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Universidade Católica de Angola 2º Ano 2016

ANÁLISE DE PROJECTOS DE INVESTIMENTO


(Curso de Contabilidade e Administração – 2º Ano)

Caderno de Apresentação

Sumário:

1. Programa

2. Bibliografia
3. Apontamentos
Análise de Projectos de Investimentos (2º Ano) UCAN - 2016

1. Programa

1 Projectos de Investimento

1.1 Conceito de projecto de investimento


1.2 Classificação de projectos de investimento
1.3 Principais etapas de realização de projectos de investimento

2 Formulação de Projectos

2.1 Estudo de mercado e do produto


2.2 Estudo da localização e da dimensão
2.3 Estudo do processo de equipamento – tecnologias
2.4 Limitações na elaboração de projectos

3 Elementos básicos para a Avaliação de Projectos

3.1 Plano de Investimento e o calendário de execução


3.2 Plano de Exploração
3.3 Plano de Financiamento
3.4 Conceito de Cash-Flow

4 Metodologias de Elaboração de Projectos

4.1 Metodologia Empírica vs Metodologia Científica


4.2 Preços Constantes vs Preços Correntes

5 Estimação da Taxa de Actualização

5.1 Inflação e a Taxa de Actualização


5.2 CAPM e a Taxa de Actualização
5.3 Beta da empresa, do sector e de comparáveis

6 Critérios de Avaliação de Projectos de Investimento: Avaliação Económica

6.1 Valor Actual Líquido


6.2 Taxa Interna de Rentabilidade
6.3 Índice de Rentabilidade
6.4 Payback Period
6.5 Comparação dos critérios

7 Interacção entre as decisões de Investimento e de Financiamento

7.1 O Custo das diferentes Fontes de Financiamento


7.2 O Custo Médio Ponderado de Capital (WACC)
7.3 O Custo Marginal de Capital
7.4 O Custo Actual das Fontes de Financiamento
7.5 O Valor Actual Líquido Ajustado
9 Concepção e realização de um projecto de investimento: Trabalho Prático.

Salim Valimamade e Francisco Paulo 2


Análise de Projectos de Investimentos (2º Ano) UCAN - 2016

2. Bibliografia

 Soares, J., Moreira, J., Pinho, C., Couto, J. (2012)


Decisões de Investimentos, Análise Financeira de Projectos. Edições Sílabo, 3
Edição, 2012 (*)

 Menezes, Caldeira (1998)


Princípios de Gestão Financeira, 3ª ed., Editorial Presença (*)

 Soares, J., Fernandes, A., Março, A., Marques, J. (1999)


Avaliação de Projectos de Investimentos na óptica empresarial. Edições Sílabo (*)

 Barros, C. (2000)
Decisões de Investimento e Financiamento de Projectos. Edições Sílabo

 Gomes Mota, Pedro Nunes, Miguel Ferreira


Gestão Financeira: Casos Práticos. CEMAF. (*)

(*) Livro recomendado.

3. Avaliação de conhecimentos
Ter em consideração o Regulamento de Avaliação de Conhecimentos da
Universidade Católica de Angola.

i) Frequência – 30%
ii) Exame Final – 50%
iii) Avaliação Contínua – 20%
iv) Trabalho Prático (uma ponderação importante na nota final)
4. Equipa docente
 Dr. Salim Abdul Valimamade
Professor Auxiliar Convidado
Licenciado em Gestão (Instituto Superior de Gestão)
Mestre em Finanças e Investimentos (Universidade de York)
E-Mail: salimv@ucan.edu

Francisco Miguel Paulo


Professor Assistente
Licenciado em Gestão Financeira (Universidade Católica de Angola)
Mestre em Políticas Económicas (Católica Lisbon School of Business and Economics)
E-Mail: francisco.paulo@ucan.edu

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Análise de Projectos de Investimentos (2º Ano) UCAN - 2016

Súmula:

A primeira parte desta disciplina vai incidir sobre as principais etapas e os principais
elementos para a elaboração e avaliação da rentabilidade de um projecto de
investimento. Far-se-á a introdução dos diversos critérios de avaliação de rentabilidade
de projectos numa óptica meramente económica, isto é, quando o investimento é
financiado unicamente por capitais próprios. A destacar os critérios do VAL, da TIR,
IRP e o PRI.

A segunda parte desta disciplina consiste em analisar a interacção entre as decisões de


investimento e as decisões de financiamento de um projecto de investimento e os
efeitos da escolha do financiamento(s) na rentabilidade do projecto. Examinaremos os
diversos critérios de avaliação das fontes de financiamento, tais como, os critérios do
WACC, do Valor Actual do Financiamento e do Custo Actual do Financiamento.

Objectivo da disciplina

O âmbito desta disciplina é fornecer técnicas de análise e avaliação de projectos de


investimento, de forma a orientar o investidor à tomada de decisão relativamente à
viabilidade ou não do projecto.

Conceito de projecto de investimento

Um projecto de investimento é simultaneamente uma ideia e um plano de negócios,


em que o investidor propõe-se a afectar recursos escassos nesse plano de negócios, de
entre diferentes alternativas de negócios, com o objectivo de obter um rendimento
futuro adequado, durante um determinado período de tempo.

