CAPÍTULO 6 – ESTRUTURA TEMPORAL DE TAXAS DE JURO

6.1 Prazos e taxas de juro

Então, existe uma estrutura temporal de taxas de juro: isto é, a prazos diferentes correspondem taxas de
juro diferentes e ajustadas aos mesmos prazos.

A curva de taxas de juro, ou ‘yield curve’

A ‘yield curve’ – também designada ‘curva de rendibilidades’ ou ‘curva de taxas de juro’ –, representa as
taxas de rendibilidade implícitas em investimentos com características idênticas (ex.: quanto ao grau de risco
de crédito, ao regime de garantias especiais), exceto no que se refere ao seu prazo de vencimento.

Habitualmente, a yield curve é representada com base em yields implícitos em investimentos com risco de
crédito reduzido: por exemplo, títulos da dívida pública, taxas de juro interbancárias de referência (as taxas
EURIBOR ou LIBOR), ou taxas de juro praticadas em operações swap entre bancos.

A yield curve é muito utilizada por investidores por força da facilidade com que permite identificar
oportunidades de arbitragem. Se os mercados a partir dos quais se constrói a yield curve estiverem em
equilíbrio, qualquer ponto que se afaste da yield curve representa uma oportunidade de ganho que pode ser
capturada por via da compra de ativos subavaliados ou da venda ou da emissão de ativos sobreavaliados.

‘Spot yield curve’

A yield to maturity de obrigações clássicas requer a convocação de pressupostos que as condições de
mercado podem invalidar. Designadamente: (i) o pressuposto de reinvestimento futuro dos fluxos financeiros
recebidos a uma taxa de retorno igual ao próprio yield to maturity; e (ii) a uniformidade de taxas de retorno para
os vários prazos a que se reporta o recebimento esperado dos fluxos financeiros. Essa uniformidade equivale,
na prática, à assunção de uma yield curve horizontal (‘flat yield curve’), em que as taxas de retorno são iguais
para prazos diferentes.

Logo, uma yield curve fidedigna não pode basear-se em obrigações clássicas. Antes, deve basear-se em
yields que não dependam de pressupostos tão exigentes e irrealistas. Ora, a única forma de o fazer é utilizar
yields implícitos em obrigações de cupão zero, porque não se coloca o problema do reinvestimento dos cupões
de juros – simplesmente porque não existem cupões.

A construção de uma yield curve com base em cupões zero dá origem à noção de yield curve ‘à vista’ – ou
spot yield curve. O spot yield to maturity – ou spot yield – é o yield to maturity implícito num cupão zero.

A obtenção de dados necessários à construção de uma spot yield curve nem sempre é fácil. Primeiro, em
razão de as emissões de cupões zero, sobretudo para prazos longos, serem pouco frequentes. Segundo,
porque só por acaso estarão disponíveis no mercado diversos cupões zero, de um mesmo emitente, com
prazos espaçados entre si por intervalos de tempo regulares e de igual duração. Terceiro, porque os cupões
zero disponíveis podem não exibir idêntico grau de risco de crédito, o que exigiria uma prévia homogeneização
do risco de crédito.

 Derivação da ‘spot yield curve’: De modo a contornar estas dificuldades de ordem prática, a spot yield curve
pode ser teoricamente derivável a partir de uma yield curve representativa e construída com base em yields
de obrigações clássicas. A derivação de uma spot yield curve a partir de uma yield curve originária baseada
em obrigações clássicas é habitualmente feita com recurso a um método designado por bootstrapping.

A utilidade maior do bootstrapping é permitir derivar uma spot yield curve a partir de yields de obrigações
clássicas.
𝑇−1
𝑐
𝑖𝑐 𝑖𝑐 + 1
𝐵0,𝑇 = ∑[ ]+
(1 + 𝑠𝑜,𝑡 )𝑡 (1 + 𝑠𝑜,𝑇 )𝑇
𝑡=1

1
𝑇
𝑖𝑐 + 1
𝑠𝑜,𝑡 = [ ] −1
𝑐 𝑖𝑐
𝐵0,𝑇 − ∑𝑇−1
𝑡=1 [(1 + 𝑠 )𝑡 ]
𝑜,𝑡

A spot yield curve posiciona-se acima da yield curve gerada por yields de obrigações clássicas, com
exceção do ponto relativo ao prazo de 1 ano. Esta circunstância é imposta pelo declive da yield curve de
obrigações clássicas:

 Caso esta exibisse declive negativo, a inclinação da spot yield curve seria também negativa, mas
posicionar-se-ia abaixo da primeira yield curve.

