MAESTRÍA EN GERENCIA DE SERVICIOS DE SALUD

2017 - 01
GRUPO 6

ASIGNATURA: GERENCIA FINANCIERA PARA PRESTADORES DE

SERVICIOS DE SALUD

PROFESOR: CESAR AUGUSTO FUENTES CRUZ

TÍTULO: CASO HARVARD COMMUNICATIONS SATELLITE

CORPORATION

El presente trabajo ha sido realizado de acuerdo a los reglamentos de ESAN por:

NOMBRE: ANGÉLICA FLORES FUENTES (1708279): ………….………………..

NOMBRE: JESSICA VARGAS ORE (1712923): ………..………………….

 CASO COMMUNICATIONS SATELLITE CORPORATION

1) ¿Cuán riesgoso es una inversión en capital en COMSAT comparado con una inversión
en AT&T u otros valores?

Se puede considerar que COMSAT presentaba riesgos de:

 Utilizar nueva tecnologÌa que todavía no era conocida y que posiblemente presentaba
fallas de lanzamiento y el riesgo de las vidas operativas de los satélites.
 La incertidumbre de los inversionistas sobre el nivel y periodicidad de los beneficios y de
los dividendos futuros sobre el coste de capital.
 En 1964, Comsat habIía presentado riesgos sustanciales con la demanda de servicios
internacionales de telecomunicaciones.
 Comsat, habIía presentado riesgo competitivo en 1964, por parte del sistema de cable,
sistema de radio de alta frecuencia y la posible creaciÛn de sistemas de satÈlites
nacionales y regionales.

Caso contrario era AT&T, era una empresa establecida que utilizaba tecnología conocidas,
las regulaciones estaban definidas y que fácilmente podría predecir su demanda ya que
operaba dentro del mercado local.

Si queremos evaluar cuan riesgosa es una inversión en capital en COMSAT comparado con
una inversión en AT&T u otros valores, vamos analizar el riesgo total en función de la
desviación estándar del histórico de sus rentabilidades (periodo 1967-1974, anexo 8), donde
se puede observar que COMSAT presenta la mayor desviación estándar con 21.75, muy por
encima de AT&T de solo 9.51, Lo mismo ocurre con las de AT&T y Moody Industriales, que
tienen una alta variabilidad pero en menor dimensión que en el caso de COMSAT.
Obligaciones Industriales y Obligaciones Servicios Aa presentan mayor estabilidad en sus
rentabilidades, por lo que podríamos decir que invertir en COMSAT es más riesgoso que
invertir en AT&T.

Rentabilidades Anuales de Valores en (%)

Capital de Capital de Índice Moody Obligaciones Obligaciones
Comsat AT&T Industriales Industriales Servicios Aa
1967 17.51 -0.92 29.2 6.21 5.66
1968 9.60 8.28 8.7 6.90 6.35
1969 5.07 -3.13 -5.4 7.76 7.34
1970 -12.06 4.00 3.0 9.00 8.52
1971 29.25 -2.87 14.8 8.37 8.00
1972 0.65 25.03 19.7 7.99 7.60
1973 -37.51 -0.71 -14.3 8.07 7.72
1974 -22.16 -1.52 -27.5 9.48 9.04
Promedio -1.21 3.52 3.52 7.97 7.53
Desviación
21.75 9.51 18.65 1.06 1.10
Estándar
CV 1803.35% 270.29% 529.10% 13.24% 14.59%
 También debemos analizar es riesgo sistemático o de mercado mediante la sensibilidad de
la rentabilidad a las fluctuaciones del mercado, para lo cual vamos a evaluar los valores de
beta, de aquí podemos determinar que para los diferentes periodos de evaluación los beta de
Comsat son mayores que los de AT&T lo cual nos indicaría que Comsat presenta un mayor
riesgo de mercado que AT&T.

