Escuela Austriaca Crisis 2008 Uruguay Instituto Icom PDF

Who is John Galt?
Un análisis de la crisis financiera de 2008 desde la

óptica de la Escuela Austríaca
Diego M. Rijos Capecce
INSTITUTO DE ECONOMÍA Marzo, 2017

Serie Documentos de Investigación Estudiantil STITUTO DIE 02/2017
DE ECONOMÍA
ISSN: 2301-1963 (en línea)

El autor quiere agradecer a los tutores, profesores y compañeros del seminario por sus
comentarios sobre el trabajo, los cuales han sido de ayuda para la elaboración de este trabajo, en
especial a Rafael Mosteiro con quien los debates sobre el método austriaco han trascendido el
aula. No quiero dejar tampoco de lado el profundo agradecimiento hacia esas personas que sin
la obligación de ayudarme en este proceso han realizado profundas aportaciones a este trabajo,
el economista Ignacio Rodríguez Merlo, el futuro sociólogo Omar R. León, David Bieler, Juan
Marín y el Profesor Cr. Atilio Amoza (a quien además, además de los demás individuos con los
que compartí sendas discusiones sobre la TCEA en el grupo Libertad-Uruguay. A Lucía Coudet y
Sebastián Liuzzi por haberse tomado el tiempo de leer el trabajo y expresar sus opiniones al
respecto. Les eximo a todos de la responsabilidad del contenido final de este trabajo. Por último
quiero agradecer a esos gigantes en cuyos hombros me he parado, aunque sus planteos se hayan
eliminado de las aulas de la mayoría de las universidades del orbe, la llama de sus planteos sigue
allí, esperando por los oídos correctos para no ser extinguida.
Forma de citación sugerida para este documento: Rijos, D. (2017). “Who is John Galt? Un
análisis de la crisis financiera de 2008 desde la óptica de la Escuela Austríaca”. Serie
Documentos de investigación estudiantil, DIE 02/2017. Instituto de Economía, Facultad de
Ciencias Económicas y Administración, Universidad de la República, Uruguay.
Who is John Galt? Un análisis de la crisis financiera de 2008 desde la óptica de la Escuela 3
Austríaca
Who is John Galt?

Un análisis de la crisis financiera de 2008 desde la
óptica de la Escuela Austríaca
Diego M. Rijos Capecce*
Resumen
La crisis financiera de 2008, es quizás el evento más significativo de la economía mundial en lo

que va del siglo XXI. El presente trabajo busca explicar dicho fenómeno a la luz de la Teoría del
Ciclo Económico Austriaco (TCEA) planteada por la Escuela Austríaca. Con este cometido, el
trabajo estudia si los hechos históricos acaecidos en la economía norteamericana durante el
período anterior a la crisis se ajustan a los hechos estilizados presentados por la teoría. En
concreto se observa como la política expansiva de la Reserva Federal para paliar la crisis de las
dot-com llevo a la Federal Funds Rate por debajo de la tasa de preferencia intertemporal de los
individuos, i.e. la tasa de interés originario. A consecuencia de estos se puede observar una
deslocalización de factores originarios en nuevos proyectos que llevan a una mayor
roundabautness de la estructura productiva. En concreto, la conjunción de bajas tasas de
interés en los préstamos hipotecarios además de factores institucionales llevó a la creación de
una burbuja en el sector inmobiliario. El crecimiento en los prestamos subprime y nuevas
formas de expandir el crédito mediante títulos de deuda derivó en un desastre financiero que
explotó una vez que la Reserva Federal aumentó la FFR. A la par de la suba en la FFR, el crédito
emitido por los bancos comenzó a ser contraído con un menor refinanciamiento a los créditos
morosos, afectando principalmente a los deudores subprime. Como los deudores subprime
dejaron de pagar las hipotecas, los títulos respaldados en estas comenzaron a tener problemas
en sus pagos. Esto no sólo afecto a individuos particulares, sino a los bancos, los cuales
experimentaron perdidas, que en algunos casos llevaron a estos agentes a la bancarrota. Como
estos títulos fueron comprados tanto dentro como fuera de la economía estadounidense la crisis
se expandió por el mundo. Como prevé la TCEA, en este contexto la estructura productiva en la
fase expansiva se volvió más capital-intensiva mientras que al retraerse el crédito volvió a hacia
una estructura menos capital intensiva. Desde el punto de vista de la bolsa y los precios de los
factores originarios, el comportamiento de estas variables es acorde a lo predicho en la teoría.
Dado esto, los hechos estilizados presentados por la teoría son un buen marco teórico para
poder explicar esta crisis.
Clasificación JEL: B25, B53, E32, E44, E43, E51, E52, E58, N12.
Palabras claves: Crisis de 2008, Teoría del Ciclo Económico Austriaco, Crisis Subprime,
TCEA.
*Diego M. Rijos Capecce. diegorijos@hotmail.com

4 Instituto de Economía – FCEA (UdelaR)
Who is John Galt?

An Austrian School perspective’s analysis of the 2008
financial crisis
Abstract
The 2008 financial crisis, is perhaps the most significative event in the world’s economy during
the XXI century. The present paper tries to explain this phenomena in light of the Austrian
Business Cycle Theory (ABCT) developed by the Austrian School of Economics. With that in
mind, this paper study the relation between the historical facts that happened during the
previous years in the American economy and the stylized facts presented by the theory. In
concrete we can observe an expansive monetary police held by the Federal Reserve during the
previous years led the Federal Funds Rate below the individual’s intertemporal preference rate,
i.e. original interest rate. As consequence of this, we can observe a misallocation of original
factors in new ventures that led into a new more roundabout structure of production.
Specifically, a conjunction of low interest rates in mortgages contracts and institutional factors
led to the formation of a bubble in the real state sector. The growth in subprime lends and new
ways to expand the credit via securities led into a financial mess that explodes once the Federal
Reserve rises the FFR. As the FFR raised, the credit emitted by banks started to be tightened
with less refinancing of default credits, specially affecting the subprime borrowers. As subprime
borrowers default their mortgages, the different securities that were backed in them, start to
have problems in payments. This affect not only individuals, but also banks, which have strong
losses that in some cases led some financial organizations to the bankruptcy. As the securities
were bought by agents of foreign economies the crisis spill over the world. As the ABCT predict,
in this context the production structure in the expansive phase evolved in a more roundabout
structure but as soon as the credit was retracted the structure became less roundabout. From the
point of view of the stock market and the original factor’s prices, the behavior of this variables
are in concordance with what the theory predict. Giving this, the stylized facts presented by the
ABCT seem to be a good theoretical framework to explain this crisis.
JEL code: B25, B53, E32, E44, E43, E51, E52, E58, N12.
Key words: 2008 Crisis, Austrian Buisness Cycle Theory, Subprime Crisis, ABCT.

Austríaca
Introducción
Mucho se ha hablado en años recientes sobre la crisis financiera de 2008. Muchos analistas
señalan como causas probables la liberalización de la actividad bancaria, la internacionalización de las
finanzas, las nuevas formas de titulización de deuda1 e incluso un aumento desproporcional del ahorro
a nivel mundial2. Pero ¿Realmente en estos argumentos se encuentra la razón por la que se generó la
última gran crisis a la que el mundo se ha enfrentado?
A principios del siglo XXI, la euforia por las empresas del ramo informático, hicieron que las
acciones que estas habían emitido en la bolsa experimentaron una suba importante en el precio de las
mismas. Más tarde se probó que lejos de este aumento de precio estar basado en factores reales, era
sólo pura especulación. Especulación que por otra parte fue aumentada por fraudes a la hora de hacer
la contabilidad por parte de algunas empresas. Al conocerse esta información, los precios de las
acciones se desplomaron abruptamente, llevando a la economía estadounidense a una recesión.3
Para salir de esta recesión la Reserva Federal, y aplicando la vieja receta keynesiana, decide
realizar una política expansiva para poder reactivar la economía. Ante esto decide bajar la Federal
Found Rate(FFR), pasando de alrededor de un 6% en 2000 hacia una tasa de alrededor de un 1.6% en
2002. Este nivel, hasta aquel momento, mínimo histórico se mantuvo durante los siguientes años. La
caída de esta tasa, hizo que mediante las curvas de rendimiento, la tasa a largo plazo cayera. Esto,
sumado a cambios institucionales que fomentaron la compra de vivienda, generó incentivos al
aumento de los préstamos inmobiliarios.
Por otro lado, para lograr mantener las ganancias generadas por la intermediación, el número
de préstamos debía aumentar. Estas dos coyunturas generaron un crecimiento en la cantidad de
hipotecas que se otorgaron durante esos años. Esto generó que existiera un aumento en la demanda de
viviendas, por lo que el precio de las viviendas creció, y el sector de la construcción aumento su
actividad. Muchas de estas hipotecas fueron otorgadas a familias con dudosa capacidad de repago,
pero como la garantía a estos préstamos eran las propias viviendas y el precio de estas iba en aumento,
si estas no pagaban la cuota la ejecución de la garantía cubriría con creces el dinero prestado. Un
aspecto interesante de estos préstamos, es que una parte importante de ellos se pactaban con tasa
variable, por lo que existía un riesgo implícito que si en algún momento la Reserva Federal subía la
FFR, curva de rendimiento mediante, las tasas pactadas también subirían.
Por otra parte, los bancos crearon nuevos títulos para la venta, en los que “empaquetaban” las
hipotecas y los vendían en el mercado bursátil. Estos títulos devengaban un interés que era pagado
mediante el cobro de las cuotas del préstamo. Por otra parte, éstos eran calificados por las calificadoras
de riesgos, que les daban una calificación alta como instrumento de deuda. Además, los bancos
compraban seguros contra la posibilidad de que las hipotecas no se pagaran.
La “fiesta” termino cuando la Reserva Federal comenzó con una política contractiva, lo que
1Para un análisis más detallado ver; Cruz, J. A. (2008). Crisis financieras internacionales, teorías explicativas y propuestas de
reforma del Sistema Monetario: el caso de las subprime. X Reunión de Economía Mundial, (pág. 32). Barcelona.
2 Ben Bernanke expuso esta idea durante una conferencia, la cual puede leerse en Bernanke, B. S. (10 de Marzo de 2005). The
Federal Reserve Board. Recuperado el 22 de Octubre de 2016, de The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit:
http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2005/200503102/default.htm. Para una crítica a este enfoque recomiendo
leer un artículo del Profesor Rallo donde pone en discusión la validez de este argumento. Rallo, J. R. (18 de Mayo de 2009). E l
CATO. Recuperado el 2016 de Septiembre de 22, de elcato.org: http://www.elcato.org/no-fue-el-exceso-de-ahorro
3No es el objetivo de este trabajo analizar la crisis de las dot-com. Desarrollos al respecto se encuentran en Eli Ofek, Matthew
Richardson. (2003). DotCom Mania: The Rise and Fall of Internet Stock Prices. The Journal of Finance, 1113-1137 y para un
análisis más afin con el marco teorico de este texto, recomiendo leer Roger W. Garrison, Gene Callahan. (2003). Does Austrian
Business Cycle Theory Hell Explain The Dot-Com Boom and Bust? The Quarterly Journal of Austrian Economics, 6(2), 67-98.

6 Instituto de Economía - FCEA
generó que la tasa comenzara a aumentar. Cuando esto sucedió, los pagos a los bancos tendieron a
caer, el precio de las viviendas se desplomó, por lo que las garantías ya no eran suficientes para
resarcir la deuda. Los bancos no podían pagar a los tenedores de los títulos de deuda, dado que no
tenían el flujo de fondos que les debía proporcionar el pago de las cuotas. Por otro lado, las
aseguradoras no tenían el suficiente dinero para pagar a todas las instituciones a las que habían
asegurado.
De esta manera quebraron algunos bancos, el más emblemático Lehman Brothers, otros
fueron rescatados, socializando las perdidas. El mundo entero se vio afectado dada la interconexión
global de las plazas financieras. Pero cabe preguntarse ¿Dónde estuvo la falla? ¿En la toma de riesgos
desmedidos por parte de los bancos? ¿En la titulización? ¿En la calificación de riesgo? ¿En la política
de la Reserva Federal?
Las respuestas a dichas preguntas han sido varias. Los economista marxistas apuntan a que las
causas de la crisis pueden ser la caída de la rentabilidad debido a una sobreproducción de bienes de
capital, otros creen que viene dado por desequilibrios en el sistema de acumulación capitalista que al
tener una caída de la tasa en los sectores reales emigran a los sectores financieros, las contradicciones
del régimen de acumulación neoliberal4, el esquema de distribución de los ingresos.5
Los economistas pos-keynesianos han buscado la causa de la crisis en las expectativas de

ganancias generadas durante la creación de la burbuja6 donde se vuelve a poner sobre la mesa la idea
de Keynes de que las decisiones sobre inversión muchas veces son tomadas “irracionalmente” por los
individuos utilizando más sus sentimientos y expectativas que su capacidad de razonar. Lo que Keynes
denomino animal spirits. Por otro lado las aportaciones de Minsky, muy influido por Schumpeter, y
sus seguidores propone que en períodos de estabilidad económica, los agentes toman riesgos mayores.
Esto deriva en inestabilidades que hacen tomar decisiones menos riesgosas7.
La escuela austríaca por su parte en base a los desarrollos de los Profesores Mises y Hayek al
igual que sus sucesores8, han desarrollado una teoría que podría ser esclarecedora en la tarea de
buscar la causa de la crisis acontecida. En una serie de charlas dadas en la London School of
Economics y recogidas en “Precios y Producción” (1931), el Profesor Hayek muestra teóricamente
como ante una expansión del crédito sin respaldo en ahorro lleva inevitablemente a la creación de un
ciclo económico. Esta expansión del crédito, genera una caída en la tasa de interés de mercado. La
caída de esta tasa, al divergir de la tasa de interés originario, lleva a que los individuos se embarquen
en proyectos más capital-intensivos y de una duración temporal mayor, que en circunstancias
normales del mercado no se realizarían. Cuando el ritmo de la expansión crediticia se ve aminorado, y
la tasa de interés de mercado tiende a converger con la tasa de interés originario, muchos de estos
proyectos se muestran como inviables. Es en ese momento que el ciclo expansivo termina y comienza
un proceso recesivo donde la economía debe volver a ajustarse y relocalizar los factores productivos a
donde sean más provechosos.
Teniendo en cuenta que luego de la crisis de las dot-com la reserva federal, buscando la
reactivación de la economía estadounidense, decidió utilizar una política expansiva llevando las tasas
de interés a mínimos históricos durante el período comprendido entre 2000-2004, no resulta trivial
preguntarse si realmente fue esto la génesis de la crisis de 2008. El presente trabajo intentará
4Aunque sería más correcto llamarlo neoconservadurismo.

5Para un análisis más detallado de estas interpretaciones véase Tomé, J. P. (2013). La Crisis Económica Mundial y la
Acumulación de Capital, Las Finanzas y La Distribución del Ingreso. Debates en la Economía Marxista. Revista de Económia
Critica, 31-60.
6Especialmente este tema es tratado en Koutsobinas, T. (2010). A Keynes Moment in the Global Financial Collapse. Real-World
Economics Review, 82-99.

7Para un análisis de estas ideas y su relacionamiento con las ideas austriacas, recomiendo remitirse a Prychitko, D. L. (2012).
Competing explanations of the Minsky moment: The financial instability hypothesis in light of Austrian theory. Review on
Austrian Economics, 199-221.
8Especialmente los aportes de los Profesores Huerta de Soto, Garrison, Skousen, Hülsmann entre otros.

Austríaca
demostrar que esta caída de la tasa de interés, por debajo de la tasa que muestra las preferencias de los
individuos de la economía o tasa de interés originario, fue lo que desencadeno el desastre financiero
acaecido en 2008. Para ello me basaré en la Teoría del Ciclo Económico Austriaco.
Para contrastar esta hipótesis me basaré en el análisis de gráficos y datos históricos sobre
distintas variables que son importantes en la teoría, y ver si la evolución de éstas está en concordancia
con la teoría. No obstante también basaré mi análisis en distintos trabajos publicados que tratan este
mismo tema desde una óptica similar.
El trabajo, estará dividido en varios capítulos. El primero constará del desarrollo de las ideas
teóricas que dan sentido a todo este trabajo, en ella el lector podrá encontrar una formulación sintética
de los razonamientos lógicos que desembocan en la Teoría del Ciclo Económico Austríaca (TCEA), y la
explicación teórica de ésta. El segundo capítulo será una breve reseña de antecedentes sobre el uso de
la TCEA en el análisis de anteriores crisis. El tercer capítulo versará brevemente sobre la estrategia a
utilizarse, teniendo en cuenta la tradición austríaca para el análisis de hechos históricos. El capítulo IV
analizará la crisis desde el punto de vista de la TCEA, mostrando como los hechos estilizados de la
teoría se aplican al caso estudiado. Por último el capítulo V resumirá las principales conclusiones
extraídas del análisis.
Capítulo I: Un desarrollo sintético de la Teoría del Ciclo

Económico Austriaco
El presente capitulo intentará brindar una mirada sobre los principales aspectos de la teoría a
la cual suscribo para realizar este trabajo. En ella se encontrará resumidamente el contenido principal
de la teoría desde sus bases hasta el desarrollo de la explicación dada por los distintos autores de esta
escuela del pensamiento sobre la problemática de los ciclos económicos.
I.1 Mises, la acción humana y el enfoque austríaco
El objetivo de este apartado es introducir al lector en los postulados básicos de la escuela

Austríaca y como estos se relacionan con los temas de estudio de dicha escuela, i.e. praxeología y
cataláctica. Por otro lado se presentan las principales diferencias en el análisis de esta escuela respecto
a la economía mainstream. Al igual que la forma de razonamiento utilizada para desarrollar sus ideas.
El objetivo del estudio de la economía es por un lado la Acción Humana, i.e. el estudio de la
estructura lógica que lleva a la acción del humano, lo que se ha dado en llamar praxeología. Por otra
parte se encarga del estudio de la formación de precios y como y debido a que se dan las relaciones de
intercambio entre agentes, lo que se le ha llamado cataláctica. Esto último no es más que una pequeña
parte de la praxeología.
Según el Profesor Mises, “la acción humana es una conducta consciente, movilizada por la
voluntad transformada en actuación, que pretende alcanzar precisos fines y objetivos; es una
reacción consciente del ego ante los estímulos y las circunstancias del ambiente; es una reflexiva
acomodación a aquella disposición del universo que está influyendo en la vida del sujeto”9. La acción
busca cambiar una situación previa que el individuo considera insatisfactoria por cierto motivo. El ser
humano siempre busca pasar de una situación que le resulta insatisfactoria a una donde esta
insatisfacción desaparece o al menos se vea reducida. La percepción mental por parte del individuo de
la existencia de distintas situaciones que le permitan reducir su insatisfacción genera que este pase a la
9Mises, L. V. (1949). La Acción Humana; Tratado en Economía. (J. R. Albiol, Trad.) Madrid P. 52

acción. Para llegar a estas situaciones menos insatisfactorias el individuo tiene que encontrar
relaciones causales que le permitan llegar a ellas. La causalidad por tanto se vuelve un requisito
esencial para la acción humana, sin este el ser humano se vería imposibilitado de pensar líneas de
acción para alcanzar dichos estadios de mayor satisfacción.
Como se puede desprender de los párrafos anteriores, la praxeología implica el estudio del
accionar de los individuos. Es este individualismo lo que define uno de los axiomas centrales de toda
esta ciencia. Es el individuo al buscar llegar a un estadio de mayor satisfacción se impone fines y
objetivos intermedios que le permitan llegar a su fin último.
Como bien explicita el Profesor Mises “denominamos medio a cuanto sirve para lograr
cualquier fin, objetivo o meta”10. Estos medios no son evidentes para el individuo, sino que alrededor
de este existen diversos bienes, objetos o servicios que dependiendo del fin, de la situación concreta en
que se encuentre o de la capacidad del individuo de encontrar formas de usarlo se vuelven medios para
alcanzar los objetivos. No obstante estos medios resultan escasos para los individuos dada su limitada
oferta, por lo que el ser humano se ve inducido a optar por los que considere mejor para la realización
de sus objetivos.
Esto nos lleva a explicitar que el ser humano tiene una escala valorativa. Esta escala valorativa
es la que el individuo toma como referencia para ordenar los objetivos intermedios para llegar a su fin
último, cuales son los medios que considera apropiados para transitar por su plan de acción. Esta
escala valorativa es totalmente subjetiva al individuo, por lo que resulta incomparable con la de los
demás individuos ni con la del mismo individuo en distintos momentos del tiempo.
Esto nos lleva a enunciar otro de los factores praxeológicos, el tiempo. El tiempo resulta
relevante en el estudio del accionar humano, dado que las acciones tomadas por el individuo y los
efectos de estas se enmarcan en un marco temporal. La acción distingue el momento anterior y
posterior a esta, por lo que no puede ser disociada del tiempo. Además el tiempo funciona como un
limitante para el individuo. Esto lleva aparejado la noción de coste de oportunidad.
Otra implicancia del accionar humano es la incertidumbre. El hombre al accionar actúa frente
a un futuro incierto. Si el mundo fuera determinístico, el individuo nunca actuaria. Es esta
incertidumbre lo que lleva al hombre a especular con los futuros a los que puede arribar, por lo que
este debe estimar momento a momento cuáles serán las consecuencias de sus acciones y cuáles son los
medios más adecuados para llegar a sus fines.
Como bien señala el Profesor Huerta de Soto en “La Escuela Austríaca Moderna Frente a la
Neoclásica”, muchos de estos conceptos anteriormente citados han llevado a una oposición de ideas
con los economistas neoclásicos11. No obstante un punto subrayado por él se vuelve relevante es que,
en la Escuela Austríaca no se ha hecho la distinción entre macro y microeconomía. Resulta interesante
que toda la teoría, por su formulación, vaya de lo micro a lo macro como forma de explicar las
relaciones generadas en los mercados, pero sin separar una esfera de la otra. Como veremos más
adelante las preferencias subjetivas individuales de los agentes sobre determinadas variables
repercuten en las variables macro, lejos se está de la simplificación de un individuo representativo que
maximiza su utilidad y que esta se mantiene invariada en el tiempo. Alejados de esta forma
mecanicista de tratar a la economía, los austríacos lo ven como un sistema vivo de interacciones entre
individuos con distintas preferencias.
Esto nos lleva a otro punto importante que es la forma de analizar la economía que tienen, a
10Mises, La Acción… op. cit., pág. 136

11Sise desea profundizar en los argumentos esgrimidos por el Profesor Huerta de Soto sobre las principales diferencias entre
estas dos escuelas exhorto a leer dicho trabajo dado que la explicación de cada uno de sus argumentos excede el análisis de este
trabajo. Soto, J. H. (1997). La Escuela Austríaca Moderna Frente a la Neoclásica. Revista de Economía Aplicada, V(15), 113-133
Disponible en http://www.revecap.com/revista/numeros/15/pdf/huerta.pdf

