Costo de Capital

Profesor: Washington Macías, Ph.D.

Facultad de Ciencias Sociales y Humanísticas
Escuela Superior Politécnica del Litoral
Costo de Capital
• Concepto: Es el costo de oportunidad de invertir en un proyecto
determinado; es decir, el rendimiento que se deja de ganar por
invertir en el proyecto en lugar de realizar otra inversión de riesgo
similar.
• También sirve para valorar empresas, marcas y otros activos
generadores de flujos de caja.
• Debe reflejar el costo de fuentes de recursos utilizadas para financiar
el proyecto: recursos propios y deuda.
Componentes del Costo de Capital

Costo Costo
Patrimonial de Deuda

Costo Promedio Ponderado de Capital

Costo Patrimonial
• El costo patrimonial, KP , se refiere al retorno exigido por los
accionistas.
• El Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM) plantea que la
tasa de retorno exigida a un activo debe estar en función de su riesgo
sistemático, representado por Beta, β.
Costo Patrimonial
• Así, el costo patrimonial estimado a partir del CAPM sería:


Kp  R f   P E ( RM )  R f 
• Donde βP es el riesgo sistemático de las acciones de la empresa, Rf es
la tasa libre de riesgo de la economía, y E(RM) es el retorno esperado
en un portafolio de mercado diversificado, por ejemplo, un índice
bursátil local. El diferencial E(RM)-Rf se conoce como Prima por Riesgo
de Mercado.
Beta: Riesgo Sistemático
• El riesgo específico de una empresa tal como una falla en su proceso productivo,
el resultado no favorable de un litigio, o una catástrofe natural que le afecte a ella
sola, es un riesgo que es posible eliminar para un accionista si posee un portafolio
diversificado de activos.
• Sin embargo, algún problema que afecte al mercado en general, es decir, que sea
sistemático, no se elimina con diversificación ya que todas las empresas, algunas
más que otras, se verán afectadas.
Estimación de Beta
• Si la empresa transa continuamente sus acciones en el mercado entonces utilizar
directamente la regresión conocida como el Modelo de Mercado para encontrar
el βp:

Rit     * RMt   t
• Donde Ri es el retorno del título i; RM es el retorno del portafolio de mercado, por
ejemplo, un índice bursátil representativo del mercado; y β es el riesgo
sistemático del título i.
Betas Referenciales
• Si la empresa no transa acciones en bolsa, o tiene poca presencia bursátil, tomar como
referencia betas de empresas que se dediquen al mismo negocio. Metodología útil para
mercados de valores no desarrollados (caso de Ecuador).
• Ajustar con el Modelo de Hamada
𝐷
• 𝛽 𝐿 = 𝛽 𝑈 1 + (1 − 𝑇𝐶 )
𝑃
• βU es el riesgo sistemático de una empresa sin deuda o 100% patrimonio (U: unlevered). Es
decir, un riesgo que proviene de las actividades propias de las empresa, del giro del negocio.
• D/P es la estructura de endeudamiento. La inclusión de este término muestra que existe un
riesgo financiero, que es mayor a medida que aumenta el nivel de deuda. Esto se debe a que
los accionistas tienen un flujo residual. Por lo tanto mientras más deuda deba cubrir la
empresa más riesgosa es la posición de los accionistas. D sólo debe considerar la deuda que
paga intereses (deuda con costo financiero)
• TC es la tasa de impuestos corporativos.
• βL es el beta de la empresa, pero considerando el apalancamiento (L: levered).
Consideraciones adicionales en Ecuador
• En Ecuador: efecto tributario y participación a trabajadores
• Utilidad antes de participación $100.00
• -Participación (15%) $ -15.00
• Utilidad antes de IR $ 85.00
• -Impuesto a la Renta (25%) $ -21.25
• Utilidad Neta $ 63.75

