Suno Dividendos – 17 de Janeiro de 2019

Recomendação
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Resumo
Neste relatório, estamos trazendo uma análise completa da
empresa Comgás, maior distribuidora de gás natural canalizado no
Brasil.

Por se tratar de uma Companhia sólida, com um balanço sólido,

uma saudável estrutura de capital, um bom histórico de pagamento
de dividendos, além de apresentar potencial de crescimento, com a
penetração do gás canalizado na sua região de atuação e a própria
recuperação econômica, com um capex cada vez mais otimizado,
nós vemos a Comgás como uma ótima opção para o longo prazo e
estamos recomendando os papéis com um preço teto de R$ 70,00
e uma participação inicial de 5%.

Comgás
Perfil e principais negócios

A Comgás é a maior distribuidora de gás natural canalizado do

Brasil. A sua rede possui mais de 14 mil quilômetros de extensão,
levando gás para mais de 1,7 milhão de consumidores dos mais
diversos segmentos (residencial, comercial e industrial).

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A sua concessão abrange 88 municípios do Estado de São Paulo e
abriga26% do PIB do país. Ou seja, podemos concluir que essa
empresa possui uma relevância ímpar em seu segmento dentro do
território nacional.

Por trabalhar com gás natural, a companhia possui um produto

ambientalmente muito mais amigável ao meio ambiente em
comparação aos demais combustíveis fósseis.

Como é uma prestadora de serviços públicos, as suas atividades

devem ser reguladas pela Agência Reguladora de Saneamento e
Energia do Estado de São Paulo. Esse órgão concedeu à Comgás
um prazo de 30 anos, a partir de maio de 1999, para a exploração
do serviço público, com a possibilidade de renovação, por uma
única vez, por mais 20 anos.

Atualmente, boa parte do gás distribuído por essa companhia

(cerca de 60%) é oriunda da Bolívia, através do gasoduto Bolívia-
Brasil. No entanto, nos últimos anos, diversas reservas foram
descobertas no território brasileiro. Desse modo, espera-se que
essas jazidas comecem a operar nos próximos 5 a 7 anos,
diminuindo a dependência em relação ao país estrangeiro.

Na imagem abaixo, podemos ver o mapa da área de concessão da

Comgás no Estado de São Paulo:

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Na visão da empresa, as perspectivas para o consumo de gás
natural no Brasil são positivas para os próximos anos, muito por
conta desse ser um combustível ambientalmente limpo, por conta
da expansão da rede, promovida pelas empresas distribuidoras, e
também pela descoberta de novas jazidas no país, como foi dito
anteriormente.

Basicamente, a companhia possui 3 segmentos de clientes:

● Industrial: a área de concessão da Comgás abrange
indústrias que atuam em diferentes ramos. O número e a
variedade de usos do gás no setor industrial são elevados,
desde a produção de calor e vapor até processos que exigem
a queima de resíduos. De maneira geral, o consumo de gás
natural no segmento industrial, nos últimos anos, vem
acompanhando o desempenho da economia e da atividade
industrial no Estado de São Paulo.
● Residencial: segmento que se destaca por concentrar a
maior carteira de clientes da empresa e um bom nível de
rentabilidade. Nesse segmento, a Comgás está focada na
conexão de condomínios verticais.
● Comercial: o foco da expansão nesse segmento são os
grandes e pequenos estabelecimentos, os quais possuem
uma ampla gama de aplicações possíveis do gás natural.

Além desses segmentos principais, a companhia também atua

através do fornecimento de GNV (gás natural veicular), usado como
combustível em veículos de transporte individual ou coletivo.

Composição acionária

A Comgás é controlada pela Cosan S.A. Como podemos ver na

imagem abaixo, a empresa controladora possui 97,41% das ações
ordinárias da companhia (ações com direito a voto) e 17,46% das
ações preferenciais.

Dada a posição extremamente relevante do controlador sobre as

ações ordinárias da empresa, a liquidez dessa classe de ações é
bastante limitada, sobrando para os demais investidores a opção de

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comprarem ações preferenciais, as quais possuem muito mais
liquidez do que as ordinárias.

A Cosan é uma das maiores corporações econômicas privadas do

país. A sua atuação principal é nos setores de energia e logística.
Fazem parte do grupo as empresas: Cosan S.A., Cosan Logística,
Rumo ALL, Raízen, Comgás e Moove.