Nesse sentido, o objectivo do investidor é o de maximizar o valor gerado do projecto


de investimento, de forma a melhorar a eficiência dos recursos utilizados.

De destacar que os investidores só irão promover investimentos que permitem uma


rendibilidade igual ou superior aos outros investimentos de risco semelhante – Custo
de Oportunidade.

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Etapas para a realização de um Projecto de Investimento

1. Identificação do projecto de investimento: elaboração de um diagnóstico


que permita detectar oportunidades e ameaças futuras, conduzindo a uma
identificação de potenciais projectos de investimentos;

2. Análise pré-viabilidade do projecto: contempla diversos estudos prévios,


que permitirão detectar as principais variantes e fornecer dados
contabilísticos e económico-financeiros de suporte à análise de
rendibilidade, financiamento e risco. De entre esses estudos, devemos
destacar os estudos de mercado, da tecnologia, dimensão e localização.

3. Análise da rendibilidade do projecto: trata-se da organização sistemática


dos dados recolhidos da etapa anterior e na aplicação de técnicas adequadas
de modo a avaliar a viabilidade ou não do projecto. A destacar duas fases
de avaliação de rendibilidade; a avaliação puramente económica na
primeira fase e a avaliação do financiamento numa segunda fase.

4. Análise do risco: os projectos de investimento deparam-se com dois riscos


principais. Por um lado, o risco económico que tem a ver com as variáveis
económicas associadas à exploração da empresa (comercial e tecnológica),
por outro lado, o risco financeiro que está associado ao problema de
liquidez e solvabilidade de uma empresa.

5. Controlo: em simultâneo com o funcionamento do projecto, deve-se


introduzir actividades de fiscalização de forma a detectar os desvios
efectuados. Desse modo há que introduzir acções correctoras para
maximizar os resultados - Painel de Bordo.

Fases na elaboração e avaliação de um projecto de investimento


Análise do
meio DRL
envolvente previsional
Análise Plano de
SWOT Investimento Previsão de Mapa Fluxos
Diagnóstico Cash Flows do Projecto
Proveitos Financeiros Custo do Capital
da
Plano de e custos Previsional
Empresa
Financiamento
Indicadores de
Balanços Rendibilidade
Previsionais
Análise do
Risco do
Projecto

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Plano de Investimento

O plano de investimento é um mapa do qual deve constar o conjunto de activos que


uma empresa se propõe adquirir no âmbito de um projecto de investimento.

O plano de investimento pode ser dividido em 3 componentes principais:

1 - Imobilizado corpóreo
2 - Imobilizado incorpóreo ,respeita aos bens ou outros activos que não têm
uma existência física - patentes, estudos e projectos, etc...
3- Investimentos em fundos circulantes, que representam aplicações de
fundos originadas pelo ciclo de exploração da empresa - stocks, dívidas de
clientes, dívidas a fornecedores, etc..

Balanço

Capital Fixo Capital Próprio

Capital Circulante Capital Alheio

Investimento Financiamento

Plano de Financiamento

O plano de financiamento de um projecto é o mapa onde constam os meios financeiros


a que empresa recorre para financiar os seus investimentos.

Um plano de financiamento apresenta normalmente três origens de fundos principais:

1. Capital próprio: Aumentos de Capital Social


e Prestações Suplementares

2. Autofinanciamento = Resultado líquido + Amortizações + Variação Provisões

3. Capital alheio

Uma das funções dos responsáveis pela área financeira é a de encontrar as fontes de
financiamento que minimizem o custo do capital que a empresa suporta.

Será que o capital próprio e o autofinanciamento são formas de financiamento


gratuitas para a empresa?

Não tem um custo explícito, mas apresentam um custo de oportunidade, uma vez que,
ao aplicar fundos na empresa, os sócios renunciam à remuneração que poderiam obter
em aplicações alternativas.

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Plano de Exploração

O Plano de exploração ou a Demonstração de Resultados de um projecto é o mapa


onde constam as estimativas de proveitos e dos custos que o projecto visa gerar.

Demonstração de Resultados

C.E.V.C. Vendas
F.S.E. Prestação de serviços
Custos com pessoal Outros proveitos operacionais
Outros custos de exploração
Amortizações Proveitos financeiros
Outros custos operacionais Proveitos extraordinários

Custos financeiros
Custos extraordinários
Result. antes impostos
I.R.C
Resultado líquido

Elementos Básicos para a Avaliação de Projectos

Cash-Flows

Para avaliar a rentabilidade de um projecto de investimento utiliza-se como medida de


rendibilidade o Cash-Flow do projecto e não o Lucro Contabilístico.

O lucro contabilístico é uma medida que depende de procedimentos do registo


contabilísitico adoptado; o método de valorimetria das existências (FIFO, LIFO) afecta
o valor do lucro; o método adoptado no registo das amortizações e reintegrações do
imobilizado afecta igualmente o valor do lucro. Desse modo, a empresa, para o mesmo
exercício, pode apresentar duas medidas distintas de lucro: uma para apresentar aos
serviços fiscais e outra para apresentar aos accionistas.