• Efecto combinado: $100 - $63.70 = $36.25

• En porcentajes: 1 - (1-15%)*(1-25%) = 36.25%
Checklist apalancamiento y
desapalancamiento
• Busque un beta referencial (que refleja el apalancamiento de las
empresas de referencia), su nivel de apalancamiento y tasa de
impuestos (promedios).
• Desapalanque beta referencial (Modelo de Hamada)
• Resultado: Beta desapalancado
• Apalanque Beta desapalancado, use nivel de apalancamiento y tasa
de impuestos objetivo (Modelo de Hamada)
• Resultado: Beta apalancado
Ejercicio
• Determine el beta apalancado para los siguientes negocios en Ecuador:

Beta
Negocio D/P referencial Tc referencial
Referencial
Restaurantes 0.50 8.91% 16.19%
Parque de
0.65 26.06% 13.04%
recreación

Fuente: Damodaran, países emergentes

• Utilice como apalancamiento objetivo 50% deuda y 50% patrimonio.

Damodaran.com
¿Por qué ajustar el beta?
• Los ajustes se hacen debido a:
• El nivel de endeudamiento del periodo de estimación no necesariamente es
igual al del periodo de evaluación del proyecto.
• El nivel de endeudamiento de las empresas de referencia no es igual al del
proyecto o empresa a evaluar en el horizonte futuro.
• El apalancamiento operativo de las referencias no es igual a la empresa a
evaluar.
Consideraciones adicionales
• Si el proyecto tiene el mismo riesgo sistemático que la empresa se
puede utilizar el beta de las acciones.
• Si es un riesgo distinto, por ejemplo, una nueva línea de negocios,
tomar betas referenciales de esa nueva línea de negocios.
• Cuando se estima tasas en países emergentes (Ecuador) se suele
hacer un ajuste por riesgo país.
Tasa libre de riesgo
• Usar la tasa de descuento en un bono cupón cero soberano con un
horizonte similar al horizonte de inversión.
• También debe haber coeherencia con el periodo de la tasa libre de
riesgo utilizada en la prima por riesgo de Mercado.
El plazo de Rf debe coincidir con el de la Rf incluida en la PRM
Prima por riesgo de mercado
• Es un valor esperado obtenido a partir de promedios geométricos de datos
históricos.
• Se sugiere tomar la mayor cantidad de datos posibles para disminuir la
desviación estándar y considerar la mayoría de ciclos que haya tenido la
economía.
• En Estados Unidos hay estimaciones que van desde 3,57% a 8,43%
(Damodaran) dependiendo del periodo que se considere.
• Estos rangos son similares a los encontrados en estudios de otros autores
(Fama, Ibbotson, Harvey, etc.)
• Se recomienda tomar los valores mayores para países emergentes:
• Menor posibilidad de diversificación
• Menor liquidez
Ajustes por riesgo país (Damodaran)
• Default Spread
K P  R f   * PRM US  Spread

PRMUS: Prima por Riesgo de Mercado en los EEUU

Spread: Spread en el rendimiento de Bonos locales vs. T-Bonds

• Se asume que el default spread refleja el riesgo país, aunque en teoría el

riesgo país es un concepto más amplio.
• Lectura complementaria (Lemus y Solórzano, 2007)
Ajustes por riesgo país
Sobre el spread…
• Es una tasa de mercado que refleja expectativas actuales
• Son muy volátiles → cambios bruscos de un día a otro
• Algunas alternativas:
• Promedios durante cierto tiempo
• Promedios entre bonos con similar calificación de riesgo
Ajustes por riesgo país (McKinsey)
• McKinsey plantea una metodología alternativa para incluir el riesgo
país.
• Plantear escenarios futuros sobre eventos riesgosos que puedan afectar a la
empresa y asignarles probabilidades de ocurrencia. También puede existir un
escenario en que las cosas vayan bien. Esto se podría hacer con panel de
expertos.
• Otra alternativa con más riqueza técnica es aplicar Simulación de Montecarlo,
donde los escenarios son muchos más (miles) y se puede trabajar con
distribuciones de probabilidad para las variables de entrada que reflejen el
riesgo país y que estén relacionadas con la evaluación del proyecto o empresa
que se analiza.
• En cada escenario proyectar los flujos de caja de la empresa o proyecto.
Ajustes por riesgo país (McKinsey)
• Metodología McKinsey, continuación:
• Descontar los flujos con una TMAR sin el ajuste de riesgo país. Si los flujos
son nominales se puede agregar a la tasa obtenida con el CAPM un
diferencial de inflación esperada entre Ecuador y Estados Unidos para reflejar
la expectativa adicional de inflación.
• Calcular el VAN (o VP) esperado (promedio de VAN (o VP) de cada escenario
ponderado por sus respectivas probabilidades). Si los escenarios malos son
bien probables o afectan bastante al flujo de caja (es decir, hay riesgos altos),
eso se reflejará en un VAN esperado bajo o negativo.
Costo de Deuda
• El costo de deuda, KB, es el rendimiento que los prestamistas
requerirían sobre la deuda (bonos) de la empresa en la actualidad.
• Hay formas de observar el costo de deuda, por ejemplo:
• Preguntar en la I.F. la tasa en función de características del negocio.
• Si los bonos de la empresa se transan en el mercado, usar la TIR.
• Si no, utilizar proxy: Gastos Financieros/Deuda*

