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OPERAÇÕES DE

REESTRUTURAÇÃO
SOCIETÁRIA NA
COMPANHIA ABERTAProfessor: Nelson Eizirik
Colaboradora: Luiza Oliveira

GRADUAÇÃO
2018.1
Sumário
OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

I — INTRODUÇÃO..................................................................................................................................................3

II — PLANO DE AULAS............................................................................................................................................4

TEMA 1 — Aumento de capital. Estabelecimento do preço de emissão das ações.


Diluição injustificada da participação dos acionistas. Direito de preferência para subscrição de ações.....................4

TEMA 2 — Redução do capital. Modalidades. Direitos dos acionistas e credores......................................................15

TEMA 3 — Negociação da companhia com as próprias ações. Aquisição para tesouraria...........................................40

TEMA 4 — Incorporação de companhia. Direitos dos acionistas e dos credores. Relação de troca das ações.
Incorporação de sociedade controlada e as normas especiais aplicáveis...............................................................46

TEMA 5 — Incorporação de ações para constituição de subsidiária integral. Utilidade.


Relação de troca das ações. Comparação com incorporação de sociedade...............................................................81

TEMA 6 — Cisão. Modalidades. Direitos dos acionistas e dos credores. .................................................................118

TEMA 7 — Aquisição e transferência do controle de companhia aberta. OPA’s voluntárias e obrigatórias.


Aprovação pela assembleia da compradora. As “poison pills” – uso e abuso.........................................................126

TEMA 8 — Aquisição de participação relevante em companhia aberta. Cabimento de OPA obrigatória. ....................179

TEMA 9 — Cancelamento do registro de companhia aberta.


Cabimento de OPA obrigatória. Direito dos minoritários. ..................................................................................223
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I — introdução

A) Ementa

A disciplina tem como objetivo propiciar a análise de operações de rees-


truturação no capital e na atividade empresarial de companhias abertas.

B) Objetivos Gerais

Permitir ao aluno o aprofundamento de seus conhecimentos de Direito


Societário, em áreas dinâmicas da atividade empresarial.

C) Objetivos Específicos

Fornecer ao aluno o instrumental necessário para compreender operações


complexas de reestruturação envolvendo Companhias Abertas em nosso sis-
tema jurídico.

D) Metodologia

Será privilegiado o estudo de casos decididos pelo Tribunais e/ou pela


Comissão de Valores Mobiliários.

E) Critérios de Avaliação

Uma ou duas avaliações (trabalho e prova ou duas provas), mais partici-


pação em sala de aula.

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I I — plano de aulas

tema 1 — Aumento de capital. Estabelecimento do preço de


emissão das ações. Diluição injustificada da participação
dos acionistas. Direito de preferência para subscrição
de ações.

Duração Prevista:

1 a 2 aulas.

Leitura Sugerida:

Nelson Eizirik. A Lei das S/A Comentada. v. 3. São Paulo: Quartier La-
tin, 2ª edição, 2015, p. 264 a 284.

Estudos de Caso:

Anexo A (Portobello) – Recurso Especial nº 1.190.755-RJ, Rel. Ministro


Luis Felipe Salomão, j. em 21.06.2011.

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RECURSO ESPECIAL Nº 1.190.755 - RJ (2010/0070811-8)

RECORRENTE : FUNDO FATOR SINERGIA - FUNDO MÚTUO DE


INVESTIMENTO EM AÇÕES - CARTEIRA LIVRE
ADVOGADO : BRUNO CASTRO CARRIELLO ROSA E OUTRO(S)
RECORRIDO : PORTOBELLO S/A
ADVOGADO : HAROLDO PABST E OUTRO(S)

RELATÓRIO

O SR. MINISTRO LUIS FELIPE SALOMÃO (Relator):


1. Fundo Fator Sinergia - Fundo de Investimento em Ações - Carteira Livre
ajuizou ação em face de Portobello S/A, noticiando que, em 26.2.2001 detinha 8,9% do
capital social da ré, representativos de 4,9% do total de ações ordinárias, e 19,7% das
ações preferenciais. Porém, em 30.10.2001, o Conselho de Administração daquela
Companhia aprovou aumento de capital social - mediante emissão de 90.906.192
(noventa milhões, novecentos e seis mil, cento e noventa e duas) novas ações
nominativas escriturais, sem valor nominal, sendo 66.149.784 (sessenta e seis milhões,
cento e quarenta e nove mil, setecentos e oitenta e quatro) ações ordinárias e 24.756.408
(vinte e quatro milhões, setecentos e cinquenta e seis mil, quatrocentos e oito) ações
preferenciais, cujo preço unitário foi fixado em R$ 0,24 (vinte e quatro centavos de real)-,
ao argumento de que esse seria o valor compatível com a cotação das ações no mercado
mobiliário.
Argumentou o autor que o critério utilizado para se atribuir o mencionado
preço às ações não refletiu seu real valor econômico, devido ao baixo índice de
negociabilidade que os papéis tinham à época, circunstância que causou diluição
injustificada da participação do autor no capital social, passando de 8,9% a 3%, uma vez
que a emissão das novas ações naquele preço gerou um aumento de 200% no total de
ações da sociedade.
Informam, ainda, que não houve relatório técnico dos aspectos econômicos
que justificassem o valor arbitrado às ações.
Por esses motivos, pleiteou a anulação das deliberações do Conselho de
Administração e da Assembleia Geral Extraordinária que aprovaram o aumento do
capital, bem como todos os atos de subscrição e ratificação que lhes foram posteriores.
O Juízo de Direito da 1ª Vara Empresarial da Comarca da Capital/RJ julgou
improcedente o pedido (fls. 1.246-1.252).
Com exceção da condenação acessória de verba honorária, a sentença foi
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mantida nos termos da seguinte ementa:
AÇÃO DE RITO ORDINÁRIO. DIREITO SOCIETÁRIO. SOCIEDADE
ANÔNIMA DE CAPITAL ABERTO. AUMENTO DE CAPITAL SOCIAL.
EMISSÃO DE AÇÕES PARA SUBSCRIÇÃO PARTICULAR. FIXAÇÃO DO
PREÇO DE EMISSÃO COM BASE NA COTAÇÃO DO MERCADO.
ALEGAÇÃO DE DILUIÇÃO INJUSTIFICADA DA PARTICIPAÇÃO DE
ACIONISTA ANTIGO. ART. 170, § 1º DA LEI DE SOCIEDADES ANÔNIMAS.
PEDIDO DE ANULAÇÃO DE DELIBERAÇÕES DE ASSEMBLÉIA GERAL.
SENTENÇA QUE JULGA IMPROCEDENTES OS PEDIDOS INICIAIS.
APELO DE AMBAS AS PARTES.
- Rejeitada a prescrição alegada pelo réu em agravo retido, reiterado em
sede de apelação. A citação válida retroage ao momento da interposição da
ação, que ocorreu dentro do prazo prescricional. A demora na citação
ocasionada pelo funcionamento da máquina forense não pode prejudicar a
parte autora.
- Restou comprovado que o aumento do capital social era necessário e
urgente, em virtude do crescente endividamento da companhia ré. Por outro
lado, o demandante não comprovou que o valor de emissão da ação foi
fixado de forma ilícita, sabendo-se que o critério utilizado pela ré – cotação
das ações no mercado - é um daqueles estabelecidos pelo art. 170, § 1º da
Lei de Sociedades Anônimas.
- A fixação com base nos critérios pretendidos pelo autor baseou-se em
premissas equivocadas, conforme esclarecido pelo expert do juízo.
- Demonstração de que os aspectos técnicos utilizados para a fixação do
valor de emissão foram explicitados a parte autora, não obstante a
desnecessidade de maiores formalidade quanto à exposição desses
aspectos.
- Pedido de anulação de deliberações de assembléia geral que não se
coaduna com doutrina majoritária, no sentido de que a teoria das nulidades,
com seus contornos fornecidos pelo direito civil, não se aplica irrestritamente
ao direito societário. A existência de eventual ilícito a ensejar a anulação de
decisão assemblear, fato que não restou comprovado nos autos, deve ser
sopesado considerando o princípio da preservação da empresa.
- Diluição justificada da participação de acionista, em virtude do interesse da
companhia. Nesse sentido, precedentes do Superior Tribunal de Justiça.
- Recurso da parte ré postulando a condenação do autor em litigância de
má-fé. Rejeição em virtude da não configuração das hipóteses autorizadoras
de condenação sob essa rubrica.
- Preclusão do direito de impugnar o valor da causa. Quando este não for
determinado por lei, a impugnação deve ser realizada no prazo de
contestação.
- Provido o pedido de revisão dos honorários sucumbenciais que, em virtude
do valor irrisório atribuído a causa na inicial, e em reconhecimento à
complexidade do feito e ao zelo da atuação do profissional, devem ser
majorados de forma razoável.
- DESPROVIMENTO DO RECURSO DO AUTOR E PARCIAL PROVIMENTO
DO RECURSO DA RÉ. (fls. 1.447-1.448)

Os embargos de declaração opostos foram rejeitados (fls. 1.472-1.475).


Sobreveio recurso especial apoiado na alínea "a" do permissivo

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constitucional, no qual se alega ofensa aos arts. 535 e 462 do CPC bem como ao art.
170, § 1º, da Lei n. 6.404/76 (LSA).
Alega o recorrente que houve injustificada diluição de sua participação
acionária em razão do critério utilizado para fixação do preço de emissão das ações, o
qual somente tomou por base a cotação dos papéis na Bolsa de Valores.
Sustenta que, dentre os critérios permitidos pela lei, no caso de
Companhias cujas ações possuem pouca liquidez, o menos adequado é o de valor de
mercado, razão por que deveria ter sido adotado outro critério para fixar o preço de
emissão que melhor refletisse o valor real das ações.
De resto, aduz que o acórdão não se manifestou sobre fato novo surgido
depois da propositura da ação, qual seja, a recorrida, nos novos aumentos de capital
(2006 e 2007), abandonou o critério antes adotado, por entender que as ações possuíam
baixa liquidez.
Contra-arrazoado (fls. 1.529-1.543), o especial não foi admitido (fls.
1.545-1.553), ascendendo os autos a esta Corte por força de provimento do Ag. n.
1.100.974/RJ.
É o relatório.

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RECURSO ESPECIAL Nº 1.190.755 - RJ (2010/0070811-8)

RELATOR : MINISTRO LUIS FELIPE SALOMÃO


RECORRENTE : FUNDO FATOR SINERGIA - FUNDO MÚTUO DE
INVESTIMENTO EM AÇÕES - CARTEIRA LIVRE
ADVOGADO : BRUNO CASTRO CARRIELLO ROSA E OUTRO(S)
RECORRIDO : PORTOBELLO S/A
ADVOGADO : HAROLDO PABST E OUTRO(S)

EMENTA
DIREITO SOCIETÁRIO. AUMENTO DE CAPITAL DE SOCIEDADE
ANÔNIMA. EMISSÃO DE NOVAS AÇÕES. DILUIÇÃO DA
PARTICIPAÇÃO ACIONÁRIA DE MINORITÁRIOS. PREÇO DAS
AÇÕES. FIXAÇÃO. BALIZAS PREVISTAS NO ART. 170, § 1º, DA
LSA. NORMA NÃO COGENTE DE CUJO DISTANCIAMENTO, SE
VERIFICADO, NÃO ENSEJA A ANULAÇÃO DOS ATOS
DELIBERATIVOS. EVENTUAL VIOLAÇÃO QUE SE RESOLVE EM
PERDAS E DANOS.
1. O art. 170, § 1º, da LSA, não garante a equivalência na participação
societária dos antigos acionistas, depois de se proceder ao aumento
de capital, apenas impede a diluição injustificável dessa participação,
geralmente, em abuso de poder dos controladores. A equivalência da
participação acionária é garantida pelo exercício do direito de
preferência na aquisição dessas novas ações.
2. A norma insculpida no art. 170, § 1º, da LSA não é cogente, por isso
que a sua não observância na fixação do preço de emissão da ação ou
a escolha de critério diferente, na hipótese de aumento de capital, não
acoima o ato deliberativo de nulo, mesmo porque o dispositivo não
prevê tal consequência.
3. Ademais, o acórdão recorrido reconheceu que o aumento de capital
se fazia necessário e urgente, tendo havido demonstração dos
aspectos técnicos para a fixação do preço tal como deliberado em
assembleia e que o critério utilizado pelo autor como sendo o melhor
estava baseado em premissa equivocada, conforme esclarecido pelo
perito do juízo. Assim, no particular, o recurso encontra óbice na
Súmula 7/STJ.
4. Recurso especial não provido.

VOTO

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O SR. MINISTRO LUIS FELIPE SALOMÃO (Relator):


2. Pretende o recorrente a anulação das deliberações para aumento de
capital da Companhia do qual é sócio minoritário, uma vez que, segundo entende, os
atos causaram diluição injustificada de sua participação acionária na sociedade ré, o que
não é permitido pelo art. 170, § 1º, da Lei n. 6.404/76 (LSA).
Aciona, ademais, os arts. 535 e 462 do CPC, por entender que o critério
adotado pela Companhia nos aumentos de capital posteriores corroboram a tese recursal
de que a fixação do preço das ações com base exclusivamente na sua cotação em bolsa
não era o mais adequado ante a baixa liquidez dos papéis da sociedade.
3. Importante ressaltar, para logo, que o art. 170, § 1º, da LSA não veda, em
abstrato, a adoção do critério eleito pela recorrida para fixação do preço de emissão das
ações, podendo ser adotado qualquer daqueles previstos no dispositivo, conjunta ou
isoladamente, verbis :
§ 1º O preço de emissão deverá ser fixado, sem diluição injustificada da
participação dos antigos acionistas, ainda que tenham direito de preferência
para subscrevê-las, tendo em vista, alternativa ou conjuntamente:
I - a perspectiva de rentabilidade da companhia;
II - o valor do patrimônio líquido da ação;
III - a cotação de suas ações em Bolsa de Valores ou no mercado de balcão
organizado, admitido ágio ou deságio em função das condições do mercado.

A redação do artigo conferida pela Lei n. 9.457/97 (chamada Lei Kandir),


como bem assevera Modesto Carvalhosa, não revela o real objetivo do legislador, que foi
o de franquear às Companhias "a adoção isolada do critério valor econômico ,
desprezando, assim, o valor do patrimônio líquido que sempre era levado em conta na
fixação do preço de emissão", traduzido pelo inciso I como "perspectiva de rentabilidade"
(CARVALHOSA, Modesto. Comentários à lei de sociedades anônimas . vol. 3. 4 ed. São
Paulo: Saraiva, 2008, p. 528).
Isso porque o critério do valor econômico das ações - ao contrário do
superado critério do valor do patrimônio líquido - é o que, de regra, revela com maior
certeza o preço justo das ações que a companhia pretende emitir para o aumento do seu
capital social.
Por outro lado, forçoso reconhecer que o critério adotado pela recorrida -
cotação das ações no mercado (Bolsa de Valores ou mercado de balcão) -, segundo
autorizada doutrina, é, de fato, o que mais difícil se justifica em uma sociedade aberta,
porquanto facilmente sujeito a fraudes.

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Basta dizer que o valor de referência para a fixação do preço, com base na
cotação em bolsa, pode ser manipulado por movimentações artificiais de compra e venda
de papéis, operação conhecida por churning , visando a dar a falsa impressão de
consistência mercadológica (CARVALHOSA, Modesto. Op. cit., p. 529).
Por isso que, no mais das vezes, a proteção legal das minorias societárias
volta-se contra o ágio artificial das ações, porquanto a elevação injustificada do preço de
emissão pode impedir que os acionistas minoritários exerçam seu direito de preferência
da compra desses novos papéis.
O deságio do preço das ações, como pretendeu demonstrar o recorrente,
muito embora possa favorecer a compra, também beneficia o exercício do direito de
preferência dos já acionistas, o que preservaria a participação societária destes.
Por exemplo, a minoria de trabalhadores de uma companhia detentora de
um percentual de ações poderia ser seriamente afetada com a emissão de novas ações
supervalorizadas artificialmente, porquanto dificultaria a aquisição preferencial dos
papéis, porém tal não ocorre em caso de deságio, ainda que artificial, porquanto o
exercício do direito de preferência estaria até facilitado. Nesse caso, com maior
facilidade, desembolsando menos, manterão as minorias seu percentual de participação
societária.
Essa é a precisa percepção de Fábio Konder Comparato em comentários a
estudada regra de fixação dos preços das ações no aumento de capital:
Nas relações internas de maioria e minoria, nas companhias fechadas, o
problema que se põe não é o de colocação de ações, mas sim o de eventual
abuso do poder de controle, o qual, digamos desde já, pode se
consubstanciar muito mais sob a forma de fixação de preço de emissão
excessivo, para marginalizar os minoritários, do que pela emissão a preço
reduzido (COMPARATO, Fábio Konder. A fixação do preço de emissão das
ações no aumento de capital da sociedade anônima . In. Revista de Direito
Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro. n. 81, janeiro-Março/1991, p.
80).

Nesse passo, cumpre notar que a prudência do disposto no art. 170, § 1º,
da LSA, não garante a equivalência na participação societária dos antigos acionistas,
depois de se proceder ao aumento de capital, apenas impede a diluição injustificável
dessa participação, geralmente, em abuso de poder dos controladores.
A equivalência da participação acionária é garantida pelo exercício do direito
de preferência na aquisição dessas novas ações, conforme bem assinala ainda
Carvalhosa:
De notar que o preceito, ao determinar a emissão de ações pelo seu valor
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real, não assegura ao acionista o direito de manter a mesma participação no
capital da companhia. Evita apenas que seja o acionista não subscritor
espoliado das reservas a que tinha direito e que ajudou a construir.
A possibilidade de manter a posição acionária decorre do exercício do direito
de preferência (art. 171). Não poderia, evidentemente, a lei fazer depender o
aumento de capital da concordância da unanimidade dos acionistas, nem
evitar que estes, caso não subscrevam o aumento, tenham sua participação
no capital diminuída (CARVALHOSA, Modesto. Op. cit., p. 544).

Com efeito, se a causa de pedir da presente ação é a redução da


participação acionária do recorrente na companhia, a bem da verdade tal fato não seria
evitado ainda que o preço das ações emitidas fosse outro, mas somente se o recorrente
exercesse seu direito de preferência na subscrição. No entanto, não o fez, mesmo com o
preço supostamente reduzido.
Não obstante, é importante notar que o acionista minoritário experimenta a
proteção legal ainda que não exerça seu direito de preferência, conferindo-lhe a lei
especial amparo contra diluição injustificada - o que sugere, por outro lado, que pode
haver diluição, contanto que seja justificada.
E assim o faz o mencionado diploma legal estabelecendo balizas a serem
seguidas na fixação do preço da ação no aumento de capital, quais sejam, perspectiva de
rentabilidade da companhia, valor do patrimônio líquido da ação, cotação das ações no
mercado de valores mobiliários.
Cumpre notar, porém, que, por se tratar de balizas a serem apreciadas
subjetivamente pelo órgão responsável pela fixação do preço - a fórmula "tendo em vista"
sugere exatamente a ausência de vinculatividade estrita -, a norma é daquelas tidas
pelos administrativistas, mutatis mutandis , por discricionária, no sentido de deixar
margem de escolha ao controlador, segundo as conveniências do mercado, respeitados
os lindes previstos na legislação.
Não é mera faculdade, porém não estabelece comportamento estritamente
cogente.
Nesse sentido é a lição de Comparato:
Se a finalidade da norma em exame é essa, segundo a explicação da
"exposição de motivos", o seu conteúdo, ou melhor, a extensão dos poderes
que ela atribui ao órgão societário competente para fixar o preço de emissão
das ações (órgão esse que pode ser a assembléiageral, ou o conselho de
administração: § 2.° do mesmo artigo) é definida de modo um tanto inabitual
em termos de direito privado. Diz-se, aí, que o preço de emissão deve ser
fixado "tendo em vista", três valores econômicos dos títulos.
A expressão legal "tendo em vista" deve ser sublinhada. Ela não indica uma
determinação precisa, do tipo .. pela média de tais e tais valores", ou então,
"por este ou aquele valor". O "ter em vista", no caso, significa levar em
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consideração, ou ter em conta; o que importa em conferir ao órgão societário
que fixa o preço de emissão de ações uma certa latitude de apreciação, ou
um perímetro decisório.
Estamos, pois, diante de um poder discricionário, no sentido técnico da
expressão em direito administrativo, poder esse delimitado por diretivas
legais.
[...]
A norma legal em exame não atribui simples faculdades nem dita
comportamento estrito ne varietur, ao órgão competente da companhia.
(...)
Deparamo-nos, aí, com aquele tipo de norma que Alf Ross denominou,
justamente, discricionária, por oposição à norma por ele chamada rigorosa,
porque, ao contrário desta, enseja uma certa liberdade de apreciação por
parte do destinatário.
No caso em exame, essa liberdade de apreciação, ou necessidade de
ponderação, é claramente sentida pela análise dos fatores determinados
como critérios de fixação do preço de emissão.
Observe-se, em primeiro lugar, que o conjunto de fatores se modifica,
conforme a companhia emissora seja aberta ou fechada, pois nesta segunda
hipótese não há, obviamente, cotação das ações no mercado. Mas
ressalte-se também, sobretudo, o fato de que as perspectivas de
lucratividade constituem um fator meramente estimativo e, portanto,
impreciso, cuja realização é sujeita à influência decisiva de circunstâncias
inteiramente alheias à vontade dos acionistas, ou da administração da
companhia. Ademais, as perspectivas de lucratividade empresarial, quando
apreciadas pelo órgão societário competente, envolvem um componente
subjetivo ineliminável, constituído pelo grau de ciência, experiência ou
informação dos homens que fazem o juízo estimativo.
Nada há de comum, nessa apreciação prospectiva, com a leitura contábil do
balanço da companhia para o cálculo, simplesmente aritmético, do valor de
patrimônio líquido das ações. De resto, para que se possa apurar uma média
aritmética de valores, é indispensável que se trate de quantidades de mesma
natureza. Como computar, igualmente, fatores tão díspares, como a
estimativa de lucros futuros e as cifras de lançamentos contábeis?
Por aí se evidencia, com relativa facilidade de raciocínio, a natureza
discricionária e não vinculada do poder decisório da assembléia-geral, ou do
conselho de administração, no que tange à fixação do preço de emissão das
ações de aumento de capital das sociedades anônimas (COMPARATO,
Fábio Konder. Op. cit., pp. 81-82).

Com efeito, dada a natureza da norma insculpida no art. 170, § 1º, da LSA,
a sua não observância na fixação do preço de emissão da ação ou a escolha de critério
diferente, na hipótese de aumento de capital, não acoima o ato deliberativo de nulo,
mesmo porque o dispositivo não prevê tal consequência.
A suposta má escolha do critério de fixação do preço de emissão das ações,
se comprovada, poderá ensejar hipótese de responsabilidade civil dos controladores, que
se resolve em perdas e danos, e não em declaração de nulidade de assembleia (art.
117).

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Uma vez mais, valho-me da lição de Comparato:
Se estivéssemos diante de uma norma formal e estrita - a "norma rigorosa"
da classificação de Alf Ross - qualquer desvio ocorrente nos fatos,
relativamente ao comando legal, seria ilícito.
Assim, p. ex., se a assembléia geral decidisse emitir ações por um preço
inferior ao seu valor nominal (Lei 6.404, art. 13). A aplicação da lei seria feita,
nessa hipótese, sem necessidade de recurso à ratio juris que a justifica.
Em se tratando, porém, de uma norma discricionária, como vimos que é,
incontestavelmente, a do art. 170, § 1º, da Lei de Sociedades por Ações, sua
aplicação nunca será o resultado de um raciocínio meramente verbal, pois é
mister indagar, em cada caso, conforme as circunstâncias, se houve desvio
de poder relativamente ao objetivo legal, correspondente ao interesse
protegido. Esse interesse, como se salientou, diz respeito, no caso, à posição
dos não controladores.
[...]
Com isto, já se tem por implicitamente respondida a indagação relativa à
sanção cabível pelo descumprimento da mesma norma. Ela não pode ser,
nunca, a invalidade da deliberação da assembléia-geral. Em primeiro lugar,
porque esse tipo de sanção só existe quando a norma violada é taxativa, ou
de ordem pública; não quando confere ao agente uma certa latitude de
apreciação e de ação. Em segundo lugar, porque a própria lei acionária, em
matéria de abuso de poder, comina a sanção de perdas e danos e não a de
invalidade do ato abusivo (art. 117) (COMPARATO, Fábio Konder. Op. cit.,
pp. 83-85).

Ademais, como bem salientou o acórdão recorrido, a pretensão autoral


choca-se com o princípio da preservação da empresa, pois a anulação da deliberação
assemblear inviabilizaria o próprio funcionamento da Companhia, além de causar
imensuráveis transtornos aos demais acionistas e a terceiros.
4. Não fosse isso bastante, é bem de ver que o acórdão recorrido
reconheceu que o aumento de capital se fazia necessário e urgente, tendo havido
demonstração dos aspectos técnicos para a fixação do preço tal como deliberado em
assembleia e que o critério utilizado pelo autor como sendo o melhor estava baseado em
premissa equivocada, conforme esclarecido pelo perito do juízo. Assim, no particular, o
recurso especial esbarra na Súmula 7/STJ.
5. Finalmente, mostra-se despicienda a análise de suposta violação aos
arts. 535 e 462 do CPC, porquanto o fato novo alegado pelo recorrente que
supostamente não teria sido apreciado pelo acórdão - qual seja, futuros aumentos de
capital em que o preço das ações foi fixado com base em outros critérios que não o valor
de mercado -, não acarreta, ainda assim, a nulidade dos atos deliberativos da
assembleia.
6. Diante do exposto, nego provimento ao recurso especial.

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É como voto.

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tema 2 — Redução do capital. Modalidades. Direitos dos


acionistas e credores.

Duração Prevista:

1 aula.

Leitura Sugerida:

Nelson Eizirik. A Lei das S/A Comentada. v. 3. São Paulo: Quartier La-
tin, 2ª edição, 2015, p. 303 a 314.

Estudo de Caso:

Anexo B (Madenorte) – Processo Administrativo Sancionador CVM


nº RJ2013/1852, Rel. Dir. Roberto Tadeu Antunes Fernandes, j. em
06.10.2015.

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EXTRATO DA SESSÃO DE JULGAMENTO DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR


CVM nº RJ2013/1852

Acusados: Alcides da Costa Maués


Antonio Romualdo Sarges de Macedo
Elaine Nair Souza de Souza
José Severino Filho
Maria Ancila Severino de Freitas

Ementa: Redução do capital social da companhia sem observância dos


procedimentos previstos em lei – aprovação da redução do capital social da
companhia em benefício particular do acionista controlador (exercício
abusivo do poder de controle). Multas.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de Valores


Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, na
forma do inciso II do art. 11 da Lei nº 6.385/76, combinado com o inciso I
do §1º do mesmo artigo, por unanimidade de votos, decidiu:

Preliminarmente, rejeitar as duas solicitações de arquivamento do processo


e, no mérito:

1. Aplicar ao acusado José Severino Filho, na qualidade de acionista


controlador da Madenorte, a penalidade de multa pecuniária no
valor de R$500.000,00, pela aprovação da redução do capital social
da Madenorte, em infração ao art. 116, parágrafo único, da Lei nº
6.404/76;

2. Aplicar ao acusado José Severino Filho, na qualidade de membro


do Conselho de Administração da Madenorte, a penalidade de
multa pecuniária no valor de R$200.000,00, por ter proposto às
Assembleias Gerais de 30.04.07 e 30.05.07 a redução do capital social
da Companhia, configurando infração ao disposto no art. 174, caput, da
Lei nº 6.404/76;

3. Aplicar à acusada Maria Ancila Severino de Freitas, na qualidade


de membro do Conselho de Administração da Madenorte, a pena
de multa pecuniária de R$200.000,00, por ter proposto às
Assembleias Gerais de 30.04.07 e 30.05.07 a redução do capital social
da companhia, configurando infração ao art. 174, caput, da Lei nº
6.404/76;

4. Aplicar ao acusado Alcides da Costa Maués, na qualidade de


membro do Conselho de Administração da Madenorte, a pena de
multa pecuniária no valor de R$200.000,00, por ter proposto à
AGO/E de 28.04.10 a ratificação da redução do capital social da
companhia, em infração ao disposto no art. 174, caput, da Lei nº
6.404/76;

5. Aplicar ao acusado Antônio Romualdo Sarges de Macedo, na


qualidade de membro do Conselho de Administração da

FGV DIREITO RIO 16


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

Madenorte, a pena de multa pecuniária de R$200.000,00, por ter


proposto à AGO/E de 28.04.10 a ratificação da redução do capital social
da companhia, em infração ao disposto no art. 174, caput, da Lei nº
6.404/76; e

6. Aplicar à acusada Elaine Nair Souza de Souza, na qualidade de


membro do Conselho de Administração da Madenorte, a
penalidade de multa pecuniária de R$ 200.000,00, por ter
proposto à AGO/E de 28.04.10 a ratificação da redução do capital social
da companhia, em infração ao disposto no art. 174, caput, da Lei nº
6.404/76.

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar do recebimento


de comunicação da CVM, para interpor recurso, com efeito suspensivo, ao Conselho de
Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos dos artigos 37 e 38 da Deliberação
CVM nº 538, de 05 de março de 2008, prazo esse, ao qual, de acordo com a orientação
fixada pelo Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, poderá ser aplicado o
disposto no art. 191 do Código de Processo Civil, que concede prazo em dobro para
recorrer quando os litisconsórcios tiverem diferentes procuradores.

Ausentes os acusados e os seus respectivos representantes.

Presente a Procuradora-federal Danielle Barbosa, representante da


Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Gustavo Tavares


Borba, Pablo Renteria e Roberto Tadeu Antunes Fernandes, Relator e Presidente da
Sessão de Julgamento.

Rio de Janeiro, 6 de outubro de 2015.

Roberto Tadeu Antunes Fernandes


Relator e Presidente da Sessão de Julgamento

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº RJ2013/1852

Acusados: Alcides da Costa Maués


Antônio Romualdo Sarges de Macedo
Elaine Nair Souza de Souza
José Severino Filho
Maria Ancila Severino de Freitas

Assunto: Realização de redução de capital social sem observar o procedimento


previsto no art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76. Aprovação da redução de
capital social em benefício particular do acionista controlador, em infração
ao art. 116, parágrafo único, da Lei nº 6.404/76.

Relator: Diretor Roberto Tadeu Antunes Fernandes.

Relatório

FGV DIREITO RIO 17


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

I - Do Objeto:

1. Trata-se de Termo de Acusação (“Acusação”) elaborado pela Superintendência


de Relações com Empresas (“SEP”) em face de José Severino Filho, acionista controlador
e presidente do Conselho de Administração da Madenorte S.A. Laminados e
Compensados (“Madenorte” ou “Companhia”), e de Maria Ancila Severino de Freitas,
Alcides da Costa Maués, Antônio Romualdo Sarges de Macedo, Elaine Nair Souza de
Souza, membros do Conselho de Administração da Companhia (denominados em
conjunto de “Acusados”), por realizar redução de capital social da Companhia sem
observância dos procedimentos contidos no art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76 (“LSA”).

II - Dos Fatos:

2. Em 30.04.07, os acionistas da Madenorte1 aprovaram, por meio de


Assembleia Geral Ordinária e Extraordinária (“AGO/E”), o Relatório da Diretoria, as
Demonstrações Financeiras e a destinação do Resultado do Exercício. Ato contínuo,
deliberaram e aprovaram a redução da participação do presidente do Conselho de
Administração e acionista controlador José Severino Filho no capital social da Companhia,
conforme consta da Ata transcrita a seguir:

O presidente do Conselho de Administração submeteu à consideração dos acionistas


presentes a redução de sua participação no Capital Social, em R$ 7.200.00,00 (sete
milhões e duzentos mil reais), sendo R$ 3.391.000,00 (três milhões e noventa e um
mil reais) em ações ordinárias e R$ 3.809.000,00 (três milhões, oitocentos e nove mil
reais), em ações preferenciais ‘B,’ devendo ser reembolsado, quando da formação do
recurso na empresa, no exercício de 2007. Após debate, os acionistas presentes,
aprovaram por unanimidade.

3. Em 30.05.07, os acionistas ratificaram a assembleia ocorrida em 30.04.07,


em razão “do não comparecimento da totalidade dos acionistas, resultando em
incompatibilidade na data da publicação do relatório da diretoria, das demonstrações
contábeis e parecer da auditoria independente no diário oficial e Jornal Amazônia, edição
de 27 de abril de 2007”.

4. Em 29.05.09, J.C.S. (“Reclamante”), acionista da Madenorte, noticiou a esta


CVM a existência de ação anulatória de AGO/E cumulada com obrigação de fazer ajuizada
por ela em face da Companhia, por entender que as decisões tomadas na AGO/E de
30.04.07 padeciam de vícios graves e insanáveis. Os principais argumentos trazidos pela
Reclamante estão a seguir descritos:

a) A convocação dos acionistas não seguiu o que prevê o caput do art. 124 da
LSA2, visto que os acionistas teriam sido convocados por meio de
correspondência e não por meio de anúncio publicado, como determina a
legislação aplicável. Naquela deliberação estavam presentes José Severino
Filho e Maria Ancila Severino de Freitas, acionistas controladores detentores
de 99,75% do capital votante, e ausentes todos os demais acionistas –
minoritários e os detentores de ações preferenciais Classe A (“PNA”) e C
(“PNC”), bem como sessenta por cento (60%) dos acionistas de ações
preferenciais Classe B (“PNB”). Como não houve a presença de todos os
acionistas (§4º do art. 1243, não se pode admitir a regularidade da
assembleia com tal vício de convocação, sendo nulas todas as deliberações
tomadas naquela oportunidade. Ademais, a Assembleia Geral Extraordinária

FGV DIREITO RIO 18


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

(“AGE”) realizada em 30.05.07, rerratificando a anterior, não teria o condão


de sanar o referido vício, pois também não houve publicação da convocação
por três vezes, tampouco contou com a presença de todos os acionistas.

b) O assunto referente à redução do capital social, com reembolso exclusivo a


um único acionista, não constou da ordem do dia, o que infringiu o caput do
artigo 124 da Lei nº 6.404/764 e o art. 1° da Instrução CVM nº 341/005.

c) A redução do capital social da Madenorte não teve por fundamento as


causas autorizadoras previstas no art. 173 da LSA 6. A forma como foi
deliberado o reembolso – “quando da formação do recurso na empresa, no
exercício de 2007”, não permite concluir que havia capital excessivo a ser
reduzido. Também não há menção sobre debates ou documentos revelando a
existência de perdas, pelo contrário, as demonstrações financeiras da
Companhia informam a existência de lucro acumulado de R$145,6 mil, em
31.12.06.

d) Além disso, a referida redução ocorreu sem prévia aprovação da maioria


dos debenturistas reunidos em assembleia especial, o que deveria ter ocorrido
em razão de a Companhia ter debêntures em circulação no mercado, não se
observando o disposto no art. 174, §3º, da Lei nº 6.404/76 7.

e) A deliberação alterando o capital social da Madenorte por meio da redução


da participação do acionista majoritário, com reembolso exclusivo a ele,
infringiu o §4° do artigo 44 da LSA 8, que determina a necessidade de sorteio
quando o resgate ou amortização não alcançarem a totalidade das ações de
uma mesma classe. Ademais, não há qualquer indicação sobre a forma em
que se operaria a redução da participação do acionista no Capital Social da
Madenorte, que ocorreu por meio do cancelamento de ações, como se deduz
da Ata da AGO/E de 10.04.08.

f) Não bastassem todas as irregularidades já referidas, na AGO/E de


30.04.07, José Severino Filho, acionista controlador da Madenorte, aprovou
suas contas como administrador e a redução de sua participação na
Companhia, cometendo exercício abusivo do poder de voto e de controle, nos
termos do art. 115 da Lei nº 6.404/769.

5. Instada pela SEP10 em 10.06.09 a manifestar-se a respeito do teor da


Reclamação (fls. 81 e 82), a Madenorte informou que os argumentos expostos na
referida reclamação estavam sob discussão no âmbito do processo judicial n°
20091045946-8, na 3° Vara Cível da Comarca da Capital do Estado do Pará, e foram
objeto de contestação nos termos a seguir resumidos:

a) A assembleia em questão foi suplantada por outra, na qual se rerratificou


a redução de capital, realizada em 30.05.07 e regularmente convocada. Não
há qualquer pedido de declaração de nulidade ou anulação da AGE de
30.05.07. A Ata de 30.05.07 não é objeto de controvérsia, não está sub
judice e produz todos os seus efeitos, independentemente do desfecho do
processo judicial, já que a sentença que vier a ser dada não pode alcançá-la.

FGV DIREITO RIO 19


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

b) A AGO/E realizada em 30.04.07 foi convocada através de correspondência


dirigida aos acionistas porque a Companhia contava com o comparecimento
de todos, ainda que por meio de seus procuradores, o que supriria a
formalidade referente à convocação mediante anúncio. Mas isto não ocorreu.
Com vistas a evitar futuros questionamentos, foi convocada a AGE ratificadora
de 30.05.07, por meio de publicação no Diário Oficial e no Jornal Amazônia
nos dias 21, 22 e 23.05.07, não restando infração ao art. 124 da LSA.

c) A ausência de referência à redução do capital social entre os itens da


ordem do dia constitui vicio plenamente sanável, não importando em nulidade
da assembleia, mas tão somente a anulabilidade da deliberação. Sanado tal
vício, não se pode falar em anulação do ato societário. Ademais, nenhum dos
aspectos meramente formais possui relevo, pois a Junta Comercial do Estado
do Pará registrou, sem qualquer oposição, as atas das assembleias.

d) A redução do capital social da Madenorte deveu-se à desnecessidade da


manutenção de todo capital da Companhia diante dos seguidos
indeferimentos dos planos de manejo submetidos ao poder público e aos
obstáculos por este impostos para sua aprovação final (fls. 206 e 207). Como
o cumprimento do objeto social da Madenorte depende da aprovação dos
planos de manejo que viabilizam a extração da madeira e os processos de
aprovação dos projetos de manejo florestal, com o passar dos anos, foram se
tornando cada vez mais rigorosos e demorados, as atividades da Companhia
foram diminuindo. Essa situação gerou significativa ociosidade nas atividades
e operações da Madenorte, e a administração verificou que o capital social da
Madenorte era excessivo e desnecessário, surgindo a decisão de submeter aos
acionistas a proposta de redução. Não há qualquer irregularidade na decisão
de se reduzir o capital social por julgá-lo excessivo.

e) A Companhia emitiu somente debêntures com garantia flutuante, todas em


favor do Fundo de Investimento da Amazônia (“FINAM” ou “Fundo”), cujos
bens garantidores estão relacionados na escritura de emissão de
debêntures11, sendo, portanto, títulos distintos dos quirografários, não se
podendo falar na aplicação do art. 174, caput e §1º, da LSA12. Admitindo-se,
apenas para fins de argumentação, que o crédito do FINAM se sujeitasse aos
termos do parágrafo primeiro, caberia somente a ele, na qualidade de único
debenturista, abrir uma assembleia especial para dizer se estaria ou não de
acordo com a redução do capital. Além disso, ciente da deliberação que
decidiu pela redução do capital social da Madenorte, devido à publicação da
Ata da AGO/E, o FINAM a ela não se opôs.

f) Sustentou a Reclamante que, em se tratando de operação de resgate de


ações, deveria ter havido uma assembleia especial entre os acionistas das
classes atingidas pela redução para deliberar essa matéria específica. A
redução de capital atingiu as ações ordinárias e as ações PNB. Ou seja, com a
redução do capital foram canceladas 1.863.752 ações ordinárias e 3.107.318
ações PNB. Os acionistas José Severino Filho e Maria Ancila Severino de
Freitas, que aprovaram tal medida, detinham 99,75% das ações ordinárias e
50% das ações PNB, portanto, mais da metade das ações ordinárias atingidas
pela redução e, no mínimo, a metade das ações PNB, igualmente atingidas
pela redução, conforme exigido pelo §6° do art. 44 da Lei nº 6.404/76.

FGV DIREITO RIO 20


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

g) Os questionamentos sobre o valor do resgate também se revelam


totalmente despropositados, pois o critério para a fixação do valor do resgate
de cada ação ordinária ou PNB canceladas em virtude da redução de capital
foi o valor do patrimônio líquido por ação da sociedade, que é o critério
normalmente utilizado em processos de redução de capital de sociedade da
natureza da Madenorte. Além disso, inexiste qualquer comprovação, ou
sequer indício de prova, de supostas perdas e danos à Companhia
decorrentes da redução do capital.

h) A redução do capital social da Madenorte foi apenas um efeito natural da


retração dos negócios da sociedade, pelos motivos já descritos, não se
podendo falar em abuso de José Severino Filho. Não há qualquer
comprovação, ou sequer indício de prova, de supostas perdas e danos à
Madenorte decorrentes da redução do capital.

i) Por último, eventual vício quanto à aprovação de contas dos


administradores poderá ser sanado a qualquer tempo. É certo dizer que o
suprimento de eventuais vícios assembleares não enseja a nulidade do ato,
sobretudo porque podem ser sanados, e mesmo que não o sejam, não tem o
condão de contaminar o ato societário como um todo.

6. Em 24.06.09, o Banco da Amazônia S/A encaminhou correspondência a esta


Autarquia alertando sobre a irregular redução do capital social feita pela Madenorte. No
entendimento da referida instituição financeira, a aprovação da redução do capital social
sem o seu conhecimento, bem como sem lhe ter sido oferecido correspondente
reembolso, afrontou à legislação societária vigente e causou prejuízo ao FINAM, uma vez
que este era detentor de ações PNB afetadas pela operação.

7. Em 28.04.10, os acionistas da Madenorte reuniram-se em AGO/E para


deliberar, dentre outros assuntos, a ratificação das deliberações tomadas nas
Assembleias Gerais de 30.04 e 30.05.07. O teor da decisão está a seguir transcrito:

Os acionistas ratificaram as deliberações tomadas nas assembleias gerais ordinária


e extraordinária realizadas em 30 de abril de 2007 e na assembleia geral
extraordinária realizada em 30 de maio de 2007, e esclareceram que a redução do
capital social da Companhia, no valor de R$7.200.000,00, foi realizada em função
de o mesmo ter sido considerado excessivo, com o decorrente cancelamento de
2.863.752 ações ordinárias e 3.107.318 ações preferenciais classe B, todas
nominativas, sem valor nominal de emissão da Companhia. O cancelamento das
ações em consequência da redução do capital social foi suportado exclusivamente
pelo acionista José Severino Filho.

Os acionistas esclareceram, ainda, que em contrapartida à redução do capital


mencionada acima e ao consequente cancelamento de 2.863.752 ações ordinárias e
3.107.318 ações preferenciais classe B de sua titularidade, o Sr. José Severino Filho
recebeu o montante de R$7.200.000,00, correspondente ao valor patrimonial das
ações canceladas, sendo R$1,18 por ação ordinária e R$1,22 por ação preferencial.

8. Em 04.10.12, a SEP13 inquiriu Maria Ancila Severino de Freitas e Jose Severino


Filho, na qualidade de membros do Conselho de Administração, e o último também na
qualidade de acionista controlador da Madenorte, a esclarecerem os motivos para (i) a
não realização de sorteio a que se refere o art. 44, §4º, da Lei nº 6.404/76, (ii) a não

FGV DIREITO RIO 21


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

convocação de assembleia especial, nos termos do §6º do referido artigo 14, (iii) a falta de
menção do assunto referente à redução do capital social na carta de convocação aos
acionistas e a não publicação de edital de convocação, nos termos do art. 124 da Lei nº
6404/76, e (v) a manifestação do controlador sobre a decisão de reduzir o capital da
Companhia.

9. Jose Severino Filho e Maria Ancila Severino de Freitas apresentaram resposta


de idêntico teor, na qual afirmaram resumidamente que:

a) O procedimento e as formalidades legais relacionadas ao processo de


redução de capital, decidido nas Assembleias Gerais de 30.04 e 30.05.07,
foram aperfeiçoados por meio da AGO/E de 28.04.10, ocasião em que Jose
Severino Filho e Maria Ancila Severino de Freitas não eram administradores
da Madenorte. Nesta deliberação foram sanadas eventuais deficiências
formais e atendido o disposto no artigo 174 da Lei nº 6.404/76.

b) A realização da assembleia especial a que se refere o §6º do art. 44 da Lei


6.404/76 não era obrigatória, uma vez que os acionistas que aprovaram a
redução de capital possuíam, pelo menos, a quantidade mínima de ações que,
nos termos da lei, seria necessária para, mesmo nessa assembleia especial,
aprovar dita redução de capital, razão pela qual não vislumbramos
ilegalidades neste procedimento.

10. Em 07.11.12, diante da existência de nova deliberação relacionada à redução


do capital e de outros administradores envolvidos, a SEP 15 requisitou da Madenorte
informações sobre a composição da Administração à época das respectivas deliberações.
A Companhia encaminhou resposta em 16.11.12, cujo teor está resumido a seguir:

Tabela 1

Evento Diretoria Conselho de Administração


AGO/E José Severino Filho
José Severino Filho
30.04.2007 Maria Ancila Severino de
Alcides da Costa Maués
30.05.2007 Freitas
Alcides da Costa Maués
Alcides da Costa Maués
AGO/E Antônio Romualdo Sarges de
Manoel Raimundo
28.04.2010 Macedo
Machado
Elaine Nadir Souza de Souza

11. Em 29.11.12, a SEP16 solicitou aos membros do Conselho de Administração, à


época da realização da AGO/E de 28.04.10, esclarecimentos sobre a operação de resgate
de ações, considerando o disposto no art. 44 da LSA.

12. Em 20.12.12 e 29.01.13, Alcides da Costa Maués e Antônio Romualdo Sarges


de Macedo encaminharam, respectivamente, respostas de conteúdos semelhantes, nas
quais afirmaram que sempre agiram no interesse da Madenorte no período em que foram
administradores e, quando da realização da Assembleia Geral Ordinária e Extraordinária
de 28.04.10, seguiram todas as formalidades legais com intuito de sanar o processo de
redução do capital social realizado em 2007.

III – Da Acusação:

FGV DIREITO RIO 22


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

13. Em 18.03.13, a SEP elaborou Termo de Acusação, concluindo que a redução


do capital social da Madenorte realizada por meio do cancelamento de 2.863.752 ações
ordinárias e 3.107.318 ações PNB detidas por José Severino Filho, com posterior
pagamento a ele de R$7.200.000,00, ocorreu em desacordo com a legislação societária
aplicável às circunstâncias.

14. Entende a Acusação que, apesar de o art. 173 da Lei nº 6.404/76 autorizar a
Assembleia a deliberar redução do capital social quando julgá-lo excessivo, o fato de a
Companhia ter efetuado o pagamento para retirar as ações definitivamente de circulação
caracterizou tal medida societária como resgate de ações, aplicando-se na espécie o art.
44 da LSA.

15. Acrescenta que, como o resgate de ações não abrangeu a totalidade das
classes atingidas, os demais detentores de ações ordinárias e PNB de emissão da
Companhia foram privados da possibilidade de participar do sorteio determinado pelo art.
44, §4º, da Lei nº 6.404/7617, o que acabou por beneficiar exclusivamente o acionista
controlador José Severino Filho.

16. A Acusação respalda sua convicção sobre a necessidade da realização de


sorteio no voto do Diretor Luiz Antonio de Sampaio Campos, elaborado no âmbito do
Processo CVM nº RJ2002/343018, que tratou de consulta sobre resgate de ações:

[deve haver sorteio para] evitar que se faça o resgate de forma dirigida, tanto para
evitar o desvio de recursos da sociedade a determinado sócio quanto para impedir
que se use o resgate para expulsar determinados sócios da companhia.

17. Prossegue a Acusação asseverando que não houve convocação de Assembleia


Especial para deliberar o resgate de ações, conforme determinação expressa do art. 44,
§6º, da Lei nº 6.404/7619.

18. A Madenorte aduz, em contrapartida, que a proposta de redução do capital


social foi aprovada pela quantidade de votos necessária, ou seja, por pelo menos metade
das ações atingidas pela operação. Por isso, no entender da Companhia, a realização de
uma Assembleia Especial representaria uma mera formalidade, visto que o resultado
deste conclave seria a aprovação da operação por pelo menos metade das ações.

19. Tal argumento, contudo, não foi aproveitado, pois, segundo a Acusação, uma
Assembleia Especial permitira que fosse dado aos demais acionistas o direito de
manifestar-se contrariamente à matéria, o que não ocorreu em razão do
descumprimento do art. 44, §6º, da LSA.

20. Por tais razões, o Termo de Acusação responsabiliza os membros do Conselho


de Administração da Madenorte pelo descumprimento do art. 44, caput, §4º e §6º, c/c o
art. 142, IV, da LSA, uma vez que eles convocaram as Assembleias Gerais de 30.04,
30.05.07 e 28.04.10 sem prever o procedimento de sorteio e sem convocar Assembleia
Especial.

21. No tocante à ausência de menção à redução do capital no edital de


convocação e ao não cumprimento dos prazos de publicação da AGO/E de 30.04.07,
supostos vícios mencionados pela Reclamação, a Acusação considerou que
“aparentemente, os editais foram publicados nos prazos de antecedência determinados

FGV DIREITO RIO 23


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

pelo art. 124 da LSA e que deles constavam a ordem do dia do conclave, não parece
haver justa causa para atuação sancionadora com relação aos vícios de convocação da
AGO/E de 30.04.2007”, aproveitando as alegações da Companhia.

22. A Acusação entende que, mesmo superados, em tese, os vícios mencionados


no parágrafo 21, persistiu a necessidade de convocar uma Assembleia Especial, nos
termos do art. 44, §6º, da Lei nº 6.404/76.

23. A acusação, por fim, conclui que o acionista controlador José Severino Filho
aprovou o resgate de ações em beneficio próprio e sem observância das disposições
contidas no art. 44, §§4º e 6º, da Lei nº 6.404/76, razão pela qual ele teria infringido o
art. 116, parágrafo único, da LSA20.

III – Das Responsabilidades:

24. Diante do exposto, a acusação conclui pelas seguintes responsabilizações:

I. José Severino Filho:


i. na qualidade de Acionista Controlador da Madenorte, pelo descumprimento
do art. 116, parágrafo único, da Lei nº 6.404/76, por ter aprovado o
resgate de 2.863.752 ações ordinárias e 3.107.318 ações PNB em benefício
próprio e sem observância do disposto no art. 44, §§4º e 6º, da Lei nº
6.404/76.

ii. na qualidade de membro do Conselho de Administração da Madenorte:

a) pelo descumprimento do art. 44, caput, e §4º, da Lei nº 6.404/76, por


ter proposto às Assembleias Gerais de 30.04 e 30.05.07 resgate de
ações ordinárias e PNB que subtraiu o direito de participação, na forma
de sorteio, dos acionistas minoritários detentores de ações dessas
classes.

b) pelo descumprimento do art. 44, §6º, c/c o art. 142, IV, da Lei nº
6.404/76, por não ter convocado Assembleia Especial para deliberar
sobre o resgate de ações decorrente da redução do capital social da
Companhia.

II. Maria Ancila Severino de Freitas, na qualidade de membro do Conselho


de Administração da Madenorte:

a) pelo descumprimento do art. 44, caput, e §4º, da Lei nº 6.404/76,


por ter proposto às Assembleias Gerais de 30.04 e 30.05.07 resgate
de ações ordinárias e PNB que subtraiu o direito de participação, na
forma de sorteio, dos acionistas minoritários detentores de ações
dessas classes.

b) pelo descumprimento do art. 44, §6º, c/c o art. 142, IV, da Lei nº
6.404/76, por não ter convocado Assembleia Especial para deliberar
sobre o resgate de ações decorrente da redução do capital social da
Companhia.

FGV DIREITO RIO 24


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

III. Alcides da Costa Maués, na qualidade de membro do Conselho de


Administração da Madenorte:

a) pelo descumprimento do art. 44, caput, e §4º, da Lei nº 6.404/76,


por ter convocado a AGO/E de 28.04.10 para ratificar a operação de
resgate de ações ordinárias e PNB, deliberada na Assembleia Geral
de 30.04.07, que subtraiu o direito de participação, na forma de
sorteio, dos acionistas minoritários detentores de ações dessas
classes.

b) pelo descumprimento do art. 44, §6º, c/c o art. 142, IV, da Lei nº
6.404/76, por não ter convocado Assembleia Especial para deliberar
sobre o resgate de ações decorrente da redução do capital social da
Companhia, à época da AGO/E ratificadora de 28.04.10.

IV. Antônio Romualdo Sarges de Macedo, na qualidade de membro do


Conselho de Administração da Madenorte:

a) pelo descumprimento do art. 44, caput, e §4º, da Lei nº


6.404/76, por ter convocado a AGO/E de 28.04.10 para ratificar
a operação de resgate de ações ordinárias e PNB, deliberada na
Assembleia Geral de 30.04.07, que subtraiu o direito de
participação, na forma de sorteio, dos acionistas minoritários
detentores de ações dessas classes.

b) pelo descumprimento do art. 44, §6º, c/c o art. 142, IV, da Lei
nº 6.404/76, por não ter convocado Assembleia Especial para
deliberar sobre o resgate de ações decorrente da redução do
capital social da Companhia, à época da AGO/E ratificadora de
28.04.10.

V. Elaine Nair Souza de Souza, na qualidade de membro do Conselho de


Administração da Madenorte:

a) pelo descumprimento do art. 44, caput, e §4º, da Lei nº


6.404/76, por ter convocado a AGO/E de 28.04.10 para ratificar
a operação de resgate de ações ordinárias e PNB, deliberada na
Assembleia Geral de 30.04.07, que subtraiu o direito de
participação, na forma de sorteio, dos acionistas minoritários
detentores de ações dessas classes.

b) pelo descumprimento do art. 44, §6º, c/c o art. 142, IV, da Lei
nº 6.404/76, por não ter convocado Assembleia Especial para
deliberar sobre o resgate de ações decorrente da redução do
capital social da Companhia, à época da AGO/E ratificadora de
28.04.10.

IV – Da Manifestação da PFE:

FGV DIREITO RIO 25


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

25. Examinada a peça acusatória, a Procuradoria Federal Especializada – PFE21


entendeu estarem preenchidos os requisitos constantes dos artigos 6º e 11 da
Deliberação CVM nº 538/08.

V – Das Defesas:

26. A Acusada Elaine Nair Souza de Souza, regularmente intimada em mão


própria, não apresentou defesa (fls. 562 a 564).

27. Regularmente intimados, os Acusados José Severino Filho, Maria Ancila


Severino de Freitas, Alcides da Costa Maués e Antônio Romualdo Sarges de Macedo
apresentaram tempestivamente suas correspondentes defesas, cujos conteúdos
apresentam grande semelhança, razão pela qual elas serão abordadas como única no
que são semelhantes e distintas naquilo que as diferenciam, conforme a seguir (fls. 497
a 562).

28. Preliminarmente, os Acusados requerem seja declarado nulo o presente


Processo Administrativo Sancionador, uma vez que matéria aqui tratada está sendo
objeto de discussão junto ao Poder Judiciário, cuja decisão, no entender deles, deverá
prevalecer na solução da controvérsia.

29. No mérito, alegam que a operação que se sucedeu nas Assembleias Gerais
da Madenorte não se configurou como resgate de ações previsto pelo art. 44 da LSA,
mas de redução de capital social estabelecido pelo art. 173 da referida lei.

30. Fundamentam sua tese nas lições de Fran Martins, ao dizer que o resgate de
ações é operação que tem por fim retirar ações de circulação, diminuindo, desse modo, o
número de acionistas. Citam também a opinião do professor Alfredo Lamy Filho a
respeito do tema:
“o resgate de ações só pode operar-se quando existem fundos disponíveis, isto é,
lucros ou reservas. Com esta prescrição, a lei excluiu o resgate mediante utilização
da conta de capital – o que só poderia ocorrer mediante a operação de redução de
capital (artigos 173/74 da Lei nº 6404/76)”.

31. Acrescentam que o resgate de ações requer a utilização de lucros ou reservas


no pagamento aos acionistas que tiveram suas ações resgatadas, o que não foi o caso da
Madenorte, que realizou redução voluntária do capital social por tê-lo considerado
excessivo, conforme previsto no art. 173 da LSA.

32. Refutam, assim, a tese acusatória por entender que ela se alicerçou em
supostas irregularidades incorridas pelos Acusados em eventual processo de resgate de
ações, que jamais existiu, razão pela qual eles não poderiam ter suas condutas
tipificadas com base no art. 44, caput, §§ 4º e 6º, da LSA.

33. Entendem também inaplicável o art. 142, IV, da LSA, porque a própria
Acusação teria reconhecido a regularidade e legalidade das convocações das Assembleias
Gerais da Madenorte, conforme se extrai do Termo de Acusação: “não parece haver justa
causa para atuação sancionadora com relação aos vícios de convocação da AGO/E de
30.042007”.

34. Com relação à necessidade de convocação de Assembleia Especial, nos


termos do art. 44, §6º, da LSA, os Acusados reafirmam que não houve, na espécie,

FGV DIREITO RIO 26


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

resgate de ações, mas redução de capital social regulado pelo art. 173 da LSA, não se
podendo falar em responsabilização pela não convocação de uma Assembleia cuja
realização não era legalmente exigida.

35. José Severino Filho e Maria Ancila Severino de Freitas destacam que, caso se
quisesse, apenas para fins de argumentação, exigir uma Assembleia Especial dos
preferencialistas detentores de ações PNB, eles eram titulares de 50% desta classe e
aprovariam a operação, já que poderiam comparecer e votar na suposta Assembleia
Especial22. Portanto, totalmente desnecessária seria a hipotética convocação de uma
Assembleia Especial dos titulares das ações PNB atingidas se os acionistas presentes
possuíam a quantidade mínima de ações, que, nos termos da lei, seria necessária para
aprovar, mesmo nesta Assembleia Especial, a matéria.

36. Alcides da Costa Maués e Antônio Romualdo Sarges de Macedo acrescentam


que os atos praticados pelo Conselho de Administração anteriores à data da eleição deles
(16.10.09), não lhes podem ser imputados. Neste sentido, aduzem que apenas
propuseram que a operação de redução de capital social fosse ratificada em Assembleia
Geral, não tendo responsabilidade pela aprovação da operação. Entendem, assim, que
agiram dentro de suas atribuições como conselheiros, não tendo influência na decisão
que foi tomada na Assembleia Geral da Companhia.

37. No tocante à alegada infração ao parágrafo único do art. 116 da LSA, José
Severino Filho alega que, apesar das dificuldades de tomadas de decisões em momentos
delicados para as sociedades empresárias, como a redução do capital social da
Madenorte, cuja cifra não se coadunava com as atividades e as tentativas da Companhia
em cumprir seu objeto social, a decisão final em qualquer assunto há de caber ao titular
do poder político23.

V – Da Transação Extrajudicial:

38. Em 24.10.14, os Acusados José Severino Filho e Maria Ancila Severino de


Freitas comunicaram, por meio de petição aos autos, a celebração de instrumento de
transação extrajudicial entre a Reclamante, a Madenorte e José Severino Filho que teria
por finalidade extinguir, com fulcro no art. 269, III, do Código de Processo Civil, o
Processo Judicial que trata da mesma matéria do presente procedimento administrativo,
razão pela qual requerem seu arquivamento.

VI – Da Redefinição Jurídica dos Fatos

39. Em 03.03.2015, o Diretor-Relator Roberto Tadeu Antunes Fernandes,


submeteu ao Colegiado, com fundamento nos artigos 25 e 26 da Deliberação CVM nº
538/08, proposta de redefinição jurídica dos fatos apurados no presente processo
administrativo sancionador.

40. De acordo com o despacho proferido pelo Diretor, a SEP equivocou-se ao


classificar a operação societária da Madenorte como resgate de ações e não como
redução de capital social, como foi descrito na própria ata da decisão tomada no âmbito
da AGO/E de 28.04.10. O Diretor ratifica seu entendimento no fato de os próprios
Acusados terem afirmado tratar-se de redução de capital social, conforme estabelecido
no art. 173 da LSA.

FGV DIREITO RIO 27


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

41. Assim, propôs aplicarem-se às condutas descritas no Termo de Acusação as


prescrições contidas no art. 174, caput, da LSA, conforme a seguir sugerido:

a) José Severino Filho:


i. na qualidade de Acionista Controlador da Madenorte, pelo
descumprimento do art. 116, parágrafo único, da Lei nº 6.404/76, por ter
aprovado redução do capital social da Companhia mediante cancelamento
de 2.863.752 ações ordinárias e 3.107.318 ações PNB em benefício
próprio e em infração ao procedimento previsto no art. 174, caput, da Lei
nº 6.404/76.

ii. na qualidade de membro do Conselho de Administração da Madenorte,


por ter proposto às Assembleias Gerais de 30.04 e 30.05.07 redução do
capital social da Companhia mediante cancelamento de 2.863.752 ações
ordinárias e 3.107.318 ações PNB, em infração ao procedimento previsto
no art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76.

b) Maria Ancila Severino de Freitas, na qualidade de membro do


Conselho de Administração da Madenorte, por ter proposto às Assembleias
Gerais de 30.04 e 30.05.07 redução do capital social da Companhia
mediante cancelamento de 2.863.752 ações ordinárias e 3.107.318 ações
PNB, em infração ao procedimento previsto no art. 174, caput, da Lei nº
6.404/76.

c) Alcides da Costa Maués, na qualidade de membro do Conselho de


Administração da Madenorte, por ter convocado a AGO/E de 28.04.10 para
ratificar redução de capital social da Companhia mediante cancelamento de
2.863.752 ações ordinárias e 3.107.318 ações PNB, deliberada na
Assembleia Geral de 30.04.07, em infração ao procedimento previsto no
art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76.

d) Antônio Romualdo Sarges de Macedo, na qualidade de membro do


Conselho de Administração da Madenorte, por ter convocado a AGO/E de
28.04.10 para ratificar redução de capital social da Companhia mediante
cancelamento de 2.863.752 ações ordinárias e 3.107.318 ações PNB,
deliberada na Assembleia Geral de 30.04.07, em infração ao procedimento
previsto no art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76.

e) Elaine Nair Souza de Souza, na qualidade de membro do Conselho


de Administração da Madenorte, por ter convocado a AGO/E de 28.04.10
para ratificar redução de capital social da Companhia mediante
cancelamento de 2.863.752 ações ordinárias e 3.107.318 ações PNB,
deliberada na Assembleia Geral de 30.04.07, em infração ao procedimento
previsto no art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76.

42. A proposta foi aprovada por unanimidade na Reunião do Colegiado ocorrida


também em 03.03.15.

43. Os Acusados, então, apresentaram aditamentos às suas defesas, cujos


argumentos, em conjunto com aqueles trazidos nas primeiras versões de suas defesas
que ainda forem pertinentes, serão descritos a seguir.

FGV DIREITO RIO 28


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

VII – Dos Aditamentos às Defesas

44. Os Acusados Elaine Nair Souza de Souza e Alcides da Costa Maués,


regularmente intimados em mão própria, não apresentaram aditamento às defesas (fls.
596 a 597).

45. Os Acusados José Severino Filho, Maria Ancila Severino de Freitas e Antonio
Romualdo Sarges de Macedo apresentaram aditamentos que guardam grande
semelhança entre si e serão descritos em conjunto.

46. Nesses aditamentos, reiteram os fundamentos de suas correspondentes


defesas e acrescentam que não houve qualquer oposição de acionistas ou de credores à
mencionada redução de capital, salvo a acionista J.C.S que já celebrou acordou, motivo
por que não há mais justificativas para prevalecer o PAS, que deve ser arquivado, ante
sua superveniente perda de objeto.

47. Assim, alegam que todos os demais acionistas e credores aquiesceram com a
redução e com a forma com a qual ela ocorreu, inclusive não ofereceram qualquer
objeção, sendo tal fato um reconhecimento ao direito do sócio que recebeu os valores
decorrentes da redução, que, como dito, não recebeu qualquer impugnação.

48. No que se refere à acusação de violação ao art. 116 da LSA, ratificam que a
decisão pela redução do capital social não foi lesiva à Companhia, eis que o capital era
excessivo, já que a empresa estava com acentuada redução nas suas atividades. Assim,
essa opção decorreu de juízos políticos de conveniência e oportunidade que foram
sopesados com muita justiça na época dos fatos acontecidos.

É o relatório.

Rio de Janeiro, 06 de outubro de 2015.

Roberto Tadeu Antunes Fernandes


Diretor-Relator
-----------------------
1
A Madenorte teve seu registro de companhia incentivada cancelado por esta CVM em 14.02.12, após ficar
suspenso desde 08.04.10 (fls. 246 e 247).
2
Art. 124. A convocação far-se-á mediante anúncio publicado por 3 (três) vezes, no mínimo, contendo, além do
local, data e hora da assembleia, a ordem do dia, e, no caso de reforma do estatuto, a indicação da matéria.
3
§4º – Independentemente das formalidades previstas neste artigo, será considerada regular a assembleia
geral a que comparecerem todos os acionistas.
4
Art. 124 – A convocação far-se-á mediante anúncio publicado por 3 (três) vezes, no mínimo, contendo, além
do local, data e hora da assembleia, a ordem do dia, e, no caso de reforma do estatuto, a indicação da matéria.
5
O anúncio de convocação de assembleia geral deverá enumerar, expressamente, na ordem do dia, todas as
matérias a serem deliberadas, não se admitindo que sob a rubrica "assuntos gerais" haja matérias que
dependam de deliberação assemblear.
6
Art. 173 – A assembleia geral poderá deliberar a redução do capital social se houver perda, até o montante
dos prejuízos acumulados, ou se julgá-lo excessivo.
7
§3º – Se houver em circulação debêntures emitidas pela companhia, a redução do capital, nos casos previstos
neste artigo, não poderá ser efetivada sem prévia aprovação pela maioria dos debenturistas, reunidos em
assembleia especial.

FGV DIREITO RIO 29


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

8
§4º - O resgate e a amortização que não abrangerem a totalidade das ações de uma mesma classe serão
feitos mediante sorteio; (...)”.
9
Art. 115 – O acionista deve exercer o direito a voto no interesse da companhia; considerar-se-á abusivo o voto
exercido com o fim de causar dano à companhia ou a outros acionistas, ou obter, para si ou para outrem,
vantagem a que não faz jus e de que resulte, ou possa resultar, prejuízo para companhia ou para outros
acionistas. §1º - O acionista não poderá votar nas deliberações da assembleia geral relativas ao laudo de
avaliação de bens com que concorrer para a formação do capital social e à aprovação de suas contas como
administrador, nem em quaisquer outras que puderem beneficiá-lo de modo particular, ou em que tiver
interesse conflitante com o da companhia.
10
OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-4/n°112/09.
11
Escritura Particular de Emissão de Debêntures Flutuantes em Favor do FINAM.
12
Art. 174. Ressalvado o disposto nos artigos 45 e 107, a redução do capital social com restituição aos
acionistas de parte do valor das ações, ou pela diminuição do valor destas, quando não integralizadas, à
importância das entradas, só se tornará efetiva 60 (sessenta) dias após a publicação da ata da assembleia geral
que a tiver deliberado. § 1º Durante o prazo previsto neste artigo, os credores quirografários por títulos
anteriores à data da publicação da ata poderão, mediante notificação, de que se dará ciência ao registro do
comércio da sede da companhia, opor-se à redução do capital; decairão desse direito os credores que o não
exercerem dentro do prazo. § 2º Findo o prazo, a ata da assembleia geral que houver deliberado à redução
poderá ser arquivada se não tiver havido oposição ou, se tiver havido oposição de algum credor, desde que
feita a prova do pagamento do seu crédito ou do depósito judicial da importância respectiva. § 3º Se houver
em circulação debêntures emitidas pela companhia, a redução do capital, nos casos previstos neste artigo, não
poderá ser efetivada sem prévia aprovação pela maioria dos debenturistas, reunidos em assembleia especial.
13 os
OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/N 1.497 e 1.498/12, de 04.10.12.
14
Art. 44 - §6º - Salvo disposição em contrário do estatuto social, o resgate de ações de uma ou mais classes só
será efetuado se, em assembleia especial convocada para deliberar essa matéria específica, for aprovado por
acionistas que representem, no mínimo, a metade das ações da(s) classe(s) atingida(s).
OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/Nº 1.551/12.
15
16 os
Ofícios CVM/SEP/GEA-3/N 1.676, 1.677 e 1.678/12.
17
Art. 44. O estatuto ou assembleia geral extraordinária pode autorizar a aplicação de lucros ou reservas no
resgate ou na amortização de ações, determinando as condições e o modo de procede-se à operação. (...) §4º -
O resgate e a amortização que não abrangerem a totalidade das ações de uma mesma classe serão feitos
mediante sorteio (...).
18
Reunião do Colegiado realizada em 17.02.03.
19
§6º - Salvo disposição em contrário do estatuto social, o resgate de ações de uma ou mais classes só será
efetuado se, em assembleia especial convocada para deliberar essa matéria específica, for aprovado por
acionistas que representem, no mínimo, a metade das ações da(s) classe(s) atingida(s).
20
Art. 116 – Parágrafo único. O acionista controlador deve usar o poder com o fim de fazer a companhia
realizar o seu objeto e cumprir sua função social, e tem deveres e responsabilidades para com os demais
acionistas da empresa, os que nela trabalham e para com a comunidade em que atua, cujos direitos e
interesses deve lealmente respeitar e atender.
21
MEMO nº 25/2013/GJU-4/PFE-CVM/PGF/AGU, de 15.03.13.
22 Os Acusados valem-se, para justificar a possibilidade de o acionista controlador votar na dita Assembleia, do
argumento de Nelson Eizirik: ”‘O acionista controlador e titular de ações objeto do resgate não está impedido
de votar na assembleia especial de que trata o parágrafo 6º, pois essa norma não foi instituída em defesa dos
minoritários”.
23
Neste particular, o Acusado transcreve lição de Fabio Konder Comparato: “Não há dúvida que o poder de
apreciação sobre a oportunidade e a conveniência do exercício da atividade empresarial, em cada situação
conjuntural, cabe ao titular do controle, e só a ele. Trata-se de prerrogativa inerente ao seu direito de
comandar, que não pode deixar de ser reconhecida, como salientamos, em homenagem a uma concepção
anárquica, ou comunitária, das sociedades por ações.”

FGV DIREITO RIO 30


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº RJ2013/1852

Acusados: Alcides da Costa Maués


Antônio Romualdo Sarges de Macedo
Elaine Nair Souza de Souza
José Severino Filho
Maria Ancila Severino de Freitas

Assunto: Realização de redução de capital social sem observar o procedimento


previsto no art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76. Aprovação da redução de
capital social em benefício particular do acionista controlador, em infração
ao art. 116, parágrafo único, da Lei nº 6.404/76.

Relator: Diretor Roberto Tadeu Antunes Fernandes.

Voto

1. Trata-se de Termo de Acusação (“Acusação”) elaborado pela Superintendência


de Relações com Empresas (“SEP”) em face de José Severino Filho, acionista controlador
e presidente do Conselho de Administração da Madenorte S.A. Laminados e
Compensados (“Madenorte” ou “Companhia”), e de Maria Ancila Severino de Freitas,
Alcides da Costa Maués, Antônio Romualdo Sarges de Macedo, Elaine Nair Souza de
Souza, membros do Conselho de Administração da Companhia (denominados em
conjunto de “Acusados”), por realizar redução de capital social da Companhia sem
observância dos procedimentos contidos no art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76 (“LSA”).

I – DAS PRELIMINARES:
2. Em sede preliminar, os Acusados requereram o arquivamento deste Processo
Administrativo Sancionador em dois momentos.

3. Na defesa, os Acusados alegaram que a matéria aqui tratada estava sendo


objeto de discussão junto ao Poder Judiciário, cuja decisão deveria prevalecer na solução
da controvérsia. Num segundo momento, peticionaram (fls. 568 a 574) requerendo
novamente o arquivamento, agora em razão da celebração de transação extrajudicial
realizada entre a Reclamante, a Madenorte e José Severino Filho. Entendem que, ao ser
extinto o Processo Judicial que deu origem a este procedimento administrativo, não há
mais o que se discutir na seara administrativa.

4. Noto que o fundamento utilizado pelos Acusados nos pedidos de


arquivamento do presente PAS é o mesmo: uma suposta prevalência da instância
judiciária sobre a administrativa.

5. Discordo de tal posicionamento, pois é de conhecimento geral que uma


determinada conduta pode caracterizar um ilícito civil, administrativo e penal ao mesmo
tempo. Não há, neste caso, violação do princípio do ne bis in idem, que estabelece que
ninguém poderá ser responsabilizado mais de uma vez pela prática de um determinado
crime, pois as instâncias são independentes entre si, como já teve a oportunidade de se

FGV DIREITO RIO 31


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

manifestar a PFE-CVM, nos autos do Processo CVM nº RJ2002/2941 1, cujo excerto está a
seguir transcrito:

Sabe-se que a responsabilidade se origina de uma conduta ilícita e se


caracteriza pela natureza do campo jurídico em que se consuma. Assim, a
responsabilidade pode ser penal, administrativa ou civil, sendo cada uma, em
princípio, independente da outra. Ocorre que, em algumas ocasiões, o fato
que gera certo tipo de responsabilidade é simultaneamente gerador de outro
tipo. Desta forma é possível que a mesma situação fática dê origem,
concomitantemente, as responsabilidades civil, administrativa e penal,
havendo, portanto, acumulação de sanções, uma vez que para cada tipo de
responsabilidade é atribuída uma espécie diferente de sanção.

6. Por tal razão, afasto a preliminar suscitada pelos Acusados e passo a tratar do
mérito das acusações formuladas pela SEP.

II – DO MÉRITO:

7. Como revelado no relatório, o que se discute neste processo é o procedimento


utilizado pelos Acusados para efetuar a redução do capital social da Madenorte.

8. A exposição minuciosa dos fatos realizada pela Acusação demonstra que,


desde a primeira deliberação havida em 30.04.07, a operação conduzida pela Companhia
continha vícios considerados incontroversos, inclusive pelos próprios Acusados2. Naquele
momento, quando da realização da assembleia, os vícios dificultaram a correta
compreensão do que os administradores pretendiam, suas razões e os correspondentes
reflexos na Madenorte.

9. Cientes da decisão, os acionistas questionaram a regularidade do


procedimento adotado e tomaram as medidas que julgaram adequadas às circunstâncias,
com o ajuizamento de ação judicial requerendo a anulação daquela deliberação e a
comunição à CVM. Ao ser instada judicial e administrativamente, a Madenorte entendeu
por bem descortinar, na Assembleia Geral de 28.04.10, os contornos da operação
societária realizada em 2007, conforme revelado na Ata a seguir transcrita:

Os acionistas ratificaram as deliberações tomadas nas assembleias gerais ordinária


e extraordinária realizadas em 30 de abril de 2007 e na assembleia geral
extraordinária realizada em 30 de maio de 2007, e esclareceram que a redução do
capital social da Companhia, no valor de R$7.200.000,00, foi realizada em função
de o mesmo ter sido considerado excessivo, com o decorrente cancelamento de
2.863.752 ações ordinárias e 3.107.318 ações preferenciais classe B, todas
nominativas, sem valor nominal de emissão da Companhia. O cancelamento das
ações em consequência da redução do capital social foi suportado exclusivamente
pelo acionista José Severino Filho. Os acionistas esclareceram, ainda, que (...) o Sr.
José Severino Filho recebeu o montante de R$7.200.000,00, correspondente ao
valor patrimonial das ações canceladas, sendo R$1,18 por ação ordinária e R$1,22
por ação preferencial.

10. Após a deliberação ratificadora, creio restarem poucas dúvidas acerca da


vontade manifestada pela Madenorte em proceder à redução de seu capital social por
considerá-lo excessivo para a realização de suas atividades empresarias.

FGV DIREITO RIO 32


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

11. Antes, porém, de analisar se a redução do capital social efetuada pela


Madenorte ocorreu de acordo com os regramentos previstos pela LSA, julgo importante
esclarecer alguns aspectos envolvendo o assunto.

12. Destaco, inicialmente, que o capital social é uma cifra indicativa das
contribuições que os sócios fazem ou se obrigam a fazer, em pecúnia, bens ou direitos,
para que a sociedade possa desempenhar seus objetivos sociais. O capital social não se
confunde com o patrimônio social, que é o conjunto de bens e direitos que compõe o
ativo da sociedade.

13. No início das atividades empresariais, o capital social e o patrimônio devem,


em regra, coincidir, porém, com o desenvolvimento das atividades, eles vão se
distanciando. Isso ocorre pela aquisição de novos bens, pela valorização dos bens
existentes, ou, ao contrário, porque bens são perdidos e se desvalorizam pela ação do
tempo, pela obsolescência ou por outros fatores3.

14. Existindo diferença entre o capital social e o patrimônio da companhia, a LSA


prevê uma série de providências com o intuito de reparar tal desajuste. Nos casos em
que o capital social supera o patrimônio efetivo, os administradores dispõem de duas
medidas: recompor o patrimônio, adquirindo bens e direitos; ou reduzir o capital social.
E, como visto, a Madenorte optou pela segunda hipótese: reduzir seu capital social.

15. O regramento aplicável à redução voluntária do capital social está circunscrito


nos artigos 173 e 174, do Capítulo XIV, Seção II, da LSA, cujo conteúdo necessário para
apreciar o presente caso está a seguir reproduzido:

Art. 173. A assembleia geral poderá deliberar a redução do capital social se houver
perda, até o montante dos prejuízos acumulados, ou se julgá-lo excessivo.
(...)
Art. 174. Ressalvado o disposto nos artigos 45 e 107, a redução do capital social com
restituição aos acionistas de parte do valor das ações, ou pela diminuição do valor
destas, quando não integralizadas, à importância das entradas, só se tornará efetiva
60 (sessenta) dias após a publicação da ata da assembleia geral que a tiver
deliberado.

16. Da leitura do art. 173 é possível depreender que há duas hipóteses postas à
disposição dos administradores para proporem a redução do capital social: quando
houver perda, até o montante dos prejuízos acumulados, ou se ele for considerado
excessivo. Conforme decisões reiteradas da CVM4, este dispositivo não comporta
alargamento de seu conteúdo, não admite interpretação extensiva, sendo certo que as
duas hipóteses nele previstas são as únicas passíveis de justificar a adoção de tal
medida.

17. As duas causas de redução de capital social suscitam razões, questões e


procedimentos próprios, que não permitem ao intérprete do texto legal ter dúvida a
respeito da modalidade a ser utilizada diante das circunstâncias do caso. Contudo, há em
comum entre as causas o fato de que a redução do capital será inexoravelmente atingida
ao final e que incidirá igualmente sobre todos os acionistas da companhia. No tocante a
este último aspecto, cabe transcrever as lições do ilustre professor Modesto Carvalhosa 5:

A redução deve ser feita pro rata, respeitando-se a igualdade dos acionistas. (...) a
companhia não poderá fazer incidir somente sobre algumas ações e não sobre

FGV DIREITO RIO 33


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

outras. Trata-se de princípio básico também em nosso direito, em que a redução


deve ser feita sobre todas as ações, sendo passível de nulidade, se não for
observado o tratamento igualitário na espécie.

18. A primeira causa de redução de capital refere-se à redução por perda, que é
realizada quando há prejuízos acumulados que diminuíram o valor do patrimônio. Para
reduzir os reflexos dos prejuízos nas informações financeiras, os administradores podem
recomendar a compensação destes contra a conta de capital. Trata-se, assim, de medida
saneadora, por se constituir mero ajuste contábil à situação real da companhia 6,
permitindo que os prejuízos sejam absorvidos no balanço patrimonial. Na redução por
perda é intuitivo concluir que inexiste devolução de valores aos acionistas.

