Mercado de Capitais e Governança

Corporativa

Profa. Anna Cristina Pascual Ramos

 Anna Cristina Pascual Ramos

MERCADO DE CAPITAIS
E
GOVERNANÇA CORPORATIVA
Educação a Distância
 SUMÁRIO

INTRODUÇÃO 3
1 O MERCADO FINANCEIRO 4
1.1 OS MERCADOS E INTERMEDIAÇÃO FINANCEIRA 5
1.2 OS RISCOS DA INTERMEDIAÇÃO 8
1.3 SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL 10
2 MERCADO DE CAPITAIS 16
2.1 O HISTÓRICO DO MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO 16
2.2 O FUNCIONAMENTO DO MERCADO DE CAPITAIS 22
2.3 OPERAÇÕES DO MERCADO DE CAPITAIS 25
3 GOVERNANÇA CORPORATIVA 35
3.1 GOVERNANÇA CORPORATIVA NO MUNDO 40
3.2 GOVERNANÇA CORPORATIVA NO BRASIL 44
3.3 GOVERNANÇA CORPORATIVA E DESEMPENHO DAS 50
ORGANIZAÇÕES
3.4 APLICAÇÕES DA GOVERNANÇA CORPORATIVA 52
CONSIDERAÇÕES FINAIS 62
REFERÊNCIAS 64
 3

INTRODUÇÃO

A apostila aborda dois temas relacionados aos Princípios da Moderna

Administração Financeira, quais sejam: Mercado de Capitais e Governança Corporativa.
Os temas tratados não se esgotam neste trabalho, visto que perpassam
muitas fontes de estudo, são dinâmicos e estão em constante desenvolvimento.
Nos Capítulos 1 e 2, são discutidos os fundamentos do Mercado Financeiro e
de Capitais e vistas a crescente importância desses conhecimentos para os leitores que
têm interesse na gestão financeira de suas organizações, a relação dessas
organizações com o mercado de capitais e mesmo a operação de produtos e serviços
financeiros diretamente vinculados ao Mercado de Capitais.
O Capítulo 3 trata do tema governança corporativa, especialmente seu
impacto no contexto brasileiro e as relações entre seus princípios e as organizações,
sejam privadas ou públicas. A aplicação do modelo de Governança Corporativa
transcende a natureza ou objeto social das organizações, visto que seus princípios
podem ser aplicados em qualquer instituição. Logo, também apresentaremos, para
efeito de exemplificação, a adequação destes princípios ao setor público.
A fundamentação teórica ainda oferece suporte para a análise dos leitores e
perspectiva de continuidade nos estudos das matérias aqui tratadas, visto que não é
possível em uma única fonte esclarecer com profundidade os assuntos propostos.
 4

1 O MERCADO FINANCEIRO

Para entendermos adequadamente o Mercado de Capitais, precisamos

relembrar os objetivos da Administração Financeira e compreender o funcionamento
geral do Mercado Financeiro.
A Administração Financeira apresenta três grandes áreas de interesse que
demandam decisões dos gestores financeiros:

a) Orçamento de Capital – investimentos de longo prazo;

b) Estrutura de Capitais – financiamento dos investimentos;

c) Administração do Capital de Giro – administração das atividades

financeiras de curto prazo.

Considerando que o objetivo da Administração Financeira é tomar decisões

que aumentem o valor da empresa, a administração dos recursos financeiros, seja de
curto ou longo prazo, precisa interagir com o Mercado Financeiro.
Os gestores financeiros precisam tomar decisões que posicionam as
empresas entre seus ativos reais, ou seja, seus meios de produção, máquinas,
equipamentos, marcas e patentes, conhecimento técnico; e seus ativos financeiros,
como papéis e títulos que serão usados na captação de financiamento para suas
operações produtivas.
Os ativos reais são usados para produzir bens e serviços e os ativos
financeiros são reivindicações para a receita gerada pelos bens reais, pois financiam a
produção nas empresas.
Os ativos financeiros são negociados no Mercado Financeiro, que permite
que os investidores que mantêm ativos financeiros negociem com as empresas que
emitem ativos financeiros como forma de financiamento de suas operações produtivas.
Os gestores financeiros que precisam de dinheiro para viabilizar suas
operações em ativos reais vendem ativos financeiros, ações e debêntures, vinculados à
receita gerada por suas operações.
 5

Por sua vez, os investidores que aplicam seus recursos em ativos financeiros,
os recebem de volta remunerados por taxas de juros vinculadas ao risco e tempo em
que seus recursos estiveram empenhados.
O Mercado Financeiro tem o objetivo de aproximar estes dois públicos,
poupadores e tomadores de recursos financeiros, regulando e precificando essas
operações de venda e compra de ativos financeiros.

1.1 OS MERCADOS E INTERMEDIAÇÃO FINANCEIRA

O Mercado Financeiro, portanto, desenvolve-se através da intermediação

financeira, de forma segmentada, ou seja, dependendo da forma de intermediação, está
subdividido em:

a) Mercado Monetário – operações de curto e curtíssimo prazos;

b) Mercado de Crédito – financiamento de curto e médio prazos;

c) Mercado de Capitais – financiamento e investimento de médio e longo

prazos, como as operações com ações e debêntures;

d) Mercado Cambial – operações de conversão ou troca de moedas para

viabilizar principalmente o comércio internacional.

Conforme Brealey, Myers e Marcus (2002, p. 10), muitas empresas são

pequenas e não conseguem captar fundos com a venda de ações e debêntures,
portanto, quando precisam dos recursos para pagar um investimento de capital, a única
escolha é emprestar dinheiro de um intermediário financeiro, como um banco comercial,
um banco de investimentos, uma cooperativa de crédito ou uma seguradora. O
intermediário financeiro é a empresa que capta dinheiro de vários pequenos ou grandes
investidores e fornece financiamento para empresas e outras organizações por meio do
investimento em seus títulos.
Os bancos oferecem um serviço aproximação dos “poupadores”
(depositantes) e “devedores” (tomadores), intermediando as relações entre os que
 6

precisam de dinheiro e os que desejam investir seu dinheiro com objetivo de ganhos
futuros. Para cobrir os custos deste serviço, os intermediários financeiros cobram taxas
de juros maiores do que pagam aos seus depositantes, conforme ilustrado na figura 1.

Figura 1 – Mercado Financeiro

MERCADO FINANCEIRO
Poupadores Intermediários Financeiros Tomadores

Indivíduos Bancos Comerciais Indivíduos

Caixas Econômicas

Organizações Fundos de Pensão Organizações

Seguradoras

Governos Sociedades de Crédito Governos

Fonte: o autor.

Para o autor Assaf Neto (2005, p. 89-93), entre as instituições financeiras

mais conhecidas, bancárias e não bancárias estão:

I. Instituições Financeira Bancárias

a. Bancos Comerciais – executam operações de crédito de curto prazo

para capital de giro, prestam serviços de pagamentos, transferências,
cobranças e recebimentos, principais operações: crédito por desconto
de títulos, crédito pessoal, crédito rural, adiantamentos sob caução,
cheques especiais, depósitos a vista e a prazo, redesconto bancário,
operações de câmbio e assistência financeira.

b. Bancos Múltiplos – bancos conglomerados de diferentes instituições

financeiras: banco comercial, banco de investimento e
desenvolvimento, sociedade de crédito, financiamento e investimento e
sociedade de crédito imobiliário.

II. Instituições Financeiras não Bancárias

a. Bancos de Investimento – grandes municiadores de crédito de médio e

longo prazos, principais operações: crédito em grande escala, recursos
 7

oficiais de crédito, repasses de recursos captados no exterior,

subscrição pública de valores mobiliários (ações e debêntures), lease-
back e financiamento de bens de produção.

b. Bancos de Desenvolvimento – instituições públicas que visam

promover o desenvolvimento econômico e social da região onde
atuam, principais operações: empréstimos e financiamentos,
arrendamento mercantil e garantias.

c. Sociedades de Crédito, Financiamento e Investimento – conhecidas

como financeiras, principais operações: financiamento de bens
duráveis às pessoas físicas através de credito direto ao consumidor –
CDC, repasses de recursos governamentais e crédito pessoal.

d. Sociedades de Arrendamento Mercantil – leasing de bens nacionais,

ou seja, bens adquiridos de terceiros destinado ao uso de empresas
arrendatárias, principais operações: leasing operacional ou aluguel das
empresas fabricantes de bens, leasing financeiro aluguel do bem com
opção de compra por valor residual e lease-back, venda e aluguel sem
perda da posse do bem.

e. Cooperativas de Crédito – viabilização de créditos e serviços

relacionados a concessão de crédito.

f. Sociedades de Crédito Imobiliário – financiamento de operações

imobiliárias, principais fontes, caderneta de poupança e letras
imobiliárias.

g. Sociedades de Poupança e Empréstimo – crédito imobiliário para

determinada região, são sociedades civis sem fins lucrativos, principal
fonte as cadernetas de poupança.

Segundo Brealey, Myers e Marcus (2002, p. 12-13), à medida que a empresa

cresce, sua necessidade de capital pode aumentar. A empresa, então, pode descobrir
que é vantajoso eliminar o intermediário, decidindo vender ativos financeiros, tais como
as ações e debêntures para o público. O Mercado Financeiro conta, então, com os
 8

mercados primário e secundário para os títulos corporativos, que estão organizados

como mercados de corretagem e de leilões.
A primeira vez que uma empresa vende ações para o público em geral é
chamada de oferta pública primária de ações – OPPA ou Action Public Offer – APO,
diz-se, então, que a empresa até então de capital “fechado” torna-se de capital “aberto”.
As emissôes de ações primárias são negociadas no Mercado Primário, ou seja,
mercado para a venda de novos títulos pelas corporações.
No Mercado Secundário são negociados os títulos já existentes e
continuamente comercializados entre os investidores.
Portanto, entre as principais funções do Mercado Financeiro, estão:

a) Financiamento e Empréstimo – aproximação de poupadores e

tomadores;

b) Mecanismo de Pagamento – intermediação de pagamentos e

recebimentos;

c) Agrupamento de Riscos – fundos de investimento diversificados,

carteiras com diversos ativos que equilibram o impacto da variação dos
títulos quando considerados individualmente.

Os mercados financeiros, segundo as características das operações já

mencionadas, e a intermediação são fundamentos importantes para compreender o
Mercado de Capitais, no entanto, existe ainda o contexto em que esses mercados
funcionam. Para entendermos esse ambiente, trataremos do Sistema Financeiro
Nacional.

1.2 OS RISCOS DA INTERMEDIAÇÃO

Segundo Assaf Neto (2005, p. 97), os principais riscos atualmente

enfrentados pelos intermediários financeiros em suas atividades são classificados da
seguinte forma:
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• Risco de Crédito;

• Risco de Mercado;

• Risco Operacional;

• Risco de Câmbio ;

• Risco Soberano;

• Risco de Liquidez;

• Risco Legal.

O Banco do Brasil (2009) define os riscos do Mercado Financeiro, explicando

com mais detalhes os tipos de risco. O Risco de Crédito, por exemplo, pode ser definido
como a possibilidade de perda resultante da incerteza quanto ao recebimento de
valores pactuados com tomadores de empréstimos, contrapartes de contratos ou
emissões de títulos.
O Risco de Mercado decorre da possibilidade de perdas que podem ser
ocasionadas por mudanças no comportamento das taxas de juros, do câmbio, dos
preços das ações e dos preços de commodities.
Segundo o BB, o Risco Operacional é definido como a possibilidade de
ocorrência de perdas resultantes de falha, deficiência ou inadequação de processos
internos, pessoas e sistemas, ou de eventos externos. Esse conceito inclui o risco legal.
Segundo Assaf Neto (2005, p. 99), ao operar com investimentos no exterior, a
instituição financeira expõe-se, além de outros riscos (taxas de juros, crédito etc.),
também ao risco de câmbio. O risco de câmbio surge quando uma instituição verifica
que ao aplicar no exterior, a moeda desse país se desvaloriza em relação à moeda de
sua economia, determinando um retorno menor na operação.
Ainda em operações em outros países, uma instituição financeira expõe-se
ao denominado Risco Soberano, determinado principalmente por restrições que o país
estrangeiro pode impor aos fluxos de pagamentos externos. Essas restrições podem
ocorrer em termos de volume máximo de pagamento, tipo de moeda ou, até mesmo, a
decretação de moratória de dívidas. Dessa forma, nas operações com países
 10

estrangeiros, deve ser avaliado, além do risco de crédito do tomador de recursos, o

risco soberano do país no qual se situa o devedor.
Conforme o Banco do Brasil, o Risco de Liquidez, por sua vez, assume duas
formas: risco de liquidez de mercado e risco de liquidez de fluxo de caixa
(funding). O primeiro é a possibilidade de perda decorrente da incapacidade de realizar
uma transação em tempo razoável e sem perda significativa de valor. O segundo está
associado à possibilidade de falta de recursos para honrar os compromissos assumidos
em função do descasamento entre os ativos e passivos.
O Risco Legal pode ser definido como a possibilidade de perdas decorrentes
de multas, penalidades ou indenizações resultantes de ações de órgãos de supervisão
e controle, bem como perdas decorrentes de decisão desfavorável em processos
judiciais ou administrativos.
Ainda podemos entender o risco de forma global, ou seja, o risco que atinge
as oportunidades e a riqueza dos proprietários. Sob essa perspectiva, temos que o
Risco Total é o risco envolvido em qualquer ativo ou portifólio (conjunto de ativos que
formam uma carteira, cujo propósito é a diversificação dos riscos individuais).
Nesse contexto, precisamos considerar o Risco Diversificável ou não
sistemático, ou seja, o nível de risco que pode ser totalmente eliminado utilizando o
mecanismo de diversificação, pois está relacionado a aspectos das empresas da
carteira e podem ser controlados, pois são previsíveis.
Por outro lado, temos o Risco Não Diversificável ou sistemático, em que o
nível de risco não pode ser eliminado utilizando o mecanismo de diversificação, pois
está associado ao movimento do mercado e não ao movimento da carteira. É o risco
mais relevante para o investidor, pois não pode ser controlado.

