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Análise de Investimentos

Introdução
A tarefa mais importante de um administrador financeiro é criar valor a partir das atividades de
orçamento de capital, financiamento e liquidez da empresa, com base nos seguintes pontos: a
empresa deve procurar comprar ativos que gerem mais dinheiro do que custam; e a empresa
deve vender obrigações, ações e outros instrumentos financeiros que gerem mais dinheiro do
que custam. Desta forma, a empresa deve gerar um fluxo de caixa maior do que o volume de
recursos utilizados.

Poucas são as decisões a respeito dos investimentos, ou seja, sobre onde o dinheiro deve ser
aplicado hoje na expectativa que, em consequência, a empresa esteja melhor no futuro. E,
dessas decisões sobre investimentos, somente algumas podem ser chamadas de decisões
estratégicas de investimento, pois a lógica que as sustenta não é operacional ou rotineira, mas
é uma lógica de longo prazo, empresarial, destinada, de certa forma, a tentar tornar a empresa
mais bem-sucedida. Essas decisões implicam investimento de tempo, dinheiro e energia em um
projeto ou empreendimento cujos resultados são desconhecidos porque ocorrerão no futuro,
isto é, são um risco.
Definição de Taxa de Juros (i)
Uma taxa de juros, ou taxa de crescimento do capital, é a taxa de lucratividade recebida num
investimento.

De uma forma geral, é apresentada em bases anuais, podendo também ser utilizada em bases
semestrais, trimestrais, mensais ou diárias, e representa o percentual de ganho realizado na
aplicação do capital em algum empreendimento. Por exemplo, uma taxa de juros de 12% ao
ano indica que para cada unidade monetária aplicada, um adicional de R$ 0,12 deve ser
retornado após um ano, como remuneração pelo uso daquele capital.

A taxa de juros, simbolicamente representada pela letra i, pode ser também apresentada sob a
forma unitária, ou seja, 0,12, que significa que para cada unidade de capital são pagos doze
centésimos de unidades de juros. Esta é a forma utilizada em todas as expressões de cálculo.

Portanto, pode-se definir o juro como o preço pago pela utilização temporária do capital
alheio, ou seja, é o aluguel pago pela obtenção de um dinheiro emprestado ou, mais
amplamente, é o retorno obtido pelo investimento produtivo do capital.

Genericamente, todas as formas de remuneração do capital, sejam elas lucros, dividendos ou


quaisquer outras, podem ser consideradas como um juro.

Quando uma instituição financeira decide emprestar dinheiro, existe, obviamente, uma
expectativa de retorno do capital emprestado acrescido de uma parcela de juro. Além disso,
deve-se considerar embutido na taxa de juros os seguintes fatores:

 Risco: grau de incerteza de pagamento da dívida, de acordo, por exemplo, com os


antecedentes do cliente e sua saúde financeira;
 Custos Administrativos: custos correspondentes aos levantamentos cadastrais, pessoal,
administração e outros;
 Lucro: parte compensatória pela não aplicação do capital em outras oportunidades do
mercado, podendo, ainda, ser definido como o ganho líquido efetivo;
 Expectativas Inflacionárias: em economias estáveis, com inflação anual baixa, é a parte
que atua como proteção para as possíveis perdas do poder aquisitivo da moeda.
Diferença entre taxa de juros nominal anual e taxa efetiva anual
Devemos observar que a taxa de juros nominal anual se torna significativa somente se o
intervalo de capitalização composta for dado. Por exemplo, para uma taxa de juros nominal
anual de 10%, o valor futuro ao final de um ano com capitalização semestral é

0,1 2
𝑉𝐹 = [1 + ( ) ] = 1,1025
2

Se a taxa nominal for declarada como 10%, mas nenhum intervalo de capitalização composta
for dado, não podemos calcular o valor futuro. Em outras palavras, não sabemos se devemos
capitalizar semestralmente, trimestralmente ou por algum outro intervalo.

Em contraste, a taxa efetiva anual é significativa sem um intervalo de capitalização composta.


Por exemplo, uma taxa efetiva anual de 10,25% significa que um investimento de $1 valerá %
1,1025 em um ano.

No Brasil, as instituições financeiras são obrigadas a informar o CET, o Custo Efetivo Total, de
uma operação de empréstimo para pessoas físicas (também para micro e pequenas empresas).
Aqui, além dos juros sobre os empréstimos, as instituições financeiras costumam cobrar tarifas
por operação, e ainda há a incidência de IOF, o Imposto sobre Operações Financeiras.

No mercado brasileiro, é prática expressar as taxas no formato de taxa efetiva anual. Em vez de
dias corridos, a contagem é feita por dias úteis, e as taxas são expressa no formato anual com
252 dias úteis, número que corresponde a 12 meses com 21 dias.

Suponha que você tenha tomado um empréstimo de capital de giro por 90 dias, com 61 duas
úteis, cotado a 16% a.a. Essa taxa está cotada para 252 dias úteis, e o empréstimo é por 61 dias.

Para calcular a taxa aplicável ao período, teremos que encontrar a taxa equivalente para 61 dias.
Inicialmente, calcularemos o fator de taxa diária da cotação, extraindo a raiz 252 do fator de
taxa anual, o que corresponde a elevar o fator de taxa à potência 1/252

(1 + 16/100)1/252 = 1,000589142

Em seguida, calcularemos o fator de taxa do período de 61 dias úteis elevando o fator de taxa
diária à potência 61, que corresponde à capitalização por 61 dias úteis:

1,00058914261 = 1,036580256

Suponha que um banco lhe ofereça um empréstimo para comprar um automóvel a uma taxa de
juro anual de 12% a ser paga mensalmente. Sendo exigido um pagamento mensal dos juros,
você terá de pagar todos os meses um duodécimo da taxa anual, ou seja, 12/12 = 1% mensal.
Portanto, o banco está cobrando uma taxa de 12%, mas a taxa real de juros sobre o seu
empréstimo é de (1,01)12 − 1 = 0,1268, ou 12,68%.

Nossos exemplos ilustram que você precisa distinguir entre a taxa anual cotada (nominal) e a
taxa anual efetiva de juros. A primeira é normalmente calculada como o pagamento anual total
dividido pelo número de pagamentos no ano. Quando a taxa é paga apenas uma vez ao ano, as
duas taxas são iguais, mas quando a taxa é paga com maior frequência, a taxa real é maior do
que a taxa cotada (nominal).
O Valor do Dinheiro no Tempo
O conceito do valor do dinheiro no tempo surge da relação entre juro e tempo, porque o
dinheiro pode ser remunerado por uma certa taxa de juros num investimento, por um período
de tempo, sendo importante o reconhecimento de que uma unidade monetária recebida no
futuro não tem o mesmo valor que uma unidade monetária disponível no presente.

Para que este conceito possa ser compreendido, torna-se necessário a eliminação da ideia de
inflação. Para isso, supõe-se que a inflação tecnicamente atinge todos os preços da mesma
forma, sendo, portanto, anulada no período considerado.

Assim, um dólar hoje vale mais que um dólar amanhã. Analogamente, um real hoje tem mais
valor do que um real no futuro, independentemente da inflação apurada no período. Esta
assertiva decorre de existir no presente a oportunidade de investimento deste dólar ou real
pelo prazo de, por exemplo, 2 anos, que renderá ao final deste período um juro, tendo,
consequentemente, maior valor que este mesmo dólar ou real recebido daqui a 2 anos.

Conclui-se, pelo fato do dinheiro ter um valor no tempo, que a mesma quantia em real ou
dólares, em diferentes épocas, tem outro valor, tão maior quanto a taxa de juros exceda zero.
Por outro lado, pode-se dizer que este dinheiro varia no tempo em razão do poder de compra
de um real ou dólar ao longo dos anos, dependendo da inflação da economia, como será visto
adiante.
Diagrama dos Fluxos de Caixa
Para identificação e melhor visualização dos efeitos financeiros das alternativas de
investimento, ou seja, das entradas e saídas de caixa, pode-se utilizar uma representação gráfica
denominada Diagrama dos Fluxos de Caixa (Cash-Flow).

Este diagrama é traçado a partir de um eixo horizontal que indica a escala dos períodos de
tempo. O número de períodos considerado no diagrama é definido como o horizonte de
planejamento correspondente à alternativa analisada. (Oliveira, 1982) Cabe ressaltar que é
muito importante a identificação do ponto de vista que está sendo traçado o diagrama de fluxos
de caixa. Um diagrama sob a ótica de uma instituição financeira que concede um empréstimo,
por exemplo, é diferente do diagrama sob a ótica do indivíduo beneficiado por tal transação

A figura abaixo mostra um exemplo de um diagrama genérico de um fluxo de caixa.


Convencionou-se que os vetores orientados para cima representam os valores positivos de
caixa, ou seja, os benefícios, recebimentos ou receitas. Já os vetores orientados para baixo
indicam os valores negativos, ou seja, os custos, desembolsos ou despesas.

No presente trabalho será adotada a notação definida abaixo, em todos os diagramas de fluxo
de caixa estudados:

 i - taxa de juros para determinado período, expressa em percentagem e utilizada nos


cálculos na forma unitária. Ex.: rendimento de dez por cento ao ano i = 0,10 ou 10 % a.a.
 n - número de períodos de capitalização. Ex.: aplicação de um capital por 5 meses n = 5
 P - valor equivalente ao momento presente, denominado de Principal, Valor Presente
ou Valor Atual. Ex.: aplicação de R$ 10.000 efetuada hoje P = 10.000
 J - juros produzidos ou pagos numa operação financeira. Ex.: um capital de R$ 5.000
rendeu R$ 300 ao final de 1 ano J = 300 M - valor situado num momento futuro em
relação à P, ou seja, daqui a n períodos, a uma taxa de juros i, denominado Montante
ou Valor Futuro. Ex.: uma aplicação de R$ 15.000, feita hoje, corresponderá a R$ 19.000
daqui a n períodos, a uma taxa de juros i
 M = 19.000 R - valor de cada parcela periódica de uma série uniforme, podendo ser
parcelas anuais, trimestrais, mensais etc. Ex.: R$ 5.000 aplicados mensalmente numa
caderneta de poupança produzirá um montante de R$ 34.000 ao fim de n meses R =
5.000

Tipos de Formação de Juros


Os juros são formados através do processo denominado regime de capitalização, que pode
ocorrer de modo simples ou composto, conforme apresentado a seguir:

 Juros Simples: somente o capital inicial, também conhecido como principal P, rende
juros. Assim, o total dos juros J resultante da aplicação de um capital por um
determinado período n, a uma taxa de juros dada, será calculado pela fórmula:

𝐽𝑛 = 𝑃 × 𝑛 × 𝑖
A taxa de juros deverá estar na mesma unidade de tempo do período de aplicação, ou
seja, para um período de n anos, a taxa será anual. Logo, pode-se calcular o total
conseguido ao final do período, ou seja, o montante M, através da soma do capital inicial
aplicado com o juro gerado.
O montante pode ser expresso, para este caso, por:
𝑀 =𝑃+𝐽
Nos meios econômicos e financeiro, o emprego de juros simples é pouco frequente. O
reinvestimento dos juros é prática usual e a sua consideração na consecução de estudos
econômico-financeiros deve ser levada em conta, até mesmo por uma questão de
realismo.
 Juros Compostos: no regime de capitalização a juros compostos, os juros formados a
cada período são incorporados ao capital inicial, passando também a produzir juros.
A expressão que permite quantificar o total de juros resultante da aplicação de um
principal P, a uma taxa de juros i, durante n períodos, é mostrada a seguir:
𝐽𝑛 = 𝑃 × [(1 + 𝑖)𝑛 − 1]
Taxas de Juros no Mercado
Quaisquer que sejam os tipos de taxas de juros conhecidos no mercado, todos eles exprimem,
em essência, a remuneração pela alocação de capital. A taxa de juros reflete, portanto, o preço
pelo sacrifício de poupar, o que equivale, em outras palavras, à remuneração exigida por um
agente econômico ao decidir postergar o consumo, transferindo seus recursos a outro agente.

Com base em formulações apresentadas por Keynes, a taxa de juro é uma taxa de referência de
um processo decisório: decisões de investimento somente serão implementadas se houver uma
expectativa de retorno que supere o custo do dinheiro. Nessa colocação, insere-se a maior
atratividade por investimentos em momentos de baixas de juros; ambientes de taxas elevadas
funcionam como forte inibidor dos investimentos da economia, fazendo com que se afaste do
pleno emprego.

