Você está na página 1de 305

Finanças Internacionais

www.saraivauni.com.br

Finanças Internacionais FINAL.i1 1 27.11.07 16:02:02


Finanças Internacionais FINAL.i2 2 27.11.07 16:02:02
Marcelo Cabus Klotzle
Antonio Carlos Figueiredo Pinto
André Cabus Klotzle

Finanças Internacionais

www.saraivauni.com.br

Finanças Internacionais FINAL.i3 3 27.11.07 16:02:03


Av. Marquês de São Vicente, 1697 – CEP: 01139-904
ISBN 978-85-02-06778-3
Barra Funda — Tel.: PABX (0XX11) 3613-3000 CIP-BRASIL CATALOGAÇÃO NA FONTE
Fax: (11) 3611-3308 — Televendas: (0XX11) 3613-3344 SINDICATO NACIONAL DOS EDITORES DE LIVROS, RJ
Fax Vendas: (0XX11) 3611-3268 — São Paulo - SP
K74f Klotzle, Marcelo Cabus
Endereço Internet: http://www.editorasaraiva.com.br
Finanças internacionais / Marcelo Cabus
Filiais: Klotzle, Antonio Carlos Figueiredo Pinto, André
AMAZONAS/RONDÔNIA/RORAIMA/ACRE Cabus Klotzle. - Rio de Janeiro : Saraiva, 2007.
Rua Costa Azevedo, 56 — Centro
Fone/Fax: (0XX92) 3633-4227 / 3633-4782 — Manaus Apêndice
BAHIA/SERGIPE Inclui bibligrafia
Rua Agripino Dórea, 23 — Brotas ISBN 978-85-02-06778-3
Fone: (0XX71) 3381-5854 / 3381-5895 / 3381-0959 — Salvador
BAURU/SÃO PAULO 1. Finanças internacionais. I. Pinto, Antonio
(sala dos professores) Carlos Figueiredo. II. Klotzle, André Cabus. III. Título.
Rua Monsenhor Claro, 2-55/2-57 — Centro
Fone: (0XX14) 3234-5643 — 3234-7401 — Bauru 07-4270. CDD: 332.042
CAMPINAS/SÃO PAULO CDU: 339.7
(sala dos professores)
Rua Camargo Pimentel, 660 — Jd. Guanabara
Fone: (0XX19) 3243-8004 / 3243-8259 — Campinas
CEARÁ/PIAUÍ/MARANHÃO
Av. Filomeno Gomes, 670 — Jacarecanga
Fone: (0XX85) 3238-2323 / 3238-1331 — Fortaleza
DISTRITO FEDERAL
SIG Sul Qd. 3 — Bl. B — Loja 97 — Setor Industrial Gráfico
Fone: (0XX61) 3344-2920 / 3344-2951 / 3344-1709 — Brasília
GOIÁS/TOCANTINS
Av. Independência, 5330 — Setor Aeroporto
Fone: (0XX62) 3225-2882 / 3212-2806 / 3224-3016 — Goiânia
Copyright © André Cabus Klotzle,
MATO GROSSO DO SUL/MATO GROSSO
Antonio Carlos Figueiredo Pinto,
Rua 14 de Julho, 3148 — Centro
Marcelo Cabus Klotzle
Fone: (0XX67) 3382-3682 / 3382-0112 — Campo Grande
2007 Editora Saraiva
MINAS GERAIS Todos os direitos reservados.
Rua Além Paraíba, 449 — Lagoinha
Fone: (0XX31) 3429-8300 — Belo Horizonte
PARÁ/AMAPÁ
Travessa Apinagés, 186 — Batista Campos
Fone: (0XX91) 3222-9034 / 3224-9038 / 3241-0499 — Belém
PARANÁ/SANTA CATARINA Diretora editorial: Flávia Helena Dante Alves Bravin
Rua Conselheiro Laurindo, 2895 — Prado Velho Gerente editorial: Marcio Coelho
Fone: (0XX41) 3332-4894 — Curitiba Editores: Rita de Cássia da Silva
PERNAMBUCO/ ALAGOAS/ PARAÍBA/ R. G. DO NORTE Frederico Marchiori
Rua Corredor do Bispo, 185 — Boa Vista Produção editorial: Viviane Rodrigues Nepomuceno
Fone: (0XX81) 3421-4246 / 3421-4510 — Recife Juliana Nogueira Luiz
RIBEIRÃO PRETO/SÃO PAULO Aquisições: Eduardo Viegas Meirelles Villela
Av. Francisco Junqueira, 1255 — Centro Arte, Produção e Capa: Zeta Studio/Ronaldo Barsotti
Fone: (0XX16) 3610-5843 / 3610-8284 — Ribeirão Preto
RIO DE JANEIRO/ESPÍRITO SANTO
Rua Visconde de Santa Isabel, 113 a 119 — Vila Isabel
Fone: (0XX21) 2577-9494 / 2577-8867 / 2577-9565 —
Rio de Janeiro
RIO GRANDE DO SUL
Av. Ceará, 1360 — São Geraldo
Fone: (0XX51) 3343-1467 / 3343-7563 / 3343-2986 / 3343-7469
Porto Alegre
SÃO JOSÉ DO RIO PRETO/SÃO PAULO
(sala dos professores)
Av. Brig. Faria Lima, 6363 — Rio Preto Shopping Center —
V. São José
Fone: (0XX17) 227-3819 / 227-0982 / 227-5249 —
São José do Rio Preto
SÃO JOSÉ DOS CAMPOS/SÃO PAULO
(sala dos professores)
Rua Santa Luzia, 106 — Jd. Santa Madalena
Fone: (0XX12) 3921-0732 — São José dos Campos
SÃO PAULO Nenhuma parte desta publicação poderá ser reproduzida por qualquer meio
ou forma sem a prévia autorização da Editora Saraiva.
Av. Marquês de São Vicente, 1697 — Barra Funda
A violação dos direitos autorais é crime estabelecido na Lei n. 9.610/98 e
Fone: PABX (0XX11) 3613-3000 / 3611-3308 — São Paulo punido pelo artigo 184 do Código Penal.

Finanças Internacionais FINAL.i4 4 27.11.07 16:02:04


Aos nossos pais
Maria Célia e Siegbert.
Marcelo Cabus Klotzle e André Cabus Klotzle

À minha mãe
Lais.
Antonio Carlos Figueiredo Pinto

Finanças Internacionais FINAL.i5 5 27.11.07 16:02:04


Finanças Internacionais FINAL.i6 6 27.11.07 16:02:04
Sobre os autores

Marcelo Cabus Klotzle é Ph.D. em Economia pela Katholische Univer-


sität Eichstätt (Alemanha). É professor de Finanças nos cursos de douto-
rado, mestrado, graduação e MBAs no Instituto de Administração e
Gerência (IAG), Escola de Negócios da PUC-Rio. Ministra, entre outras
disciplinas, Econometria dos Mercados Financeiros Derivativos, Admi-
nistração Financeira, Planejamento Orçamentário, Finanças de Longo
Prazo, Economia Empresarial e Finanças Internacionais. É autor do livro
Die internationale wettbewerbsfähigkeit brasiliens: eine sektorale analyse e
de diversos artigos apresentados em congressos nacionais e internacio-
nais e também em revistas especializadas.

Antonio Carlos Figueiredo Pinto é doutor em Economia pela Escola de


Pós-graduação em Economia (EPGE) da Fundação Getulio Vargas do Rio
de Janeiro. Diretor do Instituto Educacional da BM&F. Autor do livro Intro-
dução aos derivativos e de diversos artigos sobre derivativos apresentados
em congressos nacionais e internacionais e em revistas especializadas.

André Cabus Klotzle é atualmente analista financeiro dos mercados


doméstico e internacional no Banco do Brasil, tendo também trabalhado
na mesa de operações deste Banco. É formado em Economia pela PUC-
Rio, com reconhecimento do diploma na Comunidade Européia, pós-
graduado em Administração de Empresas, com ênfase em Finanças pela
PUC-Rio.

Contato com os autores:


financasinternacionais@editorasaraiva.com.br

Finanças Internacionais FINAL.i7 7 27.11.07 16:02:04


Finanças Internacionais FINAL.i8 8 27.11.07 16:02:05
Sumário

Introdução 1

capítulo 1
Balanço de Pagamentos 5
1.1 Definição 5
1.2 Estrutura do Balanço de Pagamentos 6
1.2.1 Transações Correntes 6
1.2.2 Movimento de Capitais 11
1.2.3 Erros e Omissões 14
1.2.4 Saldo Total do Balanço de Pagamentos (BP) 14
1.2.5 Variação das Reservas (–BP) 16
1.3 Exercícios 20

capítulo 2
Mercado Cambial 23
2.1 Diferencial de Juros e Cupom Cambial 23
2.2 Diferencial de Crescimento 27
2.3 Riscos das Conjunturas Externa e Interna 37
2.4 Aspectos Práticos do Balanço de Pagamentos 48
2.5 Taxa de Câmbio Real 55
2.6 Exercícios 65

capítulo 3
Teoria do Mercado Cambial 73
3.1 Introdução 73
3.2 Taxas de Câmbio e Balanço de Pagamentos 75
3.2.1 Taxas Fixas 75
3.2.2 Taxas Flutuantes 77
3.2.3 Bandas Cambiais 78
3.2.4 Flutuação Administrada (ou Suja) 79
3.3 Condições de Paridade 80
3.3.1 Paridade do Poder de Compra Absoluta 81
3.3.2 Paridade do Poder de Compra Relativa 83

Finanças Internacionais FINAL.i9 9 27.11.07 16:02:05


 Finanças internacionais

3.4 Taxas de Câmbio Real e Efetiva 85


3.4.1 Câmbio Real 86
3.4.2 Câmbio Efetivo 92
3.5 Taxas de Juros versus Taxas de Câmbio 96
3.5.1 Efeito Fisher 96
3.5.2 Efeito Fisher Internacional 98
3.5.3 Paridade de Juros: Arbitragens Coberta e Descoberta 100
3.5.4 Taxas a Termo versus Previsão de Taxas Futuras 104
3.6 Considerações Adicionais 104
3.7 Exercícios 106

capítulo 4
Financiamento Internacional de Capitais 109
4.1 Introdução 109
4.2 Alocação do Capital 111
4.3 Segmentação versus Custo Médio Ponderado de Capital 112
4.4 Empresas Multinacionais e Domésticas 117
4.5 Fontes de Liquidez Global 120
4.5.1 Renda Variável 121
4.5.2 Evolução do Mercado Global 126
4.5.3 Outros Motivos para Listar e Emitir 127
4.5.4 Obstáculos à Listagem e Emissão de
American Depositary Receipts 128
4.5.5 Outras Alternativas para Captar Recursos 129
4.6 Renda Fixa 132
4.6.1 Instrumentos de Hedge Cambial 139
4.6.2 Alternativas de Captação Internacional 147
4.6.3 Mercados Emergentes: A Crise da Dívida 165
4.7 Financiamento à Exportação 166
4.7.1 Adiantamento de Contrato de Câmbio 166
4.7.2 Pré-Pagamento à Exportação 169
4.8 Exercícios 170

capítulo 5
Swaps 175
5.1 Swaps no Mercado Internacional 176
5.1.1 Swap de Taxa de Juros 176

Finanças Internacionais FINAL.i10 10 27.11.07 16:02:05


Sumário I

5.1.2 Swap de Moedas 181


5.2 Swaps no Mercado Brasileiro 185
5.2.1 Swaps de Dólar 185
5.2.2 Cupom Cambial Sujo e Limpo 189
5.3 Exercícios 191

capítulo 6
Opções de Moedas 195
6.1 Opções de Compra e de Venda 196
6.1.1 Opções de Compra 196
6.1.2 Opções de Venda 196
6.1.3 Variáveis que Afetam o Preço das Opções 197
6.1.4 Classificação de Séries de Opções 198
6.2 Hedge com Opções de Moedas 198
6.2.1 Hedge Convencional 198
6.2.2 Hedge com Prêmio Zero 204
6.3 Apreçamento de Opções de Moedas 210
6.3.1 Opções de Européias 210
6.3.2 Opções Americanas 215
6.4 Exercícios 219

capítulo 7
Mercados a Termo (Forward) e Futuros 221
7.1 Contratos Forward 221
7.2 Contratos Futuros 222
7.3 Determinação dos Preços dos Contratos Forward e Futuros 226
7.4 Hedge 227
7.4.1 Hedge no Mercado a Termo no Exterior 227
7.4.2 Hedge no Mercado a Termo no Brasil 228
7.4.3 Hedge no Mercado Futuro no Exterior 229
7.4.4 Hedge no Mercado Futuro no Brasil 231
7.5 Exercícios 233

capítulo 8
Política Macroeconômica em Economias Abertas 235
8.1 Introdução 235
8.2 Mercado de Bens – Função IS 237

Finanças Internacionais FINAL.i11 11 27.11.07 16:02:06


II Finanças internacionais

8.3 Mercado Monetário – Função LM 242


8.4 Setor Externo – Função BP 246
8.5 Política Macroeconômica com Câmbio Fixo 251
8.5.1 Expansão Monetária 254
8.5.2 Expansão Fiscal 256
8.6 Desvalorização Cambial 258
8.6.1 Forte Mobilidade de Capitais 259
8.6.2 Pouca Mobilidade de Capitais 260
8.7 Política Macroeconômica com Câmbio Flutuante 262
8.7.1 Expansão Monetária 263
8.7.2 Expansão Fiscal 264
8.8 Exercícios 265

capítulo 9
Diversificação Internacional 267
9.1 Conceitos Básicos de Diversificação de Portfólio 267
9.2 Redução do Risco de Portfólio Devido
à Diversificação Internacional 270
9.3 Diversificação Internacional e Risco Cambial 273
9.4 Evidências Empíricas das Vantagens
da Diversificação Internacional 275
9. 5 Exercícios 280

Referências 281
Lista de Abreviações 283
Índice Remissivo 285

Finanças Internacionais FINAL.i12 12 27.11.07 16:02:06


Introdução

O papel e a importância das finanças internacionais

As finanças internacionais compreendem todos os tópicos relacionados


ao fluxo global de capitais, isto é, ao fluxo de capitais que circula entre
os diversos países.
A importância do estudo aprofundado das finanças internacionais
tem crescido bastante nos últimos anos, principalmente devido à globa-
lização financeira – subentendida como a forte interligação entre as
diversas economias do mundo, com as seguintes características:

• Interdependência cada vez maior entre as diversas nações;


• Forte expansão de empresas multinacionais, com o aumento da
participação daquelas de países emergentes;
• Interesse crescente dos mercados emergentes no contexto mundial;
• Interligação cada vez maior dos mercados financeiros internacio-
nais, em que crises em um país podem desencadear crises finan-
ceiras globais, como nos casos da Ásia e da Rússia na década de
1990 e o ataque especulativo ao real no Brasil em janeiro de 1999;
• É cada vez mais comum a captação e aplicação de recursos no
mercado financeiro mundial e não somente no doméstico. Hoje
em dia, por exemplo, é bem grande o número de empresas brasi-
leiras que se financiam nos mercados globais, com destaque para
o euromercado, mercados asiáticos e norte-americano. Também
é crescente o volume de capitais estrangeiros de nações desen-
volvidas que são investidos em rendas fixa e variável de países
emergentes;
• Polarização monetária entre o euro e o dólar como reserva de valor,
com a moeda única européia ganhando importância ascendente na
composição das reservas internacionais mundiais em detrimento
do iene e da libra esterlina.

Em suma, a grande maioria dos autores que analisam a nova ordem


econômica mundial concorda em apontar o grau de mobilidade dos capi-

Finanças Internacionais FINAL.i1 1 27.11.07 16:02:06


 Finanças internacionais

tais como elemento central na configuração dessa ordem. Assim, a denomi-


nada globalização pode ser caracterizada “como uma ordem econômica na
qual são progressivamente eliminadas as restrições à mobilidade dos capi-
tais” (Carneiro, 1999: 8). De maneira concreta, isso se traduziu no aumento
contínuo das transações cambiais e dos fluxos brutos de capitais internacio-
nais. Esses fluxos de capitais apartam-se dos desequilíbrios em Transações
Correntes dos vários países, assumindo valores muitas vezes superiores aos
mesmos, ora financiando tais desequilíbrios – como ocorreu no Brasil em
1994 e 1995, início do Plano Real e de crescentes déficits comerciais – ora
os agravando, como foi o caso da crise especulativa de 1999 no Brasil,
caracterizada pela forte fuga de capitais e liberalização do câmbio.
No que tange à mobilidade dos capitais, esta não deve ser considerada
somente como um resultado natural do desenvolvimento econômico ou
fruto do progresso tecnológico, sobretudo na área das telecomunicações.
Ao contrário, a livre mobilidade dos capitais resulta, em grande parte, de
iniciativas concretas do Estado em consonância com os interesses parti-
culares de determinados grupos econômicos (Helleiner, 1994).
Assim, a mais importante razão para o impulso à globalização e
à substituição da ordem regulada de Bretton Woods foi a mudança de
posição de países-chave no sistema internacional, especialmente os
anglos-saxões, ao final da década de 1970: os Estados Unidos perderam
a sua hegemonia tecnológica e comercial1 e passaram a apostar na
reafirmação de sua liderança através do seu poderio financeiro, baseado
no uso do dólar como moeda de reserva pelo sistema internacional. Já
a Inglaterra só podia aspirar a continuar como uma nação importante
através da constituição e ampliação de uma praça financeira offshore. E,
por fim, o Japão, às voltas com superávits constantes e expressivos em
Transações Correntes2, também se tornou interessado na liberalização
dos fluxos globais de capitais.
A reafirmação da hegemonia do dólar, por sua vez, pode ser defi-
nida em termos das características daquela moeda. Além do fato de os

1
O principal motivo para a deterioração da hegemonia comercial dos Estados Unidos foi a própria
transnacionalização dos capitais americanos no pós-guerra – bancário e produtivo –, que criou
fortes competidores fora da fronteira norte-americana.
2
A definição do Saldo em Transações Correntes encontra-se no Capítulo 1.

Finanças Internacionais FINAL.i2 2 27.11.07 16:02:07


Introdução 

Estados Unidos serem a potência dominante em termos político-mili-


tares, a sua dívida pública constitui, de longe, o ativo financeiro mais rele-
vante em âmbito mundial. Assim, a moeda norte-americana tornou-se
a principal reserva de valor da riqueza financeira global, especialmente
devido à grande demanda pelos títulos públicos dos Estados Unidos,
considerados risk-free. Por essa razão, a desregulamentação e a liberali-
zação dos mercados financeiros nos países centrais se fizeram acompa-
nhar de uma crescente denominação, em dólar, de grande parte dessas
transações, tornando-o a principal moeda dos mercados financeiros
globalizados (Carneiro, 1999).
Contudo, ressalte-se, que após a afirmação do euro como reserva de
valor mundial em 2002, quando fora implantado, e em função dos cres-
centes déficits gêmeos (comercial e orçamentário) nos Estados Unidos,
o dólar veio perdendo, ao longo dos anos 2000, espaço nos mercados
financeiros internacionais. Cada vez mais as transações monetárias
globais concentram-se em duas moedas: o euro e o dólar, com o iene e
a libra esterlina passando a ter papel secundário e as moedas dos princi-
pais países emergentes ganhando alguma importância.
Antes de prosseguir na leitura do livro, é fundamental distinguir
globalização financeira de integração financeira. Globalização financeira
é um conceito agregado que refere-se às crescentes ligações globais
entre os diversos países através do fluxo financeiro além-fronteiras. Ao
contrário dessa definição, integração financeira se refere às ligações de
um país com os mercados de capitais internacionais. Entretanto, esses
conceitos são inter-relacionados, visto que uma crescente globalização
financeira é, em média, bem correlacionada com uma crescente inte-
gração financeira. Em outras palavras, um país que possui alto grau de
abertura comercial e poucas restrições à mobilidade de capitais (forte
integração financeira) também será um potencial candidato a receber
ou aplicar recursos em ativos de outras nações, dependendo de seu
saldo devedor ou credor em divisas internacionais, definindo-se, neste
contexto, a globalização financeira.

Finanças Internacionais FINAL.i3 3 27.11.07 16:02:07


Finanças Internacionais FINAL.i4 4 27.11.07 16:02:07
capítulo 1

Balanço
de Pagamentos

1.1 Definição

Na definição do Fundo Monetário Internacional (FMI), Balanço de Paga-


mentos (BP) é o registro sistemático de todas as transações econômicas
realizadas entre os residentes em determinado país e os residentes no
restante do mundo, durante certo período, geralmente de um ano. Como
residente entende-se a pessoa física ou jurídica domiciliada no país.
Inclui os indivíduos com residência fixa, mesmo que sejam imigrantes,
as filiais de empresas estrangeiras sediadas no país, os funcionários em
serviço no exterior, assim como os indivíduos que se encontram transito-
riamente no exterior em viagens de turismo, negócios etc.
O Balanço de Pagamentos é uma ferramenta necessária para que o
governo tome decisões sobre a política macroeconômica. Além do mais,
serve como orientação externa para muitos investidores estrangeiros,
visto que ele mede a capacidade de um país honrar seus compromissos.

Finanças Internacionais FINAL.i5 5 27.11.07 16:02:17


 Finanças internacionais

1.2 Estrutura do Balanço de Pagamentos

O Balanço de Pagamentos tem a seguinte estrutura básica:

1.2.1 Transações Correntes


1.2.1.1 Balança Comercial
1.2.1.2 Balanço de Serviços
1.2.1.3 Balanço de Rendas
1.2.1.4 Transferências Unilaterais Correntes
1.2.2 Movimento de Capitais
1.2.2.1 Conta Capital
1.2.2.2 Conta Financeira
• Investimento Direto
• Investimento em Carteira
• Derivativos
• Outros Investimentos
1.2.3 Erros e Omissões
1.2.4 Saldo Total do Balanço de Pagamentos (BP)
1.2.5 Variação das Reservas (– BP)

1.2.1 Transações Correntes

Transações Correntes (TC) são aquelas que produzem fluxos de bens reais
ou movimentação de bens e serviços, incluindo os serviços de remune-
ração de capitais sob a forma de juros, lucros e dividendos. São subdivi-
didas em Balança Comercial (BC), Balanço de Serviços (BS), Balanço de
Rendas (BR) e Transferências Unilaterais Correntes (TU), isto é:

TC = BC + BS + BR + TU.

1..1.1 Balança Comercial


É o registro do saldo das exportações e das importações de mercadorias
pelo valor Free on Board (FOB). Este valor é o preço do produto já dentro
do navio, incluindo o transporte até o porto, porém excluindo o frete

Finanças Internacionais FINAL.i6 6 27.11.07 16:02:18


Balanço de pagamentos 

(preço do transporte até o seu destino final) e o seguro das mercadorias,


importante para se garantir contra qualquer eventualidade durante o trans-
porte do produto. O saldo da Balança Comercial é o total das exportações
menos as importações. Este pode ser superavitário, quando as exporta-
ções superam as importações, ou deficitário, quando as importações são
maiores que as exportações. No Brasil, a Balança Comercial é um dos
itens mais relevantes do Balanço de Pagamentos. No Gráfico 1.1 pode-se
ver a evolução da Balança Comercial brasileira no período de 1981 a 2005.
Como se nota, o Brasil vem apresentando um crescente saldo positivo da
Balança Comercial, particularmente a partir do ano 2000.

GráfiCO 1.1
Balança Comercial do Brasil (US$ milhões)

50.000

40.000

30.000

20.000

10.000

–10.000
1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

Fonte: Banco Central do Brasil.

É preciso destacar que, entre os anos de 2000 e 2003, colaborou


para esse resultado a forte depreciação da moeda doméstica, elevando as
exportações e reduzindo o volume importado. Já a partir de 2004, quando
o real começou a apresentar uma rápida apreciação, o fator fundamental
foi o contínuo e expressivo aumento do preço global das commodities agrí-
colas e metálicas – devido ao maior crescimento da economia mundial –
mais do que compensando o ganho de valor da moeda nacional. Assim,
houve um considerável aumento do quantum exportado, beneficiado pelo

Finanças Internacionais FINAL.i7 7 27.11.07 16:02:18


 Finanças internacionais

fator “preço internacional”, e alguma elevação das importações, favore-


cidas pelo real mais valorizado. Tendo em vista que o volume financeiro
exportado cresceu mais do que aquele importado, a Balança Comercial
brasileira continuou batendo sucessivos recordes durante todo o ano de
2004 e 2005.

1..1. Balanço de Serviços


A segunda conta do Balanço de Transações Correntes é o Balanço de
Serviços, que registra o saldo do valor dos serviços prestados e recebidos
pelos residentes de um país. Dessa conta fazem parte, entre outros, os
pagamentos e recebimentos dos serviços de fretes e seguros dos produtos
importados e exportados, assim como as receitas e despesas relacionadas
com turismo, serviços financeiros e serviços governamentais. Demais
serviços, como royalties, licenças e direitos autorais e de publicidade,
completam, por fim, o Balanço de Serviços.

1..1. Balanço de Rendas


O Balanço de Rendas tem o objetivo de registrar todas as remunerações
pelos fatores de produção que são resultado das transações entre resi-
dentes e não-residentes de um país. Fazem parte desta conta os salários
e ordenados, as rendas de investimento direto, as rendas de investimento
em carteiras e as rendas de outros investimentos. As rendas de investi-
mento direto e em carteiras incluem lucros, dividendos e juros.
Como se pode ver no Gráfico 1.2, o somatório do Balanço de
Serviços e de Rendas é bastante deficitário no Brasil, devido, inclusive,
ao pagamento dos juros relativos às dívidas externas pública e privada.
Nos anos de 2005 e 2006, um avanço considerável foi conquistado
no que se refere à diminuição da vulnerabilidade externa do Brasil: o
país acumulou expressivo saldo de reservas internacionais, que foram
utilizadas para o pagamento de toda a dívida com o FMI e Clube de Paris,
e para resgatar quase um quarto da dívida externa pública em bônus
soberanos de curto prazo. Mesmo após todos esses pagamentos, o país
ainda chegou ao patamar recorde de aproximadamente US$ 80 bi em
reservas internacionais em outubro de 2006, especialmente devido a

Finanças Internacionais FINAL.i8 8 27.11.07 16:02:19


Balanço de pagamentos 

uma atratividade maior do investidor estrangeiro no país e fluxo comer-


cial abundante, divisas essas, em sua maioria, compradas pelo Banco
Central no mercado doméstico, via leilões de compra de dólares. Assim, é
cada vez menor a participação do setor público no Balanço de Serviços e
cada vez maior a contribuição do setor privado.

GráfiCO 1.2
Balanço de Serviços e de Rendas do Brasil (US$ milhões)

–10.000

–20.000

–30.000

–40.000
1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

Fonte: Banco Central do Brasil.

1..1.4. Transferências Unilaterais Correntes


São operações que não criam, em contrapartida, obrigações. Podem fazer
parte dessa conta doações e remessas de dinheiro de imigrantes para
seus familiares nos seus países de origem, como remessas de dinheiro
de brasileiros no exterior para suas famílias residentes no Brasil. Além
disso, também podem integrar essa conta donativos, reparações de
guerra, auxílios a instituições beneficentes ou religiosas.
Vale a pena ressaltar que o dinheiro enviado por imigrantes a seus
países de origem é uma fonte de divisas de suma importância para muitas
nações. Somente os brasileiros que moram no exterior mandaram para
casa em 1999 um total de US$ 1,89 bilhão, o equivalente à metade do

Finanças Internacionais FINAL.i9 9 27.11.07 16:02:19


10 Finanças internacionais

volume gerado pelo setor de turismo no país e 20 vezes mais do que a


ajuda das agências internacionais para projetos de desenvolvimento. A
maior parte desse dinheiro − um valor entre US$ 1,2 bilhão e US$ 1,6
bilhão − veio do Japão, onde vivem cerca de 250 mil brasileiros. Isso
foi noticiado em abril de 2004 pelo Jornal da Globo. O noticiário enfa-
tizou que, em 2003, os latinos espalhados pelo mundo mandaram para
a região quase 30 bilhões de dólares – 10% a mais do que no ano ante-
rior, valor maior que o investimento direto estrangeiro, segundo o Banco
Interamericano de Desenvolvimento.

Recapitulando
D Transações Correntes é a soma algébrica dos saldos contabilizados
na Balança Comercial, de Serviços, de Renda e nas Transferências
Unilaterais. O Gráfico 1.3 mostra a evolução dessa conta no Brasil,
que nos últimos anos apresentou constante crescimento, cuja maior
contribuição veio dos crescentes saldos comerciais a partir de 2000.

GráfiCO 1.3
Balanço de Transações Correntes do Brasil (US$ milhões)

20.000

10.000

–10.000

–20.000

–30.000

–40.000
1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

Fonte: Banco Central do Brasil.

Finanças Internacionais FINAL.i10 10 27.11.07 16:02:20


Balanço de pagamentos 11

1.2.2 Movimento de Capitais

Fazem parte da conta Movimento de Capitais (MK) todos os fluxos de


moeda, crédito e títulos representativos de investimentos. Essa conta
subdivide-se em Conta Capital (KC), e Conta Financeira (KF),

MK = KC + KF.

1...1 Conta Capital


Registra as transações relativas às transferências unilaterais de patri-
mônio de migrantes e a aquisição/alienação de bens não-financeiros não
produzidos, como cessão de marcas e patentes. Vale a pena salientar que
aqui só entram as transferências relativas ao patrimônio de migrantes
internacionais. As transferências unilaterais, na forma de bens e moeda,
para consumo corrente, entram, por sua vez, nas transações unilaterais
correntes, discutidas anteriormente.

1... Conta Financeira


Registra as transações referentes à formação de ativos e passivos externos.
Seus principais componentes são:

• Investimento Direto
A conta Investimento Direto refere-se ao capital de risco, ou seja, ele
faz parte integrante do patrimônio da empresa e existe a chance de
representar lucro ou o risco de ser prejuízo.
Essa conta é subdividida em participação no capital e emprés-
timos intercompanhias. A participação no capital envolve, principal-
mente, entrada e saída de recursos para aquisição, subscrição ou
aumento de capital social de empresas residentes e não-residentes.
Já os empréstimos intercompanhias registram os créditos conce-
didos pela matriz às suas filiais e destas para a matriz.

Finanças Internacionais FINAL.i11 11 27.11.07 16:02:20


1 Finanças internacionais

• Investimento em Carteira
Essa conta registra a entrada e saída de divisas relativas à nego-
ciação de títulos de crédito negociados em mercados secundários
de papéis. Fazem parte dessa conta a negociação tanto de títulos
de renda variável (ações, DRs e ADRs) como títulos de renda fixa
(bônus, papéis e títulos soberanos).

• Derivativos
Essa conta registra as entradas e saídas de capitais decorrentes de
swaps, opções e futuros.

• Outros Investimentos
Eles englobam créditos comerciais, empréstimos, moedas e depó-
sitos, além de outros ativos e passivos.
A caracterização do empréstimo é que ele é exigível e deve
retornar ao exterior em seu vencimento, ao passo que o investimento
não é exigível, é um capital de risco. O empréstimo pode ser tanto de
longo prazo (acima de um ano) como de curto prazo (abaixo de um
ano). Como exemplos de empréstimos de longo prazo podemos citar
os bônus da dívida externa brasileira ou o eurobônus de empresas.
Como exemplos de empréstimos de curto prazo podemos citar a
emissão de commercial papers no exterior. É importante reparar que
dentro desta conta são registradas operações de regularização conce-
didas pelo FMI ou outras organizações internacionais.
Dentro da conta empréstimos são registradas também as amor-
tizações destes empréstimos. Aqui entram os pagamentos parciais
das dívidas tanto públicas quanto privadas. Portanto, se uma empresa
emite eurobônus no mercado de eurodólar ou o governo brasileiro
emite um título soberano, o pagamento do valor nominal da dívida no
final do prazo de emissão entra na conta empréstimos. Mas repare: o
pagamento dos juros da dívida entra no Balanço de Rendas.
Moedas e Depósitos incluem, por sua vez, a movimentação de
depósitos mantidos no exterior relativos a cauções, depósitos judi-
ciais e depósitos de bancos comerciais etc.

Finanças Internacionais FINAL.i12 12 27.11.07 16:02:20


Balanço de pagamentos 1

Outros ativos e passivos incluem, por exemplo, a participação


em organismos internacionais, depósito de margens de garantia refe-
rentes a operações com derivativos e em bolsas de Mercadorias.
Em relação à Conta Financeira no Brasil, é importante reparar
que a participação dos investidores estrangeiros no volume nego-
ciado na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) é significante e
serve para dar excelente liquidez nesse mercado. Por exemplo, a
participação do investidor estrangeiro na Bolsa no mês de maio de
2004 foi 35,02%, um valor relativamente alto. Em março de 2003, a
Bovespa estimava ter 7.422 investidores estrangeiros, a maioria era
de instituições financeiras que negociam para terceiros. Além disso,
21 das 110 corretoras que participavam da Bolsa paulista naquele
ano tinham controle estrangeiro.
A partir de 2005 e 2006, com a maior estabilidade de preços
e inflação convergindo para as metas do Banco Central, o processo
de queda de juros ganhou força, junto com a participação mais
efetiva dos investidores estrangeiros na dívida pública interna, em
especial nos papéis pré e indexados ao Índice Nacional de Preços
ao Consumidor Amplo (IPCA). A isenção de Imposto de Renda (IR)
para o investidor estrangeiro no início de 2006 incentivou ainda
mais a demanda por esses papéis, notadamente os pré de prazos
mais longos (dois, três, cinco e sete anos) e os indexados a preços
de médio e longo prazos (três, cinco, nove e 39 anos). A expectativa
de queda de juros reais favoreceu a demanda por estes últimos, já
que são corrigidos pela inflação, acrescida de juros reais.

Recapitulando
D Movimento de Capitais é a soma algébrica dos saldos da conta de
capital e da conta financeira Conforme se pode ver no Gráfico 1.4,
essa conta de capital no Brasil teve uma constante queda a partir de
2002. Vale notar que, entre 1995 e 2002, o incremento desta conta foi
fortemente influenciado pelo período de privatizações das principais
empresas públicas brasileiras, causando uma expressiva entrada de
capital estrangeiro nas reservas internacionais do País. A partir de 2002,
com o fim das privatizações, a conta de capitais voltou à normalidade.

Finanças Internacionais FINAL.i13 13 27.11.07 16:02:20


14 Finanças internacionais

GráfiCO 1.4
Movimento de Capitais do Brasil (US$ milhões)

40.000

30.000

20.000

10.000

–10.000

–20.000
1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005
Fonte: Banco Central do Brasil.

1.2.3 Erros e Omissões

Os lançamentos no Balanço de Pagamento têm origem em diversas


fontes de informação. Os erros e omissões prestam-se a compensar toda
sobrestimação ou subestimação dos componentes registrados.

1.2.4 Saldo Total do Balanço de Pagamentos (BP)

Este saldo corresponde à soma do saldo em transações correntes, mais o


movimento de capitais. No Gráfico 1.5 é possível ver a evolução do saldo
do Balanço de Pagamentos do Brasil entre 1981 e 2005. Conforme se
pode observar, o saldo variou bastante, dependendo do ano.
No início do Plano Real (1994) e até 1996, as privatizações e a maciça
entrada de capitais de curto prazo permitiram um considerável superávit
do BP. Já entre 1997 e 1999, a moeda nacional sobrevalorizada causou
déficits consecutivos na Balança Comercial, e o expressivo aumento da
dívida externa elevou o pagamento de juros. Ambos os fatores levaram a
um déficit do BP. A partir de 1999, com a liberalização do câmbio, houve

Finanças Internacionais FINAL.i14 14 27.11.07 16:02:21


Balanço de pagamentos 15

rápida e substancial melhora da Balança Comercial, o que explica a recu-


peração do BP desta data em diante.

GráfiCO 1.5
Saldo do Balanço de Pagamentos do Brasil

20.000

15.000

10.000

5.000

–5.000

–10.000
1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005
Fonte: Banco Central do Brasil.

Nesse contexto, vale a pena frisar que o superávit ou o déficit do Balanço


de Pagamentos de um país pode ser tanto conjuntural como estrutural.
Um superávit ou um déficit é dito conjuntural quando ocorre even-
tualmente em determinado período e não se repete. Um exemplo de
déficit conjuntural pode ser a queda abrupta nas exportações de um
país dependente do comércio de poucos produtos naturais devido a uma
geada ou desastre climático. Ao contrário, o déficit ou superávit estru-
tural é algo que não decorre de um motivo acidental, mas tem sua base
em motivos inerentes à economia. Um exemplo é a forte competitivi-
dade internacional dos Tigres Asiáticos, que é baseada em diminuição de
custos, devido a avanços tecnológicos e a políticas públicas fortemente
inclinadas à melhoria do nível educacional da população.

Finanças Internacionais FINAL.i15 15 27.11.07 16:02:21


1 Finanças internacionais

1.2.5 Variação das reservas (– BP)

A variação das reservas corresponde à contrapartida do resultado


global do Balanço de Pagamentos (– BP). Isto significa dizer que, se um
país tiver superávit (déficit) no Balanço de Pagamentos ocorrerá um
aumento (diminuição) das reservas. Ou seja:

BP + VR = 01

Como reservas internacionais entende-se o estoque de ativos em


poder das autoridades monetárias disponíveis para pagamento de dívidas
ou aquisição de direitos de não-residentes no país. Fazem parte: ouro
monetário, Direitos Especiais de Saque (DES)2, posição das reservas no
FMI, haveres de curto prazo no exterior (estoque de moedas estrangeiras
e de títulos externos de curto prazo) e ativos de prazo mais longo como
um treasury (título do tesouro norte-americano) de 10 ou 30 anos.
Nesse contexto, vale a pena ressaltar que, quando um país obtém
um empréstimo do FMI para cobrir um eventual déficit no Balanço de
Pagamentos, este empréstimo, ao mesmo tempo em que entra nas
reservas internacionais, é contabilizado na conta financeira (item outros
investimentos) do Balanço de Pagamentos.
Quando um país emite títulos soberanos, este capital também entra
diretamente nas reservas internacionais. Contudo, no caso de um exce-
dente comercial, as divisas ingressarão diretamente no mercado. A magni-
tude da variação nas reservas internacionais neste caso dependerá do
grau de atuação do Banco Central na compra de dólares em mercado.
Em suma, pode-se afirmar que, em um sistema de câmbio flutuante,
a entrada líquida de divisas em um país não implica que elas serão todas
canalizadas para as reservas oficiais. Isso só acontece em um sistema
de câmbio fixo. Em um sistema de câmbio flutuante, somente aquelas
divisas relacionadas a atividades do governo ou de empresas públicas é
que são incorporadas nas reservas. Repare que os recursos captados por

1
Note que esse saldo é igual a zero após incluídos os erros e omissões.
2
Moeda escritural emitida pelo FMI.

Finanças Internacionais FINAL.i16 16 27.11.07 16:02:21


Balanço de pagamentos 1

empresas mistas (como Petrobrás e Banco do Brasil) não irão para as


reservas, mas apenas aqueles provenientes de empresas 100% públicas,
como o Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES)
ou captados diretamente pela República.
As divisas que entram no País em um sistema de câmbio flutuante,
seja via comercial, seja via financeira, são vendidas em mercado pelos
agentes econômicos. No entanto, o Banco Central pode adquiri-las por
meio de leilões de compra de moeda estrangeira. Apenas nesse caso,
elas passarão a compor as reservas. Caso contrário, farão parte do fluxo
cambial em mercado.
Por exemplo, se o Brasil emitir um Global 40 nos mercados interna-
cionais, a entrada das divisas relacionada a essa emissão passará a inte-
grar oficialmente as reservas. Já se uma empresa brasileira, como a Gol
Linhas Aéreas, emitir eurobônus nos mercados internacionais, essas
divisas passarão a integrar as reservas do sistema privado (fluxo cambial
em mercado), não indo para as reservas oficiais. Caso haja entrada
das divisas no País e troca por reais, as divisas passariam a integrar as
reservas internacionais em poder do sistema bancário (não confundir
com reservas internacionais do País ou em poder do Banco Central).Na
Tabela 1.1 é possível ver a quantidade de reservas de diferentes países.
A análise dessa tabela mostra que o Japão é um dos países com o maior
valor de reservas disponíveis para si. Entretanto, vale frisar que ter em
sua posse um valor expressivo de reservas não implica proteção total
contra ataques especulativos. Estes dependerão da percepção dos investi-
dores externos acerca dos fundamentos econômicos do país. Contudo,
um alto nível de reservas possibilita a proteção contra os referidos
ataques, na medida em que o Banco Central pode suprir a súbita esca-
lada da demanda por moeda estrangeira.
Em relação ao Brasil, as reservas mantiveram-se relativamente
constantes entre 2004 e início de 2006. Em 2005, as reservas só não
aumentaram devido aos pagamentos do governo ao FMI e Clube de
Paris, liquidando a dívida externa com aqueles órgãos. A partir de 2006,
mesmo com o programa de recompra de dívida externa pelo Tesouro,
os bons fundamentos do país, elevados superávits comerciais e a queda
do risco-país, atraindo capital externo, tornaram possível um constante
e sólido crescimento das reservas.

Finanças Internacionais FINAL.i17 17 27.11.07 16:02:22


1 Finanças internacionais

TaBEla 1.1
Reservas Internacionais de diferentes Países (US$ bilhões)

Fim de Alemanha Argentina Brasil Canadá Estados França Itália Japão México Reino
Período Unidos Unido

2004 Jan. 57 15 53 36 88 40 35 733 63 43

Fev. 57 15 53 36 87 35 35 768 63 42

Mar. 56 15 52 36 88 34 34 817 62 43

Abr. 56 15 50 35 84 35 33 807 60 42

Mai. 55 16 51 36 85 34 35 808 60 42

Jun. 56 17 50 35 85 36 35 809 60 42

Jul. 54 18 50 35 84 38 34 811 60 41

Ago. 54 17 50 36 85 37 31 819 61 42

Set. 54 18 49 36 85 38 31 822 62 42

Out. 53 18 49 36 87 39 31 829 61 43

Nov. 54 18 50 34 90 41 31 830 64 45

Dez. 55 19 53 34 90 41 31 835 64 46

2005 Jan. 55 35 54 35 84 43 32 830 65 45

Fev. 54 34 59 36 83 41 31 830 64 46

Mar. 54 35 62 36 82 39 32 828 64 45

Abr. 54 39 62 36 82 41 32 836 63 46

Mai. 54 41 61 35 80 39 31 831 62 45

Jun. 53 42 60 35 80 38 30 836 66 44

Jul. 52 42 55 33 77 36 30 829 66 42

Ago. 51 39 55 34 75 37 30 838 68 42

Set. 53 25 57 34 74 35 29 833 70 43

Out. 53 26 60 34 73 34 29 834 71 43

Nov. 51 26 64 34 71 34 30 830 73 43

Dez. 51 27 54 33 67 32 29 836 74 44
(continua)

Finanças Internacionais FINAL.i18 18 27.11.07 16:02:23


Balanço de pagamentos 1

(continuação)

Fim de Alemanha Argentina Brasil Canadá Estados França Itália Japão México Reino
Período Unidos Unido

2006 Jan. 51 19 57 33 68 34 30 842 77 44

Fev. 49 20 57 33 68 34 30 841 76 44

Mar. 49 21 60 36 67 33 29 838 76 43

Abr. 47 21 57 36 69 36 29 845 78 45

Mai. 49 23 63 36 70 38 29 847 81 41

Jun. 49 25 63 36 71 37 30 857 ... 39

Jul. 50 25 67 36 70 38 30 861 83 39

Ago. 49 26 71 36 69 40 30 866 84 41

Set. 49 27 73 36 69 43 30 876 84 42

Out. 48 28 78 36 69 43 30 878 78 42

Nov. ... ... 83 ... ... ... ... ... ... ...

Dez. ... ... 86 ... ... ... ... ... ... ...

2007 Jan. ... ... 91 ... ... ... ... ... ... ...

Fev. ... ... 101 ... ... ... ... ... ... ...

Mar. ... ... 110 ... ... ... ... ... ... ...

Abr. ... ... 122 ... ... ... ... ... ... ...

Mai. ... ... 136 ... ... ... ... ... ... ...

Jun. ... ... 147 ... ... ... ... ... ... ...

Jul. ... ... 156 ... ... ... ... ... ... ...

Ago. ... ... 162 ... ... ... ... ... ... ...

Set. ... ... 163 ... ... ... ... ... ... ...

Fonte: Banco Central do Brasil.

Finanças Internacionais FINAL.i19 19 27.11.07 16:02:24


0 Finanças internacionais

1.3 Exercícios

Exercício 1
O Banco Central divulgou o relatório das contas externas brasileiras,
onde constavam os seguintes dados, em US$ milhões:

• Corrente de comércio: 130.000,00.


• Exportações de produtos agrícolas: 45%.
• Exportações de manufaturados e outros: 27%.
• Dividendos remetidos: 24.500,00.
• Dívidas privadas quitadas: 35.000,00, onde 30% correspondiam a
juros.
• Despesas de frete: 2.800,00.
• Receitas da Petrobrás no exterior pagas aos acionistas domésticos:
3.650,00.
• Emissão de bônus soberanos: 3.880,00.
• Remessas de brasileiros residentes no exterior: 3.440,00.
• Investimentos diretos de empresas estrangeiras: 12.000,00.
• Compras de títulos de renda fixa por estrangeiros: 8.770,00.
• Investimentos em renda variável por estrangeiros: 4.100,00.
• Dívida soberana paga ao FMI: 3.000,00, onde 10% correspondiam
a juros.
• Aplicações de brasileiros no exterior: 6.200,00.
• Compra de dólares pela Autoridade Monetária no mercado interno:
14.000.
• Reservas internacionais no final do ano anterior: 60.150,00.

Com base nessas informações, calcule:

a) a Balança Comercial;
b) o Balanço de Serviços e de Rendas;
c) o saldo em Conta-Corrente;
d) o Balanço de Pagamentos;
e) o valor das reservas internacionais ao final do ano.

Finanças Internacionais FINAL.i20 20 27.11.07 16:02:24


Balanço de pagamentos 1

Exercício 2
Um país exporta US$ 1.000 e importa US$ 900, em média, por mês. Paga
anualmente US$ 50 de fretes e recebe US$ 100 de seus residentes no exte-
rior. Por mês entram no país, em média, US$ 500 de investimentos diretos
e US$ 300 de captações externas. O volume mensal investido no mercado
financeiro local é de US$ 70. O país paga ainda anualmente juros de
US$ 5.000 e amortizações de US$ 2.000 sobre os empréstimos obtidos.
Além do mais, as empresas multinacionais remetem todo ano US$ 1.500
de dividendos às suas matrizes. Com base nesses dados, calcule o saldo,
ao final do ano, da Balança Comercial, do Balanço de Pagamentos em
Transações Correntes e do Balanço de Pagamentos Total.

Exercício 3
Um país tem uma corrente comercial de US$ 10 bilhões por mês, sendo
que 45% correspondem a importações. A sua dívida externa, excluindo
o FMI e novas emissões, é de US$ 100 bilhões, sobre a qual incidem 5%
de juros anuais, além de amortizações equivalentes a 3%. O estoque de
investimentos diretos soma US$ 400 bilhões (contra US$ 390 bilhões no
ano anterior). As multinacionais estabelecidas neste país remeteram às
suas matrizes 4% desse valor, a título de lucros e dividendos. No ano, os
investidores estrangeiros aplicaram US$ 5 bilhões no mercado de capi-
tais, auferindo um rendimento de 20%, o qual fora totalmente remetido
aos seus países de origem.
Fora isso, parte da população, que reside no exterior, tem enviado
mensalmente US$ 300 milhões a seus familiares. Por sua vez, o governo
emitiu bônus de dívida soberana, no primeiro semestre do ano, totali-
zando US$ 2,5 bilhões. Ao final do ano, também foram pagos 2% de
juros sobre um empréstimo stand-by de US$ 30 bilhões junto ao FMI. Na
ocasião, o governo deveria decidir se renovaria ou não o empréstimo e
optou por devolver um quinto.
Com base nesses dados, calcule, para o final do ano, o saldo de:

a) Balança Comercial.
b) Balança de Serviços e de Rendas.
c) Transações Correntes.
d) Balanço de Pagamentos.

Finanças Internacionais FINAL.i21 21 27.11.07 16:02:24


 Finanças internacionais

Exercício 4
Suponha as seguintes informações acerca das contas externas brasileiras
para 20 u 3:

• Corrente comercial R US$ 80 bilhões, sendo 70% exportações.


• Remessa de juros R US$ 30 bilhões, sendo 60% empresas
privadas.
• Remessa de lucros e dividendos R US$ 8 bilhões.
• Investimentos diretos de empresas estrangeiras R US$ 15 bilhões.
• Investimentos diretos de empresas domésticas R US$ 1,5 bilhão.
• Investimentos estrangeiros em Bolsas de Valores e títulos públicos
federais R US$ 5,8 bilhões.
• Investimentos de brasileiros no exterior R US$ 1,2 bilhão.
• Receita de lucros e dividendos de empresas nacionais no exterior R
US$ 2,5 bilhões.
• Amortizações diversas R US$ 14 bilhões, sendo 50% públicas.
• Financiamentos privados recebidos R US$ 3,7 bilhões.
• Empréstimos do FMI R US$ 5 bilhões.
• Transferências de brasileiros residentes no exterior R US$ 4 bilhões.
• Compra de dólares pelo Banco Central do Brasil (Bacen) no mercado
financeiro doméstico: US$ 10 bilhões.

Com base nos dados acima, pede-se, para 20 u 3:

a) O saldo da Balança Comercial.


b) A Balança de Serviços e de Rendas.
c) O saldo em Transações Correntes.
d) O valor final do Balanço de Pagamentos.
e) O saldo final das reservas internacionais, sabendo que, no início do
ano, o Bacen dispunha de US$ 20,6 bilhões.

Finanças Internacionais FINAL.i22 22 27.11.07 16:02:25


capítulo 

Mercado
Cambial

O mercado cambial é regulado através da oferta e demanda por divisas


estrangeiras e nacionais, envolvendo seus participantes, quais sejam:
exportadores, importadores, investidores e o Banco Central.
A demanda por uma determinada moeda dependerá, essencial-
mente, de três fatores:

• diferencial de juros e Cupom Cambial;


• diferencial de crescimento;
• riscos associados às conjunturas externa e interna.

2.1 Diferencial de Juros e Cupom Cambial

No caso do diferencial de juros, será importante analisar não apenas a


magnitude na qual a taxa de juros de um país supera a de outro, mas
também a expectativa de desvalorização cambial daquele país em que
se deseja aplicar os recursos disponíveis.
Nesse sentido, se um país possui uma taxa de juros de 10% a.a. e
o outro, uma taxa básica anual de 2%, não necessariamente será mais
vantajoso investir o capital naquele país que paga mais. Alguns pontos
básicos deverão ser considerados para o referido país, tais como: as esta-
bilidades cambial, monetária e fiscal.

Finanças Internacionais FINAL.i23 23 27.11.07 16:02:27


4 Finanças internacionais

Por estabilidade cambial subentende-se a maior ou menor faci-


lidade que uma nação terá ao enfrentar crises especulativas e/ou a
diminuição do fluxo internacional de capitais. Países tradicionalmente
menos dependentes de recursos externos – ou seja, que têm um passivo
cambial baixo – normalmente enfrentam oscilações menores na cotação
de suas moedas.
Já a estabilidade monetária refletirá o controle que o Banco Central
consegue obter sobre o nível de preços de uma economia. Como a
inflação e o câmbio tratam de mudanças nos preços relativos, quanto
mais intensa a variação dos preços internos, mais volátil será a oscilação
da taxa de câmbio – ajustando-se em maior ou menor intensidade ao
novo patamar de preços domésticos.
O terceiro e mais importante quesito será, no entanto, a estabili-
dade fiscal. Este item está relacionado à capacidade que um país tem em
gerar caixa para o pagamento de seus compromissos – entre os quais a
dívida pública, da qual os investidores detêm títulos e são remunerados
a uma determinada taxa.
No Brasil, esse tópico é discutido e tratado de forma minuciosa e trans-
parente, já que é o foco de atenção dos investidores estrangeiros. O supe-
rávit primário – definido como as receitas orçamentárias líquidas antes do
pagamento de juros – é bastante visado por esse grupo de aplicadores.
Assim, quaisquer questões que envolvam uma possível redução
desse superávit podem ser a razão de uma súbita fuga de capitais. Por
exemplo, uma resolução que exclua do cálculo do superávit primário
os investimentos feitos pelo governo em empresas estatais – apesar de
favorecer, a longo prazo, o crescimento econômico – pode ser interpre-
tada como a perda, a curto e médio prazos, de recursos disponíveis para
o pagamento dos juros da dívida pública.
Voltando ao problema inicial, agora torna-se relativamente mais
simples responder em qual país um investidor deverá aplicar seus recursos:
naquele que paga 2% a.a. ou no que remunera a uma taxa de 10% anuais.
A premissa fundamental a ser observada é a solidez dos pilares das
políticas monetária, cambial e fiscal. Uma nação que tenha esses pilares
bem definidos em termos de consistência e transparência apresentará
uma expectativa de depreciação cambial igualmente comportada, redu-
zindo os riscos associados à perda de valor do investimento realizado.

Finanças Internacionais FINAL.i24 24 27.11.07 16:02:27


Mercado cambial 5

Para efeitos ilustrativos, suponha, então, que essa nação, de boa


reputação internacional, pague 2% a.a. de juros e possua uma expec-
tativa de que o câmbio valorizará 2% no período. Já o outro país, de
fundamentos menos sólidos, tem uma taxa de juros de 10% a.a., porém
a expectativa dos analistas financeiros é de que o câmbio estará 7% mais
depreciado ao final do período.
Dessa forma, a aplicação no primeiro país renderá 2% de juros mais
2% de valorização da moeda, o que equivale, no total, a um retorno de 4%.
O outro país, por sua vez, remunerará o capital em 10%, mas a moeda
perderá 7% do seu valor, o que equivale dizer que, na hora da conversão
do câmbio, o investidor receberá 7% menos. Nesse caso, a remuneração
total será de apenas 3%.
Por esse exemplo, é possível perceber que a possibilidade de arbi-
tragem entre moedas estará direta e conjuntamente relacionada à taxa
de juros e à perspectiva de variação cambial – o denominado Cupom
Cambial (CC). Este conceito é de suma relevância para o entendimento
do fluxo internacional de capitais.

Definição
O Cupom Cambial define-se como a taxa de juros de um país
descontada pela expectativa de depreciação cambial do mesmo, isto é:

CC = [(1 + iext/100)/(1 + êvar/100) − 1] * 100,

em que:

CC = Cupom Cambial;
iext = taxa de juros externa (do ponto de vista do investidor
internacional);
êvar = expectativa de variação cambial externa (do ponto de vista
do investidor internacional).

Esta fórmula refere-se a moedas que tenham relação de troca indireta


(ou inversa) com outras moedas, por exemplo: R$/US$. Observe que,
se a moeda doméstica se depreciar, êvar > 0, e caso se aprecie êvar < 0.
No exemplo R$/US$, se a expectativa for que o dólar suba 1% (real
se depreciando), então êvar/100 = 0,01. Já se a expectativa for de dólar

Finanças Internacionais FINAL.i25 25 27.11.07 16:02:27


 Finanças internacionais

caindo 2% (real se apreciando), então êvar/100 = – 0,02. O Cupom


Cambial será estudado com maiores detalhes no Capítulo 4, Renda
Fixa, subitem 4.6 (p. 132), incluindo moedas que tenham relação de
troca direta – como o euro (US$/euro).

Exemplo prático
Um investidor norte-americano tem duas opções: aplicar seu capital no
próprio país, recebendo 1,5% a.a. pelo prazo de dois anos, ou investir
no Brasil, obtendo 16% a.a. pelo mesmo período. Sabe-se também que
no Brasil existe uma expectativa de que o dólar varie 12% no primeiro
ano e 13% no segundo. Pergunta-se:

a) Onde será mais vantajoso investir?


b) Qual a taxa norte-americana que torna indiferente ao aplicador
colocar seus recursos nos Estados Unidos ou no Brasil?

R.: Para responder a essa questão, deve-se, primeiramente, calcular


qual será o Cupom Cambial no Brasil. Para tanto, adotam-se os
seguintes procedimentos:

i. Calcula-se a taxa de juros efetiva acumulada nos dois anos,


ou seja: [(1 + 0,16) ^ (2) – 1] u 100 = 34,56%.
ii. Obtém-se a depreciação cambial efetiva acumulada nos dois
anos, ou seja: [(1 + 0,12) u (1 + 0,13) – 1] u 100 = 26,56%.
iii. Por fim, aplica-se a fórmula do Cupom Cambial, isto é:

CC = [(1 + 0,3456)/(1 + 0,2656) – 1] u 100 = 6,32%.

Assim, a aplicação por dois anos no Brasil renderá ao


investidor norte-americano uma taxa em dólares de 6,32%. É
possível notar, então, que o Cupom Cambial nada mais é do
que o retorno na mesma moeda em que o aplicador recebe
no exterior – neste caso, em dólares.
Após esse resultado, basta comparar o retorno efetivo no
Brasil, em dólares, com aquele a ser auferido nos Estados
Unidos. Como a taxa norte-americana é de 1,5% a.a., o
retorno efetivo para o investidor, se deixasse seu dinheiro nos
Estados Unidos, seria de:

Finanças Internacionais FINAL.i26 26 27.11.07 16:02:27


Mercado cambial 

[(1 + 0,015) ^ (2) – 1] u 100 = 3,02%.

