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Capítulo 3 - Precificação 42
Bibliografia 72
MERCADO DE OPÇÕES
As Opções são contratos estabelecidos entre compradores e vendedores, que preveem a compra
ou a venda dos ativos em uma data futura, por um preço pré-estabelecido.
Com as opções é possível que sejam feitas as operações mais seguras em Renda Variável, assim
como as mais arriscadas. A segurança se deve a possibilidade de se fazer gerenciamento de
risco com muita eficiência, pois os derivativos podem ajudar muito a diminuir o grau de incerteza
de uma operação ou de um portfólio. Ao mesmo tempo, podem gerar prejuízos muito grandes
para investidores despreparados, como será discutido futuramente neste material.
A opção do tipo CALL dá ao comprador o direito (não a obrigação) de comprar o ativo no futuro
por um preço pré-estabelecido. Já o vendedor de uma CALL tem a obrigação (não o direito) de
vender o ativo no futuro para o comprador, caso ele assim deseje, pelo preço pré-estabelecido.
Imagine que as ações de uma determinada empresa estejam sendo negociadas no mercado por
R$ 50. Você, como investidor, quer comprar as ações, porém, não tem recursos disponíveis neste
momento. Contudo, daqui a dois meses você receberá um pagamento substancial e terá dinheiro
para fazer este investimento.
Você não quer esperar para comprá-las porque tem convicção de que a ação desta empresa
valorizará neste período. O que fazer neste caso, dado que você não tem os recursos necessários?
Uma alternativa seria a compra de Calls desta ação. Suponha que seja possível comprar por R$
1,00 uma Call que lhe dá o direito de comprar as ações por R$ 55,00, daqui 60 dias. Isso significa
que você está comprando o direito (não a obrigação) de comprar as ações por R$ 55,00 na data de
vencimento (daqui 60 dias). Para melhor entendimento, vamos analisar alguns cenários possíveis
na data de vencimento desta operação:
Como as ações estão sendo negociadas a 65,00, você certamente vai exercer o seu direito de
comprá-las por 55,00. Neste caso, o seu lucro, considerando o valor de mercado atual da ação,
será de 9,00. Por que 9,00 e não 10,00? Lembre-se que você pagou 1,00 pela Call. Logo, o seu
desembolso foi de 56,00 (55,00 da compra da Ação mais 1,00 da compra da Call).
Dado que as ações estão sendo negociadas por 45,00, não faz sentido você exercer o seu direito
de comprá-las por 55,00, afinal elas estão mais baratas do que isso. Você pode comprá-las
diretamente no mercado por 45,00. Neste caso, a sua Call não possui nenhum valor, sendo o
seu prejuízo o valor pago pela opção. Costuma-se dizer em casos assim que a opção “virou pó”,
ou seja, não vale mais nada. Repare que o risco de comprar uma Call é totalmente controlado e
previsível. O risco corresponde ao valor pago pela opção.
O valor corrente da ação é exatamente o mesmo valor que você pode comprá-las através do
exercício da Call. Neste caso, acaba sendo indiferente exercer ou não a sua opção. Neste caso,
o seu prejuízo seria de 1,00.
Neste caso o lucro / prejuízo é igual a zero. Você possui o direito de compra a ação por 55,00,
tendo pago 1,00 por este direito. Logo, somente com a ação acima de 56,00 você passaria a ter
algum ganho. Este valor da ação é chamado de breakeven. Em outras palavras, o breakeven é o
valor que separa a zona de prejuízo da zona de lucro. Trata-se de um conceito importante que
você se deparará em vários outros momentos neste material.
Estes cenários podem ser representados de forma gráfica (Gráfico de Payoff). É muito mais
comum os investidores analisarem uma determinada operação visualmente pelo gráfico do que
em forma de texto e/ou tabela. O eixo horizontal do Gráfico de Payoff corresponde aos possíveis
valores da ação na data de vencimento, enquanto o eixo vertical representa o resultado financeiro
da operação.
Para melhor entendimento, no gráfico abaixo destacamos os quatro cenários discutidos acima.
A. O risco máximo desta estratégia é limitado ao valor pago pela opção (R$ 1,00);
D. O breakeven nada mais é do que o ponto no qual ocorre a mudança entre a zona de perda
para a zona de ganho. No caso de compra de uma call, ele ocorre no valor do preço de
exercício somado ao valor pago pela opção (R$ 56,00);
E. Se na data de vencimento o ativo estiver abaixo do preço de exercício não fará sentido
exercer a opção, pois será mais barato comprar o ativo diretamente no mercado.
A opção do tipo PUT dá ao seu comprador o direito (não a obrigação) de vender o ativo no
futuro por um preço pré-estabelecido. Já o vendedor de uma PUT tem a obrigação (não o
direito) de comprar o ativo no futuro do comprador, caso ele assim deseje, pelo preço pré-
estabelecido.
Imagine um motorista, que está constantemente na rua, sujeito a assaltos e acidentes. Ele pode
não querer correr o risco de ter seu carro roubado, ou se de envolver em um acidente e ter que
gastar com reparos. Sendo assim, ele procura uma seguradora e faz um seguro do seu carro. O
seguro nada mais é do que o direito de vender o carro para a seguradora em um valor acordado
no ato da assinatura com contrato, geralmente algo próximo da tabela FIPE. Este exemplo
ilustra o funcionamento de uma opção de venda.
Imagine agora que as ações de uma determinada empresa estejam sendo negociadas a
50,00. Um investidor está receoso que algumas notícias esperadas para as próximas semanas
podem impactar negativamente a cotação das ações desta empresa. Desta forma ele quer
se posicionar para este cenário através da compra de Puts. Ele checa que Puts de preço de
exercício de 45,00 estão valendo 1,00, com vencimento em 90 dias, e decide compra-las. Vamos
analisar os possíveis cenários desta operação na data de vencimento:
Como as ações estão valendo 35,00 o investidor exercerá o seu direito de vendê-las por 45,00.
Neste caso, o seu lucro, considerando o valor de mercado atual da ação, será de 9,00. Por que
9,00 e não 10,00? Lembre-se que ele pagou 1,00 pela Put.
Neste cenário não faria sentido para o investidor exercer o seu direito de vende as ações por
45,00, dado que elas poderiam ser vendidas em um valor muito mais acima, 60,00. Sendo assim,
o resultado financeiro neste cenário é negativo em 1,00, que é o valor que ele pagou pelo direito
de vender as ações, ou seja, o valor gasto para a compra das Puts.
O valor corrente da ação é exatamente o mesmo valor que você pode vendê-las através do
exercício da Put. Neste caso, acaba sendo indiferente exercer ou não a sua opção. Neste caso, o
seu prejuízo seria de 1,00.
Neste caso o lucro / prejuízo é igual a zero. O investidor possui o direito de vender a ação por
45,00, tendo pago 1,00 por este direito. Logo, somente com a ação abaixo de 44,00 ele passaria
a ter algum ganho. Este é ponto de breakeven.
Para melhor entendimento, no gráfico abaixo destacamos os quatro cenários discutidos acima.
A. O risco máximo desta estratégia é limitado ao valor pago pela opção (R$ 1,00);
B. O ganho máximo é limitado a ação valer zero, que é o menor valor que a ação pode ter.
Se a ação valer zero na data de vencimento o titular desta Put irá lucrar R$ 44,00.
D. O breakeven nada mais é do que o ponto no qual ocorre a mudança entre a zona de
perda para a zona de ganho. No caso de compra de uma Put, ele ocorre no valor do
preço de exercício subtraido do valor pago pela opção (R$ 44,00);
E. Se na data de vencimento o ativo estiver acima do preço de exercício não fará sentido
exercer a opção, pois será mais vantajoso vender o ativo diretamente no mercado.
Resultado Gerencial corresponde aquele que ainda não foi realizado, enquanto o Resultado Efetivo
é aquele que já foi realizado. Para melhor entendimento, vamos a um exemplo.
Chega-se o dia de vencimento de uma Call de preço de exercício de 55,00, e as ações estão
valendo 65,00. O titular da Call exerce o seu direito de comprar as ações por 55,00. Ele havia pago
1,00 pelas Calls. Qual o Resultado Gerencial e o Resultado Efetivo desta operação?
Ao exercer as Calls ele passará a ter um resultado gerencial de 9,00. Ele gastou 55,00 na compra
das ações mais um 1,00 pela compra das Calls, totalizando 56,00. As ações estão valendo 65,00.