1.3 SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL

Segundo Assaf Neto (2005, p. 80-88), o Sistema Financeiro Nacional é

composto por um conjunto de instituições financeiras públicas e privadas. Para o autor,
todo o processo de desenvolvimento de uma economia exige a participação crescente
 11

de capitais, que são identificados por meio da poupança disponível em poder dos
agentes econômicos e direcionados para os setores produtivos carentes, mediante
intermediários e instrumentos financeiros. O autor registra que o Sistema Financeiro
Nacional foi estruturado e regulado pela Lei de Reforma Bancária (1964), Lei do
Mercado de Capitais (1965) e, mais recentemente, pela Lei que cria os Bancos
Múltiplos (1988). Nesse contexto, para Assaf Neto, uma possível estrutura do Sistema
Financeiro Nacional envolve dois grandes subsistemas:

• Normativo:

− Conselho Monetário Nacional – CMN e suas respectivas Comissões;

− Consultivas, o Banco Central do Brasil – BACEN;

− Comissão de Valores Mobiliários – CVM;

− Instituições Especiais: como o Banco do Brasil – BB, Banco Nacional

de Desenvolvimento Econômico e Social – BNDES e Caixa
Econômica Federal – CEF.

• Operativo ou de intermediação:

− Instituições Financeiras Bancárias;

− Instituições Financeiras Não Bancárias;

− Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimo – SBPE;

− Instituições Auxiliares (Bolsas de Valores, Sociedades Corretoras e

Distribuidoras de Valores Mobiliário);

− Instituições Não Financeiras.

Segundo Cavalcante, Misumi e Rudge (2005, p. 23-43), funcionalmente, o

Sistema Financeiro Nacional agrupa-se de acordo com as seguintes funções creditícias
ou patrimoniais:

• Crédito de Curto Prazo: Bancos Comerciais, Bancos Múltiplos, Caixas

Econômicas, Cooperativas de Crédito, Factoring;
 12

• Crédito de Médio e Longo Prazo: Bancos de Investimento e

Desenvolvimento e Leasing;

• Crédito ao Consumidor: Financeiras, Caixas Econômicas, Sociedades de

Crédito ao Mircroempreendedor, Leasing;

• Crédito Habitacional: Caixas Econômicas, Sociedades de Crédito

Imobiliário, Bancos Múltiplos;

• Intermediação de Títulos e Valores Mobiliários: Bolsas de Valores, Bolsas

de Mercadorias e Futuros, Sociedades Corretoras e Distribuidoras;

• Autônomos de Investimento;

• Seguro e Previdência Complementar e Capitalização: Seguradoras,

Fundações de Seguridade Social, Companhias de Capitalização,
Instituições Financeiras;

• Arrendamento Mercantil: Companhias de Leasing.

A estrutura do Sistema Financeiro Nacional - SFN ainda pode ser descrita por
seus órgãos normativos, entidades supervisoras e operadores, como ilustra o Banco
Central do Brasil – Bacen, através da figura 2.

Figura 2 - Estrutura do Sistema Financeiro Nacional

Fonte: Banco Central

 13

Segundo Bacen (2009), o Conselho Monetário Nacional - CMN, que foi

instituído pela Lei 4.595, de 31 de dezembro de 1964, é o órgão responsável por
expedir diretrizes gerais para o bom funcionamento do SFN. Integram o CMN o Ministro
da Fazenda (Presidente), o Ministro do Planejamento, Orçamento e Gestão e o
Presidente do Banco Central do Brasil. Dentre suas funções estão:

• adaptar o volume dos meios de pagamento às reais necessidades da

economia;

• regular o valor interno e externo da moeda e o equilíbrio do balanço de

pagamentos;

• orientar a aplicação dos recursos das instituições financeiras;

• propiciar o aperfeiçoamento das instituições e dos instrumentos

financeiros;

• zelar pela liquidez e solvência das instituições financeiras;

• coordenar as políticas monetária, creditícia, orçamentária e da dívida

pública interna e externa.

O Banco Central do Brasil - Bacen é uma autarquia vinculada ao Ministério

da Fazenda, que também foi criada pela Lei 4.595, de 31 de dezembro de 1964. É o
principal executor das orientações do Conselho Monetário Nacional e responsável por
garantir o poder de compra da moeda nacional, tendo por objetivos:

• zelar pela adequada liquidez da economia;

• manter as reservas internacionais em nível adequado;

• estimular a formação de poupança;

• zelar pela estabilidade e promover o permanente aperfeiçoamento do

sistema financeiro.
 14

Dentre suas atribuições estão:

• emitir papel-moeda e moeda metálica;

• executar os serviços do meio circulante;

• receber recolhimentos compulsórios e voluntários das instituições

financeiras e bancárias;

• realizar operações de redesconto e empréstimo às instituições financeiras;

• regular a execução dos serviços de compensação de cheques e outros

papéis;

• efetuar operações de compra e venda de títulos públicos federais;

• exercer o controle de crédito;

• exercer a fiscalização das instituições financeiras;

• autorizar o funcionamento das instituições financeiras;

• estabelecer as condições para o exercício de quaisquer cargos de direção

nas instituições financeiras;

• vigiar a interferência de outras empresas nos mercados financeiros e de

capitais e controlar o fluxo de capitais estrangeiros no país.

Sua sede fica em Brasília, capital do país, e tem representações nas capitais
dos Estados do Rio Grande do Sul, Paraná, São Paulo, Rio de Janeiro, Minas Gerais,
Bahia, Pernambuco, Ceará e Pará.
A Comissão de Valores Mobiliários - CVM também é uma autarquia
vinculada ao Ministério da Fazenda, instituída pela Lei 6.385, de 7 de dezembro de
1976. É responsável por regulamentar, desenvolver, controlar e fiscalizar o mercado de
valores mobiliários do país. Para esse fim, exerce as funções de:

• assegurar o funcionamento eficiente e regular dos mercados de bolsa e de

balcão;

• proteger os titulares de valores mobiliários;

 15

• evitar ou coibir modalidades de fraude ou manipulação no mercado;

• assegurar o acesso do público a informações sobre valores mobiliários

negociados e sobre as companhias que os tenham emitido;

• assegurar a observância de práticas comerciais equitativas no mercado de

valores mobiliários;

• estimular a formação de poupança e sua aplicação em valores mobiliários;

• promover a expansão e o funcionamento eficiente e regular do mercado

de ações;

• estimular as aplicações permanentes em ações do capital social das

companhias abertas.

Os demais órgãos normativos e supervisores do Sistema Financeiro Nacional

oferecem suporte aos ao Conselho Monetário Nacional – CMN e precisamente no caso
dos órgãos supervisores, à Comissão de Valores Mobiliários – CVM.
Os demais órgão operativos foram descritos em suas atividades quando
abordamos a intermediação financeira, bancária e não bancária.
 16

2 MERCADO DE CAPITAIS

Segundo a BOVESPA (2008, p. 7), o Mercado de Capitais é um sistema de

distribuição de valores mobiliários, que tem o propósito de proporcionar liquidez aos
títulos de emissão de empresas e viabilizar seu processo de capitalização.
O Mercado de Capitais é constituído pelas bolsas de valores, sociedades
corretoras e outras instituições financeiras autorizadas. No Mercado de Capitais, os
principais títulos negociados são os representativos do capital de empresas, ou seja, as
ações e os empréstimos tomados, via mercado, por empresas, ou seja, as debêntures
conversíveis em ações, bônus de subscrição e “commercial papers”, que permitem a
circulação de capital para custear o desenvolvimento econômico. O Mercado de
Capitais abrange, ainda, as negociações com direitos e recibos de subscrição de
valores mobiliários, certificados de depósitos de ações e demais derivativos autorizados
à negociação.
O entendimento do Mercado de Capitais precisa ser contextualizado para a
realidade do mercado financeiro brasileiro, visto que a aplicação dos conceitos já
abordados está vinculada ao Sistema Financeiro Nacional e fará sentido nas ações de
gestão dos empreendimentos no mercado local, mesmo quando da perspectiva da
interação com o comércio internacional.

2.1 O HISTÓRICO DO MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO

A história do Mercado de Capitais no Brasil é registrada pela Comissão de

Valores Mobiliários - CVM, da qual falaremos mais adiante. A CVM (2009) afirma que
antes da década de 60 os brasileiros investiam principalmente em ativos reais, evitando
aplicações em títulos públicos ou privados.
O ambiente econômico de inflação crescente, principalmente a partir do final
da década de 1950, somado à legislação que limitava em 12% ao ano a taxa máxima
 17

de juros, a chamada Lei da Usura, também limitava o desenvolvimento de um mercado

de capitais ativo, mantendo o perfil conservador dos investidores brasileiros.
A CVM explica que essa situação começou a se modificar quando o governo
brasileiro, em 1964, iniciou um programa de grandes reformas na economia nacional,
dentre as quais, a reestruturação do mercado financeiro, nessa ocasião, diversas leis
foram editadas. Entre aquelas que tiveram maior importância para o mercado de
capitais estão:

• Lei nº 4.537/64 - instituiu a correção monetária, através da criação das

ORTN.

• Lei nº 4.595/64, denominada lei da reforma bancária, que reformulou todo

o sistema nacional de intermediação financeira e criou o Conselho
Monetário Nacional e o Banco Central.

• Lei nº 4.728, de 14.04.65, primeira Lei de Mercado de Capitais, que

disciplinou esse mercado e estabeleceu medidas para seu
desenvolvimento.

Conforme o histórico, a introdução da nova legislação resultou em diversas

modificações no mercado acionário, tais como:

• a reformulação da legislação sobre Bolsa de Valores;

• a transformação dos corretores de fundos públicos em Sociedades

Corretoras;

• a criação dos Bancos de Investimento;

• a Diretoria de Mercado de Capitais no Banco Central.

Outras ações desencadeadas introduziram alguns incentivos para a aplicação

no mercado acionário, dentre essas destacam-se os “Fundos 157”, criados pelo Decreto
Lei nº 157, de 10.02.1967. Os “Fundos 157” eram uma opção dada aos contribuintes
para utilizar parte do imposto devido, quando da Declaração do Imposto de Renda, em
aquisição de quotas de fundos de ações de companhias abertas administrados por
instituições financeiras de livre escolha do aplicador.
 18

Segundo a CVM, com o grande volume de recursos destinados para o

mercado acionário, principalmente em decorrência dos incentivos fiscais criados pelo
Governo Federal, houve um rápido crescimento da demanda por ações pelos
investidores, sem que houvesse aumento simultâneo de novas emissões de ações
pelas empresas, o que desencadeou uma corrida à Bolsa do Rio de Janeiro quando,
entre dezembro de 1970 e julho de 1971, houve uma forte onda especulativa e as
cotações das ações não pararam de subir.
A Bolsa de Valores do Rio de Janeiro, após alcançar o seu ponto máximo em
julho de 1971, iniciou um processo de realização de lucros pelos investidores mais
esclarecidos e experientes, que começaram a vender suas posições. O quadro foi
agravado progressivamente quando novas emissões começaram a chegar às bolsas,
aumentando a oferta de ações, em um momento em que muitos investidores,
assustados com a rapidez e a magnitude do movimento de baixa, procuravam vender
seus títulos. O movimento especulativo teve curta duração, mas suas consequências
foram vários anos de mercado deprimido, pois algumas ofertas de ações de
companhias extremamente frágeis e sem qualquer compromisso com seus acionistas,
ocorridas no período, geraram grandes prejuízos, que marcaram de forma
surpreendentemente duradoura a reputação do mercado acionário brasileiro.
A partir de 1975, o Mercado de Capitais brasileiro voltou a dar sinais de
melhora, devido aos novos aportes de recursos, às reservas técnicas das seguradoras,
aos recursos do Fundo PIS/PASEP, aos adicionais ao “Fundo 157” e à criação das
Sociedades de Investimento, além de maiores investimentos por parte dos Fundos de
Pensão. Ainda outros incentivos foram adotados visando incentivar o crescimento do
mercado, tais como:

• a isenção fiscal dos ganhos obtidos em bolsa de valores;

• a possibilidade de abatimento no imposto de renda de parte dos valores

aplicados na subscrição pública de ações decorrentes de aumentos de
capital;

• programas de financiamento a juros subsidiados efetuados pelo BNDES -

Banco Nacional do Desenvolvimento Econômico e Social
 19

Nesse contexto de estagnação e tentativa de recuperação, em 1976, foram

introduzidas duas novas normas legais, ainda em vigor:

• a Lei nº 6.404/76 - Lei das Sociedades Anônimas – trata das regras que
regem as sociedades anônimas, até então reguladas por um antigo
Decreto-Lei de 1940;

• Lei nº 6.385/76 - Lei do Mercado de Capitais que entre outras inovações

criou a CVM, que introduziu no mercado uma instituição governamental
destinada exclusivamente a regulamentar e desenvolver o mercado de
capitais, fiscalizar as Bolsa de Valores e as companhias abertas.

