SAFRA SEMANAL

Análise Macroeconômica

CALENDÁRIO ECONÔMICO

PAÍS HORA (BR) EVENTO REFERÊNCIA UNIDADE ANTERIOR CONSENSO* SAFRA RELEVÂNCIA

DOMINGO
Chi na 22:45 Ca i xi n: PMI índi ce de a ti vi da de i ndus tri a l nov/19 pontos 51,7 51,5 ---
SEGUNDA-FEIRA, 2
Bra s i l --- Fena bra ve: Venda s de a utoveícul os nov/19 mi l uni da des 253,4 --- ---
Bra s i l 5:00 FIPE: IPC-S 4 Sem. M/M% 0,25 --- ---
Bra s i l 8:25 BCB: Pes qui s a Focus 29/nov --- --- 0,0 ---
EUA 12:00 Ga s tos em cons truçã o ci vi l out/19 M/M % 0,5 0,4 ---
EUA 12:00 ISM: Índi ce de a ti vi da de i ndus tri a l nov/19 pontos 48,3 49,2 49,3
Bra s i l 14:00 MDIC: Ba l a nça comerci a l mens a l nov/19 US$ bi l hões 1,2 3,2 3,8
Bra s i l 14:00 MDIC: Exporta ções nov/19 US$ bi l hões 18,2 17,9 18,0
Bra s i l 14:00 MDIC: Importa ções nov/19 US$ bi l hões 17,0 14,4 14,2
TERÇA-FEIRA, 3
Z. do Euro 7:00 Índi ce de preços a o produtor (PPI) out/19 A/A % -1,2 -1,8 ---
T/T % 0,4 0,5 0,4
Bra s i l 9:00 IBGE: Produto i nterno bruto (PIB) 3T19
A/A % 1,0 1,0 1,0
EUA 18:00 Venda s de veícul os nov/19 mi l hões 16,6 16,8 ---
Chi na 22:45 Ca i xi n: PMI compos to nov/19 pontos 52,0 --- ---
QUARTA-FEIRA, 4
Bra s i l 5:00 FIPE: IPC nov/19 M/M % 0,16 --- ---
Z. do Euro 6:00 PMI: Índi ce compos to nov/19 pontos 50,3 50,3 ---
M/M% 0,3 0,7 1,2
Bra s i l 9:00 IBGE: Produçã o i ndus tri a l out/19
A/A % 1,1 1,7 1,8
EUA 10:15 ADP: Va ri a çã o dos pos tos de tra ba l ho nov/19 mi l ha res 125,0 140,0 ---
EUA 12:00 ISM: Índi ce de a ti vi da de de s ervi ços nov/19 pontos 54,7 54,5 ---
Bra s i l 14:30 BCB: Fl uxo ca mbi a l s ema na l 29/nov R$ bi l hões 0,0 --- ---
QUINTA-FEIRA, 5
Al ema nha 4:00 Encomenda s i ndus tri a i s out/19 M/M % 1,3 0,5 ---
Z. do Euro 7:00 Produto i nterno bruto (PIB) 3T19 T/T % 0,2 0,2 ---
Z. do Euro 7:00 Venda s no va rejo out/19 M/M % 0,1 -0,4 ---
Bra s i l 10:00 Anfa vea : Produçã o de veícul os nov/19 mi l uni da des 288,5 --- ---
EUA 10:30 Ba l a nça comerci a l out/19 US$ bi l hões -52,5 -48,7 ---
EUA 10:30 Novos pedi dos de s eguro des emprego 30/nov mi l ha res 213,0 215,0 ---
EUA 12:00 Encomenda s de bens durá vei s out/19 M/M % 0,6 --- ---
EUA 12:00 Encomenda s i ndus tri a i s out/19 M/M % -0,6 0,3 ---
SEXTA-FEIRA, 6
Al ema nha 4:00 Produçã o i ndus tri a l out/19 M/M % -0,6 0,2 ---
M/M % 0,10 0,46 0,54
Bra s i l 9:00 IBGE: IPCA nov/19
A/A % 2,54 3,23 3,30
EUA 9:30 Rendi mento médi o por hora tra ba l ha da nov/19 A/A % 3,5 --- ---
EUA 10:30 Ta xa de des emprego nov/19 % 3,6 3,6 ---
EUA 10:30 Va ri a çã o dos pos tos de tra ba l ho nov/19 mi l ha res 128,0 188,0 ---
EUA 12:00 Confi a nça do cons umi dor (Uni v. de Mi chi ga n) nov/19 pontos 96,8 97,0 ---
* Fonte: Bloomberg. Atualizado em 29 de novembro

