Finanzas Corporativas - Posgrado

Dirección de Investigación y Posgrado
Miembro de Asociación de Universidades Privadas de Centroamérica

Miembro de la Asociación Universitaria Iberoamericana de Postgrado
PROGRAMA
POSGRADO EN FINANZAS
FINANZAS CORPORATIVAS
El presente material fue preparado por el Profesor José María Buitrago Sequeira /MBA, miembro de
facultad de la Dirección de Investigación y Posgrado de la Universidad Iberoamericana de Ciencia y
Tecnología, por cuyo contenido él es responsable.
Enero, 2019
UNIVERSIDAD IBEROAMERICANA DE CIENCIA Y TECNOLOGÍA
Misión
Formar profesionales innovadores, capaces de actuar con
calidad, sentido ético y contribuir al fortalecimiento de la
ciencia y la tecnología con equidad social
Visión
Institución de educación superior,
líder por su excelencia académica y certificada
con estándares nacionales e internacionales.
~
Valores
Excelencia Académica
Responsabilidad Social
Transparencia
Compromiso
Honestidad
Solidaridad
Innovación
Equidad
Respeto
2
Finanzas Corporativas
I.- DESCRIPCIÓN DEL CURSO:
Al finalizar el curso, el participante estará en capacidad de comprender y manejar las

herramientas de evaluación de inversiones desde el punto de vista de la empresa. Se abordarán
los Métodos de valoración y selección de proyectos de inversión. El efecto de la inflación y los
impuestos en los métodos de valoración y selección de inversiones. El riesgo y las decisiones de
inversión. Las inversiones en activos reales. La estructura financiera de la empresa. También se
evalúan préstamos para una mejor toma de decisiones en el área financiera de una empresa o
para fines de establecimiento de nuevas empresas. Características de un proyecto de inversión.
Criterios de inversión. Evaluación de proyectos bajo racionamiento de capital. Clasificación de los
proyectos. El riesgo en la evaluación de proyectos. Construcción de los escenarios y habrá una
introducción a la Evaluación social de proyectos.
II.- OBJETIVOS DEL CURSO
1. Complementar el aprendizaje de las finanzas de corto plazo.
2. Introducir los criterios decisorios de las Finanzas de Largo Plazo.
3. Desarrollar el conocimiento de la evaluación financiera de los proyectos de inversión.
4. Identificar con claridad las variables críticas principales de los proyectos de inversión.
5. Proveer a los estudiantes de un marco analítico para comprender la lógica de las inversiones
y de su evaluación financiera.
6. Fortalecer la perspectiva estratégica de las Finanzas mediante el manejo del portafolio de

proyectos de la empresa.
7. Desarrollar la habilidad de evaluar proyectos de inversión en situaciones económicas

complejas como la inflación.
8. Introducir al estudiante a la comprensión de la política de dividendos y su impacto en el valor

de las acciones.
9. Comparar y comprender la Evaluación Social con la Privada de Proyectos de Inversión.
3
III. PROGRAMA Y CONTENIDO ACADÉMICO
 SESION 1 : MÉTODOS DE EVALUACIÓN FINANCIERA DE PROYECTOS Páginas

 Presentación del curso
 N.T.: Conceptos Básicos de Matemáticas Financieras 9
 N.T.: El Concepto Estratégico de las Inversiones 35
 Lectura.: Glosario (será entregado por el profesor)
 Conferencia: El valor cronológico del Dinero y la evaluación financiera de proyectos
 Caso: Arrocera Bonanza S.A. 43
 SESIONES 2 y 3: LOS PROYECTOS DE INVERSION: COMPOSICION Y EVALUACION

 N.T.: Los proyectos de inversión 50
 N.T.: Métodos de Evaluación de Proyectos 63
 Conferencia: Proyectos de Inversión
 Conferencia: Evaluación de Proyectos
 Minicaso sobre evaluación de Inversiones (A) Proyectos 74
 Minicaso sobre evaluación de Inversiones (B) Financiamiento 76
 Caso: Proveedora de Energía 78
 SESION 4 : EVALUACION FINANCIERA DE PROYECTOS DE INVERSION

 N.T.: Evaluación de Proyectos en situaciones Complejas 79
 Caso: Hotel Santo Thomas Sheraton (Trabajo en Grupos) 87
 SESION 5 : COSTO DE CAPITAL COMO TASA DE CORTE DEL PROYECTO

 N.T.: El Costo de Capital y los Proyectos de Inversión 96
 Caso: Corporación Software Pérez 99
 Caso: Sea Shore Salt Company 100
 SESION 6 : MODELO DE ACTIVOS DE CAPITAL Y TRATAMIENTO DEL RIESGO

 Conferencia: Riesgo, MPAC y Costo de Capital
 Lectura.: Riesgo y Rendimiento 104
 Trabajo en Grupo: BANCASA 117
 SESION 7 : EVALUACION DE PROYECTOS MUTUAMENTE EXCLUYENTES

 N.T.: El Riesgo y los Proyectos de Inversión 118
 Caso: Cooperativa Camaronera San Juan 130
4
 SESION 8 : EVALUACION DE PROYECTOS CON DEVALUACION

 N.T.: Macroeconomía y los Proyectos de Inversión 134
 Caso: Camaronera Industrial S.A. 151
 SESION 9 : LEASING COMO PROYECTOS DE INVERSIÓN

 N.T.: Leasing (Será Suministrado por el Docente)
 Conferencia: Leasing
 Caso: Economy Shipping 164
 SESION 10 : LEASING COMO PROYECTOS DE INVERSIÓN

 N.T.: Leasing
 Caso: Centro Electrónico de Procesamiento 168
 SESION 11 : FINANCIAMIENTO DE PROYECTOS, DEUDA O CAPITAL

 N.T.: Análisis de los Valores Alternos 172
 Conferencia: El financiamiento a largo plazo: deuda o capital
 Caso: Productos de Metal (B) 188
 SESION 12
 Examen Final
Bibliografía Alternativa de Casos 195
IV.- METODOLOGÍA DE ENSEÑANZA:

El enfoque metodológico de la clase será diverso, de forma general se han preparado exposiciones
magistrales o conferencias, durante una sesión de clase, para resolver un caso práctico sobre esta
problemática en la siguiente sesión. Se espera la participación activa de los estudiantes a fin de poder
materializar claramente los conceptos. Como apoyo a la conferencia y solución de casos, algunos temas
se reafirmarán sobre la base de dinámica de grupos, paneles de debate, todo lo cual se complementa
con el estudio de notas técnicas por parte del estudiante. Además se utilizaran "casos" para desarrollar
las destrezas del estudiante en la aplicación de los conceptos de la gestión financiera de Largo Plazo
desde la perspectiva gerencial.
5
V. SISTEMAS DE EVALUACIÓN.
El profesor evaluará en la participación aspectos tanto técnicos (de dominio de los conceptos vertidos
en la clases), como los inherentes al desarrollo profesional del participante. Esto implica que se tendrán
como criterio base los siguientes:
a) Solidez y grado de seguridad de la argumentación. El estudiante será sometido a contra

argumentaciones de parte del docente a fin de garantizar la solidez de la exposición del estudiante.
Todo supuesto deberá ser explicitado, el docente no se compromete a efectuar interpretaciones.
b) Coherencia textual. Es decir que el estudiante durante sus exposiciones orales no se contradiga y
muestre siempre consistencia con sus criterios y los teóricos vertidos en clase.
c) Coherencia estructural. Se espera que el participante hilvane sus participaciones en un orden

lógico para su fácil e inmediata comprensión.
d) Focalización. Es decir, que las participaciones y preguntas contribuyan al desarrollo del tema, que
sean atingentes y promuevan la discusión. Se esperan participaciones no descriptivas sino
concluyentes.
e) Oportunidad. Las participaciones serán sopesadas a partir del grado de oportunidad con que se
realicen. Serán penalizadas las participaciones que provoquen retrasos en la exposición o
desarrollo de las clases. Las preguntas oportunas e interesantes elevaran considerablemente la
nota de participación.
f) Simetría. No se aceptan rellenos. Este principio implica que todo lo malo (conceptualizado como
aquello escrito o dicho para ver si el estudiante la pega), resta de lo bueno. Si no conoce la
respuesta debe evitar contestar la pregunta o explicitar su duda al respecto.
En el caso de las evaluaciones escritas, regirán los mismos principios y adicionalmente los errores de
ortografía se pondrán de manifiesto. Muchos errores provocaran penalización.
6
VI. SISTEMA DE CALIFICACIÓN:
La nota mínima para aprobar el módulo es de 70 pts., en una escala de 0 a 100. Para poder calificar a
un participante se requiere que éste asista al menos al 75% de las sesiones de clases, caso contrario
el participante deberá volver a cursar el módulo. Las justificaciones comprobadas por enfermedad o
laborales que superen el 25% de la inasistencia solamente permitirán la realización de un examen de
suficiencia para todo el curso y no la reprogramación de entrega de trabajos, evaluaciones parciales o
finales. La nota máxima de un examen de suficiencia es 70 pts. Los Aranceles de las gestiones antes
mencionadas se encuentran consignados en el brochure de Información Académica Financiera de
UNICIT.
La Nota se distribuirá de la siguiente forma:
Participación en clase : 30% (Debate, presentaciones,)

Trabajo en grupo : 25%
Examen Parcial : 25%
Examen Final : 20%
Optativamente se podrán programar test rápidos de control de lectura y de discusión en grupos.
Estos parámetros son solamente indicativos, el profesor –partiendo de la idea que la nota promedio del
aula, corresponde a su calificación como docente--, varía estas ponderaciones, hasta lograr que la nota
promedio del aula se corresponda con la expectativa de todo curso de posgrado: “que los estudiantes
tengan un desempeño satisfactorio”.
7
Participación individual: se considera una parte fundamental de este curso y por tanto forma parte del
sistema de calificación. De igual forma que preparar un caso no se reduce a leerlo, participar en la
discusión es algo más que “escribir”. Una intervención de calidad es aquella que cumple alguno de los
siguientes requisitos:
 Proporciona una idea nueva, un dato nuevo o una perspectiva nueva con relación al problema que
se está analizando, Sintetiza ideas expuestas anteriormente, poniendo de manifiesto relaciones
entre ellas, incongruencias o consecuencias lógicas que no hayan sido expuestas con anterioridad.
 Cuestiona la validez de suposiciones implícitas o explícitas de partida, plantea nuevas preguntas
que pueden motivar otras intervenciones.
 Contribuye al mantenimiento del grupo, estableciendo un ambiente cordial, ayudando a limar
asperezas entre otros participantes.
 Contribuye a moderar y gestionar la participación de otros,
 Demuestra haber leído activamente las intervenciones de los demás participantes.
Trabajos en grupo: la naturaleza del trabajo de grupo está diseñada para que todos los miembros del
mismo participen de forma coordinada en la totalidad de la solución de un caso, elaboración de una
investigación o en la ejecución de un proyecto para lograr un aprendizaje integral. Es contrario a las
normas escolásticas de posgrado la división del trabajo entre los miembros, ya que esta actividad
académica no tiene como propósito reducir la carga y esfuerzo del participante, sino más bien
incrementar la profundidad del trabajo.
El docente presentará a la Dirección del programa sus recomendaciones para la concesión de

distinciones, las cuales no estarán basadas en las calificaciones formales, sino en el comportamiento,
actitudes, valores, cooperación y principios demostrados por los participantes en el curso.
Al completar los seis módulos deberán desarrollar un Trabajo de Culminación de Estudios, requisito
fundamental para obtener el título de posgrado.
8
N.T.: CONCEPTOS BÁSICOS DE MATEMÁTICAS FINANCIERAS

¿,Qué es interés? Es el pago que se hace por usar dinero ajeno. El banco me presta $100 al comienzo del año y
espera al final del año un pago de $110. El exceso del pago final sobre la cantidad prestada inicialmente igual a
$10 en este caso es el interés. Noten que el interés se mide en unidades monetarias (dólares, córdobas, etc.)
Denotemos el interés con la letra I.
¿Qué es capital? Es el monto de una inversión al comienzo de un período. En el ejemplo anterior, el banco ha
hecho una inversión al prestarme los $100. Estos $100 representan el capital sobre el cual el banco espera ganar
intereses. Denotemos capital con la letra C.
¿Cuál es la tasa de interés? Es la razón entre el interés y el capital por unidad de tiempo. En el
ejemplo anterior, la tasa de interés es 0.1 o 10%. Cuando uno habla de una tasa de interés sin hacer referencia
explícita a la unidad de tiempo se suele que esta unidad es un año.
Interés Compuesto
Cuando se hace una inversión a plazo fijo y al vencer este plazo no se retira ni el principal ni los intereses, los
intereses generados en el primer período se convierten en parte del principal para el segundo período, y así
sucesivamente. Decimos que los intereses se capitalizan. Es decir, a partir del segundo período los intereses
empiezan a ganar intereses. Esto a diferencia de la sección anterior donde sólo el principal gana intereses.
Ejemplo: Dada una inversión inicial de $7,000 a un plazo de 6 años con una tasa de interés (compuesto) del
6.5%. ¿Cuál es el interés devengado? En el primer año, el interés será
I1 = 7, 000 * 0.065 = 455
En el segundo año, el interés del período 1 pasa a formar parte del capital
12 = (7, 000 + 455) * 0.065 = 484.57

y así sucesivamente durante los seis años. El monto final (intereses + capital inicial) puede calcularse
directamente de las siguiente manera
M = 7. 000 * (1 + 0.065) 6 =10, 213.99
Si a esta suma le restamos el capital inicial de $7000, obtenemos los intereses devengados, $3,213.99.
Comparen esta suma con los intereses que obtendríamos si el interés fuera simple.
1 = 7, 000*(0.065)*6 = 2, 730.
Esta diferencia se hace mayor entre mayor sea el plazo de inversión. Cuando el interés es simple, este
crece linealmente. Cuando es compuesto, el interés devengado crece exponencialmente.
Finanzas Corporativas 9
N.T.: EL CONCEPTO ESTRATÉGICO Y LOS PROYECTOS DE INVERSIÓN

El objeto de este libro es analizar y evaluar los proyectos estratégicos de inversión. Calificamos de estratégicos
aquellos proyectos de inversión que afectan la esencia misma de la empresa; inversiones que constituyen el
núcleo fundamental de la estrategia general de la empresa. Por su misma naturaleza, estas inversiones son
complejas de evaluar, pues además de su alto riesgo, causan impactos múltiples e Importantes en las
organizaciones. Como ejemplos de inversiones estratégicas podemos mencionar: la participación competitiva en
una nueva industria o país, proyectos de expansión hacia nuevos mercados, la adopción dé nuevas tecnologías
productivas, la adquisición de fuentes de materias primas, las decisiones de diversificación, fusión o adquisición y
el desarrollo de nuevos sistemas de distribución.
1.1 UN ENFOQUE SISTEMICO
Nuestro enfoque para analizar y evaluar las inversiones estratégicas es sistémico y multidimensional, es
decir, sistémico porque los proyectos de inversión son el elemento final de los sistemas de formulación de
estrategia corporativa; y multidimensional porque los proyectos estratégicos se estudian desde diferentes
puntos de vista o dimensiones. A nuestro juicio, las dimensiones a considerarse son cuatro y ellas
constituyen la esencia y contenido de este libro.
 Dimensión estratégica
Primero, los proyectos de inversión deben evaluarse desde un punto de vista estratégico, para asegurar su
congruencia con la estrategia general de la empresa. Deben coordinarse con los planes, revisando cada
proyecto a la luz de la visión de la estrategia general. Los problemas relacionados entre las Inversiones y la
conceptualización de la estrategia global de la empresa, se presentan en este primer capitulo.
 Dimensión financiera
Segundo, las inversiones deben analizarse y evaluarse desde un punto de vista financiero, para asegurarnos
de que tienen rendimientos mayores a sus costos de financiamiento y, de esta forma, garantizar que
escogemos un proceso de creación de valor para los accionistas de la empresa. Asimismo, es necesario
determinar las fuentes de financiamiento que tiene a su disposición la empresa, definir sus diferentes costos
de consecución y proponer metodologías para combinar esos costos, con el fin de establecer tasas mínimas
de rendimiento. La dimensión financiera de las Inversiones se estudia en los Capítulos II, III, IV y V.
 Dimensión del riesgo
Tercero, las inversiones estratégicas deben evaluarse con especial cuidado desde el punto de vista de los
riesgos que confrontan. Los riesgos asociados a un proyecto deben ser correctamente Identificados,
cuantificados y aceptados por la empresa en cuestión, pues no se trata de considerar únicamente alternativas
extremas, como lo podrían ser el éxito total o el desastre del proyecto, sino que, por el contrario, debe
explorarse toda una gama de escenarios posibles. Los problemas del análisis de riesgo son los temas de los
Capítulos VI, VII y VIII.
 Dimensión política-económica
Cuarto, los proyectos de inversión clasificados como estratégicos reciben una serie de impactos, originados
en el entorno político y económico en el cual opera la empresa. Estos efectos deben ser identificados,
analizados y evaluados en cuanto a la importancia que puedan tener en los resultados de los proyectos.
Especial atención se debe conceder a la influencia
que pueda ejercer el proceso de inflación/devaluación
de la economía del país. En atención a estos
problemas se dedican los dos últimos capítulos de
este libro.
Una vez que los proyectos de inversión son evaluados y

aprobados bajo la óptica de cada una de las cuatro
dimensiones, se procede a revisar la factibilidad de su
ejecución y financiación Individual a la luz de la
disponibilidad de recursos físicos, humanos y financieros
en las épocas deseadas. Es en esta fase de realizaciones
en donde se percibirán, en toda su magnitud, los impactos
que el proyecto impone, y que a su vez recibe, de la
cultura organizacional de la empresa.
Con el fin de facilitar al lector la comprensión de las

interrelaciones entre inversiones estratégicas, entorno
político-económico, estrategia global y estrategia
financiera, se presenta la Gráfica 1. 1
1.2 EL CONCEPTO DE ESTRATEGIA
Para evaluar las inversiones estratégicas, hemos

señalado que es necesario determinar su
congruencia con la estrategia general de la empresa;
por lo tanto, debemos iniciar nuestro trabajo
explicando el concepto de estrategia que adoptamos
en este libro. Por estrategia entendemos el conjunto
de decisiones importantes tomadas y ejecutadas,
con el fin de lograr los objetivos de la empresa.
Nuestro enfoque es el de un proceso eminentemente
dinámico, enteramente decisional y que permite
determinar la fisonomía propia de la empresa dentro
de su medio ambiente. El proceso estratégico se
puede percibir en tres etapas:
- Visualización,
- Formulación y
- Ejecución.
En la Gráfica 1.2 presentamos lo que denominamos como el triángulo estratégico, a fin de ilustrar las
diferentes interrelaciones que tienen las tres fases del proceso estratégico.
1.3 VISUALIZACION DE LA ESTRATEGIA
La estrategia de una empresa se origina, usualmente, con la visualización de la misión de la empresa. ¿Cuál
es la misión de la empresa? Para contestar esta pregunta tan importante, los estrategas deben conocer a
fondo el medio ambiente en que se está trabajando. Ellos deben analizar, comprender e intuir el entorno
económico y político en que la empresa se desarrolla.
El conocimiento del medio ambiente se logra con un análisis fundamental de los fenómenos políticos y
económicos del país. La misión de la empresa se concibe con base en experiencias pasadas, ya sea en el
propio país o en países similares en donde ella ha operado. Por lo tanto, para poder visualizar la misión de la
empresa, deben existir algunas experiencias acumuladas, que sólo pueden obtenerse mediante la
observación y el o análisis de operaciones previas.
La misión de la empresa es lo que ella puede llegar a ser en un medio ambiente específico, con los recursos
físicos, financieros y humanos de que dispone. La misión puede ser distinta de un país a otro, pero la misión
global de una empresa no debe originarse en la simple suma de las misiones parciales en cada país. Más
bien lo opuesto pareciera ser lo acertado: que las misiones parciales en cada país se desprenden de la
misión global de la empresa. Una pregunta fundamental que debe contestarse específicamente es: ¿Qué
parte de la misión global de la empresa puede lograrse en un país o en un mercado?
Los estrategas de la empresa deben considerar, al definir la misión, la identidad de la empresa. ¿A qué se
dedica la empresa? ¿Cuáles son sus líneas de productos? ¿Cuáles son sus mercados? En resumidas
cuentas, los estrategas deben contestar las preguntas de identidad de la empresa, en un esfuerzo por
generar la visión de su misión. Las preguntas de identidad deben hacerse sobre el pasado, presente y futuro:
Identidad pasada Identidad presente Identidad futura

¿Qué clase de empresa
teníamos? ¿Qué clase de empresa es? ¿Qué clase de empresa será?
¿Cuáles serán nuestros
¿Cuáles eran nuestros productos? ¿Cuáles son nuestros productos? productos?
¿Cuáles serán nuestros
¿Cuáles eran nuestros mercados? ¿Cuáles son nuestros mercados? mercados?
¿Cuál era nuestra tecnología? ¿Cuál es nuestra tecnología? ¿Cómo será nuestra tecnología?
¿Cómo era nuestra cultura ¿Cómo es nuestra cultura ¿Cómo será nuestra cultura
organizacional? organizacional? organizacional?
¿Cómo eran nuestros líderes? ¿Cómo son nuestros líderes? ¿Cómo serán nuestros líderes?
¿En qué industria estábamos? ¿En qué industria estamos? ¿En qué Industria estaremos?
¿Cómo y con quién ¿Cómo y con quién
competíamos? ¿Cómo y con quién competimos? competiremos?
¿Cuáles eran nuestros factores de ¿Cuáles son nuestros factores de ¿Cuáles, serán nuestros factores
éxito? éxito? de éxito?
¿Cuáles eran nuestras ¿Cuáles son nuestras ¿Cuáles serán nuestras
debilidades? debilidades? debilidades?
¿Cuáles serán nuestras
¿Cuáles eran nuestras fortalezas? ¿Cuáles son nuestras fortalezas? fortalezas?
La visión de la misión de una empresa se genera en forma interactiva con su medio ambiente. A partir de lo
que la empresa ha sido y lo que actualmente es, se visualiza lo que la empresa puede llegar a ser, en su
medio ambiente con los recursos físicos, humanos y financieros de que dispone. Una visión es pues, una
conceptualización de lo que pudiera ser, dadas las circunstancias y realidades: empresa y entorno. Lo que la
empresa pudiera llegar a ser debería decidirse por los estrategas, en un acto de libre albedrío, basado en la
interacción de ellos con el medio ambiente. En ausencia de voluntad estratégica las decisiones las toman los
actores del medio ambiente en que opera la empresa; es mejor decidir lo que queremos que la empresa sea
y no que el medio decida por nosotros.
Las oportunidades y amenazas del medio ambiente determinan la misión potencial de una empresa. Las
limitaciones de recursos definen la factibilidad de una misión, es decir, la visión de la misión de la empresa
está restringida por los recursos de que se disponen. Por otro lado, los estrategas poseen sus propias
ambiciones, actitudes e intereses que influyen en su visión de lo que la misión debería ser. La resultante de
las percepciones personales determina la misión deseada de la empresa.
En resumen, visualizar la misión de una empresa es un acto deliberado que imprime dirección a los
esfuerzos de la organización; es como escoger un punto en un mapa para luego encauzar todas las energías
de la organización, hasta llegar a ese punto. Visualizar la misión de una empresa es una labor intuitiva,
global, basada en inferencias sobre experiencias pasadas, que muchas veces se fundamentan en
razonamientos cualitativos: se trata de escoger las industrias en que la empresa competirá. Claramente,
visualizar la misión de la empresa es una responsabilidad de la más alta dirección de la misma. Los
responsables directos de la calidad de la misión son el primer ejecutivo y los directores de la empresa, por lo
que sintetizar la misión de la empresa difícilmente puede ser una función delegada.
1.4 FORMULACION DE LA ESTRATEGIA

Una vez que la misión de la empresa ha sido concebida, la segunda fase del proceso estratégico, es diseñar
la estrategia global de la empresa. Para formular la estrategia, es necesario optimizar el proceso de
asignación de recursos en la empresa, con el fin de lograr los objetivos definidos en la misión. La formulación
de la estrategia es una labor analítica, deductiva, basada en metodologías y técnicas de trabajo establecido
y perfectamente comprensible.
Los estrategas deberán explorar, analizar y evaluar las diferentes alternativas estratégicas, seleccionar la
alternativa óptima y planear su mejor ejecución. Para un mejor desarrollo de estas labores es necesario
utilizar dos tipos de técnicas:
- Análisis industrial1
- Asignación de recursos
Para analizar las industrias en que se ha decidido competir, se propone estudiarlas desde un punto de vista
sistémico, es decir, investigar la composición y características de los sistemas industriales, identificar las
estrategias genéricas en cada componente de los sistemas, determinar los factores de éxito y fracaso más
importantes en estas estrategias genéricas, y por último, decidir la forma más apropiada de competir en cada
componente del sistema industrial. La Gráfica 1.3 ilustra el enfoque sistémico del análisis industrial.
1
En la forma propuesta por Michael Porter en sus libros: Competitive Strategy, The Free Press, New York, 1980: y
Competitive Adyantage, The Free Press, New York, 1985.
El resultado de un análisis
industrial es la comprensión de
todo el campo competitivo, es el
conocimiento de las formas
exitosas de competir en las dife-
rentes componentes del sistema
industrial. De la comparación de
las fortalezas y debilidades de la
empresa con los factores de éxito
más importantes para competir
en cada componente del sistema
industrial, los estrategas podrán
determinar cuán bien preparada
está la empresa para competir en
cada componente del sistema.
Además, se podrán determinar
las partes o componentes del sistema industrial en las que es más factible competir exitosamente. Aunque aquí
no se discutirá a profundidad la metodología de análisis de los sistemas industriales deseamos por lo
menos señalar, a grandes rasgos, los fundamentos conceptuales.
Primero, el estratega debe identificar los diferentes componentes del sistema industrial. Cada industria posee un
ordenamiento secuencial de componentes; no todas las industrias poseen los mismos componentes ni el mismo
ordenamiento unas tienen más componentes que otras-. Como cada sistema Industrial posee un número y
ordenamiento característico de componentes, habrá que contestar las preguntas: ¿Cómo es el sistema industrial
en que deseamos competir?, ¿Cuáles son los componentes de ese sistema industrial?
Segundo, los componentes del sistema industrial tienen cierta estructura, que caracteriza la competencia en
cada componente en relación a:
 El número de competidores: cuando hay pocos competidores, el poder de negociación de las empresas
situadas en el componente tiende a ser mayor; en cambio, con muchos competidores (industria
fragmentada), el poder de negociación es generalmente menor. Lo anterior es importante para determinar la
magnitud de los márgenes y del valor agregado que se llevan los participantes en cada componente.
 La disciplina entre competidores: la cultura competitiva entre los participantes se define por su nivel de
disciplina. Cuando los participantes son numerosos, tiende a crearse un ambiente muy competitivo, ambiente
en el que los participantes tratan de destruirse mutuamente con ataques sorpresivos, y con frecuencia
irracionales, en los que todos pierden y no hay ganador. En cambio, cuando una empresa domina el
mercado tiende a crear cierto nivel de disciplina y de competencia razonable, debido a que los competidores
pequeños no se arriesgan a importunar al gigante que los puede destruir.
Tercero, se debe identificar en cuáles componentes del sistema industrial se encuentra el mayor valor agregado y
los márgenes más atractivos por peso invertido, lo cual equivale a identificar quiénes obtienen la mayor parte del
valor agregado por cada peso pagado por el consumidor final. Probablemente, los componentes que tienen el
mayor valor agregado, son los que también tienen mayor poder de negociación, márgenes y disciplina en su
industria. A mayores valores agregados generalmente corresponden mayores rendimientos y, por lo tanto, esos
componentes ejercen gran atractivo para nuevos competidores.
Cuarto, los estrategas deben investigar cuáles son las barreras de entrada y salida a los mercados definidos por
cada componente del sistema industrial. Los mercados de los componentes que tengan altos rendimientos
atraerán a muchas empresas ansiosas de compartir esos rendimientos. ¿Es fácil o difícil entrar a competir en ese
mercado? ¿Si la entrada es fácil en qué medida lo es la salida? Muchas veces algunos componentes del sistema
están fragmentados porque, a pesar de los bajos rendimientos, los competidores no pueden abandonar la
industria debido a los altos costos de su retirada.
Finalmente, se deben Identificar las diferentes estrategias genéricas en cada componente del sistema y
determinar los factores que las hacen exitosas. ¿Cómo se compite exitosamente en cada componente del
sistema? ¿Cuáles son las estrategias genéricas en cada componente? ¿Qué es lo que los competidores exitosos
hacen bien? ¿Cómo lo hacen? ¿Qué hacen mal? ¿Por qué lo hacen mal? ¿Qué es lo que nosotros hacemos bien
o mal? ¿Quiénes son los suplidores en este componente del sistema industrial? ¿Quiénes son los consumidores
de lo producido en este componente? ¿Cuáles son los productos sustitutos? ¿Quiénes son los nuevos
competidores? ¿En cuál componente del sistema industrial conviene competir? ¿Con cuál estrategia genérica?
¿En qué proyectos hay que invertir para ser exitosos con la estrategia genérica seleccionada?
Entre otros, estos conceptos son los que deben ser estudiados en un análisis comprensivo de los sistemas
industriales en que se ha escogido competir. Claramente, los resultados de estos análisis bien pueden señalar
una dirección diferente para la misión de la empresa; esto es, el análisis industrial puede cambiar la misión al
mostrar lo que es factible y lo que no lo es, en las industrias seleccionadas. Existe aparentemente un círculo
vicioso: ¿Qué es primero, la misión de la empresa o la formulación de la estrategia? Es claro que se trata de un
proceso Interactivo y dinámico entre visualizar, formular y ejecutar.
Una vez que el estratega ha analizado y comprendido los sistemas industriales en que se decidió competir, debe
determinar y evaluar los proyectos de inversión que colocarán a su empresa en una mejor posición competitiva.
Algunos de estos proyectos tienen un carácter primordialmente estratégico, otros persiguen un objetivo de
rendimiento financiero y son desde un punto de vista estratégico de prioridad secundaría, pero todos ellos
presentan un problema de asignación de los recursos disponibles.
El problema de asignación de recursos se presenta también a nivel de divisiones en una empresa y a nivel de
empresas en un conglomerado financiero. Se trata de investigar cuál es la mejor forma de invertir los recursos
limitados entre las diferentes alternativas que se presentan. Para la solución de estos problemas existen
diferentes enfoques y metodologías, ya comprobadas en el mundo real y que podemos clasificar en tres
categorías:
 Técnicas de análisis y evaluación de Inversiones. Estas, que en el mundo empresarial se conocen más bien
como técnicas de presupuestación de inversiones, reflejan una metodología de trabajo principalmente
financiera que determina como evaluar los proyectos de inversión y su prioridad subsecuente.
 Técnicas de programación lineal y binaria. Estas son técnicas de asignación de recursos para utilizarse en
situaciones donde existen carteras de proyectos de inversión. Es decir, que pueden emplearse cuando la
empresa tiene serias limitaciones de recursos y éstos, deben asignarse entre los diferentes proyectos
calificados como aceptables, desde un punto de vista de rendimiento financiero.
 Matrices estratégicas. Estas son enfoques sobre las variables estratégicas que utilizadas con prudencia,
contribuyen a formular decisiones estratégicas, tales como: ampliación o eliminación de líneas de productos,
desarrollo de divisiones y adquisición de subsidiarias. Los enfoques matriciales más utilizados son los del
Boston Consulting Group, McKinsey & Co., ADL y Marakon Associates.
Las técnicas de análisis y evaluación de inversiones son estudiadas en detalle, aunque desde un punto de vista
práctico, en los capítulos subsiguientes de este libro y constituyen su núcleo central. Las técnicas de
programación lineal y binaria pueden ser estudiadas en obras más especializadas 2. Finalmente, las matrices
estratégicas son explicadas en numerosos libros3 y artículos.
1.5 EJECUCIÓN DE LA ESTRATEGIA
La ejecución es la fase del proceso estratégico que hace realidad los planes estratégicos formulados. Esta
debe fundamentarse en una eficiente administración de los recursos de la empresa; es un proceso complejo
que necesita de liderazgo firme, habilidad negociadora, capacidad organizativa, adaptabilidad frente a los
cambios del entorno y sistemas de retroalimentación y control adecuados. Estableciendo un paralelo con un
viaje, si la misión es el punto del mapa o ciudad a donde queremos ir, la formulación de la estrategia nos
determina la ruta que debemos seguir para llegar a nuestro destino, y la ejecución de la estrategia
equivaldría al vehículo de transporte adecuado para recorrer la distancia.
A nuestro juicio, para una correcta ejecución de la estrategia, se deben estudiar, resolver y enfrentar dos
tipos de problemas: los, procesos administrativos y las habilidades gerenciales necesarias para guiar a los
miembros de la organización en la dirección deseada. Los procesos administrativos requieren de creatividad
y esfuerzos especiales en las siguientes áreas:
 Estructura organizacional de la empresa; ésta debe diseñarse en la forma relevante para ejecutar la
estrategia.
 Estrategias funcionales, que actuarán como estructuras de apoyo para realizar la estrategia global.
 Sistemas de Información y control, para obtener retroalimentación que encauce los esfuerzos de la
empresa en la dirección deseada.
 Sistemas de información ambiental, que permitan obtener información actualizada sobre los cambios del
ambiente que afectan la misión, estrategia o su ejecución.
Las habilidades gerenciales requieren a su vez de:
 Liderazgo organizacional que debe ser ejercido a diferentes niveles por los ejecutivos comprometidos
con la realización óptima de la estrategia.
 Capacidades negociadoras, necesarias en los diferentes niveles gerenciales y en las fases más
importantes de la ejecución de la estrategia.
El estudio de los problemas en estas áreas de trabajo y sus soluciones nos permitirá comprender mejor las
complejidades de la ejecución de una estrategia. Como podemos inferir, cada una de estas áreas tiene sus
enfoques y técnicas de análisis, y constituyen interesantes campos de acción, que nos revelan lo mucho que
debe hacerse para ejecutarla.
2
Capitulo 8. Werner Ketelhóhn y José Nicolás Marín. Decisiones de Inversión en la Empresa. Editorial Limusa, México,
D.F., 1982.
3
Derek Abell F. and John Hammond S. Strategle Market Planning. Prentice Hall, 1979.
1.6 EL HEXAGONO ESTRATÉGICO
Las fases del proceso estratégico y sus interrelaciones ilustradas por medio de un triángulo en la sección
1.3, pueden representarse de una forma más completa con otra figura geométrica, esta vez, un hexágono.
La Gráfica 1.4 muestra lo que hemos denominado como el hexágono estratégico.
En el hexágono se puede observar

que las fases llamadas visión y
definición pueden considerarse como
el inicio del proceso estratégico. El
análisis industrial y la formulación de la
estrategia de inversiones representan
las etapas subsiguientes, secuencia
ésta que facilita la escogencia de los
mejores proyectos de inversión.
Finalmente, se tienen las fases de
ejecución y evaluación que a su vez
sirven de insumos para redefinir la
nueva misión de la empresa. En el
centro del hexágono se encuentran las
estrategias funcionales, proyectándose
en todo el proceso hexagonal y
constituyendo un núcleo central en que se fundamentan los seis vértices del hexágono estratégico.
El hexágono estratégico es simplemente una ayuda nemotécnica para recordar el enfoque sistémico del
proceso estratégico; también ayuda a mostrar que los problemas y decisiones en cada vértice no suceden,
necesariamente, en secuencia. Es decir, el estratega/ejecutivo bien puede pasar de visualizar a ejecutar, de
allí a formular y así sucesivamente, tal como lo señalan las flechas del diagrama. Sin embargo, debe
procurarse no eliminar etapas, a fin de facilitar el desarrollo de una estrategia exitosa y consistente. En
nuestra opinión, el proceso debe ser completo, dinámico y circular.
Las aparentes relaciones desordenadas entre los vértices del hexágono estratégico, son en la vida real
procesos circulares, en los cuales ciertas etapas se hacen innecesarias. A veces algunas etapas del proceso
no afectan las decisiones de las etapas subsiguientes, por lo que se generan estos saltos de un vértice a
otro. Sin embargo, como principio general debe observarse el proceso completo y comprobarse que las
decisiones tomadas, en cada vértice del hexágono, sean congruentes entre si. Como resultado de la
formulación de su estrategia, la empresa identifica un conjunto de proyectos en que se puede invertir. Como
se ha explicado, estos proyectos de inversión deben ser examinados a la luz de los recursos disponibles por
la empresa. ¿Cuáles proyectos deben ser aceptados? ¿Cuántos recursos deben invertirse en cada
proyecto? Estas preguntas reflejan los problemas centrales de la evaluación de inversiones. En el resto del
libro nos abocamos a la tarea de presentar metodologías para analizar y evaluar correctamente los
proyectos estratégicos de inversión.
C.P.: ARROCERA BONANZA S.A.4

Al regresar a su oficina después de reunirse con el Presidente de Arrocera Bonanza, S.A. (ABSA) a principios de
Junio de 1977, Juan González tenía muchas expectativas mientras se disponía a realizar su primer cometido
oficial. El Presidente de ABSA le había pedido que analizara y preparara una recomendación respecto a una
inversión de C$2,288.000 córdobas5 en unas instalaciones para el secado y almacenamiento de arroz. El trabajo
constituía una prueba importantísima para el Sr. González, quién estaba muy consiente de que los resultados
obtenidos en este trabajo influirían enormemente su éxito futuro con ABSA.
Arrocera Bonanza, S.A. era un productor de arroz de riesgo, de mediano tamaño y no integrado en la región de
Chontales, Nicaragua, a unos 140 kilómetros al oriente de Managua. El arroz de riesgo se cosecha típicamente
mediante métodos mecánicos dos veces al año, en Noviembre y Mayo. El arroz tenía que secarse primero antes
de que pudiera almacenarse o molerse. El proceso de secado reducía el contenido de humedad del arroz en un
12.5% uniforme. Esto dejaba el arroz lo suficientemente seco para ser almacenado sin que se fermentara y lo
suficientemente duro para ser molido debidamente. Al realizarse el proceso de secado se perdía un 15% de
peso.
Una vez seco, el arroz podía almacenarse hasta que el precio era lo suficientemente favorable para justificar su
venta al molino. Típicamente el precio del arroz bajaba un poco después de su cosecha, subiendo lentamente a
través del ciclo de cultivo hasta alcanzar su máximo poco antes de la siguiente cosecha. Como arrocero no
integrado, ABSA no poseía instalaciones de secado, almacenamiento, transporte ni molienda. Actualmente,
ABSA pagaba C$ 2.50/qq6 para transportar su arroz cortado húmedo hasta una secadora donde pagaba C$
2.50/qq por secar el C$ 0.50/qq al mes por un promedio de cuatro meses, antes de vender el grano al molino.
Al enfrentarse a una creciente competencia presentada por productores integrados y aprecios potencialmente
más bajos debido a los niveles máximos alcanzados por la producción interna, ABSA había pensado desde hacía
tiempo que una inversión en instalaciones de secado y secado sería bastante rentable, y quizá esencial, para su
supervivencia. La gerencia de la ABSA se enteró que había fondos para el desarrollo internacional que podrían
conseguirse en condiciones favorables para inversiones en agroindustria, y decidió realizar un análisis oficial del
proyecto y presentar los resultados a la Junta Directiva de ABSA para que este lo aprobara.
LA INVERSIÓN EN INSTALACIONES DE SECADO Y ALMACENAJES.
Los detalles de la proyectada inversión de C$ 2,288.000 en instalaciones de secado y almacenaje pueden verse
en el Anexo A. Como resultado de la inversión, ABSA realizaría todos sus propios servicios de secado y
almacenaje. Esto produciría un ahorro apreciable en los costos del secado y almacenaje como pueden verse en
los Anexos D y C.
También se lograrían ahorros en el transporte por cuanto a ABSA ahora transportaría arroz seco hasta el molino
mientras que antes había transportado arroz húmedo hasta la instalación de secado en el mismo sitio. 7 El
financiamiento podría conseguirse en bancos de la localidad ya fuese con un interés de 11% para las compañías
con un activo fijo neto superior a los C$ 3.0 millones ó a 9% para las compañías con activo fijo neto por debajo de
los C$ 3.0 millones. Los términos de reembolso del principal eran de 10 años, con un período de gracia de 3
años, es decir de 7 pagos equivalentes.
4
El Profesor José María Buitrago, agradece el trabajo realizado por: Constantino José Serrano Cantillo.
5 C$ 7.00 córdobas- C.A. $ 1.00 peso centroamericano - US$ 1.00 dólar de los Estados Unidos.
6 qq- quintal - libras - 46 kilos
7 1.0 qq de arroz húmedo rinda 85 qq de arroz seco.
Para poder optar al préstamo con un tipo de interés de 9% ABSA había decidido organizar su inversión en las
instalaciones de secado y almacenamiento de arroz como una compañía distinta con un activo fijo neto de C$
2,288.000. Un préstamo de C$ 2,188.000 financiara los costos directos de construir las instalaciones de secado y
almacenamiento mientras que ABSA solo tendría que aportar los fondos para los gastos de organización de C$
170,000 que iban asociados con el proyecto.
EVALUACIÓN FINANCIERA DE LA INVERSIÓN PROPUESTA.
Antes de hacer su evaluación financiera preliminar de la inversión proyectada, el Sr. González entrevisto a varios
de los ejecutivos clave de la empresa para dejar claro el supuesto en que se basaría el análisis. Los ejecutivos
sugirieron lo siguiente:
 Se proyecta que los niveles futuros de producción subirán en 1978 y 1979 antes de nivelarse a una
capacidad plena en 1980. En cualquier dado, los rendimientos podrían variar, más o menos, 15% de la
proyección "conservadora" que pueden verse en le Anexo D.
 La gerencia tenía intención de depreciar el equipo de secado y almacenamiento a través de su vida útil de 20
años, mediante el método de depreciación proporcional. Los costos de organización serían amortizados en
base directa a través de un período de 3 años. Se estimaba que la tasa efectiva del impuesto sobre la renta
corporativa en Nicaragua era de 30%.
Los propietarios de la Arrocera esperaban recibir un rendimientos promedio de 12 a 15% sobre el activo
productivo de la compañía. Los fondos excedentes de la empresa tradicionalmente se invertían en valores y/o
depósitos de corto plazo que rendían de 8 a 10%. Respecto a su capital social. Los propietarios esperaban recibir
un rendimiento de por lo menos 20%.
La gerencia había dado instrucciones a Juan González de que considerara toda la información disponible y
determinara si el proyecto se conformaba o no a sus requisitos respecto al crédito de la inversión. Además, la
gerencia le pidió un análisis de sensibilidad de los rendimientos de la inversión a los cambios en los supuestos
clave. Finalmente, al Sr. González se le pidió que evaluara la sensatez y oportunidad de la inversión así como sus
implicaciones para la futura estrategia de ABSA.
ANEXO A.
Inversión Propuesta8
A: Secadora:
Caseta para pesa camiones 20.000
Caseta para tolva de recibo 30.000
Bodega para secadora 150.000
Secadora 287.000
Silos de temperatura, transportadores tolva, pesa etc. 644.000
Gastos de instalación de equipo de secadora 260.000
Tenido electricidad (50) 60.000
Medidor de humedad y herramientas 10.000
Equipo de oficina 7.000
Total de inversión - secadora C$ 1. 468.000
B: Silos de Almacenamiento:
4 Silos de 20.000qq c/u C$ 350.000

Gastos de instalación se silos 140.0009
Bodegas de arroz 100.000
Tenido eléctrico (50) 60.000
___________
Total inversión - silos C$ 650.000
C: Gastos de organización (aporte del dueño a depreciarse a 3 años)

Sistema de auditoría y control C$ 45.000
Supervisión de obras civiles de erección 30.000
Gastos generales de arranque 95.000
___________
Total de gastos de organización C$ 170.000
INVERSIÓN TOTAL
$2,288,000.00
8 Todos los números excepto que sean indicados son basados en una oferta firme de 30 días.
9 Estimación gerencial con un margen de error probable de + - 20%
ANEXO B
Clasificación de Costos Anual de Operación.
A: Secadora: (Hasta volúmenes de producción de 170.000qq granzas húmedos)

1. Costos Fijos
Mano de obra directa C$ 19.500
Mano de obra indirecta 13.000
Materiales indirectos 10.000
Depreciación (20 años línea recta) 73.400
Mantenimiento 20.000
Seguro 5.000
Otros gastos indirectos 4.000
Gastos de Administración 10.300
Total C$ 155.200
2. Costos variables
Electricidad C$ .25/qq
Combustible .45/qq
Materiales indirectos y Repuestos .10/qq
___________
Total C$ .80/qq
B: Almacenamiento(Hasta volúmenes de 125.000qq granzas secos)

1. Costos Fijos
Depreciación (20 años línea recta) C$ 32.500
Mantenimiento 10.000
Seguro 10.000
Otros gastos indirectos 2.000
Gastos de Administración 15.000
__________
Total C$ 69.800
2. Costos Variables
Electricidad C$ .25/qq
Materiales Indirectos y repuestos .10/qq
Total C$ .35/qq
ANEXO C.
Ahorros Proyectados /QQ
A: Secadora:
Costo Actual = C$ 2.50/qq

Costo Anual con la inversión10 = C$ 155.200 + C$ 0.80/qq
Ahorro neto con la inversión = C$ 1.70/qq húmedo - C$ 155.200
B: Almacenamiento:
Costo Actual = C$ 50/qq/mes x promedio de cuatro meses de almacenamiento = C$ 2.00qq seco.

Costo anual con la inversión = C$ 69.800 + C$ 0.33/qq seco
Ahorro neto con la inversión = C$ 1.67/qq seco - C$ 69.800
C: Transportación:
Costo de transporte = C$ 2.50/qq

QQ húmedo rinde 0.85qq seco
Ahorro neto con la inversión = (1.15) x 2.50qq = C$ 0.375/qq húmedo
ANEXO D.
Niveles de Producción Proyectados
(en qq granza húmedo)
Pesimista Conservador Optimista

1978 88.400 104.000 119.600
1979 102.000 120.000 138.000
198011 122.400 144.000 165.600
10
Costos con la inversión incluye depreciación pero no incluye los costos de financiamiento
11Paralos años después del año 1980 se puede usar las mismas cifras que las del año que representan 100% de la capacidad
de producción.
Guía de análisis del caso Arrocera Bonanza
Ejercicio 1
Tema: Aspectos Financieros / Flujo de Efectivo

Objetivos:
 Identificar ingresos relevantes (incrementales)

 Identificar egresos relevantes (incrementales)
 Aplicar escudo fiscal por depreciación e intereses (Desgravación Fiscal)
 Calcular flujo neto de caja.
Preguntas:
1. En base a la hoja de Ejercicio N o 1, calcule los ingresos incrementales (Ahorros) que el proyecto
genera para ABSA, en secado, almacenaje y transporte, durante los años 1 a 5. Asuma a un nivel de
producción de producción conservador (Anexo D, pagina 8 del caso)
2. Para el mismo periodo (años 1 a 5), calcule los egresos incrementales que el proyecto demanda para
operar incluyendo depreciación de maquinaria y equipo y amortización de gastos de pre - operación
3. Igualmente, calcule el plan de pago de financiamiento bancario.
4. En cuánto al impuesto sobre la renta (equivalente al IVA en Bolivia) Para que este caso tome en
cuenta el pie de nota (3). * En el país del caso, cuando el empresario tenía pérdidas gozaba de crédito
fiscal.
5. Recuerde que, mientras el pago de intereses es un egreso (dinero sonante y constante), la

depreciación es un costo contable pero no un flujo real. Por tanto observe que después de incluir la
depreciación como gasto (negativo) se le vuelve a sumar al flujo.
Ejercicio 2
Tema: Aspectos Financieros / Punto de equilibrio del flujo efectivo

Objetivos:
 Identificación de costos fijos y costos variables.
 Cálculo del punto de equilibrio.
Preguntas:
1. En base a la hoja de ejercicio N o 2 y Anexo B del caso identifique los costos fijos y costos variables
para:
a) Secadora
b) Almacenamiento
Para depreciación utilice Anexo A del caso y la política que sobre dicho rubro requiere la empresa.
2. Recuerde que: Punto de equilibrio contable es igual a:
P.E. = Costo fijo total ($)

Contribución Unitaria ($ /qq húmedo)
Donde contribución unitaria = precio unitario - c. variable unitario.
a) Punto de equilibrio del flujo de efectivo es igual a:
P.E. = C. Fijo Contable - Depreciación total

Contribución Unitaria
3. Y, si consideramos los egresos financieros como gastos fijos (190.600 intereses y 302,572
amortización), Cual sería el punto de equilibrio?
4. A partir de los resultados en 1,2,3 que tan atractivo es el proyecto en sus tres escenarios: Pesimista,
conservador y optimista (Anexo D. P.8)
Ejercicio 3
Tema: Aspectos financieros / Calculo de la rentabilidad.