 Complicações adicionais: o uso do método bootstrapping na derivação de uma spot yield curve teórica é,
na prática, de aplicação complexa. Várias ‘complicações’ podem emergir na sua aplicação a situações
reais:
  Primeiro, podem não existir no mercado obrigações clássicas (ex.: de dívida pública) cobrindo todo o
espectro de prazos desejado.

 Segundo, os prazos remanescentes das obrigações clássicas disponíveis só por acaso serão
regularmente intervalados entre si.

 Terceiro, para um mesmo prazo podem existir várias obrigações representativas, mas com yields
diferentes, o que levanta o problema da escolha da obrigação a usar no bootstrapping. Por outro lado,
diferenças em yield de obrigações com prazo idêntico podem dever-se a outros fatores, como por
exemplo diferentes taxas de cupão ou diferentes periodicidades do cupão.

 Quarto: muitos autores sugerem que a spot yield curve deve ser derivada a partir de obrigações
clássicas cotadas ao par, cujo yield é igual à taxa de juro de cupão. A spot yield curve daí resultante
é designada de ‘par yield curve’. Contudo, a derivação de uma par yield curve pode revelar-se difícil
ou até impossível, nomeadamente em mercados de obrigações pouco ativos.

 Quinto: a fiscalidade sobre obrigações clássicas e cupões zero introduz novos problemas. Em regra,
nas obrigações clássicas a tributação incide só sobre os juros de cupão. Mas, em diversos países, as
mais-valias (os ganhos entre o valor de desinvestimento) são também tributados. Então, os
rendimentos de cupões zero também pagam impostos: o investidor será mais cedo ou mais tarde
tributado pelos ganhos que a passagem do tempo lhe permite ir acumulando.

Implicações da ‘spot yield curve’ na avaliação de ativos financeiros

O conceito de spot yield curve acarreta importantes implicações para a avaliação de ativos financeiros. As
expressões dos capítulos anteriores enfermam de uma suposição cómoda, mas irrealista: a de que a estrutura
temporal de taxas de juro é definida por uma yield curve horizontal, com yields insensíveis aos prazos de
vencimento dos ativos. A precisão que deve presidir à avaliação de ativos não é compatível com a suposição
de uma yield curve horizontal.

Teorias explicativas do perfil da ‘yield curve’

Entre as teorias explicativas da estrutura temporal de taxas de juro, contam-se (i) a teoria da segmentação
do mercado, (ii) a teoria das expectativas puras, (iii) a teoria do prémio de liquidez e (iv) a teoria do habitat
preferido.

6.2 Teoria da segmentação do mercado

A teoria da segmentação do mercado enuncia que, em virtude de restrições legais ou de atitudes rígidas
face ao risco, investidores e devedores tendem a operar num dado espectro de prazos, mais ou menos restrito.
Nenhum diferencial de yield praticado nos demais prazos os demoverá a alterar o perfil temporal preferido.
 Sob a hipótese de segmentação, a yield curve pode evidenciar deformações e inflexões persistentes.
Existem tantos equilíbrios de mercado entre procura e oferta de capitais quantos os segmentos de prazo em
que o mercado está compartimentado, e a yield curve resultaria da reunião dos equilíbrios registados nos
diversos segmentos de prazo. O gráfico ilustra a ideia de um mercado segmentado.

Fundamentos da hipótese de segmentação do mercado

A teoria da segmentação dos mercados deve a sua origem à constatação empírica de que certos
investidores e emitentes revelam preferências bem vincadas por dívida com prazos bem definidos, nada os
demovendo a abandonar esse perfil de preferências. Subsidiariamente, a predileção por certos prazos pode
ainda refletir condicionalismos legais que impeçam a sua livre mobilidade ao longo de todo o espectro de
prazos. Então, ou voluntariamente ou porque constrangidos pela legislação, tais investidores e emitentes
tenderiam a revelar insensibilidade aos diferenciais entre yields de obrigações com prazos diferentes.

