Você está na página 1de 72

SUMÁRIO

Capítulo 1 - Introdução às Opções sobre Ações 3

1.1 O que são e para que servem as opções 3


1.2 Opção do Tipo Call 3
1.3 Opção do Tipo Put 5
1.4 Resultado Gerencial versus Resultado Efetivo 6
1.5 Terminologia 7
1.6 Vendas de Calls e Puts 7
1.7 Opções Americanas e Europeias 8
1.8 Moneyness 9
1.9 Nomenclatura das Opções 9

Capítulo 2 - Principais Estratégias com Opções 11

2.1. Estratégias Clássicas de Opções 11


2.2. Estratégias com Opções Flexíveis 37

Capítulo 3 - Precificação 42

3.1. Sobre os criadores do modelo de Black & Scholes 42


3.2. Premissas do modelo de Black & Scholes 44
3.3. Preços máximos e mínimos de opções 48
3.4. Volatilidade 49
3.5. O modelo de precificação de Black & Scholes 53
3.6. As Gregas 56
3.7. Efeito do aluguel de ações na precificação de opções 64
3.8. Smile e Superfície de Volatilidade 65
3.9. As gregas em estruturas de opções 68

Bibliografia 72
MERCADO DE OPÇÕES

CAPÍTULO 1 - INTRODUÇÃO ÀS OPÇÕES SOBRE AÇÕES

1.1 O que são e para que servem as opções

As Opções são contratos estabelecidos entre compradores e vendedores, que preveem a compra
ou a venda dos ativos em uma data futura, por um preço pré-estabelecido.

Com as opções é possível que sejam feitas as operações mais seguras em Renda Variável, assim
como as mais arriscadas. A segurança se deve a possibilidade de se fazer gerenciamento de
risco com muita eficiência, pois os derivativos podem ajudar muito a diminuir o grau de incerteza
de uma operação ou de um portfólio. Ao mesmo tempo, podem gerar prejuízos muito grandes
para investidores despreparados, como será discutido futuramente neste material.

Os compradores das opções são comumente chamados de titulares, enquanto os vendedores


são chamados de lançadores. Os dois principais e mais negociados tipos de opções são as Calls
e Puts, cujas características serão apresentadas na próxima sessão.

1.2 Opção do Tipo Call

A opção do tipo CALL dá ao comprador o direito (não a obrigação) de comprar o ativo no futuro
por um preço pré-estabelecido. Já o vendedor de uma CALL tem a obrigação (não o direito) de
vender o ativo no futuro para o comprador, caso ele assim deseje, pelo preço pré-estabelecido.

Imagine que as ações de uma determinada empresa estejam sendo negociadas no mercado por
R$ 50. Você, como investidor, quer comprar as ações, porém, não tem recursos disponíveis neste
momento. Contudo, daqui a dois meses você receberá um pagamento substancial e terá dinheiro
para fazer este investimento.

Você não quer esperar para comprá-las porque tem convicção de que a ação desta empresa
valorizará neste período. O que fazer neste caso, dado que você não tem os recursos necessários?

Uma alternativa seria a compra de Calls desta ação. Suponha que seja possível comprar por R$
1,00 uma Call que lhe dá o direito de comprar as ações por R$ 55,00, daqui 60 dias. Isso significa
que você está comprando o direito (não a obrigação) de comprar as ações por R$ 55,00 na data de
vencimento (daqui 60 dias). Para melhor entendimento, vamos analisar alguns cenários possíveis
na data de vencimento desta operação:

Cenário 1: As Ações estão valendo 65,00

Como as ações estão sendo negociadas a 65,00, você certamente vai exercer o seu direito de
comprá-las por 55,00. Neste caso, o seu lucro, considerando o valor de mercado atual da ação,
será de 9,00. Por que 9,00 e não 10,00? Lembre-se que você pagou 1,00 pela Call. Logo, o seu
desembolso foi de 56,00 (55,00 da compra da Ação mais 1,00 da compra da Call).

Cenário 2: As Ações estão valendo 45,00

Dado que as ações estão sendo negociadas por 45,00, não faz sentido você exercer o seu direito
de comprá-las por 55,00, afinal elas estão mais baratas do que isso. Você pode comprá-las

3 Raony Rossetti - Organizador


MERCADO DE OPÇÕES

diretamente no mercado por 45,00. Neste caso, a sua Call não possui nenhum valor, sendo o
seu prejuízo o valor pago pela opção. Costuma-se dizer em casos assim que a opção “virou pó”,
ou seja, não vale mais nada. Repare que o risco de comprar uma Call é totalmente controlado e
previsível. O risco corresponde ao valor pago pela opção.

Cenário 3: As Ações estão valendo 55,00

O valor corrente da ação é exatamente o mesmo valor que você pode comprá-las através do
exercício da Call. Neste caso, acaba sendo indiferente exercer ou não a sua opção. Neste caso,
o seu prejuízo seria de 1,00.

Cenário 4: As Ações estão valendo 56,00

Neste caso o lucro / prejuízo é igual a zero. Você possui o direito de compra a ação por 55,00,
tendo pago 1,00 por este direito. Logo, somente com a ação acima de 56,00 você passaria a ter
algum ganho. Este valor da ação é chamado de breakeven. Em outras palavras, o breakeven é o
valor que separa a zona de prejuízo da zona de lucro. Trata-se de um conceito importante que
você se deparará em vários outros momentos neste material.

Estes cenários podem ser representados de forma gráfica (Gráfico de Payoff). É muito mais
comum os investidores analisarem uma determinada operação visualmente pelo gráfico do que
em forma de texto e/ou tabela. O eixo horizontal do Gráfico de Payoff corresponde aos possíveis
valores da ação na data de vencimento, enquanto o eixo vertical representa o resultado financeiro
da operação.

Para melhor entendimento, no gráfico abaixo destacamos os quatro cenários discutidos acima.

Analisando o gráfico podemos notar que:

A. O risco máximo desta estratégia é limitado ao valor pago pela opção (R$ 1,00);

B. O ganho máximo é ilimitado, afinal o ativo pode crescer infinitamente de valor;

Raony Rossetti - Organizador 4


MERCADO DE OPÇÕES

C. O ponto de inflexão no gráfico ocorre no valor do preço de exercício, a partir de onde o


gráfico passa a ser uma reta ascendente, inclinada em 45 graus, para a direita;

D. O breakeven nada mais é do que o ponto no qual ocorre a mudança entre a zona de perda
para a zona de ganho. No caso de compra de uma call, ele ocorre no valor do preço de
exercício somado ao valor pago pela opção (R$ 56,00);

E. Se na data de vencimento o ativo estiver abaixo do preço de exercício não fará sentido
exercer a opção, pois será mais barato comprar o ativo diretamente no mercado.

1.3 Opção do Tipo Put

A opção do tipo PUT dá ao seu comprador o direito (não a obrigação) de vender o ativo no
futuro por um preço pré-estabelecido. Já o vendedor de uma PUT tem a obrigação (não o
direito) de comprar o ativo no futuro do comprador, caso ele assim deseje, pelo preço pré-
estabelecido.

Imagine um motorista, que está constantemente na rua, sujeito a assaltos e acidentes. Ele pode
não querer correr o risco de ter seu carro roubado, ou se de envolver em um acidente e ter que
gastar com reparos. Sendo assim, ele procura uma seguradora e faz um seguro do seu carro. O
seguro nada mais é do que o direito de vender o carro para a seguradora em um valor acordado
no ato da assinatura com contrato, geralmente algo próximo da tabela FIPE. Este exemplo
ilustra o funcionamento de uma opção de venda.

