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 ... 166 PARTE II Asignacion de tientpo y recursos
; .

Este capitulo analiza la forma en que las empresas manejan elJ2.roceso de pre-
.slipuestacion de capita14Aunque losdetalles varian de una empresa a otra, cualquier

3
,I
proceso de presupuestacion de capitalconsta de tres aspectos:
'<i) pr,'ese~t~rpropu~stas para proyectos de i~version,
GV Evaluar las propuestas. ,
"

6.:
'A::,pec:k'5~' , Q' D,ecidir cu~les se aceptan y cuales se rechazan,

i.6~e c~iterios; debe usar la adrninistracion para decidir que proyectos se deben
emprender'iEn ,el capitulo 1 mostramos que para maximizar el bienestar de los accio-
....', nistas,el objetivo de la administracion de la empresaes emprender solo aquellos pro-
'yectosque aumenten, 0 que al menos no disminuyan, el valor de mercado del capital
de los accionistas, Para esto, la administracion necesita una teoria que refleje la manera
.... - .
. '\::"." en que las decision~s que toma afectanel valor de mercado de las acciones del capital
de la empresa.Dicha teoria se presento en e1capitulo 4: la administraci6n debe calcular
. e1valor presente descontado de los flujos de efectivo futuros esperados del proyecto
y emprendersolo aquellos proyectos con un valor presente neto (NPV, porsus siglas .
.;,en ingles) positivo. . .. , '

6.1 LA NATURALEZADEL ANALISIS DE PROYECTOS

j .'

Launidad basica de analisis del proceso de presupuestacionde capital es el proyecto

I: " oj."",':'):
:!'.' :
,·jndividu.al de.inversiou.Los proyectos de inversion se inician con 1a idea de aumentar
la riqueza del accionista mediante la elaboracion de un producto nuevo 0 la mejora en .
.~, ,,
la elaboracion de un producto existente. Los proyectos de inversion se analizan como
una secuencia de decisiones y posibles eventos a 10 largo del tiempo, que empieza con
el concepto original, el recuento de la informacion apropiada para estimar los costos y
beneficios de implantarlo y el disefio de una estrategia optima para implantar el pro-
:; , yecto a 10 largo del tiempo.
Para ilustrar la secuencia de etapas incluidas en el analisis de proyectos de inver-
sion, suponga que usted es un ejecutivo 'de laindustria cinernatografica, cuyo trabajo
consiste en presentar propuestas para peliculasnuevas y analizar su valor potencial pa-
ra los accionistas de su compafiia. Por 10 cormin, la produccion de una pelicula para el
mercado masiv6 implica desembolsos importantes de efectivo durante varios aiios an-
tes de que haya flujos positivos de efectivo provenientes de quienes pagan por verla.
Hablando en terminos generales, 1a pelicula aumentara la riqueza del accionista sola-
mente si el valor presente' de 10s flujos positives de 'efectivo supera el valor presente de
los desembolsos.
,. El pronostico de los pro bables desembolsos yflujos positivos de efectivo de la pe-
licula es una tarea cornplicada. Los flujos de efectivo dependen de una secuencia de de-
cisiones y acciones 'que usted controla y de una secuencia de event os que no estan
completamente bajo su control. En cada etapa de la vida del proyecto, desde la concep-
cion de la idea para el tema de la pelfcula hasta la distribucion del producto final en las
salas de cine y tiendas de videos, ocurriran eventos imprevisibles que afectaran la can-
tidad de flujos de efectivo. En cada etapa usted tendra que decidir si continua con el
: '"proyecto, 10'detiene; 10 demora 0 10 acelera. Asimismo, tendra que decidir si reduce
, el nivel de gastos (por ejemplo, 'eliminando escenas costosas) 0 10 aumenta (lanzando .
una carnpafia publicitaria por television).
El pronostico de los flujos de efectivo de un proyecto no es 10unico dificil. La eva-
luacion de su efecto probable sobre el valor de mercado del capital accionario tarnbien
es complicada. Para simplificar nuestra exposicion de la naturaleza complicada del ana-
lisis de proyectos, en este capitulo avanzaremos por etapas. Analizaremos los pro-
yectos como si 10sflujos de efectivo futuros fueran conocidos con certeza y usaremos

