Clase 3 – Prof.

Carrera
12 de marzo de 2019

Continuación de: introducción a la balanza de pagos y los tipos de cambio

Los flujos de la cuenta corriente son financiados por flujos que vienen de la cuenta capital. Esta cuenta
capital es la que genera cambios en los activos o los pasivos de una economía. Genera variaciones en el
nivel de stock de ciertas variables, por ejemplo el 5% del déficit fiscal en un momento del tiempo, con las
reservas que se mantienen constantes, se financia con deuda en el sentido amplio (deuda externa, emisión
de acciones, deuda privada, inversión extranjera directa).

La inversión extranjera directa es alguien que invierte o compra un activo argentino y espera que le dé un
rendimiento.

Devengado y base caja: lo más importante entre la diferencia de lo devengado y la base caja en la
configuración del balance, es que el INDEC y el Banco Central utilizan criterios distintos para realizarlos.
Balance cambiario sigue el criterio de caja, y es el realizado por el Banco Central.

Lo que nos importa saber es cuanto es la oferta y la demanda de dólares dentro de la economía. Los
oferentes más importantes son los pertenecientes al sector agropecuario, quienes por esta fecha están
empezando a liquidar sus cosechas. Es muy importante también saber cuánto deciden liquidar estos
oferentes (cerealeras), por ejemplo por qué vas a liquidar en este momento del tiempo si tenes la
expectativa de que el dólar este mas alto a futuro. Otro cambio que hubo es que pueden estar hasta 10
años sin liquidar, teniendo otra variable importante que es la relacionada con la movilidad de capitales.

Reservas: son la tercera pata de la balanza de pagos, si tenemos un déficit en cuenta corriente lo podemos
financiar con deuda o utilizando reservas de forma bruta (cuando contas todo lo que hay en el activo del
Banco Central). Para las reservas netas tenemos que tomar en cuenta el pasivo del Banco Central.

Una cosa que genera confusión a la hora de hablar de fuga de divisas y que compone a las reservas, son los
depósitos que tienen las personas en los bancos (por ejemplo de dólares), una parte de esos dólares que no
está prestada se encaja directamente en las reservas, es decir, todo lo que un Banco no tiene prestado en
dólares lo encaja de manera directa al Banco Central. Los bancos tienen muchas limitaciones hoy en día
para poder prestar en dólares, solamente pueden prestar en general para bienes transables.

Lo que debemos tratar de analizar hoy son tanto los flujos como los stocks. En general antes las finanzas
internacionales estaban más ligadas a la cuenta corriente únicamente. Ahora se quiere ver y analizar como
eso repercute en los stocks de una economía, en los activos y pasivos que la componen. Las variaciones
entre los activos externos y pasivos externos de una economía nos van a dar la posición de ese país.
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Esta es la visión de la cuenta corriente de muy largo plazo, que nos muestra que Argentina es una economía
muy volátil, con superávits en cuenta corriente y luego déficits muy difíciles de superar. Pareciera ser una
serie que tiene comportamientos estacionarios.
Hay países más estables que logran tener superávits o déficits pequeños pero durante mucho tiempo.

Activos y pasivos: cuáles instrumentos y posición: nos dicen que tipos de instrumentos tenemos como
activos y pasivos y quien tiene ese instrumento. Dentro de los instrumentos tenemos los activos como
inversión directa y de cartera, y los pasivos también hace esa misma división.
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La posición inversora de Argentina es acreedora (muy distinto al sentido común que dice que somos
deudores) y esto se debe a los distintos agentes económicos que debemos considerar para el análisis. Esta
diferencia se debe a que hay una tendencia empujada por el fondo monetario de armar esquemas de
análisis en grandes sectores como las familias, empresas, sector público, sector externo y bancos. En
Argentina, en general las familias y las empresas son las que hacen la diferencia dentro de nuestra
economía ya que son acreedoras en general (relacionado con la formación de activos externos netos que es
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la compra de la divisa internamente, es decir, cambiar pesos por dólares dentro del país).
Fuga de capitales también se puede considerar a los pesos de la cuenta bancaria que lo transformamos en
dólares. Esto a su vez hace aumentar los activos del Banco Central (por el encaje directo de esos dólares
que un banco no lo dio como préstamo).

Activos en manos privadas y pasivos en manos públicas: esto es lo que justifica la diferencia entre la visión
real y la del sentido común sobre la posición que tiene Argentina en el mundo. Somos acreedores del resto
del mundo pero esta desagregada de manera muy distinta según cada país.