Imagine agora que as ações de uma determinada empresa estejam sendo negociadas a
50,00. Um investidor está receoso que algumas notícias esperadas para as próximas semanas
podem impactar negativamente a cotação das ações desta empresa. Desta forma ele quer
se posicionar para este cenário através da compra de Puts. Ele checa que Puts de preço de
exercício de 45,00 estão valendo 1,00, com vencimento em 90 dias, e decide compra-las. Vamos
analisar os possíveis cenários desta operação na data de vencimento:

Cenário 1: As Ações estão valendo 35,00

Como as ações estão valendo 35,00 o investidor exercerá o seu direito de vendê-las por 45,00.
Neste caso, o seu lucro, considerando o valor de mercado atual da ação, será de 9,00. Por que
9,00 e não 10,00? Lembre-se que ele pagou 1,00 pela Put.

Cenário 2: As Ações estão valendo 60,00

Neste cenário não faria sentido para o investidor exercer o seu direito de vende as ações por
45,00, dado que elas poderiam ser vendidas em um valor muito mais acima, 60,00. Sendo assim,
o resultado financeiro neste cenário é negativo em 1,00, que é o valor que ele pagou pelo direito
de vender as ações, ou seja, o valor gasto para a compra das Puts.

Cenário 3: As Ações estão valendo 45,00

O valor corrente da ação é exatamente o mesmo valor que você pode vendê-las através do
exercício da Put. Neste caso, acaba sendo indiferente exercer ou não a sua opção. Neste caso, o
seu prejuízo seria de 1,00.

5 Raony Rossetti - Organizador


MERCADO DE OPÇÕES

Cenário 4: As Ações estão valendo 44,00

Neste caso o lucro / prejuízo é igual a zero. O investidor possui o direito de vender a ação por
45,00, tendo pago 1,00 por este direito. Logo, somente com a ação abaixo de 44,00 ele passaria
a ter algum ganho. Este é ponto de breakeven.

Para melhor entendimento, no gráfico abaixo destacamos os quatro cenários discutidos acima.

Analisando o gráfico podemos notar que:

A. O risco máximo desta estratégia é limitado ao valor pago pela opção (R$ 1,00);

B. O ganho máximo é limitado a ação valer zero, que é o menor valor que a ação pode ter.
Se a ação valer zero na data de vencimento o titular desta Put irá lucrar R$ 44,00.

C. O ponto de inflexão no gráfico ocorre no valor do preço de exercício, a partir de onde o


gráfico passa a ser uma reta ascendente, inclinada em 45 graus, para a esquerda;

D. O breakeven nada mais é do que o ponto no qual ocorre a mudança entre a zona de
perda para a zona de ganho. No caso de compra de uma Put, ele ocorre no valor do
preço de exercício subtraido do valor pago pela opção (R$ 44,00);

E. Se na data de vencimento o ativo estiver acima do preço de exercício não fará sentido
exercer a opção, pois será mais vantajoso vender o ativo diretamente no mercado.

1.4 Resultado Gerencial versus Resultado Efetivo

Resultado Gerencial corresponde aquele que ainda não foi realizado, enquanto o Resultado Efetivo
é aquele que já foi realizado. Para melhor entendimento, vamos a um exemplo.

Chega-se o dia de vencimento de uma Call de preço de exercício de 55,00, e as ações estão
valendo 65,00. O titular da Call exerce o seu direito de comprar as ações por 55,00. Ele havia pago
1,00 pelas Calls. Qual o Resultado Gerencial e o Resultado Efetivo desta operação?

Ao exercer as Calls ele passará a ter um resultado gerencial de 9,00. Ele gastou 55,00 na compra
das ações mais um 1,00 pela compra das Calls, totalizando 56,00. As ações estão valendo 65,00.

Raony Rossetti - Organizador 6


MERCADO DE OPÇÕES

Subtraindo 65,00 de 56,00 chegamos em 9,00. Neste momento o Resultado Gerencial dele é de
+ 9,00 e o Resultado Efetivo igual a zero. Ao vender as ações por 65,00 ele efetivamente realizará
o lucro, ficando com Resultado Efetivo de +9,00 e não terá mais Resultado Gerencial, dado que
estará zerado, sem nenhuma posição em aberto.

1.5 Terminologia

Neste momento é importante que você conheça alguns termos técnicos que são muito utilizados
no dia a dia do mercado de opções. Alguns deles já foram explicados previamente.

Titular: É o nome dado aqueles que estão comprados em uma opção.

Lançador: É o nome dado aqueles que estão vendidos em uma opção.

Strike: Corresponde ao preço de exercício da opção. No caso da Call é o valor que o titular tem o
direito de comprar os ativos, enquanto no caso de uma Put é o valor que o titular tem o direito de
vender os ativos.

Spot: Corresponde ao preço da opção utilizado como referência para a precificação das opções.

Prêmio: É o valor da opção.

Ativo ou Ativo-Objeto: Muitas vezes vocês vão se deparar com estes termos. Eles nada mais são
do que a referência sobre o instrumento sobre o qual estão sendo feitas as opções. Por exemplo,
o ativo de uma opção de ação é a ação, e o ativo sobre uma opção de dólar é o dólar.

1.6 Vendas de Calls e Puts

Até o momento falamos apenas de compra de opções. Começaremos o estudo analisando como
seriam os gráficos de payoff das vendas. A forma mais simples de entendê-los é espelhando os
gráficos de compras sobre o eixo horizontal. Vejam as imagens abaixo.

7 Raony Rossetti - Organizador


MERCADO DE OPÇÕES

- Todos os comprados de opções, seja elas Calls ou Puts, possuem risco limitados. O risco é
limitado ao prêmio, valor pago elas. Lembrem-se que os titulares possuem um direito, e não uma
obrigação.

No caso das Calls:

• O ganho máximo na compra de uma Call é ilimitado, pois as ações podem subir
infinitamente.

• O ganho máximo na venda de uma Call é limitado ao valor recebido pela opção.

• O prejuízo máximo na venda de uma Call é ilimitado. O vendedor da Call terá a obrigação
de vender as Ações para o comprador da Call caso seja acionado. Como as ações podem
subir infinitamente, o prejuízo máximo é infinito.

No caso das Puts:

• O ganho máximo na compra de uma Put é limitado a ação valer zero, que é o menor valor
que a ação pode ter. Ele é o valor do Strike subtraído do prêmio pago.

• O ganho máximo na venda de uma Put é limitado ao valor recebido pela opção.

• O prejuízo máximo na venda de uma Put é limitado é limitado a ação valer zero, que é
o menor valor que a ação pode ter. Ele é o valor do Strike subtraído do prêmio recebido.
Apesar do prejuízo ser limitado, ele pode ser absurdamente grande.

A tabela abaixo mostra, de forma comparativa, os resultados de ganhos e riscos máximos para
Calls e Puts.

GANHO MÁXIMO RISCO MÁXIMO


Compra de Call Ilimitado Limitado
Venda Call Limitado Ilimitado
Compra de Put Limitado Limitado
Venda de Put Limitado Limitado

1.7 Opções Americanas e Europeias

Raony Rossetti - Organizador 8


MERCADO DE OPÇÕES

As designações Americana e Europeia referem-se simplesmente a possibilidade do titular


da opção poder exercê-la ou não antes nada data de vencimento. As opções Americanas são
aquelas nas quais o titular pode exercê-la a qualquer momento a partir de quando estiverem sob
sua custódia. Já as Europeias somente podem ser exercidas na data de vencimento.

1.8 Moneyness

O Moneyness se refere a proximidade do preço de exercício ao preço atual do ativo.

No caso de uma Call:

• ITM (in the money - dentro do dinheiro): Strike menor que o preço do ativo objeto

• ATM (at the money – no dinheiro): Strike muitíssimo próximo do preço do ativo objeto

• OTM (out the money – fora do dinheiro): Strike maior que o preço do ativo objeto

No caso de uma Put:

• ITM (in the money - dentro do dinheiro): Strike maior que o preço do ativo objeto

• ATM (at the money - no dinheiro): Strike muitíssimo próximo do preço do ativo objeto

• OTM (out the money - fora do dinheiro): Strike menor que o preço do ativo objeto

Estes termos são muito utilizados no dia a dia de uma mesa de operações. Quanto as opções
OTM, as muito foras do dinheiro às vezes são chamas de “pó” ou “pozinhos”. O motivo do nome
deve-se ao fato de que quanto mais fora do dinheiro for uma opção, menor será o valor dela. A
imagem abaixo representa o moneyness nos gráficos de payoffs das calls e puts.

