INSTITUTO TECNOLÓGICO Y DE ESTUDIOS

SUPERIORES DE MONTERREY
EGAP GOBIERNO Y POLÍTICA PÚBLICA
CIUDAD DE MÉXICO

APALANCAMIENTO FINANCIERO A TRAVÉS DE LA

BURSATILIZACIÓN DE ACTIVOS

~EGAP~
Gobierno y Política Pública
TECNOLÓGICO DE MONTERREY

J.
-~ERREY
LÓGCO José Antonio Rosas Hernández

Biblioteca
Campul Cludlld clt ....
Proyecto de Investigación Aplicada

Maestría en Derecho

Asesores: Dr. Arturo David Argente Villarreal

Dr. Octavio Avendaño Carbellido

Marzo de 2013
 RESUMEN

Ante la escasa literatura relativa a la bursatilización en el mercado

~

mexicano, prácticamente inexistente, el presente trabajo tiene la finalidad de

proporcionar a empresas y gobiernos interesados en colocar instrumentos
bursátiles en la Bolsa Mexicana de Valores, el procedimiento y tratamiento de una
operación de bursatilización de activos.

A través del método deductivo y comparativo, la investigación documental,

el análisis y la conceptualización de las diferentes Leyes, Códigos y reglamentos
que rigen al sistema financiero mexicano y empleando diferentes técnicas de
registro e interpretación de datos, producto de la experiencia y lecciones
aprendidas en la administración de un fideicomiso de cobranza, resultado de un
esquema de financiamiento a través de la bursatilización de activos en un
organismo auxiliar de la administración pública, se desarrolló el presente trabajo.
Al término del mismo se formulan conclusiones generales y recomendaciones
encaminadas a promover el desarrollo de esquemas de bursatilización de activos.

11
 MARCO TEÓRICO

Se hace la distinción entre flujos futuros y activos financieros, centrándose

el presente trabajo en el primero de los mencionados, analizándose las
características que deben tener para ser sujetos de bursatilización, identificándose
a los principales participantes en este proceso y el papel que juega cada uno de
ellos.

Especial énfasis merece el Vehículo de Propósito Específico (VPE), que

para el caso del derecho mexicano se aplica la figura del fideicomiso, tema del que
existe una amplia bibliografía y experiencia en el sistema financiero mexicano, así
como de las autoridades que participan en la autorización, vigilancia y
comportamiento de los valores emitidos.

Asimismo se relata el papel que juegan las agencias calificadoras en una

operación de bursatilización de activos.

Por último se analiza el proceso de bursatilización desde el registro hasta el

proceso de calificación, así como al Certificado Bursátil Fiduciario distinguiéndose
entre acciones preferentes y subordinadas.

111
 MARCO METODOLÓGICO

Este trabajo se inicia a partir de la experiencia laboral en el diseño y

administración de una arquitectura financiera que permitió al Estado de México
contar con una inyección importante de recursos que fueron aplicados en mejorar
la infraestructura del estado, mejorar su calificación crediticia e impulsar la
modernización de lo que otrora fuera el Registro Público de la Propiedad.

La administración de este negocio ha presentado un sinnúmero de

vicisitudes que han sido atendidas sobre la marcha, lo que denota que queda
mucho por explorar desde el punto de vista jurídico, contable y fiscal.

Un obstáculo fue la falta de información relativa a la bursatilización en

nuestro país, por lo que fue necesario acudir en primera instancia a consultar su
origen en países anglosajones que a partir de la década de los cincuenta vienen
aplicando este esquema financiero.

Posteriormente se investigan las operaciones de bursatilización que se han

llevado a cabo en nuestro país y el análisis al marco jurídico que regula este tipo
de operaciones.

Al final del presente trabajo se formulan conclusiones y recomendaciones

generales encaminadas a promover el desarrollo de esquemas de bursatilización
tanto en el sector privado como en la administración pública, pretendiendo este
trabajo en constituirse en una guía que permita la identificación de los principales
actores que intervienen en este tipo de esquemas, así como de las formalidades
que deben atenderse para estar en condiciones de salir al mercado de valores.

IV
 CONTENIDO

Resumen 11

Marco Teórico 111

Marco Metodológico IV

Introducción 1

CAPÍTULO l. Consideraciones Generales de la Bursatilización 5

1.1. ¿Qué es la bursatilización? 5

1.2. Historia de la bursatilización. 12

1.3. Bursatilización en México. 23

CAPÍTULO 11. Vehículo de Propósito Específico (VPE): El Fideicomiso 27

2.1. Antecedentes Históricos. 27

2.2. Antecedentes Legislativos. 28

2.3. Conceptos y Nociones Elementales. 34

2.4. Perspectiva Estructural. 36

2.5. Perspectiva Funcional. 42

2.6. Perspectiva Institucional. 43

2.7. Vehículo de Propósito Especial o Emisor (Special Purpose Vehicle). 45

CAPÍTULO 111. Participantes del Proceso de Bursatilización y Órganos de

Vigilancia. 49

3.1. Terminología. 49

3.2. Participantes en el Proceso. 51

3.3. Partes Complementarias. 53

VI
 3.4. Órganos de Vigilancia. 64

3.5. Entidades de Apoyo Crediticio (credit enhancer). 73

3.6. Características de los Activos Bursatilizados. 79

3. 7. Activos susceptibles a ser bursatilizados. 80

CAPÍTULO IV. Aspectos Teóricos de la Estructura Financiera. 82

4.1. El Proceso de Bursatilización. 82

4.2. El Certificado Bursátil. 90

4.3. Acciones Preferentes. 99

4.4. Acciones Subordinadas. 101

Conclusiones 103

Bibliografía 107

VII
 INTRODUCCIÓN

En el proceso de globalización de la economía mundial y profundización de

nuestro mercado local, resulta indispensable dotar a los sectores productivos,
comerciales y de servicios de instituciones jurídicas adecuadamente reguladas
que permitan acceder al "financiamiento" para integrarse a la economía moderna y
desarrollarse de manera competitiva y eficiente, logrando un mejor
posicionamiento en el mercado nacional e internacional.

En este sentido, las empresas, las Entidades Federativas, los Municipios,

los organismos descentralizados estatales y municipales, las empresas de
participación estatal y municipal, buscan y emplean medios de financiamiento
alternativo que sean menos costosos que los tradicionalmente ofertados en el
sistema financiero y una de las opciones que surge es la bursatilización de activos,
que posibilita a dichos entes a contar con los recursos de inversión necesarios
para cumplir con sus objetivos inmediatos.

De las diversas herramientas a las que pueden recurrir para financiarse,

una de las más dinámicas y con mayor rendimiento es el Financiamiento Bursátil.

El Financiamiento Bursátil es un mecanismo de inversión que permite a las

empresas y gobiernos, ejecutar nuevos proyectos de mejora y expansión, gracias
a que les ayuda a obtener el capital necesario para llevar a cabo dichos proyectos.

A diferencia de lo que sería acudir a la Banca Empresarial para solicitar un

crédito, cuando una compañía recurre al Financiamiento Bursátil en realidad lo
que hace es emitir acciones, obligaciones o deuda para un público inversionista.

Con lo anterior se espera contribuir a la difusión y desarrollo de este

esquema de financiamiento, con el propósito de incrementar la inversión
productiva y el desarrollo en nuestro país.

Por el lado de la empresa o el gobierno, el financiamiento obtenido por este

sistema le sirve para: optimizar costos financieros, obtener liquidez inmediata,

1
consolidar y liquidar pasivos, crecer, modernizarse, financiar investigación y
desarrollo, planear proyectos de inversión y financiamiento de largo plazo.

En tanto, por el lado del inversionista, comprar estos documentos le permite

hacerse miembro financiero de la empresa emisora además de que, dependiendo
de su perspicacia en el mercado secundario, puede hacer rendir aún más su
inversión al vender sus acciones cuando éstas se encuentren en precios altos.

Dada la importancia que ha cobrado este tema, este documento tiene por
objeto describir el proceso de bursatilización, sus ventajas y limitaciones; así como
describir la evolución de dicho instrumento como mecanismo de financiamiento.

La bursatilización en el mercado de valores es una herramienta para cubrir

necesidades básicas sociales y económicas de un país.

El mercado de deuda ha pasado de ser un factor de riesgo a un motor de

crecimiento para la economía, gracias en parte a las contribuciones del
financiamiento estructurado.

La bursatilización se ha convertido en una herramienta más para el

financiamiento barato y basado en la aceptación por parte de inversionistas, es un
instrumento al cual se le debe prestar mayor atención y por consiguiente
aprovecharlo.

En el capítulo I se analiza de manera general el esquema de la

bursatilización con el propósito de sentar las bases para los capítulos posteriores,
definiendo dicho concepto; se contrastan las diferencias entre una operación de
activos y una operación de financiamiento tradicional, analizando las
características que deben tener los flujos para ser sujetos de bursatilización y se
examinan las principales ventajas de utilizar este esquema de financiamiento.

Se relata la evolución de su reciente incorporación a los mercados de

capitales, iniciándose en los Estados Unidos de América, con la financiación
estructurada de las carteras hipotecarias de 1970, analizándose el paquete MBS
(Mortgage Backed Securities), resultado de la concesión de créditos denominados

2
"hipotecas subprime", que a la postre originaron una crisis provocada por el
excesivo apalancamiento y la bursatilización ampliamente extendida de complejos
productos financieros estructurados por instituciones financieras.

Acto seguido se esboza una exposición general de una distinta fuente de

financiamiento que por sus características ha adquirido excepcional importancia
entre las Entidades Federativas, los Municipios, los organismos descentralizados
estatales y municipales, las empresas de participación estatal y municipal: la
bursatilización de deuda pública en México, la que ha presentado un constante
crecimiento y evolución en el mercado de emisiones de deuda respaldadas por los
flujos futuros, tanto en el número de emisiones, como en monto de las mismas.

En el capítulo II se examina el Vehículo de Propósito Específico (VPE)

como entidad a la que se vende o transfiere el activo (flujo de caja o financiero),
que se constituye legalmente para este propósito. En México se utiliza la figura del
fideicomiso a través del cual los gobiernos estatales o municipales o empresas
fideicomiten sus activos para que la institución fiduciaria emita Títulos de Deuda.
Se comentan los antecedentes históricos y legales del fideicomiso, así como los
elementos de esta figura, sus requisitos y la perspectiva del negocio fiduciario.

En el capítulo III se comenta el fenómeno reciente que es la bursatilización

que forma parte de un entorno mucho más complejo.

La globalización económica y el proceso de integración financiera que es su

consecuencia, intensificado por el auge de los medios de comunicación y las
nuevas tecnologías informáticas, producen un ensanchamiento de los mercados,
no sólo en el plano mundial, sino de los distintos países participantes.

En la bursatilización de créditos o financiamiento estructurado, pueden

concurrir distintos aspectos, tales como (i) transferencia de riesgos, (ii) ampliación
de liquidez, (iii) generación de nuevos créditos o deuda, y (iv) generación de
capital.

3
 Para comprender adecuadamente el método financiero de la bursatilización,
en el presente capítulo se presenta una descripción, lo más simple posible, de su
funcionamiento, advirtiendo desde ahora que, en la práctica, las variables son tan
amplias como lo permita la imaginación de sus diseñadores.

Este capítulo tiene entre sus objetivos principales, proporcionar lo mejor

posible los elementos e instituciones jurídicas básicas que intervienen en conjunto
en un proceso de bursatilización, considerando su importancia e influencia en el
desarrollo económico del país. En este tenor, solamente se consideran las
disposiciones legales y administrativas al caso concreto, por considerarlo
necesario para la comprensión y entendimiento del tema tratado.

Finalmente el propósito del capítulo IV es el de presentar una visión

general del proceso de estructuración y la descripción de lo que los documentos
contienen normalmente, con un enfoque en las disposiciones contenidas en la Ley
del Mercado de Valores y en las Disposiciones de Carácter General Aplicables a
las Emisoras de Valores y a Otros Participantes del Mercado de Valores.

4
 CAPÍTULO PRIMERO

1. CONSIDERACIONES GENERALES DE LA BURSATILIZACIÓN.

En el presente capítulo se exponen las consideraciones generales de la

bursatilización, los antecedentes históricos que datan de la década de los setenta
en Estados Unidos, diseñados inicialmente para apoyar el desarrollo hipotecario
de ese país. Asimismo, los antecedentes en México, participante tardío, ya que
este mecanismo se empezó a desarrollar de manera intensiva a partir de 1998. Es
en ese momento donde aparece el certificado bursátil como fuente de
financiamiento de los gobiernos locales; buscando con ello esquemas novedosos
en nuestro país, para los Estados y Municipios, ya que los lleva a la emisión de
valores con normatividad especializada.

En la actualidad, las emisiones de valores a cargo de gobiernos locales han

tenido mucho éxito en varias partes del mundo, incluida América Latina.
Oportunidad que no hemos podido explotar con éxito en México por diversas
razones, entre ellas, el marco normativo deficiente. Asimismo, la falta de cultura
bursátil en nuestro país, tanto a nivel de las empresas, como de los gobiernos
locales, impide que este mecanismo se pueda utilizar más y con mejor éxito.

1.1. ¿Qué es la Bursatilización?

Para definir la bursatilización, es necesario recurrir al vocablo originario

proveniente del idoma inglés securitization. Este vocablo deriva de security, cuyo
significado en castellano es Título-Valor. 1

La palabra bursatilización se deriva del término Bursátil, que la Real

Academia de la Lengua Española define en su Diccionario como: (del latín bursa,
bolsa) adj.-com. Concerniente a la bolsa, a las operaciones que en ella se hacen y
a los valores cotizables. 2

1
Documento negociable que acredita los derechos de su tenedor legítimo y las obligaciones del emisor mismo. Incorpora
derechos de crédito, participación, tradición o representativos de mercadería.
2
Diccionario de la Real Academia Española-Edición 1992.

5
 La bursatilización/ titulación/ monetización/ financiamiento estructurado o
financiamiento respaldado con activos líquidos, es un mecanismo financiero que
reúne diferentes activos y los transforma en títulos negociables en el mercado de
valores. 3

Bursatilizar es, por tanto, la acción de hacer alguna cosa bursátil en tanto
que bursatilizar es el efecto de esa acción. Estas dos últimas acepciones no
aparecen en la edición corriente del referido diccionario, pero su uso hace que
prefiramos utilizarlas para designar al fenómeno conocido en inglés como
"Securitization", sobre las otras alternativas arriba señaladas4 menos aplicables a
nuestro medio, pues, hasta cierto punto, hemos aceptado dicho término.

Uno de los principales teóricos del tema, Frank J. Fabozzi, define el

concepto de bursatilización de activos como la "forma de financiamiento en donde
ciertos activos monetarios con flujos de efectivo predecibles son agrupados y
vendidos a un tercero que ha sido creado especialmente para este propósito y
que, a su vez, ha contraído deuda para financiar dicha compra ... La contratación
de dicha deuda, se realiza mediante la emisión y venta de títulos respaldados por
activos (Asset-backed securities ó ABS) ,,s_

De este modo, la emisión de Títulos Respaldados por Activos, o Asset-

Backed Securities (ABS}, o bursatilización, es un esquema que permite el acceso
a fuentes alternas de financiamiento a mediano y largo plazo, dado que facilita la
obtención de recursos del mercado de valores dando valor presente a los ingresos
futuros de un activo dado.

La Comisión de Valores y Bolsas de los Estados Unidos (US Securities and

Exchange Commission) define en una carta de interpretación a los títulos
bursatilizados como sigue: "Valores que son primordialmente liquidables por los
flujos de efectivo de un número preciso de cuentas por cobrar o cualesquiera otros

3
Hernández Rangel, Diego. Seminario de Actualización en Matemáticas Financieras y Actuaria/es. ITAM, 2008.
4
Adell, Jorge, Técnicas Financieras utilizadas en el Mercado de Capitales Internacional (Revista de Derecho Bancario y
Bursátil; Madrid, núm 56, año XIII, octubre-diciembre de 1994).
5
Roever, Alexander y Fabozzi, Frank (2003): A primer on securitization. Journal of Structured and Project Finance, New
York, Vol 9 lss 2. Citado por Matilde Suárez Rosas, Tesis Doctoral, p.18

6
activos financieros, ya sean fijos o revolventes, convertibles en dinero según sus
propios términos dentro de un período definido de tiempo, así como cualesquiera
otros derechos o activos diseñados para asegurar la liquidez o distribución
oportuna de rendimientos a los titulares de dichos valores". 6

Hernández García entiende por titulización (bursatilización) el proceso de

vender por una o varias entidades, financieras o no, uno o más préstamos o
derechos de créditos similares, a otra entidad o vehículo intermedio que los
agrupa y con su respaldo, emite valores7 ajustando los flujos de caja de los activos
adquiridos con los pagos de aquéllos.

Es prudente delimitar y aclarar el concepto del término "activo no líquido"

para efectos de esta investigación. El concepto de "liquidez" tiene varias
acepciones, una se relaciona con la capacidad que tiene una persona jurídica
colectiva o individual para hacer frente a sus pasivos a corto plazo, otra a la
capacidad del mercado de un determinado título de absorber papel y emitirlo a
precio razonable; otra referente a la cualidad que tiene un bien o un valor para
convertirse en efectivo sin una pérdida significativa de su valor o a la capacidad de
convertirse rápidamente en dinero. Normalmente los activos de una empresa son
considerados como líquidos cuando están en las partidas de caja o valores
cotizables, es sinónimo de realizable. 8 El concepto de liquidez que interesa para
comprender lo relativo a un "activo no líquido" se enmarca dentro de este último
rubro, en el sentido que la no liquidez de un activo no se relaciona con los fondos
que éste se vea imposibilitado de generar, sino más bien, a la realización
dificultosa a la que se enfrenta, al no poseer la cualidad necesaria para convertirse
en efectivo sin perder significativamente su valor.

Así, la bursatilización se define como un esquema estructurado que permite

obtener financiamiento al dar liquidez a activos no líquidos, o bien, el medio que

6
US Securities and Exchange Commission; Regulatory Action: 'Securities that are primarily serviced by the cash flows of a
discrete pool of receivables or other financia! assets, either fixed or revolving, that by their terms convert into cash within a
finite time period plus any rights or other assets designed to assure the servicing or timely distribution of procedes to the
security holders'.
7
Hernández García, Antonio, La Titulización de Activos: Aspectos Económico-Financieros (Información Comercial
Española, Núm. 742, junio de 1995).
8
Diccionario de Administración y Finanzas. Océano, Centrum, Barcelona 1995.

7
facilita la obtención de recursos del mercado de valores dando valor presente a los
ingresos futuros de los mismos.

Además de otorgar liquidez a activos no líquidos, un elemento clave en toda

operación de bursatilización de activos, es la separación legal o segregación del
activo del resto de los activos del Promotor, ya que esto permite aislar al activo en
cuestión de los riesgos en que eventualmente pueda incurrir el dueño del mismo.
Esto es, llegar a constituir con dichos activos un patrimonio autónomo e
independiente del promotor, como del emisor. Lo anterior produce dos efectos
importantes:

:¡;.. Que los flujos esperados del activo bursatilizado se destinen, en primer
lugar y casi exclusivamente, al servicio de la deuda que se encuentra
garantizada por dichos flujos durante el plazo convenido.
~ Que dicho activo quede fuera del alcance de otros acreedores del
Promotor. Lo anterior es especialmente importante en el caso en que éste
se declarase en quiebra o se encontrase en proceso de intervención. Cabe
mencionar que para que un activo sea bursatilizado éste debe estar
totalmente libre de gravámenes por parte de acreedores anteriores.

Este mecanismo permite acelerar el ciclo del flujo de caja de distintos activos,
agrupándolos y creando con ellos estructuras convenientemente aisladas que
aseguren un grado suficiente de garantías a las fuentes de financiamiento, que se
alcanzarán mediante la colocación de títulos-valores o participaciones en el flujo
de fondos producidos por esos activos subyacentes.

Debido a lo anterior, el esquema de bursatilización permite obtener

calificaciones más elevadas sobre la calidad crediticia del instrumento emitido toda
vez que la deuda depende de los flujos derivados del activo generador y no del
total de activos de la empresa, persona o gobierno emisor; lo cual a su vez reduce
los costos del financiamiento a través de este esquema.

8
 Sin embargo, como desventajas de la bursatilización se pueden mencionar: la
complejidad de las transacciones y los requerimientos de organización que
requiere; la inexistencia de un marco normativo completo; y la cuestión de
comprometer los flujos futuros del activo en cuestión, que en términos de activos
públicos significa que las generaciones futuras no dispongan de los recursos que
genera el activo.

A últimas fechas los gobiernos estatales y municipales han visto al

financiamiento bursátil como una alternativa para financiar el gasto público sin
tener que recurrir al incremento de impuestos, o bien incrementando el costo de
sus servicios, o a contratar deuda directa que se traduce en deuda pública, la que
está íntimamente relacionada con la necesidad de financiamiento del presupuesto
de egresos, o bien cuando los ingresos son insuficientes para cumplir con los
servicios que proporcio~a a la sociedad. 9

Ante un sistema recaudatorio a todas luces insuficiente, sufriendo importantes

menoscabos las haciendas públicas estatales y municipales, lo que aunado al
aumento deficitario del presupuesto, no deja a las entidades otra opción financiera
más que allegarse de ingresos extraordinarios. Entre ellos, el endeudamiento,
mismo que se convierte en sustento de las finanzas, cuando debiera ser
accesorio. 10

Una de las razones del endeudamiento público radica en que el federalismo

como proyecto político, en vez de funcionar como impulsor del progreso de los
gobiernos locales, ha propiciado un crecimiento regional inequitativo. 11

Al respecto surgen diversas propuestas de financiamiento, uno de estos

productos, es el certificado bursátil, regulado en la Ley del Mercado de Valores, el
que resulta ser una opción de financiamiento para las entidades federativas,

9
Coronado, Jaime, Análisis de sostenibilidad de la deuda interna a nivel nacional y subnacional, disponible en:
http:llwww.development-finance.org/esltemaslestrategia-de-deuda/sostenibilidad-de-la-deuda/deuda-subnacional.html.
10
Vergara Rivas, Fabiola Guadalupe, él certificado bursátil: Análisis y perspectivas sobre la bursatilización de deuda pública
en México. 1ra. ed., México, Editorial Porrúa, 2005, p.XIII.
11
Díaz Cayeros, Alberto, Desarrollo económico e inequidad regional: Hacia un nuevo pacto federal en México. ed.
Fundación Friedrich Naumann, Centro de Investigación para el Desarrollo, A.C., México, 1995,p. 18-21.

9
municipios, organismos descentralizados estatales y municipales, empresas de
participación estatal y municipal.

Cabe aclarar que en el mercado existen otras emisiones "gubernamentales",

tales como los certificados de participación ordinarios (CPO's), mismos que en
ocasiones son confundidos con los certificados bursátiles (CEBUR's) debido a lo
novedoso de estos últimos.

PROCESOS DE FINANCIAMIENTO

FUENTES DE FINANCIAMIENTO

DEUDA CAPITAL

Fuente: Elaboración propia.

El artículo 117 de la Constitución Federal 12 es el fundamento de toda la

estructura crediticia de los Estados y Municipios, la cual impide, por un lado, que
éstos puedan obtener financiamiento de fuentes externas; y por otro, exige que los
recursos obtenidos por financiamiento se destinen exclusivamente a inversiones
públicas productivas, es decir que se delega a las legislaturas estatales el control
del nivel de endeudamiento.

"El Estado tiene en los gastos públicos un instrumento

decisivo para el cumplimiento de sus fines. Estas
erogaciones son de carácter imperativo y están dirigidas a
cubrir los servicios públicos y necesidades de la
organización estatal". 13

12
La fracción VII del Artículo 117 Constitucional establece que los Estados y los Municipios podrán contraer obligaciones o
empréstitos sólo cuando se destinen a inversiones públicas productivas, inclusive los que contraigan organismos
descentralizados y empresas públicas, conforme a las bases que establezcan las legislaturas en una ley y por los conceptos
y hasta por los montos que las mismas fijen anualmente en los respectivos presupuestos. Los ejecutivos informarán de su
ejercicio al rendir la cuenta pública.
1
Faya Víesca, Jacinto, Finanzas Públicas, 6ª ed., México, Porrúa, 2003, p.37.

10
 Los gobiernos estatales y municipales cuentan con los ingresos que se
derivan de las Participaciones y las Aportaciones Federales, sin embargo éstos
son insuficientes para hacer frente a sus responsabilidades y más aún para llevar
a cabo el desarrollo económico y social. Una forma para captar recursos ha sido el
uso de la contratación de crédito con la banca comercial y de desarrollo y, más
recientemente, a través de la bursatilización de activos financieros permitiéndoles
captar financiamiento en mejores condiciones (plazos y tasas de interés) respecto
al ofrecido por las instituciones de crédito.

El mecanismo más utilizado por los gobiernos estatales y municipales ha

sido la emisión de certificados bursátiles (CEBUR'S), el cual se constituye como
una fuente de ingresos no tributarios, cuya instrumentación en el mercado
financiero de deuda, es de relativa creación, gracias a las reformas a la Ley del
Mercado de Valores. 14

El artículo 62 de la Ley del Mercado de Valores 15 define a los certificados

bursátiles como títulos de crédito que representan la participación individual de sus
tenedores en un crédito colectivo a cargo de personas morales o de un patrimonio
afecto en fideicomiso.

A través de este innovador mecanismo, los gobiernos estatales y

municipales incrementan sus recursos de manera inmediata para usarlos en gran
medida para el financiamiento de nueva infraestructura y en menor medida para la
reestructuración de deuda.

