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JORNAL DA FINANCEIRA E ANÁLISE QUANTITATIVA Vol. 47, No. 4, agosto de 2012, pp.

715-741
Copyright 2012, Michael G. FOSTER School of Business, Universidade de Washington, Seattle, WA 98195 doi: 10,1017 / S0022109012000270

Prestando atenção: Retorna durante a noite e os custos


ocultos de comprar no Aberto

Henk Berkman, Paul D. Koch, Laura Tuttle, e Ying Zhang Jenny *

Resumo

Nós encontrar uma forte tendência para retornos positivos durante o período overnight seguido por reversões durante o dia de
negociação. Este comportamento é impulsionado por um preço de abertura que é alta em relação aos preços intraday. Ele está
concentrado entre as ações que têm atraído recentemente a atenção de investidores de varejo, é mais pronunciada para as ações
que são difíceis de valorizar e caro para a arbitragem, e é maior durante os períodos de alta sentimento geral dos investidores de
varejo. Os custos de transação implícitos adicionais para os comerciantes de varejo que compram ações de alto atenção perto do
aberto frequentemente exceder a metade disseminação eficaz.

EU. Introdução

teorias de finanças comportamentais assumir que os investidores individuais estão sujeitos ao sentimento
que os faz dispostos a negociar a preços não justificado por fundamentos. Além disso, os retalhistas-driven
sentimento tendem a agir como um grupo, trocando as mesmas ações ao mesmo tempo e na mesma direção.
Porque negociação contra esses investidores pode ser caro e arriscado, o impacto dos preços coletiva de sua
negociação pode ser substancial, e negociação baseada em sentimento pode causar preços para desviar valor
fundamental para longos períodos de tempo. 1

* Berkman, h.berkman@auckland.ac.nz , Escola de Negócios da Universidade de Auckland, 12 Grafton Rd, Auckland, Nova
Zelândia; Koch, pkoch@ku.edu , School of Business, da Universidade de Kansas, Verão campo Hall, Lawrence, KS 66045; Tuttle,
ltuttle@aus.edu , Escola de Negócios e Gestão, Universidade Americana de Sharjah, PO Box 26666, Sharjah, Emirados Árabes
Unidos; e Zhang, yjennyzhang@missouristate.edu, Faculdade de Administração de Empresas, Universidade do Estado de
Missouri, 901 S National Ave, Primavera fi eld, MO 65897. Agradecemos a um árbitro anônimo, Chris Anderson, Audra Boone,
Stephen Brown (o editor), Bob DeYoung, Laura Campo, Ben Jacobsen, Kelly Welch , Jide Wintoki, e participantes do seminário da
Universidade de Auckland, Massey University, da Universidade de Kansas, o 2009 Nova Zelândia Finanças Colóquio, a Securities
and Exchange Commission, e as conferências nacionais da Associação de Gestão financeira e da Associação Oriental Finanças
para a sua votos comentários sobre versões anteriores. Agradecemos a Jeff Harris, Frank Hatheway, e NASDAQ OMX para o
acesso a dados de propriedade intelectual. Agradecemos também Xin Zhao pela assistência na pesquisa excelente. Além disso,
Koch reconhece o apoio da Universidade de Auckland e Universidade Massey, onde atuou como professor visitante durante a
realização desta pesquisa. Tuttle reconhece o apoio de pesquisa da Commodity Futures Trading Commission, onde atuou como
economista visitante.

1 Para o trabalho teórico nessa área, consulte De Long, Shleifer, Summers e Waldmann (1990) e Shleifer e Vishny (1997).

Kumar e Lee (2006) fornecem evidências empíricas de que pastoreio pelo varejo

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Barber e Odean (2008) contribuem para essa literatura por teorizar que os pequenos investidores rebanho
em ações que chamam a atenção. Eles observam que os pequenos investidores que querem comprar enfrentar um
problema de pesquisa diferente do que aqueles que querem vender. Quando os investidores de varejo quer
comprar, eles devem escolher entre milhares de ações. Odean (1999) e Barber e Odean (2008) a hipótese de que
os investidores individuais gerir este problema, limitando sua busca de ações que têm atraído recentemente a
atenção deles. No entanto, quando os investidores de varejo quer vender, a sua decisão de que o estoque para
vender é normalmente limitada ao pequeno conjunto de ações que possuem, uma vez que os investidores de
varejo não costumam vender curto. Consistente com esta teoria, Barber e Odean mostram que os investidores
individuais são compradores líquidos no próximo dia de negociação seguintes dias com altos retornos absolutos,

Nós estendemos a teoria de Barber e Odean (2008) para desenvolver várias previsões com relação a padrões
intraday, a fim de varejo fl formação ow e preço. O nosso 1º previsão é que um evento de disparo de atenção no dia t levará
a compra de varejo perto do aberto no dia t + 1, porque o aberto é a primeira oportunidade desde o fechamento anterior
para os investidores de varejo para comprar essas ações de alta atenção. 2 Em segundo lugar, a hipótese de que este
orientado a atenção de compra de varejo de pressão resulta em abertura de preços que são elevados em relação aos
preços durante o resto do dia de negociação, especialmente para ações que são difíceis de valorizar e caro para a
arbitragem. Finalmente, esperamos que o impacto da atenção sobre os preços de abertura é maior durante os períodos
de alta sentimento geral dos investidores de varejo.

Nós testamos estas previsões para as 3.000 maiores estoques norte-americanos durante o período de 1996 a
2008. Em análise preliminar, examinamos pontos médios de citação no abrir e fechar, e nós achar signi fi cativos
retornos durante a noite médio positivo de +10 pontos base (pb) por dia , juntamente com inversões negativos dia de
negociação - 7 pb por dia. Em seguida, explorar se essas tendências gerais são devido a um alto preço de abertura,
um preço de fechamento de baixo, ou ambos. Consistente com nossa teoria de attentionbased superfaturamento na
abertura, nós descobrir que o preço de abertura é alta em relação aos preços intraday seguintes, enquanto não há
uma tendência para o preço de fechamento para diminuir ainda mais abaixo dos preços intraday. 3

Estes resultados descritivos são consistentes com evidências em dois artigos que foram desenvolvidos
simultaneamente com o nosso. Ramo e Ma (2008) encontre uma correlação negativa entre o retorno durante a noite
e o subsequente retorno pregão. Eles sugerem que essa tendência pode estar relacionada com a microestrutura de
como especialistas e formadores de mercado se comportar em campo aberto. Cliff, Cooper, e Gulen (2008) fi nd
evidência de que o prêmio de risco dos Estados Unidos na última década é unicamente devido a retornos durante a
noite positivos. Eles observam que a evidência de sistemáticas reversões diurnas negativos “presente (s) um sério
desafio aos modelos de precificação de ativos tradicionais de

comerciantes ajuda a explicar retornos para ações com alta concentração de varejo que também são difíceis de arbitragem. Barber, Odean e Zhu
(2009) mostram que os estoques adquiridos por pequenos investidores stocks Sub-desempenho vendidos por investidores de varejo ao longo do
ano seguinte. Baker e Wurgler (2006) fi nd que, após períodos de alta (baixo) sentimento, ações que são difíceis de valorizar e caro para a
arbitragem ganhar (alta) retornos baixos.
2 Há um mercado after-hours e um pré-aberto em redes de comunicações electrónicas (ECNs), mas altos custos e outros impedimentos

à negociação dissuadir os investidores de varejo, de modo que os comerciantes profissionais dominam esses mercados (ver Barclay e

Hendershott (2003), (2004 )).


3 Dependência de midquotes garante que nossos resultados não são devido a bid-ask salto. preços do comércio deu resultados semelhantes.
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ponto de vista que esses modelos não prevêem retornos médios negativos.”Ambos os estudos se juntar o nosso
trabalho para enfatizar que este comportamento representa uma nova anomalia surpreendente, e eles pedem mais
esforços para achar uma explicação. Nós estendemos a análise e mostrar que nossa teoria da compra de varejo
disparada por atenção no início do dia de negociação oferece uma explicação unificadora para esse comportamento.

análise empírica da nossa teoria requer um proxy para o nível de atenção dos investidores de varejo no início do
dia de negociação normal. Usamos duas variáveis ​baseadas no mercado ajustada ao tamanho do dia anterior. Em
primeiro lugar, seguindo Barber e Odean (2008), consideramos o ontem retorno quadrado como um proxy para a notícia
de que poderia atrair a atenção de investidores de varejo hoje. 4 Em segundo lugar, motivado pelo resultado principal em
Barber e Odean que os investidores individuais são compradores líquidos de ações que chamam a atenção, usamos
compra líquida real por investidores individuais durante todo o dia de ontem como um por cento do volume total de proxy
para a atenção de varejo no início da negociação hoje.

Obtemos este segundo procuração usando dados proprietários sobre a atividade de negociação intraday
dos pequenos investidores, para uma amostra resumida de ações NASDAQ durante 1997-2001. 5 Estes dados
também permitem a medição da intensidade da compra líquida por investidores de varejo perto do aberto, em
relação ao que durante o resto do dia de negociação. Consistente com nossa primeira hipótese, descobrir que i) a
intensidade da compra de varejo perto do aberto é significativamente maior para os stocks de alta atenção do que
para ações lowattention, e ii) a intensidade da compra de varejo de ações de alto atenção é significativamente
maior durante a 1ª hora do que durante o resto do dia de negociação.

A seguir, examinar as implicações desses padrões intraday na compra de varejo líquido de formação de
preços no aberto. Quando analisamos o nosso principal amostra do
3.000 maiores estoques norte-americanos durante 1996-2008, nós descobrir que a subamostra de stocks highattention tem uma fi

signi não pode significar retorno durante a noite (negociação reversão dia) de

+ 13 ( - 13) pb por dia. Em contraste, os resultados análogos para o sub-amostra de estoques de baixa atenção
são muito menores, em apenas três ( - 3) pb por dia. Quando examinamos a amostra resumida de ações
NASDAQ durante 1997-2001, o retorno overnight média (inversão dia de negociação) para ações de alto
atenção é maior em magnitude, em +26 ( - 27) pb por dia. Mais uma vez, os resultados análogos para baixo
atenção stocks NASDAQ durante este período são muito menores, em 4 ( - 12) pb por dia. Importante, a 24
horas média (fim-de-fim) de retorno é fi nunca mais signi cativamente diferente de 0 para qualquer sub-amostra
examinada. Juntos, estes resultados suportam a nossa segunda hipótese, indicando uma fi impacto dos preços
significativa da pressão de compra de varejo desencadeou-atenção na abertura, que é apenas um fenômeno
intraday de curto prazo.

Com base em teorias de finanças comportamentais, esperamos que os preços das ações podem desviar mais
longe fundamentos se o estoque é mais difícil de valorizar e mais caro para a arbitragem. 6 Nós testar esta hipótese,
estendendo nossa análise de duas maneiras. Em primeiro lugar, consideramos o papel da propriedade institucional em
conjunto com nossos proxies para

4 Além de retornos absolutos ontem, Barber e Odean (2008) consideram volume diário contemporânea como uma medida alternativa de

atenção varejo. Temos também utilizado volume de negócios share ontem para proxy para atenção dos investidores de varejo em aberto de

hoje, e nós fi resultados nd robustos.


5 Somos gratos a Jeff Harris, Frank Hatheway, e NASDAQ OMX para fornecer esses dados proprietários. Veja Grif fi n, Harris,

e Topaloglu (2003) para obter detalhes sobre os dados.


6 Por exemplo, ver Baker e Wurgler (2006) e Kumar e Lee (2006).
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atenção varejo. Stocks com participações institucionais baixos têm uma alta concentração de investidores de varejo e
são difíceis de vender curto. 7 Assim, para essas ações, esperamos uma maior pressão ascendente dos preços no aberto
nos dias seguintes notícia que atrai a atenção de investidores de varejo. Nossos resultados suportam esta previsão.
Agora, o subconjunto do nosso principal amostra de populações sujeitas a tanto atenção elevada e baixa propriedade
institucional tem um retorno maior média overnight (reversão dia de negociação), em +17 ( - 17) pb por dia. De modo
semelhante, o análogo estratos fi cação da nossa amostra abreviada das existências NASDAQ também tem um dia para
o outro de retorno média maior (negociação reversão dia), em

+ 34 ( - 42) pb por dia. Em contraste, a subamostra que é menos propenso a superfaturamento na abertura, com
baixa atenção e alta propriedade institucional, tem retornos durante a noite e reversões dia de negociação que não
possuem economia ou estatística significância.