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SAFRA INDICADORES

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019* 2020*

I- ATIVIDADE ECONÔMICA
Variação Real do PIB 1,9% 3,0% 0,5% -3,5% -3,3% 1,3% 1,1% 1,0% 2,3%
Va ri a çã o Rea l do PIB - Agropecuá ri a -3,1% 8,4% 2,8% 3,3% -5,2% 14,2% 0,1% -0,5% 1,0%
Va ri a çã o Rea l do PIB - Indús tri a -0,7% 2,2% -1,5% -5,8% -4,6% -0,5% 0,6% 0,2% 2,5%
Va ri a çã o Rea l do PIB - Servi ços 2,9% 2,8% 1,0% -2,7% -2,3% 0,8% 1,3% 1,2% 1,9%
PIB (R$ bilhões correntes) 4.815 5.332 5.779 5.996 6.267 6.583 6.828 7.137 7.579
PIB (US$ bi l hões correntes ) 2.463 2.468 2.454 1.796 1.799 2.062 1.868 1.808 1.826
Produçã o Indus tri a l -2,3% 2,1% -3,0% -8,2% -6,4% 2,5% 1,0% 0,0% 1,5%
Venda s no Va rejo (conceito restrito) 8,4% 4,3% 2,2% -4,3% -6,3% 2,1% 2,3% 2,1% 3,7%
Popul a çã o (mi l hões ) 199,2 201,0 202,8 204,5 206,1 207,7 208,5 210,1 211,8
Tx. de Des emprego Na ci ona l (médi a no a no) 7,1% 6,8% 8,5% 11,5% 12,7% 12,3% 11,9% 11,4%
II- SETOR EXTERNO
Balança Comercial 17,4 0,4 -6,6 17,7 44,6 64,0 53,0 33,0 34,0
Exporta ções (US$ bi l hões ) 242,3 241,6 224,1 190,1 184,3 218,1 239,5 221,0 230,0
Importa ções (US$ bi l hões ) 224,9 241,2 230,7 172,4 139,7 154,1 186,5 188,0 196,0
Saldo em Conta Corrente (US$ bilhões) -83,8 -79,8 -101,4 -54,5 -24,2 -15,0 -41,5 -58,6 -56,1
Conta Corrente (% do PIB) -3,4% -3,2% -4,1% -3,0% -1,3% -0,7% -2,2% -3,2% -3,1%
Investimento Direto no País (IDP) (US$ bilhões) 92,6 75,2 87,7 64,7 74,3 68,9 78,2 74,0 80,0
IDP (% do PIB) 3,8% 3,0% 3,6% 3,6% 4,1% 3,3% 4,2% 4,1% 4,4%
Reservas Cambiais Líquidas (US$ bilhões) 373,1 358,8 363,6 356,5 365,0 374,0 374,7 364,7 371,7
Taxa de Câmbio (R$/US$) - Final de período 2,04 2,34 2,66 3,90 3,26 3,31 3,87 4,20 4,10
Va ri a çã o ca mbi a l 8,9% 14,6% 13,4% 47,0% -16,5% 1,5% 17,1% 8,4% -2,4%
Taxa de Câmbio (R$/US$) - Média do período 1,95 2,16 2,35 3,34 3,48 3,19 3,65 3,95 4,15
Va ri a çã o ca mbi a l 16,7% 10,5% 9,0% 41,8% 4,3% -8,3% 14,5% 8,0% 5,1%
III- SETOR PÚBLICO CONSOLIDADO (% DO PIB)
Resultado Primário (R$ bilhões) 105,0 91,3 -32,5 -111,2 -155,8 -110,6 -108,3 -75,7 -47,9
Resultado Primário (% do PIB) 2,2% 1,7% -0,6% -1,9% -2,5% -1,7% -1,7% -1,1% -0,6%
Des pes a s com Juros Pa gos -4,4% -4,7% -5,4% -8,4% -6,5% -6,1% -5,7% -4,6% -3,1%
Res ul ta do Nomi na l -2,3% -3,0% -6,0% -10,2% -9,0% -7,8% -7,4% -5,6% -3,7%
Dívi da Bruta 53,7% 51,5% 56,3% 65,5% 69,9% 74,1% 77,2% 77,5% 75,6%
IV- INFLAÇÃO
IPCA 5,8% 5,9% 6,4% 10,7% 6,3% 2,9% 3,7% 3,7% 3,7%
IGP-M 7,8% 5,5% 3,7% 10,5% 7,2% -0,5% 7,5% 6,2% 5,7%
IGP-DI 8,1% 5,5% 3,8% 10,7% 7,2% -0,4% 7,5% 6,2% 5,7%
INCC-M 7,3% 8,1% 6,7% 7,2% 6,3% 4,0% 4,0% 4,0% 5,0%
V- JUROS
Taxa Selic - Meta (final de período) 7,25% 10,00% 11,75% 14,25% 13,75% 7,00% 6,50% 4,50% 4,00%
Ta xa Sel i c - médi a do período 8,49% 8,44% 11,02% 13,58% 14,15% 9,83% 6,56% 5,92% 4,06%

VI - ECONOMIA INTERNACIONAL
EUA - Variação Real do PIB 2,2% 1,7% 2,6% 2,9% 1,5% 2,3% 2,9% 2,2% 1,7%
EUA - Taxa Básica de Juros (Fed funds )** 0,25% 0,25% 0,25% 0,375% 0,625% 1,375% 2,375% 1,625% 1,625%

* Informações em laranja indicam projeções do Banco Safra

** A partir de 2015, média do intervalo do objetivo do Fed funds.

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BALANÇO DE PAGAMENTOS – PIORA DAS CONTAS EXTERNAS NÃO COMPROMETE

CAPACIDADE DE FINANCIAMENTO

A divulgação do resultado do Balanço de pagamentos (BP) de outubro contou com nova revisão significativa de
suas séries históricas, desta vez contemplando os dados desde 2018. Conforme detalhadamente explicado pelo
Banco Central (BC)1, essa revisão faz parte da nova metodologia de mensuração de informações do BP, utilizando
os dados das pesquisas de Capitais Brasileiros no Exterior (CBE) e do Censo de Capitais Estrangeiros no País
(Censo).