Desse modo e, para evitar a dependência dos procedimentos contabilísticos, o cash-


flow vai ser a medida rendibilidade na avaliação de projectos de investimento.

O cash-flow pode ser definido como fluxos líquidos gerados pelo projecto que assume
a forma de numerário. Os recebimentos e pagamentos efectivos em numerário são os
registos relevantes para a medição do cash-flow, tornando-se assim, numa medida
objectiva e registável de forma inequívoca. Por exemplo, a venda a prazo é registada
na contabilidade como um proveito, um aumento de lucro. Contudo, para efeitos de
determinação do cash-flow, enquanto o dinheiro não for recebido não se verifica
qualquer alteração.

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Cash-Flow Total = Cash-Flow de Investimento + Cash-Flow de Exploração.

O Cash-Flow de Investimento divide-se em:

1 - Investimento em Capital Fixo:

1.1 – Imobilizações Corpóreas


1.2 – Imobilizações Incorpóreas

2 - Investimento em Capital Circulante ou Fundo Maneio Necessário de


Exploração (FMN):

O FMN de exploração correspondem ao conjunto de recursos e necessidades


financeiras de exploração que têm um carácter normal no funcionamento da empresa
ou no seu Ciclo de Exploração.

As Necessidades de FMN geralmente são:

- Reserva de Segurança de Tesouraria


- Saldo de Clientes c/prazo;
- Saldo de Existências (Produto acabado, mercadorias, matéria-prima).

Os Recursos de FMN são:

- Saldo de Fornecedores c/prazo


- Saldo do Estado (IVA, Seg. Social, IRS).

A diferença entre as Necessidades e os Recursos de FMN dá o saldo de FMN de


exploração.

A destacar RST compreende a constituição de saldo para as contas de caixa e


depósitos à ordem , por forma a poder garantir o funcionamento corrente da empresa.
Exemplo: Mês de ordenados, contas de água, electricidade, daí ser considerado como
uma necessidade. Normalmente deve ser uma percentagem entre os 3% e 5% dos
custos totais previsionais.

O saldo de clientes c/prazo também é considerado com uma necessidade financeira de


exploração, as vendas realizadas pela empresa num determinado exercício pode não
corresponder ao seu recebimento total, ou seja, o que falta receber fica em saldo de
clientes. Este saldo vai depender das vendas e do prazo médio de recebimento dos
clientes.

Vendas
S / Clientes  xPM Re cebimento
360

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O saldo de existências (produto acabado, matéria prima, etc) são considerados como
necessidades de exploração, pois é uma aplicação de recursos financeiros que está em
armazém. Esta depende do consumo e do prazo médio de rotação de existências no
armazém.

CMVMC
S / Existências  xPMRotação
360

O saldo de fornecedores é considerado como um recurso financeiro de exploração,


pois as compras efectuadas pela empresa num determinado exercício pode não
corresponder ao seu pagamento total, logo o que falta por pagar fica em saldo de
fornecedores. A empresa pode aproveitar esses recursos financeiros para financiar as
suas actividades e os seus investimentos. Este saldo depende das compras e do saldo
médio de pagamento aos fornecedores.

Compras
S / Fornecedores  xPMPagamento
360

Para o cálculo das compras deve-se ter em linha de conta seguinte equação:

Existências Iniciais + Compras = Consumo + Existências Finais

Relativamente à conta do Estado, normalmente é a empresa que fica dever ao Estado,


em particular, à contas do IVA, Segurança Social e o IRS. Desse modo, o saldo do
Estado é registado como um recurso financeiro de exploração.

As variações do nível de actividade da empresa (ritmo de produção ou das vendas),


reflectem-se imediata ou mediatamente no nível do FMN de exploração, podendo
assim, originar insuficiências ou excedentes de tesouraria. Uma empresa tem de
conseguir obter um prazo de recebimento e de rotação mais curto possível e um prazo
de pagamento o mais dilatado possível, de modo a não ter problemas de tesouraria.
Contudo, as variações ou investimento em FMN de exploração não são, por via da
regra, rigorosamente proporcionais às variações do nível de actividade da empresa,
pois os graus de rotação dos activos e passivos circulantes tendem a modificar-se ao
longo do tempo.

3. Valores Residuais

3.1 Valor Residual em Capital Fixo: Esta rubrica compreende o valor obtido
com a alienação do capital fixo no final do período de vida útil do projecto
(cash-inflow), ou o seu valor de mercado estimado para essa altura. dada a
dificuldade da previsibilidade do valor de mercado do capital fixo no final de
vida útil do projecto, e na ausência de uma estimativa melhor do mercado,

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opta-se por considerar que o Valor Residual do capital Fixo = Valor Líquido
Contabilístico (VLC) do Imobilizado, ou seja, do valor ainda não amortizado
do imobilizado. VLC = Valor de Aquisição – Amortizações Acumuladas.

De realçar, no entanto, caso e prevista alienação difira desse valor


contabilístico, deverá incidir o imposto relativo a mais ou menos valias, que
será aplicado ao diferencial entre o valor de venda e o valor contabilístico a
uma taxa correspondente ao imposto sobre o rendimento.