19. A segunda causa admitida pela LSA é a redução por excesso de capital. Esta
relaciona-se de perto com a função de produção do capital social, indicando que somente
os ativos úteis sejam mantidos para o desenvolvimento das atividades empresariais da
companhia, restituindo-se o excedente para os seus proprietários: os acionistas.

20. É importante destacar que o referido instituto tem origem no decreto-lei nº


2.627/407, época em que não havia no país um mercado financeiro desenvolvido, o que
poderia tornar inconveniente a manutenção de um capital elevado inativo, por
representar uma carga financeira para a sociedade empresária. Todavia, as diversas
possibilidades de alocação de recursos existentes atualmente no mercado financeiro e o
alto custo de financiamento bancário têm reduzindo bastante a utilização desta forma de
restituição de capital.

21. Extraio também da dicção do art. 174, caput, da LSA, que a única hipótese
para se proceder à redução de capital por excesso é por meio da restituição aos
acionistas das importâncias correspondentes ao excedente de capital ou da liberação das
parcelas devidas pela subscrição, caso existam ações não integralizadas. Esse é o
entendimento da CVM sobre o tema, como pode ser observado no voto do Diretor
Wladimir Castelo Branco Castro8 a seguir reproduzido:

Quanto à redução de capital, observo que a Lei 6.404/76 prevê como única
hipótese para a redução de capital sem a correspondente restituição aos acionistas
de parte do valor das ações quando a redução se der para absorção de prejuízos
acumulados.

22. Abordado o arcabouço jurídico necessário para o deslinde da controvérsia, a


simples leitura da decisão, contida na Ata da AGE, que deliberou a redução do capital
social da Madenorte, é suficiente, a meu ver, para demonstrar que ela foi realizada ao
arrepio da legislação aplicável.

23. O principal aspecto que reputo irregular na redução de capital sob análise diz
respeito ao fato de ela ter sido feita em bases desiguais entre os diversos acionistas da
Madenorte, uma vez que somente o acionista controlador José Severino Filho foi
restituído do capital excedente.

24. É sabido que o capital excedente de uma companhia aberta, em sentido


amplo, deve ser distribuído igualmente entre todos os acionistas, seja na forma de
dividendos, ou juros sobre capital próprio, seja decorrente da redução de capital. E, ao
examinar as informações financeiras da Madenorte à época dos fatos, percebo que José

FGV DIREITO RIO 34


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

Severino Filho, único beneficiário da restituição, recebeu o correspondente a 31% do


capital social e 29% do patrimônio líquido da Companhia.

Tabela 1 – Demonstrações das Mutações do Patrimônio Líquido da Madenorte (2007)

Capital Reservas Reservas Resultados Patrimônio


Social de Capital de Lucros Acumulados Líquido
23.415.972,1 1.526.666,3 11.232,5 25.099.541,9
Saldo 31.12.06 5 0 4 145.670,91 0
Resultado
Exercício 80.043,52 80.043,52
Formação Reserva
Legal 29.203,08 4.002,17 (4.002,17) 29.203,08
Proposição de (36.019,59
Dividendos )(36.019,59)
Redução Controle (7.200.000,00 (7.200.000,00
Ações ) )
16.215.972,1 1.555.869,3 15.234,7 17.972.768,9
Saldo 31.12.07 5 8 1 185.692,67 1

25. Resta claro, portanto, que a redução de capital social da Madenorte foi
planejada e executada para que o excedente de recursos fosse direcionado a uma só
pessoa: o acionista controlador José Severino Filho. A maneira seletiva com que foi
efetivada a restituição do capital da Companhia feriu de morte o princípio da igualdade9
que deve haver entre os acionistas.

26. Neste sentido, reporto-me aos esclarecimentos de Luiz Alberto Colonna


Rosman10, que ao tratar do tema afirmou que “a restituição do capital aos acionistas
pode ser em dinheiro ou bens – nessa hipótese, desde que garantido o princípio da
igualdade de tratamento aos acionistas”.

27. Ainda que a Defesa dos Acusados tenha alegado que nenhum acionista ou
credor da Madenorte ofereceu qualquer objeção à redução de capital, o que não é
verdade, tal fato não tornaria a operação societária lícita.

28. Isto porque, independentemente de o Banco da Amazônia S/A ter afirmado,


em reclamação à CVM, que a aprovação da redução do capital social da Madenorte, sem
lhe ter sido oferecida correspondente restituição, afrontou a legislação societária e
causou prejuízo ao FINAM (fls. 125 a 128), detentor de ações PNB da Companhia, a
referida redução viola direito essencial do acionista de ser restituído proporcionalmente
às ações por ele detidas, direito inderrogável, que não pode ser dele retirado por cláusula
estatutária nem por decisão assemblear11.

29. Por todo exposto, estou convencido que a redução do capital social da
Madenorte, no valor de R$7,2 milhões, mediante o cancelamento de 2.863.752 ações
ordinárias e 3.107.318 ações preferenciais classe B detidas exclusivamente pelo acionista
controlador José Severino Filho, não seguiu o procedimento previsto no art. 174, caput,
da LSA, que determina que tal redução ocorra por meio de restituição aos acionistas do
capital excedente.

FGV DIREITO RIO 35


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

30. Caracterizada irregular a redução de capital social da Madenorte, cabe-me


agora analisar a conduta individual dos Acusados.

31. Como se viu no relatório anexo a este voto, os Acusados José Severino Filho,
na qualidade de Diretor e Presidente do Conselho de Administração, e Maria Ancila
Severino de Freitas, na qualidade de membro deste órgão colegiado, apresentaram nas
AGE/O de 30.04 e 30.05.07 a proposta de redução do capital da Madenorte em flagrante
desacordo com o que prevê o art. 174, caput, da LSA.

32. Em 2010, essa redução de capital irregular foi novamente discutida em AGE,
desta vez levada à ratificação de seus termos pelos novos membros do Conselho de
Administração da Madenorte Alcides da Costa Maués, Antônio Romualdo Sarges de
Macedo e Elaine Nair Souza de Souza.

33. Ainda que os Acusados Alcides da Costa Maués e Antônio Romualdo Sarges de
Macedo tenham alegado que apenas propuseram a ratificação da redução de capital, não
tendo responsabilidade pela aprovação nem influenciado a decisão que foi tomada,
entendo que a conduta deles não difere dos demais, pois, ao submeteram à aprovação
dos acionistas da Madenorte tal ratificação, admitiram ser legal a operação societária que
claramente era irregular.

34. Cabe aos administradores, no exercício de suas atribuições conferidas pelo


art. 123, caput, da LSA12, apresentar a proposta tendente a reduzir o capital social da
companhia, e por ser medida societária de relevante importância social, devem
especificar as razões desta decisão, o procedimento a ser seguido, a forma de
pagamento, bem como explicitar e esclarecer aos acionistas as características da redução
de capital levada à apreciação da AGE.

35. Caso o ato seja praticado correta e adequadamente, obedecendo aos ditames
da LSA e do estatuto, ele não pode ser objeto de censura. Contudo, a redução de capital
proposta pelo Conselho de Administração da Madenorte estava eivada de vícios, que não
foram sanados na deliberação ratificadora ocorrida em 2010.

36. Por isso, estou convencido que José Severino Filho, Maria Ancila Severino de
Freitas, Alcides da Costa Maués, Antônio Romualdo Sarges de Macedo e Elaine Nair
Souza de Souza são responsáveis por propor a redução de capital da Madenorte em
evidente infração ao art. 174, caput, da LSA.

37. Resta-me, por fim, analisar a suposta violação do art. 116, parágrafo único,
da LSA por José Severino Filho, que aprovou a redução de capital social da Madenorte em
possível benefício particular.

38. O parágrafo único do art. 116 da LSA dispõe que:

Parágrafo único. O acionista controlador deve usar o poder com o fim de fazer a
companhia realizar o seu objeto e cumprir sua função social, e tem deveres e
responsabilidades para com os demais acionistas da empresa, os que nela
trabalham e para com a comunidade em que atua, cujos direitos e interesses deve
lealmente respeitar e atender.

39. Deste modo, o acionista controlador deve usar seu poder para fazer a
companhia realizar o seu objeto social e cumprir sua função, dirigindo as atividades e

FGV DIREITO RIO 36


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

orientando o funcionamento dos órgãos sociais. Compete, pois, ao acionista controlador o


dever de atuar visando a essa finalidade, não só mediante o exercício de voto, mas
definindo a política empresarial a ser aplicada pelos órgãos de administração 13.

40. O Colegiado14 da CVM já esclareceu que o referido dispositivo estabelece “um


compromisso entre o controlador e os acionistas, os trabalhadores e a sociedade. É dele
a atribuição de fazer a companhia perseguir seu objeto, cumprindo a sua função social,
devendo se furtar a tomar medidas egoísticas que favorecem simplesmente
seus próprios interesses. Com efeito, o ato do controlador que tenha por objetivo
outro interesse que não o interesse social configura-se em abuso do poder de controle”.

41. A Defesa do Acusado ao alegar que a decisão final em qualquer assunto há de


caber ao titular do poder político, independentemente de a decisão ser tomada em
momentos delicados da vida empresarial, como foi a redução do capital social da
Madenorte, busca aparentar lícita a decisão tomada por José Severino Filho.

42. Porém, tal alegação não se sustenta, pois ao cotejar os termos da redução de
capital social da Madenorte aprovada pelo Acusado e o que diz o art. 116, parágrafo
único, da LSA, tenho a firme convicção que o Acusado usou seu poder de controle para
se beneficiar unilateralmente, uma vez que dispôs exclusivamente dos recursos
excedentes da Companhia, sem permitir que os demais acionistas fossem restituídos
tendo por base suas participações no capital social, o que caracteriza inequívoco exercício
abusivo do poder de controle.

43. Destaco, por fim, que a conduta de José Severino Filho reveste-se de
relevante gravidade, na medida em que ele se valeu de sua condição majoritária para
impor sua vontade na consecução de operação ilícita consistente na redução do capital da
Madenorte, que, como se sabe, recebeu incentivos fiscais do Governo Federal, recursos
públicos oriundos de renúncia fiscal do Estado brasileiro por meio do FINAM, que foi um
dos acionistas que teve seu direito de participar da restituição do capital usurpado pelo
Acusado.

III – DAS PENALIDADES:

44. Diante do exposto, voto pela condenação de:

a) José Severino Filho, na qualidade de Acionista Controlador da Madenorte, à


pena de multa no valor de R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais), na forma
do inciso II do art. 11 da Lei 6.385/76, c/c o inciso I do §1º do mesmo
artigo, por ter aprovado redução do capital social da Madenorte, mediante
cancelamento de 2.863.752 ações ordinárias e 3.107.318 ações PNB em
benefício próprio, em infração ao art. 116, parágrafo único, da Lei nº
6.404/76.

b) José Severino Filho, na qualidade de membro do Conselho de


Administração da Madenorte, à pena de multa no valor de R$ 200.000,00
(duzentos mil reais), na forma do inciso II do art. 11 da Lei 6.385/76, c/c
o inciso I do §1º do mesmo artigo, por ter proposto às Assembleias Gerais
de 30.04 e 30.05.07 redução do capital social da Companhia, que violou o
art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76.

FGV DIREITO RIO 37


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

c) Maria Ancila Severino de Freitas, na qualidade de membro do Conselho de


Administração da Madenorte, à pena de multa no valor de R$ 200.000,00
(duzentos mil reais), na forma do inciso II do art. 11 da Lei 6.385/76 c/c
o inciso I do §1º do mesmo artigo, por ter proposto às AG de 30.04 e
30.05.07 redução do capital social da Companhia, que violou o art. 174,
caput, da Lei nº 6.404/76.

d) Alcides da Costa Maués, na qualidade de membro do Conselho de


Administração da Madenorte, à pena de multa no valor de R$ 200.000,00
(duzentos mil reais), na forma do inciso II do art. 11 da Lei 6.385/76 c/c
o inciso I do §1º do mesmo artigo, por ter proposto à AGO/E de 28.04.10
ratificação da redução de capital social da Companhia, que violou o art.
174, caput, da Lei nº 6.404/76.

e) Antônio Romualdo Sarges de Macedo, na qualidade de membro do


Conselho de Administração da Madenorte, à pena de multa no valor de R$
200.000,00 (duzentos mil reais), na forma do inciso II do art. 11 da Lei
6.385/76, c/c o inciso I do §1º do mesmo artigo, por ter proposto à AGO/E
de 28.04.10 ratificação da redução de capital social da Companhia, que
violou o art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76.

f) Elaine Nair Souza de Souza, na qualidade de membro do Conselho de


Administração da Madenorte, à pena de multa no valor de R$ 200.000,00
(duzentos mil reais), na forma do inciso II do art. 11 da Lei 6.385/76, c/c
o inciso I do §1º do mesmo artigo, por ter proposto à AGO/E de 28.04.10
ratificação da redução de capital social da Companhia, que violou o art.
174, caput, da Lei nº 6.404/76.

É o meu voto.
Rio de Janeiro, 06 de outubro de 2015.

Roberto Tadeu Antunes Fernandes


Diretor-Relator
----------------------------
1
MEMO/PFE-CVM/GJU-3 nº 674, de 19.11.03.
2
Neste particular, pode-se mencionar a ausência de referência à redução do capital social entre os
itens da ordem do dia e a convocação por meio de correspondência, e não por anúncio publicado,
vícios de convocação da Assembleia Geral de 30.04.07 admitidos pela Madenorte na resposta
encaminhada a esta CVM (fls. 129 a 246).
3
“O capital subscrito representa uma responsabilidade da sociedade para com os sócios, na
hipótese de liquidação da sociedade, ou nas hipóteses de resgate, reembolso, amortização ou
compra de ações; representa igualmente, a importância até a qual não é possível distribuição de
lucros ou dividendos, uma vez que estes não podem ser distribuídos à custa de capital. Por isso, o
capital social inscreve-se no passivo do balanço, devendo estar em correspondência com os valores
e bens inscritos no ativo”. (“Sociedades Anônimas e Mercado de Capitais”, Wilson de Souza Batalha
Campos, Vol. I, Ed. Forense, 1973.)
4
Neste sentido: “Parece-me que este artigo não comporta uma interpretação extensiva, para além
das duas hipóteses expressamente previstas” (Voto proferido pelo Diretor Sérgio Weguelin no PAS
CVM RJ2006/0469, julgado em 04.12.07).
5
“Comentários à Lei de Sociedades Anônimas”, Modesto Carvalhosa, 3º Volume, Editora Saraiva,
2003.
6
“A redução contábil ou nominal, como medida de saneamento financeiro, pode ser realizada
quando há prejuízos acumulados que reduziram o valor do patrimônio. Com a redução, visa-se a

FGV DIREITO RIO 38


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

adequar o valor do capital ao do patrimônio, compatibilizando-o com a realidade econômico-


financeira da sociedade”. (“A Lei das S/A Comentada”, Nelson Eizirik, Vol. II, Ed. Quartier Latin,
2011).
7
Art. 114. Ressalvados os casos previstos nos art. 77º e 107º a redução do capital que importar
diminuição do patrimônio social, seja pela restituição aos acionistas de uma parte do valor das
ações, seja pela redução do valor destas, quando não integralizadas, à importância das entradas,
não se tornará efetiva senão trinta dias após a publicação, pela imprensa, da ata da assembléia
geral que houver resolvido aquela redução.
8
Processo CVM RJ2005/3786, decidido em 23.08.05.
9
Tal princípio permeia vários dispositivos da Lei 6.404/76 e está bem delineado no art. 109, §1º,
da LSA: Art. 109 - “Nem o estatuto social nem a assembleia geral poderão privar o acionista dos
direitos de: (...)§1º - as ações de cada classe conferirão iguais direitos aos seus titulares”., “
10
“Direito das Companhias”, Coordenadores Alfredo Lamy Filho e José Luiz Bulhões Pedreira, Vol.
II, Ed. Forense.
11
Art. 109 da LSA.
12
Art. 123. Compete ao conselho de administração, se houver, ou aos diretores, observado o
disposto no estatuto, convocar a assembleia geral.
13
“A Lei das S/A Comentada”, Nelson Eizirik, Vol. I, Ed. Quartier Latin, 2011.
14
PAS RJ2008/1815, Rel. Diretor Eli Loria, julgado em 28.04.09.

Manifestação de voto do Diretor Pablo Renteria na Sessão de


Julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2013/1852
realizada no dia 6 de outubro de 2015.

Senhor Presidente, eu acompanho o voto do Relator.

Pablo Renteria
DIRETOR

Manifestação de voto do Diretor Gustavo Tavares Borba na Sessão


de Julgamento do Processo administrativo Sancionador CVM nº RJ2013/1852
realizada no dia 6 de outubro de 2015.

Senhor Presidente, eu acompanho o voto do Relator.

Gustavo Tavares Borba


DIRETOR

FGV DIREITO RIO 39


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

tema 3 — Negociação da companhia com as próprias


ações. Aquisição para tesouraria.

Duração Prevista:

1 aula.

Leitura Sugerida:

Nelson Eizirik. A Lei das S/A Comentada. v. 1. São Paulo: Quartier La-
tin, 2ª edição, 2015, p. 227 a 240.

Instruções CVM nº 567 e 568/2015

Estudos de Caso:

Anexo C (CSN) – Processo Administrativo CVM nº 2009/5962, Rel.


Dir. Marcos Barbosa Pinto, j. em 23.06.2009.

FGV DIREITO RIO 40


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

DECISÃO DO COLEGIADO DE
23/06/2009
Participantes

MARIA HELENA DOS SANTOS FERNANDES DE SANTANA – PRESIDENTE

ELI LORIA – DIRETOR

ELISEU MARTINS – DIRETOR

MARCOS BARBOSA PINTO – DIRETOR

OTAVIO YAZBEK - DIRETOR

PEDIDO DE AUTORIZAÇÃO PARA REALIZAÇÃO DE OPERAÇÕES


PRIVADAS COM AÇÕES DE SUA PRÓPRIA EMISSÃO - COMPANHIA
SIDERÚRGICA NACIONAL LTDA. - PROC. RJ2009/5962
Relator: DMP

Trata-se de pedido da Companhia Siderúrgica Nacional - CSN ("Companhia") e


CSN Madeira Ltda. para que a CVM autorize a realização de operações privadas
com ações de sua própria emissão, em exceção à Instrução 10/80.

A necessidade de a Companhia negociar com suas próprias ações adveio da


intenção de liquidar total return equity swap celebrado em 2003 por sua
subsidiária CSN Madeira sem provocar oscilações indesejáveis na cotação de
suas ações.

A Companhia solicita especificamente exceção ao art. 3º da Instrução, que limita


em 10% do total de ações em circulação as ações mantidas em tesouraria, e ao
art. 9, que proíbe operações fora de bolsa.

A SEP, nos termos do MEMO/CVM/SEP/GEA-2/Nº 026/2009, manifestou-se


contrariamente ao pleito da Companhia, principalmente por entender que as
operações privadas pretendidas teriam por objetivo sustentar o preço das ações,
assim como alterariam de maneira relevante o fluxo de ordens dos ADRs da
Companhia, prática expressamente vedada no art. 2º, ‘c’ da Instrução 10/80.

O Diretor Relator Marcos Pinto apresentou voto opinando favoravelmente ao


pleito da Companhia, desde que a exceção ao limite de 10% seja temporária.

Em linha com outros precedentes, o Diretor Relator não vê óbices na realização


de operações fora de bolsa, na medida em que é realizada entre partes
independentes e por preço fixado de acordo com a cotação que prevalece no
mercado. Ainda, entende inaplicável a operações privadas a vedação prevista
no art. 2º, ‘c’ da norma, a qual pressupõe a realização de operações dentro do
mercado de valores mobiliários. Por essa razão, o Relator votou pela concessão

FGV DIREITO RIO 41


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

das autorizações requeridas, desde que a operação seja divulgada e a preços


de mercado.

O Diretor Eli Loria manifestou-se durante a reunião contrariamente ao pleito da


Companhia, entendendo não ser nem oportuno nem conveniente seu
deferimento.

O Diretor Otavio Yazbek igualmente apresentou voto divergente, no qual expôs


seu entendimento de que a contratação e o encerramento antecipado do contrato
são decisões negociais tomadas pela Companhia e não seria legítimo, ante uma
decisão com efeitos claramente delimitados desde o início, afastar a regra
vigente, permitindo a aquisição pretendida além do que seria, a rigor, possível.
Por essa razão, o Diretor entende inoportuno ajustar as regras da CVM a
situação peculiar da Companhia decorrente de decisão informada tomada pela
própria Companhia.

A Presidente Maria Helena Santana e o Diretor Eliseu Martins acompanharam o


voto do Relator, de maneira que o Colegiado, por maioria, concedeu as
autorizações solicitadas pela Companhia, com as seguintes condições:

i) o preço de compra deve ser igual à média ponderada da cotação em mercado


nos últimos 30 pregões, conforme a CSN informou à CVM;

ii) a operação deve ser divulgada ao mercado tão logo concretizada;

iii) após a operação, as ações que excederem o limite de 10% previsto art. 3º da
Instrução CVM nº 10/80 devem ser canceladas no prazo de três meses.

ESTA DECISÃO FOI TORNADA PÚBLICA EM 19.08.09, QUANDO NÃO MAIS


SUBSISTIAM MOTIVOS QUE IMPEDISSEM SUA DIVULGAÇÃO.

FGV DIREITO RIO 42


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

Processo Administrativo nº RJ 2009-5962

Interessado: Companhia Siderúrgica Nacional

Assunto: Negociação com ações de própria emissão

Diretor Relator: Marcos Barbosa Pinto

1. A Companhia Siderúrgica Nacional ("CSN"), por meio de sua subsidiária CSN Madeira Lda., celebrou em 2003 um total return equity swap pelo qual
assumiu a posição devedora em London Inter-Bank Offer Rate - Libor e credora na variação da cotação de certificados de depósito lastreados em ações
de sua própria emissão.

2. Esse contrato foi renovado por algumas vezes, sendo a última delas em 11 de julho de 2008. (1)

3. Embora o vencimento do contrato esteja previsto para setembro de 2009, (2) a CSN deseja encerrá-lo no futuro próximo. Porém, teme que resolução do
contrato provoque oscilações indesejáveis na cotação de suas ações, pois sua contraparte do swap provavelmente venderá as ações que adquiriu quando
o swap foi celebrado.

4. Para evitar tal efeito adverso, a CSN se propõe a comprar, ela própria, as ações que a instituição financeira deverá alienar. No entanto, duas regras
contidas na Instrução CVM nº 10, de 14 de fevereiro de 1980, dificultam a realização dessa operação.

5. A primeira restrição é imposta pelo art. 3º da instrução, que estabelece um teto de 10% do total em circulação para as ações mantidas em tesouraria.
Atualmente, a CSN detém em tesouraria 7,8% das ações em circulação;(3) com a aquisição pretendida, atingiria 16,95%.

6. Note-se que a CSN não pode cumprir o limite imposto pela norma simplesmente cancelando ações em tesouraria porque desde 2007 uma parte
substancial dessas ações está bloqueada para garantir uma execução fiscal.

7. A segunda restrição consta do art. 9º da instrução, que proíbe a companhia de adquirir suas próprias ações fora de bolsa de valores. De acordo com a
CSN, o volume expressivo da operação não se coaduna com o ambiente de bolsa.

8. Por esses dois motivos, a CSN solicitou à CVM autorização para adquirir as ações vinculadas ao contrato de swap: (i) ainda que seja ultrapassado o
limite de 10% de ações em tesouraria; e (ii) fora de bolsa de valores, porém observando os preços vigentes no mercado.

9. A Superintendência de Relações com Empresas ("SEP") é contra o pedido da CSN. Em seu entendimento, a operação criaria condições artificiais de
preço, prática vedada pelos incisos I e II, alínea "a", da Instrução CVM nº 8, de 8 de outubro de 1979.

10. A SEP ressalta ainda que o art. 26 da Instrução 10/80, que permite ao colegiado dispensar o cumprimento de certas regras da própria instrução, não
se aplica, por disposição expressa, a operações que contrariem o disposto no art. 2º, "c", que veda a operações que destinadas a criar condições artificiais
de preço.

11. Discordo do entendimento da SEP. Na minha opinião, ambas autorizações pleiteadas pela CSN podem ser concedidas.

12. Em linha com nossos precedentes, não vejo óbice para que a operação seja realizada fora de bolsa de valores. (4) Na medida em que a operação é
realizada entre partes independentes e o preço é fixado de acordo com a cotação que prevalece no mercado, não consigo identificar qualquer perda para
a companhia ou para sua contraparte na operação.

13. A SEP teme que a operação seria irregular pois sustentaria o preço das ações da companhia no mercado. Contudo, uma compra das ações em bolsa
teria exatamente o mesmo efeito, pois aumentaria substancialmente a demanda pelos papéis.

14. Ao contrário do que a SEP parece pressupor, o efeito sobre a cotação das ações não decorre da natureza privada da operação, mas do fato de a
companhia estar absorvendo a oferta adicional de papéis gerada pelo desmonte do total return equity swap, o que ocorreria mesmo se a aquisição fosse
realizada em bolsa de valores.

15. Além disso, não se pode esquecer que o art. 2º, "c" da Instrução nº 10 busca evitar que a companhia crie condições artificiais de demanda mediante
operações realizadas dentro do mercado de valores mobiliários. Ele não alcança, a meu ver, operações privadas.

16. É certo que o volume da operação é bastante significativo e que a CSN também está solicitando autorização para ultrapassar o limite de 10% previsto
na Instrução CVM nº 10/8. Não obstante, entendo que manter o limite de 10% neste caso seria ineficiente para a companhia e ineficaz do ponto de vista
regulatório.

17. A CSN tem em tesouraria 7,8% das ações em circulação. Logo, mesmo que seu pedido fosse indeferido, ela ainda poderia comprar 2,2% até atingir o
limite de 10% previsto na Instrução CVM nº 10/80.

18. Em seguida, poderia cancelar as ações adquiridas, abrindo espaço para novas aquisições. Repetindo esse procedimento sucessivas vezes, a CSN
conseguiria completar a aquisição pretendida sem ultrapassar os limites previstos na Instrução CVM nº 10/80.

19. A CSN só precisaria realizar esse procedimento em etapas por conta do bloqueio judicial que incide sobre algumas das ações atualmente mantidas
em tesouraria. Se não fosse por esse fato, a CSN poderia cancelar todas as ações em tesouraria e depois adquirir, de uma única vez, as ações que
pretende.

20. Não vejo porque impor à CSN o custo de realizar essas aquisições e cancelamentos sucessivos. Uma medida muito mais racional é permitir que a
companhia adquira as ações de uma só vez, conferindo-lhe um prazo para se desfazer do excedente.

21. Por esse motivo, proponho autorizar a CSN a adquirir fora de bolsa de valores até 29.684.400 ações de sua contraparte no total return equity swap
cuja celebração foi divulgada por meio do fato relevante de 11 de julho de 2008.

22. Contudo, proponho condicionar a autorização ao comprimento das seguintes regras:

i. o preço de compra deve ser igual à média ponderada da cotação em mercado nos últimos 30 pregões, conforme a CSN informou à
CVM;

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OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

ii. a operação deve ser divulgada ao mercado tão logo concretizada;

iii. após a operação, as ações que excederem o limite de 10% previsto art. 3º da Instrução CVM nº 10/80 devem ser canceladas no prazo
de três meses.

23. Com a imposição desta última restrição, inspirada na regra prevista no art. 14 da Instrução CVM nº 10/80, conseguimos ajustar nossas regras à
situação peculiar da companhia, porém sem criar um regime jurídico diferenciado para ela.

Rio de Janeiro, 23 de junho de 2009.

Marcos Barbosa Pinto

(1)Conforme fatos relevantes publicados em 11 de julho de 2008 e 29 de setembro de 2008.

(2)Conforme Nota Explicativa nº 17 das Demonstrações Financeiras relativas ao exercício findo em 31 de dezembro de 2008.

(3)Conforme nota explicativa 21.(iv) que integra as demonstrações contábeis relativas ao exercício findo em 31 de dezembro de 2008.

(4)Nesse sentido, por exemplo, Processo 2007-14993, decidido em 22 de janeiro de 2008, e Processo 2008-4169, decidido em 8 de julho de 2008.

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OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

Processo Administrativo nº RJ2009/5962

Interessado: Companhia Siderúrgica Nacional

Assunto: Negociação com ações de própria emissão

1. Trata-se de pleito da Companhia Siderúrgica Nacional ("CSN"), que, por meio de sua subsidiária CSN Madeira Ltda., celebrou em 2003 um total
return equity swap em que assumiu as posições devedora em London Inter-Bank Offer Rate - Libor e credora na variação da cotação de
certificados de depósito lastreados em ações de sua emissão. Como amplamente divulgado, no caso em tela, após um longo período com
resultados favoráveis decorrentes de tal operação, a CSN acabou amargando resultados negativos no segundo semestre de 2008.

2. A CSN pretende encerrar antecipadamente o contrato mas, por outro lado, teme que tal fato acabe por ensejar oscilações indesejáveis na
cotação de suas ações, que decorreriam do subseqüente desfazimento da posição acionária detida pela instituição contraparte. Por este motivo,
ela se propõe a adquirir tais ações, em operação fora de mercado.

3. Tal pretensão, porém, encontra empecilho em dois dispositivos da Instrução CVM nº 10, de 14 de fevereiro de 1980, a saber: no art. 3º, que
impõe teto de 10% (dez por cento) do total em circulação para as ações mantidas em tesouraria (hoje a CSN detém em tesouraria 7,8% das
ações em circulação, dadas em garantia em processo de execução fiscal); e no art. 9º, que proíbe a companhia de adquirir suas próprias ações
fora de bolsa de valores. Neste sentido, a CSN solicita autorização para efetuar a aquisição pretendida: (i) ainda que seja ultrapassado o limite
de 10% de ações em tesouraria; e (ii) fora de bolsa de valores, ainda que a preços definidos em mercado.

4. Quanto ao segundo ponto, não tenho maiores objeções ao que foi exposto no voto do Diretor Relator. No primeiro ponto, porém, enxergo o caso
sob ótica distinta.

5. Isso porque entendo que a CSN ingressou na operação de total return swap visando a produção de determinados efeitos sobre o comportamento
do preço das ações de sua emissão. Como se sabe, tais efeitos se corporificam seja a partir de uma "sinalização" que a companhia dá para os
demais participantes do mercado, demonstrando confiança, seja a partir da própria aquisição de ações que a contraparte deve fazer para
proteger-se da exposição assumida.

6. Ao meu ver, a contratação da operação decorreu de uma decisão negocial, ou seja, de opção da própria companhia, em razão de uma
determinada estratégia. Dessa decisão decorrem alguns subprodutos, como a possibilidade de perdas em caso de determinados movimentos de
mercado ou a ocorrência de oscilações no preço das ações, seja quando da sua aquisição pela contraparte do swap, conforme acima referido,
seja quando do encerramento da operação e do conseqüente desfazimento daquela operação acionária.

7. Compreendo a preocupação da CSN com o comportamento dos preços dos títulos de sua emissão. Mas não creio que seja legítimo, ante uma
decisão daquela ordem, que tem determinados efeitos claramente delimitados desde o início, afastar a regra vigente, permitindo a aquisição
pretendida além do que seria, a rigor, possível. Creio que, de fato, haveria efeitos no que tange ao mercado, mas esses efeitos (i) não se
poderiam caracterizar como de verdadeira distorção e, a meu ver, (ii) seriam progressivamente absorvidos, dada a excepcionalidade da venda.

8. Mais do que isso, destaco que mesmo a decisão de encerramento antecipado do contrato é decisão de negócio – motivada, talvez, pela
necessidade de se evitarem outras perdas, mas, ainda assim, eminentemente negocial.

9. Em suma, discordo do voto do Diretor Relator por não crer que seja oportuno, a fim de evitar aquele efeito, "ajustar nossas regras à situação
peculiar da companhia". As peculiaridades de que se reveste a situação da empresa, realço, decorrem de decisão presumivelmente informada,
e, ademais, não me parecem colocar em risco a integridade do mercado. Não creio ser adequado, neste sentido, excepcionar a aplicação da
norma vigente.

Rio de Janeiro, 23 de junho de 2009

Otavio Yazbek

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OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

tema 4 — Incorporação de companhia. Direitos dos


acionistas e dos credores. Relação de troca das ações.
Incorporação de sociedade controlada e as normas
especiais aplicáveis.

Duração Prevista:

2 aulas.

Leitura Sugerida:

Nelson Eizirik. A Lei das S/A Comentada. v. 4. São Paulo: Quartier La-
tin, 2ª edição, 2015, p. 129 a 137 e 407 a 425.

Parecer de Orientação CVM nº 34, de 22.08.2006: Impedimento de voto


em casos de benefício particular em operações de incorporação e incorpo-
ração de ações em que sejam atribuídos diferentes valores para as ações de
emissão de companhia envolvida na operação, conforme sua espécie, classe
ou titularidade. Interpretação do §1º do art. 115 da Lei 6.404/76.

Parecer de Orientação CVM nº 35, de 02.09.2008: Deveres fiduciários


dos administradores nas operações de fusão, incorporação e incorporação de
ações envolvendo a sociedade controladora e suas controladas ou sociedades
sob controle comum.

Estudos de Caso:

Anexo D (Lafarge) – Recurso Especial nº 1.572.648-RJ, Rel. Ministro


Ricardo Villas Bôas Cueva, j. em 12.09.2017.

Anexo E (Duratex/Satipel) – Processo Administrativo CVM nº


2009/5811, Rel. SEP, j. em 28.07.2009.

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RECURSO ESPECIAL Nº 1.572.648 - RJ (2015/0235988-5)

RELATOR : MINISTRO RICARDO VILLAS BÔAS CUEVA


RECORRENTE : LAFARGE BRASIL S/A
ADVOGADOS : CELSO CINTRA MORI E OUTRO(S) - SP023639
VICENTE COELHO ARAÚJO E OUTRO(S) - DF013134
RENÊ GUILHERME DA SILVA MEDRADO E OUTRO(S) - SP154648
NATALIA PEPPI E OUTRO(S) - SP297369
RAFAEL CURI SAVASTANO E OUTRO(S) - SP346046
RECORRIDO : MARINGÁ S/A CIMENTO E FERRO-LIGA
RECORRIDO : COMPANHIA DE CIMENTO PORTLAND PONTE ALTA
ADVOGADOS : SÉRGIO RICARDO NUTTI MARANGONI - SP117752
JOSÉ ROBERTO DE CASTRO NEVES E OUTRO(S) - RJ085888
ERIK GUEDES NAVROCKY E OUTRO(S) - SP240117
EDUARDO BARROS MIRANDA PÉRILLIER E OUTRO(S) - RJ119157
LUCIANO GOUVÊA VIEIRA E OUTRO(S) - RJ135220
MARCUS VINICIUS FURTADO COÊLHO - DF018958
EDUARDO BORGES ARAÚJO - DF041595
INTERES. : THIERRY EPHREM MARIE GEORGES METRO
EMENTA

RECURSO ESPECIAL. DIREITO EMPRESARIAL. DIREITO SOCIETÁRIO.


SOCIEDADE ANÔNIMA DE CAPITAL FECHADO. INCORPORAÇÃO DE
COMPANHIA CONTROLADA. DIREITO DE RETIRADA. EXERCÍCIO. SÓCIO
MINORITÁRIO DISSIDENTE. REEMBOLSO. VALOR DAS AÇÕES. CRITÉRIO DE
CÁLCULO. VALOR DE PATRIMÔNIO LÍQUIDO CONTÁBIL. VALOR JUSTO DE
MERCADO.
1. Na origem, trata-se de ação proposta por acionistas minoritários que
controvertem o valor pago a título de reembolso pelo exercício do direito de retirada
tendo em vista a incorporação da companhia controlada.
2. Segundo o artigo 45 da Lei nº 6.404/1976, o critério a ser utilizado no cálculo do
valor das ações a ser pago a título de reembolso aos acionistas dissidentes pode
ou não estar previsto no estatuto da sociedade.
3. Para a doutrina, na omissão do estatuto, o montante a ser pago a título de
reembolso, a princípio, é o valor de patrimônio líquido constante do último balanço
aprovado em assembleia geral, visto representar um piso, um mínimo a ser
observado, somente podendo ser a ele inferior se estipulado no estatuto o cálculo
com base no valor econômico da companhia.
4. O legislador, ao eleger um critério para fixar um patamar mínimo de valor de
reembolso, por certo não desconsiderou a existência de situações em que esse
critério mínimo se mostre inadequado para fins de aferição do valor das ações e
seja imperiosa a eleição de critério distinto, mais vantajoso, sob pena de aviltar os
direitos dos acionistas minoritários.
5. No caso dos autos, as instâncias de cognição plena, atentas às peculiaridades
da causa estampadas na prova dos autos, concluíram que o valor calculado com
base no patrimônio líquido contábil não refletia o valor real das ações e era irrisório
se comparado com o valor de troca calculado com base no valor justo de mercado .
6. O Tribunal de origem, ao acolher o valor justo de mercado como critério a ser
utilizado para pagamento do valor de reembolso das ações do acionista dissidente
retirante por ocasião da incorporação da companhia controlada em detrimento do
patrimônio líquido contábil não infringiu o disposto no artigo 45, § 1º, da Lei nº
6.404/1976.
7. Recurso especial parcialmente conhecido e não provido.
Documento: 1632884 - Inteiro Teor do Acórdão - Site certificado - DJe: 20/09/2017 Página 1 de 20

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ACÓRDÃO

Vistos e relatados estes autos, em que são partes as acima indicadas, decide a
Terceira Turma, por unanimidade, conhecer em parte do recurso especial e nesta parte negar-lhe
provimento, nos termos do voto do(a) Sr(a). Ministro(a) Relator(a). Os Srs. Ministros Marco
Aurélio Bellizze (Presidente), Moura Ribeiro, Nancy Andrighi e Paulo de Tarso Sanseverino
votaram com o Sr. Ministro Relator.

Brasília (DF), 12 de setembro de 2017(Data do Julgamento)

Ministro RICARDO VILLAS BÔAS CUEVA


Relator

Documento: 1632884 - Inteiro Teor do Acórdão - Site certificado - DJe: 20/09/2017 Página 2 de 20

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RECURSO ESPECIAL Nº 1.572.648 - RJ (2015/0235988-5)

RELATÓRIO

O EXMO. SR. MINISTRO RICARDO VILLAS BÔAS CUEVA (Relator): Trata-se de


recurso especial interposto por LAFARGE BRASIL S.A., com fundamento no artigo 105, inciso III,
alínea "a", da Constituição Federal, contra acórdão proferido pelo Tribunal de Justiça do Estado
do Rio de Janeiro.
Noticiam os autos que MARINGÁ S.A. CIMENTO E FERRO-LIGA propôs medida
cautelar inominada contra a ora recorrente, objetivando a suspensão dos efeitos da assembleia
que deliberou acerca da incorporação da ré pela companhia controladora Cia. de Cimento
Portland Lacim S.A. sob a alegação de vício formal na sua convocação (e-STJ fls. 3-10).
O processo foi recebido como ação de conhecimento e conferida oportunidade de
emenda à inicial (e-STJ fl. 36).
Em emenda à petição inicial, a autora formulou os seguintes pedidos:
(i) inclusão no polo ativo da demanda da Companhia de Cimento Portland Ponte
Alta, coligada da autora;
(ii) substituição do polo passivo pela companhia incorporadora Cia. de Cimento
Portland Lacim S.A., na condição de sucessora da antiga Lafarge Brasil S.A.;
(iii) inclusão no polo passivo da demanda do Sr. Thierry Ephrem Marie Georges
Metro, na condição de administrador (Diretor Presidente) da companhia ré;
(iv) declaração de nulidade da assembleia geral extraordinária da Lafarge Brasil
S.A. que promoveu o ato de incorporação da companhia, da qual a autora era acionista
minoritária, pela companhia controladora Cia. de Cimento Portland Lacim S.A.;
(v) desfazimento de todos os atos decorrentes da assembleia de incorporação;
(vi) condenação do administrador da companhia ré, Sr. Thierry Ephrem Marie
Georges Metro, à indenização pelos prejuízos causados às autoras pelo descumprimento do
dever de convocação para a referida assembleia;
(vii) condenação da ré ao pagamento da diferença entre o valor recebido a título de
reembolso em razão do exercício do direito de retirada (calculado com base no patrimônio líquido
contábil) e o efetivamente devido (valor do patrimônio líquido a preços de mercado ou outro valor
considerado justo pelo Juízo), e
(viii) reconhecimento de que o balanço utilizado no cálculo do valor de reembolso
não reflete a realidade de mercado da companhia e determinação da realização de balanço
especial.
Após a apresentação de contestação (e-STJ fls. 613-676), de resposta à
Documento: 1632884 - Inteiro Teor do Acórdão - Site certificado - DJe: 20/09/2017 Página 3 de 20

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contestação (e-STJ fls. 1.200-1.218), a realização de audiência preliminar (e-STJ fls. 1.247-1.248)
e a oferta de alegações finais (e-STJ fls. 1.253-1.262 e 1.272-1.285), foi proferida sentença
julgando improcedentes os pedidos iniciais (e-STJ fls. 1.296-1.299).
Os embargos de declaração opostos foram acolhidos, com efeitos modificativos, a
fim de julgar parcialmente procedentes os pedidos e condenar os réus ao pagamento da
diferença entre o valor recebido pelas autoras a título de reembolso (patrimônio líquido contábil) e
aquele apurado no laudo que serviu para quantificação do valor de troca das ações (valor justo de
mercado) (e-STJ fls. 1.307-1.310).
Irresignados, os réus interpuseram recurso de apelação (e-STJ fls. 1.326-1.360) e
os autores recorreram adesivamente (e-STJ fls. 1.448-1.462).
O Tribunal de Justiça do Estado do Rio de Janeiro, por maioria de votos dos seus
integrantes, negou provimento à apelação e conferiu parcial provimento ao recurso adesivo
apenas para majorar os honorários advocatícios para 10% (dez por cento) do valor da
condenação.
O aresto restou assim ementado:

"DIREITO EMPRESARIAL. INCORPORAÇÃO DE COMPANHIA. DIREITO DE


RECESSO. POSSIBILIDADE. DIREITO ESSENCIAL E POTESTATIVO.
REEMBOLSO. ACERVO ACIONÁRIO DOS RECEDENTES. VALOR DA AÇÃO.
VALOR DO PATRIMÔNIO ECONÔMICO. VALOR JUSTO DE MERCADO.
POSSIBILIDADE. PAGAMENTO. VALOR PATRIMÔNIO LÍQUIDO. ÚLTIMO
BALANCETE. IMPOSSIBILIDADE. RELAÇÃO DE TROCA VANTAJOSA.
PAGAMENTO A MENOR. IMPOSSIBILIDADE. MÁCULA AO PRINCÍPIO DA
ISONOMIA E DA LIBERDADE DE ASSOCIAÇÃO. CONFIGURAÇÃO. AÇÃO
PROCEDENTE. SENTENÇA CONDENATÓRIA MANTIDA. SUCUMBÊNCIA
RECÍPROCA. INEXISTÊNCIA. HONORÁRIOS SOBRE O VALOR DA
CONDENAÇÃO. LEGALIDADE.
Em caso de incorporação de uma companhia por outra, os sócios que não
concordarem tem o direito de se retirarem da sociedade, porque se trata de direito
essencial e potestativo com submissão dos remanescentes.
É indevido e ilógico o pagamento do valor das ações pela avaliação do patrimônio
líquido da companhia pelo último balanço realizado, por não observar 'o valor das
ações' ou o valor justo de mercado (art. 45 da LSA).
A relação de troca das ações vantajosa para os acionistas determina o pagamento
das ações aos sócios com base nesta relação, inclusive os sócios retirantes.
Se tal não ocorrer, estará proscrito o princípio da igualdade entre os acionistas e
ainda o princípio da liberdade de associação face ao impedimento o exercício do
direito potestativo.
Ação procedente em primeiro grau. Sentença mantida.
Inexistência de sucumbência recíproca em razão do decaimento mínimo dos
demandantes.
Os honorários de advogados devem ser equitativos à pretensão econômica da
parte, pela mesma noção semântica dos termos do art. 20, § 3º do CPC.
Improvimento do primeiro apelo. Provimento parcial do segundo recurso " (e-STJ

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FGV DIREITO RIO 50


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fls. 1.507-1.508).

Os embargos declaratórios opostos pela ora recorrente foram rejeitados (e-STJ fls.
1.554-1.558).
No especial (e-STJ fls. 1.579-1.616), a recorrente aponta as seguintes violações
com as respectivas teses:

"(...)
a) art. 264, §3º da Lei das S.A., por atribuir interpretação contrária ao dispositivo
em questão, tendo concluído que, quando o critério previsto no protocolo de
incorporação for mais vantajoso (e não menos, como diz a Lei), os acionistas
podem optar pelo exercício do direito de retirada, sendo o reembolso calculado
pelo mesmo critério utilizado para a substituição de ações;
b) arts. 45, §1º, 137 e 164 da Lei das S.A., por negar vigência à regra de que, nos
casos de direito de retirada, no silêncio do estatuto social, o cálculo do reembolso
deve se pautar no patrimônio líquido constante no último balanço aprovado pela
companhia, aplicando critério distinto e não previsto em lei;
c) art. 126 do Código de Processo Civil, porque, confessadamente, o v. acórdão
recorrido deu por revogados artigos de lei por determinados princípios;
d) art. 21 do Código de Processo Civil, pois, apesar da existência de pedidos
sucessivos na inicial e do indeferimento do pedido principal, de anulação da
assembleia geral que deliberou a incorporação, o v. acórdão concluiu que a
sucumbência foi inteiramente da LAFARGE " (e-STJ fl. 1.589).

Em contrarrazões (e-STJ fls. 1.775-1.818), a recorrida aduziu, em síntese, o que


segue:
(i) intempestividade do recurso especial - pois os embargos de declaração opostos
ao acórdão que julgou a apelação não foram sequer conhecidos, motivo pelo qual o prazo para o
recurso especial não foi interrompido;
(ii) afronta à Súmula nº 207/STJ - "pois a LAFARGE não opôs embargos
infringentes contra o acórdão não unânime da 16ª CCTJ, não tendo, por conta disso, exaurido as
instâncias ordinárias " (fl. 1.787);
(iii) extemporaneidade do recurso especial - "pois foi interposto ainda durante a
fluência do prazo para oposição de embargos infringentes, antes, portanto, do início da contagem
do prazo de 15 dias para interposição do REsp" (fl. 1.787);
(iv) incidência da Súmula nº 7/STJ - "na medida em que a análise dos dispositivos
legais ditos por violados necessitam, obrigatoriamente, da análise de fatos e provas produzidas
nos autos" (fl. 1.787);
(v) incidência da Súmula nº 211/STJ - porquanto, apesar de opostos embargos de
declaração ao acórdão, os artigos 21 e 126 do Código de Processo Civil de 1973 não foram
devidamente prequestionados, e
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FGV DIREITO RIO 51


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

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(vi) afronta à Súmula nº 283/STF - pois "o acórdão recorrido afastou a
sucumbência recíproca com fundamento no parágrafo único do art. 21 do CPC, o qual não foi
impugnado pelo recurso especial da LAFARGE. Tampouco combateu a interpretação conferida
pelo v. acórdão recorrido ao art. 109, V, §1º e 2º da Lei das S.A. e ao art. 422 do Código Civil"
(fls. 1.787-1.788).
O recurso especial foi inadmitido na origem (fls. 1.958-1.964), o que ensejou a
interposição de agravo a esta Corte Superior, o qual foi provido para determinar a reautuação do
feito (fls. 2.228-2.229).
O agravo regimental contra a decisão que conferiu provimento ao agravo em
recurso especial a fim de determinar a reautuação do recurso especial não foi conhecido (e-STJ
fls. 2.264-2.267).
É o relatório.

Documento: 1632884 - Inteiro Teor do Acórdão - Site certificado - DJe: 20/09/2017 Página 6 de 20

FGV DIREITO RIO 52


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RECURSO ESPECIAL Nº 1.572.648 - RJ (2015/0235988-5)

VOTO

O EXMO. SR. MINISTRO RICARDO VILLAS BÔAS CUEVA (Relator): O recurso


merece ser parcialmente conhecido e não provido.

I - Da tempestividade do recurso especial


Segundo as recorridas, o recurso especial seria intempestivo por três motivos:
(i) os embargos de declaração opostos ao acórdão que julgou a apelação não
foram sequer conhecidos, motivo pelo qual o prazo para o recurso especial não foi interrompido;
(ii) não ocorrência do exaurimento das instâncias ordinárias mediante a
interposição de embargos infringentes, e
(iii) o recurso especial teria sido "interposto ainda durante a fluência do prazo para
oposição de embargos infringentes, antes, portanto, do início da contagem do prazo de 15 dias
para interposição do REsp" (fl. 1.787).
Não prosperam as alegações.
De início, registra-se que a leitura atenta do acórdão que julgou os embargos de
declaração revela que, a despeito de ter constado na parte dispositiva do julgado que o recurso
não estava sendo conhecido, em verdade, eles foram rejeitados por ausência de configuração
dos vícios do artigo 535 do Código de Processo Civil de 1973.
Além disso, segundo a jurisprudência desta Corte e do Supremo Tribunal Federal,
somente o recurso manifestamente incabível, intempestivo ou inexistente não interrompe o prazo
para a interposição de outros recursos. Não é o caso dos autos.
A propósito:

"AGRAVO REGIMENTAL NO RECURSO EXTRAORDINÁRIO. DECISÃO QUE


INADMITIU RECURSO EXTRAORDINÁRIO. INTERPOSIÇÃO DE AGRAVO
REGIMENTAL. RECURSO MANIFESTAMENTE INCABÍVEL. TRÂNSITO EM
JULGADO DA CONDENAÇÃO. PRESCRIÇÃO. COMPETÊNCIA DO JUÍZO DA
EXECUÇÃO.
1. Nos termos do art. 1.042 do CPC, contra decisão que não admite o recurso
extraordinário é cabível agravo nos próprios autos para o Supremo Tribunal
Federal, e não agravo regimental, salvo quando fundada na aplicação de
entendimento firmado em regime de repercussão geral ou em julgamento de
recursos repetitivos.
2. No caso dos autos, o agravo regimental interposto contra decisão que não
admitiu o recurso extraordinário é manifestamente incabível.
3. O recurso manifestamente incabível, intempestivo ou inexistente não
suspende nem interrompe o prazo para a interposição de recurso adequado.
Precedentes: ARE 823.947 ED, Relator Min. EDSON FACHIN, Primeira Turma,
Documento: 1632884 - Inteiro Teor do Acórdão - Site certificado - DJe: 20/09/2017 Página 7 de 20

FGV DIREITO RIO 53


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

Superior Tribunal de Justiça


julgado em 15/12/2015, PROCESSO ELETRÔNICO DJe-031, divulgado em
18/2/2016, publicado em 19/2/2016; ARE 813.750 AgR, Relatora Min. CÁRMEN
LÚCIA, Tribunal Pleno, julgado em 28/10/2016, publicado em 22/11/2016.
4. Hipótese em que sobreveio trânsito em julgado da decisão que não admitiu o
recurso extraordinário.
5. Não obstante a prescrição da pretensão punitiva ser matéria de ordem pública
e poder ser declarada de ofício em qualquer fase do processo (art. 61 do
Código de Processo Penal - CPP), sua análise cabe ao juízo ou ao tribunal no qual
se encontra tramitando o feito. Todavia, ocorrendo o trânsito em julgado da
condenação, a competência será do juízo da vara de execuções penais (art. 66, II,
da Lei n. 7.210/84). Nesse sentido: EDcl no AgRg no AREsp 462.334/BA,
Rel. Ministro ROGERIO SCHIETTI CRUZ, SEXTA TURMA, julgado em
14/3/2017, DJe 24/3/2017.
Agravo regimental não conhecido ".
(AgRg no RE nos EDcl no REsp 1.534.058/RS, Rel. Ministro HUMBERTO
MARTINS, CORTE ESPECIAL, julgado em 03/05/2017, DJe 10/05/2017 -
grifou-se)

Também não incide, na espécie, a Súmula nº 207 do Superior Tribunal de Justiça,


segundo a qual "É inadmissível recurso especial quando cabíveis embargos infringentes contra o
acórdão proferido no tribunal de origem".
Com efeito, na origem, o Juízo de primeiro grau condenou a ora recorrente, ré na
demanda, ao pagamento de honorários advocatícios no valor de R$ 1.000,000,00 (um milhão de
reais) com fundamento no artigo 20, § 4º, do CPC/1973 (e-STJ fl. 1.310).
Essa parte da sentença foi reformada, por maioria de votos, pelo Tribunal local,
que deu provimento ao recurso adesivo das recorridas, majorando a verba honorária para 10%
(dez por cento) sobre o valor da condenação, nos termos do artigo 20, § 3º, do CPC/1973 (e-STJ
fl. 1.535).
O voto vencido conferia provimento ao recurso de apelação interposto pela ré, para
julgar totalmente improcedente a demanda, fixando honorários em favor das rés em R$ 20.000,00
(vinte mil reais), com base no artigo 20, § 4º, do CPC/1973 (e-STJ fl. 1.547).
Segundo as recorridas, o acórdão não unânime, em grau de apelação, que teria
reformado em parte a sentença quanto aos honorários advocatícios ensejaria o cabimento de
embargos infringentes.
Não se desconhece que esta Corte, no julgamento do REsp nº 1.113.175/DF,
admitido como representativo da controvérsia, concluiu pelo cabimento de embargos infringentes
contra acórdão que, por maioria, altera o entendimento firmado pela sentença sobre questão
acessória, tal como os honorários advocatícios sucumbenciais.
Contudo, nesse mesmo julgado, também restou assentado que "a ausência de
interposição dos embargos infringentes na origem sobre a condenação em honorários
advocatícios não veda a admissão do recurso especial, a menos que o apelo verse
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exclusivamente sobre a verba de sucumbência, caso em que não será conhecido por
preclusão e falta de exaurimento de instância" (grifou-se).
Confira-se a ementa do referido julgado:

"PROCESSUAL CIVIL. RECURSO ESPECIAL REPRESENTATIVO DE


CONTROVÉRSIA. ART. 543-C DO CPC E RESOLUÇÃO STJ Nº 08/2008.
EMBARGOS INFRINGENTES. ART. 530 DO CPC. DISCUSSÃO SOBRE
HONORÁRIOS ADVOCATÍCIOS. CABIMENTO.
1. O art. 530 do CPC condiciona o cabimento dos embargos infringentes a que
exista sentença de mérito reformada por acórdão não unânime, e não que o objeto
da divergência seja o próprio mérito tratado na sentença reformada.
2. Se o dispositivo não restringiu o cabimento do recurso apenas à questão de
fundo ou à matéria central da lide, não pode o aplicador do direito interpretar a
norma a ponto de criar uma restrição nela não prevista. Precedentes.
3. Ademais, o arbitramento dos honorários não é questão meramente processual,
porque tem reflexos imediatos no direito substantivo da parte e de seu advogado.
Doutrina de CHIOVENDA.
4. Os honorários advocatícios, não obstante disciplinados pelo direito processual,
decorrem de pedido expresso, ou implícito, de uma parte contra o seu oponente no
processo e, portanto, formam um capítulo de mérito da sentença, embora
acessório e dependente.
5. No direito brasileiro, os honorários de qualquer espécie, inclusive os de
sucumbência, pertencem ao advogado. O contrato, a decisão e a sentença que os
estabelecem são títulos executivos. Nesse sentido, a Corte Especial do STJ fez
editar a Súmula 306, com o seguinte enunciado: 'Os honorários advocatícios
devem ser compensados quando houver sucumbência recíproca, assegurado o
direito autônomo do advogado à execução do saldo sem excluir a legitimidade da
própria parte'. Portanto, os honorários constituem direito autônomo do causídico,
que inclusive poderá executá-los nos próprios autos ou em ação distinta.
6. O capítulo da sentença que trata dos honorários, ao disciplinar uma relação
autônoma, titularizada pelo causídico, é de mérito, embora dependente e
acessório, de modo que poderá ser discutido por meio de embargos infringentes se
a sentença vier a ser reformada, por maioria de votos, no julgamento da apelação.
7. Assim, seja porque o art. 530 do CPC não faz restrição quanto à natureza da
matéria objeto dos embargos infringentes - apenas exige que a sentença de mérito
tenha sido reformada em grau de apelação por maioria de votos -, seja porque o
capítulo da sentença que trata dos honorários é de mérito, embora acessório e
dependente, devem ser admitidos os embargos infringentes para discutir verba de
sucumbência.
8. A ausência de interposição dos embargos infringentes na origem sobre a
condenação em honorários advocatícios não veda a admissão do recurso
especial, a menos que o apelo verse exclusivamente sobre a verba de
sucumbência , caso em que não será conhecido por preclusão e falta de
exaurimento de instância.
9. Recurso especial provido. Acórdão sujeito ao art. 543-C do CPC e à Resolução
STJ n.º 08/2008 " (REsp 1.113.175/DF, Rel. Ministro CASTRO MEIRA, CORTE
ESPECIAL, julgado em 24/5/2012, DJe 7/8/2012 - grifou-se).

No caso dos autos, o objeto do recurso especial não versa exclusivamente sobre a
verba de sucumbência, o que afasta, portanto, a incidência da Súmula nº 207/STJ.
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FGV DIREITO RIO 55


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II - Da ausência de prequestionamento
No tocante ao conteúdo normativo dos artigos 21 e 126 do Código de Processo
Civil de 1973, não foi debatido no acórdão recorrido, apesar da oposição de embargos de
declaração.
Desatendido, portanto, o requisito do prequestionamento, nos termos da Súmula nº
211/STJ: "Inadmissível recurso especial quanto à questão que, a despeito da oposição de
embargos declaratórios, não foi apreciada pelo Tribunal a quo".
Nesse sentido:

"AGRAVO REGIMENTAL. AGRAVO DE INSTRUMENTO. RECURSO ESPECIAL.


EXECUÇÃO. PRINCÍPIO DA MENOR ONEROSIDADE. INTERESSE DO
CREDOR. PREQUESTIONAMENTO. SÚMULA 211/STJ. REEXAME DE PROVAS.
SÚMULA 7/STJ.
1.- O princípio da menor onerosidade ao devedor deve estar em harmonia com o
interesse do credor.
2.- O prequestionamento, entendido como a necessidade de o tema objeto do
recurso haver sido examinado pela decisão atacada, constitui exigência
inafastável da própria previsão constitucional, ao tratar do recurso especial,
impondo-se como um dos principais requisitos ao seu conhecimento. Não
examinada a matéria objeto do especial pela instância a quo, mesmo com a
oposição dos embargos de declaração, incide o enunciado 211 da Súmula do
Superior Tribunal de Justiça.
3.- A verificação da afronta ao princípio da menor onerosidade do devedor,
insculpido no artigo 620 do Código de Processo Civil, esbarra no óbice da Súmula
7 deste Tribunal.
4.- Agravo Regimental improvido ".
(AgRg no AREsp 158.707/SP, Rel. Ministro SIDNEI BENETI, TERCEIRA TURMA,
julgado em 22/05/2012, DJe 05/06/2012 - grifou-se)

"AGRAVO REGIMENTAL. AGRAVO DE INSTRUMENTO. AUSÊNCIA DE


PREQUESTIONAMENTO. SÚMULA 211/STJ. AÇÃO RESCISÓRIA. VIOLAÇÃO À
COISA JULGADA. VERIFICAÇÃO. IMPOSSIBILIDADE. REEXAME DE PROVAS.
SÚMULA 7/STJ.
1. Carece do necessário prequestionamento a matéria não debatida pelo
Tribunal de origem, ainda que opostos embargos de declaração.
Incidência da súmula 211/STJ.
2. A alteração das conclusões do aresto impugnado, no tocante à suposta ofensa à
coisa julgada e consequente pertinência do pleito rescisório, demanda o reexame
das provas constantes dos autos, providência vedada em sede especial, a teor da
súmula 07/STJ.
3. AGRAVO REGIMENTAL DESPROVIDO ".
(AgRg no Ag 1.327.008/GO, Rel. Ministro PAULO DE TARSO SANSEVERINO,
TERCEIRA TURMA, julgado em 15/03/2012, DJe 21/03/2012 - grifou-se)

III - Resumo dos fatos mais relevantes


Eis a narrativa dos fatos relevantes para o deslinde da controvérsia posta no
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FGV DIREITO RIO 56


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presente recurso especial:
(a) em 30 e 31/12/2010, foi realizada Assembleia Geral Extraordinária da
sociedade Lafarge Brasil originária, em que se decidiu por sua incorporação à Companhia Lacim,
sem que tenha havido a convocação por escrito das autoras da demanda, acionistas minoritárias
(e-STJ fl. 1.298);
(b) de modo a viabilizar a incorporação, foram elaborados cinco laudos de
avaliação, com base em três critérios distintos (i) valor justo de mercado; (ii) patrimônio líquido a
preços de mercado e (iii) patrimônio líquido contábil;
(c) dentre as avaliações realizadas, foi adotado o critério mais vantajoso para fins
de substituição das ações da companhia incorporada pelas da incorporadora, qual seja o valor
justo de mercado , correspondente a R$ 39,56 (trinta e nove reais e cinquenta e seis centavos) por
ação (e-STJ fl. 1.514);
(d) no cálculo do valor das ações para fins de reembolso dos acionistas minoritários
retirantes foi utilizado o critério do patrimônio líquido contábil constante do último balanço da
incorporada, que corresponde a R$ 11,89 (onze reais e oitenta e nove centavos) por ação (e-STJ
fls. 1.513-1.514);
(e) o valor de troca das ações constante no protocolo de incorporação teve valor
cerca de três vezes maior que o ofertado e pago aos acionistas minoritários a título de reembolso
pelo exercício do direito de retirada (e-STJ fl. 1.310);
(f) o estatuto da ré não estabelece nenhuma regra para fins de cálculo do valor do
reembolso dos acionistas dissidentes (e-STJ fl. 1.512);
(g) tendo em vista os alegados vícios na convocação da assembleia, foi proposta
medida cautelar objetivando a suspensão dos efeitos da assembleia, recebida como ação
ordinária, em que se postulou a declaração de sua nulidade ou, alternativamente, a condenação
da ré ao pagamento da diferença entre o valor recebido a título de reembolso em razão do
exercício do direito de retirada e o efetivamente devido, e
(h) as instâncias de cognição plena julgaram improcedente o pedido de anulação
da assembleia e procedente o pedido relacionado com o reembolso, condenando os réus ao
pagamento da diferença entre o valor recebido pelas autoras (com base no patrimônio líquido
contábil) e aquele apurado no laudo que serviu para quantificação do valor de troca das ações
(valor justo de mercado) (e-STJ fls. 1.307-1.310).

IV - Do valor de reembolso das ações do acionista dissidente


Assim posta a matéria, cinge-se a controvérsia a definir se o acórdão recorrido, ao

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FGV DIREITO RIO 57


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eleger o valor justo de mercado como critério a ser utilizado para pagamento do valor de
reembolso das ações do acionista dissidente retirante por ocasião da incorporação da companhia
controlada, infringiu o disposto nos artigos 45, § 1º, 137, 164 e 264, § 3º, da Lei nº 6.404/1976
(Lei das Sociedades por Ações).
Cumpre observar, de início, que, para os casos de exercício do direito de retirada
em decorrência de incorporação de companhia controlada pela controladora, o legislador previu
proteção adicional ao acionista minoritário tendo em vista a inexistência de duas maiorias
acionárias distintas a deliberar separadamente acerca da operação (Conforme: EIZIRIK, Nelson.
Temas de direito societário. Rio de Janeiro: Renovar, 2005, pág. 323).
Foi o que motivou a redação do artigo 264 que, em seu § 3º, confere ao acionista
minoritário dissidente uma opção entre o valor da ação mediante o critério previsto no artigo 45 ou
aquele obtido segundo o valor do patrimônio líquido a preço de mercado se a relação de
substituição das ações for menos vantajosa.
Confira-se:

"264. Na incorporação, pela controladora, de companhia controlada, a justificação,


apresentada à assembléia-geral da controlada, deverá conter, além das
informações previstas nos arts. 224 e 225, o cálculo das relações de substituição
das ações dos acionistas não controladores da controlada com base no valor do
patrimônio líquido das ações da controladora e da controlada, avaliados os dois
patrimônios segundo os mesmos critérios e na mesma data, a preços de mercado,
ou com base em outro critério aceito pela Comissão de Valores Mobiliários, no
caso de companhias abertas.
§ 1º A avaliação dos dois patrimônios será feita por 3 (três) peritos ou empresa
especializada e, no caso de companhias abertas, por empresa especializada.
§ 2º Para efeito da comparação referida neste artigo, as ações do capital da
controlada de propriedade da controladora serão avaliadas, no patrimônio desta,
em conformidade com o disposto no caput.
§ 3º Se as relações de substituição das ações dos acionistas não
controladores, previstas no protocolo da incorporação, forem menos
vantajosas que as resultantes da comparação prevista neste artigo, os
acionistas dissidentes da deliberação da assembléia-geral da controlada que
aprovar a operação, observado o disposto nos arts. 137, II, e 230, poderão
optar entre o valor de reembolso fixado nos termos do art. 45 e o valor do
patrimônio líquido a preços de mercado.
§ 4º Aplicam-se as normas previstas neste artigo à incorporação de controladora
por sua controlada, à fusão de companhia controladora com a controlada, à
incorporação de ações de companhia controlada ou controladora, à incorporação,
fusão e incorporação de ações de sociedades sob controle comum.
§ 5º O disposto neste artigo não se aplica no caso de as ações do capital da
controlada terem sido adquiridas no pregão da bolsa de valores ou mediante oferta
pública nos termos dos artigos 257 a 263" (grifou-se).

No caso dos autos, contudo, é incontroverso que a relação de substituição prevista


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FGV DIREITO RIO 58


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no protocolo de incorporação foi mais vantajosa, de modo que não foi permitido aos acionistas
minoritários o exercício da opção de que trata o referido dispositivo legal. Logo, o pagamento do
reembolso deve ser analisado sob a ótica da regra geral insculpida no artigo 45.
O reembolso, segundo o caput do artigo 45, é a operação pela qual a companhia
paga aos acionistas dissidentes de deliberação da assembleia geral que exerceram o direito de
retirada o valor de suas ações.
O critério a ser utilizado no cálculo do valor das ações a ser pago a título de
reembolso aos acionistas dissidentes pode ou não estar previsto no estatuto da sociedade.
Ou seja, de acordo com o § 1º do artigo 45,

"(...)
O estatuto pode estabelecer normas para a determinação do valor de reembolso,
que, entretanto, somente poderá ser inferior ao valor de patrimônio líquido
constante do último balanço aprovado pela assembléia-geral, observado o disposto
no § 2º, se estipulado com base no valor econômico da companhia, a ser apurado
em avaliação (§§ 3º e 4º) ".

Daí afirmar-se que, na omissão do estatuto, o montante a ser pago a título de


reembolso a princípio é o valor de patrimônio líquido constante do último balanço aprovado em
assembleia geral, visto representar um piso, um mínimo a ser observado, somente podendo ser a
ele inferior se estipulado no estatuto o cálculo com base no valor econômico da companhia.
A respeito, a lição da doutrina:

"(...)
O valor a ser pago pelo reembolso a princípio é o valor patrimonial
apurado segundo o balanço anual, se este tiver sido levantado até 60 (sessenta)
dias antes do exercício do direito de retirada. No caso de prazo superior, há que se
fazer um balanço especial. Neste caso, será adiantado ao dissidente 80% (oitenta
por cento) do valor da ação segundo o último balanço, e após o balanço especial
se pagará o saldo restante em até 120 (cento e vinte) dias". (TOMAZETTE, Marlon.
Direito societário. São Paulo: Juarez de Oliveira, 2004, pág. 285 - grifou-se)

"(...)
Em princípio, o valor do reembolso é o do valor real da ação,
calculado sobre o patrimônio líquido da companhia. O estatuto, entretanto,
pode estabelecer normas para a determinação do valor do reembolso, que
somente poderá ser inferior ao valor do patrimônio líquido constante do último
balanço aprovado pela assembleia geral, observado o § 2º do art. 45, se estipulado
com base no valor econômico da companhia, a ser apurado em avaliação ".
(REQUIÃO, Rubens. Curso de direito comercial. 2. v. 30. ed. São Paulo: Saraiva,
2013, pág. 139 - grifou-se)

"(...)
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O reembolso não será interior ao valor de patrimônio líquido
constante do último balanço aprovado pela assembléia geral, a menos que
estipulado com base no valor econômico da companhia, apurado mediante
avaliação. A avaliação do patrimônio é medida necessária se não convierem
as partes com o valor fixado contabilmente. Esse montante é limite mínimo,
isto é, piso mínimo, e não o teto até onde podem chegar os valores do
pagamento . Para fixar um preço inferior, unicamente através de avaliação do
capital. Somente assim justifica-se não chegar ao valor que consta no balanço ".
(RIZZARDO, Arnaldo. Direito de empresa. Rio de Janeiro: Forense, 2009, pág. 331
- grifou-se)

"(...)
Já se o estatuto for omisso a respeito ou adotar outro critério para
determinação do valor do reembolso, que não o valor econômico da
companhia, o reembolso não poderá, em tais casos, ser fixado em valor
inferior ao do patrimônio líquido . O advérbio restritivo somente, anteposto ao
verbo poderá — somente poderá — não deixa nenhuma dúvida a respeito de que a
inferioridade somente é permitida em relação ao critério do valor econômico da
companhia ". (LUCENA, José Waldecy. Das sociedades anônimas. Rio de Janeiro:
Renovar, 2009, pág. 461 - grifou-se)

Entretanto, o legislador, ao eleger um critério para fixar um patamar mínimo de


valor de reembolso, por certo não desconsiderou a existência de um sem número de situações
em que esse critério mínimo se mostre inadequado para fins de aferição do valor das ações e
seja imperiosa e eleição de critério distinto, mais vantajoso, sob pena de aviltar os direitos dos
acionistas minoritários.
São situações tais como aquela em que o patrimônio líquido contábil represente tão
somente um valor simbólico, histórico ou desatualizado ou se estiver diante, por exemplo, de uma
sociedade de baixo patrimônio, mas de grande capacidade de geração de lucros ou, ainda, de
sociedade na iminência de grande aumento do seu potencial lucrativo pelo advento de conjuntura
econômica mais benéfica.
Em todos esses casos, o cálculo da ação, para fins de reembolso do acionista
dissidente retirante com base no patrimônio líquido contábil, poderá ser muito inferior ao real valor
das ações e não servir sequer para reaver o capital investido.
Nesse sentido:

"(...)
De qualquer sorte, mesmo anteriormente à reforma da Lei das Sociedades
Anônimas, essa avaliação a preço de mercado já poderia ser requerida por
acionista dissidente que demonstrasse a existência de visível descompasso entre
os valores contábeis e a realidade patrimonial da sociedade.
É fato de conhecimento corrente que os valores contábeis nem
sempre refletem a realidade das empresas. Os índices inflacionários
costumavam, no passado, ser escamoteados a cada plano econômico do governo.
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Hoje, com a eliminação da correção monetária dos balanços, alguns valores já não
guardam consonância com a realidade.
Quando a lei se refere ao valor patrimonial, o pressuposto dessa
referência é a consistência desse valor patrimonial, sob pena de consumar-se uma
lesão aos interesses do acionista ". (BORBA, José Edwaldo Tavares. Direito
societário. 15. ed. São Paulo: Atlas, 2017, pág. 276 - grifou-se)

Na hipótese vertente, as instâncias de cognição plena, atentas às peculiaridades


da causa estampadas na prova dos autos, concluíram que o valor calculado com base no
patrimônio líquido contábil não refletia o valor real das ações e era irrisório se comparado com o
valor de troca calculado com base no valor justo de mercado , quase quatro vezes maior.
Nessa perspectiva, não é possível afirmar que o acórdão recorrido, ao eleger o
valor justo de mercado - o mesmo utilizado para fins de substituição das ações -, por representar
aquele mais próximo do real, como critério a ser utilizado para pagamento do valor de reembolso
das ações do acionista dissidente retirante por ocasião da incorporação da companhia controlada,
tenha infringido o disposto no artigo 45, § 1º, da Lei nº 6.404/1976.
Ao contrário, tendo em vista a ausência de disposição estatutária acerca do tema,
ao referido dispositivo legal foi emprestado o mais fiel cumprimento.
Nesse sentido, já decidiu esta Corte:

"Sociedade Anônima. Direito de retirada. Valor das ações. Forma de


pagamento.
Não é juridicamente aceitável, nem moralmente justificável, seja o
acionista dissidente compelido a aceitar a oferta da maioria, mormente em se
tratando de oferta irrisória. 'Se o direito de recesso for exercido numa situação de
absoluta iniquidade, como referido nos autos, não há o exercício desse direito,
senão na abstração da fórmula'.
Em tal aspecto, o acórdão recorrido não ofendeu o art. 137 da Lei nº
6.404/76, ao assim decidir: 'Ponto sensível é o 'modus faciendi' quanto a paga do
valor da ação, decorrente do recesso, certo que este, por representar mensuráveis
interesses econômicos, para ser justo, evitando o enriquecimento da sociedade,
assim beneficiando a maioria, com o empobrecimento dos retirantes, a minoria, há
de corresponder aos valores do patrimônio societário próximos, tanto quanto
possível, do real, e não do histórico, quando não meramente simbólicos,
constantes dos lançamentos contábeis '.
Recurso especial não conhecido. Votos vencidos ". (REsp nº 51.655/RJ,
Rel. Ministro PAULO COSTA LEITE, Rel. p/ Acórdão Ministro NILSON NAVES,
TERCEIRA TURMA, julgado em 3/12/1996, DJ 3/3/1997 - grifou-se)

Do inteiro teor dos votos orientadores da maioria, colhem-se as seguintes razões


de decidir:

"(...)
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FGV DIREITO RIO 61


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Garantido, assim, ao acionista dissidente o direito de retirar-se da
companhia, o exercício desse direito há de lhe ser proveitoso, e não há
certamente de lhe ser prejudicial. Aliás, todo aquele indivíduo que objetivamente
tem direito, subjetivamente dele espera alguma satisfação, quando o exerce ou o
pratica. (...)
(...)
Acho que o maior sentido do dispositivo em questão é o de impedir que se
estabeleça para o reembolso valor irrisório. O limite será o valor do patrimônio
líquido das ações. O que não impede, porém, haja intervenção judicial,
estabelecendo outro parâmetro, em defesa do sócio minoritário, como aqui o fez a
sentença, conclusivamente " (grifou-se).

"O direito de retirada, previsto no art. 137 da lei das S/A é expressão do
direito da minoria. Essa garantia, porém, para que não seja simples forma,
regra abstrata, deve ser exercida à luz do princípio da igualdade, isto é, que o
recesso do sócio, inconformado com a decisão da ação, não seja simples
oportunidade para fazer prevalecer a vontade da maioria, com o seu
enriquecimento em desfavor do dissidente. Se o direito de recesso for exercido
numa situação de absoluta iniquidade, como referido nos autos, não há o exercício
desse direito, senão na abstração da fórmula.
(...)
Ademais, quando a lei estabeleceu, no parágrafo 1º do art. 45, o
parâmetro do valor do patrimônio líquido, fixou um piso, não um teto, não
assegurou à maioria a manipulação do balanço, nem vedou ao dissidente
insurgir-se contra o valor irrisório resultante desse levantamento. Atento ao que
pode acontecer, pois a maioria está colocada numa posição de verdadeiro 'árbitro'
na situação da retirada do sócio, adverte Ascarelli: 'Isso corrobora a necessidade
de tutelar, efetivamente, o recedente ao menos no que respeita ao balanço em
base ao qual é calculada a importância do reembolso' (op. cit. p. 429) " (grifou-se).

Impende asseverar, por fim, que um dos fundamentos determinantes para a


conclusão a que chegou o Tribunal local foi o malferimento do princípio da boa-fé objetiva,
insculpido no artigo 422 do Código Civil, relacionado com o acolhimento da alegação das autoras
de burla ao conteúdo do § 3º do artigo 264, ao oferecer uma relação de troca apenas
minimamente superior àquela obtida com o critério de patrimônio líquido a preço de mercado a
fim de evitar o reembolso com base nesse parâmetro.
Confira-se:

"(...)
Ao estabelecer a relação de substituição das ações do modo que o fez,
para beneficiar os acionistas e encontrar a maior ou menor vantagem, que
permitisse ou não aos acionistas minoritários fazerem opção entre o artigo 45 e o
caput do art. 264, foi maculado o princípio da lealdade e boa fé objetiva na relação
contratual que induz o estatuto social da companhia, porque ao considerar 'mais
vantajosa' a relação de substituição das ações, sem lhes pagar o valor justo das
ações, foi coartado o direito dos acionistas minoritários dissidentes de se retirarem
da empresa, a não ser recebendo o valor irrisório da avaliação pelo plano líquido
contábil das ações segundo o último balanço e segundo o artigo 45, §1º, da Lei
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FGV DIREITO RIO 62


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6404/76, ou permanecerem nela, como a opção já havia sido manifestada não
havia mais oportunidade dessa escolha " (e-STJ fls. 1.515-1.516).

Esse fundamento, suficiente por si só para manutenção do acórdão recorrido,


entretanto, não foi objeto de impugnação pela recorrente, atraindo a incidência da Súmula nº
283/STF, aplicada por analogia: "É inadmissível o recurso extraordinário, quando a decisão
recorrida assenta em mais de um fundamento suficiente e o recurso não abrange todos eles".
Acrescente-se que, em recurso especial, a necessidade de impugnação dos
fundamentos da decisão hostilizada, a que se refere a Súmula nº 283/STF, não é satisfeita pela
aposição no arrazoado de alegação genérica demonstrativa do inconformismo do recorrente com
a solução esposada pela Corte de origem.
Exige-se, por óbvio, que tal irresignação seja materializada com a indicação
expressa de dispositivo legal supostamente malferido pertinente ao tema, mesmo porque a
ausência de indicação da norma federal violada ou interpretada de modo distinto é suficiente, por
si só, para atrair o intransponível óbice da Súmula nº 284/STF, consoante iterativa jurisprudência
desta Corte.
A propósito:

"PROCESSO CIVIL. RECURSO ESPECIAL. FUNDAMENTO INATACADO.


SÚMULA Nº 283 DO STF. O fundamento adotado no tribunal a quo, suficiente à
manutenção do acórdão recorrido, deve ser impugnado especificamente, sem o
que o recurso especial não pode ser conhecido. Agravo regimental desprovido ".
(AgRg no AREsp 256.897/CE, Rel. Ministro ARI PARGENDLER, PRIMEIRA
TURMA, julgado em 05/11/2013, DJe 14/11/2013)

"AGRAVO REGIMENTAL. RECURSO ESPECIAL. DEPÓSITO JUDICIAL.


ACLARATÓRIOS PREQUESTIONADORES. NECESSIDADE DE EMBASAMENTO
EM UMA DAS HIPÓTES CONTIDAS NO ARTIGO 535 DO CPC. PRESCRIÇÃO
SEGUNDO AS REGRAS DE DIREITO PRIVADO. INAPLICABILIDADE.
VIOLAÇÃO À LEI FEDERAL. AUSÊNCIA DE PARTICULARIZAÇÃO.
DEFICIÊNCIA RECURSAL.
(...)
3. A ausência de particularização do dispositivo legal tido por violado caracteriza
deficiência na fundamentação, impedindo a abertura da via especial, ante a
incidência da Súmula 284/STF.
4. Decisão agravada mantida pelos seus próprios fundamentos.
5. AGRAVO REGIMENTAL DESPROVIDO ".
(AgRg no REsp 658.039/RS, Rel. Ministro PAULO DE TARSO SANSEVERINO,
TERCEIRA TURMA, julgado em 27/03/2012, DJe 11/04/2012)

Assim sendo, também por esse motivo, não há outra solução possível a não ser a
manutenção do acórdão recorrido.