Neste relatório buscamos destacar as principais alterações adotadas pelo BC, bem como detalhar seus impactos
sobre as contas mais relevantes do BP.

Adicionalmente, à luz dessas revisões, aproveitamos a oportunidade para rever novamente nosso cenário para as
contas externas neste e no próximo ano. O resultado de tal exercício revelou um quadro qualitativamente pior,
mas sem comprometer a sustentabilidade do financiamento externo.

O déficit em transações correntes deve encerrar 2019 em 3,2% do PIB (de 2,5% previstos antes desta mudança de
mensuração), enquanto o Investimento Direto no País (IDP) deverá somar 4,1% do PIB (de 4,0% anteriormente).

REVISÕES DAS ESTATÍSTICAS DO BALANÇO DE PAGAMENTOS

Esta última revisão se concentrou na conta de ‘Remessas de lucros e dividendos’, afetando, consequentemente, o
resultado das transações correntes e dos investimentos diretos. Destacamos, contudo, que por se tratar de uma
reclassificação, o resultado final do Balanço de pagamentos não foi alterado.

Após essas alterações, o déficit em Transações correntes de 2018 foi recalculado para US$ 41,5 bilhões,
equivalente a 2,2% do PIB (de US$ 21,9 bilhões, ou 1,2% do PIB na estimativa anterior). Nos últimos doze meses
até setembro, o déficit em Transações correntes somou US$ 48,9 bilhões, US$ 11,5 bilhões a mais que o calculado
anteriormente. Incluindo o resultado de outubro, o déficit acumulado nos últimos doze meses alcançou US$ 54,8
bilhões, equivalente a 3,0% do PIB.

Ademais, como as remessas de lucros e dividendos são compostas por dividendos distribuídos e lucros
reinvestidos, houve uma contrapartida positiva na Conta Financeira, com aumento das entradas em
Investimentos diretos no país (IDP) e em carteira, e redução das saídas em Investimentos diretos no exterior.

É fato que nos últimos meses, o déficit em transações correntes assumiu clara trajetória altista, como
abordaremos a seguir (Gráfico 1). Contudo, a comparação desse resultado com o observado antes de 2017 é
prejudicada, uma vez que os dados anteriores a essa data não foram atualizados com base nos novos formulários
instituídos pelo BC.

1
Ver https://www.bcb.gov.br/estatisticas/estatisticassetorexterno

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REVENDO NOSSO CENÁRIO PARA O BALANÇO DE PAGAMENTOS EM 2019 E 2020

A partir dessas revisões e incorporando os resultados recentes do BP, estimamos agora que o déficit em
transações correntes encerre 2019 aos US$ 58,6 bilhões, equivalente a 3,2% do PIB, superando o resultado de
2018, quando houve saída de US$ 41,5 bilhões, ou 2,2% do PIB.

A recente piora do déficit em Transações correntes reflete, especialmente, o enfraquecimento das exportações,
ou seja, não está ligada às mudanças de mensuração introduzidas pelo BC desde setembro último.

Nos últimos meses, houve uma redução acentuada tanto dos volumes exportados, como dos preços médios de
exportação, em um contexto de desaceleração do crescimento mundial. Nesse cenário, nossa estimativa é de
uma redução de quase 8,0% do valor exportado em relação a 2018. Ao mesmo tempo, as importações seguem
em ritmo moderado e devem encerrar o ano exibindo crescimento próximo a 1,0%. Como resultado, estimamos
que a balança comercial de 2019 registre superávit de apenas US$ 33 bilhões na métrica do BC, equivalente a
uma redução de mais de US$ 20 bilhões em relação ao saldo observado em 2018.

Nas demais contas que compõem as despesas com serviços e rendas fizemos apenas alterações marginais. Em
geral, essas rubricas mostram uma manutenção dos níveis de gastos observados no ano passado.

Voltando nossa atenção para o financiamento das contas externas, destaque para a nova revisão em nossa
expectativa de ingresso em IDP. Em outubro, havíamos elevado a projeção de entrada desses investimentos para
US$ 85 bilhões, por conta de uma perspectiva positiva com o leilão de cessão onerosa. Contudo, dada a
frustração em relação à participação de capital estrangeiro no leilão, reduzimos a projeção para esses
investimentos em 2019 para US$ 74 bilhões.

Com relação aos investimentos em portfólio (ações e renda fixa), seguimos céticos, esperando resultado nulo
nessa linha em 2019 (até outubro, houve saída de US$ 524 milhões em portfólio).

Ademais, entendemos que o atual movimento de antecipação de pagamento de dívida externa deve se manter
neste e no próximo ano. Em um contexto de taxas domésticas de juros mais baixas, o mercado de capitais local
mostra-se cada vez mais competitivo, implicando uma pressão no sentido de redução das taxas de rolagem. Em
nosso cenário, a taxa de rolagem deve encerrar esse ano em 98%, o que representaria o quinto ano consecutivo
de taxa inferior a 100%.

