten konten dalam surat kepada pemegang saham dalam hal meramalkan pendapatan
masa depan. Hasilnya menunjukkan bahwa subjek membuat perkiraan pendapatan per saham
yang lebih ekstrem ketika hasilnya konsisten dengan periode sebelumnya laba per saham
dibandingkan ketika surat tidak konsisten. Studi ini menyimpulkan bahwa surat kepada
pemegang saham memiliki pengaruh kuat terhadap harapan tentang laba masa depan perusahaan.
Kaplan et al . (1990) mengambil argumen satu langkah lebih jauh. Mereka mempelajari
penjelasan yang diberikan dalam surat kepada pemegang saham mengenai buruknya kinerja
keuangan perusahaan. Mereka menunjukkan bahwa surat-surat itu menyampaikan tindakan wajar
atau membahas perubahan untuk pemecahan masalah yang menghasilkan ekspektasi kinerja
masa depan yang lebih tinggi daripada menyalahkan faktor eksternal yang tidak terkendali atau
yang tanpa penjelasan.
Abrahamson dan Amir (1996) menyelidiki isi informasi hanyapada kata-kata yang
negatif dalam surat presiden kepada pemegang saham dan menemukan bahwa rasio kata-kata
negatif terhadap total kata-kata berkorelasi negatif dengan kinerja berbasis akuntansi. Mereka
juga menemukan hubungan negatif antara kata-kata negatif dan pengembalian yang disesuaikan
pasar.
Berdasarkan tinjauan pustaka ini, tidak ada studi sebelumnya yang meneliti efek
keduanya kata-kata positif dan negatif atau konten bisnis dari surat manajemen puncak. Selain
itu, belum ada penelitian tentang persepsi pasar dari berbagai jenis bisnis kata-kata dalam surat
kepada pemegang saham di pasar negara berkembang, yang kurang memiliki informasi untuk
investor dan perlindungan investor rendah. Hubungan antara berbagai jenis kata-kata bisnis dan
kinerja masa depan juga belum diselidiki.

Keunikan dari pengaturan pengungkapan Thailand

Ada beberapa perbedaan antara pengungkapan perusahaan yang terdaftar di pengaturan
kelembagaan Thailand dan di negara lain. Pertama, SEC di Thailand tidak diperlukan perusahaan
yang terdaftar untuk menyajikan surat kepada pemegang saham dalam laporan tahunan mereka.
Kedua, di Thailand, pengungkapan informasi kualitatif langsung dari manajemen puncak jarang
terjadi. Misalnya,untuk SET tidak mengizinkan manajemen untuk mengungkapkan perkiraan
pendapatan atau laba triwulanan. Ketiga, untuk mencegah asimetri informasi di kalangan
investor, SET memiliki peran penting dalam mengumpulkan informasi. Berdasarkan peraturan
SET, signifikan informasi harus disebarluaskan melalui SET sebelum atau pada saat bersamaan
informasi dilaporkan melalui saluran lain. Keempat, perusahaan yang terdaftar tidak harus
memberikan laporan MD&A triwulanan kecuali pendapatan interim atau laba bersihnya
meningkat lebih tinggi dari 20 persen. Biasanya, laporan ini menjelaskan alasan peningkatan
pendapatan sementara atau laba bersih dalam satu atau dua halaman. Akhirnya, informasi
kuantitatif dari analis keuangan di Thailand juga langka. Estimasi EPS yang tersedia untuk
perusahaan yang terdaftar dari analis keuangan dalam database Bloomberg kurang dari 35 persen
dari total perusahaan yang terdaftar. Sebagian besar perusahaan ini hanya diikuti oleh beberapa
analis.
Berdasarkan peraturan SEC dan SET, perusahaan terbuka harus mengungkapkan hal
berikut laporan berkala. Pertama, laporan keuangan yang diaudit diajukan dalam 60 hari setelah
laporan keuangan periode akuntansi berakhir dengan menggunakan sistem SET online dan
formulir cetak. Kedua, Formulir 56-1, termasuk MD&A, diajukan dalam waktu tiga bulan
setelah periode akuntansi berakhiri dengan menggunakan sistem SET online dan formulir cetak.
Banyak informasi dalam Formulir 56-1 diulangi lagi dalam laporan tahunan (mis. MD&A,
manajemen risiko, manajemen struktur). Akhirnya, laporan tahunan (Formulir 56-2) diajukan
dalam waktu 110 hari setelah periode akuntansi berakhir dengan menggunakan salinan cetak
(dan CD-ROM, jika ada).
Ada beberapa masalah menarik terkait laporan tahunan di Thailand. Pertama, tidak
seperti dua laporan berkala lainnya, perusahaan yang terdaftar tidak harus menyerahkan laporan
tahunan melalui sistem SET online. Karena itu, informasi laporan tahunan mungkin tidak
tersedia segera kepada investor pada tanggal yang sama dengan SET menerimanya. Kedua,
berdasarkan persyaratan SEC, format MD&A dalam laporan tahunan harus sama dengan format
MD&A dalam Formulir 56-1. Meskipun MD&A termasuk dalam laporan tahunan, tidak ada efek
perancu karena sudah diterbitkan sebelum penerbitan laporan tahunan dan konten yang sama
ditampilkan lagi dalam laporan tahunan. Akhirnya, perusahaan yang terdaftar harus
menyebarkan laporan tahunannya, termasuk pemberitahuan (surat undangan) untuk memegang
rapat tahunan, hanya untuk pemegang saham setidaknya 14 hari sebelum tanggal rapat. Oleh
karena itu, rentang waktu antara penerbitan Formulir 56-1 dan laporan tahunan adalah sekitar
dua minggu dan ada sedikit kemungkinan untuk memiliki peristiwa yang signifikan selama dua
minggu untuk diungkapkan laporan tahunan. Tidak seperti banyak konten dalam laporan
tahunan, surat kepada pemegang saham adalah dokumen baru untuk investor dalam laporan.
Konten dan gaya dalam surat kepada pemegang saham berbeda di berbagai negara (Frank
dan Sébastien, 2006; Hooghiemstra, 2010), terutama antara negara-negara barat dan Asia (Tsang,
2002). Di negara-negara Asia, perilaku pengungkapan narasi minimal dalam laporan tahunan
dalam konteks manajemen kesan telah dibahas (Leung et al ., 2015). Dalam hal dari bursa saham
ASEAN, SET memiliki lebih banyak persyaratan pengungkapan dalam laporan tahunannya
dibandingkan dari negara lain (Craig dan Diga, 1998). Selain itu, Craig dan Diga (1998) juga
menemukan bahwa tingkat keselarasan pengungkapan laporan tahunan di negara-negara ASEAN
adalah tinggi.
Studi pasar saham Thailand menarik karena alasan berikut. Pertama, Sharma dan
Wongbangpo (2002) menunjukkan bahwa korelasi antara indeks SET Thailand dan pasar saham
ASEAN lainnya tinggi. Kedua, SET merupakan pasar yang menarik bagi investor. Menurut
database Bloomberg, per Maret 2017, SET memiliki kecepatan turnover saham tertinggi dan
hasil dividen tertinggi di antara ASEAN-5 (Thailand, Malaysia, Singapura, Indonesia dan
Filipina). Pada tahun yang sama, SET juga memiliki yang kedua kapitalisasi pasar dan rasio P / E
tertinggi. Dari 2002 hingga akhir April 2017, Pengembalian SET lebih tinggi daripada
pengembalian ASEAN-5, Hong Kong dan Taiwan. Oleh karena itu, hasil studi surat kepada
pemegang saham di Thailand mungkin menjadi contoh yang baik untuk Negara-negara ASEAN
yang lain dan menjadi perhatian bagi investor.
Karena tidak ada bentuk khusus untuk surat kepada pemegang saham, manajer puncak
bisa mengomunikasikan informasi perusahaan tentang penjelasan masa lalu, saat ini, masa
depan, dan penjelasan lainnya dalam gaya investor. Di sisi lain, surat kepada pemegang saham
mungkin mengaburkan informasi tentang perusahaan melalui konten dan nada karena mereka
tidak diaudit oleh auditor dan SEC. Peneliti sebelumnya telah menyarankan kualitas dan
kredibilitas pengungkapan sukarela berkurang dalam hal efektivitas sistem hukum dalam
mencegah informasi yang dimanipulasi (Healy dan Palepu, 2001; Tsang et al ., 2019). Mirip
dengan yang baru pasar muncul, Thailand memiliki perlindungan investor dan penegakan hukum
yang lemah. Kiattikulwattana (2014) menunjukkan bahwa pengungkapan sukarela tanggung
jawab manajemen untuk laporan keuangan di Thailand secara empiris tidak dapat menunjukkan
tingkat manajemen laba yang lebih rendah. Karena itu, menarik untuk memeriksa apakah
investor bereaksi terhadap informasi dari surat manajemen puncak dan bagaimana mereka
bereaksi terhadap setiap jenis informasi bisnis.

