Fundamentos de Analisis Financiero PDF

Fundamentos de análisis
financiero
Ricardo A. Fornero
2017
Sección 1 Características y procedimiento del análisis financiero 7
Sección 2 Finalidad, enfoque y método 16
Sección 3 Componentes de los estados contables 19
Sección 4 Preparación de la información para análisis financiero 25
Sección 5 Medidas iniciales de análisis financiero 35
Sección 6 Análisis del rendimiento operativo 42
Sección 7 Análisis del rendimiento patrimonial 52
Sección 8 Interpretación fundamental del rendimiento 65
Sección 9 Algo más para el análisis de rendimiento 77
Sección 10 Nivel de actividad: recursos, ganancia y rendimiento 93
Sección 11 Análisis del flujo de fondos 101
Sección 12 El Estado de flujo de efectivo 118
Sección 13 Análisis del ciclo financiero 122
Sección 14 Análisis del capital de trabajo 133
Sección 15 Análisis financiero del crecimiento de ventas 142
Sección 16 Análisis financiero en presencia de un proceso de inversión 153
Sección 17 Evaluación de la calidad crediticia 157
Sección 18 Proyección de estados financieros 169
Sección 19 Corrección de cifras contables por inflación 187
Sección 20 Evaluación y comunicación del análisis 203

Fundamentos de análisis financiero Presentación 2
Presentación
El análisis financiero es un método para determinar las consecuencias financie-

ras de las decisiones de negocios. Como método, es una forma de ver la realidad.
Como técnica de apoyo para las decisiones, es un modo de obtener fundamentos
explícitos para el juicio acerca de la conveniencia de una alternativa.
Para aprender un método de trabajo debe avanzarse paso a paso. En este reco-
rrido se consideran de modo simultáneo las técnicas de análisis financiero y su uso
para comprender el desempeño económico actual y estimado de un negocio.
El análisis de la situación de una empresa es integral y requiere tener en cuenta
todos los aspectos que influyen en el juicio acerca del desempeño de los negocios
(tanto las condiciones observadas como las perspectivas de desempeño futuro).
Se emplea un modelo integrado de las finanzas de la empresa, con el cual los
temas se ordenan de un modo que es congruente con las nociones financieras. El
desarrollo se presenta en 20 secciones, que pueden verse como las caras de un ico-
saedro.
Una vez completado el trayecto se contará con los elementos que se requieren
para formular una opinión fundada acerca del desempeño de una empresa, es decir,
un juicio acerca del desempeño observado y del desempeño futuro estimado.
Contenido detallado
Sección 1 Características y procedimiento del análisis financiero
¿Qué es el análisis financiero?

¿Para qué se realiza el análisis financiero?
Los tres componentes básicos de las finanzas de una empresa
Ciclos financieros de un negocio
Herramientas del análisis financiero
Principales usos del análisis financiero
Información para el análisis financiero
Posición del analista y perspectiva del análisis
Análisis financiero con información contable (AFIC)
Procedimiento del análisis financiero con información contable
Sección 2 Finalidad, enfoque y método
Identificación de la finalidad del análisis

Finalidad y enfoque del análisis
Método de análisis
Sección 3 Componentes de los estados contables
Información contable: Exposición según las Normas contables argentinas

Información contable: Exposición según las Normas internacionales de in-
formación financiera
Sección 4 Preparación de la información para análisis financiero
Reordenar la información del Estado de situación patrimonial

Reordenar la información del Estado de resultados
Sección 5 Medidas iniciales de análisis financiero
El margen sobre ventas

Expresión del Estado de resultados en forma porcentual
Análisis del margen sobre ventas
Expresión del Estado de situación patrimonial en forma porcentual
Interpretación de los cambios que existen de un período a otro
Sección 6 Análisis del rendimiento operativo
Indicadores contables: los coeficientes (ratios o razones)

¿Cómo se analiza el rendimiento?
Rendimiento operativo (o rendimiento del activo, ROA)
Componentes del rendimiento operativo
Rotación operativa
Margen y rotación en el rendimiento operativo
Componentes de la rotación operativa
Interpretación del rendimiento operativo
Sección 7 Análisis del rendimiento patrimonial
Rendimiento del patrimonio (ROE)

Endeudamiento financiero y su costo
Ecuación del rendimiento patrimonial
Interpretación del rendimiento patrimonial
Resumen del rendimiento contable
El modelo DuPont
Conclusiones de los modelos de rendimiento
Sección 8 Interpretación fundamental del rendimiento
El análisis del desempeño de la empresa

Análisis del ambiente económico y competitivo de la empresa
Componentes contables e impulsores del rendimiento patrimonial
Indicadores fundamentales del rendimiento
Relaciones entre los impulsores del rendimiento
Bases de interpretación del rendimiento
Modelos de componentes y enfoque del análisis
Ajustes en la valuación contable para el análisis
Sección 9 Algo más para el análisis de rendimiento
El rendimiento no recurrente
Otros resultados integrales y la medida del rendimiento patrimonial
Medición del rendimiento en negocios con estacionalidad
Análisis de situaciones en que existen recursos no operativos
Rendimiento del activo cuando existen recursos no operativos
Rendimiento del patrimonio a partir del rendimiento del activo neto
Precauciones en el análisis cuando existen activos no operativos
Sección 10 Nivel de actividad: recursos, ganancia y rendimiento
Nivel de actividad y rendimiento

El margen de contribución
Análisis del efecto palanca operativa (EPO)
El efecto palanca del financiamiento (EPF)
El efecto palanca total (EPT)
Palanca financiera y ventaja financiera
Sección 11 Análisis del flujo de fondos
Importancia del flujo de fondos en el análisis financiero

Componentes del flujo de fondos
Flujo de fondos calculado a partir de estados contables
Ciclos financieros y flujo de fondos
Componentes del flujo de fondos operativo
Resumen: Flujo de fondos y medidas contables
Flujo de fondos no operativo
Sección 12 El Estado de flujo de efectivo
El Estado de flujo de efectivo en el formato contable de presentación

Limitaciones del Estado de flujo de efectivo
Sección 13 Análisis del ciclo financiero
Duración y recursos del ciclo financiero corto

Significado de la duración del ciclo financiero corto
Medición del plazo medio de créditos por ventas
Medición del plazo de bienes de cambio
Medición del plazo del pasivo operativo
Cálculo de la duración del ciclo financiero corto
Sección 14 Análisis del capital de trabajo
Significado financiero del capital de trabajo

Composición y magnitud del capital de trabajo operativo
Indicadores contables de liquidez
Resumen: ¿Qué representa cada medida del ciclo financiero corto?
Sección 15 Análisis financiero del crecimiento de ventas
Dimensiones del desempeño de la empresa

Relación entre el flujo de fondos y el rendimiento
El modelo financiero de crecimiento sostenible de ventas
Metas competitivas y metas financieras de la empresa
La línea de crecimiento sostenible de ventas
Crecimiento sostenible con coeficientes constantes y variables
Sección 16 Análisis financiero en presencia de un proceso de inversión
Interpretación de los procesos de inversión

¿Cuál es el verdadero rendimiento durante los procesos de inversión?
Procesos de inversión y aumento de ventas o de ganancia
Sección 17 Evaluación de la calidad crediticia
Diagnóstico de posibles dificultades financieras de la empresa

Coeficientes de solvencia y endeudamiento
Coeficiente de cobertura de intereses
Calificación de riesgo crediticio en entidades financieras
Calificación del riesgo de bonos
Resumen: ¿Existen indicadores contables que anticipan posibles dificultades fi-
nancieras?
Sección 18 Proyección de estados financieros
Proyecciones para el análisis financiero

Estados contables proyectados y proyecciones financieras
Procedimiento para realizar una proyección financiera
Formulación de una proyección multiperiódica
Equilibrio financiero proyectado
El cálculo de la proyección y la información contenida
Elección del período de la proyección
Base de la proyección
Coeficientes para la proyección
Análisis de sensibilidad
Grado de detalle y alcance de la proyección
Resumen: Evaluación de una proyección financiera
Sección 19 Corrección de cifras contables por inflación
Efecto de la inflación en el análisis financiero con cifras contables

Operaciones de reexpresión de cifras con índices de precios
Los saldos monetarios y el efecto de su exposición a la inflación
Análisis financiero con estados contables corregidos por inflación
Análisis financiero con estados contables que no están corregidos por inflación
Efecto de la inflación en los indicadores para análisis financiero
Sección 20 Evaluación y comunicación del análisis
Significado de la evaluación e importancia de la comunicación

El poliedro del desempeño
El enfoque del análisis
Coeficientes estándar para el análisis de una empresa
Los estándares y la experiencia del analista
Los tres equilibrios de una empresa
Comprender las mediciones y los factores fundamentales
La imagen de la empresa para el analista
Comunicación del análisis
Resumen: El análisis financiero es uso de datos y de imaginación
Recapitulación del análisis financiero
Sección 1
Características y procedimiento
del análisis financiero
¿Qué es el análisis financiero? ¿Para qué se realiza el aná-

lisis financiero? Los tres componentes básicos de las fi-
nanzas de una empresa Ciclos financieros de un negocio
Herramientas del análisis financiero Principales usos del
análisis financiero Información para el análisis financiero
Posición del analista y perspectiva del análisis Análisis fi-
nanciero con información contable (AFIC) Procedimiento
del análisis financiero con información contable
¿Qué es el análisis financiero?

El análisis financiero es un método para determinar las consecuencias financieras de las de-
cisiones de negocios, aplicando diversas técnicas que permiten seleccionar la información rele-
vante, realizar mediciones y obtener conclusiones.
Las conclusiones del análisis son respuestas a preguntas tales como:
• ¿Cuál es el rendimiento de una determinada inversión que va a realizar la empresa?
• ¿Cuál es el rendimiento que actualmente tiene un negocio? ¿Resulta atractivo este
rendimiento?
• ¿Qué grado de riesgo tiene una inversión?
• ¿El flujo de fondos de la empresa será suficiente para hacer frente a los pagos de in-
terés y capital de los pasivos?
• ¿Esta empresa es atractiva como cliente? ¿En qué condiciones debería concederse
crédito?
¿Para qué se realiza el análisis financiero?

La administración financiera de negocios busca identificar los cursos de acción que tienen
el mayor efecto positivo en el valor de la empresa para sus propietarios.
Para esto es necesario determinar cuál es el valor de la empresa en el momento de la deci-
sión y a través de qué caminos puede aumentarse este valor (actuando sobre los recursos que se
emplean y los medios de financiamiento que se utilizan). El análisis financiero proporciona a
Ricardo A. Fornero Fundamentos de análisis financiero 2017

los directivos y propietarios una medida del efecto esperado que tienen las decisiones estraté-
gicas y de gestión en el valor de la empresa.
Los inversores y prestamistas también usan el análisis financiero para evaluar el grado en
que podrán alcanzar sus objetivos con las decisiones que tomen. Los inversores de capital
examinan la conveniencia de aportar dinero a una empresa (por ejemplo, comprando sus accio-
nes). Por ello, están interesados en interpretar correctamente las ganancias actuales de la em-
presa y las perspectivas de ganancias futuras y de los fondos que estarán disponibles para divi-
dendos.
Los acreedores comerciales y los prestamistas (acreedores financieros) buscan determinar
de un modo adecuado la capacidad de pago de la empresa a la cual le conceden crédito. Para
ello también se interesan en las perspectivas de la generación de fondos de la empresa y en la
evolución de sus condiciones patrimoniales y de desempeño competitivo.
Es importante que los directivos y propietarios comprendan cuál es la evaluación de la em-
presa que realizan los inversores y los acreedores, a fin de negociar mejor las operaciones de
aportes de capital o contratación de pasivos. Es necesario, entonces, que analicen aquellos as-
pectos y explicaciones que afectan esa evaluación.
Los tres componentes básicos de las

finanzas de una empresa
Una empresa implica inversión en recursos, cuya adquisición se financia con aportes de ca-
pital o con deudas. Esos recursos se destinan a las actividades de los negocios de la empresa
(por ejemplo, un negocio de producción de alimentos, o de prestación de servicios de comuni-
cación, o de extracción de petróleo, o de venta de rodamientos).
Por esto se denominan recursos operativos; forman la capacidad operativa de funciona-
miento (capacidad de producción y capacidad comercial); ésta es la que proporciona los exce-
dentes estrictamente empresarios, aquellos que son resultado de los negocios a los que se orien-
ta la empresa.
También hay recursos que se destinan a actividades conexas no relacionadas directamente
con los negocios. Estas inversiones pueden existir o no en una empresa; no afectan el desem-
peño operativo (desempeño de los negocios de la empresa). Son recursos para renta fuera del
negocio: inversiones financieras (tales como depósitos bancarios a interés, bonos y acciones en
otras sociedades) o reales (bienes para alquiler).
Las inversiones operativas forman el activo operativo, que es el medio para concretar la es-
trategia de los negocios. De ésta resulta la magnitud del excedente operativo, el excedente por
los negocios de la empresa. Las inversiones para renta forman el activo no operativo de la em-
presa, que se mantiene básicamente por su potencial de renta y que puede venderse o liquidarse
sin afectar el excedente operativo.
El activo total (operativo y no operativo) puede financiarse exclusivamente con capital de
los propietarios de la empresa. También se utilizan las deudas como forma de financiamiento,
cuando esto resulta conveniente por el costo o por la disponibilidad de capital para el creci-
miento de los negocios.
Las deudas implican un compromiso de retribución (intereses) y de devolución del importe
prestado. En principio, una empresa puede seleccionar de un modo autónomo su forma de fi-
nanciamiento (con qué parte de capital y qué parte de deuda financiará los recursos). Autóno-
mo significa que la forma de financiamiento no afecta el desempeño de los negocios en los que
está la empresa.
Retengamos estos tres componentes financieros:

1) Los recursos destinados a los negocios y el excedente que generan (activo operativo y
excedente operativo)
2) Los recursos destinados a otras actividades y las rentas que producen esos activos no
operativos
3) Las fuentes de financiamiento (capital y deuda)
Estos son los elementos que permiten realizar el análisis financiero de una manera nítida y
coherente.
Ciclos financieros de un negocio

La circulación financiera implica ciclos sucesivos de dinero–a–bienes–a–dinero entre em-
presas e individuos. Las operaciones de un negocio se manifiestan en dos tipos de ciclos finan-
cieros, que difieren en su ritmo.
El ciclo financiero corto resulta del hecho de que se destinan fondos para insumos o pro-
ductos, dinero que se recupera con el cobro de las ventas.
El ciclo financiero largo es el de los recursos fijos: el activo fijo (equipamiento, intangibles
tales como patentes, marcas, etc.). Los fondos que se destinan a esos recursos retornan como
dinero en sucesivos períodos, a través de las ventas que se realizan utilizando esa capacidad.
Entonces, a diferencia de los fondos que se destinan a insumos, que se recuperan con la venta
de los productos, la recuperación de las inversiones fijas no se produce principalmente con la
venta de esos activos, sino a través de la generación operativa de fondos que resulta del uso
del activo fijo.
En el cuadro 1A se muestran los principales elementos de los dos ciclos financieros. Las ca-
racterísticas de los ciclos en cada empresa tienen consecuencias en la magnitud de recursos que
deben financiarse.
Cuadro 1A Ciclos financieros de un negocio
Ciclo financiero
corto
Clientes
Dinero Bienes Productos Ventas

Insumos
Servicios
Personal
Estado
Uso de la
Propietarios capacidad
y/o
Prestamistas
Formación de
la capacidad
Equipos y
Dinero posición
comercial
Ciclo financiero
largo
Herramientas del análisis financiero

Para el análisis financiero de una empresa es necesario identificar la información pertinente
y utilizar herramientas que permitan un tratamiento adecuado de esa información.
En el análisis financiero se usan cuatro tipos de técnicas:
1) técnicas de interpretación de datos (tanto de la empresa como de los mercados de bie-
nes y financieros)
2) técnicas de evaluación competitiva y estratégica
3) técnicas de pronóstico y proyección
4) técnicas de cálculo financiero
En todas las situaciones en que se aplica el análisis financiero se realiza alguna forma de in-
terpretación de la situación actual de la empresa (diagnóstico de la empresa) y de proyección
de su desempeño esperado (considerando situaciones alternativas).
Diagnóstico: ¿qué excedente se obtiene actualmente? ¿es adecuado según el crecimiento y
el financiamiento? Proyección: ¿cuál sería el excedente si se decide una inversión adicional, o
se modifica el modo de gestión? (por ejemplo, si se modifican las condiciones de venta a los
clientes, o se cambia el proceso de producción).
La proporción de diagnóstico y de evaluación de alternativas que contiene el análisis de-
pende de la decisión que se considera y la posición del interesado (interno o externo a la em-
presa). Sin embargo, hasta la más simple interpretación de la situación actual implica algún
juicio acerca del desempeño esperado; en muchos casos, este juicio consiste en una sencilla
extrapolación de la situación actual. (¿Qué pasa si se mantienen las condiciones actuales, tanto
de los mercados como de la gestión de los recursos?)
Principales usos del análisis financiero

El análisis financiero permite determinar las consecuencias financieras en todas las situa-
ciones de negocios. Hasta ahora podemos decir que las consecuencias financieras se manifies-
tan como la magnitud de los recursos necesarios y el efecto en el excedente económico que se
produce con los negocios.
El análisis financiero de una empresa puede realizarse 1) para las decisiones de un tercero
que va a relacionarse con la empresa o 2) para las decisiones de la dirección de la empresa en
la adquisición o gestión de sus recursos. Por esto, los usos del análisis financiero se pueden
considerar en dos grupos.
Con el análisis financiero se establece un diagnóstico para evaluar la decisión de crédito a
un cliente, o la evaluación del crédito que realiza un prestamista, o para la decisión de realizar
aportes de capital a una empresa, o para comprar o vender acciones de la empresa en el merca-
do, o en el acuerdo para el saneamiento financiero de una empresa. También se utiliza el análi-
sis financiero para la valuación de un activo específico (para su venta, o para la medición con-
table del valor técnico).
El análisis financiero también se utiliza para determinar los efectos de alternativas de deci-
siones de inversión, de las políticas comerciales (margen o precio, promoción y publicidad,
áreas geográficas, distribución) y de las políticas operativas y de recursos humanos (programas
de desarrollo de procesos y productos, de remuneraciones). O de las alternativas de financia-
miento, o las políticas de dividendos.
Información para el análisis financiero

Hay seis tipos de fuentes de información para el análisis financiero de una empresa:
1) la contabilidad de la empresa
2) las estadísticas comerciales y operativas de la empresa (composición de ventas y cos-
tos, medidas de productividad)
3) el relevamiento de precios y composición de los mercados y sectores pertinentes (mer-
cados de insumos y de productos)
4) los pronósticos acerca del desenvolvimiento de los mercados y los sectores
5) el relevamiento y las perspectivas de la tecnología (de procesos y productos) aplicable
en la empresa y en el sector en que compite
6) las condiciones legales, impositivas y de regulación de la empresa y el sector
La selección de la información depende del análisis que se requiere y de la posición del

analista.
Posición del analista y perspectiva del análisis

El tipo y la calidad de la información disponible dependen de la posición, con respecto a la
empresa, de la persona que realiza el análisis.
El análisis puede ser para uso interno de la empresa o para uso de terceros. En este último
caso, puede existir, o no, relación con la empresa que se analiza.
En el cuadro 1B se tipifican estas situaciones en términos de la disponibilidad de informa-
ción, tanto histórica como de evolución de la empresa y el sector).
Cuadro 1B Análisis financiero para uso interno y externo
Se dispone de todos los datos de la em-

presa, tanto contables como estadísticos,
ANALISIS PARA USO INTERNO
así como de las perspectivas de los direc-
tivos acerca del sector (productos y tecno-
Diagnóstico o Evaluación de alternativas
logía) y de las consideraciones estratégi-
cas que realizan.
Se dispone de los datos requeridos, pero

en menor medida de información confiable
acerca de las perspectivas y la estrategia
1. El análisis se realiza de la empresa.
manteniendo comuni- Es el caso del análisis para concesión de
cación con la empresa crédito, o para avanzar en procesos de
ANALISIS PARA
compra de la empresa, o para formular
USO EXTERNO
juicios de orientación a inversores finan-
cieros.
Diagnóstico de
la empresa
Sólo se dispone de la información que es
pública acerca de la empresa y de los
2. El análisis se realiza mercados en que actúa.
sin tener comunicación
con la empresa Es el caso del análisis preliminar para
compra de la empresa; cuando este pro-
ceso avanza se llega a la situación 1.
Análisis financiero con información

contable (AFIC)
Con este panorama del análisis financiero se puede delinear el análisis que se explica aquí:
es el análisis financiero basado principalmente en la información contable de la empresa.
Los estados contables suelen considerarse la información básica para el análisis de la situa-
ción de la empresa; el análisis financiero, en parte, es análisis de estados contables.
El análisis financiero con información contable (AFIC) es un método para utilizar de un
modo congruente las cifras contables de la empresa. Al observar las cifras contables aparecen
algunas preguntas iniciales:
• ¿Cómo se interpreta la situación de la empresa a partir de las cifras contables?
• ¿Qué información adicional se requiere para formular un juicio acerca de esa situación?
• ¿Cómo se pueden identificar las limitaciones de las conclusiones de ese análisis?
• ¿Qué datos deben utilizarse?
• ¿Cuáles son las herramientas para resumir y obtener medidas con significado económi-
co y financiero?
El método está centrado en la información contable. Por ello, en muchos casos los resulta-
dos que se obtienen son parciales, ya que deben agregarse otras técnicas para interpretar la in-
formación de los mercados reales (de insumos y de productos de la empresa) y financieros.
El AFIC es una base para obtener conclusiones acerca de la situación de la empresa según
diversas finalidades:
• Para un proveedor o prestamista: Concesión de crédito comercial o financiero
• Para un inversor: Aporte de capital en la empresa o decisiones sobre títulos
• Para la dirección general: Desempeño de la empresa
• Para la dirección general: Medidas para alternativas estratégicas o de gestión
• Para la dirección funcional: Medidas de desempeño comercial y operativo
El AFIC no se refiere únicamente al pasado, al desempeño observado de la empresa. Siem-

pre está implícito un juicio acerca del futuro, acerca de cómo será la situación y el desempeño
de la empresa: cualquier análisis del pasado se realiza para formular una inferencia del posi-
ble futuro.
En este análisis también se utilizan herramientas de proyección, tanto de la situación gene-
ral de la empresa como de políticas específicas de gestión (de clientes, de costos). Según cuál
sea la posición del analista (para uso interno o para uso externo) será el tipo de información
que se refleja en las conclusiones.
El análisis para decisiones siempre tiene un componente de AFIC. Este es necesario para
formarse un juicio acerca de la representatividad de las cifras que describen los aspectos rele-
vantes de la empresa y cómo puede calificarse su desempeño.
La interpretación de la situación económica y financiera requiere un diagnóstico competiti-
vo y directivo de la empresa. El AFIC utiliza las conclusiones de la evaluación competitiva de
la empresa para formar una opinión acerca del problema que se considera.
Procedimiento del análisis financiero

con información contable
Si bien los usos del análisis financiero y la perspectiva que se tiene de la empresa son muy
variados es posible considerar una secuencia de trabajo con las tareas a realizar:
Etapa 1 Estipular la finalidad del análisis, los aspectos del problema y el enfoque
que se utilizará
Etapa 2 Obtener y ajustar la información contable, evaluando su confiabilidad
Etapa 3 Calcular los indicadores contables de desempeño que se requieren para

el análisis
Etapa 4 Cuando es necesario, expresar el flujo de fondos de la empresa
Etapa 5 Realizar la evaluación competitiva del sector y de la empresa
Etapa 6 Especificar y formular la proyección de las actividades de la empresa que

se requiere para el análisis
Etapa 7 Realizar la evaluación final, relacionando la finalidad con los aspectos

relevantes observados y proyectados
Etapa 8 Comunicar las conclusiones y los fundamentos del análisis
En el cuadro 1C se grafica este orden de trabajo.
Cuadro 1C Procedimiento para el análisis financiero de una empresa
Determinar objetivo del análisis

Etapa 1
y enfoque del problema
Etapa 2 Obtener y ajustar

la información contable
Etapa 3 Calcular los indicadores

contables
Etapa 4 Calcular los componentes

del flujo de fondos
Formular la evaluación
Etapa 5
competitiva
Etapa 6 Especificar la proyección

que se requiere para el análisis
Etapa 7 Formular la evaluación final
Comunicar las conclusiones

Etapa 8
y fundamentos del análisis
La finalidad (el objetivo) proporciona el criterio para evaluar la intensidad de las corres-
pondientes tareas. Será el primer paso para el estudio.
Es importante tener en cuenta que el análisis financiero nunca es neutral. Quien realiza el
análisis llega a una conclusión acerca de lo que es significativo en la situación de la empresa
para la decisión que se considera. Es en virtud de ésta que se realiza el análisis; el juicio for-
mado (las conclusiones) pretende persuadir acerca del curso de acción adecuado. Este juicio es
la convicción del analista acerca de qué debe decidirse.
Por esto, una parte importante del análisis es la comunicación de los resultados. Esta debe
ser persuasiva, en el sentido de convencer al destinatario de que ese juicio es correcto.
La secuencia de pasos para realizar el análisis sólo es indicativa; cada uno llega a la conclu-
sión siguiendo su camino. Pero el grado de persuasión depende de cómo se puedan responder
las preguntas significativas. La respuesta convincente depende de que se hayan cubierto todas
estas instancias, aunque sea en un orden distinto.
La presentación de los temas en este texto no sigue el orden de las etapas del procedimiento
de análisis. Se hará un recorrido didáctico, en secciones que permiten construir de modo suce-
sivo la comprensión de los conceptos y la aplicación de las técnicas para el análisis. En el cua-
dro 1D se señala la sección (en el orden de 2 a 20) en que se tratan los temas de cada etapa del
análisis.
Cuadro 1D Secciones de estudio de análisis financiero con información contable
Etapa del análisis Sección de estudio
Determinar objetivo del análisis 9

y enfoque del problema 2 20
Obtener y ajustar 6 12
la información contable 3 9 19
Calcular los indicadores 6 9 14

contables 5 7 13 16
Calcular los componentes

del flujo de fondos 11
competitiva 8
Especificar la proyección
que se requiere para el análisis 18
15 20
Formular la evaluación final
10 17
Comunicar las conclusiones

y fundamentos del análisis 20
Es un orden para aprender cómo se pueden observar las cifras y cuáles pueden ser las pre-
guntas que el análisis suscitará en sus destinatarios. La credibilidad (y la efectividad) de las
conclusiones depende de que se identifiquen las preguntas importantes y que las respuestas
surjan nítidamente del análisis.
Es importante reiterar: un análisis para decisiones que no es persuasivo es un análisis inútil.
La persuasión requiere credibilidad; ésta depende del conocimiento que tiene el analista de los
aspectos fundamentales de la empresa y de la aplicación de las técnicas correctas a los datos
significativos, evitando los juicios apresurados (los prejuicios del analista acerca de la empresa,
el sector o el problema).
Comencemos en la sección 2 a recorrer las caras del icosaedro.
2
Sección 2
Finalidad, enfoque y método
Identificación de la finalidad del análisis Finalidad y enfo-

que del análisis Método de análisis
2
Etapa 1
Objetivo del análisis y

2 3 4 5 6 7 8
enfoque del problema
Identificación de la finalidad del análisis

El análisis financiero con información contable (AFIC) es una metodología y, como tal, no
puede sustituir al criterio del analista. El análisis no es una tarea automatizable, ya que existe
una gran variedad de información y es necesario seleccionar la que es relevante.
Además, no en todos los casos existen estándares explícitos acerca de la situación económi-
ca y financiera de las empresas de un sector con los cuales pueden evaluarse los indicadores de
una empresa en particular.
El método de trabajo ayuda a ordenar la tarea para obtener las conclusiones buscadas. El
análisis financiero por lo general termina con algunas expresiones cuantitativas, pero su objeti-
vo no es realizar cálculos sino responder a una o varias preguntas importantes. Estas preguntas
establecen con nitidez el objetivo del análisis, aquello que el análisis debe resolver.
Por ejemplo, para decidir la concesión de un préstamo de plazo corto (digamos, a 6 meses)
destinado a financiar un requerimiento estacional de recursos (del cliente de un banco) las pre-
guntas son: 1) se concede o no el préstamo y 2) si se concede, hasta qué monto.
De este objetivo surgen los aspectos del problema que se deben considerar: ¿cuál es la si-
tuación de liquidez de la empresa? y ¿qué expectativas se pueden formar acerca del flujo de
fondos en el período del préstamo?
Así se pueden aplicar las técnicas de análisis para responder a cuestiones técnicas tales co-
mo la liquidez corriente, la rotación del activo corriente, los compromisos no operativos en el

período, el flujo de fondos proyectado y la historia de cumplimiento del cliente (más adelante
veremos el significado de estos conceptos). Estos son aspectos específicamente cuantificables o
que se pueden calificar de un modo nítido. De esta forma se decide cuáles son las técnicas de
análisis que se utilizarán (indicadores, proyecciones) y qué datos son necesarios (contables y de
otro origen).
Finalidad y enfoque del análisis

Al determinar el objetivo del análisis se dilucida el grado en que se comprende realmente el
problema de decisión en el cual se van a utilizar las respuestas.
Mientras no se haya identificado con nitidez el objetivo y, por ello, se pueda expresar en
unas pocas preguntas básicas, posiblemente la definición del problema no será clara, o bien
estará contaminada con consideraciones que son puramente técnicas del análisis. Por ejemplo,
es frecuente que se tienda a avanzar demasiado rápido hacia la determinación de indicadores, la
realización de proyecciones, etc., sin que esté clara la función de estos resultados en el análisis.
“Frente a una gran cantidad de datos, un analista poco experimentado puede estar tentado a
comenzar con cálculos y generar indicadores financieros sin considerar qué es relevante para la
decisión que orienta el análisis. Es recomendable resistir esta tentación y evitar esfuerzos inne-
cesarios o inútiles. Para esto hay que considerar lo siguiente: Si uno puede tener todos los
cálculos e indicadores de modo instantáneo, ¿qué conclusión podría obtener? ¿Qué pregunta
uno debería ser capaz de responder? ¿Para qué decisión se empleará la respuesta del análisis?”1
La claridad de las preguntas es una condición de la utilidad de las respuestas. Otra de las
condiciones es que el propio trabajo técnico esté bien hecho.
La finalidad es el marco de aplicación de las técnicas y de interpretación de los resultados.
Las técnicas de análisis facilitan la interpretación de la información; permiten un cierto tipo de
respuesta a las preguntas; pero de ninguna manera los resultados de las técnicas sustituyen a
estas preguntas.
Para interpretar las respuestas se requiere calificar los factores analizados, estableciendo si
los resultados (indicadores, flujo de fondos, posición competitiva) reflejan una cualidad de la
empresa que puede juzgarse como positiva o negativa.
Sólo es posible realizar esta calificación si se considera algún tipo de estándar. Los estánda-
res pertinentes se establecen con el enfoque del análisis, que es la respuesta a la pregunta ¿cuá-
les son las condiciones “sanas” o “deseables” de la empresa? Contra estas condiciones se com-
paran los indicadores y otros resultados observados o esperados de la empresa. Al completar el
recorrido, en la sección 20, veremos otras características del enfoque.
Método de análisis
Observamos que la finalidad implica identificar el horizonte relevante de la decisión y la
flexibilidad que tendrá el decisor.
Esto es válido tanto en el análisis para uso externo (diagnóstico de la empresa) como en el
análisis para uso interno (habitualmente orientado a evaluación de alternativas).
1
Thomas R. Robinson, Elaine Henry, Wendy L. Pirie & Michael A. Broihahn, International Financial
Statement Analysis, 3rd Ed., 2015, pág. 30.
El trabajo del analista comienza en el primer paso; no es sólo un receptor de ciertas pregun-
tas, a la espera de que se aclaren lo suficiente, sino que tiene un rol activo en esta dilucidación.
Su experiencia, tanto en el análisis como en el problema de decisión que se considera, condi-
ciona el grado en que será activo en este paso inicial.
Si bien esta metodología está centrada en el análisis financiero con información contable,
ningún análisis puede basarse exclusivamente en información contable: el análisis no es útil
para decisiones de negocios cuando sólo se refiere a una situación pasada.
Las principales técnicas a aplicar en el análisis financiero con información contable permi-
ten utilizar eficientemente esa información (medidas del flujo de fondos de la empresa y de-
terminación de indicadores contables), en sí misma y en proyecciones económicas y financie-
ras.
Para realizar proyecciones y evaluar e interpretar indicadores es necesario comprender el
perfil competitivo de la empresa.
¿Qué amplitud debe tener esta comprensión competitiva?
Esto depende del tipo de problema. En algunos casos, es suficiente una visión somera de las
características del sector y de la posición de la empresa en él; en otros es necesario identificar
con claridad la evolución esperada del sector y los elementos de la estrategia de la empresa que
deberían acompañar a la misma.
En resumen, la finalidad del análisis permite determinar
1) qué alcance deberá tener el uso de los elementos observados y proyectados, y
2) hasta qué punto es necesario avanzar en el estudio de la situación competitiva de la
empresa para que las conclusiones sean relevantes en la decisión.
Sección 3
Componentes de los estados

contables
Información contable: Exposición según las Normas conta-

3 bles argentinas Información contable: Exposición según
las Normas internacionales de información financiera
Etapa 2
Obtener y ajustar la
1 información contable 3 4 5 6 7 8
Información contable: Exposición según

las Normas contables argentinas
La principal ventaja de la información contable en el análisis financiero es su carácter inte-
gral, ya que refleja de un modo estandarizado los efectos económicos y financieros de las acti-
vidades de la empresa.
Comenzamos con los principales aspectos de la exposición en los estados contables, para
tener un punto de partida en el estudio de las técnicas de análisis financiero. Por ahora se supo-
ne que esas cifras son una medición de los recursos y los resultados de las actividades de la
empresa que es adecuada para el análisis financiero. Algunas cuestiones de valuación, que se
refieren a cuán buena es la representación de la empresa que dan las cifras contables, quedarán
para más adelante.
Los estados contables son un resumen de los recursos de la empresa según están registrados
en la contabilidad y de los medios de financiamiento de esos recursos que se utilizan. Estas
cifras expresan un stock (o existencia, o saldo), la situación en un momento determinado.
Los estados contables también resumen los flujos que existen en cada período. El estado de
resultados, en particular, es un compendio de las transformaciones que han afectado los stocks
(activos y pasivos), a través de ventas y egresos.

En el cuadro 3A se muestra la estructura básica de los estados contables, con los subtotales
y componentes que habitualmente se exponen en el Estado de situación patrimonial y el Estado
de resultados, según las normas contables argentinas.
Cuadro 3A Información expuesta en los Estados contables

Normas contables argentinas
ESTADO DE SITUACION PATRIMONIAL
ACTIVO PASIVO
Activo corriente Pasivo corriente
MEMORIA
Caja y bancos Deudas Resumen de desempeño
Inversiones Comerciales Perspectivas
Créditos por ventas Préstamos Propuesta de distribución de ganancias
Otros créditos Remunerac y cargas sociales
Bienes de cambio Cargas fiscales
Otras
Activo No Corriente Previsiones
Otros créditos Pasivo no corriente
Bienes de cambio (apertura similar a corriente)
Participaciones permanentes Participación de terceros en
Bienes de uso sociedades controladas ESTADO DE EVOLUCION
Activos intangibles
DEL PATRIMONIO NETO
PATRIMONIO NETO
Saldos al inicio del ejercicio
Suscripciones de acciones
Capitalizaciones
Distribuciones de resultados
Ganancia (pérdida) del ejercicio
Saldos al cierre del ejercicio
ESTADO DE
FLUJO DE EFECTIVO ESTADO DE RESULTADOS
Ventas netas
Variación del efectivo
Costo de productos vendidos
Por actividades operativas
Ganancia (pérdida) bruta
Por actividades de inversión
Gastos de comercialización
Por actividades de financiación
Gastos de administración
Otros gastos
Resultado de inversiones en entes relacionados
Depreciación de la llave de negocio
Resultados financieros y por tenencia
Generados por activos
Generados por pasivos
Otros ingresos y egresos
Impuesto a las ganancias
Participación de terceros en sociedades controladas
Ganancia (pérdida) ordinaria
Resultados de operaciones extraordinarios
ANEXOS NOTAS
Composición de inversiones, créditos, bienes de Criterios de valuación
cambio, bienes de uso, activos intangibles, Operaciones con sociedades controladas y
previsiones vinculadas
Activos y Pasivos en moneda extranjera Disponibilidad de bienes; gravámenes
Formación del costo de productos vendidos Contingencias no contabilizadas
Composición de gastos Hechos relacionados con el futuro
En esta clasificación los subtotales de activo y pasivo se consideran según el plazo en que
los activos se convierten en dinero y en que los pasivos deben cancelarse conforme a sus con-
diciones de contratación. Es decir, activo y pasivo corriente y no corriente.
Los resultados, por su parte, se exponen separando las partidas según su relación con las
operaciones habituales de la empresa. La clasificación separa los elementos que han significa-
do ingresos y egresos según su carácter ordinario o extraordinario. Los resultados ordinarios
son recurrentes en el tiempo. No obstante, se definen por exclusión de los que se consideran
extraordinarios; estos últimos son los resultados atípicos o infrecuentes.
La información de los principales componentes de la situación y los resultados se consigna

en el Estado de evolución del patrimonio neto (aportes de capital y distribuciones de resulta-
dos), el Estado de flujo de efectivo, los anexos y las notas.
La información de activo, pasivo y resultados que incluyen los estados contables puede
ampliarse con información contable interna. Por ejemplo:
a) Tipo y características de las partidas de
• Créditos (deudores, vencimiento)
• Pasivos (acreedores, vencimiento)
• Bienes de cambio (composición y valuación)
• Bienes de uso (composición y valuación)
• Activos intangibles (composición)
b) Componentes detallados de resultados

• Ventas por producto, línea, región
• Costos para cada una de estas aperturas
• Composición de los resultados financieros según el activo o pasivo que los ha origi-
nado
Esta información estará disponible en el análisis que se realiza para uso interno o para uso
externo cuando se mantiene comunicación con la empresa; en este último caso pueden existir
algunas restricciones. Además, la estructura del plan de cuentas condiciona las características
de la información y su utilidad para el análisis.
La tabla 3.1 plantea la exposición en los estados contables con un ejemplo numérico sim-
ple. Esta es la base que utilizaremos en los capítulos siguientes para estudiar las técnicas de
análisis financiero.
Se ejemplifica una empresa industrial (es decir, que incluye procesos de transformación de
insumos en productos). La empresa sólo tiene recursos destinados a las actividades operativas
y financia estos recursos con capital propio y deuda financiera.
Inicialmente vamos a considerar el análisis de empresas que no tienen recursos destinados a
inversiones no operativas (financieras o reales). En las situaciones planteadas tampoco se ex-
plicita el efecto de inversiones en sociedades controladas. Estos temas se estudian en la sección
9, después de estudiar los fundamentos del análisis de rendimiento.
Por tanto, de los tres componentes financieros descriptos en la sección 1 (recursos operati-
vos y no operativos y forma de financiamiento de la empresa) consideramos los dos más habi-
tuales e importantes: los recursos invertidos en las operaciones de la empresa y el financia-
miento mediante capital y deuda (financiera).
Al observar con esta perspectiva las cifras de la tabla 3.1 debe resolverse el primer aspecto
técnico: ¿dónde están, en los estados contables, los totales de recursos y fuentes financieras que
se necesitan para el análisis financiero? En la sección 4 se explica el modo en que deben reor-
denarse las cifras de los estados contables para obtener totales de recursos invertidos y resulta-
dos obtenidos que sean compatibles con los componentes básicos del desempeño de la empresa
para el análisis financiero.
Tabla 3.1 ALFA. Estados Contables – Normas contables argentinas
ESTADO DE SITUACION PATRIMONIAL
Activo Año 1 Año 2 Año 3 Pasivo y Patrimonio Año 1 Año 2 Año 3

Caja y bancos 35 32 30 Deudas comerciales 32 29 30
Créditos por ventas 64 67 75 Préstamos 25 13 12
Otros créditos 15 18 12 Remunerac y cargas sociales 10 12 11
Bienes de cambio 61 65 64 Cargas fiscales 13 12 11
Total Activo corriente 175 182 181 Total Pasivo corriente 80 66 64
Bienes de uso 236 226 246 Préstamos 88 76 75
Activos intangibles 18 19 22 Previsiones 15 17 16
Total Activo no corriente 254 245 268 Total Pasivo no corriente 103 93 91
Total Activo 429 427 449 Total Pasivo 183 159 155
PATRIMONIO NETO 246 268 294
ESTADO DE RESULTADOS
Año 1 Año 2 Año 3

Ventas netas 620,0 610,0 635,0
Costo de productos vendidos (323,0) (312,0) (315,0)
Ganancia bruta 297,0 298,0 320,0
Gastos de comercialización (84,0) (85,0) (100,0)
Gastos de administración (79,0) (78,0) (75,0)
Otros ingresos y egresos (13,0) (10,9) (15,7)
Generados por activos 13,0 2,5 7,0
Generados por pasivos (17,4) (16,2) (14,0)
Impuesto a las ganancias (39,5) (38,0) (42,5)
Ganancia ordinaria 77,1 72,4 79,8
Información contable: Exposición según las Nor-

mas internacionales de información financiera
Las Normas internacionales de información financiera (NIIF) son obligatorias en la Argen-
tina para las empresas que hacen cotización pública de títulos (acciones y obligaciones) y para
otros sectores (por ejemplo, las entidades financieras).1
En el cuadro 3B se muestra la estructura básica de los estados contables según las normas
internacionales de información financiera.
El Estado de situación financiera presenta activos, pasivos y patrimonio en función del pla-
zo en que se convierten en dinero o deben cancelarse los compromisos. La exposición puede
1
Pueden verse los principales aspectos en Deloitte, Guía rápida de las NIIF 2016; EY, Guía NIIF 2014
para directores; KPMG, Estados financieros ilustrativos NIIF 2011.
Cuadro 3B Información expuesta en los Estados contables

Normas internacionales de información financiera
MEMORIA
Resumen de desempeño
ESTADO DE SITUACIÓN FINANCIERA Perspectivas
Propuesta de distribución de ganancias
ACTIVO PATRIMONIO NETO

Activo no corriente Capital
Propiedad, planta y equipos Prima de emisión ESTADO DE EVOLUCION
Propiedades de inversión Reservas
Activos intangibles DEL PATRIMONIO NETO
Resultados no asignados
Inversiones en asociadas
Activos disp para la venta Saldos al inicio del ejercicio
PASIVO Suscripciones de acciones
…
Pasivo No corriente Capitalizaciones
Préstamos Otros resultados integrales acumulados
Activo corriente
… Distribuciones de resultados
Existencias
Previsiones Ganancia (pérdida) del ejercicio
Otros créditos
Pasivo corriente Saldos al cierre del ejercicio
Créditos por ventas
Acreedores comerciales
Activos financieros
…
Efectivo y equivalentes
Préstamos
ESTADO DE
FLUJO DE EFECTIVO ESTADO DE RESULTADOS
Actividades que continúan

Ventas
Por actividades operativas
Costo de ventas
Por actividades de inversión
Ganancia (pérdida) bruta
Por actividades de financiación
Ganancia (pérdida) operativa
Participación en resultados de asociadas
Ingresos y gastos financieros
Ganancia (pérdida) antes de impuesto
Ganancia (pérdida) de actividades que continúan
Operaciones discontinuadas

Atribuible a Propietarios de la controladora
Participaciones no controladoras
NOTAS
Criterios de valuación Otros resultados integrales
Detalle analítico de los ítems de los estados Total de resultados integrales
financiero y de resultados
Disponibilidad de bienes; gravámenes
Contingencias no contabilizadas
Hechos relacionados con el futuro
hacerse en función de liquidez decreciente (como en las normas contables argentinas) o de li-
quidez creciente (como suele ser el formato que emplean las empresas que aplican NIIF).
En el Estado de resultados las partidas se exponen considerando si corresponden a opera-
ciones que continúan o a operaciones que han sido discontinuadas. El detalle de gastos puede
exponerse por función o por concepto. Generalmente se expone por función y se informan los
gastos por concepto en una nota.
A diferencia de las normas argentinas (y de otros países, como los Estados Unidos), las
NIIF no permiten incluir información de partidas (de ingresos y egresos) que se consideran
extraordinarias.2
2
Desde la revisión en 2005, la norma internacional 1 (NIC 1) restringió esta posibilidad de exposición
para evitar abusos en la clasificación susceptibles de generar información engañosa. Se considera que
El Estado de resultados busca mostrar todas las transformaciones del patrimonio; por esto
se adopta el criterio de resultado integral, informándose por separado los Otros resultados in-
tegrales, producto del reconocimiento de ganancias o pérdidas no realizadas o bien otros aspec-
tos de la medición de activos y pasivos.
La información de los principales componentes de la situación y los resultados se consigna
en el Estado de evolución del patrimonio neto (aportes de capital y distribuciones de resulta-
dos), el Estado de flujo de efectivo y las notas.
En la tabla 3.2 se muestran las cifras de ALFA con el formato de las NIIF. En este ejemplo
no hay diferencias de valuación significativas. Específicamente, los bienes de cambio se refle-
jan al costo de adquisición y, por tanto, no existen resultados por tenencia de esos activos.
Tabla 3.2 ALFA. Estados Contables – Normas internacionales de información financiera
ESTADO DE SITUACION FINANCIERA
Activo Año 1 Año 2 Año 3 Patrimonio y Pasivo Año 1 Año 2 Año 3

Propiedad, planta y equipo 236 226 246 PATRIMONIO NETO 242 271 293
Activos intangibles 18 19 22 Préstamos 88 76 75
Total Activo no corriente 254 245 268 Previsiones 15 17 16
Inventarios 57 68 63 Total Pasivo no corriente 103 93 91
Créditos por ventas 64 67 75 Préstamos 25 13 12
Otros créditos 15 18 12 Deudas comerciales 32 29 30
Efectivo y equivalentes 35 32 30 Remunerac y cargas sociales 10 12 11
Total Activo corriente 171 185 180 Cargas fiscales 13 12 11
Total Activo 425 430 448 Total Pasivo corriente 80 66 64
Total Pasivo 183 159 155

Ventas netas 620,0 610,0 635,0
Generados por activos 7,0 6,5 6,0
Generados por pasivos (17,4) (16,2) (14,0)
esos ítems son parte del riesgo normal que enfrenta un negocio. De todos modos, se pueden separar o
incluir en las notas información referida a partidas con características inusuales o infrecuentes.
Sección 4
Preparación de la información
para análisis financiero
Reordenar la información del Estado de situación patrimo-

4 nial Reordenar la información del Estado de resultados
Etapa 2
Reordenar la información del Estado

de situación patrimonial
La estructura de exposición de los estados contables que se utiliza en la Argentina es poco
útil para el análisis financiero. Por eso es necesario realizar una primera tarea: reordenar las
cifras para obtener totales que tengan sentido en nuestro análisis.
La reordenación del estado de situación patrimonial implica agrupar los componentes ope-
rativos y de fuentes financieras de fondos. En la tabla 4.1 se muestran los totales para el ejem-
plo ALFA.
De este modo se obtiene la base para una descripción adecuada de los recursos y las fuen-
tes. Al estudiar los componentes fundamentales para las finanzas de empresas vimos que los
recursos operativos son los que se requieren para el desenvolvimiento de los negocios de la
empresa. Una empresa invierte en capacidad de producción o en la formación de sus marcas,
en la relación con los clientes, o en la distribución, o bien mantiene existencias de insumos o de
productos, o bien tiene ciertas condiciones de venta (que afectan la magnitud de sus créditos
por ventas).
Y con todo esto obtiene un excedente (su ganancia operativa). Los activos operativos son,
así, la base de los negocios.

Sección 4 Preparación de la información 26
Tabla 4.1 ALFA. Estado de Situación Patrimonial reordenado

Activo corriente operativo 175 182 181 Pasivo corriente operativo 55 53 52
Caja y bancos 35 32 30 Deudas comerciales 32 29 30
Créditos por ventas 64 67 75 Remunerac y cargas sociales 10 12 11
Otros créditos 15 18 12 Cargas fiscales 13 12 11
Bienes de cambio 61 65 64 Pasivo no corriente operativo 15 17 16
Activo fijo operativo 254 245 268 Previsiones 15 17 16
Bienes de uso 236 226 246 Pasivo operativo 70 70 68
Activos intangibles 18 19 22 Pasivo circulante financiero 25 13 12
Activo operativo 429 427 449 Préstamos 25 13 12
Pasivo permanente financiero 88 76 75
Préstamos 88 76 75
Pasivo financiero 113 89 87
Total Pasivo 183 159 155
PATRIMONIO NETO 246 268 294
Los pasivos operativos son los compromisos directamente relacionados con los negocios.
Son las cuentas con proveedores, o las remuneraciones, las cargas sociales y los impuestos de-
vengados y no pagados.
Estos compromisos existen por el hecho de desarrollar las actividades operativas. Su mag-
nitud está influida por las condiciones comerciales y las disposiciones regulatorias; fundamen-
talmente, son intrínsecos al desenvolvimiento de los negocios. Algunos se refieren a ellos co-
mo pasivos espontáneos y, con esto, destacan que son pasivos que no requieren una negocia-
ción en particular, sino que evolucionan según lo hacen las actividades (por ejemplo, las ven-
tas).
En la sección 2 se explicó que existen dos ciclos financieros en el negocio. El ciclo largo,
de formación de la capacidad, que puede identificarse con el activo fijo, y el ciclo corto, de
utilización de la capacidad, cuyos recursos se manifiestan en el activo corriente. Pero, en
términos financieros, interesa la magnitud de recursos que deben financiarse.
El pasivo operativo mide la cantidad de recursos utilizados que todavía no se han pagado.
Por eso, está relacionado directamente con el activo operativo.
El pasivo financiero es muy distinto; depende de cómo la empresa quiere o puede financiar
los recursos que utiliza. Debe negociarse en términos financieros. Una empresa puede decidir
no financiarse con deudas, sino sólo con capital propio; entonces no existirá pasivo financiero.
Que contrate o no deudas es una cuestión estratégica, que depende de consideraciones financie-
ras y no de sus negocios (al menos en muchos casos).
Por el contrario, es prácticamente inevitable que existan pasivos operativos. En las contra-
taciones que subyacen a la circulación financiera siempre existen compromisos todavía no pa-
gados por las operaciones de cada momento. Estos compromisos se originan, aunque no sea en
otra cosa, en el trámite que habitualmente se aplica para pagar las facturas de los proveedores,
o en los plazos para el pago de impuestos o leyes sociales.
En la tabla 4.1 vemos que el activo operativo de ALFA en el año 3 es $ 449 y el pasivo
operativo es $ 68. ¿Qué es, realmente, este pasivo operativo? ¿Acaso no se origina en el hecho
Para tener en cuenta
Una nota acerca de la denominación

de activos y pasivos
Los activos corrientes también pueden denominarse circulantes, con lo cual se presenta con
más nitidez el hecho de que son activos individualmente transitorios: es la factura de un cliente
que se cobrará y des-aparecerá; aparecerá otra factura a cobrar, con el mismo o con otro cliente.
Esto es distinto de lo que pasa con un activo fijo (no corriente): ese equipo de producción perma-
necerá, en sí mismo, en el tiempo.
Lo mismo puede aplicarse a los pasivos: hay pasivos que van cambiando (circulan), aunque
los totales no cambien (las cuentas con proveedores). Y pasivos que permanecen: una deuda fi-
nanciera tiene vencimiento, por ejemplo, dentro de tres años; hasta ese momento será la misma.
Es un pasivo permanente.
Desde ahora se incorporan en el léxico las siguientes expresiones
activo operativo circulante
activo operativo fijo
pasivo operativo circulante
pasivo operativo permanente
pasivo financiero circulante
pasivo financiero permanente
de que, por ejemplo, un proveedor ha entregado insumos, que están en bienes de cambio y que
acepta cobrarlos un tiempo después?
En el ciclo financiero esto significa que no existen todavía pagos: el proveedor no puede
disponer del dinero por la venta que ha hecho. Incluso puede ser que el comprador ya haya
vendido esos bienes y que en los estados contables se informen como créditos por ventas. Es
decir, que los ha transferido contra la promesa de un pago posterior.
¿No será que la presentación de ese activo y de ese pasivo es consecuencia de normas lega-
les, en función de las cuales se establecen los compromisos? No ha existido un cobro ni un
pago, sino el reconocimiento de un derecho a cobrar y de un compromiso de pago. Es algo que
se ha devengado pero que no es una transferencia de dinero entre la empresa, su cliente y su
proveedor.
En la magnitud así medida la empresa no ha necesitado invertir recursos financieros para
disponer de los bienes y continuar el circuito de sus operaciones. Si para pagar al proveedor,
hasta que se cobre del cliente, se hubieran utilizado fondos provenientes de un préstamo, la
representación contable sería otra. Se informaría mayores préstamos (pasivo financiero) y me-
nores deudas comerciales (pasivo operativo).
Si tenemos en cuenta la circulación financiera esta última situación significa que el provee-
dor habría recibido dinero de la empresa y que este dinero se ha obtenido del mercado finan-
ciero y no del cliente. La empresa en cuestión debe acudir al mercado financiero. Por el contra-
rio, si el proveedor concede más crédito finalmente será él quien debe buscar fondos en el mer-
cado financiero.
Entonces, para la empresa que se analiza, como una unidad de funcionamiento, el pasivo
operativo implica que no debe obtener financiamiento en el mercado financiero para, al menos,
una parte de sus actividades. Los recursos que debe mantener como inversión para realizar sus
negocios no son el total del activo operativo (circulante + fijo) reconocido contablemente, sino
la parte de esos recursos que debe financiar con deuda o con capital propio.
Son otras empresas, o individuos, los que deberán financiarse en el mercado financiero o
con su capital. Son los proveedores que cobran a plazo y no al contado (las deudas comercia-
les). Y, visto desde el otro lado, son los clientes a los que el vendedor no les acuerda plazo.
Ambos hechos tienen su completo reverso. Las empresas o los individuos que reciben bie-
nes sin pagarlos en ese momento no deben acudir a préstamos o a su capital para disponer de
los bienes que reciben; los pagarán después (estas son las cuentas por cobrar del vendedor).
Hay una parte del circuito financiero que depende de las modalidades de cada negocio. En
función de ésta, alguien puede recibir bienes sin pagarlos en ese momento. La contabilidad los
registra, simétricamente en distintas empresas o individuos, como algo a cobrar o a pagar. Es el
criterio de lo devengado jurídicamente, aunque no se ha hecho efectivo financieramente.
Queda de manifiesto así la característica básica de la circulación financiera: cuando una
empresa, para utilizar un recurso, no necesita financiarlo con deuda o con capital es porque otra
empresa lo está financiando con deuda o con capital.
Si descendemos de esta perspectiva “macro” hacia uno de esos participantes en el mercado
(la empresa que se analiza) vemos que la magnitud de recursos que debe financiar mediante
deuda o capital no es el activo que se mide contablemente, sino el activo neto de los compro-
misos operativos.
La magnitud de estos compromisos es una parte constitutiva de su negocio. Son compromi-
sos operativos que se consideran “pasivo” atendiendo a criterios jurídicos de reconocimiento.
De hecho, implican trasladar a otros (empresas o individuos) la decisión de cómo financiar los
recursos necesarios para el funcionamiento completo de la cadena de actividades. Son ellos, y
no la empresa analizada, los que deberán encontrar financieramente el modo de obtener esos
recursos (con deuda o con capital).
Nota terminológica acerca

del pasivo financiero
Vamos a utilizar de modo indistinto los términos pasivo financiero, deudas y préstamos para
referir los compromisos financieros de la empresa: compromisos por bonos (obligaciones nego-
ciables) y por préstamos no seriados; estos últimos típicamente existen con entidades financieras,
aunque también comprenden a los restantes acreedores financieros.
El término más conciso y correcto es deudas, aunque en la Argentina su significado se ha ex-
tendido para cualquier compromiso de pago; así, se dice que existe una deuda con un proveedor
(se denominan deudas comerciales).
Por esto, se necesita una expresión más precisa: pasivo financiero.
El término préstamo, referido a transacciones financieras, se utiliza para las dos partes de la
operación. Se suele decir que se concede o se toma un préstamo (se da dinero en préstamo o se
toma prestado). En estricta terminología financiera se dice que se realiza un préstamo cuando se
entrega el dinero (se presta dinero); quien recibe el dinero (quien toma prestado dinero) está con-
tratando un empréstito. Pero este último término ha caído en relativo desuso.
Activo y pasivo para el análisis financiero. En el análisis financiero hay que considerar el
activo operativo neto (activo operativo – pasivo operativo). Esta es una cuantificación funda-
mental.
Lo que realmente interesa no es la magnitud del activo operativo (el total de los recursos
que se utilizan en el negocio según la medición contable), sino la magnitud de esos recursos
que la empresa debe obtener en el mercado financiero (como deuda o como capital). Dicho de
otro modo: de los recursos requeridos para el desenvolvimiento del negocio, ¿cuánto debe fi-
nanciar la empresa en el mercado financiero y cuánto deberán financiar otras empresas o indi-
viduos?
Esta expresión es distinta a la muy utilizada del activo corriente neto, el capital corriente o
capital de trabajo: Activo corriente total – Pasivo corriente total.
El cuadro 4A ilustra estos conceptos (el tamaño de cada componente es sólo ejemplificati-
vo).
Cuadro 4A Dos tipos de subtotales en el Estado de Situación Patrimonial
Totales según normas contables Totales para análisis financiero

Clasificados según el plazo de Clasificados según la naturaleza de
realización de activos y activos y fuentes
cancelación de pasivos
ACTIVO PASIVO ACTIVO PASIVO

CORRIENTE CORRIENTE OPERATIVO OPERATIVO
ACTIVO PASIVO
PASIVO NO
OPERATIVO FINANCIERO
CORRIENTE
NETO
ACTIVO NO
CORRIENTE
PATRIMONIO PATRIMONIO
NETO NETO
En la tabla 4.2 se calculan los subtotales en el ejemplo ALFA. En ambos están señalados
los subtotales básicos con las dos formas de clasificación.
Tabla 4.2 ALFA. Subtotales significativos de Activo y Pasivo
Año 1 Año 2 Año 3 Año 1 Año 2 Año 3

Activo operativo 429 427 449
Menos Pasivo operativo 70 70 68
Activo operativo neto 359 357 381
Patrimonio neto 246 268 294
Con la clasificación por recursos y fuentes se obtiene la descripción nítida de cuáles son las
fuentes financieras en que están basados los recursos. Por el contrario, en la clasificación por
plazo es necesario utilizar cifras adicionales para interpretar la situación. Por ejemplo, obser-
vemos el aumento del capital corriente en el último año: ¿este comportamiento se origina en el
activo o en el pasivo corriente? Y, en el pasivo corriente, ¿por su componente operativo o por
el pasivo financiero?
Reordenar la información del Estado de

resultados
Los componentes de resultados deben clasificarse de manera homogénea con los subtotales
relevantes de activo y pasivo. La medición contable es una manera de reflejar la participación
de una empresa en la circulación financiera.
El análisis de estas cifras requiere considerar las dos partes en que se muestra esta partici-
pación: en los stocks o saldos (estado patrimonial) y en los flujos (estado de resultados). Por
tanto, ambos deben ordenarse de un modo compatible.
Las normas contables de exposición han adoptado una clasificación que es bastante confusa
en este aspecto. En el estado de resultados quedan mezclados los flujos correspondientes al
activo operativo y al pasivo (operativo y financiero). La tarea de reordenamiento del Estado de
resultados es un poco más complicada que la realizada en el Estado de situación patrimonial.
En el cuadro 4B se compara la exposición que se emplea en las normas contables argentinas
con la que se necesita para realizar el análisis financiero. Los principales aspectos que requie-
ren un reordenamiento son los ítems resultados financieros y por tenencia y el impuesto a las
ganancias.
Cuadro 4B Formatos de exposición de subtotales de resultados
Según normas contables

Clasificación por concepto
Ventas
Ganancia ordinaria
Resultados financieros y tenencia
De activos
De pasivos
Para análisis financiero

Clasificación por origen (operativo y financiero)
Ventas
Otros ingresos y egresos operativos
Ganancia operativa
Resultados financieros y tenencia de Ganancia ordinaria
activos y pasivos operativos
Resultados financieros de préstamos Costo del Pasivo

Impuesto a las ganancias financiero
Debemos considerar que en el total de resultados financieros se mezclan los intereses que
cobran los proveedores y los intereses de préstamos. Por su parte, el impuesto a las ganancias
se expone como un único importe, abarcando tanto los componentes operativos como financie-
ros de la ganancia.
Hay que reordenar los resultados para obtener la ganancia operativa. Este es el resultado
atribuible al activo operativo neto, e incluye las ventas, los costos de las actividades del nego-
cio y los intereses registrados por el crédito a clientes y por el pasivo operativo, considerando
el efecto del impuesto sobre esta ganancia.
El costo del pasivo financiero incluye tanto los intereses como los restantes cargos relacio-
nados con la contratación del pasivo y los impuestos específicos que existan.
De este modo, la ganancia neta (ordinaria), que es el excedente para los propietarios, se
puede sumar coherentemente con el costo del pasivo financiero. Se obtiene así un flujo atribui-
ble a fuentes de financiamiento. Estas retribuciones de fuentes financieras se generan con los
recursos operativos.
El reordenamiento del estado de resultados se ejemplifica en la tabla 4.4. Para esto se utili-
zan las cifras de ALFA (tabla 3.1) y la información complementaria acerca de resultados finan-
cieros y por tenencia que suele constar en las notas a los estados contables (tabla 4.3).
Primero se forman los subtotales de resultados antes de considerar el impuesto a las ga-
nancias (panel A de tabla 4.4). Se obtienen los componentes relevantes de la ganancia ordina-
ria antes de impuesto, agrupando todas las partidas de resultados operativos y los intereses de
deudas (resultados financieros de préstamos).
Tratamiento del impuesto a las ganancias. Se calcula el efecto del impuesto a las ganancias
en cada uno de estos componentes del resultado.
Es claro que la magnitud del impuesto a las ganancias está influida por cada uno de los
componentes de ingresos y costos admitidos impositivamente.
Veamos qué significa esto. En una empresa, tal vez después de un arduo proceso de ges-
tión, se reducen algunos costos operativos. Pero el efecto en el resultado no va a ser el total
ahorrado, sino una parte. Porque al reducirse los costos aumenta la ganancia y, con esto, el im-
puesto. Lo mismo pasa si se obtiene un mejor precio por los productos vendidos. Esto aumenta
la ganancia y el impuesto a pagar en función de ella.
Si se contrata una deuda, por ejemplo, con una tasa de interés de 12% anual, el costo de este
pasivo financiero no será ése, sino menos, ya que los intereses reducen la ganancia y, por eso,
el impuesto a pagar.
Tabla 4.3 ALFA. Resultados financieros y por tenencia

Intereses a clientes 7,0 6,5 6,0
Resultado por tenencia bienes de cambio 6,0 (4,0) 1,0
Intereses de proveedores (3,4) (3,2) (3,0)
Intereses de préstamos (14,0) (13,0) (11,0)
Total (4,4) (13,7) (7,0)
Tabla 4.4 ALFA. Estado de Resultados reordenado

A. Componentes de la ganancia antes de impuesto Año 1 Año 2 Año 3
Ventas netas 620,0 610,0 635,0
Otros ingresos y egresos operativos (13,0) (10,9) (15,7)
Resultados financieros y tenencia activo operativo 13,0 2,5 7,0
Resultados financieros pasivo operativo (3,4) (3,2) (3,0)
Ganancia operativa Antes de impuesto 130,6 123,4 133,3
Resultados financieros de deudas (14,0) (13,0) (11,0)
Ganancia ordinaria Antes de Impuesto 116,6 110,4 122,3
B. Distribución del impuesto a las ganancias Año 1 Año 2 Año 3

Impuesto a las ganancias (Tabla 3.1) (1) 39,5 38,0 42,5
Resultados financieros de deudas (2) (14,0) (13,0) (11,0)
Tasa legal de impuesto a las ganancias (3) 35% 35% 35%
Impuesto atribuible al pasivo financiero (4) = (2) × (3) 4,9 4,5 3,8
Impuesto por partidas operativas (5) = (1) + (4) 44,4 42,5 46,3
C. Componentes de la ganancia después de impuesto Año 1 Año 2 Año 3

Ventas netas 620,0 610,0 635,0
Otros ingresos y egresos operativos (13,0) (10,9) (15,7)
Resultados financieros activo operativo neto 9,6 (0,7) 4,0
Ganancia operativa 86,2 80,9 87,0
Resultados financieros de deudas (14,0) (13,0) (11,0)
Impuesto a las ganancias 4,9 4,5 3,8
Costo del pasivo financiero (9,1) (8,5) (7,2)
Entonces, cada uno de los totales que se determinan dentro del resultado del período tiene
un efecto impositivo. Como el impuesto a las ganancias se expone en el estado de resultados en
una única cifra, para el total de la ganancia de la empresa, es necesario distribuir esa magnitud
en los componentes operativos y del pasivo financiero.
En el panel B de la tabla 4.4 se realiza la distribución del impuesto a las ganancias. Se cal-
cula el efecto impositivo de los intereses con la tasa vigente de impuesto (35%). Así, esos in-
tereses pagados tienen un impacto en el resultado de la empresa que es el 65% del importe re-
gistrado: el costo de las deudas disminuye el impuesto a las ganancias de la empresa. En el año
1 los intereses financieros de $ 14 tuvieron un efecto en el impuesto a las ganancias de $ 4,9.
Este efecto impositivo de los intereses se suma al impuesto a las ganancias total informado
y así se calcula el impuesto que corresponde a la ganancia operativa. En el año 1 el impuesto
de la empresa es $ 39,5 y, por tanto, el impuesto a la ganancia operativa es $ 44,4 [= 39,5 +
4,9]. Este sería el impuesto a las ganancias de la empresa si se financiara sólo con fondos pro-
pios, es decir, si no existiera el financiamiento con deuda que origina los intereses.
La ganancia atribuible al activo operativo neto es $ 130,6 (panel A); por esto, la ganancia
operativa (después de impuesto) es $ 86,2.
Este procedimiento para la asignación del impuesto a las ganancias se resume gráficamente
en el cuadro 4C.
Cuadro 4C Impuesto a las ganancias operativo
Impuesto a las ganancias según

Estado de Resultados
+
Resultados Tasa legal de Efecto impositivo
financieros de x impuesto
= de los intereses
préstamos
Impuesto a las
Costo del Pasivo ganancias operativo
financiero
Ventas
Costo de productos
vendidos
Ganancia operativa
Otros ingresos y egresos = antes de impuesto
operativos
Resultados financieros y
tenencia de activos y
pasivos operativos
Ganancia del Activo

operativo neto =
Ganancia operativa
Estado de resultados reordenado. Finalmente se formula el estado de resultados reordenado

(panel C de tabla 4.4) incluyendo el impuesto a las ganancias en los dos escalones que estamos
considerando: ganancia operativa y costo del pasivo financiero.
La ganancia ordinaria después de impuesto ($ 77,1 en el año 1) queda expresada en los dos
componentes: la ganancia operativa (del activo operativo neto) de $ 86,2 y el costo del pasivo
financiero de $ 9,1. El costo del pasivo financiero para la empresa es menor que los intereses
que se pagan a los prestamistas, por el impacto impositivo.
Esto se puede interpretar de la siguiente forma. La ganancia operativa es el importe que co-
rresponde a los prestamistas, los accionistas y el Estado. Los prestamistas reciben $ 14 por in-
tereses, a los accionistas les corresponde $ 77,1 (la ganancia ordinaria) y el Estado recibe $
39,5.
Tabla 4.5 ALFA. Resumen de Estado de Resultados reordenado

Ventas netas 620,0 610,0 635,0
Se observa que el estado recibe un importe menor que el impuesto sobre la ganancia opera-
tiva ($ 44,4). Esto es así porque el régimen impositivo acepta que los intereses de préstamos se
resten de la ganancia para determinar el impuesto a las ganancias. De este modo, el Estado so-
porta la diferencia entre los intereses que reciben los prestamistas y el costo que realmente tie-
ne este pasivo financiero para la empresa.
Tasa legal y tasa efectiva de

impuesto a las ganancias
En el ejemplo ALFA se considera que todas las partidas de resultados afectan el impuesto a
las ganancias. La ganancia sujeta a impuesto en el año 1 es $ 116,6. El impuesto a las ganancias
según el estado de resultados es $ 39,5. El cociente de ambos es la tasa efectiva de impuesto de la
empresa, 33,9%. La tasa legal de impuesto a las ganancias es 35%.
¿Por qué existe esta diferencia? No es una situación excepcional, sino habitual, que se origina
en que las disposiciones para determinar el impuesto a las ganancias especifican cómo deben
considerarse los ingresos y los gastos. Este tratamiento suele ser distinto del que se aplica en la
contabilidad. Entonces, el resultado contable refleja los criterios contables de valuación y el im-
puesto a las ganancias se calcula con los criterios impositivos de valuación.
Las principales diferencias entre ambos criterios están referidas a los ítems operativos: el co-
sto de los bienes de cambio, la valuación de los créditos, el tratamiento de algunos gastos, etc.
Esto implica que el activo y los resultados operativos son distintos en términos contables e impo-
sitivos.
Por el contrario, las diferencias de valuación no son tantas en las partidas financieras (costo
de deudas). En tal situación se emplea la tasa legal para calcular el efecto impositivo de los inte-
reses.
Sección 5
Medidas iniciales de análisis

financiero
El margen sobre ventas Expresión del Estado de resulta-

5 dos en forma porcentual Análisis del margen sobre ventas
Expresión del Estado de situación patrimonial en forma por-
centual Interpretación de los cambios que existen de un
período a otro
Etapa 3
Calcular los indicadores

1 2 contables 4 5 6 7 8
El margen sobre ventas

Con la ganancia se puede calcular un indicador básico del desempeño de un negocio: el
margen de ganancia sobre ventas.
El margen sobre ventas es un indicador del potencial que tiene la empresa para generar ga-
nancias en función del nivel de actividad, de su política de precios y del grado de control que
ejerce sobre sus costos. En general, la medida del margen sobre ventas se calcula con el cocien-
te . ¿Cuál es la ganancia que se debe usar?
Con la clasificación del estado de resultados que se estudió en la sección 4 hay tres candi-
datos para representar la ganancia: la ganancia bruta, la ganancia operativa y la ganancia ordi-
naria. (Para mantener una perspectiva optimista consideremos que estos totales son positivos;
es decir, que la empresa obtiene ganancias.)
La tabla 5.1 muestra estas medidas en ALFA. ¿Qué significa cada una?
Observamos que el margen bruto sobre ventas aumenta de año en año. Por el contrario, la
ganancia operativa en relación con ventas se mantiene relativamente estable. Si se observa la
ganancia ordinaria, con respecto a las ventas disminuyó en el año 2 y en el año 3 volvió al nivel
anterior.

