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22/05/2018 Vale a pena investir na Petrobras?

- Suno Rcscarch - Arca de rncrnhros

PETROBRAS
#Esrecial - 22 de junho de 2017

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A Petrobras é, com toda certeza, uma das empresas que mais atrai a
atenção de investidores e interessados em investir na Bolsa de Valores, e
quando o assunto é investimento em ações, é sempre a ação da Petrobras
que é a mais lembrada.

Alvo de inúmeras investigações, escândalos de corrupção e com uma


gestão que se mostrou ineficiente nos últimos anos, a empresa acabou por
enfrentar um cenário adverso, o que levou suas ações, que um dia já
valeram mais de R$ 40,00 a custarem cerca de R$ 12,00, tendo atingido um
valor próximo a R$ 6,00 no ano passado.

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Assim, no relatório especial dessa semana analisaremos Petrobras e


tentaremos avaliar se, em nossa visão, é uma boa ou má ideia aproveitar
as quedas das ações da empresa para se tornar sócio.

PETROBRAS

A Petrobras é uma empresa de capital aberto (S.A) e controlada pelo


Governo Federal, através da União Federal, que detém 50,26% das ações
ON e 28,67% do capital total, sendo, dessa forma, uma empresa estatal de
capital misto.

A empresa opera, atualmente, em cerca de 25 países e atua


prioritariamente, de forma integrada e especializada, na indústria de óleo,
gás natural e energia, nos segmentos de refino, produção, distribuição,
geração, transporte e comercialização.

A história da Petróleo Brasileiro S/A (Petrobras) se inicia em 1953, com a


edição da Lei 2.004, sancionada pelo então Presidente Getúlio Vargas,
como resultado de uma campanha popular que durou sete anos.

A empresa nascia com o objetivo de operar e executar atividades do setor


petrolífero no Brasil em nome da União, sendo que a empresa conduziu
todas as atividades ligadas ao setor de petróleo, gás natural e derivados
(exceto a distribuição atacadista e da revenda no varejo, que era realizada
pelos postos de combustíveis) de 1954 a 1997, período em que a empresa
se consolidou e tornou-se líder no seu segmento no país.

Após 40 anos exercendo, em regime de monopólio, o trabalho de


exploração, produção e refino do petróleo brasileiro, a Petrobras passou
então a competir com outras empresas estrangeiras e nacionais em 1997,
quando o então presidente Fernando Henrique Cardoso sancionou a Lei
N° 9.478, de 6 de agosto de 1997.

Essa lei regulamentou a redação dada ao artigo 177, §10 da Constituição da


República pela Emenda Constitucional n09 de 1995, permitindo que a
União contratasse empresas privadas para exercê-lo.

Desde então foram criadas a ANP (Agência Nacional de Petróleo),


responsável pela fiscalização e regulação do setor e também o Conselho
Nacional de Política Energética, órgão encarregado de formular a política
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pública de energia.

Apesar de não deter mais o monopólio e a exclusividade das operações de


petróleo no Brasil, a Petrobras continuou crescendo e expandindo sua
capacidade produtiva. Em 2001 a empresa recebeu da ANP a concessão
para explorar o bloco BM-S-1 O na Bacia Santos, onde mais tarde perfuraria
o primeiro poço do Pré-Sal.

Em 2002 a empresa, seguindo seu plano de expansão, comprou a Perez


Companc Energia (PECOM ENERGIA S.A), a segunda maior empresa de
petróleo da Argentina, com operações em inúmeros países da América
Latina.

Nos anos seguintes a companhia continuou se expandindo e em 2007


descobriria o pré-sal, o que mudaria os horizontes da companhia e
elevaria seu patamar produtivo de forma considerável.

Com uma produção de petróleo tão grande, que finalizou 2016 com mais
de 2,1 milhões de barris produzidos diariamente, e sendo uma das
maiores petrolíferas do mundo, a Petrobras tinha muito para dar certo,
porém, o enorme esquema de corrupção que envolveu a empresa nos
últimos anos (fruto principalmente de influências políticas e ingerência do
Estado), com bilhões de reais em desvios de dinheiro e corrupção,
segundo estimativas de grandes bancos e da própria PE, além da própria
volatilidade do petróleo e uma gestão ineficiente, acabaram por atingir
profundamente a empresa e mergulhá-la em uma grande crise sem
precedentes.