Documento: 1632884 - Inteiro Teor do Acórdão - Site certificado - DJe: 20/09/2017 Página 1 7 de 20

FGV DIREITO RIO 63


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

Superior Tribunal de Justiça


V - Do dispositivo
Ante o exposto, conheço em parte do recurso especial e nego-lhe provimento.
É o voto.

Documento: 1632884 - Inteiro Teor do Acórdão - Site certificado - DJe: 20/09/2017 Página 1 8 de 20

FGV DIREITO RIO 64


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Superior Tribunal de Justiça

CERTIDÃO DE JULGAMENTO
TERCEIRA TURMA

Número Registro: 2015/0235988-5 PROCESSO ELETRÔNICO REsp 1.572.648 / RJ

Números Origem: 00309128920118190001 00800103633590134 201524559240


PAUTA: 12/09/2017 JULGADO: 12/09/2017

Relator
Exmo. Sr. Ministro RICARDO VILLAS BÔAS CUEVA
Presidente da Sessão
Exmo. Sr. Ministro MARCO AURÉLIO BELLIZZE
Subprocurador-Geral da República
Exmo. Sr. Dr. DURVAL TADEU GUIMARÃES
Secretária
Bela. MARIA AUXILIADORA RAMALHO DA ROCHA
AUTUAÇÃO
RECORRENTE : LAFARGE BRASIL S/A
ADVOGADOS : CELSO CINTRA MORI E OUTRO(S) - SP023639
VICENTE COELHO ARAÚJO E OUTRO(S) - DF013134
RENÊ GUILHERME DA SILVA MEDRADO E OUTRO(S) - SP154648
NATALIA PEPPI E OUTRO(S) - SP297369
RAFAEL CURI SAVASTANO E OUTRO(S) - SP346046
RECORRIDO : MARINGÁ S/A CIMENTO E FERRO-LIGA
RECORRIDO : COMPANHIA DE CIMENTO PORTLAND PONTE ALTA
ADVOGADOS : SÉRGIO RICARDO NUTTI MARANGONI - SP117752
JOSÉ ROBERTO DE CASTRO NEVES E OUTRO(S) - RJ085888
ERIK GUEDES NAVROCKY E OUTRO(S) - SP240117
EDUARDO BARROS MIRANDA PÉRILLIER E OUTRO(S) - RJ119157
LUCIANO GOUVÊA VIEIRA E OUTRO(S) - RJ135220
MARCUS VINICIUS FURTADO COÊLHO - DF018958
EDUARDO BORGES ARAÚJO - DF041595
INTERES. : THIERRY EPHREM MARIE GEORGES METRO
ASSUNTO: DIREITO CIVIL - Empresas - Espécies de Sociedades

SUSTENTAÇÃO ORAL
Dr. CELSO CINTRA MORI, pela RECORRENTE: LAFARGE BRASIL S/A
Dr. ANTÔNIO AUGUSTO DE SOUZA COELHO, pelas RECORRIDAS MARINGÁ S/A
CIMENTO E FERRO-LIGA e COMPANHIA DE CIMENTO PORTLAND PONTE ALTA
CERTIDÃO
Certifico que a egrégia TERCEIRA TURMA, ao apreciar o processo em epígrafe na sessão
realizada nesta data, proferiu a seguinte decisão:
A Turma, por unanimidade, conheceu em parte do recurso especial e nesta parte
negou-lhe provimento, nos termos do voto do(a) Sr(a). Ministro(a) Relator(a).

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FGV DIREITO RIO 65


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Os Srs. Ministros Marco Aurélio Bellizze (Presidente), Moura Ribeiro, Nancy Andrighi e
Paulo de Tarso Sanseverino votaram com o Sr. Ministro Relator.

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INCORPORAÇÃO DA DURATEX S.A. PELA SATIPEL INDUSTRIAL S.A. - BENEFÍCIO PARTICULAR AO ACIONISTA
CONTROLADOR - PROC. RJ2009/5811
Reg. nº 6594/09
Relator: SEP

Trata-se de incorporação da Duratex S.A. pela Satipel Industrial S.A. A Superintendência de Relações com Empresas –
SEP relatou que a relação de substituição atribuída às ações ordinárias e preferenciais detidas pelos acionistas
minoritários da Duratex (2,54467001 ações ordinárias da Satipel/ação ordinária e preferencial da Duratex detida pelos
não controladores) é 16,67% menor que aquela atribuída às ações ordinárias detidas pelo acionista controlador da
Duratex (3,05360401 ações ordinárias da Satipel).

Na opinião da SEP, a operação beneficia os controladores da Duratex de modo particular, provocando o impedimento de
voto previsto no art. 115, § 1º, da lei societária.

O Diretor Marcos Pinto concordou com o entendimento da SEP, concluindo que: (i) os controladores da Duratex não
poderão votar na deliberação da assembléia geral relativa à incorporação pela Satipel; (ii) em operações em que se
estabeleçam relações de troca distintas para ações de diferentes espécies ou classes, todos os acionistas beneficiados
estarão impedidos de votar; e (iii) na hipótese referida no item anterior, caso todos os acionistas com direito a voto
estejam impedidos de votar, a companhia poderá convocar assembléia especial de preferencialistas para deliberar sobre
a operação.

A Presidente Maria Helena Santana acompanhou o voto do Diretor Marcos Pinto.

Para o Diretor Eliseu Martins, a Duratex, na essência, adquire a Satipel e, na forma, ocorre o contrário. O Diretor
observou que a operação, na incorporação, inclui alteração na proporção entre as ações da adquirente em poder de seus
controladores e as em poder dos demais acionistas. Como estes se agrupam em dois conjuntos, os dos minoritários no
controle e o dos preferencialistas, o Diretor considera que, em tese, caso fosse juridicamente possível, esses dois grupos
deveriam deliberar separadamente. Em não sendo possível, o Diretor Eliseu Martins também acompanhou o voto
apresentado pelo Diretor Marcos Pinto.

Para o Diretor Eli Loria, a operação apresentada, no que tange à diferenciação de relação de substituição entre acionistas
detentores de ações ordinárias, mais do que configurar benefício particular ao acionista controlador da Duratex, nos
termos do art. 115, § 1º, da lei societária, configura uma ilegalidade. Para o Diretor, trata-se de infração ao disposto no
art. 15, §1º, que veda a existência de classes de ações ordinárias na companhia aberta, bem como de infração ao
disposto no art. 109, § 1º, ambos da lei societária, que determina direitos iguais aos titulares de ações de mesma classe.

Quanto à migração das ações preferenciais da Duratex em ações ordinárias da Satipel, o Diretor Eli Loria entendeu que a
mesma poderá ocorrer no momento da incorporação. Entretanto, como a diferença de valor não é calculada por critérios
objetivamente verificáveis, tais como diferenças de dividendos ou diferentes cotações das ações no mercado, a operação
dependerá de aprovação da maioria dos acionistas detentores de ações preferenciais reunidos em assembléia especial.

Assim, o Diretor Eli Loria concluiu que o direito do minoritário à OPA referido no art. 254-A da lei societária não configura
um direito a prêmio para o acionista controlador em todas as reestruturações societárias e, portanto, a operação sob
análise não poderá se concretizar nos moldes propostos sob pena de restar configurada infração à lei societária.

O Diretor Otavio Yazbek também apresentou voto, concluindo que, embora considere, nos termos do voto apresentado
pelo Diretor Marcos Pinto, haver benefício privado na operação proposta, há uma questão ainda preliminar, de forma, que
impediria a realização da operação. Neste sentido, entende não ser possível a diferenciação entre as relações de troca de
ações ordinárias pertencentes a controladores e minoritários no âmbito de operações de incorporação, e acompanha o
voto do Diretor Eli Loria, sustentando que a operação em questão não pode sequer ser realizada nos termos em que foi
apresentada à CVM.

Ao final da discussão, vencidos os Diretores Eli Loria e Otavio Yazbek, nos termos de seus votos, o Colegiado deliberou,
por maioria, nos termos do voto apresentado pelo Diretor Marcos Pinto, que (i) os controladores da Duratex não poderão
votar na deliberação da assembléia geral relativa à incorporação pela Satipel; (ii) em operações em que se estabeleçam
relações de troca distintas para ações de diferentes espécies ou classes, todos os acionistas beneficiados estarão
impedidos de votar; e (iii) na hipótese referida no item anterior, caso todos os acionistas com direito a voto estejam
impedidos de votar, a companhia poderá convocar assembleia especial dos acionistas detentores de ações preferenciais
para deliberar sobre a operação.

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OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

PARA: GEA-3 RELATÓRIO DE ANÁLISE/CVM/SEP/GEA-3/Nº061/09

DE: JULIANA VICENTE BENTO DATA: 03.07.09

ASSUNTO: Incorporação da DURATEX S.A. pela SATIPEL INDUSTRIAL S.A.

Processo CVM RJ-2009-5811

Senhor Gerente,

Trata-se de incorporação da DURATEX S.A. ("DURATEX" ou "Companhia") pela SATIPEL INDUSTRIAL S.A. ("SATIPEL" ou "Incorporadora").

HISTÓRICO

2. Em 22.06.09, a DURATEX e a SATIPEL divulgaram Fato Relevante acerca da associação entre as duas companhias (fls. 01/04), nos
seguintes principais termos:

a. a Itaúsa - Investimentos Itaú S.A. e Companhia Ligna de Investimentos, controladores respectivamente da DURATEX e da SATIPEL,
assinaram contrato irrevogável e irretratável de associação entre as empresas visando unificar as suas operações;

b. a associação entre DURATEX e SATIPEL tem por objetivo reforçar as vantagens competitivas baseadas na adoção das melhores
práticas de gestão e na potencialização de culturas e competências empresariais que, aliadas a uma maior capacidade de inovação
tecnológica e de desenvolvimento de produtos, resultará na criação de uma empresa global, com ganhos de escala em mercados
cada vez mais disputados e preparada para continuar sua bem sucedida trajetória de crescimento sustentável;

c. a empresa resultante será ainda mais atraente para seus colaboradores, em função de sua dimensão e representatividade;

d. a operação será implementada por meio de reorganização societária na qual a SATIPEL incorpora a DURATEX, cujos acionistas
receberão ações ordinárias a serem emitidas pela SATIPEL;

e. serão emitidas 348.785.970 ações ordinárias a serem atribuídas aos acionistas da DURATEX na seguinte proporção:

i. 3,05360401 ações de emissão da SATIPEL por ação ordinária da DURATEX detida pelos controladores e,

ii. 2,54467001 ações de emissão da SATIPEL por ação ordinária e preferencial da DURATEX, detida pelos demais
acionistas

f. a depender do resultado das due diligences na Duratex e Satipel, as relações de substituição de ações ordinárias e preferenciais da
Duratex por ações ordinárias da Satipel podem ser ajustadas;

g. a operação será submetida à aprovação dos acionistas da DURATEX e da SATIPEL, em Assembléias Gerais Extraordinárias a serem
oportunamente convocadas, para apreciação do Protocolo e Justificativa de Incorporação (a ser oportunamente preparado e
divulgado) e aprovação do aumento de capital da SATIPEl na forma acima estabelecida;

h. a ações da companhia incorporadora a serem emitidas participarão integralmente dos resultados do exercício social em curso;

i. as companhias oportunamente divulgarão, tão logo elaborado, o Protocolo e Justificativa de Incorporação, bem como novo Fato
Relevante contendo as informações requeridas pela Instrução CVM nº 319.

j. a companhia resultante será denominada Duratex S.A., com ações listadas no Novo Mercado da BM&FBovespa, com free float acima
de 40% do capital e o compromisso de manter os mais elevados padrões de governança corporativa;

k. a estrutura societária das empresas antes e após a incorporação está representada a seguir:

FGV DIREITO RIO 68


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

l. o Conselho de Administração da empresa resultante será composto por nove membros dos quais 4 (quatro) indicados pelos
controladores da DURATEX, 2 (dois) pelos controladores da SATIPEL e 3 (três) membros independentes. O Presidente do Conselho
de Administração será Salo Davi Seibel e o Presidente Executivo será Henri Penchas; e

m. as ações de ambas as empresas continuarão a ser negociadas de forma independente até a efetivação da incorporação que será
oportunamente divulgada ao mercado.

3. Nesta mesma data (22.06.09), foi encaminhado à DURATEX o OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/Nº 335/09 (fls. 05/09), solicitando informar,
por meio do Sistema IPE, quais os critérios utilizados para a fixação das relações de substituição fixadas na operação, bem como se
os acionistas controladores da DURATEX S.A. votarão na assembléia que irá deliberar acerca da mencionada incorporação,uma vez
que a CVM já teria se manifestado no sentido de que os acionistas controladores estarão impedidos de votar, na forma do art. 115,
§ 1º, da Lei 6.404/76, em operações de incorporação em que a relação de troca atribuída às ações de emissão da Companhia por
eles detidas seja diferente daquela estabelecida às demais ações de emissão da Companhia, ainda que de espécie ou classe
diversas, caso tal diferença de valor não seja baseada em critérios objetivamente verificáveis.

4. Em 23.06.09, foi divulgada no jornal Valor Econômico reportagem acerca da operação envolvendo DURATEX e SATIPEL em que
consta, entre outras informações, que a relação de substituição para os acionistas minoritários, ordinaristas e preferencialistas, foi
estabelecida com base na média das cotações (das ações preferenciais) registradas nos 45 dias úteis encerrados em 15.06.09 (fls.
10/11).

5. Em 25.06.09, a DURATEX enviou resposta ao ofício acima mencionado, conforme abaixo resumido (fls. 12/13):

a. foram adotados como base da relação de substituição das ações preferenciais da DURATEX por ações ordinárias da SATIPEL valores
que foram fruto de negociação entre partes independentes, e cuja escolha se refletiu de forma bastante positiva nas cotações das
ações envolvidas a partir da divulgação da operação;

b. com base neste valor, e sempre de forma objetiva, definiu-se um diferencial correspondente à diferença de direitos em caso de
operações envolvendo o controle da companhia, nos termos do art. 254-A da lei societária e na alínea "c" do art. 5° do estatuto
social da DURATEX, que assegura às ações preferenciais o mesmo direito das ações ordinárias dos acionistas minoritários, ou seja,
80% do valor recebido pelo acionista controlador;

c. na relação de substituição de ações estabelecida, esse valor objetivamente determinado no texto legal sofreu ainda uma redução,
favorável aos acionistas minoritários, que irão receber ações da SATIPEL (com o novo nome de Duratex S.A.) com base em uma
relação de substituição correspondente a 83,33% daquela aplicável ao acionista controlador da DURATEX, que passou a
compartilhar esse controle com o bloco controlador da SATIPEL;

d. não se aplicou no caso o procedimento subtrativo criticado no Parecer de Orientação nº. 34, de determinação do valor econômico da
companhia ("equity value"), subtraindo dele o valor de mercado apurado com base na ação mais líquida, para definir-se a diferença
como valor do bloco de ações do acionista controlador;

FGV DIREITO RIO 69


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

e. esse diferencial foi estabelecido com base em um critério objetivo, qual seja, aquele previsto na lei para a distinção de tratamento
entre as ações dos minoritários (inclusive as ações preferenciais) e as ações do acionista controlador; e

f. a baixíssima liquidez das ações ordinárias da DURATEX torna inaplicável a comparação das cotações de valores de mercado das
duas espécies de ações da companhia.

6. Em 26.06.09, foi encaminhado à DURATEX o OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/Nº339/09 (fls.14/18), por meio do qual:

a. solicitou-se esclarecimentos quanto à aparente divergência com relação ao critério de estabelecimento da relação de substituição
dos acionistas minoritários, ordinaristas e preferencialistas divulgado na reportagem de 23.06.09 e na resposta ao
OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/Nº335/09; e

b. lembrou-se que, segundo o Parecer de Orientação nº34, (i) a justificativa, com base no artigo 254-A da Lei nº6.404/76, para a
diferença entre as relações de substituição estabelecidas para os acionistas controladores e para os acionistas minoritários,
ordinaristas e preferencialistas, não seria suficiente para afastar o impedimento de voto do acionista controlador por benefício
particular; (ii) tal justificativa seria válida no âmbito de uma OPA por alienação do controle porque a lei assim o determina; e (iii) o
impedimento de voto por benefício particular somente estaria afastado se a diferença de relação de troca se baseasse em critérios
objetivamente verificáveis (como fluxo de caixa descontado ou as diversas cotações em mercados organizados), e não na
justificativa de que as ações detidas pelo acionista controlador têm valor maior que as ações não integrantes do bloco de controle,
nos termos do referido artigo 254-A, conforme mencionado em sua resposta ao OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/Nº335/09, de 22.06.09.

7. Em 30.06.09, a DURATEX enviou resposta ao ofício acima citado (fls. 19/21), nos seguintes principais termos:

a. a evolução dos valores de mercado das ações das duas companhias nos últimos pregões foi apenas um dos fatores considerados,
em conjunto com outros fatores de natureza negocial, na relação de substituição, fixada de forma totalmente independente, como
se disse anteriormente;

b. cabe esclarecer que tal relação de substituição de ações da DURATEX por ações da SATIPEL, que se refletiu de forma positiva no
entendimento do mercado, a partir da divulgação da operação, não diz respeito à relação interna entre a substituição de ações da
DURATEX do grupo controlador e dos acionistas minoritários, até mesmo em função da baixa liquidez das ações ordinárias dessa
companhia, que impediria o uso das mesmas cotações como critério objetivo de distinção;

c. nessa linha, é válido recordar o conceito próprio ao Parecer de Orientação no. 5, segundo o qual o estabelecimento de distinções de
tratamento societário entre ações de espécies diferentes supõe a existência de significativos índices de negociabilidade de ambas, o
que torna aplicável no caso a busca de outros critérios objetivos para estabelecer a distinção adotada entre ações do grupo
controlador e ações dos minoritários;

d. por esta razão, adotou-se como base para definir a relação de substituição entre ações do bloco de controle da DURATEX e dos
acionistas minoritários a diferença de tratamento prevista no art. 254-A da Lei no. 6.40476, que define a priori um valor para o
prêmio de controle, ainda algo superior àquele adotado no caso concreto, conceito esse refletido no art. 5º, alínea "c" do estatuto
social da companhia, tudo dentro do contexto do Parecer de Orientação no. 34;

e. quanto ao texto do dito Parecer de Orientação no. 34, onde se concluiria que tal justificativa seria em qualquer caso válida apenas
no contexto de uma oferta pública de compra de ações ("OPA"), é preciso considerar que o conceito em questão há de ser entendido
no contexto em que foi elaborado, já que no parágrafo imediatamente anterior ao referido se alude – o que é o motivo central do
parecer – ao tratamento diferenciado entre ações da "Sociedade Holding" e dos acionistas minoritários, se aquela não tem outros
ativos que justificassem essa distinção;

f. aqui, ao contrário, a situação é bem diversa, e a negociação que resultou nas relações de troca não se deu entre a dita Sociedade
Holding e a sua controlada, mas entre a DURATEX e outra sociedade totalmente independente, qual seja, a SATIPEL;

g. não se justifica que se afaste esta distinção apenas porque não se verificou a ocorrência de uma OPA, quando a lei simplesmente se
limitou a reconhecer uma distinção essencial pré-existente, qual seja, o valor adicional do bloco de controle

h. aplicar o conceito do Parecer de Orientação no. 34 dessa forma envolve um equivoco lógico relevante: dizer que não ocorreu a OPA
e por isto o critério não pode ser adotado deixa de lado que, se ocorresse uma OPA, o critério objetivamente exigido seria
exatamente este (i.e., o desconto de 20% ou, o que resulta no mesmo, o acréscimo de 25%);

i. não é possível, assim, negar a objetividade ou a possibilidade de sua verificação se o critério seguido é exatamente o critério da lei;

j. existe uma diferença fundamental que o Parecer de Orientação no. 34 considera a cada passo e que não pode deixar de ser
reconhecida no exame deste caso: uma coisa é a valorização do prêmio de controle em bases superiores ao valor de mercado das
ações, procedimento que se torna arbitrário se feito aprioristicamente sem a existência de uma OPA (e foi o que ocorreu no caso
concreto que ensejou a edição do dito ato administrativo); outra, bem diversa, e que nada tem de apriorística, sendo totalmente
objetiva (a ponto de, a rigor, prescindir de verificação), é o reconhecimento pela lei de um fato pré-existente, qual seja o valor
legitimamente atribuído ao prêmio de controle, definido pelo legislador em 25% do valor das ações dos minoritários, a partir da
experiência internacional, e aceito pelo legislador ao ensejo da edição da Lei no. 10.303/01;

k. com efeito, não se pode negar a objetividade do critério legal que atribui às ações de controle um prêmio não superior a 25% (já
que é esta, a contrário senso, a dicção da lei, ao exigir uma oferta aos minoritários por valor "no mínimo igual a 80%" do valor pago
às ações do acionista controlador);

l. uma coisa, enfim, é dizer-se que o prêmio de controle não vale mais que o preço de mercado das ações de uma companhia aberta
se isto não for objetivamente verificado numa OPA (situação tratada pelo principio referido do Parecer de Orientação no. 34 e que

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OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

em nada se identifica com o caso concreto); outra, bem diversa, é reconhecer-se que as ações integrantes do bloco de controle, por
força de lei, fazem jus a um diferencial de preço de 25% aceito pela própria lei, em relação às demais ações. No primeiro caso, não
há critério objetivamente verificável que afaste o tratamento do Parecer de Orientação no. 34; no segundo, a objetividade do
percentual da distinção advém do próprio texto legal, e é disto que se trata na hipótese ora concretamente considerada;

m. dito de outra forma, no primeiro caso teórico, censurado pela CVM, presume-se a priori que um potencial adquirente irá pagar pelas
ações integrantes do mesmo um ágio substancial; no segundo – que é o caso em questão – sabe-se objetivamente que em qualquer
caso uma OPA não poderá ser menos favorável do que o critério também objetivo de distinção aqui adotado; e

n. em tais circunstancias, entende a companhia que o critério seguido na distinção da relação de troca entre ações integrantes do bloco
de controle e as demais ações, mais do que objetivamente verificável, é aquele indicado pela lei, e por isto atende às exigências do
Parecer de Orientação no. 34.

ANÁLISE

8. Inicialmente, cabe destacar que esta operação insere-se no Plano Bienal, tendo em vista que se trata do Evento de Risco 4, item 4,
ação de alta intensidade, em função de a DURATEX classificar-se no Grupo 1 e a SATIPEL, no Grupo 2.

9. Com relação à incorporação da DURATEX pela SATIPEL, destacam-se os seguintes aspectos:

a. trata-se de operação entre partes independentes;

b. foram estabelecidas duas relações de substituição: uma para os acionistas controladores da DURATEX (resultante de negociação
entre partes independentes) e outra para os acionistas minoritários da Companhia, ordinaristas e preferencialistas (baseada no
critério previsto no art. 254-A da Lei nº6.404/76 para os casos de ofertas públicas por alienação de controle); e

c. a relação de substituição atribuída às ações ordinárias e preferenciais detidas pelos acionistas minoritários da DURATEX
(2,54467001 ações ordinárias da SATIPEL/ação) é 16,67% menor que aquela atribuída às ações ordinárias detidas pelo acionista
controlador (3,05360401 ações ordinárias da SATIPEL/ação).

10. Em resumo, verifica-se que, na presente operação, existem diferentes relações de troca:

a. para uma mesma espécie de ações, uma vez que as ações ordinárias detidas pelo controlador farão jus a uma relação de troca
mais vantajosa que aquela atribuída às ações ordinárias detidas pelos acionistas minoritários; e

b. entre espécies de ações, já que as ações ordinárias detidas pelo controlador farão jus a uma relação de troca mais vantajosa que
aquela atribuída às ações preferenciais detidas pelos acionistas minoritários.

11. Na presente operação, a meu ver, os acionistas controladores da DURATEX serão particularmente beneficiados com a incorporação
da DURATEX pela SATIPEL, na medida que a eles foi atribuída uma relação de substituição mais vantajosa que aquela fixada aos
demais acionistas ordinaristas da Companhia.

12. Assim sendo, nos termos do art. 115, §1º, da Lei 6.404/76, entendo que os acionistas controladores da DURATEX estariam
impedidos de votar na assembléia que deliberará acerca da sua incorporação pela SATIPEL, não havendo na lei societária em vigor
dispositivo que afaste tal impedimento de voto.

13. No entanto, tendo em vista que a CVM já se manifestou acerca da interpretação do citado artigo 115 por meio do Parecer de
Orientação CVM n° 34/06, caberia verificar a eventual aplicabilidade, à presente operação, das recomendações contidas no referido
Parecer de Orientação, inclusive acerca da possibilidade de afastamento do impedimento de voto pelos acionistas controladores da
DURATEX.

14. Em resumo, segundo o Parecer de Orientação CVM n° 34/06:

a. o impedimento de voto por benefício particular previsto no §1º do art. 115 da Lei nº6.404/76 somente estaria afastado se a
diferença de relação de troca se baseasse em critérios objetivamente verificáveis; e

b. a justificativa, com base no artigo 254-A da Lei nº6.404/76, para a diferença entre as relações de substituição estabelecidas para os
acionistas controladores e para os acionistas não integrantes do bloco de controle não seria suficiente para afastar o impedimento
de voto do acionista controlador por benefício particular. Tal justificativa seria válida no âmbito de uma OPA por alienação do
controle porque a lei assim o determina.

15. A respeito das conclusões apresentadas no citado no Parecer de Orientação CVM nº34/06, é relevante citar que os exemplos lá
descritos possuem características diferentes da operação ora analisada, sobretudo por se referirem a operações entre partes
relacionadas, em que o acionista controlador confirma o sobre-preço de suas ações ao votar na assembléia de incorporação, sem
que esse sobre-preço seja objeto de uma negociação com outra parte independente, caracterizando-se o benefício particular
previsto no art. 115, §1º, da Lei 6.404/76.

16. Quando questionada acerca dos critérios utilizados para estabelecer as relações de troca, a Companhia (vide itens "d", "e" e "f" do
parágrafo 7º, retro):

a. informou que a diferença do valor entre as ações ordinárias detidas pelo acionista controlador e as ações ordinárias e preferenciais
pertencentes aos acionistas minoritários foi estabelecida com base em um critério objetivo, qual seja, aquele previsto no art. 254-
A da Lei nº6.404/76 e na alínea "c" do art. 5° do estatuto social da DURATEX (que assegura às ações preferenciais o mesmo direito
das ações ordinárias dos acionistas minoritários, ou seja, 80% do valor recebido pelo acionista controlador em caso de Oferta
Pública por alienação de controle); e

b. argumentou que a manifestação contida no Parecer de Orientação CVM nº34/06 no sentido de que a justificativa, com base no
artigo 254-A da Lei nº6.404/76, para a diferença entre as relações de substituição estabelecidas para os acionistas controladores e
para os acionistas minoritários não seria suficiente para afastar o impedimento de voto do acionista controlador por benefício
particular referia-se à situação em que as relações de troca foram negociadas entre uma Sociedade Holding e a sua controlada, o
que não ocorre no presente caso, já que a negociação ocorreu entre a DURATEX e outra sociedade totalmente independente, qual
seja, a SATIPEL.

17. Assim sendo, considerando as características específicas da presente incorporação, entendo que se faz necessário que o Colegiado
da CVM se manifeste sobre esse tipo de operação com diferentes relações de substituição, em especial se o impedimento de voto do
acionista controlador (previsto no §1º do art. 115 da Lei nº6.404/76) estaria afastado em casos de negociação entre partes
independentes, em que a relação de substituição atribuída aos acionistas não integrantes do bloco de controle (ordinaristas e
preferencialistas) seja calculada com base no art. 254-A da Lei nº6.404/76 (ou seja, com um deságio de no máximo 20% em

FGV DIREITO RIO 71


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

relação à relação de substituição atribuída ao controlador), concluindo (ou não) que se está diante de critérios objetivamente
verificáveis.

18. Cabe lembrar que a alienação de controle de companhia aberta não está sujeita à aprovação dos acionistas com direito a voto em
assembléia geral, tendo a Lei nº6.404/76, em seu art. 254-A, garantido aos acionistas ordinaristas não integrantes do bloco de
controle o direito de alienar suas ações em oferta pública que garanta preço no mínimo igual a 80% do valor pago às ações com
direito a voto dos acionistas controladores (tal direito pode ser estendido aos acionistas preferencialistas não integrantes do bloco de
controle pelo estatuto social da companhia).

19. Diversamente ocorre nos casos de incorporação, em que a operação é matéria de assembléia geral de acionistas, em que estes
poderão (ou não) aprová-la, não lhes tendo sido garantido pela lei societária qualquer percentual mínimo em relação ao valor
negociado pelo acionista controlador, mas tendo sido vedado, pelo §1º do art. 115 da Lei nº6.404/76, que o acionista
particularmente beneficiado vote na assembléia que deliberará acerca da operação.

Considerações adicionais:

20. Caso as relações de substituição fossem calculadas com base nas cotações médias ponderadas das ações ordinárias e
preferenciais da DURATEX e ordinárias da SATIPEL, seriam obtidos os seguintes valores (fls. 22/28):

60 pregões anteriores à 45 pregões anteriores á 30 pregões anteriores à


divulgação da operação divulgação da operação divulgação da operação

Ações ON da DURATEX 3,608493 3,5139094 3,4784874

Ações PN da DURATEX 3,0327513 2,9420382 2,9416232

21. Da tabela acima, verifica-se que a relação de troca fixada na operação para as ações ordinárias e preferenciais dos acionistas
minoritários no valor de 2,54467001 ações ordinárias da SATIPEL/ação é menos vantajosa que aquela que seria obtida se calculada
utilizando a média ponderada das cotações de mercado por qualquer dos períodos acima (cabe lembrar que segundo a matéria
divulgada em 23.06.09, mencionada no parágrafo 4º, retro, a relação de substituição foi estabelecida com base na média das
cotações das ações preferenciais da Companhia registradas nos 45 dias úteis encerrados em 15.06.09).

22. Ressalte-se ainda que tal assunto (qual seja, a aplicabilidade das recomendações do Parecer de Orientação CVM n° 34/06 em
situações em que houve negociação entre partes independentes) foi objeto de análise pela SEP no âmbito do Processo CVM RJ-
2008-10832, que tratou da incorporação de ações do UNIBANCO HOLDINGS SA e do UNIBANCO – UNIÃO DE BANCOS BRASILEIROS
SA pela ITAÚ UNIBANCO HOLDING SA, atual BANCO ITAÚ HOLDING FINANCEIRA SA. e que foi encaminhado ao Colegiado para
deliberação, ainda pendente.

23. Naquele caso, diferentemente do presente, foi atribuída a mesma relação de substituição a todas as ações ordinárias (tanto as
detidas pelo acionista controlador, quanto pelos minoritários), que, por sua vez, era diferente daquela estabelecida às ações
preferenciais.

24. Por fim, cabe destacar que a operação de incorporação da DURATEX pela SATIPEL divulgada em 22.06.09 encontra-se em
andamento, de forma que a CVM tem a oportunidade de atuar preventivamente, antes da assembléia geral de acionistas da
DURATEX que deliberará acerca da operação e que ainda não foi convocada, caso o Colegiado assim entenda.

CONCLUSÃO

25. Assim sendo, tendo em vista a existência de benefício particular ao acionista controlador da DURATEX (parágrafos 11 e 12, retro),
entendo que este estaria impedido de votar na assembléia geral que deliberará acerca da incorporação de que se trata, nos termos
do art. 115, §1º, da Lei nº6.404/76, a não ser que a CVM manifeste-se no sentido de que tal impedimento estaria afastado em
casos de negociação entre partes independentes, em que a relação de substituição atribuída aos acionistas não integrantes do bloco
de controle (ordinaristas e preferencialistas) seja calculada com base no art. 254-A da Lei nº6.404/76 (ou seja, com um deságio de
no máximo 20% em relação à relação de substituição atribuída ao controlador), concluindo (ou não) que se está diante de critérios
objetivamente verificáveis.

Isto posto, sugiro o encaminhamento do presente processo à Superintendência Geral, para posterior envio ao Colegiado da CVM, para
manifestação de seu entendimento, sobretudo acerca da impossibilidade de voto do acionista controlador da DURATEX na assembléia que
deliberará sobre a sua incorporação pela SATIPEL.

Atenciosamente,

JULIANA VICENTE BENTO


Analista

PARA: SEP MEMO/CVM/SEP/GEA-3/Nº 175/09

DE: GEA-3 DATA: 03.07.09

ASSUNTO: Incorporação da DURATEX S.A. pela SATIPEL INDUSTRIAL S.A.

Processo CVM RJ-2009-5811

Senhora Superintendente,

Trata-se de incorporação da DURATEX S.A. pela SATIPEL INDUSTRIAL S.A., em que se destacam os seguintes aspectos:

a. trata-se de operação entre partes independentes;

b. foram estabelecidas duas relações de substituição: uma para os acionistas controladores da DURATEX (resultante de negociação
entre partes independentes) e outra para os acionistas não pertencentes ao bloco de controle, ordinaristas e preferencialistas
(baseada no critério previsto no art. 254-A da Lei nº6.404/76 para os casos de ofertas públicas por alienação de controle); e

c. a relação de substituição atribuída às ações ordinárias e preferenciais detidas pelos acionistas minoritários da DURATEX
(2,54467001 ações ordinárias da SATIPEL/ação) é 16,67% menor que aquela atribuída às ações ordinárias detidas pelo acionista
controlador (3,05360401 ações ordinárias da SATIPEL/ação).

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OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

A questão foi resumida e analisada nos termos do RA/CVM/SEP/GEA-3/N° 061/09, de 03.07.09 (fls. 29/37).

A respeito, informo que estou de acordo com a análise e conclusão do referido RA, pelo que sugiro o encaminhamento do presente
processo ao Colegiado da CVM, através da SGE, para manifestação de seu entendimento acerca do eventual afastamento do impedimento
de voto em casos de negociação entre partes independentes, em que a relação de substituição atribuída aos acionistas não integrantes do
bloco de controle (ordinaristas e preferencialistas) seja calculada com base no art. 254-A da Lei nº6.404/76, concluindo (ou não) que se
está diante de critérios objetivamente verificáveis.

Atenciosamente,

FERNANDO SOARES VIEIRA


Gerente de Acompanhamento de Empresas 3

De acordo

ELIZABETH LOPEZ RIOS MACHADO


Superintendente de Relações com Empresas

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Processo CVM RJ2009/5811

Reg. Col. nº 6594/2009

Declaração de Voto

A Superintendência de Relações com Empresas ("SEP") apresenta seu MEMO/CVM/SEP/GEA-3/Nº 175/09, de 03/07/09, tratando
da incorporação da DURATEX S.A. ("DURATEX") pela SATIPEL INDUSTRIAL S.A. ("SATIPEL"), resumida e analisada no
RA/CVM/SEP/GEA-3/N° 061/09, de 03/07/09 (fls. 29/37).

A SEP destaca que a operação ocorreu entre partes independentes e que a relação de substituição atribuída às ações ordinárias e
preferenciais detidas pelos acionistas minoritários da DURATEX (2,54467001 ações ordinárias da SATIPEL/ação ordinária e
preferencial da DURATEX detida pelos não controladores) é 16,67% menor que aquela atribuída às ações ordinárias detidas pelo
acionista controlador da DURATEX (3,05360401 ações ordinárias da SATIPEL).

A SEP, em linha com as conclusões da citada análise GEA-3, conclui pela existência de benefício particular ao acionista
controlador da DURATEX e indaga "acerca do eventual afastamento do impedimento de voto em casos de negociação entre
partes independentes, em que a relação de substituição atribuída aos acionistas não integrantes do bloco de controle
(ordinaristas e preferencialistas) seja calculada com base no art. 254-A da Lei nº 6.404/76, concluindo (ou não) que se está
diante de critérios objetivamente verificáveis.".

Nesse ponto vale esclarecer que o Parecer de Orientação CVM nº 34, de 18/08/06, buscou explicitar critérios em operações de
unificação de espécies de ações e de migração de companhias listadas em segmentos tradicionais de negociação na Bolsa de
Valores de São Paulo – Bovespa para o segmento especial denominado Novo Mercado (e potencialmente também para aquele
denominado de Nível 2).

O citado Parecer segue tratando da "adequada oportunidade de participação dos acionistas não-controladores no processo
decisório, especialmente quando importarem em tratamento diferenciado entre acionistas titulares de ações de mesma espécie e
classe".

A operação apresentada, entretanto, no que tange à diferenciação de relação de substituição entre acionistas detentores de
ações ordinárias, no meu entender, mais do que configurar benefício particular ao acionista controlador da DURATEX, nos termos
do art. 115, § 1º) (1), da lei societária, configura uma ilegalidade.

Trata-se de infração ao disposto no art. 15, § 1º) (2), que veda a existência de classes de ações ordinárias na companhia aberta,
bem como de infração ao disposto no art. 109, § 1º) (3), ambos da lei societária, que determina direitos iguais aos titulares de
ações de mesma classe.

A ação ordinária na companhia aberta é de classe única e, portanto, possui características únicas, não podendo existir classes
diferentes de ações ordinárias tal como a lei societária permite às ações preferenciais.

Desta forma, todas as ações ordinárias devem ser tratadas igualmente, não se admitindo que as ações dos acionistas não
controladores tenham um tratamento diverso daquele dado às ações detidas pelos acionistas controladores, não sendo o
tratamento não isonômico passível de legitimação nem mesmo em uma assembleia em que somente votem os ordinaristas
minoritários.

A propósito, lembro o disposto no art. 1º, II, da Instrução CVM nº 323/00 que define hipóteses de exercício abusivo do poder de
controle, consideradas em seu art. 2º como infração grave, para os efeitos do art. 11, § 3º, da Lei nº 6.385/76.

"Art. 1º São modalidades de exercício abusivo do poder de controle de companhia aberta, sem
prejuízo de outras previsões legais ou regulamentares, ou de outras condutas assim entendidas
pela CVM:

...

II - a realização de qualquer ato de reestruturação societária, no interesse exclusivo do acionista


controlador;"

Por outro lado, a incorporação é uma operação em que uma ou mais sociedades, de tipos iguais ou diferentes, são absorvidas por
outra que lhes sucede em todos os direitos e obrigações, declarando o art. 219, II) (4), extinta a companhia pela incorporação,
tratando-se da inserção do patrimônio líquido da incorporada no patrimônio da incorporadora.

Extinta a incorporada remanesce a incorporadora acrescida do patrimônio da incorporada e assumindo seu passivo.

Note-se que nos termos do art. 224, III, da LSA, o protocolo de incorporação incluirá os critérios de avaliação do patrimônio
líquido e a incorporação somente poderá ser efetivada se o valor do patrimônio líquido determinado pelos peritos for, ao menos,
igual ao montante do capital a realizar, lembrando que a CVM poderá estabelecer normas de avaliação e contabilização aplicáveis
às operações de fusão, incorporação e cisão que envolva companhia aberta (art. 226, § 3º).

A Exposição de Motivos ao projeto de lei societária, já apontava a importância das operações de incorporação e da repercussão
que tais operações podem ter sobre os direitos e interesses de sócios e credores, apontando como saída para o eventual
desalinhamento de interesses, entre a maioria e a minoria, a completa informação sobre o protocolo, a justificação e o valor de
reembolso no caso dos acionistas minoritários preferirem usar do direito de retirada.

É consabida a evolução legislativa do direito de retirada em casos de incorporação e a redação atual do art. 137 da Lei nº
6.404/76 (dada pela Lei nº 10.303/01) prevê a sua não incidência em casos em que a espécie ou classe tenha liquidez e
dispersão no mercado, considerando liquidez o fato da ação integrar índice geral representativo de carteira de valores
mobiliários, admitido à negociação no mercado de valores mobiliários, e dispersão, quando o acionista controlador detiver menos
da metade da espécie ou classe de ação.

FGV DIREITO RIO 74


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No caso concreto, a DURATEX esclareceu em Comunicado ao Mercado de 22/06/09 (disponível no site da CVM) que os acionistas
preferencialistas não terão direito de retirada, uma vez que essas ações integram o Índice Bovespa e que os acionistas
controladores detêm menos da metade dessa espécie de ação. Os acionistas detentores de ações ordinárias dissidentes, inscritos
nos livros da Companhia até 19/06/09, inclusive, terão direito de recesso e ao reembolso de suas ações (R$13,35).

Importante ressaltar que a incorporação obriga a todos os acionistas, nos termos do art. 227. De outra feita, a oferta pública de
aquisição de ações decorrentes do disposto no art. 254-A da LSA é de aceitação facultativa pelos acionistas não controladores.

Assim, a utilização do parâmetro de 80% de diferença de valor entre ações de controladores e de não-controladores somente
pode ser empregada no âmbito do art. 254-A) (5) sendo totalmente equivocada a equiparação de institutos diversos,
incorporação e alienação de controle. Note-se que o art. 254-A dá os 80% como valor mínimo a ser oferecido aos acionistas
ordinaristas minoritários.

Quanto à migração das ações preferenciais da DURATEX em ações ordinárias da SATIPEL, entendo que a mesma poderá ocorrer
no momento da incorporação. Entretanto, como a diferença de valor não é calculada por critérios objetivamente verificáveis, tais
como diferenças de dividendos ou diferentes cotações das ações no mercado, a operação dependerá de aprovação da maioria dos
acionistas detentores de ações preferenciais reunidos em assembléia especial) ) (6). No caso, a companhia anota que "a
baixíssima liquidez das ações ordinárias da DURATEX torna inaplicável a comparação das cotações de valores de mercado das
duas espécies de ações da companhia".

Enfatizo que em uma incorporação não se pode falar em prêmio de controle. A obrigação decorrente do art. 254-A tem por
finalidade a proteção ao acionista minoritário e não se confunde com tratamento não isonômico em operação de incorporação.

Concluindo, entendo que o direito do minoritário à OPA referido no art. 254-A da lei societária não configura um direito a prêmio
para o acionista controlador em todas as reestruturações societárias e, portanto, a operação sob análise não poderá se
concretizar nos moldes propostos sob pena de restar configurada infração à lei societária.

É como Voto.

Rio de Janeiro, 28 de julho de 2009.

Eli Loria

Diretor

(1) Art. 115 (...)

§1º O acionista não poderá votar nas deliberações da assembléia-geral relativas ao laudo de avaliação de bens com que
concorrer para a formação do capital social e à aprovação de suas contas como administrador, nem em quaisquer outras que
puderem beneficiá-lo de modo particular, ou em que tiver interesse conflitante com o da companhia.

(2) Art. 15. As ações, conforme a natureza dos direitos ou vantagens que confiram a seus titulares, são ordinárias, preferenciais,
ou de fruição.

§ 1º As ações ordinárias da companhia fechada e as ações preferenciais da companhia aberta e fechada poderão ser de uma ou
mais classes.

(3) Art. 109. Nem o estatuto social nem a assembléia-geral poderão privar o acionista dos direitos de: (...)

§ 1º As ações de cada classe conferirão iguais direitos aos seus titulares.

(4) Art. 219. Extingue-se a companhia:

I - pelo encerramento da liquidação;

II - pela incorporação ou fusão, e pela cisão com versão de todo o patrimônio em outras sociedades.

(5) Art. 254-A. A alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente poderá ser contratada sob a condição,
suspensiva ou resolutiva, de que o adquirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das ações com direito a voto de
propriedade dos demais acionistas da companhia, de modo a lhes assegurar o preço no mínimo igual a 80% (oitenta por cento)
do valor pago por ação com direito a voto, integrante do bloco de controle.

(6) Ver Processo CVM nº RJ2007/0947 - IOCHPE-MAXION S.A tratado na reunião do Colegiado realizada em 22/05/07, com votos
divergentes apenas quanto ao quesito de quais acionistas preferencialistas poderiam votar na assembléia especial. Na ocasião em
posição minoritária acompanhei o Diretor Pedro Marcilio que divergiu do Relator, nos termos de seu voto apresentado na reunião
do Colegiado de 25/09/06 (Proc. nº RJ2006/6785 - Telemar): "só poderão votar, na Assembléia, os titulares de ações
preferenciais e ordinárias que, ao final da Reestruturação Societária venham a ser titulares de um percentual de ações igual ou
inferior ao que já detenham quando da Assembléia, excluindo-se do processo de votação todos os acionistas que, sendo titulares
de ações preferenciais e ordinárias, venham a aumentar sua participação no capital social, com a aprovação da Reestruturação
Societária, pois isso lhes conferiria um "benefício particular"".

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Razões de Voto do Diretor Marcos Pinto

1. Introdução

1.1 Foi recentemente divulgada ao mercado a incorporação da Duratex S.A. ("Duratex") pela Satipel Industrial S.A. ("Satipel").
Essa incorporação prevê uma relação de troca mais favorável para as ações dos controladores da Duratex: 3,05360401 ações de
Satipel para cada ação dos controladores, 2,54467001 para cada ação dos demais acionistas.

1.2 Questionada a respeito dessa disparidade, a Duratex informou que a relação de troca das ações dos controladores foi
negociada de forma independente pelas duas companhias. Já a relação de troca aplicável aos demais acionistas foi fixada com
base no prêmio de controle admitido pelo art. 254-A da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976.

1.3 A SEP entende que a relação de troca mais favorável aos controladores da Duratex gera para estes um benefício particular.
Daí conclui que os controladores estarão impedidos de votar na assembléia geral que deliberar a respeito da incorporação,
conforme prevê o art. 115 da Lei nº 6.404, de 1976.

2. Benefício Particular

2.1 O art. 115, §1º, da Lei nº 6.404, de 1976, deixa claro que "o acionista não poderá votar nas deliberações ... que puderem
beneficiá-lo de modo particular". É preciso determinar, portanto, se a incorporação da Duratex pela Satipel confere um benefício
particular aos acionistas controladores. Em caso afirmativo, os controladores da Duratex estarão impedidos de votar.

2.2 Como se viu acima, a relação de troca prevista para a incorporação é mais vantajosa para os acionistas controladores, pois
confere a eles um prêmio em relação aos demais acionistas. É óbvio, portanto, que a incorporação beneficia o controlador de
modo distinto dos demais acionistas, o que é suficiente para caracterizar o benefício particular, de acordo com o art. 115, §1º.

2.3 Infelizmente, a clareza desse dispositivo legal vem sendo obscurecida por controvérsias jurídicas. É que muitos sustentam,
com base no direito estrangeiro e investigações históricas, que a expressão benefício particular tem um significado bem mais
restrito do que o texto legal deixa transparecer.

2.4 Nessa concepção, benefícios particulares são apenas as vantagens atribuídas aos acionistas enquanto sócios da sociedade.(1)
Não constituem benefícios particulares, desse ponto de vista, vantagens que não decorram da relação societária propriamente
dita, como as advindas de eventuais contratos celebrados entre o acionista e a companhia.

2.5 Pessoalmente, não vejo como sustentar essa restrição diante do texto legal.(2) De qualquer forma, o presente caso escapa
dessa polêmica, pois a relação de troca mais favorável é, sem sombra de dúvida, uma vantagem atribuída aos controladores da
Duratex enquanto acionistas da companhia. Portanto, há benefício particular até mesmo na interpretação mais restritiva do art.
115, §1º.

2.6 Nem se diga, invertendo o raciocínio, que a lógica acima deveria levar ao impedimento de voto dos demais acionistas da
Duratex, pois eles também são afetados pela relação de troca. Esse sofisma pode ser facilmente respondido: embora cada
acionista tenha interesse em definir uma relação de troca mais favorável para si próprio, apenas o controlador está recebendo
tratamento especial.

2.7 Portanto, não tenho dúvida alguma de que o art. 115, §1º, da Lei nº 6.404, de 1976, é aplicável a este caso. Concordo, por
conseguinte, com a análise da SEP: os controladores estão impedidos de votar na deliberação a ser tomada pela assembléia geral
da Duratex acerca da incorporação pela Satipel.

3. Eficiência Econômica

3.1 As considerações feitas acima – e, sobretudo, a clareza da lei a respeito do assunto – parecem-me suficientes para resolver
este caso. Mas talvez seja interessante analisar a questão também do ponto de vista econômico, pois muitas interpretações
restritivas do art. 115, §1º da lei estão apoiadas em considerações dessa natureza, ainda que implicitamente.

3.2 Freqüentemente se ouve o seguinte argumento: se o controlador for impedido de votar, a companhia e o país serão
prejudicados, pois operações eficientes do ponto de vista econômico deixarão de ser realizadas. Disso resultaria uma perda de
riqueza, não só para a companhia, mas para a comunidade como um todo.

3.3 Esse argumento não resiste a uma análise cuidadosa. Uma operação é eficiente, segundo o critério mais aceito, se pelo
menos uma pessoa for beneficiada por ela e nenhuma for prejudicada.(3) Aplicando esse conceito, não vejo como o impedimento
de voto possa barrar operações eficientes, pois os acionistas não deverão se opor a essas operações, já que nada perdem com
elas, por definição.(4)

3.4 É certo que o impedimento de voto do controlador gera custos de transação, notadamente o tempo e recursos dispendidos
para informar os acionistas minoritários, estimulá-los a comparecer à assembléia e convencê-los da eficiência da proposta. Mas
esses custos não são obstáculos significativos; caso contrário, companhias sem controlador não conseguiriam funcionar, nem
aprovar operações societárias.

3.5 Há ainda o risco, freqüentemente lembrado pelos controladores, de que os minoritários venham a abusar de sua posição para
extrair vantagens indevidas da companhia. Todavia, esse risco é obviamente menor do que o risco que seria incorrido caso o
controlador pudesse votar em casos como o presente, em que é patente o seu benefício particular.

3.6 O risco de abuso por parte dos minoritários é menor porque eles não formam um grupo coeso e não agem necessariamente
em conjunto. A dispersão da propriedade acionária dificulta a coordenação, enfraquecendo-os diante do controlador e da
administração. Portanto, o risco de abuso por parte da minoria é bem menos significativo.(5)

3.7 Façamos uma análise isenta: Quando o risco de abuso é maior? Quando se impede o controlador de votar, como fez a Lei nº
6.404, de 1976, deixando a decisão nas mãos de acionistas minoritários dispersos, que não têm qualquer benefício particular? Ou
quando se deixa o controlador decidir sozinho acerca de uma proposta que o beneficia particularmente em relação aos demais

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OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

acionistas?(6)

3.8 Essas considerações me trazem à função mais importante da regra do impedimento de voto em casos de benefício particular.
Na medida em que preserva a igualdade entre os acionistas, proibindo o acionista beneficiado de votar, o §1º do art. 115 alinha
os interesses de todos os sócios, reduzindo custos de agência.

3.9 Se todos os acionistas forem afetados igualmente por uma deliberação, todos terão incentivos para votar de acordo com o
interesse da companhia. Mas se um acionista for particularmente beneficiado, é grande o risco de que ele venha a privilegiar seu
próprio interesse.

3.10 Poderíamos cogitar, é claro, de uma análise ex post dos efeitos da deliberação. Ou seja: deixaríamos o acionista votar e
verificaríamos, posteriormente, os benefícios ou prejuízos que isso causou. Todavia, essa alternativa não é nada recomendável
num sistema jurídico como o nosso, cujo processo judicial é lento e não-especializado.

3.11 Além disso, não consigo perceber o que a análise ex post agregaria para o julgador, já que a proposta em discussão já é
conhecida antes da assembléia. Aliás, informações não disponíveis e efeitos não previsíveis na data da assembléia dificilmente
poderão ser levados em conta para sancionar a conduta do controlador, pois o direito brasileiro é refratário à responsabilidade
objetiva.

3.12 Por outro lado, o risco de deixar o controlador votar seria imenso. Como já disse em outras ocasiões, a CVM e o Judiciário
não estão em boa posição para reprimir e reparar o abuso de poder de controle em operações societárias. Isso gera fortes
incentivos econômicos para que os controladores se beneficiem às custas da companhia e dos acionistas minoritários.(7)

3.13 Não se trata aqui – deixe-se bem claro – de presumir a culpa ou a má-fé do acionista controlador, mas de reconhecer um
truísmo: os agentes do mercado tendem a responder a incentivos econômicos e privilegiar os próprios interesses. É papel do
sistema jurídico controlar esses incentivos.

3.14 Por tudo isso, acho irrepreensível a regra prevista no art. 115, §1º da Lei nº 6.404, de 1976. Impedindo o acionista de votar
em operações que puderem beneficiá-lo de modo particular, essa regra alinha os interesses dos acionistas e reduz custos de
agência, porém sem barrar operações eficientes.

4. Negociação Independente

4.1 Para justificar a relação de troca proposta, a Duratex busca apoio no art. 254-A da Lei nº 6.404, de 1976. Na leitura da
companhia, esse artigo reconhece que os controladores têm direito a um prêmio de 25% em relação aos acionistas minoritários.
Nada mais natural – argumenta – do que prever esse prêmio numa incorporação.

4.2 Este argumento comete dois equívocos graves, um de natureza formal, outro substancial. O equívoco formal consiste em
equiparar a incorporação a uma alienação de controle, hipótese já afastada por este colegiado. A incorporação não é uma
alienação de controle e, salvo nos casos de fraude à lei, não dá ensejo à oferta prevista no art. 254-A.(8)

4.3 Mas há ainda um equívoco substancial gravíssimo no raciocínio da companhia: ele converte um direito conferido pela lei ao
acionista minoritário em um benefício para o controlador. O art. 254-A não diz que as ações do minoritário valem 20% menos do
que as ações do controlador. Ele dá ao minoritário o direito de vender suas ações por esse preço.

4.4 A interpretação proposta pela Duratex subverte toda a lógica do art. 254-A, convertendo o tag along dos minoritários em um
drag along para o controlador. Em termos econômicos, o entendimento da companhia cria uma opção de compra para o acionista
controlador, quando a lei prevê uma opção de venda para o acionista minoritário.

4.5 Se levássemos o raciocínio proposto pela companhia ao limite, chegaríamos à conclusão absurda de que os titulares de ações
sem direito a voto não deveriam receber nada na incorporação, pois o art. 254-A não lhes dá o direito de vender suas ações em
caso de alienação de controle. Obviamente, essa interpretação não pode prosperar.

4.6 A Duratex argumenta, em contrapartida, que o prêmio implícito na relação de troca foi objeto de uma negociação entre duas
companhias independentes, com intervenção das respectivas administrações, o que asseguraria sua comutatividade. Esse
argumento não me convence, por duas razões.

4.7 Em primeiro lugar, eventual negociação independente não afasta a necessidade de aprovação da operação pela assembléia,
nem elimina o benefício particular atribuído ao controlador. Se a operação for mesmo comutativa e o benefício particular for
justificado, os demais acionistas certamente aprovarão a operação. Mas, em qualquer caso, o procedimento legal precisa ser
realizado: a assembléia deve deliberar, sem o voto do acionista particularmente beneficiado.

4.8 Em segundo lugar, a ausência de relação de controle entre a Duratex e a Satipel não significa que o prêmio implícito na
relação de troca foi realmente negociado de maneira independente. Para a Satipel, importava apenas o valor total da
contraprestação a ser oferecida aos acionistas da Duratex, não como esse valor virá a ser distribuído entre eles.

4.9 O objeto da negociação independente foi o valor relativo das duas companhias ou a relação média de substituição, pois é isso
o que determina a diluição percentual dos acionistas de Satipel. O prêmio conferido aos controladores de Duratex não foi
submetido a uma verdadeira negociação: ele foi fixado com base no art. 254-A, o que é inadmissível.

4.10 Diante desses fatos, não vejo como afastar a conclusão do relatório de análise da SEP, segundo o qual o controlador da
Duratex está impedido de votar na assembléia geral relativa à incorporação da companhia pela Satipel. Essa é, sem dúvida, a
conclusão correta à luz do art. 115, §1º, da Lei nº 6.404, de 1976.

5. Espécies ou Classes Distintas

5.1 As considerações acima se aplicam, sem grandes alterações, a incorporações que estabeleçam relações de troca distintas
para ações de diferentes espécies. Nesse caso, todos os acionistas contemplados pela relação de troca mais favorável estarão
recebendo um benefício particular e estarão, por conseguinte, impedidos de votar.(9)

5.2 Caso a relação de troca distinta beneficie todos os acionistas com direito a voto, impedindo-os de votar, a companhia poderá
aplicar por analogia o disposto no art. 136, §1º, da Lei nº 6.404, de 1976, submetendo a operação à aprovação de uma
assembléia especial.(10)

FGV DIREITO RIO 77


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

5.3 Na minha opinião, esse procedimento de legitimação só poderá ser afastado caso a distinção da relação de troca seja
baseada em um critério objetivamente mensurável e facilmente verificável, a saber, diferença no fluxo esperado de dividendos ou
na cotação das diversas classes de ações, caso todas sejam líquidas.(11)

6. Conclusão

6.1 Por todo o exposto, concluo que:

i) os controladores da Duratex não poderão votar na deliberação da assembléia geral relativa à incorporação pela
Satipel;

ii) em operações em que se estabeleçam relações de troca distintas para ações de diferentes espécies ou classes,
todos os acionistas beneficiados estarão impedidos de votar;

iii) na hipótese referida no item anterior, caso todos os acionistas com direito a voto estejam impedidos de votar,
a companhia poderá convocar assembléia especial para aprovar a operação.

6.2 Por fim, gostaria de deixar registrado meu apoio à iniciativa da SEP de manifestar seu entendimento acerca deste caso antes
da assembléia geral. A mim sempre pareceu mais adequado deixar as regras claras ao mercado ex ante do que punir ex post
agentes que, por interpretação equivocada da lei e sem má-fé, tenham infringido as regras do mercado de capitais.

Rio de Janeiro, 28 de julho de 2009.

Marcos Barbosa Pinto

(1) Nesse sentido, por exemplo: E. V. França. Conflito de Interesses nas Assembléias de S.A., São Paulo, 1993, p. 70.

(2) Concordo, portanto, com a posição do Diretor Marcelo Trindade no IA RJ2001/4977, julgado em 19 de dezembro de 2001.
Nada me convence de que devamos ficar amarrados a uma interpretação histórica particular de qualquer conceito jurídico,
sobretudo quando a realidade mudou radicalmente, tornando a interpretação ultrapassada. Para sermos fiéis ao próprio texto da
lei, precisamos adaptar nossas interpretações às novas condições históricas, pois o real significado da norma depende tanto do
texto quando do contexto em que está inserido.

(3) Esse é o critério clássico de otimização de Pareto. Para um análise rigorosa desse e outros critérios de eficiência: J. Coleman.
Efficiency, Exchange, and Auction: Philosophic Aspects of the Economic Approach to Law. California Law Review, v. 68, 1984, p.
221.

(4) Mesmo se utilizarmos um critério menos conservador de eficiência, o resultado não será muito diferente. Segundo o critério
de Kaldor-Hicks, que também é bastante usado, uma operação é eficiente se os ganhos por ela gerados forem suficientes para
compensar as perdas. Não é necessário que essa compensação ocorra: basta que ela seja possível para que o critério seja
atendido. Com base nesse critério, é até possível argumentar que a regra do impedimento de voto pode barrar certas operações
eficientes, quais sejam, operações cujos benefícios particulares gerados para o acionista controlador sejam suficientes para
compensar as perdas sofridas pelos demais acionistas. Porém, isso significa admitir uma espécie de expropriação privada do
acionista minoritário pelo controlador. Embora essa expropriação possa até gerar acréscimo de riqueza no curto prazo, seu
impacto no longo prazo é péssimo, pois desestimula os investimentos no mercado de capitais.

(5) Além disso, sabemos que a administração indicada pelo controlador têm enorme influência sobre o resultado das assembléias
gerais, pois controla não só o fluxo de informações como o processo de convocação da assembléia. Tudo isso sem mencionar os
pedidos públicos de procuração, que podem ser integralmente reembolsados pela companhia. Para um relato da força da
administração em companhias com propriedade acionária dispersa: L. Bebchuk. The Myth of the Shareholder Franchise. Virginia
Law Review, v. 93, 2007, p. 675.

(6) Por fim, não se pode esquecer que os custos e riscos apontados acima podem ser evitados de uma maneira muito simples:
eliminando o benefício particular. Se a operação em questão for realmente benéfica para a companhia, ela será eficiente mesmo
se os benefícios particulares forem eliminados e a igualdade entre os acionistas for preservada. Nesse caso, o acionista
controlador estará livre para votar.

(7) Nesse sentido, o memorando que submeti à apreciação do colegiado em 30 de maio de 2008, sobre incorporações de
controladas.

(8) Proc. CVM RJ 2008/4156, decidido em 17 de junho de 2008.

(9) Conforme decidiu a CVM no Parecer de Orientação nº 34, de 18 de agosto de 2006.

(10) Para as razões que justificam esse procedimento, confira-se o voto do Diretor Pedro Marcilio nos Processos CVM
RJ2006/7204 e 7213, decididos em 17 de outubro de 2006.

(11) Conforme decidiu a CVM no Parecer de Orientação nº 34, de 2006. Quanto à diferenciação com base no valor de mercado,
gostaria de deixar claro que se deve tomar por base a cotação das ações antes da divulgação da operação, para que não se dê
ensejo a uma profecia auto-realizável.

FGV DIREITO RIO 78


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

Processo Administrativo CVM nº RJ 2009/5811

(Reg. Col. nº 6594/2009)

Declaração de Voto do Diretor Otavio Yazbek

1. A presente declaração de voto acompanha, em linhas gerais, a posição defendida pelo Diretor Eli Loria no mesmo caso, em
que se discute a proposta de incorporação da Duratex S.A. pela Satipel Industrial S.A.

2. Sem prejuízo, gostaria de aproveitar o ensejo para registrar alguns aspectos que me parecem demandar maior atenção. Isso
porque entendo que, nos termos em que proposta, a operação de incorporação ora analisada consagra uma inversão de alguns
pressupostos das operações desta natureza. A partir daí, frise-se, ela ameaça desbordar para o campo contra o qual o Diretor
Marcos Barbosa Pinto já alertava em seu voto no Processo Administrativo CVM nº RJ 2008/4156.

3. Assim, como destaca o Diretor Eli Loria, é equivocada a equiparação pura e simples entre as operações de alienação de
controle, às quais se aplica o disposto no art. 254-A da Lei nº 6.404, de 15.12.1976 ("Lei nº 6.404/76"), e as incorporações de
sociedades (arts. 223 e ss. do mesmo diploma).

4. A alienação de controle é negócio pactuado entre o controlador, ou seja, aquele que detém ações em quantidade suficiente
para outorgar tal poder, e o terceiro interessado em adquirir aquelas ações. É negócio eminentemente bilateral, em que as partes
têm liberdade para dispor sobre seus interesses. É, também, o campo em que se evidencia, de forma mais evidente, a diferença
existente entre as ações que integram o chamado "bloco de controle" e as ações pertencentes aos acionistas minoritários.

5. E é justamente como forma de proteção para esses minoritários que a Lei nº 6.404/76 estabeleceu, inicialmente em seu art.
254, revogado pela Lei nº 9.457, de 5.5.1997, e, posteriormente, no art. 254-A, incluído pela Lei nº 10.303, de 31.10.2001, o
que se convencionou chamar de "tag along". Trata-se, em uma breve descrição, do direito, outorgado aos acionistas minoritários
"detentores de ações com direito a voto" (na atual dicção do dispositivo), de também alienarem suas ações por um preço
equivalente a, pelo menos, 80% do preço pago por ação integrante do bloco de controle.

6. A rigor, ante a possibilidade de perda de liquidez dessas ações, decorrente de mudança significativa como é a alienação do
controle da sociedade, se estabelece, para os minoritários, uma possibilidade de saída. Até por reconhecer que, em operações
desta natureza, o bloco de controle deve ser valorado de forma distinta daquela pela qual se valorariam as ações dispersas em
mercado (o chamado "prêmio de controle"), o legislador permitiu a diferenciação de preços na oferta pública ("OPA") que se fará
para tal fim.

7. A operação de incorporação é, do ponto de vista formal, completamente distinta da alienação de controle. Trata-se, com
efeito, de verdadeira mudança estrutural, por intermédio da qual uma determinada sociedade absorve outra, que se extingue.
Em uma descrição ainda mais esquemática, na incorporação uma sociedade poderá: (i) ter seu patrimônio transferido para outra
sociedade, extinguindo-se na seqüência (se for a incorporada); ou (ii) ter seu capital aumentado, em razão da recepção do
patrimônio da incorporada, com a conseqüente emissão de ações para os antigos acionistas desta (se for a incorporadora).

8. Se, na alienação de controle, o acionista permanece na mesma empresa, que apenas terá novo acionista controlador, na
incorporação ele será "transplantado" para uma nova sociedade, em conjunto com todos os demais acionistas. O valor da parcela
a ser transplantada (e do aumento de capital na incorporadora) será definido a partir da correspondente avaliação patrimonial e,
a rigor, distribuído conforme as proporções detidas(1). No presente caso se está aventando justamente a possibilidade de
repartir-se o patrimônio entre os acionistas de forma distinta daquela que era a sua distribuição originariamente, na sociedade
incorporada.

9. Entendo, na mesma linha do que entende o Diretor Eli Loria, não ser possível essa verdadeira "redistribuição" de patrimônio
entre controlador e minoritários. Quando se está tratando de alienação de controle propriamente dita, as posições do controlador
e dos minoritários são naturalmente distintas – política e economicamente – e assim serão apreçadas. Na incorporação, pela
própria natureza da operação, não há como fazer diferenciações desta ordem – as posições majoritárias e minoritárias serão
transferidas para a nova sociedade, mantidas as proporções. Vale destacar que, por motivos de ordem lógica, essa
proporcionalidade não vigora, nos mesmos termos, quando há diferentes espécies de ações, não havendo como adotar uma
mesma racionalidade para a definição das relações de troca de ações ordinárias e de ações preferenciais.

10. De qualquer maneira, creio ser importante deixar registrado que não me parece razoável, nesse tipo de arranjo, falar em um
verdadeiro "prêmio de controle", mesmo porque, pela operação descrita, este prêmio seria, em última instância, pago às
expensas dos demais acionistas.

11. Ademais, entendo que a adoção de mecanismos como os acima descritos traria ainda outra distorção: se o art. 254-A
estabelece um direito para o acionista minoritário, a operação ora proposta representaria, para ele, uma imposição(2). No
primeiro caso é possível aceitar a oferta e alienar as ações ou, alternativamente, permanecer na sociedade. Neste segundo,
mesmo que haja discordância o minoritário será "tragado" para os quadros da sociedade incorporadora, no que se poderia
chamar, em expressão que alguns agentes do mercado já vêm adotando, de um verdadeiro "drag along". Creio que por mais este
motivo não se podem confundir situações bastante distintas, inclusive quanto aos seus efeitos jurídicos. Não sem perda de
transparência.

12. Aqui se poderia, naturalmente, objetar que nada impede a realização da operação em etapas, iniciando-se com a aquisição
do controle, acompanhada da correspondente OPA para os acionistas minoritários, e, posteriormente, deliberando-se a
incorporação da sociedade controlada. Ainda outros arranjos podem surgir. De qualquer maneira, porém, entendo que a
adequada observância dos regimes estabelecidos para as formas adotadas tende a ser vantajosa para os participantes do
mercado e para o público investidor, não por mero formalismo, mas para permitir a estes que se beneficiem das proteções que
vigoram no âmbito de cada instituto.

13. Daí porque, embora considere, nos termos do voto do Diretor Marcos Pinto, haver benefício privado na operação proposta,
acompanho o voto do Diretor Eli Loria, entendendo que tal operação não pode sequer ser realizada nos termos em que
apresentada a esta autarquia.

Rio de Janeiro, 28 de julho de 2009.

FGV DIREITO RIO 79


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

Otavio Yazbek

Diretor

(1) Para a lógica da manutenção das proporcionalidades, cf. Raul Ventura, Fusão, Cisão, Transformação de Sociedades –
Comentário ao Código das Sociedades Comerciais, Almedina, 2006, p. 78; bem como as observações de Arnoldo Wald em
"Considerações sobre a Aquisição e Alienação de Controle Societário: o Estudo da Jurisprudência" in Revista dos Tribunais, Vol.
691, especialmente na p. 21.

(2) Isso sem prejuízo do eventual direito de recesso (que, aliás, inexiste no presente caso), nos termos do art. 137 da Lei n.
6.404/1976, cujo valor será definido nos termos do inc. IV do art. 225.

FGV DIREITO RIO 80


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

tema 5 — Incorporação de ações para constituição de


subsidiária integral. Utilidade. Relação de troca das
ações. Comparação com incorporação de sociedade.

Duração Prevista:

2 aulas.

Leitura Sugerida:

Nelson Eizirik. A Lei das S/A Comentada. v. 4. São Paulo: Quartier La-
tin, 2ª edição, 2015, p. 289 a 303.

Estudos de Caso:

Anexo F (Bunge/Fosfertil) – Processo Administrativo CVM nº


RJ2007/3453, Rel. Dir. Sergio Weguelin, j. em 18.04.2007 e 04.03.2008.

FGV DIREITO RIO 81


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

02/01/2017 PEDIDO DE INTERRUPÇÃO DO PRAZO DE CONVOCAÇÃO DA AGE E DA AGESP DE FOSFERTIL ­ FERTILIZANTES FOSFATADOS S.A.…

Comissão de Valores Mobiliários


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DECISÃO DO COLEGIADO DE 18/04/2007
Participantes 

MARCELO FERNANDEZ TRINDADE ­ PRESIDENTE
MARIA HELENA DOS SANTOS FERNANDES DE SANTANA ­ DIRETORA 
PEDRO OLIVA MARCILIO DE SOUSA ­ DIRETOR

PEDIDO DE INTERRUPÇÃO DO PRAZO DE CONVOCAÇÃO DA AGE E DA AGESP DE FOSFERTIL ­
FERTILIZANTES FOSFATADOS S.A. – MOSAIC FERTILIZANTES DO BRASIL S.A. E MOSAIC
FERTILIZANTES LTDA ­ PROC. RJ2007/3453

Reg. nº 5471/07 

Trata­se de pedido de interrupção do prazo de convocação da assembléia de acionistas de Fosfértil –
Fertilizantes Fosfatados S.A. ("Companhia"), em razão de pedido da Mosaic Fertilizantes do Brasil S.A. e Mosaic
Fertilizantes Ltda., para que a CVM "interromp[a], por até 15 (quinze) dias, o curso do prazo de antecedência da
convocação de assembléia­geral extraordinária d[a Companhia], a fim de conhecer e analisar as propostas a
serem submetidas à assembléia e, se for o caso, informar à companhia, até o término da interrupção, as razões
pelas quais entende que a deliberação proposta à assembléia viola dispositivos legais ou regulamentares".

As assembléias de acionistas estão previstas para o dia 19.04.07 e as propostas questionadas tratam da
reestruturação societária da Companhia, por meio da qual a Bunge Fertilizantes S.A., sociedade sob controle
comum ao da Companhia, passaria a ser sua subsidiária integral.

O Colegiado decidiu, com base no Memo SEP/GEA­4/42/07, de 16.04.07, e na declaração de voto do Diretor
Pedro Marcilio, ser desnecessária a interrupção do curso do prazo de antecedência da convocação de
assembléia­geral extraordinária e da assembléia geral especial de acionistas preferenciais da Companhia,
previstas para o dia 19.04.07, uma vez que é possível conhecer e analisar as propostas que serão submetidas
às assembléias e pronunciar­se sobre a legalidade delas sem a interrupção do seu prazo de convocação.

Após a análise de alguns aspectos do procedimento previsto no art. 124, §5º, II da Lei 6.404/76, que regula esse
processo, o Colegiado entendeu, sobre o mérito das propostas, que:

(a) a disputa societária no âmbito da Fertifos S/A, sociedade controladora da Companhia – argumento principal
do pedido de interrupção ­ não é da competência da CVM, uma vez que ela é uma companhia fechada;

(b) a CVM deve, portanto, pressupor a validade dos atos societários da acionista controladora na análise da
legalidade das propostas a serem submetidas às assembléias de acionistas da Companhia, a não ser que haja
decisão judicial que determine de forma provisória ou definitiva que esses atos societários são ilegais;

(c) alguns dos argumentos apresentados não foram comprovados documentalmente, necessitando de provas
adicionais, e, portanto, não podem ser analisados no âmbito do processo estabelecido pelo art. 124, §5º, II da
Lei 6.404/76.

(d) em razão das conclusões anteriores e com base na opinião da área técnica sobre os laudos e demais
documentos utilizados na reestruturação societária, o Colegiado não considera ilegais as propostas a serem
submetidas à assembléia de acionistas da Companhia, marcadas para o dia 19.04.07.
http://www.cvm.gov.br/decisoes/2007/20070418_R2/20070418_D01.html 1/2

FGV DIREITO RIO 82


oPeraÇÕes de reesTruTuraÇÃo soCieTÁria Na CoMPaNHia aberTa

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Anexos

 MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

 VOTO DO DIRETOR PEDRO MARCILIO

Consulte a Ata da Reunião em que esta decisão foi proferida:

ATA DE REUNIÃO EXTRAORDINÁRIA DO COLEGIADO DE 18.04.2007

Desenvolvido com o CMS de código aberto openCMS

http://www.cvm.gov.br/decisoes/2007/20070418_R2/20070418_D01.html 2/2

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OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

PARA: SGE MEMO/SEP/GEA-4/N.º 042/07

DE: SEP/GEA-4 DATA: 16.04.07

ASSUNTO: Adiamento/Interrupção de AGE

Fertilizantes Fosfatados S.A. – Fosfertil

Processo CVM nº RJ/2007/3453

Senhor Superintendente Geral,

O presente processo originou-se de requerimento protocolado, em 10.04.07, pela Mosaic Fertilizantes do Brasil S.A. e Mosaic Fertilizantes Ltda.
(Requerentes), detentoras de 100 ações ordinárias e 1.388.605 ações preferenciais de emissão da Fertilizantes Fosfatados S.A. - Fosfertil (Companhia),
contendo solicitação de interrupção do curso do prazo de antecedência de convocação de assembléia geral extraordinária e especial de Preferencialistas
da Fosfertil, marcadas para 19.04.07.

2. A Fosfertil é uma sociedade anônima de capital aberto com dispersão acionária de 22,01% e controlada pela Fertifos Administração e
Participação S.A. (Fertifos), companhia de capital fechado. A Bunge Fertilizantes S.A. (BFE) é uma sociedade anônima de capital fechado,
controlada pela Bunge Brasil Holdings B.V.

2 – DA OPERAÇÃO

3. A operação de reorganização societária (Operação), divulgada pela Fosfertil mediante o Fato Relevante de 15.12.06, será submetida à
Assembléia Geral Extraordinária e à Assembléia Geral Especial, marcadas para o dia 19.04.07, e contemplará:

a. a incorporação das ações da BFE pela Fosfertil, com a conseqüente transformação da BFE em subsidiária integral da Fosfertil,
conforme o Art. 252 da Lei das S.A.;

b. a conversão da totalidade das ações preferenciais de emissão da Fosfertil em ações ordinárias, com as mesmas características
e vantagens das ações existentes, inclusive o direito de voto, à razão de 1 ação preferencial para 1 ação ordinária;

c. a atribuição à totalidade das ações ordinárias de emissão da Fosfertil do direito de serem incluídas em eventual oferta pública
de alienação de controle da Fosfertil, por valor correspondente a 100% do preço das ações integrantes do controle, observadas
as demais condições previstas no Art. 254-A da Lei das S.A.; e

d. o aumento do dividendo mínimo obrigatório, apurado na forma do Art. 202 da Lei das S.A. e previsto no Art. 29 do Estatuto
Social da Fosfertil, de 25% para 27,5% do lucro líquido.

4. A estrutura societária das Companhias segue abaixo:

Estrutura Societária antes da operação

5. A Companhia informou, ainda, que após a realização da reorganização, as administrações das partes adotarão as medidas necessárias com
vistas à integração das operações da Fosfertil, da sua controlada Ultrafertil S.A. e da BFE, e conseqüentemente aproveitamento integral das
sinergias, remanescendo a Fosfertil como companhia aberta, titular direta ou indireta das citadas operações.

3 – DO HISTÓRICO

6. Em 15.12.06, a Companhia divulgou Fato Relevante (1º), anunciando a operação de reorganização societária, pela qual a BFE será transformada
em subsidiária integral da Fosfertil, mediante a incorporação, pela Fosfertil, das ações de emissão da BFE.

7. Em 21.12.06, a Companhia divulgou os Editais de Convocação de Assembléia Geral Extraordinária e de Assembléia Geral Especial de
Preferencialistas que seriam realizadas em 23.01.06, a fim de deliberar, dentre outros assuntos, sobre a incorporação pela Companhia das ações
do capital da BFE e a ratificação da conversão da totalidade das ações preferenciais da Companhia em ações ordinárias.
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FGV DIREITO RIO 84


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

8. Ainda em 21.12.06, a Companhia divulgou (i) Fato Relevante (2º), contendo informações adicionais acerca da Operação (ii) Instrumento de
Justificação e Protocolo de Incorporação de Ações; (iii) Relatório de Avaliação das Sinergias Operacionais e Econômicas da Incorporação de
Ações; (iv) Demonstrações Financeiras Auditadas da Incorporada, levantadas em 30.09.06; (v) Laudos de Avaliação do PL a Preços de Mercado;
(vi) Laudos de Avaliação Econômica; (vii) Laudos de Avaliação do Patrimônio Líquido Contábil; (viii) Laudo de Avaliação do Patrimônio Líquido
Contábil "pro forma" da BFE, em 30.09.06; e (ix) Proposta de Estatuto Social da Incorporada.

9. Em 27.12.06, a Companhia divulgou outro Fato Relevante (3º), por meio do qual comunicou a decisão do Tribunal de Justiça de São Paulo,
concedendo parcialmente tutela solicitada por Mosaic Fertilizantes, no sentido de suspender, até o julgamento do mérito sucursal, deliberação
referente à proposta de reorganização e incorporação da Bunge Fertilizantes pela Fosfertil.

10. Em 08.01.07, a Companhia divulgou Fato Relevante (4º), informando o recebimento de manifestações escritas favoráveis à implementação da
operação, da Hedging Griffo Corretora de Valores S.A. e Skopos Administradores de Recursos Ltda, na qualidade de administradores de diversos
Fundos acionistas da Companhia, detentores em conjunto de aproximadamente 8.000.000 de ações preferenciais, equivalentes a 33,5% das
ações preferenciais em circulação da Companhia. Receberam, ainda, das acionistas Bunge Brasil Holdings B.V. e BPI, compromisso de voto no
sentido de que, uma vez implantada a Reorganização, será promovida, pela Companhia, a adesão ao segmento especial de listagem da
BOVESPA, denominado Novo Mercado.

11. Ainda, em 08.01.07, a Companhia informou, mediante Comunicado ao Mercado, que, em decorrência do indeferimento do pedido de
reconsideração da decisão de suspensão de deliberação referente à Operação, proferida pelo Tribunal de Justiça de São Paulo, a Assembléia
que havia sido convocada para o dia 23.01.07, não seria realizada.

12. Em 30.01.07, a Companhia enviou, via Sistema IPE, Comunicado ao Mercado, informando que, naquela data, havia recebido correspondência do
Credit Suisse ("Avaliador"), contratado para a realização das avaliações econômicas da Companhia e da Bunge Fertilizantes S.A. ("BFE"),
"informando a Companhia a respeito de um ajuste em seu Relatório de Avaliação, emitido em 15.12.06, para refletir corretamente o Custo Médio
Ponderado de Capital, e os dados a ele relativos, utilizados nas avaliações das companhias envolvidas, bem como da inclusão de declarações
adicionais, prestadas nos termos da regulamentação aplicável".

13. Em 05.02.07, a Mosaic Fertilizantes do Brasil S.A. e Mosaic Fertilizantes Ltda., protocolaram reclamação a respeito a Proposta de Incorporação
de Ações da Bunge Fertilizantes S.A. pela Fosfertil – Fertilizantes Fosfatados S.A..