Desse modo, torna-se fácil perceber que será mais vantajoso


investir no Brasil, pois o retorno efetivo em dólares será maior.
Para tornar-se indiferente ao aplicador tanto aplicar seu
capital no Brasil quanto deixá-lo nos Estados Unidos, o
retorno efetivo acumulado no período deverá ser igual nos
dois países, isto é, a remuneração conseguida em dois anos
nos Estados Unidos terá de ser igual a 6,32%. Para calcular o
retorno efetivo anual, será então necessário descapitalizar essa
taxa por dois períodos e capitalizá-la por um ano, ou seja:

i = [(1 + 0,0632) ^ (1/2) – 1] u 100 = 3,11% a.a.

Nesse exemplo, é conveniente frisar que não estão sendo


levados em conta os custos operacionais embutidos em
operações transnacionais, tais como taxas e emolumentos.
Nesse contexto, em se calculando esses custos, a taxa de
juros norte-americana poderia, inclusive, ser inferior a 3%
a.a. e, mesmo assim, ainda ser mais vantajoso deixar o
dinheiro nos Estados Unidos.

2.2 Diferencial de Crescimento

Após essa discussão, será abordado outro tópico de suma importância


para a determinação da taxa de câmbio: o diferencial de crescimento
entre as nações.
Existem várias razões que tornam a perspectiva de maior desen-
volvimento de uma economia sobre a outra um importante fator para a
decisão de onde um investidor alocará o seu capital. Em primeiro lugar,
quanto mais um país crescer, mas Investimento Estrangeiro Direto (IED)
ele atrairá. Ademais, antes mesmo de ocorrer esse “ciclo virtuoso”, o
simples fato de haver expectativas favoráveis dos agentes econômicos
já será suficiente para valorizar a moeda nacional, via desfazimento de
posições ativas em moeda estrangeira.
Não só o investimento direto – conhecido como “capital produtivo”
ou “capital bom”, por ser duradouro e de longo prazo – terá sua relevância

Finanças Internacionais FINAL.i27 27 27.11.07 16:02:28


 Finanças internacionais

nesse processo. Da mesma forma, os investimentos indiretos ou especula-


tivos, caracterizados por serem de curto prazo e mais sensíveis às volatili-
dades de mercado, terão seu papel. Incluem-se aí as aplicações em Bolsa,
títulos públicos e mercados derivativos (futuros e opções, por exemplo).
Isso é perfeitamente compreensível – na medida em que o cresci-
mento econômico e suas expectativas se consolidarem, mais valorizados
ficarão os ativos em Bolsa das empresas locais, atraindo capital estran-
geiro. No mesmo sentido, se um país estiver crescendo, a arrecadação
de impostos aumentará e mais recursos terá o governo para honrar seus
compromissos, entre os quais o pagamento de sua dívida. Com isso, a
confiança dos investidores externos também aumentará, e estes apli-
carão um montante maior em títulos públicos.
Nessas circunstâncias, em que pese a estabilidade econômica com
crescimento sustentado, a tendência será que essas aplicações, normal-
mente de curto prazo, permaneçam no país – contribuindo para uma
taxa de câmbio estável e com propensão a se apreciar em termos de
moeda nacional.

Exemplos práticos

1. Renda variável

Um investidor europeu, acompanhando as perspectivas de crescimento


da economia brasileira, decide alocar seu capital, por seis meses, em
ações que compõem o índice da Bolsa paulista. Ele dispõe de 100 mil
euros, cuja cotação em reais, no dia da aplicação, era de 3,845 e, no dia
do resgate, de 3,668. Sabendo que o Ibovespa rendeu 3% no primeiro
mês, 4,5% no segundo, 5,8% no terceiro, 10% no quarto, 11,2% no
quinto e 14% no sexto, calcule o retorno efetivo anual desse investidor.

R.: O passo inicial será converter a moeda européia em reais,


referentes ao dia da aplicação. Fazendo as contas, o valor
aplicado será de 100.000 u 3,845 = R$ 384.500.

Agora, obtém-se o fator de rendimento acumulado das ações, que


será de:

Finanças Internacionais FINAL.i28 28 27.11.07 16:02:28


Mercado cambial 

(1 + 3/100) u (1 + 4,5/100) u (1 + 5,8/100) u (1 + 10/000) u


(1 + 11,2/100) u (1 + 14/100) = 1,5880.

Na prática, esse número equivale a um retorno semestral de


(1,5880 − 1) u 100 = 58,80%.
Feito isso, o valor em reais, após seis meses, será de: 384.500 u
1,5880 = R$ 610.586. Convertendo para euros, o montante final
será de: 610.586/3,668 = 166.462,92 euros.
O referido valor corresponde a um semestre. Assim, para se chegar
ao retorno efetivo anual, deve-se calcular primeiro o fator de
rendimento semestral para depois capitalizá-lo por dois períodos.

O fator de rendimento semestral será:

(166.462,92/100.000) = 1,6646292. Visto isso, o retorno efetivo


anual será de: [(1,6646292) ^ (2) − 1] u 100 = 177,10%.

. Mercados futuros

Um grande banco internacional decide aplicar US$ 10 milhões no


mercado de Índice Futuro de um mês do Ibovespa. Para essa operação,
deve-se depositar uma margem de garantia em ações na Bolsa de
Mercadorias e Futuros (BM&F). A cada dia, o investidor terá um ajuste,
positivo ou negativo, em seu montante total aplicado, calculado através
da seguinte fórmula:

Ajuste = Variação em pontos do Índice Futuro u 1 u Nº de contratos.

Ao mesmo tempo, para se precaver contra possíveis oscilações do


dólar no Brasil, o referido banco compra a moeda norte-americana no
mercado futuro de um mês. Sabe-se que a cotação spot (à vista) é de
R$/US$ 3,10 e, no mercado futuro, de R$/US$ 3,135.
No Índice Futuro da Bolsa, o valor de cada contrato equivale a 1 u
Cotação do Índice Futuro. As seguintes informações são conhecidas:

• Valor do Índice Futuro no dia da aplicação: 19.500 pontos.


• Valor no dia do resgate: 20.880 pontos.
• Imposto de Renda (IR): 20%.
• Taxas e emolumentos: 1% do montante total investido.

Finanças Internacionais FINAL.i29 29 27.11.07 16:02:28


0 Finanças internacionais

Com base nesses dados, calcule o retorno e a rentabilidade mensal, em


dólares, do banco.

R.: Inicialmente, converte-se o capital para moeda local. O resultado


será de R$ 3,10 u 10.000.000 = R$ 31.000.000.

O ganho para o banco, em reais, será exatamente o ajuste sofrido


no mês. Para saber qual o ajuste, deve-se calcular o número total de
contratos no dia da aplicação, ou seja: 31.000.000/(1 u 19.500) =
1.589.743,6. Como não é possível negociar frações de contrato, o
investidor deverá optar por 1.589 ou 1.590. Suponha, então, que ele
opte por 1.590. Com isso, o total investido será de:

1.590 u 1 u 19.500 = R$ 31.005.000 = US$ 10.001.612,90.

Agora, obtém-se o

ajuste sofrido = (20.880 − 19.500) u 1 u 1.590 = + R$ 2.194.200.

Desse valor, subtraem-se 20% de IR, resultando R$ 1.755.360.


Também retira-se 1% de taxas e emolumentos sobre o
investimento total (= R$ 310.050), sobrando um lucro líquido de
R$ 1.445.310.
Transformando-se em dólares, à cotação futura de R$/US$ 3,135
(data do resgate). Assim, a rentabilidade mensal será de: (461.023,
92/10.001.612,90) u 100 = 4,61%.
É importante salientar que se o ajuste sofrido fosse negativo não
haveria a incidência de IR, sendo cobrados apenas as taxas e os
emolumentos.

. Renda fixa

Exemplo 1

Observando o cenário global, um investidor norte-americano percebe


que a economia brasileira possui sólidos fundamentos fiscais, entre
os quais um superávit primário de 4,25% do Produto Interno Bruto
(PIB). Aliada a isso, a inflação sob controle permitiu ao Bacen reduzir
consistentemente as taxas de juros domésticas, gerando expectativas

Finanças Internacionais FINAL.i30 30 27.11.07 16:02:28


Mercado cambial 1

de um forte crescimento para os anos seguintes. Esse fato vem atraindo


investimentos diretos ao País e valorizando a taxa de câmbio.
Nesse contexto, existe uma perspectiva, apontada por 70% dos
analistas locais, de que o Banco Central baixará os juros em sua
próxima reunião de política monetária, marcada para daqui a dez dias
úteis. Assim, o investidor vê três vantagens em sua aplicação:

• O superávit primário e o crescimento econômico tornam pouco


provável que o governo descumpra o pagamento de sua dívida
interna.
• A perspectiva de apreciação cambial gera um ganho de capital em
moeda estrangeira.
• Por fim, a tendência de queda nos juros favorece a aplicação em
papéis prefixados.

Com base nessa análise, o investidor resolve alocar US$ 1 milhão no


mercado brasileiro de renda fixa. Porém, como não há unanimidade
entre os analistas financeiros de que a taxa de juros será efetivamente
reduzida, o investidor diversifica sua aplicação, colocando 70% em
papéis prefixados de dois anos e o restante em títulos pós-fixados.
Sabe-se que a taxa básica de juros em vigor no momento é de 16% a.a.
e que os títulos prefixados, por embutirem uma expectativa de queda
de juros, pagam apenas 99% dessa taxa. No momento da aplicação, o
dólar estava cotado a R$ 3,09.
Como o investidor espera que o real se aprecie em relação ao dólar, ele
decide fechar o câmbio de saída somente quando resgatar seus recursos.
Após dez dias úteis, o Banco Central reduz a taxa referencial de juros
em 0,25 pontos percentuais, momento no qual o investidor resgata o
capital aplicado, com crédito em conta para o dia seguinte. Ao mesmo
tempo, compra dólares a R$ 3,05, para entrega em D + 1.
Depois de ter pago 20% de IR sobre o ganho auferido, calcule o valor
resgatado, em dólares, e a rentabilidade efetiva anual do investimento.

R.: Convertendo o capital aplicado de dólares para reais, à cotação de


3,09, obtém-se um montante de R$ 3.090.000.

Tendo em vista o percentual alocado em cada título público,


calcula-se o montante a eles destinados:
• Prefixados: 70% u 3.090.000 = R$ 2.163.000.
• Pós-fixados: 30% u 3.090.000 = R$ 927.000.

Finanças Internacionais FINAL.i31 31 27.11.07 16:02:29


 Finanças internacionais

No caso dos papéis prefixados, o valor de cada título (também


denominado PU ou Preço Unitário) será obtido através da fórmula
a seguir:

PU = 1.000/[(1 + taxa/100) ^ (n/252)],

em que:

n = número de dias úteis restantes até o vencimento.

Os papéis prefixados são de dois anos. Como se admite que o


ano financeiro tem 252 dias úteis, isso equivale a 504 dias úteis.
A taxa de remuneração desse papel é de 99% da taxa básica ou
15,84% a.a.

Deve-se proceder aos seguintes passos:

i. Calcular o PU e a quantidade de títulos adquiridos no


momento da aplicação:

• PU = 1.000/(1 + 15,84/100) ^ (504/252) = 745,217255.


• Quantidade = valor aplicado/PU =
2.163.000/745,217255 = 2.902,51. Como não se
podem adquirir frações de títulos, a quantidade
comprada será de 2.902 unidades ou um valor
financeiro de PU u Q = 2.902 u 745,217255 =
R$ 2.162.620,47. Portanto, sobrarão na conta do
investidor R$ 379,53 não remunerados.

ii. Com base nesses dados, calcular o PU de resgate e, por


conseguinte, o valor financeiro. Dado que a taxa de juros
foi reduzira em 0,25 pontos percentuais, a nova taxa será de
15,75% a.a. Ademais, posto que a aplicação durou dez dias
úteis, o número de dias úteis restantes até o vencimento será
agora de 494. Assim:

• PU = 1.000/(1 + 15,75/100) ^ (494/252) = 750,721191.


• Valor financeiro = PU u quantidade de títulos =
750,721191 u 2.902 = R$ 2.178.592,90.

Finanças Internacionais FINAL.i32 32 27.11.07 16:02:29


Mercado cambial 

iii. Feito isso, calcular o IR devido = 0,2 u ganho auferido, isto é,

0,2 u (2.178.592,90 – 2.162.620,47) = R$ 3.194,49.

iv. Então, o valor financeiro resgatado será de 2.178.592,90 –


3.194,49 + 379,53 (sobra não remunerada) = R$ 2.175.777,94.

Já para os papéis pós-fixados, o PU é determinado pelo Banco


Central no instante da aplicação e corrigido diariamente pela
Taxa Média de Juros da economia, também conhecida como
TMS (Taxa Média Selic). Normalmente, existe um diferencial
entre a TMS e a taxa básica, mas, para efeito de simplificação,
consideraremos, nesse exemplo, que as duas são iguais.
Suponha que o PU de aplicação seja de 1.000. Nesse caso,
o investidor terá adquirido 927 títulos (= valor aplicado em
papéis pós-fixados/PU).
Nos nove primeiros dias úteis, a taxa de remuneração do
papel será de 16% a.a. e, no último, de 15,75% a.a. Assim, o
PU corrigido será obtido conforme se segue:

i. Para os primeiros nove dias úteis (d.u.), quando vigora a


taxa de 16% R descapitaliza-se a taxa anual por 252 d.u. e
se capitaliza por 9 d.u., multiplicando o resultado pelo PU
inicial, ou seja: PU corrigido (9 d.u.) = 1.000 u (1 + 16/100)
^ (9/252) = 1.005,314788.
ii. Para o último dia, quando entra em vigor a nova taxa, de
15,75%: R descapitaliza-se a taxa anual por 252 d.u. e
se capitaliza por 1 d.u., multiplicando o resultado pelo
PU até aqui acumulado, ou seja: PU corrigido (10 d.u.) =
1.005,314788 u (1 + 15,75/100) ^ (1/252) = 1.005,898449.

Agora, calcula-se o valor financeiro resgatado através dos


passos a seguir descritos:

iii. O valor bruto creditado será igual à quantidade de títulos


adquiridos multiplicada pelo PU corrigido, ou: 927 u
1.005,898449 = R$ 932.467,86.

iv. IR = 0,2 u rendimento auferido = 0,2 u (932.467,86


– 927.000) = R$ 1.093,57.

Finanças Internacionais FINAL.i33 33 27.11.07 16:02:29


4 Finanças internacionais

v. Valor financeiro (ou líquido) resgatado = (iii) − (iv) =


R$ 931.374,29.

Por fim, o valor financeiro resgatado total será simplesmente


a soma dos valores financeiros resgatados de cada papel =
2.175.777,94 (pré) + 931.374,29 (pós) = R$ 3.107.152,23.
Convertendo-se o valor acima em dólares, à cotação de 3,05,
resulta em: 3.107.152,23/3,05 = US$ 1.018.738,44. Esse será
o valor resgatado em dólares.
Dessa forma, a rentabilidade efetiva anual do investimento
será obtida pela fórmula a seguir:

[(valor resgatado/valor aplicado) ^ (252/n) – 1] u 100,

em que:

n = número de dias úteis da aplicação.

Assim, tem-se:

Rentabilidade efetiva anual (em dólares) = [(1.018.738,44/


1.000.000) ^ (252/10) – 1] u 100 = 59,65%.

Exemplo 

Às vésperas da decisão do Comitê de Política Monetária (Copom), um


grande fundo estrangeiro aplicou US$ 100 milhões em títulos públicos
brasileiros, comprando papéis com prazo de vencimento em um ano.
Naquele momento, a taxa básica de juros era de 16,75% a.a., e o
respectivo Depósito Interbancário (DI) futuro embutia um spread de
0,50 p.p., acrescido de um prêmio de risco de 0,60 p.p.
Os papéis pré estavam sendo vendidos a 101,50% do DI e os analistas
financeiros mostravam-se divididos quanto às previsões para o
resultado do Copom: de 40 instituições pesquisadas, 32 apostavam em
alta de 0,50 p.p. e o restante estava posicionado em uma elevação de
0,25 p.p.
Como o fundo estrangeiro apostava em 0,25 p.p., ele comprou 90% de
papéis pré com vencimento em um ano e investiu o restante em LFT
(pós). Naquele momento, o dólar estava cotado a R$ 2,836.

Finanças Internacionais FINAL.i34 34 27.11.07 16:02:30


Mercado cambial 5

No dia seguinte, o Copom estabeleceu a nova meta Selic em 17% a.a.,


e o DI futuro com vencimento em 251 dias úteis apresentou declínio
de spread equivalente ao diferencial entre a média das expectativas de
mercado e a nova meta Selic, além de ter tido uma redução de 10%
em seu prêmio de risco.
Os papéis pré, por sua vez, estavam valendo 101,40% do DI
correspondente. Já a Taxa Média de Juros (TMS), negociada
diariamente pelo mercado, manteve seu diferencial de 0,01 p.p abaixo
da meta Selic.
Após o resultado do Copom, o fundo estrangeiro se desfez de seus
papéis. Naquele instante, o dólar operava em alta de 0,50%, porém o
fundo já havia comprado US$ 50 milhões a termo, a uma cotação de
R$ 2,8375.
Sabe-se, também, que incidem 20% de Imposto de Renda sobre o
ganho de capital.
De posse dessas informações, responda às perguntas a seguir:

1) Qual foi o valor de resgate do fundo, em dólares, e o seu


respectivo retorno a taxas anualizadas? Explique os fatores que
influenciaram esse resultado, tendo em vista o conceito de Cupom
Cambial.
2. Suponha que, no dia em que o fundo ingressou seus recursos, a
Balança Comercial foi superavitária em US$ 80 milhões e houve
contratações de câmbio no montante de
US$ 50 milhões, além do pagamento de compromissos privados
da ordem de US$ 125 milhões. Se os bancos foram vendidos em
US$ 100 milhões naquela data, qual será sua nova posição em
câmbio?

R.: 1
US$ 100.000.000 u 2,836 = R$ 283.600.000

90% LTN = R$ 255.240.000

10% LFT = R$ 28.360.000

LTN: DI R 17,85% u 1,015 R taxa do papel =


18,1178% a.a.

PU = 1.000/1,181178 = 846,612808

Finanças Internacionais FINAL.i35 35 27.11.07 16:02:30


 Finanças internacionais

Quantidade papéis comprados =


255.240.000/846,612808 = 301.483
Sobram 0,75 u 846,612808 = R$ 630,81

No dia seguinte:

Mercado apostava em alta de 32/40 u 0,50 + 8/40 u


0,25 = 0,45 p.p.
Ocorrido R alta de 0,25 p.p.
Spread reduziu-se em 0,20 p.p.
Prêmio de risco caiu 10% = 0,1 u 0,60 = 0,06 p.p.
Queda total R 0,26 p.p.

Nova taxa de DI R 17,85 – 0,26 = 17,59%


Nova taxa pré R 17,59% u 1,014 = 17,8363% a.a.
PU = 1.000/(1,178363) ^ (251/252) = 849,188107
Valor final = 301.483 u 849,188107 + 630,81 =
R$ 256.016.408,75

LFT: PU inicial = 1.000


Quantidade de papéis comprados = 28.360.000/1.000 =
28.360

No dia seguinte: papel é corrigido pela TMS = 16,99%


a.a.
PU final = 1.000 u (1,1699) ^ (1/252) = 1.000,622885
Valor final = 28.360 u 1.000,622885 =
R$ 28.377.665,03

Valor total de resgate:

256.016.408,75 (LTN) + 28.377.665,03 (LFT) =


R$ 284.394.073,79

IR = 0,2 u (284.394.073,79 – 283.600.000) =


R$ 158.814,76

Valor Líquido Resgate = 284.394.073,79 – 158.814,76 =


R$ 284.235.259,03

Valor Líquido Resgate em Dólares:

Finanças Internacionais FINAL.i36 36 27.11.07 16:02:30


Mercado cambial 

US$ 50.000.000 u 2,8375 (compra a termo) =


R$ 141.875.000
Restante = 284.235.259,03 − 141.875.000 =
R$ 142.360.259,03

Esse valor será comprado pela cotação do momento =


2,836 u 1,005 = R$ 2,8502
Restante em dólares = 142.360.259,03/2,8502 =
US$ 49.947.813,48

Valor final = 50.000.000 + 49.947.813,48 =


US$ 99.947.813,48

Retorno anualizado = [(99.947.813,48/100.000.000) ^


(252) – 1] u 100 = − 12,3260% a.a.

Apesar de a queda de juros futuros ter proporcionado


um bom ganho em reais, a desvalorização da moeda
doméstica mais do que anulou esse ganho.

R.: 
Posição final = – 100 (inicial) + 100 + 80 + 50 – 125 =
+ US$ 5 milhões

2.3 Riscos das Conjunturas Externa e Interna

Visto esses exemplos práticos, será analisado, adiante, um terceiro fator


de essência para a determinação da taxa de câmbio, o qual está relacio-
nado aos riscos das conjunturas externa e interna.
Quando um investidor resolve aplicar seu capital em algum mercado,
ele estará atento ao grau de volatilidade que este apresenta. Por sua vez,
a volatilidade tem relação direta com o nível de risco ao qual o país está
exposto – economias em desenvolvimento, também chamadas de emer-
gentes, têm maior dependência de capitais externos para fechar suas
contas e, por isso, o risco e retorno exigidos serão igualmente maiores.

Finanças Internacionais FINAL.i37 37 27.11.07 16:02:30


 Finanças internacionais

Já as economias desenvolvidas, por serem tradicionalmente exporta-


doras de capitais – aí se incluindo investimentos diretos e indiretos, além
de empréstimos e financiamentos –, têm prêmios de risco próximos a zero.
Isso é facilmente compreensível, na medida em que esses países possuem
um lastro natural de divisas, pois a rentabilidade de seus ativos externos lhes
proporciona receber elevados montantes de juros, lucros e dividendos.
Outra questão comum a esse conjunto de nações é o fato de elas
possuírem moedas conversíveis, isto é, aceitas internacionalmente –
como é o caso do dólar norte-americano, do euro, do iene, entre outras.
Por isso, têm maior facilidade em financiar seus compromissos externos
(por exemplo, importações).
Neste sentido, os Estados Unidos, por serem a economia mais desen-
volvida do globo, responsáveis por aproximadamente um terço do PIB
mundial, pagam prêmio de risco zero para os seus títulos, os Treasuries –
considerados um “porto seguro” para os investidores mais conservadores.
Estes papéis, devido às suas características, são a referência (ou
benchmark) do mercado internacional de títulos. Assim, as negociações
de bônus normalmente são feitas com um spread (prêmio) sobre os Trea-
suries, denominado Spread over Treasury.
Com base nessa constatação, o banco inglês de investimentos J. P.
Morgan criou uma metodologia para mensurar o risco de papéis emitidos
por países emergentes, o índice Emerging Markets Bond Index (EMBI+).
Este índice calcula, para cada país, a taxa média dos seus bônus externos,
comparados aos Treasuries de mesmo prazo. A diferença entre as taxas
será o prêmio de risco.
Atualmente, o EMBI+ é a referência mundial para mensurar o risco
dos mercados emergentes e amplamente observado pelos investidores
estrangeiros na hora de decidir em que país alocar seus recursos.
Em momentos de incertezas no cenário global, seja por conflitos
geopolíticos, seja por decisões de política monetária dos países centrais
– por exemplo, elevação de juros –, o fluxo de capitais costuma migrar
para os títulos norte-americanos ou europeus similares (como os Deutsche
Bunds, bônus alemães semelhantes aos Treasuries). Dessa forma, ocor-
rerá venda maciça de títulos emergentes, com conseqüente queda de
preços e aumento de taxas. Em última instância, pode-se concluir que,
quando a conjuntura externa se torna mais indefinida, o ajuste recairá

Finanças Internacionais FINAL.i38 38 27.11.07 16:02:31


Mercado cambial 

sobre os países emergentes, e os poucos investidores que mantiverem


sua aplicação exigirão um retorno maior para não migrarem de fundos.
De maneira parecida, uma crise interna – seja política, seja finan-
ceira – afetará em maior escala economias emergentes, já que o histó-
rico de descumprimentos contratuais torna o retorno do capital mais
incerto, obrigando o país a oferecer prêmios de risco mais elevados.
No entanto, alguns países, apesar de classificados como emergentes,
devido ao seu grau de desenvolvimento industrial e indicadores sociais
semelhantes, são considerados exceção no grupo. A intensa melhora nos
seus fundamentos econômicos nos últimos anos – mediante um forte,
consistente e duradouro ajuste fiscal e externo – foi determinante nesse
processo. Com isso, a probabilidade de ocorrer default” (inadimplência)
em suas dívidas é bastante reduzida, atraindo investidores mais conser-
vadores, os quais tendem a permanecer por mais tempo aplicados.
Pelas suas particularidades, esses países são denominados de invest-
nvest-
ment grade (ou “grau de investimento”), apresentando menor volatilidade
e, conseqüentemente, menor taxa de risco.
Neste sentido, dois exemplos merecem destaque: Rússia e México.
O primeiro pelo seu sólido volume de exportações, especialmente de
petróleo, e o segundo pelas reformas estruturais implementadas, permi-
tindo um eficaz ajuste nas contas públicas, após a eliminação dos dese-
quilíbrios fiscais.
Assim, existem basicamente três grupos de países:

• os desenvolvidos, que têm prêmios de risco próximos a zero;


• os emergentes, classificados como investment grade, com prêmios
de risco bastante reduzidos;
• os demais emergentes, que possuem prêmios de risco ainda elevados.

Após essa distinção, será importante determinar qual a taxa de


juros interna que tornará o fluxo internacional de capitais equilibrado.
Esta taxa será diferente para cada grupo de países, dependendo do seu
estágio de dependência de recursos externos.
Em geral, quando um investidor resolve aplicar em determinado
mercado, ele está, na verdade, apreçando a diferença entre taxas de
juros interna e externa, além dos custos de oportunidade adicionais, que

Finanças Internacionais FINAL.i39 39 27.11.07 16:02:31


40 Finanças internacionais

são justamente o que ele perderá (ou deixar de ganhar), ou melhor, a


variação cambial no país de destino, além de sua taxa de risco.
Em economias desenvolvidas, o custo de oportunidade resume-se
basicamente, ao diferencial de juros mais variação cambial, ao passo
que, em economias emergentes, esse custo será acrescido de sua taxa
de risco, o chamado EMBI+.
Em resumo, a taxa de juros interna que equilibrará o fluxo de capi-
tais entre duas nações deverá ser, obrigatoriamente, igual à taxa de juros
externa, acrescida da variação cambial e do prêmio de risco. Esse é exata-
mente o conceito de Paridade Coberta de Juros – independentemente do
mercado em que o investidor aplique, o retorno será o mesmo.
Entretanto, se a equação acima não estiver em perfeito equilíbrio,
haverá possibilidades de arbitragem (ganho especulativo) entre taxas,
com migração de capitais – situação esta conhecida como paridade
descoberta de juros – até que o equilíbrio seja restabelecido.

Definição
A Paridade Coberta de Juros define-se como a taxa de juros que equilibra
o fluxo de capitais entre nações, representada pela fórmula:

iint = iext (Rf) + PRrisco + êvar

em que:

iint = taxa de juros interna em %;


iext (Rf) = taxa de juros externa ou livre de risco (risk-free), em %,
normalmente equivalente às taxas dos Treasuries
norte-americanos;
PRrisco = prêmio de risco-país em %;
êvar = expectativa de variação cambial do país de destino dos
recursos em %.

Exemplo prático
Um investidor estrangeiro, ao estudar as possibilidades de arbitragem
internacional de juros, decide alocar seus recursos no Brasil em títulos
prefixados de dois anos, carregando os papéis até o vencimento. Os

Finanças Internacionais FINAL.i40 40 27.11.07 16:02:31


Mercado cambial 41

Treasuries norte-americanos de mesmo prazo pagavam, na ocasião,


juros de 2,5% a.a., enquanto o prêmio de risco Brasil estava em 650
pontos-base. Ademais, sabe-se que a taxa de juros brasileira, calculada
pelo DI futuro de dois anos, era de 17,50% a.a., o dólar estava cotado
a R$ 3 e a expectativa para os próximos 24 meses era de que estivesse
valendo R$ 3,45. Adicionalmente, os papéis prefixados de dois anos
embutiam um prêmio de risco (de crédito e mercado) equivalente a
102% da curva de juros futuros.
Com base nessas informações e sabendo que o investidor adquiriu os
títulos na sua data de emissão, responda às questões a seguir:

a) Qual o Cupom Cambial vigente e o de equilíbrio?


b) Calcule a taxa de juros brasileira de equilíbrio para os papéis pré e
para o DI futuro, levando em consideração que o investidor usará
todo o seu capital para comprar títulos – portanto, não investirá no
DI futuro.
c) Supondo que, após um mês (21 dias úteis), a taxa dos papéis
pré convergisse para a de equilíbrio, qual seria a taxa de retorno
efetiva anual até aquele momento, considerando a hipótese de
marcação a mercado?
d) Nessa mesma hipótese, o investidor sofreria alguma perda (ou
ganho) na data de resgate dos títulos?

Antes de começar a resolver o problema, é preciso que alguns


conceitos básicos sejam analisados.
Quando o governo emite títulos públicos, existem dois tipos de risco
embutidos, os quais dependerão das características dos papéis.
No caso dos prefixados, haverá o risco de crédito, associado a uma
eventual inadimplência do governo no tocante ao pagamento da dívida
pública, e o risco de mercado, relacionado a oscilações de taxas de
juros que alterem o valor presente do título.
Já para os pós-fixados, o único risco existente será o de crédito, pois
o seu rendimento está diretamente atrelado à taxa básica de juros e,
portanto, uma mudança de taxas não alterará seu valor presente.
No mercado brasileiro, há também títulos com características especiais
denominados híbridos, ou seja, pagam uma taxa pós-fixada (por
exemplo, indexada ao dólar ou inflação) acrescida de uma outra pré
(conhecida como cupom).
Assim, ao emitir um título cambial, o governo paga ao investidor a
variação do dólar mais um Cupom Cambial fixo. De forma idêntica,

Finanças Internacionais FINAL.i41 41 27.11.07 16:02:31


4 Finanças internacionais

quando emite um papel indexado à inflação, paga a variação de preços


mais um cupom de inflação fixo.
Pelas suas particularidades, os referidos títulos possuirão tanto o risco
de crédito quanto o de mercado.
Todos os papéis acima mencionados, por embutirem algum tipo de
prêmio ou taxa, estarão sujeitos à chamada marcação a mercado. Isto
significa que qualquer mudança de taxas ou prêmios que altere o PU
do título deverá ser, diariamente, contabilizada, calculando-se um novo
PU – que poderá ser, inclusive, inferior ao anterior, resultando em um
prejuízo momentâneo ao investidor.
Após essa explanação, ficará mais fácil compreender a resolução do
problema a seguir.

R.: a
Como já dito, o Cupom Cambial é expresso pela taxa de juros anual
dividida pela expectativa de variação cambial anual – representando os
juros internos em dólar.
No exercício proposto, a informação disponível refere-se ao DI futuro
de dois anos. Dessa forma, o Cupom Cambial (vigente) a ser calculado
também será o de dois anos, mas expresso em taxa anual, conforme
ocorre no mercado financeiro.

• DI futuro de dois anos R 17,50% a.a.


• Expectativa de desvalorização cambial anual = [(3,45/3) ^ (1/2)
– 1] u 100 = 7,2381%.
• Cupom Cambial anual = [(1 + 17,50/100)/(1 + 7,2381/100) – 1] u
100 = 9,5693%.

Para calcular o Cupom Cambial de equilíbrio, será preciso utilizar a


fórmula da Paridade Coberta de Juros:

iint = iext (Rf) + PRrisco + êvar R (iint – êvar) = iext (Rf ) + PRrisco.

Ou seja: Cupom Cambial interno = iext (Rf ) + PRrisco.

Deduzindo a fórmula acima, chega-se à importante conclusão de


que o Cupom Cambial interno de equilíbrio será aquele que iguala a
rentabilidade dos ativos brasileiros no exterior, isto é, o cupom externo.

Cupom Cambial interno de equilíbrio = cupom externo.

Finanças Internacionais FINAL.i42 42 27.11.07 16:02:32


Mercado cambial 4

Isso pode ser facilmente entendido, na medida em que um investidor


estrangeiro aplicar seu dinheiro no Brasil somente quando a taxa de
juros em dólar que ele puder obter no mercado doméstico for, pelo
menos, igual à que ele obtém aplicando em títulos soberanos – como o
C-Bond ou o Global 40. Então:

Cupom Cambial interno de equilíbrio = iext (Rf) + PRrisco = 2,5% + 6,5%


= 9% a.a.

Como o Cupom Cambial interno vigente está oferecendo uma


rentabilidade superior ao de equilíbrio, conclui-se que o investidor, ao
aplicar seus recursos no Brasil, aproveitou a arbitragem existente entre
os cupons, obtendo um retorno maior do que ele conseguiria, caso
comprasse, por exemplo, um Global de dois anos.

R.: b
Para resolver este item, basta utilizar a fórmula da paridade: iint = iext (Rf )
+ PRrisco + êvar. No entanto, convém notar que, neste caso, iint não será a
taxa do DI futuro, e sim a do papel pré, posto que o investidor usa todo
o seu capital para adquirir títulos.
Desta forma, o custo de oportunidade (de investir no Brasil) será a
rentabilidade dos papéis pré, comparativamente àquela dos Treasuries.
Todos os dados devem estar na mesma base, isto é, em percentual
ao ano, o que será obtido a seguir:

• iext (Rf) = 2,50% a.a.;


• PRrisco = 6,50% a.a.;
• êvar = [(3,45/3) ^ (1/2) – 1] u 100 = 7,24% a.a.

Feito isso, aplica-se a fórmula: iint = 2,50% + 6,50% + 7,24% =


16,24% a.a., que será a taxa de equilíbrio para os papéis pré de dois anos.
Tendo em vista que esses títulos rendem 102% da curva do DI futuro,
a rentabilidade do investidor estrangeiro será de 1,02 u 17,50% =
17,85% a.a. – portanto, bastante superior à taxa de equilíbrio, o que
torna a aplicação atrativa.
Já a taxa de equilíbrio para o DI futuro será calculada, nesse caso,
a partir da taxa do título e seu respectivo prêmio. Sabe-se que a
taxa de equilíbrio do título pré é de 16,24% a.a. e, também, que
seu rendimento equivale a 102% do DI. Na, na verdade tem-se um
conjunto de equações:

Finanças Internacionais FINAL.i43 43 27.11.07 16:02:32


44 Finanças internacionais

• iint (equilíbrio pré) = 16,24% = 1,02 u DI equilíbrio.

Isto é:

1,02 u DI equilíbrio = 16,24% R DI equilíbrio = 15,92% a.a.

R.: c
O investidor comprou os títulos na data de emissão; portanto, o
prazo até o vencimento é de 504 dias úteis (2 anos). A taxa, no dia da
aquisição, era de 1,02 u 17,50% = 17,85% a.a.
Conforme já fora abordado, a fórmula para se calcular o PU de um
papel pré é: 1.000/[(1 + i/100) ^ (d.u./252)].
Então, o PU de aquisição será de: 1.000/[(1,1785) ^ (504/252)] =
720,013810.
Após 21 dias úteis, a nova taxa do título será de 16,24% a.a., que é a
taxa de equilíbrio, e restarão 483 dias úteis até o vencimento do papel.
Na hipótese de marcação a mercado, o valor do investimento deverá
ser automaticamente corrigido, de modo a embutir a taxa agora vigente
no mercado.
Assim, calcula-se o novo PU(mercado) = 1.000/[(1,1624) ^ (483/252)]
= 749,436943.
Por fim, para obter a rentabilidade anual do investidor após
21 dias úteis, deve-se dividir o PU atual pelo PU de aquisição,
descapitalizando por 21 dias úteis (prazo decorrido até o momento)
e capitalizando por 252 dias úteis (anualização da taxa). Este cálculo
resultará em:

Rentab. invest. = (749,436943/720,013810) ^ (252/21) = 61,71% a.a.

Neste exemplo, ficou bastante evidente que, após um mês, o ganho


que o investidor teria se vendesse o papel (61,71%) foi bem maior do
que a taxa de juros embutida originalmente no título (17,85%). Isso foi
possível graças à queda de juros (convergência de taxas) ocorrida no
período, o que valorizou o papel pré.
Contudo, é válido notar que, pelo fato de o investidor ter decidido
carregar o título até o seu vencimento, ele não embolsará esse ganho.
Além disso, observe que a rentabilidade auferida está expressa em
moeda corrente (reais). Se o objetivo fosse calcular o retorno efetivo
em dólares, seria necessário conhecer a cotação da moeda norte-
americana um mês após a aquisição do papel. Mesmo assim, em um

Finanças Internacionais FINAL.i44 44 27.11.07 16:02:32


Mercado cambial 45

cenário otimista, resultando em redução de juros, seria provável que


o real estivesse mais apreciado, gerando uma rentabilidade efetiva em
dólares superior aos 61,71% calculados.

R.: d
Na data de resgate do papel, o PU valerá sempre 1.000, o que impede
quaisquer ganhos de arbitragem provenientes de oscilações de taxas ao
longo do tempo, dado que o investidor adquiriu os títulos a uma taxa e
PU previamente acordada e permaneceu com eles até o vencimento.

Neste contexto, o que determinará um retorno efetivo diferente da


taxa pré-acordada será a cotação do câmbio na data de resgate – se
o real estiver apreciado em relação à data de emissão, o retorno será
maior e vice-versa.
Deve-se finalmente considerar que, na prática, os investidores, sejam
nacionais, sejam estrangeiros, muitas vezes não carregam os papéis (pré)
até o resgate, justamente objetivando aproveitar os ganhos decorrentes
de quedas nas taxas de juros futuras. Assim, quando as taxas caem, eles
vendem os títulos, recomprando-os depois que os juros voltarem a subir.
A seguir, será abordada uma estratégia bastante praticada pelos
investidores estrangeiros, que visam realizar operações casadas, travando,
com isso, tanto o risco cambial quanto o de juros e garantindo o ganho
financeiro.
Um exemplo de operação casada seria a intermediação de um
banco, obtendo recursos de clientes (depósitos à vista e a prazo) em
seu país de origem a uma determinada taxa e aplicando esses mesmos
recursos em mercados financeiros que estejam oferecendo retornos
mais atrativos.
Via de regra, essas operações são muito comuns por parte de bancos
estrangeiros, que buscam mercados alternativos, como as economias
emergentes. Assim, através de operações casadas, aumentam a renta-
bilidade de suas carteiras e, ao mesmo tempo, minimizam o risco da
transação.
Em países desenvolvidos, as taxas de juros historicamente baixas
(quando comparadas àquelas dos emergentes) em moeda forte possibi-
litam a realização desse tipo de arbitragem. O exemplo apresentado a
seguir servirá para ilustrar mais detalhadamente esse processo.

Finanças Internacionais FINAL.i45 45 27.11.07 16:02:32


4 Finanças internacionais

Exemplo prático
Um grande banco norte-americano especializado em investimentos
oferece uma remuneração anual prefixada de 2% a seus poupadores,
com a opção de resgate ou renovação a uma nova taxa após esse
período. Uma parte dos recursos é aplicada em Treasuries, a outra
utilizada para empréstimos ou financiamentos e uma última destinada
a mercados emergentes.
O consultor financeiro do banco, estudando e analisando as
possibilidades de arbitragem internacional, observou que no Brasil o
Cupom Cambial de um ano estava cotado a 5%.
Nessas circunstâncias, qual deveria ser a estratégia adotada pelo banco,
objetivando otimizar seus ganhos?

R.: Uma aplicação em dólar no Brasil rendia 5% a.a., ao passo que o


custo de captação nos Estados Unidos era de 2% a.a., ambos para o
prazo de doze meses. Assim, a estratégia a ser seguida pelo banco
deve ser aquela que case prazos e taxas – ou seja, procurar aplicar
em um título brasileiro cujo vencimento esteja bem próximo a um
ano e atrelado à variação do dólar, acrescido de um cupom fixo.
Desse modo, o banco comprará um papel cambial de um ano (ou
bem próximo a isso, dependendo da disponibilidade no mercado),
que pagará cupom de 5%. O ganho será exatamente a diferença
entre aplicação e captação, já que o prazo e o indexador são
iguais. O banco, então, estará assegurando um retorno de 3%, que
em última instância é resultado da diferença de prêmios de risco
entre as nações.
É importante notar que, ao realizar essa transação, o banco
estará travando, simultaneamente, os riscos cambial e de taxa de
juros. Isto porque, independentemente de oscilações dos juros
no Brasil ou Estados Unidos, as taxas de captação e aplicação
são prefixadas. Além disso, estão expressas em uma mesma
moeda, o dólar.
Também é válido observar que, apesar de ao longo do ano a
taxa do título adquirido poder sofrer alterações, o impacto final
sobre o PU será nulo, pois o banco está carregando o papel até
o vencimento. Como ele não se desfaz do título durante o ano,
uma súbita elevação do Cupom Cambial não acarretará queda
do PU. Esta é a razão, inclusive, de o Banco Central permitir que
papéis comprovadamente em carteira até o vencimento não sejam
marcados a mercado.

Finanças Internacionais FINAL.i46 46 27.11.07 16:02:33


Mercado cambial 4

Uma alternativa à compra de títulos cambiais seria a aquisição de


papéis pré de um ano, travando os riscos de taxas de juros e cambial
através de um swap, também de um ano, com outra instituição
financeira (sediada no Brasil), que funcionaria da seguinte forma:

• O banco estrangeiro ficaria passivo em juros pré (contra uma


posição ativa em papéis adquiridos no Brasil).
• Em contrapartida, ficaria ativo em variação cambial acrescido
de um cupom fixo (contra posição passiva nos Estados
Unidos em depósitos de poupança de clientes).

Essa estratégia casaria tanto prazos quanto taxas, garantindo um ganho


de arbitragem ao banco estrangeiro. A figura a seguir ilustra a operação,
considerando-se os dados anteriores, além de uma taxa de juros de doze
meses de 17% a.a. e um prêmio para os papéis pré de 102% sobre a
curva do DI futuro, resultando em uma taxa de 17,34% (= 1,02 u 17%):

Banco US$ + 5% Banco US$ + 2% Poupadores nos


brasileiro estrangeiro Estados Unidos
17%

17,34%

Papéis pré

Pode-se verificar que essa operação, apesar de relativamente mais


complexa, gera um ganho adicional ao banco estrangeiro. Além dos
3% em dólar, o banco também ganhará um spread de 0,34% em reais
sobre os papéis pré.
Neste caso, o retorno adicional, em dólares, será sempre maior do que
zero, pois dependerá apenas da cotação do câmbio no dia do resgate.
Em uma situação extrema, em que o câmbio tendesse para infinito,
não haveria ganho extra, mas também o banco norte-americano nada
perderia – garantindo a rentabilidade de 3% em dólares, a mesma
obtida se ele optasse unicamente pela compra do título cambial.
Percebe-se que a operação continua travada, pois o retorno efetivo do
banco será de 3% + R adicional, em que R adicional > 0.
Deve-se atentar para um detalhe: as operações no mercado de
derivativos, no Brasil, ocorrem na Bolsa de Mercadorias e Futuros
(BM&F), que obriga os investidores a depositar uma margem de garantia

Finanças Internacionais FINAL.i47 47 27.11.07 16:02:33


4 Finanças internacionais

sobre o volume financeiro do contrato, sendo apurado um net (valor


líquido), caso haja contratos em pontas opostas (investidor comprado
com uma instituição e vendido com outra, por exemplo). Porém, como
essa margem pode ser depositada em títulos, o banco simplesmente
depositará parte dos papéis pré que adquiriu, sem perder rentabilidade.
Diversas outras estratégias podem ser montadas, aproveitando o
elevado diferencial de prêmios de risco entre países desenvolvidos e
economias emergentes, o que determinará o fluxo de investimentos
indiretos (capital especulativo) global, causando maior volatilidade nos
ativos desses últimos países.

2.4 Aspectos Práticos do Balanço de Pagamentos

A seguir, será discutido um tema de suma importância para a dinâmica


do mercado cambial: os aspectos práticos do Balanço de Pagamentos.
Quando um país possui expressivos saldos de Balança Comercial, que
financiem as obrigações com o exterior – tais como remessas de juros,
lucros e dividendos, além de eventuais amortizações –, a confiança dos
investidores estrangeiros nos fundamentos econômicos ficará mais sólida,
elevando o montante de investimentos indiretos (e posteriormente diretos)
e respectivos prazos de aplicação nos mercados financeiros deste país.
Para medir se uma economia – especialmente de nações emer-
gentes – possui fundamentos sólidos, alguns indicadores são utilizados,
por exemplo, a relação dívida externa sobre exportações, ou o quociente
entre exportações e o PIB, ou ainda entre importações e reservas interna-
cionais líquidas. Um resumo desses indicadores é apresentado a seguir:

i. Relação dívida externa/exportações: mostra a capacidade de paga-


mento dos compromissos externos, através da obtenção de receitas
próprias. Quanto maior for esse índice, maior a dependência (ou
menor a sustentabilidade) externa de uma nação.
ii. Relação exportações/PIB: mostra a capacidade de a economia
produzir mercadorias em moeda forte (conversível). Quanto maior
for esse índice, mais recursos serão obtidos via produção interna,
ou menor será a dependência externa de um país.

Finanças Internacionais FINAL.i48 48 27.11.07 16:02:34


Mercado cambial 4

iii. Relação importações/reservas internacionais líquidas: as reservas


internacionais líquidas definem-se como as reservas brutas dedu-
zidos os empréstimos com o FMI e a parcela de títulos soberanos
recomprados pelo Bacen que exceda US$ 1,024 bilhão.

Quanto maior for esse índice, maior também será a dependência de


capitais externos para um país fechar seu Balanço de Pagamentos. Em
uma eventual ausência de créditos internacionais, as reservas mantidas
pelo Banco Central podem ser insuficientes para o simples financia-
mento das importações domésticas.
Em síntese, esses indicadores são importantes parâmetros para se
mensurar a vulnerabilidade (ou solvência) externa de uma economia. As
agências de rating, como a Fitch, a Moody’s ou a Standard & Poors – mais
conhecidas mundialmente –, analisam minuciosamente esses e outros
índices de solvência para definirem a classificação de qualquer país como
investment grade. É o caso do México, Chile, Rússia e Tigres Asiáticos.
Na Tabela 2.1 é possível ver as formas de classificação de risco das
principais agências de rating e suas interpretações. Até Baa (Moody’s),
(
BBB (Standard & Poor´s, Austin e Fitch) e BBB + SR, BBBSR e BBB-SR
(Austin) um país é considerado investment grade.
A partir do momento em que uma nação recebe o status de “grau de
investimento”, a sua credibilidade internacional se eleva, estimulando
investidores, sobretudo aqueles conservadores, que preferem aplicar a
prazos mais longos a comprar ativos desse país – desde ações em Bolsa
até títulos soberanos denominados em dólar.
Nessas circunstâncias, o prêmio de risco embutido nas taxas de
juros sofrerá acentuado declínio (até mesmo pela maior demanda por
ativos) e o fluxo de divisas aumentará, apreciando o câmbio – fluxo esse,
inicialmente, proveniente de investimentos indiretos.
Em uma segunda etapa, o menor prêmio de risco, conjugado com
uma expectativa de estabilidade cambial, reduzirá, via paridade coberta,
a taxa de juros interna de equilíbrio e, conseqüentemente, a taxa básica
da economia, em um ambiente de inflação sob controle.
Assim, começarão a surgir investimentos diretos (produtivos), forta-
lecendo o crescimento econômico e contribuindo para a manutenção de
fundamentos sólidos, com estabilidades cambial e de preços.

Finanças Internacionais FINAL.i49 49 27.11.07 16:02:34


50 Finanças internacionais

TaBEla 2.1
Código de Ratings das principais agências

Código de Ratings

Agência Agência SR Rating* Austin Fitch Atlantic O que significa a classificação


Moody’s Standard & Poor’s Rating** Ratings

Aaa AAA AAASR AAA AAA Risco baixíssimo. O


emissor é confiável.
*Risco quase nulo

Aa AA AA + SR AA AA Alta qualidade, com


AASR pequeno aumento de risco
AA-SR no longo prazo.
*Risco muito baixo
**Risco irrisório

A A A + SR A A Entre alta e média


AASR qualidade, mas com
A-SR vulnerabilidade às
mudanças das condições
econômicas.
*Risco Baixo
**Risco muito baixo

Baa BBB BBB + SR BBB BBB Média qualidade, mas com


BBBSR incertezas no longo prazo.
BBB-SR *Risco módico
**Risco baixo

Ba BB BB + SR BB BB Qualidade moderada, mas


BB SR não totalmente seguro.
BB-SR *Risco mediano

B B B + SR B B Capacidade de pagamento
B SR atual, mas com risco de
B-SR inadimplência no futuro.
*Risco alto

Caa CCC CCCSR CCC CCC Baixa qualidade com


CC real possibilidade de
C inadimplência.
*Risco muito alto
(continua)

Finanças Internacionais FINAL.i50 50 27.11.07 16:02:35


Mercado cambial 51

(continuação)

Código de Ratings

Agência Agência SR Rating* Austin Fitch Atlantic O que significa a classificação


Moody’s Standard & Poor’s Rating** Ratings

Ca CC CCSR CC – Qualidade especulativa


e com histórico de
inadimplência.
*Risco extremo

C C CSR C – Baixa qualidade com


baixa possibilidade de
pagamento.
*Risco máximo

– D DSR – DDD Inadimplente default.


DD
D

Fonte: http://www.comoinvestir.com.br/anbid

Mesmo que o crescimento da economia e a valorização da moeda


nacional reduzam o superávit comercial, o “ciclo virtuoso” por si só será
suficiente para atrair grandes somas de investimentos direto e indireto
de longo prazo, financiando o Balanço de Pagamentos.

Exemplo prático
Uma empresa multinacional, observando a solidez dos fundamentos
brasileiros, notadamente após a realização de reformas estruturais – com
destaque para a previdenciária e tributária –, decide instalar uma nova
fábrica no país. O ambiente econômico, com taxas de juros em declínio,
inflação controlada e sustentabilidade do Balanço de Pagamentos, via
saldos comerciais abundantes, foi levado em conta na decisão.
O investimento inicial previsto é de US$ 1 bilhão, com prazo de
conclusão de dois anos. Após esse período, a expectativa de lucro, em
moeda local, é de R$ 150 milhões no primeiro ano, R$ 300 milhões
no segundo e R$ 600 milhões no terceiro, crescendo 10% a.a. a partir
daí até o sexto ano (inclusive), quando as taxas deverão convergir para
5% anuais.

Finanças Internacionais FINAL.i51 51 27.11.07 16:02:35


5 Finanças internacionais

A empresa também pretende enviar um quarto do seu lucro anual à


matriz, na forma de lucros e dividendos. Sabe-se que o dólar, no ingresso
dos recursos, estava cotado a R$ 3, e os seguintes dados sobre juros e
Cupom Cambial internos, conforme tabela a seguir, eram conhecidos:

Prazo (anos) Di Futuro (% a.a.) Cupom Cambial (% a.a.)

1 16,50 12,00
2 16,70 10,00
3 17,00 9,00
4 17,30 9,10
5 17,50 9,15
6 17,75 9,20
7 a 10 18,00 9,30

Com base nessas informações, calcule o valor presente do fluxo


cambial projetado pela empresa para os próximos dez anos, bem como
para o Brasil, em termos de Balanço de Pagamentos.
Considere no mercado internacional de capitais, para o período, uma
taxa de juros média ponderada de 3,75%, referente aos Treasuries de
prazos idênticos.

R.: Em primeiro lugar, visando calcular o fluxo cambial, deve-se


obter a expectativa de cotação do dólar para cada ano, o que será
possível através da fórmula do Cupom Cambial:

Cupom = [(1 + i/100)/(1 + êvar/100) − 1] u 100

De onde resulta que:

1 + êvar/100 = [(1 + i/100)/(1 + Cupom/100)]

A cotação do dólar ao final de cada período será a cotação inicial


(R$ 3) acrescida da expectativa de variação cambial do respectivo
período, ou seja:

Cotação final (n) = 3 u (1 + êvar(n)/100), em que: 1 ≤ n ≤ 10.


Os valores da taxa de juros (DI futuro) e do Cupom Cambial

Finanças Internacionais FINAL.i52 52 27.11.07 16:02:35


Mercado cambial 5

brasileiros são conhecidos para cada período. Dessa forma, basta


montar a tabela a seguir:

Prazo (anos) Cotação (R$/US$)

1 3,1205
2 3,1827
3 3,2202
4 3,2255
5 3,2295
6 3,2349
7 a 10 3,2388

O Cupom Cambial, ainda alto quando comparado aos países


centrais (Estados Unidos, Europa e Japão), garante um expressivo
volume de investimentos indiretos no mercado financeiro local,
contribuindo, junto com os fundamentos econômicos, para a
manutenção da estabilidade no câmbio.
Essa perspectiva de estabilidade faz com que a expectativa de
desvalorização reflita, no máximo, a mudança, total ou parcial,
de preços relativos (inflação) do período, isto é, trata-se apenas de
uma correção nominal de preços.
Além disso, a tendência de quedas dos juros básicos (mercado à
vista), em conjunto com prêmios de riscos baixos, faz com que
as taxas futuras (DI) variem pouco ao longo do tempo, oscilando
somente 1,5 p.p. entre o primeiro e o décimo ano.
O próximo passo será determinar o fluxo cambial, em dólares, a
partir dos dados disponíveis, sabendo-se que apenas um quarto
dos dividendos será remetido, conforme tabela a seguir:

Prazo (anos) Fluxo (US$ Mi)

0 – 1.000 (investimento inicial)


1 1/4 u 150/3,1205 = 12,02
(continua)

Finanças Internacionais FINAL.i53 53 27.11.07 16:02:35


54 Finanças internacionais

(continuação)

Prazo (anos) Fluxo (US$ Mi)

2 1/4 u 300/3,1827 = 23,56


3 1/4 u 600/3,2202 = 46,58
4 1/4 u 660/3,2255 = 51,15
5 1/4 u 726/3,2295 = 56,20
6 1/4 u 799/3,2349 = 61,72
7 1/4 u 839/3,2388 = 64,73
8 1/4 u 880/3,2388 = 67,96
9 1/4 u 924/3,2388 = 71,36
10 1/4 u 971/3,2388 = 74,93

De posse desses valores, descontam-se os fluxos projetados pela


taxa média ponderada dos Treasuries (3,75%), obtendo-se o Valor
Presente Líquido (VPL) do fluxo cambial esperado pela empresa.
Os cálculos deverão ser feitos através de uma calculadora
financeira ou por meio de uma planilha Excel.
Assim, chega-se ao seguinte resultado: VPL = −US$ 580,7 milhões,
o que representa um fluxo negativo para a empresa, ou, em outras
palavras, o montante investido no Brasil na nova fábrica foi superior
ao enviado à matriz na forma de lucros e dividendos, ao longo de
dez anos. Isto é, o VPL para o país é positivo em US$ 580,7 milhões,
financiando o Balanço de Pagamentos a longo prazo.
Isto não significa que a companhia estrangeira teve prejuízo com
o investimento, nem que o período de maturação é longo, mas,
simplesmente, que os lucros gerados não foram integralmente
remetidos à sede. Parte foi distribuída aos acionistas e executivos
residentes no Brasil e outra parcela reinvestida na própria empresa
– por exemplo, em aperfeiçoamento tecnológico – para melhor
competir no mercado local.
O país que recebe os investimentos diretos (nesse caso, o Brasil)
será o grande beneficiado, já que as saídas de recursos, via
remessa de lucros e dividendos, serão diluídas ao longo dos anos,
enquanto a entrada estará concentrada no ano em que é realizado
o investimento inicial.
Ademais, nos primeiros anos, o fluxo cambial para o país será
positivo, tendo em vista que apenas uma parte dos lucros e
dividendos retorna às matrizes. Desse modo, os investimentos

Finanças Internacionais FINAL.i54 54 27.11.07 16:02:36


Mercado cambial 55

diretos representam uma fonte permanente de financiamento das


necessidades do Balanço de Pagamentos.

2.5 Taxa de Câmbio Real

Para a determinação da taxa de câmbio que equilibra o Balanço de Paga-


mentos de longo prazo, um fator deve ser cuidadosamente analisado: a
taxa de câmbio real.
Geralmente, quando se discute se a taxa cambial está excessivamente
valorizada (supervalorizada) ou extremamente depreciada (subvalorizada),
o que está sendo considerada não é a taxa nominal, e sim a real.
A taxa de câmbio real simplesmente pondera a taxa nominal pela
relação entre as inflações externa e interna. Como, em última instância,
o câmbio reflete os preços de troca de uma economia, ele deve ser
comparado às conjunturas de preços externa – isto é, do país ou grupo
de países ao qual se destina os produtos exportados – e interna – ou seja,
do próprio país.
Por exemplo, se o dólar, a valores nominais, se aprecia 10% em relação
a uma moeda, isto não necessariamente significa que as exportações auto-
maticamente aumentarão. Desconsiderando-se a defasagem existente
entre câmbio e quantum exportado – devido a adaptações tecnológicas,
como o investimento na compra de novos equipamentos –, não basta
analisar o incremento, em moeda nacional, de uma taxa mais atrativa.
O aspecto mais relevante nessa análise refere-se ao diferencial entre
inflação interna e externa. No caso da inflação doméstica, a mudança na
relação de preços representa um custo para o exportador, posto que ele
perderá poder de compra e pagará mais caro para adquirir os insumos
usados em seu processo produtivo. Já em se tratando da inflação externa,
a alteração de preços representa um benefício ao exportador, na medida
em que os produtos enviados ao país de destino se tornarão mais baratos
ao comprador final.
Assim, o câmbio real nada mais é do que o seu valor nominal, acres-
cido dos benefícios e diminuído dos respectivos custos – ou seja, multi-
plica-se o valor nominal pela inflação externa e se divide pela interna.

