El poder económico durante el gobierno de Cambiemos: desempeños

empresarios y lógicas de acumulación en una etapa de

reposicionamiento de las diferentes fracciones del capital concentrado
Lorenzo Cassini, Gustavo García Zanotti y Martín Schorr*

Introducción
Esta investigación busca aproximarse a algunos rasgos distintivos de la evolución
económica de distintos segmentos del capital concentrado que opera en la Argentina en el
marco del gobierno de Mauricio Macri iniciado a fines de 2015.
La importancia de la temática a abordar radica en que se trata de actores protagónicos, por
diversas razones, del modelo de acumulación capitalista que rige en el país. Pero también
en el hecho de que, pese a la indudable centralidad estructural de estos agentes
económicos, todavía no ha concitado el interés de los trabajos académicos, la mayoría de
los cuales ha indagado en la presencia de cuadros orgánicos de los sectores dominantes en
distintas posiciones del organigrama estatal (Canelo, Castellani y Gentile, 2018; CIFRA,
2016) o bien ha reflexionado sobre el carácter de clase y las pugnas sociales alrededor del
planteo socio-económico desplegado (Cantamutto y Schorr, 2017; Piva, 2017; Varesi, 2018;
Wainer, 2018).
Si bien se trata de un proceso en curso y la información básica referida al comportamiento
económico de los capitales líderes es escasa, existe un cúmulo interesante de evidencias
empíricas como para llevar a cabo el estudio. De allí que en lo que sigue nos focalizaremos
en tres dimensiones estrechamente relacionadas.
La primera remite a las formas que asumieron en los años recientes las disputas por el
excedente económico entre las diferentes fracciones empresarias (Sección I). La segunda
trata de precisar de qué manera ese derrotero particular repercutió sobre el desempeño de
una muestra de empresas que forman parte del poder económico del país, tanto en el
ámbito de la economía real como del sector financiero (Sección II). La tercera dimensión de
análisis apunta a identificar los aspectos sobresalientes de las lógicas de acumulación
privilegiadas por las grandes firmas; puntualmente, qué uso hicieron esos capitales líderes
del excedente económico y de los recursos procedentes del endeudamiento (Sección III). Se
trata, en definitiva, de aportar algunos elementos de juicio para captar la singularidad del
gobierno de Macri desde los intereses económicos predominantes1.

I. La disputa por el excedente económico entre las diferentes fracciones del capital
En esta sección se aborda la evolución de los precios relativos con el fin de dilucidar el
posicionamiento de las diferentes fracciones del capital en la disputa por el excedente
económico. Ello, con la finalidad de determinar los sectores “ganadores” y “perdedores” bajo
el gobierno de Cambiemos.
Se comienza por algunas consideraciones generales sobre la evolución de los precios
relativos al cabo de los gobiernos kirchneristas (Gráfico 1). Para el año 2004, al comenzar la
serie, los precios relativos de la economía local se habían modificado en favor de los bienes

* Se agradecen los valiosos comentarios a una versión preliminar que realizaron los restantes autores de este
libro colectivo. Todos ellos quedan eximidos de los errores y las omisiones que pudieran existir. El texto se
terminó de redactar a fines de mayo de 2019.
1 Por un tema de disponibilidad de información y dadas las preguntas disparadoras de esta investigación, la
unidad de análisis no se focaliza, como en otros trabajos, en el universo conformado por las 100, las 200 o las
500 empresas más grandes del país (véase, a modo de ejemplo, Azpiazu, 1997; Basualdo, 2006; Cassini, García
Zanotti y Schorr, 2018; Schorr, 2000 y 2017). Aquí el eje se pone en una serie de estudios de caso que se
consideran sintomáticos de la heterogeneidad de situaciones que se pueden establecer al interior de los sectores
económicamente dominantes y que, como tales, sirven para extraer algunas inferencias interesantes sobre la
dinámica del capital concentrado local en la fase más reciente del capitalismo argentino.

1
transables, en gran medida a instancias de la devaluación de 2002. A partir de entonces, en
un cuadro de apreciación cambiaria, los precios de los no transables avanzaron más
rápidamente que el promedio. Tanto el sector agropecuario como el hidrocarburífero fueron
afectados parcialmente por las retenciones a las exportaciones y algunas restricciones a las
ventas externas. El sector financiero fue uno de los que perdió peso relativo durante la etapa
debido a las restricciones impuestas con el objetivo de priorizar la producción: límites al
diferencial de tasas de interés, restricciones a los movimientos de capitales y a la inversión
de cartera, etc. En la etapa kirchnerista, los rubros más desfavorecidos en la “carrera por el
excedente” tuvieron como denominador común el contar con precios regulados: tal el caso
de la mayoría de los abocados a la prestación de servicios públicos, que ajustaron sus
precios por debajo del promedio de la economía, a cambio de lo cual sus costos fueron
subsidiados por diferentes vías.
Gráfico 1. Argentina. Evolución de los precios implícitos de sectores seleccionados,
2004-2018* (en índice base 2004=100)

* 2016 datos provisorios; 2017 y 2018 datos preliminares.

Fuente: Elaboración propia en base a información del INDEC.

Durante la gestión de Cambiemos los precios relativos tuvieron un notorio

reacomodamiento2. Con diferencias, el sector agropecuario, el hidrocarburífero, el financiero
y los servicios públicos se configuraron como los grandes ganadores del período; en
contraposición, la industria manufacturera se ubicó entre las principales actividades
perdedoras. Así, si bien no se observan modificaciones sustantivas en el perfil estructural

2 Ello se dio en el marco de una fuerte transferencia de recursos a favor del capital motorizada centralmente por
el profundo deterioro que experimentaron los salarios reales de las distintas categorías de trabajadores (sector
público, privado formal e informal), así como otro tipo de ingresos (jubilaciones, asignaciones). Para tener una
idea de las magnitudes involucradas se remite a CIFRA (2019), así como al trabajo de Barrera y Pérez en este
mismo volumen.