Consideremos o mercado de obrigações de longo prazo. Se a seguradora investir em obrigações de longo

prazo, os fluxos financeiros periodicamente esperados são conhecidos à partida. Subsiste, todavia, risco de
reinvestimento, quer dos rendimentos que vão sendo percebidos – nomeadamente os cupões de juros pagos
pelas obrigações em carteira –, quer dos prémios periodicamente pagos pelos segurados.

A teoria da segmentação dos mercados admite que os investidores são acentuadamente avessos ao risco,
operando apenas no espectro de prazos que preferem. Nenhum diferencial no yield dos diferentes segmentos
os induzirá a alterar os prazos preferidos. Então, as taxas de juro de longo prazo são determinadas, apenas e
só, pela oferta e procura de fundos de longo prazo. Da mesma forma, a oferta e procura de fundos de curto
prazo fixam a taxa de juro de curto prazo.

De facto, os fatores que podem gerar segmentação no mercado podem resultar neutralizados se existir um
número suficiente de emitentes e investidores sensíveis aos diferenciais entre yields relativos a prazos
diferentes e que aceitem movimentar-se ao longo de todo o espectro de prazos subjacente à yield curve.
6.3 Teoria das expetativas puras

A teoria das expectativas puras – ou, abreviadamente, teoria das expectativas – sustenta que a estrutura
temporal de taxas de juro definida num dado momento, traduzida numa spot yield curve, incorpora expectativas
do mercado quanto à tendência de evolução e ao nível esperado das taxas de juro esperadas no futuro.

Generalizando, para um horizonte de investimento de 2 anos, a relação entre spot yields e a taxa de retorno
futura f1,2 é:
2
(1 + 𝑠0,1 )(1 + 𝑓1,2 ) = (1 + 𝑠0,2 )
2
(1 + 𝑠0,2 )
⇔ 𝑓1,2 = −1
(1 + 𝑠0,1 )

Em que 𝑓1,2 é a taxa de retorno futura.

Há, porém, um problema: a taxa de retorno futura f1,2 não é uma taxa de retorno firme que o investidor possa
contratar com absoluta certeza no momento ‘0’.

 𝑠0,2 > 𝑠0,1 ⟹ 𝑓1,2 > 𝑠0,1 - yield curve com declive ascendente;

 𝑠0,2 < 𝑠0,1 ⟹ 𝑓1,2 < 𝑠0,1 - yield curve com declive descendente;

 𝑠0,2 = 𝑠0,1 ⟹ 𝑓1,2 = 𝑠0,1 - yield curve com declive horizontal.

Então: (i) uma spot yield curve ascendente incorpora expectativas de subida da taxa de juro do período
curto (no caso, 1 ano); (ii) uma spot yield curve descendente incorpora expectativas de descida da taxa de juro
do período curto; por fim, (iii) uma spot yield curve horizontal reflete expectativas de estabilidade da taxa de
juro do período curto.

Fundamentos da hipótese de expetativas puras

A teoria das expectativas puras assenta num quadro de hipóteses simultaneamente exigente e poderoso,
seguidamente caracterizado.

 Separação entre prazos de investimento e prazos de ativos financeiros: uma primeira implicação da teoria
das expectativas é a da perfeita separação – ou independência – entre o prazo de investimento desejado
pelo investidor e os prazos dos ativos financeiros disponíveis no mercado.

Então, a teoria das expectativas puras postula que a taxa de retorno exigida (e esperada) num dado
horizonte de investimento é a mesma, independentemente do prazo dos ativos em que se invista ao longo
do mesmo horizonte temporal. Contudo, esta hipótese exige a não incidência (ou a irrelevância) de custos
de transação nas várias transações que um dado horizonte de investimento possa vir a implicar.