De certa maneira, a taxa de juros exprime a confiabilidade dos agentes econômicos com relação
ao desempenho esperado da economia. Pode ser observado que, em momentos de maior
instabilidade do ambiente econômico, ocorre elevação nas taxas de juros de mercado como
reflexo natural da incerteza dos agentes.

Decisões que envolvem compras à vista e compras a prazo dependem, evidentemente, das taxas
de juros cobradas nas operações. Da mesma forma, os agentes econômicos são envolvidos em
decisões entre poupar e consumir, e devem definir o nível de renda a poupar e os ativos a
adquirir. A decisão final para um conjunto heterogêneo de ativos centra-se naturalmente na
taxa de juro associada a cada valor.

Políticas de descontos financeiros, alternativas de pagamentos a fornecedores e políticas de


estocagens costumam ser decididas em consonância com o nível alcançado pelas taxas de juros
de mercado.

Determinantes das Taxas de Juros: as taxas de juros de mercado sofrem diversas influências que
podem alterar seus valores com o tempo. A seguir, os principais determinantes que influenciam
os juros de mercado.

 Inflação – Alterações na taxa de inflação da economia acarretam modificações nos juros


de forma quase imediata. Muitas vezes, expectativas de subida nos índices de preços
são capazes de antecipar uma elevação nas taxas de mercado. A correlação entre juros
e inflação é positiva e alta, constituindo-se em importante variável de influência.
 Contas Públicas – Se o Governo Federal produzir déficits em suas contas, certamente
deverá ser coberto através de emissão de títulos de dívida, pressionando a procura por
dinheiro no mercado. Essa postura promove naturalmente uma elevação nas taxas de
juros da economia. A geração de superávits orçamentários, ao contrário, reduz a de-
manda por empréstimos pelo Tesouro Nacional provocando, em consequência, uma
menor pressão sobre os juros.
 Atividade Econômica – Ocorre geralmente maior demanda por recursos no mercado,
pressionando positivamente as taxas de juros, em períodos de expansão da atividade
econômica. Em momentos de retração do PIB, a economia reduz seu crescimento e os
juros tendem a acompanhar esse movimento.
 Política Monetária – A política monetária adotada pelo Banco Central para controlar a
inflação e liquidez da economia tem reflexos diretos sobre as taxas de juros. O Banco
Central tem diversos instrumentos poderosos de execução da política monetária com
repercussões diretas sobre as taxas de juros de mercado, como depósitos compulsórios
dos bancos, limites de expansão do crédito, definição da taxa de referência da economia
(custo básico) etc.
 Mercados Internacionais – No ambiente globalizado dos negócios, as oportunidades de
investimentos surgem em todas as partes do mundo. Se as taxas de juros nas principais
economias do mundo subirem, são esperadas repercussões similares em outros
mercados. Os investidores canalizam seus recursos, de forma racional, para as melhores
oportunidades financeiras; subindo os juros dos EUA, por exemplo, as taxas brasileiras
são pressionadas a aumentarem também. Redução nas taxas de juros da economia dos
EUA incentiva uma maior oferta de dinheiro no Brasil a procura de retornos mais altos,
retraindo assim os juros.
Amortização de Empréstimos
Sempre que se concede um empréstimo, alguma condição será feita para o pagamento do
principal (o montante original do empréstimo). Um empréstimo pode, por exemplo, ser pago
em parcelas iguais ou com um pagamento único. A forma como o principal e os juros são pagos
depende das partes envolvidas, e, na verdade, existe um número ilimitado de possibilidades.

Um empréstimo com pagamento parcelado pode exigir do mutuário o pagamento de partes do


montante do empréstimo ao longo do tempo. O processo de prever que um empréstimo seja
pago fazendo reduções regulares no principal é chamado de amortização do empréstimo.

Uma maneira simples de amortizar um empréstimo é fazer com que o mutuário pague os juros
a cada período mais uma quantia fixa (Sistema de Amortização Constante).
Inflação
O excesso de moeda na economia gera inflação, que nada mais é que um aumento generalizado
e sistemático dos preços face ao aumento da demanda dos bens de consumo e serviços. Já a
deflação é caracterizada por um declínio sistemático de preços.

A inflação talvez seja uma ilusão, a ilusão de que as pessoas podem e devem ganhar um aumento
no preço dos produtos que vendem, sem que os preços dos outros produtos, que elas compram,
aumentem.

As análises econômicas de projetos de investimento não levam em conta a inflação, baseado


na premissa de que todos os preços envolvidos são por ela afetados uniformemente. Desta
forma, tais análises são realizadas supondo-se condições estáveis da moeda, já que também
seria impossível se prever, com exatidão, as condições futuras dos fluxos de caixa dos projetos.
Obviamente esta é uma hipótese de natureza simplificadora e, por conseguinte, os resultados
assim obtidos devem agregar certo grau de erro associado.

Como num regime inflacionário existe perda de poder aquisitivo da moeda, de modo a evitar a
corrosão do patrimônio investido, todo capital aplicado deve ser indexado à taxa de inflação do
período. Esta indexação poderia, outrossim, ser efetuada com a adoção de uma moeda estável,
ou com inflação desprezível, tal como o dólar americano, objetivando-se a proteção do capital
investido, ou através de índices econômicos de referência de preços.

Um aumento esporádico de preço de um certo produto não significa necessariamente inflação,


pois tal aumento pode ocorrer, por exemplo, em função de uma mudança na oferta e/ou
demanda deste produto.
Influência da inflação nas decisões de investimento
A inflação atua nas decisões de investimento a longo prazo como um indicador de maior risco,
em função, principalmente, da complexidade de sua consideração no processo de análise e da
enorme dificuldade de previsão de seus valores ao longo do tempo.

Dentro da amplitude da influência da inflação na avaliação de investimentos, pode-se


restringir sua inclusão sobre a taxa de desconto a ser utilizada na avaliação dos benefícios de
caixa e, mais intensamente, sobre os fluxos de caixa gerados. No processo de avaliação de
projetos de investimentos de longo prazo, propõe-se trabalhar com os fluxos de caixa expressos
em valores constantes, ou seja, convertidos individualmente, em função de seu comportamento
e natureza, para moeda de única data, e confrontá-los mediante uma taxa de desconto definida
também em termos reais (e não nominais). No processo, ainda, devem ser considerados os
efeitos inflacionários decorrentes da aplicação incremental de recursos em ativos depreciáveis
diante de variações de preços (ativos monetários), conforme exigido pela decisão de
investimento. Os fluxos de caixa podem ser mensurados em valores nominais ou em valores
reais. O fluxo de caixa nominal expressa valores a serem recebidos (ou pagos) nas respectivas
datas futuras; o fluxo de caixa real é calculado em moeda de mesmo poder de compra,
geralmente de capacidade aquisitiva atual (momento 0).

Os resultados operacionais e os fluxos de caixa previstos para cada ano do período de


investimento são calculados, em ambiente de inflação.

Para a determinação dos resultados operacionais converteram-se as receitas e despesas


operacionais projetadas em moeda constante, admitindo-se simplistamente o valor do IGP
previsto para o final de cada ano. Assim, os valores anuais projetados em unidades monetárias
são divididos pelo IGP projetado para o final do respectivo período, obtendo-se um resultado
depurado dos efeitos da inflação

A previsão para Imposto de Renda, por outro lado, poderia ser calculada diretamente sobre o
lucro operacional convertido em IGP. No entanto, deve-se atentar que esse tributo segue uma
metodologia de cálculo própria, de acordo com a legislação vigente.
Correção monetária
A correção monetária, uma invenção brasileira, é uma taxa que tem o objetivo de tentar
recompor o poder aquisitivo dos bens e serviços atingidos pela inflação, que pode ou não refletir
integralmente as taxas de inflação. Um índice de correção monetária relativa a um setor da
economia não é necessariamente igual à inflação ocorrida neste mesmo setor.

A maioria das análises de projetos de investimento são desenvolvidas com base em projeções
elaboradas à moeda constante e de poder aquisitivo referente à uma data-base.

Entretanto, caso a análise seja realizada em moeda corrente, para que os efeitos da inflação
possam ser incorporados aos fluxos de caixa, é necessário se utilizar os fatores de juros de modo
que os efeitos inflacionários atuantes sobre a moeda, em diferentes instantes do tempo possam
ser reconhecidos.

O procedimento usual para se tratar com a perda no poder de compra que acompanha a inflação
segue os seguintes passos:

1) Estima-se todos os valores do fluxo de caixa associados ao projeto, em termos de moeda


corrente do dia.
2) Modifica-se os valores estimados no passo anterior de modo que em cada data futura
eles representem os valores naquela data, em termos de moeda da época.
3) Calcula-se a quantia equivalente do fluxo de caixa resultante do passo 2, considerando-
se o valor do dinheiro no tempo.

Na prática, a maioria das análises de projetos trabalham com preços constantes, isto é, a partir
da suposição de que os preços e custos aumentam de acordo com as taxas de inflação, sejam
elas quais forem, de maneira que seu valor permaneça constante, se expresso em moeda
estável. Esses preços sempre fazem referência a uma data-base. Entretanto, nem sempre é
recomendável trabalhar com preços constantes, principalmente nos casos de alguns preços ou
custos do projeto não acompanhem as taxas de inflação e sofram variações reais de preços, em
função de fatores econômicos, tais como escassez, excesso de oferta, evoluções tecnológicas
etc. Sabe-se que a previsão de preços em moeda estável é mais simples do que em moeda
corrente, pois, nesse segundo caso, as taxas de inflação precisam ser estimadas, além das
variações reais dos preços, o que é muito difícil e impreciso.

Desta forma, os ajustes para se conhecer a evolução real de valores monetários em inflação se
processam mediante indexações (inflacionamento) e desindexações (deflacionamento) dos
valores aparentes, através de índices de preços.

A indexação consiste em corrigir os valores aparentes de uma data em moeda representativa de


mesmo poder de compra em momento posterior.
Tipos de Investimentos
1) Investimentos economicamente independentes:

Dois ou mais projetos de investimentos se dizem independentes quando a aceitação de um


deles não implicar a desconsideração dos demais e, ao mesmo tempo, não ocorrerem
interferências nas receitas e nos custos das várias propostas em estudo quando se decidir por
uma delas. Dessa forma, para que dois ou mais projetos de investimentos sejam considerados
como independentes, duas condições deverão simultaneamente ocorrer:

 A possibilidade física de implementação de um projeto não anula uma possível aceitação


de outros;
 Os benefícios produzidos por um projeto não influenciam (e também não são
influenciados) as decisões (aceitar ou rejeitar) que vierem a ser tomadas com relação
aos demais. Por exemplo, se uma empresa estiver estudando promover uma ampliação
de sua capacidade produtiva mediante aquisição de uma nova máquina, ao surgirem
duas propostas de investimento – comprar ou arrendar uma máquina, por exemplo –,
estas não são consideradas como independentes. Em verdade, a aceitação de uma delas
invalida a aceitação da outra. Por outro lado, se a demanda da empresa for por duas
máquinas e a aceitação de uma não influir no retorno gerado pela outra, diz-se que as
propostas de investimento são independentes, isto é, desde que economicamente
atraentes, poderão ser implementadas (aceitas) de forma simultânea.

2) Investimentos com restrição orçamentária:

Muitas vezes, duas ou mais propostas de investimento independentes não podem ser
simultaneamente implementadas por causa de condições de restrição orçamentária impostas
pela empresa ou, ainda, na situação de os custos de maiores captações atingirem valores
incompatíveis com os retornos produzidos pela alocação desses recursos. Nessas condições,
mesmo que os vários investimentos colocados à disposição da empresa sejam definidos como
independentes, a limitação orçamentária poderá inviabilizar a aceitação de todos, restringindo-
se a decisão somente a um (ou alguns) deles. Na verdade, a aceitação de um ou mais projetos
poderá determinar a desconsideração (rejeição) de outros. Mesmo que apresentem
atratividade econômica, esses investimentos exigem recursos orçamentários acima dos limites
estabelecidos pela empresa.
3) Investimentos economicamente dependentes:

Para que dois ou mais investimentos sejam considerados economicamente dependentes, uma
das seguintes situações deverá ocorrer:

 A aceitação de um investimento exerce influências negativas sobre os resultados


líquidos dos demais, seja diminuindo as receitas ou elevando mais que
proporcionalmente os custos e despesas. Nessa situação, em que um projeto reduz a
rentabilidade de outro, os investimentos são chamados de substitutos;
 A aceitação de um investimento exerce, ao contrário da situação anterior, influências
economicamente positivas sobre os demais, seja pelo incremento das receitas ou
decréscimo dos custos e despesas. Nesse caso, os projetos são chamados de
complementares;
 A aceitação de um investimento depende rigorosamente da implementação de outro,
seja essa dependência definida em termos tecnológicos ou econômicos.

