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 AUTORIDADES

Canciller
Su Excelencia Reverendísima
Mons. MARIO ANTONIO CARGNELLO
Arzobispo de Salta

Rector
Pbro. Lic. JORGE ANTONIO MANZARÁZ

Vice-Rectora Académica
Mg. Dra. MARÍA ISABEL VIRGILI DE RODRÍGUEZ

Vice-Rectora Administrativa
Mg. Lic. GRACIELA MARÍA PINAL DE CID

Secretaria General
Dra. ADRIANA IBARGUREN

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Indice General
Planificación de la Asignatura ....................... 11
Fundamentación ........................................... 11
Objetivo General ........................................... 11
Programa de la Asignatura ........................... 12
Bibliografía .................................................... 15
Condiciones de Regularidad ......................... 16
Unidad I
Introducción................................................... 17
1.1.- La Función Financiera ......................... 17
1.2.- Objetivos de la Función Financiera ..... 25
1.3.- Decisiones básicas de la función
financiera. Objetivos básicos y
operativos ............................................ 29
1.4.- Estructuras básicas: su composición y
funcionamiento. Áreas de interés,
riesgo ................................................... 32
1.5.- Organización de la función financiera.
Relaciones con las otras funciones de
la empresa y con el medio externo.
Herramientas de la función financiera.
Metodología de análisis en el área
de finanzas .......................................... 42
Unidad II
2.1.- Las Inversiones como flujo de fondos . 47
2.2.- Métodos para evaluar financieramente
proyectos de inversión ......................... 75
2.3.- Valor Actual Neto (VAN),
Tasa Interna de Retorno (TIR) y
Beneficio-Costo (B/C) .......................... 92
2.4.- Presupuesto de Capital y Riesgo del
Proyecto. Análisis de Sensibilidad ..... 121
2.5.- La Inflación y su incidencia en
la Tasa de Descuento. Ajuste en
los Flujos de Caja .............................. 141
2.6.- Arrendamiento Financiero
(LEASING) ......................................... 150
5
Unidad III
3.1.- Valuación de Bonos ........................... 161
3.2.- Valuación y Rendimiento de
Acciones ............................................ 192
3.3.- Determinación de la Tasa de
Descuento .......................................... 213
3.4.- Modelo de Valoración por
Arbitraje (APT) ................................... 219
3.5.- El Modelo de Mercado ....................... 221
3.6.- Modelos Multifactoriales .................... 222
Unidad IV
Fuentes de Financiamiento a Largo Plazo . 227
a.- Clases fundamentales de Valores .......... 227
b.- Determinación del Costo de
las Fuentes de Financiamiento .............. 242
c.- Teorías de Costo de Capital ................... 260
Unidad V
Estructura de Capital y Políticas de
Dividendos .................................................. 269
a.- Punto de Equilibrio ................................. 269
b.- Apalancamiento Operativo y Financiero .... 277
c.- Decisiones sobre Estructura de
Financiamiento ....................................... 293
d.- Costo Combinado de Capital propio y
ajeno ....................................................... 301
e.- Rentabilidad Estratégica (R.O.E.) .......... 309
f.- Política de Dividendos ............................ 314
g.- Valor Agregado Económico E.V.A. ........ 319
h.- Valuación de Empresas ......................... 321
Anexo - Trabajos Prácticos ......................... 353
6
 Currículum Vitae
A.- Datos Personales

Apellido y Nombre: CABRERIZO RODRIGUEZ, JOSE

Fecha y Lugar de Nacimento:
D.N.I.:
Domicilio particular:
Domicilio profesional:
Conyuge:
Hijos:
Matrícula Profesional:
Dirección e-mail:
27 de Febrero 1949 - Granada -
España
10.451.979
Alvarado 1484 - T (0387) 4211696 -
Salta
Alvarado 1486 - T (0387) 4221093 - Salta
Julia Beatriz Hanne
Cuatro: de 29-28-23 y 22 años
2-0028-8 Cons. Prof. Cienc. Econ. Salta
jcabrerizo@ucasal.net

B.- Antecedentes Profesionales

Títulos Habilitantes:
- Licenciado en Administración de Empresas U.C.S. - 1972.
- Profesor Universitario en Ciencias de la Administración, U.C.S. - 1997.
- Estudiante de la M.B.A. en la Escuela de Negocios de la U.C.S.

Otros Estudios Cursados:

- Maestría en Administración Estratégica de Negocios. Escuela de Negocios de la
Universidad Católica de Salta. 2000/2001
- Especialización en Finanzas Empresariales - Universidad de Valparaíso - Chile -
Universidad Católica de Salta - 2003

C.- Antecedentes Laborales

Etapa estudiante universitario:

- TRIBUNAL DE CUENTAS DE LA PROVINCIA Auxiliar Departamento Inspección -
1967/71.
- ASESORIA DE DESARROLLO DE SALTA Técnico Servicio Programación Operativa y
Control de Gestión - 1970/1972.

Etapa profesional:
- INSTITUTO PROVINCIAL DE SEGUROS - Jefe de Personal - 1972/1973.
- MICHEL TORINO HNOS. S.A.I.C.A - Jefe Administrativo - 1973/74, Jefe de Personal -
1975/76 Auditor Interno - 1977/78, Gerente Administrativo - 1979/81.
- AUTOMOTORES SALTA S.A.C.I.F, Gerente General - 1981 - Presidente de Directorio -
1997.
- TALLERES METALURGICOS HANNE S.A., Gerente Financiero - 1981/1983.
- PRODUCTOR ASESOR DE SEGUROS, P.A.S. Nº Inscripción 031 333.
- INSTITUTO PROVINCIAL DESARROLLO URBANO Y VIVIENDA - Gerente Social -
1984/1986.
- ATAHUALPA S.R.L. Director Administrativo - 1987/1991 - Director Financiero - 1992/98.
- COMPLEJO TURISTICO FRONTERA - Presidente de Directorio - 1997.
- MUNICIPALIDAD DE LA CIUDAD DE SALTA, Unidad Ejecutora de Proyectos de Inver-
sión - Director Ejecutivo -1998- Secretario de Hacienda 1.999.

7
 - CAMARA DE DIPUTADOS DE LA PROVINCIA DE SALTA, Asesor Profesional 1999-2000.
- CONCEJO DELIBERANTES DE LA CIUDAD DE SALTA, Asesor Económico-Finan-
ciero del Bloque del PRS.- 2000.
- Asesor Financiero y en Formulación y Evaluación de Proyectos de Inversión de empresas
privadas.
- JOSE CABRERIZO & ASOCIADOS - Consultores de Empresas y Negocios- Consultor
- Diagnóstico Empresarial - Gestión de Negocios - Asesor Financiero - Formulación y
Evaluación Proyectos de Inversión - Evaluador del C.F.I. (Consejo Federal de Inversio-
nes) 2000/2003.-

D.- Antecedentes Docentes

Nivel Secundario
- COLEGIO JOSE MANUEL ESTRADA, Economía Política - 1972/73 - Matemáticas -
1972/74.
- COLEGIO AGROTECNICO DE CERRILLOS, Matemáticas - 1977.

Nivel Terciario
- ESCUELA DE NEGOCIOS Universidad Católica de Salta - Administración Financiera en
Diplomado en Gestión y Marketing 1998 - Cálculo Financiero, Administración financiera y
Formulación y Evaluación de Proyectos en la carrera de Técnico Universitario en Gestión de
Bancos y Entidades Financieras. Coordinador de los Cursos Proase I y Proase II. Adminis-
tración Financiera, Gestión de Negocios en la carrera Técnico en Gestión de Marketing.

Nivel Universitario
- UNIVERSIDAD NACIONAL DE SALTA - Administración Financiera - 1983.
- UNIVERSIDAD CATOLICA DE SALTA
- Carrera Administración de Empresas: - Investigación Operativa - 1970 - Auditoría Interna
- 1980 - Administración Financiera - 1971 a la fecha Formulación y Evaluación de Proyec-
tos - 1995 a la fecha.
- Carrera Licenciatura en Marketing: Formulación y Evaluación de Proyectos - 2.000.
- Carrera Contador Público: Administración Financiera.

Otros
- ESCUELA DE NEGOCIOS - Universidad Católica de Salta, Gestión Financiera - Pro-
grama de Capacitación en Gestión Empresarial - 1998.
- Integrante del jurado se selección de profesores de Administración Financiera y Mate-
mática Financiera en el Colegio Técnico Terciario de la Ciudad de Salta y de la Ciudad
de Güemes, Pcia. De Salta.
- Integrante de la Comisión Evaluadora para la Selección de Docentes para la Asignaturas
Teoría de las Organizaciones y Fundamentos de Economía en las Carreras de Licenciatura
en Relaciones Publicas e Internacionales y Licenciatura en Recursos Humanos con Orien-
tación en Desarrollo Organizacional - UCS - Marzo 2001.
- Integrante del Tribunal Evaluador del Trabajo de Seminario EFECTO ECONOMICO DE LA
INFORMACION PARA EL PRODUCTOR TABACALERO DE LA PROVINCIA DE SALTA de
la carrera de Licenciatura en Administración de Empresas UCS.- Setiembre 2001.
- SEMINARIO DE PERFECCIONAMIENTO DOCENTE - Escuela de Negocios de la UCS
setiembre a diciembre 2001.
- Integrante del Tribunal Evaluador del Trabajo de Seminario UN MERCADO EN LA MIRA
EN BUSCA DE VENTAJAS COMPETITIVAS de la carrera de Licenciatura en Adminis-
tración de Empresas UCS - diciembre 2001.

8
 - Integrante del Tribunal Evaluador del Trabajo de Seminario CONVENIENCIA O NO DEL
RIEGO EN LA EXPLOTACION AGRICOLA EN LA ZONA DE INFLUENCIA DE LA LOCA-
LIDAD DE HERNANDO de la carrera de Licenciatura en Administración de Empresas UCS
- diciembre 2001.
- Integrante del Comité Evaluador de antecedentes y propuestas pedagógicas para la
asignatura de Matemática Financiera del Instituto Superior del Profesorado de Salta -
marzo - abril de 2002.
- Participante del ENCUENTRO DE PROFESORES DE EDUCACION A DISTANCIA -
Facultad de Economía y Administración UCS - agosto 2002.
- Participante del Iº ENCUENTRO REGIONAL NOA DE PASTORAL EDUCATIVA Y EDUCA-
DORES DE LA FE organizado por el Instituto de Perfeccionamiento y Capacitación Docen-
te del Consejo Provincial de Educación Católica de San Miguel de Tucumán y la Junta
Regional de Educación Católica del NOA - Tucumán agosto 2002.
- Integrante del Tribunal Evaluador del Trabajo de Seminario COMO ELABORAR UNA
ADECUADA ESTRUCTURA DE COSTOS EN UN HOSPITAL PUBLICO PARA GENE-
RAR MEJORAS EN SUS SERVICIOS de la carrera de Licenciatura en Administración
de Empresas UCS - diciembre 2002.
- Módulos de Word Básico - Internet - PowerPoint - Excel Básico - SPSS organizado por
la Escuela de Negocios en el marco del Programa de Capacitación Informática para
Docentes - diciembre 2002.
- Desarrollo del Módulo LA GESTION FINANCIERA DE LA EMPRESA correspondiente
al PROGRAMA DE GERENCIAMIENTO INTEGRAL DE PYMES - Escuela de Negocios
UCS - junio a noviembre 2003.

E.- Otros Antecedentes

Cursos Especiales Efectuados:

- ADMINISTRACION DEL DESARROLLO REGIONAL, Becario OEA - Centro Interame-
ricano de Capacitación para la Administración Publica - Salta 1972 - (Mejor Promedio).

Cursos Asistidos:
- CURSO DE ACTUALIZACIÓN: LA ECONOMIA Y LOS MERCADOS DE CAPITALES
- UCS Abril 1989.
- NUEVOS PARADIGMAS DE NEGOCIOS, Hugo T. Levy B y Asociados SRL - Salta 1997.
- PROGRAMA DE ESPECIALIZACION EN CONTROL DE GESTION Y FINANZAS
Sonnenfeld Formación en Dirección de Empresas - Salta 1997.
- PROYECCIONES FINANCIERAS Y CREDITOS BANCARIOS, Consejo Profesional de
Ciencias Econ. de Salta - 1997.
- CONVENCION NACIONAL DE CREDITOS Y COBRANZAS ARGENTINA 2004 - orga-
nizad por CMS - Credit Management Solutions S.A. - Bs. Aires junio 2004.
- "Reflexión Estratégica Tablero de Comando e Indicadores no Financieros" - Prof
Mario Hector Vogel. Salta - Noviembre 2006.
- Balanced Scorecard y Mapas Estratégicos - Synnectis Argentina - Bs. As. - Abril 2007.
- Balanced Scorecard y Tomas de Decisiones - Synnectis Argentina - Bs. As. - Abril 2007 -
Grupo Ganador.

Cursos IRAM (Instituto Argentino de Normalización y Certificación:

- INTRODUCCION A LA SERIE DE NORMAS IRAM-ISO 9000 - Aplicado a los Servicios
Turísticos, según la guía IRAM 30400 - Febrero 2005.
- PLANIFICACION E IMPLEMENTACION DE UN SISTEMA DE GESTION DE LA CALI-
DAD SEGÚN LA NORMA IRAM-ISO 9001- Aplicado a los Servicios Turísticos, según la
guía IRAM 30400 - Febrero 2005.

9
- FORMACION DE AUDITORES INTERNOS DE SISTEMAS DE GESTION DE LA CA-
LIDAD SEGÚN LA NORMA ISO 19011 - Abril 2005.
- SISTEMAS DE GESTION DE LA CALIDAD APLICADO A SERVICIOS EDUCATIVOS.
Aplicación de la Norma IRAM 30000. Guía de Interpretación de la Norma IRAM-ISO
9001 - Nivel - 1 Junio 2006.
- DOCUMENTACION DE UN SISTEMA DE LA CALIDAD EN ORGANIZACIONES EDU-
CATIVAS - Nivel 2 - Junio 2006.
- NORMAS IRAM-ISO 9000 EN EDUCACION - Taller: Herramientas para la Gestión
de la Calidad en Organizaciones Educativas - Junio - Julio 2006.
- FORMACION DE AUDITORES DE UN SISTEMA DE LA CALIDAD EN ORGANIZA-
CIONES EDUCATIVAS - Agosto 2006.

Participante:
- SEMINARIO NUEVAS NORMAS IMPOSITIVAS. Centro Estudios Comparados 1976.
- JORNADAS EMPRESARIAS. Fundación Banco Regional Salta - 1978.
- SEMINARIO PROMOCION EXPORTACIONES. Banco Provincial de Salta - 1978.
- AUDITORIA SISTEMAS ELECTRONICOS DATOS. Instituto Auditores Internos - 1979.
- JORNADAS COMERCIO EXTERIOR. Cámara Argentina de Comercio - 1984.
- ADMINISTRACION FINANCIERA. Universidad Católica Salta - Nov. 1986.
- SEMINARIO ACTUALIZACION EMPRESARIA. Unión Industrial de Salta - 1986.
- ENCUENTRO REGIONAL DE TRANSPORTE POR AUTOMOTOR DE LARGA DISTAN-
CIA DE LAS PROVINCIAS DEL NOA - C.O.N.T.A. - Fac. Cienc. Econ. UNIVERSIDAD DE
Bs. As. - Termas Río Hondo - 1996.
- SEMINARIO GESTION Y ECONOMIA DE LA EMPRESA organizado por la Escuela
de Negocios y la Facultad de Economía y Administración de la UCS y la Universi-
dad de Sevilla - Salta setiembre 1999.
- XXII JORNADAS DE LA SOCIEDAD ARGENTINA DE DOCENTES EN ADMINISTRA-
CIÓN FINANCIERA - Tanti - Córdoba Setiembre 2002.
- XXIII JORNADAS DE LA SOCIEDAD ARGENTINA DE DOCENTES EN ADMINIS-
TRACIÓN FINANCIERA - Vaquerías - Córdoba - Setiembre 2003.
- SEMINARIO DE POSIBILIDADES DE LOS MODELOS UNIVARIANTES EN EL ANA-
LISIS ECONOMICO - Escuela de Negocios UCS - Setiembre 2003.
- II ENCUENTRO DE DECANOS Y DIRECTORES DE FACULTADES Y ESCUELAS DE ADMI-
NISTRACION organizado por la Escuela de Ingeniería Comercial y la Facultad de Ciencias
Económicas de la Universidad de Valparaíso Chile - Valparaíso abril del 2004.
- PRIMER CONGRESO NACIONAL E INTERNACIONAL DE FINANZAS DE LA EM-
PRESA - Consejo Profesional de Ciencias Económicas de la Ciudad Autónoma de Bs.
As. - Setiembre 2004.
- PROGRAMA DE FORMACION EN VALORES Y RESPONSABILIDAD SOCIAL - Secreta-
ria de Postgrado y Perfeccionamiento Docente de la UCS - Mayo a Noviembre de 2004.
- XXV JORNADAS DE LA SOCIEDAD ARGENTINA DE DOCENTES EN ADMINISTRA-
CIÓN FINANCIERA - Vaquerías - Córdoba - 2005.
- I CONGRESO DE EVANGELIZACION DE LA CULTURA "Los Católicos en la Socie-
dad Civil y la Política" - UCA Bs. As. Noviembre 2006.

Actuación Profesional:
CONSEJO PROF. CIENC. ECONOMICAS SALTA
- Comisión Técnica Lic. Admin. - 1991/1994 - 2005/2008.
- Tribunal de Etica - 1994/2000.

UNIVERSIDAD CATOLICA DE SALTA:

- Integrante del Directorio desde el año 2.000.

10
 Carrera: Contador Público
Curso: 4º Año
Materia: Administración Financiera
Profesor: Lic. José Cabrerizo Rodriguez
Año Académico: 2012

Planificación de la Asignatura
Fundamentación
El módulo de estudio ha sido concebido y confeccionado como una
guía ordenada y completa que abarca la totalidad de los temas del pro-
grama. Con la lectura de los mismos se pueden adquirir los conocimien-
tos teóricos necesarios para la comprensión de los temas. Pero no basta.
Es necesario leer la bibliografía señalada, por lo menos la básica señala-
da más arriba. Los textos indicados en la bibliografía básica y comple-
mentaria existen en el mercado y están disponibles en las librerías técni-
cas y en la mayoría de las bibliotecas universitarias.

Como esta es una materia globalizadora y sintetizadora de las otras

que se han venido estudiando a lo largo de la carrera, se recomienda
revisar o releer conceptos aprendidos en otras asignaturas, antes de es-
tudiar un tema específico, para poder comprender mejor y más fácilmen-
te el mismo. Los conceptos aprendidos de costos, matemática financiera,
análisis de balances, etc. son relevantes para comprender los que en
este módulo se incorporarán En algunos puntos de las guías se reco-
mienda refrescar o releer algunos conceptos aprendidos en otras asigna-
turas antes de estudiar un tema específico para poder comprender mejor
y más fácilmente el mismo.

Después de cada tema se incorporan algunas preguntas de

autoevaluación y algunos ejercicios prácticos. Es conveniente contestar
las preguntas y desarrollar los ejercicios antes de continuar con la lectura
del tema. Durante el curso se irán incorporando nuevos ejercicios a los
señalados en el módulo. Se recomienda consultar las dudas existentes y
no avanzar hasta no aclarar las mismas.

Objetivo General
Esta materia tiene por objeto brindar al alumno las herramientas analíticas
necesarias para la toma de decisiones en el área de la Administración Finan-
ciera.
11
 En esta primera parte veremos los temas referentes al largo plazo y en la
segunda parte los pertinentes al corto plazo.

Programa de la Asignatura
UNIDAD 1: Introducción

OBJETIVO DE LA UNIDAD: Que el alumno conozca los fundamentos

y objetivos de la materia, y la ubique en el contexto de la empresa, como
así también la importancia que ésta tiene dentro de la globalidad de deci-
siones que se toman en una organización.

TEMAS DE LA UNIDAD:
1.1.- La función financiera: su naturaleza e importancia. Situación fi-
nanciera y situación económica. Finanzas y contabilidad. Enfo-
que empírico y teórico de la función financiera: evolución. Finan-
zas a corto y largo plazo.
1.2.- Objetivos de la función financiera. Evolución histórica.
1.3.- Decisiones básicas de la función financiera. Objetivos básicos y
operativos.
1.4.- Estructuras básicas: su composición y funcionamiento. Areas de
interés. Riesgo: operativo, financiero, total.
1.5.- Organización de la función financiera. Relaciones con las otras fun-
ciones de la empresa y con el medio externo. Herramientas de la
Función Financiera. Metodología de Análisis en el área de Finanzas.

UNIDAD 2: Decisiones Estrategicas de Inversión a Largo Plazo: El

Presupuesto de Capital

OBJETIVOS DE LA UNIDAD: Que el alumno comprenda y sepa utili-

zar las herramientas básicas de análisis para la evaluación financiera de
los proyectos de inversión.

Mostrar la aplicación del análisis del flujo de efectivo descontado para

tomar decisiones de inversión.

TEMAS DE LA UNIDAD
2.1.- Las Inversiones como Flujos de Fondos. Clasificación de las inversio-
nes. Determinación de los Flujos Netos de Fondos: Flujo Inicial; Flujos
Anuales de Fondos. Incidencia de la Depreciación. Estimación del
Valor Residual Apéndice de Matemática Financiera.

12
 2.2.- Métodos para evaluar financieramente proyectos de inversión: Perío-
do de recuperación, Período de Recuperación Descontado, Rendi-
miento Promedio Contable, Valor Actual Neto (VAN), Tasa Interna de
Retorno (TIR), Tasa Interna de Retorno Modificada (TIRMO). Benefi-
cio vs. Costo. Análisis comparativo. Proyectos de vida útil diferente.
2.4.- Presupuesto de Capital y riesgo del proyecto. Análisis de sensibilidad.
2.5.- La inflación y su incidencia en la tasa de descuento. Ajuste en los
Flujos de Caja. Tasas Nominales y Reales.
2.6.- Arrendamiento Financiero. Clases de Arrendamiento, ventajas.
Comprar o arrendar.

UNIDAD 3: Valoración de Activos Financieros

OBJETIVOS DE LA UNIDAD:
1.- Que el alumno comprenda por qué es importante la valuación de
activos en las finanzas.
2.- Explicar el significado y papel de los modelos de valuación de activos.

TEMAS DE LA UNIDAD
3.1.- Valuación de Bonos. Conceptos fundamentales. Modelo básico de
valuación de bonos. Relaciones entre la tasa del cupón, el rendi-
miento requerido y el precio del bono. Cambios en los valores de
los bonos a través del tiempo. Operaciones entre períodos inter-
medios. Sensibilidad del precio de los bonos a las variaciones en
las tasas de intereses. Sensibilidad del precio de los bonos de
acuerdo a su duración. Estrategias de los inversores en bonos.
Proyección de precios y rendimientos en bonos. Proyección de los
rendimientos de los portafolios de los bonos. Riesgos asociados a
la inversión en bonos. Entidades calificadoras de riesgo.
3.2.- Valuación y Rendimiento de Acciones. Reseña del mercado
accionario. Valuación de las acciones en base a los dividendos
esperados: crecimiento constante y variable. Valuación de las ac-
ciones por descuento del Equility Cash Flow Valuación de accio-
nes preferidas. Valuación de acciones a partir del Price-Earning.
3.3.- El modelo de valuación de activos de capital: Capital Asset Pricing
Model (CAPM).
3.4.- El modelo de valuación por arbitraje (A.P.T.).
3.5.- El modelo de mercado.
3.6.- Modelos multifactoriales.

13
UNIDAD 4: Fuentes de Financiamiento a Largo Plazo

OBJETIVO DE LA UNIDAD: Que el alumno adquiera un pensamiento

crítico frente a las distintas opciones que le presenta el mercado financie-
ro y sepa diferenciar las fuentes de financiamiento desde tres aspectos:
el costo, el riesgo y el control.

TEMAS DE LA UNIDAD
4.1.- Clases fundamentales de valores: Deuda a largo plazo, Acciones
Comunes u ordinarias, Acciones preferidas.
4.2.- Determinación del Costo de las Fuentes de Financiamiento, an-
tes y después de impuestos. Costos Explícitos e implícitos. Méto-
do del rendimiento del dividendo más el incremento en el valor de
las acciones. Determinación de la Tasa de Crecimiento (g).
4.3.- Teorías de Costo de Capital: Costo medio o promedio ponderado.
4.4.- Enfoque marginal. Costo promedio marginal.

UNIDAD 5: Estructura de Capital y Política de Dividendos

OBJETIVO DE LA UNIDAD:
1.- Que el alumno sepa calcular la incidencia de la incorporación de una
nueva fuente de financiación sobre la estructura de financiamiento actual
de la empresa, y el riesgo que la misma implica para el futuro de la
empresa de acuerdo a las utilidades esperadas.
2.- Que el alumno comprenda cómo crea valor una empresa a través de
las decisiones de financiamiento.

TEMAS DE LA UNIDAD
5.1.- Punto de equilibrio: Operativo y Financiero.
5.2.- Apalancamiento Operativo, Financiero y Combinado.
5.3.- Decisiones sobre estructura de financiamiento. Política de endeu-
damiento.
5.4.- Costo combinado de capital propio y ajeno. Teoría de la Utilidad
Neta y de la Utilidad Operativa Neta.
5.5.- Rentabilidad Estratégica (ROE).
5.6.- Política de Dividendos.
5.7.- Valor Agregado Económico (EVA).
5.8.- Valuación de la Empresa. Métodos.

14
Bibliografía
La bibliografía del curso ha sido dividida en tres niveles:

Básica
La bibliografía básica es la lectura mínima indispensable para el buen
aprovechamiento del curso. Si bien no es estrictamente necesario, se
recomienda la lectura en el mismo orden que se indica en este programa.
A ello debe agregarse los conceptos vertidos en clase por la cátedra, los
que deberán tomarse como bibliografía básica.

Complementaria
Bajo este rubro aparecen publicaciones que complementan la lectura
básica, tanto en lo que hace a facilitar su comprensión como a la profun-
didad del tema

Otras referencias
Aquellos alumnos que deseen extender sus conocimientos sobre temas
tratados podrán recurrir a estas referencias.

Básica
- Modulo Único.
- L. DUMRAUF Guillermo "Finanzas Corporativas" Buenos Aires, GRU-
PO GUIA S.A., 2003.
- L DUMRAUF Guillermo "Calculo Financiero Aplicado (Un enfoque pro-
fesional)" Buenos Aires, LA LEY, 2004.
- EMERY Douglas R. y FINNERTY John D. "Administración Financiera Corpo-
rativa", (México, Pearson Educación, Primera Edición en Español, 2000).

Complementaria
- WESTON Fred J. y BRIGHAM Eugene F. "Fundamentos de Adminis-
tración Financiera" (México, McGRAW-HILL, Décima Edición 1994).
- BESLEY Scott y BRIGHAM Eugene F "Fundamentos de Administra-
ción Financiera" (México, McGRAW-HILL, Doceava edición, 2000.
- GITMAN Lawrence J. "Administración Financiera Básica" (México,
HARLA, 1990).
- JONSON R. W. y MELICHER R. W. "Administración Financiera" Méxi-
co, CECSA, 5ª edición, primera reimpresión, 2.000.
- MOYER R. Charles, y otros "Administración Financiera Contemporá-
nea" (México, International Thomson Editores, 2000).

15
 - SAPETNITZKY Claudio E. "Administración Financiera de las Organiza-
ciones" (Buenos Airea, Macchi Grupo Editor S.A., 2000).
- PASCALE RICARDO "Decisiones Financieras", Buenos Aires, Edicio-
nes Macchi, 1992.
- BREALEY Richard A. y MYERS Stewart C. "Fundamentos de Admi-
nistración Empresarial" (México, McGRAW-HILL, Quinta Edición, 1999).
- VAN HORNE, JAMES C., "Administración Financiera" (Mexico,
Prentice-Hall Hispanoamericana, S.A. Décima Edición, 1997).
- VAN HORNE, JAMES C., "Fundamentos de Administración Financie-
ra" (Mexico, Prentice-Hall, Décima Edición, 2002).
- ROSS, WESTERFIELD y JAFFE, "Finanzas Corporativas" (México,
McGRAW-HILL, Séptima Edición, 2005).
- BIERMAN HAROLD Y SMIDT SEYMOUR, "El Presupuesto de los Bie-
nes de Capital", (Fondo de Cultura Económica, México 1977).

Otras referencias

- LINDSAY, SAMET "La teoría de las finanzas de la empresa" en FI-

NANZAS DE EMPRESAS, Recopilación Nº 1, Universidad Católica de
Salta, 1970.
- BREALEY R., MYERS S. y MARCUS A. "Principios de Dirección Fi-
nanciera", McGraw-Hill, Madrid, 1996, Primera Edición.
- VILLARREAL ARTURO INFANTE, "Evaluación Financiera de Proyec-
tos de Inversión", Colombia, Editorial Norma S.A., 1991.
- VARELA V. RODRIGO, "Evaluación Económica de Inversiones", Co-
lombia, Editorial Norma S.A., 1989.

Condiciones de Regularidad
¡¡IMPORTANTE!!

Los requisitos para regularizar la materia serán informados por el

docente a través de los canales pertinentes de comunicación:

- Tablón de anuncios.
- Foro de la materia.
- Cuadros de regularización publicados en la página web.

¡¡¡Manténgase atento!!!

16
 Unidad I

Introducción

1.1.- La Función Financiera

Nuestra materia por ser una de las últimas de la carrera pretende ser
sintetizadora y a su vez globalizadora, de los conceptos que todos cono-
cemos y que se han venido estudiando a lo largo de toda la carrera. Lo
que significa que utilizaremos una serie de conocimientos a los que se
supone el estudiante ya los ha manejado, ya los ha estudiado. Cuando
nos referimos a que es un requisito básico tener amplios conocimientos
de matemática financiera lo que estamos queriendo decir es que no es
necesario el desarrollo teórico de la tasa equivalente por ejemplo, pero sí
que el estudiante conozca con seguridad el manejo de la citada tasa.

Las organizaciones son grupos humanos deliberadamente formados o

reformados para cumplir un objetivo y para ello utiliza factores humanos,
naturales y de capitales. En la vida de las organizaciones (sean con o sin
fines de lucros) se maneja dinero, siempre hay ingresos y egresos y ge-
neralmente existe (o debiera existir) alguien encargado de distribuir esos
fondos.

Administración Financiera, es la asignatura que estudia el tratamiento

de los fondos. Para ello trabajaremos en una organización muy específi-
ca que es la empresa; como unidad de producción, no obstante todas las
herramientas, la teoría, el esquema analítico que desarrollemos, nos sir-
van para cualquier tipo de organización -tenga o no tenga fines de lucro.

Cada uno de nosotros cumplimos una función financiera, por ejemplo

cuando una persona cobra su sueldo, toma decisiones sobre la aplica-
ción de esos fondos, es decir se esta realizando una función financiera.
Entonces el punto central de la materia será estudiar a la función finan-
ciera pero desde el punto de vista de la empresa.

Las empresas están dentro de un sistema económico, donde compran

materias primas y pagan servicios (mano de obra, etc.). O sea que a toda
corriente real de insumos que adquiere la empresa debe corresponderle

17
el pago de esos insumos, por lo que existe entonces, una corriente finan-
ciera como contrapartida de la corriente real.

Si la empresa alquila un local deberá pagar el alquiler correspondiente,

si contrata mano de obra deberá pagar los sueldos y las cargas sociales,
al adquirir materia prima debe pagar su precio.

Es decir que las empresas deben mantener egresos de fondos pero a

su vez, cuando la empresa realiza su producción y la vende, hay una
corriente real de bienes que salen de la empresa y como contrapartida de
esa corriente real de bienes ingresa una corriente financiera, que está
dada por la cobranza del precio de venta

Gráficamente seria lo siguiente:

Bienes y servicios Producción

(corriente real) (corriente real)

EMPRESA

Pagos Precio
(corriente monetaria) (corriente monetaria)

Lo que nosotros vamos a estudiar es precisamente las corrientes fi-

nancieras que realiza la empresa y como en casi todas las transacciones
hay un precio, hay un movimiento de fondos, tendremos que ver enton-
ces dentro de la función financiera, tres funciones básicas que son de
suma importancia dentro de la empresa. Ellas son:

- la Función de Producción,
- la Función de Comercialización y
- la Función Financiera.

La función de financiación consiste en el aporte de capital hacia la

empresa para que pueda moverse y a su vez, la inversión de esos recur-
sos para hacerla más rentable. Nos ocuparemos durante todo el desarro-

18
llo de la materia del estudio bastante profundo de las corrientes moneta-
rias de la empresa.

Ahora bien, lo primero que nos podemos preguntar es si todos los pun-
tos que abordaremos son conceptos muy elaborados que solamente sir-
ven para las grandes empresas y para menos del dos por ciento de los
egresados que puedan aplicar sus conocimientos. Entonces todos los
conceptos, los procedimientos, las herramientas y el entrenamiento que
se tratará de dar en el manejo de la función financiera, será de aplicación
tanto para las grandes empresas, las medianas empresas como así tam-
bién, a las pequeñas empresas. La diferenciación estará dada por el ám-
bito de aplicación y fundamentalmente en la profundidad y en la comple-
jidad con que cada uno trabaje. El nivel de profundidad y de complejidad
del trabajo dependerá de una decisión económica dentro de la empresa,
es decir de la relación costo-beneficio.

En la medida en que un instrumental nos brinde un beneficio mayor al

costo de desarrollar y aplicar a dicho instrumental, obviamente se segui-
rá profundizando. Es evidente que no tiene sentido aplicar un instrumen-
tal demasiado complejo, cuando un primer parámetro nos indica que es-
tamos perdiendo, por ejemplo. Es decir, se tendrá que adaptar para cada
caso en particular los diferentes conceptos, pero teniendo siempre en
cuenta que podrán ser utilizados, ya sea para administrar un kiosco, como
así también para ocupar cualquier gerencia empresarial.

a.- Concepto de función financiera

Vamos a exponer un concepto de la función financiera y del objetivo de

la función financiera, haciendo un breve enfoque empírico, como así tam-
bién un breve enfoque teórico.

Cuando se trata de conceptualizar a la función financiera lo primero

que se piensa es qué papel cumplen realmente los encargados de la
parte financiera de las distintas empresas. Y uno se encuentra con que
en el área financiera hay personas que hacen muchas veces funciones
exclusivamente de custodia de fondos; es decir, controlan de que la caja
se lleve en forma correcta, que los cheques se emitan con los correspon-
dientes controles internos, que cada cheque tenga su respectiva factura.
Esta función de custodia de los fondos deja de tener, en muchos de los

19
casos, influencia sobre la asignación de los recursos. En otras palabras,
no tienen en cuenta el análisis de las compras, o quién va a financiar a
dichas compras, sino que por el contrario, ya viene todo impuesto. Gene-
ralmente esto se encuadra en la concepción bastante antigua del Geren-
te Financiero o como se lo denominaba normalmente antes, el Tesorero.
Es a su vez lo que ocurre en la pequeña y mediana empresa.

En otras empresas las personas encargadas de la Función Financiera

realmente hacen de todo; se lo llama comunmente el contador y son los
que realizan las planillas de ingresos y egresos, los libros de sueldos,
realizan las gestiones bancarias etc., no tienen absolutamente ninguna
función especifica pero sí cumplen todas.

Entonces, si se quiere definir cual es la función del gerente financiero o

del encargado de la función financiera, en base a lo que se ve en la
práctica, es realmente imposible porque repetimos, o realizan todas las
tareas o por el contrario, realizan solamente tareas muy restrictivas.

Asimismo debemos tener presente que en general, la mayoría de las

empresas en nuestro medio son de origen familiar, son sociedades anó-
nimas de familias, en donde lo primero que realizó el dueño cuando co-
menzó a crecer la empresa, es desprenderse de las tareas de produc-
ción, quedándole el manejo de las ventas y el dinero. En el próximo cre-
cimiento de la empresa derivó la parte de ventas a través de la ocupación
de viajantes, pero obviamente continuó él mismo, con el manejo de los
fondos; resulta muy difícil quitarle el manejo del dinero y fundamental-
mente, es muy difícil asesorarlo en qué hacer con el dinero cuando dicha
persona conoce todas las actividades de la empresa.

Reiteramos la complejidad desde el punto de vista empírico, de con-

ceptuar a la función financiera. Si se pretende encontrar una conceptua-
lización teórica de la función financiera, nos encontraremos que los dife-
rentes autores describen los sistemas financieros, los procedimientos de
obtención de crédito, los instrumentos que se formalizan en las distintas
operaciones, pero en la mayoría de los casos no hablan de la función
financiera en sí misma.

Hay autores que dicen cuál es el común denominador de toda transac-

ción de la empresa, es decir el dinero. Si el dinero se maneja en cualquier
decisión de la empresa, ¿cuál deberá ser la función mas importante de la
empresa? obviamente la función financiera, la que maneja el dinero.

20
 En general los diferentes autores se enrolan entre uno u otro extremo,
por lo que la cátedra entiende que ambos extremos están equivocados.
Decimos que la función financiera es una de las tres funciones mas im-
portantes de la empresa, junto a las funciones de producción y de
comercialización; entonces, la función financiera debe estar en el nivel
ejecutivo de la empresa pero sin decir que es la más importante de las
funciones, como tampoco decir que es la función menos importante.

De cualquier manera para tener en cuenta un concepto moderno de

función financiera podemos decir que: la Función Financiera es la en-
cargada de evaluar las asignaciones de fondos o reasignaciones de
fondos que se producen en la propia área de finanzas, o en las de-
más áreas de la empresa, tendiente a cumplimentar los objetivos
básicos de toda empresa.

Para ello habrá que tener en cuenta cuáles son los riesgos que se
asumen en cada decisión de inversión; cuál es la rentabilidad que se va a
obtener y cual es el costo de los fondos empleados.

Siempre que se toma una decisión en la empresa es para ganar dinero

y lógicamente, para ello habrá que tener en cuenta qué riesgos se asu-
men y cuál es el costo del dinero que se tiene que invertir.

Antes de desarrollar en forma concreta el objetivo de la función finan-

ciera vamos a tratar de diferenciar a la función financiera con respecto a
otras ramas, como por ejemplo, de la contabilidad.

b.- Finanzas y Contabilidad

Es muy frecuente escuchar a determinados empresarios decir para qué

llevar la contabilidad si no tiene ninguna utilidad, argumentan que los
balances solamente le sirven para pagar impuestos, para solicitar crédi-
tos bancarios, pero nunca la contabilidad es de utilidad para la toma de
decisiones dentro de la empresa.

Lo que ocurre es que la contabilidad tiene otro tipo de objetivo. La con-

tabilidad es una buena expresión que tiene una persona sobre una deter-
minada empresa pero cuando está fuera de la misma. Es decir, existe
una metodología absolutamente homogénea que dice cómo una empre-

21
sa debe presentar los estados contables, y en base a esa metodología se
puede leer un balance de una empresa que no se conoce y tomar una
idea más o menos cierta de cual es su situación. Pero cuidado, cuando
se trabaja con finanzas es desde dentro de la empresa, por lo tanto los
elementos, la información, mucha más adecuada para la toma de deci-
siones. Siendo la contabilidad un sistema de información que utiliza las
finanzas y muchas veces de la forma en que están elaborados los esta-
dos contables el área finanzas, debe reelaborar esa información para su
utilización.

A la contabilidad no la vamos a desechar, tampoco vamos a decir de

que no tiene utilidad, solamente advertimos que la contabilidad no es
adecuada para la toma de decisiones dentro de la empresa.

Las diferencias básicas entre la contabilidad y las finanzas es que

ambas tienen distintos criterios para medir los mismos hechos. Así tene-
mos:

1.- La Contabilidad trabaja en la asignación de gastos y beneficios con

el criterio de lo devengado. En otras palabras para la contabilidad
importa cuándo se realiza una venta, cuándo nació el derecho al
cobro de esa venta y no el momento en que se cobra; cuándo se
compró la mercadería y cuándo se tiene que pagar.
En cambio, para la toma de decisiones desde el punto de vista fi-
nanciero utilizaremos exclusivamente el criterio de lo percibido, nos
interesa realmente cuándo se cobran las ventas, cuándo se reciben
los préstamos y cuándo realizamos las erogaciones.
Entonces en la contabilidad se trabaja con el criterio de lo devenga-
do, mientras que en finanzas se lo hace exclusivamente con el crite-
rio de lo percibido.
2.- La contabilidad no tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo y
al decir esto no nos referimos al problema de la inflación, sino se
hace alusión al rendimiento o al valor financiero que tiene el tiempo.
En otras palabras, al beneficio puro que se exije de una operación
por haberla realizado o por haberse privado de realizar un consumo
presente, para realizar un consumo futuro. Este valor tiempo del
dinero en la contabilidad no esta especificado. Obviamente que las
finanzas tiene en cuenta el Valor del Dinero en el Tiempo.
3.- Otro elemento a tener en cuenta es el costo de capital. Cuando pro-
cedemos a realizar una inversión todos los fondos que utilizamos

22
 tienen un costo, independientemente que los fondos invertidos sean
de los dueños de la empresa o que los mismos sean pedidos a ter-
ceros.
El costo que tiene todo capital invertido es la mejor alternativa que
se desecha para aplicar los fondos a un proyecto determinado y es
lo que todos conocemos con el nombre de costo de oportunidad.
Para la contabilidad no se incluye el costo del capital propio, mien-
tras que en las finanzas sí se lo tiene en cuenta, dado que es un
elemento indispensable para el cálculo de proyectos de inversión y
además, porque es el costo de capital más alto de todos, dado que
los dueños de la empresa son los que asumen el mayor de los ries-
gos en cada proyecto de inversión.
4.- En la contabilidad las depreciaciones son un costo más porque las
deduce de las utilidades, como una pérdida por la utilización de un
determinado bien de uso. Para las finanzas las depreciaciones en
cambio, son consideradas como un ingreso más, como una recupe-
ración de capital inmovilizado, si es que se ha tenido en cuenta el
monto de las depreciaciones dentro del precio de venta. Por ejem-
plo, cuando fijamos el precio de venta de un producto dentro del
mismo involucramos a los costos erogables, a los costos no erogables
(depreciaciones de inmuebles, instalaciones, bienes de uso, etc.) y
a la utilidad. Entonces, si dentro del precio de venta estamos
involucrando a estos items significa que a través del precio de venta
estamos recuperando parte del capital invertido, por lo tanto consi-
deramos que las depreciaciones son un ingreso, porque han
incrementado los ingresos a través del precio de venta.
5. La contabilidad valúa a sus activos y pasivos (y de acuerdo a la
Resolución Técnica Nº 6 a su valor histórico actualizado o al valor
de mercado, lo que fuera menor; pero en la medida que no alcance
el valor de mercado la valuación sera al costo actualizado. En fi-
nanzas las valuaciones son siempre a valor de mercado.
6.- En cuanto a la rentabilidad, en la contabilidad siempre se tiene en
cuenta mediante el uso del coeficiente entre la utilidad y el capital
que se aplicó para lograr esa utilidad y es lo que se conoce como
rentabilidad económica, financiera o del patrimonio neto. En las fi-
nanzas se mide a través de la tasa interna de rendimiento.

23
 c.- Situación financiera y situación económica

Anteriormente decíamos que la situación económica de una empresa

es la capacidad que tiene la misma para generar resultados positivos,
pero esto no es situación económica, esto es rentabilidad de la empresa.

Una empresa es rentable cuando tiene capacidad para generar resul-

tados positivos, o sea para generar utilidades. Así decimos que la empre-
sa tiene una buena rentabilidad cuando esta ganando dinero y decimos
que la empresa tiene una mala rentabilidad cuando sus resultados son
negativos.

d.- Rentabilidad vs. Liquidez

Denominamos liquidez a la capacidad que tiene la empresa para cum-

plir con sus compromisos en el tiempo. Así se podrá dar el caso en que la
empresa tenga una muy buena liquidez y no sea buena su situación fi-
nanciera (por ejemplo que la empresa tenga saldos disponibles en el banco
pero que no tenga rentabilidad).

También se puede dar el caso en que la empresa tenga un muy buena

rentabilidad financiera y una muy mala liquidez; es decir que la empresa
está ganando dinero porque sus precios de ventas son superiores a sus
costos, y a su vez no puede cumplir con sus compromisos en tiempo y en
forma y tenga que salir a endeudarse. Ésta situación es muy común cuando
la empresa está en expansión, es decir la empresa va generando resulta-
dos positivos pero como amplía su mercado, todo lo que gana lo sigue
reinvirtiendo, y a pesar de su reinversión sigue teniendo una demanda
insatisfecha y se endeuda para ampliar su producción.

Muy distinta es la situación inversa, es decir existen aquellas empresas

que tienen en disponibilidad muchos fondos, pero no son rentables. Es el
caso típico de las empresas textiles donde el área financiera va a tener
mayor influencia en la toma de decisiones internas que en la toma de
decisiones externas de la empresa. Por lo tanto con el objeto de maximizar
el valor actual neto, el gerente financiero o el responsable del área finan-
ciera de la empresa, debe al final de temporada comienzar a liquidar el
stock a su costo variable sin recupera los costos fijos.

24
 Rentabilidad y liquidez son dos conceptos completamente distintos y
no se lleve a la confusión de denominar a una, situación económica y a la
otra, situación financiera.

Las finanzas de por sí son para ser utilizada en la toma de decisiones,

y obtener resultados positivos, es decir que se asemeja a la rentabilidad;
cuida de que los fondos sean los necesarios, y cuida de que la empresa
posea los fondos suficientes para cumplir con los compromisos en tiem-
po y forma.

¿Cuál será el nivel de liquidez óptimo? Será aquel nivel en que se igualan
los costos, entre no poder cumplir los compromisos en tiempo y forma, con la
rentabilidad que se obtiene por tener esos fondos invertidos. Por ejemplo si el
costo en que incurre una empresa por no ingresar impuestos en tiempo y
forma es del 3% mensual, el nivel de liquidez óptimo estará dado siempre que
la empresa reciba una rentabilidad por los fondos que no ha aplicado al pago
de los impuestos, de un 3% o más, mensual.

Además, como objetivo, se contraponen la rentabilidad y la liquidez. La

liquidez es tenencia de dinero en efectivo y el dinero en efectivo es un
rubro del activo que no genera utilidades, por lo que a mayor dinero que
exista inmovilizado, menor sera la rentabilidad. Y si tenemos el dinero
aplicado a generar utilidades, sin ninguna duda no vamos a poder cum-
plir con la liquidez, porque seguramente estará inmovilizado en algún
otro rubro. Es decir se contrapone liquidez con rentabilidad. La liquidez
es una restricción para el objetivo de rentabilidad.

1.2.- Objetivos de la Función Financiera

La finanzas de empresas, la administración financiera o la gestión fi-

nanciera como se la conoce, surge como una ciencia independiente a
partir del comienzo del siglo XX; con anterioridad a esta época se ubica
dentro de la economía.

Surge como ciencia independiente en virtud de que los procesos de

industrialización hacen que los capitales de las empresas sean insufi-
cientes para los nuevos proyectos de inversión. Para ello se requiere una
serie de instrumentos que permitan grandes congregaciones de capita-
les para poder realizar proyectos de inversión importantes.

25
 Uno de los primeros proyectos es el de la compañía de aceros de los
EE.UU. en el año 1911; en ese contexto se crea una de las primeras
inversiones de capital, y las primeras teorías de diversificaciones de los
capitales.

En una primera etapa, fundamentalmente las finanzas de empresas

tenía como objetivo hacer un estudio y una descripción muy exhaustiva
de cuáles eran las herramientas, los instrumentos, cuáles eran las institu-
ciones que podían obtener grandes capitales y tenían en cuenta funda-
mentalmente algunos aspectos que eran poco frecuentes en las empre-
sas, tales como las fusiones, las absorciones y las constituciones de gran-
des corporaciones.

Se dejaban totalmente de ha lado, el manejo del capital de trabajo y el

de la liquidez. Uno de los textos fundamentales de este período fue el de
Dewing sobre políticas financieras en las corporaciones; allí se comienza
a tratar el tema de la liquidez.

La segunda etapa que abarca desde la post-guerra los años 50, está
centrada también en la incorporación de capitales, pero teniendo en cuenta
lo siguiente: darles a los inversores la mayor información posible sobre
las situaciones económico-financieras de las empresas. Ello, a su vez
determinó que el análisis financiero fuese más completo, porque el analista
pudo comparar distintas empresas desde el punto de vista de sus condi-
ciones financieras y sus resultados.

Surgen, por ejemplo, los índices de liquidez que no son otra cosa que
la información que suministran las empresas para los terceros y posibles
inversores que trabajan con la empresa.

A mediados de la década 1950-1960 surgió un gran interés en la utili-

zación de los recursos y otros aspectos conexos. De todas las facetas
que presentan las finanzas, tal vez sea ésta la que ha experimentado
mayores progresos en los últimos años. La elaboración de nuevos méto-
dos y técnicas para seleccionar los proyectos de inversión de capital ori-
ginó toda una estructura que favorece la más eficiente asignación de los
recursos financieros en la empresa. El gerente financiero asumió nuevas
responsabilidades y tomó intervención en nuevos problemas como son,
la administración del conjunto de los recursos invertidos en activos y su
asignación a cada activo en particular, sobre la base de un adecuado y
objetivo criterio de selección.

26
 Como consecuencia de estos cambios, el gerente financiero tuvo for-
zosamente que enfrentarse con el problema de determinar cómo los
inversores y acreedores valoran la empresa y qué influencia ejerce cada
una de sus decisiones sobre esa valoración. El resultado fué que se ela-
boraron modelos de valuación para utilizarlos en la adopción de decisio-
nes financieras. Los valores mobiliarios y la administración financiera se
hallan estrechamente relacionados y estamos asistiendo a una integra-
ción de esta dos esferas de estudio, antes separadas.

Con esta preocupación por la valuación de la empresa surgió la eva-

luación crítica de la estructura de capital y la política de dividendo de la
empresa con relación a su valor global, y a raíz del creciente interés por
la distribución de los gastos de capital, se han hecho grandes progresos
hacia una teoría general de las finanzas.

Vista la evolución de las finanzas de las empresas, llegaremos a perci-

bir claramente cuál es el objetivo de la función financiera. Para ello nos
vamos a situar desde el punto de vista de la empresa como unidad eco-
nómica de producción.

El objetivo básico de la función financiera no puede ser otro que el

objetivo de todas las empresas: maximizar el valor actual del patrimonio
neto de los dueños de la empresa.

Lo primero que nos planteamos es porqué no hablamos de maximizar

a las utilidades de la empresa; pero ésto tiene muchas consideraciones.

Cuando hablamos de maximizar utilidades, nos debemos preguntar a

cuáles de ellas nos referimos:

a.- a la utilidad para los dueños de la empresa;

b.- a la utilidad total de la empresa o
c.- a la tasa de reinversión.

Como se puede apreciar es un aspecto que se puede analizar desde

distintos puntos de vista y no necesariamente siempre coincidentes. Por
ejemplo: si el concepto de Maximizar la utilidad final (el monto) y no la
tasa de rendimiento, podríamos caer en el absurdo de que la empresa
podría endeudarse en forma infinita y prestar esos fondos a un punto
mayor en un título, etc. haciendo cada vez mayor la utilidad final. Pero
por el contrario, si lo analizamos desde el punto de vista del capital inver-

27
tido la rentabilidad se acercará cada vez más a cero. Mientras que si el
concepto es el de Maximizaro la tasa de rendimiento, nos estamos refi-
riendo a la relación entre la utilidad y el capital aplicado.

Otra limitación que tiene el objetivo de hacer máxima la utilidad final, es

que no considera el riesgo o la incertidumbre de las posibles ganancias.
Algunos proyectos de inversión son mucho más arriesgados que otros.
Además una empresa será más o menos riesgosa según la relación en-
tre deudas y capital propio, que presente en su estructura de
financiamiento.

Otro punto muy importante es la consideración del valor tiempo que el

dinero tiene para la empresa y sus inversores. Es por ello que cuando
hablamos de sus objetivos básicos como la maximización su valor actual,
nos estamos refiriendo a la maximización del valor actual de los flujos de
fondos futuros, que se esperan genere la empresa. O sea, que estamos
considerando el valor tiempo y el riesgo que se asume.

Lo que debemos tener en claro es la diferencia existente entre el valor

actual de la empresa con el relativo al valor actual de un proyecto.

El valor actual de la empresa significa que ya hemos tomado la deci-

sión de hacer ciertas inversiones o ciertas inmovilizaciones de capital,
porque obviamente a la empresa ya la tenemos. Entonces al hablar del
valor actual de la empresa nos estamos refiriendo al valor actual de los
futuros ingresos y egresos que formula la empresa; en otras palabras el
valor actual de los flujos de fondos futuros.

Es decir que:

n F.F.N.
V.A. = Σ
t=1 (1 + k)^t

donde:

F.F.N. = Flujo de Fondos Netos Futuros

k = Tasa de actualización de los flujos de fondos futuros.

28
 Cuando nos referimos al Valor Actual de Una inversión utilizamos la
sigla V.A.N. (Valor Actual Neto) que tiene los mismos términos que el
Valor Actual solamente que considera la Inversión Inicial (Io)

n F.F.N.
V.A.N. = Σ - Io
t=1 (1 + k)^t

siendo:

F.F.N. = Flujo de Fondos Netos

Io= Inversión Inicial
k = Tasa de actualización de los flujos de fondos futuros

En la última etapa de la evolución de las finanzas, la teoría y la doctrina

se orienta al estudio de los fondos dentro de la empresa y no fuera de
ella.

El administrador debe asesorarse sobre tres decisiones básicas:

- La decisión de inversión,
- la decisión de financiamiento y
- la decisión de distribución de utilidades.

Es decir si la empresa tiene que generar flujos de fondos para Maximizar

su valor actual sin ninguna duda que tiene que hacer inversiones y para
hacer inversiones tiene que conseguir recursos, tiene que financiarlos y
si se pide dinero prestado es para pagar algún tipo de utilidad, es decir
que se tiene que ver cuál es la política de distribución de utilidades.

Estamos en presencia de la toma de las decisiones básicas de la fun-

ción financiera.

1.3.- Decisiones básicas de la función financiera.

Objetivos básicos y operativos

Como dijimos anteriormente, el encargado financiero debe responder

a tres interrogantes: en qué invertir, cómo financiar la inversión y cómo
distribuir las utilidades. La función financiera, en consecuencia, puede

29
dividirse en tres importantes campos de decisión, presentes en toda em-
presa, que satisfacen esos interrogantes:

a.- Decisiones de inversión.

b.- Decisiones de financiamiento.
c.- Decisiones de distribución de utilidades.

Cada uno de esos campos debe estudiarse teniendo presente el obje-

tivo básico de la firma, que según veremos, no es otro sino el de elevar al
máximo el valor de la empresa para sus propietarios. Esquemáticamente
expuesto, se entiende que este es el valor actual de los futuros flujos de
fondos que producirá la empresa durante toda su vida, descontados a
una tasa que resulte satisfactoria a los dueños de ésta. Este objetivo solo
puede lograrse mediante una combinación óptima de esos tres tipos de
decisiones; como están interrelacionadas, debemos estudiar su influen-
cia conjunta.

Para adoptar estos tres tipo de decisiones el responsable financiero

debe poseer un marco conceptual y conocer las herramientas que han
de permitirle efectuar el necesario análisis previo.

También es de fundamental importancia, para cumplir ese cometido,

conocer e interpretar los hechos macroecónomicos del medio donde se
desenvuelve la empresa. Hay que saber el significado de los principales
indicadores económicos, ya que la firma actúa en un entorno que la ma-
yoría de las veces no puede modificar y del cual recibe influencias funda-
mentales. Por ejemplo: una política monetaria restrictiva hará subir las
tasas de interés, lo que llevará a tomar una serie de medidas en la em-
presa.

Conviene recalcar también que en administración financiera lo impor-

tante es planificar el futuro. Todo análisis de lo pasado tiene como objeti-
vo controlar si las decisiones han sido acertadas o no, en forma tal de
mejorar la gestión para el futuro. Tanto en la planificación como en el
control, es imprescindible contar con la información adecuada. A conti-
nuación examinaremos rápidamente esas decisiones.

30
 a.- Decisiones de inversión

Este tipo de decisión es probablemente el más importante de los tres.

El presupuesto de inversiones que es su resultante final, representa la
decisión de utilizar recursos para la realización de ciertos proyectos, cu-
yos beneficios se concretarán en el futuro. Como los beneficios futuros no
pueden conocerse con certeza, todo proyecto de inversión involucra ne-
cesariamente, un riesgo y en consecuencia, debe evaluarse en relación
con el rendimiento y el riesgo adicional que presumiblemente, se acumu-
lan a los ya existentes. Las decisiones de inversión pues, determinan el
monto total de los activos de la firma, su composición y la calidad e inten-
sidad del riesgo empresario.

Es decir que desde el punto de vista financiero, se considera inversión

a toda aplicación de fondos realizada en cualquier rubro del activo. Es
por ello que, desde ahora en adelante, nos referiremos al activo de una
empresa como a su estructura de inversiones o cartera de inversiones.

Toda empresa, además de ocuparse de nuevos proyectos que impli-

can nuevas inversiones, debe también administrar eficientemente los
negocios que ya explota. Y por ello una de las tareas primordiales del
ejecutivo financiero es la de manejar el capital de trabajo.

Esta tarea también debe considerarse dentro de las decisiones de in-

versión pues presupone, principalmente, una asignación de fondos.

b.- Decisiones de Financiamiento

Estas decisiones tienen por objeto determinar la mejor mezcla de fuen-

tes de financiación, teniendo en cuenta la estructura de inversiones de la
empresa, la situación del mercado financiero y las políticas de la empre-
sa. Si es posible modificar el valor actual de una firma variando su mezcla
de financiamiento, entonces debe existir alguna estructura óptima que
maximice dicho valor.

Debe tenerse presente la estructura de inversiones porque ésta deter-

mina el riesgo empresario que a su vez, tiene fundamental importancia
en la disponibilidad y en el costo real de las distintas fuentes de fondos.

31
 Por otra parte las decisiones de financiamiento determinan el denomi-
nado riesgo financiero de la empresa.

La decisión de adoptar una estructura financiera dada implica un cono-

cimiento profundo de las distintas formas de financiación, tanto a corto
como a largo plazo, y un seguimiento permanente de los mercados de
dinero y capitales.

c.- Decisiones de Distribución de Utilidades

Para tomar decisiones acertadas en este campo deben tenerse en cuen-

ta numerosos factores, tales como: característica societarias, influencia
del sistema impositivo, etapa de su vida en que se halla la empresa, ne-
cesidad de realizar una política de retribución a los aportantes de capital,
etc.

Si el valor actual de una empresa es indiferente a la alternativa entre

distribuir ganancias o capitalizarlas, es evidente que debe existir un co-
eficiente óptimo de distribución que Maximice dicho valor.

1.4.- Estructuras básicas: su composición y

funcionamiento. Áreas de interés, riesgo

La estructura de inversión de una empresa es lo que conocemos como

Activos pero no con la misma concepción, es decir que lo constituyen
todos aquellos bienes que la empresa ha inmovilizado pero con dis-
tintas normas de valuación que conocemos a través de la contabili-
dad.

Ya dijimos que los sistemas de valuación en la contabilidad eran dife-

rentes a los sistemas de valuación de las finanzas y dimos el ejemplo del
rubro créditos.

El rubro créditos en la contabilidad estaba valuado a precio de venta o

al saldo del precio de venta, mientras que para las finanzas estaba valuado
por el costo erogable que tuvo que hacer la empresa para financiar esas

32
ventas, es decir que para las finanzas por el costo abonado, mientras que
para la contabilidad está por el precio de venta no cobrado.

La estructura de inversión de la empresa es la resultante de la decisión

de financiación. Aquí se determina cuál es la magnitud total de los recur-
sos que tenemos que inmovilizar en un determinado proyecto de inver-
sión, es decir que aquí el concepto de inversión es amplio, cualquier asig-
nación de recursos es una inversión.

Si tenemos que hacer una campaña publicitaria debemos erogar dine-

ro, debemos asignar recursos y eso es una inversión, por más que la
contabilidad lo tome como un gasto, debemos disponer recursos a fin de
inmovilizarlos para obtener más publicidad, para tener mayores ventas.
Hacemos una inversión en publicidad cuando ya se realiza la toma de
decisión de la estructura de la inversión; se está diciendo cual es la mag-
nitud de los recursos que se van a utilizar y también se esta diciendo cuál
es la composición de esos recursos, cuál es la estructura de inversión.
Se asignaran recursos a capital de trabajo y se asignaran recursos a
capital inmovilizado.

Es muy importante que tengamos en claro que el manejo o la adminis-

tración del capital de trabajo forma parte de la decisión de inversión de la
empresa. Cuando decimos qué hacer con los fondos estamos tomando
una decisión de inversión, esa decisión de inversión está determinando
la estructura de la inversión en magnitud y en composición.

Veremos más adelante que cuando decidimos vender un bien de uso o

cuando decidimos abandonar un proyecto también estamos tomando una
decisión de inversión, es decir las decisiones de abandono forman parte
también de la decisión de inversión porque estamos resignando costos.

Ahora bien, ¿de dónde conseguimos los fondos necesarios para inver-
tir? Cuando tenemos que afectar recursos para tomar una decisión de
inversión debemos tener dichos recursos. Esos recursos surgen de la
pregunta básica de decir cómo financiamos la inversión.

Cuando respondemos a esa pregunta estamos tomando una decisión

de financiamiento y la decisión de financiamiento nos trae como resulta-
do la estructura de financiamiento de la empresa.

33
 Aquí surgen cuáles son las fuentes posibles de fondos que necesita-
mos para aplicar a la estructura de inversión de la empresa.

La decisión de financiamiento no nos dice cuál es la magnitud de la

estructura de inversión porque la magnitud viene dada por la decisión de
inversiones; pero sí nos dice cuál es la composición y fundamentalmente
cuánto tenemos de deudas a corto plazo, cuánto de deudas a largo plazo
y cuánto de Patrimonio Neto o capital propio. Expresa cual es la mezcla
de financiamiento que vamos a utilizar dentro de la empresa que depen-
derá fundamentalmente de la estructura de inversión de la empresa, a
través de lo que se denomina normas financieras básicas y que las va-
mos a desarrollar a lo largo de toda la materia.

Podríamos representar gráficamente a una estructura de inversiones y

de financiamiento de la siguiente manera:

Estructura de Estructura de
Inversiones financiamiento

Capital de Deudas
Trabajo Corto plazo
Largo plazo

Capital Patrimonio
Inmovilizado Neto

Dentro del valor actual de la empresa es muy importante la estructura

de financiamiento porque en la medida en que se vaya cambiando la
composición de esa estructura, irá cambiando también su costo. Y lógi-
camente que la modificación del costo de la estructura irá modificando el
valor actual neto de la empresa.

Entonces, modificar la composición de la estructura de financiamiento,

trae como consecuencia cambiar el valor actual de la empresa. Habrá
alguna estructura de financiamiento que sea óptima, es decir que nos
proporcione un menor costo de financiamiento y por lo tanto contribuya a
mejorar el valor actual neto de la empresa.

34
 Una vez que se invirtió, se ganó, se pagó el costo de los fondos y
obtenemos resultados positivos; tenemos rendimientos es muy importan-
te saber qué hacemos con esos beneficios, porque a los mismos o los
reinvertimos o los distribuimos a los dueños de la empresa.

Si a los dueños de la empresa no se les paga ningún tipo de rendimien-

to de dividendo, es muy probable que busquen otra alternativa que sí les
aporte algún rendimiento en forma periódica. A su vez, y desde el punto
de vista de la empresa, si se le paga dividendos a los dueños de la em-
presa, es muy posible que si tenemos nuevos proyectos de inversión
tengamos que salir a pedir prestado dinero porque se le pagó dividendo a
los dueños de la empresa. Para tomar una política de dividendo que sea
bastante buena y que contribuya a mejorar el valor actual de la empresa,
se tiene que equilibrar la política de distribución de dividendo teniendo en
cuenta muy claramente que el costo que va a tener la empresa por no
distribuir dividendo sea menor que el rendimiento que se va a tener en la
empresa por haber mantenido fondos mucho más baratos que los fondos
que se hubieran pedido fuera de la empresa, o en caso contrario, si la
empresa consigue fondos más baratos es conveniente devolverle a los
accionistas las utilidades que generó la empresa.

Más adelante se verá un capítulo completo sobre política de distribu-

ción de utilidades y veremos los distintos métodos que hay para decir
cuándo conviene y cuándo no, distribuir utilidades.

En líneas generales, si los proyectos que la empresa puede realizar

con los fondos que le tiene que distribuir a los accionistas, tienen una
tasa de rendimiento mayor que las demás oportunidades alternativas de
inversión, ningún accionista tendrá problemas de que la empresa no le
pague los dividendos porque va a seguir reinvirtiendo los fondos con una
rentabilidad mayor, que lo que obtendría en otros lugares. En cambio, si
la empresa tuviese proyectos de inversiones que dieran rendimientos me-
nores a las alternativas de colocación de capital que tienen los accionis-
tas, éstos van a preferir que la empresa les pague los dividendos a fin de
poder afectar esos recursos a otras inversiones alternativas que le van a
generar mayores resultados.

Desde el punto de vista del accionista si el rendimiento de la empresa

es mayor al rendimiento alternativo, no le importará que le distribuyan o
no dividendos porque la empresa va a generar rendimientos superiores a
los de otras alternativas, pero si el rendimiento de la empresa es inferior

35
que el rendimiento alternativo, el accionista va a preferir que le paguen
los dividendo a fin de poder invertirlos en otro activo que le rinda más.
Sintéticamente si la política de distribución de utilidades le puede afectar
al valor actual neto de la empresa, tendríamos que buscar cuál es la
política de distribución de utilidades que le cause menor daño a la empre-
sa, o sea que le aumente el valor actual, porque si la política es equivoca-
da, caerá el precio de cotización de la empresa.

a.- Áreas de interés de las decisiones de inversión

Las decisiones de inversión tienen las siguientes áreas de interés:

Magnitudes de inversión total: cuando tomamos una decisión de inver-

sión estamos condicionando la cantidad de activos que va a tener la em-
presa. Se condicionan en segundo lugar, la composición de su estructu-
ra, es decir la participación relativa entre capital de trabajo y capital inmo-
vilizado.

El capital de trabajo es la asignación de recursos necesarios a fin de

que la empresa pueda cumplir con su ciclo operativo. El capital inmovili-
zado está formado por las asignaciones de recursos en equipos, instala-
ciones, etc., es lo que se llama activo fijo de la empresa. La composición
del capital de trabajo y del capital inmovilizado, ahora los consideramos
como dos grandes rubros, pero posteriormente veremos que dentro del
capital de trabajo, por ejemplo, están las disponibilidades, créditos, bie-
nes de cambio. Cada uno de esos rubros requieren un tratamiento espe-
cial donde se considere la administración de disponibilidades, la adminis-
tración de créditos o financiamiento de las cuentas por cobrar, o conside-
rar la administración de inventarios etc. A continuación se desarrollarán
cada uno de ellos en forma particular.

La decisión de inversión también tiene en cuenta la tasa de crecimiento

que tengamos en la empresa, ahora bien, ¿a qué se refiere ésto de tasa
de crecimiento? Dijimos que los recursos son escasos por lo que cuando
hacemos una inversión estamos haciendo una opción entre un uso pre-
sente de fondos y un uso futuro de los fondos, es decir o consumimos
ahora ó consumimos en el futuro.

36
 La tasa de crecimiento tiene que ver con la política que tiene la empre-
sa de buscar nuevos objetivos, nuevas inversiones, desarrollar nuevos
productos y por lo tanto, parte de los recursos los va asignando a buscar
nuevos proyectos. En la medida de que la empresa quiera seguir una
política dada (por ejemplo tecnología) deberá asignar una parte de sus
recursos al desarrollo de nuevos productos o al desarrollo de nuevas
tecnologías. Por ejemplo, un caso concreto es el que de las empresas
fotocopiadoras o de computación IBM destinaba gran parte de sus recur-
sos a investigar nuevos modelos de máquinas y cuando una de ella salía
al mercado ya estaban los planos y estaban desarrollados dos o tres
modelos posteriores. La tasa de crecimiento significa en este caso de
que se asigna recursos a nuevos proyectos para el futuro, porque la em-
presa quiere seguir siendo una empresa de punto, en cuanto a tecnolo-
gía por ejemplo, o que la empresa está buscando una nueva novedad.

La tasa de crecimiento de la empresa está dada fundamentalmente por

una decisión de política de la empresa: se quiere desarrollar nuevos mer-
cados, nuevos productos, nuevas tecnologías, etc.

Como es del interés de las decisiones de financiamiento y si bien no

tenemos la magnitud por que la magnitud viene impuesta en la estructura
de inversión, sí tenemos la composición de las decisiones de
financiamiento, o sea cuántos recursos serán necesarios a corto plazo,
cuándo vamos a pedir prestado, cuánto dinero se va a pedir a largo pla-
zo, cuánto dinero van a aportar los dueños de la empresa, etc. La meta
de financiamiento es muy importante porque nos brinda el costo del capi-
tal aplicado.

El capítulo II de esta materia es Costo Medio Total Aplicado: el costo

promedio ponderado de la composición de estructura de financiamiento
de la empresa. Esta tasa de costo del capital es un área de interés no
solamente de la estructura de financiamiento sino también, muchos auto-
res la consideran dentro de la estructura de inversión, porque es la que
sirve de base para aceptar o rechazar proyectos.

Si los rendimientos de los proyectos son mayores a esa tasa de costo

de capital, los proyectos se aceptan, si por el contrario, el rendimiento del
proyecto es menor a esa tasa de capital, los proyecto sin ninguna duda
quedan desechados.

37
 Y la otra área de interés muy importante y específica de la estructura
de financiamiento, es el conocimiento del sistema financiero. Para saber
cómo se obtiene, la fuente de financiamiento tenemos que tener muy en
claro cuál es el mercado del dinero y cuál es mercado de capitales que
tiene la economía y si los tiene. Será necesario conocer cuáles son los
procedimientos y cuáles son los instrumentos válidos para obtener esos
recursos de terceros o de los propios dueños de la empresa. El conoci-
miento cabal del sistema financiero es muy importante y es un área de
interés de los principales, dentro de la estructura de financiamiento de la
empresa.

Si no conocemos cuáles son las fuentes de fondos posibles que tiene

la empresa no podemos hablar de cómo vamos a realizar la mezcla de
financiamiento.

La política de distribución de las utilidades específicamente, consiste

en decidir cuánto le vamos a dar a los accionistas en dinero en efectivo,
cuánto le vamos a dar en acciones liberadas o que es lo mismo decir,
cuánto se reinvertirá de las utilidades.

Para algunos autores esto es una decisión de financiamiento más la

cátedra, cree que es muy importante como decisión y se considera como
una decisión aislada de la de financiamiento, si bien la decisión de políti-
ca de distribución de utilidades afecta la decisión de financiamiento de la
empresa. Si decimos que se distribuirá el 100% de las utilidades, necesa-
riamente se tendría que buscar fondos a fin de realizar nuevos proyectos
que tiene la empresa.

Un tema también muy importante está referido al riesgo. La decisión de

inversión nos trae como consecuencia el riesgo empresario o el riesgo
operativo o económico. El riesgo económico es la posibilidad que tie-
ne la empresa de que sus resultados operativos reales difieran de
los resultados operativos estimados o esperados. Toda decisión de
inversión trae como implícito el riesgo operativo, este riesgo se trabaja
también cuando se ven las decisiones y estructuras de inversiones en sí:

1.- la composición entre capital de trabajo y capital inmovilizado o

2.- la magnitud o
3.- el volumen total de fondos invertidos puede aumentar o cambiar el
riesgo operativo de la empresa.

38
 Una empresa que tenga la mayor parte del capital afectado en bienes
de uso por ejemplo, tiene mayor riesgo que una empresa que tiene todo
el capital invertido en bienes de cambio, en créditos, o en disponibilida-
des. La decisión de financiamiento tiene implícito el riesgo financiero.

El riesgo financiero es la posibilidad de que el servicio de la deuda

real difiera en el servicio de la deuda esperado. ¿Qué es ésto? Cuan-
do tomamos la decisión de una estructura de financiamiento dada, toma-
mos una decisión en qué porcentaje van a ser las deudas a corto plazo,
en qué porcentaje van a ser las deudas a largo plazo, tenemos implícita-
mente en cuenta el costo de cada una de esas especies de financiamiento.

Por eso nace el concepto de servicio de la deuda. Al decir servicio de la

deuda hablamos de amortización, más intereses de la deuda. Existe la
posibilidad de que sean distintos el real del esperado (por supuesto que
sea más caro) porque cambiaron la estructura de financiamiento de la
empresa, o aumentaron para la misma estructura, el costo de los fondos
que nos han prestado los terceros a la empresa, es decir, el costo del
endeudamiento. ¿Cual es el riesgo global de la empresa? es la posibili-
dad de que los flujos de fondos reales para los dueños de la empresa
difiera de la esperanza de esos flujos de fondos, es decir aquí se engloban
otros conceptos: riesgo económico y riesgo financiero.

Recordemos que decíamos que los flujos de fondos netos eran igual a
los flujos de fondos brutos menos la reinversión, menos los tributos, me-
nos los servicios de la deuda, siendo el resto lo que queda para los accio-
nistas. Pero puede ser que lo que queda para los accionistas sea menor
que lo que ellos esperaban y este es el riesgo que corre el accionista, es
el riesgo que corre el dueño de la empresa y por supuesto engloban a los
riesgos. Si los ingresos son negativos, menos los egresos operativos es-
perados son menores o el costo del endeudamiento, que sería el servicio
de deuda, es mayor, los flujos de fondos para los dueños de la empresa
serían menores. Ese es el riesgo global de la empresa. El riesgo financie-
ro se puede producir: porque aumenta el costo de cada una de las fuen-
tes, es decir aumenta la tasa de interés, o porque no nos permiten tomar
la fuente de financiamiento que se esperaba. Por ejemplo el proveedor
nos comunica que el crédito que se tenía de 45 días para la compra de
mercaderías no existe más, ahora hay que pagar a 7 días. Esto es un
cambio en la estructura de financiamiento porque la parte de proveedo-
res se va a disminuir.

39
 Dentro de cada una de las decisiones básicas de la función financiera,
podemos destacar las siguientes áreas de interés:

b.- Dentro de las decisiones de inversión

1.- Determinación de la magnitud total del activo: la empresa debe

operar con el capital que realmente necesita, no debe operar con
exceso ni defecto, a riesgo de afectar el logro de sus objetivos; ade-
más, mientras mayor es la inversión total, la firma enfrenta crecien-
tes ventajas e inconvenientes. Entre los últimos podemos señalar
su menor flexibilidad para cambiar de sector de actividad, y su ma-
yor vulnerabilidad ante retracciones de la demanda de sus produc-
tos.
2.- Determinación de la estructura de inversiones: no basta con sa-
ber cuánto conviene utilizar; es importante también decidir en qué
rubros deben ser aplicados esos fondos; créditos, bienes de cam-
bio, bienes de uso, etc. cada empresa tiene características propias,
de acuerdo con su ramo de actividad, los tipos de proyectos que ha
adoptado, y las políticas empresarias con que es conducida (ries-
gos asumibles, características operativas, etc.).
3.- Determinación de la tasa de crecimiento: decidir la tasa de creci-
miento de la firma implica distribuir recursos entre la actual actividad
u otras menores, con la consiguiente necesidad de evaluar nuevos
proyectos. También requiere la determinación y búsqueda de los
fondos requeridos y la asignación de éstos a los distintos usos posi-
bles; se debe advertir que la aceptación de las altas tasas de creci-
miento implica que la compañía debe asumir riesgos crecientes.

c.- Dentro de las decisiones de financiación

1.- Determinación de la estructura de financiamiento: la estructura

de financiamiento de la firma depende de las características de sus
inversiones, ya que éstas llevan a distintas necesidades de fondos
a corto, mediano y largo plazo. Depende también de la existencia de
un sistema financiero adecuado, de la disponibilidad de fondos en el
mercado de dinero y de capitales, y del costo de las distintas fuen-
tes, entre otras variables.
2.- Determinación del costo de capital: es esta un área de interés

40
 compartida entre las decisiones de inversión y las de financiamiento;
su medición es uno de los puntos principales de la gestión financie-
ra, ya que es de fundamental importancia para decidir la aceptación
o rechazo de los nuevos proyectos, como así también para la deter-
minación del valor actual de la empresa; la estructura de
financiamiento de la firma, por otra parte, afecta directamente a este
costo de capital.
3.- Estudio del sistema financiero: para poder financiar los proyectos
de inversión o la empresa en marcha es indispensable un adecuado
conocimiento del sistema financiero, sus características operativas
y sus instrumentos, tanto a corto como a mediano y largo plazo.

d.- Dentro de las decisiones de política de

distribución de utilidades

1.- Evaluación de las políticas de distribución de utilidades: la elec-

ción de una política determinada de distribución corresponde al ni-
vel directivo de la empresa; el ejecutivo financiero tiene y debe eva-
luar las distintas alternativas desde el punto de vista del objetivo
básico, y prestar el asesoramiento correspondiente a los niveles su-
periores.
2.- Proyección y control del flujo de fondos: podemos considerar
también como área de interés de la función financiera a una herra-
mienta fundamental para llevar a cabo los tres tipos de decisiones
básicas: el flujo de fondos; su proyección en el tiempo y su perma-
nente control son condiciones esenciales para la toma de decisio-
nes de inversión, de financiamiento y de distribución de utilidades.

41
1.5.- Organización de la función financiera. Relaciones con
las otras funciones de la empresa y con el medio externo.
Herramientas de la función financiera.
Metodología de análisis en el área de finanzas

Organización del Area Financiera: su ubicación en la empresa

Este punto tercero del capítulo 1, está muy bien desarrollado en biblio-
grafía. Lo único que vamos a mencionar es que el área financiera es una
de las tres áreas básicas dentro de la empresa, por lo tanto debe estar a
un nivel bastante cerca de la conducción de la empresa.

El área financiera no es el área más importante, pero tampoco es el

área menos importante. Dependerá de la época en que esté viviendo la
empresa para tener menor o mayor importancia dentro de la estructura
de la empresa. Pero debe estar muy cerca del área que toma las decisio-
nes, no es el área financiera la que toma las decisiones, sino la que ase-
sora. Cuando hablamos de las decisiones de inversión, de financiamiento
y de política de distribución de utilidades no decimos de que sea el área
que toma esas decisiones, sino que es asesoramiento para la toma de
esas decisiones.

La función financiera debe tener un mismo nivel que el área producción

y que el área comercialización. Dicho nivel debe depender del máximo
nivel de la empresa, es decir del Directorio o Gerencia General.

Gerente General

Gerente de Gerente de Gerente de

Producción Finanzas Comercialización

Es importante tener bien en claro que es mayor la importancia de la

función del Gerente Financiero cuando hay excesos de disponibilidades
y no cuando hay falta de las mismas. Porque si el gerente financiero hace

42
una buena distribución de los recursos disponibles en las épocas en que
hay excesos de las disponibilidades, seguramente en épocas de pocos
recursos se verán los resultados.

En lo que respecta al punto de relación e interdependencias con las

otras áreas se debe tener en claro lo siguiente: toda decisión tomada en
un área que signifique una erogación de dinero tiene importancia en el
área financiera, repercute en ella. Si en el área de comercialización deci-
den hacer una bonificación en el precio de venta, lo único que se está
haciendo es quitar recursos, quitar ingresos al área financiera. Cuando el
gerente de producción solicita una máquina que acaba de salir, lo único
que está haciendo es inmovilizar recursos en activos fijos, en capital in-
movilizado, por lo tanto está afectando al área financiera.

Generalmente las decisiones no se toman en forma separada sino en

forma conjunta y dependerán de la capacidad de negociaciones que ten-
ga de los gerentes de cada una de las áreas para que la decisión que se
tome sea la mejor.

El gerente financiero no tiene responsabilidades sobre el área de

producción en cuanto a cuál es el equipo que hace falta, pero sí tiene
responsabilidades desde el punto de vista de cómo van a suprimir a la
máquina, o si hay alguna máquina que la pueda sustituir y que cueste
más barata.

Ahora, definida la máquina que hace falta la única influencia del geren-
te financiero es decir si la van a comprar con capitales propios, si se van
a endeudar, si la van a liquidar, etc. Es decir cómo hace la empresa para
contar con esa máquina desde el punto de vista financiero. No tiene res-
ponsabilidades de que si esa máquina produce más o menos, ésa es una
responsabilidad del área de producción.

Con respecto a la política del área de comercialización o sea cómo se

pagan las compras o cómo se venden, con qué plazo, sin ninguna duda
que significa inmovilizar recursos, por lo tanto deberá hacerse una eva-
luación financiera de cada decisión en particular y decir si es la adecuada
o no.

Lo que generalmente resulta una confusión muy grande, es determinar

cuando tiene mayor importancia un área; la mayoría de las personas creen
que tiene mayor importancia el área financiera en un momento de rece-

43
sión y ese es un error. Cuando hay recesión la mayor importancia debería
estar en el área de comercialización, en captar nuevos mercados, en po-
der vender y poder poner en movimiento a la empresa.

La importancia del área financiera es evitar que en la época en que

sobran recursos, cuando se toman las decisiones de inversiones, que la
misma sea desfavorable, porque ella sin ninguna duda, va a hacer caer el
valor de la empresa. El área financiera en épocas de superávit de fondos,
cuando hay muchos recursos, es donde más cuidado debe poner para
evaluar las posibles asignaciones de esos fondos. En la medida de que
las decisiones que se tomen en esos momentos sean las correctas, se
cumplirá el objetivo de toda empresa. Generalmente cuando hay muchos
fondos el asesor financiero debe comunicar cuál es el origen de esos
fondos, si esos fondos son superávit transitorios, o si esos fondos son de
superávit permanentes.

Muchas veces las empresas tienen superávit transitorios y los empre-

sarios piensan que esos fondos van a seguir por mucho tiempo, lo sacan
de la empresa, cambian el auto, mejoran la casa de campo, viajan a Eu-
ropa, etc., y cuando llega el momento de reponer los equipos se encuen-
tran con que no hay fondos y eso es porque nadie les dijo que el origen
de esos fondos era una licuación del capital inmovilizado. Entonces, es
importante que el asesor financiero evalué los proyectos de inversión
alternativos que tiene la empresa y que tenga muy en claro cuál es el
origen de la liquidez que tiene la empresa; si la liquidez es permanente se
podrá retirarla de la empresa en la medida que no consiga proyectos de
inversión que sean rentables, porque de lo contrario tendrá que seguir
reinvirtiendo.

44
 Actividad Nº 1

Preguntas de autoevaluación

1.- ¿Desde qué punto se estudiará la función financiera en este curso?

2.- Explique el concepto podría dar de función financiera.
3.- ¿Cómo definiría la liquidez? ¿y la rentabilidad?
4.- ¿Cuáles son las decisiones básicas de la función financiera?
5.- ¿Cuáles son las áreas de interés de las decisiones de inversión?
6.- ¿Dónde ubicaría al área financiera dentro de una empresa?

45
46
 Unidad II

2.1.- Las Inversiones como flujo de fondos

Definiremos a la INVERSIÓN desde el punto de vista financiero,

como la inmovilización de dinero con la esperanza de obtener bene-
ficios en el futuro. Las inversiones pueden ser entonces a largo, media-
no o corto plazo dependiendo del tiempo en que se inmovilice al dinero.
Nos dedicaremos a estudiar las inversiones a largo plazo.

Las inversiones a largo plazo son inversiones en Activo Fijo, es decir

son inversiones necesarias "para estar en el negocio" que quiero em-
prender o mantener.

Las decisiones de inversión pueden ser tácticas o estratégicas. Una

decisión táctica de inversión implica generalmente una cantidad de fon-
dos relativamente pequeña y no constituye un gran alejamiento de lo que
la empresa ha venido haciendo en el pasado. (Ej. renovación de una
máquina o la decisión de una compra o arrendamiento de un equipo).
Las decisiones estratégicas de inversión involucran grandes sumas de
dinero y también pueden traducirse en un gran alejamiento de lo que la
compañía ha venido haciendo en el pasado. La aceptación de una inver-
sión estratégica implicar un cambio importante de los beneficios espera-
dos por la empresa y de los riesgos a que están sujetos estos beneficios.

El éxito futuro de una empresa depende de las decisiones de inversión

tomadas ahora. Es por ello que las decisiones importantes deban ser
aprobadas por el máximo ejecutivo o directorio de la empresa. A pesar de
ello los procedimientos empleados para ayudar a la administración en la
toma de decisiones de inversión son a menudo inadecuados y engaño-
sos. A veces no se cuenta con la información suficiente o si se la tiene no
se la emplea correctamente en el análisis de rentabilidad. Si los benefi-
cios se producen razonablemente pronto y si el gasto y los beneficios
pueden medirse monetariamente, el problema es relativamente sencillo;
si los beneficios esperados se producen dentro de varios años, o es de
difícil cálculo los flujos de fondos esperados, la solución es más comple-
ja.

47
 a.- Las inversiones y los flujos de efectivo

Para centrar nuestra atención en el análisis económico empezaremos

suponiendo que tenemos propuestas de inversión y que para cada pro-
puesta se han efectuado los estudios técnicos de ingeniería y de merca-
do necesarios. También suponemos que estos estudios nos permitirán
medir el valor en dinero de las erogaciones y las entradas recibidas de la
inversión, durante un intervalo de tiempo futuro. También suponemos que
estos valores pueden estimarse por adelantado con certeza; más ade-
lante introduciremos el factor riesgo para la determinación de los mis-
mos.

Al efectuar estos supuestos estamos excluyendo muchas inversiones,

como por ejemplo aquellas en las que no pueden medirse con claridad
los ingresos; Ej. Una campaña publicitaria destinada a consolidar el nom-
bre y prestigio de una empresa. En los organismos sin fines de lucro se
hacen con frecuencia inversiones de capital cuyos costos y beneficios no
pueden medirse con exactitud en dinero. A menudo una opción tiene un
costo inicial elevado pero bajos costos de mantenimiento o de operación,
mientras que otra tendrá bajos costos iniciales y altos gastos de opera-
ción o mantenimiento. Una elección entre las dos opciones es en esencia
una decisión de inversión.

Así, aunque no todas las decisiones de inversión de un organismo pue-

den describirse en términos de valor monetario (los ingresos y egresos),
en todos los organismos de la sociedad moderna se presentan decisio-
nes importantes que pueden describirse en tales términos (monetarios).

Vamos a considerar las inversiones que realiza una empresa con fines
de lucro; sin embargo muchos de los métodos de análisis desarrollados
se aplican a decisiones de inversión que se originan en organismos pri-
vados no lucrativos o a los gobiernos, siempre y cuando la inversión pue-
dan describirse en términos de flujos de efectivo. Evidentemente, a fin de
considerar la aceptación o rechazo de un proyecto, los beneficios, los
costos y las fuentes de financiamiento a considerar, son distintos entre
uno u otro ente.

Una propuesta de inversión implica con frecuencia beneficios y gastos

durante uno o más períodos de tiempo. Cuando esto ocurre convendría
combinar las estimaciones en dinero de los beneficios y gastos de cada

48
período. Si durante un período cualquiera los beneficios superan los gas-
tos podemos hablar de que existe un beneficio o una entrada de efectivo
neta; si por el contrario, los gastos superan a los beneficios, podemos
decir que en ese período hubo una entrada de efectivo negativa. Nos
referiremos a toda la serie de entradas y salidas netas asociadas con una
inversión como al flujo de efectivo de la inversión.

Si algunos de los ingresos están sujetos a tributar impuestos, los medi-

remos después de impuestos. Es por ello que se debe tener en cuenta la
depreciación de los Bienes de Uso que adquirimos. Por lo tanto el ingreso
neto a considerar no es igual al ingreso neto contablemente usado, ya
que el ingreso neto financiero no considera las amortizaciones contables,
pues éstas no representan una erogación real de fondos.

b.- Aplicaciones de las técnicas de administración de capital

Muchas decisiones que se toman en la empresa pueden concebirse

como inversiones y por lo tanto aplicarse los métodos que veremos, por
ejemplo:

Decisión de reemplazo

Una empresa tiene una máquina actualmente en uso; puede reempla-

zarse por otra que costaría $ 100.000 pero que ahorraría $ 30.000 anua-
les en mano de obra y mantenimiento, y tendría una duración de cinco
años. ¿Debería reemplazarse la máquina?

Tamaño de la Planta

Una empresa debe decidir entre una planta pequeña que costaría 1
millón de pesos o una planta grande que costaría 2 millones. Se calculan
las ganancias de ambas plantas y se descubre que la planta pequeña
produciría un rendimiento del 20% y la grande uno de 15%. ¿Cuál planta
debe seleccionarse?

Rentar o comprar

Una compañía puede comprar o arrendar un sistema de computación.

El mismo cuesta $ 50.000 y se lo puede arrendar a $ 2.000 por mes. Se

49
estima que el equipo será obsoleto a los tres años. ¿Se debe adquirir o
arrendar el equipo?

Consolidación de deuda

Una empresa tiene deudas bancarias a cinco años de plazo por un

monto de $ 500.000 por las que abona un interés del 24% anual; tiene la
posibilidad de obtener un préstamo al mismo plazo y a una tasa del 20%
anual. La obtención del nuevo préstamo costaría $ 30.000. ¿Debería la
empresa contraer el nuevo préstamo para amortizar la deuda actual?

Ninguno de los ejemplos anteriores contiene todos los hechos necesa-

rios para tomar una decisión, pero ilustran bien el tipo de problemas que
se consideran. Los métodos que veremos son aplicables a todos estos
ejemplos.

c.- Clasificación de las Inversiones

1.- Métodos de clasificación de las inversiones

Todo sistema útil de control de las inversiones debe basarse en una

clasificación de tipos de inversiones. Distintas clases de inversiones plan-
tean problemas diferentes, tienen diferente importancia relativa para la
empresa, y requerirán personas diferentes para la evaluación de su im-
portancia. Al clasificar los tipos de inversiones, cada propuesta de inver-
sión debe recibir la atención de personas calificadas para analizarla.

2.- Las inversiones pueden clasificarse de acuerdo con las catego-

rías siguientes:

2.1.- Las clases de recursos escasos empleados por la inver-

sión. Por ejemplo, si la inversión requiere o no cantidades
importantes de efectivo, de superficie, de tiempo del perso-
nal más importante (y el personal puede clasificarse también:
ventas, producción, investigación, administración de alto ni-
vel, departamento legal, etc.).
2.2.- La cantidad requerida de cada uno de los recursos. Por
ejemplo, respecto de la cantidad requerida de desembolsos
de efectivo inmediatos, podríamos clasificar las inversiones

50
 como menores de $ 500, entre $ 500 y $ 5.000 y mayores de
$ 5.000.
2.3.- La forma en que se vean afectados los beneficios de la
inversión por otras inversiones posibles. Algunas inver-
siones son independientes. Otras mejoran si se hacen inver-
siones complementarias; otras más, serán inútiles si se acep-
tan inversiones competitivas. Por ejemplo, el valor de otro
camión-grúa puede depender de que se acepte o no el plan
para la adición de un sistema de conducción automática.

A continuación consideraremos una clasificación de las inversiones ba-

sada en la forma en que los beneficios de una inversión dada se vean
afectados por otras inversiones posibles:

3.- Inversiones dependientes e independientes

Al evaluar las propuestas de inversión presentadas a la administración,

es importante estar conscientes de las posibles interrelaciones entre pa-
res de propuestas de inversión.

Una propuesta de inversión es económicamente independiente res-

pecto a otra, si los flujos de efectivo (o más generalmente, los costos y
beneficios) esperados de la primera inversión fueran iguales (no se modi-
fican) si se aceptara o rechazara la segunda inversión. Si los flujos de
efectivo correspondientes a la primera inversión se ven afectados por la
decisión de aceptar o rechazar la segunda inversión, decimos que la pri-
mera es económicamente dependiente de la segunda. Debe quedar cla-
ro que cuando una inversión depende de otra, debe prestarse atención a
la cuestión de si las decisiones relativas a la primera inversión, deben o
pueden tomarse en forma separada de las decisiones relativas a la se-
gunda. Normalmente deben considerarse, no solamente los flujos de caja
de la segunda inversión sino también la diferencia de flujos que puede
ocasionar esta nueva inversión sobre la primera.

Para que la inversión A sea económicamente independiente de la in-

versión B deben satisfacerse dos condiciones:

Primero, debe ser técnicamente posible realizar la inversión A ya sea

que se acepte o no la inversión B. Por ejemplo, no es posible la construc-
ción de una escuela y un centro comercial en el mismo lugar, así que una
propuesta de construcción no es independiente de la otra.

51
 Segundo, los beneficios netos esperados de la primera inversión no
deben ser afectados por la aceptación o el rechazo de la segunda. Si las
estimaciones de los desembolsos y las entradas de efectivo de la inver-
sión A, no son iguales, si se acepta o se rechaza la inversión B, las dos
inversiones no son independientes. Por ejemplo, es técnicamente posi-
ble la construcción de un puente de peaje y la operación de una balsa
para atravesar un río, pero las dos inversiones no son económicamente
independientes porque las entradas de una serán afectadas por la exis-
tencia de la otra.

Si una inversión no se puede realizar porque la empresa no tiene dine-

ro suficiente para efectuarla ya que decidió hacer otra inversión y no tie-
ne dinero disponible para realizar ambas, no diremos que las dos inver-
siones son económicamente dependientes, pues si lo hiciésemos todas
las inversiones de tal empresa serían dependientes y ésta, no es una
definición útil para nuestro análisis.

4.- Inversiones complementarias y sustitutivas

Si por la decisión de realizar la segunda inversión se aumentaran los

beneficios esperados de la primera (o disminuyera los costos operativos
de la primera sin cambiar los beneficios), decimos que la segunda inver-
sión es un complemento de la primera. Si la decisión de realizar la segun-
da inversión hace disminuir los beneficios esperados de la primera (o
aumentar los costos de ejecución de la primera sin cambiar los benefi-
cios), diremos que la segunda es una inversión sustitutiva de la primera.
En el caso extremo en que los beneficios potenciales de la primera inver-
sión desaparecieran por completo si se acepta la segunda inversión, o en
que sea técnicamente imposible la realización de la primera cuando se
ha aceptado la segunda, decimos que las dos inversiones son mutua-
mente excluyentes . También puede definirse un caso extremo de inver-
siones complementarias. Supongamos que la segunda inversión es im-
posible (tecnológicamente) o no produciría ningún beneficio si no se acepta
la primera inversión. Entonces decimos que la primera inversión es un
requisito de la segunda.

4.1.- La forma en que se reciban los beneficios. Por ejemplo,

las inversiones pueden generar mayores flujos de efectivo,
disminuir los riesgos asociados a las malas condiciones de
los negocios, reducir la tasa de accidentes, mejorar el estado

52
 de ánimo de los empleados, o eliminar una molestia para la
comunidad como el humo o el ruido excesivos.
4.2.- La actividad funcional con que se relacionen más de cer-
ca las inversiones. Por ejemplo, una compañía petrolera
puede clasificar las inversiones de acuerdo con las activida-
des siguientes: exploración, producción, transporte, refinación
o distribución.
Podrían sugerirse muchos otros métodos de clasificación. Es
claro que ningún tipo de clasificación suele ser igualmente
válido para todos los usos o para todas las empresas. El ob-
jetivo esencial es el desarrollo de un sistema de clasificación
de las inversiones adecuado par la actividad de la empresa,
para la estructura de la organización de la compañía en par-
ticular.
4.3.- De acuerdo a sus flujos de caja, las inversiones pueden
clasificarse como Inversiones Convencionales y No Con-
vencionales.
Definiremos como inversiones CONVENCIONALES las que
tienen uno o más períodos de gastos seguidos de uno o más
períodos de entradas en efectivo. La obtención de un présta-
mo es una especie de "inversión negativa" donde a uno o
más períodos de entradas de efectivo siguen uno o más pe-
ríodos de salidas de efectivo. Las inversiones en préstamos
tienen flujos de efectivo positivos seguidos de períodos de
salidas de efectivo. Es decir que las inversiones convencio-
nales son aquellas que tienen un solo cambio de signo en
sus flujos de caja esperados (es decir paso del negativo al
positivo – pueden ser uno o varios los flujos negativos o uno
o varios los flujos positivos, pero ambos deben darse en for-
ma consecutiva).
Hay también inversiones NO CONVENCIONALES que tie-
nen uno o más períodos de salidas (entradas) mezclados con
períodos de entrada (salidas).

Signo del flujo de efectivo por período

0 1 2 3
Inversión convencional - + + +
Obtención de prestamos + - - -
Inversión no convencional - + + -
Inversión no convencional + - - +

53
 Estos casos no agotan las posibilidades. Por ejemplo, una inversión
convencional puede tener muchos períodos de gastos.

Todas las decisiones que impliquen flujos de efectivo cuantificables

durante uno o más períodos pueden ejecutarse mediante el empleo de
los procedimientos de administración del capital que desarrollaremos más
adelante.

d.- Sistemas decisorios en el presupuesto de capital

1.- Enfoque ACEPTACION-RECHAZO: Primeramente debemos eva-

luar los proyectos de inversión para ver si son aceptables o no por si
solos, es decir si son rentables. Confeccionamos una lista de pro-
yectos de inversión que la empresa realizaría si tuviese los fondos
suficientes. Vamos a desechar otros proyectos que aunque la em-
presa tuviese dinero suficiente no los realizaría por no ser rentables.
2.- Enfoque CLASIFICACION: Una vez efectuada la lista de los pro-
yectos económicamente rentables se ranquizan éstos de acuerdo a
su rendimiento. Evidentemente la empresa va empezar a realizar
aquellos proyectos de rentabilidad o conveniencia mayor y a medi-
da que disponga de fondos suficientes, seguir con los proyectos
que le siguen en rentabilidad.
Cuando la empresa se encuentra ante un grupo de proyectos, algu-
nos excluyentes y otros independientes, en primer lugar, compara
los proyectos excluyentes y va queda con aquellos que son más
ventajosos eliminando a los otros. Se queda así con un grupo de
proyectos independientes para efectuar a medida que sus posibili-
dades financieras lo permitan, comenzando por los más convenien-
tes, o sea aquellos que maximizan la rentabilidad de la empresa.

e.- Determinación de los flujos netos de fondos

Para evaluar financieramente un proyecto de inversión necesitamos

conocer ciertos datos:

- monto, momento y características de la Inversión Inicial;

- monto de los Flujos de Caja incrementales que producirá la inversión;

54
 - número de años que consideraremos para evaluar el proyecto;
- y por último tasa de rentabilidad que le exigiremos al proyecto y que
denominaremos: tasa de costo, tasa de actualización o tasa de corte.

Vamos a comenzar viendo como se determina o calcula cada uno de

estos conceptos que hemos enumerado.

1.- Flujo de caja inicial

1.1.- Inversión en activo fijo

El monto total del flujo de caja inicial para proyectos nuevos estará
conformado por:

1.- Los costos de factura del equipo o equipos del proyecto,

2.- Más los gastos en fletes de estos bienes de uso,
3.- Más los gastos de instalación o adecuación de la máquina o equipo
para que éste funcione,
4.- Más todas las erogaciones que se realicen hasta que se produzca la
primera unidad productiva (Capital de Trabajo).

En el caso de reemplazo del equipo existente, al monto determinado

anteriormente hay que:

1.- Restarle los ingresos producidos como consecuencia de la venta

del equipo viejo,
2.- Sumarle o restarle los impuestos relativos a esta venta. Si el precio
de venta (valor de mercado) del equipo viejo que se vende es supe-
rior al valor en libros de este equipo (valor contable o valor residual),
hay que abonar el impuesto a las ganancias correspondiente por la
diferencia (utilidad por la venta de bienes de uso) y por lo tanto, se
suman los impuestos a abonar al monto de la inversión. Si el precio
de venta es inferior al valor contable en libros del activo fijo (formado
por el valor de origen más los ajustes por inflación menos las amor-
tizaciones acumuladas), existe una pérdida por la venta de estos
activos. Como esta pérdida se carga al cuadro de resultados de la
empresa van aumentar las pérdidas totales de la empresa o lo que
es lo mismo van a disminuir las ganancias, por lo tanto va a dismi-
nuir la ganancia imponible para el pago del impuesto a las ganan-

55
 cias y éste va a ser menor en proporción a la tasa que abone la
empresa y el monto de la pérdida por la venta de los activos fijos.
(Monto del impuesto que dejo de pagar: Tasa del Impuesto a las
Ganancias x pérdida por la venta de Bienes de Uso).