Finanças Internacionais FINAL.i55 55 27.11.07 16:02:36


5 Finanças internacionais

É válido ressalvar que a inflação a ser levada em conta refere-se aos


preços no atacado, pois são mais abrangentes quando se calculam os custos
efetivos para o exportador, normalmente na aquisição de insumos.

Definição
O câmbio real expressa o seu valor nominal, corrigido pela relação
entre as inflações externa e interna, de acordo com a fórmula a seguir:

Creal = Cnom u (1 + Pext /100)/(1 + Pint /100),

em que:

Creal = taxa de câmbio real;


Cnom = taxa de câmbio nominal;
Pext = inflação externa (preços no atacado);
Pint = inflação interna (preços no atacado).

No entanto, quando se deseja montar uma série histórica de câmbio


real, deve-se notar que o valor, no segundo ano, será igual a:

Creal = Cnom u (1 + Pext /100)/(1 + Pint /100) u (1 + Pext /100)/


2 1 1 1 2
(1 + Pint /100) = Creal u (1 + Pext /100)/(1 + Pint /100).
2 1 2 2

Isto significa que o câmbio real, no segundo ano, expressa o seu


valor real no primeiro ano, corrigido pela relação entre as inflações
externa e interna ocorridas no segundo ano. Para os períodos seguintes,
o raciocínio é idêntico.
Na prática, a taxa de câmbio real, cotada em unidades de moeda
nacional para cada unidade de moeda estrangeira, é um indicador do
nível de competitividade internacional de um país. Uma desvalorização
do câmbio real sinaliza um ganho de renda por parte do exportador, que
tenderá a produzir mais para o mercado externo. Por sua vez, um câmbio
real mais apreciado gera uma perda de poder aquisitivo do exportador,
que poderá deixar de produzir para o mercado externo, substituindo
pelo interno. Ademais, também eleva o quantum importado, porque as
mercadorias domésticas ficarão mais caras em termos relativos.

Finanças Internacionais FINAL.i56 56 27.11.07 16:02:36


Mercado cambial 5

O que se observa, é que as políticas cambiais de uma nação com


ampla dependência de capital estrangeiro estarão calcadas na manu-
tenção ou aumento do nível de competitividade internacional – visando
obter excedentes comerciais favoráveis –, via taxas nominais de câmbio
mais depreciadas ou inflação interna controlada através de políticas
monetárias restritivas.
Voltando ao exemplo apresentado, se o dólar se valorizar nomi-
nalmente 10% em relação a outra moeda, o diferencial entre inflação
externa e interna determinará a mudança no quantum exportado. Caso
a inflação doméstica seja de 15% no mesmo período e a externa, de 2%,
as exportações sofrerão um provável declínio. Ao se utilizar a fórmula
do câmbio real e considerando o valor inicial igual a um, a nova taxa de
câmbio real será de:

Creal (1) = Cnom (1) u (1 + Pext/100)/(1 + Pint/100),

em que:

Cnom (1) = Cnom (0) u variação Cnom = 1 u 1,10 = 1,10.

Daí, resulta que:

Creal (1) = 1,10 u 1,02/1,15 = 0,9757.

Portanto, o câmbio real, em termos de moeda nacional por dólar,


estará apreciado em 2,43%, diminuindo a competitividade internacional
e, por conseguinte, o volume exportado. Apesar de o dólar ter ganho
valor em relação à moeda doméstica, a inflação interna mais do que
anulou esse ganho, fazendo com que o exportador perdesse poder aqui-
sitivo, dificultando a competição no mercado externo.
Convém ressaltar, no entanto, que a receita de exportação não
dependerá exclusivamente da competitividade de um país – o preço das
commodities também terá papel fundamental. Se o câmbio real sofrer uma
depreciação de 10%, mas o preço do produto comercializado (ou tradable)
recuar 15%, o ganho de competitividade será mais do que compensado
pela queda no preço, ocasionando redução da receita do exportador.

Finanças Internacionais FINAL.i57 57 27.11.07 16:02:37


5 Finanças internacionais

Exemplo prático
Suponha que a taxa de câmbio de R$ 3 por dólar equilibre o Balanço
de Pagamentos brasileiro de tal forma que o nível de reservas
internacionais não seja afetado. Em determinado ano, os seguintes
índices de preços foram divulgados:

• IGP-M (atacado no Brasil) R 11,50%


• IPCA (varejo no Brasil) R 7,25%
• PPI (atacado nos Estados Unidos) R 1,20%
• CPI (varejo nos Estados Unidos) R 1,70%

Além disso, o câmbio, ao final desse período, estava cotado a


R$/US$ 3,10 e a média de preços dos principais produtos exportáveis
não se alterou. Com base nessas informações, responda:

a) Qual a nova taxa de câmbio real?


b) A essa taxa, qual será o efeito sobre a competitividade
internacional e o nível de reservas brasileiros, na hipótese de o
país, nesse período, não obter recursos nem ter obrigações a pagar
com organismos multilaterais ou bancos privados?
c) Qual seria o efeito, caso o preço dos principais produtos de
exportação tivesse sofrido uma elevação média de 8% no ano?

R.: a
Basta utilizar a fórmula do câmbio real, considerando a inflação
no atacado:

Creal (1) = Cnom (1) u (1 + Pext /100)/(1 + Pint /100),

de onde se obtém que:

Creal (1) = 3,10 u 1,0120/1,1150 = 2,8136.

R.: b
A taxa de câmbio real apreciou-se de R$ 3 na data inicial para
R$ 2,8136 no período seguinte, o que equivale a 6,21%. Assim
sendo, o país perde competitividade internacional, nesse caso
devido ao efeito da inflação interna sobre os custos do exportador.
A perda de competitividade implicará uma redução das receitas
de exportação, dado que a média de preços dos produtos

Finanças Internacionais FINAL.i58 58 27.11.07 16:02:37


Mercado cambial 5

exportáveis permaneceu constante. Assim, haverá menor entrada


de capital externo, fazendo com que o Balanço de Pagamentos
fique deficitário. Como o país não obtém empréstimos de
organismos multilaterais ou bancos privados, esse déficit será
coberto via reservas, as quais diminuirão.

R.: c
Nesse caso, o câmbio real, embutindo o efeito da variação de
preços dos produtos exportados – Creal export –, seria igual a:

Creal (1) u Var Pexport (1),

em que:

Var Pexport (1) = fator de variação média de preço dos principais


produtos de exportação no ano seguinte = 1 + variação/100.

Ou seja:

Creal export = 2,8136 u 1,08 = 3,0387.

A competitividade internacional depende do câmbio real, e não da


variação de preço dos produtos exportados, haja vista que esta última
terá o mesmo efeito sobre todos os países que comercializam as merca-
dorias em questão.
Neste sentido, não haverá efeito sobre a competitividade, mas sim
sobre as receitas de exportação. Como Creal export > Creal equilíbrio, estas últimas
aumentarão, o que levará o Balanço de Pagamentos a apresentar supe-
rávit. Ademais, dado que o país não tem compromissos externos a pagar
nesse período, esse excedente elevará as reservas internacionais.
Para analisar o efeito real do câmbio sobre as exportações, compa-
rando um maior número de países com os quais uma economia mantém
relações comerciais, um tópico complementar é de suma importância: a
Paridade do Poder de Compra (PPC), também conhecida como Purchasing
Power Parity (PPP).
A diferença entre esta e o conceito de câmbio real está ligada
somente à abrangência de países; enquanto a taxa de câmbio real consi-
dera apenas a cotação da moeda e as inflações doméstica e externa de

Finanças Internacionais FINAL.i59 59 27.11.07 16:02:37


0 Finanças internacionais

um único país, a PPP o faz para um conjunto de países. Assim, além de


conhecer a cotação das moedas e as inflações dos países em questão,
deve-se ponderar a participação de cada país pela sua corrente comer-
cial (exportações + importações).
Por exemplo, se a corrente comercial entre Brasil e Estados Unidos
fosse de 24%, e com Portugal de somente 1%, o peso maior recairia sobre
o câmbio real Brasil u Estados Unidos. Em outras palavras, se o objetivo
fosse calcular a PPP do Brasil com esses dois países, a taxa de câmbio real
dos Estados Unidos responderia por 96%, e a de Portugal por apenas 4%.
Um detalhe deve ser observado: tendo em vista que a PPP considera
um conjunto de países, a taxa para cada um deles estará em unidades
diferentes (por exemplo, R$/US$ e R$/euros). Dessa maneira, antes de
ponderar a participação relativa de cada país na corrente comercial, é
necessário trabalhar com números-índice para cada moeda (como 1 ou
100 na data inicial). Isso anulará a unidade monetária – o que significa
dizer que a PPP é um número-índice.
Entretanto, o raciocínio é idêntico ao câmbio real: se a PPP estiver
abaixo do número-índice, a taxa estará valorizada, sinalizando que o país
perdeu competitividade internacional e vice-versa.

Exemplo prático
Um instituto de pesquisas, buscando avaliar a evolução do grau de
inserção mundial da economia brasileira ao longo de um ano, decidiu
calcular a variação do poder de compra entre o Brasil e um grupo de
países – Estados Unidos, Japão e Europa. As seguintes informações
estavam disponíveis:

• Exportações brasileiras (US$ bilhões ao ano) – janeiro de 20 u 3


Estados Unidos Japão Europa
20,0 2,5 25,5

• Importações brasileiras (US$ bilhões ao ano) – janeiro de 20 u 3


Estados Unidos Japão Europa
13,0 1,5 15,5

Finanças Internacionais FINAL.i60 60 27.11.07 16:02:37


Mercado cambial 1

• Exportações brasileiras (US$ bilhões ao ano) – janeiro de 20 u 4


Estados Unidos Japão Europa
21,5 2,8 28,0

• Importações brasileiras (US$ bilhões ao ano) – janeiro de 20 u 4


Estados Unidos Japão Europa
14,0 2,0 17,0

• Taxas de Câmbio – janeiro de 20 u 3


R$/US$ iene/US$ US$/euro
2,8900 114,50 1,2500

• Taxas de Câmbio – Janeiro de 20 u 4


R$/US$ iene/US$ US$/euro
3,1350 109,00 1,2150

• Inflação acumulada no atacado (% a.a.) – janeiro de 20 u 4


Brasil Estados Unidos Japão Europa
9,0 1,1 – 0,3 2,0

Com base nesse conjunto de dados, responda as perguntas:

a) Qual a taxa de câmbio real entre o Brasil e esse grupo de países


em 20 u 4, utilizando o modelo da PPP e considerando a
metodologia de números-índice?
b) Explique o resultado, em termos de competitividade internacional
e Balanço de Pagamentos.

R.: a
Em primeiro lugar, deve-se calcular a taxa de câmbio real entre o
Brasil e cada país ou comunidade econômica isoladamente em
20 u 3 e 20 u 4, utilizando a cotação “moeda nacional”/“moeda
de cada país”. Logo em seguida, se faz a conversão para número-
índice. Observe que, em 20 u 3, por ser o ano inicial da série, a
taxa nominal será igual à real.

Finanças Internacionais FINAL.i61 61 27.11.07 16:02:38


 Finanças internacionais

Câmbio real Brasil u Estados Unidos

20 u 3 = R$/US$ 2,8900
20 u 4 = 3,1350 u 1,011/1,09 = R$/US$ 2,9078

Para transformar em número-índice, basta dividir cada cotação pela


cotação da data inicial, de tal forma que esta seja igual a 1, isto é:

20 u 3 = 2,8900/2,8900 = 1,0000
20 u 4 = 2,9078/2,8900 = 1,0062

Câmbio real Brasil u Japão

Taxa nominal em 20 u 3, expressa em R$/iene = R$/US$ 2,8900/


iene/US$ 114,50 = R$/iene 0,025240

Taxa nominal em 20 u 4, expressa em R$/iene = R$/US$ 3,1350/


iene/US$ 109 = R$/iene 0,028761

Taxa real em 20 u 3, expressa em R$/iene = 0,025240

Taxa real em 20 u 4, expressa em R$/iene = 0,028761 u


0,997/1,09 = 0,026308

Taxa real em 20 u 3, expressa em número-índice =


0,025240/0,025240 = 1,0000

Taxa real em 20 u 4, expressa em número-índice =


0,026308/0,025240 = 1,0423

Câmbio real Brasil u Europa

Taxa nominal em 20 u 3, expressa em R$/euro = R$/US$ 2,8900


u US$/euro 1,2500 = R$/euro 3,6125

Taxa nominal em 20 u 4, expressa em R$/euro = R$/US$ 3,1350


u US$/euro 1,2150 = R$/euro 3,8090

Taxa real em 20 u 3, expressa em R$/euro = 3,6125

Taxa real em 20 u 4, expressa em R$/euro = 3,8090 u 1,02/1,09


= 3,5644

Finanças Internacionais FINAL.i62 62 27.11.07 16:02:38


Mercado cambial 

Taxa real em 20 u 3, expressa em número-índice = 3,6125/3,6125


= 1,0000

Taxa real em 20 u 4, expressa em número-índice = 3,5644/3,6125


= 0,9867

Algumas conclusões prévias podem ser tiradas a partir desses


cálculos. Em relação aos Estados Unidos, houve um ganho de
competitividade entre 20 u 3 e 20 u 4, motivado pela forte
apreciação do dólar em relação à moeda brasileira, apesar de a
alta inflação doméstica ter anulado parte desse ganho.
No tocante ao Japão, o efeito foi duplamente benéfico à moeda
brasileira. Além da acentuada apreciação do dólar frente ao real,
o iene também se valorizou frente à moeda norte-americana. Em
outras palavras, o exportador receberá mais dólares por iene e, ao
mesmo tempo, mais reais por dólar. Porém, a inflação doméstica,
em conjunto com a deflação no Japão (que barateou os produtos
daquele país), reduziu esse ganho.
Já no que se refere à Europa, a desvalorização do euro em
relação ao dólar cancelou os efeitos da valorização do dólar em
relação ao real e, em conjunto com a inflação brasileira, causou
uma perda de competitividade do Brasil frente aos países
europeus.
A segunda parte do problema será encontrar a porcentagem de
corrente comercial entre o Brasil e cada país ou comunidade
econômica. Para isso, monta-se a tabela a seguir. Como 20 u 3 é
o ano inicial da série, o câmbio real de todos os países será igual a
1, o que significa que, independentemente da corrente comercial
neste ano, o valor ponderado também será igual a 1, tornando
desnecessário o cálculo de sua porcentagem.

Corrente comercial brasileira (US$ bilhões ao ano) – janeiro de 20 u 4

Estados Unidos Japão Europa Total


35,5 4,8 45,0 85,3
41,62% 5,63% 52,75% 100%

Como se nota, a Europa detém a maior parcela de corrente


comercial e, portanto, terá maior influência na determinação da
PPP e, conseqüentemente, do nível de competitividade externa
brasileiro.

Finanças Internacionais FINAL.i63 63 27.11.07 16:02:38


4 Finanças internacionais

Agora, obtém-se o câmbio real ponderado pela participação de


cada país, ou seja, a PPP. Como fora visto, em 20 u 3 este valor
será igual a 1.0000. Para 20 u 4, monta-se a tabela a seguir:

Câmbio real ponderado – Modelo da PPP – janeiro de 20 u 4

Estados Japão Europa Total


Unidos
Câmbio real (A) 1,0062 1,0423 0,9867
Corr. Comercial (B) 41,62% 5,63% 52,75% 100%
Valor Ponderado 0,4187 0,0587 0,5205 0,9979
(= A u B)

Percebe-se, pois, que o câmbio real (PPP), em 20 u 4, será de


0,9979.

R.: b
Esse resultado indica que o Brasil, ao comparar os termos
de troca com um determinado grupo de países, perdeu
competitividade internacional, o que tende a desincentivar as
exportações.
A conseqüência, a médio prazo, poderá se traduzir em menores
saldos comerciais, reduzindo a conta-corrente (somatório dos
saldos comercial, de serviços e Transferências unilaterais). Com isso,
haverá um declínio do volume de recursos estrangeiros a ingressar
no país, prejudicando o financiamento do Balanço de Pagamentos.
Todavia, como a perda de competitividade foi pequena, visto
que a PPP apresentou apenas um ligeiro recuo, de 0,21%, uma
melhora de preço dos tradebles (produtos exportáveis), mesmo se
limitada, já compensaria essa queda.
A conclusão a que se chega desse exemplo é que o mais
importante não é analisar o efeito da variação nominal de uma
moeda sobre as exportações, e sim o conjunto de variáveis –
diferentes moedas, taxas de inflações externa e interna e
participação no comércio internacional.
Embora o dólar no Brasil, em valores nominais, tenha se
valorizado de forma expressiva, a elevada inflação doméstica,
em conjunto com a maior participação da Europa no comércio
brasileiro – cuja moeda (o euro), teve moderada depreciação
em relação ao dólar –, atuou de forma contrária, o que acabou
pesando negativamente para a competitividade externa.

Finanças Internacionais FINAL.i64 64 27.11.07 16:02:39


Mercado cambial 5

Muitas vezes, também se ouve dizer que a apreciação da moeda


nacional em relação ao dólar prejudicaria os exportadores. Como se
pode ver, a referida afirmação não é necessariamente verdadeira se:

• a inflação estiver sob controle, em um regime de metas


anuais, estabelecidas pelo Banco Central;
• se as outras moedas internacionais se valorizarem em
comparação ao dólar;
• a demanda externa favorecer o preço dos tradeables.

2.6 Exercícios

Exercício 1
Um investidor europeu tem três possibilidades para aplicar seu capital
por um prazo de dois anos:

• Na própria Europa, recebendo uma taxa de juros de 3% a.a.


• Nos Estados Unidos, ganhando 2,5% anuais.
• No Brasil, auferindo 17% a.a.

Sabe-se, também, os seguintes dados e previsões de economistas sobre


a cotação das moedas internacionais:

R$/US$ US$/euro
Hoje 3,00 1,2450
Daqui a 1 ano 3,15 1,2600
Daqui a 2 anos 3,40 1,2280

Com base nessas informações, responda aos itens a seguir:

a) Em qual país o investidor europeu provavelmente aplicará seus


recursos? Por quê? Desenvolva matematicamente a questão.
b) Se esse mesmo investidor optasse por diversificar a sua carteira,
aplicando um terço em cada país, qual seria seu retorno em taxa
anual? Explique refletindo sobre a relação risco/retorno.

Finanças Internacionais FINAL.i65 65 27.11.07 16:02:39


 Finanças internacionais

Exercício 2
Um grande banco norte-americano, analisando os indicadores brasi-
leiros de renda e emprego, verificou o início de um ciclo de retomada
econômica e a possibilidade de o Banco Central reduzir a taxa básica de
juros, que se encontra em 18% a.a.
Diante desse prognóstico e do elevado diferencial de juros entre o
Brasil e os Estados Unidos, o banco decide colocar US$ 100 milhões no
mercado local, pelo período de uma semana, resgatando o seu capital no
dia seguinte à decisão de política monetária do Banco Central.
O otimismo então instalado sugere uma tendência de valorização
da moeda doméstica, o que leva o banco a procurar apenas 40% de
hedge (proteção) cambial.
Fora isso, o crescimento da economia e a provável queda dos juros
devem beneficiar empresas siderúrgicas e petrolíferas – fato que motiva
o banco a aplicar 10% de seu capital em cada um desses setores.
O restante dos recursos foi dividido da seguinte forma: 60% em
títulos pós-fixados de curto prazo, que remuneram à taxa básica de juros
menos um spread de 20 basis-points (0,20 p.p.), e 20% em papéis prefi-
xados de 500 dias úteis, pagando 19,5% anuais.
O dólar à vista estava cotado a R$ 2,9500 no momento da aplicação
e a moeda a termo, para uma semana, custava 2,9570.
Na semana seguinte, o Banco Central ratificou as expectativas de
mercado e reduziu a taxa básica para 17% a.a. O efeito nas curvas de
juros futuras teve a mesma magnitude (diferencial) da taxa à vista.
Os índices dos setores siderúrgico e petrolífero, calculados com base
na cotação das respectivas ações em Bolsa, eram os seguintes:

Setor siderúrgico Setor petrolífero


No dia da aplicação 1.125,1250 1.286,5500
Uma semana depois 1.184,5565 1.351,1443

Sabendo que, no resgate do capital, o dólar valia R$ 2,9050, calcule


o retorno obtido pelo banco, em dólares, a taxas anualizadas.

Finanças Internacionais FINAL.i66 66 27.11.07 16:02:39


Mercado cambial 

Exercício 3
Às vésperas de o Comitê de Política Monetária (Copom), brasileiro, decidir
sobre os rumos da taxa básica de juros (Selic), um especulador estrangeiro
observou os movimentos dos mercados financeiros local e internacional.
Internamente, o dólar estava cotado a R$ 3,05 e as previsões de
analistas consultados era de que valesse R$ 3,30 após um ano. As taxas
de juros norte-americanas eram de 1,5% a.a. e a inflação daquele país,
de 3%, no acumulado dos últimos doze meses.
Os indicadores econômicos brasileiros apresentaram expressiva
melhora entre as duas reuniões do Copom, o que fez o risco-país recuar
de 700 basis-points para 525 basis-points.
Os títulos prefixados de curtíssimo prazo, a vencer em sete dias
úteis, pagavam uma remuneração de 15,25% a.a., embutindo exata-
mente o custo do dinheiro.
A fim de obter retorno rápido, o especulador aplicou US$ 1 milhão
nesses papéis, acreditando que a decisão do Copom convergiria para a taxa
de juros interna de equilíbrio, resgatando o seu capital no dia seguinte.
Sabendo-se que a esperada convergência ocorreu e que a nova taxa
Selic está expressa em múltiplos de 0,25 p.p., calcule o ganho, em dólares,
do especulador e o seu retorno em taxa anualizada. Considere que, no dia
posterior à reunião do Copom, o dólar fechou em queda de 1%.

Exercício 4
Um banco brasileiro obtém US$ 10 milhões do exterior, em eurobônus,
pelo prazo de um mês, pagando uma taxa de 10% a.a. Ao mesmo tempo,
faz uma operação com outro banco doméstico, em montantes e período
idênticos, na qual oferece 8% de rentabilidade em dólar, recebendo, em
contrapartida, um retorno de 9% em euros. Nessa operação, não há
desembolso financeiro e o ajuste ocorre apenas no vencimento.
Além disso, participa de um leilão do Banco Central e adquire US$ 10
milhões em títulos cambiais de 30 dias a um cupom de 9%.
A perspectiva do banco era de que o Banco Central Europeu (BCE)
reduziria as suas taxas de juros daqui a um mês. Por meio de um estudo
econométrico, estimou que, a cada ponto percentual de queda, o euro se
desvalorizaria 4% frente ao dólar.
As seguintes cotações estavam disponíveis:

Finanças Internacionais FINAL.i67 67 27.11.07 16:02:39


 Finanças internacionais

R$/US$
Hoje 3,00
Após 30 dias 2,90

Passados 30 dias, o BCE reduziu as taxas de juros em 25 basis-points


e a expectativa do banco se concretizou.
Nesse contexto, qual seria a estratégia adotada pelo banco e o
retorno auferido em reais e em taxa anualizada?

Exercício 5
Uma multinacional, percebendo o cenário de longo prazo, decide se
instalar no Brasil, construindo uma nova fábrica. Para isso, deve fazer
uma previsão de custos e retornos para um período de 10 anos, visando
verificar qual o grau de rentabilidade do projeto.
O montante inicial investido é de US$ 1 bilhão e a expectativa é de
que sejam gastos mais US$ 200 milhões no primeiro ano. No segundo,
a empresa pretende obter um lucro de US$ 70 milhões, duplicando a
cada ano, até o quarto. A partir do quinto, quando a capacidade insta-
lada estará operando perto de 100%, espera-se que o lucro aumente
5% a.a.
Esses dados foram calculados considerando-se uma taxa de juros
média de longo prazo de 15% a.a. e uma depreciação cambial acumu-
lada de 150% em dez anos.
A companhia pretende começar a enviar recursos à sua matriz
somente do quarto ano em diante, sendo 30% na forma de lucros e 10%
em dividendos.
Com base nessas previsões, calcule o efeito líquido, em dólares, e o
valor presente sobre o Balanço de Pagamentos brasileiro de longo prazo
(dez anos). Explique, também, a conseqüência imediata desta notícia no
mercado cambial intradiário.

Exercício 6
Em um determinado ano, o Brasil exportou US$ 60 bilhões e importou
70% desse valor. O dólar fechou em forte valorização, cotado a R$ 2,50,
causando uma variação de 15% do IGP-M naquele ano e de 9% no IPCA.

Finanças Internacionais FINAL.i68 68 27.11.07 16:02:40


Mercado cambial 

Já nos Estados Unidos, a situação era diferente: o país começava


um ciclo de recuperação econômica e a taxa de juros era a mais baixa
em quatro décadas, situando-se em 1% a.a. O Consumer Price Index
(CPI) terminara o ano com variação de 1,5% – portanto, bem distante
da deflação – e a PPI subira 2,1%.
No ano seguinte, o Banco Central do Brasil (Bacen), objetivando
cumprir as metas de inflação estabelecidas pelo Conselho Monetário
Nacional (CMN), promoveu uma elevação da taxa de juros, que passou
de 16% para 19% anuais. A meta para o IPCA era de 6%, com um inter-
valo de tolerância de 2 pontos percentuais para cima ou para baixo.
Ao final do ano, o dólar se depreciou 10% frente à moeda nacional,
o que favoreceu o cumprimento da meta – a inflação ao consumidor
ficou 5 pontos-base abaixo da banda superior e os preços no atacado,
incluindo-se o setor de construção civil, convergiram para esse índice.
Nos Estados Unidos, a economia continuou a se recuperar e os
índices de preços tiveram uma variação 20% maior que no ano anterior,
o que obrigou o Banco Central daquele país, o Federal Resource (FED) a
aumentar as taxas de juros para 1,5% anuais.
No Brasil, o Bacen, com o intuito de estimar o saldo comercial domés-
tico, montou um modelo econométrico, chegando à seguinte equação:

SC (1) = SC (0) + 5 + 150 u ∆CR,

em que:

SC (1) = Saldo Comercial no ano seguinte (em US$ bilhões);


SC(0) = Saldo Comercial inicial (em US$ bilhões);
∆CR = variação do câmbio real.

Tendo em vista que, ao final do ano, SC (1) ficou 10% abaixo do proje-
tado, calcule os novos valores do saldo comercial e do câmbio real, expli-
cando, ainda, se o país perdeu ou ganhou competitividade internacional.

Exercício 7
Dentre os principais mercados nos quais os produtos brasileiros são
comercializados, destacam-se Estados Unidos, Europa, China e Argen-

Finanças Internacionais FINAL.i69 69 27.11.07 16:02:40


0 Finanças internacionais

tina. Suponha que, ao longo dos últimos dois anos, as transações comer-
ciais do Brasil com esses países tenham se distribuído da seguinte forma,
em bilhões de dólares:

Ano atual Estados Unidos Europa China Argentina


Exportações 25 30 15 13
Importações 18 20 5 7

Ano anterior Estados Unidos Europa China Argentina


Exportações 23 28 12 10
Importações 19 22 5 6

Com o objetivo de medir o grau de dependência externa em relação


a esses países, um pesquisador coletou também os dados referentes ao
câmbio, expressos em moeda doméstica/moeda estrangeira, conforme
apresentado a seguir:

R$/US$ Estados Unidos Europa China Argentina


R$/euro R$/yuan R$/peso
Ano atual 2,95 3,40 0,40 1,00
Ano anterior 2,65 3,25 0,37 1,10

Além disso, obteve alguns indicadores econômicos do Brasil e


desses países, expressos em percentual ao ano, como se pode visualizar
pelas tabelas a seguir:

Ano atual Brasil Estados Europa China Argentina


Unidos
Inflação consumidor 6,5 2,5 2,0 4,5 3,5
Inflação atacado 12,2 2,8 2,2 4,8 3,7
Taxa de juros 18,0 1,5 2,0 5,5 6,0

Finanças Internacionais FINAL.i70 70 27.11.07 16:02:40


Mercado cambial 1

Ano anterior Brasil Estados Europa China Argentina


Unidos
Inflação consumidor 8,0 1,5 2,2 4,0 4,4
Inflação atacado 13,7 1,9 2,3 4,1 4,8
Taxa de juros 20,0 1,0 2,0 5,0 7,5

Uma das análises efetuadas pelo pesquisador diz respeito à evolução


do grau de competitividade da economia brasileira do ano anterior para o
atual. Com base no banco de dados acima, diga se houve ganho ou perda
de competitividade internacional, bem como a sua variação percentual.
Explique, também, se esse resultado aumentará ou diminuirá a depen-
dência externa brasileira.

Dica
Antes de começar a resolver o problema, separe as informações que
serão utilizadas, bem como identifique o período analisado, a partir do
qual será fixada a base inicial.

Finanças Internacionais FINAL.i71 71 27.11.07 16:02:40


Finanças Internacionais FINAL.i72 72 27.11.07 16:02:40
capítulo 

Teoria do
Mercado Cambial

3.1 Introdução

A determinação das taxas de câmbio no mercado internacional de capi-


tais depende, teoricamente, de uma série de fatores, os quais agem de
forma interligada, no que tange ao curto, médio e longo prazos.
No curto prazo (até um ano), a especulação entre moedas e taxas
de juros é um dos mais importantes determinantes da taxa de câmbio.
A expectativa dos agentes econômicos e financeiros acerca dessas variá-
veis, levando-se em conta aspectos conjunturais e estruturais de uma
nação, atua como principal motivador.
Por exemplo, a questão dos déficits gêmeos nos Estados Unidos
(fiscal e externo) a partir de 2002, logo após os atentados no World Trade
Center, levou investidores a acreditar que os Estados Unidos teriam difi-
culdades de sustentar essa situação por um período mais prolongado,
preferindo, assim, trocar ativos referenciados em dólar por aqueles
em euro. A simples perspectiva fez com que a moeda norte-americana
sofresse fortes depreciações em um curto espaço de tempo e a cotação
do euro atingisse sucessivos recordes históricos.
Já no Japão, a baixa taxa de juros, particularmente na década de
1990, época em que os juros reais nos Estados Unidos estavam em torno
de 2% a.a., ocasionou operações de arbitragem, em que era comum
obter empréstimos em iene e aplicar nos Estados Unidos, obtendo uma

Finanças Internacionais FINAL.i73 73 27.11.07 16:02:42


4 Finanças internacionais

taxa expressivamente mais atrativa. Esse pressuposto era fundamen-


tado na premissa de que as taxas de câmbio entre os dois países sofreria
pequenas alterações naquele período.
No médio prazo (até cinco anos), os investimentos internacionais
diretos e indiretos, além do risco político, influenciam significativamente
na determinação das taxas cambiais.
Em relação aos investimentos internacionais, quando existe uma
clara tendência de crescimento, aumenta a entrada de capital produ-
tivo para aquisição de máquinas, equipamentos e construção de novas
fábricas, além de capital financeiro para aplicações em Bolsas de Valores.
Por outro lado, neste momento, poderá ser necessário elevar juros para
garantir um crescimento sustentado, o que atrai mais capital financeiro
em títulos públicos e privados. Para tanto, a moeda doméstica deverá
se apreciar.
O risco político refere-se às incertezas decorrentes de possíveis
regulamentações governamentais que interfiram diretamente no fluxo
cambial. Um dos exemplos clássicos está ligado ao controle de capitais,
em que é estabelecido um prazo mínimo no qual o capital deve perma-
necer no país, sob pena de ser cobrado um imposto de saída, que pode
chegar até a 100%.
Entretanto, no longo prazo, outros fatores ganham relevância para
explicar o comportamento das taxas de câmbio. Em primeiro lugar,
destacam-se as condições de paridade: Paridade do Poder de Compra
(PPC) entre moedas e paridade de juros.
A PPC relaciona-se ao câmbio real de equilíbrio, em que os dife-
renciais de inflação entre nações determinarão um valor justo para a
taxa nominal. Já a paridade de juros determinará qual a taxa de juros de
equilíbrio que tornará indiferente para o investidor aplicar seus recursos
neste ou naquele país – obviamente, considerando-se as expectativas de
variação cambial e prêmios estruturais de risco.
Em segundo lugar, existe a questão da infra-estrutura. Quando
o sistema financeiro e o mercado de capitais se encontram bastante
desenvolvidos e sem restrições de entrada ou saída, a facilidade e a
variedade de opções para investimento costumam atrair o capital inter-
nacional. Aliadas a isso, as perspectivas de crescimento e lucratividade
serão maiores em um ambiente institucional bem regulamentado,

Finanças Internacionais FINAL.i74 74 27.11.07 16:02:43


Teoria do mercado cambial 5

favorecendo novos investimentos produtivos e infra-estrutura desenvol-


vida, agilizando o escoamento e distribuição da produção.
Todos os itens antes mencionados, ao atuarem como determinantes
das taxas de câmbio, refletem-se diretamente no Balanço de Pagamentos
(BP). Este, atuará como referencial das transações entre uma nação e
o restante do mundo, mostrando se o fluxo de recursos é positivo ou
negativo e o que ocasionou esse resultado – por exemplo, fraqueza (ou
força) da Balança Comercial, maior remessa de dividendos ou escassez
de investimentos externos. Assim, a análise do BP de um país mostra a
solidez (ou inconsistência) de seus fundamentos, interferindo diretamente
na decisão de alocação de recursos e, conseqüentemente, no equilíbrio
cambial. Pode-se ver, com isso, a interdependência entre fluxo cambial e
BP – o primeiro determina o segundo, que interfere no primeiro.

3.2 Taxas de Câmbio e Balanço de Pagamentos

É necessário observar que a influência das taxas de câmbio sobre o BP


e vice-versa dependerá, basicamente, do sistema cambial adotado, quais
sejam: taxas fixas, flutuantes, bandas cambiais ou flutuação administrada.

3.2.1 Taxas fixas

Neste sistema, o Banco Central estabelece uma taxa fixa de conversão


entre a moeda doméstica e uma outra divisa (tradicionalmente, o dólar)
ou uma cesta de moedas (caso bem menos comum) e se encarrega de
manter a taxa constante, administrando a oferta de moeda estrangeira.
Se existe uma abundância de recursos externos para o país, em
função, por exemplo, de perspectivas econômicas favoráveis, a moeda
doméstica tenderia a se apreciar em relação à estrangeira. Para evitar que
isso ocorra, o Banco Central deve intervir no mercado de câmbio, adqui-
rindo esse excesso de moeda estrangeira e vendendo moeda doméstica.
Quando isso acontece, o equilíbrio cambial é restabelecido e a
cotação da moeda retorna ao seu patamar original. Entretanto, essa
operação causará um excesso de moeda doméstica em circulação, o que

Finanças Internacionais FINAL.i75 75 27.11.07 16:02:43


 Finanças internacionais

tende a gerar inflação. Assim, o Banco Central se vê obrigado a recom-


prar esse excedente de moeda doméstica, através da venda de títulos
públicos – operação essa conhecida como esterilização.
Novamente, o equilíbrio inicial é retomado, porém a conseqüência
imediata é a elevação da dívida do setor público. Ademais, a política
monetária perde eficácia, pois o governo não terá mais controle sobre
os meios de pagamento, ficando estes dependentes, exclusivamente, do
fluxo cambial. As taxas de juros serão mais um instrumento para atrair
ou desincentivar o capital externo.
A soma do BP mais as atuações do Banco Central serão sempre
zero, já que todo o excesso de divisas será comprado pelo Banco Central
e toda falta deverá ser suprida por ele. Diante disso, o superávit do BP
será integralmente acrescido às reservas e o déficit as diminuirá em igual
montante. O BP não terá efeito direto sobre as taxas de câmbio, mas as
informações contidas em sua análise terão importância para se prever a
sustentabilidade do sistema.
Se, por exemplo, a Balança Comercial estiver mega-superavitária
e/ou o volume de investimentos diretos e indiretos for excessivamente
elevado, haverá uma abundância de capitais externos, que deverá ser
comprada pelo Banco Central, de forma a manter a taxa de câmbio
estável. Neste contexto, as reservas internacionais aumentarão rapida-
mente e de maneira expressiva, trazendo maior confiança ao sistema.
Foi o que aconteceu no auge do Plano Real no Brasil, quando as reservas
ultrapassaram a marca dos US$ 70 bilhões, embora a Balança Comer-
cial fosse deficitária, havia uma maciça entrada de investimentos diretos
provenientes das privatizações.
O oposto é válido; se o fluxo de recursos externos cessar e a
Balança Comercial continuar deficitária, o Banco Central deverá intervir
no mercado vendendo divisas, o que provocará uma drástica redução
das reservas internacionais. Com o tempo, os investidores estrangeiros
passarão a ver as fragilidades do sistema, antevendo a impossibilidade
de sua manutenção, e começarão a retirar o capital do país – o chamado
“efeito manada”. Diante dessa situação, serão esgotadas as reservas e o
Banco Central será obrigado a liberar o câmbio, causando uma súbita
desvalorização da moeda doméstica. Dois dos exemplos mais clássicos
que podem ser citados são o Brasil, em 1999, e a Argentina, em 2002.

Finanças Internacionais FINAL.i76 76 27.11.07 16:02:43


Teoria do mercado cambial 

No sistema de câmbio fixo, é válido observar que a sustentabilidade


do sistema se dará, na maioria dos casos, via fluxo de capitais externos,
e não pela Balança Comercial. Isto é facilmente explicado: quando as
taxas são fixas, o câmbio não se ajustará às mudanças de preços rela-
tivos (diferencial entre inflações interna e externa) e, portanto, tenderá
a ficar defasado em relação às principais moedas globais (supervalori-
zado). Isto encarecerá os produtos domésticos no exterior, causando a
perda de competitividade destes, e tornará barato os produtos impor-
tados. A conseqüência serão déficits comerciais crescentes.

3.2.2 Taxas flutuantes

Diferente do sistema anterior, neste as taxas são livremente determi-


nadas pelo mercado, via lei da oferta e procura. Assim, os fluxos comer-
ciais e financeiros serão absorvidos pelo mercado e o Banco Central
não precisará intervir, mantendo o nível de reservas menos volátil ao
cenário internacional.
Se houver um choque de oferta de crédito que restrinja o capital
externo, por exemplo, ou um ciclo virtuoso que atraia investimentos
estrangeiros, o ajuste acontecerá via câmbio. No primeiro caso, a moeda
doméstica perderá valor, pois estará excessivamente ofertada em
comparação à externa; já no segundo, ocorrerá o inverso. Como o Banco
Central não interfere na oferta de divisas, as reservas internacionais nada
sofrerão.
Com isso, o saldo do BP não “contaminará” as reservas, mas influirá
diretamente na determinação da taxa de câmbio, haja vista que o fluxo
não estará mais sendo “zerado” pela autoridade monetária, e sim absor-
vido pelo sistema.
Neste caso, a política monetária volta a ganhar importância, pois a
oferta de moeda doméstica não estará mais condicionada ao fluxo de
divisas. Em um cenário adverso, a taxa interna de câmbio se deprecia,
gerando inflação. Como não existe mais a “âncora cambial”, o Banco
Central terá de elevar os juros, com o objetivo de reduzir o impacto que
a desvalorização da moeda doméstica causará sobre os preços internos.
A política monetária cumpre seu papel, que é zelar pela estabilidade da
moeda, e as reservas internacionais não se alteram.

Finanças Internacionais FINAL.i77 77 27.11.07 16:02:43


 Finanças internacionais

Além disso, ao combater a inflação, o Banco Central evita que haja


um pass-through (repasse) total do câmbio para os preços domésticos,
aumentando a remuneração (câmbio) real dos exportadores, que podem
vender mais barato para o exterior. Isto se traduz em um ganho de
competitividade internacional.
Comparando-se as taxas flutuantes ao câmbio fixo, então, podem-se
extrair uma série de vantagens e uma única grande desvantagem do
primeiro em relação ao segundo.
As vantagens estariam ligadas à independência da política mone-
tária, estabilidade das reservas internacionais e ganho de competitividade
externa. A grande desvantagem seria o custo para se alcançar esse estágio:
conviver com uma taxa de inflação mais elevada ao longo do tempo.

3.2.3 Bandas Cambiais

Este sistema pode ser considerado de taxas fixas com algumas caracte-
rísticas do câmbio flutuante. O Banco Central estipula um limite mínimo
e máximo de oscilação cambial. Se a cotação da moeda estrangeira
cair abaixo da banda mínima, o Banco Central intervém, comprando
divisas. Já se a taxa supera a banda máxima, o Banco Central atua,
vendendo divisas.
Neste contexto, verifica-se que a flutuação cambial só é permitida
dentro da faixa preestabelecida pelo Banco Central. Quanto menor for
esse intervalo, mais rígido será o câmbio, com efeitos adversos sobre a
competitividade externa, política monetária e nível de reservas interna-
cionais. Porém, mais eficaz será no controle da inflação.
Costuma-se dizer que o regime de bandas cambiais é uma alternativa
de transição do sistema de taxas fixas para flutuantes. O país vai convi-
vendo, aos poucos, com uma inflação mais elevada. No entanto, recupera,
também gradualmente, a competitividade externa, reduzindo a vulnera-
bilidade da economia, caso ocorra uma súbita escassez de divisas.
Apesar disso, esse sistema não impede a ocorrência de ataques
especulativos. Se os investidores estrangeiros desconfiarem que o Banco
Central será incapaz de sustentar a banda cambial, haverá uma maciça
fuga de recursos e a banda cambial deverá ser alterada, sob o risco de
acentuadas perdas de reservas. No auge da especulação, o mercado

Finanças Internacionais FINAL.i78 78 27.11.07 16:02:44


Teoria do mercado cambial 

continuamente testará o limite superior da banda e chegará um momento


em que a única alternativa será liberar de vez o câmbio.
O impacto imediato dessa medida será uma rápida e descontrolada desva-
lorização da moeda doméstica, efeito esse conhecido como overshooting.
Os efeitos secundários são semelhantes ao sistema de câmbio fixo.
Nesse sentido, após liberado o câmbio, o Banco Central deverá
provocar um “choque de juros”, ou seja, uma forte alta da taxa básica,
com a intenção de, ao mesmo tempo, controlar a inflação e tornar o
capital externo mais atrativo, via diferencial de juros.
Com o tempo, o câmbio recuará, uma vez que a Balança Comercial
se tornará superavitária e os investimentos indiretos em títulos públicos
estarão bastante rentáveis, atraindo capital externo. Entretanto, a taxa
cambial se estabilizará em um patamar superior ao observado antes da
liberação, quando havia uma expressiva defasagem de cotações.
Ademais, os preços internos estarão contidos, via política mone-
tária. A conseqüência final será uma elevação permanente do câmbio
real e, da mesma forma, da competitividade internacional, traduzindo-se
em melhora dos fundamentos domésticos. Como a vulnerabilidade
externa será menor, menor também será a taxa de risco-país, o que
é amplamente favorável ao retorno dos investimentos diretos, benefi-
ciando o crescimento econômico de longo prazo.

3.2.4 flutuação administrada (ou Suja)

Este tipo de flutuação muito se assemelha ao sistema de câmbio


flutuante; na verdade, as características são as mesmas daquele sistema,
com um aperfeiçoamento – o Banco Central, sem uma regra definida,
pode intervir esporadicamente no mercado de câmbio, visando impedir
flutuações exacerbadas nas cotações em curtos espaços de tempo.
Assim, evita-se que haja desequilíbrios macroeconômicos, tais como
descontrole inflacionário ou perda de competitividade internacional, o
que influiria negativamente nas perspectivas de crescimento.
Os exemplos mais comuns de intervenção estão ligados à manu-
tenção do caráter competitivo das moedas, objetivando maiores expor-
tações, para preservar:

Finanças Internacionais FINAL.i79 79 27.11.07 16:02:44


0 Finanças internacionais

• o crescimento, como é o caso do Japão, China e alguns outros países


asiáticos;
• a redução das vulnerabilidades externas em nações altamente
dependentes de capital estrangeiro, citando-se aí o Brasil.

Não obstante a menor volatilidade das taxas de câmbio, possibili-


tada pelas políticas intervencionistas nesses países (aquisição de divisas),
o efeito de longo prazo é o acúmulo excessivo de reservas em moeda
estrangeira e forte expansão dos meios de pagamento domésticos, o que
tende a gerar maior inflação.
Com o passar do tempo, essa situação pode tornar-se insustentável,
pois o Banco Central terá de emitir freqüentemente títulos públicos para
retirar o excesso de liquidez, o que eleva sobremaneira a dívida interna.
Contribuindo para agravar o problema, em países que não possuem
passivos externos relevantes, o excedente de reservas internacionais
acabará não tendo função prática, pois estará atuando apenas como
coordenador de políticas macroeconômicas. Também não poderá ser
desfeito rapidamente, sob o risco de causar uma súbita e acentuada
apreciação da moeda doméstica, comprometendo o ajuste pretendido.
Então, se a flutuação suja, por um lado, permite a um país manter-se
competitivo internacionalmente, assegurando bons resultados em termos
de Balança Comercial, por outro traz inúmeros efeitos colaterais, com
destaque para o crescente endividamento interno.

3.3 Condições de Paridade

Após a discussão dos diversos sistemas de taxas de câmbio, pode-se


perguntar qual seria o valor justo para a cotação de uma moeda frente
à outra. Em suma, a relação entre duas moedas depende, na teoria, do
poder que elas têm de comprar uma mesma mercadoria. Se o produto
é o mesmo, o preço também deveria sê-lo, independentemente do país
onde fosse consumido, só variando a unidade monetária. A partir daí,
diversos estudos procuraram sistematizar essa questão, sendo os princi-
pais a Paridade do Poder de Compra (PPC) absoluta e a PPC relativa.

Finanças Internacionais FINAL.i80 80 27.11.07 16:02:44


Teoria do mercado cambial 1

3.3.1 Paridade do Poder de Compra absoluta

Quando se adquire uma mercadoria idêntica (com as mesmas quali-


dades e características) em um conjunto de países distintos, o único fator
a afetar os preços relativos deveria ser o diferencial de inflação. Essa
hipótese, claro, considera mercados eficientes, em que não haja distor-
ções de preços e custos.
Assim, se a taxa de inflação no país A for superior àquela do país B,
a mudança nas relações de troca teriam de se refletir imediatamente na
relação entre o valor das moedas. Por exemplo, se um produto custa $ 50
em A e $ 100 em B, a relação de troca determinaria que a taxa de câmbio
A/B é de 0,50. Caso a inflação em A seja de 5% em um ano e a de B, de
1%, o mesmo produto custará, agora, $ 52,50 em A e $ 101 em B. A nova
relação de troca será de $ 52,50/101 = 0,5198, que deveria ser, teorica-
mente, a nova taxa de câmbio.
Na verdade, como a taxa de câmbio engloba uma diversidade
imensa de produtos e serviços, o referido cálculo necessita ser feito com
uma cesta de produtos e serviços semelhantes (e não com um único), o
que expresse da maneira mais realista possível os termos de troca.
Para ilustrar de forma prática e simplista a questão da PPC entre
nações, é oportuno citar o exemplo clássico do padrão-hambúrguer (Big
Mac). Como o Big Mac é exatamente o mesmo em qualquer parte do
mundo, é natural imaginar que tenha também preços iguais, diferen-
ciando apenas a taxa de câmbio, na qual serão convertidos os valores de
uma moeda para a outra.
Nesse sentido, suponha a tabela a seguir, referente ao preço do Big
Mac e às taxas de câmbio em três localidades distintas, em 31/12/2004:

Estados Unidos Brasil Europa


Preço US$ 2,50 R$ 5,10 Euro 3,00
Câmbio – R$/US$ 2,65 US$/euro 1,36

Se os preços são iguais, então a taxa de câmbio que deveria estar


vigorando entre esses países seria determinada achando-se a relação de

Finanças Internacionais FINAL.i81 81 27.11.07 16:02:44


 Finanças internacionais

preços do Big Mac entre eles. Caso essa relação (câmbio teórico) divirja
do câmbio efetivamente em vigor, a moeda doméstica estará apreciada
(supervalorizada) ou depreciada (subvalorizada), em termos reais, frente
à estrangeira.
No caso acima, considerando-se o Brasil, onde o câmbio é cotado
em moeda doméstica/moeda estrangeira (R$/US$), a relação de preços
será de R$ 5,10/US$ 2,50 = R$/US$ 2,04. Essa cotação, em mercados
eficientes, deveria ser a efetivamente em vigor, pois quaisquer distorções
seriam corrigidas automaticamente pelos agentes econômicos, que não
aceitariam pagar preços diferenciados.
No entanto, o câmbio no Brasil, ao final de 2004, valia R$/US$ 2,65,
porque o dólar estava supervalorizado no que tange ao seu valor teórico, o
que significa que o seu poder de compra era maior. Nessa circunstância,
o recebimento de receitas em dólar mostrava-se benéfico, favorecendo os
exportadores. Em um ambiente de maiores receitas, eles podiam, inclu-
sive, reduzir margens, oferecendo descontos na venda, o que tornava os
produtos brasileiros mais competitivos no exterior.
Por outro lado, ao considerar o caso europeu, onde o câmbio é
cotado em moeda estrangeira/moeda doméstica (US$/euro), a relação
de preços seria de US$ 2,50/euro 3 = US$/euro 0,83.
Tendo em vista que o euro valia, ao final de 2004, US$ 1,36,
conclui-se que a moeda européia estava supervalorizada frente ao dólar,
possuindo maior poder aquisitivo. Em outras palavras, o dólar estava
subvalorizado, fato este que representava um desincentivo aos expor-
tadores europeus, prejudicando seu crescimento econômico, altamente
dependente do setor externo.
Pela abordagem da PPP absoluta, essas distorções deveriam ser
automaticamente desfeitas pelas forças de mercado, que reduziriam de
forma eficiente, via lei da oferta e procura, a diferença entre preços rela-
tivos, eliminando o mais caro da sua “cesta” de produtos.
Vale frisar, novamente, que o Big Mac é uma simplificação repre-
sentativa de uma cesta de mercadorias semelhantes entre diversos
países, que, pelas suas características, deveria espelhar uma relação bem
próxima de preços relativos.
Assim, na abordagem da PPC absoluta, o câmbio à vista (ou spot)
seria determinado pelos preços relativos de uma cesta de mercadorias

Finanças Internacionais FINAL.i82 82 27.11.07 16:02:45


Teoria do mercado cambial 

semelhantes, denotando a igualdade do poder de compra. Neste sentido, o


saldo da Balança Comercial não dependeria mais da defasagem de preços
(diferencial de inflação) – pois todas as nações praticariam preços idênticos,
eliminando as vantagens competitivas entre países –, e sim da inovação
tecnológica, como a criação de produtos diferenciados ou novas marcas.

3.3.2 Paridade do Poder de Compra relativa

Como fora visto, na teoria, as diferenças de preços relativos tenderiam a


desaparecer, na medida em que fossem detectadas pelos consumidores,
e o equilíbrio cambial seria restabelecido. Nessa versão, o diferencial
entre as inflações doméstica e externa seria totalmente repassado ao
câmbio nominal, de modo a manter os preços inalterados.
Por exemplo, se a taxa de câmbio R$/US$ for de 2,70, a inflação
interna de 7% e a dos Estados Unidos de 2%, isto significa que os preços
no Brasil se elevaram 5 pontos percentuais a mais do que aqueles nos
Estados Unidos. Diante disso, para que não haja alteração nos preços
relativos, o real deve se depreciar 5% e a nova taxa de equilíbrio passará
a ser de R$/US$ 2,835.
Contudo, na prática, uma mudança de preços relativos não é acom-
panhada imediatamente pela taxa de câmbio nominal – o processo
ocorre, normalmente, a longo prazo. No curto prazo, o diferencial de
preços entre países tende a ser absorvido pelos agentes econômicos,
influenciando diretamente na alocação de recursos para os mercados
interno e externo.
Isso acontece porque existem fatores que impedem um repasse total
da inflação ao câmbio nominal em períodos curtos de tempo. Esse repasse,
chamado de pass-through, vai ocorrendo gradualmente, na medida em
que se perceba uma mudança definitiva na estrutura de custos.
Entre os diversos fatores, destacam-se os seguintes:

• Política monetária: se a inflação estiver elevada, torna-se necessário


um aumento de juros internos e o retorno do capital passa a ser
mais favorável aos investidores estrangeiros, atraindo divisas. Estas,
por sua vez, apreciam a moeda doméstica, tornando ainda maior a
defasagem entre inflação e câmbio.

Finanças Internacionais FINAL.i83 83 27.11.07 16:02:45


4 Finanças internacionais

• Desenvolvimento do mercado de capitais: países com liberdade de


entrada e saída de capitais externos estão mais propensos a oscila-
ções nas taxas de câmbio, que, nesse caso, não estarão correlacio-
nadas com o nível de inflação, mas sim com as oportunidades de
ganho financeiro (arbitragem).

Todavia, no longo prazo, o equilíbrio é retomado. Em um segundo


estágio, a inflação interna e a apreciação nominal do câmbio tornam os
produtos domésticos mais caros no exterior, desincentivando as exporta-
ções e barateando as importações, o que se reflete em um menor saldo
comercial e, conseqüentemente, menor fluxo de divisas.
Ademais, no médio e longo prazos, a apreciação da moeda domés-
tica e a política de juros elevados acabam controlando a inflação. A
partir de então, os juros podem lentamente baixar, o que desestimula o
capital estrangeiro.
A combinação desses dois efeitos gera uma queda consistente na
oferta de divisas e um aumento na demanda pelas mesmas, seja para
importação, seja para saída de investidores externos, desvalorizando a
moeda nacional e a aproximando do nível de preços internos.
Mesmo assim, o equilíbrio nunca é restabelecido de maneira integral,
já que a cultura e os padrões de vida também não são iguais ao redor do
planeta. O cálculo da PPC sofre, por essa razão, as seguintes influências:

• Custos de produção: eles dependem da legislação trabalhista, do


poder e organização dos sindicatos e dos impostos e contribuições
sociais. Menores custos possibilitarão preços inferiores.
• Padrão de vida da população: se o custo de vida ou nível de desen-
volvimento for baixo, o preço também o será.
• Semelhança de mercadorias e serviços: com exceção de alguns
produtos, como o Big Mac, a grande maioria de bens e serviços não
é totalmente semelhante entre os diversos países; ao contrário, às
vezes é até bastante distinta, baseada nos traços culturais de cada
nação ou nos padrões de qualidade ligados ao processo produtivo.

Aliada a esses problemas, há a questão da metodologia de cálculo da


inflação, isto é, qual índice usar para equiparar a PPC: o índice de preços

Finanças Internacionais FINAL.i84 84 27.11.07 16:02:45


Teoria do mercado cambial 5

no atacado ou aquele no varejo. Normalmente, costuma-se utilizar a


inflação no atacado, pois esta engloba os custos de produção de maneira
mais ampla. No entanto, existe uma série de mercadorias e serviços que
não estão incluídos no cálculo de índices de preço no atacado e afetam
significativamente o custo de vida – tais como despesas médicas com
educação e habitação –, elevando os custos de produção.
Uma solução para esse impasse seria adotar um índice de preços que
abrangesse atacado e varejo. No caso do Brasil, utiliza-se o Índice Geral
de Preços de Mercado (IGP-M), que considera, em sua base de cálculo,
60% do Índice de Preços no Atacado (IPA), 30% do Índice de Preços ao
Consumidor (IPC) e 10% do Índice Nacional da Construção Civil (INCC).
Mesmo assim, ainda há o problema da mensuração de custos seto-
riais. Independente de se utilizar um índice mais abrangente, tal qual o
IGP-M, ou um mais específico, como o IPA, o resultado não reflete de
maneira apropriada inflação individual de cada setor. Por exemplo, a
indústria metalúrgica terá uma cesta de produtos que impactarão mais
intensamente sua cadeia produtiva, ao contrário de uma firma calça-
dista. Por isso, ao calcular a PPC, o resultado será uma aproximação
do impacto médio que uma mudança de preços relativos causará na
economia, variando dentro dos diversos setores industriais.
Em suma, a PPC será útil para mensurar diferenças de preços,
mormente no curto e médio prazos, entre bens comuns e que são comer-
cializáveis com diversos países, os chamados bens tradeables. Portanto,
a PPC procura verificar, entre aquelas mercadorias e serviços negociados
pelas distintas nações, possíveis diferenças de preços relativos que tornem
os referidos produtos mais baratos (ganho de competitividade interna-
cional) ou mais caros (perda de competitividade internacional).

3.4 Taxas de Câmbio Real e Efetiva

Como se pode notar, a grande utilidade da PPC está em mensurar o


grau de competitividade que uma economia terá com o resto do mundo,
tanto em termos de comércio bilateral quanto, mais amplamente usada
e abrangente, em termos de comércio multilateral.