Segundo a CVM, mesmo com os incentivos mencionados, o Mercado de

Capitais brasileiro não teve o crescimento esperado, ainda que em alguns momentos
tenha havido um aumento na quantidade de companhias abrindo seu capital e um
volume razoável de recursos captados pelas empresas através de ofertas públicas de
ações, ocorridas durante a década de 1980.
A Comissão menciona que apesar da experiência pioneira para atrair capitais
externos, o processo de internacionalização do mercado consolidou-se no país apenas
no final da década de 1980, sendo seu marco inicial a edição da Resolução do CMN nº
1.289/87.
Na década de 1990, com a aceleração do movimento de abertura da
economia brasileira, constatou-se um aumento no volume de investidores estrangeiros
atuando no mercado de capitais brasileiro. Algumas empresas brasileiras começaram
de fato a acessar o mercado externo, através da listagem de suas ações em bolsas de
valores estrangeiras, principalmente a New York Stock Exchange, sob a forma de
ADR's - American Depositary Reciepts, cujo objetivo foi capitalizar recursos através do
lançamento de valores mobiliários no exterior.
Quando da inserção de suas ações nas bolsas americanas, as corporações
brasileiras foram obrigadas a seguir diversas regras impostas pela SEC - Securities and
Exchange Commission, órgão regulador do mercado de capitais norte-americano.
Esses aspectos estavam relacionados às práticas contábeis, de transparência e
divulgação de informações, os chamados "Princípios de Governança Corporativa".
 20

As empresas brasileiras começaram a ter contato com acionistas mais

exigentes e sofisticados, acostumados a investir em mercados com práticas de
Governança Corporativa. A esse número crescente de investidores estrangeiros,
somou-se a maior participação de investidores institucionais brasileiros de grande porte,
mais conscientes de seus direitos.
A dificuldade no atendimento as práticas de Governança Corporativa, de que
trataremos no próximo capítulo, dificultou a inserção das corporações brasileiras nos
mercados internacionais, vistas a falta de proteção ao acionista minoritário e as
incertezas em relação às aplicações financeiras. A pouca transparência na gestão e a
ausência de instrumentos adequados de auditoria nas empresas, influenciava a
percepção de risco por parte dos investidores, que por sua vez, se retraiam.
Segundo a CVM (2009), algumas iniciativas institucionais e governamentais
foram implementadas com o objetivo de revitalizar o mercado brasileiro de capitais,
aperfeiçoando a sua regulamentação, e assegurando maior proteção ao investidor e a
melhoria das práticas de Governança Corporativa das empresas brasileiras.
Entre as ações para melhoria da Governança Corporativa nas empresas
brasileiras, destaca-se a Lei nº 10.303/01 e a criação do Novo Mercado e dos Níveis 1 e
2 de Governança Corporativa pela Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa).
A Lei nº 10.303 de 31 de outubro trata de temas fundamentais relacionados
ao direito societário, em especial as companhias abertas.
Dentre os mais importantes, a CVM cita as seguintes:

• A nova proporção entre ações ordinárias e preferenciais;

• A alteração no regime de preferências e vantagens atribuídas às ações

preferenciais;

• O reforço da disciplina relativa aos acordos de acionistas;

• O retorno do direito dos titulares de ações ordinárias à oferta pública

obrigatória quando da alienação de controle (tag along), ao preço de 80%
do valor pago por ação integrante do bloco de controle;

• A necessidade de realização de oferta pública obrigatória para

fechamento de capital de companhia aberta;
 21

• O direito de certas minorias acionárias detentoras de determinado

percentual de participação elegerem, por votação em separado,
representantes no Conselho de Administração e Fiscal;

É importante ressaltar que, entre os objetivos da reforma da lei, o

fortalecimento dos direitos das minorias acionárias atende aos princípios da
Governança Corporativa, fator requisito para inserção nos mercados financeiros
internacionais. A mudança comportamental nas empresas brasileiras traduz-se nas
novas emissões no mercado primário a partir de 2004, ano que marcou a retomada das
emissões de valores mobiliários.
As empresas brasileiras melhoraram seus dispositivos societários e
estatutários, atendendo as prerrogativas dos acionistas minoritários, muitas novas
corporações brasileiras já nascem com seu capital exclusivamente por ações ordinárias
e, quando existem ações preferenciais, estas frequentemente dispõem de vantagens
financeiras superiores às exigidas pela legislação, além do direito de voto em certas
operações fundamentais. Segundo a CVM, é cada vez mais comum que os estatutos
aumentem para 100% o direito ao tag along, conferido aos acionistas ordinaristas e, em
alguns casos, também aos preferencialistas.
Em 2001, a Bovespa listava um número menor de corporações abertas que,
no final dos anos 90, de 550 empresas em 1996, o número caiu para 440 em 2001. O
volume negociado após atingir US$ 191 bilhões em 1997 recuara para US$ 101 bilhões
em 2000 e US$ 65 bilhões em 2001, somado a isso, muitas empresas fechavam o
capital e poucas abriam.
Nesse contexto, a Bovespa criou o “Novo Mercado”. A CVM (2009) definiu o
“Novo Mercado” como um segmento especial de listagem de ações de companhias que
se comprometam voluntariamente a adotar as boas práticas de Governança
Corporativa.
A necessária adaptação à realidade do mercado de ações brasileiro criou
dois estágios intermediários: Níveis I e II, que, juntos com o Novo Mercado,
estabelecem regras que envolvem melhorias na divulgação de informações, nos direitos
dos acionistas e na governança das companhias.
 22

Os princípios que guiaram a criação do Novo Mercado têm seu fundamento

nas práticas internacionais de Governança Corporativa, em que os acionistas
minoritários estão mais protegidos dos riscos inerentes à gestão inadequada e sem
transparência, equidade, independência de fiscalização e prestação de contas, fatores
primordiais para a percepção de segurança dos investidores.

2.2 O FUNCIONAMENTO DO MERCADO DE CAPITAIS

Conforme a Comissão de Valores Mobiliários – CVM (2009), Mercado de

Capitais é o conjunto de mercados, instituições e ativos reais e financeiros possuídos
por uma empresa ou fundo de investimento, que viabilizam a transferência de recursos
financeiros entre tomadores (companhias abertas) e aplicadores (investidores) desses
recursos. Essa transferência ocorre por meio de operações financeiras que podem se
dar diretamente entre companhias e investidores ou através de intermediários
financeiros. As operações que ocorrem no mercado de capitais, bem como seus
participantes, são reguladas pela Comissão de Valores Mobiliários - CVM, como já
destacamos, o Mercado de Capitais favorece as operações financeiras de médio e
longo prazos.
Para a CVM, as companhias abertas necessitam de recursos financeiros para
realizar investimentos produtivos, tais como: construção de novas plantas industriais,
inovação tecnológica, expansão da capacidade, aquisição de outras empresas ou
mesmo o alongamento do prazo de suas dívidas. Os investidores, por outro lado,
possuem recursos financeiros excedentes, que precisam ser aplicados de maneira
rentável e valorizar-se ao longo do tempo, contribuindo para o aumento de capital do
investidor.
Para recuperar os conceitos sobre o Mercado Financeiro, lembramos que,
para compatibilizar os diversos interesses entre companhias e investidores, estes
recorrem aos intermediários financeiros, que cumprem a função de reunir investidores e
companhias, propiciando a alocação eficiente dos recursos financeiros na economia.
 23

A CVM explica que, caso a companhia decida pelo mercado de capitais,

vários procedimentos jurídicos e administrativos para a abertura do capital serão
necessários. O primeiro passo para isso é o registro de companhia aberta junto à CVM.
O intermediário financeiro irá pedir o registro em nome da companhia apresentando
uma série de documentos que são especificados pela CVM, dentre eles os principais
atos societários, as últimas demonstrações financeiras, parecer de auditor
independente, entre outros.
Somente tendo obtido o registro de companhia aberta junto à CVM, a
empresa pode, por exemplo, emitir títulos representativos de seu capital, as ações, ou
representativos de empréstimos tomados via mercado de capitais, como debêntures e
notas comerciais (commercial papers).
Em geral, os intermediários financeiros associam-se, em consórcios, num
esforço para vender todos os títulos ou valores mobiliários emitidos pela companhia. A
colocação inicial desses títulos ou valores mobiliários se dá no chamado mercado
primário, onde as ações e debêntures, por exemplo, são vendidas pela primeira vez e
os recursos financeiros obtidos são direcionados para a respectiva companhia.
Após a primeira etapa, os investidores que adquiriram esses títulos e valores
mobiliários podem revendê-los no chamado mercado secundário, onde ocorre a sua
negociação entre os investidores.
Os investidores podem negociar diretamente entre si para comprar e vender
ações e outros títulos e valores mobiliários. Contudo, na maioria dos casos, essa não é
a forma mais eficiente, porque implica altos custos de transação. Para facilitar a
negociação desses títulos no mercado secundário, foram criadas instituições que têm
por objetivo administrar sistemas centralizados, regulados e seguros para a negociação
desses títulos. A função básica dessas instituições é proporcionar liquidez, ou seja,
maior ou menor facilidade de se negociar um título, convertendo-o em dinheiro aos
valores de emissão de companhias abertas, ou seja, possibilitar ao investidor que
adquiriu esses títulos vendê-los de forma eficiente e segura.
A CMV destaca que são exemplos dessas instituições as bolsas de valores e
as entidades administradoras do mercado de balcão organizado:
 24

• Mercado de Bolsa: as negociações são abertas e realizadas por sistema

de leilão, ou seja, a venda acontece para quem oferece melhor lance. A
arrematação e a negociação são feitas por pregão, entendo o pregão
como uma modalidade de leilão, em que se negociam, verbalmente ou por
meios eletrônicos, preços e quantidades dos ativos negociados de viva-
voz ou com auxílio de sistema informatizado.

• Mercado de Balcão: a negociação ocorre diretamente entre a instituição

financeira e outra instituição financeira ou não financeira. Os valores são
negociados apenas entre as partes envolvidas.

O balcão organizado é o ambiente de negociação administrado por

instituições autorreguladoras, autorizadas e supervisionadas pela CVM, que mantêm
sistema de negociação (eletrônicos ou não) e regras adequadas à realização de
operações de compra e venda de títulos e valores mobiliários, bem como à divulgação
das mesmas.
É importante ressaltar que a atuação nas bolsas de valores e nos mercados
de balcão, organizado e não organizado, é restrita aos integrantes do sistema de
distribuição de valores mobiliários, dentre estes as instituições financeiras e sociedades
corretoras e distribuidoras devidamente autorizadas a funcionar pela CVM e pelo Banco
Central do Brasil, que atuam em nome de seus clientes, os investidores, comprando e
vendendo ações, debêntures e outros títulos e valores mobiliários emitidos pelas
companhias abertas.
A CVM ainda registra que as bolsas de valores e as entidades do mercado de
balcão organizado têm o status de auto-reguladores, pois são responsáveis por
estabelecer diversas regras relativas ao funcionamento dos mercados por elas
administrados e à atuação dos intermediários que neles atuam. Ao mesmo tempo, as
bolsas de valores e os mercados de balcão organizado são supervisionados pela
Comissão de Valores Mobiliários.
 25

2.3 OPERAÇÕES DO MERCADO DE CAPITAIS

Segundo Cavalcante, Misumi e Rudge (2205, p. 16-19), as operações no

mercado de capitais usualmente são de longo prazo e podem envolver a compra de
participação acionária no empreendimento. No mercado de capitais, os principais títulos
negociados, como já mencionamos, são as ações e as debêntures, que são títulos
representativos do capital das empresas, que não dependem da participação de
intermediários bancários.
Para a BOVESPA – Bolsa de Valores de São Paulo (2008, p. 9-13), a maior
bolsa de valores do país, entre as operações do Mercado de Capitais, estão os títulos
de Ativos Privados de Renda Variável, ou seja, as ações, títulos de renda variável,
emitidos por sociedades anônimas, que representam a menor fração do capital da
empresa emitente; e os Ativos Privados de Renda Fixa, como as Debêntures,
conversíveis em Ações, ou seja, títulos emitidos por sociedades anônimas,
representativos de parcela de empréstimo contraído pela emitente com o investidor, a
médio e/ou longo prazos, garantidos pelo ativo da empresa.
As ações podem ser escriturais ou representadas por cautelas ou
certificados. O investidor em ações é um co-proprietário da sociedade anônima da qual
é acionista, participando dos seus resultados. As ações são conversíveis em dinheiro, a
qualquer tempo, pela negociação em bolsas de valores ou no mercado de balcão.
As ações podem ser do tipo:

• Ordinárias - que proporcionam participação nos resultados da empresa e

conferem ao acionista o direito de voto em assembléias gerais;

• Preferenciais - que garantem ao acionista a prioridade no recebimento de

dividendos (geralmente em percentual mais elevado do que o atribuído às
ações ordinárias) e no reembolso de capital, no caso de dissolução da
sociedade.
 26

As formas em que se apresentam as ações são:

• Nominativas - cautelas ou certificados que apresentam o nome do

acionista, cuja transferência é feita com a entrega da cautela e a
averbação de termo, em livro próprio da sociedade emitente, identificando
novo acionista;

• Escriturais - ações que não são representadas por cautelas ou

certificados, funcionando como uma conta corrente, na qual os valores
são lançados a débito ou a crédito dos acionistas, não havendo
movimentação física dos documentos.

A rentabilidade das operações vinculadas às ações é variável. Parte dela,

composta de dividendos ou participação nos resultados e benefícios concedidos pela
empresa, advém da posse da ação; outra parte advém do eventual ganho de capital na
venda da ação. Os dividendos representam a participação nos resultados de uma
sociedade. A rentabilidade das ações na forma de dividendos é feita sob a forma de
distribuição em dinheiro, em percentual a ser definido pela empresa, de acordo com os
seus resultados, referentes ao período correspondente ao direito.
Quando uma empresa obtém lucro, em geral é feito um rateio, que destina
parte deste lucro para reinvestimentos, parte para reservas e parte para pagamento de
dividendos.
A rentabilidade se dá também através dos Juros sobre o Capital Próprio. As
empresas, na distribuição de resultados aos seus acionistas, podem optar por
remunerá-los por meio do pagamento de juros sobre o capital próprio, em vez de
distribuir os dividendos, desde que sejam atendidas determinadas condições
estabelecidas em regulamentação específica.
Outra forma de remuneração das ações é a Bonificação em Ações, que
advém do aumento de capital de uma sociedade, mediante a incorporação de reservas
e lucros, quando são distribuídas gratuitamente novas ações a seus acionistas, em
número proporcional às já possuídas.
 27

As Bonificações em Dinheiro são realizadas excepcionalmente, além dos

dividendos, uma empresa poderá conceder a seus acionistas uma participação
adicional nos lucros, por meio de uma bonificação em dinheiro.
Segundo a BOVESPA, o conceito de Direito de Subscrição consiste no direito
de aquisição de novo lote de ações pelos acionistas, com preferência na subscrição em
quantidade proporcional às possuídas, em contrapartida à estratégia de aumento de
capital da empresa. A venda de Direitos de Subscrição não é obrigatória, o exercício de
preferência na subscrição de novas ações permite ao acionista vender a terceiros, em
bolsa, os direitos que detém.
As Opções sobre as ações são direitos de compra ou de venda, de um lote
de ações, a um preço determinado (preço de exercício), durante um prazo estabelecido
(vencimento). Para se adquirir uma opção, paga-se ao vendedor um prêmio. Os
prêmios das opções são negociados em Bolsa de Valores. A forma é escritural e sua
negociação é realizada em bolsa. A rentabilidade é dada em função da relação
preço/prêmio existente entre os momentos de compra e venda das opções. As Opções
podem ser:

• Opções de Compra: são aquelas que garantem a seu titular o direito de

comprar do lançador (o vendedor) um lote determinado de ações, ao
preço de exercício, a qualquer tempo até a data de vencimento da opção.