Pengembangan hipotesis
Literatur teoretis lama menunjukkan kegunaan surat kepada pemegang saham.
Berdasarkan teori pensinyalan, perusahaan mengetahui informasi internal lebih baik daripada
investor. Untuk mengurangi asimetri informasi, sebuah perusahaan secara sukarela
mengungkapkan bagian internal informasi tertentu. Namun, SEC dan SET tidak mengizinkan
perusahaan menyediakan informasi internal langsung kepada pemegang saham atau investor
dalam beberapa kasus. Meski laporan berkala adalah alat formal yang digunakan perusahaan
untuk berkomunikasi dengan investor, beberapa di antaranya disajikan dalam format terbatas dan
sebagai akibatnya manajemen puncak telah membatasi saluran secara sukarela mengungkapkan
informasi internal mereka. Diterima oleh SEC dan SET Thailand, surat kepada pemegang saham
adalah salah satu dokumen pengungkapan sukarela yang tidak memiliki format tertentu. Secara
teoritis, manajemen memiliki motivasi yang kuat untuk mengungkapkan informasi
perusahaannya melalui surat kepada pemegang saham. Manajer, misalnya, ingin
menunjukkannya perusahaan mereka lebih baik dalam hal kapasitas dan kinerja daripada
perusahaan lain secara berurutan untuk menarik investor dan membangun reputasi mereka.
Studi sebelumnya (Healy et al ., 1999; Lundholm dan Myers, 2002) juga mendukung
anggapan peningkatan pengungkapan sukarela memperkuat hubungan antara penghasilan dan
pengembalian saat ini. Collins dan Kothari (1989) mendiskusikan ide bahwa "noise" dalam
laporan pendapatan akuntansi dan sumber informasi lainnya dapat menyebabkan kesalahan
dalam pengukuran penghasilan tak terduga (UE) dan koefisien respons pendapatan.
Pengujian hipotesis dalam penelitian ini dilakukan untuk UE positif dan UE negatif
perusahaan secara terpisah. Hofstedt (1972) menemukan bahwa subjek membuat penghasilan
lebih ekstrem per perkiraan saat informasi tambahan konsisten dengan penghasilan periode
sebelumnya per saham. Apalagi jika investor menganggap isi surat kepada pemegang saham
mengurangi asimetri informasi dan menandakan aspek positif dari kinerja perusahaan di masa
depan, pasar harus bereaksi secara positif. Khususnya, jika informasi tersebut ditampilkan bahwa
UE positif persisten, pengembalian abnormal perusahaan akan meningkat. Namun, investor
mungkin bereaksi negatif terhadap informasi bisnis dalam surat karena dua alasan. Pertama,
berdasarkan perspektif biaya kepemilikan, semakin banyak konten bisnis diungkapkan, semakin
besar informasi orang dalam tersedia untuk pesaing. Fenomena ini lebih jelas dari perusahaan
UE positif. Kedua, investor di perusahaan UE negatif tidak percaya pada konten bisnis dalam
surat. Situasi ini kemungkinan terjadi di perusahaan UE negatif. Investor di perusahaan-
perusahaan ini tidak percaya bahwa pendapatan negatif di masa depan akan hilang setelahnya
menganalisis konten dalam surat-surat.
Dalam studi analisis tekstual, Blumenstock (2008) menggunakan panjang pesan untuk
didefinisikan kualitasnya. Li (2008) juga menggunakan panjang laporan untuk menentukan
tingkat keterbacaan laporan tahunan dan menunjukkan bahwa laporan tahunan yang lebih pendek
memiliki persistensi laba positif yang lebih tinggi. Dalam ilmu informasi, informasi memiliki
nilai tinggi ketika "cocok untuk digunakan" (O'Brien, 1991; Huang et al ., 1999). Pesan memiliki
kualitas jika memenuhi persyaratan pengguna (Kahn et al ., 2002). Oleh karena itu, penelitian ini
menggunakan rasio kata bisnis dengan total kata dalam surat sebagai proksi untuk informasi
konten surat bisnis yang tinggi. Berdasarkan pembahasan di atas, yang pertama hipotesis
dinyatakan sebagai berikut:
H1. Konten bisnis yang tinggi dalam surat kepada pemegang saham dirasakan oleh investor.
Beberapa penelitian menemukan reaksi pasar positif terhadap bahasa positif dalam
perilisan laporan laba atau panggilan konferensi (Demers dan Vega, 2010; Davis dan Tama-
Sweet, 2012; Doran et al ., 2012). Yan dan Linying (2017) juga menunjukkan bahwa investor
bereaksi positif terhadap nada positif dalam pengumuman pendapatan. Dalam hal nada negatif,
Davis et al . (2015) menjelaskan manajer memberikan informasi negatif karena mereka memiliki
kecemasan dan ketakutan psikologis litigasi. Penelitian sebelumnya terhadap kata-kata negatif
menemukan efek nada negatif pada ekspektasi penghasilan masa depan. Misalnya, Mayew dan
Venkatachalam (2012) menyelidiki reaksi analis terhadap informasi positif dan negatif selama
panggilan konferensi dan menemukan bahwa kedua jenis informasi mempengaruhi ekspektasi
kinerja masa depan perusahaan. Lebih lanjut, Druz et al . (2017) menemukan bahwa nada
manajerial negatif dalam panggilan konferensi menyebabkan ketidakpastian, dan bahwa investor
mengaitkan nada negatif tersebut dengan pendapatan masa depan yang lebih rendah. Namun,
ketika analis melakukan perubahan rekomendasi saham, mereka memperhatikan informasi
positif tetapi tidak negatif (Davis et al ., 2015).
Meskipun beberapa peneliti sebelumnya telah menemukan penggunaan nada secara
oportunistik pada manajemen pengungkapan, manajer dapat menggunakan nada mereka untuk
mengurangi asimetri informasi. Sebagai contoh, Li (2010b) mendokumentasikan hasil yang nada
dalam pernyataan MD&A mengurangi mispricing of akrual. Feldman et al . (2010) menemukan
bahwa investor merespons perubahan nada dalam MD&A karena perubahan seperti itu memberi
sinyal informasi kepada investor untuk memperkirakan penghasilan kuartal yang berikutnya.
Davis et al . (2012) juga menemukan bahwa nada optimis dalam perilisan pendapatan secara
positif terkait dengan kinerja masa depan perusahaan. Berdasarkan penelitian sebelumnya, itu
dapat disimpulkan bahwa nada dapat digunakan untuk menandakan kinerja masa depan.
Peneliti sebelumnya menemukan efek nada positif dan negatif di beberapa sumber, tetapi
sangat sedikit yang fokus pada efek kedua jenis nada dalam surat manajemen puncak. Beberapa
kalimat dalam surat memiliki kata-kata positif dan negatif. Pengaruh bersih positif dan kata-kata
negatif dalam surat harus diselidiki. Berdasarkan teori pensinyalan, kapan investor menganggap
bahwa konsentrasi nada positif dalam surat menandakan kinerja perusahaan masa depan yang
baik, mereka akan bereaksi secara positif. Nada positif mungkin mengindikasikan hal itu UE
positif akan gigih. Namun, reaksi pasar positif mungkin tidak terjadi di perusahaan UE negatif.
Di perusahaan UE negatif, nada positif tidak konsisten dengan laba negatif dan tidak dapat
menunjukkan kinerja masa depan perusahaan yang baik. Untuk menguji efek nada, hipotesis
kedua dinyatakan sebagai berikut:
H2. Nada positif dari surat kepada pemegang saham memiliki informasi tambahan untuk
investor.
Collins dan Kothari (1989) menemukan bahwa kovarians antara pengembalian yang tidak
terduga dan UE adalah fungsi informasi spesifik dan suku bunga perusahaan. Alih-alih
menggunakan yang model rumit, Kothari et al . (2009) membagi enam kelompok kata bisnis
untuk menangkap perbedaan spesifik informasi perusahaan. Skema klasifikasi ini mengikuti
pedoman Riloff (1993). Kothari et al . (2009) fokus pada informasi yang menguntungkan atau
tidak menguntungkan dari kombinasi dari enam kelompok dalam studi mereka. Tidak seperti
penelitian sebelumnya, makalah ini menyelidiki efeknya dari enam grup kata bisnis secara
terpisah karena masing-masing grup memiliki karakter berbeda di beberapa cara (misalnya
terkontrol vs tidak terkendali, terukur vs tidak terukur, internal vs informasi Umum). Oleh karena
itu, kata-kata dalam surat kepada pemegang saham mungkin berpengaruh berbeda pada reaksi
pasar. Berdasarkan teori pensinyalan, pasar akan bereaksi positif ketika informasi spesifik
perusahaan menandakan peningkatan kinerja masa depan perusahaan. Hipotesis ketiga
dinyatakan sebagai berikut:
H3. Setiap jenis kosakata bisnis dalam surat kepada pemegang saham memiliki konten informasi.