14
Vergara Rivas, Fabiola Guadalupe, op. cit.,nota 7, p. 40
15Articulo 62.- los certificados bursátiles son títulos de crédito que representan la participación individual de sus tenedores
en un crédito colectivo a cargo de personas morales o de un patrimonio afecto en fideicomiso. Dichos certificados podrán
ser preferentes o subordinados o incluso tener distinta prelación.

11
 Colocación de Valores en el Mercado de Deuda de la BMV

(Millones de Pesos)

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2002 213 ,530 138,035 3,901 216 1,315 - - 70,064 75.496

2003 300,398 182,186 10,213 2,241 1,528 6,500 8,575 89,155 118,212
2004 395,609 215,205 13,829 2,211 1,445 39,677 12,705 110,539 180,405
2005 488,772 229.250 15,040 2,159 1,102 83,994 25,905 131,322 259,523
2006 580,598 273,877 29,805 716 316 94,463 44,663 136,758 306,721
2007 625,400 320,762 38,265 627 80 81,917 59,246 124,502 304,638
2008 703,865 362,752 45,238 542 42 8~!.700 80,132 132,458 341,112
2009 724,307 361,492
.. 44,832 552 - 9:i,436 89,129 134,864 362,814
Fuente: Banco de Mex1co, Valores en C1rculac1ón, Saldo en C1rculac1ón de Valores Privados y otros Valores
Públicos, disponible en:
http://www.banxico.gob.mx/sistemafinanciero/estadisticas/MercadoDineroValores/valoresCirculación.html

1.2. Historia de la Bursatilización.

La bursatilización de activos inicia en los Estados Unidos de Norteamérica,

con el financiamiento estructurado de las carteras hipotecarias en 1970.

Durante décadas antes de que los bancos otorgasen créditos, celebraban

préstamos que eran cubiertos hasta el vencimiento o produjesen los frutos para
los cuales se había destinado el crédito. Estos préstamos fueron financiados
principalmente por los depósitos de sus clientes, y a veces por deuda, que era una
obligación directa del banco.

Aunque tomo varios años para desarrollar eficientes estructuras de

bursatilización hipotecaria, quienes otorgaban préstamos rápidamente se dieron
cuenta que el proceso era fácilmente transferible a otros tipos de préstamos.

Para hacer asequible la evolución de este mecanismo, es necesario

identificar las condiciones políticas, económicas y sociales que se dieron en los
Estados Unidos de Norteamérica antes y después de la II Guerra Mundial.

1.2.1. La Gran Depresión (1929-1939].

En la década de 1930-1939, Estados Unidos tenía una población de

123'188,000 habitantes que vivían en sus 48 estados. En 1939, el sueldo

12
promedio del trabajador era de 1,368 dólares anuales y el desempleo alcanzaba el
25%, debido a que en esa década el mundo se sumió en la Gran Depresión. La
quiebra del mercado de valores en 1929 puso a los Estados Unidos ante su mayor
crisis desde la Guerra Civil. Las fábricas redujeron la producción; la construcción
prácticamente cesó, millones de inversionistas perdieron sus ahorros, y más de
cinco mil bancos cerraron sus puertas en los primeros tres años de la depresión. 16

El producto interno bruto cayó de más de 104 mil millones de dólares en

1929 a 76.4 mil millones de dólares en 1932 -una reducción del 25% en tres años.
En 1929, los estadounidenses habían gastado 16.2 millones de dólares para
promover el crecimiento del capital; en 1933, invirtieron únicamente la tercera
parte de mil millones. Para 1932, de acuerdo con los estimativos relativamente
crudos de la época, el 25% de la fuerza laboral norteamericana estaba
desempleada. Durante el resto de la década el desempleo alcanzó cerca del 20
por ciento y nunca llegó a estar por debajo del 15 por ciento. Otra tercera parte de
la fuerza laboral se encontraba "desempleada"- experimentando así mayores
reducciones en salarios o en horas de trabajo, o en ambos. 17

Desde 1930 el dinero escaseaba para la mayoría oe las familias, el sueño

americano durante la década de 1930, se convirtió en una triste pesadilla, la tierra
de las promesas era la tierra de la desesperación, donde la ilusión por la
democracia, el capitalismo y el individualismo se desvanecían ante la realidad de
un país que estaba inmerso en la desesperanza.

El presidente Franklin D. Roosevelt se vio obligado a dictar una serie de

medidas como el Social Security Act de 193518 , para asegurarle ingresos a las
personas mayores, el Wagner Act de 1935 19 , daba a los obreros el derecho a
organizarse y así otras medidas similares, todas de corte social tratando de
mejorar el nivel de vida de la gente.
18 Morison Samuel, et al. Breve Historia de los Estados Unidos, Fondo de Cultura Económica, México, segunda reimpresión
2003, p. 670. . .
17 Brinkley Alan Historia de los Estados Unidos. Un país en formación. 3ra. ed., McGraw-H1II, 2004, p. 760.
18 "Ley de Segu'ridad Social" en espai'lol, fue aprobada por el Congreso de los Estados Unidos el 14 de agosto d~ 1935, se

dictó en el contexto del New Deal y otorgó un carácter definitivo a las medidas locales de ayuda a personas ancianas que
se empobrecieron como resultado de la Gran Depresión.
19 La National Labor Relations Act (en espai'lol "Ley Nacional de Relaciones Labc,rales") llamada también Warner Act ("Ley

Wagner" por el senador Robert F. Wagner, que la promovió) es una ley federal de Estados Unidos emitida en julio de 1935.

13
 En muchas zonas rurales de Estados Unidos (EU) casi no había
electricidad, cientos de miles de familias usaban carbón, leña o kerosén. Fuera de
la grandes ciudades, muy pocos tenían refrigerador o artefactos eléctricos y en las
zonas más deprimidas las familias sobrevivían con lo indispensable.

1.2.2. La Post-Guerra.

La gran depresión y la II Guerra Mundial alteraron la economía de muchos

estadounidenses. La prolongada realidad de la recesión económica que define la
vida estadounidense desde 1929 hasta 1941 dejó a muchos estadounidenses sin
trabajo sacrificando su vida de consumo a la que se había acostumbrado en la
década de 1920. El advenimiento de la guerra mundial permitió a la mayoría de los
estadounidenses conseguir un empleo, ya fuera en el ejército o en el sector
privado ligado a las necesidades militares. Los salarios y los ahorros aumentaron
durante la guerra, pero el gasto al consumo no lo hizo. El racionamiento de
automóviles, electrodomésticos, alimentos, ropa y otros bienes, restringieron la
capacidad del gasto de la mayoría de los estadounidenses. A finales de 1945,
después del Día de la Victoria, los estadounidenses fueron liberados de la
depresión económica y de la mayor parte de las restricciones del gasto en tiempo
de guerra, aunque persistía la escasez y el racionamiento continuó hasta 1946, los
estadounidenses encontraron una salida a su reprimido consumismo y tomaron
ventaja de la nueva libertad económica en artículos de consumo, automóviles y
casas.

Una de las primeras necesidades que demandaron los estadounidenses fue

la vivienda. A finales de 1945 y principios de 1946 la crisis de la vivienda era
aguda. Los veteranos y otros estadunidenses deseaban vivienda pero se
encontraron con una falta de oferta. Para estimular el crecimiento en el mercado
de vivienda, se redujeron las restricciones financieras que prevalecían en esa
época tales como hipotecas a diez años, instruyendo el gobierno federal la
creación de la Administración Federal de Vivienda (FHA) que permitió el

14
otorgamiento de hipotecas a treinta años, otorgando un mayor acceso al crédito
que posibilitó el alojamiento de millones de estadounidenses. 20

Para 1949, a pesar de los problemas que se derivaron de la reconversión

de la posguerra, la expansión económica había comenzado, y continuaría con sólo
algunas breves interrupciones por casi veinte años. Entre 1945 y 1960, el producto
interno bruto creció en un 250 por ciento, de 200 mil millones a más de 500 mil
millones de dólares. El desempleo, que había alcanzado índices entre el 15 por
ciento y el 25 por ciento durante la depresión, se redujo hasta el 5 por ciento o
menos a lo largo de la década de 1950 y comienzos de la de 1960. Mientras tanto,
la inflación se mantuvo aproximadamente en el 3 por ciento anual o menos. 21

En 1956 explotó la construcción de carreteras, este acto facilitó un continuo

movimiento de personas hacia los suburbios y permitió a muchos estadounidenses
elevar el nivel familiar.

En el principio de la post guerra, es decir en los años 1946 a 1964, ocurrió

en algunos países anglosajones como Estados Unidos, Canadá, Australia y Nueva
Zelanda, una explosión en la natalidad que tuvo un efecto profundo en la
economía y la bonanza de esos países, generación que se le denominó "baby
boomers" o "baby boom" (nacimiento continuo y creciente de bebés).

La población aumentó casi el 20 por ciento durante la década, de 150

millones en 1950 a 179 millones en 1960. El nacimiento continuo y creciente de
bebés significó el aumento de la demanda consumista y la consolidación del
crecimiento económico. 22 Esta nueva generación impacto en la unión americana
surgiendo la necesidad de construir nuevas viviendas, aumentando el auge en el
consumo de bienes, juguetes, pañales, útiles escolares y otras necesidades en la
crianza de los niños, lo que trajo un impacto positivo en el gasto.

20
Morison Samuel. Eliot, op. cit., nota 13, p. 735-751.
21
Brinkley Alan, op. cit. nota 14, p. 905.
22
Brinkley Alan, ibidem. p. 906.

15
1.2.3. El comienzo de la bursatilización: 1970.

La bursatilización tiene su inicio en la década de 1970, cuando las

hipotecas respaldadas por el gobierno de los Estados Unidos se agruparon, como
una forma para que las instituciones financieras y empresas encontraran nuevas
fuentes de financiamiento, ya sea moviendo activos fuera de sus balances o
adquiriendo préstamos para refinanciarse a un ritmo razonable, reduciendo costos
de endeudamiento

A medida que el tiempo transcurre, el sistema económico desarrolla nuevos

tipos de negocios y transacciones. Esta evolución se acentúa aún más en el
sistema financiero, donde constantemente emergen nuevas variantes en el
aspecto de generación de financiamiento y propuestas innovadoras para quienes
deseen invertir. Como resultado de estas necesidades surgió, entre otras
opciones, la Bursatilización de Activos.

La Bursatilización de Activos ha alcanzado un desarrollo considerable en

diversos países del mundo. Se ha utilizado en Estados Unidos de América,
Inglaterra, España, Francia, Italia y en países latinoamericanos como México,
Chile, Perú, Colombia y Argentina. Además, de forma selectiva y específica se han
realizado procesos también en Australia, Suiza, Austria, Suecia y Canadá. En las
legislaciones de diversos países, la Bursatilización se ha convertido en un
mecanismo financiero de alta importancia con tratamiento propio.

Después de la II Guerra Mundial, las instituciones bancarias no podían

seguir el ritmo de la creciente demanda de crédito a la vivienda, los bancos, las
financieras, así como otros intermediarios, detectaron una oportunidad en el
mercado dándose a la tarea de identificar la forma de aumentar las fuentes de
financiamiento hipotecario. Para atraer a los inversionistas, los bancos
desarrollaron un vehículo de inversión que aísla las hipotecas, segmentando el
riesgo de crédito y estructurando los flujos de efectivo de préstamos subyacentes.

16
1.2.4. La venta de títulos respaldados por cartera hipotecaria.

En 1985 se desarrollaron diversas técnicas de bursatilización en el mercado

hipotecario, se aplicaron por primera vez otra clase de activos que no fueran
hipotecas: préstamos para automóviles, cuyos vencimientos eran
considerablemente más cortos que el de las hipotecas. Los flujos de efectivo eran
más previsibles y las estadísticas históricas de sus rendimientos dieron confianza
a los inversionistas. Posteriormente el proceso fue emulado para el caso de las
cuentas por cobrar de tarjetas de crédito y préstamos estudiantiles.

Desde los años treinta en los Estados Unidos de América se emitieron

valores garantizados por activos (asset backed securities, ABS por sus siglas en
inglés), sin embargo, la década de los setenta marca el origen de la
bursatilización, conocida en el derecho anglosajón bajo la denominación
"securitization", cuando la National Govemment Mortgage Association23 desarrolló
la Asociación Hipotecaria Nacional del Gobierno Norteamericano "Govemment
National Mortgage Association (GNMA)" con la emisión de certificados "Ginnie
Mae", los cuales representaban partes alícuotas fraccionarias de un portafolio de
hipotecas que conferían el derecho a participar en los ingresos y en los pagos de
principal, generados por las hipotecas subyacentes. 24

De igual manera se desarrolló el GNMA Pass- Through, un programa por

medio del cual se garantizaba el pago de capital e intereses sobre canastas de
créditos hipotecarios, título garantizado por préstamos hipotecarios de viviendas
originados en la Federal Housing Administration (FHA) y la Veterans
Administration (VA). Esta entidad federal aseguraba el pago puntual del capital y
los intereses a los tenedores de los títulos o certificados de participación, sobre el

23 También conocido como Ginnie Mae, es una corporación propiedad del gobierno, creado por el Congreso. La misión de
Ginnie Mae es apoyar la vivienda.
24Schwarcz, Steven L. Structured Finance (A Guide to Principies of Asset Securitization), Practising Law lnstitute, New
York, 1993.

17
activo de que se trate, y que se convirtió en el antecedente de los Mortgage-
Backed Security o títulos respaldados por hipotecas25 .

A este proceso se incorporaron más tarde los bancos comerciales, las

sociedades de ahorro y préstamo para la viviemda, y otras instituciones
autorizadas que bursatilizaron otros activos.

Se dice que el inicio de estos procesos de bursatilización se da como

respuesta a las dificultades financieras experimentadas por la Savings and Loans
Associations por mantener carteras de crédito hipotecario de mediano y largo
plazo, cuando en el mercado predominaba la captación de depósitos a mediano
plazo. De igual manera, la historia revela que la Bursatilización surgió como
consecuencia de las altas tasas de intereses en el otorgamiento de créditos y la
necesidad de las entidades financieras de reducir costos para la obtención de
fondos. Por este motivo, muchos préstamos se transformaron en instrumentos
negociables, a los que se denominó Bursatilización del Crédito. Así nacieron los
títulos de deudas respaldados, es decir, garantizados por un activo real.

Con posterioridad, en Estados Unidos fueron creadas otras instituciones

emisoras de títulos valores respaldados con garantías hipotecarias. Estas
instituciones fueron la Federal National Mortgage Association, 26 conocida en el
medio como Fannie Mae y la Federal Home Loan Mortgage Association 27 o
Freddie Mac.

A los títulos emitidos por Fannie Mae, Ginnie Mae y Freddie Mac, se le
conoce colectivamente como agency pass-through securities. 28

25
Suárez Rosas, Matilde, "La bursatilización de activos en México y su aplicación en el sector carretero del pafs", Tesis
Doctoral, ITESM, México, pág. 21.
28
Una agencia patrocinada por el Gobierno Federal con acceso al crédito del Tesoro y cuyo objeto era crear un mercado
secundario líquido para los créditos asegurados provenientes de FHA y la VA. Se le conoce como Fanny Mae.
27 Es una agencia federal que brinda apoyo tanto a las hipotecas aseguradas de la FHA y VA. Se le conoce como Freddie
Mac. Se encarga de comprar créditos hipotecarios de vivienda a los prestamistas, los agrupa y crea nuevos títulos
respaldados por las hipotecas, provee ciertas garantías y luego coloca los títulos en el mercado abierto.
28 Kendall, Leen T. A Primeron Securitization. The MIT Press, USA. 1998. Agency no se limita únicamente a
departamentos u organismos independientes del gobierno federal sino que incluye cualquier departamento, establecimiento

18
 Posteriormente se incorporan los bancos comerciales, sociedades de
ahorro y préstamo para la vivienda y otras entidades autorizadas. Estas entidades
bursatilizaron activos, tales como hipotecas sobre viviendas, créditos con
garantías hipotecarias, créditos de cartera automotriz, créditos por consumos de
tarjeta de crédito, créditos originados por arrendamientos y otros.

Los títulos desarrollados por conductos privados sin garantía del Gobierno
se les denominaba Private Label Pass-Through Securities. Ejemplos de éstos son:
Citimae (subsidiaria de Citicorp), Bear Stems Mortgage Capital Corporation,
Residential Funding Corporation (subsidiaria de Saloman Brothers), FBS Mortgage
Corporation (subsidiaria de First Boston) y Sears Mortgage Securities
Corporation. 29

Posteriormente, en 1971 la Federal Home Loan Mortgage Corp. (Freddie

Mac), agente del Gobierno Federal, desarrolló los denominados "certificados de
participación". Sin embargo fue hasta la década de los ochenta la que determinó la
expansión de la bursatilización, titularización o securitization en los Estados
Unidos de América.

1.2.5. La crisis de las hipotecas subprime.

Los años comprendidos de 1997 a 2001, se caracterizó por ser un periodo

de crecimiento en los valores económicos de empresas vinculadas al Internet.
Durante ese periodo las bolsas de valores de las naciones occidentales vieron un
rápido aumento de su valor debido al avance de las empresas vinculadas al nuevo
sector de Internet y a la llamada Nueva Economía a la que se le denominó
"Burbuja punto com".

En marzo de 2000 estalla la burbuja tecnológica en el centro del sistema

capitalista: Estados Unidos, provocando la recesión en ese país al año siguiente y
liquidando los fondos de pensiones de miles de norteamericanos.

o autoridad independiente de los Estados Unidos de América o una corporación en que el Gobierno tenga un interés, a
menos que el concepto sea limitado a tal rubro.
29 González Torre, Roberto. La Titulación de Activos a la Luz de la Ley del Mercado de Valores, Ecuador, 2001, p.1

19
 Tras la crisis tecnológica, llegaron los atentados terroristas del 11 de
septiembre de 2001, Alan Greenspan, Presidente de la Reserva Federal de los
Estados Unidos (FEO) entre esa fecha y el 2002 redujo su tasa de interés del
6.5% al 1%, con la finalidad de facilitar los créditos y por tanto el consumo. 30
Querían que la inestabilidad se redujera y que hubiera más liquidez en el sistema

Bajo esta perspectiva la crisis tiene sus orígenes con el auge especulativo
en el sector de bienes raíces, en parte propiciado por la excesiva liquidez
monetaria y una mala supervisión en el otorgamiento de créditos. "Después de la
ruptura de la burbuja bursátil <punto-com> en los albores del nuevo milenio, los
bienes raíces parecieron ser la única apuesta segura para muchos
estadounidenses, sobre todo teniendo en cuenta los tipos de interés inusualmente
bajos"31 .

Entre los años de 2000 a 2003 se presenta un descenso de la tasa de

interés, lo que incentivó la reestructuración de los créditos hipotecarios y una
mayor expansión crediticia con respecto al crecimiento del ingreso de los
deudores acercándose con esto a lo que se conoce como "el momento Minski"32 ,
es decir, un esquema especulativo de financiamiento en el que la expansión de
créditos por parte de las instituciones financieras y las compañías inmobiliarias
hizo que éstas se colocaran en posiciones de riesgo debido a la reducción en los
márgenes de seguridad. Entre 1997 y 2006, los precios de las viviendas en
Estados Unidos se incrementaron 124%, 33 en contraposición durante 2007, el
endeudamiento de las familias se incrementó 130%. 34

Aquí es donde se localizan los créditos hipotecarios de alto riesgo, los

llamados subprime, produciéndose una burbuja especulativa en el sector

30
Avendai'\o Carbellido, Octavio, El Sistema Financiero Internacional. Instituciones y Crisis Financieras. Ed. Porrúa México
201 O, p. 272. (Octavio A . C., 201 O)
31
Whalen, Christopher, The US Credit Crunch of 2007. Public Policy Notes núm. 92 . The Levy Economics lnstitute of Bard
College, octubre 2007.
32
Se refiere al momento en que los inversores sobreendeudados se ven obligados a vender incluso sus inversiones más
sólidas para poder pagar sus préstamos, lo que provoca grandes pérdidas en todos los mercados y una inherente demanda
de liquidez que obliga a los bancos centrales a prestar dinero a manos llenas.
33 "The End
ofthe Affair", The Economist, 30 October 2008, http://www.ucema.edu.arlullmlETlCA_ Y_NEGOC/OS_-
ARTICULOS/Aspectos_Eticos_de_/a_ Crisis_Financiera.pdf
~ Informe Mensual, num 327 - Septiembre 2009,
http://www.lacaixa.comunicacions.comlselieimaf.php?idioma=esp&llibre=200909&cpn=003100s

20
inmobiliario al encontrarse unos tipos de interés bajos y una política de concesión
de hipotecas muy laxa, ya que podían transferir el riesgo convirtiendo la deuda en
títulos (bonos de titulización de crédito o hipotecaria). La operación eliminaba el
préstamo del balance de los bancos y así podían seguir prestando. La
bursatilización de las hipotecas subprime fue creciendo exponencialmente, ya que
se tomaban hipotecas que no se podían pagar, pensando que iban a poder verdes
la propiedad y obtener una ganancia o, eventualmente, podían refinanciar la
operación, a intereses aún más bajos y comprar otra propiedad como inversión.

Muchas instituciones revelaron enormes pérdidas. "A finales de 2007 las

pérdidas derivadas de los créditos subprime a los deudores, a los acreedores y a
los bancos ascendían a 900 mil millones de dólares, y que de caer el precio de las
casas en 30% las pérdidas llegarían a 3 trillones de dólares sin considerar las
carteras vencidas adicionales". 35

Muchos compradores que habían adquirido viviendas con hipotecas de

interés variable, se encontraron con que el monto de su deuda superaba al valor
de mercado de su propiedad. Una vez comenzado el problema de insolvencia, la
venta de los títulos emitidos por los bancos y las empresas inmobiliarias no se hizo
esperar, trayendo como resultado la caída en el precio de estos activos, viéndose
afectados tanto sus emisores como los propietarios.

El auge crediticio no tuvo una sólida base en la cual apoyar el dinamismo

de la economía estadounidense, generando problemas de insolvencia que afectan
de manera importante a su sector productivo. Las expectativas que se platearon
no fueron muy favorables, al menos en el corto plazo, con respecto al reembolso
de los créditos. "Los problemas de insolvencia mandan señales de que se
acrecentarán las pérdidas de los bancos, lo que impacta tanto sobre el mercado
36
de capitales como en las expectativas de la economía."

35
Kregel, Jan, Minsky's Cushions of Safety: System Risk and the Crisis in te US Subprime Mortgage Market, Public Policy
Notes núm. 93, The Levy Economics lnstitute of Bard College, enero 2008.
36
Whalen, Christopher, Op,cit.

21
 A partir del 2004, la FEO empezó a subir la tasa de interés como una
medida para frenar la inflación. Desde ese año hasta 2006, los tipos pasaron del
1% al 5.25%, obtener créditos ya no fue tan fácil, además de ser mucho más
caros, y por tanto la demanda de viviendas se redujo sustancialmente y, con ella
los precios. 37

Durante 2007, muchas entidades especializadas en préstamos hipotecarios

empezaron a tener problemas, acusando la falta de liquidez para realizar compras
de activos comprometidos y quiebran algunas entidades más pequeñas. Algunos
fondos especializados en deuda titularizada están en quiebra y empiezan a
conocerse las pérdidas que estaban suponiendo: unos 100 mil millones de
dólares. En el verano de 2007 se transmite la crisis inmobiliaria a las bolsas, en
agosto de ese año se suceden hechos negativos día a día, desde cierre de
fondos, quiebras de entidades pequeñas, rescate de otras en Europa, etc.

El 9 y 1O de agosto del 2007, las bolsas de valores de todo el mundo

comienzan a caer fuerte al recibir la noticia de que uno de los principales bancos
europeos, BNP Paribas, suspende sus fondos por falta de liquidez. Los bancos
centrales de Estados Unidos y también los de Europa empiezan aplicar
inyecciones masivas de liquidez.

El 1O de agosto de ese año, el principal banco de Alemania, Deutsche Bank

anuncia pérdidas sustanciales en uno de sus fondos ligados a la financiación
inmobiliaria.

Los bancos ya no se prestan entre ellos pues desconfían de que puedan

tener activos llamados "tóxicos" en sus balances y obligan a seguir tomando
medidas coordinadas a los bancos centrales.

La crisis del mercado hipotecario en Estados Unidos nos llevó a una

enorme crisis financiera global y de confianza en el propio sistema que arrastró a
las bolsas a niveles extremos durante el 2008 y 2009.

37
StudioPress Red Theme, "2007, Bolsa y Crisis", http://b/og.5.e/ nuevo parquet.comlcrisissuprime/la-crisis-
suprimel,octubre, 2008, citado por Avendaño Carbellido Octavio, ob.cit. nota 26.

22
 La situación hizo deteriorarse las economías de todo el planeta hasta
alcanzar niveles ni siquiera imaginados.

1.3. Bursatilización en México.

Las primeras manifestaciones de bursatílización en nuestro país fueron de

carácter internacional, habiéndose realizado en 1990 una colocación de
certificados con el respaldo de las cuentas por cobrar derivadas de tarjetas de
crédito. 38

Desde 1998 en México existía la posibilida1d de efectuar operaciones

públicas y privadas de bursatilización a través de los Certificados de Participación
Ordinaria (CP0) 39 , sin embargo no fue sino hasta la reforma a la Ley del Mercado
de Valores (LMV), que tuvo lugar en 2001, cuando apareció la figura del certificado
bursátil. 40 En ese año, en el artículo 14 Bis 6 de la LMV, se señalaba que "las
sociedades anónimas, entidades de la administración pública paraestatal,
entidades federativas, municipios y entidades financieras cuando actúen en su
carácter de fiduciarias, podrán emitir certificados bursátiles en los términos y
condiciones a que se refiere el artículo 14 BIS 7". A partir de entonces fue posible
colocar deuda a emisores que no habían tenido acceso al mercado, como los
estados y municipios, empresas paraestatales, organismos multilaterales y
bursatilización de hipotecas.

