Apunte 2da Parte - 1

ABIO02 es = UNIVERSIDAD DE CIENCIAS Mp. CEA Prov, Ros, S701 AM. 6 Lay 24.521 Patrocinada por la Asociacién Dirigentes de Empresa, GUIA DE TRABAJOS PRACTICOS CARRERA: LICENCIATURA EN ADMINISTRAGION DE EMPRESAS ASIGNATURA: — ESTADOS FINANCIEROS Y DE GESTION ANOLECTIVO: 2018 CARGA HORARIA SEMANAL: 5y% HS. DOCENTES A CARGO: Dr. MIGUEL ABILLEIRA Dr. DOMINGO MUZZUPAPPA JEFE DE TRABAJOS PRACTICOS: Lic. CARLOS NICCOLIN! AYUDANTE: Lic. ADRIANA AYALAANALISIS ECONOMOCO- FINANCUERO- OFERATIVO ESTADO DE SITUACION PATREMONIAL ESTADO DE RESULTADOS ACTIVO CTE. 40 = PaSIVOCTE «= .9 ‘VENTAS 100 cuy 0) ACTIVONOCTE 60 PASIVONOCTE 30 UTIL BRETA 60 Gs. Adm y Comere. G0) PATRIM. NETO 50 UTIL. OFER (NOD 30 Otros Egresos o FOTALACTIVO 100 TOTAL PAS4P.X, 100 Uti. Antes Costo Fin. (EBIT) 30 Costo Finme. Corto Pizzo (6) Costa Financ. Largo Pio (9) ‘Util. Antes Imp, Geiss (EB1) ' 15 Imp. alas Geias (30%) 43) UTEIDADNETA (as ‘NOPAT= (NOI ~ Limp fas Geias) ‘TASAS DE RENTABILIDAD 1--Reatab, Sobre el Patrimonio Neto = NT P.NETO * Rentib, Sobre Invers. Penmanetie = I+ CF(LP) “ PN. + Pas. (LP) 3-Rentah Sobre Inversim Tol = = NT. CR EPC) PN Pas. LP+CP) CALCULO DE DU PONT SIN IMPUESTOS SO * Vlas = 30 x - 10 = 030% 1 = 030 ras © activo 100 100 CALCULO DE DU PONT CON IMEUESTOS CALCULO DEL LEVERAGE, 1-Sin Impuestos 3 Con lmpuestos L= Rentab S/ Patti. Neto. (1)(1) _Utilidad Neta_ = 105 = 021 Pate, Neto 50 (2) Util Neta+ Got LP+CP)(1t) = 10,5+(946)(1-0.30) "0,21 tTasa imp. Geias ACTIVO 100 LEVERAGE RESULTADO OPERATIVO SOBRE VENTAS = (NOI/VENTAS) = 30/100 = 30 RENTABILIDAD SIN IMPUESTOS (01) = (NOI/TOTAL ACTIVO) = 30/100 =0,30 RENTABILIDAD CON IMPUESTOS, = (NOPAT/ TOTAL ACTIVO) =25,50/100=0,2550 OPA (NOLIMP. GCIAS) RESULTADO NETO CONTABLE SOBRE VENTAS = (NLIVENTAS) = 10,5/100= 0,105 RENTABILIDAD SOBRE PATRIMONIO NETO (ROE) = (NI/CAPITAL CONTABLE) = 10,5/50 =0,21 RAZONES DE APALANCAMIENTO - ROE AMPLIADO = NOPATx YTAS. x ACTIVO_ x _NI ‘VTAS ( C.CONTAB. NOPAT 550 x 100 x 100x105 =02t 100 100 50—(25;50 GRADO DE ENDEUDAMIENTO: = CAPITAL DE3°/ CAPITAL PROPIO. OQ CAPITALDE3°/ ACTIVOS 30/50 =1 50/100 0,50, RAZON DE COBERTURA = (BIT / GASTOS FINANCIEROS ) ° (NL/NOPAT ) 30/15=2 10,5/G0-4,5)=0,41‘TASA DE CRECIMIENTO (6) = & (we) 1 No EJEMPLO: ‘Tas de crecimiento en Ventas, Ventas de: Ene 100 Feb 110 Mar 120 ‘Abr 130 ot May 140 00) Jun 150 = 0,08 6 8% mensual 1a formula de crecimiento puede splicarse para : Crecimiento en : VENTAS, NOI, NOPAT, NI, EPS, DIVIDENDOS POR ACCION UTILIDAD POR ACCION = INGRESONETO. x CAPIATL.CONTABLE = INGRESONETO = EPS CAPIT. CONTAB, S1- LIQUIDEZ CORRENTE 2- LIQUIDEZ ACIDA O RAPIDA 3. LIQUIDEZ ABSOLUTA 4 ENDEUDAMIENTO TOTAL, 5: ENDEUDAM, ACORTOPZO 6- CAPITAL PROPIO 7+ CAPITAL AJENO 8. TNMOVILIZACION 9. INMOV. DEL PATR, NETO 10-UTILL BRUTA S/VTAS L1-UTIL. NETAS/VTAS 12-RENTABIL. §/ PAT. NETO 13-RENTABIL, §/ ACTIVO. 14 ROTACION DE ACTIVOS 15- ROTACION DE CREDITOS 6- ROT, CREDIT. EN DIAS 17-ROTACION DE INVENTAR, 18 ROT. INVENT. EN DIAS INDICES ACL.CTE PAS. CIE ACT. CTE—Bs Chio— Otros PASIVO CORRIENTE DISPONIB. PAS. CTE PASIVO PAT. NETO PAS. CTE PAT. NETO PATRIM. NETO x 100 ACTTVO TOTAL, PASIVQ x 100 ‘ACTIVO ACTIVO_FUO x 100 ‘ACTIVO TOTAL ACTTVORUO — x 100 PATRI NETO UTIL.BRUTA x 100 ‘VTA. NETAS UUL.NETA — x 100 VIAS. NETAS UUIL.NETA. x 100 PAT, NETO UTILNETA x 100 ACTIVOTOTAL VENTAS NETAS ‘ACTIVO TOTAL, VENTAS NETAS CREDIT. POR VTAS CREDIT. POR VTAS «365 VENTAS NETAS COSTO MERC. VEND. ‘BIENES DE CAMBIO ‘BIENES DE CAMBIO x 365 COSTO MERC. VEND.19- ROTACION DE CTAS APAGAR 20- ROT. CTAS A PAGAR EN DIAS 21- DUPONT 22- LEVERAGE ° LEVERAGE COMPRAS CTAS.APAGAR CTAS.APAGAR x 365 COMPRAS LIDAD x AS VENTAS ‘ACTIVOS RENTABIL_ $/ PAT. NETO RENTABIL S/INVERS. TOTAL UTIL. NETA ATR NETO GEE NETA+INT. (Py @) PATR. NETO +PASIVO TOTAL‘TASAS DE RENTABILIDAD: Relacionan BENEFICIOS e INVERSIONES, es un indicador findamental, para diagnosticar Ia stuacién ECONOMICA de la Empresa, atendiendo alas necesidades y objeivos siguientes: = Abonar a los accionistas dividendos, que tomnen atractiva la inversion. * ‘Atender a requerimientos normales de capital de trabajo ~ Mantener el ritmo de la expansién = Atraer fondos det mercado financiero, FORMULA = Tata Rentabilidad = Utilidad neta x 100 Capital ‘Segin los conceptos que se incluyan al definir Utiidad y Capital, se distinguen 3 tasas: ‘A) Rentabilidad del Patrimonio Neto B)_ Rentabilidad de la Inversion Permanente ©) Rentabilidad de la lnversién Total |A) Rentabilidad del Patrimonio Neto: es la retribuctn del Capital Aportado se considera alas Utilidades Juego de deducir todos los costos financieros (corto plazo y largo plazo). Util. Biere, Neta= Rentabilidad sobre Patrimonio Neto Pat, Neto prom. 1B) Rentabilidad de ia nversién Permanente: es a retsibucién de los Capitales afoctados en forma permanente, (Aportes de Propietarios y Acroedotes a Largo Piazo), sila comparo con Ia Tasa de Rentabilidad det Patrimonio Neto, mide el efecto econdmico a Largo Plazo ( Efecto Palanca) La férmula considera: © Uiilidades antes de deducir Intereses Devengados por Financiacién a Largo Plszo = Capital Aportado por los Propietarios y Acreedores a Largo Plazo. Util, Rjere. Neta + Inter. Kinane. (LP)~ Rentabilidad sobre Ia Inver. Permanente. ‘Pat. Neta Prom, + Pasivo no Cte Prom. ©) Rentabilidad de ta Inversién Total: Mide la tasa de rendimiento det Activo Total, constinyesuna medida de eficiencia Economica en la utilizacion de Ja Inversi6n Total de la Empresa, Sita comparamos con la Tas de Rentabilidad del Patsimonio Neto, mide el efecto Apalancamiento del Endeudamiento Total a Corto y Largo Plazo. ‘La formula considera: «=. Utilidades antes de deducir los Intereses Devengados por ia Deuda.a Corto y Largo Flazo, y todo otro costo derivado del Endeudamiento, «Capital Aportado por los Propietarios, como asi también los Actesdores a Corto y Largo Plazo. Util Kjere. Neta+ Inter. Pasivos Cites v no Ctes = Rentabilidad sobre ta Inversion Total. ‘Pat. Neto Prom. + Pasivos Cte yno Cte Prom.EFECTO PALANCA 0 LEVERAGE : Este indice es til para saber, i despuds quella empresa aboné intereses por la uilizacién de Capital Ajeno, le queda un Margen de Ganancia, en otras palabras lo podemos definir como {a incidencia que provoca ia financiacién de Terceros sabre el rendimiento del Capital Propio. 1. EFECTO PALANCA SOBRE LA INVERSION TOTAL: Rentab. del Pat. Neto Rentab. Invers. Total 2. EFECTO PALANCA SOBRE LA INVERSION PERMANENTE: Rentab. del Pat. Neto ‘Renta. Invers. Perm. ‘TAMBIEN PUEDE EXPRESARSE: APALANCAMIENTO ‘Result Neto + Inter, Pasivo ‘Result. Neto + Pasivo El resultado indica la relaciém entre la rentabilidad del Patrimonio Neto, y la rentabilidad dela Inversién Total 0 Permanente. SIEL RESULTADO ES IGUAL A 1, indica que el costo del capital Ajeno, es igual al rendimiomto que éste capital produce en Ja Empresa. (efecto palanca ncutro), STEL RESULTADO ES MAYOITA 1, indica que el costo del Capital Ajeno, es menor al rendimnicato gue ‘te Capital produce en la Empresa (efecto palanca positivo) SLEL RESULTADO ES MENOR A 1, indica que el costo del Capital Ajeno, es mayor que el redimiento que este Capital produce en la Empresa (efecto palanca negativo}. Ejemplos: A) No existe Endeudamiento a Corto ni a Largo Plazo B) No existe Endeudamiento a Corto Plazo ©) Existe Endeudamiento a Corto y Largo Plazo. A) No existe Eudeudamiento a Corto ni a Largo Plazo: Activo Ce 40 Pasivocte 0 Active no Cte 60 Pasivo no Cie 0 Patr. Neto 100 TOTAL 100 TOTAL — 100ESTADO DE RESULTADOS: Ventas 100 cuy (40) Util. Brata o A) Retomo sobre P, Neto= 30. x 100= 30% Gs Adm, Com, Vs Go) 100 = Util. Antes costos Financ. 30) Menos: B) Retomo s/ Inver, Perm. = 30-+0 x 100= 30% Costo financiero Corto Plazo 0 Largo Plazo 0 UTILIDAD NETA 30 Interpretacién de los resultados: - Dado que no existe Endeudamiento a CP y LP, la totalidad de las Utilidades, tiene como destino a fos Propietarios. 1B) No existe Endeadamiento a Corto Pizzo (solo LP). Active Ce 40 Pasivecte 0 ActivonoCte 60 Pasivo no Cte 30 Patr. Neto 70 TOTAL 100 TOTAL — 100 ESTADO DE RESULTADOS: Ventas 100 cM, (40) Ul. Baus o A) Retomo sobre P, Neto= 15. x 100= 21% Gs Adm, Com, Vs Go) 0 Util. Antes-costos Financ. 30 Mens: B) Retoro s/ Inver. Perm. = 15415 x 100= 30% Coste financiero 70430 Corto Plazo 0 Largo Plazo «sy ©) Retomo x Inv. Total= 1541540 x 100= 30% UTILIDAD NETA 15 703040 Interpretacién de los Resultados: ‘La Rentabilidad de Inversiones Permanentes y totales, supera a la Rentabilidad del Pat. Neto, originada por una ‘Tasa de interés de Financiacién a LP, superior al Rendimicato medio de la Empresa, La tasa anual promedio a LP= 1530 50% ‘El rendimicnto promedio de la Empresa es del 30%, la Rentabilidad de los Propietarios, quedé disminuida en 9 ‘puntos porcentuales, ‘Debe revisarse [a estructura actual de Financiacién de la Empresa, y evaluar seguir con Apalancaniento Negativo.©) ‘Uxiste Endeudamiento a Corto y Largo Plavo Acivo Cle 40 Pasivocte 20 Activono Ce 60 Pasivo no Cue 30 Pur.Neto 50 ‘TOTAL 400 TOTAL 100 ESTADO DE RESULTADOS Ventas 100 cmv (40) Util, Bruta o ‘A) Retomo sobre P. Neto=.10 x 100= 20% Gs Adm, Com, Vs G9) 50 Util Antes costos Financ, 30 ‘Menos: B) Retomo s/ Inver. Pern, = 10+15 x 100= 31% Costa financiero 50430 Corto Plaxo © Largo Plazo as) ©) Retomo s/ inv. Total= 10+ 15+5 x 100= 30% UTILIDAD NETA, 10 ‘50430420 Tnterpretacién de los Resultados: La tasa de retomo de la InversiOn Permanente, se increment al 31%, en raz de que los imtereses de la Dead 8 Corto Plaza som inferiores alos de la de Largo Piazo, [La-Tasa de Retorno sobre la Inversién Permanente (31%), con respecto a la del Patrimonio Neto (20%), indica tun descenso de la ltima, ocasionando un efecto palanca negativo. Intereses del Endeudamiento a LP Intereses del Endeudamiento 2 CP 15/30 x 100 5/20 x 100.FORMULA DE DUPONT (MARGENES ¥ ROTACIONES) ‘a evaluacién dela situacién Econdmica de la Empresa, efeciuada a través dela Tasa de Rentabilidad TR Uiilidad Net. , se complemenia con la Féremula conacida como DUPONT. Patsimonio Neto La formals amplia la informacién sobre Rentabilidad, en funcién de 2 relaiones operatives 2) Margen neto de ganacias sobre Ventas: porcentaje que represeatt la ganancia net con reli 4 as Mee fe indica el restado fital de Ja actividad de comercializacié, produccién, ministracién y finaniciacion, 1) Rotucin del Patrimonio Neto respecto alas ventas: esl nimerodaveces qu cs utlizado el Copal con aci6n a las Ventas indica el grado de eficiencia en la uilizacion del Patrimonio Neto, Determinaciom de as formulas: eade ot punto de vss operative, fos focos de atencin que condcionan ala Rentabilidad son: Ventas, Uiidad yy Capital Yas Variables permiten desarrollar el conjunto de ecuaciones siguientes: 2) Margen de Utilidad sobre Ventas. = Utilidad x 100 ‘Ventas +») Rolacién del Capital en funcién a las Ventas Ventas Capital ‘A partir dela interacci6n de amibas ecuaciones tenemos: Usilidad = Utilidad x Ventas Capital Ventas. Capital Si simplifio et termino Ventas en armbos miembros, obtengo Ia igualad de uid Capital ‘La modicién de Ia rentabilidad puede realizarse sobre: ‘Sobre Inversiéa Total = Considero el Activo Total Sobre Patrimonio Neto "=> Considero el Capital Apartado Sobre Inversion Permanente. > Considero Deuda a Largo Plazo-y Apores de los Propietarios. Interpretaciin de fos resultados: abe exstr un adeeuado equilib, entre ef margen y la rotacion. Ejemplo: una tsa de reninbiidet det Pere es calif como Buena, poode planar sis embargo una da respect de la psiién seanimica dela empresa, cuando se integra can un Margen del 2% yuna Rotaciom de7 veces. Tr = Margen xRotacién ( 14% = 0,02 x7 )- El margen reducido pone de manifiesto ia existencia de problemas respecto de la posicién y estructura de los ccastos y gastos. ~ Una elevada rotacién pone de manifesto un aceleradbo ritmo de actividad, que si bien compensa Jos exiguos rendimientos, implica el riesgo de que ante un margen que se reduzca totalmente, 0 pase a pérdidas, el efecto - amplificador que ejerce Ia elevada rotaciOn, determina inmediatamente wna rentabilidad nula o negativa de importancia. ~ ~ Larelacién de Equilibrio esta vinculada a caracteristicas de cada actividad, por ejemplo en la industria de la alimentaciOn, registran elevada rotaciéa y poco margen, en tanto Ia industria papelera con apficacién inntensiva de inversion inmovilizada, reflejan reducida rolacin y mérgenes mas elevadbos. ~ La calificacién de los resultados obtenidos con fa forrmla DUPONT, se completa a través del andlisis de la tendencia, para determinar si el comportamiento del margen y la Rotaci6n es estable, refleja una mejoria 0 - por el contrario, registra un procesa de deterioro, - FRIMER NIVEL DE ANALISIS: se analiza la composicion de la tsa de Rentabilidad = utilidad/capital, ~ DETALLE ‘ANOT | ANO2 | Evolucion - _ % % | Aiiot=100 | - ‘Tasa Rentab. Del P_Neto M4 3 57 Margen neto de Goa vias | 6204.30 6 - [Rotacién del P. Neto 2 186 [83 La disminuciém significativa de la rentabilidad se origina en una pronunciad disminucin del Margen y de {a ~ Rotacién. - SEGUNDO NIVEL DE ANALISIS: se analiza la composicién del Margen y de la Rotacién del Patrimonio - eto DETALLE ~ - Puisinonia nolo Promadio Ganancia Neta [Ventas Se observa una disminucién de Ia Ganancia Neta, frente a las ventas que son estables, las causas pueden originarsc en la estructura de costos y gastos, segin se determinari en el tecer nivel de atlisis, En igual sentido, el incremento del Patrimonio Neto, sin el correlativo aumento de Ventas, refieja una situacién de disminucién de fa eficiencia en la wlilizacién de la Inversi6n.‘YERCER NIVEL DE ANALISIS: analizo la composicién de los Costos y gastos relacionados con el volimen ce Ventas. DETALLE ‘alias | %aiias | Bvolucléa ANOL | ANO2 | Aiiol=100 ‘Margen Brato 5a Gs de Administ as [3 34 Gs de Comere 10 Is #0 (Gs de Finane 3 [ay fa Magen neto 2143 ‘Se observa una significativa disminucién del Margen Brut indice de posibles dificultades de comercializacién o produccién, que requiere profundizar el tema a través de un estudio de los siguientes factores: = Precios de ventas = Margenes de contribucidn de las lineas de productos = Costos de produccién y productividad de Activos Fijos, de Materia Prima, Mano de Obra y demas insumos. ‘La disminucién corrlativa de los Gastes de Administracién y Comercializacién, indica una teorganizacién de La estructura, para hacer frente a los problemas del Margen Brato, com efecto parcial, dado que el Margen Neto se rodujo del 6,2 al 4,3% ‘Ejemple cAlculo dela tasa de rentabilidad y comparacién entre 2 negocios de Ya misma actividad, NEGOCIO1 — NEGOCIO2 vuriupap 90 60 ACTIVOS 800 200 RENTABILIDAD 1as% 30% VENTAS 1.000 1.000 MARGEN 3% oe ROTACION pani setanin 2S 5 mat sain Rentabilidad = Util x Via Vas Actives Negocio 1: 90 x 1000-009 x 1,25 1.000 800 maa Sr. 1195 Negocio?: 60 x 1000 = 006 x 5 = 0,30 wo 200 Soe Hot arEl efecto palanca 0 leverage ERNESTO RAUL REY 4, INTRODUCCION Bl objetivo del presente trabajo es intraducirnos en la fundamentacién conceptual y aplica prictica del andlisis del efecto palanca a levevayce como herramienta de gestién. A través de! de sarrollo de ejemplos concretos, trataremos de famni- liatizar al lector en el manejo de este concept, ‘quedando en sus manos la iniciativa cle profundizar sobre el tema. 4 En una primera aproximacién vamos a detinir al efecto palanca o leverage como la incidencia que provoca la financiacion de terceras sobre el rendimiento del capital propio. A través de distintos casos de aplicacién, podremos abservar el bencti cio 0 deterioro que una decisidn de financiacisn puede generar‘sobre el rendimiento final de un capital determinado. Ba términos generales podemos afirmar que sic} rendimiento de a inversién total es inferior al ensto dela financiacién de terceros, esta ttimia va a ejer cer una presién o palanca sobre el rendlimiento de] ‘capital propio —conocidia can el nombre de cfecto palanca— que, de profongarse en el tiempo. originara el consumo total de dicho capital. Contraria sensu si el rendimjento de 108 activos totales es st perior al de os pasivos, el incremento en fa finai- ciacidn de terceros provocara —de nia media alte- raciones en el rendimiento de los activas— un nia ‘yor rendimiento de! capital propio, TOMO XVII» ADMINISTRACION DE EMPRESAS Matemsiticamente, el efecto lo comparando la tasa de rentabilieid de! patrinie- nig neto con la tasa de rentabilidad ee la inyeesiin total, Es decie: 1) rentabilieie del patrimony nete 2) rentabilidad de la Snversign total Result + salen ine Asie wat A) efecto palanea = Cuando ol pesultaclo ex mayor que 1 ella signifien que el costo del eapilatajeno ex menor que cl rend miento que este enpital produce en la enapresa: en ste caso, la mayor particinacigin dle enpital ajena producie’ un aumento en ef hivel ole rentable trimonio neta (y vieeversi), Para homoxencizar los lérminos de fa eeuacidn de rentabilidad, » considersnle que la utiidlad ex lemento dindmsicw que se origin 1 Wo karo del Gjercicio, es avansejable (rabajar con patrimanio rete ¢ inversién promedios aaa4,1, EJEMPLO DE APLICACION 4° 1 (CIFRAS EXPRESADAS EN AUSTRALES) ‘lance de nico Tee pei 10 | ave nn | [Aco 20 | Peano 0 AS | Patines ia _ Paros at) Total 700 00 0 “200 unio de sos ence i | Reside ito | cnatiecte So | rena neo 2 | sete 507 eg nvoms402 13022102 i 7 Levene: YS” = 0714 <1 Blcostodel capil jens mayor quel enininto sue chrsma produce ents empresa Hat 2s. ato t cto No podriamos haber Meyado a otros resulindos, puesto que el activo rindis un 100% (diferencia entre el valor il ciere y el sao nical y e pasivo creciden un 250% (elsaldoinicial dé 20 deveng6in- tereses por 50) Estructura patimoniat AS Bert JF IN e225 Analizando este ejemplo a partir de la expresién _grifica de la ecuaciéa patrimonial fundamental activo = pasive + palrimonio neto): Estructura oe resultados, BM Pass He [ 0% 100% jaw . . es. noo aot ene hae ae 05 %, nto 4 so % 6 Fay Etectapatancanegatvo, No obstonte cl acivo st Inada owt By Ho ean Yes NH OE op, ISS iene ol eciva Toa es sbsorbiso on un 80% not In sworn ye ero asin En el caso de que se trabaje con el balance gene: raly el estado de resultados y los mismos incluyan operaciones que no guarden relacién con los objei- ‘vos societarios, es recomendable detraer tanto el valor de las inversiones no relacionadas con Ia actividad principal como su incidencia en el estado de resultados. Sise dispone de informacién mensuali- zada, se deberia trabajar con balances promedio, efectos de evitar las distorsiones que se originarfan cen mo¥imientos significativos en fechas cercanas al cierre del ejercicio. Vamos a analizar ahora un caso doncle podremos verificar el deterioro que origina sobre el patrimonio neto, el mantenimiento de un leverage menor a ae 4,2, EJEMPLO DE APLICACION N° 2 — Situncién patrimonial inieial: + Actives: 100, + Pasivos: A 40, + Patrimonio nelor A 60, — Costo promedio de la financiacién: 100% a- nual — Rendimiento promedio de los actives: 50% a- nual. ADMINISTRACION DE EMPRESAS * TOMO XVI!-~ Matemdaticamente el efecto palanca se expresa comparando Ia base de rentabil del patrimonio neto con Ia tasa de rentabilidad de la inversién total. ~ | Lailustracién t muestralacvoluciénqueseope- De ser vilidas nuestros comentarios preceden- - _Tarfaenlaestructufa patrimonialdepersistirenel (es, un ineremente en la financiacién deber‘a ort. _ tiempo las hipétesis mencfonadas, ssinar wn deteriaro en el rendizniento det patrimonio neto. - El efecto palanca que realiza el pasivo sobre el sno Patrimonio neto origina que, a finalizr el cunvto_alustraeidn 2 muestra la comparaciin del ren- 7 Peado empress aye perddointegamente st sinientode patina so rina al cre del _ trimonio neto. aio 1, can el que corresponderia de hitber tomade m un pasivo adicional de 20 australes. - Sicalculamos el leverageal cieree del aio 1, satculo de la uta sobre : _ deberfamostrarnos que cleensithisiuedelocgnes, Cileulo de I wild sobre ol potrimonia new Cy ‘vos es superior al rendimiento que genera su ap! Conertinat 2 © nore « 7.49% = cacién a la actividad principal. Es decir == 020 = 20% - Por lo Ganto, empeors ixsituaciin de lus accion - tas en exianto a su rendimiento sobre el expital in. _ verde (efecto palanca negative, - Concent acto Posie Pawimnio ~ a a mw | _ Balance 0 wns ms) “aun Resultado 1 nee Sac mee Ter an _ Babe ts in ieee | tn Resuliado 2 7 or Tei tin - Balance 2 em] nto vn _ Tematade3 Tea on Bales 3 aan cnn - esitao 4 Wa vain a Bases 4 = vem | tao | fal Los resutados pia cada rman sins she apear Ws fxsat da vemaneracion ot avhves y posios worcionedan | - Remtado F: Active ical (880th Halen 100 « 50% ¢ $0 - Paso mt X canto doa navn fo x dots AS - Resutado neo dol on ial matodsogin se _ J, Evolucién de la estructuse patnmon 1) Se tom el promedio de los patrinonioe neta ire le he prwahn ‘TOMO XVII + AOMINISTRACION DE EMPRESAS 235Concepio Active Pasivo Fauimorio mw a“ oy Balance 1 ovigina 10 ~ 0 “Toma de pasive aici 2 2 Balance 1 madiieado 0 10 io Resitago Zmocticacs 8 130 5) Balanes'2 modiieade *8 20 2 2. Comparacién del randimiento del patrimonio neto Podrfamos haber determinado el periodo de tiempo que tardarfa Ja sociedad en consumir su patrimonio neto, sin necesidad de armiar la marcha progresiva contenida en la ilustracién 1. Bastaria ccon definir la ecuacién que satisfaga nuestros requerimientos, es decir, aquella que iguale el activo al pasivo en tina cantidad de aos ¢ determinar. : so [soi }t 0 (14 fog 100 + log 15 = Jog 40 + ve tm 3,185 Otrainguietud que se nos podcia planteares a de ‘ceterminar la estructura patrimonialjnicil para ‘que, a cabo de 3,185 aos, se constma el patcimo- nioneto, considerando el mantenimiento deosrea- dimientos de actives y costos de pasivos tenciona- Gis al inicio del desarrolio del ejemplo. El planteo seria el siguiente: a (rege [ae donde: At Active: P : Pasivo =. A Dado que prleros defini al pasvo (00 “como an "x" por lento del activo) Remplazando P por su igual: x=40 Analizaremos seguidamente algunos efectos de Ja Financiacién sobre el rendimiento dei capital 36 ll, EFECTOS DE LA FINANCIACION SOBRE EL RENDIMIENTO DEL CAPITAL PROPIO Proposicién J: Cuando la empresa no esti deudada, todo aumento en cl nivel de rentabil de los actives se corresponde con un incremento rmilar en el retorne del capital propio, EBjemplo de aplicacién n° 3 = Valor de fos actives: a 10.000 + Endeudamiento: 0%. Considerando dos alternativas, com distinto precio de venta, tendremos los cuadros de resultados dela ilustracién 3, Como puede observarse, al incrementarse el ren dimiento de los activos en un 59,52% (de 429 a 67% del activo total), cf rendimiento del capital pro pio so incrementa en igual porcentaje (de 28.14% a 44,89%). —~ 54.52. Proposicién 2: Cuando la empresa est§ endeuda- ga, un incremento en la rentabilidad de los activos produciré aumentos més que proporcionales en la rentabilidad del capital propio. Esto es valido tanto cuando la tasa de rendimien- to de los activos es superior al costo de las deudas (ejemplo de aplicacién n° 4), como cuando ello no ‘ocurre (ejemplo de aplicacién n® 5), Ejemplo de aplicacién n° 4- * Valor de los activos: # 10.000. ‘+ Endeudamiento: 50%. + Costo financiero: 30%, La ilustracin 4 muestra la trasformacién de los cuadros de resultados del ejemplo n® 3. [ADMINISTRACION DE EMPRESAS + TOMO XVitCuando la empresa no esté eudada, todo aumento en el nivel de rentabilidad de los activos se correspond con un incremento similar en el retorno del capital ' propio. Concepto mpories Ventas: {1,000 x A207) {8.000u x 43070 Costes variables 175% s/vontast Coti0s Hoe . Resitedo antes do inteeacse imunsios Rendimiento da ioe seo Resultado antes de impuesios lmpuerto aoe ganancas Go! Resuitedo noo Rendimiento del capital propio “2a 29,008 lemportas Concesto | | Yon | mae x1 009 onto varios 22 | stern vase eaters oe : io! ar eslilado anos denise emus 70 a Aondimiento gatos actos : rn tnirese 382 # | ain Reroliogo ana de mpucson | i tmpucstostos ganoncies C1 | atte Tesla nero } “ain Rendiinia de capa pro w]e 4, Cuadro de resultados (ejemplo n° 4) En esta alternativa, en que la empresa tiene un nivel de endeudamiento cuyo costo es menor que cl rendimiento-de los activos, un incremento del 59,52% en la rentabilidad de estos iltimos trae apa: rejada una variacién del 92,59% en ct rendimiento del capital propio. ‘TOMO XVII ADMINISTRACION O€ EMPRESAS. Ejempio de aplicacin n* 6 += Valor de los activos: A 10,000. = Casto financiero: 80%, | | ae 3545 td. 852527 gan ans 7AResulado antes ue infers e mynstos Rondimianta de los sevos Imveroses Result antes ele imposters Impuesto as ganancias US) Roeuliaee neto| Rendinianto de capil provio Irgertes “a a 4a oan 42% Gimme 2 STS kom 40008 AU) |p esare gore 200 > v6 fn i a nsod 5, Cuadro de resullades (ejemplo n° 5) = Incremento en rendimiento de los activo: 59,52%. = Incremento en rendimiento del capital propio: 1.250%. = Como podemos observar, la proposicidn 2 sisgue tenfendo vigencia cuando cl casto de lus doudas x pera al rendimiento de . Es importante destacar que dlicha proposicién s va a verificar siempre, en la medida en que se cumplan simultdneamente las siguientes condicio- — tos intereses sobre cl endeudamiento con terceros representan efectivamente un costo paca la ‘empresa, esto es, su incidencia disminuya el re tado del periodo: — el rendimiento de los actives y el del capital ropio al inicio (es decir, antes del incremento en la ‘rentabilidad de los activos) sean positive — Ia situacién impositiva inicial sca neutra, ese cir, no se arrastren quebranlos imposilivos Pry Si una empresa que po est © Jeudada toma financiaciin de terceros igual al rendimiento desusactivgs, cl rendiniiento et ganital axwalters. jomplo de aplicacin a" 6 + Valor-de los activos: 4 10,000, + Endleudamiento: considerarenios las alternati- vvas de 0% y 50%. *# Costa financiero: 42%, * Ventas: A 20.000, En ailustracidn 6 puede verse cl exacdro de resultados considerande Tos restantes parimelzos iaquaies a los de los tres ejemplos anteriores. Las tres proposiciones anteriores pueden dejar de ser verdacleras, dependiendo de fa situacién im Endewanieno Coneento son = —<—= = T } ow | fons tee ont ea us Tenement sens es S| st tt spi emer task Festa ates hy enestos ropes is gore eI Festa nto Fens del ea pram B.A as 6, Cvadro de resultados (ejemplo n° 6) 38 ADMINISTRACION OF EMPAESAS + TOMO Xvi(Cuando Ia empresa estd endeudada, un ineremento en Ia rentabilidad de los activos producird aumentos més que proporcionales en la rentabilidad del capital i propio. positiva de la empresa. Para comprender mejor esta alirmacién, considérese para la empre ejemplon® 4:un quebranto impositivo acumuladaal cierre del ejercicio anterior de 2.700, y una tasa deimpuesto alas ganancias gel 39,6% ‘en nuestro pais hace algunos afios) (véase, al respecto, la lustracién 7). En este caso, mientras el rendimiento de los activos se incrementa en un 59,52%, el rendimientodet capital propio aumenta sélo en un 55,93%, no ve ficdndose en consecuencia la proposicién 2. Dejamos como ejercicio para el lector encontrar situaciones en las que no se verifiquen las propos iones 1 y 3. El anilisis del efecto palanca es muchas veces utilizado en la eyaluacién de proyectos de im sién, Existe-la discusion teGrica sobre sila Bonde! deun determinado proyecto debe calcularse antes © después de la incidencia de su financiacién es: pecifica. La experiencia nos permite aconsejar ln xo inclusi6n del efecto palanca como paso previa tl Gileulo del rendimiento de un proyecto, pues po- Adrfamos confundir ef buen o mal rendimiento operativo de! mismo con el buen 0 mal negocio de tomar fondos. Al menos es eecontendable contar gon alternativa de eva distorsiones que la financiacidn genera sabre sade rendimiento original del prayecto. Lo mas aconsejable » mient ncluir la finanelacion del proyecto y com con a tasa de corte correspondiente (per ejemplo li tasa alternativa que se obtendria cle colocae los fon los en ef mercado) Para tener una iclea nvas acabada de-ta importan: ia del efecto palanea en la evailuacién de proyee fos, vamos a analizar un caso particular. jemplo de aplicacién n° 7 + Inversién inieial: & 1.000, + Flujos de fondos proyeetadas: A 500 durante cuatro periodos consecutivas fasumiremes qe los movimientos de fondos tienen luge a final de cada, periade).. + Fina ‘iacién: se especifieu para cada alters Alternativa a). Se firancia integramente eon ca pilales propios (véase Ia iTustracidn 8) Concapta l por vA Ventas oon sian Aandi des stvor ‘ en | nto sain on Resta antes do impuesos a sam Impvesto ato gor cen fesuniade rato az andinono de empl pepe tnsox — | aseanih meu tripobee L_endinine acon - I iad ro Terese 7, Eslado de resultados (efecto de la siluacién impositiva) (2) Recorder que we interna de rar de on jos de foi eel misine ene ‘TOMO XVII + ADMINISTRACION DE EMPRESAS. cee gun ts gu gu se a9———— T xleudarienta Fao neta Momento | inversion [> opetive — Capit | Ante Nominal | Val, Dese 2 aR ‘a i a i“ a “ ° 1000 «1000 1000.0 3 : xo | | mo ams 2 | so | a7 3 on Pa 2037 ‘ 30 Et 151.0 Tota ‘1.0001 I 20c0 \ 000 L (61 Tosa interna de atomo % : 94,00. 8, Electo palance (ejemplo 7.21) “Alternativa b). Se financia integramente con fon dos de terceros, La deuda de capital sera cancelada fen cuatro cuctas iguales y consecutivas pagaderas al final de-cada periodo. El costo financiero ascien- de al 70% periddico (véase [a ilustracién 9). ‘Alternativa ¢). Idem alternativa 6), pero asu- miendo un costo financiero del 10% periédico (réase Ia ilustraci6n 10). ‘Alternativa d), Ider-alternativa b), pero asu- miendo un costo financiero del 30% periédico (véase la ilustracién 1). Alternativa e). Idem altemativa b), pero asu endo un costo financiero-del 34,90% periddico (véase la ilustracién 12) Como puede observarse a partir dela ilustracton 8, la tasa interna de retorno del proyecto es ents, si una parte o la total dad dela inversin se financiaa una tsa mayor que aquella, la financiacién vaa ejercer un leverage ne: gativo sobre el rendimiento de los fondos propios. “Tal es el caso de la alternativa b), cuya tasa interna de retomo es menor que la originalménte caculada ‘in los efectos de la financiacién, habiendo Negado imelusive a convertirse en negativa. El efecto conteario se produce en les alternativas Coy @, en las que cl proyecto se financia a tasas in feriores a su tasa interna de retorno, Ena primera de ellas, en la que todos los flujos netos de fondos son positives (con excepcién del primero, que es " Capital Intereses: Nominal Val. Desc. | = a5 - + pw pw) | | nam | : =| 2) 6 | & | gs 3 2 | @ | & | me | sas ; ee | | 8 | ef ‘Totwt «1.0001 oe | oe 2.000 0 00 aco [ADMINISTRACION DE EMPRESAS + TOMO VitSi una empresa que no esté endeudada toma financiaci6n de terceros a un costo igual al rendimiento de sus activos, el rendimiento del capital propio no se altera ] Endeudanienio Fj neto “ Fajo Momento | invenisn epertivo T copii | tnereses ominat | Vol Ons. oE atm) rs a as as a a 0 (1.0001 +080 - - - - $ ‘ee sido E i oo 2 ‘20 73 seo 5 50 3 (2 0) 500 m | oo a (2501 3) 5 7, a8 toa [200 ° 1280 10 oo (6) Tass interna de etoma % 5 10, Electo palanes (ejemplo 7.) rnulo) el valor actual neto se anula —en el limite~ para una tasa de interés infinitamente grande. Ello ‘ocurre como consecuencia de que quien encara cl proyecto empieza a recibir fondos a partir del momento 1, mientras que en nipgxin momento efectiia aportes de fondos propios (el rendimienta del proyecto le permite a partir del momento 1 cancelar el préstamo y sus intereses, quedando luego.de ello tan flujo remanente a su disposicién). Ena alterna- iva a), el efecto palanca cjereide por la finan: ciacién, eleva la tasa interna cle retorno del 34,90% al 116,76% periédieo, Por tiltimo, en la alternativa.), parala que se asu- me financiacign a la misnra tasa de rendimiento del proyecto, ei fecto palanca que se produce es nulo, En este caso no se altera la tasa interna de retorno sobre los fondos prupios al incorporar ta incidtencia de los efectos de ta financiacisn re ate [“— ee ne T + _ ee re oO (0.000) ico | { 3 & | | | ua | OR 2 a | ‘2 | 2 | ® | RB Jou | cc | ° 101 2.000 250 oa | 8 interna de retome: % : 116,78, ] LL, Electo palanes (ajemplo Z,d]) ‘TOMO XVII» AOMINISTRACION OF EMPRESAS eer— —_— ee, i Momento | —tnversién operative ee ee oni BAe 1a) apm [om Pw a ° 6.00 100 | | —_ ; i | geo | am | ote 2 12501 se | 500, 11.8 3 i | & ms i Gs | ‘art te | wat Total {1.0001 o (872,61 2.000 WA oo | (61 Taga interna de rtcino %: 34.90. i 412, Blecto palanca (ejemplo 7,2!) I. CONCLUSIONES ‘A partir del andlisis de diferentes casos, hemos pretendido desmitificar el concepto del efecto pa Janca como una herramienta de gestién privativa de expertos en anilisis financiero. Queda atin bastante terreno por recorrer, fundamentalmente 2 ERNESTO RAUL REY — Contador ptiblico (univer to de Contabilidad gerencial (uw). Director a partir de la incorporaciéa del efecto del resultado por exposicisn a la inflacidn generad por actives y pasives. El presente trabajo no agota el tema, sina mAs bien abre un cantino para la aplicacién generalizada de este tipo de analisis. rsidad Catdlica Argentina), Profesor adjun- je cursos especiales de capacitacion en Cos- tos y Analisis de proyectos. Asesor de empresas. eer [ADMINISTRACION DE EMPRESAS + TOMO xviANALISIS NUMERICO — CONTARILIDAD Ill Dr.M. ABILLEIRA- RENAULT ARGENTINA S.A. BCE. GRAL. 1999/1998 Soars 388 037 uns] ors) 238 was} 227 55965) 526! 