Tabla 5.1 ALFA. Margen sobre ventas

Ventas 620,0 610,0 635,0
Ganancia bruta / Ventas 47,9% 48,9% 50,4%
Ganancia operativa / Ventas 13,9% 13,3% 13,7%
Ganancia ordinaria / Ventas 12,4% 11,9% 12,6%
Con esto vemos que la interpretación es distinta según cuál sea la expresión de la ganancia
sobre ventas que se emplea.
El margen bruto sobre ventas es el porcentaje de excedente de las ventas en relación con el
costo de los productos. El margen operativo sobre ventas es el porcentaje de ganancia de los
negocios de la empresa. Y el margen ordinario (o neto) sobre ventas es el porcentaje de ga-
nancia de todas las actividades de la empresa (de inversión y de financiamiento).
Tanto la ganancia bruta como la ganancia operativa son medidas del excedente que tienen
una relación clara con las ventas; por esto, son las expresiones que deberían emplearse para
medir el margen sobre ventas.
La ganancia ordinaria incluye la ganancia operativa y el costo del pasivo financiero. Este
último puede fluctuar en forma relativamente autónoma con respecto a las ventas. Entonces, el
margen ordinario (o neto) sobre ventas es una medida de difícil interpretación en cuanto a las
causas de su cambio de un período a otro. Para utilizarlo como indicador debe compararse con
el margen operativo sobre ventas.
Vemos que en ALFA el margen bruto sobre ventas aumenta, pero el margen operativo so-
bre ventas no sigue esa tendencia: existe una compensación entre menores costos de productos
y mayores costos comerciales.
A su vez, el margen ordinario sobre ventas está influido por la disminución de intereses de
préstamos entre el año 1 y el año 3.
El margen bruto sobre ventas puede ser una medida confusa. En especial cuando la política
competitiva de la empresa implica diversos intercambios entre los costos de producción (refle-
jados en el margen bruto) y los costos de comercialización.
Además, hay ventas que se realizan con los productos “puestos en el local del vendedor” y
otras en que los productos son “puestos en el local del comprador”. Existe un componente de
costo de transporte que suele influir en el precio. Cuando cambia la mezcla de uno y otro tipo
de ventas de un año a otro el margen bruto sobre ventas puede aumentar o disminuir por la di-
ferente composición de costo operativo total asociado a esas ventas. En un año se está vendien-
do una cantidad mayor o menor de fletes que en el anterior; éste es un ítem de costo que se
incluye en los gastos de comercialización.
La ganancia operativa incluye todos los costos operativos, incluso aquellos que se exponen
como resultados financieros (intereses a clientes o de proveedores).
Considerando esto podría decirse que la única medida unívoca de desempeño de un nego-
cio, cuando éste se examina en términos del excedente en relación con las ventas, es el margen
operativo sobre ventas.
El margen operativo sobre ventas difiere entre empresas de distintos sectores. Hay sectores
que se caracterizan por un margen sobre ventas relativamente grande (15%, 20%) y otros con
un margen característico mediano o bajo (8%, 5%). Esto resulta de la estructura del sector; en
la sección 5 se comentan más detalles de este aspecto.
Expresión del Estado de resultados

en forma porcentual
Para analizar el margen sobre ventas es necesario considerar los ítems que lo forman. Estos
se pueden describir de modo resumido expresando los valores en porcentajes de las ventas.
En la tabla 5.2 se muestran los componentes del estado de resultados reordenado (tabla 4.4
panel C) como porcentaje de las ventas netas. Se observa que el margen sobre ventas es un
porcentaje vertical del Estado de resultados.
Tabla 5.2 ALFA. Estado de resultados % de ventas netas

Ventas netas 100% 100% 100%
Costo de productos vendidos -52,1% -51,1% -49,6%
Ganancia bruta 47,9% 48,9% 50,4%
Gastos de comercialización -13,5% -13,9% -15,7%
Gastos de administración -12,7% -12,8% -11,8%
Otros resultados operativos -0,5% -1,9% -1,8%
Ganancia operativa antes de impuesto 21,1% 20,2% 21,0%
Impuesto a las ganancias -7,2% -7,0% -7,3%
Ganancia operativa (= Margen operativo) 13,9% 13,3% 13,7%
Costo del pasivo financiero -1,5% -1,4% -1,1%
Ganancia ordinaria 12,4% 11,9% 12,6%
En este ejemplo se han agrupado los ítems con menor relevancia (otros ingresos y egresos y
resultados financieros); así, se expresan en porcentaje de las ventas los principales costos ope-
rativos.
Los porcentajes verticales permiten advertir con nitidez que la disminución del costo de
productos vendidos se ve compensada por un aumento de los gastos de comercialización (en
comparación con las ventas).
Además, se advierte el impacto del comportamiento errático de los resultados por tenencia
de bienes de cambio (en el cuadro, están incluidos en otros resultados operativos).
Considerando que las magnitudes cambian de año en año (por modificaciones del mercado
o por crecimiento de la empresa) la simple lectura de las cifras absolutas no evidencia las ca-
racterísticas relevantes. Los porcentajes verticales muestran las modificaciones que se han pro-
ducido en la estructura del margen.
Análisis del margen sobre ventas

Para completar el análisis del margen sobre ventas es importante incluir la dimensión can-
tidad física. La evolución de ventas y costos totales puede enmascarar un comportamiento muy
distinto de volúmenes y precios.
Tabla 5.3 ALFA. Volumen de ventas y valores unitarios

Ventas (en kgs equivalentes) 145 148 159
promedio por kg
Precio de venta 4,28 4,12 3,99
Costo de producción 2,23 2,11 1,98
Gastos comerciales 0,58 0,57 0,63
En la primera fila de la tabla 5.3 se incorpora esta información en el ejemplo ALFA. El vo-
lumen de ventas aumenta cada año. Si consideramos la evolución de la cifra de ventas vemos
que el precio de venta disminuye. El costo unitario de producción en promedio disminuye más
que el precio y, por eso, el margen bruto aumenta. Y el gasto comercial expresado por unidad
vendida aumenta.
Esto modifica un poco la interpretación que hicimos con los porcentajes verticales del esta-
do de resultados (tabla 5.2).
Expresando las cifras como índices, con base en el primer año, obtenemos la descripción
más adecuada del comportamiento del margen sobre ventas. En la tabla 5.4 se muestra la evo-
lución de ventas en valores y unidades y los costos totales y unitarios.
El aumento de volumen está compensado por la disminución de precio y se observa que la
cifra de ventas es prácticamente estable.
En el año 2 parece que ha existido un retraso en la respuesta competitiva de la empresa: el
volumen de ventas disminuye y se recupera en el año 3 al aumentar el esfuerzo comercial. Sin
embargo el crecimiento de los gastos comerciales no es tan fuerte si observamos el índice de
los valores unitarios (en los dos años, el total aumentó 19% pero el costo unitario de comercia-
lización aumentó 9%).
En conclusión, no es lo mismo que el margen sobre ventas aumente (o disminuya) por efec-
to precio o costo unitario, o por efecto del volumen de ventas. La identificación de posibles
tendencias debe considerar ambos aspectos. ¿Existe una tendencia a la disminución de precio
en el sector de negocios de ALFA? ¿Continuará con la misma intensidad? ¿Podrá la empresa
continuar compensando esa tendencia con menores costos de producción? ¿El aumento del
gasto comercial unitario tiene tendencia creciente, para mantener o aumentar el volumen de
ventas? ¿O ha llegado al nivel que se requiere para llevar adelante una estrategia comercial
congruente?
La respuesta a estas preguntas puede ser compleja, ya que requiere conocimiento del sector
en que se desenvuelve la empresa. Pero es prácticamente imprescindible para comprender la
Tabla 5.4 ALFA. Índices de valores totales y unitarios

Ventas (en $) 1,00 0,98 1,02
Ventas (en kg) 1,00 1,02 1,10
Costo de productos vendidos 1,00 0,97 0,98
Gastos de comercialización 1,00 1,01 1,19
Precio de venta 1,00 0,96 0,93
Costo de producción 1,00 0,95 0,89
Gastos comerciales 1,00 0,99 1,09
evolución observada del margen sobre ventas y formar un juicio acerca de su posible compor-
tamiento futuro. En la próxima lección veremos que el margen sobre ventas es una de las bases
fundamentales del rendimiento de la empresa.
La medición de volúmenes puede ser complicada en empresas que tienen líneas muy diver-
sas de productos y actividades. Pero no debe exagerarse este efecto; con frecuencia la diversi-
dad de productos puede reducirse a una expresión única de volumen que permite calcular valo-
res unitarios significativos para el análisis financiero de la empresa (si bien puede parecer casi
una herejía en la perspectiva de precisión detallista del cálculo contable).
Cuando esto no es posible se requiere la apertura de ventas y costos por segmento de acti-
vidad, para analizar el margen de cada uno.
Expresión del Estado de situación patri-

monial en forma porcentual
También el estado de situación patrimonial se puede expresar en porcentajes, habitualmente
en relación con el activo total. En la tabla 5.5 se muestran los porcentajes verticales del estado
de situación patrimonial de ALFA (tabla 3.1).
Se puede así comparar la estructura de la situación patrimonial de año en año o entre em-
presas. La comparación de cifras absolutas no es tan nítida, por las diferencias de magnitud.
En ALFA la composición del activo es relativamente estable, en términos de corriente y no
corriente; pero en el corriente se observa un cierto intercambio, con un persistente aumento de
la participación de créditos por ventas. A su vez, el pasivo disminuye: actualmente es poco más
de un tercio del activo.
Se podrían haber convertido en porcentajes las cifras del estado de situación reordenado
(tabla 4.1). A fin de observar los grandes componentes, en la tabla 5.6 se expresan en porcenta-
jes los subtotales de activo y pasivo que calculamos en la tabla 4.2.
Los porcentajes verticales se suelen calcular para las magnitudes significativas. Como
hicimos en el estado de resultados, también en el estado de situación patrimonial pueden agru-
parse en un total de “otros activos operativos” los ítems con importes pequeños, para no gene-
rar una gran cantidad de porcentajes minúsculos e irrelevantes.
Tabla 5.5 ALFA. Estado de situación patrimonial % del activo total

Caja y bancos 8.2% 7.5% 6.7% Deudas comerciales 7.5% 6.8% 6.7%
Créditos por ventas 14.9% 15.7% 16.7% Préstamos 5.8% 3.0% 2.7%
Otros créditos 3.5% 4.2% 2.7% Remunerac y cargas sociales 2.3% 2.8% 2.4%
Bienes de cambio 14.2% 15.2% 14.3% Cargas fiscales 3.0% 2.8% 2.4%
Total Activo corriente 40.8% 42.6% 40.3% Total Pasivo corriente 18.6% 15.5% 14.3%
Bienes de uso 55.0% 52.9% 54.8% Préstamos 20.5% 17.8% 16.7%
Activos intangibles 4.2% 4.4% 4.9% Previsiones 3.5% 4.0% 3.6%
Total Activo no corriente 59.2% 57.4% 59.7% Total Pasivo no corriente 24.0% 21.8% 20.3%
Total Activo 100% 100% 100% Total Pasivo 42.7% 37.2% 34.5%
PATRIMONIO NETO 57.3% 62.9% 65.3%
Tabla 5.6 ALFA. Subtotales significativos de activo y pasivo % del activo total
Año 1 Año 2 Año 3 Año 1 Año 2 Año 3
Activo operativo 100,0% 100,0% 100,0%
Pasivo operativo 16,3% 16,4% 15,1%
Pasivo financiero 26,4% 20,7% 19,4%
Activo operativo neto 83,7% 83,6% 84,9%
Patrimonio neto 57,3% 62,9% 65,5%
Interpretación de los cambios que existen

de un período a otro
Se puede calcular el aumento o la disminución de los principales ítems de los estados con-
tables de un período con respecto a uno anterior. Esta es una variante de los índices calculados
en la tabla 5.4.
En las tablas 5.7 y 5.8 se muestran los cambios porcentuales de algunos ítems significativos
de los estados contables de ALFA. Vemos que el activo aumentó un 6,7% en el año 3 y que las
ventas tuvieron un aumento menor, 4%.
Los componentes patrimoniales han tenido variaciones distintas. Por eso cambian los por-
centajes verticales. En el año 3 el activo no corriente (fijo) ha aumentado más que el activo
corriente; esto provocó un aumento de la participación del activo fijo en el activo total (ver
tabla 5.6).
Tabla 5.7 ALFA. Estado de situación patrimonial Cambio porcentual

Año 2 Año 3
Activo circulante operativo 4,0% -0,5%
Activo fijo operativo -3,5% 9,4%
Activo operativo -0,5% 5,2%
Pasivo operativo 0,0% -2,9%
Activo operativo neto -0,6% 6,7%
Pasivo financiero -21,2% -2,2%
Patrimonio neto 9,1% 9,6%
Tabla 5.8 ALFA. Estado de resultados Cambio porcentual

Año 2 Año 3
Ventas netas -1,6% 4,1%
Costo de productos vendidos -3,4% 1,0%
Gastos de comercialización 1,2% 17,6%
Gastos de administración -1,3% -3,8%
Ganancia operativa -6,2% 7,5%
Costo del pasivo financiero -7,1% -15,4%
Ganancia ordinaria -6,1% 10,2%
El pasivo financiero disminuye en términos absolutos en los dos años; frente a un aumento
del activo, su porcentaje vertical se reduce.
Del mismo modo se interpretan los aumentos o disminuciones de los rubros de resultados,
en relación con los porcentajes verticales de las ventas.
Esto es algo bastante obvio, pero no por eso menos importante. Se advierte la redundancia
que existe en estas magnitudes calculadas con cifras contables. Los porcentajes verticales ya
indican, de algún modo, el cambio relativo de un período a otro.
Sección 6
Análisis del rendimiento

operativo
Indicadores contables: los coeficientes (ratios o razones)

6 ¿Cómo se analiza el rendimiento? Rendimiento operativo
(o rendimiento del activo, ROA) Componentes del rendi-
miento operativo Rotación operativa Margen y rotación
en el rendimiento operativo Componentes de la rotación
operativa Interpretación del rendimiento operativo
Etapa 3

1 2 contables 4 5 6 7 8
Indicadores contables: los coeficientes

(ratios o razones)
Además de los indicadores primarios porcentuales, como los porcentajes de participación y
los porcentajes de cambio, existe una variedad de indicadores contables expresados como co-
eficientes o razones (por eso algunos se refieren a ellos como ratios)
Con estos indicadores se obtienen indicios importantes acerca del desempeño de la empre-
sa. Son medidas sumarias; algunos permiten examinar el funcionamiento total del negocio y
otros reflejan algunos componentes específicos. Son útiles como medidas de interrelación entre
las partes de una empresa que están representadas en los activos, los pasivos y los resultados.
¿Por qué estas medidas son tan utilizadas? ¿Acaso no es suficiente observar las cifras de
los estados contables?
Con los porcentajes verticales hemos identificado algunos aspectos importantes de la es-
tructura del activo y del pasivo y ha sido posible examinar los componentes del margen sobre
ventas. Las cifras absolutas son más difíciles de analizar y comparar, de un año a otro, de una
empresa a otra.

Hay indicadores que resumen los principales aspectos del desempeño. Por ejemplo, relacio-
nando la ganancia operativa con los recursos utilizados se obtiene una medida para responder
una pregunta (aparentemente) tan simple como ¿cuál ha sido el rendimiento de la empresa?
Los indicadores se utilizan en el análisis financiero para uso externo (acreedores, inverso-
res) y también como elementos de planeamiento y control de la empresa. Al plantearse en un
lenguaje normalizado, permiten expresar los objetivos de la dirección; por ejemplo, apuntamos
a un margen de 10% sobre las ventas.
La mayoría de los indicadores para uso externo se extraen de los estados contables; a veces
se requiere alguna información adicional. La expresión de los indicadores se hace en forma
relativa y por eso se pueden hacer comparaciones en el tiempo y entre empresas, eliminando
los efectos numéricos de las diferencias de tamaño.
A lo largo del tiempo se han ido desarrollando numerosos indicadores a partir de los datos
de los estados contables, con variantes tanto en los nombres como en las formas de cálculo.
Aquí vamos a estudiar los indicadores que son más significativos, unificando su expresión
para facilitar su interpretación. Son los indicadores que pueden integrarse para analizar las ca-
racterísticas relevantes del desempeño de la empresa.
¿Cómo se analiza el rendimiento?

Para realizar sus operaciones una empresa necesita invertir en activos: puede hacerse un
análisis de la actividad relacionando el nivel de operaciones (por ejemplo, ventas) con los acti-
vos utilizados para alcanzar ese nivel.
Con esto se obtienen indicios acerca de la eficiencia operativa. Cada sector económico tiene
características específicas con respecto a la magnitud y el tipo de recursos requeridos para
competir de manera sostenible; el análisis de actividad posibilita evaluar la posición de la em-
presa y sus perspectivas de desempeño.
Para financiar los activos requeridos en la empresa se pueden utilizar diversas fuentes de fi-
nanciamiento. Según cuáles sean las fuentes que se utilicen se podrá evaluar el riesgo de largo
plazo de la empresa, considerando sus perspectivas de rendimiento. Se realiza, entonces, un
análisis de la solvencia, o perfil financiero en el largo plazo.
El nivel de actividad de la empresa, los recursos utilizados y su forma de financiamiento
definen cuál es el rendimiento que se obtiene para los propietarios. Con el análisis del rendi-
miento
se miden los componentes del rendimiento y los principales impulsores económi-
cos de la rentabilidad de un negocio
se examina qué efectos tiene el manejo de los activos y las fuentes de la empresa en
el rendimiento
se observa de qué manera los impulsores económicos del rendimiento afectan la
posición que tiene la empresa en su sector
Vamos a estudiar el circuito completo del rendimiento de la empresa.

Los propietarios invierten en una empresa para obtener un rendimiento. Alcanzar y mante-
ner un nivel de rendimiento es un requisito para que la empresa pueda desarrollarse y crecer.
Desde diversas perspectivas el rendimiento es una dimensión importante del desempeño de la
empresa (algunos podrían decir que es la más importante).
El rendimiento se mide como rendimiento de la inversión (el activo o el patrimonio). Este

coeficiente relaciona las ganancias con los recursos utilizados para obtenerlas. La expresión
general es Rendimiento ó
La ganancia es el excedente que puede atribuirse a la inversión. Según cuál sea la inversión
que se considere debe utilizarse la medida correspondiente de ganancia. Habitualmente se dis-
tingue entre la inversión total en la empresa (el activo) y la inversión de los propietarios (el
patrimonio). Por esto se puede determinar el rendimiento del activo y el rendimiento del patri-
monio.
Rendimiento operativo (o rendimiento

del activo, ROA)
Ya se explicó que el activo operativo neto es la medida de los recursos utilizados en los
negocios que es relevante para el análisis financiero. La ganancia a considerar es la ganancia
operativa (el excedente económico atribuible al activo operativo neto).
En la tabla 6.1 se muestran las cifras de ALFA obtenidas con el reordenamiento de los esta-
dos contables para el análisis (sección 4, tablas 4.2 y 4.5).
Tabla 6.1 ALFA. Rendimiento del activo

Activo operativo neto 359,0 357,0 381,0
Rendimiento del activo 24,0% 22,6% 22,8%
El rendimiento del activo (rendimiento operativo, return on assets, ROA), que es el rendi-
miento de la inversión de recursos en las actividades del negocio, ha disminuido en el año 2 y
en el año 3 se mantiene en el mismo nivel.
Esto resulta del cálculo utilizando como medida de la inversión el activo operativo neto fi-
nal de cada año. Cuando existen cambios en la magnitud de los recursos invertidos durante el
período es recomendable utilizar un promedio. Si se calcula el rendimiento del activo promedio
se observa que en el año 3 aumenta con respecto al año 2 (tabla 6.2).
Tabla 6.2 ALFA. Rendimiento del activo promedio

Año 2 Año 3
Ganancia operativa 80,9 87,0
Activo operativo neto promedio 358,0 369,0
Rendimiento del activo 22,6% 23,6%
Aún en una empresa como la de este ejemplo, que no tiene muchos cambios en la magnitud
de los activos (no existe crecimiento significativo de ventas o de recursos) la diferencia entre
una y otra forma de cálculo del rendimiento en el año 3 es de un punto porcentual. Si existen
cambios más grandes el efecto puede ser mucho mayor.
El numerador, la ganancia, se refiere a un período: es la ganancia que se ha obtenido por la
utilización de recursos durante todo ese período. Por eso es importante procurar que la medida
de la base del rendimiento (el activo operativo neto) sea representativa de los recursos que se
han utilizado durante el período; de este modo será comparable con la ganancia operativa de
cada período. Una primera aproximación de esa medida de recursos es el promedio del saldo
inicial y el saldo final.
Entonces, la medición correcta del rendimiento se realiza con los saldos promedio del año.
Componentes del rendimiento operativo

¿En qué se origina el aumento del rendimiento operativo del año 2 al año 3? La respuesta
está en el análisis de los componentes del rendimiento operativo.
La ecuación del rendimiento operativo es R .
Esta ecuación puede expresarse:
Ganancia operativa Ventas
Rendimiento operativo # Ecuación 6.1
Ventas Activo operativo neto
Se tienen así los dos componentes básicos del rendimiento operativo. El primer componen-
te es el margen operativo sobre ventas, que se explicó en la sección 5. Ahora consideramos el
segundo componente, la rotación del activo operativo, o rotación operativa.
Rotación operativa
La rotación del activo (asset turnover) es un indicador de las ventas que se generan con ca-
da peso invertido en recursos operativos (activo operativo neto). Mide la intensidad de recursos
que se requiere para alcanzar la cifra de ventas.
%
La rotación del activo operativo neto, o rotación operativa, , se calcula en
la tabla 6.3 considerando el saldo promedio de activo operativo neto.
Tabla 6.3 ALFA. Rotación operativa

Año 2 Año 3
Ventas 610 635
Activo operativo neto promedio 358 369
Rotación operativa 1,70 1,72
Margen y rotación en el rendimiento operativo

El rendimiento operativo se describe por sus dos componentes: margen operativo sobre
ventas y rotación operativa. En la tabla 6.4 se expresan estos componentes del rendimiento de
ALFA.
En el año 3 tanto el margen sobre ventas como la rotación aumentan; en consecuencia, el
rendimiento aumenta un punto porcentual. El rendimiento operativo depende tanto del margen
sobre ventas como de la rotación operativa y entre ambos pueden existir intercambios: algunas
políticas empresarias procuran aumentar el rendimiento a través de un mayor margen y otras
mediante el aumento de la rotación.
Tabla 6.4 ALFA. Componentes del rendimiento operativo

Año 2 Año 3
Margen sobre ventas 13,3% 13,7%
Rendimiento operativo 22.6% 23.6%
Componentes de la rotación operativa

En la sección 5 se presentó el análisis del margen sobre ventas considerando los principales
componentes (volumen y costos). Con ellos es posible formar alguna inferencia acerca del ori-
gen y perspectivas de los cambios en el margen sobre ventas.
La rotación operativa también debe analizarse considerando sus componentes. Los dos
grandes componentes del activo operativo son el activo corriente y el activo fijo. Cada compo-
nente se considera neto del pasivo operativo. Por lo general, el pasivo operativo está relaciona-
do con el activo corriente; se calcula, entonces, el activo corriente operativo neto (ACON).
Cuando existe un pasivo operativo relacionado con el activo fijo (por ejemplo, deudas comer-
ciales por compra de bienes de uso o intangibles) el activo fijo operativo neto (AFON) es el
activo fijo menos ese pasivo relacionado.
El activo fijo operativo neto está relacionado con la formación de capacidad: es el total de
recursos que deben financiarse con deuda o capital propio para disponer de la capacidad de
producción y venta. El activo corriente operativo neto se compone de los recursos que deben
financiarse para utilizar esa capacidad en cada período.
%
La rotación del activo corriente operativo neto, ACON, es y resume los rubros más
& '
directamente relacionados con el nivel de actividad (ventas) de la empresa: créditos por ventas,
bienes de cambio y pasivo operativo. La tabla 6.5 ejemplifica el cálculo de esta rotación en
ALFA.
Tabla 6.5 ALFA. Rotación del activo corriente operativo neto (ACON)
Ventas 610 635
Activo corriente operativo 175 182 181
Pasivo operativo total 70 70 68
Activo corriente operativo neto 105 112 113
ACON promedio 109 113
Rotación del ACON 5,62 5,64
Para el cálculo del ACON se utiliza el pasivo operativo total (corriente y no corriente), ex-
cluyendo sólo el pasivo operativo que está relacionado con el activo fijo.
%
De modo similar se calcula la rotación del activo fijo operativo neto (AFON): . Este
( '
indicador refleja el nivel de ventas que está generando la inversión en capacidad operativa que
ha hecho la empresa. La rotación del activo fijo de ALFA se calcula en la tabla 6.6.
Tabla 6.6 ALFA. Rotación del activo fijo operativo neto (AFON)
Ventas 610 635
Activo fijo operativo 254 245 268
Activo fijo operativo promedio 250 257
Rotación del AFON 2,44 2,48
En ALFA ambos componentes se mantienen estables. Como la rotación operativa tampoco

tiene un cambio brusco, se observa que esto no se ha originado en una compensación (por
ejemplo, una mayor rotación de AFON compensada por una menor rotación de ACON).
La rotación de ACON sí está influida por cambios en las principales partidas. Esto se ob-
servó en la evolución de los porcentajes verticales (sección 5, tabla 5.5): en el activo corriente,
la participación de créditos por ventas aumenta y la de bienes de cambio disminuye; y el pasivo
operativo, como porcentaje del activo total, disminuye.
Las rotaciones del activo corriente y del activo fijo son mayores que las del activo total, ya
que todas se calculan con la cifra de ventas y que ACON + AFON = Activo operativo neto. Por
esto, su interpretación conjunta es más difícil, ya que la relación entre la rotación de los com-
ponentes y del total es de magnitudes inversas: para sumar las rotaciones de ACON y AFON
deben expresarse en forma inversa:
1
Rotación operativa
1 1
-
Rotación ACON Rotación AFON
Coeficiente de activación. La inversa de la rotación es el coeficiente de activación. El coefi-

ciente de activación total se calcula %
. Es la expresión del activo como pro-
porción de las ventas. Por ejemplo, el activo puede ser 0,4 (40%) de las ventas, con una rota-
ción de 2,5. O el activo puede ser el doble de las ventas, lo cual implica una rotación de 0,5.
& '
Del mismo modo se calcula el coeficiente de activación circulante % y de activación fi-
( '
ja . La tabla 6.7 muestra los coeficientes de activación de ALFA.
%
Los coeficientes circulante y fijo sí se pueden sumar, ya que en ambos el denominador es la
cifra de ventas.
Tabla 6.7 ALFA. Coeficiente de activación

Año 2 Año 3
Coeficiente de activación 0,59 0,58
Coeficiente de activación circulante 0,18 0,18
Coeficiente de activación fija 0,41 0,40
Cuando las ventas aumentan, el coeficiente de activación indica qué proporción del aumen-
to de ventas quedará invertida en el activo si no cambian las condiciones operativas de la em-
presa. En el ejemplo ALFA, si se mantienen las políticas de crédito a clientes, de compras y de
pagos a proveedores, por cada peso que aumentan las ventas aumenta 18 centavos el activo
corriente operativo neto. Si, además, para aumentar las ventas hace falta aumentar el activo fijo
en la proporción actual, otros 40 centavos de ese peso adicional de ventas deberán invertirse en
el activo fijo. Por tanto, de ese peso de ventas adicionales quedarán disponibles, en términos
financieros, 42 centavos (= 1 – 0,58).
El análisis de la rotación de ACON y de AFON permite determinar las consecuencias que
tienen en el rendimiento las políticas de manejo de los recursos circulantes y de la capacidad
operativa (de producción y comercial) de la empresa.
Interpretación del rendimiento operativo

El margen sobre ventas y la rotación operativa son los dos componentes del rendimiento
operativo. La magnitud del rendimiento operativo surge de la respuesta a estas dos preguntas:
1) cuál es la ganancia por peso vendido, y 2) cuánto se vende por peso invertido.
Un rendimiento bajo del activo puede originarse en una pobre rotación, o un bajo margen
sobre ventas, o ambos a la vez. A su vez, se puede obtener un rendimiento similar de la inver-
sión con distintas combinaciones de margen y rotación, los cuales son elementos de la estrate-
gia de mercado de la empresa.
Es importante advertir el efecto multiplicador. Un margen de 20% con una rotación del ac-
tivo de 0,5 implica el mismo rendimiento del activo que un margen de 4% sobre ventas y una
rotación de 2,5. La primera es una empresa intensiva en activo fijo (teléfonos, químicas) y la
segunda es una empresa cuyo rendimiento depende de operar con un activo pequeño en rela-
ción con la cifra de negocios (supermercados). El rendimiento en un caso es más sensible al
margen y en el otro a la rotación.
Los sectores de la economía operan con distintos márgenes sobre ventas. También son dis-
tintas las rotaciones. Una magnitud puede compensarse con otra; esto no es casual, sino que
pone de manifiesto las características fundamentales del sector competitivo. Hay sectores en
los que la inversión en capacidad permite alcanzar márgenes sobre ventas más altos (comuni-
caciones, siderurgia, químico, farmacéutico) y otros en los que la inversión en capacidad prin-
cipalmente se manifiesta en volúmenes de venta más grandes (gran comercio minorista, ali-
mentos y bebidas).
Por la competencia en los mercados, el margen sobre ventas tiene un comportamiento in-
verso. En un extremo, el margen alto se fundamenta justamente en las grandes inversiones en
capacidad industrial (las que reducen la rotación). En el otro extremo, para que realmente se
utilice la capacidad desarrollada (principalmente capacidad de gestión comercial, que no signi-
fica grandes inversiones, al menos, tangibles) es necesario reducir el margen por peso vendido.
En ambos, las empresas pueden alcanzar el nivel de rendimiento con el que podrán crecer y
permanecer. También puede ocurrir que una empresa no alcance una rotación compatible con
el nivel de inversión del sector en que opera, mientras que no puede aumentar su margen ope-
rativo por las condiciones de la competencia. En este caso, el rendimiento operativo es bajo y
su futuro tal vez no muy promisorio.
Resumen: La formación del rendimiento operativo. El rendimiento operativo se analiza en

sus dos componentes, el margen sobre ventas y la rotación operativa. Margen y rotación se
analizan considerando sus principales componentes: evolución de volumen, precios, costos y

los recursos destinados a capacidad y los requeridos para la utilización de la capacidad.
Así se tiene una estructura significativa del rendimiento operativo. El análisis financiero
utiliza esta estructura para interpretar las decisiones de la empresa y el impacto de los hechos
externos. Ambos condicionan la magnitud de cada componente.
El cuadro 6A muestra la formación del rendimiento con las medidas explicadas.
Cuadro 6A Análisis del rendimiento operativo
Rendimiento
operativo
Margen Rotación
x
operativo operativa
1
Ganancia operativa
antes de impuesto
1 ÷
x –
Ventas tasa de impuesto
Activo corriente
operativo
neto (ACON)
1
– Ventas
Costos de +
operación
Activo fijo
Ventas operativo
neto (AFON)
–
Ventas
Costos de
estructura
Ventas
Comenzando desde abajo, la ganancia operativa se analiza con la proporción de las ventas
que absorben los costos (de operación y de estructura de la empresa). Estos son los porcentajes
de participación de costos (estudiados en la sección 5), expresados antes del efecto del impues-
to a las ganancias. En el siguiente escalón se incluye el impacto impositivo.
La rotación operativa se describe en términos de los coeficientes de activación.
En la tabla 6.8 se reúnen las cifras de ALFA según este esquema de formación del margen
y la rotación. Con las cifras del estado de resultados reordenado (tabla 4.5) se determina que
los costos de estructura (costos de disposición de la capacidad) son $ 169, o 28% de las ventas.
Los costos de operación (costos de utilización de la capacidad) son $ 318, o 52% de las ventas.
(El análisis de estos dos grupos de costos se explica en la sección 8.)
La ganancia operativa antes de impuesto en el año 2 es 20% de las ventas y, considerando
el efecto impositivo (tasa efectiva de 34% de esa ganancia operativa), se obtiene el margen
sobre ventas de 13,3%.
Los porcentajes de participación de los costos están influidos por la evolución de volumen,
precios y costos. Un aumento del volumen de venta de un año a otro (si no cambia el precio
promedio) puede disminuir los porcentajes de costos con respecto a ventas (disminuye el costo
Tabla 6.8 ALFA. Formación del rendimiento operativo

Año 2 Año 3
Ventas 610 635
Costos de operación 318 52% 331 52%
Costos de estructura 169 28% 171 27%
Ganancia operativa antes de impuesto 123 20% 133 21%
Tasa efectiva de impuesto 34% 35%
Margen operativo sobre ventas 13,3% 13,7%
Coeficiente de activación circulante 0,18 0,18
Coeficiente de activación fija 0,41 0,40
Rendimiento operativo 22,6% 22,8%
unitario promedio, por efecto de costos fijos). Pero esta disminución del porcentaje será mayor
en los costos de estructura que en los costos de operación.
El otro componente del rendimiento, la rotación operativa, está influido por la estructura de
activos. ALFA tiene mayor intensidad de activo fijo: el activo fijo es 40% de las ventas y el
activo corriente es 18%. Esto significa que si existe capacidad disponible, un aumento de ven-
tas implica un mejor uso de los recursos fijos (disminuye el coeficiente de activación fija) y, si
se mantiene el coeficiente de activación circulante, se requiere 18% de las ventas adicionales
para aumentar los recursos necesarios para la utilización de la capacidad.
La trampa de la planta vieja
La medida del rendimiento operativo está afectada por la disminución del valor residual de
los bienes de uso cuando, por las características de la inversión, la reposición de bienes no es re-
lativamente continua.
Entonces, con el transcurso del tiempo va aumentando el rendimiento, por la menor cifra de
activo, debido a la depreciación de los activos existentes. Cuando se produce la reposición de ca-
pacidad el rendimiento cae abruptamente. En términos de interpretación de los indicadores de
desempeño, es lo que se conoce como “la trampa de la planta vieja” (old plant trap).
Consideremos una situación en que se mantiene el nivel de actividad, las ventas, el margen
operativo y las condiciones operativas. Para simplificar, se supone que el activo fijo tiene una vi-
da útil de cinco años, al cabo de los cuales debe reponerse. En la tabla 6.9 se muestra que al co-
mienzo del primer año considerado el activo fijo es $ 750. Cada año se deprecia en $ 150 y al ca-
bo de los cinco años el activo fijo neto de depreciaciones es cero. En ese momento se repone (da-
do de baja el activo usado). Suponemos que esa inversión es también $ 750. Desde ese momento
comienza a depreciarse nuevamente.
Tabla 6.9 Ejemplo de activo fijo con reposición discontinua

Inicial Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7
Activo operativo
Activo corriente operativo 300 300 300 300 300 300 300 300
Activo fijo operativo 750 600 450 300 150 0 600 450
Valor de adquisición 750 750 750 750 750 750 750 750
Depreciaciones acumuladas (150) (300) (450) (600) (750) (150) (300)
Pasivo operativo 180 180 180 180 180 180 180 180
Activo operativo neto 870 720 570 420 270 120 720 570
AON promedio 795 645 495 345 195 420 645
Estado de resultados
Ventas 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000
Costos erogables (650) (650) (650) (650) (650) (650) (650)
Depreciación activo fijo (150) (150) (150) (150) (150) (150) (150)
Impuesto a las ganancias (68) (68) (68) (68) (68) (68) (68)
Ganancia operativa 132 132 132 132 132 132 132
Rendimiento operativo 16,6% 20,5% 26,7% 38,3% 67,7% 31,4% 20,5%
Margen operativo sobre ventas 13,2% 13,2% 13,2% 13,2% 13,2% 13,2% 13,2%
Rotación operativa 1,26 1,55 2,02 2,90 5,13 2,38 1,55
En esta situación extrema el rendimiento operativo pasa de 16,6% en el primer año a 67,7%
en el año 5. Después de la reposición cae a 31% en el año 6 y a 20% en el año 7. En los años su-
cesivos volverá a aumentar hasta 67%. Estas cifras no pueden interpretarse como una mejora del
desempeño hasta el año 5 y un deterioro en los dos años siguientes. Ninguna de ellas es un buen
indicador del desempeño en cada año.
Sección 7
Análisis del rendimiento

patrimonial
Rendimiento del patrimonio (ROE) Endeudamiento finan-

7 ciero y su costo Ecuación del rendimiento patrimonial In-
terpretación del rendimiento patrimonial Resumen del
rendimiento contable El modelo DuPont Conclusiones de
los modelos de rendimiento
Etapa 3

1 2 contables 4 5 6 7 8
Rendimiento del patrimonio (ROE)

El rendimiento al que, en última instancia, apunta la empresa es el rendimiento para los
propietarios. Es el rendimiento de los fondos que los propietarios tienen comprometidos en la
empresa, medidos con el patrimonio neto contable. Se denomina rendimiento patrimonial (re-
turn on equity, ROE).
La ganancia que corresponde a los propietarios es la ganancia del período (ganancia ordina-
ria más resultados extraordinarios). Al reordenar el estado de resultados (tabla 4.5) hemos visto
que la ganancia ordinaria se forma con la ganancia operativa menos el costo del pasivo finan-
ciero.
El rendimiento del patrimonio se calcula R .
En ALFA no existen resultados extraordinarios; por tanto, el rendimiento del patrimonio se

calcula con la ganancia ordinaria, tal como se muestra en la tabla 7.1. Como se explicó al estu-
diar el rendimiento operativo, el rendimiento del patrimonio debe calcularse con el patrimonio
promedio durante el año.
El rendimiento patrimonial de ALFA se mantiene estable en 28%.

Tabla 7.1 ALFA. Rendimiento del patrimonio

Ganancia ordinaria 72,4 79,8
Patrimonio neto promedio 257 281
Rendimiento del patrimonio 28,1% 28,4%
La medida del activo promedio refleja el hecho de que durante el año se pueden haber rea-
lizado inversiones (mayor activo circulante o activo fijo al final que al comienzo del año).
¿Qué representa el patrimonio promedio? Si, como en ALFA, al final del año es mayor que al
comienzo, señala el hecho de que durante el año se han distribuido dividendos por un importe
menor que la ganancia. Parte de la ganancia, que es el excedente generado durante el año, ha
permanecido financiando las actividades de la empresa.
El rendimiento operativo es 23,6% en el año 3 (tabla 6.2). ¿Por qué el rendimiento del pa-
trimonio es 28,4%, 4,8 puntos porcentuales mayor que el rendimiento operativo? ¿Acaso el
rendimiento del activo no es la base del rendimiento del patrimonio? ¿En qué se origina esta
diferencia?
Además, ¿por qué el rendimiento del patrimonio prácticamente no cambia en los años 2 y 3,
aunque el rendimiento del activo aumenta de 22,6% a 23,6%?
A continuación se responden estas preguntas. Para esto debemos considerar que la ganancia
operativa es el origen de la retribución a los prestamistas y los propietarios; en el año 3:
Ganancia operativa
87,0
Costo del pasivo
Ganancia ordinaria
financiero
7,2 79,8
Y el activo operativo neto se ha financiado así (cifras promedio del año):
Activo operativo neto

369
Pasivo financiero Patrimonio neto
88 281
Entonces, el rendimiento del patrimonio depende de la ganancia operativa y del activo ope-
rativo neto (el rendimiento operativo) y de la magnitud y el costo del pasivo financiero. Para
analizar la relación entre estos componentes primero vamos a estudiar el endeudamiento finan-
ciero.
Endeudamiento financiero y su costo

El activo operativo neto puede financiarse en parte con deuda. El endeudamiento financiero
es una medida de la intensidad con que se utilizan deudas para financiar el activo operativo
neto.
El coeficiente de endeudamiento financiero se expresa .

El costo del pasivo financiero, calculado en el estado de resultados después del efecto im-
positivo (tabla 4.5), puede expresarse en forma porcentual. El costo porcentual del pasivo fi-
nanciero se calcula .
Con esto se obtiene un coeficiente comparable con el rendimiento operativo (que es la ex-
presión porcentual de la ganancia operativa, en relación con el activo operativo neto).
La tabla 7.2 muestra el cálculo del endeudamiento financiero y el costo porcentual de AL-
FA.
Tabla 7.2 ALFA. Endeudamiento financiero y costo porcentual

del pasivo financiero
Endeudamiento financiero final 0,46 0,33 0,30
Pasivo financiero promedio 101 88
Patrimonio promedio 257 281
Endeudamiento financiero 0,39 0,31
Costo pasivo financiero 8,5 7,2
Costo % pasivo financiero 8,4% 8,1%
El endeudamiento financiero al final de cada año ha disminuido de 0,46 ($ 46 de pasivo fi-

nanciero por cada $ 100 de patrimonio) a 0.30. Esta medida representa la situación financiera
final del año: es la que existirá como inicio en el año siguiente.
Calculado con los saldos promedio de pasivo y patrimonio se observa que el coeficiente del
año 2 es 0,39. Esto se origina en que durante ese año se ha cancelado una parte importante del
pasivo financiero (de $ 113 a $ 89, más de 20%) y que el promedio supone que esta cancela-
ción se ha realizado durante todo el año y no al comienzo. Si bien el endeudamiento final es
0,33, durante el año ha sido, en promedio, 0,39.
Por lo general el costo del pasivo financiero tiene más relación con el pasivo financiero
promedio que con el pasivo financiero final: los intereses se han generado durante el año, sobre
los saldos existentes en cada momento. En ALFA este costo se mantiene en una cifra levemen-
te superior a 8% anual.
Ecuación del rendimiento patrimonial

Ahora se utilizarán los coeficientes estudiados para expresar la ecuación de componentes
del rendimiento patrimonial.
Consideremos nuevamente la fórmula de este rendimiento: R .
Abriendo la ganancia ordinaria en sus dos partes principales (ganancia operativa y costo del
pasivo financiero) la ecuación se expresa:
Ganancia ordinaria Ganancia operativa Costo del pasivo inanciero
$
Patrimonio neto Patrimonio neto Patrimonio neto
El término de la ganancia operativa se puede escribir:

Ganancia operativa
Ganancia operativa Activo operativo neto
Patrimonio neto Patrimonio neto
Activo operativo neto
El numerador en la expresión de la derecha es el rendimiento operativo. Entonces,

Ganancia operativa Activo operativo neto
Rendimiento operativo )
Patrimonio neto Patrimonio neto
El término del costo del pasivo financiero se escribe:

Costo del pasivo inanciero Costo del pasivo inanciero Pasivo inanciero
)
Patrimonio neto Pasivo inanciero Patrimonio neto
El primer factor * + es el costo porcentual del pasivo financiero y el

,
segundo es el coeficiente de endeudamiento financiero * -+.
Se reúnen estas equivalencias para obtener una expresión del rendimiento patrimonial:
AON
Rendimiento del patrimonio R. ) $ Costo % PF ) Endeudamiento inanciero
PN
5.-
El cociente - se puede escribir considerando que Activo operativo neto = Pasivo finan-
ciero + Patrimonio neto. Entonces,
Activo operativo neto PF
1 7 Endeudamiento inanciero 17
Patrimonio neto PN
La expresión final del rendimiento patrimonial se obtiene sustituyendo este factor en la

ecuación anterior y operando sobre los términos que contienen el coeficiente de endeudamiento
financiero:
PF
R R . 7 8R . $ Costo % PF9
PN
Ecuación 7.1
Esta es la ecuación fundamental de componentes del rendimiento patrimonial. El rendi-

miento del patrimonio se expresa en función del rendimiento operativo y de la diferencia entre
ese rendimiento y el costo del pasivo financiero; el impacto de esta diferencia varía según el
coeficiente de endeudamiento financiero.
El cuadro 7A muestra la formación del rendimiento patrimonial. En la tabla 7.3 se explici-
tan los componentes del rendimiento patrimonial de ALFA.
Tabla 7.3 ALFA. Componentes del rendimiento patrimonial

Año 2 Año 3
Rendimiento activo operativo 1 22,6% 23,6%
Costo % pasivo financiero 2 8,4% 8,1%
Diferencia de rendimiento 3=1−2 14,2% 15,5%
Endeudamiento financiero 4 0,39 0,31
Efecto del endeudamiento en el rendimiento 5=3×4 5,6% 4,8%
Rendimiento del patrimonio 28.2% 28.4%
Cuadro 7A Componentes del rendimiento patrimonial
Rendimiento
del patrimonio
Rendimiento Efecto del

+
operativo endeudamiento
Diferencia de Endeudamiento
rendimiento
x financiero
Rendimiento
operativo
–
Costo % del
pasivo
financiero
¿Qué representa la diferencia entre el rendimiento del activo y el costo porcentual del pasi-
vo que se incluye en la ecuación 7.1?
El rendimiento operativo es la magnitud en que puede retribuirse a prestamistas y propieta-
rios. En el año 3 los recursos financiados por prestamistas y propietarios han tenido un rendi-
miento de 23,6%. Si cada uno fuera retribuido de igual modo, ambos recibirían 23,6% de los
fondos suministrados a la empresa.
Gráficamente:
Ganancia
proporcional
Activo Ganancia Pasivo 20,5

Operativo operativa Financiero
369 87 88
Patrimonio 66,5
neto
281
Pero los prestamistas tienen pactada una retribución fija. El costo del pasivo financiero,
después del efecto impositivo, fue $ 7,2 o 8,1%. Entonces, la diferencia [= $ 20,5 – 7,2 = 13,3]
corresponde a los propietarios, que son los participantes cuya retribución es residual. En rela-
ción con el patrimonio neto ($ 281) esta diferencia es 4,8%. Los propietarios reciben esta dife-
rencia además del 23,6% por el rendimiento del activo.
Entonces, la ganancia que corresponde a los propietarios, la ganancia ordinaria ($ 79,8) es
la ganancia operativa menos el costo del pasivo financiero. También puede expresarse como la
suma de la ganancia operativa que proporcionalmente correspondería al patrimonio ($ 66,5)

más la parte de la proporción que correspondería a los prestamistas ($ 13,3).
Con la representación gráfica:
Ganancia
operativa
proporcional
Costo pasivo
Pasivo 7,2 financiero
Financiero 20,5
88 13,3
Ganancia
Patrimonio ordinaria
neto 66,5 66,5
79,8
281
Si el costo del pasivo financiero aumenta la ganancia ordinaria es menor. Considerando las
magnitudes porcentuales de rendimiento y costo, si el costo porcentual es más de 8,1% el ren-
dimiento del patrimonio se reduce de su nivel observado de 28,4%.
De este modo, si el costo del pasivo aumenta hasta 23,6%, que es el rendimiento del activo
operativo neto que está financiado con deuda y capital propio, el rendimiento del patrimonio se
reduce y es, también, 23,6%.
El rendimiento del patrimonio de ALFA en el año 3 muestra un doble impacto. El rendi-
miento del activo ha aumentado un punto porcentual. El costo porcentual del pasivo ha dismi-
nuido levemente y, por esto, aumenta la diferencia entre el rendimiento del activo y el costo del
pasivo.
Pero la disminución del endeudamiento hace que el impacto de esa diferencia en el rendi-
miento patrimonial sea menor. De ahí que el rendimiento del patrimonio prácticamente es el
mismo en los dos años, por la interacción de los tres componentes: mayor rendimiento operati-
vo, menor costo del pasivo y menor endeudamiento.
Interpretación del rendimiento patrimonial

El modelo de componentes del rendimiento permite comprender la estructura del rendi-
miento del patrimonio y así identificar los factores que producen los cambios en el rendimien-
to.
Está basado en las relaciones que existen entre las cifras contables que expresan los distin-
tos aspectos de las inversiones y el financiamiento de la empresa. Estos aspectos (margen sobre
ventas, rotación operativa, endeudamiento financiero y su costo) no deben considerarse de mo-
do separado; cada uno es una parte del conjunto que forman los recursos invertidos, los exce-
dentes que generan estos recursos y el modo en que se financian.
El rendimiento del patrimonio es el excedente para los propietarios en relación con los fon-
dos que han comprometido en la empresa. Por esto depende de cuánto rinden los recursos que
utiliza la empresa y de cómo están financiados.
El nombre del rendimiento
Es común que se utilicen indistintamente las palabras rendimiento y rentabilidad. Si bien este
uso no genera confusión, aquí se ha adoptado la primera, rendimiento, por ser más correcta. Hace
referencia a lo que produce el uso o la inversión en algo. Estrictamente, rentabilidad es la capaci-
dad de una inversión de producir una renta, es decir, de producir un rendimiento.
Entonces, se puede evaluar la rentabilidad de una empresa mediante el análisis del rendimien-
to de la inversión medido en términos contables.
El rendimiento es un término amplio y debe ser calificado. La producción de un campo se
puede expresar como “rendimiento de x toneladas por hectárea”. Por eso el rendimiento se des-
cribe con respecto a algo; por ejemplo, rendimiento del activo. Realmente debería decirse rendi-
miento contable del activo. Se suele omitir contable para simplificar.
La rentabilidad del activo es una expresión más amplia que el indicador de rendimiento que
se calcula para un período específico. Por eso no es del todo correcto designar a este coeficiente
como rentabilidad del activo, tal como hacen Fowler Newton y Biondi.1
A veces se emplean las expresiones rendimiento económico para designar el rendimiento del
activo y rendimiento financiero para el rendimiento del patrimonio. Estas tampoco son totalmen-
te correctas, ya que el rendimiento económico requiere considerar otras cosas además de la ga-
nancia contable y el rendimiento financiero tiene connotaciones de renta en los mercados finan-
cieros más que de medición contable del rendimiento de la inversión.
El rendimiento en términos contables es exactamente eso, una medida contable. Se basa en la
ganancia obtenida en un período utilizando recursos que están medidos, en gran proporción, a su
costo de adquisición (histórico o de reposición). Justamente, recursos que se adquirieron con los
fondos obtenidos de propietarios y de acreedores financieros. La medición de recursos y ganan-
cias es contable, es decir, simultánea.
El uso de adjetivos suele hacerse para que el indicador parezca otra cosa. Esto hace al marke-
ting del análisis (con el supuesto de que existe cierto prejuicio negativo hacia la medición mera-
mente contable). Pero los indicadores calculados con cifras contables van a seguir siendo una
medida contable, aunque les pongamos cualquier otro nombre.
También pueden combinarse las dos confusiones. Oriol Amat emplea las expresiones “renta-
bilidad económica o rendimiento” para designar el rendimiento del activo y “rentabilidad finan-
ciera o rentabilidad propiamente dicha” para referirse al rendimiento del patrimonio.2
El rendimiento del activo es consecuencia de la política competitiva (la efectividad comer-

cial y técnica). El costo del pasivo financiero depende del mercado financiero al que puede
acceder la empresa.
Si el costo del pasivo es persistentemente mayor que el rendimiento del activo esto significa
que la empresa enfrentará dificultades y con el tiempo desaparecerá. En este caso es necesario
reducir el endeudamiento, financiándose con capital propio. El endeudamiento (y su costo) es
una parte de la política financiera de la empresa.
1
Enrique Fowler Newton, Análisis de estados contables, La Ley, Buenos Aires, 2011
Mario Biondi, Interpretación y análisis de los estados contables, 5ª Ed., Macchi, Buenos Aires, 1996
2
Oriol Amat, Análisis de estados financieros, 5ª Ed., Gestión 2000, Barcelona, 1998, págs. 184-188
La relación de estos componentes puede producir efectos que se compensan o que se poten-
cian. Si el costo del pasivo aumenta más que el rendimiento del activo el rendimiento del pa-
trimonio tal vez permanezca estable aunque aumente el rendimiento operativo.
Si el rendimiento del activo disminuye esto tiene dos efectos en el rendimiento del patrimo-
nio. 1) Por sí mismo, como base del rendimiento patrimonial: la disminución del rendimiento
del activo se traslada como disminución del rendimiento del patrimonio. Y 2) por la relación
entre el rendimiento del activo y el costo del pasivo: si éste no cambia, ni tampoco el coeficien-
te de endeudamiento, al disminuir el rendimiento operativo se reduce la diferencia de rendi-
miento y, por ello, disminuye el rendimiento del patrimonio.
A su vez, mientras la diferencia de rendimiento sea positiva (el rendimiento del activo es
mayor que el costo del pasivo) un aumento en el endeudamiento tiene impacto positivo en el
rendimiento del patrimonio.
Cuando se estudiaron los componentes del rendimiento del activo se observó que un cam-
bio en el margen sobre ventas puede quedar compensado por un cambio en la rotación operati-
va y, con esto, el rendimiento del activo no cambia. Por ejemplo, un gran esfuerzo para mejorar
el margen operativo sobre ventas (con mayores ventas o menores costos) puede verse totalmen-
te anulado en términos de rendimiento si implica una mayor cantidad de activos para llevar
adelante esa política.
Del mismo modo, un aumento en el rendimiento del activo puede quedar compensado si,
por la política financiera de la empresa o la situación de los mercados financieros, aumenta el
costo del pasivo o se reduce el endeudamiento financiero.
El rendimiento del patrimonio es el resultado de todas estas relaciones, que reflejan deci-
siones de la empresa o fuerzas del ambiente. No puede comprenderse considerando cada uno
de los componentes de modo aislado, porque esos componentes expresan, cuantitativamente, la
estrategia de la empresa, que influye en todos ellos de modo simultáneo.
Cada uno de los componentes muestra las consecuencias de las decisiones de la dirección.
Su efecto neto debe ser interpretado considerando las perspectivas que existen para los nego-
cios de la empresa (por el lado operativo) y para la magnitud y el costo del pasivo (por el lado
financiero).
Resumen del rendimiento contable

El cuadro 7B muestra todos los componentes del rendimiento patrimonial tal como se estu-
diaron en los cuadros 6A y 7A. Esta es la perspectiva completa de los indicadores del rendi-
miento contable.
El modelo DuPont
El modelo estudiado hasta ahora es un modelo de componentes aditivo. Es aditivo porque el
rendimiento se forma con la suma de componentes: el rendimiento operativo más la diferencia
de rendimiento por el endeudamiento.
El rendimiento patrimonial ordinario se forma con el rendimiento operativo más la diferen-
cia entre éste y el costo porcentual del pasivo financiero ponderada por el coeficiente de en-
deudamiento financiero. Y el rendimiento operativo se expresa como Margen operativo sobre
ventas × Rotación operativa.
Cuadro 7B Análisis del rendimiento patrimonial
Rendimiento
del patrimonio
Rendimiento Efecto del

operativo + endeudamiento
Margen Rotación
operativo x operativa
1
÷
Ganancia operativa 1 Activo corriente
antes de impuesto
x – operativo
tasa de impuesto neto (ACON)
Ventas
Ventas
1 +
– Activo fijo
operativo
Costos de neto (AFON)
operación
Ventas
Ventas
–
Costos de Diferencia de Endeudamiento
estructura rendimiento x financiero
Ventas
Rendimiento
operativo
–
Costo % del
pasivo
financiero
La ecuación 7.2 expresa con simbología la ecuación 7.1, explicitando todos los componen-
tes.
PF G. Vn PF
R R . 7 8R . $ C% , 9 7 8R . $ C% , 9
PN Vn AON PN
Ecuación 7.2
El rendimiento del patrimonio también puede plantearse con un modelo multiplicativo. Es

el modelo de componentes llamado DuPont, porque esta compañía lo comenzó a aplicar en
1918. La expresión más simple se basa en tres componentes: el margen ordinario sobre ventas
(que incluye el resultado operativo y el costo del pasivo financiero), la rotación y el endeuda-
miento (ecuación 7.3).
G. G. Vn AON
R
PN Vn AON PN
Ecuación 7.3
Esta expresión tiene el “don de la simplicidad”3: el margen sobre ventas se multiplica por la
rotación y así se obtiene el rendimiento del activo. Si este activo está financiado en parte con
pasivo el último factor es mayor que 1, lo que potencia ese rendimiento como efecto para los
propietarios.
Pero esta simplicidad tal vez resulta excesiva, ya que es importante distinguir entre el efecto
operativo y el efecto del financiamiento en el rendimiento.
Por esto, la versión más difundida del modelo es la expresión de Selling y Stickney.4 Cuan-
do no existe activo no operativo el rendimiento del patrimonio se expresa con cuatro compo-
nentes: el margen operativo sobre ventas, la rotación del activo, el endeudamiento y la cobertu-
ra de intereses (ecuación 7.4).
G. Vn AON G. G. Vn PF C ,
R ;1 7 < =1 $ >
Vn AON PN G. Vn AON PN G.
Ecuación 7.4
A diferencia de la ecuación 7.3, en esta expresión aparece de modo explícito el endeuda-

miento financiero. El cuarto factor no es la tasa de costo del pasivo, sino la relación que existe
entre los intereses financieros y la ganancia operativa.
La tabla 7.4 muestra cómo se describe el rendimiento de ALFA con este modelo multiplica-
tivo.
Tabla 7.4 ALFA. Componentes del rendimiento patrimonial con modelo DuPont
Año 2 Año 3
1. Margen operativo sobre ventas 13,3% 13,7%
2. Rotación operativa 1,70 1,72
3. (1 + Endeudamiento financiero) 1,39 1,31
4. (1 – Costo Pasivo financiero / Ganancia operativa) 0,90 0,92
1×2 22,6% 23,6%
1×2×3 31,5% 30,9%
1×2×3×4 28,2% 28,4%
3×4 1,25 1,20
El margen operativo de 13,3% se ve incrementado por la rotación (ya que es mayor que 1);
por eso el rendimiento del activo operativo neto es 22,6%. Este activo está financiado en parte
con deudas. Si las deudas no tuvieran costo el rendimiento del patrimonio sería 31,5%. El costo
de las deudas implica que el 10% de la ganancia operativa es absorbido por los intereses; en-
tonces, el rendimiento del patrimonio es 28,2%. En el año 3 aumenta el rendimiento del activo
y disminuye el efecto que el financiamiento con deuda tiene en el rendimiento patrimonial.
Se observa que la multiplicación de los dos últimos factores equivale al efecto del endeu-
damiento en el rendimiento analizado con el modelo aditivo, expresado como porcentaje del
rendimiento operativo. En el año 2 (tabla 7.4), 5,6% ÷ 22,6% = 0,25. Así, el producto de los
factores 3 y 4 es 1,25.
3
Según señala Robin Goldwyn Blumenthal, Por qué todavía tiene adeptos el modelo DuPont de 80
años de antigüedad, Ejecutivos de Finanzas, 1998, N° 143, págs. 53-58.
4
Thomas Selling y Clyde Stickney, Disaggregating the rate of return on common shareholders’equity:
A new approach, Accounting Horizons (December 1990), págs. 9-17.
Coeficiente de cobertura de intereses. El cuarto factor de la ecuación 7.4 no es tan abstracto

como puede parecer a simple vista. La lectura directa muestra que es el complemento de la
proporción de la ganancia operativa que es absorbida por los intereses del pasivo financiero.
El coeficiente de endeudamiento describe la magnitud del financiamiento con deuda. Pero
no muestra el efecto del endeudamiento en términos de flujo. Existe un indicador muy utilizado
para describir este importante aspecto: el coeficiente de cobertura de intereses. Este coeficiente
se define como la cantidad de veces que la ganancia operativa representa los intereses del pasi-
vo financiero; se calcula .
Con esto se determina en qué proporción la ganancia operativa está comprometida con el
pago de los intereses. Por ejemplo, en una empresa muy endeudada y con bajo rendimiento
operativo el coeficiente de cobertura puede ser menor que 1. Esto significa que la ganancia
operativa no es suficiente para cubrir los intereses financieros. Lógicamente, esta empresa tiene
rendimiento patrimonial negativo, si bien el rendimiento operativo es positivo.
El coeficiente de cobertura de intereses se utiliza junto con el coeficiente de endeudamiento
financiero. Una empresa puede tener un endeudamiento relativamente alto (digamos 1,5) pero
si tiene un buen nivel de rendimiento operativo su coeficiente de cobertura es satisfactorio (por
ejemplo, mayor que 4). El riesgo para el prestamista no está tanto en el nivel de endeudamien-
to, sino en el desempeño operativo en relación con la carga de intereses financieros que debe
afrontarse.
Este factor en la ecuación multiplicativa se puede expresar en función del coeficiente de
cobertura:
Costo Pasivo inanciero 1
1$ 1 $
Ganancia operativa Cobertura de intereses
Conclusiones de los modelos de rendimiento