• Opções de Venda: São aquelas que garantem a seu titular o direito de

vender ao lançador (vendedor da opção) um lote determinado de ações,
ao preço de exercício, na data de vencimento da opção.

Como é possível ter diferentes posições, tanto titulares como lançadoras em

opções de compra e/ou opções de venda, podem-se formar diversas estratégias nesse
mercado, segundo a maior ou menor propensão do investidor ao risco. Tanto o titular
como o lançador de opções (de compra ou de venda) podem, a qualquer instante, sair
do mercado, pela realização de uma operação de natureza oposta.
As Operações em Margem representam uma modalidade operacional em
bolsas de valores, no mercado a vista, pela qual o investidor pode vender ações
 28

emprestadas por uma corretora, ou tomar dinheiro emprestado numa corretora para a
compra de ações.
As operações com o Banco de Títulos são serviços de empréstimo de títulos,
disponível por meio do sistema eletrônico, no qual os participantes da Custódia
Fungível, atuando como doadores e tomadores, podem registrar suas ofertas, bem
como efetuar o fechamento de operações de empréstimo.
A BOVESPA instituiu o Clube de Investimento, que é um instrumento de
participação dos pequenos e médios investidores no mercado de ações, que pode ser
administrado por uma sociedade corretora, distribuidora, banco de investimento ou
banco múltiplo com carteira de investimento. A participação é feita pela aquisição de
quotas iguais, representativas de uma parcela do patrimônio do clube e sua
rentabilidade depende do desempenho dos títulos componentes de sua carteira. Difere-
se dos fundos mútuos pelo limite de participantes (máximo de 150), sendo que é
assegurado a cada membro o direito de aumentar o número de suas quotas, por novos
investimentos, até o limite máximo de 40% das quotas existentes e pela possibilidade
de participação na gestão dos recursos da carteira do clube.
A BOVESPA também criou o Clube de Investimento – FGTS, que caracteriza-
se pelo condomínio constituído exclusivamente por pessoas físicas, que o utilizem para
aplicar parcela de seu Fundo de Garantia do Tempo de Serviço - FGTS, na aquisição
de cotas de Fundos Mútuos de Privatização - FGTS. As cotas do Clube de Investimento
- FGTS correspondem a frações ideais em que se divide o seu patrimônio, assumindo a
forma escritural e assegurando a seus detentores direitos iguais.
Entre outras operações do Mercado de Capitais, existem os Fundos de
Investimento. Entre os tipos de fundos negociados em Bolsa de Valores, estão:

• Fundos Mútuos de Investimento, que representam o condomínio aberto

ou fechado de investidores, para aplicação de recursos em uma carteira
diversificada de títulos e valores mobiliários, em forma de quotas. Podem
ser administrados por sociedades corretoras, distribuidoras, bancos
múltiplos com carteira de investimento e bancos de investimento, e devem
dispor em seu regulamento sobre os ativos que poderão compor suas
carteiras de aplicações. As quotas do Fundo Mútuo de Investimento
 29

correspondem a frações ideais do seu patrimônio e assumem a forma

nominativa ou escritural.

• Fundo Mútuo de Investimento em Ações, denominado Carteira Livre,

constituído sob a forma de condomínio aberto ou fechado, é uma
comunhão de recursos destinados à aplicação em carteira diversificada de
títulos e valores mobiliários. A operação deverá manter, diariamente, no
mínimo 51% do seu patrimônio aplicado em ações e opções sobre índices
de ações. O Fundo Mútuo de Ações é uma forma de investimento que
aplica, diariamente, no mínimo 51% de seu patrimônio em ações.

• Fundo de Investimento Financeiro - FIF é constituído sob a forma de

condomínio aberto, cujo patrimônio destina-se à aplicação em carteira
diversificada de ativos financeiros e demais modalidades operacionais
disponíveis no âmbito do mercado financeiro. Para fins de resgate, suas
quotas devem ser atualizadas a intervalos mínimos de 30 dias, contados a
partir da data de emissão.

• Fundo de Investimento - Curto Prazo, sua constituição é regida pelas

mesmas normas do Fundo de Investimento Financeiro - FIF, com a
diferença de que este fundo admite o resgate de quotas a qualquer tempo,
com rendimento diário.

• Fundo de Aplicação em Quotas de Fundos de Investimento

Financeiro, que tem por objetivo exclusivo a aplicação de recursos em
quotas de fundos de investimento financeiro e demais fundos de
investimento que vierem a ser especificados.

• Fundo Imobiliário, fundo de investimento constituído sob a forma de

Condomínio Fechado, cujo patrimônio é destinado a aplicações em
empreendimentos imobiliários. As quotas desses fundos, que não podem
ser resgatadas, são registradas na CVM, podendo ser negociadas em
bolsas de valores ou no mercado de balcão.
 30

• Fundo Mútuo de Investimento para Empresas Emergentes, constituído

sob a forma de condomínio fechado, é uma comunhão de recursos
destinados a aplicação em carteira diversificada de valores mobiliários de
emissão de empresas emergentes. Entende-se como empresa
emergente, a companhia que satisfaça os seguintes parâmetros: Tenha
faturamento líquido anual inferior ao equivalente a R$ 60 milhões; não
seja integrante de grupo de sociedades com patrimônio líquido
consolidado maior ou igual a R$ 120 milhões. Tal como nos clubes de
investimento, a rentabilidade de um fundo mútuo é dada em função do
comportamento dos títulos que compõem sua carteira.

• Fundo Mútuo de Privatização – FGTS, fundo constituído sob a forma de

condomínio aberto, é uma comunhão de recursos destinados à aquisição
de valores mobiliários no âmbito do Programa Nacional de Desestatização
e de Programas Estaduais de Desestatização. É formado, exclusivamente,
por recursos de pessoas físicas participantes do FGTS, diretamente ou
por intermédio de clubes de investimento. Suas cotas são integralizadas,
exclusivamente, com recursos integrantes da conversão parcial dos
saldos do FGTS dos respectivos participantes.

Entre as Opções de Compra Não padronizadas, estão as “Warrants” de

compra, que é um título que dá ao seu possuidor o direito de comprar um ativo
financeiro a um preço predeterminado (preço de exercício), em um prazo também
predeterminado. O emissor da Warrant pode ser a própria empresa emissora do ativo
subjacente à Warrant, ou qualquer instituição que detenha em sua carteira de
investimentos uma grande quantidade de ações emitidas por outra instituição.
Os Recibos de Carteira Selecionada de Ações – RCSA são outro tipo de
operação no mercado de capitais e representam uma carteira preestabelecida de
ações, cujas quantidades são fixadas e perfeitamente conhecidas antes de sua
constituição. Os papéis integrantes dos RCSAs devem ser depositados em custódia
antes de sua emissão e, uma vez constituídos, os recibos são negociados na Bolsa de
Valores, como se fossem um título qualquer, com seu valor sendo determinado pelo
 31

mercado. A principal característica do RCSA é que ele permite que o investidor compre
ou venda um conjunto de ações por meio de uma única operação.
As operações com Ativos Privados de Renda Fixa estão representadas
pelas Debêntures, conversíveis em Ações, ou seja, títulos emitidos por sociedades
anônimas, representativos de parcela de empréstimo contraído pela emitente com o
investidor, a médio e/ou longo prazos, garantidos pelo ativo da empresa. No caso de
debêntures não conversíveis, o empréstimo é liquidado normalmente no prazo previsto.
Quanto às debêntures conversíveis em ações, o investidor poderá, em prazos
determinados e sob condições previamente definidas, optar pela conversão de seu
valor em ações, incorporando-o ao capital da sociedade emitente. As condições
pertinentes à emissão, prazos, resgates, rendimentos, conversão em ações e
vencimento de debêntures são obrigatoriamente fixados em assembléia geral de
acionistas.
Ainda existem as operações de “Commercial Papers”, títulos de emissão de
sociedades anônimas abertas, representativos de dívida de curto prazo (mínimo de 30
e máximo de 360 dias).
As Letras de Câmbio são emitidas por sociedades de crédito, financiamento
e investimento, para captação de recursos para financiamento da compra de bens de
consumo durável ou do capital de giro das empresas, são lançadas na forma
nominativa, têm renda fixa e prazo certo de vencimento.
Os Bônus são títulos emitidos por uma sociedade anônima de capital aberto,
dentro do limite do capital autorizado, que confere a seu titular, nas condições
constantes do certificado, direito de subscrever ações, que será exercido contra
apresentação do bônus à companhia e pagamento do preço de emissão.
As Letras Imobiliárias são títulos emitidos por sociedade de crédito
imobiliário, com garantia da Caixa Econômica Federal, para a captação de poupança
destinada ao Sistema Financeiro da Habitação.
Ainda temos as Cadernetas de Poupança, emitidas nominativamente por
sociedade de crédito imobiliário, associações de poupança e empréstimos e caixas
econômicas estaduais e federal, com o objetivo de captar recursos para o
financiamento de construtores e adquirentes de imóveis. As aplicações são corrigidas a
 32

cada período de 30 dias pela Taxa Referencial (TR) do período e remuneradas com
uma taxa de juros de 0,5% ao mês. Podem ser resgatadas sem perda da remuneração
a cada “aniversário” de 30 dias, a partir da data da aplicação.
Os Certificados de Depósito Bancário – CDB são títulos representativos de
depósitos a prazo determinado, emitidos por bancos de investimentos e comerciais,
negociáveis antes de seu vencimento, por meio de endosso. Segundo a remuneração
oferecida, podem ser pós ou pré-fixados. Os CDBs prefixados estabelecem a priori a
taxa de remuneração pelo período do investimento. Os CDBs pós-fixados são
remunerados por uma taxa de juros aplicada sobre o valor do investimento corrigido
pela TR ou IGP-M do período da aplicação.
Os Recibos de Depósito Bancário – RDB têm as mesmas características
do CDB, com a diferença de não serem negociados em mercado.

Os Ativos Públicos de Renda Fixa estão representados pelos:

• Bônus do Banco Central (BBC);

• Notas do Tesouro Nacional (NTN);

• Letras Financeiras do Tesouro (LFT);

• Notas do Banco Central (NBC).

Segundo a BOVESPA (2008), atualmente, a execução da política monetária é

feita pela colocação desses títulos nas instituições financeiras, por intermédio de
leilões, que podem ter periodicidade semanal. As Letras Financeiras dos Tesouros
Estaduais – LFTE, também denominadas Títulos da Dívida Pública Estadual, são
emitidas para atender às necessidades de caixa e aos desequilíbrios orçamentários dos
governos estaduais.
As Letras Financeiras dos Tesouros Municipais – LFTM representam
empréstimos municipais e são emitidas para que seja possível o financiamento de
obras públicas.
Outras operações no mercado de capitais podem estar relacionadas aos
Mercados de Ativos Físicos (commodities). A Bolsa de Mercadorias e Futuros BM&F – é
 33

o órgão onde são realizadas a compra e venda de mercadorias como boi, ouro, soja,
café e outros contratos futuros.
O Mercado spot ou futuro negocia operações de termos para compra ou
venda de ativos para entrega futura ou a vista, que podem ser negociados nas bolsas
de valores ou mesmo na BM&F. Um exemplo são as operações com Derivativos,
instrumentos financeiros originados de um outro ativo para liquidação em uma data
futura. Seus valores e características de negociação estão relacionados a um ativo
predeterminado (dólar, ações). Essas operações não exigem liquidação financeira no
momento do fechamento. A liquidação é feita por diferença de preços em uma data
futura. Exemplos de derivativos: Swap, Opções, Futuro e Termo.
O termo "swap", que em inglês significa troca, é usado para definir uma
operação de mudança de indexadores financeiros. Essa estratégia visa a uma proteção
que pode ser usada por detentores de ativos (créditos a receber, títulos financeiros,
etc.) ou passivos (dívidas) que estejam atrelados a um determinado indexador (IGPM,
TR, CDI, dólar, entre outros) contra o comportamento desfavorável desse indexador
original em relação a qualquer outro. Essas operações não envolvem movimentação de
dinheiro quando de sua contratação. Os ajustes, quando necessários, são realizados na
data de seu vencimento. Dessa forma, imagine um investidor que tenha em sua carteira
um título de renda fixa, cuja remuneração esteja vinculada ao comportamento futuro do
IGPM e este aplicador sinta-se desconfortável quanto ao comportamento provável
desse título, se comparado ao que poderia ser observado, caso o balizador fosse, por
exemplo, o CDI. O investidor poderá fazer uma operação de "swap" de modo a
"transformar" a operação, que inicialmente havia sido indexada ao IGPM, para uma
nova, de mesmo prazo, só que agora atrelada ao CDI. O mesmo exemplo poderia ser
dado, envolvendo trocas de indexadores como TR por dólar, dólar por IGPM e assim
por diante.
As operações denominadas como Hedge são aquelas que se realizam
visando proteger (a palavra hedge, em inglês, na linguagem de mercado financeiro,
significa proteção) uma determinada posição, ativo ou investimento, contra os efeitos de
uma possível mudança nas condições de mercado. As operações de hedge podem ser
feitas em vários mercados: futuro de juros, dólar, de índice de ações. Podem ser
 34

realizadas em bolsas ou diretamente entre Instituições financeiras, mas sempre com o

intuito de proteção. Assim, por exemplo, quando um investidor desejar fazer hedge de
sua carteira de ações, deverá vender contratos futuros de índice na Bolsa Mercantil e
de Futuros, em quantidade suficiente para cobrir seus investimentos, de modo a evitar
as perdas decorrentes de uma eventual desvalorização nas ações.
As inúmeras possibilidades de operações oportunizadas pelo Mercado de
Capitais precisam ser conhecidas com profundidade pelos gestores financeiros, que
devem optar pelas melhores combinações, que equilibrem o capital próprio e de
terceiros, viabilizando os empreendimentos e garantindo o retorno dos acionistas.
Segundo Cavalcante, Misumi e Rudge (2005, p. 20), a combinação de
operações de crédito, com a emissão de ações e debêntures, através do Mercado
Financeiro e de Capitais, resulta na estrutura de capital de uma empresa. Uma eficiente
administração financeira procura viabilizar volumes de capitais de terceiros
(empréstimos) e próprio (participação – ações e debêntures) de maneira que, reduzindo
o custo do primeiro, viabilize os projetos de investimento da empresa, os quais, com os
resultados gerados, permitem otimizar o retorno do capital próprio.
O desafio para os gestores financeiros está em tomar decisões, na
composição da estrutura de capital de suas empresas e empreendimento, de forma que
os volumes de capital estejam adequados a expectativa de retorno para o acionista. Os
gestores financeiros devem ter a habilidade de utilizar-se dos mecanismos e operações
financeiras para garantir a adequada estrutura de capital das empresas, estrutura esta
que possibilite a perpetuidade dos negócios e os retornos esperados de seus
acionistas.
Nesse contexto, não basta conhecer o Mercado Financeiro e de Capitais, há
também uma necessidade emergente de aplicar as boas práticas de Governança
Corporativa nas organizações, pois dessa maneira os conflitos entre os interesses de
gestores e acionistas serão mitigados, permitindo a segurança do investidor e a
continuidade dos empreendimentos.
 35