4) Investimentos mutuamente excludentes:

Investimentos mutuamente excludentes ocorrem quando a aceitação de uma proposta elimina


totalmente a possibilidade de implementar outra.

Essa exclusão mútua ocorre basicamente em razão de as propostas em estudo desenvolverem


a mesma função, sendo suficiente, para os objetivos da empresa, a aceitação de somente uma
delas. Por exemplo, visando modernizar determinada linha de produção, suponha-se que uma
empresa esteja estudando a aquisição de novo equipamento. Surgindo duas propostas de
diferentes fabricantes do mesmo equipamento, diz-se que esses investimentos são
mutuamente excludentes, pois, mesmo que sejam economicamente atraentes, a aceitação de
um deles não deve ser concretizada à medida que se decida pelo outro. Os investimentos
mutuamente excludentes constituem-se em uma forma extrema de dependência econômica,
sendo classificados normalmente no item anterior. No entanto, por causa de sua importância
para a análise de investimentos, optou-se por descrevê-los à parte.

5) Investimentos com dependência estatística:

Os investimentos com dependência estatística são os que se caracterizam por apresentarem


variações conjuntas em seus resultados ao longo do tempo. Eventuais aumentos (ou reduções)
nos benefícios de caixa de um investimento são acompanhados por variações nos benefícios dos
outros. Por exemplo, a produção de iates ou a de carros de luxo podem ser classificadas
originalmente como independentes economicamente. No entanto, o desempenho dessas duas
alternativas está associado aos mesmos eventos externos (os negócios são dirigidos para o
mesmo segmento de mercado), sendo por isso considerados como estatisticamente
dependentes.
Cálculo de Valores Futuros
Pode-se investir dinheiro para a obtenção de juros. Assim, se lhe for dada a opção entre dispor
de $100 agora ou no próximo ano, você naturalmente aceita o dinheiro agora para obter os juros
de um ano. Os gestores financeiros adotam a mesma perspectiva quando dizem que o dinheiro
tem um valor temporal ou quando citam o princípio mais básico das finanças: um dólar na sua
mão hoje é mais valioso do que um dólar amanhã.

Suponha que você deposite $100 em uma conta bancária que pague juros de r = 7% ao ano.

Valor do investimento após 1 ano = $100 × (1 + r) = 100 × 1,07 = $107

Cálculo de Valores Presentes


Vimos que os $100 investidos por dois anos a 7% gerariam um valor futuro de 100 × 1,07 =
$114,49. Vamos inverter isso e perguntar quanto você precisaria investir hoje para gerar
$114,49 ao fim do ano 2. Em outras palavras, qual é o valor presente (VP) do rendimento de
$114,49?

Você já sabe que a resposta é $100, mas, se não sabia ou esqueceu, pode simplesmente fazer o
cálculo inverso do valor futuro e dividir o rendimento futuro por (1,07).

De modo geral, suponha que você receba um fluxo de caixa de C t dólares no fim do ano t. O
valor presente desse pagamento futuro é:

Valor presente = VP = Ct/(1 + r)t

Essa fórmula do valor presente, eventualmente, pode ser representada de maneira diferente.
Em vez de dividir o futuro pagamento por (1 + r)t , é possível também multiplicar o pagamento
por 1/(1 + r)t . A expressão 1/(1 + r)t é chamada fator de desconto e mede o valor presente de
um dólar recebido no ano t.
Valor Presente Líquido e Outras Regras de Análise de Investimento
A análise econômico-financeira e a decisão sobre a viabilidade do fluxo de caixa de um
projeto de investimento isolado, ou de vários projetos, exige o emprego de métodos,
critérios e regras que devem ser obedecidas.
Apesar de não existir um critério único, unanimemente aceito pelos empresários,
acionistas, órgãos e instituições de financiamento e meio acadêmico, será apresentado
os indicadores mais utilizados na análise e seleção de projetos de investimentos, bem
como as respectivas considerações sobre as vantagens e desvantagens de cada um.
A análise de fluxos de caixa de projetos de investimentos requer abordagens
multidisciplinares e possibilita a utilização de inúmeros métodos e técnicas
matemáticas, econômicas e da pesquisa operacional, e os indicadores apresentados a
seguir invariavelmente estão presentes nesse processo.
Os métodos quantitativos de análise econômica de investimentos podem ser
classificados em dois grandes grupos: os que não levam em conta o valor do dinheiro
no tempo e os que consideram essa variação por meio do critério do fluxo de caixa
descontado.
Em razão do maior rigor conceitual e da importância para as decisões de longo prazo,
dá-se atenção preferencial para os métodos que compõem o segundo grupo. Em
verdade, a avaliação de um ativo é estabelecida pelos benefícios futuros esperados de
caixa trazidos a valor presente mediante uma taxa de desconto que reflete o risco de
decisão. Exceção é geralmente feita, no entanto, ao método do tempo de retorno do
investimento (período de payback), o qual, apesar de ser formalmente enquadrado no
primeiro grupo, tem grande importância decisória e permite, ainda, seu cálculo em
termos de valor atualizado.
VPL = (Valor presente dos fluxos de caixa futuros) – (Valor presente do investimento).
Infelizmente, os empresários frequentemente não sabem os fluxos de caixa futuros.
1) Valor Presente Líquido (VPL ou NPV)
Também chamado de Valor Atual Líquido, pode ser considerado um critério mais rigoroso e
isento de falhas técnicas e, de maneira geral, o melhor procedimento para comparação de
projetos diferentes, mas com o mesmo horizonte de tempo.

Este indicador é o valor no presente (t=0) que equivale a um fluxo de caixa de um projeto,
calculado a uma determinada taxa de desconto. Portanto, corresponde, à soma algébrica das
receitas e custos de um projeto, atualizados a uma taxa de juros que reflita o custo de
oportunidade do capital.

Assim sendo, o projeto será viável se apresentar um VLP positivo e na escolha entre projetos
alternativos, com mesmo horizonte de tempo, a preferência recai sobre aquele com maior VLP
positivo.

Formalmente, costuma-se adotar a seguinte expressão para o VLP:

 FCt: fluxo (benefício) de caixa líquido de cada período;


 K: taxa de desconto do projeto, representada pela rentabilidade mínima
requerida;
 I0: investimento processado no momento zero;
 It: valor do investimento previsto em cada período subsequente;

O valor presente líquido exige a definição prévia da taxa de desconto a ser utilizada nos vários
fluxos de caixa. Na verdade, o VPL não apura diretamente a rentabilidade do projeto; ao
descontar todos os fluxos de entradas e saídas de caixa de um investimento por uma taxa de
desconto mínima aceitável pela empresa, o VPL expressa, em última análise, seu resultado
econômico atualizado.

Talvez a única desvantagem deste indicar seja a dificuldade da escolha da taxa de desconto ou
taxa mínima de atratividade. Os pontos fortes do VPL são a inclusão de todos os capitais do
fluxo de caixa e o custo do capital, além da informação sobre o aumento ou decréscimo do valor
da empresa.

Infelizmente, qualquer exemplo com risco levanta um problema não enfrentado em um


exemplo sem riscos. Conceitualmente, a taxa de desconto correta para um fluxo de caixa
esperado é o retorno esperado disponível no mercado em outros investimentos de menor risco.
Essa é a taxa de desconto apropriada a aplicar, pois representa um custo de oportunidade
econômico aos investidores. É o retorno que eles exigem antes de comprometerem fundos para
um projeto. Contudo, a seleção da taxa de desconto para um investimento arriscado é uma
tarefa bastante difícil.
Para ilustrar, suponha que uma empresa esteja avaliando um investimento no valor de $
30.000,00, do qual se esperam benefícios anuais de caixa de $ 10.000 no primeiro ano, $
15.000,00 no segundo ano, $ 20.000,00 no terceiro ano e $ 10.000,00 no quarto ano.

Admitindo que a empresa tenha definido em 20% a.a. sua taxa de retorno exigida e que o
investimento seja desembolsado integralmente no momento inicial, há o seguinte valor
presente líquido:

Observe que, mesmo descontando os vários fluxos de caixa pela taxa anual de 20%, conforme
exigido pela empresa, o NPV é superior a zero, demonstrando que o investimento oferece
rentabilidade superior à mínima aceitável. Nessa situação de geração de riqueza líquida
positiva, a decisão agrega valor econômico à empresa, devendo ser aceita.

VLP > 0: projeto deve ser aceito;

VPL = 0: é indiferente aceitar ou rejeitar o projeto;

VPL < 0: o projeto deve ser rejeita.

OBS: O valor da empresa sobe no valor do VPL do projeto.

Aceitar projetos com VPL positivo beneficia os acionistas.

O conceito de equivalência financeira é de fundamental importância no raciocínio do VPL, pois


dois ou mais fluxos de caixa de mesma escala de tempo são equivalentes quando produzem
idênticos valores presentes num mesmo momento, calculados à mesma taxa de juros. Em
resumo, para que se possa avaliar alternativas de investimentos, propostas de compra ou
venda é indispensável a comparação de todos os fatores em uma mesma data, ou seja,
proceder o cálculo do VPL do fluxo de caixa em questão.

Os fluxos de caixa futuros de projetos no mundo real são invariavelmente arriscados. Em outras
palavras, os fluxos de caixa só podem ser estimados, e não conhecidos.

Conceitualmente, a taxa de desconto em um projeto arriscado é o retorno que se pode auferir


em um ativo financeiro de risco comparável. Essa taxa de desconto é, muitas vezes, chamada de
custo de oportunidade, porque o investimento da empresa no projeto tira a opção do acionista
de investir dividendos em outras oportunidades. Conceitualmente, devemos examinar o retorno
esperado dos investimentos com riscos similares disponíveis no mercado.

A chave para o VPL são seus três atributos:

1) O VPL utiliza fluxos de caixa. Os fluxos de caixa de um projeto podem ser utilizados para
outros fins empresariais (como pagamentos de dividendos, outros projetos de
orçamento de capital ou pagamentos de juros de empréstimos). Em contraste, os lucros
são uma construção artificial. Embora os lucros sejam úteis para contabilistas, eles não
devem ser utilizados no orçamento de capital, pois não representam caixa.
2) O VPL utiliza todos os fluxos de caixa do projeto. Outras abordagens ignoram os fluxos
de caixa além de uma data específica. Tenha cuidado com elas.
3) O VPL desconta os fluxos de caixa adequadamente. Outras abordagens podem ignorar
o valor do dinheiro no tempo ao lidar com fluxos de caixa. Tenha cuidado com elas
também.

Critério do valor presente líquido: aceitar os investimentos que tenham valores presentes
líquidos.

Critério da taxa de retorno. Aceitar os investimentos que ofereçam taxas de retorno superiores
ao custo de oportunidade do capital.

Podemos, agora, invocar um segundo princípio financeiro básico: dinheiro certo vale mais do
que dinheiro com risco. A maioria dos investidores evita o risco sempre que puder fazê-lo sem
o sacrifício do retorno. Os conceitos de valor presente e de custo de oportunidade do capital,
entretanto, continuam a fazer sentido para investimentos com risco. Continua a ser correto
descontar os ganhos futuros por meio da taxa de retorno oferecida por um investimento
comparável quanto ao risco nos mercados financeiros. Mas devemos pensar em termos de
lucros esperados e de taxas de retorno esperadas em outros investimentos.

EXERCÍCIO RESOLVIDO Determinar a melhor alternativa para o recebimento pela venda


de um equipamento dentre as seguintes opções: (a) 30% no pedido; 30% na entrega,
após 2 meses; e o saldo em 2 parcelas mensais iguais, após a entrega; (b) 20% no pedido;
40% na entrega, após 2 meses; e 40% 2 meses após a entrega. Considerar uma T.M.A.
de 3% a.m. Comparar ambos os fluxos de caixa em t =0, à taxa de 3% a.m.:

(a) VPLa = 30 + 30 / (1,03)2 + 20 / (1,03)3 + 20 / (1,03)4 = 94,35 (OK!)

(b) VPLb = 20 + 40 / (1,03)2 + 40 / (1,03)4 = 93,24

Na análise realizada com o método do VPL, todos os dados que participam do seu cálculo
são estimativas, pois o objetivo é a medição da potencialidade de uma ideia, na tentativa
de se antecipar bons resultados no futuro. Nessa análise deve-se considerar que o valor
da taxa de juros permanecerá constante durante a duração do projeto; entretanto, esse
cenário é uma simplificação da realidade que deverá operar com taxas variáveis de juros.
O risco associado com a variabilidade do custo de capital pode ser analisado a partir de
uma análise de sensibilidade do valor do VPL em função da taxa de juros i.