Austríaca
diferencia de los neoclásicos que intentan modelar la economía mediante un lenguaje matemático, los
austríacos utilizan razonamientos lógicos en base a las implicancias de la acción humana antes
expuestas12. Es por ello que al fundamentarse en razonamientos apriorísticos pierde la posibilidad de
predecir dado que como veremos más adelante, el futuro está determinado por conocimiento
empresarial que aún no ha sido generado. No obstante existen formas de analizar los posibles efectos
de la descoordinación de los agentes en una economía13.
I.2 El cálculo económico
Existen infinidad de medios que pueden ayudar al ser actuante a realizar la finalidad elegida
por este. Ante esta situación, el hombre debe elegir cuales son los medios que le resultan más
convenientes para llevar adelante su empresa. Pero ¿cómo lograr valorar los medios que tenemos a
nuestro alcance? Partiendo de uno de los axiomas propios de la praxeología podemos deducir que el
valor de los bienes viene dado por la percepción que tenga el individuo de cuál será la utilidad que el
bien le va a dar para llegar a la finalidad esperada. Es a través de este mecanismo que las personas
ordenan mediante números ordinales los bienes bajo la escala valorativa que toman. Hay que destacar
que aquí se plantea un problema, dado que no es posible valorar cuantitativamente las preferencias de
las personas.
Entonces ¿Cómo realizamos los cálculos para estimar que es mejor o peor?, ¿Qué medios nos
acercarán más o nos alejarán de nuestro objetivo?, ¿A qué medios podemos acceder y a cuales no? He
aquí que la respuesta viene dada por dos instituciones, el dinero y el intercambio voluntario. El
intercambio voluntario es una condición sine qua non para el cálculo económico, es la diferencia en la
valoración de los medios que se intercambian (i.e. que una parte valora más los bienes que posee la
otra y viceversa la otra parte) lo que lleva a los individuos a intercambiar los bienes o servicios. Si este
cambio no fuese voluntario, esto es una de las partes se ve coaccionada por la otra, no se podría
analizar ni calcular dado que no serían acciones libres de los individuos, y por lo tanto no emergen de
sus preferencias.
El intercambio de bienes puede darse sin la necesidad de dinero i.e. trueque. No obstante esta
forma de intercambio acarrea problemas14.He aquí que la aparición de la segunda institución se vuelve
relevante, el dinero se muestra como el medio de evitar dichos problemas, y dinamizar las
transacciones. El dinero es una construcción social que ha evolucionado a través del tiempo, hasta
convertirse en la forma en la que lo conocemos actualmente. Por lo tanto los intercambios directos (i.e.
persona a persona) al ser menos eficientes dan paso a una nueva forma de intercambio indirecto (i.e.
mediante los mercados) el que se vuelve posible con el uso del dinero. Esta nueva forma de comerciar,
que es la interacción del cambio voluntario indirecto con el dinero generan una de las variables claves
del cálculo económico, los precios de mercado.
Como explica el Profesor Mises “son los juicios de valor del consumidor, en última instancia
lo que determina los precios. Estos son el resultado de la valoración que prefiere A a B. Son
fenómenos sociales en cuanto producidos por el mismo efecto que provocan las respectivas
valoraciones de todos los que operan en el mercado. Cada uno de nosotros, comprando o dejando de
comprar y vendiendo o dejando de vender, contribuye personalmente a la formación de los precios
de mercado.”15 Es a través de estos precios que el individuo puede tasar los bienes que aliviaran su
insatisfacción. Y a su vez “los tipos de cambio que entre el dinero y los diversos bienes y servicios
registro ayer el mercado, así como los que supone que registrara mañana, son las herramientas
12El historiador del pensamiento económico Mark Blaug, en Blaug, M. (1992). The Methodology of Economics; or How
Economist explain (Segunda ed.). Cambridge: Cambridge University Press. Pags 80 y ss. expone un dura critica a las ideas del
Profesor Mises, remito al lector a dicho texto y dejo a su interpretación lo que ha expresado Blaug
13De hecho y adelantándome un poco al análisis de la crisis, el congresista Ron Paul –el cual ha estudiado a esta escuela- en 2003
“predijo” los efectos de la caída del interés y en concordancia con esto y factores institucionales la burbuja inmobiliaria que
desencadenaría la crisis.
14El más claro es la doble coincidencia de necesidades lo que genera un aumento en los costos de transacción.
15Mises, La Accion…op. cit. pág. 391

mentales merced a las cuales resulta posible planificar el futuro”16 tanto para el empresario como
para el consumidor. Son los precios los que le permiten ver al empresario donde es conveniente
producir, o que factores de producción le conviene sustituir por otros (siempre y cuando la tecnología
disponible que tenga le permita hacerlo), cuáles son las exigencias de los consumidores que en última
instancia son los que van a comprar su satisfactor17. No obstante los precios para el individuo son
meros puntos de partida para el análisis, dado que estos son parte del pasado (estos tienen la
capacidad de informar que en un momento y lugar determinados se tranzo a tal precio un tipo
específico de bien), pero no proporciona información sobre cómo estos se comportaran en un futuro.
Son estos cambios en los precios, producidos por el cambio de valoración en el consumidor en
distintos momentos, los que el empresario intenta prever y adaptarse.
El cálculo económico se encarga precisamente de esto, buscar mediante distintas

herramientas, estimar cual va a ser el resultado de las distintas acciones que puede realizar,
ponderarlas y contrastar con los beneficios que ésta le aportará y los costos en los que debe incurrir
para realizarla .Como explica Mises; “quien desea apreciar un procedimiento complejo de producción,
inmediatamente observa si es más económico o no que los otros; en efecto, si, dadas las condiciones
de cambio que reinan en el mercado, no puede aplicarlo en forma de hacer lucrativa su producción,
ello demuestra que existen otros procesos que permiten sacar mejor partido de los medios de
producción que se han tomado en cuenta.”18. No obstante el cálculo también contribuye a cifrar las
consecuencias de acciones pasadas ante la luz del presente y cotejar si el resultado es una pérdida o
una ganancia. Es a través de la contabilidad que los individuos realizan el cálculo necesario para tomar
las líneas de acción que mejor se adapten a sus fines. Mediante este sistema de información es que se
plasman los conceptos de pérdida y ganancia, capital y renta, consumo y ahorro, y mediante estos se
toman decisiones.
De todas maneras el cálculo económico tiene limitantes, una por su formulación es clara
“queda excluído del cálculo económico todo aquello que no se puede comprar ni vender por dinero”19
Muchas cosas que necesitan un esfuerzo enorme por parte del individuo para alcanzarlas (e.g.
reputación, honor, gloria, etc.) si bien son de un gran valor subjetivo para el individuo, estas no se
comercializan dado que no existe otro individuo que esté dispuesto a afrontar sacrificios de índole
económica para obtenerlos. Otra limitante es que es solo aplicable a un marco de división del trabajo y
propiedad privada de los medios de producción, por lo tanto se desprende de esto que bajo esta óptica
el socialismo es imposible de llevarse a cabo20. De todas maneras a pesar de estas limitantes, este
método es el único que ha logrado la capacidad de poner en cifras y calcular el resultado de las
acciones llevadas a cabo.
I.3 Las tasas de interés
En este apartado encontraremos la explicitación de una de las variables claves en el cálculo por
parte de los individuos, la tasa de interés. Primero se presentará la tasa de interés originario que es la
tasa que revela las preferencias intertemporales de consumo de los individuos. Luego se describirá la
tasa de interés bruta de mercado que es la señal que el emprendedor observa al lanzarse a emprender.
Por último introduciré la tasa de Wicksell, que es un concepto que usaré en el trabajo.
I.3.1 La tasa de interés originario
16Mises, ibidem, pág. 266

17Este concepto es tomado del Marketing, donde lejos de hablar de bienes o servicios se habla de satisfactores, dado que se
entiende que los consumidores no buscan el bien per se sino la satisfacción que trae aparejada su uso. Un ejemplo de manual
para ilustrar este punto es el de un lavarropas, el consumidor no busca el electrodoméstico (un aparato de metal que ocupa
espacio, consume energía, etc.) sino lo que realmente busca es ropa limpia.
18Mises, L. V. (1922 (2009)). El Socialismo: análisis económico y sociológico. (L. M. Oca, Trad.) Madrid: WBF pág 101
19Mises, La Acción… op. cit. pág. 277
20Si bien es un tema muy importante a la par que interesante la posición de Mises respecto a la imposibilidad del socialismo es te
tema excede ampliamente el objetivo de este trabajo. No obstante si se desea profundizar en el tema y la argumentación
esgrimida por el Profesor Mises sobre este asunto recomiendo leer El Socialismo: análisis económico y sociológico.

Austríaca
El tiempo, como ya vimos es un factor relevante a la hora de analizar la acción humana. Es

justamente este fenómeno lo que nos lleva a plantear una de las leyes fundamentales de la economía,
la ley de preferencia temporal21. Esta ley propone que todo individuo prefiere consumir en un
momento menos remoto a uno más remoto (i.e. prefiero consumir hoy a mañana). Por lo que podemos
inferir que esperar, para el individuo, se traduce en un costo. En la escala valorativa del ser actuante,
los satisfactores presentes (en igualdad de condiciones) son más valorados que los satisfactores
futuros. De hecho esto es un requisito para la acción, dado que si ambos brindaran la misma
satisfacción al individuo le daría igual disfrutarlo en cualquier momento del tiempo, y por lo tanto “no
consumiría hoy, desde luego, pero tampoco consumiría mañana, ya que ese mañana volvería a
enfrentarle con la posibilidad de aplazar una vez más el disfrute”22. En definitiva ante la ausencia de
esta ley, el hombre se vería incentivado a la inacción.
Ahora cabe cuestionarnos, si los individuos prefieren siempre consumir en el presente,

entonces ¿Cuál es la razón para que pospongan consumo (i.e. ahorrar)? Bueno la respuesta a esta
interrogante es que los bienes futuros, expresados al presente, pueden ser en la escala valorativa del
individuo más valorados que los presentes. Pero ¿Qué lleva a que los bienes futuros puedan ser más
valiosos que los presentes? La respuesta a esta interrogante es que existen bienes que necesitan
procesos productivos más largos para llegar al mercado como bienes de consumo. Estos bienes tienen
características que el individuo valora más que los que existen actualmente en el mercado, pero debe
de esperar el tiempo suficiente para que estén prontos. Por otra parte este valor adicional debe
compensar el costo al que incurre el individuo al esperar para consumir el bien. A este descuento de los
bienes futuros por los presentes es lo que Mises denomina interés originario.
“El interés originario no es un precio que el mercado determina sobre la base de la oferta y la
demanda de capital o de bienes de capital. Su cuantía no depende de la demanda u oferta. Al
contrario, es el interés originario el que determina tanto la demanda como la oferta de capital y
bienes de capital. Indica que proporción de los bienes existentes deberá consumirse en el inmediato
futuro y cual convendrá reservar para aprovisionar períodos más remotos”23.
Este tipo de interés es el que orienta al empresario para decidir por las actividades productivas
que va a emprender, dado que le permite prever cuanto tiempo están dispuestos a esperar los
consumidores para recibir los productos que demandan. Es de destacar que el mercado crediticio no
determina este interés, sino que es el interés de mercado el que se ve influido por este último. Como
veremos en la sección siguiente, el interés originario es parte del interés bruto de mercado que es lo
que en última instancia toma como insumo el empresario para decidir, dado que la computación del
interés originario se extrae de la separación del interés bruto de mercado.
I.3.2 El interés bruto de mercado
En el mercado crediticio, las tasas de interés pactadas en los contratos crediticios difieren con
el tipo de interés originario que hemos expuesto anteriormente por las siguientes razones. Este si bien
es un componente imprescindible para la determinación de la tasa bruta de mercado, no es el único
que la compone. Es de destacar dos componentes que se suman al interés originario como
componentes de la tasa de mercado, la prima por riesgo y la prima por inflación o deflación
(dependiendo el caso en que nos encontremos). Para facilitar la comprensión, apoyémonos en el
esquema 1. El componente de interés originario es el que corresponde al concepto explicado en la parte
anterior.
La prima por riesgo en parte se refiere a un diferencial positivo de la tasa por el riesgo de
21Para un análisis más profundo sobre las implicaciones catalacticas y praxeologicas vease el capítulo XVIII de La Acción
Humana
23Mises, La Acción…op. cit. pág. 573

prestar el dinero para actividades productivas o consumo. Como tiene el bien de explicitar el Profesor
Mises “Toda concesión de crédito es una acción empresarial especulativa cuyo futuro resultado –
favorable o adverso- es siempre incierto”24. Es por esto que los empresarios de la banca, al prestar
dinero, está tomando el riesgo de que el deudor no honre sus deudas. El acreedor sólo puede acceder a
la ganancia otorgada si el préstamo es reembolsado completamente o si la garantía presentada por el
deudor es suficiente para pagar las amortizaciones que quedan por delante y los intereses devengados
en dicho período. Por otra parte la prima de riesgo puede contener un componente de riesgo político.
Dado que las inversiones dentro de países con problemas sociales (revoluciones, nacionalismos, etc.),
donde los derechos de propiedad no están debidamente asegurados o dependen del humor del
benévolo gobernante (ya sea un dictador, o un gobierno democrático con cortes nacionalistas), los
créditos pueden no ser honrados debidamente, o las garantías esfumarse. Esto lleva a que el interés
bruto de mercado difiera del interés originario.
Por otra parte, la prima por inflación (o deflación) refiere a que cuando se prevé un alza en
cierto producto o en varios de estos, hay individuos que están dispuestos a pagar una tasa de interés
más alta en orden de obtener los fondos necesarios para comprar esos bienes y venderlos en el futuro.
Si esta misma conducta es repetida por varios agentes dentro de una economía la tasa de interés tiende
a aumentar. El caso contrario se suscita cuando se prevé una caída en los precios.
I.3.3 Tasa natural de interés
Para el análisis que vendrá en el desarrollo de este trabajo, se hace necesario apelar a un
concepto ajeno a la teoría austríaca, y este es la tasa de interés natural expuesta por Kunt Wicksell.
Debido a que la tasa de interés originaria se vuelve un factor inobservable, el uso de la tasa de interés
natural (o de equilibrio como la prefiere llamar el Profesor Hayek) se vuelve un proxy aceptable para
aproximar a la TIO. Como veremos en apartados posteriores, una condición necesaria para que los
procesos productivos sean estables en el tiempo y los ciclos económicos sean menos frecuentes, el
dinero para prestar tiene que ser de igual cuantía que los ahorros realizados por los demás agentes de
la economía. “Expuesta de manera concisa, la teoría de Wicksell dice lo siguiente: si no fuera por las
perturbaciones monetarias, el tipo de interés sería determinado de forma que igualara la demanda y
la oferta de ahorro. A este tipo, que yo prefiero llamar de equilibrio, él lo bautiza como tipo de interés
natural”25.
Si bien la toma por parte de Hayek de este concepto de Wikcsell fue duramente criticado26, es
necesaria la construcción mental de este tipo de interés. De todas maneras, me tomo la libertad de
comparar esta idea de Wicksell con la idea del Profesor Mises sobre el interés originario. “Es el interés
originario el que determina tanto la demanda como la oferta de capital y bienes de capital”27. Aún no
hemos introducido el concepto de capital, pero por el momento pensémoslo esencialmente como
dinero. En vista de esto podemos hacer un paralelismo entre estos dos conceptos de tasa de interés.
Como veremos más adelante, para generar procesos productivos más largos (y sostenibles
temporalmente) toda inversión debe ser respaldada por ahorro, lo cual genera que la tasa de interés
que equilibre el mercado de capitales tenga que ser la referencia para las personas a la hora de realizar
el cálculo económico.
No obstante se vuelve necesaria hacer un distinción, “The main divergence between Wicksell
and Mises concerns in price movement dynamics, with Wicksell focusing on the dynamics of the
general level of prices during the acumulative process, while Mises stresses the relative price
24Mises, La Acción…op. cit., pág. 584

25Hayek, F. A. (1931 (1996)). Precios y Producción. (C. R. Braun, Trad.) Madrid: Ediciones Aosta.
26 Véase la crítica de Piero Sraffa en Dr. Hayek on Money and Capital The Economic Journal Vol. 42, No. 165 (Mar., 1932), pp.
42-53
27Mises, La Acción op. cit., pág. 573

Austríaca
dynamics in his business cycle analysis.”28. Es esta simple diferencia lo que hace diferir a estos
autores, y es la crítica que el Profesor Hayek hace al planteo de Wicksell expresando el razonamiento
como “el único punto de su exposición donde está equivocado”29.
Los conceptos presentados aquí nos acompañarán durante todo lo que resta del trabajo, como
vimos, el interés originario lo que refleja son las preferencias temporales de los individuos. No
obstante este indicador es inobservable por el ser actuante, por lo que para la toma de decisiones este
se tiene que basar en la tasa de interés bruta de mercado. Por último la tasa natural presentada por
KuntWicksell se vuelve necesaria a la hora de poder estimar una aproximación a la tasa de interés
originario. Dado que la tasa de interés es un factor clave para el cálculo económico, los cambios en esta
pueden llevar a que los emprendedores comiencen o no nuevos proyectos de inversión analizando ex
ante si estos van a generar o no ganancia.
I.4 Capital y estructura productiva.
En este apartado encontraremos como se genera la acumulación de capital, primeramente en

una economía simplificada de tipo Robinson Crusoe y luego en una economía con división social del
trabajo. Por otra parte se presentará la forma en que se estructura la producción en base a las ideas de
los autores austríacos y el papel del ahorro, la inversión y la tasa de interés en estos procesos.
I.4.1 La estructura productiva y acopio de bienes de capital en una economía tipo

Robinson Crusoe30
Siempre es conveniente comenzar con un caso sencillo para que el lector pueda,
posteriormente, entender un problema más complejo. En este caso se vuelve conveniente utilizar el
ultra conocido caso de nuestro más famoso náufrago para explicar cómo funciona el acopio de bienes
de capitales y como se estructura la producción en una economía simple.
Al naufragar en la isla, Robisnon Crusoe, se encuentra desprovisto de herramientas para poder

generar su alimento. Dado este caso, para poder recolectar la comida necesaria para sobrevivir (en
incluso un poco más de la estrictamente necesaria) Robinson debe de recolectar frutos con sus manos.
Para ello debe dedicar 7 horas a la tarea. Esta forma de producción restringe al naufrago de poder
realizar otras actividades que le proporcionarían otros bienes que se le han vuelto necesarios. Dado
esto y al imaginar que con una vara puede aumentar la cantidad de frutos necesaria para vivir en
menos tiempo decide construirla.
La construcción de la vara, estima le llevara 2 días, pero el problema al que se enfrenta es que
debe de procurarse la manutención para esos dos días. Para ello debe ahorrar la cantidad de frutos
necesarios, restringiendo su consumo por un cierto tiempo. Una vez que tiene dichos recursos, puede
comenzar la producción. Si los cálculos realizados previamente fueron correctos, Robinson con lo
ahorrado podrá producir la vara, en el caso de que fuesen incorrectos y le llevara más tiempo, o dejaría
el trabajo por la mitad o tendría que pasar hambre. Una vez terminada la vara, esta le proporciona una
mayor cantidad de alimento con menos tiempo dedicado a la tarea, lo que libera horas de trabajo para
producir otros bienes (casa, ropa, etc.)
Este simple ejemplo nos permite ilustrar de una manera sencilla como un aumento en el
acervo de bienes de capital (i.e. la vara) que permite aumentar la producción es solamente viable si
existió previo ahorro, lo cuál más adelante veremos que es una idea relevante en la teoría en la cual se
28Festré, A. (2006). Knut Wicksell and Ludwig von Mises on Money, Interest and Price Dynamics. Journal of the History of
Economic Thought, 333-357.Pág 355
29Hayek, Precios… op. cit., pág. 32
30Este apartado es una adaptación reducida de la exposición del profesor Huerta de Soto en Soto, J. H. (2009). Dinero, Crédito
Bancario y Ciclos Económicos. Madrid: Unión Editorial. pág. 220 y ss. más alguna que otra excentricidad propia del autor de
este trabajo

basa el presente trabajo. En este caso, Robinson, termina alargando el proceso de producción
introduciendo una etapa más antes del consumo final del bien. También por otro lado nos permite
ilustrar el cálculo económico realizado por el agente para prever cuanto tiempo le llevaría producir y
cuáles eran los medios que necesitaba para llegar al fin deseado, al igual que observar como los
axiomas de la Praxeologia se patentan en el comportamiento del individuo.
Si bien este es un ejemplo de manual, y una economía totalmente irreal31, en una economía
con división del trabajo, mercados y dinero se siguen los mismos principios que llevan a Robinson a
lanzarse a la acción. En las siguientes páginas intentaré mostrar cómo es que en una sociedad más
compleja se producen estos procesos.
I.4.2 La estructura productiva y la acumulación de bienes de capital en una sociedad

moderna
Como veremos a continuación el proceso de acumulación y estructuración de la producción

en una sociedad donde existe división del trabajo resulta más complejo que el análisis de la economía
robinsoniana. Por ello será necesario antes de continuar con el desarrollo de la teoría explicitar
algunos conceptos que he nombrado pero aún no he desarrollado completamente. Es por ello que en
los apartados siguientes se hablará de la relación entre ahorro e inversión, los conceptos de capital y
bienes de capital, conceptos íntimamente relacionados con la formulación de la Teoría del Ciclo. Por
otro lado se introducirá una representación de la estructura de producción y como esta se relaciona
con los conceptos antes explicados.
I.4.2.1 Ahorro e inversión
Como pudimos apreciar en la economía autárquica de Robinson Crusoe es necesario un previo

ahorro por parte de éste para lograr invertir ese ahorro en bienes intermedios que le permiten
aumentar la producción. En una economía más compleja donde las decisiones de los agentes no están
centralizadas, donde estos optan por realizar una parte del proceso productivo e intercambiar en
mercados el fruto de su labor, y donde existe un numerario común en todos los bienes que es el dinero,
el trasfondo de la acumulación de bienes de capital necesita el mismo requisito i.e. que la cuantía de
ahorro sea suficiente para poder realizar las inversiones planificadas.
En una economía compleja, ciertos individuos pueden tener una preferencia mayor por bienes
futuros que aún no se pueden realizar debido a que no existen los bienes intermedios para llegar a esos
nuevos productos. Para ello es necesario acumular una cantidad suficiente de bienes de consumo para
poder dedicar tiempo a otras actividades. En un mundo donde el dinero es el numerario que mide
todas las transacciones del mercado, este ahorro en vez de hacerse mediante bienes físicos se realiza
mediante dinero. Este ahorro, al igual que en el caso de Robinson Crusoe, permite aplicar en un marco
social nuevas formas de producción con mayor productividad las cuales produzcan bienes que
satisfagan de igual o mejor forma las necesidades de los individuos del mercado, o abaratando los
bienes ya existentes mediante una mayor producción.
Hemos de hacer la distinción entre los tipos de ahorro que realiza Von Mises, existe un ahorro
que es meramente para posponer consumo del presente al futuro el “ahorro común”. Estos bienes
“más pronto o más tarde, esos bienes acumulados serán consumidos y desaparecerán”32. Por ende la
disponibilidad de estos ahorros para la producción se hace inviable, dado que generaría un descalce de
plazo. Por otra parte hace la distinción de calificar al ahorro realizado por los productores de bienes de
consumo. A esto lo denomina “ahorro capitalista”. El Profesor Huerta de Soto acota que “vamos a
denominar capitalista a aquel agente económico cuya función consiste precisamente en ahorrar, es
31A menos que usted sea repartidor de FedEx, su avión caiga en el medio del Océano Pacífico y no lo rescate nadie. En ese caso,
evite dejar sin amarrar a su compañero de viaje Wilson.
32Mises,La Acción…op. cit.pág. 576

Austríaca
decir, en consumir menos de lo que crea o produce, poniendo a disposición de los trabajadores,
mientras dura el proceso productivo en el que los mismos intervienen, los recursos que necesitan
para mantenerse”33.
Por otra parte el concepto de inversión es la aplicación, por parte de los empresarios, del
ahorro anteriormente realizado a nuevos procesos productivos. La elección de los medios para hacer
posible esos productos y el resultado de estos es provechoso, a priori vendrá dado por la aplicación por
parte del empresario del cálculo económico que ya hemos descripto.
I.4.2.2 Capital y bienes de capital
Después de explicar la necesidad de ahorro para poder aplicar nuevos procesos de producción,
es necesario explicitar la forma que toman estos ahorros para serle útil a los individuos para llevar
adelante procesos productivos más alejados en el tiempo. Para ello volvamos otra vez al ejemplo de
Robinson Crusoe, cuando el decidió ahorrar las moras para preparar la vara que lo llevaría a recolectar
de una forma más eficiente, la vara que crea se convierte en un bien de capital. Esto es, un bien que
permite aumentar con su aplicación al proceso productivo generando más bienes, nuevos bienes o una
combinación de ambos. Por ello podemos calificar a los bienes de capital como etapas intermedias
entre el comienzo de la acción y el fin que se busca con esta.
Como expresa el Profesor Huerta del Soto “Lo que dota de naturaleza económica a un bien de
capital no es su entidad física, sino el hecho de que algún actor considere que dentro de un proceso de
acción le va a ser útil para alcanzar o culminar alguna etapa del mismo”34. Por ello no podemos
pensar a los bienes de capital como un monolito de bienes que pueden ser usados indistintamente en
los diferentes procesos productivos. Desde una óptica mengeriana, podemos caracterizar a los bienes
de capital como bienes de orden superior, en contraposición con los bienes de orden inferior que son
los que denominamos comúnmente bienes de consumo. Esta distinción será de utilidad a la hora de
poder explicar en el desarrollo de este trabajo cómo es la estructura de producción de una sociedad.
Por el momento guardemos esta distinción en la gaveta.
Como explicaba anteriormente, sería incorrecto tratar a los bienes de capital como un
conjunto monolítico. Los bienes de capital, dependiendo de la etapa que ocupe en el proceso de
producción de un bien, pueden volverse más o menos específico. Por esta razón debemos entender que
los bienes de capital son un conjunto heterogéneo de factores. Al ser etapas intermedias de distintos
procesos productivos, es probable que algunos bienes en concreto puedan servir como medios en
distintas etapas de un conjunto finito de procesos productivos. No obstante los bienes de capital más
cercanos al consumo final en los procesos productivos más largos tienden a ser más difíciles de
reconvertir en medios para otros fines. El Profesor Mises al respecto acota “dichos bienes de capital
resultan perfectamente utilizables para determinados fines, menos aprovechables para otros
cometidos, y totalmente inservibles en el caso de que se busquen terceros objetivos. Cada unidad de
capital, consecuentemente, resulta, de uno u otro modo capital fijo, es decir, capital destinado a un
cierto proceso de producción”35. Es esta particularidad de los bienes de capital lo que genera en parte
las rigideces en las que se encuentran muchas veces los emprendedores, e.g. la dificultad de
reconvertir empresas cuando se ha tomado una mala decisión debido a un cálculo incorrecto o la
competencia con empresas del mismo giro respecto a los bienes de capital. De todas maneras, para
tranquilidad de los empresarios, aunque sean “difícilmente reconvertibles, sin embargo, desde un
punto de vista institucional, lo inversores logran dotarlos de una importante ‘movilidad’ gracias a
las instituciones jurídicas del derecho de propiedad y del derecho de contratos que regulan las
33Huerta de Soto, Crédito… op. cit. Pág 222