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Além dessas premissas, também estamos levando em conta a hipótese de que o BC ofertará esse ano cerca de
US$ 38 bilhões em leilões de câmbio spot, mesmo valor das operações de swap reverso, reduzindo assim o
estoque total de swaps cambiais. Se estivermos corretos, o resultado do balanço de pagamentos em 2019 deverá
ser deficitário em cerca de US$ 28 bilhões.

Para 2020, reconhecemos que o déficit em transações correntes deve ficar entre 3,0% a 3,5% do PIB. Nossa
expectativa de crescimento de 2,3% do PIB deve se refletir em um aumento das despesas com importações e com
gastos nas contas de serviços. Contando com crescimento mundial ainda em ritmo moderado, o único alívio para
nossas contas externas viria da expectativa de incremento adicional da balança de petróleo e derivados.

Com relação ao financiamento das contas externas, as perspectivas são favoráveis. Em um contexto pró-reformas
e contando com o avanço da agenda de vendas de ativos e de privatizações, esperamos aumento do apetite do
investidor estrangeiro. Sob essas hipóteses, trabalhamos com a expectativa de entrada líquida de US$ 80 bilhões
em IDP no ano que vem (ou 4,4% do PIB). Ao mesmo tempo, também estamos mais otimistas a respeito dos
ingressos em portfólio. Somados, os investimentos em ações e em renda fixa devem acumular entrada líquida de
cerca de US$ 15 bilhões no próximo ano.

Tabela 1: Balanço de pagamentos (em US$ milhões)

2018 2019
2015 2016 2017
Jan-Out Ano Jan-Out Ano*
Transações correntes - 54 472 - 24 230 - 15 015 - 32 372 - 41 540 - 45 657 - 58 600
Balança comercial 17 655 44 635 63 959 43 493 53 047 29 145 33 000
Exportações 190 077 184 315 218 069 199 214 239 537 185 887 221 000
Importações - 172 422 - 139 680 - 154 109 - 155 721 - 186 490 - 156 742 - 188 000
Serviços - 36 915 - 30 447 - 37 927 - 29 404 - 35 734 - 29 633 - 35 900
Viagens - 11 513 - 8 473 - 13 192 - 10 510 - 12 345 - 9 878 - 12 000
Transportes - 5 664 - 3 731 - 4 975 - 5 186 - 6 160 - 5 055 - 6 000
Aluguel de equipamentos - 21 532 - 19 506 - 18 245 - 12 674 - 15 778 - 12 121 - 14 900
Demais serviços 1 794 1 262 - 1 515 - 1 034 - 1 452 - 2 578 - 3 000
Renda primária - 37 963 - 41 544 - 43 170 - 46 191 - 58 825 - 46 443 - 57 200
Salários 349 290 284 211 248 168 300
Juros - 22 854 - 22 929 - 27 627 - 18 693 - 22 534 - 20 809 - 24 000
Lucros e dividendos - 15 458 - 18 905 - 15 827 - 27 708 - 36 539 - 25 803 - 33 500
Renda secundária 2 751 3 125 2 123 - 270 - 28 1 274 1 500
Conta capital 461 274 379 402 440 331 300
Conta financeira 55 580 33 194 19 728 43 910 44 028 32 219 30 400
Investimentos – ativos - 26 164 - 31 683 - 32 057 - 10 158 - 12 344 - 32 039 - 45 600
Investimento direto no exterior - 3 134 - 14 693 - 21 341 2 021 - 2 025 - 18 766 - 22 000
Ativos de bancos 1 087 1 696 6 678 - 1 107 1 173 - 4 340 - 12 600
Demais ativos - 24 117 - 18 685 - 17 395 - 11 071 - 11 492 - 8 934 - 11 000
Investimentos – passivos 87 334 55 665 47 782 58 150 60 447 68 424 76 000
Investimento direto no país (IDP) 64 738 74 295 68 885 60 789 78 163 62 126 74 000
Ações totais 9 787 11 040 5 674 360 - 3 062 - 2 330 0
Títulos negociados no mercado doméstico 16 718 - 26 664 - 5 066 1 883 - 4 344 1 807 0
Emprést. e títulos de LP negociados no mercado externo - 7 924 - 16 819 - 11 014 - 6 695 - 8 936 681 - 1 000
Taxa de rolagem 90% 76% 83% 87% 87% 102% 98%
Emprést. e títulos de CP negociados no mercado externo - 6 325 4 366 - 5 238 2 684 5 583 13 722 13 000
Demais passivos 10 342 9 447 - 5 459 - 872 - 6 956 - 7 582 - 10 000
Derivativos 3 450 - 969 705 1 836 2 753 1 077 0
Erros e omissões - 2 141 8 243 4 709 - 2 245 - 1 322 - 3 088 0
Ativos de reserva 1 569 9 237 5 093 11 940 2 928 - 13 107 - 27 900

Fonte: Banco Central e Banco Safra * Projeções Ba nco Sa fra

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Em resumo, as contas externas exibiram uma piora nos últimos meses, refletindo, especialmente, uma
desaceleração do saldo comercial. Ainda assim, não enxergamos nenhum comprometimento da capacidade de
financiamento externo do Brasil, entendendo que o déficit na casa dos 3,0% do PIB também é resultado dessa
nova mensuração dos dados instituída pelo Banco Central.