Suponha que constituamos uma nova empresa independente, X, cujo único ativo seja o projeto
X. Qual será o valor de mercado da empresa X?
Os investidores fariam uma previsão dos dividendos que a empresa X pagaria e descontariam
esses dividendos à taxa de retorno esperada para títulos com um risco comparável ao da
empresa X.

Sabemos que o preço das ações é igual ao valor presente dos dividendos estimados. Dado que
o único ativo da empresa X é o projeto X, os dividendos que podemos esperar que venham a ser
pagos por essa empresa são, exatamente, os fluxos de caixa que haviam sido previstos para o
referido projeto. Além disso, a taxa que os investidores utilizariam para descontar os dividendos
da empresa X é exatamente a taxa que deveríamos utilizar para descontar os fluxos de caixa do
projeto X.

Ao calcularmos o valor presente do projeto X, estamos reproduzindo o processo pelo qual as


ações ordinárias da empresa X seriam avaliadas nos mercados de capitais”. Gestor financeiro:
“A única coisa que não compreendo é como se obtém a taxa de desconto”.

A taxa de desconto é o custo de oportunidade do investimento no projeto como alternativa a


um investimento no mercado de capitais. Em outras palavras, em vez de aceitar o projeto, a
empresa pode sempre distribuir o dinheiro para os acionistas e deixá-los investir em ativos
financeiros.

Hoje em dia, 75% das organizações utilizam sempre (ou quase sempre) o valor presente líquido
para a decisão de projetos de investimento. O VPL não é o único critério de investimento que as
organizações utilizam e que, na maioria das vezes, elas recorrem a mais de um critério para
analisar a atratividade dos projetos.

Cerca de três quartos das empresas calculam a taxa interna de retorno (TIR); aproximadamente
o mesmo número das que utilizam o VPL. A regra da TIR é um parente próximo do VPL e, quando
utilizada corretamente, oferece a mesma resposta. Por isso, é preciso compreender o método
da TIR e os cuidados necessários para utilizá-lo.

O valor presente líquido depende apenas dos fluxos de caixa do projeto e do custo de
oportunidade do capital, não do retorno contábil. Mas quando as empresas divulgam relatórios
financeiros aos seus acionistas, elas não se limitam a apresentar os fluxos de caixa, mas
apresentam também os lucros e os ativos contábeis.

Os gestores financeiros utilizam por vezes esses números para calcular a taxa de retorno contábil
de um investimento proposto. Em outras palavras, consideram os lucros contábeis esperados
como uma proporção do valor contábil dos ativos que a empresa propõe adquirir:
𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑛𝑡á𝑏𝑒𝑖𝑠
𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑐𝑜𝑛𝑡á𝑏𝑖𝑙 =
𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑛𝑡á𝑏𝑒𝑖𝑠
Os fluxos de caixa e o lucro contábil são, com frequência, muito diferentes. O contador, por
exemplo, pode classificar algumas despesas como despesas de investimento e outras como
despesas de custeio. As despesas de custeio são, é claro, imediatamente deduzidas do resultado
de cada ano. As despesas de investimento são colocadas no balanço da empresa e depois
depreciadas. A taxa de depreciação anual é deduzida dos ganhos anuais. Assim, o retorno
contábil depende das rubricas que o contador tratar como imobilizado e da rapidez com que
forem depreciadas.

A taxa de retorno contábil da empresa pode não ser um bom indicador da sua verdadeira
rentabilidade, mas é uma média de todas as atividades da empresa. A rentabilidade média dos
investimentos feitos anteriormente não é a melhor pista para novos investimentos.
2) O método do período de payback
O período de payback, de aplicação bastante generalizada na prática, consiste na
determinação do tempo necessário para que o dispêndio de capital (valor do
investimento) seja recuperado por meio dos benefícios incrementais líquidos de caixa
(fluxos de caixa) promovidos pelo investimento. Mostra, portanto, o ano de “ponto de
equilíbrio” do projeto.
São utilizadas normalmente duas metodologias de cálculo do período de payback:
médio e efetivo.
O tempo de retorno médio é baseado na relação existente entre o valor do
investimento e o valor médio dos fluxos esperados de caixa. Por exemplo, o
investimento programado para um determinado projeto é de $ 300.000 e os fluxos de
caixa medidos em valores médios atingem $ 100.000. Consequentemente, o payback
médio é de três anos ($ 300.000/$ 100.000), ou seja, a empresa irá demandar três anos,
em média, para recuperar o investimento efetuado por meio dos benefícios
incrementais anuais de caixa produzidos.
No entanto, ao mensurar esse tempo de espera de retorno do investimento em termos
efetivos, chega-se a um resultado bem superior ao médio obtido. Dos $ 300.000
investidos, $ 90.000 são recuperados no primeiro ano, $ 140.000 no segundo ano, $
200.000 no terceiro ano, $ 250.000 no quarto ano e $ 300.000 no quinto ano. Assim,
para a recuperação total do investimento efetuado serão necessárias as realizações
integrais dos quatro primeiros fluxos de caixa e de 20% do valor esperado no último ano
(20% × $ 250.000 = $ 50.000), ou seja, o período de payback efetivo alcança 4,2 anos.
O payback efetivo de 4,2 anos reflete, de forma mais realista, o comportamento dos
fluxos de caixa da alternativa, pois os considera em seus respectivos períodos de
ocorrência; desse modo, é tecnicamente superior ao critério alternativo do prazo
médio apresentado.
Em termos de decisão de aceitar ou rejeitar determinado investimento, o período de
payback obtido deve ser confrontado com o padrão-limite estabelecido pela empresa
(“prazo estipulado pela administração, quanto menor melhor”).
O período de payback é interpretado com frequência como um importante indicador
do nível de risco (ou, ao contrário, de liquidez) de um projeto de investimento. Quanto
maior for esse prazo, evidentemente, maior será o risco envolvido na decisão. Em
épocas de maior incerteza da conjuntura econômica ou de restrições à liquidez
monetária, o limite-padrão definido pelas empresas em geral reduz-se bastante.
No entanto, uma das maiores dificuldades do uso desse método como critério de
decisão a longo prazo consiste na definição do limite-padrão da empresa e sua
associação com seus objetivos de rentabilidade. O período-padrão do payback é de
natureza subjetiva, sendo a literatura financeira carente de critérios menos
questionáveis para a fixação desse prazo máximo para as empresas e seu
relacionamento com o objetivo de maximização da riqueza de seus proprietários.
Em suma, a par de sua utilidade no processo de avaliação de propostas de
investimentos, a limitação na fixação do prazo-padrão ideal e outras importantes
restrições que podem ser atribuídas ao método, conforme serão desenvolvidas a seguir,
fazem por concluir que o período de payback é uma medida auxiliar nas decisões
financeiras de longo prazo. É indispensável o uso simultâneo de outros métodos mais
sofisticados, evitando-se que a decisão de investir seja baseada, com maior intensidade,
no período de payback.
Pontos fortes:

 Faz parte da linguagem de quem toma decisão;


 Variável tempo fácil de ser compreendida;
 Mostra de alguma forma a liquidez e consequentemente o risco do projeto, ideia
aproximada de risco (“retorno mais rápido é menos arriscado”).
Problemas com o método de payback: suponhamos que se tenha três projetos com o
mesmo período de payback de três anos, portanto eles deveriam ser todos igualmente
atraentes, certo? Na verdade, eles não são igualmente atraentes, como pode ser visto
por uma comparação de diferentes pares de projetos.

 Ignora os fluxos de caixa a ocorrer após o período do payback;


 Não leva em consideração o valor do dinheiro no tempo (custo de capital). Não
se levando em conta o valor do dinheiro no tempo, o método de análise baseado
no período de payback pode indicar como equivalentes alternativas claramente
distintas em termos de preferência de caixa.
 Padrão arbitrário do período de payback: não existe um guia comparativo para
escolher o prazo de corte do payback, portanto é uma escolha arbitrária.
 Distribuição no tempo dos fluxos de caixa dentro do período de payback:
 Comparemos o projeto A com o projeto B. Nos anos 1 até 3, os fluxos de caixa
do Projeto A se elevam de R$ 20 para R$ 50, enquanto os fluxos de caixa do
Projeto B caem de R$ 50 para R$ 20. Como o grande fluxo de caixa de R$ 50
vem antes com o Projeto B, seu valor presente líquido deve ser mais alto.
Todavia, vimos que os períodos de payback dos dois projetos são idênticos.
Portanto, um problema com o método de payback é não considerar a
distribuição no tempo dos fluxos de caixa dentro do período de payback. Esse
exemplo mostra que o método de payback é inferior ao VPL porque, como
indicamos, o método de VPL desconta os fluxos de caixa adequadamente.

Ano A B C
0 -R$ 100 -R$ 100 -R$ 100
1 20 50 50
2 30 30 30
3 50 20 20
4 60 60 60.000
Período de 3 3 3
payback (anos)
Com o intuito de contornar as restrições enunciadas, é comum a introdução do critério
do fluxo de caixa descontado no método.
Esse método é, muitas vezes, utilizado por empresas sofisticadas de grande porte ao
tomar decisões relativamente pequenas.
Por que a gestão superior iria consentir ou mesmo encorajar essa atividade retrógrada
em seus empregados? Uma resposta seria que é fácil tomar decisões utilizando o
payback.
O método do payback também tem algumas características desejáveis para o controle
gerencial. Tão importante quanto a decisão do investimento em si é a capacidade da
empresa para avaliar a capacidade de tomada de decisão do gestor. Segundo, o método
de VPL, um longo tempo pode passar antes que se chegue à conclusão de se uma decisão
foi correta. Com o método de payback, saberemos em dois anos se a avaliação dos fluxos
de caixa do gestor foi correta.
3) O método do período de payback descontado
A forma proposta é a atualização por meio de uma taxa de desconto que leve em consideração
o valor do dinheiro no tempo, dos vários fluxos de caixa para o momento inicial, e confrontar
esse resultado líquido com o valor do investimento.

Por exemplo, suponha que a taxa de desconto seja 10% e que os fluxos de caixa de um projeto
sejam dados por: (-$100, $50, $ 50, $20). Esse investimento tem um período de payback de dois
anos, porque o investimento é saldado nesse tempo.

Pontos Fortes:

 Todos do Payback;
 Considera o valor do dinheiro no tempo (custo de capital).

Pontos Fracos:

 À primeira vista, o payback descontado pode parecer uma alternativa atraente, mas,
olhando mais de perto, vemos que tem algumas das grandes falhas do payback.
 Ignora o fluxo de caixa a ocorrer após o período do payback.
 Exige a escolha de um período de corte arbitrário.