El modelo aditivo muestra los dos aspectos del financiamiento con deuda mediante el coe-
ficiente de endeudamiento y la diferencia entre rendimiento y costo del pasivo. En el modelo
multiplicativo también se muestra el coeficiente de endeudamiento, pero el impacto de los in-
tereses se indica con el coeficiente de cobertura.
El modelo DuPont, como el modelo aditivo, es útil para describir el impacto sucesivo de los
factores del rendimiento patrimonial. En el modelo aditivo el impacto se muestra por suma de
contribuciones al rendimiento. En el modelo multiplicativo se expresa por la multiplicación
sucesiva de factores. Estos factores describen la estrategia de negocios y financiera de la em-
presa.
Es claro que cuando existen resultados no recurrentes debe agregarse un término, como en
el modelo aditivo. El modelo DuPont es una descripción multiplicativa del rendimiento ordina-
rio del patrimonio, no del rendimiento total. En la sección 9 se explica el rendimiento no recu-
rrente y otros aspectos del rendimiento.
Algo más
¿Cómo se mide el saldo

para calcular el rendimiento?
Cuando se calcula el rendimiento sobre la inversión se relaciona un flujo (la ganancia) con un
saldo (la inversión). Se ha planteado que el rendimiento puede calcularse con el saldo final, con
el inicial o con el promedio. ¿Qué muestra cada una de estas medidas del rendimiento?
El saldo final (activo o patrimonio) debe descartarse, porque se busca medir el rendimiento
de los recursos que han sido utilizados, que han estado invertidos durante el período.
Por esto, a veces se expresa el rendimiento sobre el saldo inicial. Esta puede ser una buena
medida de los recursos utilizados, si bien no reconoce la variación de los recursos que ha existido
en el transcurso del período.
Esto depende de la extensión del período en que se mide el activo. Si es un mes: ¿cuál es el
activo cuya utilización generó la ganancia en ese mes? La respuesta más clara es: el activo ini-
cial, ya que en un mes quizá no existan demasiadas variaciones del activo y, por eso, es posible
usar esta cifra. En períodos más extensos (un año) las variaciones pueden ser importantes, con lo
cual se distorsiona la medida de rendimiento.
Entonces, para el cálculo del rendimiento el saldo inicial de un año no es representativo.
Cuando sólo se dispone de saldos al fin de cada año, se debe utilizar el saldo promedio (del ini-
cial y final del año).
Esta es la medida del saldo más adecuada; y no sólo por las posibles diferencias entre el acti-
vo inicial y final. Hay que considerar también que la ganancia que se genera durante el período
(el flujo) en parte se utiliza para financiar las operaciones en ese período; y también hay que con-
siderar que las variaciones de activo o de deudas en el período afectan la ganancia del mismo.
Entonces, la ganancia ha estado invertida y debe incluirse en la medida del saldo. Esto es jus-
tamente lo que se hace, al menos de modo aproximado, utilizando un promedio.
Al medir los recursos invertidos durante el período en la base del rendimiento se incluye la
ganancia del período (que está “contenida” en el saldo final). Pero entonces deberían excluirse
los dividendos pagados en el período (que están “contenidos” en el saldo inicial y que son recur-
sos que no han estado invertidos, o al menos no durante todo el período, como supone el saldo
promedio).
Esto se advierte con nitidez en el caso del patrimonio. Los fondos comprometidos por los
propietarios durante el año están representados por:
Patrimonio inicial
Menos Dividendos en efectivo
Más Aportes (netos de rescates de acciones)
Más Ganancia del ejercicio
El patrimonio promedio debería excluir los dividendos; así se obtiene mayor precisión en la
medida del saldo: en el promedio, en vez de Patrimonio inicial, se utilizaría [Patrimonio inicial –
Dividendos en efectivo].
Lo mismo se puede aplicar al activo, ya que los dividendos han sido pagados con recursos,
los cuales por eso no han sido utilizados para las actividades de la empresa durante el período.
Sin embargo, ésta no es la forma más difundida para medir el saldo promedio; por lo general
se aplica el promedio de los saldos inicial y final, sin realizar correcciones. Quizá porque la pre-
cisión que este ajuste aporta a la medida es más aparente que real. Todo depende del momento en
que se han pagado los dividendos y de la magnitud de los mismos. Esta observación también
puede hacerse a los aportes de capital del período, que están “contenidos” en el saldo final.
En todo caso, si se busca una medida más precisa del rendimiento anual deberían utilizarse
directamente los saldos mensuales o trimestrales para medir el saldo promedio anual de activo y
patrimonio.
El criterio general para medir el saldo en el cálculo del rendimiento es procurar una medida
razonablemente precisa de los recursos invertidos (activo) o comprometidos (capital propio y de-
udas). El saldo inicial en períodos breves (un mes) es una buena aproximación. Pero no lo es en
períodos más extensos.
Pero, cuando se lleva al extremo, esta perspectiva del saldo inicial puede producir recomen-
daciones técnicas no adecuadas. Por ejemplo, Fowler Newton 5 plantea que para calcular el pro-
medio debe excluirse el resultado del período. Pero esto es válido sólo si la ganancia no se ha uti-
lizado durante el período para financiar las actividades (es decir, supone que se ha mantenido en
efectivo, sin generar ninguna renta, o se ha distribuido como dividendos a medida que se fue ge-
nerando).
¿Qué significa saldo inicial? ¿Es el saldo inicial de cada año, o de cada mes, o de cada día?
Puesto que las magnitudes en las actividades de los negocios son continuas, debería ser el inicial
de cada día; y ese saldo incluye la ganancia del día anterior.
Dicho de otra forma: si la ganancia generada cada día se ha utilizado para financiar la base de
recursos, la ganancia del año es la suma de las ganancias diarias justamente porque se han utili-
zado de ese modo. Si se hubieran distribuido como dividendos día a día, la empresa debería haber
buscado otra fuente de financiamiento de sus actividades. Por ejemplo, tendría mayores deudas y,
con ello, más intereses y menos ganancia total en el año.
Puesto que a lo sumo se tiene una medida mensual del saldo (activo o patrimonio), el prome-
dio de saldo inicial y final del mes es una aproximación razonable del promedio de saldos diarios.
El promedio de saldos mensuales supone que la ganancia se ha generado de modo uniforme du-
rante el mes (si no existen otros cambios, implica que al saldo inicial se suma la mitad de la ga-
nancia). Lo mismo es válido para el promedio de saldo inicial y final de un año.
Entonces, la ganancia debe ser incluida en la base de cálculo del rendimiento del activo y del
patrimonio. Lo contrario supone una política de financiamiento distinta a la que aplicó la empre-
sa, que está reflejada en sus cifras de activo, pasivo, patrimonio y ganancia.
Esta es casi la única interpretación financieramente correcta de las cifras contables. Tiene el
valor agregado de que con ella los analistas pueden evitar, sin cargos de conciencia al menos en
esto, los complicados cálculos que se requieren para “extraer” del total del activo la ganancia
“que está contenida en él”6.
5
Enrique Fowler Newton, Análisis de estados contables, La Ley, Buenos Aires, 2002, págs. 178-179.
6
Los cálculos se explican en Enrique Fowler Newton, Análisis de estados contables, La Ley, Buenos
Aires, 2002, págs. 187-192.
Sección 8
Interpretación fundamental
del rendimiento
El análisis del desempeño de la empresa Análisis del am-

8 biente económico y competitivo de la empresa Componen-
tes contables e impulsores del rendimiento patrimonial
Indicadores fundamentales del rendimiento Relaciones en-
tre los impulsores del rendimiento Bases de interpretación
del rendimiento Modelos de componentes y enfoque del
análisis Ajustes en la valuación contable para el análisis
Etapa 5
1 2 3 4 6 7 8
competitiva
El análisis del desempeño de la empresa

Con los modelos de componentes se pueden considerar de modo explícito las relaciones en-
tre los indicadores de rendimiento, actividad y endeudamiento de una empresa.
Pero estos indicadores contables sólo describen el desempeño en términos de rendimiento.
El significado de esas medidas debe obtenerse considerando los impulsores del rendimiento de
una empresa.
Hay cinco tipos de indicadores fundamentales en los que se manifiesta la política competi-
tiva y financiera de una empresa. Para identificar las medidas relevantes de estos indicadores
hay que considerar la situación del sector de negocios y las características de la dirección de la
empresa.
Para interpretar el rendimiento, en esta sección se plantea el estudio de los elementos rele-
vantes de la economía, el sector y la empresa, y el análisis de los impulsores del rendimiento y
sus indicadores fundamentales. En la sección 10 la interpretación se completa con el análisis
del impacto que tienen en el rendimiento los cambios en el nivel de ventas.

Cuadro 8A Información de la economía, el sector y la empresa
Crecimiento estimado y efectos en los sectores de negocios

LA ECONOMIA
Disponibilidad de recursos e infraestructura (transporte y comunicación)
Tamaño, características y financiamiento del sector público
Presión impositiva efectiva y perspectivas acerca de la inflación
EL SECTOR BARRERAS DE
ENTRADA
PODER DE GRADO DE PODER DE

NEGOCIACION DE RIVALIDAD EN EL NEGOCIACION DE
LOS PROVEEDORES SECTOR LOS COMPRADORES
PRODUCTOS
SUSTITUTOS
LA ESTRATEGIA POSICION EN EL
MERCADO
PRODUCTIVIDAD DE RELACIONES CON

LOS RECURSOS ESTADO Y COMUNIDAD
UTILIZACION DE LOS INNOVACION EN PRO-

RECURSOS HUMANOS DUCTOS Y PROCESOS
La evaluación competitiva considera los factores que caracterizan el funcionamiento del

sector y la estrategia de la empresa. Factores que se traducen, período a período, en una com-
posición específica del rendimiento; esta composición se analiza con los indicadores de activi-
dad y financieros.
A su vez, los requerimientos de inversión, el margen y las perspectivas de crecimiento son
distintos en cada sector de negocios. En secciones siguientes se estudia el impacto en el de-
sempeño financiero que tienen los cambios en el nivel de actividad y, en general, el crecimien-
to de la empresa.
Análisis del ambiente económico

y competitivo de la empresa
El análisis del rendimiento se realiza a partir de la evaluación competitiva de la empresa. Es
necesario comprender el impacto que tienen en la posición de la empresa la evolución de la
economía y del sector en que compite.
Es claro que el ambiente económico afecta a los negocios; pero la situación del ambiente no
es uniforme para todos. Los cambios en el ambiente (crecimiento de la economía, política fis-
cal e impositiva, política monetaria) tienen impactos distintos en los sectores.
Cuadro 8B Características del sector de negocios
Ejemplos:
economías de escala
diferenciación de productos BARRERAS DE
requerimientos de capital ENTRADA
canales de distribución
factores de costos
Regulaciones del sector
POLÍTICAS DEL Consistencia de políticas
GOBIERNO Tarifas aduaneras
Protección frente a sectores cercanos
PODER DE PODER DE
GRADO DE RIVALIDAD
NEGOCIACION DE LOS NEGOCIACION DE LOS
EN EL SECTOR
PROVEEDORES COMPRADORES
Depende de Se examina estudiando Depende de

grado de concentración cantidad y tamaño relativo de los estandarización de los productos
productos sustitutos competidores importancia relativa del producto
importancia de la venta al sector tasa de crecimiento del mercado en los egresos del cliente
importancia del producto en el proporción relativa de costos fijos costos de cambio de producto
desempeño del comprador en el sector nivel de ingreso o rentabilidad de
costos de cambio de producto o capacidad instalada existente y los clientes
proveedor estimada
diversidad entre los competidores
PRODUCTOS
SUSTITUTOS
Afectan
margen de ganancia (limitaciones en
precios)
grado de competencia (crecimiento y
transformaciones del mercado de la
empresa)
A su vez la evolución de los sectores es dispar. Algunos son estables (como alimentos o
construcción) y otros están en proceso de transformación y crecimiento (tecnología y comuni-
caciones), y otros de disminución y hasta de progresiva desaparición.
La forma en que la empresa alcanza el éxito depende del sector en que están sus negocios y
de la congruencia de su estrategia en el mismo. Hay empresas que tienen un pobre desempeño
en sectores con buenas perspectivas y viceversa.
Las características de la economía, del sector competitivo y de la estrategia empresaria
pueden considerarse observando los elementos que se detallan en los cuadro 8A, 8B y 8C.
Los cinco componentes de la estructura competitiva del sector son: el grado de competencia
o rivalidad entre los actuales competidores, la posibilidad de nuevos competidores (según las
barreras de entrada que existan) y de productos sustitutos y el poder de negociación de los pro-
veedores y clientes del sector.1
A su vez, la estrategia de la empresa en términos relativos a su sector se evalúa consideran-
do la posición que tiene en ese mercado, la productividad de los recursos físicos y financieros
que utiliza y las relaciones que mantiene con el Estado y la comunidad.
Los tres niveles están relacionados. Los aspectos importantes del sector se analizan en fun-
ción de las perspectivas para la economía (expansión o recesión, por ejemplo) y con referencia
1
Michael Porter, Ventaja competitiva, CECSA, México, 1987.
Cuadro 8C Características del desempeño de la empresa
POSICION EN EL
MERCADO
Participación de mercado y su Cercanía del sector a prioridades de

tendencia (aumento o disminución) política tales como
regulaciones de precio o calidad
contrataciones públicas
RELACIONES CON exportaciones
PRODUCTIVIDAD DE ESTADO Y COMUNIDAD desempleo
LOS RECURSOS
Preocupación por el medio ambiente
Imagen de confiabilidad de la empresa
UTILIZACION DE LOS INNOVACION EN PRO-

RECURSOS HUMANOS DUCTOS Y PROCESOS
Según la claridad organizacional Nuevos productos

(posiciones, función y objetivos) Ideas para servicio al cliente
cantidad de niveles de dirección Presentación del producto
características de la comunicación Publicidad
con los empleados Magnitud del cambio tecnológico que
capacitación (capacidades afecta al sector, efectos en la calidad
requeridas y rotación de personal) y en la tecnología incorporada en los
productos
a la estrategia competitiva de la empresa. En este análisis se utilizan bases de información

(públicas y privadas), informes especializados acerca de los sectores e información de estrate-
gias de la dirección de la empresa.
Componentes contables e impulsores

del rendimiento patrimonial
Con el análisis del rendimiento se han identificado cuatro componentes básicos: el margen
operativo sobre ventas, la rotación operativa, el endeudamiento y el costo del pasivo financiero.
Además, a veces es importante segregar un componente no recurrente del rendimiento (que se
explica en la sección 9).
Gráficamente estos componentes se pueden ver como una estrella del rendimiento patri-
monial (cuadro 8D).
La ecuación del rendimiento permite describir el rendimiento patrimonial de modo ordena-
do y consistente. Esta ecuación no explica el rendimiento sino que lo describe mediante la
apertura de las medidas contables. Un modelo de componentes es el álgebra contable del ren-
dimiento.
Al decir que describe el rendimiento (y no que lo explica) se está afirmando que, por ejem-
plo, las causas del rendimiento del activo operativo no son el margen sobre ventas y la rotación
del activo operativo. Estas son un reflejo contable de la estrategia comercial y tecnológica de la
empresa.
La explicación del rendimiento requiere determinar en qué se origina su magnitud y su evo-
lución. Para esto hay que observar los impulsores económicos del rendimiento. Los impulsores
son las características de los mercados en los que la empresa realiza sus actividades.2
2
Puede verse Michael Porter, Ventaja competitiva, CECSA, México, 1987, págs. 84-105 y 141-145.
Cuadro 8D Estrella del rendimiento patrimonial
MARGEN SOBRE
VENTAS
RENDIMIENTO NO
RECURRENTE
ROTACION
OPERATIVA
COSTO DE PASIVO
FINANCIERO
ENDEUDAMIENTO
FINANCIERO
Los impulsores son elementos tales como

• la escala y la utilización de capacidad (productiva y comercial) existente
• impacto de la experiencia (técnica y de mercado) en costos y precios
• oportunidad (tanto de entrada al mercado como de atención del mismo)
• intensidad de servicios contenidos en el producto
• recursos humanos
• tecnología de proceso
• organización de las operaciones (de producción y venta)
• configuración de producto
• localización
• entorno económico (empresas de servicio, distribución, etc. existentes)
• infraestructura
• políticas gubernamentales (regulaciones, impuestos, incentivos, etc.)
Indicadores fundamentales del rendimiento

El rendimiento patrimonial debe interpretarse utilizando indicadores no estrictamente con-
tables. Con estos indicadores se identifican algunas relaciones entre los componentes contables
y los impulsores económicos del rendimiento.
Hay cinco tipos de indicadores fundamentales:
• crecimiento de ventas
• estructura de costos
• utilización de activos actuales
• distribución de dividendos
• situación de los mercados financieros
Cuadro 8E Indicadores fundamentales del rendimiento
MARGEN SOBRE
VENTAS
Estructura
RENDIMIENTO NO
de costos
RECURRENTE Utilización de
activos actuales
ROTACION
OPERATIVA
Tasas de
interés
Crecimiento
de ventas
Dividendos
COSTO DE PASIVO
FINANCIERO
ENDEUDAMIENTO
FINANCIERO
Se consideran fundamentales no porque sean los indicadores más importantes, sino porque
remiten al fundamento del rendimiento observado y permiten detectar los impulsores económi-
cos más significativos en la situación analizada.
En el cuadro 8E se introducen estos indicadores como sustento de la estrella del rendimien-
to. Gráficamente se muestra que los componentes son las puntas exteriores de la estrella (la
descripción directa del rendimiento contable) y los indicadores fundamentales son las puntas
interiores (la base a partir de la cual se producen esas manifestaciones contables y con la cual
se puede interpretar las medidas contables).
Los indicadores fundamentales muestran las principales consecuencias de las políticas de la
empresa. Por esto no existen medidas únicas que los representen (como se han estudiado los
componentes del rendimiento); se utilizan aquellas medidas que mejor reflejan la situación de
los negocios. Los principales aspectos para el análisis del rendimiento se mencionan a conti-
nuación.
1) Crecimiento de ventas
El crecimiento de ventas observado y su posible evolución debe considerarse en relación
con la participación de mercado de la empresa y de ahí con las condiciones de los mercados
relevantes (tamaño, precios, margen). Se pueden utilizar medidas tales como:
• Variación porcentual de ventas, total y por rubro, en valores y en unidades
• Magnitud de los mercados relevantes (regional, nacional, de varios países)
• Participación porcentual en los mercados
2) Estructura de costos
La estructura de costos de modo genérico designa la composición de costos y las carac-
terísticas de los costos relacionados con las operaciones. Según el sector de negocios de la em-
presa y su estrategia en el mismo debe considerarse:
a) La intensidad de los costos para las diversas actividades del negocio: producción,
comercialización, administración y sus componentes por tipo de recursos que em-
plea.
b) El grado en que los costos responden a los cambios en el nivel de actividad en un
período (medido generalmente por el volumen producido o vendido): respuesta in-
mediata (costos variables), respuesta relacionada con la capacidad existente (costos
fijos de capacidad), y respuesta relacionada con el nivel de utilización de la capaci-
dad previsto para el período (costos fijos de operación).3
Las medidas de la estructura de costos resultan de la descripción de los costos de cada pe-
ríodo según ambas características. En el cuadro 8F se enuncian algunos costos operativos.
Cuadro 8F Composición de costos operativos
Costos de espacio físico

Depreciaciones (cargadas según tiempo)
Mantenimiento preventivo
Costos de personal de estructura
Costos fijos de capacidad Capacitación de personal
Energía de iluminación
Servicios profesionales
Servicios de comunicación
Programas permanentes de publicidad
Costos de personal de funcionamiento

Materiales de funcionamiento
Costos fijos de operación Mantenimiento correctivo
Mantenimiento de reacondicionamiento
Programas periódicos de publicidad
Insumos y embalajes
Materiales de operación
Energía de operación
Costos variables Depreciaciones (cargadas según producción)
Transportes
Gastos de despacho
Costos de personal según producción o ventas
En la tabla 8.1 se detallan los principales ítems de costos de ALFA (panel A). Con estos da-
tos se puede hacer una división aproximada en fijos y variables (panel B). Para esto debe utili-
zarse información de los ítems incluidos en los centros de costo contables.
3
Puede verse Oscar M. Osorio, La capacidad de producción y los costos, Macchi, Buenos Aires, 1991.
Tabla 8.1 ALFA. Composición de costos operativos

Año 2 Año 3
Comer- Comer-
Produc- Adminis- Produc- Adminis-
cializa- Total cializa- Total
ción tración ción tración
ción ción
A. Detalle de costos
Insumos y materiales 110 110 118 118
Personal 89 30 37 156 87 37 37 161
Depreciación bienes de uso 32 4 2 38 32 5 2 39
Amortización activos intangibles 3 3 6 4 3 7
Impuesto ingresos brutos 15 15 18 18
Créditos incobrables 7 7 10 10
Servicios varios 55 22 22 99 53 24 21 98
Otros gastos 23 4 17 44 21 3 15 39
Total 312 85 78 475 315 100 75 490
B. Composición de costos
Costos fijos de capacidad 80,1 31,6 57,2 168,9 79,6 36,0 55,3 170,9
% sobre total 26% 37% 73% 36% 25% 36% 74% 35%
Depreciaciones bienes de uso 32,0 4,0 2,0 38,0 32,0 5,0 2,0 39,0
Amortización activos intangibles 3,0 3,0 6,0 4,0 3,0 7,0
Personal 26,7 12,0 29,6 68,3 26,1 14,8 29,6 70,5
Servicios varios 13,8 11,0 15,4 40,2 13,3 12,0 14,7 40,0
Otros gastos 4,6 1,6 10,2 16,4 4,2 1,2 9,0 14,4
Costos fijos de operación 104,5 26,2 20,8 151,5 101,1 30,6 19,7 151,4
% sobre total 33% 31% 27% 32% 32% 31% 26% 31%
Personal 62,3 18,0 7,4 87,7 60,9 22,2 7,4 90,5
Servicios varios 33,0 6,6 6,6 46,2 31,8 7,2 6,3 45,3
Otros gastos 9,2 1,6 6,8 17,6 8,4 1,2 6,0 15,6
Costos variables 127,5 27,2 154,7 134,4 33,4 167,8
% sobre total 41% 32% 33% 43% 33% 34%
Insumos y materiales 110,0 110,0 118,0 118,0
Impuesto ingresos brutos 15,0 15,0 18,0 18,0
Créditos incobrables 7,0 7,0 10,0 10,0
Servicios varios 8,3 4,4 12,7 8,0 4,8 12,8
Otros gastos 9,2 0,8 10,0 8,4 0,6 9,0
Total 312,0 85,0 78,0 475,0 315,0 100,0 75,0 490,0
Se observa que cada tipo de costo es aproximadamente un tercio del total (panel B última
columna). Los costos variables son 34% del total. Por esto, ante pequeños cambios en la cifra
de ventas el margen sobre ventas puede mejorar, si los costos fijos de operación están dimen-
sionados para un rango de operación. Más allá de ese rango el efecto en el margen operativo
sobre ventas es similar al de los costos variables. Puesto que ambos representan 65% del costo
total el margen sobre ventas no aumentará significativamente sólo por un mayor uso de la ca-
pacidad.
Este aspecto ayuda a completar la interpretación del margen sobre ventas, considerando el
impacto de cambios en el nivel de actividad. En el punto siguiente se amplía este análisis.
Es importante retener que la clasificación de los costos en fijos y variables siempre es

aproximada, ya que requiere considerar el impacto de volumen y precio en los costos observa-
dos. Además, es necesario determinar la relación de los ítems de costos fijos observados con la
capacidad o con el funcionamiento (la operación de la capacidad).
3) Utilización de activos actuales

La utilización de los activos actuales considera la capacidad disponible con la inversión
realizada en activos. Puede existir subutilización de la capacidad en un período por las carac-
terísticas del proceso de inversión (una inversión debe hacerse con una escala que se utilizará
plenamente en varios años y no desde el comienzo) o por las oscilaciones de la demanda del
mercado y de la empresa.
Las medidas relevantes de capacidad disponible y utilizada son muy variadas, según el sec-
tor de negocios. Por lo general se mide como volumen de producción que se puede alcanzar,
considerando una mezcla aceptable de productos, cuando hay varios y cada uno utiliza con
distinta intensidad la capacidad disponible.
4) Distribución de dividendos
La distribución de dividendos es una manifestación de la política financiera de la empresa;
depende de la composición de propiedad de la empresa y la posible relación con los mercados
financieros. Generalmente se expresa como la proporción de la ganancia neta que se distribuye
como dividendos en efectivo.
5) Mercados financieros
La situación de los mercados financieros influye en la posibilidad de obtener fondos exter-
nos a la empresa (deuda o capital) y en la tasa de interés. Por tanto, tiene efecto en el coeficien-
te de endeudamiento y el costo de las deudas. Las medidas que se utilizan son las tasas de in-
terés relevantes.
Relaciones entre los impulsores del rendimiento

Los cinco grupos de indicadores tienen muchos puntos de conexión. El crecimiento de ven-
tas implica requerimientos de inversión (fija y circulante). Estos se relacionan con el grado de
utilización de los recursos existentes (activos actuales): si existe capacidad disponible no se
requiere una significativa inversión en activo fijo para un aumento de ventas. Existirá un au-
mento de la rotación operativa. Cuando la capacidad está plenamente utilizada un aumento de
ventas requiere un aumento tanto del activo fijo como del circulante: no se puede inferir una
mejora en la rotación operativa.
Además, mantener o aumentar la participación de mercado tiene efectos en el tipo y la in-
tensidad de los recursos destinados a comercialización (costos comerciales).
Los costos de producción dependen de las características tecnológicas de los recursos exis-
tentes, lo cual se relaciona con la inversión requerida para el crecimiento.
La utilización de los recursos existentes implica calificar la capacidad realmente disponible

con los activos actuales. Para esto se considera la evolución tecnológica del sector y su efecto
en la composición y la magnitud de los costos.
Además, el efecto del mantenimiento de capacidad (un componente de los costos) permite
inferir el impacto que la utilización de esa capacidad tendrá en los costos operativos y su com-
posición.
La distribución de dividendos relaciona el rendimiento con los requerimientos de inversión
y el coeficiente de endeudamiento y, a partir de esto, con el crecimiento de ventas posible ante
la disponibilidad de fondos para invertir y la existencia de recursos no utilizados plenamente.
En la sección 15 veremos cómo se interpretan estas relaciones financieras.
Bases de interpretación del rendimiento

Los componentes contables del rendimiento (margen, rotación, endeudamiento y costo del
pasivo) se interpretan considerando los impulsores económicos subyacentes.
Para obtener una figura significativa del rendimiento es necesario considerar las caracterís-
ticas del sector de negocios y las cualidades de la estrategia y la dirección de la empresa; tam-
bién el modo en que estas se traducen en indicadores fundamentales y en el impacto que
tendrán en la ganancia y el rendimiento los cambios imprevistos en el nivel de actividad.
Con esto se tiene una noción básica del riesgo que enfrenta la empresa considerando la in-
versión de recursos en capacidad de producción y ventas y el modo en que esa inversión ha
sido financiada (con deuda y capital propio).
La respuesta a la pregunta ¿cuál sería el rendimiento si cambian las ventas? tiene varias li-
mitaciones con los indicadores estudiados. No hay medida resumida que no cobre un precio en
contenido de información. Más adelante (sección 18) se explica la técnica a aplicar para pro-
yectar las actividades de la empresa de un modo más detallado.
El análisis financiero con información contable no es correcto si se circunscribe a la infor-
mación contable de la empresa. Para obtener conclusiones significativas deben enmarcarse esas
medidas con las características relevantes del ambiente competitivo en que se desarrollan los
negocios de la empresa. Sólo con esta comprensión los indicadores del rendimiento permitirán
formar una imagen coherente de los principales factores que influyen en el desempeño.
Modelos de componentes y enfoque

del análisis
El análisis del rendimiento con un modelo de componentes muestra cómo se puede obtener
una descripción de la empresa que es adecuada para el análisis financiero utilizando pocos
indicadores.
Según la finalidad del análisis se observarán con más detalle algunos de los componentes
(por ejemplo, el margen sobre ventas o la rotación del activo). Pero el modelo permite mante-
ner la perspectiva: los indicadores están interrelacionados.
Para analizar una empresa es necesario saber cuáles son los valores de los indicadores
cuando la empresa funciona bien. Un mecánico de automóviles determina qué está fallando por
comparación con lo que pasa cuando el vehículo funciona bien. Si uno no sabe cómo funcionan
las cosas cuando andan bien no puede identificar qué está andando mal, si es que hay algo que
anda mal. Mirará diversos aspectos, pero realmente no sabrá si son los importantes. Al no tener
un patrón de referencia, dejará pasar indicios significativos.
Un mecánico es mejor, es más experto, cuando tiene un conjunto de estándares bien com-
pleto y preciso que le permite llegar a conclusiones a partir de pocos indicios. El enfoque del
análisis (ver la sección 2) es la selección de los aspectos relevantes; con ellos se pueden obte-
ner los datos que proporcionarán esos indicios.
El mecánico (también el médico) llega a su diagnóstico utilizando estándares referidos a un
sistema (un automóvil, un individuo) que, si bien es muy complejo, está acotado. Un automóvil
ha sido diseñado, se sabe cómo funciona; el individuo ha sido estudiado durante mucho tiempo
y se ha sistematizado una gran cantidad de información acerca de su funcionamiento.
Una empresa, dentro de un sector económico, es un sistema mucho menos conocido. Está
menos acotado que esos otros ejemplos (tiene fronteras más difusas); es más dependiente de
interacciones sociales. Sus uniformidades (al menos por ahora) sólo pueden expresarse en for-
ma genérica. De ahí que los estándares que pueden transmitirse son menos precisos y el rol de
la subjetividad del analista es grande. A su vez las condiciones “sanas” se pueden manifestar de
muchas formas y, entonces, los indicios de “enfermedad” son más huidizos.
Al utilizar un modelo integrado de indicadores es posible mantener en perspectiva todos los
aspectos a considerar. El marco para comprender el desempeño se hace más coherente y facili-
ta la formación de la experiencia a partir de las situaciones que se observan. Y con esta expe-
riencia es posible detectar los aspectos que son importantes en las situaciones nuevas que se
analizan.
Ajustes en la valuación contable

para el análisis
El análisis financiero debe realizarse con información que describa adecuadamente la situa-
ción de la empresa. Como un punto de partida metodológico se explicó la necesidad de reorde-
nar las cifras de los estados contables para disponer de totales de recursos, fuentes y resultados
que sean comparables.
La ganancia operativa que surge de este reordenamiento es la magnitud relevante para el
análisis financiero. Para esto debe procurarse, además, que en esta magnitud no queden inclui-
dos ítems que corresponde considerar como no recurrentes para el análisis del rendimiento.
Estas reclasificaciones no implican cambios en la valuación contable. Sin embargo, a veces
es necesario realizar algunos ajustes en la valuación, modificando las cifras patrimoniales y de
resultados que se exponen en los estados contables. Mediante estos ajustes el analista busca
que las cifras que utilizará representen la realidad de la empresa que es pertinente para su eva-
luación.
Algunos de los aspectos a los que debe prestarse atención para realizar ajustes de valuación
son:
1) Honorarios que están incluidos directamente en el patrimonio, cuando surgen de la
distribución de ganancias. Si son realmente retribuciones por una prestación (de di-
rección de la empresa) corresponde incluirlos en el estado de resultados del año para
que la ganancia sea una medida representativa del excedente de la empresa.
2) Existencia de activos o pasivos contingentes. a) Cuando están mencionados en las
notas y no han sido reconocidos en los saldos patrimoniales; el analista puede consi-
derar más adecuado incluirlos en el activo o el pasivo, con el consiguiente efecto en
el estado de resultados. b) Cuando existen reversiones de un año al otro de activos o

pasivos (por ejemplo, una previsión que se constituye en un ejercicio y se cancela en
el siguiente, sin que se hayan producido las contingencias que la originaron); si en el
análisis se utilizan estados contables de varios años debe eliminarse este efecto. En el
caso de una previsión se elimina el efecto en el resultado y en el estado patrimonial
de los dos años.
3) En algunas situaciones los intereses del pasivo financiero pueden imputarse como
costo de los bienes de uso. Esto implica que esos intereses no se incluyen en el esta-
do de resultados como costo del pasivo financiero y, por eso, se subestima el costo
porcentual del pasivo. Si es un efecto significativo debe eliminarse esa porción acti-
vada, incluyéndola en el estado de resultados del año correspondiente. Esto tiene
como consecuencia que en los ejercicios siguientes las depreciaciones de bienes de
uso a considerar para el análisis serán menores que las expuestas en los estados con-
tables respectivos.
4) Existencia de ítems que han sido reconocidos en los estados contables como gastos y
que realmente pueden considerarse activos intangibles (costos de marketing, de desa-
rrollo de productos, egresos por compra de tecnología, etc.). Si se considera adecua-
do incluirlos en el activo debe considerarse no sólo el efecto en el año correspondien-
te, sino también los cargos por amortización en los ejercicios siguientes.
5) Los ajustes de resultados de ejercicios anteriores, que se exponen directamente en el
patrimonio del año en que se realizan. Cuando se utilizan para el análisis los estados
contables de varios años deben incluirse estos ajustes en los resultados del ejercicio
al que corresponden, modificando de modo congruente los saldos patrimoniales.
6) Existencia de aportes de capital no integrados o de dividendos que no se han pagado.
Estas cifras se exponen como aumento o disminución del patrimonio neto y tienen su
contrapartida en el activo o el pasivo, respectivamente. En el AFIC, el patrimonio ne-
to se utiliza como una medida de los fondos que los propietarios mantienen en la em-
presa para financiar las actividades. Cuando el aporte no se ha hecho efectivo esos
fondos no están en la empresa y, por tanto, debe eliminarse esa cifra del patrimonio y
del activo (en créditos). Cuando los dividendos no se han pagado los fondos han sido
utilizados durante el período para financiar las actividades de la empresa (se exponen
como un pasivo, dividendos a pagar). Entonces, para el AFIC el patrimonio es mayor
que el expuesto en los estados contables.
De este modo, la adecuación de las cifras de los estados contables para el análisis financiero
puede implicar un reordenamiento o un ajuste.
El reordenamiento no modifica la magnitud del resultado ni el total de pasivo financiero y
patrimonio. Se realiza para obtener totales significativos para el análisis, como se ha explicado
con el reordenamiento del estado de resultados, o la separación de ítems no recurrentes.
Los ajustes implican una modificación de la cifra del resultado que se informa en los esta-
dos contables de cada año (y el consiguiente efecto en el estado patrimonial). También puede
ser sólo una modificación en el estado patrimonial (por ejemplo, aportes no integrados o divi-
dendos no pagados).
Sección 9
Algo más para el análisis

de rendimiento
El rendimiento no recurrente Otros resultados integrales y

9 la medida del rendimiento patrimonial Medición del rendi-
miento en negocios con estacionalidad Análisis de situa-
ciones en que existen recursos no operativos Rendimiento
del activo cuando existen recursos no operativos Rendi-
miento del patrimonio a partir del rendimiento del activo
neto Precauciones en el análisis cuando existen activos no
operativos
Etapa 3

1 2 contables 4 5 6 7 8
La medida del rendimiento patrimonial que se explicó en las secciones 6 y 7 consideró una
situación genérica para introducir los principales conceptos. En esta sección se explica la forma
de proceder cuando las características de la empresa o del período analizado requieren ampliar
esos conceptos básicos, para que los indicadores señalen (con la mayor precisión posible) el
aspecto del desempeño de la empresa que se pretende reflejar.
Específicamente se considera:
• El rendimiento cuando existen resultados que se consideran excepcionales, ex-
traordinarios o no recurrentes
• El tratamiento de los Otros resultados integrales en la medida del rendimiento
• El efecto de las oscilaciones en el nivel de actividad durante el año (estacionali-
dad)
• La existencia de recursos destinados a actividades no operativas y de participa-
ciones en otras sociedades

El rendimiento no recurrente
Los componentes del rendimiento que se estudiaron hasta ahora son los componentes del
rendimiento ordinario del patrimonio (en la situación en que la empresa no ha invertido recur-
sos en activos no operativos).
Cuando existen resultados extraordinarios estos deben expresarse por separado. Entonces se
calcula el rendimiento no recurrente del patrimonio con ese ítem de resultado (expresado des-
pués del efecto del impuesto a las ganancias, si corresponde): .
Este rendimiento se puede analizar agrupando las partidas que incluye según su tipo.
El rendimiento total del patrimonio es la suma del rendimiento ordinario (que se analiza
con los componentes estudiados en las secciones 6 y 7) y del rendimiento no recurrente.
Los resultados extraordinarios son ítems excepcionales, atípicos, no recurrentes, es decir,
que han sido infrecuentes en el pasado y cuya repetición no se espera en el futuro. En el marco
de algunas normas contables (como las argentinas) se exponen así porque no se consideran
normales en las actividades de la empresa.
Aquí hay varias calificaciones distintas. Algo que es excepcional pero que no es atípico, es
decir, que está vinculado con las actividades del negocio, puede exponerse como resultado or-
dinario. Por ejemplo, la venta de un activo fijo importante, la quiebra de un deudor muy signi-
ficativo, los gastos de reestructuración de la empresa, el resultado por la venta de inversiones
permanentes. Estos conceptos son, en realidad, extremadamente específicos de un período.
Para el análisis financiero es necesario que existan totales de resultado que sean significati-
vos. Se deben reclasificar aquellas cifras de resultados que en los estados contables se han con-
signado en el resultado ordinario pero que, por su naturaleza, no son frecuentes. Tales resulta-
dos deben eliminarse del total de ganancia operativa y clasificarse como resultado no recurren-
te, a fin de que no existan distorsiones en las medidas de margen, rotación y rendimiento.
Por esto, la evaluación del carácter de los ítems de resultados debe hacerse aunque las nor-
mas contables internacionales no permiten la exposición separada de los mismos.
Si bien es menos habitual, también puede ocurrir que se exponga como resultado extraordi-
nario algún concepto que para el análisis debe considerarse ordinario. Por ejemplo, la pérdida
por capacidad no utilizada (ociosa) puede estar incluida como resultado ordinario o extraordi-
nario. Si es un ítem permanente del resultado, en realidad debe clasificarse como ordinario.
Sólo sería extraordinario si es una pérdida por causas únicas del período.
Con esto se advierte que la calificación según la excepcionalidad y no recurrencia debería
predominar sobre la calificación según la tipicidad, es decir, de la relación que existe con las
actividades del negocio.
También existen ítems cuyo comportamiento puede ser errático. Es el caso de los resultados
por tenencia de bienes de cambio (con el criterio de valuación según costo de reposición o re-
producción que se aplica en las normas argentinas). No sólo su signo (pérdida o ganancia) pue-
de cambiar de período en período, sino que en algunos años la magnitud puede ser ocasional-
mente grande. Por esto parece adecuado clasificar estos resultados como no recurrentes.
El tratamiento de los ítems que pueden calificarse como no recurrentes no es uniforme:
existen muchas diferencias en los criterios que aplican las empresas. Algunas utilizan de modo
asiduo la exposición de resultados extraordinarios y otras nunca. Un mismo concepto puede ser
clasificado como ordinario en el balance de una empresa y como extraordinario en el de otra.
Incluso, en algunos casos se indica en las notas cuáles ítems incluidos en el resultado ordinario
son no recurrentes.
Algunos ítems que pueden considerarse no recurrentes son:

• Gastos de reestructuración
• Resultado por venta de bienes de uso
• Desvalorización de bienes de uso
• Obsolescencia de bienes de cambio
• Costos fijos no absorbidos por menor utilización de capacidad
• Efectos de detención de planta
• Recupero de siniestros
• Ganancia (o pérdida) por renegociación de deudas
La distinción entre resultado ordinario y excepcional (o no recurrente) es importante en el

análisis financiero. El resultado ordinario es, supuestamente, el más representativo del desem-
peño normal de la empresa. Entonces, en ciertos casos quizá se intente “mejorar” el resultado
ordinario incluyendo algunas partidas como resultado extraordinario. Este, por no ser repetiti-
vo, no afectaría la perspectiva que puede formarse el analista acerca del posible desempeño
futuro de la empresa.
Otros resultados integrales y la medida

del rendimiento patrimonial
Las Normas internacionales de información financiera (NIIF) requieren la presentación de
un estado de resultados integral (Statement of Comprehensive Income), en el sentido de que
incluye todos los cambios en el patrimonio que no sean imputables a transacciones con los
propietarios.
En el resultado del ejercicio se incluyen los componentes operativos del resultado (de ope-
raciones que continúan y de operaciones discontinuadas), los resultados no operativos y el re-
sultado por el financiamiento. Después de este resultado, cuando corresponde se incluyen los
Otros resultados integrales (Other comprehensive income), ORI.
Los ORI son ingresos y gastos que, si bien ya están devengados, están pendientes de reali-
zación. La norma puntualiza que su realización se prevé a mediano o largo plazo, y que es pro-
bable que su importe varíe debido a cambios en el valor razonable de los activos o pasivos que
les dieron origen, motivo por el cual, podrían incluso no realizarse en una parte o en su totali-
dad. Debido al riesgo que tienen de no realizarse, se considera cuestionable la distribución de
los ORI como dividendos.
En resumen, el resultado del ejercicio se refiere a los elementos realizados y los ORI mues-
tran aquellos que son realizables.1
En el estado de situación financiera, el saldo acumulado de los ORI debe presentarse dentro
del patrimonio contable en forma separada de las ganancias o pérdidas netas acumuladas.
1
Al reconocer en el resultado integral todos los cambios que afectan el valor del patrimonio se adopta
el enfoque del excedente limpio (clean surplus). Esto implica “el abandono del principio de realización,
que ha representado uno de los pilares esenciales en los modelos contables a lo largo del siglo XX”.
Entonces, “ya no importa que los gastos e ingresos estén realizados o no, sino que lo relevante para el
reconocimiento en resultados (…) es que los activos o pasivos hayan cambiado de valor y que, eviden-
temente, puedan medirse con la suficiente fiabilidad.”
Francisco Sousa Fernández, Fundamentos conceptuales del resultado global, Revista de Contabili-
dad-Spanish Accounting Review, Vol. 12, 2009, pág. 229.
Se consideran como otros resultados integrales:

• Los cambios en el valor resultante de revaluaciones de activo fijo (propiedad, planta
y equipo, y activos intangibles)
• Algunas diferencias originadas en la valuación de los planes especiales para el perso-
nal
• Ganancias y pérdidas por la conversión de los estados contables de un negocio en el
exterior
• Algunos resultados originados en instrumentos financieros de cobertura y en la va-
luación de pasivos según su valor razonable
• Cambios en el valor razonable de los activos financieros (títulos) que la empresa no
mantiene para realizar transacciones continuadas, sino que se consideran inversiones
(que se denominan títulos disponibles para la venta, available-for-sale securities)2
Entonces, en el estado de resultados se tienen dos grandes componentes: el resultado del

ejercicio y los otros resultados integrales. Y en el patrimonio se exponen los aportes, los resul-
tados no distribuidos y los resultados integrales acumulados. Estos últimos se van reclasifican-
do a resultados acumulados distribuibles como dividendos si y a medida que se produce su
realización plena.
Por su origen y características, los Otros resultados integrales tienden a ser elementos no
recurrentes del resultado. En el apartado anterior se explicó que, para el análisis financiero, es
necesario separar en el rendimiento patrimonial los componentes ordinarios de los no recurren-
tes. Los otros resultados integrales se suman a los demás ítems que se hayan identificado como
no recurrentes para determinar la parte no recurrente del rendimiento patrimonial de un año.
Medición del rendimiento en negocios

con estacionalidad
El rendimiento operativo resulta de dos magnitudes: la ganancia operativa y el activo opera-
tivo neto. En la medida del rendimiento debe utilizarse una magnitud de activo que sea repre-
sentativa de los recursos utilizados durante el año.
En la sección 6 se explicó que para calcular el rendimiento es recomendable utilizar el acti-
vo promedio del año. En las situaciones estudiadas hasta ahora se ha utilizado el promedio del
saldo inicial y final del año. También se explicó que el saldo final es representativo del activo
promedio cuando el activo no tiene cambios importantes.
El promedio del saldo inicial y final del año es representativo de los recursos utilizados du-
rante el año cuando en los negocios existe una tendencia relativamente constante (aumento o
disminución). Pero no lo es si existen fluctuaciones específicas, o bien oscilaciones sistemáti-
cas.
Cuando existen oscilaciones sistemáticas de la actividad durante el año se dice que la acti-
vidad del negocio es estacional: en algunos meses el nivel de actividad es significativamente
mayor que el promedio (período de alta estación) y otros en que es significativamente menor
(período de baja estación).
2
Esos resultados (ganancias o pérdidas) por cambios en el valor de los títulos se originan en la tenencia
y son resultados no realizados.
La estacionalidad se manifiesta de varias formas. En un negocio de bebidas (agua mineral,

bebidas gaseosas, cerveza, etc.) el período de alta en términos de ventas es el verano. En un
negocio de alimentos tales como golosinas de chocolate la alta estación son los meses que no
son de verano. Los negocios de prendas de vestir suelen tener dos períodos de alta estación en
el año (y dos de baja estación). En los negocios de base agrícola de productos en fresco la alta
estación es la época de la cosecha. Y en los negocios de productos agrícolas industrializados
puede no existir una estacionalidad significativa en las ventas, sino en la producción.
¿Cómo se calcula el rendimiento operativo en estas situaciones? La estacionalidad produce
efectos en los dos factores del rendimiento: el activo (recursos utilizados durante el año) y la
ganancia operativa.
Activo promedio representativo en negocios con estacionalidad. En la tabla 9.1 se detallan

las ventas y los saldos de activo en una situación de ventas estacionales. El período de alta es-
tación es mayo/setiembre. Se observa que el activo tiende a seguir la evolución de las ventas,
como consecuencia de que parte del activo es variable con el nivel de actividad (el activo co-
rriente operativo neto, ACON).
El activo promedio del año puede aproximarse razonablemente bien con el promedio sim-
ple de los saldos mensuales.
Realmente, en cualquier situación de negocios el promedio simple de los saldos mensuales
es quizá la mejor aproximación de los recursos utilizados durante el año. Pero no siempre están
disponibles los datos mensuales, en especial si el análisis se realiza de modo externo a la em-
presa.
La pregunta, entonces, es: ¿existe algún promedio de saldos de períodos mayores que el
mes que proporciona una buena aproximación del activo promedio durante el año?
Tabla 9.1 CUATRO S.A. Activo y ventas con estacionalidad

Activo Ventas
Diciembre 900
Enero 850 100
Febrero 950 120
Marzo 1.000 130
Abril 1.200 200
Mayo 1.650 350
Junio 2.000 500
Julio 2.100 550
Agosto 1.500 300
Setiembre 1.400 280
Octubre 1.150 200
Noviembre 1.000 150
Diciembre 900 100
Activo promedio 1.308
Ventas del año 2.980
Venta promedio 248
La tabla 9.2 muestra una información más limitada: los saldos de activo al fin de cada tri-
mestre calendario (panel superior). Con estas cifras se pueden calcular tres promedios simples:
1) del saldo inicial y final de cada año
2) del saldo final de cada trimestre (promedio de 4 saldos)
3) del saldo inicial del año y final de cada trimestre (promedio de 5 saldos)
Tabla 9.2 CUATRO S.A. Aproximaciones del saldo promedio del activo
Activo
Diciembre 900
Marzo 1.000
Junio 2.000
Setiembre 1.400
Diciembre 900
ACTIVO PROMEDIO
Aproximado con promedio simple
1) de saldo inicial y final del año 900
2) de saldo final de cada trimestre 1.325
3) de saldo inicial del año y final de cada trimestre 1.240
Considerando los 12 saldos mensuales del año 1.308
En el panel inferior de la tabla 9.2 se muestran estos promedios. Se observa que el prome-
dio (1) está afectado por el hecho de que el fin del ejercicio está en el período de baja estación.
Entonces, el promedio subestima significativamente el saldo promedio de activos durante el
año. Si ese momento estuviera en el período de alta estación el promedio de saldo inicial y final
del año sobrestimaría el promedio anual.
El promedio (2), de los cuatro saldos trimestrales del año, es un buen estimador (en este
ejemplo, con una diferencia de poco más de 1% con respecto al promedio de saldos mensuales,
$ 1.325 frente a $ 1.308).
En algunas situaciones puede pensarse que es necesario incluir en el promedio el compor-
tamiento durante el primer trimestre. El promedio (3) muestra este cálculo. Se observa que este
promedio de cinco saldos incluye dos veces el saldo final del año: el final del año anterior y el
final del año actual. Esto implica una sobreponderación de ese saldo en el promedio; el efecto
que produce depende de su ubicación en el período de alta o de baja estación.
Cabe destacar que en este cálculo de promedios se supone que el saldo final de cada trimes-
tre es representativo del saldo que existe durante el trimestre. Es un supuesto similar al que se
hace al calcular el promedio de saldos mensuales: el saldo al final del mes es representativo del
saldo que existe durante el mes.
En conclusión, cuando los negocios tienen estacionalidad en las actividades, para calcular
el rendimiento (o cualquier otro indicador que implica saldos) no debe utilizarse el saldo final,
ni el saldo promedio del inicial y final del año. Siempre se necesita información más detallada;
si no de saldos mensuales, al menos de saldos de cada trimestre. De lo contrario los indicadores
no son válidos.
La tabla 9.3 muestra el impacto en el rendimiento que tiene la forma de calcular el activo
promedio.
Tabla 9.3 CUATRO S.A. Rendimiento con distintas medidas del activo promedio
Rotación Rendimiento
operativa operativo
Margen sobre ventas = 9,2%
Activo promedio calculado con
1) Promedio de saldo inicial y final del año 3,31 30,6%
2) Promedio de saldo final de cada trimestre 2,25 20,8%
3) Promedio de saldo inicial del año y final de cada trimestre 2,40 22,2%
Promedio de 12 saldos mensuales 2,28 21,0%
Considerando un margen sobre ventas de 9,2% se observa que el rendimiento operativo

calculado del modo más preciso, con el promedio de los 12 saldos mensuales de activo, es
21%. Con el promedio de saldos finales de cada trimestre se llega a una aproximación razona-
ble, 20,8%.
Si se utiliza el promedio de saldo inicial y final del año (como si se tratara de una empresa
sin estacionalidad) se diría que el rendimiento operativo de la empresa es 30,6%, una magnitud
totalmente errónea como indicador de la situación real.
Interpretación del rendimiento. Cuando se dispone de información contable mensual o tri-

mestral puede calcularse el rendimiento para esos períodos. Con esto se obtiene una figura más
detallada de la evolución del rendimiento durante el año.
De un mes a otro, o de un trimestre a otro, pueden existir cambios en el nivel de actividad,
en los precios o en los costos. Por ejemplo, si el precio de venta durante el último trimestre del
año está por debajo del precio promedio del año entero puede pensarse que la ganancia del
próximo año será menor que la del año que se observa (con algunos supuestos acerca de cómo
serán las condiciones operativas en el año próximo).
Pero la utilización de indicadores de rendimiento trimestral o mensual es válida en el análi-
sis sólo cuando no existe estacionalidad de ventas en el negocio.
La estacionalidad de las ventas se manifiesta tanto en los recursos que se requieren como en
la ganancia operativa. Por una parte, en ambos existe variabilidad con respecto al nivel de acti-
vidad. Y, por otra, para operar adecuadamente en el período de alta estación es necesario contar
con una capacidad de producción y comercial acorde con ese volumen. Por tanto, en el período
de baja estación existirá capacidad no utilizada.
Existen costos que están relacionados con la capacidad y que, por eso, son relativamente
constantes durante el año. Estos costos inciden fuertemente en el período de baja estación: en
esos meses la ganancia operativa es pequeña o incluso existe pérdida. De modo simétrico, en el
período de alta estación disminuye la incidencia de los costos fijos en el resultado y la ganancia
operativa puede ser grande.
Pero esto no es un indicio de cambios en el desempeño, sino que es consecuencia de las ca-
racterísticas del negocio. Para obtener las ganancias del período de alta estación es necesario
mantener una estructura operativa (de producción, comercial y administrativa) durante todo el
año.
Entonces, las fluctuaciones del rendimiento durante el año son congruentes con la actividad
estacional. Por eso no deben utilizarse indicadores calculados con cifras trimestrales para for-
mular inferencias acerca del desempeño en el año completo.
Si en el análisis es importante la utilización de cifras trimestrales o mensuales para obtener
las conclusiones, la comparación debe hacerse con períodos homogéneos. Así, las ventas, o la
ganancia, o el rendimiento, en el mes de abril de un año son comparables con las magnitudes
de abril del año anterior y no con las cifras del mes de marzo. Del mismo modo, los indicado-
res de desempeño en el trimestre abril/junio de un año sólo se pueden comparar con los del
mismo trimestre de años anteriores.
Análisis de situaciones en que existen

recursos no operativos
En una empresa pueden realizarse inversiones en activos operativos y no operativos. Todas
las empresas destinan recursos al funcionamiento de sus negocios (activos operativos).
En algunos casos existen recursos que se destinan a actividades no relacionadas directa-
mente con los negocios. Estos son los activos no operativos, bajo la forma de inversiones fi-
nancieras o reales.
En las secciones 6 y 7 se ha considerado que la empresa analizada no ha destinado fondos a
activos no operativos. Esta simplificación es necesaria para avanzar en el estudio y, al mismo
tiempo, es válida para una gran cantidad de situaciones empresarias, en las cuales no existen
activos no operativos. O, si existen, son una proporción muy pequeña del activo total y no in-
fluyen significativamente en las conclusiones. Por ejemplo, una empresa tiene un activo opera-
tivo neto de $ 1 millón y mantiene una inversión a plazo fijo de $ 10.000 (1% del activo opera-
tivo neto). La magnitud de la renta de esta inversión (no operativa) no tendrá mucho efecto en
la opinión acerca del desempeño del negocio.
Por el contrario, si los activos no operativos son 20% del activo total es importante discri-
minar qué parte del rendimiento se origina en los negocios de la empresa y cuál en las inver-
siones fuera de esos negocios. Esta es la finalidad del análisis del rendimiento no operativo.
Rendimiento no operativo y activo total pertinente. El rendimiento no operativo se calcula

con el cociente . Esta es una expresión claramente análoga a la del rendi-
miento operativo.
En el estado de situación patrimonial deben agruparse todos los ítems no operativos, tanto
los expuestos como corrientes (generalmente inversiones financieras fácilmente liquidables, en
plazo fijo bancario, bonos o acciones cotizadas) como aquellos que se consideran no corrientes
(inversiones en otras empresas o en activos reales tales como inmuebles para renta).
La reclasificación del estado de situación patrimonial se realiza formando los totales que se
muestran en el cuadro 9A, que es una continuación del cuadro 4A.
La unidad de análisis del rendimiento operativo es el activo operativo neto. Este, más el ac-
tivo no operativo, están financiados con capital y deuda. Entonces, para calcular el rendimiento
de los recursos totales de la empresa (operativos y no operativos) se utiliza el activo total neto
(de pasivo operativo).
Cuadro 9A Activo operativo y no operativo en el Estado de

situación patrimonial
Totales para análisis financiero

Clasificados según la naturaleza de
activos y fuentes
ACTIVO PASIVO
OPERATIVO OPERATIVO
ACTIVO ACTIVO TOTAL PASIVO

OPERATIVO NETO FINANCIERO
NETO
PATRIMONIO
NETO
ACTIVO NO
OPERATIVO
En la tabla 9.6 (panel superior) se resume el estado patrimonial de CINCO S.A. Los activos
no operativos corrientes son inversiones financieras y los activos no operativos permanentes
son inversiones en otra sociedad (con negocio no relacionado y sin que exista control).
Tabla 9.6 CINCO S.A. Estado de situación patrimonial

Activo corriente financiero 100 80 110
Activo fijo operativo 800 820 830
Activo permanente no operativo 350 370 380
Activo total 1.550 1.620 1.640
Pasivo operativo 150 160 150
Pasivo total 570 590 600
Patrimonio neto 980 1.030 1.040
Activo operativo 1.100 1.170 1.150

Pasivo operativo 150 160 150
Activo operativo neto 950 1.010 1.000
Activo corriente financiero 100 80 110
Activo permanente no operativo 350 370 380
Activo no operativo 450 450 490
Activo total neto 1.400 1.460 1.490
Con estas cifras, en el panel intermedio se forman los totales pertinentes para el análisis fi-
nanciero. Se ejemplifica una situación con recursos totales relativamente estables y con una
proporción alta de activo no operativo (alrededor de 30% del activo total).
Para calcular el rendimiento deben considerarse los totales comparables en el estado de re-
sultados.
Ganancia computable del activo no operativo. Cuando existen activos no operativos, al reor-
denar el estado de resultados deben obtenerse tres grupos: la ganancia operativa, la ganancia no
operativa y el costo del pasivo financiero. Estos son los tres totales comparables con los co-
rrespondientes del estado de situación: activo operativo neto, activo no operativo y pasivo fi-
nanciero. El neto en el resultado es la ganancia ordinaria, comparable con el total de recursos
(operativos y no operativos) financiados con fondos propios, el patrimonio neto contable.
La tabla 9.7 muestra el estado de resultados de CINCO S.A. Para simplificar las cifras se
han agrupado todas las partidas relacionadas con las operaciones en el ítem costos operativos.
Debe recordarse que estos incluyen los costos de producción, de comercialización y de admi-
nistración, los resultados de tenencia de bienes de cambio, los resultados financieros de activos
y pasivos operativos y los otros ingresos y egresos que corresponden a las operaciones.
Tabla 9.7 CINCO S.A. Estado de resultados

Ventas 1.400 1.350 1.420
Costos operativos (1.230) (1.210) (1.220)
Ganancia operativa Antes de Impuesto 170 140 200
Resultado de inversiones financieras 18 16 19
Resultado de inversiones permanentes 65 72 68
Intereses de pasivo financiero (62) (61) (63)
Ganancia antes de impuesto 191 167 224
Impuesto a las ganancias (43) (32) (55)
Ganancia ordinaria 148 135 169
Los resultados relacionados con el activo financiero se reúnen en el escalón siguiente. Las
rentas de inversiones financieras contablemente se exponen dentro del rubro Resultados finan-
cieros. En el formato de exposición contable se discriminan los Resultados de inversiones
permanentes cuando corresponden a participaciones en el capital de otras sociedades.
Si existe otro tipo de inversiones, tales como inmuebles para renta, habitualmente los resul-
tados se incluyen en el ítem Otros ingresos y egresos; para el análisis financiero estos concep-
tos deben considerarse en el grupo de resultados no operativos.
Finalmente, se muestran los intereses de préstamos (que en la exposición contable también
están incluidos en el rubro Resultados financieros).
Como ya se explicó extensamente, para el análisis del rendimiento es necesario calcular la
incidencia del impuesto a las ganancias en cada uno de los totales pertinentes. El efecto imposi-
tivo de los intereses de préstamos se calcula con la tasa legal del impuesto (tabla 9.8).
El impacto impositivo de los resultados no operativos depende del origen del resultado.
Hay resultados financieros que están alcanzados por el impuesto a las ganancias (rentas de in-
Tabla 9.8 CINCO S.A. Estado de resultados. Distribución

del impuesto a las ganancias
Tasa legal impuesto a ganancias 35% 35% 35%
Intereses de pasivo financiero (62,0) (61,0) (63,0)
Efecto impositivo de intereses de préstamos (1) 21,7 21,4 22,1
Resultado inversiones financieras 18,0 16,0 19,0
Impuesto a ganancias financieras (2) (6,3) (5,6) (6,7)
Total efectos impositivos discriminados (1) + (2) 15,4 15,8 15,4
Impuesto sobre la ganancia operativa (58,4) (47,8) (70,4)
versiones financieras) y otros no. Los resultados de inversiones en el capital de otras socieda-
des no están alcanzados por el impuesto (ya que han tributado en la sociedad que generó la
ganancia). Las ganancias por activos reales (por ejemplo, inmuebles) están alcanzadas por el
impuesto a las ganancias.
En el ejemplo CINCO se considera que sólo generan impuesto a las ganancias los resulta-
dos de inversiones financieras. Por eso, en la tabla 9.8 se determina la parte del impuesto a las
ganancias que fue generada por estos resultados, aplicando la tasa legal. El importe remanente
del impuesto total (tabla 9.7) se atribuye a la ganancia operativa. El procedimiento para el
cálculo se muestra en el cuadro 9B.
Cuadro 9B Distribución del Impuesto a las ganancias
Impuesto a las ganancias según