3.2 Valor Residual do FMN de Exploração: No último ano do período de


vida útil do projecto tem de se proceder à liquidação dos saldos relativamente a
Clientes, Existências, RST, Fornecedores e Estado. Normalmente, esta rubrica
é considerada como um inflow (entrada) para o projecto e é registado no final
de vida útil do projecto.

Cash-Flows de Exploração

Os Cash-Flows de Exploração ou também designado como os Meios Libertos do


Projecto (MLP), identificam-se com os recursos financeiros anuais excedentários
gerados pela actividade normal ou de exploração da empresa, durante toda a sua vida
útil. Desse modo, os MLP representam a liquidez anual que poderá ser utilizada para a
satisfação das necessidades financeiras resultantes dos acréscimos anuais de FMN de
exploração, da remuneração ou reembolso dos capitais próprios ou a remuneração ou
reembolso dos capitais alheios.

Cash-Flows Exploração = MLP = Resultados de Exploração x (1 –Taxa de Imposto) +


Amortizações + Variações de Provisões

1 – Os Resultados de Exploração (RE) identificam-se com os Resultados


Antes de Juros e Impostos (RAJI);

2 – Numa primeira fase, consideramos que o investimento é assegurado


totalmente por Capitais Próprios, consequentemente não existem Encargos
Financeiros de financiamento (EF), desse modo, os Resultados Líquidos (RL)
identificam-se com RAJI x (1 – Taxa de Imposto) ;

3 – As Amortizações e as Provisões apesar de serem considerados como


Custos do Exercício, não são considerados como pagamentos efectivos, ou
seja, são Custos não Desembolsáveis. Desse modo, temos de somar ao RAJI x
(1 – Taxa de Imposto) as Amortizações e as Provisões.

MLP = RAJI x (1 –Taxa de Imposto) + Amortizações + Var. Provisões


ou,
MLP = RAJDI + Amortizações + Var. Provisões

No caso de haver Encargos Financeiros de Financiamento (EF), o Cash-Flow de


Exploração tem a seguinte expressão, equivalente à referida anteriormente:

MLP = RL + Amortizações + Var. Provisões + EF x (1 – Taxa de Imposto),

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A última parte da expressão é a consequência de os Encargos Financeiros de


Financiamento serem dedutíveis fiscalmente à matéria colectável, o que se reflecte
num custo corrigido menor, isto é , a obtenção de um benefício fiscal.

Pressupostos para obtenção dos Cash-Flows Totais

1 - Numa primeira fase de avaliação de projectos não existem encargos financeiros de


financiamento, o que pressupões que o projecto é totalmente financiado por capitais
próprios;

2 - Os resultados de exploração pressupões que haverá sempre lugar ao pagamento de


imposto pelo factor (1 – Taxa de Imposto), mesmo quando ocorra prejuízos para o
projecto. Neste último caso a incidência fiscal traduzir-se-á em benefício fiscal.

3 - Para a determinação dos MLP pressupõe-se que todos os custos de exploração são
fiscalmente aceites para a determinação da estimativa anual do imposto sobre o
rendimento.

4 - As amortizações do imobilizado são técnicas e não fiscais.

5 - Os valores residuais do imobilizado vão ser determinados pelo seu valor líquido
contabilístico, com a excepção para o terreno que se considera um imobilizado não
depreciável, logo não efectuam as respectivas amortizações.

6 - Pressupõe-se que não existem provisões nem custos e proveitos extraordinários.

7 - Os impostos sobre o rendimento da empresa serão entregues ao Estado no ano em


que são apurados.

Com os pressupostos estipulados pode-se construir o Mapa dos Fluxos Financeiros


(Mapa dos Cash-Flows Totais), que abrange todos os recebimentos de exploração ou
resultantes de eventuais cessões de imobilizado (cash inflow) e todos os pagamentos
(cash outflow) decorrentes dos investimentos em capital fixo e FMN

Metodologias de Avaliação da Decisão Económica de Investimentos

Método Empírico

São usualmente utilizados na pré-selecção dos projectos. Baseiam-se nos indicadores


de rendibilidade económica e financeira construídos a partir dos dados históricos
constantes da informação contabilística expressa no balanço e na demonstração de
resultados. Por exemplo, a Rendibilidade dos Capitais Próprios (RL/CP), a
Rendibilidade das Vendas (RE/V), o período de recuperação de investimentos. Este
constitui mais uma avaliação do risco do que propriamente um indicador de
rendibilidade, é muito utilizado pelas empresas multinacionais quando efectuam

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investimentos em países com elevadas taxas de inflação ou sujeitas a perturbações


políticas e sociais mais ou menos graves. è um método que não recorre à actualização
das séries anuais de recebimentos e pagamentos.

Método Científico

A necessidade de actualização dos cash-flows gerados pelo projecto de investimento


constitui o aspecto essencial para tomada de decisões de investimento e financiamento.

A razão tem a ver com a necessidade de consideração do valor temporal do dinheiro.


Por outras palavras, não é equivalente receber hoje um determinado montante de
dinheiro ou, por exemplo, daqui a um ano. A privação temporária dum determinado
montante, mesmo na ausência da inflação, tem um custo, o custo de oportunidade.