Resultados
A Comgás, historicamente, tem sido uma empresa que tem exibido
uma sólida e previsível geração de caixa, mesmo nos momentos de
elevada recessão na economia brasileira.

Ao longo dos últimos anos, a Comgás tem investido continuamente

em suas operações, as quais vêm batendo recordes de EBITDA e
gerando fortes dividendos para os seus acionistas. Mesmo com
esse desempenho, a companhia enxerga um amplo potencial de
mercado em sua área de concessão.

Na imagem abaixo, podemos ver um breve histórico do EBITDA e

lucro líquido da empresa e o seu forte crescimento ao longo do
tempo:

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Esse crescimento, ao longo do tempo, se deve a um ótimo
desempenho em novas conexões, maior volume de vendas e um
forte controle de custos.

Vale ressaltar que, com o crescimento da economia brasileira, já é

percebida uma retomada mais forte da produção industrial e,
consequentemente, de maiores volumes de abastecimento para
esses clientes. Na imagem abaixo, podemos ver o crescimento dos
volumes comercializados pela empresa em todos os seus
segmentos de atuação:

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Geração de caixa

Quanto à geração de caixa, se contarmos desde 2015, a Comgás

tem gerado um fluxo de caixa operacional no montante de R$ 7,272
bilhões, o que equivale a 119% na relação FCO/EBITDA IFRS no
período abordado, ou seja, o EBITDA reportado pela companhia em
IFRS não pode ser uma proxy para a geração de caixa operacional
da companhia.

Para tentar demonstrar uma métrica de resultado mais fidedigna

com relação à geração de caixa, a Comgás sempre reporta em
seus releases o que ela chamam de “EBITDA normalizado” e “lucro
líquido normalizado”, desse modo, o acionista terá uma melhor
noção sobre os reais resultados da companhia no período.

Esse resultado normalizado, basicamente, ajusta os resultados da

empresa ao saldo de conta corrente, que é a diferença entre o
custo efetivo do gás e o custo repassado aos clientes.

Como os índices de inflação e os preços do gás variam,

frequentemente ocorrem eventuais diferenças entre o custo
repassado ao cliente e o custo do gás que a empresa compra da
Petrobras, essa diferença é compensada, no exercício posterior,
através de reajuste na tarifa, seja negativo ou positivo.

Assim, olhar para o resultado normalizado também faz mais

sentido, à medida que desconsidera esses efeitos pontuais e que
distorcem os números.

Vale lembrar que o saldo de conta corrente sempre tende a zero e,

portanto, em momentos em que a Companhia praticou um reajuste
menor que o custo efetivo, ela se torna credora em conta corrente e
pode compensar essa diferença com reajustes maiores no ano
seguinte.

Vejamos abaixo que a empresa, ao final do 3T18, finalizou com um

saldo positivo de R$ 161 milhões na conta corrente, o que
representa que, a depender da evolução deste saldo no 4T18, a
empresa deverá apresentar um reajuste bastante positivo nos seus
preços para os clientes em 2019, para compensar essa diferença.

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Dando continuidade à geração de caixa, sabemos que, para uma
companhia gerar dividendos consistentes ao longo do tempo, ela
deve apresentar um generoso fluxo de caixa livre.

O fluxo de caixa livre é o montante de caixa (oriundo do fluxo de

caixa operacional) que permanece em um negócio após todos os
gastos (despesas diversas, salários, CAPEX, etc) terem sido pagos.
Desse modo, para uma empresa gerar rendimentos sustentáveis
aos seus acionistas, ela deve gerar um fluxo de caixa livre positivo
no longo prazo.

Portanto, nesse quesito, a Comgás também tem apresentado fortes

números, pois, desde o ano de 2015, a companhia gerou um FCL
de R$ 4,206 bilhões, um montante significativo, tendo em vista os
investimentos realizados ao longo dos últimos anos.

Resultados 3T18

No 3T18, no último trimestre de resultados reportados pela

empresa, verificamos que a Comgás apresentou uma receita líquida
de R$ 1,9 bilhão, 24% superior que na comparação com o 3T17.

Segundo a Comgás, esse relevante crescimento de receita se deve

ao repasse do aumento do custo do gás nas tarifas e ao maior
volume distribuído no período.

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Já o EBITDA normalizado totalizou R$ 546 milhões no trimestre,
aumento de 14% em relação ao 3T17, resultado do maior volume
de vendas e do controle nas despesas operacionais. Porém
parcialmente puxado negativamente pelo aumento nos custos de
gás e transporte, que cresceram 53% no trimestre.