Em segundo lugar, nós mostramos que esses padrões de retorno durante a noite aumenta em magnitude
para subamostras fi ner de ações que são mais difíceis de valorizar e mais caro para a arbitragem. Analisamos um
subconjunto da amostra principal, que inclui apenas firmas com alta volatilidade recente, altos custos de transação,
e alta de juros de curto. Para este subconjunto, a média overnight retorno (reversão dia de negociação) para a fi ner
subamostra de stocks sujeitos tanto a atenção elevada e baixa propriedade institucional é +43 ( - 45) pb por dia. Da
mesma forma, os resultados análogos para a amostra abreviada das existências NASDAQ são 61 ( - 70) pb por dia.

Os altos preços de abertura, encontramos para populações sujeitas a atenção elevada e baixa
propriedade institucional representam um custo escondido substancial de compra no aberto. Nossos testes
são preditivos e, portanto, indicam que adiar compras destes stocks a partir do aberto até mais tarde no dia
pode evitar esses custos ocultos. Da mesma forma, a venda destes estoques no aberto, em vez de no final
do dia, pode levar a grandes melhorias no desempenho. Por exemplo, uma inversão pregão média de 45 pb
por dia acumula a 112,5% ao ano.

Finalmente, investigamos se a magnitude dos retornos durante a noite positivos e reversões negativos dia de
negociação é exacerbada durante os períodos de alto sentimento geral dos investidores (ver Baker e Wurgler (2006),
(2007)). Consideramos 2 TimeSeries proxies que medem a variação ao longo do tempo no nível de confiança dos
investidores de varejo. Nossa 1ª medida é o índice de sentimento de Baker e Wurgler (2006), enquanto a nossa
segunda medida é baseada na atividade de compra líquida de todo o mercado, os investidores de varejo durante a 1ª
hora do dia de negociação. Nós achar que a variação ao longo do tempo na magnitude de preço de abertura a inflação,
para populações sujeitas a alta atenção e baixos investimentos institucionais, é significativamente relacionada com
ambos os índices de séries temporais de sentimento do mercado. Por exemplo, significa retornos durante a noite e
reversões dia de negociação são mais do que duas vezes maior durante os meses de alta e baixa sentimento. Além
disso, durante os períodos de sentimento alta investidor, este preço de abertura de inflação pode ser duas vezes a
magnitude da metade disseminação eficaz. Esta evidência estabelece que o comportamento dos retornos durante a
noite e reversões dia de negociação documentada neste estudo é tanto signi fi cativa economicamente e
estatisticamente.

7 Kumar e Lee (2006) mostram que o comércio retalhista está negativamente correlacionada com propriedade institucional. Além
disso, um grande corpo de trabalho utiliza baixa propriedade institucional para o proxy para a ligação restrições de venda a descoberto (por
exemplo, ver Almazan, Brown, Carlson, e Chapman (2004), Asquith, Pathak, e Ritter (2005), Berkman, Dimitrov, Jain , Koch, e Tice (2009),
D'Avolio (2002), Nagel (2005), e Ofek, Richardson, e Whitelaw (2004)).
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Nossos resultados são robustos quando aplicar esta abordagem de portfólio usando retornos marketadjusted,
retornos medianos, ou preços do comércio para medir retornos, e quando excluímos ações de baixo preço. Esse
comportamento também é onipresente em toda a pequenas e grandes estoques, ações Nasdaq e NYSE, ações de
crescimento e valor, e vencedores de momentum e perdedores, embora haja um retorno e dia de negociação
reversão overnight média maior de pequenos estoques, ações NASDAQ, ações de crescimento, e perdedores
impulso. Também descobrirá que esses padrões são maior às segundas-feiras, mas eles também aparecem nos
outros dias da semana. Além disso, estes resultados aparecem em todos os sub-períodos. Finalmente, nós fi
resultados e conclusões nd semelhantes quando aplicamos uma alternativa abordagem de regressão Fama-MacBeth
(1973).

Este artigo procede da seguinte forma: a Seção II descreve a nossa seleção da amostra e
construção variável. Seção III relata estatísticas descritivas. Seção IV apresenta a análise empírica
principal. Secção V analisa a relação de séries temporais entre o sentimento do mercado em geral e a
magnitude do preço de abertura a inflação. Seção VI fornece testes de robustez, e Seção VII resume e
conclui.

II. Seleção da amostra e Construção Variável

A. Seleção da amostra e as medidas de retorno diário

Nossa amostra principal inclui as 3.000 maiores rms US fi, de acordo com seu valor de mercado em 1 de
Julho de cada ano, no período de 1996 a 2008. Também aplicamos a nossa análise a uma amostra abreviado para
que dados proprietários sobre o comércio de varejo intraday foram obtidos a partir NASDAQ OMX. Estes dados
proprietários descrever cada comércio para as ações da NASDAQ durante o período de 1997 a 2001, e que incluem
a identidade dos participantes de mercado em cada lado do comércio. Para esta amostra abreviada, que seguem os
procedimentos descritos em Grif fi N et al. (2003) e classificar ambos os lados de todos os comércios como
provenientes de um indivíduo ou uma instituição com base nos participantes no mercado envolvidos no comércio.

Calculamos retornos diários usando citações fromTAQ. 8 O preço de abertura no dia t ( ABRIR t) é o
ponto médio da 1ª Licitação válida e pedir citações após 9:30 alt.9

O preço de fechamento no dia t ( FECHAR t) é o ponto médio do último lance válido e pedir cotações antes de 04:00 PM.10
Nós ajustar essas abertura e fechamento preços diários para

8 fi citação consolidado da TAQ le é uma agregação de citações dentro de cada local mercado. Ela representa um conjunto de “parte
superior do livro” registros para cada local. A fim de identificar as melhores preços em todo o mercado, calcula-se um mercado interior em
todos os locais. Para a NYSE, este cálculo quase nunca melhora sobre o preço do especialista NYSE. No entanto, em questões NASDAQ,
ECNs frequentemente melhorar a NASDAQ reportados melhor preço.

9 Por “as primeiras citações válidas” queremos dizer o 1º citações após 9:30 para o qual não é o tamanho comercial diferente de zero em
ambos a oferta ea perguntar. Por questões da NYSE, a seleção do aberto é simples, uma vez que o cruzamento de abertura é facilmente
identificado e começa o dia de negociação. Por questões NASDAQ, a seleção do aberto não é tão simples. Embora tecnicamente o NASDAQ abre
às 09h30, é muitas vezes vários minutos antes de preços do criador de mercado válidos aparecer. Se o midquote precisamente às 9:30 AM é
usado como a aberta, estas citações será frequentemente fl agged como “fechada” pelo participante de mercado, ou eles podem ter 0 tamanho
associado com os preços. Em ambos os casos, o preço não representam um compromisso firme para o comércio. Este comportamento do aberta
NASDAQ motiva a escolha do 1º citações válidas após 9:30 como as aspas de abertura. Nossos resultados são robustos quando tomamos o
midquote precisamente às 9:30 am como o aberto.

10 Ocasionalmente, os fi aspas finais antes 04:00 ter zero ações disponíveis para o comércio em um ou ambos os lados, ou a citação é fl agged

como fechado. Por esta razão, nós selecionamos a última citação válida antes de 16:00.
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splits e dividendos de ações, antes de calcular retornos diários. 11 Os retornos são medidos como o log da
relação preço sobre cada período de tempo considerado:

24 horas, Open-to-Open Retorno = OTO t = log (OPEN t / ABRIR t - 1);

24 horas, Primeiro-to Fechar Voltar = CTC t = log (CLOSE t / FECHAR t - 1);

Durante a noite, Close-para-Abrir Retorno = CTO t = log (OPEN t / FECHAR t - 1);

Day Trading, Open-to-Fechar Voltar = OTC t = log (CLOSE t / ABRIR t).

Note-se que CTC t = CTO t + OTC t. Finalmente, de acordo com trabalhos anteriores, nós selecionamos os dados para erros
e observações extremas. 12

B. Construção Variável

Para cada ação, estimamos 2 proxies para o nível de atenção por parte dos investidores de varejo no
início do dia de negociação. Nossa 1ª proxy é o quadrado de ontem próxima do próximo retorno (VOL t - 1). Esta
medida é motivada por Barber e Odean (2008), que usam o retorno absoluto ontem para proxy para a notícia
de que poderia atrair a atenção de investidores de varejo, e quem achar que aumenta nesta medida estão
associados com o aumento da compra de varejo net em todo hoje. Nosso segundo proxy é Ações líquidas
compradas por investidores individuais ontem, como porcentagem do volume total participação diária (NETBUY
VAREJO t - 1). Esta medida também é motivada pelos resultados em Barber e Odean. Sua encontrando que os
investidores individuais são compradores líquidos de ações que chamam a atenção sugere que os estoques
com alto compra varejo net tem (quase por definição) atraiu a atenção de investidores de varejo.

Nós também usamos a amostra abreviada de ações NASDAQ sobre o período de 1997 a 2001 para
calcular 3 medidas de intensidade de compra líquida por investidores de varejo perto aberta do dia:

NetBuy Abrir t = a proporção média de ações no dia t para qual

o 1º de comércio do dia é uma compra por um pequeno investidor,

menos 0,5;

NetBuy 15Min it = ( Retail Net Comprar volume no 1º 15 min) /

(Volume de varejo total no 1º 15 min);

NetBuy DIFF it = [( Volume Retail Net na 1ª hora) - ( Retail net

Volume no últimos 5,5 horas / 5,5)] / (ações em circulação);

11 Nos dias em que um dividendo em dinheiro ou um desdobramento de ações se torna eficaz na abertura, ajustamos os dados Taq sobre os preços de

abertura e fechamento usando Centro de Investigação em preços de segurança (CRSP) dados sobre o montante do dividendo em dinheiro ou o múltiplo do

estoque Dividido. Os ajustado de abertura e fecho preços são então utilizadas para calcular cada uma das medidas de retorno diariamente.

12 As cotações são caiu de nossa análise se sua designação “mode” indica que eles não são citações normais, ou se o relatado preço de
venda é maior do que 1,5 vezes o preço de oferta relatado. Além disso, podemos omitir o retorno diário se i) o bid-ask spread na abrir ou
fechar é negativa, ii) a abertura ou a propagação de fechamento é maior do que US $ 5,00 ou 30% da citação ponto médio, iii) a meia
disseminação eficaz é maior do que $ 2,50 ou 15% do ponto médio citação, ou iv) a aberto diária é mais do que 25% maior (ou menor) do
que tanto o fim anterior e o subsequente fechar. Nós também queda todos os retornos diários para uma firma se citações diárias estão
ausentes por mais de 25% de todos os dias de negociação para que fi rm.
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onde Net Compra no Varejo Volume it = o número líquido de ações Eu

adquiridos por pequenos investidores sobre cada

período de tempo, no dia t;

e Volume de varejo total it = o número total de ações Eu

negociação dos investidores de varejo ao longo

de cada período de tempo, no dia t.

O 1º variável definida anteriormente mede a tendência “net” para o 1º comércio do dia para ser uma compra por
um investidor de varejo. Os próximos variável reflete o fluxo de volume de compras líquidas por investidores de
varejo como um por cento do volume total share de varejo sobre o primeiros 15 minutos do dia de negociação. A
última variável captura a diferença entre a taxa de compra de varejo líquido durante o 1ª hora e da taxa horária de
compra de varejo líquido durante o resto do dia de negociação, como um percentual de ações em circulação. 13

Em seguida, segue Asquith et al. (2005), consideramos 2 proxies para restrições de venda a descoberto: a
propriedade institucional e de juros relativamente curto. Dados sobre as participações institucionais são de CDA
Spectrum 13F fi lings. A cada trimestre, calculamos a propriedade institucional percentual (INST t) para cada firma
como ações globais detidas por instituições escalados por ações em circulação. Se um estoque está disponível em
CRSP mas não tem nenhuma informação sobre participações institucionais, assumimos que o estoque tem zero de
propriedade institucional (ver Asquith et al. (2005), Gompers e Metrick (2001), e Nagel (2005)). Nosso segundo
proxy para restrições de venda a descoberto é o interesse relativamente curto (RSI t), medido pelo número total de
ações vendidas curto quanto um por cento das ações em circulação, utilizando dados mensais no curto interesse
da NYSE e da NASDAQ.