34Huerta de Soto, Crédito… op. cit. Pág 218
35Mises, La Acción op. cit. pág. 552

distintas formas de transferir dichos bienes”36
No obstante, aunque su duración en el tiempo sea heterogénea en el conjunto, los bienes de

capital sufren desgaste cuando son utilizados en los procesos productivos e incluso un cambio en las
preferencias de los individuos de la sociedad puede volver una máquina inútil (aunque este sea un caso
realmente poco frecuente). Esta razón nos lleva a plantear que el proceso de inversión en bienes de
capital es continuo. Ya sea mediante la amortización de las máquinas existentes o el acopio de nuevos
bienes que logren suplantar a los bienes ya existentes, siempre es necesario, para evitar volver a un
estadio menor de producción, que se vuelva a invertir37.
Dicho esto solo nos queda definir que es capital. Mediante la contabilidad de capital, i.e. la
medición a partir del dinero del valor de mercado de los bienes de capital, es que arribamos al
concepto de capital. Este concepto es puramente una construcción mental que nos permite simplificar
el cálculo económico. Por otra parte, al establecer que existe un precio de mercado para los bienes de
capital, hemos supuesto implícitamente la existencia de un mercado donde se tranzan estos bienes.
Este mercado lo llamaremos mercado de capitales. Es a través del cálculo económico que sabremos en
ciencia cierta luego de realizar la producción si el empleo de los bienes de capital fueron o no exitosos
en llegar al fin que el empresario buscaba. Finalmente solo nos falta para completar el análisis de la
estructura productiva en una sociedad compleja describir el proceso productivo que engloba la
mayoría de los conceptos antes planteados.
I.4.2.3 Estructura de producción
En el caso de Robinson Crusoe la estructura productiva quedaba determinada por las etapas
que debía de realizar sucesivamente él mismo para poder generar los bienes de capital y bienes de
consumo necesarios para su supervivencia. No obstante en una economía con división del trabajo,
estas sucesivas etapas pueden ser realizadas por distintos individuos que persigan distintos fines.
Mediante el comercio o la centralización de etapas productivas dentro de una empresa (i.e. un modelo
empresarial tipo fordista) se logran realizar producciones de bienes más complejos. En las próximas
páginas intentare mostrar al lector como es que un sistema descentralizado que, sin la guía de un ente
supremo (ya sea dios, un benévolo dictador o una burocracia dirigista), que a priori pensaríamos sería
un caos, termina funcionando de manera eficiente.
La estructura productiva en una economía es un proceso complejo que consta de etapas

intrínsecamente relacionadas entre sí. Modelar esos procesos puede llegar a ser una tarea titánica. Es
por ello que sin perder generalidad hemos de plantear una modelización que simplifique el
razonamiento pero no perdiendo capacidad explicativa. Es por esta razón voy a utilizar la formulación
que F. A. Hayek utilizó en Precios y Producción.
Para ello es conveniente pensar el proceso productivo como una línea de etapas que generan
un flujo a intervalos por donde pasan los bienes intermedios que al finalizar la cadena llegan a ser un
producto terminado. Para ello resulta conveniente realizar un esquema, que queda plasmado en la
figura 1. El rectángulo blanco representa los bienes terminados, o bienes de primer orden desde la
óptica mengeriana38. Estos bienes son los que permiten satisfacer las necesidades que presentan los
individuos. No obstante estos bienes son el final del proceso productivo que fue comenzado en etapas
anteriores. El rectángulo siguiente son los bienes necesarios para realizar los procesos productivos que
36Huerta de Soto, Crédito…op. cit. Pág 225

37Pensemos en una economía cuyo ahorro no supere la cuota de depreciación de los bienes de capital, en esta economía lo único
que es dable esperar es que el stock de bienes de capitales se reduzca en el tiempo, acortando como veremos más adelante los
procesos productivos. Es mediante el ahorro y la inversión de pasadas generaciones que tenemos un stock de capital mayor a la
de las generaciones pasadas, lo que nos permite disfrutar de bienes a los que ellos no podría acceder dado que no existía un
ahorro tal que les permitieran emprender procesos productivos que permitieran llegar a este tipo de producción.
38 Excede al objetivo de este trabajo presentar detalladamente la teoría presentada por Karl Menger en Principles of Economics,
no obstante si se desea profundizar sobre las consideraciones sobre el ordenamiento de los bienes remito al interesado a
Menger, C. (2009). Principles of Economics. (B. F. James Dingwall, Trans.) Auburn: Ludwig Von Mises Institute. Capítulo I

Austríaca
generarán los bienes de consumo, los cuales al estar más cerca de la etapa de consumo denominamos
bienes de segundo orden. Podemos seguir hacia arriba y cada etapa más lejana de los bienes de
consumo, presenta bienes de orden mayor. Cada una de estas etapas lleva su tiempo realizarlas, a
efectos de una explicación sencilla es conveniente imaginar que cada una de las etapas tarda un año en
realizarse. No obstante más adelante este supuesto lo levantaré.
Como es probable haya deducido un lector atento, los bienes de orden superior se desplazan a
los bienes de orden inferior a medida que se va acercando el bien a su concreción final. Para estas
transacciones, en una economía de mercado, es necesario que haya un flujo de dinero entre las etapas
para pagar los factores de producción que se han usado en las sucesivas etapas además del beneficio
obtenido por parte de los productores por llevar a cabo su producción. “hemos de concebir al dinero
moviéndose en una dirección opuesta: se paga primero cambio de bienes de consumo y de ahí se
desplaza hacia arriba hasta que, tras un número indefinido de pasos intermedios, es pagado como
renta a los propietarios de los factores de producción, quienes a su vez lo utilizan para adquirir
bienes de consumo”39.
Utilizando este esquema podemos llegar a uno más elaborado que incluya al factor dinero
dentro de la estructura productiva. Si miramos la figura 2, podemos observar que el gasto realizado en
bienes de consumo final es de 100 u.m., este dinero se convierte entonces en un activo del capitalista
que se encargó de vender el producto, deducida la ganancia del capitalista (10 u.m) y los gastos en
factores originarios (10 u.m.) que fueron utilizados en la última etapa de producción, el remanente de
lo que queda es lo que adelanto en un período anterior al capitalista productor de los bienes de
segundo orden un año antes. A su vez ese otro capitalista había realizado lo propio anteriormente. Y
así con las demás etapas. Como se puede ver, si sumamos los beneficios y la remuneración de los
factores originarios arribamos a que la suma de todo el proceso es de 100 u.m. Esto es debido a que “la
proporción de dinero gastado en bienes de consumo y el dinero gastado en productos intermedios es
igual a la proporción entre la demanda total de bienes de consumo y la demanda total de los
productos intermedios necesarios para su producción continuada; a su vez esto, se debe
corresponder, en un estado de equilibrio, con la proporción entre producción de bienes de consumo
durante un período de tiempo y la producción de productos intermedios de todas las etapas previas
durante el mismo período”40.
Ahora nos cabe preguntarnos ¿cuál es la razón que lleva a los capitalistas a estructurar de esta
forma la producción? Es la búsqueda de beneficio que llevan al capitalista a actuar de esta manera,
buscando una situación de mayor rentabilidad. Es el interés originario, actuando a través de la tasa de
mercado, el cual mediante el cálculo económico llevado a cabo por los empresarios les da la pauta para
estructurar la producción de forma tal que satisfagan las necesidades de los consumidores en el tiempo
justo en que estos las necesitan. En el caso planteado, la tasa de interés que perciben todos los
capitalistas ronda en el 11%41. El mercado tiende a uniformizar la tasa de interés percibida por los
capitalistas en orden de generar una estructura productiva que no genere desequilibrios. De existir una
etapa productiva que devengue un interés mayor, entonces los capitalistas tenderían a movilizar sus
capitales hacia los sectores de mayor interés, cambiando la estructura productiva. “De esta manera,
nuevamente podemos observar como la tasa de interés indica a los empresarios que nuevas etapas
productivas o proyectos de inversión pueden y deben emprender y cuáles no, para mantener
coordinados, en la medida de lo posible, los comportamientos de ahorradores, consumidores e
inversores, evitando que las distintas etapas productivas, o bien queden demasiado cortas o se
39Hayek, Precios... op. cit. , pág. 42

40Hayek,ibidem. pág. 43
41 Para obtener esta tasa, es necesario dividir el beneficio contable que obtuvo el empresario y dividirlo entre los bienes de capital
usados en el proceso y el pago de los factores originarios. Para el caso de la etapa de consumo final, 10/(80+10)=0,1111. Si el
lector se siente curioso de ver si esto se cumple en las demás etapas, lo invito a realizar los cálculos necesarios para lleg ar a tal
conclusión utilizando la fórmula que acabo de utilizar.

alarguen indebidamente”42.
Podemos flexibilizar la necesidad de que los intervalos temporales sean iguales entre los
distintos periodos, dado que en la realidad el giro de las empresas no siempre coincide con un año. De
todas maneras levantar este supuesto no complejiza el análisis, pero simplifica el razonamiento en una
primera instancia.
Por último, si pensamos que los procesos productivos de todas las etapas se realiza al mismo
tiempo, las etapas se solaparían, i.e. si nos paramos en un instante del tiempo podemos ver como todas
las etapas de la producción son llevadas a cabo en el mismo momento. Para modelarlo de esta manera,
el Profesor Hayek introduce lo que actualmente se denomina “Triángulo Hayekiano”43, el cual
representa una estructura de producción continua. La proyección de la hipotenusa de este triángulo
rectángulo representa el valor de los medios de producción que se utilizan a lo largo del proceso
productivo, la base expresa el avance del tiempo y el otro cateto muestra el valor de los bienes de
consumo. La figura 3 muestra de forma gráfica lo antes expuesto, además de presentar el parámetro 𝛼
que representa la tasa de interés implícita en el proceso de producción. Por el momento pido al lector
guarde en la gaveta este planteo que le será útil para poder entender lo que ha de desarrollarse
posteriormente.
I.4.2.4 Acumulación de capital: el ahorro voluntario como medio para llegar a

estructuras productivas más capital-intensivas
Como vimos anteriormente para que se pueda invertir es necesario generar un ahorro previo,
ahora cabe preguntarnos ¿Cómo afecta un aumento del ahorro la estructura de producción de una
sociedad? Como veremos a continuación, un aumento del ahorro voluntario por parte de las personas,
i.e. en conjunto los individuos han decidido posponer consumo en orden de obtener mayor cantidad de
bienes en el largo plazo, genera una caída en la tasa de interés dado que afecta en primera instancia el
tipo de interés originario, para luego afectarla también mediante la prima por inflación.
El incremento de ahorro en una economía trae aparejado una caída del consumo en el corto
plazo, esto lleva a un cambio en la preferencia temporales de consumo de las personas. Este cambio de
preferencias repercute en una caída del tipo de interés, al caer la cuantía de la tasa de interés
originario. La caída del consumo genera pérdidas contables más rápido en el sector de los bienes de
primer orden. En primera instancia estas pérdidas no repercuten en los demás sectores i.e. los sectores
de bienes de orden superior a 1. No obstante a medida que pasa el tiempo, el efecto depresivo en el
sector de bienes de primer orden se va transmitiendo a las etapas más próximas a los bienes de
consumo. Como los empresarios empiezan a observar que como las etapas más próximas al consumo
generan un rendimiento menor y que las etapas más alejadas dan rendimientos dispares en favor a los
últimos, estos empiezan a restringir las inversiones en etapas más cercanas al consumo de bienes
finales. Al restringir las inversiones en esos estadios de producción, se liberan al mercado factores que
otrora estaban invertidos en dichas etapas.
Por lo tanto, estos recursos liberados tenderán a fluir hacia las etapas de bienes de orden
superior, que hasta el momento tienen una mayor rentabilidad que las de órdenes inferiores. A su vez,
los sectores de producción de bienes superiores, al aumentar su inversión necesitan nuevos bienes que
aún no se producen. A su vez, nuevos emprendedores, al observar la caída de la tasa de interés y
cotejarlo con su cálculo económico, se dan cuenta que las inversiones que otrora no eran viables, ahora
lo son. La creación por parte de estos de nuevos bienes que vendrán a abastecer a los estadios que
necesitaban los bienes de capital aún no producidos. Todo esto lleva a un alargamiento y
ensanchamiento de la estructura productiva.
42Ravier, A. O. (2005, Octubre). Formación de Capital y Ciclos Económicos: Una introducción al análisis macroeconómico.
Revistas Libertas. Pag 25
43Como el propio Hayek explica en una nota al pie, la forma diagramática que presenta tiene ciertas similitudes con la forma
utilizada por W. S. Jevons en Theory of Political Economy.

Austríaca
No obstante mientras estos cambios en la estructura productiva se procesan, existe una

disminución de la afluencia de bienes de consumo hacia los consumidores. Uno tendería a pensar que
los precios han de subir, debido a la escasez de dichos bienes. En este caso la intuición nos traiciona,
debido que al procesarse un aumento del ahorro en un momento dado, el flujo anterior a que los
empresarios tomaran conciencia de dicho acontecimiento, proveerá de los bienes necesarios durante el
tiempo que se procese el cambio (al igual que las moras en el caso de la economía de Robinson
Crusoe). A su vez, los salarios o rentas reales aumentan, dado que la remuneración que reciben
nominalmente es la misma, pero los bienes de consumo tienden a caer debido a que los vendedores
prefieren liquidar el stock de bienes de consumo a no realizarlo. Debido a esto último, se pone en
marcha el “efecto Ricardo” es decir la sustitución de mano de obra por bienes de capital. A su vez esto
deja libre más factores originarios (trabajo) para la producción en otras etapas.
Por otro lado el mercado bursátil tenderá a hacer subir las acciones de las empresas que se
sitúan más lejos de los bienes de primer orden, debido a que los bienes de capital en comparación con
los de consumo han aumentado su valor.
Cuando el proceso de ajuste de la economía finalice, nos encontraremos con una estructura
productiva con más etapas, y con una mayor producción de bienes de consumo. Además todas las
etapas serán remuneradas a la misma tasa de interés, dado que al finalizar la reestructuración de la
economía para que no exista movilidad de capitales todos deben obtener el mismo rendimiento. No
obstante este rendimiento será menor en términos nominales que al principio. Los precios de los
bienes de consumo serán menores, dado que al no existir un aumento de la cantidad de dinero en la
economía, el precio deberá ajustarse a la baja. Consecuencia lógica de esto, es que las remuneraciones
recibidas por los distintos agentes de la economía serán mayores en términos reales, por lo que
aumenta el nivel de vida de los individuos. En última instancia pasamos de una producción menos
capital-intensiva a una más capital-intensiva. En la figura 4 se puede ver en el esquema del triángulo
hayekiano como se ve afectada la estructura dado un aumento en la cuantía del ahorro voluntario.
Los conceptos planteados en los apartados anteriores confluyen para formar la base sobre la
que se fundamenta la teoría, la acción de los individuos buscando los mejores medios para realizar sus
fines mediante el cálculo económico y como este se ve influido por las tasas de interés terminan
deviniendo en la estructura productiva de una sociedad con división social del trabajo. Esta estructura
por su parte se ve afectada ante cambios en las preferencias de consumo temporal de los distintos
individuos de una sociedad, como ya lo hemos expuesto anteriormente. En especial el cambio de
preferencias sobre consumo-ahorro se vuelve relevante a la hora de ver la evolución de una economía y
su estructura temporal de producción. Por su parte, los componentes de esta no son homogéneos,
dado que la especificidad de los distintos tipos de capital llevan a que la reconversión pueda ser difícil
en el caso que se tengan que deshacer44. Por su parte también vimos que es una condición necesaria
para llegar a estructuras más capital-intensivas que la inversión esté respaldada por ahorro. La teoría
del ciclo, por su parte hace uso de estos conceptos para a partir de estos conceptos teóricos llegar a una
explicación sobre la razón por la que se producen ciclos en el crecimiento de una economía. Sobre esto
versaran los siguientes apartados.
I.5 La teoría del ciclo económico austríaca (TCEA)
Ahora que hemos desarrollado los conceptos básicos de estructura de producción, tasa de
interés originario, tasa de interés bruta de mercado, al igual que como se dan los procesos de
acumulación en una economía, es hora de explicitar la TCEA. Esta teoría es la columna vertebral del
análisis posterior. Primeramente se va a presentar las características principales de la teoría, para
44Por su parte la especificidad de los activos también acarrea costos de transacción, debido a que pueden existir problemas de
oportunismo entre los proveedores de estos y los compradores, además de efectos encierros. Si bien este tema lo trata más
específicamente Williamson, los planteos expuesto por él no difieren mucho de la percepción de los austríacos sobre el tema.
Véase Williamson, O. (1989). Las Instituciones Económicas del Capitalismo. Ciudad de México: Fondo de Cultura Económica.

luego desarrollar el rol que cumple la banca en el ciclo. Más al final de este apartado encontraremos la
descripción de los fenómenos que se producen durante el ciclo y sus mecanismos de ajuste.
I.5.1 Una teoría monetaria
La teoría del ciclo económico austriaco, desde sus orígenes es una teoría monetaria. El
Profesor Mises desde “La Teoría del Crédito y el Dinero” empezó a sentar las bases de esta teoría,
donde explicaba resumidamente que la intervención del dinero fiduciario afectaba de forma real a la
economía. No obstante, el mayor avance hacia una teoría de esta índole la proporciona el Profesor
Hayek principalmente en dos libros, “Precios y Producción” y “La Teoría Monetaria y El Ciclo
Económico”. Si bien mucho se ha discutido sobre las causas de los ciclos, esta teoría monetaria es muy
superior a las teorías de origen no monetario en su explicación de los ciclos45.
Es hora de dar al lector la intuición que le guiará en lo que resta de este trabajo, y esto es una
primera visión de la TCEA que se ahondará en el devenir de este trabajo. Cuando en un momento del
tiempo existe una expansión de la cantidad de dinero en una economía, ya sea mediante la emisión por
parte de los bancos centrales o los bancos comerciales (otorgando préstamos que no están respaldado
con ahorro), o una combinación de ambos, se afecta la tasa de interés de mercado llevándola a la baja.
Al caer la tasa de interés de mercado, por debajo de la tasa de preferencias de los individuos de una
economía, genera en dicha economía un cambio en la estructura de producción, generando mal-
inversión (malinvestment) y sobreconsumo (overconsumption). Esto lleva a que se generen
inversiones que otrora no eran rentables, y que sin la expansión del crédito jamás se hubiesen llevado
a cabo. Cuando el flujo de crédito se ve interrumpido, dado que es insostenible en el largo plazo, la tasa
de interés subirá. Todas las inversiones realizadas y que en condiciones normales no serían rentables,
cerrarán, pasando de una estructura más capital-intensiva a una menos capital-intensiva, que puede o
no ser la misma que en el momento anterior a la expansión crediticia.
Esta teoría pone en relevancia como el cambio en la cantidad de dinero no es neutral para la
economía ni en el corto ni en el largo plazo. Si bien en el corto plazo, tanto monetaristas como
keynesianos coinciden que el dinero no es neutral, a largo plazo ambos consideran que el dinero se
vuelve neutral. Como veremos más adelante en la formulación teórica de la TCEA, la neutralidad del
dinero no se cumple ni a corto ni a largo plazo. Como explica Ravier “Es un error deducir del análisis
de lo que los austriacos conocen como su teoría del ciclo económico, afirmar que la economía retorna
al mismo equilibrio que existía antes de la expansión de los medios fiduciarios”46.
En opinión personal, son estas implicaciones que posee la TCEA, las cuales le dan
superioridad respecto a otras teorías. Si bien, lejos está de ser una teoría perfecta, no obstante tiene un
poder explicativo muy fuerte de las causas de las crisis económicas que comienzan con un aumento en
la cantidad de crédito sin respaldo previo de ahorro. Sin embargo aún debemos introducir una
institución muy relevante que hasta el momento no he llamado al escenario, la banca. La banca ha de
jugar un rol muy importante en la TCEA, por ello es necesario explicar un poco sobre el tema, por ello
el objetivo de los párrafos siguientes será dar una introducción al concepto de banca.
I.5.2 El rol de la banca en el ciclo económico
La banca cumple un rol muy importante en esta teoría como factor explicativo de los
desbalances entre las tasas de interés. Resulta interesante analizar los mecanismos que utiliza este
sector de la economía para poder influir en la tasa de interés de mercado, que es en última instancia la
señal que ve el empresario para emprender o ampliar una actividad económica.
45Sibien resultaría interesante presentar las demás teorías y cuáles son las razones que el profesor Hayek tiene para desechar
este tipo de teorías, por una cuestión de espacio, remito al lector al capítulo dos de Hayek, F. A. (1929 (1936)). La Teoría
Monetaria y el Ciclo Económico. (L. Olariaga, Trad.) Madrid: Espasa Calpe S.A
46Ravier, A. O. (2010). La curva de Phillips de Pendiente Positiva y la Crisis de 2008. Procesos de Mercado: Revista Europea de
Economía Política, VII(1), 71-121. Pág 84.

Austríaca
I.5.2.1 Las funciones de los distintos tipos de bancos
Dentro de los intermediarios del sector financiero, los bancos históricamente han tomado el
papel preponderante en esta tarea. Desde su creación no obstante han sufrido cambios importantes en
la forma de llevar adelante su negocio. A diferencia de los intermediarios de satisfactores, los
intermediarios financieros intercambian medios para llegar a los fines que el ser actuante se plantea47.
No obstante como veremos más adelante, los bancos (tanto los comerciales, de inversión como
centrales), pueden llegar jugar un rol nefasto en la economía y llevarla a un ciclo de boom-and-bust.
Dentro de la banca podemos encontrar bancos de inversión y bancos comerciales, los primeros
se ocupan de un rol de intermediación entre los inversores que buscan capital y distintos agentes
superavitarios. Los segundos históricamente se encargaban de generar sustitutos de dinero, al igual
que ser una reserva de valor. Hoy en día muchas de estas funciones que históricamente eran
notablemente marcadas, se han tendido a difuminar creándose bancos que realizan ambas funciones o
se especializan en una pero sin dejar de lado los servicios de la otra. Por su parte esta actividad pone a
las instituciones ante distintos tipos de riesgo, en especial el de liquidez. Como bien explica elProfesor
Rallo y Rodriguez Braun, para que estos riesgos se vean mitigados se vuelve necesario que “los bancos
[deban] prestar a plazos y riesgos análogos a aquellos de los que piden prestados”48 de esta forma,
acatando la “regla de oro” de los bancos, si bien los riesgos no desaparecen suelen ser más aceptables.
Por otra parte los bancos centrales, son entidades financieras que poseen el monopolio de la
emisión. Dependiendo de sus estatutos internos estas pueden tener distintos objetivos, mantener el
producto, mantener el empleo en ciertas tasas o fijar objetivos de inflación. Este monopolio que
detenta, como veremos más adelante también juega un papel importante en la expansión del crédito
en una economía, y este fenómeno ha de desencadenar un ciclo económico.
I.5.2.2 Los mecanismos de expansión del crédito
En este apartado se presentarán los principales mecanismos que tienen las entidades
bancarias para expandir la oferta de crédito sin la necesidad de aumentos en el ahorro de la economía.
I.5.2.2.1 Mecanismo del Banco Central
Primeramente he de comenzar hablando de la creación de dinero por parte de los bancos

centrales. Como entidad suprabancaria, el banco central tiene el monopolio de la emisión, por lo que
ésta será una institución clave para pensar cómo se origina el ciclo económico.
Se vuelve conveniente explicitar cuales son los mecanismos que dispone el banco central para
poder expandir el crédito en la economía. Primeramente pueden dar líneas de crédito los bancos
aumentando el crédito interno neto, de esta manera, los bancos tendrían mayor cantidad de dinero
para poder prestarles a sus clientes. De producirse esto, la tasa de interés en la economía, ceteris
paribus, tendería a descender, dado la mayor cantidad de circulante. Esta operación devenga un
interés que fija el banco central, conocido como tasa de política monetaria, que generalmente es una
tasa overnight49. Esta tasa afecta a toda la curva temporal de tasas de interés por lo que si ésta baja, y
las condiciones son las mismas, toda la curva va a tender a la baja. Cuanto más baja es ésta tasa de
interés, mayores son los incentivos para los bancos comerciales/de inversión, para pedir prestado al
banco central50. Este mecanismo de creación de crédito lleva a un aumento en la base monetaria de la
47A menos que el ser actuante sea Rico McPato, en ese caso los intermediarios financieros se volverían intermediarios de
satisfactores, dado que la acumulación de dinero es lo que este particular personaje busca como fin en su existencia. La gran
mayoría de las personas, solo ve el dinero como un medio para llegar a los fines planteados, sean cuales estos fuesen.
48Juan Ramón Rallo, Carlos Rodríguez Braun. (2011). El liberalismo no es pecado: La economía en cinco lecciones. Madrid:
Deusto Pág. 100

49También conocida como tasa a un día, o tasa interbancaria.
50Un lector atento puede ya ir vislumbrando como este tipo de intervención en el mercado crediticio por parte del banco central
puede acarrear problemas en la estructura productiva, dado que el aumento del crédito en este caso no está respaldado con

economía, y como más adelante veremos es el puntapié para que los bancos generen creación
secundaria del dinero. Al vencer estos préstamos, y si no son renovados, la base tiende a contraerse.
Por otro lado encontramos las operaciones de mercado abierto, se caracterizan por la compra
de títulos de deuda por parte del banco central a la banca o a los tenedores de estos a cambio de sumas
monetarias. Esto provoca una expansión de la base monetaria, esta se contraerá en el caso de que el
banco central realice ventas de títulos en el mercado. Al liberar al mercado estos fondos nuevos
depende de quienes los obtengan en primera instancia, el efecto que este tendrá en la economía. Si
llega a manos de los bancos, estos generaran aún más dinero mientras que si llega al sector real se
empleara directamente en actividades productivas.
I.5.2.2.2 Mecanismo de los bancos comerciales y de inversión
El mecanismo de creación por parte de los bancos comerciales guarda una intrínseca relación
con la idea de reserva fraccionaria. La reserva fraccionaria puede describirse como la mantención de
parte de los depósitos en caja, lo que se llama encaje, y la disposición del resto para prestar a distintos
individuos. Algunos autores han discutido que esta forma institucional es una violación al contrato de
depósito51, y que esta genera un aumento del crédito por encima de la cantidad de ahorro generado por
una economía. Al poder prestar una parte de los depósitos a la vista, y estos préstamos se convierten
en nuevos depósitos del sistema bancarios, la cantidad de dinero en circulación aumenta. Al aumentar
el circulante, la tasa de interés comienza a deprimirse, como lo hacía en el caso de una expansión por
parte del banco central.
Existen principalmente dos mecanismos para crear crédito por parte de los bancos
comerciales52 y de inversión. Primeramente el mecanismo del crédito, que como vimos anteriormente
se basa en la reserva fraccionaria. No obstante los créditos no son homogéneos entre sí, y estos pueden
ser usados por los individuos en distintos fines. Siguiendo el trabajo de Arkadiusz Sieroń
Disaggregating the Credit Expansión: The Role of Changes in Bank's Asset Structure in The Business
Cycle53, podemos distinguir créditos para inmuebles, créditos de inversión, créditos al consumo de
bienes distintos a los inmbuebles, y créditos productivos. Los créditos para inmuebles afectan los
precios de éstas al elevar la demanda, al igual que incentivan la producción de estos bienes. Además
producen un problema de cálculo, dado que las personas ven un aumento de sus activos debido a una
revaluación del precio de sus casas, lo que puede llevarlas a tomar decisiones financieras que no
tomarian si no hubiera aumentado el precio de las viviendas. Los créditos al consumo por su parte
pueden acortar la estructura productiva, dado que al aumentar la demanda de los sectores de bienes de
orden inferior los productores tenderán a ir hacia dichos sectores para obtener una renta mayor.
Al prestar dinero para comprar acciones o participaciones de capital, el banco indirectamente

financia a los productores, pero pasándole el riesgo a los agentes sobre la decisión de en que empresa
producir. No obstante esto mueve recursos en la economía, pero con el problema de fondo de que esa
inversión no esta respaldada con ahorro. Lo mismo sucede con los créditos a la producción.
Por otro lado, Sieroń en el mismo texto pone de manifiesto que el sector financiero puede
invertir en securities, que son valores emitidos por empresas o gobiernos e incluso otros bancos. En el
caso de los bancos, invertir en estos titulos directamente, toma los riesgos asociados a dichos
ahorro previo. Muy por el contrario el banco central gozando de su privilegio de emitir moneda, ha creado nuevo dinero,
generado un mayor caudal de crédito, afectando la tasa de interés, generando ruido en este indicador y haciéndolo divergir de
las preferencias temporales que los individuos tienen.
51El profesor Huerta del Soto ha dedicado los primeros capítulos de su libro Dinero, Crédito Bancario y Ciclos Económicos a
discutir este tema, el profesor Rallo en varias de sus publicaciones en su página web apunta hacia el mismo sentido. No obstante
prefiero delegar tal tarea a estos trabajos que tienen un grado de explicación tal que sería imposible resumirlo en pocas pág inas
sin perder la riqueza de dichos argumentos.
52Hay que entender a estos bancos como una mezcla entre la actividad propia de los bancos comerciales de antaño con algunas
particularidades de los bancos de inversión, i.e. los préstamos hipotecarios y de bienes de consumo duradero.
53Sieroń, A. (2015). Disaggregating the Credit Expansión: The Role of Changes in Bank's Asset Structure in The Business Cycle.
The Quarterly Journal of Austrian Economics, 18(3), 247-271.