1.9 Nomenclatura das Opções

Nesta sessão você aprenderá como são os códigos das opções negociadas na B3. Eles são
compostos por no mínimo 7 caracteres. Vamos a um exemplo para melhor entendimento.

Exemplo: VALEB60

9 Raony Rossetti - Organizador


MERCADO DE OPÇÕES

- Os quatro primeiros caracteres se referem ao ativo ao qual se refere a opção.

Existem algumas empresas que possuem ações ordinárias (ON) e preferenciais (PN), como
Petrobrás (PETR3 e PETR4), Bradesco (BBDC3 e BBDC4) e Itau (ITUB3 e ITUB4). Ao se olhar
apenas para os primeiros caracteres acaba não sendo possível fazer esta distinção. Então é
preciso tomar cuidado nestes casos.

- O quinto carácter indica o mês de vencimento e também ao tipo da opção (Call ou Put).

A tabela abaixo mostra o que significa cara uma das letras. A maioria dos brokers e traders que
operam opções costuma imprimir uma tabela, para que possam consulta-la sempre que preciso.

Vencimento CALL PUT


Jan A M

VALEB60 Fev B N
Mar C O
Abr D P
Mai E Q
Jun F R
Jul G S
Ago H T
Set I U
Out J V
Nov K W
Dez L X

Um erro razoavelmente comum é confundir o ano. As letras mostram os meses, mas não os
anos.

- Os últimos caracteres são numéricos e fazem referência aos strikes.

Estes caracteres não necessariamente são os strikes. Aqui está um erro muito comum. Estes
caracteres são apenas uma espécie de número de identificação.

Observem que existe chance de erros tanto em saber qual o ativo objeto, como o ano de
vencimento e o strike. A forma mais segura para ser ter certeza absoluta sobre os dados de uma
determinada opção é consultar o site da B3.

Raony Rossetti - Organizador 10


MERCADO DE OPÇÕES

CAPÍTULO 2 - PRINCIPAIS ESTRATÉGIAS COM OPÇÕES

2.1. Estratégias Clássicas de Opções

As estratégias com opções nada mais são do que composições entre calls em puts de diferentes
strikes. Algumas estratégias também podem envolver a compra do ativo ao qual se referem as
opções.

São inúmeras as possibilidades de estratégias com opções. Existem estratégias de proteção,


alavancagem, participação ou taxa. Antes de começar a estudar este capítulo é importante que
você já esteja muito familiarizado com os gráficos de payoff de compra e venda de calls e puts.

1. Financiamento

2. Compra de Call Spread (Trava de Alta)

3. Venda de Call Spread (Trava de Alta)

4. Compra de Put Spread (Trava de Baixa)

5. Venda de Put Spread (Trava de Baixa)

6. Collar com ação

7. Collar sem ação

8. Fence com Ação

9. Fence sem Ação

10. Booster

11. Seagull

12. Risk Reversal

13. Borboleta (Fly)

14. Condor (Mesa)

15. Compra de Strangle

16. Venda de Strangle

17. Straddle

2.1.1. Financiamento

O Financiamento é uma das estratégias mais tradicionais do mercado de renda variável.

11 Raony Rossetti - Organizador


MERCADO DE OPÇÕES

Geralmente é a primeira operação feita por um investidor iniciante no mercado de derivativos.

A operação consiste simplesmente na compra da ação e venda da mesma quantidade de calls.


Contudo, a compra da ação e venda da call não precisam ser feitas ao mesmo tempo. Ao vender a
call o investidor receberá no dia seguinte da operação (D+1) o prêmio, e terá o seu ganho máximo
limitado ao strike da call. Esta operação pode ser feita com uma série de finalidades, veja só:

Redução do preço médio das ações

Imagine que o investidor tenha ações de XPTO3, ao custo de aquisição de 13,50. Suponha que
no momento as ações estejam valendo no mercado 15,00. Ele está otimista com a ação, mas
não imagina que ela supere o valor de 18,00 nos próximos três meses. Sendo assim, ele verifica
que uma call de strike 18,00 com vencimento daqui três meses está sendo negociada a 0,30. Ele
vende esta opção e recebe os 0,30. Podemos dizer que o prêmio recebido diminuirá seu custo
médio de aquisição das ações de 13,50 para 13,20.

Caso na data de vencimento a ação esteja abaixo de R$ 18,00, o investidor não será exercido,
pois as calls virarão pó. Assim ele continuará com suas ações e poderá fazer uma nova venda
de opções. Muito investidores de longo prazo fazem isso. O risco destes investidores, que são
geralmente de longo prazo, é o de terem que vender as suas ações caso sejam exercidos.

Proteção parcial contra quedas

Suponha que o investidor comprou hoje pela manhã ações de XPTO3 a R$ 15,00 mas depois
ficou na dúvida se havia feito de fato um bom negócio, pois logo na sequência as ações caíram
para R$ 14,80. Ele verificou que uma call de XPTO3, de strike R$ 16,00 com vencimento de dois
meses está sendo negociada a R$ 0,60. Ele decide vender esta opção. Ao fazer isso ele reduziu o
preço de aquisição das ações de R$ 15,00 para R$ 14,40. Vale ressaltar que para isso ele limitou
o ganho máximo.

Operação de taxa

Geralmente é uma operação de curto prazo, feita com vencimentos mais curtos. O investidor

Raony Rossetti - Organizador 12


MERCADO DE OPÇÕES

executa a compra da ação e a venda da call ao mesmo tempo. Ele faz isso com o intuído de ser
exercido, ou seja, espera que a ação esteja na data de vencimento da opção acima do strike da
call. Ele faz isso em busca de uma Taxa Máxima de Retorno para uma determinada Taxa Máxima
de Proteção.

Montante para montagem da operação = Valor pago pelas ações - Valor recebido na venda da call

Montante máximo para receber no futuro = Strike

Taxa Máxima de Retorno = Montante máximo para receber no futuro -1


Montante para montagem da operação

Taxa de proteção = Valor da ação que pode cair sem haver prejuízo = Prêmio
Valor Pago pela ação Valor pago pela ação

A forma de execução costuma ser feita através de robôs, em um tipo de ordem comumente
chamada de spread. Nesta modalidade de ordem coloca-se a diferença de preços (Montante para
montagem da operação) e a quantidade. No financiamento as quantidades de Ações e de Calls
precisam ser exatamente as mesmas.

É importante falarmos sobre a relação entre Financiamento e Moneyness. Quanto mais fora do
dinheiro for uma opção, mais será o seu strike e menor será o seu prêmio. Logo, maior a Taxa
Máxima de Retorno.

Strike
Taxa Máxima de Retorno = -1
Preço da Ação - Prêmio

Em contrapartida, menor será a sua Taxa de Proteção.

Prêmio
Taxa de Proteção =
Preço da Ação

A ilustração a seguir mostra as relações de taxa entre opções OTM e ITM.

Taxa Máxima Taxa de


de Retorno Proteção

OTM

ITM

2.1.2. Compra de call spread (“Trava de Alta”)

A estratégia de compra de um Call Spread (ou Trava de Alta) é utilizada com objetivo de participar
da valorização do ativo objeto, mas sem haver a necessidade da compra do mesmo. Nessa

13 Raony Rossetti - Organizador


MERCADO DE OPÇÕES

estrutura o investidor desembolsa, na entrada da operação, um prêmio que consiste em seu


risco máximo.

Quando usar:

Quando há expectativa de valorização do ativo objeto, e o investidor gostaria de participar da alta


sem comprá-lo diretamente. Utilizado por investidores que não querem desembolsar todo o caixa
necessário para compra do ativo objeto, e não gostariam de se expor ao seu risco de queda.