Economía de los tipos de cambios:

1. Tipo de cambio nominal y régimen cambiario

2. Tipo de cambio real
3. Nociones de equilibrio
4. Evidencia empírica: PPP, fundamentales.

Cuando analizamos los tipos de cambio tratamos de verlo en todas las dimensiones por lo que lo primero
que uno aprende es que no se puede hablar del tipo de cambio de forma aislada diciendo que es el precio
del dólar o de una moda cualquiera solamente. Hay que tener en cuenta que el tipo de cambio está
relacionado con la tasa de interés, a través de distintas paridades (más que nada en cuanto a variación de
tipo de cambio y tasa de interés). En nuestro país tenemos un dilema de si estar en dólares o estar en
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pesos solamente porque somos una bieconomia, ya que es común que ahorremos en otra moneda o de
hacer transacciones en otra moneda. Es algo muy común la sustitución entre monedas. Las variaciones
entre tasas de cambio y de interés son muy dinámicas, por ejemplo si hacemos la elección equivocada de
quedarnos en pesos y si hay una devaluación en dólares, la persona se siente que perdió.

Esto se plasma en que existen mercados que vienen dar soluciones o alternativas de ver esto, como son la
existencia de mercados a plazo. Hay un instrumento que te dice cual va a ser el tipo de cambio en
diciembre de este año. Es un mercado establecido con oferta, demanda, lugar físico. Ese mercado para
establecer el tipo de cambio va a tener en cuenta la relación entre tasa de interés (cuál es la tasa de interés
que un agente puede elegir entre comprar dólares o poner un instrumento en pesos, que tipo de tasa de
interés está mirando). Por ejemplo, últimamente el dólar pasó de estar bastante tranquilo a dispararse y
llegar a 43, y la tasa de interés que se le paga a los bancos estaba en 41, entonces la tasa de interés el
banco central la empezó a subir, no va y vende dólares (como sucede cuando hay tipo de cambio fijo). La
influencia que hace el banco central subiendo la tasa de interés lo hace por el tipo de cambio flotante entre
bandas que tenemos. La relación entre tipo de cambio y tasa de interés también influye en la tasa de
inflación.

Tenemos diferentes paridades, por ejemplo la paridad de intereses, que relaciona el tipo de cambio y la
tasa de interés, esta también la paridad no cubierta de intereses que relaciona los tipos de cambio con los
tipos de cambio a plazo o también llamado spot (relacionado con mercados a futuros y las expectativas
juegan un rol importante). La paridad del poder adquisitivo es una variable importante de discusión
política, de toma de decisiones que relaciona el tipo de cambio con la tasa de inflación y también el efecto
Fisher que muestra los efectos reales y relaciona la tasa de inflación con la de interés.

El tipo de cambio normal se define como el precio en unitario de una unidad de moneda externa expresa
en moneda domestica. Como todo mercado hay oferentes y demandantes de moneda externa como: “el
tipo de cambio nominal (S) se define como el precio en unitario de una unidad de moneda externa
expresada en moneda doméstica. Como en todo mercado hay oferentes y demandantes de moneda
externa:

 Oferentes de moneda externa: exportadores de bienes y servicios, turistas extranjeros, estudiantes

extranjeros, receptores de remesas, inversión extranjera directa, préstamos internacionales,
Bancos Centrales, etc
 Demandantes de moneda externa: importadores de bienes y servicios, turistas nacionales en el
exterior, empresas que remesan utilidades, pago de deudas, Bancos Centrales, etc

¿Cómo se determina la oferta y la demanda de divisas? Si uno hiciera las regresiones básicas del balance
cambiario, son las variables mínimas que uno tomaría en cuenta. Esta determinación depende mucho de si
el Banco Central está interesado o no en lograr una paridad.

𝑂𝑑𝑖𝑣 = 𝑂𝑑𝑖𝑣 (𝑃𝑛 , 𝑃𝑒 , 𝑡𝑐 , 𝑌 𝑛 , 𝑟 𝑛 − 𝑟 𝑒 )

𝑃𝑛 , 𝑃𝑒 , 𝑡𝑐 , 𝑌 𝑛 → 𝑋 = 𝑋(𝑃𝑛 , 𝑃𝑒 , 𝑡𝑐 , 𝑌 𝑛 )
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𝑟 𝑛 − 𝑟 𝑒 → 𝐸 = 𝐸(𝑟 𝑛 − 𝑟 𝑒 )

𝐷𝑑𝑖𝑣 = 𝐷𝑑𝑖𝑣 (𝑃𝑛 , 𝑃𝑒 , 𝑡𝑐 , 𝑌 𝑛 , 𝑟 𝑛 − 𝑟 𝑒 )

𝑃𝑛 , 𝑃𝑒 , 𝑡𝑐 , 𝑌 𝑛 → 𝐼𝑀𝑃 = 𝐼𝑀𝑃 (𝑃𝑛 , 𝑃𝑒 , 𝑡𝑐 , 𝑌 𝑛 )

𝑟 𝑛 − 𝑟 𝑒 → 𝐸 = 𝐸(𝑟 𝑛 − 𝑟 𝑒 )
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No solamente tenemos transacciones intratemporales sino también intertemporales.