38
Participation certificates representing the purchase of future accounts receivable due to Banco Nacional de México,
S.N.C., from Visa lnternational and MasterCard lnternational (fecha de la oferta 24 de enero de 1990). Entre nosotros, el
texto que se refiere a la operabilidad de los procesos de bursatilización es la circular No. 2008 del Banco de México.
39
Los Certificados de Participación consisten en un contrato de fideicomiso en el que se depositan bienes, valores o
derechos que permiten al fiduciario la emisión de los certificados mediante los que obtiene financiamiento por un periodo
mínimo de tres años. Típicamente, este es un medio para bursatilizar cuentas por cobrar, activos, derechos de cobro, entre
otros. BMV, Cotizar en Bolsa [en línea] [consulta junio 17, 2012]. Disponible en:
http://www. asigna. com.mxlwb3/wb/BMVIBMV_repositoriolvtp/BMVIBMV_ 83b_inscripcion_y_prospectosl_rid/223/_mto/3/CO
TIZA.pdf%Frepfop=view&reptp=BMV_ 83b_inscripcion_y_prospectos&repfiddoc=215&repinline=true.
40
Los certificados bursátiles son instrumentos de deuda para el financiamiento de mediano y largo plazo, así como para
instrumentar programas de bursatilización de activos. La principal característica de dicho instrumento es su flexibilidad
operativa de estructuras a partir de un programa de colocación que puede ejercerse en una o varias emisiones. Por lo
mismo, la empresa o el gobierno en cuestión tiene la posibilidad de definir el monto y el momento más adecuado para
colocar, asl como las características de cada emisión, que no necesariamente debe ser la misma, pudiendo establecer los
montos y condiciones generales de pago y tasa (real o descuento, indizada, udizada, etc.), así como el plazo de vigencia de
cada colocación (BMV, "Certificado Bursátil", El mercado de valores al servicio de las necesidades de financiamiento de su
empresa, (en líneas] [consulta junio 17, 2012], disponible en:
http://www.bmv.com. mxlwb3/wb/BMVIBMV_repositorio/_vtp/BMVIBMV_ Ba 1_info,macionl_rid/223/_mto/3/CERTBUR.pdf%3
Frepfop=view&reptp=BMV_ Ba 1_info,macion&repfiddoc= 125&repinline=true.

23
 La LMV vigente, fue publicada en el Diario Oficial de la Federación el día 30
de diciembre de 2005, abrogando la antigua ley del mercado de valores emitida el
2 de enero de 1975. Esta nueva Ley entró en vigor el 29 de junio de 2006, es
decir, 180 días a posteriores a la fecha de su publicación, ante el evidente fracaso
de leyes que pretendían atraer inversiones de capital de riesgo en sociedades
mexicanas debido a la falta de certeza legal para ofrecer derechos de protección a
los inversionistas, tales como derechos de minorías (independientemente de los
derechos de minorías ya establecidos en la Ley General de Sociedades
Mercantiles), convenios entre accionistas, mecanismos de salida (tales como
derechos de "tag along" o "drag along') y otros instrumentos.

1.3.1. BORHls.

En México, los Certificados Bursátiles Respaldados por Hipotecas

(BORHls), o Residential Mortage-Backed Security (RMBS) son un caso específico
de bursatilización.

Las emisiones respaldadas por hipotecas pueden definirse como

obligaciones que representan reclamos sobre flujos de efectivo que provienen de
una canasta de créditos hipotecarios. El mecanismo consiste en que la institución
que otorga los créditos hipotecarios venden una canasta de ellos a otra institución
financiera, generalmente bancos de inversión, con la finalidad de volver líquidos
los activos que representa el pago de las hipotecas y así allegarse de más
recursos para financiar una mayor cantidad de créditos para adquirir viviendas.

La institución que compra la canasta la entrega a un fideicomiso que se

encarga de emitir certificados bursátiles y de hacerlos llegar al público
inversionista. De modo que los pagos que los tenedores de los créditos
hipotecarios efectúan se destinan para pagar a los tenedores de acciones y a la
institución que ha comprado los créditos.

24
1.3.2. FIBRA.

Otra figura jurídica existente en México son los REIT, 41 bajo el nombre de
Fideicomiso de Infraestructura y Bienes Raíces (FIBRA), son vehículos para el
financiamiento de bienes raíces. Ofrecen pagos periódicos (rentas) y a la vez tiene
la posibilidad de tener ganancias de capital (plusvalía).

En enero de 2004, se introdujeron los artículos 223 y 224 de la Ley del

Impuesto Sobre la Renta que dan lugar a su creación. Son fideicomisos que se
dedican a la adquisición o construcción de bienes inmuebles que se destinan al
arrendamiento o a la adquisición del derecho a percibir ingresos provenientes del
arrendamiento de dichos bienes así como a otorgar financiamiento para esos
fines. 42

Las FIBRAS en México tienen los siguientes objetivos:

~ Desarrollar el mercado de bienes raíces ofreciendo a Desarrolladores

Inmobiliarios una alternativa adicional de fondeo en una industria intensiva
en recurso de capital.
~ Opción atractiva para inversionistas rentistas y "democratización" de la
inversión en bienes raíces.
~ Permitir el acceso a un número amplio y diversificado de inversionistas
(institucionales y menudeo inmobiliario.
~ Promover el desarrollo del mercado de valores de instrumentos que
permitan una más eficiente intermediación entre el ahorro y la inversión.

41 Real Estate lnvestment Trusts en Estados Unidos. Es un vehículo de inversión inmobiliaria basado en la figura del
fideicomiso con oferta pública.
42 Visible en http://wwW.bmv.eom.mx/wb3lwblBMVlfibras, consultado el 03 de enero del 2013.

25
 Evolución histórica de la Bursatilización

Desde sus comienzos en 1970, la bursatilización de activos se ha convertido en una de las

principales fuentes de financiamiento de las instituciones financieras para cubrir hipotecas y
tarjetas de crédito, alcanzando un monto total de $ 10.24 trillones de dólares en EE.UU.

Febrero de
1970: Ginnie Años de "Exuberancia" Años Crisis Financiera
BabyBoomer Maevenden
1990: Las t écnicas
t ít ulos
de bursat ilización
respaldados
Después de la se aplicaron al 2008: Después de la
por una cartera
Segunda Guerra reaseguro de vida y
de prést amos crisis de las hipotecas
Mundial: La la cat ást rofe y los subprime, el mercado
hipotecarios.
creciente mercados de de los préstamos
1990: Todo el
demanda de 1986: La primera seguros. régimen de titulizados era débil a
crédito a la venta important e de menos que los bonos
bursat ilización de
vivienda no se los créditos por estaban garantizados
negocio se inició
pudo cumplir por t arjet a de crédito por una agencia con
en el Reino
las entidades de ban caria fue una respaldo federal.
Unido
depósito, por lo colocación privada de
que comenzó a $ 50 millones de
buscar otras

2004:
A mediados de 1980:
Asociación del
mejor t ecnología y
1970: La Mercado de
más sofisticación de
Bursat ilización de Bonos est ima
la bursatilización de
activos se inició que el mont o
activos hace una de 1997: Ley de 2008: importe total
tot al de los
las actividades de Reinversión en los Estados
Antes dela 1985: las Est ados Unidos
mayor crecimient o Comunit aria (CRA) Unidos es de $10.24
Segunda se encont raban
técnicas de en el mercado de Préstamos dirigidos trillones de dólares,
Guerra en circulación es
bursat ilización capitales. a prest at arios con y de $ 2.25 trillones
Mundial: Los de $1,8
fueron A finales de 1980: La ingresos bajos y de dólares en
bancos billones. La
aplicados a los bursat ilización de las moderados y los Europa.
otorgaban cantidad creció
prést amos hipot ecas comenzó barrios.
crédit<>!; que un 19% anual
para en Europa en el
eran cubiertos durant e los
aut omóviles. Reino Unido.
hasta el últ imos 10 años.
vencimiento

Fuente: Elaboración propia.

26
 CAPÍTULO SEGUNDO

2. VEHÍCULO DE PROPÓSITO ESPECÍFICO (VPE): EL FIDEICOMISO.

En este capítulo se examina la figura jurídica del fideicomiso, iniciando con

los antecedentes históricos y legislativos, su estructura y perspectiva funcional e
institucional y, finalmente, se hace énfasis en el papel que juega el Vehículo de
Propósito Específico en una operación de bursatilización de activos.

2.1. Antecedentes Históricos.

Desde el punto de vista doctrinario no existe unanimidad respecto del

antecedente inmediato del Fideicomiso utilizado en países de Derecho Latino, ya
que ciertos autores encuentran sus orígenes en el Derecho Romano y otros en el
Derecho Anglosajón.

El Derecho Romano, se enlazaba con la idea del llamado fideicomisium.

Esta figura basada en la confianza entre las partes, estaba ligada con la sucesión
testamentaria. El testador transmitía su herencia a su heredero quien a su vez
tenía la obligación de transmitirla a otra persona. Sin embargo, por la inexistencia
de normas jurídicas vigentes en la época, el incumplimiento del encargo por parte
del heredero era recurrente, razón por la cual se creó la figura del Pretor quien
velaba por el fiel cumplimiento del fideicomisium.

Importante es mencionar la existencia de un pacto en el cual se transmitía

un bien para garantizar el cumplimiento de una obligación, el cual era conocido por
la fiducia cumers ditore, así como también predominó el hecho de trasladar el
dominio de un bien, ya sea en depósito o en comodato, para que después de un
tiempo fuera devuelto. A este último se le conocía como la fiducia cum amico.

Por su parte, el Fideicomiso en el Derecho Anglosajón encuentra sus

orígenes en la figura jurídica derivada del "Trust" inglés, es decir, "confianza", el
cual tuvo su inició en el siglo XIII en Inglaterra, con la aparición de los llamados
uses. Estos últimos consistían en una forma de transmisión de tierras por actos
entre vivos o en forma testamentaria a favor de un prestanombre quien las poseía

27
en provecho del beneficiario. 43 Después de una larga evolución, el trust ha llegado
a convertirse en una aportación angloamericana de alta transcendencia en el
campo del derecho. Por lo anterior, se puede afirmar que el Fideicomiso, desde
sus orígenes, es un encargo basado en la confianza y la honradez.

"Uno de los usos más amplios que se le ha dado al

trust es el de un vehículo de propósito especial en
operaciones de financiamiento estructurado. El uso del trust
tiene 3 características esenciales. Primero, es que son
"entidades" relativamente estáticas; estas usualmente no
operan el negocio en una base regular más bien emiten
certificados fiduciarios que consisten en deuda los cuales son
pagaderos de los ingresos que obtienen de los activos
adquiridos por el Special Purpose Vehicle (SPV). La segunda
característica es que cualquier valor residual de los activos del
fideicomiso se reembolsa a la empresa o settlor una vez que
la transacción ha concluido. Y la tercera característica es la no
sujeción del SPV al pago de impuestos como una persona
moral, ya que de hacerlo haría muy onerosa la transacción.

La bursatilización de activos (securitization) a través de

fideicomisos ofrece dos grandes ventajas sobre el
financiamiento tradicional: una, que disminuye los costos del
capital, y dos, que el trust es un vehículo separado de la
compañía por lo que una quiebra de ésta no le afecta en lo
absoluto (bankruptcy remote)". 44
2.2. Antecedentes Legislativos.

En México y desde la época colonial, en el orden religioso se crearon

"capellanías", por las que se destinaban fondos (generalmente con garantía
hipotecaria), para la celebración de ceremonias religiosas aplicadas a la intención
del fundador de la capellanía; era el capellán el realizador de los fines,
administraba los bienes, gozaba de su producto, estaba obligado a repararlos y a
conservarlos y, debía justificar la satisfacción del encargo.

Nuestro sistema, se ha inspirado en general por el Derecho Romano, hubo

de reflejar al fideicomiso instituido en el campo donde naciera, el de las herencias
o sucesiones, si bien durante el México independiente a través de sustituciones

43
Batiza, Rodolfo y Luján, Marcial,"E/ Fideicomiso", 10ª. ed., México, Editorial Porrúa, S.A., 2011, p. 1-20.
44
Batiza, Rodolfo y Luján, Marcial. El Fideicomiso Teorfa y Práctica, México, Porrúa 1Oª. ed., 2011, p. 50-51.

28
fiduciarias se favorecía que muchas propiedades cayeras en las llamadas manos
muertas.

Como consecuencia de las Leyes de Reforma en que se abolió la propiedad

religiosa, se adoptó la práctica de titular propiedades a nombre de persona de
absoluta confianza de la Iglesia a fin de que apareciese como el propietario
legítimo, más en el entendido de que el uso y disfrute de los bienes correspondían
a aquella.

La persona que aparecía como titular adquiría el compromiso de transmitir

los bienes a la Iglesia o a la persona designada por ésta. Al igual que en el
Derecho Romano y Anglosajón, carecía de sanción y eficacia jurídica este
compromiso, únicamente que en nuestro país no se le dotó nunca de eficacia
jurídica y antes bien al descubrirse tales negocios, los bienes pasarían a
propiedad de la nación.

Las mismas razones motivaron que en nuestro primer Código Civil de 1870,
se prohibiesen las sucesiones fideicomisarias.

El Trust anglosajón se manifestó en México cuando se obtuvo la inversión

de capitales, la mayoría extranjeros, al constituirse los ferrocarriles nacionales de
México, para su financiamiento. Este fideicomiso angloamericano se celebró en
1908 por el Gobierno y las empresas ferrocarrileras de México con instituciones
fiduciarias norteamericanas, surtiendo efectos dentro del país, gravando bienes
raíces y muebles ubicados en él, a favor de los fiduciarios como acreedores
hipotecarios y en beneficio de los tenedores de las obligaciones emitidas (se
apoyó en Decreto de 29 de noviembre de 1897, relacionado con Bonos y
Obligaciones de Ferrocarriles y otras). 45

Fuera de este antecedente de aplicación del Trust con efectos jurídicos en

México, la necesidad de regular una figura amplia, flexible y acorde a nuestras
bases constitucionales, motivó a diversos estudios y proyectos sobre el

5
' lbidem, p. 83

29
fideicomiso que no fructificaron por no haberse cristalizado en un régimen
completo.

El 21 de noviembre de 1905 el entonces Secretario de Hacienda, lves

Limantour, promovió ante el Congreso una iniciativa que facultase al ejecutivo
para expedir una ley mediante la cual se pudieran crear en la República,
instituciones comerciales encargadas de desempeñar funciones de agentes
llamados "fideicomisarios", de la cual era autor el Lic. Jorge Vera Estañol. 46

El primer esfuerzo serio para introducir el Trust en México, en su forma de

fideicomiso, débase al Sr. Enrique C. Creel, que ante la Convención Bancaria
celebrada en la ciudad de México en febrero de 1924, presentó un Proyecto de
Ley sobre Compañías Bancarias de Fideicomiso y Ahorro. 47

Como institución jurídica, el fideicomiso se inicia por virtud de la Ley de

Instituciones de Crédito y Establecimientos Bancarios de 24 de diciembre de 1924,
aún cuando esta ley se limitaba a describir de manera general e incompleta las
funciones de los "bancos de fideicomiso", y a anunciar que dichos bancos se
regirían por la Ley especial que habría de expedirse.

Esta ley fue la de Bancos de Fideicomiso, de 30 de junio de 1926, que sólo

estuvo vigente durante algo más de cuatro meses. 48 Su texto fue incorporado, con
leves modificaciones, en la Ley General de Instituciones de Crédito y
49
Establecimientos Bancarios de 31 de agosto de 1926. Ambas leyes se
inspiraron, primordialmente, en el Proyecto de Ley sobre Fideicomiso de 1920,
elaborado por el jurista panameño Dr. Ricardo J. Alfara y en el Proyecto de la Ley
de Compañías Fideicomisarias y de Ahorro, presentado por el abogado mexicano
Jorge Vera Estaño!, a la Secretaría de Hacienda y Crédito Público, en marzo de
1926.

46
ldem.
47
Ibídem, p. 85
48
Ibídem, p. 95
49
lbidem, p. 91

30
 Por último, las normas sustantivas vigentes en esta materia están
contenidas en la Ley General de Títulos y Operaciones de Crédito, de 26 de
agosto de 1932, que en gran medida conserva la influencia de Alfaro y Vera
Estañol, por más el concepto de fideicomiso que consagra derive de las ideas del
jurista francés Dr. Pierre Lepaulle. 50

Las primeras operaciones de fideicomiso se celebraron bajo la vigencia de

la segunda ley de 1926; pero la práctica de la nueva institución empieza a
desarrollarse con mayor impulso después de promulgada la ley vigente. En un
principio, como era de esperarse, la adopción legislativa del fideicomiso provocó
en México desconcierto y desorientación, tanto en la práctica bancaria, como en
los tribunales y en la doctrina jurídica. Así, por ejemplo, la Suprema Corte de
Justicia de la Nación, en la ejecutora dictada en 1937 en el asunto de la Cía,
Limitada del Ferrocarril Mexicano, estableció que los bienes objeto del fideicomiso
no pasan de la propiedad del fideicomitente a la del fiduciario, y que éste tiene
funciones de mero administrador. 51 Pero la distancia recorrida en los años es
significativa, pues en el amparo Acosta Sierra, fallado en 1953, el mismo Alto
Tribunal sostuvo otra posición: entre el fideicomitente y el fiduciario hay una
relación de causa-habiencia, dado que aquél transmite a éste el dominio de los
bienes fideicomitidos... por lo que la figura del mandato resulta insuficiente para
explicar la capacidad jurídica del fiduciario en la ejecución de los actos del
fideicomiso; en su ejercicio, el fiduciario no actúa a nombre de otro, sino que
ejercita un derecho propio en virtud de que tiene el dominio de los bienes
afectados, sin perjuicio de su obligación de rendir cuentas al fideicomitente y de
hacer devolución de los bienes que resulten a la terminación del fideicomiso. 52

En México, el fideicomiso se han utilizado en fraccionamientos y lotificación

de terrenos, en la emisión de certificados de participación, y en muchos otros
actos de naturaleza heterogénea que todavía no cristalizan en categorías precisas
y definidas.

50
Ibídem, p. 107
51
Ibídem, p. 112-113
52
ldem.

31
2.2.1. Marco Legal.

La Constitución Política de los Estados Unidos Mexicanos, en la fracción X

del artículo 73, establece la facultad del Congreso para legislar en toda la
República sobre comercio.

El Derecho Mercantil se reconoce como una rama distinta del civil por
razones históricas y de conveniencia práctica, y su contenido ha evolucionado a
través del tiempo y del impulso recibido en diversos países.

En nuestro sistema se consideró necesario para el desarrollo del comercio,

que éste se sujetara un régimen federal de aplicación uniforme en toda la
República y el Congreso de la Unión regula la materia mercantil dentro del
principio de aplicación restrictiva, de lo que no está reservado expresamente al
Legislador Federal es competencia del legislador común.

Ahora bien, el Derecho Mercantil Mexicano, se integra con base en el "acto

de comercio". Dentro de la teoría de los actos de comercio, el fideicomiso se
considera como absolutamente mercantil para todas las partes que intervienen en
él y se rigen por la legislación mercantil independientemente de cualesquiera otra
circunstancia, a diferencia de los clasificados como relativamente mercantiles
según la persona que los realice, según la intención de las partes o por ser
accesorios o conexos de otro acto mercantil.

La Ley General de Títulos y Operaciones de Crédito, en el Título Segundo

"De las Operaciones de Crédito", reglamenta en su capítulo V, "Del Fideicomiso".

Ahora bien, el artículo 1°, in fine de ese cuerpo legal, señala que "las
operaciones de crédito que esta Ley reglamenta son actos de comercio".

Por su parte, el Código de Comercio dispone también en su Artículo 1ro.,

que será aplicable "sólo a los actos comerciales" y en su artículo 75, fracción XIV,
establece como actos de comercio "las operaciones de bancos" de las cuales
forma parte el fideicomiso por prescripción del artículo 46, fracción XV de la Ley de
Instituciones de Crédito.

32
 Al ser tipificado el fideicomiso como operación de crédito, al ser
considerado éste como acto de comercio y al confirmarse como actos de comercio
las operaciones de bancos, encontramos que tales disposiciones del legislador no
admiten discusiones doctrinarias que pudieren sostener que el fideicomiso no es
una operación de crédito puesto que no responde a la noción económica de
crédito: cambio de una riqueza presente por una futura; que no es propiamente
una operación activa o pasiva de un banco, sino que se considera como neutral y
se apoya en la confianza, en el crédito de que disfrutan las instituciones bancarias.
Igualmente que no todos los negocios jurídicos que se celebran por una institución
fiduciaria tienen intrínseco mercantil y sí, en muchos casos, esencialmente civil
como el ser tutor, curador o albacea.

2.2.2. Naturaleza Jurídica.

El fideicomiso es una figura con caracteres propios y con campo de

aplicación ilimitado, pues la circunstancia de que el fin deba ser "lícito", no importa
una limitación, pues todo acto jurídico, para producir sus efectos, es natural que
deba coincidir con las leyes de orden público y con las buenas costumbres, ya que
de lo contrario no podría ser reconocido por el derecho.

El fideicomiso mexicano tiene alrededor de setenta y cuatro años de

haberse introducido de manera efectiva en nuestro sistema legal y naturalmente
tiene perfiles propios; pero para su interpretación la doctrina acude con frecuencia
al estudio jurídico comparativo del trust. 53

Ahora bien, por esos rasgos se han originado polémicas, no concluidas aún,
sobre su naturaleza jurídica; en forma ejemplificativa se señala que existen
corrientes que han sostenido que es un convenio (acuerdo de voluntades apto
para crear, transferir, modificar o extinguir obligaciones, (artículo 1792 del Código
Civil Federal), o un contrato (convenio que sólo transfiere derechos u obligaciones
conforme al artículo 1793 de la misma ley), o una declaración unilateral de
voluntad (compromiso que asume una persona, quien se obliga a entregar una

53
Acosta Romero Miguel y Almazán Alaniz Pablo Roberto. Tratado Teórico Práctico de Fideicomiso. 3ra. ed. México.
Porrúa, 1999, p. 165.

33
suma de dinero o una cosa a quienes eventualmente cubran ciertos requisitos, de
acuerdo con los artículos 1860 a 1867 del mismo ordenamiento), se han sostenido
también las teorías de mandato, depósito, fideicomiso-institución, patrimonio sin
titular, desdoblamiento del derecho de propiedad, etcétera. 54

Ahora bien, a juicio personal, esto es intrascendente; por una parte, la falta
de consenso unánime sobre la naturaleza del fideicomiso no ha limitado en modo
alguno su utilización ni le ha impedido generar los beneficios que proporciona su
adecuado aprovechamiento; por la otra, no se altera su régimen jurídico, pues las
disposiciones legales sobre contratos son aplicables a todos los convenios y a los
demás actos jurídicos, de acuerdo con el artículo 1859 del Código Civil Federal.

2.3. Concepto y Nociones Elementales.

La afirmación de que el derecho es ubicuo, no constituye ni un aserto

metafísico, ni un juicio a priori. La experiencia, en efecto, nos demuestra que el
derecho está en todas partes y que, con un mecanismo de retroalimentación, se
apoya en los hechos de la vida y, a su vez, los regula y aún modifica.

El derecho está en las oficinas de los grandes empresarios; en los

establecimientos de los modestos talleres; en la industria y en el campo; en la vía
pública y en la intimidad de los hogares; en la guerra y en el deporte; en el mar, en
la tierra y en el espacio extraterrestre.

No es casual que, al lado y en contra de la teoría kelseniana de la

normatividad, aparezca la tendencia sociologista de la explicación del derecho.
Quizás estas mismas ideas hubieran determinado el planteamiento de la libertad
del hombre es estado de naturaleza de que hablara Rousseau, aunque el mismo
profesor ginebrino hubo de considerar la imposibilidad de la vida sin el contrato
social.

Estas consideraciones preliminares quieren servir de fundamento al que, de

otra suerte, habría de calificarse de heterodoxo método de exposición. Parece, en

Domínguez Martínez Jorge Alfredo. El Fideicomiso. Negocio Jurídico: Régimen Fiscal Inmobiliario; Instrumento en la
5-4
Inversión Extranjera. 7ª.ed. México, Porrúa, 1997, pp. 139-186.

34
efecto, un tanto fuera de lugar el que el presente capítulo no se apoye, de manera
estricta y rigurosa, en análisis jurídicos, sea desde el punto de vista doctrinario,
bien desde el ángulo legislativo, ora desde la perspectiva jurisprudencia!, por
mucho que, desde luego, deba centrarse en un marco de referencia de naturaleza
obviamente jurídica.

Sucede, en verdad, que, en distintos cursos, seminarios, mesas redondas,

congresos, simposios y encuentros efectuados en las capitales de nuestra
América, brillantes y profundos estudiosos del derecho han expuesto su
pensamiento acerca de la definición del fideicomiso; de su naturaleza jurídica; de
sus posibles finalidades; de su forma de constitución; de las partes que intervienen
en relación jurídica fiduciaria; de la naturaleza de la llamada propiedad o titularidad
fiduciaria; de la manera de cumplimiento o mal llamada ejecución del fideicomiso.
Y han desarrollado importantes trabajos en relación con los principios doctrinarios
y en las normas legales y jurisprudenciales que regulan esta institución.

Por ello mismo, en esta ocasión ha de partirse del supuesto, iuris et de iure.
Los estudiosos del derecho sabemos, por experiencia, que cada nueva lectura de
un precepto legal suele arrojar una luz diferente. Es tiempo, sin embargo, de
volver sobre los hechos que han sido originadores del derecho; y de analizarlos
bajo una nueva perspectiva: la de /ege ferenda.