Subtraindo 65,00 de 56,00 chegamos em 9,00. Neste momento o Resultado Gerencial dele é de
+ 9,00 e o Resultado Efetivo igual a zero. Ao vender as ações por 65,00 ele efetivamente realizará
o lucro, ficando com Resultado Efetivo de +9,00 e não terá mais Resultado Gerencial, dado que
estará zerado, sem nenhuma posição em aberto.
1.5 Terminologia
Neste momento é importante que você conheça alguns termos técnicos que são muito utilizados
no dia a dia do mercado de opções. Alguns deles já foram explicados previamente.
Strike: Corresponde ao preço de exercício da opção. No caso da Call é o valor que o titular tem o
direito de comprar os ativos, enquanto no caso de uma Put é o valor que o titular tem o direito de
vender os ativos.
Spot: Corresponde ao preço da opção utilizado como referência para a precificação das opções.
Ativo ou Ativo-Objeto: Muitas vezes vocês vão se deparar com estes termos. Eles nada mais são
do que a referência sobre o instrumento sobre o qual estão sendo feitas as opções. Por exemplo,
o ativo de uma opção de ação é a ação, e o ativo sobre uma opção de dólar é o dólar.
Até o momento falamos apenas de compra de opções. Começaremos o estudo analisando como
seriam os gráficos de payoff das vendas. A forma mais simples de entendê-los é espelhando os
gráficos de compras sobre o eixo horizontal. Vejam as imagens abaixo.
- Todos os comprados de opções, seja elas Calls ou Puts, possuem risco limitados. O risco é
limitado ao prêmio, valor pago elas. Lembrem-se que os titulares possuem um direito, e não uma
obrigação.
• O ganho máximo na compra de uma Call é ilimitado, pois as ações podem subir
infinitamente.
• O ganho máximo na venda de uma Call é limitado ao valor recebido pela opção.
• O prejuízo máximo na venda de uma Call é ilimitado. O vendedor da Call terá a obrigação
de vender as Ações para o comprador da Call caso seja acionado. Como as ações podem
subir infinitamente, o prejuízo máximo é infinito.
• O ganho máximo na compra de uma Put é limitado a ação valer zero, que é o menor valor
que a ação pode ter. Ele é o valor do Strike subtraído do prêmio pago.
• O ganho máximo na venda de uma Put é limitado ao valor recebido pela opção.
• O prejuízo máximo na venda de uma Put é limitado é limitado a ação valer zero, que é
o menor valor que a ação pode ter. Ele é o valor do Strike subtraído do prêmio recebido.
Apesar do prejuízo ser limitado, ele pode ser absurdamente grande.
A tabela abaixo mostra, de forma comparativa, os resultados de ganhos e riscos máximos para
Calls e Puts.
1.8 Moneyness
• ITM (in the money - dentro do dinheiro): Strike menor que o preço do ativo objeto
• ATM (at the money – no dinheiro): Strike muitíssimo próximo do preço do ativo objeto
• OTM (out the money – fora do dinheiro): Strike maior que o preço do ativo objeto
• ITM (in the money - dentro do dinheiro): Strike maior que o preço do ativo objeto
• ATM (at the money - no dinheiro): Strike muitíssimo próximo do preço do ativo objeto
• OTM (out the money - fora do dinheiro): Strike menor que o preço do ativo objeto
Estes termos são muito utilizados no dia a dia de uma mesa de operações. Quanto as opções
OTM, as muito foras do dinheiro às vezes são chamas de “pó” ou “pozinhos”. O motivo do nome
deve-se ao fato de que quanto mais fora do dinheiro for uma opção, menor será o valor dela. A
imagem abaixo representa o moneyness nos gráficos de payoffs das calls e puts.
Nesta sessão você aprenderá como são os códigos das opções negociadas na B3. Eles são
compostos por no mínimo 7 caracteres. Vamos a um exemplo para melhor entendimento.
Exemplo: VALEB60
Existem algumas empresas que possuem ações ordinárias (ON) e preferenciais (PN), como
Petrobrás (PETR3 e PETR4), Bradesco (BBDC3 e BBDC4) e Itau (ITUB3 e ITUB4). Ao se olhar
apenas para os primeiros caracteres acaba não sendo possível fazer esta distinção. Então é
preciso tomar cuidado nestes casos.
- O quinto carácter indica o mês de vencimento e também ao tipo da opção (Call ou Put).
A tabela abaixo mostra o que significa cara uma das letras. A maioria dos brokers e traders que
operam opções costuma imprimir uma tabela, para que possam consulta-la sempre que preciso.
VALEB60 Fev B N
Mar C O
Abr D P
Mai E Q
Jun F R
Jul G S
Ago H T
Set I U
Out J V
Nov K W
Dez L X
Um erro razoavelmente comum é confundir o ano. As letras mostram os meses, mas não os
anos.
Estes caracteres não necessariamente são os strikes. Aqui está um erro muito comum. Estes
caracteres são apenas uma espécie de número de identificação.
Observem que existe chance de erros tanto em saber qual o ativo objeto, como o ano de
vencimento e o strike. A forma mais segura para ser ter certeza absoluta sobre os dados de uma
determinada opção é consultar o site da B3.
As estratégias com opções nada mais são do que composições entre calls em puts de diferentes
strikes. Algumas estratégias também podem envolver a compra do ativo ao qual se referem as
opções.
1. Financiamento
10. Booster
11. Seagull
17. Straddle
2.1.1. Financiamento
Imagine que o investidor tenha ações de XPTO3, ao custo de aquisição de 13,50. Suponha que
no momento as ações estejam valendo no mercado 15,00. Ele está otimista com a ação, mas
não imagina que ela supere o valor de 18,00 nos próximos três meses. Sendo assim, ele verifica
que uma call de strike 18,00 com vencimento daqui três meses está sendo negociada a 0,30. Ele
vende esta opção e recebe os 0,30. Podemos dizer que o prêmio recebido diminuirá seu custo
médio de aquisição das ações de 13,50 para 13,20.
Caso na data de vencimento a ação esteja abaixo de R$ 18,00, o investidor não será exercido,
pois as calls virarão pó. Assim ele continuará com suas ações e poderá fazer uma nova venda
de opções. Muito investidores de longo prazo fazem isso. O risco destes investidores, que são
geralmente de longo prazo, é o de terem que vender as suas ações caso sejam exercidos.
Suponha que o investidor comprou hoje pela manhã ações de XPTO3 a R$ 15,00 mas depois
ficou na dúvida se havia feito de fato um bom negócio, pois logo na sequência as ações caíram
para R$ 14,80. Ele verificou que uma call de XPTO3, de strike R$ 16,00 com vencimento de dois
meses está sendo negociada a R$ 0,60. Ele decide vender esta opção. Ao fazer isso ele reduziu o
preço de aquisição das ações de R$ 15,00 para R$ 14,40. Vale ressaltar que para isso ele limitou
o ganho máximo.
Operação de taxa
Geralmente é uma operação de curto prazo, feita com vencimentos mais curtos. O investidor
executa a compra da ação e a venda da call ao mesmo tempo. Ele faz isso com o intuído de ser
exercido, ou seja, espera que a ação esteja na data de vencimento da opção acima do strike da
call. Ele faz isso em busca de uma Taxa Máxima de Retorno para uma determinada Taxa Máxima
de Proteção.
Montante para montagem da operação = Valor pago pelas ações - Valor recebido na venda da call
Taxa de proteção = Valor da ação que pode cair sem haver prejuízo = Prêmio
Valor Pago pela ação Valor pago pela ação
A forma de execução costuma ser feita através de robôs, em um tipo de ordem comumente
chamada de spread. Nesta modalidade de ordem coloca-se a diferença de preços (Montante para
montagem da operação) e a quantidade. No financiamento as quantidades de Ações e de Calls
precisam ser exatamente as mesmas.
É importante falarmos sobre a relação entre Financiamento e Moneyness. Quanto mais fora do
dinheiro for uma opção, mais será o seu strike e menor será o seu prêmio. Logo, maior a Taxa
Máxima de Retorno.
Strike
Taxa Máxima de Retorno = -1
Preço da Ação - Prêmio
Prêmio
Taxa de Proteção =
Preço da Ação
OTM
ITM
A estratégia de compra de um Call Spread (ou Trava de Alta) é utilizada com objetivo de participar
da valorização do ativo objeto, mas sem haver a necessidade da compra do mesmo. Nessa
Quando usar:
Características:
Como funciona:
Investidor compra Call strike A e, para diminuir o custo da estratégia, vende a mesma quantidade
de Call strike B, com preço de exercício superior ao da Call A e mesmo vencimento.