Estado de Resultados
+
Resultados Tasa legal de Efecto impositivo
financieros de x impuesto
= de los intereses
préstamos
Costo del Pasivo

financiero
_
Resultado no Tasa Impuesto a las
operativo antes x aplicable de = ganancias no
de impuesto impuesto operativo
Resultado no =
operativo
Impuesto a las
ganancias operativo
Ventas
Costo de productos
vendidos
Ganancia operativa
Otros ingresos y egresos = antes de impuesto
operativos
Resultados financieros y
tenencia de activos y
pasivos operativos Ganancia del Activo
operativo neto =
Ganancia operativa
Con las cifras de las tablas 9.7 y 9.8 se forman los totales de resultados para el análisis del
rendimiento. La tabla 9.9 muestra la ganancia operativa, la ganancia no operativa y el costo del
pasivo financiero, todos expresados después del efecto del impuesto a las ganancias.
Tabla 9.9 CINCO S.A. Estado de resultados reordenado para el análisis

Ganancia operativa Antes de Impuesto 170,0 140,0 200,0
Impuesto a ganancia operativa (58,4) (47,8) (70,4)
Ganancia no operativa Antes de Impuesto 83,0 88,0 87,0
Impuesto a ganancia no operativa (6,3) (5,6) (6,7)
Ganancia no operativa 76,7 82,4 80,4
Intereses de pasivo financiero (62,0) (61,0) (63,0)
Efecto impositivo de los intereses 21,7 21,4 22,1
Costo de pasivo financiero (40,3) (39,7) (41,0)
Rendimiento del activo cuando existen

recursos no operativos
En las tablas 9.6 y 9.9 están los elementos para calcular el rendimiento del activo. La tabla
9.10 muestra el rendimiento operativo y el rendimiento no operativo.
Tabla 9.10 CINCO S.A. Rendimiento del activo

Activo operativo neto (tabla 9.6) 950 1.010 1.000
Activo operativo neto promedio 980 1.005
Ganancia no operativa 82,4 80,4
Activo no operativo (tabla 9.6) 450 450 490
Activo no operativo promedio 450 470
Rendimiento no operativo 18,3% 17,1%
Ganancia del activo total neto 174,7 210,0
Activo total neto promedio 1.430 1.475
Rendimiento activo total neto 12,2% 14,2%
El rendimiento del activo total se calcula con el activo total neto (suma del activo operativo
neto y del activo no operativo) y la ganancia que corresponde a estos recursos (ganancia opera-
tiva más ganancia no operativa).
El rendimiento de cada tipo de activo ha tenido un comportamiento distinto, si bien en los
tres años el rendimiento no operativo ha sido mayor que el operativo. En el rendimiento del
activo total se compensan las diferencias de un año al otro y, por eso, su evolución es más sua-
ve.
Es claro que el rendimiento del activo total es el promedio de los rendimientos operativo y
no operativo, ponderados por la participación de cada activo en el total (neto de pasivo operati-
vo). Entonces,
Año 2 Año 3
Activo operativo neto / Activo total neto 0,685 0,681
Rendimiento no operativo 18,3% 16,4%
Activo no operativo / Activo total neto 0,315 0,319
Rendimiento activo total neto 12,2% 14,2%
El rendimiento del activo total neto se expresa de modo formal en la ecuación 9.1:
Activo operativo neto Activo no operativo
R R 'R Ecuación 9.1
Activo total neto Activo total neto
Rendimiento del patrimonio a partir del

rendimiento del activo neto
El rendimiento del patrimonio se analiza con el modelo explicado en la sección 7. Se utiliza
la ecuación 7.1 de componentes, considerando como base del rendimiento patrimonial el ren-
dimiento del activo total neto (ecuación 9.2):
PF
R R ' (R ) Costo % PF/ Ecuación 9.2
PN
De este modo se expresa el rendimiento patrimonial como la suma del rendimiento del acti-
vo total neto y el efecto del endeudamiento según cómo se financian esos recursos.
La tabla 9.11 muestra los componentes del rendimiento patrimonial de CINCO.
Tabla 9.11 CINCO S.A. Rendimiento del patrimonio

Rendimiento activo total neto 1 12,2% 14,2%
Costo de pasivo financiero 2 39,7 41,0
Pasivo financiero promedio 3 425 440
Costo % pasivo financiero 4 = 2÷3 9,3% 9,3%
Diferencia de rendimiento 5 = 1-4 2,9% 4,9%
Endeudamiento financiero 6 0.42 0.43
Efecto del endeudamiento en el rendimiento 7 = 5×6 1,2% 2,1%
Rendimiento del patrimonio 8 = 1+7 13,4% 16,3%
En la estrella del rendimiento patrimonial que se planteó en la sección 8 (cuadro 8D) hay
que considerar un sexto vértice. A los cinco componentes básicos del rendimiento (margen
sobre ventas y rotación operativa, endeudamiento financiero y costo del pasivo financiero y
rendimiento no recurrente) se agrega el rendimiento no operativo.
El rendimiento del patrimonio se describe como una combinación de estos seis componen-
tes, cuyo peso relativo depende de las políticas de inversión y de financiamiento de la empresa.
Precauciones en el análisis cuando

existen activos no operativos
El impacto del rendimiento no operativo debe introducirse en el análisis del desempeño
cuando es significativo, considerando la magnitud de la inversión no operativa con respecto al
total de la empresa. En ese análisis se identifican los componentes del activo que se consideran
no operativos y los pasivos relacionados con su adquisición (cuando existen): el activo no ope-
rativo neto.
El principal problema es determinar cuándo un activo se considera no operativo.
Hay situaciones claras: inversiones financieras en plazo fijo bancario, bonos o acciones, o
inversiones reales en inmuebles para renta (en una empresa que no se dedica a negocios inmo-
biliarios). Sin embargo, con frecuencia tales activos no tienen un impacto importante en el ren-
dimiento, porque su monto es pequeño en relación con el activo operativo. Quedan en el primer
filtro, el de significatividad del activo no operativo en el total y habitualmente no se discrimina
su efecto en el rendimiento del activo.
Las situaciones en que el peso relativo de la inversión es más grande suelen ser aquellas en
que existen participaciones permanentes en el capital de otras sociedades. En tales casos es más
difícil determinar cuándo una inversión es no operativa, o es una inversión de la empresa en
otra línea de negocios.
Es necesario considerar algunas pautas para realizar este análisis.
Indicadores contables en empresas que participan en el capital de otras sociedades. Las in-
versiones en otras sociedades son típicamente inversiones con cierta permanencia. Son tenen-
cias de acciones que no se realizan como inversión puramente financiera, sólo para renta. Con
frecuencia se mantienen para diversificación de negocios o por las conexiones estratégicas en-
tre los negocios de ambas sociedades (relaciones en la producción, la comercialización, etc.).
En el análisis financiero estas inversiones ¿deben considerarse como activo operativo o
como activo no operativo? Esto depende de las características de la inversión y el grado de
relación entre las actividades de los negocios de ambas sociedades.
La tenencia puede representar una participación minoritaria en la otra sociedad o una par-
ticipación de control de las actividades de esa sociedad.
Una participación se considera minoritaria en términos económicos no por su cuantía (le-
galmente, menos de la mitad de los votos) sino cuando existe otro accionista que ejerce el con-
trol. Entonces, las participaciones menores que 50%, cuando las restantes tenencias son compa-
rativamente muy pequeñas, pueden implicar el control de las actividades de la empresa (al me-
nos, en ciertas condiciones). A su vez, las tenencias en sociedades en partes iguales con otros
accionistas (50%, o un tercio cada uno) no deben considerarse minoritarias sino como control
conjunto.
Con esto se obtienen los siguientes criterios para considerar las inversiones en otras socie-
dades:
1) Como regla general, las inversiones en tenencias minoritarias se incluyen como un
activo no operativo.
2) Cuando existen relaciones estratégicas entre los negocios de la empresa y las acti-
vidades de la sociedad en la que mantiene una tenencia minoritaria esta inversión
se considera como operativa, aunque debe separarse del rendimiento estrictamente
operativo por las actividades directas de la empresa.
3) Cuando existe control mediante la inversión en la otra sociedad se considera que
forma parte de las operaciones de la empresa. Esto es aplicable a todas las modali-
dades de control: individual o conjunto, por mayoría formal o por circunstancias de
hecho que implican una influencia significativa en las decisiones de la sociedad.
Análisis de empresas con negocios en varios sectores. Se considera que una empresa tiene
negocios en varios sectores cuando las inversiones se han realizado en sectores de la economía
que son diferentes en sus características de margen sobre ventas y rotación.
Sin embargo, esta calificación puede matizarse según las situaciones que se observan. Por
ejemplo, una empresa puede realizar inversiones para la producción de insumos, realizando una
integración vertical. Por ejemplo, Arcor S.A. produce no sólo golosinas sino también las cajas
de cartón para embalaje. Con una perspectiva estos son sectores distintos, pero con otra puede
considerarse que el negocio de producción de insumos es parte del negocio en el que se utilizan
los insumos.
A su vez una empresa puede tener inversiones en varios rubros de consumo masivo, que
son similares en margen y rotación, pero que difieren en otras características de mercado y tec-
nología. Por ejemplo, Ledesma S.A. produce azúcar y papel.
Para analizar el desempeño de una empresa que tiene recursos invertidos en varios tipos de
negocios es necesario utilizar información discriminada de cada uno: activo operativo neto,
resultados.
Las inversiones en varios negocios hacen difícil la interpretación de los indicadores resu-
midos, como es el rendimiento del activo. Por eso debe analizarse el impacto de cada negocio
en el margen y la rotación de la empresa entera.3
A su vez, cuando una empresa tiene inversiones en varios rubros de un mismo sector para
evaluar su desempeño debe considerarse la evolución esperada en cada uno: por ejemplo, hari-
nas y aceites, si bien son alimentos, corresponden a sectores distintos (por competidores, evo-
lución del mercado y tecnología).
En resumen, el análisis de empresas con negocios en diferentes sectores se realiza evaluan-
do a cada uno. No es un análisis más complejo que el que se realiza para una empresa con un
solo negocio predominante. Tan sólo requiere más información.
Estados contables consolidados. El control de una sociedad sobre otra significa que los límites
de una empresa, manifestados en el poder de decisión acerca de la estrategia, pueden ser distin-
tos a las formas legales que ha adoptado. En algunos casos el total de los activos y los medios
de financiamiento de una empresa están concentrados en una sociedad única. En otros casos,
por razones históricas, empresariales o legales, existen varias sociedades, con diversas relacio-
3
El modo de analizar el rendimiento por negocio y de la empresa puede verse en Ricardo A. Fornero,
Modelos de componentes para analizar el rendimiento patrimonial, Serie Estudios Administración 46,
FCE-UN Cuyo, 2000, págs. 32/37.
nes operativas y financieras, en las que se distribuyen activos y medios de financiamiento que
en realidad están sujetos a un conjunto único de lineamientos estratégicos.
Las reglamentaciones actuales estipulan que deben formularse estados contables consolida-
dos cuando la sociedad es controlante de otra. Se presume que la tenencia de más de 50% del
paquete accionario es indicio de control, aunque una participación menor también puede impli-
car control y, por ello, la necesidad de consolidación.
Es importante tener en cuenta que la consolidación de estados contables puede implicar la
suma de recursos y resultados de sociedades que tienen actividades en negocios distintos y cu-
ya única relación es el control. Debido a esto, las Normas internacionales de información fi-
nanciera requieren la presentación de información por segmentos.
En resumen, el criterio principal del análisis es la evaluación de desempeño de cada nego-
cio de la empresa. A veces esta información requiere la consolidación de las cifras de las so-
ciedades que están en el mismo sector de negocios y la desagregación de las cifras de los nego-
cios que tiene cada sociedad en distintos sectores.
Sección 10
Nivel de actividad: recursos,

ganancia y rendimiento
Nivel de actividad y rendimiento El margen de contribu-

10 ción Análisis del efecto palanca operativa (EPO) El efecto
palanca del financiamiento (EPF) El efecto palanca total
(EPT) Palanca financiera y ventaja financiera
Etapa 3

1 2 contables 4 5 6 7 8
Nivel de actividad y rendimiento

Para completar la interpretación del rendimiento es necesario comprender el impacto que
tienen los cambios en el nivel de actividad (ventas) en los indicadores de rendimiento.
El rendimiento operativo que se determina para un período (expresado como Margen sobre
ventas × Rotación operativa) es válido para el nivel de ventas y las condiciones de ese período.
No puede extrapolarse de modo simple para otros niveles de ventas, ya que habitualmente exis-
ten costos fijos (al menos, de capacidad).
La estructura de costos operativos (magnitud relativa de costos fijos y variables) depende
de las características del sector de negocios de la empresa y de decisiones acerca de su estrate-
gia competitiva. La magnitud relativa de costos fijos es un indicador de riesgo, en el sentido de
variabilidad de las ganancias frente a cambios en las condiciones económicas; si las ventas
disminuyen (por ejemplo, por una recesión) las ganancias disminuirán proporcionalmente más
que las ventas. La contrapartida es que un aumento de ventas, dentro de los límites de la capa-
cidad disponible, lleva a un aumento de las ganancias en un porcentaje mayor que las ventas.
Esto se denomina efecto palanca (frecuentemente mencionado en inglés, leverage, que pro-
viene de lever, palanca) por la representación lineal proporcional de los resultados frente a
cambios en el nivel de actividad (ventas).

El margen de contribución
El análisis del efecto palanca requiere considerar algunos conceptos adicionales. La divi-
sión en costos fijos y variables permite reformular las cifras del estado de resultados, recono-
ciendo un subtotal: el margen de contribución.
El margen de contribución es la diferencia [Ventas – Costos variables]. En la tabla 10.1 se
calcula la composición del resultado de ALFA con este criterio.
Tabla 10.1 ALFA. Estado de resultados según la composición de los costos

Ventas 620,0 610,0 635,0
Costos variables (tabla 8.1) (161,1) (154,7) (167,8)
Resultados financieros operativos 9,6 (0,7) 4,0
Margen de contribución 468,5 454,7 471,3
Costos fijos de operación (155,8) (151,5) (151,4)
Costos fijos de capacidad (169,1) (168,9) (170,9)
Ganancia operativa antes de impuesto 130,6 123,4 133,3
Impuesto a las ganancias operativo (44,4) (42,6) (46,4)
La ganancia operativa se determina como [Margen de contribución – Costos fijos operati-

vos]. Pero debe considerarse el efecto del impuesto a las ganancias. Como se estudió en la sec-
ción 4, el impuesto se origina en todos los componentes del resultado. Por tanto, se puede ex-
presar el margen de contribución y los costos fijos después del efecto impositivo.
En la tabla 10.2 se realiza la distribución del impuesto en función de la tasa efectiva de im-
puesto explicada en la sección 6: ! "
.
Las magnitudes antes de impuesto se convierten en magnitudes después de impuesto multi-
plicando por el factor [1 – tasa efectiva de impuesto a las ganancias].
Tabla 10.2 ALFA. Subtotales de resultados después de impuestos

% impuesto a las ganancias operativo 34% 34% 35%
Margen de contribución después de impuesto 309,2 297,9 307,4
Costos fijos después de impuesto (223,0) (217,0) (220,4)
Razón de contribución 49,9% 48,8% 48,4%
En la última fila se calcula un indicador adicional muy útil: la razón de contribución, que se
# " $ ó
define el margen de contribución por peso de ventas: . Se observa que en
&
ALFA la razón de contribución disminuye de año en año. No debe inferirse que es una situa-
ción que va empeorando, ya que la ganancia operativa depende no sólo de la razón de contri-
bución, sino también de la magnitud de las ventas y los costos fijos.
Análisis del efecto palanca operativa (EPO)

El efecto palanca operativa, EPO, se expresa formalmente como la relación entre el margen
de contribución y la ganancia operativa:
Margen de contribución
EPO
Ganancia operativa
Conceptualmente EPO es la sensibilidad de la ganancia operativa a un cambio en la magni-

tud de las ventas. Permite cuantificar la noción intuitiva de que un aumento de 10% en las ven-
tas, si existen costos fijos y no cambia la estructura de costos, implica un aumento de más de
10% en la ganancia operativa. Por tanto, se puede expresar una relación en términos porcentua-
les:
Cambio % de G= EPO > Cambio % de Vn Ecuación 10.1
La ecuación 10.1 se especifica considerando que el cambio relativo de la ganancia operati-

!@AB C !@AD
va es Cambio % de G= !@AD
.
En el numerador se sustituye la ganancia operativa de cada año por su equivalente:
GOp = Vn × Razón de contribución – Costos fijos
En el denominador se sustituye la ganancia operativa del año 1 por su equivalente:
GOp = Vn × Margen operativo sobre ventas
& D & BC & D

Operando se obtiene la ecuación 10.1: Cambio % de G= & D
D
& D
.
D
El primer factor es EPO calculado en el año 1; el segundo factor es el cambio en ventas en

el año 2 con respecto a las ventas del año 1.
La tabla 10.3 muestra el efecto palanca operativa de ALFA. EPO está en torno a 3,6, lo cual
significa que una disminución de 10% de las ventas, digamos, por el inicio de una recesión del
sector, implica una disminución de 36% de la ganancia operativa.
Tabla 10.3 ALFA. Efecto palanca operativa

EPO 3,59 3,68 3,54
Disminución de ventas 10% 10% 10%
Cambio en ganancia operativa 36% 37% 35%
Si en el año 4 las ventas disminuyen 10%, de $ 635 a $ 572, considerando que la razón de
contribución se mantiene en 48,4% el margen de contribución será $ 277. Si también se man-
tienen los costos fijos en los $ 220 observados en el año 3 (tabla 10.2) la ganancia operativa
será $ 56, un 35% menor que la ganancia de $ 87 que se obtuvo en el año 3.
Es importante destacar que EPO se calcula con las cifras de un período (por ejemplo, el año
3) para el futuro (el año 4) y supone que se mantienen los impulsores de la ganancia operativa
(razón de contribución y costos fijos) en los valores del año 3. Esto significa que el margen
operativo sobre ventas cambiará (en relación con el margen sobre ventas del período base) por
efecto de los costos fijos.
El efecto palanca operativa se puede extender fácilmente al rendimiento operativo si el ac-

tivo operativo no cambia ante el cambio de las ventas. La expresión es similar a la ecuación
10.1:
Cambio % de R = EPO > Cambio % de Vn Ecuación 10.2
Con la condición de activo constante el cambio relativo en el rendimiento es igual al cam-

!@AB C !@AD
bio en la ganancia operativa: Cambio % de R = !@AD
.
Si el activo no cambia al hacerlo las ventas, el cambio en la ganancia operativa se transmite
al rendimiento.
Condiciones de validez de la fórmula de EPO. La utilización de EPO en el análisis implica

suponer que existen relaciones lineales simples entre ventas, ganancias y activo: el cambio en
ventas impacta en las ganancias según la razón de contribución (que se mantiene constante) y
el cambio en la ganancia tiene un impacto directo en el rendimiento operativo, ya que se supo-
ne que el activo operativo neto no cambia. Veamos la razonabilidad de estos supuestos.
El indicador se utiliza como medida de sensibilidad de la ganancia (y el rendimiento) frente
a cambios imprevistos en las ventas. Por esto no es demasiado extremo pensar que los costos
fijos no se pueden adecuar en un horizonte corto, ni tampoco la razón de contribución. En este
sentido, supone pasividad (o impotencia) de la dirección frente a esos cambios.
Los costos fijos tienen distinto grado de flexibilidad. Como se planteó, al menos deben con-
siderarse los costos fijos de capacidad y de operación. Una vez que se formulan los planes para
el nivel de ventas esperado ambos tipos de costos son bastante constantes ante cambios del
volumen de ventas. Pero la adecuación de los costos al nivel de actividad puede ser más rápida
en los costos fijos de operación. Posiblemente algunos deberán considerarse variables, al me-
nos en períodos anuales.
El efecto del impuesto a las ganancias es menos grave. Mientras el entorno de cambio de
las ventas mantenga la situación dentro de la zona de ganancias el EPO no se modifica. En el
cálculo de EPO se ha expresado el margen de contribución después del impuesto y, entonces,
es comparable con la ganancia operativa (después de impuesto). Porque el impuesto a las ga-
nancias se manifiesta como un cambio de pendiente de la línea de resultado operativo, entre la
zona de pérdida y la de ganancia.
Finalmente, la aplicación de EPO al rendimiento supone que los recursos no cambian cuan-
do lo hacen las ventas. Cuando existe cierto grado de respuesta en algunos activos (en especial
los activos que se consideran circulantes o corrientes) la ecuación 10.2 no es válida. No existe
simetría en el impacto que tiene en el rendimiento un cambio de las ventas, ya que se modifica
la base de recursos.
La magnitud de la diferencia entre el cambio calculado con la ecuación 10.2 y el cambio
que efectivamente se producirá en el rendimiento depende de la proporción de activos varia-
bles en el activo total. En estos casos la relación entre las ventas y el rendimiento del activo no
es proporcional, aunque se mantenga la estructura de costos.
¿Cuándo se puede utilizar EPO como un indicador válido? En resumen, con la ecuación 10.1
se puede medir la sensibilidad de la ganancia operativa frente a los cambios en ventas sólo en
las siguientes situaciones:
• Si el cambio en ventas es exclusivamente por volumen y no cambian el costo varia-

ble unitario, el costo fijo total ni la tasa de impuesto a las ganancias.
• Si el cambio en ventas se produce por una combinación de volumen y precio (por
ejemplo, las ventas disminuyen por un menor precio con el mismo volumen físico) y
el costo variable unitario tiene el mismo comportamiento que el precio de venta; y no
cambia el costo fijo total ni la tasa de impuesto a las ganancias.
• Si el cambio en ventas se produce por una combinación de volumen y precio y existe
una combinación de cambio del costo variable unitario y del costo fijo total que
compensa la variación por efecto precio de venta.
De este modo, si el cambio en ventas implica un cambio de la razón de contribución (por

ejemplo, el precio promedio de venta disminuye y el costo variable lo hace en una proporción
mayor) y los costos fijos no compensan este efecto, el cambio en la ganancia operativa será
mayor que el que se calcula con EPO según la ecuación 10.1.
A su vez, la ecuación 10.2 permite medir la sensibilidad del rendimiento operativo en un
período futuro frente a cambios en las ventas (y la ganancia)
• Si no cambia el activo operativo neto con los cambios en ventas (se modifica la rota-
ción operativa en sentido inverso al cambio en ventas)
• Si el activo operativo neto cambia, pero este cambio es menos que proporcional a las
ventas y compensa el cambio de la razón de contribución y de los costos fijos.
Por ejemplo, si la rotación operativa no cambia esto significa que el activo operativo neto
se comporta casi como variable y el cambio en el rendimiento operativo depende de cómo se
modifica el margen operativo sobre ventas cuando cambian las ventas. Esto nos remite a las
condiciones de validez de la ecuación 10.1.
El efecto palanca del financiamiento (EPF)

EPO muestra el impacto de los costos fijos en la transmisión de los cambios en ventas al
rendimiento operativo. Pero también los intereses del pasivo financiero producen un impacto
en la ganancia ordinaria que es más que proporcional al cambio en la ganancia operativa.
Esto se denomina efecto palanca financiera, EPF, y se expresa:
Ganancia operativa
EPF
Ganancia ordinaria
Básicamente la diferencia entre la ganancia operativa y la ganancia ordinaria es la magnitud
del costo del pasivo financiero. (Recordemos que tanto la ganancia operativa como los inte-
reses financieros se expresan después del efecto del impuesto a las ganancias).
La magnitud del efecto palanca operativa depende de las decisiones acerca de la capacidad
y su utilización. En ese sentido manifiesta la asunción de un riesgo: la variabilidad de la ganan-
cia operativa frente a cambios no esperados en ventas.
Al financiar los recursos operativos con pasivo financiero (que implica una carga relativa-
mente fija de intereses) también se asume un riesgo. Con la ganancia operativa estimada se
obtendrá un mayor rendimiento patrimonial (para los propietarios) después de esos intereses.
Pero la ganancia operativa no viene dada en condiciones de certeza: puede fluctuar y ser menor
que la magnitud estimada. De ahí el riesgo: cuando existen intereses financieros la ganancia
ordinaria tiene más variabilidad que la ganancia operativa.
Al igual que el efecto palanca operativa, el efecto palanca financiera se puede expresar co-
mo impacto relativo:
Cambio % de G= " EPF > Cambio % de G= Ecuación 10.3
Si no existe pasivo financiero no existe EPF (el cociente es igual a 1, ya que G= " G= ).
Cuando existe pasivo financiero su costo implica que los cambios en la ganancia operativa tie-
nen un efecto multiplicado en la ganancia ordinaria; de ahí que EPF mide la sensibilidad del
rendimiento patrimonial.
Con las cifras de ALFA en la tabla 10.4 se calcula el efecto palanca financiera.
El efecto palanca financiera disminuye levemente porque se reduce el endeudamiento entre
el año 1 y el año 3. Con un costo porcentual del pasivo financiero similar el menor endeuda-
miento implica un menor impacto de los cambios de la ganancia operativa en la ganancia neta.
Tabla 10.4 ALFA. Efecto palanca financiera

EPF 1,12 1,12 1,09
Disminución de ganancia operativa (tabla 10.3) 36% 37% 35%
Cambio en ganancia ordinaria 40% 41% 38%
¿Cuándo se puede utilizar EPF como un indicador válido? Entonces, la ecuación 10.3 apli-
cada a las cifras de un período mide correctamente el cambio en el rendimiento del patrimonio
frente a cambios en la ganancia operativa
• Si no cambia la magnitud del pasivo financiero ni su costo porcentual
• Si el endeudamiento financiero cambia de un modo que compensa exactamente el
cambio en el costo porcentual del pasivo financiero.
El efecto palanca total (EPT)

El efecto palanca total de la empresa, EPT, es una acumulación de los dos efectos:
Margen de contribución
EPT EPO > EPF
Ganancia ordinaria
El efecto palanca (operativa y financiera) proporciona un encuadre bastante potente para

considerar las características del rendimiento que resulta de la estrategia de la empresa. Así
como vimos que puede existir un intercambio entre margen y rotación en el rendimiento opera-
tivo, también existe un intercambio entre los cargos (operativos y financieros) que son relati-
vamente fijos y el nivel de actividad que se considera en los planes. Estas decisiones acerca de
la composición de los recursos utilizados y su financiamiento tienen consecuencias en la sensi-
bilidad del resultado a cambios en el nivel de actividad.
La variabilidad de la ganancia operativa tiene un impacto amplificado en la ganancia ordi-
naria. En ALFA, un cambio de 10% en ventas se traduce en un cambio de 38% en la ganancia
ordinaria.
El efecto palanca operativa es una combinación de las características del sector (intensidad
de inversión y, por ende, de costos fijos) y de la estrategia competitiva de la empresa.
Cuando existe un EPO grande (mayor que 1,5 por ejemplo) debería compensarse con un
menor efecto palanca financiera (un coeficiente de endeudamiento pequeño), a fin de que las
circunstancias potencialmente negativas que pueden existir en algunos períodos en la economía
y el sector no tengan un impacto demasiado grande en la ganancia ordinaria (y en el rendimien-
to patrimonial).
La combinación de dos efectos palanca grandes (operativo y financiero) puede verse casi
como una apuesta de la empresa a que acertará plenamente en el nivel de actividad y de mar-
gen operativo que espera.
ALFA tiene un efecto palanca operativa en torno a 3,6 pero mantiene un endeudamiento re-
lativamente pequeño y, por esto, el efecto palanca total es, en el año 3, 3,8 (= 3,54 × 1,09).
El rendimiento patrimonial, entonces, se puede analizar tanto en su magnitud y composi-
ción como en su sensibilidad al nivel de actividad: ambas son dimensiones complementarias.
Al estudiar los componentes del rendimiento se considera el efecto del endeudamiento en el
rendimiento observado y se identifica un aporte del endeudamiento al rendimiento patrimonial.
El efecto palanca permite evaluar el riesgo que lleva asociado este aporte.
El análisis del efecto palanca también ayuda a interpretar el impacto que han tenido en el
rendimiento observado las circunstancias favorables o desfavorables que afectaron el nivel de
actividad del período. Y la sensibilidad del rendimiento a cambios en esas condiciones. Con
esto es posible inferir si el rendimiento observado en un período es una buena representación
del potencial de desempeño de la empresa.
Es claro que la validez de este indicador está limitada por los supuestos acerca de inamovi-
lidad de los costos fijos en el período que se considera. Vimos que esto puede ser correcto en
períodos cortos, hasta que se produce la respuesta en las decisiones de la empresa a las condi-
ciones de mercado.
Aún así, subsisten las dificultades para obtener una separación aceptable de los costos en fi-
jos y variables, dentro del total de elementos de costo de la empresa en el período que se anali-
za. En la práctica esta separación suele hacerse atendiendo a la naturaleza del costo (insumos,
personal, servicios, depreciaciones, etc.) más que a la efectiva variabilidad de su comporta-
miento. Se distorsionan, entonces, los indicadores que se calculan con esas cifras.
Palanca financiera y ventaja financiera

La noción de aporte del endeudamiento al rendimiento, que se origina en la diferencia entre
el rendimiento del activo y el costo porcentual del pasivo financiero con el cual se financia en
parte ese activo, no debe confundirse con el efecto palanca.
A veces se denomina apalancamiento o efecto palanca a alguna relación entre el rendimien-
to patrimonial y el rendimiento operativo. Esto es conceptualmente erróneo y, considerando
cómo se utiliza el indicador, también es confuso y engañoso. Quizá sea resultado del uso muy
amplio que hacen los estadounidenses de las expresiones leverage, leveraged y levered para
referirse genéricamente a las situaciones en que una empresa se financia con deudas.
Por traducción literal se usan, sin demasiado criterio, los equivalentes en español apalan-
camiento y apalancado para esas situaciones. Se dice, entonces, “empresa apalancada financie-
ramente”, o “empresa con apalancamiento financiero”, o “con capital apalancado”, para referir-
se a una empresa que se financia con deudas. Es cierto que la expresión empresa endeudada
tiene connotación de empresa con demasiada deuda; pero no así la expresión, técnicamente
correcta, empresa que utiliza endeudamiento.
El endeudamiento produce un impacto en la magnitud y en la variabilidad del rendimiento
patrimonial. Si bien ambos están relacionados, son diferentes. El impacto en la magnitud se
mide comparando el rendimiento patrimonial y el rendimiento del activo en un período. El im-
pacto en la variabilidad se mide imaginando cómo cambiaría el rendimiento patrimonial al
cambiar el rendimiento del activo: es el efecto palanca financiera que se ha explicado.
Hace ya bastante tiempo, Pearson Hunt 1 planteó como medida del impacto en la magnitud
del rendimiento patrimonial la relación de éste con el rendimiento del activo. Este indicador se
puede denominar ventaja financiera, VF (efecto en el rendimiento patrimonial que se obtiene
al utilizar deudas para financiar en parte el activo), expresión equivalente de la original trading
on the equity.
Rendimiento del patrimonio AON G= " AON 1
VF Ecuación 10.4
Rendimiento operativo PN G= PN EPF
Se observa que este indicador es consistente con la medición del efecto palanca financiera.
Si no se utiliza financiamiento con deudas la ventaja financiera es 1, ya que el rendimiento
del patrimonio es igual al rendimiento del activo.
ALFA tiene un rendimiento operativo de 23,6% y un rendimiento patrimonial de 28,4%
MN,P%
(tabla 7.3). Es decir, la ventaja financiera es 1,2 L S. En el año 3, el uso de endeuda-
MQ,R%
miento hizo que el rendimiento patrimonial fuera 20% mayor que si la inversión se financiara
totalmente con recursos propios.
Y junto con esto se puede decir que ese endeudamiento significó correr el riesgo de que el
rendimiento patrimonial disminuya 1,09 veces más que el rendimiento operativo, si las condi-
ciones económicas y de mercado fueran adversas.
La ventaja financiera es otra forma de expresar el efecto del endeudamiento en el rendi-
miento. Se puede expresar también a partir de la ecuación 7.1 del rendimiento patrimonial:
PF
UR = V Costo %XY Z
VF 1T PN
R=
El cociente mide el efecto del endeudamiento en el rendimiento patrimonial expresado

como una proporción del rendimiento operativo. Por tanto la ventaja financiera se interpreta
con los componentes del rendimiento patrimonial que se han explicado.
De este modo, queda claro que el efecto del endeudamiento en el rendimiento que se mide
con el modelo aditivo es la ventaja financiera y no el efecto palanca financiera.
1
Pearson Hunt, A proposal for precise definitions of “trading on the equity” and “leverage”, Journal
of Finance, v.16, 1961, págs. 377-386.
Sección 11
Análisis del flujo de fondos
Importancia del flujo de fondos en el análisis financiero

Componentes del flujo de fondos Flujo de fondos calculado
11
a partir de estados contables Ciclos financieros y flujo de
fondos Componentes del flujo de fondos operativo Re-
sumen: Flujo de fondos y medidas contables Flujo de fon-
dos no operativo
Etapa 4
Calcular los componente

1 2 3 del flujo de fondos 5 6 7 8
Importancia del flujo de fondos

en el análisis financiero
El comportamiento del flujo de fondos de una empresa es uno de los puntos centrales del
análisis financiero. ¿Por qué se considera que el flujo de fondos de una empresa es importante?
En el análisis financiero fondos equivale a dinero; flujo de fondos es, entonces, flujo de di-
nero o flujo de caja (en inglés, cash flow). Con dinero se pagan las deudas en el momento de su
vencimiento, las remuneraciones al personal, los intereses a los acreedores, los impuestos al
Estado, los dividendos a los propietarios.
Cuando una empresa no genera suficiente dinero sus mecanismos de funcionamiento “se
empastan”. Se restringe su crédito para comprar insumos o equipamiento y debe operar al con-
tado. Pero, si no tiene suficiente dinero, se reduce la magnitud de las compras que puede hacer
y, con ello, la magnitud de sus operaciones y su competitividad en términos de relaciones con
los clientes y de desarrollo de tecnología.
Finalmente desaparecerá. Será liquidada, en el sentido de que se convertirán en dinero (se
harán líquidos) sus activos (los que aún conserve) para hacer frente a sus pasivos (aquellos que
los acreedores no hayan podido cobrar antes, a través de la restricción paulatina de su crédito).

Los propietarios recibirán el dinero remanente, si existe; así recuperarán (y sólo parcialmente,
si tienen suerte) el dinero que aportaron a la empresa, al comienzo o durante su desenvolvi-
miento.
La generación de dinero se origina en la diferencia entre el precio al que la empresa vende
los bienes que compra y el precio que debe pagar por esas compras. Este es el ciclo de caja: se
utiliza dinero para comprar (y pagar) bienes, que se venderán, recibiendo en definitiva dinero,
que se utilizará para pagar otros bienes, y así sucesivamente.
Parece deseable que exista un excedente de dinero, con el cual los propietarios podrán co-
brar una retribución por el dinero que aportaron para iniciar el ciclo o para reforzarlo (por
ejemplo, para realizar nuevas inversiones de la empresa). Si este excedente no se ve nunca,
posiblemente decidan liquidar la empresa. Lo que interesa, entonces, es tanto el excedente que
se genera en un determinado período (por ejemplo, un año) como las perspectivas de genera-
ción de un excedente en el futuro (digamos, los próximos años).
El análisis financiero busca establecer el impacto que tienen las actividades de la empresa
en el flujo de fondos. Con esto se evalúan
las características del flujo de fondos
el origen y evolución de los excedentes
la posibilidad de que la empresa enfrente dificultades financieras
Aquí aparecen al menos dos preguntas:
1) ¿No es acaso el excedente de las ventas de bienes sobre las compras realizadas para
efectuar esas ventas aquello que se mide en el estado de resultados contable?
2) ¿No está suficientemente bien reflejada la posición financiera de la empresa en la
partida Caja y bancos del Estado de situación, que es el dinero disponible en ese
momento?
Si la respuesta afirmara que esto es así, aparentemente no haría falta ninguna técnica adi-
cional para disponer de datos útiles en el análisis financiero de la empresa.
Por desgracia la respuesta a ambas preguntas es no. Para la primera pregunta hay que tener
en cuenta que la ganancia (o pérdida) que se expone en el estado de resultados es un producto
contable: está influida por los criterios contables de valuación de los recursos invertidos y los
pasivos. Esta medida puede estar muy alejada del excedente de dinero que se ha generado en el
período pertinente. Y tal vez tampoco sea un buen indicador de los excedentes que se gene-
rarán en el futuro.
Esto no significa que sea una medida incorrecta. La ganancia contable es la medida de un
excedente, pero no del excedente financiero. Con algunas precauciones, puede llamarse exce-
dente económico (al menos en un cierto nivel).
La segunda pregunta tiene una respuesta un poco más compleja. Sin duda que la posición
financiera instantánea es la partida Caja y bancos (o Efectivo disponible); pero el ciclo de caja
habitualmente involucra numerosos elementos con distinto ritmo de conversión en dinero (en-
tre el pago de las compras y el cobro de las ventas). El dinero disponible en un momento, resul-
tante de estos diversos ritmos financieros, es una medida demasiado resumida como para ser
útil en el análisis financiero.
El cambio entre el comienzo y el final del período en el dinero disponible es el flujo de fon-
dos neto del período. Para realizar un análisis financiero es preciso considerar los componentes
del flujo de fondos. Según cómo sea esta composición podrá llegarse a distintas conclusiones
acerca de la empresa, al menos en términos financieros.

Considerando los componentes básicos de las finanzas de la empresa con los que iniciamos
el estudio (sección 1) se consideran tres flujos de fondos:
• el flujo de fondos operativo
• el flujo de las fuentes financieras de fondos
• el flujo de fondos no operativo
El hecho de que el dinero en Caja y bancos haya aumentado porque se contrató un préstamo
tiene un significado distinto a que haya aumentado porque la diferencia entre lo cobrado por las
ventas y lo pagado por las compras de bienes ha sido positiva. Y esta diferencia positiva, a su
vez, se interpreta de distinto modo según qué pasa con las restantes operaciones de la empresa.
El flujo de fondos operativo está compuesto por los movimientos de dinero entre la empresa
y 1) sus clientes, 2) sus proveedores de bienes, 3) su personal, 4) el Estado.
Son clientes, en forma genérica, tanto los compradores de los bienes que ofrece habitual-
mente la empresa en los mercados en que participa como los compradores del equipamiento,
marcas y demás elementos de los que la empresa decide desprenderse en algún momento.
Se consideran proveedores de bienes:
• Los suministradores de insumos o servicios para el funcionamiento corriente (pro-
ductos de reventa, materiales y repuestos, servicios de mantenimiento o transporte,
etc.)
• Los suministradores de insumos y servicios para el desarrollo de productos y pro-
cesos
• Los suministradores de bienes de capital (básicamente equipamiento, patentes,
marcas, etc.)
Estos son los elementos básicos del ciclo financiero de las operaciones, o ciclo dinero–a–
dinero originado en las transacciones con bienes que realiza la empresa. El flujo de fondos ope-
rativo es la base para determinar la capacidad de autofinanciamiento de la empresa.
El flujo de las fuentes financieras de fondos está compuesto por los movimientos de dinero
entre la empresa y 1) sus acreedores financieros y 2) sus propietarios.
De los acreedores financieros se recibe dinero como préstamos y se pagan los intereses y
finalmente el dinero recibido. Hemos utilizado los términos pasivo financiero o deuda para
referirnos a los fondos que los acreedores financieros han entregado.
De los propietarios se recibe dinero como aportes de capital y se pagan dividendos. Los
fondos que los propietarios tienen comprometidos en la empresa pueden denominarse capital o
patrimonio neto.
El flujo de fuentes financieras de fondos surge de un ciclo financiero autónomo. Es autó-
nomo porque está formado por flujos que no tienen relación directa y unívoca con las transac-
ciones de bienes en las que consiste el negocio.1
El cuadro 11A muestra gráficamente los componentes del flujo de fondos de un período.
Cada participante (clientes, proveedores, personal, acreedores) es una institución o un indivi-
duo con su propio flujo de fondos. Cada uno está interesado en obtener el mayor excedente
financiero para sí mismo. El flujo de fondos de la empresa es consecuencia de la posición de
negociación de cada una de las partes.
1
Acerca de estos componentes puede verse Pierre Conso, La gestión financiera de la empresa, 5ª Ed.,
Hispano Europea, 1984, págs. 27-48.
Cuadro 11A Movimiento de fondos en un período
FLUJO DE FONDOS
OPERATIVO
Proveedores
de insumos
Clientes y servicios
Proveedores Personal
de equipos
Estado
Otras
transacciones
de inversión
FONDOS NETOS
EN LA EMPRESA
Intereses
Aportes de
propietarios Contratación
Dividendos (cancelación)
de préstamos
FLUJO DE FUENTES
FINANCIERAS
DE FONDOS
El flujo de fondos operativo puede ser positivo (excedente) o negativo (faltante). Puede in-
terpretarse que el excedente operativo se destina a intereses y dividendos, o a disminuir las
deudas. Si hay un faltante operativo en el período se cubre con más deudas o con aportes de los
propietarios.
Flujo de fondos calculado a partir

de estados contables
En las cifras de los estados contables subyacen los movimientos de dinero de la empresa.
Por eso es posible calcular este movimiento financiero mediante combinaciones de la informa-
ción expuesta en el Estado de situación patrimonial y el Estado de resultados.
Este es el procedimiento de cálculo del flujo de fondos más utilizado en el análisis financie-
ro para uso externo.
Vamos a comenzar midiendo en forma global dos grandes componentes del flujo de fondos
de un período: el flujo de fondos operativo y el flujo de fuentes financieras.
Fundamentos contables del cálculo del flujo de fondos. El cálculo del flujo de fondos a partir
de los estados contables se basa en la naturaleza de la medición contable de activos y fuentes.
El activo incluye todos los bienes y derechos que se han adquirido y que se mantienen en
ese momento. El pasivo y el patrimonio neto muestran las fuentes de esos fondos invertidos,
que son los acreedores y los propietarios.
En la sección 4 se explicó que, para el análisis financiero, la identidad contable [Activo =
Pasivo + Patrimonio Neto] se expresa: [Activo operativo neto = Pasivo financiero + Patrimo-
nio Neto]. Esta forma de la identidad contable se ha utilizado para el análisis del rendimiento.
Con esto se tiene una perspectiva más adecuada de las fuentes de fondos. Cuando se recibe
un préstamo ingresa el dinero y aumenta el pasivo financiero. Los aumentos de pasivo y de
patrimonio equivalen a ingreso de dinero y las disminuciones a salida de fondos.
Para adquirir los bienes y derechos que se mantienen en el activo en última instancia se uti-
liza dinero. Por esto, los aumentos del activo implican una utilización de dinero. El ciclo finan-
ciero se completa con la venta o la utilización de los bienes. Por la venta ingresa dinero y por
eso las disminuciones del activo son una recuperación de los fondos que estaban comprometi-
dos en esos activos; fondos que no circulaban financieramente (no fluían) porque estaban in-
movilizados en bienes.
Entonces es posible establecer el movimiento de fondos a partir de los aumentos y disminu-
ciones de activo, pasivo y patrimonio neto. Para esto se tiene en cuenta que uno de los cambios
del patrimonio se origina en el resultado del período. La ganancia ordinaria puede entenderse
como los flujos económicos que se originan en las operaciones del negocio y en el pasivo fi-
nanciero.
Se utilizarán las cifras de los estados contables reordenados de ALFA (sección 4) para
ejemplificar el procedimiento. Las cifras significativas para este cálculo se reproducen en la
tabla 11.1.
Tabla 11.1 ALFA. Cifras seleccionadas de los estados contables
Año 1 Año 2 Cambio Año 3 Cambio

Activo operativo 429 427 (2) 449 22
Pasivo operativo total 70 70 -- 68 (2)
Activo operativo neto 359 357 (2) 381 24
Pasivo financiero 113 89 (24) 87 (2)
Patrimonio Neto 246 268 22 294 26
Flujo de fondos operativo. La base del flujo de fondos operativo es la ganancia operativa.
Esta reúne todos los ingresos y egresos (por ventas y costos) medidos con el criterio contable
de devengamiento. Si todas las ventas del período se han cobrado y todos los costos han sido
pagos efectivos durante el período el flujo de fondos operativo es la ganancia operativa.
Cuando parte de las ventas no se han cobrado en el período el activo aumenta (por los
créditos a clientes). Si a su vez algunos costos no se han pagado el pasivo operativo aumenta.
Por tanto, el cambio que ha tenido el activo operativo neto en el período es el complemento de
la ganancia operativa con el que se obtiene el flujo de fondos operativo.
La tabla 11.2 muestra que ALFA ha tenido excedente operativo (flujo de fondos operativo
positivo) en los años 2 y 3.
En el año 2 el activo operativo neto disminuye. Por esto, el excedente operativo es mayor
que la ganancia, porque se han reducido los recursos que la empresa tenía en el activo. En el
año 3 el activo operativo neto aumenta: parte de la ganancia operativa no está disponible para
otros fines. Estos fondos se han utilizado para incorporar recursos (por ejemplo, compra de
bienes de uso), o bien se originan en ventas que no se han cobrado (lo cual implica un saldo
más grande de crédito a clientes al final del año).
Tabla 11.2 ALFA. Flujo de fondos operativo

Año 2 Año 3
Cambio de Activo operativo neto 2,0 (24,0)
Excedente operativo 82,9 63,0
De este modo se transforma la medición contable en medición del flujo de fondos. El au-
mento del activo operativo neto se puede interpretar como los recursos que es necesario invertir
para mantener la generación de ganancias de la empresa. El excedente económico (la ganancia)
puede ser muy distinto del excedente financiero en cada período. En los procesos de crecimien-
to de la empresa suele requerirse una inversión mayor que la ganancia en algunos períodos, y
entonces se observa un faltante operativo de fondos, aunque exista ganancia.
Flujo de fuentes financieras de fondos. Los componentes del flujo de fuentes financieras se
calculan con los cambios en el pasivo financiero y los aportes de capital, y los pagos de inter-
eses y dividendos.
La tabla 11.3 muestra que en ALFA el pasivo financiero ha disminuido en los dos años. Ha
existido un desembolso para pagar los intereses del año y para cancelar algunas de las deudas.
Tabla 11.3 ALFA. Flujo de fuentes financieras

Año 2 Año 3
Costo del pasivo financiero (8,5) (7,2)
Más:
(24,0) (2,0)
Cambio de Pasivo financiero
Flujo neto con prestamistas (32,5) (9,2)
Dividendos (50,4) (53,8)
Flujo de fuentes financieras (82,9) (63,0)
Después se expone el movimiento de fondos con propietarios. En este caso no existen apor-
tes; se consignan los dividendos pagados.
La cifra de dividendos en efectivo se detalla en el Estado de evolución del patrimonio. Pue-
de interpretarse como la diferencia del patrimonio durante el período:
Año 2 Año 3
Patrimonio Neto inicial 246,0 268,0
Más: Ganancia ordinaria 72,4 79,8
= Patrimonio Neto final (potencial) 318,4 347,8
Menos: Patrimonio Neto final 268,0 294,0
Dividendos 50,4 53,8
El patrimonio inicial más la ganancia ordinaria del período sería el patrimonio final si no
existen aportes ni dividendos. Cuando se pagan dividendos el patrimonio final es menor exac-
tamente en esa magnitud. En la tabla 11.1 el cambio del patrimonio neto en cada año es la ga-
nancia que no se ha distribuido como dividendos.
Se observa que en ALFA el excedente operativo del año 2, $ 82,9, se ha utilizado para can-
celar compromisos por deudas ($ 32,5) y para pagar dividendos ($ 50,4). En el año 3 se ha
mantenido la cifra de pago de dividendos, pero el flujo de fondos por préstamos es más peque-
ño, prácticamente sólo los intereses del período.
No es una casualidad que el flujo de fondos operativo y el flujo de fuentes financieras sean
iguales (en valor absoluto). Si existe excedente operativo (ganancia y cambio de activo opera-
tivo neto) la identidad contable implica que este excedente se ha utilizado para pagos de inte-
reses o dividendos, o para devoluciones de fuentes financieras, exactamente en esa magnitud.
Cuando existe faltante operativo (por pérdida operativa o por inversión en activos) éste debe
financiarse con deuda o con aportes de los propietarios.
El cuadro 11B muestra de modo resumido el cálculo de los dos componentes del flujo de
fondos.
Cuadro 11B Los dos componentes del flujo de fondos de la empresa
CAMBIO DE
FLUJO DE
FONDOS = GANANCIA _ ACTIVO
OPERATIVA OPERATIVO
OPERATIVO
NETO
FLUJO DE FLUJO NETO FLUJO NETO

FUENTES = CON + CON
FINANCIERAS PRESTAMISTAS PROPIETARIOS
CAMBIO DE COSTO DE
PASIVO
_
PASIVO
FINANCIERO FINANCIERO
APORTES DE _
DIVIDENDOS
CAPITAL
Ciclos financieros y flujo de fondos

El flujo de fondos operativo es consecuencia de los ciclos financieros: dinero–bienes–
dinero. Como se explicó en la sección 1, hay dos tipos de ciclos financieros de las operaciones:
el ciclo financiero corto y el ciclo financiero largo.
El dinero que se destina a recursos se recupera con el cobro de los productos. Los recursos
con los que se forma la capacidad se recuperan (ciclo largo) mediante la generación operativa
de fondos por el uso de la capacidad (ciclo corto).
En algunos casos el ciclo largo puede acelerarse vendiendo algunas partes del activo fijo, o
un negocio entero. Con esto se recuperan los fondos que se destinaron a esos recursos sin espe-
rar a su completa utilización. A su vez, cuando se incorporan bienes a los negocios existentes
(por ejemplo, compra de equipamiento) se inicia otro ciclo largo, cuyos efectos en el ciclo cor-
to (la generación de fondos por las operaciones) se manifiestan en ese período o en los siguien-
tes.
Las manifestaciones de los ciclos financieros de un negocio se describen de tres modos:
1) con los componentes del flujo de fondos operativo
2) con la duración del ciclo financiero corto
3) con la magnitud de los recursos requeridos para el desarrollo de las actividades del
negocio
En esta sección se explica el análisis de los componentes del flujo de fondos operativo. En
las secciones 13 y 14 se estudian las otras dos descripciones: la duración del ciclo y el capital
de trabajo operativo.

operativo
El flujo de fondos operativo se analiza con dos componentes: la generación operativa y las
inversiones fijas operativas. El flujo de fondos por inversiones fijas resulta del desarrollo de la
capacidad de producción y comercial. Son todos los desembolsos por compras de activo fijo.
La generación operativa describe el ciclo financiero corto: es el excedente del circuito dine-
ro–a–bienes (pago de compras de insumos o productos y gastos)–a–ventas–a–dinero (cobro de
las ventas).
Este ciclo corto se repite muchas veces durante un período: el efecto financiero neto es la
generación de fondos por las operaciones.
Cálculo de la generación operativa de fondos

a) Primero debe considerarse la ganancia operativa, que es el excedente económico que produ-
ce el activo operativo neto.
El activo operativo neto se forma con el activo corriente neto (ACON), que está relacionado
con el ciclo financiero corto, y el activo fijo neto (AFON), los recursos destinados a formar la
capacidad, es decir, que están relacionados con el ciclo financiero largo. (Estas medidas se ex-
plicaron en la sección 6, al analizar la rotación del activo.)
También en la ganancia operativa es necesario separar los ítems relacionados con el ciclo
financiero corto y el ciclo financiero largo. El ciclo largo es el de la formación de la capacidad
(productiva y comercial). El efecto en la medición de la ganancia se observa en las deprecia-
ciones y amortizaciones del activo fijo (bienes de uso e intangibles, respectivamente).
Prácticamente todos los demás elementos que forman la ganancia operativa están relacio-
nados con el uso de la capacidad, es decir, con el ciclo financiero corto (ventas y costos opera-
tivos de funcionamiento). Entonces, la ganancia operativa computable en la generación opera-
tiva se calcula: Ganancia operativa + Depreciaciones y Amortizaciones de activo fijo.
b) La generación operativa de fondos se forma con esta ganancia operativa computable y la

variación del ACON.
La generación operativa es el remanente financiero del ciclo corto del negocio. Se calcula:
Ganancia operativa computable menos cambio de ACON. Este cambio se considera con su
signo: (+) si es aumento del saldo y (–) si es disminución.
Este remanente financiero del ciclo corto en parte contiene la recuperación financiera del
activo fijo; esta se produce en los sucesivos ciclos cortos con los que se utiliza la capacidad.
Por eso se excluyen de la ganancia computable las depreciaciones y amortizaciones de activo
fijo.
En el cuadro 11C se esquematiza la apertura del flujo de fondos operativo en los dos com-
ponentes, según el ciclo financiero con el que están relacionados.
Cuadro 11C Componentes del flujo de fondos operativo
FLUJO DE CAMBIO DE
GANANCIA _ ACTIVO
FONDOS = OPERATIVA OPERATIVO
OPERATIVO
NETO
GANANCIA OPERATIVA
más
Depreciaciones bienes de uso
GENERACION
OPERATIVA
= y amortizaciones intangibles
menos
Cambio de Activo corriente
operativo neto (ACON)
CAMBIO DE
_ ACTIVO
OPERATIVO
NETO
Cambio de Activo fijo operativo
INVERSIONES neto (AFON)
FIJAS = más
OPERATIVAS Depreciaciones bienes de uso
y amortizaciones intangibles
=
Compras de
activo fijo
La tabla 11.4 muestra el detalle del cálculo con las cifras del ejemplo ALFA.
En el panel A las depreciaciones se suman a la ganancia operativa porque se han considera-
do un costo en el estado de resultados (se han restado para obtener la medida contable de ga-
nancia).
c) El activo corriente operativo neto ha cambiado muy poco de un año a otro, ya que las activi-
dades de la empresa se han mantenido relativamente estables.
Esta medida de recursos requeridos incluye ítems que están muy vinculados al nivel de ac-
tividad: créditos por ventas y otros créditos operativos, bienes de cambio, cuentas por pagar por
insumos y servicios y los demás compromisos operativos (incluyendo las previsiones operati-
vas).
La ganancia operativa computable se relaciona de un modo muy nítido con el ACON para
formar la generación de fondos por las operaciones. Cuando se compran insumos con crédito
Tabla 11.4 ALFA. Cálculo de la generación operativa de fondos

A. Ganancia computable
Depreciaciones bienes de uso (tabla 8.1) 38,0 39,0
Amortización activos intangibles (tabla 8.1) 6,0 7,0
Ganancia computable en la generación operativa 124,9 133,0
B. Cambio de ACON
Pasivo operativo total 70 70 68
Activo corriente operativo neto 105 112 113
Cambio de ACON 7 1
C. Generación operativa
Ganancia computable 124,9 133,0
Cambio de ACON (7,0) (1,0)
Generación operativa 117,9 132,0
del proveedor no existe movimiento de dinero. En la medición del flujo, al aumentar el activo y
el pasivo operativos, ACON no cambia.
La ganancia operativa computable está formada por las ventas y los costos operativos.
Cuando se vende a crédito se incluye la cifra de esa venta en la ganancia operativa (suma en el
flujo de fondos); pero también en el ACON (aumentan los créditos por ventas). Este aumento
del ACON resta en el flujo de fondos. Financieramente no se ha cobrado nada (no hay movi-
miento de dinero). En la medida del flujo, el aumento de ACON compensa la venta que se in-
cluyó como ingreso en la ganancia operativa.
d) En resumen, la generación operativa es una medida estrictamente financiera. La magnitud

para un período no cambia, cualquiera sea el criterio de valuación contable que se aplique para
los créditos por ventas, los bienes de cambio o el pasivo operativo. Si, por ejemplo, se hubiera
decidido formar una mayor previsión para contingencias (en este ejemplo, garantías) disminuye
la ganancia operativa, pero el aumento del pasivo operativo compensa esa disminución en la
medición financiera.
Si se aplica otro criterio para valuar los bienes de cambio y la existencia es más grande, el
costo de productos vendidos en el período será menor. Este menor costo contable implica una
ganancia mayor, pero queda compensada en la medida financiera por el consiguiente aumento
del ACON.
Cálculo de las inversiones fijas operativas

El movimiento de fondos por las inversiones fijas operativas es la base del ciclo financiero
largo. Está formado por los pagos de las compras de bienes de uso e intangibles. Cuando exis-
ten, se incluyen los ingresos por las ventas de estos bienes.
Las compras e incorporaciones de activo fijo en ALFA se muestran en la tabla 11.5 (éste es
el movimiento que origina los saldos finales incluidos en los estados contables, tabla 3.1).
Tabla 11.5 ALFA. Información relacionada con activo fijo

Año 2 Año 3
Saldo inicial Bienes de uso 236 226
Compras bienes de uso 28 59
Depreciaciones de bienes de uso (38) (39)
Saldo final Bienes de uso 226 246
Saldo inicial Activos intangibles 18 19
Aumentos activos intangibles 7 10
Amortizaciones de intangibles (6) (7)
Saldo final Activos intangibles 19 22
Las inversiones fijas operativas en los años 2 y 3 se calculan en la tabla 11.6. En el panel A
se muestra el cálculo directo: suma de las compras e incorporaciones de activo fijo (es la inver-
sión bruta en activo fijo). Si existen ventas de bienes, en el cálculo se considera, además, el
valor residual de los bienes vendidos.
Tabla 11.6 ALFA. Flujo de fondos por inversiones fijas

Año 2 Año 3
A. Cálculo directo
Compras de bienes de uso 28 59
Aumentos de activos intangibles 7 10
Inversiones fijas operativas 35 69
B. Cálculo indirecto
Cambio en saldo bienes de uso (10) 20
Cambio en saldo de intangibles 1 3
Depreciaciones y amortizaciones 44 46
Inversiones fijas operativas 35 69
El panel B muestra un cálculo indirecto: el cambio en el saldo de activo fijo más las depre-
ciaciones y amortizaciones. El cambio en el saldo es la inversión neta en activo fijo: [Compras
– Depreciaciones – Valor residual de ventas de activo fijo].
Con ambos se llega a la misma magnitud por período, tal como se esquematiza en el cuadro
11C.
En ALFA las inversiones son muy distintas cada año. En el año 2 existen pocas incorpora-
ciones y en el año 3 son sustancialmente mayores. Esto explica en parte la evolución del exce-
dente operativo.
Un aspecto importante a considerar son los pasivos con proveedores por la compra de acti-
vo fijo. Para calcular las inversiones fijas de un año debe utilizarse el cambio en AFON, el ac-
tivo fijo operativo neto de los pasivos relacionados.
Esto es significativo cuando las compras de bienes de uso se realizan con plazos largos
acordados con el proveedor (lo cual suele ser frecuente en las compras de equipamiento con un
valor significativo). Para el análisis del flujo de fondos se deben considerar como desembolso
en cada período los pagos que se realizan al proveedor, no las compras efectuadas (que se in-
cluyen en el activo fijo desde el momento de su realización).
La tabla 11.7 ejemplifica este efecto en una situación hipotética. En el panel A está la in-
formación pertinente de activo fijo y de un pasivo por la compra realizada en el año 2, que se
paga en los dos años siguientes.
Tabla 11.7 Tratamiento cuando existe pasivo por compra de activo fijo
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4
A. Datos
Activo fijo 100 155 140 145
Depreciación anual 15 18 28 28
Pasivo por activo fijo 40 20
B. Inversiones fijas
Cambio activo fijo 55 (15) 5
Depreciaciones 18 28 28
Inversión bruta (1) 73 13 33
Cambio pasivo (2) 40 (20) (20)
Inversión fija (2) – (1) (33) (33) (53)
En el panel B se forma el flujo de fondos por inversiones fijas. Si el pasivo por esta compra
se considerara dentro de la generación operativa (como el resto de los pasivos operativos) se
distorsiona cada componente. Las inversiones fijas se medirían como se muestra en la fila de
Inversión bruta. Considerando el pasivo asociado a las inversiones la figura del flujo de fondos
es más acorde con el movimiento de dinero que realmente existe por esas inversiones. En el
año 2 los pagos efectivos no son $ 73, sino $ 33; y así en los demás períodos.
Flujo de fondos operativo de ALFA. Ahora se completa el ejemplo ALFA. Los resultados del
análisis se resumen en la tabla 11.8. El excedente operativo calculado en la tabla 11.2 queda
expresado en sus dos componentes: la generación operativa y las inversiones fijas operativas.
Se observa que la generación operativa aumenta en el año 3, por el efecto combinado de una
mayor ganancia operativa y un cambio muy pequeño en ACON.
Pero este aumento se ve más que compensado por las inversiones fijas. En el año 3 existe
una inversión fija significativamente mayor que el año anterior, y por eso el excedente dismi-
nuye.
Tabla 11.8 ALFA. Flujo de fondos operativo

Año 2 Año 3
Generación operativa (tabla 11.4) 117,9 132,0
Inversiones fijas (tabla 11.6) (35,0) (69,0)
Excedente operativo (tabla 11.2) 82,9 63,0
Para el análisis interesa justamente separar el impacto de las inversiones fijas, que suelen
ser fluctuantes de año en año, característica que afecta la magnitud del flujo de fondos operati-
vo. Al considerar sólo este total se advierte que el excedente disminuye, lo cual puede ser una
mala señal. Pero no es lo mismo que disminuya de un año a otro por una generación operativa
más pequeña o por inversiones fijas realizadas en el período, que posiblemente permitan una
mayor generación en el futuro.
Entonces, si el excedente operativo disminuye (o incluso se transforma en faltante de fon-
dos en un período) la interpretación es muy distinta según cuál sea el origen. Si lo que dismi-
nuye es la generación operativa se tiene una señal acerca del desempeño de la empresa que
puede ser preocupante. Por el contrario, si la generación de fondos aumenta, y lo que provoca
la disminución del excedente operativo son mayores inversiones, esto indica un proceso de
inversión que posiblemente impulse a mayores ganancias en el futuro.
Es claro que también deben considerarse las características de las inversiones fijas: ¿impli-
can un aumento en capacidad, o son sólo reposición de capacidad por desgaste u obsolescencia
de los bienes? Las perspectivas de mayor ganancia existirían sólo en la primera situación.
A su vez, la generación operativa puede disminuir en un período no porque disminuye la
ganancia, sino porque existe un aumento importante del activo corriente operativo (por ejem-
plo, mayor plazo a clientes). En esta situación la pregunta a responder es: ¿para apoyar las ven-
tas futuras es necesario seguir ampliando el plazo, o eso ha sido una medida de política comer-
cial por única vez? Las consecuencias en la generación operativa futura son distintas.
Los principales elementos del flujo de fondos operativo se pueden reunir en un solo forma-
to, como se muestra en la tabla 11.9.
Tabla 11.9 ALFA. Componentes del flujo de fondos operativo