Mesmo usando o conceito de fluxo de caixa descontado, o método do payback não considera
os resultados de caixa que ocorrem após o período de payback. Entendido de outra forma, o
payback não considera o fluxo de caixa total e, por isso, é inferior aos métodos da taxa interna
de retorno (IRR) e do valor presente líquido (VPL) que, por sua vez, consideram o fluxo de caixa
total.
4) Taxa Interna de Retorno
O método de taxa interna de retorno (IRR) representa, a taxa de desconto que iguala,
em determinado momento (geralmente usa-se a data de início do investimento –
momento zero), as entradas com as saídas previstas de caixa.
O raciocínio básico por trás do método da TIR é fornecer um único número resumindo
os méritos de um projeto. Esse número não depende da taxa predominante no mercado
de capitais. É por isso que é chamada de taxa interna de retorno; o número é interno ou
intrínseco ao projeto e não depende de qualquer coisa, exceto dos fluxos de caixa do
projeto.
Para avaliação de propostas de investimento, o cálculo da TIR requer, basicamente, o
conhecimento dos montantes de dispêndio de capital (ou dispêndios, se o investimento
prevê mais de um desembolso de caixa), e dos fluxos de caixa líquidos incrementais
gerados pela decisão. Considerando que esses valores ocorrem em diferentes
momentos, pode-se afirmar que a IRR, ao levar em conta o valor do dinheiro no tempo,
representa a rentabilidade do projeto expressa em termos de taxa de juros composta
equivalente periódica.
Algumas pessoas confundem a taxa interna de retorno com o custo de oportunidade do
capital, porque ambos surgem como taxas de desconto na fórmula do VPL. A TIR é uma
medida de retorno que depende exclusivamente do montante e da data de ocorrência
dos fluxos de caixa do projeto. O custo de oportunidade do capital é um padrão de
retorno que utilizamos para calcular o valor do projeto e é estabelecido nos mercados
de capitais. É a taxa de retorno esperada e oferecida por outros ativos com um risco
equivalente ao do projeto em avaliação.
Por exemplo, considere o projeto simples (-$ 100, $ 110). Para uma determinada taxa,
o valor presente líquido pode ser descrito como:
$ 110
𝑉𝑃𝐿 = −$ 100 + , em que R é a taxa de desconto. Qual deve ser a taxa de desconto
1+𝑅
para tornar o VPL do projeto igual a zero? Esse valor é igual a 10%. Logo, podemos dizer
que 10% é a taxa interna de retorno (TIR) do projeto.
Como regra geral, a TIR é a taxa que faz com que o VPL do projeto seja zero.
Aceite projeto se a TIR for maior do que a taxa de desconto adequada ao projeto.
Rejeite o projeto se a TIR for menor do que essa taxa de desconto.
A TIR não é critério para comparação entre alternativas, embora possa parecer intuitivo
que a alternativa de maior TIR remunera melhor o capital investido e, portanto, deve
ser a escolhida.
A maior vantagem do método da TIR é apresentar como resultado o valor de uma taxa
de juros, caracterizando-se como um indicador de rentabilidade, enquanto o método
do VPL pode ser considerado como um indicador de lucratividade.
Como existem algumas restrições ao seu emprego, a TIR somente deve ser utilizada nos
seguintes casos:

 Quando os projetos possuírem dois ou mais períodos e tiverem seus


investimentos antecedendo os benefícios;
 Quando a comparação ocorrer entre projetos mutuamente exclusivos e com a
mesma escala de tempo;
 Como critério básico para ordenação de projetos com restrições orçamentárias;
 Como recurso para se conhecer a taxa de juros envolvida num financiamento.
A formulação da taxa interna de retorno pode ser representada, supondo-se a
atualização de todos os movimentos de caixa para o momento zero, da forma seguinte:

Por exemplo, suponha-se que, de um investimento de $ 300, sejam esperados benefícios de


caixa de $ 100, $ 150, $ 180 e $ 120, respectivamente, nos próximos quatro anos da decisão.
Observando-se que o investimento requer somente um desembolso de caixa no momento
inicial, o cálculo da IRR é desenvolvido da seguinte maneira:

Logo, chega-se à taxa interna de retorno de 28,04% a.a., ou seja, ao se descontarem os vários
fluxos previstos de caixa pela IRR, o resultado atualizado será exatamente igual ao montante do
investimento ($ 300), denotando-se, por conseguinte, a rentabilidade do projeto. Deve-se
ratificar, ainda, que os 28,04% representam a taxa de retorno equivalente anual, conforme
definida há pouco, não se podendo considerá-la como o ganho efetivo em cada período (ano),
mas como a rentabilidade periódica ponderada geometricamente de acordo com o critério de
juros compostos.

Se o investimento em questão fosse despendido em duas parcelas ($ 100 no ato e $ 200 no ano
seguinte) e os benefícios de caixa começassem a ocorrer a partir do próximo ano, a taxa interna
de retorno seria reduzida para 23,91% ao ano.

Resolvendo-se a expressão, chega-se à seguinte taxa de rentabilidade:

IRR (K) = 23,91% a.a.

Observa-se que a taxa interna de retorno decresce comparativamente à situação anterior


devido ao diferimento mais que proporcional dos benefícios de caixa em relação ao padrão de
dispêndio de capital.

No método de avaliação em questão, a aceitação ou rejeição de determinada proposta de


investimento é decidida em função do processo de comparação da taxa interna de retorno
obtida com a rentabilidade mínima requerida pela empresa para seus investimentos.

Dessa maneira, se a taxa interna de retorno exceder (ou igualar) o percentual mínimo desejado
pela empresa, considera-se o investimento como economicamente atraente, devendo ser
aceito. Caso contrário, opina-se tecnicamente por sua rejeição.

TIR > TMA o projeto deve ser aceito;

TIR = TMA é indiferente aceitar ou rejeitar projeto;

TIR < TMA o projeto deve ser rejeitado.

É importante observar que a última hipótese não significa necessariamente que o projeto não
seja lucrativo; poderá sê-lo, mas produzindo uma taxa de retorno inferior à desejada (fixada
como mínima) pela empresa.

Dois problemas gerais que afetam projetos independentes e mutuamente excludentes:

 Problema 1:
 O Projeto A tem os seguintes fluxos de caixa: (-$100, $130)
A TIR do Projeto A é de 30%.
 Agora, considere o Projeto B, com fluxos de caixa de ($ 100, -$130)
Esses fluxos de caixa são exatamente o oposto dos fluxos do Projeto A. No Projeto
B, a empresa recebe os fundos primeiro e os paga posteriormente. Embora sejam
incomuns, projetos desse tipo existem. Por exemplo, considere uma empresa
conduzindo um seminário em que os participantes paguem antecipadamente.
Como, muitas vezes, ocorrem despesas grandes no dia do seminário, as entradas
precedem as saídas de caixa.
Com o projeto A, a TIR é de 30%. Contudo, note que o VPL será negativo quando a
taxa de desconto estiver abaixo de 30%. De modo contrário, o VPL será positivo
quando a taxa de desconto estiver acima de 30%. A regra de decisão é exatamente
o oposto de nosso resultado anterior. Para esse tipo de projeto, aplica-se a regra a
seguir: aceite o projeto quando a TIR for menor do que a taxa de desconto do
projeto. Rejeite o projeto quando a TIR for maior do que essa taxa de desconto.
Suponha que a empresa queira obter $100 imediatamente. Ela pode aceitar o
Projeto B ou tomar $ 100 emprestados de um banco. Portanto, o projeto, na
verdade, é um substituto para um empréstimo. De fato, como a TIR é de 30%,
aceitar o Projeto B equivale a tomar um empréstimo a 30%. Se a empresa puder
tomar um empréstimo de um banco a, digamos, 25%, ela deve rejeitar o projeto.
Contudo, se a empresa puder tomar um empréstimo de um banco somente a,
digamos, 35%, ela deve aceitar o projeto. Portanto, o projeto B será aceito se e
somente se a taxa de desconto do projeto estiver acima da TIR.
Isso deve ser contrastado com o Projeto A. Se a empresa tiver $ 100 em caixa para
investir, poderá aceitar o projeto A ou aplicar $ 100 num banco. O projeto, na
verdade, substitui uma aplicação financeira. De fato, como a TIR é de 30%, aceitar o
Projeto A é equivalente à aplicação
Projeto A Projeto B Projeto C
Datas 0 1 2 0 1 2 0 1 2
Fluxos de Caixa -100 130 100 -130 -100 230 -132
TIR 30% 30% 10% e 20%
VPL a 10% 18,2 -18,2 0
Aceitar se a taxa de >10%, mas
<30% >30%
mercado for <20%
Financiamento ou
Investimento Financiamento Mistura
investimento

Um investimento convencional prevê uma ou mais saídas de caixa, às quais se atribuem sinais
negativos que correspondem aos dispêndios de capital, e são também seguidos por fluxos de
caixa positivos que identificam os benefícios líquidos periódicos.

No entanto, esse modelo convencional poderá algumas vezes não se verificar na prática. É
perfeitamente possível ocorrer um investimento que gere diversos fluxos de caixa negativos e
positivos ao longo de sua duração. Esse tipo de investimento é chamado de não convencional.

Nesses casos, mediante a aplicação do critério da IRR, poderão ser encontradas três respostas:

 Múltiplas taxas de retorno que igualam, em determinado momento, as entradas com


as saídas de caixa;
 Para essa situação, considere simplesmente que um investimento de $ 10 deverá
produzir um fluxo de caixa de $ 24 no primeiro ano e de $ 10 no segundo ano, pela
formulação apresentada da taxa interna de retorno. O cálculo é desenvolvido da
seguinte forma:
 Dessa forma, a alternativa de investimento apresenta duas taxas internas de
retorno: uma positiva e outra negativa. As inversões de sinais nos fluxos de caixa,
conforme comentado, explicam essa dualidade, cujos resultados são visivelmente
conflitantes em termos de decisão.
 Tratamento geralmente adotado nessas situações é a não utilização do método da
IRR na avaliação de investimentos não convencionais, optando-se pelo cálculo do
Valor Presente Líquido.

No caso de fluxos de caixa que apresentarem mais de uma TIR, não é correto se utilizar o critério
da TIR, pois se perderá o sentido da análise, uma vez que pode haver divergência na indicação
da viabilidade do projeto quando da comparação das várias TIR com a TMA. Neste caso,
recomenda-se a utilização o método do VPL.
 Uma única taxa interna de retorno;
 Taxa interna de retorno indeterminada (não há solução):

Problemas com a abordagem da TIR:

 Definição

 Pontos Fortes:

 Pontos Fracos:
 S

Preconiza-se que para o cálculo da TIR não há necessidade de uma taxa de desconto, ponto
inicial ao método do VPL. Isto, no entanto, é totalmente ilusório. A decisão de aceitar ou rejeitar
um projeto, com base na TIR, tem como critério a sua comparação com uma mínima taxa de
retorno aceitável. Ora, esta taxa mínima, na realidade, é a taxa de desconto para o método do
VPL, o que invalida a afirmativa da não necessidade de uma taxa de atratividade, quando do uso
da TIR.

4)
Relevância dos Fluxos de Caixa nas Decisões de Investimento
O aspecto mais importante de uma decisão de investimento centra-se no dimensionamento dos
fluxos previstos de caixa a serem produzidos pelas propostas em análise.

A confiabilidade sobre os resultados de determinado investimento é, em grande parte,


dependente do acerto com que seus fluxos de entradas e saídas de caixa foram projetados.

Em todo o processo de decisão de investimento, é fundamental o conhecimento não só de seus


benefícios futuros esperados, expressos em termos de fluxos de caixa, mas também sua
distribuição ao longo da vida prevista do projeto.

O conceito de fluxo de caixa, conforme é conhecido, não coincide normalmente com o resultado
contábil da empresa, apurado pelo regime de competência. Enquanto o fluxo de caixa é
mensurado de acordo com as efetivas movimentações de todas as entradas e saídas de fundos
da empresa, o lucro contábil é mensurado por competência, não incorporando em seus cálculos
determinados dispêndios não desembolsáveis (depreciação, por exemplo) e algumas saídas de
caixa que não se constituem rigorosamente em despesas (amortização de dívidas, por exemplo)

Dessa maneira, no dimensionamento dos fluxos de caixa, devem ser estimadas todas as
movimentações operacionais efetivas de caixa – até mesmo o Imposto de Renda – associadas
a cada alternativa de investimento em consideração. Não se deve admitir a possibilidade, sem
verificação,

É importante notar que todos os valores que não compõem o fluxo de caixa (basicamente
receitas não recebíveis e despesas não desembolsáveis) somente são importantes para a análise
de investimentos à medida que venham a afetar o lucro contábil da operação projetada.

Nesse caso, a estimativa do Imposto de Renda, que representa uma saída de caixa, precisa ser
mensurada e incorporada ao processo de análise.

Por outro lado, todos aqueles desembolsos efetivos que não participam do cálculo do lucro, mas
que são identificados (gerados) no investimento, devem ser integrados aos fluxos de caixa por
representarem reduções em seus valores.

Deve ser reforçada, nessa altura, de acordo com as colocações desenvolvidas, a regra básica de
que todo projeto de investimento é avaliado em termos de fluxo de caixa, em vez de o ser com
base nos lucros.

Essa escolha tem sua razão de ser, uma vez que é por meio dos resultados de caixa que a
empresa assume efetiva capacidade de pagamento e reaplicação dos benefícios gerados na
decisão de investimentos. Em outras palavras, é mediante os fluxos de caixa, e não dos lucros,
que se mede o potencial efetivo da empresa em implementar suas decisões financeiras
fundamentais (investimento, financiamento e distribuição de dividendos). Dessa forma, são
os fluxos de caixa, e não outra medida contábil qualquer de resultado, que se constituem na
informação mais relevante para o processo de análise de investimentos.

Os lucros não representam dinheiro real. Você não pode usar lucros para gastar, não pode gastar
lucros para se alimentar nem pode pagar dividendos com eles. Só se podem fazer essas
transações com fluxos de caixa.

Outro ponto importante, é que os fluxos de caixa são registrados apenas quando ocorrem, e não
quando o trabalho é executado ou a responsabilidade é assumida. Por exemplo, os impostos
devem ser descontos com base na sua data real de pagamento, e não quando a obrigação é
registrada na contabilidade da organização.