Resumiendo: El flujo inicial de fondos de un proyecto se compone por:

Costo del proyecto nuevo

+ Fletes de los Bs de Uso
+ Costo de instalación
- Producto Neto por la venta de activos viejos.
+ - Impuesto sobre la venta de activos.
INVERSIÓN NETA EN ACTIVOS FIJOS

Ej.:

Precio de compra del bien: $ 380.000

Costo instalaciones $ 20.000
Depreciación lineal 5 años
Máquina Vieja: Se compró hace 3 años a $ 240.000 y se deprecia en
línea recta durante 8 años.
Se vende a $ 280.000
Impuesto a las ganancias: 30%

Costo de la máquina nueva $ 380.000

+ Costo de instalación $ 20.000
COSTO TOTAL NUEVA MAQUINA $ 400.000
- Venta máquina vieja $ 280.000
+ Impuestos venta máquina vieja $ 39.000
INVERSION NETA $ 159.000

Determinación del impuesto a pagar:

Depreciación anual: 240.000 / 8 = 30.000
Depreciac. acumulada 30.000 * 3 = 90.000
Saldo contable 240.000 - 90.000 = 150.000
Utilidad 280.000 - 150.000 = 130.000
Impuestos 130.000 * 0.30 = 39.000
Puede darse el caso de que el precio de venta del bien (valor de mer-

56
cado) sea menor que el precio contable, en este caso el impuesto relativo
debe descontarse de la inversión. Si el precio de venta es igual al valor en
libros del bien, la incidencia impositiva es nula. Lo mismo ocurre si la
empresa no paga impuestos a las ganancias por alguna desgravación
especial. Si la empresa no abona impuestos porque no tiene ganancias
imponibles en ese período, debería considerarse el efecto impositivo en
el año que la empresa abone impuestos, aspecto éste que es difícil de
saber y calcular.

Si la empresa abandona el equipo viejo y no obtiene ningún valor por el

mismo, el valor en libros debe ser dado de baja imputando las pérdidas
den el ejercicio contable, por lo tanto no deduciremos nada de la inver-
sión inicial por la venta del equipo viejo (ya que se dio de baja sin valor de
recuperación alguno) pero sí, debemos reflejar como ingreso el ahorro
impositivo que nos produce esta pérdida. (Tasa del impuesto a las ga-
nancias por el valor de libros dado de baja).

Practicar con otros casos:

1.- Con menor valor de venta.

2.- Con igual valor de venta.
3.- Con abandono de la máquina vieja - en este caso se da como pérdi-
da el valor contable de la misma a los efectos impositivos.
4.- Entrega como parte de pago de máquina nueva a la máquina vieja -
se toma esta entrega como valor de mercado o valor de venta de la
máquina vieja.
5.- En caso de desgravaciones impositivas - se considera solamente el
valor de venta del equipo y no se tiene en cuenta el impuesto relati-
vo.

Si se origina una erogación de dinero por la compra de un bien que

incrementa el activo, este bien se amortizará y tendremos un ahorro im-
positivo durante la vida útil del mismo por las amortizaciones que imputa-
remos año a año. Si la erogación producida se origina por un gasto, el
ahorro impositivo lo tendremos en este ejercicio, pues en el se produce la
disminución de las utilidades contables. El ahorro impositivo que obten-
dremos es el mismo en "valores absolutos", nada más que en el primer
caso (activo) lo obtendremos a través de los años de la vida útil y en
segundo (gastos) lo obtendremos en este ejercicio. Por el principio del
valor del dinero en el tiempo, nos conviene, desde el punto de vista finan-

57
ciero imputarlo como gasto. Los ahorros impositivos los obtendremos
ahora. Aclaramos que la conveniencia es financiera porque una eroga-
ción dudosa puede convenir imputarla como activo, de esta manera se
tiene mayor activo, mayor patrimonio y no, si muestra demasiadas pérdi-
das en el presente ejercicio contable.

1.1.1.- Costos irrecuperables o costos hundidos

Al momento de determinar el monto de la inversión inicial hay que tener

en cuenta algunos costos que tienen un tratamiento especial.

Uno de estos costos son los llamados "costos hundidos". Son costos
ya incurridos y no recuperables son como leche derramada: se tratará de
desembolsos pasados e irreversibles. Se han producido independiente-
mente de la realización o no del proyecto de inversión en estudio. Ya que
los costos no recuperables son pasado, no pueden estar afectados por la
decisión de aceptar o rechazar el proyecto; en consecuencia deberían
ignorarse. Es decir, no pueden incluirse en la inversión inicial a los efec-
tos de establecer la conveniencia o no de aceptar el proyecto. Por ejem-
plo un estudio de mercado que se realice para determinar a priori si un
nuevo producto será aceptado por el mercado. Una vez que se ha reali-
zado el estudio y pagado los gastos del mismo debe decidirse si hacer el
proyecto o no. Para ello se debe determinar el monto de la inversión
inicial y los flujos de caja futuros. En los cálculos para determinar la inver-
sión inicial no tendré en cuenta el monto erogado en concepto de inves-
tigación de mercado, pues ya se realizaron las erogaciones independien-
temente de que se realice o no el proyecto.

En este sentido hay que tener en cuenta el momento en que se está toman-
do la decisión. Por ejemplo si se tiene en estudio realizar una explotación
agropecuaria en donde los gastos de siembra suman $ 1.000, los de cosecha
$ 1.500 y el resultado de la venta ascenderán a $ 3.000. Evidentemente el
negocio me conviene porque obtengo una diferencia de $ 500. Pero supon-
gamos que ya hemos erogado los gastos de la siembra y nos enteramos de
que el precio de venta del producto ha bajado y solamente obtendremos un
ingreso por venta de $ 2.000. ¿En este caso cosechamos o no cosechamos?.
Si consideramos todo el proyecto desde el comienzo vamos a perder $ 500 (-
$ 1.000 – $ 1.500 + $ 2.000) Pero si no cosechamos la pérdida va a ser de $
1.000 que es lo que desembolsé por la siembra. En este caso los $ 1.000 de
la siembra son costos hundidos y solamente debo fijarme en los ingresos y
egresos futuros, a partir del momento de la toma de la decisión. Los ingresos

58
futuros serán de $ 2.000 y los egresos futuros serán de $ 1.500 (cosecha).
Por lo tanto si cosecho ya que obtengo a partir de ahora una diferencia posi-
tiva de $ 500. Las decisiones financieras siempre se toman para el futuro, no
importa que haya ocurrido hasta el presente. En esto difiere fundamental-
mente de la contabilidad, que sí tiene en cuenta lo ocurrido hasta ahora.

Debemos hacer una observación, si las erogaciones efectuadas y que

consideramos "costos hundidos", se pueden amortizar en el futuro, como
sería el caso de los gastos incurridos en el estudio de mercado mencio-
nado, (en donde lo imputaríamos contablemente como gastos pagados
por adelantado y amortizables en los balances futuros), sí se deben con-
siderar en los flujos de caja futuros, solamente estas amortizaciones, pues
la registración contable de las mismas nos producirá una disminución en
las utilidades contables y por ende, una disminución en el pago de im-
puestos a las ganancias.

1.1.2.- Costos de oportunidad

Deben incluirse dentro de la inversión inicial los costos de los bienes

que se van a afectar a ese proyecto aunque los mismos se hayan adqui-
rido con anterioridad y se hayan cancelado totalmente. Por ejemplo si
tenemos un terreno ya pagado que hemos adquirido hace tiempo, debe-
mos tomar el valor de mercado del terreno en este momento, como inte-
grante del flujo de caja inicial del proyecto, ya que su incorporación al
mismo nos priva de hacernos del dinero por su venta. Si hacemos el
proyecto sobre el terreno dejamos de percibir el dinero que obtendríamos
por la venta del mismo. Por eso debe considerarse al valor de mercado
de hoy independientemente del precio pagado en su oportunidad. Lo mis-
mo ocurriría con cualquier otro bien que poseamos en este momento y
que se afecte al proyecto. También podríamos considerar como alterna-
tiva del uso del bien su alquiler y no su venta. En este caso debemos
incorporar el alquiler "no percibido" por su uso en el proyecto, en los flu-
jos de caja futuros y no en el flujo de caja inicial del proyecto.

1.2.- Capital de trabajo

Existen muchas definiciones de capital de trabajo; para nuestros fines

lo vamos a definir como la diferencia entre el activo corriente y el
pasivo corriente. Por lo tanto debemos tener en cuenta al calcular la
inversión inicial, la diferencia que se originará en el capital de trabajo, o
sea el incremento que se producirá en la diferencia entre el activo co-

59
rriente y el pasivo corriente con el proyecto, necesario, para lograr las
pautas de producción y de ingresos previstos en el proyecto y sin el pro-
yecto (actual)

Los rubros que intervienen en el activo corriente para la determinación

del capital de trabajo son:

Disponibilidades mínimas.
Materias Primas.
Productos en proceso de producción.
Productos terminados.
Cuentas a cobrar.

Mediante un ejemplo vamos a determinar el monto o la variación del

capital de trabajo necesario para la evolución del proyecto.

El proyecto consiste en la construcción de la fábrica para la fabricación

de tornos. El pronóstico de venta es de un torno por mes a un precio de
venta de $ 1.000.- Las condiciones de venta son a treinta (30) días fecha
factura y el costo de producción de cada torno suma $ 800. El proceso de
producción dura un mes y se requiere una existencia mínima de una uni-
dad terminada en almacenes. También se requiere una existencia míni-
ma de materias primas y materiales equivalentes a un 30% del valor de
un mes de costo producción.

Las disponibilidades mínimas previstas para el desarrollo normal del

negocio se estiman en un 1% del monto de las ventas anuales.

Se parte de un supuesto: Se cuenta con el efectivo y no se cuenta con

ningún financiamiento para el Activo de Trabajo del Proyecto.

Ej. Proyecto para la fabricación de tornos:

1.- Pronóstico venta de un torno mensualmente a un valor de $ 1.000.

2.- Financiamiento: 30 días fecha factura.
3.- Costo de producción de cada torno: $ 800.
4.- El proceso de producción dura un mes.
5.- Existencia mínima: Una unidad terminada en almacenes.
6.- Existencia mínima materias primas y materiales: 30 % de un mes de
costo de producción.

60
 7.- Disponibilidades mínimas: 1 % de las ventas anuales.
8.- Supuesto: Se cuenta con el efectivo y no se cuenta con ningún
financiamiento externo para el Activo de Trabajo del Proyecto.

Desarrollo:

1.- Necesidades de Efectivo para el primer mes:

Proceso producción: $ 800
Inventario: Mat. primas $ 240
Product Terminados $ 0 $ 240
Cuentas a cobrar: $ 0 $ 0 $ 1.040

2.- Necesidades de Efectivo para el segundo mes:

Proceso producción: $ 800
Inventario: Mat.primas $ 240
Product Terminados $ 800 $ 1.040
Cuentas a cobrar: $ 0 $ 0 $ 1.840

3.- Necesidades de Efectivo para el tercer mes:

Proceso producción: $ 800
Inventario: Mat.primas $ 240
Product Terminados $ 800 $ 1.040
Cuentas a cobrar: Costo $ 800
Utilidades $ 200 $ 1.000 $ 2.640

4.- Necesidades de Efectivo para el cuarto mes:

Disponibilidades: $ 120
Proceso producción: $ 800
Inventario: Mat.primas $ 240
Product Terminados $ 800 $ 1.040
Cuentas a cobrar: Costo $ 800
Utilidades $ 200 $ 1.000 $ 2.760
Monto total necesario para llevar a cabo el proyecto:
Activo Fijo 159.000
Capital de Trabajo 2.760
TOTAL 161.700

Otra manera de calcular el Capital de Trabajo, es sumar todas las

erogaciones que tenemos que efectuar (materias primas, sueldos,
insumos, etc.) hasta que empiece a entrar el primer peso por la venta de
los productos o servicios del proyecto.

61
 El capital de trabajo se recupera al finalizar el Proyecto de Inver-
sión

Cuando estamos efectuando la evaluación económico-financiera de un

proyecto, y a los efectos de determinar el rendimiento del proyecto, se
debe incorporar en el último período considerado, el monto del Capital de
Trabajo. En la práctica no se recupera el capital del proyecto, pues lo más
probable es que el proyecto siga operando pero a los efectos de la eva-
luación financiera, se debe considerar "como si se finaliza el proyecto y
por lo tanto se recupera el capital de trabajo". Es decir, suponemos que
vendemos todos los inventarios, cobramos todas las cuentas y pagamos
a los proveedores.

El capital de trabajo puede incrementarse anualmente.

Es probable que el Capital de Trabajo se vaya incrementando a medi-

da que pasan los años y las operaciones van aumentando. Es conve-
niente, entonces hacer una estimación de este aumento como asimismo
del incremento que va a sufrir el capital de trabajo año a año e incorporar
este aumento en los flujos de fondos anuales. Al final de la vida útil del
proyecto el Capital de Trabajo acumulado va a ser igual al capital de
trabajo inicial más la suma de todos los incrementos anuales. Este es el
monto que consideramos como recuperación al final.

El capital de trabajo no se amortiza ni se actualiza sino que se toma a

valores nominales incorporados.

El capital de trabajo como proviene de movimientos patrimoniales, es

decir del Activo y del Pasivo, no tiene incidencia impositiva alguna, por lo
tanto se lo considera en todos los flujos después de la consideración de
los impuestos a las ganancias.

Flujos anuales de fondos

Los flujos de caja que debemos considerar en la evaluación financiera

de un proyecto de inversión son las entradas de efectivo incrementales
después de impuestos.

62
 Por que flujos de efectivos

Los flujos de efectivo no son la misma cosa que los beneficios o ingre-
sos contables. En realidad los flujos de efectivo son el resultado de la
diferencia entre los ingresos y egresos en efectivo. Es decir que no se
debe considerar lo devengado, como en la contabilidad, sino solamente
lo percibido. Puede darse el caso de empresas que tengan utilidades
contables y flujo de caja negativo. Porque se ha vendido pero no se ha
cobrado, por lo que se contabilizan esas ventas pero al no haber entrada
de dinero vamos a tener utilidades contables, pero no dinero en la caja.

Los flujos de caja de una inversión están constituidos por un desembol-

so de fondos durante un período (período o momento cero), seguido de
una serie de períodos en que se producen ingresos. Una vez obtenidos
los flujos de fondos hay que relacionar los mismos con una tasa de inver-
sión pretendida. Una ventaja importante del procedimiento de flujos de
efectivo es que evita problemas difíciles, relacionados con la medición
del ingreso de la empresa que acompañan necesariamente al método
contable de la percepción. Algunos de tales problemas son los siguien-
tes:

1.- ¿En qué período de tiempo deberá reconocerse el ingreso?

2.- ¿Cuáles gastos deberán tratarse como inversiones y por ende, ca-
pitalizarse y depreciarse a lo largo de varios períodos?
3.- ¿Qué valor residual debemos asignar a los equipos al final de su
vida útil?
4.- ¿Qué método de costo para la utilización de los inventarios utilizare-
mos: primero entrado primero salido, último entrado primero salido,
promedio, etc.?
5.- ¿Cuáles costos son inventariables? ¿Deberán incluirse en la eva-
luación del inventario los costos fijos, variables, directos, indirectos,
etc.?

Hay desacuerdos en cuanto a las respuestas a cada uno de éstos

interrogantes; distintos criterios pueden conducir a diversas medidas del
ingreso contable. Si se utiliza el ingreso para evaluar el valor de la inver-
sión, éstas pueden aparecer como buenas o malas, de acuerdo a la for-
ma en que se mida el ingreso. La utilización de los flujos de efectivo
reduce al mínimo muchas de estas complicaciones, ya que se toman los
ingresos y egresos que se producen en efectivo. O sea considera el dine-
ro que se puede disponer.

63
 Al evaluar una inversión debe emplearse en el análisis los flujos de
efectivo de la inversión. No interesa el "costo" convencional de la inver-
sión, sino los desembolsos de efectivo requeridos y la cronología de es-
tos flujos de efectivo. No estamos utilizando las ganancias del período 1,
sino más bien los flujos de efectivo del período 1. Estas distinciones pue-
den ser importantes. Un constructor puede decirnos que un proyecto de
construcción costará $ 1 millón, pero la información no es suficiente. Que-
remos saber cuándo se requerirán los desembolsos. Por ejemplo, si los
desembolsos se hacen al terminar el edificio, el costo es en verdad $ 1
millón. Si el pago se requiere un año antes de la terminación, el costo
verdadero es de $ 1 millón más el interés de $ 1 millón durante un año. El
empleo de las ganancias esperadas para medir los beneficios de una
inversión requeriría un sistema contable teórico mucho más refinado que
el empleado ahora por cualquier empresa del medio. No se pueden usar
las cifras de las ganancias resultantes de las prácticas contables actua-
les.

Las ganancias tal como las conocemos contablemente, dependen de

una serie de factores, algunos de ellos subjetivos, es decir depende del
criterio del contador al imputar. La ventaja del empleo del flujo de efectivo
consiste en que la recepción de efectivo es un evento objetivo, claramen-
te definido, que conduce a una situación significativamente distinta de la
existente antes de la recepción del efectivo.

Una venta a crédito es un evento económico registrado por el contador

que afecta al ingreso contable. Sin embargo, la empresa no ha recibido
aún el efectivo, no puede gastarlo, ni invertirlo y la recepción final del
efectivo es incierta. Para fines del análisis de la inversión, desde el punto
de vista financiero, nos interesa más el momento en que deberá recibirse
el efectivo. En ese momento la empresa llega a un nuevo punto de deci-
sión. El efectivo puede devolverse a los accionistas mediante el pago de
dividendos, emplearse para amortizar deuda, aumentar el capital de tra-
bajo o invertirse en nuevos activos de largo plazo.

Así pues para fines del análisis de la inversión, a la inversa de lo que

ocurre en la contabilidad utilizamos el método de lo percibido y no de lo
devengado. No debe pensarse que se descarten así una venta a crédito
u otras operaciones. Una venta a crédito en el período 1 afectará la re-
cepción de efectivo esperada en el período 2; por lo tanto interviene en el
análisis en el período en que la empresa tenga el efectivo en la mano y
haya llegado a un punto de decisión.

64
 Diferencias entre flujo de fondos y flujo de caja

Mediante un sencillo ejemplo vamos a ver la diferencia existente entre

un movimiento contable y un movimiento de caja, en donde suponemos
que todas las operaciones se hacen de contado.

Movimiento Movimiento
Contable de Caja

Ventas $ 10.000 $ 10.000

Costos Variables 4.000 4.000
Costos Fijos Erogables 2.000 2.000
Amortización 1.000
Utilidad imponible contable $ 3.000
Impuestos (30%) $ 900 $ 900
Utilidad Neta $ 2.100 $ 3.100

La diferencia entre uno y otro flujo está dada por las Depreciaciones o
Amortizaciones, que pueden ser de Bienes de Uso o de Bienes
Inmateriales o de Gastos efectuados por adelantado. Si le sumamos és-
tas al Flujo Contable obtenemos el Flujo de Caja.

Los beneficios previstos en una inversión se calculan como entradas

de efectivo incrementales después de impuestos.

Porque tomamos efectivo ya lo dijimos, y ¿por qué son incrementales?,

porque se consideran solamente aquellos movimientos de caja que va-
rían por y como consecuencia de haber realizado la inversión.

Vamos a ver esto con un ejemplo:

La Cía. X calcula sus U.A.I.Tx. (Utilidades Antes de Intereses e Im-

puestos) con la máquina existente y con la máquina nueva a comprar
para reemplazar a la existente:

65
 Año U.A.I. Tx U.A.I. Tx
máquina nueva máquina existente

1 $ 220.000 $ 210.000
2 $ 220.000 $ 190.000
3 $ 220.000 $ 170.000
4 $ 220.000 $ 150.000
5 $ 220.000 $ 130.000

Depreciación Anual de la Máquina Nueva: $ 80.000

Depreciación Anual de la Máquina Vieja: $ 30.000

El esquema general de un Flujo de Caja Proyectado para un Proyecto

de Inversión es el siguiente:

UTILIDADES PROYECTADAS ANTES DE DEPRECIACION E

IMPUESTOS
- DEPRECIACION
UTILIDADES PROYECTADAS ANTES DE IMPUESTOS
- IMPUESTOS
UTILIDADES PROYECTADAS DESPUES DE IMPUESTOS
+ DEPRECIACION
FLUJOS DE EFECTIVO

Al tomar los datos para realizar la evaluación financiera se debe consi-

derar previamente, cuál es la información con la que cuento a fin de de-
terminar el Flujo de Efectivo. Es decir que si el dato con que se cuenta es
el Flujo de Efectivo, no desde hacerse ningún ajuste, si la información
proporcionada es la Utilidad Después de Impuestos, se sumar la Depre-
ciación para determinar el Flujo de Efectivo; si la información con la que
se cuenta son las utilidades proyectadas antes de impuestos, tendremos
que restarle los impuestos y aumentarle la depreciación para llegar al
Flujo de Efectivo.

La Depreciación o Amortización no es una salida de dinero sino que

consiste en una registración contable que nos muestra la pérdida de va-
lor del Bien de Uso, producida en el año. Debemos, no obstante, restarla
de las Utilidades para calcular Las Utilidades Antes de Impuestos o Utili-
dad Imponible; es decir el monto sobre el cual se van a determinar los
impuestos a las ganancias. Como la amortización no es una salida de

66
caja debemos sumar su importe a las Utilidades Después de Impuestos,
para determinar el Flujo de Caja o Flujo de Efectivo.

Aplicando estos conceptos a nuestro ejemplo tenemos:

Máquina Máquina Vieja

Nueva 1 2 3 4 5

U.A.I.I. 220.000 210.000 190.000 170.000 150.000 130.000

Depreciación 80.00 30.000 30.000 30.000 30.000 30.000

U.A.I. 140.000 180.000 160.000 140.000 120.000 100.000

Impuestos 42.000 54.000 48.000 42.000 36.000 30.000

U.D.I. 98.000 126.000 112.000 98.000 84.000 70.000

Depreciación 80.000 30.000 30.000 30.000 30.000 30.000

Flujo de Caja 178.000 156.000 142.000 128.000 114.000 100.000

Flujos Incrementales

Recordemos que flujo incremental es el mayor o menor monto de efec-

tivo que ingresa a la empresa como resultado de la realización de un
proyecto propuesto.

Siguiendo con nuestro ejemplo:

Año Máquina Máquina Flujo

Nueva Vieja Incremental

1 178.000 156.000 22.000

2 178.000 142.000 36.000
3 178.000 128.000 50.000
4 178.000 114.000 64.000
5 178.000 100.000 78.000

No necesariamente los flujos de caja incrementales se producen por

un aumento en los ingresos de fondos, sino que los flujos incrementales
se pueden deber a una economía de gastos. Si tengo un proyecto en
donde reemplazo una máquina existente por otra máquina más moderna

67
y automatizada, en donde se reducen costos operativos, como por ejem-
plo mano de obra, tengo un ahorro de efectivo que a los efectos de la
evaluación del reemplazo de la máquina, lo considero como un incre-
mento de efectivo.

Efectos colaterales o derivados

Si como consecuencia de la ejecución del proyecto, los flujos de caja

de otras áreas de la empresa se ven afectados, estos cambios también
deben ser tomados en cuenta en los flujos de caja incrementales del
proyecto. Por ejemplo: si una empresa ejecuta un proyecto referido a una
droga nueva para curar tal o cual enfermedad y la venta de la nueva
droga hace que disminuya la venta de la droga vieja que la empresa
venía ofreciendo, deben tomarse en cuenta en los flujos de caja
incrementales del nuevo proyecto, esta disminución de los flujos de caja
por la disminución de la venta de la droga vieja, restando esta disminu-
ción a los flujos de la droga nueva. Para esto hay que hacer un análisis
de costos. Normalmente se reducen de los flujos de caja del proyecto la
disminución del margen de contribución del producto actual, como con-
secuencia de la implementación del nuevo proyecto.

Asignación de gastos generales

Los gastos generales como sueldos de directivos, pago de electrici-

dad, gas, serenos, etc. contablemente se distribuyen entre todos los pro-
ductos de la empresa para determinar el costo contable. Pueden no estar
relacionados con ningún proyecto determinado, sin embargo deben pa-
garse. En los flujos de caja incrementales de los proyectos solamente se
deben incluir aquellos gastos que varían con y como consecuencia de la
ejecución del proyecto. No debemos confundir imputación contable con
gastos relevantes del proyecto. Es decir si un gasto general no varía con
la implementación del proyecto, no se considera (ya que se lo toma como
costo irrelevante). Si el gasto se produce o aumenta como consecuencia
del nuevo proyecto sí debe considerarse ya que es un costo o gasto
relevante; es decir que se produce por el nuevo proyecto y que no se
produciría si no se implementa el proyecto. Por ejemplo si desarrollamos
un nuevo proyecto en la empresa y el sueldo de gerente no varía, este es

68
irrelevante, es decir no se modifica, por lo tanto no se lo considera o
imputa al nuevo proyecto.

Incidencia de la depreciación

Hemos dicho que los gastos de depreciación son imputaciones conta-

bles y por lo tanto no constituyen una salida efectiva de dinero, solamen-
te tienen incidencia en forma indirecta sobre el monto de impuesto a las
ganancias que se debe pagar. Si una empresa tiene desgravación
impositiva por cualquier concepto, la depreciación directamente no se
considera a los efectos de la determinación del flujo de caja. Si una em-
presa no debe pagar impuestos a las ganancias en un determinado pe-
ríodo porque no se prevén utilidades imponibles, es decir va a tener pér-
didas contables, el efecto de las amortizaciones (porcentaje del impuesto
a las ganancias sobre el monto de las amortizaciones) se traslada al próxi-
mo año, en donde la empresa tenga utilidades imponibles, es decir que
tenga que pagar impuesto a las ganancias.

Si quisiéramos expresar por medio de Fórmulas Matemáticas el Flujo

de Caja Incremental, utilizaríamos:

1.- Por la compra de un activo nuevo sin reemplazo de activo viejo

Flujo Caja = U.A.I.I. - Tx (U.A.I.I. - D)

Ej. Utilidades Antes de Intereses e Impuestos: $ 10.000

Depreciación: $ 1.000
Tasa Impto Ganancias 30%

F. Caja = 10.000 - 0,30 (10.000 - 1.000)

F. Caja = 10.000 - 0,30 * 9.000
F. Caja = 10.000 - 2.700
F. Caja = 7.300

69
 2.- Por la compra de un activo nuevo en reemplazo de otro que se
da de baja

Flujo Efectivo = U.A.I.I. - [ Tx (U.A.I.I. - Dnva + Dvieja) )

Ej. U.A.I.I.: $ 10.000

Depreciación Nueva $ 1.000
Depreciación Vieja $ 300
Tasa Impto Ganancias 30%

F. Caja = 10.000 - (0,30 (10.000 - 1.000 + 300))

F. Caja = 10.000 - (0,30 (10.000 - 700))
F. Caja = 10.000 - (0,30 * 9.300)
F. Caja = 10.000 - 2.790
F. Caja = 7.210

Es decir, si reemplazamos un bien de uso debemos considerar sola-

mente, y durante el tiempo que le resta para su depreciación total, la
diferencia entre la nueva amortización anual y la amortización anual del
viejo equipo. En los años siguientes tomamos el monto de amortización
del nuevo equipo.

Rendimientos medios y rendimientos incrementales

No se debe confundir rendimientos medios con rendimientos

incrementales ya que hay una diferencia entre ellos. Normalmente nos
fijamos en los rendimientos obtenidos hasta el presente en alguna activi-
dad o línea del negocio para dirigir en este sentido el dinero disponible.

Esto puede llevar a confusiones, pues lo que hoy es rentable no signi-

fica que lo sea en el futuro aumentando la inversión, o por lo menos en la
misma proporción o tasa que se viene dando hasta el presente. Lo mis-
mo ocurre con alguna actividad que haya estado dando pérdidas hasta
ahora, pero que con algún adicionamiento de fondos podemos hacer que
sea rentable. Lo importante es fijarse hoy para adelante cuales van a ser
los flujos y por ende los rendimientos, de acuerdo a los métodos que
veremos más adelante

70
 Pronóstico de ventas

Una de las variables más difíciles de estimar o calcular para la evalua-

ción financiera de los proyectos de inversión son los ingresos de efectivo.
Los costos o egresos normalmente son una relación o proporción de los
ingresos. Salvo el caso de contratos con amplias garantías en donde los
ingresos estén especificados claramente en cuanto al monto y al tiempo
en que se han de percibir, en los demás casos, los más comunes, se
debe estimar los ingresos.

Estos normalmente se producen por las ventas de productos fabrica-

dos o producidos por la máquina a adquirir o reemplazar. Para efectuar
esta estimación se debe recurrir a las técnicas de Estudio de Mercado,
de Regresión Matemática, etc., en base a las estadísticas de períodos
anteriores o estimaciones proyectadas. Este es un punto en donde al ser
el más vulnerable debe hacer hincapié el evaluador de los proyectos de
que los datos sean los más ajustados posibles a la realidad. La efectivi-
dad de la evaluación va a depender en un gran porcentaje de la estima-
ción de los ingresos. También debemos tener en cuenta que todo lo que
sea a futuro no es seguro que se produzca como estaba estimado, sino
que más bien puede variar, es lo más probable. Por eso introducimos el
tema de riesgo para evaluar estos flujos de caja futuros.

Iinfluencia de los impuestos a las ganancias

en las decisiones de inversión

Ante un desembolso de efectivo relacionado con la adquisición de un

activo o la asignación de un costo, contablemente existen tres métodos
para registrar el mismo:

1.- Considerar al desembolso como un Gasto del Período en que se

incurre. En este caso el ahorro impositivo se produce y considera en
el momento inicial o momento cero en el tiempo.
2.- Imputarlo como un activo amortizable, (adquisición de bienes mue-
bles) o contabilizarlo como un gasto activable, no imputable total-
mente al período en que incurre. En estos casos el monto se carga-
rá a gastos durante varios períodos futuros. El ahorro impositivo se
considera a través de las amortizaciones de los bienes de uso.

71
 3.- Imputarlo como un activo no amortizable, en cuyo caso no se car-
gará nunca a gastos, como es el caso de un terreno, o de una inver-
sión que aumenta el valor llave de la empresa.

Normalmente el criterio que se toma para imputar una erogación como

gasto o activo es ver si la misma aumenta o no el valor del Bien de Uso.
Si aumenta el valor la erogación hay que imputarla contablemente como
activo, si no aumenta el valor la erogación debe ser imputada como gasto
del período. Por ejemplo, el flete se toma como un activo ya que aumenta
el valor del bien, porque no vale lo mismo un bien que nosotros necesita-
mos usarlo en la planta a que si el mismo se encuentra en el domicilio del
proveedor.

En la práctica, muchas veces, no es tan fácil determinar si una eroga-

ción efectuada aumenta o no el valor activable del bien de uso. En tal
caso, y desde el punto de vista financiero, es conveniente imputar la ero-
gación como gasto, ya que el ahorro impositivo se logra ahora y no du-
rante la vida útil del bien, a través de las amortizaciones, como sería el
caso de imputarlo como activo, por el principio del Valor del Dinero en el
Tiempo, el escudo impositivo a valores nominales es el mismo con una u
otra imputación, variando solamente el momento en que se aprovecha el
escudo impositivo.

Estimación del Valor Residual

El Valor Residual que posee el bien, al final de su vida útil influye en la

determinación de los flujos anuales de fondos por su incidencia impositiva.
Si el Valor Residual tiene un valor alto, el valor amortizable del bien va a
ser bajo, por lo tanto las amortizaciones anuales van a ser mínimas y el
escudo impositivo que se tiene no va a ser significativo.

Un Valor Residual reducido o nulo hace que el valor amortizable sea

considerable y por lo tanto las amortizaciones anuales van a ser impor-
tantes, como importante el escudo fiscal que las mismas generan.

Esta diferencia impositiva se profundiza en la medida en que el dinero

tenga un costo alto, las tasas impositivas sean elevadas y la vida útil del
proyecto sea grande.

Al finalizar la vida útil del bien el mismo puede o no ser vendido, pero el
valor de venta no va a depender del valor residual, contable o de libros,

72
que el mismo tenga sino del valor que el mercado le da a ese bien. Si el
valor residual fijado es alto, las utilidades, o diferencias entre el Valor de
Mercado o de Venta y el Valor contable, va a ser mínima y por lo tanto,
los impuestos a las ganancias que se deban abonar por esa operación
también van a ser mínimos. En cambio si el valor residual fijado es bajo,
la diferencia entre Valor de Mercado y Valor residual o contable va a ser
más grande que en el caso anterior, por lo tanto, las utilidades por esa
operación van a ser mayores y el impuesto a las ganancias que se debe
abonar también va a ser superior.

No obstante, desde el punto de vista financiero conviene fijar un valor

residual bajo, de esta manera las amortizaciones serán mayores y el es-
cudo impositivo anual también va a ser mayor, aunque después tenga
que abonar esta diferencia toda junta al final de la vida útil, comparándola
con la alternativa de un valor residual alto. Si hacemos la comparación
entre una alternativa u otra veremos que a valores nominales, la suma de
los ahorros impositivos anuales, es igual a lo que debo abonar de más en
impuestos en el último año, si hubiese elegido la otra alternativa (la de
valor residual alto). Por el principio financiero del valor del dinero en el
tiempo me conviene tener ahorros impositivos mayores durante la vida
útil del proyecto.

Desgravaciones

Si una empresa está exenta de pagar impuestos a las ganancias por la

causa que fuere, no tiene la ventaja impositiva por el uso de las deprecia-
ciones. Esta consideración se debe tener en cuenta al confeccionar el
Flujo de Caja Inicial del Proyecto, como asimismo los Flujos de Caja
Incrementales Anuales.

Lo mismo ocurre si una empresa no tiene ganancia imponible tributable

del impuesto a las ganancias durante ese período. La incidencia del efec-
to impositivo (escudo) se considerará en el o los períodos en que sí deba
tributar este impuesto.

OBSERVACION: Incluimos en el presente tema un Apéndice donde se

repasan los principales conceptos financieros y sus usos que se utiliza-
rán en el próximo tema.

73
 Actividad Nº 2

Preguntas de Autoevaluación

1.- ¿Percibe con claridad la diferencia entre los flujos de caja conven-
cionales y no convencionales?
2.- ¿Puede diferenciar lo que son inversiones dependientes e indepen-
dientes; complementarias y sustitutivas?
3.- ¿Cómo definiría al sistema decisorio de aceptación-rechazo? ¿y al
enfoque clasificación?
4.- ¿Cuándo y cómo juegan los impuestos a las ganancias en la deter-
minación del flujo inicial?
5.- ¿Qué diferencia desde el punto de vista del impuesto a las ganan-
cias existe entre un activo amortizable de otro que no lo sea?
6.- ¿Qué diferencia existe entre el ingreso contable (utilidad) y un flujo
de caja o efectivo?
7.- ¿Cuál de estos dos flujos se considera en la evaluación de los pro-
yectos de inversión? ¿Por qué?
8.- Explique qué es el flujo de caja incremental, el costo hundido, costo
de oportunidad, y cómo se deben considerar los gastos generales
en los flujos de los proyectos.
9.- ¿Por qué se debe considerar el Capital de Trabajo en la determina-
ción de las necesidades de efectivo del flujo inicial?, ¿Qué rubros
componen el Capital de Trabajo?
10.- ¿Cómo incide la determinación del valor residual de un bien en los
flujos de caja del proyecto de inversión?

74
 2.2.- Métodos para evaluar financieramente
proyectos de inversión

Una vez determinados, el Flujo de Caja Inicial, los Flujos de Caja

Incrementales, el número de períodos y la tasa de actualización de los
flujos de caja (por ahora la tomaremos como dato, más adelante veremos
como se calcula), podemos empezar a analizar los métodos más comu-
nes e importantes que se utilizan para evaluar financieramente proyectos
de inversión.

Vamos a considerar los seis principales métodos para evaluar

financieramente los proyectos, a efectos de decidir sobre su aceptación o
rechazo o para su rankización, dentro de otros muchos métodos que se
utilizan:

1.- Período de Recuperación o Período de Pago.

2.- Período de Recuperación o Período de Pago Descontado.
3.- Rentabilidad Contable Media, Rendimiento Promedio Contable o
Rendimiento Sobre Activos.
4.- Valor Actual Neto o Valor Presente Neto (V.A.N.).
5.- Tasa Interna de Retorno (TIR).
6.- Índice de Rentabilidad (Beneficio/Costo).

Tomaremos como ejemplo un proyecto de inversión consistente en la

compra de un bien de uso y lo vamos a evaluar con cada uno de los
métodos anteriores:

La Cia. "X" compra una máquina cuyo costo es de $ 10.000 y tiene una
vida útil de 5 años. La máquina nueva proporcionará los siguientes flujos
de efectivo:

Año Flujo de Caja

1 2.000
2 3.000
3 4.000
4 6.000
5 5.000

75
 1.- Período de Recuperación

Este método consiste en determinar cuál es el número de períodos o

de años que se necesitan para recuperar la Inversión Inicial.

El Procedimiento es muy sencillo: Vamos sumando los flujos de caja

anuales hasta que llegamos al monto de la inversión original $ 10.000. En
nuestro caso el año de Recuperación estará dado entre el Tercer y Cuar-
to año, para calcularlo exactamente:

Costo no recup. al
principio de Año
Período de Recuperación = Año anterior a la Recup. Total +
Costo efectivo recup.
durante el Año

En nuestro caso:

1.000
3+ = 3,167 años
6.000

Como 0,167 es un número decimal y el año tiene 12 meses debemos

transformar este decimal en meses: 0,167 x 12 = 2

O sea 3 años y 2 meses

Para utilizar el criterio del período de recuperación, una empresa tiene

que decidir una fecha tope adecuada. Si utiliza el mismo período máximo
independientemente de la vida del proyecto, tenderá a aceptar demasia-
dos proyectos de corta duración y muy pocos de larga duración.

Dos son las desventajas de usar este método:

1.- No tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo, asignando la

misma ponderación a todos los flujos de efectivo generados antes
de la fecha correspondiente al período de recuperación
2.- No tiene en cuenta los flujos posteriores a la fecha de recuperación.

76
 Las ventajas que podemos encontrar en este método son:

1.- Se puede calcular fácilmente, y

2.- Elige proyectos de pronta recuperación y por lo tanto de menor ries-
go.

2.-Período de Recuperación Descontado

Algunas empresas descuentan los flujos de caja antes de calcular el

período de recuperación. Esta modificación del criterio de recuperación
descontado elimina la primer desventaja, la de asignar la misma ponde-
ración a todos los flujos de fondos, antes de la fecha correspondiente
estipulada. Sin embargo todavía subsiste la segunda desventaja, la de
no asignar valor alguno a los flujos de caja posteriores.

La tasa a la que se descuentan o actualizan los flujos de fondos es la

tasa de costo de capital, cuya determinación veremos mas adelante.

En este método se descuentan los flujos de caja a una tasa de Costo

de Capital antes de calcular el Período de Recuperación. En realidad
esta tasa de costo es la tasa de rentabilidad pretendida por el inversor
(también conocida como tasa de costo de oportunidad).

Supongamos una tasa de costo del capital del 10%:

Año Flujo de Caja Factor de Actualiz. F. Caja Descontado

1 2.000 0,909 1.818

2 3.000 0,826 2.478
3 4.000 0,751 3.004
4 6.000 0,683 4.098
5 5.000 0,621 3.105

Costo no recup. al
principio de Año
Período de Recuperación = Año anterior a la Recup. Total +
Costo efectivo recup.
durante el Año

77
 En nuestro caso:

2.700
3+ = 3,6589 años
4.098

0,6589 * 12 = 8

O sea 3 años, 8 meses.

3.- Método del Rendimiento Promedio Contable o Rendimiento so-

bre Los Activos o Tasa de Rentabilidad Contable

Para calcular la tasa de rendimiento contable es necesario dividir el

beneficio medio esperado de un proyecto, después de amortizaciones e
impuestos, por el valor medio contable de la inversión. Para aceptar o
rechazar el proyecto se compara este ratio con la tasa de rendimiento
contable de la empresa en su conjunto, o con alguna referencia externa,
como puede ser la tasa media de rendimiento contable del sector a que
pertenezca la empresa, o a una tasa contable deseada para ese proyec-
to.

Ejemplo: Vamos a considerar una empresa que desea evaluar por medio
de la tasa de rendimiento contable un proyecto cuya inversión inicial as-
ciende a $ 9.000 y que tiene los siguientes flujos:

Año 1 Año 2 Año 3

Ingresos 12.000 10.000 8.000

- Costos Erogables 6.000 5.000 4.000
- Amortizaciones 3.000 3.000 3.000
Utilidad Bruta 3.000 2.000 1.000
- Impuestos (30%) 900 600 500
Utilidad Neta 2.100 1.400 700

Beneficio Anual Medio

Tasa de Rendimiento Contable Media =
Inversión Anual Media

78
 En nuestro caso:

2.100 + 1.400 + 700

3
= 0,31
4.500

La Inversión Anual Media se calcula:

Año 0 Año 1 Año 2 Año 3

Valor Contable Bruto Inversión 9.000 9.000 9.000 9.000

Amortización Acumulada 0 3.000 6.000 9.000
Valor Contable Neto Inversión 9.000 6.000 3.000 0

18.000
Valor Contable Medio = = $ 4.500
4

El beneficio medio es de $ 1.400 después de impuestos y la Inversión

Media es de $ 4.500 por lo tanto la Tasa de Rendimiento Contable es del
31%, después de impuestos (y del 44% antes de impuestos: Beneficio
Neto Antes de Impuestos $ 2.000 e Inversión Media $ 4.500; o lo que es
lo mismo 44% * (1-.30) = 31%.

Este criterio tiene varios defectos desde el punto de vista financiero:

1.- No tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo. Mientras el pe-

ríodo de recuperación no pondera los flujos más distantes en el tiem-
po, la tasa de rendimiento contable les da demasiada importancia.
2.- El cálculo se efectúa sobre las utilidades medias y no sobre el flujo
de efectivo. Las utilidades medias dependen de cómo se imputan
las erogaciones de fondos, si como gastos o como bienes de capi-
tal, amortizables.
3.- Una empresa que utilice el rendimiento contable medio tiene que
fijar una referencia para evaluar un proyecto (aceptarlo o no). Esta
decisión es también arbitraria. A veces la empresa utiliza como refe-
rencia su rendimiento contable actual. En este caso, las empresas

79
 con altas tasas de rentabilidad en sus actuales negocios pueden
verse conducidas a rechazar buenos proyectos futuros, y las empre-
sas con bajas tasas de rentabilidad pueden verse llevadas a aceptar
proyectos de baja rentabilidad.

Si el período de recuperación puede llevar a decisiones erróneas el

rendimiento contable medio es, probablemente más peligroso en este
sentido. Ignora el costo de oportunidad del dinero y las decisiones de
inversión se relacionan con la rentabilidad de los negocios presentes de
la empresa.

4.- Valor Actual Neto o Valor Presente Neto (V.A.N.)

Este método requiere de los siguientes pasos:

1.- Seleccionar una tasa de interés adecuada;

2.- Calcular el Valor Presente de las Entradas de Efectivo esperadas
de la inversión;
3.- Calcular el Valor Presente de los desembolsos de efectivo requeri-
dos por la inversión.

El Valor Presente de las Entradas menos el Valor Presente de los des-

embolsos es el Valor Presente Neto de la Inversión. El criterio de acepta-
ción o rechazo recomendado consiste en aceptar todas las inversiones
independientes cuyo Valor Presente Neto (VAN o VPN) sea mayor o igual
que cero, y rechazar todas las inversiones cuyo Valor Presente Neto sean
menor que cero. Evidentemente el Valor Presente Neto de una inversión
dependerá de la tasa de interés a que se actualicen los fondos. Si la tasa
de rendimiento (o de costo o actualización) pretendida es baja, el Valor
Actual de los futuros flujos de caja va a ser alto. Por el contrario, si la tasa
de rendimiento pretendida es alta el Valor Actual de los futuros flujos de
caja va a ser bajo. De aquí la importancia de determinar correctamente la
tasa de rentabilidad, ya que el Valor Actual Neto depende de:

a.- El monto de la Inversión Inicial.

b.- El monto de los futuros flujos de caja.
c.- La tasa de rendimiento pretendida (tasa de corte, de actualización o
de costo).

El valor presente neto de una inversión puede definirse como la canti-

dad máxima que podría pagar una empresa por la oportunidad de hacer

80
la inversión sin empeorar su situación financiera. Ya que de ordinario no
debe hacerse tal pago, el Valor Presente Neto esperado es una ganancia
de capital no recibida que produce la inversión por encima del rendimien-
to mínimo requerido del capital de la empresa (expresado en la tasa de
rentabilidad a la que se actualizan los flujos de caja), al momento de
analizarse el proyecto. La ganancia real de capital se producirá si se ob-
tienen los flujos de efectivo estimados.

La tasa de costo o tasa de descuento es la tasa mínima o costo de

oportunidad del capital invertido y se llama así porque es la rentabilidad a
la que se renuncia al invertir en el proyecto, en lugar de efectuar otra
inversión. Se toma siempre la tasa de rendimiento del mejor proyecto que
no se realiza para efectuar éste. La determinación de la misma es algo
más compleja y la veremos más adelante.

Ejemplo: Tenemos una empresa con un proyecto cuya inversión inicial

es de $ 10.000 y los flujos anuales de efectivo son los siguientes: Año 1:
$ 2.000; Año 2: $ 3.000; Año 3: $ 4.000; Año 4: $ 6.000; Año 5: $ 5.000, si
la tasa de costo de capital es del 10%, tendremos los siguientes flujos
descontados:

Año: 0 1 2 3 4 5

Flujo de Caja: (10.000) 2.000 3.000 4.000 6.000 5.000

Flujo Caja Desc. (10%): 1.818 2.478 3.004 4.098 3.105

Valor actual de los Flujos Positivos: $ 14.503

Valor actual de los Flujos Negativos: $ 10.000

VALOR ACTUAL NETO $ 4.503

El Valor Actual Neto es igual a la diferencia entre el Valor Actual de los

Flujos Positivos y el Valor Actual de los Flujos Negativos del Proyecto.

n n
V.A.N. = Σ +fj (1 + i ) -j
- Σ -fj (1 + i ) -j
j =1 j =1

81
 Si es un proyecto con Flujos Convencionales

n
V.A.N. = Σ +fj (1 + i )-j - Fo
j=1

En nuestro Ejemplo:

V.A.N. = 14.503 - 10.000 = 4.503

Si el VAN es positivo significa que vamos a agregar riqueza a los accio-

nistas, por lo tanto vamos a realizar el Proyecto.

Como en este caso el VAN es > 0 el proyecto del ejemplo es conve-

niente realizarlo desde el punto de vista financiero.

¿Qué pasa si el VAN es igual a 0? ¿Efectúo o no el proyecto?. En este

caso estaré recuperando el capital invertido a la tasa de rendimiento pre-
tendida aunque no me deje ganancia "extra".

Comparando este método con el de Período de Recuperación Descon-

tado, podemos decir que si recupero el capital descontado antes de la
finalización del proyecto, el VAN del mismo es positivo, dependiendo de
los flujos de caja posteriores al año de recuperación. Si recupero exacta-
mente el capital invertido en el último año de vida del proyecto, el VAN
será igual a cero. Siempre considerando la misma tasa de actualización.

Para calcular el Valor Actual de los Flujos de Caja Futuros se puede

utilizar:

1.- Máquina de calcular financiera

En la calculadora financiera introducir los montos de la Inversión
Inicial (Fo, los flujos de caja futuros, F1, F2, etc. y por ultimo el de la
tasa de costo (%) y solicitar el resultado en la tecla VPN o VAN. (Es
recomendable ver el Manual de Instrucciones de cada máquina).

2.- Máquina de calcular común

En este caso deberemos actualizar los flujos de caja futuros, uno
por uno, sumarlos y restarlos de la inversión inicial. Para actualizar
se divide el importe del flujo por (1 + i)n.

82
3.- Tablas Financieras
Al final de la mayoría de los libros de finanzas, como apéndice, se
publican las tablas financieras. Estas tablas financieras son de doble
entrada: por un lado tienen las tasas de interés (i ó %) y por otro el
número de períodos (n).

Existen cuatro Tablas que son las más usadas:

a.- Tabla de Capitalización de un Importe: Valor Futuro de $ 1 al

final de n períodos (VF = FCo (1 + i)n. Buscamos en la tabla el
Coeficiente de actualización correspondiente a la tasa y al numero
de períodos y lo multiplicamos por el importe del Flujo de Caja.
Por ejemplo: queremos actualizar un importe de $ 2.000 a valores
presentes y llevarlo a valores del año 5 con una tasa de capitaliza-
ción anual del 10%. Buscamos en la tabla el coeficiente de capitali-
zación correspondiente a n = 5 e i = 10% (1,6105) y lo multiplicamos
por $ 2.000 obteniendo un Valor Futuro de $ 3.221

b.- Tabla de Capitalización de una Anualidad: Valor futuro de una

anualidad de $ 1 por período durante n períodos.

(1 + i)n - 1
VFA =
I

Para encontrar el Valor Futuro de la Anualidad multiplicamos el Va-

lor de la Anualidad por el coeficiente de Capitalización correspon-
diente. Supongamos una anualidad de $ 2.000, durante 5 años y
capitalizable al 10% anual. El valor futuro de esta anualidad será
igual a: $ 2.000 x 6,1051 = $ 12.210,20.

c.- Tabla de Actualización de un Importe: Valor presente de $ 1 pa-

gadero al final de n períodos.

1
VP =
(1 + i)n

Por ejemplo: queremos saber el valor actual de un importe de

$ 2.000 a recibir de aquí a 5 años, sabiendo que la tasa de costo de

83
 reinversión es del 10%. Buscamos en la tabla el coeficiente de ac-
tualización para n= 5 e i = 10% (0,6209) y lo multiplicamos por
$ 2.000:

VP = $ 2.000 x 0,6209 = $ 1.241,80

d.- Tabla de Actualización de una Anualidad: Valor presente de una

anualidad de $ 1 por período durante n períodos,

1 1
VPA = -
I i (1 + i)n

Por ejemplo: vamos a actualizar una anualidad de $ 2.000, de 5

años a una tasa del 10%. VPA = 2.000 x 3,7908 = $ 7.581,60

4.- Planilla de Cálculo Excel

En primer lugar debemos colocar los Valores de los flujos de Caja
en una misma columna o en una misma fila. Nos Colocamos en una
celda independiente y buscamos la función fx (Insertar Función -
Funciones Financieras -VNA-) nos pide la tasa: en tanto por uno,
luego marcamos con el Mouse los flujos de caja del momento 1
hasta el momento n y apretamos la tecla de ENTER. Luego resta-
mos la inversión inicial.

5.- Tasa Interna de Rendimiento o Tasa Interna de Rentabilidad (TIR)

El método de la Tasa Interna de Retorno emplea conceptos del valor

presente pero trata de evitar la elección arbitraria de una tasa de interés
en la evaluación de una propuesta de inversión.

También se emplean para definir el mismo concepto los términos:

a.- Tasa de interés del rendimiento.

b.- Tasa interna de rendimiento.
c.- Rendimiento de la inversión..
d.- Rendimiento de valor presente de la inversión.
e.- Flujo de efectivo descontado, método del inversionista, tasa de ren-
dimiento ajustada por el tiempo y eficiencia marginal del capital.

84
 El procedimiento consiste en encontrar una tasa de interés que iguale
el valor presente de las entradas de efectivo esperadas de una inversión,
al valor presente de los desembolsos de efectivo requeridos por la inver-
sión. Tal tasa de interés puede encontrarse por ensayo y error. Por ejem-
plo, si conocemos las entradas de efectivo esperadas y los desembolsos
de efectivo requeridos por una inversión en cada período futuro, pode-
mos empezar con cualquier tasa de interés y encontrar el valor presente
de las entradas de efectivo y el valor presente de los desembolsos de
efectivo. Si el valor presente de las entradas de efectivo supera el valor
presente de los desembolsos, habrá normalmente una tasa de interés
mayor que los iguale.

En otros términos también podemos definir a la T.I.R. como la tasa de

descuento que hace que el VAN del proyecto sea igual a cero.

La TIR se define como la tasa de descuento que hace que el VAN sea
igual a cero.

C1 C2 Cn
V.A.N. = Io + + + .......+ =0
2 n
(1 + TIR) (1 + TIR) (1 + TIR)

n
O = Σ +fj (1 + i) -j - Fo
j=1

La tasa de rendimiento puede definirse también como la tasa, de creci-

miento de una inversión. Esto puede apreciarse mejor en un proyecto
con una inversión inicial y un solo flujo positivo futuro. Por ejemplo, su-
pongamos que una inversión con un desembolso de $ 100 en este mo-
mento, rendirá $ 133,1 dentro de tres años, podemos decir que es una
inversión con una tasa de rendimiento anual del 10% y también una in-
versión con una tasa de crecimiento anual del 10%.

La tasa interna de retorno representa para la empresa la tasa más alta

que podría pagar, sin perder dinero, si todos los fondos para la inversión
se tomaran prestados y el préstamo (interés mas capital) se pagara con
las entradas en efectivo de la inversión, a medida que se fuesen produ-
ciendo.

85
 La tasa interna de retorno no es sinónimo de tasa efectiva. La tasa
interna de retorno va a ser igual a la tasa efectiva siempre y cuando los
flujos liberados o producidos por el proyecto durante toda su vida útil, se
reinviertan hasta el período final a la misma tasa interna de retorno. Si la
tasa de inversión anual promedio es inferior a la tasa interna de retorno,
la tasa efectiva de los flujos generados por el proyecto será menor que la
tasa interna de retorno y si la tasa de reinversión anual es en promedio
superior a la tasa interna de retorno, la tasa efectiva será superior a la
tasa interna de retorno del proyecto.

Normalmente se la encuentra por tanteo, lo que implica un proceso de

prueba y error.

En nuestro Ejemplo Modificado:

Año F. Caja 10% 9% 8%

0 (15.000) 1 (15.000) 1 (15.000) 1 (15.000)

1 2.000 0,909 1.818 0,917 1.834 0,926 1.852
2 3.000 0,826 2.478 0,842 2.526 0,857 2.571
3 4.000 0,751 3.004 0,772 3.088 0.794 3.176
4 6.000 0,683 4.098 0,708 4.248 0,735 4.410
5 5.000 0,621 3.105 0,650 3.250 0,681 3.405
(497) (54) (414)

La TIR está entre el 8 y 9%. Exactamente:

54 0,09
414 0,08
(468) 0,01
(54) X

( 54) x 0,01 (0,54) 414 x 0,01

X= = = 0.001153 X= = 0,008846
(468) (468) 468

R = 0,09 - 0,001153 = 0,088847 = 8,88% R = 0,08 + 0,008846 = 0,0088846 = 8,88%

Se acepta el proyecto si R es mayor o igual a i.

En el caso de anualidades el cálculo es más fácil.

86
 Ejemplo 1: Cuando el coeficiente de inversión/anualidad figura exacta-
mente en la Tabla Financiera.

Año F. Caja

0 (13.000)
1 3.000
2 3.000
3 3.000
4 3.000
5 3.000

13.000
TIR = = 4,33% (Coeficiente de Actualización de la Tabla
3.000 Financiera d explicada más arriba)

Buscamos en la Tabla mencionada para n = 5 años y obtenemos un i

igual al 5%.

Ejemplo 2: Cuando el coeficiente de inversión/anualidad no figura exac-

tamente en la Tabla Financiera
Año F. Caja

0 (14.000)
1 3.000
2 3.000
3 3.000
4 3.000
5 3.000
14.000
TIR = = 4,667% (El coeficiente no figura en la tabla sino que esta para
3.000 un i comprendido entre el 2% y el 3%)

Calculamos para:

2% 4,713 4,713
3% 4,580 4,667
0,01 0,133 0,046

87
 0,133 0,01
0,046 X

0,046 x 0,01
X= = 0,0034586
0,133

R = 0,02 + 0,0034586 = 2,35%

O bien:

4,667
4,580
0,087

0,133 0,01
0,087 X

0,087 x 0,01
X= = 0,006541
0,133

R = 0,03 - 0,006541 = 2,35%

¿Cómo calcular más fácilmente la TIR?

1.- Una manera fácil de calcular la TIR, es dibujar tres o cuatro combi-
naciones de VAN y tipo de descuento sobre un gráfico:

Año F. Caja 10% 8% 5% 1%

0 (15.000)
1 2.000
2 3.000
3 4.000
4 6.000
5 5.000
(497) 414 1.935 4.327

88
 V.A.N.
4500
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500 Tipo de
0 Descuento (%)
-500 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
-1000
-1500
-2000
-2500
-3000
-3500

Respuesta: Alrededor del 9%

2.- Otra forma es calcular un promedio de los flujos de caja futuros (cuan-
do no es una anualidad). Dividimos la Inversión Inicial por este pro-
medio y obtenemos un resultado que usaremos como coeficiente
para fijarnos en la Tabla Financiera de Actualización de una Anuali-
dad y ver por que tasa vamos a iniciar la búsqueda "por tanteo",
pero ya utilizando la Tabla Financiera para Actualización de $ 1.

3.- Si Tenemos Calculadora Financiera: Introducimos los datos de In-

versión Inicial, Flujos de Caja y buscamos como incógnita la tasa de
interés.

4.- Por último podemos utilizar la Planilla Excel: Colocamos todos los
flujos de Caja, indicando con signo negativo los flujos de caja nega-
tivos. Nos colocamos en una celda independiente y buscamos entre
las Funciones Financieras (fx) la función TIR. El programa nos pide
una tasa tentativa para iniciar los cálculos de búsqueda ya que el
mismo hace lo mismo que nosotros, busca "al tanteo", pero con una
rapidez mayor.

89
 6.- Beneficio sobre Costo (B/C)

Para calcular este índice se deben seguir tres pasos:

1.- Actualizar los flujos positivos del proyecto o sea calcular el Valor
Actual de los mismos.
2.- Actualizar los flujos negativos del proyecto.
3.- Dividir el Valor Actual de los Flujos Positivos sobre el Valor Actual
de los Flujos Negativos del Proyecto.

n
Σ + Fc (1 + i)-j
j=1
B/C=
n
Σ - Fc (1 + i)-j
j=1

La tasa i que se utiliza para actualizar los flujos de caja es la tasa de

costo de capital. Si el índice es superior a 1 el proyecto es rentable, por lo
tanto se debería aceptar desde el punto de vista económico y si es menor
que 1 debe rechazarse por no ser rentable.

90
 Actividad Nº 3

Preguntas de Autoevaluación

1.- ¿Cuáles son las ventajas y desventajas de aplicar el método de Pe-

ríodo de Recuperación Descontado en la evaluación financiera de
los Proyectos de Inversión?
2.- ¿Por qué el método de Rendimiento Promedio Contable puede lle-
varnos a tomar decisiones erróneas?
3.- ¿Cuáles son los pasos que se deben seguir para evaluar un proyec-
to por el método VAN?
4.- ¿Cómo podríamos definir a la TIR?
5.- ¿Cuáles son los tres pasos que se deben seguir para calcular el
Beneficio/Costo de un proyecto?
6.- ¿Qué otros métodos de evaluación financiera de proyectos de in-
versión conoce?

91
 2.3.- Valor Actual Neto (VAN),
Tasa Interna de Retorno (TIR) y Beneficio-Costo (B/C)

Como los métodos más usados y más seguros son el VAN y la TIR, nos
dedicaremos a profundizar el estudio sobre los mismos.

En general, ambos métodos, el T.I.R. Y V.A.N. conducen a iguales de-

cisiones, en cuanto a aceptación o rechazo de un Proyecto de Inversión.
Es decir que si un proyecto es rentable utilizando el método VAN también
lo va a ser si utilizamos la TIR. (Por supuesto siempre utilizando la misma
tasa de interés, ya sea para calcular el VAN o para comparar la TIR).

Es decir que cualquiera de los dos métodos son buenos para decidir
sobre la conveniencia o no de realizar un proyecto cualquiera.

El problema se plantea cuando tenemos que elegir entre proyectos

mutuamente excluyentes, y las preferencias se cruzan. Aquí no sabemos
inicialmente cuál es el más conveniente.

Vamos a demostrar esto con un ejemplo:

Tenemos los siguientes proyectos mutuamente excluyentes:

Períodos Proyecto A Proyecto B

0 (100) (100)
1 20 100
2 120 31,25

T.I.R. 20% (2) 25% (1)

V.A.N. (5%) 27,89 (1) 23,58 (2)

Como vemos los ordenamientos se cruzan, si evaluamos por el méto-

do de la TIR elegimos el Proyecto B y desechamos el Proyecto A y si
evaluamos por el método del VAN elegimos el Proyecto A y desechamos
el Proyecto B. Como no coinciden en la elección alguno de los métodos
debe ser incorrecto, es decir, alguno no discrimina bien.

92
 1.- Veamos primero la causa:

Recordemos que:

a.- Para comparar dos cifras de distintos períodos debemos

homogeneizarlas
en el tiempo.
b.- La T.I.R. se mide por una ®

n n
Σ fj (1 + r) = 0 / 0 = - fo + Σ fj (1 + r)-j
-j

j=o j=1

c.- El V.A.N. se mide por:

n n
V.A.N. = Σ Fj (1 + r)-j / V.A.N. = -fo + Σ fj (1 + r)-j
j=0 j=1

Supongamos por un momento que todos los Flujos liberados anual-

mente se reinvierten y que la reinversión se hace a la tasa ®.

Para mayor simplicidad tenemos un proyecto con flujos de fondos con-

vencionales, con un solo flujo negativo.

Al cabo de n años tendremos tantos Pesos como:

n
Fnr = Σ Fj (1 + r)n-j
j=1

Multipliquemos ambos miembros de la igualdad por: (1+r)-n

n
Fnr (1+r)-n = Σ Fj (1 + r)n-j-n simplificando:
j=1

n
Fnr (1 + r)-n = Σ Fj (1 + r)-j
j=1

93
 Por T.I.R. sabemos que:

n
-Fo = Σ Fj (1 + r)-j
j=1

Reemplazando:

-Fo = Fnr (1 + r)-n

o sea:

-Fo (1 + r)n = Fnr

Supongamos ahora que la reinversión de los Fondos no se hace a la

tasa ® sino a la tasa (i) Tendremos:

n
Fni = Σ fj (1 + i)n-j
j=1

Multiplicamos ambos miembros de la igualdad por (1 + i) -n

n
Fni (1+i)-n = Σ fj (1 + i)-j
j=1

Por V.A.N. sabemos que:

n
V.A.N. = Σ fj (1 + i)-j - Fo
j=1

n
V.A.N. + Fo = Σ fj (1 + i)-j
j=1

94
 Reemplazando en la igualdad anterior:

V.A.N. + Fo = Fni (1+i)-n

V.A.N. (1+i)n + Fo (1+in) = Fni

De esto se desprende que:

A.- Si reinvertimos a la tasa ®, el monto logrado al cabo de n años

(Fnr) es el equivalente de invertir a la tasa ® la inversión inicial Fo.
B.- Si reinvertimos a la tasa (i), el monto logrado al cabo de n años
(Fni) es el equivalente de invertir a la tasa (i) la inversión inicial
más el V.A.N.

Dado que un proyecto será más deseable cuanto mayor sea el Fn,
para efectuar la comparación debemos suponer una tasa:

A.- Si Suponemos una tasa ®, el proyecto será más deseable cuanto

mayor sea ®.
B.- Si suponemos una tasa (i), el proyecto será más deseable cuanto
mayor sea el V.A.N.

En consecuencia, implícitamente la T.I.R. supone que la reinversión

de los flujos liberados caja se efectúa a la misma tasa ®, mientras
que el V.A.N. supone la reinversión de los flujos liberados de caja a
la tasa (i) (costo de capital).

Volvamos a nuestro ejemplo. ¿Por cuál proyecto nos decidimos? Los

proyectos eran:
Períodos Proyecto A Proyecto B

0 (100) (100)
1 20 100
2 120 31,25
Veamos que pasa con la diferencia que ofrecen los flujos:
Períodos Proyecto A Proyecto B Proyecto A-B

0 (100) (100) 0
1 20 100 80
2 120 31,25 88,75

95
 Al efectuar los flujos del Proyecto Diferencia A-B estamos suponien-
do que efectuamos el Proyecto A y dejamos de hacer el proyecto B. Si
esto ocurre dejamos de percibir $ 80 en el primer año y obtenemos
$ 88,75 más en el segundo año.

Esto puede interpretarse como que una inversión de $ 80 en el año 1

produce $ 88,75 en el año 2; lo que implica una T.I.R. del 10,94%, que es
superior al costo de capital, que es del 5%.

En consecuencia, nos conviene efectuar el proyecto A y no el B; lo que

coincide con lo que me daría originalmente el método V.A.N. El método
T.I.R. tampoco discrimina correctamente.

Si hubiésemos efectuado el Proyecto diferencia B-A, hubiésemos obtenido

la misma TIR del 10,94% pero en este caso el flujo de caja del proyecto
diferencia sería el flujo de un préstamo y no de una inversión porque tendría-
mos un valor positivo de $ 80 en el año 1 por el que tendríamos que devolver
$ 88,75 en el segundo año. En este caso, por el tipo de flujos de caja, la tasa
del 10,94% sería una tasa de costo y no una tasa de rendimiento como en el
caso del proyecto diferencia A-B. Por lo tanto no vamos a invertir en el Pro-
yecto B y dejamos de hacer el Proyecto A, ya que el costo es del 10,94%
contra la tasa de costo de capital inicial que era del 5%.

2.- Veamos otros ejemplos:

a.- Tasas múltiples de rendimiento

Tenemos dos proyectos:

Períodos Proyecto A Proyecto B

0 (162.727) (90.000)
1 190.909 20.000
2 60.000 160.000

Decidimos realizar el proyecto A y no el proyecto B. Por lo tanto confec-

cionamos los flujos del Proyecto A-B
Períodos Proyecto A-B

0 (72.727)
1 170.909
2 (100.000)

96
 Para calcular la conveniencia por el Método de la T.I.R. debemos en-
contrar una tasa ® que cumpla con:

1 (1)2
-72.727 + 170.909 - 100.000 =0
(1 + r) (1+r)

1
Haciendo: = x, tenemos
(1 + r)

2
-72.727 + 170.909 x - 100.000 x =0

Cambiando el orden de los factores:

2
-100.000 x + 170.909 x -72.727 = 0

Recordando la resolución de una ecuación cuadrática de la forma:

-b ± b - 4ac
2
ax - bx + c = 0 que es: x =
2a

Y aplicando esta resolución a nuestro ejemplo, tenemos:

a = - 100.000
b = 170.909
c = -72.727

-170.909 ± 170.909 2 - 4 x (-72.727) (-100.000)

X=
2 x (-100.000)

-170.909 ± 29.209.886.281 - 29.090.800.000

X=
-200.000

-170.909 ± 119.086.281
X=
-200.000

97
 -170.909 ± 10.912
X=
-200.000

-170.909 - 10.912 -181.281

X1 = = = 0,909105
-200.000 -200.000

-170.909 + 10.912 -159.997

X1 = = = 0,79985
-200.000 -200.000

1
Habíamos hecho: =x
(1 + r)

1 = x (1 + r)
1 = x + xr

1-x
r =
x

1
r = -1
x

Por lo tanto:

1 1
r1 = -1= - 1 = 0,09998 ∀ 10%
x1 0,909105

1 1
r2 = -1= - 1 = 0,250234 ∀ 25%
x2 0,799985

O sea, que hemos encontrado dos T.I.R., 10% y 25% lo que hace que
si encontramos una T.I.R. no estamos seguros que sea la única.

98
 Esto solamente se produce en los Proyectos de Inversión que tienen
Flujos de Caja No Convencionales, ya que para que exista más de una
tasa de rendimiento, es condición necesaria, pero no suficiente, de que
exista más de un cambio de signo en los Flujos del Proyecto. Es decir,
que puede haber tantas T.I.R. como cambio de signo tengan los Flujos de
Caja de un Proyecto.

Pero, ¿qué tasa comparamos con la tasa de costo de capital? Analice-

mos el V.A.N. del Proyecto Diferencia para distintas tasas de costo de
capital.

Año F. Caja 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%

0 -72.727 -72.727 -72.727 -72.727 -72.727 -72.727 -72.727 -72.727

1 170.909 170.909 162.770 155.372 148.617 142.424 136.727 131.468
2 -100.000 -100.000 -90.703 -82.645 -75.614 -69.444 -64.000 -59.172
VAN -1.818 -659 0 253 253 0 -430

Llevando esto a un gráfico tenemos:

200

100

V.A.N.

5 10 15 20 25 30 TASA
-100
DE
-200 COSTO

-300

-400

-500

O sea que el V.A.N. se hace positivo para tasas de costos de capital

comprendidas entre 10% y 25%. Es decir, que dentro de ese rango es
más conveniente el proyecto A y fuera de él, el Proyecto B. A esto mismo
podríamos haber llegado calculando el V.A.N. de ambos proyectos (A y B)
y veríamos que entre el 10% y el 25% el V.A.N. del proyecto A es superior
al V.A.N. del Proyecto B, y la relación se invierte para otras tasas.

99
 Gráficamente sería

V.A.N. 80.000

60.000

40.000

Proyecto B
20.000
Proyecto A

5% 10 % 15 % 20 % 25 % 30 % TASA DE COSTO i

Período 0 1 2

Proy. A (162.727) 190.909 60.000

Proy. B (90.000) 20.000 160.000

V.A.N.
5% 10% 15% 20% 25% 30%

A 73.513 60.413 48.650 38.030 28.400 19.630

B 74.172 60.413 48.374 37.778 28.400 20.059

Debemos aclarar que si el Proyecto Diferencia hubiera sido B-A la rela-

ción hubiera sido a la inversa, pero las conclusiones finales hubiesen
sido las mismas.

El gráfico para el proyecto diferencia (B-A ) hubiese sido:

Tasas 0% 6% 10% 15% 20% 25% 30%

V.A.N. 1.818 473 0 (135) (129) 0 249

100
V.A.N.

500
400
300
200
100

-100 5% 10% 15% 20% 25% 30%

-200
-300 Tasa de costo i
-400
-500

b.- Proyectos sin tasa interna de retorno:

Tenemos dos proyectos A y B y el Proyecto diferencia (A-B)

Períodos Proyecto A Proyecto B Proyecto (A-B)

0 (100) (110) 10
1 50 70 (20)
2 75 60 15

Efectuamos la búsqueda de la T.I.R. por la ecuación cuadrática:

1 1
10 - 20 + 15 =0
1+r (1 + r)

1 20 ± 400 - 4. 10. 15
=
1+r 30

1 20 ± 400 - 600
=
1+r 30

101
 1 20 ± -200
=
1+r 30

Y no hay ningún resultado dentro de los números reales para - 200 por
lo tanto no podemos calcular la T.I.R.

c.- Un último Ejemplo:

Períodos Proyecto A Proyecto B Proyecto C

0 (10.000) (15.000) (5.000)

1 12.000 17.700 6.100

T.I.R. 20% (2) 18% (3) 22% (1)

V.A.N.(10%) 909 (2) 1.091 (1) 545 (3)

Efectuamos los proyectos diferencia posibles:

Períodos Proyecto (A-C) Proyecto (B-A) Proyecto (B-C)

0 (5.000) (5.000) (10.000)

1 5.900 5.700 11.600

T.I.R. 18% 14% 16%

V.A.N.(10%) 363,63 181,81 545,45

Comparando los proyectos diferencia:

Proy. (A-C) ⇒ A > C elegimos A y no C

Proy. (B-A) ⇒ B > A elegimos B y no A
Proy. (B-C) ⇒ B > C elegimos B y no C
O sea que B > A > C

Que coincide con el ranking que establecía el V.A.N.

102
 Principio de Aditividad

Otro inconveniente que tiene la TIR es que viola el principio de Aditividad

del Valor.

Ejemplo:

Período Proy 1 Proy 2 Proy 3 Proy (1+3) Proy (2+3)

0 (100) (100) (100) (200) (200)

1 0 225 450 450 675
2 550 0 0 550 0

Proy VAN (10%) TIR

1 354.30 134.50%
2 104.53 125.00%
3 309.05 350.00%
(1+3) 663.35 212.80%
(2+3) 413.58 237.50%

Si sumamos los VAN de los proyectos vemos que coincide con el VAN
de la suma de los proyectos.

Si sumamos los TIR de los proyectos individuales NO coinciden con las

TIR de la suma de los Proyectos.

¿Prestar o Endeudarse?

La manera más fácil de calcular la TIR es dibujar tres o cuatro combi-

naciones de VAN y tipo de descuento sobre un gráfico:

103
 Periodo F. de caja 10% 8% 5% 1%

0 (15.000) (15.000) (15.000) (15.000) (15.000)

1 2.000 1.818,18 1.851,85 1.904,76 1.980,20
2 3.000 2.479,34 2.572,02 2.721,02 2.940,89
3 4.000 3.005,26 3.175,33 3.455,35 3.882,36
4 6.000 4.096,08 4.410,18 4.936,21 5.765,88
5 5.000 3.104,61 3.402,92 3.917,63 4.757,33
VAN (494,53) 1.935,05 1.935,05 4.326,66

V.A.N.

2.500

2.000

1.500

1.000

500

-500 Tasa de costo i

1% 8%
5% 10 %

Podemos observar que la TIR está alrededor del 9%

También podemos observar que si el costo de capital es inferior al 9%

el proyecto tiene un VAN positivo. Si el costo de capital es igual a la TIR
el VAN es igual a 0, y si la tasa de costo es superior a la TIR, el VAN es
negativo.

Por lo tanto cuando comparamos el costo de oportunidad o tasa de

corte con la TIR de nuestro proyecto, estamos realmente preguntando si
nuestros proyectos tiene un VAN positivo. El criterio dará la misma res-
puesta que el criterio del Valor Actual Neto siempre que el VAN DE UN
PROYECTO SEA UNA FUNCION UNIFORMEMENTE DECRECIENTE
DEL TIPO DE DESCUENTO.

Pero no todas las corrientes de Flujos de Caja tienen la característica

de que el VAN disminuya a medida que el tipo de descuento aumenta.

104
 Consideremos los proyectos A y B:

Proyecto Flujo 0 Flujo 1 TIR VAN(10%)

A -1.000 1.500 50% + 364

B 1.000 -1.500 50% - 364

Cada proyecto tiene una TIR del 50% pero esto no significa que sean
igualmente atractivos.

En el caso de A, estamos prestando dinero al 50%

En el caso de B, estamos tomando prestado $1.000 al 50%

Cuando prestamos dinero deseamos una alta tasa de rentabilidad; cuan-

do nos endeudamos deseamos una tasa de rentabilidad baja.

Si observamos el gráfico efectuado anteriormente vemos que el VAN

disminuye a medida que aumenta la tasa de interés. En cambio si efec-
tuamos con el mismo criterio un gráfico para el proyecto B, observaremos
que el VAN aumenta a medida que aumenta el tipo de descuento.

VAN

500

10% 30 % 50 % 70 %
% 20 % 40 % 60 % 80 %
-500
Tipo de descuento i

V.A.N.

Proyecto B
Tasas 1% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 50% 60% 70%

F0 1.000
F1 (1.500) (485) (428) (364) (304) (250) (200) (154) (0) (62,50) (411,76)

105
 Para este proyecto el criterio de la TIR, como hemos indicado anterior-
mente, no funciona en este caso. Tenemos que buscar una TIR menor
que el costo de oportunidad, es decir que la tasa de costo debe ser mayor
que la Tasa Interna de Retorno para obtener un VAN positivo.

Otro ejemplo:

Proyecto F0 F1 F2 F3 TIR VAN(10%)

C 1.000 -3.600 4.320 -1.728 20% - 0.75

Proyecto C

60
VAN

40

20

-20 20 % 40 % 60 % 80 % 100 %

TASA DE DESCUENTO

El proyecto C tiene un VAN igual a cero a la tasa de costo del 20%. Sin
embargo, si el costo de oportunidad es del 10%, no le convendría efec-
tuar el Proyecto porque tiene un VAN negativo. Esto se debe a que no
sabemos a ciencia cierta si los flujos del proyecto son los de una inver-
sión o los de un préstamo.

Otro inconveniente para usar la TIR

Cuando tenemos distintas tasas de costo de capital para distitntos

períodos.

Hasta ahora hemos dado por hecho de que la tasa de costo de capital
es la misma para todos los períodos de tiempo. Pero qué pasa cuando
existen distintas tasas de costo en los distintos períodos.

106
 Recordemos que para calcular el VAN usábamos:

Fi F2 Fn
VAN = F0 + + + ..... + donde i1 ≠ i2 ≠ i3
1+i (1 + i)2 (1 + i)n

Es decir descontamos los flujos de la tasa de costo de oportunidad de

capital para un año, para dos años, etc. El criterio de la TIR nos dice que
debemos aceptar un proyecto si la TIR es superior a la tasa de costo.
Pero qué tasa de costo comparamos con la TIR, la del primer año, la del
segundo?

Conclusiones

1.- Ante la pregunta ¿Cuál método elegiría para aceptar o rechazar un

Proyecto de Inversión? Se contestaría: ¿A qué tasa se van a rein-
vertir los Flujos de Caja Periódicos liberados? A la tasa de rendi-
miento del proyecto, entonces elijo el método de la TIR. Si los fon-
dos se van a reinvertir a la tasa de costo de capital, entonces uso el
método del VAN. Razonablemente es probable que los fondos libe-
rados del proyecto se reinviertan a la tasa de costo de capital, que
es la tasa de rendimiento pretendida y que debe ser congruente con
la tasa de mercado para proyectos del mismo riesgo. Si las tasas de
rendimiento de los flujos liberados no coinciden con la misma inter-
na de retorno o la tasa de costo usada en el proyecto. ¿En este
caso, qué método elegimos?. Si la tasa está "alrededor" de la tasa
interna de retorno elegimos el método TIR, si está "alrededor" de la
tasa de costo, elegimos el método VAN. Pero, ¿cuál es el límite?

Existe una tasa de reinversión de los fondos liberados llamada TASA

DE INDIFERENCIA. A esta tasa de reinversión me es indiferente aceptar
un proyecto u otro. Cuando la tasa de reinversión es superior o inferior a
ésta me convendrá uno u otro proyecto. Un ejemplo aclarará estos con-
ceptos:

107
 Existen dos proyectos A y B con los respectivos flujos de caja:
Proyecto A Proyecto B Proyecto Diferencia

Año 0 (10.000) (15.000) (5.000)

Año 1 5.000 8.000 3.000
Año 2 5.000 7.000 2.000
Año 3 5.000 6.000 1.000
A una tasa de costo del 10%

V.A.N. 2.434 2.565 131

T.I.R. 23,4% 20,00% 11,8%

Si evalúo los proyectos por el Método VAN elijo el proyecto B y si los

evalúo por el método de la TIR acepto el proyecto A.

A una tasa de costo del 20%

V.A.N. 532 0,00 532

T.I.R. 23,4 % 20,00% 11,8%

Si evalúo los proyectos por el Método VAN elijo el proyecto A y si los

evalúo por el método de la TIR acepto el proyecto B.

De acuerdo a lo visto anteriormente depende de la tasa de reinversión

de los flujos de caja liberados para la elección de uno u otro proyecto, ya
que el ranking de preferencia se cruza cuando evaluamos a los proyec-
tos por los métodos V.A.N. y T.I.R.

Hay una tasa entre el 10% y el 20% que se llama tasa de indiferencia,
es decir a esa tasa me es indiferente desde el punto de vista del rendi-
miento aceptar uno u otro proyecto. Para una tasa de reinversión supe-
rior a la tasa de indiferencia elegiré el proyecto A y para una tasa inferior
elegiré el proyecto B.

Esta tasa de indiferencia es la T.I.R. del proyecto diferencia, en nuestro

caso del 11,8%

Veamos a una tasa de costo del 11,8% como queda mi ranking de

preferencia:

108
 V.A.N. 2.050 2.050 0,00
T.I.R. 23,4% 20,00% 11,8%

Si agregáramos más tasas y graficáramos estos valores nos quedaría

un gráfico similar al siguiente:

V.A.N. 4.000

3.000

2.000

Proyecto A
1.000

Proyecto B

5% 10 % 15 % 20 % 25 % 30 % TASA DE COSTO i

2.- Con la TIR, haciendo cálculos adicionales, se podría acercar a las

conclusiones del VAN.

Para ello:

a.- Establecemos la diferencia entre los Flujos de Caja de los proyectos

en cada período (Proyecto Diferencia).
b.- Cuando la TIR de las diferencias exceda de la tasa de corte, elegir el
proyecto con mayor Volumen Absoluto (no descontado) de Ingresos
netos.

Proy. 0 1 2 3 4 Σ TIR

A (23.616) 10.000 10.000 10.000 10.000 16.384 25%

B (23.616) 0 5.000 10.000 32.675 24.059 22%
B-A 0 (10.000) (5.000) 0 22.675 7.675 16.65%

Si la tasa de costo es menor que 16.65 % elijo el Proyecto B, si tiene

una S mayor. Si la tasa de costo es superior a 16.65%, elijo el Proyecto A.

109
 Tasa Interna de Retorno Modificada (TIRMO)

A pesar de ser el VAN un método académicamente preferido muchos

profesionales prefieren usar la TIR para la evaluación de proyectos, sobre
todo porque evita fijar una tasa de costo por anticipado, es decir que se
mide el rendimiento del proyecto sin tener en cuenta la tasa de costo con
que se financie el mismo. Para estos profesionales podemos modificar la
tasa interna de retorno a fin de que pueda proporcionar una mejor infor-
mación. Esta nueva tasa se conoce con el nombre de Tasa Interna de
Retorno Modificada (TIRMO) y se puede definir de la siguiente manera:

Valor Presente de los Costos = Valor presente del Valor Terminal

Se entiende por Valor Terminal al valor que se obtiene al final del pro-
yecto con los flujos de caja liberados reinvertidos periódicamente a una
tasa de reinversión determinada por período, que puede o no ser igual en
todos los períodos.

Por ejemplo si se tiene un proyecto con los siguientes flujos de caja:

Tasa de reinversión 10% 15% 5%

Período 0 1 2 3 4
Flujo Caja -1.000 500 400 300 200

r = 5% 315
r = 15% 483
r = 10% 664

Valor Terminal (VT) 1.662

TIRMO = 13,54 %
V.P. de V.T. 1.000
VAN 0

Es decir que si invierto $ 1.000 y al cabo de 4 años obtengo $ 1.662

obtuve un rendimiento en esos cuatro años del 66,20%. Y este es una
tasa efectiva de rendimiento. Luego aplicando la fórmula de la Tasa Efec-
tiva Equivalente: ((1 + i) n / m - 1) x 100, obtenemos la tasa efectiva para el
período, o sea la TIRMO:

TIRMO = ((1+0,662) 1/4 - 1) x 100 = 13,54%

110
 El Valor Terminal es el que se obtiene al final del año 4 reinvirtiendo los
fondos liberados al 10% en el primer año, al 15% en el segundo y al 5%
en el tercer año. Este valor Terminal de $ 1.662 es como si se hubiese
realizado la inversión efectuada en el proyecto en el momento cero (único
flujo negativo en este caso) a una tasa anual del 13,54%. Esta es la TIRMO.
Podemos decir que la TIRMO es la tasa efectiva del proyecto.

La TIR no necesariamente es la tasa efectiva del proyecto. Solamente

lo será si los fondos liberados se reinvierten a la misma tasa interna del
proyecto. De lo contrario la tasa efectiva será distinta. La TIRMO sí es
tasa efectiva del proyecto.

Si dos proyectos tienen la misma magnitud y la misma vida, podemos

decir que el VAN y la TIRMO conducirán siempre a la misma decisión de
elección de proyectos. Si los proyectos son de igual magnitud, pero difie-
ren en cuanto a sus vidas, la TIRMO conducirá a la misma decisión que el
VAN siempre y cuando se tome el Valor Terminal de ambos proyectos,
en el último año del proyecto de más larga duración, sin embargo si los
proyectos difieren en cuanto a su magnitud el conflicto entre el VAN y la
TIRMO todavía persiste.

La TIR no es confiable para ordenar proyectos que tienen distinta for-

ma temporal, aunque tengan el mismo costo de inversión inicial.

Ejemplo:

Proyecto F0 F1 F2 F3 TIR VAN(8%) TIRMO(8%)

A -1.200 1.000 500 100 22,79% 234 14,61%

B -1.200 100 600 1.080 16,93% 264 15,41%

Fuente: Van Horne and achowicz (1995)

Creo que el VAN sigue siendo el mejor método para la evaluación de

proyectos de inversión, puesto que proporciona una mejor información
cuantitativa referente al aumento de valor, riqueza, que cada proyecto
aportará a la empresa

111
 Comparación Métodos: VAN - Beneficio/Costo

El método de la Relación Beneficio / Costo relaciona los flujos de caja

positivos actualizados al año cero, es decir Calcula el VA de los mismos y
lo divide por el Valor Actual de los Flujos Negativos. Si existe solamente
un flujo de caja negativo, inversión inicial, se divide por ésta.

B Beneficios (flujos) Actualizados

=
C Costo (Inversión Inicial)

n
Σ f j (1 + i)-j
B j=1
=
C F0

La relación Beneficio/Costo muestra la rentabilidad relativa de cual-

quier proyecto, o sea el Valor Actual de los Beneficios por pesos de Cos-
to.

El VAN y el B/C siempre toman las mismas decisiones en cuanto a

aceptación o rechazo, pero en proyectos mutuamente excluyentes pue-
den darse clasificaciones distintas.

Vamos a demostrar esto con un ejemplo:

Tenemos dos proyectos de inversión mutuamente excluyentes: El Pro-

yecto A y el Proyecto B, con los flujos que se muestran a continuación:

Períodos Proyecto A Proyecto B Proy (A-B)

0 (1.000) (300) (700)

1 1.320 440 880

VA de los beneficios 1.200 400 800

VAN (10%) 200 (1) 100 (2) 100
B/C 1,2 (2) 1,33 (1)

112
 Como podemos observar si evaluamos los proyectos por el método del
VAN elegimos el proyecto A en relación al proyecto B, sin embargo si nos
decidimos por el método Beneficio / Costo el proyecto elegido será el B
con respecto al proyecto A.

Efectuamos el Proyecto Diferencia (A-B), es decir en donde estamos

suponiendo que estamos haciendo el Proyecto A y dejamos de hacer el
proyecto B y obtenemos un nuevo flujo de caja. Al tener el Proyecto
Diferencia (A-B) un VAN positivo, a una tasa del 10%, elegimos A y no el
Proyecto B, que coincide con lo que me indicaba primeramente el método
VAN.

Vamos a efectuar otro ejemplo para analizar otra situación que se pue-
de presentar, siempre tomando dos proyectos mutuamente excluyentes,
el proyecto A y el proyecto B:

Períodos Proyecto A Proyecto B

0 (15.000) (5.000)
1 22.000 8.800

VA (10%) 20.000 8.000

VAN (10%) 5.000 (1) 3.000 (2)
B/C 1,33 (2) 1,60 (1)

Si bien obtengo un mayor índice B/C (1,60 > 1,33) con el Proyecto B,
me conviene considerar el Proyecto A, ya que tengo un mayor VAN (ab-
soluto); 5.000 > 3.000, ya que agrega mayor riqueza a la empresa..

Esto se debe a que el método de Beneficio Costo relaciona cantidades

y obtiene un índice sin tener en cuenta la magnitud de estas cantidades,
en cambio el VAN trabaja con valores absolutos, no relativos, siendo por
lo tanto más indicativo y mejor para la elección de proyectos.

Proyectos de vida útil diferente

Hasta ahora hemos analizado proyectos que tenían igual periodo de

duración o sea la misma cantidad de períodos de vida útil. Hemos estu-

113
diado los métodos de evaluación financiera para cada uno de ellos y las
correcciones o ajustes que son necesarios realizar de acuerdo al método
elegido. Todo esto es válido para proyectos que tengan la misma duración
en el tiempo, pero no son válidos para evaluar y comparar proyectos con
vida útil diferente.

Para analizar y comparar proyectos que no tengan la misma duración

se utilizan tres métodos:

1.- El método del Costo Anual Equivalente

2.- El método de la Anualidad Anual Equivalente, y
3.- El método de la Cadena de Reemplazo.

El primero se utiliza para analizar proyectos en donde los flujos de caja

relevantes son los flujos de caja negativos, es decir que los flujos de caja
positivos son iguales para los proyectos y solamente difieren en el tiempo
de duración y en los flujos de caja negativos.

Los otros dos métodos se utilizan para proyectos con flujos de caja
proyectados positivos.

1.- Método del Costo Anual Equivalente

Este método consiste en equiparar anualmente los flujos negativos de

un proyecto a una tasa determinada para poder ser comparable con otro
proyecto, cuando ambos tienen vidas útiles diferentes. Este método par-
te de la suposición de que los proyectos se renovaran indefinidamente en
el tiempo y en las mismas condiciones que las actuales.

A través de un ejemplo sencillo vamos a aclarar el desarrollo de éste

método.

Supongamos que una empresa desea adquirir dos máquinas que ha-
cen exactamente lo mismo, es decir la misma cantidad y calidad de uni-
dades (mismos beneficios) y que denominaremos Máquina A y Máquina
B, con los siguientes datos relativos a cada una de ellas:

Máquina A: Cuesta $15.000 dura 3 años y tiene un costo de funciona-

miento anual $ 4.000.
Máquina B: Cuesta $10.000 dura 2 años, con costo de funcionamien-
to anual de $ 6.000.

114
 El flujo de costos de las mismas serían los siguientes, y a una tasa de
corte del 6% nos darían los Valores Actuales (evidentemente negativos
porque son todas erogaciones) que se detallan a continuación:

Costos (en miles de dólares)

C0 C1 C2 C3 VA(6%)

A (15.000) (4.000) (4.000) (25,69)

B (10.000) (6.000) (21,00)

¿Deberíamos elegir B que tiene un VA menor, pero termina un año

antes?

Supongamos que le piden al director financiero que alquile la máquina

A. Habrá tres (3) pagos iguales empezando en al año 1. Obviamente el
Director financiero tiene que asegurarse de que esos pagos valen hoy $
25.690 que es el VA de los flujos negativos (costos) de la máquina A.
Este pago periódico que es llamado generalmente COSTO ANUAL EQUI-
VALENTE, pasaría a ser de $ 9.610 al año. En realidad lo que hemos
hecho es encontrar el Flujo Anual de Caja Equivalente al Valor Actual de
los Flujos Negativos. Para esto nos sirve de mucha ayuda el uso de las
Tablas Financieras descriptas anteriormente.

C0 C1 C2 C3 VA(6%)

Máq. A (15.000 ) (4.000) (4.000) (4.000) (25.690)

C.A.E. (9.610) (9.610) (9.610) (25.690)

VA de la anualidad= VA de las salidas de tesorería = 25.690

= importe anualidad x coeficiente de actualización
una anualidad durante 3 años, al 60%

25.690
Importe anualidad = = $ 9.610
2,6730

El coeficiente 2,6730 es el que encontramos en la Tabla Financiera de

Actualización de una Anualidad para n = 3 e i = 6%.

115
 Si efectuamos un cálculo similar para la máquina B tenemos

C0 C1 C2 VA(6%)

Máq. B (10.000 ) (6.000) (6.000) (21.000)

C.A.E. (11.450) (11.450) (21.000)

21.000
Importe de la anualidad = = 11.454
1,8334

Vemos que la máquina A es más conveniente ya que su costo anual

equivalente es de $ 9.610 contra el costo anual equivalente de la máqui-
na B que es de $ 11.454.

Pero antes de decidirnos por una u otra máquina debemos averiguar

sobre las condiciones en que se efectuarían los posibles reemplazos en
el futuro, es decir en que condiciones financieras se efectuarían los mis-
mos.

2.- Método de la cadena de reemplazo

Este método supone el reemplazo de las inversiones por los mismos

tiempos y en las mismas condiciones que las actuales. Supongamos que
tenemos dos máquinas que hacen exactamente lo mismo, y tienen los
siguientes flujos de caja:

Año A B

0 (17.500) (17.500)
1 10.500 7.000
2 10.500 7.000
3 0 8.313
13,06% 12,79%
723,14 894,44

TIR
VAN (10%)

116
 Buscamos efectuar los proyectos A y B tantas veces como sea necesa-
rio a fin de encontrar un punto en el tiempo donde los dos proyectos
terminen simultáneamente, es decir buscamos el mínimo común múltiplo
de las renovaciones. En este caso es de seis años.

Quiere decir que vamos a efectuar el proyecto A tres veces y el proyec-

to B dos veces, de esta manera hemos equiparado a ambas opciones en
cuanto al tiempo de finalización: 6 años.

El VAN del proyecto A es de $ 723,14 y el del proyecto B de $ 894,44,

dándose estos valores al momento inicial, en el año 2 y en el año 4, en el
caso de A y en el momento inicial, y en el año 3 en el caso de B. Actuali-
zamos estos VAN a la tasa de costo de capital del 10%, al momento
actual:

723,14 723,14
a.- VA (2,3) = $ 723,14 + + = $ 1.814,69
2 4
(1,10) (1,10)

894,44
b.- VA (3,2) = $ 894,44 + = $ 1.566,45
3
(1,10)

De donde surge que el VA del proyecto A que es de $ 1.814,69 es

superior al del proyecto B que es de $ 1.566,45, eligiendo por lo tanto el
proyecto A.

La principal desventaja que tiene este método es la suposición de que

las condiciones de ambos proyectos no cambiarán en el futuro, cosa que
es muy difícil que sucediera.

3.- Método de la Anualidad Anual Equivalente

Este método es similar al primero (Costo Anual Equivalente) pero to-

mando los flujos positivos en los proyectos. En este caso lo que se trata
de encontrar es un valor anual que sea equivalente al VAN del proyecto y
comparar este valor con el de otros proyectos.

117
 El primer paso que se debe dar es el de:

A.-Encontrar el VAN de cada proyecto a lo largo de su vida inicial.

VAN (10%) A = 723,14
VAN (10%) B = 894,44

El segundo paso es:

B.-Encontrar el flujo de cada constante de la anualidad (AAE) que ten-

ga el mismo valor presente que el VAN de cada proyecto.

0 1 2 3 0 1 2

VP1 VP1
VP2 VP2
VP3
894,44 723,14

VP1 = VP2 = VP3 = 359,67 VP1 = VP2 = 416,67

Buscamos una corriente de fondos de tres términos cuyo valor actual

sea de $ 894,44. Para ello dividimos el VA (894,44) por el coeficiente de
actualización de una anualidad para tres años y a una tasa del 10% (2,487),
resultando:

Una anualidad equivalente: $ 359,67

De igual manera dividimos el Valor Actual $ 416,67 por el coeficiente

de actualización de una serie de dos años y una tasa de costo del 10%
(1,736), resultando:

Una anualidad equivalente; $ 416,67

C.- Suponiendo que se puedan hacer que se hagan reemplazos conti-

nuos cada vez que termina la vida de un proyecto, estas (A.A.E.)
continuarán presentándose hasta el infinito, es decir constituirán
perpetuidades.

118
El valor de una perpetuidad es:

Fj
VAi = tendiendo j ⇒ ∞ a infinito
i

Horizonte infinito de VAA = 416,67/0,10 = 4.166,70

Horizonte infinito de VAB = 359,67/0,10 = 3.596,70

Conclusiones:

1.- Este método llega a las mismas conclusiones que el método de ca-
dena de reemplazo.
2.- Supone que cada proyecto será reemplazado cada vez que se ago-
te y proporcionará flujos de caja equivalentes al valor calculado para
la anualidad.
3.- Es más fácil de aplicar que el de la cadena de reemplazo.

Inconvenientes:

1.- Difícil estimación de las vidas útiles de los proyectos.

2.- Cambios tecnológicos que pueden hacer cambiar los flujos de caja
futuros.
3.- En épocas de inflación, cambian los precios relativos tanto de los
costos como de los ingresos y a veces en proporciones diferentes.

119
 Actividad Nº 4

Preguntas de Autoevaluación

1.- ¿A qué tasa presupone el método VAN la reinversión de los fondos

liberados? y ¿el método de la TIR?
2.- ¿Cuáles son algunos de los inconvenientes que podemos tener al
evaluar proyectos de inversión a través del método de la TIR?
3.- ¿Conoce una manera de calcular más fácilmente la TIR que el cal-
culo al tanteo?
4.- ¿Cuál método elegiría para aceptar o rechazar un proyecto de in-
versión?
5.- ¿Qué se entiende por Tasa de Indiferencia?
6.- ¿Qué podría hacer con la TIR para acercarse a las conclusiones
que se obtendrían con el método VAN?
7.- ¿Qué entiende por Valor Terminal?
8.- ¿Cómo calcula la TIRMO?
9.- Cuando tiene discrepancias entre el método VAN y el de Beneficio/
Costo, ¿por cuál se decide? ¿por qué?
10.- ¿Qué métodos usaría para evaluar Proyectos de Inversión con vida
útil diferente?

120
 2.4.- Presupuesto de Capital y Riesgo del Proyecto.
Análisis de Sensibilidad

1.- Introducción

Hasta ahora hemos considerado los flujos de fondos como ciertos, pero
en la realidad esto no es así ya que todo acontecimiento futuro es incier-
to, no existe un ciento por ciento de seguridad de que va a ocurrir como
se previó. Los ingresos que se anticipan podrían verse afectados por las
cambiantes condiciones económicas. Los costos laborales pueden cam-
biar e incluso los precios de los materiales pueden cambiar, debido a las
oscilaciones de la oferta y demanda en el mercado.

Aún en la inversión inicial no tenemos seguridad de los valores que

hemos considerado, ya que normalmente surgen conceptos e imponde-
rables que modifican los mismos.

En los flujos de caja futuros el riesgo o la incertidumbre es aún mayor.

Puede haber proyectos con mayor o menor certidumbre, por ejemplo un
proyecto que signifique un arrendamiento con buena garantía de cobro
va a tener mucho menos riesgo que otro que implique la venta de algún
producto nuevo.

¿Por qué debemos considerar el riesgo al tomar decisiones respecto a

las inversiones de capital? Porque si no consideramos el factor riesgo al
decidir realizar un proyecto de inversión no estamos tomando todas las
variables que intervienen en la evaluación y ésta, la del riesgo es una
variable importante. Tanto es así, que si no consideramos el riesgo nues-
tra evaluación no tendría validez práctica.

El desembolso inicial y los flujos de caja futuros dependen de varias

variables:

- el precio del equipo,

- nivel de las ventas,
- situación del mercado,
- salarios,
- costo de las materias primas,

121
 cuyos valores efectivos se desconocen con certeza. Estas variables
pueden tomar un número a veces incontables de valores diferentes, que
al combinarse unos con otros generan una amplia gama de flujos. Pero
debemos trabajar con valores únicos; entonces ¿Cuál tomamos?
Prácticamente tomamos los flujos de caja más probables o "valores
medios" Pero estos valores medios no necesariamente se dan. Pueden
darse los valores reales por encima o por debajo de estos valores medios
estimados.

Por eso es que debemos tomar los valores como sujetos a riesgo,
factor éste, que debemos considerar con la misma atención como los
factores de rentabilidad o liquidez.

Debemos hacer una distinción entre los términos "Riesgo" e "Incerti-

dumbre":

RIESGO: Existe cuando quien toma una decisión puede calcular

las probabilidades relacionadas con diferentes resultados (ej; dis-
tribución de probabilidades). Se basa en datos históricos. Ej.
habitacionalidad de un complejo de casas.

INCERTIDUMBRE: Quien toma la decisión no tiene datos históri-

cos para establecer una distribución de probabilidad y debe hacer
conjeturas dirigidas para establecer una distribución de probabili-
dad subjetiva.

Se usará riesgo o incertidumbre para referirse a situaciones inciertas

de decisión.

Proyectos con un horizonte de recuperación grande incorporan más

riesgo que otros con menor horizonte, y ello por la sencilla razón de que
el tiempo es uno de los elementos primarios del riesgo. La previsión es
siempre difícil, pero tanto más cuanto más, lejano sea su horizonte.

Un procedimiento de uso general para "descontar" el riesgo de un

proyecto consiste en incrementar la tasa de descuento o tasa de cos-
to con una "cuota" ajustada a su grado de riesgo.

Otro procedimiento que se usa es el de aplicar a cada flujo de efecti-

vo un coeficiente corrector inferior a la unidad, este puede ser fijo o
variable para cada año.

122
 Los dos procedimientos son bastante similares y pretenden transfor-
mar los flujo "más probables" pero inciertos, por otros inferiores pero "equi-
valentes", a los que se obtendrían en condiciones de certidumbre. Estas
técnicas correctoras conducen, en ambos caso, a unos rendimientos
medios "inferiores".