Desse modo, para comparar e somar os fluxos financeiros gerados em diferentes


períodos é necessário encontrar a sua equivalência num mesmo instante temporal. Esse
instante temporal vai ser o período actual ( período 0), designando-se a esse
procedimento por actualização, o inverso de capitalização. Por outras palavras, tem
de se actualizar os cash-flows do projecto gerados em períodos diferentes para o
período actual.

A questão que se coloca é saber qual a taxa de actualização que se utiliza para se
proceder a tal actualização dos cash-flows.

A taxa de actualização deve ser idêntica ao melhor rendimento possível de obter em


qualquer outra alternativa de investimento de risco semelhante – Custo de
Oportunidade.

Esta também vai ser idêntica à Taxa de Rendimento Mínimo exigido pelo investidor,
uma vez que este só promove o projecto de investimento se tiver um rendimento igual
ou superior a outras alternativas de investimento de risco semelhante.

Assim, a taxa de actualização vai ser uma função de 3 parâmetros:

T1 – Taxa de remuneração real dos capitais próprios. Esta vai ser igual à taxa real de
rendimento do activo sem risco, ou seja, igual à taxa de rendimento dos Bilhetes de
Tesouro deflacionada (sem inflação);

T2 – Prémio de Risco. Não existe uma receita infalível para a determinação deste
parâmetro. O risco do projecto, isto é, o risco económico (aleatoriedade da actividade
de exploração do projecto) e o risco financeiro (nível de endividamento e liquidez do
projecto), está associado ao carácter previsional do projecto. A sua avaliação. bem
como, a sua compensação por assumir esse risco ( prémio de risco) é subjectiva. Vai
depender de diversos factores, tais como, a natureza do projecto, o montante investido,
do país a investir, do sector, etc... No entanto, certas instituições como o Banco
Mundial referem que os valores podem variai entre os 3% e os 8%. Para países ou

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sectores mais instáveis, como é o caso da maior parte dos países africanos, estes
valores podem ser mais elevados.

T3 – Taxa Média de Inflação. Este parâmetro só é utilizado quando a estimativa das


variáveis do projecto incluírem a inflação, isto é, quando o projecto for elaborado a
preços correntes.

Sendo “ i “ a taxa de actualização:

i = (1+T1)(1+T2) – 1 : taxa de actualização a preços constantes/reais;

i = (1+T1)(1+T2)(1+T3) – 1 : taxa de actualização a preços correntes/ nominais.

Equação de Fisher: iN = (1+ iR)(1+Tx Inf) – 1.

Assim pode concluir-se que taxa de actualização deve ser igual ao custo de
oportunidade, ao rendimento mínimo exigido pelo investidor e também igual ao custo
de capital dos fundos investidos no projecto ( numa primeira fase de avaliação, o custo
dos capitais próprios).

Critérios de Avaliação da Rendibilidade Económica de Projectos de


Investimentos

N CFlows K
Valor Actual Líquido: VAL =  I  
K 1 (1  i) K

O VAL pode ser definido como o excedente económico acumulado pelo projecto de
investimento cuja determinação é realizada através da actualização dos cash-flows do
projecto à taxa do custo de oportunidade.

Decisão:

1) VAL > 0, diz-se que o projecto é economicamente viável à taxa do custo de


oportunidade porque:

- recupera totalmente o investimento realizado;


- consegue obter uma remuneração adequada dos capitais investidos, isto é,
consegue obter, pelo menos, a remuneração pretendida (custo de
oportunidade), então consegue cobrir os riscos económico e financeiro do
projecto;
- gera um excedente monetário, ou seja, aumenta a riqueza do investidor.

Por outras palavras, o VAL positivo significa que o projecto é gerador de mais
dinheiro do que a aplicação alternativa de risco semelhante.

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2) VAL = 0, pode dizer-se que o projecto ainda é economicamente viável à taxa do


custo de oportunidade porque:

- recupera totalmente o investimento realizado;


- consegue obter uma remuneração adequada dos capitais investidos
Neste caso, apesar do projecto ser viável, não gera excedentes monetários, logo ser
indiferente para o investidor investir no projecto ou na melhor alternativa de risco
semelhante.

3) VAL < 0, diz-se que o projecto é economicamente inviável à taxa do custo de


oportunidade. Os outros projectos alternativos de risco semelhante são geradores de
mais dinheiro.

N CFlows K
Taxa Interna de Rentabilidade (TIR): 0   I  
K 1 (1  TIR ) K

A TIR é a taxa de actualização que proporciona o VAL = 0. Por outras palavras, é a


taxa que proporciona a igualdade entre os valores actualizados de pagamentos e
valores actualizados de recebimentos. è designada, também, como a taxa máxima de
rendimento que o projecto pode obter.

Para se calcular a TIR tem de se usar o processo de erro e tentativa, ou seja, a


interpolação linear. Sabe-se que a TIR vai estar situada entre uma taxa de actualização
que proporciona um VAL positivo e uma outra taxa de actualização que proporciona
um VAL negativo.