Finanças Internacionais FINAL.i85 85 27.11.07 16:02:45


 Finanças internacionais

3.4.1 Câmbio real

Quando se aborda a relação comercial apenas entre dois países, descon-


siderando o resto do mundo, o cálculo da PPC é denominado simples-
mente câmbio real. Nesse contexto, é possível observar e mensurar se o
câmbio nominal está ajustado ou defasado em comparação ao diferencial
de inflação de uma outra moeda. Esse modelo é bastante utilizado quando
a pretensão é visualizar o ganho ou a perda de competitividade de um
importante parceiro comercial isoladamente.
A desvantagem é que se perde a visão global, isto é, qual o impacto do
câmbio nominal sobre o Balanço de Pagamentos de uma forma geral. Muitas
vezes, uma moeda pode estar depreciada em relação à outra, mas o mesmo
não ser válido para uma cesta de moedas. Por exemplo, se o objetivo for
determinar o grau de competitividade da economia brasileira com a norte-
americana nos últimos dez anos, o modelo de câmbio real será eficaz para
explicar a variação do saldo comercial entre esses dois países. Posto que os
Estados Unidos têm uma participação relevante na corrente comercial brasi-
leira, esse cálculo terá utilidade na percepção de uma possível mudança de
trajetória no BP brasileiro, mas não a explicará como um todo.
Caso o dólar tenha sofrido forte oscilação frente ao euro e em direção
oposta à moeda brasileira, um efeito compensará mais do que totalmente
o outro, pois a Europa, principalmente após a unificação monetária, tem
um peso comercial superior ao dos Estados Unidos na pauta de comércio
exterior do Brasil.
Voltando ao exemplo do câmbio real entre Brasil e Estados Unidos
para o período de uma década, o procedimento adotado consistirá em
coletar os dados de inflação acumulada dessas duas nações nos últimos
dez anos, além dos valores inicial e final do câmbio nominal.
Uma importante análise, antes de começar os cálculos, diz respeito ao
conceito de inflações interna e externa. A inflação interna será sempre um
custo ao exportador local, pois encarece os produtos nacionais no exterior,
ao passo que a externa atua como um benefício ao exportador, pois eleva
os preços dos produtos externos, tornando os internos mais baratos no
mercado daquele país.
Assim, a inflação interna terá efeito similar a uma apreciação do
câmbio doméstico, já que, ao encarecer os produtos nacionais, torna os

Finanças Internacionais FINAL.i86 86 27.11.07 16:02:46


Teoria do mercado cambial 

importados mais baratos em termos relativos; contrariamente, a inflação


externa terá papel idêntico a uma desvalorização do câmbio doméstico,
na medida em que torna os produtos estrangeiros mais caros em termos
relativos, desincentivando a importação destes e facilitando a exportação
dos nacionais. É válido mencionar que a referida análise leva em conta
apenas o efeito isolado da inflação.
Para obter a variação real do câmbio, basta verificar se a taxa
nominal acompanhou a mudança de preços relativos. Se os preços domés-
ticos variaram mais do que os externos, o câmbio nominal, expresso
em “moeda doméstica/moeda externa”, deveria, teoricamente, movi-
mentar-se na mesma direção e magnitude do nível de preços, de forma
a restabelecer o equilíbrio. É a chamada “lei de um só preço”.
Tal ajuste é compreensível quando se tem em mente que a inflação
funciona como um indexador monetário. Se os mercados são eficientes,
sem restrições alfandegárias e com igualdade de impostos e juros, a alte-
ração (um aumento, suponha-se) de preços de uma cesta de produtos
tradeables muda o seu valor em relação à cesta do outro país, que fica
mais barata. Dado que a taxa de câmbio expressa essa relação, a cotação
da moeda (cesta) nacional estaria nominalmente depreciada, incorpo-
rando o diferencial de preços.
O ajuste, na verdade, é um processo gradual. No momento em que
os produtos domésticos têm seus preços majorados, a demanda externa
por esses bens declina, ao passo que o mercado interno substitui esses
produtos por importados. A conseqüência acaba sendo uma demanda
maior por divisas e uma redução da oferta das mesmas, gerando a
desvalorização da moeda doméstica.
Nesse caso, o câmbio real permaneceria estável. Contudo, não é isso
que costuma acontecer. Como, inevitavelmente, existem ineficiências de
mercado, as quais se manifestam nas diferentes políticas monetária,
fiscal e cambial praticadas mundialmente, os preços internos dificil-
mente se equalizarão aos externos, via elevação do câmbio nominal. No
máximo, sofrerão um realinhamento.
Vale notar que esse ciclo independe da origem do desequilíbrio
inicial, ou seja, se foi o diferencial de inflação que desencadeou o ajuste
no câmbio nominal ou se este último foi o causador do ajustamento de
preços domésticos.

Finanças Internacionais FINAL.i87 87 27.11.07 16:02:46


 Finanças internacionais

Além disso, devem-se considerar, também, dois outros elementos


de suma importância nesse processo, que se referem às características
da demanda e investimentos em tecnologia de cada país.
No primeiro caso, se o consumo, seja das famílias, seja da indústria,
pouco depende do nível de preços – isto é, a demanda é substancial-
mente inelástica –, o realinhamento de preços (pass-through) será rápido
e facilmente incorporado.
Suponha uma indústria de automóveis cuja estrutura de custos
tenha sido contaminada por uma inesperada alta de matérias-primas
no mercado local. Tendo em vista que o efeito não será simétrico em
toda a economia, a inflação, em nível nacional, não capturará de forma
satisfatória a mudança setorial de preços relativos e, por isso, terá reflexo
ínfimo na taxa de câmbio nominal. Com custos maiores, os preços finais
da referida companhia sofrerão expressivo acréscimo, significando perda
de competitividade, dado que a taxa de câmbio quase nada variou.
A solução viável, no curto prazo, para esse problema seria enxugar
custos ou aumentar preços. Como a primeira alternativa depende de
uma série de fatores, tais como a legislação trabalhista, multas por
rescisão de contrato etc., o aumento de preços configurar-se-ia a melhor
saída. Se o mercado consumidor preza o produto pela qualidade, inde-
pendentemente do nível de preços, o recuo da demanda será marginal,
possibilitando o repasse.
É perceptível, então, que o grau de elasticidade da demanda será
fundamental para definir a permanência ou não de uma forma no
mercado internacional. Se houver facilidade em recuperar margens –
isto é, quanto mais inelástica for a demanda –, a firma conseguirá
compensar a perda de competitividade.
Já no caso dos investimentos em tecnologia, ocorre o inverso:
quanto maiores, mais as empresas poderão lidar com aumentos de
custos, provenientes de algum repique inflacionário ou da depreciação
da moeda local, retardando ou até mesmo tornando desnecessário o
pass-through. Inovações tecnológicas proporcionam um acréscimo da
produtividade por trabalhador, o que permite absorver uma eventual
pressão de custos.
Um exemplo típico são os Estados Unidos. Entre 2003 e 2004, o
dólar depreciou-se fortemente frente às principais moedas, em especial

Finanças Internacionais FINAL.i88 88 27.11.07 16:02:46


Teoria do mercado cambial 

o euro. Nesse contexto, seria de se imaginar que houvesse um aumento


da inflação daquele país, em decorrência da súbita alteração de preços
relativos. Todavia, o período sob referência foi marcado por extraordiná-
rios ganhos de produtividade, em uma época em que a economia norte-
americana se recuperava de uma curta recessão.
Assim sendo, a elevação de preço dos insumos importados foi compen-
sada por uma redução nos custos por hora trabalhada, fazendo com que os
preços internos pouco mudassem. Para se ter uma idéia, enquanto o dólar
se depreciou cerca de 30% perante o euro em apenas dois anos, o núcleo
dos preços ao produtor, que exclui alimentos e energia, itens de maior vola-
tilidade, variou apenas 3% anuais, em média. Se a comparação for com os
preços ao consumidor, a variação foi ainda menor, cerca de 2% anuais.
A influência da desvalorização da moeda local sobre os preços foi
bem inferior ao que se esperaria em circunstâncias normais. Verifica-se,
com isso, que houve um ganho permanente de competitividade, já que
a inflação (e seu diferencial em comparação ao restante do mundo) não
acompanhou o câmbio.
Apesar disso, os Estados Unidos não aproveitaram esse notável
ganho de competitividade para reduzir seu enorme déficit comercial.
Ao contrário, o déficit tornou-se ainda maior. Este fato pode ser expli-
cado pelas particularidades da economia norte-americana, mais voltada
para o mercado interno e altamente dependente das importações. Neste
sentido, para incentivar as exportações, o dólar teria de passar por uma
abrupta depreciação. Assim, além de as exportações não terem sofrido
incremento, o valor financeiro das importações teve forte acréscimo,
piorando ainda mais a questão do déficit comercial norte-americano.
Entretanto, no geral não é isso que ocorre. Normalmente, ganhos de
competitividade internacional melhoram as contas externas de um país,
via crescimento dos saldos comerciais.
No exemplo anterior, vale ressaltar que grande parte dos produtos
tradeables são cotados em dólar, o que diminui o impacto de desvalori-
zações daquela moeda sobre os preços finais, mas não anula esse efeito,
pois a simples mudança na relação de troca entre moedas eleva o valor
dos bens em dólar.
Um outro item tem grande peso na análise da competitividade,
embora não influa diretamente nela: o preço dos tradeables. Um país

Finanças Internacionais FINAL.i89 89 27.11.07 16:02:46


0 Finanças internacionais

pode estar menos competitivo internacionalmente, devido, digamos, à


apreciação excessiva de sua moeda, mas uma alta de preços dos produtos
que compõem a sua pauta de exportações tende a compensar essa even-
tual perda de competitividade.
Em resumo, o câmbio real será determinado por três variáveis
– o câmbio nominal, a inflação externa e a interna –, porém sofrerá
influência de inúmeras outras, tais como política monetária, livre movi-
mentação de capitais internacionais e ganhos de produtividade. Estas
terão efeitos sobre o fluxo de divisas e inflação doméstica, causando
alterações permanentes nos preços relativos e, conseqüentemente, no
nível de câmbio real.
Costuma-se dizer que o câmbio nominal e a inflação externa e interna
são variáveis endógenas ao modelo, pois atuarão diretamente na deter-
minação deste, ao passo que as demais são variáveis exógenas, já que
influenciarão apenas indiretamente. Se houvesse somente variáveis endó-
genas, o câmbio real sempre retornaria ao seu nível de equilíbrio original,
valendo a “lei de um só preço”. Neste caso, o mercado seria eficiente.
Entretanto, como não é isso que acontece, dada a multiplicidade
de fatores globais atuando sobre o nível de preços e câmbio, a taxa de
câmbio real nunca possuirá um equilíbrio ótimo, o que equivale dizer
que dificilmente retornará ao seu ponto de equilíbrio original.
Expressando de forma matemática, obtém-se a seguinte equação
para a determinação da taxa de câmbio real:

Ereal = [(1 + Enom/100) u (1 + Pext /100)/(1 + Pint /100) – 1] u 100,

em que:

Ereal = taxa de câmbio real;


Enom = taxa de câmbio nominal;
Pext = inflação externa;
Pint = inflação interna.

Essa fórmula é válida para as moedas cujas cotações são indiretas


ou estão expressas em “moeda doméstica/moeda estrangeira”, como
a moeda brasileira (R$/US$) ou japonesa (iene/US$). Nesse caso, se o

Finanças Internacionais FINAL.i90 90 27.11.07 16:02:47


Teoria do mercado cambial 1

câmbio real subir, a moeda externa ganhará poder de compra (valor) em


relação à nacional, favorecendo a competitividade. A inflação externa
atua no mesmo sentido do câmbio real – quanto maior, maior será a
competitividade –, situando-se no numerador, ao passo que a interna
encarece a produção (denominador).
Já para as moedas com cotação direta, ou seja, expressa em “moeda
estrangeira/moeda doméstica”, como é o caso do euro (US$/euro) ou da
libra (US$/£), a equação, para se achar o câmbio real, será um pouco
diferente, porém a interpretação é idêntica:

Ereal = [(1 + Enom/100) u (1 + Pint /100)/(1 + Pext /100) – 1]*100.

A diferença é que, quando a relação entre as moedas é direta e o


câmbio sobe, significa que a moeda doméstica está se apreciando perante
a externa. Assim, se o câmbio real estiver maior, a divisa nacional ganhará
poder de compra, elevando o preço dos produtos domésticos no exterior o
que significa que o país estará perdendo competitividade internacional.
Neste sentido, a inflação interna atua na mesma direção do câmbio
real; por isso estará no numerador da equação – quanto maior, mais
caros os produtos nacionais no exterior, o que se traduz em menor
competitividade. A inflação externa terá efeito contrário, razão pela qual
estará no denominador.
É preciso destacar o padrão de unidade monetária no qual o câmbio
real será expresso. Como já visto, a taxa de câmbio real trata da relação
entre o poder de compra de dois países, ou seja, a mesma relação da
qual trata a taxa nominal. Por isso, o câmbio real preserva a unidade
monetária do nominal, independentemente se o primeiro estiver em
nomenclatura de número-índice1.

1
O número-índice nada mais é do que a padronização de um valor para a data inicial. Por
exemplo, se o câmbio real em 20 u 3 era de R$/US$ 2,80 e em 20 u 4, de 2,70, e se objetiva
transformar 20 u 3 como a data inicial da série histórica, basta dividir a série toda pelo valor
do câmbio em 20 u 3, ou seja, 2,80. Normalmente, define-se a base inicial do número-índice
como 100, o que nada mais é do que, após dividir a série inteira pelo valor inicial (2,80),
multiplicá-la por 100. No exemplo acima, em 20 u 3, o câmbio real seria de 2,80/2,80*100 =
R$/US$ 100. Em 20 u 4, o valor seria de 2,70/2,80*100 = R$/US$ 96,43. Percebe-se, então,
que a moeda norte-americana teria se depreciado 3,57% em termos reais de 20 u 3 para 20 u
4, isto é, a divisa brasileira se valorizou, perdendo competitividade.

Finanças Internacionais FINAL.i91 91 27.11.07 16:02:47


 Finanças internacionais

Após esse intenso debate, a conclusão mais significativa a que se


chega é que as taxas de câmbio real, dadas as imperfeições e particula-
ridades de cada mercado, nunca se ajustam totalmente a mudanças nos
preços relativos. Em outras palavras, sempre haverá um grupo de nações
ganhando competitividade internacional em detrimento das demais.
Então, o valor da moeda estará constantemente se alterando em termos
de poder de compra e se enquadrará em uma das seguintes hipóteses:

• Variação do câmbio nominal superior ao diferencial de preços (interno


menos externo): se o primeiro se deprecia mais do que sobe o segundo,
aumenta a competitividade;
• Inflação interna (custo) superior à desvalorização do câmbio nominal
acrescida da inflação externa (benefícios): reduz a competitividade.

3.4.2 Câmbio Efetivo

Enquanto as taxas de câmbio reais capturam o efeito de mudanças nos


preços relativos de dois países, a taxa efetiva faz um cálculo mais amplo
e completo: ela pondera as taxas de câmbio real de um conjunto de
países pela participação de cada um na corrente comercial.
Dessa maneira, ela consegue verificar como uma alteração global
nos preços relativos afeta a competitividade de uma nação. Assim, é
possível saber se a valorização da moeda nacional frente a uma impor-
tante divisa externa, em um ambiente de maior oscilação das principais
moedas, terá ou não influência significativa no Balanço de Pagamentos.
Se fosse utilizada apenas a abordagem do câmbio real, seria possível
chegar a uma conclusão que não espelhasse a realidade, sendo, portanto,
bastante alta a chance de se tomar uma decisão de política cambial
inapropriada.
Por exemplo, no Brasil, durante o ano 2004, o real sofreu uma
valorização de 8,3% perante o dólar. Somente com essas informações e
em um primeiro momento, desconsiderando o diferencial de inflação,
a conclusão seria de que as exportações brasileiras tiveram uma forte
perda de competitividade internacional. Mas, aprofundando os cálculos,
por meio da metodologia do câmbio efetivo e considerando agora os
Estados Unidos e a Europa, o resultado será bastante diferente.

Finanças Internacionais FINAL.i92 92 27.11.07 16:02:47


Teoria do mercado cambial 

Em 2004, o euro apreciou-se 8,3% em comparação ao dólar, ou seja, o


mesmo percentual da moeda brasileira. Então, percebe-se que, em relação
ao euro e ainda desconsiderando o diferencial de inflação, a divisa brasi-
leira manteve seu poder de compra. Levando-se em conta que a corrente
comercial do Brasil com os Estados Unidos estava em torno de 25% em
2004, ao passo que a Europa respondia por 30%, o que equivale a um total
de 55%, a perda de competitividade, excluindo a inflação, seria bem menor:
[0,25/0,55 u (1 – 8,3/100) + 0,30/0,55 u (1 + 0/100) − 1] u 100 =
– 3,77%. Só com os Estados Unidos, a perda seria de 8,30%.
Fazendo o cálculo completo (com o diferencial de inflação), a
conclusão seria semelhante, embora o resultado mostrasse que, em ambas
as metodologias (câmbios real e efetivo), a perda de competitividade fora
maior, em vista da elevada inflação brasileira no atacado em 2004.
Antes de prosseguir e para facilitar o raciocínio, a fórmula do câmbio
efetivo é apresentada a seguir:

Eefetivo = Σ (X u E real
n n base 1 ou 100
),

em que:

Xn = ponderação relativa de cada país pela sua corrente comercial,


de modo que Xn = 1; Σ
Enreal = câmbio real de cada país.

Como o câmbio efetivo pondera uma cesta de moedas, cada qual


com sua respectiva unidade de valor, é necessário, após calcular o
câmbio real de cada uma, converter o resultado para a mesma base,
padronizando a cotação da data inicial, que será igual a 1,00 ou 100,00.
O câmbio efetivo, por se referir a uma variedade de moedas, não
possui unidade monetária.
Voltando ao exemplo anterior, o IGP-M fechou o ano 2004 em
12,4%, o PPI (Estados Unidos) em 3,5% e o PPI (Europa) em 2,1%. Na
data inicial, a cotação do câmbio real para o euro e o dólar possuíam a
mesma base: 1,00.
No final de 2004, os valores para o câmbio real, em relação à moeda
brasileira, eram os seguintes:

Finanças Internacionais FINAL.i93 93 27.11.07 16:02:48


4 Finanças internacionais

• Euro R 1,00 u (1 + 0/100) u (1 + 2,1/100)/(1 + 12,4/100) =


0,9084.
• Dólar R 1,00 u (1 – 8,3/100) u (1 + 3,5/100)/(1 + 12,4/100) =
0,8444.

Por sua vez, a participação relativa de cada região na corrente


comercial brasileira era a mostrada a seguir, sabendo-se que Europa +
Estados Unidos = 0,55:

• Europa R 0,30/0,55 = 0,5455


• Estados Unidos R 0,25/0,55 = 0,4545
Total: 1,0000

Então, o câmbio efetivo será de:

0,5455 u 0,9084 + 0,4545 u 0,8444 = 0,8793.

É claramente perceptível que a alta taxa de inflação no atacado, em


2004, aumentou os custos das empresas brasileiras, reduzindo sua compe-
titividade no exterior. No entanto, se fosse considerado apenas o dólar,
haveria uma falsa impressão sobre a perda de competitividade, a qual seria
próxima a 16%. Na realidade, a expressiva valorização do euro no mercado
internacional favoreceu os produtos brasileiros exportados para a Europa,
compensando a perda de receita daqueles destinados aos Estados Unidos.
Com isso, o resultado líquido foi um declínio menor, de 12%, na compe-
titividade das exportações brasileiras. A princípio, essa queda não chegou a
comprometer os futuros resultados da Balança Comercial, visto que uma boa
parte dos principais produtos de exportação – como commodities agrícolas e
metais ferrosos – teve uma acentuada valorização no mercado global.
Assim, a apreciação do real frente ao dólar não representou um
obstáculo à manutenção de um nível desejável de competitividade dos
produtos brasileiros, posto que o movimento de depreciação do dólar
ocorreu em nível global e, junto com a maior demanda por tradeables,
elevou os preços dos principais produtos de exportação brasileiros. Essa
maior demanda foi conseqüência do crescimento mais acelerado de
importantes economias, como a China e os Estados Unidos.

Finanças Internacionais FINAL.i94 94 27.11.07 16:02:48


Teoria do mercado cambial 5

A partir daí, é perfeitamente visível que variações em uma única


moeda, ainda que esta tenha relevância no cenário mundial, tal qual o
dólar, não podem ser analisadas isoladamente se o intuito for medir as
suas implicações sobre o Balanço de Pagamentos. O que importa mesmo
é o efeito conjunto de uma cesta de moedas, o chamado câmbio efetivo,
objeto principal da análise da PPP.
A longo prazo, um câmbio efetivo defasado traz influências nocivas
sobre os saldos comerciais e de conta-corrente de uma nação, causando
déficits crescentes no Balanço de Pagamentos e na capacidade de auto-
financiamento externo, fatos estes que se traduzem em maior vulnera-
bilidade e piora dos indicadores de solvência, como a relação “dívida
externa/exportações” ou “reservas internacionais/importações”. O risco-
país, então, aumenta, retraindo os investimentos estrangeiros diretos e
prejudicando a sustentabilidade do crescimento econômico.
Todavia, no curto prazo, um câmbio efetivo excessivamente apre-
ciado pode não ser problema, pois as exportações demoram algum tempo
para reagir à taxa de câmbio, via de regra de um a dois anos, período em
que expira os contratos já fechados com as empresas no exterior.
Dessa forma, manter a taxa nominal valorizada por algum tempo
pode ser eficaz, por exemplo, no combate à inflação, desde que não afete
o objetivo de longo prazo, qual seja, a saúde do Balanço de Pagamentos,
no âmbito de um programa de redução das vulnerabilidades externas.
Neste contexto, conclui-se que é extremamente recomendável o
contínuo monitoramento da taxa de câmbio efetiva, em especial levando-se
em conta que os mercados possuem suas imperfeições e caracterís-
ticas próprias resultantes do tipo de políticas monetária, fiscal e cambial
adotadas e particularidades locais como elasticidade da demanda e
inércia inflacionária –, o que implica o fato de o câmbio efetivo nunca se
ajustar completamente a mudanças nos preços relativos.
Isto significa que sempre haverá um grupo de países se beneficiando da
defasagem de preços relativos e ganhando competitividade internacional,
em detrimento do restante. Por isso, torna-se cada vez mais imprescindível
a escolha de políticas econômicas adequadas à consecução de um patamar
ótimo de câmbio efetivo, que concilie inflação sob controle, crescimento
sustentado e equilíbrio de longo prazo do Balanço de Pagamentos.

Finanças Internacionais FINAL.i95 95 27.11.07 16:02:48


 Finanças internacionais

3.5 Taxas de Juros versus Taxas de Câmbio

Da mesma forma que variações nos preços das mercadorias entre os


diversos países influenciam na determinação das taxas de câmbio, o
diferencial de juros será outro fator de suma relevância para explicar
mudanças nessas taxas, desde que respeitados os princípios da livre
movimentação internacional de capitais e considerando que os agentes
econômicos têm informações simétricas2.

3.5.1 Efeito fisher

As taxas de juros nominais que os investidores almejam obter em suas


aplicações equivalem a um componente de taxa real, acrescido da
compensação pela inflação esperada (ou ex ante), isto é:

i = r + Πe

em que:

i = taxa de juros nominal;


r = taxa de juros real;
Πe = inflação esperada.

Haja vista que o histórico de taxas reais é conhecido para a maior


parte dos países, uma boa estimativa da inflação esperada pode resultar
em oportunidades de arbitragem entre juros internacionais, levando em
conta, é claro, a hipótese de que as taxas reais não sofram alterações
substanciais ao longo do tempo.
Entretanto, existem algumas dificuldades nesse processo. Em primeiro
lugar, medir a inflação futura para prazos curtos é bem mais simples do
que tentar adivinhar qual será a expectativa para os próximos 30 anos.

2
Dizem que as informações são simétricas quando não existe participante algum dotado de
informação privilegiada, ou seja, todas as possibilidades de investimento, além de serem
substitutos aceitáveis, estão disponíveis de maneira completa e igual a todos.

Finanças Internacionais FINAL.i96 96 27.11.07 16:02:48


Teoria do mercado cambial 

Ademais, títulos com vencimento de longo prazo estão mais sujeitos


a oscilações em seu valor do que aqueles de curta maturação, em função
da maior probabilidade de ocorrerem eventos imponderáveis, que
modifiquem completamente a conjuntura inicialmente observada e, por
causa disso, embutem prêmios de risco financeiro, que também devem
ser estimados.
Nesse contexto, papéis de vencimento mais longo sempre ofere-
cerão maior retorno, porém não necessariamente serão a melhor opção
de investimento, já que esta dependerá do cenário de cada aplicador e
de sua respectiva aversão ao risco.
Um exemplo típico são papéis pós-fixados indexados a índices de
preços, que rendem um cupom de juros reais, além da inflação ocorrida.
Se o cenário de mercado para um Treasury (título norte-americano) de 30
anos for de juros reais médios de 2% e inflação média esperada de 3% a.a.,
o seu rendimento será de 5% a.a., que é a taxa nominal.
Um investidor que deseje incorrer maior risco, pode apostar que a
inflação média, durante os 30 anos, será de 3,5% a.a., o que resultaria
em uma taxa nominal de 5,5% ou melhor, teria um ganho adicional
de 0,5% a cada ano. Contudo, oscilações no cenário previsto que
aumentem, por exemplo, a produtividade do trabalhador podem levar
a um declínio substancial da inflação para 2% a.a., reduzindo expressi-
vamente seu retorno.
Papéis que rendem juros prefixados estão ainda mais sujeitos a
alterações de cenário. Suponha taxas nominais de 5%, embutindo juros
reais de 2% e expectativa de inflação de 3%. Se, por algum motivo
imponderável, a inflação aumentar para 4%, a nova taxa nominal, em
um ambiente de taxas reais constantes, deverá subir para 6%. Como a
taxa é prefixada, o valor presente (preço) do papel cairá, trazendo perdas
ao aplicador.
Vale ressalvar que esse modelo não analisa os efeitos que possí-
veis variações nas taxas de câmbio globais terão sobre a rentabilidade
final dos ativos, mas somente as implicações do diferencial de juros. É
como se o investidor estivesse focando o retorno de sua aplicação em
um cenário de pouca volatilidade cambial ou quisesse mensurar o efeito
isolado do fator juros. O modelo a seguir é mais abrangente e embutirá
as expectativas cambiais.

Finanças Internacionais FINAL.i97 97 27.11.07 16:02:49


 Finanças internacionais

3.5.2 Efeito fisher internacional

Ao serem comparadas as taxas de juros entre dois países, o investidor


decidirá alocar seu portfólio naquele que oferecer o maior retorno em
moeda doméstica, isto é, ele analisará o ganho em moeda estrangeira,
descontando a variação cambial esperada entre as divisas.
Neste sentido, para a transação ser rentável, o diferencial de juros
deve ser, pelo menos, igual à expectativa de depreciação cambial da
moeda externa. O ganho adicional em juros será compensado pela perda
na conversão cambial.
Para ilustrar essa situação, suponha que a taxa de juros nos Estados
Unidos seja de 1% a.a. e na Europa, de 2%. Por esses números, aplicar
na Europa parece mais vantajoso. Então, quando um investidor europeu
coloca seu capital nos Estados Unidos, ele embute a expectativa de que o
dólar se aprecie, pelo menos, 1% frente ao euro. Nessa circunstância, ele
ganhará 2% de retorno, em que 1% refere-se à parcela de juros e o outro
1% está ligado ao acréscimo de valor do dólar.
De modo mais formal:

(S2/S1 – 1) u 100 = iB – iA.

Ou, analogamente:

[(S2 – S1)/S1] u 100 = iB – iA,

em que:

S2 = taxa de câmbio à vista (spot) no fim do período expressa em “moeda


do país B”/“moeda do país A”;
S1 = taxa de câmbio à vista (spot) no início do período expressa em
“moeda do país B”/“moeda do país A”;
iB = taxa de juros no país B;
iA = taxa de juros no país A.

A idéia por trás desse modelo é que, havendo mudanças nas taxas
de câmbio entre as distintas nações, as oportunidades de arbitragem,

Finanças Internacionais FINAL.i98 98 27.11.07 16:02:49


Teoria do mercado cambial 

geradas por mercados internacionalmente competitivos, acabam por


contrabalançar essas alterações.
No exemplo anterior, se o dólar se valorizar 2% perante o euro, o
aplicador europeu ganhará 3% nos Estados Unidos: 1% de juros e 2% de
apreciação cambial, obtendo um “bônus” de 1% ao converter as moedas.
Entretanto, a livre movimentação de capitais fará com que essa oportu-
nidade de arbitragem logo cesse, pois os investidores globais veriam a
mesma chance de ganho, a qual tenderia a ser anulada pela competição,
tornando-os indiferentes entre a Europa e os Estados Unidos.
Na situação analisada, a abundância de fluxo financeiro para os
Estados Unidos poderia levar os agentes de mercado a perceber que a
moeda está entrando rapidamente em uma zona de supervalorização e,
dessa forma, o referido momento é passageiro. Assim, novas expecta-
tivas formar-se-iam, revertendo, em um curto espaço de tempo, o fluxo
de divisas, voltando a favorecer a moeda européia.
Utilizando a fórmula há pouco apresentada, o equilíbrio aconteceria
quando não houvesse mais possibilidades de arbitragem, ou seja:

iEstados Unidos − iEuro = [(SEuro/US$ 2 – SEuro/US$ 1)/SEuro/US$ 1] u 100 = 1%.

Embora teoricamente plausível, na prática tal equilíbrio dificil-


mente permanecerá por períodos consideráveis de tempo. Isto porque,
como já amplamente discutido ao longo deste capítulo, os mercados
não se comportam de maneira eficiente. Diferenças de política mone-
tária causadas por características próprias de cada nação, tais quais
maior propensão marginal a poupar no Japão ou a consumir nos Estados
Unidos, atraem capital especulativo em busca de rentabilidade, causando
distorções no mercado cambial.
Essas distorções perdurarão enquanto houver possibilidades de
arbitragem de juros, um diferencial muito alto a favor de um país com
baixíssimo risco cria uma perspectiva de contínuo fluxo financeiro, o que
retroalimenta as expectativas de apreciação cambial, fazendo com que
as variações esperadas para a taxa de câmbio sejam superiores àquelas
para o diferencial de juros.
Além disso, outros fatores contribuem para elevar a volatilidade e o
prêmio de risco cambial inerente às principais moedas. Destaquem-se,

Finanças Internacionais FINAL.i99 99 27.11.07 16:02:49


100 Finanças internacionais

principalmente, as intervenções, efetivas ou verbais, de bancos centrais


ou mudanças inesperadas na condução das políticas monetária e fiscal.
Adicionalmente, é imprescindível ter em mente que fatores de
ordens estrutural e conjuntural que beneficiem o crescimento econô-
mico, tais como melhora da infra-estrutura e programas de expansão do
crédito, também influenciam sobremaneira a perspectiva de fluxo finan-
ceiro, via investimentos diretos, o que altera as projeções de variação
cambial, impedindo a sua convergência para o diferencial de juros.
Então, sempre haverá fatores a impedir que a variação cambial seja
igual ao diferencial de juros, o que gera uma situação conhecida como
paridade a descoberto (ou arbitragem coberta), razão por que, em um
mundo com livre movimentação de capitais, a arbitragem internacional
de juros sempre estará presente, beneficiando um determinado grupo
de especuladores.

3.5.3 Paridade de Juros: arbitragens Coberta e Descoberta

Ao alocar recursos em países de risco semelhante, o investidor deseja


obter a mesma remuneração, independentemente da moeda em que
esteja expresso o ganho. Isso significa dizer que o diferencial de juros
nacionais, em tese, deverá ser igual, e em sinal oposto, à expectativa
de desvalorização cambial, expectativa esta que representa a cotação a
termo entre duas moedas.
Esse conceito é bastante simples: quando um investidor compra, por
exemplo, dólares para entrega em um ano, a cotação embutirá exata-
mente a estimativa de mercado para o preço do dólar ao final de doze
meses. E esta estimativa nada mais é do que a cotação atual corrigida
(depreciada) pelo diferencial de juros. É por esse motivo que, quanto mais
alta for a taxa de juros de um país, comparativamente a outro, mais desva-
lorizada será a cotação a termo de sua moeda. O retorno maior em juros
será compensado por uma perda no câmbio e vice-versa.
Por exemplo, se a taxa de juros no Japão for de 0,25% a.a., nos
Estados Unidos será de 2,25% e a cotação iene/US$, de 100; então, o
iene a termo será vendido com um desconto de 2% sobre o dólar, isto é:
100 u 0,98 = 98,00.
Assim, chega-se à seguinte fórmula:

Finanças Internacionais FINAL.i100 100 27.11.07 16:02:50


Teoria do mercado cambial 101

(FB/A/SB/A − 1) u 100 = iB − iA,

em que:

FB/A= taxa de câmbio a termo (forward) expressa em “moeda do país


B/moeda do país”;
SB/A= taxa de câmbio à vista (spot) expressa em “moeda do país B/moeda
do país A”;
iB = taxa de juros no país B;
iA = taxa de juros no país A.

Aplicando-se a fórmula, chega-se ao mesmo resultado: o diferencial


de juros entre Japão e Estados Unidos é desfavorável ao primeiro em 2%,
ou seja:

iJapão – iEstados Unidos = – 2%, que é igual à relação (F/S – 1) u 100 =


(98,00/100,00 – 1) u 100 = – 2%.

Vale ressaltar que o diferencial de juros iB − iA é uma simplificação


da relação [(1 + iB)/(1 + iA) −1] u 100, já que, em países com pouca
inflação, a capitalização por juros simples ou compostos leva a resul-
tados parecidos.
Portanto, a fórmula original seria:

(FB/A/SB/A) = (1 + iB)/(1 + iA).

Sabendo que iJapão = 0,25%, iEstados Unidos = 2,25% e SYen/US$ = 100, a


taxa a termo FYen/US$ será igual a [(1 + 0,25/100)/(1 + 2,25/100)] u 100,00
= 98,04 – semelhante ao valor encontrado inicialmente, de 98,00.
Como abordado no decorrer deste capítulo, diversos fatores farão
com que o diferencial de juros não convirja para a expectativa de variação
cambial, ou, em outras palavras, os mercados cambiais à vista e a termo
estarão constantemente fora do equilíbrio sugerido pela paridade inter-
nacional de juros, favorecendo operações de arbitragem entre moedas.
Essas operações não possuem risco, pois estão “cobertas” pela taxa
a termo, posto que consistem em vender moeda spot, aplicar em títulos

Finanças Internacionais FINAL.i101 101 27.11.07 16:02:50


10 Finanças internacionais

externos e recomprar as divisas forward, auferindo uma taxa de juros


superior àquela embutida no papel investido. Tais transações são deno-
minadas arbitragem coberta de juros.
Por exemplo, suponha que a taxa de juros nos Estados Unidos seja de
3% a.a. e na Europa, de 2%. No mercado de moedas, a cotação US$/euro
é de 1,30 e a taxa a termo, de 1,3125.
Pela teoria da paridade, FUS$/euro = SUS$/euro u (1 + iEstados Unidos)/(1 + iEuro),
em que se obtém que FUS$/euro = 1,30 u (1,03)/(1,02) = 1,312745. Essa
taxa tornaria indiferente para o investidor aplicar tanto nos Estados
Unidos quanto na Europa. Ao final desse período, ele terá ganho 3% em
dólares e converterá o capital de volta para euros à cotação de 1,3125.
Assim, seu lucro será de:

Fator de juros: 1,03;


Fator de conversão cambial: 1,3125/1,30 = 1,009615;
Ganho em euros: [(1,03/1,009615) – 1] u 100 = 2,0190%.

Assim, o ganho adicional desta operação de arbitragem será de


0,0190 p.p. (ou 1,9 basis-point) acima da taxa de juros européia.
Sabendo que as referidas transações são de amplo conhecimento
dos especuladores, os quais as aproveitam em frações de minutos, elas
estarão sendo constantemente monitoradas e realizadas, fazendo com
que logo se cessem pelas forças de mercado e o equilíbrio de paridade
seja restabelecido.
Isso ocorre devido ao fato de que a venda de euros no mercado à
vista, visando convertê-los em dólar, faz a moeda européia perder valor,
enquanto a compra a termo aprecia o euro no mercado futuro. O fator de
conversão, então, aumenta, reduzindo a rentabilidade do investidor.
Ao mesmo tempo, a maior demanda por títulos norte-americanos
eleva o seu valor (Preço Unitário), o que se traduz em taxas menores. O
investidor europeu, ao adquirir empréstimos em euros para aplicar nos
Estados Unidos, eleva a demanda pela moeda e, conseqüentemente, as
taxas de juros negociadas. Então, o diferencial de juros se reduz.
Nessa análise, é relevante não confundir os conceitos de arbitragem
coberta e paridade coberta. Tecnicamente, quando o equilíbrio preva-
lece, costuma-se dizer que a paridade de juros está coberta, pois não

Finanças Internacionais FINAL.i102 102 27.11.07 16:02:50


Teoria do mercado cambial 10

há mais possibilidades de arbitragem. Por outro lado, quando as taxas


de câmbio spot e forward estão desalinhadas em relação ao equilíbrio de
paridade, proporcionando retornos adicionais livres de risco, é comum
dizer que a paridade de juros está descoberta, porém as operações de
arbitragem resultantes dessa situação estarão cobertas pela taxa a termo,
justamente pelo fato de não oferecerem riscos.
Utilizando a fórmula da paridade, (FB/A/SB/A − 1) u 100 = iB − iA e
sabendo que o termo (FB/A/SB/A − 1) u 100 representa a expectativa de
variação cambial, chega-se à seguinte expressão: ê varB/A = iB − iA, em
que êvar é a expectativa de variação cambial. Daí, obtém-se que:
B/A

iB = iA + êvar .
B/A

Isto quer dizer que a taxa de juros de equilíbrio de uma nação


será igual à taxa de juros externa, acrescida da expectativa de variação
cambial da moeda doméstica em relação à estrangeira.
Essa é a equação clássica do modelo de paridade coberta para
países que possuem graus de risco semelhantes. Já para as nações com
classificação de risco mais elevada, acrescenta-se um fator de risco-
país à equação, e a taxa externa iA passará a ser denominada Rf ou
risk-free rate – taxa livre de risco. A fórmula da paridade, então, será
a seguinte:

iB = Rf + PR + êB/A,

em que:

PR = prêmio de risco-país.

No Brasil, por exemplo, a taxa de juros interna de equilíbrio, para


não haver possibilidades de arbitragem, deverá ser igual à taxa de juros
dos Treasuries, somada ao EMBI Brasil e à expectativa de desvalorização
do real frente ao dólar.

Finanças Internacionais FINAL.i103 103 27.11.07 16:02:51


104 Finanças internacionais

3.5.4 Taxas a Termo versus Previsão de Taxas futuras

Se o mercado cambial fosse eficiente, no sentido de refletir, rápida e


uniformemente, todas as informações relevantes, a taxa de câmbio
a termo embutiria, na prática, as perspectivas presentes dos agentes
financeiros, anulando quaisquer chances de lucro na operação entre
taxas spot e futuras. Isto porque, mesmo que a taxa spot não convergisse
de maneira precisa para aquela forward, na prática as probabilidades de
que ficasse acima ou abaixo seriam iguais e eqüidistantes, prejudicando
qualquer tentativa de arbitragem ou especulação.
Todavia, testes empíricos, os quais consistiram em analisar amos-
tras de diversos períodos, concluíram que não foi isso que realmente
aconteceu, haja vista que as taxas de câmbio possuem comportamento
muito mais aleatório do que definido por modelos matemáticos. Caso
contrário, nada adiantaria fazer previsões para cotações futuras de
câmbio, pois este valor já seria conhecido, tornando inócua a figura do
especulador ou arbitrador.
Sob esse aspecto, pode-se facilmente elucidar que as taxas a termo
não são substitutos perfeitos das taxas à vista futuras. Serviços de
previsão podem apresentar resultados muito mais satisfatórios do que
as estimativas contidas nas taxas a termo, o que muitas vezes ocorre,
beneficiando aquele especulador com percepção mais apurada.
Ademais, o fato de as taxas forward estarem constantemente desali-
nhadas com o diferencial de juros, possibilitando retornos de arbitragem
sem risco, apenas comprova essa teoria. Em condições eficientes de
mercado, isto jamais seria observado, dado que o referido diferencial
consistiria em uma informação relevante, embutida, pois, nas expecta-
tivas dos agentes econômicos.

3.6 Considerações Adicionais

Neste capítulo, analisamos os efeitos do diferencial de inflação e de


juros sobre a determinação das taxas de câmbio. Porém, existem
abordagens alternativas que buscam outras variáveis explicativas para

Finanças Internacionais FINAL.i104 104 27.11.07 16:02:51


Teoria do mercado cambial 105

o comportamento do mercado cambial, utilizando estudos anteriores


ou novos.
Um exemplo típico é a abordagem do mercado de ativos, que
usa, entre outros, a PPP e o Modelo de Fischer Internacional em sua
formulação. Segundo essa abordagem, o interesse do capital estran-
geiro em um país estará diretamente relacionado às taxas relativas de
juros reais (ou diferencial de juros reais) e às perspectivas de cresci-
mento econômico.
Neste caso, uma nação que possua taxas de juros reais superiores à
outra, mas o nível dessas taxas seja compatível com o prospecto de cres-
cimento econômico sustentado de longo prazo, atrairá grande fluxo de
capitais internacionais. Parte dos recursos terá como destino o mercado
de renda fixa, aproveitando que as taxas de juros estão mais atrativas e,
ao mesmo tempo, devem permanecer assim por um longo período, já
que compatibilizam crescimento com inflação controlada.
A outra parte migrará para a economia real, em especial os mercados
bursátil e imobiliário, conseqüência das perspectivas otimistas de maior
expansão econômica, trazendo lucratividade duradoura e consistente.
Note-se que o pressuposto dos juros reais é melhor comparável para
países com taxas de risco e estágios de desenvolvimento semelhantes, visto
que apresentam taxas de inflação historicamente baixas e parecidas.
O fato de os investidores externos mirarem o diferencial de juros
reais, de acordo com a abordagem aqui tratada, tem lógica. Se a PPP for
válida para o longo prazo, então a taxa de câmbio ajustar-se-á ao dife-
rencial de inflação. Dessa forma, as taxas de juros nominais perderão,
quando analisadas isoladamente, a importância, pois a inflação será
variável relevante para o cálculo do retorno, devendo ser descontada do
juro nominal, resultando na taxa real.
No entanto, ressalve que essa teoria considera a hipótese de que o
Modelo de Fischer Internacional não será plenamente satisfeito, senão as
taxas de câmbio se ajustariam também ao diferencial de juros nominais
(e, por conseguinte, reais), anulando o ganho potencial do investidor.
Além da análise dita fundamentalista, que fora até agora tratada
e engloba as expectativas dos fundamentos (aspectos estruturais) de
médio e longo prazos da economia, também existe outra ferramenta de
previsão bastante difundida – a chamada análise gráfica ou técnica, que

Finanças Internacionais FINAL.i105 105 27.11.07 16:02:51


10 Finanças internacionais

tenta prever o comportamento futuro do mercado através de dados e/ou


estatísticas passadas. Ela se baseia em pontos gráficos, contendo infor-
mações de preço e volume ocorridos e que se refletem em tendências
futuras. Como o mercado possui comportamento aleatório, o resultado
também o será, não capturando eventos que porventura influenciem o
ativo em determinado dia, como a política ou indicadores econômico-
financeiros a serem divulgados. A análise gráfica será mais eficaz em
movimentos de curto prazo, principalmente no intraday (5,10 ou 15
minutos) e quando não houver eventos relevantes no dia.
Na prática, não só a análise gráfica, mas também outras ferramentas
são bastante utilizadas para se tentar adivinhar a direção do mercado,
como: modelos econométricos avançados, correlações históricas e de
curto prazo (3, 7 e 21 dias úteis) e opiniões de consultorias e bancos de
investimento. Quanto maior o prazo a que a previsão se refere, mais
imprecisa ela será – e, neste caso, os fundamentos prevalecerão como
indicativo mais útil à tomada de decisão.

3.7 Exercícios

Exercício 1
No Brasil, até 1999, o regime cambial era de bandas flutuantes, em que o
intervalo de oscilação da moeda norte-americana era determinado pelo
Banco Central. No entanto, rumores de que o sistema era inviável, sobre-
tudo no que se refere à competitividade internacional, ocasionaram a
liberação cambial em janeiro daquele ano, onde a flutuação passaria a
ser determinada pelo mercado.

a) Qual a principal diferença entre os dois sistemas acima mencio-


nados no que tange à política monetária, nível de reservas interna-
cionais e grau de competitividade externa?
b) Qual sistema está mais suscetível a ataques especulativos? E a choques
temporários de oferta (escassez de crédito externo)? Explique. Qual o
efeito de um choque de oferta em cada sistema?

Finanças Internacionais FINAL.i106 106 27.11.07 16:02:51


Teoria do mercado cambial 10

Exercício 2
Um investidor tem duas opções: obter um empréstimo de 50 milhões
de euros na Europa ou o correspondente valor em dólares nos Estados
Unidos para aplicar em títulos de renda fixa de seis meses. Para tanto,
conhece as seguintes informações:

• Taxa de juros na Europa: 2% a.a.


• Taxa de juros nos Estados Unidos: 3,75% a.a.
• Spread entre taxa spot e de seis meses: 55 pontos-base (Europa) e
35 pontos-base (Estados Unidos).
• Cotação à vista US$/euro: 1,2477.
• Cotação a termo US$/euro para seis meses: 1,2563.

a) Com base nesses dados, explique onde o investidor deveria tomar


emprestado (Estados Unidos ou Europa), onde teria de aplicar seus
recursos, respectivamente, e qual o ganho obtido, em dólares, utili-
zando arbitragem coberta de juros;
b) Considerando a escolha acima, calcule qual seria o resultado aufe-
rido pelo investidor se ele decidisse ficar descoberto e o euro sofresse
uma apreciação de 1% em seis meses.

Finanças Internacionais FINAL.i107 107 27.11.07 16:02:52


Finanças Internacionais FINAL.i108 108 27.11.07 16:02:52
capítulo 4

Financiamento
Internacional de Capitais

4.1 Introdução

Na década de 1990, teve início um rápido e bem-sucedido processo de


abertura financeira e respectiva internacionalização dos principais
mercados de capitais globais, em especial entre países emergentes e
desenvolvidos. A partir de então, a maior interação entre os mercados
possibilitou novas alternativas para a obtenção de financiamentos, via
emissão de títulos privados (capital de terceiros) ou ações (capital próprio) –
o que reduziu significativamente o custo das empresas.
Se antes diversas companhias, com destaque para aquelas de menor
tradição e inserção mundial, eram obrigadas a se financiar em mercados
de pouca liquidez, elevando substancialmente o custo de sua estrutura
de capital, agora o leque de opções torna possível a maior competição
entre os fornecedores de crédito, baixando a taxa final. A conseqüência
acaba sendo menores despesas financeiras para as companhias, incre-
mentando sua lucratividade em nível mundial, fato que estimula e desen-
volve ainda mais o mercado de capitais.
A globalização favoreceu não só as relações financeiras, mas também
as comerciais, abrindo caminho para a conquista de novos mercados
consumidores e contribuindo para a onda de fusões e aquisições verificada
a partir dos anos 1990. Este fenômeno tornou-se bastante freqüente, o
que culminou com a criação de enormes conglomerados, cuja unificação

Finanças Internacionais FINAL.i109 109 27.11.07 16:02:54


110 Finanças internacionais

reduzia custos operacionais diversos, ligados à logística, transporte, fiscal


etc., otimizando o processo produtivo.
Assim, a década de 1990 foi marcada por um declínio nos custos
operacional e de capital, aumentando de forma expressiva o retorno dos
acionistas e o valor patrimonial das companhias, período que se carac-
terizou pelo boom acionário. Tanto as economias desenvolvidas como as
emergentes beneficiaram-se desse processo. Na década seguinte, haveria
uma correção técnica do valor das ações, em especial do Nasdaq, que
reúne as empresas de alta tecnologia dos Estados Unidos e que sofreu
uma abrupta e acentuada queda em curto espaço de tempo.
Note-se que a globalização criou circunstâncias em que empresas
podem estar internacionalmente mais bem conceituadas do que o
próprio país onde se localizam, fazendo com que emitam títulos com
custo inferior ao soberano. Não só o risco-país, mas também a percepção
dos fundamentos da empresa a diferenciam na hora de adquirir crédito.
Em nações emergentes, é comum firmas estarem classificadas como
investment grade ou de baixíssimo risco, ao passo que o país ainda tem
grau de risco especulativo.
Para as empresas que não têm reputação no mercado financeiro
internacional, a sua localização será importante fator de determinação
de custos. Se estiver localizada em uma nação da qual os investidores
externos tenham algum receio, embutindo riscos político, cambial ou
normativo, a sua estrutura de capital ficará comprometida.
Já quando uma companhia consegue se firmar no mercado interna-
cional de capitais e obtém uma certa reputação, é importante que adote
constantemente uma estratégia de transparência (ou disclosure) em suas
atividades, visando manter sua estrutura de capital em níveis baixos.
Esta estratégia consiste, por exemplo, no contínuo relacionamento com
investidores, informando-os imediatamente de quaisquer mudanças na
empresa, em uma política de dividendos clara e na adoção de padrões
contábeis referendados por normas internacionais.

Finanças Internacionais FINAL.i110 110 27.11.07 16:02:54


Financiamento internacional de capitais 111

4.2 Alocação do Capital

Um dos aspectos mais importantes da abertura financeira e que foi funda-


mental para a redução do custo de captação das empresas relaciona-se
à possibilidade de diversificação dos investimentos pelos alocadores de
recursos – na prática, os financiadores internacionais.
Antes, a dificuldade em acessar mercados externos, devido à sua
excessiva regulamentação, criava restrições à mobilidade de capitais,
impedindo os gestores de fundos a procurar alternativas mais rentáveis,
notadamente em economias de maior risco. Isso prejudicava não só
os administradores de fundos, mas também as corporações, que não
podiam diversificar suas fontes de financiamento.
Agora, a livre mobilidade de capitais possibilita aos gestores e às
empresas diversificar suas fontes de aplicação e captação, respectiva-
mente. Investidores de portfólio localizados em economias de baixo risco
podem montar uma carteira composta parcialmente por ações e bônus
do seu próprio país e de países emergentes, otimizando risco e retorno.
Neste contexto, fundos mais agressivos, buscando maior rentabi-
lidade, alocarão um elevado percentual de seus recursos em ativos de
nações que possuam maior taxa de risco-país, enquanto que aqueles
mais conservadores aplicarão a maior parte em ativos de países desen-
volvidos ou em desenvolvimento, que tenham classificação investment
grade como México, Coréia e Rússia.
Observa-se, então, que para as empresas – sejam elas nacionais,
sejam multinacionais, localizadas em países desenvolvidos ou emer-
gentes –, a grande inovação diz respeito à melhoria do quadro de liquidez
para suas colocações de títulos e/ou ações. Com maiores alternativas
globais, a probabilidade de que a emissão de novos ativos pressione os
preços para baixo torna-se menor, pois haverá uma enorme diversidade
de compradores e vendedores, aumentando o giro dos papéis e equili-
brando a oferta e demanda.
Ademais, novos mercados também reduzem o Custo Médio Ponde-
rado de Capital (CMPC) das empresas, que é uma média entre os custos
do capital próprio e de terceiros. Se uma empresa utiliza apenas o
mercado local para obter recursos e concentra a captação junto ao sistema

Finanças Internacionais FINAL.i111 111 27.11.07 16:02:54


11 Finanças internacionais

financeiro, por exemplo, o risco de crédito torna-se maior, pois todo o


ônus estará a cargo de terceiros (bancos) e no sistema financeiro domés-
tico. Na referida situação, os bancos locais começarão a perceber esse
risco e exigirão taxas maiores para continuar financiando a companhia.
À medida em que a empresa procura novas fontes de financiamento,
dividindo o risco de crédito entre terceiros e acionistas, tanto domésticos
como estrangeiros, o risco torna-se pulverizado entre diversos agentes, o
que diminui os custos e, por conseguinte, melhora a estrutura de capital.

4.3 Segmentação versus Custo Médio Ponderado de Capital

Um mercado é segmentado quando os retornos de seus ativos ponde-


rados pelos riscos cambial e político não podem ser comparados àqueles
negociados em outros mercados. Na prática, isso ocorre apenas se um
país estiver em situação de default em sua dívida ou passando por sérias
dificuldades de financiamento de seu Balanço de Pagamentos.
Assim, quase nenhum mercado será totalmente segmentado, pois,
a não ser que se encaixe em uma das exceções acima, seus ativos terão
acesso, independentemente do grau de risco, ao mercado financeiro
externo de títulos e ações –, pagando, é claro, custos diferenciados. Note
que segmentação e liquidez internacional são sinônimos, na medida em
que mercados segmentados não têm seus ativos negociados no sistema
financeiro global e, conseqüentemente, são ilíqüidos internacionalmente,
embora, domesticamente, possam ter alguma liquidez.
Muitos mercados podem ter algum tipo de segmentação que impeça
que seu retorno, comparado ao risco, se iguale a padrões internacionais,
refletindo-se no risco de crédito de grande parte das empresas do país
em questão. A razão disso está relacionada à necessidade de reformas
estruturais não implementadas na economia, tais como: a previdenciária,
jurídica, fiscal e cambial, entre outras.
Nesse sentido, empresas localizadas nesses países e que não se
destaquem em um contexto mundial, mediante a inserção em outras
nações – via exportações, marketing de seus produtos, conhecimento de
sua estrutura financeira e negocial e padronização internacional de seus

Finanças Internacionais FINAL.i112 112 27.11.07 16:02:55


Financiamento internacional de capitais 11

balanços –, também sofrerão o problema da segmentação, perdendo


liquidez global e elevando o custo médio ponderado de seu capital. Esses
casos são mais comuns em nações emergentes, embora aquelas desen-
volvidas os tenham em menor escala.
Em geral, companhias originárias de países emergentes e conhecidas
globalmente tendem a obter rating superior ao risco soberano, uma vez
que sua infra-estrutura se aproxima muito daquela de grandes empresas
multinacionais com sede em países desenvolvidos. Já as situadas nos
países centrais terão, no máximo, risco equivalente ao soberano, pois a
nação onde se localizam já possui infra-estrutura bem avançada.
De qualquer forma, em ambos os casos, a busca de novos mercados
de capitais reduz os custos de captação, pois aumenta a competição
dos fornecedores de crédito e diminui a responsabilidade individual dos
credores, – agora pulverizados entre acionistas e banqueiros internos
e externos.
Para os aplicadores, a entrada de novas empresas também elimina
o risco não-sistemático do investimento, que é aquele inerente a uma
companhia, individualmente, a um determinado setor (por exemplo,
siderúrgico) ou mesmo a uma nação específica.
Dessa forma, chega-se à conclusão de que a diversificação, especial-
mente no que tange ao acesso ao mercado internacional de capitais, é
benéfica a todo o sistema, reduzindo o risco de credores (investidores)
e devedores (empresas) domésticos e, em contrapartida, o custo (ou
retorno exigido). É claro que fundos mais agressivos poderão querer
um retorno maior, alocando mais recursos em companhias emergentes;
todavia, esse risco será diversificável ou não-sistemático, isto é, poderá
ser eliminado ou reduzido conforme a composição da carteira.
A seguir, apresentaremos um exemplo do CMPC de uma companhia
que obtém recursos apenas no mercado doméstico e o que acontece
quando ela resolve lançar bônus e ações globalmente. Para isso, é neces-
sário primeiramente definir dois conceitos: o de CMPC e o de retorno
exigido pelos acionistas (ou custo do capital próprio).
O CMPC é uma média ponderada dos custos de capital próprio e de
terceiros, representado pela seguinte fórmula:

CMPC = Ke u E/V + Kd u (1 – t) u D/V,

Finanças Internacionais FINAL.i113 113 27.11.07 16:02:55


114 Finanças internacionais

em que:

Ke = custo do capital próprio;


Kd = custo do capital de terceiros;
E/V = participação do capital próprio no total;
D/V = participação do capital de terceiros no total;
t = alíquota do Imposto de Renda (IR).

Observe que, como a despesa de juros ocorre antes do pagamento


do IR, haverá um benefício fiscal, que será a redução da base de cálculo
do imposto devido.
O custo de capital próprio pode ser expresso pela fórmula:

Ke = Krf + (Km – Krf) u βempresa,

em que:

Ke = custo do capital próprio;


Krf = taxa livre de risco (por exemplo, poupança);
Km = retorno de mercado (índice da Bolsa);
βempresa = medida de risco da empresa.

Suponha que uma companhia brasileira, atuante no mercado expor-


tador siderúrgico, resolvesse obter financiamento apenas por meio
de recursos domésticos. Nesse caso, seu risco estaria concentrado no
mercado local, o que levaria a uma medida de risco individual da empresa
bem maior do que se ela diversificasse sua carteira de crédito interna-
cionalmente. Isso sem contar o fato de que a volatilidade no mercado
acionário brasileiro é bem superior à externa, elevando Km.
Considerando a remuneração da poupança no Brasil ao redor de
12% a.a., Km = 25% e β empresa = 0,8, teremos:

Ke = 12% + (25% – 12%) u 0,8 = 22,4%.

Pela estrutura da empresa, suponha que ela obtenha empréstimos


bancários a 100% da taxa básica de juros da economia brasileira, equiva-

Finanças Internacionais FINAL.i114 114 27.11.07 16:02:55


Financiamento internacional de capitais 115

lente a 16% a.a., e que a participação do endividamento junto a terceiros


seja de 40% do capital total.
Sob esta hipótese, e sabendo que o IR no Brasil1 é de 25% sobre o
lucro líquido, o CMPC da empresa será de:

CMPC = 22,4% u 0,6 + 16% u 0,75 u 0,4 = 18,24%.

Agora, imagine que a empresa resolva diversificar sua fonte de


financiamento lançando ações no mercado norte-americano conhecidas
como American Depositary Receipts (ADRs) e bônus globais, denomi-
nados em reais. Para emitir ADRs, a companhia deve possuir padrões
de transparência internacionais, tais como publicação de balanços de
acordo com normas específicas, além de participação igualitária de acio-
nistas minoritários e majoritários na distribuição de lucros e em eventual
processo de fusão, entre outros.
Neste contexto, além de estar mais transparente, a empresa estará
diluindo a responsabilidade de seu capital não só entre bancos e acio-
nistas internos, mas também externos – e, portanto, reduzindo subs-
tancialmente, por meio das respectivas medidas, seus riscos contábil e
financeiro. Fora isso, a volatilidade no mercado acionário dos Estados
Unidos, mesmo para empresas brasileiras, é bem menor do que no
Brasil, haja vista que somente as companhias com boa reputação inter-
nacional são bem-sucedidas no lançamento de ADRs.
A empresa, então, conseguirá lançar eurobônus a custo significa-
tivamente inferior àquele observado no Brasil e possuirá risco indivi-
dual de mercado igualmente mais baixo para os ADRs. Suponha que a
emissão de eurobônus ocorra a 14,75%, em reais, e β empresa (ADRs) = 0,65,
convertido de dólares para reais. Além disso, Km (ADRs) = 20%, conver-
tido de dólares para reais, que representa o risco de mercado global das
ações brasileiras negociadas nos Estados Unidos.
Calculando o custo do capital próprio, obtém-se:

1
Aqui estamos simplificando, pois, na realidade, deveria ser acrescentada a Contribuição Social
sobre o Lucro Líquido de 9%.