3 GOVERNANÇA CORPORATIVA

Segundo Lodi (2000, p. 24), o termo Governança Corporativa, apesar de em

uso há 10 anos nos países avançados, ainda é novo no Brasil. Ao longo dos últimos
anos, apareceram diversas definições. O Cadbury Report define-a como “o sistema pelo
qual as companhias são dirigidas e controladas”.
A Governança Corporativa é discutida no campo da administração sob o
enfoque da estrutura de administração de uma sociedade, a forma de escolha de seus
administradores e a divulgação de informações da companhia para seus acionistas e o
mercado (PINHEIRO, 2003, p. 1).
Segundo Silva (2001, p. 5), o conceito de governança corporativa, embora
não tivesse sido contemplado com uma nomenclatura própria, existe há mais de 50
anos. Mesmo que a governança corporativa não seja tema relativamente novo,
somente nos últimos anos vem se transformando em uma preocupação importante em
diversos países, sejam mercados desenvolvidos ou emergentes.
No Brasil, o Instituto Brasileiro de Governança Corporativa – IBGC, entidade
sem fins lucrativos fundada em 1995, é o primeiro órgão criado no país com foco
específico em Governança Corporativa. Dentre suas iniciativas e esforços nesse
campo, destacam-se a elaboração e revisão do Código Brasileiro das Melhores Práticas
de Governança Corporativa.
O Instituto é considerado nacional e internacionalmente como um dos
principais responsáveis pela introdução do conceito de Governança Corporativa no
mercado brasileiro, pelo reconhecimento e disseminação da importância das boas
práticas e pelo crescente interesse das empresas brasileiras em se fortalecer através
da adoção das mesmas.
A preocupação do IBGC, assim como a disseminação maciça do assunto,
surge a partir dos problemas de fraudes nas informações prestadas pelos
administradores e recentes escândalos em empresas conhecidas internacionalmente,
evidenciando a necessidade de exigir dos controladores das organizações informações
de maior confiabilidade e precisão para seus acionistas e mercado.
 36

Segundo Ross (1996, p. 34), os conceitos sobre o controle e propriedade das

empresas têm origem na Teoria de Agência, que aborda os conflitos de objetivos entre
administradores e acionistas. A alegação de que os administradores podem ignorar os
interesses dos acionistas decorre do fato de que a propriedade, nas grandes
sociedades anônimas, é muito dispersa. Em consequência, é afirmado com frequência
que os acionistas individuais não são capazes de controlar a administração, portanto,
não há dúvida de que a propriedade, nas grandes sociedades anônimas, é muito difusa,
quando comparada à companhia fechada.
O autor afirma que os acionistas podem encorajar os administradores a não
desviar dos interesses dos acionistas mediante a concepção de incentivos apropriados
para os administradores, monitorando seu comportamento. Esse procedimento incorre
em custos de monitoramento, custos de controle e custos com esquemas de
remuneração e incentivo, tais fatores são denominados “Custos de Agência”.
Brigham e Houston (1999, p. 19-20) afirmam que existe uma relação de
agência sempre que uma ou mais pessoas (os principais) contratam uma outra pessoa
(agente) a fim de que esta preste um serviço e também delegam autoridade a esse
agente para tomar decisões. Para os autores, as duas relações agente e principal mais
importantes são:

• entre administradores ou gerentes e acionistas;

• entre acionistas (agindo por intermédio de administradores da empresa) e

credores (os portadores de títulos de dívida).

Conforme os autores, há um problema de agência potencial sempre que o

administrador de uma empresa é proprietário de menos de cem por cento das ações
ordinárias da empresa. Caso esta seja uma empresa individual, administrada pelo
proprietário, o proprietário-administrador provavelmente agirá de modo a melhorar seu
próprio bem-estar, sendo este medido sob a forma de acréscimo da riqueza pessoal,
mais lazer ou mordomias. No entanto, se o proprietário-administrador funda uma
sociedade anônima e vende uma parte das ações da empresa a outras pessoas,
imediatamente surge um conflito de interesses potencial.
 37

Por exemplo, o proprietário-administrador pode agora decidir não trabalhar

tanto para maximizar a riqueza dos acionistas porque uma parcela menor dessa riqueza
irá lhe pertencer, ou receber um salário maior e gozar de mais mordomias, porque parte
desses custos irá recair sobre os acionistas externos. Esse conflito potencial entre os
principais (acionistas externos) e o agente (o administrador) é um problema de agência.
Segundo Ross (1996, p. 34-35), Brigham e Houston (1999, p. 19-20), alguns
dos mecanismos que também fazem com que a administração seja fiel aos interesses
dos acionistas:

a) Os acionistas determinam a composição do Conselho de Administração;

b) Ameaça de demissão dos executivos que não cumprirem adequadamente

seu papel na maximização da riqueza dos acionistas;

c) Esquemas de remuneração para os administradores, como, por exemplo,

opção de compra de ações a um preço dado, dentro de um período de
tempo especificado, concedida a um executivo como parte de seu pacote
de remuneração;

d) Venda da empresa caso o preço da ação caia em decorrência da má

administração;

e) Ameaça de aquisição do controle acionário;

f) Concorrência no mercado de trabalho de executivos.

Na teoria econômica tradicional a Governança Corporativa surge para

procurar superar o chamado “conflito de agência”, presente a partir do fenômeno da
separação entre a propriedade e a gestão empresarial. O “principal”, titular da
propriedade, delega ao “agente” o poder de decisão sobre essa propriedade. A partir
daí surgem os chamados conflitos de agência, pois os interesses daqueles que
administram a propriedade nem sempre estão alinhados com os de seu titular. Sob a
perspectiva da teoria da agência, a preocupação maior é criar mecanismos eficientes
(sistemas de monitoramento e incentivos) para garantir que o comportamento dos
executivos esteja alinhado com o interesse dos acionistas (IBGC – Instituto Brasileiro de
Governança Corporativa, 2003).
 38

Os princípios de Governança Corporativa não são recentes, desde a década

de 50 é uma preocupação para as sociedades por ações, mas atualmente a
preocupação tem se intensificado em decorrência da complexidade nas relações entre
acionistas e administradores.
O IBCG – Instituto Brasileiro de Governança Corporativa Governança define a
Governança Corporativa como o sistema pelo qual as sociedades são dirigidas e
monitoradas, envolvendo os relacionamentos entre Acionistas/Cotistas, Conselho de
Administração, Diretoria, Auditoria Independente e Conselho Fiscal.
A CVM – Comissão de Valores Mobiliários comenta que desde a crise dos
países asiáticos e Rússia, o ambiente administrativo acostumou-se a falar sobre
Governança Corporativa e, mais especificamente, das boas práticas de Governança
Corporativa. Mais do que um modismo, trata-se de um conjunto de medidas que visam
melhorar o processo de prestação de contas das empresas, tornando-o mais
transparente e responsável.
Ainda segundo o IBGC, as boas práticas de governança corporativa têm a
finalidade de aumentar o valor da sociedade, facilitar seu acesso ao capital e contribuir
para a sua perenidade. A expressão é designada para abranger os assuntos relativos
ao poder de controle e direção de uma empresa, bem como as diferentes formas e
esferas de seu exercício e os diversos interesses que, de alguma forma, estão ligados à
vida das sociedades comerciais.
Governança Corporativa é valor, apesar de, por si só, não criá-lo. Isso
somente ocorre quando ao lado de uma boa governança também há um negócio de
qualidade, lucrativo e bem administrado. Nesse caso, a boa governança permitirá uma
administração ainda melhor, em benefício de todos os acionistas e daqueles que lidam
com a empresa (IBCG, 2003).
Ainda segundo o IBGC (2003), a Governança Corporativa proporciona aos
proprietários (acionistas ou cotistas) a gestão estratégica de sua empresa e a efetiva
monitoração da direção executiva. As principais ferramentas que asseguram o controle
da propriedade sobre a gestão são: o Conselho de Administração, a Auditoria
Independente e o Conselho Fiscal. A empresa que opta pelas boas práticas de
governança corporativa adota como linhas mestras:
 39

a) Transparência;

b) Prestação de contas (accountability);

c) Equidade.

Segundo Nam e Nam (2005, p. 3), a “boa” governança corporativa supõe o

melhor desempenho corporativo através da prevenção da expropriação pelos acionistas
controladores ou gestores e assegurando as melhores decisões. Conforme os autores,
uma boa governança corporativa contribui para a melhor alocação de recursos e,
consequentemente, a melhoria do desempenho. Os investidores e financiadores
estarão mais à vontade para colocar seu dinheiro em empresas com boa governança
corporativa, eles diminuirão os custos de capital, uma fonte para melhorar o
desempenho da empresa.

Segundo Carvalho (2002, p. 19), o problema de agência (ou problema

agente-principal) aparece quando o bem-estar de uma parte (denominada principal)
depende das decisões tomadas por outra (denominada) agente. Embora o agente deva
tomar decisões em benefício do principal, muitas vezes ocorrem situações em que os
interesses dos dois são conflitantes, dando margem a um comportamento oportunista
por parte do agente. Em uma empresa, o controle (agente) deve, supostamente, ser o
guardião dos interesses de determinados grupos (principais). Em alguns casos, o
controle deve preservar apenas os interesses dos acionistas. Em outros casos, como,
por exemplo, na Alemanha, a legislação prevê também os interesses de outros grupos,
como trabalhadores, sejam considerados.
A concepção de que a Governança Corporativa deve beneficiar além dos
acionistas, os grupos sociais que de alguma maneira são impactados pela atuação da
sociedade, norteará nosso trabalho.
Entendemos que as empresas públicas e mesmo aquelas privadas de
utilidade pública podem incorrer em conflitos de agência, sendo o agente: seus
controladores e administradores, e seus acionistas: a comunidade em que estão
inseridos, além de órgãos governamentais que fiscalizam seu funcionamento. Portanto,
os princípios da Governança Corporativa também podem ser aplicados a este
segmento de organização.
 40

Logo, a Governança Corporativa surge como uma ferramenta para mitigar os

efeitos dos conflitos de agência, através de um conjunto de mecanismos de incentivo e
controle, que visam harmonizar a relação entre os acionistas e os gestores. Por tratar-
se de um tema recente, as empresas públicas e privadas de utilidade pública, sem fins
lucrativos, não apresentam programas de governança corporativa como política da
instituição, o que significa uma oportunidade para apresentação dos princípios e
aplicabilidade do conceito a estas entidades.

3.1 GOVERNANÇA CORPORATIVA NO MUNDO

As políticas de governança corporativa estão expostas a forte influência do

contexto social e econômico local; por este motivo, diferentes sistemas são construídos
ao redor do mundo. Entre os países que desenvolveram as mais significativas diretrizes
para a governança corporativa de suas empresas estão: Estados Unidos, Reino Unido,
Alemanha e Japão.
O conceito de governança corporativa nos Estados Unidos surgiu em
resposta à expropriação da riqueza dos acionistas por parte dos executivos. O
problema consiste na tomada de decisões por parte dos gestores, cujos benefícios não
são os melhores para os acionistas, ou seja, a decisão incorre na perda de riqueza dos
investidores.
Segundo Carlsson apud Di Miceli (2002, p. 20), a composição dos conselhos
de administração nos Estados Unidos, na década de oitenta, concentrava a
representação dos gestores, pois o controle acionário neste país, na maior parte das
organizações, é pulverizado, o que dificultava a atuação e representatividade dos
acionistas nas políticas e decisões de investimentos da empresa. O autor menciona o
caso pioneiro do fundo de pensão dos funcionários públicos da Califórnia – Calpers
(California Public Employees Retirement System), cujos executivos recusaram uma
oferta de compra da Texaco, assegurando seus empregos em detrimento da riqueza
dos acionistas. Neste momento, os investidores do Calpers iniciaram movimentos para
limitar a atuação dos executivos em causa própria, criando um Conselho de
 41

Investidores Institucionais para cuidar de seus interesses e acompanhar a governança

corporativa do fundo. O CII – Council of Institutional Investors exerceu significativa
influência para mudanças na legislação americana, no sentido de garantir os interesses
dos investidores. As mudanças, como resultado desta iniciativa, são: a concentração de
votos nas assembléias gerais dos acionistas, a eleição de um número maior de
conselheiros independentes, a demissão de diretores executivos por conta do mau
desempenho. Esse modelo levou à criação de outras organizações para defesa dos
investidores e acionistas das empresas americanas, que passaram a construir suas
próprias políticas de governança corporativa.
Segundo o autor, os escândalos por conta de abusos dos executivos, em
empresas americanas e britânicas, no final dos anos oitenta, resultaram em ações
reguladoras por parte dos investidores, através de organizações e conselhos para
assegurar seus interesses. No Reino Unido, os Comitês Cadbury, Geenbury e Hampel
ligados à bolsa de valores de Londres (London Stock Exchange) elaboraram normas de
governança corporativa inclusive com a participação da sociedade civil, instituindo
padrões e mesmo um código para incorporação às empresas listadas em bolsa.
Segundo Lodi (2000, p. 55), em 1991 o Banco da Inglaterra criou uma
comissão para elaborar um Código das Melhores Práticas de Governança Corporativa e
designou Sir Adrian Cadbury, então chaiman do Comitê de Assuntos Financeiros do
Conselho de Administração. A Comissão Cadbury era um trabalho conjunto da Bolsa de
Valores de Londres, da entidade dos Contadores da Inglaterra e do Conselho de
Relatórios Financeiros (Financial Reporting Council). Desse esforço conjunto resultou o
Cadbury Report. O relatório Cadbury, divulgado em 1992, inspirou-se na prática do
mercado de capitais norte-americano, o mais avançado do mundo, onde existem
grandes blocos de ações detidos por Fundos de Pensão ou Fundos de Investimento,
minoritários muito ativos, investidores institucionais, escritórios de advocacia muito
agressivos, conselhos exigentes e natureza geralmente litigiosa da sociedade.
O objetivo individual mais importante é a preservação e a valorização maior
possível no devido tempo do investimento de seus acionistas. Os conselheiros são
responsáveis pelas relações com os stakeholders (credores, fornecedores,
empregados, cidadãos), mas são responsáveis pela prestação de contas aos
 42

acionistas. Isso não quer dizer que os conselheiros devem dirigir a companhia
exclusivamente pelos interesses de curto prazo dos acionistas atuais, mas do atuais e
futuros, mantendo a properidade sustentada da empresa (LODI, 2000, p. 64).
Ainda segundo Lodi (2000, p. 63 e 64), o Comitê Cadbury, uma iniciativa do
sertor privado, foi um marcador e um pioneiro importante sobre a Governança
Corporativa para a implementação de recomendações feitas pelos Relatórios Cadbury e
Greenbury. Foi designado como seu chaiman Sir Ronald Hampel, presidente do
Conselho da ICI – Imperial Chemical Industries e, por isso, ficou conhecido como a
Comissão e o Relatório Hampel. Esse relatório foi divulgado em janeiro de 1998. O
Relatório Hampel ampliou as recomendações dos trabalhos anteriores em alguns
aspectos:

• Papel dos Conselheiros;

• Remuneração dos Conselheiros;

• Relação com acionistas;

• Prestação de contas e auditoria; e

• Conselhos externos independentes.

