LA OFERTA DE

DINERO Y LA
POLÍTICA
MONETARIA: UNA
INTRODUCCIÓN
Mayo 2014
Este documento, trata de explicar los determinantes de
la oferta de dinero, como así también los instrumentos
de política monetaria. Es más, se efectúa una
introducción a la política monetaria desde la
Universidad Nacional perspectiva del pensamiento de F. Hayek y M.
Friedman.
del Altiplano

Facultad de Ingeniería
Económica
 LA OFERTA DE DINERO Y LA POLÍTICA MONETARIA:
UNA INTRODUCCIÓN

MARCEL HUACLLA GÓMEZ

Facultad de Ingeniería Económica

a política monetaria se la define como las decisiones que toma el Banco Central

L (BC) en relación con el control de la oferta monetaria. Se estudia la oferta

monetaria para ajustarla con la demanda de dinero que es exógena para el BC. La
política monetaria la podemos hacer vía control de la oferta de dinero, en este caso
se usa como meta intermedia un agregado monetario, o utilizando las tasas de interés de
política, que para el caso de la economía peruana será la tasa de referencia que controla
el Banco Central de Reserva del Perú (BCRP). Se supone que el objetivo final del BC es
buscar la estabilidad es decir controlar la tasa de inflación. Se entiende por estabilidad
aquella situación en la que los agentes económicos ya no toman en cuenta a la tasa de
inflación para sus decisiones, puede ser una tasa del 1%, 2% es decir tasas muy
reducidas que no molestan ni causan costos a los agentes económicos que les puede
preocupar. Se estudia la oferta de dinero y sus componentes para poder controlarlos
directamente o indirectamente y sobre todo para poder ajustarla con la demanda de
dinero. Si se genera un exceso de oferta de dinero puede causar problemas de exceso de
gasto de la economía y por tanto generar inflación o en su defecto problemas también en
la balanza de pagos, luego si persigue la estabilidad el BC deberá de retirar el dinero que
está en exceso y para ello utilizará instrumentos de política monetaria. Del mismo modo
en la gran crisis financiera y económica de los años treinta, la preferencia de billetes y
monedas por los agentes económicos, y también por el aumento de las reservas
deseadas de los bancos hicieron caer la oferta de dinero de la economía en un tercio
aproximadamente, en éste caso el prestamista de última instancia que es el BC debería
de reponer el dinero faltante en la economía, desgraciadamente en aquella época La
Reserva Federal no tenía esta función, de ahí que se originó la depresión ya que la
cantidad de dinero disminuyó en cerca del 30% y la oferta monetaria M1 también cayó en
25%, esta situación originó la tremenda contracción de la actividad económica. Pero
curiosamente, en aquellos tiempos, Canadá no tenía BC y no quebró ningún banco,
mientras que en EEUU lo hicieron por cientos.

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I.1.- ¿Debe ser independiente el Banco Central?

La independencia del BC de los políticos es un tema que lo discutió Milton Friedman

(1962), (1966) el dinero es una cuestión demasiado seria para dejarla en manos de los
políticos, es más, da tres posibilidades para que la sociedad se proteja de los malos
políticos que ha dado lugar el manejo no técnico de los bancos centrales. La primera
decía, que se podría utilizar una mercancía o patrón común para todos (patrón oro por
ejemplo), la segunda posibilidad es la de un banco central independiente, y la tercera, es
el control de las políticas monetarias mediante reglas, o normas previamente sancionadas
por la legislatura que tengan carácter obligatorio para las autoridades monetarias. Hoy en
día, vemos en América Latina, aquellos países donde los BC(s) no son independientes,
cuyo resultado son déficit en las balanzas de pagos, tipo de cambio atrasado, tasas de
inflación elevadas, caso de Venezuela con 50% de inflación, Argentina con una tasa
parecida, y sobre todo su indicador de tasa de inflación es discutible, de igual modo
Nicaragua, donde el poder ejecutivo se ha introducido en las principales decisiones del
banco central, e incluso hacen uso de sus reservas internacionales para solventar
decisiones políticas erradas. Por otro lado los bancos centrales independientes de
América Latina, como el caso de Chile, Perú, Colombia, tienen tasas de inflación de nivel
internacional, Brasil y México un poco más altos, pero de todos modos son bancos que
persiguen la estabilidad. Luego, dejar el control del dinero a los políticos es un tremendo
desatino para los países, de ahí que es necesario que el BC quede en manos de
personas entendidas del manejo monetario. Por otro lado, una vez dada la independencia
al BC este tiene libertad para fijar sus objetivos que muchas veces ya están plasmados
en la Constitución Política de los países, en el caso peruano está establecido en la
Constitución y su objetivo es buscar la estabilidad; también el BC utiliza la independencia
para escoger sus instrumentos de política, las metas intermedias e incluso el ancla que
utilizará para lograr la estabilidad. Las principales anclas que los BC(s) utilizan son el tipo
de cambio, la meta inflacionaria y la meta monetaria (control de algún agregado
monetario).

Los directorios que administran y gestionan a los BC(s), por lo general deberían de tener
un periodo más largo en el cargo que un presidente de la república en el poder, para
evitar de este modo el cambio de políticas monetarias, esto daría lugar, la continuidad de
las políticas. Luego, si bien es obligatorio tener un BC independiente, pero también existe
argumentos en contra que se sostiene que es anti democrático tener una política

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monetaria (un asunto de interés público, ver el problema del agente-principal) controlada
por una elite que no es responsable ante la sociedad, la única manera de evaluar a
esta élite es por sus resultados. También, existe otra crítica a la independencia del BC en
lo referente a la coordinación de la política monetaria con la política fiscal, normalmente
ambas instituciones Banco Central y Ministerio de Economía o Hacienda deberían de
coordinar, a fin de evitar la dominancia de alguno de ellos, sobre todo cuando se utiliza el
ancla inflacionaria (metas de inflación), uno de sus requisitos es evitar la dominancia
fiscal.

Las intromisiones de los presidentes de la república en las políticas de los bancos

centrales, ha dado lugar al uso de la discrecionalidad en vez de reglas, ya que los
políticos persiguen el logro de sus propios intereses, son reacios a imponerse reglas, y
por lo tanto ha generado inestabilidad económica y política, para el caso peruano tenemos
la experiencia del gobierno militar de Velazco Alvarado (1968 – 1975), el primer gobierno
de Alan García (1985 -1990), que provocaron tasas de inflación las más altas en los
últimos sesenta años. Felizmente a partir de la dación de la nueva ley del Banco Central
de Reserva del Perú en 1993 los resultados de la política monetaria han sido exitosos, ya
que se declara en ella la independencia del Banco Central del poder político de turno, y la
prohibición de financiamientos de déficit fiscales, con préstamos del Banco Central, estas
nuevas reglas han posibilitado bajar la inflación de 7,600% en agosto del año 1990 ha
una tasa de inflación internacional a partir del año 2000 en adelante.