Finanças Internacionais FINAL.i115 115 27.11.07 16:02:56


11 Finanças internacionais

Ke = 12% + (20% – 12%) u 0,65 = 17,2%.

Levando em conta que a participação do endividamento junto a


terceiros tenha permanecido em 40% do capital total, o novo CMPC
será de:

CMPC = 17,2% u 0,6 + 14,75% u 0,75 u 0,4 = 14,75%.

A partir daí, vemos que a inserção da empresa no mercado financeiro


global melhorou expressivamente sua estrutura de capital, resultando
em diminuição dos custos de financiamento. Isso acarreta maior sobra
de recursos para reinvestimento, o que agrega valor à companhia,
via geração futura de caixa, tornando-a mais rentável e competitiva
mundialmente.
Destaque-se que, em se tratando de mercados segmentados ou de
menor liquidez internacional, esse mesmo raciocínio é válido para o
custo marginal de capital, ou seja, o custo adicional de obter novos finan-
ciamentos. Se uma empresa brasileira, por exemplo, tem acesso apenas
a fontes de capital domésticas, o custo adicional de um novo financia-
mento será bem maior do que se ela tivesse optado por captar no exte-
rior, seja a totalidade dos recursos, seja apenas o adicional desejado. É
claro, desde que a companhia possua certa reputação internacional.
Isso é facilmente perceptível pela arbitragem entre taxas. Se não
houvesse segmentação de mercado, os custos internos deveriam ser equi-
valentes aos externos em mesma moeda. Caso uma companhia obtenha
empréstimos no Brasil a 19% a.a., em reais, e exista uma expectativa
de que o dólar suba 12% no ano, então, de maneira simplificada, seu
custo interno em dólar seria de 7%. Nesse sentido, o custo externo, se os
mercados fossem igualmente líquidos, também teria de ser de 7%.
Na prática, grandes empresas brasileiras, classificadas como
investment grade, conseguem colocar títulos no exterior a custos bem
inferiores ao equivalente no mercado doméstico – por exemplo, na
situação acima, uma companhia desse porte emitiria bônus na Europa
ou nos Estados Unidos a 5% anuais. Esse fato prova que o mercado
brasileiro é parcialmente segmentado, beneficiando as empresas mais
renomadas no exterior, via de regra ligadas ao setor exportador, por

Finanças Internacionais FINAL.i116 116 27.11.07 16:02:56


Financiamento internacional de capitais 11

terem uma fonte natural de divisas e maior interação com empresas


estrangeiras, não comprometendo a sua capacidade de conversibili-
dade da dívida contraída e, ao mesmo tempo, facilitando a divulgação
de sua marca.

4.4 Empresas Multinacionais e Domésticas

Ao comparar o custo marginal entre companhias com atuação somente


no mercado doméstico e aquelas com inserção internacional, pôde-se
perceber que as últimas conseguiam obter vantagens competitivas em
sua estrutura de capital.
De modo geral, as empresas multinacionais possuem maior credibi-
lidade junto aos agentes financeiros globais e, por isso, têm à sua dispo-
sição uma ampla janela de oportunidades de financiamento de novos
acionistas ou de terceiros. Por terem boa classificação de risco, haverá
um número bastante superior de investidores querendo financiar a
empresa do que ela realmente necessita.
Assim, enquanto existir demanda para seus papéis ou ações, a
empresa multinacional será capaz de ampliar seu orçamento de capital,
mantendo um índice de endividamento desejável e, ao mesmo tempo,
o seu custo marginal de capital inalterado. No limite, se a confiança do
investidor na empresa for extremamente alta, ele aceitará financiá-la até
a taxas menores.
A grande vantagem de uma companhia multinacional em relação
à sua concorrente doméstica reside no fato de ela conseguir maxi-
mizar o valor de seu orçamento (disponibilidade) de capital em um
nível mais elevado e a custos inferiores. Enquanto a firma doméstica
depende dos investidores de seu país para se financiarem, os quais
aumentarão o retorno exigido à medida que o risco se concentra em
suas mãos, a companhia multinacional não se sujeita à segmentação
de mercado, podendo obter recursos de variadas fontes, o que dilui o
risco financeiro.
No referido contexto, a empresa doméstica maximizará a sua dispo-
nibilidade de capital em um patamar muitas vezes inferior ao desejado

Finanças Internacionais FINAL.i117 117 27.11.07 16:02:56


11 Finanças internacionais

e a custos marginais crescentes. Haverá um momento em que uma


unidade a mais de empréstimo ou emissão de novas ações acarretará
custos adicionais superiores à receita adicional gerada pela operação.
Nessa situação, em que o custo marginal supera a receita marginal, o
lucro torna-se decrescente, inviabilizando novos financiamentos.
Percebe-se, então, que empresas multinacionais terão vantagens no
orçamento de capital em relação à sua contraparte doméstica. O fato de
terem acesso ao mercado internacional de capitais possibilita a diversifi-
cação de suas fontes de financiamento, reduzindo o risco dos credores e,
conseqüentemente, minimizando seu custo de capital. O nível ótimo de
orçamento, adequado ao processo produtivo, será alcançado a um custo
marginal constante.
Assim, companhias multinacionais devem dispor de um ambiente
financeiro mais propício – custo marginal de capital inferior ao das
domésticas e, ao mesmo tempo, orçamento de capital otimizado mais
alto. Todavia, essa regra tem suas exceções. É o caso de empresas multi-
nacionais com expressiva concentração de filiais em países emergentes
ou não classificados como investment grade.
Nessa circunstância, os riscos político, cambial, eventuais assime-
trias de informação ou maior complexidade operacional em determi-
nados países podem tornar um grande percentual de seu fluxo de caixa
futuro mais incerto, diminuindo a disposição dos financiadores externos
(e até mesmo internos) em incorrer em maior risco de crédito – ocasio-
nando uma elevação dos custos de captação.
Ressalte também que, em virtude dos citados riscos, a própria
empresa pode decidir descontar os fluxos de caixa de projetos em
economias mais instáveis por uma taxa maior, o que aumentará o risco
sistemático percebido pelos investidores e, por conseguinte, os custos
de capital.
Por exemplo, suponha uma empresa doméstica, localizada nos
Estados Unidos, que obtenha empréstimos bancários a 5% a.a. e tenha
um beta (β), ou seja, um risco sistemático de 0,5. Já a sua contraparte
internacional consegue financiamentos bancários mais baratos, de 4%
a.a., pelo fato de diversificar o conjunto de credores. Porém, por atuar
em mercados emergentes de maior risco, o seu β é de 0,7. Considere a
proporção de endividamento junto a terceiros igual a 50% para as duas

Finanças Internacionais FINAL.i118 118 27.11.07 16:02:56


Financiamento internacional de capitais 11

companhias, a alíquota de IR pessoa jurídica de 25% nos Estados Unidos,


o retorno médio do Dow Jones para os últimos três anos de 8% anuais
(equivalente ao índice de mercado global dos Estados Unidos) e a taxa
dos Treasuries, para um período equivalente ao financiamento obtido,
de 3% a.a.
O custo de capital próprio para a empresa doméstica será de: 3% +
5%u 0,5 = 5,5% a.a., resultando em um CMPC de: 0,5 u 5,5% +
0,5 u 5% u 0,75 = 4,63% a.a. Já o custo de capital próprio para a multi-
nacional será de: 3% + 5%u 0,7 = 6,5% a.a., resultando em um CMPC
de: 0,5 u 6,5% + 0,5 u 4% u 0,75 = 4,75% a.a. O maior risco siste-
mático, incorrido pela multinacional ao atuar em mercados emergentes,
mais do que anulou o menor custo financeiro, resultante da diversifi-
cação, gerando um aumento do CMPC.
Convém observar que apenas um grupo de companhias multina-
cionais usufruirá, sempre, das vantagens da internacionalização: aquelas
sediadas em países emergentes com filiais em nações desenvolvidas.
Neste caso, o investimento em economias mais estáveis reduz substan-
cialmente seus riscos financeiro, operacional, cambial e político, permi-
tindo ampliar seus canais de crédito a custos bem mais favoráveis.
Em geral, as filiais de empresas multinacionais utilizarão estruturas
financeiras locais somente quando o país onde estiverem instaladas
for dotado de estabilidade política, cambial e um de mercado finan-
ceiro líquido e desenvolvido. Caso contrário, recorrerão a mercados
mais sólidos, procurando escapar das normas e imperfeições locais,
que trariam um enorme custo sobre sua estrutura de capital. Em outras
palavras, a multinacional não deixa de diversificar suas fontes de financia-
mento, porém escolhe aquelas que lhe dêem menores custos marginais
para uma disponibilidade de capital desejada, otimizando seu retorno
sobre o investimento.
Todavia, no que tange aos balanços financeiros consolidados, é reco-
mendável que a padronização destes não siga normas locais, indepen-
dentemente do país em que sejam publicados, já que existem modelos
estabelecidos globalmente e que fazem parte das exigências de gover-
nança comparativa, isto é, tornar o balanço patrimonial transparente e
de fácil entendimento a qualquer investidor. O desrespeito a essa regra
pode implicar um forte aumento de seu custo de capital, associado a

Finanças Internacionais FINAL.i119 119 27.11.07 16:02:57


10 Finanças internacionais

incertezas contábeis, chegando, no limite, a caracterizar uma situação


de “risco de crédito”.

4.5 Fontes de Liquidez Global

Neste tópico analisaremos, mais detalhadamente, as diversas fontes


pelas quais uma companhia pode obter financiamento global mediante
capital próprio e/ou de terceiros. Como os países com avançado grau
de industrialização já estão localizados em mercados líquidos e não
segmentados, o foco dessa abordagem serão as nações emergentes ou
pouco industrializadas.
Empresas sediadas em economias altamente desenvolvidas só
acessarão o mercado internacional de capitais para realizar opera-
ções específicas, como fusões e aquisições ou capital de giro para suas
filiais no exterior. Mesmo nesses casos, a referida decisão implicará
maiores custos na estrutura de capital da companhia, já que ela estará
captando recursos em mercados com algum tipo de segmentação e
menor liquidez.
Antes de acessar o mercado de ações (ou bônus) global, quase todas
as empresas levantam seu capital inicial no mercado doméstico. Isso
porque é fundamental conhecer primeiro a aceitação do investidor local
aos seus ativos, para, em um segundo momento, conquistar o investidor
internacional, geralmente mais exigente e seletivo.
Após concluída a primeira fase com sucesso, pode-se pensar, então,
em acessar o mercado externo. Isso deve ser feito de forma cautelosa e
por intermédio de um ou mais bancos de investimentos com experiência
internacional. Esse banco (ou grupo de bancos) será o responsável
por organizar os prospectos da emissão e divulgar o nome, caracterís-
ticas e indicadores econômico-financeiros da empresa aos investidores
globais, além de conhecer suas exigências e interesses. O referido banco
também adequará a emissão às normas legais, ajudará na precificação
dos papéis e manterá um mercado secundário ativo, para garantir maior
liquidez e evitar que o preço da ação (ou bônus) caia abaixo daquele
fixado inicialmente.

Finanças Internacionais FINAL.i120 120 27.11.07 16:02:57


Financiamento internacional de capitais 11

Ao término desses procedimentos, a companhia já terá as condições


mínimas para acessar o mercado global, mas não é recomendável que
ela parta diretamente para o lançamento de ações, e sim faça, primeira-
mente, uma emissão no mercado de renda fixa, por exemplo, eurobônus
ou commercial papers, que serão tratados mais adiante.
Isso relaciona-se ao fato de que, por ser uma empresa nova no
mercado internacional – e, assim, embutir maior risco aos aplicadores
externos por terem pouco conhecimento de seu histórico –, torna-se mais
fácil começar emitindo ativos de renda fixa, tradicionalmente de menor
risco, para depois, à medida que os investidores globais conheçam melhor
a firma, partir para a renda variável. O motivo é simples: o mercado acio-
nário concentra um número substancialmente mais reduzido de inves-
tidores, que, por estarem dispostos a incorrer em maior risco, serão,
conseqüentemente, mais seletivos em suas escolhas.
É interessante notar que, mesmo já possuindo boa receptividade
entre os investidores externos, o que, a princípio, possibilitaria à compa-
nhia emitir novas ações, o ideal seria, de início, apenas listar as ações no
mercado desejado para, somente após apurar as condições de liquidez
do papel, concluir uma possível emissão.
Em resumo, uma empresa que tem o intuito de obter financiamento
externo costuma seguir os seguintes passos:

• levanta seu capital inicial no mercado local – emitindo títulos de


renda fixa e/ou variável;
• acessa o mercado externo de bônus corporativos;
• faz a listagem de suas ações em uma (ou mais) Bolsas do exterior;
• emite novas ações no exterior.

Os tópicos seguintes analisarão essas opções de financiamento de


forma individual, descrevendo os principais instrumentos referentes ao
capital próprio (renda variável) e capital de terceiros (renda fixa).

4.5.1 renda Variável

Quando uma empresa de capital aberto, atuante em mercados de


menor liquidez, está apta a listar e emitir ações no exterior, o principal

Finanças Internacionais FINAL.i121 121 27.11.07 16:02:57


1 Finanças internacionais

instrumento, e também o mais líquido, encontra-se nos Estados Unidos


– os American Depositary Receipts ou Recibos de Depósito Americano
(ADRs). São certificados, denominados em dólar norte-americano e equi-
valentes a ações estrangeiras negociadas nos Estados Unidos, tanto no
mercado de balcão quanto na Bolsa de Nova York (Nyse) e Bolsa eletrô-
nica Nasdaq. Seus preços são geralmente estabelecidos entre US$ 20
e US$ 50, seguindo padrões locais, independentemente do valor resul-
tante da conversão do preço em moeda estrangeira para dólares.
Uma ação brasileira que custe, digamos, R$ 40, a um câmbio de
R$/US$ 2,50 teria um valor de US$ 16, ficando abaixo do mínimo
de US$ 20. Uma solução para este problema seria fazer um agrupamento
de ações, através do qual duas ações de US$ 16 se transformariam em
uma de US$ 32, atendendo ao padrão exigido. Em uma situação inversa
(em que a conversão para dólares resulte em valor superior a US$ 50),
seria feito um split, pelo qual uma ação seria dividida em duas ou mais.
Nessa circunstância, um aplicador que tivesse, por exemplo, uma ação
de R$ 250 (= US$ 100) teria cinco ADRs de US$ 20.
Os ADRs, representam um conjunto de ações de uma empresa
estrangeira, depositadas em um banco custodiante do país de origem e
transferidas para os Estados Unidos, onde um banco daquele país fará a
conversão dos recibos de depósito para dólares e o seu respectivo registro,
completando o processo de listagem (ou emissão) na Bolsa local.
Esse registro é feito por um órgão denominado Securities and
Exchange Comission (SEC), que é a Comissão de Valores Mobiliários dos
Estados Unidos, responsável pela regulação e fiscalização do mercado
acionário local.
Enquanto para a firma estrangeira a emissão de ADRs representa
uma oportunidade de reduzir custos, para os acionistas norte-ameri-
canos que desejam diversificar seu portfólio também existem vantagens.
Os dividendos distribuídos em qualquer país fora dos Estados Unidos
são repassados para o banco custodiante e deste para aquele que emitiu
o ADR, o qual converte o valor para dólares e o deposita na conta do
investidor, trazendo comodidade a este último.
Fora isso, a transferência de posse é feita de acordo com a legis-
lação norte-americana, independentemente de qual país se origine o
ativo, o que evita complicações legais. Os custos de negociação também

Finanças Internacionais FINAL.i122 122 27.11.07 16:02:57


Financiamento internacional de capitais 1

são mais baixos do que seriam se a transação fosse feita diretamente


no mercado doméstico de origem, além de a liquidação ser mais rápida
nos Estados Unidos, possibilitando maior liquidez ao ADR. Por fim, os
impostos retidos na fonte não possuem burocracia, pelo fato de serem
feitos pelo banco depositário, sem necessidade de preocupação adicional
por parte do aplicador.
Se alguma companhia fizer emissão ou listagem de ações fora dos
Estados Unidos, o procedimento é semelhante ao caso dos ADRs, porém
estas receberão o nome de Global Depositary Receipts ou Recibos de
Depósito Global (GDRs).
Os ADRs e as ações estrangeiras podem ser trocados, pelo câmbio
corrente, a qualquer instante, incidindo apenas um custo de transfe-
rência. Isso significa que, se em algum mercado houver desequilíbrios
entre oferta e demanda por ativos ou alguma alteração na taxa cambial,
os preços serão afetados nos demais mercados, posto que a arbitragem
corrigirá, instantaneamente, quaisquer distorções, mantendo os preços
em equilíbrio – após descontados, é claro, os custos de transferência.
Por exemplo, suponha que uma ação brasileira valha R$ 100, a
cotação R$/US$ seja de 2,50 e haja um custo de transferência de US$ 2.
Isso significa que, em situação de equilíbrio, os respectivos ADRs deve-
riam ter um valor de US$ 42 (= 100/2,50 + 2). Se ocorrer algum evento
relevante em um dos mercados, mesmo que no outro nada aconteça,
os preços em ambos se ajustarão automaticamente, fruto de operações
de arbitragem.
É o caso de indicadores econômicos locais. Imagine que no Brasil
seja divulgado um índice de inflação, cujo resultado seja melhor que
a expectativa dos investidores. Isso significa uma tendência declinante
para os juros domésticos, afetando positivamente as ações de empresas
com alto endividamento interno. Nesse contexto, a perspectiva de maior
crescimento econômico poderia atrair divisas para o país, fazendo o real
se valorizar perante o dólar.
No exemplo anterior, suponha que a ação no Brasil, que antes do
indicador valia R$ 100, se valorize agora para R$ 101 e o dólar caia para
R$ 2,48. Admita que nos Estados Unidos não tenha ocorrido nenhum
evento que pudesse afetar o preço desse ativo. O simples fato de haver
uma mudança de preço relativo no Brasil faria com que investidores

Finanças Internacionais FINAL.i123 123 27.11.07 16:02:58


14 Finanças internacionais

norte-americanos calculassem o preço em dólar da ação (= 101,00/2,48


+ 2,00 = US$ 42,73), comprando mais barato nos Estados Unidos
e vendendo no Brasil, auferindo o lucro. Isso geraria um aumento de
demanda pelo ativo nos Estados Unidos, elevando seu preço.
Essas cálculos não raramente são feitos em fração de segundos,
sem que haja chances das referidas operações de arbitragem se concreti-
zarem, considerando, é claro, a hipótese de mercados eficientes. Assim,
mesmo sem ter acontecido nada nos Estados Unidos que justificasse
uma alta do preço do ADR, o seu valor subirá imediatamente de US$ 42
para US$ 42,73.
Os ADRs podem se classificar em patrocinados e não-patrocinados.
A diferença está unicamente ligada a quem toma a iniciativa. Se a própria
empresa é que deseja ter suas ações listadas e negociadas nos Estados
Unidos, ela entra em contato com a SEC e um banco norte-americano
para registrar e emitir os ADRs e arca com todos os custos, ou seja,
patrocina a emissão. É o primeiro caso. Por outro lado, se algum inves-
tidor dos Estados Unidos (por exemplo, fundo de pensão) é que tem
interesse na empresa, este tomará os devidos procedimentos e arcará
com as despesas, tendo de haver, contudo, o consentimento da empresa
em questão.
É oportuno mencionar que uma empresa estrangeira pode querer
negociar suas ações nos Estados Unidos, mas não deseja fazer o registro
na SEC, devido aos altos custos envolvidos. Quando esse registro é feito,
a SEC exige que a empresa se adapte aos padrões contábeis locais, o que
significa ajustar todos os seus balanços e demonstrativos financeiros ao
U.S. GAAP, que, além de trabalhoso, é bastante dispendioso.
A possibilidade de não efetuar o registro existe, desde que a empresa
transacione no mercado de balcão, também conhecido como pink sheet.
Denominado de nível I, é o mais barato, porém o menos líquido, pois
apenas os investidores qualificados (como pessoas físicas ricas, grandes
bancos e corretoras) têm acesso a esse mercado. Seu custo é inferior a
US$ 25 mil.
No nível II, o mais tradicional, a empresa faz o registro na SEC e
contrata um banco emissor. Apesar de ter altos custos, como já vimos,
apresenta ampla liquidez, pois a emissão é feita diretamente na Bolsa
(Dow Jones e/ou Nasdaq), a qual está aberta a todos os investidores,

Finanças Internacionais FINAL.i124 124 27.11.07 16:02:58


Financiamento internacional de capitais 15

qualificados ou não. As despesas totais situam-se entre US$ 200 mil e


US$ 700 mil.
Já o nível III é o mais líquido, pois permite à empresa fazer uma
emissão primária de ADRs e não somente atuar no mercado secundário.
Além das exigências requeridas pela SEC, a companhia deve elaborar um
minucioso prospecto, o que torna esse nível o mais caro (entre US$ 500
mil e 2 milhões). Como se pode perceber, à medida que o nível de compro-
metimento aumenta, eleva-se a liquidez dos ativos, ao mesmo tempo que
aumenta as exigências e, por conseguinte, suas despesas de colocação.
Em termos de tamanho de mercado, as Bolsas norte-americanas
(Nova York – índices Dow Jones e Nasdaq) são, disparadas, as mais
líquidas mundialmente, seguidas pelas Bolsas da Inglaterra (Londres –
índice FTSE), Alemanha (Frankfurt – índice DAX), França (Paris – índice
CAC), Espanha (Madri – índice Ibex) e Japão (Tóquio – índice Nikkei).
As classificadas como semilíquidas incluem: Brasil, Coréia do Sul,
Taiwan, Hong Kong, Austrália, Itália, Holanda, Suécia e Canadá, entre
outras. Já as de baixíssima liquidez são formadas por países como: Argen-
tina, Chile, México, Malásia, Cingapura, Tailândia, Indonésia e Filipinas.
As empresas localizadas em mercados de baixíssima liquidez, que
são totalmente segmentados, têm, quase que obrigatoriamente, de listar
suas ações em mercados alternativos para obterem vantagens de custos,
de preferência naqueles líquidos, ou, quando não possível, por questões
de aceitação e custos envolvidos, em mercados semilíquidos. Por outro
lado, empresas situadas em mercados semilíquidos têm a opção de emitir
ou não em mercados líquidos; porém, em condições propícias de custos
e aceitabilidade, preferem fazê-lo, pois minimizam seu custo de capital.
De modo geral, alguns fatores contribuem para que as companhias
prefiram lançar ADRs na Bolsa de Nova York (Nyse) a lançar GDRs nas
demais. Existem características que visam garantir, a qualquer momento
do dia e mesmo em situações de crise, a liquidez dos ativos. Uma delas
é a presença de operadores denominados especialistas, que realizam o
giro das ações, fazendo a intermediação entre os agentes financeiros e,
quando necessário, utilizando carteira própria para comprar ou vender
aos investidores. São market-makers (criadores de mercado), possibili-
tando baixos custos de entrada e saída para os aplicadores, além de um
mercado justo e ordenado.

Finanças Internacionais FINAL.i125 125 27.11.07 16:02:58


1 Finanças internacionais

Os especialistas também regulam os spreads transacionados, para


evitar distorções de preços, e garantem cobrança justa de corretagem.
Totalizam aproximadamente um terço dos operadores na Nyse. Cada
grupo de especialistas é responsável por determinada carteira de ações.
Fora isso, um sistema altamente computadorizado permite a execução
das ordens de compra e venda em ordem cronológica e busca evitar nego-
ciações privilegiadas (inside tradings).

4.5.2 Evolução do Mercado Global

A expressiva liquidez mundial existente nas Bolsas norte-americanas foi


consolidada com o processo de globalização nos anos 1990. Antes disso,
os mercados internacionais possuíam um alto grau de segmentação,
representado pela restrita movimentação de capitais e mercadorias. Nos
países desenvolvidos, a sofisticada engenharia financeira ainda era prati-
camente desconhecida e, naqueles em desenvolvimento, havia pesadas
barreiras comerciais.
Na década de 1990, aconteceu o fenômeno da globalização finan-
ceira, com o desenvolvimento de avançadas tecnologias que permitiam
executar transações monetárias em diversas nações simultaneamente e
em frações de segundos, facilitando a mobilidade de capitais. A chamada
engenharia financeira, com o surgimento de instrumentos derivativos
mais sofisticados (opções e futuros sobre os mais variados ativos, opera-
ções estruturadas etc.), também tomou fôlego.
Concomitantemente, ocorreu a globalização comercial, em que foram
abolidas, em diversas nações, importantes barreiras alfandegárias. Estava
criado o ambiente favorável à maior internacionalização das empresas
e sua conseqüente migração para mercados mais líquidos, reduzindo,
conforme já vimos anteriormente, seus custos de captação.
Até os anos 1990, as poucas empresas que conseguiam listar suas
ações nas Bolsas norte-americanas já obtinham vantagens em termos de
liquidez e custos, embora menores do que hoje em dia. Essas vantagens
eram mais evidentes nos países emergentes, bastante segmentados, o
que limitava a base de investidores, dificultando o giro dos ativos.
Não obstante o mercado acionário dos Estados Unidos ter sido aquele
que mais se beneficiou da maior liberalização de capitais, os países emer-

Finanças Internacionais FINAL.i126 126 27.11.07 16:02:58


Financiamento internacional de capitais 1

gentes também tiraram bastante proveito. A forte presença de investi-


dores estrangeiros, dispostos a incorrerem em maiores riscos em busca
de retornos igualmente maiores, reduziu substancialmente a segmentação
nesses países, melhorando a liquidez e os preços das ações.
De maneira geral, empresas localizadas em economias emergentes
com baixas restrições à entrada de capitais são as que conseguem maior
valorização de suas ações ao listá-las sob a forma de ADR, diversificando ao
máximo a base de investidores e eliminando totalmente a segmentação.
Já as empresas situadas em nações emergentes, mas que tenham
fortes barreiras ao ingresso de capitais externos, não obtêm o mesmo
êxito. Isso decorre do fato de que a limitação de recursos nessas nações
impede melhor performance de seus ativos no âmbito doméstico, o que
também limita a valorização no mercado global, via arbitragem.
Para as companhias com potencial de sucesso no mercado externo,
o impacto mais favorável no preço dos ADRs acontece quando é feita
sua listagem com simultânea emissão (nível III), o que aumenta instan-
taneamente a base de novos acionistas, possibilitando maior giro e inte-
resse pelos papéis. A ampliação da liquidez reduz o custo de saída dos
investidores.

4.5.3 Outros Motivos para listar e Emitir

Muitas companhias acessam o mercado internacional com outros obje-


tivos que não sejam unicamente o de reduzir custos. Isso é mais visível
em multinacionais originárias de países com reduzidos custos e alta
disponibilidade de capital, como Estados Unidos, Japão e Europa.
Nesses casos, quando uma multinacional se instala em mercados
mais segmentados e, mesmo assim, resolve listar e/ou emitir novas
ações, o seu interesse pode ter apelo comercial – como maior conheci-
mento por parte da comunidade financeira local, facilitando a obtenção
de capital de giro – e também político, como também se juntar a uma
empresa local, formando uma joint venture.
Também há o interesse estratégico, no momento de adquirir firmas
do país anfitrião. No processo de aquisição de empresas, muitas vezes
é mais vantajoso pagar com swaps de ações do que em dinheiro, pois a
permuta de ações é uma transação livre de impostos.

Finanças Internacionais FINAL.i127 127 27.11.07 16:02:58


1 Finanças internacionais

4.5.4 Obstáculos à listagem e Emissão de American Depositary


Receipts

Se, por um lado, a listagem e emissão de ações nos Estados Unidos pode
reduzir significativamente o custo de capital de empresas estrangeiras, em
especial de países emergentes, por outro o investimento inicial e subse-
qüente para acessar o mercado norte-americano é bastante elevado.
Em primeiro lugar, as regras impostas pela SEC para registro e trans-
parência são bem rígidas – as exigências para padronização e publicação
de balanços e demonstrativos de resultados, seguindo regras contábeis
específicas, devem ser cumpridas à risca e nos mínimos detalhes, sob
pena de severas punições financeiras à empresa.
Não bastasse isso, os acionistas demandam, a cada trimestre, além
dos minuciosos balanços, informações detalhadas sobre estratégias
bem ou malsucedidas da empresa, perspectivas futuras de lucro e de
novos investimentos, visão empreendedora, e tudo em prazo oportuno.
Para tal, é necessário realizar road-shows freqüentes, assembléias com
investidores, envolvimento pessoal da alta cúpula, o que exige dispo-
nibilidade de tempo e dinheiro. Isto equivale dizer que, há um enorme
custo de oportunidade para se adotar um contínuo programa de rela-
ções com investidores.
Há dois pontos de vista para as pesadas exigências aqui tratadas.
Sem dúvida, quanto mais informações os investidores possuem acerca
da empresa em que estão aplicando, mais interesse terão pela mesma
quando esta gerar lucros acima do esperado, pagando um preço mais
alto pelas suas ações, o que se reflete em menor custo de capital para a
companhia em questão.
O grau de exigências leva muitas companhias estrangeiras a optarem
por listar e emitirem ações fora dos Estados Unidos, com destaque para
as Bolsas de Londres e da Alemanha. A conseqüência para os inves-
tidores norte-americanos é um menor número de empresas disponí-
veis, implicando um custo de transação maior. Isso se origina do fato de
que, muitas vezes, a relação risco/retorno desejada não se encontra nas
ações listadas nos Estados Unidos, o que possivelmente se resolveria se
houvesse uma quantidade maior de ações negociadas.

Finanças Internacionais FINAL.i128 128 27.11.07 16:02:59


Financiamento internacional de capitais 1

4.5.5 Outras alternativas para Captar recursos

Até agora, focamos as atenções nos ADRs, que são o instrumento mais
conhecido e, certamente, o mais comentado, de obter capital próprio
globalmente. Entretanto, existem outras formas de se alcançar esse
propósito, as quais também usufruem de considerável liquidez e serão
apresentadas a seguir.

4.5.5.1 Emissão Pública Direcionada


É feita visando o interesse de determinado grupo de investidores em um
mercado-alvo, e não necessita ser listada no referido mercado nem estar
cotada na moeda do país-alvo.
Para a empresa, existe a vantagem de melhorar a liquidez, diversifi-
cando suas fontes de capital a um menor custo; para os acionistas, a moti-
vação é parecida: diversificar sua carteira, aplicando em uma companhia
que julgue ter bom potencial de crescer e gerar lucro, aumentando, com
isso, o retorno de seu portfólio a um risco aceitável.
Outra razão para a empresa optar por uma emissão direcionada
refere-se à sua necessidade de levantar capital para novos investimentos
em determinado país ou mesmo para adquirir uma concorrente estran-
geira e aumentar seu nicho de atuação mundial.

4.5.5. Norma 144A


Em 1990, visando criar uma alternativa para as empresas estrangeiras
que desejassem negociar títulos de dívida privada (bônus ou ADRs) nos
Estados Unidos, porém sem se sujeitar às pesadas exigências de registro,
a SEC aprovou a Norma 144A. Por meio desta, emissores estrangeiros
têm acesso ao mercado norte-americano, negociando com investidores
institucionais qualificados (grandes companhias de seguro e bancos de
investimento), localizados dentro e fora dos Estados Unidos, sem precisar
manter um registro na SEC.
Esse mercado é mais restrito, pois as transações não são dirigidas ao
público geral, mas sim a grandes investidores, como os fundos de pensão
e pessoas físicas milionárias, comumente interessados em carregar o

Finanças Internacionais FINAL.i129 129 27.11.07 16:02:59


10 Finanças internacionais

papel em carteira a longo prazo. Assim, a liquidez é menor do que em


uma emissão tradicional; porém, a distribuição atende um público-alvo
específico, que demanda maiores retornos, mediante a diversificação
comedida e planejada de seu portfólio. Um sistema de negociações auto-
mático garante o sucesso da emissão primária e cria um mercado secun-
dário líquido.

4.5.5. Euroações
Apesar do nome, são ações emitidas e negociadas em qualquer parte do
mundo, e não apenas na Europa. Enquanto os GDRs são recibos nomi-
nativos mantidos sob a custódia de um banco estrangeiro, as euroações
são títulos ao portador e não necessitam estar sob a custódia de um
banco. As instituições financeiras apenas atuam no sentido de coordenar
a emissão.
Além disso, euroações podem ser emitidas simultaneamente no
mercado doméstico e no restante do mundo. Para tanto, possuem liquidez
global e dão total flexibilidade ao investidor, que pode negociar o ativo
independentemente do país em que esteja residindo em determinado
momento.
O mercado de euroações vem sendo bastante utilizado por governos
de países europeus e economias emergentes para realizar privatizações
em grandes empresas estatais. Entre os exemplos mais conhecidos e bem-
sucedidos destacam-se a British Telecom (Telecomunicações) e British Steel
(Siderurgia), na Inglaterra, nos anos de 1984 e 1988, respectivamente, e
Deutsche Telecom (Telecomunicações), na Alemanha, em 1996.
Já nos países emergentes, os casos de maior sucesso ocorreram no
México (Teléfonos de México, que detinha o monopólio de telefonia), em
1991, e na Argentina (YFP, gigante estatal de petróleo), em 1994.
As euroações mostraram-se muito eficazes no propósito de garantir
ampla liquidez internacional para as companhias recém-privatizadas e,
ao mesmo tempo, melhorar sua performance no novo mundo globali-
zado, incrementando seus índices de lucratividade, eficiência e distri-
buição de dividendos, conjuntamente com mais investimentos e geração
de empregos.

Finanças Internacionais FINAL.i130 130 27.11.07 16:02:59


Financiamento internacional de capitais 11

4.5.5.4 Private Equity


São fundos privativos de ações, mantidos por pessoas físicas ricas e
grandes instituições privadas, que levantam capital em seus países de
origem, usualmente os desenvolvidos. A finalidade desses fundos é
investir em empresas familiares sólidas, localizadas em países emer-
gentes, que não teriam acesso ao mercado internacional de capitais por
serem pouco conhecidas pelos investidores globais.
Nesse contexto, grandes fundos de pensão mundiais ou um grupo seleto
de pessoas físicas, detentoras de grandes fortunas, se unem, comprando
participações em diversos empreendimentos sediados em países emer-
gentes e que tenham forte potencial de crescimento e geração de lucro.
Uma minuciosa pesquisa das companhias é feita antes da incorporação de
parcela das ações.
O risco acaba sendo diluído entre diversas empresas e minimizado,
pelo fato de os investidores terem amplo conhecimento do negócio em
que estão colocando seu capital e também serem, em última instância,
acionistas das referidas companhias.
Ambas as partes saem beneficiadas dessa estratégia – as empresas
emergentes, que conseguem obter maior disponibilidade de capital,
internacionalização de suas atividades, maior reputação e redução do
custo de capital, e os grandes investidores privados, que diversificam sua
carteira a um risco mensurável, elevando sobremaneira sua rentabili-
dade esperada, de modo a maximizar a relação retorno/risco desejada.

4.5.5.5 Alianças Estratégicas


São similares ao item anterior. A diferença está no fato de que não é
mais um fundo de pensão bilionário ou um grupo de pessoas físicas
milionárias que adquire participação em alguma empresa, mas sim uma
empresa maior que se une a uma outra menor, que tenha boas perspec-
tivas de crescimento e retorno, adquirindo parte desta e formando uma
aliança que favoreça as duas partes.
Essa aliança pode consistir em: desde apoio tecnológico e de
marketing até em venda de ações para a firma menor a preços abaixo do
negociado em mercado ou financiamento de dívida. O resultado dessa
sinergia atende ao interesse de ambas as partes: a companhia de menor

Finanças Internacionais FINAL.i131 131 27.11.07 16:02:59


1 Finanças internacionais

porte reduz seu custo de capital, ao passo que aquela de maior porte
participa das atividades e, conseqüentemente, do lucro da de menor
porte, justificando o investimento.

4.6 Renda Fixa

Esse instrumento é o mais utilizado para obtenção de financiamento


externo, tanto por empresas multinacionais quanto por aquelas locali-
zadas em mercados mais segmentados e que desejem reduzir seu custo
de capital. Alguns quesitos devem ser levados em conta antes de levan-
tarem os recursos, como discutiremos a seguir.
Inicialmente, é preciso averiguar o volume de recursos que será de
fato necessário em um primeiro instante e o que pode ser protelado para
um segundo momento, de forma a casar a oferta de títulos com a demanda
internacional pelos mesmos. Se houver forte demanda, pode-se até captar
a totalidade dos recursos, se não for recomendável a captação gradual, de
acordo com o surgimento de nova demanda por parte de outros investi-
dores. Essa estratégia evita que o título seja vendido a um valor inferior ao
inicialmente planejado, o que elevaria os custos de capital.
Também se deve fazer uma pesquisa junto aos investidores sobre o
vencimento dos papéis. Por exemplo, se a demanda maior for de fundos
de pensão, a emissão deve ser de prazos mais longos. Já se os interessados
forem investidores de varejo, prazos menores poderão ser requisitados.
Caso haja demanda múltipla, uma opção seria lançar um prazo interme-
diário. Outro tópico a definir é a forma de pagamento da dívida, isto é,
seu fluxo – se haverá amortizações intermediárias, pagamento de cupons
semestrais ou se os juros e o principal serão quitados apenas no final.
Mas, sem dúvida, a questão de maior relevância para a empresa
administrar na hora de emitir dívida refere-se ao risco cambial. A forma
mais prudente de resolver esse problema está em equiparar os fluxos
de caixa da companhia com a moeda na qual será adquirido o endivida-
mento. Por exemplo, se for uma firma exportadora com sede no Brasil,
o financiamento em dólar (passivo) estará automaticamente equalizado
com as suas receitas (ativo), também em dólar. Já se a empresa produzir

Finanças Internacionais FINAL.i132 132 27.11.07 16:03:00


Financiamento internacional de capitais 1

para o mercado doméstico, uma das opções para se contrair dívida em


dólar seria fazer um swap (troca de indexador monetário, neste caso
dólares para reais) após a internalização do empréstimo, de forma a não
gerar um descasamento entre ativos e passivos.
Porém, a necessidade de proteção (ou hedge) cambial poderá ser
administrada de acordo com a conveniência da empresa. Se a expec-
tativa for de forte ingresso de dólares, a companhia brasileira citada
acima, que produz para o mercado interno, pode optar por fazer um
hedge parcial, visto que essa operação embute custos financeiros, muitas
vezes elevados. Já se a conjuntura estiver desfavorável, uma depreciação
excessiva do real frente ao dólar fará os custos da empresa aumentarem
expressivamente, pois, além dos juros, ela terá de pagar uma quanti-
dade maior de reais para cada dólar na hora da conversão. Adiante,
analisaremos a influência e mensuração do risco cambial sobre o custo
da dívida.
Suponha que uma empresa brasileira contraia empréstimo de US$ 1
milhão pelo prazo de um ano, pagando uma taxa de juros de 6% anuais.
Se a taxa de câmbio R$/US$ for de 2,50 no momento de ingresso dos
recursos, o valor de entrada será de R$ 2.500.000. No vencimento do
empréstimo, imagine que o dólar esteja cotado a R$ 2,70. O saldo
devedor será, então, de US$ 1.060.000 (principal + juros) u 2,70 =
R$ 2.862.000.
O custo total, nesse caso, é de: [R$ 2.862.000/R$ 2.500.000 – 1] u
100 = 14,48% a.a. Como no Brasil a taxa de juros doméstica é bastante
elevada (superior a 15% anuais), esse empréstimo ainda teria saído
a uma taxa baixa. Entretanto, se o mesmo exemplo estivesse relacio-
nado a uma empresa sueca obtendo capital nos Estados Unidos, e sob o
mesmo percentual de depreciação da moeda nacional (8% em um ano,
o que não é nada absurdo), o custo de capital estaria extremamente alto.
Isto porque as taxas de juros da Suécia e dos Estados Unidos são mais
homogêneas, se comparadas às praticadas no Brasil.
No exemplo da empresa brasileira, o custo total após o pagamento do
Imposto de Renda, tendo em vista uma alíquota de 25%, será de (1 – t) u
14,48% = 0,75 u 14,48% = 10,86%, em que t é a alíquota do IR. Isso
porque devemos considerar o benefício fiscal dos juros, que são dedutí-
veis das receitas da empresa, quando da apuração do lucro líquido.

Finanças Internacionais FINAL.i133 133 27.11.07 16:03:00


14 Finanças internacionais

Todavia, é conveniente ressaltar que, quando o objetivo é comparar


o custo de captação de uma companhia em diversos países, o bene-
fício fiscal só precisará ser incluído no cálculo se a empresa tiver filiais
nas nações objeto da comparação. Se for uma companhia brasileira que
opere apenas no mercado interno, ela nunca obterá benefício fiscal no
exterior, e, portanto, o seu custo de oportunidade estará baseado apenas
no diferencial de juros, já que a vantagem fiscal será sempre aquela
vigente no mercado doméstico, não influenciando na decisão final. Para
efeito de apuração do custo total, o benefício fiscal reduzirá a taxa final,
porém em mesma magnitude para os recursos externos (convertidos em
reais) e os captados internamente.
Por outro lado, no caso de uma multinacional que tenha operações
espalhadas em diversos países, cada qual com sua legislação tributária e
alíquotas de IR específicas, muitas vezes o benefício fiscal será fator deci-
sivo para a escolha de onde obter o empréstimo – principalmente se forem
nações com taxas de juros semelhantes e baixa volatilidade cambial.
De modo geral, para se comparar os custos de captação externa de
uma companhia com aqueles praticados no mercado interno, deve-se
trabalhar com uma mesma unidade monetária. Para tanto, utiliza-se o
conceito de Cupom Cambial (ou interno), que representa os juros pagos
em moeda estrangeira no mercado doméstico. Em outras palavras,
significa juros em moeda nacional acrescidos da expectativa de variação
cambial (ou da variação cambial efetiva) da mesma no período contra-
tual. Se a relação entre as moedas for direta – ou seja, quantas unidades
de moeda estrangeira uma unidade de moeda nacional pode comprar,
como a cotação US$/euro para uma empresa européia que obtenha
recursos nos Estados Unidos –, a fórmula será a seguinte:

CiUS$ = [(1 + iEuro) u (1 + êvar ) – 1] u 100,


US$/euro

em que:

CiUS$ = cupom interno em dólares da firma européia;


iEuro = taxa de juros nominal na Europa;
êvar = expectativa de variação cambial (ou variação cambial efetiva)
US$/euro
do euro frente ao dólar.

Finanças Internacionais FINAL.i134 134 27.11.07 16:03:00


Financiamento internacional de capitais 15

Visando simplificar, i e êvar já estão denominados em pontos percen-


tuais. Portanto, se, por exemplo, a taxa de juros for de 2%, deve-se utilizar
2% = 2/100 no momento de efetuar os cálculos. Note, também, que
1 + êvar pode ser entendido como o fator de variação cambial. Dessa
forma, quando a cotação de uma moeda varia de $ 1,00 para $ 1,10,
1 + êvar será de $ 1,10/$ 1,00 = 1,1.
Considerando outras moedas que tenham relação de troca direta, o
Cupom Cambial será expresso pela fórmula:

Ci$ = [(1 + idoméstica) u (1 + êvar ) – 1] u 100,


$externa/$doméstica

em que:

Ci$ = cupom interno em moeda estrangeira;


idoméstica = taxa de juros nominal doméstica;
êvar = expectativa de variação cambial (ou variação cambial
$externa/$doméstica
efetiva) da moeda nacional frente à estrangeira.

Para ilustrar o raciocínio, imagine um investidor norte-americano que


deseje aplicar seus recursos na Europa por um ano a uma taxa de juros de
2%. Ao final da aplicação, ele ganhará os 2%, em euros, e deverá converter
os valores para dólares. Como a cotação US$/euro é direta, basta multiplicar
o resultado final pela cotação da moeda e teremos o valor final em dólares.
Na prática, supondo um valor inicial de 100 mil euros e que a cotação da
moeda européia fosse de 1,20 US$/euro no momento do resgate, o valor
final seria de 100.000 euros u 1,02 u 1,20 US$/euro = US$ 122.400.
Utilizando-se a fórmula apresentada e admitindo que o investidor
tivesse aplicado 110 mil dólares, convertidos a uma cotação de 1,10 US$/euro
(=100 mil euros), o cupom interno na Europa, em dólares, seria de:

CiUS$ = [(1 + 2%) u (1,20/1,10) − 1] u 100 = [1,02 u 1,09 −1] u 100


= 11,27%.

Nesse caso, a variação cambial foi de 9%.


No caso de uma empresa captando recursos, ela escolherá o país que
oferece o menor Cupom Cambial – no exemplo acima, e se considerando

Finanças Internacionais FINAL.i135 135 27.11.07 16:03:00


1 Finanças internacionais

uma taxa de 3,50% a.a. para os Fed Funds, serão os Estados Unidos. Como
é possível notar, ainda que a taxa de juros nominal nos Estados Unidos seja
superior àquela praticada na Europa, o fato de o euro se valorizar expres-
sivamente no período faz com que os custos de captação na Europa, em
dólares, sejam muito superiores aos obtidos nos Estados Unidos.
Todavia, é fundamental levar em conta que, na hora de captar recursos
no exterior, o fator relevante para a empresa será a expectativa de variação
cambial, até mesmo porque a cotação efetiva da moeda só será conhecida
quando do vencimento do empréstimo.
Suponha, agora, que o exemplo aqui discutido fizesse referência
a uma multinacional européia com investimentos diretos nos Estados
Unidos. Nessa situação, os cupons interno (Europa) e externo (Estados
Unidos) deveriam considerar o benefício fiscal em cada país. Supondo que
a alíquota de IR nos Estados Unidos fosse de 25% e na Europa, de 40%,
as taxas de juros em dólar efetivamente pagas seriam as seguintes:

Estados Unidos: 3,50 u (1 – t) = 3,50 u 0,75 = 2,63% a.a.


Europa: 11,27 u (1 – t) = 11,27 u 0,6 = 6,76% a.a.

Percebe-se que, embora o benefício fiscal na Europa seja maior e as


taxas de juros em euros menores que nos Estados Unidos, a forte valori-
zação da moeda européia mais do que anula essas vantagens, tornando
o custo de captação bem superior àquele que a empresa conseguiria nos
Estados Unidos. Nesse contexto, a simples perspectiva de forte apreciação
da moeda doméstica favorece a obtenção de recursos no exterior.
No Brasil, entre os anos de 2003 e 2005, esse fenômeno foi larga-
mente aproveitado por empresas nacionais para a aquisição de financia-
mentos externos. Durante as eleições de 2002, temia-se que um candidato
de esquerda, ao assumir o poder, adotasse políticas populistas e compro-
metesse a estabilidade econômica até então conquistada. O referido
temor levou o dólar a se valorizar quase 77% em apenas alguns meses.
Porém, no ano seguinte, o novo presidente não corroborou a angústia dos
investidores e prosseguiu com a política econômica de seu antecesor, o
que acabou sendo elogiado pela comunidade financeira internacional.
Diante disso, o risco-país teve acentuado declínio e a expectativa
para a trajetória da moeda doméstica passou a ser de apreciação ao

Finanças Internacionais FINAL.i136 136 27.11.07 16:03:01


Financiamento internacional de capitais 1

longo do tempo. Posto que os juros internos estavam bastante altos, com
o objetivo de conter a inflação, o Cupom Cambial, do ponto de vista
dos financiadores externos, mostrava-se bem atrativo. Assim, diversas
companhias domésticas, analisando o diferencial entre cupons interno
e externo e a abundante liquidez internacional – beneficiada pela baixa
remuneração oferecida pelos Treasuries e pela procura por maior retorno –,
decidiram emitir títulos de dívida corporativa, em especial no mercado
europeu. A característica desses títulos será abordada posteriormente.
Para os investidores externos, havia a vantagem de obter maior
rentabilidade com menor risco, pois não houvera colapso na economia
com a assunção do novo presidente, ao contrário do que muitos espe-
culavam. De forma semelhante, para as empresas brasileiras existia a
possibilidade de captar recursos em dólar com baixo custo, considerando
o cenário de menor volatilidade cambial, com tendência de valorização
do real, o que quer dizer que ambas as partes saíam ganhando.
Ao final de 2004 e durante o ano de 2005, a confiança na economia
brasileira era tanta que algumas companhias nacionais conseguiram,
inclusive, captar recursos denominados em reais. Embora o custo aparente
pudesse ser maior para essas empresas, caso não houvesse nenhuma
alteração de cenário que causasse súbitas elevações do dólar, a grande
vantagem dessa estratégia estava em eliminar o risco cambial. Para os
investidores estrangeiros, também se observara forte interesse por esses
títulos, na premissa de que a estabilidade cambial seria mantida e os juros
obtidos pelos papéis, além de serem prefixados, eram muito atraentes
para padrões internacionais – entre 15% e 20% a.a. em reais, depen-
dendo do prazo da emissão e credibilidade da empresa no exterior.
Voltando à fórmula do cupom interno, no Brasil e em outros países
em que a relação entre a moeda doméstica e a estrangeira não seja
direta – ou esteja indicando quantas unidades de moeda nacional uma
unidade de moeda estrangeira pode comprar, como, no exemplo brasi-
leiro, expressa pela cotação R$/US$ –, o Cupom Cambial será calculado
da seguinte forma:

Ci$ = [(1 + idoméstica)/(1 + êvar ) – 1] u 100,


$doméstica/$externa

em que:

Finanças Internacionais FINAL.i137 137 27.11.07 16:03:01


1 Finanças internacionais

Ci$ = cupom interno em moeda estrangeira;


idoméstica = taxa de juros nominal doméstica;
êvar = expectativa de variação cambial (ou variação cambial
$doméstica/$externa
efetiva) da moeda estrangeira frente à nacional.

Tomemos como exemplo uma companhia brasileira querendo


levantar recursos em eurobônus. De modo geral, o custo de captação
para países emergentes incorpora um prêmio de risco-país, ou melhor, a
taxa obtida será sempre igual à taxa livre de risco (Treasuries), acrescida
do risco-país mensurado pelo Emerging Markets Bond Index (EMBI). Este
índice é calculado e fornecido pelo banco J.P. Morgan.
Suponha que a referida empresa pretenda emitir papéis de 10 anos,
o risco Brasil esteja em 400 basis-points – que equivale a 4%, pois cada
basis-point representa 0,01 p.p. – e a taxa do T-10 (Treasury de 10 anos)
seja de 4,15% a.a. Desse modo, a taxa em dólar que a empresa conse-
guirá nos eurobônus emitidos, supondo que o risco dela seja igual ao
risco soberano, será de 8,15% a.a.
Se no Brasil a taxa de juros nominal for de 19% a.a. e houver uma
expectativa de valorização média anual do dólar de 11%, o Cupom
Cambial interno será de: (1,19/1,11 −1) u 100 = 7,21% a.a. Isso signi-
fica que, mesmo considerando a taxa de juros no Brasil bastante elevada,
quando comparada à de outras nações, ainda assim é mais vantajoso
para a empresa captar domesticamente, já que o seu custo em dólares é
menor. Caso contrário, se a expectativa de variação cambial realmente
se confirmar, o custo final será de 8,15%, adicionados de 11%, que
equivalem à alta do dólar frente ao real na hora de converter a dívida
novamente para moeda estrangeira, o que resulta em um custo total
de (1,0815 u 1,11 − 1) u 100 = 20,05% a.a., portanto superior à taxa
básica interna de juros.
Para efeitos de balanço, o custo final deverá ser multiplicado por (1 – t),
levando em conta o benefício fiscal. Mas, para objetivos meramente
comparativos, na hipótese de que a empresa brasileira não é multina-
cional, esta informação é irrelevante.
Considere, agora, que a captação externa forneça uma taxa mais
atrativa que o mercado doméstico. Nessa situação, a emissão de euro-
bônus será preferível e a empresa passará a incorrer em risco cambial,

Finanças Internacionais FINAL.i138 138 27.11.07 16:03:01


Financiamento internacional de capitais 1

dado que a expectativa de elevação do dólar não necessariamente será


idêntica ao que efetivamente ocorrerá. Será preciso, então, utilizar meca-
nismos de proteção (hedge) cambial, assunto tratado a seguir.

4.6.1 instrumentos de Hedge Cambial

Existem várias formas de uma empresa que capta recursos no exterior se


proteger de uma apreciação excessiva da moeda estrangeira, apreciação
esta que elevaria, em muito, o custo de sua dívida. As mais clássicas são
os mercados a termo, futuro, de swap e de opções. Uma análise mais deta-
lhada de cada um destes tópicos será feita nos Capítulos 5, 6 e 7.

4..1.1 Mercado a Termo


Na teoria, havendo livre movimentação de capitais, as moedas deve-
riam ser equivalentes em valor, o que equivale dizer que o diferencial
de juros que um investidor obtiver ao aplicar em determinada moeda
seria compensado pela desvalorização da mesma, de tal maneira que ele
ficasse indiferente entre as respectivas moedas.
Por exemplo, se a taxa de juros no Brasil for de 18% a.a. e o retorno
de um título soberano em dólar, de 8% (supondo uma taxa de juros nos
Estados Unidos de 4% e o EMBI Brasil em 400 basis-points), então, pelo
raciocínio acima, haveria uma expectativa de que o dólar se apreciasse
aproximadamente 10% no período de um ano. Nesse caso, o retorno que
o investidor externo teria ao aplicar em um título brasileiro no mercado
doméstico (18%) seria compensado pela apreciação do dólar (10%),
fazendo com que o retorno efetivo em dólares (cupom interno) fosse igual
ao retorno do título soberano (cupom externo), isto é, 8%.
Essa afirmação é válida apenas na teoria, qual seja, no momento
de apreçar um ativo, posto que, na prática, acontece o oposto, quando
o diferencial de juros é favorável a um país, o interesse dos investidores
estrangeiros por aquele país aumenta e a moeda doméstica segue uma
tendência de apreciação, o que acaba por elevar ainda mais o cupom
doméstico. Isto aconteceu no Brasil após a sucessão presidencial de
2002, quando o dólar chegou a ser cotado a R$ 4. Três anos depois, com
a adoção de políticas macroeconômicas consistentes, o dólar chegou à

Finanças Internacionais FINAL.i139 139 27.11.07 16:03:01


140 Finanças internacionais

sua menor cotação desde 2001, a R$ 2,20, equivalente a uma desvalo-


rização média de 18% a.a. Considerando que no Brasil a taxa de juros
anual média foi de aproximadamente 20% nesse período, o investidor
estrangeiro obteve um cupom de (1,2/0,82 – 1) u 100 = 46% a.a.
Contudo, mesmo levando em conta apenas os aspectos teóricos, no
instante em que a expectativa de depreciação da moeda doméstica é
embutida na precificação de um ativo, esta expectativa não necessaria-
mente será idêntica ao diferencial entre juros internos e externos, pois
os mercados em geral não são plenamente eficientes, havendo sempre
alguma assimetria de informação ou custos de transferência. É justamente
esse fato que torna as taxas dos cupons interno e externo diferentes entre
si, possibilitando às companhias escolher entre captar interna ou exter-
namente, dependendo de qual mercado ofereça a menor taxa.
Imagine o seguinte exercício: no Brasil, o dólar à vista está cotado a
R$ 2,50, as taxas de juros internas são de 18% a.a., as externas (incluindo
o prêmio de risco), de 8% e o dólar a termo para um ano vale R$ 2,7125.
Pelo diferencial de juros, a expectativa de apreciação do dólar deveria ser
equivalente ao juro interno descontado do externo, ou seja, [(1 + 18%)/
(1 + 8%) −1] u 100 = 9,26%. Entretanto, a expectativa efetivamente
embutida no dólar a termo é de (2,7125/2,50 −1) u 100 = 8,5%, portanto
menor que o diferencial teórico de juros.
Neste contexto, seria facilmente possível concluir que valeria a pena
captar recursos no exterior, pois o dólar tende a se apreciar menos em
relação à moeda nacional, favorecendo a internalização de recursos e
sua futura conversão novamente para moeda estrangeira, no vencimento
do empréstimo. O cálculo de cupons levará ao mesmo resultado, como
demonstrado a seguir:

Cupom externo: 8%
Cupom interno: [1,18/(2,7125/2,50) – 1] u 100 = 8,76%
Portanto, cupom externo < interno.

Como essa operação seria feita (supondo um empréstimo por um


ano) de forma a preservar o diferencial favorável do cupom externo,
isto é, anulando o risco cambial? A solução é simples: a empresa emite
dívida no exterior a 8%, converte os dólares para reais a um câmbio de

Finanças Internacionais FINAL.i140 140 27.11.07 16:03:02


Financiamento internacional de capitais 141

2,50 e, simultaneamente, compra dólar a termo para entrega em um


ano a R$ 2,7125. O hedge estará feito e a empresa, protegida de qual-
quer oscilação brusca do dólar nesse período. O custo final, em moeda
doméstica, será equivalente aos juros em dólar, acrescidos da valorização
cambial da moeda norte-americana no momento da conversão, a qual já
será conhecida, conforme expresso a seguir:

Custo da captação externa (denominado em reais) = [(1,08 u 2,7125/2,50)


−1] u 100 = 17,18%.

Portanto, quando a companhia aproveita a janela de oportuni-


dades oferecida pelo mercado externo e mitiga, simultaneamente, o
risco cambial, mediante compra de dólar a termo, ela estará, na prática,
obtendo recursos a uma taxa de 17,18% a.a. em reais, ou 0,82 p.p.
abaixo daquela que conseguiria no mercado doméstico, de 18% anuais.