O valor do prêmio desembolsado pela compra da Call strike A é superior ao valor recebido
pela venda da Call strike B. A diferença entre os valores é o “prêmio final” gasto na estratégia e
representa a perda máxima da operação.
Exemplo:
Operação: investidor acredita no potencial de alta de XYZ, porém não gostaria de desembolsar o
caixa necessário para a compra da ação. Ele adquire então uma Call de strike 54,00 pelo preço de
R$ 2,00 e vende uma Call de strike 58,00 pelo preço de R$ 1,00.
54,00 < Ação < 58,00: participa da alta do ativo, mas somente começa a lucrar após 55,00.
A venda de Call Spread é uma estratégia utilizada para se beneficiar de um cenário de expectativa
de queda. Nessa estrutura recebe-se um prêmio na entrada da operação, havendo perdas no
vencimento caso o ativo objeto se encontre acima de determinado preço.
Quando usar:
Quando há pouca expectativa de valorização do ativo objeto. Ideal para investidores com viés
baixista, que querem montar uma operação com risco máximo controlado.
Características:
Como funciona:
Investidor vende Call strike A e, para limitar sua perda em caso de alta do ativo objeto, compra
Call B, com preço de exercício superior e mesmo vencimento. A diferença entre os custos das
opções é o prêmio recebido.
A perda máxima se dá caso o ativo esteja acima de B, e será igual à diferença entre A e B menos
o prêmio inicial recebido.
Exemplo:
O broker poderia sugerir a venda de um call spread. Neste caso o fundo receberia um montante
pela venda da estrutura e teria o risco totalmente limitado. Mas quais strikes escolher? Com os
gestores estão convictos da desvalorização das ações de ABC, o broker deveria sugerir uma
estrutura cuja call a ser vendida seja uma ATM ou até mesmo um pouco ITM, pois elas valem
mais do que as OTM. Bons brokers costuma levar alternativas, então o caminho mais eficiente
seria apresentar pelo menos duas alternativas.
A estratégia de compra de um Put Spread (ou Trava de Baixa) é utilizada com quando o investidor
espera que o ativo objeto se desvalorize. Nessa estrutura o investidor desembolsa, na entrada da
operação, um prêmio que consiste em seu risco máximo.
Muitos também utilizam esta estratégia com proteção. Nestes casos muitas vezes os investidores
nem estejam esperando que o ativo se desvalorize, mas querem apenas ter algum tipo de conforto
Quando usar:
Características:
Como funciona:
Investidor compra Put B e, para diminuir o custo da estratégia, vende a mesma quantidade de Put
A, com preço de exercício inferior ao da Put B e mesmo vencimento. O valor desembolsado pela
compra da Put B é superior ao valor recebido pela venda da Put A. A diferença entre os valores é
o “prêmio final” gasto na estratégia, e representa a perda máxima da operação.
Exemplo:
Operação: Um grande investidor, após terminar uma profunda análise de EnergiX, passou a
acreditar que ela poderia desvalorizar em até 20%. Ele gostaria de lucrar com a queda da ação a
partir do preço que ela estava naquele momento, que era de R$ 10,00. O que ele deveria fazer?
Dado que ele queria lucrar a partir do spot atual, poderia comprar uma Put ATM, como de strike
10. Ele cotou e recebeu o preço de R$ 1,00. Contudo, ao conversar com o seu broker, ele percebeu
que não precisava gastar tanto, afinal seu cenário de queda era de até 20%, não mais do que isso.
Pediu então cotação para vender uma Put de 8,00, e descobriram que ela estava valendo 0,40.
Montou assim um Put Spread 10 / 8 pagando 0,60. A operação ficou fidedigna ao cenário que
havia mapeado.
8,00 < Ação < 10,00: participa negativamente da alta do ativo, começando a ter prejuízo quando
a ação está acima de 9,40
A venda de Put Spread é uma estratégia utilizada para se beneficiar de um cenário de alta de um
ativo, ou de pouca probabilidade de queda. Nessa estrutura, o investidor recebe um prêmio na
entrada da operação na expectativa de que o ativo objeto se valorize, havendo perdas limitadas
caso o ativo esteja abaixo de um determinado ponto.
Quando usar:
Quando há pouca expectativa de desvalorização do ativo objeto. Ideal para clientes com viés
altista, que visam ganhar um prêmio se o ativo objeto se valorizar.
Características:
Como funciona:
Investidor Vende Put strike B e, para limitar sua perda em caso de queda, compra Put A, com
preço de exercício inferior e mesmo vencimento. A diferença entre os custos das opções é o
preço recebido.
A perda máxima se dá caso o ativo esteja abaixo de A no vencimento, e será igual à diferença
entre B e A, menos o prêmio inicial recebido.
Exemplo:
Operação: Um investidor acredita no potencial de alta de YYY. Ele vende então uma Put de XYZ
com strike R$ 12,00 por R$2,10 e compra uma Put strike R$ 10 por R$ 1,20. O que aconteceria
nos cenários de Alta e de Queda desta ação?
Alta: caso o preço do ativo objeto seja superior a R$ 12,00 no vencimento, o investidor terá ganho
máximo de R$ 0,90, valor que recebeu logo na montagem da operação. Abaixo de 12,00, o ganho
diminui gradativamente até os R$ 10,00, região de perda máxima.
O Collar é uma estrutura utilizada como defesa para o investidor que já possui um ativo, ou
deseja comprá-lo com proteção. Nessa estrutura, o investidor garante uma proteção da posição,
limitando, porém, seu ganho máximo na ação.
Quando usar:
Em cenários com possibilidade de desvalorização do ativo, em que se deseja ter uma proteção
grande contra quedas. Investidor limita sua participação na alta em troca da proteção, assumindo
risco de entrega do papel no exercício.
Características:
Há chamada de margem, que pode oscilar durante a operação. Os investidores costumam colocar
o próprio ativo em garantia.
Como funciona:
Investidor tem ou compra o ativo. Compra uma Put Strike A geralmente próxima ao preço do ativo
ficando protegido contra qualquer queda abaixo de A.
Para a operação ter 100% do capital protegido, o Strike da Put A deve ser igual ou superior ao
preço de aquisição do ativo. Caso o Strike da Put A seja inferior à cotação do ativo objeto, o
investidor participa da queda da ação até o Strike da Put A.
Investidor vende uma Call Strike B, mais fora do dinheiro, onde B será o limitador de lucro máximo.
Geralmente os investidores preferem fazer esta operação no custo zero, ou seja, com opções que
possuem o mesmo prêmio.
Exemplo:
Um fundo de pensão altamente conservador que investir nas ações da empresa TelePower sem
risco de principal. Eles sabem que o investimento em ações pode gerar alta volatilidade e riscos,
então procuram o apoio de um broker para orientá-los, pois não sabem se seria possível fazer
este tipo de operação. As ações de TelePower estão sendo negociadas a 30,00 e o horizonte de
investimento é de 12 meses.
Dado que o investidor não quer correr riscos de principal, ele precisará comprar uma Put com strike
igual ou superior ao valor que adquirir as ações. O broker poderia sugerir para ele a montagem de
um Collar. A tabela abaixo mostra preços de algumas das opções possíveis com vencimento de
12 meses. Qual delas você sugeriria para o investidor escolher?
PUTS CALL
Strike Prêmio Strike Prêmio
29,00 2,70 33,00 3,20
30,00 3,20 34,00 2,80
31,00 3,80 35,00 2,10
Dado que ele quer proteção máxima, poderia comprar a Put de 30,00, cujo strike é o mesmo
valor que comprará as ações. Para compensar o valor gasto pela Put, poderia vender a mesma
quantidade de Calls de 33,00, ambas valendo 3,20. Assim montaria uma estrutura de derivativos
sem custo bruto, com ganho bruto máximo de 10%, representada pelo gráfico abaixo:
30,00 < Ação < 33,00: participa positivamente da alta das ações
O Collar sem a ação é uma estrutura utilizada por investidores que acreditam na queda do ativo-
objeto, e que estão dispostos a assumir o risco de perda, em caso de alta do mesmo. Nesta
estratégia, o investidor garante ganhos abaixo de um ponto determinado, e sua perda começa a
partir de um ponto mais alto, de forma ilimitada.
Quando usar:
Esta estrutura é utilizada quando o investidor tem expectativa de queda, mas não está disposto
a gastar recursos com a compra de uma Put Strike A. Desta forma, o investidor, não acreditando
em uma eventual alta, vende uma Call Strike B para financiar a compra da Put Strike A.