2.- Valores esperados y medidas de la Variabilidad Total

Muchas empresas, debido a la incertidumbre asociada con la estima-

ción de los flujos de entrada de efectivo de un proyecto, podrían empezar
con una forma de análisis de sensibilidad diseñada a mostrar varios re-
sultados posibles de los flujos de entrada de efectivo. Por ejemplo, los
flujos de entrada de efectivo para el año próximo se podrían estimar para
varios estados de la economía tales como depresión, desarrollo modera-
do y desarrollo rápido. Entonces se podrían asignar valores o probabili-
dades, de que ocurra cada estado. En forma alternativa, al departamento
productivo, al departamento comercial y al departamento de finanzas
podría pedírseles que hicieran proyecciones de los flujos de caja para los
próximos años. Después se podrían asignar valores o probabilidades a
estas proyecciones independientes en base a la previa experiencia con
otros proyectos en cuanto a su probable exactitud.

Vamos a ilustrar el proceso con un ejemplo sencillo.

La Cía. X tiene en estudio realizar dos proyectos de inversión, el Pro-

yecto A y el Proyecto B que son mutuamente excluyentes, cada uno de
los cuales requerirá una inversión neta o una erogación inicial de efectivo
de $10.000, con entradas "muy probables" de efectivo de $ 2.000 durante
los próximos 15 años, sin valor de rescate. El costo de capital de la em-
presa es del 10%.

Las estimaciones realizadas sobre los flujos de caja de cada proyecto,

tomando los mínimos (criterio pesimista) y los máximos (criterio optimis-
ta), son los siguientes:

123
 Proyecto A Proyecto B

INVERSION NETA (10.000) (10.000)

Estimación Flujos de caja
PESIMISTA 1.500 0
MUY PROBABLE 2.000 2.000
OPTIMISTA 2.500 4.000

Valor Presente Neto (10%)

Proyecto A Proyecto B
PESIMISTA 1.409 (10.000)
MUY PROBABLE 5.212 5.212
OPTIMISTA 9.015 20.424

3.- Asignación de Probabilidades a resultados

La probabilidad de que suceda un acontecimiento puede conside-

rarse como el porcentaje de riesgo de cierto resultado. Ej. 80%, de
cada 10 casos, ocurren 8.

100% certeza 0% nunca ocurre

El Valor Esperado de un proyecto es el rendimiento medio ponde-

rado, donde los ponderadores que se utilizan son las probabilidades
de los diferentes resultados.

Sirve para valores objetivos o subjetivos y para un número de repeticio-

nes del proyecto, quizás no indicativo para un caso. Consideramos en
base a nuestra experiencia una probabilidad de ocurrencia de 25% para
los criterios optimista y pesimista y del 50% para el muy probable. En
base a esto preparamos una Matriz de Resultados como la que sigue:

124
 Resultados Probabilidad Resultado Valor Ponderado
Posibles (1) Final del VAN 2*1
(2) (3)

Proyecto A 0.25 1.409 352,25

PESIMISTA 0.50 5.219 2.606,00
MUY PROBABLE 0.25 9.015 2.253,75
OPTIMISTA 1.00 Valor Esperado VAN = 5.212,00 = E

Proyecto B 0.25 (10.000) (2.500,00)

PESIMISTA 0.50 5.212 2.606,00
MUY PROBABLE 0.25 20.424 5.106,00
OPTIMISTA 1.00 Valor Esperado VAN = 5.212,00 = E

Observemos que el valor del flujo de caja esperado del Proyecto A es

de $ 5.212, al igual que el flujo de caja esperado del Proyecto B.

También podemos utilizar la distribución probabilística para calcular la

duración media de un activo. Por ejemplo:
Vida Útil estimada Probabilidad

4 años 0,20
5 años 0,60
6 años 0,20
La vida útil esperada será: 4 x 0,20 = 0,80
5 x 0,60 = 3,00
6 x 0,20 = 1,20
Vida media esperada = 5 años

4.- Cálculo del Riesgo del Proyecto

No obstante, en la práctica el VAN efectivo de la inversión resultará

superior o inferior al VAN medio, pudiendo inclusive hacerse negativo en
algunos casos, con las consiguientes pérdidas para la empresa inversora.

En este sentido la medida probablemente más generalizada del riesgo

de un proyecto es, por su facilidad de cálculo y por su carácter de
parámetro estadístico consagrado, la DESVIACIÓN TÍPICA o DESVIA-
CIÓN ESTANDAR de la distribución de probabilidad de los rendimientos

125
posibles del proyecto. Esta medida conceptúa el riesgo de un proyecto
como la variabilidad de sus posibles rendimientos. Por consiguiente cuánto
más dispersa sea la distribución de probabilidad de los rendimientos efec-
tivos del proyecto que se considere, mayor será su desviación típica y, en
consecuencia, mayor será su riesgo. Lo podemos comprobar gráficamente
a través de:

Distribución de probabilidad DISCRETA O EN BARRAS.

PROYECTO A
0,60
PORCENTAJE

0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
0,00
1.409 5.212 9.015
VAN

PROYECTO B
PORCENTAJE

0,60
0,40
0,20
0,00
-10.000 5.212 20.424
VAN

Si se conociesen más resultados y sus probabilidades se podría esta-

blecer una distribución de probabilidad continua (se necesitan gran nú-
mero de resultados).

126
 0,5
0,4

0,3

0,2

-25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35

El área bajo cada una de las curvas es igual a 1.

La distribución de resultados para el proyecto B tiene mayor dispersión

que la distribución de resultados para el proyecto A.

5.- Utilización de la Estadística para calcular el riesgo

B es más riesgoso que A porque tiene más rendimientos probables

más dispersos.

(Riesgo de A)2 = (Desviación estándar)2 =

(1.409 - 5.212)2 * 0.25 = 14.462.809 * 0.25 = 3.615.702,20

(5.212 - 5.212)2 * 0.50 = 0 * 0.50 = 0,00
2
(9.015 - 5.212) * 0.25 = 14.462.809 * 0.25 = 3.615.702,20
Varianza = 7.231.404,40

(Riesgo de A)2 = (Desviación estándar)2 =

Riesgo de A = (7.231.404,40)1/2
Riesgo de A = 2.689,13

(Riesgo de B)2 = (Desviación estándar)2 =

(-10.000 - 5.212)2 * 0.25 = 231.404.940 * 0.25 = 57.851.235

(5.212 - 5.212)2 * 0.50 = 0 * 0.50 = 0
(20.424 - 5.212)2 * 0.25 = 231.404.940 * 0.25 = 57.851.235
Varianza = 115.702.470

127
 (Riesgo de B)2 = (Desviación estándar)2 =
Riesgo de B = (115.702.470)1/2
Riesgo de B = 10.756.51

Estadísticamente, si la distribución de probabilidad es NORMAL, el;

68% de los resultados queda entre + - 1 desviación estándar σ

95% de los resultados queda entre + - 2 desviación estándar σ
99% de los resultados queda entre + - 3 desviación estándar σ

- Debemos tener en cuenta que es solo un indicador absoluto de

dispersión y no considera la dispersión de valores en relación a
un valor esperado.

- En proyectos con valores esperados diferentes, la comparación utili-

zando la desviación estándar se puede mejorar fácilmente convirtien-
do la desviación estándar en COEFICIENTE DE VARIACION.

COEFICIENTE DE VARIACION:

σ Desviación estándar
V= =
E Valor Esperado

σa 2.689,13
Va = = = 0.516
Ea 5.212

σb 10.756,51
Vb = = = 2.064
Eb 5.212

La utilidad real del coeficiente de variación está en la comparación de

proyectos que tengan valores esperados diferentes.

128
 Ejemplo:

VAN P-X P-Y

(1) Valor Esperado 12.000 20.000

(2) Desviación estándar 9.000 10.000
(3) Coeficiente de variación 0.75 0.50
(2) / (1)

Si tenemos en cuenta (2) elegimos X a Y.

Si tenemos en cuenta (3) elegimos Y a X, porque considera valores

relativos y no absolutos.

5.- Nivel N

Otra medida del riesgo de un proyecto, quizá la más intuitiva, puede

construirse asociando directamente su riesgo a la posibilidad de ob-
tener rendimientos inferiores o iguales a un cierto valor N.

Esta medida probabilística del nivel N se define en términos cuantita-

tivos, el riesgo de un proyecto como la masa total de probabilidad
sobre y a la izquierda del referido nivel.

La dificultad que introduce esta medida es precisamente la fijación de

dicho nivel característico. Un valor "natural" que suele utilizarse cuando
los rendimientos se miden en términos de VAN es el de N = 0 con lo que
el riesgo de un proyecto vendría medido por la probabilidad de que no
produjera beneficio alguno o de que incluso produjera pérdida a la em-
presa inversora.

129
 Ejemplo:

Características del Proyecto A

VAN (en millones de $) Probabilidad

(3.00) 0.20
(2.00) 0.10
3.00 0.20
4.00 0.10
5.00 0.30
8.00 0.10

De acuerdo a estos valores cuál es la probabilidad de que el proyecto A

no tenga un VAN negativo:

Riesgo de A al nivel (0) = 0.10 + 0.20 = 0.30 o 30%

Y la probabilidad de que el proyecto A tenga un VAN igual o mayor a

4,00:

Riesgo de A al nivel (+4) = 0.10 + 0.20 + 0,10 = 0.40 o 40%

Solución: enfoque multicriterio.

Este último criterio se aplica ya que los dos anteriores: Desviación típi-
ca y coeficiente de Variación consideran la variabilidad de los rendimien-
tos del proyecto, independientemente de que se den sobre el eje positivo
de rentabilidades, sobre los ejes positivos y negativos o sobre el eje ne-
gativo tan sólo. De ésta manera pueden incluso resultar como inversio-
nes de igual riesgo dos proyectos de idéntica desviación típica, uno de
ellos sin rendimientos negativos en absoluto y el otro con una parte o la
totalidad de ellos negativos.

6.- Riesgo de Cartera

Hasta ahora hemos estado tratando el riesgo solo según se relaciona a

la variabilidad de los flujos de efectivo de un proyecto por un período
especificado. La desviación estándar o el coeficiente de variabilidad pro-

130
porcionan una forma de medir estadísticamente la dispersión de los flu-
jos de efectivo posibles en cada año de vida del proyecto y por ende, los
VAN posibles de cada proyecto. Sin embargo, bajo este concepto de ries-
go, estamos considerando el proyecto propuesto como independiente de
la cartera de la empresa de otros proyectos. Debemos también conside-
rar la forma en que la serie de flujos de efectivo que se va a generar por
un proyecto de inversión covariaría o se movería con la corriente general
de los flujos de efectivo de la empresa en el tiempo.

Riesgo Sistemático y Riesgo No Sistemático

Hemos dicho que una de las variables más difícil de estimar y la más
importante para que nuestras estimaciones y evaluaciones de proyectos
sean correctas, son las ventas.

En la realidad existe una relación entre el monto de ventas y el estado

de la economía, por lo que tal relación debe ser estimada o pronosticada.
Podemos comenzar examinando las relaciones históricas entre el Pro-
ducto Bruto Interno, la Producción Industrial, etc. con las ventas de la
empresa.

El grado hasta el cual los cambios macroeconómicos, representados

por los ciclos comerciales, estén asociados con los cambios en las ven-
tas de la empresa, puede designarse como RIESGO SISTEMÁTICO DE
LAS VENTAS.

La correlación entre la situación de la economía y las ventas de la em-

presa puede ser positiva o negativa. En el primer caso la actividad econó-
mica y las ventas se mueven directamente una con otra. En el segundo
caso la actividad económica y las ventas de las empresas se mueven en
direcciones opuestas. En la práctica real las ventas de casi todas las
empresas tienen alguna correlación positiva con la actividad económica,
nuestro análisis consistirá entonces en determinar el grado de
correlatividad o de la influencia de las variables económicas en las ven-
tas de la empresa.

Si la única variable correlacionada con las ventas fuese la economía,

estimando a través de una línea de regresión la situación económica,
podríamos determinar nuestro monto de ventas. Sin embargo en la reali-
dad las ventas no dependen o se correlacionan solamente con la activi-
dad económica. Parte de la variabilidad de las ventas se deben a factores

131
distintos a la actividad económica y son reflejos del RIESGO NO SISTE-
MÁTICO.

El riesgo sistemático no puede ser eliminado ya que depende de facto-

res macroeconómicos en los que no tenemos incidencia decisiva, en cam-
bio el riesgo no sistemático sí puede ser eliminado con una buena diver-
sificación de nuestras inversiones.

Entre los ejemplos de riesgo no sistemático (o diversificable) se en-

cuentran: estacionalidad, modas, dependencia de una materia prima es-
pecífica, dependencia climática, etc. Ejemplos de riesgo sistemático (o
no diversificable), son: un aumento generalizado de los impuestos a los
beneficios de las empresas, una huelga general, el resultado de una elec-
ción, una guerra, etc.

Un riesgo que puede ser eliminado es un riesgo que no genera recom-

pensas de ningún tipo. El único riesgo que genera retornos o recompen-
sas es el riesgo sistemático o no diversificable: aquel que subsiste aun en
un portafolio perfectamente diversificado.

La diversificación permite diseñar la composición de portafolios en los

que los riesgos individuales y específicos de distintas acciones (empre-
sas) se eliminan: lo que no puede eliminarse, es el riesgo del mercado en
sí mismo, en su conjunto.

Dos o más inversiones que podemos realizar también pueden tener

una correlación perfectamente positiva, (+1) una correlación perfectamente
negativa (-) o una correlación que puede estar entre ambas. El Coeficien-
te de correlación mide justamente las correlaciones entre dos variables.

7.- Equivalentes de certidumbre

Quizás sea el método más usado para ajustar al riesgo. Se utilizan los
equivalentes de certidumbre para ajustar los flujos de caja esperados.
Estos representan el porcentaje de entradas de efectivo que los accionis-
tas desean recibir con certeza en vez de los flujos posibles estimados.
Una vez estimados estos se descuentan a la tasa libre de riesgo, es decir
a aquella tasa que se percibe sobre una inversión prácticamente libre de
riesgo como podría ser en nuestro país los Bonex.

132
 Veamos con un ejemplo. Una empresa tiene para realizar dos proyec-
tos de Inversión: A y B con sus respectivos factores equivalentes de cer-
tidumbre como sigue:

PROYECTO A
Factores Coeficiente
equivalentes Flujo de Caja Actualización Valor
Año Flujo Caja de certidumbre Ajustado (10%) Presente

1 8.000 0,90 $ 7.200 0,909 6.544,80

2 8.000 0,80 6.400 0,826 5.286,40
3 8.000 0,70 5.600 0,751 4.205,60
4 8.000 0,70 5.600 0,683 3.824,80
5 8.000 0,60 4.800 0,621 2.980,80
Valor Presente de las Entradas de Efectivo 22.842,40
Inversión Inicial 18.000,00
Valor Presente Neto 4.842,80

PROYECTO B

Factores Coeficiente
equivalentes Flujo de Caja Actualización Valor
Año Flujo Caja de certidumbre Ajustado (10%) Presente

1 10.000 0,80 $ 8.000 0,909 7.272,00

2 12.000 0,70 8.600 0,826 7.103,60
3 14.000 0,60 8.400 0,751 6.308,40
4 16.000 0,50 8.000 0,683 5.464,00
5 18.000 0,50 9.000 0,621 5.589,00
Valor Presente de las Entradas de Efectivo 31.737,00
Inversión Inicial 25.000,00
Valor Presente Neto 6.737,00

La dificultad de este método consiste en la estimación subjetiva de los

equivalentes de certidumbre.

8.- Tasas de Descuentos Ajustadas al Riesgo

Un método más directo para ajustar el riesgo es el de las Tasas de

Descuento Ajustadas al Riesgo. Este método consiste en ajustar la tasa

133
de descuento en lugar de los flujos de caja futuros. Las TDAR pretenden
compensar a los accionistas por la ejecución de proyectos con riesgo a
fin de que no disminuyan el precio de sus acciones. Cuanto más riesgoso
es un proyecto más alta será la TDAR y por ende menor su VAN.

La tasa con la cual descontamos los futuros flujos de entrada de efec-

tivo depende de un componente (Rj) libre de riesgo y un componente
(Rp) de prima por riesgo. Así la tasa mínima o costo del Capital (k) puede
expresarse como:

k = Rj + Rp

Esta ecuación implica que el rendimiento que se debe ganar sobre un

proyecto riesgoso debe exceder al rendimiento libre de riesgo e incluye
alguna compensación adicional por invertir en un proyecto riesgoso. La
pregunta es: ¿Cuál es la tasa que debe usarse para compensar el riesgo
involucrado en un proyecto?

El mercado utiliza lo que se denomina Curva de Indiferencia, es decir

vincula el riesgo con una tasa de descuento ajustada, partiendo de una
tasa libre de riesgo del mercado. En el gráfico que sigue podemos obser-
var que la tasa libre de riesgo es de un 6%. Para proyectos con un riesgo
(coeficiente de variación) de 0,6 la tasa equivalente debe ser de un 12%
y para proyectos con coeficiente de variación de 1,5 la tasa equivalente
es de 14%.

TASAS DE AJUSTE
equivalentes

30
Tasas

20 Curva
indiferencia
10
0
0

50

80

10
0,
0,

1,

RIESGO (coef.variación)

Curva hipotética de indiferencia del mercado

134
 Esto significa que los accionistas descontarán los flujos de efectivo a
estas tasas ajustadas. Por lo tanto la empresa, al efectuar la valuación de
los proyectos de inversión, debe tomar estas tasas ajustadas para deter-
minar el VAN del proyecto.

La diferencia entre la tasa libre de riesgo (6%) y la tasa ajustada por el

riesgo (12%, 14%) se la conoce como prima de riesgo, es decir la com-
pensación en la tasa que pretenden los accionistas en el rendimiento de
sus inversiones por el riesgo asumido.

Un ejemplo aclarará los conceptos: Supongamos una empresa a la

que se le presentan dos Campañas de Publicidad para la promoción de
un producto, la Campaña S y la Campaña T. La primera es una campaña
conservadora y la otra es una campaña novedosa. Los valores de ambas
son:

Ambas: S: Conservadora $ 75.000 anuales (5 años) s = 22.500

Inversión $ 200.000
T: Novedosa $ 80 000 anuales (5 años s = 64.000

Utilizando la Tasa de indiferencia de mercado

22.500
VS = = 0.30 Tasa 8%
75.000

64.000
VT = = 0.80 Tasa 12%
80.000

Campaña S:

VAN = 75.000 (VA de una anualidad, 5 años 8%) - 200.000

= 75.000 * (3.993) - 200.000
= 299.475 - 200.000 = 99.475

Campaña T:

VAN = 80.000 (VA de una anualidad, 5 años 12%) - 200.000

= 80.000 * (3.605) - 200.000
= 288.400 - 200.000 = 88.400

135
 Evidentemente vamos a elegir realizar la Campa S, ya que tiene un
mayor VAN. La dificultad que se presenta con este método es la de cal-
cular la Curva de Indiferencia del Mercado.

9.- Análisis de Sensibilidad

Este método examina el grado de sensibilidad que un determinado cál-

culo del VAN tiene a los cambios de los supuestos implícitos.

Supongamos que una empresa se dedica a la producción de turbinas

de propulsión a chorro. La fábrica necesita una remodelación para modi-
ficar las turbinas solar y es intención de los directivos analizar si la misma
es conveniente o no. Según un proyecto presentado por los ingenieros
se necesitarán $ 1.500 millones de pesos para poner la fábrica en funcio-
namiento.

De acuerdo al departamento de comercialización, quien ha realizado

un estudio de mercado, las proyecciones de venta de las turbinas es
como sigue:

Ventas totales anuales: 10.000

Participación de la empresa en el mercado: 30%
Precio de cada turbina: $ 2 millones

Como vemos los ingresos esperados son la resultante de tres varia-

bles utilizadas:

1.- Ventas totales de turbinas en el mundo.

2.- Participación de nuestra marca en el mercado.
3.- Precio de venta de cada turbina.

Desde el punto de vista de los costos, los analistas financieros de la

empresa han calculado los mismos y nos han proporcionado la siguiente
información:

1.- Costo variable (mano de obra directa y materias primas) por unidad:
$ 1 millón
2.- Costos fijos para este nivel de producción y venta (3.000 unidades):
$ 1,791 millones

136
 La fábrica podrá mantener esta situación durante un plazo de cinco
años, ya que se espera que después de ese lapso la tecnología cambiará
radicalmente y las máquinas actuales quedarán totalmente en desuso.

El costo del capital para este tipo de inversiones está alrededor del
15% anual, la tasa del impuesto a las ganancias es del 34% anual y la
depreciación se efectuará en línea recta..

La pregunta que debe hacerse es la siguiente: vale la pena la inversión

con los datos aportados.

Calculamos el VAN del proyecto: (en millones de pesos)

Inversión Inicial: (1.500)

Flujos de Caja:
Ingresos: $ 6.000
Costos Variables (3.000)
Costos Fijos (1.791)
Depreciación (300)
Utilidad antes de impuestos 909
Impuesto 34% (309)
Utilidad Neta 600

Flujo de Caja 900

Calculando el VAN vemos que nos da un VAN positivo de $ 1.517 millo-

nes por lo tanto nos convendría realizar el proyecto.

Estos datos son los esperados o más esperados, pero para estar segu-
ros de la rentabilidad del proyecto ya que este requería una importante
suma de dinero como inversión inicial, los analistas financieros prepara-
ron con fines comparativos proyecciones tanto optimistas como pesimis-
tas para las diferentes variables.

Variable Pesimista Esperado Optimista

Tamaño del mercado actual 5.000 10.000 20.000

Participación en el mercado 20 % 30 % 50 %
Precio de Venta 1,9 millones 2 millones 2,2 millones
Costo Variable por unidad 1,2 millones 1 millón 0,8 millones
Costos Fijos Anuales 1.891 millones 1.791 millones 1.741 millones
Inversión 1.900 millones 1.500 millones 1.000 millones

137
 El análisis de sensibilidad estándar requiere un cálculo del VAN de las
tres posibilidades de una sola variable, junto con la proyección esperada
de todas las otras variables.

Cálculo del VAN usando el análisis de sensibilidad

Pesimista Esperado Optimista

Tamaño del mercado actual - $ 1.802 $ 1.517 $ 8.154

Participación en el mercado - 696 1.517 5.942
Precio de Venta 853 1.517 2.844
Costo Variable por unidad 189 1.517 2.844
Costos Fijos Anuales 1.293 1.517 1.628
Inversión 1.208 1.517 1.903

Consideremos por ejemplo el cálculo del VAN de 8.154 millones de

pesos que aparece en la esquina superior derecha de la tabla. Esto ocu-
rre cuando la proyección optimista de 20.000 unidades al año se usa
para el tamaño de mercado.

De acuerdo con el análisis de sensibilidad, se modifica una variable

mientras que se espera que todas las otras variables alcancen sus ex-
pectativas. Por ejemplo el VAN de -1.802 pesos ocurre cuando se usa la
proyección pesimista de 5.000 unidades para el tamaño del mercado. No
obstante se usan todas las otras variables con sus valores esperados al
hacer este cálculo.

Se puede usar una tabla como ésta para varios fines:

Primero: la tabla considerada como un todo, puede indicar si se debe

confiar en el análisis del VAN. En otras palabras reduce el falso sentido
de seguridad del que se cree tiene éste método. Supongamos que el VAN
es positivo al usar la proyección esperada para cada variable. No obstan-
te, suponga también que todas las cifras que aparecen en la columna
pesimista son erráticamente negativas y que todas las cifras que apare-
cen en la columna optimista son erráticamente positivas. Aún un solo
error en esta proyección altera en gran medida el cálculo, haciendo que
se desconfíe del planteamiento del Valor Actual Neto. Un gerente conser-
vador bien podría descartar el análisis entero del VAN en este caso.

138
 Segundo: El análisis de sensibilidad indica dónde se necesita más in-
formación. Por ejemplo, un error en la inversión parece de relativa impor-
tancia, porque aun en el escenario pesimista, el VAN de 1.208 millones
de dólares es altamente positivo. Por el contrario la posición pesimista de
la participación de mercado lleva a un VAN negativo de -696 millones de
pesos y una proyección pesimista del tamaño del mercado lleva a un VAN
sustancialmente negativo de -1.802 millones de pesos. Puesto que el efecto
de los cálculos incorrectos de los ingresos es bastante mayor que el efec-
to de los cálculos incorrectos de los costos, se podría necesitar más infor-
mación acerca de los factores que determinan los ingresos.

Inconvenientes del análisis de sensibilidad

1.- El análisis de sensibilidad puede incrementar de modo inadvertido

el falso sentido de seguridad de los gerentes. Supongamos que el
VAN de todas las proyecciones pesimistas es positivo. Un gerente
podría pensar que no existe ningún riesgo de que el proyecto pierda
dinero. Por supuesto, quienes elaboran las proyecciones quizá sólo
tengan una opinión optimista de una proyección pesimista. Para
combatir esto, algunas compañías no consideran de manera subje-
tiva las proyecciones optimistas y pesimistas.
2.- El análisis de sensibilidad maneja cada variable de manera inde-
pendiente cuando es posible relacionarlas. Por ejemplo, si una ge-
rencia ineficiente permite que los costos escapen de su control, es
probable que los costos variables, los costos fijos y la inversión se
incrementen más de lo esperado al mismo tiempo. Si el mercado no
acepta la turbina solar, tanto el precio como la participación en el
mercado deberían caer juntas.

139
 Actividad Nº 5

Preguntas de Autoevaluación

1.- ¿Qué entiende por Riesgo? ¿Qué por Incertidumbre?

2.- ¿Qué entiende por Valor Esperado?
3.- ¿Para qué se usa la Desviación Típica o Estándar en la evaluación
de los proyectos de inversión?
4.- ¿Cuéndo es necesario utilizar el Coeficiente de Variación?
5.- ¿Qué es el Nivel N?
6.- ¿Qué entiende por Riesgo Sistemático? y ¿por Riesgo no Sistemá-
tico?
7.- ¿Qué es la Prima por Riesgo?
8.- ¿Qué se entiende por Equivalentes de Certidumbre?
9.- ¿Qué se entiende por Tasa Libre de Riesgo? y ¿Qué por Tasas de
Descuento ajustadas al Riesgo?
10.- ¿Qué es el análisis de sensibilidad?
11.- ¿Cuáles son los inconvenientes de utilizar el análisis de sensibili-
dad?
12.- ¿Qué es el Análisis de Escenario?

140
 2.5.- La Inflación y su incidencia en la Tasa de Descuento.
Ajuste en los Flujos de Caja

1.- Definición

La inflación consiste en un aumento continuado de los precios de los

bienes y servicios que se mueven en un sistema económico (país).

El aumento de precios corresponde tanto a bienes y servicios de con-

sumo (cigarrillos, camisas, heladeras, etc.) como de producción (mano
de obra, energía, etc.).

Una empresa en particular no puede influir en el proceso inflacionario

ni en el ritmo de la inflación. La inflación es una característica incontrola-
ble, propia del medio económico en que se desenvuelve la empresa. La
empresa no puede controlar la inflación; solamente puede adaptarse a
ella.

2.- Medición de la Inflación

En nuestras economías evolucionadas, la moneda tiene dos funcio-

nes, una como mercadería de intercambio y otra como unidad de medida
del valor económico.

* Para medir la tasa de inflación se usa la relación siguiente:

Índice de inflación del mes final

-1 x 100
Índice de inflación mes inicial

* La fórmula para el pasaje de un importe de un momento dado al im-

porte de otro momento diferente es:

(I2) n2 = Importe expresado en $ del mes 2

n2 = n1 donde: n1 = Importe expresado en $ del mes 1
(I1) I2 = Índice de inflación del mes 2
I1 = Índice de inflación del mes 1

141
 3.- Construcción de las Tablas de Índices de Precios

Se pueden construir tablas que midan la inflación o aumento de precios

de algún sector determinado, o de algún rubro determinado, como por
ejemplo el aumento de los precios de la canasta familiar (Índice de pre-
cios al consumidor), de los precios mayoristas, de los agropecuarios, in-
dustriales, etc.

Las tablas deben indicar el año base, o sea el año que se toma como
base a partir del cual se comienza a medir la inflación o el aumento con-
tinuado de precios.

Vamos a desarrollar un ejemplo en que tomamos una tasa de aumento

continuado del 15% anual, para un sector cualquiera

Tomamos como base el año 1980. Entonces al año 1980 le correspon-

derá el índice 100, al año 1981, el índice 115 (100 * 1,15), al año 1982 el
índice 132,50 (115 * 1,15) y así sucesivamente.

4.- Efectos de la inflación sobre las técnicas

convencionales de evaluación de proyectos

Lo que se debe mantener siempre es el mismo poder adquisitivo del

dinero. Para esto, en una economía inflacionaria debemos ajustar los
precios de los distintos períodos, a fin de poder compararlos sin temor a
sacar conclusiones erróneas.

En la siguiente tabla se efectúa el ajuste señalado, es decir a los valo-

res monetarios corrientes de cada período se los divide por el Índice de
Precios, sacado de la tabla inflacionaria respectiva y se calculan los valo-
res netos.

142
 INDICE DE PRECIOS Y CAJAS NETAS
AL FINAL DEL PERIODO

(1) (2) (3) (4) = (2/3)

Año Caja Neta en Unidades Índice de Caja Neta en unidades
Monetarias del Período Precios monetarias constantes del año 0

0 (2.000) 1,0000 (2.000,00)

1 1.000 1,1500 869,56
2 1.000 1,3225 756,14
3 1.000 1,5208 657,54
4 1.000 1,7489 571,78

Vamos a ver ahora las diferencias que se producen aplicando distintos

métodos en la evaluación del proyecto.

4.a.- Período de Recupero Simple

- Observamos que es de 2 años sin inflación (moneda corriente)

- y de 2 años siete meses cuando se tiene en cuenta la inflación (mone-
da constante)

4.b.- V.A.N. (Suponemos una tasa de costo de capital del 10%)

1 2 3 4 (2x3) 5 (1x3)
Año Flujo Caja Flujo Caja Factor Dto. Flujo Netos Flujo Netos
Corriente Constante Financiero Constantes Corrientes

0 (2.000) (2.000,00) 1,000 (2.000,00) (2.000,00)

1 1.000 869,56 0,909 790,50 909,09
2 1.000 756,14 0,826 624,90 826,44
3 1.000 657,54 0,751 494,01 751,31
4 1.000 571,78 0,683 390,53 683,01
V.A.N. 300 1.170

I1 I2 I2
V.A.N. = Io + + + .................+
2
(1 + f) (1 + f) (1 + f)n

143
 Corregido para eliminar el efecto inflacionario:

I1 I2 In

(1 + p) (1 + p)2 (1 + p)n
V.A.N.= Io + + + ............. +
2
(1 + r) (1 + r) (1 + r)n

Donde: f = tasa de interés nominal

p = tasa inflacionaria
r = tasa de interés real

Aplicando la metodología del VAN al primer cuadro con una tasa de

descuento del 10%, obtenemos:

- Un VAN aparente de $ 1.170

- Un VAN real de $ 300

4.c.- T.I.R.

I1 I2 In It
0 = -Io + + + .......... +
(1 + i) (1 + i)^2 (1 + i)^n t = o (1 + i)^t

Transformación:

I1 I2 In

(1 + p) (1 + p)2 (1 + p)n
0 = -Io + + + .......... +
(1 + r) (1 + r)2 (1 + r)n

p = Tasa interanual media de inflación en tanto por uno.

r = Tasa real que se obtiene al descontar la inflación.

Es decir que primero ajustamos los flujos corrigiendo el efecto inflacio-

nario y luego actualizamos los mismos a la tasa real pretendida.

144
 Tasas Nominales y Reales

Otra forma de eliminar la incidencia inflacionaria en los flujos de caja de

un proyecto de inversión es modificar la tasa (y no los flujos como lo
hicimos en el punto anterior).

Para ello vamos a trabajar y definir tres tasas de interés:

i = la tasa nominal p= tasa inflación r = tasa real

En donde la relación entre las mismas es la siguiente:

i-p
(1 + r) (1 + p) = (1 + i) de donde r =
1+p

Qué pasa cuando p > i p = 0.25 i = 0.20

0.20 - 0.25 1+i (1 + i)

r= = -0.04 usamos: 1 + r = ó r= -1
1.25 1+p (1 + p)

1+i
dado que para cada período es constante.
1+p

(1.20)^3
* Para el período 3 en nuestro caso = 0.8847
(1.25)

* Qué significa 0.8847: Es el valor en poder adquisitivo de To a que

queda reducido $ 1 colocado a una tasa nominal del 20% anual y
sometida a una inflación del 25% anual.

En este caso debemos trabajar con el complemento:

100 x 1,04 = 104

100 x (1-0.04) =
100 x 0,96 = 96

145
 Es indistinto "capitalizar" a la tasa negativa de 0.04 mediante (0.96)^n
que capitalizar, NOMINALMENTE, a 0.20 y deflactar a 0.25 por período
mediante la expresión: (1.20)^n
(1.25)

Verdadera Real y Aparente Tasa Real

Si un inversionista desea obtener un r = 10% anual (real) cuando espe-

ra un p = 30% anual, la i a fijar no es el 40%. Suponiendo que su coloca-
ción va a estar durante 3 períodos, y al cabo de los 3 períodos recibe su
colocación inicial de, digamos $ 1.000, la situación es:

* En términos nominales: To (1.000); T1 = 400; T2 = 400; T3 = 1400

400 400 1.400

* En términos reales: = 307.6; = 236.68; = 637
1,30 (1,30)^2 (1,30)^3

Descontado este flujo, en términos reales al 10%, el resultado es:

Flujo Coeficiente Valor Actual V.Actual al 7,68%

307.60 307.60 279.61 285.66

236.68 236.68 195.50 204.12
637.00 637.00 478.39 510.19
TOTAL 953.50 999,97

En este caso la tasa real es 7,68

Tendríamos que haber aumentado la tasa nominal:

i - 0.30
r = 0,10 = (1.000)
1,30 430/1.30 = 330.77 * 0.90909 = 300.70
i = 0,43 430/(1.30)^2= 254.44 * 0.82645 = 210.28
1.430/(1.30)^3 = 650.88 * 0.75131 = 489.01
999.99

146
 De donde se observa que la tasa nominal es igual:

i=r+h+r*h

En nuestro caso:

i = 0,10 + 0,30 + 0,10 * 0,30

i = 0,10 + 0,30 + 0,03

i = 0,43

Aplicación de las Tasas en los Flujos de Caja

La inflación no es la misma para todos los bienes y o servicios. Estos

pueden aumentar de precio continuamente a niveles distintos.

Por ejemplo podemos estimar que nuestros ingresos por ventas pue-
den aumentar en el futuro a un determinado ritmo, y los costos pueden
hacerlo a otro. Dentro de estos últimos podemos discriminar a los distin-
tos rubros que componen el costo total: materias primas, materiales, mano
de obra, etc.

Lo que debemos hacer entonces es calcular los flujos de caja conside-

rando el aumento de los ingresos y por otro lado el aumento de los egre-
sos, cada uno con una tasa de aumento periódico estimada. Una vez
obtenidos los flujos de caja netos, después de impuestos ajustamos los
mismos, deflacionandolos, tomando la tasa del Índice de Precios al Con-
sumidor, considerado como índice de depreciación del dinero por conse-
cuencia de la inflación. Una vez ajustados los flujos de caja, es decir,
después de haberlos transformado de Flujos de Caja a Valores Corrien-
tes a Flujos de Caja a Valores Constantes, utilizamos la tasa real de ren-
dimiento pretendida para calcular el Valor Actual de los Flujos.

Si la inflación estimada fuese constante podemos ajustar la tasa real,

llevándola a tasa nominal y actualizar los Flujos de Caja a Valores Co-
rrientes con esta tasa.

147
 Debemos tener en cuenta que si utilizamos Flujos de Caja a Valores
Corrientes debemos utilizar para actualizar los mismos la tasa Nominal,
si consideramos los Flujos de Caja a Valores Constantes (ya
deflacionados), debemos utilizar para actualizar los mismos la tasa real
pretendida.

148
 Actividad Nº 6

Preguntas de Autoevaluación

1.- Explique el concepto de Inflación.

2.- ¿Cómo mide la inflación?
3.- ¿Qué métodos de corrección conoce para neutralizar el efecto infla-
cionario en los proyectos de inversión?
4.- ¿Qué entiende por Tasa Real? y ¿por Tasa Nominal?

149
 2.6.- Arrendamiento Financiero (LEASING)

Alguna vez hemos alquilado un auto por día o una semana. Normal-
mente estos alquileres son cortos. Pero en finanzas de empresas los al-
quileres a largo plazo son comunes. Un contrato de alquiler que dure un
año o más y que suponga una serie de pagos fijos recibe el nombre de
arrendamiento financiero o leasing.

Las empresas utilizan el arrendamiento financiero como una alternati-

va de compra de los bienes de capital.

En cada alquiler intervienen dos partes: el usuario del activo llamado

arrendatario y el propietario del activo llamado arrendador. El arrenda-
tario hace un pago periódico al arrendador por el uso del bien.

Los arrendamientos pueden ser de diferentes clases, pero tienen la

característica común señalada en el párrafo anterior. Los pagos periódi-
cos no necesariamente deben ser iguales, puede convenirse que los pa-
gos de los primeros períodos sean menores que la de los últimos pre-
viendo la instalación, puesta en marcha, etc. del equipo. Cuando el arren-
damiento finaliza el bien pasa al arrendador, pero en los contratos de
arrendamiento de leasing existe una cláusula por la cual el arrendatario
puede optar por comprar el bien o si lo prefiere, efectuar un nuevo arren-
damiento.

a.- Clases de Arrendamiento

Arrendamientos operativos: Estos arrendamientos son más bien a

corto o mediano plazo y el arrendatario tiene la opción de cancelar el
contrato de arrendamiento pasado un período mínimo de tiempo. (Ej.
Contratos comunes de alquiler de inmueble).

Arrendamientos financieros, de capital o de pago completo: Duran

la mayor parte de la vida útil esperada del bien y no pueden cancelarse
sin una compensación económica por parte del arrendatario al arrenda-
dor. Normalmente estos arrendamientos dan la opción de compra al arren-
datario después de un determinado tiempo.

150
 Los arrendamientos financieros constituyen una fuente de financiación.
La firma de un contrato de arrendamiento es equivalente a tomar dinero
prestado. Se evita una salida efectiva de dinero de tesorería porque el
arrendatario evita desembolsar el monto del activo. Pero se compromete
a abonar periódicamente un monto de dinero al arrendador. Otra alterna-
tiva sería obtener un préstamo y adquirir el activo, pagando intereses
periódicos y amortizando el crédito de acuerdo a las condiciones pautadas.
En ambos casos vemos que la empresa obtiene hoy liquidez y la devuel-
ve más adelante, o sea que en términos de flujo de fondos, ambos méto-
dos son similares, aunque el costo financiero es normalmente más eleva-
do en el arrendamiento.

Arrendamiento directo: El arrendatario acuerda con la empresa pro-

ductora del activo un leasing por un determinado período de tiempo. O
bien, una vez elegido el equipo, acuerda con la empresa de leasing la
compra al productor, y firma el contrato con la empresa de leasing. Nor-
malmente esta segunda operación se realiza con los bancos o financie-
ras.

Arrendamiento con venta previa: La empresa vende un activo que es

de su propiedad, para alquilárselo, a continuación, al comprador. De esta
forma la empresa se hace de efectivo en forma inmediata y aunque pier-
de la propiedad del bien, tiene el derecho de utilizarlo por un período de
tiempo estipulado, e incluso puede adicionarse la cláusula de recompra
del mismo.

Arrendamientos con apalancamiento: El arrendador pide prestado

parte del previo de compra del activo arrendado, utilizando el contrato de
arrendamiento como garantía del préstamo.

Arrendamiento con mantenimiento: El arrendador del bien se hace

cargo del buen funcionamiento del bien corriendo con los gastos de man-
tenimiento (reparaciones), paga los impuestos que correspondan como
propietario del bien, los seguros, etc.

Arrendamiento Neto: El arrendatario se hace cargo del pago de todos

los conceptos enumerados.

151
 b.- Ventajas del Arrendamiento

En los arrendamientos de corto plazo las ventajas están a la vista. Supon-

gamos que necesitamos un automóvil por una semana y que tenemos la
opción de comprarlo o arrendarlo. Si lo compramos debemos buscar al ven-
dedor, elegir el modelo, hacer la transferencia, pagar los gastos de inscrip-
ción, etc. y luego de una semana debemos buscar un comprador. En cambio
si lo alquilamos solamente debemos firmar el contrato de arrendamiento y
abonar el monto estipulado y nos olvidamos de lo demás.

Existen algunos artículos, como las computadoras, que se vuelven

obsoletas a corto plazo, pues la tecnología en este campo avanza rápi-
damente y en cierta forma impredecible. Si las arrendamos estamos tras-
ladando el riesgo de obsolescencia al arrendador y como éste conoce
más que el usuario sobre computadoras puede evaluar mejor el riesgo.
Aunque al principio el arrendamiento parezca económicamente más ele-
vado, al tener la posibilidad de rescindirlo será más conveniente que si
compramos el equipo.

En un arrendamiento financiero con mantenimiento el usuario recibe el

mantenimiento y otros servicios. Muchos arrendadores están bien provis-
tos para proporcionar un mantenimiento eficiente. Desde luego todos estos
beneficios se verán reflejados en cuotas de arrendamiento más eleva-
das.

El monto del arrendamiento es deducible del impuesto a las ganancias

y no hay que pagar impuesto sobre los activos o capital.

En muchas empresas, sobre todo en las empresas públicas para reali-

zar una adquisición de bienes de capital se necesita de unos trámites
engorrosos que muchas veces se evitan con contratos de arrendamien-
to.

Si arrendamos, preservamos el capital para otros usos financieros que

no es posible arrendarlos. En estos casos debemos comparar el costo
adicional que pagamos en el arrendamiento con el rendimiento que dare-
mos a esos fondos liberados. Podría darse el caso de que no convenza
arrendar, sino comprar, porque con esos fondos no tenemos otras inver-
siones cuyo rendimiento supere el costo adicional que supone el arren-
damiento.

152
 Además, el arrendamiento mejora nuestra imagen financiera porque
las obligaciones periódicas del pago del alquiler o la renta no representan
un pasivo hasta que no llega su vencimiento. A algunas empresas le pue-
de convenir no mostrar un endeudamiento en su balance, aunque activen
los bienes adquiridos, y prefieren arrendarlos.

c.- Condiseraciones Finales del Arrendamiento

En muchos aspectos un arrendamiento financiero es equivalente a un

préstamo garantizado. El arrendatario debe hacer una serie de pagos
fijos y, si deja de hacerlos, el arrendador puede recuperar la tenencia del
activo.

Contablemente debe reflejarse los contratos de arrendamiento a largo

plazo en el balance, en las Notas a los Estados Contables. Aunque mu-
chas veces los arrendamientos financieros implican un compromiso de
pago similar al de un préstamo, en nuestro país, son ignorados normal-
mente para determinar el riesgo crediticio de una empresa.

En caso de quiebra, los arrendadores y los acreedores privilegiados

con una garantía real (hipotecaria o prendaria) son tratados en forma
distinta. Si el arrendatario incumple una cuota de arrendamiento, el arren-
dador puede recuperar el activo. Pero si el juez que atiende la quiebra de
la empresa considera que ese bien es indispensable para el funciona-
miento de la empresa, puede confirmar el contrato de arriendo, pudiendo
la empresa continuar usando el activo, prosiguiendo con el pago de las
cuotas. Esto beneficia al arrendador, pues continúa cobrando mientras
que a otros acreedores, inclusive privilegiados, se les hace esperar hasta
que se resuelva la situación de la empresa.

Si el juez rechaza el arrendamiento, no lo confirma, el arrendador recu-

pera el bien arrendado. Si su valor es inferior al valor actual, a una tasa
de mercado, de los pagos futuros que el arrendatario había prometido
efectuar, el arrendador puede intentar recuperar su pérdida. Pero en este
caso se convierte en acreedor quirografario.

153
 d.- Desventajas del Arrendamiento

Parece paradójico, pero los bienes arrendados son más difíciles de dejar
que los bienes adquiridos en propiedad. Los bienes propios pueden ven-
derse en cualquier oportunidad, porque se lo considera conveniente o
porque se necesitan fondos que no pueden obtenerse de otra fuente; en
cambio con los bienes arrendados se debe respetar el plazo del contrato
del arrendamiento, so penda de pagar una indemnización por la rescisión
anticipada. Una empresa puede escoger entonces la compra en propie-
dad para conservar la flexibilidad en cuanto a la extensión del tiempo que
puede decidir usar el bien.

Al expirar el arrendamiento, el bien vuelve al arrendador (con todas las

mejoras permanentes hechas por el arrendatario). Ciertas clases de pro-
piedades pueden valorizarse con el paso del tiempo y este aumento de
valor beneficiará al arrendador y no al arrendatario.

COMPRAR O ARRENDAR

Vamos a señalar con un ejemplo sencillo las diferencias en cuanto a

los flujos de fondos entre las alternativas de comprar o arrendar un bien
de uso.

1.- Características del Arrendamiento

a.- Normalmente los pagos de arrendamiento se efectúan al princi-

pio del período y el beneficio fiscal se obtiene al final.

b.- Monto del arrendamiento.

Ej.: Una empresa desea arrendar una máquina cuyo valor es de $

500.000, una vida útil de 5 años, un valor residual nulo y pretende un
rendimiento del 10% sobre la inversión. ¿A cuánto ascenderá el monto
total del arrendamiento?

Tomando en cuenta que el arrendamiento se paga por adelantado divi-

dimos la actualización en dos partes, la correspondiente al momento ac-
tual que ponderamos con 1 y la actualización de los próximos 4 pagos
anuales a una tasa del 10% que es la pretendida como rendimiento por
el arrendador:

154
 $ 500.000 = 1,0000 x + 3,170 x (Se toma el factor de actualización
$ 500.000 = 4,1700 x de 4 años, ya que el primer pago
x = 500.000 se produce en el momento cero)
4,1700
x = 119.904

Este sería el monto de arrendamiento que se debería cobrar.

Si el bien tiene un valor residual, el Valor Actual del mismo se restará

del Valor del Bien.

Ej.: Valor Residual de $ 100.000

Valor del Bien $ 500.000
VA del V. Residual
100.000*0,621 $ 62.100
Valor Actual del Bien $ 437.900

437.900 = 4,170 x
437.900
x= = $ 105.012
4,1700

c.- Monto de los desembolsos efectivos

Si la tasa impositiva del impuesto a las ganancias de la empresa arren-

dataria es del 30% debemos descontar del monto del arrendamiento el
ahorro impositivo respectivo para obtener el flujo de fondos después de
impuestos.

Fin Año Arrendamiento Ahorro Impositivo Flujo Fondos

0 119.904 0 119.904
1 119.904 35.971 83.933
2 119.904 35.971 83.933
3 119.904 35.971 83.933
4 119.904 35.971 83.933
5 0 35.971 (35.971)

Si los pagos del arrendamiento se efectuaran al final del período, en

vez de al comienzo, los flujos de fondos serían:

155
 Sin V. Residual Con V. Residual

1.- 500.000 = 3,791 x

500.000 437.900
x= = 131.891 x= = 115.510
3,7910 3,7910

2.- Flujo de Fondos

Fin Año Arrendamiento Ahorro Impositivo Flujo Fondos

1 131.891 39.567 92.324

2 131.891 39.567 92.324
3 131.891 39.567 92.324
4 131.891 39.567 92.324
5 131.891 39.567 92.324

2.- Características del Préstamo para la adquisición

Ahora suponemos que la misma máquina se puede adquirir con un

préstamo a 5 años a una tasa de interés anual del 8% y amortizaciones
anuales iguales. Los flujos de fondos serían los siguientes:

Año Capital Int. 8% Devolución Cuota Anual

Capital

1 500.000 40.000 100.000 140.000

2 400.000 32.000 100.000 132.000
3 300.000 24.000 100.000 124.000
4 200.000 16.000 100.000 116.000
5 100.000 8.000 100.000 108.000

Pero como los intereses y las depreciaciones (suponemos amortiza-

ción lineal en cinco años) son deducible de impuesto a las ganancias: el
escudo impositivo real anual será:

156
 Año Int. 8% Depreciación Total Ahorro
deducible Impositivo

1 40.000 100.000 140.000 42.000

2 32.000 100.000 132.000 39.600
3 24.000 100.000 124.000 37.200
4 16.000 100.000 116.000 34.800
5 8.000 100.000 108.000 32.400

El flujo neto será entonces el siguiente:

Año Cuota Ahorro Flujo de Caja

Anual Impositivo Neto

1 140.000 42.000 98.000

2 132.000 39.600 92.400
3 124.000 37.200 86.800
4 116.000 34.800 81.200
5 108.000 32.400 75.600

Comparación Arrendamiento vs. Compra

Arrendamiento Compra
Año Coef Act. Desembolso Valor Desembolso Valor
Actual Actual

0 1,000 119.904 119.904 0 0

1 0,926 83.933 77.722 98.000 90.748
2 0,857 83.933 71.931 92.400 79.187
3 0,794 83.933 66.643 86.600 68.760
4 0,735 83.933 61.691 81.200 59.682
5 0,681 -35.971 -24.496 75.600 51.484

TOTALES 373.394 349.861

157
 Observaciones

- Lógicamente se escogerá el medio que reporte MENOR Valor Actual

de los desembolsos, en este caso el de compra o adquisición.
- Hay que observar que en el caso de arrendamiento o compra de
terrenos, no existe amortización alguna.
- En el caso de no utilizarse un préstamo para la adquisición, sino que
se adquiere con fondos propios los "intereses" que se debe pagar
por la utilización del capital no son deducibles de impuestos.

158
 Actividad Nº 7

Preguntas de Autoevaluación

1.- ¿Cuántas clases de arrendamiento conoce? ¿cuáles son?

2.- ¿Cuáles son las principales ventajas del arrendamiento financiero?
y ¿las desventajas?
3.- ¿Cuáles son los pasos a dar para comparar entre la alternativas de
comprar o arrendar un activo fijo?

159
160
 Unidad III

3.1.- Valuación de Bonos

a.- Conceptos fundamentales

Los bonos son obligaciones o pagarés que los gobiernos y las empre-
sas emiten para obtener fondos de largo plazo.

Los bonos u obligaciones tienen características distintas respecto a los

préstamos tradicionales:

- Las obligaciones pueden ser emitidas bajo la par, a la par o sobre la

par. El valor de colocación se llama "precio de emisión". El valor a la
par está dado por el valor original de carátula de una obligación. Re-
presenta la cantidad de dinero que el emisor solicita en préstamo y
que promete devolver en una fecha futura.
- Plazos más largos de vencimiento. Las obligaciones tienen una fecha
de vencimiento en la cual se debe pagar su valor a la par. Los pagos
de capital representan la amortización de la deuda principal y pueden
efectuarse mediante un pago único al vencimiento de la obligación
(bullet - o sistema americano de amortización, ejemplo Bonos del Te-
soro Argentino, Bocón Pro 9 que son los bonos de consolidación de
duda con Proveedores del Estado), o por medio de pagos periódicos
que pueden coincidir o no con el pago de los intereses (Ejemplo Boden
que amortizan el capital en 8 años con dos años de gracia para el
capital). El valor residual representa la porción del título que aún no
se amortizó (saldo de la deuda). Va disminuyendo con las amortiza-
ciones que se efectúen de la deuda principal.
- Las condiciones del préstamo las impone el deudor (cláusulas de emi-
sión): Tasa de interés fija o flotante, sin intereses (bonos cupón cero),
con amortización periódica o en un solo pago al vencimiento, con o
sin período de gracia, con opciones, con o sin garantía, etc. Los inte-
reses corridos son los que se han devengado durante todo el período
actual. Al inicio de este periodo los intereses son iguales a cero.
días transcurridos desde
el inicio del periodo
Intereses = Valor residual x Tasa anual x
Días en el año

161
 - Los acreedores, por ser títulos negociados en los mercados de capi-
tales, no son conocidos por el deudor.
- Existe una tasa de interés nominal pactada en la emisión de la obliga-
ción, y otra tasa de rendimiento resultante del precio del título.

b.- Modelo básico de Valuación de Bonos

El valor de cualquier activo financiero -acciones bonos, etc.- se basa

en el valor presente de los flujos de caja que se espera produzca tal
activo. La Valuación de los bonos desde un punto de vista conceptual es
similar a la de un proyecto de inversión, ya que el valor actual representa
el precio adecuado de los flujos de efectivo que generará el bono.

En tal sentido, resulta relevante la tasa de descuento elegida, para cal-

cular el valor presente, a los efectos de realizar una valuación correcta.
La tasa apropiada para valuar cualquier activo es sin duda la que se
puede obtener en inversiones alternativas con similar riesgo y vencimien-
to. Es por ello que si un bono es mas riesgoso que otro, la tasa requerida
por los inversionistas será mayor, y el valor de éste será en consecuencia
menor, por la simple relación de que a mayor riesgo menor precio, aun-
que ambos bonos tengan los mismos flujos prometidos.

El precio de un bono se verá afectado por los tiempos en que los pagos
se realizan a sus tenedores. Los fondos que se producen en el corto
plazo podrán ser reinvertidos y obtenerse rendimientos adicionales. Un
peso que se va a recibir en el corto plazo tiene un valor presente mayor a
otro peso, que se recibirá mas adelante en el tiempo (valor del dinero en
el tiempo).

El precio actual de un bono debe ser el valor presente de sus flujos de

efectivo restantes. Estos flujos de efectivo se componen de los intereses
que se abonarán de acuerdo a las cláusulas de emisión (Cupón de inte-
reses) y de la amortización del Capital Principal:

INT INT INT INT + CAP

Precio (VP )= + + +
1 2 3
(1 + k) (1 + k) (1 + k) (1 + k) n

162
INT: Intereses pactados
K: Tasa de rendimiento periódica utilizada para descontar el bono
CAP: Amortización del Capital o principal

También puede expresarse:

n INT CAP
Precio (VP ) = Σ +
j=1 (1 + k)j (1 + k)j

Y si queremos utilizar las Tablas Financieras:

Precio (VP) = INT x (C.A.A; k:n) + CAP (C.A.I; k:n)

C.A.A.: Coeficiente de actualización de una Anualidad, k tasa, n períodos.

C.A.I.: Coeficiente de actualización de un Importe, k tasa período n.

Veamos algunos ejemplos:

1.- Pago de interés anual y amortización del capital al final de la vida

del título

Consideremos el caso de un bono de valor nominal de $ 1.000, a

tres años de plazo con un Cupón de intereses de $ 100. Una tasa de
rendimiento para bonos de similar riesgo es del 12% anual. Los flu-
jos de caja serán de $ 100 en el año 1 y 2 y de $ 1.100 ($ 100 de
intereses más $ 1.000 de capital) el año 3.
El precio del bono en el mercado será:

100 100 1100

Precio (VP ) = + +
1 2
(1 + 0,12) (1 + 0,12) (1 + 0,12)3

951,96 = 89,28 + 79,72 + 782,96

Usando las tablas

Valor Presente del Bono = 100 x CAI, (k=12%, n=1) + 100 x CAI,
(k=12%, n=2) + 1100 x CAI (k=12%,n=3)

163
 Valor presente del Bono = 100 x 0,8929 + 100 x 0,7972 + 1100 x
0,7118

Usando fórmula financiera de la Renta Temporaria Inmediata

(1,12)3 - 1 1.000
PV = 100 x +
3
(1,12) x 0,12 (1,12)3

2.- Pago de interés semestral y amortización del capital al final de la

vida del título

La mayoría de los bonos ofrecen pagos de intereses semestrales

cuyo valor presente se calcula como sigue:

a.- El cupón anualizado debe dividirse en dos porque se efectúan

dos pagos al año.
b.- La tasa de interés anualizada también se divide en dos.
c.- Se duplican el número de períodos para que refleje dos veces el
número de períodos anuales.

Precio (VP ) INT/2 INT/2 INT/2 INT/2 + CAP

Pagos Int = + + +
1 2 3
semestrales (1 + k/2) (1 + k/2) (1 + k/2) (1 + k/2)2n

INT/2: Pago del cupón semestral

K/2: Tasa de descuento periódica semestral
2n: Para mostrar la duplicación de los períodos

Continuando con nuestro ejemplo anterior, en caso de pagos de

intereses semestrales la valuación será:

VP del bono 50 50 50 50 50 1050

con pagos = + + + + +
semestrales (1 + 0,06) 1
(1 + 0,06) 2
(1 + 0,06) 3
(1 + 0,06) 4
(1 + 0,06) (1 + 0,06)6
5

VP del bono
con pagos = 47,17 + 44,5 + 41,98 + 39,6 + 37,36 + 740,21 = $ 950,82
semestrales

164
 Por lo general se considera que la valuación de bonos es más fácil que
la de las acciones porque se conocen sus flujos de efectivo prometidos,
los cuales representan los pagos periódicos de interés (o cupón) y el
pago del principal que se recibirá al vencimiento.

c.- Relaciones entre la Tasa del Cupón,

el Rendimiento Requerido y el Precio del Bono

Los bonos ofrecen dos tipos de ganancias: los intereses y las ganan-
cias de capital. Estas últimas se generan cuando el bono se puede ven-
der a un precio superior al precio que se pagó por el mismo. Esta ganan-
cia puede transformarse en pérdida si el bono puede venderse a un pre-
cio inferior al que se pagó por el.

El interés se paga bajo la modalidad de cupón de intereses y es una

suma fija.

Cuando se emiten títulos o bonos se ofrece como tasa de rendimiento

la tasa que en ese momento existe en el mercado para inversiones de
similar riesgo. Esta tasa es la que resulta de relacionar los cupones de
intereses con el Valor Nominal del Bono. Por ejemplo si la tasa de rendi-
miento es del 10%, en un título en donde se rescata el capital íntegra-
mente en el último año, y el Valor Nominal del título es de $ 1.000 el
cupón anual de intereses será de $ 100, independientemente del plazo o
duración del bono.

Pero si el mercado reacciona en forma distinta puede ofrecer más o

menos del Valor Actual del Bono (Valor Nominal). En este caso los títulos
se cotizan bajo la par, a la par o sobre la par, referida siempre esta pari-
dad al Valor Nominal.

Cotización a la par

$ 100 $ 100 $ 100 $ 100 $ 1.100

Precio (VP) =
(1 + 0,10)1 (1 + 0,10)2 (1 + 0,10)3 (1 + 0,10)4 (1+ 0,10)5

$ 1.000,00 = $ 90,91 + $ 82,64 + $ 75,13 + $ 68,30 + $ 683,01

165
 El VN del bono es exactamente igual al precio, ello debido a que los
inversionistas requieren idéntica tasa a la del cupón del bono.-

Cotización bajo la par

Los Bonos de descuento son aquellos que se venden por debajo de su

VN. Mientras mayor sea la tasa requerida de rendimiento por el inversio-
nista en relación con la tasa del cupón, mayor será el descuento de un
bono con un valor nominal particular.

Se emite un Bono de valor nominal de $ 1.000 a cinco años de plazo

con un interés del 10%. Suponiendo que la tasa requerida por los
inversionistas es del 12%. El precio apropiado puede determinarse de la
siguiente manera:

$100 $100 $100 $100 $1.100

Precio (VP) =
(1 + 0,12)1 (1 + 0,12)2 (1 + 0,12)3 (1 + 0,12)4 (1 + 0,12)5

$ 927,90 = $ 89,29 + $ 79,72 + $ 71,18 + $ 63,55 + $ 624,17

Este es el precio que requieren los inversionistas (bajo) para obtener

un rendimiento del 12%.

Cotización sobre la par

Consideremos un bono con un valor nominal similar y plazo de ven-

cimiento que ofrece una tasa de cupón de 10%, que está por arriba de la
tasa de rendimiento requerida por el inversionista (8%). El precio ade-
cuado de este bono será:

$ 100 $ 100 $ 100 $ 100 $ 1.100

Precio (VP) =
(1 + 0,08)1 (1 + 0,08)2 (1 + 0,08)3 (1 + 0,08)4 (1 + 0,08)5

$ 1.079,84 = $ 92,59 + $ 85,73 + $ 79,38 + $ 73,50 + $ 748,64

El precio de este bono excede su valor nominal, porque los pagos de

cupón son suficientemente grandes como para compensar el alto precio
pagado por el mismo y todavía se obtiene un rendimiento anual del 8%.

166
 Entonces podemos sacar las siguientes conclusiones:

- Si la tasa del cupón del bono está por debajo de la tasa requerida por
los inversionistas, el valor presente del bono estará por debajo de su
valor nominal.
- Si la tasa del cupón está por arriba de la tasa requerida por los
inversionistas el valor presente (precio) del Bono será mayor al valor
nominal de éste.
- Si la tasa del cupón es igual a la tasa de rendimiento requerida por los
inversionistas, el precio del bono es igual a su valor nominal.

d.- Cambios en los Valores de los Bonos a través del tiempo

Los precios de los bonos tienden hacia su valor par a medida que se
acerca su amortización final. Considerando los tres ejemplos anteriores,
vemos que a medida que avanzan los años, y queda menos tiempo para
la recuperación del capital, el Valor Actual se va acercando a su Valor
Nominal. En el caso de una tasa menor a la requerida por los inversionistas
atento a que el riesgo disminuye en el tiempo al estar próximo a vencer el
bono y la diferencia de tasas disminuye, justamente por el valor del dine-
ro en el tiempo. En el segundo caso es proporcionalmente a la inversa.

Año Precio del bono Precio del bono Precio del bono
con rendim. con rendim con rendim
requer. del 8% requer. del 10% requer. del 12%

0 1.079,85 1.000,00 927,90

1 1.066,24 1.000,00 939,25
2 1.051,54 1.000,00 951,96
3 1.035,67 1.000,00 966,20
4 1.018,52 1.000,00 982,14
5 1.000,00 1.000,00 1.000,00

e.- Operaciones entre periodos intermedios

Muchas veces se negocian títulos en períodos que no coinciden con el

vencimiento del capital o del pago de intereses, sino en medio de un

167
período de intereses. En estos casos se procede de la siguiente manera
para valuar los mismos:

- En primer lugar se necesita conocer el número total de días que tiene

el período.
- En segundo lugar se necesita conocer el número de días que falta
para que termine el período de intereses.
- En tercer lugar se necesita conocer la tasa de interés del período.

Calculo del Valor de un bono para compras entre períodos inter-

medios

Un bono emitido a cinco años de plazo, valor nominal de $ 1.000, con

una tasa de interés anual del 10% y rescatable a su vencimiento. Vamos
a suponer que este bono se negocia el día 182 de su lanzamiento, ocurri-
do el día primero de enero y necesitamos calcular su Valor Actual sabien-
do que la tasa de rendimiento del mercado para este tipo de bonos es del
12% anual.

Valor FC1 FC2 FC3 FC4 FC5

Adquisición

? $ 100 $ 100 $ 100 $ 100 $ 100

Dias vto. 183 548 913 1278 1643

100 100 100 100 1100

VP = + + + +
(183/365) (548/365) (913/365) (1278/365)
(1,12)^ (1,12)^ (1,12)^ (1,12)^ (1,12)^(1643/365)

$ 981,86 = $ 94,48 + $ 84,35 + $ 75,32 + $ 67,25 + $ 660,46

Cálculo del rendimiento para compras entre períodos intermedios

Un bono emitido a cinco años de plazo, valor nominal de $ 1.000, con

una tasa de interés anual del 10% y rescatable a su vencimiento. Vamos
a suponer que este bono se negocia el día 182 de su lanzamiento a un
valor de $ 950.

Vamos a calcular su rendimiento para quien lo compra y lo mantiene hasta

el final de su vida útil y en segundo lugar vamos a calcular la rentabilidad.

168
 Valor FC1 FC2 FC3 FC4 FC5
Adquisición

- $ 950 $ 100 $ 100 $ 100 $ 100 $ 1.100

Dias vto. 183 548 913 1.278 1.643

100 100 100 100 1100

-950 = + + + +
(183/365) (548/365) (913/365) (1278/365)
(1+TIR) (1+TIR) (1+TIR) (1+TIR) (1+TIR)(1643/365)

Calculando, por iteración, resulta una TIR anual del 13%.

Rendimiento efectivo reinvirtiendo los intereses hasta el final de

la vida del Bono

Siguiendo con nuestro ejemplo anterior, vamos a suponer que los inte-
reses se reinvierten anualmente a una tasa de mercado del 12%.

Valor FC1 FC2 FC3 FC4 FC5

Adquisición

$ 982 $ 100 $ 100 $ 100 $ 100 $ 1.100

Días vto. 183 548 913 1.278 1.643

Días 1.460 1.095 730 365 0

preinversión

Capitalización Valor
capitalizado

100 x 1,12^(1.460/365) $ 157,35

100 x 1,12^(1.095/365) $ 140,49
100 x 1,12^(730/365) $ 125,44
100 x 1,12^(365/365) $ 112,00
1100 x 1,12^(0/1620) $ 1.100,00

Valor Terminal $ 1.635,28

169
 (365/1643)
1.635,28
- 1 = 0,12
982

Obtenemos de esta manera una tasa efectiva anual del 12%.

Como observamos este es un procedimiento muy similar al que utiliza-

mos para obtener la TIR MODIFICADA.

Valor Técnico: El valor técnico de un título es igual al valor de rescate

del mismo más los intereses acumulados al momento de expresión.

VT = VR + Intereses corridos del cupón

Sacando los datos del ejemplo anterior, el valor técnico a los 180 días
sería:

182
VT = $ 1.000 + 0,12 x = $ 1.060
365

Paridad: Es la relación entre el Valor de Mercado del Bono y su Valor

técnico. Por ejemplo si el bono del ejemplo anterior se vendiera en el
mercado a $ 982, la paridad se calcula:

PM 982
P= = = 92,64%
VT 1.060

Rendimiento cuando el bono tiene una opción de rescate anticipa-

do (call feasture)

La opción de rescate anticipado de un título otorga al emisor el derecho

de cancelar total o parcialmente su deuda antes de la fecha de venci-
miento establecida en el mismo. Esto afecta el riesgo de reinversión para
el comprador del bono, pues recibe todo el dinero en un momento dado.
Por ello los bonos con esta cláusula requieren un rendimiento mayor al
ofrecido por igual bono sin esta alternativa.

170
 Esta opción es usada por el emisor cuando la tasa de rendimiento del
mercado es inferior a la ofrecida por los títulos. Por ejemplo se emiten
bonos con un Valor Nominal de $ 1.000, con un cupón anual de $ 100. La
tasa de rendimiento para el que adquiere el bono a su valor nominal es
del 10% anual y la tasa de costo para el emisor es también del 10%. Que
pasa si la tasa de mercado desciende al 8%. Al tenedor del bono le con-
vendrá mantenerlo pero al emisor le convendría rescatar los bonos y emitir
otros bonos con la tasa de rendimiento del 8% si los bonos emitidos te-
nían la opción de rescate anticipado. Evidentemente el emisor deberá
comparar la ganancia por el pago menor de intereses con los gastos que
origine el rescate de los bonos viejos y la emisión de los bonos nuevos.

También pueden emitirse bonos con una cláusula de opción de venta

anticipada (Pull feature). En este caso da la opción al tenedor del bono
a percibir el importe del capital del mismo, ya sea en dinero en efectivo,
en acciones de la empresa o en otros activos financieros. Esta conducta
la aplicará si la tasa de rendimiento del mercado aumenta por sobre la
establecida en el bono.

f.- Sensibilidad del Precio de los Bonos a

las Variaciones en las Tasas de Interés

Los precios de los bonos que ofrecen una renta fija fluctúan inversamente
a los cambios en la tasa de interés.

Mientras mayor sea el plazo de vencimiento de un bono, mayor será su

sensibilidad ante los cambios de la tasa de interés. Igualmente, ante un
mismo plazo de vencimiento de un bono la volatilidad de su precio será
mayor cuanto más pequeño sea el tamaño del cupón. Y dado un plazo de
vencimiento y un cupón de intereses, la volatilidad del precio del bono
será mayor cuanto menor sea la frecuencia de pago del cupón.

La sensibilidad del precio de los bonos (p) ante los cambios de la Tasa
de rendimiento requerida (i) se suele medir con base en la elasticidad del
precio de los bonos (Pe) que se calcula como:

Cambio % de P
Pe =
Cambio % de i

171
 Veamos un ejemplo: Si suponemos que la tasa de rendimiento requeri-
da de un bono cuyo VN de $1.000 se paga al cabo de 3 períodos, cambia
10% a 8%, sería:

VP al 10% $ 751,31
VP al 8% $ 793.83

793,83 - 751,31
Pe =
751,31

8 - 10

10

+ 5,66%
Pe = = - 0,2829%
-20%

Esto significa que cuando la tasa de interés cambia 1%, los precios de
los bonos cambian solo el 0,2825% en la dirección opuesta.

Veamos en el siguiente cuadro la sensibilidad de los bonos ante varia-

ciones en la tasa:

Efectos de una baja de la tasa de rendimiento requerida: Bono a 10

años.

Bonos con Precio inicial Precio inicial Cambio % de Cambio % de Elasticidad

una tasa de de los bonos de los bonos precio de los la tasa de del precio de
cupón de: con i=10% con i= 8% bonos interés los bonos

0 $ 386 $ 463 + 19.9% - 20% - 0.997

50 693 799 + 15.3 - 20 - 0.765
100 1.000 1.134 + 13.4 - 20 - 0.670
150 1.307 1.470 + 12.5 - 20 - 0.624

172
 Efectos de un incremento de la tasa de rendimiento requerida:

Bonos con Precio inicial Precio inicial Cambio % de Cambio % de Elasticidad

una tasa de de los bonos de los bonos precio de los la tasa de del precio de
cupón de: con i=10% con i=12% bonos interés los bonos

0 $ 386 $ 322 + 16.6% - 20% - 0.830

50 693 605 + 12.7 - 20 - 0.635
100 1.000 887 + 11.3 - 20 - 0.565
150 1.307 1.170 + 10.5 - 20 - 0.525

Los bonos de cupón cero son más sensibles a los cambios en la tasa re-
querida por los inversionistas, debido a que el pago se efectúa en un futuro
mas distante a los que van pagando cupones a semestrales, anuales etc.

g.- Sensibilidad del Precio de los Bonos

de acuerdo a su duración

Una medida de la sensibilidad del precio de los bonos es su duración.

Mientras mayor sea la duración del bono, mayor será su sensibilidad ante
los cambios de la tasa de interés.

El concepto de "duration" de un bono no solo representa la vida media

del bono, sino que es un indicador que nos permite medir la volatilidad
del mismo a partir del a duration modificada. La duration es el centro de
gravedad de los valores actuales de los flujos de caja del bono.

Este índice, duration, representa la vida media ponderada de la co-

rriente de pagos que genera un bono, que no es ni mas ni menos que un
promedio ponderado de cada uno de los pagos de un bono, donde el
factor de ponderación es el valor actual de cada uno de esos pagos como
porcentaje del precio de mercado del bono (valor actual de todos los pa-
gos que generará el bono).

t. C n.P
+
t
(1 + TIR/m) (1 + TIR/m)n
D=
V

173
 Donde:

C = Cupón de interés del bono

P = Pago del principal
V = Precio de mercado del bono
M = número de pagos al año

Veamos un ejemplo:

Valor Nominal: $ 1.000

Cupón 10%
Rendimiento requerido 12%
Tiempo restante de pago 3 periodos

100 100 (2) 1.100 (3)

+ +
2
1.10 1.10 1.103
DUR =
100 100 1.100
+ +
2
1.12 1.12 1.123

$ 2.735,53
DUR = = 2,87 años
$ 951,97

En comparación, la duración de un bono de cupón cero con un valor

nominal y rendimiento similares es siempre igual al plazo del vencimiento
del bono.

1.000 (3)

1.103
DUR =
1.000

1.103

$ 2.253,94
DUR = = 3 años
$ 751,31

174
 La duration del bono con cupones de menor tamaño es mayor. Esto se
debe a que en promedio estamos cobrando más lentamente e influye
más en la volatilidad.

Cupón Valor Actual % sobre V % sobre

V x tiempo

12 10,71 0,11 0,11

12 9,57 0,10 0,19
12 8,54 0,09 0,26
12 7,63 0,08 0,31
112 63,55 0,64 3,18

Duration - Cupón al 12% 4,04

Cupón Valor Actual % sobre V % sobre

V x tiempo

6 5,66 0,057 0,06

6 5,34 0,053 0,11
6 5,04 0,050 0,15
6 4,75 0,048 0,19
106 79,21 0,792 3,96

Duration - Cupón al 6% 4,47

Factores que afectan la duration de un bono

Los factores que influyen sobre la duration de un bono son:

- La tasa de interés
Cuando aumenta la tasa de rendimiento exigida la duration de un bono
disminuye. Cuando se incrementa la tasa de rendimiento exigida el
valor actual de los flujos de fondos más lejanos desciende proporcio-
nalmente más que el valor actual de los flujos de fondos más cerca-
nos debido a que el exponente (1 + TIR) es mayor en el primer caso.
La incidencia del valor actual de los flujos de caja más cercanos se
incrementa y desciende el de los flujos más lejanos, haciendo que
disminuya la duration.

175
 - El tamaño del Cupón
El bono que pague un cupón mayor tendrá menor duración que otro
bono que pague un cupón menor, ante cualquier tasa de rentabilidad
exigida. Esto es así porque el pago del principal en el segundo caso
representa una fracción mayor de los pagos totales: el valor actual del
último pago adquiere mayor peso al disminuir el importe de los pagos
intermedios. El importe del principal actúa sobre la duración de modo
inverso a como lo hace el importe de los cupones: cuanto mayor es el
principal mayores es la duration.

- La frecuencia de pago del cupón

Ante mayor frecuencia en el pago del cupón el bono tendrá menor
duration. Al pagar el cupón fraccionado la importancia de los flujos
cercanos es mayor.

Duración de un portafolio de bonos

Quienes invierten en bonos suelen estabilizar sus portafolios, es decir

que intentan aislarlos de los efectos de los cambios en la tasa de interés.
Para ello lo primero que se debe realizar es determinar la sensibilidad del
mismo a los movimientos de dichas tasas.

Una vez que se ha medido la duración de cada bono por separado, se

puede estimar la duración del portafolio de bonos (DUR p) mediante el
siguiente procedimiento que lo veremos a través de un ejemplo:
B
o
n VN % Duración Precio del Bono Ponderación = DUR DURp
o II Cupón del Bono al: A = 10% - Valor Relativo VII VIII
III IV B = 8% y C = 7% en el Mercado
I V VI

A $ 10.000 0 10 $ 3.855,54 12,48% 38.554,33/3.855,43 1,25

= 10

B $ 10.000 5 10 $ 7.986,97 25,86% 62.662,80/7.986,97 2,03

= 7,84

C $ 15.000 12 7 $ 19.041,97 61,66% 101.576,22/19.041,97 3,29

= 5,33

Valor Portafolio 100,00% 6,57 =

en el MK DURp
$ 30.884,38

176
 Explicación de los valores del cuadro anterior:

A
(10.000 x 38.554,33
10/1,10^10) 3.855,43
(10.000/1,10^10)

B
500 1,0800 462,96 500 1,0800 462,96
500 1,1664 428,67 1.000 1,1664 857,34
500 1,2597 396,92 1.500 1,2597 1.190,76
500 1,3605 367,51 2.000 1,3605 1.470,04
500 1,4693 340,29 2.500 1,4693 1.701,45
500 1,5869 315,08 3.000 1,5869 1.890,48
500 1,7138 291,75 3.500 1,7138 2.042,25
500 1,8509 270,13 4.000 1,8509 2.161,04
500 1,9990 250,12 4.500 1,9990 2.251,08
10.500 2,1589 4.863,53 105.000 2,1589 48.635,30
7.986,96 62.662,70

C
1.800 1,0700 1.682,24 1.800 1,0700 1.682,24
1.800 1,1449 1.572,19 3.600 1,1449 3.144,38
1.800 1,2250 1.469,39 5.400 1,2250 4.408,16
1.800 1,3108 1.373,21 7.200 1,3108 5.492,83
1.800 1,4026 1.283,33 9.000 1,4026 6.416,65
1.800 1,5007 1.199,44 10.800 1,5007 7.196,64
16.800 1,6058 10.462,07 117.600 1,6058 73.234,52
19.041,87 101.575,44

h.- Duration modificada

La duration modificada es un indicador que nos sirve para estimar cambios

en el precio de los bonos cuando se modifica la tasa de rendimiento requerida
por el mercado. Para ello solo hay que ajustar la fórmula de la Duration actua-
lizándola por la tasa de rendimiento requerida.

DUR
DUR* =
(1 + i)

donde i representa el rendimiento requerido por el mercado.

177
 Se puede utilizar la duración modificada para estimar el cambio por-
centual de precio de un bono como respuesta a una modificación porcen-
tual al cambio de un punto porcentual en su rendimiento. Veamos un
ejemplo continuando con el anterior, con una a una tasa de interés pro-
medio del 8,35%:

Bono A Bono B

10 7,84
DUR
(1 + 0,0835) (1 + 0,0835)

DUR* 9,22 7,23

Dada la relación inversa entre el cambio de rendimiento de los bonos y

la modificación del precio de los mismos, se debe aplicar el cálculo de
duración modificada de manera que el precio del bono se mueva en la
dirección opuesta al cambio del rendimiento.

De acuerdo con las estimaciones de duraciones modificadas, un incre-

mento del 1% de la utilidad de los bonos en promedio del portafolio (8,35%
a 9,35%) provocará una reducción del 9,22% del precio del bono A y una
baja del 7,23% en el precio del Bono B.

La Duration Modificada funciona bastante bien para pronosticar cam-

bios porcentuales para pequeños cambios en la TIR; en cambio no es tan
bueno cuando los cambios en la TIR exigida son grandes.

i.- Estrategias de los Inversionistas en Bonos

Estrategia de acoplamiento: Consiste en crear un portafolio de bonos

que genere un ingreso periódico que pueda acoplarse a los gastos espe-
rados (egresos futuros) Ej. Un inversionista individual puede constituir un
portafolio de bonos que le permita ganar suficientes ingresos para cubrir
sus gastos después de su jubilación.

Estrategia escalonada: Los fondos se distribuyen de manera unifor-

me entre bonos con distintos vencimientos. Por ejemplo un inversionista

178
puede invertir el 25% de su capital en bonos de 5 años, 25% en bonos de
10 años, 25% en bonos de 15 años y finalmente el 25% restante en bo-
nos de 20 años. Esto le permitirá que al cabo de 5 años pueda invertir los
fondos liberados en bonos a 20 años, generando la misma estructura de
vencimiento del portafolio original.

Esta estrategia logra diversificar los vencimientos y con ello generar

diferentes sensibilidades ante cambios en las tasas de interés, pero no
logra eliminar el riego de las mismas.

Estrategia de contrapeso: Se invierte en bonos de corto plazo y bo-

nos de muy largo plazo. Los primeros permiten a los inversionistas contar
con liquidez (necesidades de fondos), los segundos generan mayor ren-
dimiento.

Estrategia de tasa de interés: Los fondos se distribuyen de tal mane-

ra que aprovechan las proyecciones de las tasas de interés. Por ejemplo
en la Argentina antes de que ocurriera la devaluación y la pesificación
asimétrica de los fondos depositados en las entidades financieras, se
generaba una expectativa de una mayor tasa de interés, entonces el por-
tafolio debe concentrarse en bonos con vencimiento corto, pues estos
son menos sensibles a los movimientos de las tasas de interés, limitando
los efectos negativos sobre el precio de los mismos y del portafolio.

Siguiendo con el ejemplo de la Argentina, luego de la devaluación las

tasas de interés declinaron, la estructura de los portafolios debió ser re-
estructuradas por los inversionistas, concentrándose en bonos de largo
plazo, pues estas inversiones serán mas sensibles a los movimientos de
las tasas de interés e incrementarán su valor presente.

Todo lo dicho constituye un razonamiento lógico en términos de venci-

mientos y tasas de interés, es decir en términos de valores presentes,
pero resulta una tarea más que difícil inclusive para los expertos, proyec-
tar siempre correctamente estos movimientos de tasas.

j.- Proyección de Precios de Bonos

Para calcular el valor que tendrán los bonos en un momento en el tiem-

po, se debe tener en cuenta los períodos que restan hasta su vencimien-

179
to y el momento en que se quiere calcular el valor del Bono, a la tasa de
interés requerida y el cupón que viene pagando el bono.

Ejemplo: Compramos un bono de V.N. = $ 10.000, que vencerá a los 5

años y a una tasa de cupón del 10%. ¿Cuánto valdrá este cupón a los
dos años, que es el momento en que pensamos venderlo, si sabemos
que la tasa de rendimiento requerida del mercado en ese instante es del
8%.

1.000 1.000 11.000

VP de bonos = + +
2
de aquí a dos años 1 + 0,08 (1 + 0,08) (1 + 0,08)3

1.000 1.000 11.000

VP de bonos = + +
2
de aquí a dos años 1 + 0,08 (1 + 0,08) (1 + 0,08)3

VP bono a dos años = 925,93 + 857,33 + 8732,15

VP bono a dos años = 10.515,41

k.- Proyección de los Rendimientos de los Bonos

Para determinar el rendimiento de los bonos se debe despejar la tasa

de descuento a la que el valor presente de los pagos futuros (cupón y
VN), para el tenedor de los bonos sería igual al precio actual de estos.

Si se conservan los bonos hasta su vencimiento se conocerán sus ren-

dimientos, si se venden antes de su vencimiento solo se conocerá su
rendimiento al momento de la venta.

Veamos un ejemplo:

Valor Nominal = $ 100.000

Tasa de Cupón = 10% (pagos anuales)
Tiempo que resta para su vencimiento = 5 años
Precio de adquisición de los bonos = $ 88.000

El inversionista piensa vender los bonos al cabo de 4 años esperando

que la tasa de rendimiento requerida para ese entonces sea del 8%.

180
 Valor de venta al momento 4: En este momento vamos a tener un pago
prometido al final del año 5 de Intereses: $ 10.000 y $ 100.000 de capital.
Como la tasa de rendimiento esperada para ese período es del 8%, ac-
tualizamos estos valores a esta tasa:

110.000
VP período 4 = = $ 101.851,85
1
(1 + 0,08)

O sea que este es el precio de venta al finalizar el año 4.

Confeccionamos el flujo de caja desde este momento hasta el año 4 en

que pensamos vender los bonos y buscamos la tasa de descuento que
iguale este flujo con el precio que hemos abonado por los mismos, es
decir por los $ 88.000.

10.000 10.000 10.000 111.851,55

$ 88.000 = + + +
2 3
1+k (1 + k) (1 + k) (1 + k)4

10.000 10.000 10.000 111.851,55

$ 88.000 = + + +
2 3
1 + 0,1454 (1 + 0,1454) (1 + 0,1454) (1+0,1454)4

La tasa que iguala el flujo de caja con el precio abonado por los bonos
es el 14,13%, siendo esta la tasa de rendimiento esperada por el inver-
sionista.

l.- Proyección de los Rendimientos de

los Portafolios de los Bonos

Para medir cuantitativamente el efecto de posibles movimientos en las

tasas de interés sobre el portafolio de bonos se debe analizar la inciden-
cia por separado de cada tipo de bonos y luego se consolidan los resulta-
dos individuales.

181
 Ejemplo: Un inversor tiene el siguiente portafolio de bonos:

Tipo de k k Valor Años al Valor presente

Bonos emisión actual Nominal Vencimiento de los bonos
en el mercado

Bono A 8% 8% $ 30.000 3 $ 30.000

Bono B 11% 10% $ 50.000 4 $ 51.584
Bono C 9% 9% $ 70.000 7 $ 70.000

$150.000 $ 151.584

Se espera que disminuyan las tasas de interés en el mercado en un 1%

durante el próximo período. ¿Cuál será el valor proyectado del Portafolio
en el mercado al finalizar el año 1?

Tipo de k k Valor Años al Valor presente

Bonos emisión proyectada Nominal Vencimiento de los bonos
en el mercado

Bono A 8% 8% $ 30.000 3 $ 30.000

Bono B 11% 10% $ 50.000 4 $ 51.584
Bono C 9% 9% $ 70.000 7 $ 70.000

$150.000 $ 151.584

Para calcular el rendimiento anual producido debemos determinar en

primer lugar el valor del portafolios al final del año 1, que será igual al
valor proyectado en el ejemplo y le sumamos los intereses a recibir en
ese momento, de acuerdo a las tasas de emisión de cada bono. Luego
debemos encontrar la tasa que iguale este importe con el valor del porta-
folio en el presente. Sabemos que al año siguiente vamos a tener de
intereses:

Bono A: $ 30.000 x 0,08 = $ 2.400

Bono B: $ 50.000 x 0,11 = $ 5.500
Bono C: $ 70.000 x 0,09 = $ 6.300
Total = $ 14.200

$ 14.200 + $ 156.309
$ 151.584 =
(1 + k ) 1

182
 $ 170.509
$ 151.584 =
(1 + k )1

La tasa de descuento es del 12,35% que es el rendimiento estimado

del portafolio para ese año.

Si quisiéramos expresarlo en una fórmula matemática:

n
Ct VPPp
VPNp Σ + =
t=1
(1 + k)t (1 + k)n

Donde:

VPNp = Valor actual del portafolio de bonos en el mercado.

VPPp = Valor del portafolio de bonos al final del período de inversión
de que se trate.
Ct = Pagos de cupón recibidos al final del período
K= tasa de descuento que iguala el valor presente de los pagos
de cupón y el valor futuro del portafolio, con el valor actual del
portafolio.

m.- Riesgos Asociados a la Inversión en Bonos

No existe una definición de riesgo aceptada universalmente.

"Existen muchas y muy variadas definiciones de riesgo. En términos

muy simples existe riesgo en cualquier situación en que no se sabe con
exactitud lo que ocurrirá a futuro. En otras palabras riesgo es incertidum-
bre, es la dificultad de predecir lo que ocurrirá"1.

La mayoría de las decisiones financieras, implican la predicción del fu-

turo. Si este no se da tal cual se ha previsto, se habrá tomado una mala

1.- BULNES ZEGERS JOSÉ MIGUEL, ANALISIS DE RIESGO DE CREDITO, Edit. Jurídica Cono
Sur Ltda., Edición segunda, Página 19.

183
decisión. Por esto es importante en cualquier decisión financiera conocer
el riesgo asociado a ello.

Si bien los bonos son inversiones que prometen un rendimiento fijo a

los inversores que se conoce de antemano, existen ciertos riegos asocia-
dos con esta inversión:

1.- Riesgo a la tasa de interés

El riesgo precio-tasa de interés es el riesgo más común en la inversión

en bonos: cuando las tasas de interés del mercado aumentan, el precio
de los bonos disminuye. Ej. Si existe un bono con una tasa de rendimien-
to del 10% y las tasas de interés del mercado aumentan al 11%, nadie va
a querer comprar este bono con rendimiento del 10%, salvo que se ob-
tenga a un precio menor que haga que con la cobranza de los cupones
de interés aumente la rentabilidad actual del 10% al 11%.

Evidentemente los bonos que más sufrirán en la disminución de su

precio son los bonos de cupón cero, que no pagan cupones de intereses
y se venden al descuento.

Si el inversor mantiene el bono hasta el vencimiento del mismo, el ries-

go a la tasa de interés es mínimo pues el bono tenderá siempre a su valor
par.

Un fuerte crecimiento económico tiende a ejercer una presión ascen-

dente sobre las tasas de interés mientras que una depresión económica
deprime las tasas de interés. Cualquier expectativa sobre las variaciones
de las tasas de interés influirá en el precio de los bonos.

De igual manera si se espera un crecimiento de la oferta monetaria se

puede esperar un crecimiento de los fondos disponibles para préstamos
lo que provocará una depresión de las tasas de interés. Esto provocará
que los inversores, ante un posible aumento del precio de los bonos,
traten de adquirir más cantidad de los mismos, generando un mayor valor
de su precio.

2.- Riesgo de reinversión

Los flujos de caja provenientes de la inversión en bonos, capital e inte-

reses, pueden reinvertirse en el mercado. Si las tasas de interés disminu-

184
yen los inversores ganaran una tasa menor sobre estos flujos de caja
reinvertidos y por ende obtendrán un menor valor futuro.

Para un bono de tipo bullet el riesgo de reinversión se restringe a los

flujos provenientes del pago de los intereses. Para los bonos con un re-
embolso periódico del capital el riesgo es mayor puesto que el flujo a
reinvertir también es mayor. Los bonos de cupón cero no tienen riesgo de
reinversión ya que no se obtienen flujos de caja hasta la finalización de la
vida del bono.

3.- Riesgo de rescate anticipado

Está relacionado con el riesgo de reinversión. Se refiere a aquellos

bonos que contienen una cláusula que le permite al emisor rescatar el
bono antes de su vencimiento a un precio preestablecido.

La cláusula de rescate anticipado incrementa el riesgo de reinversión

del flujo de efectivo de un bono, ya que el inversor, en el caso de produ-
cirse el rescate, tendría que reinvertir todo el capital en ese acto. El res-
cate por parte del emisor tendría lugar si las tasas de interés del mercado
bajaran y podría emitir una nueva serie a una tasa de rendimiento menor,
acorde con las del mercado, generando ahorro de intereses. Este ahorro
habría que compararlo con los gastos que pueda originar el rescate y la
nueva emisión, después de impuestos.

4.- Riesgo de inflación

El riesgo de inflación está latente en los bonos que no se emiten en

moneda dura -dólar-, o no tienen cláusula de indexación y este riesgo se
refleja en un menor precio del bono.

Las expectativas inflacionarias dependen del precio del petróleo que

afecta el costo de la energía y el transporte. Los inversores proyectan el
precio del petróleo y su efecto potencial sobre la inflación con el fin de
pronosticar las tasas de interés. Un pronóstico de menores precios del
petróleo genera expectativas de menores tasas de interés, lo que
incrementa la demanda de bonos y viceversa.

Las expectativas inflacionarias también dependen, en gran medida, de

los movimientos de los tipos de cambio. Por ejemplo, si se espera un
dólar débil, las expectativas inflacionarias aumentarán porque ello au-

185
mentará el precio de los productos de importación. Las expectativas de
un dólar débil también desalienta las inversiones extranjeras porque las
cobranzas por intereses y capital serán menores en su moneda y ofrece-
rán en venta los bonos causando una baja del precio de los mismos.

5.- Riesgo de default

El riesgo de cesación de pagos o default existe cuando hay probabilidades

de que el ente o la empresa emisora del bono no pague los cupones de
intereses o el capital a su vencimiento. Este riesgo lo miden algunas agencias
calificadoras de crédito. Este riesgo se ve reflejado en un menor valor del
bono o en el aumento de la tasa de rendimiento del mismo.

6.- Riesgo de liquidez

Este riesgo abarca aquellos títulos que no tengan un gran mercado y

en donde puede resultar difícil su comercialización cuando se necesite.
Ejemplo bonos de empresas o gobiernos sudamericanos.

7.- Riesgo País

Se refiere a probabilidad de ver afectada negativamente la generación

de la empresa fundamentalmente debido a situaciones macroeconómicas
que afectan de una u otra forma a todos los sectores de la actividad eco-
nómica.

El riesgo país aparece relacionado con la forma en que los inversores

perciben el riesgo de una inversión en un bono soberano Argentino.

Para calcular el riesgo soberano se calcula la diferencia entre los rendi-

mientos de un título en dólares del gobierno Argentino con un título equi-
valente de la tesorería norteamericana.

Dentro de este riesgo soberano está el riesgo propio del crédito, el que
deberá restarse del riesgo soberano para calcular cual es el riesgo asig-
nado como "riesgo país".

Entre los factores intrínsecos considerados en el riesgo país tenemos:

Expropiaciones, riesgo jurídico, riesgo fiscal, riesgo cambiario, riesgos
políticos, disturbios, dificultad de transferencias, guerras, corrupción, frau-
de, entre otros.

186
 8.- Riesgo del Sector

Es la probabilidad de afectar negativamente la generación de caja de la

empresa por problemas de la industria.

Un determinado sector puede o no tener ventajas comparativas en un

país, o bajo un determinado esquema económico, o ser una industria en
vías de extinción, o ser una industria muy afectada por productos sustitu-
tos.

9.- Riesgo Financiero

Se relaciona exclusivamente con el tipo de financiamiento de una em-

presa, el cual puede afectar el resultado final de ésta. A mayor endeuda-
miento, la empresa conseguirá fondos más caros y tendrá un menor col-
chón de seguridad ante eventualidades y por lo tanto será más riesgosa.

10.- Riesgo Operacional

Es el riesgo asociado a las operaciones del día a día de la empresa.

Este riesgo proviene de la naturaleza misma de la firma y se expresa
normalmente por la variabilidad de su resultado operacional.

11.- Riesgo de Mercado

Es la probabilidad de que cualquiera de las variables de mercado (ofer-

ta, demanda, competencia, precios, condiciones de venta, etc.) actúe en
forma negativa afectando el resultado operacional de la empresa.

12.- Riesgo Productivo

Es la probabilidad de afectar negativamente el resultado operacional

de la empresa, al tener afectada la capacidad productiva de la empresa,
como consecuencia de factores tecnológicos o de ingeniería asociados
al producto o la infraestructura de producción.

13.- Riesgo de Administración

Es la probabilidad de afectar negativamente el resultado operacional

de la empresa, al tener una administración poco profesionalizada o poco
flexible ante los cambios rápidos de mercado, o con gente poco apta para

187
sus respectivos cargos o cualquier otro concepto que impida una admi-
nistración eficiente.

n.- Riesgo y Rentabilidad

Existen inversionistas que se rehúsan a aceptar riesgos y otros que no

son tan reacios. Se puede convivir con el riesgo a través de un incentivo.
Es decir que se aceptara más riesgo en la medida que haya una recom-
pensa. Es por esta razón que existe una gran relación entre riesgo y
rentabilidad. La regla de oro de las finanzas expresa: a mayor riesgo,
mayor retorno.

Valores sin Riesgo

Son los valores, sobre los cuales existe certeza de que cumplirán la
obligación establecida en el mismo.

Los valores considerados generalmente sin riesgo, son aquellos emiti-

dos por el gobierno. Este recibe dinero en préstamo emitiendo obligacio-
nes que adquieren los inversionistas. Debido a que el gobierno puede
incrementar los impuestos para pagar la deuda que contrae, los valores
emitidos por el mismo no presentan riesgo de incumplimiento.

La rentabilidad que ofrece este tipo de valores se denomina rentabili-

dad sin riesgo.

Valores con Riesgo

Son los valores que pagan una prima de riesgo, que es la diferencia entre
la rentabilidad con riesgo menos la rentabilidad sin riesgo, también suele de-
nominarse rentabilidad excedente del activo riesgoso o excedente.

Se orienta a distinguir entre estos grados:

1.- De Inversión:

Se considera que las emisiones bajo este grado no representa mayo-

res riesgos de incumplimiento y que se esta efectuando una inversión
prudente.

188
 Grado de Inversión - Deuda a Largo Plazo. Títulos de Renta Fija

AAA - AA1 - AA2 - AA3 - A1 - A2 - A3 - BBB1 - BBB2 - BBB3

Grado de Inversión - Deuda Corto plazo. Títulos de Renta Fija.

N-1 - N-2 - N-3

2.- Especulativo:

Implica que se presentan factores de riesgo que podrían llevar, en mayor

o menor medida, al incumplimiento en el pago de intereses o capital.

Grado Especulativo - Deuda a Largo Plazo. Títulos de Renta Fija

BB1 - BB2 - BB3 - B1 - B2 - B3 - C - D - E

Grado Especulativo - Deuda a Corto Plazo. Títulos de Renta Fija

N-4 - N-5

ñ.- Entidades Calificadores de Riesgo

Las entidades Calificadoras de Riesgo tienen como finalidad principal

la calificación de valores de oferta pública y de personas jurídicas o emi-
sores en el mercado de valores.

Henry V. Poor inició los servicios de calificación de riesgos para los

inversionistas en renta fija en 1860, en el mercado estadounidense. Pos-
teriormente, en 1909, John Moody realizó las primeras calificaciones de
emisiones y en la década de los veinte el Moody’s Investors Service inició
la época moderna de las calificadoras2.

Son entidades especializadas en el estudio del riesgo que emiten una

opinión sobre la calidad crediticia de una emisión de título valores3.

2.- FRANCISCO J. FARACO F., "CALIFICADORAS DE RIESGO"; www.riesgobancavenezuela.com

3.- Sociedad Calificadora de Valores, Evaluación correcta del riesgo. www.supervalores.gov.co/
soc_cal.htm.

189
 Las Entidades Calificadoras de riesgo son sociedades anónimas de
objeto exclusivo que se encargan de calificar los valores por el nivel de
sus riesgos en el Mercado de Valores de oferta pública, emitiendo una
opinión sobre la calidad de una emisión de valores. Sobre la base de la
calificación realizada por estas entidades, los inversionistas pueden co-
nocer y comparar el riesgo de las diferentes opciones de inversión que se
les presentan

Para calificar a una empresa se estudia principalmente:

1.- El equipo directivo: Historial de la empresa, situación actual y pers-

pectivas futuras, así como el estudio de la trayectoria personal de
cada componente del mismo.
2.- Posición en el mercado: Dimensión de la empresa, antigüedad, cuo-
ta de mercado, líneas de productos y el sector en el que opera.
3.- Posición financiera: Liquidez actual, acceso a la financiación, volu-
men de endeudamiento, comparación entre los vencimientos de sus
inversiones y de sus deudas, acuerdos restrictivos (covenants) de
su capacidad de endeudamiento o de venta de activos.
4.- Plan de actividades: Comprobación de la adecuación de las políti-
cas del grupo de gestión y juzgar su consistencia con respecto al
tipo de mercado en el que opera y a su posición financiera."4

La Calificación conlleva ventajas para el inversionista, ya que dispone

de una opinión técnica imparcial para la toma de sus decisiones, y le
permite comparar alternativas de inversión de similar riesgo. Para la em-
presa emisora de los valores le permite obtener mejores condiciones fi-
nancieras para la colocación de sus títulos y proyectar la imagen de la
empresa en el mercado.

En el caso de los mercados emergentes, las agencias calificadoras de

riesgo, las principales instituciones encargadas de proveer información a
los inversionistas, han demostrado ser un instrumento insatisfactorio en
los últimos años. En efecto, han actuado en forma enteramente procíclica,
por promover primero inversiones excesivas en dichos mercados y luego
una salida masiva de capitales. De esta manera, en vez de atenuar los
ciclos financieros, papel que debería desempeñar en los mercados un
buen sistema de información, han tendido a agudizarlos. Este hecho, que

4.- DÍEZ DE CASTRO LUIS - MASCAREÑAS JUAN, "INGENIERÍA FINANCIERA", Edit. McGraw-
Hill de Management, Edición segunda, 1994, Página 86.

190
se hizo evidente con la crisis de varias naciones asiáticas en 1997, ha
sido ratificado recientemente con sus decisiones relativas a algunos paí-
ses latinoamericanos.

Medición del riesgo

Una manera de considerar el riesgo de la rentabilidad, es en términos

de la dispersión de la distribución de frecuencias.

La dispersión de la distribución es una medida de cuánto se puede

desviar una rentabilidad determinada de la rentabilidad media. Si la distri-
bución está muy dispersa, las rentabilidades que ocurrirán serán muy
inciertas. Por el contrario, una distribución cuyas rentabilidades varían
por algunos puntos porcentuales entre sí es más ajustada y las
rentabilidades son menos inciertas.

La varianza y su raíz cuadrada, la desviación estándar, son las

medidas de variabilidad o dispersión de una muestra más comunes.

La distribución normal desempeña una función central en las estadísti-

cas clásicas tradicionales y la desviación estándar es la manera usual de
representar la dispersión de una distribución normal. Para la distribución
normal, la probabilidad de tener una rentabilidad mayor o menor que al
promedio para una determinada cantidad depende sólo de la desviación
estándar.

Si un inversionista sólo tiene un valor, la varianza o la desviación estándar

de la rentabilidad del valor sería la medida de riesgo apropiada.

191
 La Beta

Con la diversificación se pueden combinar los valores individuales

riesgosos, de modo tal que la cartera (combinación de valores individua-
les) casi siempre sea menos riesgosa que cualquier valor individual. Es
posible eliminar el riesgo porque las rentabilidades de los valores indivi-
duales por lo general no están perfectamente correlacionadas entre sí.
Un porcentaje del riesgo se puede eliminar con la diversificación. Este
concepto corresponde al popular dicho de "no poner todos los huevos en
la misma canasta".