Los objetivos que tiene un BC en los países es variado, pero todos los BC(s) persiguen
la estabilidad de precios, o su equivalente la estabilidad del poder adquisitivo de la
moneda, un segundo objetivo es la estabilidad financiera, esta es una nueva función, los
bancos centrales presuponen que tienen una responsabilidad política en materia de
estabilidad financiera, para el caso peruano no está involucrado en la ley de creación, por
lo que se considera un objetivo implícito, es más, este nuevo objetivo de la banca central,
no existe un acuerdo general sobre cómo medir dicha estabilidad, luego lograr “estabilidad
financiera” resulta un tanto vago como para servir de guía para medidas de política o de
base para la rendición de cuentas, y lo más grave de acuerdo al Banco Internacional De
Pagos (2010) “los bancos centrales no han contado hasta la fecha con instrumentos de
política exclusivos para salvaguardar la estabilidad financiera”. Este nuevo objetivo implica
de acuerdo con el Banco Internacional de Pagos ob. cit. “Como mínimo, esta función
implica gestionar las reservas del sistema bancario sin perder de vista la estabilidad y

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poder inyectar liquidez en caso de emergencia. Además, en muchos casos también
supone promover la estabilidad del sistema de pagos. Muchos bancos centrales también
ayudan a desarrollar las políticas prudenciales y la regulación y supervisión de
instituciones y mercados, a analizar y difundir información sobre tensiones financieras, y a
fomentar el desarrollo financiero”. Como se puede apreciar, para lograr estabilidad
financiera es necesaria la gestión de la liquidez del sistema financiero, elegir sus metas
intermedias e instrumentos de política monetaria, además el BC debe servir como
prestamista de última instancia, es decir inyectar cantidades inusuales de liquidez al
sistema bancario, a fin de evitar la insolvencia de las instituciones ilíquidas. En la última
crisis financiera mundial del año 2008 la mayor parte de los bancos centrales usó esta
función para lograr el objetivo de estabilidad. Los otros objetivos del BC sería el lograr la
estabilidad del sistema de pagos, la regulación financiera, la política macroprudencial y la
supervisión, que en el caso peruano esta último objetivo lo tiene la Superintendencia de
Banca, Seguros y AFP, en otros países esta función está dentro del ámbito del BC.

Cabe manifestar también que, muchos bancos centrales incluido el Perú existe
prohibición de financiación monetaria al gobierno, este hecho ha tendido a disuadir la
“dominancia fiscal”, y sobre todo a asegurar un sano financiamiento del déficit de
presupuesto público. También, cuando los gobiernos toman decisiones relacionadas
directa o indirectamente que afecten el régimen cambiario, sistema financiero y bancario,
tiene el BC derecho a ser consultado, a fin de evitar problemas de inestabilidad de la
economía y riesgo. Es función del BC, también elegir el régimen cambiario, ya que está
íntimamente relacionado con la política monetaria. Por otro lado en estos últimos años se
habla de la inflación de activos, que el BC debería de eliminar, pero al respecto J. De
Gregorio afirma (2010) “El aumento de la valorización de los activos en estas economías
normalmente obedece a una gran apreciación cambiaria que viene aparejada con una
abundante entrada de capitales. Un intento de estabilizar los precios de los activos vía la
política monetaria podría resultar contraproducente, ya que al aumentar la tasa de interés
para contener el alza de los precios de los activos podría atraer más entrada de capitales
y operaciones de carry trade que podría apreciar la moneda aún más.” Pero la existencia
de la inflación de activos es justamente por la presencia de dinero no deseado emitido por
la Reserva Federal, que infló el precio de los activos no solamente en USA sino en todo el
mundo. En nuestro país también la Bolsa de Valores de Lima aumentó sustancialmente el
valor de los activos, pero que después de pinchada la burbuja financiera (septiembre
2008), el valor de los activos cayó alrededor del 30%. Pero lo que nos dice J. De

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Gregorio, a estas alturas cuando la burbuja está creciendo, subir las tasas de interés es
contra producente, por la mayor apreciación del tipo de cambio, entonces la respuesta es
obvia, “NO EMITIR MÁS DINERO DEL QUE SE DESEA”, y esto vale no solo para el Perú
sino también para los países desarrollados, porque genera inflación de bienes y también
de activos, ambas no tendrían posibilidad de crecer sin el oxígeno necesario para su
desarrollo, que es el crecimiento del dinero no deseado.

I.1.- Los Determinantes de la Cantidad de Dinero

Cuando los países desean tener un dinero de curso forzoso, y se elige una reserva
fraccionaria de los depósitos, entonces el control de cantidad de dinero será más
complicado, ya que los bancos comerciales a través de la expansión simultanea de los
depósitos crean dinero, es decir expanden la base monetaria que controla el BC. Si la
autoridad monetaria exige una reserva monetaria del 100% de los depósitos y además
puede controlar la base monetaria entonces significa que el BC controla la oferta de
dinero. Luego, la exigencia de reservas o encaje fraccionario como el que tenemos en el
Perú, la oferta de dinero es afectada por tres tipos de agentes: el público, los bancos
comerciales y el gobierno.

Antes de continuar, veamos utilizando la T de la contabilidad, para analizar las principales

cuentas de los agentes económicos involucrados, que son el banco central, los bancos
comerciales y de la conjunción de ambos tendremos el sistema monetario.

Las cuentas del Banco Central: Por el lado de los activos el BC otorga créditos al fisco
(F), para financiar déficit fiscales, que en muchos países se les facultad pero en el caso
peruano está prohibido, créditos al sector privado (P), que correspondes a programas
promocionales y de fomento. Crédito a los bancos comerciales (Re) llamados también
operaciones de redescuento, y finalmente las operaciones de compra y venta de moneda
extranjera, llamadas también operaciones netas de cambio en moneda extranjera o que
se denomina también las reservas internacionales netas (RIN). La suma total de los
activos del BC se le denomina EMISIÓN PRIMARIA (E). Por el lado de los pasivos el BC,
tiene la facultad de imprimir los billetes y monedas en circulación (C), es una deuda que
tiene el BC con la sociedad, deuda que no se paga nunca; además tiene los depósitos
que hacen los bancos comerciales en el BC, por el concepto de reservas (R) que
generan los bancos, la suma total de los pasivos del BC se denomina BASE
MONETARIA, o dinero de alto poder expansivo. Las cuentas de los bancos comerciales;

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el negocio principal de los bancos comerciales es recibir depósitos del público (D) y del
gobierno (Dg), por ello pagan tasas de interés.

