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Ricardo Orso e Roberto Meurer

Uma análise de risco e retorno baseada


no modelo de Fama e French para fundos
de investimentos em ações brasileiros com
gestão ativa no período de 2000 a 2011
DOI: http://dx.doi.org/10.11132/rea.2013.716

Ricardo Orso
Mestre em Economia pela Universidade Federal de Santa Catarina
Departamento de Economia da Universidade de Federal de Santa Catarina
Departamento de Economia – CSE, Campus Universitário – UFSC
CEP: 88040-900 Florianópolis – SC Brasil
e-mail: rmorso@hotmail.com

Roberto Meurer
Doutor em Engenharia de Produção pela Universidade Federal de Santa Cata-
rina e Pós-doutorado na UCLA Anderson School of Management
Departamento de Economia da Universidade de Federal de Santa Catarina
Departamento de Economia – CSE, Campus Universitário – UFSC
CEP: 88040-900 Florianópolis – SC Brasil
e-mail: roberto.meurer@ufsc.br

Resumo
O desenvolvimento dos modelos multifatoriais decorre de questões não solucionadas pelo
Capital Asset Pricing Model (CAPM) para o retorno esperado de carteiras de investimen-
tos. Neste trabalho, com base na metodologia de Fama e French (1993), é avaliado se a
exposição à carteira de mercado de 109 fundos de investimentos em ações brasileiros com
gestão ativa é captada pelos fatores de risco relacionados ao valor de mercado da empresa e
à razão enterprise value/valor de mercado, e se a posição comprada nestes fatores compensa
o retorno em excesso ajustado pelo risco. O período analisado é de fevereiro de 2000 a abril
de 2011. A contribuição deste trabalho à literatura está na utilização de janelas móveis na
estimação dos modelos e na utilização de um conceito de enterprise value que considera
a dívida da empresa e o seu saldo de caixa. Os principais resultados apontam que o fator
de risco relacionado ao valor de mercado da empresa tem poder explicativo na avaliação
da exposição dos fundos de investimento analisados à carteira de mercado, ao contrário do
fator de risco enterprise value/valor de mercado, que não foi estatisticamente significante.
Observa-se uma relação inversa significativa entre a sensibilidade do retorno do fundo à
carteira de mercado com a compra do fator de risco valor de mercado. A maior exposição à
carteira de mercado não compensou o retorno ajustado pelo risco, pois fundos com menores
betas obtiveram desempenho superior a alguns fundos do grupo com os maiores betas. O
cenário macroeconômico afeta as decisões dos gestores sobre a exposição aos fatores de
risco e o desempenho dos fundos, dependendo da amplitude dos efeitos dos fatores de risco
sobre o mercado.
Palavras-chave: Beta; Fatores de risco; Fundos de ações.

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Uma análise de risco e retorno baseada no modelo de Fama e French para fundos de investimentos
em ações brasileiros com gestão ativa no período de 2000 a 2011

Abstract
The development of multifactor models is due to unanswered questions by the Capital Asset
Pricing Model (CAPM) about the expected return on investment portfolios. Based on the
Fama and French (1993) model, this paper assesses whether the exposure to the market
portfolio of 109 Brazilian actively managed stock mutual funds is captured by the risk
factors associated with market value and the enterprise value/market value ratio. It is also
assessed if long positions in these factors outweigh the risk-adjusted excess return for the
period from February 2000 to April 2011. The paper contributes to the literature by using
moving windows to estimate the models and an enterprise value definition that accounts for
the firms’ debt and cash balance. The main results show that the risk factor associated with
the market value has explanatory power in assessing the exposure of investment funds to
the market portfolio, as opposed to the enterprise value/market value factor, which was not
statistically significant. There is a significant inverse relationship between the sensitivity of
the fund’s return to the market portfolio with the purchase of the market value risk factor.
The higher exposure to the market portfolio did not generate higher risk-adjusted returns,
and funds that were placed in the group with lower betas obtained better performance than
some funds of the group with the highest betas. The macroeconomic environment affects
risk factor decisions by managers, depending on the magnitude of the effects of the risk
factors on the market.
Keywords: Beta; Risk factors; Stock mutual funds.

Submetido em 04 de fevereiro de 2013


Aprovado em 21 de agosto de 2013

1. Introdução
As primeiras evidências de que grande parte da variação do retorno esperado
não está relacionada com o beta do Capital Asset Pricing Model (CAPM) foram
obtidas por Basu (1977). O autor mostrou que ações com alta relação lucro/
preço têm retornos futuros maiores do que o previsto pelo CAPM. Banz (1981)
documenta que, quando ações são classificadas pelo valor de mercado (preço
vezes ações em circulação), os retornos médios de ações com baixa capitaliza-
ção são mais elevados do que o previsto pelo CAPM. Bhandari (1988) conclui
que alto coeficiente de endividamento, o valor contábil da dívida em relação
ao valor de mercado das ações, uma medida de alavancagem, está associado a
alto retorno, dados os seus betas estimados.
As implicações do CAPM partem de características específicas de ações que
são categorizadas e agrupadas em carteiras na tentativa de conseguir retornos
superiores aos de uma carteira de mercado perfeitamente diversificada. Fama e
French (1992) atualizaram e sintetizaram as evidências das falhas empíricas do
modelo, confirmando que a capitalização, as relações lucro/preço, dívida/valor
de mercado e valor patrimonial/valor de mercado das ações ajudam a explicar
os retornos esperados indicados por seus betas. Fama e French (1996) chegam
à mesma conclusão usando a abordagem de regressão de séries temporais
aplicadas a carteiras de ações classificadas em relação a seus preços. A escolha
criteriosa de um índice contábil em relação ao preço pode revelar fatores de

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risco mais eficazes para a explicação do retorno esperado, podendo expor falhas
do CAPM (BALL, 1978).
De acordo com o International Capital Asset Pricing Model (MERTON,
1973) e a Arbitrage Pricing Theory (ROSS, 1976), apesar de capitalização e
valor patrimonial/valor de mercado não serem variáveis de ​​ estado em si, os
retornos médios mais elevados de empresas de baixa capitalização e de ações
com alta razão valor patrimonial/valor de mercado refletem variáveis ​​de estado
não identificadas, que produzem riscos não diversificáveis nos retornos. Estes
riscos, não sendo capturados pelo retorno da carteira de mercado, acabam sendo
precificados separadamente do beta. Estes trabalhos mostram que os retornos de
empresas com baixo valor de mercado covariam mais com o conjunto de ações
com esta mesma característica do que com o retorno de empresas com alto valor
de mercado, e os retornos das ações com alta razão valor patrimonial/valor de
mercado (ações de valor) covariam mais com o grupo de ações com este perfil
do que com o retorno das ações com baixa relação (ações de crescimento). Fama
e French (1995) mostram que há comportamento similar nas covariações dos
fundamentos de lucros e vendas.
Fama e French (1993) exploram o fato de que o beta não explica perfeita-
mente a relação entre risco e retorno para adicionar outros fatores explicativos
para o excesso de retorno de carteiras de investimento. As variáveis utilizadas
são a diferença entre retornos de carteiras hipotéticas de empresas de alta capi-
talização e baixa capitalização (SMB) e entre os retornos de carteiras hipotéticas
de empresas de valor e de crescimento (HML). O modelo que incorpora esses
dois fatores de risco, além do retorno de mercado, é conhecido como modelo
de três fatores. Os resultados mostram que os fatores auxiliam na explicação
dos retornos de carteiras.
Com base no modelo de três fatores de Fama e French para a definição das
carteiras que representam os fatores de risco SMB e HML, o presente traba-
lho busca investigar se a exposição à carteira de mercado de 109 fundos de
investimentos acionários brasileiro com gestão ativa é captada pelos fatores de
risco relacionados ao valor de mercado da empresa e à razão enterprise value/
valor de mercado (EV/M); e se posições compradas nestes fatores compensam
o retorno em excesso ajustado pelo risco para o período de fevereiro de 2000
a abril de 2011.
Os fundos com gestão ativa, computados pela instituição Quantum1 e que
fazem parte da amostra tinham saldo de R$ 4,6 bilhões em fevereiro de 2000 e de
R$ 12,4 bilhões em abril de 2011. Para efeitos de contextualização, a proporção
da amostra utilizada no trabalho dentro do universo de fundos das classificações
utilizadas na base de dados da Associação Brasileira das Entidades dos Mercados
Financeiro e de Capitais (ANBIMA) é de 39,5% em abril de 2001 (início de
divulgação de cota e PL) e 12% em abril de 2011.