La mayoría de los inversionistas tienen carteras, y no sólo un valor

individual. Se interesan en conocer cómo un valor individual agregado a
su cartera afectará el riesgo de la misma. Considerando esta posición, la
desviación estándar de un valor individual no es una buena medida de su
riesgo. Un valor con una desviación estándar alta no necesita tener un
efecto importante sobre la desviación estándar de la cartera. Por el con-
trario, un valor con una desviación estándar baja en realidad puede tener
un efecto importante sobre la desviación de la cartera.

La beta nos indica en términos estadísticos la tendencia de un valor

individual a covariar con el mercado.

Un valor con un beta de 1 tiende a subir y bajar en el mismo porcentaje

que el mercado. Los valores con un beta menor de 1 tienden a tener un
menor movimiento que el mercado en términos porcentuales. Un valor
con un beta mayor 1 tiende a fluctuar más que el mercado. La beta es la
medida adecuada de riesgo cuando se intenta evaluar el riesgo de un
valor que se incorpora a una cartera.

3.2.- Valuación y Rendimiento de Acciones

a.- Breve reseña del Mercado Accionario

Las sociedades anónimas que necesitan grandes cantidades de capi-

tal pueden hacerlo a través de la emisión de acciones. Los actuales ac-
cionistas tienen derecho preferencial en la compra de esas nuevas accio-
nes, en la proporción a su tenencia actual.

192
 Las acciones son el producto de renta variable más popularmente co-
nocido por los inversores en el mercado bursátil. Por lo tanto, el tenedor
de una acción es dueño de una parte del capital de la empresa. Existen
dos tipos de acciones, acciones ordinarias y acciones preferidas. Las
primeras se caracterizan por otorgarle al tenedor de las mismas derecho
a participar en las utilidades distribuidas por la empresa y al ejercicio del
voto en las decisiones de la Asamblea de Accionistas. Las acciones prefe-
ridas, en general, tienen derechos políticos disminuidos o nulos pero tie-
nen derechos preferenciales sobre los dividendos distribuidos por la em-
presa.

Las empresas que cotizan públicamente sus acciones en el mercado,

es decir cuyas acciones pueden ser compradas y vendidas por los
inversores en la bolsa de valores, están organizadas bajo la forma de
sociedades anónimas. La responsabilidad de los accionistas está limita-
da al capital aportado.

Las acciones comunes no ofrecen una renta preestablecida a sus te-

nedores, ni tienen plazo de amortización. La renta de los accionistas co-
munes provienen de dos fuentes: de los dividendos que se distribuyen
anualmente y las ganancias de capital, producidas por el aumento en el
valor de mercado de las acciones que posee. Ambos conceptos están
íntimamente ligados a la capacidad de la empresa de generar utilidades
en el futuro. La distribución de dividendos puede realizarse en efectivo o
en nuevas acciones de la empresa. Desde el punto de vista impositivo la
valoración en precio de las acciones no está gravada en absoluto, con tal
de que se continúe siendo titular de las acciones. Se convierte en gravable
sólo cuando se vende la acción y existe una plusvalía (diferencia entre lo
que se pagó por las acciones, más comisión y gastos y lo que se recibe
cuando se vende). Por otro lado, se paga impuestos por los dividendos
junto con el resto de los ingresos cada año a un tipo que viene determina-
do por la franja fiscal del accionista. Así, para los inversores que compran
y retienen, las acciones representan una manera importante de acumular
beneficios que pueden estar libres de impuestos hasta que se vendan.

Los mercados de valores de Argentina están regulados por la Comi-

sión Nacional de Valores, organismo autárquico responsable de regular
la actividad de todos los agentes que efectúan transacciones en el mer-
cado. Las principales atribuciones de la Comisión son las de supervisar
las ofertas públicas, preservar la transparencia del mercado, ofrecer pro-

193
tección a los inversores e imponer sanciones a los transgresores de sus
normas.

El mercado puede ser un lugar estupendo para que un inversionista

incremente sus ganancias o su capital, o una persona común se haga
millonaria. De igual manera puede ser el lugar donde se pierda todo el
esfuerzo empresario o los ahorros de toda la vida.

El mercado bursátil no siempre parece racional, pero analizado a largo

plazo, tiene su lógica. A corto plazo, el mercado se mueve impulsado por
el entusiasmo, el miedo, los rumores y las noticias. Pero a largo plazo
son los beneficios los que determinan si el precio de las acciones subirá
o bajará.

Una acción no representa el mercado. Una buena acción puede subir

hasta cuando el mercado está a la baja, mientras que una mala acción
puede bajar hasta cuando el mercado está en alza.

Los precios se fijan teniendo en cuenta hacia dónde parece que va la

compañía y no de dónde viene. Los inversores compran acciones con la
expectativa de que podrán venderlas a precios más altos en algún mo-
mento en el futuro. Ello quiere decir que esperan que los beneficios tam-
bién crezcan del mismo modo.

El valor subyacente de una acción no siempre se refleja en el precio.

Teniendo en cuenta que los inversores valoran las acciones en base a
sus probables beneficios futuros, una acción de $ 100 se puede conside-
rar barata si las expectativas de la compañía son brillantes, mientras que
una acción de $ 2 puede parecer cara si las expectativas de la empresa
no son demasiado prometedoras.

Cuando el mercado es alcista, como a mediados de la década de 1990

en la Argentina, los inversores a veces van buscando los dividendos (la
pequeña participación en beneficios que algunas compañías distribuyen
a sus accionistas una o más veces al año). Pero si el mercado se ralentiza,
los dividendos tienen gran parte de culpa.

Internet se ha convertido en la mejor fuente de información gratuita

sobre acciones. Gracias a la proliferación de datos financieros en la red,
cualquier persona puede hoy en día tener acceso, y muchas veces de

194
forma gratuita, a información que hace 10 años sólo habría estado al
alcance de inversores profesionales.

Es más inteligente comprar y mantener buenas acciones que hacer

operaciones a corto plazo. Los inversores por cuenta propia pagan comi-
siones y honorarios que ascienden a una media del 6% por una transac-
ción completa: es decir, comprar y vender las mismas acciones. Así que
si se comercia con frecuencia para obtener beneficios pequeños, el costo
de dichas operaciones puede mermar o hasta eliminar el beneficio con-
seguido con las operaciones.

Para hacer dinero invirtiendo en acciones, hay que buscar compañías

que el mercado no haya valorado bien. Algunos días sus precios tienen
sentido. Otros días parecen ridículamente caros o baratos. La clave para
la inversión es determinar cuál es la situación cada día y aprovecharla.

Las compañías venden las acciones originariamente para Hacerse de

capital líquido. Luego las acciones se negocian libremente en el mercado
abierto y su precio sube o cae dependiendo de la fortuna del emisor.

Usado en la forma conveniente, el análisis técnico puede ser una he-

rramienta poderosa, especialmente para decidir cuánto comprar o ven-
der. El enfoque alternativo, el análisis fundamental, es muy bueno para
ayudar a decidir qué comprar o qué vender. Los siguientes son algunos
de los factores que los inversores pueden examinar:

a.- Ratios basados en las ganancias:

a.1.- Price/Earnings (PER): Relaciona el valor de mercado de la

acción con las ganancias netas de la compañía. Es quizás el
ratio más utilizado, por su facilidad para calcularlo y para
obtener los datos de todas las compañías. Sin embargo, en
muchos casos, resulta una medida de comparación impreci-
sa, debido a la disparidad de criterios contables para calcu-
lar la utilidad neta en distintas compañías. Además no sirve
como medida para empresas que muestran resultados ne-
gativos.
a.2.- Price/Cash-Flow (PCF): Relaciona el valor de mercado de
la acción con el flujo de caja generado por la compañía, que
es el beneficio neto contable al que se le suma o se le resta
aquellos gastos o ingresos que no representan movimientos

195
 de caja. El principal rubro que se incorpora es el de las amor-
tizaciones. Suele ser una medida más precisa para compa-
rar que el PER, dado que las amortizaciones son un rubro
que generalmente presenta fuertes diferencias de criterios
según las empresas y mediante el PCF este problema se
neutraliza.
a.3.- Enterprise Value (EV/UAIAD: Relaciona el valor de la em-
presa (la capitalización a valores de mercado de las accio-
nes y la deuda financiera) con la utilidad antes de intereses,
impuestos y amortizaciones, es decir, la generación de caja
operativa de la empresa. Es un ratio cada vez más difundi-
do, muy útil para medir la valuación del negocio propiamen-
te dicho de la empresa, ya que relaciona la valuación de los
activos productivos con la capacidad de generar utilidades
que tienen estos, independientemente de la forma en que se
financien.

b.- Ratios basados en Valor Libros:

Price/Book Value (PBV): Relaciona el precio de mercado de la ac-
ción con su valor contable. El valor libros proporciona una medida
simple e intuitiva de valor para comparar con el precio de mercado.
Por ello, el PBV es un ratio muy utilizado. También sirve para com-
parar empresas con resultados negativos, a diferencia del PER. Sin
embargo, comparte con este ratio las dificultades que plantea la
aplicación de criterios contables diferentes en distintas empresas,
que afectan al valor libros.

c.- Ratios basados en Ingresos:

Price/Sales (PS): Relaciona el precio del mercado con los ingresos
por ventas de la compañía. Tiene la ventaja de ser útil en casos de
resultados negativos y empresas en dificultades. Además las ven-
tas no están sujetas a manipulaciones contables a diferencia de las
utilidades y el valor libros, por lo que es más pura la comparación
entre empresas. Como contrapartida las ventas ofrecen información
más limitada sobre la perfomance de la compañía que otras medi-
das.

d.- Ratios basados en variables específicas de cada industria

Son medidas que relacionan el precio de mercado con variables,
generalmente físicas, propias del negocio de la compañía. Como

196
 por ejemplo: Valor Total de la Empresas en el Mercado (EV) / tonela-
da de acero producida, etc.

Una vez que se ha identificado la acción que quieres comprar, el si-

guiente paso que parece evidente es comprarla.

Si bien las bolsas tienen detalles diferentes, también tienen algo en

común: todas ellas están basadas en el sistema de comercialización por
subasta, lo cual quiere decir que para cualquier acción hay un precio del
comprador (el precio que los compradores potenciales están dispuestos
a pagar) y un precio del vendedor (el precio al que los propietarios quie-
ren vender). Estos precios oscilan según el equilibrio entre compradores
y vendedores. Si los compradores quieren más acciones de las que ofre-
cen los vendedores, ambos precios suben; si la situación es la contraria,
caen.

Para acciones con mucho movimiento, la diferencia entre el precio del

comprador y del vendedor a veces es tan pequeña como de $ 0,01 por
acción. Pero para acciones con poco movimiento, la diferencia puede ser
mucho más grande. Dicha diferencia, en realidad, es un coste de la
comercialización. Además, es un coste oculto, ya que no se encuentra en
ningún extracto financiero. Pero si se ha comprado la acción al precio del
vendedor y la has vendido inmediatamente al precio del comprador, se
perderá dinero en la acción incluso antes de incluir comisiones ni honora-
rios, gastos que pueden ser sustanciales en función del mercado.

Normalmente, cuando se quiere comprar o vender una acción, se tiene

que contratar a un intermediario y pagar una comisión. Los corretajes se
clasifican en tres campos, si bien se solapan bastante. Las llamadas
intermediaciones completas son las más caras. A cambio, pueden ofre-
cer una más amplia variedad de servicios, búsqueda de inversión de pro-
piedad y la atención personal de un intermediario individual. Los brokers
más económicos no suelen tener tantas florituras y puede que no siem-
pre se hable con la misma persona por teléfono, por ejemplo, pero cobran
comisiones más baratas. En una intermediación on line, puede que no se
hable con nadie, porque las órdenes se dan directamente por Internet, a
veces a unos honorarios incluso más bajos. Pero no existe una línea clara
entre estos tres tipos de servicios y muchas firmas ofrecen las tres for-
mas de servicio, a veces según una escala de precios.

197
 Si se da una orden de mercado a un intermediario, se le está diciendo
que se quiere comprar al precio que la acción tenga en el mercado en el
momento en el que se ejecuta la orden. Si se cree que la volatilidad de
una acción es tal que se puede conseguir a una octava o una cuarta parte
menos, se puede fijar una orden límite especificando el precio que se
esta dispuesto a pagar. Si la acción baja a ese nivel, la orden se ejecuta-
rá automáticamente. Las órdenes límite se pueden dejar abiertas para un
solo día (una orden de día) o indefinidamente (válida hasta que se cance-
le).

Una vez que se ha comprado una acción, se puede dar instrucciones al

intermediario para que se venda si el precio cae al nivel que se le especi-
fiques (una orden de parar las pérdidas). Es un tipo de seguro que impli-
ca que independientemente de lo que ocurra con el precio de la acción
nunca se perderá más de una cantidad concreta. Sin embargo, en un
mercado volátil, el establecimiento de una orden de parar las pérdidas en
el 10 o el 20 por ciento por debajo del precio de compra, puede hacer
vender la acción en una bajada momentánea, con lo que se habrá sufrido
una pérdida, aunque las acciones vuelvan a subir inmediatamente.

Existen unas cuantas acciones que se pueden comprar o vender sin

intermediario participando en un plan de compra directa de una compa-
ñía o se reinvierten los dividendos, en un plan de reinversión de dividen-
dos. Algunas firmas no imponen comisión alguna por vender las accio-
nes directamente, mientras que otras sí. Sólo unas pocas compañías
públicas ofrecen dichos planes y las que lo hacen pueden ser buenas o
malas inversiones.

Como planteáramos anteriormente, al accionista se le plantea un dile-

ma a la hora de invertir, ya que puede obtener rentabilidad a costa de un
cierto riesgo. Pero, además, se encuentra con la dificultad a la hora de
estimar en forma razonable la rentabilidad y riesgo de las diversas accio-
nes y activos en general. Aquí entra en juego la teoría de carteras, a
través del Modelo de Valoración de Activos, conocido como CAPM o Ca-
pital Asset Pricing Model, el Modelo de Valoración por Arbitraje (Arbitrage
Pricing Theory o APT) y modelos multifactoriales.

198
 b.- Valuación de las Acciones en base a
los dividendos esperados

Valuación de las Acciones Sin crecimiento esperado de los divi-

dendos

Se puede calcular el valor actual de las acciones a partir de los flujos

de dividendos esperados descontados por el rendimiento exigidos por el
accionista (i) o por el costo de oportunidad para inversiones de igual ries-
go.

Para poder realizar este cálculo partimos del supuesto de que la em-
presa no retiene utilidades, es decir no reinvierte en si misma, por lo que
no existe crecimiento, como así tampoco nuevas inversiones en capital
de trabajo. Por otra parte el monto de las depreciaciones se debe igualar
a las necesarias para la renovación de los bienes de uso, entonces la
cifra de dividendos se igualará a la utilidad neta después de impuestos y
representarás una perpetuidad igual a los dividendos del primer año.

El precio de un activo es el valor actual neto de los flujos futuros que

proporciona. Si consideramos que una acción sólo proporciona como único
flujo los dividendos, y hacemos la hipótesis de que estos dividendos son
constantes (lo que se conoce técnicamente como perpetuidad), el valor
de la acción viene dado por:

utilidades esperadas
VP ACCION =
ke

Ejemplo:

ke = 20%

Utilidades Esperadas: $ 10

$ 10
VP ACCION = = $ 50
0.20

199
 Cuando los inversores compran acciones de una empresa esperan
obtener dos tipos de ganancias: los dividendos o utilidades esperadas y
las ganancias de capital, si es que el precio de la acción se ve modificado
en el año siguiente en sentido favorable. Para este caso se debe descon-
tar las utilidades esperadas y el precio de la acción para el año siguiente
a la tasa explicada precedentemente

Ejemplo:

VF ACCION AÑO 1: $ 50
Ue AÑO 1: $ 10
TASA REQUERIDA: ke 20%

10 + 50
VP ACCION: = $ 50
1.20

Para el caso de que se espere mantener la acción por un período ma-

yor a un año, se realiza idéntico procedimiento, es decir, se deben des-
contar las utilidades esperadas para los próximos años y el precio de la
acción (año n) a la tasa de costo de capital o de oportunidad del inversio-
nista.

A medida que transcurran mayor número de períodos el valor actual de

los dividendos acumulados se incrementa y el valor actual del precio fu-
turo de la acción (ganancia de capital) disminuye.

Veamos:

Período Valor actual Valor actual Total

utilidades precio futuro
esperadas

1 8.33 41.67 50
2 15.28 34.72 50
3 21.06 28.94 50
4 25.89 24.11 50
10 41.92 8.08 50
50 49.99 0.01 50

200
 Rendimientos de la inversión en Acciones

Como dijimos, quién invierte en acciones de una empresa, espera ob-

tener dos tipos de ganancias: las provenientes de las utilidades espera-
das y las obtenidas por ganancias del capital.

El rendimiento de los dividendos surge de relacionar el dividendo ac-

tual con el precio de la acción (dividend yield).

Utilidades Esperadas $ 10
Dy (i) = = = 0.20 o 20%
Precio de la acción $ 50

Este método se utiliza para el caso de acciones que no crecen por lo

que el dividendo esperado es una perpetuidad y el dividend yield es exac-
tamente igual al esperado o exigido por los accionistas.

El rendimiento por ganancia de capital (G) surge de relacionar el precio

del próximo año con el precio actual de las acciones.

Veamos un ejemplo: Valor de las acciones a futuro: $ 55

Valor actual: $ 50

P1 - Po $ 55 - $ 50
G= = = 0.10 o 10%
Po $ 50

Entonces, estamos en condiciones de afirmar, que el rendimiento total

de las acciones es igual a la suma de la ganancia por dividendos y por
capital:

Dy + g = 0.20 + 0.10 = 0.30 o 30%

Valuación de las acciones con crecimiento constante

Cuando las empresas no distribuyen sus dividendos, o solo lo hacen

en parte de ellos, la diferencia es reinvertida en la misma empresa para
comprar activos fijos y seguir creciendo en ventas y resultados. Para en-
tenderlo mejor vamos a suponer que la empresa crece a una tasa "g", por
lo que resulta razonable pensar que si las ventas, los costos y gastos y

201
los activos crecen a esa tasa, los dividendos o utilidades esperadas tam-
bién lo hagan.

Veamos un ejemplo:

Concepto Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Ventas 100 105.00 110.30 115.80 121.60

Costos 50 52.50 55.10 57.90 60.80
Impuestos 20 21.00 22.10 23.20 24.30
Utilidad Neta 30 31.50 33.10 34.70 36.50
Dividendos (50%) 15 15.80 16.50 17.40 18.20

Como puede observarse cuando la empresa crece como un todo al

5%, los dividendos crecen a la misma tasa.

El precio de las acciones usando el modelo de Gordon-Shapiro sería

así:

D1 10
P= = = $ 66.66
ke- g 0.20 - 0.05

Si la empresa no crecería al rendimiento g, el precio de la acción sería

de $ 50, como partimos en el ejemplo.

De igual manera podemos despejar el rendimiento del accionista cuan-

do hay crecimiento "g":

D
i= + g = 0.20 o 20%
P

En la práctica ponemos como dividendo aquel que nos parece más

realista a partir del año en que nos encontramos. No tendría sentido utili-
zar el dividendo del año que viene, si por cualquier causa éste resulta
muy alto y prevemos que no se va a repetir en los años siguientes.

202
 Los cuestionamientos al presente método de valuación de acciones
son:

1.- Que la fórmula puede utilizarse siempre y cuando i sea mayor que
g. No representa una mayor dificultad pues i siempre es a la larga
mayor que g. Pueden presentarse dificultades en una primera etapa
de la vida de la empresa, donde el crecimiento es mas que propor-
cional, no obstante ello ninguna empresa puede crecer más que la
economía misma.
2.- Los rendimientos no siempre crecen a una tasa estable. Este pro-
blema se soluciona con la media geométrica, es decir calculando la
tasa efectiva anual de crecimiento de las acciones en un período
determinado.
3.- La política de distribución de dividendos en las empresas es muy
irregular, sobre todo en Latinoamérica, pero el modelo podría ser
utilizado si las empresas tienen establecidas de antemano la políti-
ca de dividendos de mediano y largo plazo.

Estimación de la Tasa de crecimiento (g)

Para ello se puede utilizar un crecimiento "razonable" que estimamos

sostenible a largo plazo, teniendo en cuenta el crecimiento de la econo-
mía o, que el crecimiento dependa de la rentabilidad sobre recursos pro-
pios (ROE) y del porcentaje de beneficios distribuidos como dividendos,
conocido como pay out. Para estimar la tasa de crecimiento de dividen-
dos, la forma más sencilla consiste en multiplicar el ROE por la tasa de
retención de dividendos:

g = ROE x Tasa de Retención

Si una compañía tiene un Roe = $ 10 y retiene el 50% de las utilidades,

resulta razonable entonces que la mitad de las utilidades retenidas vuel-
van a ganar el 10% y por lo tanto la empresa crecerá a una tasa del 5%.
Veamos:

g = 0.10 x 0.50 = 0.05 o 5%

Existe otra alternativa, que es calcular el g en función del crecimiento

histórico de los dividendos durante los últimos cinco a diez años, pero
debemos estar seguros de que vamos a poder seguir manteniendo el
crecimiento que hemos tenido hasta ahora. Es decir calculamos la tasa

203
de crecimiento histórica a través de un promedio geométrico, es decir
calculando la tasa efectiva anual (promedio). En nuestro ejemplo de la
tabla precedente sería:

(año n x dividendo)¼ (0.96)¼

G= -1= - 1 = 0.0466 o 4,66%
Año inicio dividendo 0.80

Valuación de las Acciones con Fases de Crecimiento Variable

Cuando se descubre un negocio es muy seguro que el crecimiento sea

muy alto al principio, para luego ser más moderado a medida que trans-
curre el tiempo. Por ello se puede valuar una empresa en fases, de creci-
miento elevado y los subsiguientes donde el crecimiento es menor. En la
primera fase no tenemos una perpetuidad, sino que crecen los dividen-
dos a una tasa "g" durante "t" períodos.

Para efectuar la valuación se deben descontar los dividendos capitali-

zados a esa tasa "g" hasta el período "t". Veamos:

D1 D1 (1 + g) D1 (1 + g)2 D1 (1+ g)t-1

S= + + +…+ =
2 3 t
(1 + ke) (1 + ke) (1 + ke) (1 + ke)

Debido a que la expresión de las sumas de los términos resulta ser una
progresión geométrica, de razón (1 + g)/(1 + ke) aplicamos la fórmula de
la suma de términos:

S = a1 x 1 - qn / 1 - q y reemplazando tenemos el valor de la primera

fase de crecimiento

(1 + g)t
1-
D1 (1 + ke)t
x
(1 + ke) (1 + g)
1-
(1 + ke)

204
 Sacando común denominador y simplificando términos:

(1 + g)t
1-
(1 + ke)t
Dx
(ke - g)

Finalmente, sumamos al valor de la primera fase de crecimiento, el

valor de la continuidad, que surge de calcular el valor de la perpetuidad
que se desarrolla a partir del período t + 1 (cuyo primer dividendo es Dt+1),
con otra tasa de crecimiento g,, y luego actualizarla por ke durante t perío-
dos para obtener finalmente el precio de la acción:

(1 + g)t
1-
(1 + ke)t Dt+1
P=Dx +
(ke - g) (ke - g') x (1 + ke)t

Ejemplo: Supongamos una compañía que crezca al 5% durante un pe-

ríodo de 10 años y luego de este período el crecimiento, por distintas
circunstancias del mercado, sea de solo el 2%. Suponiendo un dividendo
de $ 10 para el primer año, el dividendo del año t = 10 sería 10 (1,05)9 =
15,51. El dividendo del año siguiente, correspondiente al período t + 1,
sería 15,51 x (1,02) = 15,82.

Gráficamente:

D10 = 15,51 g = 2%

g = 5%

D1 = 10

∞
t = 10

205
 c.- Valuación de las acciones por descuento
del Equility Cash Flow

Para valorar las acciones de la empresa se deberán des-contar los

flujos generados por la empresa que quedan disponibles para los accio-
nistas una vez que la empresa ha realizado las nuevas inversiones nece-
sarias en activo fijo y activo circulante neto, ha pagado los intereses por
la deuda, ha devuelto la parte de deuda que corresponda cada año y
haya solicitado la nueva deuda necesaria. El activo circulante neto equi-
vale al activo circulante (clientes + inventarios) menos el pasivo circulan-
te sin costo explícito.

Esto se conoce con el nombre de Necesidades Operativas de Fondos

(NOF). El crecimiento de la empresa aumentará sus NOF (activo circu-
lante neto), pues tendrá más clientes e inventario. Este aumento requeri-
rá financiación o recursos, que no se podrán dedicar a retribuir al accio-
nista.

Comenzaremos con la definición de cash flow o recursos generados

por las operaciones: Son los recursos financieros generados por la em-
presa en el transcurso de un ejercicio económico, es decir, la
autofinanciación de la empresa. Se obtiene mediante la suma del benefi-
cio conseguido por la empresa y los importes dedicados a amortizacio-
nes. Esta acepción de cash flow está relacionada con la circulación eco-
nómica real de la empresa, es decir, los recursos que se generan con el
desenvolvimiento de las actividades económicas, tanto de naturaleza
corriente como de capital.

El hecho de que se sumen las amortizaciones al beneficio neto tiene

razón en que las amortizaciones son un gasto, pero sin desembolso de
caja (contablemente decimos que lo hemos gastado y aparece en la cuenta
de resultados, pero de hecho el dinero no ha salido de caja). Pero pue-
den haber surgido otros movimientos de caja; por el lado del activo, si
hacemos inversiones o desinversiones en activo fijo neto o en activo cir-
culante neto, pueden haber salidas o entradas de caja. Por el lado del
pasivo, si la empresa devuelve o pide deuda, también puede haber una
entrada o salida de caja.

206
 "La suma de estos conceptos es lo que nos da el cash flow disponible
para los accionistas. Este es dinero que la empresa habrá generado cada
año y que queda disponible para los accionistas; para repartirlo como
dividendos, para devolverlo mediante una reducción de capital o para
dejarlo en la empresa como reservas. Es por tanto el flujo de fondos ade-
cuado para calcular el valor de las acciones."

El modelo de descuento de dividendos utiliza una definición estricta del

equility cash flow, pues se basa en que el único flujo de efectivo que
recibe éste son los dividendos. El equility cash flow es el flujo de efectivo
residual después de pagar los intereses y las amortizaciones de capital y
se define de la siguiente manera:

Beneficios después de impuestos

+ Depreciación y amortizaciones
± Cambios en el capital de trabajo
± Cambios en los activos fijos
- Impuestos
- Intereses por deudas
± Cambios en la deuda
± Cambios en otros activos y pasivos
Equility cash flow

Representa una medida de lo que la compañía puede pagar como divi-

dendos. Uno de los principales problemas de los dividendos era que
muchas veces las empresas no los pagan por muchos años o lo hacen
en forma muy irregular.

Las empresas que deseen mantener una política de dividendos esta-

bles recurrirán al endeudamiento o a la emisión de nuevas acciones en
los períodos en que el flujo de fondo residual no alcance para pagar los
dividendos preestablecidos.

Los requerimientos de inversión podrían hacer que tampoco alcance el

dinero para pagar dividendos.

Por otra parte podría darse el caso, en relación al impuesto a los bienes
personales, que los accionistas prefieran ganancias de capital y no de
dividendos.

207
 Por último el pago de dividendos puede deberse a un gesto de señali-
zación, cuando la empresa quiere mandar un mensaje al mercado acer-
ca de su futuro promisorio.

El descuento del equility cash flow puede ser visto como una alternati-
va al modelo de los dividendos. Como estos son a veces mayores o me-
nores al flujo de efectivo de los accionistas, las estimaciones del valor de
las acciones suele ser diferente. Este modelo es mucho más explícito
que el modelo de los dividendos, ya que definimos cada ítem integrando
los resultados con los flujos derivados de la inversión y el financiamiento,
donde el flujo efectivo aparece determinado en un modelo explícito.

Para que el equility cash flow sea igual al modelo de los dividendos, la
empresa debería reinvertir éstos últimos en proyectos cuyo VAN = O, es
decir que no crean valor.

Cuando la compañía reinvierte el flujo de efectivo debido a necesida-

des de crecimiento, los dividendos en general son menores al flujo de
efectivo disponible para el accionista, precisamente porque no distribuye
el flujo total en dividendos sino que reinvierte dentro de la empresa.

d.- Valuación de Acciones a partir del Price Earning

Uno de los indicadores utilizados con más frecuencia como una medi-
da rápida acerca de cómo el mercado valora las acciones es el ratio pre-
cio-beneficio, más ampliamente conocido como price earning (PER). El
PER indica la relación existente entre el valor de mercado de una acción
y el Beneficio por acción. El PER se interpreta como la cantidad de veces
que la ganancia por acción cabe en su propio precio. El PER (Price
Earnings Ratio) o también llamado ratio precio-beneficio de una acción
indica el múltiplo del beneficio por acción que paga la bolsa.

P
PER =
U.P.A.

Es igual también al precio de todas las acciones dividido por la utilidad

neta de la empresa:

208
 Valor de Mercado de las Acciones
PER =
Utilidad Neta

Ejemplo: Una empresa ha tenido en el último año una Utilidad Neta de

$ 2.000.000 y la cantidad de acciones en circulación es de 10.000 (La
UPA ha sido de $ 200). La cotización de la acción en el mercado es de $
2.500

2.500
PER = = 12,50
200

Esto significa que los accionistas están dispuestos a pagar el equiva-

lente de 12 veces y media por cada peso de ganancia de esta empresa.

¿Cómo debemos interpretar un PER alto o bajo? La fórmula de Gordon

para determinar el precio de la acción era:

D1
P=
ke - g

Siendo DPA los dividendos por acción y UPA las Utilidades por Acción,
al dividir ambos términos de la ecuación anterior por la UPA:

P DPA 1
= x
UPA UPA ke - g

El PER puede indicar que:

a.- Los inversores esperan un alto crecimiento de los dividendos.

b.- La acción tiene un riesgo muy bajo, y por lo tanto la tasa de rentabi-
lidad exigida a las acciones (ke) es más baja.
c.- Se espera que la empresa observe una alta tasa de reparto (DPA/
UPA).

Los factores a) y c) interactúan, puesto que una tasa de reparto alta

significa menor crecimiento.

209
 ¿Cómo se utiliza el PER para estimar el valor de las acciones de una
empresa?

Simplemente, multiplicando la UPA por el PER de una empresa com-

parable o por el PER del sector donde se encuentra la empresa bajo
análisis.

P = UPA x PERsector

Por ejemplo, si el PER habitual de una empresa es 15 y esperamos

que el beneficio por acción para los próximos años sea 10 pesos, el pre-
cio de la acción debería ser: P = 15 x 10 = 150. Por lo tanto, la acción
todavía se podría revalorizar en el mercado.

El PER de una acción debe ser coherente con el PER de las empresas
del mismo sector y con las características de la empresa, tal como dicen
Brealey y Myers al preguntarse si es de utilidad el PER en la evaluación
de acciones

En la práctica, para obtener una medida rápida del valor de las accio-
nes de una empresa se multiplica el beneficio de esta última por el PER
de empresas comparables. Si bien el PER es un indicador que contiene
una cantidad de limitaciones, es muy utilizado por los inversores y analistas
financieros, pues además de proporcionar rápidamente una medida de
comparación, existen otras razones tales como:

a.- Proporciona una medida normalizada para comparar los precios de

las acciones al indicar cuánto está pagando el mercado por cada
peso de beneficio de una acción determinada.
b.- Las estimaciones para calcularlo suelen ser más sencillas que el
modelo de Gordon, además de ser más útil en el caso de las accio-
nes que no suelen pagar dividendos.

Para tener una noción de si una acción está sobrevalorada o subvaluada

hay que comparar sus ratios de rentabilidad específicos, como precio-
beneficio, deuda-capital propio, precio a ventas y rendimiento sobre el
capital, con los de otras compañías de la misma industria o del mismo
mercado en general.

Una forma rápida de juzgar si una acción es cara o barata es comparar

su ratio precio/beneficios con la proyección de su tasa de crecimiento.

210
Los analistas que hacen un seguimiento de las acciones son especialis-
tas, entre otras cosas, en predecir con qué rapidez crecerán los benefi-
cios de las empresas. Al comparar los tipos de crecimiento previstos a
cinco años con el ratio precio/beneficio (en base a las estimaciones para
el año siguiente), podemos hacernos una idea de si la acción está sobre-
valorada o infravalorada: Si el ratio precio/beneficios es mayor que la
tasa de crecimiento proyectado, la acción es cara y si es inferior, la ac-
ción es barata.

Según el Diccionario de Términos Financieros y de Inversión:

"Índice bursátil que resulta de dividir la cotización en Bolsa de una ac-

ción por el beneficio neto, después de impuestos, correspondientes a
cada acción en el ejercicio, es decir, es el número de veces que el bene-
ficio neto está contenido en el precio de la acción. También se llama Tasa
de Capitalización de Beneficios. Si el mercado cotiza un PER elevado,
significa que las expectativas del valor de que se trata son muy favora-
bles, basada esencialmente en los beneficios futuros. Mide el tiempo que
ha de transcurrir para que se amortice el importe desembolsado en la
adquisición de un valor".

Para calcular el PER se utiliza habitualmente el beneficio esperado del

año en curso, aunque es frecuente calcularlo también con el último bene-
ficio publicado. Hay que tener en cuenta que el PER de una acción calcu-
lado por dos analistas puede ser muy distinto, según la magnitud del
beneficio que utilicen; pueden utilizar beneficios del año pasado o los
previstos para el año en curso. Las previsiones de beneficios futuros va-
riarán entre analistas, y como consecuencia, el PER resultante será dis-
tinto.

"Suponga que participa en el capital de una empresa familiar cuyas

acciones no se negocian activamente. ¿Cuánto valen estas acciones?
Es posible una estimación aceptable si usted es capaz de encontrar una
empresa cuyas acciones se negocien, que tenga la misma rentabilidad,
riesgo y oportunidades de crecimiento que su empresa. Multiplique los
beneficios por acción de nuestra empresa por el PER de esta otra empre-
sa."

211
 Una primera aproximación a cuál es el PER adecuado para una deter-
minada acción es utilizar el PER como el inverso de la rentabilidad:

Rentabilidad = BP/Precio
PER = Precio/BPA 1/rentabilidad

Por ejemplo, si el tipo de interés sin riesgo es del 4 por 100, la rentabi-
lidad mínima que le pediremos a la acción será el 4 por 100, lo que se
corresponde con un PER de 25:

PER = Inverso de la rentabilidad = 1/Tipo de interés sin riesgo = 1/4%

= 25

Pero el tipo de interés libre de riesgo es sólo uno de los elementos que
influyen en el PER. Otro elemento importante es el crecimiento esperado
de los beneficios futuros. Si los beneficios futuros crecen a una tasa g, el
precio de la acción debería ser mayor y, por tanto, su PER será mayor.

El valor del PER depende de las siguientes magnitudes: rentabilidad

libre de riesgo, prima de riesgo exigida a las acciones, rentabilidad de los
recursos propios, crecimiento esperado de la empresa, pay out o porcen-
taje de los beneficios que se reparten vía dividendos.

- Cuando aumenta el tipo de interés aumentará también la rentabilidad

exigida a la acción, y por tanto bajará el precio que estamos dispues-
tos a pagar (suponiendo que no cambian los beneficios). Pagaremos
menos para obtener más rentabilidad y por tanto el PER bajará.
- Si aumenta el riesgo de la empresa, la prima de riesgo aumentará, y
por tanto también la rentabilidad exigida por los accionistas a la ac-
ción. De ahí que pagará un precio inferior y el PER bajará. Es decir,
los accionistas ahora sólo están dispuestos a comprar a un PER me-
nor que el anterior, pues quieren obtener más rentabilidad, ya que el
riesgo de la empresa ha aumentado.
- Un aumento de la rentabilidad sobre recursos propios produce una
subida del PER, ya que la empresa será más rentable, los beneficios
futuros crecerán más deprisa y los inversores estarán dispuestos a
pagar más por cada peso de beneficio.
- El incremento en el pay out aumentará el PER en el caso de que la
rentabilidad exigida a la acción sea mayor que el ROE. En este caso,
el mercado valora positivamente que la empresa reparta mayores di-
videndos al ver el accionista mejores posibilidades de inversión fuera

212
 de la empresa. Si la rentabilidad exigida a las acciones es menor que
el ROE, entonces los aumentos de la tasa de reparto disminuyen el
PER. La razón es que las oportunidades de inversión de la empresa
justifican la reinversión de los beneficios y no su reparto vía dividen-
dos.

Si el PER que se da en el mercado es inferior al calculado, la acción

puede estar minusvalorada, y ser así una buena oportunidad de inver-
sión; al contrario si el PER de mercado es superior al calculado como
PER adecuado. Muchos gestores de carteras utilizan el PER como regla
de selección de acciones: compran acciones con PER bajo. Pero es im-
portante analizar por qué el PER es bajo; puede ser porque el mercado
no ha reconocido el potencial de la acción o simplemente porque real-
mente las perspectivas de la acción no son tan buenas como pensamos.

3.3.- Determinación de la Tasa de Descuento

La tasa de descuento será mayor cuanto más inciertos sean los flujos
de la empresa, es decir, cuanto más riesgo tengan esos flujos. Si no
tuvieran ningún riesgo, los descontaríamos a la tasa libre de riesgo. Es
decir, se le pide a la empresa una rentabilidad mayor que la rentabilidad
libre de riesgo, que se llama prima de riesgo.

Veremos los siguientes modelos para determinar la tasa de descuento

adecuada de los dividendos esperados.

a.- El Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Previo al desarrollo de este modelo, esbozaremos una definición: Mo-

delo según el cual en un mercado eficiente, el rendimiento esperado de
cualquier activo o valor, deducido según el precio al que se negocia, es
proporcional a un riesgo sistemático. Cuando mayor es dicho riesgo, de-
finido por su sensibilidad a los cambios en los rendimientos del conjunto
del mercado, es decir, el coeficiente beta, mayor es la prima de riesgo
exigida por las inversiones y mayor es, por lo tanto, su rendimiento. La
teoría implica que, por medio de la diversificación, se puede reducir la
parte no sistemática del riesgo total de una cartera, mientras que el ries-

213
go sistemático, determinado por el propio mercado, es imposible de redu-
cir.

¿Qué dice el CAPM?

a.- La rentabilidad debe ser proporcional al riesgo: a mayor rentabili-

dad, mayor riesgo, y viceversa. Si no quieres correr ningún riesgo,
invierte en letras del Tesoro y obtendrás la rentabilidad libre de ries-
go. Si inviertes en un activo con riesgo (una acción), esperas obte-
ner la rentabilidad libre de riesgo más una prima de rentabilidad o
prima de riesgo.
La rentabilidad esperada de una acción será:

E (rs) = rf + E (rp)

b.- El riesgo total de una acción (variabilidad en su precio) puede divi-

dirse en sistemático y no sistemático. El riesgo sistemático es el que
se debe a la bolsa: una acción sube porque sube toda la bolsa. Por
otra parte, tenemos el riesgo no sistemático, que es la variación en
el precio de la acción debida a causas exclusivas de la propia em-
presa. Sabemos que este riesgo se puede eliminar diversificando la
cartera. Por tanto, el accionista no debería esperar ninguna prima
de rentabilidad como consecuencia de este riesgo, ya que es un
riesgo que podría eliminar si quisiera.

El coeficiente que relaciona el riesgo de mercado con el riesgo siste-

mático de la acción, se denomina beta.

De lo expuesto se concluye que la prima de riesgo de una acción debe

ser proporcional a su riesgo sistemático. Si la acción tiene x veces más
riesgo sistemático que el mercado, su prima de riesgo debe ser b veces
la prima de riesgo del mercado.

E (rs - rf) = β x E (rm - rf)

O también:

E (rs) = rf - β x E (rm - rf)

214
 Según el CAPM, la acción no debería aportar riesgo "no sistemático",
pues éste quedaría eliminado por la diversificación.

Para aclarar el tema, citaremos a Brealey y Myers:

"Si la cartera elegida es eficiente, ha de existir una relación lineal entre

la rentabilidad esperada de cada acción y su contribución marginal al
riesgo de la cartera. El inverso es cierto también: si no existe una relación
lineal, la cartera no es eficiente."

"...en el modelo de equilibrio de activos financieros subyace la hipóte-

sis de que la cartera de mercado es eficiente. Como ya hemos visto, esto
será así si cada inversor tiene la misma información y dispone de las
mismas oportunidades que todos los demás. En estas circunstancias,
cada inversor debiera tener la misma cartera que los demás, en otras
palabras, todos los inversores invertirían en la cartera de mercado.

Este modelo fue desarrollado a partir de la teoría de Optimización de

carteras de Markowitz, por Sharpe, Lintner y Mossin a mediados de los
años sesenta. Al mismo modelo llegó Ross en 1976, pero deduciéndolo
de distinto modo, cuando formuló su teoría conocida como APT o Modelo
de Valoración por Arbitraje

215
 Supuestos del CAPM:

Para la construcción del modelo CAPM se asumen los siguientes su-

puestos:

1.- Los inversionistas son personas adversas al riesgo y buscan formar

carteras eficientes.
2.- Existe un mercado de capitales perfecto, lo que implica:
- Todos los activos son perfectamente divisibles y comercializables;
- No hay costos de transacciones ni de información.
- No existen impuestos;
- Cada comprador o vendedor tiene efectos prácticamente insignifi-
cantes sobre el mercado;
- Existe cualquier cantidad de dinero para prestar o pedir prestada a
una misma tasa de interés para los inversores;

3.- Existe una Tasa Libre de Riesgo a la cual los inversionistas pueden
endeudarse o colocar sus fondos.
4.- No existe asimetría de información y los inversionistas son raciona-
les, lo cual implica que todos los inversionistas tienen las mismas
conclusiones acerca de los retornos esperados y las desviaciones
estándar de todos los portafolios factibles. Si bien no todos los su-
puestos del CAPM se aplican estrictamente en la realidad, esto no
ha invalidado el aporte del modelo, que sigue siendo el más popular
entre los administradores de portafolio.
5.- No existe la inflación.
Hemos expuesto ya que el CAPM postula que la prima de riesgo de
una acción depende de la prima de riesgo del mercado. Esta rela-
ción se expresa a través del coeficiente beta.

(rs - rf) = β x E (rm - rf) + ε

Donde:

(rs-rf): Prima de riesgo de la acción en el pasado, es la variable de-

pendiente o a explicar.
(rm-rf): Prima de riesgo del mercado en el pasado, es la variable inde-
pendiente o explicativa.
ε: Errores o residuos.

216
 Dado que es la pendiente de la recta, beta muestra en qué medida los
rendimientos de un activo, compilados históricamente, cambian
sistemáticamente con las variaciones en los rendimientos del mercado.
Por ello se considera a beta como un índice del riesgo sistemático debido
a las condiciones generales del mercado que no pueden ser eliminadas
por la diversificación.

Si beta es mayor que 1, las acciones subirán y bajarán más que el

mercado.

Si beta es igual a uno, las acciones subirán y bajarán igual que el mer-
cado.

Si beta es menor que 1, las acciones subirán y bajarán menos que el

mercado.

Ello significaría que si una empresa tiene un beta igual a 1,8, por cada
movimiento de los rendimientos del mercado (con un alfa muy bajo) los
rendimientos de la empresa cambian en 1,8 veces. Cuando un activo
tiene un beta superior a 1 se llama agresivo y si es menor que 1 se deno-
mina defensivo.

Lo normal es asumir que el coeficiente beta que ha tenido una acción

en el pasado reciente es la que va a tener en el futuro próximo. El beta en
el pasado reciente lo calculamos por medio de una regresión, utilizando
datos históricos de las primas de riesgo de la acción y del mercado du-
rante, por ejemplo, los últimos cinco años, pero no más de diez. Para
estimar la rentabilidad futura de la acción, se utilizará el beta calculado y
una estimación de la prima de riesgo de mercado.

Pero si el CAPM no se cumple, puede ser que encontremos acciones

que sistemáticamente obtengan una rentabilidad superior a la prevista
por el CAPM, expresada en la ecuación. Es decir, la ecuación se transfor-
maría en la siguiente:

E (rs - rf) = α + β x E (rm - rf)

En este caso, la prima de riesgo de la acción será superior a la que le

corresponde por su riesgo sistemático y tendremos una acción con mejor
relación rentabilidad/riesgo que la que debería.

217
 Uso del CAPM en la gestión de carteras

Según Martínez Abascal, podría utilizarse de las siguientes formas:

a.- Elegir acciones de mayor o menor beta de acuerdo a nuestra previ-

sión del mercado. Si prevemos que a corto plazo la bolsa bajará,
incluiremos en nuestra cartera acciones de beta baja, pues si se
cumple nuestra previsión, estas acciones bajarán menos que el
mercado. Al revés, si prevemos que el mercado va a subir, buscare-
mos acciones con beta mayor que uno.
b.- Elegir acciones que tengan alfa positiva. Una acción que tiene alfa
positiva obtiene una rentabilidad superior a la que le corresponde
por su riesgo, por tanto obtendrá una relación rentabilidad riesgo
mejor que otras acciones.

Dificultades prácticas del CAPM

La primera es que los coeficientes beta calculados con datos históricos

son inestables, según qué años estudiemos, obtendremos un beta u otro
para la misma acción. Esto, por otra parte, tiene sentido, pues la empresa
va tomando decisiones, el entorno cambia, y ambos hacen aumentar o
disminuir el riesgo de la acción a lo largo de los años. La única manera de
resolver esto es calcular beta durante varios períodos de tiempo y ver si
se ha mantenido estable.

Por otra parte, en el caso de que alfa fuera positiva, también tenemos
el problema de la inestabilidad mencionado para beta.

Finalmente, la dificultad más importante del CAPM, es que necesita-

mos una estimación de la prima de riesgo esperada de la bolsa, para
hallar la rentabilidad esperada de cada acción. Un procedimiento habi-
tual es utilizar la prima de riesgo promedio que ha tenido la bolsa durante
los últimos cinco a diez años. Pero ésta sólo la podemos utilizar para
hacer estimaciones de rentabilidad a cinco o diez años y no para estimar
la prima de riesgo del año que viene. Nos encontramos ante el problema
de siempre en rentabilidades históricas: la rentabilidad promedio pasada
sólo se puede utilizar si se ha calculado para un período largo de años y
si se usa para previsiones a largo plazo. Por tanto, la rentabilidad histórica
de los últimos cinco años puede ser buen estimador de la rentabilidad
durante los próximos cinco años, pero no es buen estimador de la renta-
bilidad del mercado el año que viene en concreto. Lo que decimos res-

218
pecto a la rentabilidad de la bolsa se aplica también a la estimación de la
rentabilidad libre de riesgo necesaria para calcular la rentabilidad espera-
da de la acción.

También se puede estimar directamente la rentabilidad esperada del

mercado para el año, o los años siguientes y la rentabilidad libre de ries-
go para esos años. La estimación puede basarse en múltiples factores,
casi todos de orden macroeconómico (crecimiento económico, inflación,
perspectivas de tipos de interés, déficit público, etc.).

Todas estas dificultades hacen que el CAPM pierda buena parte de su

utilidad para la gestión de carteras, por cuanto su capacidad de previsión
de las rentabilidades futuras es muy limitada. Sin embargo, no invalidan
el modelo desde el punto de vista teórico; además, es indudable que el
CAPM ha contribuido a una mejor comprensión del riesgo y de la relación
riesgo/rentabilidad.

3.4.- Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

Modelo según el cual una cartera óptima estará constituida por aque-
llos valores que proporcionen un rendimiento máximo para el riesgo so-
portado, definido éste por su sensibilidad a los cambios económicos in-
esperados, tales como los cambios imprevistos en la producción indus-
trial, en el ritmo de inflación y en la estructura temporal de los tipos de
interés.

Este modelo comienza suponiendo que la rentabilidad de cada acción

depende en parte de factores o influencias macroeconómicas y en parte
de sucesos que son específicos de esa empresa.

La rentabilidad viene dada por la siguiente fórmula:

Rentabilidad = a + b1 (rfactor 1) + b2 (rfactor 2) + b3 (rfactor 3) + ... + perturbaciones

Como dice Pascale:

"En definitiva, el APT establece que los inversionistas desean ser com-
pensados por todos los factores que sistemáticamente afectan el rendi-
miento del activo. Esta compensación es la suma de los productos de la

219
cantidad de riesgo sistemático por cada factor, por el premio del riesgo
asignado por los mercados financieros a cada uno de esos factores".

El modelo APT no establece cuáles son esos factores, algunas accio-

nes serán más sensibles a un determinado factor que a otro.

Para una acción individual hay dos fuentes de riesgo. La primera es el

riesgo que proviene de los perniciosos factores macroeconómicos que
no pueden ser eliminados por la diversificación. La segunda es que el
riesgo proviene de posibles sucesos que son específicos para la empre-
sa. La diversificación hace eliminar el riesgo único, y los inversores
diversificados pueden, por consiguiente, ignorarlo cuando están decidiendo
si comprar o vender una acción. La prima por riesgo esperado de una
acción es afectada por el factor o riesgo macroeconómico, no viene afec-
tado por el riesgo único.

La teoría de la valoración por arbitraje manifiesta que la prima por ries-

go esperado de una acción debe depender de la prima por riesgo asocia-
da con cada factor y la sensibilidad de la acción a cada uno de los facto-
res.

Pasos para la aplicación del modelo:

Resumiremos las etapas en que se divide este modelo, para su mejor

comprensión:

1.- Identificar los factores macroeconómicos que afectan a una deter-

minada acción.
2.- Estimar la prima de riesgo de los inversores al tomar estos riesgos
de los factores.
3.- Estimar la sensibilidad de cada acción a esos factores: se deberán
observar los cambios ocurridos en el precio de una acción y ver
cuán sensibles han sido a cada uno de los factores.
4.- Calcular las rentabilidades esperadas: se deberán aplicar los valo-
res por prima de riesgo y las sensibilidades del factor en la fórmula
de APT, para estimar la rentabilidad requerida por cada inversor.

Para concluir, hay que destacar que el APT tiene aspectos que lo ha-
cen promisorio para determinar el rendimiento esperado de un activo fi-
nanciero. No obstante, cambia los problemas del CAPM de determinar la

220
cartera de mercado verdadera por el problema de establecer cuáles son
los factores de riesgo sistemático y la medición de los factores.

3.5.- El Modelo de Mercado

rs = α + β x rm + ε

En el modelo de mercado, a diferencia del CAPM, la rentabilidad de la

acción depende directamente de la rentabilidad del mercado:

El modelo refleja la intuición práctica de todos los inversores de que el

comportamiento del mercado afecta a todas las acciones. La beta obteni-
da en el CAPM, en el APT y en el modelo de mercado es la misma numé-
ricamente y su interpretación es exactamente la misma. La diferencia,
desde el punto de vista de los resultados, está en el coeficiente alfa. Las
fórmulas de CAPM y modelo de mercado son iguales si hacemos:

α = rf - β x rf

α = rf x (1 - β)

Si beta es próxima a 1, el valor del término independiente alfa debería

ser cero; y también si la rentabilidad libre de riesgo es pequeña, el térmi-
no independiente es insignificante.

Los coeficientes alfa y beta se calculan por regresión con datos históri-
cos de la rentabilidad de la acción y la de un índice bursátil. Para hacer
previsiones utilizamos estos parámetros ya calculados y una estimación
de la rentabilidad futura del mercado.

En cuanto al riesgo total, este modelo nos plantea que se puede dividir
en dos componentes: El riesgo sistemático, o de mercado, y el no siste-
mático.

221
 Para aclarar estos conceptos, citaremos un párrafo de Martínez Abascal:

"...cuanto más grande sea la beta, más volatilidad (ss) tendrá la

acción, pues reaccionará más ante los movimientos del merca-
do. Además del riesgo de mercado, la acción puede tener
volatilidad por otras razones ajenas al mercado. Esta volatilidad
es la que se puede eliminar mediante la diversificación, combi-
nando en nuestra cartera esta acción con otras. En efecto, si en
una cartera metemos muchas acciones, al final la cartera será
muy similar al mercado (al índice bursátil, ya que contendrá la
mayoría de las acciones del índice), y por tanto su riesgo será
todo él riesgo de mercado. Lógicamente, si el riesgo de la carte-
ra es el del mercado, también la rentabilidad será la del merca-
do. O en otras palabras, si ponemos muchas acciones distintas y
elegidas aleatoriamente en una cartera, la beta de la cartera tiende
a ser uno."

Por otra parte, los movimientos de la acción provenientes del riesgo

sistemático o de mercado, son explicados por R2, que es el coeficiente
de correlación r al cuadrado.

El R2 varía mucho de una acción a otra. Para acciones de empresas

grandes y estables, que tienen mucho peso en el índice, suele superar el
50 por 100. Un R2 bajo se obtiene en el caso de pequeñas empresas,
donde puede darse el caso de que el coeficiente beta sea alto, y aquí no
podría utilizarse el modelo para hacer previsiones de rentabilidad, ya que
la acción tendría un gran componente de riesgo no sistemático.

Las dificultades de orden práctico son similares que para el CAPM.

3.6.- Modelos Multifactoriales

Estos modelos intentan responder a la interrogante de qué otros facto-

res, además del mercado, afectan a la rentabilidad de una acción, cues-
tión que los modelos tratados con anterioridad no pueden responder.

Según Martínez Abascal: "En los modelos multifactoriales, la variable

explicada o dependiente es la rentabilidad de la acción. Las variables
explicativas o independientes pueden ser, además de la rentabilidad del

222
mercado, por ejemplo: el PER de la acción, la rentabilidad por dividendos,
el nivel de endeudamiento de la empresa, el ratio valor de mercado/valor
contable de la acción, los tipos de interés esperados, etc. En general,
cualquier variable que intuimos puede tener influencia en la rentabilidad
de la acción."

rf = α + β1 x X1 + β2 x X2 + β3 x X3 + ... + βη x Xn + ε
Donde:

rs = Rentabilidad histórica de la acción o variable explicada.

C1 ... Cn = Variables explicativas (PER, endeudamiento, etc.), datos pa-
sados.
a= Término independiente de la regresión.
e= Errores.
b1 ... bn = Coeficientes de las variables explicativas.

Es decir, según este modelo, el precio de un activo financiero no sólo

debe reflejar la prima de riesgo de mercado, sino también la prima de
riesgo de factores extramercado.

En primer lugar, se debe determinar qué variables explicativas se van a

utilizar y su respectivo coeficiente beta.

Para ello hacemos una regresión multivariable con datos históricos.

Así identificamos las variables que realmente han tenido influencia en la
rentabilidad de la acción durante los últimos cinco años.

El paso siguiente es ver el R2, que nos dice qué porcentaje de la varia-
bilidad de la acción es explicado por las variables del modelo. Compara-
mos éste con el que obteníamos con el modelo de mercado (regresión
rentabilidad de la acción con rentabilidad del mercado), para ver si las
nuevas variables explicativas que hemos añadido al modelo aportan algo.
Si la diferencia surgida es pequeña, quizá no sea de utilidad el modelo
multifactorial. No así si la diferencia es grande.

Finalmente, eliminamos las variables no explicativas (las que tienen

una beta no significativa) y agregamos otras posibles variables y volve-
mos a hacer la regresión. Paramos cuando hayamos encontrado un mo-
delo que tenga un R2 ajustado notablemente superior al que obteníamos
con el modelo de mercado.

223
 Ahora podremos hacer una previsión de la rentabilidad de la acción
usando la siguiente ecuación, pero ahora con valores esperados, es de-
cir, poniendo los valores que esperamos en cada variable explicativa:

E(rS) = α + β1 x E(X1) + β2 x E(X2) + β3 x E(X3) + ... + βη x E(Xn)

Con estas estimaciones obtendríamos la rentabilidad esperada de la
acción, pero, como lo explica Martínez Abascal, podemos encontrarnos
con errores:

- Que nos hayamos equivocado en nuestra estimación de las variables

explicativas, es decir, que no hayamos incluido variables que sí in-
fluían en la cotización de la acción.
- Que el modelo no funcione para el período próximo, aunque sí funcio-
nara durante los pasados cinco años.
- La evidencia empírica muestra que el poder predictivo de los modelos
multifactoriales es reducida; pero sí ha mostrado que otras variables,
además de la rentabilidad del mercado, contribuyen a explicar la ren-
tabilidad de la acción; o en otras palabras, el modelo de mercado se
puede completar.

El problema principal de este modelo es que es poco estable (lo que ha

ocurrido en el pasado no es necesariamente un buen estimador de lo que
pasará en el futuro); las ventajas más importantes son el ahorro de cos-
tos y la coherencia de la composición de carteras con los datos que tene-
mos del pasado.

Conclusiones

La pregunta inicial con la que comienza, ya varias páginas atrás, res-

pecto a cómo puede estimarse el valor de una acción, llevó al estudio de
una variedad de modelos que intentan responderla. Cada modelo es una
abstracción particular de la realidad que como consecuencia de ello, se
basa en hipótesis y supuestos diferentes. Debido a que el valor de una
acción o activo financiero similar, está influenciado en la realidad por dife-
rentes causas, uno puede concluir que ningún modelo, por si solo, res-
ponderá totalmente la pregunta inicial.

224
 Dicho esto, la selección de uno u otro modelo para estimar el valor más
"razonable" surgirá de cada acción en particular y de cómo dicho activo
está más o menos influenciado por las variables en que cada método se
basa para estimar su valor.

Por ejemplo, en el caso en que la cotización de una acción responda a

la realidad patrimonial de la empresa que representa, el valor contable de
una acción será un método muy apropiado. Si por el contrario, la acción
no tiene mucho que ver con su valor contable pero está influenciado por
las expectativas de crecimiento de las ganancias de capital, un modelo
multifactorial será el más correcto. El problema de las estimaciones ba-
sadas en el supuesto de que el "pasado se repite", hace que dichos mé-
todos tengan escasa utilización en los casos en que el "futuro cambiará".
Pongamos el caso de una determinada empresa que cotiza en la bolsa, y
que presenta un historial de resultados, dividendos y una estructura patri-
monial estable en el tiempo. Ante un hecho que se pueda estimar hoy
como altamente probable en un futuro, (fusión, venta o inicio de un pro-
yecto particular dentro de la empresa) y que cambie su flujo de caja hacia
futuro, un método como el PER (en base a datos históricos) no reflejará
el verdadero valor de la empresa, pero un método basado en el descuen-
to de flujos de fondos (sobre todo si los flujos futuros serán no regulares
y por un período limitado) será el más apropiado.

Hemos visto ya los supuestos en que se basan algunos modelos como

el CAPM, y que pueden resultar muy restrictivos a la hora de contrastar
los resultados con la realidad. Es sabido que en los mercados existen
costos de información, que hacen que la misma se distribuya en forma
asimétrica y que violen el supuesto de expectativas homogéneas de los
inversores.

Luego de los atentados a las Torres Gemelas, que lograron sacudir el

centro financiero mundial (World Trade Center) y provocaron notable re-
percusión en la cotización de los títulos del Tesoro de los EEUU, conside-
rados hasta hoy como los más seguros del mundo, y cuya tasa que
devengan se la denomina comúnmente tasa de "libre riesgo", el mundo
comprendió que no existe tal tasa de riesgo totalmente cero.

Es importante destacar que los métodos no han sido concebidos como

únicos, sino que responden a un aspecto de la realidad, y que es una
metodología usada en la ciencia. Debido a que la realidad es muy com-
pleja, no es posible estudiarla en forma completa, por lo que se estudia

225
solo por porciones. Cuando uno tiene una visión desde distintos puntos
de vista, puede relativizarla subjetivamente, poniéndole mayor importan-
cia a lo que se piensa que puede ser la que "mejor la explique".

El proceso de selección del método más apropiado, requiere el conoci-

miento acabado de los métodos, sus ventajas y debilidades, las caracte-
rísticas de una acción y su empresa, el mercado donde cotiza, etc. Se
intentó facilitar el estudio de los distintos modelos y adiestrar el criterio
para determinar el modelo "óptimo" de valuación de acciones, que según
se pudo apreciar, será una combinación de los modelos vistos, y que
dependerá de las características y contexto económico.

226
 Unidad IV

Fuentes de Financiamiento a Largo Plazo

a.- Clases fundamentales de Valores

La parte derecha del Balance constituye las Fuentes de Fondos nece-

sarias para financiar los Usos de Fondos, que figuran en la parte izquier-
da del Balance. En la primera parte hemos analizado los Usos, en esta
segunda parte vamos a analizar las Fuentes.

También puede ser una fuente de financiamiento una venta de Activos

Fijos o una disminución de activos corrientes, pero en realidad estas fuen-
tes no pueden ser permanentes por lo que no interesa su análisis.

Las Fuentes de Financiamiento pueden ser de Corto o de Largo Plazo.

Las Fuentes de Financiamiento de corto plazo están constituidas princi-
palmente por los Proveedores, Documentos a Pagar, Deudas Fiscales y
Sociales y Deudas Bancarias y/o Financieras de.

Las Fuentes de Financiamiento de Largo Plazo son aquellas que nos

permiten, o debería serlo, financiar el Activo Fijo de la empresa. Entre
ellas encontramos fundamentalmente a las Deudas a Largo Plazo por un
lado y al Capital Propio por la otra.

Depende del tipo de sociedad que estemos analizando, el Capital Propio

puede estar conformado por el Capital Social más utilidades no distribuidas (o
utilidades retenidas), o por Acciones Comunes, Acciones Preferidas, Utilida-
des Retenidas y en casi todas las empresas y dependiendo ya de la confor-
mación del Activo Fijo, por Amortizaciones Acumuladas.

Podemos resumir haciendo una clasificación de las Fuentes de

Financiamiento a Largo Plazo:

Existe una fuente de financiamiento toda vez que hay:

- Un aumento del Pasivo de largo plazo.

- Un aumento del Patrimonio Neto.
- Una disminución del Activo Fijo.

227
 Dentro de ésta clasificación tenemos:

1.- Fuentes Internas: Son las que se encuentran ya dentro de la em-

presa:
- Utilidades retenidas.
- Depreciaciones.
- Liquidación de activos.

2.- Fuentes Externas: Las que deben buscarse fuera de la empresa. A

estas fuentes hay que estudiarlas desde los puntos de vista del
Costo, del Riesgo y del Control.
Dentro de las fuentes externas existen las que:
- Aumentan el Patrimonio Propio:
- Acciones comunes.
- Acciones preferidas.

- Aumentan el Pasivo a Largo Plazo:

- Deudas bancarias.
- Deudas hipotecarias.
- Deudas prendarias.

Nosotros nos centraremos en el estudio de las siguientes fuentes:

- Acciones Comunes.
- Acciones Preferidas.
- Deudas.
- Utilidades Retenidas.
- Depreciaciones o Amortizaciones Acumuladas.

Deuda a Largo Plazo

La Deuda a Largo Plazo puede estar representada por emisión de Títu-

los Privados (Bonos Privados), o por deuda Bancaria o Financiera. La
Garantía puede ser Hipotecaria, Prendaria, con Aval personal de los so-
cios, etc.

Vamos a analizar los Bonos Privados, o sea títulos emitidos por la em-
presa en el mercado, para efectuar el análisis y repercusión de la Deuda
a Largo Plazo; pero éste desarrollo puede aplicarse a cualquier clase de
Deuda a Largo plazo.

228
 Anteriormente analizamos la Valuación de Bonos y de Acciones Comu-
nes, desde el punto de vista del inversor. Ahora analizaremos estas fuen-
tes de fondos desde el punto de vista del ente emisor, o se la empresa.

Bonos

La responsabilidad de una empresa hacia quienes han suministrado

fondos por medio de la adquisición de sus bonos privados, es esencial-
mente la muy simple obligación de todo aquel que ha tomado dinero pres-
tado, o sea, pagar la suma en la fecha prometida y compensar al presta-
mista por el empleo del dinero que ha invertido con el pago de un cargo
por intereses mientras la deuda está pendiente de pago. La declaración
formal de esta obligación se halla en el anverso del certificado del bono
que es retenido por cada inversor que hace el préstamo. Los detalles
precisos del contrato legal entre la empresa emisora y los tenedores de
bonos se encuentran en un documento conocido como contrato de emi-
sión de bonos que generalmente adopta la forma de una escritura públi-
ca. Un fideicomisario designado en la escritura, que representa a los te-
nedores de bonos como un grupo, conserva una copia de este documen-
to y lo hace cumplir.

Los pagos, ya sean en concepto de intereses o devolución del capital

deben cumplirse independientemente de si la empresa obtiene utilidades
o no. Dejar de cumplir con estos compromisos de pago constituye una
violación a un contrato legal y los tenedores de los mismos pueden decla-
rar a toda la deuda como vencida y pagadera y acudir ante los tribunales
para recuperar el préstamo. En este asunto reside fundamentalmente el
peligro de la financiación mediante deuda para el emisor y la ventaja de
ser dueño de los bonos para el inversor.

La corriente de fondos en relación a los bonos

Reducido a sus implicaciones puramente financieras, el título o bono

es un instrumento que compromete a la empresa a hacer ciertos desem-
bolsos de dinero en fechas específicas. A la suma combinada de los pa-
gos por intereses, de las entregas por amortización del capital y de los
pagos finales al vencimiento se le llama carga, servicio o erogaciones
de dinero de la deuda.

229
 El deudor o la empresa emisora debe cumplir con las promesas de pago en
concepto de amortización de capital en las fechas estipuladas. Por este moti-
vo la empresa antes de emitir bonos debe tener en cuenta estas erogaciones
y que los ingresos de la empresa fluctúan de un año a otro y que las utilidades
netas fluctúan más aún, a medida que los costos de operación son inflexibles.
Muchas empresas se han visto en la necesidad de tener que emitir nuevos
bonos para pagar a los tenedores de bonos antiguos, con el producido de
esta emisión. A este proceso se lo conoce como consolidación de deuda. A
veces es conveniente efectuar la consolidación de una deuda, no porque no
se disponga de efectivo sino porque las condiciones del mercado o de la
empresa han cambiado y es posible emitir nuevos títulos a una tasa de inte-
rés menor a la que poseían los bonos antiguos.

Aspecto fiscal de las erogaciones de fondos de una deuda

Antes de avanzar en el análisis de este tipo de financiación vamos a

considerar el tratamiento de las erogaciones de fondos con respecto al
impuesto a las ganancias de las empresas.

Este impuesto se paga teniendo como base las utilidades netas de la

empresa, o sea la diferencia entre los ingresos brutos y los costos nece-
sarios para producir esos ingresos. Entre los gastos aceptados como
costos con fines fiscales, y que por lo tanto son deducibles al computar la
utilidad sobre la que se basa el impuesto, se cuentan los intereses so-
bre las deudas.

Para ver la incidencia vamos a tomar un ejemplo sencillo de una em-

presa comercial:

Ventas Netas $ 1.000.000

Costo de Ventas $ 600.000
Depreciaciones $ 44.000
Gastos Generales y de Admin. $ 50.000 $ 694.000

Utilidad bruta de operaciones $ 306.000

Otros ingresos $ 14.000
Utilidad neta antes del pago de los intereses
y el impuesto sobre las utilidades $ 320.000
Intereses sobre la deuda $ 60.000
Utilidad después de Intereses y antes de Impuestos $ 260.000
Impuesto sobre las utilidades (30%) $ 78.000
Utilidad neta después del pago de impuestos $ 182.000

230
 Si esta empresa en vez de financiarse con deuda hubiese emitido acciones, (apor-
te de capital de los socios que no generan intereses), la situación sería:

Utilidad neta antes del pago de los intereses

y el impuesto sobre las utilidades $ 320.000

Impuesto sobre las utilidades (30%) $ 96.000

Utilidad neta después del pago de impuestos $ 224.000

La comparación de estas dos situaciones nos muestra que el uso de la

deuda ha reducido los impuestos en $ 18.000, o sea el 30% de $ 60.000,
que son los intereses de la deuda. Podemos concluir que el costo margi-
nal o relativo al uso de deuda es de $ 42.000 que es la diferencia de
utilidades netas después de impuestos que obtenemos con una fuente u
otra de financiamiento. ($ 60.000 x 0,70 = 42.000).

Como estamos relacionando constantemente los intereses y otros pa-

gos originados por la utilización de fondos ajenos, es conveniente identi-
ficar la cantidad exacta de impuesto que se pagaría sobre una cantidad
equivalente de utilidades de la empresa sujeta a impuesto. A esto se lo
conoce como impuesto relativo. En el ejemplo anterior el impuesto relati-
vo a los intereses de $ 60.000 es de $ 18.000.

Hay que recalcar que el privilegio de deducir los costos de la deuda a

los fines del cómputo del impuesto sobre las utilidades no se extiende a
los pagos en concepto de amortización del capital. Si bien estos pagos
significan igualmente erogaciones de dinero similares a las que se efec-
túan en pago de intereses, la amortización del capital es de hecho el
pago de una parte del pasivo, y esto no puede considerarse como un
costo, (y por lo tanto deducible de impuestos), así como el ingreso del
dinero por la emisión de los títulos o bonos no puede considerarse como
una ganancia. (Son movimientos patrimoniales). El interés es un gasto
necesario para tener el uso de los fondos, del mismo modo que los jorna-
les son un gasto necesario para obtener los servicios de los trabajadores.

Aclaramos que esta línea de razonamiento no es aplicable a los divi-

dendos sobre las acciones. En contraste con el tratamiento de los intere-
ses sobre los bonos como un costo, los dividendos son considerados
como una distribución de la utilidad neta del negocio a los dueños y, como
tal, no se deducen cuando se computa el impuesto sobre las utilidades.

231
Esto es aplicable a los dividendos sobre las acciones preferentes y sobre
las acciones comunes.

Medidas de significación de la carga de la deuda

En el análisis financiero hay dos métodos fundamentales para medir la

importancia de la deuda en la estructura de capital de la empresa:

- Un método es la expresión en tanto por ciento de la deuda sobre la

capitalización total (proporción de deuda).
- Otro método es el de calcular la relación de veces que el interés es
ganado.

Estas medidas, como valor numérico, deben relacionarse significativa-

mente con los objetivos de la empresa y del análisis que estemos efec-
tuando y no tomarlos nunca aisladamente.

Debemos tener en cuenta que los pagos en concepto de intereses se

consideran siempre antes de calcular la base imponible (utilidades netas)
para el pago de impuestos y el monto para la amortización de capital se
considera siempre después del pago de impuestos, ya que es una can-
celación de pasivo. Esto tiene su importancia al momento de comparar
cifras.

Como hemos visto el costo o desembolso real de los intereses es igual

al monto abonado por ellos menos el impuesto relativo, en cambio para
poder contar los fondos a los fines de amortizar el capital del préstamo
previamente debemos generar utilidades capaces o suficientes para afron-
tar ese pago y el impuesto relativo a ese monto ya que la base imponible
para el pago de los impuestos se calcula antes de la deducción de estos
montos de amortización de capital.

Es decir que si se amortiza, por ejemplo, $ 100.000 de capital anual-

mente, la empresa debe generar utilidades disponibles de $ 142.857,14
($ 100.000/0,70)

La fórmula para convertir los importes antes de pagar los impuestos en

las cantidades después del pago de los impuestos, o viceversa, en que
Tx es la tasa de impuesto a las ganancias correspondiente, es:

(Antes) (1 - Tx) = Después

232
 Para relacionar la carga de la deuda con las utilidades generadas por la
empresa debe hacerse siempre comparando la misma con las utilidades,
ya sean ambos conceptos antes del pago de impuestos o ambos des-
pués de impuestos.

En nuestro caso:

320.000 224.000
Veces que el interés es ganado: = = 5,33 veces
60.000 42.000

60.000 42.000
% de utilidades requeridas: = = 18,75%
320.000 224.000

320.000 224.000
Veces que es cubierta la carga: = = 1,57 veces
202.857 142.000

% de utilidades requeridas 202.857 142.000

para atender la deuda: = = 63,39%
320.000 224.000

Efectuando un cuadro resumen de las cargas de la deuda antes y des-

pués del pago de impuestos, tenemos:

Cantidad Impuesto Cantidad

Anterior Relativo Posterior

Intereses $ 60.000 $ 18.000 $ 42.000

Amortización $ 142.857 $ 42.857 $ 100.000
Total de Carga $ 202.857 $ 60.857 $ 142.000

Utilidades Netas $ 320.000 $ 96.000 $ 224.000

La proporción de las veces que el interés es ganado es una de las

usadas con más frecuencia por los analistas financieros para medir el
riesgo de la deuda, pero considero que la prueba más importante es aque-
lla que compara toda la carga de la deuda con los ingresos de efectivo
disponibles para satisfacerla.

233
 Otra medida que podemos efectuar es calculando la relación entre la
carga de la deuda y las Entradas Netas de Fondos, denominando a éstas
a la suma de las utilidades netas más la depreciación (gasto no erogable):

Entradas Netas de Fondos:

Utilidades Netas $ 320.000
Depreciación del ejercicio $ 44.000
TOTAL $ 364.000

Veces que es cubierta la carga de la deuda

por las Entradas Netas de Fondos: $ 364.000
= 1,79 veces
$ 202.857
% de Entrada Neta de Fondos requerido
para atender la deuda $ 202.857
= 55,73%
$ 364.000

Si bien ninguna empresa puede, a la larga, evitar la necesidad de rea-

lizar desembolsos para reemplazar el equipo despreciable, esos desem-
bolsos pueden a menudo ser diferidos.

Debemos recalcar que ningún método que dé proporciones desiguales

con las cifras anteriores y posteriores al pago de los impuestos está dise-
ñado correctamente. Ha de tenerse en cuenta también que las cifras an-
teriores y posteriores al pago de los impuestos no pueden ser combina-
das. Un error muy común es sumar los intereses y las amortizaciones, sin
tener en cuenta las partidas relativas a los impuestos.

En la práctica, se debe utilizar, cuando sea posible, la base anterior al

pago de los impuestos, por las siguientes razones, entre otras:

- Las empresas pueden tener una situación diferente frente al pago de

impuesto a las ganancias (distintas tasas, de acuerdo a las escalas,
desgravaciones, etc.).
- Para la misma empresa a lo largo de un período de tiempo pueden
cambiar las situaciones frente a este impuesto.
- Si la empresa sufriera una pérdida en cualquier año, el pago completo
de la carga debe ser satisfecho. (Desde luego, en la medida en que el
interés sobre los bonos aumenta el déficit para el año puede tomarse
más tarde un crédito fiscal contra las utilidades de otros años).

234
 Por esta razón las relaciones que usaremos de aquí en adelante será
la de las U.A.I.I. (Utilidades Antes de Intereses e Impuestos).

Acciones comunes u ordinarias

En contraste con las deudas (Bonos), el accionista común no tiene pro-

mesa alguna de la empresa para el pago de rendimientos de su inver-
sión. La ausencia de cualquier compromiso financiero específico por par-
te de la sociedad anónima con el accionista se refleja en el texto del
certificado de acciones. El propósito fundamental del certificado es sim-
plemente hacer constar que la persona nombrada es una accionista de la
compañía e indicar la medida de su participación según el número de
acciones que posea. No se promete ni implica pago alguno en forma de
dividendos. No se prevé pago alguno del principal original, ya que se
considera que el dinero suministrado por el accionista común es una in-
versión durante toda la vida del negocio. La seguridad principal que se da
a los tenedores de acciones comunes es el derecho básico de participa-
ción en la propiedad - el derecho a decidir las cuestiones de política de la
compañía, ya directamente mediante su voto en las reuniones regulares
o especiales de los accionistas, o ya sea delegando sus facultades de
control en una junta de directores de su propia elección.

De esta manera la sociedad anónima no tiene compromisos financie-

ros específicos con sus accionistas de naturaleza tal que haría obligato-
rio el gasto de efectivo en cualquier punto del tiempo. Desde luego, las
utilidades que no se pagan mediante dividendos en efectivo quedan en el
negocio; y si estos se utilizan convenientemente, aumentarán el valor de
las acciones de los accionistas y por lo tanto su capital dentro de la em-
presa.

Esta ausencia de obligaciones financieras específicas es lo que hace a

las acciones comunes tan atractivas y necesarias como base de la finan-
ciación a largo plazo de las sociedades anónimas, caracterizadas por
utilidades fluctuantes en mayor o menor grado. Los pagos de dividendos
pueden ser ajustados año por año a las circunstancias financieras del
momento.

La ausencia de una obligación formal para el pago de dividendos no

significa que éstos no se abonarán en la medida que existan utilidades.

235
Sobre todo una empresa que está en crecimiento puede verse necesita-
da a requerir en el futuro nuevo capital, por emisión de acciones comu-
nes; el precio y apetencia por parte del mercado está dado por el historial
de las acciones comunes en cuanto a su solidez y al pago de dividendos
periódicos a sus accionistas.

Sin embargo, debemos tener en cuenta que la característica principal

de este tipo de financiamiento está dado en la no obligación de pago
periódico, ni de dividendos ni de amortización de capital, lo que permite a
la dirección de la empresa una flexibilidad que no posee con obligaciones
de cargas fijas.

Teniendo en cuenta la ausencia de utilidades aseguradas puede pare-

cernos sorprendente que muchos inversores prefieran invertir en ellas en
vez de hacerlo en bonos que tienen un rédito asegurado. El tenedor del
bono tiene un límite para sus ganancias (los intereses estipulados) y para
la devolución de su capital (el monto invertido). Sin embargo para los
accionistas comunes no existe límite ni para su rendimiento, el que de-
pende de las utilidades de la empresa ni para el capital aportado, que
depende del valor de las acciones en el mercado en el momento en que
desee venderlas. La perspectiva de mayores rendimientos contrasta con
la incertidumbre de los negocios.

Las ventajas de poseer acciones comunes u ordinarias parecen ser

tanto mayores en períodos de inflación general, cuando el ingreso fijo de
los bonistas se hace menos y menos atractivo desde el punto de vista del
poder adquisitivo. Muchas empresas disfrutan no sólo de utilidades cre-
cientes en tales períodos, sino también de valores monetarios crecientes
en su activo fijo, de manera que sus acciones ordinarias son considera-
das inversiones especialmente atractivas.

Las Corrientes de Fondos en relación con

las Acciones ordinarias y su medición

En el caso de los bonos, identificamos ciertas salidas de fondos como

comprometidas, porque la sociedad se había obligado en el contrato de
emisión de bonos. Aunque no se contraen semejantes compromisos de
cumplimiento obligatorio con el accionista común, hay que identificar dos
clases de corrientes de fondos con esta clase de valor. La primera de

236
éstas es una corriente real de fondos hacia el accionista, en la forma de
los dividendos en efectivo que puedan ser pagados. Esta corriente es de
la misma naturaleza que la amortización de un bono, y está expresada
sobre una base posterior al pago de los impuestos debido a que la ley no
la considera un costo. La cuantía del dividendo es, por lo tanto, un patrón
de medida importante. Se computa y expresa como dividendo por ac-
ción.

La naturaleza especial de la participación de las acciones comunes

pone bajo consideración otra corriente. Como el accionista común tiene
la propiedad residual, tiene derecho a considerar como suyas todas las
utilidades después de los cargos precedentes, vayan o no a ser distribui-
das esas utilidades como dividendos. Los fondos ganados, pero no pa-
gados, son conocidos como utilidades retenidas o utilidades reinverti-
das y sirven para aumentar el valor de la participación del accionista. Una
medida de importancia igual al dividendo por acción es, consecuente-
mente, la de las utilidades por acción.

Vamos a ilustrar, continuando con nuestro ejemplo anterior, estas me-

didas:

Utilid. Antes Pagos Intereses e Impuestos (U.A.I.I.) $ 320.000

Intereses sobre la deuda $ 60.000

Utilid. Después intereses antes impuestos (U.D.I.A.I.) $ 260.000

Impuesto sobre las utilidades (30%) $ 78.000

Utilid. Después intereses, después impuestos (U.D.I.D.I.)

(o Utilidades para los accionistas comunes) $ 182.000

Dividendos sobre acciones comunes $ 100.000

Si suponemos una existencia de 20.000 Acciones Comunes

Utilidad Neta por Acción Común (U.P.A.) (182.000 / 20.000) $ 9,10

Dividendo por acción (100.000 / 20.000) $ 5,00

Las cifras de $ 9,10 y $ 5,00 por acción están consideradas después de

impuestos. También pueden ser consideradas sobre una base anterior al
pago de los impuestos: Como vemos se necesitan $ 260.000 de utilida-
des antes del pago de impuestos para producir $ 182.000 después del

237
pago de impuestos (182.000/(1-0,30)) a que los accionistas comunes tie-
nen derecho. Sobre una base similar se necesitan $ 142.857,14 de utili-
dades anteriores al pago de los impuestos para permitir a la empresa
pagar dividendos de $ 5,00 por acción.

Una medida similar a la relación de cobertura de utilidades para la deu-

da se computa para las acciones comunes en forma de proporción de
pago, que es el tanto por ciento que la cantidad pagada como dividendo
representa de las utilidades, y se obtiene dividiendo aquélla por éstas:

Dividendo por acción 5,00

= = 54,955%
Utilidades por acción 9,10

Es práctica común de los inversores relacionar las utilidades por ac-

ción y los dividendos por acción con el precio de mercado de las accio-
nes. Así, rendimiento en dividendo es el dividendo expresado en un tanto
por ciento del precio de mercado en cualquier punto del tiempo que sea
significativo en el análisis. Supongamos en nuestro ejemplo que el precio
promedio de mercado de las acciones de la compañía en el último año
haya sido de $ 140,00. El rendimiento basado en este precio sería:

Dividendo por acción 5,00

= = 3,57 %
Precio promedio acción 140,00

La relación existente entre las utilidades por acción y el precio de mer-

cado es expresada más comúnmente en función de la proporción pre-
cio/utilidades, que, en nuestro ejemplo sería:

Precio de mercado de la acción 140,00

= = 15,38
Utilidades por acción 9,10

Así, se dice que las acciones se están vendiendo a quince veces las
utilidades. Puede expresarse esto también como un rendimiento en uti-
lidades similar al rendimiento de dividendos, como sigue:

Utilidades por acción 9,10

= = 6,5%
Precio Mercado 140,00

238
 Acciones preferidas

La acción preferida representa una clase de financiación de socieda-

des anónimas que es algo paradójica si consideramos sus característi-
cas nominales y su aplicación práctica. En la superficie ella parece sumi-
nistrar a la sociedad un valor que conecta la obligación limitada del bono
con la flexibilidad de la acción común.

La acción preferida, desde el punto estrictamente legal, es una clase

de certificado de propiedad, y por ello recibe una clasificación similar a la
de la acción común. Contablemente se coloca a las acciones preferentes
junto a las acciones comunes en el rubro Capital Social e impositivamente
se consideran a los dividendos preferidos como distribución de utilidades
y no como un costo del negocio por la utilización de un capital ajeno,
como en el caso de la deuda (bonos). El certificado de la acción preferida
es parecido al de la acción común, declarando al individuo nombrado
como propietario de un número de acciones preferidas con las denomi-
naciones, preferencias, privilegios y derechos de voto, y las restricciones
y salvedades de los mimos, que aparecen en el anverso y el reverso del
certificado.

A diferencia del bono, la acción preferida no contiene promesa alguna

de pago de la inversión original y en lo que respecta a los accionistas, ella
tiene que ser considerada como una inversión permanente durante la
vida de la empresa. Muchas acciones preferidas dan a la sociedad anóni-
ma el derecho de recoger las acciones y liquidar a los accionistas a un
precio determinado previamente, pero no hay obligación de hacerlo. Ade-
más, no hay obligación legal de pagar una tasa de rendimiento sobre la
inversión.

El especial carácter de la acción preferida reside en su relación con la

acción común. Cuando se usa la acción preferida como parte de la es-
tructura de capital de la sociedad anónima, los derechos y las responsa-
bilidades de los dueños como reclamantes residuales de los valores del
activo y de la capacidad de ganar utilidades del negocio no son ya igual-
mente aplicables a todos los accionistas. Aparecen dos clases de due-
ños, que representan una subdivisión voluntaria de los privilegios de la
propiedad total. Específicamente los accionistas comunes consienten que
el accionista preferido tenga preferencia o derecho de prelación en el
caso que los directores puedan y estén dispuestos a pagar un dividendo.

239
Este es un porcentaje fijo sobre el valor a la par de la acción o una canti-
dad fija de pesos por acción en el caso de las acciones sin valor nominal.

La característica acumulativa, que se encuentra en las acciones pre-

feridas, significa que, antes de pagarse dividendos a las acciones comu-
nes, no sólo tiene que haber sido pagado el dividendo corriente a las
acciones preferidas, sino también los diferentes dividendos preferidos de
los años precedentes que no han sido pagados.

Hay que hacer hincapié en que la prioridad de reclamación de las ac-

ciones preferidas no garantiza una tasa fija y regular de rendimiento simi-
lar a la que hay sobre los bonos (ella meramente establece un orden de
prelación al que la junta de directores se ajustará para pagar dividendos
si decide hacerlo. Al mismo tiempo establece un límite superior definido
para la reclamación de los accionistas preferidos sobre las utilidades.

La posición de prelación de las acciones preferidas se extiende a la

disposición del activo en caso de que hubiera que liquidar el negocio. La
prioridad es sólo con referencia a las acciones comunes y no afecta la
posición preferencial de los acreedores en forma alguna. Ella tiene signi-
ficado y valor exclusivamente si los valores del activo se mantienen des-
pués de que los acreedores han sido satisfechos plenamente - condición
que no es segura en caso de una liquidación como consecuencia de una
quiebra. Los accionistas preferentes tienen derecho a recibir el valor no-
minal de la acción más los dividendos acumulados en el caso de una
liquidación involuntaria antes de que los accionistas ordinarios participen
en el activo restante.

Si bien no es obligación el abonar anualmente los dividendos preferi-

dos, la realidad demuestra que las empresas sí lo hacen regularmente. Si
una empresa está en expansión va a cumplir no solamente con el pago
de los dividendos preferidos sino también con el de los dividendos ordi-
narios, porque esto ayuda al aumento del precio de las acciones de la
empresa y es buen antecedente para el caso de que la empresa necesite
en el futuro nueva financiación por este medio.

Normalmente la tasa que se abona por el uso de dinero con emisión de

acciones preferidas es superior a la tasa de interés que se abonaría en
una emisión de bonos. Esta diferencia se debe a la opción que poseen
las acciones preferidas para posponer el pago del dividendo. Sin embar-

240
go si normalmente se vienen abonando los dividendos, la diferencia pue-
de parecer excesiva.

Las Corrientes de Fondos en relación con

las Acciones Preferidas

A los efectos de la planificación financiera deben considerarse los divi-

dendos preferidos como una carga fija. Como los dividendos ordinarios o
comunes los dividendos preferidos son tratados a los fines fiscales como
una distribución de utilidades y no como un costo. Consecuentemente
los montos que se abonen por este concepto, son desembolsos después
de impuestos. También puede ser considerada en función a las utilida-
des anteriores al pago de los impuestos necesarias para cubrir este pago.

Ej. Si el monto de los dividendos preferidos a pagar es de $ 80.000 y la

tasa del impuesto a las ganancias es del 30%, las utilidades que se nece-
sitan generar antes del pago de los impuestos para cubrir estos
$ 80.000 serán de $ 114.0285,71 (80.000/0,70).

Como medida del grado de confianza que el inversor puede poner en la

continuidad de este dividendo, podemos usar el mismo criterio sugerido
para la deuda, esto es, la cobertura. Al analizar las proporciones de las
veces que el interés es ganado y las veces que la carga es cubierta en
relación con los bonos, se sugirió que, cualquiera que sea la emisión
específica que esté bajo consideración, el cálculo debe incluir en el deno-
minador los cargos por intereses y amortización de deuda sobre toda la
deuda fija.

Asimismo, al considerar las acciones preferidas, nuestros cálculos de-

ben incluir la carga total de todos los valores que sean iguales o preferi-
dos a la emisión en cuestión, porque hay que pagarlos todos si esta clase
ha de existir. Así, la relación de las veces que la carga es cubierta para
las acciones preferidas debe tener en el numerador las utilidades antes
del pago de los intereses y los impuestos y la depreciación, y en el deno-
minador, el total de las siguientes partidas, donde sean aplicables:

1.- Intereses totales de la deuda a largo plazo.

2.- El monto de amortización de la deuda más el impuesto relativo.
3.- Los dividendos preferidos más el impuesto relativo.

241
 4.- El monto de amortización de las acciones preferidas (si existiese)
más el impuesto relativo.

Veamos esta relación con un ejemplo:

Cantidad Impuesto Cantidad
Anterior Relativo (30%) Posterior

U.A.I.I. $ 100.000 $ 30.000 $ 70.000

Depreciación $ 70.000 $ 21.000 $ 49.000

Entrada Neta
Procedente de
operaciones $ 170.000 $ 51.000 $ 139.000

Intereses deuda $ 17.000 $ 5.100 $ 11.900

Amortizac. Deuda $ 10.000 $ 3.000 $ 7.000
Dividendos prefer. $ 5.000 $ 1.500 $ 3.500

Carga Total $ 32.000 $ 9.600 $ 22.400

b.- Determinación del Costo de

las Fuentes de Financiamiento

Discusión preliminar

Habíamos visto que para decidir sobre la realización o no de una inver-

sión, independientemente del método que utilicemos, necesitamos cono-
cer una tasa de corte, o de costo, o de oportunidad, para actualizar los
flujos en el caso del VAN, para comparar con la TIR del proyecto, o para
calcular el Índice de Rentabilidad o de Beneficio Costo.

En resumen, aceptábamos el proyecto si:

TIR > i o si el VAN > 0 ó el B: C > 1

No sabemos todavía como calcular i, ya que el Costo de Capital está

asociado a una serie de variables (y no solamente a la tasa de mercado).

242
 Dentro del costo de las fuentes de financiamiento podemos distinguir
dos clases de costos:

- Los Costos Explícitos: son aquellos costos que se pueden calcular

fácilmente, son costos directos, que están explicitados en el contrato
del préstamo, y se conocen de antemano.
- Los Costos Implícitos: son los que no aparecen explicitados en el
contrato de préstamo, no se conocen de antemano sino que solamen-
te se pueden calcular después de haber realizado la incorporación de
la deuda a la estructura de financiamiento de la empresa, son indirec-
tos, pero sin embargo existen y son reales.

Costos Explícitos

Sin tener en cuenta a los Impuestos

A.- De la Deuda

Vamos a suponer que

1.- Emitimos 1.000 Bonos de Valor Nominal $ 100, o sea un Ingreso
Total a valores nominales de $ 100.000.
2.- Tienen gastos de emisión por $ 5.000 y que el Precio de Colocación
de los mismos va a ser de $ 92 en vez de los $ 100 de su valor
nominal.
3.- La tasa de interés de los mismos es del 8% y se rescatarán en cua-
tro cuotas anuales a partir del año 7º.

Para calcular el costo debemos encontrar, en la siguiente ecuación, la

tasa que iguale los términos de la misma:

n
V.N.R. = Σ (Intereses + Amortización Deuda) (1 + id)-j
j=1

El Flujo de Fondos relacionado con la emisión y amortización de esta

deuda es el siguiente (para cada bono):

243
 Año 0 (momento actual): Valor Neto Recibido. = $ 100 - 5 - 8 = $ 87

Intereses año 1 hasta año 6: $ 100 x 0.08 = ($ 8)

Intereses año 7: $ 100 x 0.08 = $ 8 + $ 25 = ($ 33)
Intereses año 8: $ 75 x 0.08 = $ 6 + $ 25 = ($ 31)
Intereses año 9: $ 50 x 0.08 = $ 4 + $ 25 = ($ 29)
Intereses año 10: $ 25 x 0.08 = $ 2 + $ 25 = ($ 27)

Debemos encontrar entonces la tasa que iguale el flujo inicial positivo

de $ 87 con los flujos erogaciones de fondos de los años 1 al 10.

Utilizamos el mismo procedimiento que el usado para calcular la Tasa

Interna de Retorno. (En definitiva el costo de la deuda de la empresa no
es más que la T.I.R. del inversor; es decir lo que para nosotros es costo
para el inversor es rentabilidad).

Esta tasa es del 10,40%, y la llamaremos costo de la deuda, o sea:

id: 10,4%

B.- De las Acciones Preferidas

La Acción Preferida puede o no ser rescatable, de acuerdo a esto esta-

bleceremos nuestro flujo de fondos.

Supongamos una empresa que tiene previsto emitir 1.000.000 de ac-

ciones preferidas a un Valor Nominal de $ 100 c/u, que tiene Gastos de
emisión por $ 5.000.000 y que estas acciones tienen un valor de coloca-
ción de solamente $ 96. Estas acciones preferidas pagarán un dividendo
anual de $ 6 por acción (Este dividendo será entonces del 6%, ya que el
mismo se calcula sobre el valor nominal de la acción y no sobre el valor
de colocación). El rescate de estas acciones está previsto efectuarlo: el
50% ($ 50) al 7º año y el otro 50% ($50) a los 10 años.

El Flujo de Fondos de esta emisión de Acciones Preferidas, expresado

para cada acción, será:

Momento actual (año 0): Valor Neto Recibido = $ 96 - $ 5 = $ 91

244
 Flujo de caja para devolver el capital y pagar los dividendos preferidos

Años 1 a 6: Dividendo ($ 6)
Año 7: Dividendo ($ 6) + Amortización $ 50) = Total erogaciones ($ 56)
Años 8 y 9: Dividendo ($ 3)
Año 10: Dividendo $ 3 + Amortización $ 50) = Total erogaciones ($ 53)

Debemos encontrar una tasa que iguales los flujos negativos de los
años 1 a 10 con el flujo positivo del año 0 (Valor Neto Recibido).

Utilizamos el mismo procedimiento que para la deuda (o sea el de la

T.I.R.), y encontramos que

ip = 7,5%

Teniendo en cuenta los Impuestos

Pero hay un factor importante que distingue a estos dos costos (y que
influye en el flujo de caja) y son los Impuestos a las Ganancias.

En los impuestos a las ganancias podemos deducir de los:

- Gastos de Emisión.
- Gastos de Financiación-deuda.
- Diferencia de cotización.

En los impuestos a las ganancias no podemos deducir los

- Dividendos preferidos.
- El rescate de los dividendos preferidos.
- La amortización de la deuda.

¿Cómo se modifican los costos anteriores cuando incorporamos el efecto

del Impuesto a las Ganancias?

Vamos a suponer una tasa de impuesto a las ganancias (Tx) igual al

40% de las Ganancias.

245
 A.- Deuda

Ahorro impositivo: (Gastos de emisión + Diferencia de Cotización)

$ 5 + $ 8 = $ 13 x 0,4 (tasa impuesto) = $ 5,2

Estos $ 5,2 es lo que se ahorra de pagar impuestos la empresa porque

hemos deducido de las ganancias de ese año los $ 13.

Es decir que perdemos $ 13 por un lado, pero por el otro ganamos $ 5,2
en impuestos. Nuestra pérdida "neta", es entonces:

$ 13 - ($ 13 x 0,4) = 13 (1- 0,4) = 13 x 0,6 = $ 7,8

que es lo mismo que restarle a los $ 13 los $ 5,2 de ahorro impositivo

($ 13 - $ 5,2 = $ 7,8)

Gtos. Emisión Después de Impuestos = Gtos. Emisión Antes de Impuestos x (1 - Tx)

7,8 = 13 (1 - 0,4)

El Valor Neto Recibido será ahora igual a:

100 - 7,8 = 92,2 ⇒ que es lo mismo que:

100 - 13 + 5,2 = 92,2

Haciendo este mismo análisis para los intereses anuales

Interés Ahorro Impositivo Pago Neto

$8 - (8 x 0,4) = $ 8 (1 - 0,4) = $ 4,8
$8 - $ 3,2 = $ 4,8

Los flujos ahora quedarán así:

Antes (sin impuestos) Después (con impuestos)

$ 87 $ 92,2
($ 8) ($ 4,8)
(33) (29,8)
(31) (28,6)
(29) (27,4)
(27) (26,2)

246
 Y los costos serán:

id = 10,4% id = 6%

B.- Acciones preferidas

El Flujo de Fondos para las acciones preferidas, teniendo en cuenta los

impuestos a las ganancias, solamente variará en el momento inicial o
momento cero, ya que los únicos conceptos deducibles de impuestos
son: La pérdida por la diferencia de cotización o de colocación ($ 100 -
$ 96 = $ 4) y los gastos de emisión ($ 5). Ni los dividendos preferidos ni
los montos pagados por el rescate o amortización de las acciones son
deducibles del impuesto a las ganancias.

Momento actual (año 0): Valor Neto Recibido = $ 96 - $ 5 = $ 91

Ahorro impositivo: $ 9 x 0,4 = $ 3,6

Nuevo Valor Neto Recibido: $ 91 + 3,6 = $ 94,6

Flujo de caja para devolver el capital y pagar los dividendos preferidos:

Antes (sin impuesto) Después (con impuestos)

Año 0 $ 91 $ 94,6
Años 1 a 6: ($ 6) ($ 6)
Año 7: ($ 56) ($ 56)
Años 8 y 9: ($ 3) ($ 3)
Año 10: ($ 53) ($ 53)

ip = 7,5% ip : 6,9 %

C.- Capital Propio: Acciones comunes -en circulación-

Uno de los temas más difíciles y sobre el cual todavía no hay una con-
clusión definitiva es el referente al Costo del Capital Propio. Existen dis-
tintas métodos o enfoques que describiremos ahora. Haremos una acla-
ración. Cuando se habla de costo de capital propio lo estamos haciendo
desde el punto de vista de la empresa, que es lo mismo que decir rendi-
miento para el capital propio o sea para los accionistas.

247
 Es la tasa a la que los inversionistas descuentan los dividendos espe-
rados de la empresa a fin de determinar el valor de sus acciones.

C.1.- Método del Flujo de Caja Descontado - Modelo de Gordon

Este método de estimación del costo del capital contable se conoce

como Flujo de Efectivo Descontado. Nos dice que la tasa de costo de
rendimiento del accionista común es igual a los Dividendos Esperados
sobre el Precio Actual de la Acción. Supone que el valor de una acción es
igual al valor presente de todos los dividendos futuros que proporcionará
a lo largo de un período infinito.

Es decir el Precio de una acción es igual a los Dividendos Esperados

por Acción actualizados a la tasa de rendimiento pretendida por el accio-
nista para inversiones de similar riesgo:

D1 D2
P0 = + + ........
1 2
(1 + Ke) (1 + Ke)

∞
Dt
=Σ
t=1
(1 + Ke)t

P0 es el precio actual de la acción; Dt es el dividendo que se espera que

se pague al final del año t; Ke es la tasa requerida de rendimiento. Si se
espera que los dividendos crezcan a una tasa constante, la ecuación
anterior se reduce a:

D1
P0 =
Ke - g

Siendo g la tasa anual promedio de crecimiento de los dividendos.

Despejando Ke obtenemos la tasa requerida de rendimiento sobre el

capital contable común, la cual, en el caso de los futuros inversionistas,
es también igual a la tasa esperada de rendimiento:

248
 D1
Ke = +g
P0

Esto significa que los accionistas esperan recibir un rendimiento por

dividendos, D1 / P0 más una ganancia de capital, g. Debido que los divi-
dendos de acciones comunes están expresados después de impuestos
no se requiere hacer ningún ajuste relativo a los impuestos a las ganan-
cias.

Vamos a aclarar el tema con un ejemplo: Supongamos que las accio-

nes de una empresa se vendieran a $ 50 y que el próximo dividendo
esperado es de $ 5 y su tasa de crecimiento esperada es del 6%:

5
Ke = + 0,06 = 16%
50

El rendimiento por dividendos es fácil de determinar. Lo difícil es esti-

mar la tasa de crecimiento g. Para ello tendríamos que echar una mirada
al pasado y observar como se ha venido comportando la tasa de creci-
miento. Si esta ha sido relativamente estable se podría proyectar esta
misma tasa para el futuro. Esto supone un crecimiento anual equivalente
al crecimiento promedio de los últimos n años. Es decir, a partir de dos
puntos en el tiempo, se establece el aumento efectivo y posteriormente
se calcula el rendimiento promedio efectivo de cada uno de los períodos
considerados.

Ejemplo: Una empresa reparte anualmente el 50% de sus utilidades en

dividendos. Las utilidades por acción en el año 1994 fueron de $ 20 y en
el año 2004 fueron de $ 40, observando un aumento constante, aunque
no igual, pero sin muchas oscilaciones, entre esos años. Es decir que
repartió $ 10, y $ 20 de dividendos en loa años 1994 y 2004. Podríamos
encontrar entonces la tasa promedio de crecimiento anual utilizando la
fórmula de la tasa efectiva equivalente.