VAL1
Sendo i2 > i1 TIR  i 1  (i 2  i 1 ) x
VAL1  VAL 2

Decisão:

1) TIR > C. Oportunidade, diz-se que o projecto é economicamente viável, pois está a
proporcionar uma rentabilidade superior `a rentabilidade da melhor alternativa de risco
semelhante.

2) TIR = C. Oportunidade, diz-se que o projecto ainda é economicamente viável, pois


está a proporcionar uma rentabilidade igual `a rentabilidade da melhor alternativa de
risco semelhante, por isso, será indiferente para o investidor escolher o projecto ou a
melhor alternativa de risco semelhante.

3) TIR < C. Oportunidade, diz-se que o projecto não é economicamente viável, pois os
outros projectos alternativos de risco semelhante estão a ter uma rentabilidade superior
relativamente a este projecto.

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N
 CFlows K
K 1

(1  i) K VAL
Índice de Rentabilidade do Projecto : IRP  ou IRP  1
I I

O IRP relaciona os fluxos gerados pelo projecto com as despesas de investimento


realizadas. Dá-nos a indicação da capacidade do projecto gerar fundos por cada
unidade monetária investida, com liquidez assegurada.

Este critério está intimamente relacionado com o critério do VAL.

Decisão:

1) IRP > 1 => VAL > 0, diz-se que o projecto é economicamente viável à taxa do
custo de oportunidade. Por exemplo, IRP =1,5, por cada unidade monetária investida,
o projecto tem um retorno 1,5 unidades monetárias, ou seja, recupera totalmente o
investimento, obtém a remuneração adequada e gera um excedente de 0,5 unidades
monetárias.

2) IRP = 1 => VAL = 0, diz-se que o projecto é economicamente viável à taxa do


custo de oportunidade. Por exemplo, IRP =1, por cada unidade monetária investida, o
projecto tem um retorno também de 1 unidade monetária, ou seja, recupera totalmente
o investimento, obtém a remuneração adequada.

3) IRP < 1 => VAL < 0, diz-se que o projecto é economicamente inviável à taxa do
custo de oportunidade. Por exemplo, IRP =0,5, por cada unidade monetária investida,
o projecto tem um retorno 0,5 unidades monetárias, ou seja, está a gerar um retorno
menor do que essa unidade monetária investida.

Período de Recuperação do Investimento

É o período de tempo que leva o projecto a recuperar totalmente o investimento


realizado.

Se esse período for inferior a período de vida útil do projecto, diz-se que o projecto é
economicamente viável.

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Interacção entre as Decisões de Investimento e as Decisões de Financiamento

Os projectos de investimento, numa primeira fase, são avaliados numa perspectiva


meramente económica e no pressuposto de que o projecto é financiado 100% por
capitais próprios – óptica do projecto.

No entanto, existe uma interdependência entre as decisões económica e financeira de


investimento que vai influenciar a rentabilidade da empresa. Por isso, numa segunda
fase de avaliação do projecto, vamos estudar as diversas fontes de financiamento e
avaliar como estas afectam a rentabilidade do projecto de uma maneira global
(viabilidade global).

Para financiar um determinado projecto de investimento recorremos a 3 fontes


principais, a destacar:

a) Capitais Próprios;
b) Autofinanciamento;
c) Capitais Alheios.

Capitais Alheios:

a) Empréstimos Bancários Internos e Externos;


b) Empréstimos Obrigacionistas;
c) Fornecedores M/L prazo;
d) Leasing;
e) Factoring;
f) Capital de Risco;
g) Subsídios do Estado, Banco Mundial, Banco Europeu de Investimento, e outras
instituições que concedem subsídios a vários projectos de investimento, em
particular, nos países em desenvolvimento.

Para avaliar as fontes de financiamento recorremos aos seguintes critérios ou métodos:

a) Critério do Custo de Capital;


b) Critério do Custo Marginal de Capital;
c) Critério do Custo Actual da Fonte de Financiamento;
d) Critério do Valor Actual da Fonte de Financiamento.

A teoria do Custo de Capital consiste em encontrar uma taxa que é a média


ponderada das taxas relativas às diferentes fontes de financiamento.

Custo Médio Ponderado (WACC) = KCP x %CP + KCA (1-t) x %CA

Esta taxa vai ser designada como Custo Médio Ponderado (WACC), e vai ser a nova
taxa de actualização, a nova taxa de remuneração mínima exigida, ou a novo custo de
oportunidade ou o novo custo de capital, agora tendo em conta, não só o custo de
capital próprio, mas também o custo do capital alheio, ou seja, vai ter em linha de

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Análise de Projectos de Investimentos (2º Ano) UCAN - 2016

conta a componente financeira de financiamento. Vai ser com a taxa do Custo Médio
Ponderado (WACC) que se vai actualizar os Cash-Flows do projecto.

Critérios de Decisão

a) Entre fontes externas de financiamento alternativas vamos escolher aquela que tiver
o menor Custo Efectivo de Capital Alheio.

b) Quando os Cash-Flows do projecto forem actualizados pelo WACC, vamos


encontrar o VAL pós financiamento. Se VAL pós financiamento for maior do que
Zero, quer dizer que o Projecto é globalmente viável.