Finalmente, usamos 3 medidas de custos de transação: o percentual de spread no aberto (SPR


(OPEN) t) e no fim (SPR (FIM) t) e a percentagem efectiva metade propagação (SPREAD t). 14

III. Estatística Descritiva e padrões de preços intradia

A. Estatística Descritiva para os retornos durante a noite e Devoluções dia de negociação

No Painel A da Tabela 1, que reportar os valores médios e medianos para retorna durante a noite, retornos
dia de negociação, e 24 horas retorno em todas as firmas e dias na amostra. Note-se que o número médio de
firmas a cada dia varia de 2.447 a 2.604 através das diferentes medidas de retornos diários considerados. Este
número é menor do que as 3.000 maiores estoques norte-americanos usados ​como amostra inicial, porque
abertura diária ou

13 Analisamos também o volume de compra de varejo líquido sobre o 1º minuto e a primeira 5 minutos do dia de negociação. A análise

destas variáveis ​produz resultados semelhantes às medidas definidas aqui.


14 Para cada comércio, a percentagem efectiva metade spread é definido como a diferença absoluta entre o preço de comércio e a citação

ponto médio, como uma porcentagem da citação ponto médio. Comércios são compatíveis com citações com um atraso de 1 segundo e então a
média para obter o dia da percentagem efectiva metade spread. Nossa escolha de um 1 segundo lag é retirado do Economic Research NASDAQ
Of fi ce, que argumenta que essa defasagem é ideal para combinar negócios e citações em seu sistema eletrônico automatizado. Nossos
resultados não são afetados por essa escolha (ver Lee e Ready (1991), Bessembinder (2003)).
722 Journal of Financeiro e Análise Quantitativa

citações de fechamento são, por vezes, inválida ou indisponível para alguns dos estoques de menores (ver nota 12 para

detalhes de nosso procedimento de triagem).

Padrão t- testes aplicados a estes significam retorno poderia ser desviada devido a correlação cruzada de
resultados diários entre firmas na mesma data (Bernard (1987)). Em nossa análise, ajustar os nossos erros padrão
para essa possibilidade. Especificamente, para cada um dos 3.268 dias de negociação em nosso período de
amostragem de 13 anos, nós primeiro calcular a média transversal (ou mediana) durante a noite e dia de
negociação retornos em todas as ações na amostra. Em seguida, calcular a média da série temporal destes média
transversal (ou mediana) retornos em todos os dias de negociação do período de amostragem. O correspondente t- estatísticas
são baseadas nos erros padrão da série temporal significa retornos.

Os resultados sobre o lado esquerdo do painel A na Tabela 1 indicam uma significante positiva de
retorno durante a noite significativo (OTC) de cerca de 10 pb por dia, e uma significante reversão dia de
negociação negativo (OTC) de - 7 pb por dia, quando a média em todas as firmas e dia. Como resultado, o
retorno médio em uma estratégia que é tempo as ações da amostra durante o período durante a noite e curta
as mesmas ações durante o dia de negociação posterior (DIFF) seria 17 bp por dia, antes da dedução dos
custos de transação. Por outro lado, quando subtrair a média bid-ask spread na diária

TABELA 1

Estatísticas descritivas e correlações entre variáveis

Nós aplicamos nossa análise para 2 amostras grandes. Nossa análise principal é aplicado à subamostra das 3.000 maiores estoques norte-americanos a cada ano com dados Taq
nonmissing em citações, durante o período de 13 anos 1996-2008. Também analisamos um ple SAM- resumida de todas as firmas NASDAQ para o qual estão disponíveis dados
sobre a actividade de comércio a retalho intraday, no período 1997-2001. O foco deste estudo está em percentuais durante a noite e dia de negociação retornos, medido como 100 × o
log do preço relativo usando pontos médios cotação na abertura eo fechamento: CTO = fim-de-aberto (durante a noite) e voltar OTC = retorno aberto para fechar (pregão). Nós
também analisar a diferença entre noite e troca do dia retornos (DIFF = CTO - OTC), bem como esta mesma diferença após a dedução dos custos de transação medidos como o
spread médio no dia de abrir e fechar: DIFF - TC = DIFF - [ SPR (ABERTO) + SPR (FIM)] / 2. Além disso, nós examinamos retornos diários medidos ao longo dos períodos de 24
horas a partir do fim-de-fim e de abrir-a-aberto: CTC e OTO. Consideramos 2 proxies alternativas para a atenção de investidores de varejo: i) VOL t - 1 = o quadrado 24 horas
(fim-de-próximo) de retorno ontem, e ii) A RETALHO NETBUY t - 1 = o número líquido de ações compradas por investidores ontem, como um por cento do volume total de ações. Em
seguida, calculamos 3 medidas de intensidade de compra de varejo net perto do aberto: NetBuy Open = a proporção média de ações a cada dia para o qual o primeiro comércio do
dia é uma compra por um comerciante de varejo, menos 0,5; NetBuy 15Min = (Net Compra no Varejo Volume) / (Retail Compartilhar Volume Total), sobre os primeiros 15 minutos do
dia da operação; NetBuy Dif = [(Net Retail Comprar volume na 1ª hora) - ( Retail Net comprar o volume nos últimos 5,5 horas / 5,5)] / (ações em circulação). A última medida definida
acima representa a diferença entre a taxa horária de compra líquida por investidores de varejo durante a primeira hora de negociação e da taxa horária análoga durante o resto do dia
de negociação, como um percentual de ações em circulação. Consideramos também 2 proxies para restrições de venda a descoberto e 3 medidas de custos de transação. Nossos 2
proxies para restrições de venda a descoberto são i) o percentual de participação institucional (INST), e ii) juros de curto relativa (RSI), medido como o número de ações vendidas
curto cada mês dividido por ações em circulação. Nossos 3 medidas de custos diários de transação incluem i) o bid-ask spread como uma porcentagem do ponto Citação médio na
abertura (SPR (OPEN)), ii) o percentual propagação análoga no encerramento (SPR (CLOSE)), e iii) o diário metade propagação eficaz (disseminação). Finalmente, o tamanho fi rm
(SIZE) é aproximada pela capitalização de mercado diário. As estatísticas descritivas nos painéis A e B são calculados pela primeira calcular a média da secção transversal (ou
mediana) cada dia, e depois fazendo a média destes meios (ou mediana) em todos os dias do período de amostragem. O desvio padrão da média de séries temporais entre meio dia
é então utilizada para construir o t- teste para cada estatística nos Painéis A e B. De modo semelhante, as correlações de Spearman no Painel C são calculados pela primeira
computação a correlação transversal cada dia, e depois fazendo a média destas correlações em todos os dias na amostra. Mais uma vez, o desvio padrão da média de correlação
em série de tempo é usado para construir o

t- teste para cada correlação média no Painel C. * e ** indicam significância para os níveis de 5% e 1%, respectivamente.

Painel A. Estatística Descritiva para Overnight (Close-to-Open) Devoluções, dia de negociação Returns (Abra-a-Fechar), e retorna 24 horas

Devoluções durante a noite e Day Trading Retorna 24 horas

CTO OTC DIFF DIFF - TC CTC OTO

Significar (%) 0,098 - 0,066 0,165 - 0,708 0,031 0,028


Mediana (%) 0,045 - 0,061 0,108 - 0,618 - 0,016 - 0,027
T ( H0: Média = 0) 5.2 ** - 3.3 ** 6.1 ** - 24,8 ** 1.1 1,2
AVG. não. das firmas por dia 2.447 2.460 2.447 2.383 2.447 2.604

(Continua na próxima página)


161 DescriptiveStatisticsandCorrelationsacrossVariab
NetRetailBuyingNeartheOpen
FirmSize
1stHour-

- 0,006 ** - 0,008
- 0,007
** - 0,009
** **
15,4 ** NetBuy
0,0110,011
** ** 0,028 **0,009 ** 0,0030,010 **0,3691.000
** 0,0380,024 15min 15 min-
310 1º

TABLE1 (continuação)

- 0,045
- 0,040 ** ** - 0,052
- 0,044
** - 0,043
** ** (Trade
26,2 **
NetBuy
0,0510,016
** **0,051 ** 0,0340,025
** **1.000 0,0040,025
DIFF Resto)
400

- 0,011 ** - 0,011 ** - 0,283


- 0,189
** - 0,136
** ** 214,6 **

0,040 ** 0,009 ** 0,163 ** 0,3901.000


** 2.681 0,5320.520 INST
ShortSaleConstraints

- 0,023 ** - 0,084
- 0,126
** - 0,073
** ** 101,1 **

0,0610,027
** ** 0,020 **0,008 1.000 2.681 0,0220,038
RSI
Tamanho
les

- 0,203 ** - 0,005 ** - 0,563 **


83,6 ** (ABRIR)
0,009 ** 0,021 ** 0,5690,465
** 1.000
** 2.616 0,7241.057
SPR

TransactionCosts

- 0,166 ** - 0,018 ** - 0,531 **


68,3 ** (FECHAR)
0,017 ** 0,006 ** 0,5701.000
** 2.619 0,4070,619
SPR

- 0,134 ** - 0,024 ** - 0,705 **


81,1 ** ESPALHAR
0,025 ** 0,020 ** 1.000 2.463 0,1230,173

175,81109367
** 5210818 TAMANHO ($ 000)
- 0,028 ** - 0,017 ** 1º
0,119 ** 0,029 ** 1.000 2.534
724 Journal of Financeiro e Análise Quantitativa

abrir e fechar, obtém-se uma significante diferença média negativa após os custos de transação (Dif - TC)
de - 71 pb. Note-se que o valor médio do retorno durante a noite no painel A da Tabela 1 (CTO) é um pouco
menor do que a média, enquanto que o retorno comercial dia mediano no Painel A (OTC) é
aproximadamente o mesmo que a média. Finalmente, o retorno de 24 horas (isto é, a soma de e CTO OTC)
é perto de 3 pb por dia, o que corresponde a cerca de 8% por ano.

B. estatísticas descritivas para as principais variáveis

O painel B da Tabela 1 apresenta as estatísticas descritivas para as principais variáveis ​em estudo. Primeiro,
considere nossos 2 proxies para a atenção de varejo. A média quadrado próxima do próximo retorno (VOL t - 1) é
0,127%, enquanto a compra líquida de varejo média diária (RETAIL NETBUY t - 1) não é significativamente diferente
de 0. O último resultado indica que, durante o período de 1997-2001 amostra, não houve nenhuma mudança
substancial na propriedade de ações da NASDAQ entre os investidores de varejo e institucionais.

Em seguida apresentamos 3 medidas de intensidade da compra líquida de varejo perto aberta do dia (NetBuy
Open, NetBuy 15min, e NetBuy DIFF). Estes valores médios são significativamente positivo, indicando que os
investidores de varejo tendem a ser compradores líquidos de ações na abertura, e durante o primeiros 15 minutos do
dia de negociação. Além disso, a taxa de compra de varejo líquido no 1ª hora é significativamente maior do que a
taxa horária análoga sobre o resto do dia de negociação.

Finalmente, considere nossas medidas de restrições de venda a descoberto e os custos de transação.


Nós descobrir que significa propriedade institucional (INST) é de 52% de ações em circulação. Este número
é maior do que a 34% reportados em Nagel (2005), porque a amostra se limita a maiores firmas. Relativas
médias de juro de curto 3,8% de ações em circulação em todas as ações e dias da amostra, semelhante à
relatada em Asquith et al. (2005). O spread médio no aberto é de 1,06% da citação ponto médio, enquanto o
spread médio no final é de 0,62%, ea média efetiva metade spread é

0,17%. Finalmente, o rm média fi tem uma capitalização de US $ 5,21 bilhões do mercado. Note-se que as
medianas para diversas variáveis ​no Painel B são menores do que seus meios correspondentes, indicando algum
grau de assimetria positiva para esses atributos fi rm.