35,235) (60.06) 6499 | i128 uae} 194] (523) 308134) 2985 soyg7s| 2707! sass Intang. 0} ovo mat} 00s} (ray) caoa.) CAL ACT. NO CTE aegis | asa asp97 | 3.09 | Ger a0) frotat activo 32482 | ono | i.115.513 | i000 | wasn (744) [cess por Pagar ssisz| sas sesor] ass] 3319) 13.52) amos 344,190} 3334 s7anss| 3329) 3,368) (8.96) Ce soc. x3sa3| 133, a3ais) 124] an] .95) [cargee Fiscates 8467] 0 ses] 034} 4sen] aaasa Clicates aagnt| saan 105500) 946} 3917) ara7 Pasivos ages] oad 1g] oss} im) x78) isiones. 3284] 349 4opes| 339! aol 778) CTAL PASIVO CTE HAL s46 ESTADO DE RESULTAD. i999 Te VERT 1998 | VERT. | VAR ABS] VARREL 388,839, 1s as7a86| 0.65) CStAt8)| 9620] 169340), _oasn| 2179281 dikes 374 | 370 75779 | 616 | (9,358) 1.26) @5.660)} sn] an.135)| 2] 1147s | 89) 250} en} aan} Go| asm} at G85 035 (4138)| os] _284| (66) (G473)| asi) (6305)| (08) 7.836] doa.ts 14s | 05, 41,876 | 055 | ~ cosa] 9785) | 28167] aes asm] 34] adem) G26) axe] 79) (378) @46] a4,904)) 205.70 6767} ose tors} 087} orn} (3726) 7s] 379) 26180} aso] aiaen} _ 42.99 asta] (san)| aoa | 234 | ~ ais] —ornny as,725)) 39) (aas| Gan] 26,756 (62.98) s19 236 ° sy)ANALISIS NUMERICO _CONTABILIDAD II - Dr. MIGUEL ABILLETRA. RENAULT ARGENTINA $4. BCE:GRAL. 1998/1997 1gp22 TAL PASIVO CHE, ois | 7st | 305,07 | as0 | 136219 | 26096 por pagar sa] 00a a7] oss} eas] a7) Pristamos wns} 356 s574| sax} spam] a7 im. 9 Cs Soe. 3ats} oe 0} 000} 3.13] 0.00 ones seat] 350 syaus| sn] goss] _as2) FAL FASIVO NO CTE wast | 7a] 16903 | 11.77 | caaea)| aaa FAL PASIVO) “aspen | 6495 | ~aaz.as0 [ o.64] 103,757 | set “ATRIMONIO NETO. 399505 | asa | site| 3736 {19317 | a0: fomeranaro TA18813 | — 100.00 | 993,439] —iooa0] —izaom | 2.39 ESTADO DERISULTADOS Romo. 98 [R VERE] 1097 & VERT. | VAR ABS] VARI” estan Nea 124605 1121933 14102117 MN 0.169546] 3861 _c9a2882]- 209] age] 1324 jeca mera 7678 | 616 wasi| 796] 0250) ann) Cameras @e5] Gal aosia] aan] 479 aa) ‘Adminintraciin can] G16} rz] a3] asm] 59 Tagentria 4136] _ 0-3) 98] 0361 _ass|__ 3. SuBT. PER/GCA 6309] 1035) 7361] 066 | aaz60| Css} Soc. art33 118% [995 Tort] 095} — 17s] 10.98 Ingresor | ase] sae sssi7] aus] 4302} tas grace 7m) 040} aasn|asn] 23847| — cooan) (Gatien) sores] 087 soso] oss} tas] 36 x Gpasivos)_ sis] __aio|__aszi9|__ase|__2|__ aa ‘ORDIN-EJERC. 266 | 2.44 11,699 [toe | 3apa8 | tar Eat Indes. (aaasn] Gat) S707] 050] e671) 6447 Yat. Cred is. aura| 3s ° aura] oo 0.00 Es Part. Soe. o| ano zs|_oo7| _(785| roan) 0.60. NETA EJERCICIOANALISIS NUMERICO CONTABILIDAD JI Dr. ASILLEIRA- RENAULT ARGENTINA S.A. BCE. GRAL. 1991/1996 ° 39984 | 4036 Sensis | an37 | tease. 995439 | — 100.00 922,506 | 100.00 | 71,331 13478] 1356 ro4sas| 1134] 3099] 2ea9 4356) os ssc} 071} @306) aa.) 4sis} cas 1359] oas a] 70 26p46 | 24a 13968 | 217 sors | 20-42 ‘505,327 | sa87 423,958 | 45.93 | —s1,699 | 1928 47s] 048 37a 030/97) 360) ~ Sat 8835) 638) om] 625) 0.00 | 060 e 0.00 - 5.98 sosso| sao} szss| nas ~ irr tiaass[iza7 | —aser| as se ss | sao | 36.356] iott - 3736 386412 [41.50 | 5225) Goa) - 00.00. ~~ 923,306 | 100.00 | 71,138 7 SVERT 1997 T% VERT. | VAR ABS, 1s 7 - 9208) cosz90%) 19756 _ 7.96 aoe | eis | 20,363, an (a2,176] (376) 1802 - Gas) GTssn) wan, a a (0:36 019) 036 36 0.56 4816] asl aaazs ~ 935} asi) 016) 2819 - sae} 123,709] 1094] 94162) 2s) assem} aan] 3342) a 095 27615] 246 | 46,975) 3} 7ssy| asp] 11358 - 108 “Toads! 626 | asen) ~ ‘oan (7a79)| (0.85) 4,572 2.00 o} 00 ° - 07 905] -@16)| 2,590 - NETA WIERCICIO S777] 0.60 19a [545 | Ga208) RENAULTzapitulo@) Analisis de razones financieras planeacién es ia clave del éxito del administrador financiero. Los planes financieros to- man muchas formas, pero un buen plan debe ar i febe estar relucionado con los puntos fuertes ¥ débiles de la empresa. Debemos entender los puntos fuertes si han de usarse para-ventaja propia; ent los puntos débiles debe reconocerse si se ha de tomar una accién correctiva. Por ejemplo, son apropiados los inventarios para dar apoyo al nivel proyectado de ven tas? Tiene Ia empresa una inversion demasiado fuerte en cuentas por cobrar, y refleja esta condicién una débil politica de cobranza? El administrador financiero planea los requerimientos financieros futuros segin los procedimientos de presupuesto y de prondstico que presentaremos en capitulas posteriores, Pero slplan debs empezar con el ivoddan’é= lisis financiero que se explica en este capitule. Estados financieros basicos is Lea datos financieros tomados del balance general de Ta empresa y ‘por ello es dtil empezar con una revision de estos informes contables. Con propésitos ilustrativos, usaremos datos de la Compafia Manu- facturera Walker-Wilson, un productor de maquinaria especializada usada en el sector de reparaciones de automéviles. Habiendo sido formada en 1961, cuando Charles Walker y Ben Wilson establecieron una planta de tamafio pequefio para producir ciertas herramientas que habfan ideado durante su estancia en la guerra, Walker-Wilson crecié uniforme~ mente y gané la reputacién de una de'las mejores empresas pequefias en st linea de negocios. En diciembre de 1983, Walker y Wilson murieron al chocar su avi6n privado y, durante los dos siguientes afios, la empresa fue administrada por el contador de Walker- Wilson. En 1986, las viudas, quienes son los principales accionistas de Walker-Wilson (WW), siguiendo el consejo de banqueros y abogados de la empresa, contrataron a David Thomp- son como presidente y administrador general. Aunque Thompson tena experiencia en el negocio de ia maquinaria, especialmente en la producci6n y en las ventas, no tenia un conocimiento detallado de su nueva compafia. Por tanto, decidié llevar a cabo una cuidadosa evaluacién de Ia posicién de la empresa y, sobre esa base, trazar un plan para las operaciones futuras. Los principales estados finaricieros, ¢l estado de resultados y el balance general ya.se describieron en el capitulo 2. Aqui se presentan tres tipos de estados financieros de WW, con los que se ilustra el andlisis de razones financieras Balance general El balance general de Walker-Wilson, que se da en el cuadro 8-1, muestra el valor delos “aciives de oem la empresa y de los derechos sobre estos activos, a dos puntos particulares en el lempo, diceribre 31 de 1984 y diclenibre 31 de 1085, LoS activas se dlgponen nde186 ANALISIS FINANCIERO, PLANEACION ¥ CONTROL uadro 8-1. Balance general ilustrativo de la Walker-Wilson Company (miles de délares) ¢ ie a. WalkerWilison Company _ ‘Adivos 31 de diciembre de 1984 31 de diciembre de 1985 Efectivo $ 52 $s 50 Valores negociables 15 350 Cuentas por cobrar 250 200 Inventarios 355 _—m ‘Total activos circulantes $ 82 $ 700 Planta y equipo, brato si 610 1.00 Menos depreciacién 500 Planta y-equipo, neto Total activos Derechos sobre los activos 31 de dicembre de 1964 31 de diciembre de 1985 Cuentas por pagar Ss 7 $6 Documentas por pagar (@ 10%) 0 100 Pasivos devengados 10 10 Provision para impuests federales 135 10 sobre ingresos Total paivos circulantes 5 342 5 30 Bonos de primera hipoteca (@ 8%)" 520 500 Bonos a largo plazo (@ 10%) 200 200 Capital coméin 200 000 acciones) $600 Utilidades retenidas fe ys 380 Total capital contable | (0 ¥#S» ~ 980 Total derechos sobre los activos Boa trem ono de rnin pr os bos Nps w 350 po a hhacia abajo por orden de liquider decreciente; es decir, los activos hacia la.parte superior la columna se convierien en efectivo jido que aquellos que se encuentran hacia” la parte inferior de la columpa, El grupo superior de activos (efectivo, valores negociables, cuentas por cobrar e inventarios, los cuales se espera que se conviertan en efectivo dentro de.un aio) se define como activos circulantes. Los activos de la parte inferior del estado fi nanciero (planta y equip, Tos cuales no sé espera que se conviertan en efectivo dentro de un aio) se definen como activos fijos. Ellado derecho del balance general se ha dispuesto en forma similar. Aquellas partidas dela parte superior de la columna de derechos venceran y tendran que liquidarse rel: mente pronto; aquellas que se encuentran mas abajo de a columna vencerén.en un futuro” ms distante. Los pasivos circulantes deben pagarse dentro de un ano; debido a-que la empresa nunca tiene que “pagarles” a los accionistas comunes, las acciones comunes y Tes utilidades retenidas representan un capital “permanente” Estado de resultados El estado de resultados de Walker-Wilson se muestra en el cuadro 8-2. Las suentran en la parte superior del estado financiero;ANAI 'S DE RAZONES FINANCIERAS 187 | soeememer— ‘ — fsadro 8-2. Walker-Wilson Company. Estado de resultados iJustrativos para el afio que termin6 el 31 _ de diciembre de 1985 ‘Ventas netas $060 000 Costo de los bienes vendidos ~ 2.555 000 Utilidad bruta $ 445 000 Merios gastos de operacion | Gastos de ventas $22 000 | Gastos generales y de administeacion ‘40 000 Pagos de arrendamiento al edificio dela oficina __ 28 000 90.000 Ingreso bruto en operacién 5 355 00 Depreciacién +100 000 Ingreso rieto en operact 255 000 Otros ingresos y gastos excepto intereses 315 000 Uilidades antes de intereses e impuestos $ 27000 i? Menos gastos de intereses Intereses sobre los documentos por pagar ‘$10 000 Interés sobre la primera hipoteca 40 000 Interés sobre los bonos a corto plazo _20 000, Ingreso neto antes de impuestos sobre ingresos Impuestos federales sobre ingresos (@ 40%) Ingreso neto, después de impuestos, disponible para los accionistas comunes Utilidades por accién (EPS) uestos, se deducen para llegar al ingreso neto disponible de los accionistas comunes.t La cifra ubicada sobre Ja Gltima linea representa las utilidades por accién (EPS, del ingl. ear- rings per share), que se calculan como el ingreso neto dividido entre ef nGmero de ac~ ciones en circulacign. “Estado de utilidades retenidas _Las utilidades pueden pagarse a los accionistas como dividendos o reinvertirse en el negocio. A los accionistas les gusta recibir dividendos, desde luego; pero si las utilidades se reinvierten tard el valor de la posiciOn de los accionistas dentro de Ja compa jeraremos las ventajas y desventajas de retener las utilidades, en vez de pagarlas como dividendos. Por ahora nos interesan los efectos de los dividendos y de las utilidades retenidas sobre el balance general. Para este propésito, los contadores usan el estado de utilidades retenidas, el cual se ilustra para la Walker-Wilson ‘en el cuadro 8-3. Walker-Wilson gand $120 000 durante el aio, pag6 $100 000 en dividendos alos accionistas, v reinvirtié $20 000 en el negocio. Por tanto, las utilidades retenidas ‘segiin se muestran en el balance general y en el estado de utilidades rete- a finales de T9835, nidas, son de $400 000, los cuales sobrepasan con $20 000 la cifra de fin de afio de 1984. 1 Nétese que el ingreso neto en operacién (NOI) es ajustado por otros ingresos y gastos no operativos, para oble- ‘er asi las utlidades aptes de interesese impuestos (EBIT). Silos otros ingresos y gastos son pequetos, el NOLy 1 EBIT son aproximadamente los mismes, como supondremos en lee capitulos subsecuentes~. 188 ANALISIS FINANCIERO, PLANEACION Y CONTROL scomeremenmes— Cuadro-8-3. Walker-Wilson Company. Estado de utilidades retenidas para el alto terminado el 21.de ~ diciembre ds 1985 - ] Saldo de wtlidades retenidas, 31 de diciembre de 1984 $380 000 - Mas ingresoneto, 1985 . 120 000 . . 3500 00 . Menos dividends para os accionistas 100 000- - Saldo de ulilidadesretenidas, 31 de diciinbre de 1985 $400-000 : Relaciones entre los tres estados financieros Es importante reconocer que el balafice general es un estado de Ja posicién financiera de empresa en un momento en el tiempo, mientras que el estado de resultados muestra los re - ‘sultados de las operaciones durante un intervalo de tiempo. Por tanto, el balance general _ representa una fotografia de la posicion financiera de la empresa en una fecha dada; el ‘tado de resultados se basa en un concepto de flujo, y muéstra lo que ocurrié entre dos_ “puntos-del-tiempo. ‘ - PiPT eftado de uilldades rtenidas indica la forma en la que la cuenta de wtiidadss das del balance general se ajusta entre balances _de distintas fechas. Desde su inicic ~ Walker-Wilson retuvo un total de $380 000 el 31 de diciembre de 1984, in - $120 000 del cual retuvo $20 000. Por tanto, las utilidades retenidas que se muestran en el balance general al 31 de diciembre de 1985 son di 10. ‘Una empresa que retiene utilidades lo hace para ampliar el negocio; es decir, pata finan- - ciar Ja compra de activos como planta, equipo e inventarios. Como resultado de las operaciones de 1985, Walker-Wilson tiene $20-000 disponibles para ese propésito. Algunas veces las_utilidades retenidas se usan para acumular la cuenta de efectivo, pero, como - . Tmuestran en el balance géneral, no son efectivo. A través de los afios, se han invertido en - Tadrillos, mortero y otros actives. Por tanto, no estn “disponibles” para nada. Las utilidades del afio en curso pueden estar disponibles para inversién, pero las utilidades retenidas anteriores ya han sido empleadas. ~ Dicho en otra forma, la partida del balance general “utilidades retenidas" simplemente muestra qué parte de Jas utilidades_a través de los afios, los accionistas han optado por re- tro-delnégocio. Dé este modo, la cuenta de-utilidades retenidas muestra la inver- - sidn adicional que los accionistas, como grupo, han hecho en el negocio, por arriba de su inversi6n inidal, ala fecha de arrangue de la compaila y a través de emisiones subsecue: tes de'acciones. Tipos basicos.de razones financieras - Cada tipo de anélisis tiene un propésito o un uso que determina las diferentes relaciones que destaca, El-analista-puede, por ejemplo, ser un banquero que somete a consideracién _si debe otorgar un préstamo'a corto plazo a una empresa, Los-banqueros estan principal - mente interesados en la posicidn de liquidez a corto plazo de la empresa; por tanto desta ‘can las razones que miden la liquidez, En contraste, los acreedares_a largo plazo dan mucho mas énfasis al poder de generacién de utilidades y a la eficacia de operaci6n. Saben - “que las operaciones no rentables erosionan los valores de los activos y que una fuerte posi- 36n circulante no garantiza la disponibilidad de los fondos para reembolsar una emisinANALISIS DE RAZONES FINANCIERAS 189 Los inversionistas del-capital contable estén similarmente interesados a dad a [argo plazo y en Ja eficacia. Desde luego, la administracién se interesa ‘en todos los aspectos del andlisis financiero; debe reembolsar sus deudas a los acreedores, ~ ‘a corto y a largo plazo, asi como obtener_utilidades para los accionistas. + Es Gti clasificar las razones financieras dentro de seis tipos fundamentales: Gesty® Baxones de liguidez, Miden la capacidad de la empresa para satisfacer las obliga- ~ fones que venzan a corto plazo, Q@ -Bazanes de avalancamiento financiero. Miden el grado en que la empresa ha sido financiada mediante deudas. Razones de actividad, Mic n Ta cual la empresa usa sus recursos. Pitents Be ss de rentabilidad, Miden la eficacia de la administracion y cémo se muestra, ~ Sentieiesro &1\ los-rendimientos qué se han generado con las ventas y la inversi6n, (® "Razones de crecimiento. Miden la capacidad de la empresa ara mantener su posi- . cid econémica ef ef crecimiento de la economia y de la indust de valuaciéy. Miden la capacidad que tiene la administracién para crear va- ~ (oFes de-mercado en exceso de los desembolsos del costo de la inversion, Las razones - < “de valuacién son la medida més completa del desempefio, en tanto que reflejan las “Fazones de riesgo (las dos primeras) y las razones de rendimiento (Jas tres siguientes) Las razones de valuacién tienen gran importancia, puesto que se relacionan directa- - mente con la meta de maximizar el valor de Ia empresa y la riqueza de los accionistas, Razones financieras estand: ‘Supéngase que calculamos una razén financiera y obtenemos el néimero 5, por ejemplo UEs esto bueno, malo o indiferente? Para hacer uso de las razones financieras, necesitamos tener algunos estindares de comparacién. La practica general consiste en comparar las Ta- zones de la empresa con les patrones de la industria o lineas de negocios dentro de las’ ~ cuales opéra la empresa. ‘Silas razones financieras de empresas de una industria se conjuntaran en forma muy estrecha, esto indicarla que existen algunas fuerzas fundamentales econ6micas y de nego- ‘ios que obligan a todas las empresas de una industria a comportarse en.forma similar. Existen desacuerdos sobre el patrén real de la distribucion estadistica de razones finan: ¥as por industrias. Desde un punto de vista practico, es probable que las empresas bien - administradas tengan algunas razones mejores que el promedio en la industria. Otras pueden tener razones no tan buenas como ese promedio industrial; éste no es un niimero magico al que deban ajustarse todas las empresas. Sin embargo, si las razones de una - sason muy diferentes del promedio en la industria, el analista debe descubrir. las Sausas. Esto descubre el principal propésito del andlisis de razones financieras: es una parte del trabajo de investigacién, ejecutado para evaluar Ja forma en Ja que una empresa se desenvuelve y la posicién en la que se encuentra respecto del futuro, El andlisis de razones - financieras no debe hacerse en forma mecanica sino mds bien con criterio, como la'parte de un proceso mas amplio de evaluacién. 2 Bite aspecto ha sido explorado en-los siguientes articulos y en las referencias que se citan ahi: Barnes [1982], Horrigan [1983] y Barnes (1983).190 ANALISIS FINANCIERO, PLANEACION '¢ CONTROL Uso de las razones financieras - En las siguientes secciones daremos algunos ejemplos especificos de cada rezn, y la histo- 1a del caso Walker-Wilson ilustra su cdlculo y uso. Generalmente, ia primera preoc ilson tiene deudas por un empresa de satisfater sus obligaciones al vencimiento? W - total de $300 000, las cuales deben pagarse dentro del siguiente are Pueden ser satis- ~ fechas estas obligaciones? Aunque un andlisis total de liquider requiere cl oe Gee res: Puestos de efectivo (que se describe en el cap. 9), el anilisis de rasonee financieras, rela- - La raz6n de endeudamiento de Walker-Wilson es. dd 50%) esto significa que los acreedores proporcionan la mitad del financiamiento total de la empresa. La raz6n de endeudamiento_ promedio dees industria et apreximadamente del 3% por elo Walker Wn 7 encontraria diffcil solicitar fondos adicionales en préstamo sin obtener rimero mas Capi: ~ Rede & ta pad) Hal contable- Los acresdonss we hss sine Thompaao sonics sewn _/ les accionstas a un peligro indebido si buscarguincrementar la raz6n de endeudamiena. sae ‘mediante la contratacién de préstamos.5 Rotacién del interés ganado. La raz6n de rotacién del interés ganado (también denomina- da “raz6n de cobertura”) se determina dividiendo las utlidades antes de inteveses im: - uestos (EBIT) del cuadro 8-2 entre los cargos por Intereses, Estagazén mide hasta dale ~ pueden disminvir las utilidades sin ejercer presiones financieras sobre la empresa, debidas a la incapacidad de cumplir los costos anuales de intereses, No cumplir esta obligacién - Puede desencadenar una acci6n legal por parte de los acreedores, lo que podia dar o ~ Auna duiebra. Nétese que se usa la cifra de-ingresos antes de impuestos en el numerador- Los impuestos sobre ingresos se calculan después de deducir el gasto por intereses, y la ca, pacidad para pagar el interés actual no se ve afectada por los impuestos sobre ingresos ~ Los cargos de intereses de Walker-Wilson consisten en tres pagos que hacen un total de . Fa) $9,000 (whase cuadto 82)SELEBIT de la empresa disponible para atender estos Carper MOSS E8220 OF or tanto, elinterés se cubre 3.9 veces. Puesto que el promedio de | ~ © dlustria es de 8 veces, {a compaitia cubre sus cargos de |ntereses mediante op margen _ minimo_de-seguridad y merece tan sdlo una calificacién baja. Esta raz6n refuerza -tonclusién basada en la raz6n de endeudamiento que supone que Ja empresa pro! - mente se enfrentard a algunas dificultades si trata de solicitar en pigetame for - nales. ~ Utilidad« i “ antes de intereses e impuestos (EBIT) faci6n del interés ganado = — ADS CE intereses ¢ impuestos (EBIT _ Rotacién del interés ganado Cargos por intereses - = Ingreso antes de impuestos + cargos por intereses Cargos por intereses $270 000 ‘$70,000 ~ Promedio de la industria = 8.0 veces 3.9 veces - Gpbettura de los cargos fos. La raz6n de cobertura de los cargos fijos es similar ala - Hin de rotacion dl interés panalo: Porvoo ae eae penetrante en tanto que reconace cefae6e de detdas a capital contable también se usa en el ans financero. Las razones de deudas a ativen (BA) y de deudas a capital contable (B/5) son sencillamente transformacioncs ont ell tn BIA B/S. BS SpA Y WA Tae Aras zones aumentan a medida que una-empresa de un tamafo dado (activostotales) usa una mayor po porcién de deudas, pero B/A aumenta en forma lineal y se aproxima al limite de 100% mientres aoc B's eamey te exponenciaimente y se aproxima al infinite.ANALISIS DE RAZONES FINANCIERAS: 193 largo plazo bajo que muchas empresas arriendan activos e incurren en obligaciones_a I: ‘Conitatos de arendamiento®Seglar tiostrames en el capital 27, ela a ampliado en afos recientes, haciendo que esta razén sea preferible a la raz6n de rotaci6n del interés ganado, en la mayor parte de los anilisis financieros. Los cargos fijos se definen como los intereses ms las obligaciones de arrendamiento anuales a largo plazo, y la raz6n de cobertura de los cargos fijos se define de la siguiente manera: Cobertura de los cangos fos __ Ingreso antes de impuestos + cargos por intereses + obligaciones de arrendamiento ‘Cargos por intereses + obligaciones de arrendamiento| ‘$200 000 + $70 000 + $28 000 _ _ $298 000 \ - $70 000 + $28 000 “$98 000 3.0 veces Promedio de la industria = 5.5 veces. 1Los cargos fijos de Walker-Wilson son cubiertos 3.0 veces, en oposicién a un promedio industrial de 5.5 veces, Nuevamente, esto indica que la empresa es un tanto mas débil deTo que los acreedoses desearian que fuera, y sefala las dificultades que Thompson encontrara si intenta solicitar préstamos adicjonales. Cobestra dels cages fos ite acciones preferentes muieran uh pago 000 por afio y que tuviese que hacer pagos ‘anuales de principal sobre sus igaciones de endeydamiento de $42 000 por uierador dela tazén anterior ahatims la deprecaciOn, al denominador, Tas _dos partidas adicionales de antes de impuestos. Dividimos cada uno entre (I — T) porque niinguno es un gasto deducible para efectos de impuestos. Por tanto, la empresa debe tener suficiente flujo de efectivo, de modo que satisfaga todas sus obligaciones de flujo de efectivo después de pagar los impuestos. yreferentes: Cargos fijos + ay $298,000 + $100000 $398 000 $98 000 + $12 0007.6 + $42 0007.6 ‘$188 000 = 2.1 veces. ‘Aunque no hay normas industriales publicadas sobre esta raz6n, la I6gica indica que debe lograrse-una-raz6n de cobertura de efectivo de por lo menos dos veces. Esto permite obte~ he 'o porque surge un ograrse una-raz6n de cobertura de efe ner una disminucién sustancial en los flujos de entrada de efe problema de caja. Walker-Wilson satisface esta norma de un modo mizimo, © Generalmente, un arcendamiento-2 Jargo plazo se define como aguél que dura por lo menos tres afos, De este odo, la renta ea la que se ha incurrido bajo un arrendamiento a un afo no estar incluida en la razén de cobertura de los cargos fijos, pero los pagos de arrendarRiento bajo un contrato a tres afios 9 masse definirian como cargos Hijo,194 _ANALISIS FINANCIERO, PLANEACION Y CONTROL TT (Razones de: actividad) Mide la eficacia con la cual la empresa emplea los recursos de los que dispone, Todas estas ae ones imelican comparaciones entre el nivel de ventas y la inversi6n en diversas cuentas deactivos Suponen que debe existir un saldo “adecuado” entre las ventas y las diversas ‘cuentas de activo (inventarios, cuentas por cobrar, actives fijos y otros). Como veremos enlos siguientes capitulos, esto es generalmente un buen supuesto. Rotacién del inventario, La rotacién del inventario, que se define como las ventas dividi- das entre ef inventario, se muestra de Ia siguiente manera: $3 000 000 “3300 000 Promedio de la industria = 9 veces. Ventas Rotacién del inventario = 5555 = 10 veces Larotacién de Walker-Wilson de 10 veces se compara favorablemente con el promedio in dustrial de 9 veces. Esto indica que la compafia no mantiene niveles excesivos de inventa Tios; los inventarios en exceso son, desde luego, improductivos y representan una inver Hon con una tasa de rendimiento baja.o de cero, La alta rotacién de inventarios de ls ‘compafifa también refuerza Ia fe de Thompson en la raz6n circulante. Silat (digamos tres 0 cuatro veces), Thompson deberia preguntarse si la em Taferiales dafiados 1 obsoletos que en realidad no valen.su vs ‘Surgen dos problemas cuapdo se calcula y se analiza la raz6x rio, Primero, las ventas se efectGan a los precios de mercado; si los inventarios se llevarral _ casks, CORTO generaimente ocurre, es més apropiado poner el costo de los bienes vendidos ‘que las ventas en el numerador de la formula. Sin embargo, los compiladores ‘establecidos de las estadisticas de razones Anancieras, como Dun and Bradstreet, usan la razén de ventas a inventarios lievados al costo. Por tanto, para obtener una cifra que pueda compararse con las presentadas por Dun and Bradstreet, es necesario medir la rotaci6n del inventario con las ventas en el numerador, como lofaremos aqui. = “Segundo, Tas ventas se hacen a lo largo del afio, mientras que la cifra del inventario se apfica'a un punto en el tiempo. Esto hace conveniente usar un inventario promedio, sear cula afiadiendo el inventario inicial y el final-y dividienc dos, Sise determina qued Tegocio de la empresa 6 altairiente estacional o si ha existido una fuerte tendencia ascen- Gente o descendente en las ventas durante el afio, es esencial hacer uno de tales ajustes. Ninguna de estas condiciones se mantiene en Walker-Wilson; por tanto, Thompson usé la cifra de-inventarios de fin de ano. jo. Ta razon de rotacién del inventa- Periodo promedio de cobranza. Es una medida de la rotacién dé las cuentas por cobrary se calcula.en dos pasos i) las ventas anuales se dividen entre 360 para ot ener al p -al prome- diode venias diarias,’ y@))las ventas diarias se dividen entre las cuentas por cobtar pars ‘Gbtener el nimero de dias de ventas representados en las cuentas por cobrar. Esto se del- zne.como el periodo promedio de cobranza, porque representa la longitud promedio de tiempo que fa empresa debe eSperar para recibir el pago después de hace: nla. Los 7 pebido a que la informacion sobre ventas a crédito no suele estar disponible, deben usarse las ventas totale [No todas lar empresas tlenen c! mismo porcentaje de ventas a erédite, por ella existe una alta probabilidad & ‘gue el periods promedio de cobcanza tenga un cierto error. Ademés, nétese que en esta iustracin hemos sim Flexo os cledios usando 360, en ugar de 365, como el nGenero de dias en un ato. Ambas cifras se usar ence rmunidad Financera, y la diferencia en resultados no afectaria ala decisién que se consideraANALISIS DE RAZONES FINANCIERAS 195 cAlculos para Walker-Wilson muestran un periodo promedio de cobranza de 24 dias, que es ligeramente superior al promedio de Ja industria de 20 dias. $3 000 000 Ventas por dia 360 ‘$8 333. ‘ ‘ — Cuentas por cobrar _ $200 000 fas Periodo promedio de cobsanza = ST or dia 33337 Promedio en la industria = 20 dias. Esta raz6n también puede evaluarse mediante una comparacién con los términos sobre los cuales la empresa vende sus articulos. Por ejemplo, los términos de ventas de Walker-Wil- son implican un pago dentro de 20 dias: el periodo de cobranza de 20 dias indi clientes, en promedio, no estén pagando sus cuentas a tiempo. Si el periodo de cobranzaa To Iargo de los dltimos afios hubiese aumentado mientras a politica de crédito no cam- biaba, esto habria sido una evidencia aun més fuerte de que deberian tomarse medidas para acelerar fa cobranza de las cuentas por cobrar. Cabe sefialar una herramienta financiera adicfonal, que se emplea con el andlisis de las cuentas por cobrar: el informe de antigiiedad, el cual clasifica las cuentas por cobrar segdin elperiodo de tiempo durante el que havan estado pendientes de cobro. El informe de anti- giledad de las cuentas por cobrar-para Wal ‘Wilson se presenta mas abajo Antigiedad de las % del valor total de las cuentas (dias) cuentas por cobrar 0-20 50 21-30 0 3145 15 46-60 3 Mis de 60 2 Total 300 El periodo de cobranza de 24 dias seve mal en comparacién con el plazo de ventas de 20 dias, y el informe de antigiiedad muestra que la empresa tiene problemas de cobranza es- “pecialmenteseride con alliunas de su 550% estén. vencidas; muchas, por mds de ‘un mes; otras pagan muy pronto, disminuyendo el promedio a tan sélo 24 dias. Pero el informe de antigiedad muestra que este promedio es un tanto engafioso. Rotacién de Jos actives jos. La raz6n de ventas a activos fijos mide la rotacién de la planta y def equipo. Rotacién de activo fijo = wets = BOND — 2.3 veces Bauecon de active Blo = Retive Hijo ne Promedio de la industria = 5.0 veces Larotacién de Walker-Wilson, de 2.3 veces, se compara en forma deficiente con el promedio de la industria de 5.veces. Ello indica que la empresa no usa sus activos fijos a un porcentaje de capacidad tan alto como el de las demas empresas de la industria. Thompson debe tenerlo presente cuando el personal de produccién solicite fondos para nuevas inversiones de capital.ANA ISIS FINANCIER, PLANEACION Y CONTROL Rotacién de los activos totales. La iiltima raz6n de actividad mide la rotacién de todos los_ activos de la empresa, y se calcula dividiendo las ventas entre los activos totales Ventas _ $8,000 000 _ “Aetivos totales ~ $2600 000 Promedio en la industria = 2.0 veces. J vos totales de Walker-Wilson se encuentra muy por debajo del pro Anedio en Jaindustria. La compaiia sencillamente no esté generando un volumen suficien te de negocios para el tamafio de su inversién en actives. Las ventas deben incrementarse © se debe disponer de algunos activos, o ambas cosas. oe Razones de rentabilidac Lasentabilidad es el resultado neto de un buen niimero de politicas y decisiones. Las razones examinadas hasta este momento revelan algunas cuestiones interesantes acerca de la forma en la que la empresa est4 operando, pero las razones de rentabilidad dan las respuestas finales acerca de la eficacia con que se maneja la empresa. Margen de utilidad sobre las ventas. Se calcula dividiendo el ingreso neto después de impuestos entre las ventas, y da la utilidad por dolar de ventas. Ingreso neto _ $120.00 _ Margen de utilidad = RESO REO S120 000 = 49% Promedio ena industria ~ 5% El margen de utilidad de Walker-Wilson es un tanto inferior al. promedio de la industria, de 5%, lo cual indica que los precios de la empresa son relativamente bajos 0 que sus costos son relativamente altos, 0 ambas cosas. Rendimiento sobse los activos totales. El rendimiento sobre los activos totales pretende ir Ta eficacia con la ctial Ta empresa ha empleado-sus recursos totales; algunas veces se denominan rendimiento sobre la inversién, 0 ROI. Antes-de-impuestos, la razén seria (EBIT/activos totales). También necesitamos conocer la que queda después de impuestos, pero esto introduce una complicacién puesto que el interés, segiin vimos en el capitulo 4, es deducible para efectos fiscales. Debido al beneficio de la proteccién fiscal resultante de los intereses, aftadimos en el numerador de esta raz6n al ingreso neto, los gastos de intereses después de impuestos Rendimiento sobre los activos totales = gres0 neto + intereses(1 — 7) Ler Activos totales = $120 000 + $70 000.6) _ ‘$2000 Ot Promedio dela industria = 11.4% El rendimiento de 8.1% para Walker-Wilson se encuentra muy por debajo del promedio porcentalpara la industria. Esta baja tasa resulta del bajo margen de utilidad sobre lasANALISIS DE RAZONES FINANCIERAS 197 ventas (4% en comparacién con un promedio industrial de 5%) y de la baja rotacién de los actives totales (1.5 en comparacién con un promedio industrial de 2). . Rendimiento sobre el capital contable. La razén de la utilidad neta después de impuestos al capital contable mide la tasa de rendimiento sobre la inversién de los accionistas, - _ __Ingreso neto $120.600 _ Rendimiento sobre el capital contable = —eorosrrspre~ ~ ~Srgp 00" 7 22% Promedio industrial = 15%. El rendimiento de Walker-Wilson de 12% se encuentra por debajo del promedio para la industria, de 15% pero no tan abajo como el rendimiento sobre los activos totales. En el capitulo 9, se introduce el método de andlisis Du Pont, y veremos por qué ocurre esto. Razones de crecimiento Las razones de crecimiento miden qué tan bien la empresa mantiene stt posicién econémi- caen la economia como un todo, y en su propia industria, Durante el periodo reciente de inflacién, la interpretacién de las razones de crecimiento se ha vuelto més dificil. Desde principios del decenio de 1970, las tasas nominales de crecimiento han aumentado en forma notable. El crecimiento de Ja economia, asi como el de las industrias y empresas, ha reflejado tanto el factor de la inflacién como el de crecimiento fundamental (real). Antes de la instauracién de la inflaci6n persistente, a finales del decenio de 1960, las tasas reales de crecimiento eran aproximadamente de 3 a 3% por afi, con una tasa de inflacién de 223%. Esto dio lugar a una tasa total de crecimiento dentro del érea del 5 al 7%. Sin embargo, desde principios del decenio de 1970, la inflaci6n se ha ubicado en el rango del 7 al 10% mientras que el crecimiento real ha declinado a 1 6 2%. Por tanto, el crecimiento nominal ha sido del 8 al 12%, mientras que el crecimiento real ha sido mucho mas bajo. Puesto que estas cifras se reflejan en términos nominales, los estandares de referencia de las tasas de crecimiento que emplearemos incluirdn el factor inflacionario. Sin embargo, como parte del andlisis interno mas profundo, realizado por las empresas de negocios, necesita hacerse una separacion entre el crecimiento proveniente tan s6lo de la influencia de la inflacién, lo cual cambia el instrumento de medicién, y aquel que proviene del crecimiento fundamental real, el cual refleja la’productividad basica de-la economia, Los informes anuales de las empresas generalmente incluyen una seccién de datos his ricos sobre partidas financieras selectas. Con éstos puede obtenerse las razones de crecimiento y de valuacién. Los datos para Walker-Wilson se-presentan en el cuadro 8-4, A partir de los datos basicos del cuadro 8-4, hemos calculado las tasas-de crecimiento a cinco afios, para seis partidas de la Walker-Wilson que cubren los afios 1980-1985 en el cuadro 8-5. Hemos calculado el crecimiento dividiendo la cifra del {timo periodo entre la cifra del primero, to cial da ua Factor de interés de suma comp ste Todo; ha~ Giendo referencia a los ciiadros de interés compuesto, podemos determinar la tasa de crecimiento representada por la raz6n.