Características:

Viés: Alta (bullish)

Ganho Máximo: B - A - Prêmio

Perda Máxima: Prêmio

Não há chamada de margem

Como funciona:

Investidor compra Call strike A e, para diminuir o custo da estratégia, vende a mesma quantidade
de Call strike B, com preço de exercício superior ao da Call A e mesmo vencimento.

O valor do prêmio desembolsado pela compra da Call strike A é superior ao valor recebido
pela venda da Call strike B. A diferença entre os valores é o “prêmio final” gasto na estratégia e
representa a perda máxima da operação.

Exemplo:

Operação: investidor acredita no potencial de alta de XYZ, porém não gostaria de desembolsar o
caixa necessário para a compra da ação. Ele adquire então uma Call de strike 54,00 pelo preço de
R$ 2,00 e vende uma Call de strike 58,00 pelo preço de R$ 1,00.

Prêmio pago: R$ 1,00 (R$ 2,00 – R$ 1,00)

Raony Rossetti - Organizador 14


MERCADO DE OPÇÕES

Cenários na data de vencimento:

Ação < 54,00: prejuízo de 1,00

54,00 < Ação < 58,00: participa da alta do ativo, mas somente começa a lucrar após 55,00.

Ação > 58,00: lucro máximo e limitado a 3,00

2.1.3. Venda de call spread

A venda de Call Spread é uma estratégia utilizada para se beneficiar de um cenário de expectativa
de queda. Nessa estrutura recebe-se um prêmio na entrada da operação, havendo perdas no
vencimento caso o ativo objeto se encontre acima de determinado preço.

15 Raony Rossetti - Organizador


MERCADO DE OPÇÕES

Quando usar:

Quando há pouca expectativa de valorização do ativo objeto. Ideal para investidores com viés
baixista, que querem montar uma operação com risco máximo controlado.

Características:

Viés: Baixa (bearish)

Ganho Máximo: Prêmio recebido

Perda Máxima: B – A – Prêmio

Há chamada de margem. A margem não é estática, e pode variar durante a operação.

Como funciona:

Investidor vende Call strike A e, para limitar sua perda em caso de alta do ativo objeto, compra
Call B, com preço de exercício superior e mesmo vencimento. A diferença entre os custos das
opções é o prêmio recebido.

A perda máxima se dá caso o ativo esteja acima de B, e será igual à diferença entre A e B menos
o prêmio inicial recebido.

Exemplo:

Os gestores de fundo de investimentos estão convictos de que as ações da companhia ABC


irão de desvalorizar após a apresentação dos resultados trimestrais. Eles querem montar uma
operação para ganharem na queda com risco limitado. Eles entraram em contato com o broker
que os atende com esta demanda. O broker, após alguns minutos, sugeriu que eles comprassem
uma Put com vencimento próximo da divulgação do balanço. Os gestores disseram que não
gostariam de gastar dinheiro, e reforçaram que pela política de risco deles, não poderíamos correr
riscos ilimitados. O que o broker deveria sugerir?

O broker poderia sugerir a venda de um call spread. Neste caso o fundo receberia um montante
pela venda da estrutura e teria o risco totalmente limitado. Mas quais strikes escolher? Com os
gestores estão convictos da desvalorização das ações de ABC, o broker deveria sugerir uma
estrutura cuja call a ser vendida seja uma ATM ou até mesmo um pouco ITM, pois elas valem
mais do que as OTM. Bons brokers costuma levar alternativas, então o caminho mais eficiente
seria apresentar pelo menos duas alternativas.

2.1.4. Compra de put spread

A estratégia de compra de um Put Spread (ou Trava de Baixa) é utilizada com quando o investidor
espera que o ativo objeto se desvalorize. Nessa estrutura o investidor desembolsa, na entrada da
operação, um prêmio que consiste em seu risco máximo.

Muitos também utilizam esta estratégia com proteção. Nestes casos muitas vezes os investidores
nem estejam esperando que o ativo se desvalorize, mas querem apenas ter algum tipo de conforto

Raony Rossetti - Organizador 16


MERCADO DE OPÇÕES

e segurança caso isso venha a ocorrer.

Quando usar:

Quando há expectativa de desvalorização do ativo objeto, e o investidor gostaria de participar


com ganho da queda ou proteger uma posição comprada no ativo objeto.

Características:

Viés: Baixa (bearish)

Ganho Máximo: B - A - Prêmio

Perda Máxima: Prêmio pago

Não há chamada de margem.

Observação importante: O formato do gráfico da Compra do Put Spread é exatamente igual


ao da Venda de um Call Spread. Desafio você a pensar em quais são as diferenças entre estas
estruturas.

Como funciona:

Investidor compra Put B e, para diminuir o custo da estratégia, vende a mesma quantidade de Put
A, com preço de exercício inferior ao da Put B e mesmo vencimento. O valor desembolsado pela
compra da Put B é superior ao valor recebido pela venda da Put A. A diferença entre os valores é
o “prêmio final” gasto na estratégia, e representa a perda máxima da operação.

Exemplo:

Operação: Um grande investidor, após terminar uma profunda análise de EnergiX, passou a
acreditar que ela poderia desvalorizar em até 20%. Ele gostaria de lucrar com a queda da ação a
partir do preço que ela estava naquele momento, que era de R$ 10,00. O que ele deveria fazer?

Dado que ele queria lucrar a partir do spot atual, poderia comprar uma Put ATM, como de strike

17 Raony Rossetti - Organizador


MERCADO DE OPÇÕES

10. Ele cotou e recebeu o preço de R$ 1,00. Contudo, ao conversar com o seu broker, ele percebeu
que não precisava gastar tanto, afinal seu cenário de queda era de até 20%, não mais do que isso.
Pediu então cotação para vender uma Put de 8,00, e descobriram que ela estava valendo 0,40.
Montou assim um Put Spread 10 / 8 pagando 0,60. A operação ficou fidedigna ao cenário que
havia mapeado.

Cenários na data de vencimento:

Ação < 8,00: lucro máximo de 1,40

8,00 < Ação < 10,00: participa negativamente da alta do ativo, começando a ter prejuízo quando
a ação está acima de 9,40

Ação > 10,00: prejuízo máximo e limitado a 0,60

2.1.5. Venda de put spread

A venda de Put Spread é uma estratégia utilizada para se beneficiar de um cenário de alta de um
ativo, ou de pouca probabilidade de queda. Nessa estrutura, o investidor recebe um prêmio na
entrada da operação na expectativa de que o ativo objeto se valorize, havendo perdas limitadas
caso o ativo esteja abaixo de um determinado ponto.

Raony Rossetti - Organizador 18


MERCADO DE OPÇÕES

Quando usar:

Quando há pouca expectativa de desvalorização do ativo objeto. Ideal para clientes com viés
altista, que visam ganhar um prêmio se o ativo objeto se valorizar.

Características:

Viés: Alta (bullish)

Ganho Máximo: Prêmio recebido

Perda Máxima: B – A – Prêmio

Há chamada de margem. A margem não é estática, e pode variar substancialmente durante a


operação.

Como funciona:

Investidor Vende Put strike B e, para limitar sua perda em caso de queda, compra Put A, com
preço de exercício inferior e mesmo vencimento. A diferença entre os custos das opções é o
preço recebido.

A perda máxima se dá caso o ativo esteja abaixo de A no vencimento, e será igual à diferença
entre B e A, menos o prêmio inicial recebido.

Exemplo:

Operação: Um investidor acredita no potencial de alta de YYY. Ele vende então uma Put de XYZ
com strike R$ 12,00 por R$2,10 e compra uma Put strike R$ 10 por R$ 1,20. O que aconteceria
nos cenários de Alta e de Queda desta ação?

Alta: caso o preço do ativo objeto seja superior a R$ 12,00 no vencimento, o investidor terá ganho
máximo de R$ 0,90, valor que recebeu logo na montagem da operação. Abaixo de 12,00, o ganho
diminui gradativamente até os R$ 10,00, região de perda máxima.

Queda: Perda máxima de R$ 1,10.