BANCO CENTRAL SISTEMA BANCARIO SISTEMA MONETARIO

F C Cr D Cr C

P R R Dg F D

Re Re P Dg

RIN U RIN U

EMISIÓN BASE LIQUIDEZ LIQUIDEZ

TOTAL TOTAL

Llamadas tasas pasivas de interés, también se registra en el pasivo la deuda que tienen
con el BC por los préstamos que éste les hace (Re), además se incluyen otros pasivos
(U). Por el lado de los activos los bancos comerciales, hacen préstamos u otorgan
créditos al sector privado (Cr), y por ello ellos cobran una tasa de interés llamada activa;
también se registra las reservas requeridas de los bancos (R) que están depositadas en
el BC, que para éste, es un pasivo ya que es dinero de los bancos comerciales
separados como reservas requeridas (legales) y excesivas. La diferencia entre la tasa
activa menos la pasiva se denomina el spread bancario, y esta diferencia cubre los
costos operativos de los bancos, los pagos de interés que hacen y las utilidades de estos.
Para hallar las cuentas del sistema monetario hay que eliminar los pasivos y los activos
(compensación de cuentas) entre el BC y el sistema bancario, para éste caso las
reservas (R), los redescuentos (Re). Luego las cuentas del sistema monetario serían:

Cr+F+P+RIN= LIQUIDEZ TOTAL POR EL LADO DE LOS ACTIVOS

C+D+Dg+U= LIQUIDEZ TOTAL POR EL LADO DE LOS PASIVOS

Cabe mencionar que los depósitos (D) pueden ser desagregados, como depósitos a la
vista (D1), depósitos a plazo (D2), depósitos de ahorro (D3), y así sucesivamente, dando
lugar a generar diferentes definiciones de dinero. Por ejemplo la definición de dinero M1=
C+D1, la definición de dinero M2=C+D1+D2, la definición M3=C+D1+D2+D3, es decir se
pueden confeccionar diferentes definiciones de dinero, y el BC utilizará uno de ellos,

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seguramente aquella definición que mayor impacto tenga en los objetivos que el BC se
haya definido, que a ciencia cierta va hacer lograr la estabilidad de precios y/o lograr que
la producción esté en la plena capacidad de uso de los factores.

I.2.- La Oferta de Dinero y el Multiplicador monetario (K).

La oferta de dinero está constituida por el multiplicador monetario (K) y la base monetaria
(B) o dinero de alto poder expansivo. En esta oportunidad trataré de especificar un
modelo lineal donde participan, el Banco Central, los bancos comerciales y consolidando
a ambas tenemos el sistema monetario

Para explicar la oferta de dinero será necesario definir dinero, en esta oportunidad será
M1 que incluye los billetes y monedas en circulación más los depósitos a la vista
retirados mediante cheques de los bancos comerciales, (M1=C+D1). Por otro lado será
necesario especificar la proporción de billetes y monedas (c) que las personas desean
mantener como proporción del dinero M1, es decir, a esta relación se le llamará la
preferencia por billetes y monedas en circulación.
C
9) c
M1
Por el lado de los bancos, estos mantendrán una proporción de sus depósitos en forma
de reservas requeridas o legales y excesivas (R), esta relación, reservas a depósitos
totales (D) son controladas por los bancos y también por el BC, mientras que la
preferencia por billetes y monedas son controladas por las personas. Entonces se podría
expresar el coeficiente de de reservas (r), como:

R
10) r
D

Mientras mayores sean estos coeficientes, c y r menor será el stock monetario y

viceversa, es más, ambos coeficientes mantienen variabilidades en el transcurso del año,
es probable que (c ) aumente en fiestas patrias, navidad y época de matrículas de los
niños en los colegios, el coeficiente (r ) puede sufrir variaciones según los clientes que el
banco tenga, ya que la mayor parte de los negocios tienen estacionalidad, por ejemplo si
un banco está especializado en atender al sector pesca, seguramente que cuando se
levante la veda, podrán pescar más y aumentar sus depósitos en los bancos y con ello el
coeficiente de reservas baja. También los gastos y los ingresos del gobierno introducen

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variabilidad en los depósitos, cuando se pagan impuestos en el mes de marzo en el Perú,
disminuyen los depósitos del sector privado y aumentan los depósitos del gobierno,
cuando el gobierno gasta sus ingresos, disminuye sus depósitos y se incrementan los del
sector privado, de ahí que las acciones del gobierno alteran la cantidad de dinero. Se
puede expresar el coeficiente de depósito del gobierno (dg), como:

11) Dg
dg 
M1
Luego, mientras más alto este coeficiente, menor será la liquidez disponible en la
economía, pero cuando gaste el gobierno este coeficiente baja la oferta de dinero
aumenta. Por otro lado la mantención de depósitos a plazo (D2) en los bancos causan
impacto en la disponibilidad de la liquidez, ya que al definir dinero como M1, los depósitos
a la vista (D1) van hacer sustitutos de los depósitos a plazo (D2), y viceversa, luego el
coeficiente de depósitos a plazo con respecto a M1, será:

12) D2
d2
M1
Ahora para la derivación del multiplicador monetario, usaremos estos coeficientes, junto
con la definición de dinero. El multiplicador (K) tiene la capacidad de expandir la base
monetaria, de ahí que su valor es mayor que uno, y sus determinantes son los
coeficientes que vimos líneas arriba, que su control de parte del BC es un tanto difícil, ya
que escapa a su manejo. Se ha denominado modelo lineal en la medida de que K
depende solamente de coeficientes fijos: c, r, dg, d2. Luego la oferta monetaria está
definida como el multiplicador monetario (K) por la base monetaria (B), es decir:

M1
M1 K B  K
B
Definiendo dinero y la base monetaria como:
Definición de dinero M 1  C  D1
Base Monetaria B C  R
Luego utilizando los coeficientes encontrados, tenemos:
C
13) C  c M1  c
M1
R  r D  r ( D1  D 2  Dg )
D2
D2  d 2 M 1  d2
M1
Dg
Dg  dg M 1  dg 
M1
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Luego dividiendo la definición de dinero entre la base obtenemos y utilizando las
expresiones dadas en 13), tenemos:

C  D1
M 1 C  D1 1 1
14)   M1  
B CR CR C R R
 c
M1 M1 M1 M1

Trabajando con la expresión R y reemplazando los coeficientes definidos, tenemos:

M1

R ( D1  D 2  Dg )
r  r (1  c  d 2  dg )
15) M1 M1

Luego reemplazando 15) en la expresión 14), tenemos:

M1 1
 arreglando esta exp resión
B c  r (1  c  d 2  dg )
M1 1
16) 
B c (1  r )  r (1  d 2  dg )
M1
el multiplicador monetario será : K 
B
Dado que la oferta de dinero se la definió como el producto del multiplicador monetario
por la base monetaria, entonces la oferta de dinero es:

1
M1  B
17) c(1  r )  r (1  d 2  dg )

El multiplicador monetario varía en forma inversa con a las variaciones de c, r, d2 y dg, es

decir si existe un incremento en c, que es la preferencia por billetes y monedas de parte
del público implica que éstos están reteniendo dinero, por lo que el dinero no sale a los
bancos para expandirlo, ni de los bolsillos de los agentes económicos, lo que implica una
reducción del multiplicador, de igual manera si aumenta las reservas de los bancos (r),
menos dinero saldrá a la economía, ya que se supone que los bancos retienen el dinero,
afectando a los créditos y depósitos de los bancos, es más tiende a subir las tasas de
interés de corto plazo, la interbancaria. Por otro lado estos dos coeficientes c, r, son

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altamente sensibles a las variaciones de las tasas de interés, de las expectativas de
devaluación del tipo de cambio, de los impuestos, del grado de desarrollo tecnológico de
los bancos, y últimamente de las crisis financieras internacionales, normalmente cuando
se producen estas, los bancos aumentan los coeficientes de reservas, prestan menos
porque no saben si recuperarán sus préstamos, ya que la economía ingresa a una
recesión, el público también aumenta la preferencia por billetes y monedas porque no
saben si sus ingresos continuaran en el futuro.

Las reservas o encajes bancarios, hoy en día tienen implicancias enormes en la política
monetaria, pese que hace unos veinte años atrás estos estaban perdiendo importancia
para los bancos centrales, ya que a partir de la década de los años noventa, los BC(s)
dejaron de utilizar los agregados monetarios como instrumento fundamental para el logro
de la estabilidad, tomando importancia el uso de la tasa de interés de política con una
regla de Taylor para lograr este objetivo. En segundo lugar, se consideraron a los
requerimientos de reservas de los bancos como un IMPUESTO DISTORCIONADOR de la
intermediación bancaria, ya que las reservas no ganan intereses, por lo que es un costo
para los bancos, y que alteran la rentabilidad de los intermediarios.

El papel de los encajes en un régimen de metas monetarias (meta intermedia) se torna

importante, ya que al fijar la oferta base monetaria para la economía, son el uso de los
encajes estipulados por el BC, sirva para alcanzar dicha meta, como también las
operaciones a mercado abierto. Luego, un incremento de los encajes o reservas
bancarias ordenadas por el BC, producirán incrementos en la tasa de interés interbancaria
de corto plazo, debido a que la demanda de reservas de los bancos aumenta. En
contraste, en un esquema de control de tasas de interés el aumento en la demanda de la
base monetaria que resulta del aumento de las reservas es totalmente acomodado por el
BC, ya que en este esquema de control de tasas de interés, el dinero se torna endógeno.
No olvidemos, si se controla el dinero (agregado monetario), no se puede controlar la tasa
de interés, al revés, si se controla la tasa de interés, no se puede controlar el dinero,
efectuar esta última operación sería el error más grave que puede hacer el BC, según M.
Friedman (1968) quien criticó esta política de control de tasas de interés, como también
Von Mises (1936) en su tiempo.

Líneas arriba he indicado que la política monetaria-financiera se aboca a controlar la

cantidad de dinero de la economía como así también lograr la estabilidad financiera. Pero

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Milton Friedman, en un famoso artículo publicado en 1968 sobre el “Rol de la Política
Monetaria”, anunció lo que podía y no puede hacer la política monetaria:

a.- La política monetaria no puede fijar las tasas de interés de la economía, y menos
hacer política monetaria con ellas, ya que al bajar las tasas de interés, en el corto plazo va
a producir un incremento del gasto y del crédito, pero esta política lleva posteriormente a
un alza de la tasa de inflación, producida esta alza, nuevamente las tasas de interés
subieran, ya que evitar que suban sería contraproducente, por que las tasas reales de
interés se harían negativas y con ello, el gasto sería mayor y también la inflación. Luego
¿tiene sentido bajar la tasa de interés para reactivar la economía?.

b.- La política Monetaria no puede fijar las tasas de desempleo, es más, la política
monetaria no sirve para el crecimiento económico real. Es posible que una expansión del
dinero no deseado sea efectuado por el BC, nuevamente, esta podrá afectar al sector real
en el corto plazo, es decir puede incrementar la producción y bajar la tasa de desempleo
en el corto plazo, pero cuando aparezca la inflación el dinero real se caerá y con ello el
gasto real de la economía, luego la expansión del sector real no es sostenida, solamente
fue una “ilusión” que muchos políticos en América Latina soñaron, que incrementando el
dinero podrían crecer sostenidamente. Luego, la política monetaria no sirve para bajar la
tasa del desempleo e incluso sostener una tasa inferior a la tasa natural de desempleo.

c.- La política monetaria, no sirve para afectar variables reales, solamente puede hacerlo
en el corto plazo. EL POSTULADO DE LA HOMOGENEIDAD es el que aplica el BC, es
decir, que las variables nominales no afectan a las variables reales en el largo plazo. Pero
sí puede ocurrir que, una política monetaria apropiada puede minimizar que los shocks
reales puedan generar costos excesivos en la economía.