* Observamos que la tasa de crecimiento en ventas para sto equivale a198 ag $$—— Cuadro 8-4. Algunos datos histéricos de la Waiker-Wilson Company ANALISIS FINANCIERO, PLANEACION Y CONTROL 1980, 1981 1902 _ 1989 _ 1984 Empresa (en miles) Ventas $2100 $2200 $2500 $3400 $3200 $3.00 Ingreso neto oo 1200150801020 Utilidades por accién SO 607590 60 Dividendos o 2 2 2 mw ww Precio de mercado, acciones comunes Precio de mercado, acciones alto 5.00 7.00 8.00 9.00 5.00 6.00 bajo 400 5.00 600 7.00 4.00 3,00 pramedio 450 6.00 7.00 8004.50 4.50 ‘Valor en libros de las-acciones comunes, fin de aio 410430 440-47 4.90 * 5.00 <= Datos de la tasa de crecimiento Cuadro 8-5. Walker-Wilson fue aproximadamente la misma que la de la industria. Sin embargo, el ingreso neto, que es la medida del desempeiio de la rentabilidad de Ia empresa, tan s6lo ha crecido aproximadamente a la mitad de la tasa de la norma de la industria. A continuacién, nos dirigimos al andlisis del crecimiento por accién. Primero, consideramos las utilidades por accién, las cuales reflejan los métodos mediante los cuales la empresa financia su crecimiento general. Aqui nuevamente, la tasa de crecimiento es me- nor que la mitad de la de la industria. Los dividendos por accién han crecido a la misma tasa que las utilidades por accién. Sin embargo;-el cuadro 8-4 muestra que todo el crecimiento en-dividendos se dio en el primer afio mientras que el crecimiento en utilidades ha estado declinando durante los iltimos dos afios. El precio de mercado representa los resultados de la valuacién de las utilidades de la empresa. El crecimiento de precio de mercado para la industria, como un todo, ha sido dé- bil, tan s6lo del 2%, Pero el cambio en el precio de mercado para Walker-Wilson ha sido decero. Aunque su precio promedio aument6 de $4.50 a $8.00 en los primeros aiios, decli- 6 nuevamente a $4,50 en los dos ditimos aiios. El valor en libros por accién indica los recursos existentes en la compafiia por accién de inversién. Este crecié ala tasa del 7% para la industria, pero sélo a una tasa de 4% para Walker-Wilson. Nuevamente, el desempeio debilitado de los dos éiltimos afios ha impul- sado hacia abajo la tasa de crecimiento del valor en libros por accién. De este modo, el des- “Tasas de crecimiento a cinco afios, 1980-1985 Walker-Wilson Industria Ventas “ym 746 72 Ingreso neto BT 78. Utilidades por accién 37 a2 Dividendos por accién 37 64 Precio de mercado: promedio 0.0 20 Valor en libros por accién 40 70ANALISIS DE RAZONES FINANCIERAS 199 - empefio en el crecimiento de Walker-Wilson ha sido relativamente débil, lo cual deberfa tener también algunas implicaciones para-las razones de valuacién. (Resones de valuacién] Las razones de valuacién son las medidas més amplias de desempeiio para la empresa en tanto que reflejan Ia influencia combinada en las razones de riesgo y en las razones de ren- fento, Hemos calculado dos razones de valuacién y fesumimos sus patrones en el cuadro 86. Analizamos primero las tendencias en las razones de precio a utilidades. Al inicio del periodo, eran mas altas para la compafiia que para la industria. Sin embargo, al final del periodo, las razanes eran més altas para la industria que para la compania, reflejando de - este modo el deficiente desemperig de la compaiia en los dos tiltimos afios, ~ " Las razones de precios a utilidades deben interpretarse con precaucién. Nétese que entre 1984 y 1985, la razén de precio y utilidades para la compaiia se elev de 5.6 a 7.5. Sin em ~ bargo, el precio de mercado promedio de las acciones de la compaiiia permanecié en ~ $4.50. La raz6n de precio y utilidades se elevS mientras que las utilidades disrninuyeron sélo porque el precio promedio siguié siendo el mismo. La raz6n déValor de mercado a valos en libros es también una importante razén-de va- - juacién. En cierto niodo, indica el valor que los mercados financieros asignan a la adm nistraci6n y ala organizaci6n de la cormpaitia como un negocio en marcha. En cierto sentido, el valor en libros representa los castos hist6ficos de los ladrillos y morteros: los acti- - vos fisicos de la compafia. Una con:paiiia bien administrada, con una administracién fuerte y una organizacién que funcione con eficiencia, debe tener un valor de mercedo mayor que o por lo menos igual al valor en libros de sus activos fisicos. Como vemos en el cuadro 8-6, la razén de valor de mercado a valor en libros de la - compainia excedié de 1.0 en los primeros aos. De hecho, se convirtié en 1.7 en 1983. La industria no tuvo un desempefio tan bueno, pero en casi todos los afios tuvo una razén de valor de mercado a valor en libros de por lo menos 1.0. Sin embargo, durante los dos ilti- ~ mos afies, mientras que Ja raz6n de valor de mercado a valor en libros para la industria Permanecié en 1.0 0 més, para la compafiia disminuyé por debajo de 1.0. ‘\ Restimende'las razones financieras « * Las razone’ individuales, que se resumen en el cuadro 8-7, dan a Thompson upa idea bas- “tante buena de los principales puntos fuertes y débiles de Walker-Wilson. Primero, la po- sici6i de liquidez de la compafiia es buena; su raz6n circulante y su raz6n rapida larecen perc ~ - Giadio 6-6. Razones de valuacin ~~ 1989~«981~=~«BRSCR Css Razones de precio a utilidades 99 00. 93 89, 56 75 ~ 77 80 80 B80 90 80 “Razones de valor de mercado a _ valor en libros - ‘Compafiia 1? Industria209 ANAUInS wAnciERo, Laneacton ¥ conrai ————— ‘Cuadro 6-7. Resumen del analisis de razones financleras |, . Promedia de Razén Catto In industla —_Evaluactn Liquider . , : a “eculante ives circulantes | _$700.000.: = 2.3 veces 2.5 veces Salisfactorio. bo vos circulates $5300 000" 7 Ran rapids 0 prueba Scida rculnles — Inventares $4000 = 1.3 voces 1 vez, Bueno . Pasivos circulantes ‘$300 000 ‘Kpalancamlento . >LDeudy 9 setivos (tales. ~_Dewlatotal $1.00 50%, a8 Deficente aon ‘Retivos totales 52000 000 nitun ipcu Ublidades ante de impuestos WRGTaCIEH det interés’ ganado - y.de cargos de wildades “$270.00 3.9 veces, 8 veces,” Deficiente wi Cargos por intereses $70 00 ° oe sien Ingres disponible para cubrir* MCobeitura'de los cargos jos ___les cargos fjos $298.00 = 3,0 veces" 5.8 ¥eces —_Deficiente Cargo fj 98.000 Ventas $8,000.00 = 10 veces "9 veces Salisfalorio Tnventario ‘$300 000 Periodo promedio decobranca, _Cuenlas porcobrar —_$200.000 — 24 dias 20.dlas_—_—Satsfactorio sane Ventas por dia sam - Rotacién det active fio Ventas $5000.00 = 23 eces Svedes“! Deficiente Fetivos $1 300 000 Rotacin del activo total Ventas $5000.00 = 1.5 veces: 2 veces Deficente aves totales 2 es &e i 5 $5 oo i i a fun? foc wets de + ser ett ibeoras mediante una coneracén con los promer ndustria. Segundoft Jas razofies de apalancamiento indican que la compatiia esta sobrepasada en deudas. Can™ una raiz6n de endeudamients sustancialmente més alta que el promedio,de,la industria, y* con razones de cobertura muy inferiores a los promediios de la industria’ es de dudarse que: Walker-Wilson adquiera mucho financiamiento adicional: mediante. deudas, excepto érminos relativamente desfavorables. Alin cuando Thompson, pidiese mas fondoz- eh préstamo, someteria a la empresa al peligro de incumigiiente y de quiebra engl caso de una recesién en-el mundo de los negocios.” Volviendo a las razones de actividad, la rotacién entario,y de cobranza indican que los actives c'rculantes de la cap nat etn ‘muy buen, equilibrio, pero la baja rotacién de lcs activos indica 4uéthathabido una inversién dema-. siado fuerte en activos fijos. Esta baja rotacién significa, en efects, que la compafiia po~ dria haber operado con una inversién més baja en activos fijos. Sino se hubiese hecho la inversién excesiva en activos fijos, ja compafifa hubierarevitado parte de su financjainiens, to mediante deudas y tendria el dia de hoy intereses mas bajos. Esto; ala ve fi habia con ducido a un mejoramiento en las razones dé cobertura y de apalancamiento. “gp. El margen de utilidad sobre las ventas es bajo, Io cual indica qie los costos cba deg. do altos 0 que fos precios son demasiado bajos © ambas cosas. En este casgparticular, Ios” precios de ventas estén en linea con .os de otras empresas; Jos altos costdf'son, dehecho,.ANAL:SiS LE RAZONES FINANCIERAS — 201 f Cuadro 8-7, Resumen del andlisis de razones. financieras (contitiuacion) - : Promedio de Razén 7 Formula yar occu Céteto TainduseaEvalacin - Rentabilidad ~ ‘Margen de utilidad sobre ventas _Angzeso neto_ 5% Regular ~ Ventas Rendimiento sobre activos ‘Ingreso neto + intereses(1—T) 114% Deficiente Totles Actvos totale - Rendinento sobre saptal “Ingres nels. 15% Deficente ‘conta Gapialcontabie - fen Cretan Ventas Valores finales = FVIF( 5). 72% Salifactorio - Valor inicales Ingres nto _Valors finales = Finis), $2D—12;r— 3.7% 78% ——_Deficerte Valores niles $100 - Uitidades por accion Valores fins ~ vir), $082 12;¢~ 3.7% 82% —_Defcente Valor inciales $0.0 - Dividendos por accén Valores finales = FVIR 5. 64% Deficnte - Valores inicales avon de preci a utlidades Precio Bveces Regular - elias Razéq de valor de mercado a Valor de mercado Loveces Deficinte “ahaa lites ae ee i Ja causa del bajo margen. Ademés, los altos costos pueden atribuirse a altos cargos de - depreciacién y a altos gastos de intereses, los cuales son, a la vez, atribuibles a la inversion excesiva en activos fijos. Los rendimientos sobre la inversién total y sobre el capital contable se encuentran tam- - bién por debajo de los promedios de la industria, Estos resultados relativamente pobres son directamente atribuibles al bajo margen de utilidad sobre las ventas, ef cual disminuye os numeradores de las razones, y la inversién excesiva, la cual eleva los denominadores. El crecimiento en ventas de Walker Wilson es satisfactorio en relacién con la norma de . Ja-industria. Sin embargo, todas las medidas de crecimiento en la rentabilidad son bajas. as relaciones de valuacién también son desfavorables, Un grupo de perspectivas adi- Gionales sobre el crecimiento de Walker-Wilson las proporcionaeel andlisis de tendencia, el cual complementa la medida individual obtenida del porcentaje de crecimiento. Andlisis de tendencia : ‘Aunque el andlisis de razones financieras proporciona un buen panorama de la operaci6n de Walker-Wilsor:;es incompleto en un aspecto importante: ignora la dimensién del tiem- - po. Las razones son fotografias de la posicién financiera a un. momento en el tiempo, pero202 ANALISIS FIVANCIERO, PLANEACION ¥ CONTROL puede haber tendencias en movimiento que estén en el proceso de erosionar rapidamente tuna posicién actual relativamente buena. A la inversa, un andlisis de las razones financieras a lo largo de los ilkimos afios indicar4 que una posicién relativamente débil est mejorando a una tasa rapida. El método de andlisis de tendencia se ilustra en la figura 8-1, la cual muestra las gréficas de las ventas de Walker-Wilson, raz6n circulante, raz6n de endeudamiento, rotacién de activos fijos y rendimiento sobre el capital contable. Las cifras son comparadas con los promedios industriales. Las ventas de la industria aumentan uniformemente a lo largo del periodo, y las razones promedio de la industria han sido relativamente estables en el trans- curso. Por tanto, las tendencias en las razones de la compafiia se deben a sus propias condiciones internas, y no a las influencias ambientales sobre todas las empresas. Ademés, es evidente el deterioro de Walker-Wilson desde la muerte de sus dos principales funciona- rios. Antes de 1983, la compafifa crecié mas rapidamente que la empresa promedio en la industria; durante los dos afios siguientes, sin embargo, las ventas realmente declinaron, La posicién de liquidez de Walker-Wilson, segin se mide por su razén circulante, tam- bién ha disminuido en los dos filtimos afios. Aunque la razén es tan s6lo ligeramente inferior al promedio de la industria en el momento actual, la tendencia indica que puede pro- ducirse una crisis real del liquide durante el siguiente aio o dos, a menos de que se tome tuna accién correctiva en forma inmediata. La recta de tendencia de Ja raz6n de endeudamiento muestra que Walker-Wilson siguié estrechamente las prcticas de la industria hasta 1983, cuando la raz6n ascendié a un total de 10 puntos porcentuales por arriba del promedio de Ja industria. Similarmente, Ia rota- ci6n de los-activos fijos disminuy6 durante 1983, aun cuando las ventas todavia estaban ‘aumentando, Los registros revelan que la compafifa solicit6 en préstamo fuertes cantidades. durante 1983 para financiar una gean expansi6n de planta y equipo. Walker-Wilson intent usar esta capacidad adicional para generar un volumen de ventas atin més alto y retirar la deuda a partir de més altas utilidades esperadas. Sin embargo, la inoportuna muerte de ambos condujo a una disminuci6n mas que a un crecimiento en las ventas; y ls altas utilidades esperadas que habjan de usarse para retirat la deuda no se materializaron, El analista indica que los banqueros ten‘an razén cuando aconsejaron a la Sra, Walker ya la Sra. Wilson la necesidad de operar un cambio en la administracién, Fuentes de razones comparativas En nuestro andlisis de la Walker-Wilson Company, frecuentemente usainos razones de promedios industriales. {De dénde se obtienen tales promedios? Algunas fuentes importantes se mencionan a continuaci6n, Dun and Bradstreet Dun and Bradstreet (D and B) proporciona 14 razones que se calculan con base en un le. vado niimero de industrias. Los datos completos dan las 14 razones, con los rangos intercuartilicos, para 800 tipos de actividades de negocios y se_basan en sus estados financieros? Las compilaciones incluyen a 400 000 compaiiias. Las cifras también se agru- pan por ventas anuales dentro de tres categorias de tamafo. ° Las razones de la mediana y fos cuartiles pueden ilustearse mediante un ejemplo, La razén mediana de los at vos circulantes a la deuda cireulante de los productores de partes de aviones y accesotios, en un afc reciente, de 2.30. Para obtener esa cifra, las razones de actives circulantes a deuda circulante de cada ana de 4) empressANALISIS DE RAZONES FINANCIERAS en Fig. 6:1. llustracion del analisis de tendencla, Ventas como porcentaje de as ventas de 1974 ‘Walker-Witson 100 Promedio de la industria 1978 1977 1880 1983 1985 Rar6n circulante Walker Wilson 1978 1977 1880 1983 1988 Razén de endeudamiento 50 WalkerWilson 40F Promedie de feindustn 1974 1977 4980 1983 1986 Rotacion de fos activos tijos Walker-Wilson, 1974 1977 1980 7983 1988 Rendimiento sobre fos actives Walker-Witson Promedio de la indusiria 1974 1977 1980 1983 1886 203204, ANALISIS FINANCIERO, PLANEACION ¥ CONTROL Robert Morris Associates Otro grupo de itiles razones puede encontrarse en el informe anual Statement Studies, compilado y publicado por Robert Morris Associates, la asociacién nacional de funciona~ ios de préstamos bancarios. Estos son promedios representativos que se basan en 80 000 estados financieros de los prestatarios comerciales. Se calcula un grupo de datos promedio de balance general y de ingresos y 17 razones, a partir de 341 industrias. Todas las partidas de activos se expresan como un porcentaje de los activos totales. Los datos del estado de resultados se expresan como un porcentaje de las ventas netas. Los datos se presentan ara cuatro categorias de tamafio, y para todas las empresas dentro de la industria, Los datos de las tendencias industriales abarcan un periodo de cinco afios. Los nombres de la industria estén tomados de las cédigos de la Standard Industrial Classification (SIC) del U.S. Bureau of the Census. Se presentan 16 razones y el monto total en délares de ventas netas y los activos totales para cada una de las categorias que se cubren. Informe financiero trimestral de corporaciones manufacturers La oficina Bureau of the Census, del Departamento de Comercio de Estados Unidos publi- ca-datos financieros trimestrales sobre compafifas manufactureras. Los datos de balance general y del estado de resultados se obtienen a partir de una muestra sistemitica de corporaciones. Los informes se publican aproximadamente seis meses después de que se dispone de los datos financieros de las compafias. Estos incluyen un andlisis por grupos in- Gustriales y por tamafio de activos, y también estados financieros en forma de razones (0 andlisis de dimensiones comunes). Los-informes son una rica fuente de informacién y pueden comprarse directamente en el U.S. Government Printing Office Asociaciones comerciales y contadores piiblicos Las razones financieras de muchas industrias, compiladas por asociaciones comerciales y por contadores piblicos, constituyen una importante fuente que debe verificarse por un administrador financiero que busque datos comparativos. Estos promedios suelen ser los que se obtienen con mayor facilidad. Ademas de los datos de balance general, proporcionan una informaciGn detallada sobre los gastos de operacién, lo cual hace posible un anilisis informado de la eficiencia de las empresas. Los departamentos de crédito de empresas individuales también compilan razones financieras y promnedios sobre sus clientes, a fin de juzgar su capacidad para satisfacer las obligaciones y a sus proveedores, con objeto de evaluar su capacidad financiera para cumplir con los contratos. Uso externo de razones financieras Hemos analizado una lista de razones mas bien larga, determinando aquello para lo que cada raz6n ha sido disefiada, Lo que una raz6n puede no indicar, otra lo indicar. Ade- ‘re dispusieron en una sete graduadla con la razén mas alta en la parte superior y la mas pequena en la parte infe- or. La razém de mediana de 2.30 es [a razén que se encuentra ala mitad encre la parte superior y la parte ife- or, La razén de 4.40, que representa al cuartl superior, se encuentra a un euarto del camino hacia abajo desde Japarte superior (oa [a mitad del camino entre la parte superior y Ia mediana). La raz6n de 1.50, que representa al cuartil inferior, se encuentraa un cuasto del camino hacia arriba desde la parse inferior ( tla mitad del camino entre fa mediana y la parte inferior)ANALISIS DE RAZONES FINANCIERAS 205 més, una relacién vagamente indicada por una raz6n puede ser corroborada por otra, Por estos motivos-es itil calcular varias razones diferentes. Sin embargo, en numerosas situaciones unas cuantas razones bastan para indicar lo que buscamios. Por ejemplo, un administrador de crédito enfrentado con muchas facturas cada dia, puede limitar el andlisis a tres razones financieras como prueba de que el comprador prospectivo de los bienes pagar prontamente. El analista puede usar: 1) la raz6n de deudas a activos totales para determinar la cantidad de los fondos (propios del comprador prospectivo) que se han invertido en el negocio; 2) la raz6n circulante o raz6n rapida para determinar qué tan "cargado” se encuentra el comprador prospective con los pasivos ciz- culantes,-y 3) cualquiera de las razones de rentabilidad para determinar sila empresa tiene © no prospectos favorables. Existen relaciones entre las razones. Si la razon de endeudamiento es alta, los propietarios tendran muy pocos fondos en el negocio y pueden necesi- tar usar financiamiento de los proveedores, lo cual incrementa los pasivos ciculantes y reduce la razén circulante. Un alto apalancamiento agravard una baja rentabilidad, y vice- versa. Si ef margen de utilidad es lo suficientemente alto, puede justificar el riesgo de tratar con un cliente de pago lento (las compaiiias rentables tienen probabilidades de crecer ¥, por tanto, de volverse mejores clientes en el futuro). Sin embargo, si el margen de utili dad es bajo en relacién con otras empresas en la industria, sila raz6n circulante es baja, y sila razén de endeudamiento es alta, un administrador de crédito probablemente no apro- bard una venta que implique una extensién del crédito." Necesariamente, el administrador de crédito es algo més que un simple calculador y lector de razones financieras. Los factores cualitativos pueden ser mas importantes que el andlisis cuantitativo. Por ejemplo, al hacer ventas a camioneros, las compaiiias petroleras encuentran frecuentemente que las razones financieras son adversas y que si basaran sus decisiones tan s6lo en razones financieras, nunca harian ventas. O, para tomar otro ejemplo, las utilidades pueden haber sido bajas durante un periodo, pero si el cliente entiende por qué y si elimina la'causa de la dificultad, un administrador de crédito estar dispuesto aaprobar una venta aese cliente, La decisién también se ve influenciada por el margen de utilidad de la empresa vendedora. Si esti-obteniendo una utilidad grande sobre las ventas, tiene una mejor posicién para tomar riesgos de crédito. que si su propio margen es bajo. En Gitima instancia, el administrador de crédito debe juzgar a cada cliente respecto de su ca~ récter y su habilidad administrativa, y las decisiones inteligentes de crédito deber basarse en una cuidadosa consideracién de las condiciones de la empresa vendedora asi como de a empresa compradora. Uso_de las razones financieras en el analisis de valores Hemos destacado el uso del andlisis de razones financieras por parte del administrador financiero y por parte de analistas externos de crédito. Sin embargo, las razones financieras también son ttiles en el andlisis de valores: la-evaluaci6n de los méritos de la inversién de acciones y bonos. Cuando el énfasis se pone sobre el andlisis de valores, el principal foco de atencién es juzgar el potencial de utilidades a largo plazo de la empresa. La rentabilidad depende en gran parte de la eficacia con la cual se administra la empresa; y debido a que el andlisis de razones financieras proporciona indicios en relacién con este factor, es itil para elanalista de valores. 2 Se han ideado-téenicasestadisticas para mejorar el uso de las razones ene anlisis de crédito, Una de elas os el modelo de andlisis discriminante de Aliman [1968]. Este modelo e analizxerel apéndice Bde ese capitulo. Véa- se también Altman, Haldeman y Narayanan [19771206 ANALISIS FINANCIERO, PLANEACION Y CONTROL Algunas limitaciones del andlisis de razones financieras Aunque las razones financieras son herramientas excepcionalmente iitiles, tienen limit: ciones y deben usarse con precaucién. Se construyen a partir de datos contables, y étc estén sujetos a diferentes interpretaciones e incluso a manipulacién. Por ejemplo, dc empresas usan diferentes métodos de depreciacién o métodos de valuacién de inventaric: ‘segGn los procedimientos seguidos, las utilidades pueden aumentar o disminuir, Se puede encontrar diferencias similares en el tratamiento de los gastos de investigacién y de des: rrollo, en costos de los planes de pensién, fusiones, garantias de productos y reservas pat cuentas malas. Ademés, si las empresas tsan afios fiscales diferentes, y si los Factores esti cionales son importantes, esto puede influir en las razones comparativas. De este modo, las razones de dos empresas han de compararse, es importante analizar los datos contabli basicos sobre los cuales se basaron Jas razones, y reconciliar las diferencias de importar Un administrador financiero debe tener precaucién también al juzgar si una razén part cular es “buena” o “mala”, y al formar un juicio ponderado acerca de una empresa sobr la base de un conjunto de razones. Por ejemplo, una alta razén de rotaci6n de los invent: rios indicaré una administracién de inventarios eficiente, pero también puede indicar un seria escasez en los inventarios y, corrello, la probabilidad de faltantes. Cuando el andlis de razones financieras indica que los patrones de una empresa se apartan de la norma de | industria, esto da pie a preguntas adicionales y a mayores investigaciones y anilisis. La ir formacién y las discusiones afiadidas estableceran sélidas explicaciones de las diferenciz entre el patron de la empresa individual y de las razones compuestas de la industria. ( bien las diferencias revelan una mala administraci6n o una sobre administraci6n. De igual manera, la conformidad con las razones compuestas de la industria no establi ce con certeza que la empresa esté desempefiandose normalmente y tenga una buena adm nistracién, En el corto plazo, se pueden usar muchos trucos.para hacer que una empresa + veebien en relacién con los esténdares de la industria. El analista buscaré un conocimier to de primera mano sobre las operaciones y administracién de la empresa y obtendré a: una verificacién de las razones financieras. Ademés, el analista debe crearse un sexto sor tido, un toque, un olfato, un sentimiento, en relaciém-con lo que esta sucediendo en | empresa. Algunas veces es este tipo de juicio de negocios el que descubre los puntos déb les de la empresa. El analista no debe dejarse anestesiar por las razones financieras, qu parecen confornvarse con la normalidad. Por tanto, las razones son herramientas extremadamente stiles. Pero como sucede co otros métodos analiticos, deben usarse con juicio y precaucién, y no en una forma mecé nica y sin pensar, El andiisis de razones financieras es una parte til de un proceso de it vestigacién; las razones financieras por sf mismas no dan la respuesta completa a las pr guntas relativas al desempefo de una empresa. Resumen Elanilisis de razones financieras relaciona entre s{ las partidas del balance general y del e: tado de resultados, y permite la descripci6n de la historia de.una empresa y la evaluacié de su posicién actual. También permite al administrador financiero anticipar reaccionc de los inversionistas y de los acreedores y, de.este modo, obtener un indicio de la acogid que tendran los intentos por adquirir fondos.ANALISIS DE RAZONES FINANCIERAS 207 Las razones financieras se clasifican en seis tipos basicos: liquidez, apalancamiento, actividad, rentabilidad, crecimiento y valuacién, Los datos provenientes de la Walker- Wilson Manufacturing Company nos permitieron calcular cada tipo de raz6n financiera y mostrar la forma en que se hace en préctica un andlisis financiero. Puede calcularse un nG- ‘mero casi ilimitado de razones financieras, pero, en la préctica, basta un ndmero limitado de cada tipo. . Una razén no da un néimero significativo en si y por si mismo; debe compararse con al- g0 para que se vuelva étil, He aqui dos tipos basicos de andlisis comparativo: 1) el andlisis de'tendencia, el cual implica calcular las razones financieras de una empresa en particular, durante varios afios, y comparar las razones a Jo largo del tiempo para ver si la empresa ‘esta mejorando o se deteriora y 2) la comparacién-con otras empresas de la misma in- _ Estas dos comparaciones se combinan en el andlisis grafico que se ilustra en la fi- Preguntas 8.1 “Unsistema uniforme de cuentas, incluyendo formas idénticas para balances genera- Jes y para estados de resultados, seria un requerimiento muy razonable para que la SEC lo impusiera a todas las empresas péblicamente poseidas’. Comente esta afir~ macién. 8.2 Hemos dividido las razones financieras en seis grupos: liquidez, apalancamiento, actividades, rentabilidad, crecimiento y valuacién. También podrfamos considerar el andlisis financiero como aquél que realiza cuatro grupos de analistas: la administra- cién, los inversionistas de capital contable, los acreedores a large plazo y los acreedores a corto plazo. a) Explique la naturaleza de cada tipo de razén. 8) Explique el énfasis que pondré cada tipo de analista a tratar las razones financieras. 8.3. Por qué se pueden estipular normas con limites relativamente bien establecidos en forma anticipada para algunas razones financieras pero no para otras? 8.4 ,Cémo complementa el andlisis de tendencia los calculos de las razones financieras bisicas y su interpretacién? 8.5. (Por qué debe ser la cifra de rotacién de los inventarios més importante para una tienda de abarrotes que para un taller de reparacién de zapatos? 8.6 .Cuando ocurre que una empresa tiene una alta raz6n circulante y es incapaz de li- quidar sus cuentas? 8.7. °Cuanto mas alta sea la tasa de rendimiento sobre la inversién (ROI), mejor sera la administracién de la empresa”. (Es esta afirmacién verdadera para todas las empresas? Explique su respuesta. Si usted no esté-de.acuerdo con la afirmacién, propor~ Gone algunos ejemplos de los casos en los cuales esto no podria-ser-verdad 8.8 [Qué factores querria usted, como administrador financiero, examinar si la tasa de rendimiento de la empresa a) sobre los activos 0 8) sobre el capital contable fuese demasiado-baja? 8.9 Los mérgenes de utilidacty las tasas de rotacién varian de industria a industria. ;Qué caracteristicas de la industria dan cuenta de estas variaciones? Proporcione algunos ejemplos contrastantes para ilustrar su respuesta. 