2
del poder económico respecto del último tramo del kirchnerismo (Schorr, 2019), sí se
evidencia un reposicionamiento ostensible del lugar de las distintas fracciones en la
captación del excedente económico.
En un primer momento, los precios relativos de la agricultura mejoraron fundamentalmente
por la depreciación cambiaria y por la reducción de retenciones (variable según el producto).
Los hidrocarburos, por su parte, se beneficiaron por la devaluación y la liberalización de
precios internos. A su vez, los servicios regulados resultaron ser los que más recompusieron
su posición relativa mediante una suba brusca de precios y tarifas. Sobre esto último, las
evidencias suministradas por el Gráfico 1 son contundentes en indicar que para 2017 el
sector de “electricidad, gas y agua” había logrado recuperar (y superar) todo el rezago de
precios relativos acumulado durante el ciclo de gobiernos kirchneristas.
Como surge de distintos trabajos que integran este libro, la especulación financiera se
constituyó en el centro rector de la dinámica económica bajo la gestión gubernamental de
Cambiemos. Ello ocurre a partir de una amplia liberalización financiera en el contexto de un
proceso de endeudamiento fortísimo y de un peculiar diagnóstico sobre la inflación y el
déficit fiscal, así como sobre las mejores medidas para atacar ambos frentes. Sin duda, la
eliminación de los controles cambiarios fue una medida crucial para que, en distintos
momentos, inversores locales y extranjeros realizaran en moneda dura las ganancias
obtenidas mediante la tenencia de activos financieros nominados en pesos, máxime ante las
elevadas tasas de interés vigentes en la plaza doméstica y la estabilidad cambiaria de 2016
y 2017. De allí que la articulación entre el ciclo de endeudamiento externo con la eliminación
de los ya exiguos controles a los movimientos de capitales y del plazo de permanencia
mínima en el país, posibilitó la valorización financiera por medio del denominado carry
trade3/4.
Por su parte, en los años recientes el sector industrial se constituyó como un claro perdedor
en la puja inter-capitalista por el excedente. La fuerte depreciación cambiaria favoreció
únicamente a algunas pocas ramas (y grandes empresas) orientadas a la exportación. En
cambio, aquellas que destinan su producción al mercado interno sufrieron el fuerte deterioro
del consumo ante la retracción pronunciada que experimentaron los salarios. Muchas
actividades fueron afectadas también por la mayor apertura comercial que aumentó la
competencia de productos importados en un cuadro signado por una suba considerable de
costos (de servicios, logísticos, etc.) y la vigencia de tasas de interés “prohibitivas” para la
concreción de casi cualquier proyecto tendiente a ampliar o diversificar las capacidades
tecno-productivas. Esto afectó particularmente a los estratos menos concentrados,
provocando un intenso proceso de quiebras y cierres de micro, pequeñas y medianas
empresas.
En definitiva, el análisis realizado permite concluir que en el transcurso de la administración
actual las fracciones del capital que se erigen como las principales ganadoras en términos
de la disputa por el excedente son aquellas que estructuran su acumulación en torno de la
explotación y el procesamiento de recursos naturales, los servicios con precios regulados y
las finanzas. Entre los segmentos perdedores sobresale gran parte de los rubros
industriales5.

3 Esta operación consiste en vender divisas para adquirir activos en pesos que tienen un rendimiento superior al
internacional, para luego realizar las ganancias en moneda dura adquiriendo divisas nuevamente.
4 Como surge de los análisis que se realizan en las próximas secciones, la valorización financiera propiciada por
la política económica que ha desplegado el gobierno de Macri no sólo favoreció a actores “netamente”
financieros, sino también a muchos capitales con anclaje en la economía real que canalizaron cuantiosos
excedentes a la esfera financiera por diversos mecanismos.
5 En Cantamutto, Costantino y Schorr (2019) se realiza un abordaje más abarcativo de las características y las
implicancias de la redefinición de precios relativos que tuvo lugar desde fines de 2015. Asimismo, se remite al
análisis de Costantino que forma parte de este libro.

3
Una vez identificado el reposicionamiento experimentado por las diferentes fracciones del
capital, cabe adentrarse en el desenvolvimiento de un conjunto de empresas líderes. Se
trata de una perspectiva analítica relevante toda vez que permite aproximarse a las
repercusiones más salientes que el escenario abierto en el país a fines de 2015 acarreó
sobre el desempeño y las lógicas de acumulación jerarquizadas por estos integrantes del
poder económico local. A ello nos abocamos en las próximas dos secciones.

II. El desempeño económico de las grandes firmas

II.1. Empresas líderes de la economía real

Como se vio, con el gobierno de Cambiemos el esquema de ganadores y perdedores al
interior de la clase capitalista sufrió alteraciones ostensibles en comparación con la etapa
anterior. En el ámbito de la economía real, los sectores favorecidos fueron centralmente
aquellos que poseen un precio que involucra de algún modo la intervención estatal.
Paradójicamente el gobierno se jactó por la búsqueda de “precios de mercado” establecidos
por el libre juego entre la oferta y la demanda; sin embargo, los cambios en los precios
relativos fueron un acto deliberado que ha favorecido a un núcleo acotado de grandes
empresas.
En este sentido, el libre juego entre la oferta y la demanda puede considerarse un oxímoron
al observar los sectores ganadores de esta etapa, dado que se trata de espacios de
acumulación oligopólicos o monopólicos. Nos referimos puntualmente a servicios públicos
como el gas, la electricidad y el agua, o los casos de varias empresas energéticas que se
vieron favorecidas por políticas que a priori parecen sectoriales pero que fueron
aprovechadas en forma diferencial por tales capitales.
Las nuevas regulaciones estatales habilitaron cambios de precios relativos y tuvieron
repercusiones directas sobre la facturación y las ganancias de las compañías beneficiadas.
Un ejemplo claro de ello se observa en Shell, que pasó de obtener utilidades netas
negativas en el período kirchnerista, a arrojar un saldo positivo considerable (Gráfico 2).
Entre las políticas implementadas por el ex Ministerio de Energía y Minería (a la cabeza de
Juan José Aranguren, ex CEO de la transnacional) se destaca la liberalización del precio de
los combustibles y su dolarización (los precios pasaron a moverse según las variaciones del
tipo de cambio). Dichas políticas buscaron la convergencia entre el precio local del barril con
el precio internacional, lo que en un contexto de petróleo barato a nivel global, provocó una
baja de los costos de las refinadoras como Shell. De esta forma, el sector petrolero fue
testigo de una redistribución de la cadena de valor que favoreció a las refinadoras. A raíz de
la liberalización y de la oligopolización existente se elevaron fuertemente los precios de los
combustibles en los surtidores (téngase presente que YPF nuclea algo menos del 60% de la
producción de productos refinados y el 35% de las estaciones de servicios, seguida por
Shell con el 15% de la producción en la refinación y un porcentaje similar en lo que refiere a
los puntos de expendio)6.
Gráfico 2. Argentina. Algunas empresas de la cúpula empresaria. Evolución de las
utilidades operativas (por la actividad principal) y la tasa rentabilidad (ROE), 2012-
2018 (en millones de dólares y porcentajes)