HISTÓRICO OPERACIONAL

Em termos operacionais, a empresa apresentou um forte crescimento no


início da última década, com uma lucratividade que saltou de menos de R$
2 bilhões em 1999, para mais de R$ 35 bilhões em 2010.

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Lucro Líquido em milhares de reais

•1•IIuiullllii -
3540.000.000,00

R$30.000.000,00

3520.000.000,00

R$10.000.000,00

9'
350,00

-R$10.000.000,00

-R$20.000.000,00

-R$30.000.000,00

-3540.000.000,00
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Sendo beneficiada pela valorização do petróleo e pela expansão


operacional, além do natural aumento de produtividade, a companhia viu
seu resultado crescer de forma expressiva de 1999 a 2010, enfrentando,
porém, uma retração de resultados nos anos seguintes, chegando a
amargar grandes prejuízos nos últimos anos.

Em 2014, por exemplo, a companhia finalizou o ano com um prejuízo


líquido de R$ 26,6 bi, impactada principalmente pelo reconhecimento de
desvalorização de ativos (impairment) devido aos esquemas de corrupção
e gastos adicionais capitalizados indevidamente no ativo por conta de
desvios de dinheiro e pagamentos indevidos.

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Um resultado financeiro extremamente negativo, fruto de uma dívida


estratosférica que beirou os R$ 500 bilhões em 2015 também contribuiu
para um alto prejuízo neste ano.

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já em 2017, sob a gestão do novo presidente, Pedro Parente, a companhia


iniciou o ano operacionalmente melhor, reportando um lucro líquido de R$
4,4 bi, contra um prejuízo de R$ 1,2 bi no 1T16.

O aumento de 72% nas exportações, que atingiram 782 mil barris/dia,


além dos preços mais elevados do petróleo, menores despesas
operacionais e menores gastos com importações de petróleo e gás
natural, a companhia conseguiu melhorar de forma relevante seus
resultados neste 1117, com um aumento de 19% no EBITDA ajustado, que
fechou o trimestre em R$ 25,2 bi.

Tabela 11 - Reconciliação do EBITDA Ajustado


R$ milhões R$ milhões
10 Trimestre

2017 x 1T17 X
2017 2016 4T-201 6
2016(%) 4T16(%)

Lucro líquido (Prejuízo) 4.807 (381) 1.362 2.760 74


Resultado Financeiro Líquido 7.755 8.693 (11) 5.309 46
Imposto de renda e contribuição social 2.320 224 936 2.467 (6)
Depreciação, dep(eçào e amortização 10.766 12.649 (15) 11.229 (4)
EBITDA 25.648 21.185 21 21.765 18

A gestão de Pedro Parente tem se mostrado eficiente em reduzir custos


operacionais da empresa, e a medida adotada de partilhar a exploração do
pré-sal com outras empresas, em nossa visão, é acertada, já que leva
maior flexibilidade à empresa, permitindo-a explorar o pré-sal apenas caso
julgue lucrativo, reduzindo custos excessivos e prejuízos operacionais.

Uma redução no número de funcionários também vem sendo notada


através do plano de incentivo ao desligamento voluntário, e isso, por si só,
é um ponto positivo a ser ressaltado e é um mérito da nova gestão, já que
torna a empresa mais eficiente e reduz os gastos com pessoal, gastos
esses que sempre foram bastante elevados na estatal.

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Redução dos gastos operacionais gerenciáveis

Rcnociiço de
Aumento da Racionalização de
Padronização contratos: redução
eficiericia da frota intervenções em
técnica da frota e taxas
e dutos/t.çininais pOÇGS
diárias

Reestruturação
Reduçao de pessoal Racionalização dos
Rcoranizaço dos orgniLicionil
próprio (PIDV) e de custos
processos (ccwte de funções
terceiros administrativos
gerenciais

Gastos Operacionais Numero de Empregados


Gerencia' eis GOC do Sistema

93 87 78.470
65. 169

21 is.

2015 1T15 2016 1T1 1T17

Esses fatores, bem como outros, nos fazem ter convicção de que a
empresa está, de fato, em melhores mãos e após toda a corrupção
descoberta e sanada pela Operação Lava-jato e uma nova gestão mais
alinhada e eficiente, devem levar a empresa a dias melhores no futuro.

O problema é: Até quando essa gestão mais eficiente e mais alinhada aos
interesses dos acionistas ficará à frente da Petrobras?