Objetivo:
 Actualizar flujo
 Calcular el Van
 Calcular la Tir.
Preguntas:
1. Identifique las inversiones para el año 0. Si el préstamo es de $ 2118 miles, a cuanto se reducen los
recursos propios.
2. En base a la hoja de ejercicio No actualice el flujo, con una tasa de corte del 10%. Utilice la tabla de
interés compuesto.
3. Calcule el valor actual neto (Van)
4. Estime la Tir.
5. Usted es el Sr. Juan González. Que decisión recomienda a la gerencia, a la luz de los resultados?
N.T.: LOS PROYECTOS DE INVERSIÓN.
2.1 DEFINICIONES.
Inversión significa formación de capital. Desde el punto de vista económico, se entiende por capital al
conjunto de bienes que sirven para producir otros bienes heterogéneos, como terrenos, edificios,
instalaciones, maquinarias, equipos e inventarios. Todos los bienes destinados a las labores productivas
forman parte del capital de una empresa. Una empresa invierte y aumenta su capital cuando incrementa
sus activos productivos.
La presupuestación de inversiones es el proceso por medio del cual se procede a la asignación racional de
recursos entre diferentes proyectos de inversión. La presupuestación de inversiones analiza,
fundamentalmente, las inversiones cuyos efectos se manifiestas en varios períodos anuales. Ejemplos de
proyectos de inversión en una empresa son: la introducción de nuevos productos, el establecimiento de
nuevos sistemas de distribución, la modernización de una planta, el penetrar a nuevos mercados, la
construcción de instalaciones para bodegas o la renovación de la flota de transporte de una empresa.
Todas las adquisiciones de activos físicos, aunque sean para reponer equipos existentes, son decisiones
enmarcadas dentro del presupuesto de inversiones12.
Las propuestas de inversión deben ser avaluadas cuidadosamente, con el fin de determinar su aceptación
o rechazo y/o establecer su grado de prioridad dentro de los planes estratégicos de la empresa. Los
errores cometidos en las decisiones de inversión, no sólo tienen consecuencias negativas en los
resultados de las operaciones, sino que también impactan el desarrollo de las organizaciones.
2.2 CLASIFICACION DE LOS PROYECTOS DE INVERSION
Los proyectos pueden clasificarse de acuerdo a varios criterios y desde diferentes puntos de vista. Sin
embargo, en este libro únicamente estudiaremos las clasificaciones que tienen un interés específico para
los problemas de la evaluación de inversiones. En primer término, podemos clasificar 13 los proyectos de
inversión por el tipo de función que desempeñan dentro de la empresa:
 Proyectos de renovación: estas se realizan con el fin de sustituir equipos, instalaciones o edificaciones
obsoletas o desgastadas físicamente, por nuevos elementos productivos.
 Proyectos de modernización: en esta categoría están comprendidas todas las inversiones que se
efectúan para mejorar la eficiencia de la empresa tanto en su fase productiva como en la de la
comercialización de sus productos.
 Proyectos de expansión: corresponden a esta clasificación las inversiones que se hacen, con el fin de
poder satisfacer una demanda creciente de los productos de la empresa.
12
Es importante señalar que las inversiones financieras también pueden utilizar las técnicas derivadas
de la presupuestación de capital, aunque en sentido estricto no formen parte del mismo.
13
Noel Dean. Política de Inversiones. Editorial Labor Barcelona, 1973.
 Proyectos estratégicos: las inversiones calificadas como estratégicas son las que afectan la esencia
misma de la empresa, pues tomadas en conjunto conforman su estrategia misma. Por su naturaleza,
estas inversiones son difíciles de analizar, conllevan generalmente una alta dosis de riesgo en todos
sus elementos, y sus efectos dentro de la organización son muy importantes. Como ejemplos podemos
citar: las inversiones para diversificación, la cobertura de nuevos mercados, las inversiones asociadas
con nuevos desarrollos tecnológicos y las derivadas de las decisiones de integración vertical en la
empresa.
Es importante observar el alto grado de correlación existente entre el tipo de función que desempeña la
inversión y su grado de riesgo. Así, la primera clasificación implica generalmente poco riesgo, mientras
en las últimas clasificaciones el grado de riesgo tiende a aumentar, correspondiendo el riesgo mayor a las
inversiones estratégicas.
Una segunda forma de clasificar14 los proyectos de inversión es atendiendo a la relación de dependencia o
independencia económica de los mismos. Las inversiones, de acuerdo con este criterio, pueden
clasificarse en complementarias, independientes y mutuamente excluyentes. Se considera que dos o más
inversiones son complementarias cuando la ejecución de una de ellas facilita o es condición para realizar
las otras. Los flujos de fondos correspondientes a proyectos complementarios tienen un alto grado de
dependencia entre si, especialmente los referentes a la medición de los ingresos de los proyectos. Las
inversiones son independientes cuando no guardan ninguna relación o dependencia económica entre sí.
Por último las inversiones son mutuamente excluyentes puede ser el de distintos equipos para
desempeñar un mismo proceso o el de distintas utilizaciones posibles de una misma extensión de tierra.
En las inversiones mutuamente excluyentes, la selección de una de las diferentes opciones, elimina todas
las otras ya que solamente una de ellas podrá realizarse.
Esta clasificación de los proyectos de inversión se puede representar gráficamente a lo largo de un

segmento de línea recta. En el extremo izquierdo tenemos la situación de inversiones complementarias,
donde una inversión A es prácticamente necesaria para realizar una inversión B, a medida que nos
movemos hacia el centro la complementariedad se va reduciendo hasta ubicarnos en el propio centro
donde la inversión A es independiente de inversión B. Cuando nos desplazamos hacia la derecha se
obtiene una relación de sustitución creciente entre las inversiones A y B, hasta que en el extremo derecho
se convierten en mutuamente excluyentes.
Complementarias Independientes Mutuamente excluyentes
A yB A, B AoB
EL PRESUPUESTO DE INVERSIONES
Y EL ANALISIS COSTO- BENEFICIO.
14 Harold Bierman y Seymour Smidt. The Capital Budgeting Decisión. Fourth Edition, 1975.
Una tercera forma de clasificar los proyectos de inversión es en función del sector de la economía en que
se realizan; así podemos reconocer inversiones en empresas del sector privado e inversiones en el sector
público. Los proyectos de inversión del sector privado se deben aceptar cuando incrementan los beneficios
de las empresas (crean valor) y por lo tanto, aumentan el patrimonio de sus accionistas. La
presupuestación de inversiones, en su dimensión financiera, nos proporciona los métodos de selección y
criterios de rendimiento para decidir sobre los proyectos de inversión en las empresas privadas.
En las empresas privadas se facilita el proceso de análisis y evaluación porque las inversiones, ingresos y
costos relacionados se valoran a precios de mercado, situación que se presenta a medias en las
inversiones públicas, donde algunos elementos no se pueden valorar a precios de mercado. Con
frecuencia, en este tipo de inversiones, es necesario sustituir el sistema de precios de mercado por otro
sistema, llamado de precios “teóricos” o “sombra”, que responde a una situación de bienestar social
óptima.
En las inversiones públicas se tienen que valorar, además, otros aspectos de carácter eminentemente
socioeconómico, como son las llamadas economías externas o externalidades. El objetivo importante y
decisivo en los proyectos del sector público es aumentar el bienestar social, y el análisis denominado costo
beneficio, proporciona los criterios de racionalidad para evaluar la deseabilidad de este tipo de inversiones.
La necesidad del análisis costo beneficio neto privado y el bienestar social que buscan las inversiones
públicas. Si esta diferencia no existiera, los métodos de selección y evaluación de proyectos privados y
públicos serían completamente idénticos.
2.3 EL MARCO DE ANÁLISIS.
La presupuestación de inversiones debe visualizarse como un proceso continuo y dinámico, que se genera
dentro de las organizaciones y no como una agrupación de técnicas aplicables a las decisiones de
inversión. El proceso tiene diferentes fases, con funciones y tareas concretas a realizarse.
El Cuadro 2.1, en la siguiente página, resume los componentes y responsabilidades del proceso, desde la
generación de las ideas de proyectos de inversión hasta la preparación del presupuesto de inversiones. Es
importante reconocer que este proceso deberá adaptarse a las necesidades y características específicas
de cada empresa en particular, y por lo tanto las metodologías y principios recomendados en este libro
representan un enfoque técnico solamente.
A continuación se explican las funciones y tareas en cada una de las etapas, así como las interrelaciones
correspondientes:
La generación de ideas de
proyectos de inversión se produce
a varios niveles dentro de la
organización de la empresa. La
cantidad y tipo de ideas propuestas
depende en gran medida del
crecimiento financiero y de la
naturaleza de la empresa, así como
del grado de desarrollo tecnológico
de la industria donde se encuentre
ubicada. Es de vital importancia,
para la funcionalidad de esta fase,
el disponer de comunicaciones e
incentivos apropiados dentro de la
empresa. Nos referimos aquí tanto
a las comunicaciones formales que
fluyen de acuerdo a la organización
como a las comunicaciones de tipo
informal. La comunicación formal es
conveniente que se produzca no
sólo verticalmente de arriba hacia
abajo, sino también de abajo hacia
arriba y horizontalmente.
La segunda fase en el proceso de

análisis/ evaluación de las
inversiones, corresponde a la
selección preliminar de las ideas de
proyectos que se consideran más
prometedoras por su potencial
económico. La selección preliminar
identifica las ideas que deben
estudiarse a fondo, así como
aquellas que pueden ser
rechazadas de inmediato.
Normalmente, un comité formado por dos o tres ejecutivos de la empresa puede ser valioso en la
selección preliminar de las inversiones, los miembros del comité deben tener vasta experiencia, pertenecer
a los cuadros técnicos de alto nivel dentro de la organización y proceder de diferentes áreas funcionales,
especialmente producción, mercadeo y finanzas. Las decisiones del comité pueden adoptarse con base en
criterios tales como: la adecuación de las propuestas de inversión a la estrategia y planes futuros de la
empresa; el monto de los recursos que han de invertirse en relación con las disponibilidades de los
mismos dentro de la organización y finalmente, el potencial económico que se puede apreciar en el
proyecto aun antes de conocer los resultados de estudios técnico-económicos formales.
Una vez que los proyectos han sido aprobados preliminarmente, se procede a efectuar los estudios
técnicos y económicos de factibilidad, para determinar sus rendimientos financieros y económicos.
En esta etapa del proceso se analizan los núcleos fundamentales de información económica, que son
necesarios para determinar el potencial de rendimiento de las propuestas de inversión. Específicamente se
deben estimar inversiones, valores residuales, vidas económicas y los flujos de beneficio provenientes de
las operaciones de cada proyecto. Para que las estimaciones efectuadas reflejen las presiones
económicas del entorno, es necesario incorporar parámetros macroeconómicos relevantes, especialmente
en lo concerniente al fenómeno de inflación/devaluación. Las tareas y trabajos desarrollados en esta etapa
son responsabilidad primordial de los equipos de trabajos formados “ad hoc”para la preparación de los
estudios de factibilidad.
El siguiente paso, en el proceso, es la escogencia de una metodología de evaluación para determinar los
rendimientos económicos de los proyectos de inversión y el establecimiento de los rendimientos mínimos
aceptables por la empresa. Los métodos de evaluación que utilizan procedimientos de actualización y que
por lo tanto toman en cuenta la cronología de los flujos de efectivo, tales como: la Tasa interna de
Rendimiento (TIR), el Valor Actual Neto (VAN y el Valor Actual Neto ajustado (VAN ajustado), deben ser
analizados, evaluados y adoptados de acuerdo con las necesidades específicas de cada empresa. Una
vez que se tienen calculadas las tasas de rendimiento y/o valores actuales netos de los diferentes
proyecto, se procede a realizar el análisis de riesgo, según el caso, mediante la identificación de variables
criticas, la construcción de escenarios probables, la utilización de modelos de simulación o bien el ajuste
de las tasas de rendimiento requeridas para las inversiones en función de los riesgos percibidos. Las
decisiones atinentes a la metodología de evaluación, punto de corte y análisis de riesgos deben ser
tomadas por la dirección superior de cada empresa.
La etapa, en donde se produce a la selección definitiva de los proyectos, es quizás la más importante y
crítica del proceso. Además de dedicarse qué proyectos deben rechazarse, se procede a su
jerarquización15, en un orden que va de los económicamente más deseables a los menos deseables.
Asimismo, determina finalmente el grado de acoplamiento entre los proyectos aceptables y la estrategia de
la empresa. En términos generales, los proyectos de inversión congruentes con los planes estratégicos de
la empresa y cuyos rendimientos sean mayores, al punto o los puntos de corte establecidos, deberán ser
aprobados y ejecutados16.
Por su puesto, con frecuencia habrá proyectos que se aprueben por razones no económicas, cuyos
rendimientos son, o muy difíciles de estimar, o menores al punto de corte establecido. Como ejemplos se
pueden citar: un comedor para el personal de la empresa, un programa de seguridad industrial o un plan
de vivienda para la fuerza de trabajo.
Finalmente, en la última fase del proceso se tiene la elaboración y documentación propiamente dicha del
presupuesto de inversiones, con base en los proyectos debidamente aceptados. La Preparación del
presupuesto de inversiones, con base en los proyectos debidamente aceptados. La preparación del
presupuesto y las labores de coordinación relacionada son responsabilidad de la inclusión de los proyectos
dentro del presupuesto de inversiones no significa una autorización para su ejecución inmediatamente. Por
el contrario, cada proyecto incorporado en el presupuesto deberá ser autorizado individualmente en las
condiciones y tiempos establecidos.
15
En el caso de que la empresa confronte una situación de racionamiento de recursos de capital y/o humanos, situación que se presenta con
frecuencia en la práctica.
16
A menos que se presente una situación de racionamiento de recursos, en cuyo caso se procede a su jerarquización.
2.4 ESTUDIOS TÉCNICOS / ECONÓMICOS
Uno de los propósitos fundamentales de la presupuestación de inversiones es determinar la contribución

económica de los diversos proyectos a la empresa para otorgar prioridad a aquéllos a la empresa, para
otorgar prioridad a aquellos que ofrezcan mayor contribución. Para determinar el potencial de contribución
de un proyecto, se requiere estimar: las inversiones, los ingresos, los costos y gastos, y los valores
residuales del mismo. Asimismo es necesario determinar el tiempo en que se producen estas
transacciones.
Las estimaciones cuantitativas pueden ser pocas y sencillas o bien muchas y complejas, dependiendo del
tamaño y del tipo de proyecto. El lector puede reflexionar sobre las estimaciones económicas, técnicas y
financieras que se requieren, por ejemplo, [ara determinar el potencial de contribución al adquirir una
unidad de transporte, versus una nueva fábrica de fertilizantes. En el último caso, será necesario hacer
estudios completos de mercados, competencia, mezcla de productos, costos, tamaño, óptimo de la planta,
localización de la planta, sistemas de distribución, y otros. Al conjunto de estos estudios, generalmente se
les denomina estudios técnico-económicos de factibilidad, o simplemente estudios de factibilidad.
A pesar de la importancia que tienen los estudios de factibilidad, este libro no pretende ser un manual o
guía para su preparación: por el contrario, su enfoque corresponde, más bien, al estudio del proceso de
análisis y evaluación de los proyectos ya estudiados. No obstante lo anterior, es necesario destacar la
gran importancia que tienen para la correcta evaluación de los proyectos, algunas estimaciones
económicas y financieras contenidas en los estudios. A continuación se presentan (y posteriormente se
analizan) esas estimaciones básicas, que en conjunto forman lo que podríamos denominar como el
horizonte económico del proyecto:
 Las inversiones necesarias para la realización del proyecto.

 La vida económica esperada del proyecto.
 Los valores residuales que tendrán las inversiones al finalizar la vida económica del proyecto.
 Los beneficios que genera el proyecto a lo largo de su vida económica y los periodos de tiempo en los
cuales se producen.
Los cuatro núcleos de estimaciones fundamentales se ilustran en la Gráfica 2.1 mostrándose las
relaciones que existen entre ellos.
GRAFICA 2.1
LAS ESTIMACIONES BASICAS DE UNA INVERSION
Flujos de efectivo netos
Valores Residuales
0 1 2 3 4 5
Vida Económica Estimada en Años

Inversión Inicial
INVERSIONES
El término inversión se refiere a las erogaciones o flujos negativos que ocurren al comienzo de la vida
económica de un proyecto y que representan desembolsos de efectivo para la adquisición de activos de
capital, tales como terrenos, edificios, maquinarias y equipos. Es importante destacar que deben incluirse
los costos de transporte y los costos de instalación relacionados, así mismo, se deben incluir, como parte
de las inversiones, los incrementos en el capital de trabajo de la empresa causados por el proyecto. Las
inversiones que reflejan incrementos en las ventas de la empresa ocasionarán necesidades adicionales en
cuentas por cobrar, inventarios y quizás de efectivo.
Estas necesidades adicionales serán compensadas parcialmente por los aumentos de las fuentes
espontáneas de financiamiento, especialmente por el rubro de cuentas por pagar. La parte que no es
compensada el incremento neto en el capital de trabajo debe considerarse cono un desembolso de
efectivo atribuible al proyecto. Por ejemplo, si el proyecto requiere desembolsos de efectivo de CA$1.000
en inventarios o en cuentas por cobrar y existe un financiamiento parcial por medio de un aumento del
pasivo, circulante, espontáneo de CA$600, entonces el desembolso de efectivo correspondiente a la
inversión por capital de trabajo es de CA$400. Una característica importante del capital del trabajo es que
posiblemente se presente como desembolsos en varios periodos de tiempo, a medida que el proyecto se
va desarrollando hasta alcanzar su punto máximo de ventas.
Para estimar las inversiones de un proyecto el criterio que debe prevalecer es el de las inversiones
incrementales, en contraposición al concepto de inversión contable. Las cifras de inversión que se desean
son cifras incrementales y netas de todos los flujos relacionados. Por ejemplo, si se esta considerando una
inversión y como consecuencia de la misma se remplazara una maquinaría obsoleta, entonces se debe
anotar un flujo positivo de fondos en el periodo inicial, que reducirá el monto de la inversión total,
proveniente de la probable venta o disposición de la maquinaria vieja.
Los flujos de las inversiones se pueden estimar sin mucha incertidumbre, es decir, pueden calcularse en
un alto grado de precisión debido a que los flujos se presentan al inicio de la vida económica del proyecto
además, muchos de sus rubros están sujetos a contratos cerrados y ofertas en firmes. A pesar de lo
anterior, debemos reconocer que si las estimaciones de las inversiones no son correctas las distorsiones
que causan en el rendimiento económico del proyecto son considerables.
VIDA ECONÓMICA
El término vida económica es el periodo de tiempo en el cual una inversión permanece económicamente
superior a la inversión alternativa para desempeñar el mismo fin, es decir el periodo durante el cual la
inversión no se vuelve obsoleta. La vida económica del proyecto es el horizonte de tiempo que se adopta
para su evaluación. Algunos proyectos tienen fechas terminales bien definidas, después de las cuales los
flujos operativos dejan de existir: en estos casos lo apropiado sería considerar la vida económica estimada
del proyecto. Por otro lado, existen inversiones relacionadas con actividades continuas e indefinidas.
Como ejemplo, podemos citar una nueva planta para elaborar un nuevo producto, que se espera tenga un
mercado por muchos años y prácticamente indefinidos.
Las instalaciones y el equipo tienen una vida física definida, pero se supone que pueden reponerse cada
vez que se desgasten. ¿Como definir un horizonte económico para analizar esta inversión? En general, a
medida que el horizonte considerado es mayor, la evaluación del proyecto es más completa, pero existe
un punto en el tiempo donde anticipar más años redunda en rendimientos decrecientes, pues la
comprensión adicional no es compensada por los costos en que se incurre en el análisis adicional.
Con frecuencia se considera que horizontes de 10 a 12 años son adecuados a los proyectos comerciales e
industriales de vida indefinida sin embargo la definición del horizonte dependerá en un último termino de la
naturaleza e importancia de la inversión del tiempo disponible para el análisis y del comportamiento de los
flujos del proyecto.
VALORES RESIDUALES
Al finalizar la vida económica de un proyecto, se anotarán, como flujos positivos, los valores residuales de
los activos productivos depreciables y no depreciables y no depreciables, incluyéndola recuperación del
capital de trabajo. Debe tenerse especial cuidado en la estimación de ciertos activos, tales como bienes
raíces que pueden tener una apreciación de su valor a lo largo de los años. Los impuestos relacionados
con los valores residuales de los activos fijos deben ser incluidos en el análisis como flujos negativos o
positivos, según sea el caso.
Las estimaciones de la vida económica y valores residuales están sujetas a incertidumbre y, para su mejor
estimación, es necesario el concurso de ejecutivos expertos en áreas funcionales, especialmente
producción y ventas. A pesar de que la probabilidad de equivocarse en estas estimaciones es alta, el
impacto de los errores en las tasas de rendimiento de los proyectos se diluye, debido a que los efectos se
manifiestan en los flujos finales del horizonte económico.
FLUJOS DE BENEFICIOS
Los proyectos de inversión reflejan un compromiso de asignar recursos, inicialmente con la esperanza de
obtener beneficios durante el desarrollo de sus vidas económicas. Nos corresponde en esta sección
explicar la forma cómo medir los beneficios generados por los proyectos.
Cuando se evalúan inversiones, recomendamos para la medición de sus beneficios, usar el concepto de
los flujos de efectivo generados y no el de las utilidades contables resultantes. Es necesario, entonces,
diferenciar claramente entre los flujos de efectivo y las utilidades contables relacionadas con un proyecto.
La información contable es de mucha utilidad para evaluar ejecutorias y efectuar comparaciones entre
empresas, pero su importancia es limitada cuando se le quiere empicar en evaluación de proyectos. En los
problemas de inversión los beneficios deben medirse por los flujos de entrada de efectivo relevantes a la
inversión, es decir, los flujos de efectivo incrementales generados en la empresa por la nueva inversión,
independientemente de su clasificación contable. Los flujos relevantes al análisis son aquellos
directamente atribuibles a la inversión y que por lo tanto, son flujos incrementales.
Una de las principales ventajas del flujo de efectivo es la de evitar los problemas que se presentan como
consecuencia del cálculo de las utilidades contables de la empresa, típico del método de contabilidad por
acumulaciones. Problemas tales como: qué desembolsos deben considerarse como inversiones y cuales
como gastos de operación; los efectos de los diferentes métodos de depreciación en las utilidades de la
empresa; la determinación de los costos inventariables y los efectos de los diferentes procedimientos para
la valoración de inventario, son algunos ejemplos de complicaciones, que el uso de flujos de efectivo
reduce significativa. En resumen, una ventaja de usar el concepto de flujo es que la transacción de efectivo
es un suceso claramente definido, objetivo y que conduce a una situación significativamente diferente a
aquellas ocasionadas por las convenciones contables.
Es importante notar que la estimación de los flujos de efectivo provenientes de las operaciones es un
aspecto crítico en la determinación del rendimiento de una inversión. Casi siempre el tiempo y costo
relacionado con su cálculo se ven compensados y justificados por mejores decisiones de inversión.
El lector comprenderá que la estimación de los flujos de un proyecto no es un trabajo de recolección

estadística de rutina, sino que requiere de la contribución de diferentes especialistas. Los proyectos se
realizan para obtener aumentos en las ventas o reducciones en costos o para una combinación de ambas
cosas. Los flujos de efectivo positivos se determinan por los aumentos y/o reducciones mencionadas. Las
inversiones que mejoran los ingresos aumentando ventas (introduciendo un nuevo producto en el mercado
o expandiendo la capacidad de una fábrica) producen simultáneamente incrementos en los costos y
gastos en las ventas.
Los costos y gastos incrementales son generalmente menos difíciles de estimar que los ingresos por
ventas incrementales. Estas son más difíciles porque están sujetas a un mayor grado de incertidumbre.
Las estimaciones de ventas requieren determinar el tamaño y segmento del mercado de un producto.
Estas variables a su vez dependen de muchos factores, entre los cuales se pueden mencionar: precios,
publicidad, esfuerzo de ventas, reacciones de la competencia, preferencias del consumidor y la situación
económica ambiental.
Para los primeros años de la vida económica de un proyecto, la estimación de los flujos es más fácil que
para los últimos años y en la medida con que un horizonte más lejano, las dificultades aumentan.
Afortunadamente, a medida que los errores de cálculo se producen en los años más lejanos del proyecto.
Su efecto en las estimaciones del rendimiento de la inversión es menor. En la determinación de los flujos
de operaciones se debe tener especial cuidado con los efectos fiscales de las partidas de depreciación y
los gastos financieros relacionados con el financiamiento del proyecto. A continuación tratamos ambos
problemas.
DEPRECIACIÓN Y AMORTIZACIONES
Las depreciaciones de un proyecto y las amortizaciones de los gastos de organización no representan
flujos de efectivo, pues el flujo relevante se presentó cuando los activos fueron adquiridos y las
depreciaciones en los periodos contables subsiguientes representan un costo no desembolsable. Sin
embargo, debe notarse que las depreciaciones y los otros costos no desembolsables tienen un efecto en
los flujos del proyecto, a través del impacto que producen en el impuesto sobre la renta a pagarse, que si
es claramente un flujo de efectivo. Cada peso de depreciación reduce el impuesto sobre la renta
correspondiente en M pesos, donde M es la tasa marginal del impuesto sobre la renta.
Como ilustración de este problema, considérese el ejemplo siguiente: un equipo industrial que representa
una inversión de CA$10.000 y que se depreciará, en línea recta, en 10 años y sin valor residual al término
de su vida económica. Suponiendo que la tasa impositiva marginal es de 40%, los cargos por
depreciación anuales de CA$1.000 reducirán los impuestos que pagaría la empresa en CA$400 por año.
Al efecto fiscal que produce la depreciación se le conoce con el término de escudo fiscal de la
depreciación.
La escogencia del método de depreciación, aunque no afecta el total del impuesto sobre la renta a
pagarse, si tiene un efecto importante en el tiempo en que se pagan los impuestos. Los métodos de
depreciación acelerada17 permiten reducir los impuestos a pagarse en los primeros años del proyecto y
diferir su pago a años posteriores. Puesto que el dinero tiene importancia en función del tiempo, es
ventajoso, tanto para el proyecto como para la empresa la posposición del pago de los impuestos; sin
embargo, debe observarse que no obstante se producen flujos después de impuestos mayores con los
métodos de depreciación acelerada, se ocasionan simultáneamente utilidades contables menores.
17
Suma de los números dígitos y tasa doble decreciente.
Gastos Financieros
Los gastos financieros relacionados con un proyecto, por lo general no deben considerarse como parte
integrante de los flujos de costos y gastos. La exclusión de los gastos financieros es conveniente para
separar los flujos de operación de los flujos de financiamiento. Los gastos financieros se toman en cuenta
posteriormente cuando se calcula el punto de corte para la selección definitiva de los proyectos de
inversión. Al considerar los intereses en la estimación de los flujos primero y después (como elemento de
costo) dentro del punto de corte, estaríamos incurriendo en el error de incluirlos dos veces en el cálculo de
los rendimientos del proyecto. Existen situaciones, que serán estudiadas en el capítulo IV, en que se
acepta mezclar los flujos de operaciones con los flujos financieros para obtener, no el rendimiento del
proyecto, sino el de los recursos propios del inversionista.
Flujos de Efectivo Absolutos y Relativos.

El análisis de inversiones involucra una comparación de dos o más alternativas; por lo tanto, cualquier
estimado de flujos debe ser sobre una base comparativa. Cuando la comparación se efectúa entre los
flujos de un proyecto y los flujos de efectivo cero (la alternativa de no hacer el proyecto), entonces estamos
ante una situación de flujos de efectivo absolutos. Un análisis alterno es comparar los flujos de un
proyecto con respecto a los flujos de otro proyecto y obtener, de esta forma, flujos de efectivo
diferenciales, a los cuales se les puede estimar un rendimiento. En este caso, los flujos calculados se
denominan relativos, pues un proyecto está siendo medido en relación con otro proyecto.
No obstante lo anterior, cuando estamos considerando la realización de proyectos en una empresa en

marcha, en ocasiones es conveniente trabajar con flujos relativos, lo cual debe producir resultados finales
congruentes con los logrados con flujos absolutos, en caso de ser esto posible. Debe tenerse cuidado con
las estimaciones e interpretaciones de los flujos relativos, puesto que casi cualquier proyecto puede
aparentar ser ventajoso, si se le compara con una alternativa lo suficientemente mala.
Con el fin de ilustrar el punto anterior, considérese el problema que confrontaron muchas empresas de
ferrocarriles en el pasado. Debiera de reemplazarse la vieja locomotora de carbón por una maquina de
diesel moderna y más eficiente, para servicio en una ruta establecida de transporte de pasajeros?
Suponiendo que la decisión de reemplazar no afectaría los ingresos por concepto de pasajeros, podríamos
calcular el valor actual neto o la tasa interna de retorno de las inversiones adicionales requeridas para
comprar la máquina nueva, con base en los ahorros de efectivo que resultasen de la diferencia entre los
costos de operación de las máquinas vieja y nueva, es decir, con base en flujos de ahorro relativos. La
decisión de comprar la máquina de diesel puede parecer rentable si se le está comparando con una
alternativa mediocre.
Supongamos que, mediante el uso de la locomotora de carbón, los ingresos provenientes de la ruta de
pasajeros servida son insuficientes para cubrir sus costos incrementales. En tales circunstancias, la
compra de una máquina de diesel podrá servir para disminuir las pérdidas operativas, pero no
necesariamente podrá convertir la ruta de pasajeros en una operación rentable. Únicamente si no hay
posibilidades de eliminar la ruta, la decisión de comprar la máquina podría ser acertada; en el caso
contrario, la adquisición de ésta no sería justificada. Esta situación podría ser manejada con mayor
claridad mediante el cálculo de flujos de efectivo absolutos, comparando los flujos de efectivo resultantes
de utilizar una locomotora de diesel en la ruta de pasajeros y los flujos de efectivo resultantes de no tener
ruta del todo.
Ejemplificación: Para ilustrar la forma en que se calculan los flujos de beneficios y su diferencia con las
utilidades contables, se presenta la siguiente situación. Supongamos que la empresa Beta está
considerando la introducción de un nuevo producto en el mercado. Para la fabricación del nuevo producto
necesitará realizar una inversión incremental por CA$4,000.000. Los expertos de mercadeo de la empresa
consideran que la vida económica del producto será de 4 años y estiman ingresos por ventas
incrementales del orden siguiente:
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4

CA$4,000.000 4,500,000 5,000.000 4,000.000
Paralelamente, el proyecto ocasionará costos y gastos de operación incrementales, que incluyen: materias
primas, mano de obra, prestaciones sociales, supervisión, seguros, mantenimiento, gastos de
administración y gastos de venta. Los gastos financieros y la depreciación se presentan en rubros
separados. Las utilidades contables que generará el proyecto, para la empresa Beta, se han estimado en
el Cuadro 2.2.
Cuadro 2.2
Determinación de Utilidades contables
En miles de pesos centroamericanos
CONCEPTOS Año 1 Año 2 Año 3 Año 4
Ventas 4,000 4,500 5,000 4,000
Costos y gastos 2,400 2,600 2,800 2,400
Depreciaciones 1,000 1,000 1,000 1,000
Gastos financieros 200 200 200 200
Utilidades antes de imptos400 700 1,000 400
IR (40%) 160 280 400 160
Utilidades netas 240 420 600 240
Como se mencionó anteriormente el concepto de utilidad contable es conveniente para medir ejecutorias y
efectuar comparaciones a nivel de empresa, pero cuando se trata de medir el rendimiento de un proyecto
de inversión para tomar la decisión de aceptarlo o rechazarlo, o bien efectuar comparaciones con otros
proyectos, la medición de los beneficios debe realizarse en función de los flujos de fondos (efectivo), tal
como se presentan en el cuadro 2.3 para Beta:
Cuadro 2.3
Flujos de fondos (I)
Ventas 4,000 4,500 5,000 4,000
Costos y gastos 2,400 2,600 2,800 2,400
Depreciaciones 1,000 1,000 1,000 1,000
Ut. antes de impuestos* 600 900 1,200 600
Impuesto IR (40%) 240 360 480 140
Utilidades netas 360 540 720 360
Depreciaciones 1,000 1,000 1,000 1,000
Flujos de efectivo 1,360 1,540 1,720 1,360
*Se excluyen los gastos financieros como elementos de costo.
Aunque el flujo de fondos que hemos calculado es conceptualmente claro y de fácil compresión existe una
forma alterna de medirlo. Esta segunda forma tiene ventajas de orden práctico, pues separa los flujos de
beneficios en dos partes: las que provienen propiamente de las operaciones y las partes de los flujos que
son causadas por los escudos fiscales del proyecto. El poder disponer de los escudos fiscales en forma
inmediata constituye un aspecto importante, pues permite reconocer casi simultáneamente los efectos y
beneficios fiscales de los diferentes métodos de depreciación. El Cuadro 2.4 representa el flujo de fondos
calculado en la forma alterna y que equivale a determinar las utilidades incrementales antes de los
impuestos y depreciaciones, menos los impuestos relativos a ese nivel de utilidades, más los escudos
fiscales de las depreciaciones.
Cuadro 2.4
Flujos de fondos (II)
______________________________________________________________________________
Ventas 4,000 4,500 5,000 4,000

Costos y gastos 2,400 2,600 2,800 2,400
Flujos de operaciones 1,600 1,900 2,000 1,600
Impuesto sobre
la renta (40%) 640 760 800 640
Flujos de operaciones
después de impuestos 960 1,140 1,320 960
Escudos fiscales* 400 400 400 400
Flujos de efectivo 1,360 1,540 1,720 1,360
______________________________________________________________________________
* Los escudos fiscales resultan de multiplicar las tasas impositivas marginales por las
depreciaciones.
Esquema para la Evaluación Financiera de Proyectos de Inversión
Conceptos 0 1 2 3 4 5
(-) INVERSIONES
+ Valor de Liquidación
+/- Escudo Fiscal de la liquidación
+/- Impuesto sobre Ganancia de Capital
= INVERSION NETA
+ INGRESOS INCREMENTALES
+ Valor Residual de la Inversión Fija
(-) EGRESOS INCREMENTALES
= FLUJO NETO OPERATIVO
(-) Depreciación
= Utilidad antes del I.R.
(-) Impuesto sobre la Renta
= Utilidad despues de Impuesto**
+ Depreciación
+ Recuperación del Capital de Trabajo
= FLUJO NETO DEL PROYECTO
FLUJO DEL FINANCIAMIENTO

+ Préstamos
(-) Amoritizaciones
(-) Intereses
+ Escudo Fiscal de los intereses
= FLUJO NETO DEL INVERSIONISTA
Fórmulas útiles con Excel:
A B C D E F G H
Factor de Descuento: = 1 / (1 + $A$5)^C8 [Supone que i se encuentra en A5 y n en C8]

i es la tasa de corte del proyecto.
n corresponde al número del año.
Valor Actual Neto : = C25+VNA(A5,D25..H25)[Supone que flujos están en la línea 25]
TIR : = TIR(C25..H25)
N.T.: MÉTODOS DE EVALUACIÓN DE INVERSIONES

Uno de los problemas fundamentales en torno a la presupuestación de inversiones es la determinación de la
rentabilidad de los proyectos de inversión. Al disponer de una medida de rendimiento de los proyectos, se podrá
decidir los que conviene aceptar y los que deben rechazarse; y además se les podrá ordenar de mayor a menor
rentabilidad, con el objeto de dar prioridad a las inversiones que tengan mayor rentabilidad. La jerarquización de
las oportunidades de inversión tiene mucha importancia cuando la empresa dispone de recursos financieros
limitados e insuficientes para realizar todos los proyectos de inversión que tiene una rentabilidad mayor a la
mínima aceptable. Los métodos o criterios de evaluación de inversiones se pueden clasificar en dos grupos
fundamentales:
a) Los métodos denominados aproximados:

 el período o plazo de recuperación, y
 la rentabilidad contable o tasa de rendimiento contable.
b) Los métodos que utilizan los procedimientos de actualización o descuento:

 Tasa Interna de Retorno (TIR) o Rentabilidad Interna Real (RIR), y
 El valor actual neto
Estos métodos toman en cuenta la cronología de los flujos de efectivo, es decir, le conceden al dinero importancia
en función del tiempo. Estos métodos son mucho más refinados desde el punto de vista técnico y ofrecen
ventajas substanciales en cuanto a las soluciones que aportan a la problemática de la evaluación de las
inversiones.
3.1 Período de recuperación (PR)18
El período o plazo de recuperación de una inversión, es el tiempo que tarda en recuperarse la inversión inicial del
proyecto. Cuando los flujos netos de efectivo generados por el proyecto son iguales en cada período, entonces el
período de recuperación puede determinarse con la fórmula siguiente:
Ii Donde I representa la Inversión inicial del

Período de Recuperación = ------- (3.1) proyecto y R elFlujo neto de efectivo anual
R o retorno anual.
Cuando los flujos netos de efectivo no son iguales, el período de recuperación se calcula acumulando los flujos
de efectivo sucesivos hasta que su suma sea igual al desembolso inicial. Cuando además de los desembolsos
iniciales de inversión existen flujos netos negativos en los primeros, años de la vida de un proyecto, el período de
recuperación se determina por el tiempo que tarda en recuperarse o amortizarse la suma total de flujos negativos,
incluyendo los desembolsos tanto por inversiones como por resultados de operación.
Es necesario reconocer que el período de recuperación es un criterio sencillo y que ha sido ampliamente utilizado
en el pasado por empresas grandes en países desarrollados. Según este método, las mejores inversiones son
aquellas que tienen un plazo de recuperación más corto; y más que para determinar la eficiencia y rentabilidad de
una inversión dicho método está inspirado; en una política de liquidez acentuada.
18
El término utilizado en inglés es el de pay-back, pay-out o pay-off.
No obstante que es útil conocer el período de recuperación de un proyecto, no podemos recomendar la utilización
de este método, para determinar la aceptabilidad de un proyecto o su deseabilidad con respecto a otros, porque
tiene una serie de limitaciones fundamentales. En primer lugar el PR no toma en cuenta la cronología de los
distintos flujos de caja y los considera como si se tratara de flujos percibidos en el mismo momento del tiempo.
Consideremos dos proyectos de inversión A y B que tienen las características que se presentan en el cuadro 3.4.
Cuadro 3.1
Proyecto Inversiones 1 2 3
A (1,000) 700 300 300
B (1,000) 300 700 300
Ambos proyectos tienen el mismo período de recuperación de dos años, sin embargo, es claro que el proyecto A
es superior y preferible sobre el proyecto B debido a que su flujo de beneficio es mayor en el primer año. Una
segunda limitación del PR es que no considera los flujos obtenidos después del período de recuperación, es
decir que supone que una ves que se recupera la inversión del proyecto, éste deja de existir para propósitos de
medición de su rendimiento. En nuestro ejemplo 3.1, podríamos suponer que el proyecto B continúa más allá del
año 3 y que tiene una duración de 6 ó 7 años; en cambio la vida económica del proyecto A se termina en el tercer
año. Estas alteraciones a los proyectos considerados podrían perfectamente hacer que el proyecto B sea mejor
que el proyecto A desde un punto de vista económico, aunque ambos tienen el mismo período de recuperación.
3.2 Rentabilidad Contable (RC)
Este método tambien se conoce como “rentabilidad aproximada” y como “tasa de rendimiento contable” 19. Su
denominación obedece a que utiliza una metodología y terminología típicamente contable. La variante más
refinada de este método consiste en relacionar la utilidad neta anual promedio con la inversión que en promedio,
es decir con la inversión promedio que tiene la empresa inmovilizada durante la vida económica del proyecto:
Up Utilidad Neta Promedio Anual

Rentabilidad Contable = ------- = -------------------------------------- (3.2)
Ip Inversión Promedio
La utilidad promedio se obtiene sumando las utilidades contables de cada año y dividiendo el total entre el
número de años. El cálculo de la inversión promedio se obtiene sumando el valor contable de las inversiones al
final de cada año y dividiendo esta suma por el número de años. La debilidad de ciertos aspectos de este criterio
es bastante clara. En primer lugar, utiliza el concepto de utilidades contables y no el de flujo de caja, lo cual
representa una serie de dificultades que ya fueron mencionadas en su oportunidad 20. En segundo lugar y más
importante aún, la RC no actualiza los beneficios contables y considera que es igualmente deseable recibir
utilidades durante el primer año que utilidades que recibirlas en años posteriores de la vida económica.
19
Es una estimación similar en el corto plazo de la Rentabilidad del Capital (U/K), con la diferencia de que no se utilizan las utilidades
totales, sino solamente las utilidades incrementales que provoca el proyecto, y en cuanto al denominador se utiliza la inversión en
sustitución del capital.
20 Nótese que si los flujos señalados en el cuadro 3.1 los consideráramos “utilidades”, la rentabilidad contable sería la misma en ambos
proyectos y ya demostramos lo superfluo de esa aseveración.
MÉTODOS QUE TOMAN EN CUENTA EL VALOR DEL DINERO EN EL TIEMPO
Debido a las debilidades y limitaciones del período de recuperación y de la rentabilidad contable señalados
anteriormente, se considera que los métodos de evaluación que utilizan la actualización o descuento de los flujos
futuros de efectivo, proporcionan bases más objetivas, para la selección y jerarquización de proyectos de
inversión. Estos métodos toman en cuenta tanto la magnitud corno el tiempo en que se producen cada uno de los
flujos relacionados con el proyecto, ya sea que estos representen inversiones o resultados de operación.
3.3 Rentabilidad Interna Real (RIR) o Tasa Interna de Retorno (TIR)
La rentabilidad interna real para un proyecto de inversión es la tasa de descuento (k), que hace que el valor actual
de los flujos de entrada (positivos) sea igual al valor actual de los flujos de inversión (negativos). En una forma
alterna podemos decir que la TIR es la tasa que descuenta todos los flujos asociados con un proyecto a un valor
de exactamente cero. Cuando la inversi6n inicial se produce en el período de tiempo cero, la rentabilidad interna
será aquel valor de (r) que verifique (o sea, que haga verdadera) la ecuación, siguiente:
R1 R2 Rn
I0= ────── + ────── + . . .+ ────── (3.3)
(1+ r ) (1+ r)2 (1+ r)n
Donde: I0 : es la inversión en el proyecto. R1 a Rn representan los Retornos anuales, o sea el flujo de efectivo
futuro por período que genera el proyecto. Alternativamente, la ecuación 3.3 puede expresarse así: {I0=
R1*FD1 + R2*FD2 + Rn * FDn } (ecuación 3.4) donde FD1 a FDn son los factores de descuento por período {1 / (1+
k)n}. A continuación un ejemplo de una nueva inversión de la empresa Beta que tiene un desembolso inicial de
CA$40,000 y que tiene flujos de entrada de CA$13,600 el primer año; 16,600 el segundo; 19,600 el tercero y
13,600 en el cuarto, el problema de encontrar la rentabilidad interna real puede ser expresado así:
13,600 16,600 19,600 13,600

40,000 = ------------- + ----------- + ----------- + ----------- (3.4)
(1 + r)1 (1 + r)2 (1 + r)3(1 + r)4
Nosotros sabemos que la TIR es aquel valor de (r) que satisface la ecuación 2.4 y para obtenerla se puede utilizar
un procedimiento iterativo denominado de "prueba y error" y que consiste en probar diferentes valores de (r)
empleando las tablas de valor actual21 y observar el error cometido, hasta que se alcance el verdadero valor de
(r), que será aquel que haga que la suma de los flujos positivos descontados sea igual a la suma de los flujos
negativos descontados. Para ilustrar el procedimiento señalado obsérvese en el cuadro 3.2 el comportamiento de
los flujos de beneficio del proyecto de la empresa Beta al ser actualizados a una tasa del 20% anual:
21
Utilizando Excel se puede obtener directamente mediante la función =TIR(B25 … M25), donde las celdas de B25 a la
celda M25 continen los valores de los flujos del proyecto, en orden cronológico, o sea B25 debe contener el monto de la
inversión precedida de un signo menos (Ej: -125), mientras que en la celda C25 debe estar el primer flujo de beneficio o
sea el retorno del primer año y D25 el del segundo y así sucesivamente hasta llegar a M25 que debe contener el último
flujo a considerar. (Nota del Editor, Prof. Buitrago)
Cuadro 3.2
(En pesos centroamericanos.)
Flujo Factores de Valor Actual Factores de Valor Actual
Año de descuento o descontado descuento o descontado
Efectivo al 20% del flujo al 20% al 21% del flujo al 21%
1 13,600 0.833 11,328 0.826 11,234
2 16,600 0.694 11,520 0.683 11,338
3 19,600 0.579 11,348 0.564 11,054
4 13,600 0.482 6,582 0.467 6,351
Total 40,778 39,977
Los valores de los flujos actualizados a una tasa del 20% suman un total de CA$40,778, cantidad un poco mayor
que la inversión inicial de CA$40,000. Por lo tanto la TIR del proyecto es ligeramente superior al 20%. Cuando los
flujos se descuentan a la tasa del 21% se obtienen los resultados que se presentan en las últimas dos columnas
del cuadro 3.2
Como se puede notar, el valor actualizado es de CA$39,977, lo que significa que la rentabilidad interna del
proyecto es de prácticamente el 21%. Una vez que se ha calculado la rentabilidad o tasa de retorno del proyecto,
se necesita conocer el punto de corte o rentabilidad mínima aceptable para las inversiones de la empresa,
para así poder decidir si conviene llevar a cabo la inversión.
La empresa deberá de realizar aquellos proyectos de inversión cuya rentabilidad interna sea superior al punto de
corte establecido por la empresa y deberá de rechazar aquellos cuya rentabilidad sea inferior. Cuando existan
varias inversiones posibles y limitaciones de recursos financieros y técnicos, se dará prioridad a los proyectos
cuya tasa de rentabilidad sea mayor y se irá descendiendo en el orden de rentabilidad, hasta agotar el
presupuesto de capital (recursos financieros y técnicos).
3.4 Valor Actual Neto (VAN)
El valor actual neto22 (VAN) es el otro método básico que toma en cuenta la importancia de los flujos de efectivo
en función del tiempo. Consiste en encontrar la diferencia entre el valor actualizado de los flujos de beneficio y el
valor, también actualizado, de las inversiones y otros egresos de efectivo. La tasa que se utiliza para descontar
los flujos es la rentabilidad mínima aceptable de la empresa, por debajo de la cual los proyectos de inversión no
deben llevarse a cabo23. El valor actual neto de una propuesta de inversión se puede representar por la siguiente
fórmula:
R1 R2 Rn
VAN = - I0 + ────── + ────── + . . .+ ────── (3.5)
(1+ k) (1+ k)2 (1+ k)n
22
También llamado Valor Presente Neto, o por sus siglas en inglés NPV, Net Present Value.
23
En los capítulos anteriores se denominó punto de corte. Más adelante se trata de calcular cual debe ser esa tasa para la
empresa, por el momento podemos decir que representa la rentabilidad anual en el largo plazo que requiere la empresa
para mantenerse operando, ya que un rendimiento por debajo significaría el cierre de la empresa por falta de
rentabilidad.
Donde k es la rentabilidad mínima aceptable. No cabe duda de que si el valor actual neto de un proyecto es
positivo, la inversión deberá realizarse y si es negativo deberá rechazarse. Las inversiones con VAN positivo
incrementan el valor de la empresa, puesto que tienen una rentabilidad mayor que la rentabilidad mínima
aceptable. Como veremos en el capítulo 4, el costo de capital de la empresa es posiblemente la mejor forma, en
los países en desarrollo, de determinar una rentabilidad mínima aceptable.
Es importante observar que en el método de la TIR se nos proporcionan los flujos positivos y negativos del
proyecto; después determinamos la rentabilidad (r) que resuelve la ecuación (3.5) y la comparamos con la
rentabilidad mínima aceptable para decidir sobre la aceptación o rechazo del proyecto. En el caso del VAN se
nos proporcionan los flujos del proyecto y la tasa de rentabilidad mínima aceptable (k) y entonces determinamos
el valor actual neto del proyecto. La aceptabilidad dependerá de si el VAN es igual o mayor que cero. En el
proyecto de inversión de la compañía Beta, el valor actual neto puede calcularse en la forma siguiente,
suponiendo que la rentabilidad mínima aceptable es de un 15%.
13,600 16,600 19,600 13,600

VAN = (40,000) + ------------- + ----------- + ----------- + ----------- (3.6)
(1.15) 1 (1.15) 2 (1.15) (1.15)
3 4
VAN = - 40,000 + 45,011 = CA$ 5,011
Como puede observarse el proyecto tiene un VAN positivo de CA$ 5,011 y por lo tanto deberá aceptarse. Una
forma más sencilla de resolver el problema es refiriéndose directamente a las tablas de valor actual, que se
presentan en el apéndice de este obra, y efectuar las operaciones que se detallan en el cuadro 3.3 o utilizar una
hoja de cálculo para facilitar las operaciones:
Cuadro 3.2
(En pesos centroamericanos.)
Flujo Factores de Valor Actual
Año de descuento o descontado
Efectivo al 20% del flujo al 15%
0 - 40,000 1.000 - 40,000
1 13,600 0.869 + 11,818
2 16,600 0.756 + 12,550
3 19,600 0.657 + 12,877
4 13,600 0.571 + 7,766
Total + 5,011
Por otra parte es importante señalar que el VAN de los proyectos variará en función de la tasa de descuento
utilizadas, es decir que lo atractivo de los diferentes proyectos cambia si cambia la rentabilidad mínima aceptable
por la empresa. A medida que la tasa de descuento es mayor, los flujos de los primeros años cobran mayor
importancia. A medida que la tasa es menor, la importancia de los flujos en función del tiempo disminuye y cobran
mayor importancia aquellos proyectos que tienen flujos positivos absolutos mayores.
10,097
Sensibilidad del VAN a la tasa de Corte
9,015
7,970
6,961
5,985
Valor Actual Neto
5,041
4,129
3,246 TIR = 20.98%, VAN = 0
2,391
1,564
762
(14)
10%
11%
12%
13%
14%
15%
16%
17%
18%
19%
20%
21%
22%
23%
24%
25%
(767)
(1,496)
(2,204)
(2,890)
Tasas de Corte
En la gráfica se muestra el VAN en función de la tasa de corte, el primero disminuye en la medida que se exige
más rendimiento al proyecto, hasta que llega a cero, donde se encuentra la TIR, por encima de ésta la tasa de
corte vuelve negativo al VAN.
3.5 El índice de deseabilidad (ID)

Existen situaciones en la presupuestación de inversiones en que las decisiones no son simplemente las de
aceptar o rechazar un proyecto. Con frecuencia es necesario jerarquizar la deseabilidad de las inversiones es
decir establecer además de la aceptabilidad de cada proyecto la importancia relativa que tiene con respecto a
otros proyectos. La jerarquización (determinación del grado de prioridad desde el punto de vista financiero) es
necesaria cuando ocurre una de dos situaciones:
a) Cuando los recursos financieros destinados a inversiones de capital están limitados o racionados.
b) Cuando existen dos o más oportunidades de inversión que son mutuamente excluyentes, o lo que es lo mismo,
que solamente una de las oportunidades puede y debe realizarse.
Para la solución de los problemas en torno a la jerarquización, consideramos de alguna utilidad el llamado índice
de Deseabilidad o relación beneficio costo, que más que un nuevo método es un complemento o extensión del
Valor Actual Neto. El Índice de Deseabilidad (ID) de un proyecto, es la relación que resulta de dividir los flujos
positivos descontados entre los flujos de, inversión inicial. Se puede expresar matemáticamente de la forma
siguiente:
n (3.7) Donde la letra griega sigma significa la sumatoria de los flujos de caja
Rt
n (1  k )
t 1
descontados del período 1 hasta el período n. En nuestro ejemplo de la
compañía Beta el ID sería estimado así:
ID  4,255,000
Io ID = ------------------ = 1.06 1.06
4,000,000
El ID es una medida relativa de rendimiento, en contraste con el Valor Actual Neto, que expresa en términos
absolutos la contribución económica de una inversión al patrimonio de la empresa. Cuando el ID es igual o mayor
que 1. 00, el proyecto de inversión deberá aceptarse y, a medida que su valor va siendo mayor, la deseabilidad
del proyecto evaluado va siendo mayor. Cuando se trate de decisiones de inversión sobre proyectos
independientes, el VAN y el ID proporcionan soluciones idénticas y pueden ser empleados indistintamente.
En las situaciones en donde es necesario jerarquizar, porque las opciones de inversión son mutuamente
excluyentes, el VAN es suficiente y no es necesario calcular el ID. Sin embargo, en aquellos casos en donde se
necesita jerarquizar, debido a limitaciones de recursos financieros, el ID puede tener ventaja sobre el VAN, si las
tasas a que se pueden reinvertir los flujos intermedios de los proyectos son significativamente superiores al
rendimiento mínimo aceptable por la empresa (costo del capital). Desafortunadamente, existen algunas
situaciones en que la utilidad del ID para establecer jerarquizaciones entre proyectos es nula. Las más serias
ocurren cuando existe una situación de racionamiento de más de un recurso o cuando existen limitaciones de
capital en más de un período de tiempo. Estas situaciones de mayor complejidad sólo pueden ser solucionadas
satisfactoriamente con la utilización de técnicas de programación lineal.
3.6 VALOR ACTUAL NETO AJUSTADO (VAN AJUSTADO)
Los métodos tradicionales que utilizan el valor cronológico del dinero TIR y VAN suponen una cierta separación
entre las decisiones de inversión y las decisiones de financiamiento, al evaluar proyectos de inversión. Un nuevo
método denominado VAN ajustado, considera que las decisiones de inversión y las decisiones de financiamiento
interactúan a nivel de proyecto y que por lo tanto, no deben ser consideradas por separado.
El método comienza por estimar un 'VAN básico" del proyecto como si éste fuera una mini empresa financiada
totalmente con recursos propios. Luego se modifica el VAN básico para incorporar los efectos de las decisiones
de financiamiento causadas por el proyecto. El VAN ajustado se define con la siguiente relación: VAN básico +
VANES de los impactos de las decisiones de financiamiento causadas por la aceptación del proyecto = VAN
ajustado (3.8).
El método no pretende obtener todos los impactos del financiamiento de un proyecto en un solo cálculo, como
sucede con el VAN, donde la tasa de descuento utilizada incorpora el efecto de todas las decisiones del
financiamiento. Por el contrario, en el VAN ajustado se estiman por separado los impactos de las diferentes
fuentes de financiamiento. Específicamente, para calcular el VAN ajustado.
Primero se establece un "valor básico" para el proyecto: su valor como una empresa financiada en su totalidad
con recursos propios. Segundo, se determinan por se parado los efectos de cada una de las decisiones de
financiamiento, calculando sus valores actuales correspondientes. Tercero, se suman (o restan según el caso)
todos los valores actuales para estimar la contribución total del proyecto al valor de la empresa.
El VAN ajustado es más fácil de comprender en el contexto de un ejemplo numérico. Para ilustrar su aplicación
como método de evaluación, comenzaremos por analizar un proyecto de inversión bajo los supuestos del VAN
básico y luego incorporaremos los posibles efectos de su financiamiento.
VAN básico. Consideremos el proyecto Alfa que requiere de una

inversión de CA$2 millones y que generará los flujos de efectivo Cuadro 3.6
después de impuestos presentados en el Cuadro 3.6. La empresa Valor Actual Neto ajustado
dueña del proyecto tiene un costo de oportunidad para sus (VAN ajustado)
recursos de capital propios del 21% por año. Esta tasa refleja el En miles de pesos centroamericanos
rendimiento que los inversionistas demandarían sobre su Años Flujos de Efectivo
inversión en el proyecto. 1 282
2 444
Como el método comienza por valorar el proyecto como si éste 3 677
fuese una mini empresa financiada totalmente con capital propio; 4 618
entonces el VAN básico sea: 5 1,997
282 444 677 618 1,997