1. Agradecemos à Quantum pela gentileza de fornecer o banco de dados dos fundos de investimento utilizado
neste trabalho.

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As estratégias dos gestores dos fundos podem relacionar-se aos fatores


valor e crescimento, baixo ou alto valor de mercado, momento ou contrária, e
dividendos (TANAKA, 2008). Neste trabalho privilegiam-se os fatores valor de
mercado e crescimento ou valor, compatíveis com o modelo de Fama e French
(1993). À semelhança de Alves Jr. (2011), a amostra de ações para compor as
carteiras teóricas não é fixa, o que permite a incorporação de empresas que
estejam entrando no mercado ao longo do tempo.
Uma diferenciação deste trabalho em relação à literatura é a utilização
do enterprise value (valor de mercado mais dívida bruta menos caixa) como
medida do valor da empresa, enquanto o usual é somente valor de mercado
do patrimônio líquido. A ausência de significância para este fator indica que
o nível de endividamento das empresas não parece ser muito relevante para a
rentabilidade dos fundos no período. O peso das ações nas carteiras foi dado
pelo valor de mercado, o que é importante em um mercado de ações concentrado
como o brasileiro. Outra contribuição deste trabalho é a de que, pelo fato de
a amostra incluir o período da crise financeira global, pode-se verificar como
os diferentes fundos analisados reagem à instabilidade no mercado financeiro.
Um aspecto explorado neste trabalho é a utilização de janelas móveis de tempo
para as estimações, ao invés de uma estimação para todo o período ou poucas
subamostras temporais. Os resultados mostram que as reações são bastante
diferentes em relação aos fatores de risco, o que indica que os gestores têm
comportamentos idiossincráticos e não seguem sistematicamente uma dada
estratégia de exposição aos fatores de risco.
Além desta introdução, o trabalho é composto por mais três seções. Na se-
gunda são mostrados o modelo de Fama e French (1993), a revisão da literatura
sobre o modelo para o caso brasileiro, a metodologia empregada e os dados
utilizados. Na terceira seção, os resultados obtidos são analisados e compara-
dos com a literatura internacional e para o Brasil. A quarta seção apresenta as
principais conclusões.

2. Revisão, metodologia e dados

2.1 O modelo de Fama e French (1993)

Com base na evidência de que o beta não explicava perfeitamente a relação


entre risco e retorno no mercado, Fama e French (1993) propuseram o modelo
de três fatores, no qual o retorno esperado em excesso da carteira (utilizando
como taxa de juro livre de risco o título do tesouro americano de um mês) é
explicado pelo retorno da carteira de mercado diversificada, pela diferença de
retorno entre uma carteira hipotética contendo ações de baixa capitalização con-
tra uma com alta (SMB – small minus big), e pela diferença entre uma carteira
que representa o prêmio de risco das ações de valor contra as de crescimento
(HML – high minus low).

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A carteira SMB procura captar o comportamento diferente de ações de em-


presas de baixo valor de mercado (small) e ações com elevado valor de mercado
(big). A carteira HML procura verificar a diferença de desempenho de empresas
de valor (alta relação valor patrimonial/valor de mercado) e de crescimento
(baixa relação valor patrimonial/valor de mercado). Os autores ordenaram as
ações não financeiras listadas na NYSE, na AMEX e no NASDAQ do maior
para o menor valor de mercado (preço da ação vezes a quantidade em circulação)
no final de junho de cada ano no período de 1963 a 1990. As ações com valor
de mercado igual ou acima da mediana foram nomeadas como Big, as ações
classificadas abaixo como Small. O retorno de cada uma destas duas carteiras
foi calculado com pesos iguais para todas as ações.
Para a formação da carteira HML foram criadas três carteiras classificadas
pela razão valor patrimonial/valor de mercado. A carteira contendo 30% das
ações que apresentaram a maior relação foi nomeada como High e representa as
ações de valor; a carteira com as 30% menores como Low e representa as ações
de crescimento; o conjunto de ações na faixa intermediária Middle contempla
os restantes 40% da amostra. Foram montadas seis carteiras hipotéticas pela
interação das carteiras de valor de mercado (Big e Small) e valor patrimonial/
valor de mercado (High, Low e Middle).
Fama e French utilizaram os valores contábeis e de mercado das empresas
em dezembro de t-1 para a construção das carteiras HML em junho do ano t.
Para determinar o retorno de cada carteira utilizaram as cotações de fechamento
das ações nos meses de junho de t a junho de t+1. O procedimento adotado
justifica-se pela garantia de que todas as informações contábeis das empresas
no ano anterior estejam disponíveis aos investidores no momento da seleção das
carteiras. O fator SMB é dado pela diferença entre o retorno médio das carteiras
hipotéticas de baixa capitalização (Small/Low, Small/Middle, Small/High) e o
retorno das carteiras de alta capitalização (Big/Low, Big/Middle, Big/High). O
fator HML é igual ao retorno médio das duas carteiras hipotéticas com alta razão
valor patrimonial/valor de mercado (Small/High e Big/High), menos os retornos
das duas carteiras com baixa relação (Small/Low e Big/Low).
A amostra para a formação dos fatores SMB e HML exclui ações com valor
contábil negativo; são incluídas somente ações ordinárias de empresas não finan-
ceiras de acordo com a classificação do Center of Research on Security Prices
(CRSP), e a carteira de mercado inclui todas as ações das seis carteiras de refe-
rência, mais as com valor contábil negativo. A exclusão de empresas financeiras
é devida à alta alavancagem neste segmento, em comparação com as empresas
não financeiras. Os resultados de Fama e French mostram que os fatores de
risco SMB e HML são importantes para a explicação dos retornos das carteiras.