* Se refiere a aquella deuda que paga intereses. Tomar saldo de la

Deuda en t-1. El problema con el proxy es que refleja el Costo
Comprometido de la Deuda. Si la tasa es variable, se elimina este
problema.
Costo de Deuda
• Si la empresa tiene varias obligaciones, aplicar el procedimiento de
rendimiento de portafolio de bonos.
• El promedio ponderado sería válido bajo el supuesto de que las
obligaciones por vencer serán remplazadas con otras con rendimiento
similar.
Saldo a la fecha Tasa cupón/YTM
Banco Guayaquil 3,000,000.00 9%
Banco Pichincha 1,500,000.00 8.50%
Obligación 4,000,000.00 8.25%
Costo de deuda* 8.56%

* Promedio ponderado, asumiendo que renuevan la deuda al vencimiento,

en condiciones similares
Ejemplo
• La empresa Advancetel necesita determinar el costo de sus deudas.
La empresa tiene una emisión de deudas en circulación de 12 años.
Se ha cotizado a una tasa de 105% de su valor nominal. Esta emisión
promete pagos semestrales y tiene una tasa de cupón de 8% anual.
Paga capital al vencimiento. ¿Cuál será el costo de la deuda antes de
impuestos?, ¿cómo cambia con una tasa de impuestos de 35%?
Costo de deuda después de impuestos

Con deuda Sin deuda

Ut. Antes de intereses 100.00 100.00
Intereses 7.37 0.00

Ut. Antes de impuestos 92.63 100.00

Impuestos (35%) 32.42 35.00
Ut. Neta 60.21 65.00

Diferencia 4.79 es 7.37*(1-Tc)

El pago de intereses genera un escudo fiscal (menor pago de impuestos) en un

monto igual al 35% de los intereses. Por eso, el costo neto de la deuda es Kd*(1-Tc)
Costo Promedio Ponderado de Capital
(WACC)
K0=CPPC= (P/(P+D))*KP + (D/(P+D))*KD*(1-Tc)

• P, D: Valores de Mercado del Patrimonio y la Deuda

• Tc: Tasa de Impuestos Corporativos (efecto combinado en Ecuador)

• Los pesos de la estructura de capital deben ser objetivo para el

periodo de evaluación.
Ejemplo
• La empresa Mullineaux Corporation tiene una estructura de capital
fijada como meta de 55% en acciones y 45% de deudas. El costo de su
capital accionario es de 16% y el de las deudas es de 9%. La tasa de
impuestos es de 35%. Cual es su costo de capital?
Referencias:
• Damodaran A. (2002). Investment Valuation. Wiley Finance, Capítulos
7 y 8.
• Lemus, D. y Solórzano, G. (2007). Riesgo Soberano, Riesgo Pais y sus
Efectos en la Economía. Revista FOCUS, ESPOL. Disponible en:
https://www.dspace.espol.edu.ec/bitstream/123456789/11212/1/Pe
rspectivas%20Economicas%20No.%204%20-%20Riesgo%20Pais.pdf
• McKinsey & Company (2000). Valuation in Emerging Markets.
• Ross, Westerfield, Jaffe. Finanzas Corporativas, Capítulo 12.