C. correlações entre as principais variáveis

No painel C da Tabela 1 que relatam a correlação de Spearman média entre cada par de variáveis. 15 Estas correlações

são geralmente consistentes com nossas expectativas. Primeiro, observe que nossos 2 proxies para atenção dos investidores

de varejo têm uma correlação positiva significativa de 6%. Em segundo lugar, ambos os proxies são positivamente

correlacionados com as nossas medidas de pressão de compra de varejo net perto do aberto. Em terceiro lugar, ambas as

medidas de atenção são positivamente correlacionados com o retorno durante a noite (CTO), e negativamente correlacionada

com o retorno dia de negociação (OTC). Todas estas evidências é consistente com um preço de abertura ascendente

tendenciosa para as populações que estão sujeitas a maior atenção por parte dos investidores de varejo.

15 As correlações de ordem são aplicadas para reduzir a influência de outliers. Correlações de Pearson produzir resultados semelhantes.
Berkman, Koch, Tuttle, e Zhang 725

Em quarto lugar, considerar a associação entre nossos proxies para restrições de venda e retorno das ações de

curto durante o período noturno em relação ao período dia de negociação. O percentual de participação institucional

(INST) é significativamente e negativamente correlacionada com o retorno durante a noite (CTO) e positivamente

correlacionada com o dia de negociação de retorno (OTC), enquanto as tendências opostas são aparentes para o RSI.

Este resultado sugere que populações sujeitas a restrições de venda a descoberto mais vinculativos (ou seja, com

propriedade institucional inferior ou superior interesse curto) tendem a ter maiores retornos durante a noite e reversões dia

de negociação. Este resultado também é consistente com previsões baseadas em nossa teoria de superfaturamento

baseada em atenção ao aberto.

Em quinto lugar, as medidas de spread são positivamente correlacionados com o retorno durante a noite e negativamente

correlacionada com o retorno dia de negociação, o que indica uma tendência para maiores retornos durante a noite e reversões dia de

negociação para as unidades populacionais com maiores custos de transação. Além disso, as medidas de spread são negativamente

correlacionados com o tamanho da firma e participações institucionais, como esperado.

Finalmente, o tamanho firma está negativamente relacionada com retornos durante a noite (OTC) e
positivamente relacionado com o dia de negociação retornos (OTC). Este resultado sugere que menores firmas têm uma
tendência para maiores retornos durante a noite positivos e reversões dia de negociação. Além disso, o tamanho fi rm
está negativamente correlacionada com um dos nossos proxies de atenção (VOL t - 1) e positivamente correlacionada com
propriedade institucional (INST) e nosso 2º procuração atenção (RETAIL NETBUY t - 1). Esta evidência reforça a
necessidade de controlar o tamanho quando analisamos a influência da propriedade institucional ou atenção de
investidores de varejo on retornos diários em nossa análise (ver Nagel (2005)).

D. O Intraday Preço Padrão

As estatísticas descritivas da Tabela 1 levantam a questão de saber se este retorno durante a noite positiva
média e reversão negativo dia de negociação são devido a um alto preço de abertura, um preço de fechamento baixo,
ou ambas as coisas. Nós resolver este problema através da análise do padrão dos preços ao longo do dia de
negociação. Para cada ação, coletamos dados sobre midquotes intraday em intervalos de 30 minutos. Além disso,
reunimos as midquotes em intervalos de 5 minutos durante os primeiros e últimos 30 minutos do pregão. Em seguida,
a cada intervalo de 5 ou 30 minutos ( T), nós construímos a relação entre a midquote naquele momento para midquote
fechamento do dia. 16 Nós, então, achar a média de cada relação preço intraday em todas as ações a cada dia.
Finalmente, calculamos a média da série temporal destes rácios de preços médios transversais para todos os dias no
período da amostra.

A Figura 1 representa o padrão intradia nesta proporção média do midquote em cada tempo intradia T ao
midquote fechamento, em todas as ações e dias na amostra, juntamente com a con fi intervalo de confiança de
95% sobre a relação de 1. Note que este con intervalo fi ança cai para 0 no final, quando o preço é igual a 1 para
todas as firmas. Este padrão de preço intradia revela que, em média, o preço de abertura é significativamente mais
elevado do que o preço de fecho em cerca de 8 pb (isto é, o rácio preço de abertura = 1,0008). Depois da abertura,
os declínios de preço durante o primeiros 60 minutos de negociação para dentro do intervalo de confiança de 95%
cerca de 1 e, em seguida, os níveis de fora durante

16 Nós escolhemos o preço de fechamento de escalar rácios de preços intraday porque a nossa análise principal centra-se em retornos abertos

para fechar e close-to-aberto. Dimensionamento pelo midquote média 11:00-03:00 produz resultados semelhantes.
726 Journal of Financeiro e Análise Quantitativa

FIGURA 1

Intraday Pattern Preço: Rácio de Midquote no tempo Intraday ( T) ao Midquote Fechando


através das 3.000 maiores estoques norte-americanos e Todos os Dias (1996-2008)

Este padrão de preço intraday traça a relação entre a midquote em momentos diferentes ( T) durante o dia de negociação, em relação ao midquote fechamento. Estes rácios de
preços intraday são computados para cada ação em intervalos de 5 minutos durante os primeiros e últimos 30 minutos do dia de negociação, e em intervalos de 30 minutos durante o
resto do dia de negociação. Primeiro, para cada dia em que a média deste rácio preço a cada vez intraday ( T) em todas as ações na amostra. Em segundo lugar, calculamos a média
da série temporal de estas médias transversais diárias em todos os dias no período da amostra. O intervalo de confiança de 95% cerca de uma proporção de

1.0 é construído utilizando o erro padrão da série temporal média em todos os dias, em cada tempo ( T).

a meio do dia, antes de subir um pouco durante os últimos minutos de negociação. Este padrão intraday é
consistente com as implicações de nossa explicação attentionbased, indicando que os preços perto do
aberto tendem a ser elevados em relação aos preços intraday subseqüentes. 17

IV. Principais testes empíricos

UMA. Atenção dos investidores ea intensidade de Compra Retail Net Perto do Aberto

Nossa 1ª hipótese é que os dias de alta atenção são seguidos pela alta de compra de varejo líquida no
início do próximo dia de negociação. Testamos esta hipótese comparando nossos 3 medidas de intensidade de
compra de varejo net perto do open (NetBuy Open, NetBuy 15 min, e NetBuy DIFF) em carteiras particionados
pelos nossos proxies para a atenção, enquanto o controle de tamanho fi rm. Estes resultados aparecem na
primeiros 3 colunas da Tabela 2.

Nesta abordagem consideramos cada dia de negociação como um evento separado. Para cada dia, nós controlamos

para o tamanho fi rm inicialmente triagem de todos firmas em tercis de tamanho, com base na capitalização de mercado média

do fi do rm ao longo dos 20 dias de negociação anteriores. 18 Então, dentro de cada tercil tamanho, formamos 3 carteiras fi ner,

classificando de forma independente com base em cada proxy para a atenção: VOL t - 1 ou varejo NETBUY t - 1. Nosso tamanho

ajustado

17 Em testes não relatados aqui, investigamos se o risco de liquidez overnight pode explicar esses padrões de retorno durante a noite, no
espírito de Acharya e Pedersen (2005) e Pastor e Stambaugh (2003). Segundo esta teoria, os investidores estão dispostos a pagar menos ao
fecho diário para populações sujeitas a maior risco de liquidez overnight, medida pela sensibilidade de um estoque a mudanças durante a noite
em liquidez do mercado. Nós achar nenhuma evidência que as ações com maior risco de liquidez overnight têm preços de fechamento mais
baixos, ou maiores retornos durante a noite.

18 Os resultados são robustos quando não controlam o tamanho neste esquema de particionamento.
Berkman, Koch, Tuttle, e Zhang 727

MESA 2

Comprar Retail Net Perto do Open do Dia de Negociação, Devoluções de noite, Day Trading Returns, e 24 horas retorna
através Carteiras ordenadas por Nossos 2 proxies para Investidores de varejo
Atenção: A volatilidade de retorno e compra Retail Net Ontem

As colunas 1 e 2 da Tabela 2 apresentar informação acerca da intensidade de compra de retalho líquido na abertura e durante os primeiros 15 minutos do dia de negociação,
respectivamente:

(Coluna 1) NetBuy Abrir = a proporção média de estoques de cada dia para o qual o 1º de comércio do dia é um

compra por um comerciante de varejo, menos 0,5.

(Coluna 2) NetBuy 15Min = (Net Compra no Varejo Volume) / (Retail Compartilhar Volume Total), durante os primeiro 15 minutos

do dia de negociação.

Na coluna 3 relatamos a diferença entre a taxa horária de compra líquida por investidores de varejo durante a 1ª hora de negociação e da taxa horária análoga durante o resto do dia
de negociação, como um percentual de ações em circulação. Esta medida é definida como segue:

(Coluna 3) NetBuy DIFF = [(Net Retail Comprar volume na 1ª hora)

- ( Retail Net comprar o volume nos últimos 5,5 horas / 5,5)] / (ações em circulação).

Nas colunas 4-6, damos os retornos médios ao longo de 3 intervalos de tempo: dia para o outro (fim-de-aberto (CTO)), pregão (aberto para fechar (OTC)), e 24 horas (fim-de-perto
(CTC)). Relatamos todas essas medidas para um 3 × 1 esquema de carteiras onde os estoques são divididas a cada dia em tercis pelo nível de atenção dos investidores de varejo.
Para cada carteira, que primeiro calcular o valor médio de cada medida através firmas todos os dias, e, em seguida, em média, estes meios de corte transversal através de todos os
dias na amostra. * E ** indicam significância para os níveis de 5% e 1%, respectivamente. aThese medidas de compra de varejo net perto do aberto são computados para todas as
ações da NASDAQ (1997-2001).

Painel A. Usando Retorno Volatilidade Ontem (Volt - 1) para Proxy for Retail atenção dos investidores: 3.000 maiores estoques dos Estados Unidos (1997-2001)

1 2 3 4 5 6

NetBuy Opena NetBuy 15Mina NetBuy Diffa Durante a noite Day trading 24 horas
Atenção 1º Trade 1 15-Min (1ª hora - Resto) CTO OTC CTC

Baixo - 0,003 0,018 ** 0,014 0,030 ** - 0,030 0.000


Médio 0,002 0,022 ** 0,021 0,040 ** - 0.050 * 0.000
Alto 0,012 ** 0,030 ** 0,045 ** 0,130 ** - 0,130 ** 0,010

Alto - Baixo 0,015 0,012 0,031 0,110 - 0,100 0,010


t- estatística 6.2 ** 4.3 ** 10,9 ** 7.7 ** - 3.1 ** 0,1

Painel B. Usando Compra Net Retail Ontem (RETAIL NETBUYt - 1) para Proxy for Retail atenção dos investidores: Stocks NASDAQ (1997-2001)

1 2 3 4 5 6

NetBuy Abrir NetBuy 15Min NetBuy DIFF Durante a noite Day trading 24 horas
Atenção 1º Trade 1 15-Min (1ª hora - Resto) CTO OTC CTC

Baixo - 0,017 ** - 0,034 ** - 0,004 ** 0.040 * - 0.120 * - 0,080


Médio 0,004 * 0,024 ** 0,020 ** 0,160 ** - 0,160 ** 0.000
Alto 0,024 ** 0,079 ** 0,060 ** 0,260 ** - 0,270 ** 0.000

Alto - Baixo 0,041 0,113 0,064 0,220 - 0,150 0,070


t- estatística 18,8 ** 37,4 ** 24,3 ** 6.8 ** - 2.1 * 0,7

portfólio de alta atenção a cada dia, portanto, contém o topo 1/3 de stocks por qualquer procuração atenção, dentro de
cada tercil tamanho. Em seguida, calcular os meios transversais dos nossos 3 medidas de intensidade de compra de
varejo net perto do aberto, para cada carteira com base em baixa, média ou alta ajustada ao tamanho atenção dos
investidores de varejo. Por fim, em média, estes meios de corte transversal através de todos os dias durante o período
de amostra. o
t- estatísticas são baseadas na Newey-West (1987) ajustado erros padrão das médias de séries temporais.