 Plena mobilidade dos investidores ao longo da ‘yield curve’: se o prazo dos ativos financeiros em que os
investidores aplicam capitais – ou, simetricamente, através dos quais os emitentes angariam fundos – é
irrelevante, então estes manterão plena e irrestrita mobilidade ao longo de todo o espectro de prazos que
define a yield curve. Dito de outro modo, os prazos (dos ativos) são perfeitamente substituíveis entre si.
Investidores e emitentes não revelarão aversão a qualquer prazo. A hipótese das expectativas puras rompe
 abertamente com a teoria da segmentação do mercado, segundo a qual os emitentes e investidores
manifestam preferências vincadas e inamovíveis por um determinado prazo ou por um espectro limitado
de prazos.

 Interdependência entre taxas de juro para prazos diferentes: a suposição de livre mobilidade de
investidores e emitentes ao longo de todo o espectro de prazos que define a yield curve sugere que as
taxas de juro dos vários prazos estão relacionadas entre si. Sendo qualquer prazo longo uma sucessão de
prazos curtos, as taxas de juro de longo prazo estão relacionadas com as taxas de juro de curto prazo; e
vice versa. Por outras palavras, os spot yields reportados a prazos diferentes são interdependentes.

 Neutralidade face ao risco: pressupõe que os investidores e os emitentes são neutrais face ao risco, ou
seja que não são sensíveis ao risco dos vários ativos financeiros disponíveis, o que equivale a pressupor
que o risco não constitui variável relevante na tomada de decisões de investimento. Bem como assume,
ainda, que os investidores escolhem, racionalmente, os ativos financeiros que maximizem o retorno
esperado num dado horizonte de investimento. Então, a tese das expectativas puras assenta numa
presunção diametralmente oposta àquela em que se baseiam os apologistas da hipótese da segmentação
dos mercados, segundo a qual nenhum retorno adicional é suficiente para ‘desencaminhar’ investidores (e
emitentes) para ativos com prazos diferentes dos horizontes preferidos.

 Expectativas e perfil da ‘yield curve’: a teoria das expectativas puras estabelece que é possível ‘ler’ as
taxas de juro esperadas pelo mercado com reporte a períodos futuros, a partir da observação direta da
spot yield curve, construída com base nos spot yields que o mercado pratica ‘à vista’ para os vários prazos.
Por exemplo, uma yield curve positivamente (negativamente) inclinada implica a presença dominante de
expectativas no sentido de um aumento (diminuição) das taxas de juro no futuro.

 Expetativas puras e eficiência informal: a teoria das expectativas puras requer que os mercados sejam
altamente eficientes do ponto de vista informacional. Um mercado financeiro diz-se informacionalmente
eficiente sempre que os preços dos ativos incorporem toda a informação relevante para a sua avaliação.
Em tais condições, os preços dos ativos – e as taxas de juro – ajustam-se instantaneamente ao afluxo de
nova informação aos mercados. Um mercado informacionalmente eficiente é, por definição, isento de
imperfeições ao nível do acesso e da reação dos investidores à informação.

Formatos da ‘spot yield curve’

 ‘Yield curve’ ascendente: tem declive positivo em todo o

domínio de prazos. À luz da teoria das expectativas puras,
uma spot yield curve com este perfil incorpora um estado
dominante de expectativas no sentido da subida futura das
taxas de juro. Na prática, uma yield curve ascendente é
típica de fases do ciclo económico em que a economia
evolui em expansão ou com aceleração do ritmo de
crescimento (em políticas monetárias contracionistas).
 ‘Yield curve’ descendente: uma spot yield curve descendente exibe declive negativo em todo o domínio de
prazos. Em contraponto com o caso de uma spot yield curve com declive positivo, uma yield curve
descendente é, em regra, sintoma de expectativas dominantes de desaceleração da atividade económica
ou de uma recessão futura. Sob tais condições,
os mercados prenunciam a descida futura
esperada das taxas de juro, antecipando o
relaxamento da política monetária
expansionista no futuro. Então, uma yield curve
descendente traduz expectativas de descida
futura das taxas de juro. Quanto mais íngreme
o declive negativo da yield curve, mais
consolidadas serão as expectativas de declínio
rápido das taxas de juro.