VAN = -2,000 + ------ + ------- + ------- + ------- + ---------
(1.21) (1.2 1)2 (1.2 1)3 (1.2 1)4 (1.21)5
VAN = -2,000 + 1,977 , de donde VAN básico = -23
Como puede notarse, el VAN básico del proyecto Alfa es menor que cero. En un mundo en donde las decisiones
de financiamiento no tuvieran importancia, el director financiero responsable debería rechazar el proyecto, sin
embargo, las decisiones de financiamiento sí tienen importancia y por lo tanto, sus efectos en el proyecto deben
ser tomados en cuenta.
Costos de emisión
Supongamos que la empresa dueña del proyecto financia el 50% de la inversión mediante la emisión de acciones
comunes y que los costos de emisión netos después de impuestos, representan un total de CA$25,000. Lo
anterior significa que la compañía tiene que emitir acciones por un monto de CA$1,025,000 para obtener
CA$1,000,000 en efectivo. El VAN básico del proyecto deberá ajustarse por el monto de los costos de emisión.
VAN ajustado = VAN básico - costos de emisión

VAN ajustado = 23 - 25 = - 48
La empresa ha considerado hasta ahora, parte de los efectos del financiamiento del proyecto Alfa, pues todavía
es necesario tomar en cuenta los efectos del financiamiento vía deuda.
Financiación subsidiada
Para ilustrar los efectos del financiamiento subsidiado, supongamos que el proyecto representa una inversión
industrial en una región económicamente deprimida. El gobierno respectivo, ansioso por promover el desarrollo
económico de la región, ofrece financiar el 50% de la inversión mediante un préstamo por CA$1,000,000 a una
tasa subsidiada del 14% anual, con un plazo de 5 años y pagadero de una sola vez al vencimiento.
¿Qué valor tiene para la empresa el aceptar un préstamo subsidiado al 14% de interés? Este depende de la tasa
de interés que la empresa hubiese tenido que pagar sobre un préstamo no subsidiado. Si suponemos que la
tasa de interés para préstamos no subsidiados es del 17% anual24 e ignoramos los impuestos por el momento, el
VAN del préstamo subsidiado sería:
140 140 140 140 140 1,000
VAN = + 1000 - ------ - ------ - ------ - ------ - ------ - ------
(1.17) (1.17)2 (1.17)3 (1.17)4 (1. 17)5 (1. 17)6
VANPS = 1,000 - 904 = 96
Dado que la empresa no puede obtener el préstamo subsidiado sin ejecutar el proyecto Alfa, el valor presente del
préstamo deberá sumarse al VAN básico. El proyecto se convierte de uno que podría haber sido rechazado en
uno que debería ser aceptado, tal como puede observarse en los estimados que se presentan a continuación:
VAN ajustado = VAN básico costos emisión + VAN préstamo subsidiado
VAN ajustado = 23 25 + 96 VAN ajustado = 48
Endeudamiento/escudos fiscales
El último efecto de financiamiento que tomaremos en cuenta, en el proyecto Alfa, se deriva de la capacidad
adicional de endeudamiento que se crea en la empresa como consecuencia de su aceptación. Supongamos que
la empresa tiene una política de limitar su nivel total de deuda al 50% del valor en libros de sus activos. Por lo
tanto, si la empresa Invierte más puede pedir prestado más y, en este sentido, la inversión suma a la capacidad
de endeudamiento existente25. ¿Tiene algún valor para los accionistas de la empresa la capacidad adicional de
endeudamiento originada por el proyecto Alfa? Y si lo tiene, ¿cómo se le determina? La respuesta generalmente
aceptada es “sí”, debido a los escudos fiscales generados por los intereses del préstamo que financiaría el 50%
de la inversión del proyecto. Para determinar el valor presente de los escudos fiscales de los intereses, se
procede de la forma siguiente26:
42 42 42 42 42
VAN = - ------ - -------- - -------- - -------- - --------
(1.17) (1.17)2 (1.17)3 (1.17)4 (1. 17)5
El VAN de los escudos fiscales de CA$134, 000, es el valor de la capacidad de endeudamiento adicional
contribuida por el proyecto a la empresa. Una vez estimado el VAN básico del proyecto y cada uno de los efectos
del financiamiento, podemos entonces calcular el VAN ajustado del proyecto.
VAN ajustado = VAN básico - costos emisión + VAN préstamo subsidiado + VAN escudos fiscales.
VAN ajustado = 23 25 + 96 + 134
VAN ajustado proyecto Alfa = 182
24
El lector notará que los intereses del préstamo subsidiado se descuentan al, 17%, puesto que:
a) se trata de flujos de financiamiento, y
b) la tasa de interés del mercado es del 17%.
25 Es importante aclarar que cualquier empresa que establece sus políticas de endeudamiento como una proporción del valor en libro
de sus activos es una versión simplificada del problema. Tiene más sentido medir la contribución de un proyecto a la capacidad de
endeudamiento de la empresa, en términos de su valor presente, es decir, en términos de lo que el proyecto realmente vale en vez
de lo que cuesta.
26 Debe notarse que los escudos fiscales se descuentan al 17%, puesto que se trata de flujos derivados del financiamiento. La tasa
marginal del impuesto sobre la renta se supone que es del 30%.
Como el lector podrá observar, el proyecto Alfa tiene un VAN ajustado de CA$182,000, cifra mucho mayor que
cero y, por lo tanto, el proyecto debería ser aceptado por la empresa.
3.7 EVALUACIÓN DE PROYECTOS: TEORÍA Y PRÁCTICA
La teoría financiera moderna ha enfatizado el uso de los métodos de evaluación de inversiones, que reconocen el
valor del dinero en función del tiempo. En la teoría financiera el VAN es considerado como el mejor método,
desde un punto de vista teórico y la TIR como el que le sigue. En el siguiente capítulo analizaremos en detalle las
ventajas teóricas del VAN con respecto a la TIR. Sin embargo, podemos adelantar que la TIR supone que los
flujos intermedios de un proyecto son reinvertidos a la tasa de descuento encontrada, mientras que el VAN
asume, más razonablemente que la tasa de reinversión es la misma que la tasa de corte utilizada.
Asimismo, la TIR tiene la debilidad potencial de ofrecer soluciones múltiples, es decir, varias tasas de descuento
que satisfacen la igualdad de los flujos de beneficios con los flujos de Inversiones.
Un tercer método27 que utiliza el descuento de los flujos futuros, es el llamado VAN ajustado. Este método, muy
poco utilizado en la práctica, tiene las ventajas teóricas del VAN, pero además incorpora en su cálculo el impacto
de las decisiones de financiamiento. Este aspecto es de especial importancia para las empresas localizadas en
países en vías de desarrollo, debido a la alta incidencia existente entre proyectos de inversión y financiamiento
subsidiado. En nuestra opinión, como metodología para evaluación de proyectos, el VAN es actualmente el mejor
método teórico.
En la práctica, sobre todo en los países desarrollados, los métodos de evaluación que utilizan el descuento de los
flujos futuros son usados por un número creciente de empresas públicas y privadas. Encuestas realizadas en los
Estados Unidos de Norteamérica señalan que únicamente el 10% de las empresas grandes utilizaban métodos
de descuento en 1959; en cambio, en 1979 el 68% de las empresas encuestadas los utilizaban 28. Muchas
empresas emplean más de un método, especialmente cuando analizan proyectos grandes y riesgosos.
Es interesante destacar que, en la práctica, se tiene clara preferencia por el método de la Tasa Interna de
Rendimiento (TIR) no obstante que desde un punto de vista teórico el VAN es considerado como mejor método 29.
En la encuesta realizada por Kim y Farraghar en 1979, se determinó que el 49% de las empresas, empleaban la
TIR como criterio de evaluación de inversiones y únicamente el 19% utilizaba el VAN. La explicación de este
fenómeno obedece, probablemente, a que la TIR es una metodología de más fácil interpretación para el hombre
de empresas.
Es curioso mencionar que de los métodos llamados aproximados, el Período de Recuperación es utilizado en el
12% de las empresas como el principal criterio en la evaluación de inversiones, pero el 39% de las empresas lo
emplea como un criterio complementario de evaluación, debido posiblemente al hecho de que se considere como
un complemento del análisis del riesgo de un proyecto.
27
El Índice de Deseabilidad se considera más como un complemento del VAN que como un método independiente.
28 Kim, S. H. and E. J. Farragar, Current Capital Budgeting Practices", Management Aecounting, June 1981. Chandan Gurnaní, "Capital
Budgeting: Theory and Practice", The Engincering Econorníst, Volume 30 Number 1, Fall 1984.
29 "El VAN ajustado no aparece en los resultados de las encuestas por ser un método de reciente desarrollo y por lo tanto, casi no se ha
utilizado en la práctica.
En las empresas multinacionales, intensivas en capital, como las petroleras, químicas, electrónicas y otras, se
usan con mayor propiedad y frecuencia, los métodos de descuento, como criterios para evaluar proyectos de
inversión. Las empresas medianas y pequeñas van más a la saga, pero se ha observado que las grandes actúan
como "polos de liderazgo tecnológico" en la adopción de nuevos métodos y técnicas de evaluación de
inversiones. En este sentido, las tendencias que se observen en las empresas grandes podrán servir de
indicadores sobre la dirección y uso que podremos encontrar, en el futuro, en las empresas medianas y
pequeñas.
Parábola de los “Talentos”

Mateo, Cap. 25 versos 14 al 32
Porque el reino de los cielos es como un hombre que yéndose lejos, llamó a sus
siervos y les entregó sus bienes. A uno le dio 5 talentos y a otro 2 y a otro 1 a cada
uno conforme a su capacidad y luego se fue lejos.
Y el que había recibido 5 talentos fue y negoció con ellos y ganó otros 5 talentos,
asimismo el que había recibido 2 ganó también otros 2, pero el que había recibido 1
fue y cavó en la tierra y escondió el dinero de su señor. Después de mucho tiempo
vino el señor de aquellos siervos y arregló cuentas con ellos:
Y llegando el que había recibido 5 talentos trajo otros 5 talentos diciendo: “Señor 5 talentos me entregastes, aquí
tienes he ganado otros 5 talentos sobre ellos y su señor le dijo: “Bien, buen siervo y fiel sobre poco has sido fiel
sobre mucho te pondré entra en el gozo de tu señor”. Llegando también el que había recibido dos talentos dijo:
“Señor 2 talentos me entregastes aquí tienes he ganado otros dos sobre ellos”, su señor le dijo: “Bien, buen
siervo y fiel Sobre poco has sido fiel sobre mucho te pondré, entra en el gozo de tu señor”.
Pero llegando también el que había recibido un talento dijo: “Señor te conocía que eres hombre duro que siegas
donde no sembraste, y recoges donde no esparcistes, por lo cual tuve miedo y fui y escondí tu talento en la tierra,
aquí tienes lo que es tuyo”. Respondió su señor y le dijo: “Siervo malo y negligente sabías que siego donde no
sembré y que recojo donde no esparcí, por tanto debías de haber dado mi dinero a los banqueros y al venir
yo hubiera recibido lo que es mío con los intereses, quítale pues el talento y dalo al que tiene 10 talentos
porque al que tiene le será dado y tendrá más y al que no tiene aún lo que tiene le será quitado. Y al siervo inútil
échale en las tinieblas de afuera ahí será el lloro y crujir de dientes.
CASOS: MINICASOS SOBRE EVALUACION DE INVERSIONES (A) PROYECTOS
1. Una microempresa del sector productivo informa sobre los siguientes datos para un período de 4 años:
 Sus ventas son de 500 en el primer año y estas se duplican en cada año.
 Los costos de producción representan el 50,0% de las ventas totales anuales
 La depreciación anual es de 50
 Los Gastos de administración son 80 en cada año
 La inversión inicial es de 600
 El impuesto sobre la renta se ubica en un 30,0%
 Los gastos de ventas son de 100 en el primer año y luego se duplican en cada año
Elabore para la microempresa su a) Estado de Resultado y el b) Flujo de Efectivo, proceda a estimar los
siguientes indicadores financieros:
 Valor Actual Neto (VAN) al 20%

 Tasa Interna de Retorno (TIR)
 Índice de Deseabilidad (ID)
 Período de Recuperación
Se recomienda la inversión?
2. Una mediana empresa del sector comercial muestra los siguientes ingresos y egresos de sus operaciones
durante cinco años, después de haber realizado una inversión inicial de 180.
Conceptos/Años 1 2 3 4 5
Ingresos 100 150 250 300 400
Egresos 150 150 100 100 100
Si se considera una tasa mínima de descuento del 18,0% para el análisis de la inversión, compruebe que los
siguientes indicadores financieros tienen los valores señalados:
 Valor Actual Neto (VAN) = 103.2

 Tasa Interna de Retorno (TIR) = 30,1%
 Índice de Deseabilidad = 1,573
 Período de Recuperación = 3 años y 7 meses
Si sus cálculos no coinciden con los valores señalados, indique el verdadero valor.
3. Una institución financiera no convencional asigna recursos financieros iniciales por la suma de 3,100 para
invertirlos durante cuatro (4) años. Durante este período se muestran los siguientes ingresos y gastos de
operación de la institución.
 Los ingresos por intereses sobre préstamos son de 500 en el primer año y se duplican en cada año.
 Los ingresos por comisiones representan el 50,0% de los ingresos por intereses sobre préstamos.
 Los ingresos por intereses sobre depósitos bancarios son de 200 en el primer años y estos aumentan en
100 en cada uno de los años siguientes.
 Los gastos administrativos son 200 en el primer año y estos aumentan en 200 en cada uno de los años
siguientes.
 Los gastos de promoción y publicidad son de 200 y 300 en los primeros dos años y de 600 y 900 en los
últimos dos años.
 La depreciación anual es de 75.
 Los gastos de capacitación son de 80 en los dos primeros años y de 160 en los dos últimos años.
La tasa mínima de rendimiento es de un 22,0% y no se paga impuesto sobre la renta. Calcular los siguientes
indicadores financieros:
 Valor Actual Neto (VAN)

 Indice de Deseabilidad (ID)
 Relación Beneficio – Costo (R B/C)
CASOS: MINICASOS SOBRE EVALUACION DE INVERSIONES (B) FINANCIAMIENTO
1. Suponga en el ejercicio 1 (microempresa productiva) que un programa del Estado, le ofrece un financiamiento
de fomento para impulsar el negocio. El financiamiento será bajo las siguientes condiciones:
 Monto del préstamo: 400,000

 Tasa de interés anual: 36%
 Plazo del préstamo: 4 años
Considerando los siguientes flujos del proyecto:
Concepto 0 1 2 3 4
Flujo del Proyecto -600 64 169 379 799
Complete para la microempresa su a) Estado de Resultado y el b) Flujo de Efectivo, proceda a estimar los
siguientes indicadores financieros:
 Valor Actual Neto (VAN) al 20%

Cuestiones a examinar bajo este nuevo escenario:

a. ¿Qué efecto tuvo el financiamiento sobre el VAN y el TIR?
b. ¿A que se debe (desde el punto de vista matemático) este efecto?
c. ¿Recomendaría al empresario tomar el financiamiento? ¿porqué?
2. Para el ejercicio 2, (mediana empresa comercial) considere la oportunidad de obtener un financiamiento al

18% de interés a 3 años plazo, considere una tasa de impuesto sobre la renta del 30% que tendría que pagar
el empresario, dado el siguiente flujo de efectivo del proyecto:
Conceptos/Años 0 1 2 3 4 5
Flujos (180) (50) 0 150 200 300
Si se considera una tasa mínima de descuento del 18,0% para el análisis de la inversión, determine los
nuevos valores para los siguientes indicadores financieros:
Anterior Nuevos
 Valor Actual Neto (VAN) = 103.2
 Tasa Interna de Retorno (TIR) = 30,1%
 índice de Deseabilidad = 1,573
Cuestiones a examinar bajo este nuevo escenario:
a. ¿Por qué si el financiamiento tiene el mismo costo nominal (18%) que el rendimiento requerido, varía el
VAN y el TIR?
b. Determine el costo efectivo del financiamiento.
3. La institución financiera no convencional asigna recursos financieros iniciales solamente por la suma de
$2,100 miles para invertirlos durante cuatro (4) años y recibe una financiación de $1,000 miles pagaderos al
vencimiento a una tasa de interés del %. Durante este período se muestran los siguientes ingresos y gastos
de operación de la institución.
 Los ingresos por intereses sobre préstamos son de 500 en el primer año y se duplican en cada año.
 Los ingresos por comisiones representan el 50,0% de los ingresos por intereses sobre préstamos.
 Los ingresos por intereses sobre depósitos bancarios son de 200 en el primer años y estos aumentan en
100 en cada uno de los años siguientes.
 Los gastos administrativos son 200 en el primer año y estos aumentan en 200 en cada uno de los años
siguientes.
 Los gastos de promoción y publicidad son de 200 y 300 en los primeros dos años y de 600 y 900 en los
últimos dos años.
 La depreciación anual es de 75.
 Los gastos de capacitación son de 80 en los dos primeros años y de 160 en los dos últimos años.
La tasa mínima de rendimiento es de un 22,0% y no se paga impuesto sobre la renta. Calcular los siguientes
indicadores financieros:
 Valor Actual Neto (VAN)

 Relación Beneficio – Costo (R B/C)
C.P.: PROVEEDORA DE ENERGIA, S. A30.

El Ingeniero Mauricio Ortega, Jefe del Departamento de Ingeniería de la empresa "Proveedora de Energía, S. A."
(PESA), estaba estudiando un proyecto de inversión para efectuar ciertas modificaciones en la planta auxiliar que
suministraba energía eléctrica adicional en los periodos de producción máxima cuando las fuentes hidroeléctricas
disponibles estaban sobrecargadas. Esta planta suministraba energía suficiente para satisfacer las necesidades
de la compañía.
El departamento de ingeniería de la empresa había estimado que con una inversión de $500,000 podrían
realizarse ahorros anuales en efectivo antes de impuestos y depreciación de $100,000 en la operación de la
nueva planta, durante los tres primeros años de vida económica del proyecto y se consideraba que a partir del
cuarto año los ahorros se incrementarían en $10,000 más cada año.
La inversión propuesta consistía a en $ 400,000 para adquirir e instalar el equipo nuevo y los restantes $100,000
eran para los costos de construcción en las alteraciones de los edificios. El ahorro esperado habría de realizarse
principalmente a través de menores costos en el rubro de combustible, pero también se lograría una reducción de
los costos de la mano de obra. No habría aumento alguno en la capacidad generadora. Los cálculos se basaban
en los datos de la compañía sobre la operación de la planta durante el periodo de 2003-2007.
El equipo que había de ser sustituido tenía un valor de $100,000 en los libros de la empresa al momento de
considerar el proyecto. El Ingeniero Ortega, consideraba que este equipo no tendría valor de mercado excepto
como chatarra y por lo tanto no produciría más de $20,000 si se vendía.
El departamento de ingeniería indicó que si se hacía la inversión de $500, 000 la planta operaría eficientemente y
sin inversión adicional por un periodo de 10 años. Al finalizar su vida económica se podrían recuperar unos
$25,000 de la inversión original, a pesar de que las autoridades fiscales estimaban un valor residual de cero.
Al considerar las oportunidades de inversión, la dirección de la empresa generalmente requería de una

rentabilidad mínima del 15 por ciento anual después del impuesto sobre la renta. Este impuesto y el
correspondiente a las ganancias de capital representaban una tasa del 20% por ciento.
El punto de corte había sido obtenido tomando un promedio ponderado del costo de obtener capital de deuda y
participación de acuerdo con la proporción normal de cada fuente en la estructura de capital de la compañía. Una
inversión potencial que no prometiera por lo menos un 15 por ciento de rendimiento sería rechazada a menos que
hubiera fuertes consideraciones no relacionadas con los aspectos cuantitativos del proyecto.
Por otra parte el Ingeniero Ortega había sido informado por el Contralor de PESA que la compañía dispondría de
fondos suficientes para financiar aquellas propuestas de inversión que tuvieran una rentabilidad superior al costo
de capital.
Debe la Empresa aceptar o rechazar el proyecto?, Cuáles son los posibles riesgos?, explique su análisis y sus
conclusiones.
30
Este caso fue escrito por el Dr. Nicolás Marín X. Editado por el Prof. José María Buitrago bajo la supervisión del Dr. Mario A. De
Franco Ph. D.
N.T.: LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS EN SITUACIONES COMPLEJAS

En el presente capítulo abordaremos una serie de temas de mayor complejidad en tomo a los métodos de
evaluación para los proyectos de inversión. Inicialmente, procederemos a efectuar una comparación entre los dos
métodos tradicionales, que tienen en cuenta la cronología de los flujos de fondos, estableciendo sus analogías y
diferencias. A continuación pasaremos a estudiar el problema de la existencia de tasas de rendimiento múltiples
cuando se emplea el método de la TIR, la comparación de proyectos con vidas económicas desiguales y,
finalmente, las situaciones especiales donde se pueden determinar los rendimientos de los recursos propios
empleados en los proyectos.
4.1 ANALOGIAS Y DIFERENCIAS: VAN Y TIR
La utilización de flujos de efectivo descontados permite decisiones de inversión que maximizan los beneficios de
los accionistas de la empresa en el largo plazo, puesto que se incluyen todas las inversiones y beneficios
producidos en los diferentes períodos del proyecto. Los flujos de efectivo que ocurren a través del tiempo pueden
ser trasladados, descontándolos o acumulándolos, para obtener una tasa de rendimiento comparable con las
metas mínimas de inversión aprobadas por la empresa. Como se podrá observar en esta sección, dos métodos
de evaluación de proyectos, el Valor Actual Neto y la Tasa Interna de Rendimiento, proporcionan
alternativamente, en algunas situaciones, recomendaciones concordantes, y en otras, recomendaciones
contradictorias; por lo tanto, es necesario entender y analizar las causas de tales diferencias.
Un proyecto de inversión puede evaluarse con el objeto de decidir su aceptación o rechazo, en cuyo caso el
proyecto se compara con una tasa mínima de rendimiento (punto o tasa de corte), con el fin de decidir si la
empresa debe llevarlo o no a la práctica. A pesar de que la TIR y el VAN parten de supuestos distintos, ambos
producirían la misma recomendación sobre aceptar - o rechazar- la inversión, siempre que el proyecto tenga un
comportamiento normal en sus flujos de efectivo; es decir, mientras consista de unos flujos negativos iniciales
seguidos únicamente por flujos positivos. Se puede, afirmar que si la TIR es mayor que el rendimiento mínimo
aceptable por la empresa, entonces el VAN es mayor que cero.
Una segunda finalidad que se puede buscar con la evaluación de los proyectos de inversión es la de
jerarquizarlos, para clasificar los proyectos en orden de importancia, con el fin de compararlos entre sí. La
necesidad de jerarquizar puede surgir de cualquiera de las dos circunstancias siguientes:
• Cuando existe una situación de racionamiento de capital.

• Cuando se confronta una decisión con proyectos mutuamente excluyentes.
El racionamiento de capital se deriva de limitaciones impuestas por las fuentes de recursos financieros de la
empresa o bien cuando, por una política adoptada por la dirección de la misma, no se tiene acceso a fondos de
capital limitados con los cuales se puedan realizar todos los proyectos aceptables en un período determinado. La
jerarquización es necesaria en este caso, con el fin de que los recursos limitados disponibles puedan asignarse a
los proyectos que ofrecen un rendimiento mayor para la empresa.
El racionamiento de capital es una situación no óptima desde

un punto de vista teórico, pues se desaprovechan inversiones
que maximizan el patrimonio de la empresa, pero en la práctica
es necesario y se presenta con frecuencia'31. Para poder dar
una respuesta precisa en condiciones de racionamiento de
capital, sería necesario conocer los proyectos que están al
alcance de la empresa, así como su programa de suministro de
fondos. Este tipo de problemas se estudia en detalle en nuestro
libro publicado anteriormente32.
En el caso de proyectos que se excluyan mutuamente, éstos

deben ser jerarquizados, con el fin de escoger el mejor de ellos.
Cuando las pautas o patrones de comportamiento de los flujos
de los proyectos son similares, el problema de jerarquizar es
relativamente fácil de resolver. En cambio, cuando los flujos
varían en su comportamiento y las vidas económicas son
desiguales33, el problema de jerarquizar se complica
considerablemente, pudiéndose obtener resultados diferentes
con los métodos de la TIR y el VAN. Vamos a explorar el origen
de las complicaciones a través de un ejemplo y después
procederemos con las recomendaciones, que a juicio nuestro,
son las más razonables.
Consideremos dos proyectos, A y B, que demandan la misma

inversión de CA$1,500 pero producen diferentes flujos de
retorno, tal como se aprecia en la Gráfica 4. 1 a la par. El
proyecto A tiene una tasa interna de rendimiento de
aproximadamente el 20% anual.
El proyecto B tiene una TIR de aproximadamente el 18% anual.

Aparentemente, el proyecto A es más atractivo que el B, a juzgar por la
TIR. Pero si utilizamos el Valor Actual Neto como método de
ordenamiento, los resultados dependerán de la tasa de descuento que se
utilice. Una pregunta interesante que resulta de lo anterior es: ¿A qué tasa
de descuento son igualmente atractivos los dos proyectos?
Para contestar esta pregunta, es suficiente dibujar una gráfica del VAN de
cada proyecto a distintas tasas de descuento tal como se hace en la
Gráfica 4.2. La curva correspondiente a cada proyecto, se denomina perfil
del VAN del proyecto.
31
El racionamiento de capital ocasiona que la tasa que representa el punto de corte práctico para las decisiones de inversión sea
mayor que el punto de corte teórico.
32 W. Ketelhóhn y J. N. Marín. Decisiones de Inversión en la Empresa. Editorial Limusa, 1982. Ver capítulo 8. La Programación
Lineal en las Decisiones de Inversión.
33 Este problema se estudia en otra sección del presente capítulo.
La tasa de Fisher, en la cual los proyectos A y B tienen el mismo VAN 34 4 es aproximadamente del 12.5%. Arriba
del 12.5% el VAN del proyecto A es mayor que el VAN del proyecto B y debajo del 12.5% el VAN del proyecto B
es mayor que el del proyecto A. El método del VAN da resultados diferentes, según que la tasa de descuento
utilizada sea mayor o menor del 12.5%.
Por el contrario, la TIR ofrece un solo resultado. Se puede razonar que, si la tasa de rendimiento mínimo
aceptable (K) es menor que la tasa de Fisher- (12.5%) el método del Valor Actual Neto da resultados
contradictorios, con el método de la Tasa Interna de Rendimiento; por lo tanto, la jerarquización de los proyectos
será diferente y dependerá del método empleado.
En general, podemos enunciar que para la jerarquización de los proyectos mutuamente excluyentes que tienen
una tasa de Fisher:
 Si la tasa de descuento (K) es mayor que la tasa que iguala el valor actual neto de ambos proyectos, los
métodos de la TIR y del VAN dan el mismo resultado.
 Si la tasa de descuento (K) es menor que la tasa de Fisher, los resultados de los métodos del VAN y la
TIR se contradicen.
Cuando se presenta un conflicto entre los dos métodos, el método del VAN proporciona, a nuestro juicio, la
jerarquización correcta de los proyectos. El razonamiento que sustenta nuestra recomendación, referente a la
superioridad del VAN sobre la TIR, se basa en los diferentes supuestos en las tasas de reinversión.
La diferencia de ordenamiento entre los dos métodos se deriva de sus distintas hipótesis, sobre las tasas de
rendimiento a que puedan reinvertirse los flujos intermedios de los proyectos. La TIR supone la reinversión de los
flujos intermedios a la tasa encontrada. En cambio, el VAN supone la reinversión de los retornos, a la tasa de
descuento (K) que es la tasa de rendimiento mínimo aceptable por la empresa. ¿Cuál de estos dos supuestos es
el más razonable? Para esta pregunta no tenemos una respuesta general, pues depende de la tasa a que se
puedan reinvertir los flujos de los proyectos en cuestión. Esto, indudablemente, depende de las oportunidades
que se le presentan a la empresa o al inversionista. Posiblemente la solución ideal del problema sería formular
hipótesis explícitas, sobre las tasas de reinversión durante la vida de los proyectos que son objeto de evaluación,
para asi obtener, por medio del descuento de los flujos intermedios, valores actuales netos al inicio de la vida de
cada proyecto. No obstante, los méritos teóricos de esta solución, en el mundo real es prácticamente imposible su
aplicación, debido a que requiere de estimaciones complicadas e inciertas de las tasas de reinversión.
Al tener que efectuar una selección entre los supuestos de los dos métodos de valor actual, consideramos que el
supuesto de reinversión del VAN es superior y resulta mucho más razonable que el supuesto de reinversión de la
TIP, En muy raras ocasiones la TIR del proyecto representará la tasa de reinversión real de los flujos intermedios.
Esto es especialmente cierto si las tasas de rendimiento son altas. Por el contrario, cuando se trabaja con el VAN,
la tasa de reinversión que se presupone es el rendimiento mínimo aceptable por la empresa, que es una mejor
proposición de la tasa de oportunidad a que pueden reinvertirse los flujos intermedios de un proyecto.
34
Irving Fisher. The Theory of Interest. Kalley and McMillan, New York 1954. La Tasa de Fisher es la tasa de descuento que logra que
ambos Proyectos sean igualmente atractivos.
En atención a las explicaciones anteriores, el método del VAN es superior teóricamente a la TIR, ya que, si es
utilizado en forma correcta, sus resultados serán coherentes con el criterio de maximizar el patrimonio de la
empresa. La TIR, sin embargo, tiene una función importante en la presupuestación de capital y es que el hombre
de empresa la considera una metodología de más fácil interpretación que el VAN. Un procedimiento
recomendable sería usar los dos métodos simultáneamente, empleando el VAN para verificar la jerarquización
que proporciona la TIR. En caso de que existan resultados contradictorios, los resultados que deben prevalecer
son los que se obtienen con el método del VAN.
4.2 TIR MULTIPLE
En la mayoría de los proyectos las inversiones ocurren

normalmente, al inicio de su vida económica y los flujos de
beneficios se presentan en períodos subsecuentes. En los
casos en que todos los flujos negativos ocurren en los primeros
años del proyecto y los flujos positivos ocurren,
consecutivamente, hasta el fin del proyecto, se tiene sólo un
cambio de signo en la ecuación (3.3) correspondiente al cálculo
de la TIR, y por lo tanto, se obtiene únicamente una TIR. En
estos casos normales o convencionales, la TIR puede utilizarse
como una tasa de interés devengada por los fondos invertidos
en el proyecto. Los flujos de fondos del proyecto se pueden
ilustrar en la forma siguiente:
Cuando en la vida económica de un proyecto ocurren flujos negativos, intercalados entre los positivos, se
producen cambios de signos adicionales en la ecuación para determinar la TIR. Estos cambios de signo pueden
ocasionar multiplicidad de las raíces reales y positivas en la igualdad (3.3), es decir, el qué se encuentren varias
tasas de descuento que igualan el valor, actual del proyecto a cero. En estos casos no convencionales se
desconoce cuál de las tasas de descuento es la verdadera tasa de rendimiento del proyecto 35. La representación
de los flujos de un proyecto no convencional se ofrece en la Gráfica 4.4.
La metodología de la TIR no tiene sentido

cuando las soluciones son múltiples y la
búsqueda de la tasa .correcta" no es más que
una ilusión del inversionista. En los casos de
proyectos, con patrones de flujos no
convencionales, lo único que cabe es analizar
los flujos de fondos como la suma de varias
inversiones independientes y obtener, por
separado, la TIR de cada una de ellas. Este
esfuerzo no resuelve la falla conceptual
establecida, sino que separa el proyecto de
inversión en varios subproyectos, cada uno de
ellos con su tasa de rendimiento.
35
Para una discusión más detallada del problema, consultar- J. H. Lorie and L. J. Savage "Three Problema in Rationing Capital".
Journal of Business 28, October, 1955; y E. Salomon, -The Arithmetic of Capital Budgeting.. Journal of Business 19, April, 1956.
La ilusión de la TIR única se puede mantener calculando una tasa promedio ponderada con los montos de las
inversiones en los subproyectos. Pero la verdad de las cosas es que la TIR como método de evaluación falla
cuando el proyecto posee raíces múltiples. En estos casos recomendamos aplicar el método del Valor Actual
Neto, que posee bases teóricas más razonables.
4.3 PROYECTOS CON VIDAS ECONOMICAS DESIGUALES
La comparación de proyectos mutuamente excluyentes con vidas económicas desiguales obliga a efectuar
ajustes en sus flujos, una vez que terminen las vidas de los proyectos de más corta duración. Los ajustes se
efectúan a fin de lograr una equiparación en sus vidas económicas. Un ejemplo de proyectos mutuamente
excluyentes con vidas desiguales se presenta cuando debe Cuadro 4.1
decidirse acerca de cómo comercializar un nuevo producto que Proyectos mutuamente excluyentes
ha sido descubierto y desarrollado dentro de una empresa. Una En pesos centroamericanos
alternativa sería vender los derechos de producción a otra Años Proyecto A Proyecto B
empresa a cambio de una suma de dinero en el año uno 0 (100,000) (100,000)
(proyecto A). La otra alternativa podría ser la fabricación y venta 1 120,000 30,000
del producto en la propia empresa, durante los cuatro años de 2 50,000
su vida económica (proyecto B). Podemos suponer que las al- 3 50,000
ternativas tienen las características y los flujos de efectivo que 4 30,000
se presentan en el Cuadro 4. 1.
El problema fundamental que tenemos que resolver en nuestro ejemplo, consiste en equiparar las vidas de los
dos proyectos, con el fin de efectuar la correcta evaluación de los mismos. Para solucionar éste y cualquier otro
problema de comparabilidad, existen cuatro opciones:
A. Realizar supuestos concretos acerca de las oportunidades de reinversión que se podrían tener, para los flujos
intermedios de los proyectos, hasta el final de la vida económica del proyecto de mayor duración. En nuestro
ejemplo se debería estimar la tasa a que se puede reinvertir el flujo de CA$120,000 del proyecto A, a partir
del final del año 1 hasta el final del año 4. Asimismo, debería estimarse en el proyecto B, la tasa a que se
pueden reinvertir los flujos intermedios de los años 1, 2 y 3, hasta el año 4. Una vez que se han calculado los
flujos resultantes de ambos proyectos para el cuarto año, los proyectos habrán sido equiparados en sus vidas
económicas, y entonces se podrá evaluarlos mediante la utilización del VAN o de la TIR.
B. Suponer que los flujos intermedios de los proyectos podrán reinvertirse a una tasa de rendimiento similar a la
mínima aceptable por la empresa. En caso de aceptar esta solución, en el ejemplo, procederíamos a
determinar y comparar el VAN de cada proyecto, para tomar la decisión en esas bases.
C. Suponer que, al finalizar el proyecto de menor Cuadro 4.2

duración, sus flujos pu eden invertirse en proyectos Proyectos mutuamente excluyentes
con características y rendimientos iguales al Equiparación de vidas económicas
En pesos centroamericanos
original. Cuando se opta por esta solución, las vidas Proyecto A Proyecto B
de los proyectos que se están comparando deberán Años
Inversiones Beneficios Inversiones Beneficios
equipararse mecánicamente, utilizando para ello el 0 (100,000) (100,000)
mínimo, común múltiplo de sus vidas económicas. 1 (100,000) 120,000 30,000
Los flujos de los proyectos Ay B, de acuerdo con 2 (100,000) 120,000 50,000
esta solución, tendrían los patrones de comporta- 3 (100.000) 120,000 50,000
4 120,000 30,000
miento que se presentan en el Cuadro 4.2.
Una vez que los flujos están equiparados, se procede a la evaluación de los proyectos por medio del VAN o
de la TIR. En nuestro ejemplo, la naturaleza del problema excluye la posibilidad de utilizar esta solución.
Únicamente por razones ilustrativas se presentan los ajustes que mecánicamente podrían haberse realizado.
D. Estimar el valor de mercado para los activos del proyecto de más larga duración, al finalizar la vida
económica del proyecto de más corta duración. La estimación de valores residuales a precios de mercado es
difícil de ejecutar por su complejidad de pronóstico, y además, no ofrece ninguna ventaja adicional sobre las
que pueden proporcionar las tres primeras soluciones. En nuestro ejemplo, tendríamos que suponer que el
proyecto B descontinúa su vida económica al final del primer año y estimar para esa fecha su valor residual
de mercado. Una vez efectuado el ajuste, se procedería a realizar las comparaciones por medio del VAN o de
la TIR
Los métodos que reconocen el valor del dinero, en función del tiempo, producirán decisiones correctas con
cualquiera de las soluciones propuestas, siempre que los elementos de la decisión sean coherentes con el
método seleccionado. Sin embargo, la primera opción es la mejor de las 4 desde un punto de vista teórico y no
requiere de mayor elaboración para mostrar su superioridad, pero en su ejecución es la de mayor complejidad,
pues necesita de un alto grado de precisión en los pronósticos financieros. En la práctica, la segunda opción es la
que ofrece mayores- ventajas, porque simplemente requiere del cálculo del VAN para la primera ronda de las
inversiones y después presupone, por cierto razonablemente, que los flujos intermedios serán reinvertidos a la
tasa mínima de rendimiento requerida por la empresa. -
4.4 COSTOS ANUALES EQUIVALENTES
En los casos de proyectos mutuamente excluyentes, en donde es necesario comparar costos de operación e
inversiones36, se puede utilizar como solución alterna al VAN, el procedimiento de los costos anuales
equivalentes, cuyos supuestos de reinversión son iguales a los del VAN. El procedimiento consiste en convertir el
total de las inversiones y de los costos actualizados37 de cada proyecto, en cuotas o costos anuales equivalentes.
Mediante este procedimiento, el proyecto cuyo costo anual equivalente sea menor, resulta el más favorable para
la empresa. Un ejemplo para ilustrar con mayor claridad el concepto de costos equivalentes es el siguiente:
 Supongamos que una empresa cuyo punto de corte es del 10% anual tiene 2 proyectos mutuamente
excluyentes, con vidas económicas desiguales. El proyecto A tiene una vida económica de 4 años, con
inversiones y costos totales actualizados de CA$29,530; el proyecto B. con duración de 5 años, tiene
inversiones y costos totales actualizados de CA$36,952.
o Para convertir los flujos del proyecto A en costos anuales equivalentes será necesario encontrar la
cantidad anual, que a lo largo de 4 años y a la tasa de rendimiento mínima aceptable por la empresa,
pueda dar un valor actual neto de CA$29,530. Por lo tanto, necesitamos dividir los flujos actualizados de
CA$29,530 por el factor de descuento de cuotas que corresponde a uno por año, durante 4 años y al
10% anual. La operación aritmética sería 29,530 / 3.170. resultando un costo anual equivalente para el
proyecto A de CA$9,315.
o De igual forma se procede a efectuar las estimaciones de los costos anuales equivalentes del proyecto B
y se obtiene la cantidad de CA$9,750.
36
Los proyectos de este tipo tienen, con frecuencia, vidas económicas indefinidas por ser proyectos de sustitución o reemplazo.
37 Es necesario observar que nos referimos a las inversiones y costos después de los efectos impositivos, descontados a la tasa de
rendimiento mínimo aceptable por la empresa.
El proyecto A es el más conveniente para la empresa por tener el menor costo anual equivalente. Una
aplicación similar puede realizarse cuando los ingresos incrementales de dos alternativas de inversión no se
ven afectados por la escogencia de uno de ellos, en tal caso se traen a valor presente los costos y se le
suma la inversión, siendo aceptado el proyecto con menor Valor presente de costo e inversión.
4.5 PROYECTOS CON FINANCIAMIENTO ATADO
Existen situaciones en que es necesario mezclar los flujos de operaciones y los flujos financieros relacionados
con un proyecto, no para obtener la TIR/VAN de la inversión total, sino para determinar la TIR/VAN de los
recursos propios invertidos en el proyecto. Las situaciones aludidas son excepciones al principio general, el cual
establece la necesidad de mantener separados los flujos de efectivo provenientes de las operaciones y los
ocasionados por las decisiones de financiamiento. El principio general se justifica cuando las decisiones de
financiamiento se toman a nivel de empresa y no a nivel de proyecto.
En los países en vías de desarrollo se presentan, con mucha frecuencia, situaciones en donde los préstamos de
largo plazo están atados a la ejecución de proyectos específicos, creándose de hecho situaciones de excepción
al principio general. En estos casos en que las decisiones de financiamiento se toman a nivel del proyecto, es
recomendable obtener tanto la TIR/VAN del proyecto como la TIR/VAN de los recursos propios invertidos en el
proyecto38. Como ejemplos de situaciones en que este tipo de problema se presenta con frecuencia, podemos
mencionar los siguientes:
 Inversiones en bienes raíces con financiamiento hipotecario de largo plazo.
 Proyectos con financiamiento, a tasas de interés y condiciones, más favorables que los normalmente
disponibles en el mercado financiero.
 Consorcios formados en la industria de la construcción para realización de obras civiles, en donde empresa y
proyecto se fusionan, tienen una vida económica común y obtienen financiamiento específico.
Al efectuar los cálculos de la TIR o del VAN de los recursos propios de un proyecto, se debe tener cuidado en el
estimado de los flujos, debiéndose deducir del lado de las inversiones el endeudamiento correspondiente y, del
lado de los flujos de beneficios, los pagos del principal de la deuda y los intereses después de impuestos, o sea
netos del escudo fiscal que generan. El porcentaje de rendimiento, que se obtiene para los recursos propios del
proyecto, es función del rendimiento de la inversión total, del porcentaje de endeudamiento asignado al proyecto y
de las condiciones del financiamiento; por lo tanto, debe compararse únicamente con el costo de oportunidad de
los recursos propios de la empresa.
38
El método del VAN ajustado es especialmente útil para evaluar proyectos con financiamiento atado.
Para ilustrar la forma en que se calcula la TIR de los recursos propios de un proyecto, se presenta un ejemplo: la
empresa Alfa está considerando un proyecto de bienes raíces, que requiere de una inversión total de un millón de
pesos centroamericanos y tiene una vida económica de 5 años. Los flujos de beneficio incrementales
provenientes de las operaciones son del orden siguiente:
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 539

CA$200.000 300,000 300,000 400,000 400,000
La información anterior es suficiente para determinar la TIR de la inversión, que se ha calculado en

aproximadamente un 16%, pero para determinar la TIR de los recursos propios es necesario, además, disponer
de la información relacionada con el financiamiento del proyecto. Para tal efecto, podemos suponer que se ha
negociado un préstamo hipotecarlo de CA$500,000, a una tasa de interés del 10% anual y con un plazo de 5
años, incluyendo un período de gracia de 3 años. La combinación de los flujos de operación y de los flujos
financieros del proyecto de bienes raíces se presenta en el Cuadro 4.3.
Cuadro 4.3
Perfil de flujos -- TIR de los recursos propios 40
CONCEPTOS 0 1 2 3 4 5
Proyecto
Inversiones (1,000)
Flujos de beneficios 200 300 300 400 300
Valores residuales 100
Financiamiento
Préstamos 500
Intereses (30) (30) (30) (30) (15)
Amortizaciones (250) (250)
Flujos netos (500) 170 270 270 120 135
La TIR de los recursos propios se ha calculado en un 29% anual, con base en los flujos del Cuadro 4.3. La
diferencia entre la TIR del proyecto (16%) y la TIR de los recursos propios (29%) se explica únicamente por el
efecto de palanca causado por la utilización de deuda en el financiamiento del proyecto de bienes raíces. Es
interesante observar que el flujo neto combinado es considerablemente más variable e incierto que el flujo mismo
del proyecto, por lo que con frecuencia tendremos situaciones donde ocurren flujos netos negativos, intercalados
entre flujos positivos, imposibilitándose entonces la determinación de la TIR. En estas situaciones deberíamos
obtener el Valor Actual Neto de los recursos propios.
39
Incluye valores residuales por CA$100.000
40 Supone una tasa del 40% del impuesto sobre la renta.
C.P.: HOTEL SANTO TOMAS SHERATON S.A.