19 Raony Rossetti - Organizador


MERCADO DE OPÇÕES

2.1.6. Collar com ação

O Collar é uma estrutura utilizada como defesa para o investidor que já possui um ativo, ou
deseja comprá-lo com proteção. Nessa estrutura, o investidor garante uma proteção da posição,
limitando, porém, seu ganho máximo na ação.

Quando usar:

Em cenários com possibilidade de desvalorização do ativo, em que se deseja ter uma proteção
grande contra quedas. Investidor limita sua participação na alta em troca da proteção, assumindo
risco de entrega do papel no exercício.

Características:

Viés de alta moderada

Ganho máximo: (B – Preço inicial do Ativo – Prêmio pago pela estratégia)

Perda máxima: limitada

Há chamada de margem, que pode oscilar durante a operação. Os investidores costumam colocar
o próprio ativo em garantia.

Como funciona:

Investidor tem ou compra o ativo. Compra uma Put Strike A geralmente próxima ao preço do ativo
ficando protegido contra qualquer queda abaixo de A.

Para a operação ter 100% do capital protegido, o Strike da Put A deve ser igual ou superior ao
preço de aquisição do ativo. Caso o Strike da Put A seja inferior à cotação do ativo objeto, o
investidor participa da queda da ação até o Strike da Put A.

Raony Rossetti - Organizador 20


MERCADO DE OPÇÕES

Investidor vende uma Call Strike B, mais fora do dinheiro, onde B será o limitador de lucro máximo.
Geralmente os investidores preferem fazer esta operação no custo zero, ou seja, com opções que
possuem o mesmo prêmio.

Exemplo:

Um fundo de pensão altamente conservador que investir nas ações da empresa TelePower sem
risco de principal. Eles sabem que o investimento em ações pode gerar alta volatilidade e riscos,
então procuram o apoio de um broker para orientá-los, pois não sabem se seria possível fazer
este tipo de operação. As ações de TelePower estão sendo negociadas a 30,00 e o horizonte de
investimento é de 12 meses.

Dado que o investidor não quer correr riscos de principal, ele precisará comprar uma Put com strike
igual ou superior ao valor que adquirir as ações. O broker poderia sugerir para ele a montagem de
um Collar. A tabela abaixo mostra preços de algumas das opções possíveis com vencimento de
12 meses. Qual delas você sugeriria para o investidor escolher?

PUTS CALL
Strike Prêmio Strike Prêmio
29,00 2,70 33,00 3,20
30,00 3,20 34,00 2,80
31,00 3,80 35,00 2,10

Dado que ele quer proteção máxima, poderia comprar a Put de 30,00, cujo strike é o mesmo
valor que comprará as ações. Para compensar o valor gasto pela Put, poderia vender a mesma
quantidade de Calls de 33,00, ambas valendo 3,20. Assim montaria uma estrutura de derivativos
sem custo bruto, com ganho bruto máximo de 10%, representada pelo gráfico abaixo:

Cenários na data de vencimento:

Ação < 30,00: proteção máxima com prejuízo zero

30,00 < Ação < 33,00: participa positivamente da alta das ações

21 Raony Rossetti - Organizador


MERCADO DE OPÇÕES

Ação > 33,00: região de máximo de 3,00.

2.1.7. Collar sem ação

O Collar sem a ação é uma estrutura utilizada por investidores que acreditam na queda do ativo-
objeto, e que estão dispostos a assumir o risco de perda, em caso de alta do mesmo. Nesta
estratégia, o investidor garante ganhos abaixo de um ponto determinado, e sua perda começa a
partir de um ponto mais alto, de forma ilimitada.

Quando usar:

Esta estrutura é utilizada quando o investidor tem expectativa de queda, mas não está disposto
a gastar recursos com a compra de uma Put Strike A. Desta forma, o investidor, não acreditando
em uma eventual alta, vende uma Call Strike B para financiar a compra da Put Strike A.

Características:

Viés: Baixa (bearish)

Ganho Máximo: (A – Preço final do Ativo – Prêmio pago pela estrutura)

Perda Máxima: Ilimitada a partir de B. No vencimento (B + Prêmio pago pela estrutura – Preço
final do Ativo)

Há chamada de margem, que pode oscilar durante a operação.

Como funciona:

Investidor compra uma Put Strike A e vende uma Call Strike B, mais fora do dinheiro, ponto a partir
do qual a perda é ilimitada no vencimento. Geralmente os investidores escolhem opções que
possuem o mesmo prêmio, de modo a não ter desembolso de caixa.

Raony Rossetti - Organizador 22


MERCADO DE OPÇÕES

Exemplo:

Operação: Investidor acredita na queda de AgroFec. Adquire uma Put strike 9,00 e vende uma call
strike 11,00, para o mesmo vencimento. Ambas as opções possuem o mesmo valor. Qual seria o
gráfico de payoff e cenários no vencimento:

Cenários na data de vencimento:

Ação < 9,00: região de lucro. Caso a ação esteja a 7,00, por exemplo, o lucro seria de 2,00.

9,00 < Ação < 11,00: resultado igual a zero, pois as opções foram executadas no mesmo preço.

Ação > 11,00: região de prejuízo, que pode ser ilimitado. Caso a ação esteja a 15,00, por exemplo,
o prejuízo seria de 4,00.

2.1.8. Fence com ação

A Fence é uma estrutura utilizada como proteção para o investidor que já possui um ativo, ou
deseja comprá-lo com proteção. Nessa estrutura, o investidor garante uma defesa parcial da
posição, geralmente a custo zero. Em troca da proteção, no entanto, o investidor tem o ganho
máximo do ativo limitado a um determinado nível de preço.

23 Raony Rossetti - Organizador


MERCADO DE OPÇÕES

Quando Usar:

Em cenários com possibilidade de queda do ativo, mas com potencial de alta moderada. No
vencimento, se o mercado cair, o investidor está protegido até determinado ponto, e em caso de
alta o ganho fica limitado.

Características:

Viés de Alta Moderada

Ganho Máximo: No vencimento, limitado à diferença entre o Ponto C e o preço inicial do ativo (C
– Preço inicial do Ativo - Prêmio pago pela estrutura)

Perda Máxima: A partir do ponto A a perda é ilimitada. Entre B e A, investidor está protegido. Caso
tenha feito a estrutura no custo zero não teria prejuízos nesta região. Em caso contrário seria o
prêmio pago (ou eventualmente recebido) pela estrutura.

Há chamada de margem, que pode oscilar durante a operação. Para garantia, é normalmente
utilizado o próprio ativo base.

Como funciona:

Investidor tem ou compra o ativo. Investidor compra uma Put Strike B próxima ao preço do ativo
e vende uma Put Strike A, ficando protegido no intervalo entre A e B. Por fim, vende uma Call
Strike C mais fora do dinheiro, onde C será o limitador de ganho máximo. Uma operação no custo
zero seria aquela na qual o valor gasto na compra da Put Strike B seja igual a soma dos valores
recebidos pelas vendas da Put Strike A e Call Strike C. 


Exemplo: 


A equipe de análise fundamentalista da corretora Global Brokers emite um relatório otimista para
as ações do Grupo X. No relatório é dito que o cenário otimista é de uma valorização de 20% em
12 meses, sendo o risco a não aprovação de algumas políticas governamentais que poderiam

Raony Rossetti - Organizador 24


MERCADO DE OPÇÕES

fazer as ações se desvalorizarem no máximo 10%.

A mesa de operações institucional de derivativos, ao receber este material, gostaria de sugerir


uma operação estruturada para os seus clientes. O que eles poderiam fazer?

2.1.9. Fence sem ação

A Fence sem o ativo é uma estrutura utilizada por investidores que acreditam na queda do ativo-
objeto, e que estão dispostos a assumir o risco de perda, em caso de alta do mesmo. Nesta
estratégia, o investidor garante ganhos limitados na queda, ficando sujeito uma perda máxima
ilimitada.

Quando usar:

Quando o investidor tem expectativa de queda de um ativo, mas não está disposto a gastar
recursos com a compra de uma Put ou um Put Spread por exemplo.