Austríaca
instrumentos. Como estos se vuelven un activo por el que se entrega dinero a cambio, es otra forma de
generar un aumento en el crédito bancario. Dentro de estos valores hay que distinguir los bonos y las
acciones. Los bonos son instrumentos de deuda emitidos por los gobiernos, pero generlmente con una
rentabilidad baja, y suelen utilizarse como reserva de valor. Son principalmente utilizados como un
activo de bajo riesgo y generalmente siguen la tendencia de la tasa de interés del banco central.
Por otro lado las acciones suelen tener un componente especultaivo muy alto, y los bancos en
una situación donde la tasa de interés del mercado es baja, pueden optar por comprar estas para
generar una ganancia mayor debido a la prima implícita de riesgo. En este caso, hay una expansión del
crédito por parte de los bancos al comprar dichas acciones para fortalecer su cartera de activos. A su
vez este mecanismo crea distorsiones en el mercado bursatil, ya que las acciones tienden a subir
debido al aumento de la demanda. Por otra parte, al igual que con los imnuebles, estas subas tienden a
sobrevalorar el activo de los distintos agentes generando un mal cálculo de sus posibilidades de
consumo.
Como veremos en los siguientes párrafos, este aumento del crédito no respaldado en ahorro, y
la baja de la tasa de interés serán los desencadentantes del ciclo económico desde la visión austríaca.
I.5.3 El ciclo
El objetivo de esta parte del trabajo es plantear las fases del ciclo económico y los mecanismos
de ajuste que tiene la economía para eliminar las descoordinaciones temporales. La forma que toman
las estapas del ciclo, nos va a dar las herramientas para poder analizar más adelante el caso que nos
atañe en este trabajo.
I.5.3.1 Auge
El ciclo económico da comienzo al generarse en la economía una expansión crediticia, ya sea

por parte del banco central al bajar la tasa de interés de los fondos prestables por éste o por parte de
los bancos comerciales al utilizar los mecanismos antes expuestos. Ambas de estas alternativas,
generan que la tasa de interés del mercado de la economía tienda a caer, como este aumento del
crédito no tiene como contrapartida un aumento del ahorro, la tasa de interés de mercado diverge de la
tasa de interés originario. La primera, al no reflejar las preferencias de los individuos de la sociedad,
falseará el cálculo de los empresarios llevándolos a cambiar la estructura productiva de la sociedad.
Como explica el Profesor Mises “pero aquí la baja del interés viene a falsear el cálculo empresarial.
Pese a que no hay una mayor cantidad de bienes de capital disponibles, se incluyen en el cálculo
parámetros que serían procedentes sólo en el supuesto de haber aumentado las existencias de bienes
de capital. El resultado consecuentemente induce a error. Los cálculos hacen que parezcan rentables
y practicables negocios que no lo serían si el tipo de interés no se hubiera rebajado artificialmente
mediante la expansión crediticia. Los empresarios se embarcan en la realización de tales proyectos.
La actividad mercantil se estimula. Comienza un período de auge o expansión (boom).”54.
Sería conveniente ver cuales son los efectos producidos por un aumento del crédito en la
economía. Como vimos en apartados anteriores un aumento del ahorro dejaba libre recursos que se
podían usar en los estadios productivos existentes y en nuevos que se hacían rentables ante la baja de
la tasa de interés originario. Esto redundaba en un cambio en la estructura productiva hacia métodos
más capital intensivos, que generaban un aumento, luego de porcesado el cambio, de la cantidad de
bienes y servicios. Ahora, ¿Se sigue cumpliendo esto si se procesa un aumento del crédito sin respaldo
en ahorro?
En el corto plazo, la expansión tendrá las misma consecuencias que un aumento del ahorro, a
excepción de la disminución en el gasto de bienes de consumo final. Es por ello que la estructura de

producción se alarga y ensancha. Miremos estos procesos por separado y en detalle. El

ensanchamiento de la estructura productiva se debe principalmente al que los créditos otorgados por
los bancos se vuelcan a la inversión o al consumo de bienes duraderos. Esto provoca que los
empresarios busquen formas de generar dichos bienes (consumo final duradero y de capital) para
satisfacer las necesidades de los consumidores.
Por otro lado el alargamiento de la estructura productiva se produce debido a la caída de la

tasa de interés, dada la abundancia de crédito, por lo que proyectos que otrora no hubiesen sido
rentables ahora si lo son. Es por ello que los empresarios optan por producir bienes de capital en
etapas de orden superior, por lo que se crean nuevas etapas para satisfacer las necesidades futuras de
los consumidores. Esto viene en consonancia con que, al caer la tasa de interés, los empresarios creen
que los consumidores están dispuestos a esperar un tiempo mayor al actual para satisfacer sus
necesidades. Como explica el Profesor Huerta de Soto”la reducción, en términos relativos, del tipo de
interés […] da lugar a un incremento en el valor de los bienes de capital, pues la corriente esperada
de sus rendimientos sube de valor al descontarse utilizando un tipo de interés de maercado más
bajo”55 Ese “ruido” generado por la ampliación del crédito en los calculos de los empresarios, como
veremos más adelante, será lo que generara problemas en toda la estructura productiva.
Por otro lado los mercados bursátiles no son ajenos a los cambios generados por un aumento
en la cantidad de dinero en la economía, y como esta afecta la tasa de interés. Al procesarse el
aumento en la expansión crediticia, como vimos puede darse el caso que los bancos compren acciones
de empresas o que los destinatarios de los préstamos sean personas que compran acciones como
medio de obtener ganancia por medio de la especulación. De esta forma los precios de los títulos
transados en bolsa56 tienden a aumentar en la fase de auge del ciclo. Por otro lado la subida de los
precios de los bienes de consumo hace que los títulos que emiten empresas más cercanas al consumo
final sean más proclives al aumento de su cotización. Por otra parte este aumento en el precio de las
acciones puede llegar a falsear el cálculo económico de los individuos, dado que se revalúan los activos
pero no necesariamente porque las empresas tengan un rendimiento mayor, o hagan mejor sus
actividades que la competencia, sino por un aumento de la demanda de estos activos generada por el
“dinero fácil”. Esa sensación de prosperidad los lleva a tomar decisiones sobre su consumo y su ahorro,
que como veremos más adelante, cuando la expansión crediticia se aminora se mostraran como malas
decisiones.
Recordando el esquema que utilizamos para describir los cambios en la estructura productiva,
al producirse la expansión crediticia, los empresarios se comportan de igual manera que si hubiera
existido un aumento del ahorro. No obstante la base del tríangulo se mantiene igual, dado que al no
haber un aumento del ahorro, los consumidores siguen gastando la misma cantidad de dinero en el
sector de bienes de consumo final. Esto lleva que exista una descoordinación intertemporal, que en el
momento que la expansión crediticia aminore o desaparezca, las fuerzas del mercado tenderán a
eliminar.
La creación de crédito no puede ser infinita. Los bancos centrales no pueden aumentar la
cantidad de dinero en la economía de manera indefinida, dado que generaria procesos de seria
desvalorización de la moneda. En esos caso si la expansión se la lleva muy lejos, puede llegar a darse el
caso extremo de que la moneda pierda su carácter de institución y se vuelva a métodos más primitivos
de intercambio e.g. trueque. Los bancos comerciales por su parte, pueden tener regulaciones que le
impidan seguir creando créditos, o políticas dentro de los bancos sobre que niveles de endeudamiento
desean tener y con que riesgos. En la medida que el flujo de crédito se aminore, comenzarán a notarse
la descoordinaciones en el mercado generadas por la caída de la tasa de interés, y esto llevará a que los
procesos de ajuste comienzen.
55Huerta de Soto Crédito…op. cit. Pág 279

56No solamente acciones, pueden existir otros instrumentos de financiación que las empresas generan como forma de
financiarse e.g. obligaciones negociables

Austríaca
I.5.3.2 Mecanismo de ajuste
Los siguentes párrafos se centraran en explicar los mecanismo de ajuste que tiene el mercado
para poder corregir la descordinación generalizada causada por la expansión del crédito.
Al no existir un ahorro previo a la inversión, los estadios más cercanos a los de primer orden
siguen demandano la misma cantidad de factores originarios, por lo que no se produce una liberación
de estos factores para su uso en las etapas nuevas y en las ya existentes pero que aumentaron su
demanda de factores. Como es previsible va a existir un aumento en el precio de estos factores debido
a, si suponemos que la oferta de estos es invariable, el aumento de la demanda. Por otra parte, este
proceso se potencia con la disponibilidad de los empresarios que recibieron créditos, que para poder
atraer una mayor cantidad de estos recursos a sus emprendimientos, ofrecen remuneraciones más
altas para los factores respecto a la ofrecida por las demás etapas.
Como consecuencia de este proceso, paulatinamente los precios de los bienes de consumo van
aumentando débido a que los individuos de la economía tienen mayores ingresos, y si suponemos que
la tasa de preferencia no ha cambiado, destinan la misma proporción de su ingreso a la compra de
bienes de consumo. Por lo tanto la demanda de bienes de consumo aumentará. Como aún no se han
terminado los proyectos necesarios para cambiar toda la estructura de producción, la afluencia de
bienes de consumo se mantiene incambiada. Por lo tanto, hará que se deban intercambiar más
unidades monetarias por la misma cantidad de satisfactores. Por otro lado, al retirarse factores
productivos de las etapas más próximas al consumo, se genera una disminución de la producción por
lo que hay una menor cantidad de bienes a dispoción de los consumidores. Este proceso no hace más
que potenciar el efecto generado por el aumento de los medios fiduciarios sobre los precios. Por otra
parte mientras se procesa ésta pérdida de las rentas reales, el consumo ha aumentado por encima de
las posibilidades de la economía, lo que lleva al proceso de overconsumption.
Además la inflación tiende a distorsionar el cálculo económico57 por lo que los empresarios
tienden a sobrevalorar sus ganancias y aumentar su consumo. Como explica Von Mises “los
empresarios, por su parte, contribuyen igualmente a ese encarecimiento, pues, engañados por unas
ilusorias ganancias que sus libros arrojan incrementan el consumo propio. La general subida de
precios genera optimismo. Si sólo se hubieran encarecido los factores de producción y se hubiera
mantenido estático el precio de los bienes de consumo, los empresarios se habrían inquietado. Pero la
mayor demanda de artículos de consumo y el aumento de las ventas, pese al alza de los precios,
tranquiliza sus inquietudes. Confían en que, no osbtante el aumento de los costes, sus operaciones
resultarán beneficiosas. Y las prosiguen sin mayores preocupaciones”58.
El precio de los bienes de consumo, a su vez, tiene un crecimiento mayor que el de los factores
productivos, por lo que el salario y la rentas reales terminan deteriorándose. Es por ello que se plantea
el problema del “ahorro forzoso”, i.e. la pérdida de la capacidad de compra de los distintos individuos
dado el aumento del crédito, por lo que al poder comprar menos satisfactores terminan siendo
obligados a “ahorrar”. Como explica el Profesor Huerta de Soto “el ahorro forzoso surge siempre que
se produce un incremento en la cantidad de dinero en circulación o una expansión del crédito
bancario [… este] entra, como sucede siempre por determinados lugares concretos del mercado,
entonces un número relativamente pequeño de agentes económicos son los que realmente reciben en
primer lugar las nuevas unidades monetarias. Ello permite que […] gocen temporalmente de una
capacidad adquisitiva mayor, pues disponen de un mayor número de unidades monetarias para
consumir bienes y servicios a precios de mercado que aún no han recibido el impacto pleno de la
inflación y que, por tanto, todavía no han subido. Por eso, el proceso da lugar a un redistribución de
la renta en favor de aquellos que primero reciben las nuevas inyecciones o dosis de unidades
57Porla NIC 29 de la IASB, se deben reconocer en la contabilidad el efecto causado por la inflación si ésta ha acumulado un
100% durante los tres años precedentes, por lo que las ganancias contables se ven sobrevaloradas respecto a su valor real.
58Mises, La Acción… op. cit, pág. 598

monetarias y en perjuicio del resto de la ciudadanía […] es en este segundo grupo mayoritario de
agentes en donde se produce el “ahorro forzoso”, pues sus rentas monetarias crecen a un ritmo más
lento que el aumento de los precios, por lo que se ven obligados, en igualdad de circunstancias, a
restringir su consumo”59.
Por otro lado, el aumento de los precios de los bienes de primer orden por encima del precio
de los factores de producción, genera un aumento en los beneficios contables de las empresas que
venden bienes de consumo. En contraste las etapas de bienes de orden superior se genera un proceso
contrario, en el que los precios de estos experimentan una variación pequeña, pero los precios de los
factores van en alza. Estos dos procesos generan que los beneficios de las etapas finales sean mayores,
en términos relativos, respecto a los de las etapas de bienes de orden superior. Esto lleva a que algunos
empresarios empiezen a reconsiderar si los procesos productivos más capital-intensivos son rentables
o no, y si los recursos utilizados no serían mejor aprovechados en otros sectores. Como explica el
Profesor Skousen “in acordance with consumers desires, resources shift back toward the lower-order
industries, closest to consumption, as their profitability now becomes apparent relative to the lower
profitability of higher-order industries”60
Por su parte la caída del salario real, produce que el “efecto Ricardo” actué de manera
contraria a como lo haría en el caso de un aumento del ahorro, i.e.remplazar bienes de capital por
mano de obra. Este efecto refuerza la caída de los beneficios de las etapas productoras de bienes de
orden superior.
Debido al aumento de los precios, el interés de mercado ha de tender a subir, dado que, si el
lector tiene el bien de recordar un componente implícito en el interés de mercado es una prima por la
variación del poder adquisitivo de la moneda. Como se ha procesado un efecto inflacionario en la
economía esta prima se ha vuelto positiva, por lo cual tiende a elevar el tipo de interés. Por otra parte
este proceso es potenciado por la disposición a pagar una tasa de interés mayor por parte de los
empresarios, para mantener sus emprendimientos funcionando. Como explica el Profesor Von Mises
“los empresarios están dispuestos a pagar mayores intereses brutos. Siguen concertando préstamos
pese a que los bancos cobran más caro el crédito.”61. Es que ante las perspectivas de perder la
inversión realizada, los agentes prefieren pagar un interés mayor e intentar pagar con los frutos de
dichas inversiones.
Como la demanda de bienes de consumo final es más alta que la de bienes de orden superior,
los precios de los primeros tienden a ser superiores que los de los segundos. Esto lleva a que, debido al
aumento del valor de los factores productivos, las empresas que se dedican a la producción de bienes
intermedios y de capital comienzan a tener pérdidas por lo que los empresarios de esos sectores
intentaran mover sus capitales hacia los sectores más cercanos al consumidor. Los capitales que
pueden utilizarse en otras etapas de la producción se moverán, pero aquellos capitales que tienen un
grado alto de especificidad no se podrán reconvertir, o en el caso de que se puedan reconvertir, el costo
de hacerlo será tan alto que económicamente no será rentable hacerlo. Los empresarios comienzan a
percatarse de los errores cometidos en la etapa de auge, y que lamentablemente supusieron que sus
proyectos eran rentables mientras que en condiciones normales de mercado no lo son.
Como el flujo de crédito ha disminuido, la creación de dinero también, por lo que la tasa de
interés procesará una tendencia al alza. En este punto es donde muchas empresas comienzan a cerrar.
Los errores de cálculo se vuelven patentes “el proceso de alargamiento de la estructura productiva
exige un período de tiempo muy prolongado hasta que la sociedad pueda llegar a beneficiarse del
correspondiente aumento en la producción de bienes de consumo”62 pero el problema es que los
59 Huerta de Soto, Crédito… op. cit. pág 323. Este proceso se debe al lo que se denomina el “Efecto Cantillón”, i.e. quien reciba el
dinero primero tendrá durante un tiempo un mayor poder adquisitivo que cuando este pase de mano en mano.
60Skousen, M. (1990). The Structure of Production. Nueva York: New York University Press. Pág. 298.
61Mises, La Acción op. cit. pág. 602
62 Huerta de Soto, Crédito… op. cit. 2009 Pág 298

Austríaca
consumidores no están dispuestos a esperar tanto tiempo. La bolsa sufre marcadas caídas, los índices
que en su momento subieron, ahora caen debido a que la mentira ha quedado develada.
Procesados los ajustes anteriormente mencionados, la estructura de producción vuelve a

sufrir cambios. “It should be noted, however that the […] boom and bust does not end in a “zero sum”
game. The level and configuration of the economy’s composition is not the same as before […]
Resources, time and effort have been put into projects that prove unnecessary, induced by artificial
profit incentives”63. Esto ocasiona que la estructura productiva sea menos capital-intensiva que al
principio, por lo que se vuelve más empinada. En consecuencia hay una menor cantidad de bienes y
servicios en la economía respecto a la situación inicial, lo que “empobrece” de forma relativa a los
individuos de dicha sociedad.
Conviene ver, para fijar ideas, como se procesa dichos ajustes gráficamente en nuestra forma
de ver la estructura productiva. Si observamos la Figura 5, podemos ver como el aumento del crédito
lleva a un aumento en el consumo, debido a la mayor demanda de bienes por parte de los trabajadores,
al verse aumentado su salario (esto sucede mientras la inflación no ha empezado a aumentar). Esto
hace que exista sobreconsumo (overconsumption) i.e. se consume por encima de las posibilidades de
producción de la economía. Por otro lado la caída de la tasa de interés genera como ya describimos una
mayor inversión, por encima de las posibilidades de ahorro de la economía. La tasa de interés de
mercado, representado como el parámetro 𝛼, pasa de 𝛼 a 𝛼′ (siendo 𝛼′ menor que 𝛼) como
consecuencia de la abundancia de crédito. Como este proceso es insostenible, los mecanismos de
ajuste antes descriptos llevan a una nueva estructura de producción con una tasa 𝛼′′ mayor a las
anteriores, pero con un uso menor de bienes de capital y una producción menor respecto a la situación
inicial.
I.5.3.3 Consideraciones complementarias
I.5.3.3.1 La existencia de recursos ociosos
La teoría por su formulación en ningún momento especifica que la economía en la que se

procese el ciclo ha de ser una economía sin recursos ociosos. Como explica el ProfesorSkousen“The
capital-goods expansion will occur even if there are idle resources and labor unemployment. […] If
one stage of economic production is more profitable than other, resources will move into the more
profitable stage, whether the resources were unemployed or not.”64.Estos recursos lo único que
lograrán es que el efecto en los precios de los bienes sea menor, pero no obstante no solucionarán el
problema de la rentabilidad ante la suba de la tasa de interés.
I.5.3.3.2 Las expectativas subjetivas y el error de cálculo
Como explica Ravier65 la escuela austríaca basa su análisis en la teoría de las expectativas
subjetivas. Esto es que el agente si bien puede tener un conocimiento bueno de la teoría no puede
prever cuáles serán los aspectos concretos de este ciclo. Como sólo puede imaginar el desarrollo
general, no sabe cuáles serán los sectores que se “sobrecalentarán” y acarrearán el ciclo. Esto lleva a
que ante la duda, prefiera optar por el riesgo a sufrir una pérdida que la oportunidad de no generar
ganancias66.
I.5.3.3.3. La posibilidad de retrasar la crisis
Si la autoridad monetaria quiere evitar a toda costa la recesión, la autoridad monetaria deberá
63Skousen, The Structure… op. cit. Pág. 316

64Skousenibídem. Pag 289
65Ravier, La curva… op. cit. pág. 86
66Para un análisis más completo de esta perspectiva recomiendo leer CRESPO, R.F. (1998): «Subjetivistas radicales y
hermenéutica en laescuela austriaca de economía», Sapienta, Volumen LIII, Fascículo 204, pp. 419-429.

estar dispuesta a enfrentarse a un proceso de estanflación. Como explica el Profesor Hayek “[Para
mantener el capital] el crédito deberá expandirse a una tasa constante. Para dar lugar a adiciones
constantes de capital deberá de hacer algo más, deberá crecer a una tasa constantemente
creciente”67. Como vimos si mantiene una política expansiva, la inflación va a tender al alza, por lo que
terminaremos en un esquema de estanflación. Esto provocará que en el momento que se produzca la
recesión los efectos sean más devastadores.
I.5.3.3.4. El caso de los préstamos al consumo no duradero
En el caso de que la afluencia de crédito se vea limitada sólo a la financiación del consumo no
duradero, la estructura de producción se va a volver más empinada. Esto es debido a que al existir un
aumento en la demanda de bienes no duraderos, los sectores productores de bienes más cercanos al
consumo se vuelven más rentables que los de orden superior. Por esta razón los capitales tenderán
hacia los estadios más cercanos al consumo final.
Hasta aquí se ha presentado los aspectos esenciales de la TCEA que nos va a permitir entender
el desarrollo de las siguientes partes del trabajo. Lo que queda por delante, antes de terminar este
capítulo, es presentar el modelo del Profesor Garrison. Este modelo ayudará a fijar las ideas
presentadas en el trabajo mediante un esquema de cuadrantes donde confluyen los distintos conceptos
que se han desarrollado.
I.6 Modelo de Garrison
El Profesor Roger Garrison en su libro “Time and Money” propone un modelo para poner en
términos gráficos la teoría del ciclo económico. Resulta interesante para el propósito del trabajo
presentarlo, ya que ayuda a fijar ideas de lo tratado anteriormente. Para ello utiliza 3 cuadrantes que
pasaré a explicar a continuación. Para ello apoyémonos en la figura 6.
El primer cuadrante no necesita demasiada explicación, dado que es la estructura de

producción de una economía, como ya he presentado en este trabajo algunas páginas atrás.
El segundo cuadrantes es una frontera de posibilidades de producción (FPP). Esta representa

un trade-off entre el consumo y la inversión, y dada la preferencia conjunta de los distintos individuos
de la sociedad, la cantidad de consumo e inversión generara distintas reacciones en la FPP. Como
explica el Profesor Garrison “there is some point on the frontier, then, for which gross investment is
just enough to offset capital depreciation. With no net investment, we have a stationary, or no-
growth, economy. Combinations of consumption and investment lying to the south-east of the no-
growth point imply an expansion on the FPP, combinations lying to the north-west imply a
contraction”68. Esto se puede más claramente en la figura 7.
Por último, el tercer cuadrante representa el mercado de fondos prestables. La oferta de

fondos prestables refiere al ahorro por parte de los individuos de una economía que son puestos a
disposición de individuos que son deficitarios en fondos para llevar adelante tareas productivas. Por
otro lado la demanda de fondos muestra la disposición de los individuos de una economía a participar
en actividades productivas. De la intersección de la demanda y la oferta resulta la tasa de interés de
equilibrio que refleja las preferencias de los consumidores. En palabras de Garrison “the loan rate that
clears this market is vital in translating the intertemporal consumption preferences of income
earners into intertemporal production plan of the business community”69.En esta representación, la
oferta de fondos no se limita solamente al ahorro canalizado mediante el crédito bancario, sino
también a la disposición por parte de los agentes de comprar títulos de deuda (e.g. acciones,
obligaciones negociables, bonos, etc.).
67Hayek, Precios… op. cit.pág 98.