Já as despesas financeiras líquidas atingiram o montante de R$ -

55milhões no 3T18, valor em linha com o registrado no 3T17,
devido ao maior impacto da inflação sobre as dívidas indexadas em
IPCA e IGPM.

Por fim, o lucro líquido normalizado da Comgás encerrou o trimestre

em R$ 293 milhões (R$ 187 milhões quando analisado em IFRS)
resultado esse 36,7% superior quando comparamos com o 3T17.

Já o endividamento líquido da companhia, no final do 3T18,

apresentou uma redução significativa, de 32,4%, quando
comparamos com o final do 4T17, totalizando R$ 1,025 bilhão. Essa
expressiva redução da alavancagem foi influenciada pela redução
do endividamento bruto, associada a uma forte geração de caixa ao
longo do ano.

Portanto, a relação dívida líquida/EBITDA normalizada da Comgás

foi de 0,46x, contra uma relação 1,00x verificada no final do 4T17.
Desse modo, enxergamos uma relação de alavancagem
extremamente saudável dada a atual geração de caixa da
companhia.

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Fatores de risco
● Perda de concessão: Segundo consta na Lei n° 8.987, de 13
de fevereiro de 1995, a concessão está sujeita à extinção
antecipada em determinadas circunstâncias como: (i)advento
termo contratual, (ii) encampação, (iii) caducidade, (iv)
rescisão contratual, (v) anulação do contrato de concessão
decorrente de vício ou irregularidade constatados no processo
licitatório ou no ato da outorga, ou (vi) falência ou extinção da
concessionária.
● Companhia requer uma quantidade relevante de capital: a
Comgás necessita de um grande volume de recursos
financeiros para tocar o seu plano de investimento. Desse
modo, caso a empresa passe a ter dificuldade em acessar o
mercado em busca desses recursos, a mesma poderá passar
por condições adversas para continuar com os investimentos
necessários.
● A companhia é parte de processos de natureza
regulatória, tributária, cível e trabalhista: a Comgás poderá
sofrer prejuízos financeiros caso venha a perder os processos
que envolvem valores significativos para os quais não tem
recursos provisionados. Essas ações envolvem quantias
substanciais de recursos financeiros e outras reparações.
● Instabilidade nas taxas de juros e de inflação pode afetar
os resultados da companhia: a política macroeconômica
adotada pelo governo brasileiro pode contribuir para a
incerteza econômica no Brasil e causar flutuações nas taxas
de juros e inflação. Esses indicadores poderão afetar
adversamente a Comgás em função da existência de ativos e
passivos indexados à variação das taxas SELIC, CDI, TJLP e
dos índices IPCA e IGP-M.
● Acionista controlador com significativo poder de decisão
sobre a companhia: o acionista controlador da Comgás
detém o controle efetivo da empresa, possuindo poderes
para, entre outros, eleger a maioria dos membros do
Conselho de Administração e determinar o resultado de
deliberações que exijam aprovação de acionistas. Desse

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 modo, o acionista controlador poderá tomar medidas que
podem ser contrárias aos interesses dos demais acionistas,
inclusive sobre decisões relativas ao planejamento de
negócios, estratégias, entre outras coisas.
● Fornecimento de gás concentrado em um único
fornecedor: a companhia permanece exposta ao cenário de
concentração de fornecimento de gás, podendo ter sua
receita e resultados operacionais impactados adversamente
em virtude de decisões sobre o portfólio energético, e/ou
políticas comerciais adotadas por esse fornecedor.
● A volatilidade dos preços internacionais do petróleo,
assim como a depreciação significativa do real em
relação ao dólar americano pode afetar os resultados da
empresa: os preços internacionais do petróleo, derivados e
gás natural são variáveis às quais os negócios da companhia
estão sujeitos e que não possui nenhum controle. Variações
rápidas e/ou quedas substanciais nos preços internacionais
do petróleo e derivados poderão ter impactos nos negócios da
Comgás sob o ponto de vista da competitividade com outras
fontes energéticas.

Valuation

Atualmente, a Comgás está negociando a cerca de 9 vezes seu

lucro normalizado dos últimos 12 meses, o que é um múltiplo
bastante interessante e que proporciona uma boa margem de
segurança em nossos modelos.

Se considerarmos os múltiplos observados nos últimos anos,

veremos também que a relação P/L atual é uma das menores dos
últimos anos, e está em um nível bastante atrativo para uma
Companhia saudável, que gera bastante caixa, atua num segmento
anticíclico e possui ainda um bom potencial de crescimento.