El Licenciado Pedro García Reyes, Gerente General de Financiera de Ultramar, S.A. (FIUSA) confrontaba
decisiones importantes en relación a un proyecto hotelero a desarrollarse en la ciudad de Santo Tomás,
República de Talamanca. El señor García estaba preparándose para hacer la exposición del proyecto y las
recomendaciones finales pertinentes a la Junta Directiva de la Financiera. La decisión para aprobar o
rechazar la participación de FIUSA tenia que tomarse en la próxima reunión de la Junta Directiva, en la
primera semana de noviembre de 1984.
Financiera de Ultramar, era una institución privada que otorgaba financiamiento para capital de trabajo y
activos fijos a empresas productivas en diversas actividades económicas, y además realizaba inversiones
de capital en forma selectiva de acuerdo a las políticas establecidas por su Junta Directiva. FIUSA había
sido invitada a participar en el proyecto hotelero y se necesitaba una decisión final sobre su participación.
La propuesta hecha por los promotores del proyecto, consistía, en que FIUSA adquiriese el 50% de las
acciones del capital, a un precio equivalentes al valor en libros y como consecuencia, tener una
representación proporcional en la Junta Directiva de la sociedad denominada Hotel Santo Tomas Sheraton,
S.A., compañía que tendría la propiedad y administración, de la empresa hotelera.
Para efectuar una recomendación final el señor García consideraba indispensable estudiar y evaluar la
información disponible a fin de determinar:
1. La tasa interna de rendimiento del proyecto (TIR).-
2. La rentabilidad o rendimiento de los recursos de capital invertidos en el proyecto.
3. Los riesgos más importantes asociados con el proyecto.
4. Un análisis de la sensibilidad de las variables que se consideraban críticas.
El Sr. García consideraba que la inversión propuesta cumplía a cabalidad con las políticas generales de
FIUSA, sin embargo no sabía si el rendimiento del proyecto satisfacía la rentabilidad mínima, del 12% en
términos reales, requerida por la institución para inversiones en la industria hotelera.
EL PROYECTO
El proyecto de construir un nuevo hotel de primera clase en Santo Tomás 1, fue concebido por un grupo de
inversionistas privado locales que fundaron la Sociedad Hotelera Santo Tomás. Una vez fundada la
compañía y efectuados los estudios de factibilidad, se logra obtener un convenio de franquicia con la
Sheraton Corporation, cadena hotelera de prestigio internacional, la cual se comprometió a proporcionar la
asistencia técnica necesaria durante el período de construcción y en la administración del hotel. Asimismo,
el convenio permitiría al futuro hotel utilizar el nombre Sheraton a integrarse al sistema internacional de
reservaciones Sheraton. Estos servicios tenían un costo del orden del 3% sobre los ingresos totales
anuales.
El Hotel Santo Tomás Sheraton representaba una inversión aproximada de 9.8

millones de pesos centroamericanos y tenía las siguientes características:
 180 habitaciones
 Cafetería
 Cocktail Lounge
 Sala para banquetes
 Salas para conferencias y convenciones
 Restaurante
 Piscina y bar deportivo
 Áreas para establecimientos comerciales conexos
La localización seleccionada para el hotel era considerada como optima por los expertos que habían sido
consultados, pues se ubicaría contiguo a un desarrollo comercial de gran calidad, donde se dispondrían de
una serie de facilidades tales como cines, tiendas, supermercados, oficinas y restaurantes.
El proyecto tenía una característica financiera muy importante y era que el Ministerio de Economía,
industria y Comercio de Talamanca lo había clasificado, bajo la ley de Promoción al Turismo, como
Actividad Económica Fundamental, debido a que llenaba los requisitos exigidos por la ley para tal efecto.
Lo anterior significaba la exención total por doce años de los impuestos sobre el capital y sobre la renta.
EL MERCADO
La situación de Santo Tomás y el resto del país, con respecto a la demanda de facilidades hoteleras de
primera clase, estaba estrechamente relacionada a los viajeros por motivos de negocios, tanto públicos
como privados. El mercado representado por el turismo existía en una escala limitada, sin embargo,
existían planes y proyectos orientados hacia un desarrollo integral de ese sector.
El número de visitantes extranjeros a Talamanca había tenido una tasa promedio de crecimiento del 11%
anual durante el período 1979-1984. Para 1985 se estimaba que ingresarían al país casi 300,000
personas, cantidad que reflejaría un incremento aproximado del 15% sobre el nivel de visitantes
correspondientes a 1984.
1
Tenia una población aproximada de 750,000 habitantes en diciembre de 1984.
Los promotores del proyecto Santo Tomás Sheraton estimaban que el número de visitantes extranjeros
continuaría creciendo, a mediano plazo, a una tasa del 10% por año. El comportamiento histórico de la
demanda primaria y el análisis de una serie de factores, tales como: la oferta de acomodaciones hoteleras
de primera clase, posibles nuevos proyectos hoteleras, el porcentaje de los visitantes que utilizan
alojamiento de primera clase, la duración promedio de su permanencia en Santo Tomás y la tasa de
ocupación real de los hoteles existentes, permitían efectuar estimaciones en relación a la demanda y oferta
de habitaciones de primera clase para la ciudad de Santo Tomás. Las proyecciones realizadas por los
expertos, correspondientes al período 1985-1989, se presentan a continuación en número de habitaciones.
Años Demanda Oferta Demanda

Insatisfecha
1985 700 567 133
1986 770 620 150
1987 847 677 170
1988 932 737 195
1989 1,025 804 221
Precios y Tasa de Ocupación
Los precios planeados para el Hotel se consideraban competitivos

con los establecidos por los otros hoteles de primera clase en Santo
Tomás, con una estructura de precios entre CA$40 y CA$50 por
habitación por día, con un promedio de CA$45. Aunque la demanda
proyectada para acomodaciones de primera clase era
aparentemente alta con relación a la oferta proyectada, se estimaba
conveniente efectuar las proyecciones de las tasas de ocupación a
un promedio del 70% anual, por considerarse que durante los fines
de semana la ocupación promedio bajaba sensiblemente, debido a
que la demanda esta representada principalmente por hombres de
negocios, funcionarios internacionales y funcionarios públicos. Sin embargo, uno de los promotores del
proyecto consideraba que la tasa de ocupación podría alcanzar niveles del 75% durante la vida del
proyecto.
ASPECTOS FINANCIEROS
Inversiones y Financiamiento
La inversión total del proyecto se estimaba en aproximadamente 9.8 millones de pesos centroamericanos
incluyendo inversiones fijas, capital de trabajo, gastos de organización e imprevistos, lo cual representaba
una inversión por habitación de CA$54,355. El desglose de las inversiones se presenta en el Anexo I,
siendo sus componentes principales: terrenos, construcción de edificios y equipos. Las estimaciones de las
inversiones fueron hechas por los promotores del proyecto con la asistencia técnica de expertos
consultores en la rama hotelera y en base a un presupuesto del costo de la construcción, preparado por
una empresa nacional del ramo. Es importante destacar que aunque se consideraba como un factor crítico
el monto de las inversiones para determinar la rentabilidad del proyecto, se tenía bastante confianza en
que las estimaciones proyectadas reflejaban, realmente las necesidades de fondos.
Las inversiones se habían programado financiar con recursos de capital propios por CA$4,274,000, un
préstamo de largo plazo del Banco Nacional de Desarrollo (BND) por CA$4,050,000 y una línea de crédito
por CA$1,460,000 con bancos comerciales.
La distribución del capital social se había realizado tentativamente de la siguiente manera:
Promotores del Proyecto 40%

Financiera de Ultramar 50%
Inversionistas Independientes 10%
TOTAL 100%
El BND había aprobado un préstamo por 4.05 millones de pesos centroamericanos al 10.5% de interés
anual sobre saldos, con 11 años de plazo incluyendo 4 años de gracia y con la garantía de primer grado
del terreno, instalaciones y construcciones. La línea de crédito con los bancos comerciales se había
obtenido a un plazo de 3 años ya una tasa de interés anual del 10.5% sobre saldos. El calendario de las
amortizaciones para los préstamos se refleja en el Anexo lII. Se estimaba que el período de construcción y
equipamiento del hotel sería de unos 18 meses a partir de Noviembre de 1984. Los intereses preoperativos
(Anexo I) reflejan el costo financiero de las inversiones durante el período preoperativo.
Proyecciones Financieras
El Sr. García había estudiado las proyecciones financieras del proyecto (Anexos II y III) y observaba con
satisfacción el cuidado con que se había estimado los diferentes rubros de ingresos, costos directos y
gastos indirectos. Asimismo, se había estimado los intereses, partidas de depreciación y amortizaciones de
los préstamos. Las proyecciones financieras habían sido preparadas, así como las informaciones de
mercado e inversiones, por una firma de consultores especializados en la rama hotelera que recomendó la
Sheraton Corporation. Los consultores recomendaron que para determinar la rentabilidad del proyecto se
utilizaran las proyecciones correspondientes a una tasa anual de ocupación del 70%, no obstante que se
efectuaron cálculos de utilidades de operación para tasas de ocupación del 65% y 75%. Los promotores
del proyecto estaban de acuerdo con las recomendaciones de los consultores.
El único problema que perturbaba al Sr. García con respecto a las proyecciones financieras, era el efecto
de la inflación en los 12 años que se consideraba de vida económica para el proyecto. Las proyecciones no
tomaban en cuenta los efectos de la inflación y él estaba indeciso como resolver ese problema para
determinar las tasas de rendimiento. Pensaba, después de consultar y reflexionar que el problema se
podría solucionar de dos formas: una, suponer que los efectos netos de la inflación en los costos y gastos
podían trasladarse a los usuarios, aumentando los precios de los servicios ofrecidos por el hotel por el
mismo monto. Una segunda forma, más compleja pero técnicamente superior, era reflejar únicamente en
los flujos pertinentes los efectos de la inflación, en base a estimaciones realizadas por los economistas de
la Financiera, a quienes el Sr. García consideraba como muy competentes profesionalmente.
De acuerdo a los estimados, las presiones inflacionarias ocasionarían incrementos en los precios de los
costos y gastos relevantes del orden del 6% anual compuesto. En cambio los precios de los servicios que
el hotel ofrecería, por razones competitivas, se podrían incrementar en promedio un 10% cada dos años.
Asimismo, el Sr. García observaba que el nivel de precios al consumidor en Talamanca había crecido a
una tasa anual del 9% en años recientes. Los expertos consultados opinaban que el proceso inflacionario
en años futuros debería mantenerse a la misma tasa de crecimiento.
ANEXO I
HOTEL SANTO TOMAS SHERATON, S.A.
Plan de Inversiones v Estructura del Financiamiento

(En miles de Pesos Centroamericanos)
Conceptos
Inversiones Físicas Inversión Fondos

Total Propios Préstamos
Terrenos 1,020 1,020
Obras Exteriores 180 180
Edificios 5,026 1,725 3,301
Equipo 1,200 519 681
Mobiliario 510 442 68
Enseres y Decorados 155 155
Lencería 124 124
Otros 69 69
Sub- Total 8,284 4,234 4,050
Otras inversiones
Gastos de Organización 150 150

Intereses Pre-Operativos 600 40 560
Capital de trabajo 225 225 Imprevistos
525 525
Sub- Total 1,500 40 1,460
Inversiones Totales 9,784 4,274 5,510
1 Préstamo del Banco Nacional de Desarrollo

2 Préstamos de Bancos Comerciales
ANEXO II

Protección de Utilidades de Operación
65%1/ 70%1/ 75%1/
INGRESOS DE PARTAMENTALES
Habitaciones 1,922 2,070 2,217

Alimentación 767 807 848
Bebidas 307 323 339
Servicios Telefónicos 171 180 189
Otros 102 106 110
Ingresos Totales 3,269 3,486 3,703
COSTOS DIRECTOS
Habitaciones 269 290 311

Alimentación y bebidas 805 848 890
Servicios Telefónicos 174 184 193
Costos Directos Totales 1,248 1,322 1,394
UTILIDADES BRUTAS 2,021 2,164 2,309
GASTOS INDIRECTOS
Generales y Administrativos 339 350 360

Publicidad y Promoción 135 135 135
Electricidad 158 162 167
Mant. y Reparaciones 130 135 140
Seguros 75 75 75
Gastos indirectos totales 837 857 877
UTILIDADES DE OPERACIÓN 1,184 1,307 1,432
ANEXO III

Utilidades Netas y Flujos de efectivo proyectados 1
Tasa de Ocupación: 70%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
UTILIDADES
1307 1307 1307 1307 1307 1307 1307 1307 1307 1307 1307 1307
OPERACIÓN
Depreciaciones 418 418 418 418 418 418 418 418 418 418 418 418
Intereses 579 528 477 426 385 346 297 247 198 148 99 ---
UTILIDADES
310 361 412 463 504 543 592 642 691 741 590 889
NETAS
+Depreciaciones 418 418 418 418 418 418 418 418 418 418 418 418
FLUJOS DE
728 779 830 881 922 961 1010 1060 1109 1159 1208 1307
OPERACIONES
Amortizaciones
Banco Nacional --- --- --- 376 376 471 471 471 471 471 941 ---
Bancos Comerc. 486 486 488 --- --- --- --- --- --- --- --- ---
FLUJOS
242 293 342 505 546 490 539 589 638 688 267 1307
NETOS
Utilidades Netas
7.28 8.47 9.67 10.86 11.81 12.72 13.88 15.04 16.19 17.35 18.51 20.82
/Capital Propio%
1
No han efectuado ajustes por inflación
ANEXO IV
Depreciaciones, Amortizaciones v Valores Residuales

DEPRECIACIONES Y AMORTIZACIONES Valores
Edificios (40 años) 126
Equipo y otros activos fijos (12 años) 186
Gastos de organización y otros (12 años) 106
Total depreciaciones y amortizaciones anuales 418
VALORES RESIDUALES ESTIMADOS
Terrenos 1,827
Mejoras 180
Edificios 3,514
Capital de trabajo 225
Total valores residuales 5,746
ANEXO V

Notas v Aclaraciones a las Estimaciones Financieras
1. INVERSIONES
a) Edificio: 11,700 mts2 a CA$429.57/mt2
b) Valor final de terreno: Plusvalía del 6% anual compuesto
2. INGRESOS
a) Habitaciones:
Ingreso por habitación de CA$45.0 por día.
b) Cafetería:
Capacidad de 148 sillas, operando 3 comidas, con una ocupación del 75% y una facturación promedio de
CA$3.75 por silla.
c) Restaurante:
Capacidad de 50 sillas, operando 2 comidas, con una ocupación del 75% y una facturación promedio de
CA$6.75 por silla.
d) Banquetes:
Capacidad de 210 sillas, con una ocupación anual del 24% y una facturación promedio de CA$6.0 por
silla
e) Servicio de habitaciones:
Asume una demanda del servicio del 30% de las habitaciones ocupadas con una facturación de CA$3.75
por servicio.
f) Bebidas:
Corresponden al 40% de ingresos por concepto de comidas.
3. COSTOS INDIRECTOS
a) Habitaciones: 14% de los ingresos correspondientes.
b) Comida y bebida: 75% de los ingresos correspondientes.
4. GASTOS
Generales y Administrativos
Incluye franquicia y servicio de reservaciones, gerencia general y gastos administrativos generales.
5. INTERESES
10.5% anual, sobre todos los préstamos
N.T.: COSTO DEL CAPITAL, EL RENDIMIENTO REQUERIDO,

Y LOS PROYECTOS DE INVERSION
El propósito básico de las Inversiones es agregarle valor al capital de participación de los propietarios. Este valor
puede aumentarse únicamente cuando los retornos provenientes de las inversiones nuevas cubran y sobrepasen el
costo de los fondos necesarios para financiarlas.
LAS FUENTES DE FINANCIAMIENTO DE LARGO PLAZO
El costo de estos recursos se denomina "Costo del Capital", y se define como aquella tasa de rendimiento que toda
Inversión debe lograr, a fin de que el valor de mercado de las acciones de la Empresa se mantenga igual.
Examinemos el costo de las probables fuentes de financiamiento a largo plazo de los proyectos de inversión:
EL COSTO DE LA DEUDA
El costo de la deuda es la tasa interna de retorno del flujo del financiamiento,”k” de acuerdo con la ecuación siguiente:
S1 S2 Sn An
P= ────── + ────── + . . .+ ─────── + ────── (5.1)
(1+Ki) (1+Ki)2 (1+Ki)n (1+Ki)n
Donde:
P= La suma neta del principal recibida por la empresa en el momento de obtener el préstamo o al efectuar la
emisión.
S1 = Los pagos por intereses posteriormente a los impuestos para los años j = 1... n.
K1 = El costo efectivo de la deuda o la tasa de interés equivalente de la deuda.
An = La suma que tiene que pagar la empresa al vencimiento de la obligación.
EL COSTO DE LAS ACCIONES PREFERENTES
El costo de las acciones preferenciales está en funcionamiento de su dividendo y del producto neto por acción que
obtenga la empresa al efectuar la emisión:
Dp
Kp = ───── (5.2)
Pn
Donde:
Dp = Dividendo preferente por acción.
Pn = Producto neto que recibe la empresa al emitir la acción.
Se puede observar que este costo no está ajustado por los efectos del impuesto sobre la renta, debido a que el
dividendo preferente se paga después de impuestos.
EL COSTO DEL CAPITAL ORDINARIO
Se puede definir como la mínima tasa de rendimiento que la empresa debe obtener sobre la proporción de cada
proyecto de inversión financiada con recursos propios, con el fin de conservar sin variación el precio de mercado de
sus acciones. Los elementos de Cálculo se pueden resumir así:
 El precio actual del mercado de la acción ordinario.
 Las expectativas respecto al flujo de dividendos futuros por acción.
 Un precio de mercado terminal para las acciones, que generalmente se espera sea mayor que el precio actual.
 La tasa de descuento o actualización que equipare los beneficios futuros con el actual precio de las acciones.
Si pudiéramos obtener los tres primeros elementos podríamos calcular el cuarto. La relación se puede expresar
numéricamente, y se le denomina como modelo de la capitalización de los dividendos futuros, el cual, es:
D1 D2 D3 Dn Pn
Po = ─────── + ───────── + ──────────+ . . . +───────── + ───────── (5.3)
(1+Ko) (1+Ko)2 (1+Ko)3 (1+Ko)n (1+Ko)n
Donde,
Po = Valor en el mercado por acción en el presente.

Dj = Dividendo por acción esperando por el año j=1....n
Pn = Valor de mercado por acción en el año n
Ko = Tasa de la descuento o costo del capital ordinario para la Empresa
En el modelo descrito, el costo del capital de los recursos propios viene por (Ko), que es la tasa de descuento que
iguala el valor actual de los dividendos esperados más el precio a que se puede vender la acción en el futuro, con la
cotización de la acción en el año cero.
Para determinar el costo de las acciones ordinarias (Ko) en la ecuación (5.3), se necesita estimar el crecimiento de los
dividendos por acción y el valor terminal por acción en el año (n). La estimación de ambas variables es un proceso
complejo, especialmente lo relacionado con los valores futuros de las acciones, problema sobre el que se ha escrito
mucho sin haberse llegado a un consenso claro.
Sin embargo, pueden hacerse algunas suposiciones aproximadas que nos ayuden a simplificar el problema dentro de
un marco real. Si suponemos que la relación precio-utilidades por acción en el año terminal (n) será la misma que
ahora, que las utilidades por acción creceran a una tasa constante (g), y que los dividendos continuaran siendo una
proporción constante de las utilidades, entonces podemos reducir la ecuación (5.3) a una forma más sencilla:
Dividendo por acción

Ko = ────────────────────── + g (5.4)
Precio por acción
Lo anterior significa que el costo del capital de participación resulta del rendimiento esperado por dividendos 3 más la
tasa esperada de crecimiento en las utilidades por acción que, de acuerdo con suposiciones anteriores, también es
igual al crecimiento de los dividendos por acción.
EL COSTO PROMEDIO PONDERADO DEL CAPITAL
El costo ponderado de capital para empresas en paises en desarrollo puede expresarse con la siguiente relación:
(KE) = K1 W1 + KP WP + KO WO (5.5)
En donde, las (K) representan los costos marginales individuales, las (W) representan las proporciones de cada
fuente en la estructura marginal de capital y los subíndices indican el tipo de financiamiento. Debe observarse que
aunque las ponderaciones asignables a cada costo son las proporciones de cada fuente que se espera usar en
financiamientos futuros, lo más probable es que estas proporciones se deriven tomando muy en cuenta la estructura
financiera existente en la empresa.
Únicamente cuando existan cambios en la estrategia financiera de la empresa tendremos una estructura marginal del
financiamiento diferente al existente, debe tenerse cuidado con estructuras marginales extremas, en donde un solo
tipo de financiamiento predomina ampliamente.
COSTO PONDERADO DE CAPITAL

(En porcentaje)
══════════════════════════════════════════════════════
Tipos de Financiamiento Proporciones Costos Costo Ponderado
══════════════════════════════════════════════════════
Deuda 40 9 3.6
Acciones preferenciales 10 16 1.6
Acciones comunes 30 19 5.7
Unidades retenidas 20 18 3.6_____________
Costo ponderado de capital después de impuestos 14.5%
Su cálculo en la práctica es un asunto complejo debido básicamente a dos problemas: el primero es el estimado del
costo del capital de participación y el segundo es el relacionado con la estructura de capitalización a emplearse. Es
obvio, que los proyectos de inversión pueden presentar un amplio espectro de riesgo. Utilizar un punto de corte para
todas las oportunidades de inversión de una empresa, favorecería a los proyectos de alto riesgo y perjudicaría a los
de bajo riesgo.
El uso del costo ponderado de capital es correcto; únicamente cuando los riesgos de las propuestas de inversión que
confronta la empresa son iguales al riesgo comercial y financiero de ésta en su conjunto.
C.P.: CORPORACIÓN SOFTWARE PÉREZ & CO.

En Junio de 1998, revisando sus estados financieros antes de declarar su impuesto anual sobre la renta, el Ing.
Ollinger Pérez, Presidente Ejecutivo de la Corporación Software Pérez & Co., meditaba profundamente sobre el
rendimiento requerido por el portafolio de proyectos de sus empresas.
La Corporación había sido fundada en 1990 y de la misma manera que otras empresas del software mundial como
Microsoft, había registrado un espectacular crecimiento en tan sólo 8 años. Basado en una estrategia de agresiv o
desarrollo Pérez & Co. inició sus primeros programas con estadísticas sanitarias gubernamentales y luego se
diversificó hacia estadísticas agropecuarias, para finalmente afianzar su crecimiento en el área de software para
negocios, tales como contabilidad, análisis financiero, control de inventarios, nóminas y otros populares programas
basados en ambiente MS-DOS.
Revisando su próximo proyecto de desarrollar software para facturación y cobranza, el Ing. Pérez, consultaba con
su financiero y viejo amigo Lic. Ramón Oporta sobre qué impacto tendría sobre el costo ponderado y de capital y
de cada una de las fuentes de financiamiento de la empresa, el nuevo proyecto que se acaba de aprobar y a que
tasa debería evaluarse ya que una reciente emisión de bonos en la bolsa pagaba hasta un 14.7% de interés
efectivo. El Lic. Oporta le mostró el siguiente cuadro:
Cifras de Financiamiento son en Millones de C$
Costo Promedio Actual Costo del Proyecto

Fuentes Saldo % Costo % CPK Inversión % Costo % CPK
Deuda 4,000 40 9.0 1,000 12.5
A. Pref. 1,000 10 16.0 750 16.0
A. Comune 3,000 30 19.0 750 19.0
U. Retenid. 2,000 20 18.0
Total 10,000 100 2,500
1. Cual es el costo ponderado de Capital del Proyecto?

2. Calcule el costo de capital antes de ejecutar el proyecto?
3. Calcule el costo de la empresa después de ejecutado el proyecto?
4. Con qué tasa de corte se debe evaluar el proyecto?
C.P.: SEA SHORE SALT COMPANY

Bernice Mountaindog se sentía feliz de haber vuelto a trabajar en Sea Shore Salt.
Allí se trataba bien a los trabajadores. Cuando hace un año solicitó una baja para
terminar sus estudios de finanzas, los directivos se lo concedieron de inmediato.
Al regresar con un diploma "con honores", la ascendieron de asistente
administrativa (había sido secretaria de Joe-Bob Brinepool, el presidente) a
analista de tesorería.
Bemice pensaba que la empresa tenía buenas perspectivas. Es verdad que la sal
de mesa era una actividad madura, pero Sea Shore Salt había crecido firmemente
a expensas de sus competidores menos famosos. La marca de la empresa
constituía una gran ventaja, a pesar de lo difícil que resultaba a los compradores
pronunciarlo rápidamente.
Bernice comenzó a trabajar el 2 de enero de 2006. Las dos primeras semanas fueron suaves. Luego, por medio
de una circular sobre el coste del capital (véase la Figura 1.1), el Sr. Brinepool le asignó la tarea de explicar el
coste de capital medio ponderado de la empresa a los demás directivos. Este documento fue una sorpresa para
Bernice, que se quedó más tiempo en el trabajo para preparar las respuestas a las preguntas que, sin duda, le
harían al día siguiente.
Bernice comenzó examinando el balance más reciente de la empresa, que resumimos en la Tabla 1.1. Luego
puso por escrito los puntos siguientes:
 El banco de la empresa aplicó intereses según los tipos actuales de

mercado, y recientemente se había emitido deuda a largo plazo. Los valores
contable y de mercado no podían ser muy diferentes,
 Pero las acciones preferentes habían sido emitidas 35 arios antes, cuando
los tipos de interés eran muy inferiores a la actualidad. Ahora, esas
acciones se negociaban a sólo $70 cada una.
 Las acciones ordinarias se negociaban a $ 40 por acción. El beneficio por

acción del año siguiente sería aproximadamente de $ 4,00, y los dividendos
por acción, probablemente de $2,00. Sea Shore Salt siempre había pagado
el 50% de sus beneficios como dividendos, reinvirtiendo el resto.
 Los beneficios y los dividendos habían crecido con firmeza entre el 6 y el 7

% anual, en consonancia con la tasa de crecimiento sostenible:
Tasa de crecimiento sostenible =rentabilidad del capital x coeficiente de reinversión
= (4/30) x 0,5
= 0,067, ó 6,7%

 La beta de Sea Shore Salt había alcanzado una media de 0,5 aproximadamente, cosa que era coherente,
según pensaba Bernice, con una empresa estable y con crecimiento firme. Calculó rápidamente el coste del
capital propio aplicando el modelo de evaluación de los activos financieros (CAPM). Con los tipos de interés
del momento, que eran del 7 por ciento aproximadamente, y con una prima de riesgo del mercado del 7%:
Coste del capital propio según el CAPM = r E = rf + β(rm - rf) = 7% + 0,5(7%) = 10,5%
Este coste del capital era significativamente inferior al 16 por ciento impuesto por el comunicado del Sr.
Brinepool. Bernice revisó nerviosa sus notas. ¿Era erróneo el cálculo del coste de capital propio del Sr.
Brinepool? ¿Existía algún otro modo de estimar el coste de capital propio para comprobar el cálculo del
CAPM? ¿Habría otros errores más?
Bernice decidió hacer todos los análisis esa misma noche Si era necesario, trataría de hablar con el Sr.
Brinepool cuando llegara a la oficina, al día siguiente. Su trabajo no sólo consistía en hacer cálculos
correctos. También tenía que imaginar la manera de explicárselos al Sr. Brinepool.

FIGURA 1.1: Circular sobre el coste de capital de Mr. Brinepool
Sea Shore Salt Company

Spring Vacation Beach, Florida
INFORME CONFIDENCIAL
FECHA: 15 Enero, 2006
PARA: S.S.S. Director
DE: Presidente Joe-Bob Brinepool
ASUNTO: Coste de Capital
Este informe establece y clarifica nuestra política a largo plazo sobre las tasas de descuento para las decisiones
de inversión de capital. Este asunto ha generado dudas así como algunas confusiones.
Sea Shore Salt evalúa las decisiones de inversiones de reposición y expansión mediante el descuento de los
flujos de caja. La tasa de descuento es el coste de capital medio ponderado después de impuestos.
El coste de capital medio ponderado es simplemente una combinación de las tasas de rentabilidad que esperan
obtener los inversores de nuestra empresa. Estos inversores incluyen los bancos, obligacionistas, y los inversores
en acciones preferentes, además de los accionistas ordinarios. Por supuesto, muchos de ustedes son, o lo serán
muy pronto, accionistas de nuestra empresa.
La tabla siguiente resume la composición de la financiación de Sea Shore Salt.
Cantidad Porcentaje Tasa de
(en millones) sobre el Total Rentabilidad
Préstamos Bancarios $ 120 $ 20 $ 8
Obligaciones emitidas 80 13,3 7,75
Acciones Preferentes 100 16,7 6
Acciones Ordinarias 300 50 16
600 100
Las tasas de rentabilidad de los préstamos bancarios y de las obligaciones emitidas son, por supuesto, justo el
tipo de interés que pagamos. Sin embargo, los intereses son fiscalmente deducibles, por lo que los tipos de
interés después de impuestos son menores que los que se mostraron anteriormente. Por ejemplo, el coste
después de impuestos de nuestra financiación bancaria, dado nuestro tipo impositivo del 35%, es 8 (1 - 0,35) =
5,2%. La tasa de rentabilidad de las acciones preferentes es del 6%. Sea Shore Salt paga un dividendo de $6 por
cada $ 100 de acciones preferentes.
Nuestra tasa de rentabilidad objetivo para los fondos propios ha sido del 16% durante muchos años. Sé que
algunos de los recién llegados piensan que este objetivo es demasiado alto para un negocio seguro y maduro de
la sal. Pero debemos aspirar a una rentabilidad superior.
Una vez que se ha entendido el contexto, el cálculo del coste de capital medio ponderado (CCMP) de Sea Shore
Salt es elemental:
CCMP = 8 (1 - 0,35) (0,20) + 7,75 (1 - 0,35) (0,133) + 6 (0,167) + 16 (0,50) = 10,7%

La tasa de descuento oficial de la empresa es, por tanto, del 10,7%.

Si tiene alguna pregunta adicional sobre estos cálculos, por favor diríjalas directamente a nuestra nueva Analista
de Tesorería, Ms Bernice Mountaindog. Es un placer tener a Bernice de vuelta en Sea Shore Salt después de un
año de ausencia para completar sus estudios en finanzas.
TABLA 1.1: El balance de Sea Shore Salt, tomado del balance correspondiente del 2005
(las cifras se expresan en millones de dólares).
Activos Pasivos y Neto

Fondo de maniobra 200 Préstamos bancarios 120
Plantas y equipos 360 Deuda a largo plazo 80
Otros activos 40 Acciones preferentes 100
Acciones ordinarias, incluyendo
beneficios retenidos 300
Total 600 Total 600
Notas:
1. A finales del año 2005, Sea Shore Salt tenía 10 millones de acciones en circulación.
2. La empresa también había emitido 1 millón de acciones preferentes, con un valor contable
de $100 por acción. Cada acción recibía un dividendo anual de $ 6.

NT.: RIESGO Y RENDIMIENTO













T.G.: BANCASA
(Análisis de Riesgo y Rendimiento de las Inversiones)
José López, un analista financiero de Bancasa, una empresa fabricante de bancas para estadios, debe evaluar el
riesgo y el rendimiento de dos activos denominados, Proyecto-X y Proyecto-Y. La empresa está considerando
agregar estos activos a su cartera diversificada de sus activos. Para evaluar el riesgo y el rendimiento de cada
uno, López reunió datos sobre el flujo de efectivo anual y los valores al inicio y al final del año de cada activo
componente de los proyectos durante los últimos diez años, de 1989 a 1998. Estos datos se resumen en la tabla
de abajo. La investigación del analista sugiere que ambos activos o proyectos, en promedio, se comportarán en el
futuro de la misma manera como lo hicieron durante los últimos diez años.
López cree que el riesgo de cada activo se puede evaluar de dos maneras: en forma aislada y como parte de la
cartera diversificada de activos de la empresa. El riesgo de los activos en forma aislada se calcula mediante la
desviación estándar y el coeficiente de variación de los rendimientos de los últimos diez años. El modelo para la
valuación de activos de capital (MVAC) se emplea para evaluar el riesgo del activo como parte de la cartera de
activos de la empresa. Con la ayuda de alguna técnicas cuantitativas complicadas, el analista determinó los
coeficientes beta de los activos X y Y, que fueron de 1.60 y 1.10, respectivamente. Además, encontró que la tasa
libre de riesgo es del 7% y que el rendimiento del mercado es del 10% actualmente.
Anexo No. 1
Datos sobre el rendimiento de los activos X y Y, 1989-1998
Activo X Activo Y
Año Flujo de Valor Flujo de Valor
efectivo Inicial Final Efectivo Inicial Final
1989 $1,000 $20,000 $22,000 $1,500 $20,000 $20,000
1990 1,500 22,000 21,000 1,600 20,000 20,000
1991 1,400 21,000 24,000 1,700 20,000 21,000
1992 1,700 24,000 22,000 1,800 21,000 21,000
1993 1,900 22,000 23,000 1,900 21,000 22,000
1994 1,600 23,000 26,000 2,000 22,000 23,000
1995 1,700 26,000 25,000 2,100 23,000 23,000
1996 2,000 25,000 24,000 2,200 23,000 24,000
1997 2,100 24,000 27,000 2,300 24,000 25,000
1998 2,200 27,000 30,000 2,400 25,000 25,000
a. Calcule la tasa anual de rendimiento de cada activo en cada uno de los diez años previos y utilice esos valores
para determinar el rendimiento anual promedio de cada activo durante el período de 10 años.
b. Utilice los rendimientos calculados en el inciso anterior para determinar la desviación estándar y el coeficiente
de variación de los rendimientos de cada activo durante el periodo de diez años.
c. Use los resultados de los incisos a y b para evaluar el rendimiento y el riesgo relacionados con cada activo.
¿Qué activo es preferible? Explique.
d. Aplique el MVAC para calcular el rendimiento requerido de cada activo. Compare este valor con los
rendimientos anuales promedio calculados en el inciso a.
e. Compare los resultados de los incisos c y d. ¿Qué recomendaciones le daría a López con respecto a invertir
en cualquiera de los dos activos? Explíquele por qué es mejor utilizar el coeficiente beta en lugar de la
desviación estándar y el coeficiente de variación para evaluar el riesgo de cada activo.

N.T.: EL RIESGO EN LOS PROYECTOS DE INVERSIÓN

En este capítulo se presentan las dos grandes avenidas que conducen al análisis del riesgo en los
proyectos de inversión. Después de presentar las bases conceptuales en las primeras cuatro secciones,
procedemos a incorporar el problema del riesgo en los flujos de un proyecto y a cuantificarlo con
probabilidades del VAN/ TIR. A continuación presentamos las consecuencias de incorporar el riesgo en las
tasas de descuento y una de las formas de cuantificarlo.
6.1 CERTEZA, RIESGO E INCERTIDUMBRE
Cuando no existen dudas sobre los sucesos del futuro, se puede tener certeza del resultado que producirá
una acción. Las decisiones que se toman bajo estas condiciones son decisiones determinísticas o
decisiones bajo certeza. En una decisión tomada bajo certeza, el decisor prevé un solo acontecimiento
futuro. Que esta suposición sea cierta o falsa es otro problema; el hecho es que la decisión se ha tomado,
suponiendo un futuro exactamente predecible.
El futuro puede, en verdad, no ser conocido con certeza, sin embargo, si la decisión es tomada suponiendo
un futuro exactamente predecible, entonces la decisión se considera tomada bajo certeza. En
consecuencia, se dice que las decisiones determinísticas se toman bajo certeza subjetiva puesto que otras
personas podrían considerar la misma situación como un caso de verdadera incertidumbre, e incluir toda
una serie de resultados posibles en su análisis.
En las situaciones en donde el pronóstico prevé toda una gama de resultados posibles, la decisión de
inversión se toma incierta. Cuando todos los resultados posibles se conocen, junto con su probabilidad de
ocurrencia, se tiene conocimiento del riesgo que envuelve la decisión. Este tipo de decisión se llama,
decisión bajo riesgo. El riesgo de un suceso se mide con la probabilidad de su ocurrencia, de manera que
pueda utilizarse en el cálculo de los valores esperados de las diferentes alternativas.
Los conceptos fundamentales sobre el riesgo son: la predicción de los sucesos y la medición del riesgo. Se
predice la ocurrencia de un suceso y se mide su posible ocurrencia con probabilidades que, a su vez, se
estiman. La probabilidad de ocurrencia puede ser deducida analíticamente o inferida a partir de datos
obtenidos de experiencias pasadas. Ambas formas proporcionan la información necesaria para tomar
decisiones bajo riesgo. Las deducciones analíticas de las probabilidades de ocurrencia se basan en
principios fundamentales del cálculo de probabilidades y en el conocimiento a fondo de las características
de una situación.
Por otro lado, las inferencias empíricas, sobre las probabilidades de ocurrencia, se basan en el estudio de
datos históricos y en el uso de técnicas de inferencia estadística.
En el mundo de los negocios, las probabilidades de los diferentes sucesos rara vez pueden deducirse
analíticamente. En la mayoría de los casos, el cálculo de las probabilidades se efectúa mediante el examen
minucioso de datos reales obtenidos de experiencias pasadas. Si los datos disponibles son suficientes en
cantidad y, además, son típicos o representativos, entonces puede estimarse una probabilidad de
ocurrencia. Es decir, si se conocen todos los resultados posibles de una situación y se dispone de
suficientes datos históricos sobre los mismos, entonces las probabilidades de ocurrencia de los sucesos
pueden estimarse a partir de un cuadro de frecuencias relativas. En este caso se clasifica la situación como
un suceso bajo riesgo.

Cuando los resultados posibles son parcialmente conocidos, pero no así su probabilidad de ocurrencia las
decisiones se toman bajo incertidumbre. La incertidumbre surge por falta de información relacionada con el
problema analizado. La falta de información hace que la decisión se revista de un carácter subjetivo.
Posiblemente no habrá dos personas que al ver una situación propongan siempre las mismas alternativas,
ni que al observar un suceso formulen, respecto a éste, igual opinión cuantitativa. La información, pues, no
se posee en suficiente cantidad ni para predecir todos los resultados posibles ni para estimar los riesgos
que les corresponden. Contrariamente a lo que sucede con el riesgo, la incertidumbre no puede
incorporarse con facilidad en la toma de decisiones de inversión. Mientras que el riesgo puede estimarse
numéricamente, permitiendo el planeamiento anticipado, la incertidumbre tiene como característica
principal el carácter subjetivo de las previsiones.
Cuando un decisor incluye en su análisis una serie de sucesos, sobre los cuales no conoce probabilidades
de ocurrencia, también analiza la situación bajo incertidumbre. Sin embargo, él puede asignar,
subjetivamente y a cada suceso, una probabilidad de ocurrencia. En este caso, convierte el problema a una
decisión bajo riesgo subjetivo. En realidad él previene el conjunto de sucesos y estima, subjetivamente, la
probabilidad de ocurrencia de cada resultado particular. Estas son asignadas por él basándose en su
experiencia anterior o en su concepto mental de la situación. Es evidente que muy pocos coincidirían en el
cálculo de estas probabilidades, ya que experiencias distintas originan estimados diferentes.
6.2 UN MARCO DE ANÁLISIS
En las decisiones de Inversión, como en cualquier otra decisión, se trata de seleccionar entre varios cursos
alternativos de acción. Si la escogencia de los cursos de acción no trae consecuencias de importancia para
la empresa, carece de importancia el proceso de escogencia. Si esto es así, cualquier curso de acción da
lo mismo. No hay decisión que tomar. Para que exista una verdadera decisión, debe haber diferentes
consecuencias para la empresa en cada alternativa. Estas, mejores o peores, implican un riesgo en cada
alternativa. No hay decisión que tomar si las alternativas carecen de riesgo. En ausencia del riesgo en las
alternativas el curso de acción es claro: se debe seleccionar aquélla que proporciona mayor beneficio, en
consecuencia, no existe una decisión sin un riesgo asociado.
Para que la escogencia del curso de acción sea óptima, sería deseable conocer, de antemano, todas las
consecuencias que cada alternativa implica. Desafortunadamente esto no es posible, por lo que los
decisores deben contentarse con una aproximación de lo que sucedería en el futuro. Por lo tanto, se deben
pronosticar, de la mejor manera, las consecuencias futuras de cada alternativa de inversión. El pronóstico
comprende un doble campo de acción: el que corresponde al entorno (económico, político y social), y el
pronóstico de los riesgos del proyecto en sí. Como es de esperarse, los pronósticos son siempre inciertos
respecto a los sucesos futuros, y es normal estimar toda una gama de resultados posibles, como
consecuencia de una decisión.
Para poder escoger entre diversos cursos de acción es necesario tener, además del pronóstico, algún
criterio de comparación. Es decir, la combinación de una o varias variables que permitan medir, con fines
de comparación, las ventajas y desventajas de cada curso alternativo, de acción. La escogencia de un
criterio para comparar es sumamente importante en el resultado de la decisión. Como se observó en
capítulos anteriores, los métodos de la Tasa Interna de Retorno (TIR) y el Valor Actual Neto (VAN) ofrecen
resultados contradictorios en algunas ocasiones. Asimismo, otros criterios de comparación tales como
niveles de contribución, utilidades, ingresos marginales y otros, pueden llevar a la escogencia de una u otra
alternativa.

Es evidente, pues, que la escogencia del criterio de comparación influye en la decisión a tomar. La
experiencia indica que la selección del criterio que se debe utilizar, requiere de un cuidadoso análisis sobre
el problema de inversión. Es más, los objetivos y fines que persigue la empresa deben constituir las bases
para escoger los criterios de comparación en el campo de las inversiones. En términos generales, los
criterios de comparación pueden clasificarse en tres categorías:
1. Criterios que miden los rendimientos económicos de un proyecto de inversión.

2. Criterios que miden el riesgo envuelto en las diferentes alternativas del proyecto.
3. Criterios que representan objetivos cualitativos del proyecto, no reducibles a variables numéricas.
La combinación racional de estas tres categorías constituye lo que se conoce como un modelo decisional.
En capítulos anteriores construirnos modelos de flujos de caja, valores actuales y demás, que se basaban
en algunos de estos criterios. En la próxima sección del presente capítulo aprenderemos a combinar los
tres tipos de parámetros, en modelos de decisiones más complejos.
El proceso de análisis en las decisiones de inversión tiene, entonces, la siguiente secuencia:
- La selección de los criterios de decisión que se van a utilizar.

- La construcción de un modelo de análisis.
- La investigación de los resultados obtenidos.
- La toma de decisión correspondiente.
6.3 EL VAN/ TIR Y LAS VARIABLES CRITICAS
Las variables de mayor importancia en el comportamiento de los flujos de un proyecto, que determinan su
nivel de riesgo, son de dos tipos:
1. Variables exógenas al proyecto, que determinan el comportamiento del entorno en que opera la
empresa. Ejemplos: inflación, devaluación y riesgos políticos, que serán discutidas en capítulos
posteriores.
2. Variables endógenas al proyecto, que determinan el comportamiento de factores directamente

relacionados con el rendimiento del proyecto.
Las variables endógenas más importantes en los proyectos de inversión son:
Inversiones
Inversiones en bienes de capital.
Inversiones en capital de trabajo.
Valores residuales de las inversiones.
Dimensión del mercado

- Tamaño del mercado.
- El precio de venta proyectado.
- Crecimiento del mercado.
- Proporción del mercado.

Costos/ gastos de operación

- Costos/ gastos de producción proyectados.
- Costos/ gastos fijos proyectados.
Vida económica del proyecto
De acuerdo con la naturaleza del proyecto, los componentes más importantes en cada una de estas
variables pueden ser diferentes. Asimismo, el riesgo observado en cada una de ellas varía. En todo caso,
estas variables son las que están sujetas a fluctuaciones y, dependiendo de los pronósticos propuestos, el
proyecto será mas o menos rentable. En resumen, los riesgos de un proyecto considerado integralmente
vienen a ser determinados por los riesgos implícitos en cada una de las variables críticas y en el riesgo del
entorno. En todo caso, él inversionista confrontará el problema de escoger entre varios proyectos con
rendimientos atractivos y diferentes niveles de riesgo. ¿Cuál escoger? ¿Cómo medir el riesgo?
Contestar estas preguntas no es un problema sencillo, pues debemos encontrar las formas de medir el
riesgo percibido en cada proyecto. Una vez que se ha cuantificado el riesgo, debemos buscar una manera
de combinarlo con algún criterio de comparación, para realizar la evaluación del proyecto.
La forma más sencilla de solucionar el problema de evaluación de proyectos bajo riesgo consiste en
considerar los proyectos bajo certeza subjetiva, es decir, seleccionar un valor representativo del
rendimiento del proyecto e ignorar toda cuantificación adicional del riesgo. Esta solución se utilizó en los
primeros capítulos de este libro. Como se podrá recordar, es necesario efectuar estimaciones de las
variables críticas, con el fin de calcular el VAN o la TIR representativos de cada proyecto. Las estimaciones
que específicamente tienen que realizarse son:
- Los valores representativos de las inversiones.

- Los precios de venta representativos para cada año.
- El volumen de ventas representativo para cada año.
- Los costos y gastos representativos en cada año.
- Un valor representativo de la vida económica del proyecto.
- Un valor representativo de los valores residuales de las inversiones.
Las estimaciones precedentes darán por resultado un flujo de caja representativo para cada año, y
entonces se puede obtener un VAN representativo del proyecto. El VAN estimado representa una medida
de rendimiento bajo certeza subjetiva, con un riesgo implícito igual al riesgo promedio de la empresa; con
estas bases se procede a la evaluación final de los proyectos. La medida. del riesgo queda, pues,
implícitamente incorporada en la escogencia de proyectos de inversión bajo certeza subjetiva.
Con el fin de ilustrar el problema descrito anteriormente, supongamos que la empresa Alfa dispone de
CA$15.0 millones para invertir en los proyectos más rentables, de una cartera de proyectos independientes
que se presenta a continuación. Supongamos también que la empresa requiere una tasa de rendimiento
mínima para sus inversiones del 18% anual y que la tasa libre de riesgo1 es del 13% anual.
El Cuadro 6.1 presenta las inversiones y el VAN correspondientes a cada proyecto.
1
La tasa libre de riesgo es la máxima tasa de interés que un inversionista puede obtener de sus recursos con total y absoluta certeza; es decir, sin la menor
Incertidumbre

Cuadro 6.1
Cartera de proyectos independientes

Proyecto 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
VAN 1050 400 600 850 1250 150 1500 600 800 1525
INVERSIÓN 6000 2000 3000 2000 5000 500 4000 1500 3500 7000
Los valores del Cuadro 6. 1 constituyen una medida de certeza subjetiva en las que el riesgo de cada
proyecto se ha incorporado, implícitamente, con el diferencial de interés entre el rendimiento mínimo de la
empresa (18%) y la tasa libre de riesgo del país (13%). Se supone, implícitamente, que el riesgo es igual
en todos los proyectos (igual al riesgo promedio de la empresa) y que los proyectos deben tener un
rendimiento superior en un 5%, al rendimiento libre de riesgo del país (13%). El lector podrá apreciar
claramente que el supuesto implícito no es correcto y que los riesgos no son los mismos en cada proyecto,
ni tampoco serán iguales al riesgo promedio de la empresa. Por lo tanto, es necesario analizar con mayor
profundidad las estimaciones de riesgo a nivel de proyectos de inversión.
Cuadro 6.2
Cartera de proyectos independientes

Proyecto Inversión VAN

2 2,000 400
4 2,000 850
5 5,000 1,250
6 500 150
7 4,000 1,500
8 1,500 600
TOTALES 15,000 4,750
Cuando enfrentemos situaciones de racionamiento de capital con los supuestos de certeza subjetiva,
podemos seleccionar los mejores proyectos por medio del Índice de Deseabilidad (ID), con el fin de
maximizar el Valor Actual Neto (VAN) total que podría generar la cartera de inversiones. En el Cuadro 6.2
se presentan los proyectos que han sido seleccionados por el índice de sensibilidad.
En esta cartera de proyectos, el VAN total ha sido maximizado, ignorando cualquier consideración adicional
del riesgo de cada proyecto, por lo que la selección se efectuó bajo certeza subjetiva.
Un enfoque un poco más elaborado en el proceso de evaluación/ selección de proyectos, consiste en

efectuar un análisis de la sensibilidad del VAN/ TIR, a cambios en las variables críticas. Este enfoque
permite explorar e identificar dos resultados:
 ¿A cuál(es) variable(s) es más sensible el VAN/ TIR de cada proyecto?

 ¿Cuál de los proyectos es más sensible a los cambios en las variables criticas?

Aun cuando el análisis de la sensibilidad del VAN/ TIR no se considera una medida del riesgo de un
proyecto, si se utiliza este tipo de análisis para obtener una idea sobre el impacto de cada variable crítica
en su rendimiento. El análisis de la sensibilidad constituye un primer intento en la estimación del riesgo de
un proyecto específico.
6.4 LA CUANTIFICACIÓN DEL RIESGO
La combinación de los ingresos anuales con los costos anuales da por resultado los retornos anuales del
proyecto. Si tanto los Ingresos como los costos son variables aleatorias, se puede visualizar toda una serie
de resultados posibles para los retornos correspondientes a cada año. Esto es, se puede construir una
distribución de frecuencias para el retorno de cada año. Es natural esperar que las distribuciones de los
primeros años, tendrán menor variación que las de los últimos años debido a que los retornos
pronosticados se vuelven más y más inciertos a medida que aumenta el tiempo. En todo caso, una vez
establecida la distribución de frecuencias para cada año, se está en posición de medir el riesgo del
proyecto, mediante una de dos alternativas.
 Utilizar la probabilidad de obtener un VAN igual o menor a cero como medida del riesgo del proyecto 2.
 Medir el riesgo incremental del proyecto en la tasa de descuento, utilizando un diferencial sobre la tasa
libre de riesgo.
Es importante comprender que el riesgo de un proyecto puede medirse, explícitamente, con la probabilidad
de alcanzar un VAN negativo o con una tasa de descuento que incluya un premio por el riesgo asumido.
Cualquiera de las dos medidas nos lleva a metodologías de selección de proyectos que combinan medidas
del rendimiento del proyecto con las medidas del riesgo asociado. Lo que queda por definir es:
 ¿Cómo se estima la distribución de frecuencias correspondiente al VAN de un proyecto?¿Cómo se

combina la medida de rendimiento (VAN) con la medida del riesgo asociado?
 ¿Cómo se mide, con la tasa de descuento, el premio por el riesgo incremental asumido?
6.5 EL RIESGO MEDIDO EN LOS FLUJOS
El primer método para la medición del riesgo es considerar la probabilidad de alcanzar un VAN negativo en
cada proyecto de la cartera. En este método las medidas utilizadas para evaluar proyectos de inversión
son: él VAN representativo, como medida de rendimiento, y la probabilidad de alcanzar un VAN negativo
como medida del riesgo.
La metodología comprende los siguientes pasos:
 Estimar el VAN representativo de cada proyecto utilizando la tasa libre de riesgo del país.
 Estimar la distribución del VAN de cada proyecto. Para construir esta distribución de frecuencias del
VAN se requiere, en algunas casos, de simulaciones computarizadas de las variables del proyecto, con
el fin de estimar los flujos de caja que el cálculo de la distribución del VAN necesita. La distribución de
frecuencias representará los riesgo del mercado y el proyecto en sí.
2 La TIR del proyecto podría también ser utilizado.

 Estimar, para cada distribución, la probabilidad de que el VAN de cada proyecto sea negativo.
 Determinar el máximo riesgo admisible por la empresa, es decir, la máxima probabilidad admisible, de
que un VAN sea negativo.
 Eliminar de la cartera los proyectos que no satisfacen la máxima probabilidad admisible.
 Seleccionar, entre los proyectos restantes, aquellos que maximicen el valor total del VAN, hasta
agotarlos proyectos con valores actuales netos positivos o los recursos disponibles.
En nuestro ejemplo de la empresa Alfa, supongamos que el punto de corte para la probabilidad de alcanzar
un VAN negativo en un proyecto es de 0. 10 y que se tienen las siguientes probabilidades en cada proyecto
(Cuadro 6.3).
Cuadro 6.3
Cartera de proyectos y sus probabilidades

Proyectos Inversión VAN Probabilidad VAN

negativo
1 6,000 1,250 0.10
2 2,000 500 0.05
3 3,000 800 0.03
4 2,000 1,000 0.30
5 5.000 1,500 0.10
6 500 200 0.25
7 4,000 2,000 0.30
8 1,500 750 0.10
9 3,500 900 0.05
10 7,000 1,750 0.10
Los proyectos 4, 6 y 7 se excluyen de la cartera de inversión, por tener probabilidades mayores que el
punto de corte de 0. 10. Para seleccionar entre los proyectos restantes se eligen aquellos que maximicen el
VAN total hasta agotar los recursos disponibles. De esta forma se seleccionan los proyectos 2, 3, 5, 8 y 9.
6.6 EL RIESGO MEDIDO CON TASAS DE DESCUENTO
Este método para medir el riesgo consiste en ajustar la tasa de descuento libre de riesgo, de acuerdo con
el percibido en el proyecto. En vez de estimar la probabilidad de ocurrencia de un VAN negativo en cada
proyecto independiente, se aumenta la tasa de descuento utilizada en cada uno, a medida que el riesgo
percibido sea mayor. El método funciona de la siguiente manera: si el rendimiento libre de riesgo es (KL),
entonces en proyectos de mayor riesgo la rentabilidad requerida o tasa de descuento se aumenta en algún
porcentaje dk, que depende del riesgo percibido en el proyecto.

Realmente este enfoque trata de cuantificar el riesgo de un proyecto, por medio de una tasa diferencial de
descuento (dk), que incrementa la tasa de descuento libre de riesgo (KL). La racionalización de este
enfoque es similar al proceso observado en el sector financiero, donde a las empresas clasificadas como
de riesgo mínimo se les suministran fondos a una tasa de interés preferencial, por considerarse que los
préstamos correspondientes poseen un riesgo mínimo.
En cambio, cuándo se financia a empresas más pequeñas, o menos exitosas, se procede a clasificarlas en
diferentes categorías de riesgo y a asignarles un diferencial en la tasa de interés, que representa el premio
que recibe la institución financiera por asumir el riesgo adicional. Cuando en una institución financiera se
otorga financiamiento a una empresa que no es beneficiaria de la tasa preferencial de interés, se reconoce
que la diferencia entre la tasa preferencial y la tasa de interés contratada para la empresa es el premio que
cobra la institución financiera por el riesgo adicional asumido. Claro está que en las instituciones
financieras este procedimiento tiene un fundamento estadístico considerable, por la cantidad de préstamos
que efectúan en los diferentes niveles de riesgo.
Cuantificar el (dk) adicional, no es muy difícil, cuando se poseen operaciones de crédito tan numerosas
como las que ocurren en una institución financiera. ¿Cuál es la situación en una empresa no financiera? ¿A
qué información histórica puede recurrir una compañía que inicia unos 5 ó 6 proyectos por año?
Obviamente, la situación cambia y se deberá utilizar (dk) estimadas. ¿Qué procedimiento se puede seguir
para estimar las (dk), en forma racional y consistente, cada vez que sea necesario? Apartando los
argumentos sobre quién hace el estimado de (dk), ¿Cómo se puede asegurar que los estimados, hechos
en diferentes ocasiones, reflejen en relación unos con otros, la relatividad del riesgo en cada situación.
Una forma de cuantificar el valor de (dk), es la de dar un estimado basado en la experiencia y buen juicio
del que toma la decisión de inversión. El problema con los estimados de (dk) es que no reflejan una
cuantificación del riesgo solamente, sino que también incluyen la aversión al riesgo del inversionista. Es
decir, el dk estimado por el tomador de decisiones es una mezcla de su percepción del riesgo y su aversión
hacia el riesgo.
Donde,
dk1 = Componente que cuantifica el riesgo percibido.

dk2 = Componente que cuantifica la aversión al riesgo percibido.
Indudablemente, la cuantificación del riesgo depende, en gran parte, de la información de que dispone el
inversionista. Esta, sin embargo, es un elemento controlable, que puede considerarse como constante, en
un proyecto de inversión. En una empresa con cierto nivel de información, ésta no aumenta ni disminuye al
cambiar la persona que efectúa el análisis.
Es en la cuantificación de la aversión al riesgo percibido, que entran en juego las preferencias personales
del analista y por consiguiente, la divergencia en los estimados de (dk). La aversión al riesgo es
cuantificable, pero cambia de un inversionista a otro según sean éstos más o menos conservadores.
Entonces, a mayor actitud conservadora de parte del decisor, mayor será su aversión al riesgo, y por lo
tanto, mayor su apreciación de (dk). Lo anterior significa que la cuantificación de (dk) se ve aumentada por
el mayor valor que se dé al componente (dk,).