68 Garrison, R. (2011). Time and Money: The Macroeconomics of Capital Structure. Londres: Routledge. Pág 42
69 Garrison, ibídem ,pág. 39

Austríaca
I.6.1 Crecimiento sostenible intertemporalmente
En este apartado nos centraremos en ver como mediante el modelo presentado anteriormente
se puede explicar el crecimiento de una economía mediante el aumento del ahorro.
Antes de emprender esta tarea, hay que hacer algunas aclaraciones, el concepto de secular
growth introducido por el Profesor Garrison ha recibido críticas por parte de algunos partidarios de la
escuela austríaca70, dado que según el Profesor Ravier “lo que a nuestro juicio parece incorrecto es la
forma en la que Garrison define su “crecimiento secular”, supone que la tecnología y las preferencias
temporales permanecen constantes, e igualmente se alcanza un proceso de crecimiento económico,
donde el ahorro y la inversión bruta serían suficientes para cubrir la depreciación de capital y
además formar nuevo capital”71.
Siguiendo lo expuesto por el Profesor Ravier72, al procesarse un cambio en las preferencias

temporales hacia bienes en el futuro, las personas ahorran más, por lo que hay un aumento en la
cantidad de fondos prestables en la economía. Ante este aumento en la cantidad de fondos, y
suponiendo la demanda se ha mantenido igual, la tasa de interés caerá. Esto llevará a que la estructura
se modifique acorde a la teoría que hemos visto anteriormente en este trabajo, dado que aumenta la
inversión por parte de los empresarios. Este aumento de la inversión se transformará en un
corrimiento de la FPP hacia una posición más alejada del origen.
En términos gráficos, esto es lo que podemos ver en la figura 8. Este crecimiento se procesará
hasta el punto donde la depreciación del capital sea tal que la inversión cubra la depreciación. En este
punto, el crecimiento será estacionario.
En este apartado pudimos observar gráficamente como un aumento del ahorro lleva a una
mejora en la productividad de la economía como consecuencia de una estructura de producción más
capital-intensiva. Estos resultados van en concordancia con lo que explica la teoría.
I.6.2 Consecuencias de un aumento de la cantidad de dinero en una economía
Como vimos en apartados anteriores, un aumento de la cantidad de dinero mediante el

aumento del crédito bancario, genera problemas de coordinación dentro de la economía. Esto lleva a
que la caída de la tasa de interés de mercado como consecuencia del aumento de la oferta de medios
fiduciarios, generen los procesos simultaneos de malinvestment y overconsumption. Para fijar ideas,
se vuelve conveniente mirar este proceso en forma gráfica. Para ello es conveniente apoyarnos en la
figura 9.
Cuando la curva 𝑆 pasa a 𝑆 ′ = 𝑆 + ∆𝑀 donde ∆𝑀 es un aumento de la cantidad de fondos

prestables generado por el aumento de la cantidad de medios fiduciarios en la economía. Este aumento
puede ser por una inyección por parte del banco central o por los bancos comerciales a través de los
mecanismos ya expuestos. Como consecuencia del aumento de los fondos prestables, se procesa una
caída en la tasa de interés. Como explica Garrison “the tug-of-war between investors and consumers
that sends economy beyond its PPF pulls the Hayekian triangle in two directions. Having access to
investment funds at a lower rate of interest, investors find the longer-term investment projects to be
relatively more attractive. A less steeply sloped hypotenuse illustrates the general pattern of
reallocation in the early stages of the structure of production. […] at the same time, income earners,
for whom that same lower interest rate discourage saving, spend more on consumption”73.Estos dos
70 Para una critica al “secular growth” véase Salerno, J. (Fall de 2001). Does the Concept of Secular Growth Have a Place in
Cpital-Based Mcroeconomics? The Quarterly Journal of Austrian Economics, 4(3), 43-61 y para la defensa y revisión de este
concepto en base a las ideas más clásicas de la teoría austriaca veáse Young, A. T. (2009). A Capital-Based Theory of Secular
Growth. The Quarterly Journal of Austrian Economic, 12(1), 36-51.
71Ravier, Formación… op. cit. pág. 28
72Ravier, Formación… op. cit. págs. 24 y ss
73 Garrison Time and… op. cit., pág. 72

procesos llevan a que en la economía se produzcan los dos efectos que ya habíamos predicho en la
teoría, malinvestment y overconsumption.
Luego de procesarse los mecanismos descriptos en la sección anterior, la economía pasa de

una FPP más alejada del origen, a una más cercana a este. Este proceso de economía “regresiva”
conduce a una caída en el consumo, por lo que se procesa el “ahorro forzoso”. Por otra parte, como
vimos anteriormente parte del capital generado durante el boom, dadas sus características, no puede
ser reconvertido. Esto lleva a que gran parte de este resulte inutilizable para la nueva estructura
productiva, por lo que se “consume capital”.
Como se puede apreciar en este caso, a diferencia del anterior, las descoordinaciones
producidas por la caída de la tasa de interés llevan a que se produzca un ciclo de auge y crisis que lleva
a la economía a una estructura de producción menos capital-intensiva.
I.7 A modo de resumen
Esta parte del trabajo resume de una manera sintética74 los razonamientos lógicos que llevan
al desarrollo de la TCEA, y sus conclusiones más importantes. Lo que al lector le ha de quedar claro a
este punto es que:
1. La tasa de interés originario (TIO) es un insumo importante para el cálculo económico, dado
que esta le revela al empresario las preferencias temporales de los consumidores, y le da la
información necesaria para tomar las decisiones necesarias para poder elegir que procesos
productivos generar y el tiempo que esta tarea le va a llevar. No obstante lo que el empresario
observa es la tasa de interés de mercado, que tiene como uno de sus componentes la TIO.
2. No puede existir un crecimiento sostenido si no existe ahorro que financie la inversión. Tanto
en el caso de una economía tipo Robinson Crusoe como una economía con división social del
trabajo resulta imprescindible un proceso de ahorro previo.
3. Si existe un cambio en las preferencias temporales de los individuos donde prime el consumo
futuro que el actual, la tasa de interés de mercado baja, dado que existe un aumento del
ahorro. Esto se procesara por los mecanismos que ya vimos en una estructura más capital-
intensiva, con una mayor productividad, por lo que al final del proceso existen más bienes de
consumo para comprarse.
4. Se puede influir sobre el valor de la tasa de interés de mercado, aplicando políticas de
expansión del crédito, indistintamente si vienen desde el banco central o los bancos
comerciales y de inversión.
5. Toda expansión del crédito no respaldada con ahorro lleva a que se procese una
descoordinación en la economía por lo que se generan dos procesos que reflejan esta
descoordinación, malinvestment y overconsumption. Esto lleva a que se procesen ciclo de
boom-and-bust.
Más adelante pondremos a prueba este enfoque teórico para ver si se ajusta a los hechos
acaecidos durante la crisis del 2008 en Estados Unidos.
74Si el lector desea profundizar en el tema, le recomiendo leer La Acción Humana: Tratado en Economía del Profesor Mises,
Precios y Producción, La Teoría Monetaria y El Ciclo Económico del Profesor Hayek, Man, Economy and Statedel Profesor
Rothbard al igual que Dinero, Crédito Bancario y Ciclos Económicos del Profesor Huerta de Soto.
Por otra parte para discusiones sobre el estado actual de la materia le recomiendo remitirse a la página del Ludwig Von Mises
Instituitedonde no solamente se tratan temas teóricos, sino que se publican además artículos analizando la realidad mundial
actual.

Austríaca
Capítulo II: Antecedentes del uso de la TCEA en crisis anteriores a

2008
Este apartado hará una breve reseña del uso de la TCEA en el análisis de distintas crisis que
han acaecido en el mundo por parte de distintos autores y el rol fundamental de la expansión crediticia
sin base en ahorro.
El Profesor Huerta de Soto75, hace una pequeña reseña de crisis anteriores al siglo XX donde
expone que la idea de la TCEA resulta un marco teórico correcto para poder analizar dichos hechos
históricos. En particular resulta interesante ver que la generación de ciclos económicos no es un
fenómeno meramente actual sino que se puede remontar por lo menos a la economía florentina en el
tiempo de los Médici.
Más adelante en ese mismo apartado se enumeran distintas crisis que se generaron en la era
industrial y la primera globalización, en las cual es el patrón de expansión crediticia por encima de la
capacidad de ahorro de las economías se vuelve un patrón claro en los procesos de boom-and-bust.
Por otro lado el Profesor Rothbard76, ha realizado un exhaustivo análisis sobre las
consecuencias de la expansión crediticia en los años 20 y su relación con el ciclo económico generado
en la economía estadounidense. En especial hace referencia a que dado el aumento en la productividad
en los años 20, la economía debería haber pasado por un proceso de deflación. No obstante dada la
preocupación de mantener el nivel general de precios que tenía la autoridad monetaria, se embarcó en
un proceso de expansión crediticia para mantener el nivel general de precios en la economía. Por otro
lado explica por su parte los errores de política a la salida del proceso llevaron a la extensión del
proceso depresivo.
Por su parte Butos77 analiza la recesión en Estados Unidos a principios de la década del 90
como causa de la expansión crediticia llevada adelante por parte de la reserva federal en los años 80.
Además analiza las interacciones entre la tasa de política monetaria de la FED y las tasas de largo
plazo. Concluye en su trabajo que los hechos estilizados de la teoría dan luz sobre las causas de la
recesión.
El profesor Ravier78, en su tesis de maestría analiza los dos ciclos económicos que existieron
en Argentina durante la década del 90. Concluye que a pesar de las limitaciones en la teoría para el
análisis de una economía abierta, se puede observar como los ciclos experimentados por Argentina
siguen el patrón predicho en la teoría. Además propone que la ampliación del modelo de Garrison
hacía economías abiertas podría mejorar el entendimiento de los dos ciclos bajo la óptica de la escuela
austríaca.
Por último es de destacar que los Profesores Callahan y Garrison79 estudian el devenir de
economía previo a la crisis de las dot-com, analizándola desde el punto de vista de la escuela austríaca.
Concluyen que la política expansiva por parte de la reserva federal fue la causante de la burbuja,
aunque deja en claro que las particularidades del contexto macroeconómico (Reverse Plaza Accord)
ajenos a la teoría juegan un papel importante en la forma en la que la burbuja es creada.
Para finalizar este apartado, cabe hacer la aclaración que la TCEA es una “caja de
herramientas” para el análisis de los efectos de la expansión crediticia en una economía, pero que no es
75Huerta de Soto, Crédtio …op. cit.

76Rothbard, M. N. (2000). America's Great Depression. Auburn: The Ludwig Von Mises Institute.
77Butos, W. (1993). The recession and Austrian business cycle theory: An empirical perspective. Critical Review, 277-306.
78Ravier, Fromación… op. cit.
79 Callahan & Garrison, Does… op. cit.

una teoría general aplicable a todo tipo de crisis80. También hay que tener en cuenta el contexto
particular de cada una de las crisis y hacia donde se enfocan (mercado bursátil en 1929, burbuja de las
compañías informáticas en 2001 y la burbuja inmobiliaria 2008), lo cual guarda relación
especialmente con el efecto Cantillon.
Capítulo III: Estrategía empírica
Para llevar adelante la tarea de analizar la crisis desde el punto de vista de la escuela austriaca,
he propuesto llevar adelante un análisis histórico de los hechos económicos relevantes acaecidos en la
década del 2000 y como estos pueden ser interpretados a la luz de la TCEA, dando luz sobre las causas
de la crisis. Es por ello que el análisis se centrará en el estudio de ciertas variables y como la evolución
de estas está en consonancia con lo explicado por la teoría. Por otro lado me basaré en trabajos que
han tratado el tema desde la misma perspectiva pero que se han enfocado en aspectos particulares,
como son el cambio en la estructura productiva y la estimación de la tasa de interés natural para el
período.
La teoría per se da un marco analítico para poder interpretar los hechos, no obstante desde un
punto de vista popperiano la contrastación con evidencia empírica no puede confirmar, falsar, verificar
o demostrar la validez de una teoría. Por ende el trabajo aspira a mostrar en las páginas siguientes
como el marco que da la teoría se ajusta a los hechos acaecidos durante los años previos a la crisis y
como la explicación dada por los austriacos sobre el origen de los ciclos económicos se encuentra
presente en el hecho analizado.
Las variables a analizar tienen relación con cuatro aspectos claves en la teoría, la expansión del
crédito, la evolución de la estructura temporal de producción, el efecto de la expansión monetaria en
los precios y en la bolsa. Para analizar estas dimensiones he elegido los indicadores que se presentan
en el cuadro 1. Los indicadores utilizados están detallados en el cuadro 2, donde se exponen el dato, su
fuente y la periodicidad de estos. Por otro lado en el caso de ser necesario, existe una fila donde se
plantean observaciones y si este fue utilizado en literatura preexistente.
80Sin ir más lejos, la crisis de 2002 en Uruguay no se puede explicar por la TCEA, debido a que por el tipo de crisis y cómo se
gestó la teoría no tiene aplicabilidad al caso. Lo que no significa que los austriacos no tengan nada que decir sobre esta cr isis.
Véase Merlo, I. R. (2016). Crisis Uruguaya de 2002: Los problemas del Nacionalismo Monetario y del Intervencionismo
Bancario en Economías Dolarizadas. Tesis.

Austríaca
Cuadro 1
Dimensión Variable Indicadores
Federal Funds Rate
Multiplicador M1
Expansión Banco Central Agregados Monetarios (M0, M1, M2)
Tasa de interés natural (veáse Ravier et al The

Natur… op. cit)
Expansión del
Crédito Balances bancarios (H8)
Expansión Bancos Comerciales
MORTGAGE30US (Tasa fija 30 años)
y de inversión
MORTGAGE1US (Tasa Variable 1 año)
Balances bancarios (H8)

Respaldo en ahorro
Tasa de ahorro personal
TIOR (veáse Young, A. T. (2011). The time

Cambios en la estructura de la
CICLO ECONÓMICO
structure of production in the US, 2002–

economía en general
Cambios en la 2009. Review of Austrian Economics, 77-92)
estructura
Comienzo de Casas
productiva
Efectos en el mercado
inmobiliario S&P/Case-Shiller U.S. National Home Price
Index
Producer Price Index by Commodity-

Industrial commodity
Precios insumos
Producer Price Index by Commodity-
Industrial commodity excluido combustibles y
Aumento de energía
precio factores
Tasa de desempleo
originarios
Salario Promedio
Precios mano de obra
Employment Cost Index: Wages and Salaries
(Construcción, Economía Civil y Servicios de
Gastronomía y hotelería)
Efectos en la Dow Jones Index

Precio de Acciones
Bolsa Standard and Poor’s 500
Tasa de Moratoria
Impagos y quiebras
Retracción del Cantidad de firmas a bancarrota
crédito y
consecuencias. Crédito Bancario por parte del Federal Funds Rate
Banco Central Inflación (efectiva y objetivos inflacionarios)

Para el análisis de la expansión del crédito en la economía estadounidense hay que observar
las variables de la expansión monetaria por parte de la Reserva Federal, por parte de los bancos y
como esta no estaba respaldada en ahorro. Para contratar el primer punto hay que analizar la
expansión por parte de la FED lo cual puede verse en los agregados monetarios y su evolución en el
tiempo, al igual que el rol que juega el multiplicador del M1. Por otra parte la FFR se vuelve relevante
dado que al ser la tasa de política monetaria y a la que pueden los bancos pedir dinero a la FED, esta
esta intrínsecamente relacionada con la expansión por parte del Banco Central. Por último la tasa de
interés natural será utilizada como una aproximación a la TIO, debido a que esta es inobservable a
menos que se realice algún estudio de preferencias.
Para la expansión de los bancos comerciales, la consolidación de los balances bancarios brinda
información sobre la evolución de las distintas cuentas dentro de estos, permitiendo la desagregación
del crédito extendido durante el período analizado. Por otra parte, dado que el sector candente de la
economía en el ciclo fue la vivienda, y como gran parte de los créditos otorgados fueron inmobiliarios,
la elección de las tasas de interés promedio pactadas para dichos préstamos se vuelve relevante. La
distinción entre las dos tasas refiere a que una es fija durante todo el contrato y la otra se ajusta cada
cierto tiempo. En el análisis, debido a que fue la única que encontré relevada es con ajuste anual. Por
otra parte, dado que anteriormente a 2009 no se diferenciaban los préstamos subprimedentro de los
activos de los bancos no es posible distinguir unos de otros, lo cual hubiese resultado interesante a
efectos del trabajo.
A los efectos de ver el respaldo del ahorro, se utilizan los balances para contrastar si el crédito
era respaldado o no con ahorro. Por su parte la tasa de ahorro personal, se incluye en el trabajo, para
observar como evolucionaron las preferencias a ahorrar de los individuos.
El análisis del cambio en la estructura temporal de producción viene dado por el trabajo de
Young81 donde propone un método para analizar la roundabautness de la economía y estima su
evolución. Por otro lado dado como el sector inmobiliario fue fuertemente afectado en la expansión, es
conveniente analizar la evolución presentada por este, por ello se analizara el número de casas totales
construidas, dado que es el único indicador que he hallado para poder evidenciar los cambios en este
sector. Por su parte dado que el precio de los bienes entra dentro del cálculo económico por parte de
los agentes, el precio de la vivienda es un factor relevante para explicar porque los individuos
invirtieron en este sector. Para ello se utiliza un índice de precios de las casas a estrenar, si bien existen
estos indicadores más deslocalizados, se optó por usar este dado que resume la información pero
perdiendo la riqueza de la localización de los mayores booms en los precios.
Por su parte el aumento de los precios de los factores originarios se ha optado por el análisis
de los dos factores principales, las materias primas y la mano de obra. La evolución del precio en las
materias primas se refleja en el PPIC, el cual muestra cómo evolucionan los precios de las principales
materias primas. En orden de aislar el efecto de la suba de precios de la energía y los combustibles se
utiliza el PPIC calculado sin estos dos rubros. Si bien sería más correcto analizar uno a uno los
principales precios de las materias primas, por un tema de simplicidad en el análisis y espacio se
resume la información en este. Por su parte el salario se refleja mediante el promedio de los salarios de
la economía estadounidense y el costo de mantener la fuerza laboral reflejado en el Employment Cost
index. Para comprar sectores en distintos estadios de la producción se optó por usar el índice para toda
la economía civil y contrastarlos con los sectores de construcción (más alejados de la etapa de
consumo) y el de gastronomía y hotelería (más cercano a esta).
Los efectos en la bolsa se van a reflejar mediante los dos indicadores principales de los
mercados bursátiles como es el Dow Jones y el S&P’s 500, los cuales reflejan la evolución de la
cotización de las principales acciones en el mercado bursátil. Si bien es una medida agregada, la
evolución de estos da una mirada aproximada de cómo se comportó el mercado.
81Young, A. T. (2011). The time structure of production in the US, 2002–2009. Review of Austrian Economics, 77-92

Austríaca
Por último para explicar la retracción del crédito por parte de la FED miraré otra vez la FFR, y
en especial la evolución de la inflación y su contraste con los objetivos planteados por la autoridad
monetaria. Por otro lado, también se ha de mirar la evolución en la tasa de moratoria de los distintos
tipos de préstamos de los principales bancos, que a su vez guarda estrecha relación con el retraimiento
del crédito por parte de los bancos comerciales. Para finalizar, conviene ver la cantidad de firmas que
se declararon en bancarrota, dado que el aumento de la tasa de interés afecta el normal
desenvolvimiento de las actividades en el caso de estar apalancado.
Cabe hacer una aclaración, a pesar de la animadversión que sienten los austriacos hacia el uso
de índices e información agregada, dado que estos tienden a subestimar los pequeños cambios en la
economía que afectan el conjunto, y en vista del menú de información disponible actualmente, como se
ha visto en los párrafos anteriores tendrá que ser realizado mediante el uso de índices e información
agregada. La información utilizada, la que he procurado que sea lo menos agregada posible a efectos
del análisis, pero intentando no perder la esencia de lo que se busca explicar y del marco utilizado.
Los resultados intermedios (los cuales a su vez hacen de hipótesis auxiliares), que deberíamos
esperar en este análisis para poder observar si los hechos históricos contrastados se ajustan a lo
predicho por la teoría, se pueden resumir en:
 Una caída de la tasa de interés de mercado por debajo de la natural, debido a una expansión
del crédito llevada a cabo por la Reserva Federal y los bancos comerciales.
 Cambio de la estructura productiva hacia procesos más capital-intensivos durante la
expansión y una vuelta hacia una estructura menos capital-intensiva cuando se retrae el ritmo
expansivo.
 Aumento en el precio de los factores originarios, como consecuencia de una mayor demanda.
 Explosión en los indicadores de bolsa durante la expansión crediticia, y una caída abrupta de
esta cuando el mercado siente los efectos de la retracción del crédito.
De procesarse en los datos utilizados los efectos predichos anteriormente, estas hipótesis
tienden validarse. En el caso contrario deben de rechazarse.
Como vimos anteriormente en el capítulo I, los efectos de la expansión crediticia sin el

respaldo en ahorro logran que la economía crezca pero sobre bases frágiles. Los resultados intermedios
nos brindaran una visión sobre si lo predicho por la teoría se ha reflejado en los hechos y si ha sido
afectado por alguna particularidad. Si los resultados intermedios se confirman, entonces la TCEA se
volvería una herramienta útil para explicar la crisis y como esta se gestó, lo cual sería la validación de
la hipótesis que mueve este trabajo. En dicho caso la política de crédito expansiva por parte de la FED
que llevo caída de la FFR, y mediante las curvas de rendimiento a la de mercado, por debajo de la
natural explicaría la raíz de la crisis. Ante tal situación se podría contrastar la hipótesis planteada en
este trabajo.
Capítulo IV: Análisis de la Crisis
Este capítulo se centrará en el análisis de los hechos acontecidos antes y durante la crisis
económica que experimentó Estados Unidos en 2008, intentando mostrar como la teoría enunciada
por la escuela austríaca se vuelve una herramienta de análisis válida para explicar el origen y el
desarrollo de ésta. No obstante hay que tener en cuenta que cada una de las crisis que históricamente
han existido y la TCEA fue una herramienta útil para explicarla, poseen particularidades que las
diferencian entre ellas sin perjuicio de la utilidad de la teoría en su explicación. Es por ello que este
apartado también ha de ilustrar cuales fueron estas particularidades, que marcaron la evolución del
proceso de expansión económica al igual que las que llevaron a que la economía generará un proceso

de contracción que devino en la crisis.
IV.1 La expansión del crédito
IV.1.1 La expansión por parte de la Reserva Federal
Como pudimos extraer, todo ciclo económico explicado por la TCEA, comienza
inexorablemente con un aumento en la cantidad de crédito que lleva a que la tasa de interés tenga una
tendencia a la baja, y que la posición de ésta sea inferior a la tasa de preferencia intertemporal de las
personas i.e. la tasa de interés originario. Por lo tanto se vuelve conveniente buscar en las raíces de la
crisis si existió tal expansión del crédito.
Luego de la explosión de la burbuja de las dot-com, la economía estadounidense comenzó a

transitar por un proceso de recesión, el cual con el tiempo hubiese llegado a la relocalización de los
factores productivos que habían sido localizados erróneamente en ciertos sectores de la economía
producto de la expansión crediticia de mediados de los 90 hasta el 2001. No obstante para evitar este
proceso, la Reserva Federal (FED) en manos de Alan Greenspan, comenzó a aumentar el crédito en la
economía mediante la rebaja del tipo de interés que controla la FED i.e. la Federal Funds Rate (FFR)
que es la tasa de política monetaria de dicha entidad. No obstante otra coyuntura devastadora generó
que la FED fuera más allá de lo planteado en un principio, debido a la crisis de pánico de los mercados
luego del fatídico 11 de septiembre. Como explica el propio Greenspan “La respuesta de la Fed a toda
esa incertidumbre fue mantener nuestro programa de reducción agresiva de los tipos de interés a
corto plazo, que extendió una serie de siete recortes que ya habíamos realizado a principios de 2001
para mitigar el impacto de la caída de las «puntocom» y el descenso generalizado de la Bolsa. Tras
los atentados del 11 de septiembre, rebajamos el tipo de los fondos federales cuatro veces más, y
luego una vez más en el momento culminante de los escándalos empresariales de 2002”82.
Esto llevó a que la FED recortara la tasa de interés de una manera muy acelerada durante
2001, esto se puede apreciar más detalladamente en el gráfico 1. Si tenemos en cuenta que al comienzo
de 2001 la FFR se situaba en 5.98% y a finales de dicho año tomaba el valor de 1.82% podemos
apreciar la drástica caída que sufrió. Esta caída en la tasa de referencia por su parte generó que,
mediante las curvas de rendimiento, los tipos de interés de más largo plazo tuvieran una evolución en
la misma dirección.
Ahora cabe preguntarnos ¿La FFR acompaño a la TIO? o por el contrario ¿La caída fue tan
abrupta que la FFR cayó por debajo de la TIO? Ante esto, cabe recordar el paralelismo que hicimos en
el apartado I.3.3 entre la TIO y la Tasa Natural enunciada por Wiksell, esto se vuelve relevante dada la
imposibilidad de poder estimar la TIO. Por ello, los Profesores Ravier y Rosen83 utilizando la
metodología de Laubach y Williams84 han arribado a la conclusión de que la caída de la FFR durante
los años posteriores a la crisis de 2001 se situó por debajo de la tasa de interés natural. Gráficamente lo
podemos observar en el gráfico 2 extraído del trabajo de Ravier y Rosen. Como explica la teoría esto a
priori llevaría a la economía a un proceso de boom and bust, por lo que esta expansión en el crédito
tarde o temprano llevará a que la economía tenga una crisis. Podemos ir intuyendo a partir de este
resultado, que al menos el gatillo de la crisis según la TCEA está presente como hecho histórico.
82 Greenspan, A. (2008). La Era de las Turbulencias: Aventuras en un Nuevo Mundo. (G. D. Gallardo, Trad.) Barcelona:
Ediciones B. Pág. 257
83Ravier, A. O., & Rosen, E. (2014). The Natural Rate of Interest Rule. The Quarterly Journal of Austrian Economics, 17(4), 419-
441
84Laubach, T., & Williams, J. (November de 2001). Measuring the Natural Rate of Interest. Washington, DC, Estados Unidos:
Board of Governors of the Federal Reserve System. Esta metodología por su parte ha sido usada en varios países para estimar la
tasa de interés natural, incluso en Uruguay el BCU la ha utilizado para estimar la TIN para la economía uruguaya. La
metodología se podría resumir como la estimación de un modelo econométrico, aplicando el filtro Kalman donde se toman como
variables dependiente la brecha de producto entre el PIB potencial y el PIB de la economía rezagados y la brecha entre la tasa
natural y la FFR rezagadas, para explicar la brecha actual entre el producto potencial y el producto observado. Para una
explicación más detallada, remitirse al trabajo citado.