.'
'! ....
~.
--..--~-.,.,.~?"",,:-'-:
~~~---'-----"-"---'-'-'

CAPiTULO 6 Analisis de los proyectos de inversion 167

.-- un procedimiento de valuacion del flujo de efectivo descontado similar al expuesto en

el capitulo 4, Mas adelante, en el capitulo 17, consideraremos las formas de tomar en cuen-
ta la incertidumbre y el valor de las opciones de la administracion,
;',_,:;; '. n; '.; fi \ r, i: ". .... :,'.. .~.'.'. . ' . '. ". [ .

~'. .

. '.:: t; ~:.~ i 1".: .!;!.'.:"'J ,I : ~ -.". •{ I ,

La mayoria de los proyectos de inversion que requieren gastos de capital cae en tres ca-
" i<' I,; ,., t, ;!l,;.tegorfas: productos nuevos, reduccion de costos y reposicion de activos existentes. Los
"\): ,i::':. ,I: ",;:;'Lsiguient~s son algunos ejemplos..
.', :,);': " 1:);,;:'1: ;'[ ,i '"L:~, tOebel:a .iniciar laempiesauna linea de 'productos nuevos que requiere inversion
,"':;;J:',\il;;I:·"';:>'''',H'ei-{pldhta'e'quipo'e inventarios?" ";:,r' .• "",
r.· ::j, .. s : t: :~"'P '.: ' '::". ~ . '.: .' ',' '...:' ;".... "
, ,'~',:' :1,: . '...: '". ".:
":'1'(: I'; .,;. I~i.

~o.e\J'el:(1.invertir la empresa ell. equipo automatizado que le perrnitira reducir sus

::: ,;"/',::::',' :';;':::'i ',::,I:':'::,;~:'i:';';,;'i'c~~t~J: d~~~\a~:?,~e'~bl~a7,:':'.', " '", ,
, ., .Debera reemplazar la empresa una planta existente a fin de arnpliar su capacidad 0
,'" "ii!' "(ii"j':; -,';;\!r~?,¥.c~~~S?s.tosd~?peracion?, ' ,
.I! .i," J: ~:' """ ";': ::1' U~~ fu'inttn:'omiJn de ideas de pl'oyectos de inversion son los clientes actuales ,de
c'

',', i ':;:;: ,\" \ , ,;qro la' bllfires'a'. Las:encue'stas 'a clientes, tanto formales como informales, 2..ueden sllgerir
!:,~ ..;:;,1,: "::::;"l ;nu~vas' demai1d'as que sh pueden satisfacei: mediante la rnanufactura de nuevos pro-
... ., ,.' ,- -ductos y serviciosomediante la rnejora de
los existentes. POl' ejemplo, una empresa que
,":' " !,,j": ';,;':;; fabricaequipode computacion puede descubrir, encuestando a sus clientes, que ofre-
,. "u ): .• " '!'cerunser:\liCi'ode-i'eparacionde computadoras puede ser una linea nueva de negocio
, rentable, " ' , , , " ,
,~.i.: it,:' ':-' ':;!~\'.J,' )!i.; L: I;: \' Muchas 'ei:hpfesas establecen departamentos de investigacion y desarrollo (I&D)
<, " ..;,',!:j ", ; ',:\ l'par'a:id~ntifi'Ca:friuevos productos tecnologicamente factibles de producir y que satisfa-
,. ";;) , 'i.:',-'" 'gan'ui.li'de~anda pb:~ibida de Ios clientes. Por ejemplo, en la industria Iarmaceutica, la
, : .1:" :; ,:" !", 'actividad deI&b'e~;:la fuente de casi todas las ideas de product os nuevos.
,',.'., ',)," ":. ,j 'Otra fuente de ideasdeproyectoses la competencia. POI' ejemplo, si la compafiia
',' ',,:, !; 1-,:\. ,de soft~ai:eXYZ, queproduce uripaquete de planeacion financiera para cornputado-
",i, 'J'-;," ; 'raspersdnales.isabe que un competidor, lacompafiia de software ABC, esta trabajan-
, )" "; do en 'una nueva versionmejorada de su prcducto, tal vez seria conveniente que XYZ
pensara en mejorar su propio producto.Asimisino, serfa conveniente que XYZ consi-
derara la adquisicion de ABC.~as adguisiciones de una compaiiia por otra son proyec-
tos de presupuestacion de capitaU :' ":
~Las ideas de proyectos de capital para mejorar productos 0 reducir costos provie-
nen frecuentemente de Jas divisiones de roduccion de las com aiiias Por ejemplo, los
mgemeros, geren es e pro ucci6n u otros empleados que estrin en estrecho contacto
con el proceso de produccion, pueden detectar la manera de reducir los costos median-
te la reorganizaci6n de una lfnea de montaje 0 mediante la sustitucion de operaciones
intensivas en mana de obra por equipo automatizado que requiere un gas to de capital.
Por 10 general, en cornpafiias con sistemas de incentivos que alien tan a los admi-
nistradores y a otros empleados: a descubrif\oportunidades de crecimiento rentable y
mejoras de operacion, hay un flujo regular de propuestas de proyectos de inversi6n,A
10 largo de este capitulo, veremos las tecnicas de evaluacion de proyectos para decidir
cuales podrian aumentar el valor del accionista t
L.

i 168 PAIUE II Asignacion de tiempo y recursos

LIBRO·E iEri'~'i:ca~it~l~ 4a~aliz~mos el criteriod~ inv~rsi6nmasevidentemente rela~ionado

con el objetivo de maximizar la riqueza del accionista: la regla del valor presente neto.
6.3 EI valor presente neto (NPV, por SllS siglas en ingles) de un proyecto es elmonto al que
se espera q\le aumente la riqueza de los accionistas actuales de la empresa. Enunciada
como un criterio de inversion para los administradores de la empresa, la regia del NPV
, ,',' es: Invierta si el NPV del proyecto propuesto es positivo:
.Para ilustrar como se caIcula el NPV de un proyecto, presentamos el siguiente
ejemplo. La Cornpafiia Generics de Jeans, fabricante de:ropa informal, esta conside-
rando la produccion de. una nueva lfnea de pantalones ,vaqueros llamados Protojeans.
.1

Requiere un desembolso inicial de $100,000 p~ra equipo nuevo especializado, y el depar-

tamento de marketing de la empresa pronostica que, dada la naturaleza de las preferen-
"" ';

cias del ~onsumid6rpoi:pantalones vaqueros'; elproducto tendra una vida economica de

. ; tres afios. En la figura 6.1 se muestran los pronosticos de flujo de efectivo del proyecto
··!·"Pl:otojeahs.. .'.' .. <.. .,: I.. 'J,\'
.. , . • : .., . ....
" .• ;:'.; ..•
; ".'"

. v. :. Un signa de menos antepuesto al p~o'6:6stiCd'd~'flujo de efectivo de un afio en

.', ·• •• 1 •• ),'."':' particular, significa un flujo negativo de efectivo. En el caso del proyecto Protojeans,
,.;: ,solo,hay UJ?, flujo con signa menosy es al iniciodel proyecto (tiempo cero). Todos los
; l ;1. ., flujos de efectivo subsiguientes son positivos: .$)0,000 al final del primer afio, $40,000
.:"",,)alJinal del segundoy $~O,OOOal final. del tercero.j . ; .'\' "','
... ,.. ,:;., . '.. : Para calcular ~~lfPY del proyectonecesitamos especificarla tasa de capitalizaci6n
(k) para descontar los flujos de efectivo. A~sto se le conocecomo costo de capital del
proyecto., . .. .:'.';'-.: > i .'. .....

': . .,' ".,:; La tabla 9.1.mue~tra el calculo del valor.presenteneto del proyecto Protojeans .
:u; ., .,E:I.fluj()de ..efectiyo decada afio se descuenta a unatasa de 80/q anual yel valor presen-
.! '," .,te resultantese muestra enla columna J De este modo,e! valor presente de los $50,000
'. que serecibiran al final del primer afio es $46,29p.30, y asf sucesivamente. La columna
.", ,.. ',4'muestra lasuma acumulada de los valores presentes de todos los flujos de efectivo.
:::" El NPYAel proyecto es la ultima cifra de la columna 4 de la tabla 6.1. Hasta el ul-
timo centavo.es $4,404:82. Esto significa que si proseguimos con el proyecto Protojeans,
" . .la administracion (;spera que la riqueza de los..accionistas de la Compafiia Generica de
;:.' Jeans aurnente.en,..;.$4,404.82.. ,
" ,,' .
. ' .
\
, ( ,:' , ,.i " .. . '.~ ~
~ )! ., . " ; ','

fiGURA 6.1 Pron6sticos de flujo de efectivo '_i!"

del proyecto Protojeans .

'!

, ~, .~ ,! .
,'; . .. Flujos de efectivo
Ano·! (en miles de dolaresy»
.'i..) l"~ ( • ':'.
','.I

Ana 0 1 2 3
. . . .
'~.:
. .}: . ,~;:
Flujo neto de -100 50 40 30
,.
efectivo
r

-'~.~~.-~~----.-.------- ...

CAPITULO 6 Aruilisis de leis proyectos de inversion 169

Flujos de efectivo Valor presente de Losflujos VaLorpresente

.A,i'io,,I· . j' (miles de dolores) -de efectivo at 8%. lmual acumulado
(1) (2) (3) (4)

::'·O,·!,;·· : ".:1" . :'-100 -100.00000 -100.00000

1 50 46.29630 -53.70370
2 ii· 40 34.29355 -19.41015
3 . ~.':i! .:: .. .30 23.81497 4.40482
. . I',:,. ,; :;.:

6.4 ESTTh1ACI6.Nl~~tQ~
II
FLUJOS ';"l?~, EFJE,(:TtvO
.. ,,:'1', "
.•.... :'/ t I I,' '.'
'DE UT~PR()l{ECTO
I

UBRO-E Una ve: quese tienen los pron6sticos de flujo de efectivo,· el calculo del NPV de un pro-
~rn 6.4
yecto constituye la parte facil de la presupuestaci6n de capital: La estimaci6n de los flu-
jos 9~et~Ftiyq esperados del proyectc es mucho mas, diffcil, Los pron6sticos de flujo de
efe~tivo del proyecto se elaboran con base e.njas. estimaciones del incremento de 10s
lll:gi-~'s'osy 16s costos relacionados con el'proye'cto. Ilustrernos lamanera en que las es- /
timaciones de flujos de efectivo pueden derivarse de las estimaciones del volumen de
. ventas, precio de vent a y' costos' fijos y variables de un proyecto. .
Suponga que es gerente de la divisi6n de computadoras personales deCorporaci6n
Compusell, una empresa grande que fabrica muchos tipos diferentes de computadoras.
A usted.se le ocurre una idea para un tipo nuevo de computadora personal, a la que de-
nomina P~1000. Puede desarrollar unprototipo de PC1000 e incluso probarlo en el
mercado con relativamente poco dinero y, por consiguiente, no se toma la molestia de
realizar un analisis completo del flujo de efectivo descontado en las primeras fases del
proyecto. '.' .
'; ..';.,S1iu'-proyeci6 llega al punto en el que se debe gastar una sum a considerable de efec-
tivo, debera preparar una solicitud de adjudicacion de capital que presente en detalle
la suma de capital requerida y 10s beneficios planeados para la cornpafiia al realizar el
• "1 'proy'edo: La tabla 6.2 muestra los ingresos estimados por ventas anuales, los costos de
operaci6n y las utilidades por la PC100p. Tambien muestra el gas to estimado de capi-
;tal que reqiierira. '.'. .. . j l Y
, "Sus estimaciones suponen que las ventas seran de 4,000 unidades anuales a un
precio de $5,000 por unidad. Se arrendara una nueva instalacion de producci6n en $1.5
millones anualesy el equipo de produccion, que costara $2.8 millones, se depreciara du-
rante siete aDOSmediante el metodo de lfnea recta. Adernas, usted estima la necesidad
de $2.2 rnillones de capital de trabajo, principalmentepara financiamiento de invent a-
rios, 10 que lleva el desernbolso inicial requerido a $5 millones.
Ahora considere 10s flujos de efectivo esperados del proyecto para el futuro. Pri-
mero, ~cual sera la duraci6n del periodo durante el cual el proyecto generara flujos de
efectivo? El horizonte natural de planeaci6n que debe usarse en el analisis es la vida
de siete afios del equipo, porque es probable que en ese momento se tenga que tomar
una nueva decision acerca de la renovacion de la inversion,
 PARTE II Asiguacitm de tiernpo J' recursos

Ventas: :'.
. ,,' ,~.4,000 uni~ades ~un pre~io de $5,000 $20,000,000 anuales
Costos fijos:
;; Pagos de arrendamiento '.1: $1,500,000 anuales
Impuesto predial 200,000
Adrninistracion .. ' 600,000
Publicidad 500,000
Depreciacion 400,000
Otros 300,000
Total de costos fijos $3,500,000 anuales ./.

~.
i ;, ;'.1' "r>.l:.·I:' ",h Costos variables.. -; .:. y," .' , " ;. j.' , , j' ..... '. t :",
.' r
'i'. ' "i., ;1} F.;:.:. Mario cte'obia'dir~'cta: ., , .. ':i, $2,00~ por ~nidad
~\ ,,"}"';'",l", i.!~t:;f~'·~:·"Matel.li~ier'''.~:?~~·
'/~.!.: ;' ,!:;
'r.coo '. . ).
! ' .
.' .
. :.,
-.'. Gastos de verihs 500
Otros , 250
. ",.- -, -'.:Coste variable' porunidad . -.'.~
...' "$3,750,por unidad
·Total de costos variabl~s por 4,000 unidades $15,000,000 anuales
• I ~. I ; . .... .:Total de costos.de operaci6n anuales -.;, ;' $18,500,000 anuales
· Utilidad de operaciou anual, , $1,500,000 anuales
"
, f',,'
.If:':· -tmpu~sto"~bbr~lafreilta corporative a140% $600,000 anuales
': ~!
(~ ,.: f· '1"~"': • " ;" .'- '", I :: '.' .," ; ':.: ' .' ." ';, • •I , .

.., . UtiJicta'd de 'op~ra'ci6n despues de impuestos $900,000 anuales

I: ,i'f" ,,- :~; , :,.:'><::.' J1 ~I ,';!'/~"""" ',,' . :1
I'

·"p'ron6stico' del;~esemb~iko inicial de capital de la

.. '
PC1000' -' . , . .. :
~!," , l' ~, ,.. ,; , :'r: ,,j' " • .' '

.: ,C9mpra de eq~ipq .i ' , 'j"; $2,800,000

:',., i.' ;',', ", r: Capitalde trabajo.' ':, $2,200,000
">;
1 I, I ,~ ,"
,; "Total de gasto d'e c~pital $5,000,000
.., . , ., ,~. \
,(

: j;,

; . , En los afiosl a17, el flujo de efectivo neto de las operaciones se puede calcular de
dos formasequivalentes: .'.' ,
;, !('.' .
.- . , .. ' " " ,

" '" .
,. l. .,' (1) .
Flujo de efectivo
. ,.
= .Ingreso - Gastos en-efectivo
. . -Impuestos
.,

'.:' .l . , ,.
(2) Flujo de efectivo = Ingreso - Gastos tota1es- Impuestos + Gastos no realizados
en efectivo = Utilidad neta + Gastos no realizados en efectivo

..~ Los dos metodos (si se hacen correctamenfe) siernpre daran como resultado e1mismo
estimado de flujo de efectivo neto de operaciones.
. El unico gastode operaci6nno realizado en efectivo en el caso de 1a pe1000 es la
depreciaci6n, y las cifras relevantes son (en millones de d61ares):
" !

Gastos Gastos Utilidad Flujo de

lngreso en efectivo Depreciacion totales Impuestos new efectivo

$20 $18.1 $0.4 $18.5 $0.6 $0.9 $1.3

'.':-.:.'
 CAYITULO 6 Analisis de 1005 proyectos de inversion 171

"Siusarriosel me to do 1, obtenemos:

Flujo de efectivo = $20 ~ $18.1 - $0.6,= $1.3 millones

,~;", Si usamos el metodo 2, obtenemos:

.':,' .~'.. . ' .. !
~
.. : i!I"J' '(2)') . . ,
Flujo d~ efectivo = $0:9 + $0.4 = $1.3 millones
i

Pa~a ~~mpletar la estimaci 6n de los flujos de efectivo del proyecto necesitamos

estimar ~l flujo de efectivo en el ultimo afio (afio 7) del horizonte de planeacion. El
,I,. "qi! .,' supuestonatural que se debe adoptaren este caso es que el equipo no tendra valor
.de rescate 0 'resi'dual al final de los siete afios pero que el capital de trabajo aiin estara