6 Información provista por la Secretaría de Gobierno de Energía.

4
* El gráfico de Shell muestra la evolución de las utilidades netas en millones de dólares y la tasa de rentabilidad
fue expresada como la relación entre las utilidades netas y las ventas.
Notas: 1) las utilidades netas de la firma Pampa Energía contienen a Petrobras para el período 2012-2015; 2)
dado que el año 2018 fue considerado hiperinflacionario para la NIC 29 de las normas contables, se debió
deflactar por el índice de precios mayoristas IPIM según los criterios de la Federación Argentina de Consejos
Profesionales de Ciencias Económicas (FACPCE).
Fuente: Elaboración propia en base a información de balances contables y las revistas “Mercado” y “Prensa
Económica”.

A su vez, Shell se vio favorecida por la apertura de las importaciones y logró posicionarse
como una de las mayores importadoras. La conveniencia sobre la importación de crudo se
debió a su adquisición a un precio más reducido respecto a su contraparte de producción
nacional. Como resultado, Shell importó petróleo barato, comercializándolo en sus surtidores
a un valor más elevado, mediando el proceso refinador. Cabe destacar que durante el
kirchnerismo el rol de importador de petróleo era centralizado a través de la empresa estatal
ENARSA, mientras que el gobierno de Cambiemos volvió a conceder a los oligopolios
privados el manejo del comercio exterior de los combustibles y el petróleo. Merced a esta
herramienta, Shell pasó a detentar una participación superior al 30% en las importaciones
totales de crudo en 2016, guarismo que aumentó a casi el 49% en 2018. En un sentido
similar, la empresa aprovechó las nuevas condiciones regulatorias para sustituir una parte
importante de su producción doméstica de gasoil (ultra) por importaciones, al tiempo que
recurrió a la misma estrategia en el caso de la nafta súper.
Como aspecto nodal de la política energética también se alteraron los precios relativos a
favor de la generación de electricidad, su transmisión y distribución. Vulgarmente se
denominó como “tarifazos” a un conjunto amplio y enmarañado de resoluciones
ministeriales. En la búsqueda de erradicar los subsidios energéticos, el plan del gobierno
apostó al “sinceramiento” tarifario en el entender de que, al decir del propio presidente, “la
energía cuesta y hay que pagarla” (en Ámbito Financiero, 10/10/2018). En ese marco, la

5
reducción de subsidios fue mucho más que compensada por la brusca recomposición
tarifaria, lo cual desembocó en un incremento sumamente pronunciado en los ingresos y las
ganancias de las prestatarias.
Como lo evidencia la información que brinda el Gráfico 2, la política tarifaria favoreció a
compañías como Central Puerto o Pampa Energía, que internalizaron una masa de
beneficios significativa. Al mismo tiempo su tasa de rentabilidad aumentó sensiblemente
respecto del tramo final del ciclo kirchnerista, a raíz de lo que el precio de la acción de
ambas empresas se disparó en poco tiempo y sentó las bases para la realización de
abultadas ganancias patrimoniales7.
El sector de la producción, el transporte y la distribución de gas natural fue otro de los rubros
que resultó beneficiado por los denominados “tarifazos” y por ciertas “compensaciones”
estatales al segundo segmento. De resultas de ello, las empresas de estas actividades
lograron incrementar de modo considerable su masa de beneficios y su tasa de rentabilidad
(tales los casos, a título ilustrativo, de la Transportadora de Gas del Sur y la distribuidora
Camuzzi Gas Pampeana).
Como se trató en la Sección I, bajo el gobierno de Macri la industria se vio perjudicada por
los “tarifazos”, la creciente captación de excedente por parte del sector financiero y el bajo
dinamismo de la demanda agregada en un escenario de brusco deterioro salarial. Si bien las
ramas fabriles transables se vieron beneficiadas por las subas sucesivas del tipo de cambio,
no se posicionaron entre los renglones ganadores. Tanto la elevación de los precios de
ciertos insumos, como el menor dinamismo de la demanda perjudicaron la performance en
gran parte del espectro manufacturero. Además, los países centrales asumieron un rol cada
vez más proteccionista que dificultó colocar excedentes productivos a través de las
exportaciones; en cambio, y a contramano, la Argentina abrió sus puertas a las
importaciones deteriorando aún más el devenir de la industria.
Esta situación se pone de manifiesto al indagar en el desenvolvimiento de grandes firmas
del sector en los años recientes. Desde esta aproximación se comprueba la caída en la tasa
de rentabilidad experimentada por oligopolios líderes como Siderar o Arcor.
Por último, siempre con el propósito de ejemplificar algunos rasgos distintivos de la
operatoria del capital concentrado local, cabe consignar que el gobierno de Cambiemos
redefinió la política de autoabastecimiento llevada a cabo por YPF luego de la expropiación
de la mayoría del capital accionario establecida a mediados de 2012. Esta modificación en la
estrategia de la empresa hizo que dejara de liderar el proceso inversor en el sector (tal como
había acontecido en el tramo final del kirchnerismo). Y, al articularse con la eliminación de
una serie de estímulos estatales que la beneficiaban, desembocó en una retracción en la
masa y el margen de utilidades internalizado por la petrolera de mayoría estatal8.