Año 2 Año 3
A. Generación operativa de fondos
Depreciaciones y amortizaciones 44,0 46,0
Cambio de ACON (7,0) (1,0)
B. Inversiones fijas operativa
Cambio en saldo de activo fijo 9,0 (23,0)
Depreciaciones y amortizaciones (44,0) (46,0)
Inversiones fijas operativas (35,0) (69,0)
C. Excedente operativo 82,9 63,0
Las depreciaciones del activo fijo corrigen la magnitud de ambos componentes: de la ga-
nancia, para la generación operativa, y del cambio en activo fijo para la medición de las inver-
siones fijas. A su vez, la suma del cambio en activo fijo y en ACON es el cambio en el activo
operativo neto que se incluyó en el formato resumido (tabla 11.2).
El saldo de efectivo en el flujo de fondos
El flujo de fondos es un resumen de los movimientos de dinero. Por tanto, en una interpreta-
ción directa se puede pensar en algo así como
Saldo inicial de Caja y bancos
+ Ingresos
– Pagos
= Saldo final de Caja y bancos
Por ejemplo, en una empresa el saldo de Caja y bancos en un año aumenta $ 5 (de $ 35 a $
40). Este aumento puede entenderse de dos maneras. Una de ellas es considerar que, como conse-
cuencia de todos los ingresos y egresos de dinero, ha quedado un remanente de $ 5 que se agrega
al dinero en efectivo que se tenía el comienzo del período.
Pero esta es una interpretación quizá excesivamente “de caja”. Los recursos que se mantienen
en efectivo (en Caja y bancos) no son recursos de libre disponibilidad, en el sentido de que se
pueden utilizar para cualquier otra cosa (por ejemplo, pagar dividendos).
Por lo general se requiere una cierta magnitud de fondos líquidos para mantener el ciclo fi-
nanciero, ya que no existe perfecta sincronización entre los ingresos (digamos, por ventas) y los
pagos. Hay días o semanas en que se concentran pagos y el flujo operativo es negativo. Para eso
se mantienen los fondos líquidos. Si bien en algunos momentos esa cifra se puede reducir, de
modo permanente no puede ser cero. Para que la empresa funcione adecuadamente es tan necesa-
rio mantener esos recursos como disponer de existencia de bienes de cambio.
Considerando esta función del saldo de dinero efectivo disponible, en el análisis financiero se
incluye en el activo corriente operativo. Por esto su cambio está contenido en la generación ope-
rativa. Ese aumento de $ 5 puede ser consecuencia de la evolución de las ventas o las necesidades
para atender los compromisos cercanos. No es un remanente; son recursos que se deben mantener
para la continuidad de los ciclos financieros.
Sin embargo, cuando existen cambios llamativos en el saldo de efectivo (aumentos o dismi-
nuciones importantes) es necesario examinar su origen, para decidir una posible reclasificación.
Por ejemplo, un aumento del saldo de efectivo puede originarse en la contratación de un préstamo
sobre el fin del período y que todavía no se ha destinado a los pagos para los cuales se contrató
(cancelación de otra deuda financiera, o pago de un pasivo por compra de activo fijo, etc.). En es-
te caso para que los componentes del flujo de fondos sean representativos debe ubicarse ese im-
porte en el subtotal pertinente (inversiones fijas o fuentes financieras).
Resumen: Flujo de fondos y medidas

contables
En el cálculo del flujo de fondos se utiliza la identidad contable [Activo operativo neto =
Pasivo financiero + Patrimonio Neto] para retornar a la identidad financiera subyacente: [Flu-
jo de fondos operativo = – Flujo de fuentes financieras].
Considerando estas identidades, los criterios de valuación que se aplican en los estados con-
tables no influyen de modo significativo en la medición de los componentes del flujo de fon-
dos. No importa cómo hayan sido valuados los activos y los pasivos, ya que se considera la
correspondiente contrapartida en el pasivo o en el resultado (y, por eso, en el patrimonio) para

deshacer el efecto de los criterios alternativos de valuación.
La medición contable (que se realiza con criterio de devengamiento) y la medición finan-
ciera (que se hace con criterio de caja) se obtienen a partir del mismo conjunto de cifras.
El flujo de fondos subyace en las transacciones que se reflejan en la medición contable. Pe-
ro su reconstrucción requiere interpretar correctamente el significado de las partidas de activo,
pasivo, patrimonio y resultados. Sólo así se pueden deshacer con precisión y efectividad los
efectos de la valuación contable y, entonces, se hará visible una medida útil del flujo de fondos.
Flujo de fondos no operativo

Así como se incluyó el rendimiento no operativo como un componente del rendimiento pa-
trimonial, en el flujo de fondos se refleja un tercer componente, además del flujo de fondos
operativo y el flujo de fuentes financieras de fondos: es el flujo de las inversiones no operati-
vas.
En el cuadro 11D se resumen las relaciones entre activo, pasivo, resultados y flujo de fon-
dos.
Cuadro 11D Recursos operativos y no operativos y flujo de fondos
RECURSOS DEUDAS
OPERATIVOS
(Pasivo
Estado de
(Activo operativo financiero)
situación
neto del pasivo
operativo) CAPITAL
PROPIO
(Patrimonio
Neto)
RECURSOS
NO
OPERATIVOS
COSTO DE
Estado de RESULTADO LAS DEUDAS
resultados OPERATIVO
Resultado
Resultado no operativo
no recurrente
operativo
Flujo de FLUJO DE
FLUJO DE FLUJO DE
fondos FUENTES
FONDOS = – FONDOS NO + FINANCIERAS
OPERATIVO OPERATIVO
DE FONDOS
FLUJO DE
FLUJO DE FLUJO DE
FUENTES
FONDOS + FONDOS NO = – FINANCIERAS
OPERATIVO OPERATIVO
DE FONDOS
La tabla 11.10 muestra las cifras resumidas del ejemplo CINCO (sección 9, tablas 9.6 y
9.9). Con ellas se formula el flujo de fondos (tabla 11.11), considerando la medida de flujo
según el estado de resultados y el flujo por cambio en activos y pasivos.
Tabla 11.10 CINCO S.A. Resumen de estados reordenados

Activo operativo neto 950 1.010 1.000
Activo no operativo 450 450 490
Activo total neto 1.400 1.460 1.490

Ganancia no operativa 76,7 82,4 80,4
Costo de pasivo financiero (40,3) (39,7) (41,0)
Tabla 11.11 CINCO S.A. Flujo de fondos

Año 2 Año 3
Cambio de activo operativo neto (60,0) 10,0
Flujo de fondos operativo 32,3 139,6
Ganancia no operativa 82,4 80,4

Cambio de activo no operativo 0,0 (40,0)
Flujo de fondos no operativo 82,4 40,4
Flujo de fondos operativo + Flujo de fondos

114,7 180,0
no operativo
Cambio de pasivo financiero 10,0 20,0

Costo de pasivo financiero (39,7) (41,0)
Dividendos (85,0) (159,0)
El flujo de fondos operativo, el flujo de fondos no operativo y el flujo de fuentes financie-

ras pueden agruparse según la situación que prevalece. Por ejemplo, si hay excedente operativo
mayor que los otros componentes, se puede exponer que el mismo se destina a retribuciones o
devoluciones de fuentes financieras y/o a inversión neta en activos no operativos. O bien, si el
excedente operativo es menor que el flujo de fuentes financieras, se puede exponer que el flujo
de fondos operativo se complementa con el flujo no operativo para atender los compromisos
con los financiadores.
Algo más
¿Cómo se incluye en el flujo de fondos

el resultado no recurrente?
Los resultados que para el análisis financiero se han calificado como no recurrentes, tal como
se explicó en la sección 9, deben incluirse en el componente del flujo de fondos al que corres-
ponden: generación operativa, inversiones fijas o fuentes financieras.
Los ítems no recurrentes del resultado se separan en el análisis del rendimiento para obtener
una medida representativa del rendimiento operativo. Pero han sido un movimiento de dinero que
afecta, habitualmente, el flujo de fondos operativo; por ejemplo, una menor generación operativa
por una pérdida extraordinaria, o la recuperación de una inversión fija por la venta de bienes de
uso.
Pueden existir también resultados no recurrentes relacionados con las fuentes financieras de
fondos, como es el caso de los gastos de emisión de deuda o de capital. En el análisis del rendi-
miento estos son ítems no recurrentes, que no influyen en el cálculo del costo del pasivo financie-
ro. En el flujo de fondos deben incluirse en el flujo de fuentes financieras.
Sección 12
El Estado de flujo de efectivo
El Estado de flujo de efectivo en el formato contable de

12 presentación Limitaciones del Estado de flujo de efectivo
Etapa 4
Calcular los componente

1 2 3 del flujo de fondos 5 6 7 8
El Estado de flujo de efectivo en el

formato contable de presentación
Según las normas de contabilidad (tanto argentinas como internacionales) en los estados
contables se incluye una medida del flujo de fondos que se denomina Estado de flujo de efecti-
vo.
Con ella se expone una medida del flujo de fondos en el período, explicando la variación en
el disponible inmediato (Caja y bancos o Efectivo y equivalentes) en función del flujo de fon-
dos de actividades operativas, de inversión y de financiación. Estos subtotales son similares a
los que se denominaron generación operativa, inversiones fijas operativas y flujo de fuentes
financieras de fondos.
En la tabla 12.1 se presenta la información de ALFA con el formato del Estado de flujo de
efectivo. La diferencia entre el flujo neto de efectivo generado por las actividades operativas y
la generación operativa que se ha calculado antes se origina en el cambio en Caja y bancos. La
generación operativa incluye este cambio, mientras que en el Estado de flujo de efectivo se
presenta por separado. Los otros dos subtotales son numéricamente iguales (tabla 11.3 y tabla
11.8).
En esta formulación se ha considerado en el flujo neto de las actividades de financiación el
efecto impositivo de los intereses por pasivo financiero (al considerar el costo neto de ese pasi-
vo). En las cifras informadas del Estado de flujo de efectivo por lo general no se realiza ese

Tabla 12.1 ALFA. Estado de flujo de efectivo

Año 2 Año 3
Efectivo al inicio del ejercicio 35,0 32,0
Efectivo al cierre del ejercicio 32,0 30,0
Aumento (Disminución) del efectivo (3,0) (2,0)
Causas de la variación del efectivo

Actividades operativas
Ganancia ordinaria del ejercicio 72,4 79,8
más Intereses de deudas 13,0 11,0
más Impuesto a las ganancias devengado 38,0 42,5
más Depreciaciones bienes de uso e intangibles 44,0 46,0
más Cambio en activos y pasivos operativos
(Aumento) Disminución créditos por ventas (3,0) (8,0)
(Aumento) Disminución otros créditos (3,0) 6,0
(Aumento) Disminución bienes de cambio (4,0) 1,0
Aumento (Disminución) deudas comerciales (3,0) 1,0
Aumento (Disminución) otros pasivos 3,0 (3,0)
Impuesto a las ganancias operativo (42,5) (46,3)
Flujo neto de efectivo generado por (utilizado en)
114,9 130,0
las actividades operativas
Actividades de inversión
Pagos por compras de bienes de uso (28,0) (59,0)
Pagos por compras de activos intangibles (7,0) (10,0)
(35,0) (69,0)
las actividades de inversión
Actividades de financiación
Aumento (Disminución) neta de préstamos (24,0) (2,0)
Intereses pagados (13,0) (11,0)
Efecto en el impuesto a las ganancias 4,5 3,8
Pagos de dividendos (50,4) (53,8)
(82,9) (63,0)
las actividades de financiación
Subtotales para análisis financiero (Sección 11)

Inversiones fijas (35,0) (69,0)
tratamiento, incluyendo el total de impuesto a las ganancias pagado en el flujo neto de activi-
dades operativas. También se observa que en algunos Estados de flujo de efectivo los intereses
de préstamos se pueden encontrar incluidos en Actividades de operación y no en Actividades
de financiación.
Aparecen así diferencias, que pueden ser importantes en magnitud, entre los componentes
del flujo de fondos para el análisis financiero y los subtotales del Estado de flujo de efectivo.
La tabla 12.2 muestra la medida de los subtotales en ALFA si no se separa el efecto imposi-
tivo de los intereses financieros y se incluye en el flujo de actividades operativas el impuesto
neto del efecto de los intereses.
Tabla 12.2 ALFA. Subtotales sin considerar el efecto impositivo

de los intereses financieros
Año 2 Año 3
Aumento (Disminución) del efectivo (3,0) (2,0)
119,4 133,8
las actividades operativas
(35,0) (69,0)
las actividades de inversión
(87,4) (66,8)
las actividades de financiación
Limitaciones del Estado de flujo de

efectivo
Además de que el tipo de detalle que se incluye en el Estado de flujo de efectivo puede
afectar la nitidez de la información, es importante considerar que cuando existen recursos des-
tinados a actividades que no son operativas (por ejemplo, inversiones financieras, inversiones
reales para renta o minoritarias en otros negocios), se produce una cierta mezcla de conceptos
en los distintos subtotales.
Cuadro 12A Comparación de subtotales del flujo de fondos
Flujo de fondos para Estado de flujo

análisis financiero de efectivo
FLUJO DE
FONDOS
OPERATIVO
DE
GENERACION
ACTIVIDADES
OPERATIVA
OPERATIVAS
INVERSIONES
FIJAS
OPERATIVAS
= +
FLUJO DE DE
FONDOS NO ACTIVIDADES
OPERATIVO DE INVERSIÓN
+
+
FLUJO DE DE
FUENTES ACTIVIDADES
FINANCIERAS DE FINANCIA-
CIÓN
=
CAMBIO DE
EFECTIVO
Al considerar el cambio de efectivo o equivalente (como son, por ejemplo, las inversiones
líquidas) se mezclan el cambio en efectivo (que se mantiene para el desarrollo de las activida-
des) con el cambio en inversiones líquidas, que son un componente no operativo.
El Flujo de efectivo de actividades de inversión incluye las inversiones operativas y no ope-
rativas (excepto las inversiones líquidas que se consideran en el saldo de efectivo). Por esto,
ese subtotal es una mezcla de Inversiones fijas operativas y de Flujo de fondos no operativo.
El cuadro 12A muestra una comparación gráfica de los componentes del flujo de fondos
explicados en la sección 11 y la clasificación en el Estado de flujo de efectivo.
Como conclusión se puede pensar que, en tanto no existan recursos destinados a actividades
no operativas, el Estado de flujo de efectivo se puede utilizar como una descripción de los
componentes del flujo de fondos de la empresa. Para esto es necesario observar si el efecto del
tratamiento del cambio en el saldo de efectivo es significativo y por eso puede influir en la in-
terpretación de la generación operativa. También es necesario examinar en qué subtotal de ese
Estado se ha incluido el efecto impositivo de los intereses de préstamos.
Sección 13
Análisis del ciclo financiero
Duración y recursos del ciclo financiero corto Significado

13 de la duración del ciclo financiero corto Medición del plazo
medio de créditos por ventas Medición del plazo de bienes
de cambio Medición del plazo del pasivo operativo Cálcu-
lo de la duración del ciclo financiero corto
Etapa 3

1 2 contables 4 5 6 7 8
Duración y recursos del ciclo financiero

corto
La medición del flujo de fondos proporciona una medida precisa del ciclo financiero corto,
aunque a veces es difícil realizar comparaciones entre períodos porque los cambios en la mag-
nitud de recursos son específicos de cada uno.
En esta sección se explica otra de las descripciones del ciclo financiero corto: la duración
del ciclo, una medida de los días que abarca cada ciclo financiero. En la sección 14 se conside-
ra una tercera forma de analizar el ciclo financiero: la magnitud de recursos que se requieren
para la operación (que se denomina capital de trabajo operativo).
Estas tres descripciones son complementarias; cada una mide una dimensión relevante del
ciclo financiero de la operación.
Significado de la duración del ciclo

financiero corto
En el desarrollo de las operaciones el ciclo financiero corto se reinicia muchas veces; es el
giro del negocio. ¿Cuánto dura cada ciclo? La duración del ciclo financiero depende del plazo

en que se venden los bienes de cambio, se pagan las compras y los gastos y se cobran las ven-
tas.
Esta duración es un condicionante de la liquidez de la empresa. ¿En qué plazo los bienes de
cambio se venderán, es decir, pasarán al grado siguiente de liquidez (cuentas por cobrar); en
qué plazo las cuentas por cobrar se cobrarán, es decir, se trasformarán en dinero; y en qué pla-
zo deberán cancelarse los pasivos operativos?
El ciclo financiero corto se mide calculando esos plazos. La suma de los plazos de bienes
de cambio y cuentas por cobrar proporciona la duración total del ciclo producción–a–ventas–a–
cobros: en cuántos días los bienes de cambio se convertirán en dinero.
Si los bienes de cambio están en existencia durante 30 días antes de ser vendidos y las ven-
tas a crédito tienen un plazo de cobro de 50 días la duración del ciclo financiero es 80 días (=
30 + 50).
Habitualmente existen plazos para pagar los compromisos operativos (por compras de bie-
nes, costos de personal e impuestos). Este es justamente el origen de los pasivos operativos: los
insumos y otros costos que se han incorporado en el proceso, que por eso están en los bienes de
cambio en existencia o en los productos vendidos, pero que todavía no se han pagado.
Debe considerarse esta parte del ciclo dinero–a–bienes–a–dinero. Es el circuito compras–a–
pagos, que reduce la duración del ciclo financiero.
Si el plazo de cancelación del pasivo operativo es 25 días se puede considerar que los bie-
nes de cambio, que permanecen 30 días en existencia, no han sido pagados desde el primer día
de esos 30, sino recién el día 25.
Por tanto, el ciclo financiero corto tiene una duración total de 55 días (30 + 50 – 25),
Gráficamente:
Desde la compra de insumos hasta

el cobro de productos vendidos
Plazo de bienes Plazo de créditos

de cambio por ventas
días 1 25 30 80
Plazo de pago
pasivo operativo
Desde el pago de insumos hasta

Esta duración significa que cada peso puesto en insumos (o en los demás elementos de cos-
tos) se recupera después de 55 días (habitualmente acrecentado, si existe ganancia operativa).
El plazo de cancelación del pasivo operativo se resta ya que se puede interpretar como los
días que median entre el comienzo del ciclo de la operación (producción–a–ventas–a–cobros) y
el comienzo del ciclo financiero (pago de compras–a–producción–a–ventas–a–cobros). Cuando
existe un plazo para pagar compras y gastos el ciclo financiero corto comienza en un momento
posterior al inicio del ciclo de la operación que lo origina.
Denominaciones del ciclo financiero corto
El ciclo financiero que aquí se denomina corto es estrictamente un ciclo de caja: dinero–a–
bienes–a–dinero.
El ciclo compras–a–ventas–a–cobros se denomina ciclo operacional (operating cycle)1, ciclo
operativo 2, ciclo operativo normal 3, ciclo de explotación 4, ciclo de maduración.5.
El ciclo pagos de compras–a–cobros de venta, que es el ciclo financiero corto completo, se
denomina ciclo de caja (cash conversion cycle).
El problema que tienen estos nombres es que no distinguen con precisión. Si se quiere hacer
una distinción entre lo operativo (como originado en operaciones de producción y venta) y lo fi-
nanciero (el flujo de dinero por el ciclo operativo), el ciclo operativo (o de explotación) no debe-
ría extenderse hasta el cobro de las ventas, sino sólo hasta la operación de venta.
A su vez, los aspectos operativos de la empresa están dados por la formación de capacidad y
la utilización de la capacidad. Cuando se denomina operativo sólo a los recursos para la utiliza-
ción de capacidad un significado parcial y un poco distorsionado de las actividades del negocio.
Del mismo modo, el ciclo de caja, como consecuencia financiera de las operaciones, se refie-
re a una parte del flujo de fondos operativo, la que se ha planteado en la sección 12 como genera-
ción operativa. Las inversiones fijas también deberían considerarse bajo el nombre tan genérico
de ciclo de caja (o ciclo financiero).
Por esto se han adoptado aquí los nombres más descriptivos de ciclo financiero corto y ciclo
financiero largo para las dos partes del circuito financiero completo de las actividades del nego-
cio.
¿Cómo se miden los plazos de los activos y pasivos con los que se determina la duración
del ciclo financiero? En los apartados siguientes se explica una forma de realizar esta medi-
ción.
Medición del plazo medio de créditos

por ventas
En el análisis financiero un plazo es un período que representa la cantidad de días de tran-
sacción promedio que están contenidos en un saldo.
Cuando se dice que el plazo en el saldo de créditos por ventas es 30 días esto significa que,
en promedio, cada 30 días se renuevan las cuentas por cobrar (se cobran y son remplazadas por
otras, que se originan en nuevas ventas).
1
Lyn M. Fraser, Understanding Financial Statements, 1995; Gerald White, Ashwinpaul Sondhi y Dov
Fried, The Analysis and Use of Financial Statments, 1994; Martin Fridson y Fernando Alvarez, Finan-
cial Statement Analysis: A Practitioner’s Guide, 4th Ed, 2011.
2
Mario Biondi, Interpretación y análisis de los estados contables, 5ª Ed., 1996.
3
Enrique Fowler Newton, Análisis de estados contables, 2002.
4
M. Angeles Goxens y José M. Gay, Análisis de estados contables. Diagnóstico económico–financiero,
1999.
5
Oriol Amat, Análisis de estados financieros, 5ª Ed., 1998.
Una forma simplificada para calcular el plazo promedio es utilizar la relación . El

flujo diario promedio se calcula con el flujo del período considerado dividido entre la cantidad
de días del mismo. Por ejemplo, si las ventas son $ 30.000 en un año, las ventas son $ 82,2 por
día (= $ 30.000 ÷ 365 días).
El saldo es el activo que está relacionado con el flujo. Con un saldo de créditos por ventas
de $ 2.000 y ventas diarias promedio de $ 82,2, se determina que el plazo promedio de crédito
a clientes es 24 días (= $ 2.000 ÷ $ 82,2 por día).
Formalmente el plazo promedio de créditos por ventas se calcula:
Créditos por ventas
Plazo promedio de créditos por ventas
Ventas a crédito diarias
El resultado del cálculo es una estimación del promedio de los plazos a los que se realizan
las ventas. No todas las ventas se realizan con el mismo plazo para el cliente, ni se cobran en el
mismo plazo. Por tanto, el plazo de créditos por ventas es un promedio del plazo de cada una
de las ventas en el período.
Las cifras que se utilizan deben ser comparables. Las ventas en el estado de resultados no
incluyen el impuesto al valor agregado, pero las cuentas por cobrar sí, ya que es una partida
que se suma en la factura al cliente. Entonces, en el cálculo del plazo, para que las cifras sean
comparables, ese impuesto debe eliminarse de las cuentas por cobrar o sumarse a las ventas.
Habitualmente se suma a las ventas.
El plazo mide días de transacción en el saldo de créditos por ventas. Pero hay dos flujos de
transacciones que afectan ese saldo.
Las transacciones de entrada al saldo son las ventas. Midiendo las ventas diarias se calcula
el plazo de formación del saldo: cuántos días de ventas hay en créditos por ventas; esto se suele
denominar días de venta en la calle. Las transacciones de salida del saldo son los cobros. Con
los cobros diarios se calcula un plazo de consumo o desaparición del saldo: cuántos días se
demorará en cobrar las ventas pendientes de cobro, es decir, cuál es el plazo promedio de co-
bro.
Por lo general es más interesante saber cuánto tiempo permanecen en el saldo las magnitu-
des correspondientes, es decir, un plazo de salida.
Para esto debería utilizarse el flujo de cobros de cuentas de clientes del período posterior a
la fecha de medición del saldo. Como estas cifras no suelen estar disponibles para uso externo
habitualmente se usan los flujos de entrada pasados como estimadores de los flujos de salida
futuros. De esta manera, el plazo promedio calculado con la fórmula anterior, que en realidad
es de formación porque se calcula con las ventas, se interpreta como un plazo de consumo (o
cobro de los componentes específicos del saldo por cobrar a una fecha).
Pueden utilizarse los cobros del período pasado para calcular el plazo de crédito a clientes:
[Cobros = Saldo inicial de créditos por ventas + Ventas – Saldo final de créditos por ventas].
Pero los cobros futuros están más relacionados con las ventas pasadas que con los cobros
pasados. Por ello el flujo de entrada pasado es un mejor estimador del flujo de salida futuro
que el flujo de salida pasado.
Entonces, si hay que utilizar un estimador para los cobros futuros, las ventas de los últimos
meses son una mejor base para estimar los cobros de los meses próximos. Al menos, es mejor
que estimar los cobros futuros con los cobros observados en el período, ya que éstos se relacio-
nan con las ventas previas y no con las ventas que están pendientes de cobro y que forman el
saldo.
La tabla 13.1 muestra el cálculo del plazo de créditos por ventas de ALFA. Se observa que
el plazo ha aumentado 3 días y al fin del año 3 es 36 días. Esto puede inferirse del análisis de
porcentajes de cambio (porcentajes horizontales): los créditos por ventas en el año 3 aumenta-
ron 12% y las ventas 4%. El plazo no cambia sólo si ambas partidas aumentan en la misma
proporción.
Tabla 13.1 ALFA. Plazo de créditos por ventas

Año 2 Año 3
Ventas netas (tabla 3.1) 610 635
Ventas más IVA (21%) 738 768
Ventas diarias 2,02 2,11
Créditos por ventas (tabla 3.1) 67 75
Plazo de créditos por ventas 33 36
Para calcular el indicador debe utilizarse la alícuota del impuesto al valor agregado que co-
rresponde a las ventas de cada período. En el ejemplo ALFA se considera que la alícuota es
21% en los dos años para los productos que vende la empresa.
Precauciones. Existen algunos aspectos metodológicos a considerar:

1) ¿De qué fecha debe ser el saldo a utilizar en el cálculo del indicador? Como regla
general es recomendable utilizar el saldo de una fecha que sea la más comparable con el
flujo, ya que el saldo suele estar formado por las transacciones (flujo) más recientes. De
este modo, si el plazo a clientes está en torno a 30 días, la estimación más precisa será la
que se obtiene relacionando el saldo de créditos por ventas con las ventas del último mes.
En el análisis para uso externo no suelen estar disponibles estas aperturas, sino que
sólo se tiene información de los flujos de períodos más extensos (por ejemplo, un trimes-
tre o un año). Si se utiliza el saldo final de ese período pueden existir distorsiones en el
plazo calculado, en especial cuando existe una tendencia en el flujo (por ejemplo, las
ventas han aumentado durante el período). Una forma de resolver, al menos parcialmen-
te, esta distorsión del indicador es calcular el plazo con el saldo promedio de créditos por
! " #
ventas: .
$
Cuando se utilizan ventas promedio diarias de un período relativamente extenso (un
trimestre o un año) es recomendable utilizar el saldo promedio de ese período.
2) ¿Cuáles son las ventas que se deben utilizar? Las ventas se exponen en los estados
contables netas de bonificaciones y de impuestos incluidos en el precio, tales como los
impuestos a bebidas, tabaco, combustibles.
Para el cálculo del plazo la cifra de ventas debe ser comparable con la que se incluye
en las facturas pendientes de cobro (créditos por ventas) que, por lo general, incluyen
esos impuestos.
Las bonificaciones aparecen en el mismo acto de la venta, así que no están contenidas
en el saldo pendiente de cobro.
Es recomendable, entonces, calcular los indicadores de plazo a clientes con las ventas
después de considerar las bonificaciones y antes de restar los impuestos internos. Con es-
to se obtiene una medida de plazo más precisa, dentro de las limitaciones de información
que consideramos en este análisis.
3) ¿Cómo analizar el plazo por tipo de venta o cliente? Se puede determinar un plazo
para cada uno de varios componentes de las ventas (por ejemplo, ventas mayoristas y
minoristas, mercado interno y exportaciones, zona geográfica, clase de productos). En
% é & '( )* & '
cada uno se aplica la misma ecuación: +* & ' ! é & '
y se obtiene un plazo de ven-
ta.
El plazo total de créditos por ventas es la suma ponderada de esos plazos, ya que exis-
te simultaneidad de todas las ventas. Se usa como factor de ponderación el peso de cada
grupo en las ventas totales. Esta suma ponderada es igual a un plazo calculado con los
créditos por ventas totales y el total de ventas a crédito diarias.
Medición del plazo de bienes de cambio

El plazo de los bienes de cambio se calcula de modo similar al de créditos por ventas, con
la relación .
Los bienes de cambio tienen dos grandes grupos de componentes: insumos comprados y
productos para venta. La composición de estos grupos depende del tipo de actividad de la em-
presa: industrial, comercial o de servicio. En el cuadro 13A se detallan los principales ítems de
esas existencias.
Cuadro 13A Composición de existencias de bienes de cambio
Actividad Industrial Actividad Comercial Empresa de Servicios
Materias primas
Materiales de producción Materiales de producción
Envases
Insumos Partes producidas por terceros
comprados Repuestos Repuestos Repuestos
Materiales para personal Materiales para personal Materiales para personal
Materiales para el funciona- Materiales para el funcio- Materiales para el funcio-
miento general namiento general namiento general
Productos Productos resultantes del pro- Productos comprados No se almacenan entre la

para venta ceso de producción producción y la venta
Los insumos son todos los elementos físicos (almacenables) que se compran. La existencia
a considerar (el saldo) está formada por las partidas de materias primas, materiales, repuestos y
cualquier otra clasificación que se utilice para la información contable.
Los productos son todos los elementos físicos (almacenables) destinados a la venta, sean de
propia producción o producidos por terceros que se venden sin transformación adicional. La
existencia a considerar es el saldo de productos terminados y de mercadería para venta.
Para determinar los flujos comparables con estas existencias es necesario considerar el mo-
vimiento de bienes de cambio durante el período. En la tabla 13.2 se reúne los datos pertinentes
de ALFA: saldos de bienes de cambio, compras y gastos de producción.
Tabla 13.2 ALFA. Datos relacionados con bienes de cambio

en los estados contables
Productos terminados 39 40 38
Materias primas y materiales 22 25 26
Total Bienes de cambio 61 65 64
Compras de insumos 117 118 116
Gastos de producción 207 202 197
Reordenando estos datos se formula el movimiento de bienes de cambio de ALFA (tabla

13.3).
Tabla 13.3 ALFA. Movimiento de bienes de cambio

Año 2 Año 3
Existencia inicial de insumos 22 25
Compras del período 118 116
Existencia final de insumos 25 26
Consumo de insumos 115 115
Gastos de producción 202 197
Resultados de tenencia (tabla 4.3) (4) 1
Costo de productos terminados 313 313
Existencia inicial productos terminados 39 40
Existencia final productos terminados 40 38
Costo de productos vendidos 312 315
Para esto se aplica la descripción contable de la estructura del proceso operativo. Primero se
considera el movimiento de insumos: [Consumo de insumos en producción = Existencia inicial
+ Compras – Existencia final].
Con el consumo y los gastos se determina el movimiento de productos vendidos: [Costo de
productos vendidos = Existencia inicial + Consumo de insumos + Gastos de producción + Re-
sultado de tenencia de bienes de cambio – Existencia final].
El cuadro 13B muestra estas operaciones de modo general.
Tal como se estudió al analizar créditos por ventas, hay dos flujos de transacción que afec-
tan cada saldo: transacciones de entrada y de salida. En los bienes de cambio la existencia de
insumos aumenta con las compras (entrada) y disminuye con los consumos (salida). La exis-
tencia de productos terminados aumenta con la producción (costo de productos terminados) y
disminuye con las ventas de productos (costo de productos vendidos).
Cuadro 13B Movimiento de bienes de cambio según flujos y saldos
Existencia inicial de insumos (materias primas, materiales y demás)

Más Compras del período
Menos Existencia final de insumos
= CONSUMO DE INSUMOS
Más Existencia inicial de producción en proceso
Más Gastos de producción (cargados en bienes de cambio)
Menos Existencia final de producción en proceso
= COSTO DE PRODUCTOS TERMINADOS
Más Existencia inicial de productos terminados
Menos Existencia final de productos terminados
= COSTO DE PRODUCTOS VENDIDOS
Por tanto, el flujo diario para calcular el plazo de insumos puede ser compras diarias o con-
sumos diarios promedio. Y en productos terminados puede ser el costo de productos termina-
dos diario o el costo de productos vendidos diario.
Habitualmente se busca calcular el plazo como el tiempo que permanecen en el saldo las
magnitudes correspondientes. Por eso se utiliza el flujo de salida: el consumo promedio diario
de insumos y el costo de productos vendidos diario.
El plazo promedio de insumos y productos se calcula:
Saldo de insumos
Plazo promedio de insumos
Consumo de insumos diario
Saldo de productos terminados
Plazo promedio de productos
Costo de productos vendidos diario
En la tabla 13.4 se calculan los plazos en el ejemplo ALFA.
Tabla 13.4 ALFA. Plazo de consumo de bienes de cambio

Año 2 Año 3
Consumo de insumos 115 115
Consumo diario 0,315 0,315
Materias primas y materiales 25 26
Plazo de consumo de insumos 79 83
Costo de productos vendidos 312 315
Costo productos vendidos diarios 0,855 0,863
Productos terminados 40 38
Plazo de consumo de productos 47 44
Se observa que el plazo de consumo de insumos ha aumentado 5%, de 79 a 83 días. Esto

significa que, si se mantiene el ritmo de consumo observado, existen insumos para los consu-
mos de los próximos 83 días. El plazo de productos terminados ha disminuido 3 días. La lectu-
ra es exactamente la misma: con el ritmo de venta del año 3, al fin de ese año existen productos
para las ventas, en promedio, de los próximos 44 días.
El flujo de salida, de consumo del saldo (consumo de insumos o costo de productos vendi-
dos), debería ser el flujo posterior a la fecha del saldo. Habitualmente no se dispone de esta
información y el flujo de salida futuro se estima en función del flujo de salida pasado (consu-
mo).
Los plazos de cada componente de bienes de cambio pueden ser muy diferentes, ya que
responden a las características del proceso y de la gestión. Con la información disponible de
modo externo a la empresa tan sólo se pueden considerar cuatro grupos: insumos comprados,
productos en proceso, productos terminados y mercadería de reventa (en negocios comercia-
les).
Con información más detallada se pueden separar los insumos comprados en algunas cate-
gorías que suelen tener comportamientos muy diferentes: materias primas y materiales de pro-
ducción, repuestos, materiales de funcionamiento general. Por lo general los repuestos suelen
tener un plazo más largo, si bien su existencia es proporcionalmente pequeña.
Plazo total de consumo de bienes de cambio. Con los plazos de los dos grupos analizados se
calcula el plazo total de consumo de los bienes de cambio.
Año 2 Año 3
Plazo de consumo de insumos 79 83
Plazo consumo de productos 47 44
Plazo total de consumo 126 127
Los plazos se suman porque se refieren a etapas de un proceso: el plazo total representa el
tiempo que debe transcurrir entre la compra de un insumo hasta la venta del producto. Decimos
que en promedio un peso destinado a insumos está 83 días en existencia antes de que los co-
rrespondientes insumos sean consumidos en la producción. Una vez realizada esta transforma-
ción ese peso destinado a insumos (más el dinero que se agrega para el resto de los elementos
que son gastos de producción, como personal, servicios y demás) está en promedio 44 días en
existencia antes que el producto sea vendido.
El plazo total de esta parte del proceso es 127 días.
Medición del plazo del pasivo operativo
El plazo del pasivo operativo se calcula también con la relación . El saldo es el

total del pasivo operativo por compromisos con proveedores de bienes y servicios, compromi-
sos originados en el personal (remuneraciones y cargas sociales) y en los impuestos.
El flujo relacionado con este saldo se aproxima con las compras y los gastos erogables. Ca-
be mencionar que prácticamente todos los componentes de costos de algún modo son registra-
dos en el pasivo operativo. En las cuentas con proveedores (deudas comerciales) se consideran
no sólo las compras de elementos físicos, sino también los servicios computados en los ítems
de gastos (servicios de terceros por mantenimiento o producción, honorarios de auditores y
abogados, servicios de comunicaciones, energía eléctrica, transportes de insumos y de produc-
tos, etc.).
La tabla 13.5 muestra los ítems de este flujo en el ejemplo ALFA, reuniendo la información
ya presentada para el análisis.
Tabla 13.5 ALFA. Flujo por desembolsos operativos

Año 2 Año 3
Compras (tabla 13.3) 118 116
Datos según tabla 8.1
Gastos de producción Personal 89 87
Servicios varios y otros 78 74
Gastos comerciales Personal 30 37
Impuesto ingresos brutos 15 18
Gastos de administración Personal 37 37
Total de egresos operativos 432 432
IVA sobre compras y gastos 55 53
Total comparable con el pasivo operativo cierto 487 485
Se consideran sólo los gastos erogables, que son los relacionados con el pasivo operativo
cierto. Por eso no se computan las depreciaciones de bienes de uso ni los cargos por previsio-
nes.
Las compras y gastos sujetos al impuesto al valor agregado deben incluirse con el importe
total, ya que ésta es la cifra comparable con las deudas comerciales.
En la tabla 13.6 se calcula el plazo promedio del pasivo operativo. Se utiliza el flujo total
calculado en la tabla 13.5 y los saldos que forman el pasivo operativo.
Tabla 13.6 ALFA. Plazo del pasivo operativo

Año 2 Año 3
Total de egresos comparables 487 485
Diario 1,334 1,329
Deudas comerciales 29 30
Remuneraciones y cargas sociales 12 11
Cargas fiscales 12 11
Pasivo operativo cierto 53 52
Plazo promedio pasivo 40 39
Se observa que el plazo del pasivo operativo prácticamente se mantiene igual en los años 2
y 3, en torno a 40 días. Este plazo es un promedio del plazo de pago a proveedores de produc-
tos y servicios, personal e impuestos. Es claro que está condicionado por los supuestos que se
han hecho en el cálculo, acerca de los flujos que son comparables con los saldos.
Suelen existir grandes diferencias en los plazos de los diversos componentes del pasivo
operativo. Por tanto, no hay que olvidar el calificativo: es un plazo promedio de pago.
Cálculo de la duración del ciclo financiero corto

Ahora ya sabemos cómo se calculan los plazos con los cuales se mide la duración del ciclo
financiero corto. Se pueden reunir los plazos para calcular la duración del ciclo en el ejemplo
ALFA (tabla 13.7).
Tabla 13.7 ALFA. Duración del ciclo financiero corto (en días)
Año 2 Año 3
Plazo de insumos 79 83
Plazo de productos terminados 47 44
Plazo de créditos por ventas 33 36
Duración del ciclo Compras–Producción–
159 163
Ventas–Cobros
Plazo de pasivo operativo (Duración del
40 39
ciclo Compras–Pagos)
Duración del ciclo financiero corto 119 124
Se observa que el ciclo se mantiene prácticamente en un tercio del año y que se ha hecho un
poco más largo durante el año 3. Con esta medición se concluye que en ALFA transcurren al-
rededor de 120 días desde que se pagan los insumos y gastos hasta que se cobran los productos.
Esto se puede observar gráficamente:
Desde la compra de insumos hasta

el cobro de productos vendidos 163 días
Plazo de bienes Plazo de créditos

de cambio por ventas
Plazo de insumos Plazo de productos
días 1 39 83 127 163
Plazo de pago
pasivo operativo
Desde el pago de insumos hasta
124 días
La duración del ciclo financiero corto muestra las relaciones entre las ventas, las caracterís-
ticas técnicas y comerciales del proceso operativo y el crédito comercial de proveedores.
La duración es un indicador temporal: es el tiempo total que transcurre entre el pago de los
insumos y el cobro de los productos. No debe considerarse un indicador de la magnitud de re-
cursos requeridos para las operaciones, ya que en el cálculo de la duración se suman plazos
que corresponden a diferentes tamaños de flujos y de saldos.
Los indicadores de plazo (de liquidación de activos y cancelación de pasivos) son particu-
larmente sensibles a la forma en que se calculan. Esta medición se realiza mediante supuestos o
simplificaciones. A veces las cifras resultantes son una descripción muy pobre de las condicio-
nes de funcionamiento de la empresa.
Sección 14
Análisis del capital de trabajo
Significado financiero del capital de trabajo Composición y

14 magnitud del capital de trabajo operativo Indicadores con-
tables de liquidez Resumen: ¿Qué representa cada medida
del ciclo financiero corto?
Etapa 3

1 2 contables 4 5 6 7 8
Significado financiero del capital de trabajo

El ciclo financiero corto se describe como flujo de fondos (generación operativa); cada ciclo
tiene una duración, que está relacionada con la magnitud de recursos requeridos para la opera-
ción. Esta magnitud también es consecuencia del nivel de actividad del negocio.
Los recursos requeridos para el ciclo financiero corto son una parte del capital de trabajo.
En la sección 4 se comentó una definición del capital de trabajo que está muy difundida en
finanzas y contabilidad: [Activo corriente – Pasivo corriente]. Por esta relación con la circula-
ción de los recursos que compra y vende habitualmente la empresa, el capital de trabajo a veces
se denomina capital de giro, fondo de maniobra o capital corriente.
Es importante tener presente desde el comienzo que el capital de trabajo es una medida fi-
nanciera: es la cantidad de recursos de liquidación relativamente rápida que está financiada
con fondos permanentes (por lo general, deudas o capital propio).
El nombre de capital de trabajo no tiene el sentido habitual de bienes de capital (como a
veces se denomina al activo fijo), sino que marca esta relación con las fuentes de financiamien-
to.
La magnitud del capital de trabajo responde a la pregunta: ¿qué cantidad de fondos perma-
nentes (financiamiento de largo plazo) está disponible para el trabajo o el giro del negocio?

Es un fondo de maniobra, un amortiguador financiero de las oscilaciones en el flujo de di-

nero por compras y ventas. La magnitud de fondos permanentes que financian el activo circu-
lante es justamente el amortiguador: aunque existan demoras en la conversión en dinero de
esos activos, ese dinero no es requerido perentoriamente para atender los compromisos inme-
diatos de pago.
¿Qué significa recursos de liquidación relativamente rápida? En principio, la rapidez de
esa liquidación depende de las características del ciclo financiero corto del negocio: el plazo en
que pueden venderse los bienes de cambio y cobrarse los créditos por las ventas. Y esto en re-
lación con el plazo en que deben pagarse las cuentas con proveedores y los préstamos con ven-
cimiento próximo.
El capital de trabajo es la suma de partidas operativas y financieras. En el cuadro 14A se

reproduce nuevamente la estructura de los estados contables.
Cuadro 14A Capital de trabajo o capital corriente
ACTIVO CORRIENTE PASIVO CORRIENTE

Caja y bancos Deudas comerciales
Inversiones Préstamos
Cuentas por cobrar Pasivo con personal
Bienes de cambio Cargas fiscales
CAPITAL DE TRABAJO PASIVO NO CORRIENTE

O CAPITAL CORRIENTE
ACTIVO NO CORRIENTE
PATRIMONIO NETO
Se observa que en la medida del capital de trabajo se mezclan componentes operativos y fi-
nancieros, ya que se tiene en cuenta sólo el plazo de recuperación y cancelación. Si separamos
estos componentes podemos determinar dos subtotales: el capital de trabajo operativo y el
fondo circulante financiero, o posición financiera (cuadro 14B). El capital de trabajo es la su-
ma de ambos.
Cuadro 14B Dos componentes del capital de trabajo
Cuentas por cobrar Deudas comerciales

Bienes de cambio Pasivo con personal
Cargas fiscales
CAPITAL DE TRABAJO
OPERATIVO
Caja y bancos Préstamos CAPITAL DE TRABAJO

Inversiones Otros pasivos de origen O CAPITAL CORRIENTE
Otros créditos financiero
FONDO CIRCULANTE
FINANCIERO
El capital de trabajo operativo (CTO) está vinculado de modo directo con las condiciones
operativas. Su magnitud es consecuencia del ciclo financiero corto del negocio.
Se puede pensar que hay una relación de variabilidad relativamente estrecha entre el nivel
de actividad y el capital de trabajo operativo: aumenta o disminuye según lo hacen, por ejem-
plo, las ventas. Ya hemos visto esta característica de activos y pasivos variables al estudiar el
efecto palanca.
Las decisiones que afectan a estos activos y pasivos se toman continuamente en las distintas
áreas de la empresa (comercial, producción). Si bien el resultado de ellas es una figura especí-
fica del ciclo financiero corto, la gestión del mismo (y, por ende, la magnitud de los recursos
requeridos para funcionar) no es exclusivamente financiera.
El fondo circulante financiero es un subtotal que sí corresponde a la gestión financiera.
Está formado por los activos más líquidos (disponible en caja y bancos, inversiones transito-
rias) y los pasivos negociados de corto plazo. Es un concepto de buffer stock que absorbe los
movimientos de las restantes partidas: los que se originan en activos y pasivos operativos y en
fuentes e inversiones permanentes.1
En el cuadro 14B el fondo circulante financiero es negativo. Esto significa que existen más
pasivos financieros de vencimiento próximo que activos estrictamente líquidos. Es claro que se
puede observar la situación inversa.
Lo mismo ocurre con el capital de trabajo y el capital de trabajo operativo. En los cuadros
14A y 14B se muestran con signo positivo, pero puede existir un capital de trabajo negativo.
Esto último no significa necesariamente que el capital de trabajo operativo también sea negati-
vo (es decir, que el pasivo corriente operativo sea mayor que el activo corriente operativo).
En la tabla 14.1 se calcula el capital de trabajo y sus componentes con las cifras del ejemplo
ALFA.
Tabla 14.1 ALFA. Componentes del capital de trabajo

Activo corriente 175 182 181
Pasivo corriente (80) (66) (64)
Capital de trabajo 95 116 117
% sobre ventas 15.3% 19.0% 18.4%
Créditos por ventas 64 67 75
Bienes de cambio 61 65 64
Pasivo corriente operativo (55) (53) (52)
Capital de trabajo operativo 70 79 87
% sobre ventas 11.3% 13.0% 13.7%
Caja y bancos 35 32 30
Otros créditos 15 18 12
Pasivo corriente financiero (25) (13) (12)
Fondo circulante financiero 25 37 30
% sobre ventas 4.0% 6.0% 4.7%
1
Diana Mondino y Eugenio Pendás, Finanzas para empresas competitivas, 1994.
Se observa que CTO aumenta de año en año, mientras que el fondo circulante financiero
tiene un comportamiento más errático, por la cancelación del pasivo financiero corriente que se
realiza en el año 2.
Expresando los componentes como porcentaje de las ventas se advierte que el capital de
trabajo operativo aumenta, lo cual es consistente con la mayor duración del ciclo financiero
corto (calculada en la tabla 13.7: de 119 a 124 días).
Entonces, al separar los dos componentes del capital de trabajo se resuelve uno de los pro-
blemas de interpretación que tiene esta medida.
En general se interpreta que la magnitud del capital de trabajo equivale a los fondos que
pueden obtenerse en el corto plazo liquidando los activos corrientes y cancelando los pasivos
corrientes.
Pero esto en realidad depende de la estructura de vencimientos: una deuda (que es un ítem
financiero) de corto plazo puede tener un vencimiento mucho más corto que el plazo de reali-
zación de los activos corrientes. Al separar los componentes operativos del capital de trabajo
de los componentes financieros se pueden sumar elementos que son comparables.
CTO depende de decisiones comerciales y de producción y está relacionado con el nivel de
actividad. Podría decirse que es la parte del capital de trabajo que es variable con las condicio-
nes operativas. Y que los cambios en CTO muestran los cambios en el ciclo financiero corto
del negocio.
El fondo circulante financiero tiene una estructura de vencimientos que debe analizarse pa-
ra realizar un diagnóstico financiero de corto plazo. Esta estructura no guarda una relación di-
rectamente identificable con el nivel de actividad del negocio o con las decisiones operativas y
comerciales (plazos a clientes, forma del proceso de producción, modalidades de compra, etc.).
Esto es, debe interpretarse con un enfoque distinto al del ciclo financiero corto del negocio.
¿Cuán líquidos son los activos corrientes? Hay que considerar con cuidado la expresión fon-
dos que pueden obtenerse en el corto plazo. Con esto se alude exclusivamente al hecho de que
cualquier decisión acerca de las condiciones operativas de ventas y compras se refleja rápida-
mente en los fondos netos (la rapidez depende de la extensión del ciclo financiero corto).
Para obtener realmente el total de los fondos representados en la medida del capital de tra-
bajo es preciso liquidar todos los activos corrientes y cancelar los pasivos corrientes. Esto su-
pone que se comienza a comprar y vender al contado y que se opera sin existencias de bienes
de cambio. Tal situación no suele ser frecuente.2
Esta imagen de liquidez, entonces, puede ser engañosa. Por la asociación que existe entre el
capital de trabajo operativo y el nivel de actividad, si las ventas crecen (y no cambia la dura-
ción del ciclo financiero) no sólo no se dispondrá de esos fondos relativamente más líquidos,
sino que habrá que destinar más recursos para las mayores necesidades operativas de bienes de
cambio y crédito a clientes. Hace falta más capital que, aún siendo corriente, se inmoviliza en
el sentido de no estar disponible como dinero.
Finalmente, a veces se define el capital de trabajo como el activo corriente operativo (que
es una parte del capital de trabajo en términos de financiamiento). Y entonces se hace una dis-
2
El uso de instrumentos financieros que se basan en créditos por ventas y en algún tipo de inventarios
puede disminuir el plazo de conversión en dinero de esos componentes (mediante cesiones o depósito
de los activos).
tinción entre el capital de trabajo bruto (que equivale al activo corriente operativo) y el capital
de trabajo neto (Activo corriente – Pasivo corriente).
Esta noción del capital de trabajo bruto se refiere más a los recursos necesarios para el fun-
cionamiento corriente que al matiz financiero implícito en el capital de trabajo: el plazo de los
fondos con los que se financian esos recursos.
Cuando se dice que una empresa tiene un problema de capital de trabajo (en el sentido de
que le falta capital de trabajo para las actividades que realiza) esto no significa que tenga po-
cos activos operativos corrientes, sino que no tiene los suficientes fondos permanentes (patri-
monio y pasivo permanente) para financiar con alguna holgura los activos operativos que re-
quiere para funcionar (o crecer en ventas). La magnitud de esta holgura es precisamente el ca-
pital de trabajo.
En resumen, hay varias magnitudes a las que se puede designar en forma genérica como
capital de trabajo. Por tanto, es necesario utilizar expresiones más precisas cuando se realizan
afirmaciones acerca del capital de trabajo de una empresa.
Composición y magnitud del capital

de trabajo operativo
Las actividades en cada sector de negocios implican una composición específica de los re-
cursos operativos. Hay sectores en los cuales el principal componente del activo corriente ope-
rativo son los créditos por ventas y en otros son los bienes de cambio.
A su vez, el capital de trabajo operativo en algunos sectores puede ser más de 50% del acti-
vo corriente operativo, mientras que en otros es negativo.
Esta última situación es característica de las cadenas de venta minorista, en las que los efec-
tos financieros de los cambios en ventas son muy importantes. Cuando las ventas crecen el
impacto es financieramente muy favorable, pero cuando se produce una disminución de ventas
repentina el impacto financiero puede ser muy negativo.
La tabla 14.2 muestra la estructura de recursos típica de algunos sectores. En el panel supe-
rior se observan las grandes diferencias que existen en el capital de trabajo operativo en empre-
sas industriales, comerciales y de servicios.
Las diferencias también existen en la composición de recursos totales. El panel inferior
muestra la participación del activo fijo en el activo total operativo; esta participación es incluso
mayor que 90% en algunos sectores de servicios.
Características operativas que influyen en el capital de trabajo. Los recursos circulantes re-
queridos para las operaciones dependen de 3
• la duración del ciclo financiero corto
• la cantidad de ciclos que se superponen (cada cuánto se inicia un nuevo ciclo)
• los costos operativos (fijos y variables)
• el nivel de actividad (volumen involucrado en cada ciclo)
La relación de CTO con estos factores es positiva: un aumento del factor, si permanecen
constantes los demás, implica un capital de trabajo operativo más grande.
3
Puede verse Alberto J. Macario, El capital de trabajo: sus efectos económicos y financieros, Adminis-
tración de Empresas, 1982, págs. 22-29.
Tabla 14.2 Composición del capital de trabajo operativo según tipo de negocios
Industria Comercio Servicios
Bienes Energía y gas
Bienes de Cadenas Otros Comuni-
interme- Distribui- Transpor-
consumo minoristas minoristas caciones
dios doras tadoras
Composición del capital de trabajo operativo (% del activo corriente operativo)

Créditos por ventas 60 50 20 60 70 85 50
Bienes de cambio 40 50 80 40 30 15 50
Insumos 22 20 30 15 50
Productos 18 30 80 40
Activo corriente operativo 100 100 100 100 100 100 100
Pasivo corriente operativo 50 45 130 60 70 90 55
Capital de trabajo operativo 50 55 (30) 40 30 10 45
Composición de los recursos operativos (% del activo operativo total)

Activo corriente operativo 20 35 25 65 15 8 6
Activo fijo operativo 80 65 75 35 85 92 94
Activo operativo total 100 100 100 100 100 100 100
Pasivo operativo 10 16 32 39 10 7 3
Capital de trabajo operativo 10 19 (7) 26 5 1 3
La superposición de ciclos depende del tiempo que media entre el inicio de cada uno. Si el
ciclo dura 30 días y se inicia uno cada 30 días, no hay superposición de ciclos. Consideremos
que en cada ciclo quedan comprometidos $ 100 en CTO (pagos de insumos que se realizan
hasta el cobro del producto). Entonces, CTO que requiere la empresa es $ 100.
días 1 30 60 90
Si se inicia un ciclo cada 10 días existen siempre tres ciclos superpuestos y el capital de tra-
bajo operativo que se requiere es $ 100 × 3 = $ 300.
días 1 10 20 30 40 50 60 70 80
El primer ciclo se inicia el día 1 y el dinero se cobra el día 30. El segundo se inicia el día 11
y el dinero se cobra el día 40; el tercero el día 50. El día 31 se inicia el cuarto ciclo, pero ahí ya
ha concluido el primer ciclo (se ha recuperado el dinero comprometido en ese ciclo). El núme-
ro de ciclos que están superpuestos es 3, para todo el tiempo en que se mantenga este ritmo de
inicio.
Consideremos que cada ciclo involucra el equivalente de 20 unidades, con un costo opera-
tivo de $ 5 cada una. Si el costo aumenta a $ 6 el capital de trabajo operativo será 20× $ 6× 3 =
$ 360.
Con el costo de $ 5 por unidad, para aumentar las ventas es necesario aumentar la cantidad
de unidades por ciclo, o aumentar el número de ciclos por período (disminuir el tiempo entre el
inicio de cada ciclo). Si el volumen aumenta a 25 unidades por ciclo el capital de trabajo opera-
tivo que se requiere es 25× $ 5× 3 = $ 375.
Indicadores contables de liquidez

En el análisis financiero se han planteado algunos indicadores de liquidez de la empresa pa-
ra evaluar la posibilidad de que existan dificultades financieras en el horizonte cercano.
Dos indicadores muy difundidos de liquidez contable son la liquidez corriente y la liquidez
inmediata. Estas medidas determinan la liquidez mediante saldos: recursos disponibles y com-
promisos cercanos; no se consideran los flujos de dinero correspondientes. Se calculan:
Activo corriente
Liquidez corriente
Pasivo corriente
Activo corriente Bienes de cambio

Liquidez inmediata
Pasivo corriente
Estos indicadores pretenden ser una representación aproximada de la capacidad que tiene la
empresa para afrontar sus compromisos inmediatos.
La tabla 14.3 muestra las medidas de liquidez contable de ALFA. La liquidez corriente au-
menta en el año 2 de 2,2 a 2,7 y se mantiene en el año 3. La liquidez inmediata tiene una evo-
lución similar.
Tabla 14.3 ALFA. Indicadores contables de liquidez

Activo corriente 175 182 181
Pasivo corriente 80 66 64
Liquidez corriente 2,2 2,7 2,8
Bienes de cambio 61 65 64
Liquidez inmediata 1,4 1,8 1,8
¿Qué puede significar esto? La liquidez corriente se determina con los dos componentes del
capital de trabajo. Por tanto, la magnitud del indicador y su evolución en el tiempo depende de
la cuantía del capital de trabajo en cada año.
En la tabla 14.1 se observó que el capital de trabajo aumentaba por la cancelación de
préstamos corrientes. Entonces, el indicador de liquidez corriente es otra forma de expresar la
magnitud del capital de trabajo en relación con el pasivo corriente.
La liquidez corriente es 1 cuando el capital de trabajo es 0. Si la liquidez corriente es 2 se-
ñala que el capital de trabajo es igual al pasivo corriente: el activo corriente está financiado en
partes iguales por pasivo corriente y por fuentes permanentes.
Las medidas contables de liquidez son muy poco nítidas como indicadores de la posibilidad
de dificultades financieras de la empresa. Suelen variar mucho entre empresas y entre períodos,
sin que se pueda llegar a un juicio adecuado de la situación financiera de corto plazo. Estos
indicadores reflejan la magnitud y la composición del capital de trabajo; de ahí que dependen
de la forma de financiamiento de la empresa.
Sin embargo, su uso está bastante difundido, en especial entre los analistas de crédito. Por
esto, es conveniente conocer sus características.
Ya se explicó que los activos corrientes no son líquidos en el sentido de que pueden trans-
formarse en dinero para cancelar compromisos (por ejemplo, préstamos). Para continuar ope-
rando se requieren ciertos niveles de activos circulantes. La medida de la liquidez corriente,
entonces, sólo representa adecuadamente la posibilidad de afrontar los compromisos de corto
plazo en una perspectiva de liquidación de la empresa.
Para interpretar los indicadores de liquidez deben utilizarse los plazos del activo y el pasivo
operativo y la estructura de vencimiento del pasivo corriente financiero.
Los plazos de los componentes del activo corriente operativo permiten comprender la liqui-
dez que puede atribuirse a esos recursos: mientras más extenso sea el plazo, menos líquido es
el recurso. La duración es un aspecto básico para comprender la liquidez. Los bienes de cambio
deben primero consumirse y venderse (el plazo de consumo) y recién serán dinero después del
plazo de crédito a clientes. Este hecho es el que se reconoce en el coeficiente de liquidez inme-
diata.
Pero no es posible reducir la descripción de la situación financiera de la empresa a un solo
número. La situación financiera de corto plazo es una consecuencia de los requerimientos ope-
rativos de fondos en el negocio y de la forma en que son financiados. El análisis de la situación
financiera requiere varias mediciones, para reconocer las diversas dimensiones que tiene.
Y en este análisis los coeficientes de liquidez contable son medidas demasiado borrosas. De
ninguna manera son un resumen de la situación financiera; ni siquiera pueden considerarse una
medida aproximadamente adecuada.
Resumen: ¿Qué representa cada medida

del ciclo financiero corto?
El ciclo financiero corto es consecuencia del uso de la capacidad productiva y comercial de
la empresa. Por tanto, la generación operativa de fondos muestra el ritmo con el que se van
recuperando las inversiones fijas.
En la generación operativa también está contenida la ganancia que está realmente disponi-
ble para pagos financieros (intereses y dividendos).
Consideremos la siguiente situación: una empresa ha invertido en capacidad, capacidad que
actualmente utiliza al 70%. Al aumentar las ventas aumenta ACON (activo corriente operativo
neto). Pero, por las políticas de crédito a clientes, inventarios y pasivo operativo que aplica,
ACON aumenta tan significativamente que implica la inmovilización de buena parte de la ga-
nancia. Por ello no tiene generación operativa de fondos. No podrá reponer la capacidad, me-
nos aún continuar aumentándola, ni atender los compromisos financieros. Su crecimiento, en-
tonces, tiene un freno estructural.
Las mediciones del ciclo financiero corto establecen las distintas dimensiones de estas con-
secuencias financieras de las actividades de la empresa.
La duración del ciclo corto se manifiesta en los recursos requeridos (capital de trabajo ope-
rativo). Frente a cambios en el nivel de actividad, la duración del ciclo corto afecta la genera-
ción operativa.
Las políticas de inversión en capacidad deben ser congruentes con las políticas de gestión
de esta capacidad. De lo contrario no existirá el excedente financiero de las operaciones al que
debe apuntar la empresa para asegurar su supervivencia próspera.
ACON y CTO: dos medidas de recursos. Se han planteado dos medidas de los recursos reque-
ridos para el uso de la capacidad (ciclo financiero corto): el activo corriente operativo neto y el
capital de trabajo operativo.
Cada una tiene un papel distinto en la medición. El activo corriente operativo neto es com-
parable con la ganancia contable; incluye todo el pasivo operativo relacionado con el ciclo cor-
to, aunque esté clasificado como no corriente. En este el ítem más habitual son las previsiones
de origen operativo. Estas previsiones tienen su contrapartida en la medición del resultado con-
table. Justamente por eso la generación operativa se mide de un modo consistente utilizando la
ganancia operativa (sin depreciaciones) y el cambio en ACON.
El capital de trabajo operativo es una medida de recursos requeridos en el ciclo corto que es
congruente con la forma en que se determina la duración de ese ciclo. Por tanto, no incluye los
ítems no corrientes del pasivo operativo y tampoco el saldo de caja y bancos (que sí se conside-
ra dentro de ACON).
Flujo de fondos, rendimiento y liquidez. Con el análisis del flujo de fondos se identifica el
perfil financiero de la empresa. De este modo se puede considerar una respuesta a la pregunta:
¿Cuáles son las consecuencias financieras de las políticas de inversión, de gestión y financie-
ras?
Los componentes del flujo de fondos son congruentes con los componentes del rendimien-
to. En la sección 15 se estudia esta relación entre la dimensión económica del desempeño que
mide la contabilidad y la dimensión financiera del desempeño de la empresa.
La perspectiva financiera está basada en la liquidez, entendida en el sentido de dinero que
se inmoviliza en recursos y que después se libera.
El flujo de fondos operativo muestra estas características de liquidez, representando el con-
tinuo dinero–a–bienes–a–dinero.
Entonces, la liquidez en los ciclos financieros no debe confundirse con la medida contable
de la liquidez, que es más bien un indicador de la magnitud en que pueden cancelarse los pasi-
vos corrientes liquidando los activos corrientes.
Podría decirse que liquidar es exprimir toda la liquidez de un activo: se vende y se cobra (y
no se sustituye).
Se liquida un activo fijo cuando se vende y no se repone; en vez de recuperar los fondos a
través de la generación operativa por su uso, se recobran de una sola vez.
Se liquidan activos corrientes cuando, por ejemplo, se venden bienes de cambio y no se re-
ponen totalmente. Tal vez esto se origina en una mayor eficiencia de la gestión de compras,
producción o logística. En este caso la liquidez en términos financieros aumenta por la menor
duración del ciclo financiero corto.
La descripción de los ciclos financieros mediante el flujo de fondos, la duración del ciclo
corto y los recursos requeridos para la operación del negocio permite evaluar cuáles son las
características relevantes de la liquidez de una empresa.
Sección 15
Análisis financiero del

crecimiento de ventas
Dimensiones del desempeño de la empresa Relación entre

el flujo de fondos y el rendimiento El modelo financiero de
15 crecimiento sostenible de ventas Metas competitivas y
metas financieras de la empresa La línea de crecimiento
sostenible de ventas Crecimiento sostenible con coeficien-
tes constantes y variables
Etapa 7
Formular la
1 2 3 4 5 6 8
evaluación final
Dimensiones del desempeño de la empresa

Los ciclos financieros del negocio son la base de la perspectiva financiera del desempeño:
implican tiempo, recursos y un flujo de fondos resultante de ambos.
Después de estudiar cómo se analiza el rendimiento y los aspectos financieros de la empre-
sa ahora se presentan conceptos adicionales que permiten completar la utilización de las
herramientas del análisis financiero. De este modo se podrán responder algunas preguntas que
suscitan esas mediciones del desempeño.
El rendimiento y el flujo de fondos de la empresa son las medidas que muestran las facetas
económica y financiera del desempeño. Los componentes del flujo de fondos y los componen-
tes del rendimiento son mediciones complementarias: el flujo de fondos ayuda a comprender el
impacto que tienen los impulsores del rendimiento.
En las situaciones relativamente estables ambas formas de medición se confirman entre sí.
Incluso podría decirse que basta con una sola para describir de un modo completo el desempe-
ño.