Resumiendo, dos inversionistas pudieran coincidir en su cuantificación de (dk 1) pero casi nunca lo harán en
su cuantificación de (dk2). El resultado neto sería dos valores diferentes de (dk). Como en la cuantificación
de (dk) no es posible separar (dk) de (dk,), resulta que en el cálculo del VAN del proyecto se están
mezclando, en teoría, las emociones del inversionista, con su percepción del riesgo, lo que no nos conduce
a decisiones universalmente aceptables, sino más bien a decisiones parcialmente personales o subjetivas.
Medir el riesgo de un proyecto de inversión con un diferencial (dk) sobre la tasa libre de riesgo del país (k L)
es sumamente atractivo para un inversionista, pues le permite sentir fácilmente lo atractivo o peligroso de
los proyectos. Más aún, este procedimiento permite comparaciones entre diferentes alternativas de
inversión, empresas, industrias y países.
Debemos reconocer, sin embargo, que si creemos que los proyectos de inversión tienen riesgos diferentes
unos de otros, entonces las tasas de descuento (k) a utilizar para cada proyecto, deben ser diferentes. Esto
nos indica que debemos encontrar la tasa de descuento (k) que incorpora el riesgo del proyecto en el
cálculo del VAN, cada vez que analicemos un proyecto nuevo.
Deberemos encontrar: k = kL + dk
La estimación de kL, y dk, se discutirá a continuación, pero antes conviene comprender algunas
implicaciones de este enfoque.
Supongamos la existencia. de un flujo positivo R 1 de CA$113,000, al cabo de un año. Si tenemos certeza

absoluta de que este retorno se recibirá en el momento estipulado, el VAN del retorno se obtiene
descontándolo a la tasa libre de riesgo kL (13%), es decir:
VAN = R1 / (1+kL) = CA$100,000.
En cambio, si hay riesgo asociado con la magnitud del retorno R 1, éste se considera como una variable
aleatoria cuya distribución probabilística indicaría la magnitud de este riesgo. De la distribución
probabilística del retorno aleatorio R 1, se puede deducir su Equivalente de Certeza (EC 1); esto es, ¿qué
retorno libre de riesgo (EC1) equivale al retorno R1 con su riesgo asociado?. Se trata de intercambiar el
retorno R1 con su riesgo asociado, por un valor equivalente libre de riesgo EC1,. Esta operación elimina el
riesgo del retorno futuro sustituyéndolo por un valor cierto EC 1,.
El Equivalente de Certeza EC1, es generalmente, menor al retorno esperado R1, por lo que se puede
obtener de multiplicar R1 por un factor al usualmente mayor que cero, pero menor que uno. En otras
palabras, lo usual es que el equivalente de certeza sea menor que el retorno esperado.
Así: EC1 = a1 R1,

Donde, O < a1< 1.
Supongamos que el equivalente de certeza de los CA$113,000 es CA$95,000, entonces el coeficiente a 1

es 0.84 y el VAN del retorno es:
EC 1 R1
VAN   a1
(1  k L ) (1  k L )
VAN = CA$95,000 /1.13 = CA$84,071

Como el riesgo del flujo lo podemos incluir en la tasa de descuento ajustada por el riesgo (k), entonces el
retorno esperado R1, al ser descontado con la tasa (k), ajustada por el riesgo, debe dar el VAN buscado;
por lo tanto:
VAN = R1 / (1+k) y
R1 / (1+k) = EC1, / (1+kL) (6.1)
En nuestro ejemplo numérico Obtenemos:
CA$113,000 / (1+k) = CA$95,000/1.13 ó

k= (113,000 / 184,071) - 1 = 34.41%
Una cuantificación del riesgo del proyecto, equivale a sustituir cada retorno incierto R t con un Equivalente
de Certeza ECt, que permite encontrar el VAN del proyecto al descontar los ECt resultantes con la tasa
libre de riesgo kL, correspondiente a cada año.
También hemos observado que el riesgo de un proyecto puede ser incorporado en la tasa de descuento k
con la cual podemos descontar los retornos inciertos R1. En ambos casos el VAN calculado debiera ser el
mismo, por lo que la igualdad 6.1 nos señala una forma de estimar la tasa de descuento ajustada por el
riesgo, a partir de un estimado del Equivalente de Certeza del retomo incierto más cercano, por lo tanto:
k =(R1(1+kL)/EC1) – 1 (6.2)
La igualdad 6.2, permite estimar valores de la tasa ajustada por el riesgo, para cada proyecto de inversión,
basada en un estimado subjetivo del Equivalente de Certeza (EC 1) del primer retorno incierto y el mejor
estimado de la tasa libre de riesgo (k L). Las dudas sobre los estimados de k serán originadas por
desacuerdos con los estimados del EC1, y de la tasa libre de riesgo. Diferencias en estos estimados
constituyen, claramente, uno de los problemas más simples que se encuentran en la teoría de utilidades o
preferencia. Problemas multidimensionales, mucho más complejos, se resuelven a diario en sesiones de
negociaciones gerenciales, como, por ejemplo, decidir sobre la conveniencia entre dos alternativas, de
contrato.
El estimado del Equivalente de Certeza EC 1, del primer retorno incierto parece que no presenta
complicaciones teóricas ni prácticas o de aplicación. Siempre hay que recordar, sin embargó, que las
diferencias entre los diferentes estimados del equivalente de certeza se originan no sólo en diferentes
percepciones del riesgo, sino también en diferentes aversiones al riesgo.
Una consecuencia aparente, es que para cuantificar el riesgo de un proyecto, basta con estimar los
equivalentes de certeza ECt correspondientes a cada retorno incierto Rt, y descontarlos a la tasa libre de
riesgo kL. Sin embargo, hay que recordar que la tasa de descuento libre de riesgo no es la misma en todos
los años de la vida económica del proyecto, por lo que la correcta aplicación de este enfoque se convierte
en un problema de pronóstico de la tasa libre de riesgo para cada año futuro. Este problema de pronóstico
se evita utilizando una sola tasa libre de riesgo k L, como tasa de descuento.

Al descontar los Equivalentes de Certeza EC t, con una tasa única libre de riesgo k L, se introduce una
restricción en el cálculo de los Equivalentes de Certeza. Consideremos las igualdades:
 ECt /(1+kL)t =  at Rt/(1+kL)t para t = 1 a n

 Rt /(1+k)t = at Rt/(1+kL)t para t= 1 a n
Como las tasas libres de riesgo (k L)t y ajustada por el riesgo k no cambian de un a otro, podemos deducir
que:
R1/(1+k) =a1 R1/(1+kL) ó
a1 = (1+kL)/(1+k)
Igualmente:
R2/(1+k)2 = a2 R2/(1=kL)2 y
a2 = (1+kL)2/(1+k)2 = (a1)2
En general:
Rt/1+k)t = at Rt/(1+kL)t y
at = (1+kL)t/(1+k)t = (a1)t (6.3)
Esto implica que cuando se utiliza una sola tasa libre de riesgo k L, y una sola tasa de descuento ajustada
por el riesgo k, los coeficientes que convierten los retornos aleatorios R 1 en los equivalentes de certeza
correspondientes, están todos relacionados.
La simplificación buscada al utilizar una sola tasa de descuento, sea libre de riesgo, o sea ajustada por el
riesgo, introduce una posibilidad de error. Esto es, sería erróneo estimar los equivalentes de certeza EC t en
forma independiente, para después utilizar tasas de descuento únicas en todos los retornos. Si los
equivalentes de certeza ECt, se estiman en forma independiente, también deberá estimarse la tasa de
descuento libre de riesgo correspondiente a cada año.
Felizmente, al descontar todos los flujos con una sola tasa libre de riesgo (k L), se facilita el problema de
estimación, pues basta con estimar el Equivalente de Certeza para el primer retorno incierto del proyecto,
para obtener automáticamente los equivalentes de certeza del resto de los retornos inciertos con la
igualdad (6.3).
Por ejemplo, consideremos un proyecto de inversión en un país con una tasa libre de riesgo k L del 13%
anual que presenta los siguientes retornos representativos en pesos centroamericanos:
Periodos Inversión Retornos

0 1600
1 800
2 725
3 600

Como se ha supuesto que la tasa libre de riesgo para los próximos tres años será del 13% anual, la tasa de
descuento ajustada por el riesgo k puede ser estimada a partir de un solo estimado subjetivo del
Equivalente de Certeza EC1. Un inversionista podría explicar su metodología de estimación del Equivalente
de Certeza EC1, de la siguiente manera:
 Conozco que el retorno incierto R 1, es CA$800 miles.

 Encuentro un comprador de este retorno, ya sea en el mercado de valores o entre mis conocidos.
 Como resultado de estas negociaciones tengo un estimado imperfecto del valor actual de EC 1.
Supongamos CA$675 miles.
 Acumulo esta cantidad a un año, a la tasa libre de riesgo (13%) para obtener un estimado imperfecto
de EC1. Digamos a CA$763 miles (1. 13 X 675 miles).
 Como el equivalente de certeza es siempre una mezcla de percepción y aversión al riesgo, nuestro
inversionista ajusta subjetivamente el EC 1 calculado a CA$750 miles.
Conocido el Equivalente de Certeza EC 1 , nuestro inversionista podría estimar la tasa implícita de

descuento ajustada por el riesgo a partir de la igualdad 6,2, es decir:
k= (800,000 x 1.13/750,000) - 1 = 20.5%
También podríamos, por curiosidad, estimar los equivalentes de certeza implícitamente generados por el
uso de la tasa única libre de riesgo del 13%.
La otra alternativa consiste en estimar directamente la tasa de descuento k para cada proyecto, tal como se
explicó antes, modificando el premio en rendimiento demandado sobre la tasa libre de riesgo. Las
implicaciones de cada metodología de estimación serán discutidas oportunamente.

N.T.: COOPERATIVA CAMARONERA SAN JUAN43

A principios de enero de 1996, Ernesto Ramírez, Tesorero de la Cooperativa Camaronera, San Juan
(COCAMAR), revisaba las posibilidades de inversiones de la Cooperativa para el año 1996. COCAMAR,
cooperativa camaronera de un solo barco, fue formada a fines de 1992 por varios pescadores de San Juan
que estaban ansiosos de aprovecharse de los precios atractivos de camarones. Con la ayuda de un
préstamo de 520,000 de la Fundación de Desarrollo Nacional de Costaragua (FUNDENAC), la COCAMAR
compró un barco camaronero usado en 530,000 e inició operaciones camaroneras a principios de 1993.
Durante sus primeros dos años de operación la COCAMAR sufrió pérdidas operativas de 1,000 y 500
respectivamente, debido a costos de inicio y falta de experiencia en la pesca de camarones. Sin embargo,
en 1995, ayudados tanto por mayores volúmenes de pesca y precios más altos del producto, la COCAMAR
devengó utilidades netas después de impuestos de 1,000.
A pesar de que la COCAMAR había sobrevivido sus primeros tres años de operación exitosamente, los
miembros de la Cooperativa opinaban que la dependencia de la COCAMAR sobre una sola fuente de hielo
comprado, así como también su dependencia sobre un sólo distribuidor de camarones para la compra de
toda su pesca de camarones, constituían factores que afectaban el bienestar financiero de la Cooperativa
en forma adversa. Como Tesorero de la COCAMAR, el Sr. Ramírez fue asignado a la responsabilidad de
analizar los dos posibles proyectos de inversión para 1996 y someter sus recomendaciones a la aprobación
de los miembros de la COCAMAR.
La Fábrica de Hielo
Como en cualquier operación camaronera, la COCAMAR requería grandes cantidades de hielo diariamente
para preservar su pesca de camarones. A falta de su propia hielera la COCAMAR compraba hielo de una
fábrica local de hielo, que constituía la única fuente en el área de San Juan.
A través de su historia de tres años las necesidades de hielo habían tenido un nivel promedio de 4 Lbs. de
hielo por cada libra de camarones vendida. En 1995, la COCAMAR compró 144,000 libras de hielo al
precio de $ 0.0275/lb., que ascendió a un gasto anual total de $4,000. Las compras anuales para los cinco
años venideros fueron proyectados en 160,000 lbs., en vista de que no había fuente alterna de hielo en el
área la COCAMAR era vulnerable tanto a la escasez como a futuros aumentos
El Sr. Ramírez determinó que la COCAMAR podría comprar una fábrica usada de hielo para entrega
inmediata a $8,500, más un gasto de instalación de $250. La fábrica de hielo tenía una vida económica
estimada de 5 años, y al cabo de 5 años un valor de recuperación de 0.
El Sr. Ramírez estimaba que para operar la fábrica requeriría mano de obra adicional por un valor de
$l,OOO y $900 de electricidad cada año. Si bien la capacidad de la fábrica de hielo era suficientemente
grande para satisfacer las necesidades proyectadas de hielo de la COCAMAR para los cinco años
venideros, no era lo suficientemente grande para justificar la venta de una producción excedente de hielo.
43
Este caso fue escrito por el Prof. James Lynch. Se agradece la transcripción de los estudiantes Diedrich Escobar, Douglas
Jimenez y Levin López, todos del IV año de Administración de la UNICA del año 1998.

El vendedor de la fábrica de hielo estaba ofreciendo financiamiento con garantía hipotecaria de 5 años al
9%. Las condiciones eran $2,500 en efectivo por adelantado, con el pago del saldo de $6,000 en cinco
plazos iguales al cabo de cada periodo de 12 meses. El interés del 9% se cobraría anualmente al cabo
periodo de 12 meses sobre el principal pendiente de pago.
El Camión Refrigerado
La segunda posibilidad de inversión que se le pidió al Sr. Ramírez que evaluara era la compra de un
camión refrigerado. En vista de que la COCAMAR estaba ubicada a más de tres horas de la ciudad capital
de Santiago, donde se encontraban todos los distribuidores de camarones de Costaragua, el transporte de
camarones de la COCAMAR al mercado constituía un problema grave.
A fin de superar el problema de transporte, la COCAMAR había tomado disposiciones para vender todos
sus camarones al distribuidor de camarones de Santiago, quien a su vez enviaba un camión refrigerado
dos veces por semana para recoger la pesca de camarones de la COCAMAR. Aunque no se le cobraba
directamente este servicio a la COCAMAR, los miembros de la cooperativa estimaban que de transportar
sus camarones al remate diario en Santiago, recibiría $1.20 hasta $1.25/lb. en lugar de los $1.00/lb que
recibía actualmente.
En la investigación de esta alternativa, la COCAMAR había hallado un nuevo camión refrigerado con la
capacidad necesaria de carga que estaba a la venta en Santiago. En vista de que la carretera de San Juan
a Santiago era muy áspera, se estimaba que el camión de $12,000 tendría una vida económica de 4 años
con un valor de recuperación de $1,000.
Los gastos operativos incluirían un chofer al costo de $3,000/año mas gastos de gasolina y mantenimiento
de $1,850/año. El distribuidor del camión estaba ofreciendo financiamiento de tres años hasta el 80% del
precio de compra con intereses cobrados a la tasa de 12%/ año.
Antes de iniciar su análisis, el Sr. Ramírez determinó que los saldos de efectivo de la COCAMAR en
exceso de $1,000 estaban disponibles para la inversión de ya sea en Bonos de Tesorería Nacional de un
año con intereses libres de impuestos de lO% o en un proyecto de inversión. Además para el planeamiento
financiero el Sr. Ramírez decidió utilizar el estimado conservador de 40,000 libras de camarones por año
para las ventas promedio anuales de camarones de la COCAMAR durante los 5 años venideros.

Anexo No. 1
COOPERATIVA CAMARONERA SAN JUAN
ESTADO DE GANANCIAS Y PERDIDAS
Año terminado 31/12/95
Ventas Netas (36,000 lbs. x 1.00/lb.) 36,000
Gastos de Operación
Salarios 20,000
Hielo 4,000
Generales 6,200
Interés sobre el préstamo 800
Depreciación 3,000
Total 34,000
Ingreso antes de Impuestos 2,000
Impuestos sobre la renta a 50% 1,000

A utilidades retenidas 1,000

Anexo No. 2
COOPERATIVA CAMARONERA SAN JUAN
BALANCE GENERAL
Cortado al 31/12/95
ACTIVO
Activo Circulante 8,250
Efectivo 5,000
Cuentas por Cobrar 3,000
Inventarios 250
Activo Fijo Bruto 30,000

Menos: depreciación acumulada 9,000
Activo Fijo Neto 21,000
Total Activo 29,250
PASIVO Y CAPITAL
Cuentas por Pagar 2,500
Salarios por Pagar 750
Préstamos a Largo Plazo* 14,000 17,250
Capital Social 12,500

Utilidades Retenidas (500) 12,000
Total Pasivo y Capital 29,250
* 1973 Préstamo de FUNDENAC: $20,000, 10 años, 5%.

N.T.: LAS VARIABLES MACROECONÓMICAS

Y LOS PROYECTOS DE INVERSIÓN
En esta nota nos concentramos en los problemas y efectos que produce el fenómeno de
inflación/devaluación en los flujos de los proyectos de inversión. Asimismo, analizaremos las metodologías
de trabajo correspondientes para una correcta evaluación de los proyectos.
1. LA INFLACION EN LOS PROYECTOS DE INVERSION
Los expertos económicos consideran que los aumentos generales de los precios y la consiguiente
desvaloración de la moneda no pueden considerarse como un fenómeno circunstancial y aislado, sino que,
constituyen una realidad que debernos considerar como normal y prácticamente inevitable en la economía
mundial. La inflación puede considerarse como un fenómeno de nuestro tiempo, ya que en casi todos los
países se ha observado, durante los últimos años, un aumento general de precios, y el problema es más
acentuado aún en los países en desarrollo, donde a veces se producen tasas de inflación muy altas.
La inflación puede afectar tanto los flujos de efectivo relacionados con cada Proyecto, como la tasa de
descuento requerida (k) por la empresa. Centraremos nuestra atención en el efecto de la inflación sobre los
flujos de efectivo. En este sentido, es importante reconocer que existen diferentes situaciones en la
problemática de las decisiones de inversión. Existen inversiones en las que el monto de los flujos de
efectivo es independiente del grado de inflación. En otras situaciones, ésta afecta los flujos uniformemente
y en la misma proporción. Por último, existen casos en que los efectos inflacionarios se producen con
diferente intensidad en los diferentes componentes de los flujos.
Los retornos Rt, t = 1 a n, correspondientes a cada año del proyecto de inversión, se ven modificados en la
vida real por la inflación anual (ft) en los precios de venta y la inflación anual (ht) en los costos de
operación. Lo normal es que la inflación en las ventas (ft) de un proyecto no sea la misma que la inflación
en los costos (ht).
La inflación en los ingresos por ventas de un proyecto, aunque depende de la inflación general de la
economía (gt)44, también es influenciada por una serie de factores competitivos, y puede ser por lo tanto,
mayor o menor que la inflación ambiental. La motivación del empresario es tener productos competitivos en
el mercado, por lo que, en cierta forma y en ausencia de carteles, sus esfuerzos competitivos ejercen una
influencia controladora de la inflación general.
Asimismo, la inflación en los costos de operación (ht) es función de la inflación ambiental, la calidad de la
administración y de la eficiencia y composición de los proveedores. El empresario tratará de controlar esta
inflación con esfuerzos continuos por reducir los costos de operación.
El empresario no tiene control sobre la inflación ambiental, puesto que depende de factores
macroeconómicos. En resumen, él procura controlar la inflación en sus ventas y costos a nivel de empresa,
pero es incapaz de influenciar el índice general de precios propiciado por las políticas económicas de las.
Instituciones gubernamentales.

Tomado del libro INVERSIONES ESTRATEGICAS: Un enfoque multidimensional, de Nicolás Marín y Werner Kethelön,
Editorial Libro Libre, Capítulo IX del mismo nombre.
44
Se mide con el índice general de precios o del deflactor implícito del PIB.

La empresa, en las situaciones descritas, recibirá flujos de efectivo con valores reales unitarios cada vez
menores, a medida que transcurre el tiempo, debido a los incrementos acumulativos del índice general de
precios y a la consiguiente pérdida del poder adquisitivo de la moneda. Paralelamente, es importante
reconocer que los flujos de efectivo de las inversiones se estiman en valores monetarios y no en valores
reales. Por lo tanto, para calcular el VAN de una inversión en términos reales, no es suficiente el reconocer
la importancia del dinero en función del tiempo, descontando flujos a la tasa de rendimiento requerida, sino
que además es necesario, incluir un segundo: «factor deflación» debido al efecto de la inflación.
Para incluir el efecto de la inflación en un proyecto de inversión es necesario, como primer paso, estimar
los retornos anuales N en términos corrientes o monetarios:
Rt  I t  j (1  f )  Et  j (1  H j ), j  1, t (9.1)
Donde,
It son los ingresos del año t, y Et son los egresos del año t; J=1,t
La igualdad (9. 1) se aproxima a la vida real, pero para un decisor ubicado en el año "cero", resulta muy
difícil pronosticar las diferentes tasas de inflación para cada año futuro. Por esta dificultad, proponemos
adoptar una simplificación utilizada frecuentemente, en la teoría y práctica de las inversiones, que consiste
en emplear una tasa única de Inflación para todos los años. Así se obtiene la Igualdad (9.2):
Rt = It(1+f)t - Et(1+h)t (9.2)
Donde,
f= inflación en los ingresos, y h= inflación en los egresos.
Para completar la simplificación conceptual, se adopta también una sola tasa de inflación ambiental (g) con
lo que el valor actual del flujo de efectivo esperado dentro de t años (Rt), ya no será Rt / (1 +k) t, en donde
(k) es la tasa de descuento, sino que, al incluir el efecto de la inflación, será Rt / (1 +k) t (1+g)t. Es decir,
cada retorno se somete al "descuento inflacionario", correspondiente al año de su ocurrencia, además del
descuento del rendimiento mínimo requerido. Por lo tanto, el VAN real de una inversión será representado
por la igualdad:
Rt
VAN   I    (9.3)
(1  K )t (1  g )t
Como puede apreciarse, la serie de flujos de efectivo que originalmente estaba expresada en términos
monetarios, se ha deflatado o convertido a términos reales. De la igualdad 9.2 se desprende que, si la
inflación en los precios de venta (f) es mayor que el nivel general de precios (g), la empresa debería salir
beneficiada, puesto que los retornos se inflan más de lo que se deflatan, v.gr.:
(1 + f)t > (1 + g)t, porque f > g.
Para el inversionista/empresario la tasa promedio de inflación anual (g) es una información que la obtiene
de las instituciones económicas del país, deducida a partir de deflactores implícitos del PIB, índices de
precios de precios al consumidor, o estimada por consultores económicos bien informados.

En la práctica hemos encontrado que el pronóstico de una tasa de inflación ambiental está influenciada por
la inflación observada en años recientes; es decir, si la (g) ha sido relativamente baja, la inflación
pronosticada tenderá a ser relativamente baja también; lo mismo sucede con inflaciones altas. Esto resulta
ser una debilidad en la evaluación de un proyecto, puesto que puede generar estimados optimistas o
pesimistas sin la debida sustentación. Una vez más es necesario reconocer la importancia de buenos
análisis para el pronóstico de las variables exógenas al proyecto. En general, es práctico trabajar con una
sola tasa de inflación promedio (g), puesto que los cálculos del VAN/TIR de los proyectos serán tan
razonables o más que cualquier otra proyección de las tasas de inflación.
Para ilustrar el procedimiento para determinar el VAN real de un proyecto, consideremos el siguiente
ejemplo de inversión (en pesos centroamericanos);
40,000 50,000 40,000

VAN = -80,0000 + --------------- + --------------- + ---------------
(1.15) (1.15)2 (1.15)3
VAN = 18,920 > 0
No obstante un VAN monetario positivo, si estimamos que la tasa de inflación para los tres años próximos
será en promedio, de un 12% anual tenemos que el real es:
40,000 50,000 40,000

VAN = -80,000 + -------------- + ------------- + ----------------
(1.15) (1.12) (1.15)2(1.12)2 (1.15)3(1. l2)3
VAN = (17) < 0
Se puede observar, que el efecto de la inflación convierte una inversión claramente atractiva, en una
situación de penumbra. Cuando se trabaja con el método de la Tasa Interna de Rendimiento, la TRI real
se obtiene mediante la siguiente fórmula (asumiendo una sola tasa de inflación):
r„ – g
r = ---------------
1+g
Donde,
r = rendimiento real, r'= rendimiento aparente, g= tasa promedio de inflación
Si tenemos por ejemplo, un proyecto cuya TIR aparente es del 32% anual y la tasa de inflación es del 12%
anual, la TIR real será de
0.32 – 0.12
R = ------------------------- = 18 %
1 + 0.12
Es importante observar que los TIR reales deben compararse con puntos de cortes reales de la empresa,
es decir, con tasas mínimas de rendimiento expresadas en términos reales.

Algunas empresas prefieren resolver el problema de inflación en las inversiones estimando los flujos de
efectivo en términos monetarios y aplicando a esos flujos una tasa de descuento modificada por el efecto
de la inflación. La tasa de descuento modificada por la inflación se obtiene de multiplicar (1 + k) (1 + g) lo
que produce (1 + ka), v.gr.:
1 + k + kg + g = 1 + ka , o bien
ka = k + kg + g (9.5)
Donde,
k es la tasa de descuento, y ka es la tasa de descuento ajustada
Por ejemplo, si la tasa de rendimiento requerida para oportunidades de inversión en ausencia de inflación
ha sido del 15%, y se espera que la inflación promedio sea de un 10%, la tasa de rendimiento mínimo que
deberá emplearse para evaluar las inversiones debe incrementarse a un 26.5% 45. Puesto que la tasa de
descuento ka está expresada en términos nominales, (incluyendo un premio por inflación), ésta se aplica a
los flujos del proyecto, que también están expresados en términos monetarios.
2. EL IMPACTO DE LA INFLACION EN LOS FLUJOS 46
En esta sección, vamos a profundizar acerca de los Impactos de la inflación en los componentes de los
flujos de un proyecto y las razones por las cuales esto ocurre. En la igualdad 9.2 notamos que, cuando los
ingresos y costos de un proyecto son afectados por la misma tasa inflacionaria, los retornos del proyecto
aumentan a medida que la tasa inflacionaria lo hace. Esto es debido a que los ingresos crecen a partir de
una base mayor que los costos, de manera que cuando aumenta la inflación, la diferencia se hace cada
vez mayor. Como consecuencia encontramos que la TIR aparente de un proyecto crece a medida que la
inflación crece.
Sin embargo, cuando utilizamos la igualdad 9.4 para encontrar la TIR real, ajustada por la inflación,
encontramos que la inflación afecta los proyectos de inversión, disminuyendo su tasa de rendimiento real.
Para investigar las causas de la disminución de la tasa de rendimiento real centramos nuestra atención en
aquellos costos que permanecen constantes y que son independientes de la inflación, tales como:
depreciación, agotamiento, intereses de préstamos, amortizaciones de los gastos de organización y costos
similares. Los costos independientes de la inflación tienen escudos fiscales constantes (depreciación x
(1- tasa de impuestos). Como las utilidades antes de impuestos tienden a aumentar con el aumento de la
inflación, entonces los impuestos sobre la renta totales también tienden a aumentar con la inflación, pero
no sólo en cantidad absoluta, sino que también como proporción de las utilidades47.
45
La tasa de rendimiento mínima modificada por la inflación se calcula así: 1.15 x 1.10 = 1.265
46 Basado en: Brandt Allen, "Evaluación de Desembolsos de Capital bajo Inflación": Compendio, Vol. 19, No. 6 de Business
Horízons, pp. 30-39, 1978.
47 Otra forma de comprender este problema, es observando cómo el valor de reposición de los activos depreciados aumenta con
la inflación, mientras que el monto de la depreciación permanece constante. Argumentos similares se encuentran para el
agotamiento y los intereses de los préstamos.

Cuadro 9.1
Proyecto hipotético de inversión, en miles de pesos centroamericanos
Conceptos 0 1 2 3 4
Inversión -1000
Ventas 750 750 750 750
Costos operaciones 250 250 250 250
Depreciaciones 250 250 250 250
Util. antes Impuestos 250 250 250 250
Impuestos s/renta 150 150 150 150
Util. después impuestos 100 100 100 100
Flujos de efectivo -1000 350 350 350 350
Para entender con claridad el impuesto adicional generado por la inflación, presentamos el ejemplo
siguiente: consideremos el proyecto de inversión hipotético mostrado en el Cuadro 9. 1, sin inflación y con
una tasa impositiva del 60%.
¿Qué sucedería con los retornos de este proyecto con una tasa de inflación promedio anual del 10%, en
los próximos 4 años?
Para con testar esta pregunta, se calculan de nuevo los flujos del Cuadro 9. 1, esta vez con una inflación
del 10% anual en las ventas y costos de operación. Los resultados se muestran en el Cuadro 9.2.
Cuadro 9.2
Proyecto hipotético de inversión, en miles de pesos centroamericanos
Conceptos 0 1 2 3 4
Inversión -1000
Ventas 825 908 998 1.098
Costos Operaciones 275 303 333 366
Util. antes impuestos 300 355 416 482
Impuestos s/renta 180 213 249 289
Utíl. después Impuestos 120 142 166 193
Flujos de efectivo -1000 370 392 416 443

Cuadro 9.3
Proyecto hipotético de Inversión
Impacto de la Inflación
1 2 3 4
Impuestos
Con 180 213 249 289
Sin 150 150 150 150
Diferencia 30 63 99 139
Flujos de efectivo
Con 370 392 416 443
Sin 350 350 350 350
Diferencia 20 42 66 93
En el Cuadro 9.3 se presentan los impactos de la inflación en los impuestos pagados al fisco, y en los ¡lujos
netos de efectivo del proyecto.
Se puede observar que, aunque el flujo de efectivo aumenta con la inflación (a causa de rendimientos
aparentes mayores), el aumento en los impuestos es aún mayor. Este comportamiento obedece a que la
depreciación no aumenta con la inflación; por lo tanto, los impuestos aumentan en mayor proporción que el
flujo de caja, debido a la pérdida relativa de escudo fiscal. El efecto neto en la tasa impositiva real se
estima comparando los Impuestos deflatados con las utilidades antes de Impuestos, tal como se muestra
en el Cuadro 9.4.
Cuadro 9.4
Proyecto hipotético de inversi6n
Tasa efectiva de impuestos
1 2 3 4
Flujos en términos corrientes
Util. antes impuestos 300 355 416 482
Impuestos netos 180 213 249 289
Tasa efectiva de impuestos 60% 60% 60% 60%
Flujos deflactados
Util. después impuestos 250 250 250 250
Impuestos netos 164 176 187 198
Tasa efectiva de impuestos 65% 70% 75% 79%

El lector habrá notado que la tasa impositiva real aumenta con el tiempo cuando se opera en un ambiente
inflacionario. Esto se debe a la pérdida relativa del escudo fiscal de la depreciación, amortizaciones,
intereses y demás gastos cuyo monto es independiente de la inflación. Al aumentar la tasa impositiva real
se reducen relativamente los retornos o flujos anuales y a su vez se disminuye la tasa de rendimiento real
del proyecto de inversión.
Algo similar ocurre con las inversiones en capital de trabajo. A medida que aumenta la inflación, también lo
hace el monto de las cuentas por cobrar, inventarios de materia prima, productos en proceso y terminados.
Si bien es cierto que lo mismo sucede con los pasivos de corto plazo, el resultado neto es que se necesita
más capital de trabajo a causa de la inflación anual. La inflación genera un aumento en las necesidades de
capital de trabajo, que se puede aproximar con el por ciento (g) del capital de trabajo normal para el primer
año y con el producto de esta cantidad por (1+g) para cada ano subsiguiente. En conclusión, la tasa de
rendimiento real de un proyecto tiende a disminuir a causa de la mayor inversión en capital de trabajo que
la inflación demanda.
Finalmente, los activos fijos que aumentan de precio con la inflación también generan un impuesto no
previsto sobre ganancias de capital, el valor de rescate de los activos se ve disminuido, en términos
corrientes, por el impuesto sobre las ganancias de capital, de manera que al ser descontado y deflatado, el
valor resultante resulta muchas veces menor al rescate descontado sin inflación. Esto es:
R ( Rg  R)(1  impuesto)  R

(1  k ) n (1  k a ) n
Donde,
R = Valor de rescate sin inflación,
Rg = Valor de rescate inflado = R(1+g)n
ka = Tasa de descuento ajustada por la Inflación, e
impuesto =impuesto sobre ganancias de capital.
3. LA DEVALUACION EN LOS PROYECTOS DE INVERSION
Los empresarios con frecuencia se ven obligados a considerar en el planeamiento de sus inversiones, el
efecto que una devaluación tiene sobre los resultados económicos y financieros de un proyecto. De
acuerdo con la naturaleza del proyecto, los efectos de una devaluación pueden ser favorables o
desfavorables. En este .sentido conviene considerar estas tres posibilidades:
1.- Proyectos que exportan un porcentaje (p) de su producción.

2.- Proyectos que importan un porcentaje (q) de sus materias primas.
3.- Proyectos o empresas que tienen un porcentaje (r) del financiamiento de su deuda en moneda
extranjera.
En los 3 casos, los porcentajes p, q y r pueden oscilar desde cero hasta el cien por ciento, dependiendo de
la naturaleza del proyecto y de las operaciones de la empresa. Por lo tanto, las combinaciones posibles de
riesgo a una devaluación, se pueden clasificar en 8 situaciones que se presentan en el Cuadro 9.5. En este
cuadro la equis (x) significa un porcentaje diferente de cero. Así la tercera situación representa un proyecto
que no exporta, sino que importa un porcentaje de sus materias primas y que no tiene deudas en moneda
extranjera. El examen minucioso de cada caso en particular ofrecerá las medidas o decisiones a tomar en
la empresa que se encuentre en cualquiera de estas, 8 situaciones.

Cuadro 9.5
Devaluación
Situaciones de riesgo, X = (> 0)
Situaciones P q r
1 X 0 0
2 X X 0
3 0 X 0
4 0 X 0
5 0 0 X
6 X 0 X
7 X X X
8 0 0 0
Antes de analizar estas situaciones, es importante reconocer que el origen de la devaluación de la moneda
local es doble: o bien la moneda local se puede devaluar frente a un patrón internacional como el dólar, o
bien una moneda o un grupo de monedas extranjeras se pueden revaluar frente al mismo patrón
internacional; por ejemplo, el marco alemán o el franco suizo frente al dólar: en ambos casos, la moneda
local sufre una devaluación; en el primer caso respecto a todas las monedas, mientras que en el segundo
sucede con las monedas revaluadas solamente. Estos 2 posibles orígenes de la devaluación de la moneda
local producen efectos diferentes en cada una de las 8 situaciones planteadas, ya que cada uno de los 3
componentes (p, q y r) pueden estar relacionados ya sea con el patrón internacional (dólar) o con la
moneda extranjera revaluada.
También es importante considerar en el análisis el origen o destino de las importaciones y exportaciones.

Para esto definiremos las siguientes posibles situaciones:
A Exportaciones a países con moneda fuerte.
B. Exportaciones a países con moneda no fuerte.
C. Importaciones de países con moneda fuerte.
D. Importaciones de países con moneda no fuerte.
Estas 4 situaciones económicas se pueden combinar con los 2 posibles orígenes de la devaluación, tal
como se muestra en el Cuadro 9.6. En este cuadro se definen 8 posibles situaciones para una empresa o
proyecto, identificados con las letras a, b,...,g y h. La letra c, por ejemplo, identifica la situación en que
ocurre una reevaluación de la moneda extranjera fuerte en un proyecto que importa las necesidades de
materias primas de ese país.

Cuadro 9.6
Situaciones posibles en la devaluación
Origen de devaluación A B C D
Reevaluación de moneda fuerte a b c d
Devaluación de moneda nacional e f g h
En general, cuando la empresa y el proyecto en particular exportan, una devaluación de la moneda

nacional es ventajosa, pues aumenta la competitividad de sus productos en los mercados de exportación.
Si es por reevaluación de las monedas fuertes, el incremento en competitividad sólo ocurre en los
mercados con esa moneda fuerte.
En los casos en que se importa parte de la materia prima necesaria, una devaluación aumenta el costo de
los productos, restándoles competitividad. Dependerá entonces de los otros costos el amortiguar el impacto
de la devaluación en el costo total de los productos. Si se trata de reevaluación de las monedas fuertes,
sólo las empresas y proyectos que importan de esos mercados sufrirán un impacto que se verá
amortiguado en función de sus exportaciones a esos mismos mercados. La peor situación que se le puede
presentar a un proyecto de inversión es la cuarta del Cuadro 9.5 con cualquiera de las situaciones -e, g ó
h, - del Cuadro 9.6. Esto es, cero exportaciones, con importaciones y préstamos de países con moneda
fuerte. Bajo estas circunstancias, una devaluación de la moneda nacional o reevaluación de la moneda
extranjera traerían consecuencias muy serias para el proyecto y por lo tanto, para la empresa.
Con frecuencia surgen oportunidades para financiar los proyectos de una empresa, con préstamos en
monedas extranjeras a tasas de interés sustancialmente más bajas que las vigentes en el mercado
nacional. En ocasiones, las diferencias entre las tasas de interés son considerables y resulta prácticamente
imposible resistir la tentación de contraer compromisos de financiamiento en la moneda extranjera. En
estos casos, resulta conveniente examinar qué efecto tendría una devaluación de la moneda nacional,
sobre la tasa efectiva de Interés del financiamiento, contraído en moneda extranjera. Supongamos que una
empresa ha contratado un préstamo de 200,000 francos suizos, pagaderos a un año de plazo y a un
interés del 4% anual. El préstamo equivale a 100,000 pesos centroamericanos, cuando la tasa de cambio
entre el franco y el peso centroamericano es de 2 a 1. Si al final del año el franco suizo no ha aumentado
su valor, la empresa habrá realizado una reducción en sus gastos financieros, determinada por la
diferencia entre la tasa de interés que hubiera pagado en Centroamérica y la tasa que acordó para el
financiamiento en francos suizos. Sin embargo, en el caso que hubiese un aumento de valor en el franco
suizo, o una devaluación del peso centroamericano, el ahorro de la empresa puede desaparecer.
Para ilustrar el problema y nuestra solución al mismo, supongamos que el peso centroamericano se
devalúa en un 10% con respecto al franco suizo en el transcurso del año. ¿En qué tasa efectiva de interés
habrá incurrido la empresa? En general, si:
r = tasa de interés contractual del préstamo,

d = tasa de devaluación de la moneda nacional respecto a la moneda en que se contrató el préstamo.
i = tasa de interés real con devaluación.
P= suma obtenida en préstamo, y
A= suma a que se acumulará el préstamo, entonces,
A= P(1 + r)

En el caso de no presentarse una devaluación, habrá que disponer de los pesos centroamericanos
necesarios para comprar P (1 + r) en moneda extranjera. Por el contrario, si se presentase una
devaluación, cada unidad monetaria extranjera vale “d” por ciento más en moneda nacional, por lo cual
habrá que disponer de:
A = P(1 + r) (1 + d)
o, A = P(1 + [r(1 + d) + d]),
o, A = P(1+ i)
Donde,
i = r (1 + d) + d (9.6)
En nuestro ejemplo d = 10% y r = 4%, entonces: i= .04 (1 +0.10) + 0.10, por lo que i = 14.4%
En el caso de presentarse devaluaciones anuales, la tasa de Interés real (i), se puede estimar cada año
con la igualdad (9.6) tomando como base la tasa de interés real a principios del año. Por ejemplo, si el
peso centroamericano se devalúa respecto al franco suizo en un 10%, un 7% y un 12% en 3 años
consecutivos, un préstamo contraído en francos suizos al 4 % anual, tendría las siguientes tasas de
interés reales:
i = 0.04(1.10) + 0.10 = 14.4% el primer año

i = 0.144(1.07) + 0.07 = 22.42% el segundo año y
i = 0.224(1.12) + 0.12 = 37.1% el tercer año
Del ejemplo anterior se deduce el riesgo de contratar préstamos en moneda, extranjera fuerte, pero
también se puede observar que el riesgo es aún mayor cuando se obtiene financiamiento a largo plazo.
Un problema relacionado con la devaluación y que a menudo causa confusiones en cuanto a la

conveniencia de aceptar o no un proyecto, es la modificación de la rentabilidad aparente del mismo. Al
igual que con la inflación un pronóstico de las devaluaciones es una tarea sumamente difícil y compleja,
que requiere de gran conocimiento de la política y economía del país. A veces lo más práctico es estimar
una tasa de devaluación promedio485, durante la vida del proyecto. Lo anterior es especialmente cierto
cuando los gobiernos adoptan una política de devaluar escalonadamente a través de los años, para que los
ajustes en la economía interna ocurran gradualmente y no de una sola vez. La TIR real del proyecto,
medida en términos de la moneda extranjera, se puede entonces estimar con la igualdad 9.3:
r=r„–d (9.7)
1+d donde r, es la TIR aparente en moneda nacional.
Como se puede observar, el rendimiento de los flujos expresados en moneda nacional, ha sufrido una
devaluación respecto a la moneda extranjera, y debe ser modificado por el efecto de la devaluación.
48
Cuando en el horizonte de un proyecto se prevé una devaluación única, es necesario estimar el monto y el tiempo en que
ocurrirá la misma. En esta situación, resulta suficiente deflatar los flujos a partir del período en que ocurra la devaluación.

4. LOS ESCENARIOS ECONÓMICOS

Un inversionista que esté considerando invertir en un país cualquiera, puede optar entre dos puntos de
vista complementarios para evaluar el impacto de los escenarios económicos en los flujos de los proyectos
de inversión. Primero, puede optar por escoger una tasa mínima de rendimiento para los fondos
disponibles de inversión. Este enfoque, discutido en capítulos anteriores, supone que los flujos
representativos del proyecto deben rendir, por lo menos, la tasa de rendimiento escogida como punto de
corte para el país en cuestión. En este caso los flujos representativos del proyecto se estiman con base en
lo que, a juicio del inversionista, es el escenario económico más probable del país y las condiciones
operacionales representativas del proyecto. Esto es, el inversionista pronostica el ambiente económico más
probable en que operará el proyecto y estima, bajo esas circunstancias, los valores más probables para las
variables endógenas del proyecto. Hemos visto que tal enfoque es determinista, ya que supone un solo
resultado posible para el rendimiento del proyecto. También es cierto, sin embargo, que tal enfoque
incorpora el efecto de la inflación y/o devaluación esperadas, en la atractividad del proyecto. Esto se
consigue reflejando el Impacto de la inflación y/ o devaluación en los flujos del proyecto, para luego
interpretar las medidas de rendimiento, como se explicó en las secciones anteriores.
Por ejemplo: sí la tasa libre de riesgo en dólares para Costa Rica se considera (3 de mayo de 1985) en un
13.370/6 anual y, se espera una devaluación del 11.5% anual respecto al dólar, un Inversionista no puede
menos que esperar que sus colones invertidos en proyectos rindan por lo menos (1.1337 x 1.115) un
26.40/6 anual, para que resulte indiferente invertir en dólares con los bancos locales. A este rendimiento le
agregamos algún premio por el riesgo comercial asumido, que puede estar basado en el costo de capital,
rendimientos alternativos o simplemente una apreciación cuantificada del riesgo. En todo caso, como la
tasa de corte resume en si misma todos los riesgos del medio ambiente en que opera la empresa, resulta
que si el VAN del proyecto es positivo, este es aceptable ya que su rendimiento es suficiente para
recuperar la inversión, la tasa libre de riesgo, el deterioro de la moneda local por devaluación y un premio
por el riesgo comercial asumido en el proyecto.
Un enfoque complementarlo, que implica cierto desglose de los riesgos, consiste en utilizar como tasa de
descuento la tasa libre de riesgo de un país. En el caso de Costa Rica, la tasa de descuento sería del
13.37% para los flujos "dolarizados" ó 26.4% para los flujos en colones. El 13.37% supone que los
rendimientos de los depósitos en dólares no variará en el futuro, cosa que sabemos no es cierta. El 26.4%
supone, además, una devaluación anual y constante del 11.5%, lo que también sabemos que no será así.
Por lo tanto, notamos que existe incertidumbre acerca de algunas de las variables críticas para la
determinación del rendimiento de un proyecto. Sería pues interesante examinar cuál es el riesgo a que está
sometido el proyecto por medio de la construcción de escenarios alternativos. En este caso,
recomendamos estimar lo atractivo del proyecto como sigue:
• Estimar la tasa libre de riesgo.

• Estimar, por medio de un análisis fundamental de la economía del país, los valores más probables de
las variables críticas del entorno económico, tales como Inflación Y devaluación.
• Estimar, por medio de un análisis fundamental de las operaciones del proyecto, los valores más
probables de las variables críticas del proyecto.
• Construir, a partir del análisis de la economía del país escenarios optimistas, pesimistas e intermedios
del entorno económico y asignarle probabilidades de ocurrencia a cada uno de estos escenarios.

• Construir, con hojas electrónicas de cálculo, los flujos del proyecto para cada uno de los escenarios
económicos.
• Calcular el VAN del proyecto para cada escenario económico y construir una distribución de
probabilidades del VAN, a partir de las probabilidades asignadas a cada escenario económico.
Siguiendo esta metodología, un inversionista puede estudiar el efecto que diferentes escenarios
económicos tienen sobre el rendimiento del proyecto de inversión. El análisis se hace sobre VAN o TIR.
Las medidas del riesgo, reflejan, en los flujos del proyecto o en el VAN de éstos, el impacto de las
condiciones del entorno económico en los rendimientos del proyecto, es decir, el Impacto del riesgo
intrínseco al mercado del país, en los rendimientos del proyecto. Existen pues, dos formas de evaluar el
riesgo intrínseco de un país. La primera consiste en aumentar la tasa de descuento libre de riesgo con un
diferencial de rendimiento.
Esto significa descontar los flujos representativos del proyecto con: kp = kL + dkp. La segunda forma es
reflejar el impacto, de los escenarios económicos en los flujos representativos del proyecto, para así
estimar la, distribución de probabilidades del VAN generada por los escenarios económicos.
En el primer caso, obtenemos un VAN en el que la tasa de descuento refleja el riesgo del entorno
económico, mientras que en el segundo obtenemos una distribución probabilística del VAN, descontado a
la tasa libre de riesgo, que representa el riesgo del entorno económico.
5 EJEMPLIFICACIÓN: UN PROYECTO HOTELERO
Como ejemplo de la utilización de estos dos enfoques, tomemos el caso de un proyecto hotelero. En este
proyecto suponemos que la tasa de descuento libre de riesgo en un país centroamericano era del 9% anual
y que la tasa de inflación esperada en la economía era del 8% anual, durante la vida económica del
proyecto.
Cuadro 9.7
Proyecto hotelero: Escenarios del ambiente económico
Variable Optimista Intermedio Probable Inter. II Pesimista
Impuestos 0% 20% 40% 50% 60%
Valor residual
Terrenos 1218 1218 1218 1600 2000
Mejoras 120 120 120 180 240
Edificios 2346 2346 2346 3000 3500
Inflación
Precios 12% 11% 10% 10% 10%
Costos 4% 5% 6% 7% 8%
Economía 4% 6% 8% 9% 10%
Probabilidad. de ocurrencia 5% 20% 50% 20% 5%

Al analizar los fundamentos de esta economía, los inversionistas pudieron haber determinado los
siguientes escenarios para el entorno económico:
Para generar los escenarios económicos del Cuadro 9.7, el inversionista debe haber efectuado un
razonamiento similar al discutido en el siguiente capítulo para comprender así los posibles efectos que
tendrán, en el entorno económico, las decisiones políticas. En este análisis las variables macroeconómicas
exógenas al proyecto, tales como la inflación, devaluación y tasa impositiva, son objeto de estudio. De igual
forma, el análisis propuesto debe llevar al inversionista a asignar probabilidades de ocurrencia a estos
diversos escenarios.
Los posibles escenarios económicos resultan de la Interpretación que hace el inversionista de las
consecuencias de las diversas decisiones económicas de los políticos y están, por lo tanto, sujetas a
discusión. Posiblemente dos inversionistas no coincidan ni en la concepción de los diversos escenarios
económicos ni en la asignación de las probabilidades de que éstos ocurran. La construcción de estos
escenarios económicos es, sin embargo, una tarea inevitable, si deseamos investigar el efecto del medio
ambiente económico en los resultados del proyecto de inversión.
Proponemos que los inversionistas concentren sus esfuerzos en la construcción de 5 escenarios. El

primero y más importante dé todos, es el más probable o representativo de la economía del país. Este
representa lo que el inversionista cree que sucederá con las variables exógenas al proyecto; es el mismo
escenario utilizado para generar los flujos representativos del proyecto, que luego se descuentan a la tasa
de corte del inversionista.
Dos escenarios le siguen en importancia: el optimista y el pesimista. El optimista representa las

consecuencias en la economía (en las variables exógenas al proyecto) de las decisiones políticas y
económicas más favorables al proyecto. No se trata de algo ideal, sino más bien de una concepción de lo
que realmente podría suceder bajo las mejores circunstancias.
Esto es, ser optimista pero con sentido de la realidad. Similarmente, el pesimista representa lo que
realmente podría ser lo peor para la economía. Por ejemplo, no sería real considerar un auge económico
creado por un terremoto en la construcción del escenario optimista.
Finalmente se recomienda la construcción de dos escenarios intermedios: uno entre la posición económica
optimista y la representativa, y otro entre el escenario pesimista y el representativo. La visualización mental
de éstos no es tarea fácil pues requiere de amplio conocimiento sobre el funcionamiento de la economía
del país y las interrelaciones entre las variables exógenas al proyecto. Parece ser que en nuestro enfoque
fundamental no hay sustituto para la comprensión del funcionamiento de la economía y política del país.
Una vez que se han construido los escenarios económicos y estimado sus probabilidades de ocurrencia, el
inversionista está listo para efectuar los dos análisis de riesgo arriba señalados.
El primer enfoque, para estudiar el impacto del entorno económico del país en el rendimiento del proyecto,
consiste en descontar los flujos representativos del proyecto a la tasa de corte de los inversionistas.
Supongamos que éstos han escogido una tasa de corte del 15%. Esta tasa representa lo aceptado por
ellos como rendimiento mínimo por invertir sus recursos propios en Centroamérica.

El VAN de los recursos propios resulta ser de CA $(316) miles al 15% demandado; es decir, no se cubren
los riesgos intrínsecos de la economía en los recursos propios invertidos. Por lo tanto, este enfoque nos
llevaría a la decisión de rechazar el proyecto de inversión, porque es muy riesgoso. Debe notarse que los
inversionistas representan el riesgo de la economía y el proyecto con un diferencial del 6% (15% - 9%).
El segundo enfoque nos permite estudiar un poco más el riesgo intrínseco de la economía, al calcular
cómo se afecta el VAN del proyecto con los cambios en las variables del entorno económico, propuestos
en cada escenario. Para efectuar estos cálculos, la tasa de descuento escogida es aquélla que representa
el rendimiento libre de riesgo para que la economía del país, en este caso el 9%. Los resultados se
muestran en el Cuadro 9.8.
Los VAN de los recursos propios, obtenidos con la tasa libre de riesgo del 9%, son positivos en todos los
escenarios y todos los TIR obtenidos son mayores al 9%; por lo tanto, todo parece indicar que el proyecto
debe ser aceptado.
Cuadro 9.8
VAN y TIR de cada escenario económico
En miles de pesos centroamericanos y en porcentajes
Escenario Recursos Propios Probabilidad

Económico VAN TIR de ocurrencia
Optimista 3,375 20.3 5%

Intermedio I 2,158 17 20%
Probable 1,038 13.3 50%
Intermedio II 592 11.5 20%
Pesimista 58 9.2 5%
¿Cómo se mide el riesgo intrínseco a la economía?
Para medir el riesgo a partir de los flujos generados por los escenarios económicos del Cuadro 9.7,
podemos efectuarlo de dos formas: una consiste en construir una distribución probabilística de los VAN
correspondientes a cada escenario económico, y la otra forma consiste en construir la distribución
probabilística de la TIR de cada escenario económico.
La metodología propuesta, consiste en seleccionar de antemano un criterio de lo que es riesgoso y de lo

que no lo es. Para el caso del VAN, proponemos como criterio cierta probabilidad de corte, esto es,
seleccionar de antemano una probabilidad de ocurrencia de un VAN negativo como límite máximo de
riesgo aceptable.
Por ejemplo, P(VAN <O)> 10%, (9.8)
Esto quiere decir que si la probabilidad de que el VAN de los recursos propios del proyecto sea negativa,
resulta mayor al 10%, el proyecto se rechaza por ser muy riesgoso; en caso contrario se acepta. Para el
caso de la TIR, proponemos como criterio otra probabilidad de corte, esto es, seleccionar de antemano una
probabilidad de ocurrencia de cierta TIR como límite máximo de riesgo aceptable.