II.2. Grandes empresas del sector financiero

La ganancia tradicional del sistema bancario consiste en el diferencial de tasas de interés
entre la activa y la pasiva (spread de tasas). La primera resulta de los préstamos que
otorgan los bancos al consumo, la industria, el comercio, las hipotecas, etc. La segunda es
la que remunera los depósitos de los ahorristas. Sin embargo, con el auge del proceso de

7Como se aborda más adelante, el control accionario de muchas grandes empresas se ejerce a través de firmas
offshore emplazadas en los denominados paraísos fiscales, de allí que las ganancias patrimoniales fueran
concretadas en tales dominios extraterritoriales. Por ejemplo, el grupo Mindlin ejerce el control de Pampa
Energía a través de una serie de sociedades en diversas guaridas fiscales en Estados Unidos (en Delaware) y en
Uruguay.
8 Desde su asunción el gobierno de Cambiemos otorgó un rol activo en las inversiones energéticas a las
compañías privadas. Por ejemplo, a partir de la implementación de un programa de estímulo tendiente a
apuntalar las inversiones en la extracción de gas natural, del que resultó ampliamente beneficiada la empresa
Tecpetrol (grupo Techint). Según surge de los balances contables, las subvenciones estatales llegaron a
representar aproximadamente el 20% de la facturación de la firma en 2018.

6
financiarización a escala global y local (y la consecuente sofisticación de las opciones de
inversión –Abeles, Pérez Caldentey y Valdecantos, 2018; Chesnais, 1999; Salama, 2019–),
la ganancia de los bancos se ha diversificado hacia otros rubros, como los títulos públicos y
una multiplicidad de activos nominados en moneda dura. Desde ya, los bonos públicos
pagan una tasa de interés que significa una ganancia para los bancos; por su parte, ante
una devaluación los activos dolarizados aumentan su precio en moneda nacional, otorgando
un beneficio patrimonial a las entidades bancarias.
En ese marco, los datos proporcionados por el Gráfico 3 permiten extraer dos conclusiones
principales. La primera se asocia con el importante crecimiento que manifestaron en el
período estudiado las ganancias totales de los bancos: en 2018 la masa total de beneficios
del conjunto de las entidades bancarias con actividad en el país superó en más del 25% a la
generada en 2015.
Gráfico 3. Argentina. Sector bancario. Evolución de las ganancias totales y de los
distintos tipos de ganancias, 2012-2018 (en millones de pesos constantes de
diciembre de 2018)

Fuente: Elaboración propia en base a información de balances contables de las entidades bancarias procesados
por el Mirador de Actualidad del Trabajo y la Economía (@MatEconomia).

La segunda conclusión remite al hecho de que las corridas cambiarias de 2018 alteraron el
esquema de ganancias de las entidades bancarias. En efecto, en octubre de ese año el
acuerdo con el FMI se reflejó en una nueva política monetaria que puso el eje en la
restricción monetaria estricta con el fin de controlar la inflación (“crecimiento cero de la base

7
monetaria”). Para ello contrajo el crédito a los particulares y se otorgó una ganancia atractiva
y segura a los bancos. Es decir, el Banco Central estableció como objetivo limitar la cantidad
de circulante a través de una suerte de encajes remunerados. El instrumento para lograr el
cometido fueron las denominadas Letras de liquidez (Leliqs), que suplantaron a las
privilegiadas hasta entonces (las Lebacs) y tienen como único destinatario a los bancos. La
particularidad de las Leliqs se encuentra en las elevadas tasas de interés que pagan y en el
cortísimo plazo de vencimiento (7 días)9.
Como consecuencia, durante 2018 las ganancias por títulos y letras del conjunto del sistema
bancario aumentaron cerca del 90% a valores reales en la comparación interanual, mientras
que las ganancias patrimoniales por la devaluación crecieron más del 100%. En ese
escenario, la ganancia tradicional de los bancos por el spread entre la tasa activa y la pasiva
declinó alrededor del 20% al calor del desplome de la actividad económica (en dicho año el
PBI total se retrajo cerca del 3%). De modo que la banca dinamizó su acumulación a través
de inversiones de neto corte especulativo en detrimento de otorgar préstamos para
apuntalar la ampliación de las capacidades productivas domésticas. A tal punto que al final
de la etapa estudiada las ganancias por la adquisición de títulos y letras superaron a las
generadas en el negocio bancario tradicional (resultado previsible dada la política monetaria
ejecutada bajo el tutelaje del FMI)10.
En suma, las evidencias sistematizadas en esta sección reafirman el reposicionamiento que
durante el gobierno de Cambiemos han experimentado las diferentes fracciones del capital
concentrado según su inserción sectorial. De allí que no resulte casual el mejor desempeño
de aquellas grandes empresas con precios “intervenidos” por el Estado (por acción o por
omisión: servicios públicos, industria petrolera) o de las ligadas en forma directa al negocio
financiero, ni tampoco la peor performance de los oligopolios industriales (sea respecto a su
situación en el ciclo kirchnerista o en la comparación con los rubros ganadores bajo el
macrismo)11.

III. Principales rasgos distintivos de las lógicas de acumulación desplegadas al

interior de las grandes firmas de la economía real
El perfil sectorial del modelo de acumulación de capital en la Argentina bajo la
administración gubernamental de Cambiemos no sólo viabilizó la señalada redefinición del
lugar de los distintos segmentos del capital en la generación y la apropiación del excedente
económico. También tuvo repercusiones en las lógicas de acumulación privilegiadas por las
grandes firmas. Para poner en evidencia este último aspecto, en lo que sigue la indagación
analítica se posa sobre dos dimensiones: la dinámica del endeudamiento externo y el
destino de éste y de los excedentes internalizados por un puñado de grandes empresas de
la economía real (fuga de capitales, inversión productiva y financiera).

III.1. Endeudamiento corporativo

Las empresas privadas lograron colocar deuda externa gracias al “regreso” del Estado
argentino a los mercados internacionales de capitales. De modo contemporáneo con la
cancelación de las acreencias con los “fondos buitre” a poco de iniciarse el nuevo gobierno,

9La cambiante evolución de la política económica (en particular en materia monetaria y cambiaria) que se ha
aplicado en el marco del acuerdo con el FMI es analizada en detalle por Mercatante (2019).
10 A raíz de las dinámicas apuntadas, en 2018 las ganancias tradicionales de los bancos representaron algo más
del 41% de los beneficios sectoriales agregados, mientras que las derivadas de la compra de títulos y letras
superaron el 47% y las resultantes de la alteración de la paridad cambiaria aproximadamente el 11% (en 2015
las participaciones fueron del orden del 55%, el 39% y el 6%, respectivamente).
11
En el trabajo de Cantamutto y López que integra esta compilación se reflexiona sobre las expresiones en el
plano político de estos comportamientos heterogéneos dentro de los sectores dominantes.