Añadiendo a las prescripciones de política monetaria de Friedman, están los aportes de la

ESCUELA AUSTRIACA. Sus fundamentos están basados en la teoría del capital al
introducir el proceso de ahorro e inversión y las decisiones de naturaleza inter temporal
del capital, destacando la importancia de la subjetividad de las expectativas
empresariales, estas no pueden considerarse como exógenas, por tanto los agentes
económicos estarán atentos si la naturaleza de las reducciones de las tasas de interés
son temporarias o permanentes, por lo tanto un crecimiento económico podrá ser
sostenible y consistente con las preferencias inter temporales, si las nuevas inversiones
que agregan al stock de capital están financiadas con el ahorro correspondiente, bajo este

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contexto, si el BC mantiene la estabilidad monetaria-financiera, los incrementos de este
stock se traducirán en un aumento de la productividad, descenso de los precios y
aumento de los saldos reales de los agentes, por lo tanto se habrá generado un
crecimiento sostenible. Pero también se puede crear un crecimiento insostenible, esta
se produce cuando las decisiones de inversión son incompatibles con las preferencias
inter temporales, es decir cuando se alteran los parámetros, que sirven para la toma de
decisiones inter temporalmente, como las tasas de interés que los BC(s) controlan, estos
por lo general las reducen para incrementar la actividad económica artificialmente, al
reducir las tasas de interés, se expande el dinero y crédito, generando una
descoordinación en los planes de inversión y ahorro de los agentes, se crea un inversión
artificial, es decir “malas inversiones” que no debieron nunca efectuarse, financiada con
impresión de dinero, y una caída en el ahorro, generando un crecimiento insostenible. En
realidad los empresarios fueron “engañados”, invierten en proyectos inducidos por una
política de dinero barato, sin un respaldo en el ahorro. Este resultado se puede verificar
en la crisis financiera del 2008 donde se construyó viviendas, edificios, en exceso, que no
pudieron venderse posteriormente (2009 en adelante), ya que cuando llegó el alza de la
inflación, las tasas de interés de política de los BC(s) las subieron y con ello los bancos
no pudieron cobrar sus créditos, es más las economías se recesaron, el valor de los
activos que adquirieron con los depósitos, bajaron de precio y muchos de estos se
convirtieron en “activos chatarra”, por tanto, cuantiosos bancos quebraron y otros
quedaron ilíquidos, entonces el prestamista de última instancia tuvo que acudir para
salvar al sistema bancario, ya que muchos de los bancos “eran muy grandes para
quebrar”. Entonces, con la manipulación de las tasas de interés se puede crear
crecimientos insostenibles alterando las decisiones inter temporales de los agentes, con
una sobre inversión y gasto que llevará a una inflación, y con ello el alza del costo de
dinero, para provocar después la recesión, muchos proyectos que inicialmente parecían
rentables con valores actualizados netos (VAN) elevados dado que las tasas de interés
eran bajas, posteriormente ya no lo fueron, muchas empresas y bancos cerraran, el
desempleo será mayor que cuando se inició esta política de dinero barato, y lo peor, la
actividad económica no entrará en reactivación económica hasta que se haya efectuado
una severa reestructuración del capital acumulado por las malas inversiones. Esta última
etapa es la que viven los países desarrollados desde el 2009 que no pueden reactivarse,
porque tienen que re estructurar sus economías.

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En el marco de la imposibilidad del manejo de las tasas de interés como instrumento de
política monetaria, L. Von Mises (1936) nos dice: “La reducción de la tasa de interés
estimula la actividad económica. Proyectos que no hubieran sido considerados “rentables”
si la tasa de interés no hubiera estado influenciada por la manipulación de los bancos, y
que, por lo tanto, no se hubieran realizado, son ahora, sin embargo, “rentables” y pueden
iniciarse. Este estado más activo de los negocios lleva a una demanda creciente de
materiales de producción y de trabajo. Los precios de los medios de producción y de los
salarios del trabajo crecen, y el incremento en los salarios lleva, a su turno, a un
incremento en los precios de los bienes de consumo. Si los bancos evitaran una extensión
adicional del crédito y se limitaran a lo que ya han hecho, el auge terminaría rápidamente.
Pero los bancos no se desvían de su curso de acción; continúan expandiendo el crédito
en mayor y mayor escala, y los precios y los salarios continúan creciendo en forma
correspondiente.”. Hasta esta parte del análisis de Mises, coincide con lo que Keynes
pronosticaba para las economías en aquella época, es decir la insuficiencia de la
demanda efectiva, pero Mises dice que los acontecimientos económicos no quedan allí,
sino que las economías van a quedar en peor situación que antes de la manipulación de
tasas de interés. En realidad el análisis de Mises en estos tiempos recién es tomado en
consideración, después que los bancos centrales más poderosos como la FED de EEUU
y El Banco Central Europeo, manipularon las tasas de interés bajándolas, desde el año
2002 al 2005 hasta el 1%, provocaron justamente lo que Mises señalaba. Luego, las
consecuencias de esta manipulación, Mises nos dice el año 1936: “Si, por el contrario, los
bancos decidieran frenar la expansión de crédito a tiempo para prevenir el colapso de la
moneda y si se pusiera así un freno al auge, se verá rápidamente que la falsa impresión
de “rentabilidad” creada por la expansión crediticia ha llevado a inversiones injustificadas.
Muchas empresas o negocios que habían sido iniciados gracias a la reducción artificial de
la tasa de interés, y que han sido sostenidos gracias al incremento artificial de los precios,
ya no son más rentables. Algunas empresas reducen su escala de operación, otras
cierran o quiebran. Los precios colapsan; la crisis y la depresión siguen al auge. La crisis
y el siguiente período de depresión son la culminación del período de inversiones
injustificadas ocasionadas por la extensión del crédito. Los proyectos que deben su
existencia al hecho de que alguna vez parecían “rentables” en las condiciones artificiales
creadas en el mercado por la extensión del crédito y el incremento de los precios derivado
de éste, han cesado de ser “rentables”. El capital invertido en estas empresas es perdido
en la medida de que se encuentra hundido. La economía debe adaptarse a estas pérdidas

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y a la situación que resulta de ella. En este caso lo que ha de hacerse, en primer lugar, es
reducir el consumo y, economizando, construir nuevos fondos de capital para que el
aparato productivo se conforme a las necesidades actuales y no a las artificiales que
nunca se hubieran manifestado y hubieran sido consideradas como reales excepto como
consecuencia del falso cálculo de “rentabilidad” basado en la extensión del crédito.” En
realidad, lo que se hizo al bajar las tasas de interés, se incrementó el dinero y crédito en
la economía, se gastó más en inversión y consumo sin tener el ahorro correspondiente, es
decir se creó una bonanza artificial, inversiones que nunca debieron de efectuarse. Estas
políticas de tasas de interés ya fueron criticadas por los clásicos, Von Mises, F. Hayek
(2007), y en estos tiempos los países desarrollados EEUU, UE, Japón, están pagando las
consecuencias de hacer estas políticas monetarias artificiales. Lo real es, si la economía
desea efectuar más inversión se tendrá que contar con el ahorro correspondiente.