Deben examinarse, por ende, qué hechos observables empíricamente

determinan la figura del fideicomiso, para que los resultados de su análisis puedan
colocarnos en aptitud de una evaluación pragmática; para que nos sirvan de punto
de apoyo para la toma de decisiones; y para que determinemos la viabilidad de un
proyecto legislativo que importe, ya la recepción del fideicomiso por un sistema
jurídico positivo, bien la modificación de las normas del derecho vigente, ora la
ampliación del ámbito normativo de la institución.

2.3.1. Concepto Legal.

La Ley General de Títulos y Operaciones de Crédito, reguladora del

fideicomiso, lo conceptúa como el acto por el que una persona, con facultades

35
legales para el efecto, destina ciertos bienes a un fin lícito y determinado, cuya
realización encomienda a una institución, llamada fiduciaria, y en beneficio de una
persona a quien la ley le permite recibir el provecho que implica el fideicomiso
(artículos 381 y 382). 55

El fin propuesto además de determinado, debe ser, como se ha dicho lícito, esto
es, no ha de contrariar las leyes de orden público ni las buenas costumbres
(artículos 1827 fracción 11, 1830 y 1831 del Código Civil Federal).

2.4. Perspectiva Estructural.

El fideicomiso constituye un negocio jurídico 56 de carácter mercantil, por

medio del cual una persona destina o afecta ciertos bienes a un fin lícito
determinado, para beneficio de sí mismo o de otra, y encomienda la realización de
tal fin a una institución fiduciaria.

El fideicomiso, por tanto, es un mecanismo o instrumento por medio del cual

se pretende la realización de un fin: como instrumento específico, caracterizado
individualmente, tiene una estructura jurídica especial y una mecánica operativa
propia; y, en tanto que sirve para el cumplimiento de ciertos fines, los cuales
pueden ser de muy diferentes clases, cubre la más rica gama de negocios
subyacentes, a cuyo servicio se encuentra. Es así como, al observarlo, podremos
encontrar sus elementos, entendidos éstos como los integrantes primarios e
inescindibles del compuesto, vale decir, los ingredientes sine quibus non. Estos
elementos son de naturaleza subjetiva, objetiva y teleológica.

2.4.1. El Elemento Subjetivo.

El elemento subjetivo del fideicomiso está constituido por las personas que
en él intervienen, a saber: el fideicomitente, el fiduciario y el fideicomisario.

55
Luna Guerra Antonio. Régimen Legal y Fiscal del Fideicomiso. 6ª ed. México, Porrúa, 2011, pp. 17-20.
56
Giuseppe Branca. Instituciones de Derecho Privado, traducción de la 6ª edición italiana por Pablo Macedo. Ed.
Porrúa, 1978, p. 51.

36
2.4.1.1. Fideicomitente.

El fideicomitente es la persona que afecta o destina los bienes a la

realización de un fin lícito propuesto, mediante la transmisión de su titularidad al
fiduciario. Pueden ser fideicomitentes las personas físicas y jurídicas colectivas,
así como los organismos y empresas paraestatales, y aún el Estado mismo o
cualquier otra entidad que tenga personalidad jurídica. Lo que se requiere, en todo
caso, es que el sujeto tenga capacidad de ejercicio y, concretamente, facultad de
disposición respecto de los bienes por fideicomitir.

La Ley General de Títulos y Operaciones de Crédito, refiriéndose a este

elemento personal, dice: "Sólo pueden ser fideicomitentes las personas con
capacidad para transmitir la propiedad o la titularidad de los bienes o derechos
objeto del fideicomiso, según sea el caso, así como las autoridades judiciales o
administrativas competentes para ello". 57

2.4.1.2. Fiduciario.

En relación con el fiduciario, podemos decir que es el encomendero del

fideicomitente, que va a efectuar los actos por los cuales se alcance el fin al que
se hayan destinado los bienes fideicomitidos.

Así para Cervantes Ahumada el fiduciario es "la persona a quien se

encomienda la realización del fin establecido en el acto constitutivo del fideicomiso
y se atribuye la titularidad de los bienes fideicomitidos". 513 Su designación compete
al fideicomitente, quien puede nombrar una o varias instituciones para que, en
esta hipótesis, el cargo sea desempeñado conjunta o sucesivamente, o para que
se ejerza por alguna de ellas si no aceptaran las otras señaladas con prelación en
el acto del nombramiento. 59 También se dan casos en que el fiduciario puede ser
designado por el fideicomisario y aún, en ciertos supuestos, por el juez de primera
instancia.

57
Articulo 384 LGTyOC.
58
Cervantes Ahumada, Raúl. Tftulos y Operaciones de Crédito. México, Editorial Herrero.
59
Articulo 385, párrafo segundo de la LGTyOC.

37
2.4.1.3. Fideicomisario.

El fideicomisario es la persona física o jurídica, o la entidad de derecho

público o privado con personalidad jurídica, en cuyo beneficio se constituye el
fideicomiso, en el entendido de que puede ser singular o plural; de que es factible
que se le designe o no, al constituirse el fideicomiso; y de que puede serlo el
mismo fideicomitente. De cualquier manera, el fideicomisario requiere de
capacidad de goce, pues ha de estar en aptitud de recibir el beneficio derivado de
la realización de los fines del fideicomiso. 60

Cabe mencionar, que el fideicomisario no es una parte esencial en el

contrato de fideicomiso, tal y como lo establece el artículo 382, párrafo tercero de
la Ley General de Títulos y Operaciones de Crédito al expresar que "el fideicomiso
será válido aunque se constituya sin señalar fideicomisario, siempre que su fin sea
lícito y determinado, y conste la aceptación del encargo por parte del fiduciario".

El artículo 80 de la Ley de Instituciones de Crédito, prevé la constitución de

un comité técnico o de disposición de fondos y fijar las reglas de su
funcionamiento, y agrega que el fiduciario quedará libre de toda responsabilidad si
se ajusta a los dictámenes o acuerdos del comité. Este constituye un elemento
subjetivo de aplicación reciente y no necesario, pues no responde a la figura del
fideicomiso como tradicionalmente se le ha concebido. En orden a la liberación de
responsabilidad a que se ha hecho mención, debe añadirse que está supeditada a
la ejecución de actos lícitos; de lo contrario, aun cuando el fiduciario obra
conforme a instrucciones del Comité, no quedará libre de responsabilidad.

2.4.2. El Elemento Objetivo.

El elemento objetivo en el fideicomiso está constituido por los bienes o

derechos que se afectan para la realización de los fines previstos.

Al fideicomiso, sujeto al mismo régimen legal de los contratos, le resulta

aplicable el artículo 1824 del Código Civil Federal, conforme al cual son su objeto

60
Articulo 382, párrafo primero de la LGTyOC.

38
la cosa que el obligado debe dar; el hecho que debe ejecutar. Pueden ser objeto
del fideicomiso cualquier clase de bienes: muebles, inmuebles, derechos o
acciones, excepto los estrictamente personales.

Las cosas deben precisarse y ser susceptibles de apropiación particular

(artículos 1825 y 1826 del propio cuerpo) y la conducta debe ser posible y lícita
(artículos 1827 a 1830 de ese Código).

Por su parte la Ley General de Títulos y Operaciones de Crédito, en su

artículo 386 que: "pueden ser objeto del fideicomiso toda clase de bienes y
derechos, salvo aquellos que, conforme a la ley, sean estrictamente personales de
su titular. .. "

Deben manejarse con cuidado los términos, objeto o patrimonio y fin del
fideicomiso, que con frecuencia se emplean como sinónimos, sin serlo. El objeto
consiste en la "cosa" que es materia del fideicomiso, en tanto que el fin es el
resultado que se persigue con su constitución.

Por lo tanto, se va a tratar de un objeto come, cosa, ya sea un bien o un

derecho, sobre la que recaen los efectos del fideicomiso y en ningún caso el
objeto como fin u objetivo.

2.4.3. El Elemento Teleológico.

Como dicho está, el fideicomiso se constituye para la realización de ciertos

fines, los cuales conforman, por ende, su elemento teleológico. Estos fines, que
deben ser lícitos, posibles, determinados y realizables, sirven de base a la
instrumentación mecánica y operativa del fideicomiso. La multiplicidad de sus
clases que no reconoce más límites que las disposiciones de la ley, implica que, a
través del fideicomiso, se puedan realizar innumerables tipos de negocios con
propósitos económicos, sociales, financieros, fiscales, familiares, culturales,
sindicales, etcétera.

Al efecto, nuestro sistema, para la validez de los actos jurídicos, establece

como regla general la simple manifestación de voluntad y sólo cuando alguna

39
disposición lo requiera expresamente, es necesario hacerlo constar del modo
previsto.

En el caso del fideicomiso, de los artículos 387 y 388 de la Ley General de

Títulos y Operaciones de Crédito, se desprenden las siguientes reglas:

1°. Siempre debe constar por escrito.

2°. Si el objeto recae en bienes inmuebles, deberá inscribirse en la Sección de la

Propiedad del Registro Público del lugar en que los bienes estén ubicados.

3°. Si recae en bienes muebles, surtirá efectos contra tercero desde la fecha en
que se cumplan los requisitos siguientes:

l. Si se tratare de un crédito no negociable o de un derecho personal, desde

que el fideicomiso fuere notificado al deudor;
11. Si se tratare de un título nominativo, desde que éste se endose a la
institución fiduciaria y se haga constar en los registros del emisor, en su
caso;y
111. Si se tratare de cosa corpórea o de títulos al portador, desde que estén en
poder de la institución fiduciaria.

2.4.4. Requisitos de Existencia.

61
El fideicomiso reclama para su existencia de dos elementos: el
consentimiento, o sea la manifestación de voluntad del fideicomitente, que es
quien lo constituye, y objeto, o sea el o los bienes destinados a realizar el fin
propuesto por el fideicomitente (artículos 1794, 1803 y 1824 del Código Civil
Federal).

La Ley General de Títulos y Operaciones de Crédito, en su artículo 384

manifiesta que: "sólo pueden ser fideicomitentes las personas con capacidad para
transmitir la propiedad o la titularidad de los bienes o derechos objeto del
fideicomiso ... "

81
Batiza Rodolfo. El Fideicomiso, Teoría y Práctica. 7ª ed., México, Editorial Jus, 1995, p. 256-257.

40
 La falta de alguno de estos dos elementos da lugar a la llamada
"inexistencia" del acto, el que no puede producir ningún efecto legal ni puede
confirmarse (sólo se confirma lo que tiene existencia aún defectuosa), ni por la
misma razón se convalida por el transcurso del tiempo. La inexistencia, puede
invocarla todo interesado (artículo 2224 del Código Civil Federal).

2.4.5. Requisitos de Validez.

Satisfechos los elementos de existencia, el fideicomiso debe llenar

requisitos de validez: debe otorgarse por persona capaz o por su representante
facultado debidamente; el consentimiento no puede estar viciado. La ley considera
como vicios: la violencia, (empleo de fuerza física o de amenazas graves), el error
(en el motivo determinante de la voluntad), el dolo (sugestión o artificio empleados
para inducir al error); a la mala fe (la disimulación del error una vez conocido). El
objeto, el motivo y el fin deben ser lícitos y el consentimiento debe expresarse en
la "forma legal" correspondiente. 62

2.4.6. Plazo.

La fracción II del artículo 394 de la Ley General de Títulos y Operaciones de

Crédito (LGTyOC), establece que quedan prohibidos los fideicomisos cuya
duración sea mayor de 50 años, cuando se designe como beneficiario a una
persona jurídica que no sea de orden público o institución de beneficencia. Podrán
tener duración mayor cuando el fin del fideicomiso sea el mantenimiento de
museos de carácter científico o artístico que no tengan fines de lucro. A contrario
sensu cuando no se trate de una persona jurídica de orden público o institución de
beneficencia podrá ser mayor.

2.4.7. Efectos Frente a Terceros.

La presencia de los elementos de existencia y de los requisitos de validez,

hacen exigibles los derechos y obligaciones resultantes del acto, entre las partes
que lo celebran, pero debe recordarse que el mismo puede afectar en beneficio o

62
Domínguez Martínez Jorge Alfredo. Ob. cit., nota 54, pp. 58-96

41
perjuicio los derechos de quienes no han intervenido en dicho acto, y que la ley
llama "terceros", como lo puede ser un acreedor de alguna de las partes; se afecta
a los terceros, por ejemplo, si el deudor se coloca en estado de insolvencia por
haberse desprendido de sus bienes o, cuando, por el contrario, la adquisición de
mayores bienes permite al acreedor hacer efectivo su crédito. Por ello, para que el
fideicomiso produzca efectos frente a un tercero se necesita su inscripción en los
registros públicos correspondientes, 63 ya que la ley lo considera del conocimiento
por la sola inscripción del documento relativo, en tratándose de inmuebles (artículo
388 LGTyOC) y puede ser anulado si se ha otorgado em fraude de acreedores.

Por lo que se refiere a bienes muebles según el artículo 389 de la LGTyOC,

habrá que hacer las notificaciones al deudor, al emisor, según se trate de crédito
no negociable, derecho personal o título nominativo y a partir de que estén en
poder de la fiduciaria las cosas corpóreas o títulos al portador.

2.5. Perspectiva Funcional.

2.5.1. La Titularidad del Fiduciario.

Todo acto constitutivo de fideicomiso es traslativo de título de disposición de

bienes o derechos, dentro de los límites y con sujeción a las condiciones, términos
y requisitos que señale el fideicomitente y que sean adecuados para el
cumplimiento de los fines del fideicomiso de que se trate. Ello significa que la
amplitud del título es variable, que su contenido de facultades es diversa en cada
hipótesis, 64 vale decir, que la titularidad llamada también: "Propiedad Fiduciaria",
puede ser de distintos alcances, en función del fin perseguido. De modo
ejemplificativo, podríamos mencionar algunos casos, Em cada uno de los cuales se
aplica una dimensión diferente del título de disposición transmitido.

Si se trata de un fideicomiso de inversión discrecional, con facultades de

reinversión, se transmite el título de disposición del patrimonio fideicomitido y de
sus frutos, para que el fiduciario haga con ellos lo que crea más conveniente,

ª3 Batiza Rodolfo, op.cit. nota 61, p. 268-270.

1MMalagón Jaime F. Fideicomiso y Concesión. Ensayo sobre estructuras financieras para obras y seNicios públicos en
Latinoamérica. 1ª ed., México, Porrúa, 2002, pp. 66-74.

42
aunque siempre con respeto a las normas legales aplicables y de los intereses del
fideicomisario; y para que, al cumplirse, revocarse o extinguirse el fideicomiso,
transmita los frutos y/o el patrimonio principal al fideicomisario, o los reinvierta al
fideicomitente.

Si hablamos de un fideicomiso de acciones que tengan como único

propósito el ejercicio del derecho de voto en las asambleas, lo que transmite es la
titularidad del derecho corporativo que va ajeno a las acciones; pero no se
transmite el título de disposición de los dividendos (derechos patrimoniales), ni el
de las acciones mismas.

En el caso de un fideicomiso de administración de rentas, se transmite el

título de disposición de los frutos de un inmueble, pero no el inmueble por lo que
éste no puede ser gravado o enajenado por el fiduciario.

Finalmente, si contemplamos un fideicomiso de garantía de un inmueble, se

transmite el título de disposición de éste, con sujeción, empero, a las siguientes
eventualidades: si la obligación garantizada se cumple, la titularidad revierte al
fideicomitente; en cambio, si el deudor fideicomitente incumple, el fiduciario,
atentas sus facultades de disposición, podrá enajenar el inmueble a la persona
que lo adquiera en venta fiduciaria.

2.6. Perspectiva Institucional.

2.6.1. El Entorno del Fideicomiso.

El examen histórico de la estructura y de la función de la banca nos lleva a

observar el tránsito desde la intermediación en el depósito de dinero a la
intermediación en el crédito, para desembocar en la intermediación financiera.

Con el avance de las técnicas de producción y comercialización, con su

incremento cada vez mayor y con su diversificación cada día más pronunciada, los
viejos conceptos han caído en el anacronismo.

43
 El criterio de la intermediación financiera importa, no sólo la captación de
recursos y la inversión de fondos propios o ajenos como créditos o aportaciones
de capital, sino también el asesoramiento del cliente; el auxili~ en la ponderación
de la viabilidad de sus proyectos; la diagnosis de sus condiciones críticas; la
prescripción de los remedios en las estructuras administrativas, de capital y de
crédito; y la prognosis del desarrollo de la empresa, todo lo cual se traduce en una
gama de servicios vinculados al quehacer financiero, tan variada que tiene como
solo topo el alcance de la imaginación creadora del funcionario bancario y, como
único límite, las restricciones impuestas por la ética profesional, decretadas por la
ley o establecidas por la autoridad administrativa.

En tal entorno se ubica el servicio fiduciario, que conlleva el acercamiento

más estrecho de la institución bancaria a su clientela para la satisfacción de sus
más diversas necesidades y para el logro de sus más variados propósitos.

Pero la particularidad señalada del fideicomiso es que constituye un

instrumento de servicio para todos: no se trata ya puramente de ser el guardián de
los dineros del poderoso y de actuar como tesorero de la empresa; no se
circunscribe siquiera al apoyo crediticio del uno o de la otra. El servicio fiduciario
toma en cuenta al pobre y al rico, al patrón y al trabajador, a éste y a su sindicato,
al proveedor y al recipiendario de la tecnología, a la sociedad y a sus accionistas,
al jefe de familia y a esta misma.

El fideicomiso permite realizar cualquier acto y por ello su utilización importa

un provecho enorme para los usuarios de este servicio bancario.

Se reitera la expresión "cualquier acto", debe entenderse en el sentido de

que sea lícito, pues, según se ha visto, los ilícitos no pueden ser autorizados por el
derecho.

Dicha posibilidad, aunada a la necesidad de que el fin lo realice una

institución de crédito y que está sujeta a vigilancia y control permanentes, cuya
solvencia se establece por presunción legal y que realiza profesionalmente este
tipo de actividades, son factores que indudablemente permiten afirmar,

44
fundadamente, que se trata de una figura útil, por su flexibilidad y seguridad,
desde los puntos de vista jurídico, comercial y práctico.

Por todo ello, puede decirse, en rubros generales, que el fideicomiso

constituye una importante alternativa de servicio para el individuo y para la familia,
para la empresa y para la sociedad.

2.7. Vehículo de Propósito Especial o Emisor (Special Purpose Vehic/e)

El fideicomiso ha sido usado como vehículo especial en algunas de las

bursatilizaciones de activos llevadas a cabo en nuestro país, tales como las de
cuotas carreteras. 65

"Una operación tradicional de bursatilización de activos (asset-backed

securities) consiste en que una empresa (vendedora) transmite cuentas por cobrar
o derechos de cobro (activos) a un fideicomiso, el cual compra esos activos con el
producto de una emisión de certificados bursátiles que realiza, siendo los activos
la fuente de pago para los adquirentes (tenedores) de tales bonos o certificados"66 .

La importancia del fideicomiso como un vehículo de bursatilización aumentó

en parte como resultado de las reformas a la Ley del Mercado de Valores durante
2001, con base en las cuales se crearon los Certificados Bursátiles y permitieron
que los fideicomisos emitieran estos nuevos instrumentos. Esta acción representó
un beneficio para el mercado de bursatilización, ya que fue la primera vez que a
los fideicomisos se les permitió emitir instrumentos de deuda. Las nuevas leyes
eliminaron muchos de los requerimientos formak:!s que antes limitaban la
capacidad de un fideicomiso de emitir instrumentos. Ahora, un solo fideicomiso
puede emitir múltiples series y clases de instrumentos de diferentes niveles y
tenores, incluyendo deuda y tramos de capital.

Los fideicomisos también pueden emitir Certificados de Participación

Ordinaria o Inmobiliarios (CPO). Un CPO es un instrumento negociable que

65
"Bugeda Lanzas, Jesús/León León, Rodolfo (comp.), Estudios de Derecho Bursátil en homenaje a Octavio lgartúa Araiza",
México, Porrúa1 ra. ed., 1997, p. 508.
66
Batiza, Rodolfo y Luján, Marcial, Op. cit., nota 7, p. 39

45
representa el derecho a una participación indivisa de los instrumentos, activos o
derechos agrupados bajo el fideicomiso. Estos instrumentos sólo pueden ser
emitidos por los fideicomisos. De acuerdo con la Ley General de Títulos y
Operaciones de Crédito, el monto nominal de los CPOs emitidos por un
fideicomiso deberá determinarse por Nacional Financiera, S.N.C. (un banco de
desarrollo), de acuerdo con la valuación previa de los activos que fueron
agrupados bajo el fideicomiso. Debido a que el Certificado Bursátil le concede más
flexibilidad a un fideicomiso que un CPO, generalmente ha reemplazado al CPO
como el principal instrumento en la mayoría de las bursatilizaciones.

En México, el vehículo de bursatilización debe ser un fideicomiso cuyas

actividades están limitadas a:

./ Mantener la tenencia de los activos financieros transferidos .

./ Emitir valores que representen derechos sobre esos activos financieros .
./ Recibir los flujos que procedan de los activos transferidos, reinvertirlos en
valores y prestar otros servicios asociados a los activos .
./ Distribuir los beneficios a los tenedores de los valores previamente
emitidos.

Con el fin de financiar la compra de los activos a bursatilizar y cubrir los gastos
en los que pueda incurrir, el vehículo podrá obtener financiamiento en distintas
maneras:

./ Contratación de deuda, por medio de un préstamo con uno o varios

acreedores .
./ Emisión de instrumentos sustitutos del crédito como papel comercial, notas
con tasa flotante y Eurobonos .
./ Emisión de títulos respaldados por activos.

Las bursatilizaciones en México se realizan con transferencia de propiedad a

través de un fideicomiso el cual emite los bonos respaldados por dichos activos,
los cuales pueden tener distinta prelación de pagos y por lo tanto distinto riesgo
asociado.

46
 Con lo hasta aquí expuesto, resulta ser que, el fideicomiso se crea por el
tenedor de los activos para hacer un traspaso momentáneo o definitivo de
diversos bienes o derechos al administrador del fideicomiso para el beneficio de
terceras personas.

Las partes que integran el fideicomiso como Vehículo de Propósito Específico,

son:

./ Fideicomitente: persona que otorga los biem~s que serán administrados

por el fideicomiso y sobre los cuales se derivarán. En algunos casos el
fideicomitente es a su vez el originador.
./ Fiduciario: administrador del fideicomiso .
./ Fideicomisario: beneficiario(s) del fideicomiso .
./ Bienes fideicomitidos: los bienes afectos al fideicomiso, que serán los
activos bursatilizados .
./ Representante común de los fideicomisarios, en el caso de que sean
muchos, como por ejemplo los inversionistas.

La Ley del Mercado de Valores permite que casi cualquier institución financiera
pueda actuar como fiduciario. No obstante, cuando un fideicomiso realiza una
emisión, como es el caso de la bursatilización, únicamente las instituciones de
banca múltiple y casa de bolsa están autorizadas para operar. El balance del
fideicomiso estará formado en el lado activo por los bienes transferidos, su
valuación, que por lo general se efectúa a valor razonable, y las estimaciones por
incobrabilidad o depreciaciones sobre dichos..._bienes.

El pasivo se integra por los valores emitidos (pasivo bursátil) o, en su caso, la

deuda contraída. Por último, el capital inicial será la diferencia entre el activo y el
pasivo del fideicomiso. El capital se modificará en función de las utilidades o
pérdidas que se generen a lo largo de la vigencia del fideicomiso.

Un paso importante es cuando el fideicomiso recibe del fideicomitente el total

de los activos financieros. A partir de ese momento el fiduciario tendrá el control
de los bienes, y cobrará periódicamente una cuota por su administración. Los

47
recursos para el pago por los activos financieros transferidos son obtenidos por el
originador de la emisión de los títulos respaldados por los mismos, mediante la
emisión de Certificados Bursátiles o bien Certificados de Participación, cuyo monto
total, generalmente, es menor al de los activos. A esta técnica se le conoce como
sobre-colateralización.

48
 CAPÍTULO TERCERO

PARTICIPANTES EN EL PROCESO DE BURSATILIZACIÓN Y ÓRGANOS DE

VIGILANCIA

En el presente capítulo se identifican los principales participantes que

intervienen en el proceso de bursatilización de activos y el papel que juega cada
uno en una operación de este tipo, así como a las autoridades financieras que
vigilan el cumplimiento de las disposiciones legales.

3.1. Terminología.

Varios vocablos se utilizan en español con el propósito de distinguir al

proceso financiero que nos ocupa y que se derivan más o menos del término
inglés "securitization", acuñado en dicho idioma para designarlo. En los primeros
estudios sobre el financiamiento estructurado, se castellanizó simplemente la
nomenclatura sajona. Algunos autores67 han preferido su uso, pero en la práctica
no prosperó.

La palabra de mayor extensión en España y a ella se refieren la casi

totalidad de los ensayos y obras monográficas. 68 Sin embargo, dicha transposición
alude a la transformación en títulos de crédito subyacentes, lo que implica un
verdadero título y no un valor anotado en cuenta, por lo que se substituyó por el de
"valorización", aunque tampoco ha tenido éxito en la realidad jurídica. 69

La palabra bursatilización se deriva del término Bursátil, que la Real

Academia de la Lengua Española define en su Diccionario como: (del latín bursa,
bolsa) adj.-com. Concerniente a la bolsa, a las operaciones que en ella se hacen y
a los valores cotizables. 70 Bursatilizar es, por lo tanto, la acción de hacer alguna
cosa bursátil en tanto que bursatilización es el efecto de esa acción.