4..1. Mercado Futuro


O raciocínio é similar ao dólar a termo; porém, há algumas diferenças.
Em primeiro lugar, enquanto neste último não há ajustes diários de posi-
ções, os quais ocorrem somente no vencimento da operação, nas nego-
ciações envolvendo dólar futuro, deve-se proceder a ajustes financeiros
diários positivos ou negativos, de acordo com a variação do ativo e a
posição do investidor, qual seja, comprada ou vendida. Esses ajustes
compreendem transferências de capital entre os agentes econômicos. O
mercado futuro e suas particularidades serão abordados profundamente
no Capítulo 7.
Por exemplo, suponha que a cotação R$/US$ seja de 2,300 no
mercado futuro a vencer no mês subseqüente. Se no dia seguinte o dólar
futuro cair para R$ 2,285, o investidor que porventura tenha vendido a
R$ 2,300 receberá um ajuste positivo de R$ 0,015 por dólar, multiplicado
pelo número de contratos e respectivo valor unitário de negociação. Se
cada contrato de dólar futuro equivaler a US$ 50 mil e o investidor tiver
vendido 500 contratos, ele receberá um valor financeiro de 0,015 u
50.000 u 500 = R$ 375.000. Caso o investidor tivesse negociado dólar
a termo, o ajuste só ocorreria na data final.

Finanças Internacionais FINAL.i141 141 27.11.07 16:03:02


14 Finanças internacionais

Assim, no mercado futuro, ajustes positivos representam ganho


financeiro, que pode ser reaplicado, enquanto ajustes negativos signi-
ficam perdas ou repasse antecipado de recursos. No mercado a termo,
esse risco é eliminado. Nesse contexto, o exercício apresentado anterior-
mente – em que uma empresa deveria optar por captar recursos interna
ou externamente, o custo final, supondo que ela comprasse dólar no
mercado futuro (em vez de a termo) –, não seria exatamente de 17,18%.
Poderia ser menor ou maior, dependendo dos ajustes diários recebidos
– que seriam reaplicados – ou sofridos, que representariam custos ante-
cipados, respectivamente.

4..1. Mercado de Swap Cambial


Como vimos, para fazer uma operação de hedge via dólar futuro ou a
termo, bastava comprar a moeda estrangeira para determinado prazo.
No caso do swap cambial, o procedimento é diferente: o investidor trans-
formará uma posição passiva em moeda estrangeira em uma posição
passiva em juros internos, não raro prefixados. Nesse sentido, ele faz
um swap no mercado interno, no qual recebe da contraparte uma taxa
de juros em moeda estrangeira (cupom) acrescida da respectiva variação
cambial (posição ativa em câmbio) e paga uma taxa de juros prefixada
(posição passiva em juros domésticos). A posição passiva em moeda
estrangeira então se anulará com a posição ativa do swap, restando
somente a posição passiva em juros domésticos. Para essa estrutura de
swap, utiliza-se o Certificado de Depósito Bancário (CDI), mas existem
outros tipos de swap, que serão estudados no Capítulo 5.
Este raciocínio é derivado da teoria do Cupom Cambial. Em moedas
cuja relação de troca não é direta (por exemplo, R$/US$), o Cupom
Cambial resulta da taxa interna de juros descontada pela expectativa de
variação cambial, o que também pode ser expresso por: CC’ = Id’ − êvar’,
que é uma forma simplificada de:

1 + CC/100 = (1 + Id/100)/(1 + êvar/100),

em que:

Finanças Internacionais FINAL.i142 142 27.11.07 16:03:02


Financiamento internacional de capitais 14

CC’ = Cupom Cambial = 1 + CC/100;


Id’ = taxa de juros doméstica = 1 + Id/100;
êvar’ = expectativa de variação cambial = 1 + êvar/100.

Ou seja:

Id’ = CC’ + êvar’.

Percebe-se daí que a taxa de juros doméstica é equivalente ao cupom


interno (juros em moeda estrangeira) acrescido da respectiva variação
cambial esperada. O swap cambial será feito da seguinte forma:

Id’ = CC’ + Vo,

em que:

Vo = variação cambial a ocorrer.

Cabe observar que a fórmula acima é apenas uma simplificação


para facilitar a visualização de contratos entre a parte e a contraparte.
Na prática, para atualização do valor financeiro devido (ou a receber),
utiliza-se a fórmula tradicional, qual seja:

Id = [(1 + CC/100) u (1 + Vo/100) −1] u 100.

Neste caso, ao vencer o contrato existem três situações:

i. Se Id = [(1 + CC/100) u (1 + Vo/100) −1] u 100 R não há ajuste


financeiro.
ii. Se Id > [(1 + CC/100) u (1 + Vo/100) −1] u 100 R o ajuste ocorre
a favor de quem está ativo em juros domésticos.
iii. Se Id < [(1 + CC/100) u (1 + Vo/100) −1] u 100 R o ajuste ocorre
a favor de quem está ativo em câmbio.

Todavia, como o demandante do hedge ficou ativo em câmbio para


se proteger de seu passivo cambial no exterior, a dívida em moeda estran-

Finanças Internacionais FINAL.i143 143 27.11.07 16:03:02


144 Finanças internacionais

geira, na prática, transformou-se em uma dívida em moeda doméstica.


No exemplo da empresa que deveria escolher entre captar recursos
interna ou externamente, essa evidência fica bem clara, como discuti-
remos a seguir.
Naquela situação, o custo do empréstimo em dólar (cupom externo)
era de 8%, ao passo que o cupom interno era 8,76% e a taxa de juros
doméstica, de 18% a.a. A empresa decidiu captar recursos no exterior.
Para realizar a operação de hedge no mercado interno e se proteger
de oscilações bruscas do dólar, a empresa deverá fazer um swap com um
agente doméstico em que ela fique ativa em cupom interno mais variação
cambial e passiva em juros básicos, de acordo com o fluxograma:

8,76% +
variação 8% +
cambial variação
cambial
Agente doméstico Empresa Banco no exterior
18%

Como resultado líquido, a empresa receberá 0,76% mais variação


cambial e pagará, em reais, o CDI acumulado no período (que não neces-
sariamente será de 18%), independentemente da variação do dólar no
período. A variação da moeda norte-americana, inclusive, a beneficiará:
quanto mais o dólar se apreciar, maior será a sua receita líquida, já que
ela recebe a variação do dólar acrescida de 0,76%. Conclui-se, então,
que o custo para a empresa será menor que a taxa básica de juros (CDI
acumulado), independentemente da variação cambial ocorrida.
Por fim, uma última ressalva torna-se necessária: em moedas cuja
relação de troca é direta, como é o caso do euro (US$/euro), o swap seria
feito utilizando-se a seguinte fórmula: Id’ = CC’ – Vo, em que uma parte
ficaria ativa em juros domésticos e a contraparte em cupom interno menos
variação cambial. Na prática, o cálculo para atualização do valor financeiro
devido ou a receber seria feito pela fórmula tradicional, neste caso:

Id = [(1 + CC/100)/(1 + Vo/100) – 1] u 100.

Finanças Internacionais FINAL.i144 144 27.11.07 16:03:03


Financiamento internacional de capitais 145

4..1.4 Mercado de Opções


Enquanto no mercado a termo ou futuro o investidor comprava moeda
estrangeira a um determinado preço, no de opções ele pagará um prêmio
para poder exercer o direito de adquirir moeda estrangeira a uma cotação
predeterminada. Este caso refere-se a uma opção de compre (call), mas
existem outros tipos de opções, assim como diferentes estruturas de
operações, que serão discutidos com maior profundidade no Capítulo 6.
Suponha, por exemplo, que o dólar à vista (spot) valha R$ 2,300 e
o futuro para um mês esteja cotado a R$ 2,325 – portanto, embutindo
um diferencial de taxas de aproximadamente [(2,325/2,300) − 1] u 100
= 1,087% a.m., próximo ao diferencial teórico de juros. Assim, uma
opção (call) que desse ao investidor o direito de comprar dólares para
um mês a R$ 2,325 (preço de exercício) provavelmente teria um prêmio
simbólico, de R$ 0,0001, digamos. Esta é uma forma simplificada de
analisar o prêmio, pois outros fatores serão responsáveis por sua deter-
minação, conforme veremos no Capítulo 6. A abordagem que faremos
a seguir apenas ajudará a entender o cálculo do prêmio e será baseada
nos conceitos de “valor presente” e “valor futuro”.
Quando o preço de exercício for igual ao valor futuro do ativo, o seu
prêmio deverá (ou, pelo menos, deveria) ser nulo, pois, ao descontarmos
do preço de exercício o diferencial de taxas entre a cotação futura e à
vista, o resultado será igual à taxa spot – portanto, não embutirá nenhum
prêmio em relação a esta. De maneira bem simplista, o prêmio para uma
opção de compra futura de moeda estrangeira pode ser expresso por:

(COT fut – Pex )


,
FATdif taxas

em que:

COT fut = cotação futura do ativo;


Pex = preço de exercício da opção;
FATdif taxas = fator de diferencial entre as taxas futura e spot = COTfut/
COTspot.

Finanças Internacionais FINAL.i145 145 27.11.07 16:03:04


14 Finanças internacionais

Ou seja,

Prêmio =
(COT fut – Pex )
,
(COT fut COTspot )

em que:

COTspot = cotação spot do ativo.

Aplicando-se a fórmula ao exemplo acima, obteremos:

2, 352 – 2, 325
Prêmio = = 0,
1, 0187

daí o valor simbólico de R$ 0,0001.


Agora, suponha que uma empresa brasileira tenha contraído emprés-
timo de US$ 1 milhão no exterior por um período de dois anos, traga os
recursos para o Brasil e deseje se proteger contra oscilações excessivas
do mercado cambial, adquirindo uma opção de compra de dólares para
o mesmo prazo.
Considere o diferencial de juros entre Brasil e Estados Unidos de
14,55% a.a. e a cotação do dólar à vista em R$ 2,300. Na hipótese de a
taxa a termo embutir 100% do diferencial teórico de juros, a cotação a
termo para dois anos seria de: 2,300 u (14,55/100 + 1) ^ (2) = R$ 3,018.
A empresa poderia comprar dólar a termo a R$ 3,018, mas decide
adquirir uma opção de compra futura de dólar para dois anos a R$ 2,90.
Assim, pagará um prêmio de:

3, 018 – 2, 90 0,118
Prêmio = = = R$ 0,09 por dólar.
(3, 018 2, 30) 1, 3122

Como o valor total do empréstimo foi de US$ 1 milhão, a empresa


desembolsará um total de R$ 90 mil para ter o direito de comprar dólar a

Finanças Internacionais FINAL.i146 146 27.11.07 16:03:06


Financiamento internacional de capitais 14

R$ 2,90 daqui a dois anos, independentemente de quanto esteja valendo


a moeda norte-americana naquela data. Se o valor unitário de cada opção
for de US$ 50 mil, a companhia terá adquirido 20 opções de compra futura
de dólar, a um prêmio unitário de R$ 0,09 u 50.000 = R$ 4.500. No total,
terá pago 20 opções u R$ 4.500 cada = R$ 90 mil.
No final, o efeito financeiro será idêntico a uma compra de dólar
a termo para dois anos a R$ 3,018. A diferença reside no fato de que
a empresa estará antecipando uma parte da compra futura, através do
pagamento de um prêmio, e terá o direito de comprar dólares a uma
cotação mais barata daqui a dois anos. Essa estratégia é válida para o
caso de a companhia estar prevendo um menor crescimento no período
correspondente à liquidação do empréstimo e conseqüente impacto
negativo sobre a geração de caixa.
Note que o fator de diferencial de taxas entre o dólar spot e a termo
(1,3122), multiplicado pelo prêmio da opção (R$ 0,09), resulta em um
valor de R$ 0,118, o qual, adicionado ao preço de exercício, é igual a
R$ 3,018 – justamente a cotação do dólar a termo para dois anos, o que
prova não existir diferença financeira entre comprar dólar a termo e
adquirir uma opção de compra futura de dólar. O que pesa na decisão,
na prática, é o planejamento estratégico da empresa em relação à sua
perspectiva de geração de fluxos de caixa para horizontes mais longos
de tempo.

4.6.2 alternativas de Captação internacional

O mercado global oferece múltiplas formas de captação de recursos,


incluindo-se a diversidade de moedas e, sobretudo, os prazos de finan-
ciamento e a estrutura de pagamento, com ou sem cupons de juros, pré
ou pós-fixada. As formas mais importantes são os empréstimos junto
a bancos comerciais, o euromercado de notas e títulos e o mercado
internacional de bônus, incluindo, neste último caso, os eurobônus.
Companhias multinacionais comumente diversificam suas fontes de
dívida corporativa, utilizando essas diferentes modalidades, além do
mercado doméstico, até mesmo pela necessidade de obter recursos
em várias moedas e prazos. A seguir, analisaremos cada uma das refe-
ridas alternativas.

Finanças Internacionais FINAL.i147 147 27.11.07 16:03:06


14 Finanças internacionais

Antes, é necessário um breve comentário: o euromercado não se


refere obrigatoriamente a transações financeiras realizadas na Europa,
mas abrange quaisquer depósitos em moedas de um país feitos em um
segundo país – por exemplo, dólares norte-americanos na Alemanha ou
ienes japoneses nos Estados Unidos. Por ser o mercado de maior liquidez
mundial e não ter restrições bancárias, como reservas compulsórias
mínimas, nem interferências ou regulamentações governamentais, os
spreads entre depósitos e empréstimos são mais baixos do que na grande
maioria dos mercados domésticos, em particular o norte-americano. Em
outras palavras, o euromercado – em especial o de eurodólares – oferece
melhor rentabilidade ao aplicador e menor custo ao tomador final.
Este mercado nasceu após a Segunda Guerra Mundial, especifica-
mente no período da chamada “Guerra Fria”. Os países do Leste Europeu,
encabeçados pela União Soviética, estavam receosos de depositar seus
dólares nos Estados Unidos e sofrer confisco daquele país. A solução
encontrada foi confiar seus recursos a bancos da Europa ocidental.

4...1 Bancos Comerciais


Apesar de as empresas terem a liberdade de escolher onde obter emprés-
timos bancários internacionais, via de regra preferem o euromercado –
e, de modo geral, aquele de eurodólares –, devido ao seu menor custo e
ampla liquidez. O spread entre depósitos e empréstimos no mercado
de eurodólares dificilmente ultrapassa 1%. A razão disso está ligada
ao fato de ser um mercado de atacado – cujo depósito mínimo é de
US$ 500 mil, além de não exigir garantia real dos tomadores de crédito,
pois estes com freqüência são grandes empresas com credibilidade ou
entidades governamentais qualificadas, e o volume captado é extrema-
mente elevado.
Outros dois motivos para o reduzido spread no mercado de euro-
dólares relacionam-se à ausência de depósito compulsório mínimo, o
qual costuma ser mantido no Banco Central sem remuneração, e à não-
incidência de prêmios para seguro dos depósitos, cobrados nos Estados
Unidos. Ambos os instrumentos visam oferecer uma garantia real aos
correntistas até um determinado montante, em caso de falência de
alguma instituição.

Finanças Internacionais FINAL.i148 148 27.11.07 16:03:06


Financiamento internacional de capitais 14

Estão aptos a acessar o euromercado as companhias multinacionais


(e algumas nacionais de grande porte, desde que comprovem a solidez
de seu empreendimento), grandes bancos nacionais e multinacionais,
governos soberanos, além de instituições internacionais.
Como esse mercado envolve vultosas cifras monetárias, os emprés-
timos são geralmente concedidos por um grupo ou consórcio de bancos,
que repartem entre si os custos e trâmites burocráticos, com o objetivo
de diminuir o risco financeiro individual da operação. Por essa razão,
os eurocréditos concedidos sob essa forma ficaram conhecidos como
empréstimos sindicalizados.
As taxas que servem como base para a concessão de empréstimos em
eurodólares são aquelas praticadas no mercado financeiro londrino em
empréstimos interbancários e conhecidas por London Interbank Offered
Rate (Libor). Também pode ser usada, embora com menor freqüência,
alguma taxa ligada ao mercado monetário norte-americano (FED Funds)
ou mesmo outra variante, como a Euribor, referente à taxa interbancária
da zona do euro2. Todas as taxas são flutuantes.
Além da taxa básica, é cobrado, para cada tipo de devedor, um
pequeno prêmio de risco, que variará de acordo com seu histórico de
pagamento e capacidade financeira. Os empréstimos, na maior parte
das vezes, tratam-se de créditos sindicalizados do tipo stand-by, que
funcionam como um cheque especial, disponível para a empresa ou
governo utilizar sempre que necessário até certo limite ou sem data
de início, mas com data de vencimento. A taxa de juros cobrada será
aquela em vigor no momento do saque. Fora isso, também incide, sobre
o período e montante não utilizado do empréstimo, um custo anual para
manutenção da linha de crédito.
O empréstimo sindicalizado, além de diluir o risco entre os credores,
atende à necessidade de governos soberanos ou grandes empresas que
precisam de elevados volumes de recursos, os quais dificilmente estariam
disponíveis no limite de crédito de uma única instituição financeira.
Cabe a um banco líder organizar o crédito sindicalizado, buscando
os outros participantes que formarão o grupo de bancos, sendo cada um

2
Não confundir zona do euro, que corresponde aos países que adotam a moeda comum euro-
péia, com euromercado (ou mercado de euromoedas).

Finanças Internacionais FINAL.i149 149 27.11.07 16:03:07


150 Finanças internacionais

responsável por uma parcela dos fundos disponibilizados. O banco líder


determinará, junto à empresa ou governo, a quantia total do emprés-
timo, a base dos juros variáveis e respectivo prêmio de risco e os honorá-
rios a cada banco participante. Percebe-se, então, que haverá três custos
para a empresa ou governo: a taxa flutuante, o spread incidente sobre
essa taxa e os honorários (percentual do crédito total).
Entretanto, se o empréstimo stand-by for do tipo rotativo, isto é, reno-
vável a cada período de tempo preestabelecido, haverá a incidência de
um quarto custo, cobrado apenas se a firma ou governo não vier a sacar
(parcial ou totalmente) os recursos, referente à manutenção da disponibi-
lidade (parcial ou total) do capital pelo período acordado e não utilizado.
Existe a possibilidade de os recursos serem disponibilizados a termo,
isto é, o mutuário decide a partir de quando ele começará a sacar o capital
e o fará periodicamente até o vencimento. Nesse caso, o custo pelo
“cheque especial” só será cobrado no período de carência, a partir do
qual só incidirão os custos tradicionais, quais sejam: juros variáveis acres-
cidos do spread de risco, considerando, é claro, que os honorários devidos
aos bancos já foram pagos na data de formalização do empréstimo.
Um exemplo que ilustra a estrutura e os custos de um crédito sindi-
calizado é apresentado a seguir:

• Montante: US$ 2 bilhões.


• Prazo: cinco anos.
• Encargos financeiros: Libor + 85 pontos-base.
• Líder: Banco A, com honorário de 0,75% sobre o principal.
• Co-líderes: bancos B e C, com honorários de 0,25% sobre o principal
cada.

O pagamento de juros ocorre em alguns casos semestralmente e a


taxa cobrada será, nesse caso, reajustada a cada seis meses, de acordo
com a Libor em vigor naquela data. Para cálculo dos encargos, será
sempre utilizado o sistema de taxas de juros simples3. Supondo que a

3
No Brasil, o sistema usado costuma ser o de taxas de juros compostas.

Finanças Internacionais FINAL.i150 150 27.11.07 16:03:07


Financiamento internacional de capitais 151

Libor esteja em 4% a.a. e o empréstimo seja sacado integralmente após


disponibilizado, a taxa de juros paga no primeiro semestre será de:

Libor + spread 4 + 0, 85
= = 2,425%, equivale a US$ 48,5 milhões.
2 2

Os honorários totais, pagos antecipadamente, somam 1,25% do


principal, o que equivale a: 1,25% u US$ 2 bilhões = US$ 25 milhões.
Assim, o principal sacado será de US$ 1,975 bilhões. O custo anual
efetivo será, então, de:

US$ 48.500.000,00
*2=4,91
1%,
US$ 1.975.000.000,00

Várias captações externas, feitas especialmente por instituições


financeiras pequenas e médias, são consideradas dívida subordinada.
Isto porque, entram como capital no Balanço e permitem maior alavan-
cagem. A dívida subordinada tem maior retorno para quem empresta,
pois é considerada de maior risco, já que é a última a ser paga em caso
de falência.

4... Euromercado de Notas e Títulos


É o termo que se utiliza para caracterizar emissões de dívida de curto e
médio prazos. Para o curto prazo, destaca-se o Euro Commercial Paper
(ECP), também conhecido por Euro Short Term Notes. Já para o médio prazo,
o instrumento mais comum são as Euro Medium Term Notes (EMTNs). As
particularidades de cada um serão estudadas posteriormente.
As emissões podem acontecer com subscrição firme, em que o
volume ofertado e os investidores são definidos previamente ou sem
subscrição firme, que é a forma mais usual. Neste caso, o mutuário
anuncia o montante desejado e faz um roadshow a potenciais compra-
dores. No dia da emissão, os investidores lançam as suas propostas e,
dependendo da demanda, a oferta inicial pode ser ampliada ou reduzida.

Finanças Internacionais FINAL.i151 151 27.11.07 16:03:08


15 Finanças internacionais

A quantidade subscrita depende, pois, das propostas que são feitas e


aceitas no dia da emissão do papel.
Um grupo de bancos comerciais e/ou de investimento (líderes e co-
líderes) organiza e coordena a colocação do papel desde os seus aspectos
burocráticos até a apresentação e distribuição final aos investidores.
Desta forma, não participam com capital próprio ou, quando o fazem,
a quantia envolvida é muito baixa. Eles atuam como intermediários
entre o mutuário e o investidor final e recebem honorários pelo serviço
prestado. Agora, se um expressivo volume das propostas enviadas pelos
investidores apresentarem taxas pouco competitivas para o mutuário,
isto é, o retorno exigido pelos investidores for muito alto e acima da taxa
máxima estabelecida previamente pelo emissor, os bancos podem se
comprometer a comprar, pela taxa máxima, parte da oferta recusada.
Após a emissão, os investidores que compraram os papéis podem
vendê-los a terceiros, que, após comprarem, podem repassá-los adiante,
caracterizando o chamado mercado secundário, bastante desenvolvido
nesses tipos de transação e um dos mais líquidos globalmente.
Essa operação, em que os bancos transferem a sua responsabili-
dade a outros, os quais podem repassá-la a terceiros, e assim por diante,
mediante a compra e venda de títulos, chama-se securitização da dívida.
Essa é a principal diferença entre o euromercado de notas e títulos e
os empréstimos sindicalizados. Enquanto estes empréstimos são obri-
gações intransferíveis, o euromercado de notas e títulos possui ampla
flexibilidade no que tange ao mercado secundário, bastante líquido,
possibilitando aos investidores comprar e vender seus papéis a qualquer
momento. Isso reduz, sensivelmente, os custos de emissão, fazendo com
que o euromercado seja mais vantajoso para as empresas e governos
que desejem emitir dívidas de curto e médio prazos.

4... Euro Commercial Paper (ECP)


Mais de 90% dos ECPs são emitidos em dólar norte-americano. Seu
prazo de vencimento tradicional é de um, três ou seis meses – ou seja,
de curtíssimo a curto prazo. O cálculo do Valor Presente (VP) de um ECP
é feito descontando-se do seu valor de face uma taxa de juros simples
pro rata, de acordo com a seguinte fórmula:

Finanças Internacionais FINAL.i152 152 27.11.07 16:03:08


Financiamento internacional de capitais 15

VN
VP = ,
1+( N 360 ) ∗ (Y 100 ) 

em que:

VN = Valor Nominal (geralmente, VN = 1.000);


N = número de dias corridos restantes até o vencimento;
Y = rendimento em porcentagem anual.

Por exemplo, suponha que uma empresa emitiu duas ECPs com as
características a seguir:

• ECP 1: US$ 10 milhões, com vencimento em 30 dias e taxa de juros


de 3,81% a.a.
• ECP 2: US$ 40 milhões, com vencimento em 180 dias e taxa de
juros de 4,04% a.a.

O cálculo dos valores presentes de cada título, assumindo que


VN = 1.000, é mostrado a seguir:

1.000
VP (ECP 1) = =US$ 996.835049;
• 1+⎣( 30 360) ∗ ( 3,81 100)⎤⎦

1.000
VP (ECP 2) = =US$ 980.199961.
• 1+⎣(180 360) ∗ ( 4,04 100)⎤⎦

O valor financeiro líquido recebido pela empresa, excluindo os


honorários bancários, será de:

• ECP 1 = US$ 996,835049 u 10.000.000 = US$ 9.968.350.490


• ECP 2 = US$ 980,199961 u 40.000.000 = US$ 39.207.998.440
Total US$ 49.176.348.930

Finanças Internacionais FINAL.i153 153 27.11.07 16:03:09


154 Finanças internacionais

4...4 Euro Medium Term Note (EMTN)


A maioria das emissões de EMTNs é denominada em dólar norte-ameri-
cano e o seu vencimento varia entre um prazo curto de nove meses até
um máximo de dez anos. Na prática, a EMTN preenche a lacuna entre o
ECP e os bônus tradicionais. Embora estes últimos também possam ser
lançados para prazos inferiores a dez anos, eles são menos flexíveis que
as EMTNs.
As EMTNs possuem três características próprias, que as diferenciam
dos bônus. Primeiro, podem ser vendidas continuamente por um deter-
minado período de tempo, isto é, não precisam ser emitidas de uma vez
só em uma data específica, como ocorre no caso dos bônus. Todas terão
a mesma data de vencimento, o que significa que, a cada emissão, o
prazo de vencimento do papel será menor, até o limite mínimo de nove
meses. Assim, uma empresa tem a opção de lançar diversas EMTNs ao
longo do ano, de acordo com a sua necessidade de capital, aumentando
sua flexibilidade financeira.
Segundo, como as EMTNs são emitidas de forma contínua, o paga-
mento de cupons de juros sempre respeitará uma data fixa estabelecida
no ano-calendário, independentemente da data de vencimento ou de
quando tenham sido realizadas as respectivas emissões. Por exemplo,
uma EMTN com vencimento em 15 de março de 2010 pode ser emitida
continuamente em 10 de maio de 2005, 15 de junho, 20 de agosto
etc., e o pagamento de cupons ocorrer sempre em 1º de julho e 1º
de janeiro. Caso se tratasse de um bônus de mesma estrutura e venci-
mento, a emissão total teria de acontecer, obrigatoriamente, em 15 de
março de 2005 e o pagamento de cupons começaria exatamente seis
meses depois, isto é, em 15 de setembro. Os pagamentos posteriores
ocorreriam sempre em 15 de março e 15 de setembro.
Finalmente, as EMTNs são lançadas em denominações relativamente
pequenas, muitas vezes variando entre US$ 2 milhões e US$ 5 milhões.
Os bônus respeitam um limite mínimo de US$ 10 milhões; mas, a grande
maioria dos negócios acontece em montantes iguais ou superiores a
US$ 50 milhões. Percebe-se, neste caso, que a contratação e administração
de dívidas de médio prazo é bem mais flexível no caso das EMTNs.
Em relação às características básicas. que incluem o principal, venci-
mento e a estrutura de cupons e taxas, as EMTNs são semelhantes aos

Finanças Internacionais FINAL.i154 154 27.11.07 16:03:09


Financiamento internacional de capitais 155

bônus de taxa fixa. Os cálculos financeiros seguem as mesmas regras


e os cupons de juros são, em geral, pagos semestralmente. As taxas
de cupom de uma EMTN e o seu rendimento anual efetivo (yield) são
comparáveis a um bônus de taxa fixa que tenha o mesmo prazo, data de
vencimento e estrutura de cupons.
Para obter o VP de uma EMTN, devem-se montar os fluxos de caixa
do papel, em que primeiramente se convertem os cupons anuais para
taxas semestrais e depois para valores semestrais (= taxa % u 1000,00)
ou pro rata de semestre (quando o pagamento for em período inferior
a 180 dias corridos). Esta primeira etapa é feita utilizando o sistema de
taxas de juros simples.
Em uma segunda etapa, converte-se a taxa de rendimento do papel
(yield) de taxa anual para semestral, dividindo a taxa anual por 2 (juros
simples). A diferença entre cupom e yield reside no fato de que, enquanto
o primeiro é uma taxa anualizada estipulada pelo emissor para paga-
mento semestral de juros, o segundo é o rendimento efetivo do título.
Assim, se o yield for superior ao cupom, significa que os investidores
estão pedindo uma rentabilidade maior que a estabelecida pelo emissor
e, portanto, o papel será emitido com deságio sobre o seu valor de face
(US$ 1.000). O oposto acontece quando o yield for inferior ao cupom,
podendo indicar, nesse caso, uma forte demanda pelos títulos, que serão
emitidos com ágio sobre o seu valor de face.
Verifique que o yield é a taxa de desconto do papel. Quanto maior a
taxa de desconto, menor será o valor presente. Por isso, quando o yield
supera o cupom, o valor de face é inferior a 1.000,00 (deságio), ocor-
rendo o oposto quando o yield está abaixo do cupom.
Voltando ao cálculo do VP, em um terceiro estágio, já tendo os valores
e prazos dos cupons e do principal, além da taxa de desconto, utiliza-se a
calculadora financeira ou uma planilha do Excel, conforme tabela a seguir,
para descontar, via sistema de juros compostos, os cupons e o principal
(pago junto com o último cupom). Feito isso, obtém-se o valor presente
(ou preço de mercado) do papel, por meio da seguinte fórmula:

CF j
VP = ∑ Nt
,
(1+ Y 100)

Finanças Internacionais FINAL.i155 155 27.11.07 16:03:10


15 Finanças internacionais

com 1/180 ≤ Nt ≤ 20 e 1 ≤ j ≤ 20, no qual:

CF = Fluxo de Caixa (Cash Flow);


Y = taxa de rendimento do papel (yield), em % ao semestre;
Nt = número de semestre(s) entre a data atual e o pagamento de cupom
ou do principal.

Ressalte-se que, nesse terceiro e último estágios, o sistema de juros


compostos é usado pelo fato de que, a cada semestre, será adicionado
um novo fator de juros de cupom, relativo ao valor do dinheiro ao longo
do tempo. Quando alguém aplica seu capital e o resgata após seis meses,
o juro recebido poderá ser reaplicado pelo semestre seguinte, gerando
juros sobre juros e assim por diante. O exemplo apresentado a seguir
ajudará a compreender o cálculo do VP.
Suponha que a data atual seja 30 de novembro de 2005 e uma
empresa tenha emitido, nessa data, uma EMTN com vencimento em
1º de janeiro de 2012 e pagamento de cupons em 15 de maio e 15 de
novembro de cada ano. O cupom oferecido foi de 5,25% a.a., porém os
investidores fizeram propostas de até 5,50%. A empresa aceitou pagar
um rendimento de 5,40% anual, que foi a sua taxa de corte4. A emissão
totalizou US$ 2.500.000.
O cupom semestral será de 5,25%/2 = 2,625%. Assim, o montante
pago semestralmente será de 2,625% u US$ 1.000 = US$ 26,25 e a
taxa de desconto (yield) semestral, de 5,40%/2 = 2,70%. Pela data atual,
o primeiro cupom será pago daqui a 166 dias. O quadro a seguir ilustra
os cálculos passo a passo:

4
A taxa de corte define-se como aquela a partir da qual são rejeitadas as propostas dos investi-
dores. E a taxa máxima aceita pelo emissor. Parte das propostas pode ser recusada na taxa de
corte, caso ultrapasse o montante máximo que o emissor deseja captar, sendo feita uma distri-
buição proporcional dos títulos aos investidores que enviaram ofertas naquela taxa.

Finanças Internacionais FINAL.i156 156 27.11.07 16:03:10


Financiamento internacional de capitais 15

Fluxo de caixa Data Semestre de CF N = Semestres CF = Montante de CF


(ou pro rata) acumulados (US$)

CF1 (cupom) 15 maio 2006 166/180 = 0,92 0,92 0,92 u 26,25 = 24,21

CF2 (cupom 15 nov. 2006 1 1,92 26,25

CF3 (cupom) 15 maio 2007 1 2,92 26,25

CF4 (cupom) 15 nov. 2007 1 3,92 26,25

CF5 (cupom) 15 maio 2008 1 4,92 26,25

CF6 (cupom) 15 nov. 2008 1 5,92 26,25

CF7 (cupom) 15 maio 2009 1 6,92 26,25

CF8 (cupom) 15 nov. 2009 1 7,92 26,25

CF9 (cupom) 15 maio 2010 1 8,92 26,25

CF10 (cupom) 15 nov. 2010 1 9,92 26,25

CF11 (cupom) 15 maio 2011 1 10,92 26,25

CF12 (cupom) 15 nov. 2011 1 11,92 26,25

CF13 (cupom) 1 jan. 2012 45/180 = 0,25 12,17 0,25 u 26,25 = 6,56

CF13 (principal) 1 jan. 2012 – 12,17 1.000,00

Agora, aplica-se a fórmula:

24,21 26,25 26,25 1.006,56


VP = 0,92
+ 1,92
+(K)+ 11,92
+ 12,17
=
(1,0270) (1,0270) (1,0270) (1,0270)

VP = US$ 992,424910 (ou simplesmente US$ 992,42).

Observe que o Preço Unitário ou de mercado (PU) do papel5 é infe-


rior ao seu valor de face, significando que a venda ocorreu com deságio,
o que é compatível com o yield superior à taxa de cupom.

5
Os termos “Valor Presente” (VP) e “Preço Unitário ou de mercado” (PU) têm o mesmo signifi-
cado quando tratam do valor de um título.

Finanças Internacionais FINAL.i157 157 27.11.07 16:03:11


15 Finanças internacionais

Ademais, como sabemos, o valor de face de cada título é de US$ 1.000


e o total emitido, de US$ 2.500.000, o que equivale a 2.500 papéis. Assim,
o valor financeiro líquido recebido pelo emissor, excluindo os honorários
bancários, será de US$ 2.500 u 992,424910 = US$ 2.481.062,28.
Uma observação passa a ser válida em relação à possibilidade de
utilizar as teclas financeiras da calculadora HP para o cálculo do PU. Como
os períodos entre os fluxos de caixa devem ser iguais naquela máquina
(incluindo o período entre a data inicial e CF1), essa hipótese está descar-
tada no exemplo acima apresentado. No caso dos bônus, em que as datas
de emissão, vencimento e pagamento de cupons são mais rígidas, o uso
da HP torna-se possível, o que será demonstrado no próximo tópico.

4...5 Mercado Internacional de Bônus


Esta é a melhor opção para empresas e governos captarem recursos a
longo prazo. Possui as mesmas vantagens que as EMTNs em relação
aos empréstimos sindicalizados: um mercado secundário bastante
desenvolvido e líquido. As desvantagens, comparativamente às EMTNs,
são a sua pouca flexibilidade no prazo e volume das operações. Como
vimos, a emissão deve acontecer toda em uma mesma data e, em
montantes significativos.
Os prazos dos bônus variam desde um ano até a perpetuidade, isto
é, sem data de vencimento. O montante emitido deve ser superior a
US$ 10 milhões, porém é mais comum variar entre US$ 50 milhões e
alguns bilhões de dólares. Os bônus internacionais são a única opção de
obter uma quantidade substancialmente elevada de recursos a custos
relativamente baratos e de longuíssimo prazo.
Genericamente, há apenas duas categorias de bônus internacionais,
dentro das quais todos estão inseridos: os bônus estrangeiros e os euro-
bônus.
Bônus estrangeiros são aqueles subscritos por um conjunto (ou
sindicato) de bancos e empresas não-bancárias de um mesmo país,
vendido primordialmente para investidores localizados dentro daquele
país e denominados em moeda daquele país. Porém, o emissor é de
outro pais. Um exemplo seriam bônus de uma companhia australiana,
vendidos no Japão para investidores japoneses por bancos de investi-

Finanças Internacionais FINAL.i158 158 27.11.07 16:03:11


Financiamento internacional de capitais 15

mento japoneses e denominados em ienes. Alguns bônus estrangeiros


têm apelidos, os mais conhecidos são os “bônus Samurais”, vendidos na
Japão, e os bônus Yankees, vendidos nos Estados Unidos.
Eurobônus são aqueles subscritos por um sindicato internacional
de bancos e empresas não-bancárias e vendidos, obrigatoriamente, em
países que não sejam aqueles em cuja moeda a colocação foi denomi-
nada. Um exemplo seria uma empresa brasileira que emitiu bônus em
dólares norte-americanos, distribuídos em países europeus e asiáticos
(portanto, localizados fora dos Estados Unidos, país no qual a moeda
é denominada). A única restrição diz respeito à moeda de emissão e
aos países de distribuição dos bônus (e não ao emissor), ou seja, nada
impede que uma companhia brasileira emita eurobônus em reais, desde
que a distribuição ocorra fora do Brasil e seja feita a investidores não-
residentes no país. Então, é possível, no caso dos eurobônus, um país
emitir dívida no exterior em sua própria moeda, o que não acontece no
caso dos bônus estrangeiros.
Em resumo, os eurobônus não podem ser oferecidos no mercado
de capitais ou para residentes do país em cuja moeda o bônus é deno-
minado. Assim, uma companhia brasileira pode emitir eurobônus em
dólares norte-americanos e distribuí-los para investidores europeus,
asiáticos e até mesmo brasileiros, excluindo apenas os residentes nos
Estados Unidos. Todavia, se a colocação da mesma empresa fosse em
reais, a venda poderia incluir os investidores norte-americanos, porém
sem a participação de residentes no Brasil6.
Para facilitar a diferenciação entre bônus estrangeiros e eurobônus,
considere uma empresa chilena que vende dois bônus em dólares: um
nos Estados Unidos e outro na Ásia. O primeiro será um bônus estran-
geiro e o segundo, um eurobônus.
Os eurobônus possuem um volume de transações infinitamente
maior que os bônus estrangeiros, devido às suas características parti-

6
Na prática, muitas empresas brasileiras lançaram eurobônus denominados em reais, mas com
pagamentos de cupons e principal em dólares, na cotação cambial R$/US$ do respectivo dia.
Assim, são considerados eurobônus em dólares e não podem ser distribuídos a investidores
residentes nos Estados Unidos.

Finanças Internacionais FINAL.i159 159 27.11.07 16:03:11


10 Finanças internacionais

culares, que o tornam uma opção bem mais vantajosa para os investi-
dores internacionais.
Primeiro, os eurobônus não estão sujeitos a controles governamen-
tais, ao contrário dos bônus estrangeiros. Em geral, governos nacionais
impõem controles mais rígidos sobre emissores estrangeiros de papéis
em moeda doméstica e vendidos dentro de suas fronteiras. Quando se
tratam de títulos denominados em moeda estrangeira e vendidos no
mercado interno para detentores dessas moedas, a falta de um marco
regulatório impede um controle mais severo. O motivo é simples: vendas
de eurobônus, pelo fato de não serem feitas nem convertidas para moeda
nacional, ficam fora do escopo normativo de nações individuais.
Segundo, os custos de transparência corporativa são relativamente
modestos no caso dos eurobônus, se comparados, por exemplo, às duras
exigências da SEC nos Estados Unidos, incluindo a padronização de
balanços e a adequação às normas contábeis locais, além de um rígido
programa de relacionamento com investidores.
Finalmente, e como conseqüência da ausência de controles gover-
namentais, as leis tributárias são bastante flexíveis – os juros recebidos
pelos investidores geralmente não estão sujeitos à retenção de impostos
na fonte, pois somente em casos específicos precisam ser relatados ao
Fisco. Isso está ligado aos fatos de que os eurobônus visam propiciar
ao detentor do papel anonimato tributário e são emitidos, em geral, na
forma ao portador – isto é, sem o nome e endereço do proprietário –,
mantendo a sua privacidade.
Tendo em vista esses diversos benefícios, os eurobônus têm uma
forte aceitação por diferentes tipos de investidores, incluindo as compa-
nhias multinacionais, grandes empresas domésticas, governos sobe-
ranos, empresas estatais e variados tipos de entidades governamentais
e instituições internacionais. Os agentes subscritores (sindicatos que
organizam e distribuem a emissão) são originários de diversos países e
fontes, incluindo matrizes e filiais, nacionais ou estrangeiras, de bancos
comerciais e de investimento, empresas não-bancárias e centros finan-
ceiros offshore, entre outros.
Os investidores costumam observar alguns detalhes antes de adquirir
eurobônus ou qualquer outro título. Em primeiro lugar, analisam o grau de
reputação do mutuário em âmbito global. Quanto mais conhecida a compa-

Finanças Internacionais FINAL.i160 160 27.11.07 16:03:12


Financiamento internacional de capitais 11

nhia ou mais confiável o governo, maior será a demanda pelos títulos e,


conseqüentemente, menor será a taxa (yield) pedida pelos investidores.
Nessas situações, é comum o papel ser emitido com ágio, já que o rendi-
mento efetivo do título ficará abaixo do cupom oferecido pelo mutuário.
Outro detalhe que é sempre bem focado pelos investidores refere-se
à análise ou classificação de risco (rating) feita por agências internacionais
especializadas, tais como a Standard & Poors (S&P), a Fitch e a Moody’s.
Estas agências acompanham indicadores econômico-financeiros e polí-
ticos de empresas e governos soberanos, além de sua habilidade em
honrar compromissos estabelecidos em contrato. A classificação de
risco é um dos principais fatores a determinar o custo de captação do
mutuário, pois tem forte influência na formação de opinião do inves-
tidor. Quanto melhor a nota de risco, menor será o custo final.
Conforme já discutido no Capítulo 2, empresas consideradas “grau
de investimento” (selo de investimento não-especulativo), pagam juros
menores. As empresas de maior risco pagam juros maiores (high yield) e
a dívida que emitem é considerada “investimento especulativo”.
Entre os indicadores econômico-financeiros, destacam-se o grau de
endividamento, a inserção na economia mundial, indicadores de liquidez
ou capacidade financeira, perspectivas de crescimento e, especificamente
para países, sua estrutura de balanço de pagamentos. Já entre os indica-
dores políticos, destacam-se o sistema de governo e indicadores sociais.
Tradicionalmente, existem três tipos de eurobônus: emissão simples
de taxa fixa, que é o mais comum; notas de taxa flutuante (Floating Rate
Notes – FRN); e emissão conversível em ações. A seguir abordaremos
cada uma dessas modalidades.

4.6.2.5.1 Taxa Fixa


Um bônus de taxa fixa é estruturado com um cupom de juros fixo, pago
semestral ou anualmente e o principal resgatado na data de vencimento,
junto com o último cupom. Alguns bônus não têm data de vencimento –,
são emissões perpétuas, com pagamento de cupons periódicos. Pelo fato
de não haver resgate, entram como capital próprio na empresa, em que
os cupons fazem o papel dos dividendos. Algumas emissões perpétuas
possuem cláusulas de recompra (call) pelo emissor após alguns anos.

Finanças Internacionais FINAL.i161 161 27.11.07 16:03:12


1 Finanças internacionais

De modo geral, os cupons são pagos anualmente, pois esses bônus


são ao portador e o pagamento anual se faz mais conveniente para os
detentores do papel. Muitas emissões, todavia, ainda são realizadas com
cupons semestrais.
Adiante, será apresentado um exemplo de emissão a uma taxa fixa
com o cálculo do preço de mercado do papel, sendo efetuado via teclas
da calculadora financeira HP. Conforme discutido anteriormente, o fato
de, nos bônus, os pagamentos de cupons ocorrerem em prazos iguais de
tempo possibilita o uso dessas teclas.
Suponha que um governo soberano tenha emitido US$ 3 bilhões
pelo prazo de 20 anos, com pagamento de cupons anuais de 6,25% e
yield de 6,12%. Usando a calculadora HP e considerando o valor nominal
de US$ 1.000 por título, como habitualmente acontece, o PU do bônus
pode ser facilmente obtido.
As seguintes teclas e correspondentes valores serão digitados na
máquina:

N = 20 (número de períodos, nesse caso, anos);


I/YR = 6,12 (yield do bônus);
PMT = – 62,50 (= 6,25% u 1.000,00 e o sinal é negativo porque se
trata de pagamentos de cupons);
FV = – 1.000,00 (valor de face ou de resgate e o sinal é negativo
porque se trata de um pagamento).

Agora, aperta-se a tecla PV e a máquina calculará o PU do bônus:

PV = 1.014,766721.

O bônus foi vendido com ágio, o que é perfeitamente compatível


com o fato de o yield ser inferior ao cupom, devido a uma forte demanda
pelo papel.
A emissão foi de US$ 3 bilhões, o que significa que foram colo-
cados 3 milhões de papéis, resultado encontrado dividindo-se o valor
da emissão pelo valor de face do papel. Assim, o total recebido pelo
emissor, excluindo honorários financeiros, será de: US$ 3.000.000 u
1.014,766721 = US$ 3.044.300.163,00. Percebe-se que o emissor rece-

Finanças Internacionais FINAL.i162 162 27.11.07 16:03:12


Financiamento internacional de capitais 1

berá um montante superior ao planejado, já que o papel foi vendido com


ágio sobre o seu valor de face.
Suponha agora o mesmo exemplo, porém com cupons semestrais:

N = 40 (número de semestres);
I/YR = 3,06 (= 6,12/2);
PMT = −31,25 (= [6,25%/2] u 1.000,00);
FV = −1.000,00.

Assim, obtemos:

PV = 1.014,879936.

O valor financeiro recebido pelo emissor será de: US$ 3.000.000 u


1.014,766721 = US$ 3.044.639.808.

4.6.2.5.2 Floating Rate Notes (FRN)


Uma Nota de Taxa Flutuante paga juros variáveis, acrescidos de um
prêmio de risco, o qual dependerá da nota de crédito da empresa ou
governo em questão. Em momentos de elevação ou instabilidade de
juros, como aconteceu nas décadas de 1970 e 1980, durante a crise do
petróleo e, depois, devido aos crescentes déficits gêmeos norte-ameri-
canos, a demanda por esses papéis aumenta de forma expressiva. Já em
momentos de estabilidade macroeconômica ou de tendência de queda
dos juros, os bônus de taxa fixa ganham preferência.
As FRNs normalmente pagam cupons semestrais, e grande parte
dos contratos ainda utiliza como referência a Libor, ou a remuneração é
estabelecida com um spread fixo sobre a Libor. Ainda que muitas FRNs
tenham data de vencimento, algumas emissões podem ser perpétuas,
com as mesmas particularidades citadas anteriormente.

4.6.2.5.3 Emissão Relacionada a Ações


Uma emissão relacionada a ações nada mais é do que uma emissão
de bônus de taxa fixa (ou, mais raramente, de taxa flutuante), com as

Finanças Internacionais FINAL.i163 163 27.11.07 16:03:12


14 Finanças internacionais

mesmas características de pagamentos e cálculo de valor presente,


porém com cláusulas específicas. Essas cláusulas possibilitam ao inves-
tidor converter os cupons e/ou o principal a ser pago pelos bônus antes de
seu vencimento em ações da companhia, a partir de uma certa data e a
um determinado preço, estipulados em contrato. Na verdade, funcionam
como uma opção de troca, que poderá ou não ser exercida pelo titular.
No momento da colocação do bônus, o contrato fixará o número
de ações que podem ser trocadas para cada unidade de bônus antes
do vencimento ou, alternativamente, o preço da ação ao qual os bônus
poderão ser convertidos. Por exemplo, pode-se convencionar que um
bônus dá o direito de conversão a 50 ações. Igualmente, pode ser fixado
o valor de US$ 20 por ação. Se o preço do bônus for de US$ 1.020 na
data de conversão, o investidor poderá adquirir 51 ações. Caso o direito
valha também para os cupons de juros a partir de certa data, um cupom
de US$ 60 dará o direito de troca por três ações.
Um possível problema nesses tipos de bônus refere-se ao fato de
que o preço de conversão pode ser um limitador para altas mais expres-
sivas da ação, ou, em momentos de elevação mais acentuada de juros,
causada por uma aceleração do crescimento mundial, o preço do bônus
cairá e o preço da ação poderá acompanhar o movimento, ainda que os
fundamentos da companhia estejam sólidos e não justifiquem a referida
desvalorização.
De maneira geral, a tendência global do mercado de ações, até
mesmo pelo seu histórico, é de percentuais de valorização superiores
àqueles apresentados pela renda fixa, o que torna a opção de conversão
como altamente vantajosa para o titular do bônus. O prêmio que o
detentor do bônus pagará por esse direito será o recebimento de taxas
de cupom menores do que ele obteria em títulos semelhantes que não
possuíssem a cláusula de conversibilidade. Para o emissor do papel, isso
é uma grande vantagem, pois reduz, sobremaneira, seu custo de capital.
Quanto maior for a solidez da empresa, maior será o potencial de valo-
rização de suas ações, o que possibilitará emissões com taxas de cupom
cada vez menores.

Finanças Internacionais FINAL.i164 164 27.11.07 16:03:13


Financiamento internacional de capitais 15

4.6.3 Mercados Emergentes: a Crise da Dívida

Os mercados emergentes ganharam evidência entre as décadas de 1970 e


1980, quando os países da América Latina contraíram empréstimos externos
explosivos, denominados em dólares norte-americanos. Naquela época,
as crises do petróleo e, posteriormente, do Balanço de Pagamentos norte-
americano causaram aumentos acentuados na taxa de juros dos Estados
Unidos, que chegou, no seu auge, a patamares próximos de 20% a.a.
Neste contexto, mais especificamente em meados dos anos 1980,
muitas nações viram-se impossibilitadas de arcar com a expressiva elevação
do serviço de suas dívidas, chegando, inclusive, a declarar moratória em
algumas situações. Isso trouxe sérios riscos aos grandes bancos credores,
que estavam altamente expostos à dívida latino-americana por meio de
empréstimos sindicalizados.
A solução encontrada para esse dilema ocorreu na gestão de Nicholas
Brady, secretário do Tesouro norte-americano e que criou os chamados
Brady bonds. Estes bônus transformaram uma dívida bancária sindicali-
zada – portanto, ilíquida – em instrumentos securitizados, que podiam
ser negociados no mercado secundário, sendo passíveis, pois, de trans-
ferência a terceiros, facultando a credores e devedores sair do mercado
sempre que desejassem. Criou-se, então, um mercado secundário
bastante líquido, transferindo e pulverizando o risco, antes concentrado
em um sindicato de bancos, entre os diversos participantes.
Os Brady bonds, por terem uma série de características especiais,
aliviaram bastante o serviço da dívida, reduzindo o risco de novos defaults.
As novas regras estabeleciam pagamentos maiores do principal, visando
diminuir o serviço da dívida. Ademais, as taxas de juros repactuadas foram
bem mais favoráveis aos devedores que as antigas. Por este motivo, os
encargos financeiros tornaram-se substancialmente menos onerosos. Por
fim, foram criadas garantias reais aos credores, em caso de não-cumpri-
mento do acordo pela contraparte. Essas garantias eram cauções depo-
sitadas em bancos norte-americanos, na forma de títulos do Tesouro
daquele país, como fração do principal devido e constantemente monito-
radas pelo FMI e Banco Mundial.
Percebe-se, então, que o risco de uma crise de semelhantes propor-
ções fora definitivamente afastado e a dívida, securitizada, diluindo seu

Finanças Internacionais FINAL.i165 165 27.11.07 16:03:13


1 Finanças internacionais

risco; o seu serviço tornou-se bem menor e compatível com as condi-


ções financeiras das nações devedoras e garantias reais foram criadas e
acompanhadas de perto por órgãos financeiros internacionais.
A reestruturação da dívida e a conseqüente normalização dos mercados
emergentes tiveram um importante papel, pois os Brady bonds e, posterior-
mente, outros bônus que os substituíram, ajudaram no desenvolvimento
de um mercado secundário amplamente líquido; freqüentemente, eles
são utilizados como termômetro para investidores estrangeiros medirem
o grau de risco dessas nações e o conseqüente custo em dólar de empresas
ou governos ali situados.
A padronização das medidas de risco de países emergentes ocorreu
na década de 1990, com a criação do EMBI+ (já discutido anteriormente),
tornando-se mais um instrumento para mutuários e credores formarem um
consenso sobre o provável custo de novas emissões, públicas ou privadas.
Isso vem facilitando a administração mais ativa de dívidas de empresas
e nações emergantes, onde os mutuários têm a vantagem de escolher o
melhor momento para novas colocações ou resgates antecipados.

4.7 Financiamento à Exportação

Nesse último ponto vale a pena enfatizar ainda o financiamento à expor-


tação, que se constitui em uma importante base de alavancagem das
exportações, normalmente no Brasil.
Existe uma série de alternativas de financiamentos que se dife-
rencia na forma e no prazo. Aqui serão tratadas somente duas, devido à
sua maior importância: o Adiantamento de Contrato de Câmbio (ACC) e
o Pré-Pagamento da Exportação.

4.7.1 adiantamento de Contrato de Câmbio

Os bancos que operam com câmbio concedem aos exportadores os Adian-


tamentos de Contrato de Câmbio (ACC), que consistem, basicamente, na
antecipação parcial ou total dos reais equivalentes à quantia em moeda
estrangeira comprada a termo desses mesmos exportadores pelo banco.

Finanças Internacionais FINAL.i166 166 27.11.07 16:03:13


Financiamento internacional de capitais 1

O ACC consiste na antecipação do preço da moeda estrangeira que


o banco negociador das divisas concede ao exportador amparado por
uma linha de crédito externa, intermediada pelo banco negociador, que
é autorizado a operar em câmbio.
A finalidade desta modalidade de financiamento é proporcionar a ante-
cipação de recursos ao exportador para que este possa superar as diversas
fases do processo de produção e venda do produto a ser exportado.
Uma vantagem do ACC é que ele demanda custos bem mais favorá-
veis que as taxas de mercado, constituindo-se em um incentivo à expor-
tação. Os ACCs são intransferíveis, ou seja, o banco que concede crédito
por meio desse mecanismo fica impedido de negociá-lo posteriormente,
ficando, os recursos amarrados até o vencimento da operação.
A Figura 4.1 mostra a estrutura de um ACC de maneira bem resu-
mida. Se o analisarmos de maneira um pouco mais detalhada, veremos
que ele compreende as seguintes etapas7:

Etapa 1: Baseado em pedido firme do importador estrangeiro ou com


base em sua tradição de exportação, o exportador solicita a um
banco que lhe seja antecipado o valor, em moeda nacional, da
exportação que realizará em, normalmente, até 180 dias8.
Etapa 2: O banco saca recursos de linhas externas em moeda estran-
geira, vende no mercado interno por meio de operações
interbancárias ou diretamente ao Banco Central e repassa o
equivalente em moeda nacional ao exportador. O banco cobra,
pelo período do empréstimo, a taxa que lhe é cobrada pelo
banco no exterior, mais um spread.
Etapa 3: Na data marcada, ocorre o embarque da mercadoria e o expor-
tador apresenta ao banco a documentação necessária, como
conhecimento do embarque, cambiais sacadas contra o impor-
tador, faturas etc.

7
Essa descrição baseia-se em Emilio Garofalho Filho. Câmbio – Princípios básicos do mercado
cambial, 2005.
8
A partir de 25/8/1999 o Banco Central autorizou operações de ACC por até 360 dias antes do
embarque da mercadoria.

Finanças Internacionais FINAL.i167 167 27.11.07 16:03:14


1 Finanças internacionais

Etapa 4: Com base nos documentos, o banco liquida a operação. Essa


liquidação pode ser amparada com base em Carta de Crédito (LC),
que, na prática, constitui ordem de pagamento realizável contra a
entrega dos documentos relativos ao embarque. A operação pode
ser transformada em Adiantamento sobre Cambiais Entregues
(ACE), muitas vezes com custo financeiro reduzido, conforme o
risco do tomador externo seja menor.
Etapa 5: Pela execução da Carta de Crédito ou pelo pagamento por parte
do importador, a operação inicial é liquidada e o banco, no
Brasil, repõe, em moeda estrangeira, a linha externa.

fiGura 4.1
Desdobramento de um ACC

Banco no exterior Importador

1 4 5
BC BC
BC
3A 7

6
Banco no Brasil Exportador

3B

1. Contrato comercial 4. Embarque da mercadoria no exterior


2. Adiantamento de Contrato de Câmbio (ACC) 5. Pagamento do importador estrangeiro (US$)
3A. Recursos (US$) 6. Entrega da moeda ao banco
3B. Recursos (US$) com o desconto do ACC 7. Pagamento ao banco no exterior

Fonte: Fortuna, Eduardo. Mercado Financeiro – Produtos e Serviços (2005).

Finanças Internacionais FINAL.i168 168 27.11.07 16:03:14


Financiamento internacional de capitais 1

4.7.2 Pré-Pagamento à Exportação

Um meio alternativo ao ACC para a obtenção antecipada dos recursos,


sem precisar incorrer em uma dívida de natureza financeira, é o paga-
mento antecipado da exportação pelo importador. Neste caso, o expor-
tador assume uma dívida de natureza comercial, que será liquidada com
a exportação das mercadorias, não havendo necessidade de remessa
financeira no futuro.
Essa estrutura de operação não é tão freqüente e ocorre apenas em
situações especiais. O mais comum no mercado é uma estrutura oriunda
desta, em que um banco efetua o pré-pagamento da exportação, isto é, a
aplicação de recursos em moeda estrangeira na liquidação de contratos
de câmbio de exportação, anteriormente ao embarque das mercado-
rias. Este embarque deverá ocorrer nos prazos máximos de 360 dias,
contados da data de contratação do câmbio, independentemente de
ser um pagamento antecipado puro ou não-puro. A diferença entre os
dois reside no fato de o primeiro ser contratado para liquidação pronta,
enquanto que, no caso do segundo, o câmbio é contratado para liqui-
dação futura, embora liquidado como pagamento antecipado.
Segundo Fortuna (2005), a seqüência da operação de pré-paga-
mento é a seguinte:

Etapa 1: O exportador negocia com um banco a concessão de pré-paga-


mento. Caso a operação tenha prazo superior a 360 dias, é
necessário pedir a prévia autorização do Banco Central.
Etapa 2: O correspondente do banco no exterior efetua a ordem de
pagamento ao exportador, que contrata e liquida o câmbio.
Etapa 3: Posteriormente, o exportador embarca a mercadoria e entrega
os documentos da operação no banco, no Brasil.
Etapa 4: Por fim, os importadores efetuam o pagamento nos prazos
estabelecidos no contrato, diretamente ao correspondente do
banco no exterior. Os juros são pagos pelo exportador por via
de remessa financeira.