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Gráfico de P/L normalizado. Considera o múltiplo verificado ao final de cada ano. Fonte: Suno Research

Já se avaliarmos o EV/Ebitda, vemos ainda números mais

interessantes, e a empresa hoje negocia a cerca de 5,8 vezes seu
Ebitda normalizado, o que consideramos muito interessante
também.

Entendemos que este EV/Ebitda tende a ser ainda mais reduzido à

medida que a empresa continue melhorando sua eficiência
operacional através de redução de despesas e, especialmente,
melhore sua geração de caixa através do crescimento da base de
clientes, que deve apresentar bom desempenho nos próximos
anos.

Conclusão
Por se tratar de uma Companhia que alia a segurança de um
business anticíclico, de alta recorrência, forte geração de caixa,
junto de um bom histórico de pagamentos de dividendos, e ainda
um bom potencial de crescimento, vemos uma empresa com um
perfil que nos agrada bastante.

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Além disso, mesmo com a Companhia expandindo de forma
considerável sua base de clientes e um bom potencial de
crescimento futuro, que certamente demandará capex robusto, a
empresa vem otimizando seus custos e investimentos, de forma
que hoje a empresa continua elevando sua base de clientes num
ritmo interessante e consumindo um capex muito menor que no
passado.

Dessa forma, a empresa consegue continuar crescendo com uma

estrutura de capital bastante saudável e, principalmente, por
melhorar seu fluxo de caixa livre, consegue pagar dividendos
robustos.

Por fim, além de todos esses fatores, a empresa hoje negocia a

ótimos 9 vezes lucro e em um EV/Ebitda de 5,8, que são múltiplos
bastante baixos e menores que a média dos últimos anos.

Dessa forma, por todos esses fatores e os demais elencados

ao longo deste relatório, estamos abrindo uma recomendação
de compra para a Comgás, inicialmente com 5% da nossa
carteira Dividendos e um preço teto de R$ 70,00, que ainda
representaria 10 vezes lucro e uma boa margem de segurança
também no modelo de fluxo de caixa descontado.

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De forma a manter a alocação da carteira equilibrada e permitir a
entrada dessa participação, estamos reduzindo a participação de
Multiplus na carteira para 5%. Isso não significa, no entanto, que os
investidores devem vender suas ações de Multiplus, e esse
movimento na carteira virtual representa apenas um ajuste de forma
a permitir a entrada de novos ativos.

O investidor que possui Multiplus ainda em carteira, pode continuar

com a posição, sem a necessidade de vender, porém sugerimos
que continuem não comprando ações da empresa, por conta das
incertezas envolvidas.

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DISCLOSURE
As informações constantes deste material podem auxiliar o investidor em
suas decisões de investimento, porém o investidor será responsável, de
forma exclusiva, pela verificação da conveniência e oportunidade da
movimentação de sua carteira de investimentos e pela tomada de decisão
quanto à efetivação de operações de compra e ou venda de títulos e ou
valores mobiliários.

Este material apresenta informações para diversos perfis de investimento e

o investidor deverá verificar e atentar para as informações próprias ao seu
perfil de investimento, uma vez que as informações constantes deste
material não são adequadas para todos os investidores. Quaisquer
projeções de risco ou retorno potenciais são meramente ilustrativas e não
são e não devem ser interpretadas pelo investidor como previsão de eventos
futuros e ou garantia de resultados.

Além disso, não garantimos a exatidão das informações aqui contidas e

recomendamos ao investidor que não utilize este relatório com única fonte
para embasar suas decisões de investimento. Os investimentos realizados
pelo investidor para sua carteira estão sujeitos a diversos riscos inerentes
aos mercados e aos ativos integrantes da carteira, incluindo, sem limitação,
risco de mercado, risco de crédito, risco de liquidez, risco cambial, risco de
concentração, risco de perda do capital investido e de disponibilização de
recursos adicionais, entre outros.

Os analistas responsáveis pela elaboração deste relatório declaram, nos

termos da Instrução CVM nº 598/18, que as recomendações do relatório de
análise refletem única e exclusivamente as suas opiniões pessoais e foram
elaboradas de forma independente.

Esse material destina-se única e exclusivamente aos assinantes da Suno Research,

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acarretará multa de até 2000 mil vezes o valor desse relatório, apreensão das
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