3. Desain data dan penelitian

Data
Perusahaan-perusahaan yang terdaftar pada SET untuk tahun 2010-2014 adalah sampel
yang digunakan dalam penelitian ini. Secara total, 1.807 tahun pengamatan perusahaan yang
memiliki laporan tahunan dengan tanggal penyerahan yang tersedia di database SET. Laporan
tahunan dari properti dan infrastruktur dana telah dieliminasi karena surat mereka kepada
pemegang saham dikondensasi dan memiliki format tertentu. Dalam studi ini, 1.183 file teks
dibaca oleh program PEARL untuk mendeteksi kata-kata bisnis dan kata-kata negative serta
positif . Penghasilan perusahaan, saham kembali, dan variabel terkait lainnya dikumpulkan dari
DataStream dan Bloomberg basis data. Setelah menghilangkan outlier dan data yang hilang, ada
433 perusahaan UE positif dan 315 perusahaan UE negatif dalam penelitian ini.

Desain penelitian
Model regresi berganda digunakan untuk menguji hipotesis di atas, dan variable
dependen, variabel independen dan kontrol seperti yang akan dijelaskan sebagai berikut.
Pengembalian abnormal adalah dihitung sesuai model pasar pengembalian adjusted. The CAR
adalah jumlah abnormal return dari 1 hari sebelum tanggal pengajuan laporan tahunan ke 1, 3
dan 5 hari perdagangan setelah tanggal pengarsipan laporan tahunan, selanjutnya disebut (−1,
+1), (−1, +3) dan (−1, +5). Tanggal pengarsipan adalah tanggal ketika SET menerima laporan
tahunan dari perusahaan. CAR ( - 1, +3) dan CAR ( - 1, +5) adalah variabel dependen tambahan
karena perusahaan yang terdaftar tidak diminta untuk mengirimkan laporan tahunan ke SET
secara online. Oleh karena itu, pemegang saham akan menerima hard copy atau CD-ROM
laporan tahunan beberapa hari setelah tanggal pengarsipan.
 Berdasarkan studi sebelumnya (Schroeder dan Gibson, 1990; You and Zhang, 2009; Lee,
2012), keterbacaan diukur sesuai dengan panjang laporan. Tidak seperti studi sebelumnya, studi
ini mendefinisikan isi surat kepada pemegang saham dalam hal konsentrasi kosakata bisnis,
diukur berdasarkan jumlah kata bisnis yang dibagi oleh total kata dalam surat itu.
Penelitian ini mendeteksi kata-kata kunci dari surat kepada pemegang saham melalui
Kothari et al . (2009) enam daftar kata bisnis. Daftar kata ini digunakan karena telah dikutip oleh
beberapa studi analisis tekstual. Enam kelompok kata adalah sebagai berikut: pernyataan pada
risiko pasar, struktur industri, dan kekuatan kompetitif; pernyataan tentang strategi tingkat tujuan
perusahaan , inovasi dan R&D, kinerja pasar produk dan kinerja bisnis model strategi yang
digunakan; pernyataan tentang modal manusia dan organisasi, kualitas kinerja manajemen, dan
tata kelola perusahaan dan kepemimpinan; pernyataan di pengakuan pasar, kekuatan dan
konsistensi citra merek, ukuran kepercayaan konsumen dan kepercayaan pada citra merek;
laporan keuangan perusahaan dan unit bisnis kinerja; dan pernyataan dan / atau referensi ke
peraturan pemerintah yang berlaku atau tertunda berpengaruh terhadap daya saing perusahaan,
kinerja pasar produk dan / atau praktik pengungkapan. Untuk mempelajari pengaruh setiap
kategori kata bisnis, rasio kata bisnis dalam setiap grup hingga total kata dalam surat dihitung.
Meskipun informasi kualitatif dapat diukur dengan menggunakan banyak pendekatan,
Loughran dan McDonald (2011) berpendapat bahwa klasifikasi kata yang dikembangkan untuk
tujuan umum tidak cocok untuk mengevaluasi komunikasi bisnis. Oleh karena itu, daftar kata
ditentukan oleh Loughran dan McDonald (2011) digunakan untuk mendeteksi kata-kata negatif
atau positif dalam surat pemegang saham. Seperti yang diadaptasi dari Huang et al . (2014), jika
ada kata-kata negatif di depan kata positif, kata ini diperlakukan sebagai kata negatif. PN
mengukur nada positif, yang adalah perbedaan antara kata-kata positif dan kata-kata negatif
dibagi dengan jumlah kata-kata positif dan kata-kata negatif. PN bernilai tinggi menunjukkan
konsentrasi nada positif.
Berdasarkan penelitian sebelumnya (Abrahamson dan Amir, 1996; Tetlock et al ., 2008;
Banghøj dan Plenborg, 2008; Feldman et al ., 2010; Loughran dan McDonald, 2011; Davis et al
., 2012), beberapa variabel kontrol dimasukkan untuk memastikan kemampuan prediksi
informasi tersebut dalam surat kepada pemegang saham tambahan dengan karakteristik
perusahaan lain yang mungkin mengurangi guncangan pendapatan. Variabel kontrol dalam
penelitian ini adalah nilai pasar-ke-buku (Ln MVBV ), utang ke aset (Ln LA ), dan akrual
(Akrual). Berdasarkan Brown dan Tucker (2011), besarnya reaksi pasar sekitar tanggal
pengumuman pendapatan ( CARAnn ) dan salah satu dari tanggal pengumuman Formulir 56-1 (
CARMD ) disertakan. Dari segi pengaturan kelembagaan, Thailand tidak memiliki banyak
sumber informasi untuk investor, dan beberapa investor bergantung pada analis keuangan.
Secara umum, analis di Thailand tidak memperkirakan EPS untuk semua perusahaan yang
terdaftar. Selain itu, jumlah perkiraan analisis EPS akhir tahun sebagian besar berbeda antar
perusahaan. Untuk mengontrol perbedaan dalam perkiraan EPS yang tersedia dan pengaruh
guncangan pendapatan, jumlah perkiraan analis EPS akhir tahun ( no.forecast ) juga termasuk
dalam model.
Untuk menguji hipotesis pertama, digunakan regresi berikut:

Untuk menguji hipotesis kedua, digunakan regresi berikut:

Untuk menguji hipotesis ketiga, digunakan regresi berikut (Tabel I):