" .'. ( intacto 'y,por tanto.valdra $2,.'2rnillones. E'sto no significa que e1 proyecto se liquida-
. ,! , ra alfi!l~t de Ips'~iete an~s,' ~o10 significa que si Compusell lo liquidara, probablemen-
terecuperana los $2.2 millones completos de capital de trabajo que tuvo que invertir
inicialmente."- " . , .;
..,....
=:
Para resumir los flujos de efectivo del proyecto,hay un desembolso inicial de $5
'. ,:: millones.flujos positives de efectivo de $1.3 millones al final de los afios 1 hasta el 7, Y
. ',: ,'.' JUun flujo positivode efectivo adicional de $2.2 millones al final de la vida del proyecto en
. i.!. '. :,'. '61 anq i POi Iotanto, el diagrarna de flujo de efectivo de la inversion se ve de Ia siguien-
i'.· .,'. ii: te rnanera. " ,II.! . . . .' ' .
• ;, j', .• ' . • '. .~ . I • . .
...•• "t.f· .i "" • i' ,.'

Ana 0 1 2 3 4· 5 6 7
. jf'.;;:.'. " . .' •.•_. -'----'"----'- _"' __ --'"
• • • • • • •
Flu/a de .' '-5 1.3 1.3 '1.3 1.3 1.3 1.3 1.3
efectivo 2.2
;, I

,. .
"'

.'. Observe que el patr6n de flujo de efectivo de este proyecto se parece a un bono
con cup on a siete an os can un pago de cupon anual de $1.3 millones, un' valor nominal
de $2.2 millones y un precio de $5 millones. Esta similitud hace que el calculo del NPV
y la tasa intern a de rendimiento (IRR, por sus siglas en Ingles) del proyecto sea rnuy
simple m~diante el uso de las teclas estandar del valor del dinero en el tiempo de una
calculadora financiera,
!, " E1 siguiente paso es averiguar que tasa (k) se debe usar para descontar est os
"flujos de efectivo y calcular el NPV del proyecto. Suponga que k es 15%. Si usamos la
calculadora financiera para calcular el NPV, encontramos:

.,' .

PV. FV 'i PMT Resultado

,.
,
r. 7 .. , ,15 .J. ., 2.2 1,3 PV = $6.236 mill ones ,

" !.
NPV = $6.2~6 millones - '$'5millones
~ $1.236 millones
172 PARTE II Asignacion. de tiempo ]I recursos

,,'
6.5 COSTO DE CAPITAL
HI costa de capital es la tasa de descuento (k.) ajustada al riesgo que seusa para calcular
e1valor presente neto de un proyecto. La manera estandar de manejar la incertidumbre
acerca de 10sflujos de efectivo futuros es usar.una tasa de.descuento mayor. En el capi-
tulo 16 desarrollamos las maneras para determinar que prima de riesgo se debe utilizar.
Sin embargo, existentres puntos importantes que deben tenerse presentes cuando se
'calcula el costa de capital de un proyecto:
• El riesgo de un proyecto particular puede ser diferente al riesgo de los activos exis-
,'I':;;. " I:",
tentes de la empresa. ;: i '

.: '. El coste 'decapitaldebe' reflejar s610el riesgo del proyecto relacionado con el mer-
.. .",,' '
,,':. "cado (su beta, como' se define en el'capitulo 13). "
".... ',';

.: '- jJ,:' ' -,~. .. . ,:- ..,'.:

".';,';.:~ i':: :~'.
El ri'~sg6r~ley~rit~ al'cakul~r '~lC;~~to'de capital del proyecto es el de los flujos de
: efectivo del proyectoy no el de los instrumentos de financiamiento (acciones, bo-
<: " .:'.,; :,·.:"',.t, " :' nos.etc.) quela empresa emite para financiar el proyecto.
I " .. l • , , ,',: .: • / 1;- I ',.:;: 'f " . : " i :' ::: • :.1 . :' :' " .: 1';' . '.' ~ . .
:.';A continuaci6n explicaremos cada uno de estos tres puntas .
.: I;' " (F.:: ,'; ";~:"'.';' .E~primer punto que debe.tener presente es que la tasa de descuento relevante pa-
. s ",' I.:;.ra tIn proyecto particular puede diferir de la tasa relevante p~r~ los activos actuales de
v, ;

'J:: .. v • J' • ,:".

1 ! la ~IIlP~esa:Piense.enuna.empresa.cuyocosto promedio de capital de sus activos existen-
ij" j;j~;;.: " '.'; r '.:' ,,,.,tes ,e~.p~116~/o 'I anual. Cuando se eycu.uael proyecto, ~lo anterior significa que la empresa
debe usar una tasa de descuento de 16%? Si el proyecto resulta ser una "minirreplica" de
10s activos qu~ 1a empresa tiene actualmente, la respuesta es afirmativa. Sin embargo,
en general, no serfa correcto usar el costa promedio de capital de la empresa para eva-
luar proyectos nuevos especificos.
,. '. '": Para entenderpor que, tome un ejemplo extremo. Suponga que el proyecto en es-
tudio es nada meno.s que la compra de valores del gobierno estadounidense libres de
riesgo y que la empresa tiene la oportunidad de cornprarlos a precios bajos de mercado.
Es decir, suponga que los bonos del Tesoro a 25 aDOS,que pagan $100 anuales, se ven-
.den en el mercadoa $1,000, pero la empresa tiene la oportunidad de comprar $1 mi1l6n
· ."1:,; " de estos bonos 'a $950 cada uno. Si estos flujos de efectivo se descuentan con el costo de
!l;:I;;'{; J.-;
capital de la empresa (16% anua1), el valor presente de.cada bono es de $634 y, por con ..
. ;". siguiente, [el NPV del proyecto parece ser ::"'$315,830!' . .
". . .. .... El sentido cormin nos dice que si la empresa puede comprar $950 de algo que pue-
~ •. ~J• . ,: : (de vendersede inmediato en $1,000, entonces debe hacerlo. El problema no radica en
,:1..

el NPV en sf, sino en su uso incorrecto. La c!ase de riesgo de este proyecto no es la mis-
-rna que la de la empresa en conjunto. La tasa de descuento apropiada para este proyec-
to es de 10%, no de .16%, y cuando se calcula el NPV con la tasa correcta, encontramos
que el NPVes igual $50,000. a
Una vez explicado este punto con un caso extrerno, considere un ejemplo mas
practice de una empresa financiada totalmente can capital accionario y que tiene tres
divisiones: 1) una divisi6n electr6nica, que representa el 30% del valor de mercado de
los activos de la empr~sa y tiene un costo de capital de 22%; 2) una divisi6n quimica, que
representa e140% del valor de mercado de la empresa con un costa de capital de 17%,
y 3) una divisi6n de conducci6n de gas natural que representa e130% del valor de la em-
pres a y tiene un costa de capital de 14%': El costo de capital de esta empresa es el pro-
media ponderado de los costos de capital de cada una de sus divisiones, 0 0.3 X 22% +
0.4 X 17% + 0,3 X 14% = 17.6%,
Si la empresa adopta la regla de la presupuestaci6n de capital y usa 17.6% como el
costo de capital para todos sus proyectos, es probable que acepte proyectos en la divisi6n
electr6nica que tengan un NPV claramente negativo y que desaproveche proyectos de
':' conducci6n de gas natural rentables con un NPV positivo. El hecho de que 17.6% se
acerque a 1atasa de descuento correcta para proyectos quimicos es simplemente suerte.
En este caso, la empresa debe adoptar la politica de usar diversos cost os de capital, al
menos al nivel de division.
 --~~----------- -.- '---'-
----- "---~'"'---=-"----.--

CAPITULO 6 Antilisis de 105 proyectos de inversion 173

".,,;;',,".' , I:. ,. Algunas veces puede sernecesario usar un costa de capital que no este relacionado
de ninguna forma con el costa de capital de las operaciones corrientes de la empresa .
._. " ._" .Porejemplo, imagine una empresa sidenirgica totalmente financiada con capital acciona-
,;,!;' 'J i.: ;;, ,rioJa cual considera la posibilidad de adquirir una compafiia .petrolera integrada que
., ; consta de 60% de reservas de petroleo crudo y 40% de refinaci6n. Suponga que la tasa
, ", de capitalizacion del mercado de las inversiones en petroleo crudo es de 18.6% y la de
proyectos de refinacion es de 17,6%. La tasa de capitalizacion bursatil de las acciones
•.de.lacompafiia petrolera es, por consiguiente, 0,6 X 18.6%. + 0.4 X 17.6% = 18.2%.
Suponga, incluso, que el precio de mercado de las acciones de la cornpafiia petro-
i' .• ":i .' Iera es "justo' en el sentido de que, al precio actual de $100 por accion, el rendimiento
" .;
'!!;;: ;esperado de las acciones es de 18.2 %. Suponga que la tasa de capitalizaci6n bursatil de
. :,,',! ';' ( .,p~oy~c~9s siderurgicos es 15.3%. Un analisis de los flujos de efectivo esperados de la
, 'j,compania petroleramuestraque el valor presente ca1culado usando el costo de capital
'.' de 15.3% de la compaiiia iid.erurgica es $119. . ..
Ademas, un banquero de inversi6n notifica que todas las acciones se pueden ad qui-
rir mediante una oferta de compra de $110 por accion, Por 10 tanto, pareceria que reali-
zar esta adquisici6n dara un NPV positivo de -110 + $119 = $9 par acci6n. De hecho, el
- NPV correcto es i -110 + $,100 ~ -$10 por acci6n! Si se llevara a cabo la operaci6n, es-
perariamos observar un alza en lasacciones de la cornpafiia petrolera y una baja en las
. acciones de la cornpafiia sidenirgica, para reflejar esta decision de NPV negativo.
:ii" Si regresamos al proyecto PCI000, ahora debe estar claro que la tasa de descuen-:
to relevante para calcular el NPV del proyecto debe reflejar el riesgo del negocio de PCS
y no la mezcla actual de negocios de Compusell.
El segundo punto que se debe tener presente es que el riesgo relevante para calcu-
far el costo de capital de un proyecto es el riesgo de los flujos de efectivo del proyecto y
no el riesgo de los instrumentos financieros utilizados para financial' al proyecto,
Por.ejemplo, suponga que la Corporaci6n Compusell planea financiar el gasto de
$5 mill ones necesarios para emprender el proyecto PC1000 mediante la emisi6n de bo-
nos. Suponga que Compusell tiene una calificaci6n elevada de credito pOfque practica-
mente no tiene deuda y, por tanto, puede emitir $5 millones de bonos con una tasa de
interes de6% anual.
Seria un error usare16% anual como el costo de capital para calcular el NPV del
, • I.

f>l'oiectoPC1000.Como veremoseriel capitulo 16, la forma en que se financia un pro-

yecto puede tener un efecto sobre su NPV, pero ese efecto no se mide correctamente
clescontan,~p' los flujos de efectivo futuros esperados del proyecto con la tasa de interes
de la deuda einitida para financiarlo.
(.1:- : El tercer pun to que debe tener presente acerca del costa de capital del proyecto es
, que solo debe reflejar el riesgo sistematico 0 relacionado con el mercado del proyecto,
pero no el riesgo no sistematico del mismo. Analizaremos ampliamente este punto en
elcapftulo 13. '..'
'"- .;-!

ANALISIS DE SENSlBIIJrDAD 'tt'8:EDIANTE BOjAS DE CAlLCULO

El analisis de sensibilidad en la presupuestacion de capital consiste en pro bar si el pro-
yecto aun valdra la pena cuando incluso algunas de las variables subyacentes resulten
ser diferentes a nuestros supuestos. Una herramienta con,veniente y difundida para
_ ..:,."""'..•.•,~'J.r..
174 PARTE n Asignacum de tiempo y recursos

.," realizar el analisis de sensibilidad es un programa en hojas de calculo electronicas como

Excel, Lotus-123 0 Quattro Pro; que se ilustra en la tabla 6.3.
La tabla 6.3 presenta la estimacion de los flujos de efectivo netos del proyecto
pe1000 en un formato de hoja de calculo similar a los que sevieron en el capitulo 3. Las
filas 1 a 5 enuncian los supuestos de entrada que respaldan los valores pronosticados en
la hoja de' calculo. Las formulas de cada una de las celdas estan' escritas en funcion de
'las variables de las celdas B2 a B5, as! que cuando estas entradas se cambian, se vuelve
a calcular toda la tabla. De este modo, la entrada de la celda B3 es ventas unitarias. Ini-
cialmente se establecen a 4,000 unidades .
" . Las filas 8 a 15 son pronosticos del estado de resultados del proyecto para los
proximos siete afios. La fila 16 contiene los pronosticos de los flujos de efectivo de
! .
operaci6nde cad a afio, calculados mediante lasuma de las filas 15 (utilidad neta) y
12 (depreciacion). Las filas 17 a 20 muestran el calculo de los flujos de efectivo de la

15%
.', ...: ..
. . ' .....
Ven/as unilarias en e/ ana 1 4,000

Tas,! de crecimien/a de ' . ,0%

$5,000
,
: : L !;".

ANO

0 2 3 4 5 6 7

~20,000,000 $20,000,000 $20,000,000 $20,000,000 $20,000,000 $20,000,000 $ 20,000,000

.,

$ )3';100,000 $ 3,100,000 $ 3,100,000 $ 3,100,000 $ 3,100,000 $ 3,100,000 $ 3,100,000

$15,000,000 $15,000,000 $15,000,000 $15,000,000 $15,000,000 $15,000,000 $15,000,000

$ 400,000 $ 400,000 $ 400,000 $ 400,000 $ 400,000 $ 400,000 $ 400,000

$ 1,500,000 $ 1,500,000 $ 1,500,000' $ 1,500,000 $ 1,500,000 $ 1,500,000 $ 1,500,000

$ 600,000 $ 600,000 $ 600,000 $ 600,000 $ 600,000 $ 600,000 $ 600,000

$ .900,000 $ 900,000 $ 900,000 $ 900,000 $ 900,000 $ 900,000 $ 900,000

$ 1,300,000 $ 1,300,000 $ 1,300,000 $ 1,300,000 $ 1,300,000 $ 1,300,000 $ 1,300,000

$ 2,200,000 $ 2,200,000 $ 2,200,000 $ 2,200,000 $ 2,200,000 $ 2,200,000 $ 2,200,000 $

$ 2,200,000 $ $ $' $ $ $ $(2,200,000)

$ 2,800,000 $ - $ - $ - $ - $ - $ $

~(5,000,OOO.00) $ 2,200,000

$(5,000,000.00) $ 1,300,000 $ 1,300,000 $ 1,300,000 $ 1,300,000 $ 1,300,000 $ 1,300,000 $ 3,500,000

$ 1,235,607
---- -------~-:.-------------,--, ,

, CAPITULO 6 Analisis de Losproyectos de inversion 175

',:,:' '=',:;"::!'", /. .
o
I." ',' " .' • .-

: '.,' /: , t » ':J
Volumen de yen/as , '" Fliijo netodeefectivo , Valor presente neto
.s ,':, "(urt1dades anualesr , , de operaciones , ." del proyecto
0. .: :, ~ . "
"
e
")
\"2,000' -$200,00.0 ''--$5,00.5,022
.. ' .;) ',' , .,. 3;000 $550,00.0. ,'':'''$1,884,708
',' -r: .-', ... :-'1 . . "r'. '/ " I ;- .
... '.
3604* ' ,$(003,0.09 '0.
, '4:000"" $i)OO,OOO $1,235,,60.7
,'i' .:" ,5,00.0, ' $2,0.50,00.0. , $4,355,922
"",,' '.:,1:' '; 6,00.0" •. ,r $2,80.0,000. , $7,476,237
~~~~~.~~~~~-~-~----~~------,-----
'jp~~t6 debquiiibri'~'del NPV '
Supuesios: La inversi6n en capital de trabajo esta fija en $2,20.0.,0.0.0.
para todos los
niveles de ventas y se recupera como un flujo positivo de efectivo en el aiio 7,
, -", ..•. ~',' ;