8
el Estado nacional comenzó un proceso de endeudamiento sumamente acelerado12, que
sería acompañado por muchas firmas pertenecientes a la cúpula empresaria. Esos recursos
dinamizaron la acumulación de las corporaciones líderes por varias vías, entre las que
sobresalen dos: la realización de ganancias financieras y un aumento en su poder de
mercado a instancias de una intensa centralización del capital.
Por lo general, en el ámbito de la economía real las empresas que concentraron la mayor
toma de deuda en el mercado de capitales (a través de la emisión de bonos corporativos)
fueron las que cuentan con precios regulados. Una parte destacada del endeudamiento
sirvió para adquirir compañías ya existentes, lo cual reforzó el liderazgo de estos capitales
en los sectores en los que se desenvuelven. Algunos ejemplos de esta operatoria fueron: la
fusión por parte de Central Puerto con Sociedad Argentina de Energía S.A., Hidroneuquén
S.A. y Operating S.A.; la adquisición de Petrobras Argentina S.A. que realizó Pampa
Energía; las compras del grupo Desarrolladora Energética; la adquisición de Telecom por el
conglomerado Clarín y su fusión con Cablevisión; la compra que hizo Arcor del grupo
Zucamor y de participaciones en Mastellone S.A.
Por su parte, cabe destacar lo acontecido en el sector hidrocarburífero, donde YPF había
contraído importantes deudas tras el “retorno estatal” al capital accionario de la compañía de
mayor envergadura del medio doméstico, fundamentalmente para encarar el desarrollo
productivo de Vaca Muerta. Al asumir el nuevo gobierno YPF siguió tomando deudas pero
sus inversiones cayeron de forma considerable. También dentro de este rubro, Tecpetrol
(grupo Techint) asumió un sendero vertiginoso de endeudamiento para impulsar el
desarrollo de los recursos no convencionales en el área Fortín de Piedra. Las evidencias
disponibles indican que este endeudamiento combinó la emisión de obligaciones
negociables con préstamos intra-firma provenientes de guaridas fiscales.
Asimismo, el endeudamiento de las firmas habilitó una mayor masa de efectivo que pudo ser
transformada en recursos líquidos, en particular en activos financieros. La adquisición de
estos fue sustentada por las elevadas tasas de interés que el gobierno estableció a través
de diversos instrumentos financieros. Es por ello que algunas grandes corporaciones
utilizaron una parte del endeudamiento para desplegar en distintos momentos estrategias
sustentadas en el carry trade.
Más allá de los factores que inciden en la decisión empresaria de endeudarse, lo que es
claro es que durante el gobierno de Macri las grandes firmas de la economía real
incrementaron su nivel de endeudamiento externo, en algunos casos de modo prominente.
El Gráfico 4 ejemplifica este proceso para algunas compañías de la elite empresaria: casi sin
excepción el stock de pasivos financieros sobre ventas en 2018 es bastante superior al
registro correspondiente al año 2015. En un escenario de mucha volatilidad financiera y
cambiaria, como el que claramente se manifiesta en la Argentina desde 2018, esa suerte de
“sobre-endeudamiento” alerta sobre la sostenibilidad financiera de estos grandes capitales
(muchos de los cuales tienen su fuente principal de ingresos en pesos).
Gráfico 4. Argentina. Algunas empresas de la cúpula empresaria. Evolución del nivel
de endeudamiento calculado como stock de pasivos financieros sobre ventas, 2012-
2018 (en porcentajes)

12 Al respecto, vale la pena señalar que en 2015 la deuda pública total equivalía a casi el 53% del PBI, mientras
que la nominada en moneda extranjera significaba algo más del 36%; en 2018 tales porcentuales fueron,
respectivamente, del 86% y el 66% (CIFRA, 2019; de modo adicional se remite a los numerosos “informes de la
deuda externa” elaborados en el ámbito de la Universidad Metropolitana para la Educación y el Trabajo –
disponibles en http://pulsocitra.org/–).

9
Notas: 1) Pampa Energía contiene a Petrobras para el período 2012-2015; 2) Telecom contiene a Cablevisión en
2012-2017; 3) Molinos contiene a la firma Molinos Agro en 2016-2018.
Fuente: Elaboración propia en base a información de balances contables.

III.2. Destino del excedente y el endeudamiento

A partir del conjunto de las constataciones que preceden, el objetivo de este apartado es
discernir el destino que algunas empresas líderes le dieron a los excedentes generados y al
endeudamiento. A los fines de caracterizar con más precisión las lógicas de acumulación
privilegiadas, interesa especialmente determinar qué recursos sirvieron para “financiar” la
fuga de capitales al exterior, los que se canalizaron a la realización de inversiones
financieras y los que apuntalaron procesos de reposición o ampliación de las capacidades
productivas (en el Cuadro 1 se vuelcan los principales aspectos metodológicos involucrados
en la estimación de cada una de las variables utilizadas).
Cuadro 1. Fuga de capitales, inversión financiera e inversión productiva: definiciones
conceptuales y metodológicas
Fuga de capitales Inversión financiera Inversión productiva
Se considera fuga de capitales a Se considera como inversión La inversión productiva comprende
toda transacción que signifique una financiera a toda adquisición de la inversión bruta fija. Incluye: 1)
salida neta de divisas, en la cual, activos o derechos tales como: 1) inversión en reposición; 2)
por el lado de la firma receptora de demanda de efectivo (sean en inversiones netas o nuevas.
las mismas, se involucre a una pesos argentinos o en dólares*); 2)
empresa del mismo conglomerado préstamos financieros otorgados; 3)
en una guarida fiscal. Se puede adquisición de activos financieros
incluir: 1) dividendos girados; 2) (derivados, títulos públicos, etc.); 4)
compras de bienes y servicios; 3) inversiones permanentes (compras
pagos de royalties; 4) intereses de participaciones de empresas ya
pagados; 5) formación de activos existentes).
externos (depósitos en el exterior).
* Se consideró inversión financiera tanto la compra de activos financieros dolarizados como la adquisición de
dólares en efectivo, siempre y cuando estos sean mantenidos en el sistema financiero argentino. En caso que los
mismos sean depositados en el exterior pasan a clasificarse como fuga de capitales.
Fuente: Elaboración propia.