O motivo de se adotar a estrutura de pré-pagamento no lugar do


ACC é a diferença no risco político existente. No pré-pagamento, as

Finanças Internacionais FINAL.i169 169 27.11.07 16:03:14


10 Finanças internacionais

instituições financeiras no exterior não esperam receber divisas reme-


tidas do Brasil, correndo somente o risco comercial de ocorrer ou não
o embarque da mercadoria e o risco comercial de o importador pagar
ou não o que comprou. Com isso, o pré-pagamento é mais barato que
um ACC. Existe ainda a vantagem de não haver imposto de renda sobre
os juros remetidos. No Brasil, as operações de pré-pagamento de expor-
tações têm sido cada vez mais utilizadas por empresas que buscam
recursos de prazo mais longo, inclusive para substituir dívidas mais
curtas e caras.

4.8 Exercícios

Exercício 1
Em relação ao mercado de ADRs, responda às seguintes perguntas:

a) Explique sucintamente duas vantagens que uma empresa estran-


geira obtém quando resolve emitir ADRs.
b) Discuta as características, custos e liquidez de cada nível de compro-
metimento para a negociação de ADRs.
c) Explique qual é a principal vantagem e desvantagem de uma compa-
nhia estrangeira realizar uma oferta pública de ações sob a Norma
144A, em vez de fazê-la por meio de um programa tradicional de
emissão de ADRs.

Exercício 2
Suponha que uma companhia brasileira tenha ações negociadas na
Bovespa a R$ 52,75 e o dólar valha R$ 2,282. Neste mesmo instante, ela
conclui uma emissão de ADRs. Sabendo-se que existe um custo interna-
cional de transferência de R$ 2,75, resolva os itens a seguir:

a) Se o preço de subscrição foi de US$ 24,29, estabelecidos 5 minutos


antes, e um investidor norte-americano adquiriu 100 mil ADRs, qual
será o lucro ou prejuízo caso ele resolva vender os ADRs imediata-
mente? Desconsidere eventuais custos de corretagem.

Finanças Internacionais FINAL.i170 170 27.11.07 16:03:15


Financiamento internacional de capitais 11

b) Admita que outro investidor tenha comprado as 100 mil ações


vendidas pelo primeiro. Suponha que no dia seguinte esse ativo,
no Brasil, esteja sendo negociado a R$ 53,02 e o dólar, cotado a
R$ 2,295. Se o novo investidor se desfizer do papel neste instante,
qual será o resultado financeiro da operação? Desconsidere even-
tuais custos de corretagem.

Exercício 3
O moderno mercado de eurodólares surgiu após a Segunda Guerra
Mundial, no contexto da disputa hegemônica entre os Estados Unidos e
a União Soviética. No que tange a este mercado, responda:

a) Qual é a principal característica do mercado de eurodólares (ou


euromoedas) e que o diferencia dos demais?
b) Cite três fatores que tornam o spread entre depósitos e empréstimos
em eurodólares menores do que aqueles praticados nos Estados
Unidos, fazendo um sucinto comentário sobre cada fator.

Exercício 4
Uma companhia emitiu três Euro Commercial Papers, no valor de US$ 5
milhões cada um, com as seguintes características:

• ECP 1: vencimento em um mês, com taxa de 4,15% a.a.


• ECP 2: vencimento em três meses, com taxa de 4,33% a.a.
• ECP 3: vencimento em seis meses, com taxa de 4,45% a.a.

Com base nesses dados, responda:

a) Qual é o Valor Presente Líquido recebido pelo emissor?


b) Supondo que um grande investidor tenha adquirido os três títulos
e que, no dia seguinte à emissão, as taxas anuais negociadas no
mercado secundário para títulos de um mês estejam em 4,20%,
para três meses em 4,40% e para seis meses em 4,50%, qual será
o resultado financeiro (lucro ou prejuízo em dólares) auferido por
esse investidor, caso ele resolva vender os seus títulos no mercado
secundário?

Finanças Internacionais FINAL.i171 171 27.11.07 16:03:15


1 Finanças internacionais

c) Explique qual o motivo do resultado financeiro acima calculado.

Exercício 5
A Brasilflex S.A. realizou, há cinco anos, um programa de emissão de
ADRs e decidiu calcular o benefício atual daquele programa sobre sua
estrutura de capital. Considerando-se o cupom interno igual ao externo,
os seguintes dados são conhecidos:

• Beta em dólares da Brasilflex na Bovespa: 0,774.


• Beta da Brasilflex no Dow Jones: 0,688.
• Taxa de risco-país: 360 pontos-base.
• Taxa dos FED Funds: 4% a.a.
• Alíquota de Imposto de Renda: 15%.
• Variação anual média, em dólares, da Bovespa nos últimos cinco
anos: 12,45%.
• Variação anual média do Dow Jones nos últimos cinco anos: 5,13%.
• Participação do capital próprio na estrutura de dívida da empresa:
60%.

Com base nessas informações, responda:

a) Qual o Custo Médio Ponderado de Capital da Brasilflex para os


mercados doméstico e externo, respectivamente?
b) Em função da resposta anterior, diga se o programa de ADRs foi vanta-
joso para a empresa e qual foi a vantagem (ou desvantagem). Explique
por que isso ocorreu, utilizando a teoria apresentada no livro.
c) Se os capitais próprios e de terceiros tivessem igual participação na
estrutura da empresa, qual seria o seu novo Custo Médio Ponderado
de Capital para os mercados doméstico e externo, respectivamente?
Explique, para cada mercado, por que a mudança na estrutura de
capital alterou os custos da companhia.

Exercício 6
Uma empresa brasileira captou US$ 500 milhões no mercado interna-
cional mediante a emissão de um eurobônus de 10 anos, oferecendo um
cupom de 180 basis-points acima da taxa referencial norte-americana

Finanças Internacionais FINAL.i172 172 27.11.07 16:03:15


Financiamento internacional de capitais 1

para papéis de mesmo vencimento. Sabe-se que os Treasuries de 10


anos estavam pagando 26,55 basis-points acima da taxa dos FED Funds,
em 4,25% no momento do lançamento.
A empresa conseguiu emitir o papel pagando uma rentabilidade
efetiva de 6,2375% ao investidor final. Com base nesses dados, calcule o
valor líquido recebido pela empresa na operação. Desconsidere eventuais
custos administrativos, custos de transferência e impostos diversos.

Exercício 7
Uma empresa possui ADRs e deseja comparar os custos domésticos com
os internacionais no que diz respeito à sua estrutura de capital. Para
tanto, dispõe dos seguintes dados, considerando como benchmark para
o cálculo do custo de capital de terceiros o treasury de 10 anos:

• Beta em dólares na Bovespa: 1,125.


• Beta no Dow Jones: 0,955.
• Taxa de risco-país: 209 pontos-base (p.b.).
• Taxa dos FED Funds: 5,25% a.a.
• Spread over treasury de 10 anos: – 55 p.b.
• Cupom interno está 40 p.b. acima do externo.
• Alíquota de Imposto de Renda: 20%.
• Variação anual média, em dólares, da Bovespa na última década:
15,65%.
• Variação anual média do Dow Jones na última década: 6,50%.
• Participação do capital próprio na estrutura de dívida da empresa:
70%.

Com base nessas informações, responda:

a) Qual o Custo Médio Ponderado de Capital da referida empresa para


os mercados doméstico e externo, respectivamente?
b) A empresa teve vantagens no programa de ADRs? Em caso afirma-
tivo, mencione quatro vantagens (em caso negativo, quatro desvan-
tagens) relativas ao lançamento de ADRs.
c) Se o capital próprio tivesse participação de 40% na estrutura da
empresa, qual seria o seu novo Custo Médio Ponderado de Capital

Finanças Internacionais FINAL.i173 173 27.11.07 16:03:15


14 Finanças internacionais

para os mercados doméstico e externo, respectivamente? Explique,


para cada mercado, por que a mudança na estrutura de capital
alterou os custos da companhia.

Finanças Internacionais FINAL.i174 174 27.11.07 16:03:15


capítulo 5

Swaps

O swap é um acordo contratual no qual duas partes, chamadas contra-


partes, concordam em fazer pagamentos periódicos uma à outra. A
primeira operação de swap no mundo foi feita em 1981. De lá para cá,
essas operações cresceram substancialmente. Em 1987, o volume de
operações de swap em aberto era pouco inferior a US$ 1 trilhão. Em
2003, era da ordem de US$ 150 trilhões, de acordo com a International
Swaps and Derivates Association (Isda).
No mercado internacional, as principais operações de swap reali-
zadas são de taxa de juros e de moedas. Os objetivos principais dos
agentes econômicos que fazem essas operações são:

• Hedge – proteção contra o risco de oscilações de juros e de


moedas.
• Redução de custo financeiro.

As operações de swap no mercado internacional são apresentadas


no subitem 5.1.
No mercado brasileiro, as empresas que têm operações no mercado
internacional fazem principalmente dois tipos de swap:

• swap dólar u CDI (taxa interbancária de empréstimos, geralmente


por um dia útil);
• swap dólar u pré (taxa de juros prefixada).

Finanças Internacionais FINAL.i175 175 27.11.07 16:03:17


1 Finanças internacionais

O objetivo principal dessas empresas ao fazerem o swap é a proteção


contra o risco de oscilação da taxa de câmbio real/dólar. As operações de
swap no mercado brasileiro são apresentadas no subitem 5.2.

5.1 Swaps no Mercado Internacional

5.1.1 Swap de Taxa de Juros

O swap de taxa de juros entre duas partes é um acordo no qual a primeira


contraparte concorda em fazer pagamentos periódicos de juro fixo sobre
o principal à segunda, enquanto esta está de acordo em fazer paga-
mentos periódicos de juro flutuante sobre o principal à primeira contra-
parte. Via de regra, uma das contrapartes é um banco que atua como
intermediário. A taxa flutuante utilizada em grande parte das operações
de swap de taxa de juros é a London Interbank Offered Rate (Libor).
A Tabela 5.1 mostra um exemplo de taxas indicativas de opera-
ções de swap de taxa de juros em uma determinada data. As taxas de
juros apresentadas são fixas em % a.a., contra Libor em % a.a. de seis
meses. Se o banco intermediário pagar taxa fixa, ele receberá Libor. Se
ele receber taxa fixa, pagará Libor.

TaBEla 5.1
Taxas indicativas de operações de swap de taxa de juros

Prazo Banco paga taxa fixa Banco recebe taxa fixa


(anos) (%) (%)

1 1,53 1,57

2 2,22 2,26

3 2,79 2,84

4 3,25 3,30

5 3,62 3,67
(continua)

Finanças Internacionais FINAL.i176 176 27.11.07 16:03:18


Swaps 1

(continuação)

Prazo Banco paga taxa fixa Banco recebe taxa fixa


(anos) (%) (%)

7 4,14 4,19

10 4,62 4,68

No mercado internacional, as taxas de juros fixas são comumente


cotadas na base de dias corridos/365 e as taxas Libor, na base de dias
corridos/360. Para tornar uma taxa fixa comparável com a Libor, devemos
multiplicá-la por 360/365. Para tornar uma taxa Libor comparável com a
taxa fixa, devemos multiplicá-la por 365/360.

Exemplo de swap de taxa de juros para hedge de uma empresa

Uma empresa brasileira captou US$ 20 milhões por cinco anos no


mercado financeiro internacional a Libor + 1% a.a., com pagamento
semestral de juros. Temendo uma eventual alta dos juros internacionais,
a empresa faz um swap de taxa de juros com um banco intermediário,
com base nos dados da Tabela 5.1.

Libor
Libor + 1% Banco intermediário
Empresa
do swap
3,67%

Custo final para a empresa:

 1% 
3,67%+  × 365 =4,6839%ao ano.
 360 

Ao fazer o swap, a empresa protegeu-se do aumento da Libor, travando


em 4,6839% a.a. a taxa que ela pagará. Façamos algumas suposições:

Finanças Internacionais FINAL.i177 177 27.11.07 16:03:19


1 Finanças internacionais

• Libor = 4% a.a.

Pagamento do juro = US$ 20.000.000 = (US$ 500.000).

Recebimento do banco intermediário=

 180   180  
=   4%×  –  3,67%×  = US$ 38,027.40.
 360   360  

Pagamento líquido = (US$ 500.000) + US$ 38.027.40 =


Pagamento líquido = (US$ 461.972,60).

5
US$ 461, 972.6 365
Juro efetivo = × = 4, 6839%.
US$ 20,000,000 180

• Libor = 3% a.a.

Pagamento do juro =
(3%+ 1%) × 180 × US$ 20, 000, 000 =
360

Pagamento do juro = US$ 400, 000.

Pagamento ao banco intermediário=

180 180
= 3%× – 3,67%× = US$ 61.972,60.
360 365

Pagamento líquido = (US$ 400.000) + (US$ 61.972,60) =


= US$ (461.972,60).

US$ 461,972.6 3655


Juro efetivo = × = 4,6839% a.a.
US$ 20,000,000 180

Finanças Internacionais FINAL.i178 178 27.11.07 16:03:21


Swaps 1

Exemplo de swap de taxa de juros para redução de custo financeiro


de uma empresa

Uma empresa brasileira pode tomar empréstimo de US$ 30 milhões por


três anos no mercado financeiro internacional à taxa fixa de 4,5% a.a.
ou à taxa flutuante Libor + 1,5% a.a. A empresa quer empréstimo à taxa
fixa, pois não deseja correr risco de alta da taxa de juros.
Verificaremos a viabilidade do swap com um banco intermediário,
com base nos dados da Tabela 5.1.

Libor
Libor + 1,5% Banco intermediário
Empresa
do swap
2,84%

Custo final para a empresa:

1,5%
2, 84%+ × 365; = 4,3608% a.a.
360

O swap é viável. Se a empresa tomar diretamente o empréstimo que


deseja, o juro será de 4,5% a.a. Se, ao contrário, ela toma o empréstimo
que não quer a Libor + 1,5% e fizer o swap, o juro será de 4,3608% a.a.,
propiciando uma redução do custo financeiro da operação.

Exemplo de swap de taxa de juros entre duas empresas, intermediado


por um banco

Suponha que duas empresas X e Y desejem tomar emprestado US$ 10


milhões por cinco anos. As melhores taxas que conseguiram foram:

Finanças Internacionais FINAL.i179 179 27.11.07 16:03:22


10 Finanças internacionais

Empresas Fixa Flutuante


(% a.a.)

X 4,5 Libor + 1% a.a.

Y 5,8 Libor + 1,5% a.a.

A empresa X deseja dívida à taxa flutuante, pois acredita em queda


do juro. A empresa Y deseja dívida à taxa fixa, pois não quer correr o
risco de eventual alta do juro. O banco receberá 0,2% a.a. pela interme-
diação da operação. Como seria montado o swap?
As empresas devem tomar o empréstimo que não querem e fazer
o swap. Portanto, a empresa X deve tomar o empréstimo a 4,5% a.a.,
e a Y deve tomar o empréstimo a Libor + 1,5% a.a. A economia que
obtém é:

Ganho potencial do swap = (5,8% – 4,5%) – (1% – 1,5%) = 0,8%.

Supondo que o ganho potencial do swap, após a remuneração do


banco intermediário, seja igualmente dividido entre as empresas X e Y,
temos:

Empresa X = 0,3%
Empresa Y = 0,3%
Banco = 0,2%
0,8%

E o swap fica:

4,5% 5,5% Libor


Banco
4,5% + 1,5%
Empresa X intermediário Empresa Y
do swap
Libor Libor
+ 0,7% + 1,5%

Finanças Internacionais FINAL.i180 180 27.11.07 16:03:23


Swaps 11

A empresa X termina com dívida à taxa flutuante, como desejava,


obtendo uma redução de 0,3% a.a. no custo financeiro. A empresa Y
termina com dívida à taxa fixa, como desejava, obtendo uma redução
de 0,3% a.a. no custo financeiro. O banco fica com a diferença entre as
taxas que paga e recebe, no total de 0,2% a.a., sem considerar os ajustes
para tornar as taxas fixas e flutuantes comparáveis.

5.1.2 Swap de Moedas

O swap de moedas entre duas partes é um acordo no qual a primeira


contraparte concorda em fazer pagamentos periódicos de juro sobre
o principal em uma moeda e do principal nessa moeda, enquanto a
segunda concorda em fazer pagamentos periódicos de juro sobre o prin-
cipal em outra moeda e do principal nesta outra moeda.
As operações de swap de moedas são cotadas pelos principais
bancos internacionais. As cotações são normalmente apresentadas na
base de juro fixo em uma moeda contra Libor de seis meses em dólar.
Relacionando duas cotações com Libor em dólar, pode-se determinar a
cotação do swap de moedas em termos de taxa fixa em outra moeda.
A Tabela 5.2 mostra um exemplo de taxas indicativas de operações
de swap de moedas em uma determinada data. As taxas de juros apre-
sentadas são fixas em % a.a. na moeda contra Libor em % a.a. de seis
meses em dólar. Se o banco intermediário paga taxa fixa, ele recebe Libor
ele receberá taxa fixa, ele paga Libor.

TaBEla 5.2
Taxas indicativas de operações de swap de moedas

 anos 5 anos  anos

Moedas Banco Banco Banco Banco Banco Banco


paga recebe paga recebe paga recebe
(%) (%) (%) (%) (%) (%)

Dólar norte-americano 2,79 2,84 3,62 3,67 4,62 4,68


Euro 3,05 3,10 3,91 3,96 4,97 5,03
Libra esterlina 3,12 3,17 3,98 4,03 5,10 5,16
(continua)

Finanças Internacionais FINAL.i181 181 27.11.07 16:03:23


1 Finanças internacionais

(continuação)

 anos 5 anos  anos

Moedas Banco Banco Banco Banco Banco Banco


paga recebe paga recebe paga recebe
(%) (%) (%) (%) (%) (%)

Franco suíço 2,54 2,59 3,37 3,42 4,31 4,37


Iene japonês 2,02 2,06 2,85 2,89 3,75 3,80
Dólar canadense 3,43 3,48 4,27 4,32 5,32 5,38

Exemplo de swap de moedas para hedge de uma empresa

Uma empresa brasileira captou € 30 milhões por três anos no mercado


financeiro internacional à taxa fixa de 3,05% a.a., com pagamento anual
de juros e pagamento do principal no final. Como a empresa tem recebí-
veis em dólar norte-americano, teme uma eventual valorização do euro/
desvalorização do dólar. Assim, faz um swap de moedas com um banco
intermediário com base nos dados da Tabela 5.2. A cotação spot dólar/
euro é de US$ 1,2/€ 1.

€ 30 milhões
€ 30 milhões 3,05%
3,05% Banco intermediário
Empresa X
do swap
US$ 36 milhões
2,84%

A cada ano, a empresa X recebe 3,05% u € 30 milhões = € 915.000


do banco intermediário para pagar o juro do empréstimo. Em contrapar-
tida, paga 2,84% u US$ 36 milhões = US$ 1.022.400. No final dos três
anos, recebe € 30 milhões do banco intermediário para quitar o prin-
cipal do empréstimo. Em contrapartida, paga US$ 36 milhões ao banco
intermediário. Portanto, para efeitos práticos, ela ficou com uma dívida
de US$ 36 milhões à taxa de 2,84% a.a., casando seu passivo com seus
ativos em dólar.

Finanças Internacionais FINAL.i182 182 27.11.07 16:03:24


Swaps 1

Exemplo de conversão de taxas de juros

No exemplo anterior, a taxa de juros do empréstimo tomado pela empresa


brasileira coincidia com a taxa indicativa de operação de swap da Tabela
5.2. Quando não coincide, existe a necessidade de converter a taxa de
juros em uma moeda para a taxa de juros em outra. Suponha que o
empréstimo de € 30 milhões do exemplo anterior tenha sido tomado a
3,55% a.a., portanto 50 basis points acima da taxa da Tabela 5.2. Para
converter 50 basis points acima da taxa em dólar da Tabela 5.2, preci-
samos montar um fluxo de caixa hipotético:

Ano Fluxo hipotético em euro Taxas de conversão US$/€ Fluxo hipotético em dólar

0 100.000 1.20 120.000

1 −0.500 1.199 −0.5995

2 −0.500 1.198 −0.5990

3 −0.500 1.197 −0.5985


−100.000 −120.000

TIR € 0,50% US$ 0,499%

Obs.: O “principal” fictício utilizado é o mesmo nas datas 0 e 3, sendo convertido para dólar à taxa spot,
já que estamos interessados em calcular a Taxa Interna de Retorno (TIR) apenas das parcelas de juros
em dólar do ano 1 ao ano 3.

O resultado obtido mostra que o banco faria o swap de euro para


dólar utilizando a taxa em dólar da tabela + 0,499%, ou seja, o swap
seria feito pela taxa de 2,84% + 0,499% = 3,339% a.a. em dólar.

Exemplo de swap de moedas entre duas empresas intermediado


por um banco

Suponha duas empresas X e Y que desejem tomar emprestado em euro e


em dólar, respectivamente. A cotação spot é de US$ 1,20/€ 1. A empresa

Finanças Internacionais FINAL.i183 183 27.11.07 16:03:24


14 Finanças internacionais

X deseja tomar emprestado € 10 milhões por três anos à taxa fixa com
pagamento do principal no final (bullet), para casar com seus ativos em
euro. A empresa Y deseja tomar emprestado US$ 12 milhões por três
anos à taxa fixa com pagamento do principal no final, também para
casar com seus ativos em dólar. As melhores taxas que as duas empresas
conseguiram nas duas moedas foram:

Empresa Euro Dólar


(% a.a.) (% a.a.)

X 3,8 4,0

Y 4,3 5,0

Assim como no swap de taxa de juros, o banco intermediário precisa


verificar a viabilidade da operação, pelo cálculo do ganho potencial do
swap.
A empresa X tomando o empréstimo em dólar que não deseja no
lugar da empresa Y propicia uma economia de 1% a.a. A empresa Y
tomando o empréstimo em euro que não deseja no lugar da empresa
X provoca um gasto adicional de 0,5% a.a. Assim, o ganho do potencial
do swap é:

(5,0% – 4,0%) + (3,8% – 4,3%) = 0,5% a.a.

Suponha a seguinte divisão do ganho potencial:

Empresa X = 0,3%
Empresa Y = 0,1%
Banco intermediário = 0,1%
0,5%

E o swap fica:

Finanças Internacionais FINAL.i184 184 27.11.07 16:03:25


Swaps 15

Dólar Dólar
Dólar 4% 4,9% Euro
Banco
4% 4,3%
Empresa X intermediário Empresa Y
do swap
Euro Euro
3,5% 4,3%

A empresa X termina com dívida em euro, como desejava, obtendo


uma redução de 0,3% a.a. no custo financeiro. A Y termina com dívida
em dólar, como desejava, obtendo uma redução de 0,1% a.a. no custo
financeiro. O banco fica com a diferença entre as taxas que paga e
recebe, no total de 0,1% a.a. No final dos três anos, além do juro, as
empresas X e Y trocarão o principal dos empréstimos com o banco inter-
mediário. A empresa X receberá US$ 12 milhões para quitar o emprés-
timo em dólar que tomou e, em troca, pagará € 10 milhões. A Y receberá
€ 10 milhões para quitar o empréstimo que tomou e, em troca, pagará
US$ 12 milhões.
Com relação ao ganho do banco, observe pelo diagrama que,
sempre que houver troca de juro, ele terá sobrando 0,9% em dólar e terá
de pagar a diferença de 0,8% em euro.
Assim, para assegurar seu ganho, ele terá de se proteger do risco de
uma desvalorização do dólar. Na prática, isso é feito através da compra
de euro forward com dólares no início da operação, garantindo antecipa-
damente a taxa de câmbio.

5.2 Swaps no Mercado Brasileiro

5.2.1 Swaps de Dólar

No mercado brasileiro, as operações de swap envolvem a troca de inde-


xadores de operações ativas e passivas, sem trocar o principal. As opera-
ções de swap de dólar oferecidas pelos bancos às empresas são:

• swap dólar u CDI


• swap dólar u pré

Finanças Internacionais FINAL.i185 185 27.11.07 16:03:25


1 Finanças internacionais

A variável dólar é representada pela taxa de câmbio de reais por


dólar norte-americano negociada no segmento de taxas livremente
pactuadas, para entrega pronta, apurada e divulgada pelo Banco Central
do Brasil. O swap pode ser feito pela taxa de venda ou de compra. Além
da taxa de câmbio, costuma-se definir uma taxa de juros acima da
variação cambial, chamada Cupom Cambial. Essa taxa é expressa em
percentual ao ano, base linear/360 dias corridos.
A variável Certificado de Depósito Bancário (CDI) é representada pela
taxa média de depósitos interfinanceiros de um dia (DI), definida e divul-
gada pela Central de Custódia e de Liquidação Financeira de Títulos (Cetip).
As duas partes podem definir um percentual a ser aplicado à taxa diária de
DI. Além disso, podem definir, também, uma taxa acima da variação do
CDI, a qual é expressa em percentual ao ano, base 252 dias úteis.
A variável pré é representada pela taxa de juros prefixada, expressa
em percentual ao ano, base 252 dias úteis ou 360 dias corridos.
O swap é uma operação extremamente simples. O agente econô-
mico interessado em trocar o indexador de um ativo ou de um passivo
não raro procura uma instituição financeira que monta a operação. O
acordo de swap é então registrado na Bolsa de Mercadorias e Futuros
(BM&F) ou na Cetip. No vencimento, é feito o acerto financeiro da dife-
rença entre os indexadores aplicados sobre o principal.
Na BM&F, o swap é registrado no sistema eletrônico, pelo chamado
contrato a termo de troca de rentabilidade. As operações podem ser
feitas com garantia, com garantia de somente uma das partes e sem
garantia. Nas operações com garantia da BM&F são exigidos depósitos
de margens de garantia das partes envolvidas. O cálculo é feito diaria-
mente pela Bolsa e leva em conta o risco de cada operação. Nas opera-
ções sem garantia, não há, evidentemente, exigência de margem de
garantia. A Bolsa registra a operação, controla as posições, informa os
valores de liquidação financeira, mas não se responsabiliza pelo eventual
não-pagamento por parte dos agentes econômicos envolvidos.
Na Cetip, os contratos de swap são registrados pelo Sistema de
Proteção contra Riscos Financeiros (SPR). Todas as operações são feitas
sem garantia.
O swap é uma operação tipicamente de balcão. É feito entre duas
partes, que podem ser dois clientes de uma instituição financeira ou um

Finanças Internacionais FINAL.i186 186 27.11.07 16:03:25


Swaps 1

cliente e uma instituição financeira. Não é intercambiável. A liquidação


se dá quase sempre na data do vencimento. Para ser encerrado anteci-
padamente, é necessário um acordo entre as partes.

Exemplo de cotações

TaBEla 5.3
Taxas indicativas de operações de swap de dólar

Dias corridos Dólar u CDI Dólar u Pré

– 252 360

30 0,78 14,94 14,94

60 0,92 14,70 14,70

91 1,10 14,38 14,21

120 1,29 14,08 14,08

150 1,44 13,84 13,84

184 1,59 13,62 13,53

As taxas da coluna Dólar u CDI representam o Cupom Cambial. Estão


expressas em percentual ao ano, base linear/360 dias corridos. O que
significa, por exemplo, 0,78? Significa que, para 30 dias corridos, era
possível trocar (1 + variação cambial) u [1 + (0,78% u 30/360)] por
100% do CDI e vice-versa.
As taxas das colunas Dólar u Pré representam as taxas de juros
prefixadas, expressas em percentual ao ano, base 252 dias úteis ou 360
dias corridos. O que significa, por exemplo, a taxa 14,94 na coluna 360?
Significa que, para 30 dias corridos, era possível trocar a variação cambial
pela taxa prefixada de (1,1494)30/360 – 1 = 1,1671%. E o que significa, por
exemplo, a taxa de 14,94 na coluna 252? Significa que, para o número de
dias úteis contidos no período, no caso 21, era possível trocar a variação
cambial pela taxa prefixada de (1,1494)21/252 – 1 = 1,1671%.

Finanças Internacionais FINAL.i187 187 27.11.07 16:03:26


1 Finanças internacionais

Exemplo de swap dólar u CDI

Um fundo de cambial tem ativos de R$ 10.000.000 de 60 dias a 100% do


CDI e deseja fazer um swap CDI u dólar para casar com seu passivo em
dólar. Suponha que o banco esteja trabalhando com as seguintes taxas:

Paga 0,82%* a.a. 


Banco Contra 100% do CDI .
Recebe 1,02%* a.a.

* taxa linear para 360 dias corridos acima da variação cambial

O swap fica:

R$ 10MM a VC
R$ 10MM a + 0,82% a.a.
100% CDI Banco intermediário
Fundo Cambial
do swap
R$ 10MM a VC
100% CDI

• Resultado depois de 60 dias:

– Supondo que 100% CDI = 2,5% efetiva no período e variação


cambial (VC) = 4%:
Recebimento do ativo: R$ 10 MM u 1,025 = R$ 10.250.000.
– Valor do swap para o fundo:

⎡ 0,0082 × 60 ⎤
R$ 10MM ×1,04 × ⎢1+ ⎥ –R$ 10.250.000=R$ 164.213,33.
⎣ 360 ⎦

– Valor total recebido: R$ 10.250.000 + R$ 164.213,33 =


R$ 10.414.213,33 = VC + 0,82% a.a.

Finanças Internacionais FINAL.i188 188 27.11.07 16:03:27


Swaps 1

Exemplo de swap dólar u pré

Uma empresa tem dívida de R$ 5.000.000 de 60 dias corridos que será


corrigida pela variação cambial. Deseja fazer um swap dólar u pré na
data zero, para fixar a variação cambial que pagará. Suponha que o
banco esteja trabalhando com as seguintes taxas para 60 dias corridos:

Paga 14,30%* a.a. 


Banco Contra a variação cambial .
Recebe 15,10%* a.a.
* taxa efetiva para 360 dias corridos

O swap fica:

R$ 5MM a VC
R$ 5MM a VC Banco intermediário
Empresa
do swap
R$ 5MM
15,10% a.a.

• Resultado 60 dias depois, supondo que VC = 6% no período:

– Pagamento da dívida: R$ 5 MM u 1,06 = (R$ 5.300.000).


– Valor do swap para a empresa:
R$ 5.300.000 – R$ 5 MM (1,1510)60/360 = R$ 181.423,19.

– Valor total pago pela empresa:

(R$ 5.300.000) + R$ 181.423,19 = R$ 5.118.576,81 =


=R$ 5 MM (1.1510)60/360.

5.2.2 Cupom Cambial Sujo e limpo

Cupom Cambial sujo é a taxa de juros acima da variação cambial calcu-


lada a partir do dólar PTAX (cotação média do dólar apurada pelo Banco
Central) do dia anterior. Cupom Cambial limpo é a taxa de juros acima

Finanças Internacionais FINAL.i189 189 27.11.07 16:03:28


10 Finanças internacionais

da variação cambial calculada a partir do dólar do dia em que a operação


está sendo feita.
Na prática, o que interessa é o Cupom Cambial limpo. Entretanto,
freqüentemente a operação de swap de dólar é registrada na BM&F ou
na Cetip pelo dólar PTAX do dia anterior mais Cupom Cambial sujo. Os
dados da coluna dólar u CDI na Tabela 5.3 são de Cupom Cambial sujo.
Havendo diferença entre a cotação do dólar no momento da operação
e a cotação do dólar PTAX do dia anterior, o que é comum, o Cupom
Cambial sujo é diferente do Cupom Cambial limpo. A relação entre o
Cupom Cambial sujo em % a.a. e o Cupom Cambial limpo em % a.a. é
dada por:

⎛ dias corridos ⎞
1+⎜Cupom Cambial limpo × ⎟
⎝ 360 ⎠
=
Dólar à vista do dia

⎛ dias corridos ⎞
1+⎜Cupom Cambial sujo × ⎟
⎝ 360 ⎠
= .
Dólar PTAX do dia anterior

Exemplo de cálculo de Cupom Cambial sujo a partir


do Cupom Cambial limpo em um dia de alta do dólar

Suponha uma operação de swap dólar u CDI de 90 dias corridos feita com
o Cupom Cambial limpo de 2% a.a. No momento da operação, o dólar à
vista estava a R$ 2,93. O dólar PTAX do dia anterior foi R$ 2,9057. Qual
foi o Cupom Cambial sujo de registro da operação na BM&F pela PTAX do
dia anterior?

⎛ 90 ⎞ 90
1+⎜0,02 × ⎟ 1+Cupom Cambial sujo ×
⎝ 360 ⎠ 360 ,
=
2,93 2,9057

o que dá um Cupom Cambial sujo de −1,33% a.a.

Finanças Internacionais FINAL.i190 190 27.11.07 16:03:29


Swaps 11

Exemplo de cálculo de cupom sujo a partir do Cupom Cambial limpo


em um dia de queda do dólar

Suponha a mesma operação de swap dólar u CDI de 90 dias corridos


feita com o Cupom Cambial limpo de 2% a.a. do exemplo anterior. Consi-
dere, no entanto, que o dólar à vista no momento da operação estava
a R$ 2,87. Qual foi o Cupom Cambial sujo de registro da operação na
BM&F pela PTAX do dia anterior?

⎛ 90 ⎞ ⎛ 90 ⎞
1+⎜0,02 × ⎟ 1+⎜Cupom Cambial sujo × ⎟
⎝ 360 ⎠ ⎝ 360 ⎠
= ,
2,87 2,9057

o que dá um Cupom Cambial sujo de 7% a.a.

5.3 Exercícios

Exercício 1
Monte uma operação de swap de taxa de juros no mercado internacional
para uma empresa brasileira que tomou emprestado US$ 50 milhões por
10 anos a Libor + 1,5% a.a., com pagamento semestral de juros. Utilize
as taxas da Tabela 5.1. Faça o diagrama do swap. Determine o custo final
para a empresa. Discuta a finalidade da operação de swap.

Exercício 2
Uma empresa brasileira pode tomar empréstimo de US$ 10 milhões por
cinco anos no mercado financeiro internacional à taxa fixa de 4,8% a.a.
ou à taxa flutuante Libor + 1% a.a. A empresa deseja dívida à taxa fixa,
pois não quer correr risco de alta da taxa de juros. Verifique a viabilidade
do swap, com base nos dados da Tabela 5.1. Faça o diagrama do swap.
Discuta a finalidade da operação.

Finanças Internacionais FINAL.i191 191 27.11.07 16:03:29


1 Finanças internacionais

Exercício 3
Suponha que duas empresas X e Y desejem tomar emprestado US$ 5
milhões por quatro anos. As melhores taxas que conseguiram foram:

Empresa Fixa Flutuante


(% a.a.)

X 4,2 Libor + 1,2% a.a.

Y 5,7 Libor + 1,8% a.a.

A empresa X deseja dívida à taxa flutuante e a Y, à taxa fixa. O banco rece-


berá 0,1% a.a. pela intermediação da operação. Como seria montado o
swap de taxa de juros considerando a divisão igual do restante do ganho
potencial entre X e Y? Faça o diagrama. Discuta a finalidade da operação
de swap para as empresas.

Exercício 4
Uma empresa brasileira captou 220 milhões de ienes por três anos no
mercado financeiro internacional à taxa fixa de 2,5% a.a., com pagamento
anual de juros e pagamento do principal no final. Como a empresa tem
recebíveis em dólar norte-americano, fez o swap de moedas com um banco
intermediário, com base nos dados da Tabela 5.2. A cotação de spot iene/
dólar é de 110 ienes/US$ 1. As taxas de conversão de iene para dólar são:

Ano Taxas de conversão iene/dólar

1 109,74
2 109,45
3 109,16

Faça o diagrama do swap. Determine o custo final em dólar para a


empresa.

Exercício 5
Suponha que duas empresas X e Y desejem tomar emprestado em
franco suíço e em dólar, respectivamente. A cotação spot é de Sfr 1,27/

Finanças Internacionais FINAL.i192 192 27.11.07 16:03:30


Swaps 1

US$ 1. A empresa X deseja tomar emprestado Sfr 12,7 milhões por


cinco anos à taxa fixa, com pagamento do principal no final, e a Y,
US$ 10 milhões por cinco anos à taxa fixa, com pagamento do prin-
cipal no final. As melhores taxas que as duas empresas conseguiram
nas duas moedas foram:

Empresa Sfr US$


(% a.a.) (% a.a.)

X 3,8 4,0

Y 4,4 5,0

O banco receberá 0,1% a.a. pela intermediação do swap. Como seria


montado o swap de moedas, considerando a divisão igual do restante do
ganho potencial entre X e Y? Faça o diagrama. Discuta a finalidade da
operação de swap para as empresas.

Exercício 6
Uma empresa com dívida de R$ 6 milhões a VC + 5% a.a., prazo 120
dias corridos, conseguiu fazer um swap no mercado brasileiro para 103%
do CDI. Faça o diagrama. Apure o resultado final 120 dias depois, consi-
derando que a VC = 10% e 100% CDI = 5,5%, taxas efetivas no período.
Discuta a finalidade da operação para a empresa.

Exercício 7
Uma empresa fez um swap dólar u CDI no mercado brasileiro de uma
dívida de 90 dias corridos de VC + 2% a.a. (cupom limpo) para 100%
do CDI. Calcule o Cupom Cambial sujo de registro da operação, consi-
derando o dólar à vista do dia = R$ 2,95 e o dólar PTAX do dia anterior
= R$ 2,9327.

Exercício 8
No exercício anterior, qual seria o Cupom Cambial sujo de registro da
operação, considerando o dólar à vista do dia = R$ 2,90?

Finanças Internacionais FINAL.i193 193 27.11.07 16:03:30


Finanças Internacionais FINAL.i194 194 27.11.07 16:03:30
capítulo 

Opções
de Moedas

As opções representam o direito de comprar (opção de compra) ou de


vender (opção de venda) um ativo em ou até determinada data por
um certo preço (de exercício). As opções são instrumentos muito utili-
zados pelas empresas no mercado internacional e no mercado brasi-
leiro para hedge contra o risco de oscilações das cotações de moedas.
A conceituação de opções e as operações de hedge são apresentadas,
respectivamente, nos subitens 6.1 e 6.2.
A contribuição do chamado modelo de Black & Scholes, apresen-
tado em 1973 por Fischer Black e Myron Scholes, para o desenvolvi-
mento do mercado de opções no mundo foi fundamental. O modelo
representou um grande avanço na área de finanças, ao mostrar como
os preços teóricos de opções podem ser determinados. O modelo de
Garman, variante do modelo de Black & Scholes para opções de moedas,
é apresentado no subitem 6.3.
As opções são negociadas em Bolsas e no chamado mercado de balcão
(over the counter). Nas Bolsas, os contratos de opções negociados são padro-
nizados. No mercado e balcão, por intermédio de bancos, as opções são
oferecidas aos clientes de acordo com suas necessidades específicas.

Finanças Internacionais FINAL.i195 195 27.11.07 16:03:33


1 Finanças internacionais

6.1 Opções de Compra e de Venda

6.1.1 Opções de Compra

Uma opção de compra (call) representa o direito de comprar um ativo em


determinada data por um certo preço (de exercício). O direito de comprar
pertence ao titular da opção. O titular é o agente econômico que compra a
opção, pagando por ela um determinado valor (prêmio). O agente econô-
mico que vende a opção para o titular é chamado de lançador. Ele recebe
o prêmio pago pelo titular. Caso o direito de comprar seja exercido pelo
titular, o lançador é obrigado a vender o ativo-objeto da opção.
O prêmio da opção de compra antes do vencimento é determinado
por vários fatores, que veremos adiante. Na data do vencimento, seu
valor é:

max {(S−E), 0}

S = cotação à vista do ativo;


E = preço de exercício.

Na data do vencimento, se o ativo estiver cotado acima do preço de


exercício, a opção de compra valerá S – E, pois o titular exerce o direito
de comprar o ativo por E e poderá vendê-lo por S. Se o ativo estiver
cotado ao preço de exercício, ou abaixo, o direito de comprar por E não
é exercido. Nesse caso, costuma-se dizer que a opção vira pó.

6.1.2 Opções de Venda

Uma opção de venda (put) representa o direito de vender um ativo


em determinada data por um preço certo (de exercício). O direito de
vender pertence ao titular da opção, ou seja, aquele que compra a opção,
pagando por ela um prêmio. O agente econômico que vende a opção
para o titular é chamado de lançador. Ele recebe o prêmio pago pelo
titular. Caso o direito de vender seja exercido pelo titular, o lançador é
obrigado a comprar o ativo-objeto da opção.

Finanças Internacionais FINAL.i196 196 27.11.07 16:03:33


Opções de moedas 1

O prêmio da opção de venda antes do vencimento é determinado


por vários fatores, que veremos adiante. Na data do vencimento, seu
valor é:

max {(E – S),0}

S = cotação à vista do ativo;


E = preço de exercício.

Na data do vencimento, se o ativo estiver cotado abaixo do preço de


exercício, a opção de venda valerá E – S, pois o titular exerce o direito de
vender por E o ativo que vale menos. Se o ativo estiver cotado ao preço
de exercício, ou acima, o direito de vender por E não será exercido.
Nesse caso, a opção vira pó.

6.1.3 Variáveis que afetam o Preço das Opções

Existe basicamente, seis variáveis que afetam o preço das opções de


moedas:

S = preço à vista do ativo-objeto;


E = preço de exercício;
r = taxa de juros livre de risco da moeda local;
r* = taxa de juros livre de risco da moeda estrangeira;
t = tempo para o vencimento;
s = volatilidade do ativo-objeto.

Os sinais das derivadas parciais para as opções de compra (c) e para


as opções de venda (p) são:

+ – + – + +
c = c S , E, r, r ∗, t , σ ;

– + – + + +
p = p S , E, r, r ∗, t , σ .

Finanças Internacionais FINAL.i197 197 27.11.07 16:03:35


1 Finanças internacionais

6.1.4 Classificação de Séries de Opções

As séries de opções são classificadas de acordo com o preço de exercício


e o preço à vista do ativo objeto observado no momento. As classifica-
ções são:

• in-the-money (dentro do dinheiro);


• at-the-money (no dinheiro);
• out-of-the-money (fora do dinheiro).

No caso das séries de opções de compra, temos:

• preço do ativo > valor presente do preço de exercício ⇒ in-the-


money;
• preço do ativo > valor presente do preço de exercício ⇒ at-the-
money;
• preço do ativo < valor presente do preço de exercício ⇒ out-of-the-
money.

No caso das séries de opções de venda, temos:

• preço do ativo < valor presente do preço de exercício ⇒ in-the-


money;
• preço do ativo > valor presente do preço de exercício ⇒ at-the-
money;
• preço do ativo > valor presente do preço de exercício ⇒ out-of-the-
money.

6.2 Hedge com Opções de Moedas

6.2.1 Hedge Convencional

As operações de hedge convencional envolvem a compra de opções. As


empresas importadoras ou com dívida em moeda estrangeira correm o

Finanças Internacionais FINAL.i198 198 27.11.07 16:03:35


Opções de moedas 1

risco de desvalorização da moeda local. Para se proteger, devem comprar


opções de compra da moeda local em relação à moeda estrangeira. As
empresas exportadoras ou com ativo em moeda estrangeira correm o
risco de valorização da moeda local. Para se proteger, devem comprar
opções de venda da moeda local em relação à moeda estrangeira.

Exemplo de hedge convencional com opção de compra para a empresa


brasileira importadora em dólar

Uma empresa brasileira contratou uma importação de US$ 2 milhões


para pagamento em 90 dias corridos. Temendo uma alta do dólar,
procurou um banco e comprou uma call de dólar de preço de exercício
= R$ 3/US$ 1. Pagou pela call na data zero um prêmio de R$ 0,05/US$ 1
u US$ 2 milhões = R$ 100.000. Supondo vários cenários para o dólar
spot 90 dias depois, temos:

Pagamento
(2,70) (2,80) (2,90) (3,00) (3,10) (3,20) (3,30)
da importação

Recebimento
– – – – 0,10 0,20 0,30
do banco

Prêmio pago (0,05) (0,05) (0,05) (0,05) (0,05) (0,05) (0,05)

Custo final
(2,75) (2,85) (2,95) (3,05) (3,05) (3,05) (3,05)
da importação

Ao comprar a call de preço de exercício = R$ 3/US$ 1, a empresa


adquiriu o direito de receber do banco a diferença para R$ 3, caso a
cotação do dólar spot ultrapasse o preço de exercício. Se o dólar spot
ficar igual a R$ 3 ou abaixo, o banco não precisará pagar nada para a
empresa. Portanto, ela se protege contra o risco de alta do dólar, fixando
em R$ 3,05/US$ 1 o custo máximo da importação, considerando o
prêmio pago. É interessante observar que o custo final da importação
pode ficar menor que R$ 3,05, caso o dólar caia (Gráfico 6.1).

Finanças Internacionais FINAL.i199 199 27.11.07 16:03:36


00 Finanças internacionais

GráfiCO 6.1
Hedge convencional com opção de compra no mercado brasileiro

3,35
Dólar efetivamente pago pelo importador
3,25

3,15

3,05

2,95

2,85

2,75

2,65
2,6 2,7 2,8 2,9 3 3,1 3,2 3,3 3,4
Dólar spot no vencimento da operação

Exemplo de hedge convencional com opção de compra no mercado


internacional

Uma empresa tem recebimentos em dólar e dívida de € 10.000.000 para


pagamento em 120 dias corridos. Temendo uma desvalorização do dólar,
procurou um banco e comprou uma call de euro de preço de exercício =
US$ 1,20/€ 1. Pagou pela call, na data zero, um prêmio de US$ 0,027/€ 1 u
€ 10.000.000 = US$ 270.000. Supondo vários cenários para a cotação
spot do euro 120 dias depois, temos;

Paga-
mento (1,14) (1,16) (1,18) (1,20) (1,22) (1,24) (1,26)
da dívida

Recebi-
mento – – – – 0,02 0,04 0,06
do banco

Prêmio
(0,027) (0,027) (0,027) (0,027) (0,027) (0,027) (0,027)
pago

Custo
final (1,167) (1,87) (1,207) (1,227) (1,227) (1,227) (1,227)
da dívida

Finanças Internacionais FINAL.i200 200 27.11.07 16:03:37


Opções de moedas 01

Portanto, ao comprar a call de preço de exercício = US$ 1,20/€ 1,


a empresa fixou o máximo que pagará em US$ 1,227/€ 1. Caso o dólar
se valorize, a empresa não exerce o direito que tem e paga menos que
US$ 1,227/€ 1 (Gráfico 6.2).

GráfiCO 6.2
Hedge convencional com opção de compra no mercado internacional

1,287
Cotação US$/€ efetivamente
paga pela empresa

1,227

1,167
1,14 1,16 1,18 1,2 1,22 1,24 1,26
Cotação US$/€ spot no vencimento da dívida

Exemplo de hedge convencional com opção de venda para empresa


brasileira exportadora

Uma empresa brasileira exportou US$ 1 milhão para recebimento em


90 dias corridos. Temendo uma queda do dólar, procurou um banco
e comprou uma put de dólar de preço de exercício = R$ 2,90/US$ 1.
Pagou pela put na data zero um prêmio de R$ 0,02/US$ 1 u US$ 1
milhão = R$ 20.000. Supondo vários cenários para o dólar spot 90 dias
depois, temos:

Recebimento da exportação 2,60 2,70 2,80 2,90 3,00 3,10 3,20

Recebimento do banco 0,30 0,20 0,10 – – – –


(continua)

Finanças Internacionais FINAL.i201 201 27.11.07 16:03:37


0 Finanças internacionais

(continuação)

Prêmio pago (0,02) (0,02) (0,02) (0,02) (0,02) (0,02) (0,02)

Recebimento final da exportação 2,88 2,88 2,88 2,88 2,98 3,08 3,18

Ao comprar uma put de preço de exercício = R$ 2,90/US$ 1, o expor-


tador garantiu o direito de receber do banco a diferença para R$ 2,90,
caso a cotação do dólar spot caia abaixo do preço de exercício. Se o dólar
spot ficar igual ou acima de R$ 2,90, o banco não precisará pagar nada
para a empresa. Portanto, ela se protege contra o risco de queda do dólar,
garantindo o valor mínimo de R$ 2,88/US$ 1 para a exportação, conside-
rando o prêmio pago. É interessante observar que o valor final recebido na
exportação pode ficar acima de R$ 2,88, caso o dólar suba (Gráfico 6.3).

GráfiCO 6.3
Hedge convencional com opção de venda no mercado brasileiro

3,2
recebido pelo exportador
Dólar efetivamente

3,12

3,04

2,96

2,88

2,8
2,6 2,7 2,8 2,9 3 3,1 3,2

Dólar spot no vencimento da operação

Exemplo de hedge convencional com opção de venda no mercado


internacional

Uma empresa americana tem recebimentos de € 5.000.000 para 120


dias corridos. Temendo uma valorização do dólar, procurou um banco e
comprou uma put de euro de preço de exercício = US$ 1,15/€ 1. Pagou

Finanças Internacionais FINAL.i202 202 27.11.07 16:03:38


Opções de moedas 0

pela put, na data zero, um prêmio de US$ 0,0138/€ 1 u € 5.000.000 =


US$ 69.000. Supondo vários cenários para a cotação spot do euro 120
dias depois, temos:

Recebi-
mento do 1,09 1,11 1,13 1,15 1,17 1,19 1,21
ativo

Recebi-
mento do 0,06 0,04 0,02 – – – –
banco

Prêmio pago (0,0138) (0,0138) (0,0138) (0,0138) (0,0138) (0,0138) (0,0138)

Recebi-
mento final 1,1362 1,1362 1,1362 1,1362 1,1562 1,762 1,1962
do ativo

Portanto, ao comprar a put de preço de exercício = US$ 1,15/€ 1,


pagando na data zero o prêmio de US$ 0,0138/€ 1, a empresa fixou o
mínimo que receberá em US$ 1,1362/€ 1. Caso o dólar se desvalorize, a
empresa não exerce o direito que tem e recebe mais que US$ 1,1362/€ 1
(Gráfico 6.4):

GráfiCO 6.4
Hedge convencional com opção de venda no mercado internacional

1,1962
efetivamente recebida
Cotação US$/€ 1

1,1762
pela empresa

1,1562

1,1362

1,1162
1,09 1,11 1,13 1,15 1,17 1,19 1,21

Cotação US$/€ 1 spot no recebimento do ativo

Finanças Internacionais FINAL.i203 203 27.11.07 16:03:38


04 Finanças internacionais

6.2.2 Hedge com Prêmio Zero

As operações de hedge com prêmio zero envolvem a compra e a venda


simultâneas de opções, de forma que o prêmio pago na compra seja
financiado pelo prêmio recebido na venda. As empresas importadoras ou
com dívida em dólar devem comprar opção de compra para se proteger
da alta do dólar e vender opção de venda para financiar o prêmio pago
na compra da opção de compra. As empresas exportadoras ou com ativo
em dólar devem comprar opção de venda para se proteger da queda
do dólar e vender opção de compra para financiar o prêmio pago na
compra da opção de venda:

⎧c opção de compra;

Empresa importadora ⎨

ou com dívida em dólar ⎩ v opção de venda.

⎧c opção de compra;
Empresa exportadora ⎪

ou com ativo em dólar ⎪
⎩ v opção de venda.

Existem duas modalidades mais comuns de hedge com prêmio zero:


1) zero cost collar; 2) participant forward. No zero cost collar, as opções
têm preços de exercícios diferentes e a quantidade de opção comprada
é a mesma das opções vendidas. No participant forward, as opções têm
preços de exercícios iguais e a quantidade de opções vendida é menor
que a quantidade de opções comprada.

Exemplo de zero cost collar para importador

Uma empresa importadora no Brasil fechará câmbio no final de 90 dias


corridos. Temendo uma alta do dólar, determinou o preço máximo que
pode pagar em R$ 3,30/US$ 1. Para isso, comprou de um banco uma
opção de compra de preço de exercício R$ 3,30/US$ 1, pagando um
prêmio de R$ 0,017/US$ 1. Para financiar a compra da opção de compra,

Finanças Internacionais FINAL.i204 204 27.11.07 16:03:39


Opções de moedas 05

vendeu ao banco uma opção de venda de preço de exercício = R$ 3,03/


US$ 1, recebendo um prêmio de R$ 0,017/US$ 1.


⎪c call E = R$ 3,30 prêmio=(R$ 0,017 ) ;
Zero cost collar ⎪

na data zero ⎪
R$ 0,017
⎪ v put E=R$ 3,03 prêmio= .
⎩ –0–

Supondo vários cenários para o dólar spot 90 dias depois, temos:

Pagamento da
(2,70) (2,90) (3,03) (3,15) (3,30) (3,50) (3,70)
importação

Recebimento na call – – – – – 0,20 0,40

Pagamento na put (0,33) (0,13) – – – – –

Total pago (3,03) (3,03) (3,03) (3,15) (3,30) (3,30) (3,30)

Ao comprar a call de preço de exercício = R$ 3,30/US$ 1, a empresa


adquiriu o direito de receber do banco a diferença para R$ 3,30, caso a
cotação do dólar spot ultrapasse o preço de exercício. Ao vender a put
de preço de exercício = R$ 3,03/US$ 1, a empresa obriga-se a pagar ao
banco a diferença para R$ 3,03, se a cotação do dólar spot cair abaixo
do preço de exercício. Caso o dólar spot fique entre R$ 3,03 e R$ 3,30,
a empresa nada receberá, mas também não precisará pagar nada ao
banco. Portanto, o custo da importação para a empresa situa-se entre
R$ 3,03 e R$ 3,30 (Gráfico 6.5).

Finanças Internacionais FINAL.i205 205 27.11.07 16:03:40


0 Finanças internacionais

GráfiCO 6.5
Zero cost collar para importador

pelo importador 3,4

3,3
Dólar pago

3,2

3,1

3
2,7 2,8 2,9 3 3,1 3,2 3,3 3,4 3,5 3,6 3,7

Dólar no vencimento da operação

Exemplo de participant forward para importador

Suponha, no exemplo anterior, que o importador financie a compra da


opção de compra do preço de exercício R$ 3,30/US$ 1 com a venda de
opção de venda de mesmo preço de exercício e, conseqüentemente, prêmio
mais alto. Assim, para financiar a compra de opção de compra, a quanti-
dade de opções vendida é menor que a quantidade de opções comprada.
Portanto, se ele vende opção de venda de preço de exercício R$ 3,30/US$ 1,
prêmio = R$ 0,17/US$ 1, a quantidade de opções vendida é 0,10 u R$ 0,17
= R$ 0,017, que financia o prêmio da opção de compra comprada.


⎪c call E = R$ 3,30 prêmio=(R$ 0,017 ) ;
Participant forward ⎪

na data zero ⎪
0,10 × R$ 0,17
⎪ v 0,10 put E=R$ 3,03 prêmio= .
⎩ –0–

Supondo vários cenários para o dólar spot 90 dias depois, temos:

Pagamento da importação (2,70) (2,90) (3,10) (3,30) (3,50) (3,70)

Recebimento na call – – – – 0,20 0,40


(continua)

Finanças Internacionais FINAL.i206 206 27.11.07 16:03:41


Opções de moedas 0

(continuação)

Pagamento na put (0,06) (0,04) (0,02) – – –

Total pago (2,76) (2,94) (3,12) (3,30) (3,30) (3,30)

Ao comprar a call de preço de exercício = R$ 3,30/US$ 1, a empresa


adquiriu o direito de receber do banco a diferença para R$ 3,30, caso a
cotação do dólar spot ultrapasse o preço de exercício. Ao vender 0,10 put
de preço de exercício = R$ 3,30/US$ 1, a empresa se obriga a pagar ao
banco 0,10 da diferença para R$ 3,30, caso a cotação do dólar spot caia
abaixo do preço de exercício. Portanto, a empresa fixa o máximo que
pagará em R$ 3,30/US$ 1 e participa de 1 − 0,1 = 0,9 do benefício com
a queda do dólar abaixo de R$ 3,30 (Gráfico 6.6).

GráfiCO 6.6
Participante forward para importador

3,56
Dólar pago pelo importador

3,36

3,16

2,96

2,76

2,56
2,7 2,9 3,1 3,3 3,5 3,7
Dólar no vencimento da operação

Exemplo de zero cost collar para exportador

Uma empresa exportadora no Brasil fechará câmbio final de 180 dias


corridos. Temendo uma queda do dólar, determinou o preço mínimo
que pode receber em R$ 3/US$ 1. Para isso, comprou de um banco uma

Finanças Internacionais FINAL.i207 207 27.11.07 16:03:41


0 Finanças internacionais

opção de venda de preço de exercício R$ 3/US$ 1, pagando um prêmio


de R$ 0,012/US$ 1. Para financiar a compra da opção de venda, vendeu
uma opção de compra de preço de exercício = R$ 3,55/US$ 1, rece-
bendo um prêmio de R$ 0,012/US$ 1.