8.10 :Qué relaci6n prefiere usted como administrador financiero: a) un margen de utilidad del 10% y una rotacién de capital de 2, o b) un margen de utilidad de 20% y una rotacién de capital de 17 ;Puede usted pensar en alguna empresa que tenga una rela~ ci6n similar ala de 6)?208 ANALISIS FINANCIERO, PLANEACION Y CONTROL Problemas 84 83 La Wagner Company tiene $2 400 000 en activos circulantes y $950 000 en pasivos circulantes. {Cudnto puede incrementar su deuda a corto plazo (documentos por pagar) sin violar una razé6n circulante de 2a 17 (Los fondos provenientes de otros documentos por pagar se usarén para incrementar el inventario). : Complete el balance general y la informaci6n de ventas (Ilene los espacios en blanco) para la Goodrich Company, usando los siguientes datos financieros: Deudas a capital contable: 1.5 Razén de la prueba del dcido: 0.40 Rotacién del active total: 1.5 veces Dias de ventas pendientes ce cobro en cuentas por cobrar: 20 Margen de utilidad bruta: 25% Rolacién de ventas a inventarios: 5 veces. Balance general Efectivo ‘Cuentas por pagar — Cuentas por cobrar Acciones comunes $10 000 Inventarios Utilidades retenidas $20 000 Planta ¥ equipo Total pasivos y capital —— Actives totales Ventas = Coste de los bienes verididos __ Los siguientes datos fueron tomados de los estados financieros de Wisconsin Eurni- ture Company para el-afio calendario de 1985. Las normas que se dan més abajo son promedio industriales compuestos para la industria de la madera y de los muebles tapizados, tomando como base diversas fuentes de datos compuestos de la industria 4) Lene las razones de la Wisconsin Furniture Company. 5) Indique mediante una comparacién conlas normas de la industria los posibles exzores en las politicas de administracién reflejados en estos estados financieros Wisconsin Furniture Company Balance general ai 31 de diciembre de 1985 Activos Pasivos \ Ffectivo $19. 000 Cuentas por pagar Cuentas por cobrar 180 000 Documentos por pagar (al 99%) Inventarios 433.000 Otros pasives circulantes Total actives circulantes $632 000 1190 500 Actives fijos netos Total de actives Total pasivos cireulantes Deuda a largo plazo (al 10%) Capital contable Total derechos sobre Jos-actives84 ANAUSIS DE RAZONES FINANCIERAS 209) Wisconsin Furniture Company Estado de resultados para el afio terminado el 31 de diciembre de 1985 Ventas $1 315 000 Costo de los bienes vendidos Material $415 000 Mano de obra +360 000 Calor, luz y fuerza 145 000 Mano de obra indirecta 52,000 Depreciaci6n 40,000 Utilidad bruta Gastos de ventas $137 500 Gastos generales y de administracion 195 000 Utilidad neta en operacién (EBIT) , ‘Menos gastos de intereses Ingreso neto antes de impuestos ‘Menos impuestos federales sobre ingresos (@ 40%) Ingreso neto Wisconsin Furniture Company Razin ___Razén__ Norma de Ja industria Activos cireslantes _ 3.1 veces Pasivos circulantes ——_Dendias _ —- 45% ‘Activos totales Rotacién del interés ganado —___— 5.8 veces Costo de los bienes vendidos_ 7 6.2 veces Tinventario Periodo promedio de cobranza. 46 dias Ventas — 2.0 veces “Actives totales Ingreso neto _ 28% Ventas ___sira—) _ 5.6% “Activos totales Ingreso neto _ 102% ~ Capital contable Los siguientes datos se tomaron de los estados financieros de la Wheatland Pharma- ceuticals Company, un mayorista de drogas, propietarios de drogas, y diversos, pata el afio calendario de 1985. Las normas que se dan mis abajo son los promedios de Ja industria para ventas al mayoreo, -para propietarios de drogas y para otros. a) Obtenga las razones de la Wheatland Pharmaceuticals Company. 5) Indique mediante una comparacién con las normas de la industria los posibles errores en las politicas de administraci6n_ reflejadas en estos estados financieros.ANALISIS FINANCIERO, PLANEACION Y CONTROL Balanoé general de Wheatland Pharmaceuticals Company al 31 de diciembre de 1985 (miles de délares) Activos Pasivos _ ~ Efectivo $155 Cuentas por pagar $ 258 Cuentas por cobrar 672 Documentos por pagar(@10%) 168 - Inventario 483 Otros pasivos circulantes 234 - Total activos circulantes $1 310. Total pasivos circulantes. $660 . Actives fijos netos 585 Deuda a largo plazo (@12%) S13 Capital contable m2 - Total actives $1895 Total derechos sobre los actives _ $1895 Wheatland Pharmaceuticals Company - Estado de resultados para el afio terminado el 31 de diciembre de 1985 (miles de délares) Ventas = Costo de los bienes vendidos ~ Utilidad-bruta Gastos en operacién EBIT - Gastos de intereses - Ingreso neto antes de impuestos Impuestos (@ 40%) Ingreso neto Wheatland Pharmaceutical Company Raxén Norma de la - industria __ ~ ——— 20 veces - —Deuda_ ox - Aativos totales Rotacién del interés ganado ___ 3.8 veces - Costo de los bienes vendidos 6.7 veces - Tnventario Periodo promedio de cobranaas 35 dias - = Ventas 2.9 veces . ‘Activos totales greats - 12% ~ estas . EBIT( — 7) go 74% ‘Activos totales - Ingresoneto 8 83% - Capital contableANALISIS DE RAZONES FINANCIERAS 211 8.5 Richard Rutledge, un profesor de escuela retirado, mantiene un alto ntimero de acciones de capital en la Bangor Corporation. Los pagos de dividendos provenientes de estas acciones representan una porcién significativa del ingreso del Sr. Rutledge; por tanto, se vi6 muy preocupado tuando Bangor disminuyé su dividendo de 1984 a $1.25 por accién del $1.75 por acci6n que hubo pagado para los dos afios anteriores. El Sr. Rutledge reunié la informacion que se presenta més abajo para hacer un anilisis y estimar si la condici6n financiera de Bangor se estaba realmente dete- riorando. Balances Generales de Bangor al:31 de diciembre 1982 1983 1984 Efectivo S 76250 $ 72.000 $ 40.000 Cuentas por cobrar 401, 600 439 000 672,000 Inventarios 493.000 794 000 1.270 000 ‘Total activos circulantes S970 850 ‘51 305 000 $1 982 000 Terrenos y edificios 126 150 438 000 125 000 Maquinaria 1169 000 1182 000 153 000 (Otros activos fijos 74 600 91.000 82,000 Total activos $1 340 600 11 716 000 $2 342 000 Cuentas y documentos por pagar $ 171 100 $ 368 800 $ 679 240 Pasivos devengados 78.500 170 000 Total pasives circulantes S249 600 S538 800 S014 740 Deuda a large plazo 304 250 304 290 408 600 Capital coméin ‘575 000 575.000 575.000 Utilidades retenidas 211 750 297 910 344 160 Total pasivos y capital contable $1 340 600 $1716 000 82 342 000 Bangor Corporation, _1982 Ventas $4135 000 Coste de los bienes vendidos 3 308 000, 0 Utilidad bruta en operacién $ 827000 © $ 740000 Gastos generales de administracién 318 000. 236 320 ¥ de ventas Olros gastos en operacién 127.000 159 000 EBIT 382000 $344 680 Gastos de intereses 64.000, 134 000 Ingreso neto antes de impuestos § 318000 $210 680 Impuestos (40%) _327 000 84.270 Ingreso neto $ 191000 = $ 176.410 Némero de acciones en circulacion 23-000 23.000 Datos por accién Utilidades por accién $8.30 $5.50 $3.26 Dividendos en efective por accién 3175 $1.75 $1.25 Precio de mercado (promedio) 48 7/8 Bin BieANALISIS FINANCIERO, PLANEACION Y CONTROL Razén rfpie Razén circulante Rotacién del inventario® Periodo promedio de cobranza Rotacién del activo fijo Rotaci6n del active total” EBIT( — T) a activos totales Ingreso neto a capital contable Razén de capital contable Margen de utilidad sobre ventas Razén precio/beneficio Razones financieras para Ia industria (1984)* 1.0 27 7 veces 32dias 13.0 veces 2.6 veces 14% 18% 50% 3.5% 6 veces ‘Las razones promedio pra la industria han sido aproximadamente constants durante oe limos cuatro af. * Baundo en cfs de balance de fin de ao. 2) Calcule las razones financieras bésicas para la Bangor Coxporation, grafiquelas, y analice las tendencias de las razones de la empresa en relacién con los promedios de la industria, b) .Qué puntos fuertes y débiles quedan revelados por el andlisis de razones financieras? Bibliografia Altman, Edward 1, “Fnaneial Ratios, Discriminant ‘Analysis, and the’ Prediction of Corporate Bank- rupley,” Journal of Finance, 23 (September 1968), pp. 585-408. 7 Haldeman, Robert G.j-and Narayanan, P., ‘ZETA Analysis: A New Model to Identify Bank- iptey Risk of Corporations,” Journal of Banking-and Finaree, 1 Gune 1977), pp. 23.54. Barnes, Paul, “Methodological Implications of Nen- Nosmally Distributed Financial Ratios: A Reply,” Journal of Business Finance & Amounting, 10 (Winter 1983), pp. 61-683. ——, “Methodological Implications of ‘Non Normally ‘Distributed Financial Ratios,” Joursal of Business Finance & counting, 9 pring 1982), pp. 5T- @. Beaver, William H., “Financial Ratios as Predictors of Failure,” in Empirical Research in Accounting: Selected Studies in Journal of Accounting Research, (1966), pp. 71- ML Branch, Ben, “The Impact of Operating Decisions on ROI Dynamics,” Financial Management, 7 (Winter 1978), pp. 5460. 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Nuestra atericién se orientaré-hacia el anélisis de rentabilidlad, tanto en un amplio marco conceptual a largo plazo como en los prondsticos a plazo mds cercano, que es el punto principal enel proceso de presupuestacién, Ademés de los prondsticos a largo plazo, ef aclministra- dor financiero esté relacionado con las necesidades de fondos a corto plazo. Es muy emba- razoso para un tesorero corporativo “quedarse sin dinero”. Aun cuando un préstamo ban- cario pueda negociarse con base en-una notificacién rapida, esta situacién haria que ef banquero cuestionara la solidez de la administracién de Ia empresa y, consecuenterente, que redujera la linea de crédito de la compafiia o elevara la tasa de interés. Por tanto, s¢ debe dedicar especial atencidn a los presupuestos a corto plazo, haciendo énfasis en tos pronésticos de efectivo, o presupuestos de caja, como se les denomina comtinmente, Pues- to que la moderna empresa incluye muchas corporaciones grandes con cierto nimero de divisiones, también revisaremos la aplicacién de la planeacién y del control financiero a las divisiones. En-este capitulo se cubren cinco dreas fundamenttales 1. Anélisis det punto dé equilibrio o planeacién de utilidades 2. Apalancamiento operativo: sensibilidad del ingreso en operacién a los cambios en el volumen de las operaciones 3. Pronésticos y presupuestos de efectivo 4. Control divisional en una empresa descentralizada 5.Modelos generales de planeaci6 Estos cinco temas se conjuntan en ef marco conceptual de ta plarteacién y del contro! financiero. Procesos de planeacién-y control financiero La planeacién y el control financiero implican el uso de proyecciones basadas en algunas normas y en un proceso de retroalimentacién y ajuste para mejorar el desempefio. Este proceso de planeacién y control financiero implica usar pronésticos y varios tipos de pre- supuestes. Se crean sisiemas presupuestales para cada 4rea significativa-de las actividades de la empresa, como se muestra en el cuadro 9-1. El presupuesto de produccién analiza-el uso de los materiales, partes, mano de obra e instalaciones. Cada uno de los principales elementos tendra su propio presupuesto tam~ bién: un presupuesto de materiales, otro de personal, y otro més de instalaciones. Lograr ventas de los productos producidos requiere usar un presupuesto de comercializacién. Se crearé también un presupuesto para cubrir los requerimientos generales de ejecutivos y de oficinas. ‘Los resultados de proyectar todos-estos elementos del costo se reflejan en el estado de resultados presupuestado (denominado "proforma o proyectado”). Las ventas.anticipadas dan lugar a la contemplacién de los diversos tipos de inversiones necesaries para producir222 oe ANALISIS FINA? Fig. 9-4. Panorama general de! proceso de planeacién y control financiero. 5 Presopuest Bag i + olicas de Conia * eresgpuesoe viionaes Pragopuesoe roglnsles los productos. Estas inversiones, mas el balance general inicial, proporcion: necesarios para Ilenar el lado de los activos del balance general. ‘an los datos Los activos deben ser financiados, pero primero se necesita realizar un andlisis de flujo de efectivo (un presupuesto de efeetivo). El presupuesto de efectivo indica los binados de las operaciones presupuestadas sobre los flujos de efectivo de la efectos empresa. Un flujo de efectivo neto positivo indica que la empresa tiene suficiente financiamiento. SitCuadro 9-4 PLANEACION Y TONTROLFINANCIERO 223 embargo, si un incremento en el volumen de las operacione . onduce a un flujo de efectivo negativo, se requiere financiamiento adicional. Cuanto r 4s orolongado sea el plazo de tiempo para arreglar el financiamiento requerido, mayor sera 3 oportunidad de disponer la documentacién requerida y resolver los arreglos con “as fu vtes de finariciamiento. La planeacién y el control financiero buscan mejorar renta ‘lidad, evitar faltantes de efectivo y mejorar el desempefio de las divisiones individ tales de 1a compaiiia. Estas 4re- as representan las principales secciones que se cubren e i este cz >. ‘lo. Anilisis del punto de equilibrio Las relaciones entre eI tamafo de los desembolsos de la wversién.y el vol. que se :e- quiere para lograr la rentabilidad se deniominan andlisis el punto de equ ‘ibr. olanea- cién de utilidades: es un instrumento con el que se deter:-tina el punto er el'eue —ventas cubrirdn los costos con exactitud. Si todos los costos d2 una empresa .ueran Vas, no existiria el tema referente al volumen del punto de equ’ ibrio. Puesto «,ue el nivel costos totales puede verse grandemente influido por el tar .afio de las inv: rsiones Bijas . haga la empresa, los costos fijos resultantes pondrén a la ampresa en uns posicién de pés dida, a menos de que se logre un volumen de ventas suf cientes. Si una empresa desea evitar las pérdidas contables, su: ventas deben cubrir todos los costos —aquellos que varian directarriente con la producciSn y aquellos ue no cambian a medida que se alteran los niveles de produccién, En el cuadro 9.1 se sefia.an los costos que caen dentro de cada una de estas categorias. La naturaleza del andlisis del punto de equilibrio se muestra en Ja figitra 9-2, Ia grafica bisica del punto de equilibrio. Dicha grafica se presenta sobre una base unitaria, donde las unidades producidas se ubican en el eje horizontal y los ingresos y los costos se miden enel eje vertical. Los costos fijos de $40 000 estén representados por una linea horizontal; son los mismos (Fijos) independientemente del némero de unidades producidas. Se supone que los costos variables son de $1.20 por unidad. Se piensa vender las unidades a $2.00 cada una, para que cl ingreso total quede representado como una linea recta, la cual se incrementa con la produccién. La pendiente (0 tasa de-ascenso) de la linea del ingreso total es mis inclinada que la de la Iinea de los costos totales. Esto ocurre porque la empresa esta ganando $2.00 de ingresos por cada $1.20 pagados por ia mano de obra y los materiales (os costos variables). Hasta el punto de equilibrio (que se encuentra como la interseccién de las Iineas del ingreso total y de! costo total), la empresa sufre pérdidas. Después de ese punto, empieza a obtener utilidades. La figura 9-2 indica un punto de equilibrio a un nivel de costos y de ventas de $100 000, y a un nivel de produccién de 50 000 unidades. Costos fijos y variables Costos fijos* Costos directos o variables Depreciacin sobre la planta y el equipo Mano de obra fabril Rentas Mate: Salarios det personal de investigacién Comisiones de ventas Salarios del personal ejecutive Gastos generales.de oficina “Aigunos de eatos costes (pee, 108 salariosy ios gastos de oficinas) pueden varia hasta algin punto; sin embar or las ernpresas be rehdsan a redueinestow gastos an respunsta ales Tiucluaciones temporalas on ventas. Tales Eostos se denominen fracuentemente costos serfvariable224 ANALISIS FINANCIERO, PLANEACION Y CONTROL. Fig. 92. Gratica del punto de equilibrio. Ingreses y cosics miles de détares) os wo ue AAA incase 160 A. cosios tolaies 140 $40.00 + 1.20 120 100 fe Punto de equilibrie f i I I I 1 1 I Costes fos _ $40.000 14 0 2% 40 60 8 100 120 140 0 unidades producidas y vendidas (miles) Los célculos del punto de equilibrio también pueden Ilevarse a cabo en forma algebraica. A partir de los datos que se dan, la funcién de ventas, o ingreso total de la empresa, TR, es. TR = $2Q donde Q es el néimero de unidades de produccién por periodo La funci6n de costo total es TC = $40 000 + $1.20 En la cantidad del punto de equilibrio, Q", los ingresos totales y los costos totales son iguales. Por tanto, igualando las funciones de ventas y de costos totales, $2Q = $40 000 + $1.20PLANEACION Y CONTROL FINANCIERO 225 meme Estado de contribucién al ingreso a varias cantidades de unidades vendidas Unidades vendidas (Q) 20.000 40.000 50000 - 80.000 100 000 200 000 Ingreso por ventas (TR) 40 000 $80 000 +5100 000 160 000 $200 000 $400 000 Gastos variables totales (V) _24.000. 48000 0.000 6.000 120.000 240.000 Margen de contribucién (C) 16 000 32 000 40.000 ‘4.000 30 000 160 060 Gastos fijos en operacién (F) _ 40000 40.00 40 000 0 000 40.000 40 000 Ingreso neto en operacin (X) (524 000) F800) 32400 =| 3 000 5120 000 Nota: C = CQyX =cQ—F=C—F Q* + 50000 Las relaciones pueden aclararse atin més mediante el uso de un estada de resultados de con- tribucién para diversos niveles de unidades-vendidas, como se muestra en el cuadro 9-2. En este cuadro observamos fécilmente que el punto de equilibrio en cantidad es de 50 000 unidades. El punto de equilibrio en nivel de ventas es de $100 000. Para desarrollar estas relaciones en forma algebraica, las definimos de Ia siguiente manera: punto de equilibrio en ingresos = PQ* Cantidad de punto de equilibrio de las unidades vendidas precio de venta por unidad costos fijos costo variable por untdad costos variables totales = vQ margen de contribucién por unidad = (P — ») margen de contribucién total = cQ = (P ~ JQ razén de contibucién. = (1 ~ 22) = (1-2) Luego podemos obtener fécilmente el punto de equilibrio en cantidad y ef punto deequi brio en volumen en ventas de délares empezando con la relacién de que los ingresos tota~ Punto de equilibrio en cantidad ~{Q*) Panto de equilibrio en ingresos ers les o las ventas son iguales a los.costos totales al de equiibrio. De este modo tenemos lo siguiente. Sate Ono Se : lo siguiente. ees Kuso TR) $ [rR SrRV (5-ta) TR ca236 _/ANALISIS FINANCIERO, PLANEACION Y CONTROL (1b) Podemos ejemplificar el célculo tanto de Q* como de TR* usando los datos de nuestro ejemplo numérico EF a eae TR oR = $40.00 oa = .6 en todas las cantidades vendidas = 50.000 unidades Por tanto. cr=(1- De allf rx = 40000 De este modo, ei punto de equilibrio en cantidad o el punto de equilibrio en ventas pueden fécilmente calcularse mediante el uso de los costos fijos totales y una relacién de margen de contribucién. Limitaciones del andlisis del punto de equilibrio Elandlisis de punto de equilibrio es ctil para.el estudio de las relaciones entre volumen, precios y costos; por tanto, es itil en la fijacién de precios, control de costos y decisiones “acerca de los programas de expansién, Tiene limitaciones, sin embargo, como una guia para las acciones administrativas. El andlisis del punto de equilibrio es especialmente débil en cuanto a las posibilidades de ‘ventas para la empresa. Cualquier grfica lineal del punto de equilibrio se basa en un pre: cio constante de ventas. Por tanto, a fin de estudiar las posibilidades de utilidades sean diferentes precios debemos disponer de una serie entera de graficas, una para cada precio. El andlisis del punto de equilibrio también puede ser deficiente con respecto a los costos. Silas ventas aumentan en niveles alos cuales se agota la capacidad de la planta y el equipo existentes, se contrataran otros-obreros y aumentarén los pagos por tiempo extra. Todo esto hard que los costos variables aumenten excesivamente, Si se requiere planta y equipo adicional, los costos fijos también se incrementan. Por iltimo, los productos vendidos por Ja empresa pueden cambiar en calidad y en cantidad, Tales cambios en la mezcla del (Pro- ducto influyen en el nivel y en la pendiente-dela funci6n de costos. El andlisis del punto de equilibrio es Gtil como primer pasoren la obtencién de los datos bésicos que se requieren para la fijacién de precios y para las decisiones financieras. Pero se requiere un andlisis mis detallado antes de que-se tomen las decisiones finalesPLANEACION Y CONTROL FINANCIERO 227° ‘Andlisis del punto de equilibrio no lineal Algunas deficiencias.en el andlisis tradicional de punto de equilibrio se evitan con sélo reconocer que las rélaciones tienen probabilidad de no ser lineales. Por ejemplo, es razonable pensar que se obtendra un incremento en ventas tan sélo mediante una reducci6n sucesiva de precios. En forma similar, los estudios empiricos indican que el costo variable en promedio por unidad cae sobre algéin rango de produccién y posteriormente empieza a aumentar. Esto se ilustra en la figura 9-3, la cual refleja los supuestos que suelen asumir los economistas acerca de las formas de las curvas que representan ingresos y castos totales. Debido al papel que desempefian los costos Tijos, existe una regién inicial en la que se incurre en pérdidas cuando las ventas son relativamente bajas. Esto va seguido de un area en Ja cual existe una utilidad positiva. Subsecuentemente se alcanza un punto-de equilibrio ms alld del cual se incurre nuevamente en pérdidas. La figura 9-3 ilustra aquella produccién en la regién de utilidades en la cual se logra una utilidad maxima. Esto se muestra graficamente en el punto donde la pendiente de la curva del ingreso total-es igual a la pendiente de la curva del costo total. En términos econ6micos, ambas pendientes de estas dos curvas son respectivamente el ingreso marginal y el costo marginal. Por consiguiente, la utilidad maxima se logra cuando, en términos econémicos, el ingreso marginal es igual al costo marginal. La figura 9-3 muestra que en esa produccién el monto en ef cual el ingreso total excede al costo total es el mas grande. Por tanto, los principios econémicos tradicionales representan una forma de andlisis de punto de equilibrio. De igual manera podemos decir que el anslisis del punto de equilibrio se vuelve més ditil si se introduce en sooo Fg. 93. Gréfica no lineal del punto de equilibrio, ingreses y cosios Costes tctales Perdida Ingresos tolaies Costes fijos 1 ____. Punto de Utiidad Punta de. equilibrio maxima equilibrio mis bajo mas alto Unidades producidas y vendidas228 ANALISIS FINANCIERO, PLANEACION Y CONTROL ‘un marco conceptual de supuestos menos restrictivos acerca de las formas de las funciones de los ingresos y de los costos totales. Aplicaciones del andlisis del punto de equilibrio Usado en forma apropiada, este andlisis echard luz sobre ciertas importantes decisiones de negocios. En general, puede utilizarlo la empresa en tres formas relacionadas. En deci- - siones de nuevos productos, ayuda a determinar qué tan grandes deben ser las ventas de - un nuevo producto para que la empresa obtenga rentabilidad. También se usa como un amplio marco conceptual para estudiar los efectos de una expansién general en el nivel de operaciones. Finalmente, al analizar programas de modernizacin y automatizacién, en - los que la empresa estaria operando en una forma mas mecanica y automatizada y-sustitu- yendo costos fijos por costos variables, el andlisis de punto de equilibrio ayuda a analizar las consecuencias que conlleva cambiar de costos fijos a costos variables, El factor clave es - la influencia de los cambios en volumen sobre la rentabilidad cuando las empresas tienen diferentes relaciones entre costos fijos y costos variables. Para comprender estas relaciones deberé entenderse la idea del apalancamiento operativo, a la cual nos referimos a - continuacién: Apalancamiento operativo En fisica, el apalancamiento consiste en usar una palanca para levantar un objeto pesado - con una fuerza pequefia. En terminologia de negocios, un alto grado de apalancamiento operativo implica que un cambio relativamente pequefio en las ventas de como resultado un cambio grande en el ingreso neto de operacién. La importancia del grado de apalancamiento operativo se ilustra en la figura 9-4. Se - comparan tres empresas (A, B y C) con diferentes grados de apalancamiento. La empresa A tiene un monto relativamente pequefio de cargos fijos; no tiene mucho equipo automatizado, y por tanto es bajo su costo de depresién. Sin embargo su linea de costo variable ~ tiene una pendiente relativamente inclinada, lo que significa que sus costos variables por unidad son més altos que los de otras empresas. La empresa B considera que tiene un monto normal de costes fijos en sus operaciones, - usa equipo automatizado (con el cual un operador puede producir unas cuantas o muchas unidades al mismo costo de la mano de-obra), aproximadamente en la misma medida en que lo hace la empresa promedio en la industria. La empresa B aleanza su punto de “~ equilibrio a un nivel més alto de operaciones que la empresa A. En un nivel de produccién - de 40 000-unidades, B pierde'$8 000, pero A alcanza su punto de equilibrio. La empresa C tiene los costos fijos mas altos. Es altamente automatizada: usa maquinas costosas y de alta velocidad que requieren de muy poca mano de obra por unidad produ cida. Con tal operacién, sus costos variables aumentan lentamente. Debido a los altos costos indirectos provenientes de los cargos asociados con la costosa maquinaria, el punto de equilibrio deta empresa C es més alto que.el de Ia empresa A o el de la empresa B. Sin - embargo, una vez. que la empresa C alcanza su puntorde equilibrio, sus utilidades se ele van mas répidamente que-las de las demés empresas. Otras decisiones de apalancamiento operativo pueden ejercer un gran impacto sobre la - posicién de costo unitario de cada empresa. Cuando se venden 200 000 unidades, el-costo ~ de produccién promedio por unidad para cada empresa, que se calcula dividiendo los cos. tos totales entre las 200 000 unidades vendidas, esPLANEACION Y CONTROL FINANCIERO 29 Tg, 94. Apalancamionto operative. Empresa A Ingresos y costos 240 Ingresos Precio de venta = $2 Gostos jos = $20.000 Costos variables = $1.50 0 200 160} Unidades verdidas 120 Costes totales (Qf Ventas Costos, eo 20000 $ 40000 $ 50000 (unto decauliiorio 40000 80000 80.000, = 60000 120000 110000 a 1 costes tijos Jes go000 160000 140.000 —1 109009 200000 170.000 029 40 60 80 100720 120000 249000 200000 Unidades (©: 200000 400000 320.000 Ingresos y costos, Emprosa B 240 Precio de'vanta = $2 Ingresos Cosios fos ~ $40,000 200. s Costos variables = $1.20 0 160 Unidades, venidas 120] Gostos totales iq) Ventas _ Costes 80 Punto-de equilibrio 20000 $ 40000 $ 64000 4o000 80000 88.000 0 Gostos tio’ G9.900 120000 112.000 80009 160000 126.000 100.000 200000 160.000 0°29 40 86 80 100120 129000 240000 184000, Unidades (0) 200000 400000 280.000 Ingresos y cosios Empresa C Piocio de venia = $2 0 Costos ties = $60,000 200 Ingresos Costos variables = $1 @ 160 Unidades Eosivs totaies vendidas 120 Punic de equilibrio, (O) _ Ventas _ Gosios { 20000 $ 40000 $ 80.000 50 1 Costos‘iies 40000 80000 100000, ‘0 60000 120000. 120000 80000 160000 140000 100000 200000 160.000, 0 "20 40 0 80 100 20 120000 240.000° 180.000 Umidades (Oy 200000 4000000 260.000 Ingreso on operacion -$10 000, 0 10000 20000 30.000 20.000 80.000 ingreso en operacién $ 24.000 ‘8.000 3000 24.000 40.000 58.000 120 000 ngreso en operacien $ 40000, 20000 0 20.000 40.000 60.000 140.000~ 230 ANALISIS FINANCIERO, PLANEACION Y CONTROL Costo promedio por unidad ‘a 200 000 unidades - Empresa A $1.60 - Empresa B $1.40 Empresa C $1.30 ~ Estos resultados tienen importantes consecuencias. A un alto volumen de operaciones de 200 000 unidades por periodo, la empresa C tiene una superioridad sustancial de costos sobre las otras dos empresas, particularmente sobre la empresa A. La empresa C podria ~ disminuir el precio de su producto a $1.50 por unidad, lo cual representa un nivel que serfa no rentable para la empresa A, y atin tener mas de un 13% ($.20/$1.50) de rendimiento sobre las ventas. (E! margen promedio sobre las ventas antes de impuestos para - empresas manufactureras es aproximadamente de 9 a 11%). Otra ilustracién de esta idea ~ es la diferencia en costos unitarios para compafias acereras americanas y japonesas. Casi todas las compaiiias acereras japonesas producen 10 millones de toneladas o mas por aio; s6lo una o dos compasias acereras.de Estados Unidos producen 5 millones de toneladas - por afi, Al operar a una capacidad tan alta (en parte debido al beneficio del crecimiento mediante ventas de exportacién}, las compaiiias japonesas estn en condiciones de vender acero en Estados Unidos a precios inferiores a los costos de las compafiias acereras de este - pais. -Aunque la totalidad del proceso es complejo, hay que decir que el factor de apalancamiento operativo de la empresa ejerce una influencia importante sobre sus costos relati- vos por unidad. - Grado de apalancamiento operativo - Elapalancamiento operativo se define de un modo més preciso en términos de la forma en ~ Ia que un cambio dado en el volumen de ventas afecta al ingreso neto en operacién (net operating income, NON). Para medir el efecto que sobre la rentabilidad ejerce un cambio dado en el volumen, calculamos el grado de apalancamiento operativo; es decir, la raz6n ~ del cambiorporcentuial en el ingreso de operacién al cambio porcentual en unidades vendidas o en ingresos totales. Expresado en términos algebraicos: ~ Grado de apalancamiento = Porcentaje de cambio en el ingreso'de operacién - operativo Porcentaje de cambio en las unidades vendidas - © en los ingresos totales Para la empresa B de la figura 9-4, el grado de apalancamiento operativo (degree of operating - leverage, DOL) para un cambio en unidades de produccién de 100 000 a 120 000, es: AX.PLANEACION Y CONTROL FINANCIERO 231 Aqui, AX es el incremento en el ingreso neto de operacién, (es la cantidad de produccién, en unidades, y AQ es el incremento en produccién.