10
III.2.1. Sector eléctrico
Los primeros ejemplos a abordar corresponden a dos empresas que se desempeñan en uno
de los sectores más favorecidos por la redefinición de precios relativos bajo el gobierno de
Macri: el eléctrico. Tanto Central Puerto como Pampa Energía desplegaron una estrategia
de afianzamiento como holdings energéticos con el fin de incrementar su valor bursátil a
través de la centralización del capital. Si bien se trata de una trayectoria que se puede
rastrear en tiempos del kirchnerismo, el endeudamiento asumido en la era Cambiemos
aceleró el cumplimiento de sus metas y objetivos.
Particularmente Pampa Energía comenzó adquiriendo firmas subvaluadas fruto de la
traumática salida de la convertibilidad. En 2006 expresó tal estrategia en las memorias de su
balance: “[se apuesta a adquirir] activos valuados a precios muy bajos generados por
situaciones de apremio debido, entre otras razones, a un entorno regulatorio difícil y/o a una
excesiva carga de deuda. A tal fin, creemos que en este momento algunas de las
oportunidades de inversión más interesantes en la Argentina son las empresas de servicios
públicos, especialmente en los sectores eléctrico y energético, que presenten un alto nivel
de endeudamiento y cuyas tarifas se vieron afectadas por la sanción de la ley de
emergencia pública que introdujo cambios sustanciales en el marco regulatorio y cuya
recomposición tarifaria aún está pendiente”. Esta fue la forma para asumir un volumen cada
vez mayor en las inversiones energéticas. Para el año 2018, Pampa Energía constituía un
grupo económico con una marcada integración vertical y horizontal al incluir a firmas de
sectores pertenecientes a generación, transporte y distribución de electricidad, extracción y
transporte de gas natural, al tiempo que poseía refinerías y estaciones de servicios13.
Por otro lado, Central Puerto es la mayor firma de la Argentina en la generación de energía
eléctrica al concentrar cerca de la quinta parte del mercado. Además, posee participaciones
en distribuidoras de gas (Cuyana y del Centro). Durante los últimos años se presentó como
una activa inversora en el desarrollo de parques de energía renovables.
La información volcada en el Gráfico 5 permite concluir que en el caso de las empresas del
grupo Mindlin los recursos procedentes del endeudamiento contraído y de los mayores
ingresos y beneficios fruto de los “tarifazos” elevaron las pretensiones por la centralización
del capital: como se señaló, en el transcurso de 2016 adquirió los activos de Petrobras y
como resultado su inversión financiera fue catapultada. A su vez, en 2017 y 2018 Pampa
Energía adquirió activos financieros (principalmente títulos públicos), muchos de ellos
nominados en dólares, lo cual le significaría una ganancia extraordinaria durante la fuerte
devaluación de 2018. En sentido contrario, la inversión productiva comenzó una tendencia
decreciente desde 2015. Finalmente, la fuga de capitales no fue prioritaria para la compañía
dado que posee una política de auto-fondeo tendiente a la centralización del capital. En todo
caso, habría que destacar el papel de su CEO, Marcelo Mindlin, que se dedica a la compra-
venta de acciones de Pampa Energía a través de sociedades offshore con el fin de captar
ganancias patrimoniales14. En vistas de lo planteado, no resulta casual que a partir de 2016
los recursos canalizados por Pampa Energía a inversiones financieras hayan superado a los
destinados a solventar la amortización o la ampliación de los activos productivos.
Gráfico 5. Central Puerto y Pampa Energía. Evolución de la fuga de capitales, la
inversión financiera y la inversión productiva, 2012-2018 (en millones de dólares)

13Para una mirada de largo plazo de la estrategia desplegada por Pampa Energía y el conglomerado de firmas al
que se integra se remite a Azpiazu y Bonofiglio (2006) y Gaggero, Schorr y Wainer (2014).
14 En 2017, momento de mayor valor bursátil de Pampa Energía, Mindlin vendió parte de sus acciones –
haciéndose de efectivo en el exterior– por una cifra cercana a los 80 millones de dólares. Dichas transacciones
se realizaron a través de estructuras societarias en Uruguay (Mindlin Warrants S.A. y Grupo Mtres S.A.).

11
Notas: 1) las variables de Pampa Energía contienen a Petrobras Argentina S.A. para el período 2012-2015; 2)
dado que el año 2018 fue considerado hiperinflacionario para la NIC 29 de las normas contables, se debió
deflactar por el índice de precios mayoristas IPIM según los criterios de la FACPCE.
Fuente: Elaboración propia en base a información de balances contables.

En el caso de Central Puerto se destaca el incremento que experimentaron las tres variables
estudiadas con relación a los años finales del kirchnerismo. En 2016 tuvo lugar un
crecimiento destacado de la fuga de capitales: la respuesta inmediata a los primeros
“tarifazos” fue aumentar los pagos de dividendos a los accionistas. En 2017 las inversiones
productivas se incrementaron fuertemente, al tiempo que la fuga se mantuvo en registros
próximos a los de 2016. Al igual que en Pampa Energía, las inversiones financieras pegaron
un salto notable en 2018 (en la medida en que en su mayoría se nominaron en dólares, con
la brusca depreciación de ese año Central Puerto pudo amasar ingentes beneficios –Gráfico
2–).