Ainda em tempo, reforçamos nosso cenário para a trajetória da taxa de câmbio à frente, com a perspectiva de
que esta encerre 2019 aos R$ 4,20/US$, apresentando marginal apreciação ao longo de 2020, quando deve fechar
o ano cotada a R$ 4,10/US$. De um lado, a expectativa mais otimista com relação ao cenário doméstico,
contando com avanços na agenda de reformas e concomitante aceleração do crescimento econômico, deve se
refletir em apreciação do real. Contudo, contrabalanceando esse efeito, o cenário internacional com crescimento
ainda em ritmo moderado deve se refletir em cenário de dólar forte em relação às demais moedas.

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MERCADO DE TRABALHO – ALGUNS SINAIS POSITIVOS NA MARGEM

O mercado de trabalho vem apresentando alguns sinais de melhora na margem. De acordo com o Caged, o
emprego formal vem reagindo com um pouco mais de intensidade nos últimos meses. Ao mesmo tempo,
começamos a assistir uma redução marginal da taxa de desemprego ampliada, medida que adiciona os que
trabalham menos horas do que gostariam e os desalentados. Contudo, a contínua desaceleração do ritmo de
crescimento da massa de salários impede uma reação mais rápida da atividade, reforçando o cenário de
recuperação gradual.

A criação de vagas formais de trabalho começou a crescer com maior intensidade desde meados desse ano e,
com isso, a média móvel de três meses voltou a exibir tendência altista na ponta, encerrando outubro em +62,5
mil vagas (considerando os dados já dessazonalizados). Nos últimos doze meses até outubro, houve criação
líquida de 492 mil novas vagas, melhor resultado neste tipo de comparação desde agosto de 2014.

No acumulado do ano, todos os grandes setores pesquisados exibem saldo líquido positivo de contrações, com
destaque para o setor de Serviços. Mais importante, notamos que após quatro anos seguidos de contração de
vagas, a Indústria de transformação e a Construção civil também voltaram a exibir contratação líquida de
emprego formal.

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Também é interessante notar a participação dos novos contratos de trabalho introduzidos com a Reforma
Trabalhista ao final de 2017, em relação ao total de vagas formais criadas no Brasil. No acumulado dos últimos
doze meses até outubro, o somatório das vagas sob os regimes Intermitente e Parcial representa 19% do total de
novos postos de trabalho criados no período. Entendemos que a existência destes contratos de emprego mais
flexíveis tende a elevar a formalidade do mercado de trabalho no Brasil.

Voltando agora nossa atenção para os dados da Pnad, realizada pelo IBGE, notamos que a taxa de desemprego
recuou para 11,6% no trimestre findo em outubro, vinda de 11,8% até setembro, em linha com o esperado pelo
mercado, mas ligeiramente abaixo da nossa projeção (11,7%).

Quando consideramos os dados dessazonalizados por nós, a taxa manteve-se em 11,9% no período. Vale destacar
que, nos últimos oito meses, a taxa de desemprego vem oscilando dentro do intervalo de 11,8% a 12,0%, ou seja,
relativamente estável, ainda em nível elevado. Esta estabilidade, contudo, esconde uma recuperação lenta da
população ocupada (que cresceu 1,5% nesses oito meses), contrabalanceada por um aumento da taxa de
participação na economia, de 61,7% para 62,1% no período.

A quebra dos dados de ocupação ainda revela uma melhora concentrada nas categorias com menores salários
médios relativos: por conta própria e sem carteira assinada.

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Olhando à frente, não vemos grandes alterações nesse cenário. O crescimento da população ocupada deve seguir
em ritmo gradual (ao redor de +1,7% ao ano), ao mesmo tempo em que a taxa de participação tende a
permanecer elevada, refletindo um maior dinamismo da atividade econômica. Nesse contexto, nossa expectativa
é de que a taxa de desemprego encerre 2019 ao redor de 11,8% em termos dessazonalizados, o que resultaria em
uma taxa média de desemprego de 11,9% no ano, pouco inferior à média observada em 2018 (12,3%). Para 2020,
esperamos que a taxa encerre o ano ao redor de 11,2%, com a média em 11,4%.

Esse movimento de gradual recuperação do mercado de trabalho também vem se traduzindo em uma melhora
moderada da medida ampliada de desemprego, que agrega adicionalmente os que trabalham menos horas do
que gostariam e os desalentados. Essa taxa recuou de 24,1% em setembro para 24,0% em outubro (considerando
os dados dessazonalizados por nós), começando a exibir uma trajetória mais consistente de redução após atingir
seu pico em maio desse ano, aos 24,7%.

Por fim, voltando a atenção para os salários médios da economia, embora tenha havido um aumento significativo
entre setembro e outubro (+0,8% em termos nominais e +0,7% em termos reais), a taxa de crescimento em doze
meses segue deprimida e em desaceleração (gráfico 9). Com isso, o crescimento da massa de salários da
economia brasileira também vem mostrando desaceleração, o que tende a limitar uma reação mais acentuada do
consumo das famílias (gráfico 10).