87
Aguirre Rodríguez, J.: La Securitización de los mercados de crédito (Curso de Introducción a la Bolsa; Bolsa de Madrid,
1987).
69
Almoguera Gómez, Angel: La Titulización Crediticia (Un estudio interdisciplinario); Editorial Civita, Madrid, 1995.
69
García-Legaz Ponce, Jaime: La Titulización Hipotecaria en Espal'la (ICE, Madrid, Núm. 72, junio de 1995) se opone a su
acepción, aunque reconoce su superioridad tenninológica.
70
Diccionario de la Real Academia Espal'lola-Edición 1992.

49
 Bajo el concepto de bursatilización se puede incluir el proceso o vehículo
para casar o ajustar a los ahorradores con los prestatarios en todo o en parte a
través de los mercados financieros. 71

Una clásica bursatilización implica que el titular de ciertos activos líquidos o

liquidables (originador o causante) los concentre y traspase a otra persona
denominada vehículo de propósito especial (o vehículo de objeto limitado, según
la traducción literal de su nombre en inglés: spe,cial purpose vehic/e, cuyo
patrimonio así constituido se independiza de su fuente y, con cargo a tales bienes,
emite valores de capital o de deuda destinados a colocarse por los intermediarios
financieros entre el público inversionista, prestándose el servicio del cobro de los
activos bursatilizados por parte del causante, o de un tercero, o del propio vehículo
intermedio debidamente asistido.

También suele incluirse un medio adicional de liquidez, para garantizar el

flujo permanente de fondos, ya sea a través de líneas o cartas de crédito, fianzas,
márgenes del nivel de ingresos superior al nivel de egresos, sobrecolaterización y
otros sistemas parecidos.

Una percepción más práctica y apegada a la realidad creadora de este

sistema de financiamiento, nos la proporcionan las autoridades norteamericanas.

La Comisión de Valores y Bolsas de los Estados Unidos (US Securities and

Exchange Commission) define en una carta de interpretación a los títulos
bursatilizados como sigue: "Valores que son primordialmente liquidables por los
flujos de efectivo de un número preciso de cuentas por cobrar o cualesquiera otros
activos financieros, ya sean fijos o revolventes, convertibles en dinero según sus
propios términos dentro de un periodo definido de tiempo, así como cualesquiera
otros derechos o activos diseñados para asegurar la liquidez o distribución
oportuna de rendimientos a los titulares de dichos valores". 72

71
Gardenerm E.P.M.: 1992 and the Future of Asset Securitization in Western Europe; Blackwell (1991).
72
US Securities and Exchange Commission; Regulatory Action: "Securities that are primarily serviced by the cash flows of a
discrete pool of receivables or other financia! assets, either fixed or revolving, that by their terms convert into cash within a
finite time period plus any rights or other assets designed to assure the servicing or timely distribution of proceeds to the
security holders".

so
 Los principales elementos del negocio jurídico de la bursatilización son, de
una parte los sujetos, de la otra el objeto, y el enlace entre ambos, o sea la
relación jurídica.

3.2. Participantes en el Proceso.

Con el objeto de diseñar un proceso de bursatilización se deben distinguir

los elementos subjetivos (los participantes) y los objetivos (los bienes y los
valores).

La participación de los agentes que intervienen en una estructura de

bursatilización es variada, depende de la complejidad con la que se diseñe la
arquitectura financiera. La relación que surge en la bursatilización tiene tres
sujetos básicos participantes, sin los cuales no nace este negocio jurídico. Tales
sujetos son:

3.2.1. El Originador, Causante o Promotor. 73

Es la persona individual o jurídica colectiva, que tiene activos movilizables,

caracterizados normalmente porque se trata de activos de lenta rotación, como
puede ocurrir con la cartera a mediano y largo plazo o activos inmovilizados como
suelen ser los inmobiliarios, o meras expectativas derivadas de la capacidad
operacional de la empresa, en virtud de la cual espera recibir ingresos en el futuro
derivados de su actividad. En todos estos casos, ya que se trate de activos de
lenta rotación, bien que se trate de activos inmovilizados o que se trate apenas de
activos que están por ingresar, su transformación en efectivo alivia la estructura
del balance e incrementa la caja, con las obvias ventajas que ello significa. 74 El
Originador, Causante o Promotor, por tanto, es quien debe comprometer la
propiedad del activo a efecto de posibilitar la emisión de los títulos (valores) que
serán adquiridos por los inversionistas.

73
En Inglés: Originator o Sponsor
74
Rodríguez Azuero, Sergio, Negocios Fiduciarios. Su significación en América Latina.1 ra. ed. Colombia, Legis, 2005, p.
508.

51
 Cuando se trate de créditos hipotecarios, los originadores deberán ser
instituciones del sistema bancario mexicano, actuando en nombre propio o cono
fiduciarias.

Teóricamente, cualquier activo que sea capaz de generar flujos de efectivo

de manera constante, altamente predecible y comprobada históricamente, pueden
ser bursatilizados.

3.2.2. Vehículo de Propósito Específico.

Es el emisor o vehículo intermedio que siive como bisagra entre el

Originador, Causante o Promotor de los activos y el comprador de los títulos
emitidos con base a los mismos. Su importancia al relacionar a uno y otro de los
sujetos del financiamiento estructurado, consiste en la característica esencial de
dicho sistema financiero.

El Originador, o dueño del activo transfiere el derecho a recibir los flujos

que se deriven de éste en el futuro a un Vehículo de Propósito Específico (VPE) 75 ,
en México, se utiliza la figura del Fideicomiso como VPE, figura que fue analizada
en el Capítulo II de este trabajo. Bajo esta arquitectura financiera, los
fideicomitentes afectan activos en garantía para que la fiduciaria emita Títulos de
Deuda, debidamente calificados y respaldados por el flujo del activo en cuestión, a
fin de ser colocados entre inversionistas.

3.2.3. Inversionista.

Son las personas individuales o jurídicas colectivas, públicas, privadas,

nacionales o extranjeras, que adquieren los "valores" resultantes del proceso de
bursatilización y que, en consecuencia, asumen el riesgo de inversión. A través de
la compra de dichos títulos por medio del Mercado de Valores, adquiere el
derecho a recibir pagos de capital e intereses en los términos pactados y ocupan,
como sujetos principales el extremo final de la relación jurídica originada por el
Causante o Promotor.

75
En Inglés: Special Purpose Vehicle (SPV) o Special Purpose Entity (SPE). Algunos autores se refieren a dicha entidad
como pool.

52
3.3. Partes complementarias.

Además, en la bursatilización se requiere que intervengan otros sujetos que

desempeñan funciones específicas, con el propósito de facilitar el método
financiero, siendo los siguientes:

3.3.1. Estructurador76 , Patrocinador.

El proceso de emisión y colocación de papeles a través de la bursatilización

no es sencillo. Como toda emisión de deuda, supone un análisis financiero
particularmente sensible al mercado y a sus expectativas en el corto, mediano o
largo plazo, según sea el de la emisión. Muy especialmente, debe acertarse en la
configuración de los papeles, por lo que toca con la moneda, plazo y valores
nominales, y desde luego, por su remuneración financiera, ya que se ofrezcan
tasas de interés, fijas o con referencia a un indicar, bien que se coloquen mediante
descuento. Por ello, suele intervenir también, y lo hace desde antes del montaje
de la operación, un estructurador, lo que se conoce normalmente como un
"banquero de inversión" que, en consideración, justamente, a las necesidades de
la empresa, y luego del estudio de las distintas opciones o alternativas para
fortalecerse patrimonialmente -que han podido pasar por consideraciones sobre
posibles fusiones, adquisiciones, escisiones, etc.- recomienda y/o participa en el
estudio del mercado, en virtud del cual se definen las características de la emisión
proyectada.

El impulso de la bursatilización, su apoyo crediticio o de garantía y la

coordinación de las distintas funciones concurrentes en este sistema de
financiamiento, corresponden al patrocinador (sponsor), que puede coincidir con la
persona del originador o causante o con el intermediario financiero. A veces la
sociedad dueña de la empresa que funge como causante desempeña ese papel, o
bien cualesquiera otras que pudieran tener un interés directo o indirecto en el buen
éxito del financiamiento estructurado. 77

76
En Inglés: Sponsor.
n Frankel, T.: Securitization (Little, Brown & Co., Boston, 1991, Tomo 11).

53
3.3.2. Entidad Emisora.

Es la persona jurídica colectiva debidamente facultada por la ley 78 para

emitir los "valores" que representan el "activo bursatilizado". Esta entidad tiene a
su cargo la recepción de la cartera de activos trasladada por el originador con el
fin de emitir títulos negociables. A su vez, es responsable de pagar el rendimiento
y capital a los inversionistas. Puede tomar la forma de empresa, sociedad,
fideicomiso, sociedad de responsabilidad limitada o cualquier otra forma legal79
que, por su estructura, le garantice estar libre del riesgo de quiebra.ªº

3.3.3. Colocadora.

Como suele ocurrir en la colocación de papeles en el mercado bursátil, son

entidades especializadas en el corretaje de valoms las que, con antelación
suficiente y dentro de la estructuración compleja del negocio, asumen el papel de
colocarlo en manos de inversionistas institucionales. Esta gestión, que se conoce
bajo el nombre de Underwriting, supone la existencia de distintos grados de
compromiso. Desde el que simplemente se limitaría a ofrecer los papeles en el
mercado bajo la expresión de su "colocación por el mejor esfuerzo" hasta el que
técnicamente resulta más atractivo para los emisores, y es la toma en firme de
todo o parte de la emisión, bien para ser mantenido en el portafolio del corredor,
cuando las normas le permiten tener posición propia, ya para ser recolocado entre
los inversionistas del mercado.

3.3.4. Intermediario Bursátil.

En el mundo del Mercado de Valores, la intermediación reviste especial

81
transcendencia afirma el Lic. Víctor Manuel Giorgana Frutos, pues es ésta la
que da vida, dinamismo, energía, convirtiendo a esta actividad en eje del

78
Ley del Mercado de Valores. artículo 2. fracción V, última reforma DOF 06-05-2009. "Emisora, la persona moral que
solicite y, en su caso, obtenga la inscripción de sus valores en el Registro. Asimismo, quedarán comprendidas las
instituciones fiduciarias cuando actúen con el referido carácter, únicamente respecto del patrimonio fideicomitido que
corresponda".
79
Para estos efectos, en México se ha utilizado la figura del Fideicomiso.
80
En Inglés: bankruptcy remoteness.
81
Giorganna Frutos, Víctor Manuel. Curso de Derecho Bancario y Financiero., 1ª y única edición, México, Porrúa, 1985. p.
242.

54
movimiento de los ahorros, impulsando el desarrollo de la economía nacional vía
la inversión de éstos en las empresas.

La intermediación, consiste en poner en contacto a una persona que ofrece

bienes con aquellas que están dispuestos a adquirirlos.

El artículo 113 de la Ley del Mercado dE~ Valores, reconoce como

intermediario del mercado de valores a:

l. Casas de bolsa.
11. Instituciones de crédito.
111. Sociedades operadoras de sociedades de inversión y administradoras de
fondos para el retiro.
IV. Sociedades distribuidoras de acciones de sociedades de inversión y
entidades financieras autorizadas para actuar con el referido carácter de
distribuidoras.

Entendiéndose como intermediación con valores, la realización habitual y

profesional de cualquiera de las actividades que a continuación se indica: 82

a) Actos para poner en contacto oferta y demanda de valores.

b) Celebración de operaciones con valores por cuenta de terceros como
comisionistas, mandatario o con cualquier otro carácter, interviniendo en los
actos jurídicos que correspondan en nombre propio o en representación de
terceros.
c) Negociación de valores por cuenta propia con el público en general o con
otros intermediarios que actúen de la misma forma o por cuenta de
terceros.

La función de los intermediarios bursátiles, estriba en suscribir los valores

emitidos por los vehículos intermedios para su posterior colocación entre el
público. Los intermediarios también pueden hacer colocaciones privadas o

82
Ley del Mercado de Valores, artículo 2, fracción XV, última reforma DOF 06-05-2009.

55
internacionales. Su intervención como colocadores primarios es muchas veces la
clave del éxito de una bursatilización complicada o nueva.

Las casas de bolsa autorizadas para actuar como intermediarios en el

mercado de valores realizan, entre otras, las siguientes actividades: 83

• Realizar operaciones de compraventa de valores.

• Brindar asesoría a las empresas en la colación de valores y a los
inversionistas en la constitución de sus carteras.
• Recibir fondos por concepto de operaciones con valores, y realizar
transacciones con valores a través del sistema BMV-MONET Capitales, por
medio de sus operadores.

3.3.5. El Administrador o Entidad Administradora.

A diferencia de lo que ocurre normalmente con los negocios fiduciarios, la

bursatilización ha generado la aparición de un nuevo actor en escena, la
administradora de los bienes, que puede ser, desde luego, la misma entidad
fiduciaria, pero que igualmente puede ser un tercero bajo la responsabilidad de
esta última, o incluso el mismo originador.

La circunstancia de que uno de los activos bursatilizados con mayor

apetencia en los mercados esté constituido por cartE~ra, hace explicable en la
práctica que los mismos permanezcan bajo la tenencia y administración de la
sociedad originadora. Naturalmente, esto supondrá la constitución de garantías
específicas o el establecimiento de mecanismos que otorguen suficiente
tranquilidad al agente de manejo, respecto a la solvencia moral y económica del
administrador, pues de lo contrario se correrían enormes riesgos para terceros, de
los cuales sería responsable aquel.

3.3.6. Representante Común.

Es la persona jurídico colectiva conjuntamente con sus causahabientes y

cesionarios que actúen con dicho carácter, junto con sus sucesores o cesionarios
83
Ley del Mercado de Valores, articulo 171, última reforma DOF 06-05-2009.

56
en la misma capacidad, en su calidad de representante común de la emisión de
valores. Pueden ser Representante Común Preferente o Representante Común
Subordinado.

En términos del artículo 69 de la Ley del Mercado de Valores (LMV), prevé

que las emisoras de valores representativos de una deuda a su cargo, que se
coloquen en territorio nacional, deberán designar a un Representante Común de
tenedores de los mismos.

De conformidad con lo previsto en la LMV, los derechos y obligaciones del

Representante Común de los tenedores de los Instrumentos, así como los
términos y condiciones en que podrá procederse a su remoción y a la designación
de uno nuevo se prevén:

1. En la propia LMV (incluyendo las disposiciones de carácter general emitidas

al amparo del citado ordenamiento);
2. En otras leyes que regulen las características de la emisión del Instrumento
de que se trate, como por ejemplo la Ley General de Títulos y Operaciones
de Crédito (LGTOC) para el caso de las obligaciones y de los certificados
de participación, y/o
3. En el acta de emisión o, cuando este requisito no sea indispensable, en el
texto de los propios lnstrumentos. 84

La Ley de Instituciones de Crédito (LIC) faculta a las instituciones de crédito

para actuar como representante común de los tenedores de lnstrumentos. 85 Por
otro lado, la LMV faculta a las casas de bolsa para actuar como representantes

84
Para el caso de obligaciones subordinadas emitidas por instituciones de crédito, según lo previsto por el penúltimo párrafo
del artículo 64 de la Ley de Instituciones de Crédito, en el acta de emisión se puede designar un representante común de
los tenedores de las obligaciones, en cuyo caso, se deberán indicar sus derechos y obligaciones, así como los términos y
condiciones en que podrá procederse a su remoción y a la designación de nuevo representante. Asimismo, en términos del
citado ordenamiento, no será aplicable a estos representantes, lo previsto en la LGTOC, para los representantes comunes
de obligacionistas.
Corroborando lo anterior, las Disposiciones de Carácter General, las emisoras deben especificar, en el acta de emisión o,
en su caso, en el título correspondiente, las funciones a desempeñar por el representante común, así como la forma y
términos en que se llevará a cabo la sustitución del encargo.
Según lo previsto en la LMV y en las Disposiciones de Carácter General Aplicables a las Emisoras de Valores, tratándose
de Certificados Bursátiles, los títulos representativos de los mismos deben contener la firma autógrafa del representante
común designado, con la mención de que posee tal carácter.
85
Artículo 46, fracción XVII de la LIC.

57
comunes de obligacionistas y tenedores de otros valores o documentos a que sea
aplicable el régimen de esta última ley. 86

3.3. 7. Agencia Calificadora de Riesgos.

Bajo la tesis que se ha convertido en axiomática en los últimos años, de que

el mejor control de las deudas colectivas se produce por un mercado informado, lo
que se ha traducido, entre otras cosas, en la exigencia de una cuidadosa
revelación del balance, se ha acudido a la pa11icipación de calificadoras
profesionales de riesgo, esto es, a compañías especializadas en evaluar las
emisiones de los papeles y asignarles una calificación de referencia para salir al
mercado, pero que podría ser revisada a lo largo de la vida. 87

Uno de los requisitos esenciales para que exista un Mercado de Valores

ordenado y sin sorpresas, recae en la calificación que deben recibir los valores
que serán objeto de intermediación en el mercado bursátil, sobre todo cuando
éstos constituyen una deuda a cargo de una sociedad. Por tanto, las Instituciones
Calificadoras de Valores tienen una función primordial al emitir los dictámenes
relacionados con el riesgo que puede representar la adquisición de un papel, la
existencia legal del emisor, su solvencia y su grado de liquidez; en estos aspectos
radica la calificación de valores, la cual una vez otorgada permitirá la inscripción
de ellos en el Registro Nacional de Valores y, posteriormente su oferta pública.

Dos observaciones parecen ser interesantes en relación con estas

entidades. En primer lugar que ellas no califican propiamente al emisor, sino que
califican la emisión respectiva. De otro lado, suelen establecerse dos niveles de
calificación, el que se conoce como "grado de inversión" que refleja bajos niveles
de riesgo y el que se denomina "grado especulativo" que por definición supone un
riesgo para el inversionista. Aunque con frecuencia los emisores buscan mejorar el
patrimonio para lograr una alta calificación, dentro del primer grado, ello no
excluye la emisión de papeles cuya calificación resulte especulativa pues los
mismos se requieren igualmente para conformar los portafolios de fondos que, a

88
Artículo 171, fracción XII LMV.
87
Las agencias calificadoras autorizadas son: Standard & Poor's, Fitch Ratings, HR Ratings de México y Moody's.

58
través de colocar parte de sus recursos en papeles de ese tipo, incrementen el
rendimiento promedio de sus colocaciones, con la mayor rentabilidad que suelen
otorgar.

Antonio Velarde Violante 88 expone de forma precisa, la calificación que

usan tanto Moodys lnvestor Service y Standar & Poors.

En valores a largo plazo se otorgan las siguientes:

AAA Son los bonos de mejor calidad, tienen el menor grado de riesgo de
inversión. Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con la más
alta capacidad de pago del capital e intereseis en los términos y plazos
pactados, la cual no se vería afectada en forma significativa ante posibles
cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía.
AA: Constituyen junto con la AAA, los bonos que se conocen como de alta
calidad. Reciben una calificación más baja que los anteriores, ya que los
márgenes de protección pueden no ser tan grandes como los bonos AAA
o porque puede haber elementos presentes que hagan que los riesgos a
largo plazo parezcan un poco mayores que los bonos AAA. Corresponde
a aquellos instrumentos que cuentan con una muy alta capacidad de pago
del capital e intereses en los términos y plazos pactados, la cual no se
vería afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor;
en la industria a que pertenece o en la economía.
A: Se consideran como obligaciones de calidad superior, pero no se pueden
encontrar algunos elementos que hagan pensar en cierta tendencia a
sufrir daños en el futuro. Corresponde a aquellos instrumentos que
cuentan con una muy buena capacidad de pago del capital e interese en
los términos y plazos pactados, pero ésta es susceptible de deteriorarse
levemente ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que
pertenece o en la economía.

88
Panel de análisis de los efectos jurldicos de la calificación de valores. Edición de la Academia Mexicana de Derecho
Bursátil, A.C., (hoy Academia Mexicana de Derecho Financiero, A.C.), 1990. p. 111 a 21.

59
888: Son aquellas obligaciones de calidad media en las que los pagos de
intereses y la garantía del capital principal puede ser relativa, sin contar
con una salvaguarda adecuada en los periodos favorables o
desfavorables que se pudieran presentar en un futuro. Estos valores
carecen de características sobresalientes de inversión y contienen
elementos especulativos.
88: Son valores que contienen características especulativas y su futuro no
está lo suficientemente garantizado. Corresponde a aquellos instrumentos
que cuentan con capacidad para el pago del capital e interese en los
términos y plazos pactados, pero ésta es variable y susceptible de
deteriorarse ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que
pertenece o en la economía, pudiendo incurrirse en retraso en el pago de
intereses y el capital.
B: No tienen los elementos de las buenas inversiones. La garantía de pago
de intereses y capital principal o de mantenimiento durante un periodo
largo, es escasa. Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con
el mínimo de capacidad de pago del capital e intereses en los términos y
plazos pactados, pero ésta es muy variable y susceptible de deteriorarse
ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en
la economía, pudiendo incurrirse en pérdida de intereses y capital.
C: Son valores de baja categoría. Las emisiones pueden ser morosas o
contienen elementos de riesgo en lo que se refiere al capital principal y al
pago de los intereses. Corresponde a aqw:!llos instrumentos que no
cuentan con capacidad suficiente para el pago del capital e intereses en
los términos y plazos pactados, existiendo alto riesgo de pérdida de
capital y de intereses.
D: Corresponde a aquellos instrumentos que no cuentan con capacidad de
pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, y que
presentan incumplimiento efectivo de pago de intereses y capital, o
requerimiento de quiebra en curso.
E: Corresponde a aquellos instrumentos cuyo emisor no posee información

60
 suficiente o representativa para el período mínimo exigido y además no
existen garantías suficientes.
Adicionalmente, para las categorías de riesgo entre AA y B, la Calificadora
utiliza la nomenclatura (+) y (-), para otorgar una mayor graduación de riesgo
relativo.

Los efectos jurídicos que nacen de la calificación de valores se encamina

exclusivamente a la posibilidad de que el emisor de ellos los pueda inscribir en el
Registro Nacional de Valores y con posterioridad a este hecho, pueda efectuar
una oferta pública cuya materia serán los valores calificados.

En la actualidad, se discute si se generan consecuencias jurídicas para el

público inversionista por la calificación que reciben determinados valores, ya que
en muchos casos la adquisición de valores de deuda se respalda precisamente en
la calificación otorgada.

Sobre este punto y como lo asienta el Lic. Roberto Olea Hernández, 89en
este sentido, las Instituciones Calificadoras no opinan favorable o
desfavorablemente, en virtud de que su función no es proponer o sugerir que el
inversionista adquiera determinados valores o se abstenga de adquirir otros, sino
como su nombre lo indica, otorgan a dichos valores una calificación basada en un
profesional análisis fundamental y técnico de la sociedad emisora que los pretende
ofrecer al público.

Debemos recordad que si los efectos que nacen de la calificación son la

posibilidad de inscribir los valores en el Registro Nacional de Valores, dicha
inscripción no implicará una certificación sobre la bondad o solvencia del emisor.

El trabajo de las agencias calificadoras ha contribuido a consolidar los

mercados locales de capital al proporcionar a las instituciones de crédito y al
público inversionista información más confiable, al tiempo que produce parámetros
de información y fomenta las buenas prácticas.

89
Panel de análisis de los efectosjurldicos de la calificación de valores. Edición de la Academia Mexicana de Derecho
Bursátil, A.C., (hoy Academia Mexicana de Derecho Financiero, A.C.), 1990. p. 29 y 30.

61
 Las figuras que se muestran a continuación esquematizan la forma de funcionamiento de un financiamiento
con la afectación en fideicomiso de otros flujos de ingresos propios futuros de un organismo público
descentralizado, de tal suerte que el servicio de deuda se realice a través de un Fideicomiso de
Administración y Fuente de Pago, el cual crea un mecanismo confiable para que los inversionistas vía el
mercado de valores, reciban sus pagos en forma oportuna de acuerdo al calendario previamente estipulado.

Diagrama de la Operación: Al Cierre

Inversion istas . . (2)

Recursos de Emisión¡¡- . . ( ~

Incorpora Fideicomiso Emite Ceburs Privados Constituye el Fideicomiso de Cobranza.

de Pago para cascada ~ - -- ~ .... Afecta irrevocablemente ingresos Muros
Fideicomiso

r-,.
de pagos ADMINISTRADOR
ORIGINADOR
dePa o Recursos MXN
.. -. ,#
-.. _
Garantía Parcial ··--- .. -~-. ... __ Proyectos
CBs Privados Garantía CBs
SerieB Privados Sene Convenio ·---~ Asesoría

México
Fuera de Mex1co
Global de
Estabilización
( Gobierno
l Financiera y
Estructuración

Garante Garante
Internacional Internacional SlRUCTURADOR

t
Contrato de
Reaseguro a nivel
preferente
11·
··. · •• •
.,

Fuente: Elaboración propia.

62
 Diagrama de la Operación: Flujos de Efectivo en el Tiempo
[x]%de
Distribuciones
Pagos por
6~~~~~
remanentes
Indemnización

/ Transfiere Flujo de
+
Efectivo neto de Ingresos
pago de Gastos futuros

j
remanentes [1-x)% de
Distribuciones
··--. remanentes
Reclamos a·-...
Garantías ·-.
Pago de Primas y ( Gobiemo }
México Reembolsos
Fuera de México ·--•••

Garante Garante
Internacional Internacional

Pago de Primas It Reclamos en a Contrato

y Reembolsos +: de Reaseguro

11 .

Fuente: Elaboración propia.

63
3.3.8. Garante.

Se le llama así a la persona que otorgue garantías adicionales a las que

ofrece el patrimonio bursatilizado para el pago de los derechos que confieren los
valores emitidos en virtud de procesos de bursatilización. Es quien respalda la
obligación contenida en los títulos.

3.4. Órganos de Vigilancia.