2.2 Revisão da literatura aplicada ao mercado brasileiro

Há uma ampla literatura testando o modelo de Fama e French (1993), tanto


nos mercados financeiros internacionais, quanto no mercado brasileiro. Esta

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literatura confirma que o retorno de mercado, associado ao beta, não é suficiente


para explicar o comportamento dos retornos de ações ou de carteiras.
Alves Jr. (2011) aplica o modelo de três fatores ao mercado brasileiro,
permitindo que ações de empresas que tenham aberto o capital também pos-
sam participar das carteiras. Em linhas gerais, os resultados são similares aos
obtidos no trabalho original de Fama e French (1993). Um resultado diferente
é o sinal para o fator HML para as carteiras com maior relação entre valor
contábil e valor de mercado. Dividindo a amostra entre o período anterior e
posterior à crise financeira internacional, o modelo apresenta melhor resul-
tado no período pós-crise, em que o sinal discrepante também desaparece.
Uma inovação deste trabalho é permitir a incorporação de novas ações nas
carteiras, o que é relevante considerando a expansão do mercado de capitais
durante o período.
Neves e Leal (2003) avaliam se existe efeito do crescimento da economia e
os retornos de estratégias baseadas nos efeitos tamanho, valor e momento para
carteiras formadas com ações negociadas na Bovespa, utilizando dados trimes-
trais. Os fatores relacionados a tamanho e valor patrimonial/valor de mercado
ajudam a prever o crescimento da economia um trimestre adiante.
Lima Jr. (2003) compara o modelo de quatro fatores de Carhart (1997) com
os modelos de Fama e French e CAPM para o mercado de ações brasileiro,
constatando a superioridade do modelo de Fama e French.
Braga e Leal (2004) constatam que carteiras de valor apresentam riscos e
retornos mais elevados, embora não encontrem diferenças significativas para o
índice de Sharpe entre as carteiras compostas por empresas grandes e pequenas
no mercado brasileiro entre junho de 1991 e junho de 1998.
Costa Jr. e Neves (2000) examinam a relação entre retornos de carteiras
formadas segundo índice preço/lucro, valor de mercado e valor patrimonial/
valor de mercado e concluem que o retorno das ações tem relação negativa com
valor de mercado e índice preço/lucro, e uma relação positiva com a relação
valor patrimonial/valor de mercado. Embora seus resultados sejam compatíveis
com a evidência de que ações de valor têm retorno mais elevado do que ações
de crescimento, o beta em relação ao Ibovespa foi o fator de maior poder ex-
plicativo em sua amostra no período entre 1988 e 1996.
Rostagno, Soares e Soares (2005) analisam o desempenho de carteiras forma-
das de acordo com quatro diferentes variáveis fundamentalistas: valor contábil/
valor de mercado da ação, lucro/preço, dividendos/preço e vendas/preço. Os
resultados apontam que as carteiras de valor superaram as carteiras de cresci-
mento em rentabilidade média e acumulada, além de apresentarem menor risco.
Málaga e Securato (2004), aplicando a mesma metodologia de Fama e French
(1993) para o mercado de ações brasileiro no período 1995-2003, concluem
que os fatores SMB e HML contribuem para a explicação das variações dos
retornos das ações. Os autores observaram um prêmio negativo para SMB e um
prêmio positivo para HML, indicando que as ações de valor oferecem retornos
superiores às ações de crescimento.

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Lucena e Pinto (2008) testam o modelo de Fama e French para 205 ações
incorporando processos ARCH e GARCH ao modelo, obtendo resultados esta-
tisticamente significantes. Em relação aos fatores de risco, o trabalho encontra
valor positivo para o fator SMB e negativo para HML.
Medeiros (2009) compara os modelos de Fama e French, CAPM e de Car­
hart (1997) para ações do setor de energia elétrica no Brasil, concluindo pela
superioridade do CAPM.
Murakoshi e Brito (2009) aplicam uma variante do modelo de três fatores
ao mercado brasileiro, incorporando variáveis destinadas a captar os efeitos
macroeconômicos, através da inclusão da estrutura a termo da taxa de juros e
do custo de empréstimos para capital de giro, além dos tradicionais fatores SMB
e HML. Na estimativa do modelo usual de três fatores, o resultado é um maior
ganho nas carteiras com empresas de menor tamanho, para as quais o retorno
de mercado não tem tanta capacidade explicativa. O fator SMB é negativo, mas
não estatisticamente significante para a maioria das carteiras.
A relação entre o valor patrimonial e o valor de mercado é a variável
destacada nos resultados de Faria et al. (2011), por ser robusta a diferentes
especificações do modelo. O sinal da variável é negativo. Este estudo aplica
um modelo de quatro fatores como ferramenta auxiliar para gestão de carteiras
baseadas no IBrX de 2002 a 2007.
Constata-se com esta revisão que não há clareza sobre a superioridade de
um fator explicativo para o retorno das ações ou carteiras, o que justifica a
continuidade de estudos sobre o tema, como se faz neste trabalho.

2.3 Metodologia

Seguindo Fama e French (1993), para efetuar a comparação entre os fundos


quanto à exposição aos fatores de risco são cumpridas as seguintes etapas:

1) Apuram-se os retornos mensais em excesso ao CDI (taxa de juro livre de


risco) de 109 fundos de investimento em ações brasileiros com gestão ativa
durante o período de fevereiro de 2000 a abril 2011.
2) Definem-se os critérios para a formação das carteiras de mercado (CM) e
dos fatores de risco SMB e HML.
3) Estimam-se os betas para cada fundo através do método de janelas móveis,
totalizando 106 janelas de estimação por fundo.
4) Ordenam-se os betas de todos os fundos do maior para o menor em cada
janela temporal e eles são divididos em cinco grupos.
5) Estimam-se as equações de regressão dos retornos em excesso de cada
fundo contra os fatores de risco SMB e HML, para testar se estes fatores
são significativos para uma maior ou menor exposição do fundo à carteira
de mercado.
6) Verifica-se se o retorno em excesso ajustado pelo risco é compensado pela
compra dos respectivos fatores de risco (SMB, HML).

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em ações brasileiros com gestão ativa no período de 2000 a 2011

As duas principais contribuições deste trabalho à literatura estão nos


itens 3 e 4 da metodologia. A utilização de janelas móveis para a estimação
permite verificar como os coeficientes mudam ao longo do tempo. Como os
coeficientes estão associados aos fatores de risco, a sua mudança indica que
a relação entre o fator de risco e o retorno em excesso se modifica, represen-
tando variações na reação do mercado e dos gestores a mudanças no cenário
macroeconômico. Isto é especialmente relevante porque o período analisado
abrange a crise financeira global, que teve importantes impactos no mercado
financeiro brasileiro.
A ordenação dos fundos pelo seu beta permite verificar se os fundos mais
expostos ao risco de mercado apresentam retornos diferentes dos fundos em
que esta exposição é menor.

2.4 Tratamento dos dados

O cálculo do retorno das carteiras de investimentos dos 109 fundos de ações


com gestão ativa analisados é dado por cota de fechamento no mês t menos a
cota do mês t-1, dividido por cota em t-1. A amostra é composta por 66 fundos
que são enquadrados na classificação Anbima como Ibovespa Ativo, 20 são clas-
sificados como IBrX Ativo e 23 como Ações Livre. O valor das cotas utilizado
para o cálculo dos retornos dos fundos foi fornecido pela instituição Quantum.
A taxa de CDI (Certificado de Depósito Interfinanceiro), calculada pela CETIP,
foi a taxa de retorno livre de risco adotada para calcular o retorno em excesso
dos fundos, obtido pela diferença entre a variação percentual mensal da quota
e a taxa CDI acumulada no respectivo mês.
A amostra das ações para a construção da carteira de mercado e dos fatores
de risco é composta por ações ordinárias e preferenciais de empresas brasileiras
de capital aberto negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo de fevereiro de
2000 a abril de 2011. Foram consideradas todas as empresas, desde que houvesse
cotação de fechamento de suas ações, bem como dados de valor de mercado
e enterprise value em pelo menos um dos três últimos dias úteis de cada mês.
Assim, caso a empresa não tivesse cotação de sua ação nos três últimos dias
úteis do mês t para o cálculo de retornos, esta empresa não estaria presente na
carteira de mercado em t e t-1, mesmo que tivesse cotação nos últimos três dias
de t-1. As ações utilizadas para a construção da carteira de mercado em cada
mês são as mesmas das carteiras dos fatores de risco. Os preços das ações são
ajustados por dividendos, desdobramentos, grupamentos e subscrições regis-
trados ao longo do mês.
As ações ordinárias e preferenciais de empresas que apresentaram cotações
pelo critério estabelecido nos meses t e t-1 foram incluídas na carteira de mer-
cado (CM) no mês t. A CM é reformulada mensalmente, e o retorno de cada
ação é ponderado pelo valor de mercado para esta ação em relação ao valor de
mercado total da amostra de ações no respectivo mês. O somatório de todas as
ações ponderadas resulta no retorno da CM. O valor de mercado da empresa é