Características:

Viés: Baixa (bearish) 


Ganho Máximo: (B – A – Prêmio para montagem da estrutura) 


Perda Máxima: Ilimitada a partir de C.

Há chamada de margem, que pode oscilar durante a operação. 


Como funciona: 


Investidor compra Put Strike B geralmente próxima ao preço corrente do ativo e vende uma Put
Strike A, montando um Put Spread. Vende uma Call Strike C masfora do dinheiro, para financiar a
compra do Put Spread. A partir desse ponto, no vencimento, estará sujeito a perda ilimitada.

Exemplo: 


Operação: Investidor acredita na queda de XYZ, cujo preço atual é de R$ 10, e gostaria de se

25 Raony Rossetti - Organizador


MERCADO DE OPÇÕES

beneficiar desse cenário. Compra Put Strike 10, vende Put Strike 7. Financia esse Put Spread
vendendo uma Call strike 12,00, para o mesmo vencimento. Consegue montar esta estrutura no
custo zero. Como seria o gráfico de payoff no vencimento? 


Cenários na data de vencimento:

Ação < 7,00: região de ganho máximo de 3,00

7,00 < Ação < 10,00: região onde o ganho aumenta linearmente com a queda das ações

10,00 < Ação < 12,00: resultado igual a zero

Ação > 12,00: a partir de 12,00 o prejuízo aumenta com o aumento do valor das ações, podendo
ser ilimitado.

2.1.10. Booster

O Booster é uma estrutura utilizada para dobrar a participação na alta de um ativo em um intervalo
de preço, porém com um limitador de lucro máximo. Na queda do ativo, o investidor participa
normalmente da variação negativa do ativo, ou seja, não existe nenhum tipo de proteção.

Raony Rossetti - Organizador 26


MERCADO DE OPÇÕES

Quando usar:

Em cenários com possibilidade de valorização moderada do ativo, em que se deseja potencializar


o ganho. Também pode ser utilizada por aqueles que já possuem posições compradas em ações
e estão com prejuízo, e que precisam tentar recuperar rapidamente a perda.

Características:

Viés: Alta Moderada 


Ganho Máximo: (B – A) x 2 


Perda Máxima: Ilimitada, o investidor participa da variação negativa do ativo.

Há chamada de margem, que pode oscilar durante a operação. Normalmente utiliza-se ativo
objeto para cobertura.

Como funciona: 


Investidor compra a ação, compra a mesma quantidade de uma Call Strike A próxima ao preço
que pagou pela ação e vende o dobro da quantidade de uma Call Strike B Entre A e B ele ganhará
o dobro do que a ação se valorizar. Não possui nenhuma proteção abaixo de A e acima de B o seu
ganho será limitado.

Exemplo:

Um determinado gestor espera que as ações de BBHJ3 valorizem uns 10% nos próximos 6 meses.
Ele quer potencializar este ganho e por isso solicita cotação para o seu broker por um Booster.
As ações estão sendo negociadas 50,00. Ele é informado que a Call de 50,00 vale 4,00 e a Call de
55,00 vale 2,00. Qual seria o gráfico de payoff desta operação?

27 Raony Rossetti - Organizador


MERCADO DE OPÇÕES

Cenários na data de vencimento:

Ação < 50,00: região de prejuízo.

50,00 < Ação < 55,00: região onde o ganho é igual a 2x o que a ação valorizar. Se a ação valorizar
2,00, o ganho será de 4,00, por exemplo.

Ação > 55,00: ganho máximo limitado a 10,00.

2.1.11. Seagull

A Seagull é uma estrutura utilizada para participar da alta de um ativo, sem a necessidade de
comprá-lo. Nessa estrutura, o investidor participa da valorização do ativo até um determinado
nível de preço, assumindo perdas abaixo de um ponto estabelecido.

Quando usar:

Raony Rossetti - Organizador 28


MERCADO DE OPÇÕES

Quando há expectativa de valorização do ativo objeto, e o investidor gostaria de participar da alta


limitada sem comprá-lo diretamente. Utilizado por investidores que não querem desembolsar
caixa necessário para compra do ativo, e assumem o risco de queda abaixo de determinado
ponto.

Características:

Viés: Alta (bullish) 


Ganho Máximo: (C – B - Prêmio para montagem da estrutura) 


Perda Máxima: A região de perdas ocorre abaixo de A (A – Preço final do ativo + Prêmio para
montagem da estrutura). O valor máximo ocorrerá se o ativo passar a valer zero. Logo, apesar de
limitado, a perda máxima pode ser substancialmente grande.

Há chamada de margem. A margem não é estática, e pode variar substancialmente durante a


operação. 


Como funciona: 


Investidor compra uma um Call Spread Strikes B e C e vende Put Strike A.

Exemplo:

Investidor acredita na alta de WWW, mas está sem caixa para compra disponível para compra
das ações. Contudo ele possui ativos disponíveis para utilizar como garantia. Seu broker disse
que provavelmente conseguiria contraparte para um Seagull 52 / 54 / 58 no custo zero, com
vencimento de 4 meses. Como seria o gráfico de payoff desta estratégia?

Cenários na data de vencimento:

Ação < 52,00: região de prejuízo.

52,00 < Ação < 54,00: região onde o ganho é igual a 1x o que a ação valorizar. Se a ação valorizar
1,00, o ganho será de 1,00, por exemplo.

Ação > 58,00: ganho máximo limitado a 4,00.

29 Raony Rossetti - Organizador


MERCADO DE OPÇÕES

2.1.12. Risk Reversal

O Risk Reversal é uma estratégia utilizada para capturar a apreciação de um ativo, sem haver a
necessidade da compra do mesmo, mas assumindo o risco de perdas na queda.

Quando usar:

Quando há expectativa de valorização do ativo objeto, e o investidor gostaria de participar da


alta sem comprá-lo diretamente. Utilizado por investidores que não querem desembolsar caixa
necessário para compra do ativo, e assumem o risco de queda abaixo de determinado ponto.

Características:

Viés: Alta (bullish) 


Ganho Máximo: Ilimitado (Preço final do Ativo - B - Prêmio para montagem da estrutura) 


Perda Máxima: Ilimitado abaixo de A (A – Preço final do ativo+ Prêmio para montagem da
estrutura) 


Há chamada de margem. A margem não é estática, e pode variar substancialmente durante a


operação.

Como funciona: 


Investidor compra uma Call Strike B, acima do preço do ativo, para capturar eventual alta a partir
desse ponto, e vende uma Put Strike A, ponto abaixo do qual está sujeito a perdas.

Exemplo:

As ações de Blue Montains estão valendo 55,00. Jim, investidor profissional, está muito confiante
da sua valorização. Contudo, ao mesmo tempo que ele gostaria de esperar elas caírem um pouco
no curto prazo para comprá-las, ele tem receio de isso não acontecer e ele não participar da alta.
Ele procura apoio de um broker, que lhe dá a seguinte orientação:

Raony Rossetti - Organizador 30


MERCADO DE OPÇÕES

“Jim, sugiro você vender uma Put no strike no qual você estaria confortável em comprar as ações,
caso seja exercido. Com o valor que você receber pela venda da Put, você pode comprar uma Call,
o que permitirá que tenha uma participação na alta caso as ações de valorizem”.

Ele gostou da sugestão e pediu para que lhe desse uma sugestão de strikes. O broker voltou
dizendo que seria possível montar, com vencimento de seis meses, um Risk Reversal 50 / 60 no
custo zero. Como ficaria o gráfico de payoff desta estratégia?

Cenários na data de vencimento:

Ação < 50,00: região de prejuízo. O prejuízo máximo ocorreria se as ações passassem a valer
zero.

50,00 < Ação < 60,00: região onde o resultado é igual a zero

Ação > 60,00: região de ganha, que pode ser ilimitado.