14. Em 12.02.07, a Fosfertil e a Bunge Fertilizantes S.A. encaminharam correspondência à CVM, em resposta à reclamação formulada pelas
requerentes, mencionada no parágrafo anterior.

15. Em 02.04.07, a Fosfertil divulgou Fato Relevante (5º), comunicando ao mercado que "nos autos do processo movido pela Mosaic em face da
Bunge e Fertifos perante a 33ª Vara Cível do Foro Central da Comarca de São Paulo, foi proferida nesta data, sentença de mérito favorável à
Bunge, julgando integralmente improcedente a pretensão da Mosaic, razão pela qual deixa de produzir efeitos a decisão do Tribunal de
Justiça de São Paulo que havia antecipado parcialmente a tutela solicitada por Mosaic. Dessa forma, não há óbices judiciais ao
prosseguimento da reorganização societária e operacional envolvendo a Companhia e a Bunge Fertilizantes S.A.".

16. Em 03.04.07, a Fosfertil divulgou novo Edital de Convocação de AGE e AGESP, marcadas para 19.04.07, tendo por objeto, deliberar sobre a
Operação.

17. Em 04.04.07, as Requerentes protocolizaram nova correspondência, em atenção à manifestação da Fosfertil e Bunge Fertilizantes, mencionada
no parágrafo 13, retro.

18. Em 09.04.07, a Fosfertil divulgou Ata de RCA realizada nesta data, comunicando a aprovação do Relatório de Avaliação elaborado pelo Credit
Suisse.

19. Em 10.04.07, as Requerentes protocolizaram correspondência, por meio da qual foi solicitada a interrupção do curso do prazo de convocação da
AGE e AGESP da Fosfertil.

20. Em 12.04.07, a Fosfertil encaminhou à CVM, cópia de resposta às notificações enviadas aos membros do Conselho de Administração da Fosfertil
pela Mosaic e Fertibras.

21. Em 13.04.07, a Fosfertil apresentou, em resposta ao pedido de interrupção de AGE e AGESP da Fosfertil, sua manifestação.

4 - DO PEDIDO DE INTERRUPÇÃO

22. Em sua solicitação, as Requerentes reiteraram os pedidos formulados em sua Representação, apresentada em 05.02.07, bem como solicitaram:
(i) a interrupção do curso do prazo de convocação da AGE e AGESP, pelo prazo de 15 dias , para que a CVM possa ter tempo hábil de se
manifestar sobre os termos da Proposta de Reorganização; (ii) a notificação as Companhias da interrupção acima ; e (iii) conhecer e analisar
os argumentos apresentados por MOSAIC com relação à Proposta de Reorganização e, por fim, reconhecer a irregularidade e ilegalidade da
Proposta, pelos vícios apontados nas petições anteriormente formuladas, bem como pela necessidade de serem apresentadas avaliações
atualizadas das Companhias.

23. Em resumo, as requerentes apresentaram em seu pedido, além dos itens que remetem ao requerimento formulado em 05.02.07, que será objeto
de análise no presente Relatório, questionamentos acerca da ratificação da avaliação apresentada pelo Credit Suisse com data base de 30.09.06,
bem como dos documentos que fundamentam a proposta, tendo em vista a convocação de AGE e AGESP, a serem realizadas em 19.04.07, que
irão deliberar sobre a Operação.

24. O referido pedido de interrupção foi protocolizado fora do prazo previsto no parágrafo 2º do artigo 2º da Instrução CVM nº 372/02. Não obstante,
considerando que o pedido foi apresentado com 7 (sete) dias úteis de antecedência, segue análise das questões apresentadas.

4.1 Da necessidade de serem apresentadas avaliações atualizadas das Companhias

Dos argumentos das requerentes

25. Em relação à necessidade de serem apresentadas avaliações atualizadas das Companhias, os requerentes argumentam principalmente que:

a. "a ratificação da Avaliação apresentada pelo Credit Suisse com data-base de 30.09.06, acaba por gerar mais uma grave distorção que
prejudicará, e muito, os acionistas da Fosfertil não vinculados ao Grupo Bunge";

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OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

b. "a Proposta de Reorganização a ser apreciada nas Assembléias de 19.04, em razão do decurso de quase 7 meses e da relevante
modificação do cenário econômico em que as Companhias estão inseridas, distancia-se mais ainda do atual – e real – valor destas"; e

c. "Com vistas a demonstrar a necessidade de atualização do Relatório de Avaliação, as Requerentes solicitaram ao Banco JPMorgan uma
análise crítica da necessidade de atualização de tais premissas vis a vis o cenário econômico do setor no período compreendido entre
[...] 15.12.06 e a presente data, o qual teceu o seguinte comentário: ‘Dado o significativo aumento nos preços de matéria-
prima/fertilizantes recentemente e a conseqüente alteração das expectativas para o setor, consideramos importante a atualização da
avaliação da Fosfertil para refletir esse novo cenário’".

Da manifestação da Companhia

26. Consta, em documento cujo signatário é o Credit Suisse, anexo à manifestação apresentada pela Fosfertil de 13.04.07 (§21 retro), as seguintes
considerações:

a. "efetuamos análise para verificar se as recentes variações no cenário macro-econômico e do mercado e fertilizantes alterariam a relação
de troca estabelecida no Relatório";

b. "tanto as projeções de preços de fertilizantes como as premissas macro-econômicas foram elaboradas por entidades externas que
estimam variações anuais de acordo com um período de longo prazo que elimina distorções pontuais na curva de projeção. A
observância de pontos altos e baixos nas condições e cenários de mercado não representa qualquer disfunção das premissas adotadas,
mas faz parte de um ciclo maior que foi projetado ao longo do tempo";

c. "variações pontuais no mercado de fertilizantes e cenário macro-econômico não podem invalidar qualquer premissa de longo-prazo
adotada, visto ser notório que tais variações são perfeitamente comuns nesse setor, e, conseqüentemente, já haviam sido levadas em
consideração nas projeções adotadas por agentes especializados utilizadas no Relatório"; e

d. "concluímos que as variações de curto prazo no cenário macro-econômico e do mercado de fertilizantes verificadas em janeiro e
fevereiro de 2007 não ocasionam qualquer alteração no resultado da relação de troca estabelecida no Relatório, não havendo, portanto,
necessidade de ajuste ou atualização do mesmo".

Do nosso entendimento

27. Embora o relatório de avaliação tenha sido elaborado em 15.12.06, utilizando informações da Companhia na data base de 30.09.06, o avaliador,
em 11.04.07, tendo em vista as mudanças ocorridas até a presente data e após tomar conhecimento de análise realizada pelo JPMorgan, efetuou
análise e ratificou as projeções e premissas que suportaram o laudo, bem como afirmou que ‘as variações de curto prazo no cenário macro-
econômico e do mercado de fertilizantes verificadas em janeiro e fevereiro de 2007 não ocasionam qualquer alteração no resultado da
relação de troca estabelecida no Relatório, não havendo, portanto, necessidade de ajuste ou atualização do mesmo’".

28. Diante disso, em que pesem as conclusões do JP Morgan no sentido de que seria "importante a atualização da avaliação da Fosfertil para refletir
esse novo cenário", entendemos não ser possível afirmar ser necessária a elaboração de novo laudo de avaliação baseado em premissas
diversas daquelas utilizadas no relatório de 15.12.07.

4.2 – Das Considerações Apresentadas pelas Requerentes e pela Companhia

29. As considerações apresentadas, no âmbito do Processo CVM nº RJ/2007/1061, pelas requerentes, em suas correspondências de 05.02.07 e
04.04.07, e pela Companhia, em suas manifestações de 12.02.07 e 13.04.07, se deram da seguinte forma:

4.2.1 - Demonstrações Financeiras

Dos argumentos das requerentes

30. Quanto aos questionamentos relativos às demonstrações financeiras das Companhias, os requerentes argumentam principalmente que:

a. "O documento apresentado pelas administrações das Companhias como sendo Laudo das Demonstrações Financeiras, em verdade,
não reflete o resultado da auditoria pela PriceWaterhouseCoppers - Auditores Independentes (PWC) das demonstrações financeiras da
Bunge, mas apenas, como mencionado no aludido documento, o ‘exame de auditoria de balanço patrimonial em 30.09.06, elaborado sob
a responsabilidade da administração da Companhia’";

b. "não foram disponibilizadas – e muito menos auditadas – as demonstrações financeiras das Companhias (apenas o Balanço Patrimonial),
restando inequivocamente descumpridas as regras dispostas nos artigos 3º e 12 da Instrução CVM 319"; e

c. "As demonstrações contábeis, tidas como completas, segundo a opinião da BUNGE, não atendem aos dispositivos legais (art. 12 e 13 da
Instrução CVM nº319/99) [...], em primeiro lugar porque as demonstrações financeiras não são comparativas, [...] e deveriam ter sido
apresentadas as demonstrações financeiras consolidadas entre a Bunge e suas controladas".

Da manifestação da Companhia

31. Em sua resposta, a Companhia alegou, em resumo, o que se segue:

a. "ao contrário do alegado na representação, as Demonstrações Financeiras completas das Companhias, auditadas, que serviram de base
para a proposta de reorganização societária, e não apenas os Balanços Patrimoniais, estão de posse da administração das Companhias
e permanecem à disposição dos acionistas da Fosfertil na sede da Companhia".

b. "para efeitos da incorporação de ações, a função essencial das Demonstrações Financeiras das Companhias era indicar o valor de PL
contábil da BFE, visto que, conforme mencionado no Instrumento de Justificação e Protocolo de Incorporação de Ações, tal valor serviu
de parâmetro para a determinação do montante do aumento de capital da Fosfertil".

c. "como o valor de PL contábil é indicado pelo Balanço Patrimonial, apenas este constou como anexo ao Protocolo e, conseqüentemente,
foi encaminhado para a CVM e BOVESPA, por meio do sistema IPE, em atendimento às disposições da Instrução CVM nº 319/99".

d. "isto não significa, no entanto, conforme acima referido, que as demais peças integrantes das Demonstrações Financeiras das
Companhias não tenham sido elaboradas, auditadas e colocadas à disposição dos acionistas"; e

e. "de qualquer forma, para comprovar a transparência da presente operação e a inexistência de qualquer omissão de informações, as
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Companhias estão encaminhando, pelo Sistema IPE, as Demonstrações Financeiras completas da BFE e da Fosfertil".

Do nosso entendimento

32. Os artigos 12 e 13 da Instrução CVM nº 319/99 determinam que as demonstrações financeiras que servirem de base para operações de
incorporação deverão ser elaboradas de acordo com as disposições da legislação societária e normas da CVM e observarão, ainda, os critérios
contábeis idênticos aos adotados pela companhia aberta [...].

33. No caso concreto, foram elaboradas demonstrações financeiras das duas companhias. Essas demonstrações foram auditadas por auditores
independentes registrados na CVM. Esses auditores emitiram pareceres sem ressalva, onde consta expressamente que "as demonstrações
financeiras apresentam adequadamente, em todos os aspectos relevantes, a posição patrimonial e financeira da Bunge Fertilizantes, [...] de
acordo com as práticas contábeis adotadas no Brasil". Tais demonstrações incluem evidentemente o valor do investimento da BFE em suas
controladas.

34. O artigo 249 da Lei nº 6.404/76 determina que "a companhia aberta que tiver mais de trinta por cento do valor do seu patrimônio líquido
representado por investimentos em sociedades controladas deverá elaborar e divulgar, juntamente com suas demonstrações financeiras,
demonstrações consolidadas".

35. Entendemos, no entanto, em que pesem os argumentos do requerente, que a aplicação dos artigos 12 e 13 da Instrução CVM nº 319/99 não
implica na obrigatoriedade de elaboração e divulgação de demonstrações contábeis consolidadas, nesse caso, tratando-se a BFE de companhia
fechada.

36. Essa regra para a elaboração de demonstrações financeiras das Companhias, em nossa opinião, teria o objetivo de que fossem utilizados, na
avaliação de seus patrimônios, os mesmos critérios de acordo com as práticas contábeis adotadas no Brasil. O fato de não consolidar suas
demonstrações não afetará a avaliação do patrimônio da companhia.

37. Além disso, não caberia, em nosso entendimento, exigir que uma companhia fechada elaborasse DF de exercicios anteriores de acordo com as
normas de aberta, para fins de comparabilidade, uma vez que os artigos 12 e 13 da Instrução CVM nº 319/99 se referem às demonstrações
financeiras que servirem de base para operações de incorporação.

38. Ainda que se entendesse tratar de uma questão informacional, em nossa opinião, a eventual falha não justificaria a determinação de interrupção
do curso do prazo de realização da assembléia.

4.2.2 - Omissão de informações

Dos argumentos das requerentes

39. Em relação à omissão de informações, os requerentes argumentam principalmente que:

a. "[...], verifica-se que a divulgação dos benefícios esperados através da apresentação do Relatório de Sinergias não se presta para tanto,
devendo as administrações das Companhias, em atenção à legislação pertinente e em respeito aos demais acionistas da Fosfertil,
apresentar justificativas condizentes com os princípios de governança corporativa hasteados como suposto norte da Reorganização
proposta";

b. "Analisando todos os documentos apresentados no contexto da Proposta de Incorporação, deparamo-nos com a evidente falta de alerta
aos acionistas dos fatores de riscos que estão presentes na reorganização, os quais, como bem se sabe, são muitos";

c. "contingências não provisionadas de natureza ambiental, trabalhista, tributárias, entre outras, capazes de imprimir elevado peso na
composição do passivo de qualquer companhia quando materializadas, não foram em documento algum (relativo à Proposta de
Incorporação). Tampouco as provisões, consideradas no Relatório de Avaliação, foram objeto de qualquer explicação por parte do
Avaliador e/ou das Companhias";

d. "a não divulgação de informações sobre fatores de risco capazes de comprometer o patrimônio e até mesmo a saúde financeira da
Bunge prejudicam sensivelmente o exame das vantagens da Proposta de Incorporação para a Fosfertil, especialmente quando há
indícios, e o Form 10-K é um relevante indício, de que a incorporação da Bunge pela Fosfertil poderá gerar uma substancial perda de
ativos e uma indesejada assunção de passivos";

e. "uma provisão para perdas no ‘contas a receber’ de clientes, equivalente a 20% não pode ser encarada simplesmente como um risco
inerente ao negócio [...] o mínimo que as Companhias poderiam ter feito para amenizar a gravidade de tal risco seria apresentar uma
estimativa de recuperação desses valores"; e

f. "também não deixa de ser um risco relevante o fato de a Bunge ofertar garantias aos seus clientes, ainda que efetivamente exija contra-
garantias dos mesmos. [...] O mínimo que as Companhias poderiam ter feito para amenizar a gravidade de tal risco seria divulgar uma
estimativa do potencial de perda".

Da manifestação da Companhia

40. Em sua resposta, a Companhia alegou, em resumo, o que se segue:

a. "os ‘benefícios esperados’ em decorrência da operação em tela estão claramente indicados no item V do Fato Relevante de 21.12.06,
consistindo, basicamente, no aproveitamento de ‘sinergias resultantes da redução de custos administrativos, operacionais, financeiros e
tributários’, na transformação da Fosfertil em ‘uma empresa integrada de fertilizantes [...] com porte para competir com seus
concorrentes, especialmente os internacionais’ e na ‘unificação de todas as ações de emissão da Fosfertil [...] com o aprimoramento dos
padrões de governança corporativa e aumento do potencial de liquidez das ações do capital da Fosfertil";

b. "a Instrução CVM nº 319/99 exige apenas que sejam informados, por meio do fato relevante de que trata seu artigo 2º, os benefícios
‘esperados’ pela administração das companhias, o que foi, inequivocamente, atendido no Fato Relevante de 21.12.06";

c. "A elaboração de estudo independente visando a quantificar as sinergias que podem ser obtidas em decorrências de determinada
operação de reorganização societária não constitui exigência da Lei nº6.404/76 ou da Instrução CVM nº 319/99";

d. "As ressalvas e limitações de responsabilidade existentes no Relatório da McKinsey, que são objeto de questionamento na
Representação, constituem procedimento absolutamente usual em qualquer avaliação, conforme atesta o documento elaborado pelo
Credit Suisse, e, portanto, não desqualificam o trabalho desenvolvido pela McKinsey".
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e. "Em relação aos ‘fatores de risco’ envolvidos na operação, alega a Mosaic que não teriam sido divulgadas informações que constariam
do Form 10-K apresentado pela Bunge Limited à SEC, referentes a riscos relacionados às contas a receber da BFE no valor de US$ 142
milhões e às garantias concedidas em financiamentos a seus clientes no valor de US$ 57 milhões";

f. "os elementos mencionados pela Mosaic consubstanciam riscos normais dos negócios da BFE, semelhantes aos que seriam
apresentados por qualquer outra empresa, e não riscos específicos da operação de Reorganização Societária";

g. "nunca se exigiu que o Fato Relevante a que se refere ao artigo 2º da Instrução CVM nº319/99 contenha informações detalhadas sobre
todos os riscos a que estão, inevitavelmente, sujeitos os negócios das Companhias envolvidas em operações de reorganização
societária"; e

h. "também é absolutamente despropositada a alegação de suposta ausência de informações sobre ‘passivos e contingências passivas não
contabilizadas’, visto que o item X do Fato Relevante de 21.12.06, em cumprimento ao art.2º, §1º, inciso XIII da Instrução CVM nº319/99,
expressamente menciona que: ‘que seja do conhecimento das Partes, inexistem contingências passivas não contabilizadas, a serem
assumidas pela companhia resultante da integração operacional acima referida’".

41. O avaliador PriceWaterhouseCoopers, em documento anexo à manifestação da Fosfertil de 12.02.07, encaminhou resposta àqueles
questionamentos realizados pela Mosaic, relacionados às premissas utilizadas no Relatório de Avaliação do PL contábil, mencionados no
parágrafo 36, retro, informando que:

a. "À luz na norma supracitada (Deliberação CVM 489/05), as obrigações e contingências de provável realização foram registradas pela
Companhia e estão adequadamente refletidas nas demonstrações financeiras da Bunge Fertilizantes"; e

b. "Os montantes citados no Ofício da CVM ... fazem referência a relatórios apresentados pela Bunge Fertilizantes S.A. no âmbito da SEC
de 31.12.05 e 30.09.06. Nesse aspecto é importante considerar que: (i) parágrafo 24.2 faz referência a provisões de perdas de recebíveis
no montante de USD 142 milhões, os quais estão adequadamente registrados em conta redutora do contas a receber de curto e longo
prazo das demonstrações financeiras da Bunge Fertilizantes S.A., e (ii) parágrafo 24.3 faz referência a garantias concedidas em
financiamentos a clientes no montante de US$ 57 milhões. No formulário ‘Form 10-K’ foi divulgado que existem contra-garantias
correspondentes às propriedades desses mesmos clientes, que resultam em um risco líquido imaterial para a empresa nessas
operações".

Do nosso entendimento

42. O §1º do artigo 2º, da Instrução CVM nº 319/99 dispõe que:

"§1º A comunicação e a divulgação a que se refere o caput deste artigo deverão conter, no mínimo, as seguintes informações:

I - os motivos ou fins da operação, e o interesse da companhia na sua realização, destacando-se, notadamente:

a) os benefícios esperados, de natureza empresarial, patrimonial, legal, financeira e quaisquer outros efeitos positivos, bem como os
eventuais fatores de risco envolvidos;

[...]

XIII - o detalhamento da composição dos passivos e das contingências passivas não contabilizadas a serem assumidas pela companhia
resultante da operação, na qualidade de sucessora legal (grifo nosso)"

43. A Companhia informa, no Fato Relevante de 21.12.06, que contém os termos e condições da operação, o que se segue:

a. "a Reorganização trará consideráveis benefícios as sociedades envolvidas [...] mediante o aproveitamento de sinergias resultantes da
redução de custos administrativos, operacionais, financeiros e tributários. Conforme estudos conduzidos por empresa especializada
independente, estima-se que a Reorganização [...] permitirá à Fosfertil capturar sinergias no valor de R$ 97 a 130 milhões por ano ";

b. "Com a Reorganização, a Fosfertil se torna uma empresa integrada de fertilizantes , através da unificação das operações da Fosfertil,
de sua controlada Ultrafertil e da Bunge Fertilizantes, com porte adequado para competir com seus concorrentes, especialmente
os internacionais";

c. "A Reorganização estabelece a unificação de todas as ações de emissão da Fosfertil, que passam a ser da espécie ordinária, com iguais
direitos, incluindo o direito a Tag Along, além da majoração do dividendo mínimo obrigatório , com o aprimoramento dos padrões de
governanca corporativa e aumento do potencial de liquidez das ações do capital da Fosfertil"; e

d. "Que seja do conhecimento das Partes, inexistem contingências passivas não contabilizadas a serem assumidas pela companhia
resultante da integração operacional acima referida, na qualidade de sucessora legal".

44. Considerando as informacões divulgadas pela Companhia no Fato Relevante de 21.12.06, mencionadas no paragrafo anterior, bem como as
informacões divulgadas pelo avaliador PriceWaterHouseCoopers, mencionadas no paragrafo 38, retro, especialmente, que (i) as obrigacões e
contingências de provável realização foram registradas pela Companhia e estão adequadamente refletidas nas demonstrações financeiras da
Bunge Fertilizantes, (ii) as provisões e perdas de recebíveis no montante de USD 142 milhões estão adequadamente registradas em conta
redutora do contas a receber de curto e longo prazo das demonstrações financeiras da Bunge Fertilizantes, e (iii) a existência de contra-garantias,
divulgadas no Form 10-K, correspondentes às propriedades dos clientes que receberam financiamentos no montante de USD 57 milhões,
resultam em um risco líquido imaterial para a Companhia; entendemos não ter restado configurado, a princípio, descumprimento a Instrução CVM
n o319, no que se refere aos questionamentos levantados pelas Requerentes.

4.2.3 - Incertezas do ajuste "pro forma" para Avaliação do PL a Preços de Mercado da Bunge

Dos argumentos das requerentes

45. Em relação à avaliação do PL contábil da Bunge, os requerentes argumentam principalmente que:

a. "Dos acréscimos realizadas pela PWC, mediante ajuste " pro forma" do patrimônio líquido contábil da Bunge, "apenas são certificados os
valores decorrentes da mais-valia dos estoques e do imposto de renda diferido, remanescendo algumas inconsistências e omissões com
relação aos demais valores a serem acrescidos";

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b. "A conclusão que se extrai do exame dos valores acrescidos ao patrimônio líquido contábil da Bunge é de que a omissão de informações
e, no caso, da Avaliação do Patrimônio Líquido Contábil, a inadequação das avaliações, tornam incertos os valores patrimoniais
contábeis apresentados";

c. "ainda que os laudos considerados pela PriceWaterhouseCoopers estivessem de acordo com as normas da ABNT, os dispositivos da
legislação societária vigente e os normativos da CVM contemplam laudos de avaliação com maior rigor técnico em relação aos que estão
sendo apresentados"; e

d. "Na ‘essência’, a crítica formulada pela Mosaic não remete à qualidade do laudo ou habilidade do avaliador, mas sim ao tipo de laudo que
a Bunge solicitou ao avaliador externo preparar".

Da manifestação da Companhia

46. Em sua resposta, a Companhia alegou, em resumo, o que se segue:

a. "A Mosaic critica apenas o fato de a PWC não ter assumido responsabilidade pelos valores atribuídos aos referidos ativos, pois estes
foram apurados em laudos de avaliação emitidos pelos peritos independentes Amaral D´Avila – Engenharia de Avaliações Ltda. e
Valente Consultoria Engenharia de Minas Ltda.";

b. "conforme esclarece a própria PWC, os procedimentos por ela adotados estavam plenamente amparados pelas normas técnicas
vigentes no momento da elaboração de sua avaliação"; e

c. No mesmo documento enviado pela PWC, mencionado no parágrafo 38, retro, é informado que "a utilização de especialistas nas
avaliações do ativo imobilizado e dos direitos de mineração a preços de mercado, bem como a menção dessa utilização no laudo de
avaliação dos auditores, estão de acordo com o parágrafo 1.8, da NBC P1 – Normas contábeis de Auditor Independente e aprovada pela
Resolução do CFC nº821/97. Adicionalmente a utilização de especialistas também está prevista na resolução do CFC nº 857/99 que
reformulou a NBC P2e Normas Profissionais do Perito".

Do nosso entendimento

47. Diante das alegações das Requerentes e considerando que o Laudo de Avaliação contábil da Bunge foi realizado por empresa de auditoria
especializada, registrada na CVM, e que tal Laudo contém declaração de que o estudo foi conduzido de acordo com as normas de auditoria
aplicáveis no Brasil, entendemos, não ser possível afirmar que tal Laudo não teria utilizado o rigor e critérios técnicos adequados diante da
Operação em tela.

48. Em seu Laudo do Patrimônio a preço de mercado, a PWC informa que a avaliação dos ativos foi efetuada por empresa de engenharia
especializada e independente. Informa, ainda, não ter conflito de interesses e desconhecer qualquer atuação do controlador ou dos
administradores da companhia no sentido de direcionar ou limitar os trabalhos. Entendemos, assim, com base nas informações prestadas, que o
referido Laudo atenderia ao disposto no art 264 da Lei nº 6.404/76.

4.2.4 – Ajustes decorrentes de aumento de capital da Bunge Fertilizantes S.A. e do resgate de ações mediante entrega de investimento
na Bunge Participações e Investimentos S.A. (BPI)

Dos argumentos das requerentes

49. Em relação às operações realizadas na BFE anteriores à proposta de Reorganização da Fosfertil, os requerentes argumentam principalmente
que:

a. "o simples fato de nomear os ativos não esclarece o questionamento acerca da sua solidez, fazendo-se necessário detalhar, por
exemplo, o montante correspondente a cada subsidiária, as condições e prazos de pagamento e eventuais garantias que tenham sido
constituídas";

b. "os esclarecimentos prestados pela PWC apenas identificam que tipo de ativo teria sido utilizado no aumento de capital da Bunge,
tratados, genericamente, como créditos detidos por sua controladora Bunge BV junto às subsidiarias integrais da Bunge Fertilizantes";

c. "Nenhum dos documentos até hoje disponibilizados faz qualquer referência aos aumentos de capital que teriam (ou deveriam ter sido)
realizados nas subsidiárias da Bunge (concomitantemente com o cancelamento dos passivos), o que demonstra a insuficiência das
informações até então apresentadas, corroborando com a imperativa necessidade de serem elaboradas e divulgadas ao mercado [...]
demonstrações contábeis consolidadas"; e

d. "diferentemente do que acreditam as Companhias, o conteúdo das notas exaradas no Relatório de Avaliação demonstra claramente que
o balanço patrimonial afetou sim a relação de troca".

Da manifestação da Companhia

50. Em sua resposta, a Companhia alegou, em resumo, o que se segue:

a. "A Mosaic questiona a ausência de informações detalhadas sobre os ativos que lastreiam os ajustes resultantes do aumento de capital
da BFE e do resgate de ações para entrega do investimento à BPI";

b. "como informado no item IV do Fato Relevante de 21.12.06, as operações acima mencionadas – aumento de capital e resgate de ações
– foram realizadas entre sociedades controladas pelo ‘grupo’ Bunge com o objetivo exclusivo de evitar que a Reorganização Societária
resultasse na existência de participação recíproca direta e indireta entre a Fosfertil e a BFE"; e

c. "os ajustes decorrentes de tais operações prévias, ao contrário do que alega a Mosaic, não acarretam qualquer efeito na relação de troca
das ações fixada na Reorganização Societária, a qual, como se sabe, foi determinada a partir da avaliação econômica das duas
Companhias".

51. A PWC informa, em documento anexo à manifestação da Companhia de 12.02.07, que "em relação ao montante [...] o mesmo representa o
aumento de capital com recebíveis, correspondentes a empréstimos de subsidiarias integrais da própria Bunge Fertilizantes S.A., contratados em
dólares Norte Americanos, a taxa de juros de mercado, no montante de R$ 1.559.773.082,68, líquido de resgate de ações, no montante de R$
565.385.408,32, correspondente, principalmente, à versão das participações societárias na Fosfertil e Fertifos [...]. Não houve, por decorrência
dessas operações, a geração de qualquer ágio".

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OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

Do nosso entendimento

52. A BFE transferiu para a BPI, ações de emissão da Fosfertil, segundo informado, com o objetivo de evitar a participação recíproca quando da
incorporação de ações. No laudo de avaliação econômica, é informado que "Em 30 de novembro de 2006, a Bunge Fertilizantes concluiu a
Reestruturação Societária que teve por fim separar os ativos operacionais da empresa dos investimentos detidos na Fosfertil, direta e
indiretamente. Desta forma, os demonstrativos financeiros históricos pró-forma da Bunge Fertilizantes passaram a refletir a posição da empresa
em relação a suas próprias atividades operacionais, sem incorrer em variações patrimoniais decorrentes dos resultados da Fosfertil" .
Entendemos, assim, que a transferência do investimento foi considerada no laudo de avaliação que serviu de base para se estabelecer a relação
de troca, assistindo razão à companhia.

53. Ainda, sem entrar no mérito da relevância ou não de um maior detalhamento da informação acerca dos ativos que lastreiam os ajustes resultantes
do aumento de capital da BFE ocorrido anteriormente à operação de incorporação. Ressalte-se, mais uma vez, que as demonstrações financeiras
da BFE foram auditadas por auditores independentes registrados na CVM, de modo que, a princípio, considerando a emissão de parecer sem
ressalva, estariam em conformidade com as normas contábeis aplicáveis à companhias abertas. A questão da necessidade de apresentação de
demonstrações financeiras consolidadas já foi comentada.

4.2.5 – Utilização do benefício fiscal na Avaliação da Bunge

Dos argumentos das requerentes

54. Em relação à utilização dos benefícios fiscais na avaliação da Bunge, os requerentes argumentam principalmente que:

a. "Conforme levantado pelos Professores Gelbcke e Bartholini, ‘a documentação que suporta tanto o Laudo Patrimonial assinado pelo
auditor independente, bem como o Relatório de Avaliação emitido pelo Credit Suisse não especificam qual é o citado ágio e o eventual
aproveitamento do benefício fiscal’";

b. "A falta de informações sobre a origem dos benefícios fiscais acaba por levar à suspeita de que o acréscimo de US$ 228 milhões no
resultado do Fluxo de Caixa da Bunge realizado pelo avaliador considerou benefícios que somente poderiam ser aproveitados na
hipótese de efetivação da incorporação reversa, desqualificando, nesse caso, a avaliação ‘stand alone’ exigida para subsidiar a relação
de troca das ações";

c. "...diante do impacto de tais desdobramentos (tributários e fiscais) na Reorganização, especialmente se confirmada a antecipação dos
benefícios fiscais decorrentes da incorporação no valor atribuído à Bunge no Relatório de Avaliação, faz-se imprescindível a ampla
divulgação de todas as informações que lastrearam (i) o acréscimo pro forma do valor de R$94 milhões no patrimônio líquido da Bunge,
(ii) o tratamento e impactos, nos resultados societários e tributários no futuro, do ágio resultante da incorporação, (iii) a composição dos
benefícios fiscais considerados no valor do Fluxo de Caixa Descontado da Bunge, e (iv) o planejamento fiscal e societário que orientam a
Reorganização";

d. "se a Reorganização proposta se ativer à incorporação de ações da Bunge para transformá-la em subsidiária integral da Fosfertil, não
remanescerá ágio a ser aproveitado, comprometendo, por conseguinte, uma das justificativas da operação que é o aproveitamento de
sinergias tributárias e fiscais";

e. "os ajustes de exercícios anteriores registrados no patrimônio líquido da Bunge Fertilizantes, em 30.09.06, revelam indícios de que as
premissas adotadas para contabilização dos impostos diferidos, bem como os respectivos benefícios fiscais inerentes ao aproveitamento
de distribuição de juros sobre capital próprio, reconhecidos no laudo de avaliação econômica da Bunge Fertilizantes, não estão
condizentes com a capacidade de realização desses ativos";

f. "a consideração de possíveis benefícios tributários a título de aproveitamento de distribuição futura de dividendos utilizando-se da figura
de ‘juros sobre capital próprio’ não condiz com o cenário atual da Bunge [...] não há que se falar em qualquer benefício de ‘juros sobre
capital próprio’, enquanto não ocorrer a integral absorção dos referidos prejuízos acumulados";

g. "pendem ainda sérias dúvidas quanto à capacidade de a Bunge, em um cenário, stand alone, de consecutivos prejuízos, vir a realizar tais
ativos, em função do comprovado histórico de prejuízos da Bunge Fertilizantes [...] Obviamente que a realização desses ativos seria
inquestionável com a incorporação dos ativos rentáveis da Fosfertil. Todavia, nesse contexto, esse benefício não poderia contemplar
exclusivamente os acionistas da Bunge, mas sim serem compartilhados com os acionistas da Fosfertil".

Da manifestação da Companhia

55. Em sua resposta, a Companhia alegou, em resumo, o que se segue:

a. "a Reorganização Societária não gerará ágio na Fosfertil, a ser utilizado como benefício fiscal futuro, uma vez que, conforme informado
no Fato Relevante de 21.12.06 (item VI ‘a’ e ‘e’), o aumento de capital a ser realizado em tal Companhia terá como base o valor de PL
contábil da BFE, conforme apurado no laudo elaborado pela PWC";

b. "operações de aumento de capital integralizado com ações de emissão de outra sociedade, como ocorre na presente situação, somente
resultam na existência de ágio se o valor atribuído às ações for superior ao respectivo valor patrimonial contábil. Sendo o valor do
aumento de capital equivalente ao próprio valor contábil das ações integralizadas, como é o caso da Reorganização Societária, não
existirá ágio e, portanto, não se verificarão os pretensos benefícios fiscais e tributários";

c. "Não faz qualquer sentido a alegação de que somente haveria aproveitamento dos benefícios fiscais considerados no Relatório de
Avaliação elaborado pelo Credit Suisse se, após a Reorganização Societária, a Fosfertil fosse incorporada pela BFE. Ora, como o
objetivo do Credit Suisse era realizar uma avaliação stand alone das Companhias, a fim de determinar os respectivos valores
econômicos antes da Reorganização Societária, e considerando que a BFE possuía direito e capacidade de utilizar os referidos
benefícios fiscais, é evidente que tais valores tinham que ser considerados na apuração do valor econômico da BFE"; e

d. "não foram considerados, na avaliação econômica da Fosfertil, valores de natureza semelhante aos acima mencionados, simplesmente
porque, como informa o Credit Suisse, ‘a Fosfertil não possuía saldo de ágio amortizável ou prejuízos fiscais e bases negativas de CSLL
em setembro/06 que pudessem ser prontamente utilizados’".

56. O Credit Suisse, em documento anexo à manifestação da Companhia de 12.02.07, informou que "a capitalização da Bunge Fertilizantes que
reduz as despesas financeiras e precedeu a transação deverá incrementar o lucro tributável ceteris paribus, aumentando a capacidade de
utilização dos benefícios fiscais acima mencionados".

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FGV DIREITO RIO 90


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

Do nosso entendimento

57. A Fosfertil informa, no Fato Relevante de 21.12.06, que a Reorganização Societária não gerará ágio na Fosfertil, a ser utilizado como benefício
fiscal futuro.

58. Consta, no corpo do Laudo Econômico:

"Nossas análises […] tratam a Bunge Fertilizantes e a Fosfertil como operações independentes ( stand-alone) e, portanto, não incluem
benefícios ou perdas operacionais, fiscais ou de outra natureza, incluindo eventual ágio, nem quaisquer sinergias, valor incremental e/ou
custos, caso existam, que a BungeFertilizantes ou Fosfertil possam ter a partir da conclusão da Transação , caso efetivada, ou de qualquer
outra operação. A avaliação também não leva em conta eventuais ganhos ou perdas operacionais e financeiras que possam haver posteriormente
à Transação em função da alteração comercial dos negócios atualmente existentes entre a BungeFertilizantes e a Fosfértil"

59. Cabe destacar que a avaliação realizada pelo método stand alone nos sugere não ter sido considerado, no Laudo Econômico qualquer eventual
aproveitamento de ágio ou sinergia existente em uma operação societária futura eventualmente não divulgada.

60. Consta, ainda, no Laudo econômico, previsão de resultados positivos na Bunge Fertilizantes em todo o período projetado, bem como o
incremento do lucro tributável em decorrência da capitalização, conforme informado no parágrafo 56, retro. Tais resultados positivos
possibilitariam, conforme projeções constantes do laudo de avaliação a utilização dos benefícios fiscais detidos pela Bunge.

61. Diante do exposto, entendemos não ser possível afirmar, com base nas informações constantes dos autos, que as premissas utilizadas pelo
avaliador, não estariam condizentes com a situação econômica e financeira da Companhia.

4.2.6 - Inadequação da Avaliação do PL Contábil e do Relatório de Avaliação para a Proposta de Incorporação

Dos argumentos das requerentes

62. Em relação à inadequação da Avaliação do PL contábil e do Relatório de Avaliação para a Proposta de Incorporação, os requerentes
argumentam principalmente que:

a. "A conclusão que se extrai da aludida comparação (Laudo de Avaliação elaborado em 2004 e Relatório de Avaliação datado de 15.12.06,
ambos da Lavra do Avaliador) é a de que o Relatório de Avaliação apresentado para sustentar a relação de troca está, basicamente,
calcado em informações prestadas pelas administrações das Companhias, - compostas, em sua grande maioria, por membros da Bunge
– as quais não foram objeto de verificações independentes (razão pela qual o avaliador não faz qualquer declaração ou presta qualquer
garantia em relação a qualquer informação fornecida)";

b. "A vista dessa premissa – que a lei exige um laudo de avaliação em que os peritos determinem que o valor das ações, no caso as
emitidas pela Bunge Fertilizantes, é, ao menos, igual ao do aumento de capital (e reserva de capital) projetado – e considerando que o
Relatório de Avaliação, no caso concreto, como já demonstrado, não atende aos requisitos legais, resta indagar se o outro laudo
disponibilizado aos acionistas – a Avaliação do PL Contábil – observa os ditames do art.8º da Lei";

c. "...é forçoso concluir que a Avaliação do Patrimônio Líquido Contábil ora comentada deverá ser desqualificada por essa D.CVM, uma vez
que os avaliadores, a despeito de todo o esforço acerca de apurarem o valor contábil ‘pro forma’ ajustado, não declaram, em momento
algum, o que a lei exige, ou seja, que o valor econômico ou, como preferem alguns, o valor real das ações da Bunge Fertilizantes é, ao
menos, igual ao do montante do capital a realizar"; e

d. "para que a Proposta de Reorganização em discussão possa ser validamente apreciada em assembléia de acionistas, as administrações
das Companhias, vale reprisar, precisam apresentar novos laudos, em relação aos quais os avaliadores assumam as responsabilidades
que lhes são atribuídas por lei".

Da manifestação da Companhia

63. Em sua resposta, a Companhia alegou, em resumo, o que se segue:

a. "as ressalvas e limitações de responsabilidade, constantes do Relatório de Avaliação elaborado pelo Credit Suisse, bem como a
utilização de informações prestadas pelas próprias companhias avaliadas, constituem procedimentos absolutamente normais e
reconhecidos como válidos em qualquer avaliação realizada para fundamentar operações de reorganização societária no mercado
brasileiro, conforme pode ser facilmente constatado dos diversos exemplos relacionados na correspondência em anexo, entre as quais
constam, inclusive, avaliações realizadas pelo Banco JPMorgan S.A., contratado pela Mosaic para promover uma nova avaliação
econômica da Fosfertil";

b. "a ausência de declaração referente à inexistência de conflito de interesse por parte da instituição avaliadora foi suprida na Retificação
ao Relatório de Avaliação encaminhada às Companhias e divulgada ao mercado em 30.01.07, na qual consta, textualmente, a
declaração exigida pelo artigo 5º da Instrução CVM nº319/99";

c. "No caso presente, como informado no Protocolo e no Fato Relevante de 21.12.06, o aumento de capital da Fosfertil foi proposto como
base na avaliação do patrimônio líquido contábil auditado e ajustado pro forma, em 30.09.06, da BFE";

d. "o valor do aumento de capital a ser realizado na Fosfertil – R$ 1.780.000.000,00 – não é superior ao valor das ações a serem
incorporadas ao patrimônio da Fosfertil apurado pelos peritos contratados pela administração das Companhias – R$ 2.203.975.270,69.
Ao contrário, o aumento de capital da Fosfertil, acrescido da parcela destinada à reserva de capital, corresponde exatamente ao valor
apurado na avaliação realizada pela PWC";

e. "a regra prevista no artigo 226 da Lei das S.A., que veda a realização da incorporação se o valor do aumento de capital da incorporadora
for superior ao valor de seu patrimônio líquido, conforme apurado pelos peritos nomeados pelas sociedades envolvidas, foi plenamente
observada na hipótese ora analisada"; e

f. "em relação ao exposto no item 56 da representação, cumpre observar que, ao contrário do que alega a Mosaic, os ajustes relacionados
‘à mais valia...’ não foram considerados pela PWC na determinação do valor do PL contábil das ações de emissão da BFE, mas apenas
na avaliação do respectivo valor de PL a preços de mercado, a qual foi utilizada, exclusivamente para os efeitos de comparação
previstos no artigo 264 da Lei 6.404/76".

Do nosso entendimento

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OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

64. O avaliador declara, no Laudo, que não tem interesse, direto ou indireto, na companhia ou na operação e informa, ainda:

"os acionistas controladores das Companhias e seus administradores (i) não interferiram, limitaram ou dificultaram, de qualquer forma, nosso
acesso e nossa capacidade de obter e utilizar as informações necessárias para produzir o Relatório de Avaliação, (ii) não determinaram as
metodologias utilizadas para a elaboração da análise, ou (iii) não restringiram, de qualquer forma, nossa capacidade de determinar as conclusões
apresentadas de forma independente nesse Relatório de Avaliação.".

65. Declara, ainda, que "o Relatório de Avaliação foi preparado somente para o uso dos Conselhos de Administração da Bunge Fertilizantes e
Fosfertil e seus acionistas para sua avaliação da Transação proposta ". Afirma, ainda, o seguinte: " assumimos que tais projeções refletem
as melhores estimativas atualmente disponíveis com relação à futura performance financeira das Companhias, que foram avaliadas em
uma base stand alone". No referido Laudo Econômico, a BUNGE é avaliada entre US$ 1082 e 1214 milhões.

66. Em função disso, entendemos não ser possível afirmar que não teria sido observado o artigo 226 da Lei nº 6.404/76, assim como não ter restado
configurado o descumprimento do disposto na Instrução CVM no 319/99, referente aos questionamentos realizados pelas Requerentes.

4.2.7 - Laudo Econômico

Dos argumentos das requerentes

67. Em relação ao Laudo Econômico, os requerentes argumentam principalmente que:

Da Super-Avaliação da Bunge

a. "Depois de uma detida e profunda análise do Relatório de Avaliação (inclusive após a retificação de 30.01.07) da Bunge, pudemos
detectar uma série de inconsistências relacionadas às técnicas de avaliação e às premissas utilizadas no Relatório de Avaliação
apresentado pelo Avaliador", como no cálculo dos itens citados a seguir: (i) margem de contribuição do produto NPK, (ii) fluxo de caixa
livre desalavancado, (iii) valor terminal, e (iv) estrutura de capital para cálculo do WACC";

b. "A manifestação apresentada pelas Companhias, assim como os esclarecimentos prestados pelo Credit Suisse, passaram ao largo da
demonstração procedida pela Mosaic de que a ‘retificação’ apresentada pelo Credit Suisse sob o pretexto de corrigir ‘meros erros de
transcrição’, em verdade se consubstanciou em uma maliciosa tentativa de justificar uma relação de troca moldada"; e

c. "Diferentemente do quanto procedido pelo JPMorgan, o que se extrai do Relatório de Avaliação é que o avaliador acabou por realizar
uma ‘conta de chegada’, ou seja, partindo da impossibilidade de alterar a relação de troca proposta, o avaliador foi em busca das
premissas que o permitissem justificar o cálculo";

Da sub-avaliação da Fosfertil

d. "Segundo Relatório de Avaliação elaborado pelo Banco JPMorgan, solicitado pelas Requerentes, "o valor estimado que deveria ter sido
atribuído à Fosfértil é de US$ 1,717 milhões, enquanto o Avaliador atribuiu-lhe o valor de US$ 1,485 milhões, ou seja, uma diferença que
seria ‘pró acionistas da Fosfertil’ de US$ 232 milhões"; e

e. "Segundo se depreende do Relatório de Avaliação elaborado pelo JPMorgan, o projeto de expansão, incluindo os direitos minerários, foi
avaliado em US$ 124 milhões ... Assim inexiste justificativa para desprezar o valor correspondente ao Plano de Expansão, cujo
montante, da mesma forma que foi feito pelo JPMorgan, deveria ter sido calculado e contemplado pelo Credit Suisse em seu Relatório
de Avaliação".

Da manifestação da Companhia

68. O avaliador Credit Suisse, em documento anexo à manifestação da Fosfertil de 12.02.07, encaminhou resposta àqueles questionamentos
realizados pela Mosaic, relacionados às premissas utilizadas no Relatório de Avaliação, informando que:

Da Super-Avaliação da Bunge

a. "tal retificação não alterou os valores anteriormente já definidos para a relação de troca, haja vista ter havido apenas uma retificação de
erro de grafia na página do WACC, e não dos cálculos que fundamentaram os mesmos, não comprometendo de modo algum a validade
dos resultados apresentados no Relatório de Avaliação";

Da sub-avaliação da Fosfertil

b. "Para a avaliação da Bunge Fertilizantes e da Fosfertil, o Credit Suisse utilizou-se de informações consistentes, indiscutíveis e de origem
comprovada ... Desta maneira, tendo em vista que o plano de expansão mencionado na Petição não foi aprovado pela administração da
Fosfertil, nem mesmo objeto de planejamento mais detalhado acerca de seu investimento e execução, coerentemente não o
consideramos na avaliação";

c. "Já em relação aos ativos minerários da Fosfertil, cumpre-nos ressaltar que os valores intrínsecos dos mesmos que já se encontram em
exploração estão contemplados nos fluxos de caixa projetados, considerados os aumentos do volume de produção e expansão das
capacidades das minas, bem como os investimentos necessários para tal. Os direitos de lavra de minas não operacionais não foram
avaliados por (i) não possuírem capacidade de lavra definida ou (ii) não apresentarem viabilidade econômica comprovada para sua
exploração, e, portanto, não dispunham de valor econômico tangível para fins esta avaliação"; e

d. "Tendo sido devidamente esclarecidos todos os questionamentos apresentados na Representação em relação ao Relatório de Avaliação
elaborado pelo Credit Suisse, conclui-se que a relação de troca proposta para a Reorganização Societária representa a justa
contrapartida entre o valor das Companhias, não havendo, ao contrário do que alega a Mosaic, qualquer super-avaliação da BFE e,
tampouco, sub-avaliação da Fosfertil".

Do nosso entendimento

69. O avaliador, após tomar conhecimento dos questionamentos acerca das premissas utilizadas no Laudo Econômico, procedeu uma retificação, em
30.01.07, alegando um erro de transcrição, que não teria gerado reflexo na relação de troca calculada, bem como justificou, em documento anexo
à manifestação da Companhia, a utilização das premissas que foram questionadas.

70. Consta, no corpo do Laudo Econômico, realizado pelo Credit Suisse:

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OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

"As projeções operacionais e financeiras da BungeFertilizantes e da Fosfertil foram baseadas em informações obtidas junto à Bunge Fertilizantes
e à Fosfertil e em outras informações públicas, e assumimos que tais projeções refletem as melhores estimativas atualmente disponíveis
com relação à futura performance financeira das Companhias, que foram avaliadas em uma base stand alone."

71. Diante do exposto, entendemos não ser possível afirmar ser necessária a elaboração de novo laudo de avaliação baseado em premissas diversas
daquelas utilizadas no relatório de 15.12.07.

4.2.8 - Do exercício abusivo do poder de controle

Dos argumentos das requerentes

72. Em relação ao Laudo Econômico, os requerentes argumentam principalmente que:

a. "resta evidenciada a absoluta inadmissibilidade da Proposta de Incorporação de Ações, uma vez que se encontra calcada em uma série
de omissões, inconsistências e informações manipuladas que, vistas em conjunto, representam uma afronta ao direito dos acionistas não
vinculados à Bunge";

b. "é evidente o abuso de poder de controle da Bunge na presente operação. Não se consegue vislumbrar cenário que se identifique de
maneira mais perfeita com as hipóteses dos incisos I e II do art. 1º da Instrução CVM nº323, pois apenas o interesse exclusivo da Bunge
é contemplado";

c. "A conversão das ações preferenciais em ordinárias ‘somente’ está sendo proposta para que a Bunge atinja a maioria absoluta do capital
da Fosfertil (50,4%). Do contrário, a conversão seria facultativa, a critério dos preferencialistas";

d. "O tag along não agrega valor algum às ações da Fosfertil, pois, como declarado na Justificação da Reorganização, a estratégia da
Bunge é de longo prazo e não contempla mudança de controle";

e. "O aumento do dividendo mínimo também é pura retórica, uma vez que a Fosfertil sempre distribuiu dividendos acima de 30% do lucro
líquido anual aos seus acionistas";

f. "a adoção de práticas de governança corporativa por meio da unificação das ações e do direito a tag along, bem como a majoração do
dividendo mínimo obrigatório, independe da incorporação da Bunge pela Fosfertil. Assim, se realmente buscasse oferecer maiores
vantagens aos acionistas minoritários, não ofereceria tais prêmios em troca da aprovação da incorporação de um ativo que, ao final, só
tende a desvalorizar a Fosfertil";

g. "a incorporação de ações para a criação de uma subsidiária integral, e, portanto, [...] não tem como acarretar, sem que haja a constituição
de obrigações e correspondentes contraprestações, o aproveitamento de ativos, ‘overhead e back-office’ e suprimentos. [...] tampouco as
sinergias fiscais e tributárias são passíveis de serem realizadas";

h. "a Bunge, sob o discurso de que a Reorganização proposta visa à preservação dos interesses dos acionistas minoritários da Fosfertil,
acena com a promessa de migração para o Novo Mercado"; e

i. "tais vantagens servem não apenas como moeda de troca para a aprovação da proposta de incorporação de ações da Bunge, mas
também para, com a conversão das ações preferenciais em ordinárias, garantir à Bunge o controle direto da Fosfertil".

Da manifestação da Companhia

73. Em sua resposta, a Companhia alegou, em resumo, o que se segue:

a. "não há como se acatar a repetitiva alegação da Mosaic de que a Reorganização Societária atenderia, exclusivamente, os interesses do
grupo "Bunge" e, por esta razão, constituiria modalidade de abuso de poder de controle. Ao contrário, considerando que a
Reorganização Societária deverá acarretar diversos benefícios para a Fosfertil e para seus acionistas minoritários, ao menos para
aqueles que não são concorrentes da Companhia, fica evidente a inexistência de qualquer abuso por parte do acionista controlador";

b. "a relação de troca proposta para a reorganização societária foi fixada de forma eqüitativa, refletindo adequadamente o valor comparativo
entre as ações de emissão da Fosfertil e as emitidas pela BFE"; e

c. "como a Reorganização Societária, conforme referido, atende aos interesses da Fosfertil e de todos os seus acionistas, pode-se concluir
que seus administradores estariam violando os referidos deveres legais caso não aprovassem a operação em tela, deixando de
aproveitar esta relevante oportunidade de negócios para a Companhia".

Do nosso entendimento

74. Em que pesem os argumentos das Requerentes de que a operação serve apenas ao interesse exclusivo da Bunge, cumpre destacar as principais
propostas que decorrerão da referida Operação:

a. a conversão da totalidade das ações preferenciais de emissão da Fosfertil em ações ordinárias, com as mesmas características e
vantagens das ações existentes, inclusive o direito de voto, à razão de 1 ação preferencial para 1 ação ordinária;

b. o compromisso de voto dos acionistas Bunge Brasil Holdings B.V. e BPI de adesão ao segmento especial de listagem da BOVESPA,
denominado Novo Mercado;

c. a atribuição à totalidade das ações ordinárias de emissão da Fosfertil do direito de serem incluídas em eventual oferta pública de
alienação de controle da Fosfertil, por valor correspondente a 100% do preço das ações integrantes do controle; e

d. o aumento do dividendo mínimo obrigatório de 25% para 27,5% do lucro líquido.

75. A Companhia apresenta, ainda, em anexo à sua manifestação, dois relatórios ( McKinsey Company e LCA Consultores), contendo análise da
"unificação de operações da Fosfertil e da Bunge", e concluindo que haverá ganhos de sinergia e que essa operação decorria de uma
necessidade das condições do mercado de fertilizantes.

76. Cabe destacar que a Companhia recebeu manifestações escritas favoráveis à implementação da operação, da Hedging Griffo Corretora de
Valores S.A. e Skopos Administradores de Recursos Ltda, na qualidade de administradores de diversos Fundos acionistas da Companhia,
detentores em conjunto de aproximadamente 8.000.000 de ações preferenciais, equivalentes a 33,5% das ações preferenciais em circulação de

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OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

emissão da Companhia.

77. Considerando as justificativas apresentadas para realização da Operação, as condições da operação e a manifestação formal de acionistas
minoritários favoráveis a Operação, entendemos não ser possível afirmar, a priori, que a operação não seja do interesse da Companhia e que vise
causar prejuízo aos seus acionistas minoritários. Tal questionamento, no entanto, será objeto de acompanhamento pela SEP.

4.2.9 - Do benefício particular e o consequente impedimento de voto

78. Em relação ao eventual beneficio particular, os requerentes argumentam principalmente que:

Dos argumentos das requerentes

a. "Além de se configurar abusivo o ato, está-se diante de hipótese em que a Bunge obterá um benefício particular. Esse benefício
decorrerá não apenas da incorporação das ações através de uma relação de troca desfavorável, mas também, para culminar, porquanto
através da conversão de ações, a Bunge alcançará um percentual de participação na Fosfertil que lhe dará a maioria do capital votante,
sem precisar de nenhum voto da Fertifos";

b. "Resulta claro, portanto, o benefício particular da Bunge na deliberação da assembléia especial de preferencialistas que irá deliberar
sobre a conversão dessas ações, o que acarreta o impedimento da Bunge de votar nesse conclave";

c. "Essa interpretação está condizente com a manifestação da CVM no Parecer de Orientação nº 34/06, segundo o qual o impedimento de
voto se dá à vista da particularidade dos efeitos da deliberação relativamente a um acionista, comparado com os demais. Não estará a
CVM emitindo, quanto a este aspecto, um julgamento sobre a ilicitude da deliberação – que poderia, em tese, ser um benefício lícito, mas
apenas constatando, em tese preliminar, que há um benefício particular na decisão assemblear cogitada, na medida em que está
vinculada à incorporação de ações e que, se todas as medidas propostas forem aprovadas, a situação da Bunge resultará absolutamente
diversa da anteriormente vigente, com predomínio de sua vontade exclusiva";

d. "O fato de o Parecer de Orientação nº34/2006 se referir expressamente às operações de incorporações de ações de sociedades holdings
não retira a validade da menção feita pelos Requerentes ao referido Parecer, visto que o controle circunstancial que a Bunge passou a
exercer, lhe permitiu direcionar a operação de forma a satisfazer seus interesses"; e

e. "o reconhecimento do impedimento de voto não levará essa D.CVM a emitir um julgamento sobre a ilicitude da deliberação – que
poderia, em tese, ser um benefício lícito, mas apenas constatando, em sede preliminar, que há um benefício particular na decisão
assemblear cogitada, na medida em que está vinculada à incorporação de ações e que, se todas as medidas propostas forem
aprovadas, a situação da Bunge resultará absolutamente diversa da anteriormente vigente, com predomínio de sua vontade exclusiva".

Da manifestação da Companhia

79. Em sua resposta, a Companhia alegou, em resumo, o que se segue:

a. "a situação ora tratada não tem qualquer relação com as hipóteses de existência de benefício particular mencionadas pelo Parecer de
Orientação CVM nº34/06";

b. "a Reorganização Societária não prevê a existência de relações de troca distintas para as ações detidas por determinado acionista ou
para determinada espécie de ações. Ao contrário, está sendo atribuído um único valor, decorrente da avaliação econômica realizada
pelo Credit Suisse, para todas as ações de emissão da Fosfertil, independentemente da espécie ou da pessoa de seu titular"; e

c. "de acordo com o posicionamento da CVM, o acionista titular de ações ordinárias, inclusive o controlador, não fica impedido de votar
como detentor de ações preferenciais na assembléia especial de preferencialistas".

Do nosso entendimento

80. O §1º do artigo 115 da Lei 6.404/76 dispõe que:

"§ 1º O acionista não poderá votar nas deliberações da assembléia geral relativas ao laudo de avaliação de bens com que concorrer para a
formação do capital social e à aprovação de suas contas como administrador, nem em quaisquer outras que puderem beneficiá-lo de modo
particular, ou em que tiver interesse conflitante com o da companhia"

81. No caso concreto, a Bunge Brasil Holding BV exerce o controle da Fosfertil, por meio da Fertifos, que tem como principais acionistas diretos, a
Bunge Investimentos e Participações S.A. (52%) e a Mosaic Fertilizantes do Brasil S.A. (33%).

82. A informação de fundamental importância, no presente caso, é a de que segundo o art. 21 do estatuto social da Fertifos, compete ao Conselho de
Administração, com voto afirmativo de sete dos conselheiros efetivos, deliberar sobre " o exercício do direito de voto pela Sociedade, em
qualquer matéria, na qualidade de acionista controlador da Fertilizantes Fosfatados S.A. – Fosfértil".

83. Uma vez adotado o processo de voto múltiplo, na eleição dos conseleheiros, a Bunge Fertilizantes elegeria 5 membros, a Mosaic poderia eleger 3
membros e a Fertibrás a 1 membro desse conselho.

84. Desse modo, as decisões que implicassem na orientação de voto da Fertifos na Fosfertil deveriam contar, em tese, com a concordância de
conselheiros eleitos por Bunge e por Mosaic.

85. Ocorre que, na ultima eleição para o CA de Fertifos (AGE de 27.04.07), a Mosaic não requereu o procedimento de voto múltiplo e todos os
conselheiros de administração teriam sido eleitos por BUNGE.

86. Como será comentado adiante, a Mosaic tentou, via judicial, anular a decisão da referida AGE.

87. Após a referida reestruturação, que envolve a incorporação da BFE pela Fosfertil e a posterior conversão das ações preferenciais da Fosfertil em
ordinárias, a estrutura societária da Companhia ficará, como se segue. A Bunge Brasil Holding BV, juntamente com a Bunge Investimentos e
Participações S.A. passam a deter 50,3% das ações de emissão da Fosfertil, independendo de composição no conselho de administração de
Fertifos (sem a conversão a participação das 2 empresas na Fosfertil seria de 49,6%):

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OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

88. Entendemos que, se há beneficio particular, no caso concreto, seria do acionista BUNGE, que, com a realização da operação, passaria a deter o
controle direto da Fosfertil, não mais o exercendo via Fertifos. Nesse caso, a Bunge Investimentos e Participações S.A. e Fertifos Adm. e Part.
S.A., controladas da Bunge Brasil Holding BV, estariam impedidas de votar com ações ON e PN.

89. Cabe destacar que apenas 7,5% das ações ON estão em circulação, o que levaria que a decisão de aprovar a Operação fosse tomada por essa
minoria.

90. Caso se entenda que o benefício particular do acionista existe e, que esses acionistas estariam impedidos de votar nas assembléias, entendemos
que tal posicionamento não justificaria a interrupção ora solicitada, podendo resultar em uma manifestação prévia da CVM ou ser apreciado a
posteriori.

5 – DAS MEDIDAS JUDICIAIS IMPETRADAS PELAS REQUERENTES

91. Cumpre destacar que, conforme informado pela Companhia, as Requerentes tentaram obter as seguintes medidas, no âmbito do Poder Judiciário:

a. A Mosaic moveu ação declaratória perante a 36 a Vara Cível da Comarca de SP, com pedido de antecipação de tutela para suspender a
Reorganização Societária, o qual foi negado tanto em primeiro quanto em segundo grau de jurisdição;

b. A Mosaic formulou novo pedido de antecipação de tutela na ação por ela movida, cujo objetivo era anular a substituição de 3 membros
do Conselho de Administração da Fertifos. Tal pedido, apesar de ter sido rejeitado em primeira instância, foi parcialmente deferido pelo
TJSP, o que acarretou a suspensão da realização das AGE e AGES que haviam sido originalmente convocadas para o dia 23.01.07; e

c. A tutela antecipada, no entanto, perdeu a eficácia, uma vez que a ação na qual ela foi proferida foi posteriormente julgada improcedente,
em sentença prolatada em 02.04.07, a qual reconheceu a legitimidade da referida substituição. Diante disso, a Mosaic interpôs recurso
de apelação e renovou o pedido de antecipação de tutela perante o juiz de primeiro grau, que não a concedeu.

6 – DA CONCLUSÃO

92. Cabe, inicialmente, mencionar, como já comentado, que o requerimento de interrupção do curso de prazo de antecedência de convocação da
AGE e AGESP, apresentado pelas Requerentes se deu de forma intempestiva, tendo sido apresentado 7 dias úteis antes da realização da AGE.

93. Quanto ao mérito do requerimento, a maior parte dos questionamentos formulados refere-se à Proposta de Incorporação, dividindo-se em
questões informacionais e questões relativas aos laudos de avaliação (premissas e atualização).

94. A esse respeito, não identificamos flagrantes irregularidades que justificassem a interrupção do curso do prazo de antecedência de convocação
das AGE e AGESP, além do que, caso o Colegiado venha a entender pela necessidade de se aprofundar diligências no que se refere à análise
das premissas que embasaram os laudos, o prazo de quinze dias não seria suficiente, em nossa opinião, para conclusão dessas análises.

95. Cabe mencionar ainda que o questionamento da Mosaic em relação à legalidade da eleição, em AGE de abril de 2006, do conselho de
administração da Fertifos, companhia fechada, não seria de competência da CVM (fato admitido pela Mosaic, em seu requerimento de 05.02.07)
e foi objeto de decisão judicial em favor da Bunge proferida em 02.04.07, acostada aos autos do presente processo.

96. Entendemos, ainda, como mencionado nos parágrafos 76 a 90, retro, mesmo que o posicionamento adotado pela CVM seja em favor da
existência de benefício particular do acionista, tal posicionamento não justificaria a interrupção do curso do prazo de AGE e AGESP, podendo
resultar em uma manifestação prévia da CVM ou ser apreciado a posteriori.

97. Adicionalmente, embora essa questão não tivesse sido objeto do requerimento, solicitamos que a Fosfertil nos informasse se os diretores, os
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OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

membros do conselho de administração e, do conselho fiscal da Companhia exercem qualquer cargo ou função na Bunge Fertilizantes S.A., seus
controladores, ou em qualquer empresa sob controle comum. Caso a resposta seja positiva, solicitamos que informasse (i) a qualificação do
administrador; (ii) o nome da empresa; (iii) o cargo exercido na empresa; (iv) se trata de cargo estatutário; (v) se o referido administrador ou
conselheiro fiscal participou da decisão ou opinou sobre a operação a ser deliberada na AGE marcada para o dia 19.04.07.

98. Em sua resposta, a Companhia informou que, dos dez membros do conselho de administração da Fosfertil, quatro, exercem cargos em empresas
do Grupo Bunge. Esses conselheiros votaram a favor da operação. Um dos conselheiros não compareceu. Dos demais conselheiros (um deles
indicado pela Fertibrás), dois votaram a favor e três contra a operação. No entanto, um dos conselheiros que votou contra a aprovação da
reestruturação enviou posteriormente correspondência à Companhia, informando que, tendo analisado a Reorganização Societária em todos os
seus aspectos, era favorável à sua implementação.

99. As questões envolvendo eventual conflito dos administradores, ligados a acionistas, que se manifestaram acerca da operação continuarão sendo
analisadas pela SEP.

100. Por fim, entendemos que não caberia a determinação de interrupção do curso do prazo de realização da AGE da Fosfertil marcada para o dia
19.04.07, não tendo sido identificadas flagrantes irregularidades nos assuntos constantes da ordem do dia. As questões envolvendo a divulgação
de informações e eventual abuso de poder de controle continuarão sendo objeto de análise por parte da SEP.

Diante de todo o exposto, encaminhamos o presente processo a essa SGE, sugerindo o seu envio ao Colegiado para decisão acerca do pedido de
interrupção, nos termos da Instrução CVM nº 372/02. O processo CVM no RJ/2007/1061 deverá, se de acordo, seguir apensado ao presente processo
para eventual consulta, uma vez que contém documentação utilizada na análise.

Atenciosamente,

Rafael Mendes Souza Tavares Jorge Luís Da Rocha Andrade

Analista Gerente de Acompanhamento de Empresas -4

De acordo

Elizabeth Lopez Rios Machado

Superintendente de Relações com Empresas

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Processo Administrativo RJ2007/3453

Declaração de Voto

Introdução.

01. Estou de acordo com as conclusões do Memo SEP/GEA-4/42/07 de 16.04.07 (" Memo"), da Superintendência de Empresas (" SEP"), que considera
que as deliberações propostas à assembléia de acionistas da Fosfértil S/A ("Companhia") não violam dispositivos legais e regulamentares. As conclusões
da SEP contêm todos os limites impostos à CVM em decorrência de ter sido proferido no processo previsto pelo art. 124, §5º, II da Lei 6.404/76 ("Pedido
de Interrupção"). Ainda assim, creio ser necessário fazer um pronunciamento adicional.

02. Este Pedido de Interrupção do prazo de convocação da assembléia de acionistas da Companhia é parte de uma disputa societária muito maior, cujo
núcleo encontra-se em uma sociedade holding de capital fechado - Fertifós S/A ("Sociedade Holding"). Essa disputa está sendo travada no Poder
Judiciário e tem por objeto a indicação dos administradores da Sociedade Holding e, conseqüentemente, o processo decisório na Sociedade Holding com
relação aos votos a serem proferidos na Companhia.

03. A matéria que justifica o Pedido de Interrupção, no entanto, é mais limitada. A proposta para a qual se pede a opinião desta CVM sobre a sua
legalidade é a incorporação de ações da Bunge Fertilizantes S.A. ("Incorporada"), que será seguida de uma conversão de ações preferenciais da
Companhia em ações ordinárias e adesão ao Novo Mercado (todas essas operações, em conjunto, a "Reestruturação Societária").

04. Este voto está estruturado em três partes. A primeira trata de quatro questões preliminares: (i) o limite da competência da CVM e sua conseqüência
no caso concreto, (ii) liberdade da CVM para decidir com base em argumentos não apresentados ou extra, ultra ou citra petitum em casos de Pedido de
Interrupção, (iii) requisitos probatórios para que a CVM conclua que um "deliberação proposta à assembléia viola dispositivos legais ou regulamentares"
em Pedidos de Interrupção, e (iv) limites da opinião da CVM sobre a legalidade de proposta de deliberação assemblear em Pedido de Interrupção. Na
segunda parte, analisa-se a disciplina legal das incorporações de ações e os argumentos que têm sido utilizados para contestar a legalidade dessas
operações, quando o acionista controlador está envolvido. A parte final revê o caso concreto.

Preliminares.

Limites da Competência da CVM e a disputa na Sociedade Holding

05. A Sociedade Holding é uma sociedade anônima de capital fechado e, por óbvio, não está registrada perante a CVM como companhia de capital
aberto. Já a Lei 6.385/76 não confere poderes para que a CVM interfira em disputa de acionistas sobre o cumprimento das leis e contratos aplicáveis à
relação de sócios de companhias fechadas. Não há, também, alguma outra lei especial que confira tais poderes à CVM.

06. Por esse motivo, neste processo, na ausência de decisão judicial em contrário, todos os atos da Sociedade Holding devem ser considerados
formalmente válidos pela CVM. A SEP também teve a mesma opinião.

Liberdade da CVM para Declarar a Ilegalidade com Base em Argumentos Não Apresentados pelas Partes ou Com Extensão Maior, Menor ou Diferente
da Solicitada

07. Ao presumir a validade da formação da vontade da Sociedade Holding, muito dos argumentos apresentados pela Mosaic Fertilizantes do Brasil S.A. e
Mosaic Fertilizantes Ltda. ("Requerentes") perdem fundamento e, portanto, não poderão ser utilizados como razão de decidir neste processo, implícita ou
explicitamente.

08. Isso não quer dizer, no entanto, que a CVM deixará de analisar a proposta de Reestruturação Societária a ser submetida à deliberação seja com base
nos argumentos remanescentes, seja com base em argumentos outros, pois a análise da CVM não está restrita aos argumentos levantados pelas partes,
como já se decidiu no Processo RJ2007/0191, julgado em 23.01.07. Essa não vinculação aos argumentos e fatos trazidos pelas partes se dá, pois a
atuação da CVM, mesmo no procedimento previsto no art. 124, §5˚, II da Lei 6.404/76, decorre do exercício do poder de polícia e não com o objetivo de
solucionar uma disputa entre particulares. Por isso, a CVM não está restrita aos limites da lide impostos pelas partes interessadas. Assim, na linguagem
processual, pode-se dizer que a CVM encontra-se autorizada a decidir extra, ultra ou citra petitum.

09. Isso não significa, porém, que a CVM pode interromper o prazo de uma assembléia independentemente de provocação de acionista, uma vez que o
art. 124, §5˚, II da Lei 6.404/76 confere ao acionista a prerrogativa do início do processo administrativo que possibilita a interrupção da assembléia.

10. Nada impede, no entanto, que a CVM considere (sem a interrupção do prazo de convocação da assembléia) uma dada deliberação como ilegal, no
âmbito de um outro procedimento e, sem interrupção da assembléia de acionistas, instaure processo administrativo sancionador contra quem aprovou a
matéria ou levou-a a deliberação da assembléia. Pode a CVM, ainda, opinar como amicus curiae em eventual processo judicial sobre a legalidade da
deliberação assemblear. Assim, pode-se dizer que apenas a via processual especial do art. 124, §5˚, II da Lei 6.404/76 está sujeita à iniciativa do
acionista, mas não toda e qualquer atuação da CVM, relacionada à ilegalidade de deliberação assemblear.

Requisitos Probatórios para que a CVM Opine Sobre a Legalidade de uma Deliberação Assemblear

11. No Memo, a SEP fala na ausência de "ilegalidade flagrante", que possa ser declarada de acordo com o procedimento do Pedido de Interrupção. Aqui,
talvez, eu divirja da SEP, embora a discordância possa ser apenas uma questão semântica.

12. O texto legal não me permite limitar a atuação da CVM em Pedido de Interrupção, apenas a situações em que haja "ilegalidade flagrante". Aliás, não
há, na lei, qualquer delimitação para a extensão ou dimensão da ilegalidade. Ela pode ser flagrante ou sutil, direta ou indireta, de fácil ou difícil análise.

13. O que é relevante, embora não possa ser extraída das palavras da lei, é que a ilegalidade seja comprovada de plano ( i.e., independa de dilação
probatória adicional)(1). Essa restrição não está presente na lei, mas é conseqüência do exíguo prazo para a interrupção da assembléia (no máximo, 15
dias), que permite, apenas, uma dilação para que se ouça os esclarecimentos da companhia.

14. Se o direito não for comprovável de plano, não será possível que a CVM manifeste-se sobre a legalidade da proposta em um Pedido de Interrupção.
Isso não impede, entretanto, a utilização de outros meios ou processos (abertura de processo administrativo sancionador ou mesmo opinião como amicus
curiae caso haja processo judicial em curso).

15. O raciocínio acima demonstra uma semelhança muito grande entre os requisitos do Pedido de Interrupção e os limites impostos ao Mandado de
Segurança em decorrência da exigência de liquidez e direito(2). A semelhança decorre não da existência de conceito semelhante para o Pedido de
Interrupção, mas do exíguo prazo conferido em lei para a interrupção, que não permite outra solução prática a não ser a exigência de "liquidez e certeza",
como no mandado de segurança.

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Limites da Opinião sobre a Legalidade de uma Deliberação Societária

16. Uma outra questão importante, embora sutil, deve ter resposta, antes da análise do mérito deste Pedido de Interrupção. Falo da impossibilidade de a
decisão da CVM, em Pedido de Interrupção, tratar da legalidade do voto de qualquer acionista (eventual abusividade ou conflito). Quem impõe essa
limitação é o próprio art. 124, §5º, II que, expressamente, fala em análise da legalidade apenas das "propostas a serem submetidas à assembléia" e não
das "deliberações" ou dos "votos". Ou seja, a opinião da CVM independe da atuação dos acionistas com relação a ela (aprovação, rejeição ou mesmo
abstenção).

17. Dentro da revisão da legalidade da "proposta a ser submetida à assembléia" está a revisão das regras sobre o processo decisório previsto na
proposta ou no ato que aprova a sua submissão à assembléia (se a proposta será submetida à aprovação em assembléia especial ou se as ações
preferenciais sem direito a voto votam, etc.). Isso não se confunde com o conteúdo do voto de determinados acionistas.

18. Com isso, a discussão sobre abuso de poder do acionista controlador em razão de voto a ser proferido não poderá ser solucionada pela CVM em
Pedido de Interrupção, embora possa ser decidida em processo administrativo sancionador ou mesmo quando da opinião como amicus curiae.

Regime Jurídico da Incorporação de Ações por Sociedade Controladora (art. 264) .

Introdução

19. Analisadas essas questões preliminares, passa-se à revisão das regras aplicáveis à incorporação de ações por sociedade controladora, que é um dos
mal compreendidos institutos da Lei 6.404/76. Essa incorporação de ações por sociedade controladora é um instituto típico (i.e., previsto em lei, com
disciplina própria - arts. 252 e 264), derivado de um outro instituto também típico (incorporação de ações – art. 252), que é muito assemelhado a outro
instituto típico (incorporação de sociedades), que também possui um tipo derivado sujeito às mesmas regras especiais (a incorporação de sociedades por
sociedades controladora – art. 262).

20. Apesar dessa tipicidade e da semelhança (em termos de disciplina e conseqüências normativas), alguns doutrinadores preferem ignorar o óbvio
parentesco entre os tipos legais e rejeitar a necessidade de tratamento semelhante ou assemelhado (exceto quando houver disciplina legal distinta
específica). Eles preferem, algumas vezes, aplicar à incorporação de ações requisitos não previstos em leia aplicar o mesmo regime jurídico , mesmo
reconhecendo expressamente que isso não seria exigível no caso de incorporação de sociedades, (a submissão da incorporação à prévia oferta pública
para cancelamento de registro é um desses requisitos extraordinários). Segundo os que defendem essa situação, o tratamento jurídico distinto seria
devido, tão somente, à sobrevivência da pessoa jurídica unipessoal.

21. Não vejo como sustentar essa distinção, pois além da similitude dos dispositivos legais aplicáveis à incorporação de sociedades e à incorporação de
ações, em ambos os casos os efeitos econômicos são os mesmos: a minoria acionária "migra" da incorporada para a incorporadora e a incorporadora tem
acesso a 100% da empresa exercida na sociedade incorporada.

22. Embora não seja entendimento majoritário na doutrina, existem doutrinadores, ainda, que vêem a utilização da incorporação de ações como uma
atuação em fraude a lei, mesmo quando a finalidade legal e o procedimento para a sua aplicação são seguidos (o que me parece uma contradição
insuperável)(3).

23. No entanto, esse inconformismo com a incorporação de ações vem diminuindo com o passar do tempo. A própria CVM parece ter voltado a aceitá-la
normalmente após breves espasmos de inconformismo (ver Processo 2005/5203, decidido em 24.08.05, Processo 2004/2274, decidido em 20.04.04, e
Processo 2001/11663, decidido em 15.01.02). As opiniões contrárias que mencionei nos parágrafos anteriores parecem não prevalecer na doutrina (a
jurisprudência pouco contribui para a discussão, pois, até onde saiba, não há uma só decisão final sobre o mérito dessa discussão).

Finalidade da Incorporação de Ações, Semelhanças com a Incorporação de Sociedades e Limites das Construções Doutrinárias.

24. A finalidade da incorporação de ações – sejam as ações incorporadas de sociedade controlada ou sem vínculos societários – é uma só: tornar a
sociedade cuja as ações foram incorporadas sua subsidiária integral (i.e., sem qualquer outro acionista, que não a sociedade incorporadora), mediante a
transferência dos acionistas da sociedade cuja as ações foram incorporadas para a sociedade incorporadora.

25. Justifica-se esse caminho, e não a incorporação de sociedades, por vários motivos. Existem casos em que a sociedade incorporada tem regime fiscal
especial que não pode ser transferido por meio de sucessão e, precisa, para mantê-lo, continuar com personalidade jurídica própria. Se a sociedade
incorporada tiver prejuízos fiscais acumulados, ela os perderá, caso seja adotada a incorporação de sociedades, o que não ocorre caso se adote a
incorporação de ações. Em outros casos, autorizações intuito personae essenciais ao exercício das atividades são difíceis de serem "transferidas"
(normalmente novas autorizações são necessárias), aumentando o custo e o tempo necessário para a "assunção da integralidade da atividade
empresarial", a não ser que se mantenha a personalidade jurídica distinta. Há situações, ainda, em que se pretende manter as atividades separadas, seja
em razão de certos passivos da sociedade incorporada, que poderiam contaminar a solvabilidade da sociedade incorporadora, seja porque se pretende
manter a segregação contábil e gerencial total, para melhor compreensão, pelos investidores, dos diferentes negócios ou, ainda, porque a atividade
exercida é uma concessão pública ou atividade sujeita a autorização governamental que não pode ser exercida em conjunto com outras. Em resumo,
existem diversos motivos empresariais possíveis e legítimos para a manutenção de personalidades jurídicas distintas.

26. Esses mesmos motivos justificam a existência da incorporação de ações em outros ordenamentos jurídicos. Na prática norte-americana, ela é uma
freeze-out merger mediante entrega de ações (4).

27. A disciplina jurídica da incorporação de ações é muito semelhante à disciplina jurídica da incorporação de sociedades (bem como o resultado
econômico, para os acionistas de ambas as sociedades), sendo as duas únicas diferenças relevantes a sobrevivência da sociedade incorporada (embora
sem qualquer acionista) e a conferência do direito de retirada para os acionistas da incorporadora(5) no caso da incorporação de ações.

28. A finalidade e a similitude dos regramentos aplicáveis já constavam da exposição de motivos do projeto de lei que deu origem à Lei 6.404/76
("Exposição de Motivos"). Isso demonstra que o propósito desses institutos, suas peculiaridades e conseqüências eram não só desejadas, mas antevistas:

"A incorporação de ações, regulada no art. [252], é meio de tornar a companhia subsidiária integral, e equivale à incorporação de
sociedade sem extinção da personalidade jurídica da incorporada. A disciplina legal da operação é necessária porque ela implica – tal
como na incorporação de uma companhia por outra – em excepcionar o direito de preferência dos acionistas da incorporada de
subscrever o aumento de capital necessário para efetivar a incorporação. Em compensação, para evitar que a subsidiária integral possa
servir de instrumento para prejudicar acionistas minoritários da companhia controladora, o art. 254 assegura direito de preferência para
a aquisição ou subscrição de ações do capital da subsidiária integral" (grifos inexistentes no original).

29. No que se refere à incorporação de sociedade controlada (independentemente dessa incorporação ser de ações ou de sociedades), a Lei 6.404/76
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estabeleceu um regime especial, que, posteriormente foi estendido a outras reestruturações societárias em que uma sociedade controlada é parte ou que
envolvam sociedades sob controle comum(6).

30. Esse regime especial está descrito no art. 264, que não contém disposições sobre a formalidade dessas operações, que continua a seguir o
regramento geral das incorporações de ações. Todas as regras do art. 264 referem-se à divulgação de informações e à equidade da operação. Nesse
sentido, caso a relação de substituição calculada com base no patrimônio líquido a preços de mercado – que seria o critério legal de justiça estabelecido
pela Lei 6.404/76 - seja superior à relação de substituição oferecida, a incorporação de ações pode, ainda assim, ser realizada, mas o preço do
reembolso a ser pago ao acionista que decida não se tornar acionista da sociedade incorporadora será o maior entre o critério estatutário e o obtido no
laudo do patrimônio líquido a preços de mercado.