 ‘Yield curve’ horizontal: uma yield curve horizontal pode ser o sintoma de várias causas. Por exemplo, pode
traduzir a predominância de expectativas de estabilização futura das taxas de juro ao seu nível corrente.
Mas pode ser também característica de fases de
inflexão ou de indefinição da trajetória da
economia ao longo do ciclo económico. Por
exemplo, se os mercados anteciparem que a
economia atingiu um ritmo de crescimento
insustentável no futuro, uma yield curve com
declive positivo pode, a breve trecho, perder
inclinação e ganhar declive negativo à medida
que as expectativas de abrandamento do
crescimento se consolidem: algures durante a
transição a yield curve exibirá, ainda que
efemeramente, perfil horizontal.

 Formatos irregulares da ‘yield curve’: por exemplo, a yield curve pode revelar um declive positivo nos
prazos curtos e médios, para seguidamente inverter esse declive nos prazos mais longos, cujas taxas são
cada vez menores, como pode resultar de fases de transição associadas à reformulação da política
monetária ou da eclosão de surtos de
instabilidade nos mercados financeiros. Estes
formatos impedem a invocação da hipótese de
expectativas puras, desaconselhando o uso de
métodos como o bootstrapping ou a técnica da
derivação de taxas de juro futuras esperadas: na
presença de uma yield curve irregular, os
enviesamentos gerados pelo uso de tais métodos
tendem a ser significativos, podendo conduzir à
derivação de taxas de juro negativas.
Teoria das expetativas puras e avaliação de ativos de rendimento fixo
O reconhecimento de uma estrutura temporal de taxas de juro colide com um dos pressupostos assumidos
em cálculos como o do justo valor de uma obrigação clássica ou o da duration: a assunção implícita de uma
yield curve horizontal. Essa suposição assenta em duas hipóteses inverosímeis: que o custo de oportunidade
do capital é independente do prazo por que é investido e que as taxas de juro são constantes ao longo do
tempo. Desta última decorre que o reinvestimento de fluxos financeiros percebidos pelo investidor antes do
vencimento do ativo que os liberta se processa a uma taxa de retorno constante no tempo, conhecida a priori
e igual ao yield to maturity.

 Recálculo do Valor Atual Líquido (VAL):

𝑇
𝐶𝐹𝑡
𝑉𝐴𝐿0 = ∑
(1 + 𝑖0,𝑡 )𝑡
𝑡=0

 Recálculo do ‘justo valor’ de uma obrigação clássica:

𝑇
𝑐
𝑖𝑐 𝑉𝑁
𝐵0,𝑇 = ∑ 𝑡
+
(1 + 𝑖0,𝑡 ) (1 + 𝑖0,𝑇 )𝑇
𝑡=0

 Recálculo da ‘duration’ de uma obrigação clássica:

𝐶𝐹𝑡 × 𝑡
∑𝑇𝑡=1
𝑐
(1 + 𝑠0,𝑡 )𝑡
𝐷0,𝑇 = 𝑐
𝐵0,𝑇

 Avaliação de obrigações de cupão variável:

𝑇−1
𝑐𝑣
𝐽1 𝑓𝑡,𝑡+1 𝑉𝑁
𝐵0,𝑇 = + ∑ +
(1 + 𝑠0,1 ) (1 + 𝑠0,𝑡+1 )𝑡+1 (1 + 𝑠0,𝑇 )𝑇
𝑡=1

O contrato ‘Forward Rate Agreement’ (FRA)

O contrato de taxa de juro futura – ‘forward rate agreement’ – é um instrumento financeiro que permite fixar
e contratar irrevogavelmente uma taxa de juro para um prazo com início em data futura. Mas outros
instrumentos derivados também permitem essa contratação, designadamente os contratos de futuros e os
contratos de opção incidentes sobre taxas de juro ou sobre preços de ativos de rendimento fixo, por exemplo
obrigações da dívida pública.

Num FRA, duas partes acordam entre si, no presente, as condições de um financiamento com início numa
data futura, por um prazo previamente fixado, a uma taxa de juro também previamente fixada, designada taxa
de juro futura, ou forward rate. A taxa de juro futura acordada num FRA resulta da ‘leitura’ da spot yield curve,
tendo em conta o diferimento de início da operação e o prazo do financiamento.