COMSAT AT&T Riesgo Total

Estim. Error Estim. Desv. Est. Desv. Est.
Error Est.
Beta Est. Beta COMSAT AT&T
1964 – 1967 1.39 0.55 0.54 0.18 11.1 3.7
1967 – 1970 1.79 0.34 0.62 0.11 10.9 4.0
1964 – 1970 1.69 0.30 0.70 0.14 11.2 4.3

2) ¿Qué tasa de retorno deberia

́ obtener la inversión en capital de COMSAT en el
́ do 1975-1980?
perio

La tasa de retorno de Comsat en el período 1975-1980 debería ser equivalente a su tasa de

rentabilidad equitativa. Para este periodo ya se contaba con datos históricos de por lo menos
8 años desde 1967 por lo que usamos el modelo de valuación de activos de capital (CAPM)
para el cálculo de esta tasa. Este método fue utilizado también por Myers, testigo a favor de
Comsat, el cual señala que la prima de riesgo esperada varía en proporción directa con el
valor de beta. La ecuación representativa, teniendo en cuenta el período 1975 – 1980, es:
R = RF + B * (RM – RF), donde
RF: es la tasa libre de riesgo (1928 – 1974),
B: es la beta estimada de COMSAT (hasta 1974) y
RM: es la rentabilidad esperada del mercado global (1928 – 1974).
*Tanto “RM” y “RF” fueron obtenidas de “Historical Returns on Stocks, Bonds and Bills –
United States (Damodaran Online)” , de las tasas del tesoro americano. Sus valores son
9.92% y 2.95%, respectivamente.

Para el β, se toma el estimado por Myers en el periodo de 1964-1970 igual 1.69 con el que
se obtiene una tasa de retorno de 14.72%, bastante alta pero similar a lo que Comsat
solicitaba para los años posteriores a 1974.
R = 2.95% + 1.69*(9.92%-2.95%) = 14.72%

3) ¿Por qué métodos se puede estimar el costo de capital de COMSAT? (¿o cualquier otra
compañía?)

Usando muestras de rendimientos promedios históricos de la misma compañía o compañías

similares, se pueden calcular el nivel de riesgo de una compañía y su costo de capital. Entre
los métodos de cálculo tenemos:
 Rendimiento de la Tasa de Prima de Riesgo, este método consiste en calcular la prima
de riesgo de la compañía mediante el uso de data histórica de rendimiento de la
compañía o data histórica de compañías similares. A esta tasa se le suma la “tasa libre
de riesgo” representada por la tasa de rendimiento anual promedio de las letras del
tesoro Norteamericano.
Ka = rf + Prima por riesgo
Siendo:
rf: Tasa libre de riesgo.
 Modelo CAPM, es el modelo generalmente usado para el cálculo de costo de capital en
acciones comunes. En su cálculo se toma en cuenta la tasa libre de riesgo, la prima de
riesgo del mercado y el beta estimado de la acción. Cabe señalar que este modelo
considera un mercado financiero perfecto y eficiente en donde los inversionistas son
tomadores de precios y todas las acciones son comerciales en cualquier momento (gran
liquidez).
R = RF + β*[RM - RF]
Siendo:
R: Costo de Capital.
RF: Tasa libre de riesgo.
β: Beta.
RM: Prima de riesgo del mercado.
 Modelo de Variación por Arbitraje (APT), este modelo indica que la rentabilidad de un
activo será igual a la rentabilidad esperada de un activo de riesgo cero sumado al riesgo
sistemático que ha de esperar por distintos factores macroeconómicos. El riesgo
sistemático se modela como la suma de una serie de coeficientes “Beta” que reflejan la
sensibilidad del activo asociados a factores macroeconómicos como los cambios no
esperados de la producción, cambios en el nivel de inflación o variaciones en la tasa de
interés y la curva de rendimiento.
R = RF+ βj1 * F1 + βj2 * F2 + ⋯ + βjn * Fn + ∈j
Siendo:
RF: Tasa libre de riesgo.
βj1: Sensibilidad del activo al factor k.
Fn: Factor macroeconómico.
∈j: Termino de error de media cero el activo de riesgo.
 Método del crecimiento del dividendo a tasas constantes, es un modelo aconsejable para
empresas relativamente constante en el tiempo. El modelo considera un crecimiento de
los dividendos de la acción a una tasa constante “g” y una tasa de descuento del mercado
requerida por los accionistas “ka”.
Po = D1 / ( ka – g )
Siendo:
Po: Valor de la acción
 D: Dividendo proyectado.
ka: Tasa de descuento requerida por los accionistas.
g: Tasa de crecimiento de los dividendos.

Siendo COMSAT una empresa con características de capital propio (100% capital), de corta
historia operativa y reciente inicio de pago de dividendos; emplear data histórica para el
cálculo de su prima de riesgo o para el modelo de dividendo es ineficiente dado que no dará
resultados representativos. Por lo que se considera adecuado que el cálculo de costo de
capital de COMSAT se realice mediante:
 El cálculo de rentabilidad promedio de un universo de empresas de las mismas
características de COMSAT.
 Calculo empleando el método CAPM, siendo el beta calculado usando un universo
de empresas de las mismas características de COMSAT.