Austríaca
Por otro lado, John Taylor85 estimo que la FFR divergió de la tasa teórica formulada por su
regla de política económica, la cual es una regla discrecional para fijar la tasa de interés que sea acorde
a los objetivos de un banco central dado y que se aparte lo menos posible de una trayectoria sostenible
de crecimiento. La estimación que el maneja también muestra que esta divergencia existió por lo que
no sólo la FED se extralimitó con la baja de la FFR desde un punto de vista austríaco, sino desde un
punto de vista más mainstream también lo hizo.
Si bien la FED realizó una expansión primaria, hemos de observar también como el sector
financiero potenció dicha expansión mediante el sistema de reserva fraccionario. Por eso en las
secciones siguientes nos internaremos en los procesos bancarios que resaltaron durante la gestación de
la crisis.
IV.1.2 El rol del sector financiero
En este apartado se intentara mostrar los rasgos más característicos de la actividad financiera
durante el proceso de expansión crediticia al igual que los instrumentos de deuda que estos utilizaron.
Cabe aclarar que el análisis de esta sección no sólo comprenderá a los bancos sino a distintas entidades
que cumplen el rol de intermediarios financieros, los cuales hayan propiciado el aumento del crédito
por encima de la capacidad de ahorro de la economía.
IV.1.2.1 El multiplicador bancario
El multiplicador del M1 se mantuvo estable durante la expansión del crédito que se evidencio.
Como se puede apreciar en el gráfico 3. Desde principios de 2000 hasta finales de 2006 el
multiplicador bancario en promedio se situó en 1,72 i.e. por cada dólar que la FED sacara al mercado,
en el mercado crediticio lograba que en el mercado pareciese como si hubieses 0.72 dólares más.
Aunque el M1 se haya mantenido estable durante el período de tiempo analizado, el M2

experimento un crecimiento más que proporcional explicando el aumento en los depósitos y lo activos
de liquidez inmediata. “Year-over-year growth in the M2 monetary aggregate rose briefly above 10
percent, and remained above 8 percent entering the second half of 2003”86. Si observamos la
evolución de los tres principales agregados monetarios, captados en el gráfico 4, para la economía
estadounidense podremos apreciar como el M2 tiene un aumento de mayor proporción a los otros dos
agregados.
No obstante lo que resulta importante ver es hacia donde se canalizó dicho exceso de liquidez
generado por la expansión de la reserva federal, ya que ello es lo que nos dará la pauta de poder
entender hacia qué sectores de la economía se canalizó el flujo de créditos, y por lo tanto eso nos dará
la pauta de donde se produjo el mal-investment por parte de los empresarios.
IV.1.2.2 Desagregando el flujo de crédito bancario
Es necesario comprender hacia qué sectores se canalizó el flujo de crédito en los años previos a
el estallido de la burbuja que se gestaba. En el ciclo anterior se había canalizado principalmente a las
empresas de telecomunicaciones e internet, aunque también había existido una leve burbuja
inmobiliaria a principios de los 90. Para ver hacia donde se canalizó el crédito otorgado por los bancos
podemos apoyarnos en los datos que brinda la FED sobre los activos y pasivos de los bancos de plaza.
El gráfico 5 muestra la evolución del crédito bancario en su totalidad, incluyendo todas las
variables que están dentro de esta cuenta en los libros de los bancos. Como se puede ver existe una
tendencia a la suba, pero la gráfica tiene un punto de quiebre alrededor de finales de 2001 donde se
puede ver un cambio en la trayectoria del monto prestado en créditos. Resulta conveniente ahora ver
85 Taylor, J. (2007). Housing and Monetry Policy. Documento de Trabajo, National Bureau of Economic Research, Cambridge.
86White, L. H. (2008). How Did We Get into This Financial Crisis? Cato Instituite. Washington DC: Cato Instituite. Pág. 3.

cuáles son las principales cuentas que existen dentro del crédito bancario. Las principales cuentas
dentro de los activos de los bancos son los préstamos otorgados y los títulos de deuda que sirven como
forma de mantener activos relativamente líquidos pero que devengan interés.
Como podemos observar en el gráfico 6 los activos principales de los bancos son los
préstamos, no obstante se puede observar como los préstamos y los títulos tienen una tendencia a
acrecentarse dentro de los activos de las instituciones financieras de principios de 2002 en adelante.
Como veremos más adelante la titulización de los activos de los bancos fue una de las particularidades
de esta crisis, lamentablemente la base de datos que está disponible por la reserva federal no dispone
de la desagregación de los tipos de títulos para los años analizados87.
Por otra parte el aumento de los préstamos ha mostrado un mayor dinamismo que la
titulización. Es por ello que se vuelve interesante ver cuáles fueron los préstamos que se vieron más
sensibilizados ante la caída de la tasa de interés. Como se puede apreciar en el gráfico 7, los préstamos
hipotecarios se vieron estimulados por la caída de la FFR, dado que la caída afecta a la curva de
rendimiento a largo plazo, lo que lleva a los intereses de largo plazo también a caer.
De este análisis debemos concluir que si el la expansión crediticia debió haber impactado en
algún sector de la economía este debió ser el inmobiliario y los asociados con este, dado que el flujo de
crédito se canalizó hacia dicho sector. Por eso resulta conveniente ver las particularidades de la
expansión crediticia hacia ese sector.
IV.1.2.3 Los préstamos hipotecarios
Como vimos en párrafos anteriores, los préstamos que se comportaron más dinámicamente
dentro de los activos de los bancos comerciales en su conjunto, fueron los préstamos hipotecarios.
Estos préstamos son particularmente susceptibles a cambios en la tasa de interés de referencia, debido
a la particularidad del bien que lo hace ser un activo de largo plazo. Ya nos encargaremos luego de
analizar como los precios de los inmuebles variaron, no obstante en esta parte del trabajo nos
enfocaremos, los aspectos contractuales de las hipotecas, los riesgos tomados con las hipotecas
subprime las cuales jugaron un rol importante en el desarrollo de la posterior crisis y por último en las
razones institucionales por las cuales el crédito se canalizó hacia este sector
IV.1.2.3.1 Aspectos contractuales
Dentro de los tipos de contratos hipotecarios que se les ofrecía a los clientes, primaban dos, los
Fixed Rate Mortgages (FRM) y los Adjustable Rate Mortgages (ARM). Las FRM se caracterizan por
ser hipotecas donde se pacta la hipoteca a cierta tasa, la cual es fija durante todo el contrato 88,
generalmente tomando como referencia la 30-year Fixed Rate Mortgage Average
(MORTGAGE30US). A su vez, ésta implícitamente se mueve en el mismo sentido que la FFR, pero con
una sensibilidad menor, por lo que es menos volátil ante cambios en la tasa de referencia. Debido a
esta particularidad, la caída de la FFR no afectó de forma directa a la MORTGAGE30US, pero si ejerció
la influencia para que esta siguiera cayendo.
No obstante ante la baja de la FFR, las ARM se volvieron más atractivas para los tomadores de
hipotecas, dado que comparativamente las tasas de las ARM eran menores que las FMR, al tomarse
como referencia la 1-Year Adjustable Rate Mortgage Average (MORTGAGE1US). Esto generó que los
deudores se decantaran por este tipo de hipoteca. “An adjustable-rate mortgage (ARM) gave buyers
even lower initial payments or made a larger house affordable—unless interest rates rose. In 2001,
just 4% of prime borrowers with new mortgages chose ARMs; in 2003, 10% did. In 2001, the
87Como veremos más adelante este dato hubiera sido de interés a la hora de observar la cantidad de los títulos en posesión de los
bancos que eran respaldado con hipotecas, lo que en inglés llaman Mortgage Back Securities o MBS.
88De todas maneras, si se refinanciara la deuda por alguna contingencia, esta refinanciación se puede pactar con una tasa
distinta a la precedente.

Austríaca
proportion rose to 21%. Among subprime borrowers, already heavy users of ARMs, it rose from
around 60% to 76%”89. Este tipo de contrato de duda era sostenible siempre para muchos deudores si
la FFR se mantenía en los niveles bajos que primaban en dicho momento. Por otro lado este riesgo a
cambios en la tasa de interés, a priori podía generar que muchas familias ante una suba de la tasa de
referencia el cesamiento de pago fuera inminente.
Si observamos el gráfico 8, se puede apreciar que la sensibilidad a la caída de la FFR

experimentada por la MORTGAGE1US es mayor a la experimentada por la MORTGAGE30US. Esto
explica la preferencia de los deudores por este tipo de deuda, dado que a corto plazo y si las
condiciones de tasa de interés se mantenían iguales los pagos por concepto de interés, a igualdad de
monto, serían menores.
Por otro lado, los préstamos hipotecarios suelen tener como garantía el bien mismo por el que
se ha dado el préstamo. Como veremos más adelante, los precios de los inmuebles experimentaron un
aumento acelerado durante el periodo. Como sucedió, muchas veces el préstamo se obtenía para
comprar una casa a cierto valor y el correr del tiempo hacia que el bien se apreciara. El sector
financiero entonces tenía incentivos para aumentar los préstamos hipotecarios, dado que si los
deudores incumplían en el pago, la ejecución de la garantía cubría el monto adeudado y los intereses,
por ende el banco no perdía.
Como previamente se expuso, un rol importante en esta expansión fueron las hipotecas
subprime las cuales se explicaran en el siguiente apartado.
IV.1.2.3.2 Hipotecas subprime
Las hipotecas se puede subdividir en dos categorías principales, las prime y las subprime. Las
hipotecas del tipo prime son las que tienen un riesgo bajo de impago. Generalmente son las que
obtienen los deudores con buen historial crediticio y se pactan a tasas cercanas a la promedio del
mercado o incluso por debajo de este.
Los créditos subprime por otra parte son aquellos préstamos que se extienden a personas que
no califican por su historial crediticio o su capacidad de pago. Estos préstamos suelen pactarse con una
tasa mayor a la de los prestamos prime, debido al aumento de riesgo de impago por parte de los
deudores. Estas hipotecas se vuelven interesante para los bancos en situaciones donde la tasa de
interés de los créditos prime se ve reducida por la expansión crediticia. Consecuencia de esto, los
créditos subprime tuvieron un crecimiento importante durante los años previos a la crisis. “Prior to
2005, subprime mortgage loans accounted for approximately 10% of outstanding mortgage loans.
By 2006, subprime mortgages represented 13% of all outstanding mortgage loans with origination
of subprime mortgages representing 20% of new residential mortgages compared to the historical
average of approximately 8%.”90
Como muchos de los deudores poseían problemas para pagar las cuotas, no es de extrañar que
muchos de estos préstamos fuesen otorgados en la modalidad de ARM, dado que en el corto plazo
mientras no subiera la FFR, las cuotas serían más asequibles. “About 70% of subprime borrowers used
hybrid adjustable-rate mortgages (ARMs) such as 2/28s and 3/27s—mortgages whose low “teaser”
rate lasts for the first two or three years, and then adjusts periodically thereafter.”91
No obstante debido a restricciones legales, los bancos no pueden exceder de cierta cantidad de
89The Financial Crisis Inquiry Commission. (2011). The Financial Crisis Inquiry Report. Washington DC: Official Government
Edition.Pág. 85
90Crohuy, M. G., Jarrow, R. A., & Turnbull, S. (2008). The Subprime Credit Crisis of 2007. The Journal of Derivatives, 81 -
110.Pág. 82
91FCIC, The Financial… op. cit.Pág. 104

activos de alto riesgo, por lo que el aumento de los créditos subprime debió ser intercambiado por
activos de menor riesgo. Es por ello que es necesario analizar separadamente los procesos de
titulización de la deuda y como esto fue un instrumento utilizado por los bancos y otras entidades
financieras para poder liberarse de cartera pesada y a su vez aumentar el volumen de créditos.
IV.1.2.3.3 Razones institucionales
No fue solamente la caída de la FFR lo que llevó a los bancos a prestar en los sectores
hipotecarios, hay que buscar también la causa en medidas de política económica y social que hayan
contribuido a que el crédito se canalizara hacia estos sectores.
Tortul92 hace un repaso sobre las medidas de política por las cuales el gobierno de Estados
Unidos propició el surgimiento de la burbuja inmobiliaria. En especial las políticas de vivienda para
los sectores más humildes, los cuales por su historial de pago no eran elegibles para una hipoteca
prime. La Community Reinvestment Act, que databa de 1977 por su parte exigía a los bancos que parte
de sus préstamos se destinaran a la comunidad en la que actuaban, por lo que existían incentivos para
que los bancos prestaran en el sector inmobiliario dentro de sus regiones.
Cabe preguntarse en este caso si realmente los que estaban al frente de la FED tenían en
cuenta lo que podían generar con la expansión y caída de la FFR. Greenspan reconoce que “yo era
consciente de que la relajación de las condiciones de crédito hipotecario para los prestatarios
subprime aumentaba el riesgo financiero y de que las iniciativas de propiedad de vivienda
subvencionada distorsionan los resultados del mercado. Pero creía, y sigo creyendo, que los
beneficios de una ampliación de la propiedad de viviendas compensan el riesgo. La protección de los
derechos de propiedad, tan crucial para una economía de mercado, requiere una masa crítica de
propietarios que sostenga el apoyo político”93.
IV.1.2.4 La titulización, una nueva forma de expandir el crédito
La titulización94, fue concebida como una forma de evitar los descalces de plazo por parte de
los bancos. Dado que la mayoría de los préstamos bancarios son respaldados con depósitos a corto
plazo, al prestar a un plazo mayor se produce un descalce el cual puede ser subsanado si esos créditos
se venden o se crea un pool con esas deudas y se venden a inversionistas95 que están dispuestos a
comprarlas. Esto produce que el banco obtenga la liquidez que perdió al prestar a largo y
compatibilizar los deseos de financiación de las familias con los de los inversores, lo cual sería
financiar el consumo de las familias con ahorro. Los bancos por su parte, se quedan con una comisión.
Esta forma de poder evitar el descalce de plazos, manejada correctamente evitaría los riesgos
de liquidez asociados a prestar a largo y financiarse a corto plazo. No obstante puede ser un
mecanismo usado para aumentar el crédito bancario, dado que nada le impide al banco poder volver a
utilizar este proceso para expandir las posibilidades de extender préstamos y volverlos a titulizarlos.
De esta forma si se utilizan incorrectamente los instrumentos pueden generar una expansión
crediticia, que si se coincide históricamente con un aumento del crédito por parte del banco central,
puede ocasionar efectos perniciosos en la economía.
Dentro de estos títulos destacaron durante los años previos a la crisis el aumento de dos tipos
de títulos, las Mortgage Back Securities (MBS) y las CollateralizedDebtObligations(CDO), las cuales
fueron instrumentos por los cuales los bancos ampliaron su oferta de créditos. Por ello resulta
92Tortul,M. (2012, Octubre). La Explicación Austríaca de la Crisis Financiera Global. Revista de Instituciones, Ideas y
Mercados(57), 169-186.
93Greenspan, La Era… op. cit. Pág. 263
94 Traducción de Securitization
95En especial Bancos de inversión, Fondos de Pensión o cualquier inversor que desee obtener un título a largo plazo que
devengue un interés mayor que los demás títulos y que esté acorde a su preferencia al riesgo.

Austríaca
conveniente ver las particularidades de cada uno y cómo fue su comportamiento durante el auge.
IV.1.2.4.1 Mortgage back securities
Como su nombre lo indican las MBS son títulos que tienen un respaldo en hipotecas, por lo
que es un tipo específico de asset-backed securities. Los emisores de este tipo de título tomaban una
cantidad de hipotecas, de riesgos variables entre ellas, y la convertían en un paquete. Ese paquete lo
dividían en partes para ofrecerlo en el mercado de valores en forma de títulos. Los bancos recibían
liquidez de los inversores y liberaban de sus libros los préstamos, mientras que los inversores recibían
la amortización y el interés correspondiente al pago de las cuotas por parte de los deudores. De esta
forma los bancos pasaban el riesgo de impago a los dueños de las MBS. No sólo los bancos generaban
MBS, sino las Government-Sponsored Enterprises, principalmente Freddie Mac y Fannie Mae96, las
cuales contaban con el respaldo implícito del tesoro estadounidense.
Como dentro del pool de hipotecas había una mezcla de prime, alt-A97 y subprimes, algunos
bancos comenzaron a subdividirlas en los riesgos que los inversores estuvieran dispuestos a tomar, a
más riesgo mayor sería el retorno. Estas subdivisiones, o tranche, generaban que los agentes fuesen
conscientes del riesgo que tomaban. Por su parte, al estar las tasas de los bonos del tesoro
estadounidense bajas, y dada la alta calificación que las agencias calificadoras dieron a las MBS, los
inversores y en especial los fondos de pensión vieron en estos títulos activos libres de riesgo como una
alternativa más rentable para mantener en sus activos.
La subdivisión por su parte dio paso a que las partes más riesgosas de las MBS fueran
reempaquetadas en nuevos paquetes y posteriormente vendidos, surgiendo así las CDOs.
IV.1.2.4.2 Collateralized debt obligations
Los bancos de inversión comenzaron a comprar las tranches con peor calificación de deuda de
las asset-backed securities (no solamente eran MBS sino que podían englobar préstamos al consumo,
préstamos universitarios, etc.), y las volvían a empaquetar junto a algunas hipotecas de mayor
calificación. Luego subdividían el paquete y la lanzaban al mercado nuevamente. “The securities firms
argued—and the rating agencies agreed—that if they pooled many BBB-rated mortgage-backed
securities, they would create additional diversification benefits. The rating agencies believed that
those diversification benefits were significant—that if one security went bad, the second had only a
very small chance of going bad at the same time”98.
No obstante, cuando las hipotecas comenzaron a no ser pagadas, estos títulos empezaron a dar
problemas. Por su parte agencias aseguradoras habían generado los Credit Default Swaps (CDS), los
cuales cubrían a la parte mejor rankeada de los CDO. A continuación nos detendremos un momento en
este tipo de contrato.
IV.1.2.4.3 Credit default swaps
Los CDS buscaban que el tenedor del título de deuda se cubriera ante el posible impago por
parte de los agentes. Es por ello que las agencias aseguradoras pactaban contratos con los tenedores de
estos activos riesgosos, en los cuales ellos se comprometían a pagar en el caso de una cesación de pago
por parte de los deudores. La aseguradora, por su parte recibía una prima por prestar dicho servicio.
Por otro lado el riesgo de impago para el titular se volvía menor, dado que el único riesgo por el que
tenía que preocuparse era el del incumplimiento de la aseguradora.
96Estos son los nombres de fantasía de la Federal Home Loan Mortgage Corporation y Federal National Mortgage Association
respectivamente
97Hipotecas que tenían un riesgo mayor que las prime pero que por sus características no llegaban a ser subprime.
98FCIC, The Financial… op. cit.Pág. 128

Conformes estos contratos no estaban dentro de lo estipulado en la regulación de los seguros,

los contratos se realizaban a medida de los requerimientos del cliente, y no se tenían que realizar las
mismas previsiones que se realizaban para los seguros. En condiciones normales, donde un conjunto
pequeño de deudores dejara de pagar la deuda, la ejecución de las garantías cubriría el flujo de fondos
faltante. No obstante en el caso de una cesación generalizada, la aseguradora tendría que pagar al
titular el seguro correspondiente para cubrir las pérdidas. Como veremos más adelante las
aseguradoras que habían hecho estos contratos, ante una cesación de pagos generalizada no pudieron
hacer frente al caudal de pagos y en los peores casos quebraron.
IV.1.2.4.4 A modo de resumen
La titulización se volvió un instrumento con el cual los bancos generaron un mayor aumento
en el crédito bancario, sin necesidad de optar por los medios tradicionales asociados a la reserva
fraccionaria. Por otro lado, debido a la política de dinero “fácil” llevada por la FED, los créditos
hipotecarios subprime aumentaron durante el período analizado, pero los bancos para poder sanear
sus balances de dichos activos riesgosos, utilizando la titulización pudieron desprenderse de ellos.
Si bien la titulización per se no es una herramienta perniciosa para la economía, de hecho es

hasta positiva ya que logra calzar la preferencia de inversores y deudores evitando el descalce de
plazos, durante el período anterior a la crisis este instrumento se utilizó de forma poco ética. El tiempo
y la contracción del crédito demostrarían los errores en que los inversores incurrieron, y como esto
propicio la recesión.
IV.1.3 Crédito sin base en ahorro
Se podría discutir que la caída de la tasa de interés se produjo no por la intervención de la

FED, sino por un aumento del ahorro. No obstante, si uno observa el gráfico 9 se aprecia una
diferencia entre el monto total de los préstamos y el de los depósitos totales en los bancos. Por lo tanto
la expansión del crédito no se vio respaldada con ahorro, por lo que todo nos lleva a pensar que se dan
las condiciones para que esta la TCEA a priori se vuelva una herramienta válida para el análisis del
proceso de boom-and-bust que sufrió la economía estadounidense.
Por otra parte la tasa de ahorro personal de la economía estadounidense durante el período de
expansión crediticia, como se puede apreciar en el gráfico 10, se mantuvo relativamente constante
durante los primeros tres años desde que la FED llevó la FFR a su punto mínimo y luego descendió
marcadamente de 2004 hasta 2007.
También se ha explicado que la tasa de interés descendió debido al aumento de los ahorros
que afluían a la economía norteamericana, los savinggluts. El Profesor Rallo ha explicado “El supuesto
ahorro asiático no era en realidad ahorro a largo plazo. Los estadounidenses saldaban su déficit
exterior vendiéndoles deuda a los asiáticos y los asiáticos (especialmente los chinos) utilizaban esa
deuda como respaldo para emitir su propia moneda interna. ¿Consecuencia? El poder adquisitivo se
duplicaba: Estados Unidos iba siempre defiriendo sus pagos (podía consumir a crédito de manera
indefinida) y los asiáticos iban transformando esas promesas de pago futuras en dinero presente.
Los datos son inapelables: entre 2002 y 2008 el déficit exterior acumulado de Estados Unidos con
China fue de 1,34 billones de dólares, lo que en buena medida fue sufragado por los activos
estadounidenses adquiridos por China durante ese período (1,07 billones) y que se corresponde a su
vez con los aproximadamente 1,35 billones de renminbis (valorados en dólares) que emitió el Banco
Central chino. Lo que sucedió fue, por tanto, que China concedió crédito a largo plazo a Estados
Unidos sin esperarse a cobrarlo. Esto poco o nada tiene que ver con un aumento del ahorro, más bien
con un cobro anticipado vía inflación”99.
99Rallo No Fue… op. cit.