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dado pelas quantidades totais de ações ordinárias e preferenciais, multiplicadas


pelas cotações de fechamento no respectivo mês. O fator de risco de mercado
utilizado para estimar o beta do fundo é representado pela diferença entre o
retorno da CM e a taxa de CDI.
Os critérios utilizados para a formação das carteiras que representam os
fatores de risco, valor de mercado ou tamanho da empresa e a razão EV/M,
assemelham-se aos do estudo de Fama e French (1993).
A amostra das ações em cada mês é ordenada da maior para a menor pelo
valor de mercado; as ações com valor de mercado igual ou acima da mediana
são classificadas como Big (B), da mediana abaixo são classificadas como Small
(S). O retorno destas duas carteiras é ponderado pelo valor de mercado.
A medida enterprise value (EV), utilizada para se calcular EV/M, é dada
pelo somatório do valor de mercado com a dívida bruta, deduzido o saldo
de caixa. A utilização de EV em lugar do valor contábil está ligada ao fato
de que EV é uma medida de alavancagem que considera tanto os valores da
dívida quanto o do saldo de caixa, e não somente o valor contábil do patri-
mônio líquido e do passivo da empresa. A amostra de ações em cada mês é
ordenada da maior para a menor pela proporção EV/M: as 30% maiores são
classificadas como High (H), o grupo com as 30% menores como Low (L),
e os restantes 40% representam as ações da faixa intermediária da amostra,
nomeada como Middle (M). A utilização do EV levando em consideração o
caixa da empresa e a sua dívida representa uma diferença deste trabalho em
relação ao restante da literatura.
Com a interação das carteiras de valor de mercado (duas) e do fator de risco
EV/M (três), são construídas seis carteiras de referência: Small e Low (S_L),
Small e Middle (S_M), Small e High (S_H), Big e Low (B_L), Big e Middle
(B_M), Big e High (B_H). O retorno da carteira S_L, por exemplo, é a média
aritmética da carteira contendo as ações com baixa capitalização (S) e baixa
proporção EV/M (L). A Tabela 1 apresenta a descrição do processo de formação
destas seis carteiras.
O fator SMB é formado pela diferença entre o retorno da carteira com ações
de baixo valor de mercado e de uma carteira com ações com alto valor de mer-
cado, ponderado pelo mesmo fator EV/M; ou seja, é a soma das carteiras S_L
menos B_L, S_M menos B_M, e S_H menos B_H. O fator HML é obtido pela
diferença entre uma carteira contendo ações de valor (H) e uma carteira con-
tendo ações de crescimento (L), ponderada pelo mesmo fator valor de mercado.
Portanto, para a obtenção do fator HML é realizada a soma das carteiras H_S
menos L_S e H_B menos L_B. A justificativa para tal procedimento baseou-se
em constatações de Ross (1976) e Merton (1973) de que retornos de empresas
com baixo valor de mercado covariam mais com o conjunto de ações com estas
mesmas características do que com os retornos de empresas com alto valor, e que
os retornos das ações com alta relação entre valor contábil e valor de mercado
covariam mais com o grupo de ações com este perfil do que com os retornos
das ações com baixa relação.

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Tabela 1.– Descrição das carteiras.



Carteiras Descrição
(Small e Low) - ações com baixo valor de mercado e baixa
S_L
relação B/M
(Small e Middle) - ações com baixo valor de mercado que
S_M
estão na faixa intermediária (40%) na relação B/M
(Small e High) - ações com baixo valor de mercado e alta
S_H
relação B/M
(Big e Low) - ações com baixo alto de mercado e baixa
B_L
relação B/M
(Big e Middle) - ações com alto valor de mercado que estão
B_M
na faixa intermediária (40%) na relação B/M
(Small e High) - ações com alto valor de mercado e alta
B_H
relação B/M

Fonte: Elaborado pelos autores.

2.5 Descrição do modelo estimado

A primeira etapa do procedimento econométrico é realizar a estimação dos


retornos em excesso de cada fundo em função do retorno em excesso da carteira
de mercado pela técnica de janelas móveis para a obtenção dos betas dos fundos
analisados. Cada janela temporal é composta por 30 meses e a mobilidade é
de um mês. A primeira janela de estimação compreende o período de fevereiro
de 2000 a julho de 2002, a segunda janela de março de 2000 a agosto de 2002,
e assim por diante, até a última janela com o período de novembro de 2008 a
abril de 2011, totalizando 106 janelas de estimação por fundo.
Os betas de todos os fundos são ordenados do maior para o menor de acordo
com os valores obtidos em cada janela móvel e dividem-se em cinco grupos.
Os grupos possuem 22 fundos, com exceção do grupo mediano que, pelo fato
de a amostra conter 109 fundos, ficou com 21 fundos. Desta forma, o grupo 1 é
composto pelos fundos com os maiores betas e o grupo 5 contém os fundos com
os menores betas. A fim de corrigir a auto-correlação de resíduos e a presença
de heterocedasticidade aplicou-se o estimador Newey-West.
A equação do beta estimado para cada fundo e por janela é dada por:

Ri – RCDI = ɑ + βiM(RCM – RCDI), i = 1,2,..., 109 (1)

O segundo passo foi estimar o retorno em excesso de cada fundo contra os


fatores de risco SMB e HML construídos. O motivo de não se incluir a carteira
de mercado nessa regressão, como em Fama e French (1993), é a elevada cor-

Revista de Economia e Administração, v.12, n.3, 378-407p, jul./set. 2013 387


Ricardo Orso e Roberto Meurer

relação negativa (-0,983) entre o retorno da carteira de mercado e o fator SMB,


o que geraria problema de colinearidade nas estimações.
A equação (2) apresenta a regressão de cada fundo em função dos fatores
de risco dentro de uma janela:

Ri – RCDI = ɑ + δiSMB + θiHML, i = 1,2,..., 109. (2)

Este procedimento permite verificar se prêmios estatisticamente signifi-


cantes para os fatores de risco valor de mercado da empresa e razão EV/M
têm alguma relação com uma maior ou menor sensibilidade do retorno do
fundo à carteira de mercado. Estas regressões por janelas ao longo do período
permitem testar a hipótese de que as combinações de ativos escolhidas pelos
gestores possibilitam obter um retorno diferenciado explicado pela compra
destes fatores de risco.
É feita uma análise estatística para todos os 109 fundos, em especial para o
conjunto de fundos que se posicionaram nos grupos extremos, com os maiores
(grupo 1) e menores (grupo 5) betas em mais da metade das janelas móveis. Para
tanto, é apresentada a significância das estatísticas obtidas do termo de intercepto
e dos parâmetros estimados do CAPM e do modelo de Fama e French. Poste-
riormente, são construídos os gráficos dos fundos contidos nos grupos extremos
relacionando o beta com o fator de risco SMB. A última etapa apresenta uma
análise gráfica que permite verificar se o retorno em excesso ajustado pelo risco
dos fundos que apresentaram os maiores e menores betas foi compensado pela
compra do fator de risco valor de mercado.