Por outras palavras, o projecto à taxa de remuneração mínima exigida consegue cobrir
os custos de financiamento (quer de capital próprio, quer de capitais alheios), cobrir os
riscos económico e financeiros e ainda consegue gerar um excedente monetário.

c) Se a Taxa Interna de Rentabilidade for maior do que o Custo Médio Ponderado


(WACC), quer dizer que o projecto é globalmente viável. O projecto consegue gerar
uma rentabilidade superior à taxa de remuneração mínima exigida ou superior ao custo
de oportunidade, ou seja, superior às outras alternativas de investimento.

Custo Efectivo de Capitais Alheios

O custo de capitais alheios que importa considerar é o custo nominal total corrigido
dos efeitos fiscais, isto porque os custos financeiros são dedutíveis fiscalmente.

O custo nominal total (KNT) = custo nominal (KN) + custos explícitos (KE) + custos
implícitos (KI).

Os custos explícitos são custos tais como os spreads, comissões de garantia, custos
resultantes da operação de financiamento e outras despesas.

Os custos implícitos são custos resultantes de perdas de descontos financeiros ou


outros custos de oportunidade

O custo nominal total deve ser corrigido dos efeitos fiscais, pois os custos financeiros
são dedutíveis fiscalmente.

Custo Efectivo de Capital Alheio (KCA) = KNT (1-t)

Exemplo: Taxa de Juro Anual Nominal (KN) = 15%, Aval Bancário (KE) = 1.5%,
Outras Despesas = 0.75%. Sabendo que IRC = 40%,

KCA = (15 + 1.5 + 0.75)(1-0.4) = 10.35%

Custo Efectivo dos Capitais Próprios

O custo do capital próprio na óptica económica a preços correntes é os seguinte:


KCP = (1+T1)(1+T2)(1+T3) -1

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Os custos de capitais próprios, em princípio, são mais onerosos do que os custos dos
capitais alheios.

Se os titulares do capital investirem menos nas próprias empresas com o objectivo de


beneficiarem de outras oportunidades de investimento, a empresa terá maiores custos
financeiros, menores impostos sobre os rendimentos e maiores riscos financeiros, logo
maior risco de prémio será exigido para compensar.

Se os titulares do capital investirem mais nas próprias empresas e sacrificarem outras


oportunidades de investimento, a empresa terá menores custos financeiros, mais
impostos sobre os rendimentos, menores riscos financeiros.

A situação ideal é o equilíbrio entre aquelas duas situações e constitui uma importante
questão sobre o Capital Structure da Empresa.

A remuneração esperada dos titulares da empresa é subjectiva, pois varia com as


oportunidades alternativas de investimento, o risco e a conjuntura económica e
financeira.

O Modelo de Equilíbrio dos Activos Financeiros (CAPM) constitui um instrumento


precioso para determinar a rendibilidade exigida dos capitais próprios de uma
empresa cotada na Bolsa.

E(Ri) = RF + Bi(E(RM) – RF)

E(Ri) é o rendimento esperado de um título financeiro,


RF é o rendimento do activo sem risco, que normalmente, são os Bilhetes de Tesouro
Bi é beta do activo i. è uma medida de risco que nos indica a variação do activo faca à
variação percentual do rendimento do mercado. O beta quantifica os risco económico e
financeiro de uma empresa em relação ao mercado.
Bi(E(RM) – RF) é o prémio de risco do título face à rendibilidade do mercado. O que se
compensa, neste caso, é o risco que está associado ao andamento geral do mercado que
é uma variável exógena – risco sistemático.. Admite-se que o risco específico de título
vai ser eliminado numa carteira diversificada, logo esse risco não deve ser
compensada. A aplicabilidade deste modelo tem várias limitações. Importa, também,
destacar que o risco da empresa não é o mesmo que risco de um projecto, ou seja, o
custo de oportunidade do capital investido num projecto concreto pode não se
quantificar com o custo de capital do capital investido na empresa.

Notas:

O cálculo do custo efectivo de capital alheio antes da correcção dos efeitos fiscais
deve basear-se no custo específico total de todas as fontes externas de financiamento
utilizadas pela empresa: fornecedores, empréstimos bancários, empréstimo de sócios,
etc...

O cálculo do WACC é sempre feito em termos nominais, pois o custo efectivo de


capitais alheios já tem incluído a inflação. Para actualizar os Cash-Flows do Projecto a
preços constantes temos de deflacionar o WACC.

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Críticas ao Critério do WACC:

1- O cálculo do WACC baseia-se sempre nos elementos contabilísticos históricos


(último balanço da empresa), por isso, tem uma característica estática que não se
enquadra no dinamismo da empresa;

2- Estamos a considerar que capital structure da empresa não se altera ao longo do


tempo, por isso, utilizamos sempre o mesmo custo de capital ao longo da vida útil do
projecto. Sabemos que esta situação não se verifica na realidade, pois a estrutura de
capital da empresa altera-se ao longo da vida do projecto , e se a empresa entrar numa
situação de desequilíbrio (maior endividamento), o custo de capital terá de ser maior
porque existe um maior risco e as instituição de crédito vão encarecer o custo de
crédito. Por outro lado, dificulta a apreciação de outras alternativas de financiamento,
sob pena do próprio custo de capital ser alterado, o que significa uma maior rigidez na
escolha do financiamento.