Os primeiros 3 colunas no Painel A da Tabela 2 apresentam nossos 3 medidas da intensidade média de


compra de varejo net perto do aberto, para as carteiras com base em baixa, média ou alta atenção, onde o nível de
atenção dos investidores de varejo é aproximada pela volatilidade de retorno ontem (VOL t - 1). As primeiras colunas
de 3 Painel B apresenta os resultados que utilizam análogos de compra de retalho líquido ontem (RETALHO
NETBUY t - 1)
728 Journal of Financeiro e Análise Quantitativa

a proxy para atenção. Em ambos os painéis A e B, todas as medidas 3 são significativamente positivo para a
subamostra de estoques de alta atenção. Além disso, a diferença de médias entre carteiras com elevada versus
baixa atenção é sempre significativamente positivo ao nível de 1%. Juntos, esses resultados confirmam a nossa
1ª hipótese, indicando que i) a intensidade da compra de varejo perto da abertura do dia de negociação é
significativamente maior para os stocks de alta atenção do que para as populações de baixa atenção, e

ii) a intensidade da compra de varejo de ações de alto atenção é significativamente maior durante a 1ª hora
do que durante o resto do dia de negociação. 19

B. Atenção Investidores e Devoluções durante a noite e Day Trading

Nossa 2ª hipótese prevê que essa pressão de compra de varejo desencadeou-atenção na abertura deve
resultar na abertura de preços que são elevados em relação aos preços durante o resto do dia de negociação.
Testamos esta hipótese comparando as durante a noite e de troca do dia retornos em todo carteiras com base
no baixo, médio ou alto atenção. Os resultados aparecem nas próximas 2 colunas da Tabela 2.

Painéis A e B da Tabela 2 ambos revelam uma forte tendência para retornos positivos médios durante a
noite e reversões negativos dia de negociação, que aumentam em magnitude e significação como nós
consideramos populações sujeitas a níveis mais elevados de atenção. No painel A, quando analisamos a
principal amostra dos 3.000 maiores estoques dos EUA, nós descobrir que o retorno overnight média
(negociação reversão dia) para a carteira de alta atenção é 13 bp ( - 13 pb) por dia. Em contraste, os resultados
análogos para o sub-amostra de estoques de baixa atenção no painel A são muito menores, em apenas três ( - 3)
pb por dia. No Painel B, quando analisamos a amostra resumida de ações NASDAQ, os resultados análogos
para a carteira de alta atenção são maiores em magnitude, com média de 26 ( - 27) pb por dia. Mais uma vez, a
subamostra de baixa atenção stocks NASDAQ no Painel B tem meios muito menores, em 4 ( - 12) pb por dia. Em
ambos os painéis, a diferença média t- teste indica que o retorno durante a noite (negociação reversão dia) é
significativamente maior para a carteira de ações sujeitas a alta atenção varejo.

Finalmente, é de salientar que a média de 24 horas próxima do fim retorno na última coluna da Tabela
2 não é significativamente diferente de 0 para qualquer carteira em Painéis A ou B. Este resultado indica que
os signi fi cativos padrões de retorno durante a noite em painéis a e B representam um mispricing temporária
na abertura, que tende a ser corrigido durante o decorrer do dia comercial típico.

C. Investidores Atenção, durante a noite e dia de negociação Returns, e Institucional


propriedade

Nesta seção, vamos considerar o papel da propriedade institucional em conjunto com nossos proxies para
atenção dos investidores de varejo. Stocks com baixa propriedade institucional necessariamente tem uma alta
concentração de investidores de varejo e também são difíceis de vender curto. Para essas ações, esperamos uma
maior pressão ascendente dos preços no aberto nos dias seguintes notícia que atrai a atenção de investidores de
varejo (representadas pela volatilidade de retorno de ontem ou de compra de varejo líquido). Testamos esta hipótese

19 Usando volume líquido de varejo compra ao longo do 1º minuto ou os primeiros 5 minutos do dia de negociação produz resultados robustos.
Berkman, Koch, Tuttle, e Zhang 729

expandindo nossa abordagem de portfólio para comparar médias durante a noite e dia de negociação retornos em
todo carteiras de firmas que estão independentemente dividido ao longo de 2 dimensões (o nível de atenção dos
investidores de varejo e propriedade institucional), enquanto o controle de tamanho fi rm.

Como antes, nós controlamos para o tamanho fi rm inicialmente triagem de todos firmas em tercis com
base na capitalização de mercado média do fi do rm nos últimos 20 dias. Então, dentro de cada tercil tamanho,
formamos 3 carteiras fi ner, classificando de forma independente com base em i) a percentagem de participação
institucional no final do trimestre anterior (INST) ou ii) cada proxy para a atenção varejo ontem (VOL t - 1 ou varejo
NETBUY t - 1). Este procedimento resulta em uma 3 × 3 esquema de carteiras, ordenadas por propriedade
institucional ajustadas ao tamanho e cada proxy para a atenção de varejo.

Os resultados são apresentados na Tabela 3. O painel A análise da amostra principal e usa retorno quadrado
de ontem (VOL t - 1) a proxy para a atenção de investidores de varejo no aberto. Este painel apresenta três 3 × 3 regimes
de carteiras de duplos-ordenadas que proporcionam os rendimentos médios durante a noite, retornos dia de
negociação, e 24 horas retornos, respectivamente. Em média, há 261 ações em cada uma das 9 carteiras dentro de
cada esquema de duplo classificadas particionamento no Painel A.

Primeiro, considere os retornos durante a noite médios (CTO) da esquerda 3 × 3 esquema no painel A da Tabela 3.

Todas as carteiras em este esquema tem positivo significativo durante a noite

TABELA 3

Devoluções durante a noite, Day Trading Returns, e 24 horas retorna através Carteiras Double-ordenadas por proxies
para Retail atenção dos investidores ontem e Institucional propriedade

Tabela 3 relatórios significa retorna durante a noite (fim-de-aberto (CTO)), retornos dia de negociação retornos (aberto para fechar (OTC)), e 24 horas (fim-de-fim (CTC)) para uma 3 ×
3 esquema de carteiras particionado cada dia em tercis ao longo de 2 dimensões. As carteiras em cada linha são classificadas de acordo com um baixo, médio ou alto nível de varejo
atenção dos investidores ontem; as colunas são classificadas segundo a propriedade institucional no trimestre anterior. No Painel A nós procuração atenção dos investidores de
varejo usando volatilidade dos retornos desfasados ​1 dia. No Painel B, usamos o número líquido de ações compradas por investidores de varejo durante todo o dia de ontem, como
um por cento do volume total de ações. Para cada carteira em cada 3 × 3 esquema, que primeiro calcular o retorno médio entre firmas cada dia, e que, em seguida, em média, estes
meios de corte transversal através de todos os dias durante o período de amostra. * E ** indicam significância estatística nos níveis de 5% e 1%, respectivamente. AON média,
existem 261 firmas na carteira para cada célula destes três × 3 esquemas de particionamento. Bon média, existem 90 firmas na carteira para cada célula destes três × 3 esquemas de
particionamento.

Painel A. Usando da volatilidade dos retornos ontem para Proxy for Retail atenção dos investidores: 3.000 Maior

Os estoques norte-americanos (1996-2008) uma

Retail Investor Atenção Overnight Return (CTO%) Dia negociação Return (OTC%) 24 horas Return (CTC%)

Da volatilidade dos retornos Propriedade institucional Propriedade institucional Propriedade institucional

Ontem Baixo Médio Alto Baixo Médio Alto Baixo Médio Alto

Baixo 0,03 ** 0,02 ** 0,02 ** - 0,03 * - 0,03 - 0,03 0.00 0.00 0.00
Médio 0,05 ** 0,04 ** 0,04 ** - 0,06 ** - 0,04 - 0,04 - 0,01 0,01 0.00
Alto 0,17 ** 0,13 ** 0,10 ** - 0,17 ** - 0,12 ** - 0,09 ** 0.00 0,01 0,01

Alto - Baixo 0,13 0,11 0,08 - 0,13 - 0,09 - 0,07 0.00 0,02 0,01
t- estatística 8,9 ** 7.7 ** 5.8 ** - 4.0 ** - 2.7 ** - 2.0 * 0.0 0,4 0,3

Painel B. Usando Comprar Retail Net ontem para Proxy for Retail atenção dos investidores: Stocks NASDAQ (1997-2001) b

Retail Investor Atenção Overnight Return (CTO%) Dia negociação Return (OTC%) 24 horas Return (CTC%)

Comprar Retail Net Propriedade institucional Propriedade institucional Propriedade institucional

Ontem Baixo Médio Alto Baixo Médio Alto Baixo Médio Alto

Baixo 0,09 ** 0,06 * 0,02 - 0,19 ** - 0,15 ** - 0,09 - 0,09 - 0,09 - 0,07
Médio 0,23 ** 0,18 ** 0,13 ** - 0,28 ** - 0,21 ** - 0,10 - 0,06 - 0,03 0,02
Alto 0,34 ** 0,31 ** 0,24 ** - 0,42 ** - 0,30 ** - 0,22 ** - 0,08 0,01 0,02

Alto - Baixo 0,24 0,25 0,22 - 0,23 - 0,15 - 0,13 0,01 0,10 0,09
t- estatística 6.4 ** 7.1 ** 6.5 ** - 2.9 ** - 2.0 * - 1,7 0,1 1.1 1.0
730 Journal of Financeiro e Análise Quantitativa

retornos, cujas magnitudes aumentar com o nível de atenção dos investidores de varejo. A linha inferior
de carteiras contém as maiores médias neste esquema, indicando que os estoques com grande
atenção varejo tendem a ter maiores retornos durante a noite. A média das diferenças t- teste no fundo
de cada coluna indica que os estoques com atenção varejo signi fi cativamente estoques elevados
superam com baixa atenção varejo durante o período noturno, sob condição de propriedade
institucional. Além disso, a coluna da esquerda de cada esquema contém o maior elemento em cada
linha, indicando que os estoques com baixa propriedade institucional tendem a ter maiores retornos
durante a noite. Finalmente, a célula canto inferior esquerdo contém ações que são mais propensas a
superfaturamento na abertura, como eles estão sujeitos a tanto atenção varejo de alta e baixa
propriedade institucional. Os stocks nesta célula tem o maior retorno overnight média, que em média 17
pb por dia. Em contraste, no canto superior direito da célula canto contém ações que são menos
propensos a superfaturamento na abertura, com baixa atenção varejo e alta propriedade institucional.

Em segundo lugar, considere o Dia de Negociação retornos (OTC) a partir do meio 3 × 3 esquema no Painel A
da Tabela 3. Todas as carteiras nesse esquema tem reversões dia de negociação médias negativas, cujas
magnitudes aumentar com o nível de atenção de varejo. No entanto, estes significam reversões dia de negociação
são apenas signi fi cativa para as carteiras na linha de fundo, entre ações com grande atenção, ou na coluna da
esquerda, entre ações com baixa propriedade institucional. Aqui, a diferença média t- teste para cada coluna mostra
que os estoques com grande atenção varejo signi fi cativamente stocks Sub-desempenho com baixo atenção durante
o dia de negociação. Além disso, a célula canto inferior esquerdo agora contém a maior reversão dia de negociação
média negativa no esquema, pelo - 17 pb por dia, enquanto a parte superior da célula canto direito contém o menor
reversão negativo dia de negociação, em apenas - 3 pb por dia.

Em terceiro lugar, o último 3 × 3 esquema no Painel A da Tabela 3 reforça o resultado da última coluna da
Tabela 2, mostrando que superfaturamento baseada em atenção na abertura é um fenômeno intraday de curto
prazo. Mesmo para as ações mais caro (sujeitas a atenção de varejo de alta e baixa as participações
institucionais), a fi de preços significativa inflação no aberto é completamente revertida durante o dia de
negociação, de modo que a média próxima do próximo retorno não é fi signi cativamente diferente de 0.

A seguir, considere os resultados no Painel B da Tabela 3, que analisam a amostra resumida de ações
NASDAQ durante 1997-2001 e usar de compra de varejo net ontem para proxy para atenção. Estes resultados são
consistentes com aqueles no Painel A, embora o preço de inflação na abertura é substancialmente maior em
magnitude para a amostra resumida. Na primeira três × 3 esquema do painel B, o retorno durante a noite significativo
para as populações mais propensas a overpricing na abertura (isto é, a célula de canto inferior esquerdo) é agora

+ 34 pb por dia. Este resultado contrasta com a parte superior da célula canto direito, que contém o menor retorno durante
a noite significativo, em apenas dois pb por dia. Do mesmo modo, no segundo três × 3 esquema do painel B, a reversão dia

comercial significativo para a célula de canto inferior esquerdo está - De 42 pb, mas é apenas - 9 pb para o topo da célula

canto direito. Mais uma vez, o terceiro 3 × 3 esquema de painel B contém média de 24 horas retornos que são mais

pequenos em magnitude e nunca significativamente diferente de 0.