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Análise Macroeconômica

Neste contexto, reforçamos nossas projeções para a taxa de crescimento do PIB. Na próxima terça-feira, dia 3,
será divulgado o resultado do PIB do 3T19, para o qual estimamos avanço de 0,4% na comparação trimestral
dessazonalizada. Para o 4T19, contamos com uma aceleração da taxa de crescimento, para +0,6%, refletindo o
impulso da liberação dos saques do FGTS. Se nossas projeções se confirmarem, o PIB terá encerrado 2019 com
crescimento de 1,0%.

Por fim, para 2020, estamos mais construtivos, prevendo avanço de 2,3% do PIB. Essa projeção reflete nossa
avaliação de que as taxas de juros mais estimulativas em um contexto de avanço da agenda de reformas permitirá
uma aceleração dos investimentos e, em menor grau, do consumo das famílias.

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FISCAL – APESAR DE DESACELERAÇÃO EM OUTUBRO, RECEITAS DEVEM CRESCER NO

ÚLTIMO BIMESTRE DE 2019

Nesta semana, foram conhecidos os resultados fiscais referentes a outubro. Observamos perda de ímpeto do lado
das receitas no mês, em parte compensado pela desaceleração das despesas. Contudo, apesar do número mais
fraco, esperamos que no último bimestre as receitas voltem ao campo positivo, ajudadas pela entrada de
recursos extraordinários e por um crescimento mais vigoroso da atividade no último bimestre do ano.

A arrecadação federal somou R$ 135,2 bilhões em outubro, abaixo da nossa projeção de R$ 137,6 bilhões e da
expectativa mediana do mercado, em R$ 139,0 bilhões, mostrando estabilidade real na comparação interanual. O
desvio em relação à nossa projeção se deu, sobretudo, em receitas não administradas: projetávamos arrecadação
de R$ 11,9 bilhões (ante R$ 2,4 bilhões no mês anterior), mas observou-se arrecadação de R$ 10,1 bilhões. Assim,
a arrecadação total acumula avanço real interanual de 1,8% entre janeiro e outubro (contra +2,1% entre janeiro e
setembro).

Por sua vez, o resultado primário do Governo Central na ótica do Tesouro apresentou superávit de R$ 8,7 bilhões
em outubro, abaixo de nossa projeção (+R$ 10,6 bilhões) e levemente acima da expectativa do mercado (+R$ 8,6
bilhões). A receita líquida (livre de transferências) do Governo Central registrou queda real de 0,8% interanual no
mês, enquanto as despesas avançaram 0,1% na mesma base de comparação. Segundo o Tesouro, a elevação da
despesa em relação ao mesmo período de 2018 decorreu da alta nas despesas obrigatórias (+1,9%), que foi
parcialmente anulada pela queda de despesas discricionárias (-6,4%).

Tabela 2: Resultado primário do governo central (R$ bilhões, em termos reais)

out/18 out/19 Dif jan-out jan-out Dif
Resultado Primário B/A D/C
(A) (B) (B) - (A) 2018 (C) 2019 (D) (D) - (C)
Receita Total 135,2 134,8 -0,4 -0,3% 1.268,4 1.282,2 13,9 1,1%
Transferências a Estados e Municípios 17,6 18,2 0,6 3,2% 213,0 223,2 10,2 4,8%
Receita Líquida 117,6 116,6 -1,0 -0,8% 1.055,4 1.059,1 3,7 0,3%
Despesas Totais 107,9 107,9 0,1 0,1% 1.134,5 1.122,8 -11,7 -1,0%
Despesas Obrigatórias 84,2 85,8 1,6 1,9% 919,8 926,7 6,9 0,8%
Benefíci os Previ denci á ri os 46,4 48,6 2,2 4,8% 494,3 509,1 14,7 3,0%
Pes s oa l e Enca rgos Soci a i s 23,1 23,7 0,6 2,5% 249,8 252,4 2,6 1,0%
Abono Sa l a ri a l e Seguro Des emprego 4,6 4,7 0,1 2,3% 47,4 46,9 -0,6 -1,2%
LOAS/RMV 4,8 5,0 0,2 4,1% 48,7 49,9 1,2 2,5%
Subs ídi os , Subvenções e Proa gro 0,6 0,1 -0,5 -90,2% 13,9 10,2 -3,7 -26,9%
Fi es 0,1 -0,1 -0,2 -168,5% 2,2 1,2 -1,1 -48,1%
Outra s Des pes a s Obri ga tóri a s 4,6 3,8 -0,8 -17,6% 63,4 57,1 -6,3 -9,9%
Despesas Discricionárias 23,6 22,1 -1,5 -6,4% 214,7 196,0 -18,6 -8,7%
Obri ga tóri a s com Control e de Fl uxo 12,0 12,2 0,2 1,4% 111,7 113,8 2,2 2,0%
Outra s Des pes a s Di s cri ci oná ri a s 11,7 10,0 -1,7 -14,5% 103,0 82,2 -20,8 -20,2%
Resultado primário do Governo Central 9,7 8,7 -1,1 -11,0% -79,1 -63,7 15,4 -19,5%
Fonte: Tesouro Nacional e Banco Safra

Devido ao crescimento persistente das despesas obrigatórias, o ajuste fiscal, como já ressaltamos nos relatórios
anteriores, vem se concentrando cada vez mais nas despesas discricionárias, que já atingiram em doze meses até
outubro o mesmo nível observado em julho de 2009. Por isso, o controle das despesas do governo central daqui
para frente dependerá cada vez mais da dinâmica das despesas obrigatórias.