Para esta corriente de economía austriaca, las crisis económicas son el resultado de la
mala intervención del Estado en la economía, manipulando las tasas de interés en un
sistema de reserva fraccionario, es más, sostienen que los ciclos no son inherentes al
sistema capitalista, sino que responden al monopolio del Estado en la emisión de dinero y
su regulación desacertada. Luego sostienen que la adopción de un sistema libre mercado
de monedas, y con un coeficiente de reservas (r) del 100% evitaría los colapsos
monetarios-financieros, adicionalmente Huerta de Soto (2009) propone la eliminación de
los bancos centrales como prestamistas de última instancia, dice que son innecesarios ya
que el coeficiente de reservas del 100% bastaría para evitar los sobre endeudamientos de
los privados, y quiebras de los bancos, es más, propone la privatización de la emisión del
dinero, e incluso sostiene la vuelta al patrón oro clásico para evitar las crisis financiera
internacionales, provocadas por los BC(s) principalmente.

I.3- La Balanza de Pagos y el Tipo de Cambio, es un Fenómeno Monetario (una

aplicación).

En este punto trataré de utilizar las cuentas del sistema monetario expuestas
anteriormente, para explicar el enfoque monetario de la balanza de pagos (EMBP), es
necesario referirnos al sistema patrón oro, que operó en el sistema de pagos mundial por
más de cien años, evidentemente este sistema utilizó un tipo de cambio fijo en relación
con el oro principalmente, aunque posterior a la segunda guerra mundial los tipos de
cambios se fijaron en relación al dólar americano según el acuerdo de Bretton Woods. El
Perú estuvo involucrado en este sistema, pero posteriormente al fracaso de este acuerdo
14
en 1972 seguimos utilizando el tipo de cambio fijo en el gobierno de Velazco Alvarado y
el primer gobierno de Alan García, por lo que se puede apreciar, el tipo de cambio fijo fue
esgrimido en numerosas oportunidades en nuestro país.

Luego, utilizando las cuentas del sistema monetario, con tipo de cambio fijo y
esgrimiendo el EMBP, podemos descomponer la liquidez total correspondiente al sistema
monetario, por el lado de los activos, se puede observar que EL CRÉDITO TOTAL= Cr +
F + P = CT, luego la liquidez total (M) del sistema u oferta monetaria, estaría compuesta
por el crédito total (CT), más las reservas internacionales netas (RIN). La podemos
expresar del siguiente modo:

1) M  CT  RIN

Ahora podemos definir la demanda de dinero real que depende del ingreso real (y) y de la
tasa de interés (i), la variable (P), es el nivel de precios, luego:

2) Md
 f (y ,i )  M d  P f ( y ,i )
P

Si suponemos que tenemos un país pequeño y usa tipo de cambio fijo, podemos explicar
que la balanza de pagos es un fenómeno monetario. Luego, utilizando la Ley de un Solo
Precio como:

3) P X P*

Donde, X es el tipo de cambio nominal y P*, es el nivel de precios del exterior, y

reemplazando 3) en 2) tenemos:

4) M d  X P * f ( y ,i )

Igualando el stock de la demanda de dinero con la oferta de dinero, y suponiendo que el

multiplicador monetario K=1, tenemos:

5) CT  RIN  X P f ( y , i )

Despejando RIN de 5)

6) RIN  X P * f ( y , i )  CT

15
De esta ecuación, se desprende que las variaciones de las reservas internacionales
dependen del desequilibrio del mercado del dinero, de ahí que el Enfoque Monetario de
la Balanza de Pagos, dice que la causa de los desequilibrios de la balanza de pagos
depende de los desequilibrios del mercado del dinero o simplemente decir que la balanza
de pagos es un fenómeno monetario, ya que, un incremento del crédito interno (CT)
ceteris paribus lo demás, debe provocar un disminución de la reservas internacionales
netas (RIN), al revés, un incremento en la demanda de dinero, debe provocar un
aumento en las RIN. Las variables reales afectan al comportamiento de la balanza de
pagos en la medida que afecten a la demanda u oferta de dinero. Expresando en tasas
de variación porcentual de cada una de las variables 6), tenemos:

7) 1 1  1 
g ( RIN )  ( g ( P*)  y g ( y ) i g ( i ) )  g (CT )  g( X )
  

dj 1
Donde g ( j )  j / j 
dt j

RIN CT
Además:   (1   ) 
RIN  CT RIN  CT

Dado que tenemos tipo de cambio fijo y país pequeño entonces: g(X)=0 y g(P*)=0

1 1 
g ( RIN )  ( y g ( y )  i g ( i ) )  g (CT )
8)  
Esta expresión nos visualiza que la balanza de pagos es un fenómeno monetario, ya que
el saldo que presente dependerá de los desequilibrios del mercado monetario. Entonces
un país que crece muy rápido como el caso peruano, aumentará la demanda de dinero,
por lo tanto las reservas internacionales netas tenderán a crecer. En estos últimos meses
(enero-abril de 2011) el Banco Central de Reserva del Perú ha subido las tasas de
interés por temor a que la inflación aumente, ya que al mes de abril la tasa habría
excedido el 3% que es el techo que el banco tiene como meta, entonces de acuerdo a
esta teoría debería de bajar la demanda de dinero y con ello debe de disminuir las RIN,
ceteris paribus lo demás. La única manera de que las RIN puedan crecer es que la
demanda de dinero sea mayor que la oferta de dinero, ya que al necesitar más dinero, los
individuos los traen del exterior, vía cuenta corriente o cuenta capital de la balanza de

16
pagos. Es más, en este enfoque el dinero se hace endógeno, es decir que el BC no
puede controlar el nivel de la oferta de dinero, solamente puede controlar una parte que
es el crédito interno.

M d
 M  CT   RIN 

Si Controla No controla
el BC el BC

Luego, si suponemos que la oferta de dinero es igual a la demanda de dinero, el BC

solamente podrá controlar la composición de la oferta de dinero, es decir si se aumenta el
crédito interno, entonces esperaremos que bajen las reservas internacionales. Por tanto,
si no se puede controlar la oferta de dinero en éste enfoque solo el nivel, no hay política
monetaria, ya que el dinero se hizo endógeno, entonces esperaremos que tampoco se
puede controlar la tasa de inflación, de ahí que la inflación que tendrá éste país que usa
el tipo de cambio fijo como ancla del sistema, tendrá el equivalente de la tasa de inflación
internacional. La principal recomendación que se les puede hacer a los gobiernos que
usan tipo de cambio fijo, es mantener mucha disciplina fiscal, y del crédito interno, y no
hacer lo que el gobierno de Alan García (1985 – 1990), hizo expandir el crédito en
cantidades inusuales vía bancos de fomento (Agrario, Industrial, de Vivienda, de la
Nación etc.), además de financiar los déficit fiscales y de las empresas estatizadas con
crédito del Banco Central de Reserva del Perú, sus efectos fueron que las reservas
internacionales al segundo año de gobierno casi se terminan, y cuando terminó su
gobierno en 1990 estas fueron negativas. US$ -360 millones de dólares.