Características:
Perda Máxima: Ilimitada a partir de B. No vencimento (B + Prêmio pago pela estrutura – Preço
final do Ativo)
Como funciona:
Investidor compra uma Put Strike A e vende uma Call Strike B, mais fora do dinheiro, ponto a partir
do qual a perda é ilimitada no vencimento. Geralmente os investidores escolhem opções que
possuem o mesmo prêmio, de modo a não ter desembolso de caixa.
Exemplo:
Operação: Investidor acredita na queda de AgroFec. Adquire uma Put strike 9,00 e vende uma call
strike 11,00, para o mesmo vencimento. Ambas as opções possuem o mesmo valor. Qual seria o
gráfico de payoff e cenários no vencimento:
Ação < 9,00: região de lucro. Caso a ação esteja a 7,00, por exemplo, o lucro seria de 2,00.
9,00 < Ação < 11,00: resultado igual a zero, pois as opções foram executadas no mesmo preço.
Ação > 11,00: região de prejuízo, que pode ser ilimitado. Caso a ação esteja a 15,00, por exemplo,
o prejuízo seria de 4,00.
A Fence é uma estrutura utilizada como proteção para o investidor que já possui um ativo, ou
deseja comprá-lo com proteção. Nessa estrutura, o investidor garante uma defesa parcial da
posição, geralmente a custo zero. Em troca da proteção, no entanto, o investidor tem o ganho
máximo do ativo limitado a um determinado nível de preço.
Quando Usar:
Em cenários com possibilidade de queda do ativo, mas com potencial de alta moderada. No
vencimento, se o mercado cair, o investidor está protegido até determinado ponto, e em caso de
alta o ganho fica limitado.
Características:
Ganho Máximo: No vencimento, limitado à diferença entre o Ponto C e o preço inicial do ativo (C
– Preço inicial do Ativo - Prêmio pago pela estrutura)
Perda Máxima: A partir do ponto A a perda é ilimitada. Entre B e A, investidor está protegido. Caso
tenha feito a estrutura no custo zero não teria prejuízos nesta região. Em caso contrário seria o
prêmio pago (ou eventualmente recebido) pela estrutura.
Há chamada de margem, que pode oscilar durante a operação. Para garantia, é normalmente
utilizado o próprio ativo base.
Como funciona:
Investidor tem ou compra o ativo. Investidor compra uma Put Strike B próxima ao preço do ativo
e vende uma Put Strike A, ficando protegido no intervalo entre A e B. Por fim, vende uma Call
Strike C mais fora do dinheiro, onde C será o limitador de ganho máximo. Uma operação no custo
zero seria aquela na qual o valor gasto na compra da Put Strike B seja igual a soma dos valores
recebidos pelas vendas da Put Strike A e Call Strike C.
Exemplo:
A equipe de análise fundamentalista da corretora Global Brokers emite um relatório otimista para
as ações do Grupo X. No relatório é dito que o cenário otimista é de uma valorização de 20% em
12 meses, sendo o risco a não aprovação de algumas políticas governamentais que poderiam
A Fence sem o ativo é uma estrutura utilizada por investidores que acreditam na queda do ativo-
objeto, e que estão dispostos a assumir o risco de perda, em caso de alta do mesmo. Nesta
estratégia, o investidor garante ganhos limitados na queda, ficando sujeito uma perda máxima
ilimitada.
Quando usar:
Quando o investidor tem expectativa de queda de um ativo, mas não está disposto a gastar
recursos com a compra de uma Put ou um Put Spread por exemplo.
Características:
Como funciona:
Investidor compra Put Strike B geralmente próxima ao preço corrente do ativo e vende uma Put
Strike A, montando um Put Spread. Vende uma Call Strike C masfora do dinheiro, para financiar a
compra do Put Spread. A partir desse ponto, no vencimento, estará sujeito a perda ilimitada.
Exemplo:
Operação: Investidor acredita na queda de XYZ, cujo preço atual é de R$ 10, e gostaria de se
beneficiar desse cenário. Compra Put Strike 10, vende Put Strike 7. Financia esse Put Spread
vendendo uma Call strike 12,00, para o mesmo vencimento. Consegue montar esta estrutura no
custo zero. Como seria o gráfico de payoff no vencimento?
7,00 < Ação < 10,00: região onde o ganho aumenta linearmente com a queda das ações
Ação > 12,00: a partir de 12,00 o prejuízo aumenta com o aumento do valor das ações, podendo
ser ilimitado.
2.1.10. Booster
O Booster é uma estrutura utilizada para dobrar a participação na alta de um ativo em um intervalo
de preço, porém com um limitador de lucro máximo. Na queda do ativo, o investidor participa
normalmente da variação negativa do ativo, ou seja, não existe nenhum tipo de proteção.
Quando usar:
Características:
Ganho Máximo: (B – A) x 2
Há chamada de margem, que pode oscilar durante a operação. Normalmente utiliza-se ativo
objeto para cobertura.
Como funciona:
Investidor compra a ação, compra a mesma quantidade de uma Call Strike A próxima ao preço
que pagou pela ação e vende o dobro da quantidade de uma Call Strike B Entre A e B ele ganhará
o dobro do que a ação se valorizar. Não possui nenhuma proteção abaixo de A e acima de B o seu
ganho será limitado.
Exemplo:
Um determinado gestor espera que as ações de BBHJ3 valorizem uns 10% nos próximos 6 meses.
Ele quer potencializar este ganho e por isso solicita cotação para o seu broker por um Booster.
As ações estão sendo negociadas 50,00. Ele é informado que a Call de 50,00 vale 4,00 e a Call de
55,00 vale 2,00. Qual seria o gráfico de payoff desta operação?
50,00 < Ação < 55,00: região onde o ganho é igual a 2x o que a ação valorizar. Se a ação valorizar
2,00, o ganho será de 4,00, por exemplo.
2.1.11. Seagull
A Seagull é uma estrutura utilizada para participar da alta de um ativo, sem a necessidade de
comprá-lo. Nessa estrutura, o investidor participa da valorização do ativo até um determinado
nível de preço, assumindo perdas abaixo de um ponto estabelecido.
Quando usar:
Características:
Perda Máxima: A região de perdas ocorre abaixo de A (A – Preço final do ativo + Prêmio para
montagem da estrutura). O valor máximo ocorrerá se o ativo passar a valer zero. Logo, apesar de
limitado, a perda máxima pode ser substancialmente grande.
Como funciona:
Exemplo:
Investidor acredita na alta de WWW, mas está sem caixa para compra disponível para compra
das ações. Contudo ele possui ativos disponíveis para utilizar como garantia. Seu broker disse
que provavelmente conseguiria contraparte para um Seagull 52 / 54 / 58 no custo zero, com
vencimento de 4 meses. Como seria o gráfico de payoff desta estratégia?
52,00 < Ação < 54,00: região onde o ganho é igual a 1x o que a ação valorizar. Se a ação valorizar
1,00, o ganho será de 1,00, por exemplo.
O Risk Reversal é uma estratégia utilizada para capturar a apreciação de um ativo, sem haver a
necessidade da compra do mesmo, mas assumindo o risco de perdas na queda.
Quando usar:
Características:
Ganho Máximo: Ilimitado (Preço final do Ativo - B - Prêmio para montagem da estrutura)
Perda Máxima: Ilimitado abaixo de A (A – Preço final do ativo+ Prêmio para montagem da
estrutura)
Como funciona:
Investidor compra uma Call Strike B, acima do preço do ativo, para capturar eventual alta a partir
desse ponto, e vende uma Put Strike A, ponto abaixo do qual está sujeito a perdas.
Exemplo:
As ações de Blue Montains estão valendo 55,00. Jim, investidor profissional, está muito confiante
da sua valorização. Contudo, ao mesmo tempo que ele gostaria de esperar elas caírem um pouco
no curto prazo para comprá-las, ele tem receio de isso não acontecer e ele não participar da alta.
Ele procura apoio de um broker, que lhe dá a seguinte orientação:
“Jim, sugiro você vender uma Put no strike no qual você estaria confortável em comprar as ações,
caso seja exercido. Com o valor que você receber pela venda da Put, você pode comprar uma Call,
o que permitirá que tenha uma participação na alta caso as ações de valorizem”.
Ele gostou da sugestão e pediu para que lhe desse uma sugestão de strikes. O broker voltou
dizendo que seria possível montar, com vencimento de seis meses, um Risk Reversal 50 / 60 no
custo zero. Como ficaria o gráfico de payoff desta estratégia?