Austríaca
Por su parte Taylor también descarta la teoría de los saving gluts, dado que con los datos que
maneja no existe evidencia empírica que concluya que existió tal fenómeno. Según su investigación los
datos muestran que “the global saving rate—world saving as a fraction of world GDP—was very low
in the 2002-2004 period especially when compared with the 1970s and 1980s. So this alternative
explanation does not stand up to empirical testing using data that have long been available”100.
Siguiendo la TCEA, y ante la constatación de un aumento del crédito sin su contrapartida en

ahorro, nos queda preguntarnos como se comportó la estructura productiva de la sociedad durante el
período de boom económico. El siguiente apartado de esta capitulo intentara analizar cuáles fueron los
cambios en la estructura productiva y cuáles fueron los sectores más afectados.
IV.2 La estructura productiva
La TCEA postula que ante un aumento en el crédito por parte del sistema bancario, pero sin
respaldo real en ahorro, conduce a un cambio en la estructura productiva que en una primera instancia
la lleva a optar por métodos más capital-intensivos y a un alargamiento de la estructura para luego
ante la retracción del crédito volver a una estructura menos capital intensiva. Para poder observar si la
teoría resulta aplicable al hecho histórico que mueve el trabajo, debemos buscar indicios de estos
cambios en la estructura productiva. Para ello, en un primer apartado se abordará el análisis de la
estructura para el período 2002-2009 basándome en un trabajo del Profesor Young, mientras que una
segunda parte analizaré el caso específico del sector inmobiliario ya que al dirigirse el crédito hacia ese
sector es probable, efecto Cantillon mediante, que la evolución en la cantidad producida de estos
bienes siga un patrón parecido a la evolución de la FFR.
IV.2.1 La estructura de producción 2002-2009
Siguiendo el trabajo del Profesor Young101, el cual se centra en ver el comportamiento de la

estructura temporal de producción durante los años de auge en la economía para poder contrastar con
lo que predice la TCEA que es dable esperar ante un aumento en el flujo de crédito en la economía sin
un respaldo previo en ahorro. Los datos del trabajo son tomados del American Bureau of Analysis que
ha realizado estimaciones de cuentas de input-output. Por otra parte supone que “an industry’s
roundaboutness will be proportional to its ratio of total gross output used from all industries to final
output from that industry”102. Para ello propone una metodología donde se propone como una medida
de roundabautness el uso de total industry output requirement (TIOR). La TIOR significa que “for a
given industry, “the output required, both directly and indirectly, by each [other] industry to deliver
a dollar of final demand of industry output to final users.”” 103.
Para analizar los cambios producidos en la estructura, el Profesor Young ordena a las
industrias según su roundabautness. “This ranking facilitates the characterization of the relative
price and output movements along the time structure of production”104. No obstante, los cambios
producidos solo pueden ser analizados cualitativamente, dado que no puede medir la magnitud del
cambio en la estructura, sino el sentido que éste tomó y su comportamiento en el período analizado.
Es esperable, bajo la TCEA que la estructura productiva se vuelva más capital-intensiva, por lo
que se esperaría que existiera un aumento en el indicador de las TIOR. Los resultados a los que arriba
el Profesor Young tienden a confirmar ésta parte de la teoría. Como se puede apreciar en el gráfico 11,
que la roundabautness agregada de la economía estadounidense aumento durante los años de
100Taylor,J. B. (2009). The Financial Crisis and the Policy Responses: An Empirical Analysis of What Went Wrong. Cambridge,
MA: National Bureau of Economic Research Pag.6.
101Young, A. T. (2011). The time structure of production in the US, 2002–2009. Review of Austrian Economics, 77-92.
102 Young A.T. Ibidem Pág 78.
103 Young A.T. Ibidem Pág 81. Para conocer en más detalle la forma de cálculo del indicador que mide el TIOR remitirse al
trabajo de Young, dado que su explicación excede el objetivo del trabajo, al igual que el resumen de la metodología utilizada
puede dejar de lado aspectos importantes para su mejor comprensión.
104Young A. T. ibídem Pág. 78

expansión económica. Esto se traduce en un alargamiento de la estructura productiva, que se mantiene

mientras la política expansiva por parte de la FED sigue su curso. No obstante cuando la FFR
comienza a subir y llega al punto donde se desata la crisis, la estructura retrocede a un estado de
menor intensidad en el uso de capital.
Separando los sectores con mayor y menor roundaboutness, el Profesor Young arriba a otro
aspecto importante de los cambios predichos por la teoría, los sectores más cercanos al consumo no
procesan los cambios tan abruptamente como los de más alejados del consumo. Como se puede
apreciar en el gráfico 12, los sectores más cercanos al consumo, los cuales se catalogan como LR,
experimentaron una variación menor y más sostenida en el tiempo, que los sectores MR.
La conclusión a la que arriba el Profesor Young es la siguiente, “ The time structure of

production lengthened following the Federal Reserve’s 2002 expansionary deviation from the Taylor
rule and then contracted during the Great Recession. Value added growth in the most-roundabout of
US industries accelerated relative to that of the least-roundabout industries. Heading into the Great
Recession, value-added growth in the most-roundabout industries contracted early and turned
negative in 2007 while value-added growth in the least-roundabout industries remained positive
until 2009. The stylized facts of the time structure of production are consistent with Austrian
Business Cycle Theory.”105
Resulta interesante mirar hacia el sector donde se focalizó el boom durante esta expansión,
por lo que el siguiente apartado tratará sobre la relación entre el manejo de la FFR y la prociclicidad en
la construcción de viviendas en los Estados Unidos.
IV.2.2 Deslocalización de factores productivos en el sector inmobiliario
Durante los años previos a la crisis, como vimos anteriormente, el aumento del crédito se
canalizó hacia el sector inmobiliario. Como prevé la teoría, quienes reciben primero el dinero poseen la
capacidad de influir más sobre la estructura productiva, debido a que se benefician de un poder
monetario mayor (efecto Cantillon). Los bienes inmobiliarios, al haber tenido un auge en los
préstamos otorgados para la compra de estos bienes, es de esperar que gran parte de los recursos que
se mal invirtieron durante el período de auge se destinaran a este sector.
Si observamos el gráfico 13, se puede observar la evolución en la cantidad de casas que se

comenzaron entre durante 1990 y 2010, podemos ver como la cantidad de viviendas comenzadas
aumento durante la década del 90, pero el ritmo de crecimiento se acentúa desde 2000 en adelante,
hasta que llega la debacle financiera.
La conjunción del aumento del crédito hacia el sector inmobiliario y los incentivos
institucionales, generaron un aumento en los precios de las viviendas, debido al aumento de la
demanda. Esto provocó que los agentes productores al realizar su cálculo económico, optaran por la
producción de viviendas. Esto llevó a la creación de la burbuja inmobiliaria por la que se caracterizó a
esta crisis. Si observamos el gráfico 14, se puede apreciar que la evolución del índice de precios de las
viviendas elaborado por S&P/Case-Shiller tuvo una evolución al alza desde 1997 en adelante, la cual va
en concordancia con el aumento en la cantidad de viviendas que se construyeron.106
105Young A. T. ibídem Pág. 91

106Porotro lado el aumento en el nivel del precio de las casas, generó también especulación por parte de los distintos agentes
económicos que al esperar un aumento futuro de los precios (como en cualquier burbuja, se espera que esta nunca termine)
tomaban como una inversión segura este tipo de activo. Los bancos, por su parte, también seguían esta misma lógica, dado que
esperaban que aunque la tasa de morosidad de los préstamos inmobiliarios aumentara, el valor de dichos activos que estaban
como garantía cubrieran con creces el monto y los intereses futuros. Como veremos más adelante, cuando la tasa de impago
aumento drásticamente, y los inmuebles fueron volcados al mercado para la venta, el precio de estos cayó, “pinchando” así la
burbuja inmobiliaria y extendiendo la crisis al sector financiero por los distintos títulos que se habían generado con respaldo en
hipotecas.

Austríaca
Estimaciones de Taylor107, en la cual propone un escenario contrafactual donde la FFR se

hubiese ajustado a la regla por él propuesta y la respuesta del mercado inmobiliario a este incentivo.
La principal conclusión a la que arriba es que de haberse seguido las recomendaciones de política que
la regla describe, el aumento en la cantidad de comienzos de viviendas se hubiese visto reducida,
“clearly there would have not been such a big housing boom and bust”108.
IV.3 Evolución de los precios y el empleo
Esta sección tratará de mostrar la evolución de los precios y de los indicadores de empleo
durante la expansión crediticia y como estos siguen el patrón predicho por la teoría.
IV.3.1 Aumento en el precio de los factores originarios
Como la teoría explica, un alargamiento en la estructura productiva, sin una reducción del
consumo de bienes finales, lleva a una pelea distributiva de los factores de producción entre distintas
etapas de la estructura productiva. Esta pelea hace elevar los precios de los factores originarios, lo cual
se traduce en un aumento en las materias primas y los salarios.
Si observamos el gráfico 15, podemos ver como la evolución del Producer Price Index by
Commodity Industrial Commodities (tanto puro como excluido del efecto del aumento de los precios
de la energía) se ven acelerados desde 2002 en adelante, tal y como la teoría predice que se comporten
los precios de los factores originarios. Como explica Rallo et al. “los bienes complementarios de capital
para sectores más próximos al consumo, por ejemplo el de las materias primas, no recibieron
suficientes flujos de inversión como para mantener bajos los precios de estos inputs ante su creciente
demanda tanto a nivel doméstico como industrial”109. Esta falta de inversión en estos insumos, llevan
a que la estructura actual no sea viable, dado que se generan “cuellos de botella” que impiden la
producción esperada de bienes.
No obstante no fueron sólo las materias primas cercanas al consumo las que experimentaron
un aumento en sus precios. Las materias primas más alejadas como los metales utilizados para la
construcción, como el aluminio o el cobre experimentaron aumentos significativos durante el proceso
de auge económico debido a su mayor demanda como insumos en las industrias del automóvil y de la
construcción. Las fuentes de energía fósil110 por su parte también presentaron un aumento de precios
durante el período, debido a la mayor demanda global.
El empleo por su parte aumento en el período analizado, como evidencia la tasa de desempleo
en el gráfico 16 esta comenzó una tendencia a la baja, que llevó a la economía a pasar la barrera del 5%
de desempleo111. Este aumento del empleo a su vez estuvo aparejado con un aumento en el nivel de
salarios de los sectores económicos en general, como se puede observar en el gráfico 17 el salario
promedio de los estadounidenses experimentó un crecimiento del orden del 25.5% entre 2001 y 2008.
Por su parte si analizamos el Employment Cost Index: Wages and Salaries, que se encuentra en el
gráfico 18, para la economía en general, el sector construcción y el sector hotelería y gastronomía,
podemos observar como durante la expansión crediticia los salarios se mantuvieron dentro de la
tendencia.
Como se puede concluir de este apartado los movimientos de los precios de los factores
productivos parecen seguir la lógica predicha por la teoría, dado el aumento en los precios de las
107Taylor, The financial... op. cit.

108Taylor, ibídemPág 5
109 Juan Ramón Rallo, PhilippBagus, Miguel A. Alonso Neira. (2011). La Crisis Subprime a la Luz de la Teoria Austríaca del Ciclo
Económico: Expansión Crediticia, Errores de Decisión y Riesgo Moral. Revista de Economia Mundial, 145-174. Pág. 166
110El petróleo experimentó una burbuja también durante esta época, no obstante influyen en el aumento del precio coyunturas
políticas y climáticas.
111Se supone en la literatura económica que la tasa de desempleo friccional de la economía estadounidense se encuentra entre el
6 y 5 porciento, y cuando esta cae por debajo de este umbral se cree que existe un “sobrecalentamiento” de la economía.

materias primas (tanto las cercanas como las lejanas al consumo) y el de los salarios. No obstante cabe
hacer la aclaración de que al utilizar índices se pueden estar omitiendo cambios dentro de los
componentes de estos que serían de gran utilidad a la hora de explicar.
IV.3.2 Inflación
La teoría prevé un aumento en el precio de los bienes de consumo, y esto funcionaría como
mecanismo de ajuste para comenzar con la ralentización del crédito, dado que el componente
inflacionario va tomando preponderancia en la tasa de interés de mercado.
Durante el período de expansión crediticia el índice de precios al consumidor experimentó un

aumento, la variación anual de este índice i.e. la tasa de inflación se mantuvo baja nunca llegando a
superar el 4%. De todas maneras se puede apreciar en el gráfico 19, un aumento en el ritmo
inflacionario hacia 2004, lo cual nos da una pista sobre la decisión de política económica que comenzó
a tomar la FED en dicho año.
No obstante hay que ver si los objetivos de inflación propuestos por la reserva federal eran
congruentes con el tipo de interés que manejaba. El gráfico 20 muestra la divergencia entre la FFR y el
efecto en la agregación de precios en la economía utilizando la regla de Taylor. Como se aprecia en el
gráfico, de seguir manteniendo la FFR durante más tiempo la FED hubiese perdido el control de la
inflación y esta hubiese divergido de la inflación objetivo. Es por ello, que una de las razones que llevó
a la FED a aumentar el tipo de interés fue precisamente el aumento de la inflación.
IV.4 El efecto en la bolsa
La bolsa se ve influida por los procesos de expansión crediticia, generalmente crece a un ritmo
acelerado dado la mayor actividad de los agentes económicos. Es por ello que resulta conveniente
observar la evolución de los mercados bursátiles. Para ello observaremos los dos índices más
importantes que tienen los mercados bursátiles el S&P’s 500 y el Dow Jones.
Como se puede observar en el gráfico 21 la evolución del índice Dow Jones presenta una
marcada tendencia al alza durante el período de expansión crediticia. El contagio de la euforia del
boom en la bolsa fue propiciado por la cantidad de títulos de deudas como los anteriormente expuestos
que se transaron durante esta época. Estas perspectivas de ganancia en la bolsa estaban basadas en un
castillo de naipes, que como veremos más adelante, el día que la expansión comenzó a mermar empezó
a tambalear esta frágil estructura.
El índice S&P’s 500 también sigue una evolución parecida a el Dow Jones, al parecer
confirmando lo que la teoría predice que debería de pasar. Empresas asociadas a la construcción como
Meritage Homes Corp., Lennar Corporation experimentaron importantes subas en el precio de sus
acciones durante la expansión crediticia, mientras que las acciones de otros sectores de la economía se
mantenían estables o con una tendencia al alza más moderada112. Esto también potenció la mal
localización de los factores productivos, lo cual potenció los errores de cálculo de los distintos agentes,
dado que los accionistas veían aumentada su riqueza sin necesidad de producir nada.
IV.5 La fiesta terminó
En los siguientes apartados de esta parte del trabajo se procederá a explicar las razones por las
cuales la Reserva Federal comenzó a aumentar la FFR, y los bancos a retraer su oferta de créditos.
Además se explicará porque comenzó a aumentar el impago de las hipotecas, como esto afecto al
mercado inmobiliario y éste por último terminó afectando a todo el sistema financiero, al igual que el
112Laevolución de las acciones de Apple, Ford, Microsoft entre otras empresas de renombre no experimentó las subas abruptas
que tuvieron las empresas relacionadas al sector inmobiliario, ni tampoco algunos bancos que vieron sus acciones aumentar de
valor en este contexto como fue el caso de Lehman Brothers.

Austríaca
efecto contagio hacia otras economías del orbe. Por último se hablará brevemente de la estrategia
utilizada por el gobierno norteamericano y la Reserva Federal para mitigar el efecto de la crisis y como
ésta desde el punto de vista austríaco terminaría generando más problemas que soluciones al no
permitir la reestructuración de la estructura productiva.
IV.5.1 Reducción de la expansión crediticia
Luego de mantener el tipo de interés de referencia durante un año en valores cercanos al 1%,
como vimos anteriormente existió un proceso de paulatino aumento en la inflación. Ante la
divergencia entre los objetivos inflacionarios de la Reserva Federal y la política monetaria llevada
adelante por esta, la Fed comenzó a enviar señales al mercado sobre posibles aumentos en la FFR. El
aumento en la tasa de interés comenzó en junio de 2004, y como explica Greenspan “Yo había
apuntado a su comienzo menos de dos meses antes, cuando en mi comparecencia ante el Comité
Económico Conjunto del Congreso ofrecí una clara señal de la intención de la Fed de subir los tipos:
«El tipo de los fondos federales debe subir en algún momento para evitar que lleguen a surgir
presiones sobre la inflación de precios [...]. La Reserva Federal reconoce que la prosperidad
sostenida requiere el mantenimiento de la estabilidad de precios y actuará, cuando sea necesario,
para garantizar ese resultado.» Nuestra esperanza era elevar los tipos hipotecarios a unos niveles
que desactivasen el boom de la vivienda, que para entonces estaba produciendo un desagradable
revuelo.”113.
El aumento fue gradual pero sostenido, en junio de 2004 la FFR se situaba en el 1% y en dos
años en junio de 2006 la tasa estaba alrededor de 5%. Este aumento tan abrupto y en tan poco tiempo
vino a desacelerar la expansión crediticia por parte del banco central. No obstante el cambio en la FFR
trae aparejado por su parte otros efectos secundarios, como el ajuste de las ARMs al igual que los
cambios en la curva de rendimientos. Por su parte el aumento de la tasa también afecta al sector real,
dado que los emprendimientos que comenzaron debido a que la tasa de interés a la que obtenían los
fondos eran tales que hacían rentable la inversión, ahora ante la suba de la tasa de referencia el cálculo
económico mostraba un panorama menos alentador. Como explica Rallo et. al.“Las elevaciones de
tipos de interés de la Reserva Federal y el estrechamiento de los márgenes de beneficio empresariales
resultante del continuo aumento de los precios de las materias primas (que a su vez se debía a la
falta de inversión en estos inputs), provocaron que la mayoría de los agentes financieros dejara de
seguir expandiendo el crédito, especialmente el hipotecario. Este enfriamiento del crédito originó,
por un lado, el pinchazo de la burbuja inmobiliaria cuyos precios comenzaron a caer a partir de
2007 y, por otro lado, un progresivo deterioro de la actividad económica.”114.
Por su parte los bancos comerciales también empezaron a retraer la expansión del crédito,
comenzaron a no refinanciar deuda de sus clientes, a dejar de prestarse entre sí. Si a este proceso le
sumamos que al correr de 2006 y especialmente en 2007 en adelante el número de firmas que fueron a
la bancarrota aumento de forma apreciable, como se puede observar en el gráfico 23, se genera una
coyuntura donde el cesamiento de pago de las hipotecas comienza a tener probabilidades más altas. El
aumento del desempleo, generado por la menor actividad económica lleva a que la principal entrada
de ingresos de las familias, y en especial la de menores recursos, se vean mermados o en los peores
casos extintos. Ante esta situación se comienzan a procesar aumento en los impagos en las deudas a los
bancos. Las hipotecas por su parte siguieron esta tendencia, lo cual a su vez afectaba a todos los
instrumentos de deuda creados a partir de estas y en última instancia a todos los tenedores de estos. Si
bien las deudas hipotecarias fueron un monto importante dentro de estas cesaciones, no fueron las
únicas en sufrir impagos, los créditos extendidos por las tarjetas de créditos y los concedidos a
empresas también sufrieron un aumento en la moratoria. Como se puede apreciar en el gráfico 24 el
efecto mayor en la moratoria fue en el sector hipotecario, donde el aumento en la moratoria fue
marcado desde mediados de 2006 en adelante.
113Greenspan La era… op. cit. Pág. 425

114Rallo et. al. La crisis… op. cit. Pág. 168

IV.5.2 El castillo de naipes se comienza a derrumbar
El aumento de impagos en los préstamos bancarios afectó al sistema bancario por dos vías. La
primera los ratios de apalancamiento115 de los principales bancos estaban en niveles alarmantes,
generando riesgos a la continuidad de operaciones en un escenario desfavorable. Como explica Rallo
et. al. “Así, a finales de 2006, y sin contar la influencia de los derivados por ser instrumentos que
quedan fuera de balance, Citigroup estaba apalancado 15 veces sobre su capital, Merrill Lynch y
Fannie Mae 21, Lehman Brothers 26, Freddie Mac 29 y Morgan Stanley 31. Dicho de otra forma, si
los activos de sus balances se depreciaban un 6,5% todos ellos quebrarían”116. Como vimos en la
sección anterior hacia finales de 2006 comenzaron a aumentar los impagos de las deudas a los bancos,
materializándose así un escenario desfavorable que puso en aprietos a varios bancos.
Por otra parte todos los títulos creados a partir de préstamos (no solo las MBS, sino que se
titulizaron en menor medida préstamos estudiantiles, deudas de tarjetas, etc.) que distintos agentes e
instituciones financieras mantenían en sus activos corrían también riesgo de ser incobrables. Las
garantías otorgadas por los deudores se depreciaban117 y los riesgos de dichos títulos comenzaban a
aumentar. Las calificadoras de riesgo habían calificado a estos activos como AAA, y como devengaban
mayor interés que los bonos del tesoro estadounidense muchos fondos de pensión al igual que bancos
de inversión habían comprado lo cual extendía el riesgo de default hacia otros sectores del entramado
financiero. Cuando las agencias de calificación comenzaron a bajarle el rating a estos títulos comenzó
a cundir el pánico en los sectores financieros. Los bancos se lanzaron al mercado a comprar CDS,
elevando el precio de estos activos.
Para intentar aliviar la situación la FED volvió a comenzar a recortar la FFR para poder
inyectar liquidez en el mercado, llevando la FFR de un 5% hacia finales de 2007 a 2% para junio de
2008. No obstante el daño ya estaba hecho, la confianza en las titulizaciones había caído, al no
permitir que las malas inversiones fueran liquidadas, la expansión sólo traería efectos inflacionarios a
la economía.
Por su parte, al formalizar en los balances la perdida de parte de los activos por incobrabilidad,
las principales instituciones financieras comenzaron a mostrar pérdidas. La primera quiebra de
renombre fue Bear Stearns, a pesar de haberse deshecho de algunos hedgefuns para aliviar la
situación, la liquidez del banco se fue a pique. La imposibilidad de refinanciarse en el mercado, dada la
creciente desconfianza entre bancos, a pesar del rescate por parte de la FED y el préstamo realizado
por JPMorgan, hicieron que el banco por si solo fuese insostenible. Finalmente Bear Stearns fue
comprada por JP Morgan, siendo dentro de las posibilidades una quiebra ordenada.
Bear Stearns no era la única entidad financiera que estaba expuesta al devenir del resultado
de las hipotecas. Freddie Mac yFannie Mae tenían una alta exposición ante las hipotecas subprime. El
aumento de los impagos a Fannie debería haber sido reflejado en la contabilidad, pero“accounting
fraud has resulted in several asset categories (non-agency securities, deferred tax assets, low-income
partnership investment) being overstated, while the guarantee obligation liability is understated.
These accounting shenanigans add up to tens of billions of exaggerated net worth” 118. De esta manera
se maquilló la insolvencia de Fannie por lo menos por un tiempo. No obstante al ser GSE, cuando
comenzaron a tener problemas de liquidez, ambas empresas recibieron el respaldo financiero del
115Estos ratios dan cuenta de la importancia relativa de los fondos de terceros sobre el capital aportado por los accionistas en una
empresa para financiar las actividades de esta. En términos generales, los bancos suelen tener un apalancamiento mayor que las
empresas comerciales, debido a que por las particularidades de la actividad bancaria se toman fondos prestados de terceros pa ra
financiar los productos que se ofrecen. Si bien no existe un leverage que se pueda considerar como apropiado, a mayor nivel en
el número mayor es el riesgo que corre la entidad a no poder hacer frente a sus obligaciones en un escenario adverso a sus
intereses.
116Rallo et. al. La crisis… op. cit. Pág. 167
117El caso de la vivienda fue el más emblemático, el precio comenzó a caer por dos efectos reforzantes, 1 la caída en el
otorgamiento de créditos hipotecarios que hizo caer la demanda, 2 el aumento en la oferta de viviendas en el mercado
inmobiliario, producto de la ejecución de las garantías.
118FCIC, The financial… op. cit. Pág. 314