Este enfoque es diferente al enfoque keynesiano en donde la balanza de pagos se la ve

por cuentas, se separa la cuenta corriente de la cuenta capital, y cada una de estas
responde a diferentes variables.

Si bien hemos visto el enfoque de la balanza de pagos con tipo de cambio fijo, los
desequilibrios del mercado del dinero se ajustan vía reservas internacionales (balanza de
pagos) es posible utilizar la ecuación 7), para analizar los desequilibrios del mercado del
dinero tanto sobre las reservas internacionales, como también sobre el tipo de cambio,

17
entonces podemos estar en presencia de un sistema cambiario flexible, para ello
modificare ésta ecuación:

1  1 1 
g ( RIN )  g( X )  ( g ( P*)   y g ( y )  i g ( i ) )  g (CT )
9)   

Entonces si se produce un incremento del crédito interno (CT), ceterís paribus lo demás,
disminuyen las reservas internacionales y se deprecia la moneda doméstica es decir se
devalúa la moneda. Si ocurre un incremento en la demanda de dinero, las RIN aumentan,
pero se aprecia la moneda doméstica. También, un incremento de los precios
internacionales g(P*), provocará un incremento en las reservas internacionales y una
apreciación de la moneda doméstica, este es el problema que el Perú encaró desde 2004
– 2011 (con excepción del año 2009) y muchos países de América Latina, con buen
desempeño macroeconómico. Dada la crisis internacional (2008 – 2013), para los
próximos trimestres, si la economía China entra en una desaceleración de la actividad
económica como está ocurriendo, ya que sus tasas de crecimiento se han reducido de
9% al 7.5% y también la actividad económica de USA no tiene una clara perspectiva de
crecimiento más sostenida (por alto déficit fiscal y deuda), la tasa de crecimiento del Perú
bajó de 6.8% en el año 2012 a un 5.3% en el año 2013 por la caída de los precios de los
minerales, frente a este problema de reducción del crecimiento en el Perú, el BCR del
Perú bajó la tasa de interés de referencia 25 puntos base, para ubicarse en el 4%,
entonces se esperaría de acuerdo a la ecuación 9), una depreciación del tipo de cambio y
una caída en las reservas internacionales, como efectivamente ha ocurrido. El tipo de
cambio flexible para esta situación operará como absolvedor de shocks, pero este no
puede devaluarse todo lo que se pueda, porque la dolarización de la economía aumenta,
y es más, exponemos al sistema financiero al “EFECTO HOJA DE BALANCE”, ya que
muchos agentes económicos se endeudaron en dólares, pero tienen sus ingresos en
nuevos soles, situación que podría motivar el incremento de la morosidad del sistema
financiero peruano.

I.4.- Ancla para la economía y la política monetaria.

La política monetaria la lleva a cabo el banco central de reserva (BCR), y toma sus
decisiones en relación al control de la oferta de dinero, una vez que ha definido qué es

18
dinero en la economía y a qué ritmo debe de crecer. No olvidemos si tenemos un tipo de
cambio fijo con libre movimiento de capitales no es posible el control del dinero, de ahí
que tendría que usarse la caja de conversión, es decir que el BCR emite dinero doméstico
solamente si las personas le alcanzan dólares que son liquidados al tipo de cambio que
ha fijado el BCR. En este caso el dinero es endógeno, no hay política monetaria, por lo
tanto la inflación que tendrá el país será la del resto del mundo o de sus principales socios
comerciales. En cambio si deseamos tener control de la cantidad de dinero con libre
movimiento de capitales, entonces no es posible el control del tipo de cambio, luego habrá
política monetaria en este segundo escenario, y la inflación que alcanzará el país será
diferente a la del resto del mundo, pero puede coincidir también. En este último caso de la
existencia de la política monetaria, el Perú la utilizó en los dos gobiernos de Alberto
Fujimori (década de los noventa). Estos dos escenarios enunciados líneas arriba,
provienen de la “TRINIDAD IMPOSIBLE”, es decir, que solamente se puede utilizar dos
variables, la tercera deberá de quedar libre es decir sin control. Esta trinidad se puede
observar en el siguiente gráfico No 1.

GRÁFICO No 1

Tipo de Cambio
Fijo

Control de Caja de
Capitales Conversión y
tasa interés libre

Control de la Libre movimiento

Cantidad de dinero de capitales
ó la tasa de interés

Tipo de
Cambio Libre

19
Resumiendo, el trilema, tomando en consideración que se usa siempre libre movilidad de
capitales (LMK), veamos los siguientes casos:

Si se fija el tipo de cambio con LMK, no se puede controlar la tasa de interés ni el dinero.

Si se fija la tasa de interés con LMK, no se puede controlar el tipo de cambio, ni él dinero.

Si se fija la cantidad de dinero con LMK, no se puede controlar el tipo de cambio ni la tasa
de interés.

Para el caso peruano en la actualidad, el Banco Central de Reserva, fija la tasa de interés
de política, o de referencia, con libre movimiento de capitales, entonces no puede
controlar el tipo de cambio, ni la cantidad de dinero, pero desgraciadamente, la economía
peruana está muy dolarizada, entonces si la volatilidad del tipo de cambio es amplia, la
dolarización se incrementa, ya que las variaciones del tipo de cambio (BPLTC) se mueve
conjuntamente el coeficiente de dolarización (BPLDOL), medido como la fracción de la
liquidez en moneda extranjera, en este caso los dólares, con respecto a la liquidez total
del sistema financiero. Para ambas series se utilizó el filtro de Cristiano-FitzGerald. Ver
gráfico No 2.

GRÁFICO No 2
RELACIÓN ENTRE EL TIPO DE CAMBIO NOMINAL (BPLTC) CON EL COEFICIENTE
DE DOLARIZACIÓN (BPLDOL)
PERÚ: 1994 - 2013

-1

-2

-3

-4
1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

BPLTC BPLDOL

20
Frente a este problema el BCR optó de algún modo controlar el tipo de cambio, evadiendo
de este modo, lo que indica la trinidad imposible.