* Usando la misma ecuacién, el grado de apalancamiento operativo en 100 000 unidades es de 1.67 para la empresa A, y de 2.5 para la empresa C. Por tanto, para un cambio porcentual de 10% en volumen, la empiesa C, la compafia con el mayor apalancamiento operativo, experimentard un aumento de utilidades de 25%, mientras que la empresa A, la que tiene menos apalancamiento, tendré tan sélo un aumento de utilidades de 16.7%. Tas utilidades de la empresa C son’mds sensibles a los cambios en el volumen de ventas que las de la empresaA. Por consiguiertte, cuanto més alto sea el grado de apalancamien- to operativo, mayor ser la fluctuaci6n de las utilidades, tanto en una direccién ascendente como descendente, en respuesta a los cambios de volumen. El grado de apalancamiento operativo de una empresa tiene importantes consecuencias en algunas reas de negocios y de politica financiera.? El alto grado de apalancamiento operative de la empresa C indica ganancias provenientes de] aumento en el volumen. Su- pOngase que la empresa C incrementa sus ventas de 100 000 a 120 000 unidades y reduce su precio por unidad a 61.90) La ecuacién para el ingreso neto de operacién es: Monte $4) Ingreso neto de operacién (X) PQ-»Q-F $1,901120 000) — ($1)120 000 ~ $60 000 $228 000 — $120 000 — $60 000 = $48 000 La ecuacién muestra que la empresa C podria incrementar sus utilidades de $40 000 a un volumen de 100 000 hasta $48 000 a un volumen de 120 000. De este modo, un alto grado de apalancamiento operativo indica que una politica de precios agresivos aumentaré las, utilidades, en particular si al mercado pueden atribuirse pequeiias disminuciones en el pre~ Por otra parte, el-alto grado de apalancamiento operativo de la empresa C nos indica que la compania esté sujeta a fuertes variaciones en utilidades a medida que fluctia su vo- YObsérvese que puede derivarse otra formulacién,para calcular el grado de apalancammiento operative 3 cual- ‘guier nivel de producci6n Q: 2g] grade de apalancamiento operativo es una forma de concepto de elasticidad y, por tanto, es afina la conoct- dda clastiidad de precio que se estudia en economia Puesto que el apalancamiento operativo es una clasticidad, ‘Varia con la-parte particular de la grfica de punto de equilbrio que se considera. Por ejemplo, en términos de huesttas empresas, el grado de apalancamiento operative estd mucho més cercano al punto de equilibrio, donde ‘on earbio muy pequefo en el volumen puede producir un ineremento porcentual muy grande en utlidades, sen Ellamente porque las wilidades bisicas estén cercanas a cero cerca del punto de equilibri.32 ANALISIS FINANCIERO, PLANEACION Y CONTROL Jumen. Ast, sila industria de la empresa C tiene ventas muy afectadas por los cambios en el nivel general de la actividad econédmica (como son las industrias-de bienes durables, como herramientas, acero y automéviles), sus utilidades estén sujetas a fuertes fluctuaciones. De este moda, el grado apropiado de apalancamiento financiero de la empresa C debe ser mas bajo que el de una empresa con un grado mds bajo de apalancamiento ope rativo y para industrias cuyas ventas son menos sensibles a [as fluctuaciones en el nivel de la economia. (El apalancamiento operativo se expone en los caps. 20 y 21.) ‘Andlisis del punto de equilibrio en efectivo Algunos costos fijos de las empresas no son desembolsos en efectivo y, para un periodo, algunos dé sus ingresos pueden anotarse en cuentas por cobrar. En la figura 9-5 se muestra Ja grafica del punto de equilibrio en efectivo para la empresa B, construida sobre el supuesto de que $30 000 de los costos fijos provenientes de la ilustracién anterior son cargos or depreciacién y, por tanto, constituyen un desembolso que no es en efectivo, Debido a que los desembolsos fijos en efectivo son tan sdlo de $10 000, el punto de equilibrio en efectivo es a 22 500 unidades més que a 50 000 unidades, que es el punto de equilibrio en utilidades. os Big. 9-5. Andtisis del punto de equilibrio para la empresa B. ingresos y costos [miles do délares) 20 — Ingresos Gahanca 1 “” 0 pérdida 160 Snetoctvo Porein &6 v0 fssnetn of ranio de oer 100 vo Desohbolso cave on clecivo 60 Costos “as totale: ht F esemear "0 10 20°30 40 80 60 70 80 80 100. "cen electwo Unidades sroducioas ¢miles) 40 20PLANEACION Y CONTROL FINANCIERO 233, Una ecuacién para el punto de equilibrio en efectivo, basada en los ingresos por ventas, puede derivarse de la ecuacién del punto de equilibrio en utilidades, El {inico cambio consiste en reducir los castos fijas en un monto igual al de los deseribo!sos que no son en efectivo: ppt = Fx Desembolsos que no son en efectivo (CRY Si los desembolsos que no son en-efectivo estin muy cercanos a los costos fijos totales, cl punto de equilibrio en efectivo se aproxima a cero. Este punto de equilibrio, basado en unidades de produccién, es comparable al punto de equilibrio de utilidades en cantidad, excepto que los costes fijos deben ajustarse segtin los desembolsos que no son en efectivo: olsos que no son en efectivo o ‘Aqui nuevamente, si son muy grandes los desembolsos que no son en efectivo, el punto de equilibrio en efectivo puede ser bajo, a pesar de una gran cantidad de cargos fijos. Elandlisis del punto de equilibrio en efectivo no representa en forma total a los flujos de efectivo; por esta razén, se zequiere un presupuesto de efectivo. Pero es itil porque proporciona ur- panorama del flujo de fondos proveniente de las operaciones. Una empres incurriré en un nivel de costos fijos que daré como resultado pérdidas durante las rece- siones de negocios, pero que producira grandes utilidades durante los auges. Si los desembolsos de efectivo son pequefios, la empresa debe ser capaz de operar por arriba del punto de equilibrio en efectivo aun durante periodos de pérdidas. De este modo, es pequeno el riesgo de insolvencia (en el sentido de no ser capaz de satisfacer las obligaciones de efectivo), Esto permite a una empresa alcanzar utilidades més altas mediante la automatizacién y del apalancamiento operative. Presupuestos de efectivo ‘Una extensién natural de las ideas del analisis del punto de equilibrio.en efectivo consiste en considerar el presupuesto de efectivo. El presupuesto de efectivo-es una herramienta altamente significativa en los procesos de control y planeacién financiera de las empresas de negocios. Es una proyeccién de las entradas y salidas futuras de efectivo a lo largo de un intervalo de tiempo. Esto proporciona al administrador financiero un marco de referencia para revisar y controlar las entradas y las salidas futuras de efectivo, y un panorama de los probables patrones que seguiré ¢] flujo de efectivo en el futuro. El administrador financiero puede revisar sus procedimientos de cobranzas y desembolsos para determinar si es~ t& maximizando los flujos netos de efectivo de la empresa. Si a pesar de sus mejores esfuer~ z0s por controlar los fiujos de entrada y de salida de efectivo, el presupuesto de efectivo indica que se requeriran financiamientos adicionales, el administrador financiero tendré algin plazo para tomar las acciones necesarias y asi obtener el financiamiento futuro. En este capitulo deseribiremos los procedimientos mediante [os que se prepara el presu~ puesto de efectivo. En el capitulo 12, relativo a efectivo y valores negociables, usaremos el marco conceptual del presupuesto de efectivo para analizar la forma en la que las cobranzas y los desembolsos-de efectivo pueden administrarse y contralarse para optimizar los flujos netos de efectivo de la empresa234 ANALISIS FINANCIERO, PLANEACION Y CONTROL Procedimientos para preparar un presupuesto de efectivo El presupuesto de efectivo mira hacia el futuro, Trata de estimar las entradas y salidas futuras de efectivo. Intervienen necesariamente algunos pronésticos. Como lo veremos wna y otra ver, la clave de los pronésticos financieros y del anélisis de muchas decisiones financieras es el pronéstico de ventas. Haremos breves comentarios sobre los principales elementos de la preparacién de un pronéstico de ventas, porque los detalles implicarian tun tratamiento separado que lenaria otro libro. Se usan generalmente dos técnicas fundamentales para el pronéstico de ventas. Estas se denominan método del “extremo inferior” y de “fondo ascendente”. En el método del “extremo inferior”, el anélisis empieza con un pronéstico de la economia. Posteriormente se desarrolla una relacién entre la economia y las ventas de la industria.4 El reconocimiento implicito del papel de la economia suele encontrarse en informes antales que reflejan afirmaciones como “la economia fue débil, Jo cual impact6 se- veramente a nuestra industria”. Con un pronéstico de la industria, se hace a continuacién tun intento para estimar Ja’ participacién de mercado de“Ja empresa por productos especificos, Este también puede incluir el desarrollo esperado de los nuevos productos que van a introducirse. La participacién en el mercado multiplicada por las ventas de la industria en cada rea de producto-mercado proporcionaré un pronéstico de ventas por producto y, cuando éstas se suman para la empresa como un todo. El método de “fondo ascendente” generalmente empieza con estimaciones de ventas rea- lizadas por representantes individuales de ventas. Luego, los gerentes de ventas de productos consolidardn estos pronésticos individuales dentro de las estimaciones de ventas por lineas de productos. Al combinar el pronéstico de ventas por Iineas de producto se obtiene un pronéstico de ventas para la empresa como un todo. Mediante amibos métodos se llega a la misma cifra final: un pronéstico de ventas por linea de producto para la empresa como un todo. La ventaja del método de “fondo ascendente” es-que toma en cuenta aspectos poco usuales, como pedidos nuevos particularmen te grandes o cancelaciones sustanciales provenientes de clientes individuales. La ventaja del método de “extremo inferior” es que las tendencias en la economia y en la industria pueden alterar en forma importante el comportamiento del cliente, Las érdenes pueden cancelarse o incrementarse segin las modificaciones econémicas generales. Pero el hacer el pronéstico de ventas por lineas de productos y para la empresa como un todo es una ac tividad exitica en cada empresa. Proporciona la base para otros pronésticos y prestptes- tos que afectan no sélo.a las finanzas sino a factores como obtencién, produccién y oliticas de empleo. Puesto que los pronésticos de ventas son muy importantes, hay probabilidad de que intervengan todos los ejecutivos clave de la empresa. Finanzas es tan sélo tno de los usuarios del pronéstico de ventas, pero éste es especialmente importante para Ja planeacién y el control financiero. El administrador financiero, junto con otros ejecutivos, tiene a la mano un pronéstico de ventas. Ahora describiremos la forma en la que se usa este pronéstico para formular otro de efectivo para los seis meses siguientes. En el cuadro 9-3 presentamos un informe de ventas y cobranzas de efectivo. El pronéstico de ventas se da para enero a junio del afo siguiente, Se supone que el nivel de ventas para los meses anteriores a enero esta al mismo nivel de $600 000, y que las ventas para los meses siguientes a junio estén también al mismo nivel de $600 000, puesto que las relaciones anteriores y posteriores requieren de pro- nésticos antes ¥ después del periodo especifico de seis meses, La empresa vende sobre la base de 30 dias {es decir, los clientes tienen 30 dias para pagar). Su experiencia establece 9H capttulo 10, "Pronésticos Financleros” de ejemplos de varias y diferentes formas de relacionar los prondstios de ventas con factores que abarcan a toda la economia.PLANEACION Y CONTROL FINANCIERO 235, Cuadro 9-3 Programa de ventas y de cobranzas de efectivo—Pronéstico de ventas uno (miles de délares) Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Pronéstico de ventas uno 1 $600 $800 $800 $I st 2. Cobranzas—80% de las ventas (t - 1) a eo) a a 3. Cobranzas—20% de las ventas (t - 2) 20 12 0 101600 4, Total entradas de efectivo 500 DD Fa Som SOM que, en promedio, el 80% de las ventas se cobran en el mes siguiente a las ventas, y el 20% durante el segundo mes siguiente a las ventas. La hilera 1 del cuadro 9-3 presenta el pro- néstico de ventas. La hilera 2 presenta las cobranzas hechas durante el siguiente mes. Se- ha supuesto que las ventas para los meses anteriores a enero fueron también al nivel de $600 000; por ello, el asiento de la hilera 2 seria el 80% de $600 000, o $480 000. En la hi- Tera 3, las cobranzas durante el segundo mes después de las ventas serfan de 20% de $600 000, el cual es de $120 000. Las entradas totaies de efectivo para enero, pues, serian ‘de $600 000. Para febrero, las entradas totales de efectivo serian las mismas. En marzo, las cobranzas durante un-mes después de las ventas serian del 80% de $800 000, 0 $640 000. Las cobranzas relacionadas con las ventas dos meses antes serian del 20% de $600 000, 0 $120 000. Las entradas totales de efectivo para marzo, por tanto, serian de $760 000. Las entradas totales de efectivo para los meses subsecuentes se calcularfan siguiendo la misma logica. En el cuadro 9-4, consideramos el programa de gastos de efectivo tomando como base los pronésticos de ventas del cuadro 9.3, al cual nes referimos como.“pronéstico de ventas uno”. La hilera 1 empieza con el pronéstico de ventas. Se tienen que hacer compras con anticipacién a las ventas. La experiencia de esta empresa indica que las compras representan en promedio 50% de las ventas que se espera que se hagan en el mes siguiente. De este modo, las compras representarian el 50% del pr méstico.de ventas para el mes siguiente Se supone ademas que las compras se pagan, er promedio, en el mes después del cual se hicieron. Asi, al tomar las cifras dea hilera 2 y 31 desplazarlas hacia adelante un mes, se obtiene el flujo de salida de efectivo para el pago de las compras que se muestran en la hi Tera 3. Se ha suptesto que los sueldos y los demas gastos en un mes dado representan el proce- samiento de los bienes que fueron comprados en el mes anterior. Se supone también que mee Cuadro $4 Informe de gastos en efectivo—Prondstico de ventas uno (miles de délares) Diciembre Enero Febrero Marzo Abril__Mayo Junio _Julio 1. Pronéstico de ventas $600 $800 1000 $1000 $600 2. Compras — 50% de las ventas (t+ 1) $300 400» 400-500, 500-300 $800 $300 3. Pago — compras (# - 1) 300 400» «400» 500500300 4. Sueldos — 60% de-las campras (¢ - 1) so 24" 240-300 300180 5. Otros gastos — 30% de las compras +0 120150150 a 6, Total gastos de efectivo $600 $790 $790 -$ 89 $ 890 $570236 ANALISIS FINANCIERO, PLANEACION Y CONTROL Cuadro 9-5 —_Informe de flujos netos de efectivo—Pronéstico de ventas uno (miles de délares) Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio 1. Ventas ‘$600 $800 $800 $1000 $1000 sew0 2, Total entradas de efectivo 600. 600-760, « 80060 «1.000 3. Total salidas de efectivo __§6007_<7907 £790) _£890> _¢890>_<570> 4. Flujo neto de efectivo 0 G90) 0) 0) OSD 5, Flujo acumulativo de efectivo © (490) (220) (310) (240) 190 los sueldos y los demas gastos se pagan durante el mes en el cual se incurre en ellos. Por tanto, la hilera 4, que representa los desembolsos de efectivo para los sueldos, es del 60% de las compras hechas en el mes anterior. Se ha supuesto que se incurre en los demas gas tos y se pagan en el mes precedente al mes en el cual se hacen las compras. Por tanto, lahi- lera 5 seria del30% de las compras hechas en el mes siguiente. Los gastos totales de efect- vo de la hilera 6 representan la suma de pagos que se exponen de las hileras 3 a 5. Si éstos fueran los dinicos ingresos y gastos de la empresa, el pronéstico de efectivo od informe de flujos netos de efectivo seria como se muestra en el cuadro 9-5: sus hileras 23 sencillamente resumen los resultados de los dos cuadros anteriores. La diferencia entre las entradas totales de efectivo y las salidas totales de efectivo son los flujas.netos de efectivo que se muestran en Ja hilera 4, Estos se acumulan y dan el flujo de efectivo acumulativo de la hilera 5. Con los datos supuestos, la empresa tiene una posicién de flujo de efectivo de cero al final de enero. Ademés, la posicién acumulativa es negativa para los meses si guientes hasta el final de mayo. Se desplaza hacia una posicién acumulativa positiva de flujo de efectivo en junio. El patrén de los flujos de efectivo acumulativos proporciona in- formacién al administrador financiero sobre las necesidades de financiamiento que se - querirdn durante los meses en los que los-flujos de efectivo acunulativos estén en una po sici6n negativa. Para los datos que se presentan en el cuadro 9-5, el administrador finan ero tendré que financiar sobre una base temporal y estacional, a corto plazo, la posicién acumulativa de flujo de efectivo negativo durante los meses de febrero a mayo, pero seri capaz de reembolsar este préstamo a corto plazo durante el mes de junio. Es interesante observar el efecto de continuar las ventas al nivel de $1 mill6n en junio en lugar del nivel de ventas de-$600 000 que se supuso anteriormente. Es facil ver que las entradas totales de efectivo reflejarén el “estado uniforme” del nivel de ventas de $1 milldn. Por tanto, las entradas de efectivo en junio serian de $1 millén, segiin se muesta en el cuadro 9-6. La proyeccién de los gastos totales de efectivo es un tanto mas complica da y se detalla en el cuadro 9-7. Siguiendo la misma Iégica que la que se empleé end Cuadro 96 Programa de flujos netos de efectivo—Pronéstico de ventas dos (miles de délares) Enero Febrero Marzo Abril Mayo _Junio Ventas $600 $800 $800 $1000 $1000 $1 00 1 2. Total entradas de efectivo 600 760 «= 800-960-1000 3. Total salidas de efectivo 790790 89095090 4, Flujo neto de efectivo 0 a9) ~«30)SO)ssTD 5. Flujo acumulativo de efectivo © (490) 20) (310) (300) aH)PLANEACION Y CONTROL FINANCIERO 237 ‘maaan Cuadro 9-7 Programa de gastos de efectivo—Proitéstico de ventas dos (miles de délares) Mayo Junio _ Julio 1. Ventas ‘$1000 $1,000 $1 000 2. Compras — 50% de las ventas (t + 1) 500 S00 500 3. Pago de las compras (t - 1) 500500 4, Sueldos — 60% de'las compras (t - 1) 300 300 5. Otros gastos — 30% de las compras (f+ 1) 150 _150 6. Total salidas de efectivo 5 950 $ 950 cuadro 9-4, obtenemos gastos totales de efectivo de $950 000 en Ia hilera 6 del cuadro 9-7. Esta se usa como la hilera 3 en el cuadro 9-6. Luego podemos calcular los flujos netos de efectivo en la hilera 4 del cuadro 9-6. Acumulando los resultados de la hilera-5, observamos que, desde el mes de febrero en adelanté, la empresa esta en una posicién acumulativa negativa de flujo de efectivo. Al planear el financiamiento, el administrador financiero debe, por tanto, hacer prondsticos mis all4 de los seis meses, para deter-ninar el periodo para el cual deberé planearse el financiamiento de los flujos de efectivo negativos que se muestran en el cuadro 9-6. Desde un punto de vista realista, la empresa tendr4 otras entradas de efectivo y otras salidas de efective adem4s de las directamente relacionadas con las ventas y con las compras. [lustraremos los tipos adicionales de salidas de efectivo, como se muestra en e] cuadro 9-8. Empezamos con los gastos totales en efectivo que hablamos obtenido en el cuadro 9-4, basndonas en el pronéstico de ventas uno. En la hilera 2-del cuadro 9-8, suponemos desembolsos de capital para maquinaria, que se llevarén a cabo en los meses de junio y marzo. Ademés, suponemos en la hilera 3 que en junio se haran pagos de intereses ‘de $50 000. Los impuestos sobre ingresos se estiman para los meses de enero y abril. Final- mente, establecemos en la hilera 5 los pagos trimestrales de dividendos en los meses de marzo y junio. Por tanto, Jos desembolsos totales de efectivo son las cifras que se muestran en Ja hilera 6, En el cuadro 9-9 presentamos los flujos netos de efectivo y los saldos en efectivo, tomando en cuenta los tipos adicionales de salidas de efectivo. Los nuevos flujos netos de efectivo se muestran en la hilera 3. Son acumulados en la hilera 4. Suponiendo un Jinicial de efectivo al inicio de enero (al final de diciembre) de 100, podemés, por tanto, calcular en la hilera 6 el saldo de efectivo de fin de mes sin financiamiento. Nuevamente, Cuadro 9-8 Informe de salidas de efectivo—Pronéstico de ventas uno (miles de délares) Enero_Febrero_Marzo_ Abril Junio 1. Total gastos ea efectivo (cuadro 9.4) $600 $790 $790 $890 $570 2. Gastos de capital 100 200 3. Pagos de intereses 30 4. Impuestos sobre ingresos 40 40 5. Dividendos . 10 6. Total desembolsos en efectivo $640 S790 —«$500~—«$930238 ANALISIS FINANCIERO, PLANEACION Y CONTROL Cuadro 9-9 Flujos netos de efectivo y saldos de efectivo—Prondstico de ventas uno (miles de ddlares) Diciembre Enero Febrero Marzo Abril__Mayo _Junio_ 1. Total entradas de efectivo (cuadro 9-3) $600 $600 © $760 = $800 $960 $1 00 2. Total salidas de efectivo (cuadro 9-8) 40 790900930890 3. Flujo neto de efectivo (40) (190) (140) (130) 70D 4. Flujo neto de efectivo acumulado (40) (230) (370) (S00) (430) (260) 5. Saldo inicial de efectivo (finates . de diciembre) $100 6. Saldo de efectivo de fin de mes sin financiamiento 100 60 (130) (270) (400) (330) (1) bajo los ntimeros postulados, la empresa esté en una posicién acumulativa negativa de flujo de efectivo después de enero. Esto proporciona una advertencia al administrador f- nanciero acerca del financiamiento que serd requerido durante elperiodo siguiente de seis Hemos descrito'la metodologia bésica para claborar el presupuesto de efectivo, En se guida debemos sefialar algunas variaciones. Como es-claro, para la planeacién a plaza ‘més prolongado la empresa necesita un presupuesto de efectivo que abarque, mas de un periodo de seis meses. Tipicamente, se prepararan presupuestos de efectivo sobre la base de un afio para los presupuestos anuales,y posteriormente para periodos hasta de cinco 0 10 afios para una planeacién financiera a plazo mas prolongado. El objetivo final es el mismo: obtener un panorama de la posicién de saldo de efectivo de la empresa respecto de Ja disponibilidad de fondos, o el financiamiento que se requerir4. Ademiés de requerir planes 2 plazo més prolongado, la empresa necesita tomar en cue ta la variabilidad que probablemente se experimentard en los flujos de'efectivo realizades Hemos visto que cada segmento del presupuesto de efectivo se basa en un pronéstico de ventas. Las ventas estén obviamente sujetas a variacién. Se debe hacer una previsidn para poder alterar el presupuesto de efectivo tomando como base diferentes niveles posibles de ventas. Al igual que hay variabilidad en las ventas, también otras entradas y salidas estin sujetas a error. Las cobranzas pueden no seguir en realidad el patrén exacto que se haya supuesto. Los gastos y otros desembolsos pueden diferir debido al desempefio en el control del material, de la mano de obra, y de otros costos, La variabilidad puede presentarse en todos los elementos del presupuesto de efectivo. Esto ha dado lugar a complicadas técnicas de computacién para analizar el presupuesto de efectivo (asi como otros elementos de ia planeacién financiera). Independientemente de qué tan complejos sean los métodos computadorizados para la planeacién del efectivoy para otros aspectos de la planeacién financiera, la Idgica fundamental debe seguir los principios expuestos en la explicacién anterior. Si se comprenden pueden aplicarse facilmente a cualquier tipo de manejo complicado de la mecénica de los procesos de la planeacién f- nanciera Hemos indicado que los presupuestos de efectivo a veces deben extenderse a lo largo de varios afios hacia el futuro, para relacionarse'con otros planes a largo plazo. Ademis, et algunas empresas, del tipo de actividades altamente volatiles, los presupuestos de efectivo pueden requerirse para intervalos de tiempo de menos de un mes, No es poco comin que -ciertas empresas preparen pronésticos de efectivo diarios.* ‘Un aspecto ilustrativo de una metodologia para relacionar los pronésticos de efective can el sistemade inforee Giga total de una empresa es el articulo escrito por Stone y Miller (1980).PLANEACION Y CONTROL FINANCIERO 239 Debe destacarse que el presupuesto de efectivo, al igual que otros elementos de la planea- cién financiera de la empresa, no representa un fin en si mismo. Proporciona una herra~ mienta para una administracién de la empresa més eficaz. Con las técnicas modernas de la computacién es posible reflejar los efectos sobre los flujos futuros de efectivo provenientes de un alto néimero de posibilidades. Pueden analizarse los efectos de un incremento 0 de tun decremento en las ventas, un cambio en el periodo promedio de cobranza, un cambio en los costos de mano de obra, y asi sucesivamente, y estimarse sus efectos sobre la posi- ci6n futura de flujo de efectivo de la empresa. El propésito de tales ejercicios es proporcionar a la empresa un plazo oportuno para ajustarse a los cambios que puedan ocurrir en su futuro. El énfasis debe recaer sobre la consideracién de la forma en la que la empresa se ajustard a los posibles cambios futuros. ‘Ademas, el vaior del presupuesto de efectivo y de otras herramientas de la planeaci6n financiera consiste en capacitar a la empresa para determinar qué cambios tienen mayores impactos y cudles los tienen menores. Pero el principal énfasis deberd recaer sobre la forma en la que la empresa hard ajustes para tratar contingencias futuras. Si las ventas decaen, :pueden ajustarse répidamente los gastos hacia abajo? Silas ventas aumentan, ipueden hacerse compras adicionales y estara disponible la mano de obra? jA qué nivel de incremento en ventas se requeriré maquinaria y equipo? {Cual seré el efecto de un cambio en ventas 0 en los costos de materiales 0 mano de obra sobre la rentabilidad y sobre los flujos de efectivo de la empresa? jTiene la ‘empresa capacidad de maniobra para ajustarse a tales cambios? Nuevamente destacamos que los planes financieros no son un fin en si mismos. Sor-herramientas para guiar a la empresa en la formulacién de politicas sélidas y en hacer ajustes rapidos a los cambios en el medio econémice y a los cambios competivos que siempre estén ocurriendo. Control en compaiiias multidivisionales Por razones de organizacién, las empresas grandes suelen establecerse sobre una base des centralizada. Por ejemplo, General Electric abarca divisiones de aparatos pesados, aparatos ligeros, transformadores de potencia, equipos generadores de combustible f6sil, equipos generadores de energia nuclear, etc. Cada divisién se define como un centro de utilidades, y cada una tiene sus propias inversiones-(activos fijos y circulantes, junto con una participacién de activos corporativos generales como Iaboratorios de investigacién y edificios de oficinas generales), y se espera que ganen un rendimiento apropiado. Las oficinas corporativas, o personal central, tipicamente controlan las diversas divisiones mediante alguna forma del sistema du Pont, El sistema du Pont de andlisis financiero Este sistema ha ganado amplio reconocimiento en la industria estadounidense, y con me~ recida razén. Conjunta las razones de actividad y margen de utilidad sobre las ventas, y muestra la forma en que estas razones-interactiian y determinan la rentabilidad de los activos. La naturaleza del sistema, un tanto modificada, se expone en la figura 9-6 Ta parte inferior de la figura muestra la raz6n de rotacién: la forma-en que los activos circulantes (efectivo, valores negociables, cuentas por cobrar e inventarios), aiiadidos.2 las activos fijos, proporcionan la inversién total. Esta inversin dividida entre las ventas, proporciona la rotacién de la inversion. En la parte superior de la-figura se ubica el ingreso neto de operacién. Las partidas individuales de gastos se sustraen las ventas para producir el ingreso neto de operacién. Esta240 ANALISIS FINANCIERO, PLANEACION Y CONTROL 96, Grafica du Pont para el control de divisiones. APES ted rea LER EER 3 ° igyateion sata,» bry: inyertion cifra, dividida entre las ventas, da el margen sobre las ventas. Cuando la tazin de ror cién de los activos se multiplica por este margen sobre las ventas, el producto es el rene miento antes.de.impuestos sobre la inversién total (ROI) en la empresa. Esto puede msi mirse en la siguiente formula: _ - _ Nor, entas’, _/ fonds a Ventas * fe (toe as EN \ge ve eee Coe ees)PLANEACION Y CONTROL FINANCIERO 241. {Seria mejor tener un margen de 10% sobre las ventas y una rotacién total de activos de dos veces, o un margen de 5% sobre las ventas y una rotacién de cuatro veces? Esto no implica ninguna diferencia; en cualquier caso, la empresa tiene un rendimiento de 20% sobre la inversién. En realidad, Ia mayor parte de las enipresas no tienen la libertad de elegir lo que va implicito en la pregunta anterior. Segin la naturaleza ‘de su industria la empresa debe operar con un mayor o menor niimero de activos, y su rotacién dependerd de las caracteristicas de su linea particular de negocios. En el caso de un negociante dedica- do a las frutas frescas y verduras, pescado u otros articulos de naturaleza perecedera, la rotacién debe ser alta (cada dia 0 cada dos dias es lo més deseable). En cambio, algunas Iineas de negocios requieren fuertes inversiones fijas o periodes de produccién muy pro- Jongados. Una compafifa de servicios hidroeléctricos, con su fuerte inversi6n en presas y Iineas de transmisién, emplear4 fuertes inyersiones; un constructor de barcos o un productor de aeronaves necesita un periodo prblongado de produccién. Tales compafias necesariamente tienen una baja rotaci6n de activas, pero a la vez un margen de utilidad mas alto sobre las ventas. Cuando el sistema du Pont se usa para control de divisiones, el proceso se denomina contro! del rendimiento sobre la inversién (RON). El rendimiento se mide mediante las, lidades en operacién (el ing ¢ intereses e impuestos), segiin se muestra en la figura 9-6. Algunas veces la iades se calcula antes de la depreciacion, y los activos brutos totales se miden antes de a deduccién de la reserva para depreciacién. La me- dicién sobre los activos brutos tiene la ventaja de evitar diferencias en él ROI debidas a.diferencias en la antigtiedad promedio de los activos fijos. Los activos més antiguos se encuentran més depreciados y tienen una reserva de depreciacién més alta y un monto de activos fijos netos mas bajo. Esto hace que el ROI sobre los activos netos totales sea mas alto cuando los activos fijos'son mas antiguos Sil ROI de una divisién disminuye por debajo de una cifra establecida como meta, el personal corporativo centralizado ayuda al personal financiero de la divisién a hacer un anélisis valiéndose del sistema du Pont para determinar la causa de que el ROI se en- cuentre por debajo-del nivel estandar. Se evalia cada gerente de divisién mediante el ROL de la divisin, y se recompensa o penaliza seg(n esa evaluacién. Los gerentes de divisién, pues, suelen estar motivados a mantener su ROI hasta el nivel establecido como meta. Sus acciones individuales deben a la vez mantener al ROI de la empresa a un nivel apropiado. ‘Ademés del uso en el control administrativo, el ROI puede aplicarse a la distribucién de fondos entre las diversas divisiones. La empresa como un todo tiene recursos financieros: utilidades retenidas, flujo de efectivo proveniente de fa depreciacién y capacidad para contraer deudas y fondos de capital contable a partir de los mercados de capitales. Estos fondos pueden aplicarse sobre la base de los ROI de las divisiones, haciendo que las que lo tengan alto reciban mas fondos que las que lo tienen bajo. Desventajas del uso del control por el ROI Cualquier sistema de control divisional corre el riesgo de que los ejecutivos inventen mé- todos para “abatir el sistema”. Por tanto, pueden surgir problemas si se usa este control sin precauciones apropiadas.* Puesto que los administradores de divisién son recompen- sados sobre la base de su desempefio medido por el ROI, es absolutamente esencial para su estado de 4nimo que sientan que su ROI no proporciona en realidad una medida exacta del desempefic. El ROI depende de otros factores que no son exclusivamente la competencia administrativa; algunos se sefialan en seguida SUna-explicacién de cémo evitar los inconvenientes de un método estitico para el control por el ROI y destacar ‘su uso come-un proceso de control de informacién retroalimentativa, se encuentra en Weston [1972282 ANALISIS FINANCIERO, PLANEACION Y CONTROL 5. Depreciacién. #] ROI es muy sensible a la politica de depreciacién. Si una divisiéa cancela todos sus activos a una tasa relativamente répida, sus utilidades anuales iy por tanto su ROI) se veran reducidas. Valor ett libros de los activos. Si una divisién antigua usa activos que han sido muy reducidos, tanto sus cargos actuales de depreciacién como su inversién serdn bajos. Esto hard que su ROI se eleve en relacién con las divisiones mas nuevas. Precio de transferencia. En muchas corporaciones, algunas divisiones venden a otras. En General Motors, por ejemplo, la divisién Fisher Body vende a la divisién Chevrolet, En tales casos, el precio al cual se transfieren los bienes entre las divi siones ejerce un efecto fundamental sobre las utilidades de las divisiones. Si el precio de transferencia de las carrocerias de automéviles se establece a un nivel bastante a to, Fisher Body tendré un ROT alto y Chevrolet lotendré bajo. Periodos de tiempo. Muchos proyectos tienen largos periodos de gestacién, durante los cuales deben hacerse gastos de investigacin y desarrollo, construcciéa de a planta, ampliacién del mercado, y otros aspectos similares. Tales gastos se afadena Ja base de la inversi6n sin un incremento correspondiente en utilidades durante vi rios afios. En este periodo, el ROT de una divisin puede verse seriamente reducido, sin restricciones adecuadas, su gerente puede verse penalizado. Dada la frecuenda de las transferencias de personal en las corporaciones més grandes, es facil ver lafor ma enla que el problema de la oportunidad puede evitar que los administradores he gan inversiones a largo plazo de modo que estén en los mejores intereses de la enpre sa Condiciones de la industria. Si una divisién opera en una industria cuyas cond ciones son favorables y las tasas de rendimiento altas, mientras que otra esti en una ° industria que adolece de una competencia eficaz, estas diferencias pueden hacer que la divisién favorecida se-vea bien y que la desfavorecida se vea mal, completamente aparte de las diferencias entre sus administradores. Por ejemplo, dificilmente podria haberse esperado que la divisién-aeroespacial de Signal Companies se desempefara tan bien como lo hizo su divisién de camiones en 1973, cuando la totalidad dela i dustria aeroespacial sufrié severos problemas y las ventas de camiones aumentarea en forma exagerada. Las condiciones externas deben tomarse en cuenta cuando s evalée el desempefio mediante el ROL. Debido a estos factores, el ROI de una divisién debe complementarse con otros criteria para evaluar el desempeno. Por ejemplo, en tales evaluaciones se han empleado su tasade crecimiento en ventas, utilidades y su participacién en el mercado (asi como st ROD, comparacién con otras empresas en sti misma industria, Aunque el control medianted ROlse ha usado con gran éxito en Ja industria de Estados Unidos, el personal inexpertona Jo puede emplear en un sentido mecdnico. Como sucede con las demas herramientas, 6° itil cuando se usa en forma adecuada pero es peligroso cuando se usa incorrectament. @) Modelos globales de planeacién La légica del sistema du Pont para el control en compaitias multidivisionales se ha extend do hacia modelos globales de planeacién més amplios. Estos modelos proporcionan ma amplio marco de referencia para entender las relaciones fundamentales de pla ¥ control financiero. Puesto que-suelen destacar el punto de vista de la empresa como unto do, el foco de atencién recae en el rendimiento sobre el capital contable después de tomar en cuenta la influencia del apalancamiento financiero y de los impuestos. Para ilustrar tas relaciones fundamentales de planeacién y de control, deben emplearse los siguientsPLANEACION Y CONTROL FINANCIERO 243 factores con valores numéricos qué corresponden al promedio de todas las empresas manufactureras en Estados Unidos en afios recientes. La notacién se establece segiin la litera- tura sobre el tema.