⎪c put E = R$ 3,30 prêmio=(R$ 0,012) ;
Zero cost collar ⎪

na data zero ⎪
R$ 0,012
⎪ v call E=R$ 3,55 prêmio= .
⎩ –0–

Supondo vários cenários para o dólar spot 180 dias depois, temos:

Recebimento
2,60 2,80 3,00 3,30 3,55 3,80
da exportação

Recebimento
0,40 0,20 – – – –
na put

Pagamento
– – – – – (0,25)
na call

Total recebido 3,00 3,00 3,00 3,30 3,55 3,55

Ao comprar a put de preço de exercício = R$ 3/US$ 1, a empresa


adquiriu o direito de receber do banco a diferença para R$ 3, caso a
cotação do dólar spot caia abaixo do preço de exercício. Ao vender a call
de preço de exercício = R$ 3,55/US$ 1, a empresa se obriga a pagar
ao banco a diferença para R$ 3,55, caso a cotação do dólar spot suba
acima do preço de exercício. Se o dólar spot ficar entre R$ 3 e R$ 3,55, a
empresa nada receberá, mas também não precisará pagar nada ao banco.
Portanto, o recebimento da exportação para a empresa situa-se entre R$ 3
e R$ 3,55 (Gráfico 6.7).

Finanças Internacionais FINAL.i208 208 27.11.07 16:03:42


Opções de moedas 0

GráfiCO 6.7
Zero cost collar para exportador

3,75

3,5
pelo exportador
Dólar recebido

3,25

2,75
2,6 2,8 3 3,2 3,4 3,6 3,8

Dólar no vencimento da operação

Exemplo de participant forward para exportador

Suponha, no exemplo anterior, que o exportador financie a compra da


opção de venda de preço de exercício R$ 3/US$ 1 com a venda de opção
de compra de mesmo preço de exercício e, conseqüentemente, do prêmio
mais alto. Assim, para financiar a compra da opção de venda, a quanti-
dade de opções vendida é menor que a de opções comprada. Portanto,
se ele vender opção de compra de preço de exercício R$ 3/US$ 1, prêmio
= R$ 0,24/US$ 1, a quantidade de opções vendida é 0,05 u R$ 0,24 =
R$ 0,012, que financia o prêmio da opção de venda comprada.


⎪c put E = R$ 3,30 prêmio=(R$ 0,012) ;
Participant forward ⎪

na data zero ⎪
0,05 × R$ 0,24
⎪ v 0,05 call E=R$ 3,00 prêmio= .
⎩ –0–

Supondo vários cenários para o dólar spot 180 dias depois, temos:

Recebimento da exportação 2,60 2,80 3,00 3,20 3,40 3,60


Recebimento na put 0,40 0,20 – – – –
(continua)

Finanças Internacionais FINAL.i209 209 27.11.07 16:03:43


10 Finanças internacionais

(continuação)

Pagamento na call – – – 0,01 0,02 0,03


Total recebido 3,00 3,00 3,00 3,19 3,38 3,57

Ao comprar a put de preço de exercício = R$ 3/US$ 1, a empresa


adquiriu o direito de receber do banco a diferença para R$ 3, caso a
cotação do dólar spot caia abaixo do preço de exercício. Ao vender 0,05
call de preço de exercício = R$ 3/US$ 1, a empresa obriga-se a pagar ao
banco 0,05 da diferença para R$ 3, caso a cotação do dólar ultrapasse o
preço de exercício. Portanto, a empresa fixa o mínimo que receberá em
R$ 3/US$ 1 e participa de 1 – 0,05 = 0,95 do benefício com a alta do
dólar acima de R$ 3 (Gráfico 6.8).

GráfiCO 6.8
Participant forward para exportador

3,8

3,6
pelo exportador
Dólar recebido

3,4

3,2

2,8
2,6 2,8 3 3,2 3,4 3,6

Dólar no vencimento da operação

6.3 Apreçamento de Opções de Moedas

6.3.1 Opções de Européias

São aquelas que só podem ser exercidas no vencimento. A principal


hipótese do modelo de apreçamento de opções de moedas européias é a
de que as taxas de câmbio à vista seguem uma distribuição log – normal.
Uma variável segue uma distribuição log – normal quando seu logaritmo

Finanças Internacionais FINAL.i210 210 27.11.07 16:03:43


Opções de moedas 11

natural for normalmente distribuído, ou seja, a distribuição probabilística


dos retornos das taxas de câmbio à vista em uma data futura, calculados
de forma contínua e composta à partir das suas cotações é normal.

 S  retorno da taxa de câmbio à vista


LN  t  =
 St–1  calculado de forma contínua;

St = taxa de câmbio à vista na taxa t;


St – 1 = taxa de câmbio à vista na data t – 1.

As fórmulas para a determinação dos prêmios de opções européias


de compra de venda de taxas de câmbio são:


c = Se –r t N ( d1) – Ee –rt N ( d2) ;


p = Ee –rt N ( –d2) – Se –r t N ( –d1) ;

⎛S ⎞ ⎛ σ2⎞
ln ⎜ ⎟ + ⎜ r – r ∗ + ⎟t
⎝E⎠ ⎝ 2 ⎠
d`1 = ;
σ t

⎛S ⎞ ⎛ σ2⎞
ln ⎜ ⎟ + ⎜ r – r ∗ – ⎟t
⎝E⎠ ⎝ 2 ⎠
d2 = = d1 – σ t ;
σ t

c = prêmio teórico da opção de compra (call);


p = prêmio teórico da opção de venda (put);
S = cotação à vista da taxa de câmbio (spot price);
E = preço de exercício da taxa de câmbio;
r = taxa de juros nominal contínua da moeda local projetada até o
vencimento da opção;
r* = taxa de juros nominal contínua da moeda estrangeira projetada
até o vencimento da opção;
t = tempo para o vencimento da opção;

Finanças Internacionais FINAL.i211 211 27.11.07 16:03:44


1 Finanças internacionais

s = volatilidade da taxa de câmbio;


N(x) = função de probabilidade cumulativa de uma variável normal
padronizada;
e = base dos logaritmos naturais = 2,718282;
ln = logaritmo natural.

Nos exemplos a seguir, veremos como calcular os preços teóricos de


opções de reais por dólar de compra e de venda. Os valores obtidos são
aproximados, em função dos arredondamentos que fazemos.

Exemplo de cálculo de opção de compra européia de reais por dólar

Cálculo do prêmio teórico, em 1/6/2004, de uma opção de compra de


dólar E=R$ 3.300/US$ 1.000, com vencimento em 90 dias corridos:

• S = R$ 3145/US$ 1,000;
• E = R$ 3300/US$ 1,000;
• t = 90 dias corridos = 0,25 ano;
• r: swap CDI u pré para 90 dias em 1/6/2004 = 16,26% a.a. – taxa
para 360 dias corridos transformando em taxa contínua:

1,1626 = 1 u er ⇒ LN 1,1626 = r = 15,07% a.a.;

• r*: Cupom Cambial limpo para 90 dias em 1/6/2004 = 4,0% a.a. trans-
formando em taxa contínua como acima: r*= 3,92% a.a.;
• cálculo da volatilidade histórica a partir dos preços de fechamento
do dólar nos 21 dias úteis anteriores:

Data Taxa de câmbio ⎛ S ⎞


t
LN ⎜ ⎟
S
⎝ t 1⎠

0 2,932 –
1 2,981 0,01657
2 2,970 − 0,00370
(continua)

Finanças Internacionais FINAL.i212 212 27.11.07 16:03:45


Opções de moedas 1

(continuação)
Data Taxa de câmbio ⎛ S ⎞
t
LN ⎜ ⎟
S
⎝ t 1⎠

3 2,955 − 0,00506
4 2,999 − 0,01478
5 3,062 0,02078
6 3,140 0,02515
7 3,076 − 0,02059
8 3,140 0,02059
9 3,134 − 0,00191
10 3,092 − 0,01349
11 3,125 0,01061
12 3,131 0,00192
13 3,134 0,00096
14 3,214 0,02521
15 3,196 − 0,00562
16 3,180 − 0,00502
17 3,139 − 0,01298
18 3,163 0,00762
19 3,121 − 0,01337
20 3,090 − 0,00998
21 3,190 0,03184

sdiário = 0,015198477;

s anual = s diário 252 = 0, 015198477 252 = 0, 2413 = 24,1


13%;

 0,24132 
LN ( 3145 3300 ) +  0,1507 – 0,0392 +  0,25
 2
d1 = = –0,11.
0,2413 0,25

Na tabela da normal:

N(d1) = 0,4562;

d2 = –0,11– 0,2413 0,25 = –0,23.

Na tabela da normal:

Finanças Internacionais FINAL.i213 213 27.11.07 16:03:47


14 Finanças internacionais

N(d2) = 0,4090.

Finalmente:

c = 3145 e −0,0392 x 0,25 0, 4562 − 3300 e −0,1507 x 0,25 0, 4090 =

c = 120, 96 ou R$120, 96 / US $1, 000.

Exemplo de cálculo de opção de venda européia de reais por dólar

Cálculo do prêmio teórico, em 1/6/2004, de uma opção de venda de


dólar E = R$ 3.100/US$ 1.000, com vencimento em 90 dias corridos.
Os dados do exemplo anterior mantém-se, com exceção do preço de
exercício, que agora é igual a E = R$ 3.100/US$ 1.000. Então:

0, 24132
LN( 3145 / 3100) + (0,1507 − 0, 0392 − )0,2
25
d 1= 2 = 0, 29.
0, 2413 0, 25

Na tabela da normal:

N(d1) = 0,3859;

d2 = 0, 29 − 0, 2413 0, 25 = 0,17.

Na tabela normal:

N(– d2) = 0,4325.

Finalmente:

p = 3100 e −0,1507 x 0,25 0, 4325 − 3145 e −0,0392 x 0,25 0, 3859 =

p = 89, 36 ou R$ 89, 36 / US $1, 000.

Finanças Internacionais FINAL.i214 214 27.11.07 16:03:49


Opções de moedas 15

6.3.2 Opções americanas

As opções americanas são aquelas que podem ser exercidas a qualquer


instante até o vencimento. Na prática, o modelo binomial é utilizado
para o apreçamento dessas opções.
Sejam:

S = taxa de câmbio à vista na data zero;


t = tempo para o vencimento;
u = coeficiente multiplicativo do movimento de subida;
d = coeficiente multiplicativo do movimento de descida;
r = taxa de juros nominal contínua da moeda local, projetada até o
vencimento da opção;
r* = taxa de juros nominal contínua da moeda estrangeira, projetada
até o vencimento da opção;
p = probabilidade do movimento de subida;
s = volatilidade da taxa de câmbio.

Su

Sd

Na utilização prática do modelo binomial, devemos determinar os


valores de u e d, a partir da volatilidade da taxa de câmbio. Definindo Dt
como a extensão de um intervalo de tempo, temos:

t
u = es ;

1
d= .
u

E o valor de p é:

Finanças Internacionais FINAL.i215 215 27.11.07 16:03:50


1 Finanças internacionais

*
e( r−r )Δt − d
p= .
u−d

Ainda na prática, precisamos dividir a vida da opção em pequenos


intervalos de tempo, para termos uma árvore binomial com muitos
passos (30 ou mais). Com isso, as trajetórias possíveis para o preço
da ação aumentam significativamente, tornando necessário o uso de
programas de computador especialmente desenvolvidos para esse fim.

Exemplo de cálculo de opção de compra americana de dólares por euro

Cálculo do prêmio teórico de uma opção de compra de euro com dólares


E = US$/€ 1, com vencimento em 90 dias corridos.

• S = US$ 1,223/€ 1= US$ 1.223/€ 1.000;


• E = US$ 1,25/€ 1= US$ 1250/€ 1.000;
• t = 90 dias corridos = 0,25 ano;
• r = 1,242% a.a. (contínua);
• r* = 1,735 a.a. (contínua);
• s = 8% a.a.;
• Dt = 1 mês= 0,0833 ano calculando u, d e p, temos:

u = e0,08 0,08333
= 1, 0234;

1
d= = 0, 9771;
1, 0234

e( 0,01242−0,01735 )x 0,08333 − 0, 9771


p= = 0, 4857;
1, 0234 − 0,, 9771

1 – p = 0,5143.

E a árvore binomial da taxa de câmbio fica:

Finanças Internacionais FINAL.i216 216 27.11.07 16:03:52


Opções de moedas 1

1310,7

1280,8

1251,6 1251,6

1223 1223

1195,0 1195,0

1167,7

1141,0

Tempo (em anos):


0,00 0,08333 0,16667 0,25

Calculando o valor da opção de compra, temos:

60,7

30,8

15,3 1,6

7,6 0,8

0,4 0

Tempo (em anos):


0 0,08333 0,16667 0,25

Inicialmente, coloca-se em cada nó na data do vencimento a dife-


rença entre a cotação da moeda e o preço de exercício. Depois, em cada
nó da árvore binomial dos períodos anteriores, é feita uma comparação
entre o valor esperado no período seguinte trazido para valor presente e
a diferença entre a cotação da moeda e o preço de exercício, permane-
cendo o maior. Exemplo:

Finanças Internacionais FINAL.i217 217 27.11.07 16:03:52


1 Finanças internacionais

[(60, 7 x0, 4857 ) + (1, 6x0, 5143)]e −0,01242 x 0,08333 = 30, 27;

1280, 8 − 1250 = 30, 8.

Assim sendo permanece o valor de 30,8.


Repetindo o mesmo procedimento até a data zero, chega-se ao
prêmio teórico da opção de US$ 7,60/€ 1000.

Exemplo de cálculo de opção de venda americana de dólares por euro

Cálculo do prêmio teórico de uma opção de venda de euro com dólares


E = US$ 1,22/€ 1, com vencimento em 90 dias corridos. A árvore bino-
mial da taxa de câmbio é a mesma do exemplo anterior. Calculando o
valor da opção de venda tem-se:

6,6 0

20,3 12,8

33,3 25,0
52,7

79,0

Tempo (em anos):


0 0,0833 0,16667 0,25

Inicialmente, coloca-se em cada nó na data do vencimento a dife-


rença entre o preço de exercício e a cotação da moeda. Depois, em cada
nó da árvore binomial dos períodos anteriores, é feita uma comparação
entre o valor esperado no período seguinte trazido para valor presente e
a diferença entre o preço de exercício e a cotação da moeda, permane-
cendo o maior. Exemplo:

Finanças Internacionais FINAL.i218 218 27.11.07 16:03:53


Opções de moedas 1

[(25x0, 4857 ) + (79x0, 5143)]e −0,01242 x 0,08333 = 52, 7;

1220 − 1.167, 7 = 52, 3.

Portanto, permanece o valor de 52,7.


Repetindo o mesmo procedimento até a data zero, chega-se ao
prêmio teórico da opção de US$ 20,30/€ 1.000.

6.4 Exercícios

Exercício 1
Uma empresa brasileira contratou uma importação de US$ 1 milhão para
pagamento em 180 dias corridos. Para se proteger, fez hedge comprando
uma call de dólar de preço de exercício = R$ 3,30/US$ 1, pagando um
prêmio de R$ 40.000. Supondo vários cenários para o dólar spot 180
dias depois (R$ 3, R$ 3,30 e R$ 3,60), determine quanto custará a impor-
tação em cada cenário.

Exercício 2
Uma empresa americana tem recebimentos de € 10.000.000 para 180
dias corridos. Para se proteger, fez hedge comprando uma put de euro de
preço de exercício = US$ 1,18/€ 1, pagando um prêmio de US$ 500.000.
Supondo vários cenários para a cotação spot do euro 180 dias depois
(US$ 1,12, US$ 1,18 e US$ 1,24), determine quanto a empresa receberá
em cada cenário.

Exercício 3
Uma empresa brasileira com dívida em dólar em 120 dias corridos
fez um zero cost collar comprando uma call de preço de exercício =
R$ 3,25/US$ 1 e vendendo uma put de preço de exercício = R$ 3,08/
US$ 1. Supondo vários cenários para o dólar spot 120 dias depois
(R$ 2,90, R$ 3,08, R$ 3,15, R$ 3,25 e R$ 3,50), determine quanto a
empresa pagará em cada cenário.

Finanças Internacionais FINAL.i219 219 27.11.07 16:03:54


0 Finanças internacionais

Exercício 4
No exercício anterior, que diferença haveria em cada cenário se a empresa
fizesse um participant forward comprando uma call de preço de exercício
= R$ 3,25 e vendendo 0,20 put de mesmo preço de exercício, ao invés
do zero cost collar?

Exercício 5
Suponha uma empresa americana com vendas para a região do euro que
tenha as seguintes possibilidades de “hedge: 1) vender euro forward a
US$ 1,22; 2) zero cost collar por meio da compra de uma put de preço
de exercício = US$ 1,15/€ 1 e venda de uma call de preço de exercício
= US$ 1,29/€ 1. Como a empresa deve decidir entre as duas alternativas
de hedge?

Exercício 6
Calcule o prêmio que uma empresa exportadora brasileira deve pagar
por dólar na compra de uma put européia de dólar de preço de exercício
= R$ 3,05/US$ 1 vencimento em 90 dias. O dólar spot no momento está
cotado a R$ 3,03, a volatilidade do dólar projetada é de 18% a.a. e as
taxas de juros projetadas são: swap CDI u pré = 16,75% a.a. e Cupom
Cambial limpo = 2,5% a.a.

Exercício 7
No exercício anterior, calcule o prêmio a ser pago, considerando que a
opção seja do tipo norte-americano.

Finanças Internacionais FINAL.i220 220 27.11.07 16:03:54


capítulo 

Mercados a Termo (Forward)


e Futuros

7.1 Contratos Forward

O termo forward é uma operação de compra e venda de um ativo, acertada


na data zero, para liquidações física e financeira em uma data futura. Uma
operação a termo é feita entre dois agentes econômicos, que podem ser, por
exemplo, duas instituições financeiras ou uma empresa e uma instituição
financeira, onde o ativo que está sendo negociado, a quantidade deste ativo
e a data de vencimento são livremente estabelecidos pelas partes envol-
vidas com total flexibilidade. Na data do vencimento, o comprador paga
ao vendedor o preço previamente estipulado e recebe o ativo. Em alguns
casos, o acerto financeiro no vencimento é feito pela diferença entre o preço
a termo e à vista, sem que ocorra a transferência de propriedade do ativo.
Os principais contratos a termo negociados no mercado interna-
cional e no Brasil são de moedas. Em uma operação desse tipo, dois
agentes acertam na data zero a cotação pela qual eles negociarão duas
moedas na data do vencimento do contrato.
As operações a termo têm risco de crédito para os agentes envolvidos.
É possível que, no vencimento, uma das partes não honre o contrato. Por
isso, é comum a exigência de garantias. No exterior, podem ser utili-
zados títulos ou cartas de crédito. No Brasil, os bancos incluem muitas
vezes essas operações dentro do limite de crédito que concedem para as
empresas. Também é comum a exigência de uma carta de fiança.

Finanças Internacionais FINAL.i221 221 27.11.07 16:03:57


 Finanças internacionais

7.2 Contratos Futuros

Estes contratos são compromissos de compra e venda de um deter-


minado ativo em uma data futura por um preço previamente estipu-
lado na data inicial da operação. Ao contrário das operações a termo,
os contratos futuros são negociados em Bolsas de futuros, através de
uma corretora. As maiores Bolsas de futuros no mundo são a Chicago
Board of Trade (CBOT) e a Chicago Mercantile Exchange (CME). No Brasil,
os contratos futuros são negociados na Bolsa de Mercadorias e Futuros
(BM&F). Também diferentemente do mercado a termo, os contratos
futuros são acertados financeiramente a cada dia pela variação nas cota-
ções. Usualmente, a liquidação financeira ocorre no dia útil subseqüente
ao do pregão. Esse procedimento será detalhado adiante.
Em uma operação no mercado futuro, o agente econômico compro-
mete-se a comprar ou vender determinado ativo, em certa data futura,
a um preço previamente estipulado. Na prática, poucas operações
terminam com a entrega efetiva do ativo negociado. A maioria dos
contratos é liquidada mediante pagamento ou recebimento de moeda,
pela diferença entre o valor de compra e o de venda, sem entrega física
do ativo.
Os contratos futuros de moedas estão entre os principais nego-
ciados no mercado internacional. O primeiro contrato dessa modalidade
foi lançado em 1972, na CME. que é a principal Bolsa do mundo em
contratos futuros de moedas. No Brasil, os contratos futuros de dólar são
ativamente negociados na Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F).
Quando o agente econômico entra no mercado futuro, está abrindo
uma posição. a qual se dá por meio de uma ordem de compra ou de
venda de contratos, por intermédio de uma corretora em que ele esteja
cadastrado e tenha conta.
O fechamento da posição original se dá por meio da operação
inversa à original, a qualquer momento até o último dia de negociação
do contrato. Se o agente econômico entrou comprando, ele sai do
mercado vendendo. Se o agente econômico entrou vendendo, ele sai do
mercado comprando. Essa possibilidade de encerramento da operação a
qualquer momento é uma característica que diferencia o contrato futuro

Finanças Internacionais FINAL.i222 222 27.11.07 16:03:58


Mercados a termo (forward) e futuros 

do contrato a termo. As operações a termo são, em geral, encerradas


apenas no vencimento.
É importante ressaltar que, no fechamento da posição no mercado
futuro, o agente econômico deve negociar o contrato que tenha a mesma
especificação (ativo e data de vencimento) do contrato negociado na aber-
tura da posição. Grande parte das posições é fechada antes do último
dia de negociação. Na prática, inclusive, são comuns as operações
chamadas de day trade, nas quais o investidor abre e fecha a posição no
mesmo dia.
Os contratos futuros são padronizados pela Bolsa quanto ao seu
tamanho, último dia de negociação e vencimento. Esse procedimento
visa proporcionar liquidez aos contratos, pois facilita as negociações. Na
CME, por exemplo, a maioria dos contratos futuros vence quatro vezes
ao ano: na terceira quarta-feira de março, junho, setembro e dezembro.
O tamanho dos principais contratos futuros negociados na CME é:

• Dólar australiano: 100.000 AD.


• Dólar canadense: 100.000 CD.
• Libra esterlina: 62.500 BP.
• Euro: 125.000 EC.
• Iene japonês: 12.500.000 JY.
• Franco suíço: 125.000 SF.

Na Bolsa de Mercadorias e Futuros, o contrato futuro de dólar vence


no primeiro dia útil do mês de vencimento, com base no dólar PTAX
(média apurada pelo Banco Central) do dia anterior. O valor do contrato
é de US$ 50 mil. Existe também um contrato fracionário de US$ 5 mil
disponível à negociação.
Ao abrir uma posição no mercado futuro, seja comprando, seja
vendendo contratos, o investidor deve depositar garantias. Nas Bolsas
de futuros americanas, as exigências compreendem depósitos que
devem ser feitos em conta, que variam de 2% a 20% do valor do
contrato. Na BM&F, as garantias exigidas para se negociar o contrato
futuro de dólar vão de cerca de 5% a 15% do valor do contrato e
podem ser do seguinte tipo: dinheiro, ouro, cotas do Fundo de Inves-
timento Financeiro (FIF), títulos públicos e privados, cartas de fiança,

Finanças Internacionais FINAL.i223 223 27.11.07 16:03:58


4 Finanças internacionais

apólices de seguro, ações e cotas de fundos fechados de investimentos


em ações.
O mercado futuro é um tipo de derivativo no qual todas as posi-
ções em aberto são ajustadas diariamente em dinheiro ou “marcadas
a mercado” pela cotação de ajuste do dia, uma média ponderada das
cotações dos negócios que ocorrem no final do pregão. Na prática, os
ganhos e perdas obtidos em determinado pregão são recebidos ou pagos
no dia útil subseqüente, por meio de crédito ou débito em conta-corrente
na corretora pela qual foi feita o negócio.
Os procedimentos são ligeiramente diferentes no exterior e no
Brasil. Nas corretoras americanas, o agente econômico mantém um
valor depositado em uma conta-corrente, que vai sendo creditada e
debitada. Se o saldo dessa conta cair abaixo de determinado nível, o
agente econômico é obrigado a fazer um depósito para repor o nível
inicial de exigência. Se a posição no mercado futuro gerar lucro, de
forma a que o nível inicial de exigência seja ultrapassado, o agente
econômico pode retirar o excesso. No Brasil, não existe um valor previa-
mente estipulado que deva ser mantido em conta-corrente. Depende
de um acerto com a corretora. As transferências de uma conta-corrente
bancária para a corretora, com o intuito de pagar perdas no mercado
futuro, são isentas de Contribuição Provisória sobre Movimentação
Financeira (CPMF).
O objetivo principal desses acertos diários de ganhos e perdas é
reduzir o risco do mercado. Na medida em que as perdas tiverem de
ser pagas no dia útil subseqüente, o risco de o investidor não ter como
honrar uma operação fica bastante reduzido. Caso o pagamento não
seja efetuado, a Bolsa lança mão das margens de garantia depositadas e
encerra a posição, evitando que as perdas se acumulem.
Vamos a um exemplo numérico de como funcionam esses meca-
nismos de margem e ajustes diários na BM&F. Suponha um negócio de 20
contratos de dólar futuro maio, realizado no dia 12 de abril, à cotação de
R$ 2,1415/US$ 1. O agente econômico A comprou e o B vendeu. Ambos
estão fazendo hedge. Os dados são os seguintes:
Margem de garantia exigida pela BM&F para hedge no contrato futuro
de dólar maio: comprado = R$ 7.969,20; vendido = R$ 7.824,74.
Ajustes diários:

Finanças Internacionais FINAL.i224 224 27.11.07 16:03:58


Mercados a termo (forward) e futuros 5

• 12 de abril = 2,1437830
• 13 de abril = 2,1487420

Agente Econômico A
• Pregão 12 de abril: comprou 20 contratos de dólar futuro maio a
R$ 2,1415/US$ 1.
– Liquidação financeira em D + 1:
Depósito da margem de garantia = R$ 7.969,20 u 20 contratos
= R$ 159.384 débito.
Ajuste diário = (R$ 2,1437830 – R$ 2,1415) u 20 contratos u
US$ 50.000 = R$ 2.283 crédito.
• Pregão 13 de abril
– Liquidação financeira em D + 1:
Ajuste diário = (R$ 2,1487420 – R$ 2,1437830) u 20 contratos u
US$ 50.000 = R$ 4.959 crédito.

Agente Econômico B
• Pregão 12 de abril: vendeu 20 contratos de dólar futuro maio a
R$ 2,1415/US$ 1.
– Liquidação financeira em D + 1:
Depósito da margem de garantia = R$ 7.824,74 u 20 contratos =
R$ 156.494,80 débito.
Ajuste diário = (R$ 2,1415 – R$ 2,1437830) u 20 contratos u
US$ 50.000 = R$ 2.283 débito.
• Pregão 13 de abril
– Liquidação financeira em D + 1:
Ajuste diário = (R$ 2,1437830 – R$ 2,1487420) u 20 contratos u
US$ 50.000 = R$ 4.959 débito.

No exemplo, observa-se que ambos depositaram a margem de ga-


rantia. No dia em que abrem a posição no mercado futuro, é feita a
primeira apuração de ajuste diário, que é liquidado financeiramente no
dia útil subseqüente. Esse procedimento será repetido para cada um deles
até que eles fechem a posição. No exemplo apresentado, mostramos
apenas os dois primeiros pregões. No dia do fechamento da posição, o
ajuste do dia anterior será confrontado com a cotação do momento da

Finanças Internacionais FINAL.i225 225 27.11.07 16:03:58


 Finanças internacionais

operação que eles executarem. Após o acerto financeiro do último ajuste


diário, a margem de garantia é liberada.
No exemplo, fica claro que, no mercado futuro, a quantia que um
ganha o outro perde. Convém ressaltar que os agentes A e B não estão
amarrados um ao outro nessa operação. A qualquer momento, como o
contrato tem grande liquidez, eles podem ligar para a corretora e sair da
posição. Um outro agente C entrará, ou mesmo mais agentes entrarão
no lugar do que saiu.
Ao abrir e fechar posições no mercado futuro, o agente econômico
incorre em custas operacionais, que compreendem taxas de corretagem
e taxas cobradas pelas Bolsas. As taxas de corretagem devem ser nego-
ciadas com as corretoras. As informações sobre as taxas cobradas pelas
Bolsas podem ser obtidas nas páginas das mesmas na Internet.

7.3 Determinação dos Preços dos Contratos Forward


e Futuros

No caso de moedas, a cotação forward deve ser cotação à vista mais o dife-
rencial entre o juro doméstico e o juro da moeda estrangeira. Na prática,
em cima dessa cotação forward obtida, os bancos colocam um spread
para cima e para baixo, que representa o ganho deles na operação.
Suponha que, em uma determinada data, a cotação à vista do dólar
em relação ao euro mais o diferencial de juro nas taxas projetadas para
um ano em dólar e em euro seja de US$ 1,2532/€ 1. Um banco interna-
cional, na fixação da taxa de câmbio a termo dólar/euro para um ano,
fará, por exemplo, o seguinte:

• bid = US$ 1,2530/€ 1.


• offer = US$ 1,2534/€ 1.

A cotação do Banco Internacional de Desenvolvimento (BID) signi-


fica que o banco, hoje, pode fechar uma operação a termo, garantindo
que, daqui a um ano, comprará € 1 pagando US$ 1,2530. A cotação
offer significa que o banco, hoje, pode fechar uma operação a termo,

Finanças Internacionais FINAL.i226 226 27.11.07 16:03:59


Mercados a termo (forward) e futuros 

garantindo que, daqui a um ano, venderá € 1 recebendo US$ 1,2534.


Portanto, se duas empresas fecham uma operação a termo para um
ano, uma vendendo e a outra comprando, as cotações que obterão
serão diferentes, em função do spread do banco intermediário.
No mercado futuro, essa diferença não acontece. A cotação que uma
compra é a mesma da outra que vende. As cotações do mercado futuro
de moedas são determinadas da mesma forma que as cotações a termo:
à vista mais diferencial de juros domésticos e da moeda estrangeira.

7.4 Hedge

7.4.1 Hedge no Mercado a Termo no Exterior

Suponha que uma empresa e um banco tenham realizado uma operação


a termo no mercado internacional na data zero. A cotação acertada para
o vencimento, 90 dias depois, foi de US$ 1,25/€ 1 e o montante envolvido
foi de US$ 1.250.000 equivalentes a € 1.000.000. Suponha também que
a empresa comprou € 1.000.000 por US$ 1.250.000 e o banco vendeu.
Na data do vencimento da operação, a empresa pagará US$ 1.250.000
ao banco que lhe entregará € 1.000.000, independentemente de qual
seja a cotação à vista.
Se a cotação à vista no vencimento estiver US$ 1,28/€ 1, a empresa
pagará apenas US$ 1.250.000 para ter € 1.000.000, economizando
US$ 30 mil. No entanto, se a cotação à vista estiver US$ 1,20/€ 1, a
empresa continuará pagando US$ 1.250.000 para ter € 1.000.000,
gastando US$ 50 mil a mais.
Em geral, a empresa não está preocupada com essas diferenças,
pois o objetivo principal da operação no mercado a termo é o de
proteção (hedge). No caso do exemplo acima, suponha que ela tenha
feito a operação, pois tinha recebíveis em dólar e dívida em euro. O que
ela queria garantir na data zero é que os dólares que receberia seriam
suficientes para pagar a dívida em euro, ficando livre do risco de uma
desvalorização do dólar, ou seja, de ter de arrumar mais dólares para
pagar a dívida em euro. Os bancos não correm risco de mercado nessas

Finanças Internacionais FINAL.i227 227 27.11.07 16:03:59


 Finanças internacionais

operações, pois costumam descarregá-lo em operações inversas com


outros clientes ou no mercado futuro.

7.4.2 Hedge no Mercado a Termo no Brasil

No Brasil, são comuns as operações a termo real/dólar. Na prática,


empresas importadoras, exportadoras, com dívidas ou ativos em dólar
procuram os bancos para garantirem antecipadamente a taxa de câmbio
que pagarão ou receberão no futuro. Muitas vezes, a liquidação dessas
operações se dá por diferença.
Suponha uma empresa brasileira com dívida em dólar com um
banco, que vencerá daqui a seis meses, no valor de US$ 200.000 e
também que ela acerte com outro banco a cotação de R$ 2,30/US$ 1
na data zero para a compra de dólar a termo. Com isso, garantiu que,
em qualquer caso, a dívida custará US$ 200.000 u R$ 2,30/US$ 1 =
R$ 460.000. Imaginemos duas situações para a cotação à vista do dólar
seis meses depois e admitiremos acerto financeiro por diferença:

1ª. R$ 2,50/US$ 1
Pagamento da dívida = (R$ 500.000)
Recebimento na operação a termo = R$ 40.000
(R$ 460.000)
2ª. R$ 2,15/US$ 1
Pagamento da dívida = (R$ 430.000)
Pagamento na operação a termo = (R$ 30.000)
(R$ 460.000)

Com isso, a empresa conseguiu seu objetivo de travar a cotação que


pagará no futuro, deixando de correr o risco de uma desvalorização do real.
Muitas vezes, um resultado negativo como o da segunda situação costuma
ser questionado nas empresas. Não deve. O objetivo dela é obter lucro
na sua atividade principal. A operação a termo evitou que uma eventual
desvalorização do real provocasse perdas financeiras que, dependendo da
magnitude, poderiam trazer conseqüências mais graves.
Suponha agora uma empresa brasileira exportadora, que receberá
US$ 100.000 daqui a quatro meses. É também que ela acerte com um

Finanças Internacionais FINAL.i228 228 27.11.07 16:03:59


Mercados a termo (forward) e futuros 

banco, na data zero, a venda de dólar a termo à cotação de R$ 2,23/


US$ 1 para quatro meses. Com isso, ela garantiu, em qualquer caso, o
recebimento de US$ 100.000 u R$ 2,23/US$ 1 =R$ 223.000 no futuro.
Imaginemos duas situações para a cotação à vista do dólar quatro meses
depois e admitiremos acerto financeiro por diferença:

1ª. R$ 2,10/US$ 1
Recebimento da exportação = R$ 210.000
Recebimento na operação a termo = R$ 13.000
R$ 223.000
2ª. R$ 2,35/US$ 1
Recebimento da exportação = R$ 235.000
Pagamento na operação a termo = (R$ 12.000)
R$ 223.000

Com isso, a empresa conseguiu seu objetivo de travar a cotação que


receberá no futuro, deixando de correr o risco de uma valorização do real.

7.4.3 Hedge no Mercado futuro no Exterior

.4..1 Hedge contra o Risco de Valorização do Dólar


Suponha uma empresa brasileira com ativos a receber em euro (€ 125.000)
e dívida em dólar. Suponha que a cotação à vista seja US$ 0,8264/€ 1 em
10 de abril e que a cotação no mercado futuro para 21 de junho (data de
vencimento do contrato futuro) seja US$ 0,8342/€ 1). O risco da empresa
é de desvalorização do euro ou de valorização do dólar. Portanto, deve
abrir posição vendendo na CME um contrato futuro junho (lembre que
vimos antes que o valor de um contrato futuro de euro na CME é de
€ 125.000).

• Resultado no vencimento, supondo cotação à vista = US$ 0,80/€ 1.


• Recebimento do ativo = € 125.000 u US$ 0,80/€ 1 = US$ 100.000.
• Resultado do hedge = (US$ 0,8342/€ 1 – US$ 0,80/€ 1) u € 125.000
= US$ 4,275.
• Taxa de câmbio efetiva = (US$ 100.000 + US$ 4,275)/€ 125.000 =
US$ 0,8342/€ 1.

Finanças Internacionais FINAL.i229 229 27.11.07 16:04:00


0 Finanças internacionais

Com essa operação no mercado futuro, a empresa conseguiu travar


em abril a cotação do seu recebimento previsto para junho, estando prote-
gida contra o risco de desvalorização do euro (ou valorização do dólar).
Caso o dólar tivesse se desvalorizado, estando com uma cotação acima
de US$ 0,8342/€ 1, a empresa receberia mais dólares por euro, mas perderia
no mercado futuro. Com isso, o resultado final seria exatamente igual.
Na prática, muitas vezes a operação da empresa tem uma data de
vencimento que não coincide com o vencimento do mercado futuro.
No caso do exemplo, suporemos que a operação vencesse no dia 31
de maio, portanto antes do vencimento do contrato futuro, em 21 de
junho. Neste caso, não haveria igualdade entre a cotação à vista e a do
contrato futuro no vencimento. Suponha as seguintes cotações para o
dia 31 de maio: à vista = US$ 0,81/€ 1 e futuro junho = US$ 0,8123/€ 1.
A operação ficaria:

• Recebimento do ativo: € 125.000 u US$ 0,81/€ 1 = US$ 101.250.


• Resultado do hedge = (US$ 0,8342/€ 1 – US$ 0,8123/€ 1) u
€ 125.000 = US$ 2.737,50.
• Taxa de câmbio efetiva = (US$ 101.250 + US$ 2.737,50)/€ 125.000
= US$ 0,8319/€ 1.

Como se observa, a taxa de câmbio efetiva ficou entre a cotação à


vista e a cotação do mercado futuro no início da operação, em abril.

.4.. Hedge contra o Risco de Desvalorização do Dólar


Suponha uma empresa brasileira com ativos a receber em dólar e dívida
de 12.500.000 ienes japoneses. Suponha que a cotação à vista seja 107 JY/
US$ 1 (ou US$ 0,009346/1 JY) em 10 de abril e que a cotação no mercado
futuro para 21 de junho (data de vencimento do contrato futuro) seja de
US$ 0,009432/1 JY. O risco da empresa é de valorização do iene ou de
desvalorização do dólar. Então, deve abrir posição comprando na CME
um contrato futuro junho (o valor de um contrato futuro de iene da CME é
de 12.500.000 JY).

• Resultado no vencimento, supondo cotação à vista = US$ 0,0096/1 JY.

Finanças Internacionais FINAL.i230 230 27.11.07 16:04:00


Mercados a termo (forward) e futuros 1

• Pagamento da dívida = 12.500.000 JY u US$ 0,0096 =


(US$ 120.000).
• Resultado do hedge = (US$ 0,0096/1 JY – US$ 0,009432)1 JY) u
12.500.000 JY = US$ 2.100.
• Taxa de câmbio efetiva = [(US$ 120.000) + US$ 2.100]/12.500.000
JY = US$ 0,009432/1 JY.

Com essa operação no mercado futuro, a empresa conseguiu travar


em abril a cotação do seu pagamento previsto para junho, estando prote-
gida contra o risco de desvalorização do dólar (ou valorização do iene).
Caso o dólar tivesse se valorizado, estando com uma cotação
abaixo de US$ 0,009432/1 JY, a empresa pagaria menos dólares por
iene, mas perderia no mercado futuro. Com isso, o resultado final seria
exatamente igual.

7.4.4 Hedge no Mercado futuro no Brasil

.4.4.1 Hedge contra o Risco de Desvalorização do Real


Suponha uma empresa brasileira com ativos a receber em reais e dívida
de US$ 100.000, que vence no dia 28 de abril (último dia útil de abril).
Suponha, ainda, que a cotação do dólar à vista no dia 13 de abril seja
R$ 2,133/US$ 1 e que a cotação do contrato futuro que vence no primeiro
dia útil de maio (com base no dólar PTAX do último dia útil de abril) seja
R$ 2,145/US$ 1.
Como o risco da empresa é de desvalorização do real, ela deve abrir
posição no mercado futuro de dólar da BM&F, em 13 de abril, comprando
dois contratos de dólar futuro maio (lembre-se que vimos anteriormente
que o valor de um contrato futuro de dólar na BM&F é de US$ 50.000).

• Resultado no vencimento, supondo cotação à vista = R$ 2,20/US$ 1.


• Pagamento da dívida = US$ 100.000 u R$ 2,20/US$ 1 =
(R$ 220.000).
• Resultado do hedge = (R$ 2,20/US$ 1 – R$ 2,145/US$ 1) u
US$ 100.000 = R$ 5.500.
• Taxa de câmbio efetiva = [(R$ 220.000) + R$ 5.500]/US$ 100.000
= R$ 2,145/US$ 1.

Finanças Internacionais FINAL.i231 231 27.11.07 16:04:00


 Finanças internacionais

Com essa operação no mercado futuro, a empresa conseguiu travar


no dia 13 de abril a cotação do pagamento da sua dívida previsto para
o dia 28 de abril, estando protegida contra o risco de desvalorização
do real.
Caso o real tivesse se valorizado, estando com uma cotação abaixo de
R$ 2,145/US$ 1, a empresa pagaria menos reais por dólar, mas perderia
no mercado futuro. Com isso, o resultado final seria exatamente igual.

.4.4. Hedge contra o Risco de Valorização do Real


Suponha uma empresa brasileira com recebimentos previstos de US$ 200
mil para o dia 28 de abril (último dia útil de abril) e passivos em reais.
Suponha as mesmas cotações do exemplo anterior, no dia 13 de abril:
dólar à vista = R$ 2,133/US$ 1 e dólar futuro maio (que vence no primeiro
dia útil de maio, com base no dólar PTAX do último dia útil de abril) =
R$ 2,145/US$ 1.
Como o risco da empresa é de valorização do real, ela deve abrir
posição no mercado futuro de dólar da BM&F em 13 de abril, vendendo
quatro contratos de dólar futuro maio.

• Resultado no vencimento, supondo cotação à vista = R$ 2,10/US$ 1.


• Recebimento do ativo = US$ 200.000 u R$ 2,10/US$ 1 =
R$ 420.000.
• Resultado do hedge = (R$ 2,145/US$ 1 – R$ 2,10/US$ 1) u
US$ 200.000 = R$ 9.000.
• Taxa de câmbio efetiva = (R$ 420.000 + R$ 9.000)/
US$ 200.000 = R$ 2,145/US$ 1.

Com essa operação no mercado futuro, a empresa conseguiu travar


no dia 13 de abril a cotação do recebimento previsto para o dia 30 de
abril, estando protegida contra o risco de valorização do real.
Caso o real tivesse se desvalorizado, estando com uma cotação acima
de R$ 2,145/US$ 1, a empresa receberia mais reais por dólar, mas perderia
no mercado futuro. Com isso, o resultado final seria igual.

Finanças Internacionais FINAL.i232 232 27.11.07 16:04:00


Mercados a termo (forward) e futuros 

7.5 Exercícios

Exercício 1
Suponha que um banco no exterior apresente as seguintes cotações em
dólar por libra esterlina para operações forward de três meses: bid =
1,4764, offer = 1,4770. Discuta o significado dessas cotações.

Exercício 2
Uma empresa vendeu US$ 250.000 a termo para três meses por
US$ 1,2283/€ 1. Mostre o que acontecerá no final de três meses se a
cotação à vista for de US$ 1,2716/€ 1.

Exercício 3
A taxa de câmbio à vista é R$ 2,16/US$ 1. A taxa de juros em reais proje-
tada para um ano é 10,2% a.a. A taxa de juros em dólar projetada para
um ano é 4,8% a.a. Calcule que cotação aproximadamente um expor-
tador poderia travar para um ano no mercado a termo.

Exercício 4
Uma empresa brasileira tem dívida de US$ 20 mil que vencerá daqui
a três meses. Para se proteger de uma eventual alta do dólar, comprou
dólar a termo para três meses por R$ 2,21. Mostre o que acontecerá no
final de três meses se o dólar estiver a R$ 2,35. Admita que o acerto
financeiro na operação a termo se dê por diferença.

Exercício 5
Uma empresa tem ativos a receber em dólar e dívida de € 250.000.
Mostre como essa empresa poderia fazer hedge no mercado futuro da
CME. A cotação do contrato futuro para setembro, quando vence a
dívida, é de US$ 0,8427/€ 1. Apure o resultado final da operação em
setembro se a cotação à vista estiver a US$ 0,90/€ 1.

Exercício 6
Uma empresa tem ativos a receber de 50.000.000 de ienes japoneses
e dívida em dólar. Mostre como essa empresa poderia fazer hedge no
mercado futuro da CME. A cotação do contrato futuro para junho, quando

Finanças Internacionais FINAL.i233 233 27.11.07 16:04:01


4 Finanças internacionais

o ativo será recebido, é de US$ 0,009432/1 JY. Apure o resultado final da


operação em junho, se a cotação à vista estiver a US$ 0,0092/1 JY.

Exercício 7
Uma empresa brasileira com ativos a receber em reais e dívida de
US$ 15 mil, que vence no último dia útil de maio, quer se proteger de uma
eventual alta do dólar. Como seria feita a operação no mercado futuro
fracionário da BM&F? A cotação do dólar futuro junho é de R$ 2,168.

Exercício 8
Repita o exercício anterior, supondo um exportador que tem a receber
US$ 20 mil no último dia útil de maio e dívidas em reais e que queira se
proteger de uma eventual queda do dólar.

Finanças Internacionais FINAL.i234 234 27.11.07 16:04:01


capítulo 

Política Macroeconômica
em Economias Abertas

8.1 Introdução

Os objetivos fundamentais de políticas econômicas são garantir a estabili-


dade de preços e se aproximar cada vez mais do nível de pleno emprego. Na
verdade, inflação e emprego caminham em sentidos antagônicos: uma polí-
tica fiscal ou monetária expansionista que reduza o desemprego necessaria-
mente aumentará a inflação e vice-versa. Em outras palavras, quanto mais
próximos estamos do nível de pleno emprego, mais distantes estaremos
da estabilidade de preços. Assim, pode-se perceber que, na prática, o pleno
emprego nunca será alcançado. O que a política macroeconômica visará
alcançar será a melhor combinação (ou ponto de equilíbrio) entre inflação
e desemprego, isto é, um patamar aceitável de inflação que possibilite o
crescimento econômico doméstico com níveis desejáveis de emprego.
Para a consecução desse objetivo, é possível utilizar políticas fiscal
e monetária isoladamente ou uma combinação de ambas. Porém, tendo
em vista que os países mantêm relações comerciais e financeiras com o
restante do mundo, as quais afetam, direta ou indiretamente, o nível de
atividade local, o equilíbrio do setor externo também faz parte das metas
de política econômica.
É bastante comum haver conflitos entre os setores externo e interno
no que tange à adoção e aos efeitos de política econômica. Por exemplo,
quando a inflação está sob controle e os juros são reduzidos para incen-

Finanças Internacionais FINAL.i235 235 27.11.07 16:04:03


 Finanças internacionais

tivar a atividade e a conseqüente geração de empregos, ao mesmo tempo


cria-se um fator de desequilíbrio para o Balanço de Pagamentos: o menor
diferencial entre juros internos e externos tende a causar saída de divisas
do país. É verdade que esse desequilíbrio pode ser temporário – juros mais
baixos ocasionam maior crescimento econômico, atraindo investimentos
estrangeiros diretos. Ademais, caso o sistema cambial seja flutuante, o
impacto inicial da saída de divisas será a depreciação da moeda domés-
tica, o que tende a elevar o saldo comercial.
Este capítulo concentrará as atenções nos efeitos das políticas
monetária e fiscal sobre o equilíbrio do setor externo e, mais especifica-
mente, do Balanço de Pagamentos. Tais efeitos serão analisados consi-
derando-se os dois regimes cambiais clássicos: taxas fixas e flexíveis (ou
flutuantes). Evidentemente, as conseqüências sobre a economia domés-
tica também serão ressaltadas, dada a interligação existente entre os
setores externo e interno.
Em suma, nossa discussão centrar-se-á no seguinte pressuposto:
tendo uma nação feito sua escolha entre qual política cambial adotar
(taxas fixas ou flutuantes), quais serão os efeitos de políticas monetária e
fiscal sobre as variáveis econômicas domésticas e o equilíbrio do Balanço
de Pagamentos.
Para tanto, faremos uso do renomado modelo de Mundell-Fleming,
bastante eficaz na análise interativa entre os setores externo e interno
em economias abertas que apresentem grande mobilidade de capitais.
Os estudos de Robert Mundell e J. Marcus Fleming foram realizados entre
as décadas de 1950 e 1970, motivadas pelas grandes transformações
pelas quais passou a economia mundial. No início de seus trabalhos, o
sistema cambial vigente era o de taxas fixas, baseado no padrão-ouro,
evoluindo, posteriormente, para uma paridade fixa entre o dólar e as
demais moedas (Bretton Woods) e, mais tarde, para o atual sistema de
taxas flexíveis, adotado na maioria dos países.
A evolução do sistema adotado em Bretton Woods para o de taxas
flutuantes aconteceu gradualmente. No começo, a paridade entre o dólar
e as principais moedas globais existia em um contexto de enormes regu-
lamentações sobre os fluxos internacionais de capitais. Ao longo do
tempo, essas rígidas regras foram tornando-se mais flexíveis ou desa-
parecendo, adaptando-se às rápidas mudanças no mundo financeiro,

Finanças Internacionais FINAL.i236 236 27.11.07 16:04:03


Política macroeconômica em economias abertas 

trazidas com o surgimento de novas tecnologias. Estas aumentaram a


velocidade e o volume das transações monetárias, o que exigiu uma
modernização do sistema cambial então vigente, o qual foi aos poucos
evoluindo para uma completa liberalização do fluxo global de capitais.
A formulação de políticas econômicas acompanhou lado a lado as cons-
tantes transformações financeiras ocorridas durante a segunda metade do
século XX. Mundell e Fleming observaram que havia uma estreita relação
entre as políticas monetárias domésticas e os mercados internacionais de
capitais, que poderia afetar o equilíbrio do Balanço de Pagamentos. Nesse
contexto, desenvolveram o modelo IS-LM-BP, que integra os setores interno
(mercados de bens e monetário) e externo de uma economia, avaliando os
impactos de políticas macroeconômicas sobre os respectivos setores. Nos
tópicos seguintes, analisaremos detalhadamente cada parte deste modelo.

8.2 Mercado de Bens – Função IS

Esta função analisa o equilíbrio do mercado de bens, respeitando a igual-


dade I = S, ou investimento (investment) = poupança (Saving). Pres-
supõe que toda a poupança dos agentes privados, do governo e externa
será utilizada para o investimento produtivo da economia.
A igualdade acima poderia ser, então, reescrita como:

(Y − T – C) + (T − G) + (M − X) = I,

em que:

(Y − T − C) = poupança do setor privado doméstico;


(T − G) = poupança do setor público;
(M − X) = poupança do setor externo.

A poupança privada doméstica pode ser entendida como a renda total


das famílias (Y), deduzidos a porcentagem desta renda que foi usada para
consumo (C) e os impostos pagos (T). A poupança do governo nada mais
é do que o total arrecadado (T) menos os gastos públicos realizados (G).

Finanças Internacionais FINAL.i237 237 27.11.07 16:04:04


 Finanças internacionais

E a poupança externa são os recursos estrangeiros que financiarão o


déficit comercial (M − X).
De maneira geral, o investimento dependerá do nível de taxas de
juros domésticas. Quanto maiores as taxas de juros, menor será o inves-
timento, de tal modo que I = finv (i), isto é, o investimento é uma função
inversa da taxa de juros.
Assim, as taxas internas de juros determinarão o patamar de inves-
timento, que, por sua vez, será igual à poupança da economia. Sabemos,
também, que a renda disponível das famílias tem como destino o consumo
ou a poupança, o que pode ser expresso por: Yd = C + S, em que Yd é
a renda disponível. Na prática, é possível dizer que, para cada nível de
poupança (e consumo), corresponderá um determinado nível de renda.
Daí, percebe-se que a poupança é uma função da renda. Outra
forma de se chegar a essa conclusão é através do seguinte algebrismo:

Yd = C + S R S = Yd − C (1)

C = Co + cYd (2)

Como se observa na equação (2), o consumo das famílias tem uma parte
que não depende da renda (Co), também conhecido como ”consumo
autônomo”, que seria o consumo mínimo para subsistência, e outra
parte que depende da renda (cYd), em que c é a propensão marginal a
consumir ou o percentual da renda destinado ao consumo, de tal forma
que c + s (propensão marginal a poupar) = 1.
Substituindo (2) em (1), obtemos:

S = Yd − Co − cYd = − Co + (1 − c) Yd

S = − Co + sYd. (3)

Porém, a renda total da economia equivale à renda disponível dos


agentes, acrescida dos tributos que foram pagos ao governo, isto é:
Y = Yd + T.
Então:

Yd = Y − T. (4)

Finanças Internacionais FINAL.i238 238 27.11.07 16:04:04


Política macroeconômica em economias abertas 

Substituindo (4) em (3), obtém-se que:

S = − Co – sT + sY R S = f (Y).

A partir dessas deduções, fica mais fácil entender a essência do


modelo IS. As três funções básicas, vistas anteriormente, estão definidas
a seguir:

 I = f inv ( i )
S=I

 S = f (Y ) .

Desse modo, a taxa de juros da economia definirá o investimento,


que será igual à poupança. E a função poupança associa uma renda Y a
uma poupança S.
Suponha que a taxa de juros da economia seja io. Essa taxa determi-
nará o investimento Io, que será igual à poupança So. Conhecido o valor
de So, podemos associá-lo a uma renda Yo. Em suma, a taxa de juros io
indicará o patamar de renda Yo da economia. Este será o ponto A da
função IS (Gráfico 8.1).
Se a taxa de juros subir para i1, o investimento cairá para I1, que
será igual à poupança S1. Este nível de poupança, estará associado a uma
renda Y1, tal que Y1 < Yo. Com isso, chega-se ao ponto B da função IS.
Na prática, a função IS mostrará as diferentes combinações de taxas
de juros e renda que equilibram o mercado de bens, onde Y = finv(i), o
que equivale dizer que a renda é uma função inversa da taxa de juros.
Unindo os pontos A e B, obtemos a função IS (Gráfico 8.1).
O deslocamento de A para B ocorre gradualmente. Quando a taxa
de juros se eleva de io para i1, a economia atinge o ponto A’ (Gráfico
8.2). Os juros maiores terão um impacto imediato sobre a renda dos
trabalhadores, diminuindo a demanda agregada. Então, neste primeiro
momento haverá um Excesso de Oferta (ES) de bens. Em um segundo
momento, o impacto se espalhará sobre a economia como um todo,
reduzindo o investimento e, conseqüentemente, a oferta agregada,
fazendo a economia caminhar para um novo ponto de equilíbrio B.

Finanças Internacionais FINAL.i239 239 27.11.07 16:04:05


40 Finanças internacionais

Se as empresas continuarem diminuindo o investimento, o produto


recuará mais ainda, atingindo o ponto B’. Nesse estágio, a demanda já
não encontra tanto espaço para retrair-se, pois estará concentrada em
bens inelásticos à renda, como os produtos essenciais de subsistência.
Haverá, assim, uma despoupança por parte dos agentes, visando ao
consumo, o que caracterizará um Excesso de Demanda (ED) por bens
e terá como conseqüência uma elevação das taxas de juros, levando a
economia ao ponto de equilíbrio C. O Gráfico 8.2 ilustra esse fenômeno.

GráfiCO 8.1
i

i1 B
Quando a taxa de juros sobe de i0 para i1, a
renda da economia recuará de Y0 para Y1, o
que causa um deslocamento ao longo da reta
i0 A IS, do ponto A para o B.

IS

Y1 Y0 Y

GráfiCO 8.2
i
Podemos analisar este gráfico sob o caminho
ES inverso: se os juros caírem de C para B’,
C haverá incentivo imediato ao consumo e um
i2
ED. Futuramente, o investimento reagirá,
B’ B A’
i1 deslocando a economia para B. Se o
crescimento continuar até A’, haverá um
excesso de investimento e de produção (ES),
i0 A
o que deslocará os preços e juros para baixo,
ED IS até chegar ao novo equilíbrio em A.

Y2 Y1 Y0 Y

Antes de prosseguir, é essencial fazer uma distinção entre variá-


veis endógenas e exógenas. As variáveis endógenas referem-se a todas
aquelas que estão dentro do modelo, isto é, fazem parte das equações
que determinam a função IS, quais sejam:

Finanças Internacionais FINAL.i240 240 27.11.07 16:04:06


Política macroeconômica em economias abertas 41

 I = f inv ( i )
S=I

 S = f (Y ) .

A taxa de juros i e a renda Y determinarão, respectivamente, o


investimento e o nível de poupança. Como resultado, serão as variá-
veis endógenas do modelo Quaisquer alterações nessas variáveis serão
responsáveis por deslocamentos ao longo da função IS.
Já as demais variáveis, por não afetarem diretamente a função IS,
serão classificadas como exógenas. Assim, a poupança, o consumo e
investimento autônomos – que não dependem da renda ou taxa de juros,
mas sim de decisões individuais –, os gastos do governo (G) e os impostos
(T) são variáveis exógenas. Por não estarem dentro do modelo ou não
fazerem parte da função IS, serão responsáveis por deslocamentos para-
lelos desta função para a esquerda ou direita, levando, simultaneamente,
os juros e a renda para um novo patamar de equilíbrio. Os exemplos a
seguir permitirão uma compreensão mais clara desse fato.
Suponha que o governo promova uma política fiscal expansionista,
elevando os gastos públicos ou reduzindo os impostos. Essa medida
causará uma elevação da renda disponível, traduzindo-se em mais
consumo e investimentos, o que aquecerá a economia. O efeito disso será
um aumento da demanda por bens e por crédito, com respectivas eleva-
ções do produto Y e do custo do dinheiro i. Então, a função IS deslocar-
se-á para a direita até IS’, como podemos observar no Gráfico 8.3.

GráfiCO 8.3
i

Políticas fiscais expansionistas (mais G


ou menos T) e aumento do investimento
ou consumo autônomos deslocam IS
para a direita (IS’). Políticas fiscais
IS’
contracionistas (menos G ou mais T) e
queda do investimento ou consumo
IS
autônomos deslocam IS para a esquerda
(IS’’). Mudanças na renda ou juros
IS’’ causam deslocamentos ao longo de IS.
Y

Finanças Internacionais FINAL.i241 241 27.11.07 16:04:07


4 Finanças internacionais

Agora imagine que, por algum motivo, haja um aumento na confiança


de empresários e consumidores na economia, mantidos os mesmos
níveis de renda e juros. Isso resultará em maior investimento e consumo
autônomos, ocasionando, em um segundo momento, uma expansão do
produto e das taxas de juros, o que deslocará a função IS p