Uma provável razão para o padrão de preço intraday mais forte para a amostra resumida de ações
NASDAQ durante 1997-2001, no painel B da Tabela 3, é que este período representa um momento de
sentimento alta investidor (por exemplo, ver Baker e Wurgler
Berkman, Koch, Tuttle, e Zhang 731

(2006) ea Seção V). Além disso, as ações da NASDAQ como um grupo tendem a ter menor participação
institucional e são geralmente mais volátil, mais difícil de valor, e mais caro para a arbitragem.
Investigamos essas questões seguinte.

D. ações que são difíceis de Valor e caro para Arbitrage

Esta seção mais endereços nosso 2º hipótese examinando a relação entre o superfaturamento na aberto
e variáveis ​que proxy para a dificuldade em avaliar um estoque, e os custos da arbitragem. Ambos os atributos
de um estoque são susceptíveis de agravar a extensão de superfaturamento na abertura encontrados na Tabela
3 (ver Baker e Wurgler (2006), Kumar e Lee (2006)). Para este fim, o quadro 4 reproduz a análise em cada um
dos painéis do quadro 3, após a restrição das amostras utilizadas no Quadro 3 para se concentrar em fi
subamostras ner de populações de cada dia que são mais difíceis de valor e mais dispendioso para a
arbitragem: i) Nós limitam a amostra aos 50% de fi rms cada dia com a maior volatilidade de retorno ao longo
dos 20 dias de negociação anteriores, para representar ações que são difíceis de valor; 20 ii) que estreitar esse
foco, considerando a 50% dos hardto de valor firmas em i) com a maior média efetiva metade propagação ao
longo dos 20 dias de negociação anteriores; 21 e iii) que ainda con fi ne a amostra a cada dia para os 20% dos
hard-to-value, high-transação custo firmas em ii) com a mais alta curta interesse relativa durante o mês anterior. 22

Painel A da Tabela 4 apresenta os resultados após a aplicação de todos os 3 restrições acima na amostra
principal, usando a volatilidade ontem (VOL t - 1) a proxy para a atenção de investidores de varejo. Painel B
apresenta os resultados análogos para a amostra resumida, usando de compra de varejo net ontem (RETAIL
NETBUY t - 1) a proxy para atenção.
Primeiro, considere os resultados no Painel A da Tabela 4. Depois de aplicar restrições
i) -fenóis) sobre a amostra principal, há uma média de 13 ações dentro de cada carteira doublesorted cada dia. O
resultante três × 3 regimes em Painel A seguir o mesmo padrão como aqueles na Tabela 3, apesar dos retornos
overnight positivos e reversões dia de negociação negativo são muito maior em magnitude, como previsto. Em
particular, o canto inferior esquerdo da célula esquina da 1ª (2ª) 3 × 3 esquema no Painel A revela agora um
retorno durante a noite significativo (reversão dia comércio) de 43 ( - 45) pb. Em segundo lugar, painel B da
Tabela 4 apresenta os resultados análogos para a amostra resumida de ações NASDAQ durante o período de
1997 a 2001. Depois de aplicar restrições i) -fenóis) na amostra resumida, há agora uma média de 5 firmas
dentro de cada dupla carteira -sorted cada dia. O resultante três × 3 esquemas no Painel B seguem o mesmo
padrão, embora os retornos durante a noite positivos e reversões dia de negociação negativo são muito
maiores. Em particular, o canto inferior esquerdo da célula canto do

20 Baker e Wurgler (2006) argumentam que a volatilidade recente é uma boa proxy para a dificuldade em avaliar ações. Temos também utilizado relação

a fi de rm book-to-market (B / M) em relação ao trimestre anterior, como uma medida alternativa deste aspecto de um estoque. Os resultados são

consistentes com aqueles que utilizam a volatilidade de retorno em relação ao mês passado e estão resumidos na Tabela 5. Constatamos também que os

estoques com alta volatilidade são caros para vender curto, devido a chamadas de margem potenciais. Assim, alta volatilidade também representa um limite

potencial para arbitragem.

21 Sadka e Scherbina (2007) propõem que altos custos de transação agir como um limite adicional de arbitragem, e eles documentam que

tais ações desempenho inferior ao longo do tempo.


22 Asquith et al. (2005) argumentam que os estoques tanto com baixa propriedade institucional e de alta de juros de curto estão sujeitos a restrições

de venda a descoberto mais vinculativos.


732 Journal of Financeira e Análise Quantitativa

TABELA 4

Devoluções durante a noite, Day Trading Returns, e 24 horas retorna através Double-Ordenado
Carteiras, para subamostras de Stocks cada dia que são difíceis de valor, com alta
Custos de Transação, e com juros de curto alta

Tabela 4 segue o mesmo formato como Tabela 3. O painel A utiliza a volatilidade do retorno de ontem para proxy para atenção dos investidores de varejo, a fim de analisar a
subamostra de ações a cada dia i) que são difíceis de valor (ou seja, os 50% de ações com o maior volatilidade de retorno ao longo dos últimos 20 dias), ii) com altos custos de
transação (ou seja, os 50% de ações em i) com a mais alta metade disseminação eficaz), e III) com alta de curto interesse (ou seja, os 20% de ações em ii) com o maior interesse
relativamente curto). Painel B fornece resultados semelhantes, utilizando a compra de varejo líquida de ontem para o proxy para a atenção de varejo. * E ** indicam significância
estatística nos níveis de 5% e 1%, respectivamente. AON média, existem 13 firmas na carteira para cada célula destes três × 3 esquemas de particionamento. Bon média, existem 5
firmas na carteira para cada célula destes três × 3 esquemas de particionamento.

Painel A. Usando da volatilidade dos retornos ontem para Proxy for Retail atenção dos investidores: 3.000 Maior

Os estoques norte-americanos (1996-2008) uma

Retail Investor Atenção Overnight Return (CTO%) Dia negociação Return (OTC%) 24 horas Return (CTC%)

Da volatilidade dos retornos Propriedade institucional Propriedade institucional Propriedade institucional

Ontem Baixo Médio Alto Baixo média alta Baixo média alta

Baixo 0,15 ** 0,07 0,12 ** - 0,33 ** - 0,27 ** - 0,18 ** - 0,19 ** - 0.20 ** - 0,07
Médio 0,22 ** 0,19 ** 0,14 ** - 0,35 ** - 0,24 ** - 0,19 ** - 0,13 ** - 0,06 - 0,05
Alto 0,43 ** 0,39 ** 0,29 ** - 0,45 ** - 0,35 ** - 0,30 ** - 0,02 0,04 - 0,01

Alto - Baixo 0,28 0,32 0,18 - 0,12 - 0,08 - 0,12 0,16 0,24 0,06
t- estatística 8.6 ** 6.4 ** 6.0 ** - 1.8 - 1.1 - 1.8 2.2 * 2.7 ** 0,8

Painel B. Usando Comprar Retail Net ontem para Proxy for Retail atenção dos investidores: Stocks NASDAQ (1997-2001) b

Retail Investor Atenção Overnight Return (CTO%) Dia negociação Return (OTC%) 24 horas Return (CTC%)

Comprar Retail Net Propriedade institucional Propriedade institucional Propriedade institucional

Ontem Baixo Médio Alto Baixo média alta Baixo média alta

Baixo 0,35 ** 0,27 ** 0,10 - 0,43 ** - 0,47 ** - 0,24 * - 0,08 - 0.20 - 0,14
Médio 0,47 ** 0,46 ** 0,27 ** - 0,71 ** - 0,61 ** - 0,43 ** - 0,24 - 0,15 - 0,15
Alto 0,61 ** 0,65 ** 0,49 ** - 0,70 ** - 0,67 ** - 0,52 ** - 0,09 - 0,02 - 0,03

Alto - Baixo 0,26 0,38 0,39 - 0,27 - 0.20 - 0,28 - 0,01 0,18 0,11
t- estatística 3.3 ** 4.8 ** 5.0 ** - 1.8 - 1,2 - 1.9 - 0,1 1.0 0,7

1 (2ª) 3 × 3 esquema no Painel B revela agora um retorno durante a noite significativo (reversão dia comércio) de
61 ( - 70) pb por dia.
Juntos, os resultados da Tabela 4 reforçam a visão de que o alto atenção firmas têm retornos durante a noite
positivos e reversões dia de negociação que são maiores em magnitude quando a firma é mais difícil de valor, os
custos de transacção são mais elevados, e as restrições de venda a descoberto são mais vinculativo. Esta evidência
fornece mais apoio para a nossa teoria de superfaturamento baseada em atenção ao aberto. 23

V. variação no tempo em superfaturamento no Aberto: O Papel do Sentiment

As secções anteriores estabelecem que, para um grande grupo de populações sujeitas a alta atenção e
baixos investimentos institucionais, o preço de abertura tende a ser muito elevados em relação aos preços
intraday. Nesta seção, vamos examinar como a magnitude

23 Em testes não relatados aqui, reproduzimos essa análise para cada etapa desta progressão para fi subamostras ner de ações que são mais
difíceis de valorizar e mais caro para a arbitragem, após a aplicação de cada restrição, i) -fenóis), por sua vez. Em cada fase, o 3 × 3 esquemas
revelam progressivamente maiores retornos durante a noite e reversões dia de negociação. Os resultados estão disponíveis a partir dos autores.
Berkman, Koch, Tuttle, e Zhang 733

deste preço de abertura em mudanças de inflação ao longo do tempo, e se tal variação vez nesta superfaturamento
está relacionada a mudanças no sentimento dos investidores.
Esta análise requer uma medida de séries temporais que controla o nível de confiança dos investidores de
varejo ao longo do tempo. Examinamos 2 proxies alternativas. Nossa 1ª medida é o índice de sentimento em
Baker andWurgler (2006), (2007). Esta medida sentimento é um índice composto com base no primeiro
componente principal de 6 proxies sentimento, ortogonal com respeito a várias condições macroeconômicas. O
índice de sentimento BakerWurgler (2006) está disponível em uma base mensal desde o início de nosso período
de amostra para o final de 2007. 24

O nosso 2º medida é a atividade de compra líquida real de investidores de varejo durante a 1ª hora do dia
de negociação, como um percentual de ações em circulação, média de todos os stocks e os dias durante o mês.
Esta medida é motivada pelos resultados da Tabela 2, que indicam que a compra de varejo net perto aberta do dia
é um substituto eficiente para as diferenças transversais no sentimento do investidor de varejo com base na
atenção. Referimo-nos a esta medida como nosso índice de confiança do varejo. Os dados disponíveis sobre a
compra de varejo net permitir a medição deste índice de confiança em uma base mensal para a amostra resumida
de ações NASDAQ sobre o período de 1997 a 2001.

Nossos testes nesta seção são projetados para estabelecer se variação mensal nestes 2 proxies para o
sentimento dos investidores de varejo pode explicar a variação ao longo do tempo na medida em que os preços de
abertura são empurrados acima dos valores “fundamentais” (ou seja, valores durante o resto do dia de negociação ).
A fim de medir a extensão do preço de abertura de inflação durante um determinado mês, primeiro calcular
diariamente durante a noite e dia de negociação retornos para os grupos de populações de classi fi cados utilizando
os mesmos procedimentos como antes. Ou seja, para cada dia calculamos a média durante a noite e dia de
negociação retorna para o 3 × 3 esquema de carteiras classificadas ao longo de 2 dimensões: sizeadjusted
propriedade institucional e ontem atenção dos investidores de varejo. Em seguida, para cada mês, calculamos o
overnight média diária e dia de negociação retorna para medir o desempenho médio diário de cada carteira durante
os períodos diurnos durante a noite e comerciais, respectivamente, durante todo esse mês. Assim, a nossa medida
mensal durante a noite (dia de negociação) de retorno para cada carteira, CTO m ( OTC m), contém a média de durante a
noite ao dia (dia de negociação) retorna durante cada mês ( m).