4. Hasil
Tabel II Panel A menampilkan statistik deskriptif sederhana untuk perusahaan UE positif
dan Perusahaan UE negatif. Secara rata-rata, perusahaan mengungkapkan kata-kata bisnis dalam
surat kepada pemegang saham sekitar 8 persen dari total kata. Variabel PositiveR (NegativeR)
adalah rasio positif Kata-kata (negatif) hingga kata total. Dapat dilihat bahwa sampel
menggunakan kata-kata positif (2 persen) lebih dari kata-kata negatif (1 persen).
Tabel II, panel B, menyajikan korelasi untuk variabel. Konsentrasi nada positif ( PN )
berkorelasi positif dengan konten bisnis surat ( ContentR ) untuk kedua kelompok sampel,
menunjukkan bahwa konten bisnis dalam surat muncul bersamaan dengan nada positif dalam
surat. Karakteristik perusahaan juga terlihat untuk memiliki hubungan dengan nada positif.
Perusahaan yang berkembang menggunakan lebih banyak kata-kata positif. Selain itu,
perusahaan yang memiliki lebih banyak perkiraan EPS cenderung mengungkapkan kata-kata
surat yang lebih positif kepada pemegang saham.
Tabel III, panel A, melaporkan hasil pengujian H1 untuk perusahaan UE positif.
Konsisten dengan literatur tentang koefisien respon laba (ERC), pasar merespons positif kejutan
pendapatan positif. Hasil utama menunjukkan bahwa isi surat bisnis dengan sendirinya lemah
terkait dengan CAR ( - 1, +1) . Investor sulit mengenali kata bisnis pengungkapan secara
individual. Namun, istilah interaksi antara konten bisnis dan UE secara negatif signifikan dalam
CAR ( - 1, +1) , (- 1, +3,) dan (- 1, +5) . Semakin besar UE positif dan konten bisnis, semakin
rendah pengembalian abnormal. Ini berarti lebih besar penggunaan kata-kata bisnis mengurangi
ERC. Bukti menegaskan konten bisnis yang dikombinasikan dengan UE dirasakan oleh investor.
Tabel III, panel B, melaporkan hasil pengujian H1 untuk perusahaan UE negatif. Hasil
menunjukkan bahwa konten bisnis dalam surat tidak terkait dengan UE. Interaksi istilah antara
konten bisnis dan UE secara signifikan dalam CAR ( - 1, +3) dan (- 1, +5) . Memegang
konstanta UE negatif, semakin banyak kosakata bisnis digunakan, menurunkan abnormal return.
Oleh karena itu, dapat disimpulkan bahwa investor dalam UE negatif menganggap bahwa
informasi bisnis dalam surat tidak memberikan sinyal untuk perbaikan dalam kinerja perusahaan.
Berdasarkan hasil dari Tabel III, konten bisnis dalam surat kepada pemegang saham tidak
secara terpisah digunakan oleh investor; yaitu, investor dengan hati-hati mempertimbangkan
informasi bisnis. Investor tidak bereaksi keras terhadap UE ketika perusahaan memiliki UE dan
konten bisnis positif tinggi. Selain itu, konten bisnis dalam surat tidak dapat menghilangkan
guncangan UE negatif. Investor menurunkan harga saham perusahaan ketika perusahaan
menunjukkan jumlah kosa kata bisnis yang lebih besar bersama dengan UE negatif yang lebih
tinggi. Secara keseluruhan, bukti ini menegaskan bahwa konsentrasi kata-kata bisnis yang
dikombinasikan dengan UE dirasakan oleh investor.
Tabel IV, panel A, melaporkan hasil pengujian H2 untuk perusahaan UE positif. Hasil
menunjukkan bahwa konsentrasi nada positif dan istilah interaksinya tidak terkait dengan CAR
.Menariknya, Tabel IV, panel A, juga menunjukkan bahwa istilah interaksi antara konten bisnis
dan UE signifikan negatif. Ini menyiratkan bahwa investor di perusahaan UE positif alih-alih
konten bisnis nada positif.
 Tabel IV, panel B, melaporkan hasil pengujian H2 untuk perusahaan UE negatif. Seperti
perusahaan UE positif, hasilnya menunjukkan nada positif serta istilah interaksi antara nada
positif dan UE tidak terkait dengan CAR . Karena itu, dapat disimpulkan bahwa investor di
perusahaan UE negatif mengabaikan informasi nada positif. Bukti ini menegaskan nada positif
dalam huruf tidak bisa menghilangkan kejutan UE negatif. Istilah interaksi antara pengungkapan
kosakata bisnis dan UE secara signifikan dalam CAR ( - 1, +3) dan (- 1, +5) .
Berdasarkan hasil dari Tabel IV, dapat dilihat bahwa investor mempersepsikan nada
positif surat kepada pemegang saham tidak menandakan informasi tambahan. Dengan kata lain,
mereka cenderung untuk tidak mempercayai nada positif dalam surat kepada pemegang saham.
Di sisi lain, konten bisnis bersama dengan UE memiliki informasi tambahan untuk investor
positif dan negatif.
Tabel V, panel A, melaporkan hasil pengujian H3 untuk perusahaan UE positif. Hasil
menunjukkan bahwa nada positif dan istilah interaksi antara nada positif dan UE adalah
signifikan hanya di CAR ( - 1, +1).Istilah interaksi antara grup kata 2 dan UE negative signifikan
dalam CAR ( - 1, +1) , (- 1, +3) dan (- 1, +5) . Begitu pula dengan istilah interaksi antara grup
kata 5 dan UE negatif signifikan dalam CAR ( - 1, +3) dan (- 1, +5) . Grup kata 4 dan istilah