* ‘ Valor Simbolo Relacién nimerico T = _ Rotacién del activo 2x m = Margen sobre ventas 5% L = Apalancamiento financiero 2x 5 Tasa de retenci6n 6 By Valor en libros BYS Valor en libros por accién EPS. Utilidades por accién DPS Dividendos por accién G = Tasa sostenible de crecimiento El rendimiento sobre el capital contable (return on equity, ROE) incluye los tres Factores fundamentales de rotacién, margen y apalancamiento. Rotacién del activo X Margen sobre ventas X Apalancamiento financiero = Rendi- miento sobre el capital contable (ROE) Estos tres factores fundamentales también se expresan en términos de razones. Ventas _Ingreso neto 4, _Activos totales___Ingreso neto “Kefives totales “~~ Ventas — “Capital contable ~ “Capital contable En simbolos, tenemos TmL = ROE. Con los valores numéricos que se indicaron anteriormente, el ROE es igual a 2(.05)(2)= .20 = 20% Con el conocimiento del rendimiento sobre el capital contable, podemos calcular las utilidades por acci6n (EPS) Rendimiento sobre el capital contable X Valor en libros por accién = Utilidades por accién (EPS). Cotm ie 7 _Ingreso neto Capital contable ___Ingresto neto “Capital contable- “ “Niimero de acciones,- ~ Néimero de acciones EPS La cifta de utilidades poraccién se usa ampliamente pero refleja elementos arbitrarios como el néimero de acciones en circulacién. Para proporcionar un ejemplo numérico, necesitamos dos elementos de informacién. Uno es el tamafo de la empresa. El otro es el niimero de acciones de capital contable en circulacién. Se notaré que la medida del rendimiento ~ sobre el capital contable que se describié arriba podra calcularse en forma independiente de estos dos elementos adicionales de informacién. Supongamos una empresa con activos totales de $100 millones y 1 millén de acciones de capital contable en circulacién. Las uti dades por accién serian: $10 millones, $50 millones $50 millones 31 millon = $10 por accién “Véase Higgins (1981), Babcock [1970, 1980] y Zakon [1976244 ANALISIS FINANCIERO, PLANEACION Y CONTROL. De las utilidades por accién, sélo hay un paso para obtener los dividendos por accién. E elemento adicional necesario es la razén de pago de dividendos. El pago de dividendos es 1 menos la tasa de retencién: (-b)=(—.6)— 4 Para los dividendos por acciéa tenemos, por tanto Utilidad por accién X tasa de pago de dividendos = Dividendos por accién Ingreso neto Dividendos Dividendos ox = a ‘Numero de acciones * Ingreso neto. Naimero de acciones De este modo tenemos todos los valores numéricos necesarios para hacer el célculo: $10 (.4) = $4 Se ha escrito mucho sobre el concepto de dividendos sostenibles. Esto puede expresarse como el monto en délares de los dividendos totales o el monto en délares de los divigen- dos por accién. El concepto sélo requiere conjuntar todos los Factores para cada una dels medidas establecidas como meta, y que se han discutido hasta este momento. A conti nuacién se muestra la totalidad del conjunto de factores para calcular los dividendos por acci6n. Ventas Activos totales Capital contable capital contable” ~ ‘Nuimero-de acclones Dividendos pagados Tngreso neto ‘Activos totales Dividendos por accién En simbolos y mimeros tenemos TX m X L X BVS x (1 — 6) = DPS 2X 05 X 2 X $50 X .4 = $4 por accién Para obtener el monto total de dividendos, usarfamos el valor total en libros en lugar de! valor en libros por accién. En simbolos T Xm XL X BV X (1 ~ b) = Dividendos. Los $50 representarian ahora $50 millones, y el monto total de dividends seria de tz jones. Un punto relacionado con Ia idea de dividendos sostenibles es el concepto de tasa de crecimiento sostenible. Implica nuevamente el uso de los Factores que ya hemos explicado, dispuestos en una forma ligeramente diferente. (Véase Babcock [1970]). La tasa de cre miento sostenible es sencillamente el rendimiento sobre el capital contable mulkiplicado por la tasa de retencién. De esta manera, tenemos T X m X L X b = Tasa sostenible de crecimiento. Para nuestro ejemplo, tendriamos 2X .05 X 2 X 6 = 12% = Tasa sostenible de crecimiento.PLANEACION Y CONTROL FINANCIERO ‘Aunque la relacién parece sencilla, mucho anélisis financiero y de negocios est invo- iucrado en el concepto de tasa sostenible de crecimiento, Cada uno de los factores en la ecuacién representa un aspecto importante de la toma de decisiones de los negocios. La ro- tacién se refiere a la eficacia con la cual se utilizan los activos o los recursos de la empresa. El margen de utilidad sobre las ventas es una importante medida de la exactitud con la que la empresa ha administrado sus costos en relacién con los precios recibidos por sus productos. El apalancamiento financiero es uno de los aspectos clave de la tomna de decisiones Financieras. La tasa de retenci6n refleja los requerimientos de la inversién en relacién con tun importante componente de los flujos de efectivo gratuitos de la empresa. "Aunque las relaciones anteriores son felativamente sencillas, proporcionan un marco conceptual bdsico para negocios computatizados y para modelos de planeacién financiera muy complejos. Independientemente de lo engorroso que pueda parecer el andlisis de! producto en computacién, las relaciones fundamentales son los patrones explicados en es taseccién. Estas relaciones pueden calcularse para empresas de negocios 0 para segmentos de una operacién con el uso de calculadoras manuales. Proporcionan importantes indicios de planeacién y control financiero. Los refinamientos y detalles adicionales se exploran después con computadoras més elaboradas. Resumen El tema general de este capitulo es el proceso-de la planeacién y del control financiero. Se expusieron varios métodos analiticos para ayudar a implantar la planeacién y el control financiero, La relacién entre los desembolsos de inversidn y el volumen requerido para llegar a la rentabilidad se denomina andlisis de punto de equilibrio, y se centra sobre el patron de relaciones entre los ingresos totales y los costos totales. Es un método con el que Fe relacionan los costos fijos, costes variables e ingresos totales para obtener el nivel de Ventas que debe lograrse si la empresa ha de operar con utilidades. El anlisis se basa en el snémero de unidades producidas o en las ventas totales en délares. Puede usarse para toda Ia compafiia o para un producto o divisién en particular. Con modificaciones pequefias, se pone sobre una base de efectivo en lugar de una base de utilidades Elapalancamiento operativo se define como el grado en el cual Tos costos fijos se usan en las operaciones. El grado de apalancamiento operativo (DOL) es la razén entre el cambio porcentual én el ingreso en operacién y el cambio porcentual en unidades vendidas 0 en ventas. EI DOL de una empresa es una medida exacta de la cantidad de apalancamiento operative que esta usando la empresa, El andlisis del punto de equilibrio destaca el volu- mon de ventas que necesita la empresa para ser rentable. El grado de apalancamiento ope~ rativo mide la sensibilidad de las utilidades de la empresa 2 los cambios en el volumen de Ventas, Ambos conceptos miden los efectos de la proporcién relativa de los costos fijos en Ta funcién de costo total de la empresa. El proceso de presupuestacién-proporciona andlisis detallados para el control de los ingresos y de los costos. Su propésito general es mejorar las operaciones internas, red endo de este modo los costos y aumentando la rentabilidad. Un sistema presupuestal empieza con un conjunto-de esténdares de desempefio, o metas. Las metas representan el plan financiero de la empresa, Los montos presupuestados se comparan con los resultados Poales. Si existen diferencias, las razones deben identificarse y hacerse los ajustes apropiados en las politicas de la empresa. Estos cambios incluyen la correccién de las deficien- Pras y una basqueda més agresiva de oportunidades. Esta es la parte de retroalimentacién J de control del proceso presupuestal. Tiene gran importancia para lograr un alto nivel de desempefio administrativo.246 ANALISIS FINANCIERO, PLANEACION Y CONTROL Aunque la totalidad del sistema presupuestal es vital para la administraci6n corporativa, un aspecto del sistema es especialmente importante para el administrador financiero: ~ el presupuesto de efectivo, En efecto, es la principal herramienta para hacer pronésticos ft nancieros a corto plaza. Si se usa en forma adecuada, puede sefalar los fondos que serdn necesarios, cuando seran necesarios, y hasta qué punto serdn suficientes los flujos de efec- - tivo para retirar los préstamos de la compafiia. - ‘A medida que una empresa se vuelve mas grande, es necesario que descentralice sis operaciones en cierta medida, Pero las operaciones descentralizadas requieren atin de ces- to control centralizado, La principal herramienta para tal control es el método del rendi- - miento sobre la inversién (ROI). Existen ciertos problemas-con el control por el ROI, pero sila presupuestacién y este control se consideran como un sistema de comunicacién que ayuda al flujo de informacién entre los administradores de la empresa, puede obtenerse una interaccién dindmica entre administradores. Si el énfasis se pone sobre un proceso de - interaccién informado, los resultados de las operaciones, como se miden por e! ROI, se veran mejorados. La comunicacién y la motivacién, y los aspectos de comportamiento del proceso presupuestal nunca se recomendardn lo bastante. - Preguntas = 9.1 .Qué beneficios pueden derivarse del andlisis del punto de equilibrio? - %:2 {Qué es el apalancamiento operativo? Explique la forma en la que las utilidades olas pérdidas pueden aumentarse en una empresa con un alto apalancamiento operativo, en oposicién con una empresa que no tenga esta caracteristica, ~ 9.3 {Qué datos son necesarios para construir una grafica de punto de equilibrio? 9.4 {Cual es el efecto general de cada uno de los siguientes cambios sobre el punto de equilibrio de una empresa?: 2) Un incremento en el precio de ventas sin un cambio en las tinidades vendidas. - 5) Cambiar del arrendamiento de una maquina por $5 000 al afio por la compra de Ia misma maquina por $100 000. La vida dtil de esta maquina serd de 20 afis, sin ningan valor de salvamento. Supéngase una depreciacién en linea recta ~ ¢__ Una’ reduccién en costos variables de mano de obra. 9.5 (En qué sentido puede considerarse Ja depreciacién como una fuente de fondos? 9.6 [Por qué es importante un presupuesto de efectivo, aun cuando haya una gran cantidad de efectivo en el banco? - 9.7, Supéngase que-una empresa esta preparando sus presupuestos financieros a largo plazo. {Qué periodo debe cubrir este presupuesto: un mes, seis meses, un afo, tes afios, cinco afios, o algiin otro? Argumente su respuesta. - 9.8. Es més importante un presupuesto detaliado para una empresa grande y multidivi . sional que para una empresa pequefia que elabora un solo producto? 9.9 Suponga que st tio es un accionista mayoritario en una empresa multidivisional que usa el ingenuo criterio del ROI para evaluar a los gerentes divisionales y que basa los - salarios de los administradores principalmente sobre esta evaluacién. Usted tiene el trabajo de gerente en la divisién que més le agrade. Si pretende maximizar su sala- Ho, .qué caracteristicas divisionales buscaré usted? Si, debido a su buen desempeio, se convierte en presidente de la empresa, iqué cambios hard? - Problemas 9.1 La Bentley Corporation produce teteras, las cuales vende en $10. Los costos fijos son - de $600 000 hasta para 400 000 unidades de produccién. Los costos variables son de ~ 87 por unidad.92 9.3 94 PLANEACION Y CONTROL FINANCIERO 247 a) 1Cual es la ganancia o la pérdida de la empresa con ventas de $175 000 unidades? 2Y de 300 000 unidades?") : b) yCudl esel punto de equilibric? Complete su respuesta con una grifica ©) iCual es el grado de apalancamiento operativo de Bentley a un nivel de ventas de 225.000 unidades? ,Y de 300 000 unidades? Para Pratt Industries existen las siguientes relaciones. Cada unidad de produccién se vende en $35. Los costos fijos son de $160 000, los costos variables son de $15 por unidad. a) .Cuél es la ganancia o la pérdida de la empresa a un nivel de ventas de 6 000 unidades? zY de 9 000 unidades? 6) 1Cual es el punto de equilibrio? Iustre su respuesta con una gréfica c) {Cual es el grado de apalancamiento operative de Pratt a un nivel de ventas de 6 000 unidades? :Y de 9 000 unidades? d) {Qué le sucede al punto de equilibrio si el precio de venta aumenta a 407 ,Cuél es el significado del cambio para la administracién financiera? Complete su res puesta con una grafica. 2) {Qué le sucede al punto de equilibrio si el precio de venta aumenta a $40 pero los costos variables aumentan a $20 por unidad? Tustre su respuesta en una gré- fica. Para Ardell Industries existen las siguientes relaciones. Cada unidad de produccién se-vende-en $100; los costos fijos son de $312 500, de los cuales $250 000 son cargos anuales por depreciacién; los costos variables son de $37.50 por unidad. a) 1Cual es la ganancia o la pérdida de la empresa a un nivel de ventas de 4000 unidades? zY de 7 000 unidades? b) jCual es el punto de equilibrio.en utilidades? lustre su respuesta por medio de una grafica. ©) 1Cuéles el punto de equilibrio en efectivo? Ilustre su respuesta por medio de una grafica. d) Suponga que Ardell opera a un nivel de 3 500 unidades. jEs probable que los acreedores busquen la liquidacién de la compafia si es lenta en cuanto al pago de sus cuentas? La Ortho Company planea solicitar una linea de crédito a su banco. Se han hecho Ios siguientes pronésticos de ventas para partes de 19XI y de 19X2: Mayo 19X1 $150 000 Junio 150 000 Julio 300 000 Agosto 4450 000 Septiembre 600 000 Octubre 300 000 ‘Noviembre 300 000 Diciembre 75.000 Enero. 1150 000 Las estimaciones de cobranzas obtenidas del departamento de crédito y cobranzas son las siguientes: cobrado dentro del mes de ventas, 5%; cobrado el mes siguiente a Ja venta, 80% ; cobrado el segundo mes siguiente la-venta, 15%. Los pagos de ma. no de obra y materia prima suelen hacerse durante el mes siguiente al mes en el cual se incurre en estos costes. Los cosios fotales de mano de obra y de materia prima se estiman para cada mes de la siguiente manera,~ 248 —_ANALISIS FINANCIERO, PLANEACION Y CONTROL - 25 Mayo 19X1 $ 75.000 Junio 75 000 Julio 105 000 Agosto 735 000 Septiembre 255 000 Octubre 4195 000 Noviembre 135 000 Diciembre 75.000 Los salarios generales y administrativos ascenderén a aproximadamente $22 500 al mes; los pagos de renta bajo contratos de arrendamiento a largo plazo seran de $7 500 por mes; los cargos por depreciacién seran de $30 000 al mes; los gastos diversos seran de $2 250 por mes; pagos de impuestos de $52 500 vencerén en septiembre y en diciembre; y un pago adelantado de $150 000 sobre un nuevo laborato- rio de investigacién deberd ser liquidado en octubre. El efectivo disponible al 1 de julio ascenderS a $110 000, y un saldo minimo de efecti vo de $75 000 deberd mantenerse a lo largo de todo ef periodo de presupuesto de efectivo. a) Prepare un presupuesto mensual de efectivo para los iltimos seis meses de 19X1, 5) Prepare.una estimacién de financiamiento requerido (o fondos en exceso); es decir, al monto de dinero que.la Ortho Company necesitara pedir prestado (0 tendrd disponible para-invertir) para cada mes durante el periodo. ©) Suponga que los ingresos provenientes de las ventas se perciben uniformemente durante ei mes (es decir, las entradas de efectivo se perciben a la tasa de 1/30 cada dia), pero todos los flujos de salida de efectivo se pagan el quinto dia del mes UTendré esto un efecto sobre el presupuesto de efectivo (es decir, sera valido el presupuesto de efectivo que usted ha preparado bajo estos supuestos)? De no ser asi, iqué puede hacerse para preparar una estimacién valida de los requerimientos de financiamiento? La junta directiva de San José Microprocessor Company ha recibido numerosas quejas de los accionistas en relacién con el desempeno de la administracién de la empresa. En un esfuerzo por verificar la validez de estas quejas, la junta directiva re- colecta la informacién que se presenta mas abajo. a) Calcule las razones financieras relevantes de San José Microprocessor 5) Aplique un andlisis gréfico del tipo du Pont sobre San José y comparelo con la grafica de andlisis du. Pont.basado en razones compuestas para la industria como un todo... ©) Evaliée el desempefio de la administracién y liste ias dreas-especiticas en las que es necesario mejorar. ‘San José Microprocessor Company - Balance general al 31 de diciembre de 19X0 (miles de délares) . Activos Pasivos - Efectivo $ 90 Cuentas por pagar 450 - Valores negociables 40 Documentos por pagar (@11%) 380 Cuentas por cobrar 1550 Otros pasives circulantes inventarios 1190 Total pasivos circulantes 2210PLANEACION Y CONTROL FINANCIERO 249 Total activos circulantes $2870 Deuda a largo plazo (@9%) 880 Activas fijos netos 1130__ Total pasivos $1990 Capital contable __2010 Total activos $4 000__ Total derechos sobre los activos ‘$4000 San José Microprocessor Company Estado de resultados para el afio terminado el 31 de diciembre de 19X0 (miles de dolares) Ventas ‘$6 200 Costo de los bienes vendidos Materiales $2 440 Mano de obra 1540 Calor, fuz, y energia 230 Mano de obra indirecta 370 Depreciacién 140. Utilidad bruta Gastos de ventas 490 Gastos generales y de administracién 530 Ingreso neto en operacién (NOI) (EBIT) Menos gastos de intereses Ingreso neto antes de impuestos Menos impuestos sobre ingresos federales Ingreso neto 9.6 Gulf and Eastern, Inc., es una corporacién multinacional diversificada que produce una amplia variedad de bienes y servicios, incluyendo productos quimicos, jabones, productos de tabaco, juguetes, plésticos, equipo para control de la contaminacién, alimentos enlatados, aziicar, peliculas y programas de computacién, Las principales divisiones de la corporaci6n fueron conjuntadas a principios del decenio de 1960 bajo una forma descentralizada de administracién; cada division se evalué en términos de rentabilidad, eficacia y rendimiento sobre las inversiones. Esta organizacién descentralizada petsistié en casi todo el decenio, durante el cual Gulf y Eastern experi- mentaron una alta tasa de crecimiento promedio en activos totales, utilidades y precios de las acciones. Sin embargo, hacia finales de 1975 se invirtieron dichas tendencias. La organiza- Gién se enfrenté a utilidades declinantes, precios inestables de las acciones, y un futuro incierto. Esta situacién persistié hasta 1976. En ese aiio se nombré a urrnuevo presidente, Lynn Thompson, en la junta de directores. Thompson habia fungido durante un tiempo en el personal financiero de I. E. du Pont, y-us6.el sistema du Pont para evaluar las divisiones. Todas ellas mostraban puntos débiles muy definidos. ‘Thompson informé a la junta directiva que uno de los principales motivos del desempefio deficiente general era {a falta de control por parte de la administracién central sobre las actividades de cada divisién: estaba particularmente preocupada por-los deficientes resultados de los procedimientos presupuestales de la corpora~ cién, Bajo ese sistema, cada gerente de divisién diseiaba un presupuesto para el si-250 ANALISIS FINANCIERO. PLANEACION #%0NTROL . Analisis industrial du Poot Razénes industriales Raran cireulante 22 Razon rapica 10 DeudasiActivos sO% Rotacian det interes ganado 52 veces Rolacion del inventario 51 veces Periodo promedia de cobranza 82 dias Rotscibn del activo No. 9.25 veoes Rotaci6n del activo total 175 veces Margen de ullidad sobre las venlas 3.19% E@IT a actos tolales 420% EBIT(1 - Tha actives torales 790% Rendimiento sobre el capital com lavie 0.80% guiente trimestre, junto con una estimacién de ventas, ingresos y utilidades; después se distribufan los fondos entre las divisiones, bésicamente en proporcién a sus requisiciones presupuestales. Sin embargo, los presupuestos reales rara’vez se ajusta- ban a-las proyecciones; ocurrian amplias discrepancias; y esto, desde luego, daba como resultado un uso altamente ineficiente de capital En un intento por corregir la situacién, Thompson solicité al principal funcionario financiero de la empresa que disefiara un plan para mejorar los presupuestos, la pla- neacién y los procesos de control. Cuando se presenté el plan sus clausulas basicas inclufan los siguientes aspectosa) c) PLANEACION Y CONTROL FINANCIERO 251 1, Para mejorar la calidad de los presupuestos divisionales, se informarfa a los gerentes de divisién qué la persistencia de amplias variaciones entre sus presupuestos proyectados y- reales daria como resultado el despido. 2, Deberia instaurarse un sistema bajo el cual los fondos se distribuyeran entre Ias divisiones, con base en su rendimiento promedio sobre la inversi6n (ROI) durante los cuatro Gltimos trimestres. Puesto que los fondos estaban escasos, las divisiones con un ROJ alto obtendrian la mayor parte del dinero dispo- ible. 3. Tan s6lo aproximadamente la mitad de la compensaci6n actual de cada gerente de divisién deberia recibirse como un salario; el resto deberia aceptarse en forma de un bono relacionado con el ROI promedio de la divisién para el trimestre. 4. Cada division deberia dirigirse a la oficina central para la aprobacién de todas las requisiciones de gastos de capital, programas de produccién y cambios de precio. De este modo, la compafia seria recentralizada. 1. (Bs razonable esperar que los nuevos productores mejoren la exactitud de los pronésticos presupuestales? 2. UDebe esperarse que todas las divisiones mantengan el mismo grado de exactitud? 3. gEn qué otras formas podrian hacerse Jos presupuestos? 1. {Qué problemas se asocian al uso del criterio del ROI para distribuir los fondos entre las divisiones? 2. Qué efecto tendré el periodo usado al calcular el ROI (es decir, cuatro trimestres, un trimestre, dos afios, etc.) sobre la eficacia de este método? 4. {Qué problemas ocurriran al evaluat el ROI en las divisiones de hule crudo y de Ilantas para automéviles? 1Y entre las divisiones de productos de azticar y de equipos para el control de la contaminacién? {Qué problemas se asociarian con el recompensar a cada administrador segin el rendimiento sobre la inversion de su divisién? 1Qué tan bien podria funcionar la politica de-recentralizacién en esta corpora- Gdn altamente diversificada, en particular a la luz de las otras tres propuestas del funcionario de finanzas? Bibliografia Babeock, G. C., “The Roots of Risk and Return,” Financial Analysis Journal, 36 Qarwary-February 1980), pp. 56-63 + *The Concept of Sustainable Growth,” Finan- cial Analysts Journal, 26 (May June 1970), pp. 108-114. 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Searby, Frederick W., “Return to Return on Investment,” Haroand Business Review, 53 (March- Apsil 1979), pp. 113109. Soldofsky, 8. M,, “Accountant's versus Economist’ Concepts of Breakeven Analysis,” N.A.A. Bulletin, (December 1959), pp. 5-18. Stone, Bernell K., and Miller, T. W., “Dally Cash Forecasting A Siructuring Framework,” Journal of Cash Management, (October 1981), pp. 35-50252 ANALISIS FINANCIERO, PLANEACION Y CONTROL Stone, Bemell K; Downes, David H,;-and Magee, Robert P., “Computer Assisted Finandal Planning: ‘The PlannerModel Interface,” journal of Business Research, 5 September 1977), pp. 215-253. Weston, J. Fred, “ROI Planning and Control: A Dy- samic Management System,” Business Horizons (At- ust 1972), pp. 35-42. Zakon, Aian J., "Capital Structure Organization” Chapter 30 in The Treasurer's Handiook, Eds, J. Fred Weston and Maurice B. Goudzwaard, Homewood, TL; Dow Jones-Irwin, 1976, pp. 641-668.Capitulo 20 Estructura financiera y uso del apalancamiento Anteriormente vimos que el apalancamiento operativo se refiere al grado en el cual los costos fijos operativos son parte de los costos totales de operacién de una empresa. Si t dos los costos fuesen variables (como el 80% dle las ventas), las utilidades antes de impues tos de la empresa serian iguales al 20% de las ventas. Pero si algunos costos son fijos, la empresa sufre una pérdida hasta que logra un volumen de ventas para cubrir los costos ‘variables y los costos fijos. A medida que el volumen aumenta mds alla de este punto de equilibrio, las utilidades aumentan porque los costos fijos se vuelven mas pequefios por unidad de volumen de ventas hechas por la empresa. Por consiguiente, el apalancamiento operativo aumenta la volatilidad de la rentabilidad. “El dpalancamiento financiero, similar en concepto, se refiere al uso de la deuda para financiar a la empresa. Si todos los fondos fuesen proporcionados por los propietarios en la forma de acciones comunes, la empresa no tendria pagos contractuales fijos y periédicos de efectivo para el financiamiento, Pero el interés sobre la deuda que se vende para obtener financiamiento suele ser un cargo financiero fijo que debe pagarse independientemente del nivel de las utilidades de la empresa. Cuanto més grande sea el uso de la deuda, mayor seré el apalancamiento financiero y mayor el grado en el cual los costos financieros fijos se aftadiran a los costos fijos de operacién, La adiciér-de costos fijos aumenta la volatilidad de los rendimientos netos para los accionistas comunes, y una mayor volatilidad significa mayor dispersion en sus rendinien- tos, o un riesgo incremental. La cuantificacién de los grados de riesgo depende de la forma en que se mida el riesgo. Usaremos el coeficiente de variacién y el coeficiente de beta como medidas del riesgo. Apalancamiento financiero Algunos términos basicos serdn definidos y significardn la misma cosa en las explicaciones subsiguientes, La estructura financiera se refiere a la forma en que son financiados los act: vos de la empresa. La estructura financiera esta representada por la totalidad del lado derecho del balance general. Incluye deuda a corto plazo y deuda a largo plazo, asf como capital contable de los accionistas. La estructura de capital o la capitalizacién de la empresa es el financiamiento permanente representado por la deuda a largo plazo, por las acciones preferentes y por el capital contable de los accionistas. Por consiguiente, la estructura de capital de una empresa.es tan sélo parte de su estructura financiera, El valor en libros del capital contable de los accionistas (E) incluye acciones comunes, superévit de capital 0 su- peravit pagado, y monto acumulado de utilidades retenidas. Si la empresa tiene acciones preferentes, se afiaden al capital contable de los accionistas, y las dos pueden denominar- se, en forma conjunta, como capital contable de la empresa. ELconcepto clave de este capitulo es el apalancamiento financiero, 0 factor de apalancamiento. El factor de apalancamiento es la razén del valor en libros de la deuda total (D) a380 COSTO DE CAPITAL Y VALUACION ~Cuadro 20-1. los activos totales (LA) 0 al valor total (V) de la empresa. Cuando nos referimos a los activos totales (TA) designamos el valor contable total en libros de los activos, El valor total (V)es el valor total de mercado de todos los componentes de Ja estructura financiera de la empresa. Aunque los valorés de mercado se usan predominantemente en el desarrollo de Ia teoria financiera, el factor de apalancamiento también serd definido con referencia a los valores contables en libros. Por ejemplo, una empresa que tuviera actives con valor total en libros de $100 millones y una deuda total de $50 millones tendria.un factor de apalancamiento del 50%. Cuando establecemos las relaciones de apalancamiento tomando como base la raz6n de deuda a activos totales, esto implica necesariamente cual seré la razén de deudas a capital contable de los accionistas (0 en pocas palabras, la razén de deudas a capital contable). Si definimos la razén de deudas a capital contable como D/E, podemos ver que es igual a D/TA + (1 — D/TA).-Por consiguiente, si la razén de deudas a activos totales es del 50%, esto significa que el monto de la deuda es exactamente igual al monto del capital contable (de los accionistas) y que la raz6n de 1/E es igual a uno. O que D/TA = 0.5 y, por consiguiente, que D/E = {0.5 + (1 — 0.5)] = 1, JO Finalmente, debe distinguirse entre riesgo de negocio y riesgo Financiero. El riesgo de negocio es la variabilidad de los rendimientos esperados antes de impuestos (EBIT) sobre los ‘activos totales de la empresa. El riesgo financiero es el riesgo adicional inducido por el uuso del apalancamiento financiero y se ve reflejado en la variabilidad de las corrientes del ingreso neto, NI. Naturaleza del apalancamiento financiero Para exponer esta naturaleza, analizamos primero su impacto sobre la rentabilidad y las fluctuaciones en rentabilidad bajo un intervalo de condiciones de apalancamiento. Por ejemplo, considérense cuatro estructuras financieras alternativas de la Universal Machine Company, un productor de equipo usado por empresas industriales. Los balances genera~ les alternativos se muestran en el cuadro 20-1. Cuatro estructuras financieras alternativas, Universal Machine Company, tomando como base Ios valores en libros Estructura 1 (D/E = 0%; D/TA = 0%) Deuda total so : Capital comvar($10ala par) (+s __10 000 Total actives $10,000 Total derechos Estructura 2 (D/E = 25%; D/TA = 20%) weeny Deuda total >) ‘ Capital comin ($10 ala par) t= 8 000 > Total actives $10 000 Total derechos : Estructura 3 (D/E = 100%; D/TA = 50%) Deuda total . $5000 __ Capital comin ($10a la par)‘ __ 5.000 Totalactives $10 000 Total derechos $10.00 Estructura 4 (D/E = 400%; D/TA = 80%) Deuda total Capital comiin ($10 ala par) Total derechos Total activosESTRUCTURA FINANCIERA Y USO DEL APALANCAMIENTO S81 La estructura 1 no usa deudas y, consecuentemente, tiene un factor de apalancamiento de cero; la estructura 2 tiene un factor de apalancamiento de 20%; la estructura 3, 50%-y Ia estructura 4, 80%. ° Impacto del apalancamiento financiero Para entender este impacto sobre el riesgo de la empresa, tenemos primero que entender su impacto sobre el grado de fluctuaciones en la productividad. ‘Seré demostrado al- gebraicamente y mediante un ejemplo que el apalancamiento mas grande producira una mayor volatilidad en la corriente de ingreso neto de la empresa, El cuadro 20-2 y la figura 20-1 proporcionan los datos basics y una presentacin grafica de las relaciones, El cuadro 20-2. empieza considerando un rango derazones posibles de EBIT 0 de NOI a activos totales. Diferentes niveles de-productividad, tal como se miden por las razones de EBIT (0 NOI) a activos totales, tienen efectos-que varian con las estructuras alternativas de capital. En el cuadro 20-2 se ilustran cuatro diferentes niveles de apalancamiento financiero, oscilando el grado de apaiancamiento financiero de (D/TA) de 0 a 80%. Con un apalancamiento de cero, el rendimiento sobre los activos totales después de impuestos (EBIT (1 — T)/TAles del 60% de la tasa de rendimiento antes de impuestos sobre los activos totales debido a la tasa fiscal corporativa del 40%. Sin apalancamiento, el rendimien- to después de impuestos sobre los activos totales es igual a la razén del ingreso neto al ca~ pital contable de los accionistas (NI/E = ROE). Con apalancamiento, el monto del interés pagado afecta a Ia relacién entre el rendimiento después de impuestos sobre los activos totales y el rendimiento sobre el capital contable, Los numeradores de las dos razones tienen la siguiente relacién: (EBIT)(1 — T) = NI + (1 — T) Interés pagado EI monto del interés pagado es rD, la tasa de cupén (r) multiglicada por el monto de la deuda en circulacién (D). Se supone que la tasa de interés pagada por Universal Machine empieza al 10% para el factor de apalancamiento de 20% . Ademés, se supone que el riesgo incremental de aumentar el apalancamiento hace que 1a tasa de interés aumente. Los incrementos en las tasas deinterés- que se han mostrado son meramente ilustrativos.