Em seguida, examinar o desempenho mensal de uma carteira de hedge de custo zero que é longo as ações
que estão mais sujeitos a in fl ação de preços de abertura (ou seja, a carteira canto inferior esquerdo no 3 × 3
esquema) e curtas as ações que estão menos sujeitas a inflação dos preços de abertura (ou seja, a parte superior da
carteira canto direito). Ou seja, cada dia esta carteira de hedge é longos ações com baixos investimentos
institucionais e grande atenção (canto inferior esquerdo) e estoques curtos com alta propriedade institucional e baixa
atenção (canto superior direito). O dia de negociação médio mensal de retorno (open-para-fechar) neste carteira de
hedge representa a medida em que o preço de abertura excede o próximo, para ações mais propensas a preço de
abertura de inflação em relação aos estoques menos propensas a esta superfaturamento. Da mesma forma, esse
retorno dia mensal médio de negociação no portfólio de hedge fornece uma medida de mudanças ao longo do tempo
na nível do mercado oculta os custos associados com a tendência para os pequenos investidores para comprar
ações que chamam a atenção na abertura (em vez do próximo).

24 Para mais detalhes, ver Baker e Wurgler (2006). Seu índice de confiança mensal pode ser baixado do site da Jeffrey

Wurgler (www.stern.nyu.edu/ ~ jwurgler).


734 Journal of Financeiro e Análise Quantitativa

Figura 2 parcelas a evolução ao longo do período de 1996 a 2009, de diversas variáveis ​que medem o
sentimento de varejo investidor, a extensão de superfaturamento na aberta, e os custos de transação. Primeiro,
marcamos na Figura 2 movimentos no índice BakerWurgler (2006) sentimento ao longo deste período. Em segundo
lugar, nós também traçar o retorno médio sobre a carteira de hedge durante os períodos diurnos durante a noite e
comerciais, respectivamente, utilizando o retorno de ontem quadrado como o proxy atenção. Finalmente,
marcamos o (valor negativo da) média diária metade disseminação eficaz para a subamostra de ações mais
sensíveis a preço de inflação no aberto (ou seja, os estoques com baixa propriedade institucional e alta atenção). 25

FIGURA 2

Sentiment Retail Investor, retornos durante a noite e Custos de Transação (1996-2009)

A figura 2 apresenta a evolução ao longo do período from1996 a 2009, de diversas variáveis ​que medem o sentimento de varejo investidor, a extensão de superfaturamento na
aberta, e os custos de transação. Primeiro, nós relatamos médias trimestrais da revista mensal “Baker- Wurgler (2006) índice de confiança.” Em seguida, para cada trimestre,
“Returns Overnight” traça o overnight média diária (fim-a- abrir) de retorno de uma carteira de hedge de custo zero que é stocks longas com baixas participações institucionais e
grande atenção (ou seja, no canto inferior esquerdo do 3 × Esquema 3 na Tabela 3), e as ações curtas com alta propriedade institucional e baixa atenção (ou seja, canto superior
direito do regime). “Dia de Negociação Returns” parcelas do dia de negociação média (open-para-fechar) retorno sobre a mesma carteira de hedge. Nós também traçar a média
diária “Eficaz Espalhe metade” para a subamostra de ações que são mais sensíveis ao preço inflação no aberto (ou seja, os estoques no canto esquerdo inferior do esquema, com
grande atenção e baixa propriedade institucional). Devoluções e disseminação estão em pontos percentuais.

A Figura 3 apresenta a informação análoga usando o nosso índice de confiança do varejo, para a
amostra resumida de ações NASDAQ durante o período de 1997 a
2001. Neste fi gura que compilar os retornos sobre a carteira de hedge utilizando a compra de varejo líquida de
ontem como nosso proxy para atenção. Para efeito de comparação, nós também traçar a Baker-Wurgler
(2006) índice de confiança eo (valor negativo da)

25 Para maior clareza, nós dividimos o índice Baker-Wurgler (2006) sentimento por 2 e relatar médias trimestrais de todas as variáveis.
Berkman, Koch, Tuttle, e Zhang 735

FIGURA 3

Sentiment Retail Investor, retornos durante a noite e Custos de Transação (1997-2002)

A Figura 3 apresenta a evolução ao longo do período from1997 a 2002, de diversas variáveis ​que medem o sentimento de varejo investidor, a extensão de superfaturamento na
aberta, e os custos de transação. Relatamos médias trimestrais da “Sentiment Baker-Wurgler (2006) Index” mensal ea média trimestral do “Retail Index Sentimento do Investidor”
(definida como a atividade de compra líquida real por investidores de varejo durante a 1ª hora do dia de negociação, como um por cento das ações em circulação, média de todos os
stocks e todos os dias durante o trimestre). Para cada trimestre, “Overnight Return” traça o overnight média diária (fim-de-aberto) de retorno de uma carteira de hedge de custo zero
que é stocks longos com baixas participações institucionais e grande atenção (ou seja, canto inferior esquerdo da 3 × Esquema 3 na Tabela 3), e as ações curtas com alta
propriedade institucional e baixa atenção (ou seja, canto superior direito do regime). “Negociação Day Return” traça o retorno médio dia de negociação (open-para-fechar) na mesma
carteira de hedge. Nós também traçar a média diária “Eficaz Espalhe metade” para a subamostra de ações que são mais sensíveis ao preço inflação no aberto (ou seja, os estoques
no canto esquerdo inferior do esquema, com grande atenção e baixa propriedade institucional). Devoluções e disseminação estão em pontos percentuais.

significa metade disseminação eficaz para a carteira de ações mais sujeitos a preço de abertura de inflação. 26

Primeiro, considere as informações na Figura 2. Este gráfico revela que os retornos durante a noite sobre a
carteira de hedge estão positivamente relacionados ao Baker-Wurgler (2006) índice de confiança (correlação é de
0,30, p valor é de 0,001), enquanto os retornos dia de negociação são negativamente relacionada com este índice
(correlação é - 0,33, p valor é de 0,001). Da mesma forma, descobrir que o índice de confiança a retalho na Figura 3
tem uma correlação de 0,47 ( p valor é de 0,001) com retorno durante a noite na carteira de cobertura, e uma
correlação de - 0,51 ( p valor é de 0,001) com dia retornos comerciais na carteira de hedge. Além disso, na Figura 3 o
Baker-Wurgler (2006) índice está altamente correlacionada com o índice de confiança a retalho. Com base nos 60
meses para o qual temos dados em ambos os índices, que encontrar uma correlação de 0,77 ( p valor é de 0,001).

Vale ressaltar que os retornos durante a noite positivos sobre a carteira de hedge nas Figuras 2 e 3 se tornar
muito grande um pouco antes do acidente de tecnologia em março de 2000 e manter-se positivo ao longo de 2001.
Em comparação, as reversões negativos dia de negociação na carteira de hedge tornam-se ainda maior como esse
acidente se desenvolve.

26 Aqui nós dividir o índice de sentimento Baker-Wurgler (2006) por 2, multiplicar o índice de sentimento de varejo por 10, e

reportar médias trimestrais das variáveis.


736 Journal of Financeiro e Análise Quantitativa

Aparentemente, a maior parte da correcção 2000 em ações mais sujeitos a preço de abertura a inflação ocorreu
durante o dia de negociação. 27

As figuras 2 e 3 também traçar a média metade disseminação eficaz para a subamostra de ações
mais propensas a preço de inflação no aberto (ou seja, aqueles sujeitos a atenção elevada e baixa
propriedade institucional). Para fins de comparação, o valor negativo desta medida dos custos de
transação é traçado ao lado do retorno de dia de negociação (open-para-fechar) da carteira de hedge.
Mais uma vez, nós consideramos esse retorno dia de negociação na carteira de hedge como uma
medida do custo implícito de compra no aberto (em vez do próximo) essas unidades populacionais mais
propensas a preço de abertura de inflação. Ambas as figuras 2 e 3 mostram que este custo implícito de
compra no aberto é semelhante em magnitude à meia propagação eficaz para a maior parte do período
de amostragem. Além disso, em tempos de sentimento alta investidor,

A principal implicação prática dessa análise é que os comerciantes de varejo incorrer um custo de transação
escondido substancial quando comprar ações que chamam a atenção na abertura do próximo dia de negociação, porque
o seu comportamento de pastoreio resultado em in fl ated preços de abertura. As parcelas revelam que, durante longos
períodos, este custo de transação implícita é semelhante em magnitude à meia propagação eficaz.

VI. testes de robustez

A. Carteira de Métodos Alternativos

No Painel A da Tabela 5, aplicamos a análise principal da nossa abordagem de portfólio da Tabela 3,


mas baseamos esta análise em medidas alternativas de retorno, várias sub-amostras de stocks, ou períodos
de tempo diferentes. Para cada teste, as 4 colunas no lado esquerdo da Tabela 5 resultados do relatório com
base na amostra principal das 3.000 maiores estoques norte-americanos durante o período de 1996 a 2008,
onde o nível de atenção dos investidores de varejo é aproximada pela volatilidade dos retornos ontem (VOL t - 1). O
direito 4 colunas apresentam os resultados análogos com base na amostra abreviada de ações NASDAQ, no
período de 1997 a 2001, usando compra líquida de varejo ontem (RETAIL NETBUY t - 1) a proxy para atenção.

Para abreviar, em todos estes testes de robustez que apenas apresentam os retornos médios para as
carteiras de canto extremas 2 de cada 3 × 3 esquema, para as populações com baixos investimentos institucionais
e grande atenção (canto inferior esquerdo) e para ações com participações institucionais altos e baixos de atenção
(canto superior direito). O caso base fornecida na parte superior da Tabela 5 reproduz os resultados para estes dois
carteiras de canto da Tabela 3. Em cada teste de robustez subsequente (linha) de painel A, que alterar apenas um
aspecto da análise para facilitar a comparação com o caso de base.

A série de testes no Painel A da Tabela 5 revela que nossos resultados são robustos quando usamos retornos
ajustados ao mercado, retornos medianos, ou preços do comércio para

27 Observamos também que o Baker-Wurgler (2006) índice de confiança nas Figuras 2 e 3 picos poucos meses depois de Março de
2000, e após o pico do nosso índice de sentimento dos investidores de varejo na Figura 3. Este atraso no pico da Baker-Wurgler (2006)
índice pode ser devido ao seu uso de um atraso de 12 meses para 3 dos 6 componentes em seu índice. Eles argumentam que a
combinação desses valores defasados ​para 3 de sua série com os valores atuais do outro 3 séries melhor capta variação anual da série 6
(ver Baker e Wurgler (2006), (2007)).
Berkman, Koch, Tuttle, e Zhang 737

TABELA 5

Testes de robustez: Abordagens Portfolio alternativas e Análise de Regressão

Para cada teste de robustez no Painel A da Tabela 5, reproduzir a abordagem de portfólio da Tabela 3, mas vamos mudar algum aspecto da análise. Para abreviar, apresentamos
apenas as células 2 em cada 3 × 3 esquema que estão sujeitos aos maiores e menos forças por trás superfaturamento na abertura: a célula canto inferior esquerdo e na parte superior
da célula canto direito. O caso base reproduz estes 2 células de canto do 3 × 3 regimes na Tabela 3. Em cada teste subsequente (linha) de painel A, que alterar apenas um aspecto
da análise para facilitar a comparação com o caso de base. Painel B fornece os resultados de Fama-MacBeth análise (1973) regressão. Em primeiro lugar, para cada dia do período
de amostragem estimamos que o modelo de regressão de corte transversal na equação (1) para retorno durante a noite (OTC) ou para o dia de negociação retornos (OTC). Em
segundo lugar, calculamos a série de tempo significa coeficientes em todos os dias no período da amostra. * E ** indicam significância estatística nos níveis de 5% e 1%,
respectivamente. aResultados com base nos preços comerciais usando VOL t - 1 são calculados ao longo do período de amostragem 1996-2004. bPara as ações da NASDAQ no
direito de 4 colunas, cortes de capitalização de mercado para pequenas e grandes quintos ações são baseadas na estratificação fi cação a cada dia usando as 3.000 maiores
estoques norte-americanos. Cfor as ações da NASDAQ no direito de 4 colunas, cortes de livro-to-market (B / M) para crescimento e de valor quintos ações são baseadas na
estratificação fi cação a cada dia usando as 3.000 maiores estoques norte-americanos. dData em RETAIL NETBUY t - 1 não estão disponíveis antes de 1997, assim que as entradas
nesta linha para este proxy são para 1997-2000. eDATA em RETAIL NETBUY t - 1 não estão disponíveis a partir de 2001, assim que as entradas neste seguidos usando este proxy
são apenas para 2001.