Sección 15 Análisis financiero del crecimiento 143
Sin embargo, para comprender los procesos de cambio del nivel de actividad (crecimiento o
desinversión) es necesario considerar cuidadosamente las dos perspectivas. Estos procesos por
lo general son multiperiódicos (se manifiestan en varios años).
Una consecuencia de esto es que el rendimiento y el flujo de fondos de cada año muestran
sólo una parte del proceso de crecimiento de la empresa.
Es necesario reunir ambas perspectivas para realizar una evaluación correcta del desempeño
observado y así dar un mejor fundamento al juicio acerca del desempeño futuro.
En esta sección se explica la relación nítida que existe entre la medida del rendimiento y el
flujo de fondos de la empresa y cómo esta relación permite realizar una extensión del análisis
con un modelo de la tasa de crecimiento de ventas que es financieramente sostenible. Y en la
sección 16 se dedica a considerar las precauciones necesarias para el uso de los indicadores de
rendimiento cuando existen cambios no sincronizados del activo y de las ventas.
Relación entre el flujo de fondos y

el rendimiento
Los componentes del rendimiento y del flujo de fondos se determinan con las mismas ci-
fras. Por tanto, existe una relación entre ambos. Al comprender esta relación se tiene una pers-
pectiva integrada del desempeño.
En el cuadro 15A se reproduce la estrella del rendimiento patrimonial (presentada en el
cuadro 8D) con los indicadores fundamentales que se explicaron en la sección 8, a fin de mos-
trar su relación con los componentes del flujo de fondos.
Cuadro 15A Relación entre el rendimiento y el flujo de fondos
MARGEN SOBRE
VENTAS
Estructura
RENDIMIENTO NO de costos
RECURRENTE
ROTACION
OPERATIVA
Utilización de
COSTO DE PASIVO activos actuales
FINANCIERO
ENDEUDAMIENTO
FINANCIERO Crecimiento
de ventas
FLUJO DE FONDOS OPERATIVO
Ganancia operativa
menos
Cambio de Activo operativo neto
=
(–)
Mercados
financieros FLUJO DE FUENTES FINANCIERAS
Cambio de Pasivo financiero

Costo del pasivo financiero
Dividendos Dividendos
Aportes (reducciones) de capital
Los componentes del rendimiento operativo (margen sobre ventas y rotación) reflejan tam-
bién el comportamiento del flujo de fondos operativo. Este se forma con la ganancia operativa
y el cambio del activo operativo neto por las actividades del período.
Por ejemplo, si en un período no se modifica el margen sobre ventas ni la rotación operati-
va, un aumento de ventas tiene dos efectos opuestos en el flujo de fondos operativo. Por un
lado, un efecto positivo, por la mayor ganancia operativa (mayores ventas con el mismo mar-
gen sobre ventas). Por el otro, un efecto negativo, por el mayor requerimiento de activo opera-
tivo neto (el activo operativo neto aumenta en la misma proporción que las ventas y, por esto,
no cambia la rotación operativa).
El flujo de fondos operativo es una consecuencia directa de ambos efectos.
Veamos otra situación. En un año el margen sobre ventas disminuye, pero aumenta la rota-
ción operativa. Si las ventas aumentan la ganancia operativa no aumenta tanto (por el menor
margen sobre ventas) pero también es menor el requerimiento de activos (por la mayor rota-
ción). Los cambios de margen y rotación se compensan (total o parcialmente) en el rendimien-
to operativo. Y también lo hacen sus efectos (con signos contrarios) en el flujo de fondos.
El flujo de las fuentes financieras de fondos depende del endeudamiento financiero, del co-
sto del pasivo financiero y de los aportes de capital y los dividendos.
Si aumenta el pasivo financiero existe un flujo de fondos positivo (por el ingreso de las
nuevas deudas). El costo del pasivo financiero siempre tiene un impacto negativo en el flujo de
fondos: es el pago de intereses por las deudas.
Los dividendos son los pagos de retribución a los propietarios. La magnitud de los dividen-
dos es una salida de fondos. Puede describirse como una proporción de la ganancia ordinaria
del período.
Se define así el coeficiente de distribución de dividendos en efectivo,
div . Este coeficiente mide la parte de la ganancia que se destina a retri-
buciones a los propietarios. En términos financieros, es un indicador que se relaciona con los
fondos generados por la empresa que no están disponibles para financiar el activo.
Si una empresa necesita fondos para financiar una inversión y la dirección no quiere (o no
puede) aumentar sus deudas, debe disminuir la proporción de la ganancia que distribuye como
dividendos.
El coeficiente de distribución de dividendos y el coeficiente de endeudamiento describen la
política de financiamiento de la empresa. Una de las consecuencias de esta política de finan-
ciamiento es la magnitud de intereses por las deudas.
Entonces, un aumento de ventas se refleja en ambos componentes del flujo de fondos de la
empresa. En el flujo de fondos operativo, por la ganancia (según el margen sobre ventas) y la
inversión en activos (según la rotación operativa).
Y en el flujo de fuentes financieras, por la forma en que se financia el requerimiento de in-
versión para apoyar el aumento de ventas (según el costo del pasivo financiero, el endeuda-
miento y la distribución de dividendos).
Existe una relación directa entre los coeficientes del rendimiento patrimonial y los compo-
nentes del flujo de fondos. Considerando el rendimiento es posible analizar las consecuencias
financieras de un aumento de ventas. Se puede preguntar ¿cómo se mantiene el equilibrio fi-
nanciero de la empresa frente a un aumento de ventas? La respuesta a esta pregunta permite
avanzar en la formación de la opinión acerca del desempeño esperado de la empresa.
El modelo financiero de crecimiento

sostenible de ventas
Es razonable esperar que si las ventas aumentan una parte de la ganancia debe inmovilizar-
se en el activo operativo. Estos son los recursos que, más que figuradamente, apoyan ese cre-
cimiento del nivel de actividad. La diferencia entre la ganancia y el aumento del activo es el
excedente operativo de fondos.
El flujo de fondos operativo es uno de los componentes del flujo de fondos de la empresa.
El flujo de fuentes financieras depende de la evolución del endeudamiento, el costo del pasivo
financiero y los aportes de capital y dividendos. Es posible calcular el crecimiento de ventas
que es financiable con las políticas competitiva y financiera que aplica la dirección de la em-
presa.
Entonces, el crecimiento sostenible de ventas (o crecimiento autosustentado o crecimiento
financiable de ventas) es el aumento de ventas que se puede financiar sin realizar cambios en la
estructura de financiamiento existente (cambios en el grado de endeudamiento o emisión de
nuevo capital) ni en la distribución de ganancias.
La pregunta a contestar es: ¿qué tasa de crecimiento anual de ventas se puede financiar con
el rendimiento que actualmente se obtiene, manteniendo los coeficientes actuales de endeuda-
miento y distribución de dividendos? Por ejemplo, con un endeudamiento financiero de 0,4 y
dividendos que son 60% de la ganancia ordinaria.
La pregunta también se puede expresar: ¿qué crecimiento de ventas permite obtener un ex-
cedente operativo que cubra exactamente los compromisos netos con los financiadores de la
empresa?
El razonamiento inicial es el siguiente:
1) Si no se distribuye el total de la ganancia ordinaria, la parte retenida de la ganancia
aumenta el patrimonio.
2) Al aumentar el patrimonio, las deudas pueden aumentar también en esa proporción,
sin que cambie el coeficiente de endeudamiento.
3) Por tanto, cuando no existen aportes de capital el flujo de fuentes financieras rele-
vante es [Costo del pasivo financiero + Dividendos – Aumento del pasivo financie-
ro]. Si el excedente operativo tiene esa magnitud la empresa está en equilibrio fi-
nanciero.
El equilibrio financiero implica que el flujo de fondos operativo es igual en valor absoluto
al flujo de fuentes financieras. Cuando no existen aportes de capital el equilibrio financiero
implica que:
Ganancia Cambio de activo Costo de pasi- Cambio de pasi-

– = + Dividendos –
operativa operativo neto vo financiero vo financiero
En la sección 7 se explicó que el rendimiento del patrimonio muestra la interacción del ren-
dimiento del activo, el costo porcentual del pasivo financiero y el coeficiente de endeudamien-
to. El rendimiento del activo está relacionado con el flujo de fondos operativo (margen operati-
vo y rotación traducen la ganancia operativa y el cambio de activo operativo neto). El endeu-
damiento y el costo del pasivo financiero están relacionados con una parte del flujo de fuentes
financieras. Si no hay aportes de capital sólo falta agregar el coeficiente de distribución de di-
videndos.
El efecto financiero de la distribución de ganancias es directo: si se distribuyen dividendos

los fondos disponibles para inversión en la empresa son menos que la ganancia ordinaria del
período. Así se puede plantear la ecuación de la tasa de crecimiento de las ventas que mantiene
el equilibrio financiero de la empresa:
Crecimiento sostenible de ventas R( )1 + div, Ecuación 15.1
Recordemos que div es el coeficiente de distribución de dividendos.
El crecimiento sostenible de ventas depende de:

• rendimiento del activo (en este modelo simple se mantiene la situación actual de
margen operativo y rotación)
• costo porcentual del pasivo financiero
• endeudamiento financiero
• la proporción de la ganancia que se retiene en la empresa (que no se distribuye co-
mo dividendos en efectivo)
Si el rendimiento del activo en el próximo año es 15% (margen sobre ventas 10% y rota-
ción operativa 1,5) y el endeudamiento es 0,4, con un costo promedio de 8% después de im-
puesto, el rendimiento del patrimonio es 17,8%:
R( 15% $ )15% + 8%, 0,4 17,8%
Considerando que los dividendos son 60% de la ganancia, el crecimiento sostenible de ven-
tas en el próximo año es 7,1%:
Crecimiento sostenible de ventas 17,8% )1 + 0,6, 7,1%
La situación financiera subyacente es la siguiente. El patrimonio tiene un rendimiento de
17,8%; si se distribuye 60% de la ganancia, el restante 40% aumenta el patrimonio. Es decir, el
patrimonio aumenta 7,1%. El pasivo financiero puede aumentar 7,1% sin que cambie el coefi-
ciente de endeudamiento. Con esto, el activo operativo neto puede aumentar 7,1%. Si es posi-
ble mantener la rotación operativa, esta inversión de 7,1% en el activo permite alcanzar un au-
mento de ventas de 7,1%.
En el cuadro 15B se muestran estas relaciones entre los componentes del rendimiento pa-
trimonial y el crecimiento de ventas. Siguiendo el sentido de las agujas del reloj la situación
patrimonial inicial se transforma en una situación patrimonial final, en la cual se encuentra
financiado el crecimiento de ventas del período, manteniendo el endeudamiento financiero de
la empresa.
Con las cifras del ejemplo, un activo de $ 1.000 implica que la ganancia operativa del
próximo año es $ 150. El pasivo financiero es $ 286 y el patrimonio $ 714 (coeficiente de en-
deudamiento financiero 0,4). El costo del pasivo financiero es $ 23 (= 286 × 8%) y la ganancia
ordinaria es $ 127. Se distribuye como dividendos 60% de esa ganancia, $ 76. El patrimonio
aumenta en el importe no distribuido, $ 51, y es $ 765.
En ese año el activo aumenta 7,1%, o $ 71 y el pasivo financiero pasa de $ 286 a $ 306
(manteniendo el endeudamiento en 0,4). De este modo, el activo operativo de $ 1.071 está fi-
nanciado con patrimonio $ 765 y pasivo financiero $ 306.
El flujo de fondos operativo es $ 150 − $ 71 = $ 79. El flujo de fuentes financieras se forma
con la deuda neta contratada ($ 20) y los pagos de intereses ($ 23) y de dividendos ($ 76). En el
Cuadro 15B Las relaciones lineales del crecimiento sostenible de ventas
1. Situación inicial 2. Proyección del año siguiente
Pasivo
financiero Patrimonio
Activo neto
operativo
neto Patrimonio Ganancia
neto ordinaria Dividendos
3. Si no cambia el endeudamiento
el pasivo financiero aumenta en
esa proporción
Pasivo
financiero
5. Situación final
Pasivo 4. Y los recursos invertidos

financiero (AON) aumentan
Activo
6. Si no cambia la rotación operativo
operativa, las ventas neto
pueden aumentar en la Patrimonio Activo
misma proporción que AON neto operativo
neto
Es el coeficiente de creci-
miento sostenible de ventas
período existe equilibrio financiero: el excedente operativo es igual al flujo neto de los com-
promisos financieros ($ 79).
La tasa de crecimiento sostenible de ventas es un indicador sencillo y potente. Es el creci-
miento máximo de las ventas que puede financiarse, si no cambian en los períodos próximos el
rendimiento del activo, el endeudamiento financiero, el costo porcentual del pasivo financiero
y el coeficiente de dividendos.
Metas competitivas y metas financieras

de la empresa
El crecimiento sostenible de ventas es un indicador que se relaciona con los períodos futu-
ros. Señala la congruencia que existe entre las metas competitivas y las metas financieras de la
empresa.
Las condiciones competitivas de la empresa plantean una exigencia básica acerca del cre-
cimiento que debería alcanzarse. Si el mercado crece a un cierto ritmo (por ejemplo, 10%
anual), un menor crecimiento de la empresa implica una pérdida de participación, que puede
perjudicar su posición competitiva y, por ende, sus posibilidades de ganancia (rendimiento) y
futuro crecimiento.
La dirección de la empresa, además, puede tener planes de crecimiento por encima del cre-
cimiento del mercado. Esto significa que se busca aumentar la participación de mercado.
Ambas situaciones definen el crecimiento en términos competitivos, sea el crecimiento
mínimo requerido para mantener la posición de mercado o el crecimiento planeado con la es-
trategia de negocios. Las metas competitivas de la empresa se expresan con el rendimiento del
activo y el crecimiento de ventas que se procuran alcanzar.
El crecimiento de ventas se puede buscar reduciendo el margen sobre ventas. A su vez el
aumento de ventas tiene un efecto en la magnitud de recursos, el activo, ya que el activo “sus-
tenta” el nivel de actividad; frecuentemente cuando las ventas aumentan también lo hace el
activo. La relación entre el aumento de ventas y el aumento del activo influye en la rotación
operativa. El margen sobre ventas y la rotación del activo definen el rendimiento operativo.
Los fondos para financiar el aumento del activo pueden provenir de la ganancia de la em-
presa, o de un aumento del endeudamiento o de un aporte de capital. Esto introduce en el análi-
sis las metas financieras.
Las metas financieras, de un modo resumido, se expresan con el coeficiente de endeuda-
miento y el coeficiente de distribución de dividendos.
Se obtienen más recursos para financiar los activos 1) con un aumento del endeudamiento
(hasta el límite que la dirección de la empresa considera aceptable), o 2) con aumentos de capi-
tal o reducción de dividendos. Este último medio de financiamiento toca los intereses directos
de los propietarios: por el requerimiento de fondos (aportes), por la disminución de su tenencia
relativa de capital (aportes realizados por nuevos socios) o por la disminución de la cantidad de
dinero que reciben como dividendos.
Ahora volvemos a las metas competitivas. El crecimiento de ventas se puede alcanzar si
realmente se financian las inversiones en recursos que lo sustentan. Y esto depende de las
fuentes financieras. Por tanto, para que realmente exista crecimiento de la empresa es necesario
que las metas competitivas y las metas financieras estén en equilibrio.
Las metas competitivas implican un cierto nivel de ganancia (fuente) pero requieren una in-
versión (aumento de activo). Las metas financieras se traducen en los fondos que pueden obte-
nerse por mayores deudas o nuevos aportes (fuente) y los intereses y los dividendos que se pa-
garán.
El diagnóstico financiero de las perspectivas de la empresa se plantea, de modo resumido,
mediante el análisis de la congruencia entre las metas competitivas y las metas financieras. El
cuadro 15C resume estos conceptos.
La línea de crecimiento sostenible de ventas

El cuadro 15D muestra la relación entre el rendimiento del activo y el crecimiento sosteni-
ble de ventas considerando los siguientes coeficientes de las metas financieras: endeudamiento
0,4, costo del pasivo 8% y coeficiente de dividendos 0,6.
Si el rendimiento del activo es 2,28% el rendimiento del patrimonio es 0 y también lo es el
crecimiento sostenible de ventas. Un rendimiento de 15% del activo implica un rendimiento de
17,8% del patrimonio; los dividendos son 60% de este rendimiento y, entonces, el crecimiento
sostenible de ventas es 7,1% = [10,8% × 0,4]. Y así con todos los puntos que están en la línea;
es la línea de equilibrio entre las metas competitivas y las metas financieras de la empresa.
Para cada nivel de rendimiento del activo si las ventas tienen un crecimiento mayor que el
sostenible existirá faltante de fondos. La estrategia no está adecuadamente financiada y no
podrá realizarse sin modificar las metas financieras (por ejemplo, menores dividendos).
Si las ventas crecen a una tasa menor que la marcada por la línea de crecimiento sostenible
existirá un excedente de fondos. Pueden distribuirse más dividendos, o bien existen fondos
para inversión en otros negocios.
Cuadro 15C Metas competitivas, financieras y crecimiento de ventas
Un plan de la empresa se forma explicitando
METAS METAS
COMPETITIVAS FINANCIERAS
Estas metas se manifiestan en
Políticas Políticas de
comerciales y endeudamiento y
tecnológicas dividendos
Las políticas enmarcan el crecimiento estimado y

el crecimiento financiable de ventas
La congruencia de las metas resulta

de la relación entre
Endeudamiento
Volumen
y margen
Recursos Dividendos
requeridos
Cuadro 15D Una línea de crecimiento sostenible de ventas
15%
12%
Crecimiento de ventas
Faltante de fondos
9%
6%
3%
Excedente de fondos
0%
-3%
0% 5% 10% 15% 20% 25%
Rendimiento operativo
METAS FINANCIERAS
Endeudamiento = 0,4
Costo de pasivo financiero = 8%
Coeficiente de dividendos = 0,6
Los dividendos tienen un fuerte impacto en la tasa de crecimiento sostenible de ventas.

En el cuadro 15E se agrega otra línea de crecimiento sostenible. La línea continua corres-
ponde a los coeficientes del cuadro 15D; la línea cortada representa el mismo endeudamiento
Cuadro 15E Efecto de dividendos en el crecimiento sostenible
15%
12%
9%
6%
3%
0%
-3%
0% 5% 10% 15% 20% 25%
METAS FINANCIERAS Línea continua Línea cortada

Endeudamiento 0,4 0,4
Costo de pasivo financiero 8% 8%
Coeficiente de dividendos 0,6 0,8
(0,4) y costo de las deudas (8%), pero el coeficiente de dividendos es 0,8 en vez de 0,6 (se dis-
tribuye el 80% de la ganancia, es decir, del rendimiento patrimonial).
El rendimiento del patrimonio es igual en ambas líneas: si el rendimiento del activo es 15%
el rendimiento patrimonial es 17,8%. Pero la tasa de crecimiento sostenible disminuye signifi-
cativamente: de 7,1% a 3,6%, por efecto de la mayor distribución de dividendos. Es decir, la
empresa está en equilibrio financiero sólo si sus ventas crecen 2,2% por año. De lo contrario
deberán ajustarse las metas financieras.
Se observa que las líneas se cortan en un nivel relativamente bajo (en torno a un rendimien-
to del activo de 3%). Por eso la diferencia en los niveles de rendimiento, en cierto modo, me-
dios (de 10% a 15%) es grande.
Por el contrario, el efecto del endeudamiento en la tasa de crecimiento sostenible de ventas
no es tan grande. En el cuadro 15F se muestra la misma situación base (cuadro 15D) y en la
línea cortada un coeficiente de endeudamiento de 0,6 en vez de 0,4.
Al modificarse el coeficiente de endeudamiento el rendimiento del patrimonio es distinto en
las dos líneas, para cada rendimiento del activo. Por ejemplo, en la línea cortada un rendimien-
to del activo de 15% implica un rendimiento del patrimonio de 19,2% (en vez de 17,8% de la
situación base). Con el coeficiente de dividendos de 0,6 la tasa de crecimiento sostenible de
ventas es 7,7% (en vez de 7,1%).
Las líneas se cortan (la tasa de crecimiento sostenible es igual en ambas situaciones) con un
rendimiento del activo de 8%. Se observa que el efecto es bastante atenuado en niveles medios
de rendimiento (10% a 15%).
Si el endeudamiento es el triple que el de la situación base (1,2 en vez de 0,4) la tasa de
crecimiento anual sostenible de ventas no aumenta del mismo modo. Aún pensando que con
ese endeudamiento el costo del pasivo financiero sea el mismo (8%) la tasa de crecimiento
sostenible para un rendimiento del activo de 15% es 9,4% (en vez de 7,1% de la situación ba-
se).
Cuadro 15F Efecto de endeudamiento en el crecimiento sostenible
15%
12%
9%
6%
3%
0%
-3%
0% 5% 10% 15% 20% 25%
METAS FINANCIERAS Línea continua Línea cortada

Endeudamiento 0,4 0,6
Costo de pasivo financiero 8% 8%
Coeficiente de dividendos 0,6 0,6
Este ejemplo comparativo muestra la diferencia del impacto que tiene cada componente de
las metas financieras de la empresa sobre la tasa de crecimiento sostenible de ventas. Por tanto,
las empresas que buscan o requieren tasas de crecimiento de ventas anual altas deberían man-
tener una política de dividendos bajos durante el período de crecimiento. De lo contrario su
endeudamiento aumentará de modo muy significativo.
Crecimiento sostenible con coeficientes

constantes y variables
La tasa de crecimiento sostenible de ventas es un indicador de la congruencia que existe en-
tre las metas competitivas (rendimiento del activo) y las metas financieras (endeudamiento y
dividendos). Es un indicador sencillo y, por esto, es también limitado. La tasa de crecimiento
sostenible de la ecuación 15.1 sólo es válida si no hay cambios en ninguno de los componentes
con respecto a la situación inicial.
Esa tasa es una proyección que se realiza en el momento inicial de un período, justamente
como medio para evaluar la situación si se mantienen los coeficientes operativos y financieros
observados. Entonces, para calcular la tasa de crecimiento sostenible de ventas debe utilizarse
el rendimiento del patrimonio inicial del período. La tasa de crecimiento sostenible se plantea
hacia el futuro. Por eso la pregunta es: con la situación inicial del período proyectado ¿cuál es
la tasa de crecimiento de ventas que permite el equilibrio financiero?
Del mismo modo, los componentes del rendimiento patrimonial (rotación operativa y en-
deudamiento) también se calculan con los saldos iniciales de activo y pasivo.
El supuesto es que no cambia la rotación del activo; es decir, no hay capacidad no utilizada
que pueda sustentar un crecimiento de ventas sin inversión en activo fijo. Además, las depre-
ciaciones del activo fijo (que están cargadas como costo en la ganancia) permiten reponer exac-
tamente la capacidad productiva y comercial inicial. En estas condiciones, el crecimiento del
activo es capacidad adicional (inversión fija y circulante) y por ello puede apoyar las ventas
adicionales.
Sin embargo, cuando se utilizan las magnitudes del último año observado para calcular el
crecimiento sostenible de ventas de los años futuros se requiere que no hayan existido cambios
importantes en la rotación o el endeudamiento durante ese año. Si ha habido cambios, el ren-
dimiento calculado con el patrimonio inicial no es representativo de la situación final de ese
año. Y esa situación final es el comienzo del período proyectado, a partir de la cual se verifica
el equilibrio financiero si las ventas aumentan según la tasa de crecimiento sostenible.
Para resolver este aspecto, Robert Higgins 1 plantea el cálculo de la tasa de crecimiento sos-
tenible de ventas utilizando las magnitudes finales de activo y endeudamiento. La fórmula de
Higgins se basa en el modelo DuPont del rendimiento patrimonial:
G5 PF
)1 + div, 71 $ ;
Crecimiento sostenible de ventas Ventas PN Ecuación 15.2
AON G5 PF
)1 + div, 71 $ ;
Ventas + Ventas PN
Para las situaciones relevantes en las condiciones del modelo simplificado de crecimiento
sostenible los resultados son iguales a los que se obtienen con la ecuación 15.1.
Esta última permite una comprensión más inmediata del significado del crecimiento soste-
nible de ventas, en función del rendimiento patrimonial y el coeficiente de dividendos. Pero la
ecuación 15.2 es más general: es válida también en las situaciones en que durante el último
período observado hayan existido cambios significativos en la rotación operativa o el endeu-
damiento.2
Ambas expresiones del crecimiento sostenible de ventas tienen los mismos supuestos: en
los años proyectados no cambian el margen, la rotación, el endeudamiento financiero ni el co-
eficiente de dividendos.
Si estos supuestos son muy restrictivos para la situación que se analiza es necesario aplicar
un modelo más detallado, que permita determinar la tasa de crecimiento financiable de ventas
con coeficientes de rendimiento (margen y rotación), endeudamiento, costo de las deudas y
dividendos que pueden ser distintos en cada año según los planes que considera la empresa.3
En resumen, en el análisis financiero los componentes del rendimiento también se interpre-

tan considerando su relación con el crecimiento de ventas. La diferencia entre la tasa de creci-
miento de ventas observada en cada período y la tasa de crecimiento sostenible con el rendi-
miento del período ayuda a interpretar la evolución del endeudamiento de la empresa y el im-
pacto financiero de los cambios en los componentes del rendimiento.
La tasa de crecimiento sostenible de ventas es un indicador que se utiliza como un nexo
fundamental entre el desempeño observado y el posible desempeño futuro de la empresa.
1
Robert C. Higgins, How much growth can the firm afford?, Financial Management, 1977.
2
Comentarios adicionales pueden verse en Robert C. Higgins, Analysis for Financial Management, 10th
Ed, 2012, págs. 123-141.
3
La formulación puede verse en Ricardo A. Fornero, Diagnóstico financiero de un plan de negocios,
Alta Gerencia, 1994, 115-136.
Sección 16
Análisis financiero en presencia

de un proceso de inversión
Interpretación de los procesos de inversión ¿Cuál es el

verdadero rendimiento durante los procesos de inversión?
16 Procesos de inversión y aumento de ventas o de ganancia
Etapa 7
Formular la
1 2 3 4 5 6 8
evaluación final
Interpretación de los procesos

de inversión
El rendimiento calculado para cada año es una medida adecuada del desempeño cuando los
recursos y las ventas de la empresa se mantienen relativamente estables, o cuando existe un
crecimiento suave y paulatino de recursos y de ventas.
En esta última situación el modelo de crecimiento sostenible de ventas es un complemento
para la interpretación del rendimiento.
Sin embargo, el crecimiento del negocio no siempre tiene esta forma. Hay situaciones en
que el crecimiento de activos y ventas se produce en períodos diferentes.
Por ejemplo, hay años en los que se concentran las inversiones y todavía no se observa el
efecto total en las ventas y la ganancia; y hay años en los cuales se está produciendo el efecto
en las ventas y las ganancias de las inversiones realizadas en períodos anteriores. Entonces,
tanto el flujo de fondos operativo como la medida del rendimiento están influidos por esa si-
tuación específica de cada año.
Este es el caso reflejado en la tabla 16.1. El rendimiento del activo disminuye en el año 4,
pero las ventas y el margen operativo aumentan. Evidentemente el menor rendimiento no pue-
de interpretarse como una señal negativa. Es tan sólo la consecuencia de la inversión realizada
en el último año, que disminuye la rotación, y cuyos efectos se verán en las ventas de los años

Tabla 16.1 Crecimiento con efecto parcial de inversiones
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4

Crecimiento de ventas 8% 10% 5% 12%
Margen sobre ventas 10% 12% 13% 15%
Rendimiento operativo 14% 17% 19% 16%
siguientes. La medida de rendimiento del activo está distorsionada por este proceso. Del mismo
modo, el aumento de rendimiento del año 1 al año 3 puede estar afectado también por una in-
versión previa, cuyos efectos se han manifestado en las ventas y ganancias de esos años.
Los indicadores contables (rendimiento operativo: margen sobre ventas y rotación del acti-
vo) pueden oscilar por los procesos de cambio que se completan en varios períodos. No sólo se
distorsiona la rotación del activo; el criterio de depreciación de esas inversiones afecta la inter-
pretación del margen sobre ventas.
En estos casos el flujo de fondos ayuda a interpretar la evolución de esos procesos de inver-
sión o de endeudamiento de una empresa.
El flujo de fondos operativo debe analizarse comparando la generación operativa con los
requerimientos para ampliar o transformar la capacidad (productiva o comercial). El excedente
operativo (la suma de ambos componentes) puede ser muy oscilante, ya que depende de las
características del proceso de crecimiento.
La evolución de las empresas no suele mostrar, por lo general, oscilaciones muy marcadas.
Pero la diversidad de manifestaciones del crecimiento es muy grande.
Y cuando existen oscilaciones, un buen análisis debe detectar su impacto en los indicadores
de desempeño. Este comportamiento oscilante puede originarse en el desarrollo inherente a las
actividades y cómo se manifiesta en las medidas contables. Cuando el horizonte relevante es de
varios años, al observar períodos anuales se obtiene una descripción que es insuficiente para
realizar inferencias acerca del desempeño posterior.
Todo esto, a su vez, puede ser potenciado por las prácticas contables que aplica cada em-
presa. En esta sección se estudia la forma en que pueden resolverse estos problemas de medi-
ción.
¿Cuál es el verdadero rendimiento durante

los procesos de inversión?
En algunos procesos de crecimiento la medida del rendimiento anual es poco ilustrativa. En
estas situaciones es importante evaluar la medida de rendimiento en un marco plurianual.
La interpretación del rendimiento contable considerando los impulsores es especialmente
importante en el transcurso de un proceso de inversión.
En estos procesos la magnitud de los recursos invertidos y los resultados que se obtienen
(los dos elementos del rendimiento) son consecuencia de decisiones que se extienden por va-
rios períodos. Por tanto, la medición de recursos y resultados en cada período puede dar una
imagen desenfocada del rendimiento.
La medida del rendimiento contable es muy sensible a la forma del proceso de crecimiento.
En el cuadro 16A se comentan algunas manifestaciones del crecimiento.
Cuadro 16A Crecimiento: efecto en recursos, ventas y ganancias
El impacto de las inversiones en las ventas y las ganancias no siempre es

inmediato; esto significa que en algunos períodos la capacidad de produc-
ción y comercial disponible no está totalmente utilizada, y por ello el rendi-
miento patrimonial es menor.
Capacidad de pro-
ducción y comercial Al aumentar la utilización de la capacidad puede aumentar el rendimiento
contable, pero se consume capacidad y se acerca el momento en que será
necesario otro salto en capacidad (con el consiguiente aumento de los recur-
sos invertidos).
La capacidad de producción y comercial implica principalmente recursos

considerados como activo fijo. Sin embargo, los cambios de las políticas que
influyen en los recursos cuya magnitud es más variable respecto a la activi-
dad (existencias de insumos y productos o financiamiento a clientes) también
pueden alterar la medición del rendimiento de un período.
Políticas comercia-
les y tecnológicas Los recursos invertidos cambian en un lapso corto, mientras que los efectos
de las nuevas políticas en las ventas o el margen pueden extenderse en va-
rios períodos. Por ejemplo, una política comercial que busca aumentar la
base de clientes con mayores plazos de crédito se manifiesta en un saldo
más grande de créditos por ventas en unos pocos meses, mientras que el
impacto en mayores ventas quizá se produzca a lo largo de más de un año.
Las modificaciones en la estructura de inversión o en la composición del

margen (reestructuración para reducción de costos, o para realizar un inter-
cambio de componentes de costos) también tienen efectos desfasados.
Reestructuración
de la empresa La reestructuración puede implicar desinversiones, o bien adquisición de una
empresa con su mercado. El impacto en las cifras de recursos y de resultado
contable será distinto según las características de este proceso.
La valuación contable puede proporcionar una figura no del todo adecuada

de recursos y resultados. La separación entre los recursos destinados a la
capacidad disponible y los recursos consumidos en la utilización de esta ca-
pacidad no siempre es clara.
Valuación contable
Esto es significativo en la valuación tanto de la capacidad de producción (in-
de la capacidad
versiones, depreciación y mantenimiento) como comercial. La capacidad
comercial puede ser la más distorsionada, cuando se consideran como re-
cursos consumidos en cada período (gastos) algunos que en realidad forman
la capacidad comercial (a través de la estructura de distribución, la imagen
de marca, etc.).
La naturaleza plurianual de la actividad de la empresa, entonces, hace que las medidas de

rendimiento en cada período sean inevitablemente una aproximación al verdadero rendimiento
de los recursos invertidos. En unos períodos la medida de rendimiento lo subestimará y en
otros lo sobrestimará. Considerando un rendimiento promedio en un lapso extenso (varios
años) se observa que el rendimiento en cada año estará por encima o por debajo de ese prome-
dio.
Estas oscilaciones pueden llegar a ser muy marcadas y dificultan la interpretación: no siem-
pre un rendimiento creciente de año en año es indicio de una mejora sostenida del desempeño.
Puede ser sólo el efecto de, por ejemplo, la progresiva utilización de capacidad: el rendimiento
disminuirá cuando se produzca otro salto de inversión.
En resumen, en el rendimiento de cada período con frecuencia no es fácil discernir entre:

1) El efecto de las condiciones competitivas y de gestión de la empresa, que son la ba-
se del potencial de rendimiento.
2) El impacto que tiene en el rendimiento de cada año la forma en que se realiza el
proceso de inversión.
3) La valuación contable de los recursos invertidos (y, por ende, del resultado de cada
período).
Procesos de inversión y aumento

de ventas o de ganancia
En resumen, los indicadores contables de rendimiento deben interpretarse con precauciones
durante los procesos de inversión.
Pero no todas las situaciones en que aumentan los recursos invertidos tienen esta conse-
cuencia.
En el análisis financiero un proceso de inversión se caracteriza por una magnitud de inver-
sión en uno o varios períodos que es relativamente grande en comparación con los recursos
invertidos al inicio del proceso. Y cuyos efectos en ventas, en ganancias o en ambas, comien-
zan en los años siguientes, al menos en una proporción significativa.
Lo cual es diferente de aquellas situaciones en que las inversiones se van realizando gra-
dualmente o son montos menos significativos con respecto a los recursos ya invertidos.
Para analizar un proceso de inversión es necesario utilizar de modo conjunto los componen-
tes del rendimiento y del flujo de fondos. Es esperable observar en algunos períodos un faltante
operativo de fondos, originado en las inversiones fijas. Por esto, la magnitud de la generación
operativa es un buen complemento de los indicadores de rendimiento.
Sin embargo, este indicio puede estar influido por las normas contables para la medición
del resultado (por ejemplo, inversiones que se consideran gastos operativos y que, por esto,
afectan la medida de la generación operativa).
A su vez, el crecimiento de ventas posterior requerirá capital de trabajo operativo, con el
consiguiente efecto en la generación operativa de esos períodos (en los que, a su vez, dismi-
nuirá la magnitud de fondos que se destinan a inversiones fijas).
Tanto el activo operativo como la ganancia muestran los efectos de esta situación. El activo
aumenta en un año y las ventas y ganancias en los años siguientes. La ganancia operativa (y,
por tanto, el margen sobre ventas) se reduce por las depreciaciones y amortizaciones del nuevo
activo fijo, el cual no deberá ser repuesto durante un cierto lapso. Para resolver esta situación
se puede emplear la cifra de ganancia operativa + depreciaciones como una medida primaria
del potencial para generar fondos.
No debe pensarse, sin embargo, que el rendimiento contable es una medida errónea. Es una
aproximación al rendimiento obtenido por los recursos que se destinan a la actividad de la em-
presa. La medición contable está orientada justamente al relevamiento de esas magnitudes in-
vertidas y los excedentes que generan.
Se puede buscar un marco para la interpretación de los indicadores anuales, que son indi-
cios del desempeño promedio. Pero siempre será una medida periódica de desempeño, a la que
hay que agregar un juicio acerca de lo que se estima en el plazo más largo en que se completa
cada proceso de inversión.
Sección 17
Evaluación de la calidad
crediticia
Diagnóstico de posibles dificultades financieras de la em-

presa Coeficientes de solvencia y endeudamiento Coefi-
17 ciente de cobertura de intereses Calificación de riesgo
crediticio en entidades financieras Calificación del riesgo
de bonos Resumen: ¿Existen indicadores contables que
anticipan posibles dificultades financieras?
Etapa 7
Formular la
1 2 3 4 5 6 8
evaluación final
Diagnóstico de posibles dificultades

financieras de la empresa
El análisis financiero se utiliza de modo generalizado para evaluar la calidad de la empresa
como sujeto de crédito. Esta evaluación se realiza en el sistema financiero (para las operacio-
nes de crédito bancario), en las decisiones de crédito comercial (que una empresa extiende a
sus clientes al convenir un plazo para el pago de las compras) y en las decisiones de los inver-
sores en títulos de deuda (bonos u obligaciones negociables).
Las perspectivas acerca de la capacidad de una empresa para cumplir los compromisos re-
sultantes de sus deudas se reflejan en una calificación de crédito. Esta calificación es un juicio
acerca del riesgo de incumplimiento; juicio que se forma considerando el desempeño de la em-
presa y los factores internos y externos que pueden afectarlo.
El riesgo de incumplimiento es la posibilidad de que la empresa enfrente dificultades finan-
cieras, es decir, que no pueda atender la totalidad de los compromisos de pago de un modo
regular. Una vez que se han manifestado las dificultades financieras (cuando se hacen eviden-
tes para todos los interesados) puede existir solución o no. La solución implica algún acuerdo

de pago que modifica la secuencia de compromisos. Cuando no existe solución la empresa des-
aparece: se liquidan los activos y este dinero se distribuye entre los acreedores.
Los compromisos de pago pueden tener origen operativo (proveedores, personal, impues-
tos) o bien origen financiero (servicios de los préstamos).
En la evaluación crediticia se consideran aspectos tales como la situación del sector de ne-
gocios y la posición de la empresa en ese sector, la situación financiera, las cualidades de la
dirección, el tipo de instrumentos de crédito y cobertura que la empresa emplea, y la confiabi-
lidad de la información disponible.
Desde la perspectiva de los acreedores lo más importante es anticipar la posibilidad de que
una empresa enfrente dificultades financieras. Este diagnóstico se realiza mediante los indica-
dores contables y el análisis del flujo de fondos futuro.
El indicador básico para el diagnóstico es el rendimiento patrimonial y sus componentes:
una empresa con rendimiento bajo tiene más posibilidades de enfrentar dificultades, sea para
mantenerse en funcionamiento, sea para financiar su crecimiento.
Hay dos tipos de indicadores que se emplean para un análisis resumido de la situación fi-
nanciera estructural de la empresa: los coeficientes de solvencia y de cobertura de intereses.
Coeficientes de solvencia y endeudamiento

La medida de solvencia es un indicador del respaldo que tienen los acreedores. Pensemos
que, en algún momento, el total de los activos se transformará en dinero.
Entonces, una pregunta importante es qué proporción de ese dinero es necesaria para cance-
lar todos los compromisos de la empresa (su pasivo).
La medida de solvencia viene dada por la relación . Un coeficiente bajo significa
que la empresa, desde el punto de vista de sus acreedores, es más riesgosa: los acreedores están
más expuestos si se deteriora la conversión de los activos en dinero. Este deterioro se puede
originar, por ejemplo, en una rápida obsolescencia de los activos fijos, que reduce su valor
económico y, por ende, el flujo de dinero que representarán en el futuro.
La composición del activo tiene efectos en la solvencia. El coeficiente debe complementar-
se con un indicador de inmovilización; por ejemplo, . Este indicador es, sim-
plemente, la participación del activo fijo en el total, o porcentaje vertical, que se estudió en la
sección 5. Ahora le hemos puesto un nombre: coeficiente de inmovilización.
Sin embargo, el indicador más directo para interpretar el coeficiente de solvencia es el fi-
nanciamiento del activo fijo: . La relación entre el valor contable y el valor de
realización (conversión en dinero) es más incierta en el activo fijo que en el activo corriente.
Entonces, considerando dos empresas con igual coeficiente de solvencia, un indicador de fi-
nanciamiento del activo fijo más bajo señala un riesgo mayor para los acreedores.
Volvamos al ejemplo ALFA. Los indicadores de solvencia se muestran en la tabla 17.1.
Tabla 17.1 ALFA. Indicadores de solvencia

Solvencia 2,34 2,69 2,90
Inmovilización 0,59 0,57 0,60
Financiamiento activo fijo 0,97 1,09 1,10
Se observa que la solvencia ha aumentado de año en año y se aproxima a 3, lo cual puede

considerarse satisfactorio desde la perspectiva de un acreedor. El financiamiento del activo fijo
se mantiene en torno a 1: es decir, el patrimonio es un poco mayor que el activo fijo.
Para completar el análisis de la solvencia también puede considerarse otro aspecto del acti-
vo: su poder cancelatorio. Los pasivos pueden estar contratados en una moneda distinta a la
nacional de la empresa. La calidad del activo, desde el punto de vista del poder de cancelación,
depende no sólo de que se transforme en dinero, sino que sea el tipo de dinero que se requiere
para pagar los compromisos. Para esto se utiliza un indicador de la solvencia en moneda extra-
njera: .
Sin embargo, la complejidad actual de las transacciones financieras requiere, para comparar
la cobertura cambiaria de varias empresas, tener en cuenta si tiene posición en coberturas es-
trictamente financieras, tales como contratos de futuros de divisas. A su vez, las características
de las operaciones de la empresa pueden implicar un flujo operativo de divisas (por exporta-
ciones). En el indicador de cobertura cambiaria se está considerando que ese flujo está adecua-
damente representado en el activo correspondiente.
El coeficiente de endeudamiento total. En la sección 7 se explicó una medida de endeuda-

miento de la empresa: el endeudamiento financiero. Este coeficiente permite analizar el rendi-
miento patrimonial de un modo congruente con el rendimiento de los recursos operativos que
utiliza la empresa.
Sin embargo, desde la perspectiva de un acreedor es importante considerar también el en-
deudamiento total: .
El pasivo total es una medida de los compromisos de pago de la empresa: las dificultades
financieras pueden anticiparse en función de cómo evoluciona el pasivo total, y no sólo el pasi-
vo financiero.
El coeficiente de endeudamiento total mide la proporción relativa del activo que está finan-
ciada con pasivo y capital propio. Si el indicador es 1 significa que los acreedores (operativos y
financieros) y los propietarios financian en igual proporción el activo.
Existe una relación inversa entre solvencia y endeudamiento. Un coeficiente de endeuda-
miento más alto implica menor solvencia. Esto resulta de la propia medición de los indicado-
res. A partir de la identidad contable se establece que Solvencia 1 .
La tabla 17.2 muestra los coeficientes de endeudamiento de ALFA. El endeudamiento está
medido con los saldos al final de cada año de activo, pasivo y patrimonio, no con los saldos
promedio. Los coeficientes representan, entonces, la situación financiera final del año; es la
que existirá como inicio en el año siguiente. En el análisis para la concesión de crédito ésta es
Tabla 17.2 ALFA. Endeudamiento total y endeudamiento

financiero (con saldo final)
Pasivo total 183 159 155
Endeudamiento total 0,74 0,59 0,53
Endeudamiento financiero 0,46 0,33 0,30
la estructura de financiamiento con más significado: es la que la empresa tendrá como punto de
partida para el futuro, los compromisos que deberá afrontar.
El endeudamiento total y el endeudamiento financiero son coeficientes que miden aspectos
distintos de la empresa. Por lo tanto hay que ser muy preciso al referirse al grado en que una
empresa “está endeudada”.
A veces se expresa el endeudamiento con el cociente: . Este coeficiente es la par-
ticipación porcentual del pasivo con respecto al activo total (que se estudió en la sección 5).
Ahora también tenemos un nombre para este porcentaje vertical: es una expresión de endeu-
damiento total.
Esto no implica que existan dos indicadores de endeudamiento total. Ambas son expresio-
nes alternativas. Cada una se transforma algebraicamente en la otra con las siguientes equiva-
lencias:
Pasivo total Pasivo total
Pasivo total Activo total Pasivo total Patrimonio
Patrimonio Pasivo total Activo total Pasivo total
1& 1&
Activo total Patrimonio
Coeficiente de cobertura de intereses

En la sección 7, al estudiar los componentes del rendimiento en el modelo DuPont, se ex-
' (
plicó el coeficiente de cobertura de intereses ) ( *
.
Este coeficiente es un complemento importante del análisis de endeudamiento y solvencia.
Las conclusiones a partir sólo del endeudamiento son parciales, ya que la situación financiera
de la empresa también depende del rendimiento operativo. El coeficiente de cobertura de inter-
eses refleja ambas dimensiones: el rendimiento operativo y el efecto de costo del endeudamien-
to.
La cobertura de intereses se puede calcular con cifras expresadas antes o después de im-
puesto. Pueden existir diferencias entre ambos, aunque por lo general son pequeñas.
El coeficiente de cobertura de intereses es una medida de la proporción de la ganancia ope-
rativa que está comprometida con el pago de los intereses. Por ejemplo, en una empresa muy
endeudada y con bajo rendimiento operativo el coeficiente de cobertura puede ser menor que 1.
Esto significa que la ganancia operativa no es suficiente para cubrir los intereses financieros.
Lógicamente, esta empresa tiene rendimiento patrimonial negativo, si bien el rendimiento ope-
rativo es positivo.
Para la calificación de crédito se utilizan ambos, pero especialmente el coeficiente de co-
bertura de intereses. De modo simplificado se puede decir que el riesgo crediticio se considera
que es mayor no tanto por un endeudamiento alto sino por una cobertura de intereses baja.
En efecto, el riesgo para el prestamista no está tanto en el nivel de endeudamiento, sino en
el desempeño operativo en relación con la carga de intereses financieros que debe afrontarse.
Una empresa puede tener un endeudamiento relativamente alto (por ejemplo, 1,5) pero si tiene
un buen nivel de rendimiento operativo su coeficiente de cobertura será satisfactorio (por
ejemplo, mayor que 5).
Calificación de riesgo crediticio

en entidades financieras
Las calificaciones de empresas para préstamos son realizadas por los bancos, en general si-
guiendo los lineamientos de las denominadas normas de Basilea.1 El Banco Central de la Re-
pública Argentina (BCRA) establece los criterios para la calificación en la Comunicación A
5740.
Se consideran cinco niveles de calificación: clientes en situación normal, con seguimiento
especial, con problemas, con alto riesgo de insolvencia e irrecuperables.
Para considerar que un cliente está en situación normal se considera que “el análisis del
flujo de fondos del cliente demuestra que es capaz de atender adecuadamente todos sus com-
promisos financieros”.
Las condiciones para que una empresa sea calificada en situación normal son:
1) Que presente una situación financiera líquida, con bajo nivel y adecuada estructura
de endeudamiento en relación con su capacidad de ganancia, y muestre una alta ca-
pacidad de pago de las deudas (capital e intereses) en las condiciones pactadas, ge-
nerando fondos (que se miden a través del análisis de su flujo) en un grado acepta-
ble. El flujo de fondos no es susceptible de variaciones significativas ante modifica-
ciones importantes en el comportamiento de las variables tanto propias como vincu-
ladas a su sector de actividad. (Se puntualiza que en el análisis deberá tenerse en
cuenta, si corresponde, la eventual incidencia que en su capacidad de pago pueda
tener la situación en la que se encuentran los demás integrantes del grupo o conjun-
to económico al cual pertenece.)
2) Que cumpla regularmente con el pago de sus obligaciones, aun cuando incurra en
atrasos de hasta 31 días, entendiéndose que ello sucede cuando el cliente cancela las
obligaciones sin recurrir a nueva financiación directa o indirecta de la entidad.
3) Que pertenezca a un sector de la actividad económica o ramo de negocios que regis-
tra una tendencia futura aceptable, considerando, entre otros aspectos, la demanda y
una adecuada relación entre ingresos y ganancia.
4) Que la empresa sea competitiva en su actividad.
5) Que cuente con una dirección calificada y honesta, muy profesional y técnica, con
adecuados sistemas de control interno.
6) Que tenga un adecuado sistema de información que permita conocer en forma per-
manente la situación financiera y económica de la empresa, de modo que la infor-
mación es consistente y está actualizada.
Cuando estos aspectos no se verifican en el análisis, se asignan las categorías sucesiva-

mente descendentes de riesgo crediticio.
1
El Banco de Pagos Internacionales (Bank for International Settlements, BIS), ubicado en la ciudad
suiza de Basilea, es el que coordina las transacciones entre los Bancos Centrales de los países. Un as-
pecto importante en la confiabilidad de las transacciones es conocer el grado de solvencia del sistema
financiero de cada país, que depende de la situación patrimonial de los bancos del país. Esto, a su vez,
depende del modo en que se evalúan y consideran los riesgos en las operaciones financieras que reali-
zan los bancos.
En el cuadro 17A se enuncian las características financieras de las empresas por las que se
asigna una determinada calificación.
Cuadro 17A Definición de las categorías de calificación en el sistema financiero
Calificación Definición
El análisis del flujo de fondos de la empresa demuestra que es capaz

En situación normal
de atender holgadamente todos sus compromisos financieros.
El análisis del flujo de fondos de la empresa muestra que, al momen-

to de realizarse, puede atender la totalidad de sus compromisos
Con seguimiento financieros.
especial Sin embargo, existen situaciones posibles que, de no ser controladas
o corregidas oportunamente, podrían comprometer la capacidad de
pago futura de la empresa.
El análisis del flujo de fondos de la empresa demuestra que tiene

problemas para atender normalmente la totalidad de sus compromi-
Con problemas
sos financieros y que, en caso de no ser corregidos, esos problemas
pueden resultar en una pérdida para la entidad financiera.
El análisis del flujo de fondos de la empresa demuestra que es alta-

Con alto riesgo de
mente improbable que pueda atender la totalidad de sus compromi-
insolvencia
sos financieros.
Las deudas de las empresas incluidas en esta categoría se conside-

ran incobrables.
Irrecuperable Si bien estos activos podrían tener algún valor de recupero bajo al-
gunas circunstancias futuras, su incobrabilidad es evidente al mo-
mento en que se realiza el análisis.
Como surge de las condiciones mencionadas, los indicadores financieros son sólo una parte
de la información que se emplea en la calificación. Esta no es un resultado mecánico de los
indicadores observados, sino que se determina al enmarcar estos indicadores con los factores
externos e internos que pueden afectar el desempeño. El cuadro 17B resume los elementos de
la situación financiera que se consideran para la calificación.
Por ejemplo, una empresa en situación normal es aquella que tiene una situación financiera
líquida y paga en tiempo los vencimientos de capital e intereses. Tiene un nivel bajo y una ade-
cuada estructura de deuda en relación con la capacidad de ganancia, y el flujo de fondos no es
susceptible de variaciones significativas ante modificaciones de variables de la economía o el
sector.
La calificación de cliente con problemas se relaciona con una situación financiera ilíquida.
El flujo de fondos no le permite atender el pago de la totalidad de los vencimientos de capital e
intereses de las deudas: tiene poca capacidad de ganancia, con deterioro progresivo del flujo de
fondos, que es altamente sensible a modificaciones menores de las variables de la economía o
el sector.
Cuadro 17B Elementos de la calificación de crédito
En la evaluación de la capacidad de la empresa para

hacer frente a sus compromisos se considera
1. La situación financiera 2. El cumplimiento observado

Endeudamiento
de las obligaciones
Estructura de vencimientos
Cobertura de intereses
Variabilidad del flujo de fondos
3. La situación del 4. La posición de la

sector de negocios empresa en su sector
Posible crecimiento Participación de mercado y tecnología
Transformaciones esperables Sensibilidad al aumento de la
competencia
Margen sobre ventas
Relaciones con proveedores y clientes
Requerimientos de inversión
5. Las cualidades de la 6. La adecuación y confiabilidad

dirección del sistema de información de la
Capacidad y profesionalismo empresa
Honestidad
Sistemas de control interno
Calificación del riesgo de bonos

Las empresas (y los gobiernos) suelen emitir títulos de deuda, habitualmente denominados
bonos (en la Argentina los bonos de empresas se denominan obligaciones negociables).
Los bonos pueden transarse en el mercado de valores. Otras empresas, instituciones e indi-
viduos, como inversores, adquieren esos títulos.
Sin embargo, los potenciales compradores no necesariamente conocen en detalle la situa-
ción de la empresa ni sus perspectivas. Por esto, cada interesado debería analizar por sí mismo
a la empresa que ha emitido las obligaciones, lo cual aumenta tanto los costos de inversión
como el efecto de las asimetrías de información. Existen especialistas en realizar las califica-
ciones de riesgo: son las agencias de calificación (rating agencies).
Las principales agencias de calificación de crédito son Moody’s y Standard & Poor’s
(S&P), que realizan la calificación de bonos emitidos por empresas y gobiernos y han definido
los estándares de calificación, tanto en los procedimientos como en las categorías.
Otras agencias reconocidas internacionalmente son Fitch y Dagong Global (China). Hay
agencias de calificación en muchos países, que tienden a ocuparse de títulos de las respectivas
economías.
La calificación del riesgo de bonos se realiza con la perspectiva del prestamista; riesgo, en
este caso, significa posibilidad de incumplimiento de los pagos de intereses y capital. Las cate-
gorías básicas, en la nomenclatura de Standard & Poor’s y Fitch, son:
Categoría Capacidad de pago

AAA Máxima
AA Muy alta
A Alta
BBB Alta
BB Adecuada
B Adecuada
CCC Regular
CC Baja
C Baja
D Inexistente
En el cuadro 17C se enuncia la interpretación de cada categoría, con referencia a la capaci-

dad de pago futura del emisor de los correspondientes títulos.
Cuadro 17C Significado de las categorías de calificación de riesgo de crédito
Capacidad de
Calidad Categoría
pago actual
La capacidad de pago futura puede verse afectada en forma

insignificante, aún ante cambios relativamente importantes de
AAA Máxima
las variables económicas generales, en su mercado específico
y/o en los mercados financieros.
Muy alta La capacidad de pago futura puede verse afectada muy poco,
ante cambios tales como los descriptos en la categoría anterior.
AA Muy alta No obstante, puede verse algo afectada ante cambios en varia-
bles muy específicas, aunque relativamente secundarias. Por lo
tanto, el riesgo de incumplimiento es muy bajo.
La capacidad de pago futura puede verse afectada poco, aun-

A Alta que es un poco más vulnerable ante cambios relativamente
importantes como los descriptos en las categorías anteriores.
Alta
La capacidad de pago futura puede verse afectada relativamen-
BBB Alta te más que la categoría anterior, ante cambios importantes en
las variables mencionadas.
La capacidad de pago futura puede verse afectada algo, ante

cambios no excesivamente significativos en las variables men-
BB Adecuada cionadas. Existe riesgo de crédito relevante, aunque las alter-
nativas financieras podrían permitir el cumplimiento de las obli-
gaciones.
Media La capacidad de pago futura puede verse afectada bastante,

ante cambios no excesivamente importantes en variables gene-
rales y, eventualmente, mucho, ante cambios en variables muy
B Adecuada específicas. Existe un riesgo significativo, pero también un
limitado margen de seguridad en el cumplimiento, el cual está
condicionado al medio económico y a escenarios favorables
para el negocio.
Cuadro 17C Significado de las categorías de calificación de riesgo de crédito (continuación)
Capacidad de
Calidad Categoría
pago actual
La capacidad de pago futura puede mejorar rápidamente ante

cambios positivos, no excesivamente importantes, en variables
generales y/o pequeños en variables muy específicas. Los
Regular CCC Regular
títulos con esta calificación tienen una probabilidad relevante de
incumplimiento, si no existe un desenvolvimiento económico y
financiero favorable.
La capacidad de pago futura, para mejorar, requiere cambios

bastante importantes en variables generales o muy significati-
CC Baja
vos en variables muy específicas. En estos títulos la probabili-
dad de incumplimiento es significativa.
Baja
No resultan esperables cambios favorables en su capacidad de
pago, aún ante notables mejorías en las condiciones económi-
C Baja
cas generales y/o del sector. El incumplimiento de los compro-
misos es inminente.
Es casi imposible la recuperación total o parcial de la capacidad

Muy baja D Inexistente de pago de estos títulos en situación de incumplimiento (de-
fault).
Si bien se observa al emisor del título de deuda, la calificación se refiere a cada instrumen-
to que se emite. Así, un bono con garantías específicas, o autoliquidable, puede recibir una
calificación más alta que otro bono emitido por la misma empresa o entidad, y que no tiene esa
garantía.
Los instrumentos que se consideran de bajo riesgo son los de las primeras categorías (hasta
la BBB). Una deuda con esta calificación se dice que es apta para inversión (o que tiene calidad
de inversión, investment grade); los reguladores de bancos, compañías de seguros y fondos de
pensión estipulan que los fondos de estas entidades no pueden invertirse en deuda que no tenga
calidad de inversión.
El resto de las categorías se considera de mayor riesgo: en la terminología financiera, es
deuda especulativa, en el sentido de que tiene una proporción mayor de apuesta acerca del
cumplimiento de los pagos.
La relación entre la categoría de riesgo y la opinión acerca de la seguridad de la inversión
se muestra en el cuadro 17D.
La calificación del riesgo influye en la tasa de interés requerida para el título: una califica-
ción que muestra mayor riesgo implicará una tasa de interés más alta.
Los procedimientos y criterios de calificación son muy variados, pero en general tienen en
cuenta los elementos que se mencionaron para la calificación que realizan las entidades finan-
cieras. El cuadro 17E enumera los elementos esenciales en la evaluación del riesgo de negocio
y financiero.2
2
Pueden verse los informes metodológicos Standard & Poor’s, Principios de las calificaciones crediti-
cias, 2011; Standard & Poor’s Ratings Services, Metodología para calificar empresas, 2013.
Cuadro 17D Categorías de calificación y seguridad de la inversión
La deuda es Calificación S&P Moody’s

Máxima seguridad AAA Aaa
Muy alta calificación AA+ Aa1
AA Aa2
Apta para inversión AA- Aa3
(Investment grade) Calidad media alta A+ A1
A A2
A- A3
Calidad media baja BBB Baaa2
Calidad especulativa baja BB Ba2
Medianamente espe- Calidad especulativa alta B+ B1
culativa B B2
B- B3
Riesgo muy importante CCC Caa
Muy especulativa Calidad completamente especulativa CC Ca
C
Cuadro 17E Elementos que S&P considera para la calificación
Riesgo país
Factores del sector
Riesgo de negocio
Posición de la empresa en el sector
Análisis comparativo de rentabilidad y de competidores
Prácticas contables y confiabilidad de la información
Políticas financieras, de cobertura de riesgo y de gobierno
de la empresa
Riesgos financieros
Adecuación del flujo de fondos
Estructura de capital y protección de los activos
Factores de liquidez en el corto plazo
La calificación se basa en el desempeño de la empresa estimado por el analista. En la for-

mación de esta perspectiva tiene un peso importante el desempeño observado. Por los procedi-
mientos que utilizan las agencias existe una relación bastante estable entre la calificación y el
coeficiente de cobertura de intereses de la empresa. En el cuadro 17F se muestran los coefi-
cientes de cobertura medios observados según la categoría de calificación.
De este modo, los títulos de deuda de una empresa se consideran con mayor riesgo no tanto
por un endeudamiento alto sino por una cobertura de intereses baja. Que es precisamente lo
que se explicó en la sección 7 al comentar el coeficiente de cobertura de intereses como uno de
los componentes del rendimiento patrimonial.
Cuadro 17F Calificación y cobertura de intereses
Cobertura de intereses (*)

mayor que
S&P Moody's
Empresas Empresas de
grandes menor tamaño
AAA Aaa 8,5 12,5
AA Aa2 6,5 9,5
A+ A1 5,5 7,5
A A2 4,3 6,0
A– A3 3,0 4,5
BBB Baaa2 2,5 4,0
BB Ba2 2,0 3,0
B+ B1 1,8 2,5
B B2 1,5 2,0
B– B3 1,3 1,5
CCC Caa 0,8 1,3
CC Ca 0,7 0,8
C 0,2 0,5
(*) Con ganancia antes de impuesto (EBIT)
El coeficiente de cobertura observado varía de año en año tanto como lo hacen el rendi-
miento operativo y los intereses (que dependen de la magnitud del pasivo financiero total y la
tasa de interés). La relación entre la categoría de calificación y el coeficiente no es completa,
ya que la calificación tiene en cuenta todos los demás factores mencionados.
Específicamente, el indicador relevante para la calificación se calcula con el rendimiento
promedio de varios años, que se interpreta considerando no sólo la magnitud sino también
cómo ha evolucionado (es decir, la variabilidad y la tendencia). Con este rendimiento se obtie-
ne un nivel normalizado de ganancia, y el coeficiente de cobertura de intereses se mide consi-
derando los intereses del pasivo existente.
En resumen, el desempeño operativo de la empresa y el nivel de endeudamiento influyen en
la cobertura de intereses, la cobertura potencial condiciona la calificación de crédito de la deu-
da y la calificación afecta la tasa de interés con que podrá financiarse la empresa. Esto refleja
las condiciones económicas e institucionales en las que la empresa decide su forma de finan-
ciamiento y el grado en que utiliza endeudamiento. Las relaciones explicadas no se expresan en
fórmulas con las que se automatizaría un cálculo, sino que más bien ayudan a comprender los
procesos (de información, de análisis y de mercado) de los que resulta la tasa de costo de la
deuda.
Resumen: ¿Existen indicadores contables que

anticipan posibles dificultades financieras?
Las dificultades financieras de una empresa tienen una gran diversidad de orígenes y de
manifestaciones. En última instancia implican una composición del flujo de fondos que no es
sustentable en el tiempo, sea por un insuficiente margen operativo, un proceso de inversión que
no produce los resultados esperados, o una estrategia de crecimiento basada en endeudamiento.
O una combinación de todo esto.
Sin embargo, hay muchos factores que influyen en el momento y la forma en que esas con-
diciones llevan a la situación de dificultades financieras.
Los indicios de posibles dificultades financieras pueden obtenerse de varios indicadores:
endeudamiento y cobertura de intereses, generación operativa de fondos, margen sobre ventas.
Pero la evaluación no es automática. Algunas fases de un proceso de crecimiento pueden pre-
sentar valores de los indicadores que son similares a los de una empresa que enfrenta cercanas
dificultades financieras.
Los indicadores son muy dependientes de las modalidades de valuación contable y están re-
feridos al período que se observa: el momento en la estrategia de la empresa y las condiciones
del contexto.
Hay situaciones en que el diagnóstico puede ser casi inmediato, a partir de esos indicios.
Pero por lo general es necesario desarrollar alguna proyección de la situación económica y pa-
trimonial de la empresa en el contexto en que desarrolla sus negocios. Para esto debe realizarse
una proyección financiera. La metodología de este instrumento de análisis se explica en la sec-
ción 18.
Sección 18
Proyección de estados
financieros
Proyecciones para el análisis financiero Estados contables

proyectados y proyecciones financieras Procedimiento para
18
realizar una proyección financiera Formulación de una pro-
yección multiperiódica Equilibrio financiero proyectado El
cálculo de la proyección y la información contenida Elección
del período de la proyección Base de la proyección Coefi-
cientes para la proyección Análisis de sensibilidad Grado
de detalle y alcance de la proyección Resumen: Evaluación
de una proyección financiera
Etapa 6
Especificar la proyección
1 2 3 4 5 para el análisis 7 8
Proyecciones para el análisis financiero

Las herramientas del análisis financiero son las técnicas de interpretación de datos, de eva-
luación competitiva y estratégica, de pronóstico y proyección, y de cálculo financiero.
En el análisis financiero con información contable se pone énfasis en las técnicas de inter-
pretación de datos y de proyección. Por esto, las técnicas de evaluación competitiva y de
pronóstico se comentan de modo sucinto, ya que son en sí mismas disciplinas autónomas.
Se han explicado los principales conceptos y técnicas que se aplican para la utilización
congruente de la información contable (las etapas 2, 3 y 4 del análisis financiero en el proce-
dimiento enunciado en la sección 1). También se presentaron algunos aspectos de la evaluación
competitiva (etapa 5) y de la evaluación final (juicio acerca del desempeño de la empresa, eta-
pa 7). Ahora se explica la etapa 6: Especificar y formular la proyección de las actividades de la
empresa que se requiere para el análisis.