interaksinya signifikan secara signifikan CAR ( - 1, +3) dan (- 1, +5) . Sebagai kesimpulan, ERC
berkurang ketika perusahaan positif mengungkapkan lebih banyak informasi dalam grup 2 dan
grup 5. ERC meningkat ketika perusahaan berkinerja lebih baik daripada penghasilan yang
diharapkan dan memberikan informasi tentang reputasi perusahaan (grup 4). Hasilnya mungkin
dijelaskan oleh biaya pengungkapan hak milik. Terlalu banyak pengungkapan dalam informasi
mengurangi keunggulan kompetitif perusahaan. Secara rinci, kata-kata dalam grup 2 dan
terutama grup 5 berfokus pada informasi internal. Misalnya, kata-kata grup 2 terkait dengan
penelitian dan pengembangan, strategi perusahaan, dan niat strategis. Kata-kata Grup 5
melibatkan investasi, kinerja keuangan (unit perusahaan dan bisnis), peramalan dan transaksi
internal saham. Penjelasan lain untuk penurunan ERC adalah bahwa grup kata ini mungkin
menyiratkan penurunan persistensi kejutan pendapatan. Investor dalam UE positif mungkin
menganggap bahwa persistensi pendapatan perusahaan rendah setelah mereka membaca
informasi tentang grup 2 atau grup 5. Namun, reputasi perusahaan dan informasi citra merek
menunjukkan keunggulan kompetitif yang kuat dan mungkin menunjukkan kinerja masa depan
yang baik. Karenanya, pasar bereaksi untuk informasi ini secara positif. Secara keseluruhan,
dapat disimpulkan bahwa beberapa jenis kosa kata bisnis yang dikombinasikan dengan UE
memiliki konten informasi untuk perusahaan UE yang positif.
Tabel V, panel B, melaporkan hasil pengujian H3 untuk perusahaan UE negatif. Kata-
kata di kelompok 6 berhubungan positif dengan CAR (1, +1) , (- 1, +3) dan (- 1, +5) . Grup 6
adalah tentang hambatan dalam industri, seperti peraturan dan kelompok kepentingan khusus.
Semakin banyak peraturan dan kelompok pengawas, semakin sedikit peluang bagi pesaing baru
industri untuk masuk. Oleh karena itu, pengembalian abnormal meningkat ketika perusahaan
mengungkapkan lebih banyak grup 6 kata. Dalam perusahaan UE negatif, istilah interaksi antara
UE dan grup 2 positif signifikan dalam CAR (1, +1) , (- 1, +3) dan (- 1, +5) . Berdasarkan
konstanta UE negatif, semakin banyak kata-kata dalam kelompok 2 digunakan, semakin rendah
pengembalian abnormal. Ini menunjukkan bahwa investor mempertimbangkan maksud strategi
perusahaan dan program-program litbang tidak dapat mengurangi efek kejutan pendapatan
negatif. Namun, istilah interaksi antara UE dan grup 3 adalah negatif signifikan dalam CAR ( - 1,
+1) , (- 1, +3) dan (- 1, +5) . Jika perusahaan dengan UE negative memberikan penjelasan yang
lebih besar tentang modal manusia dan organisasi, kualitas manajemen, dan tata kelola
perusahaan dan kepemimpinan, CAR mereka akan meningkat. Secara keseluruhan, hanya sedikit
kelompok kosakata bisnis memengaruhi investor di perusahaan negatif. Menariknya, nada positif
dan istilah interaksi nada positif tidak signifikan untuk semua kasus. Hasil mengkonfirmasi
bahwa investor di perusahaan negatif tidak bereaksi terhadap nada positif.
Sebagai kesimpulan, beberapa jenis kosa kata bisnis dalam surat kepada pemegang saham
menyediakan informasi tambahan. Investor bereaksi terhadap kelompok kosakata bisnis tertentu
secara berbeda. Yaitu, informasi tentang strategi dan inovasi (kelompok 2) serta informasi
keuangan (kelompok 5) terlihat memiliki hubungan negatif dengan CAR di perusahaan UE
positif. Investor di perusahaan-perusahaan ini mengabaikan nada positif dalam membuat
keputusan investasi mereka. Informasi tentang reputasi dan citra perusahaan (grup 4), bersama
dengan UE positif, tingkatkan CAR . Di perusahaan negatif, investor juga mengabaikan nada
positif. Pengembalian abnormal berkurang lebih banyak ketika perusahaan mengungkapkan lebih
banyak informasi tentang strategi dan inovasi (kelompok 2). Namun, investor menggunakan
informasi tentang modal manusia dan organisasi perusahaan, kualitas manajemen, tata kelola
perusahaan dan kepemimpinan (kelompok 3), serta peraturan (kelompok 6) untuk mengurangi
efek UE negatif.
Tes tambahan
Tes tambahan dilakukan untuk menemukan hubungan antara kinerja masa depan
perusahaan dan pengungkapan kata bisnis di tahun berjalan. Kinerja perusahaan diukur dengan
perubahan penjualan. Lev dan Thiagarajan (1993) berkomentar bahwa variabel ini umumnya
digunakan oleh analis untuk mengukur kinerja suatu perusahaan. Hubungan antar konten bisnis
dan perubahan penjualan di masa mendatang diselidiki untuk memeriksa apakah informasi bisnis
yang lebih yang diungkapkan terkait dengan kinerja perusahaan yang lebih rendah di masa
depan. Tes persentase regresi perubahan penjualan di periode mendatang (satu, dua dan tiga
tahun setelah pengungkapan surat) pada konten bisnis, persentase perubahan penjualan pada
tahun berjalan, dan kejutan pendapatan tahun berjalan. Regresi berikut dilakukan:

Tabel VI, panel A, hanya melaporkan hasil penting, dan mereka menunjukkan bahwa
konten bisnis itu terkait negatif dengan perubahan persentase penjualan pada periode berikutnya
hanya untuk perusahaan positif. Ini menyiratkan bahwa semakin besar konten bisnis, semakin
rendah persentase perubahan penjualan tahun berikutnya. Terutama, informasi dalam kelompok
2 terlihat memiliki negatif terkait dengan perubahan persentase penjualan untuk periode
berikutnya. Kelompok kata lainnya adalah tidak terkait dengan perubahan persentase penjualan
di masa mendatang. Selain itu, tidak ada hubungan antara konten bisnis dan perubahan penjualan
di perusahaan UE negatif. Untuk mendeteksi hubungan antara konten bisnis dengan jumlah
penjualan di masa mendatang, regresi berikut ini dilakukan:

Tabel VI, panel B, hanya melaporkan hasil yang signifikan. Di perusahaan UE yang
positif, lebih banyak bisnis pengungkapan dianggap terkait dengan jumlah penjualan yang lebih
rendah di tahun berikutnya. Secara khusus, grup Informasi bisnis 2 berhubungan negatif dengan
jumlah penjualan pada tahun-tahun berikutnya. Grup kata lain tidak terkait dengan penjualan di
masa mendatang. Selanjutnya, sinyal nada positif penjualan yang lebih baik di tahun depan. Di
perusahaan UE negatif, pengungkapan bisnis tidak terkait dengan penjualan periode mendatang.
Dapat disimpulkan bahwa kata-kata bisnis di perusahaan UE negatif tidak berhubungan dengan
kinerja perusahaan yang lebih baik di tahun-tahun berikutnya.
Dalam hal kejutan pendapatan, tes tambahan mengungkapkan bahwa kata-kata bisnis
tidak terkait dengan kejutan pendapatan periode berikutnya untuk UE positif atau negatif
perusahaan. Selain itu, hasil untuk perusahaan positif juga menunjukkan bahwa UE periode saat
ini tidak terkait dengan UE di masa mendatang. Ini menunjukkan bahwa UE positif tidak
persisten. Tabel dari hasilnya tidak disajikan di sini.

5. Kesimpulan
Penelitian ini menyelidiki isi informasi dalam surat kepada pemegang saham dalam hal
konten bisnis, nada dan jenis kosakata bisnis. Sampel dalam penelitian ini terdiri dari perusahaan
yang terdaftar di Thailand selama 2010-2014 karena pengaturan pengungkapan yang unik di
Thailand.
Hasil menunjukkan bahwa surat kepada pemegang saham memiliki pengaruh pada
investor di beberapa cara. Pertama, hasil menunjukkan bahwa investor menggunakan kosakata
bisnis dalam surat pemegang saham, bersama dengan UE, untuk membuat keputusan tentang
harga saham. Bisnis dengan konten yang lebih tinggi dalam surat-surat ini bersama-sama dengan
UE positif memiliki efek negatif pada pengembalian abnormal. Selain itu, konten bisnis dalam
surat kepada pemegang saham juga memiliki efek negatif pada pengembalian abnormal pada
perusahaan UE negatif. Kedua, penelitian ini menemukan bahwa konsentrasi nada positif dalam
surat kepada pemegang saham tidak memiliki pengaruh terhadap investor di perusahaan UE
negatif. Ketiga, penelitian ini menganalisis surat kepada pemegang saham sesuai dengan kategori
kata bisnis. Hasilnya menunjukkan bahwa beberapa kategori berisi informasi tambahan untuk
investor. Secara khusus, investor di perusahaan positif bereaksi terhadap informasi tentang,
pertama, maksud strategis serta R&D; kedua, kinerja keuangan perusahaan atau unit bisnis serta
peramalan; dan, ketiga, reputasi dan citra merek. Dua jenis pertama informasi ditemukan
berhubungan negatif dengan CAR, sedangkan yang terakhir positif terkait dengan CAR. Investor
di perusahaan UE negatif juga bereaksi negatif terhadap rincian maksud strategis serta informasi
R&D. Namun, mereka bereaksi positif terhadap informasi tentang peraturan serta orang dan
modal organisasi .
Akhirnya, tes tambahan menunjukkan bahwa konten bisnis terkait negatif dengan yang
perubahan tahun berikutnya dalam penjualan untuk perusahaan UE yang positif. Hasil yang sama
ditemukan untuk kata dalam kelompok 2. Alasan yang mungkin adalah bahwa pengungkapan
informasi internal terlalu banyak menjadi positif Perusahaan UE kehilangan keunggulan
kompetitifnya. Penghasilan tak terduga tinggi dan lebih banyak informasi internal menarik
perhatian pesaing. Penjelasan ini juga didukung oleh hasil bahwa tidak ada hubungan antara
kejutan pendapatan positif saat ini dan pendapatan kejutan di masa depan. Berbeda dengan itu, di
perusahaan UE positif, konten bisnis di perusahaan UE negatif tidak terkait dengan jumlah
penjualan di masa depan dan perubahan penjualan.
Ada beberapa keterbatasan dalam penelitian ini. Pertama, penelitian ini tidak termasuk
surat kepada pemegang saham dari reksa dana karena mengandung pesan yang sangat singkat
dan dikeluarkan oleh reksa dana pengelola dana. Oleh karena itu, penelitian ini mungkin
kehilangan beberapa karakteristik khusus yang saling menguntungkan surat dana. Kedua,
penelitian ini tidak melacak perubahan dalam pola huruf dalam perusahaan karena perusahaan
sampel tidak konsisten dalam lima tahun. Ketiga, penelitian ini tidak mengidentifikasi siapa yang
mengeluarkan surat kepada pemegang saham. Posisi penulis dapat mempengaruhi keandalan
konten. Penelitian di masa depan dapat mempelajari keandalan informasi terkandung dalam surat
kepada pemegang saham berdasarkan posisi penulis.

Catatan
1. www.plainlanguage.gov/resources/guides/plain-english-handbook/
2. www.sec.gov/fast-answers/answers-annrephtm.html
3. https://capital.sec.or.th/webapp/nrs/data/5569s.pdf