Os FRA configuram um instrumento derivado que oferece a possibilidade de cobertura do risco de taxa de
juro. Todavia, em regra os FRA apenas são contratáveis para financiamentos de curto prazo (até 1 ano).
Normalmente, a contraparte num FRA é uma instituição bancária.
 Prazos e moedas de denominação de um FRA: são contratáveis por prazos estandardizados, ou não, caso
este em que banco e cliente acordam as condições de prazo do contrato.

 Liquidação de um contrato FRA: a operação de financiamento subjacente a um FRA não é efetivamente

concretizada à taxa de juro futura previamente acordada. Assim, no termo do período de diferimento (na
data m), os contraentes regularizam entre si qualquer (eventual) diferença entre o valor atual dos juros do
financiamento à taxa de juro futura acordada fm,m+n (fixa) e o valor atual dos juros do financiamento
calculados com base no valor spot bm,m+n então verificado para a taxa de juro benchmark de referência (no
termo do período de diferimento, na data m). Só a diferença é liquidada na data m: consoante o caso, a
diferença é paga ou é recebida.

6.4 Teoria do prémio de liquidez

A teoria do prémio de liquidez é uma variante da teoria das expectativas puras, que assenta na intuitiva e
realista hipótese de que, existindo incerteza, as taxas de juro futuras esperadas derivadas no âmbito da teoria
das expectativas puras não são expectativas exatas das taxas de juro spot observáveis no futuro. Assim, de
modo a serem compensados dessa incerteza, os investidores exigem prémios de liquidez, sob pena de se
limitarem a investimentos por prazos curtos. O prémio de liquidez exigido tende a ser crescente em função do
prazo, de modo a compensar a iliquidez ditada pela imobilização de capitais por períodos mais longos e em
virtude de a volatilidade do preço aumentar em função do prazo – em função da respetiva duration.

Adicionalmente, a teoria considera investidores não neutrais face ao risco, avessos ao risco. Contrariamente
à suposição assumida em sede da teoria das expectativas puras, os investidores são sensíveis ao risco de
taxa de juro e ao risco de reinvestimento.

Fundamentos da hipótese do prémio de liquidez

 Tal como a hipótese de expectativas puras, a teoria do prémio de liquidez rompe com a tese da
segmentação dos mercados. Contudo, o reconhecimento da existência de prémios de liquidez contende com
dois pressupostos da teoria das expectativas puras:

 Mobilidade condicionada ao longo da ‘yield curve’: pressupõe que emitentes e investidores podem atuar
em todo o espectro de prazos, consoante as perspetivas de retorno oferecidas. Todavia, existe uma
exigência adicional em relação à tese das expectativas puras: é que, para investirem em prazos longos,
os investidores exigem ser compensados com prémios de remuneração adicionais relativamente a
investimentos por prazos curtos. Por outro lado, os emitentes por prazos longos estão predispostos a pagar
esses prémios de liquidez. Então, a teoria assume uma insuficiência estrutural de investidores de longo
prazo.

 Aversão ao risco e prémio de liquidez:

𝜌𝑡,𝑡+1 = 𝑓𝑡,𝑡+1 + 𝐿𝑡,𝑡+1

sendo 𝜌𝑡,𝑡+1 a taxa de juro futura esperada e 𝐿𝑡,𝑡+1 o prémio de liquidez.

 Enviesamento positivo da ‘spot yield curve’: reconhecida a relevância do risco de liquidez e a incontornável
exigibilidade de prémios de liquidez, os spot yields serão superiores aos spot yields implícitos na teoria das

A figura ilustra o enviesamento que a teoria do prémio de liquidez introduz numa yield curve definida à luz
da teoria das expectativas puras. As spot yield curves desenhadas a cor negra são as realmente
observadas, incorporando prémios de liquidez não nulos; as spot yield curves desenhadas a cinzento são
derivadas a partir das primeiras, sendo expurgadas de prémios de liquidez. Como se constata, o declive
da yield curve ‘real’, que incorpora prémios de liquidez, é superior ao declive da yield curve que reflecte a
hipótese de expectativas puras.

Concluindo, a incidência de prémios de liquidez torna mais difícil a ‘leitura’ de tendências das taxas de juro
no futuro a partir de uma spot yield curve. Contornar essa dificuldade requer que a spot yield curve seja
 previamente expurgada do valor do prémio de liquidez praticado pelo mercado para cada prazo de
investimento.