(20)(1/10)
g= -1 x 100 = 7,18%
10

249
 Sin embargo si la tasa pasada ha sufrido altas oscilaciones la tarea se
complica y g habría que estimarla de otra manera. En economías desa-
rrolladas como la de EE.UU. existen empresas especializadas que hacen
estimaciones de las tasas de crecimiento de las empresas más importan-
tes. Un promedio de estas tasas estimadas podría ser válido.

Otra de las formas de estimar esta tasa de crecimiento es multiplicar el

ROE por la tasa de retención de utilidades de la empresa.

g = (Tasa de retención) (ROE) = (1 - Tasa de pago dividendos) (ROE)

Utilid. Netas después Tx (1 - Dividendos por acción)

g= x
Recursos Propios Utilidades por Acción

Ejemplo: Una empresa que esté generando $ 10 de Utilidad por Acción

y reparte el 50% en concepto de dividendos, y tiene una rentabilidad so-
bre la inversión después de impuestos del 15% tendrá una g implícita de
un 7,5%:

g = 15% x (1- 10/5) = 15% x (1 – 0,50) = 15% x 0,50 = 7,5 %

C.2.- Enfoque del CAPM

Este enfoque nos dice que la tasa de rendimiento pretendida por el

accionista es igual a:

Ke = rf + (rm - rf) β

La tasa de rendimiento del capital propio es igual a la tasa libre de

riesgo más la diferencia entre la tasa de rendimiento del mercado y la
tasa libre de riesgo multiplicada por el factor β.

La tasa libre de riesgo (rf) que se toma, a nivel mundial, es la tasa de

rendimiento de los bonos del tesoro de Estados Unidos. En la Argentina
podría tomarse algún bono del Estado como los Boden 2012. La tasa rm,
es la tasa de rendimiento promedio del mercado. En la Argentina podría
tomarse el MERVAL. El beta (β ) de la acción mide la sensibilidad del
rendimiento de la acción respecto a los rendimientos del mercado. Si por
ejemplo, el rendimiento del mercado sube un 10% y la acción sube el

250
15% se dice que la acción tiene una vez y medio el riesgo del mercado y
su beta es igual a 1,5.

Ejemplo Si suponemos que: rf = 6%; r m = 14% y el beta de la acción β

es 1,5, el rendimiento esperado de la acción es:

Ke = 0,06 + (0,14 – 0,06) x 1,5 = 18%

C.3.- Enfoque del Rendimiento en bonos más la prima de riesgo

Este tercer enfoque estima el costo del capital contable común de una
empresa sumando una prima de riesgo a la tasa de interés sobre la deu-
da a largo plazo de la empresa. Evidentemente si una empresa está fuer-
temente endeudada la tasa de costo de la deuda también será alta y
tendrán un costo de capital riesgoso y de alto costo. Una práctica muy
común es sumar el cincuenta por ciento de la tasa de costo de la deuda a
esta tasa para calcular la tasa de costo de la empresa. Por ejemplo, si la
tasa de costo de la deuda de la empresa es del 12%, sumamos 6% más
y obtenemos un 18% como tasa de costo de capital propio. Esta tasa
contiene el riesgo financiero y el riesgo empresario.

Evidentemente este es un método empírico, pero puede acercarnos a

la tasa correcta.

D.- Costo de las Utilidades Retenidas - Costo de las Amortizacio-

nes Acumuladas

El costo de las Utilidades Retenidas Ks es la tasa de rendimiento que

requieren los accionistas sobre el capital contable que obtiene la empre-
sa al retener utilidades.

Las utilidades retenidas, después de impuestos, pertenecen a los ac-

cionistas comunes, ya que estos han decidido no retirar las utilidades de
la empresa bajo la forma de dividendos sino reinvertirlas en la empresa.
Por lo tanto el costo de las utilidades retenidas está ligado íntimamente al
concepto de costo de oportunidad. La empresa debería ganar sobre las
utilidades retenidas por lo menos la tasa de rendimiento que los accionis-
tas podrían ganar en el mercado sobre inversiones de similar riesgo. Es
decir deberá ganar por lo menos la tasa de rendimiento de las acciones

251
comunes. Es por esto que el costo de las Utilidades Retenidas es igual al
Costo de las Acciones Comunes en circulación.

Ke = Ks

De igual manera ocurre con las Amortizaciones Acumuladas ya que

estas no son más que "reservas forzosas" que la empresa debe hacer
para reponer los Bienes de Uso. Al ser utilidades que se retienen e invier-
ten en la empresa el costo de las mismas es igual que el costo de las
acciones comunes.

Ke = Ka

E.- Costo de las Nuevas Acciones Comunes

El costo del capital contable externo Ke*, es más alto que el costo del
capital contable actual, ya que una nueva emisión de acciones comunes
conlleva una serie de gastos -costos de flotación-.

En general:

D1
Ke * = +g
VNR

Siendo VNR = Los ingresos provenientes de la nueva emisión de ac-

ciones comunes menos los gastos de emisión. Estos gastos de emisión
pueden expresarse en valores absolutos o en valores relativos -porcen-
tual del Valor Nominal-.

Ejemplo: Una empresa quiere vender Acciones Comunes, a un valor

de $ 50 pero tiene gastos de emisión equivalentes a un 5% sobre este
valor nominal. Los dividendos esperados para el próximo año son de $ 5
y la tasa de crecimiento promedio anual es del 10%. La tasa del impuesto
a las ganancias que abona la empresa es del 30%. El costo de las nue-
vas acciones comunes será:

5 5
Ke * = + 0,10% = + 0,10%
50 - (0,05 x 50) 50 x (1 - 0,05)

252
 5
= + 0,10 = 10,53% + 10% = 20,53%
47,50

Esto es así por lo siguiente: Supongamos una empresa que tiene

$ 100.000 de Activos Totales, que rinden un 20% ($ 20.000) Su tasa de
crecimiento es cero ya que reparte todos sus beneficios. Tiene 1.000
acciones en circulación a un valor nominal de $ 100 cada una, con un
rendimiento individual de $ 20 ($ 20.000/1.000). El costo del capital con-
table es igual a Ke = $ 20/$ 100 = 20%.

Supongamos que esta empresa necesita otros $ 100.000 para un pro-

yecto de inversión y decide vender nuevas acciones comunes. Evidente-
mente el precio al que puede venderlas no podrá superior a $ 100 y ten-
drá gastos de emisión y/o colocación del 5%, o sea que tendrá un ingreso
neto por acción de solamente $ 95.

Sus nuevas utilidades serían:

Capital Viejo: $ 100.000 x 0,20 = $ 20.000

Capital Nuevo:$ 95.000 x 0,20 = $ 19.000
TOTAL $ 39.000

Si dividimos los $ 39.000 de ganancias por el nuevo capital $ 200.000

observamos que el rendimiento por acción es de solamente el $ 19,5 o
sea un rendimiento del 19,5%. Debido a esto el precio de las acciones
disminuirá.

Ue 19,5
P0 = $ 100 P1 = = = $ 97,50
Ke 0,20

Esto ocurre porque los accionistas han aportado $ 100 pero la empre-
sa ha recibido solamente $ 95 por acción. De esto observamos que los $
95 deben ganar más que el 20% para proporcionar a los accionistas el
20% de rendimiento que venían obteniendo, sobre los $ 100 que aporta-
ron.

D1 $ 20
Ke * = +g= + 0% = 21,05%
VNR $ 95

253
 La situación quedaría entonces:

Sus nuevas utilidades serían:

Capital Viejo: $ 100.000 x 0,20 = $ 20.000

Capital Nuevo:$ 95.000 x 0,211 = $ 20.000
TOTAL $ 40.000

De esta manera el rendimiento de los accionistas seguirá siendo del

20% sobre el capital aportado.

Volviendo a nuestro ejemplo anterior: Los $ 2,50 de costos de flotación

(0,05 x 50), son deducibles de impuestos, por lo tanto habría que sumarle
al VNR de $ 47,50 el escudo impositivo por estos costos de flotación.

5
Ke * = + 0,10% =
50 x (1 - 0,05) + (0,05 x 50) x 0,30

5 5
Ke * = + 0,10% = + 0,10 =
47,50 + 0,75 48,25

= 10,36% + 10% = 20,36%

Costos Implícitos

Podemos definir el costo de una fuente de fondos como la MINIMA

TASA DE RETORNO a la que deben invertirse esos fondos para que las
GANANCIAS FUTURAS de los actuales accionistas comunes no DISMI-
NUYAN respecto al nivel que tendrían sino se tomaran esos fondos.

Aclaremos el sentido de la definición con un ejemplo sencillo:

Supongamos una empresa con la siguiente situación:

CAPITAL (acciones comunes) $ 1.000

Gananc. Antes de Intereses e Impuestos esperadas: $ 200
Tasa de Impuesto a las Ganancias (Tx): 40%

254
 Decidimos tomar un préstamo de $ 100 por un año, a un interés del
10%.

Nuestra pregunta es: qué retorno deben tener estos $100 para que las
Ganancias de los Accionistas comunes no varíen?

En otras palabras, ¿cuál debe ser la rentabilidad de esos $ 100 para

que las Ganancias de los Accionistas comunes no varíen?

r = ? para que ΔG.C.e = 0

Flujos de Caja de la Empresa

S/ PROYECTO C/ PROYECTO

G.A.I.I. 200 G.A.I.I.

Intereses ---- 10

G.A.I.A.I. 200 G.A.I.I. - 10

Impuestos 40% 80 0.4 (G.A.I.I. - 10)

G.A.I.I. = G C 120 120

Debemos averiguar el valor de G.A.I.I cuando se realiza el proyecto de

inversión, es decir cuando se incorporan los $ 100 del préstamo; por el
cuadro deducimos que:

(G.A.I.I. - 10) - 0,4 (G.A.I.I. - 10) = 120

0,60 (G.A.I.I. - 10) = 120
G.A.I.I. - 10 = 120
0,60

G.A.I.I. - 10 = 200

G.A.I.I. = 210

O sea que el aumento de las G.A.I.e I. debe ser de $ 10 (Antes del

proyecto teníamos $ 200) para que las Ganancias de los Accionistas

255
Comunes sea igual a la situación anterior a la de la toma del préstamo y
la realización del proyecto de inversión.

Pero obtener o ganar $ 10 adicionales antes de impuestos e intereses

sobre un capital invertido de $ 100 implica obtener un rendimiento del
10% (r = 10%), luego nuestro costo de capital de los fondos ingresados
es del 10%.

Sin embargo debemos considerar qué ocurre si como consecuencia de

la realización del proyecto (con la correspondiente introducción de deu-
da) el precio de la acción baja. ¿Cómo medimos este costo adicional?, o
ésta perdida de valor de la acción.

Evidentemente es un costo porque afectará a nuestros accionistas, ya

que esperando la misma utilidad, se habrá perjudicado por la disminu-
ción del valor de su cartera.

Nuestro problema es medir estos costos implícitos.

Repasando los conceptos:

a.- Nuestra definición axiomática la hicimos en términos de "GANAN-

CIAS FUTURAS DE LOS ACTUALES ACCIONISTAS COMUNES".
b.- Nuestro problema consiste en precisar el concepto de "GANAN-
CIAS FUTURAS".
c.- Si aceptamos el supuesto de continuidad de la empresa, debemos
suponer que se trata de un "flujo infinito" de fondos. Ganancias futu-
ras se puede también interpretar como dividendos futuros, ya que
en realidad lo que se trata de determinar es el ingreso futuro de
fondos. Si tomamos el término "ganancias futuras" estamos incor-
porando también el aumento del valor de la acción.
d.- ¿Cómo valuamos ese flujo infinito de fondos? Debemos expresarlo
en términos de valor actual, o sea:
n -j
V.A.G.C. = lím. Σ Gcj (1 + Ke)
n ∞ j=1

o bien
n -j
V.A.g.c. = lím. Σ gcj (1 + Ke)
n ∞ j=1

256
 e.- Nuestro problema es determinar el "Ke", al cual actualizamos esa
serie de flujos, o sea el costo del dinero que debemos considerar.

Para ello recordemos que quien compra una acción compra en reali-
dad una corriente de ganancias futuras, y lo que paga hoy es el valor
actual de esas ganancias futuras (aunque no lo calcule explícitamente), o
sea que:

El precio de la acción va a estar en función de las ganancias por acción

futuras y el costo o la tasa al cual actualizamos esas ganancias.

P = ƒ (gce ; Ke)

siendo su expresión algebraica:

n -j
P = lím. Σ gcj (1 + Ke)
n ∞ j=1

que en el caso particular de:

gc1 = gc2 = ...... = gc n = gc (suponemos ganancias anuales futuras iguales)

gc gc
p= por lo tanto Ke =
Ke p

Es decir que el costo de la acción común es igual a las ganancias anuales

futuras por acción sobre el precio actual de la acción común, o sea el
valor actual de la perpetuidad.

Lo que es lo mismo decir que el precio de la acción común es igual a

las ganancias anuales esperadas por acción sobre el costo (Ke) de las
mismas.

Pero observamos en el mercado que empresas que tienen utilidades

por acción esperadas iguales no tienen el mismo precio, es decir no tie-
nen el mismo costo o sea no tienen la misma tasa de actualización Ke.
¿De qué depende entonces el valor de esta tasa? En definitiva depende
del riesgo de cada empresa, o sea de la "calidad" de las utilidades espe-

257
radas, ya que la cantidad es la misma. El riesgo está dado por distintas
circunstancias en que se encuentra la empresa.

Consideramos que la tasa es función de las siguientes variables:

i* = ƒ (x1, x2, x´2, x3, x´3; n)

Siendo:

x1 = RIESGO OPERATIVO: es función, fundamentalmente, del ramo

en que se desenvuelve la empresa. Un indicador podría ser la
variación en los rendimientos (antes de intereses e impuestos) de
cada ramo. Es decir es un riesgo comercial, o de la situación mer-
cado en que se desenvuelve la empresa.

x2 = RIESGO FINANCIERO ACTUAL: o sea, es función de la actual

política de endeudamiento de la empresa con relación a su capa-
cidad para hacer frente a esas cargas. O sea depende de qué
cantidad de deuda tenga la empresa en su estructura de
financiamiento.

x´2 = RIESGO FINANCIERO FUTURO : o sea es función de las expec-

tativas sobre las políticas de endeudamiento de la empresa.

x3 = POLITICA DE DIVIDENDOS ACTUAL: podríamos evaluarla por:

Dividendos / U.D.I.I. Algunos inversores prefieren invertir en em-
presas que distribuyen dividendos constantes o gran porcentaje
de las utilidades independientemente del monto de éstas

x´3 = POLITICA DE DIVIDENDOS ESPERADA: podemos evaluarla por

la tendencia de la relación anterior.

n = OTRAS VARIABLES: En un análisis más afinado podrían consi-

derarse otras variables (a veces difícil de cuantificar), tales como
"agresividad" de la empresa, la "imagen de solidez", "cualidades
permanentes de los dirigentes", "relaciones con la fuerza de tra-
bajo", etc.

DISGRESION: Es necesario destacar la incidencia de X1 en la deter-

minación de Ke x1 es en realidad función del uso y no de la fuente, ya

258
que el riesgo operativo variará dada una fuente adicional del uso que
demos a esa fuente, por lo que podemos concluir que:

- El costo de las fuentes no es independiente del uso que demos a

esos fondos.
- Diferentes usos pueden tener diferentes costos de capital.

Volviendo a nuestra definición original, vemos que podemos utilizar Ke

como tasa de actualización, ya que la VARIACION DE LA MISMA MIDE
LOS COSTOS IMPLICITOS, esto es:

n -j
Vagc = lím Σ gcj (1 + Ke)
n 8 j=1

y para el caso de gc constante

gc
VAgc =
Ke

Ilustremos esto volviendo a nuestro ejemplo:

Supongamos que las acciones se cotizaban a la par, o sea que:

Gc 120 Gc 120
Ke = = = 12% o sea Acc. Com. = = 1.000 =
Acc. Com. 1.000 Ke 0,12

supongamos después de la emisión de deuda las acciones bajan a

$ 9,60, en vez de los $ 10 que valían antes, nuestra Ke será:

120
Ke = = 12,5% la variable incógnita será entonces las utilidades
960 esperadas para mantener la ecuación:

X
1.000 =
0,125

259
 Calculemos cuáles deberán ser las GC para que el VAGC sea el mismo
para ambos casos:

120 GC
= = V.A.G.C.
0.12 0.125

120 x 0,125
G.C. = = 1000 x 0.125 = 125
0.12

Si necesitamos un GC = $ 125, averigüemos ahora cuál es el costo de

la deuda. Sabíamos que:

0.6 (G.A.I.I. - 10) = 125

125
G.A.I.I. - 10 = = 208,33
0.6

G.A.I.I. = $ 218,33

o sea que la cantidad de ganancias ahora debe ser de $ 18,33 para

que la situación de los accionistas comunes no varíe:

10,00% Costo explícito

Kd = 18,33%
8,33% Costo implícito por la variación provocada
en la tasa de capitalización del mercado.

c.- Teorías de Costo de Capital

Vamos a ver ahora dos teorías referentes al uso de la tasa de corte o

de costo para el análisis de conveniencias en los proyectos de inversión.
Una teoría llamada del Costo Promedio de Capital y otra Teoría llamada
la del Costo Marginal.

260
 Costo Medio o Costo Promedio Ponderado - WACC

Esta teoría dice que las proporciones óptimas de deudas, acciones preferi-
das y capital contable, se deben usar para calcular el promedio ponderado
del costo de capital (WACC) el costo medio, costo promedio ponderado o
costo histórico para medir la rentabilidad de los proyectos de inversión.

Hallamos la tasa de costo total de la empresa de acuerdo a la participa-

ción relativa de cada fuente de fondos en la estructura de capital de la
empresa deduciendo los ahorros fiscales que se derivan de la financia-
ción con los distintos tipos de deuda que tenga la empresa. Esta tasa de
descuento es la tasa de costo ponderado de capital, conocida como WACC
("Weighted average Cost of Capital") y que se puede calcular con la ex-
presión que se detalla más abajo:

VC VD
WACC = x Ke + x Kd (1-Tx)
VC + VD VC + VD

Donde:

VC = Valor de mercado de las acciones ordinarias.

VD = Valor de mercado de la deuda.
K e = Costo de las acciones ordinarias.
Kd = Costo de la deuda antes de impuestos.
Tx = Tasa impuesto a las ganancias.

Ejemplo: Una empresa tiene un Activo de $ 100.000, una Deuda a Lar-

go Plazo de $ 50.000 a un costo del 10% anual. Tasa de impuesto a las
ganancias 30%. Para calcular el costo del capital propio utilizaremos el
método del CAPM:

r f = 5%
r m = 10%
β = 1,5

Ke = r f + (r m - r f) β
Ke = 0,05 + (0,10 - 0,05) 1,5
Ke = 12,50%
WACC = 0,50 x 0,10 (1 - 0,30) + 0,50 x 0,125 = 0,0975 = 9,75%

261
 Ejemplo del Cálculo del Costo Medio Ponderado

Suponemos el caso de una empresa que tiene la siguiente estructura

de financiamiento y los costos relativos a cada una de las fuentes. El
costo medio ponderado será igual entonces el costo de cada una de esas
fuentes multiplicado por la ponderación de esa fuente sobre el total de las
fuentes.
Valores de Proporción Costo Anual Costo
Mercado Ponderado

Deudas-Desp. Tx 30 30% 4% 1,2%

Acc. Preferidas 10 10% 8% 0,8%
Acc. Comunes 20 20% 11% 2,2%
Util. Retenidas 40 40% 10% 4%
Total 100
COSTO MEDIO PONDERADO - WACC 8,2%

Vamos a suponer que a distintos niveles de endeudamiento la capitali-

zación exigida por los accionistas y los acreedores de capital es la si-
guiente:

Id x D + Ic x A
Deuda Id F. Propios Ic Ca. Total Costo Medio:
100

0 3 100 12,00 100 0 x 3 + 100 x 12 / 100 = 12,00

10 3 90 12,20 100 10 x 3 + 90 x 12,2 / 100 = 11,30
20 3 80 12,50 100 20 x 3 + 80 x 12,5 / 100 = 10,60
30 3,5 70 13,00 100 30 x 3,5 + 70 x 13 / 100 = 10,15
40 4,5 60 14,00 100 40 x 4,5 + 60 x 14 / 100 = 10,20
50 6 50 16,00 100 50 x 6 + 50 x 16 / 100 = 11,00
60 8,5 40 19,50 100 60 x 8,5 + 40 x 19,5 / 100 = 12,90

262
 COSTO MEDIO

20
ic
15
TASA COSTO %

10 Costo
Medio
5 id

0
0 10 20 30 40 50 60
DEUDA / CAPITAL PROPIO

Enfoque Marginal

El costo marginal de cualquier bien es el resultante de obtener otra

unidad más de ese mismo bien. Por ejemplo el costo marginal de la mano
de obra es el costo resultante de añadir un trabajador. El costo marginal
de la mano de obra puede ser de $ 20 por persona si se añaden 5 traba-
jadores, pero puede ser de $ 30 si los trabajadores que se necesitan
ascienden a 100 por la dificultad que existe para encontrarlos. Lo mismo
ocurre con el dinero, a medida que aumenta la necesidad de incorporar
capital nuevo a la empresa el costo de cada peso aumentará en algún
punto.

El costo marginal del capital se puede definir como el costo del último
peso de capital nuevo obtenido y el costo marginal aumentará a medida
que se obtenga más capital durante un período determinado.

Este enfoque parte de la base de que se debe invertir en proyectos de

inversión hasta que el:
COSTO MARGINAL = RETORNO MARGINAL
DE LAS FUENTES DE LOS USOS

263
 Dada una fuente o combinación de fuentes para financiar un proyecto o
conjunto de proyectos será conveniente realizarlos siempre que la TIR
sea mayor o igual que el costo de tales fuentes

O bien

Dada una fuente o combinación de fuentes para financiar un proyecto

o conjunto de proyectos será conveniente realizarlos siempre que el VAN
a la tasa de costo de tales fuentes sea igual o superior a cero.

TIR ≥ i O bien VANi ≥ 0

Una derivación de ésta es el COSTO MEDIO MARGINAL O COSTO

PROMEDIO MARGINAL. Este costo se calcula promediando (y ponde-
rando) las distintas fuentes de financiamiento que se incorporarán para
financiar el proyecto de inversión.

Vamos a ilustrar el concepto con un ejemplo:

La estructura óptima de capital de una empresa es como sigue:

Deuda a Largo Plazo $ 200.000 30,00%

Acciones Preferidas $ 100.000 16,67%
Capital contable común $ 300.000 50,00%
CAPITAL TOTAL $ 600.000

Kd = id = 10% P0 = $ 100
Kp = ip = 12% D0 = $ 10
Tx = 30% D1 = $ 10 x (1 + 0,05) = $ 10,50
g= 5%

D1 $ 10,50
Ke = +g= + 0,05 = 0,105 + 0,05 = 0,155 = 15,50%
P0 $ 100

Con estos datos podemos determinar el Costo Promedio Ponderado

de Capital:

VC VP VD
WACC = x Ke+ x KP+ x Kd (1 - Tx)
VC + VP+ VD VC + VP + VD VC + VP + VD

264
 WACC = 0,50 x 0,155 + 0,1667 x 0,12 + 0,30 x 0,10 x (1 - 0,30) =
WACC = 0,50 x 0,155 + 0,1667 x 0,12 + 0,30 x 0,10 x (1 - 0,30) = 11,85%

Solamente se considera la Deuda a Largo Plazo, la deuda a Corto Pla-

zo no se considera.

Este costo de capital del 11,85% se mantendrá siempre y cuando la

empresa se financie para nuevos proyectos con fuentes de fondos en la
misma proporción y con el mismo costo. Esto vemos que es muy difícil de
sostener. En la medida en que la empresa requiera más dinero se va a
producir un aumento del costo de éste. ¿En que momento se producirá
esto?

Evidentemente si la empresa necesita dinero va a utilizar en primer

lugar Utilidades Retenidas a un costo de Ks = 15,50%. Pero si la cantidad
que se necesita es superior al monto de las utilidades retenidas la empre-
sa deberá emitir nuevas acciones comunes. Como esto conlleva gastos
de flotación el costo de las nuevas acciones comunes (Ke*) será superior
al 15,50% exigido a las utilidades retenidas. Supongamos que los costos
de flotación ascienden a un 10% sobre el valor nominal de la acción.

D1 $ 10,50
Ke* = +g= + 0,05 = 0,1167 + 0,05 = 0,1667 = 16,67%
VNR $ 100 - 10

Es decir que las nuevas acciones comunes deben tener un rendimien-

to del 16,67% para que los accionistas sigan obteniendo un rendimiento
del 15,50%.

Lo que se quiere decir que las fuentes futuras de fondos pueden tener
costos diferentes a los costos actuales. La teoría del Costo Marginal toma
estos costos como tasa de coste, o de oportunidad para evaluar nuevos
proyectos de inversión.

Si las fuentes de financiamiento a incorporar para la ejecución de un

proyecto fuesen más de una habrá que calcular el Costo Promedio Pon-
derado Marginal como tasa de costo o tasa de oportunidad.

Como dijimos antes solamente se llevarán a cabo los proyectos de

inversión que tengan una tasa de rentabilidad mayor que el costo margi-
nal del capital.

265
 Los primeros fondos que utilicemos lo vamos aplicando a los proyectos
de mayor rendimiento, los siguientes a los que siguen en rendimiento y
así sucesivamente. Por un lado la tasa de rendimiento de los proyectos
que vamos incorporando es menor y la tasa de costo de las fuentes es
mayor, por lo que se llega a un punto en donde la tasa de rendimiento es
igual a la tasa de costo. Este es punto de indiferencia y hasta este punto
debemos ejecutar proyectos con las fuentes disponibles.

Las críticas fundamentales que tiene esta teoría por parte de los defen-
sores de la Teoría del Costo Medio son:

a.- Conduce a un patrón cambiante de aceptabilidad. (La tasa de acep-

tación no es igual en el tiempo).
b.- Pueden aceptarse proyectos hoy a tasas bajas y mañana rechazarse
otros a tasas más altas porque ya no tenemos fuentes de fondos
baratas.

Los defensores de esta teoría contestan a las críticas anteriores dicien-

do:

a.- No tiene nada de malo, si no lo hacemos dejamos de optimizar.

b.- ¿Por qué debemos suponer que las oportunidades serán tan cam-
biantes en el tiempo?

Desarrollo del financiamiento a través del tiempo

Cuando comienza a desarrollarse una empresa el capital inicial lo inte-

gran los dueños, socios o accionistas de la empresa.

Luego, o simultáneamente, si el proyecto es bueno, consigue deuda

bancaria, la que sigue aumentando hasta que el costo de la misma alcan-
za el Costo de las Utilidades Retenidas que se han producido como con-
secuencia de que Kd ∠ r, es decir que el costo de la deuda es menor a la
tasa de rentabilidad del negocio.

Posteriormente se utilizan las Utilidades Retenidas hasta que id disminuya

como consecuencia de una disminución de Deuda /Capital Propio, es decir
se utilizan las utilidades retenidas, de esta manera, el porcentaje de la deuda

266
con respecto al capital propio cada vez es menor, por lo tanto su costo tam-
bién disminuye, porque va disminuyendo el riesgo financiero.

Por último se utilizan Acciones Comunes en forma esporádicamente y

cuando hay que emprender grandes proyectos y luego continua la utiliza-
ción de Utilidades. Retenidas y Deuda, alternativamente.

267
268
 Unidad V

Estructura de Capital y Políticas de Dividendos

a.- Punto de Equilibrio

Trataremos los aspectos instrumentales de las decisiones de

financiamiento, que es la vinculación del endeudamiento con el retorno
de los fondos propios.

A los efectos de introducirnos en el teme se repasarán algunos con-

ceptos de punto de equilibrio en la administración, como base para luego
pasar al leverage operativo, financiero, y combinado.

Punto de Equilibrio Operativo

Se puede definir al punto de equilibrio operativo como aquel

en el cual los ingresos provenientes de un determinado vo-
lumen de ventas igualan el total de costos.

Punto de Equilibrio Operativo en términos de unidades

En otras palabras el Punto de Equilibrio es el Nivel de Ventas o de actividad

de la Empresa en donde la empresa no gana ni pierde. Si vende más de ese
volumen de ventas que la hace estar en equilibrio obtendrá ganancias, caso
contrario, el giro de la empresa no es económicamente aceptable.

O sea el Punto de Equilibrio se produce cuando:

U.A.I.I. = 0

Deducción matemática de la fórmula:

Sabemos que:

U.A.I.I = (P x Q) - F - (V x Q)

U.A.I.I = Q (P - V) - F

269
 Q = Volumen de Ventas en unidades
P = Precio de Venta por unidad
F = Costo Fijo del Período.
V = Costo Variable operativo por unidad

Luego si: U.A.I.I = 0

F
Q=
(P - V)

Pero Precio de Venta - Costo Variable (P-V) es igual al Margen de

Contribución:

Q = F / Mc

La determinación del punto de equilibrio en unidades se obtendrá divi-

diendo los Costos Fijos totales de la empresa por el margen de contribu-
ción unitario.

Gráficamente:

I Zonas Ganancias
CV
Zonas Perdidas

Punto equilibrio
CF

Unidades Vendidas

Aclaremos este concepto, que nos parece importante, para entender

los posteriores con un Ejemplo:

Una empresa tiene Costos Fijos por $ 2.500, Costo Variable por unidad
de $ 5 y un Precio de Venta Unitario de $ 10. ¿Qué cantidad de unidades
debe vender para estar en equilibrio?

270
 2.500 2.500
Costos Fijos $ 2.500 Q= = = 500 unidades
P. Venta por Unidad $ 10 (10 - 5) 5
Variable operativo $ 5

Gráficamente:

Costos 12 Ingresos
Costos Totales
Ingresos
10

Ventas
500 1000 1500 2000 2500

Las Variables que intervienen en la determinación del punto de equili-

brio son las siguientes:

- Costos Fijos de operación. Cuando éstos aumentan, aumenta el Pun-

to de Equilibrio, y cuando disminuyen, disminuye el Punto de equili-
brio, es decir que es una variable directamente proporcional.
- Costos Variables de operación por unidad. Se comportan del mismo
modo que los Costos Fijos.
- Precio de Venta por unidad. Cuando el Precio de Venta aumenta dis-
minuye el Punto de Equilibrio y viceversa.

Margen de seguridad

El margen de seguridad compara la producción actual con la necesaria

para alcanzar el punto de equilibrio, y establece, en porcentajes, cual es
el margen por arriba de este mínimo.

271
 La Fórmula para encontrar el margen de seguridad es:

Ventas Actuales - Ventas necesarias para

alcanzar punto equilibrio
= % Margen Seguridad
Ventas Actuales

También se puede obtener el margen de seguridad respecto a la capa-

cidad instalada. Para determinar la misma se utiliza la misma fórmula
anterior reemplazando las Ventas Actuales por el monto de las Ventas
Totales si la empresa estuviese trabajando al 100% de su capacidad.

Utilidad potencial de la empresa

Para calcular la utilidad potencial de la empresa se confecciona un

Cuadro de Resultados suponiendo que se trabaja con toda la capacidad
instalada, es decir, suponiendo que se producen y venden todas las uni-
dades posibles.

Punto de equilibrio para obtener una utilidad deseada

Para determinar el punto de equilibrio fijando una utilidad pretendida,

se suma la misma a los costos fijos y se divide por el margen de contribu-
ción unitario.

Capacidad en el punto de equilibrio

Para determinar la capacidad que necesita la empresa para llegar

al punto de equilibrio se divide la cantidad de unidades necesario para
obtener este punto de equilibrio por las unidades que se pueden producir
trabajando a pleno. (Capacidad instalada).

Punto de Equilibrio Operativo en términos Monetarios

Cuando una empresa cuenta con más de un producto conviene calcu-

lar el punto de equilibrio en términos monetarios más que en término de
unidades.

272
 Suponiendo que la combinación de productos de una empresa perma-
nece relativamente estable, el punto de equilibrio puede ser calculado en
términos monetarios mediante el uso de un margen de contribución.

MC = P - V
(Margen Contribución = Precio de Venta - Costos Variables)

S = Ingreso Total de Ventas.

VT = Costos Variables Totales.
F = Costos Fijos Totales.

S=PxQ
VT = V x Q
MC = 1 - VT / S

VT / S = Costo de operación variable por unidad monetaria.

F F
Ventas = =
VT MC
1-
S

Aclaremos esto con un Ejemplo:

Una empresa tiene Costos Fijos Totales CF = $ 100, u Ingreso Total

por Ventas de S = $ 800 y un monto de Costos Variables Totales VT =
$ 600. ¿Cuál será el monto de ventas que hará que la empresa no gane
ni pierda?

VENTAS DE EQUILIBRIO = 100 /(1 - 600 / 800) = 100 / 0.25 = $ 400

Punto de Equilibrio Operativo de Efectivo

Para calcular el Punto de Equilibrio Operativo de Efectivo debemos res-

tar de los Costos Totales los Costos no erogables (Ej. las amortizacio-
nes).

273
 Ejemplo: Supongamos que dentro de los C.F. = $ 2.500 existen $ 1.500
que son depreciaciones:

2.500 - 1.500 1.000

P.E. Operativo en efectivo = = = 200 unidades
10 - 5 5

Punto de Equilibrio en Producción Múltiple

Si la empresa produce dos productos, el A, cuyas ventas ascendieron

a $ 15.000 y el producto B, cuyas ventas ascendieron a $ 40.000. La
participación individual será igual a:

Total de Ventas: $ 15.000 + $ 40.000 = $ 55.000

Producto A: 15.000 / 55.000 = 27,27%
Producto B: 40.000 / 55.000 = 72,73%

Vamos a establecer ahora el margen de contribución de cada produc-

to:

Producto A: Producto B:
Precio de Venta $ 80 Precio de Venta $ 200
Costos Variables ($ 45) Costos Variables ($ 120)
Contribución Marginal $ 35 Contribución Marginal $ 80

El Margen de Contribución Ponderado será igual a:

(35 x 27,27%) + (80 x 72,73%) = 9,54 + 58,18 = 67,72

El total de los costos fijos de la empresa son de $ 13.015

Costos Fijos 13.015

Luego el punto de equilibrio será igual a: = = 192 unidades
Marg. Contr. Pond. 67,72

Luego para conocer la participación de cada producto en este total de

192 unidades:

Producto A: 192 x 27,27% = 52 unidades

Producto B: 192 x 72,73 % = 140 unidades

274
 Comprobación de los valores obtenidos:

Producto A Producto B
Ventas en el punto de equilibrio
52 unidades a $ 80 $ 4.160
140 unidades a $ 200 $ 28.000

Costos Variables:
52 unidades a $ 45 $ 2.345
140 unidades a $ 120 $ 16.800

Contribución Marginal $ 1.815 $ 11.200

La suma de ambas contribuciones marginales: 1.815 + 11.200 es igual

a $ 13.015 que es el total de costos fijos de la empresa.

Supuestos y críticas del análisis del Punto de Equilibrio

El análisis del punto de equilibrio, puede resultar de importancia a la

hora de contar con información para la toma de decisiones. Sin embargo,
es necesario efectuar un análisis crítico de supuestos y limitaciones para
que se pueda hacer un uso adecuado de ésta herramienta.

Entre los supuestos en el que se basa el análisis del punto de equili-

brio, están los siguientes:

- constancia en los precios de venta;

- constancia en el costo de los factores productivos;
- constancia en la eficiencia de los factores productivos;
- constancia en el volumen de los costos fijos;
- constancia en la composición de las ventas totales cuando se comer-
cializa más de un producto.

De estos supuestos se desprenden una serie de críticas entre las cua-

les las que a continuación se describen:

- la curva de costos totales no es en realidad representable por una

recta. La curva de los costos totales no es lineal, sino que por el con-

275
 trario tiene una inflexión cuando empiezan a operar los factores a menor
productividad.

Entonces, este análisis no depende de la suposición de que los costos

totales son lineales, sino de la habilidad del analista para estimar los cos-
tos a diferentes niveles de venta.

- Por otro lado, la curva de los ingresos, no puede ser representada por
una recta, ya que implica que se está operando en el mercado de
competencia perfecta, ya que el precio de cualquier cantidad de pro-
ductos que vayan al mercado es el mismo (cuando bien sabemos que
cuando aumenta la cantidad ofertada el precio del producto baja).
De más está decir que esto es ajeno a la realidad, y más en países
como los nuestros.
- En la realidad, las curvas de costo e ingresos se graficarían del si-
guiente modo:

De acuerdo a lo visto, en los costos totales en un determinado mo-

mento empiezan a operar los rendimientos decrecientes, y los ingre-
sos totales tienen esa evolución porque se produce una saturación
del mercado.
- Cuando una empresa con varios productos no puede representar en
el eje de las x unidades.
- Cuando una empresa comercializa varios productos con diferentes
márgenes de contribución el análisis de punto de equilibrio tiene un
valor relativo.
Sin embargo, una serie de gráficos de equilibrio puede mostrar el re-
sultado de la venta de diferentes combinaciones de productos

276
 - El punto de equilibrio es estático, instantáneo y deja de lado todo lo
que puede ser dinámico.

b.- Apalancamiento Operativo y Financiero

Apalancamiento Operativo o Leverage Operativo

El análisis del punto de equilibrio dio una primera visión de las relacio-
nes entre la estructura de costos y los ingresos de la empresa. Sin em-
bargo, para responder a la pregunta ¿Cuál sería la evolución de los resul-
tados, si cambiaran las ventas?, deben efectuarse cálculos adicionales
no previstos en esta herramienta.

Definimos al Leverage Operativo (o Apalancamiento Opera-

tivo) como un indicador que muestra la evolución de las ga-
nancias antes de impuestos y de intereses ante cambios en
los volúmenes de venta.

Esta herramienta parte del supuesto que los resultados financieros de

una empresa son función de dos variables:

1.- La estructura de costos: ante un mismo nivel de producción, exis-

te una gama de combinaciones posibles entre costos fijos y varia-
bles. Una empresa muy automatizada tendrá más costos fijos que
otra en donde el factor trabajo sea preponderante.
2.- La estructura financiera: por medio de la cuál hacemos referencia
a la estrategia de financiación adoptada por la empresa y la propor-
ción de deudas y fondos propios.

Entonces, este modelo distingue dos estructuras de financiamiento, lo

que dá lugar a definir dos tipos de riesgos:

- Riesgo del negocio, que tiene que ver con la variabilidad que tienen
las ganancias antes de intereses e impuestos.
- Riesgo financiero, que se asocia con la variabilidad que tienen las
ganancias después de intereses e impuestos.

277
 En el riesgo del negocio influyen factores como: la rama industrial en
que está situada la empresa, la demanda del producto, la competencia,
la estructura de activos de la empresa y, el leverage operativo.

El leverage operativo está dado por el cociente:

Variación de U.A.I.Tx
L.O. =
Variación en las ventas

dónde,

Incremento de ganancias por las ventas adicionales

Variación de U.A.I.Tx =
Ganancias antes de Intereses e Impuestos

Δ Q (p - cv)
=
Q(p - cv) - CF
y,

Incremento de ventas
Variación en las ventas =
Ventas antes del aumento

ΔQ
=
Q

Entonces, el leverage operativo se expresa algebraicamente como si-

gue:

Δ Q (p - cv)

Q(p - cv) - CF
L.O. = =
ΔQ

278
 Δ Q (p - cv) Q
= x
Q (p - cv) - CF ΔQ

De donde el Leverage Operativo es:

Q (p - cv)
L.O =
Q (p - cv) - CF

Ejemplo:

Q: 1.000 unidades
p: 20 unidades
cv: 15
CF: 1.700

1.000 (20 -15) 5.000

L.O.= = = 1,515
1.000 (20 - 15) - 1700 5.000 - 1.700

Esto significa que un crecimiento en las ventas del 100% trae un au-
mento en las UAITx del 151.5% o que un aumento del 20% de las ventas,
tiene in incremento del 30.30% en las UAITx. O que un descenso en las
ventas del 10% trae una baja en las UAITx del 15.15%.

Cuanto mayor sea la proporción de costos fijos en los costos totales,

mayor será el Leverage operativo.

Ejemplo: Partimos de una situación actual, en donde los Ingresos por

Ventas son del orden de los $ 10.000 y las Utilidades Antes de Intereses
e Impuestos son de $ 2.500. Aumentamos los Ingresos en un 50% y
vemos que las U.A.I.Tx aumentan un 100% ya que de $ 2.500 llegan a
$ 5.000. De la misma manera ocurre si disminuimos en un 50% los ingre-
sos por ventas.

279
 -50% Actual +50%

Ventas (unidades) 500 1.000 1.500

Ingresos por Ventas 5.000 10.000 15.000
* C.V. operativo 2.500 5.000 7.500
* C.F. operativo 2.500 2.500 2.500
-100% +100%
U.A.I.Tx 0 2.500 5.000

Calculamos el:

Q (P - V) 1.000 (10 - 5)
Apalancamiento operativo: = =2
Q (P - V) - F 1.000 (10 - 5) - 2.500

Apalancamiento operativo monetario:

(S - VT) 10.000 - 5.000 5.000

= = =2
(S - VT - F) 10.000 - 5.000 - 2.500 2.500

Este resultado de 2 significa que ante una variación en el nivel de in-

gresos por ventas va a ocurrir una variación de 2 x U.A.I.Tx.

Ante la pregunta: ¿es bueno tener un grado alto de apalancamiento

operativo? La respuesta es: depende. Depende ¿de que? Depende de la
situación en que se encuentre la empresa. Pensemos que existe una
relación directa entre punto de equilibrio y grado de apalancamiento ope-
rativo. Es decir si una empresa tiene una estructura física grande va a
tener elevados costos fijos y por lo tanto un alto grado de apalancamiento
operativo. Si la situación económica es creciente y la empresa no tiene
inconvenientes en alcanzar su punto de equilibrio le conviene tener un
grado alto de apalancamiento operativo.

En el costo total de todo producto están incorporados los costos varia-

bles y los costos fijos. Cuanto mayor sean los costos variables menores
van a ser los costos fijos y viceversa. Es decir una empresa con una
estructura física pequeña (A) va a tener menos costos fijos, menos
apalancamiento operativo y su margen de contribución también va a ser
menor. (Recordemos que el margen de contribución es la diferencia entre
el Precio de Venta y los Costos Variables).

280
 Si otra empresa (B) tiene una estructura física grande va a tener incor-
porado en sus productos más costos fijos, menos costos variables y por
lo tanto su margen de contribución es también grande con respecto a la
otra empresa mencionada anteriormente.

Si ambas empresas (A) y (B) alcanzan su punto de equilibrio, la empre-

sa B va a tener mayores ganancias por cada producto adicional que ven-
da ya que tiene un margen de contribución mayor que la otra.

Es por eso que ante una situación de crecimiento económico las em-
presas van reemplazando costos variables por costos fijos. Van incorpo-
rando a su fábrica, la fábrica de envases, los puntos de venta, de trans-
porte, etc.

Cuando la actividad económica comienza a declinar, las empresas se

ven en dificultades para alcanzar su punto de equilibrio y entonces co-
mienza el proceso al revés: transformar los costos fijos en costos varia-
bles. Es por eso que comienzan a "terciarizar" ciertos servicios. Se des-
hace de la fábrica de envases y compra cuando necesita la cantidad que
necesita, se desprende de los puntos de venta y trabaja a "comisión"
sobre las ventas entregándolos a terceros, etc.

Esto se observó en las empresas de nuestro país. En un principio tu-

vieron una integración vertical y horizontal y luego comenzaron a des-
prenderse de las empresas satélites que no eran las que estaban relacio-
nadas específicamente con el producto.

Hay que tener muy en cuenta al hacer un análisis del tamaño de la

empresa las ventas futuras que puede alcanzar la misma. A veces es
conveniente ir creciendo poco a poco pero más seguro.

En este punto es conveniente analizar el riesgo comercial de la em-

presa. El mismo se define como la incertidumbre inherente a las proyec-
ciones de los rendimientos futuros sobre los activos (ROA) y por ende de
los rendimientos sobre el capital contable (ROE), si la empresa no utiliza
deudas. Es el determinante individual más importante a la hora de deter-
minar la estructura de capital de la empresa.

281
 El riesgo comercial depende de muchos factores, entre otros:

1.- Variabilidad de la demanda: Cuánto más estables sean las ventas

menor es el riesgo comercial.
2.- Variabilidad en el precio de venta.
3.- Variabilidad en el precio de los insumos.
4.- Capacidad para ajustarse a los precios de los productos como re-
sultado de los cambios en los precios de los insumos.
5.- El grado de apalancamiento operativo.

Apalancamiento Financiero o Leverage Financiero

Como ya hemos visto, existen dos tipos de riesgos en la empresa, el

riesgo del negocio y el riesgo financiero. El leverage operativo es un indi-
cador de una de los aspectos que involucra el riesgo del negocio.

El leverage financiero se debe vincular con el riesgo financiero.

El Leverage Financiero (o Apalancamiento Financiero) es un

indicador que determina la variación en las utilidades netas
por acción como consecuencia de un cambio en las utilida-
des antes de intereses e impuestos.

Variación de UPA (Utilidades por Acción)

L.F. =
Variación en las UAITx (Utilidades Antes de Intereses e Impuestos)

dónde,

Incremento de utilidades por acción por ventas adicionales

Variación de UPA =
Utilidades por acción antes del aumento de ventas

Δ Q (p - cv) (1 - tx)

(Q (p - cv) - CF - I) (1 - tx)

282
 dónde los nuevos símbolos que aparecen son:

N: número de acciones.
tx: tasa de impuesto.
I: monto de intereses.

Δ Q (p - cv)
La variación de UAITx =
Q (p - cv) - CF

El L.F. es igual a:

Q (p - cv) - CF
L.F. =
Q (p - cv) - CF - I

Siguiendo con el ejemplo, suponiendo que la empresa paga Intereses

I = $ 3.000, tenemos que:

1.000 (20 - 15) - 1.700

L.F. = = 11,00
1.000 (20 - 15) - 1.700 - 3.000

La interpretación del indicador es que, ante un cambio en del 100 % de

las UAITx, se produce un cambio del 1.100% en las ganancias por ac-
ción.

Los supuestos de este indicador son:

- Se mantienen constantes el monto de intereses y de los demás cos-

tos cuando se modifica la ganancia antes de impuestos.
- Un monto mayor de interés hace aumentar, mientras existan resulta-
dos positivos, el L.F., consecuentemente se incrementa el riesgo de
que ante un comportamiento adverso de las UAITx se produzca un
efecto negativo en las UPA.

El apalancamiento financiero se refiere al uso de valores de renta fija

-deudas y acciones preferentes- y el riesgo financiero consiste en el riesgo
adicional que recae sobre los accionistas comunes como resultado del
apalancamiento financiero.

283
 Ante la pregunta ¿es bueno tener un alto grado de apalancamiento
financiero? se debe responder, al igual que con el apalancamiento ope-
rativo, depende. Si las expectativas futuras son buenas conviene tomar
riesgo financiero y contraer fuentes de financiamiento con cargas fijas
que no dependan de las utilidades. Si e riesgo comercial es grande, con-
viene no asumir tanto riesgo y aumentar el capital contable emitiendo
acciones comunes.

Apalancamiento Combinado o Leverage Combinado

Hemos visto el Leverage Operativo y el Leverage Financiero. El prime-

ro nos indica el efecto que tienen los cambios de las ventas en la UAII, el
otro el impacto de las variaciones en UAII sobre las UPA.

El apalancamiento combinado se asocia con el riesgo total de la em-

presa. Se define como la capacidad de cubrir costos operativos y finan-
cieros. Junto con los costos crecientes se tiene un riesgo creciente, ya
que la empresa tendrá que alcanzar un mayor nivel de ventas para lograr
el equilibrio.

Si la empresa no puede afrontar sus costos, sus acreedores podrían

obligarla a abandonar el negocio.

El riesgo total de la empresa es la combinación del riesgo del negocio y

el riesgo financiero.

El Leverage combinado da información sobre la influencia

de un cambio en las ventas en las utilidades netas por ac-
ción.

En síntesis:

Leverage Cambio en: Efectos sobre:

Operativo Ventas UAITx

Financiero UAITx UPA
Combinado Ventas UPA

284
 El Leverage Combinado es

Variación en las ganancias por acción

L.C. =
Variación en las ventas

L.C. = L.O. x L.F.

Q (p - cv)
L.C. =
Q (p - cv) - CF - I

El Leverage combinado será igual a 16.667.

La interpretación de este valor sería, en el caso planteado, que un au-

mento del 100% en la ventas llevaría a un incremento del 1.667,7% en
las ganancias por acción.

Resumen

El punto de equilibrio, el apalancamiento operativo, financiero y combi-

nado son herramientas útiles para la toma de decisiones.

Es utilizado para medir el nivel ventas necesario para cubrir los costos
totales de la empresa. Puede medirse en unidades físicas o en unidades
monetarias. Una situación por debajo del punto que equilibrio expresa
una pérdida para la empresa y por encima una ganancia.

Este punto es sensible ante variaciones en los costos fijos o variables y

al precio de venta del producto. A medida que aumentan los costos fija se
incrementa el valor del punto de equilibrio. Cuantos mayores son las ven-
tas menor es el punto de equilibrio.

Presenta ciertas deficiencias como ser el supuesto de linealidad, la

dificultad de la clasificación de los costos en fijos y variables, los proble-
mas ocasionados por productos variados y su naturaleza estática.

El apalancamiento operativo se encuentra ligado al análisis del punto

de equilibrio operativo. Se define como la capacidad de la empresa para

285
emplear costos de operación fijos, para amplificar los cambios en las uti-
lidades antes de intereses e impuestos ante cambios en las ventas.

Cuanto mayor sean los costos fijos tanto mayor será el apalancamiento
operativo. El riesgo del negocio o empresarial se relaciona directamente
con este indicador.

El apalancamiento financiero se define como la capacidad de la empre-

sa de disponer de costos financieros fijos a fin de amplificar los efectos
de los cambios en las utilidades antes de intereses e impuestos sobre las
utilidades por acción.

Cuanto mayor sean los costos financieros fijos -intereses de deuda y

dividendos- tanto mayor será el apalancamiento financiero. El riesgo fi-
nanciero se relaciona directamente con este indicador.

El apalancamiento combinado se define como la capacidad de la em-

presa para emplear costos fijos -tantos operativos como financieros- a fin
de amplificar los efectos de los cambios en las ventas sobre las utilidades
por acción. Refleja asimismo, el efecto combinado del apalancamiento
operativo y financiero.

Más sobre Apalancamiento Financiero

El apalancamiento financiero resulta de la presencia de cargos finan-

cieros fijos en el flujo de utilidades de la empresa. Estos cargos fijos no
varían con las utilidades antes de intereses e impuestos; deben pagarse
sin tener en cuenta el monto de las UAITx disponibles para cubrirlos.

El apalancamiento financiero también se puede definir como la Capa-

cidad que tiene la empresa para utilizar sus cargos fijos financieros
para incrementar los efectos de cambios en utilidades antes de inte-
reses e impuestos sobre las ganancias por acción.

Como los impuestos son un costo variable no tienen efecto sobre el

apalancamiento financiero de la empresa.

286
 Ejemplos de Apalancamiento Financiero

Ejemplo 1 de Apalancamiento Financiero

Tomemos una empresa con un nivel de Utilidades Antes de Intereses e

Impuestos de $ 10.000, con una deuda a largo plazo en su estructura de
financiamiento de $ 40.000 por la que debe pagar un interés del 5% anual;
ha emitido 500 acciones preferidas por las que paga un dividendo prefe-
rido de $ 4 por acción y tiene 1.000 acciones comunes en circulación. La
tasa del impuesto a las ganancias de esta empresa es del 50%. Veamos
qué pasa con esta empresa si sus ganancias varían en un 40% más y en
un 40% menos que las esperadas.

40% Menos Nivel actual 40% Más

U.A.I.I. 6.000 10.000 14.000

Intereses 2.000 2.000 2.000
U.A.I. 4.000 8.000 12.000
Impuestos 2.000 4.000 6.000
U.D.Tx. 2.000 4.000 6.000
Divid. Preferidos 2.000 2.000 2.000
U.D.I.Tx. y D. 0 2.000 4.000
U.P.A. 0 2 4

Como vemos para la situación esperada de utilidades de $ 10.000 la

Utilidad por Acción es de $ 2 ($ 2.000 / 1.000 Acciones Comunes), para
una disminución en las U.A.I.Tx. del 40% la U.P.A. disminuye a $ 0, o sea
disminuyó en un 100% y para un nivel de Utilidades esperado del 40%
más, la U.P.A. aumentó a $ 4, o sea un 100% más que la situación actual.
El aumento en las ganancias de los accionistas comunes varía más que
proporcional a la variación en las Utilidades Antes de Intereses e Impues-
tos. Esto se debe a que existen cargos fijos en la estructura de
financiamiento de la empresa, como es el caso de los Intereses ($ 2.000)
y de los dividendos preferidos ($ 2.000), y por lo tanto existe
apalancamiento financiero.

Aunque los dos montos sean iguales recordemos que en la realidad no

lo son, ya que para poder abonar los $ 2.000 de dividendos preferidos
debemos generar previamente $ 4.000 de Utilidades antes de intereses e
Impuestos, ya que $ 2.000 o sea el 50% se llevan los impuestos. No

287
ocurre así con los intereses porque se calculan antes del pago de los
impuestos.

Para calcular el grado de apalancamiento financiero:

1.- Solamente considerando las deudas:

U.A.I.Tx 10.000
= = 1,25 Gdo. Apalanc.
UAITx - Int. 8.000

Esto significa que por cada peso de aumento en las UAITx aumen-
tará 1,25 pesos en las ganancias de los accionistas comunes.

Veamos 40% * 1,25 = 50%

2.- Considerando las deudas y las acciones preferidas (como en nues-

tro caso):

U.A.I.Tx. 10.000
= =
Div. Prefer. 2.000
UAITx - (Int. + ) 10.000 - ( 2.000 + )
(1 - Tx ) 0,50

10.000 10.000
= = 2,5
10.000 - 6.000 4.000

Esto significa que ante cada aumento de $ 1 en las UAITx aumenta-

rá en $ 2,5 las utilidades para los accionistas comunes, o sea la
U.P.A.

Veamos 40% * 2,50 = 100%

Ejemplo 2 de Apalancamiento Financiero

Una empresa tiene 25 millones de Activo Total (1.000.000 de Acciones

Comunes) y está considerando un proyecto de inversión por $ 25 millo-
nes más y puede emitir Acciones Comunes o Contraer Deuda al 5%.
¿Qué fuente incorporamos?

288
Emitir Nuevas Acciones Comunes (1.000.000 a $ 25 c/u) Contraer Deuda al 5%

Supuesto 1: La empresa Gana el 10% sobre sus Activos

U.A.I.Tx. $ 5.000.000 $ 5.000.000

Intereses 0 $ 1.250.000
Ganancias para Acc. Com. $ 5.000.000 $ 3.750.000
Acciones Comunes 2.000.000 1.000.000
Rentabilidad Acc. Común $ 2,50 p. acc. $ 3,75 p. acc.

Supuesto 2: La empresa Gana el 15% sobre sus Activos

U.A.I.I. $ 7.500.000 $ 7.500.000

Intereses 0 $ 1.250.000
Ganancias para Acc. Com. $ 7.500.000 $ 6.250.000
Acciones Comunes 2.000.000 Acc. 1.000.000 Ac.
Rentabilidad Acc. Común $ 3,75 p. acc. $ 6.25 p.acc.

Supuesto 3: La empresa Gana el 5% sobre sus Activos

U.A.I.I. $ 2.500.000 $ 2.500.000

Intereses 0 $ 1.250.000
Ganancias para Acc. Com. $ 2.500.000 $ 1.250.000
Acciones Comunes 2.000.000 Acc. 1.000.000 Ac.
Rentabilidad Acc. Común $ 1,25 p. acc. $ 1.25 p. acc.

Supuesto 4: La empresa Gana el 0% sobre sus Activos

U.A.I.I. $ 0 $ 0
Intereses 0 $ 1.250.000
Ganancias para Acc. Com. $ 0 $(1.250.000)
Acciones Comunes 2.000.000 Acc. 1.000.000 Ac.
Rentabilidad Acc. Común $ 0,00 p. acc. ($ 1.25) p. acc.

Comparación

Aumento Utilidades Fondos Propios Aumento Deuda Aumento

0% $ 0 U.P.A. $ (1,25) U.P.A

5% 1,25 U.P.A. 1,25 U.P.A.
100% 10% 2,50 U.P.A. 100% 3,75 U.P.A. 200%
50% 15% 3,75 U.P.A. 50% 6,25 U.P.A. 66%

289
Ejemplo 3 de Apalancamiento Financiero

Tenemos una empresa con la siguiente estructura de capital

Deuda Largo Plazo (8%) $ 80.000

Acciones Preferidas (10%) $ 30.000
Acciones Comunes $ 90.000
TOTAL $ 200.000

Las Utilidades Antes de Intereses e Impuestos de esta empresa son de

$ 50.000.000, o sea que el Activo rinde un 25% (25 millones / 200 millo-
nes).

Suponiendo una tasa del Impuesto a las Ganancias del 40%, el costo
real de las fuentes Antes de Intereses e Impuestos es el siguiente:

Deuda 8%

10 10 10
Acc. Preferidas = = = 16,6%
1-t 1 - 0,4 0,60

Acciones Comunes

Tenemos U.A.I.e Tx $ 50.000

menos Int. Deuda (0,08 x 80.000) $ 6.400
Div. Pref. (16,6 x 30.000) 4.980 11.380
Utilidades p acciones comunes 38.620

Capital Acc. Comunes $ 90.000

Util. Acc. Comunes 38.620

Rendimiento Acciones Comunes = = = 42,2%
Capital Propio 90.000

O sea que el rendimiento antes de impuestos del Capital Propio es del

42,2%.

Esto significa que cada fuente de fondos se lleva su retribución. Como

la deuda tiene un costo del 8%, la diferencia entre el rendimiento del
capital en la empresa (25 %) y el costo de la deuda (8%), va a parar a las

290
Acciones Comunes. Lo mismo ocurre con los dividendos preferidos que
solamente tienen un costo del 16,6%.

Gráficamente

U.A.I.I.
% 50
APALANCAMIENTO
40

30

20
ACCIONES
ACC COMUNES
10
DEUDA PREF

50 100 150 200

COMPOSICION DEL CAPITAL

Supongamos que esta empresa necesita incorporar $ 20.000 adiciona-

les y considera como alternativas de financiamiento las siguientes:

Antes Impuestos Después Impuestos

Deuda 8,00% 4,80%
Acciones Preferidas 16,60% 10,00%
Acciones Comunes 42,20% 25,6%

El rendimiento para los accionistas comunes después de impuestos

será:

U.A.I.Tx. $ 50.000
Intereses 6.400
U.d. Int. a Tx. 43.600
Impuestos 17.440
U.D.I.I. 26.100
Div. Preferidos 3.000
Acciones Comunes 23.160 = 25,60%
90.000

291
 Evidentemente, teniendo en cuenta solamente el COSTO, el ranking ya
está dado, pero si las utilidades descienden, por ejemplo al 10% de la
Capitalización, se mantiene el ranking?. No lo sabemos.

La empresa tiene apalancamiento financiero siempre y cuando tenga

costos fijos financieros -deudas y acciones preferidas- en su estructura
de financiamiento. Pero este apalancamiento puede ser positivo, negati-
vo o neutro.

Una empresa que tenga deudas en su estructura de financiamiento va

a tener un apalancamiento financiero positivo si el rendimiento de los
activos (utilidades operativas/total de activos) ROA es mayor, en porcen-
taje, que el costo de la deuda. Será negativo si es al revés, y neutro si son
iguales.

Es preferible seguir incorporando deuda a la estructura de financiamiento

siempre y cuanto el apalancamiento financiero sea positivo y haya pers-
pectivas de crecimiento, es decir que haya capacidad financiera para
devolver el capital más los intereses.

Pero a medida que se incorpore capital ajeno a la estructura, el costo

de este va a ir en aumento, ya que cambia la proporción deudas sobre
capital propio y los proveedores de este capital ven a la empresa como
más riesgosa y exigen una mayor tasa para prestar.

Asimismo hemos visto -costo marginal- que a medida que se incorpora

capital a la empresa se van realizando los proyectos en cuanto a su ren-
tabilidad de mayor a menor. Por esto va a llegar un momento en que los
rendimientos de estos van a ser iguales al costo de la deuda. Hasta este
punto sería conveniente seguir endeudándose porque de esta manera se
va incorporando riqueza a la empresa y por ende a los accionistas comu-
nes.

292
 c.- Decisiones sobre Estructura de Financiamiento

Análisis de las emisiones de Valores Alternos

Centraremos la atención en una sociedad anónima individual que en-

cara una necesidad concreta de fondos en un punto del tiempo.

Los valores tales como bonos (deuda), acciones preferidas y acciones

comunes se ven como alternativas válidas para financiar tal requerimien-
to adicional.

A medida que avancemos en el análisis se observará que sólo puede

tomarse una decisión sobre el equilibrio correcto de las clases de valores
dentro del contexto de la compañía individual en una etapa específica de
su historia, con pleno conocimiento de sus circunstancias especiales y
de las actitudes y objetos de sus dueños y dirección.

La empresa DM SA tiene la siguiente estructura

Rendimiento
Antes de Tx Después de Tx
Deuda a Largo Plazo $ 80.000 8.00% 4.80%
Acciones Preferidas $ 30.000 16.06% 10.00%
Acciones Comunes $ 90.000

Utilidades antes de Intereses e Impuestos (UAITx) $ 50.000

Tasa Impositiva 40.00%

En el supuesto caso que se requieran $ 20.000 adicionales para un

nuevo proyecto se tendrá que determinar cual será la fuente de
financiamiento más conveniente a utilizar, evidentemente siempre desde
el punto de vista de los accionistas comunes. Es decir se utilizará aquella
fuente que maximice el rendimiento de las acciones comunes.

293
 Bonos (Deuda)

Suponemos que la empresa se endeude en $ 20.000 por los que ten-

drá que abonar $ 1.600 de interés:

1.a.- Cálculo de Rendimiento de Acciones Comunes si se finan-

cian los $ 20.000 requeridos con Bonos (deuda).

UAITx …………………………………………………….............…. $ 50.000

a.- Intereses Bonos antiguos = (80.000 * 8%) = $ 6.400
b.- Intereses Bonos nuevos = (20.000 * 8%) = $ 1.600
c.- Div. Acciones Preferidas = (30.000 * 16.6%) = $ 4.980
TOTAL (a + b + c)………………………………………................... $ 12.980
Utilidades Netas (*) …………………… ……………..............……. $ 37.020
Rendimiento Acciones Comunes ($ 37.020/$ 90.000)..............… 41,10%

(*) Dado que los impuestos son proporcionales, se los excluye

de los cálculos.

1.b.- Cálculo de las utilidades mínimas (UM).

Se entiende por utilidades mínimas los fondos necesarios para
cubrir las obligaciones contractuales de intereses por tenencia de
bonos y dividendos de acciones preferidas:

Dividendos Preferidos
UM = Intereses +
(1 - t)

En este caso las utilidades mínimas serán iguales

UM = 8.000 + 4.980 = $ 12.980

Es decir que si la empresa tiene utilidades de $ 12.980, solamen-

te le alcanza para abonar los intereses de la deuda (vieja y nue-
va) y los dividendos preferidos (viejos), o sea que:

Utilidades para accionistas comunes = 0

294
 Acciones Preferidas

Vamos a suponer ahora que la empresa no se endeuda más sino que

emite acciones preferidas:

2.a.- Cálculo de Rendimiento de Acciones Comunes si se finan-

cian los $ 20.000 requeridos con Acciones Preferidas.

UAITx …………………………………………….................…………. $ 50.000

a.- Intereses Bonos = (80.000 * 8%) = $ 6.400
b.- Div. Acc. Pref. Antiguas = (30.000 * 16.6%) = $ 4.980
c.- Div. Acc. Pref. Nuevas = (20.000 * 16.6%) = $ 3.320
TOTAL (a + b + c) ………………………………….…..…………….... $ 14.700
Utilidades Netas ….…………. …………………………..………….... $ 35.300
Rendimiento Acciones Comunes ($ 35.300/$ 90.000) …………..... 38,10%

2.b.- Cálculo de las utilidades mínimas (UM).

Intereses + Dividendos Preferidos

UM =
(1 - t)

Las utilidades mínimas para esta alternativa de financiamiento

serán:

UM = 6.400 + 8.300 = $ 14.700

Utilidades para Accionistas Comunes = 0

Acciones Comunes

Por último vamos a suponer que la empresa no se endeuda ni emite

acciones preferidas sino que emite acciones comunes.

3.a.- Cálculo de Rendimiento de Acciones Comunes si se finan-

cian los $ 20.000 requeridos con Acciones Comunes.

UAITx ………………………………………………………...………… $ 50.000

a.- Intereses Bonos = (80.000 * 8%) = $ 6.400
b.- Div. Acc. Pref. Antiguas = (30.000 * 16.6%) = $ 4.980

295
 TOTAL (a + b ) ………………………………………………………… $ 11.380
Utilidades Netas….…………. ……………………………………...… $ 38.620
Rendimiento Acciones Comunes ($ 38.620/$ 110.000) ………..… 35,10%

3.b.- Cálculo de las utilidades mínimas (UM).

Dividendos Preferidos
UM = Intereses +
(1 - t )

UM = 6.400 + 4980 = $ 11.380

Utilidades para Accionistas Comunes = 0

Si graficamos estas tres alternativas, colocando en el eje de las X, las

Utilidades Mínimas de fondos requeridas, y en el eje de las Y el Rendi-
miento de las Acciones Comunes:

% Rendimiento Acciones
Deuda
40 Acc preferidas
Acc comunes
30

20
B
10 A

10 20 30 40 50 NIVEL UTILIDADES

14.700 Acc. Preferidas

12.980 Deuda
11.380 Acc comunes

De la lectura del gráfico anterior se deduce que: Dado un nivel de utili-

dades de $ 50.000 y ante un requerimiento adicional de fondos por
$ 20.000 la opción que más beneficia a los tenedores de acciones comu-
nes es la emisión de bonos (deuda), luego la emisión de acciones prefe-
ridas y por último la emisión de acciones comunes, desde el punto de
vista del rendimiento.

296
 A y B son puntos de indiferencia, en el primero se corta la línea de los
Bonos con las Acciones Comunes, donde da lo mismo la emisión de bo-
nos o acciones comunes, y en el segundo caso es indiferente la emisión
de acciones comunes o acciones preferidas, dado que ambas alternati-
vas tienen el mismo rendimiento.

Algunas consideraciones

Los bonos (deuda) ofrecen por lo general, la mejor alternativa para

elevar al máximo las utilidades por acción y no afectan a la distribución
del control. Por otro lado implican más riesgo debido a los intereses y
amortizaciones fijos anuales estipulados contractualmente.

Las acciones preferidas son menos atractivas que las anteriores en

función de la consideración de las utilidades pero, a su vez, pueden ser
menos riesgosas como resultado de una menor carga anual sobre el efec-
tivo y condiciones de pago mas flexibles.

Las acciones comunes parecerían ser las menos atractivas a los accio-
nistas comunes existentes debido al efecto sobre las utilidades por ac-
ción y la dilución del control que tiene lugar ante una nueva emisión de
estos valores.

Se puede concluir que la emisión de valores alternos es una decisión

que no puede tomarse en términos generales mediante fórmulas senci-
llas. Existen ventajas y desventajas desde el punto de vista del rendi-
miento, del riesgo y del control, en dónde para cada requerimiento adicio-
nal de fondos el analista financiero deberá hacer un cuidadoso análisis.

Analicemos otro ejemplo:

Ventas $ 100.000 - Costo Mercaderías Vendidas. $ 60.000

Ac. Comunes 1.000
Deudas $ 100.000 - Costo de la deuda: 10%
Acc. Preferidas 100 - Dividendo Preferidos: $ 10.000
Tasa Impositiva 50%

Proyecto de Inversión: $ 100.000 Incremento de la Utilidad Bruta como

consecuencia del nuevo proyecto: $ 80.000

297
 Fuentes Alternativas:

- Deuda, costo 5%
- Acciones Preferidas $ 10.000
- Acciones Comunes 1.000 nuevas acciones
Sit. Actual Bonos Acc. Preferidas Acc. Comunes

Ventas 100.000
C.M.V. 60.000
Utilidad Bruta 40.000 80.000 80.000 80.000
Intereses deuda 10.000 15.000 10.000 10.000
Utilidades después de
Int. antes de Impuestos 30.000 95.000 70.000 70.000
Impuestos 15.000 37.500 35.000 35.000
Utilidades después de
Impuestos 15.000 32.500 35.000 35.000
Dividendos Preferidos 10.000 10.000 20.000 10.000
Utilidades para los
Accionistas Comunes 5.000 22.500 15.000 25.000
Número Acciones 1.000 1.000 1.000 2.000
Utilidades por Acción $5 $ 22.50 $ 15 $ 12.50

Intereses + Dividendos Preferidos

Utilidades Mínimas =
(1 - Impuestos)

Bonos Acc Preferidas Acc Comunes

a.- Intereses 15.000 10.000 10.000
b.- Div. Preferidos después
de Imp. 20.000 40.000 20.000
c.- Carga Fija (a + b) 35.000 50.000 30.000

298
 Utilidad por Accion
30

Deuda
20
Acciones Preferidas

Acciones Comunes
10

0
10 20 30 40 50 60 70 80 nivel utilidades

Algebraicamente, el punto de indiferencia se obtiene por medio de la

siguiente fórmula:

(X - I1) * (1 - T ) - DP ( X - I2) * ( 1 - t ) - DP
=
S2 S1

X1= Nivel de utilidades donde se produce la intersección de puntos.

I1 = Intereses antes de la emisión de la deuda.
I2 = Intereses después de la emisión de la deuda.
S2 = Número de Acciones Comunes.
S1 = Número anterior de Acciones Comunes.
T= Impuestos.

Entonces, para el ejemplo numérico, el punto de indiferencia desde el

punto de vista del costo entre emitir acciones comunes o deuda sería:

( X - 10.000) (1 - 0.5) - 10.000 (X - 15.000) (1 - 0.5) - 10.000

=
2.000 1.000

Despejando:

X = $ 40.000

299
 El punto de indiferencia entre emitir acciones comunes o acciones pre-
feridas, aplicando la misma fórmula sería:

(X - 10.000) (1 - 0.5) - 10.000 (X - 10.000) (1 - 0.5) - 20.000

=
2.000 1.000

Despejando: X = $ 70.000

Conclusiones:

1.- Para niveles de utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) in-

feriores a $ 40.000, la decisión más ventajosa es emitir acciones
comunes.
2.- Para UAII entre $ 40.000 y $ 70.000 convendría emitir bonos, accio-
nes comunes y luego acciones preferidas.
3.- Para UAII superiores a $ 70.000 el ranking estaría conformado por
deuda, acciones preferidas y por último, acciones comunes.

Utilidades no comprometidas por acción

Podemos definir a las utilidades no comprometidas por acción, como el

grado de compromiso que tiene la empresa frente a la devolución de
capital.

Siguiendo con el ejemplo anterior:

Deuda Acc. Acc.

Preferidas Comunes

Utilidades para acc. comunes 22.500 15.000 25.000

Amortización de Deuda 10.000 - -
Utilidades no comprometidas 12.500 15.000 25.000
Cantidad de Acciones 1.000 1.000 2.000
UNCA 12.50 15 12.50

Carga Financiera 35.000 50.000 30.000

Amortizac. (después de Imp) 20.000 (10.000/0,50) - -
Utilidades Mínimas 55.000 50.000 30.000

300
 d.- Costo Combinado de Capital propio y ajeno

Para financiar una inversión, se puede utilizar capital propio, capital

ajeno, o una combinación de ambos, que incorporan diferentes propor-
ciones de prioridades, flexibilidad, estabilidad, vencimientos y rendimien-
to.

La introducción de varios tipos de capital implica una serie de pregun-

tas básicas que deben ser analizadas:

a.- Dada una estructura de capital y un mercado, ¿Cómo se debe medir

el costo de capital de la empresa para inversiones?
Nos introducimos en COSTO DE CAPITAL.

b.- ¿Qué influencia tiene la Estructura de Financiamiento en el costo de

la empresa?
Hablamos de NIVEL DE ENDEUDAMIENTO.

c.- ¿Existe alguna estructura de capitalización óptima mediante el cos-

to de capital pueda ser mínimo?
Hacemos referencia a la ESTRUCTURA OPTIMA DE CAPITALIZA-
CION.

d.- Dado el costo de capital de la empresa, ¿cómo debe financiar sus

inversiones?
Aludimos a la POLITICA DE FINANCIAMIENTO.

Nivel de Endeudamiento

Vamos a usar las siguientes variables para este punto:

O = Utilidades operativas netas. (UAII)

E = Utilidades Netas (UDI)
B = Valor de mercado de la deuda en circulación
F = Intereses anuales sobre la deuda
S = Valor de mercado de acciones en circulación
V = Valor total de mercado de la firma

301
 Para entender mejor el tema comenzaremos con un ejemplo y luego
iremos desarrollando los conceptos.

Existe una Empresa X que tiene los siguientes valores:

Valores de Mercado
Valor de Mercado de la Deuda en Circulación B = $ 5.000
Valor de Mercado de las Acciones en Circulación S = $ 5.000
Valor Total de Mercado de la Firma V = $ 10.000

Flujo de Utilidades
Utilidades Anuales Operativas Netas Pronosticadas O = $ 1.000
Intereses Anuales sobre la Deuda F =$ 200
Utilidades Anuales Netas sobre Capital Propio E =$ 800

V=B+S O=F+E

El valor de la empresa es igual al valor de mercado de la deuda más el

valor de mercado de las acciones comunes. El total de utilidades operativas
netas será repartido entre los acreedores financieros y los accionistas,
correspondiendo a los acreedores de capital una cierta cantidad fija -F- y
una cantidad variable -E- para los accionistas, que es el saldo entre las
utilidades totales y el interés abonado.

Por eso existen tres flujos de utilidades y tres tasas de capitalización, o

de rendimiento:

B = F / id ó id = F / B - tasa de rendimiento para los acred. capital

S = E / ic ó ic = E / S - tasa de rendimiento para los acc. comunes
V = O / i* ó i* = O / V - tasa de rendimiento de la empresa

Si existe en la estructura de financiamiento sólo capital propio, el valor total

de la empresa sería igual al valor de mercado de las acciones comunes

S=V

y la tasa de rendimiento de la empresa sería igual a la tasa de rendi-

miento para los accionistas comunes:

ic = i*

id es la tasa efectiva de la deuda de una empresa.

302
 i* tiene en cuenta la incertidumbre básica de los negocios. Refleja la
calidad del flujo de utilidades operativas antes de intereses e impuestos.
i* ha de ser más alta que id, dado que la posibilidad que la empresa gane
los montos pronosticados son más reducidos que la probabilidad de ga-
nar alguna fracción de esta suma, especialmente para hacer frente a los
servicios de la deuda.

Por último, ic es la tasa a la cual el fluir residual de utilidades pronosti-

cadas correspondientes a los accionistas es capitalizada.

Para toda empresa, independientemente de la estructura de capitaliza-

ción tenemos,

ic ≥ i* ≥ id
Para la empresa de nuestro ejemplo suponemos los siguientes costos:

id = 0.04
i* = 0.10
ic = 0.16

Para cualquier estructura de capitalización, la relación entre las tres

tasas esta dada, en todo momento, por la siguiente relación:

ic x S + id x B
i* =
S+B

por lo consiguiente, i*, puede ser definido como un promedio pondera-

do entre ic e id.

Si hacemos,

S
w1 = ; proporción de capital propio sobre capital total
S+B

B
w2 = ; proporción de capital ajeno sobre capital total
S+B

303
 i* = ic * w1 + id * w2

Esto nos indica que i* es el costo promedio ponderado del capital pro-
pio -ic- y del capital ajeno -id-, tomando como ponderación el valor de las
acciones comunes y el valor de deuda a valores de mercado.

Para nuestro ejemplo,

i* = 0.16 x 0.5 + 0.04 x 0.5 = 0.10

Nueva definición de ic:

E O-F
ic = = ; pero O = i* *V = i* (B + S)
S S F = id * B

i* (B + S) - id . B S B
ic = = i* x + (i* - id)
S S S

ic = i* + (i* - id) B / S

0,5
ic = 0.10 + (0.10 - 0.04 ) = 0.16
0,5

La tasa de rendimiento de los Accionistas Comunes es igual a la tasa

de rendimiento de la empresa más un plus por la utilización de la deuda,
que está dado por la diferencia entre la tasa de rendimiento de la empre-
sa y el costo de la deuda multiplicado por la proporción de deuda en la
estructura de capitalización de la empresa.

Grado de Endeudamiento y Costo de Capital

Veremos de qué manera el costo de capital de la empresa varía con

cambios en el grado de endeudamiento utilizado.

304
 Si partimos de una empresa con una estructura de financiamiento dada
y agregamos capital ajeno para financiar un nuevo proyecto, no sólo de-
bemos guiarnos por id -costo de la deuda-, ya que la calidad de las utili-
dades varía. (Es decir la probabilidad de que los accionistas reciban sus
mismas utilidades es menor, porque primero debemos abonar los intere-
ses de la deuda).

El rendimiento de las inversiones al que fue destinado ese capital

-deuda- dentro de la empresa debería ser mayor que i* para la empresa
-el rendimiento que está obteniendo actualmente el capital en la empre-
sa- y que ic para los accionistas -el rendimiento que están obteniendo
actualmente por la inversión de su capital en forma de acciones-, para
compensar la menor calidad de las utilidades.

El cambio propuesto también puede hacer variar los valores de id, ic e

i*, dependiendo de la TEORÍA DE VALUACIÓN utilizada.

El Nivel de Endeudamiento y las Tasas de Capitalización

El nivel de endeudamiento puede ser expresado por cualquiera de es-

tas tres expresiones:

B B F
L= ; L= ; L=
S S+B O

Para nuestro análisis nosotros tomaremos

B
L= a valores de mercado
S

Lo fundamental es determinar qué ocurre con id, ic y i*, cuando L, el

nivel de endeudamiento es alterado.

Para ello compararemos el nivel de id, ic y i* en una estructura de capi-

talización, con su nivel en otra estructura de capitalización, manteniendo
constante el valor de las otras variables.

305
 Vamos a suponer que id se mantiene constante hasta un cierto nivel L,
entonces nuestro objetivo se basará en los cambios de ic y i*. (es decir
que los proveedores de capital externo no consideran el aumento de en-
deudamiento riesgoso, y por lo tanto no aumentan su costo, es decir el id)

Para realizar este análisis podemos:

1.- Comparar dos empresas con dos estructuras diferentes.

2.- Tomar una empresa y hacer variar L para ver lo que ocurre con ic y
i*.

Vamos a considerar la primera alternativa.

Existen dos empresas A y B idénticas en todo excepto en su estructura

de financiamiento

A = Financiada exclusivamente con acciones comunes.

B = $ 3.000 de Deuda.
Las utilidades de ambas son de $ 1.000 anuales.

Para empresa A

E = O = $ 1.000

Supongamos que el mercado capitaliza estas utilidades al 10%, o sea

ic = 10%.

S = V = O / ic = 1.000 / 0.10 = $ 10.000 Valuación de las acciones a precio de

mercado.

Para empresa B

Bonos $ 3.000 al 4%
O = $ 1000
F = $ 120 anuales
E = O - F = 1000 - 120 = 880

Entonces, ¿Cuál es el valor de S para B y cuáles las tasas de ic y i*

para B?

Para responder a esta pregunta existen dos teorías.

306
 Teoría de la Utilidad Neta

Esta teoría dice que el mercado Capitaliza las utilidades netas a una
tasa constante (10%).

Utilidades Operativas Netas O = $ 1.000

Intereses F = $ 120
Utilidades Netas E = $ 880
Tasa de Capitalizac. Capital Propio ic = 10%
Valor de Mercado de las Acciones S = $ 8.800
Valor de Mercado de la Deuda B = $ 3.000
Valor de Mercado Total de la Empresa V = $ 11.800

i* = 1.000 / 11.800 = 0.85 = 8.5% TASA CAPITALIZACION TOTAL

La teoría de las Utilidades Netas asume que el aumento de L, no trae

aparejado ninguna deteriorización en la calidad de las utilidades netas,
por lo tanto, ningún aumento en al tasa de capitalización del mercado.

Esto implica que V crece a medida que crece L, por lo menos hasta
ciertos límites aceptables.

Ej.; $ 5.000 en vez de $ 3000

V = 13.000
i* = 7.69%

ic
i*

id L=B/S

x Punto óptimo de la estructura de financiamiento

Por lo tanto el punto óptimo de la estructura de financiamiento es aquel

donde i* es menor.

307
 Teoría de la Utilidad Operativa Neta

Esta teoría dice que el mercado Capitaliza las utilidades operativas

netas a una tasa constante

Utilidades Operativas Netas O = $ 1.000

Tasa de Capitalizac. Total i* = 10%
Valor de Mercado de las Acciones S = $ 7.000
Valor de Mercado de la Deuda B = $ 3.000
Valor de Mercado Total de la Empresa V = $ 10.000
ic = 880 / 7.000 = 12.5%

La teoría de las utilidades operativas netas sostiene que no existe una

estructura óptima de financiamiento ya que ic aumenta a medida que
aumenta L, por la aplicación de id barato, pero i* se mantiene constante
por la compensación de la disminución de la calidad de las utilidades.

%
ic
i*

id
L=B/S
%

NO EXISTE ESTRUCTURA OPTIMA

Debido a que ic = i* + (i* - id) B/S, aumenta a medida que aumenta el

Nivel de Endeudamiento L, por la aplicación de id "barato", pero i* se
mantiene constante por la compensación o disminución de la Calidad de
las Utilidades.

308
 Punto de Vista Tradicional

%
ic

i*

id

L=B/S

Esta teoría sustenta que el aumento de ic no es lo suficiente como para

compensar el aumento en la tasa de utilidades netas obtenidas por la
utilización de dinero a bajo costo, por lo tanto ic aumenta en forma más
mesurada e i* decrece suavemente hasta un punto determinado -x- que
es considerado como el nivel óptimo de endeudamiento.

e.- Rentabilidad Estratégica (R.O.E.)

Por su referencia al inglés ROE significa Retorno sobre el Patrimonio

Neto, y lo podemos simplificar diciendo que el:

Utilidad para los accionistas comunes

R.O.E. =
Patrimonio Neto

Pero para hacerlo más significativo debemos desagregar estas varia-

bles diciendo que el R.O.E. es igual al Margen de Utilidad sobre Ventas
por la Rotación de los Activos con respecto a las Ventas por el Endeuda-
miento, es decir:

R.O.E. = Margen Neto de x Rotación de x Leverage Financiero

Ganancias Activos totales

309
 Utilidad Neta Ventas Activos Totales
R.O.E. = x x
Ventas Activos Totales Patrimonio Neto

A la utilidad neta la obtenemos restando de las Ventas, el Costo de

Ventas, los Gastos de Operación, los Intereses y los Impuestos. Dividien-
do a la utilidad neta sobre las ventas obtenemos el margen de ganan-
cias (R.O.S. en inglés) de la empresa. Este índice nos mide el grado de
eficiencia operativo de la empresa, es decir como aplicamos los recursos
para obtener beneficios, a un nivel determinado de ventas. Normalmente
los responsables de este índice son los gerentes operativos, o sean el
personal intermedio en la estructura de una empresa: gerente de com-
pras, gerente de fábrica, gerente de ventas, etc.

Depende muchas veces de la actividad de que se trate de que el mar-

gen de ganancias sea alto o bajo. Por ejemplo las industrias farmacéuti-
cas, las manufacturas en general, las industrias químicas tienen un mar-
gen de ganancias con respecto más alto que otras actividades como por
ejemplo las industrias textiles, las ventas de comida, los combustibles,
etc.

El segundo índice Rotación de Activos totales (Ventas / Activos Tota-

les) mide la eficiencia con que la firma usa todos sus activos disponibles
para generar ventas.

Actividades como la venta de comida, el expendio de combustibles, los

productos de consumo en general tienen mayor rotación que otras como
la industria del automóvil, la de los servicios financieros, las dedicadas a
entretenimientos, etc.

Multiplicando el Margen Neto de Ganancias por el índice de rotación de

Activos Totales obtenemos el índice de Rendimiento sobre Activos Tota-
les, es decir el índice de Rendimiento de la Empresa. (R.O.A.)

El tercer índice nos muestra la conversión del rendimiento sobre los

activos al rendimiento sobre el patrimonio Neto, es decir refleja el impac-
to del leverage (uso de la deuda) en el rendimiento de la empresa.

Las actividades con un alto grado de leverage financiero son las de

construcción de automóviles, la de los bancos, las sociedades de ahorro

310
y préstamo, etc. Frente a las que poseen un bajo grado de leverage finan-
ciero como los restaurantes, maquinarias especiales, las textiles, etc.

Vamos a ilustrar lo expresado a través de un ejemplo numérico para

entender mejor los conceptos expresados (sacado del libro de Ricardo
Pascale "Decisiones Financieras", de Ediciones Macchi):

Una empresa tiene ventas por $ 16.000, Costo de ventas $ 10.250,

Gastos operativos $ 2.500, Intereses $ 310 e Impuestos $ 400.

La misma empresa tiene Activo Corriente por $ 6.485, Activo No Co-

rriente por $ 8.835, (Total Activo $ 15.320); Pasivo Corriente por $ 2.570,
Pasivo No corriente por $ 3.220 (Total Pasivo: $ 8.370) y Patrimonio
Neto $ 9.530.

Es decir:

Cuadro de Resultados

Ventas $ 16.000
Costo de Ventas $ 10.250
Utilidad Bruta $ 5.750
Gastos Operativos $ 2.500
U.N. Antes Int e Tx $ 3.250
Intereses - 5,35% $ 310
U. Neta antes Tx $ 2.940
Impuestos - 13,6% $ 400
Utilidad Neta $ 2.540

Situación Patrimonial

Activo Corriente $ 6.485 Pasivo Corriente $ 2.570

Act. No Corriente $ 8.835 Pas. No Corriente $ 3.220
TOTAL PASIVO $ 5.790
PATRIM. NETO $ 9.530
TOTAL ACTIVO $ 15.320 PASIVO + P. NETO $ 15.320

Utilidad Neta 2.540

Margen Neto de Ganancias = = = 15,88%
Ventas 16.000

311
 Ventas 16.000
Rotación de Activos Totales = = = 1,044 veces
Activos Totales 15.320

Rendimiento sobre Activos = Margen Neto de Ganancias X Rotación

de Activos Totales = 15,88 x 1,044 = 16,58 (Utilidad Neta / Activos To-
tales)

Total Pasivo y Patrimonio Neto 15.320

Indice de endeudamiento = = = 1,61
Patrimonio Neto 9.530

Rendimiento sobre el Patrimonio Neto = Rendimiento s/Activos X Indi-

ce de Endeudamiento = 16,58 x 1,61 = 26,66 (Utilidad Neta / Patrimonio
Neto).

Consieraciones

1.- De acuerdo al Cuadro de Resultados y de Situación Patrimonial, el

costo de la deuda es igual a:

Importe de Intereses Pagados 310

= = 5,35%
Monto total de deuda 5.790

2.- De la misma manera el porcentaje de impuestos a las Ganancias:

Impuestos abonados 400

= = 13,61%
Utilidades Netas 2.940

Utilizando los conceptos vistos en este punto y en el punto 3, podemos

reexpresar el R.O.E. o el Indice de Rendimiento del Capital Propio como
sigue:

R.O.E. = R.O.A + L. F.

El rendimiento del Capital Propio es igual al rendimiento del capital o

activo total de la empresa más la ganancia por el leverage financiero, en
otros términos:

312
 Deuda
R.O.E. = i* + (i* - id) *
Capital propio

Siendo el ROA (Rendimiento del Capital Total) o i * = Utilidad Neta

expresada después de impuestos:

3.250 x (1 - 0,1361) 3.250 x 0,8639

i* = =
15.320 15.320

2.807,68
i* = = 18,33%
15.320

5.790
R.O.E. = 18,33 + ((18,33 - 5,35 (1 - 0,1361)) *
9.530

R.O.E. = 18,33 + (18,33 - 4,6219) * 0,6076

R.O.E. = 18,33 + 8,329 = 26,66

Esto nos demuestra que cuando investigamos sobre la rentabilidad del

capital propio no es suficiente el simple ratio de utilidad final neta sobre
Patrimonio Neto, sino que es necesario desagregar el mismo para ver en
detalle el Rendimiento sobre Ventas, el Nivel de Nuestros Activos y el
Nivel de nuestro endeudamiento y por lo tanto de nuestro leverage finan-
ciero.

Mas sobre ROA - ROE

Otra forma de calcular el ROA es dividir las Utilidades Operativas de la

empresa (Ingresos Operativos menos Egresos Operativos) por el total
del Activo Operativo. Se llama Activo Operativo al activo que usó -invirtió-
la empresa para generar esas utilidades. Si hay algún activo inactivo o no
operativo (por ejemplo terrenos o edificios que se compraron como inver-
sión o están destinados a otra actividad ajena a la empresa), u otro tipo
de inversiones, hay que descontarlas del Activo Total. Con esta relación
obtengo el ROA antes de impuestos. Si le descuento los impuestos, para
ello supongo que la empresa no tiene ninguna financiación con deuda,

313
obtengo el ROA después de impuestos, o ROIG, que es una medida mas
significativa que el ROA antes de impuestos y me permite la comparación
con el ROE. En el ejemplo anterior: 2.808 / 15.320 = 18,33%

Si al ROA le resto los intereses abonados (en caso de tener financia-

ción con deuda) obtengo las Utilidades antes de Impuestos, o sea la base
imponible para la determinación de los impuestos a las ganancias. Al
descontarle los impuestos a las ganancias obtengo las Utilidades Des-
pués de Intereses e Impuestos o Utilidades Netas. Si relaciono -divido-
las Utilidades Netas (después de impuestos) con el Patrimonio Neto ob-
tengo el ROE (Rendimiento sobre el capital propio, después de impues-
tos. En el ejemplo anterior: 2.540 / 9.530 = 26.65%

Si el ROA es superior a la tasa de intereses, se está creando valor para

el accionista con el financiamiento externo, y el ROE va a ser superior al
ROA. Si la tasa de interés es superior al ROA se está destruyendo valor
con el financiamiento externo y el ROE va a ser inferior al ROA.

Si el ROA es igual al ROE puede deberse a dos situaciones. Que no

haya financiamiento con deuda, o que el costo de la misma es igual al
ROA.

f.- Política de Dividendos

Los dividendos representan desembolsos con que las empresas retri-

buyen a sus accionistas. El pago puede hacerse en efectivo, en acciones
de la misma compañía o en acciones de otra sociedad anónima pertene-
ciente a la compañía.

En el segundo caso la empresa distribuye acciones de la misma

empresa a sus actuales accionistas en proporción al número de acciones
en circulación que ellos poseen. Normalmente las acciones que se distri-
buyen son de la misma clase de las que poseen los que las reciben.

En este caso de pago de dividendos en acciones no existe alteración

en el activo total del negocio, y no es verdaderamente un dividendo sino
una capitalización de las utilidades.
 Si una empresa tiene más de una clase de accionistas, podría determi-
narse un dividendo para una clase y no para otra, o podrían abonarse
diferentes cantidades de dividendos a cada clase. Pero lo que si se debe
tener en cuenta que todos los accionistas de una clase tienen que ser
tratados igualmente, de acuerdo al número de acciones que posean.

El pago de dividendos lo decide los Accionistas en Asamblea; eviden-

temente estas decisiones son tomadas por el grupo mayoritario, de tal
manera que la minoría debe allanarse a lo que decida la mayoría. En
estas asambleas no solamente se decide el pago y porcentaje de utilida-
des que se distribuirán sino también el momento en que se pagará y la
forma que adoptará. Evidentemente los accionistas dejarán las utilidades
generadas en la empresa si estas le reportan un rendimiento superior, a
igual riesgo, que lo que ofrece el mercado.

Por eso muchas veces el mercado valoriza a una empresa teniendo en

cuenta los dividendos en efectivo distribuidos por las empresas. De esta
forma penaliza a aquellas empresas que no reparten dividendos en efec-
tivo.

Debemos diferenciar entre utilidad por acción y dividendo por acción.

La utilidad por acción se calcula dividiendo las utilidades disponibles para
los accionistas comunes entre el número de acciones comunes. El divi-
dendo por acción es la parte de las ganancias o utilidades para los accio-
nistas comunes que se distribuyen a éstos.

Muchas empresas tienen la política de distribuir dividendos todos los

años, aún en aquellos en los que la empresa no obtuvo utilidades. Esto
se puede hacer siempre y cuando existan utilidades retenidas disponi-
bles. Otras sin embargo tienen la política de distribuir un determinado
porcentaje de las utilidades generadas para los accionistas comunes. Al-
gunas no tienen ninguna política determinada y se manejan de acuerdo
al momento, a las oportunidades de inversión que tenga la mayoría de los
accionistas.

La ley no obliga a repartir dividendos pero si establece en que casos no

pueden distribuirse dividendos, como en el caso de que no provengan de
utilidades realizadas y líquidas o cuando el capital del negocio resulta
menoscabado. Todo esto para proteger a los acreedores de la sociedad,
ya que de otro modo los accionistas podrían estar distribuyendo ganan-

315
cias por ventas todavía no cobradas, es decir ventas que todavía figuran
solamente en el papel pero no en la caja.

Las leyes impositivas también influyen en la política de dividendos,

porque en ellas pueden encontrarse incentivos para pagar dividendos o
para no pagarlos. Ello depende de la ley y de las circunstancias particula-
res de cada empresa. Otra situación que también es considerada frente a
las leyes impositivas es la situación frente a ellas de los accionistas ma-
yoritarios, es decir los que tienen que decidir en la asamblea sobre la
distribución o no de dividendos. Puede ser que no les convenga recibir
dividendos porque tienen que pagar una tasa alta del impuesto a las ga-
nancias y les conviene retener utilidades, valorizar las acciones y vender
luego estas pagando una tasa más baja, o viceversa.

Elementos a considerar en una política sobre dividendos

Algunas empresas no pagan dividendos porque no poseen utilidades

realizadas y líquidas para poder hacerlo. Otras sin embargo no lo hacen
aunque tengan utilidades disponibles. En estas últimas puede deberse a
una política deliberada de financiar el crecimiento de la empresa con uti-
lidades retenidas.

Normalmente todas las empresa tienen una política respecto a la distri-

bución de dividendos, algunas políticas son explicitadas y otras se deri-
van de sus actitudes o conducta desarrollada en el pasado con respecto
a este tema.

El mercado valoriza las acciones de las empresas de acuerdo a su

política de dividendos manifestada en el pasado. El pago de dividendos
reduce la posibilidad de que los accionistas o inversores sientan incerti-
dumbre respecto de la solidez financiera de la empresa.

Cuando los pagos de dividendos en el pasado han presentado cierta

regularidad, los accionistas convierten este hecho en base para tener
confianza en el pronóstico de los dividendos en el futuro. También se
considera a la hora de decidir la distribución de utilidades los aspectos
fiscales y como se verán afectados los accionistas y la propia empresa.

Las alternativas de reinversión de fondos en la empresa son otras de

las consideraciones que deben tenerse en cuenta a la hora de decidir
sobre los dividendos. También hay que considerar las fuentes alternati-

316
vas de financiamiento que la empresa posea para financiar estas inver-
siones, en cuanto a su costo y a su disponibilidad.

También puede darse el caso de que la empresa se encuentre en una

posición de efectivo estrecha y que le ocasione problemas financieros el
tener que distribuir utilidades en efectivo.

En algunos casos, al contraer un crédito la empresa se compromete a

restringir la distribución de utilidades hasta que no se cancele el mismo.

La empresa cuya dirección se resiste a emitir nuevas acciones comu-

nes, para evitar diluir el control de la empresa, retendrá una proporción
mayor de sus utilidades, ya que la financiación con fuentes internas per-
mite mantener el control dentro de la empresa.

Si la empresa está fuertemente endeudada en relación a su patrimonio

deberá retener más utilidades para disponer de los fondos necesarios
para hacer frente a los vencimientos de intereses y capital de sus deu-
das.

Por todo lo expuesto, la decisión sobre la distribución de dividendos no

es una tarea fácil y muchas veces constituye una decisión crítica que
pone al descubierto conflictos de intereses latentes entre la dirección y
los accionistas, o entre los accionistas mayoritarios y los minoritarios, o
entre un grupo de accionistas y otro.

Recompra de Acciones

La empresa también puede comprar sus propias acciones que fueron

emitidas previamente y tenerlas en cartera. Comprar acciones propias es
una alternativa al pago de dividendos. Puesto que después de una
recompra de acciones disminuye la cantidad de acciones en circulación,
aumentará el beneficio por acción (suponiendo que el ingreso neto sea
constante), lo que quizás produzca un aumento del precio de las accio-
nes en el mercado.

Ejemplo: Supongamos que una empresa ha generado utilidades por

$ 1.000.000, y decide utilizar un 30% de este monto para recomprar ac-
ciones de la propia empresa. La empresa tiene en estos momentos
200.000 acciones en circulación que se cotizan en el mercado a $ 20 por

317
acción. La compañía utilizará entonces $ 300.000 (30% x $ 1.000.000)
para recomprar 12.000 acciones a un precio de $ 25 ofertado.

La utilidad por acción antes de la recompra es:

Utilidades Netas 1.000.000

= =$5
Acciones Circulac. 200.000

El ratio precio/beneficio es:

Precio de la acción en el mercado $ 20

= = 4 veces
Utilidad por acción 5

Cantidad de acciones en circulación después de la recompra:

200.000 - 12.000 = 188.000

1.000.000
Utilidad por acción después de la recompra: = $ 5,32
188.000

Si el ratio P/B no varía, el nuevo precio de la acción en el mercado será:

4 x $ 5,32 = $ 21,28

El efecto causado a los accionistas ha sido el siguiente:

a.- La recompra ha provocado una valorización de sus acciones. (Aun-

que quizás el pago de un dividendo favorezca más la cotización de
las mismas).
b.- Los accionistas pueden vender (o no) sus acciones al precio ofertado
de $ 25. (Únicamente se han beneficiado los que han vendido pero
se han perjudicado los que no vendieron).

El efecto que puede causar en la empresa:

a.- Ha comprado acciones con el excedente de dinero que tiene, en vez

de pagar dividendos, que un poco la compromete a seguir pagándo-

318
 los en el futuro. (El mercado puede ver esto como que la empresa no
tiene mejores opciones para invertir su dinero y puede perjudicar la
cotización de las acciones)
b.- Las acciones que tiene en autocartera se pueden utilizar para futu-
ras adquisiciones o como base para ofrecer planes de opción de
compra de acciones.
c.- Si la empresa necesita fondos puede salir al mercado a vender las
acciones revalorizadas.

g.- Valor Agregado Económico E.V.A.

Como se ha sostenido durante todo el trabajo el objetivo de las finan-

zas es la maximización del valor de los accionistas comunes, o sea de los
propietarios de la empresa.

También hemos visto que el V.A.N. o valor presente neto es el mejor

indicador de la contribución de una decisión de inversión al valor de la
empresa, ya que como lo definimos el valor actual neto es la ganancia, a
valores de hoy del proyecto, o sea es el valor que se agrega a la empre-
sa, a valores presentes.

Los distintos índices o ratios usados tradicionalmente en una empresa

como el margen de ganancias, el rendimiento sobre los activos o el rendi-
miento sobre el capital propio, no toman en cuenta el riesgo operativo ni
el riesgo financiero, es que aparece el EVA (Economic value added) Va-
lor Económico Agregado, que da una mayor aproximación a esa idea de
creación de valor.

El EVA es una medida de rendimiento residual que, partiendo de los

beneficios operativos netos después de impuestos, les resta a éstos el
costo del capital de las distintas fuentes de financiamiento que concurrie-
ron a financiar el capital operativo involucrado en la generación del citado
beneficios.

Para determinar el EVA de un período se deben seguir los siguientes

pasos:

1.- Se calcula el beneficio operativo neto después de impuestos, esto

es, sin considerar los costos financieros explícitos.

319
 2.- Se le resta el costo de las distintas fuentes de financiamiento que
hayan intervenido en la financiación de las inversiones, ya sean es-
tas en capital de trabajo u operativo o en activos fijos.