3. Análise dos resultados


Os resultados da estimação para todos os fundos se encontram no Apên-
dice 1. O beta é positivo e significativo a 5% para as 106 janelas móveis de
estimação para todos os fundos, com exceção de um que apresentou beta ne-
gativo e não significativo em duas janelas. O resultado está em conformidade
com o CAPM, que prevê um prêmio de risco positivo pela alocação em ativos
de risco que compõem a carteira de mercado. Um primeiro resultado é que a
maior exposição à carteira de mercado não compensou o retorno ajustado pelo
risco, pois fundos que se posicionaram no grupo de beta mais baixo obtiveram
desempenho superior em comparação a alguns fundos do grupo de beta mais
alto dentro dos subperíodos.
O termo de intercepto do CAPM foi significativo para 75 fundos em pelo
menos metade das janelas móveis. Uma possível explicação para isto é que
existem outros fatores que afetam os retornos do fundo e que não estão sendo
considerados na carteira de mercado, e estes fatores influenciam sistematica-
mente os retornos dos fundos no período. O termo de intercepto para estes 75
fundos para o qual ele foi estatisticamente significante é negativo, sugerindo
um retorno abaixo do correspondente ao estimado pelo beta.

Revista de Economia e Administração, v.12, n.3, 378-407p, jul./set. 2013 388


Uma análise de risco e retorno baseada no modelo de Fama e French para fundos de investimentos
em ações brasileiros com gestão ativa no período de 2000 a 2011

A seleção dos fundos que tivessem ao menos metade das estimativas do beta
para as 109 janelas móveis no grupo dos maiores e menores betas resultou em
um conjunto de 15 fundos para o de maiores betas e 17 para o de menores betas.
Este resultado indica a consistência de alguns fundos em permanecer nos grupos
classificados pela maior ou menor exposição à carteira de mercado, refletindo
diferentes estilos de gestão adotados pelos fundos.
Na estimação do modelo de Fama e French, o fator de risco SMB foi
negativo e estatisticamente significante, enquanto o fator EV/M não o foi.
Este resultado indica que a rentabilidade dos fundos está associada ao fator
de risco SMB, acompanhando a rentabilidade das empresas maiores. A alo-
cação de recursos dos fundos em ações de empresas grandes em comparação
a empresas pequenas tendeu a gerar retornos positivos no período. A relação
negativa entre o retorno dos fundos e o índice SMB só não é estatisticamente
significativa em 13 janelas para um fundo e em 26 para outro. O resultado
está em linha com Málaga e Securato (2004) e Braga e Leal (2004), mas é
diferente de Alves Jr. (2011).
De acordo com Fama e French (1992), a estratégia de alocação nas ações
de valor (alta razão valor patrimonial/valor de mercado) proporciona retornos
superiores àquelas baseadas em ações de crescimento (baixa razão valor patrimo-
nial/valor de mercado), por representarem estratégias de maior risco. Em nosso
estudo, a relação dos retornos das carteiras dos fundos com a estratégia de alo-
cação em ações de valor contra as ações de crescimento não foi estatisticamente
significante. Se fosse exigido que pelo menos metade das janelas apresentasse
significância para o índice HML, apenas dois fundos se enquadrariam.
Para os fundos que apresentaram os maiores betas, o intercepto é negativo e
estatisticamente significante a 5%, o que sugere que o retorno esperado destes
fundos é menor que o estimado pelo beta devido à maior exposição à carteira
de mercado ou ao risco sistemático.
A significância do intercepto do modelo de Fama e French para ambos os
conjuntos de fundos indica que outros fatores de risco não incluídos no modelo
são considerados pelos gestores. Após um período de turbulência, as carteiras
de valor geraram maiores retornos em relação à carteira de mercado. As evidên-
cias encontradas sugerem que os investimentos em ações de valor apresentam
maiores retornos devido a erros de expectativas cometidos pelos investidores,
e não porque sejam fundamentalmente mais arriscados que os realizados em
ações de crescimento. Este resultado também foi encontrado em Tanaka (2008)
e Rostagno, Soares e Soares (2005).
A falta de significância para o fator HML indica que somente o valor de
mercado da empresa consegue captar a sensibilidade da variação do retorno do
fundo à carteira de mercado. Com o intuito de evidenciar a hipótese de que o
valor de mercado da empresa é considerado um fator de risco na alocação dos
recursos, e que existe uma relação com o beta, apresenta-se o gráfico de cada
fundo do grupo com os maiores betas na Figura 1. O beta se encontra no eixo
principal (linha cheia) e o fator SMB no eixo secundário (linha pontilhada).

Revista de Economia e Administração, v.12, n.3, 378-407p, jul./set. 2013 389


Ricardo Orso e Roberto Meurer

Figura 1.- Beta (eixo principal - linha cheia) x SMB dos fundos com os
maiores betas (eixo secundário – linha pontilhada).

Revista de Economia e Administração, v.12, n.3, 378-407p, jul./set. 2013 390


Uma análise de risco e retorno baseada no modelo de Fama e French para fundos de investimentos
em ações brasileiros com gestão ativa no período de 2000 a 2011

Fonte: Elaborado pelos autores.

Observa-se que o coeficiente do índice SMB dos fundos se torna mais


(menos) negativo na medida em que o beta aumenta (diminui) entre as janelas
móveis. A evidência de que a maior exposição à carteira de mercado é captada
por um fator SMB mais negativo não necessariamente resultou em rentabilidade
superior. Para tal observação podem ser dadas duas explicações. A primeira é
a de que um menor nível de exposição ao fator SMB pode ser justificado pela
compra de uma carteira de ações de empresas de menor porte ou de outros
ativos não incorporados à carteira de mercado que proporcionam um retorno
diferente das ações de maior capitalização. A segunda explicação é a prática
de seletividade pelos gestores para os fundos com alta exposição a este fator.
A compra de determinadas ações com melhores perspectivas de retorno dentre
todas que compõem a carteira Big resultou em diferentes retornos. Resultado
similar também é encontrado em Medeiros (2009). O resultado obtido neste
trabalho, de maior retorno para carteiras com maior capitalização, também é
diferente do obtido por Faria et al. (2011), em que as carteiras com empresas
de menor capitalização tiveram retornos levemente superiores.
O intercepto do CAPM dos fundos com os menores betas não foi signi-
ficativo, o que sugere que estes fundos não apresentam um retorno esperado

Revista de Economia e Administração, v.12, n.3, 378-407p, jul./set. 2013 391


Ricardo Orso e Roberto Meurer

sistematicamente diferente do estimado pelo beta. A Figura 2 apresenta os


gráficos dos 17 fundos com os menores betas, relacionando o beta de mercado
com o coeficiente associado ao fator SMB. Pode-se novamente observar uma
relação inversa entre o fator SMB e o beta. A oscilação dos betas é sinalizada
pela compra do fator de risco valor de mercado, mesmo que o fator SMB esteja
num nível inferior.
Confrontando as evidências encontradas no presente trabalho com as da
literatura pode-se concluir que a falta de significância para o prêmio das ações de
valor contra as de crescimento sugere que o nível de endividamento da empresa,
calculado pelo EV/M, não foi tão relevante para a alocação dos recursos. Fama
e French (1995) também verificam que não há confiabilidade na inclinação da
carteira HML sobre o retorno de ações; empresas debilitadas com contínuos
retornos baixos tendem a ter alta razão valor patrimonial/valor de mercado e
inclinação positiva sobre HML. Por outro lado, firmas sólidas com bom histórico
de retornos tendem a ter baixa proporção valor patrimonial/valor de mercado
e inclinação negativa sobre HML. Chan et al. (2002) também confirmaram

Figura 2.- Beta (eixo principal - linha cheia) x SMB dos fundos com os
menores betas (eixo secundário – linha pontilhada).

Revista de Economia e Administração, v.12, n.3, 378-407p, jul./set. 2013 392


Uma análise de risco e retorno baseada no modelo de Fama e French para fundos de investimentos
em ações brasileiros com gestão ativa no período de 2000 a 2011

Fonte: Elaborado pelos autores.