III.2.2. Transporte y distribución de gas natural

Como se trató en la Sección I, otro de los rubros favorecidos por la modificación de la
estructura de precios relativos de la economía en el gobierno de Macri fue el de transporte y
distribución de gas natural. Para ejemplificar lo acaecido en estos ámbitos se aborda en
forma sucinta los casos de la distribuidora Camuzzi Gas Pampeana y la Transportadora de
Gas del Sur.
La primera empresa se encuentra liderada por Alejandro Macfarlane, ex CEO de Edenor y
con estrechos vínculos con el conglomerado Mindlin. En 2017, Macfarlane vendió las
distribuidoras eléctricas Edelap y Edea a Desarrolladora Energética (perteneciente a Rogelio
Pagano, también ex gerente en firmas del grupo Mindlin). Con dicho capital Macfarlane
adquirió participaciones accionarias en Camuzzi Gas Pampeana y Camuzzi Gas del Sur a
través del holding Camuzzi Gas Inversora. Las compañías son las mayores distribuidoras de
gas natural de la Argentina en lo que atañe al volumen de gas distribuido (30% del gas
distribuido según información del Enargas).
La segunda firma comprende una asociación entre diversos accionistas: su control se
encuentra en manos de Pampa Energía, Safra y los grupos locales Sielecki y Werthein a
través del holding inversor Compañía de Inversiones de Energía S.A.15.

15 En los casos reseñados, el control de las empresas se realiza a través de sociedades radicadas en guaridas
fiscales (Luxemburgo, Uruguay, Delaware). Se trata de una práctica ampliamente difundida en las grandes

12
Como se visualiza en el Gráfico 6, durante el gobierno de Cambiemos las tres variables
analizadas aumentaron para ambas empresas. Si bien en los dos casos se observan
mayores registros de inversión productiva, ello vino acompañado de niveles crecientes de
fuga de capitales y de inversiones financieras.
Gráfico 6. Gas Pampeana y Transportadora de Gas del Sur. Evolución de la fuga de
capitales, la inversión financiera y la inversión productiva, 2012-2018 (en millones de
dólares)

Nota: dado que el año 2018 fue considerado hiperinflacionario para la NIC 29 de las normas contables, se debió
deflactar por el índice de precios mayoristas IPIM según los criterios de la FACPCE.
Fuente: Elaboración propia en base a información de balances contables.

En el caso de la transportadora, cabe destacar el notable crecimiento que experimentó la

inversión financiera, la que en 2018 superó con creces a la canalizada a la reposición o la
ampliación de las capacidades productivas16. También sobresalen los mayores registros de
fuga de capitales (vinculados centralmente al reparto de dividendos y el pago de honorarios
por servicios).
Por el lado de la distribuidora, las principales corroboraciones pasan por: a) el aumento de
los recursos destinados a la actividad productiva en 2018, lo mismo que de la fuga de
capitales al exterior (básicamente por efecto del giro de dividendos); y b) el salto que
sufrieron las inversiones de carácter financiero en 2017 (con un lugar destacado de la
compra de dólares, con lo cual también lograría cierto resguardo ante la fuerte devaluación
del año siguiente).

III.2.3. Sector petrolero

Como se esbozó, la política energética del gobierno de Macri tuvo impactos diferenciales
sobre los distintos integrantes del oligopolio petrolero. Sin duda, YPF ha sido el principal
actor perjudicado y prueba elocuente de ello es el desplome que experimentó su inversión
productiva: como se visualiza en el Gráfico 7, los registros de 2018 (algo más de 3.000

empresas tanto del medio local como a nivel internacional con implicancias de diverso tipo, por caso en materia
de fuga de capitales y de elusión y evasión en el pago de impuestos. Sobre estos aspectos, se sugiere revisar
las investigaciones que forman parte de Schorr y Wainer (2019) y la recopilación bibliográfica que allí se
sistematiza.
16
Al igual que en otros casos tratados, esta inversión financiera abarcó la compra de dólares en efectivo gracias
a lo que la firma se pudo cubrir del shock devaluatorio de 2018.

13
millones de dólares) son el 55% más reducidos que en 2015 (pico inversor de la fase
kirchnerista).
Gráfico 7. YPF y Tecpetrol. Evolución de la fuga de capitales, la inversión financiera y
la inversión productiva, 2012-2018 (en millones de dólares)

Fuente: Elaboración propia en base a información de balances contables.

En cambio, Tecpetrol se convirtió en un claro beneficiario al percibir ingentes subsidios del

Estado nacional que apuntalaron su inversión productiva. Al igual que en la mayoría de las
empresas estudiadas, el control de Tecpetrol se presenta estructurado por una serie de
personas jurídicas emplazadas en guaridas fiscales17. En ese marco, parte del proyecto de
inversión en Vaca Muerta se financió con préstamos intra-firma provenientes de dichas
estructuras y, a raíz de ello, Tecpetrol abonó crecientes pagos de intereses al exterior. De
allí que la fuga de capitales de la firma comenzó a elevarse en 2017. A este renglón del
balance cambiario habría que adicionarle las compras intra-firma de bienes y servicios y
depósitos en dólares en el exterior18.

III.2.4. Telefonía y rubros conexos

El sector de telefonía y servicios conexos sufrió un proceso acelerado de centralización del
capital durante el gobierno de la alianza Cambiemos. En 2016 Cablevisión adquirió Nextel y
al año siguiente hizo lo propio con Telecom. En los hechos esta última operación significó el
ingreso del grupo Clarín al control de la compañía telefónica y, por esa vía, la unificación en
una sola corporación de los servicios de internet, televisión por cable y telefonía (fija y

17 Tecpetrol S.A. se encuentra controlada por Tecpetrol Internacional S.L.U. (España), a su vez controlada por
Tecpetrol Internacional S.A. (Uruguay). Esta última está controlada por Techint Investments S.A. (Panamá), a su
vez controlada por Techint Financial Corp. (Panamá). El último controlante corresponde a Rocca & Partners
Stichting Administratiekantoor Aadelen San Faustin (Países Bajos).
18Al momento de cerrar la redacción de este trabajo, Tecpetrol está evaluando la posibilidad de demandar al
Estado argentino en el CIADI ante el posible incumplimiento por parte de este último en el pago de los subsidios.
Dicho problema se desató dado que el subsidio se encuentra dolarizado y ante la devaluación de 2018, el monto
a abonar sufrió un elevado incremento en el contexto de ajuste fiscal que procura el gobierno con la venia del
FMI. Tecpetrol puede recurrir ante el CIADI dado que su control accionario se presenta ejercido por estructuras
en el exterior (véase la nota anterior).