31. A Exposição de Motivos foi expressa para dizer que o art. 264 tinha, como objetivo, proteger a minoria acionária em incorporações de sociedade
controlada:

"A incorporação de companhia controlada requer normas especiais para a proteção de acionistas minoritários, [pois] não existem,] na
hipótese duas maiorias acionárias distintas, que deliberem separadamente sobre a operação, defendendo os interesses de cada
companhia.

A solução adotada pelo Projeto pode ser assim resumida: (...) "(7).

32. Com base na leitura dos art. 252 e 264 e dos trechos acima transcritos da Exposição de Motivos, não se pode ter dúvidas de que o legislador
pretendeu estabelecer um regime de freeze-out mergers, regulando-o, inclusive, quanto a substância a operação e os direito substantivos especiais aos
acionistas.

33. Pode-se não gostar da solução legal, mas se deve reconhecer que não há espaço, no sistema legal vigente, para construções doutrinárias que
queiram conferir direitos adicionais (ou diferenciados) aos acionistas, mesmo quando baseados em uma suposta equidade. A própria lei criou o seu
padrão de equidade (relação de substituição ou recesso baseado no valor do patrimônio líquido a preços de mercado) e não cabe à doutrina ou à CVM
criar um regime alternativo.

34. Essa conclusão se faz mais necessária, quando as hipóteses de incidência desse direito alternativo (oferta pública de aquisição de ações) estão
previstas na própria Lei 6.404/76 e, dentre essas hipóteses, não se encontra a realização prévia à incorporação de ações de sociedade controlada.

35. Deve-se ressaltar, ainda, que a lei que estabeleceu o direito de venda das ações pelos acionistas não controladores, em oferta pública para
cancelamento de registro, foi a mesma lei que alterou o regime especial de reestruturações societárias para incluir, explicitamente, as incorporações de
ações. Nessa oportunidade, mais uma vez, não se criou a obrigação de, previamente à incorporação de ações, se fazer uma oferta pública para
cancelamento de registro. Não se pode, portanto, falar em omissão legal. A Lei 10.303/01 regulou as duas situações de forma diferente e essa regulação
deve ser respeitada.

36. O argumento contrário ao sustentado até aqui é que a não sujeição das incorporações de ações de sociedade controlada à prévia oferta pública de
cancelamento de registro não estaria alinhada com as diretrizes da nova legislação. Ou seja, o "espírito" da Lei 10.303/01 seria pela submissão da
incorporação de ações de sociedade controlada à prévia oferta pública de cancelamento de registro. Esse é um argumento difícil de aceitar, porque, como
dito acima, a própria Lei 10.303/01 alterou o regime especial das incorporações de ações por sociedade controladora e não fez tal exigência. Não há,
portanto, razão para se falar em "diretriz" ou "espírito", já que o "corpo" vai em direção contrária. A Lei 10.303/01 tratou da matéria e não pretendeu fazer
tal exigência. Exigir oferta pública prévia depende de nova lei.

37. Mesmo nos Estados Unidos, país que adota o sistema de common law, que não só confere clara competência normativa ao Poder Judiciário, como
também admite a utilização com grande amplitude de argumentos baseados em equidade, reconhece-se a supremacia da lei. Transcrevo abaixo trechos
de decisão norte-americana recente, que pondera os diferentes regimes jurídicos criados pela jurisprudência para freeze-out mergers e as dificuldades
enfrentadas para a escolha do melhor padrão de conduta:

"(...) Isso não é para dizer que o método definido em lei por meio do qual um acionista controlador procede seja relevante para
determinar o padrão de equidade que o juízo deve aplicar. Ao contrário, a estrutura e a definição legal empregadas para consumar
operações influenciam os Tribunais que dão forma ao ‘common law’(8) das sociedades anônimas. Há boas razões para isto ser assim.
O próprio conteúdo da lei pode impedir (de forma explícita ou implícita) a aplicação de conceitos tradicionais de dever fiduciário,
exigindo, desse modo, que juízes submetam princípios tradicionais da ‘common law’ dos deveres fiduciários aos ditames superiores do
texto da lei. A técnica utilizada pela lei pode, também, ser uma que impeça totalmente a revisão judicial da ‘common law’, baseada em
equidade, mas que apresente certas características que influenciam na elaboração pelo Poder Judiciário da extensão e da natureza dos
deveres dos agentes considerados fiduciários que estejam envolvidos na operação. Grande parte do trabalho judicial no direito
societário acontece nesse contexto, no qual os juízes devem complementar as amplas características da legislação básica com
princípios eqüitativos que sejam suficientes para proteger contra abusos e injustiças, mas não rígidos a ponto de impedir operações
úteis que podem favorecer o acionista e aumentar os benefícios societários gerados pela utilização da forma corporativa.

Na construção da ‘common law’, os juízes obrigados a balancear essas questões não podem deixar de fazer escolhas normativas,
baseadas em informações imperfeitas acerca da realidade. Essa realidade claramente invade a área do direito societário envolvida
neste caso. Quando uma operação de compra de minoritários é proposta, é mais importante para o desenvolvimento dos mercados de
capitais fortes manter acionistas controladores e os administradores dentro de padrões de condutas fiduciárias que sejam rígidos e
intensivos quanto a demandas judiciais? Ou é mais benéfico ao acionista se critérios menos rigorosos de proteção forem adotados, o
que permitiria a continuação de aquisições, desde que o acionista controlador não engane ou coaja a minoria? Essa flexibilidade é
realmente benéfica para maioria dos acionistas minoritários, na medida que ela estimula a realização de ofertas públicas que geram
liquidez para esses acionistas e promovem incentivos aos compradores para pagarem prêmios altos e otimistas para adquirirem o
controle, sabendo que esse controle será acompanhado por normas legais que permitem o posterior fechamento de capital de maneira
relativamente menos litigiosa?" (Tradução Livre. In re Pure Resources, Inc., Shareholders Litigation, 808 A.2d 421).

38. Como se vê, seja no Brasil, seja nos Estados Unidos, o consenso sobre o conteúdo que as regras de freeze out mergers está longe de ser alcançado.
Lá, como aqui, faz-se as mesmas ponderações. Para o aplicador da regra brasileira, entretanto, a situação é mais confortável: o legislador estabeleceu de
forma específica o direito substantivo dos acionistas não controladores, no que se refere à equidade da operação, nas duas hipóteses de freeze out
merger: (i) incorporação de ações (relação de substituição igual ou melhor que a obtida pelo patrimônio líquido a preços de mercado ou reembolso pelo
valor do patrimônio líquido a preços de mercado ou superior, se previsto no estatuto social) e (ii) resgate após oferta pública para cancelamento de
registro (preço justo, calculado com base em um dos critérios legais). Não há, portanto, situação a legislar ou lacuna a preencher. É necessária, tão
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somente, a aplicação da lei. Para mudar o regime, nova lei deve ser editada.

39. Utilizando a mesma linha de raciocínio, os mesmos dispositivos normativos e os mesmos trechos da Exposição de Motivos, chega-se à conclusão de
que o acionista controlador não se encontra em conflito de interesses quando vota na assembléia da sociedade incorporada, favoravelmente, a uma
incorporação de ações. A Lei 6.404/76, ao regular no art. 264 a situação dos acionistas nas reestruturações societárias envolvendo sociedade controlada
e não prever a vedação de voto, implicitamente aceita o voto. Diga-se, de forma implícita, mas intencional, como se percebe da Exposição de Motivos.
Assim, vedação só ocorreria se alguma situação excepcional se fizer presente (como na situação descrita no Parecer de Orientação 34/06).

40. O argumento da fraude a lei parece-me ser mais simples de enfrentar. Se, conforme disse expressamente a Exposição de Motivos, a finalidade da
incorporação de ações de sociedade controlada é fazer com que os acionistas não controladores da incorporada migrem para a incorporadora sem que a
personalidade jurídica da sociedade incorporada seja afetada, não se pode dizer que a sociedade controladora que se utilizou da incorporação de ações
com esse objetivo possa ser acusada de fraudar a lei, mesmo que, com isso, tenha evitado a realização de oferta pública para cancelamento de registro.

Administradores no Regime Jurídico da Incorporação de Ações por Sociedade Controladora

41. Embora exista um regime especial para o acionista controlador nas incorporações de ações de sociedade controlada, a Lei 6.404/76 não previu um
regime especial para os administradores da sociedade incorporada. Com isso, para eles, vige a regime comum, com as regras dos deveres de diligência e
lealdade (art. 153 a 155) vigendo de forma integral, quando da atuação deles nos atos relativos à reestruturação societária (quando estiverem executando
os atos que lhes competem na reestruturação societária - celebração do protocolo, preparação da justificação, convocação da assembléia, subscrição
das ações em nome dos acionistas...).

42. Assim, tendo em vista que a sociedade incorporadora normalmente elege os administradores da incorporada e que os administradores da incorporada,
em muitos casos, são administradores da sociedade incorporadora também, é de se exigir que eles tenham especial atenção ao que diz o §1º do art. 154
e o art. 156 caput e §1º, respectivamente:

"§1o O administrador eleito por grupo ou classe de acionistas tem, para com a companhia, os mesmos deveres que os demais, não
podendo, ainda que para defesa do interesse dos que o elegeram, faltar a esses deveres".

"Art. 156. É vedado ao administrador intervir em qualquer operação social em que tiver interesse conflitante com o da companhia, bem
como na deliberação que a respeito tomarem os demais administradores, cumprindo-lhe cientificá-los do seu impedimento e fazer
consignar, em ata de reunião do conselho de administração ou da diretoria, a natureza e extensão do seu interesse.

§ 1 o Ainda que observado o disposto neste artigo, o administrador somente pode contratar com a companhia em condições razoáveis
ou eqüitativas, idênticas às que prevalecem no mercado ou em que a companhia contrataria com terceiros".

43. Aplica-se a eles, ainda, o art. 245, verbis:

"Art. 245. Os administradores não podem, em prejuízo da companhia, favorecer sociedade coligada, controladora ou controlada,
cumprindo-lhes zelar para que as operações entre as sociedades, se houver, observem condições estritamente comutativas, ou com
pagamento compensatório adequado; e respondem perante a companhia pelas perdas e danos resultantes de atos praticados com
infração ao disposto neste artigo".

Caso Concreto: a Proposta de Reestruturação Societária.

45. Com base no que disse acima, mesmo que se considere que alguns administradores, por estarem vinculados à Incorporada (e controladora), não
deveriam participar da deliberação, em razão de possível violação dos deveres previstos no art. 154, §1º e art. 156, não há nos autos elementos que
ponham em dúvida a independência e lealdade da maioria dos administradores que aprovaram a proposta (2 dos 3 diretores da Companhia não seriam
vinculados à acionista controladora e 3 conselheiros que aprovaram a proposta seriam independentes, contra 2 conselheiros que a rejeitaram, conforme
correspondência da Companhia de 16.04.07), o que poderia torná-la ilegal. Com isso, não se trataria de anulação da deliberação, mas, tão somente, de
eventual responsabilização dos administradores. Essa responsabilização, entretanto, não pode ser feita neste procedimento específico. Por essa razão,
não analisarei a existência efetiva dessa violação legal.

Feitas essas observações, que não chegam a conflitar com a opinião da SEP, não considero que as propostas a serem levadas à deliberação assemblear
são ilegais.

Rio de Janeiro, 18 de abril de 2007

Pedro Oliva Marcilio de Sousa

(1) Em pedido de interrupção, tal e qual em Mandado de Segurança, o direito pode depender de documentos que estejam em posse de terceiros (in casu,
da companhia), que, quando prestarem seus esclarecimentos, devem apresentá-los. Não há, entretanto, espaço para a dilação probatória propriamente
dita.

(2) Por exemplo "Consoante a doutrina e jurisprudência dominantes, no mandado de segurança, as provas devem existir e ser apresentadas no momento
da impetração, salvo se não-acessíveis às partes, quando, então, deve o juiz determinar que a Administração ou quem as detenha as apresente (...) Ora,
a jurisprudência desta Corte é pacífica no sentido de que a impossibilidade de dilação probatória em mandado de segurança torna insuscetível de
apreciação a questão relativa à produtividade do imóvel rural’ (cf., v.g., MS 24.488, Rel. Min. Eros Grau, DJ 03.06.2005)" (Ag. Reg. no Mandado de
Segurança 25.325-8 Distrito Federal, Relator Ministro Joaquim Barbosa, decidido em 09.02.06). No mesmo sentido, Recurso Ordinário em Mandado de
Segurança 24.531-3 Distrito Federal, em que foi Relator o Ministro Gilmar Mendes, decidido em 05.04.05).

(3) Em seu voto no Processo 2005/5203, decidido em 24.08.05, o Presidente Marcelo Fernandez Trindade dá um exemplo do que poderia ser uma
incorporação de ações com vistas a fraudar a lei:
"Dir-se-á que, em caso de fraude, poderia criar-se uma subsidiária integral fechada, não se lhe abrir o capital, e obrigar-se a retirada dos acionistas
minoritários, que não teriam outra opção econômica efetiva que não exercer o recesso. Mas este argumento seria muito fraco, porque, em caso de fraude
(criação ou utilização de uma companhia ou de outro veículo com essa única finalidade), a CVM e o Judiciário poderiam atuar, a primeira punindo o
acionista controlador que assim deliberasse, e o segundo impedindo que a operação se consumasse, desfazendo-a ou, ao menos, determinando a
indenização de prejuízos.
No caso concreto, contudo, tal argumento não teria nenhuma lógica, pois ambas as companhias que afinal terminarão incorporando as sociedades
resultantes da cisão de Ripar são abertas (VCP e Suzano), assegurando-se aos acionistas minoritários da incorporada o direito de migração,
alternativamente ao de recesso.
A pura e simples apropriação de sinergias operacionais pode ser obtida tanto com a incorporação como com a incorporação de ações. A incorporação,
nesse quesito, é, em regra, até mais vantajosa, pois não se torna necessária, como na incorporação de ações, a manutenção de uma pessoa jurídica (a
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OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

subsidiária integral), com os custos daí decorrentes.


Por isto, como se sabe, é que a escolha da incorporação de ações quase sempre se dá por razões tributárias, na medida em que a incorporação pura e
simples ocasiona a perda do direito de compensação dos prejuízos e créditos tributários existentes na companhia incorporada. A manutenção de
vantagens fiscais, e a possibilidade de sua apropriação pela operação lucrativa da companhia já após a reestruturação, é que motiva, na maioria das
vezes, a utilização da incorporação de ações".

(4) Freeze-out mergers são operações societárias (isoladas ou mediante a combinação de operações distintas), com pagamento em dinheiro ou em
ações, que resultam em exclusão compulsória dos acionistas de uma sociedade. Elas foram desenvolvidas ao longo do Século XX e, ainda hoje, são
comumente discutidas pela jurisprudência.
No Brasil, além da incorporação de ações, existe um outro tipo de freeze-out merger, que foi criado pela Lei 10.303/01. Falo do resgate de ações,
aprovado pelo acionista controlador, após realizar oferta pública para cancelamento de registro por preço justo (conforme critério legal), caso ele seja
titular de, no mínimo, 95% das ações emitidas. O preço, nesse caso, será o mesmo da oferta para cancelamento de registro, podendo ser em dinheiro ou
em ações (ou combinação dos dois), a depender do que se tenha ofertado.
Definiu-se, portanto, uma outra hipótese de freeze-out merger, com requisitos diferenciados. Em ambos os casos, a Lei 6.404/76 definiu um critério de
preço justo (um critério apenas é admissível para a incorporação de ações – patrimônio líquido a preços de mercado - e diversos para o resgate, que
inclui o critério aceito para a incorporação de ações). Deve-se ressaltar que não se exige a aprovação dos acionistas não controladores em qualquer dos
casos. É bem verdade que, no resgate, acionistas representando 2/3 dos não controladores (critério estabelecido pela CVM e não na lei) deverá ter
alienado as ações. A decisão sobre o resgate, no entanto, é individual do acionista controlador.

(5) Essa diferenciação não está justificada na Exposição de Motivos e a remissão, no artigo original, ao art. 230, que regulava o direito de retirada em
reestruturações societárias, indica a possibilidade de um engano na redação, seja do art. 230 original ou do art. 252, pois, parece, que a disciplina deveria
ser a mesma. Isso guardaria coerência com a disciplina não só das reestruturações societárias, mas da aquisição de controle de sociedade (que, em
muitos casos, produz o mesmo resultado da incorporação, embora mediante pagamento em dinheiro) (ver art. 256). De qualquer forma, essa diferença
dos regimes aplicáveis, por não produzir efeitos na sociedade incorporada, parece ser de pouca relevância para a discussão objeto deste processo.

(6) Esse regramento especial é mais um que mostra que a Lei 6.404/76 trata, substancialmente igual, as incorporações de ações e as de sociedades. Isso
porque a redação original do art. 264, que estabelece o regime original, mencionava apenas incorporação e nunca se defendeu que o art. 264 não se
aplicava a incorporação de ações (também não havia, como em relação a outros dispositivos, remissão expressa à aplicação do art. 264 em incorporação
de ações). Apenas com a Lei 10.303/01, que alterou o §4º do art. 264 para incluir expressamente, entre outras, a incorporação de ações no regime
especial.

(7) Alfredo Lamy Filho e José Luiz Bulhões Pedreira, autores do anteprojeto, ao resumir as principais inovações da Lei 6.404/76 reiteram o que já constou
da exposição de motivos, dizendo: "O artigo 264, com o fim de proteger os acionistas minoritários da sociedade controlada, submete a normas especiais a
incorporação, pela controladora, de sociedade sob seu controle, porque é a própria controladora que, com seu voto, determina a deliberação da
assembléia da sociedade controlada" (in A Lei das S.A. vol. I, pg 313. 3ª edição. Rio de Janeiro: Renovar, 1997).

(8) Termo de difícil tradução, pelos seus múltiplos significados e por inexistir palavra exata para representá-lo. Na transcrição, ele assume significado
contrário a "statutory law" - regra definida em lei - e não antônimo de "civil law" - que é o direito aplicado no Brasil, entre outros, baseado, principalmente,
em lei escrita, que não confere tanta liberdade ao juiz. Nessa decisão, ele é utilizado para referir-se à formulação do direito baseada nos princípios de
equidade, que conferem larga competência para a construção jurisprudencial da norma aplicável ao caso concreto. Os princípios de equidade foram
fundamentais (e continuam a ser) para o desenvolvimento das regras aplicáveis aos deveres fiduciários dos administradores e dos acionistas
controladores de companhias abertas.

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OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

Processo Administrativo nº RJ-2007-3453

(Reg. Col. nº 5471/07)

Interessados: Fertilizantes Fosfatados S.A. – Fosfertil.

Mosaic Fertilizantes do Brasil S.A.

Mosaic Fertilizantes Ltda.

Assunto: Pedido de Reconsideração de Decisão de Não Interrupção do Prazo de Antecedência de Convocação de Assembléia

Diretor Relator: Sergio Weguelin

RELATÓRIO

Sumário.

1. Em 10.04.07, Mosaic Fertilizantes do Brasil S.A. e Mosaic Fertilizantes Ltda. (" Requerentes") requereram interrupção do prazo de antecedência
de convocação de Assembléia Geral Extraordinária e Especial ("Assembléia") de Fertilizantes Fosfatados S.A. – Fosfertil (" Fosfertil" ou
"Companhia"), que iria realizar-se em 19.04.07 (fls. 01/10).

2. Em 18.04.07, o Colegiado, acompanhando manifestação da Superintendência de Relações com Empresas (" SEP" ou " Área Técnica"), (fls.
226/252), indeferiu o pedido apresentado (fls. 275). Vale observar, contudo, que a esta altura as Requerentes já haviam obtido decisão judicial
suspendendo a realização da Assembléia (fls. 256/262), decisão que ainda está produzindo efeitos.

3. A despeito desta medida judicial, e de suas evidentes conseqüências sobre o pedido de interrupção do prazo da Assembléia, as Reclamantes
pleiteiam a reconsideração da decisão do Colegiado que indeferiu tal interrupção (fls. 311/321). É deste pedido que ora se cuida. O principal
argumento das Reclamantes é que o Colegiado teria se baseado em um pressuposto fático equivocado. Analisarei este ponto adiante; antes,
para melhor compreensão do tema, repasso novamente as linhas gerais da matéria que seria objeto de deliberação da Assembléia e as razões
pelas quais ela vem sendo questionada.

A Operação.

4. A Assembléia iria deliberar sobre operações societárias (tais operações em conjunto, " Reestruturação" ou " Operação") que alterariam a estrutura
de propriedade da Fosfertil, cuja forma atual está retratada no quadro abaixo. Como se verá, as participações mais relevantes no capital da
Fosfertil são detidas, direta ou indiretamente, por Bunge Brasil Holding BV (conjuntamente com suas controladas, "Bunge" ou " Grupo Bunge") e
pelas Requerentes. Note-se que dentre as sociedades abaixo identificadas apenas a Fosfertil é companhia aberta.

5. A proposta de reestruturação submetida à Assembléia Geral da Fosfertil contemplaria:

a. incorporação de ações de Bunge Fertilizantes S.A. (" BFE") por Fosfertil, com subseqüente transformação de BFE em subsidiária
integral de Fosfertil;

b. conversão da totalidade das ações preferenciais de emissão da Fosfertil em ações ordinárias, com as mesmas características e
vantagens das ordinárias existentes, à razão de 1 para 1;

c. atribuição às ações preferenciais do direito de serem incluídas em eventual oferta pública de alienação do controle da Companhia, por
valor correspondente a 100% do preço oferecido pelas ações integrantes do bloco de controle; e
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d. aumento do dividendo mínimo obrigatório de 25% para 27,5% do lucro líquido.

6. A Companhia também informou que, após a conclusão da operação, as administrações de BFE, Fosfertil e Ultrafertil S.A. adotariam as medidas
necessárias para a integração de suas atividades, com o conseqüente aproveitamento das sinergias. A Fosfertil permaneceria como companhia
aberta, titular direta ou indireta das participações nestas sociedades.

7. Ao final da Operação, a estrutura de propriedade de Fosfertil seria a seguinte:

Reclamações das Requerentes e a Análise da SEP

8. As Reclamantes sustentam que após a implementação das etapas descritas nos itens (a) e (b) do parágrafo 5 supra, o Grupo Bunge passaria a
deter o controle de Fosfertil independentemente de sua participação em Fertifos Administração e Participação S.A. ("Fertifos"). Como a Fertifos é
o veículo pelo qual elas compartilham o controle de Fosfertil com o Grupo Bunge(1), o que estaria em jogo na Reestruturação seria, de fato, a
usurpação gratuita do controle que as Reclamantes exercem sobre a Fosfertil.

9. É esta a reclamação principal das Requerentes, que se desdobra em uma série de outras potenciais irregularidades, cada uma delas relacionada
a aspectos pontuais da operação, mas todas voltadas a moldar uma relação de troca na incorporação que permitisse alcançar o objetivo de
transferir o controle de Fosfertil à Bunge.

10. Algumas destas supostas irregularidades dizem respeito a aspectos que demandariam dilação probatória, como por exemplo: (i) desatualização
das avaliações produzidas para efeitos da incorporação; (ii) insuficiência das demonstrações financeiras da BFE; (iii) omissão de riscos e
distorções dos benefícios da operação; (iv) falta de rigor técnico na elaboração do laudo técnico de avaliação do patrimônio líquido da BFE a
preços de mercado; (v) inconsistências nos laudos de avaliação econômica que resultaram em uma superavaliação da BFE e uma subavaliação
de Fosfertil.

11. Tais pontos foram analisados pela SEP, ainda que de forma sumária em razão da urgência exigida pelo procedimento de interrupção, e sob a
ressalva de que um aprofundamento da apuração destes fatos não seria possível até o esgotamento do prazo de que a CVM dispunha para se
manifestar. Como se verá adiante, o Colegiado também entendeu que o pedido de interrupção de assembléia não comportaria a apreciação de
alegadas ilegalidades que não pudessem ser constatadas de plano. Estas matérias já não são mais discutidas neste processo.

12. A discussão permanece, no entanto, quanto a outras potenciais irregularidades: (i) inexistência de sinergias da opção pela incorporação de
ações em detrimento da incorporação de sociedades; (ii) conflito de interesses e impedimento de votos de alguns dos administradores da
Fosfertil ligados ao Grupo Bunge; (iii) existência de benefício particular na operação e conseqüente impedimento de voto para os acionistas
pertencentes ao Grupo Bunge; (iv) abuso de poder de controle.

13. Para abordar tais reclamações, recorro ao MEMO/SEP/GEA-4/Nº 042/07 (fls. 226/252), que as analisou uma a uma:

14. Inexistência de Sinergias. As Requerentes alegam que:

a. "a incorporação de ações para a criação de uma subsidiária integral [...] não tem como acarretar, sem que haja a constituição de
obrigações e correspondentes contraprestações, o aproveitamento de ativos, ‘overhead e back-office’ e suprimentos. [...] tampouco as
sinergias fiscais e tributárias são passíveis de serem realizadas";

15. Já a Companhia destaca que a incorporação irá gerar os benefícios descritos no Fato Relevante de 15.12.06 (fls 11/22), a saber:

a. "Conforme estudos conduzidos por empresa especializada independente, estima-se que a Reorganização [...] permitirá à Fosfertil
capturar sinergias no valor de R$ 97 a 130 milhões por ano";

b. "Com a Reorganização, a Fosfertil se torna uma empresa integrada de fertilizantes, através da unificação das operações da Fosfertil, de
sua controlada Ultrafertil e da Bunge Fertilizantes, com porte adequado para competir com seus concorrentes, especialmente os
internacionais";

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16. Existência de Benefício Particular e Conseqüente Impedimento de Voto dos Acionistas do Grupo Bunge. As Requerentes sustentam o
seguinte:

a. "[…] está-se diante de hipótese em que a Bunge obterá um benefício particular. Esse benefício decorrerá não apenas da incorporação
das ações através de uma relação de troca desfavorável, mas também, para culminar, porquanto através da conversão de ações, a
Bunge alcançará um percentual de participação na Fosfertil que lhe dará a maioria do capital votante, sem precisar de nenhum voto da
Fertifos";

b. "Resulta claro, portanto, o benefício particular da Bunge na deliberação da assembléia especial de preferencialistas que irá deliberar
sobre a conversão dessas ações, o que acarreta o impedimento da Bunge de votar nesse conclave";

c. "Essa interpretação está condizente com a manifestação da CVM no Parecer de Orientação nº 34/06, segundo o qual o impedimento de
voto se dá à vista da particularidade dos efeitos da deliberação relativamente a um acionista, comparado com os demais. Não estará a
CVM emitindo, quanto a este aspecto, um julgamento sobre a ilicitude da deliberação – que poderia, em tese, ser um benefício lícito,
mas apenas constatando, em tese preliminar, que há um benefício particular na decisão assemblear cogitada, na medida em que está
vinculada à incorporação de ações e que, se todas as medidas propostas forem aprovadas, a situação da Bunge resultará
absolutamente diversa da anteriormente vigente, com predomínio de sua vontade exclusiva";

d. "O fato de o Parecer de Orientação nº 34/2006 se referir expressamente às operações de incorporações de ações de sociedades
holdings não retira a validade da menção feita pelos Requerentes ao referido Parecer, visto que o controle circunstancial que a Bunge
passou a exercer, lhe permitiu direcionar a operação de forma a satisfazer seus interesses"; e

e. "o reconhecimento do impedimento de voto não levará essa D.CVM a emitir um julgamento sobre a ilicitude da deliberação – que
poderia, em tese, ser um benefício lícito, mas apenas constatando, em sede preliminar, que há um benefício particular na decisão
assemblear cogitada, na medida em que está vinculada à incorporação de ações e que, se todas as medidas propostas forem
aprovadas, a situação da Bunge resultará absolutamente diversa da anteriormente vigente, com predomínio de sua vontade exclusiva".

17. Em sua resposta (fls.97/110 e 199/225) a Companhia alegou, em resumo, o que se segue:

a. "a situação ora tratada não tem qualquer relação com as hipóteses de existência de benefício particular mencionadas pelo Parecer de
Orientação CVM nº34/06";

b. "a Reorganização Societária não prevê a existência de relações de troca distintas para as ações detidas por determinado acionista ou
para determinada espécie de ações. Ao contrário, está sendo atribuído um único valor, decorrente da avaliação econômica realizada
pelo Credit Suisse, para todas as ações de emissão da Fosfertil, independentemente da espécie ou da pessoa de seu titular"; e

c. "de acordo com o posicionamento da CVM, o acionista titular de ações ordinárias, inclusive o controlador, não fica impedido de votar
como detentor de ações preferenciais na assembléia especial de preferencialistas".

18. A SEP não se posicionou conclusivamente sobre o tema, apenas apresentou as seguintes ponderações:

a. "No caso concreto, a Bunge Brasil Holding BV exerce o controle da Fosfertil, por meio da Fertifos, que tem como principais acionistas
diretos, a Bunge Investimentos e Participações S.A. (52%) e a Mosaic Fertilizantes do Brasil S.A. (33%)".

b. "A informação de fundamental importância, no presente caso, é a de que segundo o art. 21 do estatuto social da Fertifos, compete ao
Conselho de Administração, com voto afirmativo de sete dos conselheiros efetivos, deliberar sobre ‘o exercício do direito de voto pela
Sociedade, em qualquer matéria, na qualidade de acionista controlador da Fertilizantes Fosfatados S.A. – Fosfértil’";

c. "Uma vez adotado o processo de voto múltiplo, na eleição dos conseleheiros, a Bunge Fertilizantes elegeria 5 membros, a Mosaic
poderia eleger 3 membros e a Fertibrás a 1 membro desse conselho";

d. "Desse modo, as decisões que implicassem na orientação de voto da Fertifos na Fosfertil deveriam contar, em tese, com a
concordância de conselheiros eleitos por Bunge e por Mosaic";

e. "Ocorre que, na ultima eleição para o CA de Fertifos (AGE de 27.04.07), a Mosaic não requereu o procedimento de voto múltiplo e todos
os conselheiros de administração teriam sido eleitos por BUNGE";

f. "[…] a Mosaic tentou, via judicial, anular a decisão da referida AGE"; e

g. "Após a referida reestruturação, que envolve a incorporação da BFE pela Fosfertil e a posterior conversão das ações preferenciais da
Fosfertil em ordinárias, a […] Bunge Brasil Holding BV, juntamente com a Bunge Investimentos e Participações S.A. passam a deter
50,3% das ações de emissão da Fosfertil, independendo de composição no conselho de administração de Fertifos (sem a conversão a
participação das 2 empresas na Fosfertil seria de 49,6%)".

19. Abuso do Poder de Controle. Argumentam as Requerentes:

a. "resta evidenciada a absoluta inadmissibilidade da Proposta de Incorporação de Ações, uma vez que se encontra calcada em uma série
de omissões, inconsistências e informações manipuladas que, vistas em conjunto, representam uma afronta ao direito dos acionistas
não vinculados à Bunge";

b. "é evidente o abuso de poder de controle da Bunge na presente operação. Não se consegue vislumbrar cenário que se identifique de
maneira mais perfeita com as hipóteses dos incisos I e II do art. 1º da Instrução CVM nº 323, pois apenas o interesse exclusivo da
Bunge é contemplado";

c. "A conversão das ações preferenciais em ordinárias ‘somente’ está sendo proposta para que a Bunge atinja a maioria absoluta do
capital da Fosfertil (50,4%). Do contrário, a conversão seria facultativa, a critério dos preferencialistas";

d. "O tag along não agrega valor algum às ações da Fosfertil, pois, como declarado na Justificação da Reorganização, a estratégia da
Bunge é de longo prazo e não contempla mudança de controle";

e. "O aumento do dividendo mínimo também é pura retórica, uma vez que a Fosfertil sempre distribuiu dividendos acima de 30% do lucro
líquido anual aos seus acionistas";

f. "a adoção de práticas de governança corporativa por meio da unificação das ações e do direito a tag along, bem como a majoração do
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dividendo mínimo obrigatório, independe da incorporação da Bunge pela Fosfertil. Assim, se realmente buscasse oferecer maiores
vantagens aos acionistas minoritários, não ofereceria tais prêmios em troca da aprovação da incorporação de um ativo que, ao final, só
tende a desvalorizar a Fosfertil";

g. "a Bunge, sob o discurso de que a Reorganização proposta visa à preservação dos interesses dos acionistas minoritários da Fosfertil,
acena com a promessa de migração para o Novo Mercado"; e

h. "tais vantagens servem não apenas como moeda de troca para a aprovação da proposta de incorporação de ações da Bunge, mas
também para, com a conversão das ações preferenciais em ordinárias, garantir à Bunge o controle direto da Fosfertil".

20. Em sua resposta, a Companhia alegou, em síntese, o que se segue:

a. "não há como se acatar a repetitiva alegação da Mosaic de que a Reorganização Societária atenderia, exclusivamente, os interesses do
grupo "Bunge" e, por esta razão, constituiria modalidade de abuso de poder de controle. Ao contrário, considerando que a
Reorganização Societária deverá acarretar diversos benefícios para a Fosfertil e para seus acionistas minoritários, ao menos para
aqueles que não são concorrentes da Companhia, fica evidente a inexistência de qualquer abuso por parte do acionista controlador";

b. "a relação de troca proposta para a reorganização societária foi fixada de forma eqüitativa, refletindo adequadamente o valor
comparativo entre as ações de emissão da Fosfertil e as emitidas pela BFE"; e

c. "como a Reorganização Societária, conforme referido, atende aos interesses da Fosfertil e de todos os seus acionistas, pode-se concluir
que seus administradores estariam violando os referidos deveres legais caso não aprovassem a operação em tela, deixando de
aproveitar esta relevante oportunidade de negócios para a Companhia".

21. A SEP relata que, embora vá continuar a acompanhar os desdobramentos da operação, não é possível afirmar, a priori, que a operação não seja
do interesse da Companhia e que vise causar prejuízo aos seus acionistas minoritários. A SEP embasa esta conclusão com os seguintes
argumentos:

a. alguns efeitos da operação que alcançam todos os acionistas, como a conversão da totalidade das ações preferenciais em ordinária, o
compromisso de migrar para o Novo Mercado da Bovespa o aumento do dividendo mínimo;

b. foram apresentados pela Companhia dois relatórios (elaborados por McKinsey Company e LCA Consultores), contendo análise da
"unificação de operações da Fosfertil e da Bunge", e concluindo que haverá ganhos de sinergia e que essa operação decorria de uma
necessidade das condições do mercado de fertilizantes;

c. a Companhia recebeu manifestações escritas favoráveis à implementação da operação, da Hedging Griffo Corretora de Valores S.A. e
Skopos Administradores de Recursos Ltda, na qualidade de administradores de diversos Fundos acionistas da Companhia, detentores
em conjunto de aproximadamente 8.000.000 de ações preferenciais, equivalentes a 33,5% das ações preferenciais em circulação de
emissão da Companhia.

22. Conflito de Interesses do Administrador. Embora isto não fizesse parte do requerimento das Reclamantes, a SEP indagou à Companhia se os
seus administradores exerciam cargos na BFE ou em outras empresas do Grupo Bunge (fls. 197). A Companhia então informou que (fls.
199/225):

a. "[…] dos dez membros do conselho de administração da Fosfertil, quatro exercem cargos em empresas do Grupo Bunge. Esses
conselheiros votaram a favor da operação. Um dos conselheiros não compareceu. Dos demais conselheiros (um deles indicado pela
Fertibrás), dois votaram a favor e três contra a operação. No entanto, um dos conselheiros que votou contra a aprovação da
reestruturação enviou posteriormente correspondência à Companhia, informando que, tendo analisado a Reorganização Societária em
todos os seus aspectos, era favorável à sua implementação".

A Decisão do Colegiado

23. O pedido de interrupção foi então submetido ao Colegiado, que acompanhou o entendimento da SEP, sem, todavia, se aprofundar na discussão
das supostas irregularidades acima mencionadas.

24. Isto porque, como já adiantado anteriormente, o Colegiado entendeu que, em função do exíguo prazo de que a CVM dispõe para se manifestar
nos casos que seguem a via processual do art. 124, §5º, II, da Lei 6.404/76, os fatos alegados pelos requerentes devem ser comprováveis de
plano, e isto não teria ocorrido no caso concreto.

25. Desta forma, o Colegiado abordou aspectos conceituais e abstratos relacionados ao caso, e não suas especificidades, como se percebe da
manifestação de voto do Diretor Pedro Oliva Marcilio de Sousa (fls. 292/308), cujas principais conclusões estão adiante resumidas:

a. O pedido de interrupção do prazo de convocação da assembléia de acionistas da Companhia é parte de uma disputa societária muito
maior, cujo núcleo encontra-se em uma sociedade holding de capital fechado – Fertifós S.A. A CVM não tem competência para interferir
nesta disputa, devendo presumir válidos os atos desta sociedade fechada, na ausência de decisão judicial em contrário.

b. Embora a interrupção do prazo de convocação da assembléia, por força do disposto no art. 124, § 5º, II, da Lei 6.404/76, deva ser
provocada pelo acionista, nem toda atuação da CVM relacionada a eventuais ilegalidades nas matérias a serem deliberadas está sujeita
a tal condição.

c. No âmbito do procedimento do art. 124, § 5º, II, da Lei 6.404/76, a CVM só pode tratar da legalidade das propostas submetidas à
Assembléia, e não da legalidade dos votos. Isto impede que se discuta um eventual abuso de poder do acionista controlador por voto
ainda a ser proferido.

d. A incorporação de ações produz os mesmos efeitos econômicos da incorporação de sociedades: a minoria acionária "migra" da
incorporada para a incorporadora e a incorporadora tem acesso a 100% da empresa exercida na sociedade incorporada.

e. Há justificativas empresariais legítimas para a utilização da incorporação de ações em substituição à incorporação de sociedades. A
utilização da incorporação de ações não é, por si só, uma espécie de fraude à lei, nem está condicionada à prévia realização de oferta
pública para cancelamento de registro de companhia aberta da sociedade emissora das ações incorporadas.

f. O acionista controlador não está impedido de votar nas incorporações de sociedades ou de ações, salvo em hipóteses excepcionais,
como as descritas no Parecer de Orientação nº 34/06.
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OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

g. Os administradores de companhias incorporadoras e incorporadas, que muitas vezes são os mesmos, devem ter especial atenção ao
disposto no art. 154, § 1º, 156, caput e §1º e 245, todos da Lei 6.404/76.

26. No trecho em que se detém mais especificamente sobre o caso concreto, o Diretor Pedro Marcilio trata da aprovação da matéria no Conselho de
Administração e acrescenta o seguinte comentário, que, como se verá, ensejou a alegação de que a CVM teria se baseado em uma premissa
equivocada:

"[…] mesmo que se considere que alguns administradores, por estarem vinculados à Incorporada (e controladora), não deveriam participar da
deliberação, em razão de possível violação dos deveres previstos no art. 154, §1º e art. 156, não há nos autos elementos que ponham em dúvida
a independência e lealdade da maioria dos administradores que aprovaram a proposta (2 dos 3 diretores da Companhia não seriam vinculados à
acionista controladora e 3 conselheiros que aprovaram a proposta seriam independentes, contra 2 conselheiros que a rejeitaram , conforme
correspondência da Companhia de 16.04.07), o que poderia torná-la ilegal. Com isso, não se trataria de anulação da deliberação, mas, tão
somente, de eventual responsabilização dos administradores. Essa responsabilização, entretanto, não pode ser feita neste procedimento
específico. Por essa razão, não analisarei a existência efetiva dessa violação legal" (sem grifos no original).

Pedido de Reconsideração

27. As Reclamantes alegam que, ao contrário do afirmado na declaração de voto do Diretor Pedro Marcilio, excluídos os votos dos membros do
Conselho de Administração que estavam impedidos de votar, a operação teria sido rejeitada, e não aprovada.

28. Na Reunião do Conselho de Administração realizada em 21.12.06, nove Conselheiros votaram sobre a operação. Destes nove, quatro exercem
cargos em empresas do Grupo Bunge e, portanto, teriam votado em conflito de interesses, o que acarretaria a desconsideração de seus votos.

29. Restariam, assim, cinco Conselheiros independentes aptos a deliberar sobre a Reestruturação Societária. Destes, três teriam votado contra e
dois a favor, do que se conclui que a proposta teria sido rejeitada.

30. Embora um dos que tenha votado contra – o Sr. Pedro Luiz Cerize – posteriormente tenha se retratado, as Reclamantes alegam que "para que
sua opinião como Conselheiro da Companhia gere efeitos, ela deve ser exercida através de seu voto a ser proferido em solenidade legalmente
prevista para tanto, a reunião do Conselho de Administração".

31. Assim, os Conselheiros vinculados ao Grupo Bunge que votaram teriam violado o comando do art. 156 da Lei 6.404/76, que trata de conflito de
interesses. Sobre o tema, as Reclamantes transcrevem trecho do voto do então Diretor Wladimir Castelo Branco Castro no Processo CVM RJ
2004/5494, em que afirma que o conflito de interesses no caso do administrador é "presumido, isto é, independe da análise do caso concreto a
sua aplicação, restando o administrador impedido de participar de qualquer tratativa ou deliberação referente a uma determinada operação em
que seja contraparte ou pela qual seja beneficiado, independentemente se está a se perseguir o interesse social ou não".

32. No mais, as Reclamantes reiteram algumas de suas reclamações originais, dando especial enfoque à ausência de benefício econômico da
operação pela Companhia. Sustentam que a incorporação de ações, em substituição à incorporação de sociedades, criará duas entidades
distintas, cada uma com seus custos próprios e sem vínculos para aproveitamento, por exemplo, de prejuízos fiscais. A sinergia entre as duas
entidades, prosseguem, só ocorreria se houvesse incorporação de BFE por Fosfertil ou o inverso.

33. Diante da ausência de um propósito econômico claro, a operação atenderia apenas à finalidade de transferir o controle isolado da Fosfertil para a
Bunge, conferindo um benefício particular a esta última. Tanto assim que os benefícios oferecidos aos demais acionistas estão condicionados à
aprovação da Reestruturação como um todo.

34. Deste modo, requerem que a CVM "tome as medidas necessárias para alertar a atual administração da Fosfertil, o Grupo Bunge e outros
eventuais acionistas que se encontrem na mesma posição, que sempre que haja um benefício particular para determinados administradores e
acionistas na deliberação a ser tomada, estão eles impedidos de votar na assembléia designada para deliberar sobre a matéria".

35. Ao final, são trazidos ao processo pareceres dos eminentes juristas Drs. Erasmo Valladão Azevedo Novaes França (fls. 402/430) e Calixto
Salomão Filho (431/458) que amparam os pontos de vista das Reclamantes.

Manifestação da SEP

36. A SEP faz as seguintes ponderações, em vista do pedido de reconsideração (fls. 459/461):

a. o presente processo refere-se a um pedido de interrupção de prazo para realização de Assembléia marcada para 19.04.07;

b. tal decisão foi suspensa por decisão judicial que continua produzindo efeitos até a data de protocolização da correspondência das
Reclamantes; e

c. ao contrário do que alegam as Requerentes, a CVM ainda não se manifestou sobre o conflito dos administradores ligados a acionistas
que deliberaram acerca da operação.

Nova Manifestação da Fosfertil

37. A Fosfertil apresenta nova manifestação (fls. 467/478), na qual comenta o pedido de reconsideração apresentado pelas Reclamantes. E sustenta
o seguinte:

a. "as manifestações exaradas por esta autarquia deixam absolutamente claro que a questão da eventual irregularidade do voto proferido
pelos referidos administradores da Fosfertil não foi analisada no âmbito da resposta ao pedido de interrupção do prazo de convocação
da Assembléia Geral Extraordinária, visto que esta, por força do disposto no § 5º do art. 124, limitou-se a examinar a legalidade das
propostas a serem submetidas aos acionistas da Companhia";

b. "a decisão tomada pelo Colegiado da CVM […] fundamentou-se no fato de que as propostas a serem submetidas à Assembléia Geral
não continham qualquer ilegalidade […]"

c. o argumento de que a incorporação de ações não permite o aproveitamento de sinergias entre Fosfertil e BFE não faz sentido, uma vez
que nada obsta a tomada de medidas operacionais, administrativas e de planejamento fiscal com o objetivo de promover substancial
redução de custos nas atividades das companhias envolvidas;

d. não é verdade que se tenha sugerido a incorporação de ações em substituição à incorporação de sociedades apenas para permitir o
voto dos acionistas controladores, mesmo porque, como dispõe o art. 264 da Lei 6.404/76 e como a CVM já reconheceu, em qualquer

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das duas hipóteses o acionista estaria autorizado a votar;

e. "o fato de o ‘grupo’ Bunge, em decorrência da Reorganização Societária, passar a deter, diretamente, mais da metade do capital
votante da Fosfertil não decorre de qualquer benefício particular que lhe esteja sendo atribuído em relação aos demais acionistas da
Companhia, mas, ao contrário, constitui conseqüência natural e inerente à operação de incorporação, uma vez que ele é titular de
praticamente a totalidade do capital da BFE";

f. tampouco se pode falar que a incorporação de ações seria um caso de fraude à lei porque a operação societária constituiu negócio
jurídico típico e bem disciplinado no art. 252 da Lei das S.A., no qual as partes manifestam declarações claras, reais e não simuladas,
objetivando conferir e transmitir direitos aos acionistas da incorporadora e da incorporada, na exata e real medida em que o aludido
dispositivo exige, de forma efetiva e não apenas aparentemente.

38. A Companhia também apresenta um parecer, da lavra do célebre Dr. Mauro Rodrigues Penteado (fls. 480/532), que vem ao encontro de seus
argumentos, do qual destaco os seguintes pontos:

a. os minoritários que questionam a Reestruturação são, na realidade, concorrentes internacionais da Fosfertil;

b. o conflito de interesses dos administradores de sociedades anônimas deve ser apurado mediante análise do caso concreto (conflito
substancial), não podendo ser constatado a priori (conflito formal);

c. como a Reestruturação atende aos interesses da Fosfertil, os conselheiros ligados ao Grupo Bunge poderiam (aliás, deveriam) tê-la
aprovado, como fizeram – a rejeição da proposta, aí sim, poderia fazer com que se cogitasse de sua eventual responsabilização.

39. Ao final, a Companhia requer o indeferimento do pedido de reconsideração apresentado pela Reclamantes.

40. Por fim, registre-se que foi recebida nova petição das Reclamantes, reiterando os argumentos anteriores e noticiando a decisão do Tribunal de
Justiça do Estado de São Paulo que julgou procedente o pedido de anulação em que a Bunge indicou a totalidade dos membros para o Conselho
de Administração da Fertifos.

É o Relatório.

VOTO

41. Como visto no Relatório, trata-se de pedido de reconsideração de decisão do Colegiado que indeferiu pleito de interrupção do prazo de
antecedência para convocação de Assembléia Geral da Fosfertil. Este indeferimento foi motivado pelas razões descritas na análise realizada
pela SEP e na manifestação de voto do Diretor Pedro Marcílio, com as quais, na maior parte, concordo.

42. Limites Impostos pelo Art. 124, § 5º, II da Lei 6.404/76. Inicialmente, acredito que a apreciação de várias das questões trazidas pelas
Reclamantes fica muito prejudicada pelo fato de aqui se tratar de um pedido de interrupção de prazo de convocação de assembléia. Isto se
aplica inclusive – e principalmente – à sua reclamação central, ou seja, que a Reestruturação (notadamente a incorporação da BFE) se resume à
usurpação do controle de Fosfertil por parte da Bunge.

43. A análise isolada da Reestruturação não permite chegar a esta conclusão. O só fato de, ao final das diversas etapas previstas, a Bunge restar
titular de ações que lhe permitam exercer diretamente o controle da Fosfertil, sem necessitar do intermédio da Fertifos, não é uma irregularidade.
O que pode vir a tornar este fato irregular é a demonstração de que a Reestruturação foi orientada exclusivamente para este fim, em prejuízo dos
interesses da própria Fosfertil.

44. Isto, no entanto, depende da análise de outros aspectos da operação, como as citadas ilegalidades que teriam sido sucessivamente praticadas
para induzir a uma relação de troca de ações na incorporação favorável à BFE. E como já dito na manifestação de voto do Diretor Pedro Marcilio,
com o que estou de acordo, a verificação destas questões que não ficaram demonstradas de plano deve ser feita em procedimento próprio, e não
pela via processual estreita da interrupção de prazo prevista no art. 124, § 5º, II da Lei 6.404/76.

45. A propósito, uma outra dificuldade da alegação de usurpação gratuita do controle de Fosfertil é que ela parece indissociável do questionamento
sobre a legalidade da eleição dos membros do conselho de administração da companhia fechada Fertifos, questão que não compete à CVM
analisar. Afinal, sem partir da premissa de ilegalidade da atuação da Bunge, não há sequer como se falar em transferência de controle (quanto
mais em usurpação gratuita) já que a Bunge se apresenta, mesmo antes da operação, como controladora, inclusive elegendo a maioria dos
administradores da Fertifos e, por conseqüência, também da Fosfertil.

46. Incorporação de Ações e Incorporação de Sociedades. Afastadas, então, as questões que dependem de dilação probatória, restam poucas
alegações a serem apreciadas.

47. Uma delas é a de que a opção pela realização de uma incorporação de ações, em detrimento da incorporação de sociedades, não trará
benefícios econômicos a Fosfertil.

48. Em seu voto, o Diretor Pedro Marcilio, na linha de outros precedentes do Colegiado (2), já havia afirmado que os benefícios econômicos da
incorporação de ações são os mesmos da incorporação de sociedades, com a diferença de que subsistem duas sociedades distintas, o que pode
se justificar por razões empresariais perfeitamente lícitas. As Reclamantes, nada obstante, renovaram seus argumentos, agora destacando que
as citadas razões que poderiam justificar a incorporação de sociedades não estão presentes no caso concreto.

49. As controvérsias em torno da incorporação de ações normalmente estão relacionadas à legitimidade do fechamento "branco" do capital da
sociedade emissora das ações incorporadas. O próprio Diretor Pedro Marcilio também tratou do tema sob este ponto de vista, discorrendo sobre
a comparação entre este instituto e a oferta pública de aquisição de ações para fechamento de capital, fazendo observações com as quais
concordo, mas referentes a uma discussão que aqui não se coloca.

50. Não se trata neste caso de fechamento de capital – a única sociedade aberta, Fosfertil, permanecerá como tal, tanto na teoria e na prática, já
que é a incorporadora, e não a incorporada. A questão se resume apenas à existência de benefícios da incorporação de ações, em comparação
com a incorporação de sociedades.

51. Sobre este ponto, concordo que há uma grande similaridade entre os efeitos das duas modalidades de operações e, por isso mesmo, a opção
por uma ou pela outra (com os seus respectivos benefícios) acaba restrita a uma decisão de conveniência empresarial que a CVM não pode nem
deve chamar para si. As relações de troca, os impedimentos de voto e tudo mais que pudesse se relacionar à legalidade da incorporação
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independem da forma escolhida.

52. Impedimento de Voto por Benefício Particular. Com relação ao alegado impedimento de voto dos acionistas ligados ao Grupo Bunge, por
força de um possível benefício particular advindo da acolhida da operação posta em deliberação, creio que não existe tal impedimento. O
benefício particular no caso seria o fato de que o Grupo Bunge passaria a ser titular de ações suficientes para exercer o controle da Fosfertil
independentemente da Fertifos e, portanto, sem ter que compartilhá-lo com as Reclamantes.

53. A atribuição de ações à Bunge é conseqüência natural e necessária da incorporação de ações da BFE pela Fosfertil. Os critérios utilizados para
determinar a relação de troca foram os mesmos para todos os acionistas, de modo que a circunstância de um acionista resultar, ao final, com
uma posição destacada em relação aos demais é apenas a decorrência matemática da participação expressiva que este acionista já detinha na
incorporada.

54. Pode-se até questionar o fato de que a operação tenha sido toda arquitetada para dar maior estabilidade ao controle que a Bunge
aparentemente já exerce sobre a Fosfertil. Isto, se for o caso, poderá configurar outros ilícitos, como já dito, mas não autoriza concluir que a
operação em si, que é o que se analisa aqui, tenha propiciado à Bunge um benefício particular.

55. Abuso do Acionista Controlador. Quanto à alegação de abuso do acionista controlador, discordo do argumento do Diretor Pedro Marcilio de
que a referência do art. 124, § 5º, II, da Lei 6.404/76, à análise da legalidade das propostas (e não dos votos) impede a CVM de analisar tal
abuso no âmbito de um pedido de interrupção do prazo para convocação de assembléia.

56. Embora não se possa, evidentemente, constatar de forma definitiva a existência de abuso e responsabilizar o acionista controlador, parece-me
que a análise que a CVM fará sobre a proposta pode se deter a qualquer ilegalidade iminente, inclusive se decorrentes de abuso.

57. Por isso, acredito que o que impede a análise da alegação de abuso do acionista controlador não é meramente a redação da lei, mas o fato de
que uma tal ilegalidade, neste caso, também dependeria de dilação probatória, a qual entendo descabida neste momento, como já disse no início
deste voto.

58. Conflito de Interesses do Administrador. Passados todos estes pontos, analiso o conflito de interesses dos administradores, único item que, a
rigor, dá ensejo ao pedido de reconsideração, à luz do disposto no item IX da Deliberação 463.

59. As Reclamantes sustentam que o voto do qual pedem reconsideração baseou-se em uma premissa fática equivocada, a de que a
Reestruturação teria sido aprovada pelo Conselho de Administração da Fosfertil mesmo sem os votos dos membros que exercem cargos em
sociedades do Grupo Bunge. Como agora demonstram as Reclamantes, nestas condições, o resultado da operação teria sido de três votos
contrários e dois favoráveis à Reestruturação, ou seja, o oposto do que pensou inicialmente.

60. Pode-se especular que talvez não se trate de um erro, e sim da hipótese de se ter acolhido a retratação posteriormente apresentada pelo
conselheiro Pedro Cerize, embora isto não esteja expresso no voto. Não creio que este tenha sido o caso e, de todo modo, não me parece que
essa retratação seja possível, já que, como argumentam as Reclamantes, a manifestação do conselheiro só produz efeitos na vida societária
dentro da solenidade da reunião do Conselho de Administração.

61. Esclarecida a questão de fato, resta saber que conseqüências práticas decorrem dela. Neste sentido, a primeira questão a enfrentar é: exercer
cargo em sociedades do Grupo Bunge implica necessariamente a incidência em hipótese de conflito de interesses na deliberação de matérias
que digam respeito diretamente a este Grupo?

62. Há situações em que é simples visualizar o conflito de interesses. Assim é, por exemplo, na hipótese clássica em que o próprio administrador é
contraparte de um negócio celebrado com a sociedade. Em outros casos, porém, nos quais os potenciais benefícios auferidos (ou perdas
evitadas) aos administradores são mais remotos e indiretos, o limite a partir do qual os administradores encontram-se constrangidos é difícil de
ser distinguido com clareza.

63. Como não há solução predefinida e genérica para a questão, a caracterização do conflito dependerá sempre de uma ponderação das
circunstâncias do caso concreto. Esta é uma análise que, apesar de subjetiva, deve ser feita com rigor, tendo em vista o que se espera do
administrador.

64. O administrador, como se sabe, exerce a função de representar a companhia, que é uma tarefa singular e potencialmente muito lesiva, se mal
desempenhada. Por isso, é fundamental que esteja livre de quaisquer circunstâncias pessoais que possam tolher sua atuação.

65. Pois bem. No caso de que se cuida, os administradores eram empregados de uma sociedade que, na qualidade de acionista da Fosfertil, iria
beneficiar-se diretamente do desfecho da operação proposta. Isto, a meu ver, é suficiente para demonstrar a perda de independência do
administrador para apreciar a operação.

66. Poder-se-ia argumentar que o interesse eventualmente conflitante com o da Fosfertil não é o de seus administradores, mas o da Bunge, de modo
que os administradores ligados à Bunge apenas indiretamente poderiam ser influenciados.

67. Entendo que isto não descaracteriza o conflito. Sobre o tema Modesto Carvalhosa ensina que: "[…] é evidente que o impedimento absoluto
aplica-se aos contratos em que o administrador é indiretamente interessado e àqueles em que haja interposição de pessoas. A respeito, Sylvio
Marcondes, citando a doutrina italiana, ressalta que a regra de impedimento funciona ainda que o interesse em conflito não seja pessoal do
administrador, mas de outrem, por quem o administrador atua".

68. Além disto, a CVM já considerou presente o conflito de interesses quando a companhia à qual o administrador está vinculado negocia com
outras sociedades em que este mesmo administrador detém participação relevante. O interesse econômico que compromete o julgamento do
administrador nesta hipótese não é fundamentalmente diferente do interesse do administrador em preservar seu emprego junto a esta terceira
sociedade.

69. Ousaria dizer que o vínculo empregatício pode ser ainda mais comprometedor: para quem não detém participação relevante alguma, relevante
mesmo será preservar o seu emprego. Em outras palavras, para quem depende do emprego, a ameaça de perdê-lo tende a ser mais
convincente do que um eventual ganho o seria para quem pode prescindir de tal ganho, justamente por deter participações expressivas em
outras sociedades.

70. Outra questão a se enfrentar é se, uma vez caracterizado o conflito de interesses, a dúvida sobre a possibilidade de voto deste administrador
deve ser solucionada pelo critério formal (impedimento de voto a priori, bastando constatar a oposição teórica de interesses) ou pelo critério
substancial (o voto é proferido e eventuais repercussões ocorrem a posteriori, se demonstrada a contraposição efetiva e inconciliável de
interesses). Esta discussão é travada mais fortemente quanto aos conflitos de interesses dos acionistas (disciplinado pelo art. 115 da Lei

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6.404/76). Quando o conflito se limita aos administradores, a polêmica é menos intensa.

71. Isto pode ser demonstrado pela análise do Processo RJ 2004-5494, no qual, mesmo em meio a várias divergências (uma das quais relativa
exatamente ao critério de constatação de conflito dos sócios), o Colegiado foi unânime ao reconhecer que os conflitos de interesse dos
administradores são apurados pelo critério formal. A respeito, vale conferir os seguintes trechos dos votos proferidos no caso:

"Conclui-se, portanto, que o conflito de interesses é, no caso do art. 156 da Lei 6.404/76, presumido, isto é, independe da análise do caso
concreto a sua aplicação, restando os administradores da companhia impedidos participar de qualquer tratativa ou deliberação referente a uma
determinada operação em que figure como contraparte da companhia ou pela qual seja beneficiado, independentemente se está a se perseguir o
interesse social ou não". (Trecho do voto do Diretor Wladimir Castelo Branco Castro)

"Quanto à questão do conflito do administrador, estou em sintonia com a tese adotada no voto do Diretor Relator. Com efeito, o tratamento da
matéria na Lei 6.404/76 é bastante claro, estabelecendo-se basicamente, no caput do art. 156, que o administrador está impedido de votar em
deliberações em que tiver interesse conflitante com o da companhia. O § 1º do mesmo artigo deixa evidente que o ato de contratar com a
companhia é daqueles abrangidos pela norma do caput, pois ali se diz que o contrato, mesmo com a observância da regra do caput (isto é,
abstenção do administrador conflitado), deve ser celebrado em bases eqüitativas". (Trecho do voto do Presidente Marcelo Fernandez Trindade;
grifos no orginial)

"Acompanho o voto do Diretor-Relator que abordou com precisão a questão ao tratar da presunção do conflito de interesses, no caso de
participação do administrador em qualquer tratativa ou deliberação referente a operações em que figure como contraparte da companhia ou pela
qual seja beneficiado, sendo sua configuração questão meramente formal, independente da análise do caso concreto". (Trecho do voto da
Diretora Norma Parente)

72. Em linha com este posicionamento, entendo que, de fato, os administradores ligados ao Grupo Bunge votaram em hipótese de conflito de
interesses. Violaram, portanto, o art. 156 da Lei 6.404/76. Isto, a meu juízo, seria suficiente para que se determinasse a interrupção do prazo da
assembléia, independentemente de eventuais discussões sobre outras conseqüências acerca da validade da deliberação, com base no § 2º
deste mesmo artigo.

73. Conclusão. Por todo o exposto, voto pela reconsideração da decisão de 18.04.07, em primeiro lugar para esclarecer que:

a. quatro membros do Conselho de Administração da Fosfertil exerciam cargos em empresas do Grupo Bunge e por essa razão
encontravam-se em situação de conflito de interesses quanto à deliberação sobre a incorporação da BFE pela Fosfertil;

b. desconsiderados os votos destes membros, a operação teria sido rejeitada, e não aprovada, por três votos a dois; e

c. também dependerá de processo próprio a eventual responsabilização dos administradores, que não está adstrita à hipótese que se
discutiu mais detidamente neste processo – o conflito dos administradores que exercem cargos em sociedades do Grupo Bunge –, mas
também, e principalmente, às hipóteses de possível favorecimento dos interesses de grupos de sociedades que não o da Fosfertil.

74. Adicionalmente, entendo desnecessária a interrupção da assembléia, não só porque na prática já existe uma decisão judicial determinando sua
suspensão, mas também porque a presente decisão já aborda a questão da ilegalidade da proposta(3).

É como voto.

Rio de Janeiro, 2 de outubro de 2007.

Sergio Weguelin

Diretor-Relator

(1) Embora a composição atual do Conselho de Administração da Fertifos tenha sido integralmente definida pela Bunge – circunstância sem a qual a
aprovação da operação provavelmente sequer seria possível –, o que vem sendo objeto de litígio judicial entre as Reclamantes e a Bunge.

(2) Por exemplo, Processo RJ 2005/5203, julgado em 24.08.2005.

(3) Neste sentido, vale observar que, nos termos do art. 124, § 5º, II, a interrupção é uma faculdade, não uma obrigação. A única obrigação é que a CVM
se manifeste sobre a eventual ilegalidade. Se isto puder ser feito sem a interrupção do prazo, a CVM poderá deixar o prazo de convocação transcorrer
normalmente.

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02/01/2017 PEDIDO DE RECONSIDERAÇÃO DE DECISÃO DO COLEGIADO ­ FERTILIZANTES FOSFATADOS S.A., MOSAIC FERTILIZANTES DO B…

Comissão de Valores Mobiliários


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DECISÃO DO COLEGIADO DE 04/03/2008
Participantes 

MARIA HELENA DOS SANTOS FERNANDES DE SANTANA ­ PRESIDENTE 
DURVAL JOSÉ SOLEDADE SANTOS ­ DIRETOR 
ELI LORIA ­ DIRETOR 
MARCOS BARBOSA PINTO ­ DIRETOR 
SERGIO EDUARDO WEGUELIN VIEIRA ­ DIRETOR

PEDIDO DE RECONSIDERAÇÃO DE DECISÃO DO COLEGIADO ­ FERTILIZANTES FOSFATADOS S.A.,
MOSAIC FERTILIZANTES DO BRASIL S.A. E MOSAIC FERTILIZANTES LTDA ­ PROC. RJ2007/3453

Reg. nº 5471/07 
Relator: DSW (PEDIDO DE VISTA DMP)

O Colegiado, em reunião de 18.04.07, indeferiu o pedido apresentado por Mosaic Fertilizantes do Brasil S.A. e
Mosaic Fertilizantes Ltda. (Requerentes) de interrupção do prazo de antecedência de convocação de
Assembléia Geral Extraordinária e Especial de Fertilizantes Fosfatados S.A. – Fosfertil, que iria realizar­se em
19.04.07.

O Relator Sergio Weguelin esclareceu que o pedido de reconsideração foi motivado pelo fato de a conclusão do
voto vencedor naquela reunião, de autoria do Diretor Pedro Marcilio, ter considerado que a proposta de
reorganização societária teria sido aprovada mesmo que não fossem considerados os votos dos
administradores que estariam impedidos de votar em razão de conflito de interesses. Dessa forma, pleitearam a
reconsideração da decisão do Colegiado com base em suposto erro essencial na parte da decisão que não
considerou ilegais as propostas que seriam submetidas à Assembléia de Acionistas da Fosfertil.

De acordo com as Requerentes, na Reunião do Conselho de Administração realizada em 21.12.06, nove
Conselheiros votaram sobre a operação. Destes nove, quatro exercem cargos em empresas do Grupo Bunge e,
portanto, teriam votado em conflito de interesses, o que acarretaria a desconsideração de seus votos. Assim,
prosseguiram as Requerentes, dos cinco Conselheiros independentes aptos a deliberar sobre a Reestruturação
Societária, três teriam votado contra e dois a favor, o que daria ensejo à rejeição da proposta.

Após expor as argumentações das Requerentes e a manifestação da Superintendência de Relações com
Empresas – SEP, o Relator apresentou voto pela reconsideração da decisão de 18.04.07, para esclarecer que:
(i) quatro membros do Conselho de Administração da Fosfertil exerciam cargos em empresas do Grupo Bunge e
por essa razão encontravam­se em situação de conflito de interesses quanto à deliberação sobre a
incorporação da BFE pela Fosfertil; (ii) desconsiderados os votos destes membros, a operação teria sido
rejeitada, e não aprovada, por três votos a dois e (iii) dependerá de processo próprio a eventual
responsabilização dos administradores, que não está adstrita à hipótese que se discutiu mais detidamente neste
processo – o conflito dos administradores que exercem cargos em sociedades do Grupo Bunge –, mas também,
e principalmente, às hipóteses de possível favorecimento dos interesses de grupos de sociedades que não o da
Fosfertil. O Relator entendeu desnecessária a interrupção da assembléia.

http://www.cvm.gov.br/decisoes/2008/20080304_R2/20080304_D01.html 1/3

FGV DIREITO RIO 110


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

02/01/2017 PEDIDO DE RECONSIDERAÇÃO DE DECISÃO DO COLEGIADO ­ FERTILIZANTES FOSFATADOS S.A., MOSAIC FERTILIZANTES DO B…

O Diretor Marcos Pinto apresentou voto em que discorda do posicionamento do Relator, somente quanto à
caracterização de conflito de interesses. Na opinião do Diretor, só há conflito de interesses dos administradores
quando os próprios administradores têm interesse na deliberação. No caso em exame, isso não ocorre: quem
tem interesse na incorporação é a Bunge, não os administradores.

O Diretor Marcos Pinto, ao analisar precedentes sobre o assunto, apontou uma diferença evidente neste caso:
enquanto nos precedentes analisados o administrador tinha interesse próprio na operação, ainda que de forma
indireta, por ser sócio da empresa com a qual a companhia contratou, no caso em exame os administradores
não têm interesse próprio na operação. Apenas por ocuparem cargos no Grupo Bunge, os administradores não
serão beneficiados nem prejudicados, inexistindo, até onde os autos revelam, qualquer interesse próprio na
deliberação que pudesse conflitar com o interesse da companhia.

Para o Diretor, é óbvio que a independência dos administradores está de certa forma comprometida em
negócios que envolvam o acionista majoritário. E que a atuação dos administradores nesses negócios exige
uma supervisão mais rigorosa por parte do Poder Judiciário e da CVM. Porém, no entendimento do Diretor, isso
não significa que se deva excluir o administrador que seja apenas empregado das duas companhias envolvidas
na transação do processo decisório. A seu ver, o art. 156 da Lei nº 6.404/76 não autoriza essa conclusão.

O Diretor Marcos Pinto concluiu que o caminho a seguir seria fiscalizar, de maneira rigorosa, o cumprimento dos
deveres fiduciários previstos nos arts. 154, 155 e 245 da Lei nº 6.404/76, que obrigam os administradores a
adotar procedimentos que garantam sua independência, a transparência e a comutatividade das negociações
realizadas com o controlador. Esses deveres não exigem, porém, que os administradores se abstenham de
participar e votar nas deliberações, nem mesmo quando são empregados do controlador.

O Diretor Durval Soledade também apresentou voto concordando com o exposto pelo Diretor Marcos Pinto,
discordando, no entanto, quanto à inexistência de vantagens para os administradores da Bunge. Para o Diretor
Durval Soledade, o eventual benefício dos administradores e sua conduta deve ser objeto de apuração
adicional, dilação probatória incompatível com o procedimento de pedido de interrupção do curso de prazo de
assembléia ora analisado.

O Diretor Eli Loria também apresentou voto no sentido de que o simples fato do negócio ter sido celebrado entre
controladora e controlada, com administradores em comum, não é suficiente, por si só, para que se comprove a
ocorrência de conflito de interesses do administrador, visto que em nossa legislação não é vedada a
participação do mesmo em atividades negociais de outras empresas, interpretando­se o art. 156 à luz do art.
245 da Lei das S.A., que estabelece deveres aos administradores quando da contratação com sociedades
controladoras ou controladas. Assim, para o Diretor Eli Loria, se a lei disciplina essa atuação dos
administradores, atribuindo­lhes deveres, não se pode presumir que tal fato seja ilegal. O Diretor Eli Loria
concluiu que, no caso concreto, não ocorreu conflito de interesses dos administradores uma vez que não há, de
plano, comprovação de benefício pessoal do administrador quando da operação.

Ao final da discussão, a Presidente e o Diretor Eli Loria acompanharam o voto do Diretor Marcos Pinto, com a
complementação exposta pelo Diretor Durval Soledade no sentido de que sejam realizadas diligências
adicionais, mas concluindo pela inexistência, de plano, de conflito de interesses dos administradores do Grupo
Bunge. No mais, a Presidente e os Diretores Eli Loria, Marcos Pinto e Durval Soledade acompanharam o voto do
Relator.

Dessa forma, o Colegiado, por maioria, vencido o Relator Sergio Weguelin quanto à caracterização de conflito
de interesses dos administradores, deliberou no sentido de: (i) manter a decisão recorrida; e (ii) devolver o
processo à SEP para que a área examine a conveniência de abrir um procedimento administrativo para a
apuração da conduta dos conselheiros da Fosfertil que também são administradores de empresas do Grupo
Bunge naquela deliberação.

http://www.cvm.gov.br/decisoes/2008/20080304_R2/20080304_D01.html 2/3

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oPeraÇÕes de reesTruTuraÇÃo soCieTÁria Na CoMPaNHia aberTa

02/01/2017 PEDIDO DE RECONSIDERAÇÃO DE DECISÃO DO COLEGIADO ­ FERTILIZANTES FOSFATADOS S.A., MOSAIC FERTILIZANTES DO B…

Anexos

 VOTO DO RELATOR

 VOTO DO DIRETOR MARCOS PINTO

 VOTO DO DIRETOR DURVAL SOLEDADE

 VOTO DO DIRETOR ELI LORIA

Consulte a Ata da Reunião em que esta decisão foi proferida:

ATA DA REUNIÃO DO COLEGIADO Nº 08 DE 04.03.2008

Desenvolvido com o CMS de código aberto openCMS

http://www.cvm.gov.br/decisoes/2008/20080304_R2/20080304_D01.html 3/3

fGv direiTo rio 112


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

Voto do Diretor Marcos Barbosa Pinto

1. Discordo do relator somente quanto à caracterização, no presente caso, de conflito de interesses, em infração ao art. 156, caput, da Lei nº 6.404,
de 15 de dezembro de 1976. Para facilitar as referências, utilizarei neste voto os mesmos termos definidos no voto do relator.

2. Em seu voto, o relator afirma que quatro membros do conselho de administração votaram em conflito de interesses quando deliberaram sobre a
incorporação de ações da Companhia pela Bunge. O referido conflito de interesses decorreria do simples fato de que esses administradores
também trabalhavam no Grupo Bunge, seja como empregados, seja como administradores.

3. Na minha opinião, esse entendimento está equivocado. Só há conflito de interesses dos administradores – perdoem-me a tautologia – quando os
próprios administradores têm interesse na deliberação. No caso em exame, isso não ocorre: quem tem interesse na incorporação é a Bunge, não
os administradores.

4. Obviamente, um administrador pode ter interesse conflitante com o da companhia tanto de maneira direta, e.g. quando ele mesmo contrata com
a companhia, quanto de maneira indireta, e.g. quando uma sociedade na qual ele tem participação relevante contrata com a companhia. Num e
noutro caso o administrador estará impedido de votar.

5. Era desse segundo caso – conflito de interesses indireto – que tratava o Proc. CVM nº RJ 2004/5994, referente à incorporação da Labatt Brewing
Canada Holding Ltd. pela Companhia de Bebidas das Américas – Ambev. Naquele processo, o membro do conselho de administração da
Ambev acusado de conflito de interesses acabara de se tornar um acionista relevante da Labatt por força de um contrato de permuta de ações.
Ele tinha, por essa razão, interesse próprio na operação.

6. Foi isso o que ocorreu também no PAS CVM nº 2005/0097, julgado em 15 de março de 2007. Tal processo tratava da concessão de
empréstimos pela Tele Centro Oeste Celular Participações ("TCO") à Splice do Brasil Telecomunicações e Eletrônica S.A. Naquela ocasião, os
administradores da TCO foram condenados por conflito de interesse porque também eram controladores da Splice.(1)

7. No rumoroso PAS CVM nº 12/01, o administrador também tinha interesse próprio na operação, ainda que indireto. Naquele caso, o administrador
aprovou a aquisição, pela Cemepe Investimentos S.A., de uma sociedade na qual tinha participação relevante.

8. Há uma diferença evidente entre esses precedentes e o caso que estamos decidindo hoje. Em todos os precedentes, o administrador tinha
interesse próprio na operação, ainda que de forma indireta, pois era sócio de empresa com a qual a companhia contratou. No caso ora em
exame, os administradores não têm interesse próprio na operação, nem mesmo indiretamente, pois, até onde revelam os autos, não detêm
participação societária relevante na Bunge.

9. Os administradores trabalham ou ocupam cargos no Grupo Bunge, só isso. Pelo simples fato de trabalharem ou ocuparem cargos na Bunge,
eles não serão beneficiados nem prejudicados se a operação for concluída. Isso significa que eles não têm, ao menos diante das informações
trazidas aos autos, qualquer interesse próprio na deliberação que possa conflitar com o interesse da companhia.

10. Mas é preciso ter em mente uma ressalva: a ocupação de cargos na contraparte da companhia não é suficiente, por si só, para gerar um conflito
de interesses, mas esse conflito pode surgir de outras circunstâncias fáticas, como a promessa, pelo controlador, de um bônus extraordinário
pela conclusão do negócio. Os autos não contêm, todavia, qualquer indício de que isso tenha ocorrido neste caso concreto.

11. Ao contrário do que afirma o relator, o risco de que os administradores venham a perder seus cargos ou empregos na sociedade controladora
não é suficiente para caracterizar o conflito de interesses. Afinal, o administrador que não trabalha diretamente para o controlador também corre
esse risco em relação ao cargo que ocupa na sociedade controlada, já que o controlador pode demiti-lo a qualquer tempo.

12. E não se pode defender, no sistema jurídico brasileiro, que qualquer administrador escolhido pelo controlador esteja impedido de participar e
votar em deliberações nas quais o controlador tenha interesse. Nas situações de conflito entre o controlador e a companhia, a lei autoriza o
administrador escolhido pelo controlador a participar e votar nas deliberações, desde que atue no interesse da companhia e não do controlador.

13. O art. 154, §1º deixa isso muito claro:

Art. 154. (...)

§ 1 o O administrador eleito por grupo ou classe de acionistas tem, para com a companhia, os mesmos deveres que os demais, não podendo,
ainda que para defesa do interesse dos que o elegeram, faltar a esses deveres.

14. Examinei os antecedentes dessa autarquia a respeito do art. 156 e não encontrei nenhum caso que nos autorize a concluir que o administrador
que também trabalha para o controlador está impedido de votar em deliberações nas quais o controlador tem interesse. Se seguirmos o caminho
proposto pelo relator, estaremos inovando; e inovando equivocadamente.

15. No sistema da Lei nº 6.404/76, não se pode presumir que o administrador é a longa manus do controlador, nem mesmo quando o administrador é
empregado do controlador. Lembre-se que a própria lei impõe ao administrador o dever de atuar sempre no interesse da companhia, mesmo
quando isso implique contrariar os interesses do acionista que o elegeu.

16. É óbvio que a independência dos administradores está de certa forma comprometida em negócios que envolvam o acionista majoritário. É
igualmente óbvio que a atuação dos administradores nesses negócios exige uma supervisão mais rigorosa por parte do Poder Judiciário e da
CVM, como ressaltei no PAS CVM nº 8/05, julgado em 12 de dezembro de 2007.

17. Isso não significa, contudo, que devamos excluir o administrador do processo decisório. A meu ver, o art. 156 da Lei nº 6.404/76 não autoriza
essa conclusão. Entendo que o caminho a seguir – o caminho adotado pela Lei nº 6.404/76 – seja fiscalizar, de maneira rigorosa, o cumprimento
dos deveres fiduciários previstos nos arts. 154, 155 e 245 da lei.

18. Bem entendidos e interpretados, esses deveres fiduciários obrigam os administradores a adotar procedimentos que garantam a transparência, a
independência e a comutatividade das negociações realizadas com o controlador. Esses deveres não exigem, porém, que os administradores se
abstenham de participar e votar nas deliberações, nem mesmo quando são empregados do controlador.

Rio de Janeiro, 29 de janeiro de 2008.

Marcos Barbosa Pinto

(1) Em seu voto nesse processo, a então diretora Maria Helena Santana deu a entender que os administradores da TCO que não eram sócios da Splice
também deveriam ter sido acusados de infração ao caput do art. 156. Todavia, entendo que esse trecho do voto não sirva como precedente, já que o caso
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FGV DIREITO RIO 113


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

não versava sobre essa hipótese específica. Lembro que no sistema de precedentes do direito anglo-saxão, manifestações desse tipo não são
vinculantes. A razão para isso é muito importante: quando o caso não suscita uma questão, não há contraditório sobre ela, do que pode resultar uma
manifestação menos informada e menos refletida por parte do julgador.

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Manifestação do Diretor Durval Soledade

Processo Administrativo nº RJ-2007-3453


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA
Interessados: Fosfertil e Mosaic

Concordo com quase tudo o que expôs o Diretor Marcos Pinto no seu voto divergente.

A minha discordância é que entendo que não se pode Manifestação docomo


ser tão incisivo Diretor
eleDurval Soledade
o foi sobre a não existência de vantagens para os administradores da
Bunge ao exercerem o mandato de conselheiros da Fosfertil. Caso tenham tido qualquer benefício como administradores da Bunge isso os traria para o
Processo Administrativo nº RJ-2007-3453
campo do conflito de interesses e, por conseguinte, da infração à LSA.
Interessados: Fosfertil e Mosaic
Contudo, tal apuração depende de dilação probatória o que, na minha opinião, impede que seja motivo da aplicação do inciso II do §5º do art. 124 da LSA.
Concordo com quase tudo o que expôs o Diretor Marcos Pinto no seu voto divergente.
Meu voto é, portanto, pela: (i) manutenção da decisão recorrida e (ii) instauração de um PAS para a apuração da conduta dos conselheiros da Fosfertil -
que também
A minha são administradores
discordância do Grupo
é que entendo Bunge
que não - que ser
se pode votaram a favorcomo
tão incisivo da operação
ele o foidesobre
incorporação de ações.de vantagens para os administradores da
a não existência
Bunge ao exercerem o mandato de conselheiros da Fosfertil. Caso tenham tido qualquer benefício como administradores da Bunge isso os traria para o
Rio de Janeiro, 4 de março de 2008
campo do conflito de interesses e, por conseguinte, da infração à LSA.
DURVAL SOLEDADE
Contudo, tal apuração depende de dilação probatória o que, na minha opinião, impede que seja motivo da aplicação do inciso II do §5º do art. 124 da LSA.
Diretor
Meu voto é, portanto, pela: (i) manutenção da decisão recorrida e (ii) instauração de um PAS para a apuração da conduta dos conselheiros da Fosfertil -
que também são administradores do Grupo Bunge - que votaram a favor da operação de incorporação de ações.