..
inversion: inversion en capital de trabajo y planta y equipo, La fila 17 contiene el pro-
" :' ~-,'I ->,
, -nostico del capital de trabajo requerido cada afio y la fila 18 calcula el carnbio de este
t'

.' .:
,:,' monto.afio con afio (es decir, el efectivo adicional invertidoen capital de trabajo duran-
te el afio). Observe que en la fila 18 las unicas entradas que no se encuentran en cera
son un flujo positivo de efectivo (entrada) de $2,200,000 de la celda B18 y un flujo ne-
gativo de efectivo (salida) de $2,200,000en el afio 7 (celda 18). La fila 19 contiene los
:._'~ ,ii', :
, pronosticos de inversion ~ueva en planta y equipo de cad a afio. La fila 20 es el flujo de
ef~ctivo de lainversion total de cada afio, la suma de las filas 18 y 19. POI' ultimo, la fi-
la 21 muestra el flujo neto de efectivo de cada ana, que es la suma del flujo de efectivo
de' operacion (fila 16) y el flujo de efectivo de inversi6n (fila 20), El NPV se calcula en
la celda B22.
La tabla 6.4 y la figura 6.2 muestran la sensibilidad del NPV del proyecto a este
valor supuesto de las ventas unitarias. Se obtuvo mediante el cambia de los datos de la
celda B3 dela tabla 6.3 y rastreando 10s cambios correspondientes en el flujo neto de
efectivo de operaciones y enel NPV.
/

FiGURA 6.2 .Sensibilidad del NPV de la pelOOO al volumen de ventas

; j

. 1·
,NPV

en
' .. '~~ 2
_.(1) .

~ g' Or-----------------~~------------------
c ~ \
>~'s
III -2 Punto de equilibrio
~ ,::-,4
-6
-8
-10~~~~--~~---L--J- __~~ __~ __~
1,0.0.0 2,00.0. 3,0.0.0. 4,00.0. , 5,000. 6,00.0.
Volumen en unidades anuales
.,'.;,"
 176 PARTEII Asiguacum. de tiempo y recursos
,-.6.6.1 Punto deequifibrtu _
Una pregunta interesante que sepuede hacer es a que volumen de ventas se vuelve cero
'd NPV del proyecto. Este es el punto de equilibriodel proyecto, que significa el punto
•de indiferencia entre aceptar rechazar el proyecto. ." y
'. -.'. Enla figura 6.2 podemos ver que el punto de equilibrio es aproximadamente
.3,600 unidades anuales. Un poco de algebra muestra que su valor exacto es de '3,604 uni-
. dades anuales. De este modo, siempre y cuando el volumen de ventas exceda las 3,604
unidades ~nuales durante los siete alios de vida del equipo, el prayecto muestra un NPV
positive. . .,
" La solucion algebraica del volumen de equilibria es hi siguiente. Para que el NPV
, sea igual a cera, el flujo de efectivo de operaciones debe ser $1,003,009. Para encontrar
este valor de equilibrio para el flujo de efectivo de operaciones, hacemos el calculo
siguiente: . ' , .
. •~, ; \. . . I ,:

I •. ,

n PV FV PMT Resultado

7 15 -5 2.2 ? PMT = 1,003,009

..:"~f: ~
'~I;":.':'~'._';':.: j~':. J ,1.:(;;: :~,.:.~ :.'U; !"t .. J !,,;:. '!'" ."/!

',1.:" ;-::.. ':';;1':' :. t ; : ' ",~, \;'~Ahora debemos encontrar elnumero

;".: de unidades anuales (Q) que corresponde
r: . . •. ;[,v,:' . _;, ia un flujo deefectivo de operacion de esta cantidad. Un poco de algebra revela que el
i' ., oj!;;' .'; ,,:., ·,nivel de equilibria de, Q es 3,604 unidades anuales:

•!.- ' . '; ~.' \ '-~. ,~; ,

Flujo de efectivo =, Utilidad neta + Depreciacion ..
.I ".; ~: :} "., ,: I' " .ff I "
i
~;.'9:6(1,2509·~ 3,500,000) + 400,000 = 1,003,009
i • ~ ~ : • f t ' \ • • ...l- ~ .'. t t. I

. 11i , '4 505 015' . ':

ij
-,. ,

1\.'.: ' ~ I , Q~, ' 1250" = 3,604 unidades anuales

I' ,
u
II :; • J" ') ,

i:·1

'~~li~~~~~~S;~~i~~~~}j~i~il·:~;i+"I~r;~F{:i.:.~:'.~·';:\:.~~~L~~:~~·~,~
." ,-
'1

i '.' ;' ~:.: !.": :". : i .··.·c···, .~..,:

:\
;1 ...:~C].lal serfa'el volurnen c!~'equilibrio pal:ti'~l'proye:ctQ ],JCrOOQ'siel cesto-de capital
'j
" fuera de 25.% anualen vezde 15% anual? :-:~.' ,.,'; ',;'; :,,;: . .',', ::-:,1",(,
../ , •._" , ' . ~_. , ••..
:;. ,:. ;'~:'" ••.::, '.". " ;' ",:"~,,.•' I. . •. , , ~,".. • '." ••••

'~!":';"" ~....'., ~-".\" . ~ .

·1 6.6.2 SeJl.Jl.sibilidad del NPV al crecim ierrto de Ias ventas

(,Que ocurre si cambiamos la tasa supuesta de crecimien to de las ven tas de cero a 5 %
anual? La respuesta se encuentra en la tabla 6.5. El flujo de efectivo de operacion (fila
16) crece mas que e1.5% anual porque muchos de los costos de produccion son fijos, El
capital de trabajo (fila 17), que es una proporcion fija de las ventas, crece 5% anual.
El aumento del capital de trabajo (fila 18) es un flujo de efectivo negativo anual y se re-
cupera como un flujo de efectivo positive en el afio 7. EI resultado neto es que el NPV
del proyecto aumenta de $1,235,607 a $2,703,489,

6.7 ANALISIS DJE PROYECTOS DE REDUCC!{)N DlE COSTOS

uuno.s Nuestro analisis del proyecto pe1000 fue un ejernplo de una decision de lanzar un pro-
ducto nuevo. Otra categorfa importante de proyectos de presupuestacion de capital es
6.7 el ahorro de costas.

I
,---------- ------------ ------

CAPITULO 6 Aruitisis de los provectos de inversion. 177

15%

Ve~tas unitarlas en el ana 1 4000

Tasa de creclmiento de ; 5%

$5,000

ANO

" ,', 0, 2 3 4 5 6 7

$20,000,000 $21,000,000 $22,050,000 $23,152,500 $24,310,125 $25,525,631 $ 26,801 ,913

....

Casias IIlos de electivo $ 3,100,000 $ 3,100,000 $ 3,100,000 $ 3,100,000 $ 3,100,000 $ 3,100,000 $ 3,100,000

$15,000,000 $15,750,000 $16,537,500 $17,364,375 $18,232,594 $19,144,223 $ 20,1 01,435

_, f.'
$ ,,400,000 $ 400,000 $ 400,000 $ 400,000 $ 400,000 $ 400,000 $ 400,000

Utllidad de operacl6n $ 1,500,000 $ 1,750,000 $ 2,012,500 $ 2,288,125 $ 2,577,531 $ 2,881,408 $ 3,200,478

$ - 600,000 $ 700,000 $ 805,000 $ 915,250 $ 1,031,013 $ 1,152,563 $ 1,280,191

$ 900:000 $ 1,050,000 $ 1,207,500 $ 1,372,875 $ 1,546,519 $ 1,728,845 $ 1,920,287

$ 1,300,000 $ 1,450,000 $ 1,607,500 $ 1,772,875 $ 1,946,519 $ 2,128,845 $ 2,320,287

$ 2,200,000 $ 2,310,000 $ 2,425,500 $ 2,546,775 $ 2,674,114 $ 2,807,819 $ 2,948,210 $

$ 2,200,000 $ 110,000 $ 115,500 $ 121,275 $ 127,339 $ 133,706 $ 140,391 $(2,948,210)

"
$' ,2,800,000 "

- $ '(5,000,000) $-(110,000) $ (li5,500) s' (121,275) $ (127,339) $(133,706) $ (1'40,391) $ 2,948,210

$' (5,000,000) $ 1,190,000 $ 1,334,500 $ 1,486;225 $ 1,645,536 $ 1,812,813 $ 1,988,454 $ 5,268,497

$ 2,703,489

Por ejemplo, suponga que una empresa esta considerando una propuesta de in-
version para ai.itomatizar su proceso de producci6n y ahorrar costos de mana de obra.
Puede invertir $2 millones ahora en equipo Y de ese modo ahorrar $700,000 anuales en
costos de mana de obra antes de irnpuestos. Si el equipo tiene una esperanza de vida de
cincoafios y la empresa tiene una tasa de impuesto sobre la renta de 3!%, t.vale la pe-
na 'esta 'inversion? ' '
, -.-Para contest~r esta pregunta debernos calcular los incrementos en el flujo de efec-
tivo causados por la inversion, La tabla 6,6 muestra 10s flujos positivos y negativos de
efectivo asociados a este proyecto. La columna 1 muestra los ingresos, costos y flujos
de efectivo de la empresa sin la inversion; la columna 2los muestra con la inversion. La
columna 3, que muestra la diferencia entre las columnas 1y 2, es el incremento atribui-
ble a la inversion.
Hay un flujo negativo de efectivo inicial de $2 millones para la compra de equipo.
En cada uno de 10s cinco afios subsiguientes hay un flujo positivo de efectivo de
$600,000, que es la utilidad neta incrementada de $200,000 mas l?s $400,000 de cargos
,"/' :- .. ,"
T\~"'-------~'-;-- ..~.--.------~. --. ...:......:..""""---~~~.
-' _..
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__
.~ ·~a.__...·
t

178 PARTE II Asignacion. de tiempo )' recursos

.. Diferencia debida a
Sin inversi6n Can inversion la in version
(1) (2) ,(3);'

Ingreso $5,000,000 $5,000,000 0

. Costos de mana de obra 1,000,000 300,000 -$700,000
Otros gastos en efectivo 2,000,000 2,000,000 0
Depreciaci6n 1,000,000 1,400,000 $400,600
Utilidad antes de impuestos 1,000,000 1,300,000 $300,000
Impuestos sobre la renta .
(a 33t%) 333,333 433,333 $100,000
Utilidad despues de impuestos 666,667 8(j6,667 $200,000
: : -' .. ' Flujoneto de efectivo
(utilidad despues de
impuestos + depreciaci6n) $1,666,667 $2,266,667 $600,000·
~~
,.',: . -"t, ~.},:' .:

anuales por depreciacion. Los cargos por depreciacion, aunque son un gas to para pro-
positos con tables , no son un flujo negative de efectivo. EI diagrama del flujo de efecti-.
vo del proyecto es.