Sabemos que a qualquer momento a estrutura da empresa pode ser


totalmente modificada por parte do governo (atual ou novo) e o trabalho
que vem agora sendo (bem) feito pode ser perdido de uma hora para
outra. Fatores como esses nos deixam inseguros e pouco convictos numa
recuperação consistente da empresa para o longo prazo, e vemos essas
questões como negativas.

RISCOS

Listamos os principais riscos que envolvem o investimento na Petrobras e


que devem ser avaliados cuidadosamente pelos investidores antes de
tomarem quaisquer decisões.

Risco de intervenção e inqerência política

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Por ser uma empresa estatal, controlada pelo governo federal, a Petrobras
naturalmente está exposta à intervenções do governo. Tais intervenções e
influências políticas podem comprometer a saúde, já fragilizada, da
empresa e os governantes podem tomar decisões que não sejam
benéficas para a Petrobras em troca de benefícios políticos, apoio de
partidos, etc.

Esse é um dos - vários - motivos que nos leva, em geral, a evitar estatais.
Além disso, é possível que novos escândalos sejam descobertos ou
venham a envolver a companhia, o que a coloca em um patamar bastante
elevado de risco.

Risco da alta alavancaqem

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dique e conheça os planos 1

Atualmente a dívida da Petrobras é muito elevada, com uma relação Dívida


Líquida/Ebitda de 3,2 vezes e uma dívida bruta de mais de R$ 364 bilhões.

Tal endividamento vem sendo reduzido, porém, não podemos garantir a


eficácia e a manutenção das medidas de desalavancagem que estão sendo
realizadas pela atual gestão. Caso a dívida volte a atingir proporções muito
elevadas, isso pode comprometer gravemente os resultados da empresa.

VALUATI ON

As ações da Petrobras sofreram quedas expressivas nos últimos anos,


principalmente por conta dos escândalos de corrupção e resultados
fracos, o que acabou por levar as cotações a patamares bastante
reduzidos, o que levou muitos a entenderem que as ações podem estar
bastante descontadas.

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Passaríamos a olhar para a Petrobras com maior interesse caso ela


negociasse cerca de 5 vezes seu lucro recorrente ou 3 vezes seu fluxo de
caixa livre, o que avaliamos como inviável nos preços atuais, já que
dificilmente a empresa obterá resultados que proporcionem estes
números nos próximos resultados.

Atualmente a empresa negocia cerca de 4 vezes o seu [CL (Fluxo de caixa


livre) e apresenta um EV/Ebit de 20,6, o que torna seu valuation não muito
atrativo, tendo em vista o risco que a empresa oferece. Porém, importante
ressaltar que o Fluxo de Caixa livre da empresa vem sendo impactado
positivamente por conta das recentes vendas de ativos que a empresa
vem realizando, e que movimentaram mais de U$ 13 bilhões de 2015 a
2016. Excluindo esses valores não recorrentes, o P/FCL ficaria em
patamares mais elevados.

Além disso, o atual múltiplo EV/Ebit da companhia é mais elevado do que


empresas como Total S.A e Rosneft Oil, grandes empresas do setor e que
não estão envolvidas em escândalos.

Outros múltiplos como DY, P/EBIT, P/L etc também não apresentam
atratividade no cenário atual.

EV/E BIT

100

90

80

70

60

50

40

30

20

10

o
EMONMobi ELL CHEVRON ROSNEFT BP TOTAL 5.4 PETROBRAS Lukoll

CONCLUSÃO

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Considerados todos esses fatores citados ao longo deste relatório, como o


valuation que não apresenta muita atratividade, uma instabilidade de
lucros, o alto endividamento, baixo ROE histórico e, principalmente, os
riscos que a empresa carrega por estar envolvida em escândalos e
esquemas de corrupção bilionários, nos deixam desconfortáveis quanto à
empresa e suas perspectivas futuras.

Além disso, o fato da Petrobras ter um histórico de dividendos instáveis e


inconsistentes também não nos agrada.

Apesar de uma melhora imediata que vem sendo notada na gestão e nos
números da empresa, a possibilidade de interrupção da continuidade da
atual gestão por conta de uma influência política é um dos maiores
motivos que nos deixam desconfortáveis com a empresa, e por conta
disso, entendemos que há opções melhores, mais rentáveis e com menos
riscos no mercado.

Quem sabe algum dia, caso a empresa venha a ser - milagrosamente -


privatizada, podemos recomendar as ações da empresa, porém, enquanto
a sombra do governo pairar sobre a Petrobras, nossa sugestão é que
fiquem de fora.

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