Rio de Janeiro, 4 de março de 2008

DURVAL SOLEDADE

Diretor

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OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

Processo Administrativo nº RJ-2007-3453

(Reg. Col. nº 5471/07)

Interessados: Fertilizantes Fosfatados S.A. – Fosfertil.

Mosaic Fertilizantes do Brasil S.A.

Mosaic Fertilizantes Ltda.

Assunto: Pedido de Reconsideração de Decisão de Não Interrupção do Prazo de Antecedência de Convocação de Assembléia

Diretor Relator: Sergio Weguelin

Declaração de VOTO do Diretor Eli Loria

O art. 156(1) caput da Lei das S.A. dispõe que é vedado ao administrador intervir em qualquer operação social em que tiver interesse conflitante com o da
companhia. Aliás, vale apontar que já no art. 12(2) da Lei nº 3.150, de 1882, o administrador que tivesse interesse oposto ao da companhia não poderia
tomar parte na deliberação a respeito e era obrigado a avisar aos outros administradores. Caso deixasse de avisar a deliberação era nula e o
administrador respondia por perdas e danos, consoante o art. 112(3) do Decreto nº 434, de 1891.

Em uma companhia estão concentrados interesses que não se resumem ao conjunto de interesses individuais e, dada essa distinção, é necessário
segregar os interesses únicos e exclusivos do sócio dos interesses da sociedade, bem como os interesses desta dos interesses do administrador, dotado
de prerrogativas que lhe dão o poder de direcionar os negócios da sociedade.

Nesse contexto surge a regra que visa evitar o conflito de interesses do administrador, sendo uma limitação às suas prerrogativas objetivando evitar sua
atuação quando da existência de incompatibilidade entre o exercício do poder e a finalidade para o qual esse mesmo poder foi conferido(4).

Verifica-se que a ratio legis do art. 156, caput, é impedir casos em que o administrador utilize sua posição para atingir a satisfação pessoal de seus
interesses, limitando a atuação do administrador em situações que permitam-no agir objetivando angariar benefício pessoal, se referindo Rubens
Requião(5) a conflitos entre interesses privados do administrador e os da companhia.

No meu entender, o simples fato do negócio ter sido celebrado entre controladora e controlada, com administradores em comum, não é suficiente, por si
só, para que se comprove a ocorrência de conflito de interesses do administrador, visto que em nossa legislação não é vedada a participação do mesmo
em atividades negociais de outras empresas, interpretando-se o art. 156 a luz do art. 245(6) da Lei das S.A., que estabelece deveres aos administradores
quando da contratação com sociedades controladoras ou controladas. Ora, se a lei disciplina essa atuação dos administradores, atribuindo-lhes deveres,
não se pode presumir que tal fato seja ilegal.

Nesse sentido o PARECER/CVM/SJU/Nº160, de 18/12/79 (7), aponta inexistir óbice a que o administrador participe de outras sociedades na qualidade de
sócio ou administrador contendo a lei societária, entretanto, dispositivos disciplinadores da atuação dos administradores nas hipóteses de ocorrência de
conflitos de interesse e impondo aos administradores o dever de lealdade à companhia(8) (9).

Concluindo, no caso concreto, entendo não ter ocorrido conflito de interesses dos administradores uma vez que não há, de plano, comprovação de
benefício pessoal do administrador quando da operação.

Rio de Janeiro, 04 de março de 2008.

Eli Loria

Diretor

(1) "Art. 156. É vedado ao administrador intervir em qualquer operação social em que tiver interesse conflitante com o da companhia, bem como na
deliberação que a respeito tomarem os demais administradores, cumprindo-lhe cientificá-los do seu impedimento e fazer consignar, em ata de reunião do
conselho de administração ou da diretoria, a natureza e extensão do seu interesse."

(2) "Art. 12. O administrador, que tiver interesse opposto ao da companhia, em qualquer operação social, não poderá tomar parte na deliberação a
respeito, e será obrigado a fazer o necessario aviso aos outros administradores, devendo disso lavrar-se declaração na acta das sessões.
No caso de que se trata, a deliberação será tomada pelos demais administradores e pelos fiscaes, á maioria de votos."

(3) "Art. 112. O administrador, que tiver interesse opposto ao da companhia em qualquer operação social, não poderá tomar parte na deliberação a este
respeito, e será obrigado a fazer o necessario aviso aos outros administradores, devendo disso lavrar-se declaração na acta das sessões.
§ 1º No caso da disposição antecedente, a deliberação será tomada pelos demais administradores e pelos fiscaes, á maioria de votos.
§ 2º Si o administrador deixar de dar aviso, responderá pelas perdas e damnos, e além da perda criminal em que incorrer, a deliberação será nulla. (Lei n.
3150 de 1882, art. 12; Decr. n. 8821 do mesmo anno, art. 51; Decr. n. 164 de 1890, art. 12.)"

(4) "O conflito de interesses entre a sociedade e seus representantes constitui uma limitação lógica e ética às suas faculdades representativas; o
administrador deve ficar privado do exercício de seus poderes representativos, no que afeta a operação em que tal conflito se produz; há uma
incompatibilidade entre o exercício do poder e a finalidade para o qual foi esse mesmo poder conferido". Joaquín Garrigues citado por Modesto
Carvalhosa in Comentários à Lei de Sociedades Anônima , vol. 3, São Paulo, Saraiva, 1997, p. 274.

(5) "...como um dos desdobramentos dos deveres éticos dos administradores, a lei, em verbete especial, estabelece normas que impedem os conflitos de
interesses que possam surgir entre os interesses privados do administrador e os da companhia, que devem se sobrelevar-se àqueles." In Curso de Direito
Comercial, volume 2, São Paulo, Saraiva, 24ª edição, 2005, p. 217.

(6) "Art. 245. Os administradores não podem, em prejuízo da companhia, favorecer sociedade coligada, controladora ou controlada, cumprindo-lhes zelar
para que as operações entre as sociedades, se houver, observem condições estritamente comutativas, ou com pagamento compensatório adequado; e
respondem perante a companhia pelas perdas e danos resultantes de atos praticados com infração ao disposto neste artigo."

(7) "...restando os administradores da companhia impedidos de participar de qualquer tratativa ou deliberação referente a uma determinada operação em
que figure como contraparte da companhia ou pela qual seja beneficiado, independentemente se está a se perseguir o interesse social ou não".

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OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

(8) "Para configurar o conflito é suficiente que a operação apresente uma utilidade para a companhia e um interesse para o administrador, pouco
importando a valoração das orientações de gestão da companhia ou as razões que induziram o administrador a concluí-la" LAZZARESCHI NETO, Alfredo
Sérgio. Lei das sociedades por ações anotada , São Paulo, Saraiva, 2006, p. 294.

(9) "... se interviesse, estaria, se diretor, atuando ao mesmo tempo como representante orgânico da companhia (evidentemente dispondo de poderes
para tanto) e da outra parte (se pessoa jurídica); e, se conselheiro de administração, estaria deliberando a respeito de um negócio no qual ele teria
interesse pessoal" TOLEDO, Paulo Fernandes Campos Salles de. O conselho de administração na sociedade anônima: estrutura, funções e poderes,
responsabilidade dos administradores, São Paulo, Atlas, 1999, p. 62.

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OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

tema 6 — Cisão. Modalidades. Direitos dos acionistas e


dos credores.

Duração Prevista:

1 aula.

Leitura Sugerida:

Nelson Eizirik. A Lei das S/A Comentada. v. 4. São Paulo: Quartier La-
tin, 2ª edição, 2015, p. 140 a 170.

Estudo de Caso:

ANEXO G (Companhia Estadual de Energia Elétrica) – Recurso Especial


nº 716.132-RS, Rel. Ministro Castro Meira, j. em 02.08.2005.

FGV DIREITO RIO 118


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

Superior Tribunal de Justiça


RECURSO ESPECIAL Nº 716.132 - RS (2004/0184074-6)

RELATOR :
MINISTRO CASTRO MEIRA
RECORRENTE :
COMPANHIA ESTADUAL DE ENERGIA ELÉTRICA - CEEE
ADVOGADO :
ANGELO MÁRCIO FERRAZ E OUTROS
RECORRIDO :
INDÚSTRIA E COMÉRCIO DE MÓVEIS ZAAR LTDA
ADVOGADO :
TERCILIO PIETROSKI E OUTRO
RECORRIDO :
RGE RIO GRANDE ENERGIA S/A
ADVOGADO :
ROBERTO SUAREZ SALDANHA E OUTROS
INTERES. :
ESTADO DO RIO GRANDE DO SUL
PROCURADOR :
GEORGINE SIMÕES VISENTINI E OUTROS
EMENTA
COMERCIAL. RECURSO ESPECIAL. CISÃO PARCIAL. CRÉDITO ANTERIOR À
OPERAÇÃO RECONHECIDO POSTERIORMENTE. ART. 233, PARÁGRAFO ÚNICO DA
LEI 6.404/76. TRANSFERÊNCIA DE ENCARGOS. INEFICÁCIA EM RELAÇÃO A
CREDOR QUE, À ÉPOCA, NÃO PODIA SE OPOR.
1. O patrimônio social constitui, via de regra, a garantia dos credores da pessoa jurídica.
Com a cisão, ocorre transferência da totalidade ou de uma parcela do patrimônio da sociedade
cindida para outras sociedades, fato que reduz a garantia dos credores da sociedade original.
2. No caso de cisão total, as sociedades assim originadas respondem, em solidariedade,
pelas obrigações da companhia que se extingue (artigo 233).
3. Tratando-se de cisão parcial, via de regra, também prevalece a solidariedade, a menos
que no ato de reestruturação societária exista disposição em sentido contrário. Neste caso,
tendo sido afastada a solidariedade entre a sociedade cindida e as sociedades que vierem a
absorver parcela do patrimônio cindido, os credores anteriores à cisão podem se opor à
estipulação de ausência de solidariedade com relação a seus créditos, mediante o envio de
notificação à sociedade no prazo de 90 dias a contar da publicação dos atos da cisão.
4. Em relação aos credores com títulos constituídos após a cisão, mas referentes a
negócios jurídicos anteriores, não se aplica a estipulação qua afasta a solidariedade, já que, à
época da cisão, ainda não detinham a qualidade de credor e, portanto, não podiam se opor à
estipulação. Somente esta interpretação do art. 233, parágrafo único, da Lei n.º 6.404/76 garante
tratamento igualitário entre todos os credores da sociedade cindida.
5. Recurso especial improvido.
ACÓRDÃO
Vistos, relatados e discutidos os autos em que são partes as acima indicadas, acordam os
Ministros da Segunda Turma do Superior Tribunal de Justiça "A Turma, por unanimidade, negou
provimento ao recurso, nos termos do voto do Sr. Ministro-Relator." Os Srs. Ministros Francisco Peçanha
Martins, Eliana Calmon, Franciulli Netto e João Otávio de Noronha votaram com o Sr. Ministro Relator.
Brasília, 02 de agosto de 2005 (data do julgamento)

Ministro Castro Meira


Relator

Documento: 563545 - Inteiro Teor do Acórdão - Site certificado - DJ: 19/09/2005 Página 1 de 7

FGV DIREITO RIO 119


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

Superior Tribunal de Justiça


RECURSO ESPECIAL Nº 716.132 - RS (2004/0184074-6)

RELATOR : MINISTRO CASTRO MEIRA


RECORRENTE : COMPANHIA ESTADUAL DE ENERGIA ELÉTRICA - CEEE
ADVOGADO : FERNANDO BICCA MACHADO E OUTROS
RECORRIDO : INDÚSTRIA E COMÉRCIO DE MÓVEIS ZAAR LTDA
ADVOGADO : TERCILIO PIETROSKI E OUTRO
RECORRIDO : RGE RIO GRANDE ENERGIA S/A
ADVOGADO : ROBERTO SUAREZ SALDANHA E OUTROS
INTERES. : ESTADO DO RIO GRANDE DO SUL
PROCURADOR : GEORGINE SIMÕES VISENTINI E OUTROS

RELATÓRIO

O EXMO. SR. MINISTRO CASTRO MEIRA (Relator): Trata-se de recurso


especial interposto pela Companhia Estadual de Energia Elétrica, com fundamento no art. 105, III,
alínea "a" da Constituição da República, contra acórdão do Tribunal de Justiça do Rio Grande do
Sul, prolatado em embargos infringentes, assim ementado:

"PROCESSO CIVIL. LEGITIMIDADE PASSIVA AD CAUSAM. CEEE.


PEDIDO DE RESTITUIÇÃO DO INDÉBITO. PERÍODO DE CONGELAMENTO
DO PLANO CRUZADO. PORTARIAS 38 E 45/86, DO EX-DNAEE. CISÃO.
SOLIDARIEDADE. CRÉDITO CONSTITUÍDO ANTES E DEPOIS DA CISÃO.
1. Com a dita privatização do serviço de distribuição de energia elétrica,
foram criadas, por cisão da CEEE, mais duas companhias, estipulando-se que a
cindida continuava responsável pelo passivo da legislação trabalhista (Lei-RS
10.900/96). A cisão pode provocar a extinção da cindida, quando todo o patrimônio
é transferido para uma, ou mais, sociedade constituída para esse fim, ou outras já
existentes, caso em que as responsabilidades se transferem. A cisão também pode
acontecer mediante versão parcial, caso em que a cindida não se extingue; logo,
permanece responsável solidária com as demais pelas obrigações anteriores à cisão.
Por sua vez, o ato de cisão parcial pode romper com a solidariedade. Tudo depende
da regulamentação. Por outro lado, o credor anterior pode se opor em relação ao
seu crédito . Disso conclui-se que a solidariedade é a regra, pois o rompimento
depende de estipulação. Conseqüentemente, quem ainda não era credor (rectius , não
tinha um título constituído), também não tinha como se opor, a fim de, perante ele,
excluir a eficácia do rompimento da solidariedade. Por conseguinte, no caso da cisão
da CEEE, embora a referência de que continuava com o passivo da legislação
trabalhista, quanto aos demais liberou-se apenas face àqueles que, à época, já
estavam constituídos e que, por isso, tinham como se opor. Quanto aos constituídos
posteriormente, impunha-se a norma específica, sob pena de subsistir a
solidariedade, conforme a exegese dos arts. 229 e 233, e respectivo parágrafo único,
da Lei 6.404/76" (fls. 516/517).

Sustenta a recorrente, em síntese, violação ao art. 233, parágrafo único, da Lei nº


6.404/76, ao pronunciar-se o acórdão recorrido pela sua legitimidade para figurar no pólo passivo

Documento: 563545 - Inteiro Teor do Acórdão - Site certificado - DJ: 19/09/2005 Página 2 de 7

FGV DIREITO RIO 120


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

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da lide, uma vez que, quando foi cindida parcialmente, assumiu a responsabilidade apenas pelo
passivo trabalhista, nos termos do edital de privatização, restando responsável pelas demais
obrigações a empresa que incorporou parte do seu patrimônio.

Sem contra-razões (certidão de fl. 541).

Inadmitido o recurso na origem (fls. 549-551), subiram os autos a esta Corte por força
de provimento ao agravo de instrumento.

É o relatório.

Documento: 563545 - Inteiro Teor do Acórdão - Site certificado - DJ: 19/09/2005 Página 3 de 7

FGV DIREITO RIO 121


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RECURSO ESPECIAL Nº 716.132 - RS (2004/0184074-6)

EMENTA

COMERCIAL. RECURSO ESPECIAL. CISÃO PARCIAL. CRÉDITO


ANTERIOR À OPERAÇÃO RECONHECIDO POSTERIORMENTE. ART. 233,
PARÁGRAFO ÚNICO DA LEI 6.404/76. TRANSFERÊNCIA DE ENCARGOS.
INEFICÁCIA EM RELAÇÃO A CREDOR QUE, À ÉPOCA, NÃO PODIA SE OPOR.
1. O patrimônio social constitui, via de regra, a garantia dos credores da pessoa
jurídica. Com a cisão, ocorre transferência da totalidade ou de uma parcela do patrimônio
da sociedade cindida para outras sociedades, fato que reduz a garantia dos credores da
sociedade original.
2. No caso de cisão total, as sociedades assim originadas respondem, em
solidariedade, pelas obrigações da companhia que se extingue (artigo 233).
3. Tratando-se de cisão parcial, via de regra, também prevalece a solidariedade, a
menos que no ato de reestruturação societária exista disposição em sentido contrário.
Neste caso, tendo sido afastada a solidariedade entre a sociedade cindida e as sociedades
que vierem a absorver parcela do patrimônio cindido, os credores anteriores à cisão
podem se opor à estipulação de ausência de solidariedade com relação a seus créditos,
mediante o envio de notificação à sociedade no prazo de 90 dias a contar da publicação
dos atos da cisão.
4. Em relação aos credores com títulos constituídos após a cisão, mas referentes a
negócios jurídicos anteriores, não se aplica a estipulação qua afasta a solidariedade, já
que, à época da cisão, ainda não detinham a qualidade de credor e, portanto, não podiam
se opor à estipulação. Somente esta interpretação do art. 233, parágrafo único, da Lei n.º
6.404/76 garante tratamento igualitário entre todos os credores da sociedade cindida.
5. Recurso especial improvido.

VOTO

O EXMO. SR. MINISTRO CASTRO MEIRA (Relator): Controverte-se nestes


autos sobre a legitimidade da recorrente, que sofreu cisão parcial, para responder pelos créditos
resultantes da declaração de ilegalidade das Portarias 38 e 45/86 do extinto DNAEE, que
majoraram as tarifas de energia elétrica no período de congelamento de preços.

Prequestionada a matéria, e atendidos os demais pressupostos de admissibilidade,


conheço do recurso.

O Tribunal local reconheceu a legitimidade passiva da recorrente para figurar no pólo


passivo, como responsável solidária, de ações judiciais em que se pleiteiam a restituição de valores
pagos a maior em decorrência de declaração de ilegalidade das portarias do DNAEE.

A norma debatida (parágrafo único do art. 233 da Lei nº 6.404/76) assim preconiza:

"Art. 233 (omissis)


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Parágrafo único. O ato de cisão parcial poderá estipular que as sociedades que
absorverem parcelas do patrimônio da companhia cindida serão responsáveis apenas pelas
obrigações que lhes forem transferidas, sem solidariedade entre si ou com a companhia
cindida, mas, nesse caso, qualquer credor anterior poderá se opor à estipulação, em relação a
seu crédito, desde que notifique a sociedade no prazo de 90 (noventa) dias a contar da data
de publicação dos atos da cisão".

A cisão, como instrumento de reestruturação societária, tem gerado incertezas relativas


à responsabilidade das pessoas jurídicas envolvidas. Não há, por assim dizer, uniformidade de
entendimento quanto às garantias que devem ser asseguradas aos credores da sociedade cindida.

A cisão é disciplinada nos artigos 229 a 244 da Lei nº 6.404/76. Segundo o artigo 229,
"a cisão é a operação pela qual a companhia transfere parcelas do seu patrimônio para uma ou mais
sociedades, constituídas para esse fim ou já existentes, extinguindo-se a companhia cindida, se
houver versão de todo o seu patrimônio, ou dividindo-se o seu capital, se parcial a versão".

Da leitura do dispositivo, percebe-se que a cisão pode ser total ou parcial. Haverá cisão
total quando houver completa transferência de patrimônio, hipótese em que a sociedade cindida se
extinguirá. Já a cisão parcial implica em transferência de parcela do ativo e do passivo para outra
sociedade, remanescendo a pessoa jurídica originária com uma parte do patrimônio em seu poder,
com redução do capital social na proporção do patrimônio líquido transmitido.

Os ativos patrimoniais anteriormente pertencentes à sociedade cindida tanto podem


resultar em novas sociedades como integrar-se em sociedades já existentes. A primeira hipótese
consiste na cisão pura, enquanto a segunda é usualmente denominada de cisão impura ou cisão com
incorporação. Na hipótese dos autos, tem-se cisão parcial pura.

O patrimônio social constitui, via de regra, a garantia dos credores da pessoa jurídica.
Com a cisão ocorre transferência da totalidade ou de uma parcela do patrimônio da sociedade
cindida para outras sociedades, fato que reduz a garantia dos credores da sociedade original.

No caso de cisão total, não há qualquer dúvida: as sociedades originadas da cisão


respondem, em solidariedade, pelas obrigações da companhia que se extingue (artigo 233). A nova
sociedade (ou a incorporadora), sucede a sociedade cindida em todos os seus direitos e obrigações,
na proporção dos patrimônios líquidos transferidos (artigo 229, § 1º). Neste caso, não há qualquer
redução de garantia.

Na hipótese de cisão parcial, estabelece o artigo 229 a existência de sucessão apenas


quanto aos direitos e obrigações relacionados no ato da cisão. Como regra geral, o artigo 233 prevê
que a sociedade cindida que subsistir e as sociedades que receberem parte de seu patrimônio serão
solidariamente responsáveis pela satisfação das obrigações anteriores à cisão.

Por outro lado, ainda em caso de cisão parcial, o artigo 233, parágrafo único, prevê que
o protocolo pode estipular a inexistência de solidariedade, respondendo cada sociedade apenas
pelas obrigações transferidas na cisão. Em contrapartida, é conferido ao credor o direito de opor-se
a essa estipulação, pugnando para que se restabeleça a responsabilidade solidária.
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FGV DIREITO RIO 123


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Assim, no caso de o protocolo estipular a inexistência de solidariedade entre a
sociedade cindida e as sociedades que vierem a absorver parcela do patrimônio cindido, os credores
anteriores à cisão podem se opor à estipulação de ausência de solidariedade com relação a seus
créditos, mediante o envio de notificação à sociedade no prazo de 90 dias a contar da publicação
dos atos da cisão.

Manifestada a oposição por parte de um ou mais credores, este ato, por si só, não
impede a cisão. A doutrina majoritária entende que a oposição do credor importa no
restabelecimento da solidariedade, tão-somente, quanto ao crédito do opositor, não tendo o condão
de anular o ato de cisão como um todo, suspender sua eficácia ou de impedir sua consecução.

Assim, uma vez afastada a solidariedade no ato de cisão parcial, mediante estipulação
expressa, a oposição de credores no prazo previsto restabelece, exclusivamente quanto a estes
créditos, a solidariedade que se tentou remover.

O art. 233 da Lei n.º 6.404/76 não confere ao credor o direito de opor-se ao negócio de
cisão. O único direito do credor é opor-se à estipulação de ausência de solidariedade. O efeito de
eventual oposição é, exclusivamente, a não incidência de tal estipulação quanto àquele crédito
específico.

A regra da solidariedade também se estende aos casos em que o crédito, anterior à


cisão, somente venha a ser constituído posteriormente. Neste caso, não se pode aplicar a estipulação
prevista no ato de cisão a quem ainda não detinha a qualidade de credor, já que não definitivamente
constituído o crédito.

Assim, quem ainda não tinha reconhecido um crédito contra a sociedade cindida em
relação a ato (ou negócio) anterior à cisão e, por esse motivo, não podia opor-se àquela estipulação,
constituído posteriormente o crédito, pode exigir da empresa cindida o seu adimplemento,
independentemente do pacto de transferência da responsabilidade que só vale quanto aos credores
que, à época, poderiam se insurgir e não o fizeram. Somente esta conclusão permite tratamento
igualitário entre os credores da sociedade cindida.

Não há, portanto, qualquer reparo no acórdão recorrido.

Ante o exposto, nego provimento ao recurso especial.

É como voto.

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CERTIDÃO DE JULGAMENTO
SEGUNDA TURMA

Número Registro: 2004/0184074-6 REsp 716132 / RS

Números Origem: 102459196 200400006460 581763 70003695111 70005859301


PAUTA: 02/08/2005 JULGADO: 02/08/2005

Relator
Exmo. Sr. Ministro CASTRO MEIRA
Presidente da Sessão
Exmo. Sr. Ministro JOÃO OTÁVIO DE NORONHA
Subprocurador-Geral da República
Exmo. Sr. Dr. EUGÊNIO JOSÉ GUILHERME DE ARAGÃO
Secretária
Bela. VALÉRIA ALVIM DUSI
AUTUAÇÃO
RECORRENTE : COMPANHIA ESTADUAL DE ENERGIA ELÉTRICA - CEEE
ADVOGADO : ANGELO MÁRCIO FERRAZ E OUTROS
RECORRIDO : INDÚSTRIA E COMÉRCIO DE MÓVEIS ZAAR LTDA
ADVOGADO : TERCILIO PIETROSKI E OUTRO
RECORRIDO : RGE RIO GRANDE ENERGIA S/A
ADVOGADO : ROBERTO SUAREZ SALDANHA E OUTROS
INTERES. : ESTADO DO RIO GRANDE DO SUL
PROCURADOR : GEORGINE SIMÕES VISENTINI E OUTROS
ASSUNTO: Tributário - Tarifa

CERTIDÃO
Certifico que a egrégia SEGUNDA TURMA, ao apreciar o processo em epígrafe na sessão
realizada nesta data, proferiu a seguinte decisão:
"A Turma, por unanimidade, negou provimento ao recurso, nos termos do voto do Sr.
Ministro-Relator."
Os Srs. Ministros Francisco Peçanha Martins, Eliana Calmon, Franciulli Netto e João
Otávio de Noronha votaram com o Sr. Ministro Relator.

Brasília, 02 de agosto de 2005

VALÉRIA ALVIM DUSI


Secretária

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tema 7 — Aquisição e transferência do controle de


companhia aberta. OPA’s voluntárias e obrigatórias.
Aprovação pela assembleia da compradora. As “poison
pills” – uso e abuso.

Duração Prevista:

2 a 3 aulas.

Leitura Sugerida:

Nelson Eizirik. A Lei das S/A Comentada. v. 4. São Paulo: Quartier La-
tin, 2ª edição, 2015.

Aula 1: páginas 357 a 376

Aulas 2/3: páginas 307 a 331

Luiz Leonardo Cantidiano, “Análise do caso Sadia x Perdigão: uma tenta-


tiva de ‘take over’”. In: Rodrigo R. Monteiro de Castro & Leandro Santos de
Aragão (Coord). Sociedade Anônima. 30 Anos da Lei 6.404/76. São Paulo:
Quartier Latin, 2007, p. 221.

Regulamento Novo Mercado em vigor a partir de 02.01.2018 (artigos 37 e 38).

Código de Autorregulação de Aquisições e Fusões – CAF (artigos 61 a 63).

Estudos de Caso:

Anexo H (Tim/Telco) – Processo Administrativo CVM nº 2009/1956,


Rel. Dir. Eliseu Martins, j. em 15.07.2009.

Anexo I (CNS/Usiminas) – Processo Administrativo SEI 19957.000115/2017-80,


Rel. Dir. Gustavo Borba, j. em 24.10.2017.

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14/03/2016 RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE ­ OPA DE TIM PARTICIPAÇÕES S.A. – PROC. RJ2009/1956

Comissão de Valores Mobiliários


VOCÊ ESTÁ AQUI: CVM > DECISÕES DO COLEGIADO > DECISÃO DO COLEGIADO DE 15/07/2009

DECISÃO DO COLEGIADO DE 15/07/2009
Participantes 

MARIA HELENA DOS SANTOS FERNANDES DE SANTANA ­ PRESIDENTE 
ELI LORIA ­ DIRETOR 
ELISEU MARTINS ­ DIRETOR 
MARCOS BARBOSA PINTO ­ DIRETOR 
OTAVIO YAZBEK ­ DIRETOR

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE ­ OPA DE TIM PARTICIPAÇÕES S.A. – PROC. RJ2009/1956

Reg. nº 6360/09 
Relator: DEM

Trata­se de recurso apresentado por Telco S.p.A. ("Telco") contra decisão do Superintendente de
Registro de Valores Mobiliários ("SRE"), nos autos do Processo Administrativo CVM nº RJ2007/14344,
que concluiu pela obrigatoriedade de realização de oferta pública de aquisição ("OPA") de ações de
emissão da TIM Participações S.A. ("TIM Participações") pela Telco, como requisito para a alienação
indireta do controle da Companhia, nos termos do art. 254­A da Lei nº 6.404/1976.

O Processo RJ2007/14344 teve origem em requerimento protocolado por fundos de investimento que
alegavam, em suma, que o controle de fato da Telecom Italia e, por consequência, o controle indireto da
TIM Participações teria sido transferido de forma onerosa para a Telco em operação realizada na Itália
em 2007. Em consequencia os fundos solicitaram que fosse determinada a realização, pela Telco, de
OPA de ações ordinárias de emissão da TIM Participações.

O Diretor Relator esclareceu que a análise deste processo envolve, primeiramente, definir qual a lei
aplicável para extrair o conceito de controle – se a lei italiana ou a brasileira –, para em seguida avaliar
se, com base nessa lei, teria havido transferência de controle e, assim, definir a obrigatoriedade de
realização de OPA, nos termos do art. 254­A da Lei das S.A.

A respeito da legislação aplicável, o Diretor Relator apresentou voto no sentido de que se aplica o
conceito de controle da lei brasileira (pois é no Brasil que a Tim Participações tem sede), tendo sido
acompanhado pelo Diretor Marcos Pinto e pelo Diretor Otavio Yazbek. O Diretor Eli Loria entendeu
igualmente pela aplicação da lei brasileira, mas por fundamento diverso (a obrigação de realizar OPA, por
ser definida pela lei brasileira faz incidir esta lei, nos termos do art. 9º da Lei de Introdução ao Código
Civil). A Presidente Maria Helena Santana manifestou­se no sentido de ser aplicável a lei italiana, por
envolver análise do controle de sociedade com sede naquele país, nos termos do art. 11 da Lei de
Introdução ao Código Civil.

http://www.cvm.gov.br/decisoes/2009/20090715_R2/20090715_D01.html 1/2

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oPeraÇÕes de reesTruTuraÇÃo soCieTÁria Na CoMPaNHia aberTa

14/03/2016 RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE ­ OPA DE TIM PARTICIPAÇÕES S.A. – PROC. RJ2009/1956

No mérito, o Diretor Relator concluiu pela manutenção da decisão da SRE, pois entendeu ter restado
configurada alienação de controle minoritário exercido de modo indireto, tendo sido acompanhado pelo
Diretor Marcos Pinto.

A Presidente Maria Helena Santana, o Diretor Otavio Yazbek e o Diretor Eli Loria manifestaram­se pela
inexigibilidade de realização de OPA. A Presidente assim concluiu com base no fato de que pela lei
italiana não haveria obrigatoriedade de realização de OPA. O Diretor Otavio Yazbek entendeu não ter
restado configurado controle de fato, ao passo que o Diretor Eli Loria entendeu que o art. 254­A somente
exige a realização de OPA nos casos de alienação de bloco superior a 50%.

Isto posto, nos termos dos votos apresentados, o Colegiado, por maioria, vencidos o Diretor Relator e o
Diretor Marcos Pinto, decidiu dar provimento ao recurso interposto por Telco contra a decisão da SRE,
não exigindo, portanto, a realização de OPA.

Anexos

 VOTO DO RELATOR

 VOTO DA PRESIDENTE

 VOTO DO DIRETOR OTAVIO YAZBEK

 VOTO DO DIRETOR ELI LORIA

Consulte a Ata da Reunião em que esta decisão foi proferida:

ATA DA REUNIÃO EXTRAORDINÁRIA DO COLEGIADO DE 15.07.2009

Desenvolvido com o CMS de código aberto openCMS

http://www.cvm.gov.br/decisoes/2009/20090715_R2/20090715_D01.html 2/2

fGv direiTo rio 128


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

PROCESSO ADMINISTRATIVO Nº RJ 2009/1956 (1)(Reg. nº 6360/2009)

Interessado: Telco S.p.A.

Assunto: Recurso contra decisão do Superintendente de Registro de Valores Mobiliários que determinou a realização de oferta pública de aquisição de
ações de emissão da TIM Participações S.A. como requisito para a alienação indireta do controle

Diretor-relator: Eliseu Martins

Relatório

Sumário

1. Trata-se de recurso apresentado pela Telco S.p.A. (" Telco") contra decisão do Superintendente de Registro de Valores Mobiliários (" SRE"), nos

autos do Processo Administrativo CVM nº RJ2007/14344, que concluiu pela obrigatoriedade de realização de oferta pública de aquisição ("OPA")

de ações de emissão da TIM Participações S.A. ("TIM Participações" ou " Companhia") pela Telco, como requisito para a alienação indireta do

controle da Companhia, nos termos do art. 254-A(2) da Lei nº 6.404/1976 ("LSA").

2. O Processo Administrativo CVM nº RJ2007/14344 teve origem em requerimento protocolado nesta autarquia (fls. 01-12 (3)), em 03.12.2007, por

JGP Hedge Fundo de Investimento Multimercado, Gávea Brasil Fundo de Investimento Multimercado, Hedging-Griffo Verde Equity Master Fundo

de Investimento Multimercado, HG Verde Master Fundo de Investimento Multimercado, HG Top Fundo de Investimento Multimercado, HG Top 30

– Fundo de Investimento Financeiro, HG Star Fundo de Investimento Multimercado e HG Carteira Administrada Real Fundo de Investimento

Financeiro ("Fundos de Investimento" ou " Requerentes"), acionistas da TIM Participações.

3. A TIM Participações é companhia aberta com sede no Brasil, titular de 100% das ações de emissão da TIM Celular S.A. e da TIM Nordeste S.A.
O controle direto da TIM Participações é exercido pela TIM Brasil Serviços e Participações S.A. ("TIM Brasil"), titular de ações ordinárias que
representam 81,24% do seu capital votante. O capital da TIM Brasil é integralmente detido pela Telecom Italia International NV, sociedade
holandesa que, por sua vez, é subsidiária integral da Telecom Italia S.p.A., companhia aberta italiana ("Telecom Italia").

4. Os Fundos de Investimento alegam que o controle de fato da Telecom Italia e, por consequência, o controle indireto da TIM Participações teria
sido transferido de forma onerosa para a Telco em operação realizada na Itália em 2007 e, portanto, solicitaram que fosse determinada a
realização, pela Telco, de OPA de ações ordinárias de emissão da TIM Participações.

Descrição da Operação e Estrutura Societária (4)

5. Até a implementação da operação abaixo descrita, a Olimpia S.p.A. (" Olimpia") era a principal titular de ações ordinárias da Telecom Italia, com

participação equivalente a 17,99% do seu capital ordinário. O capital da Olimpia era dividido entre, de um lado, Pirelli & C. S.p.A. ("Pirelli"), titular

de 80% do capital, e, de outro, Edizione Holding S.p.A. (substituída por Sintonia S.p.A.) e Edizione Finance International S.A. (cujo nome foi

alterado para Sintonia S.A.), as quais eram titulares dos demais 20% do capital (em conjunto, "Sintonia").

6. Em 28.04.2007, Assicurazioni Generali S.p.A., Sintonia S.A., Intesa Sanpaolo S.p.A., Mediobanca S.p.A. e Telefónica S.A. (" Telefónica")
celebraram (i) um Co-Investment Agreement, no qual acordaram sobre a sua participação na Telco, sociedade que seria utilizada como veículo
para a compra de 100% do capital da Olimpia; e (ii) um Acordo de Acionistas referente à sua participação na Telco.

7. O Co-Investment Agreement e o Acordo de Acionistas previam que a Telefónica e a Telecom Italia seriam administradas de forma autônoma e
independente. Contudo, as partes reconheceram que, sem prejuízo da independência e autonomia das suas administrações, o investimento na
Telco implicava visão e perspectiva estratégicas. Assim, as partes se comprometeram a considerar quaisquer iniciativas estratégicas que as
administrações da Telefónica e da Telecom Italia pudessem desenvolver em conjunto, na sua independência e autonomia.

8. Em 04.05.2007, o referido grupo de investidores celebrou contrato de compra e venda de ações com os acionistas da Olimpia (Pirelli e Sintonia),
no qual acordaram sobre a compra da totalidade do capital da Olimpia. A compra foi aperfeiçoada em 25.10.2007, após a obtenção das
aprovações cabíveis ("Operação").

9. No mesmo dia (25.10.2007), ações ordinárias da Telecom Italia equivalentes a 5,6% do capital votante foram contribuídas ao capital da Telco
pela Mediobanca S.p.A. e pela Assicurazioni Generali S.p.A.

10. Como resultado da Operação e da contribuição ao capital acima indicada, a Telco passou a ser (i) diretamente titular de 100% do capital da

Olimpia, que, por sua vez, tinha 17,99% do capital da Telecom Italia; e (ii) diretamente titular de 5,6% do capital da Telecom Italia, conforme

quadro abaixo(5):

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FGV DIREITO RIO 129


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

11. Em 18.12.2007, a Olimpia foi incorporada pela Telco, passando a Telco a ser titular diretamente de participação equivalente a 23,59% do capital
votante da Telecom Italia. Em 20.03.2008, a Telco adquiriu nova participação na Telecom Italia, tornando-se titular de 24,5% do capital.

12. O capital da Telco é dividido em ações Classe A (atualmente detidas por Assicurazioni Generali S.p.A. Sintonia S.A., Intesa Sanpaolo S.p.A. e
Mediobanca S.p.A.) e Classe B (atualmente detidas pela Telefónica), as quais, em regra, conferem os mesmos direitos econômicos e
administrativos aos seus titulares.

13. De acordo com o Estatuto Social e o Acordo de Acionistas da Telco, o Conselho de Administração da Companhia tem dez membros. Enquanto
as participações societárias se mantiverem nas atuais proporções, os titulares de ações Classe A elegerão seis membros do Conselho de
Administração, sendo que Assicurazioni Generali S.p.A. indicará dois desses seis membros, e Sintonia S.A., Intesa Sanpaolo S.p.A. e
Mediobanca S.p.A. indicarão, cada uma, um membro. Todos os titulares de ações Classe A indicarão, por unanimidade, o Presidente do
Conselho de Administração. A Telefónica S.A., titular das ações Classe B, elegerá 4 membros, dentre eles o Vice-Presidente.

14. O Estatuto Social da Telecom Italia estabelece que o Conselho de Administração da companhia é composto por não menos que sete e não mais
que vinte e três membros, sendo que o número será determinado pela Assembleia.

15. A indicação dos membros do Conselho de Administração é feita pelo mecanismo de voto por lista. Quatro quintos dos conselheiros eleitos são
escolhidos a partir da lista que receber o maior número de votos, seguindo-se a ordem de preferência nela indicada e ignorando-se as frações.
Os demais conselheiros serão eleitos com base no número de votos obtidos pelas outras listas e o número de assentos a serem preenchidos.
Os resultados podem variar conforme o número de votos representados pelos acionistas presentes, bem como o número de listas apresentadas.

16. O Acordo de Acionistas da Telco prevê que a lista dos conselheiros da Telecom Italia a ser indicada por aquela companhia deve ser aprovada
pelo Conselho de Administração da Telco. Enquanto forem mantidas as atuais proporções de participação no capital social da Telco, a
Telefónica indicará dois membros que constarão da referida lista e os titulares das ações Classe A indicarão os demais candidatos, sendo que
três deles deverão ser aprovados de forma unânime pelos titulares das ações Classe A e os outros deverão ser indicados pelos detentores de
ações Classe A respeitando-se a sua respectiva participação no capital social.

17. A tabela abaixo resume as participações dos acionistas nas últimas assembleias gerais da Telecom Italia:

Data da Total de acionistas Participação da Observações


Assembleia com direito de Olimpia / Telco com
voto presentes na relação aos acionistas
assembleia presentes

07.04.2005 38,67% 55,49% Foram eleitos dois novos membros para compor o Conselho de
Administração, que passou a ser composto por 21 membros. A
eleição dos novos membros não seguiu o mecanismo de voto
por lista, em razão de decorrer de reestruturação societária
realizada pela companhia.

13.04.2006 31,42% 57,25% O Conselho Fiscal foi eleito com 7 membros, dos quais 4 foram
indicados na lista apresentada pela Olimpia. Foram eleitos dois
novos membros para compor o Conselho de Administração,
ambos indicados pela Olimpia, em substituição a conselheiros
que apresentaram sua renúncia.

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OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

16.04.2007 36,03% 49,94% A Operação ainda não havia sido divulgada ao mercado, mas
já havia rumores de uma possível venda, pela Pirelli, de sua
participação indireta na Telecom Italia. Foram eleitos 19
conselheiros, dos quais 15 constavam da lista apresentada
pela Olimpia.

14.04.2008 39,49% 62,06% O percentual de 62,06% inclui não só as ações da Telco


provenientes da Olimpia, mas também aquelas relativas à
contribuição realizada ao capital da Telco por outros acionistas
e ações adquiridas no mercado. As ações provenientes da
Olimpia representariam 45,56% dos presentes. Foram eleitos
15 conselheiros, dos quais 12 constavam da lista apresentada
pela Telco.

08.04.2009 39,80% 61,57% O percentual de 61,57% inclui não só as ações da Telco


provenientes da Olimpia, mas também aquelas relativas à
contribuição realizada ao capital da Telco por outros acionistas
e ações adquiridas no mercado. As ações provenientes da
Olimpia representariam 45,20% dos presentes. Não houve
eleição do Conselho de Administração. O Conselho Fiscal foi
eleito com 9 membros, dos quais 5 foram indicados na lista
apresentada pela Telco.

Apresentação da Operação à ANATEL

18. A Operação foi apresentada à Agência Nacional de Telecomunicações – ANATEL em 06.06.2007 (fls. 253-257 do Processo nº RJ2009/1956).
Através do Ato nº 68.276, de 31.10.2007 (fls. 258-259 do Processo nº RJ2009/1956), a ANATEL anuiu "com a transferência de controle indireto
da TELECOM ITÁLIA S.p.A.. (...)", condicionada à inserção de cláusulas nos instrumentos societários que contemplassem o seguinte:

"I. Vedação à TELEFÔNICA S.A., nas Assembleias Gerais de Acionistas, e aos membros indicados pela TELEFÔNICA S.A nos Conselhos de
Administração, Diretoria ou órgão com atribuição equivalente, de participarem, votarem ou vetarem nas deliberações da TELCO S.p.A., da
OLÍMPIA S.p.A., da TELECOM ITÁLIA S.p.A. ou de qualquer outra empresa controlada direta ou indiretamente pela TELECOM ITÁLIA S.p.A.,
matérias que tratem de assuntos relacionados à atuação dessas empresas na prestação de serviços de telecomunicações no mercado brasileiro;

Parágrafo único. A vedação tratada no inciso I deverá estar expressamente prevista em relação aos direitos das Ações Classe B, que são de
propriedade exclusiva da TELEFÔNICA S.A.

II. Vedação de que a TELEFÔNICA S.A. indique membros para os Conselhos de Administração, Diretorias ou órgãos com atribuições
equivalentes das empresas controladas direta ou indiretamente pela TELECOM ITÁLIA S.p.A., estabelecidas no Brasil, que atuam na prestação
de serviços de telecomunicações no mercado brasileiro e de suas controladoras;

III. Proibição nas relações entre as empresas controladas pela TELEFÔNICA S.A. e TELECOM ITÁLIA S.p.A. que prestam serviços de
telecomunicações no mercado brasileiro, quando estabelecidas em condições diversas daquelas previstas na regulamentação brasileira dos
serviços de telecomunicações, quanto:

a) a operações significativas, passivas ou ativas, de financiamento, sob qualquer forma;

b) a prestação de garantia real, pessoal ou de qualquer espécie;

c) a transferência de bens em condições, termos ou valores distintos dos praticados no mercado;

d) a transferência de conhecimentos tecnológicos estratégicos;

e) a prestação de serviço de telecomunicações ou correlatos em condições favorecidas ou privilegiadas;

f) a acordo operacional que estipule condições favorecidas ou privilegiadas;

g) ao uso comum de recursos, sejam eles materiais, tecnológicos ou humanos;

h) a contratação em conjunto de bens ou serviços;

i) a assinatura de instrumento jurídico tendo por objeto transferência de ações entre as prestadoras ou cessão de direito de preferência
relativamente à transferência recíproca de ações;

j) a adoção de marca ou de estratégia mercadológica ou publicitária comum.

IV. Manutenção, caso haja cisão da TELCO S.p.A., conforme previsto no item 1.2 ou item 11 (6) do Acordo de Acionistas desta, de todas as
condicionantes impostas à TELEFÔNICA S.A. em relação à TELECOM ITÁLIA S.p.A., e suas controladas e controladoras, bem como as
proibições nas relações entre as empresas controladas pela TELEFÔNICA S.A. e TELECOM ITÁLIA S.p.A. que prestam serviços de
telecomunicações no mercado brasileiro.

V. Submissão, no caso de o Acordo de Acionista da TELCO S.p.A. perder a validade, bem como no caso da fusão entre a TELCO S.p.A. e a
OLÍMPIA S.p.A., de um novo instrumento jurídico formal, contendo as mesmas restrições e proibições acima citadas, para aprovação prévia da
Anatel.

VI. Vedação do exercício de controle, direto ou indireto, pela TELEFÔNICA S.A., sobre qualquer empresa do Grupo TIM no Brasil, nos moldes
determinados pela regulamentação específica vigente neste País, ainda que a TELEFÔNICA S.A. faça valer a opção de compra em caso de
retirada unilateral provocada por outra empresa acionista.

VII. Determinação aos elaboradores das pautas de reuniões dos Conselhos de Administração da TELCO S.p.A., da OLÍMPIA S.p.A., da
TELECOM ITÁLIA S.p.A. e da TELECOM ITÁLIA INTERNATIONAL NV e aos seus respectivos presidentes para que separarem os temas em
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OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

pautas diversas, sendo, (i) uma suscetível à participação da TELEFÔNICA S.A., por meio dos Conselheiros que indicar e (ii) outra não suscetível
à participação dos Conselheiros, indicados pela TELEFÔNICA S.A. Nas reuniões não suscetíveis à participação de Conselheiros indicados pela
TELEFÔNICA S.A., os temas abordados necessariamente deverão dizer respeito matérias que tratem de assuntos relacionados à atuação das
empresas controladas direta ou indiretamente pela TELECOM ITÁLIA S.p.A. na prestação de serviços de telecomunicações no mercado
brasileiro e temas diretamente relacionados, sendo estes últimos, necessariamente, ligados aos principais em aspectos de estratégia
concorrencial, tal como orçamentos para campanhas de marketing e planos de investimento em desenvolvimentos de produtos, ativos (lato
sensu), instrumentos, tudo isto em síntese, voltado ao desenvolvimento das atividades relacionados à atuação das empresas controladas direta
ou indiretamente pela TELECOM ITÁLIA S.p.A. na prestação de serviços de telecomunicações no mercado brasileiro."

19. Adicionalmente, o Ato ANATEL nº 68.276/2007 determinou às empresas do Grupo TIM no Brasil (nomeadamente, no caso, a TIM Celular S.A. e
TIM Nordeste S.A.) que (i) apresentassem à ANATEL, em até 30 dias após a publicação daquele Ato, dos instrumentos societários
contemplando, inequivocamente, os condicionamentos estabelecidos, bem como as adequações decorrentes desses condicionamentos, sob
pena da perda do efeito da anuência ora proposta; e (ii) encaminhassem, em até 30 dias contados da realização de reuniões dos Conselhos de
Administração da Telco e da Olimpia, da Telecom Italia. ou de qualquer outra empresa controlada direta ou indiretamente pela Telecom Italia,
cópia de pautas e atas das reuniões do Conselho de Administração (arts. 2º e 3º).

20. Em razão das condições impostas pela ANATEL, o Acordo de Acionistas e o Estatuto Social da Telco foram alterados para prever as restrições
no Ato ANATEL nº 68.276/2007, conforme acima transcrito.

Alegações apresentadas pelos Requerentes

21. Os Requerentes alegam que, antes da Operação, a Olimpia, apesar de ter 17,99% do capital ordinário, exercia o controle de fato da Telecom
Italia e que o controle indireto era detido pela Pirelli, titular de 80% do capital da Olimpia. De acordo com os Requerentes, o controle de fato
poderia ser constatado a partir dos seguintes circunstâncias:

i. de acordo com o acordo de acionistas da Olimpia (7), a Pirelli elegeria oito dos dez membros do Conselho de Administração da Olimpia

(cláusula 4.01). A Sintonia indicaria 1/5 dos membros dos Conselhos de Administração das sociedades estratégicas controladas que

fossem eleitos por Olimpia (cláusulas 7.02 e 7.03). Os demais membros seriam indicados por Pirelli;

ii. no caso de impasses entre os acionistas da Olimpia que não fossem satisfatoriamente superados, a Sintonia deveria abster-se de
votar. A Sintonia teria opção de vender à Pirelli suas ações na Olimpia (put), conjugada com a opção da Pirelli de comprar as ações da
Sintonia na Olimpia (call) (cláusulas 9.01., 9.04., "b" e 9.05, "i" e "ii");

iii. no acordo de acionistas da Telecom Italia de 18.10.2006 (fls. 32-36), Pirelli, Sintonia, Olimpia, Assecurazioni Generalli S.p.A e
Mediobanca S.p.A., em conjunto titulares de ações que representavam 23,20% do capital de Telecom Italia, estabeleceram que (a) o
acordo seria implementado por intermédio de um conselho, com número par de membros, dos quais Olimpia indicaria a metade
(incluindo o Presidente) e a Assecurazioni Generalli S.p.A e a Mediobanca S.p.A. indicariam, cada uma, um membro; e (b) deveriam
votar nas assembleias gerais da Telecom Italia de acordo com a decisão unânime adotada pelo conselho, sendo que, na hipótese de
não ser obtida decisão unânime, a parte dissidente poderia exercer livremente seu direito de voto (cláusula 5);

iv. quando divulgou, em outubro de 2001, a aquisição das ações de Olivetti (Telecom Italia) através da Olimpia, a Pirelli fez consignar que a
Olimpia não tinha poder de controle na Olivetti e que, na opinião da Pirelli, um possível controle de fato deveria ser verificado com base
nas assembleias gerais de acionistas da Olivetti em razão das mudanças então implementadas (fls.37-51). Nas últimas assembleias
gerais de Telecom Italia, anteriores à alienação de ações feita à Telco, a Olimpia elegeu 4/5 dos membros do Conselho de
Administração de Telecom Italia;

v. a ANATEL autorizou a transferência do controle indireto da TIM Participações decorrente da Operação (Análise nº 116/2007-GCAB, de
17.10.2007 – fls. 52-69);

vi. a legislação italiana apenas exige a realização de OPA quando há a aquisição de pelo menos 30% do capital de uma companhia
aberta, o que não ocorreu no presente caso. Não obstante, o direito italiano reconhece a existência do controle de fato, que é
configurado quando o acionista exerce influência sobre os negócios da companhia, elegendo a maioria dos seus administradores e
determinando a sua atuação;

vii. na alienação das ações da Olimpia para a Telco, foi pago expressivo prêmio pela aquisição de controle (cerca de 41% sobre o valor de
mercado).

22. Em nova petição apresentada em 21.01.2008 (fls. 149-170), os Requerentes procuraram reforçar os argumentos de que a Operação teria
implicado transferência de controle indireto da TIM Participações para a Telco e, para tanto, apresentaram pareceres exarados pelo professor
italiano Diego Corapi (fls. 184-198 – "Parecer Corapi") e pelo professor Marcelo Trindade (fls. 200-233 – " Parecer Trindade").

23. Os Requerentes observam que o Parecer Trindade concluiu no sentido de que a lei italiana deve determinar se a Olimpia controlava a Telecom
Italia e que, tendo o Parecer Corapi constatado que, sob a lei italiana, o controle realmente existia, a obrigatoriedade ou não dos adquirentes do
controle da Olimpia de realizar a OPA por alienação indireta do controle da TIM Participações deve ser analisada sob a legislação brasileira.

24. De acordo com o Parecer Corapi:

i. o art. 2.359 do Código Civil Italiano define como sociedades controladas: (a) aquelas nas quais uma outra disponha da maioria dos
votos presentes na assembleia geral ordinária (1º inciso, item 1); (b) aquelas nas quais uma outra seja titular de quantidade de votos
suficientes para exercer uma influência dominante na assembleia geral ordinária (1º inciso, item 2); (c) aquelas que se encontram sob a
influência dominante de outra em virtude de vínculos contratuais (1º inciso, item 3);

ii. o controle externo configura-se quando o poder de determinar a política empresarial e a gestão da sociedade controlada tenha origem
em relações contratuais específicas que possam criar uma situação de dependência econômica (item 3). Há controle interno quando a
influência dominante deriva da disponibilidade de participação acionária que possibilita à sociedade controladora o exercício do voto na
assembleia geral ordinária da sociedade controlada (itens 1 e 2);

iii. o controle interno é definido como controle de direito quando a sociedade controladora dispõe da maioria dos votos presentes na
assembleia geral ordinária. Por outro lado, existe controle de fato quando a sociedade controladora, ainda que não disponha da maioria
dos votos presentes à assembleia, conta com a quantidade de votos que, exercidos no mesmo sentido, influem de modo decisivo nas
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OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

deliberações adotadas;

iv. o controle interno deve ser objeto de verificação de tempos em tempos, à luz das circunstâncias do caso específico. É necessário que a
situação fática tenha certa continuidade e estabilidade, e não se caracterize como meramente ocasional ou temporária. No controle
interno, é suficiente que a sociedade controladora tenha a simples disponibilidade para votar na assembleia ordinária, não sendo
necessária a titularidade formal da participação;

v. com base na interpretação literal do art. 2.359, depreende-se como suficiente que o exercício da influência dominante (de direito ou de
fato) seja meramente potencial, não sendo necessário seu exercício efetivo. A doutrina majoritária entende que o art. 2.359 não
contempla a possibilidade de controle conjunto, pelo qual o exercício de influência dominante sobre determinada sociedade pressupõe
pluralidade de sujeitos;

vi. há uma clara distinção entre o controle disciplinado pelo art. 2.359 e aquele que obriga a apresentação de OPA da totalidade das ações
negociadas em um mercado regulado. A Diretiva Comunitária 2004/25/CE estabelece que quando determinada pessoa adquire ações
de emissão de companhia aberta que, somadas às ações que tal pessoa já possuía, confiram a ela, direta ou indiretamente, direito de
voto em percentual tal que represente controle, tal pessoa fica obrigada a promover OPA da totalidade das ações em circulação. A
Diretiva delegou aos Estados membros a determinação dos percentuais de direito de voto necessários para conferir o controle, e a Itália
adotou o patamar de 30%;

vii. a noção de controle societário está prevista em diversas leis especiais, mas a disciplina geral a esse respeito está contida
exclusivamente no art. 2.359 do Código Civil Italiano. Todas as demais fontes legislativas fornecem noções que têm relevância para fins
exclusivos de aplicação em hipóteses específicas dos respectivos setores. Por conseqüência, são exatamente os comandos daquele
artigo que devem servir de guia para o direito internacional privado de outro ordenamento quando este precisar se acudir a respeito da
noção de controle societário emanada da Lei italiana, como é o caso; e

viii. conclui-se que a alienação de participação acionária passível de conferir o controle de fato de outra sociedade resulta na efetiva
transferência do controle quando se fizerem presentes duas condições: (a) a alienação atribua ao adquirente a efetiva disponibilidade
daquela quantidade de votos suficientes para exercer influência dominante na assembleia ordinária; e (b) permaneça uma situação de
fracionamento das demais participações acionárias ou o absenteísmo dos sócios que faz com que seja possível o exercício da
influência dominante por meio das ações adquiridas.

25. Segundo o Parecer Trindade:

i. o art. 11(8) da Lei de Introdução ao Código Civil (Decreto-Lei nº 4.657/1942 – " LICC") estabelece, como regra geral, que as sociedades

são regidas pelas leis sob as quais se constituírem;

ii. o controle de uma sociedade integra o conjunto de relações essenciais entre seus sócios. A questão de descobrir quem é o controlador
de uma sociedade deve ser regida pela lei que regule a própria sociedade, pois a posição de acionista controlador integra o status de
sócio conferido pela titularidade das ações da sociedade, e transforma o agente em órgão da companhia, no sentido de atribuir-lhe
direitos, deveres e responsabilidades. No caso de Olimpia e de Telecom Italia, as leis da Itália é que devem a definir a situação jurídica
de controle daquelas sociedades;

iii. quando enfrentou questão similar no caso Arcelor-Mittal (Processo CVM RJ 2006/6209 – " Precedente Arcelor-Mittal"), o Colegiado da
CVM adotou o entendimento, manifestado no voto do Relator, Diretor Wladimir Castelo Branco Castro, de que a lei que deve regular a
verificação da ocorrência, ou não, de alienação de controle é a da constituição da sociedade.

iv. a lei que regerá a verificação da obrigação de realizar a oferta no Brasil, e as eventuais conseqüências de sua não realização, será a

brasileira, porque se trata de obrigação estatuída pela lei brasileira, e a ser cumprida no Brasil, como dispõe o art. 9º da LICC(9).

v. a eficácia do negócio jurídico de alienação do controle de uma sociedade, do qual decorra a alienação indireta do controle de
companhia aberta brasileira, dependerá da realização da OPA, antes do que ela não será autorizada pela CVM. Em se tratando de
alienação indireta de controle, a ineficácia parcial não abrangerá a alienação de controle direto da sociedade controladora (nem
tampouco, se houver, a alienação de controle de outras sociedades controladas indiretamente, que não sejam companhias abertas
brasileiras). Mas a alienação indireta do controle da companhia aberta brasileira somente produzirá efeitos, segundo a LSA, após a
realização da OPA;

vi. o adquirente do controle deve apresentar à CVM exposição justificada da "forma de cálculo do preço" a ser pago na OPA, como exigido
pelo art. 29, §6º, da Instrução CVM 361/02, tendo a CVM competência para examinar a exposição apresentada;

vii. duas conseqüências decorrem da omissão da Telco em reconhecer, perante a CVM, a necessidade do registro da OPA: (a) a alienação

indireta do controle não produz efeitos, por falta de observância da obrigação de realizar a OPA, e a CVM pode declarar, a qualquer

tempo, essa ineficácia, além de instaurar inquérito administrativo para a punição da Telco, na forma do art. 11 da Lei 6.385/76; e (b)

com base no disposto no art. 120 da LSA(10), a assembleia geral de TIM Participações deve suspender os direitos de voto de TIM

Brasil até que a OPA seja registrada e efetivada.

26. Os Requerentes observam, por fim, que, mesmo que se entenda ser desnecessário o exame da transferência de controle da Olimpia sob a ótica
do direito italiano, há que se reconhecer que houve transferência do controle indireto da TIM Participações. Para o direito brasileiro, o que importa
é determinar se, na cadeia de controle da TIM Participações, aquele que tinha o poder de comandar a companhia brasileira teria cedido esse
poder de forma onerosa. Dessa forma, seria necessário analisar se a Pirelli, controladora da Olimpia, tinha o comando (ou poder de controle) da
TIM Participações.

27. Como é incontroverso, ainda de acordo com os Requerentes, que o fato de que a Pirelli, por meio da Olimpia, elegeu seguidamente, por diversos
anos, a maioria dos administradores da Telecom Italia e que esta, por meio de uma cadeia societária, tinha a maioria dos votos na assembleia da
TIM Participações, elegendo a maioria de seus administradores, incontroverso é que, do ponto de vista da lei brasileira, a Pirelli era controladora
da TIM Participações.
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28. Os Requerentes reiteraram que a Telco pagou à Pirelli, quando da aquisição das ações da Olimpia, preço que embutiu um prêmio de 40% do
valor de mercado, circunstância essa que demonstraria ter sido considerado, quando da aquisição, que o adquirente estava se tornando titular do
poder de controle de toda a cadeia societária até então sob o comando da Pirelli.

Manifestação da TIM Participações

29. Em 06.03.2008, a TIM Participações apresentou manifestação no processo (fls. 246-267), em que trata da aplicação do art. 120 da LSA ao caso,
haja vista menção nesse sentido no Parecer Trindade, e da aplicação do art. 11 da LICC.

30. No que se refere à aplicação do art. 120 da LSA, a Companhia observa que o agente violador da norma deve ser acionista da companhia. A
conduta violadora deve ser apreciada pela assembleia geral, que deverá, após provado o descumprimento, indicar a sanção proporcional e de
natureza provisória a ser imposta ao acionista. A sanção não poderá atingir os direitos essenciais dos acionistas enumerados no art. 109 da LSA,
e devem ser respeitados os princípios da pessoalidade, da proporcionalidade, da razoabilidade e temporariedade da sanção. Assim, no caso
concreto, se for reconhecida a necessidade de realização de OPA e uma vez reconhecido o inadimplemento dessa obrigação, apenas a Telco (e
não a TIM Brasil) poderia ser punida. A punição da TIM Brasil causaria sérios danos aos demais acionistas de outras companhias da cadeia
societária, além de instabilidade à Companhia.

31. Adicionalmente, defende a Companhia que o art. 9º da LICC deve ser aplicado ao caso, em vez do art. 11 do mesmo diploma. Não há elementos
de conexão a justificar a aplicação das regras conflituais de direito internacional privado ao caso, na medida em que a relação contratual
estabelecida, com a alienação das ações da Olimpia, formou-se e executou-se na Itália entre partes italianas, sem qualquer elemento que
internacionalizasse tal relação. Sendo a obrigação de realizar a OPA fixada por lei, deverá ser regida pela legislação referente à relação jurídica
originária da obrigação legal, qual seja o contrato de compra e venda de ações da Olimpia. Logo, a legislação aplicável é a italiana, a qual não
prevê a ocorrência de OPA em casos como o presente. Por fim, afirma que a CVM não tem competência para examinar a pretensa violação do
direito estrangeiro com repercussão no Brasil.

Esclarecimentos Consob

32. Em resposta a solicitação da CVM, a Commissione Nazionale per le Societá e la Borsa (" CONSOB") esclareceu, em expediente de 13.03.2008
(fls. 316-321), que a Olimpia não foi demandada a apresentar demonstrações financeiras consolidadas já que apenas tinha participação na
Telecom Italia.

33. A CONSOB informou que em 2003 adotou alguns critérios gerais para identificar o controle de fato, os quais são resumidos abaixo (11):

i. a participação necessária para o exercício de "influência dominante" varia dependendo do nível de dispersão do capital social e do
"ativismo" dos acionistas minoritários, especialmente da sua participação nas assembleia de acionistas;

ii. a fim de verificar a existência do controle de fato, é necessário avaliar que o exercício de "influência dominante" não ocorre em bases
ocasionais, em razão de eventos contingentes ou da prevalência em assembleia baseada em eventos fortuitos. É necessário que a
influência ocorra em bases legais estáveis;

iii. a estabilidade deve ser verificada a partir da análise do comportamento dos acionistas em um número razoavelmente significativo de
assembleia, não necessariamente após a aquisição pelo suposto controlador da parcela significativa do capital;

iv. as assembleia a serem levadas em consideração devem ser aquelas mais relevantes para vida da companhia (por exemplo, aprovação
das demonstrações financeiras e nomeação de conselheiros);

v. o número médio de acionistas presentes também deve ser levado em consideração. Contudo, a análise das assembleia anteriores não
ajuda na avaliação no caso de mudança significativa nas participações acionárias, tais como aquelas realizadas após eventos
extraordinários, como reorganizações societárias;

vi. no caso de eventos societários extraordinários, deve ser considerado se houve mudança nas participações acionárias de mais de 2%,
bem como no capital em circulação.

34. Sobre as assembleia gerais da Telecom Italia, a CONSOB esclareceu que:

i. a Olimpia contou com a maioria dos votos (55,491%) presentes na Assembleia da Telecom Italia de aprovação das demonstrações
financeiras de 07.04.2005. Contudo, considerando que em março de 2005 a Telecom Italia havia aprovado a incorporação da controlada
Telecom Italia Mobile S.p.A., decidiu-se esperar até a conclusão da incorporação para avaliar se teria havido mudanças significativas no
capital social. Essa avaliação foi realizada em 30.06.2005 e foi constatado que a Olimpia sofreu uma diluição de 21,80% para 18% e
que as participações acima de 2% permaneceram substancialmente as mesmas;

ii. a assembleia para aprovação de contas do exercício encerrado em 31.12.2005 foi realizada em 13.04.2006. Apesar da redução da
participação na Telecom Italia, a Olimpia ainda teve a maioria dos votos presentes (57,25%);

iii. os fatos acima pareciam suficientes para qualificar a Olimpia como controladora da Telecom Italia em abril de 2006, já que contou com
direitos de voto suficientes para exercer influência dominante nas assembleia gerais ordinárias;

iv. contudo, na assembleia realizada em 16.04.2007, a Olimpia não teve a maioria de votos presentes. A lista de conselheiros proposta
pela Olimpia foi aprovada por 3.763.826.451 votos (correspondente a 78,076% dos direitos de voto presentes e a 28,129% das ações
ordinárias), contando com o suporte de outros acionistas relevantes (grupo Pirelli com 3,774% dos direitos de voto, grupo Generali com
11,274% dos direitos de voto, Brandes com 0,53%, Fondiaria Sai com 2,436% e Mediobanca S.p.A. com 4,279%). O novo Conselho de
Administração, composto, no total, por dezenove membros, foi eleito com quinze membros indicados na lista da Olimpia (seis dos quais
qualificados pelos presentes como independentes) e quatro membros (dois dos quais indicados pelos presentes como independentes)
eleitos de listas apresentadas por dois outros acionistas. Na referida assembleia, a Olimpia teve 2.407.345.359 votos, equivalentes a
49,94% do total dos direitos de voto e 17,99% das ações ordinárias.

35. Pelo exposto, a CONSOB concluiu que a influência dominante em uma assembleia de acionistas poderia ser determinada com base em eventos
meramente ocasionais, tal como a participação mais expressiva dos acionistas minoritários na assembleia. Esses eventos ocasionais podem
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levar a uma caracterização de influência dominante facilmente refutada em assembleias posteriores. Alertou, por fim, que, para determinar se a
participação da Telco na Telecom Italia configuraria um controle de fato, seria necessário aguardar até a assembleia de acionistas de aprovação
das demonstrações financeiras do exercício findo em 31.12.2007.

Manifestação GER-1

36. No MEMO/SRE/GER-1/Nº 164/20087, de 17.07.2008 (fls. 286-297), a então Gerente de Registros-1 (" GER-1") conclui que "não sendo
comprovada a premissa adotada nos pareceres apresentados pelos reclamantes de que a Olimpia exercia o controle de fato da Telecom Italia e
não restando caracterizados demais indícios de controle, como a obrigatoriedade de realização de OPA ou a consolidação de balanços, não fica
configurada a necessidade de realização de OPA por alienação de controle da Tim Participações".

37. A GER-1 observou que:

i. parece assistir razão aos Reclamantes quanto à aplicação da lei italiana ao caso. Contudo, o Precedente Arcelor-Mittal não é de todo
adequado, já que, naquele caso, havia incidência da OPA também na controladora européia;

ii. o percentual de 30% que dispara a necessidade de formulação de OPA na Itália serve como uma presunção relativa de controle. Como
o percentual gerador da presunção relativa de controle não foi atingido, outro indício deve ser verificado, qual seja a consolidação das
demonstrações financeiras da companhia controladora, o que também não ocorreu;

iii. a CONSOB afirma que, apesar de sua conclusão prévia em 2006 de que a Olimpia exercia o controle de fato na Telecom Italia, o fato
de ela não ter atingido a maioria dos votos presentes, mas 49,94%, na assembleia geral de abril de 2007, poderia demonstrar que sua
influência se deu em bases meramente ocasionais, cabendo acompanhar o futuro da companhia;

iv. além da CONSOB, o Parecer Corapi afirmou que é necessário que a situação de fato da qual se origina o poder de controle seja
caracterizada por certa continuidade e estabilidade, não sendo adequado admitir o concurso das circunstâncias de modo meramente
ocasional ou temporário;

v. se não foi possível afirmar que a Olimpia, antes da venda das ações para a Telco, exercia o papel de controladora de fato da Telecom
Italia pelo órgão controlador italiano, ainda que a Telco venha a exercer influência dominante nos eventos societários futuros da
companhia, questiona-se se teria ela adquirido o controle de quem não o tinha efetivamente.

Novas Manifestações dos Requerentes

38. Em 23.09.2008, os Fundos de Investimento apresentaram nova petição, em que buscaram demonstrar o exercício do poder de controle pela
Olimpia e pela Telco nas assembleias gerais da Telecom Italia (fls. 572), conforme abaixo:

i. na Assembleia Geral Ordinária e Extraordinária de 06.05.2004, foram apresentadas duas listas para eleição do Conselho de
Administração. A lista apresentada pela Olimpia obteve votos correspondentes a 85,617% do capital presente na assembleia e a
28,154% do capital social da companhia. Dos votos favoráveis à lista apresentada pela Olimpia, mais de 60% foram da própria Olimpia.
A Olimpia elegeu 15 dos 19 conselheiros, e ela própria propôs o prazo de mandato dos conselheiros (3 anos);

ii. na Assembleia Geral Ordinária e Extraordinária de 2007, quando novamente se elegeu o Conselho de Administração da Telecom Italia,
a proposta da Olimpia para a composição e prazo de mandato – agora de um ano – foi novamente aceita. Foram apresentadas três
listas. A lista apresentada pela Olimpia contou com 3.763.826.451 votos a favor, sendo que 2.407.345.359 votos foram da própria
Olimpia;

iii. na Assembleia Geral Ordinária e Extraordinária de 2008, foram apresentadas três listas. A lista apresentada pela Telco recebeu
3.588.317.001 votos favoráveis, correspondentes a 67% do capital votante presente. Do total de votos, 3.278.702.623 votos foram da
própria Telco. A Telco elegeu 12 dos 15 membros do Conselho de Administração da Telecom Italia.

Manifestação PFE

39. A Procuradoria Federal Especializada desta CVM (" PFE") emitiu parecer no sentido de que, na medida em que a CONSOB não se manifestou
de forma conclusiva sobre a caracterização da Olimpia como efetiva controladora da TIM Participações sob o ordenamento jurídico italiano, não
é possível confirmar a transferência de controle apta a ensejar a forçosa realização de OPA aos titulares de ações com direito de voto da
Companhia (MEMO/PFE-CVM/GJU-2/Nº 805/2008, de 18.12.2008 – fls. 298-309).

40. Contudo, ressalvou a PFE que, se da análise fática dos elementos trazidos a área técnica concluir, fundamentadamente, no sentido de que a
Olimpia efetivamente comandava as atividades da Companhia, bem como que, em razão da Operação, a adquirente das ações continuou a
exercer o poder de comando, poderá se entender pela ocorrência de um dos fatos previstos no art. 254-A da LSA como geradores da obrigação
de realizar a oferta pública ali prevista.

Decisão SRE

41. O SRE, em despacho de 19.01.2009, discordou da conclusão da GER-1. Entendeu que o controle de fato da Telecom Italia era efetivamente
exercido pela Olimpia e que continuava sendo exercido pela Telco e concluiu, portanto, pela necessidade de realização da OPA
(MEMO/SRE/GER-1/N° 12/2009 - "Decisão SRE").

42. O SRE ponderou que, apesar do entendimento da CONSOB de que o fato de a Olimpia ter contado com 49,94% dos votos da Assembleia de
16.04.2007 descaracterizaria o seu controle de fato sobre a Telecom Italia, é necessário salientar que à data da realização da referida
Assembleia a alienação da Olimpia para a Telco já era de conhecimento público e que, se verificarmos que desde 2004 a Olimpia vinha
exercendo seu poder de controle de fato e somente em 2007, quando a informação sobre o negócio já era pública, essa participação atingiu
percentual inferior a 50%, não tem cabimento considerar que o controle era meramente ocasional pelo fato da Olimpia não ter conseguido mais
0,06% dos votos presentes.

43. O SRE observou que a CONSOB mencionou que, para avaliar se a Olimpia era controladora de fato da Telecom Italia, os resultados da Telco na

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Assembleia Geral ocorrida em abril de 2008 deveriam também ser analisados e que, pelos dados dessa Assembleia, é incontestável que o
controle da Telecom Italia era exercido de maneira efetiva pela Telco.

Recurso

44. A Telco apresentou recurso contra a Decisão SRE em 06.03.2009 (fls. 01-44 do Processo nº RJ2009/1956), no qual argumentou não ser
obrigatória a realização de OPA no presente caso e juntou, para respaldar seus argumentos, pareceres emitidos pelo professor italiano Pietro
Trimarchi (fls. 54-78 do Processo nº RJ2009/1956 – "Parecer Trimarchi") e por Nelson Eizirik (fls. 79-113 do Processo nº RJ2009/1956 – " Parecer
Eizirik").

45. Em primeiro lugar, a Telco ressalta que concorda com o entendimento de que a lei italiana deve ser aplicada para determinação da existência ou
não de controle, e que a lei brasileira deve ser aplicável para se verificar a obrigatoriedade de realização de OPA.

46. Discorda, contudo, quanto à aplicação, ao caso, do conceito genérico de controle previsto no Código Civil Italiano. De acordo com a Telco, o
conceito mais apropriado seria aquele aplicável às OPAs, previsto no art. 106 do Testo Unico dell’Intermediazione Finanziaria ("TUIF"), que
impõe ao adquirente a obrigação de realizar a oferta apenas se a participação do adquirente exceder 30% do capital votante e que, portanto,
estabelece uma presunção absoluta da existência de controle nesse caso. Qualificar controle e transferência de controle por outra regra é ignorar
a solução conferida pelo direito italiano à situação. Essa posição, que é confirmada no Parecer Trimarchi, leva à conclusão de que não houve
transferência de controle no caso em análise, já que a Olimpia tinha apenas 17,99% do capital da Telecom Italia.

47. A Telco ressalva que a conclusão de que a Olimpia não era controladora da Telecom Italia mantém-se ainda que se aplique a definição de
controle prevista no Código Civil Italiano.

48. Segundo a Telco, a interpretação geralmente aceita é que o controle "de fato" se caracteriza apenas se na companhia existe a possibilidade de
um bloco de ações exercer sozinho uma posição dominante (e não apenas significativa) sobre as atividades sociais, atribuindo ao seu titular a
maioria dos votos nas assembleias gerais ordinárias de maneira não ocasional e estável, durante um significante período de tempo. A análise do
controle de fato nunca pode ser abstrata e estática, mas, sim, concreta e dinâmica, levando em consideração a "utilização" desse controle em
vista de diversas circunstâncias, tais como concentração de ações em outros acionistas, absenteísmo, etc. Além disso, o controle "de fato"
requer não apenas o exercício de uma "influência dominante" de maneira "estável" durante um "razoável e significante período de tempo", mas
também que a sua atribuição seja a uma única pessoa jurídica.

49. O Parecer Trimarchi esclarece que a obtenção de uma maioria de fato em uma única assembleia não é suficiente para afirmar a existência de
controle com o necessário caráter de estabilidade, mas a falta de obtenção de maioria de fato em uma única assembleia é suficiente a excluí-lo:
não se pode considerar "controladora" quem, dependendo das normais variações das presenças, seja exposta ao risco de não prevalecer em
assembleia ou de ter necessidade do concurso do voto de outros acionistas para garantir a aprovação de matérias de seu interesse. A
constatação de que a participação societária equivalente a 17,99% não atribuiu à Olimpia, à época em que a Operação foi concretizada, uma
"posição dominante" sobre a Telecom Italia foi evidenciada pelo fato de que, durante a assembleia geral de 16.04.2007, a Olimpia não obteve a
maioria dos votos, o que é suficiente para descaracterizar o controle de fato. Essa conclusão está em consonância com a manifestação da
CONSOB nos autos.

50. Conforme consta no Parecer Trimarchi, a Comissão Européia, em carta de 12.06.2007, julgou que a operação não poderia ser qualificada como
uma concentração por não ter havido aquisição de controle conjunto ou controle individual por qualquer dos acionistas de Telco sobre a Telecom
Italia. O Parecer Trimarchi destaca a importância da decisão, tendo em vista que a legislação antitruste trabalha com um conceito de controle
mais rigoroso, já que admite a existência de controle conjunto. Portanto, mesmo sob essa ótica mais rigorosa, não haveria controle da Olimpia
sobre a Telecom Italia.

51. Sobre a necessidade de verificação do resultado da assembleia de 2008, a Telco ressaltou que uma operação por meio da qual uma participação
significativa é transferida pode implicar a necessidade de nova análise do quadro de acionistas, pelo potencial de gerar modificações
substanciais no equilíbrio de poderes das sociedades. Em se tratando de controle de fato, a transferência de uma participação societária
(minoritária) nunca implica, de pleno direito, a transferência de tal controle de fato. Portanto, a operação - que demanda a realização de uma nova
análise, no futuro, do controle "de fato" - não pode significar, em si, a transferência desse controle "de fato".

52. Segundo a Telco, a afirmação da CONSOB de que levaria em consideração a assembleia geral ordinária de 2008 para verificação da existência
de controle de fato na Telecom Italia foi mal compreendida pelo SRE. O que a CONSOB pretendeu afirmar foi apenas que, de acordo com a
atribuição que lhe cabe de analisar as circunstâncias fáticas do período, consideraria também a assembleia realizada em 14.04.2008, mas
apenas para determinar se a Telco, com base em uma nova análise, que seria relevante apenas para o período então considerado, deveria
preparar demonstrações financeiras consolidadas e estaria sujeita a informar responsabilidades do "capogruppo" (uma companhia controladora).

53. A Telco ressalta que pouco importa, para fins do presente processo, o que ocorreu após a Operação, ou seja, se nas assembleias posteriores
Olimpia foi ou não capaz de exercer influência dominante e se se tornou ou não controladora de fato da Telecom Italia. O que se analisa é se a
operação foi ou não uma transferência de controle – o que pressupõe a existência desse controle antes da operação (e não depois).

54. O Parecer Trimarchi apontou ainda que, mesmo depois da assembleia de 2008, a Telco não preparou demonstrações financeiras consolidadas
com os resultados da Telecom Italia e a CONSOB não levantou objeção a esse respeito.

55. De acordo com o Parecer Trimarchi, para ser relevante, o controle "de fato" precisa ser detido por uma, e apenas uma, pessoa (jurídica ou
física). Desse modo, à luz da regulamentação italiana, é necessário verificar, para a apuração da existência de controle em holding instrumental
(como é a Telco), se um único sócio de tal holding pode, através do acordo de acionistas, dispor, sozinho, dos votos suficientes a exercitar uma
influência dominante na assembleia ordinária. A posição formalmente detida por Olimpia na Telecom Italia foi, na verdade, transferida aos
acionistas da Telco. Desconsiderando-se a existência da Telco e verificando-se repetidamente e caso a caso a questão da existência de poder,
nenhum acionista tem influência qualificada sobre a Olimpia individualmente.

56. A Telco destacou que as manifestações da GRE-1 da PFE são uníssonas no sentido de acatar a interpretação da legislação italiana constante
da manifestação da CONSOB, confirmando a impossibilidade de se afirmar que a Olimpia teria o controle de fato da Telecom Italia e de que tal
controle de fato teria sido transferido à Telco.

57. A Telco observou que, ao contrário do que ficou assentado nos autos, o Parecer Corapi, apresentado pelos Fundos de Investimentos, não
conclui que a Olimpia era controladora de fato da Telecom Italia. Essa afirmação foi uma premissa passada ao Professor Corapi pelos próprios
Fundos de Investimento, conforme se extrai do seguinte trecho seu parecer: "Em relação a quanto acima exposto, foi-me informado que, antes da
estipulação dos citados acordos datados de 28 de abril de 2007, Olimpia S.p.a. detinha o controle de fato de Telecom Italia S.p.a – e, portanto,
das sociedades do Grupo Telecom Italia, entre as quais, a sociedade de direito brasileiro Tim Participações S.A.".

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58. O que o Parecer Corapi conclui, com base na premissa informada pelos próprios Fundos de Investimento, é que: "(...) se Olimpia S.p.a,
enquanto titular de ações representativas de 17,99% do capital de Telecom Italia S.p.a., exercia o controle de fato sobre tal sociedade [ou seja:
assumindo como correta a premissa informada pelos Fundos de Investimento], então, a alienação de 100% do capital de Olimpia S.p.a.
comportou a transferência de tal controle de fato em favor da adquirente, Telco S.p.a.".