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Já o resultado primário do setor público consolidado, divulgado pelo Banco Central (BC), surpreendeu
positivamente, registrando superávit de R$ 9,4 bilhões, acima do esperado (+R$ 7,7 bilhões). O desvio em relação
à nossa projeção veio basicamente dos entes regionais, que tiveram déficit de R$ 216 milhões, enquanto
contávamos com déficit de R$ 1,0 bilhão. Ademais, tal resultado foi fruto de um superávit de R$ 8,5 bilhões do
Governo Central (diante do superávit de R$ 23,2 bilhões do Governo Federal, do déficit de R$ 14,6 bilhões do INSS
e do pequeno déficit de R$ 75,7 milhões do Banco Central).

Em doze meses, o déficit primário do setor público consolidado se reduziu ao passar de R$ 91,4 bilhões para R$
89,8 bilhões, ou de 1,29% para 1,27% do PIB. Ao mesmo tempo, o déficit nominal, que inclui o pagamento de
juros, avançou de R$ 451,4 bilhões para R$ 456,2 bilhões, ou 6,39% para 6,44% do PIB, contribuição
principalmente do resultado menos favorável das operações de swap cambial no período (ganho de R$ 19,3
bilhões em outubro de 2018 e de R$ 7,7 bilhões em outubro deste ano).

Tabela 3: Resultado primário e nominal do setor público consolidado (R$ bilhões em termos reais)
Acum. 12m Acum. 12m Acum. 12m Acum. 12m
Resultado Primário out/18 out/19
2018 2019 2018 (% PIB) 2019 (% PIB)
Setor público consolidado 7,8 9,4 -84,8 -89,8 -1,2% -1,3%
Governo central 10,2 8,5 -88,9 -104,4 -1,3% -1,5%
Governo Federa l 23,8 23,3 107,4 102,6 1,6% 1,4%
Ba nco Centra l -0,4 -0,1 -1,0 -0,3 0,0% 0,0%
INSS -13,2 -14,6 -195,3 -206,8 -2,9% -2,9%
Estados, municípios e empresas estatais -2,4 0,9 4,1 14,7 0,1% 0,2%
Fonte: BCB e Banco Safra

Acum. no Acum. no Acum. 12 Acum. no ano

Resultado Nominal (R$ bilhões) out/19
ano ano (% PIB) meses (% PIB)

Setor público consolidado -10,9 -337,6 -0,1 -456,2 -5,7%

Governo central -7,0 -311,2 -0,1 -411,4 -5,3%
Governo Federa l -16,1 -324,4 -0,1 -432,5 -5,5%
Ba nco Centra l 9,1 13,2 0,0 21,0 0,2%
Estados, municípios e empresas estatais -3,9 -26,4 0,0 -44,8 -0,4%
Fonte: BCB e Banco Safra

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Vale notar que no ano, os governos regionais e empresas estatais acumulam superávit de R$ 21,6 bilhões,
equivalente a 0,37% do PIB, frente à meta do governo de superávit de R$ 7 bilhões. Com esse resultado bastante
robusto e a proximidade do fim do ano, revisamos nossa projeção para essa conta de superávit de R$ 5 bilhões
para R$ 10 bilhões. Apesar de resultado mais positivo que o projetado anteriormente, ainda assim representa
uma queda de mais da metade do valor acumulado até outubro, condizente padrão sazonal no último bimestre
do ano. Dessa maneira, nossa projeção de resultado primário do Setor Público Consolidado para 2019 passou de
déficit de R$ 80 bilhões para R$ 75 bilhões (1,1% do PIB).

Em relação à Dívida Bruta do Governo Geral (DBGG), que abrange o Governo Central, o INSS e os governos
estaduais e municípios, esta recuou pelo segundo mês consecutivo, ao passar de 79% em setembro para 78,3%
do PIB em outubro.

Em linha com o que discutimos no SafraSemanal de 1º de novembro, ressaltamos nossa expectativa de receita
extraordinária da cessão onerosa e concessões no ano (RS 49,2 bilhões), além da continuidade dos repagamentos
da dívida do BNDES (que até o momento já somam R$ 70 bilhões) e outros bancos públicos para com o Tesouro
(esperamos R$ 150 bilhões em 2019 e 76 bilhões em 2020).

Quanto ao efeito da venda de dólares no mercado à vista realizada pelo BC, estimamos que tenha sido realizado
até o dia 28 de novembro a venda de US$ 29,4 bilhões no mercado à vista, o que corresponde a valor próximo a
R$ 121,4 bilhões. Tais operações reduzem, portanto, a dívida bruta do Governo Geral em aproximadamente 1,7
ponto percentual em relação ao PIB. Para o ano, assumimos que o BC realizará a venda de US$ 38 bilhões, o
equivalente a R$ 157 bilhões ou 2,2% do PIB.