Revista de Economia e Administração, v.12, n.3, 378-407p, jul./set. 2013 393


Ricardo Orso e Roberto Meurer

esta evidência de que a covariância nos retornos sobre o fator de risco valor
patrimonial/valor de mercado é reduzida e que não é capturada pela carteira
de mercado, sendo compensada na média dos retornos. O fato de o fator HML
não ser estatisticamente significante para explicar o desempenho dos fundos,
enquanto o é em outros estudos para ações individuais, pode refletir o estilo
dos gestores que parecem estar focalizando atenções nos retornos do mercado,
como detectado pelo beta significativo e pelo fator SMB, que acompanha de
perto o desempenho do mercado.
De acordo com Amenc, Sfeir e Matellini (2002), para uma amostra de fundos
acionários franceses foi verificado que os gestores têm notável preferência por
ações de baixa capitalização no mercado local (França e Europa), ao contrário
do comportamento observado para o mercado acionário brasileiro. Mas, quando
investidos internacionalmente também apresentam preferência pelas ações de
crescimento. Sob uma administração ativa, significativa proporção do retorno
do fundo deixa de ser explicada pela exposição passiva aos fatores de risco
considerados na análise. A maioria da amostra apresentou retorno ajustado
negativo, com ampla dispersão relativa nos valores dos alfas.
A constatação de que ações de valor apresentam maior retorno também é
encontrado em Costa Jr. e Neves (2000). Por outro lado, o resultado de o retorno
dos fundos de investimentos ter relação negativa com o índice SMB difere do
que foi obtido em Costa Jr. e Neves (2000) e Alves Jr. (2011).
A maior exposição à carteira de mercado para os fundos que se posiciona-
ram no grupo de beta mais alto não compensou o retorno ajustado observado,
quando confrontado aos retornos dos fundos do grupo de beta mais baixo. A
rentabilidade da carteira para os fundos com os maiores betas foi menor do que
a prevista pelo CAPM, constatação semelhante a Fama e French (2004), de que
os retornos das carteiras com baixo beta são altos e os retornos das carteiras com
alto beta são baixos. Indícios neste sentido para o mercado brasileiro também
são encontrados por Faria et al. (2011).
Em linha com o trabalho de Black et al. (1972), foi verificado no presente
trabalho que, para o grupo de fundos com os maiores betas, os termos de inter-
cepto tendem a ser negativos, considerando-se que são fundos mais expostos ao
risco sistemático e regularmente apresentam retorno esperado abaixo do estimado
pelo beta, ao contrário dos fundos com os menores betas, para os quais o termo
de intercepto não foi significativo.
O mercado acionário brasileiro é fortemente abalado a partir de junho de
2008 pela crise financeira internacional. Os sucessivos retornos negativos obti-
dos pelos fundos são consequência do estouro da bolha do mercado imobiliário
norte-americano, que revelou sérios problemas no sistema financeiro e gerou
restrição de crédito nos mercados internacionais, quebras de bancos e resgates
de empresas por parte dos governos. Os retornos ajustados de todos os fundos
reagiram negativamente a estes eventos. O fator SMB não auxilia na explicação
dos retornos, dada a queda generalizada dos preços das ações. A posição com-
prada em ações com alto valor de mercado não explica a variação do retorno

Revista de Economia e Administração, v.12, n.3, 378-407p, jul./set. 2013 394


Uma análise de risco e retorno baseada no modelo de Fama e French para fundos de investimentos
em ações brasileiros com gestão ativa no período de 2000 a 2011

ajustado para o período em questão, sinalizando uma reação à crise baseada em


diferentes estratégias de alocação pelos fundos.
A importância do cenário macroeconômico para o mercado de ações brasi-
leiro que se observou neste trabalho é conhecida na literatura, como ilustra o
resultado de Faria et al. (2011), que detecta quebra estrutural no comportamento
do Ibovespa em maio de 2008. É a partir desse período que se observam alte-
rações claras no comportamento dos coeficientes do fator de risco SMB e do
beta nos modelos utilizados neste trabalho.

4. Conclusão
O objetivo deste trabalho foi avaliar se a exposição à carteira de mercado de
109 fundos de investimentos em ações com gestão ativa é captada pelos fatores
de risco relacionados ao tamanho da empresa e a razão EV/M.
De acordo com os resultados encontrados, pode-se constatar que a maior
exposição à carteira de mercado não foi compensada por retornos ajustados
pelo risco. Fundos que se posicionaram no grupo com menores betas obtiveram
desempenho superior em comparação a alguns fundos do grupo com os maiores
betas dentro dos subperíodos de análise. A falta de significância do termo de
intercepto para o conjunto de fundos com os menores betas sugere que estes
fundos sejam menos arriscados e não apresentam retorno esperado sistematica-
mente menor que o estimado pelo beta. O conjunto de fundos com os maiores
betas teve interceptos negativos e estatisticamente significativos e betas positivos
e significativos, evidenciando que os retornos destes fundos são inferiores aos
estimados por betas, dada a sua maior exposição à carteira de mercado.
Foram observadas relações negativas e estatisticamente significantes entre as
rentabilidades dos fundos e o fator SMB; ou seja, existe relação inversa entre a
sensibilidade do retorno do fundo à carteira de mercado com a compra do fator
de risco valor de mercado. A relação dos retornos das carteiras dos fundos com
a estratégia de alocação em ações de valor contra as ações de crescimento não
foi estatisticamente significante.
Outro aspecto evidenciado pelos resultados é o efeito do cenário econômico
sobre os resultados dos fundos. Esta observação é facilitada pela utilização de
janelas móveis para as estimações. Especificamente, no período conturbado
para a economia brasileira no início dos anos 2000, o desempenho dos fundos
pode ser parcialmente explicado pelos fatores de risco. Já na crise de 2008 os
fatores de risco não auxiliam na explicação do desempenho. Isto mostra o papel
dos gestores dos fundos, que pode ser mais ou menos relevante de acordo com
as características da influência do ambiente macroeconômico sobre o mercado,
aspecto que exige aprofundamento das pesquisas.
A significância do termo de intercepto para a maioria dos fundos, tanto no
CAPM quanto no modelo de Fama e French, indica a habilidade específica do
gestor de obter uma rentabilidade diferenciada da estimada pelo beta para o
primeiro, e existência de outros fatores de risco que são determinantes para a

Revista de Economia e Administração, v.12, n.3, 378-407p, jul./set. 2013 395


Ricardo Orso e Roberto Meurer

alocação dos recursos financeiros, para o segundo. A inclusão de outras carteiras


de referências construídas e classificadas com base em variáveis fundamentalis-
tas, como fluxo de caixa descontado, preço/lucro, preço/EBTIDA e dividendo
pago por ação, assim como o quarto fator de Carhart (1997), que representam
fatores de risco, pode melhorar a precisão da análise. Uma continuidade deste
trabalho poderia se preocupar com a composição das carteiras dos fundos para
avaliar o efeito das variáveis fundamentalistas sobre retorno e risco.