AiiO 0 1 2 3 4 5
. . • • • •
~ .6
'. .
-t-.
Flujo de efectivo -2 .6 .6 .6 .6
(en millones de d6lares)

Ahora consideremos el efecto del proyecto sabre el valor de la empresa. ~Cuan-

to valdra la empresa si emprende el proyecto?
La empresa debe entregar $2 mill ones ahora, pero a cambio recibira un flujo de
efectivo incremental despues de impuestos de $600,000 al final de cada uno de los pro-
ximos cinco afios. Para calcular el NPV del proyecto, necesitarnos conocer el costa de
capital del proyecto,
.. /.
k. Supongamos
.
que es de 10% anual.
. . ,Si descontamos los $600,000 anuales durante cinco afios a110% anual, encontra-
mos que el valor presente neto de Ios flujos de efectivo despues de impuestos es de
$2,274,472.

n PV FV PMT Resu./tado

·5 ,10 ? soo.cco PV $2,274,472

, "

".
•

~.
J

NPV
°
= $2,274,472 - $2,000,000 = $274,472
=

Por 10 tanto, Ios ahorros en costos de mana de obra valen $274,472 mas que el cos-
ta de $2 millones que cuesta obtenerlos.al emprender el proyecto. Se espera que la ri-
. queza de 10s accionistas actuales de la ernpresa aurnente en esta suma si se lIeva a cabo
". /
e~ proyecto. '. . .

~~//;.Z~j·-;~'->"~'':i~(!':::!.;:·:,:.;:·;~'~:Y'~;~T;·~~·-
..{f'.i<~} :J,.;;:j:;' :~:,~~'-';:',,"J\~ f "'~' • ·t .., .. '~I

Examen Jt".{ipido.6-6 .\' .~'<'.,. i) '...z ~:

i'i;,§llPo.nga·que la'inversioaen el equiporeducira en $650,000 los costos de mana de

~;:o.1?r,q
'.',
en lugar
~ d<}:$7.o0,OOd
. . -'
..~Aunas! valdria la pena la inversion?,
.:,' .,- -
,,' ~
, i ~. . _~. • \ •• :. "., .., r '.
 CAPiTULO 6 Aruilisis de los proyectos de inversion. 179

;a ;. .{-;,' I \ I '" I

, • c t - .Supongaque en el ejemplo anteriordel equipo que ahorra en mana de obra, existen dos
... ,. '. -: " ': tipos diferentes de equip a con diferen tes vidas economicas. El equip a de mas larga du-
, .. ". . 'r,adon requiere el doble de desernbolso inicial pero dura el doble. Una dificultad que
. , ;~~rger en
esta situacion es como equiparar las dos inversiones, puesto que tienen dife-
." rentes periodos de duracion. .. . . .
.::;"j Un metodo consiste en suponer que el equip a de mas carta duraci6n sera reem-
pia,~a(j9'al final de ci~co afios can el mismo tipo de equipo que durara otros cinco afios.
':A,ffibas alternativas tendran la misma vidaesperada de 10 afios y se pueden calcular y
.comparar sus NPVs.· '. . .
,.'~.' ;~(". "., .Unmetod« mas sencillo es emplearel concepto del costo de capital anualizado. Se
"., " ;:..: ., :,' define como el pago anual de efectivo que tiene un valor presente igual al desembolso
inicial. Lp.,riiejoi alternativa es la que tiene el costa de capital anualizado mas bajo. .
. ,'" En nuestroejernplo, cuando convertimos el desembolso inicial de capital de $2
, IIlil~ori~seriu~~, anualidadequivalente decinco afios con una tasa de descuento de 10%
.a~ual, encontramos que el fMT es $527,595:' ,
,!: 1 } ~ • .! ~. '. ..

: : ,,"

i· :~,, ~'
'n " 'i.
,t PV 'FV PMT Resultado
'·'i "

J:!! • ~t ' 5 ., 10 -2,000,000 0 ? PMT= $527,595

'I,
La maquina que dura 10 afios cuesta $4 millones. (,CuaI es su costa de capital
. '~ "
:
'
anualizado? ,,'
,I'·; ,:,"; '.' \:

n PV FV PMT Resultado
--------------'-----------_._-----
10 10 -4,000,000 o ? PMT = $650,982

-;
'. Por 10 tanto, Ia maquina que dura s610 cinco afios y cuesta $2 millones es la me-
joralternativa porque tiene el costa de capital anualizado mas bajo. .

;~;-;~i~~;i~'i~~i~~:~.~.::~~i,
;·;:)~/;:\r::::~~~j;:;1':::::~./;::.!':~,:':.:,;
/,~.'...:,".
L>l. dial~ tendria queser hi vi,da econoniica de la rnaquina que cuesta $4 millones para:
i': .: il " j:,', .

~
:

,;:;q~~?~1!!1:~r!~t~t~~:~A
+Hg~r,p,~J~ q~~;-7\~~§t~:?~ip1iU9nes?:~ !,~, '~;,;,

, '.'. , t

::6.9 CLASIFICAC10N DE PROYECTO§ MUTUAMENTE JEXCLUYlENTlES

I ~.!

En ocasiones dos 0 mas proyectos son mutuamente excluyentes, 10 que significa que la
empresa s610 puede emprender uno de ellos. Un ejemplo esun proyecto que requiere
el uso exclusivo de un recurso unico, como un lote particular de terreno. En estos ca-
sos, una empresa debe elegir el proyecto con el NPV mas alto, Sin embargo, algunas
empresas clasifican los proyectos de acuerdo con su IRR y este sistema de clasificaci6n
puede no ser congruente con el objetivo de maximizar el valor del accionista.
Per ejemplo, suponga que es duefio de un lote de terreno y tiene dos alternativas
paraaprovecharlo, Puede construir un edificio de oficinas, que requiere un desembolso
inicial de $20 millones 0 puede convertirlo en un estacionamiento, que requiere un de-
sembolso inicial de $10,000. Si construye el edificio de oficinas, estima que podra ven-
derlo en UD afio por $24 millones y, por consiguiente.xu IRR es de 20% ($24 millones
 180 PARTE II Asignaci/m de tiempo y recursos

.menos $20 millones dividido entre $20 millones). Silo convierte en estacionamiento,
estima que tendra un flujo positive de
efectivo de $10,000 anuales para siempre. POI: 10
tanto, su IRR del estacionamiento es 100% anual. (,Cual proyecto debe elegir?
, " El estacionamiento tiene la IRR mas alt'a;peroustedno'Hecesariamente deseara
"i,r

" . ~. :
.'!
I'! "elegir ese proyecto porque a cualquier costodecapital inferior a
20% anual, el NPV del
:"edlficio de oficinas esmayor, Par ejemplo, con un costa de capital de 15%, el NPV. del edi-
',:: '
ficio de oficinas es
de $869,565, en tanto que el NPV"del estacionamiento es de $56,667.
En consecuencia, con un co~to de capitalde 15%', los accionistas de la corporaci6n
obtendran un mejor beneficio si se realiza el proyecto deledificio de oficinas. ;,
.i':
, La figura 6.3 muestra el NPV de ambos proyectos como una funci6n del costa de
capital. La tasa de
descuento usada para calcular el NPV del proyecto (el costa de capi-
tal del proyecto) se mide a 10 largo del eje horizontal y el N?V se mide a 10 largo del ej e
. . . .~
'..

'verticaI: La figura muestra claramente que una tasa dedescuento de 20% anual es el .... .- :
.-

·fr,
",' '; "punto de intercambiovcriticopara los dos proyectosmutuamente excluyentes. Para
, . ",
",' \
-,;, --:'cualquier tasa de descuento superior a 20% anual, el estacionarniento tiene un NPV mas L·· ':
• 'J'
";\
" ,>laho': y para tas~s inferiol.'es _a20%, el edificio de .oficinastiene un NPV mas alto .
.:.', "
.. , I~

"''1.'"
'~tr~-, - Para eniender mejor por que la IRR no es lill~ buenarnedida para clasificar pro-
"yectos mutuamente excluyentes, observe que la IRR de un proyecto es independiente
_d(; ~u escala. En nuestro ejemplo, el estacionamiento tiene una IRR muy alta, pero
su escala es pequefia en comparaci6n con la del edificio de oficinas. Si la escaladel
estacionarniento fuera mayor, podria ofrecer un NPV mas alto que el del edificio de
oficinas.
" As! que suponga que el proyecto del estacionamiento requiere un desembolso in i-
cial de $200,000 para construir una instalaci6n de varios pisos y que el flujo de efectivo
neto anual sera de $200,000 anuales para siempre. El NPV del proyecto del estaciona-
miento seria ahora20 veces mayor que antes. -

\
I
/
.. " " '
:.',. . ~:

FIGURA 6.3- NPV como una funci6n de la tasa de descuento '

Clasificaclon de proyectos
NPVo IRR
4

3
dificio de oficinas

Estacionamiento

-1

-2U-----~----~~----~----~------L-----~
0.01 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30
Tasa de descuento
 ...: ~~.-,:~,,, ~." ."; \ . ,,,,-,,-', .

CAPITULO 6 Aruilisis de 105 proyectos de inversion 181

'), .
\
6.10 -INFLAtiONY PRESUPUESTACION DE CAPITAL
. . ~ .,: .. .,' ,. ,~ . .'.t j : .,' . ' .' .: . . ~.' •
o
Alibr~ veamos como tamar en cuenta la inflacion 'cuando se evahian proyectos de ca-
a pital. Considere una inversion que requiere un desernbolsoinicial de $2 millones.
J Cuando no hay inflaci6n se espera que produzca un flujo de efectivo anual despues de
1-
impuestos de $600,000 durante cinco afios y el costo de capital es de 10% anual. Con
" estes supuestos encontramos que el proyecto tiene un NPV de $274,472,
n
,i "
n PV FV PMT Resultado
e
5r.: 10,; ? o 600,000 PV = $2,274,472

, ~ ; I . ..
NPV';' $2,274,472 - $2,00.0,000 = $274,472
, :.' I .'.'