Ejemplo:

Una empresa tiene la siguiente situación al principio del ejercicio eco-

nómico:

Activo Corriente $ 2.000 Pasivo Total $ 3.000

Activo No Corriente $ 5.000 Patrimonio Neto $ 4.000
TOTALES $ 7.000 $ 7.000

El Cuadro de Resultados de ese Año fue el siguiente:

Ventas $ 10.000
C. Ventas $ 6.000
Util. Bruta $ 4.000
Gastos $ 1.000
Util. A Int. E Tx $ 3.000
Intereses $ 500
Ut. Desp Int antes Tx $ 2.500
Impuestos $ 1.250
Utilidad Neta $ 1.250

Las Utilidades Operativas Netas Después de Impuestos pero antes de

Intereses ROIG, es:

$ 3.000 - Impuestos (50%) = $ 1.500

Supongamos un costo de las fuentes de:

Deuda: 16,67% - antes impuestos

Capital Propio: 20,00% - después impuestos

Luego, de las Ut. Op. Netas, se reparte:

Deuda: $ 3.000 * 0,167 = $ 500,00 desp imp:$ 250,00

Cap. Propio: $ 4.000 * 0,20 = $ 800,00
Total $ 1.050,00

320
 Utilidades: $ 1.500
Costo Fuentes $ 1.050
EVA $ 450

O lo que es lo mismo: Utilidades Netas: $ 1.250

Menos: retribución capital propio $ 800
$ 450

O también podría haberse expresado:

Utilidad Antes de Intereses e Impuestos: $ 3.000

Menos: Intereses ($ 500)
Impuestos ($ 1.250)
Rentab. Capital Propio ($ 800)
E.V.A. $ 450

h.- Valuación de Empresas1

En los últimos años, debido a la creciente ola de fusiones y adquisicio-

nes, la valuación de empresas ha jugado un papel muy importante.

El Valor no es sinónimo de Precio, ya que este último es el valor de

transacción que vendedor y comprador negocian en el mercado que pue-
de o no coincidir con el Valor de la Misma. En el precio también intervie-
nen otros factores que tienen que ver con la conveniencia o valorización
subjetiva ya sea por parte del vendedor o del comprador. Por ejemplo los
valores afectivos, de sinergia, que cambien la ponderación de valor, es
decir lo que el comprador esté dispuesto a pagar o el vendedor a cobrar
en la transacción. Un inmueble que esté al lado de la fábrica la empresa
estará dispuesta a pagar un precio más alto que el valor de mercado del
mismo.

Por eso los métodos de valuación se aplican siempre desde una pers-
pectiva, la del comprador o vendedor. De acuerdo al punto de vista del
primero se tratará de determinar el valor máximo que está dispuesto a

1.- Tomado como base la Nota Técnica preparada por el profesor Gabriel Luis Noussan, profesor
del IAE.

321
pagar de acuerdo a la utilidad que le proporcionará la empresa a adquirir.
Desde el punto de vista del vendedor, se tratará de determinar el valor
mínimo al que estará dispuesto a deshacerse de la empresa. Finalmente
entre estos dos límites se establecerá el precio de transacción. No existe
en la práctica una cifra única que refleje de forma fehaciente y sin discu-
siones el valor de una empresa. Normalmente quien compra espera pa-
gar por esta compra el valor actual neto del flujo de fondos que espera
recibir en el futuro.

Una valoración imparcial, o intermedia, podría darse en caso de litigio

en donde el valorador es una tercera persona o árbitro.

Nosotros vamos a desarrollar este tema desde este tercer punto, el

neutral, o sea una valoración teórica de la empresa.

¿Para que se quiere valuar una empresa?. Por muchos motivos, entre
los cuales podemos enumerar:

1.- Cuando hay una separación de socios en empresas que no cotizan

en bolsa y el/los que se quedan con la empresa deben pagar a los
que se retiran su parte.
2.- Cuando existe una incoporación de nuevos socios a la empresa que
no cotiza en bolsa.
3.- Cuando existe una fusión, adquisición u otra situación similar.

Métodos de Valoración

Normalmente existen dos tipos de criterios para valuar una empresa:

a.- Los que se basan en el Patrimonio Neto - Se basan en el Cuadro de

Situación Patrimonial
b.- Los que se basan en la Rentabilidad - Se basan en el Cuadro de
Resultados

a.- Métodos basados en el Valor Patrimonial de la Empresa

Son aquellos métodos que tratan de dar valor a la empresa estimando

su valor patrimonial, sin tener en cuenta el futuro de la empresa.

322
a.1.- El método del Valor Contable: Es el método que basa la valuación
en el Valor del Patrimonio Neto de la empresa. Es decir resta del
Activo Total el Pasivo Exigible. O sea se calcula el Valor Contable
o Valor en Libros de la Empresa. Para usar este método debemos
tener cuidado a la hora de la valorización de los activos y pasivos
exigibles. Se deben depurar del activo aquellos rubros que no
impliquen un verdadero valor "activable", como por ejemplo "Otras
deudas", en donde normalmente se imputan los retiros de los
socios, "a cuenta de utilidades", pero que en realidad significan
gastos. Asimismo en los activos en inventario se tendrán en cuen-
ta el estado y obsolescencia de los mismos. Asimismo habría que
hacer un análisis de las Cuentas por Ventas a cobrar. También
puede darse el caso de que los activos estén subvaluados, por lo
que habría que valorizarlos a "valor de Mercado". Otro inconve-
niente que surgen en este método de valorización patrimonial es
el valor que se le da a los bienes intangibles, donde no es fácil su
valuación más si se tiene en cuenta que estos son importantes
para las operaciones futuras. Muchas veces se ajustan los valo-
res de los activos y pasivos intentando lograr que se asimilen lo
máximo posible al valor de mercado de los bienes en similares
condiciones. A esta metodología se la llama patrimonio neto ajus-
tado.
Este método se utiliza con frecuencia en empresas familiares, en
el caso de separación de los socios. La filosofía de este método
parecería ser: retirar lo que se ha invertido más las utilidades no
distribuidas hasta el presente. Un factor distorsionante de este
criterio es la inflación que distorsiona los valores contables.
a.2.- El método del Valor de Liquidación: Es el valor que tendría si
se venden todos sus activos y se cancelen sus pasivos. Se presu-
pone la liquidación de la empresa. El valor sería igual al anterior
restándole los gastos que demande esta operación de venta. Si la
liquidación se efectúa en el mediano plazo y en partes, debería
considerarse el valor del dinero en el tiempo y actualizar los flujos
de fondos provenientes de esta liquidación.
Dentro de los pasivos habría que tener en cuenta las erogaciones
que se producirían en una liquidación como:
1.- Las indemnizaciones al personal.
2.- Gastos de abogados o liquidadores.
3.- Las pérdidas de valor de las mercaderías por la venta en "re-
mate".

323
 4.- Las pérdidas por no cobranza de las deudas, ya que los deu-
dores tienden a no cancelar sus deudas si saben de la liqui-
dación de la empresa.
5.- Los impuestos a las ganancias por las ventas de la totalidad
de los activos cuando existe diferencia de precios entre el
valor de liquidación y el valor contable de los mismos.

Hay que tener en cuenta a la hora de valuar los activos y pasivos de

hacer los ajustes necesarios, a los efectos de determinar su valor de
mercado "mas aproximado".

En cuanto a los activos monetarios, prácticamente no tienen ajuste

alguno, salvo las cuentas en moneda extranjera a las que hay que ajustar
de acuerdo a la paridad del día. En cuanto a los "gastos a rendir" habría
que ver cuales se han realizado y determinar el saldo monetario que to-
davía no se erogó.

Respecto a los Deudores por Ventas y Otras Deudas, se tendrá en

cuenta lo que realmente se espera cobrar de estas cuentas, es decir
habría que revisar cada una de ellas para ver su probabilidad de cobran-
za, considerando las garantías reales o personales que puedan existir.
Hay que considerar que dentro de Otras Deudas muchas veces se impu-
tan los retiros de los socios, quienes lo hacen a "cuenta de futuras utilida-
des", pero que en la práctica son retiros sin probabilidad de retorno.

En la cuenta Existencias habría que determinar su valor de mercado

ya que las mismas pueden estar valuadas contablemente a precios muy
distintos a los de mercado, dependiendo del sistema de valuación y/o de
costeo que lleve la empresa. Puede haber dentro de este rubro mercade-
rías pasadas de moda o en malas condiciones con escaso o nulo valor de
mercado.

Lo más difícil de valuar son los activos intangibles. Normalmente se

reflejan en este rubro las inversiones efectuadas para acrecentar la ima-
gen de la empresa o de los productos, con el propósito de aumentar las
ventas y por ende la rentabilidad. Como asimismo las marcas o patentes
que posea la empresa. Aquí se podría calcular como el valor actual de lo
que se espera obtener en el futuro de estos bienes o derechos de la
empresa.

324
 Para la valuación de los Activos fijos se puede recurrir a peritos o
técnicos quienes establecerán a través de estudios el valor de mercado
de los mismos.

Si la empresa tiene inversiones financieras, como bonos o acciones

de otras empresas, se debe considerar el valor de mercado de los bonos
si los mismos se cotizan en bolsa o si no se deben actualizar los flujos de
caja futuros provenientes de los mismos; en el caso de las acciones se
deberá valuar cada una de las empresas de las que se posean acciones,
si no cotizan en bolsa; si cotizan en bolsa tomar el valor de mercado de
estas acciones.

Si la empresa tuviese concesiones administrativas o contratos que pue-

dan transferirse se debe actualizar los flujos de caja previstos por el uso
de estos derechos.

b.- Métodos basados en el rendimiento

A diferencia de los primeros tratan de determinar el valor de la empresa

a través de la estimación de los rendimientos futuros. O sea la capitaliza-
ción de los beneficios futuros. También se incluyen los métodos basados
en el PER. Son métodos dinámicos y no estáticos como los primeros.

c.- Métodos mixtos

Son los métodos que parten de la realización de una evaluación patri-

monial de la empresa y le suman la estimación del valor futuro de sus
beneficios. Por ejemplo en el caso de bienes inmuebles se valúan éstos
por varios procedimientos como el valor de mercado de los mismos, los
que comparan con el costo que significaría construir estos inmuebles a
valores de hoy menos la amortización por los años transcurridos; asimis-
mo se puede comparar con el valor actual de los alquileres de estos bie-
nes durante su vida útil estimada.

Se podría tomar el valor de los bienes físicos y como valor llave o fondo
de comercio tomar el valor actual de los flujos de caja estimados durante
un tiempo prudencial, 10 o 15 años.

325
 Métodos basados en el descuento de los flujos de fondos

Tratan de determinar el valor de la empresa a través de la estimación

de los flujos de fondos que generará en el futuro y lo descuenta a una
tasa apropiada según el riesgo de estos flujos. Este es el método más
usado para evaluar empresas.

Podemos clasificar a estos métodos en dos grandes ramas: Métodos

Simplificados y Métodos de Descuento de Flujo de fondos.

Métodos simplificados - Capitalización de los dividendos

Se asume que los flujos de fondos esperados serán los dividendos a

percibir en el futuro por los accionistas y estos podrán tener una ten-
dencia creciente, estable o no, o quizás se mantendrán en el mismo nivel
durante muchos años.

La idea básica es que partiendo de un dividendo actual, determinar

cual es la base de crecimiento del mismo que la empresa puede soportar
en el futuro, sin alterar su estructura de capital. Esta tasa de crecimiento
es la que ya conocemos como g, al estudiar el costo del capital propio.

a.- Supuesto de crecimiento constante g > 0

D1
V. C. =
k-g

en donde:

VC = Valor del Capital

D1 = Dividendo esperado (Div. Actual por (1 + g))
k = Tasa de actualización adecuada.
g = Tasa de crecimiento estimada

El inversor estimará el valor de la acción descontando los flujos de

fondos a la tasa de rentabilidad k exigida por los accionistas a dicha em-
presa. Esta tasa k es la tasa de rendimiento que el accionista requiere
para invertir en las acciones de la compañía, o sea que deberá ser con-
gruente con el riesgo que soportan los accionistas de la empresa, por el
solo hecho de tener invertido su dinero en dichas acciones.
326
 Este modelo parece más real que el que veremos a continuación pues
supone un crecimiento en los dividendos año tras año, lo que es algo
razonable para la valoración de acciones.

b.- Supuesto de no crecimiento: modelo de crecimiento 0

Usando las propiedades de las series infinitas.

D0
V. C. =
K

Este modelo parece bastante alejado de la realidad, ya que parte de

suponer que una empresa nos brindará un monto de dinero fijo a lo largo
de toda su vida. Es válido para valoración de acciones que pagan un
dividendo fijo, como pueden ser las acciones preferidas. Se usa la misma
fórmula que se usa para valorar perpetuidades.

Determinación de la tasa g de crecimiento

La determinación de g es muy importante ya que significa la tasa a la

que crecerán los recursos de capital como resultado de los beneficios
que son retenidos en la empresa.

Una forma muy sencilla de determinar g es observar el comportamien-

to -crecimiento- de los dividendos y suponer que en el futuro se repetirá
esta tasa de crecimiento. Tomamos un período de tiempo y estimamos el
crecimiento total observado de los dividendos, obteniendo una tasa efec-
tiva de crecimiento para ese período. Luego calculamos la tasa anual
equivalente de crecimiento para cada año.

1/n
Dn
g= -1 x 100
Do

Por ejemplo si el dividendo abonado hace 10 años fue de $ 2 por ac-

ción y en estos momentos (después de 10 años) el dividendo por acción
es de $ 4:

327
 1/10
4
g= -1 x 100 = 7,18%
2

Este método se basa en lo pasado. Si queremos considerar el futuro

podemos aplicar el siguiente método:

Util. Netas Desp Impuestos Dividendo Anual

g= x 1-
Patrimonio Neto Beneficio Anual

El primer término es el que se conoce comúnmente como ROE, y en el

segundo se puede cambiar por Dividendos por Acción y Beneficios por
Acción.

Por ejemplo una empresa está distribuyendo el 50% de sus utilidades

como dividendos, reteniendo el otro 50%. Las utilidades del último ejerci-
cio fueron de $ 100.000, y un ROE del 10%.

g = 0,10 x (1 - 0,50) = 0,10 x 0,50 = 5%

Estos métodos de actualización de dividendos por ser tan simplificados

son muy limitados y carecen del rigor que tiene el método de descuento
de fondos futuros.

Puede darse el caso de empresas que no han pagado dividendos en el

pasado ni es previsible que lo hagan en el futuro. ¿Qué flujos descontare-
mos entonces?

c.- PER (Price Earnig Ratio) - o Ratio Precio Beneficio

Se usa fundamentalmente por su sencillez en ambientes de inversión

como puede ser el bursátil.

Valor de la Acción = PER (normal o justo) x BPA (estimado o último)

Esta sencilla metodología se basa en el cálculo aproximado de los be-

neficios por acción futuros y luego en la estimación de un PER normal
o justo que suele hacerse con alguno de los siguientes procedimientos:

328
 - A través de una aproximación tomando el PER de compañías simila-
res. (Esta es la forma más usada en la bolsa).
- A través de un mecanismo de descuento de flujos de dividendos:

V. Ac
= PER
BPA0

Donde: V.Ac = Valor de la Acción – Calculada como valor actual de los

dividendos futuros.

BPA = Beneficio por Acción

En este caso g es la tasa de crecimiento de los beneficios por acción

que se supone no será uniforme a lo largo del período en el que se hace
el pronóstico, por lo que deberá ser proyectada período a período.

En el caso de que se espere una tasa de crecimiento constante o sea

g1 = g2 = g3 la expresión para obtener el PER podría simplificarse de la
siguiente manera:

V.Ac Dividendos por acción 1+g

= PER =
BPA0 Utilidades por acción k-g

O sea que una empresa que reparte el 50% de sus beneficios, y que
espera que estos crezcan a un ritmo del 7,5 % anual, y con una tasa de
rentabilidad exigida por los accionistas del 15%, tendrá un PER estima-
do:

1,075 1,075
PER = 50% x = 50% x = 7,16
0,15 - 0,075 0,075

si el último Beneficio Por Acción hubiese sido de $ 100, el V Ac = PER

x 100 = 7,16 x 10 = $ 716 resultando congruente con el que obtendríamos
usando el método de crecimiento constante visto anteriormente:

D1 (1 + g) 1,075
V. C. = = Do = 50 = 50 [14,33] = $ 716
k-g k-g 0,15 - 0,075

329
 Aunque estos métodos simples de descuento de dividendos son muy
útiles y permiten una aproximación sencilla y bastante rápida al valor de
las acciones de una empresa, no son más que esto, y no se debe poner
excesiva confianza en los resultados obtenidos. Se debe considerar a
estos valores como punto de partida pero luego hacer un análisis más
profundo a los efectos de obtener un valor más correcto.

Determinación del flujo de fondos adecuado para descontar

En los métodos simplificados usados hemos tomado a los dividendos

como flujos de fondos, sin embargo existen otros tipos de flujos de caja
que pueden usarse en los procesos de valorización de empresas y que al
igual que los dividendos representan flujos de dinero a recibir en el futuro
de la empresa que se valora.

Por esto es que cuando debemos efectuar una valoración se hace ne-
cesario determinar en primer lugar qué tipo de flujo de fondos vamos a
utilizar.

El valor más importante a encontrar será el de las acciones de dicha

empresa, o sea el valor de su capital (VC). Por esta razón, a continuación
estudiaremos los "cash flow" básicos que podemos utilizar para valorar
una empresa en su totalidad (VE), o para hallar el valor de mercado del
capital:

I.- Los flujos de fondos libres.

II.- Los flujos de fondos disponibles para el accionista.
III.- Los dividendos.

I.- Los flujos de fondos libres: El flujo de fondos libre {FFL) es el flujo
de fondos operativo, o sea el flujo de fondos generado por las ope-
raciones, después de impuestos. Es el dinero que queda disponible
en la empresa después de haber cubierto las necesidades de
reinversión en activos fijos y en necesidades operativas de fondos.
Es el dinero disponible para todos los proveedores de fondos de la
empresa, los accionistas y los acreedores financieros. Los FFL nos
permiten realizar la valoración de una empresa bajo dos supuestos:
1.- Supuesto de que la empresa no tiene deuda: utilizando los
FFL y trabajando bajo el supuesto de que la empresa no se finan-
cia con deuda sino que lo hace con un 100% de capital propio, es
posible hallar el valor de la empresa no apalancada (VENA), que

330
 sería, el valor teórico de las acciones en caso de que la empresa
no tenga deuda en su estructura de capital. Bajo este supuesto,
los FFL deben ser descontados de la tasa de rentabilidad reque-
rida por los accionistas KeNA para la empresa no apalancada.
Esta tasa representa un rendimiento menor al que exigirían los
accionistas en el caso de que la empresa tuviera deuda en su
estructura de capital, ya que solamente están corriendo con el
riesgo operativo o comercial de la empresa.
Si la empresa, en realidad, tuviera deuda, es posible aún hallar el
valor total de la empresa apalancada en su conjunto sumándole
al valor de la empresa no apalancada (VU), el valor actual de los
ahorros fiscales futuros (VAAF) que generará la deuda. O sea,
que una vez que hemos obtenido VU, tomando deuda, adoptare-
mos la estructura de financiación que nos parezca más adecua-
da, lo cual determinará un aumento del valor de la empresa por
encima del valor "Unlevered", como consecuencia del valor ac-
tual de los ahorros fiscales que generará la deuda y que se su-
man al valor sin apalancar (VU) calculado previamente.
2.- Supuesto de que la empresa tiene deuda: bajo este supuesto,
los FFL deben ser descontados a la tasa de coste ponderado de
capital (WACC), lo cual nos permitirá hallar el valor total de la
empresa apalancada (VEA). A partir de allí, si quisiéramos obte-
ner el valor del capital, o sea de las acciones (VC), sólo hace falta
restarle a VEA el valor de mercado de la deuda (VD), pues:

VE = VC + VD

Cálculo del flujo de fondos libre

Para calcular los flujos libres de fondos futuros se debe hacer una pre-
visión del dinero que recibiremos y que deberemos pagar en cada uno de
los períodos o sea que se trata básicamente del enfoque usado para
realizar un presupuesto de tesorería. Sin embargo, para valoración de
empresas, esta tarea exige pronosticar flujos de fondos a mucha mayor
distancia en el tiempo que la habitual en cualquier presupuesto de teso-
rería.

La contabilidad no puede proveemos de dichos datos, pues, por un

lado, utiliza el enfoque de lo devengado y, por otra parte, porque asigna
sus costos y gastos basándose en mecanismos que son equitativos pero
que no dejan de ser básicamente arbitrarios. Estas dos características de

331
la contabilidad, en conjunto, distorsionan la percepción del enfoque rele-
vante a la hora de calcular flujos de fondos, que es el enfoque de lo
percibido, o sea del dinero efectivamente recibido o entregado. Sin em-
bargo, ajustando la contabilidad según esta última perspectiva, se puede
aproximar la cifra de flujo de fondos que nos interese calcular.

A continuación, trataremos de identificar los componentes básicos de

un flujo libre de fondos en el ejemplo hipotético de una empresa que
denominaremos X. La utilización de la información proveniente de los
estados contables que se exhibe en la Tabla 1, deberá ser ajustada para
obtener los flujos de fondos de cada período, o sea las sumas de dinero
que ingresan y que egresan de la tesorería en cada período.

Tabla 1

Cuenta Resultados 1991 1992 1993

Ventas 1.000 1.100 1.210

Costo Merc. Vendidas 65,00% 650 715 786,5
Gtos. Grales. 18,90% 189 207,9 228,7
Amortizacion. 20 20 20
Ut. Antes Int e Imp. 141 157,1 174,8
Intereses 10 10 10
Ut. desp Int. a Imp. 131 147,1 164,8
Impuesto 35,00% 45,85 51,49 57,68
Ut. desp. Int. e Imp. 85,15 95,62 107,12
Dividendos 40,00% 34,06 38,25 42,85

Utilidades Netas 51,09 57,37 64,27

En la Tabla 1 se puede ver la cuenta de resultados de la empresa X en

términos contables. A partir de estos datos determinaremos el flujo de
fondos libre de la empresa que sabemos, por definición. No debe incluir
ningún pago a los proveedores de fondos. De esta manera, los dividen-
dos y los intereses pagados que aparecen en la Tabla 1 no deberían ser
considerados en el "cash flow" libre.

Por tanto, una manera de ajustar la información contable que nos ha

sido proporcionada es, en primer lugar, tomar las UAITx, o sea el benefi-
cio antes de intereses e impuestos, y descontar el importe de impuestos

332
a pagar sobre las UAITx directamente, para obtener el beneficio después
de impuestos pero antes de intereses, al cual debemos añadirle las amor-
tizaciones del período, las cuales sabemos no representan un egreso de
fondos, sino que son solamente una registración contable. De esta ma-
nera tenemos el flujo de fondos bruto de las operaciones. Es importante
aclarar que los impuestos a descontar deben ser los que efectivamente
serán pagados en dicho período, o sea que los impuestos que sean dife-
ridos deberán ser incluidos en el "cash flow" del período en que corres-
ponda su pago.

En este caso, además, vale la pena aclararlo para determinar las UAITx
partimos del supuesto de que las ventas, los costos y gastos se abonan
al contado. De no ser así habría que considerar estos importes en el
período exacto en que se realizan.

Como vemos a continuación en la Tabla 2, una vez obtenido el flujo de

fondos bruto, debemos considerar los importes de dinero que habrá que
destinar a nuevas inversiones en activos fijos y a las nuevas necesidades
de capital de trabajo, ya que dichas sumas deben ser descontadas del
flujo de fondos bruto de las operaciones para obtener así el "cash flow".

Tabla 2

Cuenta Resultados 1991 1992 1993

Ventas 1.000 1.100 1.210

Costo Merc. Vendidas 65,00% -750 -715 -786,5
Gtos. Grales. 18,90% -207,9 -207,9 -228,7
Amortizacion -20 -20 -20
Ut. antes Int. e Imp. 141 157,1 174,8
Impuesto 35,00% -49,35 -54,99 61,18
Ut. desp Int. a Imp. 91,65 102,12 113,62
Amortización 20,00 20,00 20,00
Flujo Fondos Bruto 111,7 122,1 133,6
Increm. Invers. Act. Fijos -61,00 -67,10 -73,80
Incremento NOF -11,00 -12,10 -13,30

Flujo de fondos libre 39,65 42,92 46,52

333
 Como vemos, la obtención del flujo de fondos libre implica dejar de lado
la problemática de la financiación de las operaciones, para centramos en
el rendimiento financiero de los activos de la empresa después de im-
puestos, visto desde una perspectiva de empresa en marcha, o sea te-
niendo en cuenta los importes increméntales, por período, de inversiones
necesarias para la continuidad del negocio.

Para terminar, es interesante destacar que en el caso de que la empre-

sa no tuviera deuda en su estructura de capital, el flujo libre de fondos
sería equivalente al flujo de fondos disponibles para los accionistas, que
es otra de las variantes de los "cash flow" que podemos utilizar para valo-
raciones y que será analizada a continuación..

II.- Los flujos de fondos disponibles para el accionista: el flujo de

fondos disponible para los accionistas (FFDA) equivale a restar del
flujo de fondos libre los pagos de principal, y de intereses (después
de impuestos), que se efectuarán en cada período a los proveedo-
res de deuda, más las aportaciones de nueva deuda. Podemos re-
presentar esto de la siguiente manera:

FFDA = FFL - [(Int. pagados x (1 - T)] - Pagos principal + Nueva deuda

Como vemos, básicamente este concepto de flujo de fondos represen-

ta suponer la existencia de una determinada estructura de financiación
por período, por la cual se abonan todas las cargas que corresponden a
las deudas existentes, se pagan los vencimientos de principal que co-
rrespondan y se reciben los fondos provenientes de nueva deuda, que-
dando finalmente un remanente que es el total de dinero que queda dis-
ponible para los accionistas y que se destinará, según la política de distri-
bución de los beneficios de la compañía, a dividendos, a recompra de
acciones o a reinversión en los negocios de la empresa.

Utilizando para valorar, el flujo de fondos disponible para los accionis-

tas, en realidad lo que estamos valorando son las acciones de la empre-
sa o sea el valor del capital (VC), por lo cual la tasa de descuento apro-
piada será la tasa de rentabilidad requerida por los accionistas. Final-
mente, para hallar el valor de la empresa en su conjunto VE, sólo hace
falta sumarle el valor de mercado de la deuda existente (VD).

334
 III.- Los dividendos: son la porción de los beneficios que se entregan
efectivamente al accionista y es, en la mayoría de los casos, el
único flujo de caja periódico que estos reciben.

La utilización de este concepto de flujo de caja es muy simple y sólo

cabe su utilización con los modelos de Gordon y Shapiro (tomando las
precauciones que corresponden con relación a la determinación de Ke y
de g) o cuando se dé el caso de que los dividendos representen el 100%
del flujo de caja disponible para los accionistas en cada período, con lo
cual el descontar los dividendos- será equivalente a descontar el flujo de
fondos disponible para los accionistas.

De cualquier otra manera, la capitalización de los dividendos será un

método cuestionable de valoración. Las razones son varias; por un lado,
la realidad es que la empresa habitualmente genera una mayor cantidad
de fondos que los específicamente destinados al pago de dividendos; de
hecho, éstos suelen ser sólo una porción de la totalidad de los flujos
generados por la empresa. De esta manera, pretender valorar una em-
presa basándose solamente en una porción de los ingresos que genera
es en la mayoría de los casos, además de una forma simplista en exceso,
un método que lleva a resultados erróneos.

Por otra parte, la evidencia empírica demuestra que las empresas que
pagan mayores dividendos no obtienen como consecuencia de ello un
crecimiento en la cotización de sus acciones, o sea que basarse en los
dividendos sería, una vez más, una forma discutible de valorar las accio-
nes de una empresa.

De todos modos, si utilizamos los dividendos en forma consistente, los

métodos ya vistos nos permitirán aproximar el valor de las acciones de la
empresa (VC). La tasa de descuento apropiada será la tasa de rentabili-
dad requerida por los accionistas para la inversión en las acciones de la
compañía valorada.

Métodos de descuento de flujos de fondos

Las diferencias metodológicas más importantes de estos mecanismos

de valoración con los métodos simplificados son las siguientes:

a.- Utilizan el concepto de flujo de fondos libre o de flujo de fondo dispo-

nible para el accionista, y no el de dividendos.

335
 b.- Se basan en el pronóstico detallado y cuidadoso, para cada perío-
do, de cada uno de las partidas financieras que se vinculan con la
generación de los "cash flow" correspondientes a las operaciones
de la compañía, cobro de ventas, egresos por costos de mano de
obra, de materias primas, etc., de sueldos, gastos administrativos,
de ventas, etc. Con lo cual, el enfoque conceptual es similar al del
presupuesto de tesorería.
c.- Se determina un horizonte de planificación determinado de T años,
generalmente entre 10 y 15, en el cual se realizan los pronósticos
mencionados en el punto b, con el fin de llegar al flujo de fondos
neto de cada período.
d.- Se determina un valor de continuidad o valor residual en el período
T, que conceptualmente es el valor actual en dicho período T, de los
flujos de fondos que se producirán desde T en adelante. Para hallar
este valor se utiliza el modelo de crecimiento constante ya analiza-
do, para lo cual se trata de determinar una tasa de crecimiento apro-
piada y que pueda considerarse sostenible en el futuro. Además, y
dado que la valoración se esta haciendo en t = 0, debemos convertir
esta cantidad a su valor actual en t = 0, por lo que descontamos
dicho valor residual hasta el presente.
e.- Se determina una tasa de descuento adecuada para el tipo de Flujo
de fondos que se ha adoptado para realizar la valoración.
f.- Se descuentan todos los "cash flow" periódicos a la tasa menciona-
da en el punto e, y se llega así al valor actual de los flujos de fondos
futuros, que es el valor teórico de la empresa que estamos valoran-
do o de sus acciones según se haya utilizado el flujo de fondos libre
o el flujo de fondos disponible para los accionistas.

Este método es, en general, útil para valorar cualquier empresa, y es

particularmente eficaz para valorar negocios que se encuentran en perío-
dos de expansión o que han sido objeto de una reconversión empresaria
importante.

Estos hechos suelen determinar una evolución de los flujos de fondos

no constante y muchas veces de signo variable, dentro de un horizonte
temporal que suele estar en los 10 años, momento a partir del cual se
supone que la evolución de los "cash flow" tendrá un ritmo de crecimiento
pequeño pero constante.

336
 En realidad, esta metodología divide la valoración en dos corrientes de
fondos básicas:

- Una serie de CF pronosticados individualmente, desde t = 0 hasta

t=T
- El valor residual en T, que resulta de tomar el valor del flujo de fondos
en t = T + 1 y capitalizado a la tasa k suponiendo un crecimiento
constante de g.

La expresión algebraica de este modelo, es la siguiente:

T
CFt CFLT+1
VE = Σ +
t=1 T
(1 + k) (k - g ) (1 + k)T

En este caso, la expresión permite el cálculo del valor de la empresa en

su conjunto (VE) a partir de los flujos de fondos libres.

El segundo sumando corresponde al valor residual en T de la empresa,

que resulta de descontar mediante el modelo de crecimiento constante,
que ya hemos visto, la siguiente expresión correspondiente al flujo de
caja esperado en el período T + l.

CFT+i = CFT x (1 + g)

El uso del modelo de crecimiento constante implica dividir este flujo de

caja por (K - g), lo cual nos dará el valor, en el período T, de los flujos
residuales a recibir a partir precisamente de T, valor que debe ser con-
vertido a valor actual mediante el descuento hasta el presente, o sea
dividiéndolo por (1 + K)T.

De todos modos, dentro de este enfoque de valoración, basado en el

descuento de los flujos de fondos futuros, existen diversos mecanismos
para llegar al valor teórico, los cuales nos llevan a resultados similares,
aunque difícilmente coincidentes; ellos son:

1º.- Cálculo del valor total de la empresa a través del descuento

del Flujo de Caja libre, usando la tasa de costo promedio ponde-
rado de capital ( WACC).

337
 La expresión algebraica de esta metodología es la siguiente:

CFL1 CFL2 CFLT CFLT+1

VE = + + ...... + +
1 2 T
(1 + WACC) (1 + WACC) (1 + WACC) (WACC - g) (1 +WACC)T

T
CFLt CFLT+1
= Σ +
t=1
(1 + WACC)T (WACC - g) (1 +WACC)T

Veamos un sencillo ejemplo. Supongamos que una empresa tiene una

tasa de coste promedio ponderado de capital (WACC) de un 12,325% y
que los flujos de fondos libres pronosticados para los próximos (CFL t )10
años son los siguientes:

CFL1 CFL2 CFL3 CFL4 CFL5 CFL6 CFL7 CFL8 CFL9 CFL10
Cashflow 10.000 11.000 12.400 11.000 12.000 13.000 13.500 14.900 15.500 17.000

Además, los analistas prevén que a partir del año 10 la empresa podrá
tener un crecimiento en sus flujos de fondos libres, pequeño pero cons-
tante, el cual puede estimarse en un 4% y suponerse de duración indefi-
nida; por lo cual el flujo de fondos previsible para el año 11 será de:

CFL11 = CFL10 x (I + g) = 17.000 x 1 ,04 = $ 17.680

De esta manera la obtención del valor residual en t = 10 será el resulta-

do de:

CFL11 17.680
Valor residual en 10 = = = $ 212.372
WACC-g 12,325% - 4%

Pero esta suma de dinero corresponde al valor residual que tendrá la

empresa en el año 10, de acuerdo a los flujos de dinero que se supone
seguirá generando desde el año 10 en adelante, por lo cual esta suma
deberá actualizarse, o sea obtener el valor hoy de dicho dinero descon-
tando dicha cifra a la tasa de coste promedio ponderado de capital:

valor residual en 10 212.372

Valor actual del valor residual = = = $ 66.425
10 10
(1 + WACC ) (1 + 0,12325)

338
 A este valor que hemos obtenido, debemos sumarle el primer sumando
de la expresión desarrollada más arriba y que corresponde a la sumatoria
del valor actual (VA) de todos los flujos de caja libres que se producirán
entre el año 1 y el 10.

La suma de los valores actuales de cada flujo de fondos libre nos da un

total de 69.092 pesos, que sumadas a los 66.425 pesos del valor actual
del valor residual nos da un valor actual total para la empresa de unas
135.517 pesos, que es el valor teórico de la empresa (VE).

Si suponemos que dicha empresa tiene una deuda cuyo valor de mer-
cado es de 62.500 pesos, podemos restarle este valor al valor total de la
empresa para obtener el valor del capital (VC), que en este caso será de
73.017 pesos.

2º.- Cálculo del valor de la empresa a través del cómputo del valor
sin apalancamiento más el valor de los ahorros fiscales deri-
vados de la deuda. Esto se hace mediante el descuento del Flujo
de Caja libre, usando la tasa de rentabilidad requerida por los ac-
cionistas para la empresa, bajo el supuesto de considerar a la
empresa como si no tuviera deuda. Esta tasa (KeNA) es conocida
como la tasa de costo de capital para el accionista para empresas
sin deuda. Esto nos da el valor de la empresa no apalancada, al
cual hay que sumarle el valor actual de los ahorros fiscales (VMF)
que

I
FCL1 INTt x tax FCLT+1
VENA = Σ + +
t=1
(1 + KeNA)t (1 + Kd)t (KeNA - g) x (1 + KeNA)T

nos producirán los pagos de intereses correspondientes a la es-

tructura de deuda planificada.

El desarrollo algebraico necesario para llegar a una fórmula unificada

es el siguiente:

339
 FCL1 FCL2 FCLT FCLT+1
VENA = + + .... + +
1 2 T
(1 + KeNA) (1 + KeNA) (1 + KeNA) (KeNA - g) x (1 + KeNA)T

INT1 x tax INT2 x tax INTT x tax T

INTt x tax
VAAF = + + .... + = Σ
(1 + Kd)1 (1 + Kd)2 (1 + Kd)T t=1
(KeNA - g) x (1 + KeNA)T

T
FCL1 FCL T+1

Σ +
t=1
(1 + KeNA)t (KeNA - g) x (1 + KeNA)T

T
FCLt FCL T+1 T
INTt x tax

VE = VENA + VAAF = Σ + + Σ
t=1
(1 + KeNA)t (KeNA - g) x (1 + KeNA)T t=1
(1 + Kd)t

Donde:

VENA = Valor de la empresa no apalancada.

VAAF = Valor actual de los ahorros fiscales.
lNTt = Pago de intereses en el período t.
tax = Tasa impositiva en tanto por uno.
CFLi = Flujo de Caja libre en el período t.
KeNA = Tasa de rentabilidad requerida por los accionistas bajo el su-
puesto de financiación sin deuda.
Kd = Tasa de coste de la deuda adecuada al riesgo de dichos flujos.

Si utilizamos nuestro ejemplo anterior y aplicamos este método, debe-

remos suponer en un primer momento que se trata de una empresa sin
deuda en su estructura de capital; debemos tomar entonces los flujos de
fondos libres que se producirán durante los 10 años y descontarlos a la
tasa de rentabilidad requerida por el accionista para la empresa no
apalancada (KeNA), la cual es en este caso de un 13,864%. De esta
manera, el valor actual de los Flujos de Caja libres del año 1 al 10 nos
dará un total de 64.618 pesos. A esta suma debemos agregarle el valor

340
 actual del valor residual, o sea los flujos de fondos que esperamos se
percibirán desde el año 11 en adelante. Como vimos en el ejemplo ante-
rior, el valor residual (VR) en el año 10 era de 212.372 pesos; por tanto, si
descontamos dicho valor para hallar el valor actual del valor residual (VA.
VR), tendremos:

VR en 10 212.372
VA. VR = = = 57.974 pesos
10 10
(1+ KeNAU ) (1 + 0,138641)

Para hallar el valor de la empresa no apalancada debemos sumar los

dos valores que hemos obtenido previamente, y que son los dos sumandos
de la expresión desarrollada más arriba para obtener VENA. Sumamos
entonces el VA de los flujos de fondos libres del año 1 al 10, que era de
64.618 pesos más el valor actual del valor residual, que es de 57.974
pesos, y obtenemos VENA= 122.592 pesos.

El siguiente paso es considerar el valor actual de los ahorros fiscales

(VAAF) que producirá la deuda existente de 62.500 pesos; la misma tie-
ne un coste del 9,35% anual y deberá devolverse el principal, o sea los
62.500 pesos, al finalizar el año 10. De esta manera, si durante los próxi-
mos 10 años abonaremos una suma en concepto de intereses de 5.843,75
pesos por año, y dado que la tasa impositiva es de un 35%, podremos
calcular el VAAF de la siguiente manera:

INT1 INT2 INT3 INT4 INT5 INT6 INT7 INT8 INT9 INT10

Intereses 5.843,75 5.843,75 5.843,75 5.843,75 5.843,75 5.843,75 5.843,75 5.843,75 5.843,75 5.843,75

Int x Tx 2.045,30 2.045,30 2.045,30 2.045,30 2.045,30 2.045,30 2.045,30 2.045,30 2.045,30 2.045,30

VA Int x Tx 1.870,40 1.710,50 1.564,20 1.430,48 1.308,20 1.196,30 1.094,00 1.000,50 914,94 836,70

La suma de estos valores actuales individuales nos da un VAAF de

12.926 24 pesos, que deberá sumarse al valor (VENA) de 122.592 pesos
con lo cual el valor actual teórico de la empresa apalancada (VEA) será
de 135.518 pesos, que corresponden a la suma del capital más la deuda.
Nuevamente, sabiendo que el valor de mercado de la deuda es de 62.500
pesos, podemos obtener el valor del capital (VC) haciendo:

VC = VE - VD = 135.518 - 62.500 = 73.018 pesos

341
 3º.- Obtención del valor del capital de la empresa a través del des-
cuento del Flujo de Caja disponible para los accionistas, usan-
do la tasa de rentabilidad requerida por los accionistas para la em-
presa (Ke). Esto nos dará el valor del capital, al que, como dijimos
anteriormente, le podemos sumar el valor de mercado de la deuda
para determinar el valor de la empresa en su conjunto. La expre-
sión algebraica correspondiente es la siguiente:

FFDA1 FFDA2 FFDAT FFDAT+1

VC = + + ....... + +
1 2 T
(1 + Ke) (1 + Ke) (1 + Ke) (Ke - G ) (1 + Ke)T

T
FFDAt FFDAT+1
= Σ + …….. +
t=1
(1 + Ke)T (Ke - g) (1 + Ke)T

Donde:

VC = Valor del capital de la empresa.

FFDAT = Flujo de fondos disponible para los accionistas en el período t
Ke = Tasa de rentabilidad requerida por los accionistas.

La aplicación de esta expresión en un ejemplo resulta tan sencilla como

las anteriores; sólo hace falta determinar, con la metodología que ya fue
desarrollada en apartados anteriores, los flujos de fondos disponibles para
el accionista, y luego descontarlos a la tasa de rentabilidad que requieren
los mismos para la empresa apalancada (Ke).

A continuación, veremos cómo se obtienen las diferentes tasas de des-

cuento que hemos utilizado en esta nota.

Definición de la tasa de descuento apropiada

Habiendo analizado los métodos de valoración disponibles y los temas

relacionados con los flujos de fondos a utilizar, es el momento de estudiar
las tasas de descuento apropiadas para dichos "cash flow" ya que, como
hemos comprobado en el texto de esta nota, existen diversas tasas de
descuento a aplicar según sea el tipo de flujo de fondos que utilicemos
para valorar. Podemos enumerar las tasas de descuento mencionadas
anteriormente de la siguiente manera:

342
 Tasa de descuento de Flujo
De Fondos:

a.- Tasas de Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC).

b.- Tasas de Rentabilidad Requerida por los Accionistas:
b.1.- Para la empresa Apalancada Ke
b.2.- Para la empresa No Apalancada KeNA

A.- Tasa de costo promedio ponderado de capital

Es la tasa que utilizamos para descontar los flujos de fondos libres, o

sea el flujo de caja cuando no tenemos en cuenta la financiación de las
operaciones. De esta manera esta tasa debe ser aquella que contemple
el costo de oportunidad de cada uno de los proveedores de fondos. O
sea, la tasa de rentabilidad que pueden, razonablemente, esperar obte-
ner en negocios de riesgo similar.

Desde el punto de vista de la empresa, el hallar la tasa de costo de

capital implica considerar dichos costos de oportunidad en forma ponde-
rada de acuerdo a la participación relativa de cada fuente de fondos en la
estructura de capital de la empresa, deduciendo los ahorros fiscales que
se derivan de la financiación con los distintos tipos de deuda que tenga la
empresa. Esta tasa de descuento es la tasa de costo ponderado de capi-
tal, conocida como WACC ("Weighted average Cost of Capital") y que se
puede calcular con la expresión que se detalla más abajo:

VC VD
WACC = x KC + x Kd (1 - Tx)
VC + VD VC + VD

Donde:

VC = Valor de mercado de las acciones ordinarias.

VD = Valor de mercado de la deuda.
KC = Costo de las acciones ordinarias.
Kd = Costo de la deuda antes de impuestos.
T = Tasa impuesto a las ganancias.

343
 Esta expresión tendrá tantos sumandos como tipos de deuda y de ca-
pital, con sus diferentes costos, tenga la estructura de capital de la em-
presa que se está valorando.

Como puede verse, la estimación de la WACC requiere conocer entre

otras cosas el valor de mercado de las acciones, que es lo que estamos
tratando de determinar cuando hacemos una valoración y para lo cual
necesitamos calcular la WACC que usaremos para descontar los flujos
de fondos libres. Es decir, que existe un problema de circularidad cuando
nos referimos a la determinación del valor de la empresa mediante el
descuento de los CFL con la WACC, ya que no podemos hallar dicho
valor sino tenemos la WACC, y no podemos hallar la WACC sino conoce-
mos el valor de mercado de las acciones, que es una parte (la que más
nos interesa valorar) del valor de mercado de la compañía. Este inconve-
niente puede evitarse si utilizamos una estructura de capital objetivo en
términos de porcentajes de deuda y de capital sobre el valor total de la
empresa.

Sabemos que la necesidad de la determinación de los valores de mer-

cado de los diferentes instrumentos que financian la actividad de la com-
pañía tiene como objetivo la estimación del peso relativo o factor de pon-
deración que tendrá cada uno de ellos en la estructura de capital de la
misma, y esto no es otra cosa que estimar los porcentajes que tienen las
diferentes clases de deuda y de capital sobre el valor total de la empresa.
De esta manera, el pensar en términos de una estructura de capital obje-
tivo determinado, la cual sea sostenible por un plazo de tiempo dado nos
permitirá hablar de porcentajes de deuda y de capital y nos evitará la
necesidad de la determinación del valor de mercado individual de cada
una de las fuentes de fondos que financian la empresa.

Intentar desarrollar una estructura de capital objetivo supondrá el utili-

zar una combinación de los siguientes mecanismos:

- Tratar de estimar lo máximo posible los valores de mercado de cada

componente de la estructura de capital.
- Analizar la estructura de capital de compañías similares.
- Analizar los enfoques explícitos o implícitos que tiene el cuerpo direc-
tivo de la compañía en relación a la financiación de las actividades de
la empresa, con el fin de determinar las consecuencias que tendrán
en la estructura de capital.

344
 Para terminar, veamos una aplicación hipotética de la expresión que
hemos desarrollado para estimar la WACC. Usando los datos provenien-
tes de uno de los ejemplos utilizados anteriormente, trataremos de deter-
minar la WACC. Supongamos nuevamente que el valor de mercado de la
(VD) es de 62.500 pesos, que su costo es 9,35% y que el valor de merca-
do del capital (VC) es de 73.018 pesos, con lo cual el valor de la empresa
(VE) es de 135.518 pesos. La tasa de rentabilidad requerida por los ac-
cionistas para la empresa, con el nivel de endeudamiento que se ha men-
cionado, es del 17,68%, con lo cual la ponderación del costo de ambas
fuentes de financiamiento para obtener la tasa WACC, se hace de la
siguiente manera:

VC VD
WACC = Ke + (1 - Tax) . Kd =
VC + VD VC + VD

73.018 62.500
WACC = 17,68% + x (1 - 0,35) . 9,35% =
73.018 + 62.500 73.018 + 62.500

WACC = 12,33%

B.- Tasa de rentabilidad requerida por los accionistas de la em-

presa (Ke) y (KeNA)

Como indica su nombre, es la rentabilidad que los accionistas requie-

ren para invertir en las acciones de la empresa que se está consideran-
do, la cual podrá tener o no deuda en su estructura de capital. Esta tasa
se puede estimar, entre otras formas, de dos maneras; una es a partir del
modelo de valoración de crecimiento constante de Gordon y Shapiro, y la
otra forma es basándonos en el modelo de equilibrio de activos financie-
ros ("Capital Asset Pricing Models", CAPM.)

En el primer caso, la obtención de Ke surge de aplicar la misma fórmula

que habíamos observado para el modelo de crecimiento constante, pero
suponiendo que, además de conocer la tasa g de crecimiento constante
que el mercado estima que será sostenible, conocemos el valor de los
dividendos a percibir en el período siguiente, o sea D1, y también conoce-
mos el precio actual de la acción P0. Se trata simplemente de despejar el
valor de Ke de dicha fórmula. La expresión resultante será:

345
 D1

Con respecto a este método simplificado es conveniente aclarar que,

dado que esta tasa se obtiene, por un lado, a partir del precio de mercado
de la acción, precio en el cual está implícito el riesgo que debe soportar el
accionista y, por otro lado, a partir de una estimación de los dividendos
futuros que pagará la empresa, puede decirse que es la rentabilidad que
los accionistas requieren a las acciones de la empresa, considerando a
la empresa con una estructura de capital como la que realmente está
sosteniendo y considerando que los supuestos referidos a los dividendos
y a su crecimiento son sostenibles en el futuro.

Si se trata de una empresa con deuda en su estructura de capital, la

cotización, los dividendos y el crecimiento "g", que son los datos de la
expresión desarrollada, serán congruentes con dicha circunstancia y, por
tanto, en realidad hallaremos la tasa de rentabilidad requerida por los
accionistas para la inversión en las acciones de la empresa apalancada
Ke.

Si, por el contrario, la empresa no tuviera deuda en su estructura de

capital, el mercado valorará en forma adecuada tal circunstancia, y los
datos de la expresión mencionada serán congruentes con dicha situa-
ción, por lo cual nos permitirá determinar la tasa de rentabilidad requeri-
da por los accionistas para la inversión en las acciones de la empresa
"Unlevered" KeU.

De esta manera, para una empresa cuyas acciones se cotizan a 1.000

pesos y que ha pagado este año un dividendo de 70 pesos, lo único que
hace falta establecer es la tasa de crecimiento de los dividendos g que
sería sostenible por la empresa en el futuro (teniendo en cuenta todos los
supuestos que dicha tasa g implica y que ya hemos mencionado anterior-
mente). Así, si g fuera de un 7% anual entonces, utilizando la expresión
presentada más arriba, podremos hallar Ke de la siguiente forma:

Div1 = DIVO . (I + g) = 70 . (1,07) = 74,9

DIV1 74,9
Ke = +g= + 0,07 = 0,1449 = 14,5%
PO 1.000

346
 La otra forma es a través del CAPM, por lo que a continuación haremos
una breve descripción de los fundamentos de dicho modelo, como base
para poder comprender la forma de obtención de la tasa de rentabilidad
del accionista.

Breve revisión del modelo de valoración de activos financieros

(CAPM)

Al valorar una acción, la tasa de descuento apropiada a aplicar debe

ser la tasa de rentabilidad (Ke) requerida por los accionistas de la empre-
sa que estamos considerando. Dicha tasa será congruente con el riesgo
que soporta el tenedor de la acción. Riesgo que estará representado por
la variabilidad futura que pueden tener los flujos de fondos estimados y
que son, como ya vimos el fundamento del precio pagado por la acción.
Este riesgo total es la volatilidad que tendrá la rentabilidad de la acción, y
sólo será relevante como medida de riesgo para valorar una acción cuan-
do el tenedor no posea una cartera diversificada de acciones; más ade-
lante veremos el porqué. Otra manera de verlo, es decir que el riesgo que
soportará un accionista es el riesgo económico del negocio; que no es
otra cosa que el riesgo de los activos que posee la empresa, activos que
son los generadores de los "cash flow" que valora el accionista. Este
riesgo económico total, o volatilidad, puede ser descompuesto, a su vez,
en dos clases de riesgo diferentes:

Una porción es el llamado riesgo no sistemático o único específico de

cada negocio y generalmente de empresas similares del mismo sector.
Este riesgo puede ser fácilmente reducido por el accionista a través de la
diversificación, o sea mediante la inversión en una cartera diversificada
de acciones. La mayor parte de la reducción de este tipo de riesgo puede
lograrse a través de la inversión en una cartera no demasiado grande,
poco más de 10 títulos diferentes es suficiente para obtener gran parte
de los beneficios de la diversificación.

La otra clase, es el riesgo sistemático o riesgo relacionado con el mer-

cado. Es la porción del riesgo de cada negocio que está relacionado con
el mercado, o sea que lo soportan todas las empresas existentes y que
puede ser visto como el riesgo de la economía en su conjunto. Esta por-
ción es medida por el coeficiente β que refleja la exposición al riesgo
sistemático que tiene cada negocio debido a la propia naturaleza de sus
operaciones. El riesgo sistemático es el único verdaderamente relevante

347
para valorar títulos, ya que es un riesgo no diversificable, y se supone que
todo inversor racional evitará el otro tipo de riesgo, el no sistemático, a
través de invertir en una cartera diversificada de acciones.

β refleja la medida en que la rentabilidad de la acción se verá influida

por la rentabilidad del mercado. Así, si la β de la acción es menor que 1,
la rentabilidad de dicha acción es relativamente insensible a las variacio-
nes que haya en la rentabilidad del mercado. Si, por el contrario, la β de
la acción es mayor que 1 la rentabilidad de dicha acción será bastante
sensible a las variaciones que haya en la rentabilidad del mercado. Final-
mente, sí la β de la acción fuera igual a 1, la rentabilidad de dicha acción
se movería en forma pareja con la rentabilidad del mercado. .

La estimación de β es por medio de la técnica de regresión lineal; los

datos que se utilizan son la rentabilidad de la acción y la rentabilidad del
mercado. La rentabilidad del mercado puede ser vista en forma simplifi-
cada como la rentabilidad del índice del mercado de valores. Estas
rentabilidades pueden ser tomadas con una base periódica determinada,
que puede ser diaria, semanal o mensual.

Hasta ahora nos hemos estado refiriendo al supuesto de una empresa

sin deuda en su estructura de capital, con lo cual la β mencionada es la
βNA (Beta no apalancada). De esta manera, el CAPM determina la tasa de
rentabilidad requerida para una determinada inversión, a través del cóm-
puto de la tasa de interés de la deuda sin riesgo (Rf), como puede ser la
tasa que pagan las letras o bonos del Tesoro más una prima por riesgo
específica para cada inversión. Dicha prima de riesgo es el resultado del
producto del coeficiente β por la diferencia entre la rentabilidad del mer-
cado (Rm) y la rentabilidad proporcionada por la tasa para inversiones sin
riesgo (Rf).

Finalmente, la expresión algebraica del CAPM es la llamada "línea del

mercado de títulos" que se desarrolla a continuación:

Ke= Rf + β x (Rm - Rf)

Donde:

Rf = Tasa de rentabilidad de inversiones sin riesgo de plazo similar.

348
 β = Beta, medida del riesgo sistemático de la empresa.
Rm = Tasa de rentabilidad del mercado.

En el cuadro siguiente puede verse la relación lineal que supone el

modelo, entre la tasa de rentabilidad esperada Ke y la medida del riesgo
sistemático β, de cada inversión. El CAPM sostiene que en un mercado
de capitales que funcione en forma correcta, la prima por riesgo espera-
da de cada inversión será proporcional a su β . Esto implica que cada
inversión deberá situarse sobre la línea del mercado de títulos.

Rentabilidad
Esperada (Ke)
Cartera de Mercado

Ke = Rf + β x (Rm - Rf)
Rm
Línea de Mercado de títulos

Rf

0,5 1 1,5 2

Para terminar retomando los datos de un ejemplo anterior veamos cómo

calcular KeNA Supongamos que la tasa Rf es de un 7% y la Rm de un 15%,
de este modo una empresa que tenga una βNA de 0,858, tendrá una tasa
KeNA de:

KeNA = Rf + βNA x (Rm - Rf) = 7% + 0,858 . (15% - 7%) = 13,864%

Esta tasa (KeNA) es la tasa de rentabilidad que le exigen los accionistas

a la empresa por invertir en sus acciones cuando la firma no tiene deuda
en su estructura de capital y, por tanto, no incorpora el riesgo financiero
que incorpora la deuda. A continuación, veremos cómo llegar a la tasa de
rentabilidad que requerirán los accionistas en el caso que la empresa
tuviera deuda en su estructura de capital. Dado ese supuesto, el riesgo
que soportará el accionista será mayor que el simple riesgo sistemático

349
inherente en sus operaciones en el caso que la empresa no estuviera
apalancada. Este incremento en el riesgo se debe a la adición del riesgo
financiero que supone el endeudamiento.

Este riesgo financiero adicional puede interpretarse, por un lado, como

el riesgo de quiebra y, por otro lado, como una mayor variabilidad de los
flujos de fondos operativos motivada por las obligaciones fijas que ha
asumido la empresa al contraer la deuda. Esto finalmente, representa
una mayor volatilidad para la rentabilidad del accionista, por lo cual éste
debe ser compensado con una prima por el riesgo financiero adicional
que soporta.

El riesgo sistemático propio de las operaciones de la empresa es au-

mentado por el apalancamiento, y como β es la medida del riesgo siste-
mático debemos hallar la βL (ßeta "Levered" o apalancada) que puede
ser vista, desde un punto de vista intuitivo, como la βU más el riesgo
financiero adicional que determina el apalancamiento. El CAPM determi-
na el valor de esta ßeta apalancada (βA) de la siguiente manera:

D
βA = βNA x 1 + (1 - t) x
C

Donde:

t = Tasa Impositiva

D
= Ratio Deuda / Capital
C

Luego, a partir de esta βA se determina la tasa de rentabilidad requeri-

da por los accionistas para la empresa apalancada (Ke).

Ke = Rf + βA x (Rm - Rf)

Esta tasa es la que se usa para descontar los flujos de fondos disponi-
bles para los accionistas, o sea luego de haber abonado los servicios de
la deuda (después de impuestos) y de haber tomado o devuelto el princi-
pal de deuda que corresponda.

350
 Para terminar, y siguiendo con nuestro ejemplo anterior, veamos cómo
obtener en primer lugar la βL. Decíamos que Rf = 7% y Rm = 15%, y que la
deuda era de 62.500 pesetas y el capital de 73.018 pesetas; de este
modo, si la empresa tiene una βNA = 0,858, utilizando la expresión desa-
rrollada más arriba podremos hallar βA:

D 62.500
βA = βNA x 1 + (1 - t) x = 0,858 x 1 + (1 - 0,35) x
C 73.018

βA = 1,3353 = 1,34

El siguiente paso es hallar la tasa de rentabilidad requerida por los

accionistas para la empresa apalancada (Ke) la cual, se puede compro-
bar, crecerá cuanto mayor sea la deuda de la compañía.

Ke = Rf + βA x (Rm - Rf)
Ke = 7% + 1,335 x (15% - 7%) = 17,68%

351
352
Anexo Trabajos Prácticos

353
4
TRABAJO PRÁCTICO Nº 1
TEMA: CONFECCION DE FLUJO DE FONDOS

EJERCICIO 1: OFICINAS O TIENDAS

Una empresa se haya considerando cada una de las tres situaciones siguientes:

A) Construir ya sea un pequeño edificio para oficinas o una tienda en un terreno situado en una
zona de denso tránsito. Se dispone de los fondos requeridos, y ambos proyectos se consideran
como aceptables. El edificio para oficinas requiere una inversión inicial de $ 620.000 y se
espera que proporcione entradas de efectivo por operaciones de $ 40.000 anuales durante 20
años; la tienda, por su parte, tiene un costo esperado de $ 500.000 y proporciona un flujo
creciente de entradas de efectivo por operaciones a largo plazo de sus 20 años de vigencia. La
entrada inicial de efectivo por operaciones es de $ 20.000 y se incrementará 5 % cada año.
B) Reemplazar una máquina con una nueva, la cual requiere $ 60.000 de inversión inicial,
proporcionando entradas de efectivo por operaciones de $ 10.000 anuales durante los primeros
cinco años. Al cabo del quinto año, se requiere de una modernización de la máquina cuyo
costo es de $ 20.000; una vez cumplido esto, se esperan entradas de efectivo por operaciones
de $ 10.000 en el año 6, $ 7.000 en el año 7, $ 4.000 en el año 8 y $ 1.000 en el año 9, al cabo
del cual la máquina será desechada.
C) Invertir en alguna de las cuatro máquinas, o en todas, cuyos flujos de efectivo relevantes se
ilustran en la tabla que sigue. La empresa tiene presupuestados $ 500.000 para estas
máquinas, que se consideran como aceptables en su conjunto. La inversión inicial de cada
máquina es de $ 250.000.

ENTRADAS DE EFECTIVO POR OPERACIONES

Año Máquina 1 Máquina 2 Máquina 3 Máquina 4
1 $ 50.000 $ 70.000 $ 65.000 $ 90.000
2 70.000 70.000 65.000 80.000
3 90.000 70.000 80.000 70.000
4 (30.000) 70.000 80.000 60.000
5 100.000 70.000 (20.000) 50.000

Para cada situación o proyecto, indique:

a. Si la situación es independiente o mutuamente excluyente.

b. Si los flujos de efectivo son convencionales o no convencionales.
c. Si la pauta del flujo de efectivo de cada proyecto es una anualidad o un flujo mixto.

EJERCICIO 2: COMPRA MAQUINAS

En cada uno de los proyectos siguientes determinar los flujos de caja para cada año, clasificar el
patrón de flujo de caja e ilustrarlo gráficamente:

A) Un proyecto que requiere una erogación inicial de $ 100.000 que genera entradas anuales de
efectivo de $ 20.000 durante los próximos 20 años. El mantenimiento del proyecto, en cada uno
de los veinte años exige un desembolso de $ 5.000.
B) Un proyecto requiere una erogación de $ 80.000 para la compra de una máquina. La venta de
la máquina vieja que se reemplaza produce un ingreso de $ 25.000. Las entradas de efectivo
incrementales son de $ 25.000 anuales en un período de ocho años. Al término de los ocho
años la máquina nueva se vende en $ 10.000.
C) Un proyecto requiere una erogación inicial de $ 600.000 que genera entradas anuales de $
100.000 durante los próximos diez años. Al finalizar el décimo año el activo se puede vender en
$ 65.000. Los desembolsos anuales de operación que resulta de la compra de la máquina se

355
 espera que sean de $ 30.000, excepto en el quinto año en que se requiere una erogación
adicional de $ 110.000.

EJERCICIO 3: PALOS DE GOLF

Su compañía produce y vende actualmente palos de golf de acero. El directorio desea que
considere la introducción de una nueva línea de palos de titanio con grafito. ¿Cuál de los
siguientes costos NO SON RELEVANTES al momento de determinar la conveniencia o no de
realizar el proyecto?

I- El terreno que ya le pertenece y que se usara para el proyecto, pero que de otra forma se
vendería en $ 500.000 que es su valor de mercado.
II- Una disminución de $ 300.000 en sus ventas de palos de acero, si los de titanio con grafito
se introducen
III- Un gasto de $ 200.000 en investigación y desarrollo sobre los palos de golf de grafito, hecho
el año pasado.

a) Solo el I d) Solo I y II
b) Solo el II e) Solo I y III
c) Solo del III f) Solo II y III

EJERCICIO 4: CIA CENTRAL DE ROSQUILLAS

La Compañía Central de Rosquillas está considerando el reemplazo de su máquina existente para

rosquillas con una máquina más sofisticada que aumenta sus utilidades. La máquina nueva cuesta
$ 54.000 y tiene costos de instalación de $ 4.000. La firma planea depreciar la máquina nueva, la
cual no se espera que tenga valor residual, por el método de línea recta en un período de ocho
años. La máquina vieja, que se compró dos años atrás por $ 36.000, y se estaba amortizando por
el método de línea recta en el período de vida útil de diez años, puede venderse en $ 40.000. La
tasa tributaria de la empresa es del 30%.

a) Determinar la inversión neta relacionada con el proyecto de compra de la máquina para

rosquillas.
b) Calcular la inversión neta si la empresa pudiera vender la máquina vieja en $ 30.000.
Calcular la inversión neta si la empresa pudiera vender la máquina vieja en $ 12.000 y ésta
hubiera producido ingresos de operación de $ 50.000 en el año actual.

EJERCICIO 5: CIA. IMPERIAL DE CONSTRUCCIONES

La Compañía Imperial de Construcciones ha proyectado utilidades antes de depreciación e

impuestos con y sin la puesta en marcha de un proyecto de cambio de maquina:

Año Con proyecto Sin proyecto

1 $ 90.000 $ 75.000
2 100.000 80.000
3 110.000 85.000
4 190.000 100.000
5 160.000 105.000
6 170.000 110.000

Actualmente la empresa tiene una máquina que se está depreciando a razón de $ 5.000 anuales
durante los próximos seis años. El proyecto en consideración implica el reemplazo de esta
máquina con otra que cuesta $ 140.000; necesita costos de instalación de $ 10.000 y tiene una

356
vida útil depreciable de seis años. La empresa utiliza el método de depreciación en línea recta y
está en la categoría tributaria del 30%.

a) Calcular los flujos de caja relacionados tanto con la máquina actual como con la máquina
nueva
b) Calcular los flujos de caja incrementales que se espera resulten con la adquisición de la
máquina nueva.
c) El proyecto propuesto requiere una inversión neta de $ 10.000. Determinar los flujos de efectivo
pertinentes relacionados con el proyecto.

EJERCICIO 6: CIA. EDITORA PANAMERICANA

La Compañía Editora Panamericana considera reemplazar una unidad de equipo existente por
una o dos máquinas nuevas más sofisticadas. La máquina vieja se compró dos años atrás con un
costo de $ 30.000 y esta suma se está depreciando por el método de línea recta en el período de
vida útil del equipo (6 años). Las dos unidades nuevas de equipo en consideración son la máquina
A y la máquina B. La máquina A tiene un precio de compra de $ 40.000 y el costo de instalación
es de $ 8.000. Tiene una vida útil de cuatro años y el valor residual previsto es de $ 10.000; se va
a depreciar por el método de línea recta. La máquina B tiene un precio de compra de $ 56.000 y
costo de instalación de $ 4.000. Tiene también vida útil de cuatro años pero se espera que el valor
residual sea solamente de $ 8.000. Las utilidades proyectadas actualmente antes de depreciación
e impuestos y con cada una de las máquinas nuevas se tabulan más abajo. La máquina vieja
puede venderse en $ 25.000. La tasa impositiva es del 30%.

Con la máquina Con la Máquina Con la Máquina

Año existente A B .
1 $ 12.000 $ 20.000 $ 22.000
2 12.000 20.000 24.000
3 12.000 20.000 30.000
4 12.000 20.000 32.000

a) Calcular la inversión neta relacionada con cada alternativa.

b) Calcular los flujos de caja incrementales relacionados con cada alternativa.

EJERCICIO 7: CIA. DE PUERTAS MODERNAS

Durante los próximos 5 años la Compañía de Puertas Modernas espera que las siguientes
utilidades en operación después de impuestos sean:

Año Utilidades previstas después de impuestos

1 $ 170.000
2 140.000
3 300.000
4 220.000
5 250.000

Actualmente se considera la modernización de una máquina con un costo primario de $ 30.000

cuyo valor en libros es de cero, pero que puede venderse en $ 20.000. Parecen factibles dos
alternativas. La empresa está en la tasa tributaria del 30% y deprecia los bienes por el método de
línea recta.

357
Sus dos alternativas son las siguientes:

A) Reconstruir la máquina existente a un costo total de $ 90.000. La máquina reconstruida tendría

vida útil de 5 años, al finalizar los cuales su valor sería de cero pesos. La reconstrucción de la
máquina le permitiría a la empresa alcanzar las siguientes utilidades después de impuestos:

Año Utilidades previstas después de impuestos

1 $ 178.000
2 140.000
3 310.000
4 228.000
5 262.000

B) Reemplazar la máquina existente por una máquina nueva que tiene un costo de $ 100.000 y
cuyo valor de instalación es de $ 10.000. La máquina nueva tendría una vida útil de cinco años
al finalizar los cuales no tendría valor residual. Las utilidades proyectadas después de
impuestos de la empresa como resultado de la adquisición de la máquina nueva se espera que
sean las siguientes:

Año Utilidades previstas después de impuestos

1 $ 100.000
2 150.000
3 200.000
4 250.000
5 320.000

a) Determinar la inversión neta con cada alternativa.

b) Calcular los flujos de caja incrementales relacionados con cada alternativa.

EJERCICIO 8: ROCA

La Compañía ROCA está considerando una inversión para la producción de un nuevo producto.
La información proporcionada, para el próximo año, por el contador y el area de planificación
financiera es la siguiente:

Ventas contado: $ 200.000

Costos de fabricación del producto $ 90.000
(incluyen $ 20.000 de depreciación y $ 6.000 de aportaciones
de costo fijo de los departamentos de servicio)

Gastos de Venta y Administrativos $ 40.000

(asociados directamente al producto)

Disminución del margen de contribución de otros productos $ 5.000
Aumento de las cuentas por cobrar $ 15.000
Aumento de inventarios $ 20.000
Aumento de los pasivos corrientes $ 30.000
Impuestos a las Ganancias asociados al ingreso del producto $ 12.000
Interés de la deuda que se piensa utilizar en el financiamiento $ 18.000
Aumento de la depreciación acumulada $ 19.000
Amortización de la deuda contraída $ 50.000
Amortización del Estudio de Mercado sobre el nuevo producto
Efectuado $ 10.000

Calcule el Flujo de efectivo para este año

358
TRABAJO PRÁCTICO Nº 1- bis

TEMA: CALCULOS FINANCIEROS

1. Los siguientes son ejercicios con valores finales:

a) Después de tres años, ¿cuál es el valor de un depósito inicial de $ 100, suponiendo una
tasa de interés nominal anual de: 10%, 100% y 0%?
b) Al finalizar tres años, ¿cuál es el valor de un depósito inicial de $ 100, suponiendo una tasa
de interés nominal, compuesto trimestralmente, de: 10%, 100%?
c) ¿Porqué la respuesta a la parte b es diferente a la de la parte a?
d) Al finalizar 10 años, ¿cuál es el valor de un depósito inicial de $ 100, si la tasa de interés de
10% nominal anual se capitaliza: 1) en forma anual; 2) semestral; 3) trimestral.

2. Los siguientes son ejercicios con valores presentes:

a) ¿Cuál es el valor presente de $ 100 al término de tres años, si las tasas de descuento son:
10%, 100% y 0%? ¿Qué diferencia existe si estas tasas son nominales anuales? ¿Si son
efectivas anuales?
b) ¿Cual es el valor presente total de $ 500 recibidos al final de cada uno de los tres próximos
años si la tasa de descuento es de: 4% y 25% nominal anual?
c) Al finalizar un año se recibieron $ 100, al finalizar el segundo año $ 500 y al finalizar el
tercer año $ 1.000, ¿cuál es el valor presente total de estos ingresos, suponiendo una tasa
de descuento de: 4% y 25% nominal anual?
d) Se recibirán $ 1.000 al finalizar un año, $ 500 al terminar dos años y $ 100 después de tres
años, ¿cuál es el valor presente total de estos ingresos, suponiendo una tasa de descuento
de: 4% y 25% nominal anual.
e) Compare las respuestas de 2c con las de 2d y explique el motivo de las diferencias

3. En un contrato usted tiene la posibilidad de recibir $ 25.000 dentro de seis años o

$ 50.000 dentro de 12 años. ¿Cuál es la tasa de descuento implícita que iguala estas dos
cantidades?

4. Usted pidió prestado $ 10.000 al 14% efectivo anual por 4 años. El préstamo se paga en
cuatro plazos iguales al finalizar cada año:
a) ¿Cuál es el pago anual que amortizará por completo el préstamo en 4 años?
b) En cada pago, ¿cuál es el importe de intereses? ¿El importe del principal?

5. Establezca el programa de amortizaciones de un préstamo para los siguientes préstamos:

a) Un préstamo a 36 meses de $ 8.000 con abonos iguales al final de cada mes. La tasa de
interés efectiva mensual es del 1%.
b) Un préstamo hipotecario a 25 años de $ 184.000 con abonos iguales al final de cada año.
La tasa efectiva es del 10% anual.

6. ATENEO S.R.L. está estudiando la conveniencia de invertir y hace una oferta al gobierno para
participar en el desarrollo de un proyecto de inversión, cuyas utilidades se obtendrán al finalizar
cinco años. Se espera que dicho proyecto produzca en ese momento (al quinto año) $
5.000.000 en efectivo a ATENEO. Aparte de la inversión inicial, no habrá otros flujos de
efectivo ya que el gobierno le reembolsará a la empresa todos los gastos. Si ATENEO S.R.L.
requiere un rendimiento del 20% nominal anual, ¿cuál debería ser el monto máximo de la
inversión inicial si el interés se compone?:
a) En forma Anual
b) En forma Semestral
c) En forma Trimestral.

359
7. Encuéntrese el valor futuro de las siguientes anualidades. El primer pago de esas
anualidades se hace al final del año uno, es decir son anualidades ordinarias (vencidas):
a) $ 400 por año durante 10 años al 10%
b) $ 200 por año durante 5 años al 5%
c) $ 400 por año durante 5 años al 0%
d) Ahora vuélvase a responder las partes a, b, y c suponiendo que los pagos se hacen al inicio
de cada año, es decir son anualidades adelantadas.

8. Encuéntrese el valor presente de las siguientes anualidades ordinarias:

a) $ 400 por año durante 10 años al 10%
b) $ 200 por año durante 5 años al 5%
c) $ 400 por año durante 5 años al 0%
d) Ahora vuélvase a responder las partes a, b, y c suponiendo que los pagos se hacen al inicio
de cada año, es decir son anualidades adelantadas.

9. Encuéntrese los valores presentes de las siguientes corrientes de flujo de efectivo. La

tasa de interés apropiada es del 8 %:

Año Corriente de efectivo A Corriente de efectivo B

1 $ 100 $ 300
2 $ 400 $ 400
3 $ 400 $ 400
4 $ 400 $ 400
5 $ 300 $ 100

¿Cuál es el valor de cada corriente de flujo de efectivo a una tasa de interés del 0%?

10. Encuéntrese las tasas efectivas de interés, o las tasas de rendimiento, de cada uno de
los siguientes conjuntos de datos:
a) Se obtiene un préstamo de $ 700 y se promete rembolsar $ 749 al final del año 1
b) Se obtienen en préstamo $ 85.000 y se promete abonar $ 201.229 al final de 10 años
c) Se obtiene en préstamo $ 9.000 y se promete hacer pagos de $ 2.684,80 por año durante
cinco años.

11. Encuéntrese el monto (Valor Terminal) al cual crecerán $ 500 bajo cada una de las
siguientes condiciones:
a) 12% nominal, anualmente compuesto durante 5 años
b) 12% nominal, semestralmente compuesto durante 5 años
c) 12% nominal, trimestralmente compuesto durante 5 años
d) 12% nominal, mensualmente compuesto durante 5 años

12. Encuéntrese el valor presente de $ 500 pagaderos en el futuro bajo cada una de las
siguientes condiciones:
a) Una tasa nominal del 12%, semestralmente compuesta, descontada por 5 años
b) Una tasa nominal del 12%. trimestralmente compuesta, descontada por 5 años
c) Una tasa nominal del 12%, mensualmente compuesta, descontada por 1 año

13. Encuéntrense los valores futuros de las siguientes anualidades ordinarias:

a) El valor futuro de $ 400 cada seis meses durante 5 años a una tasa nominal del 12% anual,
semestralmente compuesta.
b) El valor futuro de $ 200 cada 3 meses durante 5 años a una tasa nominal del 12% anual
trimestralmente compuesta.
c) Las anualidades que se describieron en las partes a) y b) tienen la misma cantidad de
dinero pagadero en ellas mismas durante el período de 5 años y ambas ganan intereses a
la misma tasa nominal, sin embargo, la anualidad de la parte b) gana $ 101,6 más que la
anualidad de la parte a) a lo largo de los 5 años. ¿Porqué ocurre esto?

360
14. El Firt Bank paga un interés del 7%, anualmente compuesto, sobre depósitos a plazo. El
Second Bank paga un interés del 6% nominal anual, trimestralmente compuesto.
a) Tomando como base las tasas de interés efectivas, ¿en qué banco sería preferible
depositar el dinero?
b) ¿Podría influenciar la elección bancaria el hecho de que se quisieran retirar los fondos
durante el año en oposición a retirarlos al final del año? Al responder esta pregunta,
supóngase que los fondos deben permanecer en depósito durante la totalidad del período
de composición para que se pueda recibir algún interés.

15. Establézcase un programa de amortización para un préstamo de $ 25.000 que deba

reembolsarse en pagos iguales al final de cada uno de los próximos 5 años. La tasa de
interés es del 10%:
a) ¿Qué magnitud deberá tener el préstamo si la cuota de amortización anual es de $
13.189,97? Supóngase que la tasa de interés permanece al 10% y que el préstamo se
amortiza a lo largo de 5 años.
b) ¿Qué magnitud debe tener cada pago si el préstamo es por $ 50.000, el interés es del 10%
y el préstamo se amortiza en pagos anuales al final de cada uno de los 10 años
siguientes? Este préstamo es por el mismo monto que el préstamo de la parte a), pero los
pagos se extienden al doble del número de pagos. ¿Porqué estos pagos no son de la
mitad de la magnitud que los pagos que se hacen sobre el préstamo que se describe en la
parte a)?

16. ¿Qué cantidad vale más al 14% efectiva anual: $ 1.000 disponibles el día de hoy o $
2.000 pagaderos en 6 años?

17. Las ventas de AMANECER PINTURERIA fueron de $ 12.000.000. Cinco años antes, las
ventas fueron de $ 6.000.000.
a) ¿A qué tasa promedio anual han estado creciendo las ventas?
b) Supóngase que alguien calcula el crecimiento en ventas de AMANECER PINTURERIA en
la parte a), tal como se describe a continuación: ¨Las ventas se duplicaron en 5 años. Esto
representa un crecimiento del 100% en 5 años, por lo tanto, al dividir 100% entre 5, se
encuentra que la tasa de crecimiento es del 20% por año¨. Explicar que es lo que hay de
incorrecto en este cálculo.

18. Supóngase que ARRAYA S.R.L. invierte $ 4.000.000 para el acondicionamiento de una
porción de terreno y para plantar una arboleda de pinos de temprana edad. Tales pinos
madurarán en 10 años, en cuya fecha ARRAYANES S.R.L. planea vender la arboleda a un
precio de $ 8.000.000. ¿Cuál es la tasa anual de rendimiento esperada de ARRAYA S.R.L.?

19. Un corredor ofrece vender un documento en $ 13.250 el cual pagará $ 2.345,05 por año
durante 10 años. Si se compra tal documento, ¿qué tasa de interés se ganará?-

20. FUMADOR
Un joven de 23 años está meditando sobre la conveniencia de dejar de fumar; además de los
beneficios asociados a una menor probabilidad de contraer cáncer y enfermedades
respiratorias y al corazón, contempla el beneficio económico de ahorrarse los $ 1.20 que
diariamente gasta en cigarrillos –36 pesos al mes. Si la tasa de interés mensual en su cuenta
de ahorros es del 1%, ¿cuánto dinero habrá acumulado al cabo de 42 años si mes a mes
coloca los $ 36 en su cuenta de ahorros?. Y si el interés fuese del 0,5 mensual ?.

21. JUBILADO
Supongamos que a usted le gustaría que le pagaran $ 20.000 anuales durante su jubilación
que comienza dentro de 20 años. Supongamos que los $ 20.000 son una perpetuidad anual,
efectuándose el primer pago exactamente dentro de 21 años a partir de hoy. El rendimiento
esperado es del 4% anual. ¿Cuánto debe ahorrar anualmente durante los próximos 20 años
para que pueda alcanzar su meta de jubilación?

361
22. TIEMPO
Ud. dispone de $ 100 para invertir y un rendimiento esperado del 20% anual, ¿Cuánto tiempo
necesita para duplicar el valor de la misma?

362
TRABAJO PRÁCTICO Nº 2

TEMA: METODOS DE EVALUACION FINANCIERA

EJERCICIO 1: TESORERIA

Una empresa tiene los siguientes proyectos con los flujos de tesorería que se detallan:

Flujos de Tesorería
Proyecto F0 F1 F2 F3 F4
A (5.000) 1.000 1.000 3.000 0
B (1.000) 0 1.000 2.000 3.000
C (5.000) 1.000 1.000 3.000 5.000

a) ¿Cuál es el período de recuperación de cada proyecto?

b) Suponiendo que usted desea utilizar el criterio del plazo de recuperación con un período
máximo de dos años. ¿Qué proyecto elegiría?
c) Si utiliza un período máximo de tres años, ¿qué proyectos aceptaría?
d) Si el costo de oportunidad del capital es del 12%. replantee sus respuestas anteriores
utilizando el Criterio del período de recuperación descontado.
e) Con la tasa de costo capital mencionada, ¿qué proyectos elegiría? Fundamente su respuesta

Respuesta:
a) A: 3 años; b: 2 años; c: 3 años
b) El Proyecto B
c) Todos
d) A: No se recupera; B: 2 años 1 mes; C: 3 años 4 meses
e) A: $ -1.010,52; B: $ 3.378; C: $ 2.405; Proyecto B

EJERCICIO 2: OFERTA

Usted tiene la posibilidad de participar en un proyecto que produce los siguientes flujos de caja:

F0 F1 F2
(5.000) 4.000 11.000

a) Calcular el VAN a una Tasa del 10%

b) Calcular la TIR
c) ¿Aceptaría el proyecto? ¿Por qué?

Respuesta:
a) VAN (10%): $ 627,27
b) TIR 13%
c) Sí porque tengo un Van positivo y la TIR es superior a la tasa de costo capital

EJERCICIO 3: OPORTUNIDAD

Una Empresa tiene la oportunidad de invertir en una máquina a un costo de $ 656.670. Los flujos
netos de efectivo después de impuestos provenientes de la máquina serían de $ 210.000 por año,
y continuarían por cinco años. El costo de capital aplicable a este proyecto es de 10%.

a) Calcule el valor presente neto para la inversión.

363
b) ¿Cuál es la tasa interna de rendimiento para la inversión?
c) ¿Debería efectuarse la inversión?

Respuesta:
a) VAN(10%) $ 139.395,22
b) TIR 18%
c) Sí

EJERCICIO 4: MAQUINA

Una máquina cuesta $ 24.000 y se espera que produzca un beneficio antes de amortizaciones de
$ 12.500 en los años 1 y 2, y de $ 6.000 en cada uno de los años 3 y 4. Suponiendo que la
máquina se amortiza a un ritmo constante de $ 6.000 al año y que no hay impuestos:

a) ¿cuál es el rendimiento medio contable?

b) Si existiesen impuestos a las ganancias del 30% sobre las utilidades netas, ¿cuál sería el
rendimiento contable medio?

Respuesta:
a) Sin Impuestos Beneficio Contable Medio: 27,08%
b) Con Impuestos: BCM 18,96%

EJERCICIO 5: B/C

Considere los siguientes proyectos:

Flujos de Caja
Proyecto F0 F1 F2 .
A (1.600) 1.200 1.440
B (2.100) 1.400 1.728

a) Calcule el Índice de Rentabilidad (B/C) para A y B suponiendo un Costo de Oportunidad del

20%.
b) Utilice el criterio del Índice de Rentabilidad para determinar qué proyecto/s debería aceptarse
si:
1. Pudieran emprenderse ambos proyectos y
2. Si sólo uno de los dos pudiera emprenderse.

Respuesta:
a) A: 1,25; B: 1,13 b) 1: Ambos proyectos 2: El proyecto A

EJERCICIO 6: XYZ

La Compañía XYZ S.A. ha invertido en una máquina cuya vida útil es de 6 años y que no tiene
valor de recuperación. La maquinaria se ha amortizado según el método lineal se esperaba que
produjera una entrada operativa de efectivo neta, después de impuestos, de $ 2.000 por año. El
factor de descuento de una anualidad ordinaria de $ 1 durante seis períodos, al 10 % es 4,3553.
El factor de descuento de $ 1 por única vez descontado al 10% a lo largo de 6 períodos es 0,5645.
Suponiendo que XYZ se basó en una tasa interna de rendimiento del 10%, ¿Cuál fue la inversión
inicial?

Respuesta: $ 8.710,60

364
EJERCICIO 7: TASAS INTERNAS RETORNO

Los siguientes son ejercicios sobre tasas internas de retorno:

a) Una inversión actual de $ 1.000 producirá $ 2.000 al cabo de diez años. ¿Cuál es la TIR?
b) Una inversión actual de $ 1.000 producirá $ 500 al finalizar cada uno de los próximos tres años.
¿Cuál es la TIR?
c) Una inversión actual de $ 1.000 producirá $ 1.000 al finalizar el primer año, $ 500 al finalizar el
segundo, y $ 100 al finalizar el tercer año. ¿Cuál es la tasa interna de rendimiento?
d) Una inversión de $ 1.000 producirá $ 60 anuales para siempre. ¿Cuál es la tasa interna de
retorno?

Respuesta: a) 7,18 %; b) 23,38 %; c) 40,62 %; d) 6,00 %

EJERCICIO 8: CALCULADOR

Calcule el VAN y la TIR del siguiente proyecto de inversión para tipos de descuento del 0%, 10%,
50% y 100%

F0 (6.750) F1 $ 4.500 F2 $ 18.000

Respuesta: a) 0%: $ 15.750 b) 10%: $ 12.216,94 c) 50%: 4.250 d) 100% $ 0,00

EJERCICIO 9: ALUMINIO

UNA COMPAÑÍA está tratando de seleccionar al mejor de tres proyectos mutuamente excluyentes
para aumentar su capacidad de extrusión de piezas de aluminio. La inversión inicial y las entradas
de capital antes de impuestos asociadas a cada proyecto se dan en la tabla siguiente. El proyecto
finalizará en su período de recuperación normal de 5 años usando depreciación en línea recta. El
valor estimado de salvamento de la máquina A es de $ 10.000, de la máquina B es de $ 40.000,
mientras que la máquina C no tiene valor de salvamento. La empresa está sujeta a una tasa
impositiva del 40% sobre el ingreso ordinario.

Proyecto
Flujo de efectivo A B C
Inversión Inicial $ 60.000 $ 100.000 $ 110.000
Entradas de Efectivo $ 20.000 $ 31.500 $ 32.500
(Años 1-5)

a) Calcule el período de recuperación descontado para cada proyecto.

b) Determine el Valor Actual Neto de cada proyecto suponiendo que la empresa tiene una tasa de
rendimiento requerida de 13%.
c) Calcule la Tasa Interna de Retorno para cada proyecto.
d) Suponiendo que el costo de capital es de 13%, ¿cuál proyecto recomendaría y por qué?

Respuesta:
a) PR A: 3 años 7 meses PR B: 4 años 2 meses PR C: 3 años 5 meses
b) VAN(13%) A: $ 22.806,69 B: $ 30.392,84 C: $ 35.965,10
c) TIR A: 26,88% B: 23,35% C: 25,71%
d) Proyecto C tiene mayor VAN

365
EJERCICIO 10: LANZAMIENTO

Se está planeando lanzar un producto nuevo al mercado. Se estiman ventas anuales de 4.000
unidades a un precio de venta de $ 70 cada una. Se requiere la compra de un edificio de $ 84.000,
el equipo necesario cuesta $ 52.500 y su instalación $ 3.500 amortizables en 50 y 7 años
respectivamente. La inversión en capital de capital de trabajo neto adicional al inicio es de
$ 42.000. Se empleará un depósito en desuso para almacenamiento de las existencias, totalmente
amortizado, cuyo valor de mercado se estima en $ 10.000. La vida económica del proyecto es de
5 años. El valor de mercado del edificio al final del proyecto se estima en $ 80.000 y el del equipo
$ 14.000. Los costos variables de representan un 60% de las ventas y los costos fijos $ 35.000 por
año. La tasa de impuestos es del 30% y la tasa de costo de capital es del 15%.

Calcular: a) El período de repago o recuperación (ajustado)

b) El VAN
c) La TIR

Respuesta:
a) 4 años 4 meses b) VAN (15%) $ 70.646 c) TIR 26,72%

EJERCICIO 11: FLINTS

La Compañía Flints considera el reemplazo de una máquina riveteadora por una nueva que
aumentará las utilidades antes de depreciación de $ 20.000 por año a $ 51.000 por año. La nueva
máquina costará $ 100.000 y tiene una vida estimada de ocho años sin valor de salvamento. La
tasa fiscal corporativa aplicable es de 40%, y el costo de capital de la empresa es de 10%. La
máquina antigua ha sido completamente depreciada y no tiene valor de salvamento.

a) Evalúe la decisión de reemplazo, usando depreciación en línea recta.

Respuesta: VAN(10%) $ 25.904,26

EJERCICIO 12: TUG & TUGGY

TUG & TUGGY considera la compra de una nueva máquina de herramienta para reemplazar una
obsoleta. La máquina usada para la operación tiene un valor fiscal en libros y un valor de mercado
de cero; se encuentra en buenas condiciones de funcionamiento y durará, físicamente, por lo
menos quince años más. La máquina propuesta ejecutará la operación en forma tan eficiente que
los ingenieros de TUG & TUGGY estiman que la mano de obra, los materiales y demás costos
directos de la operación se verán reducidos en $ 4.500 al año si se instala. La máquina propuesta
tiene un costo de $ 24.000, incluyendo la entrega e instalación, y su vida económica se estima en
15 años, con un valor de salvamento de cero. La compañía espera ganar un 10% sobre su
inversión después de impuestos.

La tasa fiscal es de 40%, y la empresa usa depreciación en línea recta.

a) ¿Debería TUG & TUGGY comprar la nueva máquina?

b) Supóngase que el valor fiscal en libros de la máquina antigua es de $ 6.000, que el cargo
anual de depreciación es de $ 400 y que la máquina no tiene valor de mercado. ¿Cómo
afectan estos supuestos a su respuesta?
c) Responda el inciso b, suponiendo que la máquina antigua tiene un valor de mercado de $
4.000.
d) Responda el inciso b, suponiendo que los ahorros anuales serán de $ 6.000.
e) Responda el inciso a, suponiendo que el costo de capital relevante es ahora del 6%. ¿Cuál es
el significado de este cambio? ¿Qué puede decirse de los incisos b, c, y d en este supuesto?.

366
Respuesta:
a) Debería comprar Inversión Inicial ($ 24.000) - Flujos Caja: $ 3.340
VAN(10%): 1.404,30 - TIR: 11,01 %
b) Flujo de Caja Inicial. ($ 21.600) - Flujos Caja: $ 3.180
VAN(10%): 2.587 - TIR: 12,05 %
c) Flujo de Caja Inicial. ($ 19.200) - Flujos Caja: $ 3.340
VAN(10%): 6.204 - TIR: 15,35 %
d) Flujo de Caja Inicial. ($ 21.600) - Flujos Caja: $ 4.080
VAN(10%): 9.432 - TIR: 17,12 %

EJERCICIO 13: PI

Si el costo de oportunidad del capital es del 10%, ¿cuál de los siguientes tres proyectos tiene el PI
(índice de rentabilidad) más alto? ¿Cuál incrementará más la riqueza de los accionistas?

Año Proyecto A Proyecto B Proyecto C

0 - $ 300 - $ 1.000 - $ 600
1 $ 320 $ 750 $ 1.100
2 $ 320 $ 750
3 $ 750

Respuesta:
a) A: PI 1,85 B: PI 1,87 C: PI 1,67
b) El proyecto B ya que aumenta el valor en $ 865,14

EJERCICIO 14: EL RAPIDO

El Rápido, empresa exenta del impuesto a las ganancias adquiere un colectivo a $ 200.000. Se
estima que el mismo generaría flujos de cajas iguales durante los próximos 10 años de $ 25.000.
En el quinto año se tendría la posibilidad de reemplazar el vehículo por uno nuevo cuyo valor sería
de $ 300.000. El valor residual del vehículo viejo al quinto año es de $ 100.000 y tendría la
posibilidad de venderse al doble de su valor residual. Dicho reemplazo generaría flujos de efectivo
anuales durante los siguientes 5 años de $ 50.000.

a) Determinar la tasa de descuento para la cual el reemplazo sería indiferente desde el punto
de vista del rendimiento.

Respuesta: 7,93%

EJERCICIO 15: SEÑORA TOTA

La señora Tota, tesorera de la Panadería La Rosca, tiene un problema. La empresa acaba de

comprar un horno nuevo de $ 400.000. De esta cantidad $ 30.000 corresponden, según el
vendedor, a ¨costo de instalación ¨. La señora Tota no sabe si la A.F.I.P. permitirá a la empresa
considerar este costo como un gasto corriente o como una inversión de capital, amortizable en 5
años en forma lineal. Consultó a la A.F.I.P. y le contestaron que lo considerara como a ella le
parezca.

Si la tasa del impuesto a las ganancias es del 40 %, las pérdidas impositivas se reflejan en el
balance impositivo del año siguiente, y la tasa de costo de capital es del 10%, ¿qué le conviene
hacer a doña Tota? ¿Por qué? ¿Cuáles son los ahorros impositivos actualizados en ambos
casos?

367
Respuesta:
a) Si considera como gasto: Valor Actual de los Ahorros Impositivos $ 10.909,09
b) Si considera como activo: Valor Actual de los Ahorros Impositivos $ 8.270,81

EJERCICIO 16: COLADOR

Al discutir los pros y los contra de un colador automático con un ejecutivo de una empresa
privada, el director de una escuela técnica pública exclamó: “Son ustedes afortunados; con una
tasa impositiva del 40% solo pagan $ 6 mil por una máquina de $ 10 mil”. Suponga que hay un
ahorro de mano de obra de $ 2.500 anuales asociados al colador que se está considerando. La
vida esperada es de diez años y el valor del dinero antes de impuestos es del 5% para la escuela
técnica y para la empresa privada.

¿Quién tiene mayores incentivos para comprar la máquina, la escuela técnica o la empresa
privada?

Respuesta:
a) Empresa Privada VAN(5%) $ 4.671,30
b) Escuela Pública VAN(5%) $ 1.582,60

EJERCICIO 17: PROYECTOS C Y D

Los proyectos C y D implican el mismo desembolso y ofrecen la misma TIR, la cual supera el
costo de oportunidad del capital. Los flujos de tesorería generados por el proyecto C son mayores
que los de D, pero tienden a producirse más tarde. ¿Qué proyecto tienen un VAN mayor?

EJERCICIO 18: CHORIPANES I

Los siguientes hechos se presentan en una oportunidad para invertir en la máquina asadora de
Choripanes. El costo del equipo es de $ 120.000. La vida es de 10 años. El valor de salvamento
estimado después de impuestos al final de diez años sería de $ 20.000. La inversión adicional en
capital de trabajo requerido sería de $ 30.000, la tasa fiscal aplicable es de 40%. Los ahorros en
costos por año se estiman como flujos de efectivo de $ 40.000 por año durante diez años. El
costo de capital aplicable es de 10%. El estado de resultado pro forma para esta actividad sería:

Ventas $ 140.000
Costo en Operación $ 100.000
Utilidades antes de Depreciación, int., e imp. $ 40.000
Depreciación $ 10.000
U.A.I.I. $ 30.000
Impuestos 40% $ 12.000
Utilidad Neta $ 18.000

a) Calcular el VAN del proyecto.

b) Calcular la TIR del proyecto.
c) ¿Debería hacerse la inversión?

Respuesta:
a) VAN(10%) $ 41.325
b) TIR: 15,46%
c) Sí

368
EJERCICIO 19: CHORIPANES II

Después de usar la máquina del ejercicio anterior durante cinco años, la empresa tiene la
oportunidad de invertir en la máquina B, la cual reemplazaría a la máquina A. La máquina B
tendría una vida de cinco años, un costo de $ 80.000, un valor de salvamento después de
impuestos de $ 20.000, generaría ventas por $ 150.000 por año, y reduciría los gastos en
operaciones en $ 10.000 por año. Si el reemplazo se hiciera invirtiendo en la máquina B, el monto
realizado sobre la venta de la máquina A seria de $ 30.000.

a) Calcule el VAN para la inversión en la máquina B.

b) Compare sus resultados del valor presente neto de la máquina B con el valor presente neto de
la máquina A que se calculó anteriormente. ¿Debería hacerse la inversión en la máquina B?

Respuesta:
a) VAN(10%): $ 14.522,07
b) Sí

EJERCICIO 20: BAR

Se lo consulta a usted sobre la conveniencia de realizar el siguiente proyecto: El proyecto esta

basado en la concesión de un nuevo bar cuya duración es de 4 años.

La Empresa destinaría un mobiliario de propiedad usado cuyo valor de residual contable es de

$15.000, el valor de mercado de los mismos es de $11.000, este mobiliario sería vendido ya que
no se adapta a las nuevas exigencias de la demanda, con el dinero obtenido en la venta se
compraría un nuevo mobiliario cuyo valor es $30.000. El mobiliario se amortiza en 10 años.

Como capital de trabajo al momento de operar se necesita unos $4.000 en mercadería.

Se estima que las ventas por año serán de $26.000; $29.000, $31.000 y $31.000 respectivamente.
Los costos directos representan el 40% de las ventas. Los gatos de Personal y Alquiler del local
ascienden a $6.000 anuales. La tasa de impuesto a las ganancias se presume que es del 30%. Se
estima que el capital de trabajo equivale a al 25% de las ventas.

Tomar el valor residual del proyecto como el valor residual contable

Se pide:
a) Confeccione los flujos de fondos del proyecto.
b) Determina el valor actual neto para una tasa del 10% anual.
c) Si a usted le ofrecen, antes de empezar a invertir, comprar la concesión a $20.000, la
vendería? Por que

Respuesta:
a) $ - 21.800; $ 5.120; $ 8.130; $ 9.220; $ 35.470
b) VAN (10%): $ 20.727,16
c) No aceptaría.

EJERCICIO 21: AGUAS DEL SUR

Aguas de Sur S.R.L. contempla reemplazar una de sus máquinas embotelladoras por una más
nueva y eficiente. La máquina antigua tiene un valor en libros de $ 500.000, una vida útil restante
de cinco años. La empresa no espera realizar ningún ingreso al deshacerse de la máquina como
chatarra dentro de cinco años, pero puede vender la máquina ahora a otra empresa de la industria
en $ 300.000.

369
La nueva máquina tiene un precio de compra de $ 1.100.000, una vida útil estimada de cinco
años, y un valor estimado de salvamento de $ 200.000. Se espera que produzca economías en el
consumo de energía eléctrica, mano de obra y costos de reparaciones, y que reduzca el número
de botellas defectuosas. En total, habrá un ahorro anual de $ 250.000 si la nueva máquina se
instala. La empresa está en el intervalo fiscal de 40%, tiene un costo de capital de 10% y usa
depreciación en línea recta.

NOTA: Para calcular la depreciación, supóngase que el valor residual es deducido del costo inicial
para obtener el costo depreciable.

a) ¿Cuál es el desembolso inicial en efectivo que se requiere para la nueva máquina?.

b) ¿Cuáles son los flujos de efectivo para los años 1 a 5?.
c) ¿Cuál es el flujo de efectivo proveniente del valor residual en el año 5?.
d) ¿Debería "Aguas del Sur" comprar la nueva máquina? Fundamente su respuesta.

Respuesta:
a) Flujo Caja Inicial: - $ 720.000
b) Flujos de Caja efectivo $ 182.000
c) Flujo caja residual año 5: $ 382.000
d) VAN(10%): $ 94.107,46

EJERCICIO 22: PHI

La compañía PHI tiene flujos de entrada de efectivo de $ 275.000 y flujos de salida de efectivo de
$ 210.000 por año sobre el proyecto A. El desembolso de la inversión es de $ 144.000, y su vida
es de ocho años; la tasa fiscal es de 40%. El costo de capital aplicable es de 10%.

a) Calcule los flujos netos de efectivo y el valor actual neto para el proyecto A, usando
depreciación en línea recta para propósitos fiscales.
b) Si las utilidades antes de depreciación, intereses e impuestos son de $ 40.000 por año, ¿cuál
es el VAN para el proyecto A, usando depreciación en línea recta?.

Respuesta: VAN(10%): a) $ 102.473,59; b) 74.000,00

EJERCICIO 23: TITANIO

La Compañía Astilleros Titanio tiene un contrato no cancelable para construir un pequeño buque
de carga. La construcción supone un pago de $ 250.000 al final de cada uno de los dos próximos
años. Al final del tercer año la empresa recibirá $ 650.000. La empresa puede acelerar la
construcción trabajando un turno extra. En este caso habrá un pago de $ 550.000 al final del
primer año, seguido de un cobro de $ 650.000 al final del segundo año. Utilice el criterio TIR para
mostrar el rango (aproximado) del costo de oportunidad del capital en el cual la empresa debería
trabajar un turno extra.

Respuesta: TIR1: 21,95% TIR2: 78,86%

EJERCICIO 24: WILL

La empresa WILL está estudiando la instalación de una nueva cinta transportadora para el manejo
de materiales en sus depósitos. El equipo cuesta $ 75.000 y el costo de instalación en $ 5.000.
Los beneficios que se espera obtener son: a) Se reducirá en $ 16.500 anuales el costo de mano
de obra y b) se reducirán en $ 400 mensuales las roturas y otros daños originados en el manejo
de materiales. Está previsto que aumenten algunos de los costos de la empresa: a) La factura de

370
electricidad aumentará $ 100 al mes y b) la cinta generará $ 900 anuales en gastos de reparación
y mantenimiento.

Suponga que la empresa amortiza su equipamiento en línea recta en cinco años y que tendrá
valor de recuperación al finalizar su vida útil estimada en 8 años de $ 5.000. La tasa del impuesto
a las ganancias de la empresa es del 40%

1. Estime las futuras entradas de efectivo derivadas de la propuesta.

2. Determine el VAN del proyecto a una tasa de costo del 10%
3. ¿Debería comprarse la cinta transportadora?

Respuesta: VAN(10%): $ 102.473,59

EJERCICIO 25: SECO

Seco Dame Enterprises (SDE) adquirió hace 6 años una sierra robótica en 10 millones de pesos,
que se depreció hasta su actual valor en libros de 0 pesos, de acuerdo con las disposiciones
vigentes de la AFIP. Su valor real de rescate se estima hoy en 2 millones de pesos. La tasa fiscal
que paga esta compañía es del 30 por ciento

Una nueva sierra robótica costará 15 millones de dólares. Se le depreciará en línea recta en 7
años (aunque su vida útil se estima en 10 años). En caso de adquirirla, se estima que la inversión
de capital de trabajo neto de SDE descenderá, y que la nueva maquinaria precisa de un menor
inventario de repuestos. Como resultado de esta compra, el capital de trabajo neto disminuirá de
su actual nivel de 1 millón de dólares a un nuevo nivel de 500.000.