2.1.14. Borboleta

A Borboleta (ou Fly) é uma estratégia utilizada para se beneficiar de um cenário ao qual se atribua
alta probabilidade de que o ativo objeto esteja dentro de um determinado intervalo de preço no
vencimento. Nessa estrutura, normalmente feitas para prazos mais curtos, o investidor tem
um desembolso inicial relativamente baixo na entrada da operação e poderá ter ganho caso no
vencimento o ativo objeto se encontre no intervalo estabelecido.

31 Raony Rossetti - Organizador


MERCADO DE OPÇÕES

Quando usar:

Em cenários de alta probabilidade de um ativo estar em um determinado intervalo de preço no


vencimento da operação.

Características:

Viés de alta, baixa ou lateralização, podendo ser utiliza em qualquer cenário. 


Ganho Máximo: B – A – Prêmio gasto 


Perda Máxima: Prêmio gasto 


Não há chamada de margem.


Como funciona: 


Investidor compra opções de Strikes A e C, e vende dobrado opções strike B, onde B é o preço
aproximado que investidor espera para o ativo objeto na data de vencimento. Pode ser feito com
apenas Puts ou apenas Calls. Trata-se de uma operação simétrica, ou seja, B – A precisa ser igual
a C – B.

O ganho máximo se dá caso o preço do ativo objeto seja igual a B no vencimento, e será igual
à diferença entre B e A, menos o prêmio pago na entrada da operação. Caso o ativo objeto se
encontre abaixo de A ou acima de C, a perda será limitada ao prêmio gasto.

Exemplo:

Investidor acredita que XYZ estará próxima a R$ 11,00 no vencimento, e também espera que o
mercado esteja com baixa volatilidade. No momento as ações estão valendo 9,80. Gostaria de
fazer uma operação com baixo custo, apostando neste cenário. Simula então uma Borboleta 10
/ 11 / 12 com vencimento em 3 meses, cujo custo seria de 0,25. Como seria o gráfico de payoff
desta estratégia?

Raony Rossetti - Organizador 32


MERCADO DE OPÇÕES

Cenários na data de vencimento:

Ação < 10,00: região de prejuízo máximo de 0,25

10,00 < Ação < 11,00: região de ganho, que cresce com a valorização da ação

11,00 < Ação < 12,00: região de ganho, que decresce com a valorização da ação

Ação > 12,00: região de prejuízo máximo de 0,25

2.1.15. Condor

A Compra de Condor é uma estratégia utilizada com o mesmo propósito da Borboleta.

Quando usar:

Em cenários de alta probabilidade de um ativo estar em um determinado intervalo de preço no

33 Raony Rossetti - Organizador


MERCADO DE OPÇÕES

vencimento da operação.

Características:

Viés de alta, baixa, ou lateralização, podendo ser utiliza em qualquer cenário. 


Ganho Máximo: B – A – Prêmio gasto 


Perda Máxima: Prêmio gasto 


Não há chamada de margem.

Como funciona: 


Investidor compra opções strike A e D, e vende opções B e C para o mesmo vencimento. Pode ser
feito com apenas puts ou apenas calls, sem alteração na composição final do preço. Trata-se de
uma estrutura simétrica, na qual B-A precisa ser igual e D-C.


O ganho máximo se dá caso o ativo esteja entre B e C, e será igual à diferença entre B e A, menos
o prêmio pago na entrada. Caso o ativo objeto se encontre abaixo de A ou acima de D, há perda
máxima limitada ao prêmio gasto. 


Exemplo:

Investidor acredita que XYZ estará entre 20 e 26 no vencimento. Ele compra a Condor 20 / 22 / 24
/ 26, gastando 0,50. Como seria o gráfico de payoff?

2.1.16. Compra de Strangle

A Compra de Strangle é utilizada quando se acredita em movimentos intensos para um ativo,


seja de alta ou de queda. Nessa estrutura, o investidor faz um investimento inicial na compra
de opções de compra e de venda de um ativo, com objetivo de obter ganhos após movimentos
significativos no mercado ou, no vencimento, caso o ativo esteja acima ou abaixo dos pontos
predeterminados.

Raony Rossetti - Organizador 34


MERCADO DE OPÇÕES

Quando usar:

Em cenários com possibilidade de movimentos intensos de mercado, de alta ou queda do ativo


objeto.

Características:

Viés de Mercado com possibilidade de movimentos significativos de alta ou baixa.

Ganho Máximo: Ilimitado a direita de B e limitada a esquerda de A 


Perda Máxima: Limitada ao prêmio gasto na compra da estratégia. 


Não há chamada de margem. 


Como funciona: 


Investidor compra uma Call Strike B e compra uma Put Strike A.

Exemplo:

A divulgação dos resultados anuais da empresa Petro Oil será em 15 dias. Os principais analistas
do mercado não estão chegando a um consenso sobre as expectativas de resultados. Isso pode
trazer muita volatilidade para as ações assim que os resultados forem divulgados. As ações no
momento estão sendo negociadas a 20,00. O especulador pede para o seu broker preço para
opções 5% fora do dinheiro. Ele volta com as seguintes cotações: Put 19,00 vale 0,75 e Call 21,00
vale 1,25. Como seria o gráfico de payoff?

Cenários na data de vencimento:

Ação < 17,00: região de lucro, que aumenta conforme a ação de desvaloriza

17,00 < Ação < 19,00: região de prejuízo, que diminui conforme as ações chegam próximo de 17

19,00 < Ação < 21,00: região de prejuízo máximo de 2,00.

21,00 < Ação < 23,00: região de prejuízo, que diminui conforme as ações chegam próximo de 23

35 Raony Rossetti - Organizador


MERCADO DE OPÇÕES

Ação > 23,00: região de lucro, que aumenta conforme a ação de valoriza

2.1.17. Venda de Strangle

A Venda de Strangle é uma estratégia que precisa ser utilizada com bastante cuidado, tendo em
vista que acarretar em perdas grandes, sobretudo em cenários de alta volatilidade.

Quando Usar:

Quando há pouca possibilidade de movimentos intensos de mercado, de alta ou de baixa, até o


vencimento. O investidor, com o objetivo de remunerar sua carteira, assume o risco de perdas
ilimitadas caso o preço do ativo objeto esteja abaixo ou acima de pontos predeterminados.

Características:

Viés de Mercado Lateral, com poucas possibilidades de movimentos intensos de alta ou de baixa.


Ganho Máximo: Prêmio Recebido

Perda Máxima: Ilimitada.

Há chamada de margem. A margem não é estática, e pode variar substancialmente durante a


operação.

Como funciona: 


Investidor vende uma Call Strike B e vende uma Put Strike A.

Exemplo:

Quanto maior a volatilidade de um ativo, maior será o preço de suas opções. Isso será explicado
com mais detalhes no módulo de precificação. Um especulador acredita que os níveis de
volatilidade de uma ação tendem a cair nos próximos dias, tendo que vista que já saíram as
notícias mais relevantes que poderiam impactar no preço dela, e acredita que nos próximos dias

Raony Rossetti - Organizador 36


MERCADO DE OPÇÕES

serão de bastante tranquilidade. Desta forma ele opta por vender um strangle na expectativa de
recomprar as opções em poucos dias por uma soma inferior da soma dos prêmios que recebeu
ao montá-la.

2.1.18. Straddle

O Straddle é uma estrutura muitíssimo semelhante ao Straddle, com a diferença que os strikes da
Call e Put precisam ser os mesmos.

2.2. Estratégias com Opções Flexíveis

2.2.1. O que são opções flexíveis?

Também conhecidas por opções exóticas, as opções flexíveis são negociadas em ambiente de
balcão. Diferentemente do ambiente de bolsa, o mercado de balcão oferece aos participantes
maior flexibilidade para o registro de suas operações. Dentre estas flexibilidades podemos citar:

• Livre escolha dos preços de exercícios;

• Livre definição das datas de vencimentos;

• Não há necessidade de respeitar o lote padrão das negociações em bolsa;

• Possibilidade de utilização de Barreiras dos tipos Knock-In e Knock-Out;

• Possibilidade de inclusão de Limitadores;

• Possibilidade de inclusão de Rebates;

• Quanto ao exercício, ele é sempre feito por ajuste financeiro;

A regulação e supervisão do mercado de balcão também cabem a CVM.