* El cuadro 20-2 muestra que cuanto més alta sea la raz6n de apalancamiento financiero empleada, mayor seré la dispersion de los rendimientos. El patrén del rendimiento sobre el capital contable se resume en el cuadro 20-3. Sin apalancamiento, el rango (el esparci: miento entre-el-valor alto y bajo) del ROE es del 48%. Con un factor de apalancamiento del 80%, el rango del ROE es del 240%. El apalancamiento financiero agranda la volatilidad de los rendimientos, independientemente de que sean medidos por el ingreso neto, por el rendimiento-sobre el capital contable, o por las utilidades por accién. Estos resultados se muestran en la figura 20-1, Cuando ninguno de los activos totales son financiados mediante deudas, la razén del rendimiento sobre el capital contable-de los accionistas al rendimiento sobre los activos totales es una linea relativamente Ilana. Pero cuando la razén de deudas D/TA es igual al 80%, la linea se vuelve més inclinada. Esto significa que un pequefio cambio en la razén de EBIT a activos totales produce un cambio muy fuerte en la razén de ingreso neto al capital contable de los accionistas. Por consiguiente, un mayor apalancamiento financiero produce una mayor volatilidad en el rendimiento para el capital contable, 4 La relacin entre el apalancamiento financiero y el costo de la deuda y del capital contable se expone en el si- sguiente capitulo,582 COSTO DE CAPITAL Y VALUACION excrete —— Cuadro 20-2. Universal Machine, apalancamiento financiero y rendimiento de fos accionistas Rendimiento antes de impuestos sobre EBIT o NOLa activos totales Ios activos totales 20% 20% TA = 0% 4° Estructura de capital EBIT 0 NOI $2,000 Menos: interés (rD) 2 Utilidades antes de impuestos 2000 Menos: impuesto sobre ingresos (@ 40%)* 800. Ingreso neto (NI) 1200 Rendimiento sobre el capital contable de los accionistas (ROE) 2% 12% (EPS) Utilidades por accién sobre 1 000 acciones “ $1.20 $1.20 Estructura de capital 2: D/TA = 20% ¢ EBIT o NOI $2,000 $2 000 Menos: Intereses (@ 10%) 200 200 EBT 2-200 1800 Menos: Impuestos (@ 40%)" ~880 720 Ingreso neto (NI) —1 320 7080 Rendimiento sobre un capital contable de $8 000 (ROE) 16.5% 13.5% (EPS) Utilidades por acciém sobre 800 acciones 81.65 $1.35 Estructura de capital 3: D/TA ~ 50% + EBIT o NOI Menos: Intereses (@ 14%) EBT Menos: Impuestos (@ 40%)* Ingreso neto (ND) Rendimiento sobre capital contable -de-$5 000 (ROE) 32.4% (EPS) Utilidades por accién sobre 500 acciones $3.24 Estructura de capital 4: D/TA = 80% / EBIT o NOI Menos: Intereses (@ 20%) EBT ‘Menos: Impuestos (@ 40%)" Ingreso neto (NI) Rendimiento sobre capital contable cde $2 000 (ROE) (EPS) Utilidades por accién sobre 200 acciones 12% $1.20 0% 3 600 36% $3.60 $6 000 200 5 800 2.320 3 480 8.5% $4.35 * Los célculos fiscales suponen que las pbrdidas son retroactivas o proactivadas 0 utilizadas de alguna otre forma para producir créditos fiscales.ESTRUCTURA FINANCIERA Y USO DEL APALANCAMIENTO 583 Fig. 20-4. Ei apalancamiento financiero amplitica las variaciones en el rendimiento sobre el capital contable. Rendimiento sobre el capital contable éporceniaje) D & = 80% D 2 = 50% OL B= 20% FED Low, EBIT a actives totales Iporcentajey Relaci6n entre apalancamiento financiero y apalancamiento operativo Hasta cierto punto, aunque no completamente, una empresa puede influir sobre su nivel de apalancamiento operativo, Por ejemplo, si es propielaria de un edificio, tiene un costo ee Cuadro 203. Relacion entre los factores de apalancamiento y el rango de los rendimientos Rango de_los rendimientos Factor de apalancamiento sobre el capital contable 0% 8% 20 60 50 96 80 240584 COSTO DF CAPITAL Y VALUACION de depreciacién. Podria arrendar el edificio por un periodo de 10 a 20 afios, pero sus costos de arrendamiento serian fijos por la duracién del arrendamiento. O, en el caso extremo, podria rentar el edificio sobre una base mensual. Esto reduce el grado en el cual sus costs serfan fijos. Sin embargo, el ejemplo extremoso de arrendar una fabrica 0 un - edificio sobre una base mensual es ineficiente, El propietario del inmueble necesitarfa una renta muy alta para compensar el riesgo de que el arrendatario pudiera mudarse con base en una notificacién muy breve. Por consiguiente, las consideraciones de eficiencia, junto con las caracteristicas fundamentales econdmnicas y de negocios de los productos y servi- - cios que la empresa vende, tendra un alto grado de influencia en el grado de apalancamiento operativo al cual se sujetard la empresa. Si una empresa tiene un alto grado de apalancamiento operativo, su punto de equilibrio esa un nivel de ventas relativamente alto, y los cambios en el nivel de ventas tienen un im- ~ pacto amplificado (0 “apalancado”) sobre las utilidades, Notese que el apalancamiento financiero tiene exactamente el mismo tipo de efecto sobre las utilidades; cuanto més sea el factor de apalancamiento, més alto ser4 el volumen de ventas del punto de equilibrio y més grande sera el impacto sobre las utilidades provenientes de un cambio dado en el vo- - lumen de ventas. En el capitulo 9, el grado de apalancamiento operativo fue definide como la razén del cambio porcentual en el ingreso neto-de operacién (NOI = EBIT) asociado a un cambio porcentual dado en el volumen de ventas, segiin se muestra en la ecuaci6n 20.1: Grado de apalancamiento % cambio en EBYT © poy operative (DOL) % de cambio en ventas x Enos cuadros anteriores, la medida de las utilidades antes de intereses e impuestos (EBIT) reflejé la funciéa total de costo de Universal Machine. Sus costos fijos son de $6 000, y sus. costos variables son el 20% de las ventas. El precio de venta por unidad es de $100. Pode- - mos plantear la segunda expresién para el DOL (Degree of Operating Leverage) mediante los datos del cuadro 20-4, el cual usa los datos del cuadro 20-2 para Universal Machine, con un factor de apalancamiento del 80%, a una tasa de produccién de 100 unidades y un - EBIT de $2,000. Aun nivel de ventas de 100 unidades, C, el margen de contribucién es - igual a las ventas menos los gastos variables de operacién, u $8 000. Las utilidades antes de intereses ¢ impuestos (EBIT 0 X) son de $2.000. Puesto que el DOL es la razén de los dos, el DOL a un nivel de ventas de 100 unidades es de 4. Por consiguiente, un incremento - de 10% en ventas darfa como resultado un incremento de 40% en EBIT o en el NOI. Este - grado de apalancamiento operativo es relativamente alto. - Grado de apalancamiento financiero (DFL) El apalancamiento financiero empieza donde termina el apalancamiento operativo, ampli- ficando atin mas los efectos sobre jas utilidades por accién provenientes de los cambios en - el nivel de ventas. Por esta razén, a veces se define el apaancamiento operativo como el - apalancamiento de primera fase y el apalancamiento financiero como el apalancamiento de segunda fase. El grado de apalancamiento financiero es la raz6n del cambio porcentual en el ingreso neto disponible para los accionistas comunes, que est asociado con un.cam- - bio porcentual dado en las utilidades antes de intereses e impuestos (EBIT) - Grado de apalancamiento __% cambio en el ingreso financiero (DFL) Ge de cambio en el EBIT ~ J - w& Arbadsy - eS cep (20-2)ESTRUCTURA FINANCIERA Y USO DEL APALANCAMIENTO 5:85 Cuadro 20-4. _lustracion del apalancamiento operative, UM Company La estructura total de costo de la empresa: costos totales = $6 000 + 0.2 Ventas ‘Ventas en unidades 50 100 150 Ventas en délares @ $100 por unidad $5 000 $10 000 $15 000 Gastos fijos de operacién 6 000 6 000 6 000 Gastos variables de operacién 1.000 2.000, 3 000 Utilidades antes de intereses e impuestos C44 2.000 2.000 6 000 ‘Menos: gastos de intereses 1.600 1.600 1.600. Ingreso antes de impuestos —3 600 400 4 400 Menos: impuestos @ 40% 1 440 160 _1760 Ingreso neto v $2160 $240 $2 640 La expresi6n del grado de apalancamiento financiero que se muestra en la ecuacién 20.2 también puede expresarse en forma simplificada como se muestra en la ecuaci6n 20-2a:? EBIT x = —BIT__ _X__ (20. DEL = Sarr — yD X— wD (20.28) Usando los datos correspondientes al cuadro 20-4 de la Universal Machine Company (UM), para una produccién de 100 unidades, el grado de apalaricamiento financiero es: DEL = $2. 000- ? La ecuaci6n se desarrolla de la siguiente manera 1. Obsérvese que el EBIT = Q(P — v) ~ F. 2. El ingreso neto (ND = (EBIT ~ ry —"7) donde utilidades antes de intereses e impuestos “ interés pagado- T = tasa fiseal corporativa 3. La expresién rD es una constante; por tanto, ANI; el cambio en NI, es ANI = AEBIT (I — 7) 4. Blincremento porcentual en NI es el cambio en NI a lo large del NI erigival, © agua =) _ AEB Garr = Da - 7) © EBITD 5. El grado de apalancamiento financiero es el cambio porcentual en NI. lo largo del cambio porcentual en el EBIT; por tanto, Apalancamiento financiero586 COSTO DE CAPITAL Y VALUACION Por consiguiente, un incremento de 10% en el EBIT darfa como resultado un incremento del 50% en el ingreso neto.? Si el factor de apalancamiento fuese tan sélo del 20%, podemos ver en los datos del cuadro 20-2 que el grado de apalancamiento financiero basado en un EBIT de $2 000 y una estructura de capital del 20% seria $2,000 ‘$2 000 — $200 DEL = =in Por tanto, el grado de apalancamiento financiero disminuye a 111%. Nétese que si no hu- biéra deuda, el grado de apalancamiento financiero seria exactamente de uno. El uso dela deuda daria lugar a que el grado de apalancamiento financiero aumentara por arriba de 1.00 por arriba de 100%. Si el grado de apalancamiento financiero es exactamente de uno, 0 de 100%, el factor de multiplicacion es de 1.0 y no existe grado de amplificacién en el ingreso neto, en el rendimiento sobre el-capital contable ni en las utilidades por accién, Por tanto, el grado de apalancamiento financiero mide el factor de amplificacién. Combinacién del apalancamiento financiero y apalancamiento operativo an ceionty Goat . El apalancamiento opératiyg da lugar-a que un cambio en el volumen de ventas tenga un efecto amplificado en eEBID Si el apalancamiento financiero es superimpuesto sobre el apalancamiento operativo, los cambios en el EBIT tienen un efecto amplificador sobre aND sobre el ROE, y sobre las utilidades por accién, Por consiguiente, si una empresa usa una cantidad considerable de apalancamiento financiero y de apalancamiento operativo, aun los cambios pequefios en el rivel de las ventas producirén amplias fluctuaciones en el ND en el ROE,-y en las utilidades por accién. La ecuacién 20.1 del grado de apalancamiento operativo (DOL) puede combinarse con Ja ecuacién 20.2 para el grado de apalancamiento financiero (DFL), y obtener asi el grado de apalancamiento combinado (DCL, Degree of Combined Leverage). _. (_% Freambig.en el EBIT __% cambio en el ingreso neto DEL Ceeeire % ~~ dereembio-en ef EBIT ~) 03) % cambio en el ingreso neto ~~ % de cambio en las ventas También podriamos obtener el DCL multiplicando las expresiones para las estimaciones de punto del DOL y del DEL. De este modo tendriamos: x c oa) x Se (20.38) DCL = Yow £ x Para obtener el DCL, podriamos usar la expresin en la ecuacién 20.3a, pero puesto que esto representa la multiplicacién del DOL por el DFL y ya hemos calculado-4 para DOL y 5 para DFL, el grado de apalancamiento combinado es de 20. Este es un grado muy alto de apalancamiento; indica que un cambio de 10% en ventas originara un cambio de 200% en 3 El grado de apalancamiento financiero permanece sin cambiar, independientemente de que sea medido por el ingreso ete, po el rendiient sobre ef capital contbleo por ls wldades por aclén como la medida dl nuESTRUCTURA FINANCIERA Y USO DEL APALANCAMIENTO 987 el ingreso neto, en el rendimiento sobre el capital contable, o en las utilidades por accién. EI DOL de 4 combinado con un DFL de 1.11 para el factor de apalancamiento de 20% darfa como resultado un grado de apalancamiento combinado de 4.44 veces. En este caso, un cambio de 10% en ventas daria como resultado un cambio de 44.4% en el NI, en el ROE, o en las utilidades por accién (EPS). Diferentes combinaciones de apalancamiento operativo y financiero podrian producir el mismo factor de apalancamiento combinado. Por consiguiente, hasta cierto punto, las empresas pueden hacer intercompensaciones entre el apalancamiento operativo y el finan- Gero. Una empresa con un alto grado del primero tiene probabilidades de usar el segundo en menor medida. Sin embargo, si su DOL es muy alto, el uso de un DFL mas bajo (o la ausencia total del uso de deudas, Io cual producirfa un DFL de uno) podria no reducir el grado de apalancamiento combinado de la empresa, tanto como el de otras empresas con bajo grado de apalancamiento operativo podria buscar un alto grado de apalancamiento financiero, pero su grado de apalancamiento combinado podria ser todavia mas bajo.que el de otras empresas que empezaran con un DOL alto. Apalancamiento financiero y riesgo Podemos ahora examinar-el impacto de diferentes grados de apalancamiento financiero sobre el riesgo. El primer paso es considerar los niveles posibles de alternativas de ventas y efectuar una evaluacién probabilistica apropiada de cada uno de ellos. La distribucién de probabilidad de las ventas futuras, construida por el departamento de mercadotecnia de Universal, en cooperacién con representantes del grupo general de personal de la alta ad- ministracién, se bas6 en su conocimiento de las condiciones actuales de oferta y de demanda, junto con estimaciones para las condiciones econémicas y de las ventas futuras. Las condiciones probables oscilan desde “muy pobres” (debidas a una huelga Taboral resultante de algunas negociaciones laborales muy dificiles que actualmente se estén Hevan- do a cabo) hasta “muy Buenas” (bajo una evaluaci6n optimista de la perspectiva futura). Los mejores juicios de las probabilidades de los niveles alternativos de las ventas futuras se presentan en [a hilera 1 del cuadro 20-5. Ademés, la estructura de costos del cuadro 20- 4 se usa para obtener el rendimiento, antes de impuestos, sobre los activos totales de cada nivel de ventas, con su probabilidad asociada. El rendimiento sobre los activos totales en la diltima hilera det cuadro 20-5 es idéntico al rendimiento sobre los activos totales en la hilera superior del cuadro 20-2. Por tanto, las mediciones de los efectos de las estructuras alternativas de capital, en el cuadro 20-2, pueden utilizarse en el analisis subsecuente, Los Cuadro 20-5. Probabilidades asociadas con los niveles alternativos de ventas, UM Gompany Probabilidades 02 0.5 03 Ventas $5.00 $10 000 $15 000 Costos: Costos fijos 6 000 6 000 6 000 Costos variables (0.25) 1.000 2.000 _ 3.000 Costos totates 7 000 8-000 9.000 Utilidades antes de intereses e impuestos (EBIT) —$2 000 $ 2.000 $ 6 000 20% 20% 60% Rendimiento sobre los actives totales588 COSTO DE CAPITAL Y VALUACION Cuadro 20-6, Calculo de las medidas de riesgo para. UM s ROA 1 02 0.20 2 05 020 3 03 0a datos-sern usados para calcular las dos medidas bésicas del riesgo: el coeficiente de va~ riacién (CV) y el coeficiente de beta (8).* En el cuadro 20-6, se calculan los rendimientos esperados sobre Jos activos totales y la desviacion esténdar de-esos rendimientos, para obtener un coeficiente de variacién que refleje en forma aislada el apalancamiento operativo. El resultado es un coeficiente de va- riacién de 1.167 en los rendimientos sobre los activos totales, lo cual indica una alta probabilidad de que el rendimiento sobre los. activos podria ser abatido o duplicado. Por consiguiente, el riesgo operativo es alto. El cuadro 20-7 utiliza los resultados de los célculos del rendimiento sobre el capital contable del cuadro 20-2 para medir los efectos del apalancamiento financiero sobre el riesgo, tal como se miden por el coeficiente de variacién. Para la estructura financiera 1, el rendimiento sobre el capital contable tiene un rendimiento esperado y una desviacién estandar de (1 ~ T) veces las medidas correspondientes para el rendimiento sobre los activos. El coeficiente de variacién resultante, para el rendimiento sobre el capital contable sin apa~ Jancamiento, es exactamente igual al coeficiente de variacién para el rendimiento sobre los activos totales. Por tanto, sin apalancamiento financiero, la medida del riesgo del coeficiente de variacin no es diferente para el ROE que para el ROA. Sin embargo, con un apalancamiento incremental, el.CV se ve amplificado. El ROE esperado también se ve incrementado. Por tanto, tanto el ROE esperado como sus medidas de dispersin se ven incrementados mediante un apalancamiento incremental. La segunda medida basica del riesgo es e] coeficiente de beta. Supéngase que para la Universal Machine Company, uno de los despachos financieros habia calculado una beta de 1.568. Esto estuvo asociado con el grado de apalancathiento.de Universal Machine, que resulté ser una razén de-deudas a capital contable del 20%, basada en valores de mercado. Supéngase, ademas, que los mismos despachos financieros indicaron que la linea apropiada del mercado de valores que seré aplicada es la que se muestra en la ecuacién 20. E(R) = 0.09 + (0.05)B,. (20.4) A-partir de los datos proporcionados, pueden hacerse algunas estimaciones del efecto de cambiar el apalancamiento. Se emplea la siguiente relacién basica entre la beta no apalancada y la beta apalancada.* Bu = Bull + (B/S) —T)), (20.5) * El coeficiente de variacién fue introducido en el capitulo 10, y la beta se explicé en ef capitule 17. 5 Rubinstein 1973).ESTRUCTURA FINANCIERA Y USO DEL APALANCAMIENTO 589. moma Cuadro 20-7. Efectos del apalancamiento sobre las medidas de riesgo de UM s ROE __PROE Estructura financiera 1-1 02 0.264 0.08 2 05 0.028 303 0216 Estructura financiera 21 02 0.330 0.0218 2 05 01030 0.0005 3 03 0.270 0.029 o= 0210 Estructura financiera 3 02 0.508 0.0858 2 0s 0.048 0.0012 3 03 0.42 0.0560, = 0.1130 7 = 0.36 Estructura financiera 41 02 ino 2 05 . ~01120 3 03 1.080 donde 6,, ¢s la beta no apalancada, 6; es la beta apalancada, y B/S es la raz6n de deudas a capital contable, medida a valores de mercado.‘ A partir de la informacién proporcionada, podemos calcular la beta no apalancada usando la expresién anterior. Tendriamos, pues: 1.568 = B,{1 + .2(.6)) (20.5a) By = 14. Con este resultado de @, igual a 1.4, usamos la informaci6n del cuadro 20-8 para calcular las betas apalancadas. Las razones 2 valores en libros de deudas a capital contable para Universal Machine se muestran en la columna 2, Estos son los niveles alternativos de apa Iancamiento a valor en libros que habfamos estado usando anteriormente, En la columna 3, se exponen algunas relaciones estimadas de mercado de deudas a capital contable; ellas corresponden a las estructuras financieras medidas a valor en libros en la columna 2. Para las estructuras financieras 2 y 3, se supone que un mayor apalanca- © Esta relacién se derivé en el capitulo 17, en un mundo sin impuestos.590° COSTO DE CAPITAL ¥ VALUACION “ Cuadro 20-8. Calculos de las betas apalancadas {supsniendo que T = 40%) ow @ ® @ o Razon de deudas a Betas capital contable apalancadas Estructura A valor Avalor financiera enlibros del mercado + wisa-D) 8 1 0.00 0.00 1.00 3.400 2 025 020 12 1.568 3 1.0) 0a 1:36 1.904 4 £00 5.00 4.00 5.600 Cuadro 20-9. miento auimenta el valor de mercado del capital contable, de modo que la razén de deudas a capital contable medida a valor de mercado sea més baja que la raz6n de deudas a capital contable medida a valor en libros. Para la estructura-financiera 4, donde hay $4 de deudas a valor en libros por cada $1 decapital contable a valor en libros, juzgando que este grad de apalancamiento financiero es excesivo. Debido a ello, da como resultado una disminuci6n en el valor de-mercado del capital contable. En consecuencia, se demuestra que la razén de deudas a capital contable a valores de mercado es mayor que Ja razén de deudas a capital contable a valor en'libros.? La columna 4 proporciona los factores por los cuales la beta no apalancada de 1.4 se multiplica para obtener las betas apalancadas. Las betas resultantes apalancadas en la columna 5 son posibles para las tres primeras estructuras financieras que se ilustran. La beta apalancada-de 5,6 para la estructura financiera 4 puede parecer inusitadamente alta. Por otra parte, una-razén de apalancamiento de $4 de deudas a $1 de capital contable es tam- bién extremadamente alta. Desde un punto de vista prdctico, probablemente no deberfamos observar en realidad una beta tan alta.como 5.6 ni tampoco observariamos una razn de endeudamiento de $4 de deudas a $1 de capital contable. El andlisis es realista y prdctico al indicar que tales razones altas de endeudamiento no serfan observadas porque representarian niveles indebidamente altos de riesgo financiero. 7 Log niimeros que se usan aqui son puramenteilustrativos. Necesitamos el material del siguiente capitulo para expliear los eéleulos que diferimos al capitulo 22. Relaciones entre el rendimiento esperado y el rendimiento requerido para niveles alternativos de beta de UM Estructura financiera Bu. BR) ROE 1 1.400 0.1600 o.gao 2 1.568 0.5684 0.650 3 1.908 0.1852 0.200 4 5.600 0.3700 0.2400 IL: E(R,) = .09 + .05;.©) Cuadro 20-10. ESTRUCTURA FINANCIERA Y USO DEL APALANCAMIENTO 591. En el cuadro 20-9, las betas apalancadas que se han calculado se aplican a la Linea del Mercado de Valores para obtener las tasas requeridas de rendimiento. Las tasas requeridas de rendimiento oscilan desde el 16% para una empresa no apalancada hasta un 37% para la estructura financiera que hemos indicado excesivamente cargada de deudas. En los supuestos que se han reflejado en los patrones de datos empleados, los resultados del cuadro 20-9 indican por lo menos una conclustén provisional. Para los factores de apalancamien- to de las estructuras financieras 1, 2, y 4 el rendimiento requerido sobre el capital contable es mayor que el rendimiento esperado sobre el capital contable, Para la estructura financiera 3, con una razén en libros de deudas a capital contable de uno, el rendimiento esperado es mayor que el rendimiento requerido. Estos resultados indicarfan que la estructura financiera 3 seria preferible a las demés, Apalancamiento financiero con inversién adicional Hasta este momento de nuestro andlisis, hemos variado el apalancamiento, manteniendo constante el monto total de inversién realizado por la empresa, En la toma de decisiones del mundo real, con frecuencia es necesario ejecutar un analisis en el cual se consideren estructuras alternativas de apalancamiento junto con un financiamiento que aumente el monto de inversién de la empresa y el tamafo de sus activos totales. Este aspecto referente ala combinacién de las decisiones de financiamiento-y de apalancamiento seré desarrolla- do mediante la continuacién del ejemplo de la Universal Machine Company. El balance general més reciente de Universal se expone-en el cuadro 20-10. Universal manufactura equipo que se usa en la manufactura industrial. Su principal producto es un torno para re- cortar los filos 4speros de las laminas de acero..Como es tipicamente el caso para los productores de bienes de capital, las ventas de la compaiiia fluctGan ampliamente, mucho més que la economia en general. Por ejemplo, durante nueve de los 25 afios precedentes, las ventas de la compafifa han estado por debajo del punto de equilibrio; por tanto, las pérdidas han sido relativamente frecuentes. Aunque las ventas futuras son inciertas, la demanda actual es alta y parece dirigirse a niveles atin més altos. De este modo, si Universal ha de continuar su crecimiento en ventas, tendré que incrementar su capacidad. Esta en consideracién un incremento de capacidad que implica §2 millones de capital nuevo. Ja- mes Watson, el vicepresidente de finanzas, sabe que puede obtener los $2 millones vendiendo-bonos can un cupén del 12% 0 vendiendo 100 000 acciones de capital comin a un precio de mercado de $20 por accién. Lios costos fijos después de la expansion planeada sern de $6.4 millones al afo. Los costos variables, excluyendo a los intereses sobre la Universal-Machine Company: balance general para el afio terminado el 31 de diciembre de 1984 (miles de délares) Efectivo $ 300 Total pasivos que tienen un costo promedio del 10% $ 5000 Cuentas porcobrar(neto) 1200 Inventarios 41400 Planta (neto) 3000 5.000 Equipo (neto) 4.100 Activos totales $10.000 Total derechos sobre los actives $10 000592 COSTO DE CAPITAL Y VALUACION deuda, seran del 20% de Jas ventas. La distribucién de probabilidad de los estados futu- 10s alternativos del mundo es la misma que se expuso en la secci6n anterior al analizar la decisién pura de apalancamiento para Universal. ‘Aunque a la recomiendacién de Watson se le dara mucho peso, la decision final del mé- todo de financiamiento descansa en la junta de directores de la compaitia. Desde el punto de vista del procedimiento, el vicepresidente financiero analiza la situacién, evalia todas Tas alternativas razonables, llega a una conclusién, y luego presenta las alternativas con sus recomendaciones a la junta, Para su propio anilisis, asi como para la presentacién ante la junta, Watson prepara los materiales que se muestran en el cuadro 20-11. El tercio superior de} cuadro calcula las utilidades antes de intereses-e impuestos (EBIT) de diferentes niveles de ventas, que oscilan desde $5 millones a $20 millones, La empresa sufre una pérdida en operacién hasta que las ventas son de $8 millones, pero més alla de ese punto, disfruta de un rapido incremento en la utilidad bruta.? El tercio intermedio del cuadro muestra los resultados financieros que ocurrirart a los diversos niveles de ventas si se usan bonos. Primero, los cargos anuales de intereses de $840 000 ($600 000 sobre la deuda existente mas $240 000 sobre los bonos nuevos) son de~ ducidos de las utilidades antes de intereses de impuestos. A continuacién,, los. intereses se. eliminan, y si el nivel de ventas es tan bajo que se incurra en pérdidas, la empresa recibe un crédito fiscal, Posteriormente, las utilidades netas después de impuestos se dividen entre fas 500 000 acciones en circulacién para obtener las utilidades por accién (EPS) del capital comin.” Las diversas cifras de utilidades por accién se multiplican por las estimaciones correspondientes de utilidades para obtener una utilidad esperada por accién de $3.79. El tercio inferior del cuadro calcula los resultados financieros que ocurrian con el financiamiento mediante acciones. La utilidad neta después de intereses y de impuestos se divi- de entre 600 000 —Ias 500,000 acciones originales més las 100 000 acciones nuevas (620 X 100 000 = $2,000 000)— para encontrar las utilidades por accién. Las utilidades por ac- cién esperadas se calculan en Ja misma forma que para el financiamiento con bonos. La figura 20-2 muestra la distribucién de probabilidad de las utilidades por accién. El financiamiento con acciones tiene la distribucién més estrecha y mas apuntada. Sabemos, segdn el cuadro 20-3, que también tendré un coeficiente de variacién més pequefio que el financiamiento con bonos. Por consiguiente, el financiamiento con acciones es menos ries- goso que el financiamiento con bonos. Sin embargo, las utilidades por accién esperadas son mAs bajas para el financiamiento con acciones que para el financiainiento ¢on bonos; por tanto, nos enfrentamos nuevamente al tipo de intercompensacién riesgo-rendimiento que caracteriza a casi todas las decisiones financieras._ {Qué eleccién debe recomendar Watson a la junta? Qué cantidad de apalancamiento debe usar Universal Machine? Estas preguntas no pueden ser contestadas en este momento; Deben referirse las respuestas ha: ta que los efectos del apalancamiento sobre el costo de la deuda y sobre el costo de capital se hayan examinado en el siguiente capitulo. * No es valido el supuesto de que los costos variables serdn un porcentaje constante de las ventas aio largo de la totalidad del rango de produccién, pero los costos variables son relativamente constantes a Jo largo del rango de produceién que probablemente sea experimentado en Ia realidad. * Fl punto de equilibrio en ventas es de S* — $6 400 000 + 0.25". Por consiguiente, S* = $5 000 000. 28 El nvimero de acciones inicialmente en circulacién puede calcularse dividiendo la citra de acciones comunes de $5 millones, dada en el balance general entre el valor a la par de $10.ESTRUCTURA FINANCIERA Y USO DEL APALANCAMIENTO 593 CAlculos de utitidad a varios niveles de ventas, Universal Machine Company (miles de délares) Probabilidad de las ventas indicadas 0.2 0.5 0.3 ‘Ventas ‘$5 000 ‘$12 000 ‘$20 000 Costos: Fijos 6.400 6 400 6 400 Variables (0.25) 3.000 2400 _4000 Costos totales 7 400 8 800 30 400 Utilidades antes de intereses ¢ impuestos (EBIT) $2 400 $3 200 $9 600 Financiamiento con bonos Utilidades antes de intereses e impuestos ‘$3 200. $9 600 Menos: interés (12% X $7 000)* o_o Utilidades:antes de impuestos 2360 8 760 Menos: Impuestos sobre ingresos (40%) 944 3.504 Ingreso neto (NI) 1416 ‘5 256 Utilidades por accién sobre 500 000 acciones* 2.83 10.51 Rendimiento sobre ei capital contable 28.3% 105.1% Utilidad por accién esperada = $3.79 Financiamiento con acciones Utilidades antes de intereses e impuestos $3 200 Menos: interés (10% X $5 000) 500 Utilidades antes de impuestos 2700 Menos: impuesto sobre ingreso (40%) 1080 Ingreso neto (NI) 1.620 Utilidad por accién sobre 600 000 acciones? 2.70 Rendimiento sobre el capital contable 23.14% Utilidad por accién esperada_= $3.50 Con un apalancamionto mAs alto, ol costo-de la deuda aumenta a 12% sobre ta nueva deude, y ol 12% representa ‘el costo de oportunidad de fa deuda antigua también. Algunos desearian usar un 10% sobre os $5 millones exister- tas de doudas, puesto quo) a ral quo so pagaria hasta que-venza, Paracsiculos de costo de capital 0 para medirios efectos sobre amos el costo de oportunidad, Pare la cobertura del interés, usaremos os desombolsos reales de Intaresos, > Lasa cifras de las utlldades por accion también puoden obtenerse usando Ia siguiente formula: Wentas — costos {los —-costos varlables — interés) — tasa fiscal) Uutlidad por acol6n, = SESS jones on clrculacian Por ejemplo, a ventas de.