Entre los propósitos de la LMV, se comprende el de regular de manera

integral, coordinada y sistemática, las facultades y atribuciones de las autoridades
competentes en la materia, de manera destacada las de la Secretaría de Hacienda
y Crédito Público (SHyCP) y especialmente las de la Comisión Nacional Bancaria
y de Valores (CNBV).

3.4.1. Secretaría de Hacienda y Crédito Público.

En el sistema financiero mexicano se distingue el sector de las autoridades

que integra en primerísimo lugar la Secretaría de Hacienda y Crédito Público y el
sector de las entidades que conforman el propio sistema, como son las
instituciones de crédito, tanto de banca múltiple como de banca de desarrollo, y
los demás intermediarios financieros no bancarios. 90

La SHyCP es una dependencia del Poder Ejecutivo Federal, encargada de

proyectar y coordinar la planeación nacional del desarrollo y de la dirección de la
política monetaria y crediticia del Sistema Financiero Mexicano, goza de
facultades indelegables tales como: otorgar y revocar concesiones a, entre otras
entidades, bolsas de valores, 91 e instituciones para el depósito de valores 92 ;
designar al presidente de la Comisión Nacional Bancaria y de Valores93 y al de la
Comisión Nacional de Seguros y Fianzas. 94

90
lgartúa Araiza, Octavio. Introducción al Estudio del Derecho Bursátil Mexicano. 3ra. ed. México, Porrúa, 2001, p. 250
91
Artículo 6º, fracc. XXII del Reglamento Interior de la SHyCP.
92
ldem.
93
Artículo 6°, fracc. XXVII del Reglamento Interior de la SHyCP
114
ldem

64
 La acción de la SHyCP en el mercado de valores se ubica dentro del sector
de funciones que tienen como objeto fundamental la promoción, en todas las
esferas de la economía para proveer un crecimiento a un ritmo adecuado.

La SHyCP para esos efectos, tiene atribuida!, facultades de decisión, de

nombramiento, de mando, de revisión, de vigilancia, de resolución de conflictos y
disciplinarias.

Esta dependencia está encargada, entre otros asuntos, de:

• Instrumentar el funcionamiento de las instituciones integrantes del Sistema

Financiero Nacional.
• Promover las políticas de orientación, regulación y vigilancia de las
actividades relacionadas con el Mercado de Valores.
• Autorizar y otorgar concesiones, regulación y vigilancia de las actividades
relacionadas con el Mercado de Valores.
• Autorizar y otorgar concesiones para la constitución y operación de
sociedades de inversión, casas de bolsa, bolsas de valores y sociedades de
depósito.
• Sancionar a quienes violen las disposiciones legales que regulan al
Mercado de Valores por conducto de la CNBV.
• Salvaguardar el sano desarrollo del Mercado de Valores.
• Designar al Presidente de la Comisión Nacional Bancaria y de Valores.

Por otra parte, es la autoridad a cuyo cargo está la elaboración de los

asuntos de su competencia, de los proyectos de leyes, reglamentos, decretos,
acuerdos y órdenes del Presidente de la República, lo que impacta directamente al
sector financiero, en virtud que éste forma parte íntegra de los asuntos financieros
nacionales; asimismo dependen de ella como organismos autónomos, la Comisión
Nacional Bancaria y de Valores y la Comisión Nacional de Seguros y Fianzas, por
lo que su alcance va más allá de los asuntos puramente tributarios y de
planeación económica.

65
3.4.2. Comisión Nacional Bancaria y de Valores.

La Comisión Nacional Bancaria y de Valores (CNBV) es un órgano

desconcentrado de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público (SHyCP) con
autonomía técnica y facultades ejecutivas en los términos de la Ley de la Comisión
Nacional Bancaria y de Valores.

El 28 de abril de 1995, se publica en el Diario Oficial de la Federación la Ley

de la Comisión Nacional Bancaria y de Valores, donde se establece en su artículo
2° que dicho órgano desconcentrado de la SHyCP, tendrá por objeto supervisar y
regular, en el ámbito de su competencia, a las entidades financieras, a fin de
procurar su estabilidad y correcto funcionamiento, así como mantener y fomentar
el sano y equilibrado desarrollo del sistema financiero en su conjunto, en
protección de los intereses del público. 95

También es su objeto supervisar y regular a las personas físicas y demás

personas jurídico colectivas, cuando realicen actividades previstas en las leyes
relativas al citado sistema financiero.

Las entidades financieras que supervisa y regula son:

• Sociedades controladoras de grupos financieros.

• Instituciones de crédito.
• Casas de bolsa.
• Bolsas de valores.
• Sociedades de inversión.
• Sociedades operadoras de sociedades de inversión.
• Sociedades distribuidoras de acciones de sociedades de inversión.
• Almacenes generales de depósito.
• Uniones de crédito.
• Arrendadoras financieras.
• Empresas de factoraje financiero.
• Sociedades de ahorro y préstamo.
• Casas de cambio.
• Sociedades financieras de objeto limitado.
• Instituciones para el depósito de valores.
• Contrapartes centrales.

95
Artículo 2°. De la Ley de la Comisión Nacional Bancaria y de Valores.

66
 • Instituciones calificadoras de valores.
• Sociedades de información crediticia.
• Personas que operen con el carácter de entidad de ahorro y crédito
popular.
• Instituciones y fideicomisos públicos que realicen actividades financieras y
respecto de las cuales la Comisión ejerza facultades de supervisión.
• Organismos de integración, es decir las Federaciones.
• Confederaciones.

3.4.3. Bolsa de Valores.

Diversas son las teorías del origen de la palabra bolsa, sin embargo
mencionaremos una de las más populares que hace referencia al apellido de una
familia que vivía en la ciudad de Flandes en Bélgica 96 : "la familia Van der Buerse,
cuyo escudo de armas tenía pintadas tres bolsas de piel. En las bocas de esas
bolsas se notaba la aglomeración de la gente para dar a entender que quienes
tuvieran negocios que celebrar, tenían que acudir a su casa, a la bourse. Por eso,
dicen, fue que a los mercados se les comenzó a llamar bolsas".

El origen de la Bolsa como institución data de finales del siglo XV en las

ferias medievales de la Europa Occidental. En esas ferias se inició la práctica de
las transacciones de valores mobiliarios y títulos. En 1460 se creó la Bolsa de
Amberes, que fue la primera institución bursátil en sentido moderno.
Posteriormente, se creó la Bolsa de Londres en 1570, en 1595 la de Lyon, Francia
y en 1792 la de Nueva York, siendo ésta la primera en el continente americano.
Estas se consolidaron durante el auge de las sociedades anónimas.

Las Bolsas de Valores se pueden definir como mercados organizados y

especializados, en los que se realizan transacciones con títulos valores por medio
de intermediarios autorizados, conocidos como Casas de Bolsa. Las Bolsas
ofrecen al público y a sus miembros las facilidades, mecanismos e instrumentos
técnicos que facilitan la negociación de títulos valores susceptibles de oferta
pública, a precios determinados mediante subasta. Dependiendo del momento en

96
Rueda, Arturo, "Para entender la bolsa: financiamiento e inversión en el mercado de valores". México, Thomson Learning,
2005, p. 29.

67
que un título ingresa al mercado, estas negociaciones se transarían en el mercado
primario o en el mercado secundario.

Las principales funciones de las Bolsas de Valores comprenden el

proporcionar a los participantes información veraz, objetiva, completa y
permanente de los valores y las empresas inscritas en la Bolsa, sus emisiones y
las operaciones que en ella se realicen, así como supervisar todas sus
actividades, en cuanto al estricto apego a las regulaciones vigentes.

Los recursos invertidos por medio de las Bolsas de Valores permiten tanto a
las empresas como a los gobiernos, financiar proyectos productivos y de
desarrollo que generan empleos y riqueza para un país. Los aportantes de estos
recursos reciben a cambio la oportunidad de invertir en una canasta de
instrumentos que les permite diversificar su riesgo, optimizando sus rendimientos.
Es importante destacar que las Bolsas de Valores son mercados complementarios
al Sistema Financiero tradicional.

En México, el mercado bursátil tiene su origen en el siglo XIX. Es en año de

1894, en la época del Porfiriato, cuando se funda la Bolsa Nacional, antecedente
directo de la Bolsa Mexicana de Valores.

La Bolsa Mexicana de Valores conocida por sus abreviaturas BMV, es hoy

en día la única bolsa de valores del país, después de decisiones tomadas por las
autoridades de quienes dependía la supervisión del mercado, fueron revocadas en
nuestro país las concesiones de que disfrutaron las bolsas de valores ubicadas en
provincia, concretamente Monterrey y Guadalajara. De esta forma, a partir del año
de 1976, funciona en todo el país la Bolsa Mexicana de Valores, S.A., de
C.V.(BMV).

La BMV es una entidad financiera que funciona bajo concesión de la

Secretaría de Hacienda y Crédito Público y está regulada por la Ley del Mercado
de Valores, el reglamento interior de la BMV, la Circular de Emisoras de la
Comisión Nacional Bancaria y de Valores, además de observar los preceptos
establecidos en el Código de Mejores Prácticas Corporativas emitido por el

68
Consejo Coordinador Empresarial y en el Código de ética profesional de la
comunidad bursátil mexicana, publicado por la misma BMV.

En los periódicos y noticieros, todos los días se reporta el comportamiento

de la Bolsa Mexicana de Valores (BMV). A veces presenta números positivos e
impacta de forma favorable en las firmas que cotizan; otras retrocede, pero la
información tiene un significado importante para la economía.

Aunque el mercado accionario parece estar en el centro de la actividad

económica, pocas empresas valoran los beneficios de obtener financiamiento a
través de las colocaciones de deuda o de capital. ¿Por qué? Una razón es el
desconocimiento sobre las oportunidades del financiamiento para apalancar el
crecimiento de los negocios. Sin embargo, los empresarios de esta generación
poco a poco están entendiendo que necesitan crecer y abarcar más mercados, y
que para ello requieren capital, un recurso limitado y costoso.

El ingreso a los mercados de valores es establecido mediante una serie de

pasos específicos establecidos por cada institución. Para ingresar al mercado de
valores es importante hacer la división entre mercado primario y mercado
secundario. Según las definiciones presentadas por la Comisión Nacional
Bancaria y de Valores, el término mercado primario, se refiere a aquél en el que se
ofrecen al público las nuevas emisiones de valores. Se conoce como mercado
secundario a la compra venta de valores existentes y cuyas transacciones se
realizan en las bolsas de valores. 97

Explicados ambos términos podemos describir el proceso de participación

en el mercado de valores. Las empresas interesadas en colocar valores en la
bolsa, acuden a un intermediario con el cual celebran un contrato y establecen las
políticas a seguir, los montos requeridos de apertura y las relaciones contractuales

97
Citado en la página electrónica:
http://cnbv.gob.mx/noticia.asp?noticia_liga=no&com_id=O&sec_id=2&it_id=4

69
que acuerden entre ambas partes. Estas relaciones contractuales pueden ser de
dos formas, discrecionales y no discrecionales. 98

~ Discrecionales: el cliente otorga facultades al intermediario para efectuar en

su cuenta las operaciones, que de acuerdo con las circunstancias, el
intermediario considere convenientes.
~ No discrecionales: el intermediario espera las instrucciones del cliente para
realizar alguna operación. En este caso, no se podrán tocar o remover los
recursos del cliente sin su expresa instrucción.

Una vez definidos los aspectos anteriores podemos decir que para realizar
una oferta en el mercado primario, la empresa que va a realizar la emisión y
colocación de valores debe acudir a un intermediario, en este caso una casa de
bolsa, con el cual realizará una cuenta de apertura y un contrato que establezca
los términos y las condiciones del servicio que se requiere. Después de realizar los
protocolos necesarios, el intermediario ofrecerá en el mercado primario, los
valores que hayan sido establecidos en el contrato, al público inversionista.
Cuando la empresa emisora ha realizado la colocación de valores entre el público
inversionista, aquellos pueden ser comprados y vendidos dentro de la BMV, todo
este proceso se realiza también a través de un intermediario.

En la BMV se realizan diariamente un gran número de movimientos, ya sea

en el mercado de capitales o en el mercado de deuda.

El mercado de capitales se refiere a aquel en el que se pueden negociar

partes del capital social de las empresas emisoras. La función principal de este
mercado es ayudar a las empresas a obtener recursos provenientes del público
inversionista, para financiar actividades de crecimiento o tener mayor participación
para futuros proyectos.

El principal instrumento del mercado de capitales son las acciones.

Podemos definir como acciones a los títulos emitidos que representan una parte
del capital social de una empresa la cual otorga al inversionista los derechos de un

98
Rueda, Arturo, Ob. Cit. Nota 88, p. 50.

70
socio. De acuerdo con la clasificación hecha por la Comisión Nacional Bancaria y
de Valores podemos dividir las acciones en cuatro tipos: 99

• Al portador: Son acciones suscritas nominalmente en las cuales ejerce el

derecho el portador de la misma.
• Preferentes: Son aquellas que gozan de ciertos derechos y prioridades
principalmente en el pago en caso de liquidación, así como el cobro de
dividendos antes de que sean cobrados por otros accionistas.
• Comunes u ordinarias: Son las acciones que no gozan de preferencia, a
menos que haya utilidades y que se realice el pago de dividendos los
cuales son pagados después de haber cumplido con el pago de las
preferentes.
• Convertibles: Son aquellas que tiene la capacidad de convertirse en bonos
en un tiempo predeterminado.

El otro mercado en el que se realizan operaciones con instrumentos

bursátiles es el mercado de deuda. En éste, están constituidos todos los valores
de la deuda los cuales son instrumentos que significan un compromiso por parte
del emisor, el cual se obliga a compensar el capital a cierta fecha de vencimiento.
El título es emitido a valor nominal, el cual debe establecer claramente los
intereses y amortizaciones. La característica de o los participantes en el mercado
de deuda es que por una parte la empresa que emite deuda lo hace con el fin de
obtener recursos con los que no cuenta, y que necesita para poner en marcha
proyectos, reestructuraciones o ampliaciones de su empresa, dando a la otra parte
la posibilidad de recuperar su dinero en un plazo determinado con la utilidad
correspondiente al cobro de intereses.

Este mercado por sus características, reúne en si más instrumentos

bursátiles que el mercado de capitales. Estos instrumentos, están clasificados a su

99
Citado en la página electrónica:
http://www.cnbv.gob.mx/noticia.asp?noticia_liga=no&com_id=O&sec_id=3&it_id=140

71
vez en diferentes categorías, dependiendo de la entidad que los emite o de su
vencimiento.

Las clasificaciones varían según la institución que las realice, pero en

consenso las divisiones son realizadas en base al emisor que puede ser: gobierno,
instituciones crediticias o empresas privadas mexicanas, y el plazo que puede ser:
corto, mediano o largo dependiendo de la duración de los mismos.

3.4.4. Instituciones para el Depósito de Valores.

Como un integrante importante de los mercados de valores encontramos al

Instituto para el Depósito de Valores (INDEVAL).

Se constituyó originalmente como un organismo descentralizado por

servicio, con domicilio en el Distrito Federal, creado por el Decreto del Ejecutivo
Federal, con objeto de prestar un servicio público para satisfacer necesidades de
interés general relacionadas con la guarda, administración, compensación,
liquidación y transferencia de valores. 100

Sin embargo, por diverso Decreto de reformas a1 la LMV de 29 de diciembre

de 1986, 101 el propio ejecutivo federal reconoció que el vertiginoso desarrollo de los
últimos años registrado en el mercado de valores, la solidez que alcanzaron los
intermediarios y la cada vez más importante desconcentración de las actividades
financieras, hacían conveniente prever la posibilidad de que más de una entidad,
con domicilios distintos al Distrito Federal, fueran las que prestarán los servicios
hasta ese entonces confiados al Instituto.

Por otra parte, se consideró necesario que los usuarios regulares de esos
servicios, instituciones de crédito, casas de bolsa, compañías de seguros y
fianzas, se corresponsabilizarán de su administración y contribuyeran con
aportaciones de capital a la consolidación de los patrimonios de las sociedades
depositarias de valores.

100
lgartúa Araiza, Octavio, op. cit., nota 24, p. 332.
1 1
º Publicado en el Diario Oficial de 31 de diciembre de 1986.

72
 De lo anterior resultó lo que dio por llamarse la reprivatización del INDEVAL
y el surgimiento de la sociedad anónima concesionada, denominada S.D.
INDEVAL, S.A., de C.V.

La BMV describe a este organismo como una: "Institución encargada de hacer

las transferencias, compensaciones y liquidaciones de todos los valores
involucrados en las operaciones que se realizan en la Bolsa Mexicana de Valores.
Este organismo es el único en el país que se encarga de realizar estas tareas
entre las cuales podemos citar tres de sus principales operaciones: 102

• Administración de Valores: encargado de administrar los instrumentos

financieros almacenados en bóveda física y en bóveda electrónica.
• Custodia: consiste en la guarda física de los valores y/o su registro
electrónico en la institución autorizada para este fin (S.D. lndeval), la cual
asume responsabilidad por los valores en depósito.
• Mercado de dinero: se encarga de liquidar las obligaciones pendientes del
mercado de deuda para cada participante.

El surgimiento de sistemas de depósito virtual como el INDEVAL, obedece

a la necesidad de simplificar los procesos de operaciones con títulos. En años
anteriores era necesario traer un número significativo de documentos que
utilizaban para realizar sus intercambios, ahora aun cuando se coloquen en el
mercado una cantidad importante de títulos, solo basta con tener un solo
documento que indique la posesión de todos los demás. 103

3.5. Entidades de Apoyo Crediticio (credit enhancer)..

3.5.1. Garantes Financieros104 y Entidades Internacionales.

Para el caso de emisiones de deuda en el financiamiento de proyectos,

existe el uso de los seguros de garantía financiera para impulsar las emisiones de

102
Citado en la página electrónica: http://www.indeval.com.mx
103
Artículo 282 de la Ley del Mercado de Valores.
104
En Inglés: monolines.

73
títulos de deuda que se aprovechan para el financiamiento de obras de
infraestructura.

La Ley General de Instituciones y Sociedades Mutualistas de Seguros

establece que las compañías aseguradoras que ofrecen seguros de garantías
financieras deben ser instituciones que se dediquen exclusivamente a este ramo.
En México sólo una compañía cuenta con autorización para operar en el país:
MBIA México, S.A., de C.V., subsidiaria de "MBIA lnc.", con sede en Armonk,
Nueva York. Hasta enero del 2010 también goce de licencia "Assured Guaranty
Corp. Municipal", anteriormente denominada "Financia! Security Assurance
Seguros México, S.A., de C.V. (FSA)".

En el Diario Oficial del 30 de noviembre de 2006 se decretó que "para

satisfacer nuevas necesidades y condiciones del mercado financiero, se permitiría
a las instituciones de seguros operar los seguros de garantía financiera, con objeto
de cubrir el pago por incumplimiento de los emisores de valores, títulos de crédito
y documentos que sean objeto de oferta pública o de intermediación del mercado
de valores, ya que con este tipo de seguro se favorece la diversificación de
riesgos, se puede contribuir al fortalecimiento del mercado de capitales y se
garantizan emisiones de deuda para financiar proyectos públicos y de
infraestructura en beneficio de la población".

Una garantía financiera proporciona a los inversionistas protección contra el

incumplimiento de pago en el financiamiento de infraestructura pública, bonos
estatales y municipales de calidad apta para inversión y valores respaldados por
activos.

La garantía financiera se otorga únicamente mediante financiamientos

estructurados, esto es, el financiamiento u obligación que garantice deberá estar
inscrito en un fideicomiso que aísle la fuente de pago. Cuando el fiduciario detecta
que una fecha de pago del financiamiento u obligación garantizada, no alcanzan
los recursos disponibles para hacer frente a las obligaciones de pago derivadas

74
del mismo, el garante deposita los recursos faltantes hasta por el monto que cubra
la Garantía Financiera.

Cuando el garante deposita los recursos en el fideicomiso, lo hace de

manera irrevocable e incondicional, esto es, no podrá revocar, reducir, cancelar o
limitar sus obligaciones y entregará la cantidad que le soliciten sin condición,
defensa ni objeción alguna. Lo anterior, siempre que los depósitos no excedan el
máximo monto que ampara la Garantía Financiera.

75
 La Garantía Financiera es un producto de crédito que ofrece mayor certeza financiera a los financiamientos u obligaciones
que se garanticen. Este producto siempre acompa~a a un financiamiento u obligación, misma que puede ser un crédito,
emisión bursátil, proyecto de prestación de servicios, etc. En los cuadros siguientes se muestra el esquema de emisión y
garantías.

El Fideicomiso recibe los recursos de la Fuente de Pago

y administra dichos recursos de manera autónoma
El Acreditado/Emisor/Inversionista Privado constituye un
para hacer frente a los compromisos que asuma el
Fideicomiso en el que acepta que se transfieran de manera
fideicomitente y que se inscriban en el Fideicomiso.
periódica a dicho Fideicomiso los recursos que servirán como
fuente de pago del financiamiento u obligación que contrate

FIDUCIARIO
ADMINISTRA
FIDEICOMITENTE
FIDEICOMITENTE
TRANSFIERE
Acreditado
Emisor
Inversionista
Privado

La Fuente de pago que ingrese en el fideicomiso

debe ser suficiente para al menos cubrir 1.3 veces
Ejemplo: Si la Fuente de Pago es un Derecho por Servicios el servicio de la deuda del financiamiento u
que recauda el Gobierno de algún Estado, se instruye a los obligación garantizada.
Bancos que recauden dicho derecho, que depositen los
recursos en el Fideicomiso y no en las cuentas del Estado

La fuente de pago es transferida al Fideicomiso a

través de un mandato, instrucción de depósito, etc.,
antes de que llegue a las cuentas del Fideicomitente

Fuente: Elaboración propia.

76
 El Fideicomitente con el
financiamiento u
En caso de que
obligación realiza
se hayan
inversión pública o agotado los
recursos de la
privada en infraestructura fuente de pago
o servicios públicos y del fondo de

•
reserva, si el
FIDUCIARIO Fiduciario
ADMINISTRA detecta que no
hay más
FI DEICOMITENTE recursos para
FIDEICOMITENTE
TRANSFIERE pagar el
Acreditado servicio de la
Em isor deuda, le
solicita al
Inversionista Garante
11
Privado recursos al
amparo de la
Garantía
Financiera.

El Fideicomitentecontrata un En cada Fecha de Pago el Fiduciario paga

financiamiento u obligación. el servicio de la deuda del financiamiento
Por ejemplocontrata un crédito u obligación
directo o coloca una emisión
bursátil

Fuente: Elaboración propia.

77
 DIAGRAMA DE LA EMISIÓN

1. Las instituciones bancarias autorizadas para la recaudación, reciben de los usuarios el pago
correspondiente por el servicio que presta un organismo público descentralizado (OPD) de la
administración pública.
2. Las instituciones bancarias depositan directamente los recursos recibidos por concepto del pago de
servicios en las Cuentas Recaudadoras, separando los conceptos que conforman el servicio
solicitado por el usuario y prestado por el OPD.
3. Una vez realizada la separación se envía directamente al Fiduciario.
4. El Fiduciario separa y retiene en la Cuenta Concentradora los Gastos de Mantenimiento de las
Emisiones.
5. El Fiduciario calcula el porcentaje de recursos asignados a las Emisiones y lo mantiene en la Cuenta
Concentradora, en caso de que no haya llevado a cabo Emisiones para agotar el monto máximo
autorizado del programa y que la cuenta del fondeo de reserva se encuentre en su saldo objetivo
(próximo año del servicio de la deuda incluyendo principal El intereses), transfiere al Fideicomiso
Administrador, los recursos no asignados a las Emisiones, si existe una notificación de Evento
Preventivo y no ha sido desactivada, retiene dichas cantidades en la Cuenta Concentradora. Si
llegada la Fecha de Pago estos eventos no han sido desactivados, aplica a la Cuenta del Fondo de
Remanentes los Recursos No Asignados a las Emisiones.
6. El Fiduciario en cada Fecha de Pago distribuye los recursos restantes entre las Cuentas de Pago de
las Emisiones con base en el porcentaje de los recursos asignados a las Emisiones. Con base en el
Monto Pagadero que le proporcionará el Representante Común correspondiente, realiza el pago de
intereses y principal de cada Emisión y pagará también en su caso, la prima correspondiente al
Contrato de Cobertura. El Fiduciario, en caso de que la tasa de interés bruto anual de los Certificados
Bursátiles Fiduciarios haya alcanzado el nivel establecido en el Contrato de Cobertura, deberá
ejercer los derechos derivados del Contrato de Cobertura, recibir los recursos correspondiente en la
Cuenta de Pago correspondiente y considerará para calcular el Monto Pagadero, los recursos que el
otorgante de la cobertura deberá transferir en la Fecha de Pago correspondiente, de conformidad con
el Contrato de Cobertura.
7. El Fiduciario calcula y destina los recursos necesarios a fin de poner el Saldo Objetivo de la Cuenta
del Fondo de Reserva, en caso de que por cualquier motivo el saldo de la Cuenta del Fondo de
Reserva sea menor al Saldo Objetivo de la Cuenta del Fondo de Reserva.
8. En caso de que una vez aplicados los recursos de conformidad con lo anterior y si la Cuenta del
Fondo de Reserva ha alcanzado su Saldo Objetivo, el Fiduciario deberá transferir a la Cuenta del
Fondo de Remanentes las cantidades remanentes.
9. El Fiduciario retiene las cantidades remanentes en la Cuenta del Fondo de Remanentes en caso de
que haya recibido una o varias Notificaciones de Eventos Preventivos y esas no hayan sido
desactivadas.
10. El Fiduciario transfiere en forma anual al Fideicomiso Administrador las cantidades remanentes que
se encuentren depositadas en ésta cuenta. Si hay Eventos Preventivos y éstos han sido
desactivados, transfiere al Fideicomiso Administrador los Recursos No Asignados a las Emisiones y
las Cantidades Remanentes.