59. De acordo com a Telco, o Parecer Corapi não é um parecer sobre o caso concreto, mas um parecer em tese, induzido a partir de premissas de
fato incorretas fornecidas pelos Fundos de Investimento e, nesse sentido, seria imprestável para produzir prova de que Olimpia seria
controladora de fato da Telecom Italia.

60. A Telco aponta alguns supostos equívocos da Decisão SRE:

i. o SRE afirmou que a questão a ser enfrentada, no caso, é se a Olimpia exercia o controle de fato sobre a Telecom Italia e se a Telco,
como sucessora da Olimpia, continua a exercer o controle. Contudo, qualquer análise a ser feita pelo SRE quanto à eventual relação de
controle entre Olimpia e Telecom Italia deve ser feita com base na legislação italiana e com base nas interpretações sobre a lei italiana
que constam dos autos. O escopo da análise é se a Olimpia era controladora de fato da Telecom Italia e se tal controle foi transferido
por meio da operação. Pouco importa se a Olimpia ou a Telco (na qualidade de sua sucessora) passou a exercer controle ou não depois
da Operação;

ii. o SRE afastou a interpretação da CONSOB de que o controle de Olimpia sobre Telecom Italia teria bases ocasionais, afirmando que
"não tem cabimento considerarmos que o controle era meramente ocasional pelo fato da Olimpia não ter conseguido mais 0,06% dos
votos presentes". Se a CONSOB, órgão encarregado de interpretar a legislação societária italiana, entendeu que aquele percentual foi
relevante, não parece correta a afirmação do SRE, ainda mais fazendo referência a critérios pretensamente "estatísticos" não previstos
na legislação italiana;

iii. ao contrário do afirmado pelo SRE, a operação não era de conhecimento público por ocasião da assembleia de 16.04.2007. As notícias
veiculadas no Financial Times de 04.04.2007 e o relatório do Morgan Stanley de 02.04.2007 não fazem qualquer referência à operação.
Tais informes traduzem apenas a informação – essa sim pública e notória - de que as vendedoras desejavam alienar sua participação
societária na Telecom Italia, tendo como possíveis compradores diversos potenciais investidores. O press release divulgado por
Mediobanca em 18.04.2007 esclarece que "Com relação às recentes matérias jornalísticas e por solicitação da CONSOB, Mediobanca,
pelo presente, confirma que ainda está em discussões gerais com possíveis investidores em Olimpia. Por ora nenhuma opinião pode
ser expressa com relação a seu possível desfecho, tampouco aos possíveis mecanismos pelos quais quaisquer transações poderiam
ser celebradas. Desenvolvimentos concretos, se houver, serão informados ao mercado no momento devido";

iv. a Decisão SRE traria deturpada interpretação do ofício da CONSOB, que jamais disse que a análise do resultado da assembleia de
2008 teria relevância para se determinar se houve ou não transferência de controle. O resultado de tal assembleia pode importar para a
CONSOB para fins de acompanhamento do controle da Telecom Italia, mas pouco importa para os fins da análise desta CVM. A Telco
obteve maioria de votos na assembleia de 2008 da Telecom Italia porque sua participação societária havia aumentado após a
operação. Se fossem considerados apenas os 17,99% adquiridos dos vendedores pela operação, a Telco não teria obtido maioria de
votos (teria 45,54% do total de 39,53% das ações com direito a voto presentes).

61. A Telco alegou, ainda, que não estão presentes no caso os requisitos do art. 254-A da LSA a obrigar a realização de OPA. Isso porque a
definição prevista no art. 116 da LSA refere-se ao controle exercido por um acionista (ou grupo de acionistas vinculados por um acordo de voto)
detentor de mais de 50% das ações da companhia (controle majoritário), bem como por um (alguns) acionista(s) que, embora detenha(m)
menos de 50% das ações (controle "de fato" ou minoritário), exerce(m) o controle sobre a companhia de modo permanente (ou ao menos
estável). A definição do art. 116 refere-se ao acionista controlador com o objetivo de determinar direitos, deveres e responsabilidades, nada
tendo que ver com os requisitos para aplicação do artigo 254-A da LSA.

62. De acordo com a Telco, como esclarece o Parecer Eizirik "(...) o artigo 116 da lei societária não pode servir de base para a interpretação dos
casos de alienação de controle, visto que, em determinadas situações, a aplicação automática do conceito de acionista controlador para se
analisar se deve ser realizada a oferta pública prevista no artigo 245-A conduziria a resultados claramente equivocados".

63. Acrescenta o Parecer Eizirik:

i. como se extrai do art. 254-A da LSA, a OPA se faz necessária sempre que há alienação, direta ou indireta, do controle da companhia, o
que significa a transferência direta ou indireta das ações que compõem o bloco de controle. Só é razoável determinar-se a realização de
OPA quando a transferência de valores mobiliários resultar na aquisição de mais de 50% das ações com direito a voto da companhia
(controle da maioria), dado que tão-somente nesses casos o exercício do poder de controle seria permanentemente garantido ao
adquirente, conforme previsto em lei;

ii. a revogada Resolução n° 401/76, do Conselho Monetário Nacional, determinava que a alienação do poder de controle "de fato",
definido como aquele exercido por um (alguns) acionista(s) que detinha(m) a maioria dos votos nas últimas 3 assembleias gerais da
companhia, era um evento que impunha a obrigação de realização de OPA. Tal regra não foi repetida nas reformas à LSA ou mesmo
na Instrução CVM n° 361/2002. A definição de alienação de poder de controle contida na atual legislação não contempla a alienação de
controle minoritário como fator a ocasionar a necessidade de realização de uma OPA;

iii. o controle "de fato" é, por definição, instável e temporário, e não garante ao acionista a possibilidade de controlar a companhia de forma
permanente. Apenas com a manutenção de determinadas condições, tais como a dispersão do capital e alto nível de abstenção nas
assembleias, é que o controle "de fato" se torna possível. O acionista que controla a companhia com menos da metade dos votos pode
se tornar um minoritário caso outros firmem acordo que lhes assegure o controle da companhia ou constituam uma sociedade que
concentre todas as ações por eles detidas originalmente;

iv. nos Processos n°s RJ 2005/4069 (Companhia Brasileira de Distribuição – " Precedente CBD") e 2007/7230 (Copesul – Companhia
Petroquímica do Sul – "Precedente Copesul"), a CVM decidiu que, para determinar se uma OPA é ou não obrigatória, a transferência do
poder de controle de uma companhia de capital aberto deve ter um comprador que adquira (direta ou indiretamente) (a) pelo menos
50% mais uma ações com direito a voto ou (b) direitos que lhe permitam controlar a companhia (sendo que controle, nesse contexto,
significa o poder para eleger permanentemente a maioria dos membros do conselho de administração e concentrar a maioria dos votos
nas assembleias gerais), mesmo que o número de ações adquiridas represente 50% ou menos das ações votantes;

v. em razão dessas decisões, se uma pessoa não adquire ações que representem a maioria do capital votante (50% mais uma), ou os
direitos sobre as referidas ações capazes de lhe garantir, permanentemente, uma posição majoritária (o direito de eleger a maioria dos
membros do conselho de administração, também de forma permanente), não há transferência de poder de controle para os propósitos

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do art. 254-A da LSA e, muito menos, necessidade de se realizar uma OPA. A doutrina brasileira também é clara no sentido de que,
para assuntos tais como alienação do poder de controle, em que há um claro requisito de permanência, o conceito de controle de fato
ou minoritário não deveria ser aplicado;

vi. sob a ótica da legislação brasileira, a OPA não seria requerida no caso, tendo em vista que a Telco não tem garantido o poder de eleger
permanentemente a maioria dos membros do conselho de administração e de concentrar a maioria dos votos nas assembleias gerais
da Telecom Italia. Pelo contrário, há uma situação de fragilidade, que pode ser alterada a qualquer momento caso outro acionista ou
grupo de acionistas da Telecom Italia assuma o controle efetivo da companhia.

64. Por fim, a Telco requer cautela desta CVM na interpretação da Operação, tendo em vista as consequências gravosas e irreversíveis que dela

podem advir, e defende que somente em situações claras, extremes de dúvida, é que a OPA deve ser exigida. Alerta que a Decisão SRE atentou

contra a própria segurança jurídica das relações sociais e econômicas, já que, por quase dois anos os participantes do mercado não tiveram

conhecimento da possibilidade de ser exigida a realização da OPA. Tal informação não se refletiu nas cotações das ações ordinárias da TIM

Participações, que apresentaram súbita e significativa valorização a partir do pregão de 22.01.2009, quando foi publicado o Fato Relevante

informando o mercado sobre a Decisão SRE(12). A Decisão SRE teria atribuído um ganho quase "lotérico" aos titulares das ações.

Manutenção da Decisão SRE

65. O SRE decidiu manter a decisão pela obrigatoriedade de realização de OPA de ações de emissão de TIM Participações pela Telco e, em
seguida, o presente processo foi encaminhado para apreciação deste Colegiado (MEMO/SRE/Nº 67/2009, de 20.03.2009 – fls. 124-140 do
Processo nº RJ2009/1956). Esclareceu o SRE que:

i. não utilizou o direito brasileiro para avaliar o exercício do controle de fato por Olimpia sobre Telecom Italia, uma vez que considerou
adequada a aplicação do art. 11 da LICC;

ii. a utilização de critérios estatísticos não afasta ou fere a aplicabilidade da legislação italiana. Sua abordagem, no caso concreto, serviu
como suporte tanto à tomada de decisão da SRE quanto da CONSOB, que também utilizou critérios estatísticos para não manifestar
posição definitiva sobre a operação;

iii. a venda da participação na Telecom Italia detida indiretamente por Pirelli e Sintonia não era de conhecimento público à época da
realização da assembleia de 2007, conforme afirmado equivocadamente na Decisão SRE. Contudo, a divulgação da intenção de venda,
por si só, já seria suficiente para descartar a análise daquela assembleia, em vista das expectativas geradas, no período, sobre a futura
alienação;

iv. ao contrário do afirmado no recurso, a CONSOB orientou a análise da assembleia ordinária de 2008 para verificar o eventual exercício

de controle pela Telco(13);

v. a Decisão SRE foi tomada levando-se em consideração a manifestação inconclusiva da CONSOB e sua orientação acima. São
inaceitáveis insinuações acerca de eventual conflito entre os reguladores brasileiro e italiano;

vi. o Parecer Corapi parte da premissa da existência do controle de fato por Olimpia, mas o parecer foi útil para evidenciar a doutrina
acerca do conceito de controle italiano, embora não tenha sido utilizado como prova da verificação da alienação indireta de controle
ocorrida;

vii. o dispositivo que determina a obrigatoriedade de OPA quando a aquisição de participação acionária exceder o percentual de 30% do

capital votante da companhia contém presunção de controle, mas a análise efetuada considerou os conceitos definidos no art. 93 do

Decreto Legislativo nº 58/98 e no art. 26 do Decreto Legislativo nº 127/91, conforme orientação da CONSOB(14);

viii. quanto ao entendimento de que o exercício do poder de controle não poderia ser compartilhado, mas apenas exercido por uma única

pessoa jurídica, recorreu-se ao expediente da CONSOB, que admite tal possibilidade(15);

ix. no que tange à não-consolidação dos balanços da Telco e da Telecom Italia e à ausência de objeção da CONSOB, entendeu-se que o
regulador observará o resultado das próximas assembleias gerais para determinar ou não sua obrigatoriedade, sem prejuízo ou
qualquer relação com a oferta brasileira;

x. o Parecer Eizirik é inaplicável ao caso, uma vez que remete às noções de controle e alienação previstas na legislação brasileira para
defender a obrigatoriedade de realização de OPA por alienação de controle apenas nos casos de transferência de valores mobiliários
representantes de mais de 50% das ações com direito a voto da companhia aberta. Tais noções devem ser afastadas por conta da
aplicabilidade do art. 11 da LICC.

Manifestação dos Requerentes

66. Os Fundos de Investimento apresentaram, em 21.05.2009, manifestação sobre o recurso da Telco (fls. 439-468 do Processo nº RJ2009/1956),
em que reiteraram os argumentos já expostos e acrescentam que a análise do histórico do exercício do controle na Telecom Italia seria suficiente
para demonstrar o acerto da Decisão SRE, como segue:

i. em julho de 1997, as cinco companhias de telefonia da Itália se uniram na Società Finanziaria Telefonica S.p.A., que alterou sua
denominação para Telecom Italia. Em novembro de 1997, o Estado Italiano privatizou a Telecom Italia, por meio de oferta pública;

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ii. em fevereiro de 1999, a Olivetti S.p.A. (" Olivetti"), por intermédio da subsidiária Tecnost S.p.A. (" Tecnost"), realizou OPA para aquisição
do controle de Telecom Italia e tornou-se titular de ações representativas de 52,12% do seu capital – participação posteriormente
elevada para cerca de 55% do capital, mediante aquisições no mercado;

iii. para adquirir o controle de Telecom Italia, empresa bem maior do que a própria Olivetti, foi criada estrutura societária piramidal, por meio
da qual duas holdings, a Hopa S.p.A. e a Fingruppo Holding S.p.A., detinham, em conjunto, 55% do capital de uma terceira holding, Bell
S.A., por sua vez detentora de 23% do capital da própria Olivetti;

iv. em dezembro de 2000, a Tecnost foi incorporada à Olivetti, passando esta última a deter participação direta na Telecom Italia. Em julho
de 2001, foi realizada oferta conjunta por Pirelli e Sintonia para aquisição das ações de emissão da Olivetti, de propriedade da Bell,
pagando um prêmio de 80% sobre o respectivo valor de mercado. A partir de então, a Telecom Italia passou a ser controlada
indiretamente pela Olimpia, sociedade que tinha como suas acionistas a Pirelli e a Sintonia;

v. o controle da Telecom Italia, a partir de 1999 e até julho de 2001, foi exercido por Olivetti, quando foi transferido à Pirelli. Em 2003,
Olivetti foi incorporada à Telecom Italia, passando a Olimpia a controlá-la diretamente. As ações que conferem o comando da Telecom
Italia a um bloco de controle seguiram uma linha de transferências de sua titularidade final, ao longo do tempo, que tem como último
passo a substituição de Olimpia por Telco.

67. Além disso, os Fundos de Investimento destacaram o seguinte:

i. o argumento apresentado pela Telco para negar a existência do controle de fato no presente caso, ainda que não negando sua
existência em tese, fundamenta-se na ideia de que o controle minoritário é, por natureza, instável, e não é capaz de, por si só, conduzir
de modo decisivo a atividade da assembleia. Trata-se de uma contradição. Se o controle é "de fato", o mesmo há de ser verificado no
caso concreto. O conjunto de ações que vinha concedendo o poder de controle a um bloco de acionistas da Telecom Italia desde sua
privatização, fez prevalecer, também na Assembleia de 2008, a vontade do novo bloco de controle. Não há nesse bloco de controle
nada que indique sua instabilidade;

ii. foi amplamente divulgada notícia de que a Telco alterou seu estatuto social a fim de tratar melhor um problema antitruste na Argentina e

uma discussão sobre controle acionário no Brasil. Segundo a matéria, foi removida uma sentença em seu estatuto que sugeria que a

Telco exercia "coordenação e controle" sobre a Telecom Italia. No objeto social da Telco, vê-se que ela existe para participar da

Telecom Italia, ou em outras sociedades do mesmo setor, apenas com o propósito de realizar investimentos estáveis. O estatuto faz

referência à gestão e coordenação das atividades das companhias controladas. Como a única companhia nominalmente referida é a

Telecom Italia, a mera leitura desse dispositivo do estatuto social demonstra que seu objeto é exercer as atividades de controle da

Telecom Italia. O controle não deixa de existir por uma posterior alteração do estatuto social(16);

iii. a aplicação da lei brasileira ou da lei italiana para a definição da ocorrência de alienação indireta do controle não altera o resultado no
caso concreto. É inquestionável, independentemente de qualquer discussão quanto ao direito italiano, que ao vender sua participação
na Olimpia para a Telco, Pirelli alienou indireta e onerosamente o controle de TIM Participações;

iv. a Telco pagou à Pirelli, quando da aquisição das ações de emissão de Olimpia, preço que embutiu um prêmio de 40% sobre o valor de
mercado, o que demonstra ter sido considerado, quando da aludida aquisição, que o adquirente estava se tornando titular do poder de
controle de toda a cadeia societária até então sob o comando da Pirelli, inclusive do poder de controle de TIM Participações. Ao alienar
as ações de emissão de Olimpia, a Pirelli deixou de ser controladora indireta de TIM Participações e recebeu o preço correspondente
por isso;

v. são irrelevantes quaisquer questões relativas ao direito italiano. A transação poderia ter sido realizada em qualquer país do mundo.
Imagine-se que Pirelli criasse uma nova sociedade em país cujo ordenamento desconhecesse o conceito de controle, e integralizasse o
capital de dita sociedade com ações da Olimpia. Em seguida, a Telco poderia, em vez de adquirir as ações de Olimpia na Itália,
contratar a aquisição das ações em tal país fictício. Com isso, ter-se-ia operado uma transferência de controle (no Brasil), mas não no
país da nova sociedade. Deveria o presente caso ser decidido de forma diferente?

vi. imagine-se uma sociedade sediada no país A, onde inexiste conceito de controle, e outra com sede em um país B, onde o conceito
legal de controle é igual ao brasileiro. O capital de ambas as sociedades é detido, em sua totalidade, por pessoas naturais residentes
em tais países, sendo X titular de 100% das ações da sociedade sediada no país A e Y detentor de 100% das ações da sociedade
sediada no país B. Suponha-se que tais sociedades fossem, em momentos diferentes, controladoras da TIM Participações. Se Telco
viesse a comprar de X os 100% da sociedade sediada em A poder-se-ia então dizer que não teria havido uma transferência do controle
de TIM Participações? Se Telco viesse a adquirir de Y os 100% da sociedade sediada em B concluir-se-ia ter havido a transferência?

vii. o que importa, sob o ponto de vista do direito estrangeiro, é apenas e tão-somente compreender se os adquirentes das ações da
companhia que controla a sociedade aberta brasileira têm o poder de mando, na forma expressa a lei brasileira;

viii. não procede o argumento desenvolvido no Parecer Eizirik de que não é aplicável o art. 254-A ao caso em tela, por se tratar de uma
transferência de controle minoritário, pois aqui se trata de uma alienação indireta de controle. A TIM Participações é sociedade
brasileira, controlada diretamente pela TIM Brasil, sociedade igualmente brasileira, que detém 81,19% de seu capital votante. No Brasil
ocorreu uma transferência majoritária de controle. Quem quer que possua o poder de controle de TIM Brasil (inclusive indireto), possui o
controle majoritário de TIM Participações, isto é, tem o poder de votar nas Assembleias Gerais de TIM Participações com 81,19% das
ações votantes;

ix. a Telco considera que o controle de fato como um conceito estranho ao art. 254-A para, em seguida, concluir que somente a
transferência de controle que não seja de fato (ou minoritário) pode ensejar uma OPA. O raciocínio se apóia na decisão proferida pela
CVM no Precedente CBD. O precedente é radicalmente diferente do caso concreto e a diferenciação entre os conceitos do art. 116 e o
do art. 254-A não é feita para os fins pretendidos pela Telco;

x. no Precedente CDB, considerou-se que houve transferência de controle porque o prêmio foi pago na celebração do acordo. A
companhia argumentou que o adquirente não possuía poderes de comando para, isoladamente, exercer o controle e, portanto, não era
acionista controlador para os fins do art. 116. O deslinde do caso veio com a decisão do Diretor Pedro Marcílio, que argumentou que o
conceito do art. 116 não é perfeitamente aplicável para casos de alienação de controle, pois não é preciso o "exercício do poder". A
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decisão não considera a transferência de controle minoritário, mas também não a exclui do conceito de controle do art. 254-A. O que a
decisão quis dizer foi simplesmente que o requisito exercício de fato não se aplica ao 254-A, pois, do contrário, somente após a
verificação de efetivo exercício de controle é que haveria a necessidade de OPA, inclusive para o controlador majoritário (que é o
considerado na decisão). Isso não significa que controle de fato seja incompatível com o art. 254-A. O que se disse na decisão foi que
não é necessário aguardar que o controlador venha a exercer tal poder. Não faz sentido a alegação de que a posterior tomada de
controle, via acordo de acionistas, entre os demais minoritários descaracteriza a necessidade de OPA por parte do adquirente do bloco
de controle;

xi. os Precedentes Copesul e Dapean (Proc. RJ/2008/4156), alegados pela Telco a seu favor, somente repetem o conceito do Precedente
CBD e nada têm a ver com transferência de controle minoritário;

xii. é improcedente e irrelevante a alegação de que a elevação no preço das ações de TIM Participações após a divulgação da Decisão
SRE demonstra que tais ações não refletiam a expectativa de realização de OPA. A obrigatoriedade ou não de realização de OPA não
depende da expectativa de quem quer que seja. Era esperado que os acionistas da TIM Participações não refletissem no preço sua
expectativa. No entanto, ao se deparar com o fato relevante da TIM Participações comunicando a Decisão SRE, não é de se espantar
que tal fato possa, de alguma forma, refletir no preço das ações;

xiii. o Parecer Trimarchi considera que a noção mais apropriada de controle é a do art. 106 do TUIF, que impõe a obrigação de realizar uma
OPA apenas se a participação do adquirente exceder 30% do capital votante. Como adverte o Parecer Corapi "a obrigação de
promover a oferta pública de aquisição não encontra pressuposto, genericamente, na aquisição de uma posição de controle, que deve
ser verificada caso a caso, mas na aquisição de participação acionária que exceda o patamar estabelecido pela lei. (...) Em qualquer
caso, semelhantemente a quanto (sic) acontece para a definição de controle societário determinado pelas demais leis especiais, a
noção contida no artigo 106 do TUF é relevante exclusivamente para fins de aplicação da normativa sobre ofertas públicas de aquisição
ditadas pelo TUF, e não encontra aplicação em outro âmbito normativo";

xiv. não procede o argumento da Telco de que o controle de fato na Itália deve ser majoritário. Se assim fosse, a CONSOB não teria dito que
o controle de fato deve ser verificado no caso concreto, mas simplesmente declarado que não havia controle de fato em função de a
participação da Telco na Telecom Italia ser inferior aos 50% necessários para sua caracterização;

xv. a Olimpia não atingiu, na assembleia de 2007, a maioria das ações votantes entre os presentes e a CONSOB afirmou não ser possível
determinar a influência dominante naquele ano. Ainda assim, a CONSOB não entendeu pela inexistência de controle de fato, mas
simplesmente indicou que não seria possível, quando da apreciação da consulta, garantir sua existência. A CONSOB deixou claro que a
configuração do controle de fato deveria ser verificada na assembleia que analisasse as demonstrações financeiras de 2007 e, tal como
a PFE, manifestou o entendimento de que a CVM poderia verificar, ex post, a perpetuidade do controle que vinha sendo exercido. A
dúvida que existia quando da elaboração das manifestações da CONSOB e da PFE não mais existe diante da clara constatação de que
a Telco exerceu seu controle na Assembleia de 2008 da Telecom Italia;

xvi. não procede o argumento de que a Telco é holding instrumental criada em decorrência de acordo de acionistas que congrega interesses
de mais de um acionista, o que demonstraria a inexistência de controle, por não existir a noção de controle conjunto ou compartilhado
na lei italiana. Se, para a determinação da existência de controle, houvesse a necessidade de se subir, infinitamente, a fim de verificar
se, em último nível, uma única pessoa (que só poderia ser uma pessoa natural) detinha o comando da sociedade, somente existiria
controle se essa única pessoa física pudesse, sozinha, comandar a(s) sociedades controlada(s), o que é absurdo;

xvii. a alegação de não consolidação das demonstrações financeiras por parte da Telco é absolutamente irrelevante para a questão. Se a
Telco elaborou ou não suas demonstrações financeiras da maneira correta, isso é um problema que cabe somente à CONSOB;

xviii. alega a Telco que o Parecer Corapi parte da premissa equivocada de que Olimpia exercia o controle de fato de Telecom Italia. Não há
qualquer dúvida de que o controle de fato da Telecom Italia era exercido por Olimpia. O Prof. Corapi, depois de ter examinado a questão
que lhe foi submetida, porque se convenceu de que a tese exposta na consulta era procedente, elaborou seu parecer; se discordasse
teria feito alguma alusão, ou sequer emitido o parecer.

Manifestação da Telco

68. A Telco apresentou a esta autarquia nova manifestação em 06.07.2009 (fls. 478-496), em que aborda aspectos levantados pelos Requerentes
na manifestação de 21.05.2009.

69. Inicialmente, a Telco menciona que o argumento dos Requerentes de que deveria ser aplicado o direito brasileiro para definição do poder de
controle está em desacordo com (i) a LICC, especialmente o art. 11; (ii) o entendimento já manifestado pela CVM no Precedente Arcelor-Mittal;
(iii) o entendimento exposto pelo Prof. Marcelo Trindade, parecerista dos Fundos de Investimento; (iv) os fundamentos da Decisão SRE; e (v) os
próprios argumentos levantados pelos Requerentes em diversos momentos ao longo deste processo.

70. Nesse sentido, a Telco reitera que os conceitos de "controle" e de "acionista controlador" de uma sociedade inserem-se na regra prescrita no art.
11 da LICC e devem ser extraídos, portanto, da legislação que regula a própria sociedade. Como a Telco, a Olimpia e a Telecom Italia são
sociedades com sede na Itália, a legislação daquele país deveria reger as relações a elas relativas, inclusive quanto à qualificação de seu
controlador.

71. Além disso, argumenta a Telco que, em razão do disposto no art. 9º da LICC, que determina que, para qualificar e reger as obrigações, deve-se
aplicar a lei do país em que se constituírem, a pretensa "alienação do controle" da Telecom Italia para a Telco, se tivesse existido, teria sido
efetivada na Itália e, dessa forma, estaria sujeita à legislação italiana.

72. Destaca a Telco que se o direito italiano era necessário para determinar se a Telco continuaria exercendo o suposto controle que Olimpia tinha
sobre a Telecom Italia (como alegado pelos Requerentes), é porque se precisava entender se, anteriormente, existia tal controle, dada a
impossibilidade do direito brasileiro em fazê-lo. Ademais, observa que caso o direito italiano fosse de fato irrelevante, ele não teria sido
fundamental em momento algum, e não apenas após a assembleia de 2008, visto que, segundo a nova tese apresentada pelos Fundos de
Investimento, bastaria analisar os fatos ocorridos de acordo com o direito brasileiro para determinar se, no momento da venda da Olimpia à
Telco, havia uma situação qualificada como controle. Ao contrário do que dizem os Requerentes, a aplicação do direito italiano é uma questão de
possibilidade, necessidade ou conveniência, mas da correta aplicação da LICC.

73. Ainda no que se refere à questão de aplicação do direito italiano, a Telco reitera sua posição no sentido de que o conceito de controle a ser
aplicado no caso concreto é o art. 106 do TUIF, que trata da oferta pública, e determina que, para aquele fim, controle significa a titularidade de
30% do capital votante. Portanto, a Olimpia não era controladora da Telecom Italia.

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74. A Telco observou, quanto à participação da Olimpia e da Telco nas assembleias da Telecom Italia, que a CONSOB, enquanto intérprete maior
da legislação societária italiana, em nenhum momento afirmou que o resultado das assembleias configurava um controle de fato. Na realidade,
ressaltou que a posição acionária da Olimpia na Telecom Italia em 2007, embora significativa, era meramente ocasional e instável, não havendo
qualquer motivo para considerá-la controladora.

75. De acordo com a Telco, para o direito italiano, mais importante que o resultado das assembleias seria a capacidade de outros grupos de
acionistas superarem a participação relevante anteriormente detida por Olimpia. A previsibilidade de determinar a vontade da sociedade (que se
mostrou frustrada após 2007) é o elemento realmente relevante para a configuração do controle de fato, e não o simples percentual de
participação em cada assembleia.

76. Acrescentou ainda que, conforme o Parecer Trimarchi, um dos critérios para se determinar o controle pelo direito italiano é a obtenção da maioria
dos votos na assembleia geral, e não a capacidade de eleger os diretores da companhia por meio de listas de candidatos. Como exemplo, a
Telco observa que um acionista que tem 15% de participação acionária poderia eleger a maioria dos membros do Conselho de Administração
numa situação em que dois outros acionistas, que tivessem participação de 14% e 13%, apresentassem duas listas distintas. Fica claro que o
acionista que tiver apenas 15% pode não ter influência dominante mesmo que tenha sido capaz de eleger a maioria dos conselheiros.

77. A Telco observa que, caso esta autarquia acatasse a argumentação dos Requerentes, ela seria obrigada a realizar OPA, tornar-se-ia acionista
direta da TIM Participações e, em seguida, ao ser superada na assembleia da Telecom Italia, deixaria de supostamente comandar a empresa
brasileira. Em suma, a Telco teria pago por algo que não pode ter certeza que terá no futuro.

78. Em seguida, a Telco analisa o controle para fins do art. 254-A da LSA e, nesse sentido, afirma que:

i. os arts. 116 e 117 da LSA admitem a hipótese do controle de fato; que demanda, para sua caracterização, uma análise dinâmica, por
meio da verificação do efetivo comando sobre o exercício das atividades sociais por um período de tempo significativo. Esse acionista,
por ocupar posição instável e temporária, pode, no máximo ser qualificado como aquele que está controlador e jamais como aquele que
é controlador, razão pela qual apenas este último está apto a efetivamente transferir o controle que detém de forma incontestável a
terceiros. Esse é o sentido de controle estabelecido pelo art. 29 da Instrução CVM nº 361/2002(17)

ii. para a verificação da existência de um poder de controle apto a ensejar OPA, a análise deve ser estática, ou seja, que a existência ou

não de um efetivo controle seja realizada no momento da alienação do bloco de ações, entendendo-se por efetivo controle aquele que

garanta ao seu novo titular o real comando sobre as atividades sociais, independentemente de fatores alheios à sua vontade, de forma

permanente, absolutamente estável e sem possibilidade de contestação por terceiros;

iii. a apuração da participação da Telco na assembleia da Telecom Italia (análise ex post) apenas serviria para verificar a aplicabilidade
dos efeitos do art. 116 da LSA;

iv. a CVM, no Precedente CBD, já decidiu que a alienação do controle de fato não acarreta a obrigação de realização de OPA.

79. Por fim, a Telco faz referência à afirmação dos Fundos de Investimento de que a alteração do estatuto social da Telco, para retirar a referência a
"coordenação e controle" sobre a Telecom Italia, teria por objetivo "melhor tratar um problema sobre controle acionário no Brasil", e que isso
configuraria acontecimento "possivelmente constrangedor".

80. A Telco menciona que tal referência integrava cláusulas padrão e típicas ali inseridas e que jamais foram aplicáveis no caso da Telco, tendo em
vista que a Olimpia foi incorporada à Telco pouco tempo após a aquisição do seu controle acionário. A mera descrição do objeto social,
especialmente quando realizada em linguagem geral e padronizada, não significa automaticamente que a realidade da empresa reflita o que foi
escrito. Se não, bastaria mudar a letra do estatuto social para que o suposto controle deixasse de existir; também é verdade que não bastaria
mera inserção de termos nesse estatuto para que, automaticamente, passasse a existir um controle minoritário ou "de fato" não observável na
prática.

É o relatório.

PROCESSO ADMINISTRATIVO Nº RJ 2009/1956 (18)

(Reg. nº 6360/2009)

Interessado: Telco S.p.A.

Assunto: Recurso contra decisão do Superintendente de Registro de Valores Mobiliários que determinou a realização de oferta pública de aquisição de
ações de emissão da TIM Participações S.A. como requisito para a alienação indireta do controle

Diretor-relator: Eliseu Martins

VOTO

Lei aplicável para definição do controle

1. Inicialmente, devemos analisar qual é a legislação aplicável para determinação do conceito de controle a ser utilizado no presente caso.
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2. Tomando como base o Precedente Arcelor-Mittal (19), sustentou-se que a lei italiana deve ser aplicável para determinação do conceito de

controle, enquanto que o procedimento para realização da OPA deve ser regido pela legislação brasileira. Isto é, se fosse confirmada a

transferência de controle da Telecom Italia nos termos da legislação italiana, a OPA deveria seguir os procedimentos previstos na legislação

brasileira.

3. Tal entendimento fundamenta-se no disposto no art. 11 da Lei de Introdução ao Código Civil, que determina que as sociedades são regidas pela
lei do país de sua constituição. Olimpia e Telecom Italia são regidas pelas leis italianas e, portanto, as questões do controle societário das
referidas sociedades e de sua alienação deveriam ser tratadas sob ordenamento jurídico italiano, já que envolvem o exame de questões
estruturais e funcionais daquelas sociedades italianas.

4. Em primeiro lugar, considero incabível a adoção da operação envolvendo a Arcelor-Mittal como paradigma para este processo, já que naquele
caso a decisão se deu pela existência, no estatuto da Arcelor Brasil, da obrigação da OPA por aquisição originária de controle, e não por força do
comando previsto no art. 254-A na LSA.

5. Não me parece que o art. 11 da Lei de Introdução ao Código Civil tenha o alcance que lhe tem sido atribuído. Na verdade, como será comentado
mais à frente, não me parece lógica a assunção de que o controle deveria ser definido com base na legislação estrangeira.

6. O foco da discussão, neste caso, é a verificação de suposta alienação do controle indireto da TIM Participações, companhia aberta com sede no
Brasil, a qual, se ocorresse, estaria, por determinação expressa da legislação brasileira, condicionada à realização de OPA. A meu ver, tais
disposições devem ser interpretadas de acordo com as regras e princípios previstos na legislação brasileira. Como a TIM Participações é
companhia com sede no Brasil, entendo que a correta aplicação do art. 11 da LICC ao caso implica que a determinação do seu controle indireto
deve tomar como base o conceito de controle indireto previsto na legislação brasileira. Esse também é, s.m.j., o único entendimento que permite
que o art. 254-A da LSA cumpra efetivamente a finalidade a que se propõe.

7. Como mencionado pelos Fundos de Investimentos nas contra-razões juntadas neste Processo e que estão descritas no Relatório, se
entendermos que a legislação do país da sede da sociedade onde ocorreu a operação de alienação deve ser aplicável, forçoso seria reconhecer
soluções distintas para casos em essência semelhantes, dependendo do conceito de controle adotado pelos respectivos países.

8. Em uma hipótese extrema, a OPA não seria obrigatória, por exemplo, no caso de a operação ocorrer num país que desconhecesse o conceito de
controle, mesmo em hipótese que, sob a legislação brasileira, indiscutivelmente estivesse envolvida a alienação do controle. E como ficaria a
situação em que, no país onde se dá a operação de compra e venda de um determinado lote de ações, a decisão pela OPA se dá
independentemente da efetiva alienação de controle? Nesse caso ter-se-ia que adotar aqui essa mesma decisão de exigir a OPA porque essa é
a característica no país onde se deu a operação? E se a legislação de um país determinar que há controle presumido quando o acionista for
titular de uma porcentagem do capital votante especificada (por exemplo, 30%)? Devemos impor a OPA no caso de alienação dessa participação
mesmo se ficar demonstrado que tal acionista não tem usualmente a maioria dos votos nas assembleias e não elege a maior parte dos
administradores?

9. Tal solução geraria enorme insegurança jurídica, pois envolveria não apenas a necessidade de identificação da legislação aplicável a cada caso
concreto, mas o conhecimento dessa legislação e de sua correta aplicação. No presente caso, por exemplo, mesmo se admitíssemos que a
legislação italiana fosse aplicável, existe uma divergência sobre se seria adequada a aplicação do conceito de controle de fato previsto no Código
Civil Italiano (o que poderia disparar a obrigação de realizar OPA no Brasil) ou do conceito de controle presumido adotado para fins de OPA (o
que afastaria de vez a obrigação de realizar OPA no Brasil).

10. Parece-me um ônus injustificável à companhia brasileira e aos minoritários a imposição da análise da legislação de outros países para
acompanhamento das transferências de participações de controladores indiretos. O art. 254-A impõe ao adquirente do controle de companhia
aberta brasileira o dever de realização de OPA. A ele deve ser atribuída a responsabilidade pela verificação de se a operação acarreta a
obrigatoriedade de realização de OPA no Brasil.

11. Não me parece fazer sentido que caiba ao minoritário investigar em que país está localizado o controle da companhia na qual pretende investir
ou já investe no Brasil, estudar sob quais hipóteses se dá a alienação de controle nesse país, para daí utilizar essas informações para análise da
adequação do preço das ações dessa companhia, para decidir sobre compra ou venda etc. Não seria inclusive muito mais lógico que, em vez
disso, coubesse a quem se interessasse pela aquisição, no exterior, do controle de uma companhia, que verificasse quais as possíveis
consequências dessa aquisição, mesmo que o conceito de controle fosse diferente em vários países onde essa companhia tivesse controladas?
Não é papel fundamental desta Comissão de Valores Mobiliários a proteção dos minoritários e dos seus interesses? Assim, considero que, se a
Lei brasileira determina a prática da OPA quando da transferência de controle, cabe analisar qual o conceito brasileiro de controle, a existência
ou não do controle nas mãos do vendedor, esteja ele onde estiver, e a transferência ou não desse controle ao comprador, não interessando onde
tenha ocorrido essa operação.

OPA obrigatória por alienação de controle

12. A OPA obrigatória no caso de alienação de controle de companhia aberta está prevista no art. 254-A da LSA, nos seguintes termos:

"Art. 254-A. A alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente poderá ser contratada sob a condição, suspensiva ou
resolutiva, de que o adquirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das ações com direito a voto de propriedade dos demais acionistas
da companhia, de modo a lhes assegurar o preço no mínimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ação com direito a voto, integrante
do bloco de controle.

§ 1º Entende-se como alienação de controle a transferência, de forma direta ou indireta, de ações integrantes do bloco de controle , de ações
vinculadas a acordos de acionistas e de valores mobiliários conversíveis em ações com direito a voto, cessão de direitos de subscrição de ações
e de outros títulos ou direitos relativos a valores mobiliários conversíveis em ações que venham a resultar na alienação de controle acionário da
sociedade."

13. O §1º do art. 254-A nada esclarece sobre o conceito de controle que deve ser aplicado. A CVM, no §4º do art. 29 da Instrução CVM nº
361/2002, estabeleceu como parâmetro para interpretação do que seja controle o disposto no art. 116 da LSA, nos seguintes termos:

"Art. 29.......................................................................................................................................

....................................................................................................................................................

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§4º Para os efeitos desta instrução, entende-se por alienação de controle a operação, ou o conjunto de operações, de alienação de valores
mobiliários com direito a voto, ou neles conversíveis, ou de cessão onerosa de direitos de subscrição desses valores mobiliários, realizada pelo
acionista controlador ou por pessoas integrantes do grupo de controle, pelas quais um terceiro, ou um conjunto de terceiros representando o
mesmo interesse, adquira o poder de controle da companhia, como definido no art. 116 da Lei 6.404/76."

14. Dispõe o art. 116 da LSA:

"Art. 116. Entende-se por acionista controlador a pessoa, natural ou jurídica, ou o grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto, ou sob
controle comum, que:

a) é titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo permanente, a maioria dos votos nas deliberações da assembléia-geral e o poder de
eleger a maioria dos administradores da companhia; e

b) usa efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos órgãos da companhia."

15. Como mencionado pelo Diretor-relator Pedro Oliva Marcilio de Sousa no voto do Precedente CBD (20), os arts. 116 e 254-A têm finalidades

diversas. O art. 116 tem por objetivo definir os requisitos para que um acionista seja considerado como acionista controlador e as

responsabilidades que tal acionista assume. O art. 254-A, por outro lado, pretende conferir a possibilidade de uma "compensação" à quebra de

estabilidade do quadro acionário, permitindo que os acionistas minoritários possam alienar suas ações quando essa estabilidade for perturbada e

receber parte do prêmio de controle. De fato, ao adquirir ações de uma determinada companhia, o minoritário toma sua decisão com base na

estrutura de controle vigente no momento de aquisição. Quando essa estrutura muda e um novo centro de comando emerge, é garantida ao

minoritário a possibilidade de se desvincular da companhia caso queira, com essa "compensação".

16. Acrescentou o relator do Precedente CBD que, na definição de alienação de controle contida no §1º do art. 254-A, não se utilizou de qualquer
expressão que indique que, para esse fim, o controle está relacionado com o seu exercício, o que indica uma preocupação apenas com o
requisito previsto na alínea "a" do art. 116. Dessa forma, não há referência à necessidade do exercício efetivo do poder, exigindo-se tão-somente
a propriedade dos valores mobiliários que permitiriam esse exercício.

17. Essa análise parece-nos correta, já que a alínea "b" trata do exercício do controle, necessário para caracterização do acionista controlador, e não
da caracterização do controle para fins de OPA.

18. Observe-se que, de acordo com o §1º do art. 254-A, entende-se como alienação de controle, para fins de OPA, a transferência, de forma direta
ou indireta, não apenas de ações integrantes do bloco de controle e de ações vinculadas a acordos de acionistas, mas também de valores
mobiliários conversíveis em ações com direito a voto, cessão de direitos de subscrição de ações e de outros títulos ou direitos relativos a valores
mobiliários conversíveis em ações que venham a resultar na alienação de controle acionário de uma companhia. Isso significa que a lei assume
como transferência de controle uma situação na qual, no momento da operação, o vendedor não tem, ainda, efetivo controle, e, portanto, não
pode estar exercendo-o. O adquirente, da mesma forma, também não estaria em condições de imediatamente exercer o controle, mas poderia
vir a fazê-lo no futuro. Esse dispositivo, a meu ver, reforça a conclusão de que o requisito previsto na alínea "b" do art. 116 (uso efetivo do poder
de controle) não é exigido para a caracterização do controle para fins de OPA.

19. De qualquer forma, note-se que não é questionado aqui que a suposta controladora (Olimpia) era uma acionista atuante, que participava de
forma efetiva da vida da Telecom Italia, como pode ser confirmado pela sua participação nos eventos societários, elegendo a maior parte dos
seus administradores. Que a Olimpia exercia todos os direitos que possuía, não há dúvidas; a discussão é sobre esses direitos caracterizavam
ou não o controle indireto da TIM.

Houve alienação de controle?

20. Para que se caracterize a obrigatoriedade de realização de OPA, o acionista que está alienando a participação deve ser, no momento da

alienação, titular do poder de controle da companhia aberta. Tanto é assim que este Colegiado já decidiu que a aquisição originária de controle

não dá ensejo à obrigatoriedade de realização de OPA(21).

21. Antes de verificarmos se Pirelli e Sintonia, sócios titulares de 100% do capital da Olimpia que alienaram a totalidade dessa participação para a
Telco, tinham o controle da Telecom Italia, o que constitui o cerne deste processo e, portanto, demanda análise pormenorizada, convém
verificarmos se, em restando configurada a existência do controle, teria havido a sua alienação nos moldes do art. 254-A da LSA.

22. Tendo por base o disposto no art. 254-A da LSA e de acordo com os precedentes desta autarquia, são requisitos para a configuração da

alienação que dá ensejo à necessidade de realização de OPA(22):

(a) que a titularidade do poder de controle seja conferida a pessoa ou grupo diverso do anterior detentor do controle por meio de uma efetiva
transferência de ações; e

(b) que a transferência das ações do bloco de controle seja realizada a título oneroso, não sendo, contudo, imprescindível o pagamento de
prêmio ou ágio.

23. Creio que, se partirmos da premissa de que a Olimpia controlava a Telecom Italia diretamente e a TIM Participações indiretamente (o que será
discutido adiante), a operação de venda da participação de 100% do capital da Olimpia para a Telco conferiu a titularidade desse poder de
controle a pessoa diversa por meio de transferência de ações e, portanto, cumpriu o requisito previsto no item "a", acima. Nesse sentido,
conforme consta dos documentos juntados aos autos, a operação foi realizada através da transferência, por meio de compra e venda, de 100%
das ações da Olimpia para a Telco, sociedade holding formada por grupo de sócios diversos daqueles que tinham 100% do capital da Olimpia.

24. Acredito não haver discordância sobre a caracterização do requisito previsto no item "b". Nesse sentido, de acordo com press release divulgado
em conjunto por Pirelli e Sintonia em 28.04.2007 e que foi disponibilizado pela TIM Participações por meio do fato relevante de 30.04.2007, o
preço provisório da venda de ações da Olimpia foi de cerca de 4,1 bilhões de euros, sendo que o preço definitivo seria determinado pela

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diferença entre as 2.407.345.359 ações da Telecom Italia de titularidade da Olimpia, avaliadas por 2,82 euros cada, e a dívida financeira líquida
da Olimpia calculada no dia do fechamento do contrato, incluindo dividendos no valor de 337 milhões de euros declarados pela Telecom Italia. O
press release esclarece, ainda, que a operação ocasionaria um impacto positivo na situação financeira líquida da Pirelli de aproximadamente 3,3
bilhões de euros.

25. Ademais, apesar de não ser necessário à caracterização da alienação de controle para fins do art. 254-A da LSA, observe-se que, conforme
informação trazida aos autos pelos Fundos de Investimento e que não foi contestada pela Telco, foi pago prêmio na transferência correspondente
a cerca de 40% sobre o valor de mercado das ações.

26. Conclui-se, portanto, que os requisitos do art. 254-A para caracterização da alienação foram cumpridos, restando-nos, portanto, apreciar a
premissa prévia de se a Olimpia controlava a Telecom Italia.

A Olimpia controlava indiretamente a Tim Participações?

27. Com base no art. 116, "a", temos que, para a caracterização do poder de controle, o acionista ou o grupo de acionistas deve, de modo
permanente, ter a maioria dos votos nas deliberações da assembleia geral e poder eleger a maioria dos administradores da companhia.

28. No caso concreto, os acionistas alienantes - Pirelli e Sintonia - tinham 100% do capital votante da Olimpia e, portanto, não resta dúvida que
controlavam diretamente a Olimpia. Resta saber se a Olimpia controlava ou não a Telecom Italia, o que lhe garantiria o controle indireto da TIM
Participações.

29. Com base nos critérios para caracterização do controle acima explorados, temos como relevantes as seguintes circunstâncias do caso concreto:

i. antes da operação em análise, a Olimpia, com 17,99% das ações com direito a voto, era a principal acionista da Telecom Italia;

ii. a Olimpia e a Telco (após a incorporação da Olimpia) elegeram, desde pelo menos 2004, até 2009, conforme documentos constantes
dos autos, a grande maioria dos conselheiros da Telecom Italia;

iii. a Olimpia, desde 2004, teve a maioria do capital votante presente nas assembleias da Telecom Italia. Na AGO de 2007, contudo, não
obteve a maioria, mas 49,94% do capital votante presente. Apesar disso, logrou êxito em eleger a maior parte dos conselheiros naquela
assembleia;

iv. nas AGOs de 2008 e 2009 situação semelhante à da AGO de 2007 ocorreu, com as ações da Telco provenientes da Olimpia
representando 45,56% e 45,20%, respectivamente, do capital votante presente nessas mesmas assembleias. Registre-se,
complementarmente, que a Telco contou com outros lotes de ações (decorrentes de conferência de ações ao seu capital e de
aquisições posteriores) que, somados, propiciaram-lhe 62,06% e 61,57% do capital votante presente, respectivamente. Novamente em
2008, a Telco elegeu a maior parte dos conselheiros da Telecom Italia;

v. a CONSOB não exigiu, até onde seja do nosso conhecimento, a consolidação das demonstrações financeiras da Telecom Italia na
Olimpia, na Telco ou em qualquer de seus sócios.

1. É certo então que, até a ocorrência da Operação, a Olimpia teve historicamente a maioria dos votos nas deliberações das assembleias (com

exceção da AGO de 2007) e elegeu a maioria dos administradores da companhia. O que se deve questionar é se, com base nesse histórico e na

dispersão acionária da companhia, os direitos de sócio de que, à época da Operação, era titular lhe asseguravam o exercício dessas

prerrogativas de modo permanente(23).

2. É possível que um determinado acionista faça valer sua vontade, de forma efêmera ou fugaz, em uma assembleia. Essa preponderância
momentânea não garante o atendimento ao requisito de permanência previsto no art. 116 e, portanto, a meu ver, não dispararia a OPA. Resta-
nos tentar delimitar, portanto, os contornos desse requisito de permanência.

3. No Precedente CBD, o Diretor-relator menciona que, a seu ver, para que o requisito de permanência no poder seja atendido, vencer uma eleição

ou preponderar em uma decisão não é suficiente. É necessário que o acionista possa, juridicamente, fazer prevalecer sua vontade sempre que

desejar, o que apenas ocorre se o acionista tiver 50% mais uma das ações com direito a voto(24). De acordo com essa interpretação, o controle

de fato não acarretaria a obrigatoriedade de realização de OPA.

4. Essa interpretação, a meu ver, não merece prosperar. A lei, se quisesse se referir apenas ao controle majoritário, poderia tê-lo feito

expressamente ou mesmo se referido à "maioria absoluta" do capital votante da companhia, e não à "maioria dos votos nas deliberações da

assembléia-geral". Nesse sentido, Fábio Konder Comparato, ao analisar o art. 116, menciona que "a fórmula legal abrange o chamado controle

minoritário, dado que não se exige a detenção da maioria do capital votante"(25).

5. A expressão "de modo permanente" parece indicar a necessidade de continuidade ou ininterrupção para a caracterização do controle (26), mas a

lei não determina um prazo mínimo de permanência(27). Fábio Konder Comparato menciona que "a preponderância permanente nas

deliberações opõe-se à meramente eventual, isto é, a que depende de fato incerto, para existir", e admite que essa permanência pode ser

questionada nas hipóteses de controle minoritário. Acrescenta o autor que "preponderância permanente nas deliberações sociais não significa,

estritamente falando, situação majoritária prolongada no tempo. Pode alguém adquirir o controle de uma companhia para mantê-lo por curto

período, apenas. Durante este, há controle, desde que a preponderância nas deliberações sociais dependa unicamente da vontade do titular de

direitos de sócio e não de acontecimentos fortuitos"(28).

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6. Na visão do autor, portanto, "de modo permanente" significa que a preponderância nas deliberações sociais depende apenas da vontade do
suposto controlador, e não de acontecimentos casuais, imprevistos, que independam da ação do suposto controlador.

7. É claro que essa preponderância, no extremo, apenas é garantida nos casos de controle majoritário, pois nesses casos há impossibilidade fática
de o controlador encontrar resistência à sua vontade nas assembleias. Mas essa visão extrema não me parece a melhor interpretação do art. 116
e visivelmente esse também não é o entendimento do Prof. Comparato, já que ele admite que o art. 116 engloba o controle minoritário.

8. Nos casos de alta dispersão acionária e forte absenteísmo, existe uma justa expectativa de que um acionista que tenha menos de 50% mais
uma das ações representativas do capital votante da companhia consiga fazer valer sua vontade nas assembleias gerais. Nesse sentido, dadas
as circunstâncias do caso concreto e analisando-se o histórico das assembleias da companhia, há forte probabilidade de que o acionista faça
valer sua vontade.

9. Observe-se que o critério de probabilidade para caracterização da permanência não é estranho ao ordenamento. O inciso III do art. 183 da LSA,
por exemplo, ao estabelecer os critérios para avaliação dos elementos dos ativos, elege, quanto aos investimentos em participação no capital
social de outras sociedades, ressalvado o disposto nos artigos 248 a 250, o critério do custo de aquisição, e determina a dedução de provisão
para perdas prováveis na realização do seu valor, quando essa perda estiver comprovada como permanente. O Decreto-lei nº 1.598, de
26.12.1977, por sua vez, determina que a perda deve ser entendida como permanente quando de impossível ou improvável recuperação (art.
32).

10. Noutra exemplificação, a LSA, durante 32 anos, desde 1976 até a MP nº 449/2008, manteve a expressão "ativo permanente" para designação
de um grupo de ativos. Esse grupo sempre se referiu aos ativos destinados ao uso e à produção de benefícios à empresa pela sua permanência.
Em outras palavras, esses ativos propiciam, pelo seu uso, a obtenção de benefícios diretos e indiretos enquanto nessa situação de permanência
na entidade, e não pela sua alienação. Não dirigiu o legislador essa classificação restritivamente aos ativos de uso e manutenção perpétuos,
mesmo porque inexistentes na vida de qualquer sociedade. A própria CVM vem, por exemplo, obrigando as sociedades que exploram locação de
veículos a manter, nesse grupo, a frota constituída por autos utilizados para aluguel que, como regra, são alienados normalmente bem antes de
completarem dois anos de utilização. Mas ficam no Imobilizado, subgrupo que ficou, nesse tempo todo, dentro do Ativo Permanente não porque
não podem nunca ser baixados, ou só podem sê-lo quando absolutamente exauridos; mas sim porque estão lá cumprindo essa condição de,
enquanto mantidos na sociedade, produzirem benefícios pelo seu uso derivado dessa permanência. Ou seja, a palavra "permanente" tem,
também nesse caso, essa característica de não representar algo absoluta e totalmente definitivo, perpétuo, mas sim algo que, mesmo que por
prazo não longo, tenha certa característica de continuidade.

11. A questão que se coloca, no caso, é se essa característica de preponderância permanente estava presente. Isto é, o controle da Olimpia sobre a
Telecom Italia (assim considerado como a obtenção de maioria dos presentes nas assembleias e a capacidade de eleger a maior parte dos
administradores) era exercido de forma permanente?

12. A meu ver, não resta dúvida que havia permanência até a AGO de 2007, já que, indiscutivelmente, a Olimpia obteve consistentemente a maioria
nas assembleias e elegeu a maior parte dos administradores. Mas, para o desfecho deste processo, é fundamental que o controle seja
caracterizado no momento em que a operação foi realizada, ou seja, logo após a AGO de 2007.

13. Na AGO de 2007, apesar de ter eleito a maior parte dos administradores da Telecom Italia, a Olimpia obteve 49,94% do capital presente. Não
obteve, portanto, a maioria dos presentes por 0,06%. Esse fato descaracterizaria a permanência do poder?

14. A meu ver, não há como considerarmos que o fato de, em uma assembleia apenas, a Olimpia não ter obtido a maioria dos presentes por apenas
0,06%, seria suficiente para demonstrar a eventualidade desse poder. Tal raciocínio contraria frontalmente os fatos, pois, se olharmos o histórico
das assembleias da Telecom Italia, não identificamos uma quebra da preponderância que vem continuadamente sendo exercida pela
Olimpia/Telco.

15. A verdade é que, como levantado pelo SRE na sua decisão, apesar de ainda não ter havido a divulgação sobre a operação em si, já havia
informação no mercado sobre a existência de negociações para a venda da participação da Olimpia na Telecom Italia, o que faz com que a AGO
de 2007, de certa forma, seja diferente das demais.

16. Mesmo assim, creio ser relevante reforçar que a Olimpia elegeu a maioria dos conselheiros da Telecom Italia naquela AGO de 2007. Isso mostra
que, apesar de ter havido um número maior de acionistas presentes naquele assembleia, se compararmos com o ano anterior, esses acionistas
não foram capazes de se organizar de forma a ameaçar o poder que vinha sendo exercido pela Olimpia e que continuou sendo exercido pela
Telco. Aliás, nem há notícias trazidas aos autos de que tenham intentado essa organização para fazer com que a Olimpia perdesse seu poder.
Por tudo o que consta, a situação, de fato, não mudou, com a Olimpia "dando as cartas" na assembleia geral dos acionistas da Telecom Italia.

17. Um dos argumentos utilizados para defender a eventualidade do poder da Olimpia/Telco seria o fato de a Telco não ter obtido a maioria presente
nas assembleias de 2008 e 2009 (e sim 45,56% e 45,20%, respectivamente) se considerarmos apenas as ações da Telco provenientes da
Olimpia.

18. Da mesma forma, tais fatos não são suficientes para descaracterizar a permanência. Em primeiro lugar, como já destacado, deve-se lembrar
que o que interessa, para o desfecho deste processo, é a situação de poder no momento da operação, e não seus desdobramentos posteriores.
De qualquer forma, na prática, ressalte-se que a Telco teve a maioria dos votos presentes nas assembleias da Telecom Italia após a AGO de
2007 se considerarmos toda a sua participação (que teve origem não só da aquisição das ações da Olimpia, mas também da integralização do
seu capital com ações e de aquisições no mercado) e elegeu a maioria dos administradores, o que reforça o caráter de continuidade e parece
indicar a consolidação de uma preponderância que já vinha sendo exercida pela Olimpia.

Argumentos de Reforço

19. O poder de controle pressupõe o comando e a possibilidade de determinação do rumo dos negócios sociais. Como já explorado acima, a lei
adotou, como critério para caracterização desse fenômeno, o fato de o acionista ter, de modo permanente, a maioria dos votos nas assembleias
e o poder de eleger a maioria dos administradores. E, para a caracterização da alienação desse poder, são parâmetros a onerosidade da
alienação e a conferência do poder para um terceiro por meio de uma efetiva transferência de ações.

20. Há algumas circunstâncias deste caso que, apesar de não serem determinantes para a sua conclusão, uma vez que não se referem diretamente
aos critérios para caracterização do controle ou de sua alienação, acima mencionados, devem ser levadas em consideração como reforço para a
solução ora adotada, justamente por constituírem fortes indícios da existência ou da inexistência da situação de comando dos negócios sociais
que é típica do poder de controle.

21. A meu ver, como será melhor explicitado a seguir, o cotejo dessas circunstâncias apenas confirma a conclusão acima: a Olimpia efetivamente
controlava a Telecom Italia (e, portanto, controlava indiretamente a TIM Participações) e transferiu esse controle para a Telco, que ainda a
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controla.

22. Nesse sentido, as seguintes circunstâncias, a meu ver, enfraquecem a tese de que a Olimpia controlava a Telecom Italia e, indiretamente, a TIM
Participações, mas não são suficientes para descaracterizar o poder de controle, como será explorado adiante:

(i) a CONSOB não determinou a consolidação das demonstrações financeiras:

O fato de a CONSOB não ter determinado a consolidação das demonstrações da Telecom Italia na Olimpia parece demonstrar que, no
entendimento da autoridade italiana, não havia controle.

Pelo que temos conhecimento, a CONSOB continua não exigindo a consolidação das demonstrações financeiras da Telecom Italia na Telco ou
em qualquer de seus acionistas; ou seja, mesmo após as AGOs de 2008 e 2009 e as aquisições posteriores de ações da Telecom Italia pela
Telco, presume-se que a CONSOB continua entendendo que não há controle.

(ii) a Telco é holding instrumental e não é controlada pela Telefónica :

Foi alegado que a Telco é uma sociedade holding que tem como único propósito a participação no capital social da Telecom Italia e, por isso, a
participação de cada um dos acionistas da Telco deve ser considerada de forma individual.

A independência dos acionistas da Telco seria confirmada por diversos dispositivos do Acordo de Acionistas e do Estatuto Social. Os acionistas
indicam proporcionalmente à sua participação os conselheiros da Telco, bem como os candidatos que comporão a lista apresentada para o
Conselho de Administração da Telecom Italia. Adicionalmente, em alguns casos de impasse, o acionista dissidente poderá requerer a cisão
parcial da Telco. Foi também acordado que a Telco poderá ser cindida caso solicitado por um ou mais acionistas no prazo de seis meses antes
do término do Acordo de Acionistas, que tem prazo de três anos.

Alegou-se, ainda, que a Telefónica, acionista que tem a maior participação votante na Telco, não é controladora da Telco, pois tem 42,3% do
capital votante e elege apenas quatro dos seus dez conselheiros. A Telefónica sozinha não consegue aprovar as deliberações dos acionistas da
Telco e os conselheiros por ela indicados não conseguem aprovar sozinhos as decisões do Conselho de Administração. A impossibilidade de a
Telefónica controlar a Telco estaria ainda demonstrada pelo fato de que algumas matérias reservadas exigem a aprovação de pelo menos 75%
do capital social da Telco ou 65% do capital social, assim como pelo fato de que, no que se refere às reuniões do Conselho de Administração da
Telco, algumas matérias exigem a aprovação de sete conselheiros. Como não controla a Telco, conclui-se que a Telefónica não poderia controlar
indiretamente a Telecom Italia.

Por fim, alegou-se que as partes assumiram no Acordo de Acionistas da Telco que os grupos Telefónica e Telecom Italia serão administrados de
forma autônoma e independente.

23. Por outro lado, ajudam a corroborar a tese que a Olimpia controlava a Telecom Italia e, indiretamente, a TIM Participações:

(i) não é necessário que a CONSOB determine a consolidação para que exista a figura do controlador na Telco (ou mesmo na Telefónica):

No que se refere à ausência de determinação, pela CONSOB, de consolidação das demonstrações financeiras da Telecom Italia e da Olimpia,
creio que esse fato não deve ser definitivo para indicação de que não havia relação de controle entre as companhias.

A consolidação pode ser uma consequência da existência da relação de controle, mas o fato de não ter sido determinada pela CONSOB não
significa que não havia controle. No Brasil, por exemplo, de acordo com o parágrafo único do art. 249 da LSA, a CVM pode determinar a
consolidação ainda quando não há controle e autorizar a exclusão de controlada da consolidação.

É claro que a decisão da CONSOB oferece uma indicação de que, ao analisar a situação do ponto de vista da legislação italiana, a CONSOB não
vislumbrou a caracterização de controle naquele momento, para fins de consolidação de demonstrações financeiras, mas creio que essa análise
não nos vincula de qualquer forma, ainda mais se considerarmos que nossa análise deve ser feita com base na legislação brasileira.

Creio ser importante destacar, ainda, que acredito não ser possível tomarmos a análise realizada pela CONSOB como definitiva. O foco da
análise da CONSOB foi a determinação da necessidade ou não de consolidação das demonstrações financeiras. A questão não foi analisada
para determinação da obrigatoriedade ou não de realização de OPA, o que, por envolver a proteção de acionistas minoritários, poderia
demandar a verificação de aspectos diferentes.

É importante, ainda, mencionar que, de acordo com as normais internacionais de contabilidade, a consolidação deve ocorrer nos casos em que
há controle e o controle é entendido como sendo "o poder de determinação das políticas financeiras e operacionais de uma entidade a fim de
obter benefícios dessas atividades" ["the power to govern the financial and operating policies of an entity so as to obtain benefits from its
activities"].

São admitidos dois critérios para determinação da existência de controle para fins de consolidação: (i) o poder de controle, garantido por
disposição legal ou arranjos contratuais, ou (ii) o controle de fato, caracterizado nos casos em que, apesar o acionista ser titular de participação
minoritária, na prática, dadas as circunstâncias do caso concreto, controla a entidade.

O IASB deixa para as empresas a decisão sobre qual dos dois critérios adotar. Dessa forma, o fato de uma companhia não consolidar uma
investida não significa que não há controle de fato, uma vez que o critério adotado, no caso, pode ser o do poder de controle, garantido por
disposição legal ou arranjos contratuais, o que reforça a conclusão de que a ausência de consolidação, se oferece indício da inexistência de
controle, não pode ser considerada como fator determinante dessa inexistência.

(ii) as participações dos acionistas da Telco não podem ser consideradas individualmente :

A verificação da estrutura de controle da Telecom Italia após a operação não é essencial para o desfecho deste caso. Para fins de aplicação do
art. 254-A, importa verificar se, no momento da operação, a Olimpia controlava a Telecom Italia e se esse controle foi alienado.

Contudo, ao analisar, a título de reforço dos argumentos, a estrutura do poder de controle após a operação, não há como desconsiderar a
existência da Telco e tratar as participações dos seus acionistas na Telecom Italia como se a Telco não existisse.

Ao constituírem a Telco com o propósito de participar no capital social da Telecom Italia, os acionistas alinharam seus interesses na Telco.
Portanto, é a participação da Telco na Telecom Italia que deve ser verificada. Os próprios acionistas da Telco reconhecem que as suas
participações na Telco podem ser consideradas em conjunto, ao terem declarado, no Acordo de Acionistas, que não possuem quaisquer
participações diretas ou indiretas na Telecom Italia que, se consideradas em conjunto com a participação da Telco, pudessem exceder o limite
de 30%, a partir do qual haveria a obrigação de realização de OPA na Itália. Da mesma forma, os acionistas se obrigam a não adquirir qualquer

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participação adicional que pudesse ultrapassar esse limite.

Mesmo que a administração dos grupos Telefónica e Telecom Italia seja, de fato, conduzida de forma independente e autônoma, há que se
reconhecer a influência da Telefónica na Telco e da Telco na Telecom Italia. Os próprios acionistas reconhecem, no Acordo de Acionistas, que a
participação na Telecom Italia é relevante para a Telefónica e que as partes devem conduzir qualquer iniciativa estratégica entre os dois grupos
de forma favorável, respeitadas a autonomia e a independência. Além disso, a Telefónica tem o direito de se retirar da Telco, através de uma
cisão parcial, caso a Telecom Italia venda ativos relevantes ou celebre aliança estratégica com outro operador da área de telecomunicações.

E mais, a Telefónica possui prerrogativas diferenciadas no Acordo de Acionistas, como uma opção de compra da participação da Telco na
Telecom Italia no caso de discordar de decisão de alienação ou constituição de ônus sobre as ações da Telecom Italia.

(iii) o pagamento de prêmio na aquisição das ações da Olimpia :

De acordo com informação trazida aos autos pelos Fundos de Investimento, e não contestada pela Telco, a Telco pagou um prêmio de cerca de
40% sobre o valor de mercado das ações.

Como mencionado pelo ex-Presidente Marcelo Trindade em voto no Processo Administrativo CVM nº RJ 2007/7230 (29), o pagamento de prêmio
não é indicador suficiente a caracterizar uma alienação de controle, já que também é comum em aquisições de participações estratégicas ou
minoritárias relevantes.

Contudo, o pagamento de prêmio de cerca de 40% sobre o valor de mercado por uma participação minoritária de apenas 18% do capital votante
confirma a inegável relevância dessa participação dentro do contexto da Telecom Italia (uma companhia aberta com alta dispersão acionária e
grande absenteísmo nas assembleias), participação essa que permitiu à Olimpia e continua permitindo à Telco a indicação da maioria dos
conselheiros.

(iv) ANATEL:

A ANATEL entendeu que a Olimpia controlava a Telecom Italia e que esse controle foi transferido para a Telco e, em última instância, para a
Telefónica. Apesar de ter aprovado a realização da operação, a ANATEL impôs diversas restrições ao exercício desse poder de controle pela
Telefónica no que se refere à operação do grupo Telecom Italia no Brasil.

A ANATEL analisou a questão do ponto de vista da regulamentação do setor de telecomunicações e sabemos que não existe uma
correspondência plena entre essa regulamentação e os preceitos da legislação societária e que a decisão daquela entidade reguladora não
vincula esta CVM. Entretanto, não há como ignorar que, ao apreciar o caso, a ANATEL vislumbrou um poder de comando efetivo da Olimpia e,
posteriormente, da Telefónica, na Telecom Italia e nas suas empresas controladas brasileiras, e considerou que esse poder poderia afetar o
mercado de telecomunicações, tanto que optou por restringir o seu exercício.

(v) verificação pelas autoridades de defesa da concorrência :

A operação está ainda sob análise do CADE, para verificação da necessidade de adoção de medidas para proteção da defesa da concorrência
no Brasil.

De acordo com notícias divulgadas nos jornais nos últimos meses, a operação também está sendo objeto de investigação pelas autoridades de
defesa da concorrência na Argentina. As autoridades teriam ordenado à Telecom Italia que cessasse o exercício de seus direitos de voto na
Telecom Argentina enquanto perdura a investigação sobre a operação. Está sendo verificado o risco de monopólio, em razão de a Telefónica
controlar a Telefónica de Argentina, maior companhia telefônica do país.

24. Ressalto que não considero, como alegado pelos Requerentes, que a alteração do estatuto social da Telco para retirar a referência a
"coordenação e controle" seja argumento a favor da caracterização do controle. Parece-me plenamente plausível a justificativa apresentada pela
Telco e contida na ata da assembleia que aprovou a mudança estatutária no sentido de que tal mudança teve por objetivo adequar o estatuto da
companhia após a incorporação da Olimpia. Além disso, como observado pela Telco, a simples expressão "coordenação e controle" não teria o
condão de determinar uma situação de controle, assim como a sua supressão não eliminaria um controle porventura existente.

Conclusão

25. Em suma, concluo que:

i. na época da realização da operação, a Olimpia controlava a Telecom Italia diretamente e a TIM Participações indiretamente, de acordo
com o disposto na legislação brasileira, pois consistentemente obteve a maioria dos votos presentes nas assembleias gerais da
Telecom Italia e elegeu a maioria de seus administradores. Ao analisarmos o histórico das assembleias da Telecom Italia, vemos que o
fato de a Olimpia não ter obtido a maioria dos votos presentes na AGO de 2007 por 0,06% dos votos não descaracterizou o caráter de
permanência desse poder;

ii. as circunstâncias apontadas como indicadoras da inexistência de controle não parecem ser suficientes. O fato de a CONSOB não ter
determinado a consolidação das demonstrações financeiras não significa que não havia controle. A consolidação pode ser uma
consequência da existência da relação de controle, mas não necessariamente. Adicionalmente, não podemos desconsiderar a
existência da Telco para tratar as participações de cada um dos seus acionistas individualmente. Ao constituírem a Telco, alinharam
seus interesses para fins de participação da Telecom Italia e devem ser considerados em conjunto;

iii. por outro lado, algumas circunstâncias não determinantes, mas indicativas da existência de controle e de sua alienação, ajudam a
reforçar a conclusão de que havia o controle, tais como o pagamento de prêmio relevante para a aquisição de participação minoritária e
o fato de a ANATEL ter, em suas investigações, verificado a existência de transferência de controle, tanto que criou diversas restrições
ao exercício desse controle pela Telefónica;

iv. restou caracterizado o controle da Telecom Italia pela Olimpia, ficando claro que tal controle foi alienado para a Telco, terceiro que
adquiriu 100% do capital social da Olimpia por meio de transferência onerosa de ações. O controle indireto da TIM Participações foi,
portanto, igualmente alienado.

26. Tendo em vista o exposto acima, voto no sentido de manter a decisão do SRE no sentido da obrigatoriedade de realização de oferta pública de
aquisição de ações de emissão da TIM Participações pela Telco, como requisito para a alienação indireta do controle da Companhia, nos termos
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do art. 254-A da LSA.

27. Por fim, recomendo que a decisão deste Colegiado seja imediatamente informada à CONSOB, conforme solicitado por aquela entidade.

Rio de Janeiro, 15 de julho de 2009

Eliseu Martins
Diretor-relator

(1) Processo Administrativo CVM nº RJ 2007/14344 apenso.

(2) "Art. 254-A. A alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente poderá ser contratada sob a condição, suspensiva ou resolutiva,
de que o adquirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das ações com direito a voto de propriedade dos demais acionistas da companhia, de
modo a lhes assegurar o preço no mínimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ação com direito a voto, integrante do bloco de controle.

§ 1 o Entende-se como alienação de controle a transferência, de forma direta ou indireta, de ações integrantes do bloco de controle, de ações
vinculadas a acordos de acionistas e de valores mobiliários conversíveis em ações com direito a voto, cessão de direitos de subscrição de ações e de
outros títulos ou direitos relativos a valores mobiliários conversíveis em ações que venham a resultar na alienação de controle acionário da sociedade.

§ 2 o A Comissão de Valores Mobiliários autorizará a alienação de controle de que trata o caput, desde que verificado que as condições da oferta
pública atendem aos requisitos legais.

§ 3 o Compete à Comissão de Valores Mobiliários estabelecer normas a serem observadas na oferta pública de que trata o caput.

§ 4 o O adquirente do controle acionário de companhia aberta poderá oferecer aos acionistas minoritários a opção de permanecer na companhia,
mediante o pagamento de um prêmio equivalente à diferença entre o valor de mercado das ações e o valor pago por ação integrante do bloco de
controle."

(3) As remissões se referem ao Processo nº RJ2007/141344, exceto nos casos em que dito expressamente de forma diversa.

(4) Os fatos relatados foram obtidos (i) no formulário de informações anuais (IAN) da TIM Participações de 31.12.2007 (reapresentado em 26.03.2009);
(ii) no formulário anual relativo ao ano de 2006 apresentado à Securities Exchange Commission (Form 20F) pela Telecom Italia (disponível em
http://www.telecomitalia.it/TIPortale/docs/investor/Form20F2006.pdf) ; (iii) no formulário anual relativo ao ano de 2007 apresentado à Securities Exchange
Commission (Form 20F) pela Telecom Itália (disponível em http://www.telecomitalia.it/TIPortale/docs/investor/Form20F2007.pdf); (iv) no balanço da
Telecom Italia de 31.12.2008 ( disponível em http://www.telecomitalia.it/TIPortale/docs/investor/RELAZIONE_DEPOSITO_2008.pdf.; (v) nos
esclarecimentos prestados pela TIM Participações em correspondência protocolada nesta autarquia em 16.07.2007 (fls. 134-139); (vi) em expediente de
13.03.2008 enviado pela CONSOB a esta autarquia (fls. 316-321); (vii) nas minutas de By-laws, Co-Investment Agreement e Shareholders’ Agreement
anexas ao Fato Relevante de 07.05.2007divulgado pela Telefónica S.A; (viii) no Estatuto Social da Telco (fls. 266-289 do Processo nº RJ2009/1956); (ix)
no Acordo de Acionistas da Telco, de 28.04.2007, e respectivo aditivo, de 19.11.2007 (fls. 291-324 do Processo nº RJ2009/1956); e (x) informações sobre
as assembleias da Telecom Italia disponíveis no sítio da companhia na rede mundial de computadores (www.telecomitalia.com).

(5) Disponível no Form 20F da Telecom Italia de 2006 (pág. 186).

(6)O item 1.2 do Acordo de Acionistas prevê que, no caso de impasses em algumas matérias específicas no Conselho de Administração e na Assembleia
de Acionistas que exigem maioria qualificada para aprovação, não resolvidos por solução amigável, a aprovação das matérias ocorrerá por maioria
simples, mas o acionista discordante poderá requerer a cisão da Telco. O item 11 prevê a possibilidade de qualquer acionista da Telco solicitar a cisão da
companhia seis meses antes do termo final do Acordo de Acionistas (que tem prazo de duração de 3 anos).

(7) O acordo de acionistas da Olimpia foi celebrado em 07.08.2001 e aditado em 14.09.2001 e em 13.02.2002. Esse acordo foi extinto por ocasião da
celebração da Operação (fls. 15-31).

(8) "Art. 11. As organizações destinadas a fins de interesse coletivo, como as sociedades e as fundações, obedecem à lei do Estado em que se
constituírem."

(9)"Art. 9º Para qualificar e reger as obrigações, aplicar-se-á a lei do país em que se constituirem.

§ 1º Destinando-se a obrigação a ser executada no Brasil e dependendo de forma essencial, será esta observada, admitidas as peculiaridades da lei
estrangeira quanto aos requisitos extrínsecos do ato.

§ 2º A obrigação resultante do contrato reputa-se constituida no lugar em que residir o proponente."

(10) "Art. 120. A assembléia-geral poderá suspender o exercício dos direitos do acionista que deixar de cumprir obrigação imposta pela lei ou pelo
estatuto, cessando a suspensão logo que cumprida a obrigação."

(11) "Such criteria can be summarised as follows:

- the stake sufficient to exercise a ‘dominant influence’ varies depending on the level of dispersion of the share capital and on the lack of activism of
minority shareholders, in particular on their lack of participation to the shareholders’ meetings;

- in order to ascertain the existence of ‘ de facto’ control, it is necessary to access that the exercise of the dominant influence does not occur on an
occasional basis, due to contingent events or to the dominance of a meeting based on fortuitous events; it is necessary that the influence occurs on a

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OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

legally stable basis;

- this stability should be detected by analysis of the behaviour of the shareholders in a reasonably significant number of general shareholders’ meetings,
not necessarily held after the acquisition by the would be controller of the relevant stake;

- the shareholders meeting to be taken into account should be the mostly relevant to the company life (e.g.: approval of financial statements, appointment
of board members);

- the average number of attending shareholders should be also taken into account; however, the analysis of previous meetings cannot help in the
assessment in case of significant changing in the shareholdings, such as those usually recorded following extraordinary corporate events like mergers;

- in the case of an extraordinary corporate event, it should be considered whether or not changes were recorded in the shareholdings of more than 2% as
well as in the floating capital of the listed company".

(12) Segundo Resumo Mensal de Negociações emitido pela BOVESPA, a cotação de fechamento das ações ordinárias de emissão da TIM Participações
foi de R$ 5,31 por ação em 21.01.2009 e R$ 6,90 em 22.01.2009.

(13) O respective trecho da manifestação da CONSOB diz: "In order to decide whether the shareholding presently hold by Telco (equal to 23,595% of the
capital) entails a "de facto" control pursuant Art. 2359, para. 1 no. 2 of the Civil Code, referred to be Art. 93, para. 1 of TUF (on the basis of a number of
voting rights sufficient to exercise a dominant influence over the ordinary shareholders’ meeting of Telecom) it is necessary to wait until Telecom will hold
the shareholders’ meeting for the approval of the financial statements at December 31, 2007."

(14) "Consob assessments on whether or not Olimpia has exercised ‘de facto’ control over Telecom were based on the definition of control provided for
under art. 93 of Legislative Decree No. 58/98 (hereinafter "TUF") and art. 26 of Legislative Decree No. 127/91…"

(15) "In order to decide whether the shareholding presently hold by Telco (equal to 23,595% of the capital) entails a ‘de facto’ control pursuant Art. 2359,
para. 1 no. 2 of the Civil Code, referred to be Art. 93, para. 1 of TUF (on the basis of a number of voting rights sufficient to exercise a dominant influence
over the ordinary shareholders’ meeting of Telecom) it is necessary to wait until Telecom will hold the shareholders’ meeting for the approval of the
financial statements at December 31, 2007."

(16) O patrono da Telco manifestou-se nos autos sobre a referida alteração de objeto social no seguinte sentido (fls. 263 do Processo nº RJ2009/1956):

"Em 31 de março de 2009 (por meio da Assembléia Geral de acionistas acima referida), os artigos 3 (Objeto Social) e 10 (Competência da Assembléia
Geral de Acionistas) do Estatuto Social da Telco foram aditados, com o propósito específico de serem eliminadas as referências originalmente feitas à
"administração e coordenação de sociedades controladas" (direzione e coordinamento delle società controllate ).

Nos termos da Lei Italiana, uma companhia sujeita "`a administração e coordenação" de uma outra sociedade, deverá cumprir determinados
procedimentos de divulgação de informações. A "administração e a coordenação" são presumidas no caso de uma companhia ser controlada por outra, ou
ter suas contas consolidadas com as contas de outra companhia. Tal presunção poderá ser sempre contestada, comprovando-se que a "administração e
coordenação" não são de fato exercidas/verificadas.

Referências à "direzione e coordinamento " originalmente previstas no Estatuto Social da Telco, integravam cláusulas padrão e típicas, ali inseridas sem
qualquer propósito específico. Na verdade, tais dispositivos não foram jamais aplicáveis no caso da Telco, tendo em vista que a Olimpia foi incorporada à
Telco pouco tempo após a aquisição do seu controle acionário. Desta forma, entenderam por bem os acionistas da Telco eliminar a referida expressão do
seu Estatuto Social."

(17) "Art. 29. A OPA por alienação de controle de companhia aberta será obrigatória, na forma do art. 254-A da Lei 6.404/76, sempre que houver
alienação, de forma direta ou indireta, do controle de companhia aberta, e terá por objeto todas as ações de emissão da companhia às quais seja
atribuído o pleno e permanente direito de voto, por disposição legal ou estatutária."

(18) Processo Administrativo CVM nº RJ 2007/14344 apenso.