;',.' .....
" Ahora supongarnos una tasa de .inflacion de 6% anual. Los flujos de efectivo es-
",
,> •
",,'
. :;
,'~, ' perados 'se presentan' en la tabla 6,7,
,I, ,', -- 'Las proyecciones deflujo de efectivo nominal se inflan a una tasa de 6% anual pa-
.. \i: I -1'·,;
ra que reflejen' nuestras expectativas en terrninos de "dolares de ese memento". Las
. "proyecciones de flujo de efectivo real estan en terrninosde
-: .'
"d6lares actuales",
'- ,'.".De.la misma forma en que distinguimos entre proyecciones de flujo de efectivo
real y nominal, tambien distinguimos entre el costa de capital real y nominal. La tasa real
es la tasa que prevalecerfa en una situaci6n de inflaci6n cero. La tasa nominal es la tasa
que. observamos realmente.
. .Aunque una empresa no establezca de manera explicita el costo de capital en ter-
minos reales, el establecimiento de uno en terminos norninales implica una cierta tasa
.1-;;,
real. PO'r ejemplo,si el costenominal de capitales de 14'% anual y la tasa de inflaci6n
esperada es de 6% anual, el costo de capital real irnplfcito es aproximadamente de 8%
anual. -.

REGLA: Existen dos forrnas correctas para calcular el NPV:

1. Utilizar el c~sto de capital nominal para descontar los flujos de efectivo norninales.
2. Utilizar el costa de capital real para descontar los flujos de efectivo reales.

Ilustremos la forma correcta de ajustar a la inflaci6n en nuestro ejemplo numeri-

I', co, Ya calcularnos el NPVy la IRR mediante el segundo metoda que usa los estimados
de fluj?"s/reales de efectivo y un costo de capital real de 10% anual:
":,

NPV = $274,472
Puesto que el NPV es positivo, este proyecto vale la pena.
.. '. Ahora' utilicemos el rnetodo nominaL Pero antes de hacerlo, tenemos que modi-
ficar ligeramente la forma de ca1cular la tasa nominal. Para la mayoria de los proposi-
. tos serla perfectamente adecuado aproximar la tasa nominal a 16% -la tasa real de

'; 'J,:'

, ,
" Piujo de:' Flujo de efectivo nominal
Aiio efectivo real . (inflaci6n de 6%)

1 600,000 636,000
'2 600,000 674,160
3 600,000 714,610
4 600,000 757,486
5 600,OOb 802,935
·r
f'
 182 PARTEII Asignacion de tienipo y recuisos

" ".. 10%, mas la tasa esperada de inflaci6n de 6%, Pero en este caso queremos serexactos
para poder demostrar la equivalencia exacta del uso de los metodos real y nominal pa-
.ra la presupuestacionde capital, asi que debemos presentar la re1aci6n exacta entre 1as
" . .': .. ' Itasas nominal y reaL" , .,' ,
"
, ';" ,,' ! "l , ., La relacion exacta entre' la tasa nominaly la real es:
.' , .' ! '. . I ; ~ . ". . .,. . \ '.; . : " . I '. . . .

.,
"
,,::
'Tasa
."
nominal = (1 + Tasa
.'
real)(l + Inflaci6n
',' '.
esperada) - 1

Por 10 tanto, en nuestro ejemplo, la tasa nominal seria de 16.6% en vez de 16% anual:

Tasa nominal = 1.1 x 1.06 - 1 = 0.1'66,016.6%

Si utilizamos esta tas~ d'e 16.6% para calcular' el NPV de los estimados de flujos
de.efectivo nominales de la tabla 6.7, obtendremos unNPV de $274,472; exactamente
"',':'
, el mismo resultado queolJtenerlios si usamos el metodo real. Esto es 16gico porque el
,- . i' ,." .,: , .aumento de la riqueza actual de los accionistas por emprender el proyecto no debe
.. ',.;:' ,;,verse' afectadoporla unidad cuenta elegida p~ra calcular elNPV del proyecto (es de
:' ,;:\; , " ",:.:qecir, si utilizamos d61~~es inflados odolares de poder adquisitivo constante).
,j, ",'AdvertenCia:Nunca com'parelalRR calc~lada utilizando los estimados de flujode
" ' ;-.;, ,'!;" '", ,': '!:" 'efectivo real con un costo de capital nominal.' j' •

.f'·.·. I :.:

,I .:I I :•• ~ • '! ' :

I" .' ~: . '; .. ':',

Resumen; :' • J ' ". , •• I~::1;.: :: . '\ ", ~; :. I'

:,. .,; La unidad de analisis en la presupuestaci6n de capital es el proyecto de inversion.

••• ' •• J" 1>.,- , .Desdeuna perspectiva financiera, los proyectos de inversi6n debenverse como
" integrados por una serie de flujos de efectivo contingentes a 10 largo del tiempo,
cuyos montos y distribuci6n en el tiempo estan en parte bajo el 'Control de la adrni-
nistracion. '
EI objetivc de los procedimientos de presupuestaci6n de capital es asegurar que so-
. "
I:' .10 se emprendan 10s proyectos que aumenten el valor del accionista (0 que, por 10
" ,"
, \ menqs.' nolo reduzcan).
,., La mayoria de 10s proyectos que requieren gastos de capital caen en tres categorfas:
productos nuevos, reducci6n de costos y reposici6n. Las ideas para proyectos de
inversi6n pueden provenir de clientes y de la cornpetencia, 0 de los propios de par-
tamentos de investigaci6n y desarrollo de la empresa.
• Con frecuencia.Ios proyectos se evaliianutilizando un proceso de flujo de efectivo
descontado, en el que se estiman los flujos de efectivo incrementales asociados con
el proyecto, y su NPV se calcula mediante una tasa de descuento ajustada al riesgo,
que debe reflejar el riesgo del proyecto.
• Si el proyecto resulta ser una "minirreplica" de los activos que actualmente tiene la
ernpresa, la administraci6n debe usar el costo de capital de la empresa para calcu-
lar el valor presente neto del proyecto. Sin embargo, en ocasiones sera necesario
usar una tasa de descuento que este totalmente desvinculada del costa de capital de
las operaciones actuales de la ernpresa. EI costo correcto de capital es el que se pue-
de aplicar a em pres as de la misma industria de aquella del proyecto nuevo.
 CAPITULO 6 A rutlisis de 70S proyectos de inversion 183

)S • 'Siempre es importante comprobar si los pron6sticos de flujo de efectivo se han

i- ,ajustado apropiadamente para tomar en cuenta la inflaci6n durante la vida de un
IS proyecto. Existen dos formas de realizar el ajuste: 1) Utilizar el costa de capital no-
minal para descontar los flujos de efectivo nominales, y 2) usar el costa de capital
real para descontar los flujos de efectivo reales. '

Termfnos clave
!:
• valor presente neto 168 • punto de equilibrio 176
.... ",·'costodecapital .. 168 ~ costa de capital anualizado 179
• analisis de sensibilidad 173
·s I ' ": ~

e . ,. :. ','I.' ': .'.'" . J' ". -, •~ . • • . ••

~l Respuestas
.
alas preguntas de 10s.examenes raptdos
;~.~
e h~ . ~~~.'"
. :. L I,. l ' .. ." 'r • ,,'. • ; :,'. • '. ,.

:S K\::a'nllin nipido 6-1 ~De d6nde cree queprovienen Lasideas de nuevos proyectos en la indus-
tria 'Cinematografica? '."
" .' ..• '. 'RESPUESTA: 'Las fuentesde
;. .. , ,.
ideas de nuevos proyectos
,I ',. ..' '
eli la industria
,
cinematografica son:
• Secuelas de pelfculas con exito (por ejemplo, El Padrino II; III, TV, etcetera).
I:',':', ,.;'~;~ ., :';,'>:,:., .Novelas deeJi:ito en venias'o '

Eia~ien rapido 6-2 S~p'o~ga que se espera que el proyecto Protoje~ns tenga un flujo de efec-
tivo en el tercer aiio de s6lo $10, 000 en vez de $30, 000. Si todos los denuis flujos de efectivo
son Losmismos y la tasa de descuento aun es de 8% anual, ~cual es su NPV?
RESPUESTA: El nuevo diagrama de flujo de efectivo del proyecto Protojeans es: .
/

Ano
, 0 1 2 3
,'I Ii
. . .. .
• I'"
.!l.

" Flujo iieio de efectivo .,..100 '50 ~O 10

NPVal 8% anual = -$11,471.83
-
)

" . ' ,.. Exarnen/nipido 6-3. ~Cuaz seria el NPV'deLproyecto PC1000 si los costos variables fueran
de $4,000 por unidad en vez de $3, 750?
~Ek'p'UESTA: . 'Si t~s costos variables del proyecto pe1000 fueran de $4,000 por unidad en vez
de $~,750, tendrfamos las siguientes proyecciones de flujos de efectivo y utilidades:
-.«, . '\' ',- , I,. .v .: ~ 1 ',: " • \' .:I .'. • , :

'Ingreso par ventas . : ,',

,-: . ,(~,OOOunidades a un precio de $5,000) $20,000,000 anuales
Total de costas fijos $3,500,000 anuales
• ~; •I l •
Total
, ,de costas variables
I, (4,000 unidades a $4,000 por unidad) $16,000,000 anuales
Total de costas de operaci6n anuales $19,500,000 anuales
·~it'ilidad de operacionanual $500,000 anuales
,,"li' '/,' "
Irnpuesto sabre la renta ernpresarial de 40% $200,000 anuales
.Utilidad de operacion despues de irnpuestos $300,000 anuales
'FI~j'~'
-,"', ,.. neto de efectivo de operaciones .~700,000 anuales

r '~En otras palabras, el flujo neto de efectivo deoperaciones en los an os 1al 7 disminuiria
$'600:'000.Esto se debe a que los costos antes de impuestos son mas altos en $1 mill6n anual
(4,000 unidades X $250 por unidad). Debido a que la tasa impositiva es 0.4, las utilidades des-
pues de impuestos y el f1ujode efectivo son menores en 0.6 x $1 mill6n, es decir, $600,000. . _
"""-', ..; • •.•• • "::.; •.-': ':::, • ,'S., .' ~;. .._, •••.••~' ~" ~
184 PARTEII Asignacion de tiempo y recurs os

-
.
. ,~ Si usamos la calculadora financiera para encontrar el nuevo NPV, obtenemos:
I •• ' ~,

, PV FV PMT .. j

,.',,':: ;1" ,.. ,', :'1 :

7 -;: 15 ....? I.' 2.2' .' 0.7

NPV = PV - $5 millones
= $3.739355 - $5 millones

= $1.260645 mill ones

.:·Por 10 tanto, el proyecto no valdria la pen a si 10s costos variables fueran de $4,000 por
unidad.

Examen rapido 6-4 . Suponga que el costa promedio de capital de la combinacion actual
de negocios de Compusell es de 12% anual. ;,Por que esta podria no ser la tasa de descuento
correcta paracalcular el NPV del proyecto PClOOO?
. RESPUESTA: . Las lfneas actuales de negocios de Compusell pueden tener un riesgo diferente
\ " .' , ~~.
\
·.. 'queeldelnegocio dePCs':;' '.' .... :"," .

. Examen rapido ~-5,;, Cual seria. el volumen. de equilibrio para el proyecto PClOOOsi el costa
" "'.'
, 4~capital fuera
de 2,5% anual en vez de lS% anual? .
. RES~lJESTA: . Para ~l PV seacerocuando qu~ Iv
el costo de capital sea de 25 % anual, el
flujo de efectivo de operaciones debeser $1,435,757. Para encontrar el valor de equilibrio
del flujo de efectivo de operaciones efectuamos el siguiente calculo:
!~ . . ,,', , 1, ~.., -. j' •

. :", ~
., . \\ .: ..v , "n: \. " i', .- < pi;' '. FV PMT' .'.\.

7 25 ':"'5 2.2 ?