Ação < 50,00: região de prejuízo. O prejuízo máximo ocorreria se as ações passassem a valer
zero.
50,00 < Ação < 60,00: região onde o resultado é igual a zero
2.1.14. Borboleta
A Borboleta (ou Fly) é uma estratégia utilizada para se beneficiar de um cenário ao qual se atribua
alta probabilidade de que o ativo objeto esteja dentro de um determinado intervalo de preço no
vencimento. Nessa estrutura, normalmente feitas para prazos mais curtos, o investidor tem
um desembolso inicial relativamente baixo na entrada da operação e poderá ter ganho caso no
vencimento o ativo objeto se encontre no intervalo estabelecido.
Quando usar:
Características:
Como funciona:
Investidor compra opções de Strikes A e C, e vende dobrado opções strike B, onde B é o preço
aproximado que investidor espera para o ativo objeto na data de vencimento. Pode ser feito com
apenas Puts ou apenas Calls. Trata-se de uma operação simétrica, ou seja, B – A precisa ser igual
a C – B.
O ganho máximo se dá caso o preço do ativo objeto seja igual a B no vencimento, e será igual
à diferença entre B e A, menos o prêmio pago na entrada da operação. Caso o ativo objeto se
encontre abaixo de A ou acima de C, a perda será limitada ao prêmio gasto.
Exemplo:
Investidor acredita que XYZ estará próxima a R$ 11,00 no vencimento, e também espera que o
mercado esteja com baixa volatilidade. No momento as ações estão valendo 9,80. Gostaria de
fazer uma operação com baixo custo, apostando neste cenário. Simula então uma Borboleta 10
/ 11 / 12 com vencimento em 3 meses, cujo custo seria de 0,25. Como seria o gráfico de payoff
desta estratégia?
10,00 < Ação < 11,00: região de ganho, que cresce com a valorização da ação
11,00 < Ação < 12,00: região de ganho, que decresce com a valorização da ação
2.1.15. Condor
Quando usar:
vencimento da operação.
Características:
Como funciona:
Investidor compra opções strike A e D, e vende opções B e C para o mesmo vencimento. Pode ser
feito com apenas puts ou apenas calls, sem alteração na composição final do preço. Trata-se de
uma estrutura simétrica, na qual B-A precisa ser igual e D-C.
O ganho máximo se dá caso o ativo esteja entre B e C, e será igual à diferença entre B e A, menos
o prêmio pago na entrada. Caso o ativo objeto se encontre abaixo de A ou acima de D, há perda
máxima limitada ao prêmio gasto.
Exemplo:
Investidor acredita que XYZ estará entre 20 e 26 no vencimento. Ele compra a Condor 20 / 22 / 24
/ 26, gastando 0,50. Como seria o gráfico de payoff?
Quando usar:
Características:
Como funciona:
Exemplo:
A divulgação dos resultados anuais da empresa Petro Oil será em 15 dias. Os principais analistas
do mercado não estão chegando a um consenso sobre as expectativas de resultados. Isso pode
trazer muita volatilidade para as ações assim que os resultados forem divulgados. As ações no
momento estão sendo negociadas a 20,00. O especulador pede para o seu broker preço para
opções 5% fora do dinheiro. Ele volta com as seguintes cotações: Put 19,00 vale 0,75 e Call 21,00
vale 1,25. Como seria o gráfico de payoff?
Ação < 17,00: região de lucro, que aumenta conforme a ação de desvaloriza
17,00 < Ação < 19,00: região de prejuízo, que diminui conforme as ações chegam próximo de 17
21,00 < Ação < 23,00: região de prejuízo, que diminui conforme as ações chegam próximo de 23
Ação > 23,00: região de lucro, que aumenta conforme a ação de valoriza
A Venda de Strangle é uma estratégia que precisa ser utilizada com bastante cuidado, tendo em
vista que acarretar em perdas grandes, sobretudo em cenários de alta volatilidade.
Quando Usar:
Características:
Viés de Mercado Lateral, com poucas possibilidades de movimentos intensos de alta ou de baixa.
Como funciona:
Exemplo:
Quanto maior a volatilidade de um ativo, maior será o preço de suas opções. Isso será explicado
com mais detalhes no módulo de precificação. Um especulador acredita que os níveis de
volatilidade de uma ação tendem a cair nos próximos dias, tendo que vista que já saíram as
notícias mais relevantes que poderiam impactar no preço dela, e acredita que nos próximos dias
serão de bastante tranquilidade. Desta forma ele opta por vender um strangle na expectativa de
recomprar as opções em poucos dias por uma soma inferior da soma dos prêmios que recebeu
ao montá-la.
2.1.18. Straddle
O Straddle é uma estrutura muitíssimo semelhante ao Straddle, com a diferença que os strikes da
Call e Put precisam ser os mesmos.
Também conhecidas por opções exóticas, as opções flexíveis são negociadas em ambiente de
balcão. Diferentemente do ambiente de bolsa, o mercado de balcão oferece aos participantes
maior flexibilidade para o registro de suas operações. Dentre estas flexibilidades podemos citar:
A tabela a seguir mostra os ativos base atualmente permitidos para a negociação de opções
flexíveis (Fonte: B3. Dados de Junho de 2019)
Na B3 podem ser negociadas dois tipos de barreiras: Knock-In e Knock-Out. Na barreira Knock-
In a opção somente passará a existir se o preço do ativo atingir o valor da barreira, e na barreira
Knock-Out acontece o efeito contrário, ou seja, a opção deixa de existir caso o valor da barreira
seja atingido. Estes conceitos serão melhor entendidos com os exemplos a seguir.
Exemplo: Investidor compra uma Call Up and Out, com strike 10,00 e barreira Knock-Out de 14,00.
Caso a ação supere a qualquer momento o valor da barreira a opção deixa de existir. Contudo,
até o valor da barreira a opção estará valendo, podendo o investidor ter lucros caso na data de
vencimento esteja acima de 10,00. O risco máximo é o prêmio pago pela opção.
Exemplo: Investidor compra uma Call Up and In, com strike 10,00 e barreira Knock-In de 14,00.
Caso a ação supere a qualquer momento o valor da barreira a opção passa a existir. O ganho
máximo é ilimitado e o risco máximo é o prêmio pago pela opção.
Viés de alta
Exemplo: Investidor compra uma Put Down and In, com strike 10,00 e barreira Knock-In de 7,00.
Caso a ação ultrapasse a qualquer momento o valor da barreira a opção passa a existir. O ganho
máximo é limitado no caso de a ação valer zero. O risco máximo é o prêmio pago pela opção.
Exemplo: Investidor compra uma Put Down and Out, com strike 10,00 e barreira Knock-Out de
7,00.
Caso a ação ultrapasse a qualquer momento o valor da barreira a opção deixa de existir. O ganho
máximo na data de vencimento é crescente até o valor da barreira. O risco máximo corresponde
ao valor pago pela opção.
CAPÍTULO 3 - PRECIFICAÇÃO
Fischer Sheffey Black, nasceu em 1938 em Washington, Estados Unidos, formou-se em econo-
mia pelo Harvard College em 1959 e logo em 1964 conquistou o titulo de Ph.D. em matemática
aplicada pela Universidade de Harvard, se envolvendo em projetos de sistemas de inteligência
artificial.
Fonte: Wikipédia
Myron Samuel Scholes, nascido em 1941 em Timmins, Canadá, formou-se em economia pela
McMaster University em 1962. Assim que acabou sua graduação foi para a Universidade de
Chicago para fazer um MBA em economia financeira, concluído em 1964. Em 1969, ainda na
Universidade de Chicago recebeu o título de Ph.D., sob a supervisão do Nobel Merton Howard
Miller, coautor do ‘Modigliani-Miller theorem’, que falava sobre a irrelevância da proporção de debt-
equity numa empresa. Assim que acabou sua dissertação foi MIT Sloan School of Management,
numa posição acadêmica, época em que conheceu Fischer.
A partir de então, Scholes, Black e Merton realizam várias pesquisas na precificação de ativos
financeiros. Em 1973, para ficar mais próximo de Black e Merton, Scholes decidiu se mudar para
a Universidade de Chicago (Graduate School of Business). No começo de 1994, Black recebeu o
diagnóstico de um câncer na garganta. Reagiu bem a cirurgia, mas em agosto de 1995 o câncer
voltou e Black não resistiu.