Por ejemplo, P(TIR < 9%)>10%, (9.9)
Esto quiere decir que si la probabilidad de que la TIR de los recursos propios del proyecto sea menor a la
tasa libre de riesgo, resulta mayor al 10%, el proyecto se rechaza por ser muy riesgoso: en caso contrario
se acepta.
En ambos casos, estamos recomendando un enfoque similar al usado en inferencia estadística: se

selecciona un límite aceptable para la variable aleatoria (VAN o TIR) y una probabilidad máxima de
transgredir ese límite. Así, el riesgo es aceptable si la probabilidad de violar el límite es menor a la máxima
probabilidad aceptable. En otras palabras, el riesgo es medido con la probabilidad de que la variable
aleatoria (VAN o TIR) sea menor que cierto valor.
Existen muchas posibilidades para la escogencia de lo que representa un límite aceptable; en inferencia
estadística el tamaño del error admisible lo escoge el investigador. En el análisis del riesgo de un proyecto,
el límite aceptable de la variable aleatoria (VAN o TIR) lo escoge el inversionista. -Una posibilidad para los
límites aceptables son:
o Cero para el VAN del Proyecto bajo el supuesto de que deseamos evitar valores negativos del VAN.
o La tasa libre de riesgo, para la TIR bajo el supuesto de que deseamos evitar rendimientos menores a la
tasa libre de riesgo.
Ambos límites propuestos son medidas de rendimiento equivalentes, es decir, que es equivalente desechar
proyectos con VAN negativos, a la tasa libre de riesgo, que proyectos con TIR menores a la tasa libre de
riesgo.
Estos límites, sin embargo, dependen de las diferentes actitudes respecto al riesgo de los inversionistas.
Así, un inversionista podría escoger como límite de la TIR la tasa libre -de riesgo más un, diferencial que
represente el premio por invertir en una empresa, en vez de invertir con el banco central. Por ejemplo, un,
inversionista podría exigir un diferencial de 4% arriba del 9% libre de riesgo y escoger como límite de lo
admisible en la TIR el 13%. En cambio, otro inversionista podría escoger como límite de lo admisible en la
TIR el 9% de la tasa libre de riesgo.
De igual manera, la aversión al riesgo de los diferentes inversionistas puede también modificar el VAN
mínimo escogido como admisible.
Lo interesante de esta solución es que permite separar la cuantificación del riesgo del proyecto (reflejado
en una distribución de probabilidades) de la aversión al riesgo del inversionista (reflejada en el límite de lo
admisible para la variable aleatoria). La aversión al riesgo del inversionista se refleja parcialmente en los
límites que éste escoge para lo admisible, es decir, la barrera que exige que sea superada por la variable
aleatoria. La medición del riesgo se refleja en la distribución de probabilidades, generada por el efecto de
los escenarios económicos en los flujos del proyecto. Lo anterior permite separar las discusiones sobre
percepción del riesgo; así los socios inversionistas tendrán una comprensión más clara de los riesgos
envueltos en el proyecto.

La probabilidad de corte (10%) también está sujeta: a lo que los inversionistas consideren como riesgo
aceptable. En Inferencia estadística en la búsqueda de la verdad científica, las pruebas de hipótesis se
hacen generalmente al .5% o al 1%. Nosotros creemos que probabilidades mayores, entre 5% y 10%, son
adecuadas para el riesgo de un proyecto de inversión; entre otras razones debemos recordar que sobre las
variables aleatorias del proyecto se toman muchas decisiones de simplificación que generalmente, son
decisiones de naturaleza conservadora. De todas formas, son los inversionistas los que finalmente
decidirán acerca de la magnitud tanto del mínimo valor admisible de la variable aleatoria, como de la
probabilidad de ocurrencia de esta cantidad. Ambas medidas reflejan la aversión al riesgo del inversionista
y no una cifra correcta o incorrecta, aún más, no existen valores correctos o incorrectos para estos
parámetros, como tampoco existen valores correctos o incorrectos para el máximo error admisible y su
probabilidad de aceptación en inferencia estadística.
La Gráfica 9. 1 presenta, la curva de

probabilidades acumuladas del VAN.
Esta representa la percepción del riesgo
del inversionista que construyó los
escenarios económicos, ya que fue
construida a partir de los datos
calculados en el Cuadro 9.8.
En la gráfica se puede notar que, para el

proyecto hotelero, la probabilidad de
que el VAN sea negativo es casi cero;
por lo tanto, el proyecto carece de
riesgo en el medio ambiente económico
visualizado por los inversionistas. En
otras palabras, los inversionistas se ase-
guran por lo menos el 9% del
rendimiento libre de riesgo para los
recursos propios invertidos. La misma
conclusión se puede obtener con
respecto (de la gráfica correspondiente)
a la TIR de los recursos propios del Pro-
yecto.
Debemos observar que las conclusiones

obtenidas son válidas para los
escenarios económicos visualizados por
los inversionistas que perfectamente
pudieran concebir diferentes escenarios
optimistas, pesimistas, y otros, que podrían generar otras conclusiones. Todo lo cual indica que nuestras
metodologías de análisis de riesgo, las hojas electrónicas de cálculo y las microcomputadoras no
substituyen al buen juicio del inversionista, ni al conocimiento qué pueda tener de una economía. Por el
contrario, estas herramientas tan poderosas vienen a reforzar la necesidad de concebir correctamente los
escenarios económicos, porque las computadoras electrónicas multiplican la magnitud de los errores que
se pueden cometer y aumentan el impacto de concepciones erróneas, por la facilidad con que arrojan
resultados numéricos y la ilusión que pueden crear en la mente de inversionistas bisoños.

6. CONSIDERACIONES TEÓRICAS
La decisión acerca de la aceptabilidad del riesgo de un proyecto, está basada en una prueba de hipótesis
sobre el extremo inferior de la distribución del VAN o la TIR del proyecto. Otros enfoques utilizan pruebas
completas sobre los dos extremos de la distribución. Nos parece que en este caso el riesgo, estimado con
medidas de dispersión, puede llevar a rechazar proyectos con demasiada dispersión, cuando en realidad
los VAN son todos positivos. Creemos que esto es incorrecto ya que, aunque la varianza sea grande, el
proyecto es perfectamente aceptable porque aún en el peor de los casos el VAN es positivo. Nos parece
que un enfoque correcto es el de preocuparse por el extremo inferior de la distribución, donde se puede
examinar la probabilidad de que el VAN obtenga un valor negativo, lo que representa un rendimiento
claramente inferior al señalado como mínimo.
La Gráfica 9.1 muestra que los diferentes escenarios económicos no afectan la aceptabilidad del proyecto,
es decir, el rendimiento del proyecto continúa siendo atractivo, a pesar de lo que suceda en el medio
ambiente económico. En cierta forma esto es deseable para una cartera de inversiones, ya que lo
indeseable es que toda la cartera sufra cuando la economía se deprime. En una cartera de inversiones
bien diversificada, el rendimiento promedio no es sensitivo a los cambios en el medio económico. Esto se
logra incorporando proyectos que se beneficien de las crisis económicas y otros que son poco sensitivos a
cambios en el medio. Para explorar estas ideas, hay que tomar en cuenta toda la distribución, ya que lo
que se desea es que los retornos del proyecto tengan poca correlación con el retorno promedio del
mercado, v. gr.: que COV(Rt , kp) sea mínima49.
Si dkp , es el premio por el riesgo del mercado, σp2 es la varianza de rendimiento del país y δ = dk p / σp2 es
el precio del mercado por el riesgo, entonces los equivalentes de certeza se pueden presentar como:
ECt = Rt - δ COV(Rt , kp)
y el Valor Actual de cada flujo incierto como:
VA = (Rt - δ COV(Rt , kp )) / (1+ kL )
Esto es, el riesgo ambiental sobre cada retorno tiende a desaparecer a medida que la covarianza entre el
retomo y el rendimiento del mercado se acerca a cero. En la medida que los retornos de un proyecto son
independientes del rendimiento del mercado, el riesgo ambiental tiende a desaparecer. Cuando hay
correlación entre el rendimiento del mercado y los retornos del proyecto, el riesgo ambiental está presente;
cuando esta correlación es baja, el proyecto no posee riesgo ambiental.
En el caso del proyecto hotelero, la varianza es ((3390-73) /6)2 = (552)2 y el coeficiente de variación es
552/1053 = 52%. Estos resultados nos indican una alta sensitividad del proyecto a los cambios en el
entorno económico: sin embargo, aun en el peor de los casos, el VAN del proyecto es positivo, por lo cual
se concluye en que el proyecto posee riesgo aceptable, a pesar de ser sensitivo a cambios en el ambiente
económico. Claro está que un inversionista con varias empresas, debería buscar cómo diversificar este
riesgo, con inversiones que posean diferente sensitividad al medio ambiente económico. En la medida en
que el rendimiento de la cartera seleccionada no sea sensitivo a cambios en las variables
macroeconómicas, el inversionista está protegido contra ese riesgo.
49
Richard Brealey and Stewart Myers. Principies of Corporate Fínance. Second Edíton. MeGraw-Hill Book Company, 1984.

C.P.: CAMARONERA INDUSTRIAL S.A.

En junio del año 2002 el señor Carlos Rodríguez, empresario de la República de San Fernando, América Central,
analizaba los estudios técnicos y financieros sobre un proyecto para cultivar, procesar y exportar camarones para
el mercado norteamericano. El Sr. Rodríguez debía tomar una decisión final, sobre la realización del proyecto,
basado en la rentabilidad de los recursos a invertir y los riesgos correspondientes.
La idea de cultivar camarones para la exportación le había surgido un año antes
cuando había llegado a la conclusión que de la pesca tradicional del camarón tenía
costos de operación muy altos, ocasionados por la gran incidencia de los costos del
combustible. El mercado del camarón en los Estados Unidos ofrecía buenas
oportunidades. Sin embargo, los costos de pesca cada vez mayores reducían los
márgenes de utilidades y no permitían, al menos ajuicio del Sr. Rodríguez, realizar
inversiones en instalaciones y equipos para lograr una rentabilidad conmensurable
con los riesgos por tomar.
Una de sus primeras decisiones fue estudiar el negocio de las granjas camaroneras, con el fin de obtener
conocimientos técnicos básicos y determinar las posibilidades de realizar una inversión en un proyecto en ese
campo. Se decidió visitar empresas en Ecuador, país en donde la producción de camarones de granja se
encontraba muy desarrollada. A finales de 2001, el Sr. Rodríguez estableció contactos e inició negociaciones con
un grupo ecuatoriano con intereses en la industria. Finalmente, después de varios viajes y complejas
negociaciones, se firmó un convenio de inversión para realizar un proyecto de crianza y procesamiento de
camarones para la exportación.
EL CONVENIO
Los puntos más importantes del convenio con los empresarios ecuatorianos eran los siguientes:
 El proyecto se localizaría en Cabo Grande, ubicado en la costa del pacífico de
la República de San Fernando.
 El capital accionario de la empresa sería aportando en un 60% por Carlos
Rodríguez e inversionistas de la República de San Fernando y en un 40% por
inversionistas ecuatorianos. Las responsabilidades y beneficios serían
proporcionales a los aportes de capital.
 El grupo ecuatoriano se comprometía a facilitar la asistencia tecnológica
necesaria para preparar los estudios de factibilidad y para garantizar el buen
desarrollo de la empresa.
 El Sr. Rodríguez sería responsable de gestionar y obtener un crédito de largo
plazo, en moneda local, con el Banco de Desarrollo de San Fernando, para
financiar parcialmente la adquisición de activos fijos.
 El Sr. Rodríguez sería el gerente general y vicepresidente de la junta directiva de la empresa. El grupo
ecuatoriano designaría al presidente de la sociedad.
A principios de julio de 2002, el Sr. Rodríguez, además de haber formalizado el acuerdo de la inversión con la
empresa ecuatoriana, había finalizado los estudios de factibilidad y obtenido la aprobación de un préstamo
industrial de largo plazo para el financiamiento del proyecto. Cuando se realizaban los trámites finales para la
formación de la sociedad, Rodríguez quiso analizar por última vez los estudios técnicos, económicos y financieros
de que disponía. Con este análisis tomaría su decisión final respecto a la ejecución del proyecto.

LA INDUSTRIA DE CAMARÓN EN EL MUNDO
El comercio de camarón a nivel mundial ha tenido un

crecimiento importante en los últimos años. Para 1999, la
cantidad total de camarón atrapado a nivel mundial era
cercano a las cuatro millones de toneladas métricas
(anexo 1), de las cuales el 76% era pescado en el mar y
el 24% era cultivado en granjas. Los principales países
pescadores de camarón eran China, India, Indonesia,
Estados Unidos, Tailandia y México, en ese orden. China
era el mayor pescador, duplicando en capacidad y
producción a su más cercano competidor. La producción
de camarón de pesca, no variaba mucho de un año a
otro, debido a los límites y restricciones de pesca impuestos por los países dentro de sus Zonas Económicas
Exclusivas50. La producción de camarones en los países centroamericanos y en el Ecuador puede observarse en
el anexo 2.
Por otra parte, la producción basada en el cultivo de camarones había estado creciendo aceleradamente. Desde
los inicios de su explotación a nivel comercial, en los años setenta, el cultivo de camarón había sido el sector de
mayor crecimiento en la industria camaronera. Fuentes de la industria informaban de un crecimiento del orden del
400% durante la década comprendida entre 1985 y 1995. A principios del año 2000 había cerca de 1,2 millones
de hectáreas dedicadas al cultivo de camarones, con una producción cercana a las 800,000 toneladas métricas
de camarón por año.51 Los principales países productores de camarón cultivado eran Tailandia, Ecuador,
Indonesia, Filipinas, India y China. La mayor parte de la producción se destinaba a los tres principales mercados,
Japón, Estados Unidos y Europa.
EL PRODUCTO
Los camarones formaban parte de los crustáceos decápodos. Las principales variedades de camarón,
comercializadas a nivel internacional, eran las siguientes: el camarón tigre gigante, el camarón blanco de
occidente, el camarón blanco asiático, el camarón blanco chino, el camarón azul de occidente y el camarón
kuruma japonés.
El camarón podía ser originario de la actividad pesquera o de la acuacultura. Si el camarón era "pescado" o
"silvestre", habitaba en su medio natural en bahías, estuarios y mar abierto. Si era de "acuacultura" o "de granja",
crecía en un ambiente controlado. Aún cuando existían cientos de especies de camarón, solamente entre 10 y 20
de estas podían ser cultivadas para comercializarlas. El mercado para estas especies había tenido una fuerte
demanda y las tendencias apuntaban a un crecimiento sostenido en el futuro"52.
El camarón se consideraba un "commodity" en los mercados internacionales, y se comportaba de manera similar
a otros productos alimenticios. Su precio se podía ver afectado por las características propias del producto, por la
oferta y la demanda, por las técnicas de mercadeo, por la calidad y otras percepciones externas. Entre las
características más importantes, del producto, estaban la variedad, el tamaño y la presentación. En cuanto a las
variedades, las orientales eran normalmente mejor pagadas que las occidentales.
50
Zona comprendida entre las 14 y 200 millas náuticas, mar adentro, a partir de la costa de un país.
51 Fuentes: Shrimp Culture Newsletter, Marzo, 2000 y Acuaculture Magazine, Sept./Oct. 1999.
52 Conmmodity Update-Shrim. www.globefish.org. Junio, 2002

La variedad seleccionada para el proyecto sería la más comúnmente

producida en Centro y Sudamérica, el camarón blanco, Penaeus Vannamei.
El tamaño se representaba por medio de una nomenclatura que clasificaba el
camarón de acuerdo al número de unidades, con o sin cabeza, que contenía
una libra. Por ejemplo, para los camarones medianos y pequeños, la talla 26 -
30 indica que hay entre 26 y 30 camarones en u na libra; asimismo, para los
camarones grandes, la talla U-12 indicaba que había hasta 12 unidades por
libra. Normalmente un camarón de mayor tamaño tenía un mejor precio.
Camaronera Industrial planeaba producir y vender camarones de la talla 41-50. En cuanto a la presentación de
los camarones, éstos podían comercializarse en diversas formas. Las más importantes eran: enteros sin pelar,
descabezados sin pelar, pelados desvenados con cola, pelados desvenados sin cola y pelados sin desvenar.
Camaronera Industrial vendería camarón descabezado sin pelar.
EL MERCADO ESTADOUNIDENSE
Las importaciones de camarón y el consumo per cápita en los Estados Unidos crecieron significativamente
durante la década de los noventa (anexos 3 y 4). Para el año 2001 las importaciones alcanzaron un total de
400,000 toneladas métricas, 883 millones de libras, lo que significó un incremento del 16% respecto al año
anterior. Sin embargo, el valor en dólares de las importaciones disminuyó a US$3,600 millones, lo que representó
una disminución del 3% con respecto al año anterior. Como consecuencia, el valor promedio de una libra de
camarones se redujo a US$4.11. Para los tipos y tamaños de camarón seleccionados por el proyecto, se puede
observar el comportamiento de los precios en el mercado de los Estados Unidos durante el período comprendido
entre 1992 y 2001 (anexo 5).
La fortaleza de la economía norteamericana contribuyó a mantener los precios del camarón a niveles altos hasta
principios del año 2001. La situación cambió durante la segunda mitad del año, cuando la economía comenzó a
desacelerarse y simultáneamente la producción mantuvo su ritmo de crecimiento. La débil posición de los precios
en los mercados mundiales del camarón continuaba durante la primera mitad del 2002, para entonces, todavía no
había señales claras acerca de una mejoría en los precios.
EL PROCESO DE PRODUCCIÓN
En el caso de Camaronera Industrial, el desarrollo de los camarones y el control de su ciclo de vida requerían una
tecnología especializada, que sería aportada por los socios ecuatorianos. El Sr. José García, experto asignado
por el grupo ecuatoriano, había trabajado en la preparación de los estudios de factibilidad y la localización del
proyecto.
La fase de ejecución de las inversiones debía realizarse cuanto antes para poder iniciar el ciclo de operaciones
productivas en la segunda mitad del año. La meta que tentativamente se había acordado era que Camaronera
Industrial realizara su primer embarque de camarones a los Estados Unidos a finales del 2002. García explicaba
las diferentes etapas del proceso de producción y destacaba sus cuatro fases críticas. Estas se presentan a
continuación:
 Reproducción de nauplios y post-larvas. El proceso de producción se inicia con la captura o pesca de
hembras grávidas de camarón, por medio de aparejos de pesca especialmente diseñados. La operación se
realiza en lanchas donde se llevan tanques especiales con agua salada bacteriológicamente pura y donde se
mantiene a las hembras a un nivel adecuado de oxígeno, mediante aire inyectado por compresores. Las
hembras pueden desovar en la lancha o en los tanques de cría de tierra firme. Los huevos de camarón se
llaman nauplios y se convierten después en larvas y post-larvas. El proceso de metamorfosis tiene una
duración de 18 a 20 días, período en el que ocurren 12 cambios de piel y se necesitan de 10 a 12 tipos
diferentes de alimentos.

 Desarrollo en estanques. Las post-larvas van creciendo hasta convertirse en camarones adultos del
tamaño comercial (20 a 25 gramos) en un período de 3 a 4 meses, dependiendo del tamaño que se desee
cosechar. Conforme el camarón joven se desarrolla, necesita mayor espacio, agua y alimentos. Los
camarones en desarrollo consumen diariamente alrededor de 10% de su peso en alimentos y requieren
cantidades considerables de agua con el grado de acidez, la salinidad y el nivel de oxígeno controlados
estrictamente. El manejo de los tanques de cuido y crecimiento, es fundamental para maximizar los
rendimientos de la producción y calidad del producto, así como para efectos de conservación del ecosistema
local.
 Alimentación. Los camarones jóvenes obtienen la mayoría de sus alimentos del agua del mar que se
bombea dentro de los estanques. La base de la alimentación la constituyen algas, vegetación en
descomposición, huevos de pescado, o de cangrejo, animales muertos y, en algunos casos, se devoran
entre ellos mismos. En un sistema de cultivo tecnificado, para acelerar el crecimiento de los camarones, la
dieta natural debe ser combinada con alimentos proteicos que no se disuelvan en agua. En San Fernando no
se producían alimentos para camarones y tendrían que importarse. Sin embargo, ya se habían efectuado los
contactos necesarios con una empresa comercial importadora.
 Procesamiento. Los camarones se recogen en los estanques por medio de redes especiales 53 y son
enviados a la planta de procesamiento donde se descabezan54 limpian, clasifican, empacan y congelan. Una
vez que el producto ha sido congelado en bloques de 5 libras, está listo para ser exportado por avión o por
vía marítima.
García no parecía preocupado por los posibles problemas de enfermedades en el cultivo de camarones. "Nuestra
empresa en Ecuador utiliza sistemas de producción idénticos a los que emplearemos en este proyecto, y no
hemos tenido dificultades mayores", afirmaba. "Los criaderos con enfermedades de hongos, por ejemplo, son
aquellos que no controlan la calidad del agua, la densidad de la población y que alimentan los camarones con
ingredientes poco apropiados. Es más, si una enfermedad entra en los criaderos, puede ser aislada en los
estanques y tratada con químicos, igualmente, siempre existe la posibilidad de vaciar el estanque y comenzar de
nuevo. Estos son riesgos moderados que debemos estar dispuestos a correr. Sin embargo, creo que tenemos
experiencia acumulada suficiente y seremos cuidadosos, por lo que no esperamos problemas mayores en el
desarrollo de nuestras operaciones productivas", aseguraba García.
EL PROYECTO
El plan de inversiones para el proyecto se estimaba en 5.4 millones de pesos 55
(anexo 6). Sin embargo, los gestores del proyecto consideraban que el monto total
podía variar entre un 5% menos del valor estimado o bien aumentar hasta un 10%
arriba del estimado siendo los valores comprendidos en este rango igualmente
probables.
Las gestiones de financiamiento las había realizado el mismo Carlos Rodríguez con
el Banco de Desarrollo de San Fernando. Con sus negociaciones logró un préstamo
industrial condicionado a la realización del proyecto, con términos y condiciones muy
favorables, dado que se trataba de una actividad exportadora no tradicional. El
crédito autorizado era por el 50% de la inversión y sería utilizado para el financiamiento de activos fijos,
específicamente para la construcción de estanques y canales.
53
La tasa de supervivencia de los camarones en este tipo de proyectos se estimaba que podría variar entre un 60% y 80%.
54
Quitarle la cabeza reduciría el peso de los camarones aproximadamente en un 30%. Esta operación necesita cantidades
considerables de mano de obra semicalificada.
55
La unidad monetaria de la República de San Fernando es el peso y tiene una tasa oficial de cambio de C$ 14.2466 x U$1con el
dólar de los Estados Unidos de América. En el Anexo 8 se muestra el tipo de cambio proyectado por las autoridades monetarias del
país.

El Banco de Desarrollo había aprobado una tasa de interés del 10% anual56 y un plazo de siete años incluyendo
un período de gracia de dos años. Las amortizaciones del préstamo deberían ser de $600 mil pesos anuales
entre los años tres y seis de las operaciones. El resto del préstamo debía cancelarse a su vencimiento. Una de
las particularidades del financiamiento que llamaban la atención eran las pocas condiciones restrictivas exigidas
por el Banco. En efecto, únicamente se habían pedido las garantías hipotecarias correspondientes y un
compromiso de la empresa de no exceder su nivel de deuda sobre del 55% de los activos totales.
El capital de trabajo inicial era de 450 miles de pesos y debía incrementarse en 250 mil por año, durante los
primeros cinco años. Las estimaciones de ventas, costos y gastos (anexo 7), fueron efectuadas con la asesoría
del experto ecuatoriano. Rodríguez consideraba que los parámetros económicos seleccionados reflejaban
conservadoramente las realidades técnicas del negocio, las características del mercado de exportación y el
entorno económico de la República de San Fernando. Se podía percibir que los promotores del proyecto tenían
confianza en el buen desarrollo de las operaciones e incluso pensaban que los resultados reales serían un poco
mejores que los que sugerían los parámetros seleccionados. No obstante la confianza en los resultados del
proyecto, se notaba que aunque los ingresos por ventas (FOB Planta) se habían estimado conservadoramente en
US$3.00 por libra de camarón estos podrían en promedio, reducirse a niveles de US$2.60 por libra, Asimismo, los
precios promedio podrían alcanzar montos hasta de US$ 3.50 por libra.
Carlos Rodríguez debía reunirse con los socios ecuatorianos a principios de junio de 2002. En esa reunión se
tornaría la decisión final para la realización del proyecto, se haría el primer llamamiento del capital social y se
discutirían los siguientes puntos:
 La conveniencia de analizar el proyecto con un horizonte económico de diez años.
 La rentabilidad o rendimiento que debería ganarse como mínimo sobre los fondos de capital aportados por
los socios a la empresa. El Sr. Rodríguez consideraba que la rentabilidad mínima a ganarse debería ser de
un 19% anual, en términos monetarios, tasa que era el promedio de rendimiento para inversiones de capital
en la República de San Fernando, y que incluía la tasa libre de riesgo (6%), los riesgos asociados con el
proyecto y una prima por el riesgo país (6%).
 Los riesgos más importantes del proyecto durante su desarrollo y operación.
 El tratamiento que debería dársele a los efectos del proceso de inflación/devaluación. Se esperaba que los
costos de producción y los gastos de operación relevantes crecieran a un promedio del 7% anual como
consecuencia de las presiones inflacionarias. Asimismo, se consideraba como razonable que las autoridades
monetarias de San Fernando adoptaran minidevaluaciones del 5% anual, para compensar los efectos de la
inflación en las empresas del sector exportador.
56
La tasa de interés de mercado del Banco Nacional de Desarrollo para actividades industriales similares a las de proyecto era del 14%
anual.

Anexo 1
Producción Mundial de Camarones
Toneladas Métricas
1975 – 1999

Anexo 2
Producción de Camarones
Centroamérica y Ecuador
Toneladas Métricas
1980-1999
Año Ecuador Costa Rica El Salvador Guatemala Honduras Nicaragua Panama

1980 16,980 3,500 823 2,175 2,911 4,119 10,484
1981 20,100 4,642 3,239 2,789 3,050 3,454 15,312
1982 29,500 4,524 3,217 2,490 2,686 2,655 14,732
1983 44,600 2,652 2,404 1,638 3,930 1,548 14,152
1984 39,900 4,382 6,817 2,299 3,626 1,582 11,871
1985 36,228 8,660 2,939 2,302 3,790 1,738 18,460
1986 52,974 8,710 3,392 1,778 5,847 1,076 16,786
1987 78,733 6,070 2,871 1,666 6,616 1,135 10,643
1988 82,580 5,670 3,218 2,373 7,518 1,482 9,508
1989 77,703 5,190 3,585 2,738 4,242 1,365 13,424
1990 84,723 5,030 2,618 3,337 4,923 1,090 9,178
1991 118,825 2,877 2,381 3,136 6,243 1,991 13,227
1992 127,037 3,608 2,699 2,545 7,734 1,566 11,213
1993 97,452 4,906 3,764 5,303 11,708 2,558 13,673
1994 98,731 5,468 4,290 6,186 11,123 4,260 17,194
1995 112,081 6,719 4,704 6,112 10,973 5,227 16,661
1996 112,901 6,674 6,347 4,306 11,161 6,277 17,225
1997 137,179 5,717 3,518 3,138 11,590 7,282 20,011
1998 147,400 4,960 8,098 4,693 9,790 9,688 20,449
1999 120,965 5,541 4,404 4,458 8,951 9,453 11,361
Fuente: FAO.

Anexo 3
Importación de Camarones
Estados Unidos de América:- 1991-2001
Año MT Millones de USS

1991 244,758 1,856
1992 270,085 2,017
1993 272,602 2,169
1994 284,828 2,667
1995 270,891 2,580
1996 264,207 2,457
1997 294,078 2,953
1998 315,442 3,112
1999 331,706 3,138
2000 345,077 3,757
2001 400,337 3,626
Fuente: National Marine Fisheries Service

Anexo 4
Consumo de Camarones per cápita
Estados Unidos de América: 1969-2000
Año Lb. per cápita / año

1969 1.37
1970 1.33
1971 1.46
1972 1.41
1973 1.44
1974 1.38
1975 1.5
1976 1.41
1977 1.48
1978 1.56
1979 1.52
1980 1.32
1981 1.42
1982 1.47
1983 1.52
…. ….
1990 2.20
1991 2.40
1992 2,50
1993 2.50
1994 2.60
1995 2.50
1996 2.50
1997 2.70
1998 2.80
1999 3.00
2000 3.20
Fuente: National Fishertes Institute

Anexo 5
Precios en los Estados Unidos de América
Camarón Blanco – Talla 41-50
(US$ / lb.)
1992 - 2001
Anexo 6
Plan de Inversiones y Financiamiento
En miles de pesos
Inversiones Financiamiento Recursos Préstamo

propios
Estanques y Canales 3,000 300 2,700
Equipo de Planta 200 200
Equipo de Bombeo 450 450
Terrenos 750 750
Equipo de transporte 300 300
Edificios 100 100
Mobiliario y Equipo de oficina 50 50
Embarcaciones 100 100
Capital de Trabajo Inicial 450 450
Totales 5,400 2,700 2,700

Anexo 7
Supuestos Básicos del Proyecto
1. Producción y Ventas: en dólares 1 2 3 4 5>10

Area del Proyecto (has) 750 900 900 900 900
Producción neta (lbs/ha/año)57 1,225 1,470 1,715 1,960 2,205
Precio CIF Miami (USS/1b) 3.50 3.50 3.50 3.50 3.50
Transporte/Manejo Int'1 (US$/lb) 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50
Precio de Venta Camaronera(US$/lb) 3.00 3.00 3.00 3.00 3.00
2. Costos/Gastos de Operación: en pesos
Costos y Gastos Variables 1.45 x lb de producción neta
Costos Fijos de Producción 50,000 anuales
Gastos Administrativos 200,000 anuales
Gastos Financieros 10% interés anual sobre saldos
3. Depreciaciones
Edificios 20 años
Estanques y Canales 10 años
Maquinaria y Equipo (todo) 10 años
Vehículos y Embarcaciones 5 años
4. Valores Residuales: en pesos
Terrenos 1,250,000
Estanques y Canales 1,000,000
Edificios 50,000
5. Otros
Tasa de Impuestos 30%
57
Camarón descabezado y se supone una tasa de supervivencia del 70%

Anexo 8
Tipo de Cambio Monetario
2002 – 2012
2002 2003 2004 2005 2006

Fecha Jun. Dic. Jun. Dic. Jun. Dic. Jun. Dic. Jun. Dic.
1 14.1807 14.6011 15.0316 15.4772 15.8720 16.2639 16.6643 17.0769 17.4975 17.9308
2 14.1830 14.6035 15.0340 15.4797 15.8741 16.2661 16.6665 17.0792 17.4998 17.9332
3 14.1853 14.6058 15.0364 15.4821 15.8762 16.2682 16.6687 17.0815 17.5021 17.9356
4 14.1875 14.6081 15.0388 15.4846 15.8783 16.2704 16.6709 17.0838 17.5045 17.9380
5 14.1898 14.6105 15.0412 15.4871 15.8804 16.2726 16.6732 17.0861 17.5068 17.9404
6 14.1921 14.6128 15.0436 15.4896 15.8825 16.2748 16.6754 17.0883 17.5092 17.9428
7 14.1943 14.6151 15.0460 15.4920 15.8847 16.2769 16.6776 17.0906 17.5115 17.9452
8 14.1966 14.6175 15.0484 15.4945 15.8868 16.2791 16.6799 17.0929 17.5138 17.9476
9 14.1989 14.6198 15.0508 15.4970 15.8889 16.2813 16.6821 17.0952 17.5162 17.9500
10 14.2011 14.6221 15.0532 15.4995 15.8910 16.2834 16.6843 17.0975 17.5185 17.9524
11 14.2034 14.6245 15.0556 15.5019 15.8931 16.2856 16.6865 17.0998 17.5209 17.9548
12 14.2057 14.6268 15.0580 15.5044 15.8952 16.2878 16.6888 17.1020 17.5232 17.9572
13 14.2079 14.6291 15.0604 15.5069 15.8974 16.2899 16.6910 17.1043 17.5256 17.9596
14 14.2102 14.6315 15.0628 15.5094 15.8995 16.2921 16.6932 17.1066 17.5279 17.9620
15 14.2125 14.6338 15.0652 15.5118 15.9016 16.2943 16.6955 17.1089 17.5302 17.9644
16 14.2147 14.6361 15.0676 15.5143 15.9037 16.2965 16.6977 17.1112 17.5326 17.9668
17 14.2170 14.6385 15.0700 15.5168 15.9058 16.2986 16.6999 17.1135 17.5349 17.9692
18 14.2193 14.6408 15.0724 15.5193 15.9080 16.3008 16.7022 17.1158 17.5373 17.9716
19 14.2216 14.6432 15.0748 15.5217 15.9101 16.3030 16.7044 17.1181 17.5396 17.9740
20 14.2238 14.6455 15.0773 15.5242 15.9122 16.3052 16.7066 17.1203 17.5420 17.9764
21 14.2261 14.6478 15.0797 15.5267 15.9143 16.3073 16.7089 17.1226 17.5443 17.9788
22 14.2284 14.6502 15.0821 15.5292 15.9164 16.3095 16.7111 17.1249 17.5467 17.9812
23 14.2306 14.6525 15.0845 15.5317 15.9186 16.3117 16.7133 17.1272 17.5490 17.9836
24 14.2329 14.6548 15.0869 15.5341 15.9207 16.3139 16.7156 17.1295 17.5513 17.9860
25 14.2352 14.6572 15.0893 15.5366 15.9228 16.3160 16.7178 17.1318 17.5537 17.9884
26 14.2375 14.6595 15.0917 15.5391 15.9249 16.3182 16.7200 17.1341 17.5560 17.9908
27 14.2397 14.6619 15.0941 15.5416 15.9271 16.3204 16.7223 17.1364 17.5584 17.9932
28 14.2420 14.6642 15.0965 15.5441 15.9292 16.3226 16.7245 17.1387 17.5607 17.9956
29 14.2443 14.6666 15.0989 15.5465 15.9313 16.3247 16.7267 17.1410 17.5631 17.9980
30 14.2466 14.6689 15.1013 15.5490 15.9334 16.3269 16.7290 17.1432 17.5654 18.0004
31 14.6712 15.5515 16.3291 17.1455 18.0028
Promedio 14.2136 14.6362 15.0664 15.5143 15.9027 16.2965 16.6966 17.1112 17.5314 17.9668

Anexo 8
Tipo de Cambio Monetario
2002 – 2012
2008 2009 2010 2011 2012

Fecha
Jun. Dic. Jun. Dic. Jun. Dic. Jun. Dic. Jun. Dic.
1 19.2925 19.7689 20.2555 20.7571
2 19.2950 19.7715 20.2582 20.7599
3 19.2976 19.7742 20.2609 20.7627
4 19.3002 19.7768 20.2636 20.7654
5 19.3027 19.7794 20.2663 20.7682
6 19.3053 19.7821 20.2690 20.7710
7 19.3079 19.7847 20.2718 20.7738
8 19.3105 19.7873 20.2745 20.7765
9 19.3130 19.7900 20.2772 20.7793
10 19.3156 19.7926 20.2799 20.7821
11 19.3182 19.7953 20.2826 20.7849
12 19.3208 19.7979 20.2853 20.7876
13 19.3233 19.8005 20.2880 20.7904
14 19.3259 19.8032 20.2907 20.7932
15 19.3285 19.8058 20.2934 20.7960
16 19.3311 19.8085 20.2962 20.7988
17 19.3337 19.8111 20.2989 20.8015
18 19.3362 19.8137 20.3016 20.8043
19 19.3388 19.8164 20.3043 20.8071
20 19.3414 19.8190 20.3070 20.8099
21 19.3440 19.8217 20.3097 20.8127
22 19.3465 19.8243 20.3124 20.8155
23 19.3491 19.8269 20.3152 20.8182
24 19.3517 19.8296 20.3179 20.8210
25 19.3543 19.8322 20.3206 20.8238
26 19.3569 19.8349 20.3233 20.8266
27 19.3594 19.8375 20.3260 20.8294
28 19.3620 19.8402 20.3287 20.8322
29 19.3646 19.8428 20.3315 20.8349
30 19.3672 19.8455 20.3342 20.8377
31 19.8481 20.8405
Promedio 19.3298 19.8085 20.2948 20.7988
Fuente: BCN

C.P.: ECONOMY SHIPPING COMPANY

En la primavera de 1950 el contralor de la Economy Shipping Company, ubicada en las cercanías de Pittsburgh,
se encontraba preparando un informe para presentarlo al comité ejecutivo referente a la factibilidad de reparar
uno de los vapores fluviales de la compañía o de reponerlo con un barco nuevo diesel.
La Economy Shipping Company se dedicaba principalmente al transporte de carbón desde las minas cercanas
hacia las plantas siderúrgicas, las plantas de servicios públicos, y otras industrias en el área de Pittsburgh.
A veces, los vapores de la compañía transportaban carga hasta lugares tan apartados como Nueva Orleans.
Todos los barcos propiedad de la compañía funcionaban a vapor. Todos tenían al menos 10 años de uso y la
mayoría de ellos tenían de 15 a 30 años de uso.
El vapor objeto de la preocupación del contralor era el

Cynthia, de 23 años, que requería rehabilitación inmediata
o reposición. Se estimaba que el Cynthia tenía aún una
vida útil de unos 20 años, siempre y cuando recibiera las
reparaciones v mantenimiento adecuados.
Aunque el valor en libros del Cynthia era de $39,500, se

creía que produciría un poco menos de esta cantidad,
posiblemente alrededor de $25,000, si fuera vendido en
1950. Los costos totales de la rehabilitación inmediata de
este barco eran estimados en $115,000. Se estimaba que
estas erogaciones permitirían extender la vida útil del
Cynthia por unos 20 años aproximadamente.
Habían disponibles piezas de repuesto nuevas de otro

barco que fue retirado en 1948, que podían ser usadas
para la rehabilitación del Cynthia. Un estimado de su justo
valor en caso de que fueran usadas en el Cynthia, era de
$43,500; este era el valor en libros. En efecto, la utilización
de estas piezas disminuiría los costos inmediatos de
rehabilitación de $115, a $71,500. Se creía que si estas
piezas fueran vendidas en el mercado sólo producirían
alrededor de $30,000. No podían ser usadas en ninguno de
los otros vapores de la compañía.
En la actualidad, el Cynthia era operado por una tripulación de veinte. Los costos anuales de operación de la
tripulación de veinte eran aproximadamente como sigue:

Este caso fue tomado del texto "FINANCIAL MANAGEMENT” Cases and ReadIngs por Pearson Hunt, y Víctor L. Andrews, de la Harvard
Graduate School of Business Administration. Publicado por Richard D. Irwin.Inc..en Homewood, Illinois, en 1968. para servir como base de
discusión en clase mas bien que como ilustración de la gestión eficaz o ineficaz de algún asunto. Se agradece la reproducción digital de
Freddy Cruz Sánchez.

Jornales $110,220
Vacaciones y Beneficios por Enfermedad 1,880
Pagos de Seguro Social 2,400
Seguro de Vida 1,800
Suministros del Comisariato 15,000
Reparaciones y Mantenimiento 24,420
Combustible 34,500
Lubricantes 550
Servicios y Suministros Misceláneos 12,000
Total $203,150
Se estimaba que el costo de desmantelamiento o de desecho del Cynthia al final de su vida útil después de la
rehabilitación sería equilibrado por el valor de la chatarra y piezas útiles del mismo.
II : Compra de un nuevo barco de Diesel
Una alternativa a la rehabilitación del vapor era la compra de un barco diesel. La Quapelle Company, fabricante
local de barcos, cotizó un precio de $325,000 por el barco diesel. Se necesitarían $75,000 adicionales para
mantener un inventario de piezas básicas para el servicio del barco y tal inventario seria suficiente para prestar
servicio hasta para tres barcos diesel.
Sin embargo, si se compraran cuatro o más barcos diesel, se estimaba que se necesitaría un inventario adicional
de piezas y repuestos.
La vida útil de un barco diesel era estimada en 25 años; al final de ese tiempo el barco podría ser vendido como
chatarra o ser rehabilitado completamente a un costo aproximado que equivaldría a la compra de un barco nuevo.
La posibilidad de la reposición de la máquina diesel durante esa vida de 25 años no estaba- contemplada por el
contralor, en vista de que la información disponible de otras compañías con experiencia limitada en barcos -
fluviales como motores diesel no indicaba que tales costos necesitaban ser anticipados pero se esperaba que las
máquinas necesitarían una revisión general cada 10 años con un costo de $60,000 a precios actuales. Uno de
los factores que la Quapelle Company señaló fue el de un aumento en un 12% en la velocidad, promedio de los
barcos diesel sobre los de a vapor. Sin embargo, el contralor descontó este factor.
Los viajes cortos y las operaciones de esclusa a esclusa involucradas en los embarques locales por vía fluvial no
le permitiría a los barcos diesel tomar ventaja de su mayor velocidad, ya que existía poca oportunidad de
aventajar y tendrían que esperar su turno en cada esclusa. En 1950, de 40 barcos solamente dos diesel estaban
en operación en el río.
Después de consultar con la Quapelle Company y otras compañías que operaban barcos diesel, el contralor
estimó que los costos anuales de operación de cada barco ascendería a un total de $156,640, des glosado así:

Jornales para tripulación de 13 $77,300

Reparaciones y Mantenimiento* 21,700
Combustible 28,800
Reparaciones Extras de la Popa 2,000
Total $156,640
* Excluyendo posibles revisiones generales de la máquina diesel.
Aunque el contralor de la Economy no había considerado el asunto, el usuario de este caso podría suponer que al
final del año número 20 el barco diesel tendría un valor realizable de $32,500 y que el inventario de piezas de
repuesto sería de un valor de $37,500.
III : Ley contra la contaminación por el humo
Para ese entonces, el contralor se encontraba también preocupado por una ley municipal contra el humo, que fue
firmado en 1948, entrando en vigor en 1952. Para poder cumplir con los reglamentos de la ley, todos los vapores
alimentados a mano tendrían que ser convertidos a atizados por medio de fogoneros. Varios de los vapores de la
Economy ya usaban este último sistema: sin embargo, el Cynthia era atizado a mano.
El costo adicional de convertirlo al segundo sistema era estimado en $40,000, siempre y cuando se hiciera al
mismo tiempo de la rehabilitación general. Estos $40,000 incluían el costo de los fogoneros, la conversión extra
del caso del barco y no estaba incluido en la cifra $115,000 por la rehabilitación.
El contralor sabía también que si ahora se gastaban $115,000 en la rehabilitación del Cynthia y que si luego se
descubriera que se concedería una prórroga de solamente dos años bajo la ley contra el humo, el costo de
convertirlo al sistema de fogoneros después de uno o dos años ya no sería de $40,000 sino alrededor de
$70,000. El costo más alto sería debido a la reconstrucción, lo que no sería necesario si el Cynthia era convertido
al sistema de fogoneros al momento de la rehabilitación general. La conversión reduciría la tripulación de 20 a 18,
con los siguientes detalles:
Jornales $100,650
Reparaciones y Mantenimiento* 24,400
Combustible* 34,500
Lubricantes* 550
Total $191,450
* Estos costos permanecerían invariables, fuera la tripulación de 20 o 18 hombres.

IV : Consideraciones sobre los Turnos
Todos los datos de operaciones recopilados por el contralor, referentes a los gastos de la tripulación, estaban
basados en dos turnos de 12 horas por día, lo cual era normal en todos los barcos locales. Sin embargo, se le
había informado que el sindicato que representaba a los miembros de las tripulaciones deseaba cambiar a 3
turnos de 8 horas. Si el sindicato insistía en un día laboral de 8 horas, las facilidades de alojamiento a bordo de
los barcos a vapor o a diesel tendrían que ser ampliadas. Esto perturbaba al contralor, porque sabía que los
barcos fácilmente podrían ser convertidos para acomodar tres tripulaciones mientras que los de a vapor, no. Cuán
fuertemente el sindicato insistiría en el cambio y cuándo sería puesto en efecto, si acaso, eran preguntas a las
cuales el contralor no podía obtener respuestas satisfactorias.
El creía que el sindicato tendría dificultad en obtener la aceptación de sus demandas de tres turnos de 8 horas en
los barcos a vapor, debido a la limitación del espacio, pues sería muy difícil, y quizás imposible, convertir estos
barcos para acomodar tripulaciones mayores.
Sin embargo, el contralor creía que el sindicato podría obtener éxito en obtener que sus demandas fuesen
aceptadas, en el caso de los barcos diesel.
Uno de los barcos diesel que operaba en el área de Pittsburgh tenía facilidades de alojamiento para tres
tripulaciones, aunque todavía operaba en una base de 2 turnos. Los barcos a diesel que la Quapelle Company
ofrecía construir para la Economy podrían ser adaptados para acomodar tres tripulaciones sin ningún costo
adicional.
V : Costo de Oportunidad de los Recursos
Otro factor que el contralor estaba tomando en consideración ahora eran los usos alternativos de los fondos. En
la primavera de 1950, la Economy disponía de fondos suficientes para comprar cuatro barcos diesel; sin
embargo, existían usos alternativos para estos fondos. Los otros proyectos que estaban siendo considerados por
la gerencia en ese momento tenían una rentabilidad estimada de por lo menos 10% después de impuestos. La
tasa del impuesto sobre la renta en ese entonces era del 48%.
La compañía estaba siendo administrada en forma conservadora, y en 1950 no tenía pendientes deudas a largo
plazo. Su capital social excedía los $2 millones. Ocasionalmente la compañía hacía uso de préstamos bancarios
no garantizados para proporcionarse capital de trabajo durante los periodos estacionales de muy intensa
necesidad. En la primavera de 1950, los pasivos de la compañía en préstamos bancarios ascendían a $150,000,
que devengaban un interés del 3%. La tasa de intereses óptima para préstamos en la ciudad de Nueva York, en
ese entonces, era del 2%.
VI : Alquiler de un Barco Diesel
Como un aliciente adicional hacia un contrato para construir un barco diesel, la Quapelle Company ofrecía darles
en alquiler un barco diesel. Los términos de arrendamiento ofrecidos por la Quapelle Company requerían pagos
anuales de $21,700 durante 15 años, más un cargo anual de $5,700 por intereses. Al final de los 15 años, cuando
la Quapelle Company, en efecto, hubiese recobrado el valor del barco, cobraría un alquiler nominal de $2,850 al
año. El título de posesión del barco permanecería a nombre de la Quapelle Company. La Economy Shipping
incurriría en todos los costos de operación y mantenimiento del barco, incluyendo la revisión general cada 10
años, y aun necesitaría invertir $75,000 en inventario de piezas básicas de repuesto.

C.P.: CENTRO ELECTRÓNICO DE PROCESAMIENTO, S.A.

El Lic. Mario Gutiérrez, Gerente General de la empresa denominada Centro Electrónico de Procesamiento,
S.A. (CEPO) se encontraba estudiando dos ofertas concretas para resolver el problema de construcción-
financiamiento para un edificio de oficinas que necesitaba CEPO. El Lic. Gutiérrez debía seleccionar una de
las dos alternativas de inmediato, debido a que la Junta Directiva de CEPO tenía programada una reunión a
principios de diciembre de 1977, en la cual se esperaba confirmar la decisión del Gerente para incorporar sus
resultados al presupuesto de inversiones de la empresa.
La Empresa y sus Necesidades
El Centro Electrónico de Procesamiento fue fundado en Managua, Nicaragua en 1970 por el Lic. Mario
Gutiérrez y cuatro socios, todos ellos personas calificadas profesionalmente. La actividad fundamental del
Centro ha sido la de prestar servicios en las áreas de análisis, procesamiento y diseño de sistemas
electrónicos de datos para clientes tanto en el sector público como en el sector privado. La empresa había
tenido una tasa de crecimiento impresionante y gozaba de muy buena reputación técnica y financiera.
El éxito de la empresa se había traducido en un aumento en las necesidades de espacio para oficinas, de tal
manera que las facilidades actuales se consideraban como inadecuadas e insuficientes. En atención a este
problema la Junta Directiva había aprobado en su última reunión, en septiembre de 1977, la construcción o el
alquiler a largo plazo dé un edificio para las oficinas de CEPO, tomando en cuenta sus necesidades presentes
y futuras.
Asimismo, se acordó delegar en el Gerente General la ubicación del edificio y las decisiones en torno a su
propiedad y financiamiento. El Lic. Gutiérrez después de efectuar las investigaciones correspondientes,
concluyó que el edificio de CEPO debería de estar ubicado en Plaza España 58, sin embargo no estaba
seguro si debía aceptar la oferta que le hacia la corporación Plaza España de arriendo a largo plazo con
opción de compra o si le convenía más a sus intereses comprar un edificio a la misma empresa promotora y
obtener financiamiento de argo plazo con una institución especializada.
Oferta de Alquiler con Opción de Compra
Los datos específicos en relación a la oferta de alquiler con opción de compra habían sido detallados en una
comunicación escrita que el Gerente de Corporación Plaza España le había enviado al Lic. Gutiérrez y que a
continuación se resume en sus aspectos más relevantes.
"Según tenemos entendido por nuestra conversación con el arquitecto René Peralta y con Ud., CEPO está
interesada en una oferta para el alquiler de aproximadamente 1,200 M 2 por un período de de 10 años y con
opción a compra. Según se nos ha informado el edificio no requiere diseño especial alguno, y sus
especificaciones están dentro de las que normalmente se usan para edificios de uso similar en nuestro país.
Se considera que por parte de ustedes tomaría no más de treinta días para decidir sobre nuestra oferta, que
en caso de ser aceptada habría que diseñar el edificio y construirlo en el menor tiempo posible (lo cual en
todo caso tomaría un tiempo de aproximadamente 12 meses a partir de esta fecha".
58
Plaza España es un desarrollo urbano de uso mixto (comercio, oficinas, apartamentos, hotel, etc.) ubicado en Managua,
Nicaragua, en un terreno de aproximadamente 10 hectáreas, con un área final de construcción estimada en 60,000 metros
cuadrados.

"Nuestra oferta es a base de precios fijos, en córdobas 59 y por un período de diez años. A continuación
presentamos las características de la oferta en referencia".
1. El diseño y las especificaciones del edificio serían de igual calidad que las del edificio Málaga actualmente
en construcción en PLAZA ESPAÑA. El edificio estaría diseñado para aire acondicionado central, sin
embargo nuestra oferta no incluye ni el equipo ni la instalación del mismo.
2. La tenencia o propiedad del edificio estaría sujeta a las reglamentaciones y leyes del condominio que para
tales propósitos ha de establecerse en PLAZA ESPAÑA, de acuerdo con lo que establecen las leyes del
país. Cuando el edificio se tenga en alquiler los gastos del condominio (estimados actualmente en
C$4/M2/mes) corren por cuenta de1 propietario del edificio y no por cuenta del inquilino.
3. La ubicación del edificio dentro del desarrollo PLAZA ES PAÑA sería cualesquiera de las marcadas en el
plano de referencia que acompañamos y cuya nomenclatura corresponde a los edificios 12 y 17 del
complejo. (Ver Anexo 1).
4. El área sujeta de arrendamiento estaría ubicada en primera y segunda planta del edificio, el que bien
podría tener más del área originalmente requerida por CEPO y el que igualmente podría tener más de las
dos plantas ofrecidas.
5. El canon mensual de arrendamiento durante la vigencia del contrato estará determinado de acuerdo al
siguiente detalle:
Años Canon mensual p/ metro2

1, 2 y3 C$ 42
4, 5 y6 C$ 49
7, 8, 9 y 10 C$ 56
El alquiler se pagará mensualmente por adelantado. En caso de pagos adelantados que no sea el mes
inmediato se reconocerá una tasa equivalente al 12% anual sobre los pagos adelantados, siempre y cuando
tales pagos hayan sido previamente programados.
6. Se ofrece a CEPO una opción de compra sobre el área ocupada, que podría ejercerse a partir del primer
día, del sexto año de vigencia del presente contrato. El precio-opción es de C$ 5,200 el metro cuadrado en
el año seis, con un aumento del 6% cada año.
7. El área a alquilarse y sobre la que se cobraría el canon de arrendamiento sería el área neta usable, o sea
el área interior del edificio sobre la cual tendría control CEPO.
8. Los impuestos de capital sobre el edificio, el seguro del, edificio y los gastos de mantenimiento general
externo correrán por cuenta del dueño y no del inquilino. El mantenimiento interno, energía y agua potable
correrá por cuenta del inquilino.
59
Moneda de curso legal en Nicaragua. El tipo de cambio de córdobas por 1 dólar estadounidense ha permanecido estable desde
julio-1955.