3- Pressupõe que o risco do projecto é igual ao risco da empresa. Sabemos que muitas
das vezes projectos são financiáveis não por mérito do projecto mas porque a empresa
investidora tem um rácio de endividamento menor e, por isso, oferece uma maior
garantia de solvabilidade à banca.

Custo Marginal de Capital

O custo marginal de capital é custo médio ponderado de capital (WACC) mas aplicado
ao capital structure do projecto e não ao capital structure da empresa.

Quando o projecto coincide com a criação da empresa, então não existe diferença entre
o WACC e o custo marginal de capital. Como o nome indica “marginal”, queremos
saber qual o custo de capital por cada unidade adicional investida pela empresa.

A principal crítica que se faz a este método é que relega para o segundo plano o risco
financeiro global do projecto. Se o método não for devidamente aplicado, poder-se-á
elevar sobremaneira o risco financeiro do projecto (redução da solvabilidade), o que,
consequentemente, obrigará a financiar futuros projectos com maior volume de
capitais próprios, cujo custo será em princípio mais elevado.

Os critérios de decisão são idênticos aos do critério do WACC.

(CP  CA )fin * WACCfin  (CA  CP)ini * WACCini


Kmg 
(CP  CA )fin  (CP  CA )ini

Custo Actual da Fonte de Financiamento

O custo actual das fontes de financiamento segue a lógica da determinação da TIR (de
financiamento), sendo obtida através dos fluxos financeiros resultantes da decisão do
financiamento.

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CustoActual :
 cflows(fin ) K
(1  TIR ) K

Critérios de Decisão:

a) Entre duas fontes alternativas de financiamento escolhe-se aquela que apresentar um


menor custo actual de financiamento (TIR de financiamento).

b) Avaliação da decisão de financiamento exigirá, dessa forma, que a TIR do projecto


seja igual ou superior ao custo actual das fontes de financiamento (TIR do
financiamento). Esta condição demonstra que o projecto tem condições económicas
para suportar o financiamento integral dos capitais alheios.

c) Para a avaliação global do projecto, pode-se considerar que o custo actual das fontes
de financiamento (TIR do financiamento) é o custo efectivo de capitais alheios. Desse
modo, pode-se utilizar a TIR do financiamento como custo efectivo de capitais alheios
na fórmula do WACC (taxa de actualização pós financiamento).

Críticas ao Critério

O critério do custo actual das fontes de financiamento pode conduzir a resultados


interessantes, especialmente na existência de limitações financeiras por parte dos
promotores do projecto, pois contribui a resultados mais exigentes do que os critérios
anteriormente referidos.

Uma das críticas deste critério está relacionado com as limitações que o critério de
TIR apresenta (referidas na parte económica). Por outro lado, tal como os critérios
referidos, ignora o risco financeiro da empresa.

Valor Actual Líquido da Decisão de Financiamento

O valor actual do financiamento visa a determinação dos efeitos resultantes do recurso


a capitais alheios para o financiamento (integral ou parcial) dos projectos de
investimento.

Consiste no método de determinar os fluxos financeiros de financiamento e actualizar


esses fluxos à taxa de juro efectiva mais competitiva a que o promotor tem acesso nas
instituições de crédito. Na maior parte das vezes, a taxa de juro empréstimo coincide
com a taxa de actualização.

VA 
 Cflows(fin) K
(1  TA) K

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Critérios de Decisão

a) A avaliação da decisão do financiamento através deste critério exigirá que o valor


actual do financiamento seja positivo, o que demonstra que o recurso ao
endividamento acrescenta valor ao projecto, na medida em que proporciona uma
diminuição dos impostos a pagar. Por outra palavras, pode dizer-se que o recurso ao
endividamento externo equivale à adição do valor actual dos benefícios fiscais dos
encargos financeiros.

b) Entre duas fontes de financiamento alternativas, escolhe-se aquela que apresentar o


maior valor actual líquido de financiamento.

c) Para a avaliação global do projecto temos de recorrer ao conceito do valor actual


líquido ajustado (VALA). Este é a soma algébrica entre o VAL económico e o VA do
financiamento. Quando o VALA é igual ou superior a zero, o projecto é globalmente
viável. Este critério permite claramente a quantificação separada dos efeitos
resultantes das decisões económica e financeira no projecto de investimento, ou seja,
sabemos a contribuição exacta da parte económica e a contribuição exacta da parte de
financiamento para o projecto de investimento.

VALA = VAL económico + VA financiamento

Críticas ao Critério

Este método para além de permitir uma quantificação e a clara separação dos efeitos
das decisões económica e financeira nos projectos de investimento, também permite,
ao contrário dos outros critérios referidos, uma análise fácil de diversas alternativas de
financiamento de um projecto de investimento.

A principal critica que se aponta a este critério é que pode levar a situações em que as
decisões do VA de financiamento (VA positivos) podem contribuir para viabilizar
globalmente os projectos de investimento que se revelaram inviáveis na primeira fase
do se estudo (VAL económico negativos).

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