Calcule la inversión neta requerida para la adquisición de la nueva sierra

Se prevé que gracias a la nueva sierra, los costos de operación de SDE (sin incluir depreciación)
se reducirán en 800.000 pesos anuales durante los 10 años de vida esperada para este activo.
También se espera que los ingresos de la compañía se incrementarán en 2 millones de pesos
anuales debido a la mayor productividad de la nueva sierra, cuyo valor de rescate al cabo de 10
años será de 0 pesos. Calcule los flujos de efectivo netos anuales de esta inversión.

Calcule el VAN de este proyecto.

Respuesta: VAN(10%): $ 2.265.821

EJERCICIO 26: EDEZZA

La Compañía eléctrica Edezza tiene una deuda de $ 10.000.000 por los que paga un interés anual
vencido del 7%. El préstamo fue otorgado a 20 años de plazo y ya han pasado 5 años desde
entonces. Los costos incurridos para obtener esta deuda (gastos hipoteca, sellados, etc.)
ascendieron a $ 300.000.

Existe la posibilidad de obtener ahora un préstamo a quince años de plazo a una tasa de interés
del 6% anual vencido. Los gastos para lograr este préstamo ascenderían a $ 550.000 y con el
obtenido del mismo se cancelaría el préstamo anterior.

Si la tasa de impuestos a las ganancias de la empresa fuera del 30%, ¿Convendría hacer la
Operación?

Respuesta: VAN(10%): $ 147.426

371
EJERCICIO 27: AGUILA

La Compañía Aérea Aguila está considerando el reemplazo de su flota de diez aviones bimotores
por cinco jets de modelo nuevo. Un jet puede sustituir a dos de los aviones actuales. La compañía
ha elaborado un análisis demostrativo de que cada avión nuevo costará $ 343 mil y obtendrá
entradas de $ 100 anuales durante cinco años. Suponga que dentro de cinco años el valor de
desecho será cero para los aviones nuevos y los viejos. El análisis se basó en las características
de carga y de operación del avión nuevo y en la experiencia anterior de la empresa, así como en
el número de pasajeros y las rutas recorridas, ajustado en forma razonable por los pasajeros
adicionales que atraerían los aviones nuevos.

Los aviones ahora en uso se consideran seguros pero no tan elegantes como los nuevos. En
competencia con los jets se espera que produzcan entradas de efectivo netas de sólo $ 10 mil
anuales por avión. Los aviones actuales tienen ahora un valor de desecho de cero.

El costo del dinero de la Compañía Aguila es 10%. Suponga que la empresa tiene acceso a los
fondos necesarios.

¿Debe comprar la Aerolínea Aguila los jets nuevos? Explique. ¿Cuál sería su recomendación si el
valor actual de desecho de un avión viejo fuese $ 40 mil?

Respuesta:
a) VAN(10%) $ -198.685,29 No conviene el cambio de aviones
b) Con valor desecho VAN(10%) $ 201.314,71 Si conviene el cambio

EJERCICIO 28: CAMPO ARBOLADO

Una empresa está considerando explotar un campo arbolado. Los costos iniciales de explotación
ascienden $ 800.000 y se espera que ésta produzca $ 5 millones de flujos de entrada de efectivo
incrementales durante su único año de operación. Sin embargo se necesitaría otro año, y $ 5 millones
de costos, para dejar el campo explotado en buenas condiciones antes de devolverlo a su dueño.

El costo de capital para esta empresa es del 10% anual. ¿Cual es la Tasa Interna de Retorno del
Proyecto?. ¿Le conviene efectuarlo a la empresa? ¿Por qué?

Respuesta: TIR1: 25% - TIR2: 400% -Conviene para tasas entre 25% y 400%

EJERCICIO 29: POROTEX

La Empresa agrícola Porotex está considerando la compra de un tractor que tendrá un costo neto
de $ 36.000 pesos, incrementará en 12.000 pesos por año los flujos de efectivo operativos antes
de impuestos y antes de tomar en cuenta los efectos de la depreciación, y será depreciado en un
monto de $ 7.200 pesos anuales sobre la base de línea recta hasta llegar a cero a lo largo de los
cinco años, empezando el primer año.

El Directorio sostuvo un acalorado debate, pues no hay acuerdo en cuanto a que el tractor durará
cinco años. Específicamente, un director insiste en que el tiene conocimientos de que algunos
tractores han durado solo cuatro años. Otro sostiene que la mayoría de los tractores prestan cinco
años de servicio. Un tercero afirma que algunos de ellos duran alrededor de ocho años.

Debido a esta discusión, el directorio le ha solicitado a usted que prepare un análisis de escenarios para
determinar la importancia de la incertidumbre en lo referente a la vida del tractor. Suponga una tasa fiscal
marginal del 40%, un valor de salvamento de cero y una tasa requerida de rendimiento del 10%.

Respuesta: VAN (10%): a)4 años: $ -1.765,45 b) 5 años: $ 2.211,13 c) 8 años: $ 12.014,34

372
EJERCICIO 30: ALBA S.A.

ALBA S.A. es una empresa que se dedica a la comercialización del poroto y se encuentra
radicada en la provincia de Salta. Envía el poroto a Buenos Aires utilizando el ferrocarril que le
cobra $ 1 por kilo de poroto transportado. Además debe abonar el seguro de transporte,
ascendiendo la prima anual a $ 20.000.

La venta anual de Alba es de 5.000.000 de kilos, cantidad esta que parece no se modificará en los
años subsiguientes. El precio de venta del poroto es de $ 5 el kilo, puesto en Buenos Aires.

En estos momentos Alba está considerando comprar un camión para hacer el flete directamente.
El costo del camión es de $ 97.000. El sueldo del chofer es de $ 24.000 anuales y los gastos
variables de combustibles, lubricantes, etc. son de $ 0.5 por kilo transportado.

Como trabajamos con Ferrocarriles por medio de un contrato, rescindir el mismo en estos
momentos nos costará $ 30.000. El sueldo del gerente es de $ 120.000 anuales.

Se estima que el camión durará 10 años, teniendo un valor residual de $ 10.000 al cabo de este
período. Su amortización es lineal. La tasa del impuesto a las ganancias es del 33% y el costo del
capital del 30% anual.

Se solicita:

1. ¿Desde el punto de vista financiero, le conviene a Alba adquirir el camión?

2. ¿Cuánto debería costarle el dinero para que la operación de adquirir el camión o seguir con el
Ferrocarril le sea indiferente?

Respuesta: VAN(30%. $ 5.062.545

EJERCICIO 31: EDDI

La empresa EDDI, dedicada a la elaboración y envase de gaseosas está considerando

reemplazar su equipo de lavado por otro más sofisticado. El equipo viejo fue adquirido hace 3
años, a un valor de $ 70.000, se estimó en aquella oportunidad una vida útil de 10 años con un
valor residual al cabo de este período de $ 10.000, y se viene depreciando por el método de línea
recta. Este equipo, en caso de la compra, se entregaría como parte de pago a un valor de $
20.000. El equipo nuevo cuesta $ 120.000, se estima una vida útil de 7 años, se amortizará por el
método de línea recta y se estima un valor residual de $ 30.000. El flete asciende a la suma de $
8.000 y se necesitará invertir en gastos de instalación una suma cercana a los $ 11.000,
amortizándose en el mismo plazo y en la misma forma que el bien principal. Con la nueva
máquina se reducirá la mano de obra ahorrándose anualmente un importe de $ 28.000 de
sueldos, pero aumentarán los gastos de mantenimiento en $ 5.000 anuales. La tasa de costo de
oportunidad de la empresa es del 10% anual y la tasa de impuesto a las ganancias es del 30%.

Respuesta: VAN(10%): - $ 1.644

EJERCICIO 32: DECORACION

Una empresa que vende artículos de decoración para hogares esta analizando el lanzamiento
de una lámpara para living. Se estima en 5.000 unidades las ventas del primer año con un
crecimiento del 10% anual durante los 5 años subsiguientes. La producción de lámparas requerirá
de $ 30.000 de capital de trabajo neto, para comenzar, e inversiones adicionales en capital de
trabajo neto equivalente al 40% del incremento de ventas proyectado para el año siguiente. Los
costos fijos totales serán de $ 70.000 anuales durante los tres primeros años y luego ascenderán
a $ 80.000 para los años 4 y 5. Los costos variables de producción serán de $ 20 por unidad y las

373
unidades tendrán un precio de venta de $ 50 cada una. El equipo necesario para comenzar la
producción costara $ 170.000, se depreciara uniformemente durante los 5 años de vida y tendrá
un valor residual de $ 20.000 al cabo de los mismos. La tasa del impuesto a las ganancias es del
30% y el costo de capital de la empresa es del 15% anual. ¿Cual es el VAN de este proyecto?

Respuesta: Van(15%): $ 92.298

EJERCICIO 33: COMPLETAR

Complete los espacios vacíos en cada uno de los casos que damos a continuación
(independientes entre sí). En todos ellos, suponga que la vida útil de la inversión es 10 años.

Entrada Anual
De efectivo Inversión Costo de Capital TIR VAN

$ 100.000 $ 449.400 14% (a) (b)

$ 70.000 © 14% 20% (d)
(e) $ 200.000 (f) 14% $ 35.624
(g) $ 300.000 12% (h) $ 39.000

EJERCICIO 34: LA BARCAZA

El directivo financiero de Transportes Marítimos LA BARCAZA estaba evaluando una propuesta

de inversión de $ 610.000 para reparar un Barco de carga.

Los costos estimados eran los siguientes:

1. Instalar motor nuevo $ 250.000
2. Nuevo sistema de navegación $ 200.000
3. Reparación del Casco $ 160.000
TOTAL $ 610.000

La reparación del casco se puede considerar como un gasto corriente, en cambio los puntos 1 y 2
son activos amortizables en forma lineal durante 5 años. Con esta inversión los Costos Operativos
Anuales del Barco serán de $ 985.000. El director financiero estaba dudando sobre la compra o no
del Nuevo Sistema de Navegación (inversión 2). Sin la compra de este sistema los costos
operativos anuales del barco serán de $ 1.181.000. El barco ya esta totalmente amortizado y con
esta inversión podría durar 10 años más.

En vez de reparar el Barco, se lo podría vender hoy a $ 140.000 e invertir este dinero en comprar
un barco nuevo que costaría $ 2.000.000 y podría amortizarse linealmente durante 10 años.
Tendría una vida económica de 15 años y costaría $ 900.000 al año hacerlo funcionar.

Si el costo de capital es del 10% y la tasa impositiva para la empresa es del 40%, ¿qué le
conviene hacer a LA BARCAZA?

Respuesta:
a) Con sistema vs. Sin sistema
TIR: 65,78%
VAN (10%): $ 583.254
Conclusión: Conviene con sistema
b) Comprar nuevo
VALOR ACTUAL: ($ 5.531.718)
Costo Anual Equivalente: ( 727.276)
Conclusión: Conviene arreglar con Nuevo
Sistema de Navegación

374
EJERCICIO 35: FARMACEUTICA

A fines de 2007 una empresa farmacéutica que está fabricando y vendiendo un solo producto, una
pastilla para el dolor de cabeza, está estudiando la posibilidad de producir adicionalmente una
píldora que alivia el dolor de cabeza y la artritis, ya que posee capacidad ociosa en la planta. El
equipo de fabricación de pastillas que actualmente utiliza la empresa ocupa solamente un 60% de
su capacidad productiva, el 40% restante se ocuparía con la producción de la nueva píldora.

Los costos operativos de ésta máquina alcanzan los $ 200.000 anuales, se está amortizando a un
ritmo de $ 50.000 anuales y tiene un saldo contable de $ 400.000, pero se estima que puede durar
todavía 10 años más. En caso de producir la nueva píldora los gastos de operación aumentarían
en $ 20.000 anuales.

En la actualidad la pastilla ocupa el 30% del mercado de analgésicos nacional.

Se ha efectuado un estudio del proyecto que le costó a la empresa $ 30.000 y cuyas conclusiones
fueron las siguientes:

La nueva píldora alcanzaría el 10% del mercado de analgésicos nacional. El 70% lo lograría
desplazando a artículos similares de la competencia y el 30% restante lo haría a expensas de la
pastilla para el dolor de cabeza que actualmente produce la empresa.

Los ingresos anuales previstos por la venta de la pildora serían de $ 300.000 anuales.

Haría falta la adquisición de una máquina envasadora nueva, cuyo costo sería de $ 300.000,
tendría una duración de 10 años, se amortiza por el método de línea recta y no tendría valor
comercial alguno al final de su vida útil. Los gastos operativos de esta máquina serían de $
100.000 anuales.

El capital de trabajo operativo aumentaría en un monto de $ 50.000 con respecto al que se tiene
actualmente.

No se aumentarían los otros costos fijos -mano de obra, etc.-

Para este tipo de inversiones la empresa considera una tasa de rentabilidad del por lo menos un
10% anual.

El Cuadro de Resultados y el Balance al 31.12.del año anterior fue el siguiente:

Ventas $ 1.000.000
Costo de Ventas 700.000
Gastos Adm. y Vtas. 200.000
Util antes Impuestos 100.000
Impuestos: 50% 50.000
Util. Después Impuestos 50.000

ACTIVO PASIVO

Caja $ 10.000 Acreedores $ 60.000

Cuentas a cobrar 120.000 Gastos a pagar 50.000
Existencias 200.000 Impuestos a pagar 40.000
Gtos. Anticipados 30.000
TOTAL ACTIVO CTE 360.000 TOTAL PASIVO CTE 150.000
Inmuebles 500.000 Deudas a largo plazo 800.000
Equipo - neto- 1.300.000 Patrimonio Neto 1.210.000
TOTAL ACTIVO 2.160.000 TOTAL PAS Y PNETO 2.160.000

375
Informe sobre la conveniencia o no de la producción de la nueva píldora, y considere las
siguientes dudas que se le presentaron a los funcionarios de la empresa farmacéutica:

1. ¿Se debe incluir o no en el proyecto el costo proporcional de las instalaciones existentes -

inmuebles y equipo -?
2. ¿Debo considerar el aumento de gastos operativos del equipo actual con la incorporación de
la producción de la píldora. ?
3. ¿Qué hacer con los gastos efectuados en el estudio del proyecto?

1. ¿Qué hacer con el porcentaje de mercado ¨quitado¨ a la pastilla?

Respuesta: VAN(10%): $ 266.782,27

EJERCICIO 36: GALLEGO

El señor Juan Gallego tiene una explotación minera. La misma finaliza dentro de dos años. La
maquinaria existente, fue adquirida hace dieciocho años y se amortiza a razón de $ 50.000 por
año, quedándole todavía dos años de vida útil, sin haberle estimado valor residual. (Hay una
empresa de la competencia que compraría la misma en este momento por $ 100.000). Para que la
misma pueda continuar funcionando, en la mina de J.Gallego, debe comprarse un nuevo equipo a
un costo estimado de $ 68.181, que tiene una vida útil de 6 años, estimándose un valor residual
de $ 48.181 al término de su vida útil, se amortizará en línea recta y podría venderse en cualquier
momento a su valor de libros.

La actividad para los próximos años será la misma que para el corriente. La empresa está exenta
del impuesto a las ganancias. Los datos del Cuadro de Resultados del último año fueron los
siguientes:

Ventas: 10.000 toneladas de material

Precio de venta por tonelada: $ 30
Costos variables por tonelada: $ 4
Costos fijos de la empresa: $ 70.000 (incluyen amortizaciones)
Los costos fijos erogables se incrementarán en $ 1.000 en el último año.
Gastos Financieros: $ 3.000 anuales

El aumento del Capital de Trabajo para los dos próximos años es de $ 2.000 y se deberá aportar
en el primer año, recuperándose en el segundo.

Al terminar la explotación, o sea al finalizar el segundo año, el señor Gallego debe tapar la mina y
hacer unos trabajos de acondicionamiento de la misma, que le reportará un costo de $ 337.181.

Pregunta: Cual es la tasa de interés que hará máximo el VAN de esta actividad durante los
próximos dos años.

Respuesta:
a) TIR 1: 10% - TIR 2: 46,67% - VAN(25%): $ 1.419,00

EJERCICIO 37: QUATRO

La empresa QUATRO está considerando dar el mejor uso a las utilidades provenientes del año
anterior. Se le presentan para ello dos alternativas:

a) Invertir en la Renovación de la máquina envasadora. Actualmente posee una máquina que fue
adquirida hace cinco años a un valor de $ 100.000, con una amortización lineal a 10 años de

376
 plazo, considerando un valor residual de cero. El valor de mercado de esta máquina es de
$ 70.000.
Con la Nueva Máquina, más automática, se producirían ahorros de $ 50.000 anuales en mano
de obra y se reduciría en $ 10.000 su costo anual de mantenimiento con respecto a la
máquina actual. El costo de factura de esta nueva máquina es de $ 300.000, con un flete de $
5.000 y requerirá de unos gastos de instalación para adecuar el lugar donde será instalada,
cuyo monto asciende a $ 50.000. La vida útil de esta máquina se estima en 10 años, y se
amortizará linealmente durante este tiempo, considerando un valor residual de $ 100.000.
b) Invertir en la producción de un nuevo producto que mejoraría la calidad del existente. Se
efectuó un estudio de mercado que aconsejó este lanzamiento. Este estudio costo $ 20.000 y
se amortizará a los efectos contables en dos años. La cantidad estimada de ventas anuales de
este nuevo producto se estima en 35.000 unidades a un precio de venta de $ 10 por unidad. El
costo total de este nuevo producto se estima en $ 8 ($6 de costos variables y $ 2 de costos
fijos). Se necesitará adecuar las actuales instalaciones, consistente en la construcción de un
nuevo local, en el espacio vació que posee la empresa a un costo de $ 200.000, y en la
compra de nuevos equipos por valor de $ 70.000. El local se amortizará, linealmente, en 50
años y los nuevos equipos en 10 años. Se estima que al cabo de este tiempo no tendrán valor
de recupero alguno. No se necesitará incorporar nuevo personal ya que todo se efectuará con
el personal existente.
También se ha considerado que el nuevo producto producirá una reducción en la venta del producto
total del orden del 30%, que en estos momentos alcanza a la suma de 50.000 unidades. El producto
actual se vende a $ 7 a un costo de $ 5 ($ 4 costo variable y $ 1 costo fijo).
La tasa del impuesto a las ganancias es del 30% y la tasa de costo de capital de la empresa
es del 10% anual.

¿Cuál de los dos proyectos le conviene encarar a la empresa, ya que los fondos existentes
solamente alcanzan para realizar uno solo?

Respuesta:
a) Proyecto A: VAN(10%) $ 47.043 - Proyecto B: VAN(10%) $ 161.266

EJERCICIO Nº 38: FERNED

La Compañía Ferned tiene para realizar dos proyectos de inversión mutuamente excluyentes, el A
y el B,.que suponen los siguientes flujos de efectivo después de impuestos:

Período Proyecto A Proyecto B

Momento 0 ($ 12.000) ($ 12.000)
Año 1 5.000 0
Año 2 5.000 0
Año 3 5.000 0
Año 4 5.000 25.000

Basándose en estos flujos:

a) Calcule el VAN y la TIR de cada proyecto. Suponga que el costo de capital después de
impuestos es del 10%
b) ¿Cuál de los dos proyectos habría que elegir si la tasa de reinversión de los fondos liberados
anualmente es del 15%?
c) Calcule la TIRMO de los proyectos A y B. Compare el orden sugerido por la TIRMO con el del VAN

Respuesta:
a) La TIR del proyecto A es 24,11% La Tir del Proyecto B es 20,14%
VAN(10%) proyecto A $ 3.850 VAN(10%) $ 5.075
b) V TERMINAL proyecto A $ 24.967 V TERMINAL proyecto B $ 25.000
c) TIRMO proyecto A 20,10% TIRMO proyecto B 20,14%

377
378
TRABAJO PRÁCTICO Nº 3

TEMA: COMPRAR - FABRICAR - TERCIARIZAR

EJERCICIO 1: EXEKIEL

La empresa Exekiel tiene capacidad excedente y está considerando la fabricación de un

componente que ahora compra. La estimación del costo de producción unitario es el siguiente:

Mano de Obra directa $ 2.50

Materia Prima $ 2.00
Gastos Generales Variables $ 3.00
Gasto fijo (s/ P.C.G.A.) $ 3.50

El capital de trabajo que se deberá adicionar si se fabrica el producto es de $40.000.

La empresa utiliza 50.000 unidades de este componente cada 6 meses. El costo unitario de
compra de las piezas es de $7,70. Suponga una tasa impositiva de cero. ¿Deberá la Compañía
fabricar o comprar? – Considere un período de 5 años para hacer su análisis

Respuesta: TIR 41,04% - Si la tasa de costo de capital es menor conviene fabricar

EJERCICIO 2: DEPRECIADA

Una empresa fabrica un producto en una máquina totalmente depreciada para fines fiscales, con
un valor residual en libros de $ 10.000, que se compró en $ 30.000 hace 20 años. Los costos del
producto son en este momento de $ 10. El año pasado se fabricaron y vendieron 10.000 unidades
a $ 18 cada una. Se espera que con las reparaciones debidas pueda usarse la máquina viaja en
forma indefinida en el futuro. Es de esperar que las reparaciones cuesten en promedio $ 25.000
anuales. Un fabricante de equipos ha ofrecido aceptar la máquina vieja como parte de pago
parcial de un modelo nuevo. La máquina nueva costaría $ 75.000 y se entregaría el equipo viejo
como parte de pago en $ 15.000 entregándose el resto, $ 60.000, en efectivo. Los costos con la
máquina nueva serían de $ 9.25 por unidad ($6 costos variables y $ 3.25 costos fijos). Los costos
fijos son costos distribuidos de otros departamentos más la amortización del equipo que se
compre. La máquina nueva tiene una vida útil de 10 años, sin valor de rescate esperado en ese
momento y se amortizará en línea recta. La tasa actual del impuesto a las ganancias es del 40%,
la tasa de descuento en el tiempo adecuada para esta compañía es del 10%. Se espera que la
demanda del producto se mantenga estable al nivel de 10.000 unidades anuales.

a) ¿Deberá adquirirse e nuevo equipo?

b) Si el producto puede comprarse a $ 7.80 a un proveedor confiable, ¿deberá fabricarse o
comprarse?

Respuesta:
a) Máquina Nueva vs Maquina Vieja: VAN(10%): $ 196.071,82 Conviene maquina nueva
b) Maquina Nueva vs. Compra. VAN(10%) $ 22.795,03 - Conviene fabricar

EJERCICIO 3: PAN CASERO

La empresa PAN CASERO se dedicada a la fabricación y venta de pan; está considerando

establecer una sucursal en un terreno baldío que adquirió hace cinco años en la suma de $
10.000 y lo tiene inactivo. A valores de mercado el precio del mismo es de $ 15.000. La decisión

379
fue tomada en base a un estudio de mercado previo que se realizó en la zona, a un costo de $
12.000, con una consultora, que aconsejó la instalación de la sucursal, ya que la competencia
era casi nula.

Habría que levantar un edificio a un costo de $ 100.000 y comprar maquinarias y equipos por un
valor de $ 40.000. Los ingresos por ventas previstos ascienden a $ 20.000 anuales y los costos
serían los siguientes:

Mano de obra directa $ 5.000

Materia Prima $ 2.200
Gastos Generales $ 4.000
Total $ 11.200

Las amortizaciones contables se efectuarán por el método lineal, considerándose 50 años para
los inmuebles y 10 años para el resto de los bienes de uso. No obstante se estima que el valor de
mercado, al cabo de cinco años (plazo en que se efectuará el análisis) será de $ 80.000 para el
edificio y de $ 20.000 para los equipos.

La duda de los directivos de la empresa está en contratar con terceros la actividad de la sucursal,
que se harían cargo de todo, a un costo de $ 10.000 o utilizar personal interno de la empresa,
contratando nuevo personal para efectuar las tareas que dejarán de hacer las personas
destinadas a la sucursal. El costo de este nuevo personal ascendería a $ 4.000 ya que al ser
nuevo tendría menos cargos en concepto de antigüedad. De los cargos por gastos generales de la
sucursal, una mitad es fija y la otra se podría evitar si se trabajara con personal interno de la
empresa.

Si la tasa del impuesto a las ganancias de la empresa es del 33%, ¿qué le recomendaría hacer a
los directivos: contratar con terceros o poner personal interno de la empresa?

Respuesta:
Erogaciones Netas contratación con terceros ($ 6.700)
Erogaciones Netas con personal propio ($ 5.494)

EJERCICIO 4: ZETA

Zeta S.A. está estudiando comprar un computador para reducir sus costos de procesamiento de
datos. El sistema de contabilidad manual que emplea actualmente supone los siguientes gastos
anuales en efectivo:

Sueldos $ 84.000
Cargas Sociales $ 24.000
Formularios $ 6.000
TOTAL $114.000

El equipamiento actual ya ha sido amortizado y no tiene valor de recuperación. El costo del nuevo
computador, incluyendo la instalación y el software es de $ 100.000. La totalidad de este importe
es deducible del impuesto a las ganancias, en forma lineal.

Los costos anuales estimados del uso del sistema contable informático son los que damos a
continuación:

Sueldos $ 40.000
Cargas Sociales $ 8.000
Formularios $ 6.000
TOTAL $ 54.000

380
Se prevé que el computador quedará obsoleto en 3 años, en cuyo momento el valor de
recuperación será de $ 10.000

a) Calcule el ahorro de efectivo después de impuestos (suponga una tasa impositiva del 40%)
b) Decida si debe comprar el ordenador, según el criterio VAN, suponiendo que el costo de
capital es del 10%

Respuesta:
a) Ahorro Gastos $ 60.000 b) VAN(10%): $ 26.882,04 Sí Conviene

EJERCICIO 5: OUTSOURCING SUPERMERCADO

A comienzos de la década de los 70, un grupo de compañeros universitarios decide instalar un

pequeño local de bebidas y comestibles en el patio de la universidad, a través de un convenio de
exclusividad con ola propia casa de estudios. El negocio fue un éxito, pues todo lo que ofrecían
era vendido.

Finalizada la etapa universitaria, este grupo de compañeros decide continuar con el negocio, pero
a mayor escala, instalándose con un supermercado en una gran zona residencial. Una parte
importante de las instalaciones del establecimiento correspondían a la panadería en donde se
hacían los distintos tipos de panes que se ofrecían diariamente.

En la década de los ochenta deciden ampliar el supermercado debido a la gran demanda

detectada, para lo cual agregaron 5.000 m2 útiles en su infraestructura. La superficie destinada a
panadería se aumentó en 30 por ciento y se adquirió, además tecnología de mayor volumen y
eficiencia para la producción de pan.

Durante los 90, el sector de supermercados se tornó más competitivo, razón por la cual la
gerencia del supermercado determino que era mas conveniente concentrarse en la administración
de su propio negocio y evaluar la posibilidad de eliminar aquellas actividades que no tuviesen
relación directa con el giro del negocio. Ello significo orientar los esfuerzos en negociar en los
mejores términos posibles con proveedores y lograr una comercialización más dinámica y efectiva
de los productos. Todo ello con el propósito de obtener la mayor rentabilidad por metro cuadrado
instalado.

Siguiendo con esta tendencia, una de las principales medidas que se quiere implementar es
eliminar la panadería del supermercado y contratar con terceros la producción. Sin embargo, la
administración no sabe que tan conveniente pueda ser esta medida para la empresa, y para ello
se dispone de la siguiente información para la toma de decisiones:

Las instalaciones que actualmente utiliza la panadería significaron una inversión de $ 30.000 hace
ocho años, siendo depreciadas linealmente en 15 años. Por otra parte, las maquinarias que
actualmente emplea la panadería fueron adquiridas hace seis años en las siguientes cantidades y
valores:

Activo Cantidad Valor Unitario Vida Útil Valor desecho a Valor desecho
los 6 años a los 10 años
Hornos 2 $ 15.000 10 años 50% 20%
Amasadoras 3 $ 6.000 10 años 30% 10%
Estantes 20 $ 800 10 años 20% 0%
móviles
Cocinas 3 $ 8.000 10 años 50% 10%

Las operaciones de la panadería son supervisadas por el jefe de operaciones de la empresa, el

cual tiene un ingreso anual de $ 15.000. Se piensa que si se opta por contratar a terceros para la
producción panadera, este cargo asumiría la responsabilidad de controlar y supervisar la calidad,

381
recepción y cumplimiento del contrato, sin que ello genere cambios en la estructura de
remuneración correspondiente.

En el evento de externalizar las operaciones de la panadería del supermercado se evitarían los

siguientes costos anuales:

Mano de obra $ 4.000

Energía $ 2.000
Mantenimiento $ 1.000
Gtos grales asignados $ 800
TOTAL $ 7.800

Además se debe cancelar un seguro por los activos utilizados en la panadería, los que se pagan
sobre el valor de compra. Su costo anual se determina como un porcentaje del 5% del valor de
adquisición de cada una de las máquinas.

Los costos unitarios de materia prima para fabricar un kilo de pan se desglosan de la siguiente
manera:

Harina $ 0,10
Manteca $ 0,05
Sal $ 0,03
Levadura $ 0,05
Otros costos $ 0,07

TOTAL $ 0,30

La opción de externalizar consiste en suscribir un contrato con una gran cadena de panaderías y
pastelerías a nivel nacional. Este contrato consiste en entregar 20.000 Kg. mensuales de pan,
cifra que corresponde a la demanda actual del supermercado, la cual se piensa que se mantendrá
en los próximos años. Esta opción tendría un costo total puesto en el supermercado de $ 0,35 por
kilo de pan. Si se opta por externalizar la panadería, la empresa se vera obligada a despedir
personal, lo que implicaría un costo total por despidos de $ 6.000. El especio liberado por la
opción de outsourcing se arrendaría en $ 2.000 anuales.

Si la tasa de impuesto a las utilidades es del 15% y el costo de capital de la empresa alcanza al
13% anual ¿qué decisión recomendaría, considerando un horizonte de evaluación de seis años?

Respuesta: VAN(13%) Sin proyecto $ 274.560; Con proyecto $ 248.129 No conviene

382
TRABAJO PRÁCTICO Nº 4

TEMA: PROYECTOS DIFERENCIA

EJERCICIOS DE PROYECTOS DIFERENCIA

EJERCICIO 1: PULGADAS

Usted piensa instalar una fábrica, la que comenzará operando a baja escala, pero que irá
aumentando su nivel de operación con el tiempo. Usted calcula que para el consumo de agua de
su fábrica, bastará con una conexión de 2 pulgadas para los primeros 9 años, pero a partir de esta
fecha necesitará de una conexión de 4 pulgadas para abastecerse. La Compañía de Agua cobra
$ 5.000 para instalar una conexión de 2 pulgadas y $ 10.000 por una de 4 pulgadas.

Sus alternativas son:

Instalar desde hoy una conexión de 4 pulgadas, o

Instalar hoy una conexión de 2 pulgadas y en nueve años más desecharla y pedir una conexión de
4 pulgadas.

¿A qué costo de capital estaría usted indiferente entre ambas alternativas y qué decide hacer si su
costo de capital es superior a ése?

Respuesta: Costo 8,01% - Si el costo de capital es mayor a 8,01% comienzo colocando

conexión de 2”

EJERCICIO 2: ELECTRICA

La Empresa Eléctrica Estatal desea saber si deberá reparar o reemplazar los nuevos medidores
digitales que está por comprar cuando se descompongan. Un medidor nuevo cuesta $ 30 y en
promedio durará doce años sin necesidad de reparaciones; la reparación de un medidor cuesta $
18, y un medidor reparado durará, en promedio, ocho años sin necesidad de una nueva
reparación. Las reparaciones pueden hacerse varias veces en los medidores porque en esencia
son reconstruidos cada vez que se reparan. Cuesta $ 6 la extracción y reinstalación de un
medidor. El valor del dinero en el tiempo es del 5% anual.

Requisito: ¿Deberá la compañía reparar los medidores o comprar medidores nuevos? ¿Por qué?

Respuesta:
Valor Actual Medidores Nuevos ($ 56)
Valor Actual Medidores Reparados ($ 51)
Debe repararse los medidores

EJERCICIO 3: AUSENTE

Usted se ausentará del país por cuatro años y debe decidir si vender o arrendar su casa durante
ese período, al cabo del cual volverá y querrá comprar una casa ¨parecida¨. Su casa vale hoy $
100.000; puede comprar bonos en dólares que dan un interés del 12 % efectivo anual; puede
arrendar su casa en $ 12.000 anuales (cobrados al final del año) y tendría que hacerla pintar a los
24 y 48 meses a un costo de $ 2.000 cada vez. Se espera que las casas hayan subido de precio a
su regreso. Si el precio esperado a su regreso fuese de $ 120.000, ¿le conviene arrendar o
vender? Suponga que pagará un arriendo de $ 1.300 mensuales en el país donde residirá

383
temporalmente. ¿Cuál debería ser el precio de la casa para que ambas alternativas fuesen
indiferentes?

Respuesta:
a) VA arrendamiento $ 33.582,77 – Valor Actual de la venta-compra $ 23.737,83
Le conviene arrendar la casa:
b) El precio de la casa debería ser de $ 104.508,80 para que sea indiferente

EJERCICIO 4: PROYECTOS A Y B

Considere los proyectos A y B

Flujos de Caja
Proyecto F0 F1 F2 TIR
A (4.000) 2.410 2.930 21 %
B (2.000) 1.310 1.720 31 %

El costo de oportunidad del capital es inferior al 10%. Utilice el criterio TIR para determinar qué
proyecto o proyectos deberían aceptados si:
a) Pudieran emprenderse ambos proyectos y
b) Si sólo uno de los dos pudiera emprenderse

Respuesta: Tasa de Indiferencia: 11%

a) Ambos proyectos ya que la TIR es superior a 10%
b) El proyecto A porque la TIR del proyecto diferencia es mayor que la tasa de
costo de capital

EJERCICIO 5: INCREMENTAL

Considere los dos proyectos siguientes mutuamente excluyentes:

Flujos de Caja
Proyecto F0 F1 F2 F3 .
A (100) 60 60 0
B (100) 0 0 140

a) Calcule el VAN de cada proyecto para tipos de descuento del 0, 10 y 20 %. Dibújelos en un

gráfico con el VAN en el eje vertical y el tipo de descuento en el horizontal.
b) ¿Cuál es la TIR aproximada de cada proyecto?
c) ¿En qué circunstancias aceptaría la empresa el proyecto A?
d) Calcule el VAN de la inversión incremental (B-A) para tipos de descuento de 0, 10 y 20%.
Dibújelos en un gráfico. Muestre que las circunstancias en las que aceptaría A son también
aquellas en las que la TIR de la inversión incremental es inferior al costo de oportunidad del
capital.

Respuesta:
a)
Proy A Proy B
VAN (0%) $ 20,00 $ 40,00
VAN
(10%) $ 4,13 $ 5,18
VAN
(20%) $ -8,33 $ -18,98
b) TIR 13,07% 11,87%

384
c) Si la tasa de costo fuese superior al 10,73%
d) Proy B-A
VAN (0%) $ 20,00
VAN
(10%) $ 1,05
VAN
(20%) $ -10,65
TIR 10,73%

EJERCICIO 6: MOMENTO CERO

Existen dos proyectos de inversión:

1. Usted entregaría al “momento cero” un millón de pesos en efectivo y un pagaré a dos años
por seis millones. A cambio de lo anterior recibiría, al fin del primer año cinco millones en
efectivo.
2. Usted entregaría en el “momento cero” un millón de pesos en efectivo para recibir $ 400.000 al
fin del primer año y un millón a fin del segundo.
En ambos casos las cantidades a recibir son “fondos provenientes de las operaciones después
de impuestos”

Se solicita:

a) ¿Entre qué límites debería estar comprendida su tasa de costo de capital para que usted
estuviese dispuesto a aceptar el proyecto 1)? (olvídese del proyecto 2)
b) Los Proyectos 1) y 2) son independientes, ¿existe alguna tasa de costo de capital para la cual
ambos proyectos sean aceptables?

Respuesta:
a) Entre el 100% y el 200%
b) Tasa de Indiferencia 52,17% VAN(52,17%) $ -305.277,15

Ejercicio 7: PESOSLANDIA

Robert organizó y echó a andar en Pesoslandia –un país sin inflacción y con gran estabilidad
política, económica y social -una fábrica para producir 100.000 unidades anuales de chiriacos.
Para ello tuvo que hacer una inversión de $ 250.000: 100.000 en edificios y 150.000 en
maquinarias y equipos. Sus costos de operación se distribuyen (se han distribuído y se
distribuirán) como sigue:

- Costos variables –materias primas- $ 3,00 por unidad producida

- Costos variables – mano de obra- $ 5,00 por unidad producida
- Gastos Generales $ 60.000,00 anuales

El tipo de interés en Pesoslandia es del 10% por año; no hay impuestos a las ganancias de la
compañía y tampoco hay impuesto a las rentas de las personas. El Fisco permite una
depreciación de los edificios a razón del 4% por año, y de las máquinas y equipos del 10% por
año; sin embargo, usted espera que estos bienes de capital se mantengan en buen estado y con
productividad óptima por un larguísimo período de tiempo (50 años). El precio de los chiriacos es
de $ 10.

Robert acaba de ganarse el Quini7 por $ 900.000 y acaba de pagar una deuda por $ 60.000; el
saldo lo puso en el banco a un interés del 10%. Asimismo acaba de recibir una oferta del grupo
empresarial Torpedo, quien le propone contratarlo como gerente de una de sus empresas con un
sueldo de $ 36.000 por año; a su vez, le proponen comprarle su empresa al precio de $ 800.000.

385
A Robert le da lo mismo trabajar en su propia empresa que como gerente de la empresa de
Torpedo; lo único que le interesa es ganar lo más posible.
¿Acepta la oferta?. Explique

Repuesta: Ingresos anuales actuales si mantiene la empresa $ 224.000

Ingresos anuales futuros si vende la empresa $ 200.000

EJERCICIO 8: DISTRIBUCION

Una compañía está considerando dos estrategias de distribución para un producto nuevo. La
introducción del producto requerirá un desembolso de $ 15.000. A un precio bajo el producto
generará entradas de efectivo de $ 10.000 anuales y tendrá una vida de dos años. Con un precio
alto el producto generará entradas de efectivo de $ 18.000, pero tendrá una vida de sólo un año.
¿Qué tasa de costo de capital me hace indiferente el uso de ambas estrategias?

Respuesta: 25%

EJERCICIO 9: PATRIK

La empresa PATRIK siempre ha enviado para liquidar su contabilidad a una empresa de

contadores local por la cual está pagando $ 3.050 al año. Está pensando en comprar una
computadora propia para llevar la contabilidad dentro de la empresa. El hardware necesario
costará $ 2.500 y un paquete de software cuesta $ 750 más un pago anual de $ 75 para
actualización del mismo. Para iniciar las actividades necesitará dos semanas de tiempo de
empleados cuyo costo se estima en $ 1.000 por semana y además costará $ 4.000 a un ingeniero
en sistemas para que implemente el sistema en la empresa. Después de que se haya establecido
el sistema se estima un gasto anual de $ 480 en papelería. Se depreciará tanto el hardware, el
software y el costo del ingeniero en cuatro años, pero se espera que la vida util sea de ocho años,
con un valor de rescate cero. La tasa del impuesto a las ganancias de Patrik es del 30% y el costo
de capital de este proyecto es del 15%.

¿Debe Patrik emprender internamente la elaboración y registración de su contabilidad o seguir

como está?

Respuesta. Sí le conviene; VAN (15%) $ 740

EJERCICIO 10: CAMIONERO

Usted tiene la posibilidad de sacar hoy de su cuenta de ahorro $ 15.000, para comprar un camión,
abandonar su empleo y dedicase a operarlo. Por su dinero el banco le da un interés del 8% al año
y en su empleo actual usted gana $ 6.000 al año. El camión le daría ingresos anuales de $ 9.756.
¿Cuánto debería ser la vida útil mínima del camión para que le compense hacer la inversión?

Suponga ahora que usted sabe que si usted mismo opera su propio camión, este durará 8 años
en funcionamiento. Por otra parte, usted puede contratar un conductor, pero en ese caso el
camión durará sólo 4 años. ¿Cuánto le debería pagar anualmente al conductor para que le dé lo
mismo contratarlo que operar el camión usted mismo?

Para facilidad en los cálculos suponga que todos los flujos ocurren a fin de cada año.

Respuesta:
a) Vida mínima del camión 9 años
b) Sueldo chofer $ 4.081

386
EJERCICIO 11: PEOR CASOS

Una inversión bajo estudio tiene una recuperación de la inversión a cinco años y un costo de
$ 1.200. Si el rendimiento requerido es del 20%, ¿cuál es el VAN en el peor de los casos?
Explique su respuesta.

Respuesta: Si recupera la inversión en el año 5 a la tasa de rendimiento requerido, en el

peor de los casos el Van es igual a 0

EJERCICIO 12: DEFAUL

La empresa DEFAUL está considerando instalar una bomba nueva que trasladará aceite con
mayor rapidez que la bomba actual. La nueva bomba terminará el trabajo en un año; la actual
requerirá dos años. El valor total del aceite que se bombeará es de $ 20.000. La bomba nueva
cuesta $ 1.600 y ninguna bomba tendrá valor de rescate.

Si la tasa de costo del capital de la empresa es del 25%, ¿conviene comprar la bomba nueva?

Respuesta: Valor Actual de comprar bomba nueva: $ 1.600

EJERCICIO 13: DOS PROYECTOS

Dos proyectos de inversión mutuamente excluyentes tienen pronosticados los siguientes flujos de
efectivo:

AÑO A B
0 -$ 20.000 -$ 20.000
1 $ 10.000 $0
2 $ 10.000 $0
3 $ 10.000 $0
4 $ 10.000 $ 60.000

a) Calcule la tasa de retorno de cada proyecto.

b) Calcule el valor presente neto de cada proyecto, considerando que el costo de capital de la
compañía es del 10 por ciento anual.
c) ¿Cuál de ambos proyectos debería adoptarse? ¿Por qué? ¿Tiene incidencia en su elección la
tasa de reinversión de los fondos liberados del proyecto A?

Respuesta:
Proy A Proy B Proy A-B
TIR 34,90% 31,61% 27,8163%
VAN 10% $ 11.698,65 $ 20.980,81 $ -9.282,15
VAN
27,82% $ 2.480,51 $ 2.480,52 $ -0,00
VAN 29% $ 2.030,64 $ 1.666,68 $ 363,96

A tasas mayores al 27,8163% elijo el A, a menores el B. Esto se debe a que la tasa de

indiferencia
es del 27,8163% y a la forma en que se producen los flujos de fondos en el tiempo en los
proyectos
en analisis. DEPENDE FUNDAMENTALMENTE A QUE TASA SE REINVIERTEN LOS FDOS
LIBERA

387
EJERCICIO 14: CERRILLOS

El municipio de Cerrillos debe reemplazar su camión tolva revolvedor de cemento. Cuenta con dos
alternativas. El camión A que tiene un costo de $ 74.000. Su vida útil es de ocho años, pero en el
año quinto debe reconstruirse el motor. Los costos de mantenimiento anual son de $ 2.000
durante los cuatro primeros años. En el año quinto en donde los costos totales incluido la
reconstrucción del motor es de $ 13.000. En los últimos tres años el costo de mantenimiento será
de $ 4.000 por año. Se calcula que al final de los ocho años el camión tendrá un valor residual de
$ 9.000

El camión B tiene un costo de $ 59.000. Los costos de mantenimiento anual es de $ 3.000 el

primer año y se irá incrementando $ 1.500 anuales hasta el octavo año. En el cuarto año debe
reconstruirse el motor con un costo de $ 15.000 independientemente de los costos de
mantenimiento de ese año. Al final de los ocho años, la unidad tendrá un valor residual de $ 5.000

a) Si el costo de oportunidad de los fondos del municipio de Cerrillos es del 8%, ¿Cuál es la
oferta que debe aceptar? No es necesario hacer ninguna consideración fiscal porque el
municipio de Cerrillos no paga impuestos.
b) Si su costo de oportunidad fuera del 15%, ¿cambiaría su respuesta?

Respuesta: Camión A: VAN (8%) -91.625 VAN (15%) -87.772

Camión B: VAN (8%) -111.273 VAN (15%) -98.125

EJERCICIO 15: ASERRADERO LUJAN

El aserradero Luján está instalado con obraje y aserrío desde hace 2 años en el Departamento de
Rivadavia (Provincia de Salta) Explota una porción de bosques de 4.000 Has. de su propiedad.
También aserra rollizos que compra a otros obrajes menores.

Uno de sus problemas, hasta el presente, ha sido tratar de dar utilidad a la trozería proveniente
del aserrío, es decir los residuos que quedan una vez que se aserran los rollizos para producir
madera. Hasta ahora la trocería se quema a los efectos de despejar los canchones y disminuir el
peligro de incendio que representa la acumulación excesiva de trozos secos (el costo de esta
operación es prácticamente cero).

Dado que se encuentra en ejecución una ampliación del aserradero, a la vez que se ha adquirido
un tractor más para transporte de rollizos, se espera que a partir del próximo año la trocería
aumentará considerablemente, por lo que se ha pensado en la instalación de un horno para
fabricar carbón, aunque esta solución no es integral debido a que las maderas blandas no se
adaptan a la fabricación de carbón.

Otra solución que se ha presentado es la venta de la trocería a otro aserradero vecino que ha
instalado una planta de aglomerados, pero esta solo usa maderas blandas y semiduras.

En consecuencia las alternativas son las siguientes:

1) Instalar el horno para procesar sólo las maderas duras y vender la trocería de maderas
blandas y semiduras a la planta de aglomerados.
2) Instalar el horno para procesar las maderas duras y semiduras, y vender a la planta de
aglomerados las maderas blandas.
3) No instalar el horno y vender a la planta de aglomerados las maderas blandas y semiduras,
continuando con la quema de las maderas duras.

388
A partir del año próximo se considera que la cantidad de trocería será la siguiente:

‰ Trocería de maderas blandas 300 toneladas

‰ Trocería de maderas semiduras 400 toneladas
‰ Trocería de maderas duras 200 toneladas

Instalar el horno demanda una inversión de $ 30.000 y su vida útil es de cinco años. Para operarlo
se deberá contratar un peón cuya retribución anual sería de $ 40.000 (incluidas cargas sociales),
el horno puede procesar hasta 1.000 toneladas anuales de leña (o de trozos) con un rendimiento
de 1:5 (1 tonelada de carbón por cada 5 toneladas de leña). No existen otros costos relevantes.

El carbón se vende “a boca de horno” a $ 950 la tonelada (flete, carga y descarga a cargo del
comprador). La trocería para aglomerado se vende a $ 150 la tonelada puesto en origen (flete,
carga y descarga a cargo del comprador).

La empresa no ha podido establecer con precisión su costo de capital, pero ha determinado que
el mismo está entre el 16% y 20%. Para otras inversiones ha utilizado una tasa de corte del 25%.
La tasa del impuesto a las ganancias es del 40%, se utiliza el sistema de amortización lineal.

Se solicita:

Haga un análisis fundamentado que le permita recomendar la decisión más conveniente para la
empresa en función de los datos que dispone. No omita recomendar la decisión y fundamentarla
conceptualmente. Los meros cálculos son insuficientes

Respuesta:
a) Alternativa I: Instalar horno para maderas duras y vender las trocerias de maderas
blandas y semiduras a la planta de aglomerados. VAN(16%): $ 180.209,65; van(20%):
$ 161.997,30; VAN(25%): $ 142.651,78; TIR: 213%
b) Alternativa II: Instalar horno para maderas duras y semiduras y vender las trocerias de
maderas blandas a la planta de aglomerados. VAN(16%): $ 211.642,87; VAN(20%):
$ 190.707,18; VAN(25%): $ 168.468,86; TIR: 246%
c) Alternativa III: Vender a la planta de aglomerados las maderas blandas y semiduras y
quemar las maderas duras. VAN(16%: $ 206.280,50; VAN(20%): $ 188.408,56; VAN(25%):
$ 169.424,64;
d) Proyecto diferencia segunda menos tercera alternativa: VAN(16%: $ 5.362,37;
VAN(20%): $ 2.298,61; VAN(25%): - $ 955,78 TIR 23%

389
390
TRABAJO PRÁCTICO Nº 5
TEMA: EVALUACION PROYECTOS VIDA UTIL DIFERENTE

EJERCICIO 1: TRES PROYECTOS

Le han solicitado que compare tres decisiones alternativas y que realice una recomendación:

a) El proyecto A tiene una inversión inicial de $ 5 millones y un flujo de caja de $ 2.5 millones por
año durante los próximos 5 años.
b) El proyecto B no tiene inversión inicial, flujos de caja por $ 1 millón por año durante los
próximos 10 años y un valor de rescate de $ 2 millones
c) El proyecto C tiene una inversión inicial de $ 10 millones, otra inversión de $ 5 millones en 10
años, y flujos de fondos por $ 2.5 millones, durante los próximos quince años.

La tasa de descuento es del 10% para los tres proyectos. ¿Cuál de los tres proyectos elegiría?.
¿Por qué?

Respuesta:
Proyecto A Proyecto B Proyecto C
VAN (10%) $ 4.476.967 $ 6.915.654 $ 7.087.482
A.A.EQUIVA $ 1.181.013 $ 1.125.491 $ 931.818

Elijo Proyecto B porque tiene la AAE más alta

EJERCICIO 2: GRANTS

GRANTS ha decidido comprar una nueva desgranadora de maíz. Comprará una de dos
máquinas. Ambas máquinas cuestan $ 1.500. La máquina A tiene una duración de cuatro años, un
valor de rescate (mercado) de $ 1.000 y gastos anuales de $ 475. La máquina B tiene una
duración de cinco años, un valor de rescate (mercado) de $ 500 y gastos de $ 460 anuales.
Independientemente de cuál sea la máquina que se utilice, los ingresos de este proyecto son de $
1.200 anuales y las máquinas se reemplazarán al final de su vida. Se amortizarán en línea recta
con un valor residual o contable igual a cero. La tasa de impuestos a las ganancias es del 35% y
una tasa de descuento del 20%. ¿Cuál es la máquina que debe comprarse?
Respuesta: AAE: Máquina A: $ 144,15; Máquina B: $ 128,10 Conviene Máquina A

EJERCICIO 3: DONALTY

La Compañía Donalty tiene dos proyectos alternativos de inversión, el E y el F. Como resultado

de una política de racionamiento de capital, la administración analiza cuál proyecto debe aceptar.
El siguiente cuadro proporciona a la administración toda la información financiera respectiva:

Proyecto E Proyecto F
Costo $ 15.000 $ 15.000
Flujo de efectivo por año $ 5.500 $ 3.200
Vida 4 años 8 años
Costo de capital 10% 10%

Calcule el VAN y la TIR para cada proyecto y haga sus recomendaciones

391
Respuesta: Proyecto E: Proyecto F
TIR 17,30% TIR 13,69%
VAN(10%) $ 2.434,26 VAN(10%) $ 2.071,76
AAE $ 767,94 AAE $ 388,34

Conviene Proyecto E

EJERCICIO 4: SMITH

La Smith Company estudia dos inversiones mutuamente excluyentes para elevar su capacidad de
elaboración de pasteles de frutilla. En la evaluación de posibles inversiones suele aplicar un costo
de capital del 12% anual. Los siguientes son los costos y corrientes de flujos de efectivo
esperados para los dos proyectos:

Alternativa Alternativa Alternativa

Año A B Año A Alternativa B
0 $ -30.000 $ -30.000 5 $ 6.500
1 $ 10.500 $ 6.500 6 $ 6.500
2 $ 10.500 $ 6.500 7 $ 6.500
3 $ 10.500 $ 6.500 8 $ 6.500
4 $ 10.500 $ 6.500

a) ¿Cuál de las dos alternativas se debe elegir? Use el método de Anualidad Anual Equivalente
para decidirse.
b) Haga un reemplazo para la alternativa A al final del período 4. Suponga que el costo de
reemplazo de A será de $ 35.000 y que el proyecto generará flujos de efectivo por $ 12.000
durante los años 5 al 8. ¿Cuál de las dos alternativas se debe elegir? ¿Por qué?

Respuesta:
a) AAE A: $ 622,97; B: $ 460,91 Elijo A
b) VAN(12%) A: $ 2.812,52; B: $ 2.289,66 Elijo A

EJERCICIO 5: EDEMA

La empresa EDEMA empresa esta considerando comprar un compresor. Las alternativas que se
le presentan son dos, en donde el rendimiento y calidad de las piezas a obtener van a ser las
mismas. Decidir cual es la más conveniente, teniendo en cuenta la siguiente información y que la
tasa de impuesto a las ganancias es del 30%.

Compresor I Compresor II
Costo Inicial $ 6.000 $ 8.000
Años de vida util $ 6 años $ 9 años
Valor residual $ 1.000 $ 500
Egresos operativos anuales $ 4.000 $ 3.200
Tasa de costo de capital 15% 15%

Respuesta: CAE Compresor I $ -4.021,18; Compresor II $ -5.367,19

392
EJERCICIO 6: HIELO

Una maquina de hacer hielo cuesta $ 60.000 y su mantenimiento anual cuesta $ 5.000 durante su
vida de tres años. Al final de la vida útil la maquina se reemplazara. La tasa impositiva es del 30%
y la tasa de descuento de la empresa es del 14%. Si la maquina se deprecia durante los tres años
usando el sistema de línea recta, sin valor de rescate ¿Cual es el Costo Anual Equivalente

Respuesta: CAE -$ 23.343,89

EJERCICIO 7: TANGO

El presidente de la República opina que el avión Tango 01 no se ocupa plenamente y está

estudiando la posibilidad de que el mismo sea usado por otros funcionarios de su gobierno. Este
hecho ocasionaría un aumento anual en el costo operativo del avión de $ 20.000, pero le ahorraría
al gobierno $ 100.000 anual en pasajes de avión de sus funcionarios.
Por este uso adicional la vida útil del avión se reduciría a tres años en lugar de cuatro que
durarían si lo utilizaría solamente el presidente.
Un avión nuevo, de las mismas características, cuesta $ 1.100.000 y tiene una vida útil de 6 años.
El Ministro de Economía opina que en el país no existirá inflación y que por lo mismo el costo de
oportunidad de capital será del 8% real, tasa que se utiliza para operaciones internacionales.
El ministro lo nombra su asesor y le encarga el análisis de esta alternativa como su primer trabajo.
¿Usted, que le aconsejaría?.

Respuesta:
Uso Exclusivo Presidente: CAE $ - 344.113
Uso compartido con funcionarios: CAE $ -358.837
Conviene Uso Exclusivo Presidente

393
394
TRABAJO PRÁCTICO Nº 6

TEMA: EVALUACION FINANCIERA DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

CONSIDERANDO EL RIESGO

EJERCICIO 1: PROYECTOS F Y H

Una empresa compara la compra de dos inversiones en maquinaria mutuamente excluyentes. La

máquina F implica una inversión de $ 40.000 y produciría flujos netos anuales de efectivo después
de impuestos de $ 12.000 durante cinco años. La máquina H requeriría una inversión de
$ 100.000 y produciría flujos anuales de efectivo después de impuestos de $ 30.000 por siete
años. La máquina H es un tanto más riesgosa y requiere de un costo de capital de 12%,
comparada con un 10% para, la máquina F. ¿Cuál máquina debería seleccionarse?

Respuesta: AAE Proy F $ 1.448,10 Proyec H $ 8.088,23

EJERCICIO 2: JUEGOS S.A.

Juegos S.A. puede lanzar a la venta uno de dos nuevos juegos esta temporada. El Juego de
Lotería tiene un costo inicial más alto, si bien su rendimiento esperado es asimismo mayor. El
Monopolio, por su parte, tiene un costo inicial algo menor, al igual que su rendimiento esperado.
La tabla que se presenta a continuación contiene los valores presentes y probabilidades
relacionadas con cada juego.

Valor Actual Neto

Juego Inversión esperado Probabilidades
Lotería $ 140.000 1.00
$ 320.000 0.30
220.000 0.50
(80.000) 0.20

Monopolio $ 120.000 1.00

$ 260.000 0.20
200.000 0.45
(50.000) 0.35

Consigna: ¿Cuál juego recomendaría usted, de acuerdo con el Valor Neto Esperado?

Respuesta: VAN Lotería $ 50.000 VAN Monopolio $ 4.500

EJERCICIO 3: CIGARRERIA LA GALESA

Cigarrera La Galesa ha reunido la siguiente información en torno a un gasto de capital propuesto:

a) Las entradas de efectivo proyectadas se distribuyen normalmente con una media de $ 36.000
y una desviación estándar de $ 9.000.
b) Las salidas de efectivo proyectadas se distribuyen normalmente con una media de $ 30.000 y
una desviación estándar de $ 6.000
c) El costo de capital de la compañía es del 11%.
d) No se esperan cambios en las distribuciones de probabilidad de las entradas y salidas de
efectivo a lo largo de los 10 años de vida del proyecto.

395
Consigna: Describa la forma en que la información anterior puede utilizarse para elaborar un
modelo de distribución mediante el cual pueda determinarse el Valor Presente Neto del proyecto.

Respuesta: VAN Pesimista $ 17.668 Normal $ 35.335 Optimista $ 53.003

EJERCICIO 4: PROMOCIONES MANTRA

Promociones Mantra ha elaborado la tabla que se muestra a continuación y que proporciona las
entradas de efectivo esperadas y sus equivalentes de certidumbre. Tales medidas corresponden a
una nueva máquina que dura 5 años y requiere una inversión inicial de $ 95.000. La empresa
tiene un costo de capital del 15% y la tasa libre de riesgo es del 10%.

Año Entradas de Equivalente de

Efectivo Certidumbre
1 $ 35.000 1.00
2 35.000 0.80
3 35.000 0.60
4 35.000 0.60
5 35.000 0.20

a) Cual es el VAN (Sin tener en cuenta el riesgo)

b) Cuál es el equivalente de certidumbre del V.A.N.
c) ¿Debería la empresa aceptar el proyecto? ¿Por qué?

Respuesta: a) $ 22.325,43 b) $ -5.573,98 c) NO

EJERCICIO 5: PROMOCIONES JAN

Promociones Jan se haya considerando la posibilidad de invertir en uno de dos proyectos

mutuamente excluyentes, C y D. La empresa tiene un costo de capital del 14% y la tasa libre de
riesgo es normalmente del 9%. La tabla siguiente ilustra la inversión inicial, las entradas de
efectivo esperadas y los equivalentes de certidumbre relacionados con cada proyecto.

Proyecto C Proyecto D
Inversión inicial $ 40.000 $ 56.000

Equivalente Equivalente
Año Entradas certidumbre Entradas certidumbre
1 $ 20.000 0.90 $ 20.000 0.95
2 16.000 0.80 25.000 0.90
3 12.000 0.60 15.000 0.85
4 10.000 0.50 20.000 0.80
5 10.000 0.40 10.000 0.80

a) Calcule el V.A.N. de cada proyecto. ¿Cuál resulta preferible?

b) Calcule el Equivalente de Certidumbre del V.A.N. de cada proyecto. ¿Qué proyecto resulta
preferible de acuerdo con esta medida de ajuste al riesgo?
c) Compare y comente sus resultados en a) y b). ¿Cuál proyecto, de hacerlo, recomendaría
usted adoptar a la empresa? Explique su respuesta.

Respuesta:
Proyecto C Proyecto D
VAN
(14%) 9.069,00 7.940,00
VAN (9%) -1.011,16 6.748,58

396
EJERCICIO 6: LAN S.A.

LAN S.A. está estudiando dos proyectos de inversión mutuamente excluyentes que generarán las
siguientes entradas de efectivo en cada uno de los tres años siguientes:

Entradas de Efectivo
Probabilidad Proyecto A Proyecto B
0,10 3.000 3.000
0,25 3.500 4.000
0,30 4.000 5.000
0,25 4.500 6.000
0,10 5.000 7.000
Calcule:
a) El valor esperado (entrada de efectivo esperada)
b) La desviación típica de cada proyecto
c) El coeficiente de variación
d) ¿Cuál de los proyectos supone el mayor grado de riesgo?

Respuesta:
a) VE Proyecto A: $ 4.000 VE Proyecto B: $ 5.000
b) DS Proyecto A: $ 570 DS Proyecto B: $ 1.140
c) CV Proyecto A: 0,14 CV Proyecto B: 0,23
d) El Proyecto B

EJERCICIO 7: CIA. ESON

La compañía ESON debe decidir entre dos proyectos, X e Y. Usando estimaciones de

probabilidades ha determinado los siguientes datos estadísticos:

Proyecto X Proyecto Y
VAN Esperado $ 35.000 $ 20.000
σ $ 22.000 $ 20.000

a) Calcule el coeficiente de variación de cada proyecto; y

b) Explique por qué σ y el coeficiente de variación producen ordenamientos de riesgo distintos.
¿Cuál de los dos métodos es mejor?

Respuesta:
a) Proyecto X: 0,63 Proyecto Y: 1,00
b) Como medida de riesgo es mejor el coeficiente de variación porque es una medida
relativa que expresa el grado de dispersión en relación con el valor esperado.

EJERCICIO 8: CON S.A.

CON S.A. está estudiando invertir $ 60.000 en una maquina que reduciría sus costos operativos.
Se han hecho las siguientes estimaciones en relación con los ahorros de efectivo y sus
respectivas probabilidades:

Ahorro anual de efectivo Vida Útil

Suceso Probabilidad Suceso Probabilidad
$ 20.000 0,30 9 años 0,40
$ 14.000 0,30 8 años 0,40
$ 12.000 0,40 6 años 0,20

397
a) Calcule el ahorro anual de efectivo esperado y la vida útil esperada. Determine, usando el
criterio del VAN, si la compañía debería comprar la máquina (Tasa de costo de capital 16%)
b) A la compañía le interesa determinar si la máquina sería una buena inversión suponiendo que
cada una de sus estimaciones más pesimistas, pero no todas a la vez, se hicieran realidad.
Indique si la inversión sería deseable si:
i.- La vida útil fuera el valor esperado calculado en el inciso (a) y el flujo anual de efectivo se
redujera a $ 12.000;
ii.- El flujo anual de efectivo fuera igual al valor esperado calculado en el inciso (a) y la vida útil
se redujera a 6 años.

Respuesta:
a) Valor Medio Esperado $ 15.000 - Años medios esperados: 8 años - VAN $ 5.160
bi) VAN $ -7.872 bii) VAN $ - 4.725

EJERCICIO 9: AUTOFORMAS

Autoformas S.A. debe decidir entre dos proyectos de inversión mutuamente excluyentes. Cada
proyecto tiene un costo de $ 6.750 y una vida esperada de tres años. Los flujos netos anuales
provenientes de cada proyecto empezarán un año después que se realice la inversión inicial y
tienen las siguientes distribuciones de probabilidades:

Proyecto A Proyecto B
Probabilidad Flujos Efectivo Probabilidad Flujos Efectivo
0,20 $ 6.000 0,20 $ 0
0,60 6.750 0,60 6.750
0,20 7.500 0,20 18.000

Autoformas ha decidido evaluar el proyecto más riesgoso a una tasa del 12% y el proyecto menos
riesgoso a una tasa del 10%.

¿Cuál proyecto debe realizar Autoformas S.A. que agregue más valor a la empresa?

Respuesta: VAN(10%) Proyecto A $ 10.036,25; VAN(12%) Proyecto B $ 11.624,01

EJERCICIO 10: CIA. ABC

La Compañía ABC puede prestar y tomar prestados fondos a una tasa de interés del 8 %. Puede
invertir $ 11 millones en un proyecto riesgoso que producirá en promedio flujos de efectivo netos
de $ 1 millón anual. La inversión tiene una vida muy larga. Puede comprarse un seguro que
garantice $ 1 millón anual. ¿Deberá realizar la inversión? ¿Cuanto podría pagar la empresa por el
seguro?

Respuesta: Rendimiento Inversión: 9,09% - Monto del seguro a abonar: $ 120.000

EJERCICIO 11: CARACOLES

Un proyecto de cría de caracoles demanda una inversión inicial de $ 500.000, tiene una vida
económica de cinco años y no tiene valor de rescate. La depreciación se calcula en línea recta
hasta llegar a cero. El rendimiento requerido es del 15% y la tasa de impuestos es del 30%. Las
ventas proyectadas son de 500 unidades anuales. El precio es de $ 3.000, el costo variable por
unidad es de $ 2.000 y los costos fijos erogables son de $ 300.000.

398
Suponga que las proyecciones del precio de venta unitario, de los costos variables y del costo fijo
que se acaban de presentar son exactas, dentro de un margen de error del 5%. ¿Cuáles son los
límites superior e inferior de estas proyecciones?. ¿Cuál es el VAN del caso base? ¿Cuáles son
los VAN de los escenarios pesimista y optimista, respectivamente?

Respuesta:
Utilidades: Pesimista $ 72.000 Normal $ 170.000 Optimista $ 268.000
VAN(15%) Pesimista $ -258.644,83 Normal $ 69.866,37 Optimista $ 398.377,57

TEMA: ANALISIS DE ESCENARIO

EJERCICIO 12: TENISLANDIA

Usted es el analista financiero de una fábrica de raquetas de tenis que ha identificado un material
similar al grafito que está considerando usar en sus raquetas. ¿Emprenderá el proyecto
considerando la siguiente información acerca de los resultados del lanzamiento de una raqueta
nueva? -Considere 3 años para su análisis-.

- Tasa tributaria: 40%, tasa de descuento efectiva: 10%, depreciación de los bienes de uso en tres
años años.

Escenario Escenario Escenario

Pesimista esperado Optimista
Tamaño de mercado 20.000 25.000 30.000
Participación mercado 25 % 35 % 50 %
Precio $ 90 $ 100 $ 115
Costos Variables $ 60 $ 55 $ 50
Costos Fijos $ 250.000 $ 200.000 $ 175.000
Inversión $ 300.000 $ 275.000 $ 250.000

¿Qué pasaría con el análisis anterior si su competidor introdujera un compuesto de grafito que es
todavía más ligero que su producto? ¿Cuáles serían los efectos posibles? Efectúe un análisis del
VAN suponiendo que el tamaño de mercado se incrementa (como resultado de un mayor
conocimiento de las raquetas fabricadas con compuestos de grafito) al nivel que el escenario
optimista pronostica, pero su participación en el mercado decrece al nivel pesimista (debido a la
fuerza de la competencia). ¿Qué le indica esto sobre la importancia relativa del tamaño de
mercado contra la participación de mercado?

Respuesta:
a) VAN(10%): PESIMISTA $ -349.737 NORMAL $ 105.281 OPTIMISTA $ 1.026.584
b) VAN(10%) $ 21.350

EJERCICIO 13: BOTAS REUNIDAS

Botas Reunidas se propone reemplazar su vieja máquina de zapatería por un equipo más
moderno. El nuevo equipo cuesta $ 10.000 y la empresa espera vender su viejo equipo en
$ 1.000.

La principal característica de la nueva máquina es que permite reducir el costo del zapato de $ 8 a
$ 4 el par. Sin embargo, como muestra la tabla siguiente, existe incertidumbre sobre las ventas
futuras y el funcionamiento de la nueva maquinaria:

399
 PESIMISTA ESPERADO OPTIMISTA

Ventas (pares zapatos) 400 500 700

Costo unitario (con la nueva máquina) $ 6 $ 4 $ 3
Vida económica (máquina nueva- en años) 7 10 13

Realice un Análisis de Sensibilidad de la decisión de reemplazar, suponiendo que la tasa de

descuento sea del 12% y Reunidas no paga impuestos a las ganancias.

Respuesta:
PESIMISTA ESPERADO OPTIMISTA
VAN(12%) $ 1.953,02 $ 11.000,00 $ 18.300,00

400
TRABAJO PRÁCTICO Nº 7

TEMA: AJUSTE POR INFLACION

EJERCICIO 1: AUMENTO

Suponga que para el año próximo se espera un aumento de 0,05 en el nivel de los precios. ¿Qué
rendimiento deberá ganar en una inversión de $ 100 para ganar 0,06 sobre su inversión en
términos de la capacidad real de compra?

Respuesta: 11,30%

EJERCICIO 2: BONO UN AÑO

Se emite un bono de $ 100 a un año con rendimiento de 0,10. Se espera una inflación de 0,08 el
año próximo. ¿Qué rendimiento ganará el valor en términos reales si se cumple el pronóstico del
cambio de precios?

Respuesta: 1,85%

EJERCICIO 3: BONO TRES AÑOS

Se emite un bono de $ 100 a tres años con rendimiento de 0,10 (se pagarán $ 133,10 al cabo de
tres años). Se espera una inflación de 0,08 anual durante ese período. ¿Qué rendimiento ganará
el valor en términos reales si se cumple el pronóstico del cambio de precios?

Respuesta: 5,65%

EJERCICIO 4: MOLISAL

Molisal está considerando la propuesta de elaborar alimento para tortugas. El proyecto se

desarrollaría en un galpón existente que se alquilaría a una empresa vecina. El alquiler del galpón
para el próximo año es de $ 100.000 y tras esto se espera que crezca al 4% por año. Además del
galpón hay que considerar una inversión en Planta y Equipos de $ 1.200.000. Estos podrían
amortizarse a efectos impositivos linealmente a 10 años. Sin embargo Molisal espera terminar el
proyecto al cabo de 8 años y revender la planta y el equipo a finales del año 8 en $ 400.000.
Finalmente el Proyecto requiere una inversión inicial en capital de trabajo de $ 350.000. Tras esto,
se prevé que este fondo de maniobra se incremente en un 10% anualmente hasta el año 7, y se
recuperará totalmente al final del año 8.

Las ventas de alimento para tortugas del año 1 se espera que sean de $ 4.200.000 previéndose
un crecimiento de éstas del 5% anual. Se espera que los costos operativos sean el 90% de las
Ventas y que los beneficios estén sujetos a un impuesto a las ganancias del 34 % anual. El costo
de capital de la empresa es del 12%. ¿Cuál es el VAN y la TIR del Proyecto de Molisal?

Respuesta:
VAN(12%) $ 88.359,93
TIR 13,22%

401
EJERCICIO 5: INVERTING

INVERTING es un conglomerado corporativo con inversiones en servicio de correo nocturno. Está

contemplando un proyecto de inversión a cinco años, que exige una inversión inicial de $ 200.000
en equipo (depreciado en cinco años en línea recta hasta un valor de rescate de cero). El proyecto
también necesita $ 25.000 en capital de trabajo. Se espera que los ingresos del proyecto sean de
$ 100.000 durante el primer año y crezcan con la inflación a una tasa del 5 % anual durante la vida
del proyecto. Se espera que los gastos sean de $ 25.000 durante el primer año, y que crezcan a
una tasa diferente de inflación del 6% anual. Se espera que el nivel general de inflación para la
economía sea del 5% al año. Si el costo de capital del proyecto en términos reales es del 8% y
se pagan impuestos a razón del 30%, ¿debe Inverting emprender el proyecto?

a) ¿Cuál es la tasa nominal?

b) ¿Cuál es el VAN del proyecto a valores constantes?
c) ¿Cuál es el VAN del proyecto a valores corrientes?

Respuesta:
a) Tasa Nominal: 13,40%
b) VAN (8%) $ 28.584; VAN(13,40%: $ 28.584

EJERCICIO 6: SINTONICE

Sintonice está evaluando un nuevo producto, galletitas dulces. Estas se producirán en un edificio
no usado y adyacente a la planta actual. Sintonice es propietaria de dicho inmueble, el cual se
encuentra ya totalmente depreciado. El equipo necesario para tal propósito costaría $ 200.000,
más $ 40.000 adicionales para su embarque e instalación. Además, los inventarios aumentarían
en $ 25.000, mientras que las cuentas por pagar ascenderían en $ 5.000.

Se incurriría en todos estos costos cuando t = 0. La máquina se depreciará en línea recta en

cuatro años.

Se espera que el proyecto opere durante 4 años, en cuyo momento estará terminado. Se supone
que los flujos de entrada de efectivo empezarán a recibirse un año después de que se emprenda
el proyecto, o cuando t = 1, y que continúen hasta que t = 4. Al final de la vida del proyecto se
espera que el equipo tenga un valor residual de $ 25.000.

Se espera que las ventas unitarias alcancen un total de 100.000 paquetes por año y que el precio
esperado de ventas sea de $ 2,00 el paquete. Se ha estimado que los costos operativos en
efectivo para el proyecto (costos operativos totales menos depreciación) alcanzarán un total del
60 % de las ventas en pesos. La tasa de impuestos a las ganancias es del 40% y la tasa requerida
de rendimiento sobre la inversión es del 10 %. Tentativamente se ha supuesto que el proyecto de
las galletas dulces representa el mismo riesgo que el de los demás activos de Sintonice.

Se solicita una evaluación del proyecto y una recomendación en cuanto al hecho de si debería ser
aceptado o rechazado. Con la finalidad de ayudar en el análisis, supóngase que el director de la
empresa ha proporcionado el siguiente conjunto de preguntas:

1.- Sintonice usa deudas dentro de su estructura de capital, por lo tanto una parte del dinero que
use para financiar el proyecto estará dado por deudas. Dado este hecho, ¿deberían revisarse
los flujos de efectivo presupuestados para que muestren los cargos de intereses
proyectados?. Explicar la respuesta.
2.- Sintonice ha gastado $ 50.000 el año pasado en renovar el edificio, registrando estos costos
como gastos. ¿Debería reflejarse este hecho en el análisis? En caso que así fuera, ¿cómo
sería?.

402
3.- Ahora supóngase que el proyecto de galletitas dulces implica para Sintonice la pérdida de
algunas ventas en las galletitas saladas. ¿Debería reflejarse este hecho en su análisis? En
caso de ser así, ¿cómo sería? . Explique con un ejemplo numérico.
4.- Si este proyecto hubiese sido de reemplazo en lugar de tratarse de un proyecto de expansión,
¿cómo se hubiera modificado el análisis? Considérense los cambios que hubieren tenido que
ocurrir en el cuadro del flujo de efectivo.(no se requiere ningún cálculo numérico).
5.- Supóngase que se espera que la inflación alcance un promedio del 5 % a lo largo de los
cuatro años siguientes, que esta expectativa se refleja en la tasa requerida de rendimiento y
que la inflación aumentará los costos variables y los ingresos en el mismo porcentaje, el 5 %.
¿Podría decirse que la inflación ha sido tratada adecuadamente dentro del análisis? En caso
de que ello no pudiera afirmarse, ¿qué debería hacerse, y cómo afectará la decisión el ajuste
requerido? Puede modificar sus números para cuantificar los resultados.
6.- Si quisiéramos incorporar un ajuste por riesgo al proyecto ¿qué datos adicionales
requeriríamos saber? ¿Cómo lo utilizaríamos?

Repuesta: VAN(10%) $ -12.128,61 TIR 8,09%

EJERCICIO 7: PEREZ

El señor Perez pagará $ 10.000 dentro de un año. Es un flujo nominal, que descontó al 15 por
ciento de tasa de descuento nominal:

VA = 100.000/ 1,15 = $ 86.957

La tasa de inflación es el 10 por ciento.

Calcule el valor actual del pago del señor Perez utilizando el flujo de tesorería real equivalente y la
tasa de descuento real.

Respuesta: Tasa Real: 4,55% - Valor Actual: $ 8.696

EJERCICIO 8: AFJP

Una persona tiene ahora 50 años y se ha afiliado a una AFJP. Esta persona desea jubilarse
exactamente a los 65 años y desea obtener un primer ingreso anual, a valores de hoy de $
12.000 (es consciente de que los demás pagos posteriores se verán devaluados por la inflación).
Esta persona tiene unas expectativas de vida de 85 anos. La inflación esperada en estos 15 años
es del 3% anual y la tasa real que están abonando las AFJP anualmente es del 7%. ¿Qué monto
deberá depositar anualmente esta persona desde hoy hasta cumplir con la edad de jubilarse para
poder cumplir con sus pretensiones?

Respuesta: Monto a depositar $ 13.400,54

Ejercicio 9: TERRENO

Una persona compro un terreno cinco años atrás en $ 15.000. Actualmente el mismo se puede
vender en $ 20.000. Sobre el mismo esta persona está analizando la posibilidad de instalar un
pequeño negocio, ya que el estudio de mercado realizado (que costó $ 10.000, y se amortizará en
dos años), así lo aconseja. Tendrá que invertir $ 30.000 en bienes de uso. Se determina un valor
residual de $ 10.000 al cabo de cinco años de vida útil, mientras su valor de mercado, a ese
momento, se estima en $ 20.000 y la amortización se efectuará en forma lineal.

Para la puesta en práctica del negocio se estima una inversión en capital de trabajo de $ 20.000,
calculándose que se deberá incrementar hasta $ 30.000 a partir del cuarto año.

403
Las ventas anuales estimadas son de: $ 60.000 para el primer año, estimándose un aumento de
$ 10.000 por año hasta llegar al año quinto con una venta de $ 100.000. El margen de
contribución está alrededor del 40%. Los costos fijos anuales se estiman en $ 20.000 para los
tres primeros años y de $ 30.000 para los dos últimos años.

A fines del tercer año se prevé una inversión adicional en Bienes de Uso de $ 10.000, la que se
amortizará en línea recta durante cinco años, estimándose un valor residual de $ 0.

Se pretende una tasa de rendimiento nominal anual del 13,65% (se espera una inflación anual
del 5% durante los próximos cinco años).

La tasa del Impuesto a las ganancias es del 30%.

Se solicita:

a.- Establezca los flujos de caja de este proyecto.

b.- Determine el VAN (a tasa real) para el proyecto.

Respuesta:
a) FLUJO DE CAJA CORRIENTE - 70.000 4.000 8.000 1.400 - 4.000 81.800
FLUJO DE CAJA CONSTANTE - 70.000 3.810 7.256 1.209 - 3.291 64.092

b) Tasa real 8,24%

Tasa nominal 13,65%
Tasas inflaccionaria 5,00%

EJERCICIO 10: SILVERADO

SILVERADO considera el reemplazo de una máquina de remachado de ocho años de antigüedad

por otra nueva que incrementará las utilidades antes de depreciación e impuestos desde $ 27.000
hasta $ 54.000 por año. La nueva máquina tendrá un costo de $ 82.500 y tendrá una vida
económica estimada de ocho años. Además, se depreciará totalmente en forma contable a lo
largo de un período de cinco años. La tasa del impuesto a las ganancias es del 35%, mientras
que la tasa real de rendimiento requerida de la empresa es del 12%. Se estima una inflación para
los próximos diez años de un 4% anual, en promedio. La máquina antigua tiene un valor de libros
de $ 10.000 y se viene amortizando a razón de $ 5.000 por año. Con un arreglo (gasto) de $
20.000 a efectuarse dentro de dos años la máquina actual podría seguir operando seis años más.

¿Tendría que reemplazarse la máquina o se debería seguir trabajando con la máquina vieja?

Respuesta: Tasa Nominal: 16,48%

Valor Actual Neto arreglando la máquina vieja: $ 68.275,86
Valor Actual Neto comprando máquina nueva: $ 96.329,80

EJERCICIO Nº 11: PELLEJO

La Compañía PELLEJO se dedica a la fabricación de ropa deportiva. Desea expandir su línea de

producción para lo cual tendrá que efectuar una inversión de $ 8 millones, la que se depreciará
por el método de línea recta durante cuatro años y no tendrá valor de rescate o residual. La tasa
impositiva es del 35%. El precio promedio de cada prenda deportiva es de $ 30 el primer año y, en
lo sucesivo aumentará 4% anualmente en términos nominales. El costo de producción por unidad
será de $ 5 el primer año y, en lo sucesivo, aumentará 3% anualmente en términos nominales.
Los costos de mano de obra serán $ 10 la hora el primer año y aumentarán 3,5% en términos

404
nominales en cada año subsiguiente. Los ingresos y costos se pagan al final del año. La tasa de
descuento nominal es del 12%. El índice de precios al consumidor se estima que aumente un 4%
anualmente. Calcule el VAN del proyecto usando la tasa de costo real teniendo en cuenta los
siguientes datos adicionales.

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4

Ventas Unitarias 50.000 100.000 125.000 100.000
Horas de Trabajo 20.800 30.800 32.500 30.800

El capital de trabajo inicial será de $ 20.000 para el primer año y variará en proporción a las
ventas.

Respuesta: VAN (7,69%) $ 1.713.614

Ejercicio Nº 12: TASA CRUZADAS

Una empresa debe decirse por uno de los dos proyectos excluyentes, cuyos flujos de caja son los
siguientes:

Período Proyecto 1 Proyecto 2

0 $ -100.000 $ -90.000
1 $ 30.000 $ 25.000
2 $ 60.000 $ 55.000
3 $ 75.000 $ 80.000

Los flujos de caja del proyecto 1 están expresados a VALORES CORRIENTES y los flujos de caja
del proyecto 2 están expresados a VALORES CONSTANTES.

Si la tasa nominal de costo de capital es de un 17% y se espera una inflación anual del 3%, ¿Cuál
proyecto debería elegir?

Respuesta: El proyecto B que tiene un VAN mayor $ 29.220,30

405
406
TRABAJO PRÁCTICO Nº 8

TEMA: EVALUACION FINANCIERA DE LA COMPRA VS.

ARRENDAMIENTO DE LOS BIENES DE USO

EJERCICIO 1: DULCINEA

La Panadería "DULCINEA" desea evaluar dos planes: arrendamiento u obtención de préstamo

para la adquisición de un horno. La empresa tiene un costo de la deuda después de impuestos de
9%, y planea utilizar 5 años para comparar las alternativas de arrendamiento y compra. La
siguiente tabla ilustra las salidas de efectivo después de impuestos estimados relacionados con
ambas alternativas.

Fin de año Arrendamiento Compra

1 $ 3.450 $ 3.570
2 $ 3.450 $ 3.200
3 $ 3.450 $ 3.470
4 $ 3.450 $ 3.700
5 $ 3.450 $ 3.970

a) Calcule el valor presente de las salidas de efectivo del arrendamiento

b) Calcule el valor presente de las salidas de efectivo de la compra
c) Emplee sus resultados en a y b para recomendar una de las dos alternativas. Justifique su
recomendación

Respuesta:
ARRENDAM COMPRA
VA (9%) 13.419,30 13.849,48

EJERCICIO 2: ANYS

La Empresa "ANY'S" desea determinar si arrendar o adquirir (mediante préstamos) un nuevo

camión de carga ligera. El costo de la deuda después de impuestos de la empresa es de 8% y se
planea utilizar 3 años para comparar las alternativas de compra y arrendamiento. Las salidas de
efectivo estimadas después de impuestos de ambas alternativas son como se muestran a
continuación.

Fin de año Arrendamiento Compra

1 $ 18.400 $ 16.480
2 $ 16.000 $ 14.340
3 $ 14.600 $ 15.690

a) Calcule el valor presente de las salidas de efectivo del arrendamiento.

b) Calcule el valor presente de las salidas de efectivo de la compra.
c) Emplee sus resultados en a y b para recomendar una de las dos alternativas. Justifique su
recomendación.

Respuesta:
ARRENDAM COMPRA
VA (8%) 42.344,41 40.008,73

407
EJERCICIO 3: CIA. TEXAS

La COMPAÑIA TEXAS necesita ampliar sus instalaciones. Para lograrlo, la empresa debe adquirir
una máquina de $ 80.000, ya sea mediante un acuerdo de arrendamiento o empréstitos para su
compra. La empresa tiene un costo de la deuda después de impuestos de 9% y planea comparar
las dos alternativas a lo largo de 5 años. Las salidas de efectivo después de impuestos
relacionadas con cada alternativa son como se muestra:

Fin de año Arrendamiento Compra

1 $ 11.700 $ 14.020
2 $ 12.700 $ 12.460
3 $ 13.700 $ 13.550
4 $ 14.700 $ 14.430
5 $ 15.700 $ 15.440

a) Calcule el valor presente de las salidas de efectivo del arrendamiento.

b) Calcule el valor presente de las salidas de efectivo de la compra.
c) Emplee sus resultados en a y b para recomendar una de las dos alternativas. Justifique su
recomendación.

Respuesta:
ARRENDAM COMPRA
VA (9%) 52.619,97 54.070,32

EJERCICIO 4: PAGOS

Con base en los siguientes pagos de arrendamiento, años que restan para la terminación de los
contratos y tasas de descuento, calcule el valor capitalizado de cada arrendamiento, suponiendo
que los pagos de arriendo se efectúan al final de cada año.

Arrendamiento Pagos del arriendo Años que Restan Tasa de Descuento

A $ 40.000 12 años 10%
B $ 120.000 8 años 12%
C $ 9.000 18 años 14%
D $ 16.000 3 años 9%
E $ 47.000 20 años 11%

Respuesta:

Arrendamiento Valor
A $ 272.548
B $ 596.117
C $ 58.207
D $ 40.501
E $ 374.276

EJERCICIO 5: MACMANI

La MacMani Company ha decidido adquirir un nuevo camión. Una alternativa consiste en arrendar
dicho camión sobre la base de un contrato a 4 años por un pago de arrendamiento de $ 10.000
por año, haciéndose los pagos al inicio de cada año. El arrendamiento incluirá el mantenimiento
correspondiente. Alternativamente, MacMani podría comprar el camión directamente en $ 40.000,
financiando el precio neto de compra con un préstamo bancario, amortizable a lo largo de un
período de 4 años a una tasa de interés del 10 % por año, efectuando los pagos al finalizar cada
período. Bajo el acuerdo de solicitud de fondos en préstamo para la compra, MacMani tendría que

408
mantener el camión a un costo de $ 1.000 por año, pagaderos al final de cada año. El camión
deberá amortizarse por el método de línea recta. Tiene un valor de salvamento de $ 10.000, el
cual es el valor esperado de mercado después de 4 años, en cuyo momento MacMani planea
reemplazar el camión independientemente de si lo renta o lo compra. La tasa fiscal de la empresa
es del 40%.

a) ¿Cuál es el valor presente del costo del arrendamiento?

b) ¿Cuál es el valor presente del costo de adquirir el camión? ¿Debería arrendarse o comprarse
el camión?
c) La tasa apropiada de descuento que se deberá usar en el análisis es el costo de la deuda
después de impuestos de la empresa. ¿Por qué?
d) El valor de salvamento es el flujo de efectivo menos cierto en el análisis. ¿Cómo podría
MacMani incorporar dentro del análisis el más alto riesgo proveniente de este flujo de efectivo?

Respuesta:
Valor Presente del Arrendamiento: $ -22.189,06
Valor Presente de la Adquisición: $ -22.241,65

EJERCICIO 6: PACIFIC

Pacific Company puede necesitar instalaciones de muelle en Valdez, Alaska. Utilizaría las
instalaciones por cuatro años en relación con el suministro de equipo pesado y otra carga al área.
Las autoridades del puerto de Valdez arriendan las instalaciones a un costo anual de $ 200.000
pagaderos al principio de cada año. Aunque las autoridades portuarias no han señalado la tasa de
interés implícita en los pagos de arriendo, los funcionarios de Pacific creen que una tasa de 9%
sería adecuada. En el curso de los cuatro años, la compañía espera que el proyecto muestre
flujos netos de efectivo de:

Año Flujos de Caja

1 $180.000
2 $250.000
3 $320.000
4 $240.000

Nota: Supóngase que los flujos ocurren al finalizar cada año.

El proyecto está sujeto a riesgo y se ha determinado que la tasa de rendimiento requerida

después de impuestos es de 18%.

¿Debe la compañía emprender el proyecto y rentar las instalaciones del muelle, o rechazar el
proyecto?

Respuesta:
VAN(18%) $ -55.619,24 – No debería efectuar el proyecto

EJERCICIO 7: CIA. AMERICANA

La Compañía Americana está considerando entre arrendar o comprar una nueva máquina cuyo
costo es de $ 60.000. Si la máquina es comprada, se depreciará $ 3.000 cada año durante los 20
años de vigencia. Un préstamo de $ 60.000 al 15 % será empleado para financiar la compra. El
convenio de arrendamiento entrañaría un arriendo de 20 años que requeriría pagos anuales de
principios de año por $ 8.200. Los estados financieros más recientes de la empresa se indican a
continuación:

409
 Estado de resultados
Ventas $ 200.000
Costo de ventas $ 140.000
Utilidades Brutas $ 60.000

Gastos de operación $ 10.000

Gastos de depreciación $ 10.000
Gastos de arrendamiento $ 0
Gastos de intereses $ 15.000 $ 35.000

Utilidades antes de impuestos $ 25.000

Impuestos (40%) $ 10.000
Utilidades Netas $ 15.000

Balance general
Activos circulantes $ 30.000 Pasivos Corto Plazo $ 20.000
Activos fijos (netos) $ 120.000 Pasivos Largo Plazo $ 50.000
Capital Social $ 80.000
Activo Total $ 150.000 Pasivo + PN $ 150.000

a- Reformule el estado de resultados de la Compañía Americana según el supuesto de que,

como resultado de adquirir una nueva máquina, las ventas aumentaron a $ 283.000, el costo
de lo vendido aumentó a $ 196.000 y los gastos operacionales-excluyendo gastos de
depreciación, arrendamiento e intereses- subieron a $ 40.000-
(1) Describa el estado de resultados si se emplea el empréstito para comprar el activo.
(2) Describa el estado de resultados si se arrienda el activo.
b- Reformule el balance general de la Cía. suponiendo que todos los aspectos permanecerán
inalterados con excepción de los afectados por la nueva máquina. Emplee 15% como tasa de
capitalización.
(1) Describa el balance general si selecciona la opción del empréstito.
(2) Describa el balance general si selecciona la opción de arrendamiento.
c- Con base en los estados de resultados y los balances generales producidos por las opciones
de arrendamiento y de empréstito, calcule los siguientes aspectos en cada caso y explique los
efectos de cada una de las opciones sobre el panorama financiero de la empresa:
(1) La razón deuda-capital.
(2) La rotación activos totales.
(3) El rendimiento sobre la inversión.
(4) El flujo de efectivo por año para la empresa.

EJERCICIO 8: T T M

Como parte integral de su programa general de modernización de la planta y de su programa de

reducción de costos, la administración de TTM ha decidido instalar un nuevo telar para tejido
automático. En el análisis de presupuesto de capital de este equipo se encontró que la tasa
interna de rendimiento del proyecto era del 20 por ciento versus un rendimiento requerido del
proyecto del 12 por ciento.

El telar tiene un precio de factura de $250.000, el cual incluye los cargos de entrega y de
instalación. Los fondos necesarios podrían solicitarse en préstamo al banco a través de un crédito
amortizable a 4 años a una tasa de interés del 10 por ciento, haciéndose los pagos al final de cada
año. En caso de que se compre el telar, el productor hará un contrato para darle mantenimiento y
servicio por un honorario de $ 20.000 por año pagadero al final de cada año. El telar deberá ser
depreciado en línea recta durante los 4 años, estimando un valor residual de $ 50.000. La tasa
fiscal es del 40 %.

Apilado Inc., el productor del telar ha ofrecido a TTM rentarle el telar en $ 85.000 sobre la entrega
e instalación (cuando t=0) más cuatro pagos anuales adicionales de arrendamiento de $ 85.000,

410
los cuales deberán efectuarse a finales de los años 1 a 4. El contrato de arrendamiento incluye
mantenimiento y servicio.

a) ¿Debería comprarse o arrendarse el telar?

b) Como es evidente, el valor de salvamento es el flujo de efectivo más incierto del análisis.
Supóngase que la tasa de descuento apropiada del valor de salvamento antes de impuestos
fuera del 15%. ¿Cuál sería el efecto del ajuste de riesgo del valor de salvamento sobre la
decisión?

Respuesta:
a) VA compra $ -163.842 VA arrendamiento $ -205.904 Conviene compra
b) VA compra $ -167.031

EJERCICIO 9: TECHO

La Compañía Inmobiliaria Techo posee un gran edificio y el terreno sobre el cual está construido.
Sus valores respectivos en libros son $ 2.000.000 y $ 800.000. El edificio está siendo depreciado
a $ 100.000 anuales durante 20 años. Al final del año 20, se estima que después de los costos de
demolición del edificio, el terreno podría tener un valor neto de $ 900.000 aproximadamente,
después de impuestos.

Una compañía de seguros ha ofrecido comprar el terreno y el edificio por su valor en libros y
rentarlo nuevamente a Techo durante 20 años a $ 300.000 anuales.

Si fuera aceptada la proposición de venta-arrendamiento, Techo todavía se vería obligado a cubrir

el mantenimiento, seguro, etc. pero no habría derechos residuales sobre la propiedad al final del
año 20. El vicepresidente de finanzas calcula que el costo del capital después de impuestos es del
12% La compañía está en la categoría del 40% para el pago de impuestos a las ganancias.

Consignas:

a) Calcule la diferencia entre los valores presentes netos de las dos alternativas: La actual y la del
arrendamiento. Flujo de Caja actual considerando el ahorro impositivo de la depreciación y el
valor de recupero y el Flujo de Caja actual considerando le recepción del dinero actual y los
pagos de los arrendamientos después de impuestos.
b) ¿Cuál debería ser la recuperación neta antes de impuestos (precio de venta) del terreno (en
vez de los $ 900.000 actuales para que la administración se muestre indiferente, sobre de los
valores presentes obtenidos, entre retener o rentar el edificio?

Respuesta:
Diferencia de Valor actual $ 1.063.422
Valor Total de Recuperación $ 11.158.083

EJERCICIO 10: BOROQUIMICA

La Boroquímica debe instalar 1,5 millones de maquinaria nueva en su mina de Jujuy. Puede
obtener un préstamo bancario por el 100 por ciento del monto requerido. De manera alternativa,
una empresa de banca de inversión que representa a un grupo de inversionistas considera que
puede arreglar un plan de financiamiento para un arrendamiento. Supóngase que se aplican los
siguientes hechos:

a) El equipo se deprecia en línea recta, sin valor residual.

b) Los gastos estimados de mantenimiento son de $ 75.000 por año.
c) La tasa de impuesto a las ganancias es del 40 por ciento.

411
d) Si se solicita el dinero en préstamo, el préstamo bancario será a una tasa del 15 por ciento,
amortizado en 4 pagos iguales que se deberán pagar al final de cada año.
e) Los términos tentativos del arrendamiento exigen pagos de fin de año de $ 400.000 por año
durante 4 años.
f) Bajo los términos propuestos del arrendamiento, el arrendatario deberá pagar el seguro, los
impuestos sobre la propiedad y el mantenimiento.
g) La Boroquímica deberá usar el equipo si desea continuar en el negocio; por lo tanto, es casi
seguro que desee adquirir la propiedad al final del arrendamiento. Si lo hace, entonces bajo
términos del arrendamiento podría comprar la maqu4inaria a su valor justo de mercado en esa
época. La mejor estimación de este valor de mercado es el valor de salvamento de $ 250.000,
pero podría ser mucho más alto o mucho más bajo en ciertas circunstancias.

Para ayudar a la administración a tomar la decisión adecuada de arrendar versus comprar, a

usted se le ha solicitado que responda las siguientes preguntas.

a) Suponiendo que se puede arreglar el arrendamiento, ¿debería arrendar, o debería solicitar

fondos en préstamo y comprar el equipo? Explique su respuesta.
b) Considérese el valor estimado de salvamento de $ 250.000. ¿Es apropiado descontarlo a la
misma tasa que los demás flujos de efectivo?¿Qué podría decirse de los demás flujos de
efectivo (son todos ellos igualmente riesgosos)? (Una pista: los flujos de efectivo más
riesgosos normalmente se descuentan a tasas más altas, pero cuando los flujos de efectivo
representan costos en lugar de flujos de entrada, se debe invertir el procedimiento normal.)

Respuesta: VA compra $ -942.711,04 VA arrendamiento $ -828.133,12

EJERCICIO 11: CIA. JCR

La Compañía JCR puede financiar la construcción de un edificio nuevo que cuesta $ 1 millón
($ 200 mil terreno y $ 800 mil construcción), con un crédito bancario, por el cual pagará 5% de
interés anual o sea $ 50 mil de intereses por año, abonándose el capital al finalizar el mismo. La
edificación se amortizará en forma lineal. En lugar de construir el edificio, la compañía puede
rentar otro similar por $ 95 mil anuales y el primer pago se hará dentro de un período. El edificio
tiene una vida esperada de 20 años, y se podría vender en ese momento en $ 300.000. La tasa
impositiva es del 30%.

Requisito: ¿Deberá la compañía endeudarse y construir o rentar?

Respuesta: Flujos de Caja del arrendamiento: $ -828.736,99

Flujos de Caja del Préstamo: $ -569.146,79 Conviene tomar préstamo

EJERCICIO 12: POLLIN

Los altos costos de la electricidad han hecho que la máquina desplumadora de pollos de la
POLLIN carezca de valor comercial. Solo hay dos máquinas disponibles en el mercado para
sustituirla:

- Un modelo a gas está disponible solamente mediante el arrendamiento. Los pagos anuales a
efectuarse al final del año son de $ 2.100 durante cinco años. Esta máquina ahorrará a POLLIN
$ 6.000 al año por las reducciones de los costos de electricidad durante cada uno de los cinco
años.
- Como alternativa, POLLIN puede comprar una máquina con más rendimiento de energía por
$ 15.000. Esta máquina ahorrará $ 9.000 al año en costos de electricidad. Un banco local ha
ofrecido financiar la máquina con un préstamo de $ 15.000. La tasa de interés del préstamo será
del 10% sobre el saldo y se efectuarán cinco pagos anuales de principal de $ 3.000.

412
 La empresa paga 34% sobre las ganancias de impuestos. Después de cinco años ninguna de
las dos máquinas tendrá valor. La depreciación se hará en forma lineal.

a) ¿Debería POLLIN arrendar la máquina a gas o comprar una máquina eléctrica más moderna?
b) ¿Cuánto debería ser el ahorro de la máquina a gas para que sea indiferente el arrendamiento
de ésta o la compra de la máquina eléctrica?

Respuesta:
a) 1. Valor Actual Compra $ 12.617,27
2. Valor Actual Arriendo $ 9.757,49
Conviene comprar la nueva máquina eléctrica
b) Nuevos ahorros $ 7.143,03

EJERCICIO 13: MIGUEL PEQUEÑO

El Señor Miguel Pequeño, tiene una porción de tierra que adquirió hace veinte años a un precio de
$ 100.000. Está cansado y quiere arrendarla o venderla. Solicita $ 80.000 de arrendamiento anual
pagadero al finalizar cada año, o sea con el levantamiento de la cosecha. En caso de venta pide
un monto de $ 300.000 pagadero al contado.

El Señor Pedro Frías está interesado en la tierra. Un banco local estaría dispuesto a facilitarle los
$ 300.000 a una tasa de interés del 5% anual y la devolución del capital se efectuará íntegramente
al finalizar el quinto año. La tasa del impuesto a las ganancias del señor Frías es del 40%. El
período en el cual piensa explotar la tierra es de cinco años, luego de lo cual se retirará también
del negocio. Tiene pensado hacer una explotación agrícola que le reportará Ingresos por $
200.000 anuales y Costos por $ 100.000 anuales.

El señor Frías está indeciso entre arrendar o comprar la tierra porque no sabe que valor de venta
tendrá la misma al finalizar los cinco años ya que el mercado inmobiliario es cíclico. Le solicita a
usted lo asesore en este tema. Usted deberá indicarle al señor Frías el valor de la tierra al cabo de
los cinco años que hace indiferente la opción de arrendarla o comprarla.

Respuesta:
V.A. Arrendamiento - $ 207.815 V.A. Compra - $ 274.023
Diferencia V.Actuales $ 66.208 Valor Futuro al año 5 $ 84.500

EJERCICIO 14: MINERA ANDINA

La línea aérea ALAS ha recibido un pedido de alquiler de una avioneta por parte de la Empresa
Minera Andina que tiene una explotación en el Norte Argentino. ALAS firmará un contrato de
cinco años con dicha empresa.

ALAS, para satisfacer el pedido de la compañía minera tiene las siguientes opciones:

1) Comprar con capital propio la avioneta por $ 500.000, la que amortizará totalmente durante
esos cinco años. El valor de mercado del avión al cabo de este período se estima en
$ 300.000 a valores de hoy
2) Contratar un arrendamiento financiero con una compañía americana a cinco años, a un monto
de $ 120.000 anuales, a pagar por adelantado. Los costos operativos serán absorbidos por
ALAS.
La tasa del impuesto a las ganancias que abona la empresa ALAS es del 35%. El costo de
capital de la empresa es del 14% anual, y se espera una tasa de inflación del 4% anual, la
que ajustará el valor del bien y el monto del arrendamiento durante los cinco años que durará
el contrato con la minera.