9. El estacionamiento es de uso general y por tanto no existen estacionamientos reservados, garantizando sí

los estacionamientos necesarios (50 en la primer etapa y 25 en la segunda) para la buena marcha del
negocio.
10. Los gastos de condominio incluyen vigilancia diurna y nocturna, limpieza exterior, jardinería e iluminación
exterior.
Oferta de Venta
La Corporación Plaza España había ofrecido como alternativa a la oferta de alquiler, la venta del edificio que
CEPO necesitaba. El diseño, especificaciones, tamaño, ubicación, regulaciones de condominio y plazo de
entrega serian exactamente iguales a la alternativa de alquiler. El precio de venta del edificio y el terreno
respectivo, sería de C$3,500 por metro cuadrado, sin embargo CEPO como dueño del edificio tendría que
incurrir en los gastos de condominio, impuestos sobre bienes inmuebles, seguros y el mantenimiento general
externo del edificio. Estos gastos habían sido estimados por el Departamento de Contabilidad de CEPO (Ver
Anexo 2)
El valor residual del edificio y terreno, después de consultar expertos en el ramo, había sido estimado
personalmente por el Lic. Gutiérrez en C$6,514 por metro cuadrado al final del décimo año, sin embargo
consideraba que su margen dé error podía ser amplio.
El Lic. Gutiérrez sabia que si compraba el edificio a Plaza España se podría obtener un financiamiento
equivalente al 100% del valor inicial de la propiedad (4.2 millones de córdobas) a 10 años de plazo y a una
tasa de interés del 14% anual sobre saldos. Las amortizaciones del principal se efectuarían a razón de
C$420,000 anuales. Los pagos por intereses y por principal se realizarían en conjunto una vez por año en
fechas iguales todos los años.
Consideraciones Finales
El Lic. Gutiérrez recordaba las discusiones que en el seno de la Junta Directiva de su empresa se habían
tenido con respecto al punto de corte que debería aplicarse a proyectos de inversión, finalmente se había
logrado aprobar la utilización de una tasa de corte que varios directores consideraban como el costo
ponderado de capital de la empresa después de impuestos y que era del 18% anual. El impuesto sobre la
renta que tributaba la empresa60 ascendía a un 30% de las utilidades anuales.
¿Qué decisión de financiamiento tomaría usted?
¿Cuáles son los riesgos implícitos con cada alternativa?
60
E1 impuesto correspondiente a las ganancias de capital también tenía una tasa del 30%.

Anexo 2
ESTIMACION DE GASTOS DE OPERACION DEL EDIFICIO

CENTRO ELECTRONICO DE PROCESAMIENTO, S . A .
(En Córdobas por metro cuadrado por año)
Años 1-3 4-6 7-10

Concepto:
Gastos de Condominio 48 58 70
Gastos de Mantenimiento 10 12 14
Impuestos sobre Bienes Inm. 38 44 51
Seguro Edificio 40 46 53
Depreciación61 - - -
136 160 188
61 Las leyes fiscales permitían una depreciación en línea recta del 5% anual por el valor inicial del edificio, excluyendo terreno. Se
estimaba que las autoridades fiscales aceptarían como máximo un costo de C$2,000 por metro cuadrado por el valor del edificio.

N.T.: ANÁLISIS DE LAS EMISIONES DE VALORES ALTERNOS

Antes de que el lector se enfrasque en los detalles del análisis, puede ser útil proporcionarle un poco de
perspectiva sobre la práctica seguida a este respecto en los negocios. La medida en que la selección de las
clases de valores ocupa el tiempo y la atención del funcionario encargando de la financiación y de la junta de
directores, varía grandemente de una compañía a otra, y dentro de una sola compañía, de período en período
a lo largo de su existencia. Obviamente, el problema se presenta cuando se organiza la compañía por
primera vez, aunque la selección puede ser simplificada por el hecho de que una o más de las clases de
valores pueden no estar disponibles en ese momento.
Posteriormente, la frecuencia con que hay que tomar esta clase de decisión, depende de la tasa de
crecimiento del negocio, las necesidades de capital del crecimiento y la medida en que los fondos necesarios
pueden ser generados internamente. En algunas compañías, hasta las grandes y exitosas, el tesorero puede
no enfrentarse con una decisión de esta índole durante todo su período de empleo. En muchos negocios no
pueden flotarse nuevos valores más que tres o cuatro veces en el curso de un período de veinte años.
Obviamente, la tasa de crecimiento y las necesidades de capital en esas compañías son tales que quedan
cubiertas sustancialmente o por entero por las utilidades retenidas. En contraste, hay algunas compañías que
están emitiendo valores nuevos todos los años.
Aun hasta donde se presenta infrecuentemente, sin embargo, este problema es de importancia crítica, con
aplicaciones financieras a largo plazo. Usualmente, la necesidad de fondos externos adicionales puede ser
prevista con mucha anticipación, de manera que hay tiempo para una ponderación cuidadosa de todas las
consideraciones relevantes. Por otro lado, debe señalarse que, si bien con mucho la mayor proporción de
fondos para la nueva inversión en los negocios proviene de fuentes internas, la selección entre las fuentes
internas y externas es un aspecto omnipresente de la planificación financiera a largo plazo.
Toda dirección tiene algún control sobre la tasa de crecimiento de la compañía y la tasa de retención de las
utilidades y, por lo tanto, sobre la medida en que la necesidad de fondos externos se presenta. Muchas
direcciones laboran conscientemente para evitar la necesidad de vender nuevos valores; pero al hacerlo
están realizando una elección deliberada entre el capital de participación generado internamente y el capital
suministrado por la venta de acciones o bonos. Esta selección es racional solamente si incluye un análisis
cuidadoso de los efectos de nuevas fuentes exteriores de fondos.
Establecimiento de un punto de vista. Para la compañía individual cuyas circunstancias o políticas

requieren que recurra periódicamente, al mercado de capital externo en busca de nuevos fondos a largo
plazo, existe la necesidad de alcanzar un equilibrio apropiado de las clases básicas de valores en su
estructura de capital. Lo que es un equilibrio apropiado, sin embargo, no puede ser determinado antes de que
definamos el punto de vista desde el que puede ponderarse el uso de los valores. Al estudiar lo que ha
ocurrido en casos verdaderos, pueden reconocerse varios puntos de vista claramente distintos -tales como
los de los acreedores, la dirección, la compañía, los accionistas existentes y los accionistas en perspectiva.
Es claro que las ventajas y desventajas relativas de los valores en la estructura de capital de la compañía
parecerán muy distintamente a individuos que tengan relaciones variables con la misma. Lo que los
acreedores por bonos consideran mejor puede ser visto como menos que mejor desde algún otro punto de
mira. Así, por ejemplo, la venta de un nuevo bloque de acciones comunes sería bienvenida por los tenedores
de bonos, puesto que ellos tienen prioridad de reclamación sobre la capacidad de ganar utilidades y los
valores residuales de los fondos adquiridos de ese modo.

Los accionistas comunes existentes, por otro lado, podrían oponerse enérgicamente, en especial si las
acciones fueran vendidas por debajo del precio de mercado, ya que las nuevas acciones diluirían su
participación en las utilidades netas futuras. En las páginas que siguen se hallarán ilustraciones específicas
de esos efectos. Para que la dirección llegue a una decisión significativa en una situación dada, hay que
adoptar un punto de vista y adherirse a él consistentemente.
A este respecto, adoptamos el punto de vista del tenedor de acciones comunes. Sus intereses son los que
están más clara e íntimamente conectados con las perspectivas y objetivos a largo plazo del negocio. Es él
quien acepta (a sabiendas o no) los riesgos básicos de la empresa y cuyos recursos están comprometidos
para la protección de otros, incluyendo a los tenedores de valores preferenciales.
En contraste con esto, los intereses de los acreedores por bonos y los accionistas preferentes son
negociados y limitados mediante contrato. Los accionistas comunes, actuando como un grupo, son los que
tienen la facultad de elegir la junta de directores, haciendo de este modo a la misma -legalmente al menos-
responsable ante ellos. Parece razonable esperar que los objetivos fundamentales de la dirección
normalmente sean idénticos a los objetivos del accionista común y que la dirección refleje en sus decisiones
esta identidad de intereses.
Desde luego, esto no quiere decir que, en la práctica, la dirección deba tomar siempre este punto de vista, ni
que deba interpretarse tan estrechamente que excluya de la consideración los intereses válidos de otros con
los que la compañía tiene responsabilidades importantes como los acreedores, los empleados, los clientes, el
público en general. Es, sin embargo, un punto apropiado de comienzo para la consideración de problemas
tales como el planteado en esta nota.
Debe recalcarse que si hay en perspectiva una nueva emisión de acciones, estrechamos el punto de mira aún
más si identificamos los intereses de la compañía con los de los accionistas comunes existentes en oposición
a los nuevos accionistas comunes donde pueda surgir un conflicto de intereses (como, por ejemplo, en la
determinación del precio de la nueva emisión).
Con este punto de vista, puede enfocarse el problema del equilibrio en la estructura de capital, aunque la
solución no es obvia en modo alguno. Los bonos ofrecen normalmente la mejor alternativa para elevar al
máximo las utilidades por acción y no afectan la distribución del control existente. Por otra parte, ellos
implican más riesgo debido a la carga anual fija sobre los fondos, carga que puede muy bien ser
sustancialmente mayor que la de otros valores a causa del requisito que exija un fondo de amortización.
Las acciones preferirlas parecerán normalmente menos atractivas que los bonos en función de la
consideración de las utilidades; pero, por otro lado, pueden ser menos riesgosas como resultado de una
menor carga anual sobre el efectivo y condiciones de pago más flexibles. Puede haber también una posible
desventaja de la característica distintiva del voto incluida en muchas emisiones de acciones preferentes. Las
acciones comunes parecerán ser las menos atractivas a los accionistas comunes existentes debido al efecto
sobre las utilidades por acción y la dilución del control que siempre tiene lugar, si se emiten nuevas acciones
comunes. Por otro lado, como las nuevas acciones serán iguales en cuanto a su estado legal a las antiguas,
ellas no añaden nada a los riesgos ya presentes excepto, quizás, la cuestión de la continuidad del dividendo
común.

Es evidente que la elección de valores es un problema que no puede resolverse en términos generales
mediante cualquier fórmula simple. Hay pros y contras para cada alternativa, y tiene que dejarse la selección
final al juicio individual en cada caso específico. Al propio tiempo, no obstante, si el análisis de estas
consideraciones es realizado de manera cabal y objetiva, la estructura de capital resultante debe encajar,
dentro de ciertos límites, dentro de un patrón general apropiarlo al carácter de la industria en que opera el
negocio de que se trate.
El problema a analizar. El proceso de análisis de las emisiones de valores alternas será más significativo si
se ilustra con referencia a una compañía real. Para sacar pleno provecho del conocimiento acumulado en los
dos capítulos precedentes, continuaremos con el caso de la Continental Trading Company. Sin embargo,
hacerlo exige una modesta desviación de los hechos. Las referencias anteriormente ofrecidas sobre esta
compañía se relacionaban con su estructura de capital en 1959. Para preservar la ilación de tiempo, se
supondrá que la compañía tuvo necesidad de obtener fondos externos en los primeros meses de 1960 y
estaba considerando fuentes alternas. (En realidad, la compañía financió enteramente sus operaciones para
1960 mediante fuentes internas.) Se supone además que los fondos requeridos ascendían a $15 millones y
que la compañía estaba limitando su consideración a las clases básicas de valor, ya en circulación -bonos,
acciones preferentes y acciones comunes.
El mercado para los valores de la Continental Trading durante los meses iniciales de 1960 continuó siendo
relativamente estable. Esta estabilidad dio algún apoyo a la suposición de que los valores de mercado
corrientes podrían ser usados como guía adecuada para el futuro inmediato cuando pudieran ofrecerse los
nuevos valores. El precio de las acciones comunes parecía mantenerse alrededor de $43 por acción. Las
acciones preferentes de $5.50 estaban vendiéndose a cerca de 102 1/8 para rendir el 5.4 por ciento al nuevo
inversor. Los rendimientos en el mercado de bonos habían estado mostrando una tendencia ascendente pero
este se había invertido en meses recientes. Los debentures 62 al 3 por ciento con vencimiento en 1965 de la
Continental Trading, clasificados “A” por Moody's, estaban vendiéndose corrientemente a unos 95 para rendir
el 4,1 por ciento hasta el vencimiento. Si bien gran parte del reto y la estimulación de las nuevas emisiones de
valores reside en la incertidumbre que rodea al precio a que se venderán realmente los valores, por el
momento soslayaremos el paso del análisis del mercado y supondremos que se ha llegado a las siguientes
conclusiones: Las acciones comunes pueden ser vendidas a $40 cada una, las acciones preferentes pueden
ser vendidas a $100 y la nueva emisión de bonos a 20 años con un tipo de interés del 4.25 por ciento anual
puede venderse a la par. Los costos de respaldo y legales, y otros varios incidentales a la flotación de estas
emisiones, serán pasados por alto para simplificar. Ahora procedemos a considerar las implicaciones de estos
tres métodos alternos de obtener $15 millones. Para la Continental Trading Company y sus accionistas
comunes, especialmente en cuanto a los efectos sobre la distribución del riesgo, las utilidades y el control.
Comparación de las alternativas: el efecto sobre las utilidades. Será evidente Para el lector que, para
considerar el efecto sobre las utilidades de una emisión de $15 millones de cada una de estas tres clases de
valores, es necesario hacer algún cálculo del cuál será la capacidad básica de ganar utilidades de la
Continental Trading en el futuro previsible de capital de la compañía. Como pocos negocios son capaces de
hacer pronósticos detallados significativos de las utilidades y las corrientes de efectivo más allá del período de
un año, parece apropiado comenzar con las probabilidades de utilidades para el año 1960. Las expectativas
de la dirección, según se revelara en el informe anual de la compañía para 1959, concernían a las
incertidumbres de la situación económica general y a las tendencias ascendentes de los costos de los
jornales, pero lo daban indicación alguna de una desviación radical del nivel de utilidades de 1959.
62
Tipo de pagaré, es una obligación documentada.

Esto, pues, se convierte en nuestro punto de partida. La tabla abajo muestra que las utilidades antes del
pago de los intereses y los impuestos (U.A.I.l.) en 1959, como porcentaje de la capitalización total, ascendían
al 21.4%. Se supondrá que en 1960 se realizará la misma tasa de rendimiento sobre los fondos permanentes
totales invertidos, incluyendo los $15 millones de fondos nuevos. (Esto naturalmente, es algo optimista, ya
que hará falta tiempo para que los nuevos fondos encuentren el camino hacia un empleo lucrativo y ellos
pueden no rendir al nivel medio para la inversión de la compañía como un todo.) Si ocurre así, el efecto sobre
las utilidades, por acción común resultante de las tres alternativas será como se muestra en la tabla:
(Las cantidades en Dólares en millares)

Utilidades para 1960 suponiendo una
Estructura de expansión de $ 15 millones financiada
Capital y por medio de
utilidades para
Acciones Acciones
1959 Bonos
Preferidas Comunes
Utilidades antes de intereses e imptos (21%
del capital invertido) $ 20,188 $ 22,970 $ 22,970 $ 22,970
Intereses sobre la deuda 502 1,139 502 502
Utilidad antes de Impuestos 19,686 21,831 22,468 22,468
Impuestos federales de los EEUU sobre las
utilidades (52%) 10,237 11,352 11,683 11,683
Utilidad neta después del pago de los
impuestos 9,449 10,479 10,785 10,785
dedúzcanse los dividendo preferentes 704 704 1,529 704
Utilidad neta sobre las acciones comunes 8,745 9,775 9,256 10,081
Numero de acciones comunes 1875 1875 1875 2250*
Utilidades por acción $ 4.66 $ 5.21 $ 4.93 $ 4.48
Punto de referencia al Grafico 16-1 (3) (4)
*Suponiendo que las nuevas accione se venden a $40 c/u: 375,000 acciones nuevas.
Puede verse que, sobre la base del efecto previsto sobre las utilidades por acción del criterio que creemos del
mayor interés inmediato para los accionistas comunes existentes-, el resultado más favorable es producido
por una emisión de bonos, o sea, una U.P.A. de $5.21, esto representa una mejoría de 55 centavos por
acción sobre las U.P.A. de 1959.
La mejoría se desprende del hecho de que se espera que la nueva inversión gane el 21% antes del pago de
los impuestos, en comparación con el costo efectivo de la deuda, que se espera sea del 4¼% (antes del pago
de los impuestos). Las acciones preferentes ocupan el segundo lugar en función de un efecto favorable sobre
las utilidades: con unas U.P.A. probables de $4.93. El aumento de los dividendos preferentes compensa con
creces los pagos más bajos de intereses en esta alternativa, de manera que el resultado neto es menos
favorable para el accionista común.

El resultado es nuevamente más favorable que las U.P.A. de 1959, puesto que el rendimiento del 21% sobre
la nueva inversión sobrepasa el costo de las nuevas acciones preferentes. Obsérvese, aquí, sin embargo,
que la comparación no se hace con la tasa de dividendo de 5½%, sino con la tasa de las utilidades anteriores
al pago de los impuestos (el 11.46%), que tiene que ser realizada para pagar los dividendos preferentes dé
las utilidades posteriores al pago de los impuestos sin agotar lo que queda para el accionista común.
La menos atractiva desde el punto de vista de las utilidades es la alternativa de las acciones comunes, en que
las U.P.A. previstas son de $4.48 -18 centavos por acción bajo el nivel de 1959. Semejante dilución de la
capacidad de ganar utilidades es inevitable a menos que se vendan las nuevas acciones a un precio tan
favorable que, el aumento de las utilidades compense con creces el aumento del número de acciones entre el
que hay que distribuir el nuevo total de las utilidades después del pago de los impuestos y los dividendos
preferentes.
Pensando en estos términos, el precio de salir sin ganar ni perder para las acciones comunes de la
Continental Trading en este momento sería; aproximadamente de $52, mientras que los cálculos se basaban
en la suposición de que las acciones comunes serían vendidas a $40. Como el precio corriente de mercado
es sólo de $43, el mejoramiento de la U.P.A., como resultado de la nueva inversión financiada por medio de
acciones comunes, es evidentemente imposible de lograr en este momento. Así los bonos, Ias acciones
preferentes y las acciones comunes aparecen en una clasificación de 1,2,3 en lo que respecta al efecto sobre
las utilidades. Surge la pregunta: ¿Sería esto cierto si las utilidades de la compañía para 1960 o cualquiera
año subsiguiente probaran ser diferentes al nivel de 1959? En la naturaleza de una economía dinámica, es
esencial que lo sea.
La cuestión crítica no es por lo tanto si las U.P.A diferirán de las mostradas en la tabla 1, sino más bien si
ellas cambiarán tanto y de tal manera que la clasificación cambiará. Podemos, desde luego probar esto
sustituyendo otra suposición de utilidades en lugar del 21% de rendimiento de la tabla. De hacerse esto el
enfoque más sensato sería calcular un límite superior e inferior para las utilidades previstas y hacer un cálculo
de las U.P.A. para cada alternativa en estos dos extremos. Si los resultados muestran la misma clasificación
en los extremos entonces, desde el punto de vista de las utilidades, una de estas fuentes a largo plazo será
evidentemente preferible a las otras dos.
Es posible, no obstante, que la clasificación difiera, de modo que, por ejemplo, las acciones comunes tendrían
el efecto más favorable sobre las utilidades al nivel inferior de las mismas, y los bonos el efecto más favorable
al nivel superior. En tal caso, necesitamos más información. La mejor manera de suministrarla es mediante el
instrumento analítico de un gráfico de la escala de utilidades, tema de la próxima sección.
El gráfico de la escala de utilidades como herramienta de análisis. Al considerar los efectos potenciales
sobre las utilidades por acción de las clases de valores alternos bajo suposiciones variables respecto de las
utilidades futuras, es conveniente poder observar estos efectos sobre la escala completa de las utilidades
esperadas y no meramente en uno o más puntos, cuya selección será seguramente algo arbitraria (como en
la tabla 1).
Dada la suposición del caso en cuestión, hay una simple, relación matemática entre las U.A.I.l. y las U.P.A.
para cada una de las clases de valores alternos. Puede representarse esto gráficamente el lo que llamamos
un gráfico de la escala de utilidades. El gráfico 16-1 (en la página siguiente) presenta un diagrama de la
relación para las alternativas de las acciones comunes de la Continental Trading de acuerdo con las
suposiciones esbozadas en la sección precedente. Para simplificar, la alternativa de las acciones preferentes
no ha sido incluida, pero se representaría exactamente de la misma manera.

Las dos líneas muestran cuáles serían las U.P.A. sobre las acciones comunes para cualquier nivel de U.A.I.l.
desde cero hasta $24 millones: (a) si los bonos fueran empleados para financiar la nueva inversión, y (b) si se
utilizaran las acciones comunes. Se observará que en cada caso es una simple relación en línea recta. Por
esta razón, puede dibujarse la línea determinando meramente dos puntos cualesquiera sobre la línea. Ya
hemos provisto un punto sobre cada línea; ellos provienen de la tabla 16-1, donde las U.P.A. fueron
calculadas al nivel de las U.A.I.l. de $22.97 millones. Estas son mostradas como los puntos (3) y (4) sobre el
Gráfico 16-1.
El segundo grupo de puntos puede ser establecido respondiendo a la pregunta: ¿Qué nivel de U.A.I.l.
tendría por resultado exactamente cero U.P.A. bajo cada alternativa? La respuesta obvia es: aquel nivel
de U.A.I.l. que sea exactamente igual a la cantidad total en dólares de los intereses sobre los bonos más los
dividendos preferentes y sus impuestos relativos. Estos dos puntos a lo largo de la línea base del gráfico que
serán unidos a los puntos afines derivados de la tabla 1. Los niveles de las U.A.I.l. que producirían cero
U.P.A. en el ejemplo de la Continental Trading aparecen en la tabla 2 (ubicada en la siguiente página) y son
dibujados como los puntos (1) y (2) sobre el Gráfico arriba.

La característica más notable de todos los gráficos semejantes es la diferenciación de las dos líneas, que
tienen por resultado un punto de intersección situado a algún nivel de las U.A.I.l., en este punto las U.P.A. son
las mismas para ambas alternativas ($0.82 en el caso de la Continental Trading, Gráfico 16-1). Para niveles
de utilidades por debajo de este punto las acciones comunes ejercen el efecto más favorable sobre las
utilidades por encima de este punto sobre la alternativa de los bonos tiene, el efecto más favorable sobre las
utilidades. La, diferencia en la inclinación se debe al hecho de que, bajo cada alternativa, el número de
acciones comunes en circulación es diferente. Para la alternativa de las acciones comunes, esto refleja el
efecto de la dilución de las nuevas acciones.
Tabla 2
La cantidad en dólares en millares
Utilidades 1960 suponiendo una expansión de $15
millones financiada mediante:
Acciones Acciones
Bonos
preferentes Comunes
Dividendos Preferentes e impuestos relativos

(52%) $ 1,467 $ 3,185 $ 1,467
Más: Intereses sobre los bonos 1,139 502 502
UAII necesarias para cubrir los intereses y los
dividendos preferentes $ 2,606 $ 3,687 $ 1,969
Punto de referencia en el grafico 16-1 (2) (1)
Mirando la alternativa de los bonos en el Gráfico 16-1, podemos ver que, a menos que las U.A.I.I. estén por
encima de $5,793,000 (punto A), el efecto de palanca positivo de la deuda sobre las utilidades no se realizará.
Este punto de equilibrio o de salir sin ganar ni perder sobre las utilidades acción entre las alternativas de los
bonos y las acciones comunes, puede ser cálculo algebraicamente como sigue:
Sea x = nivel de equilibrio de las U.A.I.I.

I1 = importe en dólares de los intereses sin los nuevos bonos
I2 = importe en dólares de los intereses con los nuevos bonos
PD = importe en dólares de los dividendos sobre acciones preferentes ahora en circulación
S1 = número de acciones comunes si se venden las nuevas acciones
S2 = número de acciones comunes si no se venden las nuevas acciones
t = tasa de impuestos o tasa impositiva
Luego:
( x  I1 )(1  t )  PD ( x  I 2 )(1  t )  PD

S1 S2

En nuestro ejemplo:
( x  502)(0.48)  704 ( x  1,139)(0.48)  704


2,250 1875
x  5,791,000
Este punto se hace significativo en relación con la escala de utilidades probables en el futuro. Si se espera
que el límite inferior de esta escala pueda caer por debajo del punto de intersección, entonces el empleo de
bonos puede no dar el efecto de palanca deseado y, por consiguiente, puede no tener la ventaja de las
utilidades que hemos supuesto asociada a esta clase de financiación. Si por otro lado, el punto de
intersección aparece muy por debajo de hasta el límite inferior de utilidades futuras, entonces la ventaja en
utilidades de la financiación con bonos parece asegurada. Este parece ser el caso para la Continental
Trading, si pueden tomarse, las utilidades de 1956-1959 como guía para el futuro previsible. El límite inferior
de esta escala se halla muy por encima del punto de intersección. De este modo se confirma la tabla 1.
Comparación con respecto al riesgo. En vista que las tasas de interés comparativamente bajas sobre las
modestas sumas de deuda a largo plazo mantenidas por muchas compañías dedicadas a negocios, y del
hecho de que el interés es tratado como un costo a los fines de los impuestos, se encuentra frecuentemente,
que los bonos constituyen la alternativa más beneficiosa entre las clases de valores a largo plazo en lo que se
refiere al efecto sobre las utilidades. Sin embargo, ésta es solamente una de las varias consideraciones
hasta en una compañía que ponga énfasis en la al máximo de las utilidades.
Una dimensión de importancia comparable es el efecto que estos valores tienen sobre los riesgos de los
negocios. Esto, hallaremos, no solamente requiere clasificar las alternativa en este respecto -un asunto
relativamente sencillo-, sino que, además, exige algún método para medir el riesgo incrementar y para decidir
cuánto riesgo es demasiado. Este segundo problema resulta muy difícil verdaderamente.
El riesgo asociado con la deuda se deriva de los pagos periódicos contractuales que le corresponden al
acreedor por bonos independientemente de las utilidades o las circunstancias financieras de la compañía.
Como los intereses sobre los bonos se hallan en el estado de ganancias y pérdidas como una deducción de
las utilidades corrientes, no es sorprendente encontrar que una de las medidas más comunes del riesgo es el
cálculo del exceso o margen de seguridad de las utilidades disponibles para los intereses sobre los bonos por
encima del importe de los pagos de intereses.
Naturalmente, ahora que el foco de nuestra atención se ha desplazado desde la medición del costo de la
deuda hasta, el tamaño de los pagos obligatorios, tenemos que reconocer que el pago periódico del principal
mediante una provisión para fondo de amortización representa la misma amenaza a la solvencia de la
compañía que los intereses. No hacer cualquiera de los dos pagos constituiría un incumplimiento del
contrato, así, cuando medimos el riesgo, nuestra atención se dirige hacia la carga total de la deuda
representada por los intereses y los pagos al fondo de amortización.
Una manera de medir la suficiencia de las utilidades con este propósito sigue la forma de análisis utilizada en
la sección sobre las utilidades. La tabla 3 continúa con el ejemplo de la Continental Trading donde lo dejara
la tabla 1, a saber, en él punto donde las utilidades netas sobre las acciones comunes se habían derivado.
De los fondos generados corrientemente deduciremos los fondos de amortización sobre la deuda en
circulación, para derivar lo que llamamos utilidades no comprometidas sobre las acciones comunes y las
utilidades no comprometidas por acción (U.N.C.A.).

Tabla 3
Las cantidades en millares
Utilidades para 1960 suponiendo una
Estructura de expansión de $ 15 millones financiada
Capital y por medio de
utilidades
para 1959 Acciones Acciones
Bonos
Preferidas Comunes
Utilidades netas sobre las acciones

comunes(tabla 1) $ 8,745 $ 9,775 $ 9,256 $ 10,081
Requerimiento del fondo de amortización de
los bonos 273 1023 273 273
Utilidades no comprometidas sobre las
acciones comunes $ 8,472 $ 8,752 $ 8,983 $ 9,808
Utilidades no comprometidas por acción
(UNCA) $ 4.52 $ 4.67 $ 4.79 $ 4.36
Punto de Referencia del grafico 16-2 (3) (4)
En conexión con esto, se ha supuesto que los nuevos bonos han de ser retirados totalmente al vencimiento
(dentro de veinte años) por medio de pagos anuales iguales. La carga anual sustancial que esto impone, se
ve en el hecho de que la alternativa de los bonos sobre una base de U.N.C.A. sólo representa una ligera
mejoría sobre el nivel de 1959, y es realmente inferior a la alternativa de las acciones preferentes a este
respecto. Es mejor aún que las acciones comunes, sin embargo, por tener un margen de utilidades no
comprometidas de 31 centavos por acción.
La significación de la comparación de la carga de estos valores se ve más claramente todavía en un gráfico

de la escala de utilidades. El Gráfico 16-2 es similar al Gráfico 16-1, excepto que las líneas representan las
U.N.C.A. en vez de las U.P.A. Los puntos (1) y (2) en la base del gráfico indican, para la Continental Trading
bajo las alternativas de los bonos y las acciones comunes, el nivel de la U.A.I.l. que equivale exactamente al
total de los intereses sobre los bonos y los pagos al fondo de amortización más los dividendos preferentes
sobre una base anterior al pago de los impuestos.2 Los puntos (3) y (4) han sido tomados de la tabla 3, la
característica distintiva es el punto de equilibrio, el nivel de las U.A.I.l. por debajo del que la alternativa de las
acciones comunes generaría más utilidades no comprometidas por acción que la alternativa de los bonos.
Este nivel es de $15.7 millones en comparación con $5.8 millones sobre una base de utilidades por acción.
Esto ha movido el punto de intersección mucho más cerca de la escala de utilidades para 1956-1959,
revelando una probabilidad significativamente más alta de que la empresa pueda hallarse frente a un año en
el cual las utilidades sean tan bajas que dejarían a la compañía con menos fondos para dividendos y otros
propósitos bajo la alternativa de los bonos que bajo la alternativa de las acciones comunes. Si las U.A.I.l.
caen por debajo de los $15.7 millones, en que las utilidades no comprometidas son de $2.82 por acción, el
dividendo común de $2.20 por acción sería amenazado seriamente. Puede verse en el Gráfico 16-2 que, en
esas circunstancias, se requiere un nivel más alto de U.A.I.l. para cubrir el pago de dividendos con las
utilidades corrientes no comprometidas bajo la alternativa de los bonos que bajo la alternativa de las acciones
comunes ($13.3 millones en comparación con $12.8 millones).

Los puntos (1) y (2) sobre el Gráfico 16-2 son obtenidos como sigue: Los puntos (1) y (2) de la tabla 2 más los
fondos de amortización de la tabla 3, más el impuesto relativo a los fondos de amortización.
(En miles)
Bonos Acciones
comunes
U.A.I.I. necesaria para cubrir los intereses y los dividendos preferentes (tabla 2)
$2,606 $1,969
Fondos de amortización (tabla 3)
1,023 273
Impuesto relativo a los fondos de amortización
1,108 296
$4,737 $2,538
Así, cuando consideramos el factor de riesgo en función de la carga de] servicio de la deuda sobre la
corriente de fondos de la compañía, tenemos un medio para medir el impacto de variar las cuantías y las
proporciones de la deuda en la estructura de capital. Sin embargo, el problema básico del riesgo queda aún
por resolver. Es evidente en el Gráfico 16-2 que, a medida que la deuda crece, el nivel de las U.A.I.l.
requerido para cubrir la carga de la deuda y los dividendos comunes se acerca a la escala corriente de las
utilidades y aumentan las probabilidades de que las U.A.I.l. sean deficientes en un período de retracción.
¿Como toma una decisión un negocio respecto del punto en que debe resistirse el uso adicional de la deuda
para aumentar las U.P.A. debido a que el riesgo se ha hecho excesivo? ¿En qué punto toma ventaja el riesgo
creciente sobre las utilidades crecientes?
En la práctica, los negocios resuelven este problema en una diversidad de formas. Hay demasiadas
personas en posiciones directivas que creen que cualquier deuda es demasiada deuda. Pocas, sin embargo,
son capaces de imponer políticas financieras que excluyan enteramente la deuda a largo plazo de la
estructura de capital. De la mayoría de negocios que sí toman a préstamo en un momento u otro, muchos
siguen la práctica de dejar que el acreedor decida. Las instituciones financieras establecidas -los bancos
comerciales, las compañías de seguros, los banqueros de inversión- han desarrollado lo que se considera
generalmente como normas conservadoras de: la capacidad de deuda para una industria dada. La solución
más sencilla a la política de deudas es mantenerse dentro de los requisitos o recomendaciones de una
institución financiera de confianza. Una variación de este enfoque es tomar prestado tanto como sea posible
al ti o de primera o dentro de las exigencias de una clasificación A, asegurando así algún margen de la
capacidad de obtener préstamos no utilizada para las necesidades imprevistas.

Un segundo enfoque de la capacidad de deuda es seguir lo que parecen ser las convenciones de la industria
observando las políticas de deudas de compañías comparables. Nuevamente aquí, el prestatario está
pasando la responsabilidad de formar juicios sobre los niveles de riesgo apropiados a otros -en este caso, a
sus, competidores. El argumento a favor de semejante enfoque es que las prácticas de la industria reflejan la
mancomunidad de una experiencia extensiva y que las reglas de decisión ampliamente aceptadas son reglas
probadas a través del tiempo. Existe la consideración adicional de que los inversores aplican esta prueba de
comparabilidad, y cualquier compañía que esté en serio desacuerdo con compañías comparables puede ser
castigada en el mercado de capitales. Sin embargo, en la mayoría de las industrias, las variaciones en las
deudas de las compañías anónimas y otras políticas financieras son lo bastarte amplias para dejar una escala
considerable dentro de la cual la colección individual pueda ser ejercida sin estar obviamente en desacuerdo.
De este modo, la mayoría de los prestatarios tienen alguna clase de regla de capacidad de deuda operativo
que ellos consideran corta medida de sus circunstancias individúales. Estas regIas adoptan comúnmente dos
formas. La más usual es la regla del tanto por ciento de la capitalización, que establece que no se incurrirá en
ninguna deuda si ésta eleva la deuda, a largo plazo como tanto por ciento de la capitalización total por encima
del x por ciento. La otra, empleada más frecuentemente por los prestamistas que por los prestatarios, es el
patrón de cobertura de las utilidades, que establece una proporción mínima requerida entre las utilidades
disponibles para el servicio anual de las deudas la cuantía total del servicio de las deudas.
Esta segunda norma se relaciona directamente con el Gráfico 16-2, siendo la proporción entre (a) la distancia
desde el origen hasta las U.A.I.l. corrientes con un promedio a (b) la distancia desde el origen hasta el punto
(2). A medida que la proporción de deuda aumenta, el punto (2) se mueve hacia la derecha y la proporción
disminuye.

El lugar de donde proceden patrones tales como el 30% por ciento de la capitalización o la cobertura 3 a 1 de
las utilidades es generalmente algo oscuro, Las evidencias sugieren que estos llamados patrones de
compañía, individuales reflejan meramente algunas convenciones financieras extensamente aceptadas o lo
que puede describirse menos reverentemente como folklore financiero. La regla del 30 por ciento de la
capitalización es citada ampliamente en una diversidad de situaciones industriales y competitivas. A menudo
las reglas sólo se relacionan con circunstancias individuales en el sentido de que han sido seguidas por la
compañía en cuestión durante muchos años y han pasado la prueba del: tiempo hasta ahora.
Para muchos hombres de negocios, esto es suficiente. Para la compañía que trata de medir sus propios
riesgos y establecer sus propios márgenes de seguridad, sin embargo, las reglas empíricas generalizadas
ofrecen poco a modo de guía respecto de cómo enfocar el problema. No está dentro de la esfera de este
texto intentar dar una descripción detallada (le cómo puede enfocarse este problema que es reconocidamente
muy difícil.
La medición del riesgo de insolvencia de efectivo o el peligro menor de insuficiencia de fondos es uno de los
elementos más difíciles de la financiación. Todo lo que se intentará aquí es un breve bosquejo de la
naturaleza de lo que se requiere.
Análisis del riesgo en la compañía individual. Todo negocio con entradas de efectivo variables e
inseguras tiene que preocuparse por la pedida en que está comprometido a permitir salidas fijas y seguras de
efectivo. Todas las ediciones hechas a estas salidas fijas aumentan en algún, grado la posibilidad de que las
salidas excedan de las entradas en algún punto del tiempo. Si esta deficiencia es lo bastante grande y dura lo
suficiente, existe la amenaza de agotamiento de las reservas de efectivo y de la consiguiente insolvencia.
Así, una evaluación del riesgo final de la deuda es una valuación de la probabilidad de insolvencia de efectivo
y tiene que tomar en consideración necesariamente toda la estructura de las entradas y las salidas de
efectivo.
Para el negocio establecido con una dirección competente y una sólida posición competitiva, la preocupación
primordial en cuanto a la deuda es respecto de lo que podría suceder a las corrientes de efectivo en una
recesión mica. La respuesta obvia es observar lo que ha ocurrido durante las recesiones pasadas. Sin
embargo, cierto número de factores actúa sobre las corrientes netas de efectivo, y su comportamiento en
cualquier recesión determinada es el resultado de una combinación específica de acontecimientos -la
magnitud y el momento de ocurrencia de la disminución, de los pedidos, la experiencia con los cobros de las
cuentas de los clientes, el nivel de los inventarios, y así por el estilo- que es poco probable que se repita.
En consecuencia, lo que se necesita es un examen de la escala de comportamiento de cada factor

determinante de significación de las entradas y salidas de efectivo -tales como la experiencia de cobro en las
cuentas a cobrar y los gastos de mano de obra directa-, de modo que el cuadro del comportamiento de las
corrientes netas de efectivo en una recesión incluya no solamente estas combinaciones de acontecimientos
que han ocurrido, sino también aquellas combinaciones que ocurrirían dentro de esas probabilidades.
Tal análisis, a veces llamado simulación, puede convertirse en complejo rápidamente. Hay la cuestión de
hasta dónde sería llevado en la práctica. Lo último teóricamente sería producir una serie de cálculos de las
corrientes netas de efectivo en una recesión -algunos positivos y, en el límite adverso, probablemente algunos
negativos con cálculos de la probabilidad de ocurrencia de cada una. De esta forma, podría calcularse que la
probabilidad combinada de los acontecimientos que producirían una deficiencia de efectivo era, digamos, una
en treinta y cinco.

Idealmente, ésta es la información que la dirección querría tener. Dados los cálculos de las probabilidades de
varias posiciones de efectivo en una recesión en, por encima y por debajo del nivel de equilibrio, es cosa
sencilla conectar el ajuste para cualquier aumento determinado del servicio de la deuda y determinar la
probabilidad corregida de quedarse sin efectivo. La dirección tendría que decidir entonces si las ventajas de
la deuda merecían el riesgo aumentado medido por medio del análisis de las corrientes de efectivo. En este
punto, debe subrayarse que la decisión sobre la capacidad de deuda tiene dos elementos distintos. Uno es la
magnitud del riesgo, como se describió antes. El otro es la disposición a correr riesgos que es subjetiva y
sobre la que pueden decidir solamente quienes han dé sufrir el riesgo o sus representantes designados. Este
segundo elemento no puede ser generalizado; y por esta razón, las reglas generalizadas sobre la capacidad
de deuda tienen que ser miradas, siempre con sospecha.
Habiendo descrito sucintamente naturaleza de un análisis completamente refinado del riesgo en el negocio
individual, tenemos que hay restricciones prácticas serias en cuanto a llevarlo a su límite teórico. Estas
restricciones se refieren a la disponibilidad de los datos, la analítica para manejar los datos, el costo del
análisis en función del tiempo y el dinero y, no carente de importancia entre éstas, la actitud y la motivación
de la dirección al sustituir con un análisis detallado las reglas empíricas que han alejado de dificultades a la
compañía en el pasado. Afortunadamente, hay varios acomodos en el refinamiento del análisis de las
corrientes de efectivo, que producen útiles resultados con una moderada inversión de tiempo y herramientas
analíticas relativamente simples. Estos se encuentran en uso en algunos negocios actuales como
suplemento importante de los criterios más convencionales sobre la capacidad de deuda,
Una de esas herramientas es el gráfico de la escala de las utilidades, descrito anteriormente, que los autores
consideran como la forma más significativa de introducir el análisis del riesgo en función de los datos
sumarios que aparecen en los estados financieros convencionales. El no brinda respuestas precisas, pero sí
sirve para poner de manifiesto las características generales del riesgo en el caso específico. En el caso de la
Continental Trading, por ejemplo, la alternativa de los bonos no parece constituir una amenaza seria a la
posición (le efectivo de la compañía. Considerando el hecho de que ésta es una industria relativamente
estable y que, hasta en el límite inferior de la escala probable de las utilidades, las utilidades no
comprometidas bajo la alternativa de los bonos son más altas aún que bajo la alternativa de las acciones
comunes, parece haber una alta probabilidad de lograr una posición financiera solvente y sólida. Cuando se
suma esta evidencia a la del análisis de las utilidades, la alternativa de los bonos parece ser sustancialmente
superior a las otras en lo que respecta a los accionistas comunes existentes. No todos los casos son tan
fáciles de clasificar como éste, sin embargo, y no hemos cubierto aún la escala completa de consideraciones
al hacer una selección de esta clase.
Comparación con respecto al control. Abordando la consideración del control, podemos exponer
brevemente las ¡aplicaciones de las tres alternativas. Ni una nueva emisión de bonos ni una emisión de
acciones preferentes alterarían el control del negocio tal como se ejerce a través de las reuniones de los
accionistas y de la junta de directores. Como lo sucede la emisión de acciones preferentes en circulación,
una nueva emisión esta clase de acciones podría unirse a la elección de una minoría de directores en caso de
un fallo en los pagos de dividendos. El ejercicio la estipulación existente no significaría un trastorno
importante en el sitio meramente la representación en la junta (dos directores Nacidos a una junta de trece
miembros).
La emisión de acciones comunes, sin embargo, sí afecta directamente al problema del control, ya que cada
acción nueva suma un nuevo voto. En la Medida en que se vende, las acciones a los nuevos accionistas, hay
una dilución del control de los accionistas existentes, cuya magnitud será medida por la cantidad de acciones
nuevas en comparación con la cantidad de acciones en circulación actualmente.

Puede hacerse una medición conveniente de la dilución como sigue: Divídase el número antiguo de acciones
entre el total de las antiguas y las nuevas que estarán en circulación bajo el plan propuesto. En el caso de la
Continental Trading, esto sería:
1,875,000
---------------= 83%
2,250,000
La cifra del 83% es la proporción del poder de votación que quedaría para los tenedores antiguos después de
la dilución. Es un factor que puede emplear cualquier accionista para determinar su posición futura. Así, si
un grupo tuviera el 51 por ciento de las acciones con voto antes de la dilución, tendría (0.51) (0.83) = 42 por
ciento después. Como se estudiara anteriormente, ésta puede ser o no una consideración importante en la
selección de la clase de valor, dependiendo de las circunstancias. Con más frecuencia es una cuestión
importante en el caso de las sociedades anónimas con control mayoritario, en que puede no aprobarse
cualquier perspectiva de dilución del poder de votación.
EI asunto de la vendibilidad. Si bien las consideraciones de las utilidades, el riesgo y el control son básicas
para el problema de alcanzar una estructura de capital equilibrada, no son en modo alguno las únicas
consideraciones. En nuestra presentación inicial de la expansión de la Continental Trading, supusimos muy,
convenientemente que no existía. Uno de los principales elementos determinantes en la selección de los
valores, a saber, la capacidad de la compañía para vender con éxito $15 millones de bonos, acciones
preferentes o acciones comunes en este momento. Para conciliarlos con éxito, hay que recordar que los
deseos del tenedor de valores en perspectiva son tan importantes como los deseos del emisor. Hasta aquí,
sólo hemos considerado los intereses del segundo.
A pesar del tamaño, la madurez y la reputación de la compañía en cuestión, no tenemos base alguna para
suponer que la Continental Trading, podría vender con igual facilidad $15 millones de bonos al 41/4 por ciento
acciones preferentes al 51/2 por ciento o acciones comunes a un de $40. El mercado de valores es muy
complejo y está en cambio constante, en el mejor de los casos. Los servicios de los hombres experimentados
en las peculiaridades del mercado y que están: en contacto constante con él son necesarios para acercarnos
a una definición de las posibilidades en un punto del tiempo dado; y aun entonces la definición será tentativa.
La clase, la cantidad y las condiciones aceptables del valor a ofrecer variarían de tiempo en tiempo. Esto no
es sugerir que la Continental Trading no podría haber vendido las tres clases de valores en 1960 en las
condiciones indicadas, sino simplemente señalar que el mercado no podría darse por hecho. Los mercados
de valores serán estudiados con algún detalle en los capítulos 22 y 23. En este punto, es suficiente
reconocer que en una situación dada, los factores que se consideran de importancia los accionistas comunes
pueden ser eclipsados por la para la compañía consideración de qué es aceptable para el tenedor de valores
potencial.
Determinación del momento de hacer la nueva emisión de valores. La pregunta "¿Es éste el mejor
momento de vender la emisión?" está relacionada con la pregunta "¿Puede venderse la emisión?" En épocas
prósperas, el negocio grande y exitoso puede vender usualmente una emisión, siempre que esté dispuesto a
satisfacer las condiciones de los inversores. En nuestro ejemplo dé la Continental Trading, supusimos que
estas condiciones eran: un tipo de interés del 4.1 por ciento sobre los bonos, un tipo de dividendo del 5 ½ por
ciento sobre las acciones preferentes y un precio de $40 para las acciones comunes. No obstante, sabemos
que el mercado de valores es dinámico, y un mes o un año después, las condiciones de los inversores sobre
cualquiera de los valores, o de todos, podría haber cambiado significativamente.

La forma en que esto afecta nuestra decisión depende enteramente de nuestras expectativas en cuanto a, las
tendencias futuras del mercado de valores. Si una consideración del riesgo, las utilidades y el control en este
caso apuntara hacia la selección de las acciones por ejemplo, como el medio conveniente para financiar las
necesidades corrientes, la dirección podría titubear respecto de su decisión si considerara que esperando un
año, digamos pudiera venderse las acciones sustancialmente por encima de 40.
Como empezamos suponiendo que la compañía podría vender cualquiera de las tres clases de valores, tal
esperanza podría, conducir a una decisión de financiar por medio de una deuda sobre una; base temporal
hasta que pudiera obtenerse un precio más ventajoso para las acciones comunes La dirección previsora
reconoce que la financiación a la larga será una combinación dé fuentes de las deuda y de capital
participante, y su ideal regular su acercamiento al mercado de tal modo que se reduzca aI mínimo el costo de
los valores preferenciales y se, reduzca al mínimo la dilución resultante de las nuevas emisiones dé acciones
comunes.
Hay naturalmente, ciertas limitaciones obvias para la consecución de este ideal. La más básica es la
naturaleza dinámica del mercado y nuestra capacidad muy limitada para prever las tendencias Obviamente,
existen considerables riesgos en esperar un año por este aumento deseado en el precio de mercado de las
acciones comunes. La perspectiva de la compañía podría estar completamente equivocada y ésta podría
verse Obligada finalmente a vender las acciones comunes por debajo de 40.
Esto trae a colación una segunda limitación, a saber, que la compañía emisora no puede posponer su
financiación mediante participación indefinidamente, ya que tiene que mantener cierto equilibrio entre la
deuda y la participación en todo momento. Las oportunidades de aprovechar las tendencias del mercado
están sometidas a ciertos límites de tiempo por estas circunstancias.
La cuestión de escoger el momento oportuno es igualmente relevante respecto de las alternativas de las
acciones preferentes y los bonos. A fines de 1959, los rendimientos sobre los bonos de las sociedades
anónimas, que habían presentado un alza consistente desde 1958, alcanzaron su punto más alto y
comenzaron a bajar; y este descenso continuó en los primeros meses de 1960, en que supusimos que se
tomaría esta decisión En ese momento, habría una fuerte tentación a esperar unos cuantos meses con la
esperanza de que la baja continuara. Como un contrato de deuda a largo plazo congela el tipo de interés por
varios años, los ahorros resultantes de la espera podrían ser cuantiosos.
Además, la financiación mediante una deuda a corto plazo podría ser considerada como un sustituto
temporal. En semejante situación, como en el caso paralelo de una tendencia ascendente prolongada del
precio de mercado de las acciones comunes, en que no hay punto de terminación a la vista para la tendencia
del mercado, la dirección se halla en un dilema. Una posposición indefinida de la ¡da al mercado parece ser
lo apropiado. Por otro lado, la experiencia enseña que siempre hay un punto de terminación para tales
tendencias, y el reconocimiento de esto y de los riesgos asociados conduce a la dirección a limitar su
consideración del momento oportuno para aquellas ventajas que puedan lograrse por medio de
aplazamientos que no excedan de un año o dos.4
4
Algunos banqueros de inversión argumentarían que hasta este limitado período es demasiado largo, en vista de los riesgos de un
mercado impronosticable.

Debe recalcarse que en cualquier caso en que la selección de valores indicada por las consideraciones
básicas de riesgo, utilidades y control es influida por el factor de la selección del momento oportuno, hay que
reconocer las aplicaciones plenas. Suponiendo que la inversión tiene que ir adelante de todas maneras, una
demora en el uso de la deuda o la participación con la esperanza de obtener un tipo de interés más bajo o un
precio de mercado más alto significa que hay que recurrir a una fuente alterna en el ínterin. Los riesgos y
costos de este método interino de financiamiento no pueden ser pasados por alto.
Necesidad de flexibilidad. Aunque la cuestión de la flexibilidad queda involucrada en algunas de las

consideraciones ya discutidas, requiere énfasis especial Con flexibilidad queremos decir la capacidad del
negocio su dirección para ajustarse a los cambios previstos e inesperados en las circunstancias. Otro modo
de expresarle sería decir que la dirección desea una estructura de capital que le dé libertad máxima para
maniobrar en todo momento. Así, ésta tiene que ser una consideración cada vez que dirección cambie su
estructura de capital por medio de una nueve emisión de valores.
En parte, ésta es sencillamente otra forma de exponer la consideración de la selección del momento
oportuno. Muchas direcciones gustan de mantener una reserva de su capacidad de obtención de préstamos,
de modo que si, en cualquier momento, parece más conveniente utilizar la deuda que las fuentes de
participación, se encuentre en libertad de hacerlo. Este es un argumento a favor de no tomar prestado hasta
los límites sugeridos por las consideraciones del riesgo y las normas de los inversores. La idea de una
capacidad no utilizada queda evidente en otros aspectos de la dirección financiera, como en la cuestión del
exceso de reservas de activos líquidos, por ejemplo, y en una política de dividendos flexible que permita a la
compañía reinvertir más o menos a medida que parezca conveniente, La flexibilidad lograda de esta manera
tiene un precio, representado éste en las utilidades abandonadas por el efecto de palanca reducido o el activo
inactivo.
La flexibilidad tomada en un sentido más amplio, no obstante, significa más que la capacidad para usar todas
las fuentes de capital en todo momento. Ella se relaciona también con las conclusiones específicas de la
emisión de valores y las formas en que estas condiciones pueden restringir la libertad de acción de la
dirección en las decisiones sobre política, Esto es de particular importancia en relación con los valores
preferenciales. En otras notas posteriores sobre los convenios para obtener fondos, se tratan con algún
detalle los varios rasgos distintivos que pueden atribuirse a los valores y las aplicaciones de éstos para la
libertad de la dirección al tomar decisiones financieras futuras. En este punto, es importante observar que las
condiciones específicas de cada emisión alterna tienen que ser conocidas antes de que pueda valorarse
apropiadamente la consideración de los efectos sobre la flexibilidad de la dirección.