14
móvil). De este forma, el poder de mercado en esos rubros se incrementó notablemente
pese a las repetidas alusiones oficiales a la necesidad de “promover la competencia”.
El proceso de adquisición y fusión se terminó de concretar en 2018. Al respecto, cabe
reparar en que el cambio de manos de los activos de Telecom se realizó a través de
estructuras offshore en diferentes guaridas fiscales. Es por ello que la fuga de capitales
aumentó exponencialmente en ese año y comprometió más recursos que los canalizados a
la inversión productiva (Gráfico 8).
Gráfico 8. Telecom. Evolución de la fuga de capitales, la inversión financiera y la
inversión productiva, 2012-2018 (en millones de dólares)

Notas: 1) las variables de Telecom contienen a Cablevisión para el período 2012-2017; 2) dado que el año 2018
fue considerado hiperinflacionario para la NIC 29 de las normas contables, se debió deflactar por el índice de
precios mayoristas IPIM según los criterios de la FACPCE.
Fuente: Elaboración propia en base a información de balances contables.

Según se deduce de los balances contables de la compañía, la fuga se concentró

fundamentalmente en el rubro correspondiente a los dividendos girados, los cuales fueron
recibidos por las mencionadas estructuras en paraísos fiscales. Asimismo, resulta
interesante observar la suba que experimentó la inversión financiera en 2017, asociada a la
adquisición de activos financieros y la demanda de efectivo. Gran parte de ese aumento de
activos líquidos se utilizarían el año siguiente para la señalada remesa de dividendos. En
tanto, la inversión productiva aumentó únicamente en 2016 para luego estancarse.

III.2.5. Industria manufacturera

La mayoría de las ramas industriales resultó perjudicada por el esquema de precios relativos
resultante de la política económica desplegada desde fines de 2015. En ese marco, cobra
interés indagar en las estrategias desplegadas por algunas grandes firmas manufactureras.
El Gráfico 9 muestra la evolución de las tres variables estudiadas para los casos de
oligopolios muy relevantes de la estructura fabril de la Argentina: Siderar, Molinos y Arcor.
Gráfico 9. Siderar, Molinos y Arcor. Evolución de la fuga de capitales, la inversión
financiera y la inversión productiva, 2012-2018 (en millones de dólares)

15
Notas: 1) las variables de Molinos contienen a Molinos Agro para el período 2017-2018; 2) dado que el año 2018
fue considerado hiperinflacionario para la NIC 29 de las normas contables, se debió deflactar por el índice de
precios mayoristas IPIM según los criterios de la FACPCE.
Fuente: Elaboración propia en base a información de balances contables.

La evolución de las inversiones productivas en el período 2015-2018 es expresión del

arraigado desinterés en la reproducción ampliada del capital en los respectivos sectores de
actividad (lo cual se vincula estrechamente con la trayectoria de los precios y las
rentabilidades relativas). Por su parte, la inversión financiera en general aumentó en la era
Cambiemos con respecto a los últimos años del kirchnerismo. Particularmente Arcor explicó
dicho incremento por medio de la adquisición de participaciones en empresas, mientras en
Siderar y Molinos la suba fue motorizada por la adquisición de activos financieros (algunos
de estos últimos estuvieron dolarizados, lo cual les posibilitaría escapar en parte a los
efectos adversos de la devaluación que sobrevendría en 2018). La fuga de capitales
correspondiente a dividendos girados también cayó fruto del menor excedente disponible en
el sector (Siderar aumentó su fuga al final de la serie gracias a depósitos en sociedades
relacionadas en el exterior).

Reflexiones finales
Los principales hallazgos de esta investigación son centralmente dos. En primer lugar, a
partir del gobierno de Mauricio Macri iniciado a fines de 2015 tuvo lugar una significativa
redefinición de la estructura de precios y rentabilidades relativas de la economía doméstica,
lo cual acarreó un reposicionamiento del lugar que las distintas fracciones del capital ocupan
en el proceso de generación, circulación y apropiación del excedente económico. En
términos globales, dentro los segmentos ganadores se destacan aquellos ligados a precios
regulados por el Estado, ciertas actividades ancladas en el procesamiento de recursos
naturales y el negocio financiero, mientras que entre los perdedores emergen diversos
sectores productivos, en especial (aunque no sólo) la industria manufacturera.
En segundo lugar, la heterogeneidad de situaciones existentes al interior de las grandes
firmas no debería soslayar la existencia de una suerte de denominador común. A saber: con
independencia de la inserción de las compañías en sectores ganadores o perdedores en la
“carrera por el excedente”, parte de los beneficios internalizados y/o de los recursos
generados por el endeudamiento se canalizaron a la inversión financiera y la fuga de
capitales locales al exterior (en muchos casos ligada a la remesa de divisas hacia países
con una baja o casi nula carga tributaria y altos niveles de opacidad financiera), en un
proceso signado en general por una débil inversión reproductiva.

16
Esta “preferencia por la liquidez” sugiere la vigencia de una lógica de acumulación más
ligada a la financiarización que a la expansión productiva. Esto responde a un conjunto de
factores. En el plano coyuntural, al perfil sectorial de la política económica que con sus
vaivenes se ha desplegado desde diciembre de 2015. En el plano estructural, los
comportamientos observados, además de acompañar las tendencias de la actual fase de
financiarización de la economía mundial, están relacionados con la posición marginal que
ocupa el país en las cadenas globales de valor (más allá de los sectores que cuentan con
ventajas comparativas naturales), los altos grados de oligopolización existentes, la relativa
estrechez del mercado interno y la histórica fragilidad de su sector externo.
De estos resultados no debería concluirse que, siguiendo la tesis predominante sobre la
financiarización, se trata de un dominio o explotación del capital productivo por parte del
capital financiero. Como se ha evidenciado, en los años recientes, lo mismo que en etapas
previas (Schorr y Wainer, 2019), las grandes empresas de la economía real han desplegado
una lógica de acumulación financiarizada. Si bien una parte del proceso de financiarización
de estos capitales corresponde a la búsqueda de ganancias más fáciles y seguras, otro
aspecto no menos importante es la necesidad de salvaguardar la plusvalía extraída, ya no
solo por fuera del circuito productivo, sino también por fuera del sistema financiero local. Ello
responde tanto a estrategias de evasión o elusión impositiva –algo compartido con otros
países, incluso desarrollados–, como a las características propias de una economía
dependiente como la argentina, la cual se encuentra sujeta a crisis cíclicas en su balance de
pagos.

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18