78
3.6. Características de los Activos Bursatilizados.

Existen varios criterios para precisar los requisitos básicos que han de concurrir en
los activos para que puedan ser bursatilizados. Según Jesús Bugeda Lanzas 105
son los siguientes:

i. Liquidez: Los activos deben generar por sí solos flujos de caja suficientes
para amortizar y pagar los intereses de los valores que se emitan con su
respaldo, lo que implica, no sólo la obligación de pagar una suma
determinada de dinero, sino también su periodicidad cuando sean de tracto
sucesivo. Una consecuencia de esta característica es la experiencia
histórica en tasas de morosidad e insolvencia. 106
ii. Homogeneidad: La bursatilización se facilita cuando los activos presentan
condiciones similares, tanto por su origen como por sus características
107
financieras. La similitud permite su agrupamiento en el vehículo
intermedio y su eficiente administración.
iii. Transferibilidad: es esencial que el activo sea fácilmente transferible al
vehículo, pues de otro modo se entorpece todo el proceso financiero.
iv. Unilateralidad: El activo sólo puede generar derechos y no estar sujeto a
contraprestaciones de clase alguna que pueden ser invocadas por los
deudores finales frente al vehículo intermedio.

Cuando el activo tenga por causa un negocio jurídico bilateral, el causante u

originador deberá haber cumplido previamente con las obligaciones a su cargo de
tal manera que el deudor final no pueda oponer al pago excepciones de clase
alguna, ya sea porque resulten de la situación de facto o por el negocio de cesión

105
Bugeda Lanzas, Jesús (coord.), Estudios de Derecho Bursátil en Homenaje a Octavio lgartúa Ariza. México, ed. Porrúa,
1997, p. 92.
108
Almoguera Gómez. A. op. cit.. nota 2, ... Estima que además de la liquidez en los términos expuestos, los activos deben
ser agrupados, homogéneos, diversificados y evaluables.
107
Gómez-Jordana, lnigo y Lavilla, Juan José: La titulización de los Derechos de Compensación para la denominada
"Moratoria Nuclear". (Revista de Derecho Bancario y Bursátil ... precisan, como ejemplos de la primera homogeneidad la
financiación de automóviles, hipotecas, créditos comerciales, arrendamiento, etc., y como ejemplos de la segunda, las notas
propias de la liquidez antes sei'lalada en el texto.

79
propiamente dicho, como sería el caso del endoso de títulos de crédito que
representen el activo transferido. 108

3. 7. Activos susceptibles a ser bursatilizados.

En teoría, cualquier activo puede ser bursatilizado, siempre y cuando sea

capaz de generar flujos con las siguientes características:

~ Constantes
~ Altamente predecibles
~ Comprobados históricamente
~ Con perspectivas económicas favorables
~ Con una operación y administración eficiente

El elemento clave en este tipo de operaciones es la "separación" o

"segregación" legal del activo en cuestión al ser transferida su titularidad al
VPE, produciéndose los efectos siguientes:

./ "Que los flujos esperados del activo bursatilizado se destinen, en

primer lugar y casi exclusivamente, al servicio de la deuda que se
encuentra garantizada por dichos flujos durante el plazo convenido .
./ Que dicho activo quede fuera del alcance de otros acreedores del
Promotor. Lo anterior es especialmente importante en el caso en que
éste se declarase en quiebra o se encontrase en proceso de
intervención. Cabe mencionar que para que un activo sea
bursatilizado éste debe estar totalmente libre de gravámenes por
parte de acreedores anteriores." 1º9

3.7.1. Cartera y títulos de deuda.

Para referirse en principio a la generada por entidades privadas, que

comprende toda forma de títulos de deuda. Si las entidades crediticias son por

108
En los casos en que se bursatilisen derechos futuros derivados de contratos en los que una de las contraprestaciones a
cargo del originador deba cumplirse sucesivamente en el tiempo, los riesgos inherentes a su insolvencia o a su
incumplimiento deberán cubrirse con medidas de apoyo adicional (credit enhoucer).
1011
Suárez Rosas, Matilde, op. cit., nota 25

80
definición las mayores generadoras de cartera, no será difícil entender por qué es
el mismo sector financiero el primer originador potencial para la movilización de
estos activos.

3.7.2. Deuda Pública.

Caracterizada exclusivamente por referirse a pasivos colocados en los

mercados a cargo de emisores denominados soberanos.

3. 7 .3. Inmuebles.

Constituye una de las mayores novedades frente a los que ocurre en la

inmensa mayoría de los países. Y tiene la enorme ventaja para las empresas, de
poder disminuir sus inmovilizaciones y convertirlas en efectivo con evidentes
beneficios para la estructura de su balance y para su flujo de caja.

3.7.4. Flujos de caja.

Se trata de aquellos esperados como consecuencia de contratos de tracto

sucesivo, y constituyen, especialmente en la experiencia norteamericana, uno de
los ejemplos más dinámicos. Bajo este acápite, cabe considerar bursatilizaciones,
por ejemplo, de facturaciones esperadas por empresas de servicios públicos o
facturaciones esperadas por emisores de tarjetas de crédito o ingresos derivados
por concesionarios de obras públicas recuperables a través de peaje, para
presentar algunos de los ejemplos más representativos.

110
3.7.5. Contratos de arrendamiento financiero.

Aquí podría caber su consideración dentro del punto anterior. En efecto, lo

que se moviliza en el contrato de arrendamiento financiero es, justamente, la caja
esperada que se deriva del contrato de arrendamiento. Por lo que la transferencia,
para la constitución del patrimonio autónomo de un número plural de contratos de
arrendamiento financiero, más que aporte de la posición contractual, significa
aporte de los créditos derivados de tal circunstancia.

110
Leasing (en Inglés).

81
 CAPÍTULO CUARTO

ASPECTOS TEÓRICOS DE LA ESTRUCTURA FINANCIERA.

Este capítulo se dedica a distinguir entre flujos futuros y activos financieros,

que son los dos conceptos susceptibles de bursatilizar, así como los elementos
esenciales del Activo Subyacente, para posteriormente comentar los pasos que la
Bolsa Mexicana de Valores contempla para estar en condiciones de salir al
mercado en las modalidades usuales de la bursatilización. Finalmente se
mencionan las consideraciones que deben tomarse en cuenta para mitigar los
riesgos en la estructura financiera.

4.1. El Proceso de Bursatilización.

4.1.1. El Registro e Inscripción de valores.

En 1946 se publica un Reglamento que estableció como una de las

funciones de la Comisión Nacional de Valores (CNV), actualmente Comisión
Nacional Bancaria y de Valores (CNBV), la de formar un "Registro de Valores
Aprobados". Posteriormente se crea el Registro Nacional de Valores e
Intermediarios.

Con las reformas y adiciones a la Ley del Mercado de Valores, publicadas

en el DOF del día 1° de junio del 2001, se elimina la Sección de Intermediarios del
Registro Nacional de Valores.

El artículo 70 de la Ley del Mercado de Valores, prescribe que: "El Registro

será público, estará a cargo de la Comisión y en él se inscribirán los valores objeto
de oferta pública e intermediación en el mercado de valores, según corresponda".

En el Registro Nacional de Valores (RNV), se llevan a cabo las

inscripciones, modificaciones, actualizaciones, tomas de nota y cancelaciones de
valores autorizados conforme a la ley, además tiene como objetivo el de prestar al
público en general, el servicio de consulta de información, copias certificadas y
certificaciones registrales.

82
 El RNV es de carácter público, lo que quiere decir que cualquier persona
interesada puede consultarlo a través de las publicaciones periódicas de los
listados de valores autorizados, o a través de la Secretaría de Hacienda y Crédito
Público y en el Diario Oficial de la Federación, así como en Internet. En
consecuencia, las personas encargadas del mismo, deben permitir a las personas
que lo soliciten, acceso a la información inscrita.

La información que se deriva del registro afecta e interesa a todos los

participantes del mercado de valores, en virtud de lo siguiente:

•:• La Bolsa Mexicana de Valores sólo puede operar con valores inscritos en el
citado registro.
•:• La Sociedad de Depósito INDEVAL requiere para depositar los valores, que
estos se encuentren inscritos en el RNV.
•:• Las instituciones de seguros, fianzas, organizaciones auxiliares del crédito y
sociedades de inversión, deben invertir exclusivamente en los valores que
en forma expresa el RNV les comunique, en base a las aprobaciones
otorgadas por las áreas competentes de la Comisión.
•:• Las casas de bolsa podrán operar únicamente con valores inscritos en el
RNV, y
•:• En los mercados internacionales se operan valores emitidos en México o de
sociedades mexicanas que estén inscritos en el RNV, a excepción de
aquellos colocados a través de oferta privada por instituciones financieras.

El Registro contiene los asientos y anotaciones registrales relativos a

valores inscritos en forma definitiva (para su oferta pública o para su inscripción
sin oferta) o preventiva.

El Registro se lleva mediante asignación de folios electrónicos por cada

emisora en los que consten los asientos relativos a la inscripción, la
suspensión, la cancelación y demás actos de carácter registra! relativos a las
emisoras y a los valores inscritos, de conformidad con lo dispuesto por el
artículo 72 de la LMV.

83
 En la actualidad la mayoría de los trámites relacionados con el registro o
inscripción de emisoras y de valores, así como las operaciones que se lleven a
cabo con este tipo de instrumentos, se realizan a través de sistemas
electrónicos, en este caso es el Sistema de Transferencia de Información de
Valores (STIV).

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~ C0,\%10N NACIONAL BANCARIA Y DE VALORl'.5 --..n-•~- ~ -
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Entidad

Contraseñ;i

S1 desea registrarse como enlldad del Sector de Sociedades de Inversión

dar click aqui · e• 11 ••,.

Este sistema que permite a los emisores de valores y a otros participantes

del mercado de valores, la presentación de solicitudes de inscripción,
actualización, cancelación y toma de nota en el Registro Nacional de Valores por
medios electrónicos.

El Aviso de Oferta Pública consiste en la carátula del prospecto de

colocación que contiene la información general relativa a los valores cuya
inscripción en el RNV y su oferta pública son autorizados por el Presidente de la
CNBV o la Junta de Gobierno y que será publicado por la Emisora o de ser el caso
del Oferente, en periódico de circulación nacional al inicio de la oferta, así como
durante un período que comprenda la vigencia de la oferta, cuando menos una
vez cada tres días.

Tratándose de títulos representativos de capital social de sociedades

promotoras de inversión bursátil, instrumentos de deuda, títulos fiduciarios y
demás valores emitidos al amparo de fideicomisos en los que se afecten bienes
distintos a acciones, las referidas publicaciones deberán hacerse a través del
Sistema Electrónico de Envío y Difusión de Información (SEDI), que es el sistema
que a la Bolsa de que se trate, le sea autorizado por la Comisión, de conformidad

84
con el Artículo 1° fracción XX de las Disposiciones de carácter General aplicables
a las emisoras de valores y a otros participantes del Mercado de Valores.

Conforme a la Ley del Mercado de Valores pueden solicitar la inscripción de

valores:

:¡... Las Sociedades Anónimas Promotoras de Inversión Bursátiles; y

:¡... Las Sociedades Anónimas Bursátiles.

También pueden solicitar la inscripción de sus valores:

:¡... Las entidades federativas;

:¡... Los municipios;
:¡... Los organismos públicos descentralizados de orden federal, estatal o
municipal;
:¡... Las sociedades nacionales de crédito;
:¡... Las fiduciarias de fideicomisos al amparo de los cuales se emitan títulos de
crédito que representen acciones del capital social de dos o más personas
jurídico colectivas.
:¡... Las sociedades extranjeras, y las entidades del exterior u organismos
distintos de los mencionados en el artículo 93, fracción IV de la Ley, o sean
fideicomitentes en fideicomisos que los emitan o aporten bienes y derechos
a los mismos para la emisión y autorización de oferta pública.

Los datos que contienen los folios relativos a las inscripciones, en

término de lo dispuesto por los artículos 74 y 75 de la LMV, son los relativos a:

• La matrícula de cada tipo de valor;

• El tipo de los valores y sus características principales;
• Los datos del instrumento público o documento base de la emisión
en su caso;
• La denominación del intermediario colocador, en su caso;
• La fecha y monto colocado, precisando el tipo de oferta realizada;
• Los datos del representante común, cuando corresponda;

85
 • Los datos del fiduciario y características principales del contrato de
fideicomiso, de ser el caso;
• Los datos relativos al acto administrativo que contenga la resolución
sobre la inscripción y, en su caso, la suspensión o cancelación de la
misma;
• Los demás asientos registrales relativos a la inscripción.

La parte del folio relativa a la toma de notas contendrá cualquier anotación

en el Registro respecto de los actos societarios de la emisora que no dé lugar a
una actualización de la inscripción, en término de lo dispuesto por el artículo 76 de
la LMV.

En todo caso, se anotarán los datos del instrumento público, documento o

acta base de la anotación.

4.1.2. Trámite ante la Bolsa de Valores.

Simultáneamente a la solicitud de inscripción en el RNV, las emisoras

deben promover el listado de sus valores en el padrón de la Bolsa en que se
inscriben valores en términos de su Reglamento lnterior. 111 Deben proporcionar a
la bolsa la misma información para que se ponga a disposición del público, salvo
en los casos de inscripción genérica. La Bolsa contará con un Listado que se
integrará por los siguientes apartados:

./ De valores autorizados para cotizar en la Bolsa; y

./ De valores autorizados para cotizar en el Sistema Internacional de
Cotizaciones.

El referido Listado será público y se dividirá en las siguientes Secciones:

Sección l. de acciones y certificados de participación ordinarios sobre

acciones de una o más Emisoras.

111
La Bolsa Mexicana de Valores, S.A., de C.V., en su Reglamento Interior actualizado el 5 de marzo de 2007, en el
Capítulo Segundo de la inscripción en el apartado de valores autorizados para cotizar en la bolsa, sección primera.
generalidades, establece los requisitos para su listado.

86
 Sección 11. De acciones representativas del capital social de Sociedades de
Inversión de Capitales o de Objeto Limitado o certificados de participación
ordinarios sobre acciones emitidas por éstas.

Sección 111. De valores emitidos o garantizados por el Gobierno Federal o el

Banco de México, los valores representativos de un pasivo a cargo de
instituciones de crédito a plazo igual o menor a un año, así como las
acciones representativas del capital social de sociedades de inversión,
excepto tratándose de Sociedades de Inversión de Capitales y de Objeto
Limitado que pretendan inscribir sus acciones en el Listado.

Sección IV. De instrumentos de deuda.

Sección V. de títulos opcionales.

4.1.3. El Prospecto de Colocación.

El prospecto de colocación es un documento elaborado por la institución

emisora y su agente colocador como requisito para realizar una oferta pública de
valores, contiene toda la información relevante sobre la situación financiera,
administrativa, económica, contable y legal de la emisora de que se trate. 112 Con
ello se proporciona información para el inversionista y suficiente para una
revelación de información completa y adecuada.

Se considerará como información relevante, aquella necesaria para que los

inversionistas puedan formarse una opinión informada acerca del riesgo implícito
de la empresa, su situación financiera y sus resultados de operación, así como de
los valores emitidos. De igual manera, deberá considerarse como hecho relevante,
aquél que afecte significativamente o que se espera que tenga un efecto
significativo en el precio del valor.

Los inversionistas deben disponer de una amplia información sobre las

sociedades cuyos valores son negociados. La información es la base de una

112
Artículo 86 de la Ley del Mercado de Valores.

87
responsable toma de decisiones por parte del inversionista y constituye el principal
apoyo de la protección jurídica.

Lo que buscan las autoridades, es seleccionar aquellos instrumentos que

puedan ofrecer un rendimiento adecuado para el tipo de inversionistas con que
cuenta su mercado, solamente permitiéndole a estos instrumentos el acceso al
mercado de valores. Mediante este enfoque, las autoridades supervisoras y
reguladoras toman un papel más activo, determinando los valores que consideran
apropiados y no apropiados para ser sujeto de oferta pública. Dicha limitación en
el acceso de los valores al mercado, usualmente la llevan a cabo mediante la
aplicación de requerimientos de méritos para llevar a cabo el registro de los
valores, ya que si no están registrados, no pueden ser sujetos de oferta pública.

La Comisión Nacional Bancaria y de Valores (CNBV) va a permitir el acceso

de los valores al mercado, siempre y cuando el emisor revele al público
inversionista toda la información relevante para la toma de decisiones de
inversión, y dejan que sea este quien defina si la inversión en cierto instrumento le
es conveniente.

Resulta necesario asegurar una más amplia y mejor revelación de

información en los prospectos de colocación de valores, así como el acceso del
público a las solicitudes antes mencionadas, que le permita contar con más
elementos para la toma de decisiones, coadyuvando con ello al desarrollo y
perfeccionamiento del mercado de valores.

4.1.4. Información relevante.

En los artículos 33 a 49 de las Disposiciones de Carácter General

Aplicables a las Emisoras de Valores y a Otros Participantes del Mercado de
Valores, 113 se establecen obligaciones para las emisoras con valores inscritos en

113
Publicadas en el DOF el 19 de marzo de 2003, modificadas mediante Resoluciones publicadas en el citado Diario el 7 de
octubre de 2003, 6 de septiembre de 2004, 22 de septiembre de 2006, 19 de septiembre de 2008, 27 de enero, 22 de julio y
29 de diciembre de 2009, 1O y 20 de diciembre de 201 O, 16 de marzo, 27 de julio, 31 de agosto y 28 de diciembre de 2001,
16 de febrero y 12 de octubre de 2012, respectivamente.

88
el Registro, de proporcionar a la comisión, a la Bolsa y al público en general,
información financiera, económica, contable y administrativa,

Dentro de la información anual se encuentran los estados financieros;

reportes anuales correspondientes al ejercicio social inmediato anterior; estado de
actualización que guardan los libros de actas de asamblea de accionistas de
sesiones del consejo de administración, etc.

Las entidades federativas y municipios con valores inscritos en el Registro,

deberán proporcionar a la Comisión, a la Bolsa y al público en general, el informe
presentado a la Legislatura Local o Cabildo, de conformidad con las leyes
aplicables, relativo a la situación que guarda la cuenta pública; estado de ingresos
y egresos de la entidad federativa o municipio de que se trate, elaborados
conforme a las normas de información financiera aplicables a éstos, o bien, de
conformidad con lo dispuesto por su legislación aplicable, dictaminados por auditor
externo, etc.

Ahora bien, dentro de los 20 días siguientes a la terminación de cada uno

de los primeros trimestres del ejercicio social y dentro de los 40 días hábiles
siguientes a la conclusión del cuarto trimestre, los estados financieros, así como la
información económica, contable y administrativa que se precise en los formatos
electrónicos correspondientes, comparando cuando menos las cifras del trimestre
de que se trate con las del mismo periodo del ejercicio anterior.

Las entidades federativas y municipios, deberán exhibir el estado de

ingresos y egresos, así como la información económica, contable y administrativa
que se precise en los formatos electrónicos correspondientes, los que
necesariamente deberán contener una actualización del reporte anual relativo a
los comentarios y análisis de la entidad federativa o municipio respecto de sus
ingresos y egresos y de su posición financiera, comparando, cuando menos, las
cifras del trimestre de que se trate con las del mismo periodo del ejercicio anterior.

89
4.1.5. El Proceso de Calificación.

La institución calificadora de valores dictamina las emisiones de

instrumentos representativos de deuda, para establecer el grado de riesgo que
dicho instrumento representa para el inversionista. Evalúa la certeza de pago
oportuno del principal e intereses y constata la existencia legal de la emisora, a la
vez que pondera su situación financiera. La calificación se concibe como la
expresión de una opinión sobre la calidad crediticia de la deuda de un emisor, más
no de la empresa. Así, la calificación de riesgos no es garantía de pago, sino una
opinión sobre el riesgo del crédito de los títulos de deuda.

Una institución calificadora de valores será aquella persona moral

constituida como sociedad anónima, autorizada por la CNBV, cuyo objeto social
sea exclusivamente la protección habitual y profesional del servicio consistente en
el estudio, análisis, opinión, evaluación y dictaminación de la calidad crediticia de
valores, (efectúan dictámenes acerca de la calidad crediticia de los títulos de
deuda emitidos que habrán de ser colocados entre el público inversionista y
difundir el resultado en el mercado financiero). La calificación es una opinión
referente a la probabilidad que un emisor de deuda tenga de pagar el principal e
intereses cuando éstos vengan en las condiciones pactadas.

4.2. El Certificado Bursátil.

El artículo 62 de la Ley de Mercado de Valores (LMV), define a los

certificados bursátiles como: "títulos de crédito que representan la participación
individual de sus tenedores en un crédito colectivo a cargo de personas morales o
de un patrimonio afecto en fideicomiso. Dichos certificados podrán ser preferentes
o subordinados o incluso tener distinta prelación".

90
 La Ley General de Títulos y Operaciones de Crédito establece en su
artículo 5° que son títulos de crédito los documentos necesarios para ejercitar el
derecho literal que en ellos se consigna. 114

El nombre de "títulos de crédito" ha sido criticado en virtud de que por una

parte, los títulos de crédito pueden contener derechos no crediticios y por la otra,
hay multitud de documentos en los que se consignan derechos de crédito y que,
sin embargo, difieren profundamente de los títulos que llevan ese nombre. 115

Al lado de los títulos que incorporan derechos de crédito propiamente (letra,

pagaré, cheque, bonos u obligaciones, certificados de participación), hay otros que
incorporan derechos reales a la entrega y disposición de mercaderías (certificados
de depósito, conocimiento de embarque), y otros más, como la acción que emiten
las sociedades anónimas que atribuyen el carácter de socio y que incorpora
múltiples derechos, de contenido patrimonial algunos, tales como el dividendo, la
cuota de liquidación y de carácter corporativo otros, tales como el voto, el derecho
de exigir responsabilidades a los administradores y otros. 116

La fracción XXIV del artículo 2° de la LMV, señala que son valores, las
acciones, partes sociales, obligaciones, bonos, títulos opcionales, certificados,
pagarés, letras de cambio y demás títulos de crédito, nominados o innominados,
inscritos o no en el Registro de Valores, susceptibles de circular en los mercados
de valores, que se emitan en serie o en masa y representen el capital social de
una persona moral, una parte alícuota de un bien o la participación en un crédito
colectivo o cualquier derecho de crédito individual.

Es decir, no todos los títulos de crédito tienen la característica de valor si no

concurren dos notas características: la primera, que los títulos sean emitidos en

114
Sobre la materia de títulos de crédito ver: César Vivante, Tratado de Derecho Mercantil, Vol. 111, Traducción de Miguel
Cabeza y Anido, 1ra. edición, Madrid, Editorial Reus, 1936. Vitorrio Salandra, Curso de Derecho Mercantil, traducción de
Jorge Barrera Graf, México, Editorial Jus, 1949; Roberto Mantilla Molina, Los Títulos de Crédito Cambiarlos, 1ª. edición,
México, Editorial Porrúa, S.A., 1977; Tulio Ascarelli. Teorfa General de los Titulas de Crédito, Traducción de René
Chapeaux, México, Editorial Jus, 1947; Pedro Astudillo Ursúa, Los Titulas de Crédito, México, Editorial Porrúa, S.A., 1983.
115
Tena, Felipe de J, Derecho Mercantil Mexicano, México, ed. Porrúa, p.300.
118
Barrera Graf, Jorge. Estudios de Derecho Bursátil, Los Títulos de Crédito y los Títulos Valores en Derecho Mexicano,
Edición de la Academia de Derecho Bursátil, A.C., México, 1983, p.2.

91
serie o en masa y la segunda, que sean o hayan sido materia de oferta pública o
de intermediación en el mercado.

De lo anterior se desprende que no es propósito del legislador sujetar a las

disposiciones de la LMV, o a la regulación y vigilancia de la Comisión Nacional
Bancaria y de Valores toda emisión de títulos de crédito por parte de las
empresas, bien sean éstos representativos de capital o de crédito y como
consecuencia, tampoco es su propósito la regulación de toda intermediación con
títulos de crédito sino únicamente aquella intermediación habitual que comprenda
valores, tal como lo define la LMV.

Por su parte, el artículo 61 de la LMV dispone que: "Las personas morales,

117
nacionales o extranjeras, que conforme a las disposiciones legales y
reglamentarias tengan la capacidad jurídica para suscribir títulos de crédito,
podrán emitir certificados bursátiles, ajustándose a Jo previsto en esta Ley".

El concepto de certificados bursátiles se introduce en reformas que sufrió la

LMV de 1975, en junio de 2001, con el objeto de promover el mercado de deuda,
ya que se trata de un título de crédito que tiene las virtudes siguientes:

• Es un instrumento de fácil emisión, pero que puede consagrar, entre

otras, cláusulas adicionales de obligaciones de dar, hacer o no hacer
y vencimientos anticipados, lo que lo convierte en un instrumento
atractivo para el mercado.
• Su emisión no deberá ser acordada por una asamblea de
accionistas, sino por los órganos de administración o de autoridad
competentes, en donde el acta de emisión no requiera formalización
ante fedatario público ni inscripción ante el Registro Público de
Comercio; y pude ser emitido por: sociedades anónimas, entidades
de la administración pública federal, paraestatal, entidades

117
Sociedades Anónimas: Toyota Financia! Services México, S.A., de C.V., grupo Acosta Verdi; Entidades de la
Administración Pública Federal Paraestatal: PEMEX a través del fideicomiso número F/163 en Banco J.P. Margan,
institución de Banca Múltiple, división fiduciaria, cerró dos nuevas emisiones de ce1tificados bursátiles, cuyos recursos se
destinarán al financiamiento de programas de inversiones de PEMEX. Entidades Federativas; Municipios; Entidades
Financieras cuando actúen en su carácter de Fiduciarias; Sociedades Extranjeras; y Gobiernos extranjeros.