413
Preguntas:
a) ¿Cuál es la tasa de costo que debo considerar para la actualización de los flujos de caja?
b) ¿Cuál es el Valor Actual Neto de los Flujos de cada alternativa?
c) ¿Cuál es la tasa de interés que hace indiferente elegir una alternativa u otra?

Respuesta:
a) Para Flujos de Caja Constantes: 14% - Para Flujos de Caja Corrientes: 18,56%
b) Valores Constantes: Compra: ($ 330.502) - Arrendamiento: ($ 325.456)
Valores Corrientes : Compra: ($ 330.502) - Arrendamiento: ($ 331.002)
c) Valores Constantes: 13,43 % - Valores Corrientes: 18,62%

EJERCICIO 15: LIBERTY

La empresa Liberty ha decidido adquirir un activo cuyo costo es de $ 100.000, estimando su vida
útil en 5 años, después de los cuales se espera que el mismo no tenga ningún valor residual. La
empresa puede pedir prestado para comprar el activo o puede arrendarlo. Si opta por el
arrendamiento, el locador pide un rendimiento del 12%. Como es habitual, las cuotas del arriendo
han de pagarse por adelantado, es decir, al principio de cada año. La tasa del impuesto a las
ganancias es del 40% y el costo de capital para la empresa es del 8%. Si adquiere el bien, este
se depreciará en línea recta durante 5 años. El préstamo se amortizará por el método del sistema
alemán durante 4 años con una tasa de intereses del 10%.

Con estos datos calcular:

a) La cuota del arriendo
b) Los pagos en concepto de amortización del capital e intereses del préstamo
c) Flujos de caja con la alternativa arrendamiento
d) Flujos de caja con la alternativa compra
e) ¿Cuál de las dos opciones le conviene a la empresa para adquirir el bien?

Respuesta:
ValorActual ARRENDAMIENTO ($ 67.245,64)
Valor Actual COMPRA ($ 63.759,11)
Conviene comprar

EJERCICIO 16: CUOTA

Una persona tiene una máquina cuyo valor es $ 1.000.000 y tiene una vida útil de 30 años. Desea
alquilarla y pretende una rentabilidad después de impuestos del 14%. Sabiendo que la tasa de
impuesto a las ganancias es del 35%, ¿Cuál sería la cuota de arrendamiento que debería cobrar
-antes de impuestos- si los pagos se efectúan por adelantado?

Respuesta:
La cuota de arrendamiento antes de impuestos debería ser de $ $ -192.716,32

414
TRABAJO PRÁCTICO Nº 9
TEMA: VALUACION DE BONOS

EJERCICIO 1: BONO I

Calcúlese el precio de un Bono con 9% de cupón, 20 años de plazo y un valor a la par de $1.000,
siendo el retorno requerido del 12%. Si el plazo se redujera a 16 años, cómo se verá afectado el
precio del Bono.

Respuesta: Valor Bono $ 775,92 - 16 años $ 790,78

EJERCICIO 2: BONO II

Calcule el precio de un Bono Cupón Cero que vence en 10 años y paga $ 1.000 al vencimiento si
su TIR es 8,6%

Respuesta: Valor Bono $ 438,23

EJERCICIO 3: BONO III

Un analista financiero de Patagon.com analiza la comprar un Bono a 5 años con valor nominal de
$6.200.000, que paga intereses a una tasa del 10% anual y cuyos intereses se pueden reinvertir
al 7% por año. Los nuevos dueños de la empresa quieren saber:

i. ¿Cuál será el monto que se tendrá al quinto año?

ii. ¿Cuál es el valor presente del bono?
iii. ¿Si el bono pagase los intereses semestralmente, cómo se alterarán los valores anteriores?

Respuesta:
i) Valor Futuro Bono $ 9.765.458,19
ii) Valor presente del bono $ 6.962.636,72 Semestralmente $ 6.973.444,29

EJERCICIO 4: BONO IV

Supongamos que en el ejercicio anterior el retorno requerido por los inversores es del 11% anual,
con pagos semestrales de cupón. Cuál es el precio del bono? Comparar con el resultado anterior.

Respuesta: Valor Presente del Bono: $ 5.966.333,60

EJERCICIO 5: BONO V

Con base en los datos de los Ejercicios III y IV, suponga que los intereses se reinvierten al 10%
anual, con pagos de cupones semestrales. Cuánto es el monto de dinero que se obtiene al final
de la vida del bono.

Respuesta: Valor Futuro $ 10.099.146,69

415
EJERCICIO 6: BONO VI

En función a los siguientes datos:

Bono A Bono B Bono C

Fecha de Maduración 10 años 25 años 5 años
Valor Nominal $1.500.000 $2.600.000 $3.000.000
Tasa de Cupón Anual 10% 10% 10%
Tasa de Descuento Anual 11% 10% 8%

Calcular el precio de cada uno de los bonos, suponiendo que los cupones se pagan anualmente.
Luego indique cuál de ellos se vende con descuento, con prima o a su valor a la par.

Respuesta: A: $ 1.411.661,52 - Con descuento

B: $ 2.600.000,00 – A la par
C: $ 3.239.562,60 – Con prima

EJERCICIO 7: BONO VII

Considere un bono a 20 años, con valor facial de $1.000.000 que paga una tasa de cupón anual
del 10%. Los intereses se reinvierten al 8% anual. ¿Cuál es el precio del Bono en el momento
cero?. Calcule el precio en t = 5 y t = 10

Respuesta: To = $ 1.196.362 t5 = $ 1.171.190 t10 = $ 1.134.202

EJERCICIO 8: BONO VIII

Tomando el Bono del ejercicio anterior, supongamos que los intereses se reinvierten al 12% al
año. Calcular nuevamente el precio del Bono y su evolución a medida que se aproxima la fecha de
vencimiento. Obtenga conclusiones respecto a la evolución temporal del precio

Respuesta: Momento 0: $ 850.611,13 – Venta con descuento

Momento 5: $ 863.782,71 – Venta con descuento
Momento 10: $ 886.995,54 – Venta con descuento

EJERCICIO 9: CORPORATE BOND

Un inversor adquiere un Corporate Bond que vence el 31 de Dic ´08. El Bono es comprado y
liquidado el 14/12/07 y opera con cupón. Los cupones se pagan el último día de los meses de
junio y diciembre de c/ año. El valor Par es de $ 1.000 y paga una tasa de cupón del 10%. El
retorno requerido es del 8% al año. Calcular

a) El Precio del Bono, suponiendo que todo el cupón con vencimiento el día 31/12/2007 se lo
lleva el comprador
b) A cuánto ascienden los intereses devengados o corridos
c) El Precio del Bono, detrayéndole los intereses corridos que correspondan

Respuesta:
a) Con Cupón: $ 1.066,31
b) Intereses devengados: $ 45,88
c) Sin cupón: $ 1.020,43

416
EJERCICIO 10: BONO IX

Un bono a 4 años paga una tasa de cupón del 10% anual. Su valor al vencimiento es de $1.000 y
hoy se negocia al 84.83% de su valor nominal. ¿Cuál será el rendimiento al vencimiento? Y si el
bono cotizara a un precio de $ 1.049,13 ¿cuál será el consecuente rendimiento al vencimiento?

Respuesta:
Rendimiento al Vencimiento: 15,35% - Si se cotizara a $ 1.049,33 Rendimiento: 8,50%

EJERCICIO 11: COMPRADOR

Usted compra un bono a 5 años, a finales de la tercera vida de año del mismo, con cupón del
10%, que se paga semestralmente, Valor Nominal de $ 1.000, a un precio de $ 800. Si la tasa de
rendimiento del mercado para inversiones de similar riesgo es del 12% anual. ¿Hizo buen negocio
comprando el bono a ese precio?

Respuesta: El precio es de $ 965,35 – Ganaría con la compra a $ 800

EJERCICIO 12: IMAGINACION

Imagine un Bono al que le faltan 4 años para su vencimiento y que paga intereses
semestralmente (el último pago fue ayer).

a) ¿Cuál es el rendimiento del Bono al vencimiento si su valor nominal es $ 1.000; el cupón rinde
el 8% anual y su precio de mercado actual es $ 821
b) ¿Si el precio del mercado es de $ 1.070?

Respuesta: a) 14% b) 6%

417
418
TRABAJO PRÁCTICO Nº 10

TEMA: COSTO FUENTES DE FINANCIAMIENTO

EJERCICIO 1: EXPLICITO

Calcular el costo explícito después de impuestos de la deuda de cada una de las obligaciones
siguientes de valor nominal $ 1.000 suponiendo una tasa impositiva del 50 %. Amortización total
de la deuda al vencimiento de la misma.

Comisión Prima (+) Interés

Obligación Vigencia Suscripción Desc. (-) Anual

A 18 años $ 25 - $ 20 7 %
B 20 40 - 15 8
C 15 30 + 40 10
D 25 15 A la par 6
E 22 20 + 20 9

Respuesta: A: 3,67% B: 4,20% C: 4,95% D: 3,04% E: 4,50%

EJERCICIO 2: TEMPO I

Tempo S.A. emite un bono a 20 años al 8% anual, Valor nominal $ 1.000, y tiene gastos de
emisión de $ 60 por cada bono. La tasa de impuestos a las ganancias es del 40%. Determinar el
Costo de la Deuda antes y después de impuestos.

Respuesta: Antes Impuestos: 8,64% Después de Impuestos: 5,09%

EJERCICIO 3: TEMPO II

Tempo S.A. tiene previsto emitir Acciones Preferidas que se venden en el mercado a un precio de
$ 100 y paga un dividendo de $ 13 por acción. El costo de flotación o de emisión es del 3% sobre
el valor nominal. La tasa de impuestos a las ganancias es del 40%. Determinar el costo de las
acciones preferidas considerando el impuesto a las ganancias.

Respuesta: Después de Impuestos: 13,24%

EJERCICIO 4: TEMPO III

El precio de Mercado de las acciones comunes de Tempo S.A. es de $ 40. El dividendo pagadero
el año entrante es de $ 4 por acción y se espera que crezca a una tasa anual constante del 6%.
Determinar el costo de las acciones comunes.

Respuesta: 16,00%

419
EJERCICIO 5: TEMPO IV

Tempo piensa emitir nuevas acciones comunes y venderlas en el Mercado de Capitales. El costo
de esta operación es del 10%. Determinar el costo de las nuevas acciones, considerando el
impuesto a las ganancias.

Respuesta: 16,64%

EJERCICIO 6: BONOS ESTADO

Suponiendo que la tasa libre de riesgo, correspondiente a los Bonos del Estado es del 7%, que la
tasa de rendimiento promedio del mercado es del 13% y que el Beta de la empresa es de 1,5.
Determine la tasa de rendimiento del mercado utilizando el modelo del CAPM.

Respuesta: 16%

EJERCICIO 7: TEMPO I BIS

Tomando los datos del ejercicio uno determinar el costo del capital propio si la empresa utiliza el
método abreviado de calcular el costo del mismo sumando un 5% al costo de la deuda como
prima de riesgo comercial.

Respuesta: 10,09%

EJERCICIO 8: TEMPO V

La estructura de capital y los costos de cada una de las fuentes de la empresa Tempo es la
siguiente:

Fuente Valor contable Costo .

Deuda – Bonos Hipotecarios ($ 1.000 a la par) $ 500.000 5,09%
Acciones Preferidas ($ 100 a la par) $ 700.000 13,24%
Acciones Ordinarias ($ 40 a la par) $ 8.000.000 16,64%
Utilidades Retenidas $ 800.000 16,00%

Determinar el Costo Promedio Ponderado a Valores Contables de Tempo S.A., antes y después
de impuestos.

Respuesta: 15,77%

EJERCICIO 9: TEMPO VI

La cotización de los títulos de la empresa, en el mercado de valores es la siguiente:

Bonos Hipotecarios: $ 1.100 por bono

Acciones Preferidas: $ 90 por acción
Acciones Ordinarias: $ 80 por acción
(El valor de mercado de las utilidades retenidas está incluido dentro de las acciones ordinarias).
Determinar el Costo Promedio Ponderado a Valores de Mercado

Respuesta: 16,09%

420
EJERCICIO 10: TEMPO VII

Tempo S.A. necesita $ 4.000.000 para un proyecto de inversión. La dirección estudia la posibilidad
de financiar este proyecto usando la siguiente combinación de fuentes de financiación, a los
costos que se señalan:

Deuda $ 2.000.000 Costo: 7,00 %

Acciones Comunes $ 1.000.000 Costo: 16,64 %
Utilidades Retenidas $ 1.000.000 Costo: 16,00 %

Determinar el Costo Promedio Marginal

Respuesta: 11,66%

EJERCICIO 11: LEON I

León S.A. tiene la siguiente estructura de capital:

Bonos hipotecarios, 6,50% $ 20.000.000

Acciones comunes $ 25.000.000
Utilidades retenidas $ 55.000.000
$ 100.000.000

Las acciones de la empresa cotizan a $ 100 la unidad; la empresa viene distribuyendo en

dividendos el 50% de sus beneficios, desde hace varios años, y piensa mantener esa práctica.
Actualmente el dividendo es de $ 4 por acción y los beneficios están creciendo al 5% anual. La
tasa del impuesto a las ganancias es del 50%

a) ¿Cuál es el Costo Promedio Ponderado de Capital, antes y después de impuestos?

Respuesta: Antes Impuestos: 16,02% Después Impuestos: 8,01%

EJERCICIO 12: LEON II

La Empresa León pagó este año un dividendo de $ 2 por acción. Esta empresa tiene la política de
distribuir el 50% de sus utilidades anuales. ¿A qué precio deberían venderse las acciones en el
mercado, si la tasa de descuento es del 15% por ciento?

Respuesta: $ 13,33

EJERCICIO 13: LEON III

La Empresa León supone que sus utilidades van a aumentar en forma indefinida un 5 por ciento
anual. ¿Cuál será el precio a que deben venderse sus acciones en el mercado?

Respuesta: $ 20,00

EJERCICIO 14: TOPE

La Empresa Tope tiene una emisión vigente de acciones preferidas de valor nominal $ 75 con un
dividendo preferido del 6%. El costo de emisión y venta fue de $ 2,50 por acción. Cree que una nueva
emisión de acciones preferidas se podría colocar a un precio de $ 70 y con un dividendo por acción de
$ 5, siendo los costos de emisión de $ 2 por acción. Los impuestos a las ganancias son del 40%.

421
a) Calcule el producto neto de la venta de las nuevas acciones preferidas.
b) Calcule el costo de esta nueva emisión de acciones preferidas antes y después de impuestos.
c) Calcule el costo de las acciones preferidas en circulación antes y después de impuestos.

Respuesta:

EJERCICIO 15: TOBOGAN

La empresa Tobogán es una empresa en declive. Las ventas, los beneficios y los dividendos
están cayendo un 10% anualmente.

a) Si r = 15% y las Utilidades por Acción actuales son de $ 6. ¿Cual es el valor de una acción?
b) ¿Qué precio prevé para el próximo año?
c) ¿Cuál es la tasa de rentabilidad esperada de las acciones?

Respuesta:

EJERCICIO 16: PLUTON

Las acciones ordinarias de Plutón S.A. se venden a $ 50. El año pasado la empresa pagó un
dividendo de $ 4,8 por acción. Calcule el costo de las utilidades retenidas si está previsto que
tanto los beneficios como los dividendos crezcan (a) al 0% y (b) un ritmo del 9% constante.

Utilice el modelo de Gordon para calcular el costo de las Utilidades Retenidas.

Respuesta: 19,46%

EJERCICIO 17: RIO DULCE

Rio Dulce fabrica alfajores y tiene una relación deuda/activos totales de 0,50. Su costos promedio
ponderado es del 16% y su tasa de impuestos a las ganancias es del 39%

a) Suponiendo que el costo de capital en acciones comunes es del 22%, ¿cuál es su costo de
deuda antes de impuestos?
b) Suponiendo que Rio Dulce puede contraer deuda con una tasa de interés del 11%, ¿Cuál es
su costo de capital en acciones comunes?

Respuesta: Costo Deuda: 16,13% Costo Capital Propio: 25,29%

EJERCICIO 18: TELEMAX

Telemax quiere que usted calcule el costo de sus acciones comunes. Durante los próximos 12
meses, la compañía espera pagar dividendos de $ 2,50 (equivalente al 50% de las utilidades) por
acción y el precio corriente de sus acciones comunes es de $ 50 por acción. La tasa de
crecimiento esperado es del 8%.

a) Calcule el costo de las utilidades retenidas

b) Si el costo flotante es de $ 3 por acción, calcule el costo de nuevas acciones comunes.

Respuesta:
Costo Utilidades Retenidas: 13,00% Costo nuevas acciones comunes: 13,32%

422
EJERCICIO 19: SPRING

Spring está evaluando su costo de capital y considerando las distintas alternativas de

financiamiento. Espera emitir nueva deuda al 10% Y acciones preferidas con un dividendo de $ 5
a un precio de $ 50 por acción. Las acciones comunes se venden a $ 20 Y se espera que paguen
un dividendo de $ 2,5 el año próximo. Los analistas pronostican un crecimiento de los dividendos
del 5% anual. Teniendo en cuenta que la tasa marginal de impuestos de la compañía es del 40%,
¿cuál es el WACC de la compañía? Proporciones: DN = 30%; acciones preferidas N = 10%; EN =
60%.

Respuesta: WACC 13,30%

EJERCICIO 20: SYSTEM

La compañía System estaba pensando en una nueva emisión de obligaciones para financiar una
inversión de $ 10.000.000. Los rendimientos exigidos por el mercado para una deuda con
calificación BBB rondaban el 9%. Ante tal situación, se decidió emitir la obligación con una tasa
del 9% anual por cinco años, con intereses pagaderos anualmente y el capital al final, en un solo
pago, con lo cual seguramente la obligación cotizaría a la par. La tasa del Impuesto a las
Ganancias es del 40%.

a) Calcule el costo efectivo de la obligación, teniendo en cuenta que los costos de flotación
ascienden al 3% de la emisión.
b) Calcule el valor presente del ahorro fiscal, suponiendo que los ahorros fiscales periódicos
tienen el mismo riesgo que la deuda.
c) Suponga que la dirección de System hubiera optado por emitir una obligación con un cupón
del 8% y dejar que el mercado efectúe un descuento en el precio. ¿Cuál sería el precio
probable de suscripción de la obligación?

Respuesta:
a) 5,83% b) $ 1.520.274 c) $ 9.611.034,87

EJERCICIO 21: AJAX

La empresa Ajax acaba de contraer un préstamo a 20 años de plazo por $ 5.000.000 en un Banco
local, a una tasa efectiva del 7 % anual. El Banco le cobró una comisión por estudio de la carpeta
de Ajax del 5 % del monto del préstamo y los gastos de escrituración y administrativos alcanzaron
un 3 % del monto total del préstamo.

La empresa tiene una tasa del impuesto a las ganancias del 30%, pero los directivos de Ajax
calculan que éste año no van a tener ganancias por los altos costos de producción y por los
gastos que han tenido que afrontar por la rotura de una de las máquinas productivas. Consideran
que recién al cabo de dos años van a poder obtener ganancias nuevamente.

a) Calcular el costo de la deuda antes de impuestos.

b) Calcular el costo de la deuda después de impuestos, considerando que recién se van poder
aprovechar los beneficios impositivos por los gastos e intereses en el segundo año.

Respuesta:
a) 7,8 % b) 5,39 %

423
EJERCICIO 22: MAC MANI

La empresa Mac Mani piensa emitir acciones comunes para emprender un nuevo proyecto de
envergadura. Las acciones comunes en circulación de la firma (140.000 acciones) se venden
ahora a $ 50 cada una y el dividendo esperado para el año corriente es el 50% de las utilidades
por acción del año 1995. Los inversores esperan que continúen las tendencias del pasado.

Las utilidades por acción de los últimos años fueron las siguientes:

Año U.P.A. Año U.P.A. Año U.P.A.

1986 $ 2,00 1990 $ 2,72 1993 $ 3,43
1987 2,16 1991 2,94 1994 3,70
1988 2,33 1992 3,18 1995 4,00
1989 2,52

La tasa actual de interés por la deuda es del 8 %, la tasa impositiva es del 30 %. La estructura de
capital, considerada como óptima es la siguiente:

Deuda $ 3.000.000
Acciones comunes $ 7.000.000

a) Calcular, el costo antes y después de impuestos, de:

- La deuda.
- Las acciones comunes en circulación.
- Las nuevas acciones comunes, suponiendo que la nueva emisión se efectúa sin costo
adicional alguno. (Hágalo tomando como base el dividendo y tomando como base las
utilidades esperadas).
b) Calcular el Costo promedio ponderado de la empresa
c) Calcular el costo medio marginal

Respuesta:

EJERCICIO 23: GIGANTE

La Empresa Gigante tiene el siguiente Cuadro de Resultados correspondiente a su último Ejercicio

Económico cerrado el 31 de diciembre del 2007:

Ventas $ 1.000.000
C. Variables $ 400.000
C. Fijos $ 200.000 $ 600.000
U. a .I .a I. $ 400.000
Interés $ 100.000
U. d .I. a. I. $ 300.000
Impuestos 33 ,33 % $ 100.000
U. d. I. d. I. $ 200.000

Acciones Comunes: 50.000

U.P.A. $ 4.00

La Estructura de Capitalización de la Empresa Gigante, al 31.12.07 es la siguiente:

50.000 Acc. Comunes a $ 40.00 c. una $ 2.000.000

Préstamo Largo Plazo (Tasa 5%) $ 2.000.000
TOTAL CAPITALIZACION $ 4.000.000

424
Gigante, en el mes de enero del corriente año 2003 tomó un préstamo por $ 1.000.000 en un
banco local, al 6% efectivo anual para realizar un proyecto de inversión que generará utilidades
anuales de $ 100.000 antes de intereses e impuestos.

Como consecuencia de este endeudamiento los Accionistas Comunes exigen en este momento
una tasa de capitalización para su capital del 13% anual.

Si se mantiene esta situación, ¿Cual es el costo total de la deuda contraída en el mes de enero
(Costo explícito más implícito).

Respuesta: 15,00%

EJERCICIO 24: BARTES

BARTES y Cia. Solamente utiliza deudas y capital propio en su estructura de financiamiento, a la

que considera como óptima. Puede solicitar préstamos en cantidades ilimitadas a una tasa de
interés del 12 % anual, en tanto se financie en las mismas proporciones actuales, es decir 40%
deuda y 55% capital contable común. Su último U.P.A. fue $ 2 y se espera una tasa de
crecimiento constante del 4%. Sus acciones comunes se venden a $ 25 y las nuevas acciones se
venderían a ese mismo precio, descontándole un 20% en concepto de gastos y comisiones de
colocación. La tasa del impuesto a las ganancias de la empresa es del 35% y espera tener
$ 10.000.000 de utilidades retenidas este año.

Esta empresa cuenta con dos proyectos de inversión: el A tiene un costo de $ 20.000.000 y una
tasa de rendimiento del 13%, mientras que el B tiene un costo de 12.500.000 y una tasa de
rendimiento del 10%.

a) ¿Cual será el costo del capital contable de la empresa proveniente de la emisión de las
nuevas acciones comunes?
b) ¿Qué proyectos realizaría y cómo los financiaría?

Respuesta:
a) 22,39% b) Ambos; Deuda: 45% Capital Propio 24,23% Util Retenidas: 30,77%

EJERCICIO 25: ACUARELA

José Palmeras, gerente financiero de la empresa Acuarela solicitó para la empresa, un préstamo
al Banco Noroeste Cooperativo Ltdo. en el año 1990, por un monto de $ 400.000, a una tasa
anual del 13 por ciento y reintegrable íntegramente a los 25 años, ( sea en el año 2.015) Para la
obtención de este crédito la empresa tuvo que abonar gastos equivalentes a un monto del 3% del
total del mismo.

En estos momentos José Palmeras está estudiando la oportunidad de contraer hoy un préstamo
en el Banco Macro, a una tasa del 11% anual, para devolver dentro de quince años (o sea en el
2.015) con el que cancelaría el préstamo del Banco del Noroeste. Este préstamo le originará
gastos a la empresa equivalentes al 2% sobre el monto del mismo. La tasa del impuesto a las
ganancias de la Empresa Acuarela es del 30% anual.

Estando estudiando esta alternativa, se le presenta al señor José Palmeras otra oportunidad y es
la de emitir acciones preferidas con un dividendo de $ 6 por cada acción de Valor Nominal $ 100.
Desconoce los costos de emisión de estas acciones por lo que llamó a un amigo para que les
calculara los mismos.

En este momento usted que es conocido del señor Palmeras, llama por teléfono a la empresa y
éste le comunica el dilema que tiene.

425
¿Qué le aconsejaría usted que haga? ¿Debería esperar la respuesta del amigo antes de tomar
una decisión o no? ¿Por qué?

Respuesta: SI LOS GASTOS DE EMISION DE LAS ACCIONES PREFERIDAS SON MENORES

AL 15,46%, O SEA A $ 15,46 POR ACCION CONVIENE EMITIR ESTAS ACCIONES PARA
RESCATAR LA DEUDA VIEJA

EJERCICIO 26: JURI

La Compañía JURI necesita $ 8 millones para financiar sus planes de ampliación. La empresa
goza de buena calificación crediticia y sus acciones ordinarias cotizan a $ 50 por unidad en el
mercado. La tasa de dividendo preferente es del 15% y el tipo de interés sobre la deuda a largo
plazo es de 20%, siendo su tasa impositiva del 40%. Los dividendos por acción que actualmente
distribuye ascienden a $ 6 y el crecimiento de éstos está en el orden del 5 % anual. Los costos de
colocación de las acciones comunes incluye: 2% gastos de emisión y en caso de emitirse nuevas
acciones se emitirán a un 5% menos respecto del precio de mercado.-

Determinar el costo de cada una de las fuentes antes y después de impuestos

Respuesta:

Fuente Antes Tx Despues Tx

Deuda 20% 12%
Div
Preferidos 25% 15%
Utilid Reten 17% 28%
Nuevas
AccCom 29% 18%

EJERCICIO 27: VACAN

Los inversores pretenden una tasa de rendimiento del 10% anual por la compra de las acciones
de la compañía “Vacan S.A.”. La empresa ha pagado un dividendo de $ 2 por acción el último año
y se espera que estos crezcan un 15% anual para los próximos 4 año. De allí en adelante se
espera una tasa de crecimiento del 7% anual.

Determinar el valor de la acción que estaría dispuesto a pagar los inversionistas.-

Respuesta: $ 88,64

EJERCICIO 28: MIMI

La empresa de productos lácteos Mimi desea calcular el costo promedio ponderado de su nuevo
capital. La estructura de capital existente de Mimi, que se considera óptima, consiste en:

Deuda Largo plazo $ 2.500.000

Acciones Preferentes $ 1.500.000
Capital Contable Común $ 6.000.000
TOTAL $ 10.000.000

La empresa está en la categoría del 40% de impuestos a las ganancias y tiene 200.000 acciones
comunes actualmente en circulación.

426
• Por la deuda actual se está pagando un interés del 9% anual. La nueva deuda tiene una tasa de
interés (costo explícito) del 12% anual, y gastos de obtención del 10% sobre el valor nominal.
• Las acciones preferidas llevan un dividendo de $ 5 sobre un precio de $ 55. Habrá un costo de
emisión asociado a la nueva emisión de acciones preferidas del 10%.
• Las nuevas acciones comunes se venderán a un precio neto de $ 45. Actualmente se venden
a $ 50 cada una. Las utilidades y los dividendos en efectivo se han estado incrementando a la
misma tasa con el correr del tiempo. Las cifras de las utilidades por acción en los últimos años
han sido:
1994: $ 2,33 1995: $ 2,72 1996: $ 2,94 1997: $ 3,18
1998: $ 3,43 1999: $ 3,70 2000: $ 3,85 2001: $ 4,00

a) Calcular el Actual Costo Promedio Ponderado después de Impuestos. (Tomar dividendo por
acción).
b) Esta empresa tiene la oportunidad de invertir en una planta adicional que proporcionará una
tasa interna de rendimiento del 10% y que requerirá de una inversión de $ 1.000.000. Calcular
el Costo Promedio Marginal asociado con la inversión suponiendo una incorporación de capital
del 50% Deuda y 50% Acciones Preferidas. ¿Es conveniente realizar el proyecto?

Respuesta:
a) 9,93 % b) Costo 8,67% Si conviene

EJERCICIO 29: LA PIA

El último dividendo anual pagado por La Pía S.A. fue de $ 4 por acción y se prevé que tanto los
beneficios como los dividendos crezcan a un ritmo del 8% anual. El precio de venta de las
acciones es de $ 64 por unidad. El coeficiente beta de la compañía es de 1,5, el rendimiento de la
cartera en el mercado es de 12% y la tasa libre de riesgo es del 8%.

Calcular el Costo de las Utilidades no Distribuidas usando:

a) El Método de crecimiento de Gordon.

b) El modelo de valoración de activos financieros (CAPM).

Respuesta: 14,75% b) 14,00%

EJERCICIO 30: EL PORVENIR

El Porvenir S.A. tiene la siguiente estructura de capital, que considera óptima:

Bonos, 7% $ 300.000
Acciones Preferidas $ 5 $ 240.000
Acciones comunes $ 360.000
Utilidades Retenidas $ 300.000
$ 1.200.000

El dividendo actual que pagan las acciones ordinarias es de $ 3 por acción y se espera que crezca a un
ritmo constante del 6 % anual. El precio de mercado de las acciones comunes es de $ 40 y el de las
acciones preferidas es de $ 50. El costo de emisión de nuevas acciones comunes es del 10%. El interés
de los bonos se paga una vez al año. La tasa del impuesto a las ganancias es del 40%

Para nuevas inversiones la empresa tiene las siguientes fuentes de financiamiento, en estas
proporciones:

50% Deuda al 8%
50% Acciones Comunes

427
Calcular (después de impuestos)

a) El costo de la deuda.
b) El costo de las acciones preferidas.
c) El costo de las utilidades retenidas.
d) El costo de las acciones comunes en circulación.
e) El costo de las nuevas acciones comunes.
f) El costo medio ponderado de capital.
g) El costo medio marginal ponderado de capital.

Respuesta:
a) 4,20%; b) 10,00%; c) 13,95%; d) 13,95%; e) 14,22%; f) 10,72%; g) 9,51%

EJERCICIO 31: QUESTION

Question S.A. debe evaluar los costos que le supondrá financiarse mediante recursos propios
externos o internos. Actualmente las acciones de la compañía se venden a $ 62,50 por unidad. La
compañía espera pagar $ 5,48 de dividendos por acción a fin de año. Los dividendos de los
últimos años fueron:

Año 1998 $ 4,25 Año 2000 $ 4,68 Año 2002 $ 5,17

Año 1999 $ 4,46 Año 2001 $ 4,92 Año 2003 $ 5,25

La compañía espera obtener de las nuevas acciones $ 57,50 netos por unidad, descontados los
costos de emisión. La tasa del impuesto a las ganancias es del 30%.

Calcular:

a) La tasa de crecimiento de los dividendos.

b) El costo (porcentual) de emisión, antes y después de impuestos.
c) El costo de las utilidades no distribuidas, antes y después de impuestos.
d) El costo de las nuevas acciones comunes, antes y después de impuestos.

Respuesta:
a) 4,33%
b) ATx: 8,00%-DTx: 5,60%
c) ATx: 18, 69%- DTx: 13,08%;
d) ATx 9,53%-D Tx 9,29

428
TRABAJO PRÁCTICO Nº 11

TEMA: APALANCAMIENTO
A- EJERCICIOS DESARROLLADOS

Punto de Equilibrio

La empresa X vende calefactores a gas para hogares. El precio de venta unitario es de $ 560. Los
costos unitarios sonde $ 300 y los costos fijos anuales son de $ 300.000. ¿Qué cantidad de
calefactores a gas debe vender la empresa para llegar a su punto de equilibrio?

Q = Cf . = 300.000 = 1.200 calefactores

P – Cv 550 - 300

Punto de Equilibrio financiero

Dentro de los $ 300.000 de costos fijos de la empresa X, $ 50.000 corresponden a amortizaciones

de bienes de uso. ¿Qué cantidad de calefactores a gas debe vender para llegar al Punto de
Equilibrio Financiero?

P.E.F. = Cf – Depr. = 300.000 - 50.000 = 250.000 = 1.000 calefactores

P – Cv 250 250

Apalancamiento operativo

La empresa X vende actualmente 2.000 calefactores. ¿Cuál es su apalancamiento operativo?

L. O. = (P – Cv) Q = 250 x 2.000 . = 500.000 = 500.000 = 2,5

(P – Cv) Q – CF (250 x 2 000) – 300.000 500.000 – 300.000 200.000

Apalancamiento financiero

La empresa X tiene una deuda por la que paga anualmente $ 30.000 en concepto de intereses y
$ 15.000 en concepto de Dividendos Preferidos. Si la tasa del impuesto a las ganancias es del
30%. ¿Cuál es el Apalancamiento Financiero de la empresa?

L.F. = (P – Cv) Q – CF = 200.000 = 200.000 = 1,35

(P – Cv) Q – CF – I – Dp 200.000 – 30.000 – 15.000 / (1 – 0,30) 148.571,43

Apalancamiento total

Si quisiéramos calcular el Apalancamiento total de la empresa X:

L.T. = P – Cv) Q = 500.000 = 3,38

(P – Cv) Q – CF – I – Dp 148.571,43

Que es lo mismo que si hubiésemos realizado: L.O. x L.F. = 2,5 x 1,35 = 3,38

429
Apalancamiento Operativo, Financiero y Total

La bodega Sumun

B- PROBLEMAS TIPO EXAMEN

EJERCICIO 1: PRIMERA

La empresa tiene una capacidad instalada para producir 30.000 unidades mensuales. Su nivel
normal de producción es de 24.000 unidades. Sus costos fijos ascienden a $ 240.000. El precio de
venta unitario es de $ 300 y los costos variables unitarios $ 252.

Se pide determinar:

a) Contribución marginal unitaria.

b) El Punto de equilibrio en unidades.
c) Volumen mínimo de ventas para no ganar ni perder.
d) Margen de seguridad.
e) Utilidad normal de la empresa.
f) Utilidad potencial de la empresa.
g) Volumen de venta para obtener una utilidad de $ 960.000.

Respuesta:
a)$ 48; b) 5.000; c) $ 1.500.000; d) 79,17%; e) $ 912.000; f) $ 1.200.000; g) 25.000 unidades

EJERCICIO 2: SEGUNDA

La empresa presenta la siguiente información de una línea de producción.

Costos variables por unidad $ 36, precio de venta por unidad $ 64, costos fijos totales $ 6.800.000,
volumen máximo 400.000 unidades.

Se pide determinar:

a) El punto de equilibrio en pesos y en unidades.

b) La contribución marginal unitaria.
c) El porcentaje de costos variables sobre ventas.
d) La capacidad en el punto de equilibrio.
e) El margen de seguridad respecto al nivel máximo de operación.
f) Representación gráfica del punto de equilibrio.
g) Si conviene efectuar una ampliación de la estructura actual, que la llevará al 130% de la actual
(incremento 30%), con un aumento de los costos fijos totales de $ 2.100.000 y una rebaja de
$ 3 en los costos variables unitarios por mayor eficiencia del nuevo equipo.

Respuesta:
a) 242.857 unidades - $ 15.542.857;
b) $ 28;
c) 56,25%;
d) 60, 71%;
e) 39,29%;
g) Incr. 64,29%. Sí conviene.

430
EJERCICIO 3: CINTAS S.A.

La empresa "Cintas SA" se dedica ala comercialización de cintas para embalaje. El gerente del
dto. De costos presenta la siguiente información: Producción 20.000 unidades, capital empleado
$ 250.000, MP $ 2 por unidad, MO $ 1,10 por unidad, gastos de fabricación variables $ 10.000,
Gastos de fabricación fijos $ 12.000, gastos de administración variables $ 5.000, gastos de
administración fijos $ 2.000, Gastos de ventas variables $ 3.000, gastos de ventas fijos $ 1.000,
retorno sobre el capital utilizado 10 %.

La gerencia consulta si sería conveniente para la empresa, a los efectos de aumentar su

rentabilidad, tomar las siguientes decisiones:

- reducir el precio de venta en un 2%

- aumentar el volumen de venta en un 10%
- reducir los costos variables en $ 3.000

Respuesta: Sí conviene

EJERCICIO 4: ANALISIS

La empresa analizada presenta la siguiente información:

Materia prima $ 18 la unidad, mano de obra $ 12 la unidad, gastos de fabricación variables $ 6 la

unidad, gastos de fabricación fijos $ 800 al mes, gastos de administración y ventas $ 4 la unidad,
gastos de administración y ventas fijos $ 1.200 por mes.

Se pide determinar:

a) Cuantas unidades a $ 60 cada una se deben vender para alcanzar el punto de equilibrio
b) Cuantas unidades deben venderse a $ 60 cada una para ganar $ 4.000 neto
c) Cuantas unidades deben venderse para obtener "Una utilidad neta del 20% del valor de las
ventas”
d) Determinar la rentabilidad en el nivel de ventas del punto anterior.

Respuesta:
a) 100 unidades
b) 300 unidades
c) 250 unidades
d) 20% sobre ventas

EJERCICIO 5: EMPRESA A Y B

Se tiene la siguiente información disponible de la empresa "A" y "B"

Compañía "A" Compañía "B"

Unidades producidas y vendidas 25.000 25.000

Ingresos $ 112.500 $ 112.500

Costos Variables $ 25.000 $ 50.000
Costos Fijos $ 50.000 $ 25.000
Costos totales $ 75.000 $ 75.000
Utilidad neta operativa $ 37.500 $ 37.500

431
Se pide:

a) Punto de equilibrio de cada compañía en unidades y en pesos.

b) Grado de apalancamiento de operaciones de cada compañía para 25.000 unidades
c) ¿Cuál de las dos compañías tiene un mayor riesgo económico, operativo o empresarial?
d) ¿Qué sucede si las ventas caen un 20%?¿Qué sucede si las ventas caen un 50%?

Respuesta:
a) Empresa A: 14.286 unidades $ 64.286; Empresa B: 10.000 unidades $ 45.000
b) A: 2,33 B: 1,67
c) La empresa A
d) Caen 20%: Utilidades:
A: $ 20.000
B: $ 25.000;
Caen 50%: Utilidades A: $ - 6.250 B. $ 6.250

EJERCICIO 6: CAPACIDAD

Una empresa presenta la siguiente información: Capacidad total de producción 10.000 unidades.
Capacidad utilizada el 60%, margen de contribución el 40%, precio de venta unitario $ 25, costos
fijos $ 60.000

a) ¿Cuál sería el precio mínimo al que tomaría un nuevo pedido que le permitiera absorber la
totalidad de su capacidad ociosa?
b) ¿Qué sucedería, en la misma situación si la capacidad utilizada fuera del 20% y el margen de
contribución del 24%?

Respuesta:
a) $ 15
b) No hay posibilidades de ganar, solamente se debe intentar no perder.

EJERCICIO 7: INFORMACION

La empresa presenta la siguiente información:

Producto A B C D
Ventas en pesos 5.000 3.000 1.000 1.000
Mano obra variable $ 4.000 aplicable
Según el siguiente porcentaje 10% 50% 15% 25%
Otros costos variables en pesos $ 100 800 400 200
Costos Fijos totales $ 4.500

Ud, debe responder:

a) ¿eliminaría algún producto?

b) ¿Cuál o cuales?
c) ¿Qué variables consideró en su análisis y posterior decisión?

Respuesta:
a) Sí;
b) Producto D;
c) Margen de Contribución Negativo

432
EJERCICIO 8: ARCHIS

ARCHIS S.A. fabrica y vende puertas para la industria de la vivienda. Actualmente vende 6.000
puertas a un precio de venta de $ 25. Los costos variables son de $ 15 por puerta y los costos fijos
operativos suman $ 50.000. También tiene gastos financieros por $ 2.000, mitad en intereses y
mitad en dividendos preferidos. La tasa del impuesto a las ganancias es del 40%.

a) Calcular el grado de apalancamiento operativo, financiero y total.

b) Proponga un ejemplo donde aumenten de las ventas y compruebe si los grados de
apalancamiento obtenidos son válidos.

Respuesta:
a) Operativo 6; Financiero 1,36; Total 8,18

EJERCICIO 9: CASTRILL

Las ventas del último año de la Compañía Castrill fueron de $ 500.000, los costos variables
operativos constituyen el 60 % del monto de las mismas y los costos fijos ascienden a $ 100.000
anuales. Los cargos anuales por intereses suman $ 20.000. La empresa tiene 10.000 Acciones
Preferidas en circulación con dividendos anuales de $ 3 por Acción. Asimismo cuenta con 20.000
Acciones Comunes en circulación. La empresa tiene una tasa impositiva del 30 %.

Se requiere:

a) Calcular las U.P.A. para este nivel de ventas.

b) ¿A qué nivel de ventas alcanzaría Castrill su Punto de Equilibrio Operativo?
c) ¿A qué nivel de ventas alcanzaría Castrill su Punto de Equilibrio Financiero?
d) Determinar el Grado de Apalancamiento Operativo, Financiero y Total (combinado

Respuesta:
a) $ 1,30
b) $ 250.000
c) $ 407.143
d) AO: 2,00 AF: 2,69 AT: 5,38

EJERCICIO 10: SOLDAR

La empresa “Soldar” tiene la siguiente información contable:

Ventas $ 1.000.000 ACTIVO CORRIENTE $ 1.000.000

C.V. $ 600.000 ACTIVO FIJO $ 2.000.000
C.F. $ 200.000 PASIVO CORRIENTE $ 500.000
Intereses $ 100.000 PASIVO NO CORRIENTE $ 1.000.000
TX 30% PN $ 1.500.000

Consigna:

a) Determinar el rendimiento del activo,

b) El costo de la deuda y de las acciones comunes (antes y después de impuestos)
c) El Grado de apalancamiento operativo, financiero y total.
d) ¿A cuanto ascendería su WACC?

433
Respuesta:
a) ATx: 6,67%; DTx: 4,67%
b) Deuda: ATx: 6,67% DTx: 4,67% - Acc Comunes: ATx: 6,67% DTx: 4,67%
c) GAO: 2 GAF: 2 GAT: 4
d) 4,67%

EJERCICIO 11: COLA YA

Refrescos Cola Ya, vende 500.000 botellas de refrescos por año. Cada botella producida lleva un
costo variable de $ 0,25 y se vende a $ 0,45. Los costos fijos operativos ascienden a $ 50.000.
Actualmente la empresa paga $ 6.000 de intereses y $ 2.400 en dividendos preferidos. El
impuesto a las ganancias es del 40%

a) Calcular el grado de apalancamiento operativo, financiero y total

b) Calcular el aumento de utilidades, según lo calculado en a) suponiendo que la empresa
vendiera 750.000 botellas
c) ¿Qué conclusiones puede sacar al comparar a) con b), luego de calcular en primer término el
punto de equilibrio o punto muerto.

Respuesta:
a) GAO: 2-GAF: 1,25-GAT: 2,50;
b) Utilidades Operativas: $ 50.000; Utilidades Netas: $ 30.000

EJERCICIO 12: J Y R

La empresa J y R son idénticas excepto en lo que se refiere a sus razones de apalancamiento y a

sus tasas de interés sobre las deudas. Cada una de ellas cuenta con 20 millones de pesos en
activos, ganó 4 millones antes de intereses e impuestos en el año 2.007 y tiene una tasa del
impuesto a las ganancias del 35%. Sin embargo J tiene una razón de apalancamiento (Deuda /
Capital Total) del 50% y paga un interés del 12% sobre su deuda, mientras que la razón de
apalancamiento de R es de 30% y sólo paga 10% de intereses sobre las deudas.

a) Calcule la tasa de rendimiento sobre el capital contable de cada empresa.

b) Cuando supo que J tenía un rendimiento más alto sobre el capital contable, el tesorero de R
decidió amentar la razón de apalancamiento desde 30% hasta 60%, lo cual incrementará a
15% su tasa de interés sobre todas las deudas. Calcule la nueva tasa de rendimiento sobre el
capital contable.

Respuesta:
a) J: 18,20% R: 15,79%
b) 17,88%

434
EJERCICIO 13: GALLEGOS

La Empresa Gallegos produce y vende 200.000 unidades anuales a $ 10 cada una. El cuadro de
resultados de esta empresa es el siguiente:

Ventas $ 2.000.000
Costo Variable $ 1.200.000
Costo fijo 200.000 1.400.000
G.A.I.I. 600.000
Intereses 150.000
G.D.I. A.IMP. 450.000
Impuestos 225.000
GANANCIA NETA 225.000
G.P.A. (100.000 acciones) 2,25

a) Calcular el grado de apalancamiento operativo, financiero y total.

Respuesta: GAO: 1,33 GAF: 1,33 GAT: 1,78

La empresa está considerando escoger un nuevo proceso de producción para la fabricación de su

producto. Este aumentará a los costos fijos a $ 300.000, pero reducirá los costos variables a $ 3
por unidad.

El nuevo equipo, cuyo costo total es de $ 500.000, puede financiarse con deuda a una tasa de
interés del 15% anual Si el equipo es financiado con acciones comunes, éstas se podrían vender
a un precio de $ 100 cada una, más un plus que cubriría los gastos de emisión. Las ventas con
este nuevo proyecto aumentarían un 10%, ya que se reduciría el precio de los productos

Calcule para cada método de financiación:

a) Las utilidades por acción.

b) Calcular el punto de equilibrio operativo, y total (incluyendo los gastos financieros)

Respuesta:
a) Deuda $ 5.08; Acc. Comunes $ 5,19;
b) PEO Deuda: $ 428.571,43; PEO Acc Comunes: $ 428.571,43; PET Deudas: $ 750.000;
PET Acc Comunes $ 642.857,14

EJERCICIO 14: SUPREMA I

La Suprema S.A. solo fabrica un solo producto. Sus costos fijos totalizan $ 170.000 y sus costos
variables ascienden a $ 1,65 por unidad. El producto se vende a $ 3,00 por unidad.

I)
a) Prepare un gráfico que muestre el punto de equilibrio de la Compañía
b) Calcule matemáticamente el punto de equilibrio mostrado en el gráfico
c) Suponga que la Compañía está operando a un nivel de 140.000 unidades y que las ventas
aumentan el 10% a 154.000 unidades. ¿Cuál es el aumento de porcentaje de la utilidad de
operación neta? Use estas cifras para calcular el grado de apalancamiento operativo.
d) Calcule el grado de apalancamiento operativo de los siguientes niveles de operación:
140.000, 150.000 y 180.000 unidades

Respuesta:
b) PEO: $ 377.777,78
c) Aumento Utilidades 10,00%
d) 140.000 unidades GAO: 9,95 150.000 unidades GAO: 6,23 180.000 unidades GAO: 3,33

435
II) Suponga que los costos variables se elevan a $ 1,80 por unidad, pero que los costos fijos y el
precio de venta permanecen como se indicó originalmente:
a) ¿Cuál es el nuevo punto de equilibrio? Respuesta $ 425.000,00
b) ¿Cuál es el grado de apalancamiento operativo de los siguientes niveles de operación:
140.000, 150.000 y 180.000 unidades. ¿Cómo explica las diferencias que se observan
entre los resultados obtenidos en las partes I y II Respuesta: 140.000 unidades GAO:
-84; 150.000 unidades GAO: 18; 180.000 unidades GAO: 4,7

III) Suponga que los costos fijos aumentan a $ 175.000, pero que los costos variables quedan
según se indicó en la parte I.
a) ¿Cuál es el nuevo punto de equilibrio? Respuesta: PEO: $ 388.888,89
b) ¿Cuál es el grado de apalancamiento operativo en 140.000, 150.000 y 180.000 unidades.
Respuesta: 140.000 unidades GAO: 13,54; 150.000 unidades GAO: 7,36; 180.000
unidades GAO: 3,57
c) ¿Cómo explica las diferencias que observa entre sus resultados en las partes I, II y III.

IV) Suponga que el precio de venta aumentó a $ 3,30 por unidad, pero que los costos fijos y los
costos variables permanecen como se indicó en la parte I.
¿Cuál es el nuevo punto de equilibrio?
Respuesta. PEO:$ 340.000,00

¿Cuál es el grado de apalancamiento operativo en 140.000, 150.000 y 180.000 unidades.

Respuesta: 140.000 unidades GAO: 3,79; 150.000 unidades GAO: 3,19; 180.000 unidades
GAO: 2,34
¿Cómo explica las diferencias que observa entre sus resultados en las partes I, y IV.

EJERCICIO 15: SUPREMA II

Los directores de La Suprema S.A. están considerando los métodos de financiar la compañía. Se
necesitarán inicialmente $ 600.000. Algunos de los directores desean financiar las necesidades
con una emisión de 5.000 acciones comunes. Otro grupo cree que la compañía debe emitir
$ 300.000 en obligaciones al 15% y reunir los $ 300.000 restantes con la venta de 2.500 acciones
comunes. Suponga que la tasa del impuesto a las ganancias es del 40%.

I)
a) Calcule el punto de indiferencia U.P.A.
b) Compare las utilidades por acción (UPA) bajo las dos estructuras de capital propuestas
si la UAII es de $ 80.000 y $ 100.000. ¿Cómo explica las diferencias en sus resultados.

II) Suponga que las obligaciones al 15% se usan junto con las 2.500 acciones comunes.
Inicialmente la Compañía esperaba operar a un nivel de 192.600 unidades, de manera que la
UAITx fuera de $ 90.000. Si la UAITx se levara el 10% ¿cuál sería el aumento en porcentaje
de las utilidades por acción común (UPA)? Use estas cifras para calcular el grado de
apalancamiento financiero en una UAITx de $ 90.000
Usando la fórmula dada, calcule el grado apalancamiento financiero para los siguientes niveles
en UAITx: $ 72.000, $ 90.000 y $ 198.000

III) Suponga que la estructura del capital obligaciones-acciones se va a utilizar y que las ventas
aumentan el 10% a 211.860 unidades a partir de 192.600 unidades. (El precio de venta por unidad
es de $ 3,00; los costos variables, $ 1,65 por unidad; y los costos fijos totalizan $ 170.000).
a) Calcule el porcentaje de aumento de UPA.
b) ¿Cuál es el grado de apalancamiento operativo en 192.600 unidades?
c) Determine el grado de apalancamiento combinado o total en 192.600 unidades. Basado en la
fórmula, use el grado de apalancamiento combinado para determinar la nueva UPA, y muestre
que esto concuerda con el resultado que obtuvo en el inciso a) de esta sección.

Respuesta:

436
TRABAJO PRÁCTICO Nº 12

TEMA: ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO

EJERCICIO 01: AMNISTIA

La empresa Amnistia pronostica sus UAII para el próximo año en $ 80.000, o $ 120.000, cada una
con igual oportunidad de que ocurra. En la actualidad la compañía tiene cargos por intereses
sobre una obligación de deuda de $ 10.000 por año, tiene 10.000 acciones comunes en
circulación y esta en la categoría de impuestos del 40%. El pronóstico de UAII esta basado en la
suposición de que habrá una expansión de $ 200.000 en las instalaciones de la empresa. La
expansión de la planta puede financiarse emitiendo 5.000 acciones comunes, vendiendo
obligaciones a largo plazo con una tasa de interés del 12% o emitiendo 2.500 aciones comunes y
$ 100.000 en obligaciones al 12%- Si se emiten las acciones comunes la empresa anticipa una
relación precio/utilidades de 12 veces. Una combinación de emisión de obligaciones y capital se
espera que resulte en un múltiplo precio-utilidades de 11 veces, en tanto que una emisión de
bonos de $ 200.000 es probable que se asocie a un múltiplo de 10.

a) Calcule la UPA bajo cada posible resultado de UAII para cada una de las dos alternativas de
financiamiento.
b) Calcule el Valor total de las Acciones Comunes para cada alternativa de UAII.
c) ¿En qué nivel de UAII me es indiferente contraer Deuda o Emitir Acciones Comunes? (Punto
de indiferencia) ¿Cuál es la U.P.A. en este nivel?

Respuesta:
a) UAII $ 80.000 - UPA: Deuda: $ 2,76 Cap Propio: $ 2,80 Combinado: $ 2,78 UAII $ 120.000
Deuda: 5,16 Cap Propio: $ 4,40 Combinado: $ 4,70
b) UAII $ 80.000 Deuda: $ 276.000 Cap Propio 504.000 Combinado: $ 382.800 –
UAII $ 120.000 Deuda: $ 516.000 Cap Propio $ 792.000 Combinado: $ 646.800
c) $ 82.000

EJERCICIO 02: EL PORTAL

La empresa EL PORTAL tiene 12.000 acciones comunes en circulación. Las ventas del año
anterior fueron de $ 500.000, los costos variables son de un 30% sobre las mismas y los Costos
Fijos Totales de la empresa ascienden a $ 230.000. La tasa del impuesto a las ganancias es del
50% y las U.P.A. fueron de $ 5,00.

Esta empresa necesita $ 1.000.000 para la construcción de una nueva planta. Tiene dos opciones:
emitir 8.000 nuevas acciones comunes o tomar un préstamo al 9% anual de interés. Los Costos
Fijos, con la nueva planta, aumentarán a $ 400.000. Tiene dos estimaciones de ventas futuras:
Una optimista ($1.000.000) y otra pesimista ($650.000).

Con estos datos y estas perspectivas, que le aconsejaría hacer a los directivos de EL PORTAL,
desde el punto de vista financiero, es decir considerando las futuras U.P.A.?

¿Cuál es el Monto de Ventas que producen las mismas U.P.A. bajo las dos alternativas?

Respuesta:
U P A Actual $ 5,00 Acciones: Optimista $ 7,50 Pesimista $ 1,38 Deuda: Optimista $ 8,75
Pesimista – 1,46

437
EJERCICIO 03: DETALLES

La empresa Detalles se dedica al comercio de artículos de decoración y el Cuadro de Resultados

del año 1999 es el siguiente:

Ventas 2.500.000
Costos variables 2.000.000
Utilidades Brutas 500.000
Costos Fijos 300.000
U.A.I. e Tx 200.000
Tx (30%) 60.000
Utilidad Neta 140.000

La empresa no posee deudas y tiene un Activo Total de $ 1.000.000.

Se le ha presentado la oportunidad de invertir en un nuevo local de ventas que le hará aumentar las
mismas, ya que se encuentra mejor ubicado que el actual. El nuevo local le originará erogaciones netas,
después de considerar la venta del local actual y la incidencia impositiva, de $ 400.000.

La disyuntiva que tienen los directivos de la empresa tiene que ver con la forma de financiamiento
de estas erogaciones, ya que tienen dos alternativas: o financiarse a través de un crédito bancario
a una tasa de interés del 20 % anual, pagadera anualmente y amortizable totalmente al final de
cinco años, o financiarse con fondos propios.

El objetivo de los directivos es mantener por lo menos la rentabilidad actual sobre el capital propio,
aunque se prevé una recesión generalizada en las ventas del sector.

¿Qué le aconsejaría hacer a la empresa?

Respuesta:
Utilidad Neta Actual $ 140.000 – Deudas $ 140.000 Acciones Comunes $ 196.000

EJERCICIO 04: LUCK

La Empresa Luck se viene financiando exclusivamente con acciones comunes. Su capital está
compuesto por 10.000 acciones comunes de $ 100 cada una.

Para financiar una expansión, que demanda la inversión de $ 600.000 puede recurrir a dos fuentes:

- Acciones comunes: emitidas al valor nominal, con gastos de emisión del 2%.
- Deuda: a una tasa del 12 % anual. Los gastos que se originarían para obtener el préstamo
estarían constituidos solamente por el sellado del contrato y la prenda que alcanza un 4%
sobre el monto del mismo.

La empresa tiene impuestos a las ganancias del 33 %. Se espera que la empresa obtenga, en los
próximos años, utilidades de $ 200.000 anuales.

Se solicita:

1) Construya el gráfico de ¨escala de utilidades¨

2) Suponiendo que las utilidades pudieran variar, hasta que nivel pueden descender sin que se
altere el orden de preferencia de las fuentes calculado en a); en otras palabras determine el
punto de equilibrio.

Respuesta:
U.P.A. Actual: $ 13,40 Deuda: $ 8,31 Capital Propio: $ 8,31 Carga Mínima: Deuda $ 75.000

438
EJERCICIO 05: SALAS

La Empresa Salas y la empresa López son dos compañías idénticas excepto en lo que se refiere
a sus apalancamientos financieros y a la tasa de interés de la deuda. Cada una de ellas tiene
$ 1.000.000 en activos, ganó $ 200.000 antes de intereses e impuestos en el año 2003 y tiene una
tasa del impuesto a las ganancias del 40%. Sin embargo, Salas tiene una razón de
apalancamiento (Deudas/Activos Totales) del 30% ya paga 10% de intereses sobre sus deudas,
mientras que López tiene una razón de apalancamiento financiero del 50% y paga 12% de
intereses sobre sus deudas.

a) Calcule la tasa de rendimiento contable del Capital Propio.

b) Observando que López tiene un rendimiento más alto sobre el capital contable, el tesorero de
Salas ha decidido aumentar la razón de apalancamiento del 30% al 60%. Esto incrementará
al 15% la tasa de interés de la deuda de la empresa Salas. Calcule la nueva tasa de
rendimiento sobre el capital propio.

Respuesta:
a) ROE Salas 0,15 Lopez 0,17
b) ROE Salas 0,17 Lopez 0,17

EJERCICIO 06: GALLARDA

La Gallarda Company planea ampliar en un 50% sus activos. Para financiar la expansión, debe
elegir entre contraer una deuda con una tasa del 11% y la emisión de acciones comunes. Su
balance general y estado de resultados actuales se muestra a continuación. Si la Gallarda Co.
Financia la expansión con deudas la tasa sobre la deuda incremental será del 11%, mientras que
la razón precio/utilidad de las acciones comunes será de 8 veces. Si la expansión se financia con
acciones comunes, éstas se podrían vender a $ 25 cada una. La razón de precio/utilidad de todas
las acciones comunes en circulación permaneceran a un nivel del 10%.

Balance General al 31 de diciembre del 2007

Deuda (al 8%) $ 140.000
Acc. Comunes ($ 10 a la par) $ 350.000
Utilidades Retenidas $ 210.000
Total Activos $ 700.000 Total de Pasivo más Capital Prop $ 700.000

Estado de Resultados al 31 de diciembre del 2007

Ventas: $ 2.100.000
Costos totales 1.881.600
U.A.I. e Tx 218.400
Interés de la Deuda 11.200
Utilidades Antes de Impuestos 207.200
Impuestos (50%) 103.600
Utilidades Netas 103.600

Suponiendo que las U.A.I. e Tx sean del 10% sobre las ventas,

a) ¿Cuáles serán las Utilidades por Acción para niveles de Ventas de $ 700.000 y de
$ 4.200.000, cuando se financia con deuda y cuando se financia con acciones comunes?
b) ¿Cuál es el punto de intersección de las ventas para ambas financiaciones?
c) Usando la razón precio/utilidades, calcule el valor de mercado por acción de capital común
según cada nivel de ventas tanto para un financiamiento con deudas y un financiamiento con
capital contable.
d) ¿Qué forma de financiamiento debería usarse si la empresa tratara de maximizar: 1 La UPA 2
el precio de mercado de la acción?

439
Respuesta:
a) UAII: $ 70.000 Deuda: $ 0,29 Acc Comunes: $ 0,60
UAII: $ 420.000 Deuda: $ 5,29 Acc Comunes: $ 4,17
b) UAII: $ 145.950
c) Valor Mercado Acción UAII: $ 70.000 Deuda: $ 2,32 Acc. Comunes: $ 6,00
UAII: $ 420.000 Deuda: $ 42,32 Acc Comunes: $ 41,71

EJERCICIO 07: IRA

La empresa IRA está evaluando dos planes de financiación. Reproducimos a continuación los
datos relevantes de ambos planes. Suponga que el tipo impositivo es del 50% y que las Utilidades
Operativas (UAII) previstas son de $ 400.000

Plan A Plan B
Bonos $ 80.000 al 9% $ 150.000 al 10%
Acciones Preferidas 8.000 acciones de $ 3 4.000 acciones de $ 3,50
Acciones comunes 20.000 acciones 23.000 acciones

Determine:

a) La U.P.A. con cada plan

b) Las utilidades mínimas para cada plan
c) Dibuje el gráfico UAII-UPA
d) Para que nivel de UAII ambos planes serían indiferentes

Respuesta:
a) Plan A: $ 8,62 Plan B: $ 7,76
b) Plan A: $ 55.200 Plan B: $ 43.000
d) $ 136.533

EJERCICIO 08: ALFA Y BETA

Dos compañías, Alfa y Beta, operan en el mismo sector industrial. A continuación se dan datos
financieros selectos para ambas:

Alfa Beta
Ventas Netas $ 500.000 $ 600.000
Utilidad Antes Int e Imptos $ 100.000 $ 120.000
Activos Totales $ 400.000 $ 480.000
Utilidad Neta $ 50.000 $ 60.000
Tasa Impto a las Ganancias 30% 30%
Capital Contable Comun $ 200.000 $ 300.000
Acciones en circulación 20.000 20.000
Relación precio-utilidad 20 15

a) Calcule los precios de mercado de las acciones de Alfa y Beta. ¿Porqué uno es más alto?
b) Calcule el grado de apalancamiento financiero de Alfa y de Beta
c) Si esta empresa cuenta con un proyecto de inversión de $ 300.000 que rendirá utilidades
antes de Intereses e impuestos de $ 50.000. ¿Qué fuente de financiamiento le conviene
incorporar a la empresa a cada empresa: Acciones Comunes o Deuda, suponiendo que las
acciones comunes se van a vender al precio de mercado calculado en a) y la deuda al mismo
costo que la actual?

Respuesta: a) Alfa $ 50 Beta $ 45; b) Alfa: 1,40 Beta: 1,40

440
EJERCICIO Nº 9: AGUSTONIC

Agustonic S.A. es una empresa cuya estructura de capital está compuesta exclusivamente por
acciones comunes y utilidades retenidas. La empresa tiene la política de comprar todas las
acciones que los accionistas quieran vender. El valor a pagar será al precio contable valuado al fin
del ejercicio anterior.

En el mes de junio del año 2005 un accionista quiere vender sus 600 acciones que posee sobre
un total de 3.000 de acciones que posee la empresa.

Las acciones al final del año 2004 tienen un valor contable de $ 50.

El importe para abonar la compra de acciones al accionista se obtendrá de una emisión de bonos
que efectuará la empresa a 10 años de plazo con un cupón de intereses del 10%.

Para finales del año 2005 la empresa prevé unas utilidades antes de impuestos de $ 50.000. La
tasa del impuesto a las ganancias de la empresa es del 40%.

a) Prepare un Cuadro de Resultados partiendo de esta utilidad prevista para fines del año 2005
b) Explique qué efectos tendrá la financiación mediante deuda a largo plazo sobre el beneficio
por acción de la empresa y sobre la rentabilidad de los recursos propios, usando las
previsiones para el año 2005.
c) Identifique y analice las ventajas y desventajas del apalancamiento financiero para una
empresa con una estructura de capitales similar a Agustonic comparando antes y después de
la emisión de deuda a largo plazo.

Respuesta: U.P.A.: Actual $ 10 Nueva situación $ 11,75

EJERCICIO Nº 10: LA REGIONAL

La Regional empezará sus operaciones el año siguiente y su finalidad será elaborar un solo
producto a un precio de $ 12 por unidad. La Regional puede optar entre dos métodos de
producción: el método A con costos variables de $ 6.75 por unidad y costos fijos de operaciones
de $ 675.000; y el método B, con costos variables de $ 8.25 por unidad y con costos fijos de
operación de $ 401.250. Para dar apoyo a las operaciones bajo cualquiera de los dos métodos de
producción, la empresa requerirá de $ 2.250.000 en activos y ha establecido una razón de
endeudamiento del 40% (40% deuda, 60% capital propio). El costo de la deuda es del 10%. La
tasa fiscal es irrelevante para el problema y los costos fijos de operaciones no incluyen intereses.

a) El pronóstico de ventas para el año siguiente es de 200.000 unidades. ¿Bajo que método se
verían las Utilidades Antes de Intereses e Impuestos más adversamente afectadas si las
ventas no alcanzaran los niveles esperados? (Una pista: compárense los Grados de
Apalancamiento Operativo bajo los dos métodos de producción)
b) Dada la deuda actual de la empresa, ¿qué método produciría el mayor incremento porcentual
en las utilidades por acción para un incremento dado en las Utilidades Operativas. (Una pista:
compárese los Grados de Apalancamiento Financiero bajo los dos métodos).

Respuesta:
a) GAO Método A: 2,80 Método B: 2,15
b) GAF Método A: 1,32 Método B: 1,35

441
EJERCICIO Nº 11: VOLPI

La Empresa VOLPI se dedica a la venta de artículos para el hogar. En la última reunión de

directorio se analizó el informe presentado por el Gerente General sobre la evolución y
perspectivas del negocio, originándose una discusión entre dicho gerente y el de Finanzas debido
a que el primero, modificando la estrategia de financiar toda inversión solo con capital propio
decidió tomar un préstamo de $ 80.000 aduciendo que el costo del mismo (10% anual) al ser
menor que la rentabilidad del negocio producirá un “efecto palanca” positivo incrementando la
rentabilidad para los acciones sin alterar el riesgo del negocio ya que todas las demás variables
(precio de venta, costos variables, costos fijos operativos) permanecerán sin cambios.

El Gerente de Finanzas, por su parte, manifestó que si bien la rentabilidad para los accionistas se
incrementará, el riesgo también lo hará, ya que el endeudamiento origina un costo fijo adicional
(intereses) y esto tornará a la empresa más vulnerable ante futuras caídas de las ventas. Esta
situación es muy factible teniendo en cuenta la recesión que está soportando la economía
argentina y la alta “elasticidad-ingresos” de los productos que se comercializan. Esto podría
afectar la supervivencia de la empresa.

En la actualidad el Activo Total de la empresa es de $ 200.000 y su Patrimonio Neto $ 200.000

(de tomarse el crédito se vería reducido a $ 120.000. Las ventas alcanzan las 100.000 unidades,
el Precio de Venta es de $ 3 por unidad, los Costos Variables $ 1,25 por unidad y los costos fijos
de la empresa totalizan $ 75.000. El impuesto a las ganancias es del 30%.

A los fines de aclarar la situación se pide el siguiente informe:

a) Calcular la Rentabilidad actual del negocio y para los accionistas (ROA – ROE)
b) Rentabilidad nueva (para los accionistas) con la toma del préstamo.
c) Suponer un escenario en que las ventas disminuyan un 50%
d) Mejoraría la situación anterior si efectuáramos una campaña publicitaria, por un año, con un
costo de $ 20.000 que disminuya la caída de las ventas a solamente el 40%?

Respuesta:
a) ATx: ROA: 50,00% ROE: 50,00% DTx: ROA: 35% ROE: 35,00%
b) ATx: ROA: 50,00% ROE: 76,67% DTx: ROA: 35%; ROE: 53,67%
c) ATx: ROA: 6,25% ROE: 6,25% DTx: ROA: 4.38% ROE: 4,38%
d) ATx: ROA: 5,00% ROE: 1,67% DTx: ROA: 3.50% ROE: 1,17%

EJERCICIO 12: LES

La empresa LES está por realizar una inversión por $ 500.000 que los accionistas consideran muy
riesgosa por lo que, de hacerse pretenden un rendimiento del 20% sobre su capital invertido en la
empresa. Actualmente las Ventas de la empresa alcanzan a $ 1.000.000 anuales, sus costos
variables a $ 600.000 y sus costos fijos $ 200.000. Su estructura de capitalización es la siguiente:
Deuda $ 400.000 a un costo del 18% anual y Capital propio $ 600.000. La tasa del impuesto a las
ganancias es del 30%.

¿Qué rendimiento deberá producir la nueva inversión para satisfacer las pretensiones de los
accionistas?

a) ¿Si se contrae deuda para financiarla?

b) ¿Si se emiten nuevas acciones comunes?

Respuesta:
a) El capital debe rendir un 28,57%
b) El capital debe rendir un 37,26%

442
Anexo - TTablas
ablas FFinancieras
inancieras

355
356
Administración Financiera - Tablas Financieras
Tabla 1 - Valor presente de $ 1 pagadero al fin de n periodos

Ecuación: 1 Teclas de la calculadora financiera: **

VPi,n = n i 0 1.0
n
(1 + i)
N I PV PMT FV
Valor de Tabla
Período 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 12% 14% 15% 16% 18% 20% 24% 28% 32% 36%

1 .9901 .9804 .9709 .9615 .9524 .9434 .9346 .9259 .9174 .9091 .8929 .8772 .8696 .8621 .8475 .8333 .8065 .7813 .7576 .7353
2 .9803 .9612 .9426 .9246 .9070 .8900 .8734 .8573 .8417 .8264 .7972 .7695 .7561 .7432 .7182 .6944 .6504 .6104 .5739 .5407
3 .9706 .9423 .9151 .8890 .8638 .8396 .8163 .7938 .7722 .7513 .7118 .6750 .6575 .6407 .6086 .5787 .5245 .4768 .4348 .3975
4 .9610 .9238 .8885 .8548 .8227 .7921 .7629 .7350 .7084 .6830 .6355 .5921 .5718 .5523 .5158 .4823 .4230 .3725 .3294 .2923
5 .9515 .9057 .8626 .8219 .7835 .7473 .7130 .6806 .6499 .6209 .5674 .5194 .4972 .4761 .4371 .4019 .3411 .2910 .2495 .2149

6 .9420 .8880 .8375 .7903 .7462 .7050 .6663 .6302 .5963 .5645 .5066 .4556 .4323 .4104 .3704 .3349 .2751 .2274 .1890 .1580
7 .9327 .8706 .8131 .7599 .7107 .6651 .6227 .5835 .5470 .5132 .4523 .3996 .3759 .3538 .3139 .2791 .2218 .1776 .1432 .1162
8 .9235 .8535 .7894 .7307 .6768 .6274 .5820 .5403 .5019 .4665 .4039 .3506 .3269 .3050 .2660 .2326 .1789 .1388 .1085 .0854
9 .9143 .8368 .7664 .7026 .6446 .5919 .5439 .5002 .4604 .4241 .3606 .3075 .2843 .2630 .2255 .1938 .1443 .1084 .0822 .0628
10 .9053 .8203 .7441 .6756 .6139 .5584 .5083 .4632 .4224 .3855 .3220 .2697 .2472 .2267 .1911 .1615 .1164 .0847 .0623 .0462

11 .8963 .8043 .7224 .6496 .5847 .5268 .4751 .4289 .3875 .3505 .2875 .2366 .2149 .1954 .1619 .1346 .0938 .0662 .0472 .0340
12 .8874 .7885 .7014 .6246 .5568 .4970 .4440 .3971 .3555 .3186 .2567 .2076 .1869 .1685 .1372 .1122 .0757 .0517 .0357 .0250
13 .8787 .7730 .6810 .6006 .5303 .4688 .4150 .3677 .3262 .2897 .2292 .1821 .1625 .1452 .1163 .0935 .0610 .0404 .0271 .0184
14 .8700 .7579 .6611 .5775 .5051 .4423 .3878 .3405 .2992 .2633 .2046 .1597 .1413 .1252 .0985 .0779 .0492 .0316 .0205 .0135
15 .8613 .7430 .6419 .5553 .4810 .4173 .3624 .3152 .2745 .2394 .1827 .1401 .1229 .1079 .0835 .0649 .0397 .0247 .0155 .0099

16 .8528 .7284 .6232 .5339 .4581 .3936 .3387 .2919 .2519 .2176 .1631 .1229 .1069 .0930 .0708 .0541 .0320 .0193 .0118 .0073
17 .8444 .7142 .6050 .5134 .4363 .3714 .3166 .2703 .2311 .1978 .1456 .1078 .0929 .0802 .0600 .0451 .0258 .0150 .0089 .0054
18 .8360 .7002 .5874 .4936 .4155 .3503 .2959 .2502 .2120 .1799 .1300 .0946 .0808 .0691 .0508 .0376 .0208 .0118 .0068 .0039
19 .8277 .6864 .5703 .4746 .3957 .3305 .2765 .2317 .1945 .1635 .1161 .0829 .0703 .0596 .0431 .0313 .0168 .0092 .0051 .0029
20 .8195 .6730 .5537 .4564 .3769 .3118 .2584 ..2145 .1784 .1486 .1037 .0728 .0611 .0514 .0365 .0261 .0135 .0072 .0039 .0021

21 .8114 .6598 .5375 .4388 .3589 .2942 .2415 .1987 .1637 .1351 .0926 .0638 .0531 .0443 .0309 .0217 .0109 .0056 .0029 .0016
22 .8034 .6468 .5219 .4220 .3418 .2775 .2257 .1839 .1502 .1228 .0826 .0560 .0462 .0382 .0262 .0181 .0088 .0044 .0022 .0012
23 .7954 .6342 .5067 .4057 .3256 .2618 .2109 .1703 .1378 .1117 .0738 .0491 .0402 .0329 .0222 .0151 .0071 .0034 .0017 .0008
24 .7876 .6217 .4919 .3901 .3101 .2470 .1971 .1577 .1264 .1015 .0659 .0431 .0349 .0284 .0188 .0126 .0057 .0027 .0013 .0006
25 .7798 .6095 .4776 .3751 .2953 .2330 .1842 .1460 .1160 .0923 .0588 .0378 .0304 .0245 .0160 .0105 .0046 .0021 .0010 .0005

26 .7720 .5976 .4637 .3607 .2812 .2198 .1722 .1352 .1064 .0839 .0525 .0331 .0264 .0211 .0135 .0087 .0037 .0016 .0007 .0003
27 .7644 .5859 .4502 .3468 .2678 .2074 .1609 .1252 .0976 .0763 .0469 .0291 .0230 .0182 .0115 .0073 .0030 .0013 .0006 .0002
28 .7568 .5744 .4371 .3335 .2551 .1956 .1504 .1159 .0895 .0693 .0419 .0255 .0200 .0157 .0097 .0061 .0024 .0010 .0004 .0002
29 .7493 .5631 .4243 .3207 .2429 .1846 .1406 .1073 .0822 .0630 .0374 .0224 .0174 .0135 .0082 .0051 .0020 .0008 .0003 .0001
30 .7419 .5521 .4120 .3083 .2314 .1741 .1314 .0994 .0754 .0573 .0334 .0196 .0151 .0116 .0070 .0042 .0016 .0006 .0002 .0001

35 .7059 .5000 .3554 .2534 .1813 .1301 .0937 .0676 .0490 .0356 .0189 .0102 .0075 .0055 .0030 .0017 .0005 .0002 .0001 *
40 .6717 .4529 .3066 .2083 .1420 .0972 .0668 .0460 .0318 .0221 .0107 .0053 .0037 .0026 .0013 .0007 .0002 .0001 * *
45 .6391 .4102 .2644 .1712 .1113 .0727 .0476 .0313 .0207 .0137 .0061 .0027 .0019 .0013 .0006 .0003 .0001 * * *
50 .6080 .3715 .2281 .1407 .0872 .0543 .0339 .0213 .0134 .0085 .0035 .0014 .0009 .0006 .0003 .0001 * * * *
55 .5785 .3365 .1968 .1157 .0683 .0406 .0242 .0145 .0087 .0053 .0020 .0007 .0005 .0003 .0001 * * * * *
* El factor es cero a cuatro lugares decimales.
** Las últimas tres teclas pueden estar en castellano como: VP, PAGO Y VF.
 Tabla 2 - Valor presente de una anualidad de $ 1 por periodo durante n periodos

Ecuación: 1 Teclas de la calculadora financiera: **

1- n i 1.0 0
1 (1 + i)n 1 1
n
N I PV PMT FV
UPAi,n = Σ = = -
t=1
(1 + i)t i i i (1 + i)n Valor de Tabla

Número de
Períodos 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 12% 14% 15% 16% 18% 20% 24% 28% 32%

1 0.9901 0.9804 0.9709 0.9615 0.9524 0.9434 0.9346 0.9259 0.9174 0.9091 0.8929 0.8772 0.8696 0.8621 0.8475 0.8333 0.8065 0.7813 0.7576
2 1.9704 1.9416 1.9135 1.8861 1.8594 1.8334 1.8080 1.7833 1.7591 1.7355 1.6901 1.6467 1.6257 1.6052 1.5656 1.5278 1.4568 1.3916 1.3315
3 2.9410 2.8839 2.8286 2.7751 2.7232 2.6730 2.6243 2.5771 2.5313 2.4869 2.4018 2.3216 2.2832 2.2459 2.1743 2.1065 1.9813 1.8684 1.7663
4 3.9020 3.8077 3.7171 3.6299 3.5460 3.4651 3.3872 3.3121 3.2397 3.1699 3.0373 2.9137 2.8550 2.7982 2.6901 2.5887 2.4043 2.2410 2.0957
5 4.8534 4.7135 4.5797 4.4518 4.3295 4.2124 4.1002 3.9927 3.8897 9.7908 3.6048 3.4331 3.3522 3.2743 3.1272 2.9906 2.7454 2.5320 2.3452

6 5.7955 5.6014 5.4172 5.2421 5.0757 4.9173 4.7665 4.6229 4.4859 4.3553 4.1114 3.8887 3.7845 3.6847 3.4976 3.3255 3.0205 2.7594 2.5342
7 6.7282 6.4720 6.2303 6.0021 5.7864 5.5824 5.3893 5.2064 5.0330 4.8684 4.5638 4.2883 4.1604 4.0386 3.8115 3.6046 3.2423 2.9370 2.6775
8 7.6517 7.3255 7.0197 6.7327 6.4632 6.2098 5.9713 5.7466 5.5348 5.3349 4.9676 4.6389 4.4873 4.3436 4.0776 3.8372 3.4212 3.0758 2.7860
9 8.5660 8.1622 7.7861 7.4353 7.1078 6.8017 6.5152 6.2469 5.9952 5.7590 5.3282 4.9464 4.7716 4.6065 4.3030 4.0310 3.5655 3.1842 2.8681
10 9.4713 8.9826 8.5302 8.1109 7.7217 7.3601 7.0236 6.7101 6.4177 6.1446 5.6502 5.2161 5.0188 4.8332 4.4941 4.1925 3.6819 3.2689 2.9304

11 10.3676 9.7868 9.2526 8.7605 8.3064 7.8869 7.4987 7.1390 6.8052 6.4951 5.9377 5.4527 5.2337 5.0286 4.6560 4.3271 3.7757 3.3351 2.9776
12 11.2551 10.5753 9.9540 9.3851 8.8633 8.3838 7.9427 7.5361 7.1607 6.8137 6.1944 5.6603 5.4206 5.1971 4.7932 4.4392 3.8514 3.3868 3.0133
13 12.1337 11.3484 10.6350 9.9856 9.3936 8.8527 8.3577 7.9038 7.4869 7.1034 6.4235 5.8424 5.5831 5.3423 4.9095 4.5327 3.9124 3.4272 3.0404
14 13.0037 12.1062 11.2961 10.5631 9.8986 9.2950 8.7455 8.2442 7.7862 7.3667 6.6282 6.0021 5.7245 5.4675 5.0081 4.6106 3.9616 3.4587 3.0609
15 13.8651 12.8493 11.9379 11.1184 10.3797 9.7122 9.1079 8.5595 8.0607 7.6061 6.8109 6.1422 5.8474 5.5755 5.0916 4.6755 4.0013 3.4834 3.0764

16 14.7179 13.5777 12.5611 11.6523 10.8378 10.1059 9.4466 8.8514 8.3126 7.8237 6.9740 6.2651 5.9542 5.6685 5.1624 4.7296 4.0333 3.5026 3.0882
17 15.5623 14.2919 13.1661 12.1657 11.2741 10.4773 9.7632 9.1216 8.5436 8.0216 7.1196 6.3729 6.0472 5.7487 5.2223 4.7746 4.0591 3.5177 3.0971
18 16.3983 14.9920 13.7535 12.6593 11.6896 10.8276 10.0591 9.3719 8.7556 8.2014 7.2497 6.4674 6.1280 5.8178 5.2732 4.8122 4.0799 3.5294 3.1039
19 17.2260 15.6785 14.3238 13.1339 12.0853 11.1581 10.3356 9.6036 8.9501 8.3649 7.3658 6.5504 6.1982 5.8775 5.3162 4.8435 4.0967 3.5386 3.1090
20 18.0456 16.3514 14.8775 13.5903 12.4622 11.4699 10.5940 9.8181 9.1285 8.5136 7.4694 6.6231 6.2593 5.9288 5.3527 4.8696 4.1103 3.5458 3.1129

21 18.8570 17.0112 15.4150 14.0292 12.8212 11.7641 10.8355 10.0168 9.2922 8.6487 7.5620 6.6870 6.3125 5.9731 5.3837 4.8913 4.1212 3.5514 3.1158
22 19.6604 17.6580 15.9369 14.4511 13.1630 12.0416 11.0612 10.2007 9.4424 8.7715 7.6446 6.7429 6.3587 6.0113 5.4099 4.9094 4.1300 3.5558 3.1180
23 20.4558 18.2922 16.4436 14.8568 13.4886 12.3034 11.2722 10.3711 9.5802 8.8832 7.7184 6.7921 6.3988 6.0442 5.4321 4.9245 4.1371 3.5592 3.1197
24 21.2434 18.9139 16.9355 15.2470 13.7986 12.5504 11.4693 10.5288 9.7066 8.9847 7.7843 6.8351 6.4338 6.0726 5.4509 4.9371 4.1428 3.5619 3.1210
25 22.0232 19.5235 17.4131 15.6221 14.0939 12.7834 11.6536 10.6748 9.8226 9.0770 7.8431 6.8729 6.4641 6.0971 5.4669 4.9476 4.1474 3.5640 3.1220

26 22.7952 20.1210 17.8768 15.9828 14.3752 13.0032 11.8258 10.8100 9.9290 9.1609 7.8957 6.9061 6.4906 6.1182 5.4804 4.9563 4.1511 3.5656 3.1227
27 23.5596 20.7069 18.3270 16.3296 14.6430 13.2105 11.9867 10.9352 10.0266 9.2372 7.9426 6.9352 6.5135 6.1364 5.4919 4.9636 4.1542 3.5669 3.1233
28 24.3164 21.2813 18.7641 16.6631 14.8981 13.4062 12.1371 11.0511 10.1161 9.3066 7.9844 6.9607 6.5335 6.1520 5.5016 4.9697 4.1566 3.5679 3.1237
29 25.0658 21.8444 19.1885 16.9837 15.1411 13.5907 12.2777 11.1584 10.1983 9.3696 8.0218 6.9830 6.5509 6.1656 5.5098 4.9747 4.1585 3.5687 3.1240
30 25.8077 22.3965 19.6004 17.2920 15.3725 13.7648 12.4090 11.2578 10.2737 9.4269 8.0552 7.0027 6.5660 6.1772 5.5168 4.9789 4.1601 3.5693 3.1242

35 29.4086 24.9986 21.4872 18.6646 16.3742 14.4962 12.9477 11.6546 10.5668 9.6442 8.1755 7.0700 6.6166 6.2153 5.5386 4.9915 4.1644 3.5708 3.1248
40 32.8347 27.3555 23.1148 19.7928 17.1591 15.0463 13.3317 11.9246 10.7574 9.7791 8.2438 7.1050 6.6418 6.2335 5.5482 4.9966 4.1659 3.5712 3.1250
45 36.0945 29.4902 24.5187 20.7200 17.7741 15.4558 13.6055 12.1084 10.8812 9.8628 8.2825 7.1232 6.6543 6.2421 5.5523 4.9986 4.1664 3.5714 3.1250
50 39.1961 31.4236 25.7298 21.4822 18.2559 15.7619 13.8007 12.2335 10.9617 9.9148 8.3045 7.1327 6.6605 6.2463 5.5541 4.9995 4.1666 3.5714 3.1250
55 42.1472 33.1748 26.7744 22.1086 18.6335 15.9905 13.9399 12.3186 11.0140 9.9471 8.3170 7.1376 6.6636 6.2482 5.5549 4.9998 4.1666 3.5714 3.1250
** Las últimas tres teclas pueden estar en castellano como: VP, PAGO Y VF.
 Tabla 3 - Valor futuro de $ 1 al final de n periodos

Ecuación: Teclas de la calculadora financiera: **

n i 1.0 0
UVFi,n = (1 + i)n
N I PV PMT FV
Valor de Tabla

Número de
Períodos 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 12% 14% 15% 16% 18% 20% 24% 28% 32% 36%

1 1.0100 1.0200 1.0300 1.0400 1.0500 1.0600 1.0700 1.0800 1.0900 1.1000 1.1200 1.1400 1.1500 1.1600 1.1800 1.2000 1.2400 1.2800 1.3200 1.3600
2 1.0201 1.0404 1.0609 1.0816 1.1025 1.1236 1.1449 1.1664 1.1881 1.2100 1.2544 1.2996 1.3225 1.3456 1.3924 1.4400 1.5376 1.6384 1.7424 1.8496
3 1.0303 1.0612 1.0927 1.1249 1.1576 1.1910 1.2250 1.2597 1.2950 1.3310 1.4049 1.4815 1.5209 1.5609 1.6430 1.7280 1.9066 2.0972 2.3000 2.5155
4 1.0406 1.0824 1.1255 1.1699 1.2155 1.2625 1.3108 1.3605 1.4116 1.4641 1.5735 1.6890 1.7490 1.8106 1.9388 2.0736 2.3642 2.6844 3.0360 3.4210
5 1.0510 1.1041 1.1593 1.2167 1.2763 1.3382 1.4026 1.4693 1.5386 1.6105 1.7623 1.9254 2.0114 2.1003 2.2878 2.4883 2.9316 3.4360 4.0075 4.6526

6 1.0615 1.1262 1.1941 1.2653 1.3401 1.4185 1.5007 1.5869 1.6771 1.7716 1.9738 2.1950 2.3131 2.4364 2.6996 2.9860 3.6352 4.3980 5.2899 6.3275
7 1.0721 1.1487 1.2299 1.3159 1.4071 1.5036 1.6058 1.7138 1.8280 1.9487 2.2107 2.5023 2.6600 2.8262 3.1855 3.5832 4.5077 5.6295 6.9826 8.6054
8 1.0829 1.1717 1.2668 1.3686 1.4775 1.5938 1.7182 1.8509 1.9926 2.1436 2.4760 2.8526 3.0590 3.2784 3.7589 4.2998 5.5895 7.2058 9.2170 11.703
9 1.0937 1.1951 1.3048 1.4233 1.5513 1.6895 1.8385 1.9990 2.1719 2.3579 2.7731 3.2519 3.5179 3.8030 4.4355 5.1598 6.9310 9.2234 12.166 15.917
10 1.1046 1.2190 1.3439 1.4802 1.6289 1.7908 1.9672 2.1589 2.3674 2.5937 3.1058 3.7072 4.0456 4.4114 5.2338 6.1917 8.5944 11.806 16.060 21.647

11 1.1157 1.2434 1.3842 1.5395 1.7103 1.8983 2.1049 2.3316 2.5804 2.8531 3.4785 4.2262 4.6524 5.1173 6.1759 7.4301 10.657 15.112 21.199 29.439
12 1.1268 1.2682 1.4258 1.6010 1.7959 2.0122 2.2522 2.5182 2.8127 3.1384 3.8960 4.8179 5.3503 5.9360 7.2876 8.9161 13.215 19.343 27.983 40.037
13 1.1381 1.2936 1.4685 1.6651 1.8856 2.1329 2.4098 2.7196 3.0658 3.4523 4.3635 5.4924 6.1528 6.8858 8.5994 10.699 16.386 24.759 36.937 54.451
14 1.1495 1.3195 1.5126 1.7317 1.9799 2.2609 2.5785 2.9372 3.3417 3.7975 4.8871 6.2613 7.0757 7.9875 10.147 12.839 20.319 31.691 48.757 74.053
15 1.1610 1.3459 1.5580 1.8009 2.0789 2.3966 2.7590 3.1722 3.6425 4.1772 5.4736 7.1379 8.1371 9.2655 11.974 15.407 25.196 40.565 64.359 100.71

16 1.1726 1.3728 1.6047 1.8730 2.1829 2.5404 2.9522 3.4259 3.9703 4.5950 6.1304 8.1372 9.3576 10.748 14.129 18.488 31.243 51.923 84.954 136.97
17 1.1843 1.4002 1.6528 1.9479 2.2920 2.6928 3.1588 3.7000 4.3276 5.0545 6.8660 9.2765 10.761 12.468 16.672 22.186 38.741 66.461 112.14 186.28
18 1.1961 1.4282 1.7024 2.0258 2.4066 2.8543 3.3799 3.9960 4.7171 5.5599 7.6900 10.575 12.375 14.463 19.673 26.623 48.039 85.071 148.02 253.34
19 1.2081 1.4568 1.7535 2.1068 2.5270 3.0256 3.6165 4.3157 5.1417 6.1159 8.6128 12.056 14.232 16.777 23.214 31.948 59.568 108.89 195.39 344.54
20 1.2202 1.4859 1.8061 2.1911 2.6533 3.2071 3.8697 4.6610 5.6044 6.7275 9.6463 13.743 16.367 19.461 27.393 38.338 73.864 139.38 257.92 468.57

21 1.2324 1.5157 1.8603 2.2788 2.7860 3.3996 4.1406 5.0338 6.1088 7.4002 10.804 15.668 18.822 22.574 32.324 46.005 91.592 178.41 340.45 637.26
22 1.2447 1.5460 1.9161 2.3699 2.9253 3.6035 4.4304 5.4365 6.6586 8.1403 12.100 17.861 21.645 26.186 38.142 55.206 113.57 228.36 449.39 866.67
23 1.2572 1.5769 1.9736 2.4647 3.0715 3.8197 4.7405 5.8715 7.2579 8.9543 13.552 20.362 24.891 30.376 45.008 66.247 140.83 292.30 593.20 1178.7
24 1.2697 1.6084 2.0328 2.5633 3.2251 4.0489 5.0724 6.3412 7.9111 9.8497 15.179 23.212 28.625 35.236 53.109 79.497 174.63 374.14 783.02 1603.0
25 1.2824 1.6406 2.0938 2.6658 3.3864 4.2919 5.4274 6.8485 8.6231 10.835 17.000 26.462 32.919 40.874 62.669 95.396 216.54 478.90 1033.6 2180.1

26 1.2953 1.6734 2.1566 2.7725 3.5557 4.5494 5.8074 7.3964 9.3992 11.918 19.040 30.167 37.857 47.414 73.949 114.48 268.51 613.00 1364.3 2964.9
27 1.3082 1.7069 2.2213 2.8834 3.7335 4.8223 6.2139 7.9881 10.245 13.110 21.325 34.390 43.535 55.000 87.260 137.37 332.95 784.64 1800.9 4032.3
28 1.3213 1.7410 2.2879 2.9987 3.9201 5.1117 6.6488 8.6271 11.167 14.421 23.884 39.204 50.066 63.800 102.97 164.84 412.86 1004.3 2377.2 5483.9
29 1.3345 1.7758 2.3566 3.1187 4.1161 5.4184 7.1143 9.3173 12.172 15.863 26.750 44.693 57.575 74.009 121.50 197.81 511.95 1285.6 3137.9 7458.1
30 1.3478 1.8114 2.4273 3.2434 4.3219 5.7435 7.6123 10.063 13.268 17.449 29.960 50.950 66.212 85.850 143.37 237.38 634.82 1645.5 4142.1 10143.

40 1.4889 2.2080 3.2620 4.8010 7.0400 10.286 14.974 21.725 31.409 45.259 93.051 188.88 267.86 378.72 750.38 1469.8 5455.9 19427. 66521. *
50 1.6446 2.6916 4.3839 7.1067 11.467 18.420 29.457 46.902 74.358 117.39 289.00 700.23 1083.7 1670.7 3927.4 9100.4 46890. * * *
60 1.8167 3.2810 5.8916 10.520 18.679 32.988 57.946 101.26 176.03 304.48 897.60 2595.9 4384.0 7370.2 20555. 56348. * * * *
* VF > 99.999
** Las últimas tres teclas pueden estar en castellano como: VP, PAGO Y VF.
 Tabla 4 - Valor futuro de una anualidad de $ 1 por periodo durante n periodos

Ecuación: Teclas de la calculadora financiera: **

n i 0 1.0
(1 + i)n - 1
n
N I PV PMT FV
VFAi,n = Σ (1 + i)n-t = =
t=1
i Valor de Tabla

Número de
Períodos 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 12% 14% 15% 16% 18% 20% 24% 28% 32% 36%

1 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000
2 2.0100 2.0200 2.0300 2.0400 2.0500 2.0600 2.0700 2.0800 2.0900 2.1000 2.1200 2.1400 2.1500 2.1600 2.1800 2.2000 2.2400 2.2800 2.3200 2.3600
3 3.0301 3.0604 3.0909 3.1216 3.1525 3.1836 3.2149 3.2464 3.2781 3.3100 3.3744 3.4396 3.4725 3.5056 3.5724 3.6400 3.7776 3.9184 4.0624 4.2096
4 4.0604 4.1216 4.1836 4.2465 4.3101 4.3746 4.4399 4.5061 4.5731 4.6410 4.7793 4.9211 4.9934 5.0665 5.2154 5.3680 5.6842 6.0156 6.3624 6.7251
5 5.1010 5.2040 5.3091 5.4163 5.5256 5.6371 5.7507 5.8666 5.9847 6.1051 6.3528 6.6101 6.7424 6.8771 7.1542 7.4416 8.0484 8.6999 9.3983 10.146

6 6.1520 6.3081 6.4684 6.6330 6.8019 6.9753 7.1533 7.3359 7.5233 7.7156 8.1152 8.5355 8.7537 8.9775 9.4420 9.9299 10.980 12.136 13.406 14.799
7 7.2135 7.4343 7.6625 7.8983 8.1420 8.3938 8.6540 8.9228 9.2004 9.4872 10.089 10.730 11.067 11.414 12.142 12.916 14.615 16.534 18.696 21.126
8 8.2857 8.5830 8.8923 9.2142 9.5491 9.8975 10.260 10.637 11.028 11.436 12.300 13.233 13.727 14.240 15.327 16.499 19.123 22.163 25.678 29.732
9 9.3685 9.7546 10.159 10.583 11.027 11.491 11.978 12.488 13.021 13.579 14.776 16.085 16.786 17.519 19.086 20.799 24.712 29.369 34.895 41.435
10 10.462 10.950 11.464 12.006 12.578 13.181 13.816 14.487 15.193 15.937 17.549 19.337 20.304 23.321 23.521 25.959 31.643 38.593 47.062 57.352

11 11.567 12.169 12.808 13.486 14.207 14.972 15.784 16.645 17.560 18.531 20.655 23.045 24.349 25.733 28.755 32.150 40.238 50.398 63.122 78.998
12 12.683 13.412 14.192 15.026 15.917 16.870 17.888 18.977 20.141 21.384 24.133 27.271 29.002 30.850 34.931 39.581 50.895 65.510 84.320 108.44
13 13.809 14.680 15.618 16.627 17.713 18.882 20.141 21.495 22.953 24.523 28.029 32.089 34.352 36.786 42.219 48.497 64.110 84.853 112.30 148.47
14 14.947 15.974 17.086 18.292 19.599 21.015 22.550 24.215 26.019 27.975 32.393 37.581 40.505 43.672 50.818 59.196 80.496 109.61 149.24 202.93
15 16.097 17.293 18.599 20.024 21.579 23.276 25.129 27.152 29.361 31.772 37.280 43.842 47.580 51.660 60.965 72.035 100.82 141.30 198.00 276.98

16 17.258 18.639 20.157 21.825 23.657 25.673 27.888 30.324 33.003 35.950 42.753 50.980 55.717 60.925 72.939 87.442 126.01 181.87 262.36 377.69
17 18.430 20.012 21.762 23.698 25.840 28.213 30.840 33.750 36.974 40.545 48.884 59.118 65.075 71.673 87.068 105.93 157.25 233.79 347.31 514.66
18 19.615 21.412 23.414 25.645 28.132 30.906 33.999 37.450 41.301 45.599 55.750 68.394 75.836 84.141 103.74 128.12 195.99 300.25 459.45 700.94
19 20.811 22.841 25.117 27.671 30.539 33.760 37.379 41.446 46.018 51.159 63.440 78.969 88.212 98.603 123.41 154.74 244.03 385.32 607.47 954.28
20 22.019 24.297 26.870 29.778 33.066 36.786 40.995 45.762 51.160 57.275 72.052 91.025 102.44 115.38 146.63 186.69 303.60 494.21 802.86 1298.8

21 23.239 25.783 28.676 31.969 35.719 39.993 44.865 50.423 56.765 64.002 81.699 104.77 118.81 134.84 174.02 225.03 377.46 633.59 1060.8 1767.4
22 24.472 27.299 30.537 34.248 38.505 43.392 49.006 55.457 62.873 71.403 92.503 120.44 137.63 157.41 206.34 271.03 469.06 812.00 1401.2 2404.7
23 25.716 28.845 32.453 36.618 41.430 46.996 53.436 60.893 69.532 79.543 104.60 138.30 159.28 183.60 244.49 326.24 582.63 1040.4 1850.6 3271.3
24 26.973 30.422 34.426 39.083 44.502 50.816 58.177 66.765 76.790 88.497 118.16 158.66 184.17 213.98 289.49 392.48 723.46 1332.7 2443.8 4450.0
25 28.243 32.030 36.459 41.646 47.727 54.865 63.249 73.106 84.701 98.347 133.33 181.87 212.79 249.21 342.60 471.98 898.09 1706.8 3226.8 6053.0

26 29.526 33.671 38.553 44.312 51.113 59.156 68.676 79.954 93.324 109.18 150.33 208.33 245.71 290.09 405.27 567.38 1114.6 2185.7 4260.4 8233.1
27 30.821 35.344 40.710 47.084 54.669 63.706 74.484 87.351 102.72 121.10 169.37 238.50 283.57 337.50 479.22 681.85 1383.1 2798.7 5624.8 11198.0
28 32.129 37.051 42.931 49.968 58.403 68.528 80.698 95.339 112.97 134.21 190.70 272.89 327.10 392.50 566.48 819.22 1716.1 3583.3 7425.7 15230.3
29 33.450 38.792 45.219 52.966 62.323 73.640 87.347 103.97 124.14 148.63 214.58 312.09 377.17 456.30 669.45 984.07 2129.0 4587.7 9802.9 20714.2
30 34.785 40.568 47.575 56.085 66.439 79.058 94.461 113.28 136.31 164.49 241.33 356.79 434.75 530.31 790.95 1181.9 2640.9 5873.2 12941. 28172.3

40 48.886 60.402 75.401 95.026 120.80 154.76 199.64 259.06 337.88 442.59 767.09 1342.0 1779.1 2360.8 4163.2 7343.9 22729. 69377. * *
50 64.463 84.579 112.80 152.67 209.35 290.34 406.53 573.77 815.08 1163.9 2400.0 4994.5 7217.7 10436. 21813. 45497. * * * *
60 81.670 114.05 163.05 237.99 353.58 533.13 813.52 1253.2 1944.8 3034.8 7471.6 18535. 29220. 46058. * * * * * *
* VF > 99.999
** Las últimas tres teclas pueden estar en castellano como: VP, PAGO Y VF.
 Ficha de Evaluación
Módulo Único
Sr. alumno/a:

El Sistema de Educación a Distancia, en su constante preocupación por mejorar la calidad de

su nivel académico y sistema administrativo, solicita su importante colaboración para responder a
esta ficha de evaluación. Una vez realizada entréguela a su Tutoría en el menor tiempo posible.

1) Marque con una cruz

MODULO En gran medida Medianamente Escasamente

1. Los contenidos de los módulos fueron

verdadera guía de aprendizaje.

2. Los contenidos proporcionados me ayu-

daron a resolver las actividades.

3. Los textos (anexos) seleccionados me

permitieron conocer más sobre cada
tema.

4. La metodología de Estudio (punto 4 del

módulo) me orientó en el aprendizaje.

5. Las indicaciones para realizar activida-

des me resultaron claras.

6. Las actividades propuestas fueron acce-

sibles.

7. Las actividades me permitieron una re-

flexión atenta sobre el contenido

8. El lenguaje empleado en cada módulo

fue accesible.

CONSULTAS A TUTORIAS SI NO

1. Fueron importantes y ayudaron resolver mis dudas y actividades.

2) Para que la próxima salga mejor... (Agregue sugerencias sobre la línea de puntos)

1.- Para mejorar este módulo se podría ................................................................................................................................

...................................................................................................................................................................................................

3) Evaluación sintética del Módulo.

...................................................................................................................................................................................................
Evaluación: MB - B - R - I -

4) Otras sugerencias.............................................................................................................................................................
..................................................................................................................................................................................................

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 AQUÍ Y AHORA

Edición 2012
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