$12 millones (2— 84 (12 — 64 — 24 — 05) 08 EPStonot EPSacclonas Anilisis intercruzado A un nivel de ventas bajo, las utilidades por accién usando acciones son mucho més altas que las utilidades por accién cuando se usa deuda, (Véase la figura 20-3). Sin embargo, la linea de deudas tiene una pendiente més inclinada y se eleva mas rapido, mostrando asi que las utilidades por accién aumentar4n més rapido con los incrementos en ventas si se594 COSTO DE CAPITAL Y VALUACION Someone Fig. 20-2. Curvas de probabilidad para financiamiento con acciones y con bonos. Probabilidad Financiamiento con acciones Financiamiento coh bonos “ usan deudas. Las dos lineas se cruzan a un nivel de ventas de $11.175 millones. Por debajo - de ese voiumen de ventas, la empresa se encontrar en una mejor posicién emitiendo acclones comunes; por arriba de ese nivel, el financiamiento con deudas produciré utilidades por accién.més altas.11 Si Watson y su junta de directores saben con certeza que las ventas nunca volverdn a caer por debajo de $11.175 millones, los bonos son el método preferido ~ de financiamiento para el incremento en activos. Pero si ocurren cualesquiera eventos da- ~ fiings,a largo plazo, las ventas futuras pueden muy bien caer por debajo de $11.175 millones. La recomendacién de Watson y la decisién de los directores dependeran de: 1) la eva- - luacién del futuro de cada persona, y 2) la actitud sicolégica hacia el riesgo de cada perso- a na. Los pesimistas y aquellos que evitan el riesgo preferiran emplear acciones comunes, mientras que los optimistas y aquellos que son menos sensibles al riesgo favoreceran los bonos, Este ejemplo, tipico de muchas situaciones del mundo real, indica que los principa- - les desacuerdos sobre_la eleccién de las formas de financiamiento tiene probabilidades de ~ reflejar la incertidumbre acerca de los niveles futuros de las ventas de la empresa. La incer- puede encontrarse de la siguiente manera: ~ EPS 5 = $11,175 millones, y utilidades por accién = $2.04. tidumbre, a la vez, refleja las caracteristicas del medio de la empresa (las condiciones ge- 1 Puesto que ea este caso la ecuacién ¢s lineal, el nivel de indiferencia o de punto de equilibrie de Las ventas (S) (5 = 64 ~ 0.25 ~ 0,510.6) __ (5 ~ 6.4 ~ 0.25 ~ 0.84N10.6)ESTRUCTURA FINANCIERA Y USO DEL APALANCAMIENTO 595 Itilidades por accién para financiamiento con acciones y con deudas, Utitidades por accién (délares) 12 Financiamiento ‘con deudas inanciamien 10 Financiamiento con acciones comunes Ventaja de la douda Tala f capital I+ $11 175 millones contable ff | 12 16 20 Ventas (en miliones do délaros) nerales de los negocios, las tendencias de la industria, y la calidad y la agresividad de Ja administracién). ‘Efectos de las tasas de interés fluctuantes Otro aspecto del apalancamiento es el impacto de la deuda de tasa fija mientras que las ta~ sas-de interés generales est4n fluctuando: En general, con una deuda de tasa fija, las tasas | de interés crecientes harén que disminuya el valor de mercado de la deuda de la empresa. | Pero con una deuda de tasa fija, un aumento o una disminucién en la tasa.de interés tam/ bién puede tener un impacto sobre los valores de los activos de la empresa. Por ejemplo, si las-tasas de interés aumentan, para algunas empresas como-los productores de automévi- les, el valor de sus-activos puede disminuir, manteniéndose las demés cosas iguales. Esto sedebe a que a tasas de interés més altas, se podr4 vender un némero menor de automévi- les porque casi todos los automéviles son comprados a crédito y, por tanto, el costo mensual aumenta con tasas de interés mAs altas. Por otra parte, si la economia es més fuerte cuando las-tasas de interés son ms altas, la perspectiva favorable de-ingresos para los consumidores puede cancelar el impacto negativo de las tasas de interés més altas. Si el valor de los activos de la empresa disminuye con tasas de interés més altas, enton- ces ha ocurrido un tipo de “inmunizacién”. Los valores de los activos de la empresa han596 COSTO DE CAPITAL Y VALUACION disminuido, pero el valor de mercado de su deuda también. Por consiguiente, estos cambios son compensatotios. Por otra parte, si los valores de los activos de la empresa estén positivamente correlacionados con los niveles de las tasas de interés, se crea una disparidad. Con tasas de inte- és altas, el valor de mercado de los pasivos disminuye y el valor de mercado de los activos aumenta, Con tasas de interés mas bajas, el valor de mercado de los pasivos aumenta y el valor de mercado de los activos disminuye. Por consiguiente, si los movimientos en jas tasas de interés estén positivamente correlacionados con los valores de los activos, esto tendré un impacto desestabilizante sobre la empresa. Si los niveles de las tasas de interés est4n negativamente correlacionados con los valores de los activos, esto proporciona a la empresa una forma de “inmunizacién” de la relacién entre el valor de sus activos y el valor de sus pasivos. Efectos de la deuda con tasa flotante El anélisis precedente se ha basado en deudas a una tasa de interés de cupén fija, 0 en una deuda de tasa fija. Con la incertidumbre econémica incremental y con la volatilidad de las tasas de interés de afios recientes, tanto los prestatarios como los prestamistas han conve- nido-en usar deudas con tasa flotante o variable, En algiin sentido genérico, la deuda de tasa flotante es justa para todos. En efecto, en ella se dice que el prestatario paga cualesquiera condiciones actuales de tasas de interés exigidas, y similarmente para el prestamista. El efecto sobre el prestatario, cuyo punto de vista estamos tomando como el principal, depende de la covarianza de las tasas de-interés con las condiciones generales en la economia, de los ingresos del prestatario, de los costos del prestatario y, por tanto, del nivel del ingreso en operacién dell prestatario. Si las tasas de interés est4n positivamente corrélacionadas con el ingreso neto en operacién del prestatario, los cupones de tasa flotante reducirdn Ios riesgos financieros para los prestatarios. Esto se debe a que cuando las tasas de interés son altas, el ingreso neto de operacién es alto. Cuando las tasas de interés son bajas, el ingreso de operacién es bajo, Por consiguiente, el ingreso neto tender a ser relativamente estable. Si los niveles de las tasas de interés estén negativamente correlacionados con el ingreso de operacién del prestatario, ocurrirén los efectos opuestos. Las tasas de interés fluctuantes aumentarén la volatilidad del ingreso neto del prestatario y, de este modo, aumentaran el riesgo-del capital contable del prestatario. Pero independientemente de que las tasas de interés representen cupones fijos o-cupones fluctuantes, los costos de intereses seguirdn siendo un costo fijo. Deben ser pagados inde pendientemente del nivel del ingreso de operacién de la empresa. Por tanto, el uso incremental de una deuda de tasa-flotante no afecta en forma general a las proposiciones de- sarrolladas en este capitulo. Si las tasas de interés est4n positivamente correlacionadas con el ingreso de operacién, la deuda de tasa flotante puede mitigar hasta cierto punto los efectos del apalancamientol Si los niveles de las tasas de interés estn negativamente correlacionados con el ingreso neto de operacién de la empresa, los efectos del apalancamiento se verén amplificados. En el resto del capitulo se expondran las variables basicas que influyen en Jos juicios del grado de apalancamiento financiero que se debe emplear. El afiadir una consideracién de estos factores cualitativos proporciona una base més completa para las decisiones sobre cl uso de financiamiento con deudas en comparaci6n con el financiamiento con capital con. table.ESTRUCTURA FINANCIERA Y USO DEL APALANCAMIENTO 597 Factores que influyen en Ja estructura financiera Los determinantes més importantes dela estructura financiera son: 1) la tasa de crecimien- to de las ventas futuras; 2) la estabilidad de las ventas futuras; 3) las caracteristicas de la industria; 4) la estructura de los activds.de la empresa; 5) la posicién de control y las actitudes hacia el riesgo de los propietarios y de la administracién, y 6) las actitudes de los prestamistas hacia la empresa y hacia la industria. Tasa de crecimiento de las ventas La tasa de crecimiento futuro de las ventas es una medida del grado en el cual las utilidades por accién de una empresa tienen probabilidades de ser amplificadas por el apalancamiento. Si las ventas-y las utilidades crecen a una tasa del 8 al 10% por aio, por ejemplo, el financiamiento mediante deudas con cargos fijos limitados debe amplificar los rendimientos para los propietarios del capital.%2 Esto puede verse en la figura 20-1, Sin embargo, el capital comdn de una empresa cuyas ventas y utilidades estén creciendo a una tasa favorable exige un precio més alto; esto favorece al financiamiento mediante capital contable, La empresa debe ponderar los beneficios de usar un apalancamiento contra la oportunidad de ampliar su base de capital contable cuando los precios de sus acciones comunes son altos. Estabilidad de-las ventas La estabilidad en las ventas y las razones de endeudamiento estin directamente correlacionadas. Con una mayor estabilidad en las ventas y en las utilidades, una empresa puede incurrir en los cargos fijos de deudas con menos riesgo que cuando sus ventas y sus utilidades estén sujetas a disminuciones sustanciales. Cuando las atilidades son bajas, la empresa puede tener dificultades para satisfacer sus obligaciones fijas de intereses. Caracteristicas de la industria La capacidad para dar servicio a la deuda depende de la rentabilidad, de las ventas, asi como del volumen. Por consiguiente, la estabilidad de los margenes de utilidades-es tan importante como Ia estabilidad de las ventas. La facilidad con la cual las empresas nuevas puedan entrar a la industria y la capacidad de las empresas competidoras para aumentar sus posibilidades-influyen en los margenes de utilidad. Una industria en crecimiento pro- mete margenes de utilidad mas altos, pero tales margenes tienen probabilidades de estrecharse si la-industria pertenece al némero de empresas que pueden ser facilmente incrementadas mediante un ingreso adicional, Por ejemplo las.compaiias concesionarias de servicios rapidos de alimento eran una industria muy rentable a principios de la década de 60, pero era relativamente facil para las empresas nuevas entrar al negocio y competir con las empresas més antiguas. A medida que.la industria maduré durante la parte final de esa década y el inicio de la siguiente, la capacidad de-las empresas antiguas y nuevas crecié a una tasa incremental, En consecuencia, los-margenes de utilidad-disminuyeron Tal tasa de crecimiento también frecuentemente se asocia con una alta tasa de utilidad.COSTO DE CAPITAL Y VALUACION Estructura de los activos La estructura de los activos influye en las fuentes de financiamiento en varias formas. Las ‘empresas.con activos fijos de larga vida, especialmente cuando la demanda por su produc- cidn esta relativamente asegurada (p. ej., las compaiiias de servicios pablicos), usan deudas hipotecarias a largo plazo en forma extensa.” Las empresas que tienen sus activos principalmente en cuentas por cobrar y en inventarios cuyo valor depende de la rentabilidad continuada de la empresa individual (p. ¢j., las del comercio mayorista y menudista) se basan menos en el financiamiento a largo plazo con deudas, y més en el financiamiento a corto plazo, Actitudes de la administraci6n -Las actitudes de la administracién, que influyen en forma més directa en la eleccién del financiamiento, son las relativas al control de la empresa y al riesgo. Las corporaciones, grandes cuyo capital es ampliamente’posefdo pueden elegir ventas adicionales de agit coméin porque tales ventas tendrén poca influencia en el control de la compafiia. En contraste, los propietarios de las empresas pequefias evitardn la emisién de acciones comunes para asegurarse de un control continuo, Puesto que generalmente tienen confian- za.en los prospectos de sus compafifas y porque pueden ver las grandes ganancias poten- ciales para ellos mismos, resultantes del apalancamiento, los administradores de tales empresas estén dispuestos a incurrir en altas razones de endeudamiento. Desde luego, lo opuesto también puede darse; el propietario-administrador de una empresa pequefia puede ser mas conservador-que-el administrador de una compaiiia grande. Siel capital contable de una empresa pequefia es, digamos, $1 millén, y si pertenece en su totalidad al propietario-administrador, el individue bien puede decidir limitar el uso de Ia deuda, Jo cual incrementa los riesgos de perder una porcién sustancial de su riqueza. Actitudes de] prestamista Independientemente de Jas perspectivas de la administracién, las actitudes de los presta~ mistas determinan las estructuras financieras. La corporacién discute su estructura financiera con los prestamistas y da mucho peso a su consejo. Pero si la administracién trata de usar el apalancamiento-més allé-de las normas de la industria, los prestamistas pueden mostrarse indispuestos a aceptar tales incrementos en deudas. Ellos afirman que las deudas excesivas reducen el nivel de crédito del prestatario y Ia clasificacién de crédito de los valores previamente emitidos. El punto de vista de los prestamistas ha'sido expresado por un prestatario (un vicepresidente financiero), quien afirmé: “Nuestra politica consiste en determinar la cantidad de deudas que podemos tener y aun mantener una clasificacién de bonos del ipo Aa, y posteriormente wsar ese monto menos un pequeio margen de seguridad”. ® Sin embargo, los rendimientos permitidos sobre los actives por los legisladores de las compatias cle servicios pGhlicos también son de importancia critica. En las décadas recientes, los rendimientos inadecuados permitides hicieron, que los valores de muchas companias de servicios pGblicos se consideraran como aquellos que invo- lueran riesgos relativamente altos,— Cuadro 20-12, ESTRUCTURA FINANCIERA Y USO DEL APALANCAMIENTO 589. Estructura financiera en la practica En esta seccién final del capitulo, indicaremos la forma en que los factores que influyen en el grado de apalancamiento financiero son reflejados en la practica real.entre industrias y empresas. En la practica se observan amplias variaciones en las proporciones de estructti- ras de activos y de estructuras de capital. Esta generalizacién se ve apoyada por los datos que se presentan en el cuadro 20-12. Primero, se comparan los patrones de ventas al mayoreo, al menudeo, y de toda la manufactura. La raz6n de activos circulantes a activos totales disminuye del 65% para el comercio al mayoreo a un 42% para toda la manufactura. Los pasivos circulantes son casi la mitad de los activos totales para el comercio al mayo- 10, pero tan sélo de un cuarto para toda la manufactura. La razén del capital contable de Jos accionistas a los activos totales aumenta del 36% para el comercio de mayoreo al 47% para toda la manufactura. Desde luego, estas variaciones reflejan las diferencias en la naturaleza del mayoreo, del menudeo y de las actividades de manufactura. Por ejemplo, entre las industrias individuales manufactureras que se exhiben en la parte inferior del cuadro, se muestran las industrias ms altas y mas bajas en la razén de capital contable de los accionistas a activos totales. Ademés de la variaci6n en Jas estructura de los activos, la raz6n del capital contable de los accionistas a los activos totales oscila desde el 62% para “instrumentos” hasta 33% para “aeronaves y misiles teledirigidos”. También ‘se observan variaciones en las formas de deudas. La razén de deuda a largo plazo a activos totales para las aeronaves y misiles fue tan sélo del 6%, mientras que alcanz6 el 30% para el hierro y el acero, Estas variaciones entre industrias individuales reflejan un complejo de consideraciones ya discutidas, asi como practicas histéricas que estan cam- biando. En el cuadro 20-13 se exponen las estructuras de capital de compafitas de servicios pablicos y de gas poseidas por inversionistas. Las estructuras de capital de las compaiifas de servicios piblicos de gas son similares a las de las compaftias manufactureras. Sin embar- g0, las compafiias piblicas de servicios eléctricos tienen una raz6n mucho més baja de ca~ pital contable comiin a capitalizacién total. Entre las instituciones financieras se encuentran razones todavia més bajas de capital contable a activos totales. En los afios recientes, Jos bancos. comerciales han tenido una ra- 26h de capital contable comin de los accionistas a activos totales de menos del 5%. Esta Proporciones de estructura de activo y capital como un porcentaje del activo total, 1984 Activa Deudaa Pasivo Deuda.a. Pasivo Capital circulante corto plazo circulante largo plazo total social Jomercio al mayoreo 65 7 45 16 64 36 ymercio al menudeo 52 7 a 20 59 “1 “oda la fabricacién 2 5 27 18 53 7 ndustrias de fabricacién individual: Instrumentos 50 4 2 10 38 e Medicinas 36 8 24 12 a 59 Hierro y acero 38 4 4 30 o7 33 Aeronaves y misiles dirigidos 68 3 56 6 or 33 Fuente: oficina de censo. Quarterly Financial Reports * Incluye abonos de |a deuda a largo plazo.600 COSTO DE CAPITAL Y VALUACION Cuadro 20-13, Estructuras de capital, servicios de electricidad y gas, 1985 Porcentaje de capitalizacién™ total Servicio Servicio - eléetrico** de gas** _ Deuda a largo plazo 49% 41% capital preferente a 6 - Capital comin 39 53 + Dofinicion como la summa do 1a deuda a largo piazo y el capital comin. ** Pertenectente al inversionista, Fuente: Estimaclones de autores basada en Informacton financlora de companias y compuostos industrates, - raz6n, para las instituciones de ahorros y de préstamos, ha sido de menos del 10%. Para - Jas compaiiias financieras, ha tenido ua promedio de 20% Por consiguiente, se observan amplios rangos de apalancamiento entre diferentes industrias, e incluso entre compafifas individuals de una industria dada. Estas amplias dife- 7 rencias, a la vez, reflejan un amplio rango de factores histéricos, administrativos y de otro ~ tipo, que influyen-en las decisiones de apalancamiento financiero. En los siguientes capitulos consideraremos con mayor profundidad las principales influencias (costos relati- vos, riesgo y control) al determinar la base para elegir entre formas y fuentes alternativas de financiamiento, Resumen - El apalancamiento financiero es el uso de deudas. Siempre que el rendimiento sobre los ac - tivos exceda al costo de la deuda, el apalancamiento es favorable, y el rendimiento sobre el capital contable se ve aumentado mediante su uso. Sin embargo, el apalancamiento es una espada de dos filos: si los rendimientos sobre los activos son menores que el costo de {a deuda, reduce los rendimientos sobre el capital contable. Cuanto mas apalancamiento ~ emplee una empresa, mayor sera esta reduccién. En consecuencia, el apalancamiento puede usarse para incrementar los rendimientos de los accionistas, pero se usa con el riesgo de aumentar las pérdidas en condiciones de adversidad. Por consiguienté, las ganancias y las pérdidas se ven amplificadas por el apalancamiento; y cuanto més alto sea el apalan- - camiento empleado por una empresa, mayor ser4 la volatilidad de sus rendimientos. - En este capitulo se analizaron los efectos del apalancamiento financiero demostrando su relacién con las medida.alternativas de riesgo. Con un apalancamiento financiero incremental, las medidas de riesgo también aumentan. Usando la Linea del Mercado de Valores ~ del Modelo-de Fijacién de Precios de los Activos.de Capital, puede demostrarse un con- ~ junto de relaciones cuantitativas entre el riesgo y el rendimiento requerido. En Ja medida en que los supuestos de la teorfa son aplicables, se proporciona una base para medir la forma en que beta se incrementa con-el apalancamiento financiero. La beta es usada con el SML para calcular las tasas requeridas de rendimiento. Estas podrian, pues, compararse - con los rendimientos esperados para obtener la base de una decisién sobre la cantidad de apalancamiento financiero que debe usarse. Con el enfoque del coeficiente de variacién, no obtenemos un conjunto preciso de relaciones cuantitativas entre el riesgo y el rendimiento requerido. Sin embargo, esta medidaESTRUCTURA FINANCIERA Y USO DEL APALANCAMIENTO 601 del riesgo es consistente con la medida de beta del riesgo, en tanto que ambas aumentan con un incremento en el apalancamiento financiero. E] modelo de fijacién de precio de los activos de capital proporciona un conjunto preciso de relaciones. El problema al aplicar el Modelo de Fijacién de Precio de los Activos de Capital es que los parametros de las relaciones son dificiles de medir sin error y pueden no ser estables. Asi como lo hicimos en el anlisis del presupuesto de capital, recomendamos el célculo de las medidas alternativas del riesgo. Estas son ditiles porque proporcionan un primer paso para un andlisis cuantita~ tivo de una decisién de presupuesto de capital o de estructura financiera. En iltima instancia tendran que usarse los factores cualitativos y los juiciosos para llegar a una decisi6n final, En el siguiente capitulo, se amplian los conceptos desarrollados hasta este momento, hasta culminar con la teoria formal del costo de capital. La forma en que los inversionistas evaltian el atractivo de los rendimientos incrementales en comparacién con un riesgo mas alto se considera un aspecto de la mayor importancia porque, en general, invalida la teorfa de que las empresas deben esforzarse por las maximas utilidades por accién independientemente de los riesgos involucrados. Preguntas 20.1 ,Cémo afectard cada uno de los datos que se listan mas abajo a la estructura finan- Giera de una empresa,-a su estructura de capital y a su capital contable? a) La empresa retiene utilidades de $100 durante el aiio. 5) Se refinancia una emisién de acciones preferentes con bonos. c) Los bonos se venden en efectivo. d) La empresa readquiere el 10% de sus acciones comunes en circulacién con un exceso de efectivo. e) Se hace la conversién de una emisién de bonos convertibles. 20.2 Desde un punto de vista econémico y social, jes justificable el uso del apalancamiento financiero? Explique su respuesta listando algunas de sus ventajas y de sus desventajas. 20.3 El apalancamiento financiero y el operativo son similares en un respecto muy iin- portante. ,Cudl es esta similaridad y por qué es importante? 20.4 (Cémo afecta el uso del apalancamiento financiero al punto de equilibrio de la empresa? 20.5 yAumentard el riesgo proporcionalmente, més que proporcionalmente, o menos que proporcionalmente con un incremento en el apalancamiento financier? Expli que su respuesta. 20.6 {Cuéles son las razones por las cuales hay variaciones en las razones de endeudamiento entre las empresas de una industria dada? 20.7 pPor qué es verdad la siguiente afirmacién?: “Manteniéndose las demas cosas iguales, las empresas con ventas y utilidades relativamente estables son capaces de incurrir en razones de endeudamiento relativamente altas”. 20.8 pPor qué las companias de servicios piblicos generalmente siguen una politica financiera diferente a la de las empresas comerciales? 20.9 El uso de las razones financieras y de los promedios industriales en el an‘ la-planeacién financiera debe ser visto con precaucién. Por qué?p02 COSTO DE CAPITAL Y VALUACION - Problemas 20.1 La Bonner Company y la Kirkeby Company son idénticas excepto en sus razones de apalancamiento y en las tasas de interés sobre la deuda. Cada-una de ellas tiene - $10 millones en activos, cada una gané $2 millones antes de intereses e impuestos en 1984, y cada una de ellas tiene una tasa fiscal corporativa del 40%. Bonner, sin embargo, tiene una razén de apalancamiento (D/TA) del 30% y paga un 10% de intereses sobre sus deudas, mientras que Kirkeby tiene una raz6n de apalancamien- - to del 50% y paga un interés del 12% sobre la deuda. - a) Calcule la tasa de rendimiento sobre el capital contable (ingreso neto/capital contable) para cada empresa. 4) Observando que Kirkeby tiene un rendimiento més alto sobre el capital con- - table, el tesorero de Bonner decide aumentar la razén de apalancamiento del - 30 al 60%, Esto aumentaré la tasa de interés de Bonner sobre a la deuda al 15%. Calcule la nueva tasa de rendimiento sobre ei capital contable para Bon- ner. 20.2 La Tarko Company desea calcular el rendimiento sobre el capital contable del si- ~ guiente afio bajo diferentes razones de apalancamiento. Los-activos totales de Tar- - ko son de $10 millones y su tasa fiscal es del'40%, La compaiiia es capaz de estimar las utilidades del afio siguiente para tres posibles estados del mundo. Estima que las utilidades de 1986 antes de intereses e impuestos sern de $3 millones con una pro- - babilidad de 0.2, $2 millones con una probabilidad de 0.5, y $500 000 con una pro- - babilidad de 0.3. Calcule el rendimiento esperado de Tarko sobre el capital contable, Ia desviacién estandar y el coeficiente de variacion para cada una de las siguientes razones de apalancamiento: - Apalancamiento (Deudalactivos totales) Tasa de interés - ow = - 10 10% - 50 m 60 15 - 20.3 La beta de Hume Company es de 0.8 si no emplea apalancamiento, y su tasa fiscal es del 40%. El administrador financiero de Hume usa la siguiente expresion para calcular la influencia del apalancamiento sobre beta: - By = Bull + (B/S\~ T)). a) Se estén considerando varias razones alternativas y dptimas de apalancamien- to. .Cual sera [a beta sobre el capital comin de la Hume Company si se emple- an las siguientes razones alternativas de apalancamiento? Es decir, B/S = 0.4; - 0.8; 1.0; 1.2; 1.6, b) Si el administrador financiero de Hume usa.el SML para estimar la tasa requerida de rendimiento sobre el capital contable, pcudles-son las tasas requeridas de rendimiento sobre el capital contable.a cada uno-de los niveles ante- - riores de razones de endeudamiento? (El rendimiento estimado-libre de riesgo es del 6% y la prima de riesgo de mercado es de 5%. ©) El administrador financiero desea mantener la beta a 1.5 0 por debajo. (Cual es Ja maxima razén de apalancamiento que puede emplearse? Cul es la tasaESTRUCTURA FINANCIERA Y USO DEL APALANCAMIENTO 603 requerida de rendimiento sobre el capital contable a este nivel de raz6n de apalancamiento? 20.4 jLa Shuman Company planea obtener un monto neto de $240 millones para el financiamiento del nuevo equipo y para capital de trabajo. Se estén considerando dos alternativas. Pueden venderse acciones comunes para obtenerse un neto de $40 por accién, o se pueden emitir bonos no garantizados que reditéan un 10%. El ba- Iance general y el estado de resultados de la Shuman Company anteriores al financiamiento se presentan a continuacién. The Shuman Company: Balance general al 31 de diciembre de 1985 (millones de délares) Active circulante $800 Cuentas por pagar $150 Activo fijo neto 400 Documentos por pagar a bancos 250 ‘Otros pasivos circulantes _200 Total pasivos circulantes $ 600 Deuda a largo plazo 250 Capital comén $2 a la par 50 Utilidades retenidas 300 Total activo Total reclamaciones $1 200 The Shuman Company: Estado de resultados por el afio terminado el 31 de diciembre de 1985 (millones de-délares) Utilidades antes de intereses ¢ impuestos (10%) Interés sobre la deuda Utilidades antes de impuestos Impuestos (40%) Ingreso neto después deimpuestos Se espera que las ventas anuales de distribucién segin las siguientes probabilidades ‘Ventas anuaies Probabilidad $2,000 0.30 2.500 0.40 3.200 0.30 a) Suponiendo que las utilidades antes de intereses e impuestos permanecen al 10% de las ventas, calcule las utilidades por accién segtin las alternativas de financiamiento con acciones y de financiamiento con deudas a cada nivel posible de ventas. 4) Calcule las utilidades esperadas por accién segiin el financiamiento con deudas y segin el financiamiento con acciones. 20.5 La CME Corporation produce un producto, una calculadora pequefia. El afto pasa- do se vendieron 50 000 calculadoras a $20 cada una. El estado de resultados de CME se muestra mas abajo.“304 COSTO DE CAPITAL ¥ VALUACION CME Corporation: Estado de resultados para el afo terminado el 31 de diciembre de 1985 Ventas ‘$1 000 000 Menos: costos variables ‘$400 000 costos fijos 200 000 EBIT Menos: Intereses Ingreso neto antes de impuestos Menos: impuesto sobre ingresos (T = 0.40) Ingreso neto EPS (100 000 acciones) a) Calcule los siguientes aspectos para el nivel de ventas de CME en 1985: 1. El grado de apalancamiento operativo 2. El grado de apalancamiento financiero 3. El efecto combinado de apalancamiento 5) CME esté considerando cambiar a un nuevo proceso de produccién para la manufactura de calculadoras, Siendo altamente automatizado y requeriendo intensamente de capital, el nuevo proceso duplicard los costos fijos a $400. 000, pero disminuiré los costos variables a $4 por unidad. Si el'nuevo equipo es financiado con bones, el interés aumentaré en $70 000; si-es financiado con acciones comunes, el total de acciones-en circulaci6n aumentara en 20 000 acciones, Suponiendo que las ventas permanecen conétantes, calcule en cada mé- todo de financiamiento los siguientes aspectos: 1. Las utilidades por accién 2. El efecto combinado de apalancamiento ©) UBn qué condiciones esperarfa usted que CME quisiera cambiar sus opera- Giones al proceso mas automatizado? d) Sise espera que las ventas aumenten, .qué alternativa tendré el mayor impac- to sobre las utilidades por accién? lustre su respuesta con un ejemplo. 20.6 Austed se le da la siguiente informacién acerca de la Richardson Company, la cual manufactura estufitas eléctricas Precio $35 Costos variables $19 por unidad Costos fijos $200 000 Deuda (8) $300 000 Tasa de interés 12% T 40% En 1985 el ingreso neto de Richardson fue-de $600 000. a) Cudntas estufitas eléctricas se vendieron en 1985? b) Calcule los grados de apalancamiento operativo, financiero y combinado de Richardson. cc). Suponga que Richardson reestructura su balance general, aumentando la deuda a $1 mill6n. Prepare un estado proforma y calcule el grado de apalancamiento combinado suponiendo el mismo nivel de ventas que se calculé en el inciso a. 20.7 La Lewis Corporation planea expander sus activos en un 50%. Para financiar la ex- pansién, elige entre una emisin directa de deudas al 11% y la emisi6n de acciones comunes. Su balance general y su estado de resultados actuales se muestran mésESTRUCTURA FINANCIERA Y USO DEL APALANCAMIENTO — 605 abajo. Si Lewis Corporation financia la expansién de $350 000 con deudas, la tasa sobre la deuda incremental sera de 11% y la raz6n de precio-ganancias de Jas acciones comunes sera de & veces. Si la expansi6n es financiada mediante capital contable, las nuevas acciones pueden venderse en $25. La raz6n de precio-ganancias de todas las acciones comunes en circulacién seguir al nivel de 10 veces. Lewis Corporation: Balance general-al 31 de diciembre de 1985 “Deudas (al 8%) ~~ $140 000 Capital comén, $10 a la par 350 000 Utilidades retenidas 210 000. Total activos $700 000 Total reclamaciones $700 000 Lewis Corporation: Estado de resultados para él afio terminado el 31 de diciembre de 1985 Ventas '$2 100 000 $103 600 Costos totales . Utilidades por accién: "32599 = $2.96 (excluyendo intereses) $1,881 600 Utilidades antes de intereses e impuestos. $218000 —_—Raz6n de precio-ganancias: 10* Interés sobre la deuda 11.200 Ingreso antes de impuestos $207 200 Precio de mercado: 10-X $2.96 = $29.60 Impuestos (al 50%) Ingreso neto Jon dividido entre jas utilidades por acci6n. Fi uales. Cuanto mas alto sea et snlandose constants ias demas La razén proclo-gananclas es el precio de mercado por ‘el monto de dinero que un inversionista esta dispuesto a pagar por $1 de utliidade: ‘grado de riesgo de una accion, més baja sera su razon de procio-ganan cosas. a) Suponiendo que las utilidades antes de intereses e impuestos (EBIT) son de 10% de las ventas, zcudles-son las utilidades-por accién a niveles de ventas de $0; $700 000; $1 400 000; $2 100 000; $2 800 000; $3 500 000 y $4 200 000 Cuando el financiamiento es con acciones comunes? 1Y cuando el finan- Gamiento es con deudas? (Supongase-que no-existen costos fijos de produc- cién). b) Haga una grdfica de las utilidades por accién indicando el punto de eruce de las ventas (donde las utilidades por accién usando benos = utilidades por acci6n usando acciones). ©} Usando la raz6n de precio-ganancias, calcule el valor de mercado por accién de capital comvin para cada nivel de ventas del financiamiento con deudas y con capital contable. d) Usande los datos del inciso ¢ haga una-grafica del valor de mercado por accién de la compaiifa indicando el punto de cruce. e) 1Qué forma de financiamiento deberia usarse si la empresa sigue la politica de maximizar: 4. {Las utilidades por accién? 2. [El precio de mercado por accién?“08 COSTO DE CAPITAL Y VALUACION - f) Ahora supéngase que se ha hecho la siguiente estimacin de probabilidad de ventas futuras: 5% de probabilidad de $0; 7.5% de probabilidad de $700 000; 7 20% de probabilidad de $1 400 000; 35% de probabilidad de $2°100 000; 20% - de probabilidad de $2 800 000; 7.5% de probabilidad de $3 500 000, y 5% de probabilidad de $4 200 000. Calcule los valores esperados de las utilidades por accién y el precio de mercado por accién en cada alternativa de financiamien- to. - 8) UQué otros factores deben tomarse en cuenta al elegir entre las dos formas de - financiamiento? A) uimportaria que las acciones actualmente en circulaci6n fuesen poseidas en su totalidad por quien toma la decisién final (el presidente) y que esto representa- - raa la totalidad de su capital contable? :Importaria que él fuese compensado completamente mediante un salario fijo? (Y si tuviera un némero sustancial de opciones de acciones? 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