Otro elemento importante, es que el BCR debe fijar el ancla que se utilizará para la
economía, a fin de que no queden indeterminadas las variables nominales. Las anclas
principales son tres: La tasa de inflación meta, la cantidad de dinero y el tipo de cambio
nominal. No olvidemos que las metas inflacionarias trabajan conjuntamente con el control
de la tasa de interés, mediante una Regla de Taylor. Desde la década de los noventa, los
BC(s) han priorizado el uso de metas de inflación, supuestamente esta ancla es superior a
las demás, ya que se orienta estrictamente a la inflación que es el objetivo de los BC(s),
además es más flexible, tiene rendición de cuentas y es más transparente, en cambio las
dos otras, tanto el tipo de cambio como el control de los agregados monetarios son
objetivos intermedios, que servirán para afectar al objetivo final que es la inflación. El
régimen de metas de inflación contribuye a reforzar la credibilidad y anclar las
expectativas de inflación, ya que el BC fija una meta de inflación que está obligado a
cumplirla, ya que si no cumple, pierde credibilidad y reputación, y posteriormente los
individuos no le creerán, lo más probable es que retorne la discrecionalidad con los
riesgos que ella lleva involucrada para el país. En la práctica, los BC(s) han hecho
realineamientos de las metas, y estas por lo general se expresan en una banda,
otorgándoles una mayor flexibilidad que por cierto conlleva a un menor costo social ante
un fracaso de cumplir con la meta impuesta. Desgraciadamente, el control de la inflación
mediante una meta, deja libre al tipo de cambio para que fluctuara, y endogeniza a la
oferta de dinero, es decir se pierde el control de la cantidad de dinero.

Los BC(s) para lograr una mejor performance de esta estrategia DE META DE
INFLACIÓN, también han “controlado” el tipo de cambio, ya que una mayor variabilidad de
este, traspasa a la tasa de inflación, empujando a esta a salir de la banda. Es más, el
crecimiento de la tasa de inflación mundial que repercute en la inflación doméstica ha sido
muy difícil de controlar, ya que son variables que están fuera del país, esto debilita el uso
de esta estrategia. Por otro lado, dada la experiencia de la crisis financiera mundial última
del 2008 en donde previamente el dinero y crédito crecieron fuertemente provocando
inflación en EEUU, UE y en el mundo, los BC(s) hoy en día también controlan la oferta de
dinero, especialmente en los países emergentes, que reconocen que el dinero es
importante y causa inflación. La modalidad es atreves del manejo de las reservas
bancarias, es decir controlando las tasas de encaje como lo hace el Banco Central de

21
Reserva del Perú, También el Banco de México, Banco de la República de Colombia
entre otros, de esta manera aseguran mejor el cumplimiento de la meta inflacionaria que
se fija por los BC(s). Como se puede apreciar, en estos tiempos no se puede hablar de un
régimen de metas inflacionarias “pura”, en realidad es un híbrido de diferentes controles.

Los bancos centrales, y en especial del BCRP ha estado trabajando en las políticas macro
prudenciales, con la finalidad de evitar las interrupciones que se pueden dar entre el
sector financiero y el real, donde el crédito puede “desaparecer” para el sector productivo,
y con ello generar un clima de desconcierto, incertidumbre y falta de inversión y gasto, es
más, el BC debe de prevenir la generación de burbujas financieras por el excesivo crédito
y dinero en la economía, estas burbujas han sido frecuentes en el sector de la vivienda,
bolsas de valores y commodities. Pero desgraciadamente, para el caso peruano no existe
un arreglo institucional, que pueda velar por la estabilidad financiera, si bien el BCRP
tiene sus funciones como la estabilidad de precios, del crédito, sistema de pagos y la de
ser prestamista de última instancia, pero la supervisión y la verificación de la solvencia de
las instituciones financieras es de la Superintendencia de Banca, Seguros y AFP, que
son dos instituciones diferentes, entonces ¿quién se encarga de la estabilidad financiera?,
implícitamente ambas instituciones tendrán que asumir la labor de estabilidad financiera
trabajando coordinadamente. Dada la experiencia mundial de la última crisis financiera, la
expansión excesiva del crédito, el consumo, el sobreendeudamiento de las empresas y
personas naturales y las condiciones crediticias más relajadas, deben de ser controladas
por el BC, ya que estas ponen en peligro la solidez del sistema bancario, y hace más pro
cíclico al sistema financiero. Las tasas de encaje administradas por los BC(s) deberán de
ser el instrumento apropiado para moderar el crecimiento excesivo del crédito, y en
cumplimiento de las recomendaciones de los acuerdos de BASILEA II se debería exigir
más aumento capital a las instituciones financieras.

Por otro lado, los movimientos de capital especulativo a corto plazo, y en medio de
incertidumbre y riesgo mundial, hacen que estos capitales provoquen volatilidades en el
tipo de cambio y tasas de interés, estos movimientos pueden ser utilizados por la banca
extranjera afincada en el país. Para evitar estas especulaciones, el Banco Central de
Chile prohibió el ingreso de capitales menores a un año, en el caso peruano actualmente
se ha establecido un encaje del 120%, con esta medida se ha desincentivado en ingreso
de estos capitales. También en los últimos 6 años, los países estables, con un marco
macroeconómico robusto como es el Perú, se vieron inundados de inversiones

22
extranjeras, pero estas, provocaron apreciaciones frecuentes del tipo de cambio, salvo el
año 2008 – 2009 en el caso peruano el tipo de cambio subió hasta S/. 3.26 por dólar,
para paliar la citada apreciación el BCRP tuvo que comprar permanentemente dólares, y
con ello inyectaba nuevos soles a la economía y a fin de evitar la inflación por el exceso
de dinero emitido, tuvo que comprar activos emitidos por el BCRP para retirar el dinero.
Pero este ingreso de capital externo no solo impacta en el tipo de cambio sino también
incrementa la disponibilidad de fondos de los bancos, que pueden aprovechar la
oportunidad de expandir el crédito, nuevamente el uso de las tasas de encaje más altas
en moneda extranjera puede mermar el impacto sobre el crédito. Luego para evitar la
pérdida de la estabilidad financiera en los países, estos deberán de formular sus propias
políticas macro prudenciales de acuerdo a su estructura financiera-bancaria, y si esta
economía esta dolarizada, con mayor énfasis, se deberá establecer una institucionalidad
apropiada a fin de lograr la estabilidad macro financiera que requiere el país para su
crecimiento y desarrollo.

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Von Mises Ludwing (1936): “La Theorie dite Autrichienne de Cycle Économique”, en el
Bulletin de la Sociéte Belge d’Etudes et d’Expansion (1936) : 459-64. Traducido del
francés por David O’Mahoney y J. Huston McCulloch.

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