Banco central y la canasta de monedas: índice de tipo de cambio nominal multilateral, que mira qué
importancia tiene el comercio con ciertos países, con los tipos de cambio ponderados por cierta
importancia y eso nos muestra el grafico. Claramente las figuras tiene que ser muy similares, que nos
muestra que no hay arbitraje, que son oportunidades que seguramente ya están resueltas por el mercado
financiero (en nuestro país puede ser que encontremos una ventana donde si se pueda hacer arbitraje). El
cociente que nos da el tipo de cambio que nos permite que no exista arbitraje es ($/US$) / (R/US$). Esta
relación se puede mover porque nuestro numerador se mueve muchísimo.

Tipo de cambio spot y a futuro: una de las funciones de los mercados de cambio es la cobertura de riesgos.
Esta función se concreta en el mercado a plazo de una moneda. Dijimos entonces que una de las funciones
de los mercados de cambio es la cobertura de riesgos. Esta función se concreta en el mercado a plazo de
una moneda. Cabe distinguir dos mercados:

1. Mercado spot o al contado

2. Mercado a plazo: tenemos los tipos a futuro y los tipos a plazo o forward rates

𝑇𝑐𝑓𝑜𝑟𝑤𝑎𝑟𝑑 − 𝑇𝐶𝑠𝑝𝑜𝑡
𝐸= ∗ 100
𝑇𝐶𝑠𝑝𝑜𝑡

Estos contratos sirven para cubrir a quien precisa divisas en el futuro y no quiere tener riesgo cambiario. La
tasa de interés entonces resulta ser el vehículo que conecta el presente con el futuro en este mercado.

Cuando desplazamos el momento de la transacción entra a jugar el tiempo en esto y ahí es donde juega un
rol muy importante la tasa de interés. Los contratos sirven para cubrir a quien precisa divisas en el futuro y
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no quiere tener riesgo cambiario. La tasa de interés entonces resulta ser el vehículo que conecta el
presente con el futuro en este mercado.

Los mercados modernos tienen los mercados a futuro incluido. Antes se utilizaba más que nada como
cobertura (Rofex. La tasa implícita es la tasa de depreciación que está implícita en los contratos de futuros
de USD, en el mercado. Esa tasa se calcula de la siguiente forma, expresada en términos anuales: ((Futuro
ROFEX/TC de referencia -1)*365/días hasta el vencimiento del contrato considerado)*100). Hoy los agentes
financieros tienen un rol importante entre querer ganar y hacer un negocio financiero, que solamente está
apostando a tener una ganancia futura.

No siempre los mercados futuros tienen capacidad de ver o predecir lo que de verdad va a pasar. Esto
habla de la capacidad que tienen los mercados futuros de tener toda la información que necesitan para
predecir. También influye a que tasa de interés esta.

Carry trade: la operatoria consiste en tomar fondos a tasa interna (LIBOR), posicionarse en la moneda
“objetivo” (para nosotros el peso) aprovechando el diferencial de tasas (LECAP –LIBOR), cubrirse en el
mercado a término con la compra de dólar futuro, entonces toda vez que LEBAC se encuentra por encima
de la tasa implícita que estaría reflejando el costo de la operación, el resultado es positivo.

Se necesita que haya una relación entre tasa de interés y de inflación, en el límite si estas tasas son iguales,
uno sale bien.

Para que la operatoria pueda concretarse y la oportunidad pueda aprovecharse, debe existir libre movilidad
de capitales (costos de transacción cero). Menos impuestos.
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Tipo de cambio nominal: vamos a ver una relación entre la moneda de Alemania (cuando no existía el euro,
es el marco) y el dólar. Lo que sucede es que el marco se aprecia, cuando salieron de la guerra y se hizo el
plan Marshall estaba a 4 y luego, para 1999 (cuando desaparece el marco) la paridad llega a 1. Las dos
economías también tienen comportamientos parecidos ya que tienen inflaciones parecidas. Hay dos partes
definidas en el grafico que tienen que ver con que el año 70 dónde estaba el régimen de Bretton Woods y
la que sucede luego de este régimen (tenemos un antes y un después de este régimen monetario
internacional). Tanto como Japón que Alemania que perdieron la guerra con Estados Unidos, tendieron a
apreciar sus respectivas monedas.