PMT = $1,435,757

Ahora debemos encontrar el numero de unidades anuales CQ) que corresponde a un

flujo de efectivo de operaci6n de esta cantidad, Una ecuaci6n sencilla nos revela que el ni-
vel de equilibrio de Q es 4,181 unidades anuales.
. .
Flujo de efectivo = Utilidad neta + Depreciaci6n
;' = 0.6 C1,250Q - 3,5_00,000)+400,000=1,435,757
Q = 5,226,262 = 4,181 unidades anuales
. 1,250 .. .'
'; ;', " . . ,'": I , •

Exarnen rapido 6-6 Suponga 'que la inversion en el equipo reducira en $650,000 los costos
de mana de obra en lugar de $700,000. ;,ALln asi valdria la pena la inversion?
RP:SPUESl'A: Mostremos primero cual es el flujo de efectivo incremental despues de impues-
tos:
Sin Con Diferencia airibuible
inversion inversion a fa inversi6n

Ingreso . , $5,000,000 $5,000,000 0

Costos de mana de obra 1,000,000 350,000 -$650,000
o tros gastos en efectivo 2,000,000 2,000,000 0
Depreciaci6n 1,000,000 1,400;000 $400,000
Utilidad antes de impuestos 1,000,000 1,250,000 $250,000
Impuestos sobre la renta (a 33j-%) 333,333 416,667 $83,334
Utilidad despues de impuestos 666,667 833,333 $166,666
Flujo neto de efectivo (utilidad despues
de impuestos + depreciaci6n) $1,666,667 $2,233,333 $566,666
 CAPITULO 6 Analisis de los proyectos de inversion 185

De esa manera, si el ahorro en costos de mana de obra s610 es de $650,000 anuales, el

flujo neto de efectivo incremental en los afios 1-5 s610 es de $566,666 en lugar de $600,000.
En otras palabras, el flujode efectivoneto incremental baja $33,333, que es (1 - tasa impo-
sitiva) X el cambio del ahorro en costos de mana de obra antes de impuestos. El NPV del
proyecto disminuye, pero todavia es positivo.

n PV FV PMT Resultado

5 10 ? o 566,666 PV = $2,148,110

NPV = $2,148,110 - $2,000,000 = $148,110

Examen rapido 6-7 {,Cual tendria que ser la vida economica de la mdquina que cuesta $4
,: -:',' /, ,
, millones.para que,se le prejiera en lugar de la que cuesta $2 millones?
, >,,"1

RESPUESTA: Paraigualar el coste de capital anualizado de $527,595 anuales de la primera.

maquina, la segunda maquina deberfa durar 14.89 afios, Hallamos este mimero utilizando
asi una ca1culadora financiera: " r ,

" , ",::: .1'

,\:
, ,~ ,

:,'
n =:: PV' FV PMT Resultado

!,.,' ,10'l -4,000,000 :.' 0 ' '" 527,595 n = 14.89 arras

~J "
,i,;: ,,<"";. 'i:
\ .
Pol' 10 tanto; para que se prefiera la segunda rnaquina, esta deberia tener una vida eco-
n6mica mas alla de 14.89 afios. Redondeado al afio mas proximo, obtenemos 15 afios.

Examen rapido 6-8 (,A que escala seria igual el NPV del proyecto del estacionamiento al del
edificiode oficinas? .'

RESPUESTA:' EI proyecto del estacionamiento tiene un NPV de $56,667 para una inversi6n
"de $10,000 y el NPV del proyecto del edificio de oficinas tiene un N PV de $869,565, Para en-
contrar la escala para la cual el estacionarniento tiene un NPV de $869,565, despejamos:

,':: ,. -t Escala = $869,565/$56,667 = 15.345

, , Por lo tanto, con un costa de capital de 15% anual, la escala del proyecto de estacio-
,', namientc'tieneque aumentar por un'factor que sup ere al15 para que su NPV sea mayor que
el proyectodel edificio de oficinas.

Examen rapido 6-9 Analice el misrno proyecto, suponiendo una tasa de inflacion esperada
de 8% anual en vez de 6%. " , ", "~

NPV = $2,274,472 - $2,000,000 = $274,472

Casto de capital nominal = 1.1 X 1.08 - 1 = 0.188, es decir: I8.8"!?
, '
 186 PARTE II Asignacion de tiempo y recursos

Pregurrtas yproblemas ..
i," .;. ~: "

.: PLANTILI,A .' ·1. Su ernpresa esta considerando

dos proyectos de inversion con los siguientes patrones de
:,,: ': ..'; flujosde efectivo netos esperados despues de impuestos:
ss ,. r ' .'
6.1-6.6
Ana ProyectoA Proyecto B

1 $1 mill6n $5 millones
( ;'

2 .. .·2 millones 4 millones

~ ,!

3 3 millones 3 millones
4 4 millones 2 millones
.5 5 millones 1 mi1l6n
.'
\ .;

"
c-,
."
. '. El costode capital apropiado de ambos proyectos es de 10%. Si requieren un desern-
.. "bolso inicial de $10 millones, (,que recomendaria usted y por que?
1.;' • I • I il.i' .": '!" • _ ':. ;:', .: . :". ': .;,'. ":,' . ".,.', ",';. "

'.!,~.. ' '.::,.;/ .. ;, . :::1 .' .' :,. .: ;:.' 1 ,.... . .·f.
Inversion en equipo de reduccion de costos
2; Una empresa esta considerando invertir $10 millones en equipo que se espera tenga una
. .vida util de. cuatro afios y reduzca los costos de mana de obra de la empresa en $4 mi-
llories anuales. Suponga que la empresa paga Una tasa impositiva de 40% sobre las uti-
lidadescontables yusa.el metodo de depreciacion de lfnea recta. LCwil es el flujo de
efectivo despues de impuestos de la inversi6n en los afios 1 a 4? Si la tasa requerida
, ".', .. \'f.:, de rendimiento de esta inversion es 15% anual, Lvale la pena?, (,cuales son la IRR y el
'; •• 1" .'!".' . l';I,PV de la inversion?

!:' .', "';' , 'I~ver,s~on ~n un producto ~lUevo

3. La Corporaci6n de Software Exenta esta considerando una inversi6n de $400,000 en
. '.. !:.~
... " equipo para producirun paquete nuevo de software para preparaci6n de impuestos.
,',' Dichoequipo tiene unaesperanza devida de cuatro afios. Se espera que lasventas sean
.. de 60,000 unidades anuales aun precio de $20 par unidad. Los costas fijos, exc1uyendo la
. depreciacion del equipo, son de $200,000 anuales y los costas variables son de $12 par uni-
dad.EI equipo se depreciara en cuatro afios can el metoda de linea recta con un valor de
. rescate 0 residual de cera. Sesupone que las necesidades de capital de 'trabajo son-tr
"
,,' . de 'Ia~veritas anuales. La tasadecapitalizacion bursatil del proyecto es de 15% anual y
;
.,
.; "". ja conipafifa paga impuesto sabre larenta auna tasa de 340/0. i,Cual es el NPV del pro-
j
l yecto? (,Cual es el volurnen del punto de equilibrio?
!
!,
....
e~u~producto
':'i~~e~~i6~ nrie~o
·1,
4.. La Corporacion de Suministros a Hospitales Esperanzas Sanas esta considerando una
I inversion de $500,000 en 'una planta nueva para producir pafiales desechables. Se proyec-
ta que la planta tenga una vida util de cuatro afios. Se espera vender 600,000 unidades
anuales a $2 par unidad. Los costos fijos, excluyendo la depreciacion.de la planta, son
de $200,000 anuales y los costos variables son de $1.20 por unidad. La planta se depre-
ciara en cuatro afios con el metodo de linea recta can un valor de rescate 0 residual de
cera. La tasa minima requerida del proyecto es de 15% anual y la cornpafifa paga im-
puestos sobre la renta a una tasade 34%. Encuentre:
a. EI nivel de ventas que arrojaria una utilidad contable de cera.
b. EI nivel de ventas que darfa una tasa de rendimiento con table despues de impuestos
de 15% sobre la inversion de $500,000.
c. La IRR, el NPVy el periodo de recuperacion (tanto el convencional como el descon-
tado) si las vent as esperadas son de 600,000 unidades anuales.
d. EI nivel de ventas que darfa un NPV de cero.
e. EI calendario de cargos en efectivo de la depreciacion descontados.

\
 CAPITULO 6 Analisis de los proyectos de inversion 187

Decision de reposiciorr
.J l ~:
' 5.' JjaTienda de Esqui de Pepe pi ens a reemplazar con unanueva maquina su equipo de
de
inyeccion de espuma para botas de esqui. La maquina antigua esta completamente
depreciada pero tiene un valor de mercado actual de $2,000, La maquina nueva cos-
tara $25,000, tendra una vida de 10 afios y no valdra nada despues de esa fecha. La ma-
quina nueva se depreciara en linea recta y se supone que no tendravalor de rescate 0
" -residual. Asimismo, esta maquina aumentara en $10,000 los ingresos anuales y en $3,000
, los gastos anuales no depreciables. .'
a.
i,Cual es el flujo neto de efectivo adicional despues de impuestos que se dara al
reernplazar la maquina antigua con la nueva? Suponga una tasa impositiva de 50%
para todos los ingresos (es decir, la tasa de impuestos sobre ganancias de capital de
. ':
,~I
" Iaventa delamaquinaantigua tambien es de 50%). Trace una linea de tiempo .
'b. (,Cual es 18. IRR de este proyecto? , ' .' . ' . ,
n-
',. c. .Con un costo de capital de 12%, ;,cual es el valor presente neto de esta cantidad de
~;'fii.ija de efectivo? .,',
I , '.
d. Con un costa de capital de 12%, (,~.ia'rela pena este proyecto?
.~.,
"r,'
;.. ns . , .

'\C'
, ".'.
.
',,' r ,-.::
:1·,.~:~,.:rSEter~:a, es ~~!~,do~paiifa.que
produce computadoJ:as.pe,rsonales. Ha es~ado o.~eran-
, do durante dos anos y trabaja a toda su capacidad. Planea un proyecto de inversion pa-
tl- ra expandir su capacidad de produccion, Dicho proyecto requiere un desembolso inicial
i- de $1,000,000: $800,000 para equipo nuevo con una esperanza de vida de cuatro afios y
le $200,000 para capital de trabajo adiciQnal. EI precio de venta de sus PCs es de $1,800
la por, unidady ~e espera que las ventas anuales ~umenten en 1,000 unidades como resul-
~I tado dela expansion propuesta. Los costas fijos anuales (excluyendo la depreciacion del
J!. , 'equipo nuevo) aun{entaran en $100,000 y los costos variables son de $1,400 por unidad.
EI equipo nuevo se depreciara en cuatro afios con el metodo de linea recta con un valor
.de rescate oresidual de cero. La tasa de rendimiento requerida del proyecto es de 12%
',,,' .anual y la cornpafiia paga impuestossobre la renta a una tasa de 40%.
n .'"a. ;,Cual esel punto de equilibrio con table de, este proyecto?
. 1',-'., , !.I
;,
b. l,Cuat es el NPV del proyecto?
n c. ;,A que volurnen de ventas serfa cero el NPV?
a

Inflacion y presupuestacion de capital

,; . .; ~ . ;. I', ' 1" : .