Painel A. Carteira de Abordagem: medidas de regresso alternativas e Subamostras

Células inferior esquerdo e canto superior direito em cada 3 × 3 Matrix

Amostra: 3.000 maiores estoques norte-americanos (1996-2008) Ações NASDAQ (1997-2001)

Proxy Atenção: VOL t - 1 VAREJO NETBUY t - 1

Voltar Medida: CTO (%) OTC (%) CTO (%) OTC (%)

Inferior Topo Inferior Topo Inferior Topo Inferior Topo


Celular em três × 3 Matrix: Esquerda Certo Esquerda Certo Esquerda Certo Esquerda Certo

Processo de base (Tabela 3) 0,17 0,02 - 0,17 - 0,03 0,34 0,02 - 0,42 - 0,09
Newey-West t- relação 11,9 ** 3,5 ** - 5.6 ** - 1.3 11,3 ** 1.0 - 6.8 ** - 1.8

1. Usando ajustado ao mercado 0,12 - 0,03 - 0,18 - 0,03 0,24 - 0,07 - 0,42 - 0,09
retornos anormais 14,1 ** - 4.2 ** - 10.1 ** - 3,5 ** 12,3 ** - 5.6 ** - 9.8 ** - 3,0 **

2. Usando pricesa comércio 0,17 0,02 - 0,17 - 0,01 0,33 0.00 - 0,41 - 0,08
para medir retornos 10.1 ** 2.7 ** - 4.8 ** - 0,3 11,0 ** 0,2 - 6.8 ** - 1,4

3. Usando retorno médio 0,09 0,02 - 0,16 - 0,04 0.20 0,01 - 0,42 - 0,11
através stocks de cada dia 9.2 ** 3.4 ** - 6.5 ** - 2,5 * 9.5 ** 0,8 - 8,7 ** - 2,5 *

4. stocks Nenhum baixo preço 0,13 0,02 - 0,13 - 0,02 0,30 0,02 - 0,37 - 0,09
(Com preço <US $ 5) 9.4 ** 2.9 ** - 4,5 ** - 1.1 10,0 ** 0,8 - 6.0 ** - 1,7

5. stocks NASDAQ 0,28 0,03 - 0,27 - 0,07 0,34 0,02 - 0,42 - 0,09
13,9 ** 3.6 ** - 7.1 ** - 2,5 * 11,3 ** 1.0 - 6.8 ** - 1.8

6. stocks NYSE 0,09 0,01 - 0,07 - 0,01 - - - -


6.0 ** 0,8 - 3.1 ** - 0,7 - - - -

7. Pequeno quintileb estoque 0,29 0,07 - 0,19 - 0,05 0,45 0,07 - 0,39 - 0,08
18,3 ** 8.6 ** - 5.3 ** - 2.1 * 13,8 ** 3.3 ** - 5.9 ** - 1,4

8. Grande quintileb estoque 0,09 0,01 - 0,11 0.00 0,32 0,07 - 0,37 - 0,21
5.1 ** 1.5 - 3.9 ** 0,2 6.8 ** 1.9 - 4.2 ** - 2.9 **

9. O estoque de crescimento 0.20 0,03 - 0,23 - 0,04 0,37 0,04 - 0,46 - 0,14
(Baixo quintil, B / M) c 9.8 ** 3.4 ** - 6.0 ** - 1.5 8.6 ** 1,2 - 5.5 ** - 1.9

10. stocks Valor 0,13 0,04 - 0,09 - 0,03 0,23 - 0,01 - 0,24 - 0,01
(Alta quintil, B / M) c 9.5 ** 4.7 ** - 3,0 ** - 1.5 6.2 ** - 0,3 - 3,5 ** - 0,2

11. perdedores Impulso 0,32 0,06 - 0,31 - 0,08 0,48 0,09 - 0,61 - 0,17
(Baixo quintil, 6-mo. Retorno) 14,7 ** 6.2 ** - 8,0 ** - 3,0 ** 12,5 ** 3.2 ** - 7.9 ** - 2.7 **

12. vencedores Impulso 0,14 0,03 - 0,13 - 0,04 0,26 0,02 - 0,25 - 0,12
(Alta quintil, 6-mo. Retorno) 9,0 ** 3.4 ** - 4.0 ** - 1,7 8.5 ** 1.3 - 3.8 ** - 1.9

13. segundas 0.20 0,04 - 0,35 - 0,11 0,37 0,05 - 0,66 - 0,30
5.8 ** 3,0 ** - 5.4 ** - 2.6 ** 5.4 ** 1.0 - 4.8 ** - 2.7 **

14. outros dias da semana 0,16 0,02 - 0,12 - 0,01 0,33 0,02 - 0,36 - 0,04
10,3 ** 2,5 * - 3.8 ** - 0,2 9.9 ** 0,7 - 5.6 ** - 0,8

15. 1996-2000d 0,25 0,04 - 0,24 - 0,03 0,37 0,05 - 0,46 - 0,12
10,2 ** 4.1 ** - 5.0 ** - 1,4 11,4 ** 2.2 * - 6.9 ** - 2.2 *

16. 2001-2004e 0,16 0.00 - 0,22 0,01 0,17 - 0,11 - 0,21 0,03
6.4 ** 0,3 - 4.1 ** 0,5 2,5 * - 2.2 * - 1,4 0,3

17. 2005-2008 0,13 0,03 - 0,16 - 0,07 - - - -


5.2 ** 2.0 * - 2.7 ** - 1.5 - - - -

(Continua na próxima página)


738 Journal of Financeiro e Análise Quantitativa

TABELA 5 (continuação)

Testes de robustez: Abordagens Portfolio alternativas e Análise de Regressão

Painel B. Fama-MacBeth Análise de Regressão do Modelo (1)

Amostra: 3.000 maiores estoques norte-americanos (1996-2008) Ações NASDAQ (1997-2001)

Proxy Atenção: VOL t - 1 VAREJO NETBUY t - 1

Variável dependente: CTO (%) OTC (%) CTO (%) OTC (%)

Atenção 0,179 - 0,272 0,218 - 0,178


4.8 ** - 9,0 ** 15,5 ** - 6.0 **

Propriedade institucional - 0,035 0,093 - 0,113 0,335


- 2,5 * 4.4 ** - 4.0 ** 3.8 **

o tamanho da empresa 0,024 0,159 0,010 0,309


0,7 11,9 ** 0,3 8.5 **

AVG. não. das firmas por dia 2.342 2.342 1.013 1.005

AVG. adj. R 2 0,045 0,045 0,021 0,015

medir retornos, e quando excluímos ações de baixo preço. Esse comportamento também é onipresente em toda
stocks NASDAQ e NYSE, pequenas e grandes estoques, ações de crescimento e valor, e vencedores de momentum
e perdedores, embora haja um retorno e dia de negociação reversão overnight média maior de pequenos estoques,
ações NASDAQ, ações de crescimento, e perdedores impulso. Também descobrirá que esses padrões são maiores
em magnitude às segundas-feiras, mas eles também estão presentes nos outros dias da semana. Além disso, estes
resultados aparecem em todos os sub-períodos, apesar de diminuir em magnitude ao longo do tempo, talvez devido
a mudanças regulatórias e os avanços tecnológicos, tais como decimalization em 2001 ea subsequente expansão da
negociação algorítmica.

B. Fama-MacBeth Análise de Regressão

Nesta seção, vamos examinar se os nossos resultados são robustos a metodologia alternativa, através da
aplicação de análise de regressão com base no seguinte modelo: 28

(1) CTO isto ( OTC -lo) = uma 0 + uma 1 ATENÇÃO -lo + uma 2 INST -lo + uma 3 TAMANHO -lo + ε isto,

onde a atenção it = cada proxy para a atenção de investidores de varejo

(VOL t - 1 ou varejo NETBUY t - 1),

INST it = percentual da fi de rm propriedade institucional de

no trimestre anterior,

TAMANHO it = capitalização de mercado média do fi do rm sobre o

anteriores 20 dias de negociação.

Nesta análise, as variáveis ​dependentes são winsorized a eliminar valores extremos para além de 1% nas
caudas. Além disso, as variáveis ​independentes são substituídos por

28 Incluímos também meia propagação da fi de rm eficaz e curta interesse relativo em modelo (1), com resultados robustos.
Berkman, Koch, Tuttle, e Zhang 739

suas fileiras decil, ajustados para variar entre - 0,5 e 0,5. Esta abordagem ranking regressão atenua a
influência de outliers. 29

Primeiro, para cada dia ( t) no período de amostra, estimamos modelo (1) para a seção transversal de ações
( Eu), usando cada variável dependente (CTO ou OTC). Em segundo lugar, calculamos a série de tempo significa
coeficientes em todos os dias ( t) no período da amostra. Os erros padrão destas Fama-MacBeth (1973) significa
COEF coeficientes fi são usados ​para construir o t- índices.

Os resultados aparecem no painel B da tabela 5. Eles mostram que o retorno overnight está positivamente
relacionada com cada proxy para a atenção de investidores de varejo ontem, e negativamente com a participação
institucional da fi de rm. Da mesma forma, a reversão dia de negociação está negativamente associado com cada proxy
atenção e positivamente relacionada com a propriedade institucional. Consistente com nossa teoria de superfaturamento
baseada em atenção na abertura, estes resultados implicam um retorno overnight maior e reversão dia de negociação
para as ações que estão sujeitas a níveis mais elevados de atenção dos investidores de varejo ontem, juntamente com
maiores limites à arbitragem incorporada na propriedade institucional mais baixo. Estes resultados também revelam que
menores firmas tendem a ter uma maior reversão dia de negociação. Concluímos que a nossa prova e suas implicações
não são dependentes da metodologia de pesquisa aplicada.

VII. Sumário e conclusões

Este artigo investiga o papel da atenção como uma fonte potencial de sentimento dos investidores de varejo, e
examina se o comércio de varejo baseados em atenção faz com que os preços se desviar temporariamente de valores
fundamentais na abertura do dia de negociação normal. Mostramos que os dias de alta atenção para ações individuais
são seguidos pela alta de compra de varejo líquida no início do próximo dia de negociação. Além disso, este aumento
de varejo resultados de pressão de compra na abertura de preços que tendem a ser elevados em relação aos preços
durante o resto do dia de negociação. Além disso, nós descobrir que esses padrões de preços intraday previsíveis são
mais pronunciados para as ações que são difíceis de valorizar e caro para a arbitragem, e eles são maiores em
magnitude durante períodos de sentimento alta investidor.

Este estudo é a primeira a examinar os padrões intraday no comércio de varejo e de formação de preços em
relação ao sentimento dos investidores, proxy pela atenção dos investidores de varejo. Ao investigar a nossa teoria de
superfaturamento baseada em atenção na abertura, nós descobrir e ajudar a resolver um até então intraday
inexplicável preço anomalia: Stocks que recentemente atraíram a atenção de investidores de varejo têm uma forte
tendência para a compra de varejo líquida no aberto, o que leva a preços elevados de abertura e retorna positivos
durante o período de dia para o outro, seguido por inversão durante o dia de negociação subsequente.

Nossos resultados devem ser de interesse para os investidores e reguladores igualmente. Durante os períodos de

sentimento alta investidor, uma estratégia de venda de ações de alto atenção no aberto e adiando as compras até mais

tarde no dia de negociação pode render signi fi cativas melhorias para o desempenho. Esta evidência mostra que alguns

investidores de varejo suportar custos escondidos substanciais, através da sua propensão para a compra de ações na in fl

ated

29 Resultados semelhantes são obtidos quando a análise é aplicada aos dados originais.
740 Journal of Financeiro e Análise Quantitativa

preços durante a 1ª hora de negociação seguintes dias de alta atenção. Durante os períodos de sentimento
alta investidor, por exemplo, os custos implícitos de compra de ações highattention no início do dia pode ser o
dobro do meio disseminação eficaz. O 1º passo para reduzir este custo oculto de compra de ações de alta
atenção na abertura é aumentar a conscientização entre os comerciantes de varejo do impacto dos preços
potencialmente nocivo de tal atividade comercial.

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