6.5 Teoria do Habitat Preferido

Segundo a teoria do habitat preferido, os agentes tendem a eleger combinações de ativos e passivos com
prazos idênticos de forma a reduzir a exposição a risco de taxa de juro. À luz desta hipótese, emitentes e
investidores só se deslocam ao longo da yield curve caso obtenham ganhos extraordinários, pois só nessa
condição abdicam desse matching entre prazos ativos e passivos. As taxas de juro exibirão prémios nos prazos
em que exista insuficiente oferta (ou excessiva procura) de fundos, de modo a atrair investidores (a afastar
emitentes) nesses prazos; e vice-versa.

Fundamentos da hipótese do habitat preferido

Tradicionalmente, os ativos integrados no balanço de um banco apresentam um prazo médio superior ao
prazo implícito nos passivos que figuram no mesmo balanço. Por hipótese, admitamos que, subitamente, as
taxas de juro de mercado se elevam, para todo o espectro de prazos. Em consequência, a carteira de ativos
do banco sofrerá uma depreciação do seu justo valor: o banco terá, no passado, concedido créditos a taxas de
juro mais baixas que as correntemente praticadas, sofrendo perdas traduzidas no custo de oportunidade ditado
pelas novas taxas de juro, mais elevadas. É certo que novos créditos concedidos gerarão juros ativos mais
elevados.

No passivo, a subida das taxas de juro forçará o banco a pagar taxas de juro mais elevadas aos
depositantes, de modo a poder continuar a atrair depósitos que lhe permitam efetuar novos créditos. É óbvio
que, nos depósitos constituídos no passado por prazos mais longos, manter-se-ão as taxas de juro então
contratadas, abaixo do nível atual das taxas praticadas pelo mercado. Mas, como o prazo médio dos depósitos
é inferior ao prazo médio dos créditos, a subida das taxas de juro agravará, durante algum tempo, as condições
de exploração do banco: é que os depósitos ‘antigos’ serão mais rapidamente renovados, a troco de taxas de
juro mais elevadas, do que os créditos ‘antigos’, dado que estes terão, em média, prazos mais longos.

Se as taxas de juro baixassem, o oposto sucederia: elevar-se-ia o justo valor dos ativos e, pelo menos
transitoriamente, o banco continuaria a suportar encargos com taxas de juro contratadas com depositantes no
passado, superiores às agora praticadas (mais baixas). Contudo, o facto de o prazo médio dos passivos ser
inferior ao dos ativos permitiria ao banco beneficiar, pelo menos temporariamente, da descida das taxas de
juro de mercado.

Então, a flutuação das taxas de juro de mercado (os deslocamentos ou rotações da yield curve) perturba o
justo valor dos ativos e passivos dos bancos e, simultaneamente, influencia a conta de exploração e os lucros.
Contudo, quanto mais próximos forem os prazos de ativos e passivos, mais forte será a compensação
(matching) entre as variações nos valores de ativos e passivos; e mais sincronizada será a atualização de
taxas de juro de ativos e passivos.
 Imunização face ao risco de taxa de juro e habitat preferido: desde que mantenha ao longo do tempo uma
estrutura de prazos ativos coincidente com a estrutura de prazos implícita no passivo, um investidor pode
imunizar-se face ao risco de taxa de juro. Inversamente, a exposição será tão mais intensa quanto maior
a desproporção entre prazos ativos e passivos: a inexistência de um matching perfeito entre prazos ativos
e passivos induzirá exposição a risco de taxa de juro. Nestes termos, da combinação de prazos ativos e
prazos passivos resulta um grau de exposição desejada ao risco de taxa de juro.

Então, emitentes e investidores só ‘abandonarão’ o seu habitat preferido e se deslocam ao longo da yield
curve caso existam ativos ou passivos de prazos diferentes que exibam taxas de retorno suficientemente
atrativas que os arranquem desse habitat. Se se admitir a validade da tese do habitat preferido, tenderão
a ocorrer prémios de taxa de juro nos segmentos de prazo em que exista abundante procura de fundos.
Esses prémios são necessários para incentivar emitentes e investidores a abandonar o seu habitat
preferido e a aumentarem a exposição a risco de taxa de juro.