Conforme Carlsson apud Di Miceli (2002, p. 21), outro exemplo de

governança corporativa com características diferentes do modelo americano e britânico
pode ser observado na Alemanha. Entre as características do sistema alemão estão: o
equilíbrio dos interesses dos stakeholders (público envolvido com a empresa –
fornecedores, consumidores, funcionários, credores etc.) como foco empresarial, ao
invés da estrita riqueza dos acionistas; limitação do mercado de capitais na concessão
de capital de risco; e gestão participativa das empresas. As três características
decorrem de fatos marcantes no contexto sócio-político do país, registrando em sua
história eventos como duas guerras mundiais, hiperinflação, reformas monetárias e
reintegração da Alemanha Oriental. Somados ao subdesenvolvimento do mercado de
ações e a participação coletiva na gestão das organizações, através do Conselho de
Gestão, que descentraliza a tomada de decisão como forma de evitar o poder
excessivo dos líderes. As empresas alemãs foram forçadas na década de noventa, a
 43

incorporarem padrões de governança corporativa, com o objetivo de participarem nas

bolsas de valores de Nova Iorque e Londres, o que acrescentou grande incentivo para
adoção de princípios de transparência e prestação de contas. Em 1997, a bolsa alemã
em Frankfurt criou o Neuer Markt (Novo Mercado), escolhido pela maior parte das
empresas para abertura de seu capital, o mercado possui uma política rígida de
transparência e proteção aos investidores, o que também contribui para a governança
corporativa das organizações na Alemanha.
O Japão apresenta particularidades na organização e estrutura de suas
empresas, que resultam em um modelo de governança corporativa, distinto dos
modelos já comentados. A gestão coletiva, também focada no equilíbrio dos interesses
dos stakeholders é evidenciada pelo número de conselheiros das empresas japonesas.
Os conselhos possuem 50 a 60 membros, em sua maioria gestores e colaboradores da
empresa que exercem um papel formal no conselho de administração, cujo presidente
concentra o poder de decisão. Portanto, o mecanismo dos conselhos, para
incorporação de princípios de governança corporativa não são eficazes. O autor
menciona a tentativa da Federação Japonesa das Organizações Econômicas na
emissão de recomendações urgentes com relação à governança corporativa para as
empresas japonesas e o trabalho do Fórum de Governança Corporativa do Japão que,
com base no Combined Code criado pelo Reino Unido, elaborou recomendações mais
simplificadas para incorporação de princípios de governança corporativa nas empresas
japonesas (CARLSSON apud DI MICELI, p. 24).
Carlsson apud Di Miceli (2002, p. 26) também aborda o modelo francês de
governança corporativa. A França apresenta dois sistemas distintos de estrutura
organizacional: o primeiro modelo, caracterizado pelo Conselho de Administração que
unifica a figura do presidente executivo e presidente do conselho, denominado
Président Directeur Générale; e o segundo modelo, de menor adesão, cujos conselhos
estão divididos em Conselho de Administração e Conselho de Gestão. O ambiente
organizacional ainda sofre a participação significativa do Estado nos serviços de
utilidade pública, mesmo após os movimentos de privatização na década de noventa, o
que acarreta em padrões ainda distantes dos modelos americano e britânico de
governança corporativa. No entanto, como muitas empresas francesas dependem do
 44

capital internacional e desejam estar listadas nas bolsas de valores de Nova Iorque e
Londres, devem adequar-se rapidamente aos princípios de governança corporativa e,
com esse intuito, os relatórios Vienot, ligados à atuação do Banco Societé Gerenale,
emitiram recomendações para as melhores práticas de governança corporativa.
Entre os sistemas de governança corporativa, os mais desenvolvidos são os
modelos dos Estados Unidos, Reino Unido e Alemanha. Os Estados Unidos e o Reino
Unido focam a proteção dos acionistas ou investidores institucionais, pois nesses
países o mercado de capitais é significativamente desenvolvido. O modelo alemão está
focado no equilíbrio dos interesses dos stakeholders, o mercado de crédito alemão é
muito superior ao desenvolvimento do mercado de capitais e, por esse motivo, os
credores têm maiores direitos que os acionistas, além dos valores sociais e a gestão
participativa serem exigidos pela estrutura organizacional das empresas. O Japão está
em nível intermediário, onde credores e acionistas devem ser protegidos, no entanto, as
medidas para adoção de princípios de governança corporativa são mais amenas face
os códigos elaborados nos Estados Unidos e Reino Unido.
Os demais países, a exemplo do Brasil, onde a maior parte dos investimentos
são internos e/ou de origem estatal, apresentam grande concentração da propriedade e
seus mercados, tanto de crédito quanto de capitais. Esses ainda não desenvolvidos
plenamente caminham com maior lentidão na adoção de princípios formais nas práticas
de governança corporativa.

3.2 GOVERNANÇA CORPORATIVA NO BRASIL

Lodi (2000, p. 18 e 19) explica que o cenário da Governança Corporativa em

nosso país transformou-se rapidamente. Ainda nos anos 50 e 60, percebia-se a
presença forte do acionista controlador familiar, acumulando o papel de majoritário com
a gestão da empresa. Nos anos 70, aparecem os primeiros Conselhos de
Administração com sinais de autonomia e de divisão de poder entre os acionistas e os
profissionais da gestão, como os do Mappin, Docas de Santos, Monteiro Aranha e
Villares. Nos anos 80, assistimos ao nascimento dos Fundos de Pensão, Fundos de
 45

Investimentos, atuação da Bovespa e da Bolsa do Rio e, enfim, da CVM e do CADE.

Nos anos 90, percebemos a ampliação do poder dos conselhos; a presença de um forte
mercado de investidores institucionais; a volta do capital estrangeiro; a privatização; os
litígios que ajudaram a avançar os controles e a legislação; e o questionamento das
Auditorias Independentes sobre seus pareceres nos bancos sob intervenção.
Segundo Carvalho (2002, p. 19 e 27), recentemente a governança
corporativa ou governança empresarial tem sido um tópico de grande destaque, tanto
em trabalhos acadêmicos quanto na imprensa. Os fracos mecanismos de governança
têm sido apontados como uma das causas do baixo desenvolvimento do mercado
acionário brasileiro. Conforme o autor, desde o final dos anos noventa, governança
corporativa tornou-se uma preocupação central para empresas, investidores, órgãos
reguladores e governo. Isso pode ser sentido através de várias iniciativas, como o
projeto de reformulação da Lei das Sociedades por Ações e a criação do Novo Mercado
pela Bolsa de Valores de São Paulo.
Entre os órgãos que ao final dos anos noventa abriram espaço para
discussão de melhorias no processo de transparência e prestação de contas da
empresas no Brasil, estão: a Comissão de Valores Mobiliários, o IBGC - Instituto
Brasileiro de Governança Corporativa, a Bolsa de Valores de São Paulo e o Banco
Central do Brasil. O mercado de capitais, as empresas, os investidores e a mídia
especializada já se utilizam habitualmente da expressão Governança Corporativa,
mencionam e consideram as boas práticas de governança em sua estratégia de
negócios.
O IBGC – Instituto Brasileiro de Governança Corporativa afirma que o modelo
empresarial brasileiro encontra-se num momento de transição. De oligopólios,
empresas de controle e administração exclusivamente familiar e controle acionário
definido e altamente concentrado, com acionistas minoritários passivos e Conselhos de
Administração sem poder de decisão, caminhamos para uma nova estrutura de
empresa, marcada pela participação de investidores institucionais, fragmentação do
controle acionário e pelo foco na eficiência econômica e transparência de gestão.
Há vários fatores de pressão a favor dessas mudanças:

a) As privatizações;
 46

b) O movimento internacional de fusões e aquisições;

c) O impacto da globalização;

d) Necessidades de financiamento e, conseqüentemente, o custo do capital;

e) A intensificação dos investimentos de fundos de pensão;

f) A postura mais ativa de atuação dos investidores institucionais nacionais e

internacionais.

Segundo Lodi (2000, p. 19), um recente relatório da OCDE – Organização de

Cooperação e Desenvolvimento Econômico, diante do processo de concentração na
Europa, afirma a necessidade de reforçar o papel dos Conselhos. O papel dos
Conselhos, segundo o autor, tal papel consiste em:

a) Fainess, traduzida por senso de justiça e de equidade para com os

acionistas minoritários contra transgressões de majoritários e gestores;

b) Disclosure, usualmente chamada de transparência, com dados acurados,

registros contábeis fora de dúvida e relatórios entregues nos prazos
combinados;

c) Compliance, ou obediência e cumprimento das leis do país.

O IBGC – Instituto Brasileiro de Governança Corporativa foi responsável pela

elaboração, no Brasil, do Código das Melhores Práticas de Governança Corporativa,
que em sua primeira edição concentrava-se principalmente no Conselho de
Administração.
As recomendações contidas no Código do IBGC, lançado em maio de 1999,
partiram da reflexão sobre a Lei das Sociedades Anônimas, das discussões e
conclusões de um representativo grupo de empresários. Desde o lançamento do
Código, quando a própria expressão Governança Corporativa era praticamente
desconhecida no Brasil, os principais modelos e práticas de Governança Corporativa
passaram por intenso questionamento e houve uma acentuada evolução do ambiente
institucional e empresarial em nosso país.
 47

Procurando atualizar-se e refletir todas essas alterações, em abril de 2001, o

Código de Melhores Práticas passou por uma primeira revisão, já conduzida e efetivada
sob os auspícios de avanços legislativos e regulatórios que atestaram a importância da
governança corporativa. Recentemente, em 30 de março de 2004, foi lançada a terceira
versão, revisada e ampliada do Código do IBGC.
Além de captar, ordenar e consolidar as últimas discussões e mudanças
relacionadas à governança corporativa, essa nova versão do Código tem como um de
seus objetivos ser um documento de natureza didática, que se preste a esclarecer os
agentes de mercado sobre as recomendações e conceitos mais relevantes a
governança.
Os princípios básicos que inspiram este Código são:

a) Transparência: Mais do que "a obrigação de informar", a Administração

deve cultivar o "desejo de informar", sabendo que da boa comunicação
interna e externa, particularmente quando: espontânea, franca e rápida,
resultando um clima de confiança, tanto internamente, quanto nas
relações da empresa com terceiros. A comunicação não deve restringir-se
ao desempenho econômico-financeiro, mas deve contemplar também os
demais fatores (inclusive intangíveis) que norteiam a ação empresarial e
que conduzem à criação de valor.

b) Equidade: Caracteriza-se pelo tratamento justo e igualitário de todos os

grupos minoritários, sejam do capital ou das demais "partes interessadas"
(stakeholders), como colaboradores, clientes, fornecedores ou credores.
Atitudes ou políticas discriminatórias, sob qualquer pretexto, são
totalmente inaceitáveis.

c) Prestação de Contas: Os agentes da governança corporativa devem

prestar contas de sua atuação a quem os elegeu respondem
integralmente por todos os atos que praticarem no exercício de seus
mandatos.

d) Responsabilidade Corporativa: Conselheiros e executivos devem zelar

pela perenidade das organizações (visão de longo prazo,
 48

sustentabilidade) e, portanto, devem incorporar considerações de ordem

social e ambiental na definição dos negócios e operações.
Responsabilidade Corporativa é uma visão mais ampla da estratégia
empresarial, contemplando todos os relacionamentos com a comunidade
em que a sociedade atua. A "função social" da empresa deve incluir a
criação de riquezas e de oportunidades de emprego, qualificação e
diversidade da força de trabalho, estímulo ao desenvolvimento científico
por intermédio de tecnologia, e melhoria da qualidade de vida por meio de
ações educativas, culturais, assistenciais e de defesa do meio ambiente.
Inclui-se neste princípio a contratação preferencial de recursos (trabalho e
insumos) oferecidos pela própria comunidade.