4) ¿Son convincentes los argumentos del staff? ¿Cuáles son las implicancias de sus
análisis y recomendaciones para las partes involucradas y para empresas reguladas
que recién se inician?

En relación al nivel de riesgo de Comsat comparada con AT&T, el staff argumenta que
Comsat es una empresa menos riesgosa debido al soporte del Gobierno, la transparencia
en la exposición de sus riesgos a los inversores y la madurez que logró el negocio a partir
de 1974. Nuestra posición, es que Comsat no puede ser una empresa comparable con
AT&T, por el hecho de que Comsat recién inicia en una tecnología nueva y desconocida
mientras que AT&T ya es una empresa madura, por lo que los riesgos operacionales
totalmente impredecibles en un producto nuevo, implica una diferencia significativa en los
riesgos operativos. Sin embargo, si coincidimos en el punto de que luego de 10 años Comsat
ha logrado un grado de madurez suficiente para tener la certeza de que el riesgo se ha
reducido gracias a la experiencia ganada en el lanzamiento de satélites, el aprendizaje de
los sucesos negativos (fallo de un satélite) y al manejo del negocio.

Por otro lado, respecto al riesgo financiero, el staff argumentaba que el uso del 100% de
fondos propios por parte de Comsat era extremadamente conservador y era una decisión
que finalmente perjudicaba en el costo que pagan los usuarios del servicio. Nuestra posición
en relación a éste punto es que considerando que Comsat se iniciaba en una tecnología
nueva y prácticamente desconocida, era muy complicado poder lograr tener el respaldo de
acreedores, quiénes esperan un retorno fijo, para contar con fondos para invertir en el
proyecto, dada la alta incertidumbre de que el proyecto funcionara. Por tanto, no podía
esperarse por parte de Comsat tener una estructura de capital/deuda del 50/50, sin
embargo, luego de 10 años de desarrollo y el exitoso avance del proyecto si resulta factible
 considerar la inclusión de deuda dentro de la estructura financiera de la empresa, argumento
considerado también como razonable por parte de los testigos de Comsat. De todas formas,
es importante considerar que inicialmente Comsat no logró invertir todos los fondos que
obtuvo por parte de los accionistas por razones tecnológicas, por lo que finalmente invirtió
en valores negociables a fin de generar un retorno sobre el dinero que tenía en caja, desde
nuestra opinión no sería factible entregarle una remuneración a Comsat por estas
inversiones, ya que no forman parte del core business del negocio, sino más bien una
manera de no tener el dinero dormido.

Las implicancias de los análisis y recomendaciones por parte del staff van más orientados
a considerar los “justo” para el consumidor, sin embargo los argumentos para dar garantías
de la estabilidad económica financiera de Comsat en relación a sus inversiones en curso y
futuras no son del todo sólidas. Por tanto, una mala decisión en la correcta rentabilidad para
una empresa como Comsat puede crear un precedente negativo para nuevas empresas que
esperan un respaldo equilibrado por parte del Estado y consecuentemente se eliminarían
nuevas inversiones en actividades innovadoras tecnológicamente por la desconfianza e
incertidumbre en las decisiones del Estado.

5) ¿Qué relación, si la hay, deberia

́ existir entre el costo estimado de capital de una
firma y sus decisiones de inversión?

La decisión de inversión debe pasar por una evaluación del riesgo y rentabilidad
(costo/beneficio) o en otras palabras la tasa de retorno que ofrece dicha inversión a la firma,
siendo dicha tasa de retorno el costo de capital. Asimismo cabe señalar que una firma puede
diversificar sus acciones y de esa manera disminuir sus riesgos. Esto es importante al
momento de que una empresa pide financiamiento de parte de un prestamista o un banco
a fin de apalancar su inversión. La magnitud de esta tasa de financiamiento depende de que
tan segura es la firma; es así que una firma con menor riesgo puede conseguir mejores
tasas de financiamiento mediante la diversificación de su portafolio de acciones. Por lo tanto
el costo de capital tiene un efecto directo en la decisión de inversión de la firma pues
representa el valor de la rentabilidad y el riesgo que esperaría la firma por dicha inversión.
Asimismo un nivel alto de diversificación de portfolio implica mejores tasas de deuda y un
mayor nivel de apalancamiento.