Referensi
Abrahamson, E. and Amir, E. (1996), “The information content of the president’s letter to
shareholders”, Journal of Business Finance & Accounting, Vol. 23 No. 8, pp. 1157-1182.
Alattar, J.M. and Al-Khater, K. (2008), “An empirical investigation of users’ views on corporate
annual reports in Qatarnull”, International Journal of Commerce and Management, Vol.
17 No. 4, pp. 312-325.
Archambault, J.J. and Archambault, M.E. (2003), “A multinational test of determinants of
corporate disclosure”, The International Journal of Accounting, Vol. 38 No. 2, pp. 173-
194.
Ball, R. and Brown, P. (1968), “An empirical evaluation of accounting income numbers”,
Journal of Accounting Research, Vol. 6 No. 2, pp. 159-178.
Ball, R. and Shivakumar, L. (2008), “How much new information is there in earnings?”, Journal
of Accounting Research, Vol. 46 No. 5, pp. 975-1016.
Banghøj, J. and Plenborg, T. (2008), “Value relevance of voluntary disclosure in the annual
report”, Accounting & Finance, Vol. 48 No. 2, pp. 159-180.
Barako, D.G., Hancock, P. and Izan, H.Y. (2006), “Factors influencing voluntary corporate
disclosure by Kenyan companies”, Corporate Governance: An International Review, Vol.
14 No. 2, pp. 107-125.
Bartlett, S.A. and Chandler, R.A. (1997), “The corporate report and the private shareholder: Lee
and Tweedie twenty years on”, The British Accounting Review, Vol. 29 No. 3, pp. 245-
261.
Bernard, V.L. and Thomas, J.K. (1989), “Post-earnings-announcement drift: delayed price
response or risk premium?”, Journal of Accounting Research, Vol. 27, Supplement issue,
pp. 1-36.
Blumenstock, J.E. (2008), “Size matters: word count as a measure of quality on Wikipedia”,
Proceeding of the 17th International Conference on World Wide Web 2008, WWW'08,
pp. 1095-1096.
Brown, S.V. and Tucker, J.W. (2011), “Large-sample evidence on firms’ year-over-year MD&A
modifications”, Journal of Accounting Research, Vol. 49 No. 2, pp. 309-346.
Campbell, D., Shrives, P. and Bohmbach-Saager, H. (2001), “ Voluntary disclosure of mission
statements in corporate annual reports: signaling what and to whom?”, Business and
Society Review,
Vol. 106 No. 1, pp. 65-87.
Chau, G. and Gray, S.J. (2010), “Family ownership, board independence and voluntary
disclosure:
evidence from Hong Kong”, Journal of International Accounting, Auditing and Taxation, Vol. 19
No. 2, pp. 93-109.
Collins, D.W. and Kothari, S.P. (1989), “SPECIAL ISSUEAn analysis of intertemporal and
crosssectional determinants of earnings response coefficients”, Journal of Accounting and
Economics, Vol. 11 No. 2, pp. 143-181.
Cormier, D. and Gordon, I.M. (2001), “An examination of social and environmental reporting
strategies”, Accounting, Auditing & Accountability Journal, Vol. 14 No. 5, pp. 587-617.
Craig, R. and Diga, J. (1998), “Corporate accounting disclosure in ASEAN”, Journal of
International Financial Management & Accounting, Vol. 9 No. 3, pp. 246-274.
Davis, A.K. and Tama-Sweet, I. (2012), “Managers’ use of language across alternative
disclosure outlets: earnings press releases versus MD&A”, Contemporary Accounting
Research, Vol. 29 No. 3, pp. 804-837.
Davis, A.K., Piger, J.M. and Sedor, L.M. (2012), “Beyond the numbers: measuring the
information content of earnings press release language”, Contemporary Accounting
Research, Vol. 29 No. 3, pp. 845-868.
Davis, A.K., Ge, W., Matsumoto, D. and Zhang, J.L. (2015), “The effect of manager-specific
optimism on the tone of earnings conference calls”, Review of Accounting Studies, Vol.
20 No. 2, pp. 639-673.
Demers, E. and Vega, C. (2010), “Soft information in earnings announcements: news or noise?”,
working paper, INSEAD, Fontainebleau, May 31.
Doran, J.S., Peterson, D.R. and Price, S.M. (2012), “Earnings conference call content and stock
price: the case of REITs”, The Journal of Real Estate Finance and Economics, Vol. 45
No. 2, pp. 402-434
Dowling, J. and Pfeffer, J. (1975), “Organizational legitimacy: social values and organizational
behavior”, The Pacific Sociological Review, Vol. 18 No. 1, pp. 122-136.
Druz, M., Petzev, I., Wagner, A.F. and Zeckhauser, R.J. (2017), “When managers change their
tone, analysts and investors change their tune”, Swiss Finance Institute Research Paper,
Vol. 15 No. 2.
Dyball, M.C. (1998), “Corporate annual reports as promotional tools: the case of Australian
National Industries Limited”, Asian Review of Accounting, Vol. 6 No. 2, pp. 25-53.
Feldman, R., Govindaraj, S., Livnat, J. and Segal, B. (2010), “Management’s tone change, post
earnings announcement drift and accruals”, Review of Accounting Studies, Vol. 15 No.
4, pp. 915-953.
Francis, J. and Schipper, K. (1999), “Have financial statements lost their relevance?”, Journal of
Accounting Research, Vol. 37 No. 2, pp. 319-352.
Frank, B. and Sébastien, P. (2006), “A letter from the president: seduction, charm and
obfuscation in French CEO letters”, Journal of Business Strategy, Vol. 27 No. 6, pp. 46-
55.
Graham, J.R., Harvey, C.R. and Rajgopal, S. (2005), “The economic implications of corporate
financial reporting”, Journal of Accounting and Economics, Vol. 40 Nos 1-3, pp. 3-73.
Healy, P.M. and Palepu, K.G. (2001), “Information asymmetry, corporate disclosure, and the
capital markets: a review of the empirical disclosure literature”, Journal of Accounting
and Economics, Vol. 31 Nos 1-3, pp. 405-440.
Healy, P.M., Hutton, A.P. and Palepu, K.G. (1999), “Stock performance and intermediation
changes surrounding sustained increases in disclosure”, Contemporary Accounting
Research, Vol. 16 No. 3, pp. 485-520.
Hirshleifer, D. and Teoh, S.H. (2003), “Limited attention, information disclosure, and financial
reporting”, Journal of Accounting and Economics, Vol. 36 Nos 1-3, pp. 337-386.
Hirshleifer, D., Kewei, H., Teoh, S.H. and Yinglei, Z. (2004), “Do investors overvalue firms
with bloated balance sheets?”, Journal of Accounting and Economics, Vol. 38, Special
issue, pp. 297-331.
Hofstedt, T.R. (1972), “Some behavioral parameters of financial analysis”, The Accounting
Review, Vol. 47 No. 4, pp. 679-692.
Hooghiemstra, R. (2010), “Letters to the shareholders: a content analysis comparison of letters
written by CEOs in the United States and Japan”, The International Journal of
Accounting, Vol. 45 No. 3, pp. 275-300.
Huang, K.T., Lee, Y.W. and Wang, R.Y. (1999), Quality Information and Knowledge, Prentice
Hall, Upper Saddle River, NJ.
Huang, X., Teoh, S.H. and Zhang, Y. (2014), “Tone management”, The Accounting Review,
Vol. 89 No. 3, pp. 1083-1113.
Jenkins, E.L. (1994), “An information highway in need of capital improvements”, Journal of
Accountancy, Vol. 177 No. 5, pp. 77-82.
Jensen, M.C. and Meckling, W.H. (1976), “Theory of the firm: managerial behavior, agency