La orientación del análisis siempre es hacia la evaluación de la empresa, a partir de su de-

sempeño observado y estimado. Esa dimensión de desempeño estimado puede comprenderse a
partir de una extrapolación simple de los principales factores que afectan el desarrollo futuro de
la empresa: el modelo del crecimiento sostenible de ventas proporciona indicios de esta situa-
ción.
Pero a veces esto no es suficiente para formular la opinión y deben realizarse proyecciones
más detalladas de la situación económica y financiera de la empresa que se puede esperar en el
futuro. Por ejemplo, en la evaluación de la empresa desde la perspectiva de un prestamista es
particularmente importante considerar de un modo muy preciso el comportamiento estimado
del flujo de fondos.
Es necesario aplicar, entonces, alguna técnica para realizar una proyección financiera.
Estados contables proyectados y

proyecciones financieras
En una proyección financiera el flujo de fondos se determina realizando una proyección de
la situación patrimonial y de resultados de la empresa.
Esta proyección se desarrolla de un modo resumido o más detallado según las necesidades
del análisis. Así, se puede proyectar el total del activo operativo neto, o bien cada uno de los
rubros. Y se proyecta la ganancia operativa, o bien cada ítem relevante de ingresos y costos
operativos.
En la proyección se determina el comportamiento del flujo de fondos futuro de la empresa
considerando las consecuencias que tienen las decisiones operativas y financieras: la política
comercial y de producción (ventas y costos, activo operativo neto) y la política financiera (en-
deudamiento y dividendos).
Las proyecciones financieras se realizan con el formato de estados contables para obtener
una expresión homogénea de las magnitudes pasadas y futuras. Este lenguaje común simplifica
tanto la formulación de la proyección como la interpretación de sus resultados y la comunica-
ción del análisis que se realiza a partir de la misma. La homogeneidad de expresión permite
comparar las magnitudes históricas y proyectadas, tanto de los componentes del flujo de fon-
dos como de los indicadores económicos y financieros de la empresa.
En la tabla 18.1 se muestra una proyección simplificada. Si en el año 3 las ventas aumentan
10% con respecto a las del año 2, y no cambia el margen sobre ventas ni la rotación operativa,
la ganancia operativa y el activo operativo neto aumentan 10%.
Se considera que el pasivo financiero no cambia y tampoco lo hace el costo del pasivo fi-
nanciero. La ganancia proyectada es $ 129. En el año 2 se han distribuido $ 40 como dividen-
dos en efectivo. Si en el año 3 se distribuye la misma proporción de la ganancia los dividendos
serán $ 45. El patrimonio neto al final de 2001 será 800 + 129 – 45 = 884.
Pero con las cifras proyectadas del año 3 el activo no es igual a las fuentes (pasivo financie-
ro + patrimonio). Se proyecta una necesidad de recursos de $ 1.210 y las fuentes financieras
proyectadas son $ 1.184 (= 300 + 884). En las condiciones de la proyección existe un faltante
de fondos de $ 26 (= 1.210 – 1.884). Por tanto, no es una proyección congruente: si no pueden
cambiarse las condiciones operativas (margen sobre ventas y rotación) es necesario aumentar el
pasivo financiero o disminuir los dividendos para que exista equilibrio financiero en el año 3 y
la empresa pueda financiar el aumento de ventas de 10%.
Tabla 18.1 Proyección de la situación patrimonial y resultados

Proyec-
Observado
tado
Activo operativo neto 1.000 1.100 1.210
Pasivo financiero + Patrimonio 1.000 1.100 1.184
Ventas 1.100 1.200 1.320
Ganancia operativa 130 140 154
Costo pasivo financiero (22) (25) (25)
Ganancia ordinaria 108 115 129
Este razonamiento es similar al que se realizó para explicar el modelo financiero de creci-
miento sostenible de ventas. Es, justamente, el fundamento a partir del cual se puede estudiar el
desarrollo de una proyección financiera más detallada.
Procedimiento para realizar una

proyección financiera
Una técnica de proyección muy utilizada consiste en pronosticar coeficientes que reflejan
las principales variables de la empresa (ventas, margen, activos, pasivos, dividendos). Con es-
tos coeficientes se formula la proyección de los estados contables y del flujo de fondos.
El cuadro 18A muestra la secuencia que habitualmente se aplica para formular una proyec-
ción.
Se comienza con los pronósticos de ventas y costos; con éstos se determinan las ventas y
los costos proyectados. Con pronósticos de la gestión de crédito y compras se proyectan los
saldos de créditos por ventas, bienes de cambio y cuentas por pagar (que son los activos y pa-
sivos variables).
Se proyectan las deudas e inversiones financieras en función del vencimiento de las existen-
tes. Los intereses se proyectan considerando pronósticos acerca de la tasa de interés para cada
tipo de activo y pasivo.
Con la inversión proyectada en bienes de uso y la política de dividendos se determinan los
totales patrimoniales. Se obtiene un cálculo del excedente o faltante de fondos según este con-
junto de premisas. La proyección que será finalmente válida debe estar equilibrada en términos
financieros. Por tanto, las premisas deben reformularse de un modo congruente para financiar
el faltante de fondos o disponer del excedente
Los principios de la técnica se estudian con el ejemplo TRES S.A. En la primera columna
de la tabla 18.2 se muestra un resumen de los estados patrimoniales y de resultados del año 1.
Se proyectará la situación financiera del año 2 considerando que las cifras del año 1 son repre-
sentativas de las condiciones actuales de gestión.
Las ventas se proyectan con un 5% de aumento, como resultado de una mayor presión en
los canales de distribución a través de vendedores y publicidad. Por esto los gastos comerciales
aumentarán 15%.
Cuadro 18A Secuencia para calcular una proyección financiera
ESTADO DE RESULTADOS ACTIVO, PASIVO Y PATRIMONIO
1) Ventas
3) Créditos por ventas (plazos proyectados)
2) Costos y gastos operativos 4) Bienes de cambio (con plazos proyectados)
5) Compras 6) Otros créditos
7) Cuentas por pagar y otros pasivos

operativos (según compras y gastos)
10) Intereses 8) Deudas (según vencimiento)
9) Inversiones financieras (según vencimiento)
11) Saldo en caja y bancos requerido para las

operaciones
12) Bienes de uso y depreciaciones

(con la inversión proyectada)
13) Impuesto a las ganancias
14) Ganancia ordinaria

15) Patrimonio neto (según ganancia neta y
dividendos)
Las cifras proyectadas se muestran en la segunda columna de la tabla 18.2. Estas cifras se
obtienen aplicando el procedimiento de proyección.
Si se mantiene el margen sobre ventas el costo de productos vendidos aumenta en la misma
proporción que las ventas, 5%.
Los plazos de créditos por ventas, bienes de cambio y cuentas por pagar se calculan del
modo explicado en la sección 13:
Plazo de Créditos por ventas (Créditos por ventas / Ventas diarias con IVA) 41,90
Plazo de Bienes de cambio (Bienes de cambio / Costo de productos vendidos diario) 89,23
Plazo de Deudas comerciales (Cuentas por pagar / Compras diarias con IVA) 34,73
Si estos plazos se mantienen en el año proyectado (no cambian las condiciones operativas
de ventas y compras) la existencia final de bienes de cambio se calcula en función del costo de
productos vendidos que se proyecta para el año 2: 49.823 365 89,23 12.180 .
Con esto se calculan las compras proyectadas (costo de productos vendidos + variación de
existencias) y, con este número y el plazo respectivo, se calculan las cuentas por pagar.
Del mismo modo, los créditos por ventas finales se calculan con las ventas y el plazo de
venta: 79.380 1,21 365 41,90 11.025 . Se advierte que este saldo aumenta en la misma
proporción que las ventas, 5%, porque el plazo proyectado no varía con respecto al observado.
Tabla 18.2 TRES S.A. Proyección de la situación patrimonial y resultados

Año 1 Año 2
Observado Proyectado
Caja y Bancos 2.050 1.847
Créditos por ventas 10.500 11.025
Bienes de cambio 11.600 12.180
Bienes de uso
Valor original 36.000 40.420
Depreciaciones acumuladas (15.750) (19.150)
Total Activo 44.400 46.322
Deudas comerciales 5.550 5.804
Deudas sociales y fiscales 4.700 4.700
Total Pasivo operativo 10.250 10.504
Activo operativo neto 34.150 35.818
Préstamos 10.000 10.000
Pasivo financiero 10.000 10.000
Patrimonio neto 24.150 26.758
Pasivo financiero + Patrimonio neto 34.150 36.758
Excedente (Faltante) 940
RESULTADOS
Ventas 75.600 79.380
Costo mercadería vendida (47.450) (49.823)
Existencia inicial (10.850) (11.600)
Compras (48.200) (50.403)
Existencia final 11.600 12.180
Ganancia bruta 28.150 29.558
Gastos comercialización (8.400) (9.660)
Impuesto sobre facturación (1.350) (1.418)
Gastos administración (6.300) (6.300)
Depreciaciones (3.400) (3.400)
Intereses a clientes 900 945
Intereses de proveedores (500) (523)
Ganancia operativa Antes de impuesto 9.100 9.202
Intereses de préstamos (1.400) (1.400)
Ganancia antes de impuesto 7.700 7.802
Impuesto a ganancias (2.618) (2.653)
Ganancia ordinaria 5.082 5.149
Ganancia bruta / Ventas 37,2% 37,2%
Ganancia operativa / Ventas 7,8% 7,5%
Ganancia neta / Ventas 6,7% 6,5%
El impuesto sobre facturación se calcula como la misma proporción de las ventas que se
observa en el año 1. Los gastos de comercialización aumentan 15% y los gastos de administra-
ción y las depreciaciones se mantienen en el mismo nivel observado.
En una primera medición se considera que los préstamos no varían: se mantienen en $
10.000. Los intereses por créditos y pasivos se calculan estimando las tasas de interés. En el
año 1 las tasas promedio han sido:
Tasa de interés a clientes (Intereses a clientes / Créditos por ventas) 8,6%

Tasa de interés de proveedores (Intereses de proveedores / Cuentas por pagar) 9,0%
Tasa de interés de préstamos (Intereses de préstamos / Préstamos) 14,0%
En el año 2 los intereses se calculan con los saldos proyectados de créditos por ventas,
cuentas por pagar y préstamos. Las tasas de interés se consideran iguales a las observadas.
Se prevé una reposición de bienes de uso equivalente al 130% de las depreciaciones del
ejercicio: $ 3.400 × 1,3 = $ 4.420. Este importe se suma al valor original, $ 36.000. Las depre-
ciaciones acumuladas aumentan por la depreciación del ejercicio, $ 3.400.
Ya se han proyectado todos los ítems del estado de resultados. Se calcula el impuesto a las
ganancias, considerando una tasa efectiva de 34% sobre la ganancia antes de impuesto.
El pasivo por cargas sociales y fiscales se proyecta sin cambios.
Falta completar la proyección financiera con el saldo de Caja y bancos requerido para las
transacciones del período. Se estima en 7 días de venta (con IVA). El saldo final se calcula:
79.380 1,21 7 365 1.847
Finalmente, se considera que los dividendos en efectivo serán 50% de la ganancia del año
anterior. Por esto, el patrimonio final es:
Patrimonio inicial 24.150

Más: Ganancia del período 5.149
Menos: Dividendos (5.082 x 0,5) 2.541
Patrimonio final 26.758
Se calcula el activo, que es el total de recursos requeridos para el período proyectado, y el

pasivo y patrimonio, que son las fuentes de fondos para financiar esos recursos. La diferencia
es un excedente o faltante de fondos. En este ejemplo existe un excedente de fondos proyecta-
do: los recursos que se requieren para el funcionamiento en las condiciones proyectadas son
menores que las fuentes proyectadas (Pasivo + Patrimonio Neto).
Con el mismo procedimiento básico se pueden realizar proyecciones para diversas situacio-
nes. Por ejemplo, se proyecta el impacto de un aumento de 15% de las ventas como consecuen-
cia de un mayor plazo a clientes.
Las ventas serán mayores que las de la tabla 18.2 y, con el mismo margen sobre ventas, im-
plican una ganancia también más grande. La existencia final de bienes de cambio también es
mayor que la proyectada en las condiciones de la tabla 18.2. A su vez, el mayor plazo a clientes
hace aumentar el saldo de créditos por ventas en una proporción mayor que las ventas.
Recorriendo toda la secuencia de cálculo con esas nuevas premisas se obtiene el excedente
o faltante proyectado.
Se advierte que ésta es una proyección financiera: permite determinar el excedente o faltan-
te de fondos. El excedente de $ 940 proyectado para el año 2 es estrictamente financiero. Si se
formula el flujo de fondos se observará que [Flujo de fondos operativo – Flujo de fuentes fi-
nancieras de fondos = 940].
Una proyección en que existe un excedente o un faltante de fondos no está equilibrada en
términos financieros: es necesario considerar cómo se dispondrá del excedente o se financiará
el faltante.
Pero antes de estudiar el significado del equilibrio financiero en una proyección se plantea
otra situación: una proyección de varios períodos.
Una nota acerca de la proyección de los

saldos del capital de trabajo operativo
La proyección de los saldos de créditos por ventas, bienes de cambio y deudas comerciales
debe hacerse considerando grupos homogéneos dentro de cada uno y en relación con los flujos
proyectados.
El saldo proyectado se calcula multiplicando el plazo proyectado por el flujo diario. En el
ejemplo de la tabla 18.2, si se estima que el plazo aumentará del observado 41.9 días a 50, el sal-
do de créditos por ventas se calcula: Ventas diarias 263,15 x Plazo proyectado 50 = 13.157.
Siempre se tiene como referencia un plazo relacionado con el saldo final, que es el que se
proyecta. Por ejemplo, si las ventas diarias del último año observado son $ 100 y el saldo de
créditos pasó de $ 7.000 a $ 10.000, el plazo para la proyección se calcula con el saldo final y es
100 días. Si en el año proyectado se estima un aumento de ventas de 20%, las ventas diarias pro-
medio serán $ 120; si no se estima cambio del plazo en el período proyectado, el saldo proyecta-
do de créditos por ventas será $ 120 x 100 = 12.000. Es decir, el saldo inicial del período proyec-
tado, $ 10.000, incrementado con el 20% de aumento de ventas.
Si se hubiera calculado el plazo con el saldo promedio observado, $ 8.500, se obtiene 85 días.
Con las ventas diarias proyectadas de $ 120 se proyecta un saldo de créditos por ventas de $
10.200 (= 120 x 85). Esto es inconsistente: el saldo prácticamente no aumentaría durante el per-
íodo, aunque las ventas aumentan 20% y se considera que el plazo de crédito será el mismo.
Cabe destacar que éste es un cálculo aproximado. Cuando existen cambios significativos en
el flujo (aumento o disminución), tanto en el período observado en que se basa la proyección co-
mo en el período proyectado, los plazos son muy sensibles al modo de cálculo. Y esto se transmi-
te a los saldos que se proyectan con esos plazos.
En esas situaciones lo correcto es medir el plazo observado de un modo congruente con los
flujos más cercanos que lo forman (los últimos meses del período). El cálculo con el flujo diario
promedio del año (observado o proyectado) es una aproximación, que supone que el flujo diario
evolucionará en el período proyectado con el mismo ritmo que en el período observado.
Formulación de una proyección

multiperiódica
Se formulará una proyección a 3 años de BETA, una empresa en el sector de artículos ópti-
cos, que opera laboratorios de cristales y atiende tanto a clientes minoristas como mayoristas.
En las dos primeras columnas numéricas de la tabla 18.3 se muestra la situación patrimo-
nial y de resultados de los últimos años.
Para la proyección de los tres años siguientes se pronostican los coeficientes incluidos en la
tabla 18.4: aumento de ventas y gastos, plazos de activos y pasivos y tasas de interés. Además,
la inversión en bienes de uso pronosticada y los dividendos que se pagarán. El cambio de las
depreciaciones se estima en función de estas compras y de la composición del total de bienes
depreciables. En una primera proyección se mantiene constante la cifra de préstamos inicial del
período.
Las dos primeras columnas de la tabla 18.4 son los coeficientes observados en los años 1 y
2. Las tres últimas son los coeficientes proyectados.
Tabla 18.3 BETA S.A. Estados contables

ESTADO PATRIMONIAL Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
Caja y Bancos 120 140 163 185 205
Créditos por ventas–Minoristas 320 350 392 439 492
Créditos por ventas–Mayoristas 590 640 768 883 972
Otros créditos 95 110 127 144 160
Bienes de cambio–Productos terminados 200 220 235 270 304
Bienes de cambio–Mat primas y materiales 980 1.110 1.082 1.122 1.149
Bienes de uso–Valor original 1.900 2.200 2.550 2.900 3.300
Bienes de uso–Depreciaciones acumuladas (350) (590) (837) (1.092) (1.354)
Total Activo 3.855 4.180 4.480 4.851 5.228
Cuentas por pagar–Proveedores 160 170 191 226 256
Remuneraciones y cargas sociales 90 100 112 122 132
Cargas fiscales 60 70 81 91 102
Otros pasivos operativos 35 40 40 40 40
Total Pasivo operativo 345 380 424 479 528
Activo operativo neto 3.510 3.800 4.056 4.372 4.700
Préstamos 1.000 900 900 900 900
Patrimonio neto 2.510 2.900 3.375 3.898 4.450
Pasivo financiero + Patrimonio neto 3.510 3.800 4.275 4.798 5.350
Excedente (Faltante) Acumulado 219 426 650
Excedente (Faltante) Anual 219 207 224
Ventas minoristas 3.800 4.300 4.816 5.394 6.041
Ventas mayoristas 2.800 3.100 3.720 4.278 4.706
Costo de productos vendidos (4.260) (4.850) (5.634) (6.480) (7.308)
Gastos de comercialización (850) (1.000) (1.180) (1.322) (1.454)
Impuesto sobre facturación (198) (222) (256) (290) (322)
Gastos de administración (420) (480) (518) (550) (577)
Intereses por ventas a crédito 95 100 116 132 146
Intereses por compras a crédito (24) (25) (23) (27) (31)
Ganancia operativa antes de impuesto 943 923 1.041 1.135 1.201
Intereses préstamos bancarios (160) (135) (126) (126) (126)
Ganancia antes de impuesto 783 788 915 1.009 1.075
Impuesto a las ganancias (235) (236) (302) (333) (354)
Ganancia ordinaria 548 552 613 676 721
COSTO DE PRODUCTOS VENDIDOS
Existencia inicial Mat primas y materiales 900 980 1.110 1.082 1.122
Compras 3.380 3.830 4.298 5.088 5.770
Existencia final Mat primas y materiales 980 1.110 1.082 1.122 1.149
Consumo 3.300 3.700 4.326 5.048 5.743
Gastos de producción 980 1.170 1.323 1.469 1.599
Existencia inicial Productos terminados 180 200 220 235 270
Existencia final Productos terminados 200 220 235 270 304
Costo de productos vendidos 4.260 4.850 5.634 6.480 7.308
Los plazos se calculan con la relación ya explicada . La tasa de interés de crédi-

é!
tos a clientes, de proveedores y préstamos se calcula como una tasa promedio .
Los coeficientes pronosticados reflejan el hecho que la empresa está en un proceso de expan-
sión: se pronostica un crecimiento promedio de ventas de 15% en el año 3, 13% en el año 4 y
Tabla 18.4 BETA S.A. Coeficientes de proyección

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Variación de ventas - Minoristas 13,2% 12,0% 12,0% 12,0%
Variación de ventas - Mayoristas 10,7% 20,0% 15,0% 10,0%
Variación de ventas - Promedio 12,1% 15,4% 13,3% 11,1%
Costo productos vendidos / Ventas 0,645 0,655 0,66 0,67 0,68
Variación Gastos de producción 19,4% 13,0% 11,0% 9,0%
Variación Gastos de comercialización 17,6% 18,0% 12,0% 10,0%
Variación Gastos de administración 14,3% 8,0% 6,0% 5,0%
Variación Gasto total en personal 19,0% 12,0% 9,0% 7,0%
Variación Depreciaciones bienes de uso 4,3% 3,0% 3,0% 3,0%
Plazos calculados con saldos finales
Plazo Créditos por ventas Minoristas 25,3 24,5 24,5 24,5 24,5
Plazo Créditos por ventas Mayoristas 64,0 61,9 61,9 61,9 61,9
Plazo Productos terminados 17,1 16,6 15,2 15,2 15,2
Plazo Materias primas y materiales 107,3 110,6 91,3 91,3 91,3
Plazo Cuentas por pagar 14,3 13,4 13,4 13,4 13,4
Tasa de interés promedio a clientes 10,4% 10,1% 10,0% 10,0% 10,0%
Tasa de interés promedio de proveedores 15,0% 14,7% 12,0% 12,0% 12,0%
Tasa de interés promedio de préstamos 16,0% 15,0% 14,0% 14,0% 14,0%
Tasa de impuesto a las ganancias 30% 30% 33% 33% 33%
Tasa de impuesto al valor agregado 21% 21% 21% 21% 21%
Tasa de impuesto sobre facturación 3% 3% 3% 3% 3%
Compra de bienes de uso ($) 500 300 350 350 400
Dividendos (% de ganancia neta año anterior) 29,5% 25% 25% 25%
11% en el año 5. Las variaciones pronosticadas por tipo de clientes muestran un mayor creci-
miento de las ventas a mayoristas: esto surge de la intención de ampliar las zonas geográficas
de atención de este tipo de clientes y es congruente con el mayor crecimiento de los gastos de
comercialización.
Este sector de negocios viene experimentando una reducción del margen bruto sobre ven-
" ! # $ !% !
tas; por esto se pronostica que el coeficiente & !
aumentará.
En este caso la disminución del margen se origina en un menor precio de venta, reducción
que no es totalmente compensada por un menor costo de materias primas. Por esto, el creci-
miento del volumen físico es mayor que el crecimiento de la cifra de ventas.
Antes de realizar la proyección es necesario constatar si las inversiones previstas en bienes
de uso son compatibles con el aumento del nivel de ventas; del mismo modo, deben analizarse
los gastos de comercialización para evaluar su congruencia con el mayor esfuerzo comercial
que requiere alcanzar las ventas pronosticadas (en especial en el canal de mayoristas).
En las tres últimas columnas de la tabla 18.3 se muestran los resultados del cálculo de la
proyección. Este se ha realizado aplicando para cada año el procedimiento que se explicó antes.
Se observa que en los tres años existe excedente financiero.
El excedente o faltante es un resumen de las condiciones proyectadas:
• la magnitud del margen operativo,
• de los activos con cuya utilización se alcanzará ese margen,
• y de los pasivos y su costo.
En este ejemplo el excedente resulta de los siguientes elementos:

a) Se proyecta una mejora en el funcionamiento (menor plazo de los bienes de cam-
bio); no existen modificaciones en la política de crédito a clientes.
b) La inversión bruta en bienes de uso (compras) implica un aumento de 50% del saldo
inicial, frente a un aumento de la cifra de ventas de 45%. La inversión neta es me-
nor que el crecimiento de ventas. Entonces, la proyección se asienta en un uso más
intenso de la capacidad inicial existente.
c) El margen sobre ventas disminuye; esto significa que la reducción de precios pro-
yectada no llega a compensarse con una reducción de los gastos operativos.
La tabla 18.5 muestra algunos indicadores básicos (margen sobre ventas, rendimiento y ro-
tación del activo) que ayudan en la interpretación de la evolución proyectada de la empresa. Se
advierte el alcance de los efectos operativos comentados: disminución del margen sobre ventas
pero con un aumento de la rotación tal que el rendimiento del activo prácticamente no cambia.
Tabla 18.5 BETA S.A. Indicadores operativos y flujo de fondos

INDICADORES OPERATIVOS Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
Rendimiento del activo final 17,6% 15,9% 15,9% 16,1% 15,8%
Margen operativo sobre ventas 10,3% 9,0% 8,3% 8,1% 7,7%
Rotación del activo final 1,7 1,8 1,9 2,0 2,06
FLUJO DE FONDOS Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Flujo de fondos operativo
Ganancia operativa (después de impuesto) 646 697 760 805
Depreciaciones 240 247 255 262
Variación Activo corriente (265) (197) (277) (239)
Variación Pasivos operativos 35 44 56 49
Generación operativa 656 791 794 877
Generación operativa sobre ventas 8,9% 9,3% 8,2% 8,2%
Compra bienes de uso (300) (350) (350) (400)
Excedente operativo 356 441 444 477
Flujo de fuentes financieras de fondos
Préstamos (100) 0 0 0
Intereses préstamos después de impuesto (95) (84) (84) (84)
Dividendos (162) (138) (153) (169)
Flujo neto de fuentes financieras (356) (222) (237) (253)
Excedente total proyectado 219 207 224
El panel inferior de la tabla es un resumen del flujo de fondos: se observa que con esta me-
dida se llega a la misma magnitud del excedente proyectado por año. En la tabla 18.3 este ex-
cedente se calcula con los totales proyectados de activo, pasivo y patrimonio. Por ello, la cifra
que se determina es el excedente acumulado de los años que se proyectan; el excedente anual
se calcula por diferencia entre dos acumulados sucesivos.
En la tabla 18.5 el excedente se calcula con los flujos (operativos y de fuentes financieras)
de cada año; entonces, la cifra es el flujo de fondos proyectado para el año correspondiente.
Equilibrio financiero proyectado

En las cifras proyectadas de la tabla 18.3 no existe equilibrio financiero; justamente el ex-
cedente (o faltante) es la medida del desequilibrio proyectado.
Además, para esa proyección se supuso que no existía cancelación o contratación de
préstamos. Si realmente los préstamos tienen vencimiento en el período de la proyección, ésta
debe formularse con esos compromisos de pago.
En este ejemplo los préstamos vencen en su totalidad en el período de 3 años. Con pagos
iguales, existe un compromiso de $ 300 por año, que es mayor que el excedente proyectado.
En la tabla 18.6 (panel A) se reformula la proyección para considerar este hecho. Puede ob-
servarse que la cancelación proyectada tiene efecto en la magnitud de los intereses. Así, au-
menta la ganancia y esto afecta el excedente o faltante final.
Tabla 18.6 BETA S.A. Proyección con equilibrio financiero

Total Año 3 Año 4 Año 5
A) Proyección con los vencimientos de préstamos
Excedente (faltante) sin equilibrio (tabla 18.3) 650 219 207 224
Vencimiento de préstamos iniciales (900) (300) (300) (300)
Efecto en intereses 126 42 84
Efecto impositivo de los intereses (42) (14) (28)
Excedente (faltante) anual (166) (81) (65) (20)
B) Cancelación neta posible
Excedente (faltante) sin equilibrio (tabla 18.3) 650 219 207 224
Efecto en intereses de cancelación neta posible anterior 94 31 63
Efecto impositivo de los intereses (31) (10) (21)
Efecto en dividendos (5)
Excedente (faltante) anual revisado con la cancelación del
año anterior) = Cancelación neta posible 219 228 261
C) Situación proyectada con equilibrio financiero
1) Efecto en el Estado de resultados
Ganancia antes intereses e impuesto (tabla 18.3) 3.378 1.041 1.135 1.201
Intereses préstamos según cancelación neta (284) (126) (95) (63)
Impuesto a ganancias (1.021) (302) (343) (375)
Ganancia ordinaria 2.072 613 697 763
Diferencia con ganancia ordinaria de la tabla 18.3 63 0 21 42
Dividendos (según coeficiente proyectado) 138 153 174
2) Efecto en el Estado de situación patrimonial

Activo (= tabla 18.3) 4.480 4.851 5.228
Pasivo operativo (= tabla 18.3) 424 479 530
Activo operativo neto 4.056 4.372 4.698
Préstamos (según cancelación neta posible) 681 453 190
Patrimonio neto (con efecto en ganancia y dividendos) 3.375 3.919 4.508
Pasivo financiero + Patrimonio neto 4.056 4.372 4.698
El excedente o faltante después de esta modificación no es simplemente la cifra del exce-

dente de la tabla 18.3 ($ 650) menos la cancelación de préstamos ($ 900). Existe un efecto por
los intereses: $ 126 – $ 42 = $ 84. El faltante no es $ 650 – $ 900 = $ 250, sino $ 650 + $ 84 –
$ 900 = $ 166.
Para el cálculo se considera que la cancelación de préstamos se realiza al fin de cada año:
entonces el efecto se manifiesta en los intereses del año siguiente.
Si los vencimientos se van produciendo dentro del año se puede proceder de dos formas: 1)
realizar la proyección con períodos menores: por ejemplo, 12 trimestres en vez de 3 años; o 2)
calcular el efecto de esas cancelaciones en la cifra de intereses, mediante un promedio signifi-
cativo: por ejemplo, utilizar como base el saldo promedio de préstamos.
Con la situación proyectada no es posible la cancelación del total de los préstamos: al in-
cluir todos los vencimientos se absorbe el excedente calculado en la tabla 18.3 y existe faltante
de fondos. Esto significa que la cancelación neta será menor; existirán contrataciones que
compensen en parte los pagos de los préstamos existentes al comienzo. ¿Cuál es el importe
neto que puede cancelarse?
Para determinar la cancelación neta posible con las cifras proyectadas debe tenerse en cuen-
ta el efecto inducido por la cancelación. En el panel C de la tabla 18.6 se muestra la situación
proyectada con equilibrio; el cálculo se realiza en el panel intermedio. Para esto se calcula el
efecto en intereses e impuesto de la cancelación de préstamos (en este caso, del año anterior) y
el efecto en dividendos (con el coeficiente de distribución proyectado).
Indicadores y equilibrio proyectado. La tabla 18.7 (panel superior) muestra los indicadores
financieros: rendimiento del patrimonio, endeudamiento y tasa de interés de préstamos. En
cada caso se calculan los indicadores con las cifras de la proyección equilibrada y con las cifras
de la proyección inicial (tabla 18.3). Es claro que este último cálculo no es una forma alterna-
tiva: estos indicadores son erróneos.
Los indicadores que se calculan con cifras contables suponen la igualdad del activo y el pa-
sivo más el patrimonio neto. Por tanto, sólo pueden aplicarse de modo correcto cuando se
cumple esta condición; y esto requiere que los estados contables proyectados reflejen una si-
tuación equilibrada.
Tabla 18.7 BETA S.A. Indicadores financieros y flujo de fondos con equilibrio
INDICADORES FINANCIEROS Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año5
Rendimiento del patrimonio 21,8% 19,0%
con equilibrio (tabla 18.6) 18,2% 17,8% 16,9%
sin equilibrio (tabla 18.3) 18,2% 17,4% 16,2%
Endeudamiento financiero 0,40 0,31
con equilibrio (tabla 18.6) 0,20 0,12 0,04
sin equilibrio (tabla 18.3) 0,27 0,23 0,20
Total proyectado Período proyectado

Sin equili- Con equi-
FLUJO DE FONDOS Año 3 Año 4 Año 5
brio librio
Flujo operativo de fondos
Excedente operativo (tabla 18.5) 1.364 1.364 441 444 477
Flujo de fuentes financieras de fondos
Préstamos (708) (219) (228) (261)
Intereses préstamos después de impuesto (253) (191) (84) (63) (42)
Dividendos (460) (465) (138) (153) (174)
Flujo neto de fuentes financieras (714) (1.364) (441) (444) (477)
Excedente total proyectado 650
En el ejemplo se proyecta que el excedente se destina a cancelación de préstamos. Se ob-

serva que el rendimiento del patrimonio es mayor en este caso, ya que en la proyección inicial
(tabla 18.3) existía un saldo (el excedente) que no tenía efecto en la ganancia. Al equilibrar la
proyección el efecto es la reducción de intereses por préstamos y un aumento de la ganancia.
Del mismo modo, el endeudamiento calculado sin equilibrio es una magnitud incorrecta, ya
que el excedente en última instancia se traduce en una disminución de pasivo o un aumento de
patrimonio (por aumento de activos). En la tabla 18.7 se observa que el endeudamiento finan-
ciero se reduce porque el excedente proyectado se aplica a la cancelación de pasivos.
Otras formas de equilibrar la proyección. En BETA el equilibrio se plantea como cancelación

proyectada de préstamos. También puede proyectarse una modificación del activo (mayores
inversiones fijas). O bien un cambio en la estructura del resultado (por ejemplo, un menor pre-
cio de venta, buscando un efecto volumen que proporcione mayor ganancia; en esta situación
es probable que también existan efectos inducidos en el activo: bienes de cambio, cuentas por
cobrar).
Lo mismo puede decirse de la forma de resolver un faltante proyectado: por ejemplo, redu-
cir las inversiones o los dividendos.
Estas son decisiones que se consideran a partir de la proyección inicial y que requieren
nuevos pronósticos de ventas y costos. El equilibrio puede involucrar condiciones operativas
(activo, ganancia operativa) que son distintas a las consideradas en la proyección inicial.
Los indicadores operativos de BETA (tabla 18.5) no se modifican al realizar el equilibrio de
la situación proyectada. Cuando el equilibrio implica cambios en las condiciones operativas los
indicadores también deben calcularse sobre las cifras de la proyección equilibrada.
En resumen, siempre es recomendable calcular los indicadores contables de rendimiento y
endeudamiento después de realizar el equilibrio de la proyección. De este modo se reflejarán
todos los efectos resultantes de ese equilibrio y se mantiene la coherencia de la medición de los
indicadores, que permite compararlos con los observados en los años anteriores.
El cálculo de la proyección y la infor-

mación contenida
El desarrollo de una proyección medianamente detallada como la del ejemplo BETA mues-
tra el tipo de información que se requiere y las precauciones técnicas mínimas en el cálculo de
la proyección. La proyección consiste en convertir un conjunto de cifras iniciales y coeficientes
esperados en una descripción esquemática del desempeño.
Una proyección financiera es la expresión de un conjunto de decisiones operativas y finan-
cieras. Las proyecciones se utilizan en el análisis financiero externo e interno. En el análisis
financiero externo debe considerarse una cuantificación de los planes supuestos de la empresa
dentro de condiciones realistas de su sector (margen sobre ventas, crecimiento, intensidad de
activos).
En el análisis financiero interno las proyecciones son un modo de cuantificar las alternati-
vas de negocios en el proceso de planeamiento. La expresión cuantitativa del plan adoptado es
la proyección de la alternativa seleccionada de políticas operativas y financieras de la empresa.
Se ha explicado que en el análisis sólo tienen significado las proyecciones que se han equi-
librado financieramente: los planes operativos no sólo deben ser coherentes con el escenario
del sector, sino que deben estar financiados.
El desarrollo de una proyección implica varias decisiones técnicas:

• Es necesario especificar el período que se proyectará (cuántos meses o años)
• Debe seleccionarse la información en que se funda la proyección
• Deben formularse pronósticos de los coeficientes que reflejarán las condiciones ope-
rativas y financieras esperadas
• Es necesario identificar el tipo de análisis de sensibilidad que se realizará
• Debe especificarse el grado de detalle con que se formulará la proyección
A continuación se explica cada uno de estos aspectos.
Elección del período de la proyección

El período relevante para el análisis puede ser un horizonte corto (algunos meses o un año)
o un horizonte largo (varios años).
Este período se dividirá en subperíodos según sean las características de la empresa y las
necesidades del análisis. Por ejemplo, cuando el análisis financiero requiere la perspectiva de
un año puede realizarse una medición única para todo el año, o bien dividir ese plazo en dos
semestres o cuatro trimestres.
El período total se define en función del tipo de análisis. Así, en el análisis para la conce-
sión de un crédito se requiere una proyección que, al menos, abarque el plazo del crédito. Si el
plazo es corto (por ejemplo, 6 meses) será suficiente una proyección del desempeño en ese
período, aunque puede ser recomendable extenderlo a un año. Para un crédito de plazo más
largo (por ejemplo, 3 años) es necesario realizar una proyección del desempeño esperado en
ese plazo. En un análisis relacionado con el capital de la empresa (aporte o compra) el período
proyectado no puede ser menor que 5 años.
En el análisis que se realiza para evaluación de alternativas en la empresa (política comer-
cial, de producción, de inversión, etc.) el plazo es variable según el alcance, pero prácticamente
en ningún caso es inferior a un año.
Cuando se proyecta un período de varios años lo más habitual es que se formule con una
división por año. Hay que definir, sin embargo, si la unidad mínima será el año, o si se requiere
una división en períodos más cortos.
La división del período debe considerar básicamente dos aspectos: la uniformidad y la sin-
cronización de los componentes del flujo de fondos.
La uniformidad de los componentes, en especial del flujo de fondos operativo, está relacio-
nada con la amplitud de las oscilaciones de las ventas o del nivel de actividad.
Un negocio puede tener estacionalidad de las ventas (por ejemplo, con temporadas alta y
baja, tal como existe en los rubros de bebidas) o de la producción (por ejemplo, algunas etapas
del proceso en industrias basadas en insumos naturales, tal como conservas de vegetales).
En estos casos puede ser importante una división del período proyectado por lo menos en
dos partes por cada año, de modo que permita identificar la situación financiera que caracteriza
a las temporadas.
Lo mismo ocurre cuando se proyecta un crecimiento importante del nivel de actividad du-
rante cada año (digamos, 15% o 20%), ya que pueden existir diferencias significativas entre el
flujo de fondos operativo de la primera y la última parte del año.
La sincronización de los componentes del flujo de fondos debe considerarse según la mag-
nitud de los excedentes o faltantes que se miden en el flujo de fondos operativo y de fuentes
financieras.
Cuando se proyectan inversiones operativas los compromisos resultantes pueden estar con-
centrados en meses específicos de cada año; es conveniente identificar el impacto que provo-
can en el flujo de fondos. Del mismo modo, los compromisos por vencimientos de deudas sue-
len existir en momentos específicos. Si, por ejemplo, ocurren una vez por semestre es conve-
niente una división del año en trimestres, a fin de aislar el efecto financiero en el trimestre en
que existe el vencimiento.
Base de la proyección
En el análisis financiero las proyecciones deben ser congruentes con los aspectos históricos
(observados).
Ambos se consideran simultáneamente en la interpretación y la opinión acerca de la empre-
sa, ya que cada uno ayuda a dilucidar los elementos relevantes del otro.
La situación económica y financiera observada (histórica) es un punto de partida de la pro-
yección y también es una referencia de comparación y validación de las cifras proyectadas.
Por ejemplo, cuando las cifras proyectadas muestran cambios significativos en las magnitu-
des del margen operativo sobre ventas o en la generación operativa con respecto a las observa-
das en períodos anteriores, la misma diferencia es una señal para explorar cuáles son los facto-
res que tienen el mayor impacto en ese cambio. Quizá sea sólo un efecto de las premisas de la
proyección, que entonces deben examinarse con cuidado.
La proyección debe ser internamente consistente. Esta consistencia se refiere a aquellos
elementos relevantes en los que se basa la proyección, tales como el crecimiento de mercado,
la participación de la empresa, el margen operativo y la magnitud de inversiones en capacidad
de producción o en capacidad comercial.
Una proyección financiera se realiza a partir de pronósticos de variables básicas: las ventas,
el margen operativo sobre ventas y las inversiones requeridas para alcanzar ese nivel de ventas
y ese margen operativo. Tanto las ventas como el margen deben ser contrastados con la evolu-
ción que se espera del mercado, aun cuando los niveles que se proyectan sean similares a los
observados en los últimos períodos. La pregunta crítica es siempre la misma: ¿qué factores
(competitivos, técnicos, etc.) llevan a predecir que se alcanzará ese nivel de actividad?
No hace falta mencionar las dificultades que existen para realizar pronósticos de largo pla-
zo. Pero sí es importante destacar que, justamente por esas dificultades, los fundamentos últi-
mos de un pronóstico (y una proyección) son cualitativos. El grado de convicción que el analis-
ta alcanza y puede transmitir acerca de la razonabilidad de sus conclusiones está asentado en
las características de la empresa y del mercado en que compite. Esta es una base cualitativa a
partir de la cual se pueden desarrollar las cuantificaciones específicas (los pronósticos) y fi-
nalmente las proyecciones.
Coeficientes para la proyección

Los coeficientes son las magnitudes de la empresa pertinentes para la proyección. Se utili-
zan cuatro tipos de coeficientes.
Cada uno de estos coeficientes tiene particularidades de expresión. Una proyección correcta
requiere la comprensión del significado de los coeficientes que se utilizan. (Pueden verse co-
mentarios acerca de este tema en Fornero, 1992, págs.32/36 y 81/85)
Coeficiente Ejemplo
Cambio pronosticado en un flujo Variación de la cantidad vendida
Cambio pronosticado en un saldo Variación de deudas financieras o bienes de uso
Generación de unos flujos por otros Tasa de impuesto, tasa de distribución de ganancias
Relación entre flujos y saldos Plazo de activos y pasivos operativos, tasas de interés
Deben considerarse con especial precaución las expresiones del cambio porcentual pronos-
ticado (variación de cantidades y precios).
El cambio porcentual puede referirse al cambio con respecto al promedio de un período o al
cambio entre puntas (según se explica en el Anexo 1). Si se pronostica que la cantidad vendida
en el año 2 será 10% mayor que la cantidad del año 1, ¿qué significa esto? Generalmente esta
expresión se entiende como que el total del año 2 será 10% mayor que el total del año 1. Y esto
no implica necesariamente que las ventas de cada mes del año 2 serán 10% mayores que las del
año 1; esto depende del comportamiento de las ventas mensuales en el año 1 y en el año 2.
Si se procura proyectar el saldo de créditos por ventas en función de las ventas más cerca-
nas al fin del período, este comportamiento tiene consecuencias en la cuantificación de ese
activo (y, por ende, en la magnitud de los recursos requeridos).
Lo mismo ocurre con el precio de venta. Un cambio pronosticado, por ejemplo un aumento
de 5%, puede estar referido al precio final del año 2 con respecto al final del año 1, o al precio
promedio de ambos años.
Quien formula ese pronóstico está teniendo en cuenta una de estas variantes. El cálculo de
la proyección debe hacerse con el mismo marco de referencia, a fin de utilizar magnitudes con-
gruentes con aquellas a las que se refiere el pronosticador.
Por eso, antes de realizar la proyección es importante obtener suficientes precisiones acerca
del modo en que están expresados los coeficientes que se pronostican para el período.
Análisis de sensibilidad
Es frecuente que las proyecciones financieras requieran algún tipo de análisis de sensibili-
dad.
Este análisis se realiza considerando conjuntos alternativos de coeficientes, que reflejan dis-
tintas situaciones (por ejemplo, condiciones de funcionamiento con criterio optimista, pesimis-
ta, más probable).
La sensibilidad es el efecto que producen esas situaciones en una magnitud que es significa-
tiva para el análisis: el resultado ordinario, el excedente operativo, el rendimiento, el endeuda-
miento.
Es claro que las situaciones alternativas deben ser posibles. A veces la sensibilidad se plan-
tea con tensiones extremas; por ejemplo, qué pasa con el rendimiento o la solvencia en la peor
situación posible. El peor debe estar dentro de lo posible, aunque puede ser poco probable.
Además, los coeficientes que afectan los impulsores del flujo de fondos deben ser con-
gruentes en conjunto para cada situación: nivel de actividad, magnitud de activos, costos, etc.
Por ello, hay que considerar con precaución aquel análisis de sensibilidad que consiste en
hacer variar sólo un componente respecto a una situación base.
Por ejemplo, un cambio de las ventas tiene efectos directos en los activos (cuentas por co-
brar y bienes de cambio) y en los costos variables. Pero también suele tener consecuencias en
la estructura de costos y en la magnitud de inversiones fijas (productivas y comerciales).
Un análisis de sensibilidad correctamente planteado debe considerar la magnitud de estas
consecuencias. Sólo así se puede medir el efecto del cambio de ventas que realmente puede
esperarse en el rendimiento o el flujo de fondos operativo.
Grado de detalle y alcance de la proyección

El grado de apertura de la proyección implica una elección del nivel de detalle. Por ejem-
plo, se puede proyectar la cifra de ventas total, o bien cantidades y precios por líneas de pro-
ductos. Lo mismo con los costos y los activos.
La elección depende del alcance de la proyección y del plazo que ella comprende. Por lo
general las proyecciones de corto plazo suelen ser más detalladas; pero esta no es una regla
general.
También pueden realizarse proyecciones muy resumidas. En § 7.3 se estudió una forma
muy sintética de proyección: el crecimiento financiable de ventas, que depende de los cinco
componentes básicos (margen operativo, rotación operativa, costo de las deudas, coeficiente de
endeudamiento y coeficiente de distribución de ganancias).
Para algunas proyecciones de plazo largo puede ser suficiente utilizar coeficientes en ese
nivel de resumen; o tal vez con una o dos aperturas adicionales (por ejemplo, considerar por
separado la rotación del activo corriente y del activo fijo). Se obtiene así un cuadro rápido de la
consistencia financiero de las políticas de la empresa para el período.
La unidad de referencia de la proyección es la empresa. Sin embargo, los coeficientes sue-
len ser distintos a nivel de negocio. Cuando existen varios negocios en una empresa (negocios
que son diferentes por los productos y el mercado, o por la tecnología aplicada) es necesario
proyectar cada uno con sus coeficientes.
La agregación de todos los negocios es la proyección de la empresa. Proceder directamente
en el nivel de empresa implica que las relaciones estructurales de cada negocio se reflejan con
las ponderaciones que están implícitas en los coeficientes únicos que se utilizan.
A veces suele ser recomendable realizar una proyección por extrapolación simple para ob-
tener una base que permita indagar en los aspectos específicos. Es decir, proyectar la situación
inicial (actual) sin cambios en los coeficientes (ventas, margen sobre ventas, activos).
Para esto deben utilizarse cifras iniciales que estén depuradas de aquellos efectos esporádi-
cos que se manifestaron en los períodos pasados y cuya estructura se proyecta sin cambios.
Resumen: Evaluación de una proyección

financiera
La validez de una proyección depende de la congruencia de las premisas en que se basa y
de la técnica que se ha utilizado para formularla.
Antes de utilizar las cifras proyectadas (rendimiento, endeudamiento) deben evaluarse estos
dos aspectos. Las premisas 1) deben estar razonablemente fundadas y 2) deben ser viables. La
mezcla de coeficientes de crecimiento de ventas, margen sobre ventas, rotación operativa y
endeudamiento debe ser coherente con las posibilidades de la empresa y las características del
sector de negocios.
La técnica de proyección tiene un papel significativo: es el modo en que se convierten esos

coeficientes en la situación proyectada. Se han explicado las principales decisiones técnicas
que afectan esta conversión. Si se aplican técnicas incorrectas, un conjunto de coeficientes que
se considera competitiva y financieramente coherente queda mal traducido en los resultados
proyectados.
Estas precauciones son válidas tanto para formular una proyección como para examinar una
proyección que ha sido establecida por otra persona. La evaluación de la proyección requiere
saber qué mirar y qué preguntar, si es el caso.
Al formular una proyección hay que observar cuáles son los aspectos importantes y qué
preguntas suscitarán las cifras resultantes; de este modo es posible incluir en el informe de la
proyección respuestas coherentes.
Una proyección no es una imagen exacta del futuro, sino una representación plausible. Aún
cuando se concreten las premisas generales, los resultados observados con seguridad serán
numéricamente distintos a los proyectados. Este es el efecto ineludible de las variables externas
e internas que no se consideraron con suficiente detalle.
Es infructuoso buscar una predicción perfecta, porque en la mayoría de las situaciones eso
es imposible. Pero es deseable procurar una proyección que sea estructuralmente correcta, en
el sentido de marcar los aspectos relevantes. Y que por ello acierte en el desenvolvimiento de
las líneas generales del negocio (el crecimiento de ventas y la tendencia del margen sobre ven-
tas y de la rotación de los recursos invertidos).
Sección 19
Corrección de las cifras conta-

bles por inflación
Efecto de la inflación en el análisis financiero con cifras con-

tables Operaciones de reexpresión de cifras con índices de
19
precios Los saldos monetarios y el efecto de su exposición
a la inflación Análisis financiero con estados contables co-
rregidos por inflación Análisis financiero con estados con-
tables que no están corregidos por inflación Efecto de la
inflación en los indicadores para análisis financiero
Etapa 2
Efecto de la inflación en el análisis

financiero con información contable
Las cifras contables son magnitudes monetarias y la inflación, al afectar el poder adquisiti-
vo de la moneda, produce distorsiones en las medidas que se exponen en los estados contables.
El tamaño de la distorsión depende de la magnitud de la inflación periódica (por ejemplo, 3%
anual o 20% anual) y de la composición de los activos y pasivos de la empresa.
Esto impacta de modo directo en el análisis financiero que se realiza con cifras contables.
Si los estados financieros no están corregidos por inflación se producen tres consecuencias
relevantes para el análisis:
• Las cifras de los estados contables son una mezcla de magnitudes que están expresa-
das en moneda con distinto poder adquisitivo: en sentido estricto no podrían sumarse,
ya que no son comparables. Entonces, los totales de activo, pasivo y patrimonio no
representan la situación y las condiciones de la empresa que, con el criterio contable,
deberían mostrar.

Sección 19 Corrección de las cifras contables por inflación 188
• No se reconocen los resultados por la tenencia de activos y pasivos que son estricta-
mente nominales, es decir, que están expuestos a la inflación. Entonces, además de
las distorsiones por la valuación de activos y pasivos en moneda con distinto poder
adquisitivo, el resultado del período no refleja el efecto de la inflación en las magni-
tudes nominales.
• Los estados contables de distintos años, además de estar distorsionados en sí mismos,
no son comparables. Entonces, la medida del cambio de un año a otro, de cada ítem o
de los subtotales, no representa la evolución que se busca analizar sino que es una
mezcla de variaciones que tienen diferente sentido según sea el correspondiente acti-
vo o pasivo. Por esto mismo, no es factible determinar con esas cifras un saldo pro-
medio representativo del activo o el pasivo durante cada año.
En esta sección se explican las tareas de preparación y ajuste de las cifras contables para el
análisis financiero según estén corregidos o no por inflación.
Operaciones de reexpresión de cifras

con índices de precios
La inflación se define como el aumento sostenido en el nivel general de precios. El nivel
general de precios es una magnitud que se estima mediante una muestra de precios, a partir de
la que se determina un número índice (que, por eso, se denomina índice de precios). El índice
muestra el cambio en el nivel general de precios entre las fechas de sus respectivas referencias
(por ejemplo, una vez al mes).
Los precios de los bienes tienen oscilaciones o tendencias que manifiestan los cambios en
la demanda y la oferta. Este comportamiento de los precios puede resultar de la estacionalidad
o de factores climáticos (como ocurre con los productos agrícolas); o bien de cambios de la
productividad y la tecnología; o de cambios estructurales en la demanda (como es el caso de la
introducción y la difusión de innovaciones o las modificaciones sectoriales en uno o más paí-
ses).
Una situación de inflación se caracteriza por un aumento persistente en el tiempo, aumento
que se produce en el conjunto de precios de la economía. Esto no significa que, cuando existe
inflación, todos los precios aumenten en una proporción similar. Por el contrario, es esperable
que lo hagan en proporciones distintas, período a período. Tampoco significa que todos los
precios aumenten en cada período, ya que algunos precios pueden disminuir en un lapso es-
pecífico.
Hay diferentes índices de precios, según los precios que se consideran en la muestra. Pue-
den ser precios de bienes finales, de modo que se obtiene un índice de precios al consumidor
(consumer price index) o índice de precios minoristas (retail price index).
Si se consideran los precios de bienes intermedios se determina un índice de precios mayo-
ristas (wholesale price index) o un índice de precios del productor (producer price index).1
Los índices se calculan con los precios de un conjunto de bienes (una cesta de bienes) y la
magnitud del índice se obtiene con una ponderación asignada a cada uno. La ponderación pue-
de ser fija, completamente variable o ajustada con algún criterio.2
1
Para ampliar este tema puede verse Ricardo A. Fornero, Análisis financiero en condiciones de infla-
ción, 2014, cap. 2.
Los precios de los bienes que se incluyen en el índice fluctúan tanto por las condiciones
monetarias como por factores económicos (factores reales). No hay manera directa de medir
en forma aislada uno de esos cambios.
La variación del nivel general de precios (medido con un determinado índice) es un estima-
dor del cambio en el poder adquisitivo del dinero de referencia en el correspondiente período.
Ese poder adquisitivo no es el de un individuo o de una empresa en particular: éste depende de
la forma específica de sus ingresos y gastos y del cambio que tienen esos precios. Esa medida
de inflación se refiere al poder adquisitivo general, o promedio de la economía, en términos de
los bienes (la cesta) que pueden comprarse con la unidad del dinero correspondiente.
La tabla 19.1 muestra la evolución del índice de precios al consumidor que puede estimarse
para Argentina.
Tabla 19.1 Índice de precios al consumidor Argentina junio 2003 a junio 2017 3
Año Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Prom
2003 94,84 95,26 95,28 95,32 95,88 96,12 96,33
2004 96,73 96,83 97,40 98,24 98,96 99,52 99,97 100,32 100,95 101,35 101,35 102,20 99,48
2005 103,72 104,70 106,32 106,84 107,48 108,46 109,55 110,03 111,31 112,18 113,53 114,80 109,08
2006 116,26 116,72 118,13 119,28 119,84 120,42 121,16 121,84 122,94 123,99 125,28 127,32 121,10
2007 128,74 129,59 130,94 133,91 136,70 140,33 143,91 148,69 151,67 153,84 153,22 154,72 142,19
2008 157,85 161,38 167,94 172,96 173,39 177,59 180,08 181,55 183,51 184,58 185,76 186,59 176,10
2009 188,75 188,73 193,14 196,66 198,36 199,41 201,41 205,15 208,31 211,77 214,20 221,06 202,25
2010 225,96 235,80 242,00 245,31 249,19 251,90 255,59 258,30 262,40 270,97 276,11 280,81 254,53
2011 283,90 286,96 294,59 302,24 307,50 312,13 317,56 325,28 331,52 335,17 339,83 346,17 315,24
2012 350,17 355,32 367,36 374,71 381,86 386,96 396,57 400,62 406,92 413,00 420,84 425,81 390,01
2013 432,91 443,76 454,75 462,18 471,01 482,06 492,97 502,33 511,88 529,01 544,12 561,83 490,73
2014 585,34 627,32 652,39 665,85 682,84 695,13 708,81 726,63 749,11 758,51 769,64 780,99 700,21
2015 792,74 808,61 825,24 840,29 856,74 866,25 886,21 903,18 925,23 938,03 964,96 1027,54 886,25
2016 1070,62 1099,66 1132,39 1170,83 1219,86 1237,74 1265,75 1273,80 1295,28 1321,60 1339,02 1350,48 1231,42
2017 1366,86 1390,12 1433,32 1467,76 1492,43 1507,73
2
El denominado problema de los números índices aparece en los índices compuestos por varias magni-
tudes (como los índices de precios), ya que tanto los precios como las cantidades cambian en el tiempo.
No hay un índice puro de precios, porque su cálculo requiere algún criterio para las cantidades con que
se ponderan los precios.
3
La serie que se considera recomendable para la reexpresión de cifras en pesos de Argentina se forma
con el índice de precios al consumidor (IPC) del INDEC para el período junio 2003 a septiembre 2006
y con el índice de precios al consumidor de la provincia de San Luis desde octubre 2006.
La serie se considera desde junio 2003 porque las cifras de un origen anterior, en los estados contables
en la Argentina, están reexpresadas a esa fecha. Tal reexpresión se realizó, de acuerdo a las normas
contables, con el índice de precios internos al por mayor (IPIM). Si bien la evolución de este índice y el
de precios al consumidor fue diferente en el período de transición del año 2002, a partir de junio de
2003 y hasta septiembre 2006 ambos muestran una variación similar (aproximadamente 30%).
El cociente del valor del índice en dos fechas es un estimado de la inflación en ese lapso.
Por ejemplo, en diciembre 2016 el índice es 1.350,48 y en diciembre 2015 es 1.027,54. La es-
timación de la inflación en ese año es el cambio 1.350,48 1.027,54 1 31,4%.
Entonces, una cifra expresada en pesos de diciembre 2015 se puede reexpresar en pesos de
diciembre 2016 multiplicando por 1,314. Si se considera que la variación del índice refleja el
cambio en el poder adquisitivo del dinero, $ 1.000 en diciembre 2015 tienen un poder adquisi-
tivo equivalente a $ 1.314 en pesos de diciembre 2016.
Este cálculo de reexpresión es aplicable a todas las cifras que están medidas en pesos con
poder adquisitivo de un momento determinado (por ejemplo, diciembre 2016).
Una cifra referida a un período (por ejemplo, las ventas del año 2016) se forma con impor-
tes expresados en pesos de cada mes de ese lapso. Por la inflación, las ventas mensuales no
podrían sumarse directamente para obtener las ventas del año, ya que están medidas en pesos
con distinto poder adquisitivo.
Para sumar las ventas mensuales se deben reexpresar a una fecha común (habitualmente, el
fin del período anual que se considera). Si las ventas de enero 2016 son $ 120, las de febrero
son $ 124, y así siguiendo hasta diciembre 2016, en que son $ 153, el total de ventas de 2016 se
calcula con los importes mensuales reexpresados, como se muestra en la tabla 19.2.
Tabla 19.2 Reexpresión de ventas mensuales año 2016

Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic
Ventas 120 124 126 129 132 136 139 141 144 148 151 153
Índice 1070,62 1099,66 1132,39 1170,83 1219,86 1237,74 1265,75 1273,8 1295,28 1321,6 1339,02 1350,48
Factor de re
expresión a 1,2614 1,2281 1,1926 1,1534 1,1071 1,0911 1,0669 1,0602 1,0426 1,0219 1,0086 1,0000
dic 2016
Ventas reex-
151,4 152,3 150,3 148,8 146,1 148,4 148,3 149,5 150,1 151,2 152,3 153,0
presadas
La suma de importes mensuales es $ 1.643. Este total es de difícil interpretación, ya que

mezcla pesos con poder adquisitivo de cada mes (es decir, heterogéneo). Se calcula el factor de
reexpresión con el valor del índice de cada mes; los importes mensuales reexpresados suman $
1.801,7. Esta cifra está medida en pesos con poder adquisitivo de diciembre 2016 (es decir,
moneda con poder adquisitivo homogéneo).
En lugar de este cálculo puede hacerse una aproximación con el índice promedio del año.
Este es el promedio simple de las medidas del índice de cada mes. En 2016 el promedio es
1.231,42.
Se puede decir que una cifra anual (las ventas de $ 1.643) está expresada en pesos con po-
der adquisitivo promedio del año. Entonces, para expresarla en pesos con poder adquisitivo
final del año (diciembre 2016) se determina la variación entre este promedio y el valor de di-
ciembre: 1.350,48 1.231,42 1,0967 . Esto se interpreta: entre el promedio y el final del año la
variación del índice es 9,67%. Las ventas medidas en pesos promedio, $ 1.643, se reexpresan
en pesos finales 1.643 1,0967 $ 1.801,9 .
Se observa que en este ejemplo la cifra en pesos con poder adquisitivo de diciembre 2016
es prácticamente la misma si se calcula con los importes mensuales reexpresados o con el total
reexpresado mediante la variación del promedio. Esto se origina en que las ventas mensuales
reexpresadas (la última fila de la tabla 19.2) tienen poca variabilidad (están en torno a $ 150,
entre 146 y 153). Si la variación del índice mes a mes es muy oscilante, o si las ventas mes a
mes cambian mucho, las dos formas de obtener las ventas anuales expresadas en pesos finales
pueden mostrar cifras no tan similares.
Una vez que se ha hecho el cálculo de reexpresión de ese flujo en un año (en este ejemplo,
ventas), sea con el procedimiento más preciso o el aproximado, se tiene una cifra que está ex-
presada en pesos con poder adquisitivo de un momento (en este ejemplo, diciembre 2016). Esta
cifra se puede reexpresar en pesos de cualquier otra fecha directamente con la variación del
índice entre ambas fechas.
Los saldos monetarios y el efecto de

su exposición a la inflación
El impacto directo de la inflación en los resultados de la empresa se produce en los ítems
que por razones legales o contractuales están pactados en términos nominales. Estos se deno-
minan rubros monetarios porque la expresión en dinero es constitutiva de ellos. Las tenencias
de dinero (en la moneda de referencia) y las obligaciones de entregar sumas de dinero (cuentas
por cobrar y deudas) son los típicos rubros monetarios.
Los rubros no monetarios son los formados por otros bienes, distintos del dinero o los de-
rechos que resultan de los contratos de dinero. Su expresión monetaria se realiza para fines de
registro mediante un precio; en este sentido, tal expresión no es constitutiva. El precio puede
ser de compra, de reposición o de mercado.
La inflación afecta el poder adquisitivo del dinero y, por ello, de los saldos de dinero o
equivalentes (cuentas bancarias, a la vista o a plazo). En las obligaciones de entregar sumas del
dinero de referencia (por ejemplo, pesos), el cambio en el poder adquisitivo del dinero entre el
momento de la contratación y el momento del cumplimiento produce una pérdida o una ganan-
cia que es atribuible a la inflación.
La diferencia entre los activos expuestos a la inflación (por ejemplo, saldos de dinero o
cuentas por cobrar) y los pasivos expuestos a la inflación (por ejemplo, deudas de origen co-
mercial o financiero) se puede denominar capital monetario neto.
Consideremos la tenencia de $ 110 en efectivo durante el período 1, en el que la inflación
es 10%. Decimos que esa tenencia produce una pérdida de $ 11 (= $ 110 × 10%) en términos
de poder adquisitivo.
La tasa de inflación de un período j se representa genéricamente como z j. Esta es la varia-
ción del índice del nivel general de precios. Hemos visto que el coeficiente del índice para el
período j es Indicej Indicej 1 1 zj .
Los $ 110 de dinero en efectivo al comienzo del período 1 mantendrían su poder adquisiti-
vo si fueran 110 (1 + z1) = 110 × 1,10 = $ 121 al final. Como al final del período el importe
sigue siendo $ 110, la diferencia (110 – 121 = –11) es la pérdida de poder adquisitivo del saldo
de dinero. Esta pérdida está medida en pesos del final del período.
Podemos expresar lo anterior en términos de bienes (términos reales). Digamos que la cesta
de bienes de referencia del índice tiene un “precio” de $ 20 al comienzo (el índice inicial) y $
22 al final (el índice final), por lo que la inflación es 10% (= 22 ÷ 20 – 1).
Los $ 110 existentes al inicio del período tienen en ese momento un poder adquisitivo de
5,5 bienes de referencia ($ 110 ÷ $ 20). Y, al mantenerse hasta el final del período, los $ 110
tienen un poder adquisitivo de 5 (= $ 110 ÷ $ 22) en ese momento.
También puede decirse que el poder adquisitivo inicial de 5,5 bienes se ha deteriorado en
10%: 5,5 ÷ 1,10 = 5. Ha habido una pérdida de poder adquisitivo de 5 – 5,5 = –0,5 bienes de
referencia. Esta pérdida es 10% del equivalente real, 5 bienes, al final del período.
El poder adquisitivo de los $ 11, que es la pérdida por la tenencia monetaria durante ese pe-
ríodo, es 0,5 (= $ 11 ÷ $ 22). Esa es la pérdida de poder adquisitivo durante el período, expre-
sada en poder adquisitivo final (como los $ 11 son pesos del final del período).
Esos importes, que están expresados en pesos con poder adquisitivo del momento final (fin
del período 1), se pueden reexpresar en pesos del comienzo (pesos con poder adquisitivo ini-
cial) con el coeficiente de variación del índice de precios. El dinero en efectivo al final expre-
sado en pesos iniciales es $ 110 ÷ 1,1 = $ 100 y la pérdida de poder adquisitivo es $ 11 ÷ 1,1 =
$ 10. Los pesos iniciales quedan expresados en términos del índice inicial: el poder adquisitivo
final es 5 (= 100 ÷ 20) y la pérdida de poder adquisitivo es 0,5 (= 10 ÷ 20).
Los activos monetarios (o expuestos a la inflación) generan pérdidas de poder adquisitivo y
los pasivos monetarios generan ganancias. En forma general, la determinación del resultado
por la exposición de un saldo monetario (activo monetario, AM, y pasivo monetario, PM) du-
rante el período j (en el que la inflación es z j) se determina:
Resultado por exposición
expresado en pesos con poder expresado en pesos con poder

adquisitivo del momento final adquisitivo del momento inicial
AM ! Pérdida
Activo AM ! AM ! "1 z# Pérdida AM !
Saldo 1 z 1 z
monetario PM ! Ganancia
Pasivo PM ! "1 z# PM ! Ganancia PM !
1 z 1 z
Las ganancias por los pasivos monetarios compensan las pérdidas por los activos moneta-
rios: lo que interesa es la exposición monetaria neta (activos monetarios – pasivos monetarios).
El signo del capital monetario neto (o expuesto a la inflación) determina si en conjunto existe
una pérdida (cuando es positivo) o una ganancia (cuando es negativo).
El resultado de la exposición neta a la inflación depende del signo y del tamaño del capital
monetario neto y de la magnitud de la tasa de inflación en el período. También influye la pro-
tección frente a la inflación que está incluida en algunas obligaciones monetarias.
Esta protección tiene la forma de tasas de interés más altas que se requieren por los plazos
de pago (para compensar la inflación durante el período) o de diferencia entre el precio al con-
tado y a plazo (cuando no se explicita un cargo por intereses durante el plazo de crédito).
No todas las obligaciones monetarias contienen una protección de la inflación. Por ejemplo,
las obligaciones por impuestos o conceptos relacionados pueden ser estrictamente monetarias,
similares a los saldos de dinero, durante el plazo que existe para su pago.
La protección, como su nombre lo indica, compensa el resultado por la exposición a la in-
flación. Consideremos el crédito a clientes. El precio por una transacción al contado es $ 100 y
para el pago a 3 meses se carga un interés de 5%.
Si en ese lapso la inflación es también 5%, queda completamente compensada. El activo
que consideramos expuesto es el precio base del momento de la venta, $ 100, ya que ese im-
porte es el que no se recibe. Al final de los tres meses se cobran $ 105. Esto significa que la
pérdida por el deterioro de poder adquisitivo es $ 5 y el interés que se cobra por el plazo de
crédito es $ 5: el resultado neto por tenencia de este activo monetario es cero.
En el caso del pago a plazo a un proveedor, si la diferencia entre el precio de contado y el
precio a tres meses es 3%, los $ 100 que dejan de pagarse al contado y se pagan a 3 meses im-
plican una ganancia por exposición al cambio del nivel de precios de $ 5 y un cargo por interés
de $ 3. Entonces, la ganancia por este pasivo expuesto no es $ 5, sino la diferencia, $ 2.
Cabe mencionar que cuando la inflación es baja (2% o 3% anual) puede que no exista pro-
tección de la inflación en las transacciones comerciales. Y si la inflación se estabiliza en un
nivel más alto (digamos, una inflación estimada de 15% anual) se generaliza la existencia de
protección en las transacciones a plazo. Entonces, puede ser que, cuando la inflación es alta, la
protección implique un efecto neto de la exposición a la inflación que es menor que cuando la
inflación es baja.
Consideremos ahora una transacción financiera: un préstamo de $ 1.000 contratado a un
año, con un interés de 30% a pagar al final, que genera $ 300 de interés. Si en ese año la infla-
ción es 23%, el importe a devolver se deteriora en términos de poder adquisitivo en el equiva-
lente de $ 230. El resultado es que se pagan intereses por $ 70, o 7% medido al final del año,
por encima de la inflación (300 – 230 = 70).
Si el pago de intereses se realiza en forma mensual y es proporcional, cada mes se pagan $
25 (= 300 ÷ 12). Estos pagos se realizan en pesos con poder adquisitivo de cada mes y, por eso,
disminuye el impacto de la inflación en el saldo a pagar (la ganancia por exposición del pasivo
es menor) y aumenta el interés que se paga por encima de la inflación.
Análisis financiero con estados contables

corregidos por inflación
La denominada contabilidad con inflación (inflation accounting) implica que las cifras de
los estados financieros están expresadas en moneda con similar poder adquisitivo (del final del
período al que corresponden), es decir, en moneda homogénea. También implica que se deter-
mina un resultado (ganancia o pérdida) originado por la inflación.
Cuando se aplica la contabilidad con inflación todas las cifras de los estados contables están
expresadas en moneda homogénea y pueden considerarse representativas para su uso en el aná-
lisis financiero. Si las cifras de cada ejercicio están expresadas en pesos finales de ese ejercicio,
al emplear estados contables de varios años para el análisis sólo se requiere realizar la reexpre-
sión en moneda con poder adquisitivo de un momento común (por ejemplo, el final del período
que se considera). Para esto se opera con los índices de las respectivas fechas del modo ya ex-
plicado.
Sin embargo, la contabilidad con inflación, en su manifestación en los estados financieros,
prácticamente no se aplica. Las normas contables internacionales (NIIF) actualmente, según la
IAS (o NIC, Norma Internacional de Contabilidad) 29, sólo consideran ese criterio para la in-
formación contable en economías hiperinflacionarias. Esta calificación resulta de considerar
algunos aspectos de la economía que muestran la existencia de una inflación significativamente
alta. Un elemento cuantitativo que se menciona para determinar si existe una situación hiperin-
flacionaria es que la tasa acumulada de inflación de tres años se acerque o supere 100%. Esta
cifra implica una inflación promedio anual acumulada de 26%.
Algo más
Resumen de la técnica de
contabilidad con inflación
La técnica de contabilidad con inflación determina que la medición de los activos, los pasivos
y los resultados en cifras en moneda con poder adquisitivo homogéneo se realiza con los criterios
generales que se detallan en el cuadro 19A.
Hay rubros que se consideran monetarios y que producen un resultado por exposición a los
cambios en el poder adquisitivo del dinero. Los rubros que se consideran no monetarios se miden
en valores reexpresados en moneda con poder adquisitivo (p.a.) del final del ejercicio.
Los resultados relacionados con rubros monetarios se exponen considerando el resultado por
exposición y el cargo neto (positivo o negativo) si existe.
En algunos casos, los rubros no monetarios se exponen con un valor que puede ser distinto al
valor reexpresado (valor de reposición, valor de cotización de divisas o títulos, etc.) y la diferen-
cia se considera que es un resultado por tenencia de esos bienes o pasivos.
La cifra de flujo de cada momento (ventas, costos), consistente con los movimientos de acti-
vos y pasivos, se reexpresa en moneda con p.a. final.
Como producto de estos criterios, las cifras del estado patrimonial y del estado de resultados
quedan expresadas en moneda con p.a. final.
La variación del índice de nivel general puede verse como una línea, con respecto a la cual se
determinan los resultados por tenencia de bienes (que incluyen las divisas y las obligaciones no-
minadas en divisas) y por tenencia de moneda y obligaciones en moneda del país.
Por eso, mediante la variación del índice de nivel general de precios que se emplea, en el es-
tado de resultados los efectos de cambios en los precios relativos durante el período, por los cam-
bios de precios que son diferentes a la variación del índice general (resultados por transacciones
de bienes y por tenencia de bienes), quedan expresados en moneda con p.a. final.
Por su parte, los resultados originados en rubros monetarios se separan en un resultado por
tenencia (resultado por exposición a los cambios en el p.a.) y un resultado atribuible a las respec-
tivas obligaciones (que se menciona como un resultado en términos reales); estos resultados que-
dan expresados en moneda con p.a. final.
Las normas internacionales han sido adoptadas en muchos países, que han dejado sin efecto
las normas contables propias que aplicaban. Puesto que la inflación produce efectos distorsivos
en las cifras de los estados contables aunque no llegue a los niveles que la NIC 29 considera
hiperinflacionarios, se ha planteado que se requiere alguna revisión de la normativa contable.4
Las normas contables argentinas (que se aplican en las empresas que no están obligadas a
presentar sus estados contables de acuerdo con las NIIF) han adoptado un criterio que puede
ser consistente con las NIIF en cuanto a la aplicación de la contabilidad con inflación: sólo se
requiere realizar corrección por inflación cuando la tasa acumulada de inflación en tres años
alcanza o sobrepasa el 100%.
4
Pueden verse detalles de este tema en Ricardo A. Fornero, Análisis financiero en condiciones de infla-
ción, 2014, págs. 60-64.
Cuadro 19A Criterios para expresar las cifras en moneda con poder adquisitivo homogéneo
Estado de situación patrimonial Estado de resultados
Rubros monetarios
El dinero y las obligaciones de dinero en moneda Estos ítems generan un resultado por tenencia
del país se consideran expresados en moneda con atribuible a la inflación.
p.a. final. Los intereses y demás cargos comparables que
hayan generado se exponen como importe neto de
la pérdida o la ganancia por exposición a la infla-
ción.
Rubros no monetarios
La moneda extranjera y las obligaciones en moneda Se exponen como diferencias de cambio los impor-
extranjera se consideran expresados en moneda tes que se determinen por comparación de las cifras
con p.a. final. originarias reexpresadas en pesos finales y el valor
que se atribuye en moneda con p.a. final en el acti-
vo o el pasivo.
Los bienes de cambio (valuados a valores corrien- Se exponen como resultados por tenencia de bienes
tes) se consideran expresados en moneda con p.a. de cambio los importes que se determinen por com-
5
final. paración de las cifras originales reexpresadas y el
valor que se atribuye en moneda con p.a. final en el
activo.
Las inversiones en títulos con cotización (valuadas Las rentas y diferencias devengadas se determinan
al valor de mercado final o equivalente) se conside- por comparación de las cifras originarias reexpresa-
ran expresadas en moneda con p.a. final. das en pesos finales y el valor que se atribuye en el
activo.
Las inversiones en acciones sin cotización se expo-

nen en los importes que resultan de los estados
contables en moneda homogénea de los emisores.
Los bienes de uso y los activos intangibles se expo- Las depreciaciones de bienes de uso y amortizacio-
nen en importes reexpresados a la fecha final, neto nes de activos intangibles se miden en valores re-
de depreciaciones y amortizaciones acumuladas, expresados.
respectivamente.
Las inversiones en bienes se exponen en importes

reexpresados a la fecha final.
Los activos y pasivos expresados en bienes se

exponen en importes reexpresados a la fecha final.
El capital social, reservas y resultados no asignados

anteriores se exponen en importes reexpresados a
la fecha final.
Los importes de ventas y costos erogables se expo-

nen reexpresados en pesos con p.a. final.
5
Las normas internacionales de contabilidad establecen que la valuación de bienes de cambio se realiza
al costo de adquisición. En este caso, los importes del activo se exponen reexpresados y no se exponen
resultados por tenencia de bienes de cambio.
Hay, no obstante, una diferencia. Para determinar la obligatoriedad del ajuste por inflación
de los estados contables, la norma internacional enuncia esos aspectos como características de
una situación que se considera hiperinflacionaria y, en ese sentido, excepcional. De hecho, en
la actualidad sólo cuatro países (de los más de 190 que hay en el mundo) encuadran en esa si-
tuación.
En la norma argentina, por el contrario, esas características se consideran como definición
de un contexto de inflación: en la RT 17 modificada por RT 39 se hace una especificación di-
cotómica del tema (estabilidad monetaria o inflación). De esto resultaría que, para esa norma
contable, si no se observa una inflación que, en tres años, sea mayor que 100%, existe estabili-
dad monetaria.
Análisis financiero con estados contables

que no están corregidos por inflación
Cuando no se considera el efecto de la inflación en las cifras de los estados contables, los
importes del Estado de situación patrimonial están expresados en moneda con poder adquisiti-
vo de diferentes momentos. Y el resultado del período, cuya composición se analiza en el Esta-
do de resultados, no refleja, además, la ganancia o la pérdida originada por la inflación.
Teniendo en cuenta que la inflación en niveles mayores a 5% anual produce efectos acumu-
lativos que pueden ser significativos, cuando las cifras de los estados contables no están corre-
gidas por inflación es necesario realizar una tarea adicional de preparación para el análisis fi-
nanciero, mediante una corrección aproximada.
Con esta corrección se tienen cifras que están aproximadamente en moneda con poder ad-
quisitivo homogéneo de fin de cada ejercicio. Si corresponde, las cifras se reexpresan después a
una fecha común y se procede con las técnicas estándar del análisis financiero con información
contable.
Un ajuste aproximado por inflación no equivale al que se realizaría con los procedimientos
que determinan las normas contables. Sin embargo, parece razonable pensar que, para el análi-
sis financiero, es mejor reconocer alguna parte de los efectos que ninguna.
Corrección aproximada por inflación. Las características del ajuste aproximado por inflación
dependen de los criterios que se apliquen para la valuación contable; específicamente, si la
valuación se realiza a valores corrientes o históricos.
En el cuadro 19B se detallan los principales ítems del estado de situación patrimonial, con-
siderando las normas contables de valuación (normas emitidas por FACPCE distintas a las in-
ternacionales). Se indica si, como consecuencia de la valuación contable, las cifras están expre-
sadas en moneda con poder adquisitivo (p.a.) del final del período o con poder adquisitivo
heterogéneo (suma de importes en moneda con diferente poder adquisitivo).
En los estados contables realizados de acuerdo con las normas internacionales (NIIF), para
determinar la moneda en la que se expresan los importes (si es moneda con poder adquisitivo
final o heterogéneo), se deben considerar los siguientes aspectos:
• El inmovilizado material (bienes de uso, o propiedad, planta y equipo) puede valuarse
al costo de adquisición (menos depreciaciones) o al valor razonable (importes revalori-
zados). En el primer caso (que es, a su vez, el criterio más difundido) la cifra está ex-
Cuadro 19B Moneda de expresión del estado de situación patrimonial (normas argentinas)
Moneda en que está

Concepto Forma típica de valuación
expresado el saldo
Saldos en moneda del país o moneda extra- Pesos con poder adquisiti-
Caja y bancos
njera, expresados en valor nominal vo (p.a.) final
Instrumentos financieros, expresados a valor

Pesos p.a. final
de cotización o técnico
Inversiones
Participaciones societarias sin cotización,
expresados según participación proporcional Pesos p.a. heterogéneo
en el patrimonio de la sociedad
Saldos en moneda del país o moneda extra-

Créditos por ventas Pesos p.a. final
njera, expresados en valor nominal

Otros créditos Pesos p.a. final
Se expresan a valores de reposición o corrien-

Bienes de cambio Pesos p.a. final
tes
Se expresan en valores de adquisición netos

Activos intangibles Pesos p.a. heterogéneo
de amortizaciones
Se expresan en valores de adquisición netos

Bienes de uso Pesos p.a. heterogéneo
de depreciaciones
Cuentas por pagar y otros Saldos en moneda del país o moneda extra-
Pesos p.a. final
pasivos operativos njera, expresados en valor nominal

Préstamos Pesos p.a. final
Capital social: se expresa en valores del mo-

Pesos p.a. heterogéneo
mento de cada aumento o disminución
Patrimonio neto
Reservas y resultados no asignados: se ex-
presan en valores del momento de cada au- Pesos p.a. heterogéneo
mento o disminución
presada en moneda con poder adquisitivo heterogéneo. En el segundo, está expresada

en moneda con poder adquisitivo de la fecha en que se mide la revalorización.
• Los bienes de cambio (inventarios) se valúan al costo de adquisición o de producción
(siempre que el valor neto de realización no sea menor). El importe está expresado en
moneda con poder adquisitivo heterogéneo; específicamente, depende del método que
se usa para la asignación de las salidas (de los bienes intercambiables). Se puede em-
plear el costo promedio ponderado de entradas, o el criterio de primero entrado primero
salido (PEPS, o FIFO). La situación es distinta a la señalada en el cuadro 19B, ya que
no se emplean valores de reposición para la valuación.
• Las participaciones societarias por las que no existe control en la sociedad emisora se
valúan con el método de la participación (en cuyo caso las cifras están expresadas en
moneda con poder adquisitivo heterogéneo) o, en algunos casos, por el valor razona-
ble.6
Además, los estados contables pueden expresarse en la moneda funcional de la sociedad,

que puede ser distinta a la moneda del país en el que está constituida. La moneda funcional (o
moneda de operación) es la del entorno económico principal en el que opera la sociedad.7 Si,
por ejemplo, una sociedad tiene negocios en varios países (y no hay alguno con importancia
predominante) puede usar como moneda funcional el dólar estadounidense. En este caso, la
consideración de los efectos de la inflación debe hacerse con respecto a esa moneda.
Metodología aproximada de corrección por inflación. Los ítems que están expresados en pe-
sos con poder adquisitivo heterogéneo deben corregirse con un procedimiento que depende de
la información disponible. Esos ítems son básicamente los bienes de uso, los activos intangi-
bles y las inversiones no operativas en activos tangibles. También los bienes de cambio en caso
de estar valuados al costo de adquisición.
En el caso de participaciones en otras sociedades, la corrección se realiza considerando la
composición del activo en los estados contables de esas sociedades.
El patrimonio neto no se corrige en sí mismo, sino que se determina por diferencia. Al rea-
lizarse una corrección del resultado de cada período que reconoce algunos de los efectos de la
inflación, si es necesario se puede determinar la cifra de patrimonio neto inicial del período.
La premisa que sigue el método de corrección aproximada es que la realización de las co-
rrecciones sea lo más sencilla posible y que recojan los principales efectos.
1) Reexpresión aproximada de bienes de uso y activos intangibles

Las cifras de bienes de uso y activos intangibles están expresadas en los estados contables
por el valor de compra (en pesos de cada fecha) menos las depreciaciones y amortizaciones
realizadas, que se calculan sobre los valores de compra.
Para corregir estos saldos es necesario reexpresar los importes con la tasa de inflación entre
el momento de la compra y la fecha final. Hacer este cálculo con cada importe no suele ser
algo practicable, a menos que se disponga de la base de datos de la empresa (y que sea impor-
tante la precisión).
Se puede estimar la fecha de origen promedio del total de activos (tangibles e intangibles)
mediante la vida útil promedio de todos los bienes y la vida remanente; la diferencia de ambas
es la vida transcurrida desde la incorporación.8 Estas medidas se calculan:
Valor de compra al 1inal

Vida media bienes de uso
Depreciación anual
6
Norma Internacional de Contabilidad 28 Inversiones en Asociadas; y Norma Internacional de Infor-
mación Financiera (NIIF) 9 Instrumentos Financieros.
7
Norma Internacional de Contabilidad 21 Efectos de las Variaciones en las Tasas de Cambio de la Mo-
neda Extranjera
8
Una explicación detallada puede verse en Ricardo A. Fornero, Análisis financiero en condiciones de
inflación, 2014, cap. 4.
Valor neto al 1inal

Vida remanente bienes de uso
Depreciación anual
Vida transcurrida Vida media Vida remanente
Consideremos que el valor de bienes de uso en el estado de situación es $ 1.300 y que la

depreciación anual es $ 170. Con la información de composición de bienes de uso se extrae que
el valor de adquisición es $ 2.500 y las depreciaciones acumuladas son $ 1.200.
La vida media de los bienes de uso es 14,7 años (= 2.500 ÷ 170) y la vida remanente es 7,6
años (= 1.300 ÷ 170). La vida transcurrida es 14,7 – 7,6 = 7,1 años. Si se supone que los bienes
se han ido incorporando en forma paulatina en los últimos 7,1 años, la fecha media de incorpo-
ración es la mitad de ese lapso: 7,1 ÷ 2 = 3,55 años o 43 meses.
Entonces, puede estimarse que el valor de los bienes de uso está medido, en promedio, en
moneda con poder adquisitivo de 43 meses antes del fin del primer ejercicio que se considera
en el análisis. Considerando que en ese lapso ha sido 30,8% (en promedio, 7,8% por año), las
cifras corregidas de modo aproximado son: valor de adquisición 2.500 × 1,308 = 3.270; depre-
ciaciones acumuladas 1.200 × 1,308 = 1.570; valor neto bienes de uso 1.700. El cargo por de-
preciación anual está medido en la moneda del valor de adquisición; entonces, también se co-
rrige 160 × 1,308 = 209,3.
La representatividad de esta reexpresión aproximada depende de la magnitud relativa de los
bienes que se mantienen en el saldo aunque están completamente depreciados (son bienes que
han concluido su vida útil pero que no se venden o dan de baja), de la magnitud y la variabili-
dad de la inflación de año en año, y de la variación del total de incorporaciones en los años
sucesivos y de la vida media de un año a otro.
Habitualmente el análisis financiero se realiza con cifras de varios años. La corrección de
los bienes de uso y los activos intangibles mediante este procedimiento de anticuación aproxi-
mada se hace para el primer año del período que considera. Las cifras de los años siguientes se
corrigen reexpresando el movimiento de cada año (compras y bajas) con la inflación corres-
pondiente. Las depreciaciones se corrigen con la evolución resultante del valor de adquisición
reexpresado.
2) Reexpresión aproximada del Estado de resultados

La corrección del estado de resultados consiste en la reexpresión en cifras con poder adqui-
sitivo homogéneo, incluyendo también una estimación del resultado por exposición de los
ítems monetarios (activos y pasivos) a los cambios en el poder adquisitivo del dinero.
Los ítems del estado de resultados son flujos que se producen durante todo el año. Por tan-
to, para expresarlos en pesos con poder adquisitivo del final del año deben corregirse por la
variación relevante.
Si existen variaciones significativas de las actividades durante el año (oscilaciones por esta-
cionalidad u otras), debería disponerse de medidas del resultado en subperíodos (por ejemplo,
trimestres) para reexpresar las cifras de cada uno de éstos.
Si no hay variaciones importantes durante el año, se reexpresa la cifra anual con la varia-
ción del índice de precios promedio de cada año.
3) Ejemplo de corrección aproximada por inflación

Con las cifras resumidas de estados contables que se muestran en la tabla 19.3 se realiza la
corrección por inflación. La inflación en el año considerado es 10%.
Tabla 19.3 Corrección por inflación aproximada de estados contables

Cifras con- Cifras co- Forma en que se realiza la co-
tables rregidas rrección o reexpresión
Caja y bancos 100 100
Inversiones (financieras) 80 80
Créditos por ventas 450 450
Otros créditos 180 180
Bienes de cambio 630 630
Ajuste de estados contables de
Inversiones (participación sociedades) 170 195
las sociedades
Activos intangibles 110 134 Ajuste con anticuación
Bienes de uso 1.300 1.700 Ajuste con anticuación
Total activo 3.020 3.469
Pasivos operativos 470 470
Activo operativo neto 2.550 2.999
Préstamos 530 530
Total Patrimonio 2.020 2.469 Se determina por diferencia
Ventas 3.200 3.352,3

Cifras reexpresadas con varia-
Costos operativos (sin depreciaciones y ción de índice promedio
-2.500 -2.619,0
amortizaciones)
Depreciaciones de bienes de uso -160 -209,2 Cifra según el ajuste de bienes
Amortizaciones de activos intangibles -20 -24,3 de uso y activos intangibles
Resultado exposición capital monetario Según capital monetario prome-

-32,5
neto (sin préstamos) dio
Resultados financieros operativos (*) 12 12,6
Cifras reexpresadas con varia-
Resultados financieros inversiones (fi- ción de índice promedio
15 15,7
nancieras)
Resultados financieros inversiones (par-
10 12,0 Cifra según el ajuste del activo
ticipaciones)
Cifra reexpresada con variación
Resultados financieros préstamos -60 -62,9
de índice promedio
Resultado exposición préstamos 51,0 Según préstamos promedio
Cifra reexpresada con variación
Impuesto a las ganancias -182 -190,7
de índice promedio
Ganancia ordinaria 315 305
(*) Importe neto de intereses por activos (créditos) y pasivos (operativos)

En el Estado de situación se corrigen los ítems que no están expresados en moneda con po-
der adquisitivo final: bienes de uso, activos intangibles e inversiones (en otras sociedades). La
corrección mediante anticuación aproximada de los bienes de uso es la que se ejemplifica en el
apartado 1 anterior. Con similar procedimiento se corrigen los activos intangibles. En el caso
de las participaciones en otras sociedades se emplean las cifras que resultan de la corrección
aproximada de los respectivos estados contables.
Con las cifras corregidas de activo operativo neto y pasivo financiero se determina por dife-
rencia el patrimonio neto corregido. El activo operativo neto corregido es $ 2.999 (frente a $
2.550 de las cifras sin corregir del Estado de situación. Por tanto, el patrimonio neto corregido
es $ 2.469.
Para disponer del detalle de resultados corregidos para el análisis financiero se realiza una
corrección aproximada de las cifras del Estado de resultados.
El índice final del año es 110 y el promedio del año es 105. El coeficiente que refleja la va-
riación entre el final y el promedio es 1,0476 (= 110 ÷ 105). Con este coeficiente, las cifras
expresadas en valores promedio del año se reexpresan en cifras de final del año (pesos con po-
der adquisitivo final): ventas, costos operativos erogables, resultados financieros, impuesto a
las ganancias. Las depreciaciones de bienes de uso y amortizaciones de activos intangibles se
reexpresan con las cifras corregidas de los correspondientes activos (estos se han corregido en
30,8%; las depreciaciones y amortizaciones se corrigen con ese porcentaje).
Para una medida adecuada del resultado reexpresado es necesario determinar los resultados
por exposición a inflación del capital monetario neto (operativo) y del pasivo financiero.
El capital monetario neto (operativo) se determina: caja y bancos, inversiones financieras,
créditos por ventas, otros créditos, menos pasivos operativos. Este total $ 340. Con informa-
ción adicional se determina que el capital monetario al comienzo de este año es $ 310. Enton-
ces, el promedio es $ 325, capital que ha estado expuesto durante todo el año, con una inflación
de 10%: el resultado por exposición es $ 32,5, que es una pérdida porque el capital monetario
es positivo (el activo es mayor que el pasivo monetario).
Se procede del mismo modo con los préstamos. Si al comienzo el saldo es $ 490 y al final
es $ 530, el promedio es $ 510. El resultado por exposición es el 10% de este promedio, $ 51.
Los intereses de préstamos son $ 60. Considerando el promedio de préstamos, durante el
año, $ 510, la tasa de interés promedio es 60 ÷ 510 = 11,8%; esta es una tasa nominal (es decir,
que contiene la compensación por inflación). Los intereses netos del efecto de exposición del
pasivo monetario son 60 – 51 = 9. La tasa de interés en términos reales, expresada en términos
de poder adquisitivo final, es 9 ÷ 510 = 1,8% (es decir, 11,8% – 10%).
La ganancia ordinaria corregida por inflación, expresada en pesos con poder adquisitivo fi-
nal, es $ 305 (en vez de $ 315 en pesos con poder adquisitivo heterogéneo). Se observa que hay
una diferencia importante por la corrección de los cargos por depreciación y amortización y
que, por la estructura del capital monetario, hay un efecto positivo ($ 51 − $ 32,5).
Efecto de la inflación en los indicadores

para análisis financiero
Los coeficientes que se emplean en el análisis financiero, así como la determinación de
cambios entre períodos y la medida del flujo de fondos, son significativos si representan
aproximadamente las dimensiones del desempeño que se consideran. Del mismo modo, para
realizar una proyección se necesita un punto de partida correcto (el desempeño observado),
para que los coeficientes y las magnitudes puedan interpretarse adecuadamente.
Los indicadores que se calculan sin considerar la inflación están distorsionados. La distor-
sión es mayor o menor según la magnitud de la inflación y la composición de activos y fuentes.
En el ejemplo de la tabla 19.3, que supone una inflación relativamente alta (10% anual) se ob-
serva que si el rendimiento del patrimonio se calcula con las cifras sin corregir es 15,6% (= 315
÷ 2.020). Si se emplean las cifras corregidas el rendimiento es tres puntos porcentuales menor,
12,4% (= 305 ÷ 2.469).
En general, las cifras sin corregir sobreestiman los indicadores de rendimiento, ya que el
activo está subvaluado (al incluir importes en moneda con poder adquisitivo de un período an-
terior). Como las cifras de los estados contables están expresadas en pesos con poder adquisiti-
vo heterogéneo, el ajuste implica un cambio en las proporciones relativas de los diferentes ru-
bros. En el Estado patrimonial aumenta el peso relativo de los bienes de uso y los activos in-
tangibles; también aumenta la magnitud absoluta del activo y del patrimonio, aumento que,
habitualmente, es en una proporción mayor que el pasivo.
En el Estado de resultados, aumenta el peso relativo de las depreciaciones (en comparación
con las ventas y los costos erogables). El impacto en el resultado depende del signo del capital
monetario neto y del nivel de la tasa real de interés en cada período, si bien suele observarse
que la ganancia sin corregir es mayor que la que se mide con las cifras corregidas.
En conclusión, para que las cifras de los estados contables puedan utilizarse en el análisis
financiero, con niveles de inflación mayores a 5% anual es prácticamente imprescindible reali-
zar la corrección por inflación. Mientras las normas contables no requieran la corrección com-
pleta, hay que conformarse con una corrección aproximada.
Sección 20
Evaluación y comunicación
Significado de la evaluación e importancia de la comunica-

ción El poliedro del desempeño El enfoque del análisis
20 Coeficientes estándar para el análisis de una empresa Los
estándares y la experiencia del analista Los tres equili-
brios de una empresa Comprender las mediciones y los
factores fundamentales La imagen de la empresa para el
analista Comunicación del análisis Resumen: El análisis
financiero es uso de datos y de imaginación Recapitulación
del análisis financiero
Etapa 7
Formular la
1 2 3 4 5 6 8
evaluación final
Significado de la evaluación e importancia

de la comunicación
La evaluación de la empresa es el resultado del análisis, pero no se forma mecánicamente al
final, a partir de las cifras reunidas. No es el producto de una iluminación repentina, después de
realizar las tareas técnicas del análisis.
La evaluación es un precipitado de los juicios que se han ido formando al observar sucesi-
vamente las condiciones de la empresa. Condiciones que se ponen de manifiesto en los indica-
dores relevantes de su desempeño y de su posición en el sector.
La etapa 7 del análisis, la evaluación final, consiste en reunir esos juicios en una opinión
nítida y concluyente que responda a las preguntas con las que se ha orientado el análisis. (Se
puede releer la sección 2 con la perspectiva que da el camino recorrido.)
Esta opinión debe asentarse en las medidas realizadas pero no se reduce a ellas. Las medi-
das se utilizan principalmente como fundamento de la comunicación.

Sección 20 Evaluación y comunicación 204
La opinión del analista debe ser persuasiva. Un requisito para esto es que no esté llena de
salvedades acerca de la información disponible y del trabajo realizado.
Es necesario que el análisis financiero tenga fortaleza propia y no prestada sólo de las ci-
fras.
La opinión requiere conocer con las condiciones en que se expresa la medición contable.
Así paulatinamente se va realizando la ponderación de cuán significativos son los efectos de las
normas de valuación aplicadas. Hay que considerar que la complejidad de las transacciones
empresariales actuales pone a prueba hasta la representación contable más cuidadosa.
La única certeza es que no hay números de la empresa que sean ciertos por sí mismos. De-
penden de las condiciones de medición, están envueltos en ellas. Y lo que interesa es cómo se
perciben.
Condiciones de medición. Esto es algo común a casi todas las mediciones. Consideremos algo
aparentemente tan simple como la temperatura. ¿Cuál es la temperatura media en una región?
Realmente no hay una medida unívoca. Primero es necesario transformar esas condiciones físi-
cas con un instrumento que las resume y cuantifica. Pero la medición no es continua, ni espa-
cial ni temporalmente. Hay puntos y momentos de medición. De este conjunto de convenciones
convenientes resultará una temperatura media, digamos, por día, por mes, por estación. Esta
información no es independiente de esas convenciones. Por tanto, no se puede utilizar con pro-
vecho si no se entienden los efectos que tienen esas condiciones en el número final.
Cómo se perciben los números de una empresa. Esta es una cuestión de comunicación. La
persuasión es una tarea compleja, que tiene sus fundamentos en la solidez del análisis, pero que
no resulta sólo de su solidez técnica.
La persuasión no debe confiar con exclusividad en lo que parece intelectualmente induda-
ble, una afirmación del siguiente estilo: dados estos hechos la conclusión lógica es ésta. Por-
que algo es indudable, en el sentido de conclusión necesaria, sólo si se comparte el modo de
ver los hechos. Y este modo surge de las prioridades y los intereses de los individuos. La opi-
nión persuasiva es la que apunta al eje de motivación del destinatario.
Los individuos pueden ser una sorpresa cuando no se tiene claro el criterio con que se ma-
nejan. Es necesario aportar respuestas a las diversas preguntas que suscita el problema. Pregun-
tas acerca del significado de los hechos y la congruencia de la conclusión. Las cuestiones de
fundamentos deben considerarse con cuidado porque, finalmente, los individuos suelen ser
sensibles a alguna apelación de racionalidad. El problema es saber cuál apelación será efectiva.
En esta sección se completan los elementos para la evaluación de la empresa que se han ido
presentando, de modo que pueda darse un contenido concreto al enfoque de la empresa que
tiene el analista. El enfoque siempre se expresa con estándares; entonces, queda por considerar
la pregunta ¿es posible utilizar promedios de los indicadores de varias empresas para obtener
indicadores estándar de desempeño?
El poliedro del desempeño

La evaluación competitiva y de la dirección permite conectar los indicadores que describen
el desempeño observado con el posible desempeño futuro.
La descripción del desempeño se realiza con cuatro dimensiones operativas básicas: margen
y rotación, endeudamiento y crecimiento.
Los elementos que conectan el desempeño observado con el desempeño futuro son:
• Las principales características del sector de negocios
• La posición que tiene la empresa en su sector
• La estrategia que desarrolla la empresa
• Los recursos existentes y los que son necesarios para esa estrategia
• Las cualidades de la dirección
• La congruencia de la política financiera
En el cuadro 20A se representan estos seis elementos en el cubo cualitativo con el que se
puede entender el poliedro del desempeño de la empresa.
Cuadro 20A Poliedro del desempeño
Margen sobre Rotación Desempeño

ventas operativa observado
Crecimiento Endeudamiento
de ventas y su costo
Recursos existentes
y necesarios
Cualidades
Cualidades de
Estrategia
de la
la dirección
planteada
Posición de
dirección
la empresa
Sector de
negocios
Política
financiera
Margen sobre Rotación

ventas operativa
Desempeño
esperado
Crecimiento Endeudamiento
de ventas y su costo
Juicio acerca de la viabilidad

financiera de la empresa
La cara más cercana es el sector de negocios, que define los límites dentro de los cuales se
puede desarrollar la empresa. Las caras laterales expresan el modo en que la empresa compite,
mediante una estrategia que le permite obtener y mantener una posición específica en ese sec-
tor.
Las características de la estrategia y las perspectivas de su ejecución dependen, en primer
lugar, de las cualidades de la dirección: es la cara posterior del cubo, a veces la más difícil de
evaluar con equidad.
El desarrollo de la estrategia requiere recursos físicos y humanos, cuya disponibilidad y ca-
racterísticas condicionan los resultados. Esta es la tapa del cubo; cubo que, finalmente, está
asentado en una política financiera de la empresa que sea congruente con sus objetivos y con el
contexto de los negocios. La política financiera permite calificar el realismo de las metas com-
petitivas. Porque el juicio acerca del desempeño futuro está referido a la viabilidad del creci-
miento y el rendimiento esperados con la estrategia de la empresa, la situación del sector y las
posibilidades de financiamiento.
El enfoque del análisis

Una vez que se han estudiado las principales cuestiones técnicas del AFIC vamos a retomar
algunos aspectos de la finalidad y el enfoque del análisis que se plantearon en la sección 2.
Porque al encarar un análisis en concreto estos conceptos y herramientas son conocidos. Pe-
ro durante el estudio no lo eran hasta que no se explicaron sus detalles.
El análisis financiero se realiza siempre con información incompleta. Los datos pueden ser
confusos o parciales en aspectos que quizá son importantes. Los indicadores y las otras medi-
ciones del análisis financiero ayudan a aclarar los elementos relevantes y a especificar las du-
das remanentes. Son una base, pero no dan por sí mismos respuestas que sean definitivas.
Aquí adquiere su pleno significado el enfoque del analista. La nitidez del enfoque condi-
ciona el grado en que se puede llegar a conclusiones sólidas con estos elementos difusos o am-
biguos. La información que se utiliza es siempre una abstracción de la realidad de la empresa;
el análisis financiero implica afirmaciones acerca de esa realidad subyacente.
Sólo con un enfoque nítido se pueden determinar cuáles son los factores relevantes que
afectan a la empresa y el sector económico en que compite y cómo deben ponderarse esos fac-
tores en la evaluación.
Por ejemplo, qué importancia debe atribuirse al crecimiento de ventas, a la evolución del
margen, a la intensidad de los activos, al tipo de activos, al endeudamiento.
El objetivo del análisis financiero es llegar a respuestas a las preguntas básicas del proble-
ma. El enfoque permite realizar esta tarea; con él se pueden formular afirmaciones tales como:
• El crecimiento de ventas de la empresa no debería ser menor que x% anual (por
ejemplo, 5%, 10%); de lo contrario su posición competitiva se verá comprometida.
• El endeudamiento no debe superar una proporción x del activo (por ejemplo, 0,4 o
0,6) a menos que el rendimiento del activo sea mayor que y% anual (12%, 16%)
• Los dividendos no deben ser mayores que z% (por ejemplo, 30%, 50%) del flujo de
fondos operativo (excedente operativo).
El enfoque consiste en determinar los estándares que son utilizables para interpretar la in-
formación. Los estándares son las medidas de los indicadores que representan las condiciones
de funcionamiento de una empresa o de un sector económico que pueden considerarse buenas.
Coeficientes estándar para el análisis

de una empresa
El análisis financiero se simplificaría mucho si pudiera llegarse a la evaluación de una em-
presa comparando sus indicadores con indicadores estándar.
Tales coeficientes estándar representarían las condiciones sanas o deseables de la empresa
(que se comentaron en la sección 2). Uno podría decir, por ejemplo “si el endeudamiento total
es mayor que 1 la empresa tendrá dificultades”; o “si el rendimiento del patrimonio es menor
que 12% el desempeño del negocio no es satisfactorio”.
Entonces, no haría falta demasiada pericia ni un criterio experto. Sería suficiente realizar
una correcta clasificación de los rubros y aplicar un calculador de indicadores. La evaluación
de la empresa sería automática.
Sin embargo, las cosas no suelen ser tan sencillas. Además, esta solución puramente técnica
puede parecer maravillosa sólo en una primera impresión, ya que entonces el análisis financie-
ro aporta poco valor; el analista sería sustituido por un software calculador de indicadores. Un
buen analista aporta mucho más que ese puro cálculo (el cual es provechosamente automatiza-
ble).
Ya se comentó (en la sección 8) que los indicadores contables describen algunos aspectos
de la empresa. Para interpretar el desempeño a partir de esos indicadores es necesario relacio-
narlos con otros elementos. Elementos que pueden, a su vez, describirse con los cinco tipos de
indicadores fundamentales.
Los indicadores fundamentales permiten comprender las relaciones entre los indicadores
contables que son relevantes para el análisis. Las magnitudes aceptables o buenas de los indi-
cadores contables dependen de estas relaciones y varían de modo significativo por tipo de acti-
vidad y por etapa en el desarrollo de la empresa y del sector.
Con frecuencia se utilizan como estándares los indicadores contables promedio de cada sec-
tor. En la tabla 20.1 (panel superior) se detallan los indicadores de tres sectores genéricos.
Tabla 20.1 Ejemplos de indicadores promedio por sector

Endeuda-
Rendimiento Margen sobre Rotación Plazo de Plazo de
Sector miento finan-
del patrimonio ventas operativa clientes proveedores
ciero
Alimentos y bebidas 15% 5% 2 0.5 32 35
Construcción 16% 15% 0.9 0.7 62 41
Comercio minorista 13% 3% 3.5 1.2 14 30
Sector Alimentos y bebidas
Aceite 15% 5% 2.5 1.2 35 40

Agua envasada 14% 9% 1.3 1.0 33 51
Cerveza 10% 10% 0.8 0.5 28 42
Conservas vegetales 16% 12% 0.9 2.1 65 48
Golosinas 14% 7% 1.8 1.8 19 22
Lácteos 11% 5% 1.9 0.9 25 18
Panificación 14% 6% 2.2 0.8 31 22
Estas cifras son promedios con una base demasiado amplia. En cada uno de los sectores
existen diversas ramas de actividad y cada una tendrá una figura específica. En el panel inferior
se reproducen algunas de las actividades dentro del sector Alimentos y Bebidas.
Los promedios por actividades más homogéneas en cada sector pueden parecer una medida
adecuada del desempeño, contra la cual se compararán los indicadores de una empresa.
Sin embargo, para obtener promedios representativos deben tomarse muchas precauciones.
En un sector hay empresas a las que les va mejor que a otras, tal vez por su tamaño o su posi-
ción de mercado (líder del sector). El promedio del sector es justamente eso, un promedio de
todas estas características, las que pueden originar una gran dispersión de la medida.
Una precaución básica es agrupar a las empresas del sector en aquellas con buenos resulta-
dos y aquellas con mal desempeño. Con esto se obtiene la descripción mediante indicadores
contables de lo que podría considerarse la empresa promedio ideal del sector. En cada agrupa-
miento pueden considerarse por separado las empresas según su tamaño.
La validez de los indicadores promedio, entonces, requiere hacer varias divisiones en cada
sector económico amplio: a) en conjuntos homogéneos de actividades, b) por los resultados
que obtienen, c) por el tamaño. En economías relativamente pequeñas (como la de Argentina)
la cantidad de empresas por sector no es tan grande. Al agruparlas según estas características
quedarán muy pocas empresas en cada grupo, o tal vez sólo una.
Porque, además, hay que utilizar información contable de las empresas que tenga suficiente
grado de detalle como para evaluar su confiabilidad y comparabilidad.
Hay empresas que operan en varios sectores; para poder utilizar las cifras contables es ne-
cesario disponer de información desagregada para cada actividad. Hay empresas que recién se
inician y otras ya establecidas. Algunos indicadores son sensibles a la etapa de la vida de la
empresa que representan los estados contables de un período. También existen problemas de
comparabilidad por los criterios de valuación y de exposición contable que se utilizan.
La información sectorial que recopilan algunas instituciones suele ser muy resumida y pue-
den existir problemas de comparabilidad. Por esto, tales promedios sectoriales no siempre pue-
den utilizarse en el análisis de una empresa. Es necesario evaluar previamente su calidad:
“cuando se dispone de datos sectoriales es conveniente analizar la composición y el proceso
seguido para su obtención con el fin de dictaminar su fiabilidad y utilidad”.1
En resumen, los estándares obtenidos con promedios de sector son útiles como un primer
paso en la evaluación del desempeño de una empresa. Pero el rótulo de “promedio sectorial”
no habilita por sí mismo a una medida para que pueda considerarse un estándar de desempeño
de las empresas del sector.
Los estándares y la experiencia del analista

En el análisis financiero siempre se utilizan estándares. La experiencia del analista es la ba-
se para la identificación de los aspectos relevantes en la evaluación de una empresa y para la
especificación de los valores que deberían tener los indicadores que utiliza.
Los coeficientes contables calculados como promedio de un sector se utilizan cuando el
analista considera que son representativos.
Remitir a la experiencia del analista no implica relativizar la técnica del análisis, sino poner
el juicio personal en el lugar adecuado. La técnica no aporta soluciones automáticas por sí
misma.
Esto no significa que la evaluación no pueda automatizarse. En muchas calificaciones de
crédito se utiliza un conjunto de indicadores y relaciones contra el cual se compara cada caso.
Pero este conjunto ha sido extraído de la experiencia de uno o más analistas, sistematizada para
que otros puedan utilizar sus resultados.
La experiencia tiene origen inductivo. Se forma abstrayendo de las situaciones que se ob-
servan aquellos aspectos que, justamente por acumulación, se consideran importantes. Así sur-
1
Oriol Amat, Análisis de estados financieros, 5ª Ed., 1998, pág. 273.
ge una tipología propia del analista. Tipología que no es estática, sino que se revisa con la ob-
servación. La calidad (confiabilidad) del analista está en el proceso de revisión que funciona en
él.
Un analista es demasiado rígido cuando está muy asentado en su experiencia previa y es re-
ticente a revisarla según las nuevas observaciones. Un analista es demasiado flexible cuando le
da mucha importancia a lo último que ve y realiza generalizaciones excesivas (a partir de una
base insuficiente). En las proximidades de ambos extremos las opiniones del analista se termi-
nan percibiendo como poco confiables; y serán poco persuasivas.
Estos comentarios no son una definición de la experiencia ni un método para formarla; tan
sólo enuncian algunas de sus características. Refiriéndose a lo que a veces se denomina expe-
riencia de la vida, Ortega y Gasset decía que “es tan difícil de definir como de adquirir”.
Los tres equilibrios de una empresa

Las condiciones de funcionamiento de la empresa se describen con indicadores tales como
margen sobre ventas, rotación, rendimiento, crecimiento financiable, endeudamiento.
Existen tres equilibrios que se evidencian en estos indicadores, cuyas relaciones fundan el
desarrollo de los estándares que se utilizan en la evaluación: el equilibrio operativo, el equili-
brio financiero y el equilibrio de la empresa.
El equilibrio operativo está dado principalmente por el rendimiento operativo y resulta de
la magnitud y composición de la ganancia operativa y de los recursos utilizados.
El equilibrio financiero su observa comparando los compromisos financieros potenciales
con la magnitud y composición del flujo de fondos operativo.
Y el equilibrio de la empresa es la forma en que puede financiarse el crecimiento. Resulta
de la congruencia entre el crecimiento de las ventas, el rendimiento del negocio y las metas
financieras (endeudamiento, obtención de capital y distribución de ganancias).
Estos equilibrios no son algo que pueda observarse de modo directo. La evaluación consiste
justamente en formular las perspectivas acerca de los tres aspectos.
El crecimiento suele ser una condición para mejorar la competitividad de la empresa: su po-
sición de mercado, la calidad de los recursos humanos que puede obtener y mantener, el ritmo
de desarrollo de procesos y productos.
Un crecimiento demasiado rápido puede requerir un aumento excesivo del endeudamiento,
o quizá perjudique el rendimiento actual. Las manifestaciones de esta situación en el flujo de
fondos tal vez lleven a dificultades financieras en el corto plazo, lo cual afecta el ritmo de in-
versión y, con eso, el crecimiento posterior; con lo cual no se alcanza el aumento del rendi-
miento que se busca con ese crecimiento.
Los tres equilibrios son las relaciones entre el rendimiento, el crecimiento y el financia-
miento; éstos son los tres hilos que se entrecruzan formando la soga del desempeño económico.
La evaluación consiste en identificar qué características tiene la soga que forma una empresa
con su estrategia competitiva y financiera, y qué podrá hacer con ella.
Comprender las mediciones y los factores

fundamentales
La evaluación del desempeño utiliza las cifras contables pero no se deriva linealmente de
ellas. La medición contable tiene muchos matices y para utilizarla es necesario entenderlos.
Todos ellos tienen importancia para la evaluación financiera.
Al enfrentar la complejidad y la diversidad de las normas y las prácticas contables algunos
prefieren enfatizar la arbitrariedad de la medición. (Es importante tener en cuenta que esa com-
plejidad y diversidad es muy grande en las economías más desarrolladas, que por eso presentan
una mayor variedad de situaciones empresariales.)
Pueden decir, entonces, que es mejor ignorar esas cifras y que se obtiene un juicio más ade-
cuado con el ejercicio libre de la imaginación del analista.
Pero no se dispone de otra descripción del desempeño que sea más completa. Los estados
contables son informativos, aunque las mejores piezas de información estén en la letra peque-
ña. Justamente las reglamentaciones acerca de los estados contables hacen que muchas de esas
peculiaridades de valuación puedan identificarse.
Esa opinión a priori de irrelevancia de las cifras contables no sirve para nada. Tal vez sea
sólo una justificación síquica de la pereza.
La existencia de prácticas contables creativas requiere justamente no hacer un uso simple y
directo de las cifras. La cosmética puede afectar hasta a las partidas que son aparentemente tan
puras y fácilmente medibles como las ventas. Y sin duda puede realizarse en toda la gama de
activos, previsiones e ingresos varios. Se han estudiado las consecuencias de diversos aspectos
de medición que deben considerarse al utilizar las cifras contables.2
“Así como las compañías tienen muchos modos de exagerar los ingresos, siguen una varie-
dad de enfoques para mostrar menores egresos. Aplican supuestos generosos sobre los costos
que pueden activarse, acumulan devengamientos injustificados, diluyen los egresos con ingre-
sos por única vez, y cargan reembolsos transitorios de los proveedores. (…) Para detectar las
pistas, los analistas deben ser lo suficientemente disciplinados para no creer en las explicacio-
nes en apariencia inocentes que las empresas proporcionan rutinariamente para las anormalida-
des que aparecen como piedras en el camino.”3
La evaluación consiste en ponderar la relación que existe entre las cifras contables y los
factores del negocio. El flujo de fondos es un elemento que ayuda en la contrastación e inter-
pretación, porque está menos influido por las valuaciones, aunque sí por las omisiones lisas y
llanas.
2
Un recuento y comentario de estos temas puede consultarse en Oriol Amat y John Blake, Contabilidad
creativa, 1997; M. Angeles Goxens y José M. Gay, Análisis de estados contables. Diagnóstico econó-
mico–financiero, 1999, págs. 145-168.
Basado en el análisis estadístico de las cifras de los estados contables, Messod Beneish plantea que la
existencia de alguno de estos cinco factores aumenta la probabilidad de un falseamiento de las ganan-
cias: mayor cantidad de días de venta en créditos por ventas, deterioro del margen bruto, tasas de depre-
ciación decrecientes, aumento de la proporción de activos no corrientes distintos a los tangibles, ventas
crecientes. (Messod D. Beneish, The detection of earnings manipulation, Financial Analysts Journal,
1999)
3
Martin Fridson & Fernando Alvarez, Financial Statement Analysis: A Practitioner’s Guide, 4th Ed.,
2011, pág. 159.
Los matices de esta representación del negocio permiten identificar el punto central signifi-
cativo para el análisis. Por ejemplo, el crecimiento de ventas, la evolución del margen, la com-
posición de los aumentos de activos, el aumento de endeudamiento. En torno a este punto se
estructura la evaluación.
Sólo así se obtiene una explicación convincente. Esta debe compatibilizar la imagen conta-
ble con las perspectivas que informa la dirección de la empresa y con la opinión del analista
acerca del desempeño de la empresa y del sector.
No hay nada más difícil de explicar que los puntos de inflexión, en especial cuando se pro-
yectan cambios positivos en el rendimiento o el flujo de fondos. Por lo general esos puntos de
inflexión se verbalizan con apelaciones a los cambios de estrategia de la empresa o a la tenden-
cia de la economía.
Muchas personas son más sensibles a los relatos que a las cifras. Son los clientes óptimos
de relatos acerca de las consecuencias positivas de una reestructuración, la evolución favorable
de un nuevo mercado, el desarrollo de un nuevo producto. Fridson y Alvarez señalan que las
características que estas historias tienen en común son “la promesa de ganancias espectacula-
res, una lógica superficialmente sólida y una escasez de verificación cuantitativa”.
Todos estos son los insumos con los que se produce una evaluación que debe ser simultá-
neamente correcta y creíble. Aunque estas dos cualidades a veces conviven con dificultad.
La imagen de la empresa para el analista

La evaluación es sencillamente la expresión de la imagen que el analista tiene de la empresa
y del sector en que realiza sus negocios.
Esa imagen puede estar influida por las opiniones predominantes en cada momento acerca
de la posible evolución de los sectores. En especial las perspectivas de crecimiento y rendi-
miento.
La compleja trama de contratos y asociaciones que se va urdiendo entre las empresas tiene
efectos en su desempeño futuro que pueden ser difíciles de dilucidar. La rápida transformación
de los sectores a veces se utiliza para justificar la aplicación de criterios de evaluación del de-
sempeño que son distintos a los habituales: el rendimiento, la forma de financiamiento y el
flujo de fondos operativo.
Esa evolución hace más complicada, si bien cada vez más importante, la comprensión acer-
ca de cuáles son los factores fundamentales en un sector: ¿es el tamaño de la empresa, o el cre-
cimiento del mercado, o la disponibilidad de capital, o el ritmo de inversión, o la renovación de
productos, o los recursos humanos, o el desarrollo de tecnología? ¿O el modo en que se va in-
tegrando en el conjunto resultante?
No hay que olvidar que el analista se forma un juicio acerca del desempeño de una empresa
evaluando lo que observa del pasado y con una idea del futuro que le parece razonable. Y tal
vez en ese juicio no pondere adecuadamente el impacto de las oportunidades que existen para
la empresa. Al fin de cuentas, si viera las oportunidades de negocios tal como, con suerte, pue-
den llegar a ser, no sería analista; sería empresario.
Finalmente, la principal cualidad del analista es ser consciente de la propensión que, quien
más quien menos, todos tenemos a las opiniones rápidas y a los prejuicios positivos y negati-
vos.
Etapa 8
20
Comunicar conclusiones
1 2 3 4 5 6 7 y fundamentos del análisis
Comunicación del análisis

El análisis financiero se realiza para apoyar la toma de una decisión: la concesión de crédi-
to, el aporte de capital, la revisión de una política comercial o de un plan de inversiones, la
inversión en títulos, etc.
La opinión que expresa la evaluación debe ser persuasiva para que esas conclusiones se uti-
licen adecuadamente en la decisión.
Un requisito básico es que las conclusiones se entiendan; deben utilizarse expresiones que
sean acordes con el lenguaje del destinatario. La terminología debe ser al mismo tiempo técni-
ca y comprensible.
La persuasión también depende de la confiabilidad de quien formula la opinión. En esto
juega la comprensión de la empresa y el sector de negocios que pone de manifiesto el analista,
la experiencia que se le reconoce en su trabajo y la validez de anteriores opiniones, si han exis-
tido.
Las normas profesionales para la actuación de los analistas financieros (Standards of Prac-
tice de CFA Institute)4 requieren que
• se distinga claramente entre opiniones y hechos
• se enuncie la metodología que se usa, destacando si hay cambios con respecto a la
utilizada en otros informes
• se enuncien los factores relevantes para el objeto del análisis, así como las limitacio-
nes de las conclusiones (y consiguientes riesgos que puede enfrentar el usuario)
Por la índole del trabajo la comunicación requiere el sustento de un informe escrito. Al

hacerlo el analista completa y aclara los antecedentes y las conclusiones.
La extensión del informe depende del tipo de análisis y su finalidad. Debe contener, con el
grado de detalle pertinente, referencias a:
• Los factores que se consideran positivos y negativos en la evaluación
• Los principales aspectos analizados (cualitativos y cuantitativos)
• Las condiciones en las que se basa la evaluación:
la información utilizada y su grado de adecuación
las premisas consideradas acerca de la economía y el sector de negocios
el enfoque con el que se formuló la interpretación
En el cuadro 20B se incluye un listado de contenido mínimo del informe.
4
CFA Institute, Standards of Practice Handbook, 11th Ed., 2014, Standard V.
Cuadro 20B Contenido de un informe de análisis financiero
• Resumen (de la empresa, del análisis y de las conclusio-

nes)
• Descripción de la empresa, con elementos cualitativos y
cuantitativos
• Aspectos importantes del desempeño para el análisis, co-
mentando los indicadores relevantes
• Premisas y limitaciones de la información utilizada
• Conclusiones
• Cuadros numéricos anexos (si son necesarios)
La comunicación efectiva requiere identificar un eje, que son los aspectos esenciales de las
conclusiones; con éste se ordenan los demás aspectos de la evaluación. Este eje permite enfati-
zar nítidamente aquello que es más importante. Por ejemplo, la evolución de precios o del mar-
gen, las características de proceso de inversión y las condiciones en que se manifestarán sus
resultados, el impacto de los cambios en la política de crédito a clientes.
Tanto el énfasis como el recuento prolijo y cuidadoso de datos y detalles son hojas de doble
filo en la comunicación. Se requieren para la persuasión, pero en forma complementaria: no
son efectivos ni el énfasis declamatorio sin fundamento ni la exposición “horizontal” (en la que
todo está al mismo nivel). Ambos terminan provocando hastío o desconfianza, con mengua de
la credibilidad.
Los aspectos básicos y significativos estarán al comienzo del informe, en el resumen del
análisis. Este resumen no debe ser muy extenso, ni contener demasiadas referencias a datos o
planillas numéricas posteriores.
Los informes muy extensos no son por sí mismos persuasivos o convincentes (aunque al-
gunos piensan que transmiten una imagen de trabajo profundo y cuidadoso). Sí lo es el orden
en que se presentan los comentarios, los datos y los cuadros numéricos. Este orden no es nece-
sariamente el de la secuencia lógica, desde los datos y las premisas a las conclusiones; es el
orden que el analista quiere que tenga la atención del destinatario.
El resumen inicial del informe es la llave de esta atención y, por eso, condiciona fuertemen-
te la efectividad de la comunicación. Porque la claridad de las expresiones y de los temas que
se enfatizan es un indicio de la claridad de las ideas acerca del problema. Y la percepción que
tenga de esto el destinatario influirá en el carácter persuasivo de las conclusiones.
Resumen: El análisis financiero es uso

de datos y de imaginación
El análisis financiero está referido al futuro. Finalmente todo se reduce a la habilidad de
percibir los indicios significativos de ese futuro que hay en el presente. Indicios de que un sec-
tor o una empresa evolucionarán hacia una mayor prosperidad o hacia la declinación, o hacia el
estancamiento de la simple subsistencia.
Esta es la parte difícil del análisis; la parte fácil es estrujar cifras y datos y obtener, si somos
técnicamente hábiles, un fundamento comunicable de lo que es más o menos obvio.
Si somos técnicamente hábiles. Esta es una de las dimensiones del asunto. Para hacer una
buena medición suele ser necesaria una tarea cuidadosa de depuración de datos. La condición
básica es saber qué significa cada medida contable y cuándo se requieren más detalles que los
contenidos en los resúmenes contables para completar el análisis.
No cualquiera entiende la descripción del desempeño que surge de la información contable.
Es necesario conocer el contenido de esa información y sus características y también los aspec-
tos que son significativos para el análisis financiero.
Este significado es el producto de la estructura conceptual del AFIC, con la cual se detectan
los indicios relevantes y se califica lo que aparece como disonante. La porosidad de las medi-
ciones económicas es inevitable. Para ser efectivo el análisis financiero no debe realizarse a
partir de rigideces esquemáticas, pero tampoco sin una estructura para dar significado a los
datos. Ni preconceptos inamovibles, ni hoja en blanco.
La otra dimensión de la tarea del analista. Para percibir los indicios significativos se necesita
familiaridad con los negocios que se analizan. También es necesario desarrollar una imagina-
ción ordenada, en el sentido que no esté demasiado apegada a los datos y hechos, pero tampoco
demasiado alejada de ellos.
Porque, finalmente, el punto importante es convencer. Esto requiere una mezcla de funda-
mento real (lo que es argumentable racionalmente) y de visión intuitiva. También requiere un
compromiso, que a veces es delicado y difícil de manejar, entre lo que el analista piensa que es
verdadero y lo que será verosímil para el destinatario.
Recapitulación del análisis financiero

El procedimiento del análisis financiero con información contable son los pasos mediante
los que se establece la finalidad según el problema de decisión, se selecciona e interpreta la
información y se comunica la opinión acerca de la decisión más adecuada.
Las técnicas del análisis financiero permiten interpretar la información expresada en indi-
cadores contables y componentes del flujo de fondos. Con la utilización integrada de los indi-
cadores y del flujo de fondos se obtiene una descripción útil y sintética de los principales as-
pectos del desempeño económico y financiero de la empresa.
Justamente por eso se ha explicado el análisis financiero con un marco conceptual de las fi-
nanzas de empresas que permite la medición y la interpretación de las dimensiones del desem-
peño.
La perspectiva de futuro que tiene el análisis financiero se expresa en proyecciones de la si-
tuación económica y financiera. La formulación de proyecciones válidas requiere la compren-
sión de los factores que influyen en el desenvolvimiento de la empresa y el sector de negocios.
El trabajo del analista concluye con la evaluación de los resultados y su comunicación efec-
tiva. En la elaboración de esta respuesta hay que ir más allá de los datos y los indicadores. El
valor de la tarea del analista está en el enfoque que realiza del problema y de la empresa, con el
cual selecciona los aspectos relevantes y evalúa su significado. El análisis financiero es inten-
sivo en números, pero no es exclusiva ni principalmente numérico.
En el cuadro 20C se reúnen los temas estudiados con la secuencia que tiene la realización
del análisis financiero. Este es un orden de trabajo, una guía resumida de las tareas y las técni-
cas para desarrollar el análisis de una situación de negocios.
Cuadro 20C Guía para la realización del análisis financiero
Determinar objetivo del análisis Definir la finalidad de un modo operativo: Sec 2

con preguntas a responder
y enfoque del problema
Desarrollar el enfoque aplicable a la Sec 2 y 20
empresa: los aspectos relevantes del
desempeño y los estándares
Identificar los ajustes de valuación que se Sec 8 y 19

Obtener y ajustar requieren en los estados contables
la información contable Identificar los ítems de resultados no Sec 9
recurrentes
Reordenar para el análisis las cifras Sec 4
ajustadas patrimoniales y de resultados
Obtener la información complementaria Sec 8
(volumen y composición de ventas,
capacidad disponible, etc.)
Identificar las características de la empresa que Sec 9, 10,

influyen en los indicadores (estacionalidad, 15 y 16
contables inversión, crecimiento de ventas)
Calcular los componentes del rendimiento Sec 6 y 7

patrimonial y evaluar su evolución
Determinar la descripción del ciclo Sec 13 y 14
financiero que es más adecuada
(duración, CTO)
Determinar el nivel de análisis del flujo de Sec 11

Calcular los componentes
fondos que es necesario para la situación
del flujo de fondos
Calcular los componentes del flujo de Sec 11
fondos y evaluar su evolución
Determinar la evaluación estratégica que se Sec 8

requiere para el análisis
competitiva
Obtener la información del sector y de Sec 8
estrategia de la empresa
Formular la evaluación de la empresa y Sec 8
del sector de negocios y validar las
conclusiones
Especificar la proyección Determinar la proyección de la situación Sec 18

que se requiere para el análisis futura de la empresa que se requiere para el
análisis (alcance, horizonte, grado de detalle)
Definir las premisas y pronósticos para la Sec 18
proyección
Formular la proyección y evaluar su Sec 18
consistencia
Analizar la intensidad de los efectos de palanca, Sec 10

Formular la evaluación final considerando las características del sector de
negocios
Evaluar la factibilidad financiera del Sec 15
crecimiento de ventas de la empresa
Formular la evaluación, respondiendo a Sec 20
las preguntas planteadas para el análisis
Comunicar las conclusiones Definir el eje de comunicación del análisis: Sec 20

la característica más importante de la
y fundamentos del análisis
opinión y el modo en que se comunicará
Desarrollar el informe enfatizando la relación Sec 20

que existe entre los factores analizados, la
información utilizada y la opinión resultante

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Fundamentos de análisis

Sección 1 Características y procedimiento del análisis financiero 7

Sección 2 Finalidad, enfoque y método 16

Sección 3 Componentes de los estados contables 19

Sección 4 Preparación de la información para análisis financiero 25

Sección 5 Medidas iniciales de análisis financiero 35

Sección 6 Análisis del rendimiento operativo 42

Sección 7 Análisis del rendimiento patrimonial 52

Sección 8 Interpretación fundamental del rendimiento 65

Sección 9 Algo más para el análisis de rendimiento 77

Sección 10 Nivel de actividad: recursos, ganancia y rendimiento 93

Sección 11 Análisis del flujo de fondos 101

Sección 12 El Estado de flujo de efectivo 118

Sección 13 Análisis del ciclo financiero 122

Sección 14 Análisis del capital de trabajo 133

Sección 15 Análisis financiero del crecimiento de ventas 142

Sección 16 Análisis financiero en presencia de un proceso de inversión 153

Sección 17 Evaluación de la calidad crediticia 157

Sección 18 Proyección de estados financieros 169

Sección 19 Corrección de cifras contables por inflación 187

Sección 20 Evaluación y comunicación del análisis 203

El análisis financiero es un método para determinar las consecuencias financie-

Sección 1 Características y procedimiento del análisis financiero

¿Qué es el análisis financiero?

Sección 2 Finalidad, enfoque y método

Identificación de la finalidad del análisis

Sección 3 Componentes de los estados contables

Información contable: Exposición según las Normas contables argentinas

Sección 4 Preparación de la información para análisis financiero

Reordenar la información del Estado de situación patrimonial

Sección 5 Medidas iniciales de análisis financiero

El margen sobre ventas

Sección 6 Análisis del rendimiento operativo

Indicadores contables: los coeficientes (ratios o razones)

Sección 7 Análisis del rendimiento patrimonial

Rendimiento del patrimonio (ROE)

Sección 8 Interpretación fundamental del rendimiento

El análisis del desempeño de la empresa

Sección 9 Algo más para el análisis de rendimiento

Sección 10 Nivel de actividad: recursos, ganancia y rendimiento

Nivel de actividad y rendimiento

Sección 11 Análisis del flujo de fondos

Importancia del flujo de fondos en el análisis financiero

Sección 12 El Estado de flujo de efectivo

El Estado de flujo de efectivo en el formato contable de presentación

Sección 13 Análisis del ciclo financiero

Duración y recursos del ciclo financiero corto

Sección 14 Análisis del capital de trabajo

Significado financiero del capital de trabajo

Sección 15 Análisis financiero del crecimiento de ventas

Dimensiones del desempeño de la empresa

Sección 16 Análisis financiero en presencia de un proceso de inversión

Interpretación de los procesos de inversión

Sección 17 Evaluación de la calidad crediticia

Diagnóstico de posibles dificultades financieras de la empresa

Sección 18 Proyección de estados financieros

Proyecciones para el análisis financiero

Sección 19 Corrección de cifras contables por inflación

Efecto de la inflación en el análisis financiero con cifras contables

Sección 20 Evaluación y comunicación del análisis

Significado de la evaluación e importancia de la comunicación

¿Qué es el análisis financiero? ¿Para qué se realiza el aná-