Austríaca
gobierno estadounidense, “at the end of July, Congress passed the Housing and Economic Recovery
Act (HERA) of 2008, giving Paulson […] the ability to extend secured lines of credit to the GSEs, to
purchase their mortgage securities, and to inject capital”119. La justificación brindada por el Secretario
del Tesoro Henry Paulson, era que dada la interrelación de las dos compañías con todo el sistema
financiero generaría la caída de éste. 120 Este rescate, como el acaecido con Bear Stearns no llevo a
liquidar las malas inversiones realizadas en los años anteriores, tendría que esperarse una semana
luego del bailout de Freddiey Fannie para que se generara la quiebra que desestabilizaría a todo el
sector, Lehman Brothers.
Los problemas de solvencia de Lehman, eran similares a los que había experimentado Bear
Stearns, y se volvía necesario para aliviar esta situación que consiguiera financiamiento de mejor
calidad. A pesar de buscar una salida al estilo Bear Stearns intentando obtener que Barclays comprara
Lehman, las negociaciones fracasaron121 y la decisión política del gobierno fue no desperdiciar el
dinero del contribuyente en una causa perdida122. La quiebra de Lehman fue el gatillo para que la crisis
se expandiera a todo el mundo, gracias a la interconexión de los mercados bursátiles. Todos los
principales bancos, tanto estadounidenses como extranjeros, estaban expuestos a la suerte de Lehman.
La quiebra no hizo otra cosa que agravar la situación dentro de la economía estadounidense tirando así
ese endeble castillo de cartas en el que se había convertido el sistema financiero. Luego de esto,
comenzaría la “era de los rescates”, el gobierno y la reserva federal saldrían a evitar el quiebre de los
bancos y auspiciarían la adquisición de los que presentaban peor solvencia por los que se encontraban
en una posición mejor.
Es así como AIG fue rescatada debido a que“[it] was so interconnected with many large
commercial banks, investment banks, and other financial institutions through counterparty credit
relationships on credit default swaps and other activities such as securities lending that its potential
failure created systemic risk. The government concluded AIG was too big to fail and committed more
than $180 billion to its rescue. Without the bailout, AIG’s default and collapse could have brought
down its counterparties, causing cascading losses and collapses throughout the financial
system”123.Merrill Lynch fue comprada por Bank of America a un precio de saldo $29, Washington
Mutuals fue adquirida por JPMorgan, Wells Fargo hizo lo propio con Wachovia.
La bolsa por su parte, capto los problemas del sector financiero, desplomándose luego de la
caída de Lehman. Esto por su parte hizo desaparecer la riqueza de muchos agentes económicos, que
tenían sus ahorros invertidos en acciones u otros instrumentos transables en el mercado bursátil. Los
fondos de pensión que en otrora se felicitaran por tomar titulizaciones de estos bancos y obtener un
interés mayor que los bonos del tesoro, ahora veían como esas ganancias desaparecían, dejando a sus
inversores sin pensión.
El salvataje por parte del gobierno y la FED cortó la posibilidad de que la estructura del
sistema financiero se saneara, los activos de mala calidad seguían en los bancos. Si bien, parte de los
activos de los bancos eran de buena calidad, el peso de los activos de mala calidad en algunos bancos
era preocupante. Por otra parte para sanearlos los bancos volvieron a retraer el crédito, lo que logro
que a pesar de que las tasas de interés estuviesen bajas, la actividad económica se resintiera. Esto logro
que en parte algunas malas inversiones se vieran reducidas, no obstante otras fueron recapitalizadas
119FCIC, ibídem Pág 317

120Paulson, H. (8 de Setiembre de 2008). Paulson:'We Had No Choice'. (CBS, Entrevistador) Obtenido de
https://www.youtube.com/watch?v=Sbvb23QI2CE
121El tiempo necesario para que los accionistas de Barclays votaran la compra excedía el “tiempo de vida” que le quedaba a
Lehman.
122 Como el New York Federal Reserve Counselor Baxter enfatizó en la FCIC “I think that if the Federal Reserve had lent to
Lehman that Monday in a way that some people think—without adequate collateral and without other security to ensure
repayment— this hearing and other hearings would have only been about how we wastedthe taxpayers’ money.”FCIC, The
financial… op. cit. Pág. 342
123FCIC, The financial… op. cit. Pág. 352

por el gobierno124, debido a su importancia estratégica o que eran to big to fail.
IV.6 La salida a la crisis ¿hemos aprendido algo?
La salida a la crisis fue rescatar al sistema bancario, socializando así las pérdidas que debían
asumir quienes realizaron las malas inversiones. Para realizar el rescate, además de los medios ad hoc
utilizados, el gobierno utilizó el dinero de los contribuyentes, la FED por su parte actuó como
prestamista de última instancia. Si bien Hayek en Precios y Producción hablaba sobre la necesidad de
que la autoridad monetaria pudiese aumentar la cantidad de dinero para evitar una contracción
secundaria, también ponía énfasis en que el monto de ésta debía ser bien calculado, y que por otro lado
podía ser peligroso para la economía. Ante ésto abogaba por un régimen de banca libre como solución.
No obstante, la expansión de la FED no se enmarca en esta idea.
Para salir de la crisis la FED bajo la FFR al entorno del 0%, lo cual estimuló la recuperación de
la economía, pero no dio paso al reordenamiento de los factores productivos que se espera cuando se
procesa una depresión. White125 se muestra escéptico ante la política llevada adelante para salir de la
crisis dado que ha adoptado nuevos roles “In addition to conducting monetary policy, the Fed took on
the new role of selectively canneing credit in favored directions. It now makes loans to, and
purchases assets from, an array of financial institutions that are not commercial banks and do not
issue means of payment”126.
La pregunta que queda abierta ante este hecho es, dado que la FFR se ha mantenido en el
entorno de 0% durante ya 8 años ¿Qué pasará en la economía cuando aumente la tasa de interés? Los
nuevos proyectos que fueron realizados pensando en tasas de esta magnitud ¿Serán ya rentables? ¿O la
economía seguirá el mismo patrón de expansión y caída que se ha venido observando?
Capítulo V: A modo de cierre
En 2008 Su Majestad Elizabeth II visitó la London School of Economics, donde además de

inaugurar un nuevo edificio, pregunto a los presentes cual había sido la razón por la que nadie había
visto venir la crisis. Luis Garicano, le respondió “at every stage, someone was relying on somebody
else and everyone thought they were doing the right thing”127. La respuesta a la misma pregunta de
haberse realizado en la misma institución en 1931 hubiese diferido sustancialmente a la dada por el
Profesor Garicano. Ésta hubiese versado sobre la acción de la expansión crediticia y como esta tuvo
efectos perniciosos en la economía.
Los eventos que se desarrollaron durante el proceso expansivo de la economía estadounidense

durante los años previos a la debacle financiera de 2008 pueden ser explicados correctamente por la
TCEA. El ciclo expansivo comenzó con una expansión del crédito propiciada por la caída de la FFR por
debajo de la tasa natural. Este proceso de expansión tuvo características propias que exceden a la
generalidad de la teoría como es el caso de las titulizaciones, que fueron utilizados como mecanismos
alternos para incrementar la expansión, al igual que los incentivos institucionales para que la
producción de viviendas y edificios se convirtiera en el leitmotiv de este ciclo.
124El caso más emblemático es la General Motors la cual fue recapitalizada en parte por el gobierno estadounidense.
125White, L. (2009). Federal Reserve Policy and the Housing Bubble. Cato Journal, 115-125.
126White, ibídem Pág. 121
127Pierce, A. (5 de Novuembre de 2008). The Queen asks why no one saw the credit crunch coming. (T. Telegraph, Ed.) Londres,
Londres, Inglaterra. Recuperado el 24 de Noviembre de 2016, de

http://www.telegraph.co.uk/news/uknews/theroyalfamily/3386353/The-Queen-asks-why-no-one-saw-the-credit-crunch-
coming.html

Austríaca
La estructura productiva, por su parte, experimento una transición a procesos de mayor

duración, pero estos se vieron retraídos dado que la expansión del crédito no era respaldada por el
aumento en el ahorro. Cuando se produjo la contracción en el crédito, la estructura tránsito hacia
procesos productivos de menor duración. Ambos de estos movimientos experimentaron los cambios
predichos por la TCEA.
Debido al aumento en la cantidad de dinero circulante en la economía y la escasez relativa de

estos, los precios de los factores originarios tendieron al alza, al igual que los bienes de consumo, tal y
como lo predice la teoría. El empleo aumentó, llegando a generar tasas de desempleo por debajo de la
friccional, lo cual ayudo al recalentamiento de la economía. La Bolsa se comportó de la manera
predicha, generándose un aumento y euforia durante el período de auge y una caída drástica al
contraerse el crédito, lo cual trajo aparejado problemas en el sector real de la economía.
Todo esto lleva a pensar que la TCEA es una buena herramienta para el análisis del proceso de
boom-and-bust que experimento la economía estadounidense durante el período analizado. Si bien la
hipótesis que ha movido este trabajo parece confirmarse, hemos de matizar un poco esta afirmación. Si
bien es claro que la divergencia entre las tasas fue el catalizador para que se produjera el ciclo,
debemos considerar que la caída de esta tasa se debió a la política acomodaticia llevada adelante por la
FED para mitigar el ciclo anterior. Por ende es correcto afirmar que la raíz del ciclo que llevo a la crisis
de 2008 es la expansión que se realizó entre 2000 y 2004, pero desde una perspectiva a más largo
plazo, esta burbuja se puede rastrear por lo menos hasta el comienzo de la burbuja de las dot-com.
Esto, por su parte, abre nuevas interrogantes, al haber utilizado el mismo tipo de políticas que
sacaron adelante a la economía estadounidense luego de la crisis de las dot-com, y viendo el
comportamiento de la bolsa en los últimos años, la FED y el gobierno ¿no habrán sembrado la semilla
de una nueva burbuja? ¿Qué pasará cuando la FED vuelva a aumentar la tasa de interés? ¿Cómo
afectará la retracción del crédito a la liquidez de los bancos?

Anexo
Esquema 1
Figura 1
Figura 2
Adaptado de Huerta de Soto Crédito… op. cit. Pág 234

Austríaca
Figura 3
Figura 4

Figura 5
Figura 6

Austríaca
Figura 7
Figura 8

Figura 9

Austríaca
Cuadro 2
Variable Frecuencia Ajuste Fuente Observaciones
Federal Diaria/Semanal/M Ajustada Federal Dependiendo de su uso con otros
FundsRate ensual/Trimestral estacionalmente Reserve of St datos, la frecuencia en la que esta
Louis expresada
Multiplicador Bisemanal Ajustada Federal
del M1 estacionalmente Reserve of St.
Louis
Agregados Mensual Ajustada Federal Series de M0, M1 y M2 separadas y
monetarios estacionalmente Reserve of St. agrupadas por el autor
Louis
Balances Mensual Ajustada Board of H8, información relevada en los bancos
bancarios estacionalmente Governors of comerciales de plaza, reescalado a billones,
the Federal la tenenencia de MBS y CDO se muestra
Reserve después de 2009, siendo una limitante en
el análisis del comportamiento de la
System estructura de activos respecto a estos
títulos.
Tasa de Semanal Sin ajuste Federal
hipotecas a 30 estacional Reserve of St.
años fija Louis
promedio
Tasa hipotecas Semanal Sin ajuste Federal Ajuste anual

variable estacional Reserve of St.
Louis
Tasa de ahorro Mensual Ajuste estacional/ Federal Usado en TortulLa explica… op. cit.
personal anualizada Reserve of St.
Louis
Comienzo de Mensual Ajuste estacional/ Federal Usado en TortulLa explica… op. cit.
casas anualizada Reserve of St.
Louis
S&P/Case- Mensual Ajuste estacional Federal
Shiller U.S. Reserve of St.
National Louis
Home Price
Index
PPIC Mensual Sin ajuste Federal Como índice de precios, no toma en
estacional Reserve of St. cuenta el cambio en los precios
Louis relativos
PPIC sin Mensual Sin ajuste Federal Mejora respecto a PPIC, pero sigue sin
energía y estacional Reserve of St. reflejar cambios en precios relativos
combustibles Louis
Tasa de Mensual Ajuste estacional Federal
Desempleo Reserve of St.
Louis
Evolución del Anual Sin ajusteestacional Federal Promedio de los salarios en la
salariopromed Reserve of St. economía, no refleja cambios relativos
io Louis en los sectores
Employment Timestral Sin ajusteestacional Federal Refleja el aumento en los costos
Cost Index: Reserve of St. asociados a el mantenimiento de la
Wages and Louis fuerza laboral en el promedio de la
salaries economía para el sector civil
Employment Trimestral Sin ajusteestacional Federal Aumento de costos asociados al
Cost Index: Reserve of St. mantenimiento de la fuerza laboral en
Wages and Louis la construcción

Gráfico 1
Federal Fund Rate (Mensual)

9.00
8.00
7.00
6.00
5.00
4.00
3.00
2.00
1.00
0.00
1990-12-01
1997-05-01
2003-10-01
2010-03-01
1990-01-01
1991-11-01
1992-10-01
1993-09-01
1994-08-01
1995-07-01
1996-06-01
1998-04-01
1999-03-01
2000-02-01
2001-01-01
2001-12-01
2002-11-01
2004-09-01
2005-08-01
2006-07-01
2007-06-01
2008-05-01
2009-04-01
2011-02-01
Elaboración propia en base a datos de Federal Reserve of St. Louis
Gráfico 2
Extraído de Ravier y Rosen The Natural… op. cit. Pág. 431

Austríaca
Gráfico 3
Multiplicador del M1
2.000
1.800
1.600
1.400
1.200
1.000
0.800
0.600
Gráfico 4
Evolución agregados monetarios 1995-2010

14000.0
12000.0
10000.0
8000.0
6000.0
4000.0
2000.0
0.0
1995-09-01
2001-01-01
2003-01-01
2008-05-01
1995-01-01
1996-05-01
1997-01-01
1997-09-01
1998-05-01
1999-01-01
1999-09-01
2000-05-01
2001-09-01
2002-05-01
2003-09-01
2004-05-01
2005-01-01
2005-09-01
2006-05-01
2007-01-01
2007-09-01
2009-01-01
2009-09-01
2010-05-01
M0 M1 M2

0
1
2
3
4
5
6
7
60
0
1
2
3
4
5
6
7
9
8
1990-01
1990-09 1990-01
Gráfico6
Gráfico 5
1991-05 1990-08
1992-01 1991-03
1992-09 1991-10

1993-05 1992-05
1992-12
1994-01
1993-07
1994-09
1994-02
1995-05 1994-09
1996-01 1995-04
1996-09 1995-11
1997-05 1996-06
1998-01 1997-01
1998-09 1997-08
1999-05 1998-03
2000-01 1998-10
Titulos de Deuda
1999-05
2000-09
1999-12
2001-05
Billones de Dólares
2000-07
Instituto de Economía - FCEA
2002-01 2001-02
2002-09 2001-09
2003-05 2002-04
2004-01 2002-11
Prestamos
2004-09 2003-06
2005-05 2004-01
2006-01 2004-08
2006-09 2005-03
2005-10
2007-05
Evolución Componentes del Activo de los Bancos

2006-05
2008-01
Total de Crédito Bancario (Billones de Dólares)
2006-12
2008-09 2007-07
2009-05 2008-02
2010-01 2008-09
2010-09 2009-04
2009-11
2010-06
Elaboraciónpropia en base a datos de Board of Governors of the Federal Reserve System

Austríaca
Gráfico 7
Desagregación de Prestamos Bancarios

4.5
4
3.5
3
2.5
2
1.5
1
0.5
0
1993-07
2001-02
2008-02
2008-09
1990-01
1990-08
1991-03
1991-10
1992-05
1992-12
1994-02
1994-09
1995-04
1995-11
1996-06
1997-01
1997-08
1998-03
1998-10
1999-05
1999-12
2000-07
2001-09
2002-04
2002-11
2003-06
2004-01
2004-08
2005-03
2005-10
2006-05
2006-12
2007-07
2009-04
2009-11
2010-06
Prestamos Comerciales e Industriales Prestamos Hipotecarios
Prestamos al Consumo Otros Prestamos
Grafico 8
Evolución 30-Year Rate Mortgage Average vs 1-Year

Adjustable Rate Mortgage Average vs FFR
12.00
10.00
8.00
6.00
4.00
2.00
0.00
MORTGAGE30US MORTGAGE1US FFR

62
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
7.0
8.0
9.0
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
1998-01-01
1990-01
Gráfico 9
1998-07-01
Gráfico 10
1990-09
1999-01-01 1991-05
1999-07-01 1992-01

1992-09
2000-01-01
1993-05
2000-07-01 1994-01
2001-01-01 1994-09
1995-05
2001-07-01
1996-01
2002-01-01 1996-09
2002-07-01 1997-05
2003-01-01 1998-01
1998-09
2003-07-01 1999-05
2004-01-01 2000-01
Dépositos
2004-07-01 2000-09
2001-05
2005-01-01
2002-01
2005-07-01 2002-09
2006-01-01 2003-05
Tasa de Ahorro Personal

Préstamos
2004-01
2006-07-01
2004-09
Divergencia Ahorros Prestamos
2007-01-01 2005-05

2007-07-01 2006-01
2006-09
2008-01-01
2007-05
2008-07-01 2008-01
2009-01-01 2008-09
2009-07-01 2009-05
2010-01
2010-01-01 2010-09
2010-07-01 2011-05
Austríaca
Gráfico 11
Young A. T. The Time… op. cit. Pág. 85
Gráfico 12
Young A. T. The Time… op. cit. Pág. 85

64
0
500
1000
1500
2000
2500
60.00
80.00
100.00
120.00
140.00
160.00
180.00
200.00
1990-01-01
1990-01-01
Gráfico 13
Gráfico 14
1990-10-01
1990-10-01
1991-07-01
1991-07-01

1992-04-01 1992-04-01
1993-01-01 1993-01-01
1993-10-01 1993-10-01
1994-07-01 1994-07-01
1995-04-01 1995-04-01
1996-01-01 1996-01-01
1996-10-01
1996-10-01
1997-07-01
1997-07-01
1998-04-01
1998-04-01
1999-01-01
1999-10-01 1999-01-01
2000-07-01 1999-10-01
2001-04-01 2000-07-01
Base enero 2000

2002-01-01 2001-04-01
Miles de unidades
2002-10-01 2002-01-01
Comienzos de Casas
2003-07-01
2002-10-01
2004-04-01
2003-07-01
2005-01-01
2004-04-01

2005-10-01
2006-07-01 2005-01-01
2005-10-01
S&P/ Case-Shiller U.S. National Home Price Index
2007-04-01
2008-01-01 2006-07-01
2008-10-01 2007-04-01
2009-07-01 2008-01-01
2010-04-01 2008-10-01
2009-07-01
2010-04-01
3.0
4.0
5.0
6.0
7.0
8.0
9.0
10.0
11.0
120.0
140.0
160.0
180.0
200.0
220.0
100.0
1990-01-01
1994-01-01
Gráfico 15
Gráfico 16
1990-10-01 1994-08-01
1991-07-01 1995-03-01
1992-04-01 1995-10-01
1993-01-01 1996-05-01
1993-10-01 1996-12-01
1994-07-01 1997-07-01
1995-04-01 1998-02-01
1996-01-01 1998-09-01
1996-10-01 1999-04-01
1997-07-01 1999-11-01
1998-04-01 2000-06-01
1999-01-01 2001-01-01
1999-10-01 2001-08-01
2000-07-01 2002-03-01
2001-04-01 2002-10-01
(1982=100)
Austríaca
2002-01-01 2003-05-01
PPIC excluido energía y combustible
Tasa de Desempleo
2002-10-01 2003-12-01
2003-07-01 2004-07-01
2004-04-01 2005-02-01
2005-01-01 2005-09-01

2005-10-01 Elaboración propia en base a datos de Federal Reserve of St. Louis 2006-04-01
índice PPIC
2006-07-01 2006-11-01
2007-04-01 2007-06-01
Producer Price Index by Commodity - Industrial Commodities
2008-01-01 2008-01-01
2008-10-01 2008-08-01
Who is John Galt? Un análisis de la crisis financiera de 2008 desde la óptica de la Escuela
2009-07-01 2009-03-01
2010-04-01 2009-10-01
2010-05-01
65
2010-12-01

Gráfico 17
Evolucion del Salario Promedio de EEUU

1990-2010
45,000.00
40,000.00
35,000.00
30,000.00
25,000.00
20,000.00
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Elaboración propia en base a datos de Social Secuity Administration
Gráfico 18
Employment Cost Index: Wages and Salaries

2005=100
115.0
110.0
105.0
100.0
95.0
90.0
85.0
2001-01-01
2002-01-01
2003-01-01
2004-01-01
2005-01-01
2006-01-01
2007-01-01
2008-01-01
2009-01-01
2010-01-01
Índice para toda la economía civil

Índice para construcción
Índice para servicios de gastronomía y hoteleria

Austríaca
Gráfico 19
Tasa de Inflación Anual

6
5
4
3
2
1
0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
-1
Elaboración propia en base a datos del Banco Mundial
Gráfico 20
Extraído de Research Division of the Federal Reserve Bank of St. Louis. (2008). Monetary
Trends. St. Louis: Federal Reserve Bank of St. Louis. Pág. 10

de
68
500
700
900
1100
1300
1500
1700
6000
7000
8000
9000
10000
11000
12000
13000
14000
15000
01/01/2000 01-03-00
Gráfico 22
Gráfico 21
01/06/2000 4/27/2000
01/11/2000 8/21/2000
12/13/2000

01/04/2001 04-10-01
01/09/2001 08-03-01
01/02/2002 12-03-01
Data.okfn.org:
04-01-02
01/07/2002 7/24/2002
01/12/2002 11/14/2002
Present,' MeasuringWorth, 2016.

01/05/2003 3/13/2003
07-08-03
01/10/2003 10/29/2003
01/03/2004 2/25/2004
01/08/2004 6/21/2004
10/13/2004
01/01/2005 02-07-05
01/06/2005 06-02-05
01/11/2005 9/26/2005
1/20/2006
01/04/2006
5/16/2006
01/09/2006 09-08-06
Standard and Poor's 500

01/02/2007 01-04-07
Evolución Índice Dow Jones
05-01-07
01/07/2007
8/23/2007
01/12/2007 12/17/2007
01/05/2008 4/14/2008
08-06-08
01/10/2008
11/28/2008
01/03/2009 3/26/2009
01/08/2009 7/21/2009
11-11-09
01/01/2010
03-10-10
01/06/2010 07-02-10
01/11/2010 10/26/2010
Datos extraídos de Samuel H. Williamson, 'Daily Closing Value of the Dow Jones Average, 1885 to
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Gráfico 24
Evolución de la Tasa de Moratoria

Por tipo de crédito
12.00
10.00
8.00
6.00
4.00
2.00
0.00
2002-02-01
2004-03-01
2006-09-01
2008-10-01
2000-01-01
2000-06-01
2000-11-01
2001-04-01
2001-09-01
2002-07-01
2002-12-01
2003-05-01
2003-10-01
2004-08-01
2005-01-01
2005-06-01
2005-11-01
2006-04-01
2007-02-01
2007-07-01
2007-12-01
2008-05-01
2009-03-01
2009-08-01
2010-01-01
2010-06-01
Tasa de Moratoria Hipotecas

Tasa de Moratoria en Préstamos Comerciales e Industriales
Tasa de Moratoria en Tarjetas de Crédito
Elaboración propia en base a datos de Federal Reserve of St. Louis.

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INSTITUTO DE ECONOMÍA
Serie Documentos deinvestigación

estudiantil
Marzo, 2017
DIE 02/2017
© 2011 iecon.ccee.edu.uy | instituto@iecon.ccee.edu.uy | Tel: +598 24000466 | +598 24001369 | +598 24004417 |Fax:
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Who is John Galt?

Un análisis de la crisis financiera de 2008 desde la

Diego M. Rijos Capecce

INSTITUTO DE ECONOMÍA Marzo, 2017

ISSN: 2301-1963 (en línea)

Who is John Galt?

La crisis financiera de 2008, es quizás el evento más significativo de la economía mundial en lo

*Diego M. Rijos Capecce. diegorijos@hotmail.com

Diego M. Rijos Capecce

Who is John Galt?

Diego M. Rijos Capecce

Diego M. Rijos Capecce

Los economistas pos-keynesianos han buscado la causa de la crisis en las expectativas de

4Aunque sería más correcto llamarlo neoconservadurismo.

Economics Review, 82-99.

Diego M. Rijos Capecce

Capítulo I: Un desarrollo sintético de la Teoría del Ciclo

I.1 Mises, la acción humana y el enfoque austríaco

El objetivo de este apartado es introducir al lector en los postulados básicos de la escuela

Diego M. Rijos Capecce

10Mises, La Acción… op. cit., pág. 136

Diego M. Rijos Capecce

I.2 El cálculo económico

Diego M. Rijos Capecce

El cálculo económico se encarga precisamente de esto, buscar mediante distintas

I.3 Las tasas de interés

I.3.1 La tasa de interés originario

16Mises, ibidem, pág. 266

Diego M. Rijos Capecce

El tiempo, como ya vimos es un factor relevante a la hora de analizar la acción humana. Es

Ahora cabe cuestionarnos, si los individuos prefieren siempre consumir en el presente,

I.3.2 El interés bruto de mercado

Diego M. Rijos Capecce

I.3.3 Tasa natural de interés

24Mises, La Acción…op. cit., pág. 584

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I.4 Capital y estructura productiva.

En este apartado encontraremos como se genera la acumulación de capital, primeramente en

I.4.1 La estructura productiva y acopio de bienes de capital en una economía tipo

Al naufragar en la isla, Robisnon Crusoe, se encuentra desprovisto de herramientas para poder

Diego M. Rijos Capecce

I.4.2 La estructura productiva y la acumulación de bienes de capital en una sociedad

Como veremos a continuación el proceso de acumulación y estructuración de la producción

I.4.2.1 Ahorro e inversión

Como pudimos apreciar en la economía autárquica de Robinson Crusoe es necesario un previo

Diego M. Rijos Capecce

I.4.2.2 Capital y bienes de capital

33Huerta de Soto, Crédito… op. cit. Pág 222

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distintas formas de transferir dichos bienes”36

No obstante, aunque su duración en el tiempo sea heterogénea en el conjunto, los bienes de

I.4.2.3 Estructura de producción

La estructura productiva en una economía es un proceso complejo que consta de etapas

36Huerta de Soto, Crédito…op. cit. Pág 225

Diego M. Rijos Capecce

39Hayek, Precios... op. cit. , pág. 42

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I.4.2.4 Acumulación de capital: el ahorro voluntario como medio para llegar a

utilizada por W. S. Jevons en Theory of Political Economy.

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No obstante mientras estos cambios en la estructura productiva se procesan, existe una

I.5 La teoría del ciclo económico austríaca (TCEA)

Diego M. Rijos Capecce