Em 1997, dois anos após a morte de Black, Scholes e Robert C. Merton, outro pioneiro no
desenvolvimento da avaliação das opções ações, receberam o prêmio Nobel pelo trabalho que os
três haviam desenvolvido. Como o prêmio Nobel não é dado a título póstumo, Black não recebeu
o prêmio, mas foi devidamente destacado como participação fundamental no modelo.
Antes disso, mais precisamente em 1990, Scholes decidiu se envolver mais diretamente com
mercado financeiro e foi para a Salomon Brothers como consultor especial, depois se tornando
managing diretor e codiretor da equipe de derivativos em renda fixa. Em 1994 convidou alguns
amigos, entre eles Merton e o vice-presidente do Salomon Brothers para fundarem o hedge fund
chamado Long-Term Capital Management (LTCM).
O fundo iniciou suas operações com US$ 1 bilhão, foi extremamente bem-sucedido nos primeiros
anos, com retornos anualizados de mais de 40%. No entanto, com a Crise Asiática de 1997 e com
a Crise da Rússia o fundo, altamente alavancado, perdeu US$ 4,6 bilhões em menos de quatro
meses e quebrou, tornando-se um dos mais proeminentes exemplos de potencial de risco no
mercado financeiro.
Mas os problemas de Scholes continuaram anos mais tarde. Em 2005, Scholes e seus sócios
foram acusados de mecanismos ilegais a fim de evitar ter que pagar impostos sobre os lucros
dos investimentos dos primeiros anos do LTCM. Assim, a perda financeira foi acrescida em cerca
de US$ 106 milhões.
Fonte: Wikipédia
Assim como todo modelo analítico, o modelo de Black & Scholes foi elaborado sob uma series de
premissas. É muito importante sabermos quais foram as hipóteses adotadas para termos uma
visão crítica sobre o modelo.
• Premissa 1: Existe uma taxa livre de risco na qual é possível tomar e emprestar dinheiro, e
esta taxa não mudará até o vencimento da operação;
Conhecidas as premissas, vamos agora a uma breve discussão de cada uma delas.
• Discussão premissa 1: As taxas de juros são flutuantes, tendo em vista as reuniões a cada 45
dias do COPOM;
Façamos um exemplo. Do dia 1 para o dia 2, uma ação pode fazer três movimentos básicos
diferentes: alta, neutra (sem oscilação) ou baixa. Do dia 2 para o dia 3, a ação deve obviamente
seguir novamente uma das três modalidades de movimentos. Assim, do dia 1 para o 2 temos três
possíveis movimentos, e do dia 1 para o dia 3 temos possíveis 9 movimentos. Veja a figura abaixo
para melhor entendimento.
Alta Alta
Preço Atual Neutro Neutro
da Ação
Baixa Baixa
Alta
Neutro
Baixa
Assim, considerando apenas estes movimentos básicos, vemos que o número de resultados
possíveis cresce exponencialmente com a passagem do tempo (n), igual a 3n.
Analisando desta forma, podemos dizer que o comportamento de preço das ações segue um
modelo estocástico, ou seja, um processo aleatório que depende do tempo. No exemplo ilustrado,
temos um modelo estocástico discreto, ou seja, as mudanças ocorrem em intervalos de tempo
pré-definidos (um dia após o outro). Como as ações podem mudar de preço a qualquer instante
durante o horário de mercado, podemos dizer que elas seguem um modelo estocástico contínuo.
Para o estudo de processos estocásticos contínuos, existem dois grandes modelos na literatura:
“processo de Markov” e “processo de Weiner” (modelo browniano). O modelo browniano foi
descrito pela primeira vez pelo botânico Robert Brown em 1827 no estudo do movimento de
partículas de um liquido. As partículas de um líquido não interagem “heuristicamente” nem
“emotivamente” umas com as outras. Por isso elas assumem um comportamento que, para
todos os fins práticos, pode ser considerado randômico ou até mesmo caótico, ou seja, conforme
elas vão se chocando entre si acabam sem movendo e dando movimento a outras partículas. As
figuras a seguir mostram respectivamente o processo de Weiner tridimensional e bidimensional.
t: Período atual
μ: Retorno Esperado
σ: Volatilidade
Essas teorias sugerem que o preço da ação pode ser representado pelo processo de Itô (que não
será discutido neste material), sendo dependente da taxa de retorno esperada da ação (μ) e da
volatilidade da ação (σ), chegando-se a seguinte equação diferencial:
dS = μ.S.dt + σ.S.dz
Como diz a segunda premissa do modelo browniano (as mudanças são normalmente distribuídas),
chegamos a um entrave. Como a curva normal assume valores negativos e o preço das ações
jamais será negativo, precisaremos trabalhar com logaritmo natural (neperiano) do preço das
ações, que segue uma distribuição log-normal (não assume valores negativos).
Distribuição Log-Normal
No entanto, como a distribuição estatística da log-normal dos preços das ações segue uma
distribuição normal como se pode demonstrar com o Lema de Itô, podemos, desta forma, utilizar
o modelo browniano. Assim, temos que:
𝜎𝜎 -
𝑑𝑑 ln 𝑆𝑆% ≈ ɸ ln 𝑆𝑆 + 𝜇𝜇 − 𝑇𝑇 − 𝑡𝑡 ; 𝜎𝜎 𝑇𝑇 − 𝑡𝑡
2
Onde:
Enquanto o modelo browniano trata de movimentos aleatórios, independentes entre si, tais
como os das partículas de um líquido, no mercado financeiro os movimentos dos ativos não são
essencialmente aleatórios, dado que muitas vezes determinados por decisões humanas, que são
parcialmente aleatórias e parcialmente determinísticas. Quanto maior a quantidade de pessoas
envolvidas, mais determinísticas se tornam as variações. Isso se deve a dois fatores: pessoas
se comportam heuristicamente e emotivamente, e quanto maior a quantidade de pessoas, tanto
mais homogêneas são a heurística e a conduta determinada por emoções. Nesse contexto, não
faz muito sentido dizer que os preços têm movimento browniano.
Analisando cada uma das premissas isoladamente verificamos que em muitos cenários elas
não podem ser consideradas como absolutamente verdadeiras. Dito isso, então porque tantas
pessoas utilizam este modelo?
Os erros gerados acabam não sendo percebidos porque se distribuem em uma amostra muito
grande, gerando eventos de lucros e eventos prejuízos que acabam se compensando mutuamente.
Esta compensação faz com que o efeito final acabe sendo praticamente nulo. A anulação dos
efeitos dos erros somente acontece porque a grande maioria dos investidores adota métodos
semelhantes ou inferiores. Se houvesse uma parte significativa de investidores (ou de investidores
que movimentassem uma parte significativa do capital), e que usassem uma fórmula superior,
estes teriam lucro, e quem usasse a fórmula de Black & Scholes acabaria perdendo e pagando
parte desse lucro.
Notação:
t: Período atual
μ: Retorno Esperado
σ: Volatilidade
K: Strike da opção
Uma opção de compra dá ao seu titular o direito de comprar a ação por um determinado valor,
que é o strike. Assim, o preço da call jamais poderá ser maior que o valor da ação, pois caso isso
fosse possível seria mais barato comprar diretamente a ação no mercado.
c≤SeC≤S
Já o limite de mínimo para o preço de uma call corresponde ao preço da ação menos o valor e
presente do strike, considerando taxa de juros contínua.
Logo,
-r(T-t)
c = C ≥ max[S - Ke^ ;0]
Já uma opção de venda da a seu titular o direito de venda da ação por um determinado valor, que
é o strike. Assim, o preço da put jamais poderá ser maior que o valor do strike.
p≤KeP≤K
Assim, um dos limites mínimos para a put americana é o strike menos o spot.
Pmin = K – S
No caso de uma put europeia, como exercício só é permitido na data de vencimento, o valor
mínimo dela é o valor presente do strike menos o spot.
-r(T-t)
pmin = Ke –S
Portanto,
P ≥ [K – S; 0]
-r(T-t)
p ≥ [Ke – S;0]
3.4. Volatilidade
A relação risco-retorno serve de “guia” aos investidores, que teoricamente apenas estarão
dispostos a correrem um risco superior se tiverem como contrapartida um lucro potencial
igualmente superior. O parâmetro mais utilizado tanto para a medida do risco quanto do retorno
no mercado de derivativos é a tal famosa volatilidade.
Podemos também interpretar a volatilidade como uma medida de incerteza. Quanto maior a
volatilidade de um ativo, mais a expectativa de suas variações de preços futuros, ou seja, maior o
risco. Devemos ter em mente os seguintes três principias tipos de volatilidade:
Nada mais é do que o cálculo do desvio padrão dos preços dos ativos em um determinado
período. O cálculo é bastante simples. O primeiro passo é levantar uma série histórica de preços.