costs and ownership structure”, Journal of Financial Economics, Vol. 3 No. 4, pp. 305-
360.
Kahn, B.K., Strong, D.M. and Wang, R.Y. (2002), “Information quality benchmarks: product
and service performance”, Communications of the ACM, Vol. 45 No. 4, pp. 184-192.
Kaplan, S., Pourciau, S. and Reckers, P.M.J. (1990), “An examination of the effect of the
president’s letter and stock advisory service information on financial decisions”,
Behavior Research in Accounting, Vol. 2 No. 1, pp. 63-92.
Kiattikulwattana, P. (2014), “Earnings management and voluntary disclosure of management’s
responsibility for the financial reports”, Asian Review of Accounting, Vol. 22 No. 3, pp.
233-256.
Kim, O. and Verrecchia, R.E. (1994), “Market liquidity and volume around earnings
announcements”, Journal of Accounting and Economics, Vol. 17 No. 1, pp. 41-67.
King, R.R. and Wallin, D.E. (1991), “Market-induced information disclosures: an experimental
markets investigation”, Contemporary Accounting Research, Vol. 8 No. 1, pp. 170-197.
Kothari, S., Li, X. and Short, J. (2009), “The effect of disclosures by management, analysts, and
financial press on the equity cost of capital: a study using content analysis”, The
Accounting Review, Vol. 84 No. 5, pp. 1639-1670.
Lang, M. and Lundholm, R. (1993), “Cross-sectional determinants of analyst ratings of corporate
disclosures”, Journal of Accounting Research, Vol. 31 No. 2, pp. 246-271.
Lee, Y.-J. (2012), “The effect of quarterly report readability on information efficiency of stock
prices*”, Contemporary Accounting Research, Vol. 29 No. 4, pp. 1137-1170.
Leung, S., Parker, L. and Courtis, J. (2015), “Impression management through minimal narrative
disclosure in annual reports”, The British Accounting Review, Vol. 47 No. 3, pp. 275-
289.
Lev, B. and Thiagarajan, S.R. (1993), “Fundamental information analysis”, Journal of
Accounting Research, Vol. 31 No. 2, pp. 190-215.
Li, F. (2008), “Annual report readability, current earnings, and earnings persistence”, Journal of
Accounting and Economics, Vol. 45 No. 2, pp. 221-247.
Li, F. (2010a), “Textual analysis of corporate disclosures: a survey of the literature”, Journal of
Accounting Literature, Vol. 29, Special issue, pp. 143-165.
Li, F. (2010b), “The information content of forward-looking statements in corporate filings – a
Naïve Bayesian machine learning approach”, Journal of Accounting Research, Vol. 48
No. 5, pp. 1049-1102.
Libby, R., Bloomfield, R. and Nelson, M.W. (2002), “Experimental research in financial
accounting”, Accounting, Organizations and Society, Vol. 27 No. 8, pp. 775-810.
Loughran, T.I.M. and Mcdonald, B. (2011), “When is a liability not a liability? Textual analysis,
dictionaries, and 10-Ks”, The Journal of Finance, Vol. 66 No. 1, pp. 35-65.
Lundholm, R. and Myers, L.A. (2002), “Bringing the future forward: the effect of disclosure on
the returns-earnings relation”, Journal of Accounting Research, Vol. 40 No. 3, pp. 809-
839.
Magness, V. (2006), “Strategic posture, financial performance and environmental disclosure: an
empirical test of legitimacy theory”, Accounting, Auditing & Accountability Journal,
Vol. 19 No. 4, pp. 540-563.
Mayew, W.J. and Venkatachalam, M. (2012), “ The power of voice: managerial affective states
and future firm performance”, The Journal of Finance, Vol. 67 No. 1, pp. 1-43.
Meek, G.K., Roberts, C.B. and Gray, S.J. (1995), “Factors influencing voluntary annual report
disclosures by U.S., U.K. and Continental European multinational corporations”, Journal
of International Business Studies, Vol. 26 No. 3, pp. 555-572.
Mohamed, A.O. and Ahmed, M.E.-G. (2014), “Theoretical perspectives on corporate disclosure:
a critical evaluation and literature survey”, Asian Review of Accounting, Vol. 22 No. 3,
pp. 257-286.
O’brien, J.A. (1991), Introduction to Information Systems, Irwin, Boston, MA.
O’donovan, G. (2002), “Environmental disclosures in the annual report: extending the
applicability and predictive power of legitimacy theory”, Accounting, Auditing &
Accountability Journal, Vol. 15 No. 3, pp. 344-371.
Riloff, E. (1993), “Automatically constructing a dictionary for information extraction tasks”,
Eleventh National Conference on Artificial Intelligence Proceedings of the Conference in
Washington DC, AAAI Press/The MIT Press, MA, July 11-15, pp. 811-816.
Rimerman, T.W. (1990), “The changing significant of financial statements”, Journal of
Accountancy, Vol. 169 No. 4, pp. 82-83.
Schroeder, N. and Gibson, C. (1990), “Readability of management’s discussion and analysis”,
Accounting Horizons, Vol. 4 No. 4, pp. 78-87.
Sharma, S.C. and Wongbangpo, P. (2002), “Long-term trends and cycles in ASEAN stock
markets”, Review of Financial Economics, Vol. 11 No. 4, pp. 299-315.
Shehata, N.F. (2014), “Theories and determinants of voluntary disclosure”, Accounting and
Finance Research, Vol. 3 No. 1, pp. 18-26.
Tetlock, P.C. (2007), “Giving content to investor sentiment: the role of media in the stock
market”, The Journal of Finance, Vol. 62 No. 3, pp. 1139-1168.
Tetlock, P.C., Saar-Tsechansky, M. and Macskassy, S. (2008), “More than words: quantifying
language to measure firms’ fundamentals”, The Journal of Finance, Vol. 63 No. 3, pp.
1437-1467.
Tsang, A., Xie, F. and Xin, X. (2019), “Foreign institutional investors and corporate voluntary
disclosure around the World”, The Accounting Review, in-Press.
Tsang, E.W.K. (2002), “Self-serving attributions in corporate annual reports: a replicated study”,
Journal of Management Studies, Vol. 39 No. 1, pp. 51-65.
Verrecchia, R.E. (1983), “Discretionary disclosure”, Journal of Accounting and Economics, Vol.
5 No. 1, pp. 179-194.
Verrecchia, R.E. (2001), “Essays on disclosure”, Journal of Accounting and Economics, Vol. 32
Nos 1-3, pp. 97-180.
Wagenhofer, A. (1990), “Voluntary disclosure with a strategic opponent”, Journal of Accounting
and Economics, Vol. 12 No. 4, pp. 341-363.
Yan, L. and Linying, Z. (2017), “Managerial ability, tone of earnings announcements, and
market reaction”, Asian Review of Accounting, Vol. 25 No. 4, pp. 454-471.
You, H. and Zhang, X.-J. (2009), “Financial reporting complexity and investor underreaction to
10-K information”, Review of Accounting Studies, Vol. 14 No. 4, pp. 559-586.
.Berhubungan Dengan Penulis
Prapaporn Kiattikulwattana bisa dihubungi pada: prapaporn@cbs.chula.ac.th

LAMPIRAN

TABEL I. DEFINISI VARIABEL

TABEL II. DESCRIPTIVE STATISTIC
TABEL III. HASIL UJI KONTEN SURAT UNTUK PEMEGANG SAHAM
TABEL IV. HASIL PENGUJIAN INFORMASI TAMBAHAN DARI JENIS SURAT
KEPADA PEMEGANG SAHAM
TABEL V. HASIL PENGUJIAN UNTUK INFORMASI TAMBAHAN DARI BAHASA
BISNIS
TABEL VI. UJI TAMBAHAN TENTANG KINERJA MASA DEPAN