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Revista de Economia e Administração, v.12, n.3, 378-407p, jul./set. 2013 397


Apêndice - 1

Grupo 1 - maiores betas de mercado


Grupo 5 - menores betas de mercado

Estat. Sig – Número de estatísticas significativas a 5% para valores maiores (+) e menores (-) que zero.
Ricardo Orso e Roberto Meurer

CAPM Modelo de Fama e French


ALFA BETA ALFA SMB HML
Nome do Fundo Nº Estat. Nº Estat. Nº Estat. Nº Estat. Nº Estat.
Sinais Sig Sinais Sig Sinais Sig Sinais Sig Sinais Sig
+ - + - + - + - + - + - + - + - + - + -
ALFA DINÂMICO FIC
0 106 0 105 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 47 59 0 23
AÇÕES
FAMA CHALLENGER
49 57 1 3 106 0 106 0 9 97 5 21 0 106 0 106 41 65 5 21
FIC AÇÕES
FATOR
INSTITUCIONAL FI 1 105 0 26 106 0 106 0 0 106 0 101 0 106 0 106 73 33 6 0

Revista de Economia e Administração, v.12, n.3, 378-407p, jul./set. 2013


AÇÕES
FIBRA VIC FI AÇÕES 0 106 0 63 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 33 73 6 2
FOCUS FI AÇÕES 9 97 0 2 106 0 106 0 2 104 0 67 0 106 0 106 51 55 14 4
HSBC AÇÕES PLUS FI
0 106 0 93 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 56 50 0 9
AÇÕES
HSBC FIC AÇÕES 0 106 0 100 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 56 50 0 6

398
HSBC NITE FI AÇÕES 0 106 0 93 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 33 73 0 22
HSBC PRIVATE PLUS
0 106 0 91 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 57 49 0 9
FIC AÇÕES
ITAPOA FI AÇÕES 0 106 0 105 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 54 52 12 17
ITAU CARTEIRA
0 106 0 106 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 45 61 1 12
LIVRE FI AÇÕES
ITAU INSTITUCIONAL
IBOVESPA ATIVO FI 0 106 0 92 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 41 65 2 3
AÇÕES
ITAU OPPORTUNITY
2 104 0 17 106 0 106 0 0 106 0 78 0 106 0 105 59 47 8 9
LOGICA II FIC AÇÕES
ITAÚ PERSONNALITE
IBOVESPA ATIVO FI 0 106 0 76 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 66 40 5 3
AÇÕES
ITAU SELECT
0 106 0 106 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 60 46 1 3
IBOVESPA FIC AÇÕES
em ações brasileiros com gestão ativa no período de 2000 a 2011

LEGG MASON
PORTFÓLIO FI 0 106 0 96 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 60 46 1 11

Revista de Economia e Administração, v.12, n.3, 378-407p, jul./set. 2013


AÇÕES
LEGG MASON
PRIVATE FOCUS FIC 0 106 0 103 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 60 46 1 11
AÇÕES
LEGG MASON
SILVER IBOVESPA 0 106 0 104 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 60 46 1 11
ATIVO FIC AÇÕES

399
Uma análise de risco e retorno baseada no modelo de Fama e French para fundos de investimentos
LUXOR FI AÇÕES 4 102 0 55 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 42 64 0 1
MAGLIANO FI AÇÕES 5 101 0 72 106 0 106 0 0 106 0 96 0 106 0 106 16 90 0 38
MULTIPLY VARIABLE
0 106 0 59 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 53 53 0 28
FI AÇÕES
OPPORTUNITY
4 102 0 17 106 0 106 0 0 106 0 77 0 106 0 105 59 47 8 9
LOGICA II FIC AÇÕES
PREVIDENCIA B FI
0 106 0 72 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 47 59 6 34
Ricardo Orso e Roberto Meurer

AÇÕES
PROSPERO
50 56 2 1 106 0 106 0 0 106 0 66 0 106 0 106 71 35 31 24
ADINVEST FI AÇÕES
RT GALAXIA FI
0 106 0 52 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 48 58 0 5
AÇÕES
SAFRA AÇÕES FI
0 106 0 88 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 33 73 14 7
AÇÕES
ALFA FIC AÇÕES 0 106 0 106 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 67 39 21 5
SAFRA PRIVATE FI
21 85 0 51 106 0 106 0 0 106 0 85 0 106 0 106 40 66 3 8
AÇÕES
SANTANDER ATIVO II

Revista de Economia e Administração, v.12, n.3, 378-407p, jul./set. 2013


0 106 0 72 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 54 52 8 28
FI AÇÕES
SANTANDER FI
0 106 0 106 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 48 58 1 9
AÇÕES
SANTANDER
INSTITUCIONAL BR 3 103 0 70 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 60 46 8 2
IBOVESPA FI AÇÕES

400
SANTANDER
INSTITUCIONAL FI 0 106 0 101 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 46 60 1 11
AÇÕES
SANTANDER ONIX
0 106 0 106 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 44 62 0 9
FIC AÇÕES I
SANTANDER PLUS
0 106 0 102 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 61 45 8 0
FIC AÇÕES
SLW FI AÇÕES 0 106 0 72 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 9 97 0 12
SUL AMERICA
EQUILIBRIUM FI 17 89 2 48 106 0 106 0 0 106 0 98 0 106 0 106 58 48 4 5
AÇÕES
UNIBANCO BLUE FI
0 106 0 106 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 41 65 1 42
AÇÕES
UNIBANCO
PREVIDENCIA 0 106 0 85 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 63 43 3 26
IBOVESPA FI AÇÕES
em ações brasileiros com gestão ativa no período de 2000 a 2011

UNIBANCO
0 106 0 100 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 65 41 0 19
STRATEGY FI AÇÕES

Revista de Economia e Administração, v.12, n.3, 378-407p, jul./set. 2013


UNIBANCO TIMING
0 106 0 88 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 43 63 7 24
FI AÇÕES
FATOR JAGUAR FI
16 90 0 39 106 0 106 0 0 106 0 88 0 106 0 106 46 60 3 6
AÇÕES
VOTORANTIM FI
0 106 0 71 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 57 49 1 2
AÇÕES

401
Uma análise de risco e retorno baseada no modelo de Fama e French para fundos de investimentos
BANRISUL AÇÕES FI
30 76 0 32 106 0 106 0 6 100 0 47 0 106 0 106 24 82 0 28
AÇÕES
BANRISUL
PERFORMANCE FI 16 90 2 55 106 0 106 0 0 106 0 69 0 106 0 106 66 40 3 0
AÇÕES
BNY MELLON
CAPIBARIBE FI 34 72 0 9 106 0 106 0 0 106 0 105 0 106 0 106 30 76 1 35
AÇÕES
Ricardo Orso e Roberto Meurer

BRADESCO ENERGIA
0 106 0 83 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 32 74 3 10
FI AÇÕES
BRADESCO EQUITIES
0 106 0 89 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 41 65 0 11
FI AÇÕES
BRADESCO
INSTITUCIONAL IBX 22 84 1 34 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 25 81 3 39
ATIVO FI AÇÕES
BTG PACTUAL
21 85 0 47 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 16 90 0 38
DINAMICO FI AÇÕES
CREDIT SUISSE IBX E
48 58 0 16 106 0 106 0 0 106 0 79 0 106 0 106 40 66 3 26
FI AÇÕES

Revista de Economia e Administração, v.12, n.3, 378-407p, jul./set. 2013


FATOR FAELBA CD FI
13 93 0 23 106 0 106 0 0 106 0 91 0 106 0 106 45 61 0 31
AÇÕES
HSBC ACUMULACAO
0 106 0 86 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 14 92 0 40
FIC AÇÕES
HSBC
INSTITUCIONAL FI 2 104 0 55 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 13 93 0 41

402
AÇÕES
ALFA SPECIAL FI
0 106 0 99 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 44 62 0 24
AÇÕES
ITAU FI AÇÕES 0 106 0 82 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 36 70 0 18
ITAU
INSTITUCIONAL
20 86 0 40 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 12 94 0 47
IBRX ATIVO FI
AÇÕES
ITAU PERSONNALITE
IBRX ATIVO FIC 0 106 0 84 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 37 69 0 18
AÇÕES
ITAU PRIVATE
17 89 0 43 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 31 75 0 27
SELECT FI AÇÕES
SANTANDER BF II FI
2 104 0 50 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 34 72 1 6
AÇÕES
SANTANDER FIC
10 96 0 54 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 37 69 3 43
AÇÕES
em ações brasileiros com gestão ativa no período de 2000 a 2011