O uso de fluxos de caixa incrementais parece bem fácil, mas há muitas armadilhas no mundo
real. Descrevemos como evitar algumas delas na determinação desses fluxos de caixa
incrementais.

Fluxo de Caixa de Projetos


Um projeto pode ser analisado sob diversas óticas.

Pode-se considerar o projeto sob o ponto de vista do agente empreendedor, da sociedade em


que ele estará funcionando e interagindo, sob o ponto de vista do agente financiador, sob o
ponto de vista da nação, sob os pontos de vista individuais etc.

Normalmente se distinguem duas óticas de análise: a social e a privada.

Sob a ótica social, consideram-se os benefícios e custos gerados pelo projeto para a sociedade
como um todo. Nesse caso, os preços dos fatores de produção são avaliados em função de sua
abundância ou escassez na região onde será implantado o projeto e não mais em função dos
preços de mercado.

Sob a ótica privada, objetivo do presente trabalho, considera-se o ponto de vista do agente
empreendedor, com os preços dos fatores de produção avaliados a nível de mercado. Tais
fatores, tangíveis, isto é, aqueles que podem ser quantificados monetariamente, são alocados
no tempo à medida que for sendo prevista a sua entrada (receitas) ou saída (custos).

Essa alocação de recursos constitui o fluxo de caixa do projeto e através do mesmo será
realizada a sua comparação com os demais projetos, sob a ótica privada.

A ótica privada não considera, em princípio, fatores ditos intangíveis em um projeto, ou seja,
aqueles que não podem ser avaliados monetariamente. A consideração dos fatores intangíveis
de um projeto é normalmente realizada após a análise de rentabilidade e principalmente para
decidir entre alternativas que não apresentem diferenças significativas de rentabilidade.

A expressão Fluxo de Caixa é utilizada, indistintamente, para indicar as entradas e saídas de


recursos de caixa de um projeto, ou mesmo de uma empresa, tanto a curto prazo como nas
projeções de longo prazo, nas quais são reproduzidos, em cada período de tempo, os
investimentos, receitas, custos, lucros e recursos gerados.

Em outras palavras, o fluxo de caixa de um projeto é, portanto, um quadro onde são alocadas,
ao longo da vida útil do projeto, a cada instante de tempo, as saídas e entradas de capitais

Conceitualmente, o fluxo de caixa de longo prazo não difere do fluxo de caixa de curto prazo
utilizado pelas empresas. Entretanto, quando da elaboração do fluxo de caixa de longo prazo
são necessárias alguns princípios básicos e considerações, tais como:

 Adota-se a convenção de fim de período, onde a representação de todas as entradas


(receitas) e saídas (despesas) de caixa de um projeto ocorrentes ao longo de um período
são consideradas como se efetivadas ao fim desse mesmo período;
 Adota-se a convenção de início de período para a consideração dos investimentos, em
contraposição ao caso das receitas e despesas, num raciocínio análogo ao que ocorre
em qualquer aplicação financeira;
 Adota-se a ótica com e sem o projeto para a estimativa dos fluxos de caixa, de forma
que ocorra sempre a comparação entre, pelo menos, duas alternativas, isto porque
sempre existirá a alternativa de nada fazer, ou seja, o status quo.
 Admite-se que a geração do lucro e o desembolso para pagamento do respectivo
imposto de renda ocorram no mesmo período;
 Considera-se o capital de giro necessário à operação do projeto sob análise;
 Considera-se que a produção e a venda ocorram no mesmo período, ou seja, não há
formação de estoques além do previsto no cálculo do capital de giro;
 Considera-se a inflação prevista somente no caso de um projeto com o fluxo de caixa
definido, ou seja com valores fixos e irreajustáveis ao longo de sua vida;
 Considera-se a elaboração do fluxo de caixa a preços constantes, em condições de
grande incerteza a respeito do comportamento futuro da inflação, com base na
pressuposição de que a inflação atua igualmente nas receitas e custos, anulando,
portanto, os seus efeitos;
 Adota-se o custo de oportunidade do projeto como a medida do quanto a empresa
está perdendo por não aplicar o investimento considerado numa melhor alternativa
disponível, fora o projeto em questão;
 Utiliza-se, em geral, o ano como um intervalo de tempo adequado para as análises de
viabilidade, porém em alguns casos é necessário considerar o fluxo de caixa a intervalos
menores (semestrais, trimestrais ou mensais);
 Utiliza-se o conceito de vida útil de um projeto em função do período de tempo em que
se planeja manter o mesmo realmente em operação e até que ponto as estimativas e
previsões são possíveis;

As projeções dos elementos de um fluxo de caixa podem ser de curto, médio e longo prazos.
Tal classificação envolve o critério algo subjetivo do que seja prazo curto, médio e longo. Em
geral, admite-se como sendo de curto prazo a projeção que cobre o período de um mês até um
ano. As projeções que vão de um a dois anos são consideradas de médio prazo e daí em diante
tem-se o longo prazo. As projeções de curto prazo também são chamadas previsões. As
projeções de curto prazo podem ser obtidas através de modelos de previsão que levem em
conta eventuais variações estacionais. Outras formas de previsões de curto prazo são as
pesquisas de opinião e as pesquisas de campo em âmbito setorial ou de economia. Tais
pesquisas tendem a refletir o estado de espírito do momento ou uma fase particular do ciclo
econômico em que se encontra a economia.

Em termos de análise de projetos, as mais importantes são as projeções de médio e longo


prazos, porque os projetos têm um prazo de implantação e de maturação que, em geral, é bem
superior a um ano.

A projeção dos diversos componentes do fluxo de caixa de um projeto, tais como a demanda,
preços de venda, custos, taxas de juros, impostos etc, pode ser realizada em dois grandes níveis
de agregação: por projeção macroeconômica e por desagregação setorial.

A projeção macroeconômica, feita através de modelos econométricos ou não, é a mais comuns


nos projetos empresariais. Isto se deve ao fato de que sua obtenção é mais rápida e bem mais
barata.

A projeção por desagregação setorial permite que sejam obtidos os valores projetados de
consumo em cada setor. A projeção do consumo para toda a economia é obtida pela agregação
dos respectivos consumos setoriais. Tal projeção de demanda desagregada demora mais tempo
para ser feita e custa mais caro, porque é necessário que seja analisada a demanda setor por
setor. Tal tipo de projeção só desperta interesse quando existe necessidade de um
conhecimento mais detalhado e preciso para a determinação dos diversos custos e fatores
envolvidos no projeto. Uma projeção de demanda para um projeto empresarial pode ser feita
por critérios quantitativos e/ou qualitativos. Entre os critérios quantitativos, os mais conhecidos
são: a análise temporal, a análise de regressão, os modelos econométricos e as matrizes de
entrada-saída. Com relação aos critérios qualitativos, que são muito empregados em projeção
tecnológica, os mais importantes são: a técnica Delphi, a analogia histórica, o painel de
especialistas e a elaboração de cenários. O uso de determinado tipo de abordagem irá
depender da disponibilidade de dados, do horizonte de projeção aventado, do custo incorrido
na projeção etc. Assim sendo, a partir do ano 0, os valores monetários atribuídos aos elementos
do fluxo de caixa genérico, mostrado no quadro anterior, devem ser levantados a partir de algum
método de projeção, uma vez que já pertencem ao futuro.

Não se deve julgar um projeto na base do “antes versus depois”, pois a comparação correta é
“com ou sem”. Um gestor que compara o antes com o depois pode não atribuir nenhum valor
ao terreno porque a empresa já possui, seja antes ou depois:

Antes Com o Projeto Depois Fluxos de Caixa,


antes versus depois
A empresa possui o  A empresa ainda 0
terreno possui o terreno
A comparação correta do “com ou sem” é a seguinte:

Com Com o Projeto Depois Fluxos de caixa, com


o projeto
A empresa possui o -> A empresa ainda 0
terreno possui o terreno

Sem Sem o Projeto Depois Fluxos de caixa, sem


o projeto
-> A empresa vende o $ 100.000
terreno por
$100.000

O custo de um recurso pode ser relevante para a decisão de investimento, mesmo quando o
dinheiro não muda de mão. Suponha, de acordo com o exemplo acima, que uma nova unidade
industrial vai utilizar um terreno que poderia ser vendido por $ 100.000. Esse recurso não é
gratuito: há um custo de oportunidade, que é o dinheiro que poderia ser gerado para empresa
se o projeto fosse rejeitado e o terreno fosse vendido ou utilizado na base do “antes versus
depois”.

Comparando os dois “depois” possíveis, verificamos que a empresa renuncia $ 100.000 ao


empreender o projeto. Esse raciocínio será mantido se o terreno não for vendido, mas vale $
100.000 para a empresa em qualquer outra aplicação.

Por vezes, os custos de oportunidade são muito difíceis de serem estimados, entretanto, quando
o recurso puder ser livremente negociado, o seu custo de oportunidade é apenas igual ao preço
de mercado.
Desembolso ou Investimento Inicial
O valor do desembolso inicial refere-se ao volume comprometido de capital (saída de caixa)
direcionado à geração de resultados operacionais futuros. Neste item são incluídos todos os
dispêndios de capital, que têm como característica serem não repetitivos, destinados a produzir
benefícios econômicos futuros, tais como incrementos de receitas ou reduções de custos e
despesas. De forma ilustrativa, podem-se enquadrar como investimento de capital todas as
aquisições de bens permanentes, tais como prédios, terrenos, máquinas e equipamentos, entre
outros. Esses itens são avaliados por seus respectivos preços de compra acrescidos de todos os
gastos necessários para serem colocados em funcionamento (fretes, seguros, despesas de
instalações etc.), e outras despesas de natureza intangível (pesquisas, treinamentos etc.)
eventualmente demandadas no projeto.

Deve-se notar, outrossim, que a necessidade refletida de investimentos adicionais em capital de


giro assume característica idêntica à do investimento de capital; portanto, é considerada como
uma saída (desembolso) inicial de caixa.

Enquanto os investimentos em ativos permanentes retornam à empresa na forma de despesas


não desembolsáveis (depreciação, amortização e exaustão), as aplicações incrementais
realizadas no capital de giro retornam ao caixa da empresa normalmente nos anos finais de vida
útil do projeto. Tanto o desembolso de capital permanente como o de giro ocorrem
normalmente na fase inicial de implementação do projeto de investimento, podendo-se verificar
logo no primeiro período (ano) ou no transcorrer dos anos seguintes.
Receitas Brutas e Despesas de um Projeto
A maneira para estimar as receitas brutas e despesas de um projeto é por meio da estimativa.
Ninguém, independentemente de sua habilidade em fazer previsões e seu grau de preparação,
pode prever com certeza como um projeto vai se desenvolver efetivamente. Há três formas que
as empresas utilizam para lidar com essa incerteza:

 Experiência e História: o processo de estimar receitas brutas e despesas é o mais


simples para empresas que encaram o mesmo tipo de projetos repetidamente. Elas
podem usar sua experiência em projetos similares que já estão em operação para
estimar valores esperados para novos projetos. No entanto, a experiência adquirida pela
análise de projetos similares não elimina a incerteza sobre o projeto em questão.
 Teste de Mercado: apesar de algumas empresas poderem usar a experiência com
projetos similares no passado para estimar receitas brutas e despesas de novos
projetos, outras empresas têm de avaliar projetos que são diferentes dos existentes.
Em alguns casos, a empresa pode precisar de uma avaliação de mercado antes de
investir no projeto. Essa avaliação preliminar pode vir de uma pesquisa operacional de
mercado ou de um teste de mercado.
Em uma pesquisa de mercado, potenciais clientes são questionados sobre o produto ou
serviço em questão para que seja avaliado o interesse que eles teriam em adquiri-lo. Os
resultados geralmente são qualitativos e irão indicar se o interesse é forte ou fraco,
permitindo que a empresa faça previsões otimistas para as receitas brutas, ou previsões
pessimistas.
Uma pesquisa de mercado pode não fornecer informação suficiente para prever as
receitas brutas de um projeto para empresas que planejam investir grandes montantes
em um novo produto ou serviço. Frequentemente, essas empresas farão um teste de
mercado sobre o conceito em mercados menores, antes de introduzi-lo em uma escala
maior.
 Análise de Cenário: em alguns casos, uma empresa pode estar cogitando introduzir um
produto em um mercado que ela conhece bem, mas há uma incerteza considerável que
depende de fatores externos, que a empresa não pode controlar. Em tais casos, a
empresa pode decidir considerar diferentes cenários e receitas brutas e despesas do
projeto em cada cenário. Se probabilidade estão ligadas a cada cenário, elas podem ser
usadas para chegar a valores esperados para o projeto.
O primeiro componente crítico envolve determinar os fatores em todo dos quais os
cenários serão construídos. Esses fatores podem variar desde a situação econômica, à
reação de concorrentes, ao comportamento das autoridades reguladoras e do governo.
Em geral, as empresas devem se concentrar em dois ou três fatores mais críticos, que
vão determinar o sucesso de um projeto e construir cenários em torno desses fatores.
O segundo componentes fiz respeito ao número de cenários a serem analisados para
cada fator. Embora maior número de cenários possa ser mais realístico do que menos,
torna-se mais difícil reunir informações e distinguir entre os cenários em termos de
receitas brutas de projetos. Assim sendo, a estimativa de receitas brutas sob cada
cenário será mais fácil se a empresa expuser três cenários – a melhor hipótese, um meio
termo e a pior hipótese – do que se ela expuser 15 cenários. A questão de quantos
cenários considerar vai depender do quanto são diferentes esses cenários e da eficiência
da empresa em prever as receitas brutas de um projeto sob cada cenário.
O terceiro componente é a estimativa das receitas brutas e despesas do projeto para
cada cenário. É para facilitar a estimativa nessa etapa que nos concentramos somente
em dois ou três fatores críticos e construímos relativamente poucos cenários para cada
fator.
O componente final é a atribuição de probabilidades para cada cenário. Para alguns
cenários envolvendo fatores macroeconômicos, como taxas de câmbio, taxas de juros e
crescimento econômico global, a empresa pode recorrer ao conhecimento técnico de
serviços que preveem essas variáveis. Para outros cenários envolvendo o setor ou
concorrentes, a empresa pode recorrer ao seu próprio conhecimento a respeito do
setor.
Receitas Operacionais
Representam os volumes periódicos de recebimentos de vendas atribuíveis diretamente a um
projeto de investimento, que serão acrescidos aos resultados operacionais da empresa (receitas
incrementais de vendas).

Custos e Despesas Operacionais


Referem-se a todas as alterações verificadas nos dispêndios operacionais de uma empresa
determinadas pela decisão de implementação de um investimento.

Por outro lado, podem ser identificados também projetos que objetivam exclusivamente uma
redução de custos e despesas, originando-se daí, então, os benefícios da decisão de aplicação
de capital. Por exemplo, uma empresa poderá avaliar uma alternativa de substituição de um
equipamento antigo por um mais moderno e econômico. O investimento inicial do projeto
reduz-se basicamente aos custos de aquisição do novo ativo fixo, deduzido do valor de
realização do bem usado. Os fluxos de caixa desse investimento representam as economias de
custo que o equipamento em estudo poderá trazer aos resultados da empresa. Assim, se o custo
de produção com o equipamento antigo for de $ 100 mil anuais e, com a introdução do novo,
reduzir-se para $ 90 mil anuais, pode-se afirmar, mantidos todos os demais valores operacionais
imutáveis, que os benefícios econômicos (fluxos operacionais de caixa) líquidos da proposta de
investimento atingem a $ 10 mil ao ano, ou seja, representam a economia gerada nos custos.

Despesas não Desembolsáveis e Imposto de Renda


Na avaliação econômica de investimentos, as diversas despesas não desembolsáveis
(depreciação, por exemplo) não devem ser consideradas para o cálculo dos fluxos de caixa. Esses
valores não representam, na realidade, um comprometimento de caixa da empresa, e são
irrelevantes para o processo de dimensionamento dos benefícios econômicos de uma proposta
de investimento.

Não obstante, a presença de despesas não desembolsáveis afeta os fluxos de caixa de maneira
indireta, pois sendo o Imposto de Renda tratado como um desembolso (saída) de caixa
efetivo, seu cômputo é processado após a respectiva dedução dessas despesas. Em conclusão,
pode-se afirmar que a depreciação (amortização e exaustão) afeta o fluxo de caixa pela redução
que proporciona no valor do Imposto de Renda a pagar. É importante acrescentar que, em
todas as decisões de investimento, os fluxos de caixa devem ser mensurados após a dedução
do respectivo Imposto de Renda incremental. O valor calculado desse tributo é relevante para
o processo de análise, e pode exercer, principalmente quando a avaliação de alternativas de
investimentos em regiões ou setores de atividades apresentem incentivos fiscais, decisiva
ponderação na avaliação.
Vendas de Ativos
Estes valores são determinados pela alienação que a empresa efetua de ativos fixos,
sendo o recebimento respectivo considerado como uma entrada de caixa.
A venda desses bens pode ocorrer no início do projeto, mediante a substituição de
ativos fixos usados por outros novos, por exemplo, ou a seu final. Em ambas as
situações, deve ser considerado, para determinação dos fluxos de caixa, o valor
efetivamente auferido na venda (ou o montante que se espera receber, caso a venda
esteja prevista para a data final da vida do projeto), no qual são incluídas também todas
as despesas que eventualmente a empresa venha a incluir na operação. Da mesma
forma, a alienação de ativos pode também exercer influências sobre o lucro tributável
da empresa, devendo portanto ser considerado, quando do cálculo do valor de entrada
de caixa, o efeito do Imposto de Renda.

Lembre-se do Valor residual


Quando houver o encerramento do projeto, pode-se vender as instalações fabris e os
equipamentos ou redistribuir os ativos para qualquer outra parte do negócio. Se os
equipamentos forem vendidos, você deve pagar um imposto sobre a diferença entre o
preço de venda e o valor contábil do ativo. O valor residual (líquido de impostos)
representa um fluxo de caixa positivo para empresa.
Alguns projetos têm custos de fechamento significativos, casos em que os fluxos de caixa
podem ser negativos.
Resultados colaterais e implícitos das decisões de investimento
Muitos resultados de caixa não são determinados de maneira explícita, como as receitas de
vendas e os custos e despesas operacionais incorridos. São os chamados resultados implícitos
originados da decisão financeira, os quais podem representar, muitas vezes, parte significativa
do investimento.

 Custos irrecuperáveis (custos perdidos ou sunk costs): os custos irrecuperáveis são


como leite derramado.
Representam custos incorridos no passado, antes da data de tomada de decisão do
investimento, e não podem ser recuperados quer a empresa aceite ou não o projeto.
Não guardam relação incremental alguma com o projeto de investimento em avaliação,
não sendo, por isso, admitidos como relevantes para a decisão. Logo, não constituem
saídas de caixa incrementais.
Admita que uma empresa tenha gasto $ 10 milhões para desenvolver novo produto; e
deve agora decidir se aceita ou não lançá-lo no mercado. Em qualquer uma das decisões
a serem tomadas (lançar ou não lançar), o valor gasto no desenvolvimento do produto
é considerado irrelevante na avaliação do investimento, já que o gasto foi realizado e
não poderá mais ser recuperado.
Muitas empresas alocam grandes quantias de dinheiro para pesquisa e
desenvolvimento, como a farmacêutica, eletrônica e tecnologia, e tomam suas decisões
de investimento de forma independente da realização desses gastos. Em verdade, no
momento da análise do investimento, os valores pagos não podem mais ser
recuperados, sendo entendidos como custos incorridos ou irrecuperáveis.
De forma individual, é interessante economicamente aceitar-se um projeto que
promove um valor presente líquido de $ 6 milhões, mesmo que os custos prévios
incorridos em pesquisa e desenvolvimento tenham atingido $ 10 milhões.
Ao rejeitar o investimento, a perda econômica seria exatamente de $ 10 milhões; ao
contrário, aceitando o projeto, consegue reduzir em $ 6 milhões os gastos incorridos.
Mesmo que os custos incorridos não sejam relevantes na análise individual de projetos
de investimentos, uma empresa não pode deixar de compensar esses custos ao longo
do tempo.
O resultado acumulado gerado pelos seus projetos de investimento deve superar os
gastos incorridos, de maneira a produzir um desempenho global atraente aos
proprietários de capital.
A continuidade da empresa depende do valor presente total dos projetos exceder ao
total dos gastos incorridos.
 Sinergia de Projetos: verifica-se quando um projeto de investimento promove
benefícios de caixa positivos em outros projetos em andamento na empresa. Estes
benefícios incrementais podem surgir, por exemplo, de elevação de vendas ou redução
de custos.
A sinergia pode também resultar em resultados negativos. Por exemplo, uma empresa
está avaliando o lançamento de um novo produto que poderá incrementar as vendas
de um produto existente (se for complementar), ou até mesmo reduzir a demanda, por
se tratar de item concorrente. Nestes casos, tanto o benefício positivo (aumento das
receitas) como o negativo (perda de vendas) deve ser considerado na avaliação do
novo investimento.
Em alguns casos, ainda, uma empresa pode obter ganhos de sinergia ao adquirir
outras.
Ao incorporar uma nova unidade de negócio no mercado, por exemplo, que possua um
produto ou mais sofisticado sistema de fabricação que agregará valor à empresa
adquirente, estará realizando uma sinergia positiva. Isso pode ocorrer por economias
de escala, redução de custos de produção e distribuição, maior participação de
mercado etc. Estas sinergias devem ser quantificadas e incorporadas aos fluxos de
caixa do projeto para avaliação.
Uma ocorrência inversa à sinergia positiva é a “canibalização de produtos”. Este
fenômeno ocorre, por exemplo, quando a empresa lança um novo produto e este
promove a redução das vendas de um outro produto (ou mais de um) existente. Os
fluxos de caixa perdidos pelo efeito negativo determinado pela decisão devem ser
considerados como saídas de caixa na análise do novo investimento. Este tratamento,
dependendo da magnitude das vendas previstas, pode levar à rejeição no lançamento
do novo produto. É importante sempre avaliar-se, comparativamente, o custo de não
lançar um novo produto e aquele determinado pela potencial perda de participação de
mercado. É esperado que, ao decidir não lançar um produto novo no mercado, a
concorrência tome esta decisão, ocupando assim uma maior participação nas vendas.
Este cenário de perda de mercado para um concorrente costuma produzir resultados
piores que o lançamento do novo produto.
Custos de oportunidade
Sua empresa pode ter um ativo que pensa em vender, arrendar ou empregar em outra
parte do negócio. Se o ativo for utilizado em um novo projeto, as potenciais receitas de
seus usos alternativos estarão perdidas. Essas receitas perdidas podem ser vistas
significativamente como custos. Eles são chamados de custos de oportunidade porque,
assumindo o projeto, a empresa renuncia a outras oportunidades de utilizar os ativos.

Custos alocados
Frequentemente, uma determinada despesa beneficia inúmeros projetos. Os
contadores alocam esse custo em alguma proporção nos diferentes projetos ao
determinar a receita. Contudo, para fins de orçamento de capital, esse custo alocado
deveria ser visto como uma saída de caixa de um projeto somente se for um custo
incremental dele.
Exemplo: A Voealto S/A dedica uma ala de seu conjunto de escritórios para uma
biblioteca, o que exige uma saída de caixa de $ 100 mil ao ano em manutenção. Espera-
se que um projeto de orçamento de capital proposto gere uma receita igual a 5% das
vendas globais da empresa. Um executivo da empresa argumenta que $ 5 mil (5% x $
100 mil) deveriam ser alocados ao projeto proposto como participação nos custos da
biblioteca. Isso é adequado para o orçamento de capital? A resposta é não. É preciso
perguntar qual é a diferença entre os fluxos de caixa totais da empresa com o projeto e
os fluxos de caixa da empresa sem ele. A empresa irá gastar $ 100 mil na manutenção
da biblioteca, seja o projeto proposto aceito ou não. Como a aceitação do projeto
proposto não afetará esse fluxo de caixa, ele deveria ser ignorado ao calcular o VPL do
projeto.
Depreciação
A depreciação contábil é uma dedução da receita que não afeta o caixa. A depreciação tem
consequências para o fluxo de caixa porque influencia a conta dos tributos. Como é a
depreciação fiscal que traz efeitos tributários, é o método fiscal de depreciação que importa
para as decisões de investimento de capital.

Não é surpresa, portanto, que, quando se faz a consideração dos efeitos da depreciação, isso é
feito com base na legislação fiscal. É necessário alertar que, no Brasil, a consideração da
depreciação para fins fiscais e para avaliação de fluxos de caixa somente se aplica para aquelas
empresas que declaram seus lucros com base no lucro real. Nos regimes de tributação pelo
regime de lucro presumido e pelo regime Simples, os tributos são calculados com base em
percentuais sobre o faturamento, e quaisquer despesas, inclusive as despesas de depreciação,
não influem na base de cálculo para o lucro tributável.