92
 federativas, municipios, instituciones fiduciarias, actuando con ese
carácter y con cargo a los fideicomisos que administren.
• La agilidad de su colocación y sus bajos costos hacen que sea una
opción viable para empresas que llegan a la Bolsa Mexicana de
Valores (BMV) a financiar su proyecto de inversión a través de emitir
deuda.
• A las empresas les permite diseñar un esquema de financiamiento
de acuerdo a las necesidades específicas de las empresas, en
cuanto:
~ Monto;
~ Rendimiento;
~ Amortización;
~ Garantías; y
~ Destinos de fondos.
• Comparando con el financiamiento que ofrece la banca comercial,
las ventajas son múltiples, como la optimización de costos
financieros, obtención de liquidez en forma inmediata, consolidación
o reestructuración de pasivos;
• Incorporan las virtudes de fácil emisión de los pagarés y los
adecuados niveles de protección para los tenedores contemplados
por las obligaciones.

El artículo 63 de la LMV, prevé que: "Los certificados bursátiles podrán

emitirse mediante fideicomiso iffevocable cuyo patrimonio podrá quedar
constituido, en su caso, con el producto de los recursos que se obtengan con
motivo de colocación. Los certificados que al efecto se emitan al amparo de un
fideicomiso deberán denominarse 'certificados bursátiles fiduciarios' ... "

Los certificados bursátiles fiduciarios son aquellos que emite una institución
de crédito o casa de bolsa, con cargo al patrimonio del fideicomiso, para su
colocación entre el gran público inversionista y en cumplimiento de los fines del
fideicomiso que corresponda.

93
 Cabe señalar que la LMV limita la facultad de actuar como fiduciarias en la
emisión de certificados bursátiles solamente a las instituciones de crédito y a las
casas de bolsa.

En nuestro país las disposiciones legales disponen que por regla general
los únicos que pueden ser fiduciarios son los bancos (Art. 46, frac. XV de la Ley de
Instituciones de Crédito), aunque para ciertos negocios más especializados
pueden actuar como fiduciarias otras entidades financieras, como es el caso de
las instituciones de seguros, las instituciones de fianzas, las sociedades
financieras de objeto limitado, los almacenes generales de depósito y, con
sujeción a las disposiciones de carácter general que dicte el Banco de México, las
casas de bolsa.

De acuerdo al artículo 114 de la LMV, para organizarse y operar como casa

de bolsa se requiere la autorización de la Comisión Nacional Bancaria y de
Valores y el artículo 117, fracción XIV, las faculta para actuar como fiduciaria.

Por otra parte, el mismo artículo 63 de la LMV, establece que los

certificados bursátiles "incorporarán y representarán" uno o varios de los derechos
siguientes:

• A una parte del derecho de propiedad o de la titularidad sobre bienes o

derechos afectos en fideicomiso;
• A una parte de los frutos, rendimientos y, en su caso, al valor residual de
los bienes o derechos afectos con ese propósito en fideicomiso;
• A una parte del producto que resulte de la venta de los bienes o derechos
que formen el patrimonio fideicomitido; o
• A recibir el pago de capital y, en su caso, intereses o cualquier otra
cantidad.

De la descripción de los certificados bursátiles aquí referida y en relación a

la utilidad práctica que ha ofrecido en la actualidad, podemos señalar algunos de
los beneficios que han provisto a sus emisores tales como los que se señalan a
continuación:

94
 ,¡ Alternativa real de financiamiento de mediano y largo plazo;
,1 Financiamiento para proyectos de inversión;
,¡ Diversificación de fuentes de financiamiento;
,1 Bursatilización de cartera;
,1 Eficiencia y competitividad;
,1 Flexibilidad, seguridad y transparencia;
,¡ Imagen y proyección; e
,1 Institucionalización del emisor para su permanencia.

Los emisores de los certificados bursátiles pueden ser entidades de la

administración pública federal, Entidades Federativas y Municipios.

4.2.1. Términos y condiciones de los Certificados Bursátiles.

El artículo 64 de la LMV dispone que los certificados bursátiles deben

contener al igual que otro título de crédito, los requisitos literales de forma, y como
en todos los títulos, algunos son indispensables porque en caso de omisión la ley
no los presume, y otros no los son ya que la ley suple su omisión (Art. 14 de la Ley
General de Títulos y Operaciones de Crédito). Es así como podemos hablar de los
siguientes requisitos que señala la Ley del Mercado de Valores, a saber:

~ La mención de ser certificados bursátiles y títulos al portador (Art. 64,

frac. 1 LMV). Este requisito se torna indispensable y obedece al principio de
literalidad de los títulos de crédito, con el propósito fundamental de eliminar
la posibilidad de confusión al insertar el texto de "certificado bursátil".
~ Que los títulos son al portador, esto es, que los certificados cambian de
dueño cuando cambia el portador, sin más requisito ni trámite (Art. 70
LGTOC).
~ El lugar y fecha de emisión (Art. 64, frac. 11 LMV).
~ Denominación de la Emisora y su Objeto Social (Art. 64, frac 111 LMV).
Debe establecerse en el certificado correspondiente la denominación de la
emisora, así como su objeto social, salvo en el caso de que se trate de una
entidad federativa o un municipio, los que solamente estarán obligados a

95
 señalar su denominación. Si la emisora es un fideicomiso, además deberá
señalarse el fin para el cual fue constituido.
~ Importe de Emisión (Art. 64, frac. IV LMV) . Además del importe de la
emisión, la ley establece que debe señalarse el número de certificados y,
cuando así se prevea, las series que la conforman, el valor nominal de cada
uno de ellos, así como la especificación del destino que haya de darse a los
recursos que se obtengan con motivo de la emisión.
~ Intereses (Art. 64, frac. V LMV). La tasa de interés por regla general es
expresada como una tasa porcentual aplicada sobre el capital invertido, la
cual será pagada en un plazo conocido y señalado en el mismo certificado,
al cumplirse el cual el inversionista tendrá cualquiera de las siguientes
opciones:
• Retirar el monto de interés recibido más su capital (es decir,
abandonar la inversión).
• Mantener el capital y sólo reclamar el pago de intereses.
• Reinvertir los intereses capitalizándolos a su inversión.

El autor De Pina Vara Rafael, señala en su Diccionario de Derecho

que el interés es la "ventaja, material o moral, que se deriva a favor
de una persona en virtud del ejercicio de un derecho cuya titularidad
le corresponda. Lucro o renta de capital". 118

Destino de los fondos. Los fondos netos provenientes de cada una de las
emisiones de certificados bursátiles se deberá señalar para que se van utilizar, lo
cual será comunicado en el suplemento.

~ Plazo de la emisión. Las emisiones de certificados bursátiles al amparo del

programa tendrá un plazo que no podrá ser inferior a un año, ni superior a
30 años.
~ Las condiciones y formas de amortización (Art. 64, frac. VII LMV). La
amortización puede ser anticipada del principal, lo que significa que los
certificados podrán ser amortizados anticipadamente de conformidad con el

118
De Pina Rafael y Rafael de Pina Vara. Diccionario de Derecho. 26ª, ed., Porrúa, México, D.F. p. 328.

96
 suplemento y título correspondientes (Art. 64, ·frac. X LMV) .. Es usual que
en el caso de que haya un vencimiento anticipado se establezca en el acta
de emisión como un riesgo de los mismos, a fin de que los inversionistas
estén enterados de la posibilidad de que se de esta situación antes del
vencimiento establecido originalmente.
)" El lugar de pago (Art. 64, frac. VIII LMV). Se debe especificar el domicilio
donde los intereses y el principal se pagará, puede ser en la SO. lndeval,
S.A., de C.V., contra la entrega del título mismo, o contra las constancias o
certificaciones que para tales efectos expida el lndeval mediante
transferencia electrónica. Los intereses que devenguen los certificados
bursátiles se liquidarán en forma individual al vencimiento de cada período
de intereses, en la fecha señalada en el título respectivo. El fiduciario
emisor entregará al representante común, el día anterior al que deba
efectuarse dichos pagos a más tardar a las 15:00 horas el importe a pagar
correspondiente a los certificados bursátiles en circulación.
)" La especificación de las garantías que se constituyan para la emisión
(Art. 64, frac. XI LMV). Las emisiones de certificados bursátiles fiduciarios
podrán contar con la garantía o apoyos crediticios de alguna institución
nacional o extranjera de acuerdo a lo que se indique en el suplemento
respectivo.
)" Obligaciones del Emisor (Art. 64, frac. IX LMV). Como es propio de la
naturaleza de este tipo de instrumentos financieros, la obligación principal
del emisor, con base en el certificado, esto es, frente a los tenedores
inversionistas, (de dar, hacer o no hacer) es el pago y, en su caso, la
amortización de los certificados. Tratándose de una emisión con apoyo
fiduciario, la fiduciaria tiene la obligación principal en virtud del contrato de
fideicomiso, es decir, su obligación más importante frente al fideicomitente
es construir, adquirir o transformar el bien fiduciario mediante los
constructores o terceros que se le indiquen y, en seguida, emitir los
certificados.

97
~ La firma autógrafa del representante o apoderado del emisor (Art. 64,
frac. XII LMV). Quien deberá contar con facultades generales para suscribir
títulos de crédito en los términos de las leyes aplicables; y,
~ La firma autógrafa del representante común de los tenedores (Art. 64,
frac. XIII LMV). Haciendo constar su aceptación y declaración de haber
comprobado la constitución y existencia de los bienes objeto de las
garantías de la emisión, así como sus obligaciones y facultades.

El representante común tendrá las facultades y obligaciones que señala la

LMV, la LGTOC y demás disposiciones aplicables, así como las que se le
atribuirán enunciativamente y no limitativamente en el Título respectivo.
Entre las funciones del representante común se encuentran las siguientes:

o Incluir su firma autógrafa en los certificados, habiendo verificado que

cumplan con todas las disposiciones legales aplicables.
o Vigilar el cumplimiento del destino de los fondos captados mediante
la emisión de certificados.
o Convocar o presidir las asambleas generales de tenedores de
certificados cuando la ley lo requiera, cuando lo estime necesario o
conveniente y cuando se requiera conforme al Título que documente
cada emisión o el fideicomiso emisor y ejecutar sus decisiones.
o Representar a los tenedores ante el fiduciario emisor o ante cualquier
autoridad.
o Ejercer los actos que sean necesarios a efecto de salvaguardar los
derechos de los tenedores de certificados.
o Otorgar o celebrar en nombre de los tenedores de certificados y
previa aprobación de la asamblea de tl:medores, los documentos o
contratos que deban suscribirse o celebrarse con el fiduciario emisor.
o Calcular y notificar al fiduciario del fideicomiso emisor, los cambios
en las tasas de intereses de los certificados, así como los avisos de
pago de intereses de los mismos; asimismo, los avisos de pago de
amortizaciones o en caso de un evento de incumplimiento, un evento

98
 de terminación anticipada o un evento extraordinario, de la
amortización anticipada de los certificados.
o Actuar frente al fiduciario emisor como intermediario respecto de los
tenedores de certificados, para el pago de estos últimos de los
intereses y amortizaciones correspondientes.
o Dar cumplimiento a todas las disposiciones que le son atribuidas en
el Título, el fideicomiso y en las disposiciones aplicables.
o Verificar que el fiduciario emisor cumpla con todas sus obligaciones
conforme a los términos de los títulos que documenten las
emisiones.
o Las demás establecidas en el fideicomiso emisor y en el Título.
)Íl" Las calificadoras de valores. Las calificadoras se encargan de realizar a
las empresas solicitantes un análisis cuantitativo y estadístico sobre la
probabilidad oportuna de pago de la empresa, con dicha calificación se
asegura al público inversionista que la empresa pagará el cien por ciento de
la deuda.
)Íl" Series de Prelación. Los certificados bursátiles pueden constar en varias
series, las cuales confieren los derechos que para cada una se establezca.
Asimismo, se pueden emitir certificados bursátiles preferentes o
subordinados o con distinta prelación de pago.
)Íl" Título depósito y cupones. Dichos certificados pueden estar
representados en uno o más títulos y los títulos podrán amparar uno o más
certificados bursátiles. Los certificados pueden llevar cupones adheridos
para el pago de intereses y en su caso para las amortizaciones parciales,
los cuales pueden negociarse por separado.

4.3. Acciones Preferentes.

Según el artículo 112 de la Ley General de Sociedades Mercantiles

(LGSM), las acciones serán de igual valor y concederán iguales derechos. Sin
embargo, este principio no tiene un valor absoluto ya que el mismo artículo señala
que en el contrato social podrá estipularse que el capital se divida en varias clases

99
de acciones, con derechos especiales para cada clase, por lo que se admite la
posibilidad de acciones de categorías diferentes, entre las que no habrá igualdad.

Sin embargo, la única limitación expresa que! contiene la LGSM para el

establecimiento de los derechos especiales para cada clase de acciones, se
contrae a la observancia de lo dispuesto en el artículo 17 de la propia Ley que
señala que, no producirá efecto legal alguno la estipulación que excluya a uno o
más socios de la participación de las ganancias.

Dentro de las acciones privilegiadas, la ley contempla expresamente a las

preferentes, que tienen como finalidad atraer aquellos inversionistas a quienes
principalmente les interesa obtener una renta de su capital, y en esas condiciones,
el objeto de la emisión de acciones provista de derechos especiales, es favorecer
la afluencia del capital circulante a la empresa para estimular a los capitalistas,
atribuyendo a éstos, derechos más amplios que los atribuidos a las aportaciones
comunes.

Con apoyo en estas consideraciones, diversos tratadistas hacen referencia

a los privilegios de que pueden disfrutar las acciones preferentes para compensar
la disminución de los derechos corporativos que dichas acciones confieren.

Mantilla Molina 119 reconoce que las acciones de referencia deben de

disfrutar de un dividendo preferente acumulativo no mianor del 5% de su valor.

Por otra parte, Rodríguez y Rodríguez 120 opina que el dividendo a que se
refiere la Ley, es la compensación que se establece a favor de los accionistas de
voto limitado, en razón de la falta de intervención de los mismos en las asambleas
ordinarias, y reconoce expresamente que la Ley fija una garantía mínima del
dividendo, en la inteligencia de que los estatutos pueden establecer dividendos
preferentes de mayo valor.

Añade este autor que las acciones privilegiadas confieren derecho de

preferencia sobre los dividendos, y el pacto es válido y obliga a los demás

119
Op. cit., p. 356.
120
Rodríguez y Rodríguez Joaquín. Tratado de Sociedades Mercantiles, México, ed. Porrúa, p. 260. (Joaquín)

100
accionistas a permitir que los accionistas privilegiados sean pagados
preferentemente siempre que existan dividendos verdaderamente repartibles.

Se admite en forma general que el privilegio puede comprender el dividendo

fijo y la preferencia para participar en la cuota dt~ liquidación antes que las
acciones ordinarias, y no se encuentran referencias claras a la posibilidad o no de
la amortización anticipada.

4.4. Acciones Subordinadas.

Son instrumentos de renta fina emitidos a largo plazo con tipo de interés
variable.

La única diferencia entre las acciones preferentes y las subordinadas,

radica en el orden de preferencia en el cobro, ya que en caso de incumplimiento
de pago de las subordinadas, los tenedores serán liquidados simultáneamente con
los accionistas de la Sociedad emisora.

Antes que una sociedad proceda a realizar la emisión de obligaciones

correspondiente, deberá obtener el permiso previo de la Comisión Nacional
Bancaria y de Valores, así como la inscripción de los títulos en el Registro
Nacional de Valores cuando se pretenda hacer oferta pública de ellos. 121

121
Carvallo Yáñez Erick. Nuevo Derecho Bancario y Bursátil Mexicano. Teoría y práctica jurídica de las agrupaciones
financieras, las instituciones de crédito y las casas de bolsa. 7ª ed. México, Porrúa. 2006, p. 64-65.

101
 Requisitos para inscripción de oferta pública de valores en el RNV, CNBV
(Art. 85 LMV).

Escritura
constitutiva
y
modificacio
nes

.
Financiera
Administrativa
Económica
Legal
Contable

Prospecto
Colocación
y/o

.
Suplemento
Informativo
Dictamen
auditor
externo
independiente

.
Existencia legal de la emisora.
Validez de acuerdos asamblea
Opinión legal
general o consejo de administración
independient e
relativos a emisión y oferta pública
conforme
devaiores.
legislación
Facultades de personas que
ap!icab!e y
suscriben valores y validez de ios
est.rtutos
mismos.
sociales

En caso de instrument os de deuda, dictamen de calidad crediticia de

emisión expedido por calificadora de valores.

Opinión favorab le de
una bolsa de va!ores . • Respecto a Inscripción en e l listado de
valores.
• Tratándose de acciones, respecto de
integración de consejo de administración,
previendo la participación de consejeros
independientes

Fuente: Elaboración propia.

102
CONCLUSIONES

Uno de los temas centrales en la agenda de las organizaciones económicas

al momento de pensar en las estrategias de crecimiento es cómo financiarlo sin la
necesidad de incurrir en los elevados costos y sin perder la flexibilidad en los
procesos de toma de decisión y de control. Es común que las empresas y los
gobiernos accedan como alternativa de financiamiento al préstamo bancario, si se
tiene un buen historial operativo.

La mayoría de empresas y gobiernos que necesitan financiar proyectos de

inversión tienen como mejor aliado a los bancos, los cuales por medio de
préstamos facilitan la realización de los proyectos de inversión. Sin embargo,
estos modelos de financiamiento que ofrecen los bancos no son suficientes para
realizar los planes. A esto hay que sumar las estrictas condiciones y colaterales
que exigen al momento de otorgar un préstamo corporativo, entonces se llega a la
conclusión que es hora de buscar otras fuentes de financiamiento.

Esta alternativa se caracteriza por elevadas tasas de interés y restricciones

financieras y legales que lejos de incentivar el crecimiento y expansión, terminan
por llevar a la organización a mantener costosos pagos de intereses y permitirle
poca flexibilidad para la operación.

En consecuencia, los insuficientes y no sostenibles niveles de ahorro

interno constituyen uno de los principales obstáculos al crecimiento sostenido y,
en ciertas circunstancias, contribuyen también a la concreción de crisis
financieras.

Aunque el concepto pueda ser obvio, todo el fenómeno económico se

centra en la disponibilidad de recursos económicos. Las empresas pueden
financiar sus proyectos apoyándose en sus proveedores o contratando créditos
con bancos e intermediarios financieros, pero también a través de la colocación de
deuda en la Bolsa Mexicana de Valores.

103
 Ante este panorama los esquemas de financiamiento a través de los
Mercados de Valores, constituyen hoy en día una alternativa muy importante para
cualquier sector de nuestra economía.

Participar en el mercado de valores ofrece la ventaja de obtener

financiamiento de largo plazo a un menor costo, pero a cambio tiene exigencias
que buscan transparentar la administración de todos los recursos, proteger los
intereses de accionistas minoritarios, y comunicar a la comunidad los planes y
noticias relevantes que pudieran afectar el valor de las acciones. Como parte de
estos requisitos la ley exige una administración profesional y un modelo de
gobierno corporativo seguro y confiable.

Participar en la Bolsa Mexicana de Valores, es un reto para las empresas

grandes y medianas que requieren capital adicional para crecer, con la ventaja de
obtener financiamiento de largo plazo a un menor costo, pero a cambio tiene
exigencias que buscan transparentar la administración de todos los recursos,
proteger los intereses de accionistas, y comunicar a la comunidad los planes y
noticias relevantes que pudieran afectar el valor de las acciones.

No es un paso sencillo y tiene costos y riesgos asociados, pero la

experiencia internacional muestra que es una práctica segura y una tendencia de
largo plazo. Salir a Bolsa es una forma de superar los estrechos marcos de la
empresa y de transparentar una administración profesional que ve por todos los
interesados. Se trata de tener estados financieros dictaminados por un auditor
externo, difundir información relevante, tener una administración profesional.

El mundo de las colocaciones de acciones y de deuda es apasionante,

porque estos días hay una gran diversidad de instrumentos, de empresas y de
mercados. Están los emisores de primera vez, que tienen el reto de darse a
conocer en los mercados y convencer a los inversionistas acerca de su historia,
pero también están los emisores ya registrados que acuden en algún momento del
año a los mercados para refinanciarse con capital y consolidar pasivos, obtener
plazos más largos y mejorar los términos y condiciones en el caso de deuda.

104
 La rectitud en las operaciones con acciones, la transparencia en
información y, sobre todo, la decisión de trabajar en beneficio de los accionistas
son posturas clave en el manejo jurídico, y ponerse en regla es parte del delicado
equilibrio de administrar las compañías de forma profesional. Sin duda, el tema
central en una colocación es la apuesta por la transparencia.

Aun en las mejores condiciones, la salida a Bolsa puede ser compleja y

requerir de una cercana colaboración entre el despacho de abogados y la casa de
Bolsa que se hará cargo de la colocación. Es necesario verificar la situación
jurídica y patrimonial de los activos, sobre todo los inmuebles, marcas y patentes,
y poner al día asuntos laborales, contables y fiscales, entre otros. En los últimos
años se han hecho muchos ajustes a la Ley del Mercado de Valores, con el
enfoque de estimular a las compañías y abrir opciones a empresas medianas.

Las ofertas públicas todavía son escasas y el número de empresas listadas

en la Bolsa Mexicana de Valores es reducido en comparación con otras
economías, como Brasil o Corea del Sur. Los empresarios mexicanos de más
edad confían sobre todo en su liderazgo y en una forma más personal de llevar los
negocios, por ello no coinciden con la idea de que el control se debe compartir. En
muchos casos se espera lo mejor de los dos mundos; es decir, de la empresa
privada y de la empresa pública, como el hecho de colocar acciones sin voto o
establecer medidas para evitar la pérdida del control. Dicho de otra forma, significa
solicitar dinero del público inversionista, pero restringiendo su participación y su
derecho a ser informados y formar parte de la toma de decisiones. Es algo que
tiene que cambiar y está cambiando porque los agentes colocadores, las
autoridades y los inversionistas están muy interesados en participar en el éxito de
las empresas dispuestas a aceptar estas nuevas reglas.

En este sentido, las empresas y los gobiernos buscan y emplean medios de

financiamiento alternativo que sean menos costosos que los tradicionalmente
ofertados en el sistema financiero y una de las opciones que surge es la
bursatilización de activos, que posibilitará a dichas empresas contar con los
recursos de inversión necesarios para cumplir con sus objetivos inmediatos,

105
ejecutar nuevos proyectos de mejora y expansión, gracias a que les ayuda a
obtener capital necesario para llevar a cabo dichos proyectos.

Por el lado de la empresa o el gobierno, el financiamiento obtenido por este

sistema le sirve para: optimizar costos financieros, obtener liquidez inmediata,
consolidar y liquidar pasivos, crecer, modernizarse, financiar investigación y
desarrollo, planear proyectos de inversión y financiamiento de largo plazo.

En tanto, por el lado del inversionista, comprar estos documentos le permite

hacerse miembro financiero de la empresa emisora además de que, dependiendo
de su perspicacia en el mercado secundario, puede hacer rendir aún más su
inversión al vender sus acciones cuando éstas se encuentren en precios altos.

La bursatilización se ha convertido en una herramienta más para el

financiamiento barato y basado en la aceptación por parte de inversionistas, es un
instrumento al cual se le debe prestar mayor atención y por consiguiente
aprovecharlo.

106
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Los Certificados de Participación consisten en un contrato de fideicomiso en el que se depositan

bienes, valores o derechos que permiten al fiduciario la emisión de los certificados
mediante los que obtiene financiamiento por un periodo mínimo de tres años.
Típicamente, este es un medio para bursatilizar cuentas por cobrar, activos, derechos de
cobro, entre otros. BMV, Cotizar en Bolsa [en línea] [consulta junio 17, 2012). Disponible
en:
http://www.asigna.com.mx/wb3/wb/BMV/BMV_repositorio/vtp/BMV/BMV_83b_inscripc
ion_y_prospectos/_rid/223/_mto/3/COTIZA.pdf%Frepfop=view&reptp=BMV_83b_inscripc
ion_y_prospectos&repfiddoc=215&repinline=true.

Los certificados bursátiles son instrumentos de deuda para el financiamiento de mediano y largo
plazo, así como para instrumentar programas de bursatilización de activos. La principal
característica de dicho instrumento es su flexibilidad operativa de estructuras a partir de
un programa de colocación que puede ejercerse en una o varias emisiones. Por lo mismo,
la empresa o el gobierno en cuestión tiene la posibilidad de definir el monto y el momento
más adecuado para colocar, así como las características de cada emisión, que no
necesariamente debe ser la misma, pudiendo establecer los montos y condiciones
generales de pago y tasa (real o descuento, indizada, udizada, etc.), así como el plazo de
vigencia de cada colocación (BMV, "Certificado Bursátil", El mercado de valores al servicio
de las necesidades de financiamiento de su empresa, [en líneas] [consulta junio 17, 2012),
disponible en:
http://www.bmv.com.mx/wb3/wb/BMV/BMV_repositorio/_vtp/BMV/BMV_8al_informac

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ddoc=125&repinline=true.

Real Estate lnvestment Trusts en Estados Unidos. Es un vehículo de inversión inmobiliaria basado
en la figura del fideicomiso con oferta pública. Visible en
http://www.bmv.com.mx/wb3/wb/BMV/fibras, consultado el 03 de enero del 2013.

Citado en la página electrónica:

http://cnbv.gob.mx/noticia.asp?noticia_liga=no&com_id=O&sec_id=2&it_id=4

Citado en la página electrónica:

http://www.cnbv.gob.mx/noticia.asp?noticia_1iga=no&com_id=O&sec_id=3&it_id=140

Citado en la página electrónica: http://www.indeval.com.mx

110