SANTANDER
INSTITUCIONAL
0 106 0 88 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 42 64 0 6
IBRX ATIVO FI

Revista de Economia e Administração, v.12, n.3, 378-407p, jul./set. 2013


AÇÕES
SCHRODER ALPHA
30 76 7 37 106 0 106 0 1 105 0 101 0 106 0 106 21 85 3 25
PLUS FI AÇÕES
SCHRODER
FC FI AÇÕES 22 84 0 41 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 18 88 3 34
PREVIDENCIARIO

403
Uma análise de risco e retorno baseada no modelo de Fama e French para fundos de investimentos
BANESTES FI AÇÕES 0 106 0 83 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 41 65 0 27
BB BESC LIVRE FBA
1 105 0 71 106 0 106 0 0 106 0 105 0 106 0 106 47 59 0 31
FIC AÇÕES
BRADESCO MULTI
4 102 0 89 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 56 50 10 1
SETORIAL FI AÇÕES
BRB AÇÕES FI AÇÕES 0 106 0 106 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 50 56 3 8
CA COMPOSITE
3 103 0 33 106 0 106 0 0 106 0 101 0 106 0 106 13 93 0 16
Ricardo Orso e Roberto Meurer

AÇÕES FIC AÇÕES


CSHG TOP AÇÕES FIC
30 76 0 6 106 0 106 0 0 106 0 89 0 106 0 106 29 77 8 29
AÇÕES
DYNAMO COUGAR
68 38 11 0 106 0 106 0 21 85 0 32 0 106 0 106 22 84 0 31
FI AÇÕES
FAMA
FUTUREWATCH I FIC 71 35 17 0 106 0 106 0 33 73 7 4 0 106 0 106 35 71 15 16
AÇÕES
FRANKLIN
TEMPLETON VALOR 81 25 29 1 106 0 106 0 55 51 5 10 0 106 0 106 7 99 0 27
E FVL FI AÇÕES

Revista de Economia e Administração, v.12, n.3, 378-407p, jul./set. 2013


GAP EXCLUSIVO I FI
72 34 9 0 104 2 93 0 48 58 9 2 0 106 0 106 7 99 0 27
AÇÕES
GERACAO FI AÇÕES 67 39 22 25 106 0 106 0 11 95 2 53 0 106 0 106 18 88 2 56
GRADUAL PAVARINI
46 60 5 20 106 0 106 0 2 104 0 46 0 106 0 106 37 69 3 28
FI AÇÕES
IP PARTICIPAÇÕES
22 84 1 0 106 0 106 0 1 105 0 61 0 106 0 106 51 55 1 0

404
FIC AÇÕES
LEGG MASON
MULTISETORIAL FI 0 106 0 102 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 51 55 5 11
AÇÕES
LEGG MASON
VALUATION FIC 89 17 0 31 106 0 106 0 0 106 0 84 0 106 0 106 21 85 2 42
AÇÕES
MB FLEX FI AÇÕES 0 106 0 90 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 44 62 9 16
MERCATTO
ESTRATÉGIA FI 13 93 0 10 106 0 106 0 0 106 0 80 0 106 0 106 49 57 3 14
AÇÕES
ALFAMAIS FIC
0 106 0 106 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 46 60 0 24
AÇÕES
MULTI STOCK FI
4 102 0 53 106 0 106 0 1 105 0 77 0 106 0 93 42 64 0 13
AÇÕES
PORTO SEGURO FIA
0 106 0 99 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 22 84 3 35
FI AÇÕES
em ações brasileiros com gestão ativa no período de 2000 a 2011

PRIME CARTEIRA
0 106 0 82 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 25 81 3 10
LIVRE FI AÇÕES

Revista de Economia e Administração, v.12, n.3, 378-407p, jul./set. 2013


PRIME FI AÇÕES 12 94 0 38 106 0 106 0 0 106 0 86 0 106 0 106 7 99 0 23
REAL ESTRATEGICO
29 77 0 54 106 0 106 0 0 106 0 86 0 106 0 106 43 63 3 22
FI AÇÕES
TEMPO CAPITAL FIC
106 0 42 0 106 0 106 0 58 48 0 6 0 106 0 106 38 68 8 19
AÇÕES
ATICO AÇÕES FI
0 106 0 47 106 0 106 0 0 106 0 103 0 106 0 106 62 44 0 5
AÇÕES

405
Uma análise de risco e retorno baseada no modelo de Fama e French para fundos de investimentos
BANCO DO
0 106 0 106 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 69 37 12 8
NORDESTE FI AÇÕES
BANRISUL INDICE FI
0 106 0 106 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 64 42 15 2
AÇÕES
BB IBOVESPA ATIVO
0 106 0 105 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 73 33 16 1
FIC AÇÕES
BELLS FI AÇÕES 7 98 0 41 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 12 94 0 43
Ricardo Orso e Roberto Meurer

BRADESCO BA FIC
0 106 0 71 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 95 57 49 3 22
AÇÕES
BRADESCO FIC
0 106 0 106 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 56 50 1 17
AÇÕES
BRADESCO
IBOVESPA ATIVO FIC 0 106 0 101 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 50 56 1 23
AÇÕES
BRADESCO III FIC
0 106 0 104 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 27 79 0 11
AÇÕES
BRADESCO IV FIC
0 106 0 106 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 55 51 3 11
AÇÕES

Revista de Economia e Administração, v.12, n.3, 378-407p, jul./set. 2013


BRADESCO MAXI FIC
0 106 0 106 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 56 50 3 32
AÇÕES
BRADESCO PRIME
16 90 0 34 106 0 106 0 0 106 0 102 0 106 0 106 67 39 13 11
ACTIVE FIC AÇÕES
BRADESCO PRIVATE
ALAVANCADO 30 76 3 36 106 0 106 0 0 106 0 95 0 106 0 106 70 36 15 0
IBOVESPA FI AÇÕES

406
BRADESCO SUPER
0 106 0 105 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 22 84 0 22
ACAO FI AÇÕES
BRAM FIB FI AÇÕES 5 101 0 59 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 8 98 0 40
BTG PACTUAL
ANDROMEDA FI 0 106 0 44 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 23 83 0 22
AÇÕES
COINVALORES FI
30 76 0 66 106 0 106 0 0 106 0 75 0 106 0 106 49 57 8 5
AÇÕES
COMERCIAL
12 94 0 23 106 0 106 0 0 106 0 83 0 106 0 106 48 58 8 2
MASTER FI AÇÕES
CSHG STRATEGY II
29 77 0 33 106 0 106 0 0 106 0 80 0 106 0 106 44 62 0 11
FIC AÇÕES
CSHG STRATEGY
INSTITUCIONAL 29 77 0 33 106 0 106 0 0 106 0 79 0 106 0 106 44 62 0 11
IBOVESPA FIC AÇÕES
ITAU PRIVATE ATIVO
0 106 0 67 106 0 106 0 0 106 0 106 0 106 0 106 68 38 2 0
em ações brasileiros com gestão ativa no período de 2000 a 2011

FI AÇÕES
ELITE FI AÇÕES 10 96 0 40 106 0 106 0 0 106 0 104 0 106 0 106 36 70 1 11

Revista de Economia e Administração, v.12, n.3, 378-407p, jul./set. 2013


407
Uma análise de risco e retorno baseada no modelo de Fama e French para fundos de investimentos