Dessa forma, projetamos que a DBGG deve recuar dos atuais 78,3% para 77,5% no fechamento do ano. Em 2020,
deve continuar em movimento descendente, atingindo 75,6%. Vale lembrar que além das medidas supracitadas, a
queda da taxa de juros básica a 4,5% ao fim desse ano e a 4,00% ainda no primeiro trimestre do próximo ano,
contribui enormemente para essa trajetória mais benigna da DBGG.

Ainda, com a proximidade do encerramento do ano, as atenções agora se voltam para o Orçamento de 2020. Essa
semana, o governo federal encaminhou ao Congresso Nacional a Mensagem Modificativa do Projeto de Lei
Orçamentária Anual (PLOA) de 2020, e entre as alterações, reduziu receitas em aproximadamente R$ 7 bilhões.
Em contrapartida, reduziu também das despesas em magnitude semelhante, mantendo assim a meta de déficit
primário de R$ 124,1 bilhões do Governo Central, estabelecida pela Lei de Diretrizes Orçamentárias (LDO) para
2020. Como projetamos crescimento maior das receitas, e contando também com receitas extraordinárias,
projetamos déficit menor, R$ 53,0 bilhões. De qualquer forma, o ajuste fiscal é tema que ainda demanda atenção,
dado que a continuidade de reformas que flexibilizem e reduzam gastos obrigatórios é indispensável para o
equilíbrio das contas públicas e redução da dívida.

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EUA – REVISÃO POSITIVA DA ATIVIDADE

Nos EUA, o PIB do 3T19 foi revisado positivamente, mantendo nossa avaliação de que a economia americana
ainda exibe robustez e sustentando nossa perspectiva de que o Fed não deverá alterar a taxa de juros ao longo de
2020, ainda que dados de inflação tenham mostrado uma desaceleração do nível de preços na cesta de consumo
das famílias.

Essa semana, o Bureau of Economic Analysis (BEA) revisou os dados do crescimento americano no 3T19 de 1,9%
para 2,1%, na comparação trimestral dessazonalizada anualizada. Trata-se da segunda leitura do PIB no período,
mas ainda assim o mercado foi surpreendido, uma vez que esperava que a taxa da primeira leitura (1,9%) fosse
mantida.

A revisão altista pode ser atribuída ao desempenho do Investimento Privado Bruto, recalculado de -1,5% para -
0,1%, que, por sua vez, refletiu a elevação da variação dos Estoques (de -0,1% para +0,2%), com contribuição
exatamente de +0,2% no PIB.

Tabela 4: PIB (%)

2ª leitura 1ª leitura
1T19 2T19 3T19 3T19

PIB (var. trimestral anualizada) 3,1% 2,0% 2,1% 1,9%

Consumo das Famílias 1,1% 4,6% 2,9% 2,9%

► Bens Durá vei s 0,3% 13,0% 8,3% 7,6%
► Bens Nã o Durá vei s 2,2% 6,5% 4,3% 4,4%
► Servi ços 1,0% 2,8% 1,7% 1,7%

Investimento Privado Bruto 6,2% -6,3% -0,1% -1,5%

► Inves timento Fi xo 3,2% -1,4% -1,0% -1,3%
► Va ri a çã o dos Es toques (contri bui çã o) 0,5% -0,9% 0,2% -0,1%

Exportações Líquidas (contribuição) 0,7% -0,7% -0,1% -0,1%

Consumo do Governo 2,9% 4,8% 1,6% 2,0%

Fonte: BEA e Banco Safra

Após esse sinal positivo do PIB, reafirmamos nossa projeção de 2,2% para o crescimento americano em 2019,
sustentado pelo avanço do Consumo das Famílias, principalmente, mas também por uma breve contribuição do
Consumo do Governo. Para 2020, esperamos um ligeiro recuo do crescimento, para 1,7%, denotando um
enfraquecimento, mas ainda sem afetar o mercado de trabalho.

Adiante, ao longo dessa semana também conhecemos os dados de preços da cesta de consumo das famílias (PCE)
de outubro. Em seu headline, o PCE repetiu a taxa de 1,3% em doze meses exibida em setembro, a despeito da
aceleração esperada pelo mercado para 1,4%. O núcleo do PCE, métrica na qual o Fed deposita maior atenção,
desacelerou na margem, de 1,7% em setembro para 1,6% em outubro, contrariando a perspectiva de
manutenção da taxa em 1,7% exibida pela mediana do mercado.

Os principais componentes responsáveis pela desaceleração do núcleo foram os preços de serviços da agregação,
que na margem cederam de 2,3% para 2,2%. Ainda que em deflação, os preços de bens dos núcleos mantiveram a
taxa exibida em setembro (-0,3%) sem contribuir com tal desaceleração, mas mantendo o nível da agregação bem
baixo.

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Apesar do resultado mais brando na margem, continuamos apostando em uma breve aceleração dos preços no
último bimestre do ano, fazendo com que o núcleo da inflação convirja para algo próximo à meta estabelecida
pelo Fed (2%).

Assim, com a perspectiva de aceleração de inflação e com a atividade ainda mostrando robustez, mantemos
nossa projeção de que a Fed Funds Rate ficará no intervalo 1,50%-1,75% ao longo de todo o ano de 2020. Em
linha com a comunicação do Fed de que não promoverá alterações na taxa de juros e que continuará
monitorando os dados e suas implicações à economia.

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