Também é preciso distinguir entre a depreciação para fins fiscais e a depreciação para fins
societários. Temos ainda, para alguns setores regulados, a depreciação regulatória, estabelecida
pelo órgão que regula o setor. As taxas de depreciação para fins fiscais para cálculo do lucro real
e da CSLL podem ser consultadas no site da Receita Federal. Conforme a norma, para fins de
apuração do lucro real, somente são admitidas as despesas de depreciação de bens móveis ou
imóveis que estejam intrinsecamente relacionadas com a produção ou a comercialização de
bens e serviços objeto da atividade. A norma também define que a taxa de depreciação será
fixada em função do prazo durante o qual possa esperar a utilização econômica do bem e que
os prazos de vida útil admissíveis para fins de depreciação são fixados por Instrução Normativa
da Secretaria da Receita Federal.

Conforme a Receita Federal do Brasil, há duas espécies de depreciação acelerada:

1) A reconhecida e registrada contabilmente, relativa à depreciação acelerada dos bens


móveis, resultante do desgaste pelo uso em regime de operação superior ao normal,
calculada com base no número de horas diárias de operação (turnos de trabalho);
2) A relativa à depreciação acelerada incentivada, considerada benefício fiscal e conhecida
apenas pela legislação tributária, para fins da apuração do lucro real.

O cálculo da depreciação é normalmente mecânico. Embora existam várias ressalvas, a ideia


básica é que cada ativo é atribuído a uma determinada classe. A classe de um ativo estabelece
sua vida útil para fins fiscais. Depois que a vida útil fiscal de um ativo é determinada, a
depreciação de cada ano é calculada multiplicando-se o custo do ativo por uma porcentagem
fixa. O valor residual esperado (aquilo que achamos que o ativo valerá quando o descartarmos)
não é considerado explicitamente no cálculo da depreciação fiscal.

Despesa com juros


Você pode ter ficado incomodado pelo fato de a despesa com juros ser ignorada. Afinal, muitos
projetos são, ao menos parcialmente, financiados com dívidas, principalmente uma máquina de
bolas de boliche que provavelmente aumente a capacidade de endividamento da empresa.
Acontece que pressupor nenhum financiamento de dívidas é fato comum no mundo real. As
empresas normalmente calculam os fluxos de caixa de um projeto segundo o pressuposto de
que ele seja financiado apenas com capital próprio. Nesta análise, pretendemos determinar o
VPL do projeto independentemente das decisões sobre o seu financiamento. Qualquer ajuste
para financiamento de dívidas será refletido na taxa de desconto, não nos fluxos de caixa.
Seja consistente no modo de tratar a inflação
As taxas de juros são habitualmente consideradas em termos nominais, e não em
termos reais. Por exemplo, na compra de uma obrigação do Tesouro de 8%, o governo
compromete-se a pagar esse juro a cada ano, mas não faz promessas quanto ao poder
de compra desse juro. Os investidores consideram a inflação quando decidem o que é
uma taxa de juros aceitável.
Suponha que um banco ofereça uma taxa de juros de 10% por ano. Embora 10% possam
parecer um bom retorno, somente se pode colocá-lo em perspectiva depois de examinar
a taxa de inflação.
Um fluxo de caixa nominal se refere ao dinheiro corrente recebido (ou pago). Um fluxo
de caixa real se refere ao poder de compra do fluxo de caixa.
Se a taxa de desconto for estabelecida em termos nominais, então a coerência exige que
os fluxos de caixa também sejam estimados em termos nominais, levando em
consideração as tendências dos preços de venda, dos custos de mão de obra, dos
materiais, etc.
Claro que não existe nada errado em se descontar os fluxos de caixa reais a uma taxa de
desconto real. De fato, esse é o procedimento padrão em países com inflação muito
elevada e volátil.
Redefinição da taxa de desconto em termos reais para utilizá-la para descontar os fluxos
de caixa reais. Nessa situação hipotética, partiremos do princípio de que se prevê uma
inflação anual de 10% e que a taxa de desconto nominal seja de 15%. Em vez de
convertemos os fluxos de caixa projetados para os valores nominais, podemos converter
a taxa de desconto em valores reais, utilizando a seguinte expressão:
1 + 𝑡𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑠𝑐𝑜𝑛𝑡𝑜 𝑛𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙
𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑠𝑐𝑜𝑛𝑡𝑜 𝑟𝑒𝑎𝑙 = −1
1 + 𝑡𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑓𝑙𝑎çã𝑜
Nesse exemplo, temos:
1,15
𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑠𝑐𝑜𝑛𝑡𝑜 𝑟𝑒𝑎𝑙 = − 1 = 0,45 𝑜𝑢 4,5%
1,10

Fluxos de caixa reais ($ milhares)


C0 C1 C2 C3
-100 35 50 30

Se descontarmos os fluxos de caixa reais à taxa de desconto real, teremos o seguinte


VPL:
35 50 50
𝑉𝑃𝐿 = −100 + + 2
+
1,045 1,045 1,0452
Logo, como se deveria expressar as taxas de juros e os fluxos de caixa ao realizar um
orçamento de capital?
Os profissionais de Finanças corretamente enfatizam a necessidade de manter a
coerência entre os fluxos de caixa e as taxas de desconto. Isto é:

 Fluxos de caixa nominais devem ser descontados à taxa nominal.


 Fluxos de caixa reais devem ser descontados à taxa real.
Desde que se mantenha a coerência, ambas as abordagens estarão corretas.
Para minimizar os erros de cálculo, geralmente é aconselhável escolher a abordagem
que for mais fácil na prática.
O VPL será o mesmo quer os fluxos de caixa sejam expressos em quantidade nominais
ou reais. O VPL sempre deve ser o mesmo segundo as duas diferentes abordagens.

O quadro acima faz uma reflexão sobre a inflação e a consideração a respeito da


depreciação.
Um pagamento negativo de impostos significa um fluxo de caixa negativo, considerando
que essa empresa pode utilizar o prejuízo fiscal do seu projeto acima para obter
benefícios fiscais em outros projetos.
Período
0 1 2 3 4 5 6 7
1 Investimento e baixas $ -10.000,00 $ - $ - $ - $ - $ - $ - $ 1.442,00
2 Variação do capital de giro $ -550,00 $ -739,00 $ -1.972,00 $ -1.629,00 $ 1.307,00 $ 1.581,00 $ 2.202,00
3 Vendas $ - $ 523,00 $ 12.887,00 $ 32.610,00 $ 48.901,00 $ 35.834,00 $ 19.717,00 $ -
4 Custos das mercadorias vendidas $ - $ 837,00 $ 7.729,00 $ 19.552,00 $ 29.345,00 $ 21.492,00 $ 11.830,00 $ -
5 Outros custos $ 4.000,00 $ 2.200,00 $ 1.210,00 $ 1.331,00 $ 1.464,00 $ 1.611,00 $ 1.772,00
6 Impostos $ -1.400,00 $ -1.434,00 $ 828,00 $ 3.550,00 $ 5.778,00 $ 3.902,00 $ 1.586,00
7 Fluxos de caixa operacionais (3 - 4 - 5 - 6) $ -2.600,00 $ -1.080,00 $ 3.120,00 $ 8.177,00 $ 12.314,00 $ 8.829,00 $ 4.529,00
8 Fluxos de caixa líquidos (1 + 2 + 7) $ -12.600,00 $ -1.630,00 $ 2.381,00 $ 6.205,00 $ 10.685,00 $ 10.136,00 $ 6.110,00 $ 3.444,00
9 Valores presentes a 20% $ -12.600,00 $ -1.358,00 $ 1.654,00 $ 3.591,00 $ 5.153,00 $ 4.074,00 $ 2.046,00 $ 961,00
10 Valor presente líquido $ 3.520,00 (soma de 9)

A fila 1 do quadro acima mostra o investimento inicial e o valor residual estimado dos
equipamentos quando o projeto for encerrado. Se, como se espera, o valor residual vier
a ser superior ao valor depreciado da maquinaria, terá de ser pago imposto pela
diferença. Por isso, o valor residual na fila 1 é mostrado após o pagamento desse
imposto.
A fila 2 mostra as alterações do capital de giro, e as filas remanescentes calculam os
fluxos de caixa das operações do projeto.
Repare que, no cálculo dos fluxos de caixa das operações, não deduzimos a depreciação,
que é uma entrada contábil. Ela afeta o imposto que a organização paga, mas não é
emitido nenhum cheque para pagar pela depreciação.
O fluxo de caixa das operações é simplesmente o dinheiro que entra menos o dinheiro
que sai:
Fluxo de caixa operacional = receitas – despesas em dinheiro – impostos
Por exemplo, no ano 6 do projeto acima:
Fluxo de caixa operacional = 19.717 – (11.830 + 1.772) – 1.586 = 4.529
Para esse projeto em específico, estima-se em 20% o custo de oportunidade nominal
do capital para projetos desse tipo. Quando somados e descontados todos os fluxos de
caixa, o projeto acima parece proporcionar um VPL de cerca de $ 3,5 milhões.
1630 2381 6205 10685 10136 6110 3444
𝑉𝑃𝐿 = −12.600 − + + + + + +
1,20 1,202 1,203 1,204 1,205 1,206 1,207
= +3520 𝑜𝑢 $ 3.520.00
Separação entre as decisões de investimento e de
financiamento
A análise do projeto anterior não leva em consideração a maneira como ele é financiado.
Devemos analisar esse projeto como se ele fosse financiado apenas por capitais
próprios.
Esse problema deve ser abordado dessa maneira para separar a análise da decisão de
investimento da decisão de financiamento. No entanto, isso não significa que a decisão
de financiamento possa ser ignorada.

Capital de giro
O capital de giro é definido como os recursos necessários para financiar a diferença entre os
ativos circulantes operacionais e os passivos circulantes operacionais. Em outras palavras, o
capital de giro resume o investimento líquido em ativos de curto prazo associados a uma
empresa, atividade ou projeto.

Uma determinada empresa acredita que deva manter um investimento em ativos circulantes.
Ela comprará matérias-primas antes da produção e venda, dando origem a um investimento em
estoques. Um valor em caixa será mantido como um amortecedor contra despesas não
previstas, e suas vendas a crédito não irão gerar caixa até que o pagamento seja feito em uma
data posterior.

Assim, os componentes mais importantes são: estoques, as contas a receber e as contas a pagar.

Capital de giro = estoque + contas a receber – contas a pagar

Por que o capital de giro aumenta? Existem várias possibilidades:

1. As vendas registradas no demonstrativo de resultados superestimam os verdadeiros


recebimentos das remessas do produto, pois as vendas estão aumentando e os clientes
demoram a pagar suas faturas. Portanto, as contas a receber aumentam
2. Leva alguns meses até o produto produzido atingir a maturação adequada. Desse modo,
como as vendas projetadas aumentaram, estoques mais elevados tiveram de ser
mantidos em locais de maturação.
3. Produzir-se-á um efeito de compensação se os pagamentos dos materiais e dos serviços
usados na produção do material sofrer um atraso. Nesse caso, as contas a pagar
aumentarão.

O investimento em capital de giro deve ser completamente recuperado no fim da vida útil do
projeto.

Em vez de se preocupar com as variações do capital de giro, você poderia estimar diretamente
os fluxos de caixa somando o dinheiro dos clientes, que entra, e deduzindo o dinheiro, para os
fornecedores, que sai. Você também deduziria todo o dinheiro gasto na produção, incluindo o
que foi gasto com mercadorias mantidas no estoque. Em outras palavras:
1. Se substituir as vendas de cada ano pelos pagamentos efetuados em dinheiro pelos
clientes, você não terá de se preocupar com os valores a receber.
2. Se substituir o custo das mercadorias vendidas pelos pagamentos de mão de obra,
materiais e outros custos de produção, você não terá de controlar sempre os estoque
nem as contas a pagar.

No entanto, ainda teria que continuar desenvolvendo demonstrativos de resultados projetados


para calcular os impostos.
Timing do Investimento
O fato de um projeto que tem um VPL positivo não significa que ele deva ser empreendido agora.
Pode ser que seja mais valioso empreende-lo no futuro.

A questão do timing ideal não é difícil quando os fluxos de caixa estão corretos.

Primeiro, será preciso examinar datas iniciais (t) alternativas para o investimento e calcular o
valor futuro líquido para cada uma delas. Em seguida, para descobri qual dessas alternativas
agregaria mais ao valor corrente da organização, é preciso trazer esses valores futuros líquidos
ao presente.

O problema do timing dos investimentos é muito mais complicado quando você não tem certeza
sobre os fluxos de caixa futuros.