C.P.: PRODUCTOS DE METAL S. A. (B)

Mientras se dirigía Miguel Pérez, gerente general de Productos de Metal S.A. (PROMESA), a la sesión de la
junta directiva de PROMESA a comienzos de enero de 1976, un velo de silencio descendió sobre sus
miembros.
"Señores, es con mucha desilusión que me veo obligado a anunciar el inesperado rechazo
de la reciente solicitud que hicimos al Banco Comercial, S. A. de una expansión en
nuestra línea de crédito para acomodar las crecientes necesidades de capital de trabajo
de PROMESA. Pese a mis mejores esfuerzos, el Banco rehusó aceptar el argumento de
que nuestro propuesto programa de expansión por valor de $250,000
esencialmente se financiaría con las ganancias retenidas.
En vez de eso, insistieron en que agregáramos por lo
menos $250,000 a nuestra estructura de
capital a largo plazo antes que
consideraran ensanchar nuestra
línea de crédito. De no poder encontrar
rápidamente un Banco más tratable,
sugiero que consideremos
seriamente el monto y tipo de
capital a largo plazo que debiéramos
buscar en las semanas venideras, basados en nuestras necesidades futuras de capital y
la actual disponibilidad de fondos".
Antecedentes
Tras negociar una línea de crédito inicial de CA$ 250,000 con el Banco Comercial en septiembre de 1974 (ver
Productos de Metal S.A., parte A), PROMESA pudo sostener su proyectado crecimiento en ventas pero con
márgenes declinantes debido a una mayor competencia y a reducciones de precios en la industria
metalmecánica.
Un descenso en los precios y generosos términos de crédito resultaron en ganancias menores y niveles de
cuentas por cobrar más altos que los pronosticados. La continua incertidumbre acerca de la disponibilidad de
materias primas condujo a mayores acumulaciones antes que a la esmerada reducción de inventarios (ver
Anexos A y B). Además, la presión ejercida por los accionistas elevó los dividendos en efectivo originalmente
propuestos de CA$ 1.25 por acción a $2.50 por acción, pagadero anualmente a comienzos de enero.
Como resultado de estos sucesos, PROMESA pronto se encontró en una severa crisis de efectivo. Al no
poder cancelar su préstamo a corto plazo de CA$ 140,000 extendido por Financiera de Ultramar, S.A.,
PROMESA negoció una extensión en diciembre de 1989 que permitía un año de gracia para el reintegro del
principal y reducía la amortización mensual del principal a CA$ 10,000. La línea de crédito de Banco
Comercial, en vez de reducirse con el tiempo, se usó continuamente hasta el límite de CA$ 250,000.

Este caso fue escrito por James Anthony Lynch, bajo la supervisión del Profesor Harry W. Strachan.

Con crecientes necesidades de capital de trabajo e insuficientes entradas financieras, PROMESA comenzó a
tardarse de 60 a 90 días en sus cuentas por pagar, lo cual creaba una desventaja competitiva en potencia.
PROMESA sabía que cuando sobreviniese la inminente escasez de materia prima, indudablemente iba a
recibir una baja asignación prioritaria como cliente moroso. Además, al no aprovechar los descuentos
comerciales del 2% a 10 días, PROMESA estaba renunciando a $23,400 al año en ingresos operativos.
El Programa de Expansión de Promesa
Aunque PROMESA estaba cargada de dificultades financieras, Miquel Pérez creía que el negocio era
básicamente sano. Pese a la encarnizada competencia y a los precios y márgenes declinantes, PROMESA
había aumentado sustancialmente sus ventas cada año durante los últimos cinco años. Operando casi a
plena capacidad durante 1990 la administración de PROMESA creía que una inversión de CA$ 250,000 en
planta y equipo podía aumentar la capacidad operativa en un 50%, a la vez que elevaba simultáneamente la
eficiencia, resultando tanto en márgenes más altos como en ventas incrementadas (ver Anexos C y D).
Alternativas de Financiamiento
 Después de negarse el Banco Comercial a expandir la línea de crédito de PROMESA, Pérez intentó
localizar fuentes externas de capital a largo plazo. A través de amigos de la familia, se había puesto
en contacto con una compañía local de inversión, la Compañía Inversionista de Centroamérica
(C.I.C), que representaba a un grupo de algodoneros que buscaban como diversificarse mediante la
adquisición de participaciones de capital en empresas no agrícolas. Tentativamente, CIC había
mostrado interés en comprar acciones de PROMESA valoradas en CAS250,000 a $35 por acción.
Era política de CIC no involucrarse en la administración de las compañías en que invertían. No
obstante, insistieron en ser representados en la Junta Directiva, así como en ciertas reglas sobre
niveles de salarios y precios de transferencia (ver Anexo E).
 CONSA*, una gran compañía regional de construcción y uno de los principales clientes de
PROMESA, constituía una segunda fuente potencial de fondos. CONSA estaba dispuesta a
prestarles $250,000 en la forma de pagares subordinados a cinco años. Pérez calculó que, ya
incluidas las comisiones, honorarios, etc., la tasa efectiva anual de intereses sobre los pagarés era
del 22%, de la cual 15% era deducible para fines tributarios. Una característica poco común de los
bonos disponía su convertibilidad a acciones en caso de incumplimiento, derecho que podía ejercerse
a razón de $8 por acción.
Aunque Pérez opinaba que era importante concertar financiamiento para la expansión en términos favorables,
estaba convencido de que el principal objetivo de PROMESA debía ser el evitar demoras en iniciar el
programa de expansión, las cuales resultarían en ventas pérdidas y una participación menguante del
mercado.
------------------------------------------------------------------
*/ Constructora Nacional S.A.

Anexo A
PRODUCTOS DE METAL (B)
Estados de Resultados Enero Diciembre de cada año
(En miles de pesos centroamericanos)
Cuentas 1972 1973 1974 1975

CA $ % CA $ % CA $ % CA $ %
Ingresos por Ventas 1,666 100.0% 3,292 100.0% 3,712 100.0% 4,036 100.0%
Costo de Ventas 1,280 76.8% 2,342 71.1% 2,484 66.9% 2,911 72.1%
Utilidad Bruta 386 23.2% 950 28.9% 1,228 33.1% 1,125 27.9%
Gastos de Administración y Ventas 296 17.8% 724 22.0% 766 20.6% 780 19.3%
Utilidad de Operación 90 5.4% 226 6.9% 462 12.4% 345 8.5%
Gastos Financieros 0.0% 0.0% 0.0% 60 1.5%
Otros Ingresos1 0.0% 2 0.1% 138 3.7% 35 0.9%
Utilidad antes de Impuestos 90 5.4% 228 6.9% 600 16.2% 320 7.9%
Impuesto sobre la Renta2 24 1.4% 86 2.6% 234 6.3% 128 3.2%
Utilidad Neta 66 4.0% 142 4.3% 366 9.9% 192 4.8%
Utilidad Neta / Patrimonio al inicio de año 825% 192% 169% 33%

Utilidad por Acción 2.64 5.68 14.64 7.68
Dividendos por Acción 2.50 2.50
Notas:
1/ Estos pagos representan regalías que van a terminarse el 31/12/75
2/Tasa de Impuesto sobre la Renta aplicables: 50-100, 28%; 100-200, 33%; 200-300, 37%; más de 300: 40%-.

Anexo B
Balances Generales al 31 de Diciembre de cada año
Cuentas 1972 1973 1974 1975

Efectivo y Bancos 14 114 55 25
Cuentas por Cobrar 190 420 514 647
Inventarios 42 82 586 629
Activo Circulante 246 616 1,155 1,301
Activo Fijo Neto 90 240 261 257
Pagos Anticipados y Otros Activos 12 34 50 46
TOTAL DEL ACTIVO 348 890 1,466 1,604
Cuentas por Pagar 178 330 247 293
Bancos 16 58 120 140
Línea de Crédito 197 250
Impuestos por Pagar 24 86 236 161
Acreedores Varios 56 112
Porción Corriente Prést. Hipotecario 4 4 4
Pasivo Circulante 274 590 804 848
Préstamo Hipotecario 84 80 76
Capital Social 134 134 134 134
Superávit Acumulado (60) 82 448 546
TOTAL PASIVO Y CAPITAL 348 890 1,466 1,604
Relaciones:
a. Relación Corriente 0.90 1.04 1.44 1.53
b. Relación Ácida 0.74 0.91 0.71 0.79
c. Deuda Total / Activo Total 0.79 0.76 0.60 0.58

Anexo C
Estados de Resultados Proforma
Cuentas 1976 1977

CA $ % CA $ %
Ingresos por Ventas 5,000 100.0% 6,500 100.0%
Costo de Ventas 3,500 70.0% 4,550 70.0%
Utilidad Bruta 1,500 30.0% 1,950 30.0%
Gastos de Administración y Ventas 980 19.6% 1,080 16.6%
Utilidad de Operación 520 10.4% 870 13.4%
Gastos Financieros1, 2 50 1.0% 50 0.8%
Utilidad antes de Impuestos 470 9.4% 820 12.6%
Impuesto sobre la Renta 188 3.8% 328 5.0%
Utilidad Neta 282 5.6% 492 7.6%
Utilidad Neta / Patrimonio al inicio de año 42% 59%

Utilidad por Acción 11.32 19.68
Dividendos por Acción 2.50 2.50
Notas:
1/ Esto incluye la línea de crédito de $250,000 más un préstamo bancario por $140,000
2/Supone que la línea de crédito puede incrementarse para compensar el pago del préstamo
bancario de $140,000

Anexo D
Balances Generales Proforma al 31 de Diciembre de cada año
Cuentas 1976 1977

Efectivo y Bancos 75 125
Cuentas por Cobrar 725 900
Inventarios 650 850
Activo Circulante 1,450 1,875
Activo Fijo Neto 500 525
Pagos Anticipados y Otros Activos 50 75
TOTAL DEL ACTIVO 2,000 2,475
Cuentas por Pagar 200 225
Bancos 20
Línea de Crédito 250 250
Impuestos por Pagar 180 260
Necesidades de Financiamiento Adicional 374 339
Porción Corriente Prést. Hipotecario 4 4
Pasivo Circulante 1,028 1,078
Préstamo Hipotecario 72 68
Capital Social 134 134
Superávit Acumulado 766 1,195
TOTAL PASIVO Y CAPITAL 2,000 2,475
Relaciones:
a. Relación Corriente 1.41 1.74
b. Relación Acida 0.78 0.95
c. Deuda Total / Activo Total 0.55 0.46

Anexo E
Composición de la Junta Directiva
y distribución de las Acciones
Junta Directiva
Cargo Acciones
Enrique Martínez Presidente PROMESA 23%

Federico Quiroz Vicepresidente PROMESA 18%
Juan Carlos Hernández Director 15%
Felipe De la Rocha Director 13%
Pedro Segarra Banco Comercial y Financiera de Ultramar 1%
Otros Accionistas Ejecutivos

Cargo Acciones
Miguel Pérez Gerente General PROMESA 6%

Otros Ejecutivos 4%
Accionistas Públicos
16 en total 20%

BIBLIOGRAFIA ALTERNATIVA DE CASOS

C.P.: FARMACIA LA ESPERANZA63
A mediados de septiembre de 1991 don Terramicino Pocasangre estaba considerando la posibilidad de
invertir sus ahorros en el establecimiento de una farmacia en la ciudad de Santa Fe, capital de la República
de Cervantes.
La idea le había surgido a raíz de una conversación que había tenido recientemente en una reunión social
con unos amigos médicos. Estos habían manifestado, en forma unánime, lo atractivo que era invertir en este
tipo de negocio. Con esto en mente, don Terramicino se dio a la tarea de obtener más infamación al
respecto.
Encontró que el negocio de farmacia había sido tradicionalmente regulado por el estado, el cual había
Limitado los márgenes de utilidad en algunas líneas de productos. Adicionalmente, ciertos medicamentos
requerían la presentación de la receta médica correspondiente para su venta. Esto explicaba, en parte, la
diversificación de las farmacias hacía otros bienes que tenían un rendimiento potencial mayor, como los
cosméticos y artículos de fotografía, entre otros.
Típicamente, las farmacias de la dimensión que estaba considerando don Terramicino operaban con cuatro
líneas de productos:
a) medicamentos de canasta básica;

b) medicamentos generales;
c) lácteos para infantes; y,
d) cosméticos y otros.
Los márgenes para cada línea se estimaban en 17%, 23%, 10% y 30%, respectivamente.
Por otro lado, la distribución aproximada de las ventas era de un 10% para la línea a), 60% para la b) , 10%
para la c) y 20% para la d).
Don Terramicino, para fines de evaluar la inversión, había estimado que las ventas mensuales para el primer
año serían iguales a $30,000 aproximadamente. Desde el segundo año hasta el décimo, las ventas crecerían
a una tasa anual del 5%.
El negocio requeriría los servicios de:
 un gerente general, cuyo salario ascendería a $800 mensuales;

 un contador/cajero, que devengaría $250 por mes, y
 seis dependientes, que ganarían $150 mensuales cada uno.
63
Este ejercicio ha sido escrito por Antonio Pérez Bennett y Antonio Rodríguez, ambos del Instituto
Centroamericano de Administración de Empresas (INCAE). Se agradece la transcripción de los estudiantes
Diedrich Escobar, Douglas Jimenez y Levin López, Administración UNICA del año 1998.
Managua, Noviembre de 1999

En Cervantes las prestaciones sociales, pagaderas por la empresa, ascendían a un 50% del monto de los
salarios. Adicionalmente, la farmacia tendría que pagar los servicios profesionales de un regente, cuyo monto
ascendería a $7,200 anuales.
Don Terramicino estimó, para el primer año, los otros costos fijos mensuales como sigue:
 Alquiler del local $500

 Papelería y artículos de oficina $100
 Servicios públicos/patentes, etc. $150
Los gastos en salarios y servicios profesionales, así como los otros costos fijos, se incrementarían a una tasa
anual del 4%.
Se determinó que el proyecto requeriría una inversión de:
 $30,000 en Mobiliario y Equipo, así como de

 $50,000 en capital de trabajo.
Las leyes tributarias permitían depreciar, en línea recta, el mobiliario y equipo en un período de 10 años. No
obstante que el valor en libros de estos activos sería de cero en el año 10, don Terramicino consideraba que
podría obtener un 20% de su valor original, al venderlos. El impuesto sobre la renta y las ganancias de
capital en Cervantes era del 30%.
Don Terramicino se aprestaba a evaluar el proyecto para decidir si valía la pena invertir sus ahorros, los
cuales devengaban una tasa del 10%, que él consideraba libre de riesgo.

C.P.: COMPAÑÍA NUMAR

Desde hace varios años, el mercado costarricense ha venido conviviendo con el slogan "Grupo Numar, de la
Mano con la Comunidad". Sin embargo, nunca antes ha sido tan cierta esta frase como ahora, gracias a la
preocupación ambiental de la empresa.
En efecto, en junio de 1996, la empresa se había propuesto
transformar y mejorar radicalmente el proceso de utilización de
aguas con el fin, de que los niveles de uso y contaminación se
redujeran significativamente. Para entonces, el Ministerio del
Ambiente y Energía del Gobierno de Costa Rica exigía mediante una nueva ley (Anexo 1), una mejor
utilización del recurso hídrico. Pero la alta dirección de la empresa estaba dispuesta, no sólo a cumplir con la
nueva legislación, sino que a establecer estándares más altos y, así, promover el desarrollo de una cultura
corporativa de protección al medio ambiente y a los recursos naturales.
No obstante la buena disposición de la empresa, surgieron interrogantes antes de tomar las decisiones
finales. Estas se relacionaban con el impacto financiero de las inversiones que debían realizarse y con los
riesgos relacionados con la ejecución del proyecto de tratamiento de aguas.
LA EMPRESA
Numar, fundada en 1951 en San José, Costa Rica, se dedicaba principalmente a la elaboración y
comercialización de aceites y grasas comestibles, bajo las reconocidas marcas líderes del mercado "Clover
Brand" y "Numar". Además, la empresa producía y abastecía a la industria local con materias primas tales
como: aceite de coquito, cremelado, parafán, oleína, ácidos grasos, estearina y palma desodorizada.
La compañía contaba con 280 empleados que estaban agrupados bajo una Gerencia General y siete
Gerencias Departamentales. Las operaciones productivas estaban localizadas en una zona residencial de
clase media baja, en un terreno de tres hectáreas de extensión, donde las instalaciones de producción
utilizaban la mitad del espacio disponible. La empresa utilizaba tres turnos de producción 64 y contaba con una
capacidad instalada cercana a las 250 toneladas diarias de producto terminado. Así, el promedio de
producción de los últimos años había alcanzado una cifra cercana a 80,000 toneladas anuales (80 millones de
kilos).
La producción de aceites y grasas se iniciaba cuando se recibía la materia prima que consistía en aceite
crudo de palma. El "crudo" llegaba al plantel y era almacenado en tanques para iniciar posteriormente el
proceso de refinamiento. Este proceso comprendía tres fases: en desgomar, blanquear y refinar, las cuales
eran necesarias para eliminar impurezas y dejar el aceite apto para consumo humano. Se realizaban luego
los procesos de fraccionamiento e hidrogenación, mediante los cuales se modificaban las propiedades físicas
y químicas de las grasas con el fin de elaborar los diversos tipos de mantecas y margarinas. Finalmente, se
procedía a empacar los diferentes productos y a su posterior distribución. La encargada de la distribución del
aceite, de la margarina y de la manteca era una compañía subsidiaria de Numar, que a su vez distribuía
productos de otras empresas.
64
Se operaba 360 días hábiles por año.

LA INDUSTRIA DE ORASAS Y ACEITES
Nivel internacional
Las grasas y aceites comestibles son productos importantes para el consumo humano; por lo tanto, su
comercialización se ha generalizado en todas partes del mundo. Se estimaba que en 1994, la producción
mundial de estos productos representaba US$ 110,000 millones, de los cuales un 60% fueron destinados a
los mercados domésticos y el resto fue destinado al comercio internacional.
Las grasas y aceites se pueden dividir en tres productos de consumo principales: aceite para cocinar (y para
ensaladas), margarina y manteca65. La demanda de estos productos responde fundamentalmente a los
aumentos en la población, a las preferencias en la alimentación y al crecimiento en el ingreso. Así, para 1995,
el consumo per cápita en los Estados Unidos se situaba dentro de los mayores del mundo, sin embargo
mostraba una lenta tasa de Crecimiento. En realidad, los mercados más dinámicos tienden a ser las
economías emergentes. En lo que respecta al comercio internacional, los países líderes en exportaciones
eran Malasia (33% del comercio mundial), Estados Unidos (14%), Argentina (13%), Indonesia (10%), Brasil
(3%) y Canadá (2%).
Por otro lado, la competencia a nivel del detallista se realizaba a través de precios, promociones y calidad, por
lo que la diferenciación del producto jugaba un papel cada vez más importante. A manera de ejemplo se
podía decir que la introducción de nuevos productos, tales como la de los aceites más livianos, había sido
parte del desarrollo de las empresas para ganar mayores participaciones de mercado. El último
descubrimiento realizado, y que representaba una posible amenaza para los productores de aceite a nivel
mundial, era el aceite sintético de la empresa "Procter and Gamble" denominado “Olestra". El potencial de
este producto residía en que no se almacenaba en los tejidos grasos del cuerpo humano, lo cual era valorado
por los consumidores debido a la creciente preocupación por la salud. Asimismo, el producto brindaba las
mismas características de cocimiento y sabor que los aceites vegetales o animales. Sin embargo, en pruebas
preliminares de mercado se habían presentado problemas relativamente serios en cuanto a la aceptación por
parte del consumidor.
Nivel nacional
Numar era sin duda, el líder del mercado de aceites y grasas comestibles en Costa Rica. La empresa
contaba con sistemas de distribución que abarcaban prácticamente la totalidad del territorio del país. Se podía
encontrar margarina "Numar" y manteca y aceite "Clover Brand"
desde las mayores cadenas de supermercados del país hasta en
los pequeños expendios de barrio, conocidos en el país como
"pulperías". La manteca para cocinar, era un producto de la
canasta básica familiar, por lo que sus precios se encontraban
regulados y controlados por el Estado.
A pesar del liderazgo que tenía la empresa por calidad, precio y
sistema de distribución la competencia había aumentado en los
últimos años. Por ejemplo, en el área de margarinas, existían en el
mercado nacional marcas como "Parkway", proveniente de los
Estados Unidos de América.
65
Existen usos secundarios, tales como, servir de insumos para la producción de algunas pinturas y jabones.

En el área de aceite para cocinar, se podía adquirir una gran cantidad de productos, tanto nacionales como
extranjeros. Entre los más importantes destacaban "Clover", "Capullo", "Mazola", "Wesson" y "Bonella". Sin
embargo, en lo referente a mantecas, el liderazgo de la empresa era indiscutible. Las marcas de mantecas,
líderes en el mercado, "Numar", "Clover Brand" y "Corona" eran producidas por la empresa. Algunas marcas
líderes en otros mercados, como la manteca "Crisco" de Procter and Gamble, no lograban aún una amplia
aceptación, a pesar de estar presentes en los estantes de las cadenas de supermercados.
Por el contrario, otras clases de productos provenientes de México, como los jugos "Jumex" y "Del Valle", sí
habían logrado en relativamente poco tiempo una amplia penetración de mercado y eran comúnmente
consumidos por los habitantes del país, a pesar de la existencia de compañías productoras locales de gran
historial. En general, la producción costarricense de aceites y grasas vegetales representaba un 7.6% de la
producción nacional alimentaria y mostraba un crecimiento promedio anual en volumen del 7%, para los
últimos cinco años. Estos porcentajes hacían atractivo él mercado de estos productos para las compañías
extranjeras con deseos de ampliar sus mercados.
La contaminación de las grasas
La contaminación de las grasas se caracteriza por su alta medición de demanda biológica de oxígeno (DBO).
Esto significa que una vez que la empresa productora desecha sus aguas a las corrientes de los ríos, existe
una gran atracción de los desechos hacia las moléculas de oxígeno en el agua, lo cual tiene dos
consecuencias importantes. Por una parte, la menor concentración del oxígeno en el agua provoca que los
animales (peces, moluscos, microorganismos)
dependientes del mismo, vean reducida su capacidad
para generar energía, con la posterior muerte de los
organismos iniciales de la cadena alimenticia. Con la
desaparición de éstos, se produce una reacción hacia la
parte superior de la cadena, lo que provoca finalmente
la desaparición de la vida en los ríos así como en los
lugares donde desembocan los mismos. Por otra parte,
las grasas fomentan el desarrollo de las algas, que a su
vez son grandes consumidoras de oxígeno, por lo que la
presión sobre el ecosistema emana de dos fuentes. Por
estas razones, las aguas contaminadas deben pasar por
un proceso de purificación antes de que puedan ser
desechadas y/o consumidas por los seres vivientes.
El proyecto
El uso del agua en el proceso de producción de Numar estaba enfocado principalmente al refinamiento. En
1987, por ejemplo, la empresa utilizaba una cantidad cercana a los 1,400 metros cúbicos66 de agua por día
para cumplir todas las funciones. Fue en 1988 que la gerencia de NUMAR decidió emprender un proyecto de
mejoramiento del uso del agua en la refinería. Se estableció en primer lugar el cambio del sistema de
refinado: pasar de un método alcalino a uno físico. Esta transformación logró una caída del nivel de
contaminación de las aguas residuales, medido en DBO (demanda biológica de oxígeno) de 6,350 miligramos
por litro a 300. Para entonces, el uso total del agua se había reducido a 950 metros cúbicos por día. El
mismo sistema se mantuvo durante cinco años. Sin embargo en 1993 Numar voluntariamente y en
colaboración con el Estado costarricense aprobó un sistema de aprovechamiento de las aguas de deshecho.
66
Un metro cúbico equivale a 1,000 litros.

El nuevo proyecto de tratamiento hacía énfasis en el aprovechamiento

máximo del agua y en reducir aún más los niveles de contaminación. Los
objetivos del proyecto eran los siguientes:
 Cumplir con las regulaciones del Ministerio de Salud y el Ministerio del
Ambiente con respecto al tratamiento de desechos sólidos, tratamiento
de desechos líquidos y emanaciones ambientales.
 Retornar el "over-flow de la torre de enfriamiento de las aguas del
sistema de vacío de los desodorizadores hacia esa misma torre, previo
tratamiento.
 Retornar el agua utilizada por todas las bombas para producir vacío,
previo enfriamiento de las mismas en una de las torres existentes.
 Restaurar el sistema de recuperación de condensados, para operar en
estándares no menores a un 75%.
Para cumplir con los objetivos mencionados y lograr un aprovechamiento máximo se deberían realizar
algunas inversiones de acuerdo con el siguiente desglose:
Inversiones Monto
Equipos e infraestructura del sistema de tratamiento de aguas US$ 265,000
Equipo para la recuperación de condensados US$ 13,000
Ductos y mejoras al sistema de recuperación de ácidos grasos US$ 87,500
Total de las inversiones del proyecto US$ 365,500
El proyecto contemplaba la creación de un nuevo acueducto para la recolección de aguas residuales (Anexo
2), las cuales luego eran pasadas a un tanque de tratamiento para la descomposición de la materia orgánica.
Los tanques de tratamiento no se incluían dentro de la inversión debido a que la empresa ya los tenía 67. El
proceso para reducir los niveles de contaminación era realizado por una bacteria, que funcionaba en un
ambiente aeróbico, lo cual hacía necesaria la inyección de oxígeno a los tanques. Una vez que la bacteria
realizaba su función, el agua tratada era pasada a otros tanques para el proceso final, para su posterior
utilización en las torres de enfriamiento y de vacío. Los residuos orgánicos resultantes eran descargados en
camiones cisternas para su deposición en plantaciones de palma. Los beneficios inmediatos derivados del
proyecto eran: la reducción de la cantidad de agua utilizada en la empresa, el mejoramiento de la calidad del
agua que finalmente se tenía que deponer en el alcantarillado público. El proceso completo puede observarse
en el Anexo 3.
El nuevo sistema de manejo de las aguas reduciría el uso del agua de 950 metros cúbicos que se
consumían a un total de 200 metros cúbicos diarios 68. La disminución no podía ser mayor, pues esta
cantidad de líquido era consumida o contenida en las siguientes operaciones o productos: el producto final
(margarina), la pérdida por evaporación en las torres y la de las aguas negras. Asimismo, el proyecto permitía
la recuperación de cierta cantidad de grasa cercana a las 100 toneladas por año que podía venderse a las
fábricas de jabón a un precio equivalente a los US$ 300 por tonelada.
67
El valor contable de los tanques ascendía a US$100,000, sin embargo, su uso alternativo era muy limitado.
68
El costo de un metro cúbico de agua se estimaba en US$1,45. Asimismo, debería tomarse en cuenta que, de no adoptarse el
proyecto, el volumen de consumo de agua se incrementaría en un 7% por año.

Además del beneficio que presentaban la reducción del consumo de agua y la recuperación de las grasas, se
esperaba que los flujos de agua, dirigidos al sistema de alcantarillado, relacionados directamente con el
proceso de producción, disminuyeran prácticamente a cero. Sin embargo, cabe recalcar que el agua tratada
cumplía con los parámetros normados por el Ministerio de Salud (ver Anexo 4).
Los costos de operación
Se estimaba que el proyecto propuesto podría tener una vida útil de por lo menos diez años, durante los
cuales se tendría que incurrir en ciertos costos de operación, fundamentales para garantizar su
funcionamiento. Entre los desembolsos más importantes se encontraban, en primer lugar, el provocado por la
bacteria, que debía ser repuesta mensualmente a un costo de aproximadamente US$ 1,200 por mes. En
segundo lugar, el gasto de electricidad (US$ 2,000 mensuales) de los motores utilizados en la generación del
ambiente aeróbico y en le trasiego de las aguas. Finalmente, había que sumar el mantenimiento de los
equipos y el control de la calidad del agua por un total de US$ 135 mensuales. Si bien la empresa esperaba,
con las acciones propuestas, superar por mucho las especificaciones dictadas por el Gobierno de Costa Rica,
aún deseaba continuar este tipo de proyecto en otras áreas de sus operaciones. En consecuencia, era
importante conocer el impacto financiero69 y los riesgos que resultaba del proyecto, así como encontrar
nuevas aplicaciones que la empresa pudiera explotar de su adecuada gestión ambiental.
69
La tasa de corte corporativa para este tipo de proyectos se estimaba en 15%, en dólares americanos. Las empresas en Costa
Rica pagaban en impuestos sobre la renta un monto aproximado del 30% sobre sus utilidades.

Anexo 1.
Principales Leyes Ambientales
Ministerio del Ambiente y Energía
La ley orgánica del ambiente exige la reducción de emisiones contaminantes del aire por medio de equipos y
sistemas que las empresas deben implementar. Establece la responsabilidad privada de tratar las aguas
susceptibles de producir contaminación. Prohíbe las descargas, depósitos o infiltración de sustancias
contaminantes al suelo, así como el trasiego y la importación de desechos radioactivos. Las sanciones
administrativas por incumplimiento van desde la amonestación hasta la paralización inmediata o clausura total
de actividades. Estas medidas son establecidas por el Tribunal Ambiental Administrativo que ésta ley crea.
Manejo del Agua
Ley General del Agua Potable. Prohíbe y establece multas por el desperdicio de agua potable de las cañerías
de cualquier localidad.
Estudio sobre la Composición de las Aguas Residuales. Según el decreto ejecutivo del Ministerio del
Ambiente (MINAE) las empresas deben aportar al Departamento de Control Ambiental del Ministerio de Salud
un estudio sobre la composición de las aguas residuales.
Sistemas de Tratamiento de Aguas Residuales. El departamento de Control Ambiental del Ministerio de Salud
ha emitido los procedimientos para la presentación de proyectos de sistemas de tratamiento de aguas
residuales, como estudios y gestiones previos al trámite del proyecto, selección del sitio para el sistema de
tratamiento, etc.
Permiso Sanitario de Funcionamiento. Si la empresa incumple las normas mínimas permisibles será
prevenida mediante Orden Sanitaria, para que en 30 días aporte el plan de ejecución correctivo.
Residuos Industriales Peligrosos. El reglamento de rellenos sanitarios considera peligroso los lodos
provenientes del tratamiento de aguas industriales.

Anexo 2
Compañía Numar
Diagrama del nuevo acueducto para recolección de aguas residuales

Anexo 3
Compañía Numar
Esquema de funcionamiento del nuevo sistema de tratamiento y reutilización de aguas residuales
CIA. NUMAR S. A.
SISTEMA DE TRATAMIENTO DE AGUAS INDUSTRIALES

Anexo 4
Compañía Numar
Valores promedio de los constituyentes en las muestras de aguas de desecho
Constituyente Efluente a tratamiento* Norma del Ministerio de

(mg/l) Salud (mg/l)
pH 6-8 5-9
Sólidos Suspendidos 100 100 máximo
DQO 500 300 máximo
DBO 300 100 máximo
Grasas y Aceites 160 125 máximo
Temperatura 25-35 C° 15-40 C°
* El efluente a tratamiento se refiere al agua que entra a los tanques antes de la acción de la bacteria. Antes de que fuese
planeado e implementado el nuevo sistema, estas aguas iban directamente al alcantarillado público
Preguntas guías y otras indicaciones para la sesión plenaria:
1. Con la información que se brinda en el caso sobre las inversiones, ingresos y egresos, calcule el TIR y
VAN del proyecto de recuperación de aguas que la empresa Numar está considerando.
2. Cambiaría en algo su resultado si los tanques en los que se almacena el agua para ser tratada
tuviesen algún uso alternativo? Suponga por ejemplo que esos tanques podrían venderse a un
comprador interesado por $200 mil netos en este momento y que de acuerdo a la legislación vigente
cuando fueron adquiridos a los tanques les queda 5 años por depreciarse. Como afectaría eso sus
flujos?
3. Desde el punto de vista estrictamente económico, debería la empresa llevar a cabo el proyecto?
4. Cuales otros factores (aparte del análisis estrictamente económico) debería tener en cuenta la
compañía al momento de decidir si el proyecto se realiza ó no?

C.P.: BETA MANAGEMENT COMPANY

A principios de enero de 1991, Sarah Wolfe estaba en su oficina analizando las
nuevas metas y orientación de su compañía para el próximo año. La Sra. Wolfe
era la fundadora y CEO de Beta Management Group, una pequeña compañía
de administración de inversiones cuyas oficinas se ubicaban en un suburbio de
Boston. Ella estaba a cargo de un gran número de clientes individuales con un
elevado patrimonio neto y administraba $25 millones en activos. El éxito de las
inversiones de Beta el año pasado había atraído un flujo continuo de nuevos
clientes y dinero adicional de los clientes existentes. Al mismo tiempo, la Sra.
Wolfe había investigado algunas instituciones pequeñas y esperaba expandir su
negocio en 1991.
Beta Management Company fue fundada en 1988. Una acaudalada pareja
estaba cansada de sus pérdidas de inversión a raíz de la crisis de octubre de 1987 y le pidió a su amiga, la
Sra. Wolfe, que administrara una parte de su dinero. Aunque el negocio fue lento al principio, ella pudo
desarrollar gradualmente una base de clientes por el buen desempeño y porque se había corrido el rumor.
Ella se consideraba una estratega de mercado y las metas de Beta Management eran incrementar los
rendimientos y reducir los riesgos para los clientes a través de una sincronización del mercado. Ya que sus
cuentas eran pequeñas, la manera más fácil de mantener y ajustar la exposición del mercado patrimonial
era mediante la "indexación". Ella tenía la mayor parte del dinero de Beta en fondos indexados de pocos
gastos y sin cargos (el resto del dinero se mantenía en instrumentos del mercado monetario), ajustando el
nivel de exposición del mercado entre 50% y 99% de los fondos de Beta en un intento por "sincronizar el
mercado".
Al principio, había utilizado algunos fondos indexados diferentes, pero luego decidió utilizar exclusivamente
el índex 500 Trust de Vanguard por su razón de gastos extremadamente baja y su éxito para equipararse
al rendimiento sobre el S&P 500 lndex.
Aunque el desempeño de Beta tuvo rendimientos de mercado desfasados en 1989, la Sra. Wolfe tuvo
mucho éxito en 1990. Redujo la posición del capital patrimonial de Beta a 50% en junio, evitando
parcialmente una gran baja del mercado durante dos meses (ver tabla 1). Después de esperar
nerviosamente hasta agosto y septiembre, comenzó a devolver el dinero al fondo indexado. El informe que
tenía en sus manos mostraba que a partir del 4 de enero de 1991, Beta tenía 79,2% de sus $25 millones
invertidos en el fondo de Vanguard; Beta también hizo dinero para sus clientes durante un año de crisis en
el mercado.
Este éxito generó suficiente dinero para duplicar el tamaño de Beta en menos de seis meses, permitiéndole
a la Sra. Wolfe trabajar tiempo completo administrando dinero. Sin embargo, había perdido algunos
clientes potenciales que consideraban inusual que Beta Management utilizara solo un fondo mutualista
indexado y no escogiera ninguno de los títulos de capital. La Sra. Wolfe había sentido esta misma
oposición en las conversaciones con algunos de los clientes potenciales que ella estaba tratando de atraer.
Como resultado, una de sus decisiones de fin de año había sido comenzar a analizar la compra de algunos
títulos de capital individuales para la cartera patrimonial de Beta. Ella se concentraría en títulos de capital
más pequeños puesto que no quería competir con los fondos más grandes de su territorio donde
trabajaban analistas, y también porque ya ella tenía una exposición a los títulos de capital de S&P 500 por
la inversión en el fondo indexado. Al mismo tiempo, decidió aumentar la proporción de los activos de Beta
en acciones puesto que consideraba que el mercado representaba mucho valor y que 1991 sería un buen
año.

Como primera medida para alcanzar estas metas, la señora Wolfe estaba analizando la posibilidad de
aumentar inmediatamente su exposición patrimonial a 80% con la compra de uno de los dos títulos
recomendados por su analista recientemente contratado. Ambas eran pequeñas compañías que se
cotizaban en la Bolsa de Valores de Nueva York y cuyo precio de las acciones se había debilitado durante
los últimos dos años (ver tabla 1) a niveles que parecían irrazonablemente bajos.
California R.E.I.T. era una sociedad de cartera de bienes raíces que tenía inversiones hipotecarias y
patrimoniales en propiedades que generaban ingresos (edificios detallistas 57%; industriales 17%, oficinas
15%, apartamentos 11%) en Arizona (51%), California (30%) y Washington (19%). Sus inversiones y el
precio de las acciones habían sido severamente golpeadas por la crisis de gran magnitud de 1989 y la baja
del valor de los bienes raíces en California (ver tabla 1). La Sra. Wolfe consideraba que esta sociedad de
cartera tenía mucho valor, pero notó que sus títulos de capital eran extremadamente volátiles (ver figura 1).
El precio de sus acciones cerró en $2 1/4 por acción el 4 de enero de 1991.
Brown Group, Inc. era uno de los fabricantes y detallistas de zapatos de marca más grandes y había
experimentado un importante programa de reestructuración desde 1989. Las ganancias bajaron en 1989
pero se mantuvieron positivas y estables; el precio de las acciones había caído sustancialmente a finales
de 1989 y finales de 1990 (ver tabla 1). La Sra. Wolfe sabía que algunas de las marcas de Brown --
incluyendo Jordache, Naturalizer y Buster Brown-- habían tenido un buen desempeño durante la recesión y
se sentía tranquila por las constantes ganancias y flujo de caja. Sin embargo, señaló que el precio de las
acciones de Brown parecía bastante variable y un poco sensible a los movimientos del mercado de valores
(ver figura 2). Sin embargo, consideraba que era una oportunidad atractiva a su precio de $24 del 4 de
enero.
La Sra. Wolfe consideraba que era un momento oportuno para iniciar su programa de agregar inversiones
accionarias individuales e incrementar su posición patrimonial. La compra por $200.000 de uno de estos
títulos de capital incrementaría su exposición patrimonial a $20 millones. Sin embargo tenía algunas dudas.
Le preocupaba mucho la variabilidad de los títulos de capital individuales en general, y de estos títulos en
particular. Después de todo, siempre le había prometido a sus clientes rendimientos razonables y
concentrarse en mantener bajo control su exposición al riesgo. Wolfe notó que estos títulos de capital
habían fluctuado de precio mucho más que el mercado (o el fondo indexado) y se preguntaba si era
correcto exponer a sus clientes a estos nuevos riesgos.
ACTIVIDADES:
1. Calcule la desviación estándar de los rendimientos de las acciones de California REIT y Brown Grupo
durante los últimos 2 años.
2. Supongamos que la posición de "Beta" había sido del 99% de los fondos de capital invertido en el
fondo de índice, y el 1% en la acción individual. Calcula la desviación estándar de esta cartera
utilizando cada población. ¿Cómo afecta a cada población de la variabilidad de la inversión de
capital?
3. Basado en sus a las preguntas 1 y 2, que es más riesgoso de valores?
4. La regresión de cada población de resultados mensuales sobre el rendimiento índice para calcular la
"beta" para cada población. Relacione su respuesta a la pregunta 3.
5. ¿Qué piensa usted sobre el paso a una acción más activa de la recolección de la estrategia?

CUADRO 1
DATOS DEL RENDIMIENTO DE LAS INVERSIONES
MES Vanguard California REIT Brown Group

Index 500 Trust
1989 - Enero 7,32% -28,26% 9,16%
Febrero -2,47% -3,03% 0,73%
Marzo 2,26% 8,75% -0,29%
Abril 5,18% -1,47% 2,21%
Mayo 4,04% -1,49% -1,08%
Junio -0,59% -9,09% -0,65%
Julio 9,01% 10,67% 2,22%
Agosto 1,86% -9,38% 0,00%
Setiembre -0,40% 10,34% 1,88%
Octubre -2,34% -14,38% -7,55%
Noviembre 2,04% -14,81% -12,84%
Diciembre 2,38% -4,35% -1,70%
1990- Enero -6,72% -5,45% -15,21%
Febrero 1,27% 5,00% 7,61%
Marzo 2,61% 9,52% 1,11%
Abril -2,50% -0,87% -0,51%
Mayo 9,69% 0,00% 12,71%
Junio -0,69% 4,55% 3,32%
Julio -0,32% 3,48% 3,17%
Agosto -9,03% 0,00% -14,72%
Septiembre -4,89% -13,04% -1,91%
Octubre -0,41% 0,00% -12,50%
Noviembre 6,44% 1,50% 17,26%
Diciembre 2,72% -2,56% -8,53%

FIGURA 1
RENDIMIENTOS MENSUALES DE CALIFORNIA R.E.I.T.
Vs. S&P 500 INDEX FUND

FIGURA 2
RENDIMIENTOS MENSUALES DE BROWN GROUP, INC.
Vs. S&P 500 INDEX FUND

C.P.: PERSONAL COMPUTER CONSULTING GROUP S.A.70
En Abril de 1990, el Ing. Raul Avelar, revisaba cuidadosamente el Proyecto de

inversión que le propusieron sus socios Roberto Flores y Ursula Ruiz. Él tenía la
decisión final sobre el asunto, por ser el socio mayoritario de la firma recientemente
fundada. Su decisión debería ser presentada a las socios al día siguiente por la
mañana.
Antecedentes
Después de presentar a la Sra. Ruiz al Sr. Flores, el Ing. Avelar les propuso aprovechar los cambios políticos
de Nicaragua y que unieran esfuerzos y capital para fundar una empresa informática. La Sra. Ruiz sería la
Gerente, ya que poseía un grado de MBA y era Contador Público Autorizado. Los socios Avelar y Flores
aportarían sus conocimientos amplios y experiencia en el desarrollo de software en Clipper Summer 87 y
Foxbase 2.5, todo bajo la plataforma DOS, la cual era la única disponible en el mercado nicaragüense.
Todos decidieron que era buena idea y fundaron una empresa. “PC – Group”, como le decían los socios, era
una empresa privada de tres accionistas que de acuerdo con su escritura de constitución se dedicaría a
explotar el reciente interés del mercado en la computación electrónica.
Antes de abrir operaciones al público, los socios discutieron amablemente sobre el giro principal de la
empresa, siendo en una de esas reuniones donde surgieron dos propuestas acerca del giro que se daría a la
empresa. En una reunión posterior los tres socios decidieron dedicarle un sólo perfil a la empresa, y que la
propuesta escogida sería implementada de forma independiente de la otra alternativa, sin hacer
combinaciones.
La propuesta del Socio Flores.
En opinión del Lic. Flores, la empresa debería dedicarse exclusivamente a la capacitación y la docencia, y
señaló: “Nicaragua no tiene una escuela seria en computación, solamente existen algunos cursitos baratos
que no llenan las expectativas de la gente que va a ellos, es más cuando lo terminan se dan cuenta que no
encuentran trabajo con lo poco aprendido.
El Lic. Flores estimaba que un bachillerato en computación, con duración de dos años, donde se impartiera
un entrenamiento intensivo sería un éxito rotundo. Adicionalmente se puede rentar las aulas para entrenar
ejecutivos de empresa en computación, para completar el tiempo de explotación de las máquinas. El Lic.
Flores preparó un detalle de los ingresos y costos de la propuesta, que se muestra a continuación:
Alternativa No. 1 : Escuela de Computación

70
Este caso fue escrito por el Profesor JOSE MARIA BUITRAGO SEQUEIRA, sobre la base de una experiencia
personal, para fines didácticos únicamente, no para mostrar la gestión correcta o incorrecta de algún asunto. Se
agradece a las personas que participaron en el suministro de la información.
Prohíbida su reproducción sin permiso del autor.
Managua, Junio 30 de 1990.-

Inversión Inicial
Conceptos Costo de Depreciación Vida Valor
Adquisición Anual Útil Residual
6 Máquinas Computadoras $6,000.00 1,200.00 5
6 Impresoras matriciales 3,000.00 600.00 5
1 Color Video Projector 1,000.00 200.00 5 100.00
1 Pantalla Portable 300.00 60.00 5
1 Data Show monocrome 400.00 80.00 5
Mobiliario en General 300.00 60.00 5 50.00
Licencias de software 1,000.00 200.00 5
Total 12,000.00 2,400.00 5 150.00
Ingresos Anuales
Conceptos de Ingreso Valor
Capacidad estudiantes en 3 turnos 18 estudiantes
Matrícula anual esperada 18 estudiantes
Porcentaje de retención 67%
Estudiantes que pagarán todo el año 12 estudiantes
Valor de la Matrícula $220 por estudiante
Valor de la mensualidad $120
Ingreso anual por estudiante $1,420.00
Costos y Gastos de Operación

Conceptos del Costo o Gasto Valor
Salario de los docentes 12,000.00
Papelería y diskettes 1,000.00
Energía y Servicios generales 1,000.00
Total Costos Anuales $14,000.00
Como explicaba el Sr. Flores, él estimaba que 6 alumnos no terminarían el año, puesto que en toda escuela
existe un índice de retención y de deserción. El Sr. Flores estimaba que los estudiantes desertores se irían
después de pagar el primer mes. Asimismo consideraba que el equipo duraría más bajo su propuesta porque
los estudiantes la utilizarían menos tiempo que con respecto a la propuesta de la Licda. Ruiz. Además, la
empresa como escuela no pagaría impuesto sobre la renta.
Cuando los otros socios le preguntaron al Lic. Flores sobre las posibilidades de financiamiento, éste dijo que
las computadoras ($6,000.00) las financiaban a cuatro años, sobre saldos al 20% de interés.
La propuesta de la Socia Ruiz.
La Sra. Ursula Ruiz opinaba que era más sencillo y productivo, montar un centro de procesamiento de datos
donde se llevarían contabilidades u otros servicios a clientes diversos para explotar las máquinas en tres
turnos de 8 horas cada uno. La vida útil de las máquinas se reduciría a dos años y medio o tres años como
máximo.

La inversión sería la misma, decía la Sra. Ruiz y los costos solamente se incrementarían en $4,000
adicionales, ya que en vez de profesores pagaremos digitadores u operadores del equipo. Mejor que la otra
opción, decía la Sra. Ruiz, serán los ingresos mayores que percibiremos, y a continuación los detalló:
Conceptos del Ingreso Valor

Máquinas 6
Turnos 3
Clientes posibles por máquina por turno 15
Total de Capacidad en Clientes 270
Porcentaje estimado de capacidad 80%
Clientes que realmente pagarán 216
Tarifa mensual a clientes 11
Total Ingresos Anuales $28,512.00
El financiamiento que había conseguido la Licda. Ruiz fue también de $6,000.00 en un banco al 20%, también
sobre saldos a tres años. Al funcionar como empresa pagarían un impuesto sobre la renta de 30%. Los
inversionistas esperaban un mínimo de rendimiento sobre la inversión del 20%.
Preguntas guía:
¿ Qué recomendaría usted a los socios ?

¿ Cuál es la mejor alternativa ?
¿ Cuál es el mejor financiamiento ?
¿ Qué variable crítica encuentra usted ?
¿ Cómo afecta esa variable al proyecto o alternativa seleccionada ?
Ordene sus análisis y comentarios y presente su recomendación en forma integral, no como respuesta a cada
pregunta.

Finanzas Corporativas - Posgrado

Enviado por

Dados do documento

Título original

Direitos autorais

Formatos disponíveis

Compartilhar este documento

Compartilhar ou incorporar documento

Opções de compartilhamento

Você considera este documento útil?

Este conteúdo é inapropriado?

Direitos autorais:

Formatos disponíveis

Finanzas Corporativas - Posgrado

Enviado por

Direitos autorais:

Formatos disponíveis

Dirección de Investigación y Posgrado

Miembro de Asociación de Universidades Privadas de Centroamérica

I.- DESCRIPCIÓN DEL CURSO:

Al finalizar el curso, el participante estará en capacidad de comprender y manejar las

II.- OBJETIVOS DEL CURSO

1. Complementar el aprendizaje de las finanzas de corto plazo.

2. Introducir los criterios decisorios de las Finanzas de Largo Plazo.

3. Desarrollar el conocimiento de la evaluación financiera de los proyectos de inversión.

6. Fortalecer la perspectiva estratégica de las Finanzas mediante el manejo del portafolio de

7. Desarrollar la habilidad de evaluar proyectos de inversión en situaciones económicas

8. Introducir al estudiante a la comprensión de la política de dividendos y su impacto en el valor

9. Comparar y comprender la Evaluación Social con la Privada de Proyectos de Inversión.

III. PROGRAMA Y CONTENIDO ACADÉMICO

 SESION 1 : MÉTODOS DE EVALUACIÓN FINANCIERA DE PROYECTOS Páginas

 SESIONES 2 y 3: LOS PROYECTOS DE INVERSION: COMPOSICION Y EVALUACION

 SESION 4 : EVALUACION FINANCIERA DE PROYECTOS DE INVERSION

 SESION 5 : COSTO DE CAPITAL COMO TASA DE CORTE DEL PROYECTO

 SESION 6 : MODELO DE ACTIVOS DE CAPITAL Y TRATAMIENTO DEL RIESGO

 SESION 7 : EVALUACION DE PROYECTOS MUTUAMENTE EXCLUYENTES

 SESION 8 : EVALUACION DE PROYECTOS CON DEVALUACION

 SESION 9 : LEASING COMO PROYECTOS DE INVERSIÓN

 SESION 10 : LEASING COMO PROYECTOS DE INVERSIÓN

 SESION 11 : FINANCIAMIENTO DE PROYECTOS, DEUDA O CAPITAL

IV.- METODOLOGÍA DE ENSEÑANZA:

a) Solidez y grado de seguridad de la argumentación. El estudiante será sometido a contra

c) Coherencia estructural. Se espera que el participante hilvane sus participaciones en un orden

VI. SISTEMA DE CALIFICACIÓN:

La Nota se distribuirá de la siguiente forma:

Participación en clase : 30% (Debate, presentaciones,)

Optativamente se podrán programar test rápidos de control de lectura y de discusión en grupos.

El docente presentará a la Dirección del programa sus recomendaciones para la concesión de

N.T.: CONCEPTOS BÁSICOS DE MATEMÁTICAS FINANCIERAS

I1 = 7, 000 * 0.065 = 455

12 = (7, 000 + 455) * 0.065 = 484.57

M = 7. 000 * (1 + 0.065) 6 =10, 213.99

N.T.: EL CONCEPTO ESTRATÉGICO Y LOS PROYECTOS DE INVERSIÓN

1.1 UN ENFOQUE SISTEMICO

 Dimensión del riesgo

Una vez que los proyectos de inversión son evaluados y

Con el fin de facilitar al lector la comprensión de las

1.2 EL CONCEPTO DE ESTRATEGIA

Para evaluar las inversiones estratégicas, hemos

1.3 VISUALIZACION DE LA ESTRATEGIA

Identidad pasada Identidad presente Identidad futura

1.4 FORMULACION DE LA ESTRATEGIA

1.5 EJECUCIÓN DE LA ESTRATEGIA

Las habilidades gerenciales requieren a su vez de:

1.6 EL HEXAGONO ESTRATÉGICO

En el hexágono se puede observar

C.P.: ARROCERA BONANZA S.A.4

LA INVERSIÓN EN INSTALACIONES DE SECADO Y ALMACENAJES.

EVALUACIÓN FINANCIERA DE LA INVERSIÓN PROPUESTA.

4 Silos de 20.000qq c/u C$ 350.000

C: Gastos de organización (aporte del dueño a depreciarse a 3 años)

9 Estimación gerencial con un margen de error probable de + - 20%

A: Secadora: (Hasta volúmenes de producción de 170.000qq granzas húmedos)

B: Almacenamiento(Hasta volúmenes de 125.000qq granzas secos)

Costo Actual = C$ 2.50/qq

Costo Actual = C$ 50/qq/mes x promedio de cuatro meses de almacenamiento = C$ 2.00qq seco.

Costo de transporte = C$ 2.50/qq

Pesimista Conservador Optimista

Guía de análisis del caso Arrocera Bonanza

Tema: Aspectos Financieros / Flujo de Efectivo