Em geral se usam os preços de fechamento. O segundo passo é calcular a rentabilidade diária
desta série histórica, a partir da seguinte fórmula:
Preço(D0) − Preço(D − 1)
Rentabilidade Diária =
Preço(D − 1)
Onde,
O valor de 252 refere-se ao número de dias úteis do ano, número que se tornou uma conversão.
Também podemos calcular a volatilidade anual com base na volatilidade mensal. Neste caso,
precisamos criar a série histórica de rentabilidades mensais, transformar em uma série histórica
do desvio padrão das rentabilidades mensais, e depois aplicar a seguinte fórmula:
Supondo que se deseja estimar a volatilidade de uma opção que vencerá em 50 dias por exemplo.
Em primeiro lugar, costuma-se verificar como se comportou a volatilidade histórica de 50 dias
desta ação. Contudo, analisar apenas esta informação pode não ser o bastante. Em geral os
traders e brokers também olham para as volatilidades históricas de prazos mais longos, como 180
dias, e mais curtos, como 30 dias, obtendo assim uma visão mais completa do comportamento
de preços.
A Volatilidade Implícita é calculada com base nos preços nos quais as opções estão sendo
negociadas no mercado. Com apoio do modelo Black&Scholes, que será apresentado na
sequência, os preços das opções são utilizados como input e o output é a volatilidade implícita.
O gráfico a seguir foi gerado na plataforma Bloomberg utilizando a função GV (Graph Volatility). As
informações mostradas são as volatilidades implícitas das opções do Ibovespa com vencimentos
de 1, 3 e 6 meses.
Esta corresponde à volatilidade que o investidor acredita como justa. Esta pode ser determinada
de forma mais subjetiva ou através de algum modelo que desenvolvido pelo investidor com
base em expectativas sobre a ação, análise fundamentalista sobre a empresa ou possibilidade e
eventos não recorrentes.
Repare que a Volatilidade Histórica pode sempre ser calculada com bases nos preços históricos,
mas a Volatilidade Implícita somente existe caso haja muita liquidez nas negociações das opções.
Caso algum investidor queira fazer opções sobre um ativo sobre o qual raramente se negociam
derivativos, a Volatilidade Esperada será uma combinação da Volatilidade Histórica com alguns
critérios diversos, sem contar o apetite em algum market maker querer prover preços.
No modelo de Black & Scholes é levado em consideração para o cálculo das opções dois tipos
diferentes de risco. O primeiro deles, N(d_1), corresponde à sensibilidade do valor da opção para
pequenas mudanças no preço da ação. O segundo termo, N(d_2), refere-se ao risco de a opção
ser exercida.
onde,
𝑆𝑆 𝜎𝜎 ,
𝑙𝑙𝑙𝑙 𝐾𝐾 + 𝑟𝑟 +
2 𝑇𝑇
𝑑𝑑" =
𝜎𝜎 𝑇𝑇
𝑑𝑑" = 𝑑𝑑$ − 𝜎𝜎 𝑇𝑇
Exemplo: Vamos precificar uma call e uma put, ambas de strike 63,50 para 32 dias úteis,
considerando spot de 64,00, taxa de juros anual de 10% e volatilidade de 20%.
32
𝑇𝑇 = = 0,13
252
64,00 0,200
𝑙𝑙𝑙𝑙 63,50 + 0,10 + 0,13
2
𝑑𝑑" = = 0,32
0,20 0,13
Os valores de N(d1) e N(d2) são encontrados através do auxílio de uma tabela de distribuição
normal cumulativa, com a mostrada a seguir. A primeira coluna refere-se ao valor decimal (3 e 2),
e a primeira linha ao valor centesimal (2 e 5). Os valores encontrados estão destacados.
N(d1) = 0,6255
N(d2) = 0,5987
𝑁𝑁(−𝑑𝑑% ) = 1 − 𝑁𝑁(𝑑𝑑% )
𝑁𝑁(−𝑑𝑑% ) = 1 − 𝑁𝑁(𝑑𝑑% )
3.6. As Gregas
A seguir discutiremos detalhadamente cada uma das famosas gregas. Para melhor entendimento,
após a fundamentação teórica será feito um exemplo. Assim, vamos seguir com base nos dados
do exemplo anterior (reescritos abaixo) e de algumas outras informações.
• Strike: 63,50
• Spot: 64,00
• Volatilidade: 20%
• Dias úteis: 32
3.6.1. Delta ∆
O Delta é a medida da sensibilidade do prêmio da opção com base no preço da ação, ou seja, é
a primeira derivada do prêmio com relação ao spot. O gráfico abaixo mostra a curva do preço de
uma call com base no preço da ação, destacando-se a inclinação da curva, que corresponde ao
delta.
∆"#$$ = 𝑁𝑁(𝑑𝑑* )
∆"#$ = 𝑁𝑁(𝑑𝑑* ) − 1
d_1, aumentando desta forma o valor de N(d1). Intuitivamente, quanto mais dentro do dinheiro
estiver a opção mais sensível ela será a qualquer oscilação da ação, logo maior será o delta.
De forma análoga para a put, quanto mais subir a ação, maior será o valor de N(d1), logo menor
será o valor de N(d1) - 1. Assim, menor será o delta. De forma intuitiva, o aumento do valor da
ação diminui a chance de exercício, diminuindo desta forma a sensibilidade do valor do prêmio
em relação ao preço da ação.
Exemplo: Voltando ao nosso caso de estudo, calcule quanto seria o prêmio da call e da put de
BRGL3 caso a ação suba 1.70%.
𝑆𝑆" − 𝑆𝑆 = 1,09
Basta multiplicarmos o delta pela variação do spot para sabermos a variação do prêmio.
𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣çã𝑜𝑜 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑝𝑝𝑝𝑝ê𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 = ∆1233 . (𝑆𝑆7 − 𝑆𝑆) = 0,63 . 1,09 = 0,69
𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣çã𝑜𝑜 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑝𝑝𝑝𝑝ê𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 = ∆123 . (𝑆𝑆7 − 𝑆𝑆) = −0,37 . 1,09 = −0,40
Para finalizar o estudo do delta temos a figura a seguir, que mostra o comportamento dele em
relação ao tempo para vencimento, para opções OTM, ATM e ITM.
3.6.2. Gamma Γ
O Gamma corresponde à taxa de variação do delta em relação à variação do preço da ação, dado
pela formula abaixo:
𝑁𝑁´(𝑑𝑑( )
𝛤𝛤 =
𝑆𝑆𝑆𝑆 𝑇𝑇
Exemplo: Foi dado que o gamma inicial da opção de BRGL3 é de 8,3%. Quanto seria o novo delta
tanto da call quando da put caso a ação suba 1,70%?
Sabemos que:
∆"#$$ = 63%
∆'() = −37%
𝑆𝑆/ − 𝑆𝑆 = 1,09
Portanto
Portanto
Quanto menor for o gamma, menor será a necessidade de fazer ajustes para ficar com a carteira
com delta zerado, já que menor será a sensibilidade do delta em relação ao preço da ação. No
entanto, caso o gamma seja grande, deve-se ter muito cuidado com as posições e ajustar com
muito mais atenção o delta.
Vamos pensar num caso prático e extremo para facilitar o entendimento. Supondo que dois dias
antes do vencimento o spot da BRGL3 esteja a 63,10 e que estejamos comprados na call. Neste
instante nossa call de strike 63,50 viraria pó e não seria exercida, logo meu delta seria neste
momento muito baixo. No entanto uma pequena alta da ação (por exemplo, até 64,00), faria com
esta call voltasse a ficar mais dentro do dinheiro e o delta seria elevado novamente.
Logo, o ajuste de delta neste momento é muito delicado. Vamos simular como faríamos agora
este ajuste de delta.
Supondo que temos 100k opções. Com o spot a 63,10 devemos ter 38k ações vendidas. Caso a
ação suba, o delta irá subir rapidamente e precisaremos vender mais ações para ficar com delta
neutro. Caso suba para 64,00 precisaremos vender mais 32k ações e ficar com total de 70k.
Em seguida, caso o mercado caia novamente é preciso recomprar parte das ações que foram
vendidas, ficando delta neutro.
Mas como poderíamos fazer operacionalmente este ajuste sem perder os movimentos
da ação? Cada investidor tem uma forma particular de fazer este ajuste, mas em geral, o ajuste é
feito por meio de “escadinhas”.