Llamamos régimen cambiario al conjunto de reglas e instituciones que gobiernan e influye el

comportamiento del mercado cambiario. La autoridad monetaria de cada país tiene un papel crucial en su
determinación, además, el contexto monetario internacional es un condicionante de muy alta relevancia

Régimen monetario internacional:

 Siglo XIX hasta 1935 aproximadamente: patrón oro (tipo de cambio fijo)
 1945-1973: Bretton Woods (tipo de cambio fijo)
 1973-actualidad: patrón dólar flotante (tipo de cambio flexible)

El valor del tipo de cambio también tiene que ver con el régimen cambiaro ya que es la forma en la que
está organizado un mercado. Si fuera fijo, hay alguien en el mercado que está dispuesto que las cosas pasen
de ciertas formas. Hay dos tipos de régimen cambiarios que son el propio de cada país y el que se relaciona
con el contexto monetario internacional. Los regímenes cambiarios tienen distintas clasificaciones y el FMI
tiene una particular según el grado de fijación (de los muy fijos a los muy flexibles).

Tipo de cambio fijo:

1. Fijación simple: el BC se compromete a que el tipo de cambio este fijo. Hay que preguntarse qué significa
que el tipo de cambio este fijo. Recordemos que tenemos n mercados cambiarios, para las n monedas en el
mundo, pero están conectados entonces puede llegar a haber arbitraje, por lo que si se determina en un
mercado base en particular, todo se arregla. Si el banco central quisiera fijar el tipo de cambio y tuviéramos
un contexto de bandas, lo que hacemos es fija respecto de la moneda dominante que es el dólar para
nosotros.

2. Fijación respecto a una canasta: en vez de fijarnos 1 a 1 con el dólar, podíamos fijar respecto de una
canasta compuesta por una mitad de una moneda y otra de otro

3. Convertibilidad: se garantiza la convertibilidad de la circulación monetaria en pesos con reservas del BC.
El peso valía 1 dólar para nuestro país en esa época, porque la ley lo decía, pero no era por la ley que esto
estaba fijo, sino que había un banco central que tenía reservas suficientes creadas por la liquidación de la
devaluación, que servían para hacerle frente a esta paridad.

4. Dolarización/área monetaria: se remplaza de la circulación la moneda local por una moneda externa. Es
una fijación prácticamente para siempre.
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5. Bandas cambiarias: el banco central se compromete a no intervenir mientras el tipo de cambio este
dentro de una banda. Una cierta volatilidad sirve para espantar a los carry trade. Para precios se comporta
como tipo de cambio fijo pero para especulación financiera se comporta como tipo de cambio variable.

6. Crawling peg/ tablitas / minidevaluaciones: se pretende que todos converjan a esa tabla de devaluación.
Se preanuncia un sendero o trayectoria para el tipo de cambio nominal. Cada día el BC se compromete a
mantener el valor preanunciado. Por ejemplo tenemos a varios en América Latina durante los 70, a Costa
Rica en la actualidad (ex ante, ex post, de jure y de facto).

Tipo de cambio flotante: el tipo de cambio está determinado por el juego de la oferta y la demanda. Hay
distintas variantes que son:

1. Flotación sucia: el Banco Central interviene regularmente para afectar el nivel y/o la volatilidad del TCN
(Argentina)

2. Flotación independiente: el Banco Central interviene esporádicamente para controlar la volatilidad del
TCN

3. Flotación libre: intervenciones limitadas a cuestiones técnicas, el mercado determina el TCN (ejemplos:
FED, Banco Central Europeo).

Supongamos un aumento en la demanda de euro, si el tdc es flotante, el precio aumenta, pero si fuera fijo
debería estar en el punto T. el exceso de demanda generado alguien lo debe poner.
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Tenemos ventajas y desventajas, es decir, los tipo de cambio fijos tienen ciertas ventajas que pueden ser
importantes (no hay que cubrirse de todos los riesgos cambiarios) pero pueden tener costos como por
ejemplo el uso ayuda a compensar shocks que de otra forma son más difíciles de compensar.

Dentro de las ventajas del tipo de cambio fijo tenemos que brindan un horizonte de estabilidad y
previsibilidad reduciendo la incertidumbre. Se elimina el riesgo cambiario. En cuanto a las ventajas
microeconómicas esta por la reducción de los llamados “costos de transacción”. Estos beneficios crecen en
la medida que el comercio entre los países que tienen su tipo de cambio atado sea alto (ejemplos: Europa
con el Euro y la discusión sobre el libre comercio en Ecuador). Hay un contra argumento que es que hay
otras formas de poder cubrirse del riesgo cambiario.

En cuanto a las desventajas del tipo de cambio fijo es que no es posible realizar política monetaria y por lo
tanto se pierde un instrumento de política económica. Esto puede ser perjudicial a la hora de afrontar
shocks externos.

Las ventajas y desventajas de los tipos de cambio flotantes pueden pensarse por contraposición.

El tipo de cambio fijo suelen ser buenos para la competitividad y los flexibles para la nominalidad.