7. Fundicion Patriotas (FE) esta considerando ingresar a una linea de negocios nueva:
la producci6n de estatuas de recuerdo de Paul Revere. Esto requerira la compra de una
maquina en $40,000. La rnaquina nueva tendra una vida de dos afios (tanto real como
para prop6sitos fiscales) y no tendra valor despues de ese tiempo. FP depreciara la rna-
quina con el me to do de linea recta. La ernpresa piensa que vendera 3,000 estatuas al afio
a $10caci~'u'ria, loscostos variables serari de
$1 por estatuilla y los gastos fijos (sin incluir
la depreciacion) seran de $2,000 anuales. El costo de capital de FP es de 10%. Todas Las
'cifras anteriores SUpc;;1.len que ~~ "wbra inflacion. La tasa impositiva es de 40%.
,;. a. i. Cual es la serie de. flujos de efectivo esperados en el futuro?
b. (,Cual es el valor presente neto esperado de este proyecto? ;,Vale la pena emprender
, dicho proyecto? .
c. (,Cual es.la cant~?ad de equilibrio del N PV?
.. -Ahora suponga quehabra una inflaci6n de 6% anual durante los pr6ximos dos arios y
que tanto los ingresos como los gastos, sin inc1uir la depreciacion, aurnentaran a esa
tasa. Suponga que el costo real del capital se mantiene en 10%.
, ~ .. '. I . • , .

d. (,Cual es la serie de f1ujos de efectivo nominales esperados?

. e. L Cual es el valor presente neto de este proyecto? i.Vale la pena emprender dicho
proyecto ahora?
f. ~Por que disminuye el NPV de este proyecto de inversion cuando la tasa de inflacion
',...t
sube? ' . -
."',, .... ~r·.;...'J:. :(:"' .
. ~-" ~.
_._-_
-' ...•- -

188 PARTE II Asignacion. de tiempo y recursos

Comprension de los flujos de efectivo incrementales

, 8. Determine cuales de los siguientes son flujos de efectivo incrementales que se deben
incorporar en un calculo de NPV. .
" .. ,'" , . a. La venta de una maquina antigua, cuando una compafiia reemplaza propiedad, plan-
. tay equipo para'el lanzarniento de un producto nuevo.
b. El costa de investigaci6n y desarrollo para un concepto de un producto nuevo que
:"
se concibi6 el a.Qopas ado y,que ahora se esta ernpezando a producir.
c. EI ingreso de renta potencial que se perdi6 de una bodega anteriormente sin uso,
propiedad de 'la cornpania, y que ahora se usa como parte dellanzamiento de un
. ! . nuevo producto. .
'." I
,'. ,", . ,/i. Equipo nuevo comprado para un proyecto.
e. El gasto anual de depreciaci6n del equipo nuevo comprado para un proyecto.
f. Gastos netos de capital de trabajo de $10 millones en el afio 0, $12 millones en el afio
.1 y $5 millones en el afio Z.. '. '. ,
, :, g. uti pago de dividendos que se financi6 en parte coria contribucion al ingreso neto
, Ide ~se afio de ul(-proyecto dado. .

i:~'_t ' ,,'C '?,., Supol!gamos que despues de graduarse ha asumido la gerencia de producto en una em-
:... " . l?resa im~o~,tante de bi~,ne~ de consumo. EI contrato es por cuatro afios y su paquete de
,..', ':' ;

, ... ': '. . ..compensaciones ,es el siguiente: ,

,. ,(,., · . ''- '; '. - -- "

.' ," '1 •. : ,.,,, '. • $5,000 por gastos de mudanza. .,:
': • .$55,000 correspondientes al sueldo fijo
1.. '; i" ..i J'
:' . :.'Un bono de'$ib,OOO si se cumplen h~smetas anuales,
.' ~I '. 'r" •• : t .••• ,.' • ••

•• .' ,,'. ~-. I ,~\:' L , . ,')' ,;,•. Un bono adicional de $15,000 al final de cuatro afios si su equipo logra una cierta
.; "
, participacion ,de mercado .
.1,. ,
!': Usted conftaen su capacidad y sup one que hay 65 % de probabilidad de recibir cada
-:'bono anual y 75% de probabilidad de recibir el bono adicional al cuarto afio, La tasa
de interes anual efectiva es de 8.5%. l,CU<:lles el valor presente neto de su paquete de
compensaciones?

Inversion en un proyecto nuevo

10. Trabaja en el departamento de finanzasde una empresa y esta evaluando una pro-
puesta de proyecto, Asimismo, ha elaborado las proyecciones financieras siguientes y
· calcula: ./
a. Los flujos de efectivo incrementales del proyecto,
b. EI valor presente neto del proyecto dada una tasa de descuento de 15%.
La tasaimpositiva ernpresarial es de ,340(0 Y las proyecciones financieras estan en miles.

AlIa 0 Ana 1 Ana2 Aii.a3 Aiia 4 . Aria 5

· Ingreso por ventas 10,000 10,000 10,000 10,000 10,000

Costos de operaci6n 3,000 3,000 3,000 3,000 3,000
Inversi6n 15,000
Depreciaci6n . 3,500~ 3,500 3,500 3,500 3,500
Capital de trabajo neto 300 350 400 300 '200 0

11. Artfculos de Cuero, S.A. quiere producir carteras para ampliar su linea de productos.
Piensa producir 50,000 unidades anuales. El precio sera $15 por cartera el primer ana y
aumentara 5% cada ano, Se espera que el costo variable sea de $10 por cartera y aumen-
tara 5% cada afio. La rnaquina costara $400,000 y tendra una vida economica de cinco
afios. Se depreciara completamente con el metodo de linea recta. La tasa de descuento es
de 15% y la tasa impositiva empresarial es 34%. l,Cual es el NPV de la inversi6n?
 CAPITULO 6 Arutlisis de 1005 proyectos de i1lve!,sioll 189

j' ,
12. J am6n DanesSteiness, 'S,A. planea comprar una maquina nueva que tiene una vida eco-
nomica decinco afios, El costa de la maquina es de 1,242,000 coronas y se depreciara
totalmente en 'cinco afios con el metodo de depreciaci6n de linearecta. Al final de los
~, .\ ... '
cinco afios tendra un valor demercado de 138,000 coronas. Se estima que la maquina
::' nueva le ahorrara a la cornpafiia 345,000 coronas 'anualmente debido a menores costos
,de mano de obra. Adernas, reducira en 172,500 coronas el capital de trabajo neto por el
rendimiento mas alto del inventario de materias primas. EI capital de trabajo neto se re-
cuperara al final de los cinco afios, Si la tasa impositiva empresarial es de 34% y la tasa
de descuento es de 12%, i,cual es el NPV del proyecto?
13. Disefio de Software Hu, S.A. considera la posibilidad de cornprar una computadora que
tiene una vida econ6mica de cuatro aiios y se espera que no tenga valor de rescate 0
residual. Costara $8,0,000 y se depreciara con el metoda de depreciacion en linea recta.
Ahorrara a la cornpafifa $35,000 el primer afio y se sup one que los ahorros a partir
de entonces tendran una tasa de crecimiento de -5%. Asimismo, reducira en $7,000 las
, .. ::'~,. ., , "nC;cesidades de capital de trabajo neto. La tasa impositiva em pres aria 1 es de 35 % y
: ,:.,:" , " .,~ " ," " Ia de.descuento apropiada es de 14%. i,Cual es el valor que la compra agregara a la
,"',i" "':;'-:;";'): ,.~mpre~a,?!'; ,~, i;
I '14. 'Con base ed, el problema anterior, suponga que Disefio de Software Hu, S.A. puede ele-
,,'.'

,';\;
, ' !' gir entre dossistemas
! de compute. El primero costara $80,000 y tendra una vida econ6-
, mica: decuatro afios. Los 'costos de mantenimiento anuales seran de $10,000. La otra
; , alternativa costara $135,000 y tendra una vida econ6mica de seis afios, EI mantenimien-
r-.
, '\:, :\' to anual costara $13,000. 'Ambas alterna tivas se depreciaran total mente con el rnetodo
) , ,-,,' delfnearecta. Ninguriode los dos sistemas tendra valor de rescate 0 residual. Se supone
; ." )\'que los ahorros' de' coste generados con' una base anual son los mismcis y la cornpafiia
"
., " : : :. 'espera general' suficientes utilidades para protegerse delimpuesto de depreciaci6n.
, ": d ,.:
-: , ". L , 'La tasa de descuento (DR, por sussiglas 'en ingles) es de 11 % y la impositiva de las
, :~ ,1 '
I", empresas es de 35~/o':L Cualsistema de
c6mputo d.ebe elegirse?
.: I"!"; '. .,;- , '" ! ' ;

, " , " 15. _Autos Clasicos Vogel tiene un negocio en auge que exporta a J ap6n vehiculos estadou-
nidenses de colecci6n reconstruidos. Por fortuna, es casi un mundo perfecto y, en con-
secuencia, el propietario esta seguro de los ingresos y costos. El problema es que los
ingresos son en yene's y loscostos en dolares. Los tipos de cambio futuro son inciertos.
Por consiguiente, el propietario no esta segurodel NPV de sus flujos de efectivo. Pues-
I';::,,'
to que se (rata de un negocio relativarnente pequeno, Ie ha contratado.a usted para que
determine el valor' de su negocio. La tasa spot actual es de 100 yenes por $1 d6lar. La
tasa libre de riesgo en Japon es de 3% y Ill.tasa libre de riesgo en Estados Unidos es de
7%. Latasa impositiva empresarialen Jap6n es de 40% yen Estados Unidos es de 34%.
Suponga queno hay un efecto impositivo cuando los fondos denominados en yenes se
repatrian a Estados Unidos. EI negocio tiene contratos para entregas vigentes para los
pr6ximos cuatro afios y, para entoncesel propietario se retirara y cerrara el negocio.
Con 10s siguientes flujos de efectivo, determine el NPV del negocio.
. ~,;

Ana 1 Ana 2 Aiia3 Aiia4

Ingresos en yenes , 50,000,000 ?O,OOO,OOO 40,000,000 20,000,000

Costo en d61ares
Partes 50,000 60,000 40,000 20,000
Mano de obra 100,000 105,000 85,000 50,000
Embarque 75,000 90,000 60,000 30,000
Otros 75,000 75,000 65,000 55,000

Inflaci6n y presupuestacion de capital

16. Usted es un analista financiero en Wigit, S,A. y esta considerando dos proyectos mutua-
mente excluyentes. Por desgracia, [as cifras del proyecto '!
estan en terrninos nominales
r
1i
192 PARTE II Asignacitin de tiempo y rectirsos
11
III' ". 24. Electricidad, S.A. tiene opciones de elecci6n entre dos equipos. La prirnera opci6n
! . cuesta $500,000 y durara cinco afios, Se depreciara con el metoda de depreciaci6n en

l ,. linea recta y no tendra valor de rescate 0 residual. Tendra un costa anual de manteni-
miento de $50,000. Lasegunda opci6n cuesta $600,000 y durara ocho afios, Tambien se

I
depreciara con el metoda de depreciaci6n en linea recta y no tendra valor de rescate 0
residual. Tendra un costa anual de mantenimiento de $55,000. La tasa de descuento es
de 11% Y la tasa impositiva es de 35%. ~Que maquina debe elegirse y que supuestos hay
:1 detras de esa elecci6n?
!i
tI 25. Yea el problema 24. Electricidad, S.A. se enfrenta alas mismas opciones; sin embargo,
ahara espera que en el afio 9 se introduzca una nueva tecnologia en la industria. Esto
obliga a que la cornpafiia reemplace al final del aiio 9 la elecci6n que haga ahora, por-
I que la nueva tecnologfa sera muy rentable. El resto de la informaci6n necesaria es la
misma del problema 24. ~Que opcion debe elegir? •
I . " . ..!.

,26. Bienes Rafces, S.A. hacomprado un edificio en $1 millen. La vida econ6mica del edificio
. .es de 30 afios y estara cornpletamente depreciado alas 30 alios con el metoda de depre-
.... ciacion en.lfnea recta. La tasa dedescuento es de 14'Yay la tasa impositiva empresarial
.. ;es de 35 %. Suponga que no hay inflacion, L Cual es el pago minimo de renta que la com-
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pafiia debe pedir? Supongaqueel pago de larentasedebe efectuar de inmediato.
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