No cumprimento de suas funções, a Comissão de Valores Mobiliários – CVM

publicou em junho de 2002, “Recomendações sobre Governança Corporativa”.
Segundo a CVM, a adoção de tais práticas normalmente significa a utilização de
padrões de conduta superiores aos exigidos pela lei, ou pela regulamentação da própria
CVM.
A cartilha publicada por este órgão não constitui uma norma cujo
descumprimento seja passível de punição pela CVM. No entanto, a CVM também
explica que irá exigir a inclusão nas informações anuais das companhias abertas à
indicação do nível de adesão às práticas aqui recomendadas, na forma “pratique ou
explique”, isto é, ao não adotar uma recomendação, a companhia poderá explicar suas
razões.
A CVM – Comissão de Valores Mobiliários é um órgão que busca estimular o
desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro, por meio da divulgação de práticas
de governança corporativa. Seu objetivo é orientar nas questões que podem influenciar
significativamente a relação entre administradores, conselheiros, auditores
independentes, acionistas controladores e acionistas minoritários.
A cartilha não pretende esgotar o assunto e, portanto, entende que as
companhias podem e devem ir além das recomendações. Para a elaboração da
cartilha, a CVM explica que utilizou a experiência de 25 anos na regulamentação das
 49

bolsas de valores brasileiras e analisou a experiência de diversos países, além de

relatórios de pesquisas e códigos de governança nacionais e internacionais.
Entre as medidas da prática de Governança Corporativa, inclui-se o comitê de
Auditoria, mas que em nosso país nunca ganhou força e presença nos Conselhos de
Administração das empresas. Essa ferramenta começa a ganhar corpo em nosso país,
apesar da não previsão legal de sua adoção e da existência de conselhos fiscais em
algumas empresas, que tem papel complemente diferente e incompatível.
No Brasil, os conselheiros profissionais e independentes começaram a surgir
basicamente em resposta à necessidade de atrair os capitais e fontes de financiamento
para a atividade empresarial, o que foi acelerado pelo processo de globalização e pelas
privatizações de empresas estatais no país.
Andrade (2004, p. 2) considera que desde a edição da lei 6.404/76 (lei das
sociedades por ações), as companhias de capital aberto operam com um Conselho de
Administração. Todavia, o que se viu ao longo dos anos foi a constituição de conselhos
ligados à administração da companhia e com uma minoria de membros independentes,
que tinham mais um caráter de simbolismo do que de responsabilidade com os rumos
da sociedade e a qualidade de suas informações. O modelo esgotou-se e, conforme o
autor explica, começou a sofrer uma reformulação nos últimos anos.
Os incentivos para evolução são:

a) Busca de recursos mais baratos, que levou muitas companhias brasileiras

a buscar outros mercados para colocar seus papéis;

b) A criação do novo mercado pela BOVESPA - Bolsa de Valores de São

Paulo, que forçou as empresas que dele quiseram participar a melhorar
sua estrutura de governança;

c) A exigência do Banco Central de que instituições financeiras de maior

porte constituam um comitê de auditoria.

Segundo Carvalho (2002, p. 27), a criação do Novo Mercado inaugura uma

nova fase do mercado de capitais no Brasil em que o setor privado toma a liderança no
processo de promover reformas. Essa iniciativa foi inspirada no Neuer Markt Alemão.
 50

A criação do Novo Mercado brasileiro tem sido recebida com entusiasmo por
investidores, empresas, órgãos reguladores e governo. O autor afirma que é importante
notar que essa iniciativa marca uma mudança na postura da parte da Bovespa – Bolsa
de Valores de São Paulo. Como o contrato de adesão ao Novo Mercado é administrado
pela Bovespa, essa instituição passa a ser guardiã das práticas de Governança
Corporativa, logo, o Novo Mercado funciona como um selo de qualidade, cujo valor
reside nas obrigações contratuais assumidas pela empresa e na maneira como a
Bovespa administra tais contratos.
Diante dos incentivos mencionados nos parágrafos anteriores, cria-se espaço
para as chamadas práticas de Governança Corporativa, o que está levando as
companhias brasileiras a reverem seu estágio nesse aspecto. Profissionais e o próprio
mercado se imbuíram dessa cruzada.

3.3 GOVERNANÇA CORPORATIVA E DESEMPENHO DAS ORGANIZAÇÕES

Segundo Catelli et al (1999, p. 317), em cada atividade desenvolvida pela

empresa, observam-se três aspectos interdependentes. O primeiro diz respeito à
qualidade, à quantidade e ao cumprimento de prazo, que denominados operacional.
Aos recursos consumidos e aos produtos e serviços gerados podem ser associados
valores econômicos (custos dos recursos e receitas dos produtos e serviços), o que
caracteriza o aspecto econômico da atividade. Finalmente, as operações envolvem
prazos de pagamento e recebimento dos valores envolvidos, o que caracteriza o
aspecto financeiro da atividade. Evidentemente, os valores a prazo acarretam juros,
que por sua vez impactam no resultado econômico da atividade. Ainda conforme o
autor, os gestores têm grande dependência do recurso “informação”. A informação é a
matéria-prima do processo de tomada de decisão. Informação útil é a que atende às
necessidades específicas dos gestores, segundo as áreas que atuam e operações que
desenvolvem e conceitos que lhes façam sentido lógico.
Os autores também destacam que os sistemas de informações contábeis
devem ser configurados de forma a atender eficientemente às necessidades
 51

informativas de seus usuários, bem como incorporar conceitos, políticas e

procedimentos que motivem e estimulem o gestor a tomar as melhores decisões para
empresa.
Segundo Lethbridge (2005, p. 12), tradicionalmente, nos países anglo-
saxões, a governança corporativa trata da organização da relação entre acionistas e
administradores, sendo implícito que os últimos devem prestar contas somente aos
primeiros gerindo a empresa com o objetivo primordial de criar valor para os acionistas.
Para o autor, a partir de meados dos anos noventa no debate sobre
governança corporativa, a validade desse objetivo começou a ser questionada
principalmente em certos segmentos políticos, ganhando força a idéia de que, a
exemplo do Japão e de muitos países da Europa continental, a empresa não deveria
pautar suas atividades somente pelos interesses dos acionistas, mas também de outros
grupos (os chamados stakeholders) que sofrem o impacto das decisões tomadas pela
empresa, como empregados, fornecedores, clientes e a comunidade em geral.
Conforme o Lethbridge (2005, p. 12), a economia brasileira tem passado,
sobretudo nos últimos anos, por profundas mudanças na estrutura de propriedade e
gestão de suas principais empresas. As relações outrora estáveis, quase simbióticas,
entre acionistas e administradores nas empresas estatais e empresas privadas
familiares de capital aberto ou de capital fechado, estão sendo “problematizadas” com a
reestruturação societária provocada pelas privatizações e a entrada de novos sócios
nas empresas do setor privado, em especial, investidores estrangeiros.
Se por um lado essas mudanças facilitam o acesso a novos financiamentos e
promovem a modernização da gestão, por outro, devido à tendência de separar
propriedade e gestão mais nitidamente, criam um problema de monitoramento das
relações entre os acionistas e os administradores. Do ponto de vista dos acionistas,
uma gestão profissionalizada implica delegar autonomia aos administradores, tornando-
se inevitáveis às assimetrias informacionais decorrentes da nova separação de
poderes, podendo levar a uma divergência de interesses.
Na esfera governamental, o principal objetivo da Lei de responsabilidade
Fiscal consiste em estabelecer normas de finanças públicas voltadas para a
responsabilidade na gestão fiscal, abrangendo os seguintes postulados:
 52

a) Ação planejada e transparente;

b) Prevenção de riscos e correção de desvios que afetem o equilíbrio das

contas públicas;

c) Garantia de equilíbrio nas contas, via cumprimento de metas de resultado

entre receitas e despesas, com limites e condições para a renúncia da
receita e a geração de despesas com pessoal, seguridade, dívida,
operações de crédito, concessão de garantia e inscrição em restos a
pagar.

Segundo Nam e Nam (2005, p.3), os investidores e financiadores estarão

mais à vontade para colocar seu dinheiro em empresas com boa Governança
Corporativa (que protegem os principais da expropriação de sua riqueza), eles
diminuirão os custos de capital, uma fonte para melhorar o desempenho da empresa.
Segundo os autores, outros stakeholders, incluindo empregados e fornecedores,
também irão querer associar-se e participar de negócios relacionados com tais
empresas. As implicações para a economia são totalmente óbvias. A economia
crescerá de forma mais sustentável, porque é menos vulnerável ao risco sistêmico e os
investidores terão mais proteção no nível da organização.
Nota-se que os conceitos de transparência, equidade, prestação de contas e
responsabilidade corporativa (mencionados como princípios que norteiam o Código das
Melhores Práticas de Governança Corporativa do IBGC – Instituto Brasileiro de
Governança Corporativa) são fatores de interesse: dos investidores, gestores das
empresas e dos demais segmentos da sociedade que recebem direta ou indiretamente
os serviços e produtos oferecidos pelas organizações.

3.4 APLICAÇÕES DA GOVERNANÇA CORPORATIVA

Segundo Drucker (2001, p. 17-24), o século XXI será a era das alianças.
Nessa era, a cooperação entre organizações sem fins lucrativos e empresas comerciais
crescerá com frequência e importância estratégica.
 53

Para o autor, as relações de cooperação migrarão progressivamente das

alianças tradicionais filantrópicas, caracterizadas pelo doador benevolente e pelo
donatário agradecido, para as alianças estratégicas. Tais mudanças já estão ocorrendo,
e o dinâmico panorama das alianças é rico em variedade, como organizações com e
sem fins lucrativos. As “macroforças” (políticas, econômicas e sociais) estão criando um
ambiente em que a cooperação está se tornando mais uma regra do que a exceção
para as organizações sem fins lucrativos.
Conforme Drucker (2001, p. 25), as instituições sem fins lucrativos realizam
também as sinergias oriundas de cooperações que reúnem capacidades
complementares de suas ou mais instituições. Organizações, sejam elas sem fins
lucrativos, com fins lucrativos, sejam governos, com capacidades complementares
tornam-se capazes de realizar mais em conjunto do que separadamente. Um tipo
relacionado de cooperação concentra-se na interdependência inevitável, o conceito que
afirma que nenhuma entidade isolada possui todos os elementos necessários para
abordar com eficácia uma necessidade social identificada.
Ainda segundo Drucker (2001, p. 32), a sustentabilidade de uma aliança
depende fundamentalmente do valor da cooperação para cada parceiro da sociedade.
O grau de qualidade na execução de uma aliança é o que, em última instância,
determinará se o potencial de valor será realizado.
Nesse contexto, a autora Levy (2004, p. 3) menciona que a Governança
Organizacional no setor público significa o controle das organizações públicas, para que
atinjam os objetivos para os quais foram criadas e para que suas atividades estejam
conformes aos princípios gerais de boa governança. A governança das organizações
pode ser externa ou interna:

• Externa: o executivo e o legislativo e seus respectivos organismos e

autoridades específicos de controle;

• Interna: a alta gerência e o órgão de gestão de cada organização pública.

A governança interna deve existir para apoiar as exigências da
governança externa; essa, por sua vez, existe para garantir os objetivos
gerais de boa governança.
 54

Segundo Laking apud Levy (2004, p. 2-4), também podemos definir

governança como “arranjos constitucionais”, legais e administrativos pelos quais os
governos exercem poder, bem como mecanismos correlatos para accountability pública,
domínio da lei, transparência e participação cidadã.
Laking apud Levy (2004, p. 3) define os princípios do que considera “boa”
governança no setor público. Os governos e suas organizações devem:

• Agir com legitimidade e dentro da legalidade, observando as leis e

respeitando os direitos e aspirações dos cidadãos e outros stakeholders.

• Atingir padrões públicos de desempenho, particularmente de

economicidade no uso de recursos públicos, na oferta de produtos
consensuados e no atingimento de resultados econômicos, sociais e
ambientais desejados;

• Prestar contas aos cidadãos e outros stakeholders de suas ações em

termos desses critérios de legitimidade e padrões de desempenho.

• Integridade: os servidores públicos desempenham suas funções de

acordo com as leis sem favoritismos ou interesses próprios.

• Responsividade: medida pela capacidade dos usuários de serviços que

esses sejam prestados dentro de padrões desejados.

• Transparência: medida pela extensão em que os cidadãos são informados

pelas ações que os governos praticam e as regras que as governam.

Conforme a perspectiva dos autores, o Brasil está despertando para a

necessidade das práticas de Governança Corporativa no aparelho do Estado. Segundo
Ferreira Junior (2003, p. 243), o modelo de administração de hospitais públicos através
de organizações sociais de saúde veio equacionar uma importante questão, que é a de
conceder à administração pública os mesmos instrumentos disponíveis a administração
privada.
Segundo Claro (2002, p. 88), desde o início da década de noventa, o Brasil
vive um contexto de redefinição do papel do Estado. O autor menciona que grande
 55

parte dos debates na área de políticas públicas incorre em alusões às mudanças

enfatizadas pelo Plano Diretor da Reforma do Aparelho do Estado – 1995.
Tais mudanças preconizam a regulamentação estatal, segundo o qual o
governo deixa de ser o responsável direto pelo desenvolvimento econômico e social
pela via da produção de bens e serviços, fortalecendo-se na função de promotor e
regulador desse desenvolvimento. Segundo o autor, essas mudanças apontam para o
fortalecimento das funções de regulação e de coordenação do Estado no nível federal.
Nos níveis estaduais e municipais, traduzem-se na progressiva descentralização das
funções executivas no campo da prestação de serviços sociais e de infra-estrutura.
Conforme o autor, é nessa conjuntura que algumas propostas apontam o
mercado como principal alternativa para o desenvolvimento sócio-econômico e outras
buscam o fortalecimento da sociedade civil enquanto parceira e agente de políticas
públicas. Claro (2002, p. 88) defende que as razões para crise do Estado decorrem de
problemas marcantes nas décadas de oitenta e noventa que caracterizaram problemas
graves de governança, cuja natureza refere-se ao profundo déficit das contas públicas,
a burocrática e ineficiente gestão administrativa de organizações estatais e as
inadequadas intervenções do Estado nas atividades sociais e econômicas.
Segundo Coelho apud Claro (2002, p. 95), emergiram nas últimas décadas
duas concepções extremas e opostas que descrevem orientações à nova ordem
político-econômico-social. Uma radicaliza o credo liberal, sustentando a supremacia e a
inexorabilidade do mercado, e propõe o deslocamento para o mercado de todas as
responsabilidades sociais, com exceção da segurança pública, cuja privatização
poderia implicar a desagregação da ordem social. A outra descrê de modo radical nas
virtudes públicas do mercado e desqualifica qualquer possibilidade de atendimento às
demandas sociais fora da ordem estatal.
O autor afirma que as posições radicais estabeleceram por muitos anos os
conflitos entre a iniciativa privada e o Estado, no entanto, discussões que buscam o
equilíbrio e a conquista de um nível intermediário entre as duas posições já são pauta
nas discussões entre o governo e organizações da sociedade civil.
Conforme Morales apud Claro (2002, p. 89), parece indiscutível na atualidade
a constituição de uma esfera pública não estatal, que venha a atuar em simetria com o
 56