Com mercado abrindo a 63,10 podemos já deixar uma venda de 10k ações a 63,80, venda de
22k a 64,00 e venda de 5k a 64,20. Caso o mercado suba e essas vendas sejam executadas,
colocamos em seguida uma oferta de compra na mesma quantidade que vendemos em um
preço abaixo, por exemplo, 5k a 63,45, 10k a 63,30 e mais 22k a 63,10. Dessa forma estaremos
“capturando o gamma” através destas diversas operações.
A situação extrema ocorre no dia de exercício, já que no mesmo, ou a opção está 100%
dentro do dinheiro, ou está 100% fora do dinheiro, ou seja, ou o delta é de 100% (ou -100% para a
put), ou vale zero.
A figura abaixo mostra como se comporta o gamma em relação ao tempo para o vencimento.
Como verificamos pelo no exemplo, quanto mais próximo do vencimento maior o gamma das
opções dentro do dinheiro.
3.6.3. Vega ν
O vega é muito fácil de entender. Ele corresponde a quanto varia o preço da opção com
Exemplo: Caso a volatilidade da RRML4 caia para 18%, dado o vega de 0,09, para quanto iria o
preço da call e da put?
Para concluir, quanto mais at the money uma opção, maior o seu veja (veja gráfico abaixo), e
quanto mais longa for, maior será o vega também.
3.6.4. Theta θ
Exemplo: Passado um dia e assumindo que a volatilidade e o spot de BRGL3 não mudam, quais
seriam os valores da call e da put que estamos estudando?
Theta = -0,04
Logo,
O gráfico abaixo nos mostra que quanto mais próxima do dinheiro for a opção, maior será o custo
de carrego dela.
A seguir podemos analisar o Theta em relação ao tempo para vencimento, para as opções ITM,
ATM e OTM.
3.6.5. Rhô ρ
O Rhô é a grega relacionada as taxas de juros. Ele é mais significado nas operações mais longas,
dado a maior possibilidade de mudanças nas taxas de juros. Ele também é mais significativo nos
países que historicamente possuem maior volatilidade em suas taxas de juros.
Gamma Γ: Segunda derivada do Prêmio pelo Spot, ou primeira derivada do Delta pelo Spot.
Nas operações que o cliente fica vendido no delta, ele obrigatoriamente precisa tomar aluguel
destas ações. Por outro lado, mas operações que ficar comprado no delta, pode doar as ações.
Sendo assim, deve-se computar o custo do aluguel ao precificar as opções. O cálculo é muito
simples. Como a taxa de aluguel é dada para um ano, basta calcular a taxa no período de vida da
opção e multiplicar pelo financeiro do delta (em termos unitários, delta multiplicado pelo spot).
,
∆. 𝑆𝑆. [ 1 + 𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡+,- ./. − 11
Exemplo: Supondo que a taxa. BTC de AMBV4 seja de 0,30%a.a. Qual seria o custo do aluguel por
unidade de opção?
∆"#$$ = 63%
∆*+, = −37%
=>
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑎𝑎 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 = 63% . 64,00 . [(1 + 0,30%)>?> − 1] = 0,015
=>
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑎𝑎 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 = 37% . 64,00 . [(1 + 0,30%)>?> − 1] = 0,009
Logo, o cliente que comprar call (vender delta de 63%) terá um custo de 0,015 por opção. Sua
contraparte, que ficará long no delta, pode ter esse benefício caso consiga doar o delta. Quanto
à put, o cliente que vender a put (vender delta de 37%) terá um custo de 0,009 por opção e sua
contraparte pode ter esse benefício caso doe o delta.
Nas operações mais longas, além do impacto do aluguel ser maior, já que maior será o prazo que
o delta precisara ser alugado/tomado, existe a chance de as taxas mudarem substancialmente,
assim como a própria disponibilidade de aluguel.
Assim, para o cliente que contava que conseguiria doar o seu delta a uma determinada taxa, caso
a taxa caia, vai haver uma diminuição do ganho que ele esperava ter na operação.
Além disso, em ações cujo aluguel já é naturalmente mais difícil de encontrar, muitas vezes
o broker precisa negociar bem com os traders que ficarão com a posição comprada no delta
uma taxa para doar para as suas contrapartes até o final da operação. Caso não concordem, a
operação pode acabar sendo inviabilizada. Neste caso, o risco pode passar a ser mais relevante
com o aluguel do que com a volatilidade.
O Smile é uma representação gráfica, na qual o eixo horizontal corresponde ao delta e o eixo
vertical a volatilidade, ou seja, ele mostra como varia a volatilidade com a variação do delta. O
Smile pode assumir basicamente três formas, como será explicado a seguir.
Na primeira as opções de deltas menores possuem maior volatilidade do que as de delta maiores.
Na segunda as opções de strikes mais extremos possuem maior volatilidade, fazendo com o que
gráfico tenha a forma da letra U.
Para cada vencimento é criado um smile, já que o comportamento da ação pode ser estimado como
diferente para prazos distintos. Assim, como o smile é uma representação gráfica bidimensional
(Volatilidade x Delta), podemos incluir uma terceira dimensão, o Vencimento. Assim, como para
cada vencimento teremos um smile característico, ao juntar todos estes smiles chegaremos a
uma superfície, como ilustrado pela figura abaixo, obtida via Bloomberg.
Esta é uma parte muito importante do estudo. É essencial que conhecer as estratégias mais
demandadas pelo mercado, mas não apenas o payoff no vencimento, mas também se é uma
operação comprada ou vendida em volatilidade, se o theta é a favor ou contra, se o delta é
comprado ou vendido. Tendo conhecimento de todas essas informações, além do embasamento
fundamentalista ao montar a operação, você poderá discutir com profundidade sempre que for
preciso com os participantes do mercado, como brokers, traders e gestores.
Trataremos das estratégias Call Spread, Put Spread e Fence. Como exercício, recomendamos
fazer a análise das gregas das operações de Borboleta, Condor, Strangle, Straddle, Booster e
Seagle. A tabela a seguir mostra uma serie de strikes de RRLD3, considerando Spot a 42.70 e
vencimento de 24 dias. Com base nos valores desta tabela, montaremos as estruturas citadas
acima, discutiremos o viés de cada uma delas bem como o valor das gregas. Nos três casos que
serão analisados a seguir, será considerado que o cliente final comprará a estrutura e o market
maker será a contraparte. Os valores são fictícios.
Preço Preço
Strike Volatilidade Delta Call Delta Put Gamma Vega Theta
Call Put
37 27% 6,08 0,04 96,9% 3,1% 1,95% 0,009 -0,018
38 26% 5,13 0,09 94,3% 5,7% 3,27% 0,015 -0,022
39 25% 4,2 0,15 90,6% 9,4% 5,03% 0,022 -0,025
40 25% 3,33 0,27 84,7% 15,3% 7,33% 0,031 -0,028
41 24% 2,52 0,45 76,3% 23,7% 9,88% 0,041 -0,031
42 23% 1,82 0,75 65,2% 34,8% 12,03% 0,049 -0,033
43 23% 1,24 1,15 52,6% 47,4% 13,25% 0,052 -0,033
44 23% 0,8 1,71 39,6% 60,4% 12,93% 0,051 -0,030
45 22% 0,47 2,36 27,3% 72,7% 11,46% 0,044 -0,024
46 21% 0,25 3,13 16,9% 83,1% 8,95% 0,033 -0,017
Considere o Call Spread 45,00/46,00 comprado por um fundo de investimentos e vendido por um
market maker.
• Delta: 27,3%-16,9% = 10,4% (precisa comprar este percentual de ações para ficar delta neutro)
Logo, neste exemplo o market maker fica vendido em volatilidade, comprado no delta e recebe o
valor do theta, tendo o carrego a seu favor.
Considere o Put Spread 41,00/39,00 comprado por um fundo de investimentos e vendido por um
market maker.
• Delta: -23,70%-(-9,4%) = -14,4% (precisa vender este percentual de ações para ficar delta
neutro)
Logo, neste exemplo o market maker fica vendido em volatilidade, vendido no delta e recebe o
valor do theta, tendo o carrego a seu favor.
3.9.3. Fence
• Delta: -23,70%-(-9,4%) -39,6%= -53,9 (precisa vender este percentual de ações para ficar delta
neutro)
Logo, nesta operação o market maker fica comprado em volatilidade, vendido no delta e paga o
valor do theta, tendo o carrego contra.
BIBLIOGRAFIA