(19) Processo Administrativo CVM nº RJ 2006/6209, julgado em 25.09.2006.

(20) Processo Administrativo CVM nº RJ 2005/4069, julgado em 11.04.2006.

(21) Processo Administrativo CVM nº RJ2007/14099, julgado em 29.01.2008. Observe-se que, conforme já mencionado, no Precedente Arcelor-Mittal, a
obrigatoriedade de realização da OPA foi determinada em razão de disposição expressa no Estatuto Social da Arcelor Brasil nesse sentido.

(22) Processo Administrativo CVM nº RJ 2006/7658, julgado em 11.04.2007; Processo Administrativo CVM nº RJ 2007/7230, julgado em 11.07.2007;
Processo Administrativo CVM nº RJ 2007/14099, julgado em 29.01.2008; Processo Administrativo CVM nº RJ 2008/4156, julgado em 17.06.2008; e
Processo Administrativo CVM nº RJ 2009/0471, julgado em 03.03.2009.

(23) Observe-se que, ao analisar a possibilidade de os titulares de ações preferenciais com direito a voto em razão do não pagamento de dividendos
participarem de OPA, Nelson Eizirik e Modesto Carvalhosa contestam a necessidade de permanência para caracterização do controle para fins do art.
254-A, conforme se depreende do seguinte texto: "No regime anterior, a R. 401/76 estabelecia, em seu item II, que se deveria entender por alienação do
controle o negócio pelo qual o acionista controlador transfere o poder de controle mediante venda ou permuta de ações de sua propriedade que lhe
assegura, de modo permanente, a maioria dos votos nas deliberações sociais. Daí se ter entendido que o voto do preferencialista, na hipótese de não
pagamento de dividendos, seria um voto eventual, não podendo ensejar situação de controle. Tal orientação não mais pode prevalecer, uma vez que o
art. 254-A não faz qualquer menção a controle exercido de modo permanente para o efeito de caracterizar a alienação de controle acionário" (A Nova Lei
das S/A, São Paulo: Saraiva, 2002, p. 392; grifou-se).

(24) Nesse sentido, Fran Martins diz o seguinte: "A lei, no nosso modo de entender, não considera o controle da sociedade por uma minoria ativa pois
exige, para a caracterização do acionista controlador, a

maioria de votos, em caráter permanente, nas deliberações sociais. Ora, em se tratando de ações largamente disseminadas, em que a maioria de votos
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na assembléia pode ser conseguida por um número mínimo de votos, nem por isso se tem, em caráter permanente, a certeza de que, com esse número
reduzido votos, se obterá a maioria nas deliberações das assembléias gerais. Pode acontecer que grupos adversários, em trabalho persistente, consigam
procurações de acionistas que se encontram em lugares distanciados e, nas assembléias, o grupo que se acreditava ser majoritário ser derrotado. Ao
dispor a lei que deve ser assegurada, de modo permanente, a maioria dos votos nas assembléias gerais, implicitamente se compreende que os votos do
acionista controlador, em virtude daquele caráter permanente, devem representar a maioria do capital votante já que, se assim não acontecer, não se terá
a segurança permanente que a lei requer. Parece-nos, por isso, que a lei foi infeliz ao exigir que só seja considerado como controlador – e assim passível
da reparação dos danos causados por atos praticados com abuso de poder – o acionista que possua direito de voto que assegure, de modo permanente,
a eleição da maioria dos administradores e a aprovação das deliberações da assembléia geral" (Comentários à Lei das Sociedades Anônimas , vol. 2, Rio
de Janeiro: Forense, 1978, p. 93).

(25) O Poder de Controle na Sociedade Anônima, 3ª edição, Rio de Janeiro: Ed. Forense, 1983, p. 64. Em sentido semelhante, Nelson Eizirik menciona
que "o legislador optou por não exigir a propriedade de percentual mínimo de ações votantes para caracterizar a figura do acionista controlador. Assim,
deve ser examinada cada situação particular para que possa ser detectado quem é o titular do controle acionário" (Temas de Direito Societário, Rio de
Janeiro: Renovar, 2005, p. 233) e, da mesma forma, em obra conjunta com Modesto Carvalhosa (op. cit., p. 394).

(26) A LSA utiliza, em outras oportunidades, o vocábulo "permanente" como indicação de continuidade, tais como (i) nos art. 161, caput e §2º, 208, §1º,
240 e 277, ao tratar do Conselho Fiscal, diferenciando o conselho de funcionamento permanente daquele instalado a pedido de acionistas; (ii) no art. 177,
ao determina que a escrituração da companhia será mantida em registros permanentes; e (iii) no inciso III do art. 179, ao tratar os investimentos como "as
participações permanentes em outras sociedades e os direitos de qualquer natureza, não classificáveis no ativo circulante, e que não se destinem à
manutenção da atividade da companhia ou da empresa".

(27) Observa-se que a revogada Resolução CMN nº 401, de 22.12.1976, admitia expressamente que o art. 116 da LSA englobava as hipóteses de
controle minoritário e estabelecia como parâmetro para a caracterização do controle a maioria absoluta dos votos presentes nas três últimas Assembleias
Gerais, nos seguintes termos: "IV - Na companhia cujo controle é exercido por pessoa, ou grupo de pessoas, que não é titular de ações que asseguram a
maioria absoluta dos votos do capital social, considera-se acionista controlador, para os efeitos desta Resolução, a pessoa, ou o grupo de pessoas,
vinculadas por acordo de acionistas, ou sob controle comum, que é titular de ações que lhe asseguram a maioria absoluta dos votos dos acionistas
presentes nas três últimas Assembléias Gerais da companhia."

(28) Op. cit, p. 66.

(29) Data de julgamento: 11.07.2007.

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DECLARAÇÃO DE VOTO DA PRESIDENTE MARIA HELENA SANTANA

Processo Administrativo CVM RJ 2009/1956

(Reg. Col. 6360/2009)

Interessados: Telco S.p.A.

Assunto: Recurso contra decisão do Superintendente de Registro de Valores Mobiliários que determinou a realização de oferta pública de aquisição de
ações de emissão da TIM Participações S.A. como requisito para a alienação indireta do controle

Diretor Relator: Eliseu Martins

O presente caso trata de decisão do SRE que determinou a realização de oferta pública de aquisição de ações de emissão da TIM Participações S.A.
como requisito para a alienação indireta do seu controle.

Tendo em vista que tal alienação se deu no âmbito de sociedade italiana, a decisão deste processo passa por abordar, inicialmente, duas questões. A
primeira diz respeito à lei aplicável para avaliar se houve ou não venda de controle e, a outra, se de acordo com essa legislação aplicável havia ou não o
controle nas mãos de quem o vendeu. Só depois de tratar dessas questões é que poderemos passar a considerar a admissibilidade de OPA por alienação
de controle de fato, pois tal somente será relevante caso se conclua que houve alienação de controle.

I – Lei Aplicável para Definição de Controle

1.1 O voto do Diretor Relator apresentou argumentos consistentes para manter a decisão do Superintendente de Registro de Valores
Mobiliários. No entanto, como passarei a expor brevemente, tenho uma visão diferente sobre esta matéria.

1.2 Embora o Diretor Relator tenha razão ao afastar o caso Arcelor-Mittal como precedente, pelo fato de a OPA então ter sido
decorrente de disposição estatutária e não propriamente da lei, naquele caso foi analisada, assim como neste o será, a aplicação da lei
no espaço.

1.3 Àquela ocasião, foi decisão unânime do Colegiado de que era aplicável a lei de Luxemburgo para aferir se a participação acionária
então adquirida constituía ou não participação de controle societário.

1.5 Isso porque, a Lei de Introdução ao Código Civil (LICC) possui em seu art. 11 (1) regra de que as sociedades obedecem à lei do
Estado em que se constituírem. Adicionalmente, a LICC estabelece em seu art. 9º(2) que as obrigações são regidas pela lei do País em
que forem constituídas.

1.6 Isto posto, entendo que pelas normas de direito internacional privado, a OPA por alienação indireta de controle da TIM Participações
se regerá pela lei brasileira (art. 9º) caso, de acordo com a lei italiana, tenha havido alienação de controle na operação de que se trata.

1.7 Cumpre notar ainda que o regime que está refletido no art. 11 da LICC não parece ser dispositivo apenas aplicado no Brasil, ao
contrário. Digo isso porque a própria Diretiva Européia que regula as OPA possui regra de todo semelhante aos arts. 9 e 11 de nossa
LICC.

1.8 Com efeito, a primeira parte da alínea ‘e’ do item 2 do art. 4º da Diretiva estabelece que as regras a respeito da OPA propriamente
serão tratadas de acordo com as regras do Estado-Membro competente:

"Nos casos referidos nas alíneas b) e c), as questões relacionadas com a contrapartida proposta no caso de uma oferta, e em particular
o preço, assim como as questões relacionadas com o processamento da oferta, em especial a informação sobre a decisão do oferente
de lançar uma oferta, o conteúdo do documento relativo à oferta e a divulgação da oferta, serão tratadas de acordo com as regras do
Estado-Membro da autoridade competente.(...)"

1.9 A segunda parte daquela mesma alínea estabelece que, em questões como a percentagem de direitos de voto que confere o
controle, as regras aplicáveis são as do Estado-Membro em que se situa a sede da sociedade:

"(...)No que respeita às questões relacionadas com a informação aos trabalhadores da sociedade visada e às questões relacionadas
com o direito das sociedades, em particular a percentagem de direitos de voto que confere o controlo e qualquer derrogação à
obrigação de lançar uma oferta, assim como as condições em que o órgão de administração da sociedade visada pode empreender
qualquer acção susceptível de conduzir ao fracasso da oferta, as regras aplicáveis e a autoridade competente são as do Estado-
Membro em que se situa a sede da sociedade visada."

1.10 Ou seja, assim como nossa LICC, a Diretiva Européia, ao tratar de casos em que a OPA for exigível em um país, mas relativa a
sociedade situada em outro, estabeleceu que a OPA será regida pelo país em que houver a obrigação de realizar a OPA (equivalente
ao nosso art. 9º, que faz incidir o art. 254-A da Lei das S.A.), mas que a aferição quanto à participação que será considerada controle se
dará pela legislação do país em que estiver a sede da sociedade cujas ações são objeto de oferta.

1.11 Desta forma, assim como entendo que pode ocorrer no Brasil, à luz da LICC e diante de uma operação de venda de controle
ocorrida no exterior, na Comunidade Européia os destinatários de uma OPA ficam sujeitos à legislação de outro país, aquele onde for
sediada a respectiva sociedade, para fins de conceituação do que é considerado controle. E essa definição é que irá determinar se
haverá ou não OPA em um caso concreto.

1.12 Naturalmente, a legislação da Comunidade Européia não possui aplicação em nosso país. Trago-a somente para ilustrar que o que
entendo como aplicação da nossa LICC é semelhante ao que se aplica naquela Comunidade.

1.13 Em poucas palavras, sempre que houver conflito de normas no espaço como o que se coloca neste processo, teremos que
respeitar o art. 11 da LICC, aplicando a lei do país onde se localize a sede da companhia que for acionista da companhia brasileira para
confirmar se de fato podemos tratá-la como controladora, para fins do art. 254-A.

1.14 Isto posto, é de acordo com a lei vigente na Itália que se deve avaliar se a participação acionária da Olimpia adquirida pelos
investidores Assicurazioni Generali S.p.A., Sintonia S.A., Intesa Sanpaolo S.p.A., Mediobanca S.p.A. e Telefónica S.A. ("Investidores")
era ou não participação de controle. E isso me parece, ademais, bastante lógico e fiel à realidade. Afinal, é naquela jurisdição que está
situada a Telecom Italia ("TI"), companhia na qual os acionistas vendedores detinham a participação acionária relevante objeto de
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discussão. Se aquela participação representava de direito ou de fato o controle acionário, isso se dava concretamente na sede da
companhia.

II – Houve Alienação de Controle?

2.2 Entendo que o foco desta discussão deveria ser não o conceito – e sua existência concreta no caso – de controle de fato, do Código
Civil italiano, e sim o conceito de controle existente na legislação italiana para efeito da obrigação de realização de OPA por mudança
de controle.

2.3 Isto porque a Diretiva Européia 2004/25/CE, que fundamentou a lei italiana de OPA, visa a justamente regular os direitos dos
acionistas na troca de controle de uma sociedade. Essa é, expressamente, uma de suas finalidades e pressupostos, cujos termos
transcrevo:

"(9) Os Estados-Membros deverão tomar todas as medidas necessárias para proteger os titulares de valores mobiliários e, em especial,
os detentores de participações minoritárias, após uma mudança de controlo das sociedades (...)".

2.4 A Diretiva Européia não trouxe definição de controle societário, tendo aquela definição ficado a cargo dos Estados-Membros, como
dito anteriormente(3). A CONSOB, por sua vez, informou à CVM que pela lei italiana a OPA somente seria obrigatória quando da
aquisição de mais de 30% do capital votante(4). Ou seja, as normas que incorporaram a Diretiva à legislação italiana definiram o
percentual de 30%, estabelecendo, portanto, uma presunção legal de que tal participação acionária é de controle, para o efeito de gerar
a obrigação da OPA para o adquirente.

2.5 Ora, se o percentual de 30% não foi atingido, se as ações da Olimpia adquiridas pelos Investidores representavam 17,99% do
capital da Telecom Italia, vejo que seria necessário concluir que, pela legislação italiana, as ações da Olimpia não seriam consideradas
ações de controle, para os efeitos da discussão de que trata este processo – o direito dos acionistas de receberem uma oferta de
aquisição por venda de controle.

2.6 Mesmo tendo pessoalmente tal entendimento, creio que é preciso lidar com a discussão sobre se houve ou não a venda do controle
de fato da TI, a partir da venda da Olimpia aos adquirentes. E a SRE, a esse respeito, consultou a CONSOB.

2.7 A CONSOB esclareceu que avaliou se Olimpia, pela lei italiana, exercia o controle de fato da Telecom Itália desde 2005, tendo
informado que até 2007, ano em que se deu a Operação, não poderia concluir que Olimpia era controladora de fato da Telecom Italia.

2.8 Um dos principais fatores que levaram a CONSOB a assim concluir foi a circunstância de Olimpia ter representado 49,94% das
ações então presentes à Assembléia Geral da Telecom Italia de 2007. Para a CONSOB, o histórico verificado até 2007 não era
suficiente para a caracterização do exercício do controle de fato da companhia pela Olimpia e, portanto, seria importante aguardar a
assembléia do ano seguinte para então verificar se, após a Operação, as circunstâncias factuais permitiriam ou não identificar a Telco
como controladora de fato.

2.9 Para concluir dessa forma, a CONSOB avaliou o caso concreto segundo balizas que enunciou em sua manifestação, conforme
citado no Relatório do Diretor Relator:

"33. A CONSOB informou que em 2003 adotou alguns critérios gerais para identificar o controle de fato, os quais são
resumidos abaixo(5):

i. a participação necessária para o exercício de "influência dominante" varia dependendo do nível de dispersão do
capital social e do "ativismo" dos acionistas minoritários, especialmente da sua participação nas assembleia de
acionistas;

ii. a fim de verificar a existência do controle de fato, é necessário avaliar que o exercício de "influência dominante" não
ocorre em bases ocasionais, em razão de eventos contingentes ou da prevalência em assembleia baseada em
eventos fortuitos. É necessário que a influência ocorra em bases legais estáveis;

iii. a estabilidade deve ser verificada a partir da análise do comportamento dos acionistas em um número razoavelmente
significativo de assembleia, não necessariamente após a aquisição pelo suposto controlador da parcela significativa
do capital;

iv. as assembleia a serem levadas em consideração devem ser aquelas mais relevantes para vida da companhia (por
exemplo, aprovação das demonstrações financeiras e nomeação de conselheiros);

v. o número médio de acionistas presentes também deve ser levado em consideração. Contudo, a análise das
assembleia anteriores não ajuda na avaliação no caso de mudança significativa nas participações acionárias, tais
como aquelas realizadas após eventos extraordinários, como reorganizações societárias;

vi. no caso de eventos societários extraordinários, deve ser considerado se houve mudança nas participações acionárias
de mais de 2%, bem como no capital em circulação."

2.10 Faço referência a tais balizadores utilizados pelo regulador italiano porque, na aplicação de um conceito como o controle de fato,
ou controle minoritário, me parece realmente fundamental que haja critérios que permitam a todos os participantes do mercado também
fazerem a mesma avaliação em bases permanentes. O controle minoritário, embora me pareça que seja um fato da vida, uma
realidade, pode ser extremamente difícil de definir a priori. Por isso é tão importante o balizamento dado pelo responsável pela
aplicação do conceito, no caso a CONSOB, para garantir a necessária segurança jurídica à situação.

2.11 Considerando, portanto, os critérios que enunciou e que, a rigor, tem utilizado desde então para decidir sobre outros efeitos da
existência ou não do controle de fato da Telco na TI - como é o caso da obrigação ou não de consolidar a TI em suas demonstrações
financeiras -, a CONSOB deu sua opinião sobre os fatos caracterizarem ou não o controle de fato. E ela não julgou que era possível
caracterizar o exercício do controle de fato naquele momento(6).

2.12 E, analisando as assembléias seguintes, de 2008 e 2009, creio que a circunstância que levou a CONSOB a informar que até 2007 a
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Olimpia não poderia ser considerada controladora de fato não se modificou, pois a participação oriunda da Olimpia representou 45,56%
e 45,20% dos votos presentes a tais assembléias. A Telco somente atingiu percentual superior a 50% se consideradas não só as ações
provenientes da Olimpia, mas também aquelas relativas à contribuição realizada ao capital de Telco por outros acionistas, conforme
informa o item 17 do relatório apresentado pelo Diretor Relator(7).

2.13Por essa razão, seja pela lei italiana de OPA, como entendo que seria o correto, seja pela existência do controle de fato previsto na
lei italiana, conforme avaliada pela CONSOB, vejo que se deve concluir que a participação de Olímpia adquirida pela Telefonica e
demais investidores não pode ser considerada participação de controle e, portanto, não torna obrigatória a realização, no Brasil, de
oferta pública aos acionistas da TIM Participações S.A.

III – A Aplicabilidade ou não do Art. 254-A ao Caso

3.1 Tal constatação, por si só, já define a inaplicabilidade do art. 254-A ao caso concreto, pois não acho possível afirmar que tenha
ocorrido o fato gerador da obrigação estabelecida na lei brasileira – a alienação indireta do controle da Tim Participações S.A..

3.2 Nessa parte de seu voto, o Diretor-Relator se manifesta no sentido de que o art. 254-A se aplica também no caso de alienação de
controle de fato ou minoritário e, embora isso não tenha influência nas conclusões a que cheguei, creio que é positivo abordar também
brevemente o assunto.

3.3 A leitura apresentada em seu voto me parece bastante razoável e defensável, além de bem fundamentada. Pelo que sei, a CVM
nunca precisou se manifestar sobre qualquer caso em que se discutisse a venda de participação no capital votante de companhia que
fosse relevante, mas não majoritária. Há apenas menções em votos a opiniões a esse respeito.

3.4 Creio que a CVM deve buscar aprofundar a discussão sobre esta questão, já que é uma realidade que parece estar cada vez mais
próxima de acontecer em nosso mercado. Há hoje diversas companhias abertas cujo controlador de fato não detém a maioria absoluta
do capital votante. Eventuais operações de venda de participações acionárias com essas características deveriam disparar a obrigação
prevista no Art. 254-A? Em minha opinião, a própria complexidade deste caso, a dificuldade de caracterizar a existência ou não do
controle, ilustra bem o tipo de desafio que nos espera.

3.5 A discussão sobre permanência da situação de controle e que critérios seriam capazes de a caracterizar, embora tenha sido muito
bem feita pelo Diretor Eliseu Martins em seu voto, e eu concorde com suas conclusões naquele aspecto, é muito sujeita às visões dos
que decidirão cada caso e não seria, em minha visão, positiva para o ambiente de negócios no Brasil. O conceito de controle de fato,
sujeito em cada caso ao grau de dispersão do capital da sociedade e ao absenteísmo dos demais acionistas, é bastante útil para a
apuração de responsabilidades em episódios específicos, mas pode trazer insegurança se for utilizado para avaliar a incidência ou não
da obrigação de realização de OPA por alienação de controle.

3.6 Em suma, entendo que se hoje existem companhias no Brasil em que não há dúvida de que o controle é exercido por determinados
acionistas minoritários - seja por que detêm participações extremamente relevantes e têm prevalecido em assembleias ao longo do
tempo, por estarem vinculados por acordos de voto ou pela participação mais evidente na própria gestão da companhia -, há outras
situações em que essa caracterização seria muito difícil de obter tão claramente, e em que seria de extrema valia a existência de
critérios conhecidos e públicos para essa análise.

3.7 Entendo, por isso, que é fundamental o esforço de construção de critérios que permitam tornar mais previsível e segura a avaliação
a ser feita nos casos concretos. E para que se possa evitar a excessiva subjetividade de análises puramente casuísticas, sou de opinião
que o mais conveniente seria a adoção do percentual de 30% do capital votante, presumindo-o como representativo do controle
minoritário de sociedades em que não haja outro acionista detentor de um bloco de ações maior que esse. Mas a discussão sobre qual
seria a melhor baliza ainda deve ser muito aprofundada, bem como a avaliação sobre que mecanismos haveria, à disposição da CVM,
para adotar essas definições.

IV – Conclusão

Pelos motivos acima expostos, voto pela reforma da decisão do SRE, adotando a conclusão da GER-1, e pela inaplicabilidade do art. 254-A à operação
em análise.

Rio de Janeiro, 15 de julho de 2009.

Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana


Presidente

(1) "Art. 11. As organizações destinadas a fins de interesse coletivo, como as sociedades e as fundações, obedecem à lei do Estado em que se
constituirem.

§ 1 o Não poderão, entretanto. ter no Brasil filiais, agências ou estabelecimentos antes de serem os atos constitutivos aprovados pelo Governo brasileiro,
ficando sujeitas à lei brasileira.

§ 2 o Os Governos estrangeiros, bem como as organizações de qualquer natureza, que eles tenham constituido, dirijam ou hajam investido de funções
públicas, não poderão adquirir no Brasil bens imóveis ou susceptiveis de desapropriação.

§ 3 o Os Governos estrangeiros podem adquirir a propriedade dos prédios necessários à sede dos representantes diplomáticos ou dos agentes
consulares."

(2) "Art. 9 o Para qualificar e reger as obrigações, aplicar-se-á a lei do país em que se constituirem."

(3) "Considerando o seguinte:


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FGV DIREITO RIO 153


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

(1) Em conformidade com a alínea g) do n.° 2 do artigo 44.°do Tratado, é necessário coordenar determinadas garantias que são exigidas pelos Estados-
Membros às sociedades sujeitas à legislação de um Estado-Membro e cujos valores mobiliários estejam admitidos à negociação de um mercado
regulamentado de um Estado-Membro, a fim de proteger os interesses tanto dos sócios como de terceiros, com o objectivo de tornar essas garantias
equivalentes a nível da Comunidade

(2) É necessário proteger os interesses dos titulares de valores mobiliários das sociedades sujeitas à legislação de um Estado-Membro no caso de essas
sociedades serem objecto de ofertas públicas de aquisição ou de mudanças de controlo e quando pelo menos uma parte dos seus valores mobiliários
estejam admitidos à negociação num mercado regulamentado num Estado-Membro

(...)

Artigo 4.º

Autoridade de supervisão e direito aplicável

(...)

(e) Nos casos referidos nas alíneas b) e c), as questões relacionadas com a contrapartida proposta no caso de uma oferta, e em particular o preço, assim
como as questões relacionadas com o processamento da oferta, em especial a informação sobre a decisão do oferente de lançar uma oferta, o conteúdo
do documento relativo à oferta e a divulgação da oferta, serão tratadas de acordo com as regras do Estado-Membro da autoridade competente. No que
respeita às questões relacionadas com a informação aos trabalhadores da sociedade visada e às questões relacionadas com o direito das sociedades,
em particular a percentagem de direitos de voto que confere o controlo e qualquer derrogação à obrigação de lançar uma oferta, assim como as
condições em que o órgão de administração da sociedade visada pode empreender qualquer acção susceptível de conduzir ao fracasso da oferta, as
regras aplicáveis e a autoridade competente são as do Estado-Membro em que se situa a sede da sociedade visada.

(4) "As regards to legal qualification of the present relationship between Telco and Telecom – taken into account that pursuant to Italian law, the transfer of
the ‘de facto’ control does not give rise to the obligation of launching mandatory bid which stems only from the acquisition of more than 30% of the voting
capital – we would like to draw your attention to the following."

(5) "Such criteria can be summarized as follows:

- the stake sufficient to exercise a ‘dominant influence’ varies depending on the level of dispersion of the share capital and on the lack of activism of
minority shareholders, in particular on their lack of participation to the shareholders’ meetings;

- in order to ascertain the existence of ‘ de facto’ control, it is necessary to access that the exercise of the dominant influence does not occur on an
occasional basis, due to contingent events or to the dominance of a meeting based on fortuitous events; it is necessary that the influence occurs on a
legally stable basis;

- this stability should be detected by analysis of the behavior of the shareholders in a reasonably significant number of general shareholders’ meetings, not
necessarily held after the acquisition by the would be controller of the relevant stake;

- the shareholders meeting to be taken into account should be the mostly relevant to the company life (e.g.: approval of financial statements, appointment
of board members);

- the average number of attending shareholders should be also taken into account; however, the analysis of previous meetings cannot help in the
assessment in case of significant changing in the shareholdings, such as those usually recorded following extraordinary corporate events like mergers;

- in the case of an extraordinary corporate event, it should be considered whether or not changes were recorded in the shareholdings of more than 2% as
well as in the floating capital of the listed company".

(6) "This fact, taken into account the above mentioned general criteria, appeared to be sufficient to qualify Olimpia as the controller of Telecom pursuant to
Art. 2359, par.1, no.2, of the Italian Civil Code referred to in art. 93, para. 1 of TUF. In fact Olimpia held a number of voting rights sufficient to exercise
dominant influence over the ordinary shareholders’ meeting. However, it should be duly taken into account that the dominant influence can be considered
existent at the time when the evaluation was made, namely in April 2006.

During the following shareholders’ meeting held on April 16, 2007, Olimpia did not cast the majority of the votes calculated on the basis of the present
voting rights.

(…)

From the above it appears that the qualification on whether or not a dominant influence is exercised at the general shareholders’ meeting may be
determined by merely occasional events, such as higher participation of minority shareholders. Such occasional events may lead to a qualification which
may be easily rebutted, on the occasion of subsequent shareholders meetings."

(7) Aliás, de acordo com os dados citados nos autos (mencionados no item 17 do relatório do Diretor Eliseu Martins, a respeito das assembléias
realizadas a partir de 2007, é possível verificar-se ainda que o absenteísmo dos demais acionistas da Telecom Italia vem caindo, aparentemente a
justificar a cautela da CONSOB quanto a caracterizar em 2007 a existência do controle de fato.

4/4

FGV DIREITO RIO 154


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº RJ2009/1956

(Reg. Col. nº 6360/2009)

Interessado: Telco S.p.A.

Assunto: Recurso contra decisão do Superintendente de Registro de Valores Mobiliários que determinou a realização de oferta pública de aquisição de
ações de emissão da TIM Participações S.A. como requisito para a alienação indireta do controle.

Declaração de Voto

De início, esclareço que, no meu entender, a possibilidade de oferta pública de aquisição de ações decorre da natureza eminentemente obrigacional que
assume a condição colocada no art. 254-A da Lei nº 6.404/76 para eficácia do negócio jurídico de alienação do controle(1), bem como da leitura do art.
9º(2) da Lei de Introdução ao Código Civil Brasileiro (Decreto-Lei nº 4.657/42).

A aplicação do citado art. 9º leva a uma rápida menção ao conceito de obrigação e a natureza da condição aposta ao art. 254-A (3). Com efeito, por
obrigação se deve compreender o vínculo jurídico existente entre duas (ou mais) pessoas, de maneira que uma "fica adstrita a satisfazer uma prestação
em proveito de outra"(4).

Surge para o obrigado um dever e para o titular da obrigação um direito que consiste no poder de exigir a ação ou omissão pactuada.

No caso, a satisfação da condição, suspensiva ou resolutiva, colocada no art. 254-A, assume sim a natureza jurídica de obrigação, porquanto estabelece
um vínculo jurídico pelo qual o pretenso adquirente do controle se obriga a oferecer aos detentores de ações com direito a voto, no mínimo, 80% do valor
das ações do bloco de controle. Inegável, pois, o vínculo acima referido que contrapõe o adquirente, obrigado a fazer a referida oferta, e os demais
detentores de ações com direito a voto, titulares do poder de exigir tal oferta.

Assim, não obstante a realização de OPA seja uma condição para eficácia do negócio jurídico de alienação do controle acionário, tendo em vista que ela
abarca uma determinada prestação para um terceiro, alheio ao negócio anterior, surge uma obrigação que tem como parte ativa, os detentores de ações
com direito a voto, tal qual explicitado acima, e como parte passiva, o adquirente do controle.

Caso assim não se entenda, não se poderia admitir que algum dos sujeitos acima discriminados pudesse exigir em qualquer hipótese a realização da
OPA.

Assim, independentemente de discutir-se a aplicação do direito italiano, o caso se resume a verificação se a alienação de ações de emissão da Olímpia
por Pirelli e Sintonia para a Telco caracteriza uma alienação indireta do controle da TIM Participações à luz do art. 254-A da Lei nº 6.404/76.

Como tive oportunidade de expor quando relatei o Processo CVM nº RJ2007/7230 (COPESUL), julgado em 11/07/07, valendo-me do voto do Diretor
Pedro Marcílio na análise do Processo CVM nº RJ2005/4069 (Companhia Brasileira de Distribuição), julgado em 11/04/06, a discussão da obrigatoriedade
de realização de oferta pública de aquisição de ações, nos termos do art. 254-A da Lei nº 6.404/76, perpassa a definição legal de acionista controlador do
art. 116(5) da lei societária.

Assim, nos termos do art. 116, entendo que são três as condições cumulativas para que fique caracterizado o "controlador" de uma companhia o qual,
vale dizer, possui deveres mais abrangentes do que aqueles do acionista comum atinentes a uma perspectiva institucional da sociedade que a lei
societária consagra (art. 116, parágrafo único):

1. ter, de modo permanente, direitos de sócio que lhe assegurem a maioria dos votos nas deliberações da assembléia geral (letra "a", 1ª
parte);

2. ter o poder de eleger a maioria dos administradores da companhia (letra "a", 2ª parte); e

3. usa efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos órgãos da companhia (letra "b").

Friso que aqui não estou descartando a figura do acionista controlador "de fato" para efeito de sua responsabilidade nos termos dos arts. 116 e 117 da
LSA, lembrando que os acordos de acionistas não eximem o acionista de responsabilidade no exercício do direito de voto (art. 115) ou do poder de
controle (arts. 116 e 117) nos termos do art.118, § 2º(6).

Cabe reforçar o que já é de todos sabido, tanto o art. 254 da LSA quanto a Resolução CMN nº 401/77 deixaram de vigorar no primeiro semestre de 1.997,
em função da edição da Lei nº 9.457/97, enquanto o art. 254-A, com a entrada em vigor da Lei nº 10.303/01, vige a partir março de 2002, tendo a CVM,
com fundamento no disposto no § 3º(7) do citado artigo, editado a Instrução CVM nº 361, de 05/03/02, estabelecendo as normas a serem observadas na
oferta pública decorrente da alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta, constituindo tais dispositivos as atuais regras do direito pátrio
sobre a matéria.

A Instrução CVM nº 361/02, que em seu artigo 29 (8), traz as hipóteses de incidência, objeto e preço das ofertas públicas por alienação de controle de
companhia aberta e, em seu § 4º(9), entende por "alienação de controle" a alienação de valores mobiliários com direito a voto realizada pelo acionista
controlador ou por pessoas integrantes do grupo de controle, pela qual um terceiro adquire o poder de controle da companhia, remetendo ao art. 116 da
Lei nº 6.404/76.

Nesses termos, hipoteticamente, se o alienante é titular de mais da metade das ações com direito a voto da companhia aberta, mas não exerce seu
direito de voto, o mesmo não é considerado acionista controlador, para fins do art. 116, uma vez que não preenche o requisito da alínea "b" do art. 116.

No entanto, o adquirente estará obrigado a realizar a OPA a que se refere o art.254-A da lei societária uma vez que estará apto a exercer o controle e,
dessa forma, entendo não existir distinção, para efeito da obrigatoriedade da OPA, o fato do alienante, detentor do poder de controle, exercê-lo ou não.

Seguindo essa linha, entendo que o preenchimento do requisito do art. 116, "a", é necessário e suficiente para que se exija a realização de oferta pública
nos termos do art. 254-A da LSA, não sendo necessário, entretanto, que o alienante exerça o poder nos termos do art. 116, "b", da LSA.

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OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

A contrário senso, se o alienante não possui o poder de controle de forma permanente (10), ainda que seja o "controlador de fato", não pode alienar o que
não tem e o adquirente não se obriga a realizar oferta pública de aquisição perante os demais acionistas. Símile, a qualquer um, no caso ao acionista
minoritário, não é permitido exigir aquilo a que não tem direito.

Por outro lado, entendo que são três as características da alienação do controle acionário que obrigam a realização de oferta pública nos termos do art.
254-A da lei societária:

(i) que a titularidade do poder de controle seja conferida a pessoa diversa do anterior detentor do controle;

(ii) que o poder de controle seja permanente, ou seja, que o lote de ações alienado permita a gestão da companhia pelo adquirente sem a
possibilidade de contraposição de outros acionistas; e

(iii) que a transferência de ações do bloco de controle seja realizada a título oneroso, com ônus e bônus tanto para o alienante quanto para o
adquirente.

Note-se que a CVM poderá impor a realização de OPA sempre que verificar ter ocorrido a alienação onerosa do controle de companhia aberta, nos
termos do art. 29, § 5º(11), da Instrução CVM nº 361/02, tratando-se de uma análise feita a cada caso, cabendo ser verificado se a alienação de valores
mobiliários, direta ou indireta, resultou na aquisição de um poder permanente sobre as atividades da companhia.

Concluindo, entendo que as atuais regras definindo "alienação de poder de controle" não abrangem a alienação de controle minoritário e, portanto, tal
alienação não resulta na necessidade de realização de uma OPA.

No caso concreto, verifica-se que o bloco de ações alienado não assegura direitos de sócio que garantam de modo permanente a maioria dos votos nas
deliberações da assembléia geral, não restando preenchido o requisito de permanência do art. 116, "a", 1ª parte, uma vez que a Telco não possui o poder
de eleger a maioria dos membros do conselho de administração da Telecom Italia.

Diante do exposto, Voto pelo deferimento do recurso e pela desnecessidade de realização da OPA a que se refere o art.254-A da lei societária.

Rio de Janeiro, 15 de julho de 2009.

Eli Loria
Diretor

o
(1) Refiro-me aqui à disposição do art. 2º, III da Instrução CVM nº 361 sobre a natureza da OPA do art. 254-A : "Art. 2 A Oferta Pública de Aquisição de
ações de companhia aberta (OPA) pode ser de uma das seguintes modalidades:

III – OPA por alienação de controle: é a OPA obrigatória, realizada como condição de eficácia de negócio jurídico de alienação de controle de companhia
aberta, por força do art. 254-A da Lei 6.404/76."

(2) Art. 9º Para qualificar e reger as obrigações, aplicar-se-á a lei do país em que se constituirem.

§ 1º Destinando-se a obrigação a ser executada no Brasil e dependendo de forma essencial, será esta observada, admitidas as peculiaridades da lei
estrangeira quanto aos requisitos extrínsecos do ato.

§ 2º A obrigação resultante do contrato reputa-se constituida no lugar em que residir o proponente.

(3) Art. 254-A. A alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente poderá ser contratada sob a condição, suspensiva ou resolutiva,
de que o adquirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das ações com direito a voto de propriedade dos demais acionistas da companhia, de
modo a lhes assegurar o preço no mínimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ação com direito a voto, integrante do bloco de controle.

§ 1º Entende-se como alienação de controle a transferência, de forma direta ou indireta, de ações integrantes do bloco de controle, de ações vinculadas a
acordos de acionistas e de valores mobiliários conversíveis em ações com direito a voto, cessão de direitos de subscrição de ações e de outros títulos ou
direitos relativos a valores mobiliários conversíveis em ações que venham a resultar na alienação de controle acionário da sociedade.

§ 2º A Comissão de Valores Mobiliários autorizará a alienação de controle de que trata o caput, desde que verificado que as condições da oferta pública
atendem aos requisitos legais.

§ 3º Compete à Comissão de Valores Mobiliários estabelecer normas a serem observadas na oferta pública de que trata o caput.

§ 4º O adquirente do controle acionário de companhia aberta poderá oferecer aos acionistas minoritários a opção de permanecer na companhia, mediante
o pagamento de um prêmio equivalente à diferença entre o valor de mercado das ações e o valor pago por ação integrante do bloco de controle.

(4) Cf. GOMES, Orlando. Obrigações, 16ª ed. (atual. BRITO, Edvaldo). Rio de Janeiro: Forense, 2004, pp. 15 e ss.; RODRIGUES, Silvio. Direito civil, vol.
II: parte geral das obrigações, 30ª ed. São Paulo: Saraiva, 2002, pp.

3 e 4; PEREIRA, Caio Mário da Silva. Instituições de direito civil, vol. II, 19ª ed. Rio de Janeiro, 2002: Forense, pp. 2/4.

(5) Art. 116. Entende-se por acionista controlador a pessoa, natural ou jurídica, ou o grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto, ou sob controle
comum, que:

a) é titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo permanente, a maioria dos votos nas deliberações da assembléia-geral e o poder de eleger a
maioria dos administradores da companhia; e

b) usa efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos órgãos da companhia.

Parágrafo único. O acionista controlador deve usar o poder com o fim de fazer a companhia realizar o seu objeto e cumprir sua função social, e tem
deveres e responsabilidades para com os demais acionistas da empresa, os que nela trabalham e para com a comunidade em que atua, cujos direitos e

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FGV DIREITO RIO 156


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

interesses deve lealmente respeitar e atender.

(6) § 2° Esses acordos não poderão ser invocados para eximir o acionista de responsabilidade no exercício do direito de voto (artigo 115) ou do poder de
controle (artigos 116 e 117).

(7) 3 o Compete à Comissão de Valores Mobiliários estabelecer normas a serem observadas na oferta pública de que trata o caput.

(8) Art. 29. A OPA por alienação de controle de companhia aberta será obrigatória, na forma do art. 254-A da Lei 6.404/76, sempre que houver alienação,
de forma direta ou indireta, do controle de companhia aberta, e terá por objeto todas as ações de emissão da companhia às quais seja atribuído o pleno e
permanente direito de voto, por disposição legal ou estatutária.

(9) §4o Para os efeitos desta instrução, entende-se por alienação de controle a operação, ou o conjunto de operações, de alienação de valores mobiliários
com direito a voto, ou neles conversíveis, ou de cessão onerosa de direitos de subscrição desses valores mobiliários, realizada pelo acionista controlador
ou por pessoas integrantes do grupo de controle, pelas quais um terceiro, ou um conjunto de terceiros representando o mesmo interesse, adquira o poder
de controle da companhia, como definido no art. 116 da Lei 6.404/76.

(10) Noto que permanente tem o sentido de estável, contínuo, ininterrupto; constante, duradouro, durável, mas não de eterno, infindo ou imorredouro.
Como disse o Poeta no Soneto da Fidelidade "Mas que seja infinito enquanto dure." in Moraes, Vinicius de. Antologia Poética. Rio de Janeiro: Ed. do
Autor, 1960, p. 96.

(11) §5º Sem prejuízo da definição constante do parágrafo anterior, a CVM poderá impor a realização de OPA por alienação de controle sempre que
verificar ter ocorrido a alienação onerosa do controle de companhia aberta.

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OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº RJ2009/1956

(Reg. Col. nº 6360/2009)

Interessado: Telco S.p.A.

Assunto: Recurso contra decisão do Superintendente de Registro de Valores Mobiliários que determinou a realização de oferta pública de aquisição de
ações de emissão da TIM Participações S.A. como requisito para a alienação indireta do controle.

Declaração de Voto

Gostaria de tratar, na presente declaração de voto, de duas ordens de questões. Neste sentido, pretendo tanto deixar registradas algumas posições
sobre pontos discutidos no presente caso, quanto apresentar a minha decisão e os seus fundamentos.

Dada essa premissa, tratarei, nos itens 1 e 2 abaixo, da questão da legislação aplicável para a caracterização da transferência do poder de controle; e da
questão da definição de poder de controle, para os fins dos artigos 116 e 254-A da Lei n. 6.404/76, e, conseqüentemente, da eventual possibilidade de
reconhecimento de controle minoritário em cada uma das hipóteses (e da possibilidade de sua transferência a terceiros). Na seqüência, pretendo efetuar
uma breve análise do caso concreto, apresentando a minha posição sobre ele.

1. Da legislação aplicável

Uma das questões que se apresentaram, desde o primeiro momento, como essenciais para o deslinde do presente caso é a da definição da lei pela qual
se deve definir se a Olimpia S.p.A. ("Olimpia") era ou não controladora da Telecom Italia S.p.A. ("Telecom Italia"), conseqüentemente, se houve
transferência de poder de controle quando da aquisição daquela primeira sociedade pela Telco S.p.A. ("Telco").

Registro, neste ponto, que acompanho, inclusive no que tange aos argumentos adotados, a posição defendida pelo Diretor Relator do presente caso: isso
porque entendo que o debate realizado nos autos estava deslocado. Com efeito, parece-me claro que a identificação do controlador da Olimpia deve partir
da lei que rege tal sociedade. Não obstante, não é disso que se está aqui tratando: o ponto, na presente discussão, é se houve, para os efeitos do art.
254-A da Lei n. 6.404/76, alienação do poder de controle indireto da TIM Participações S.A. ("TIM Participações"). É de controle de sociedade brasileira
(da TIM Participações) que se está tratando. Para mim, esta mudança de enfoque é significativa e torna a aplicação da lei brasileira para a caracterização
de controle e de aquisição de controle, um imperativo lógico.

Naturalmente, há casos em que a aplicação da regra se mostrará mais dificultosa, em que talvez não haja como fugir a conceitos e a referências
provenientes de outros sistemas jurídicos. Porém, creio que entender de outra maneira seria, ao cabo, negar vigência ao dispositivo legal brasileiro. E
tanto as peças acostadas aos autos pelas partes, quanto o voto do Diretor Relator apontam para a anômala situação que daí decorreria: e se, no país de
origem da sociedade controladora, inexiste poder de controle ou ele apenas é reconhecido a partir de patamares muito distintos daqueles adotados no
Brasil?

Por este motivo, acompanho, neste ponto, o voto do Diretor Relator.

2. Da definição de poder de controle na legislação acionária – arts. 116 e 254-A – e da possibilidade de controle minoritário

O segundo ponto que me parece essencial tratar diz respeito à definição de poder de controle a ser adotada. Filio-me, ainda que parcialmente, à posição
sustentada, nos autos, por parecer da lavra de Nelson Laks Eizirik, de que há que se diferenciar, ao menos ab initio, aquilo que dispõe o art. 116 do
regime criado pelo art. 254-A da Lei n. 6.404/46.

Tal posição, frise-se, já foi adotada em outros casos pelo Colegiado da CVM – refiro-me, em especial, ao Proc. N. RJ 2005/4069 (em que se seguiu o
voto do Diretor Relator, Pedro Marcílio de Oliva Dutra) e ao Proc. RJ N. 2008/4156 (em que a maioria acompanhou o voto do Diretor Marcos Barbosa
Pinto).

Com efeito, ao definir acionista controlador como a pessoa ou grupo de pessoas que " é titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo
permanente, a maioria dos votos nas deliberações da assembléia-geral e o poder de eleger a maioria dos administradores da companhia" (alínea "a") e
que "usa efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos órgãos da companhia " (alínea "b"), o art. 116 da lei
acionária dá uma definição eminentemente instrumental, destinada a (i) definir um conteúdo mínimo de obrigações para tal pessoa ou grupo de pessoas
(o que se faz, em especial, no parágrafo único do mesmo artigo) e (ii) estabelecer um conjunto de responsabilidades para estes (em especial no art. 117).

Essa instrumentalidade fica evidente quando a própria Exposição Justificativa do Projeto de Lei que deu origem à Lei n. 6.404/76 esclarece que " O
princípio básico adotado pelo Projeto, e que constitui o padrão para apreciar o comportamento do acionista controlador, é o de que o exercício do poder
de controle só é legítimo para fazer a companhia realizar o seu objeto e cumprir sua função social, e enquanto respeita e atende lealmente aos direitos e
interesses de todos aqueles vinculados à empresa – os que nela trabalham, os acionistas minoritários, os investidores do mercado e os membros da
comunidade em que atua"(1).

Em suma, ao definir acionista controlador, o art. 116 da Lei das S.A. criou, fundamentalmente, um centro de imputação de direitos e deveres, permitindo a
responsabilização daquele que abusa de sua posição dominante. Para fazê-lo com maior eficiência – e como desde sempre vem reconhecendo a doutrina
– a lei adotou uma definição suficientemente ampla de acionista controlador, a fim de abranger não apenas os controles totalitário e majoritário, mas
também o controle minoritário.

Já quando se está tratando do regime da alienação do poder de controle, no art. 254-A da mesma Lei, se está regulando um outro tipo de realidade, com
outras finalidades. Assim, o que se procurou, aqui, foi proteger o acionariado disperso a partir da criação de um instrumento próprio, que outorga, a este, a
possibilidade de retirada em caso de mudança das condições sob as quais ingressou no quadro social (e que poderiam ficar prejudicadas em caso de
alienação de controle).

Como asseverou o Diretor Pedro Marcílio no caso da Companhia Brasileira de Distribuição, acima referido, o art. 254-A " ... pretende conferir a
possibilidade de uma ‘compensação’ à quebra de estabilidade do quadro acionário, permitindo que os acionistas minoritários alienem suas ações por um
preço determinado em lei (que pode ser aumentado pelo estatuto social), quando essa estabilidade for perturbada". Para tal, de acordo com o Relator,
não mais se adota, pura e simplesmente, a terminologia do art. 116, mas sim uma distinta, falando-se em "alienação, direta ou indireta, do controle de
companhia aberta".

Naturalmente, em diversos casos o art. 116 pode servir de suporte para a aplicação do regime criado pelo art. 254-A. Porém, entendo que a sua adoção
pura e simples tende a gerar significativas distorções. Isso porque a definição contida naquele primeiro artigo, justamente por se destinar a uma finalidade
própria, tem uma abrangência que talvez seja inconcebível quando se está falando de alienação de controle.
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OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

A maior parte dos possíveis questionamentos, neste ponto, diz respeito à possibilidade de alienação, para os efeitos do art. 254-A, do poder de controle
minoritário ou de fato. Na verdade, tal possibilidade traria um necessário dilema lógico: como combinar a detenção de uma participação minoritária com
aquela detenção, "de modo permanente", do poder de definir o conteúdo das deliberações sociais e de eleger a maioria dos administradores? Trata-se de
um dilema – ou melhor, de uma dificuldade – recorrente quando se fala em poder de controle minoritário(2).

Não gostaria aqui de, no mesmo diapasão da declaração de voto apresentada pelo Diretor Eli Loria no presente caso, afastar de pronto qualquer
possibilidade de negócio jurídico que transfira poder de controle minoritário e que, com isso, possa vir a ensejar a aplicação do art. 254-A da lei acionária.

A bem da verdade, creio que tal possibilidade não é de todo inconsistente com o regime do citado art. 254-A, mesmo porque, ainda na vigência do art. 254
original (que, revogado pela Lei n. 9.457/97, foi o embrião do atual art. 254-A, incluído pela Lei n. 10.303/01), a Resolução CMN n. 401/76, que
regulamentava aquele dispositivo, já tratava expressamente do controle minoritário.

Neste sentido, a referida Resolução dispunha, em seu inciso IV, que " Na companhia cujo controle é exercido por pessoa, ou grupo de pessoas, que não é
titular de ações que assegurem a maioria absoluta dos votos do capital social, considera-se acionista controlador, para os efeitos desta Resolução, a
pessoa, ou grupo de pessoas, vinculadas por acordo de acionistas, ou sob controle comum, que é titular de ações que lhe asseguram a maioria absoluta
dos votos dos acionistas presentes nas três últimas Assembléias Gerais da companhia". Naturalmente, a mera existência de dispositivo, em norma
revogada, não permite maiores exercícios de hermenêutica.

Ainda assim, porém, ela sinaliza que, muito provavelmente, a possibilidade de alienação de controle minoritário para os fins do art. 254-A não é
descabida. A análise deve realizar-se caso a caso – nesta linha, aliás, é extremamente sintomático que o regime anteriormente vigente tenha remetido a
determinados fatos bastante concretos ("as três últimas Assembléias Gerais da companhia "), de modo a afastar, do controle minoritário, justamente
aquela fugacidade, aquela instabilidade, que usualmente o caracteriza.

É claro que, sem balizadores objetivos (e em certa medida arbitrários) como aqueles, torna-se muito mais difícil identificar o controle minoritário e, ao
mesmo tempo, outorgar aos agentes de mercado a segurança necessária. Ainda assim, parece-me importante não negar a priori tal possibilidade.

Uma vez feitos os registros acima, cumpre passar às considerações sobre o ocorrido no presente caso.

3. Do caso concreto

Em uma apertada síntese, neste caso se está lidando com a venda, pela Pirelli S.p.A, pela Sintonia S.p.A e pela Sintonia S.A., da totalidade das ações
representativas do capital da Olimpia para a Telco. Na ocasião, a Olimpia (posteriormente incorporada pela Telco) detinha o equivalente a 17,99% das
ações de emissão da Telecom Italia, que é controladora da Telecom Italia International NV. Esta última detém a totalidade do capital da TIM Brasil S.A.,
que, por sua vez, controla a TIM Participações. A oferta pública do art. 254-A é postulada em razão da alienação do controle minoritário da Telecom Italia,
que, como se viu, controla indiretamente a Tim Participações.

O fato, porém, é que a aquisição, por si só, de 100% do capital da Olimpia não me parece hábil a fazer, da Telco, controladora indireta da Telecom Italia.
Com a participação detida exclusivamente pela Olimpia, ainda em 16/04/2007, esta obteve 49,94% dos votos válidos em assembléia da Telecom Italia.
Observe-se que, ainda que se tratasse de participação significativa no quadro de acionistas presentes, ela não correspondia a 50% do todo. Entendo que,
mesmo levando em conta o resultado das deliberações assembleares da Telecom Italia e a sua consistência temporal (ou seja, mesmo levando em conta
as deliberações pregressas), não é de todo evidente a situação de controle, desde o início, pela Olimpia.

Isso, inclusive, porque à aquisição do capital da Olimpia se seguiram outras operações, por intermédio das quais a posição detida pela Telco foi, a pouco
e pouco, reforçada – seja a partir do aporte de ações da Telecom Italia no capital da Telco, por novos acionistas, seja a partir de aquisições realizadas em
mercado. Com isso, em 20.03.2008, a Telco já detinha 24,5% do capital da Telecom Italia. Em razão desta nova posição, na assembléia de 14/04/2008,
sua participação correspondia a 62,06% dos acionistas presentes.

Para mim, tal quadro, se não demonstra o processo de constituição progressiva de um bloco de controle (e não creio ser necessário ingressar nesta
seara, uma vez que tal controle não seria hábil a ensejar oferta pública), reitera que a posição detida pela Olimpia provavelmente não se revestia da
estabilidade, da permanência, necessárias para a caracterização de controle. Tal interpretação é reforçada, aliás, pela manifestação da CONSOB
acostada aos autos(3).

Parece-me que não há como reconhecer, de forma inequívoca, que a alienação da totalidade das ações da Olimpia para a Telco asseguraria a esta a
detenção direitos hábeis a lhe garantir, de modo permanente, a posição de controladora indireta da Telecom Italia e, conseqüentemente, da TIM
Participações. Neste último ponto, aliás, tal reconhecimento seria ainda mais dificultoso dada a posição da TIM Participações na cadeia de sociedades
acima descrita.

Diante do exposto, voto pelo deferimento do recurso e pela desnecessidade de realização da OPA a que se refere o art.254-A da lei societária.

Rio de Janeiro, 15 de julho de 2009.

Otavio Yazbek
Diretor

(1) In Alfredo Lamy Filho e José Luiz Bulhões Pedreira, A Lei das S.A. (Pressupostos, Aplicação, Elaboração), Renovar, 1997, p. 238.

(2) Neste sentido, Claude Champaud, em seu sempre citado Le Pouvoir de Concentration de la Société par Actions , Sirey, 1962, p. 117, fala que as
condições de seu exercício conferem "grande instabilité potentielle au contrôle minoritaire ".

(3) E, ante o exposto no item 1 acima, destaco que esta referência destina-se apenas a reforço da interpretação ora adotada. Não se pode, com efeito,
ignorar a interpretação da CONSOB sobre os fatos, ainda que ela não seja determinante para a aplicação do direito in casu.

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FGV DIREITO RIO 159


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DECISÃO DO COLEGIADO DE 28/07/2009
Participantes 

MARIA HELENA DOS SANTOS FERNANDES DE SANTANA ­ PRESIDENTE 
ELI LORIA ­ DIRETOR 
ELISEU MARTINS ­ DIRETOR 
MARCOS BARBOSA PINTO ­ DIRETOR 
OTAVIO YAZBEK ­ DIRETOR

PEDIDO DE RECONSIDERAÇÃO CONTRA DECISÃO DO COLEGIADO ­ OPA DE TIM PARTICIPAÇÕES
S.A. – PROC. RJ2009/1956

Reg. nº 6360/09 
Relator: PTE

Trata­se de pedido de reconsideração da decisão proferida pelo Colegiado em 15 de julho de 2009, nos
autos do Proc. RJ2009/1956, apresentado por JGP Hedge Fundo de Investimento Multimercado, Gávea
Brasil Fundo de Investimento Multimercado, Hedging­Griffo Verde Equity Master Fundo de Investimento
Multimercado, HG Verde Master Fundo de Investimento Multimercado, HG Top Fundo de Investimento
Multimercado, HG Top 30 – Fundo de Investimento Financeiro, HG Star Fundo de Investimento
Multimercado, e HG Carteira Administrada Real Fundo de Investimento Financeiro ("Requerentes").

A referida decisão do Colegiado acatou, por maioria, o recurso interposto pela Telco S.p.A. ("Telco") e
concluiu pela inexigibilidade de realização de Oferta Pública de Aquisição de Ações ("OPA") de emissão
da TIM Participações S.A. ("TIM Participações").

A Presidente relatou que o pedido de reconsideração teve como fundamento o fato de que quatro
Diretores decidiram aplicar a lei brasileira, e apenas o seu voto utilizou a legislação italiana para a análise
do conceito de controle. Os Requerentes, com base neste argumento, solicitaram que o seu voto
acompanhasse o entendimento da maioria no caso, analisando o controle societário no caso concreto de
acordo com a legislação brasileira.

Isto posto, a Presidente apresentou ao Colegiado voto em resposta ao pedido de reconsideração, em que
argumenta que a escolha da legislação aplicável é um dos argumentos do seu voto apresentado nos
autos do Proc. RJ2009/1956, e faz parte da motivação indivisível e suficiente para concluir não ser
exigível a OPA.

O Colegiado acompanhou o entendimento da Presidente, e reafirmou que a escolha da legislação no
caso em análise por cada um dos julgadores está vinculada às respectivas conclusões, pois integra a
motivação individual dos membros do Colegiado.

FGV DIREITO RIO 160


oPeraÇÕes de reesTruTuraÇÃo soCieTÁria Na CoMPaNHia aberTa

Dessa forma, foi mantido o voto da Presidente no âmbito Proc. RJ2009/1956, bem como a decisão do
Colegiado no caso em que, por maioria, vencidos o Diretor Relator Eliseu Martins e o Diretor Marcos
Pinto, decidiu dar provimento ao recurso interposto por Telco contra a decisão da Superintendência de
Registro de Valores Mobiliários, não exigindo a realização de OPA.

Anexos

 VOTO DA PRESIDENTE

Consulte a Ata da Reunião em que esta decisão foi proferida:

ATA DA REUNIÃO EXTRAORDINÁRIA DO COLEGIADO DE 28.07.2009

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OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

PROCESSO CVM RJ2009/1956

Assunto: Pedido de reconsideração da decisão proferida pelo Colegiado em 15 de julho de 2009 referente ao recurso interposto pela Telco S.p.A. contra
decisão do Superintendente de Registro de Valores Mobiliários ("SRE"), nos autos do Processo Administrativo CVM nº RJ2007/14344, que concluiu pela
obrigatoriedade de realização de oferta pública de aquisição ("OPA") de ações de emissão da TIM Participações S.A. ("TIM Participações").

Requerentes: JGP Hedge Fundo de Investimento Multimercado, Gávea Brasil Fundo de Investimento Multimercado, Hedging-Griffo Verde Equity Master
Fundo de Investimento Multimercado, HG Verde Master Fundo de Investimento Multimercado, HG Top Fundo de Investimento Multimercado, HG Top 30 –
Fundo de Investimento Financeiro, HG Star Fundo de Investimento Multimercado, e HG Carteira Administrada Real Fundo de Investimento Financeiro.

Relatora: Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana.

RELATÓRIO

Recebi petição dos Requerentes em 21 de Julho de 2009 contendo pedido de reconsideração da decisão proferida pelo Colegiado em 15 de julho de
2009 que acatou, por maioria, o recurso interposto pela Telco S.p.A. ("Telco") e concluiu pela inexigibilidade de realização de Oferta Pública de Aquisição
de Ações ("OPA") de emissão da TIM Participações S.A. ("TIM Participações").

Para os fatos anteriores ao julgamento faço referência ao extenso relatório sobre o Processo CVM 2009/1956 elaborado pelo Diretor Relator Eliseu
Martins.

Sobre o julgamento do caso específico, o Diretor Relator Eliseu Martins votou a favor do não provimento do Recurso, tendo sido acompanhado pelo
Diretor Marcos Pinto. De acordo com o voto do Relator, a lei aplicável para extrair o conceito de controle era a brasileira, pois é no Brasil que a Tim
Participações tem sede, e, de acordo com a legislação brasileira, teria restado configurada a alienação de controle minoritário, exercido de modo indireto.

No entanto, a decisão que prevaleceu no sentido de dar provimento ao recurso da Telco foi fundamentada com argumentos diversos, inclusive quanto à
legislação aplicável para definir o conceito de controle.

Os diretores Otavio Yazbek e Eli Loria consideraram que a legislação brasileira era aplicável ao caso; o primeiro entendeu da mesma forma que o Diretor
Relator e o segundo considerou que a obrigação de realizar OPA, por ser definida pela lei brasileira, faz incidir esta lei, nos termos do art. 9º da Lei de
Introdução ao Código Civil. Já na minha opinião, a lei italiana era aplicável, por envolver análise do controle de sociedade com sede naquele país, nos
termos do art. 11 da Lei de Introdução ao Código Civil.

Apesar de argumentos divergentes, os três decidiram pela inexigibilidade de realização de OPA. O Diretor Otavio Yazbek entendeu não ter restado
configurado controle de fato, e o Diretor Eli Loria entendeu que o art. 254-A somente exige a realização de OPA nos casos de alienação de bloco superior
a 50%. No meu voto, conclui com base no fato de que pela lei italiana não haveria obrigatoriedade de realização de OPA, seja porque a participação da
Olímpia S.p.A. não poderia ser considerada participação de controle para efeito de gerar a obrigação de realização de OPA naquele país (onde o
percentual que pressupõe a existência de controle foi fixado em 30%), seja em razão de a CONSOB não ter julgado possível a caracterização do controle
de fato exercido pela Olimpia no momento da alienação ocorrida.

O pedido de reconsideração ora apreciado tem como fundamento o fato de que quatro Diretores decidiram pela aplicação da lei brasileira, e apenas o
meu voto utiliza a legislação italiana para a análise do conceito de controle no caso. Ao final, requer que o meu voto acompanhe o entendimento da
maioria no caso, decidindo-o de acordo com referida legislação.

VOTO

Os Requerentes argumentam que, se a maioria dos diretores decidiu que a legislação brasileira é aplicável para a análise do caso, os diretores
eventualmente vencidos deveriam seguir obrigatoriamente tal entendimento. De acordo com a petição dos Requerentes, "a escolha da legislação
aplicável, por uma questão lógica, antecede o mérito do julgamento". Em seguida, a petição conclui: " A Presidente Maria Helena Santana, portanto,
deveria ter se manifestado segundo a lei brasileira".

Assim, ainda de acordo com os Requerentes, a ausência de minha manifestação segundo a lei brasileira representaria a inexistência de análise sobre a
questão principal de mérito, e a própria inexistência da decisão.

Com efeito, a escolha da legislação aplicável é uma questão essencial no julgamento do presente caso, pois é a partir dessa escolha que se define se
houve ou não transferência de controle.

Entretanto, apesar de ser uma questão inicial e que irá delinear a própria análise da transferência de controle, considero que ela está inserida no âmbito
da motivação do voto como ato administrativo, não sendo uma questão acessória ou preliminar.

No âmbito da administração pública, a doutrina especializada indica que o princípio da motivação deriva do art. 2º da Lei nº 9.784/99 (1), e serve para
legitimar o próprio ato administrativo ao passo que justifica a conclusão da autoridade.(2)(3)

A escolha da legislação aplicável no presente caso é o ponto de partida para o desenvolvimento e a posterior conclusão do ato. Apesar de sua
importância e de ser o primeiro fundamento, é um entre vários outros fundamentos da motivação que ao final determinam a conclusão da autoridade
administrativa, estando inserida dentro da linha de raciocínio desenvolvida já no mérito do voto.

Neste sentido, considero que a motivação de meu voto é una e indivisível. A abordagem do ponto enfocado pelos Requerentes integra a motivação
suficiente de meu voto por meio do qual concluí não ser exigida oferta pública na espécie.

Entendo ainda que separar um dos pontos do fundamento para julgamento em separado, mesmo que seja um ponto essencial e que influencia todo o
restante, ensejaria, inclusive, um inédito precedente de decisão segmentada no Colegiado da CVM, onde os diretores decidiriam itens isolados, obtendo-
se, ao final, conclusões possivelmente distantes das convicções iniciais de cada julgador.

Pelos motivos expostos, mantenho o meu voto pela reforma da decisão do SRE, adotando a conclusão da GER-1, e pela inaplicabilidade do art. 254-A à
operação analisada, reafirmando o meu entendimento de que a definição da legislação aplicável neste caso faz parte da motivação julgada necessária por
cada um dos julgadores para respaldar as conclusões por eles alcançadas.

Rio de Janeiro, 28 de julho de 2009.

Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana

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Presidente

(1)"Art. 2o A Administração Pública obedecerá, dentre outros, aos princípios da legalidade, finalidade, motivação, razoabilidade, proporcionalidade,
moralidade, ampla defesa, contraditório, segurança jurídica, interesse público e eficiência".

(2)"É mediante a análise da fundamentação do ato administrativo que se mostra viável a verificação de sua racionalidade perante a ideologia
constitucional. E não deixa de ser um meio para que a autoridade administrativa procure garantir a legitimidade política de sua decisão perante o povo, ao
tentar convencê-lo quanto à justiça e certeza jurídica do ato que expediu". FRANÇA, Vladimir da Rocha. Estrutura e motivação do ato administrativo. São
Paulo: Editora Malheiros, 2007. pág.102.

(3)"Motivar é demonstrar os motivos do ato, suas bases, as circunstâncias que o justificam, e, ao mesmo tempo, significa formar o próprio raciocínio, em
um complexo processo de justificação externa e interna". OSÓRIO, Fábio Medina. Direito Administrativo Sancionador. – 2º Ed. Ver. Atual. e Ampl. – São
Paulo: Editora Revista dos Tribunais, 2005. Pág. 532 .

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OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

28/12/2017 RECURSO DE COMPANHIA SIDERÚRGICA NACIONAL (E OUTROS) CONTRA DECISÃO DA SRE EM PROCESSO DE RECLAMAÇÃ…

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DECISÃO DO COLEGIADO DE 24/10/2017


Participantes

• MARCELO BARBOSA - PRESIDENTE


• GUSTAVO MACHADO GONZALEZ - DIRETOR
• GUSTAVO RABELO TAVARES BORBA - DIRETOR
• HENRIQUE BALDUINO MACHADO MOREIRA - DIRETOR
• PABLO WALDEMAR RENTERIA - DIRETOR

RECURSO DE COMPANHIA SIDERÚRGICA NACIONAL (E OUTROS) CONTRA DECISÃO DA SRE EM


PROCESSO DE RECLAMAÇÃO - OPERAÇÃO DE ALIENAÇÃO DE AÇÕES DE EMISSÃO DE USINAS
SIDERÚRGICAS DE MINAS GERAIS S.A. - PROC. SEI 19957.000115/2017-80

Reg. nº 0547/17
Relator: DGB

O Presidente Marcelo Barbosa declarou-se impedido, tendo deixado a sala durante o exame do caso.

Trata-se de recurso interposto pela Companhia Siderúrgica Nacional, pela CSN Cimentos S.A. e pelo DIPLIC –
Fundo de Investimento Multimercado (em conjunto, “CSN” ou “Recorrente”), na qualidade de acionistas
minoritários da Usinas Siderúrgicas de Minas Gerais S.A. (“Usiminas” ou “Companhia”), contra decisão da
Superintendência de Registro de Valores Mobiliários - SRE que apreciou a reclamação formulada pela CSN sobre
a necessidade de realização de Oferta Pública de Aquisição de Ações (“OPA”) por alienação de controle, conforme
prevista no art. 254-A da Lei nº 6.404/76, em razão da operação ocorrida em 17.01.2012, por meio da qual a
Confab Industrial S.A., a Prosid Investiments S.C.A., a Siderar S.A.I.C e a Ternium Investiments S.àr.1 (em
conjunto, “Grupo T/T”) adquiriram ações ordinárias de emissão da Usiminas, passando a compor, dessa forma, o
bloco de controle da Companhia (“Operação”).

Em reclamação apresentada em 10.11.2014, a CSN alegou que teria ocorrido, de forma “velada”, a alienação do
controle da Usiminas, anteriormente compartilhado, para o Grupo T/T, por meio de um conjunto de operações com
o desígnio de dissimular a transferência do controle, quais sejam, (i) a celebração de contrato de compra e venda
de ações da Usiminas; (ii) a mudança de redação do acordo de acionistas da Companhia; e (iii) a colusão entre o
Grupo T/T e a Caixa dos Empregados da Usiminas (“CEU”) e entre o Grupo T/T e o Grupo Nippon, realizados a
partir de um “acordo tácito de controle”.

Em decisão proferida em 02.12.2016, a SRE ressaltou que as condições da Operação, inclusive o prêmio pago
pelo Grupo T/T pela aquisição das ações e a redução da participação da CEU no bloco de controle da Usiminas, já
haviam sido avaliadas pela área técnica quando da análise da Operação, no âmbito do processo CVM nº
RJ2011/13706, não tendo sido suficientes para que a área técnica chegasse à conclusão de que a mesma resultou
na alienação de controle da Usiminas. Na realidade, no entendimento da SRE, as alterações no bloco de controle
decorrentes da aquisição de ações pelo Grupo T/T importariam tão somente no esvaziamento da influência da
CEU no âmbito do acordo de acionistas.

Nos termos do recurso interposto contra a decisão da SRE, a CSN reiterou vários dos argumentos levantados em
sua reclamação, alegando, no entanto, que a SRE não teria conduzido adequadamente a instrução da reclamação
apresentada pela Recorrente, tendo se limitado a uma análise de direito em um contexto no qual os elementos
http://www.cvm.gov.br/decisoes/2017/20171024_R1/20171024_D0547.html 1/2

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28/12/2017 RECURSO DE COMPANHIA SIDERÚRGICA NACIONAL (E OUTROS) CONTRA DECISÃO DA SRE EM PROCESSO DE RECLAMAÇÃ…

fáticos seriam fundamentais para a real compreensão da Operação, que, a princípio, transpareceria um
“compartilhamento de poder”, mas que, na realidade, teria sido conduzida de forma a “disfarçar” a transferência do
poder de controle ao Grupo T/T.

Após a análise do recurso da CSN, a SRE concluiu pela manutenção do seu entendimento inicial de que a entrada
do Grupo T/T no bloco de controle da Companhia não ensejaria a necessidade de realização da OPA por
alienação de controle de que trata o art. 254-A da Lei nº 6.404/76.

Inicialmente, o Diretor Relator Gustavo Borba afastou a preliminar de violação à ampla defesa e ao contraditório
por não vislumbrar qualquer dano processual ou insuficiência de instrução no processo conduzido pela SRE. No
mérito, Gustavo Borba concluiu que as novas condições ajustadas no acordo de acionistas firmado entre os
integrantes do bloco de controle da Usiminas e as alegações formuladas pela CSN quanto ao contexto fático que
se seguiu à Operação não evidenciariam, com o mínimo de segurança, situação de alienação do poder de controle
da Companhia ao Grupo T/T.

Nesse sentido, o Diretor ressaltou que as novas condições do acordo de acionistas da Companhia não teriam
modificado o equilíbrio de poder existente no âmbito do bloco de controle, de modo a colocar o Grupo T/T em
posição diferenciada, mas apenas demonstrariam o esvaziamento da influência da CEU, conforme reconhecido
pela SRE. Da mesma forma, no que diz respeito às circunstâncias fáticas levantadas pela Recorrente, Gustavo
Borba entendeu que os notórios conflitos societários entre os Grupos Nippon e T/T que se seguiram à Operação
demonstrariam a ausência de sintonia entre as partes, afastando a tese da Recorrente de que a assunção do
poder de controle pelo Grupo T/T teria contado com o aval informal do Grupo Nippon.

Por estas razões, o Diretor Gustavo Borba votou pelo não provimento do recurso, com a consequente manutenção
integral da decisão da SRE.

O Colegiado, por unanimidade, acompanhou o entendimento do Diretor Relator Gustavo Borba.

Anexos

 VOTO DO RELATOR

Consulte a Ata da Reunião em que esta decisão foi proferida:

ATA DA REUNIÃO DO COLEGIADO Nº 40 DE 24.10.2017

Desenvolvido com o CMS de código aberto openCMS

http://www.cvm.gov.br/decisoes/2017/20171024_R1/20171024_D0547.html 2/2

fGv direiTo rio 165


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

VOTO

PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº 19957.000115/2017-80


Reg. Col. 0547/17

Interessados: Companhia Siderúrgica Nacional


CSN Cimentos S.A.
DIPLIC – Fundo de Investimento Multimercado.

Assunto: Recurso contra entendimento da Superintendência de Registro de Ofertas Públicas –


SRE a respeito de reclamação sobre a não realização de OPA por alienação de controle da Usinas
Siderúrgicas de Minas Gerais S.A.

RELATÓRIO

1. Do Objeto

1. Trata-se de recurso apresentado em 03/01/2017 pela Companhia Siderúrgica Nacional, pela CSN
Cimentos S.A. e pelo DIPLIC – Fundo de Investimento Multimercado (em conjunto denominados
“CSN” ou “Recorrente”), na qualidade de acionistas minoritários da Usinas Siderúrgicas de Minas
Gerais S.A. (“Usiminas” ou “Companhia”), contra decisão da Superintendência de Registro de
Ofertas Públicas – SRE que apreciou reclamação sobre a necessidade de realização de OPA por
alienação de controle da Usiminas.

2. Da Reclamação[1]

2. Em 10/11/2014, a CSN protocolou reclamação junto à CVM apontando a necessidade de revisão


do posicionamento da área técnica, exarado no âmbito do Processo Administrativo CVM nº
RJ2011/13706[2], quanto a não incidência do art. 254-A da Lei nº 6.404/76 (“LSA”) no âmbito da
operação ocorrida em 17/01/2012 (“Operação”), por meio da qual a Confab Industrial S.A., a
Prosid Investiments S.C.A., a Siderar S.A.I.C e a Ternium Investiments S.àr.1 (em conjunto,
“Grupo T/T”) adquiriram ações ordinárias de emissão da Usiminas, à época de titularidade da VBC
Energia S.A., da Votorantim Industrial S.A. (em conjunto, “Grupo V/C”) e da Caixa dos
Empregados da Usiminas (“CEU”), passando a compor, dessa forma, o bloco de controle da
Companhia.
3. Instados a se manifestarem acerca da Operação no âmbito do referido processo administrativo, a
Usiminas e o Grupo T/T esclareceram que as alterações na composição acionária da Companhia
não ensejariam a realização da OPA prevista no art. 254-A da LSA, visto que, mesmo após a
aquisição de ações do Grupo V/C e da CEU, a participação adquirida pelo Grupo T/T ainda era
inferior àquela detida pelo Grupo Nippon, que, inclusive, reforçou a sua participação no bloco de
Voto DGB 0379879 SEI 19957.000115/2017-80 / pg. 1

FGV DIREITO RIO 166


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

controle.
4. Entretanto, nos termos da Reclamação apresentada pela Recorrente, o que teria ocorrido – de forma
“velada” – seria a efetiva alienação do controle da Companhia, anteriormente compartilhado, para o
Grupo T/T, por meio de um conjunto de operações com o designo de dissimular a alienação de
controle da Usiminas.
5. Neste sentido, a Recorrente afirmou que o poder de controle havia sido alienado por meio de três
atos sucessivos, quais sejam, (i) o contrato de compra e venda de ações; (ii) a mudança de redação
do acordo de acionistas; e (iii) a colusão entre o Grupo T/T e a CEU e entre o Grupo T/T e o
Grupo Nippon, realizados a partir de um “acordo tácito de controle”[3].
6. Nessa direção, ressaltou que, a despeito de o contrato de compra e venda de ações e o acordo de
acionistas terem conferido a impressão de que havia uma paridade de poderes dentro do bloco de
controle, na realidade, o que havia sido criado, em razão dos diversos acordos tácitos, era uma
administração que não poderia ser destituída, sem que houvesse consenso entre os membros do
bloco de controle, de modo que, nestes termos, era necessária a concordância do próprio acionista
que indicou a administração para que esta fosse alterada.
7. Isso porque, de acordo com as condições do novo acordo de acionistas, determinadas matérias,
entre as quais a nomeação e destituição do diretor presidente, dependiam da aprovação de acionistas
titulares de, no mínimo, 65% das ações integrantes do bloco de controle, o que, na prática, em vista
das participações detidas por cada um dos acionistas[4], representava o consenso entre o Grupo
Nippon e o Grupo Ternium.
8. A elevação do quórum para a aprovação das “Resoluções Ordinárias” importaria, portanto, direito
de veto por parte do Grupo Nippon ou do Grupo T/T, visto que, sem a sua concordância,
determinadas matérias não poderiam ser aprovadas.
9. Ademais, o acordo de acionistas realizado entre os membros do bloco de controle não previa um
mecanismo de solução de impasse, razão pela qual, a cada eleição, qualquer divergência eternizaria
o diretor presidente em exercício, que, logo após a formalização da Operação, teria sido indicado
pelo Grupo T/T, conforme reunião do conselho de administração realizada em 17/01/2012[5].
10. Assim, no entendimento da CSN, a nova estrutura do acordo de acionistas permitiria que a
administração eleita pelo Grupo T/T permanecesse por prazo indeterminado e, por conseguinte,
representaria uma aquisição de poder permanente por este acionista.
11. Em seguida, a Recorrente procurou demonstrar a ocorrência da suposta fraude à legislação
alegando, em apertada síntese, que o Grupo T/T havia engendrado um plano para omitir as
informações relevantes que se pretendessem a comprovar a efetiva alienação de controle, tais como:
(i) as mudanças de quórum dentro do acordo de acionistas[6]; (ii) as mudanças nos direitos e
deveres que o acordo de acionistas novo propiciava para cada membro; (iii) o fato de o novo diretor
presidente, “J.A.E.”, ter sido indicado pelo Grupo T/T[7]; (iv) a abolição da regra de rodízio para a
indicação do presidente do conselho de administração pelo Novo Acordo de Acionistas [8]; e (v) o
fato de que a RCA de 17 de janeiro de 2012 não havia revogado a RCA de 17 de maio de 2011
que subordinava todos os demais diretores e vice presidentes da Companhia ao diretor
presidente[9].
12. No que diz respeito às mudanças no acordo de acionistas, cumpre destacar que a cláusula 1.5 do
Acordo de Acionistas Original contemplava, nas palavras da Recorrente, “uma hipótese própria
(i.e., contratual) de alienação de controle, para os fins do acordo e em benefício dos seus
signatários”[10].
13. Assim, segundo o entendimento da CSN, essa regra deflagraria uma evidente contradição entre o
que o Grupo T/T afirmou à CVM e o que ocorreu na realidade, ao dizer que os Fatos Relevantes 1
e 2[11] não caracterizavam evento de alienação de controle, quando as cláusulas pactuadas no
Novo Acordo de Acionistas da Usiminas claramente caracterizariam tal evento.

Voto DGB 0379879 SEI 19957.000115/2017-80 / pg. 2

FGV DIREITO RIO 167


OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

14. Acrescentou, ainda, os seguintes elementos a partir dos quais seria possível concluir que a
Operação se tratou de alienação do controle da Usiminas: (i) o valor pago pela aquisição das ações
do Grupo V/C incluiria um prêmio de quase 90%; (ii) a postura passiva do Grupo Nippon diante da
prevalência do Grupo T/T no comando da Usiminas seria recompensada pelo recebimento de
oportunidades comerciais consubstanciadas em contratos com a Companhia[12]; e (iii) a disputa
iniciada pelo Grupo Nippon para reaver o controle, que culminou com a destituição do diretor
presidente indicado por este último.
15. Desse modo, segundo a Recorrente, essas sucessivas omissões de informações, quando analisadas
de forma conjunta com os termos dos acordos de acionistas e com os acordos tácitos de colusão,
seriam a comprovação do dolo em fraudar a legislação societária por meio de dissimulação da
operação de alienação de controle, enquanto a eleição do diretor presidente indicado pelo Grupo
T/T seria resultado da mudança de controle da Companhia.
16. Por fim, a Recorrente solicitou a apuração das irregularidades apontadas, para que então fossem
abertas as investigações sobre os fatos narrados, visando, ao final, a determinação ao Grupo T/T de
realização de uma OPA por alienação de controle, nos termos do art. 254-A da LSA e do art. 29 da
Instrução CVM 361/02, sob pena de serem desfeitos todos os atos que determinaram a suposta
alienação de controle narrada.

3. Dos esclarecimentos supervenientes

17. Ao longo do processo a Recorrente juntou diversos adendos e manifestações, com o propósito de
demonstrar a situação de instabilidade em que a Companhia se encontrava, em razão de supostas
irregularidades no âmbito da administração da Usiminas e dos diversos litígios societários que
foram instaurados em razão do Novo Acordo de Acionistas[13].
18. Finalmente, a Recorrente apresentou diversos pareceres com o objetivo de demonstrar a efetiva
alienação de controle da Companhia, elaborados pelos senhores José Alexandre Tavares Guerreiro,
Calixto Salomão Filho e Erasmo Azevedo Novaes França.

4. Do entendimento da SRE

19. As supostas irregularidades apontadas pela Recorrente foram analisadas pela SRE em manifestação
datada de 02/12/2016 (“Relatório 17”)[14], onde, em curta síntese, foi abordado o que segue.
20. Inicialmente, a área técnica ressaltou que, tanto o fato de a CEU ter reduzido sua participação em
ações vinculadas ao bloco de controle da Usiminas[15], quanto o fato de o Grupo T/T ter pagado
prêmio na aquisição das ações de emissão da Companhia, foram avaliados pela área técnica quando
da análise da Operação, no âmbito do processo CVM nº RJ2011/13706,