Estado e o mercado na produção de bens e serviços sociais e, ao examinar as

alternativas para reordenar as possíveis formas de intervenção estatal, ele aponta três
possibilidades: organizar a provisão de serviços por meio das organizações estatais, do
mercado ou das instituições públicas não estatais financiadas pelo Estado, mantendo o
caráter público dos serviços.
De acordo com o relatório do Programa das Nações Unidas para o
Desenvolvimento – PNUD (2004), benefícios importantes podem ser obtidos através do
estímulo de parcerias público-privadas, mais efetivas particularmente no fornecimento
seletivo de serviços, como energia e água.
As parcerias e alianças entre empresas, governo e sociedade civil, através de
organizações não governamentais é o reconhecimento dos diferentes papéis e
características desses setores no atendimento potencial das necessidades e
desenvolvimento social.
Sob esta perspectiva, Magalhães e Aguiar (2005, p. 4) discutem o conceito do
Terceiro Setor e afirmam que, para o entendimento deste novo segmento de
organizações, é necessário esclarecer que aqueles que aplicam o termo consideram: o
Estado como o Primeiro Setor e o Mercado como o Segundo Setor.
Segundo os autores, o Terceiro Setor apresenta características de ambos,
portanto, este último é entendido como derivado de uma conjugação entre as
finalidades do Primeiro Setor e a metodologia do Segundo, ou seja, composto por
organizações que visam a benefícios coletivos (embora não sejam integrantes do
governo) e de natureza privada (embora não objetivem auferir lucros).
Carneiro et al (2002, p. 2) ainda afirmam que existem atualmente, como entes
participantes do processo econômico, três setores distintos, que mediante coexistência
pacífica promovem o desenvolvimento da economia no mundo:

• o primeiro setor é aquele no qual participam entidades governamentais,

cuja principal missão é a promoção do bem-estar da sociedade;

• no segundo setor estão inseridas as empresas privadas ou mistas, cujo

foco principal está centrado no lucro a ser distribuído aos acionistas,
incluindo-se como acionista, para efeito de participação nos lucros, o
Estado enquanto ente tributante;
 57

• o terceiro setor é onde se inserem as entidades sem fins lucrativos, cuja

principal missão é o apoio ao Estado na promoção do bem-estar da
sociedade quando esse mesmo Estado não realiza de per si sua missão.

Para Magalhães e Aguiar (2004, p. 4), o espaço criado pelo Terceiro Setor
configura-se, então, como aquele de iniciativas de participação cidadã. As ações que se
constituem nesse espaço são tipicamente extensões da esfera pública, não executadas
pelo Estado e caras demais para serem geridas pelos mercados. Para os autores, é
importante explicar que “benefícios coletivos”, que compõem a caracterização do Setor,
não correspondem necessariamente a “benefícios públicos”.
Muitas organizações do Terceiro Setor visam promover benefícios coletivos
privados. Esse caso corresponde ao de organizações visando à ajuda mútua e que
pretendem defender interesses de um grupo restrito de pessoas, sem considerável
alcance social.
As organizações de caráter público, de outro lado, estão voltadas para o
atendimento de interesses mais gerais da sociedade, produzindo bens ou serviços que
tragam benefícios para a sociedade como um todo. (MAGALHÃES E AGUIAR, 2005, p.
5).
Os autores acrescentam ainda que as organizações que atuam efetivamente
em ações sociais, na busca de benefícios coletivos públicos, e que podem ser
consideradas como de utilidade pública são capazes de auxiliar o Estado no
cumprimento de seus deveres, atentando para as desigualdades vigentes no país e
incapacidade do Estado de desempenhar com eficiência as atividades que lhe são
atribuídas. Por outro lado, é difícil definir em que medida as organizações de benefícios
mútuos ou privados não exercem uma ação relevante à sociedade, pois os grupos que
as compõem e a maneira como atuam podem ser de significativo destaque social.
Nesse contexto é que inserimos o conceito das organizações sociais de
saúde. O texto produzido pelo Plano Diretor da Reforma do Aparelho do Estado de
1995, a organização social foi caracterizada no Brasil, como entidade de interesse
social e de utilidade pública, associação civil sem fins lucrativos.
De acordo com Ibanez et al (2001, p. 3), essas organizações surgiriam
qualificadas de pessoas jurídicas de direito privado nas atividades de: ensino, pesquisa
 58

científica, desenvolvimento tecnológico, proteção e preservação do meio ambiente,

cultura e saúde, podendo, ainda, ser criadas a partir da substituição de órgão público de
qualquer figura jurídica, pela extinção da instituição e dos cargos públicos vagos e em
comissão, com inventário do patrimônio.
O gráfico elaborado pelo Fórum Internacional de Líderes Empresariais
Príncipe de Gales ilustra as várias funções de cada setor no processo de
desenvolvimento. Para Grayson e Hodges (2003, p. 268), a base para uma interação
bem-sucedida entre os setores é representada pelo papel fundamental de cada setor: o
predomínio da lei, a criação de riqueza por meio de investimentos e do comércio e a
coesão social das comunidades, determinada pela sociedade civil por intermédio das
instituições e dos cidadãos. Fica evidente pelos setores do gráfico a inserção da figura
das organizações sociais, especialmente na área das prestações de serviços pela
sociedade civil, tais organizações compõem o quadro, cujo objeto da pesquisa, as
Organizações Sociais de Saúde se destacam.
Quadro 1 – Classificação dos Setores

Fonte: Grayson e Hodges (2003).

 59

Segundo Claro (2002, p. 92), o fato de os autores atribuírem à sociedade

uma responsabilidade na satisfação de necessidades coletivas evidencia a
compreensão de que a esfera pública transcende cada vez mais os limites do Estado e
de que a produção dos bens públicos não constitui monopólio do Estado nem do
mercado. No processo de articulação do Estado com a sociedade civil para a provisão
de serviços públicos, os autores identificam três grandes vantagens: a pluralização da
oferta de serviços sociais, a possibilidade de tornar mais flexível e desburocratizada a
gestão e a responsabilização de dirigentes e participantes da organização.
De acordo com esse contexto, entendemos que a descentralização na oferta
de serviços públicos estimula a competitividade e o desenvolvimento da qualidade e
eficiência nos serviços prestados por parte das organizações de caráter privado, o que
pode resultar na racionalização dos gastos e na gestão eficaz dos recursos. Além de
gozarem de maior autonomia financeira e administrativa, o que permite a redução da
burocracia no atendimento e acesso aos serviços, e prestações de serviços mais
adequadas à população, em face de uniformidade dos serviços prestados pelo Estado.
A perspectiva da competitividade aliada ao desenvolvimento sustentável está
evidente no artigo “Servindo aos pobres do mundo, com lucro” de Prahalad e Hammond
(2002, p. 26), onde os autores demonstram a pirâmide da paridade do poder de compra
da população mundial. Segundo os autores, as oportunidades de negócios na base da
pirâmide nem sempre passam despercebidas. Nos últimos anos, as ONGs –
Organizações não governamentais, empresas emergentes e muitas empresas
multinacionais estão realizando experimentos comerciais em comunidades pobres.
Os autores, defensores das parcerias público-privadas, consideram que os
integrantes dos serviços públicos não-estatais tenderiam a ser mais responsáveis pelos
destinos de suas organizações e que os contratos podem constituir-se em instrumentos
da accountability das organizações, uma vez que estejam definidas as obrigações de
cada um dos parceiros envolvidos (CLARO, 2002, p. 96).
Segundo relatório do Programa das Nações Unidas para o Desenvolvimento
– PNUD (2004), parcerias público-privadas refletem a evolução dos novos padrões
voluntários para avaliação de empresas. Conforme relatório, alguns críticos vão
denunciar essas parcerias como mecanismos corporativos para evitar regras
 60

obrigatórias, outros as veem como evidência direta do compromisso corporativo e da

compreensão de como é importante assumir a liderança no desenvolvimento
sustentável. Entre os novos parâmetros estão: AA1000 (desenvolvido pelo Instituto para
Responsabilidade Ética e Social), ISO14001 (Organização Internacional para
Padronização) e Projeto Sigma (um modelo de gerenciamento da sustentabilidade
sendo desenvolvido pela Instituição Britânica de Normas, Fórum para o Futuro, e
outros). A elaboração e a melhoria dos indicadores de desenvolvimento, através das
agências internacionais de desenvolvimento, como o Sistema de Sustentabilidade da
Corporação Financeira Internacional, e através de associações como a Iniciativa do
Relatório Global oferecem oportunidades únicas para monitorar as contribuições do
setor privado ao desenvolvimento sustentável.
O relatório menciona a grande necessidade de acelerar a divulgação de
informações sobre modelos bem sucedidos, criando novos modelos ou adaptando os
modelos existentes a novos ambientes, reproduzindo-os em diferentes localizações e
ampliando-os. O setor privado, especialmente a administração de grandes empresas
locais e multinacionais, necessita efetuar um compromisso muito maior de capturar as
oportunidades, pesquisando mercados na base da pirâmide, avançando padrões de
sustentabilidade e de confiabilidade pública e, ainda, sendo criativo sobre como
interagir com empresas locais ou externas para auferir benefícios mútuos. Os governos
dos países, tanto desenvolvidos como em desenvolvimento, podem facilitar esse
processo e as instituições internacionais de desenvolvimento podem ajudá-los.
O autor Coelho apud Claro (2002, p. 107) alerta para o fato de que, na
medida em que fornece recursos financeiros, o Estado deve impor limites e regras para
o uso dos recursos públicos pelas organizações públicas não estatais. Esse fator pode
ser contratado com a elaboração de um "contrato de parceria" que dê conta da
especificidade dessa relação entre o Estado e o terceiro setor, contemplando
mecanismos institucionais de responsabilização, para o bom uso das verbas públicas
pelas organizações.
Segundo o autor, toda discussão sobre controle, avaliação e estabelecimento
de parâmetros para a relação entre o Estado e o terceiro setor é justificada e se faz
necessária, uma vez que trata de repasse de verbas públicas.
 61

Dowbor (2002, p. 56) defende que o terceiro setor aponta para a necessidade
de uma revisão dos paradigmas segundo os quais a sociedade se gere, pois eles
estariam ainda impregnados pela visão de que organizar a participação da sociedade
civil representa apenas uma forma de desresponsabilizar o Estado:

É muito significativo constatarmos que uma série de conceitos básicos

da reformulação política e social que está ocorrendo em muitos países
sequer encontra tradução em português: é o caso de empowerment,
que os hispano-americanos já traduzem de empoderamiento, no
sentido de resgate do poder político pela sociedade; de stakeholder, ou
seja, de ator social que tem um interesse numa determinada decisão;
de advocacy, que representa o original etimológico de ad-vocare, de
criar capacidade de voz e defesa a uma causa, a um grupo social; de
accountability, ou seja, da responsabilização dos representantes da
sociedade em termos de prestação de contas; de devolution,
recuperação da capacidade política de decisão pelas comunidades,
como contraposição ao conceito de privatização; trata-se também de
entitlement, de self-reliance e tantos outros. Além do conceito-chave de
governance, que envolve capacidade de governo do conjunto dos
atores sociais, públicos e privados, onde o conceito tradicional de
governança, tal com existe no Aurélio, tem de ser reconstruído.

Entendemos que as mudanças são positivas no sentido de que favorecem a

população (os principais), pois o acesso e assistência aos serviços de utilidade pública
podem ser ofertados por profissionais da sociedade civil, incorporando a estes atores
sociais parte do encargo do desenvolvimento social e econômico do país, anteriormente
concentrado legalmente apenas no Estado.
 62

CONSIDERAÇÕES FINAIS

As reflexões abordadas neste material não podem conter todas as

perspectivas necessárias ao estudo dos temas propostos. Os desdobramentos dos
assuntos aqui tratados merecem o estudo aprofundado para os leitores que desejam
aplicar os conceitos e mecanismos disponíveis no Mercado Financeiro para a tomada
de decisão adequada aos desafios de suas organizações.
O conhecimento dos fundamentos do Mercado Financeiro e de Capitais
podem contribuir com o aperfeiçoamento e capacitação dos gestores financeiros que
precisam interagir com o Mercado Financeiro, utilizar-se das operações financeiras e
práticas de mercado, na definição das estruturas de capital que permitirão a viabilidade
produtiva das empresas.
Os princípios, agentes e operações do Mercado de Capitais abrem uma
perspectiva das inúmeras possibilidades de interação das organizações com o Mercado
Financeiro. Essas interações são cada vez mais intensas, na medida em que as
organizações brasileiras abrem-se para o Mercado Financeiro, com o objetivo de atrair
capital no mercado nacional e internacional para financiamento e expansão de seus
negócios.
No entanto, para atrair o capital, é necessário que os gestores das empresas
brasileiras administrem seus negócios sob os Princípios das boas práticas de
Governança Corporativa. A Governança Corporativa é imprescindível para assegurar
aos investidores, especialmente os minoritários, que seus recursos estão sendo bem
empregados e que sua expectativa de retorno será atendida.
As práticas da boa Governança Corporativa refletem a mudança
comportamental tanto dos investidores, que exigem transparência, equidade, prestação
de contas e responsabilidade corporativa; quanto dos agentes ou gestores, que
precisam mitigar os conflitos de interesse e garantir o adequado retorno a todos os
stakholders, ou seja, todos os agentes interessados na perenidade do empreendimento.
Como notamos, os Princípios de Governança Corporativa podem ser
aplicados para qualquer natureza organizacional, organizações privadas ou públicas,
 63

primeiro, segundo ou terceiro setor. Não existem restrições nas aplicações dos
fundamentos das boas práticas de Governança Corporativa, logo, os gestores podem
ser fomentadores e replicadores desses princípios que mitigam os conflitos de interesse
e promovem a perenidade das organizações.
 64

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