37 Raony Rossetti - Organizador


MERCADO DE OPÇÕES

A tabela a seguir mostra os ativos base atualmente permitidos para a negociação de opções
flexíveis (Fonte: B3. Dados de Junho de 2019)

ATIVO-OBJETO DESCRIÇÃO CLASSE


ABEV3 AMBEV S.A. Ação Nacional
B3SA3 B3 S.A. - BRASIL, BOLSA, BALCÃO Ação Nacional
BBAS3 BCO BRASIL S.A. Ação Nacional
BBDC4 BCO BRADESCO S.A. Ação Nacional
BBSE3 BB SEGURIDADE PARTICIPAÇÕES S.A. Ação Nacional
BRFS3 BRF S.A. Ação Nacional
BRML3 BR MALLS PARTICIPACOES S.A. Ação Nacional
CCRO3 CCR S.A. Ação Nacional
CIEL3 CIELO S.A. Ação Nacional
CSNA3 CIA SIDERURGICA NACIONAL Ação Nacional
CSAN3 COSAN S.A. Ação Nacional
ESTC3 ESTACIO PARTICIPACOES SA Ação Nacional
GGBR4 GERDAU S.A. Ação Nacional
GOAU4 METALURGICA GERDAU S.A. Ação Nacional
HYPE3 HYPERA S.A. Ação Nacional
ITSA4 ITAUSA INVESTIMENTOS ITAU S.A. Ação Nacional
ITUB4 ITAU UNIBANCO HOLDING S.A. Ação Nacional
JBSS3 JBS S.A. Ação Nacional
KLBN11 * KLABIN S.A. Ação Nacional
KROT3 KROTON EDUCACIONAL S.A. Ação Nacional
LAME4 LOJAS AMERICANAS S.A. Ação Nacional
LREN3 LOJAS RENNER S.A. Ação Nacional
MGLU3 MAGAZINE LUIZA S.A. Ação Nacional
PCAR4 CIA BRASILEIRA DE DISTRIBUICAO Ação Nacional
PETR3 PETROLEO BRASILEIRO S.A. PETROBRAS Ação Nacional
PETR4 PETROLEO BRASILEIRO S.A. PETROBRAS Ação Nacional
QUAL3 QUALICORP CONSULTORIA E CORRETORA DE Ação Nacional
SEGUROS S.A.
RENT3 LOCALIZA RENT A CAR S.A. Ação Nacional
SANB11 BCO SANTANDER (BRASIL) S.A. Ação Nacional
SUZB3 SUZANO S.A. Ação Nacional
UGPA3 ULTRAPAR PARTICIPACOES S.A. Ação Nacional
USIM5 USINAS SID DE MINAS GERAIS S.A.-USIMINAS Ação Nacional
VALE3 VALE S.A. Ação Nacional
VVAR3 VIA VAREJO S.A. Ação Nacional
WEGE3 WEG S.A. Ação Nacional
BOVA11 Cotas do ETF iShares Ibovespa Fundo de Índice ETF

Raony Rossetti - Organizador 38


MERCADO DE OPÇÕES

BOVV11 Cotas do ETF It Now Ibovespa Fundo de Índice ETF


FIND11 Cotas de ETF It Now IFNC Fundo de Índice ETF
GOVE11 Cotas do ETF It Now IGCT Fundo de Índice ETF
ISUS11 Cotas do It Now ISE Fundo de Índice ETF
IBOVESPA Índice Bovespa ÍNDICE
IBRX50 Índice Brasil 50 ÍNDICE
DÓLAR Taxa de câmbio de reais por dólar dos Estados Unidos MOEDA
IDI Índice da Taxa DI TAXA DE JUROS
ISE Índice da Taxa Selic TAXA DE JUROS

2.2.2. Tipos de Barreira

Na B3 podem ser negociadas dois tipos de barreiras: Knock-In e Knock-Out. Na barreira Knock-
In a opção somente passará a existir se o preço do ativo atingir o valor da barreira, e na barreira
Knock-Out acontece o efeito contrário, ou seja, a opção deixa de existir caso o valor da barreira
seja atingido. Estes conceitos serão melhor entendidos com os exemplos a seguir.

2.2.2. Call Up and Out

Exemplo: Investidor compra uma Call Up and Out, com strike 10,00 e barreira Knock-Out de 14,00.

Caso a ação supere a qualquer momento o valor da barreira a opção deixa de existir. Contudo,
até o valor da barreira a opção estará valendo, podendo o investidor ter lucros caso na data de
vencimento esteja acima de 10,00. O risco máximo é o prêmio pago pela opção.

Viés de alta moderada

Ganho Máximo: 14,00 – 10,00 – prêmio gasto

39 Raony Rossetti - Organizador


MERCADO DE OPÇÕES

Perda Máxima: Prêmio gasto

2.2.3. Call Up and In

Exemplo: Investidor compra uma Call Up and In, com strike 10,00 e barreira Knock-In de 14,00.

Caso a ação supere a qualquer momento o valor da barreira a opção passa a existir. O ganho
máximo é ilimitado e o risco máximo é o prêmio pago pela opção.

Viés de alta

Ganho Máximo: Ilimitado

Perda Máxima: Prêmio gasto

2.2.4. Put Down and In

Exemplo: Investidor compra uma Put Down and In, com strike 10,00 e barreira Knock-In de 7,00.

Caso a ação ultrapasse a qualquer momento o valor da barreira a opção passa a existir. O ganho
máximo é limitado no caso de a ação valer zero. O risco máximo é o prêmio pago pela opção.

Raony Rossetti - Organizador 40


MERCADO DE OPÇÕES

2.2.5. Put Down and Out

Exemplo: Investidor compra uma Put Down and Out, com strike 10,00 e barreira Knock-Out de
7,00.

Caso a ação ultrapasse a qualquer momento o valor da barreira a opção deixa de existir. O ganho
máximo na data de vencimento é crescente até o valor da barreira. O risco máximo corresponde
ao valor pago pela opção.

41 Raony Rossetti - Organizador


MERCADO DE OPÇÕES

CAPÍTULO 3 - PRECIFICAÇÃO

3.1. Sobre os criadores do modelo de Black & Scholes

Antes de começarmos na parte matemática do estudo da precificação de derivativos, vamos


falar um pouco sobre os criadores do modelo de mais utilizado no mundo, o modelo de Black &
Scholes.

Fischer Sheffey Black

Fischer Sheffey Black, nasceu em 1938 em Washington, Estados Unidos, formou-se em econo-
mia pelo Harvard College em 1959 e logo em 1964 conquistou o titulo de Ph.D. em matemática
aplicada pela Universidade de Harvard, se envolvendo em projetos de sistemas de inteligência
artificial.

Em 1971 começou a trabalhar na Universidade de Chicago. Nesta época, começou a se envolver


em política monetária período no qual a grande discussão era entre os keynesianos e monetaristas.
Também foi um dos grandes elaboradores do ‘real business cycle theory’. Ele faleceu em 1995,
aos 57 anos.

Fonte: Wikipédia

Myron Samuel Scholes

Myron Samuel Scholes, nascido em 1941 em Timmins, Canadá, formou-se em economia pela
McMaster University em 1962. Assim que acabou sua graduação foi para a Universidade de
Chicago para fazer um MBA em economia financeira, concluído em 1964. Em 1969, ainda na
Universidade de Chicago recebeu o título de Ph.D., sob a supervisão do Nobel Merton Howard

Raony Rossetti - Organizador 42


MERCADO DE OPÇÕES

Miller, coautor do ‘Modigliani-Miller theorem’, que falava sobre a irrelevância da proporção de debt-
equity numa empresa. Assim que acabou sua dissertação foi MIT Sloan School of Management,
numa posição acadêmica, época em que conheceu Fischer.

A partir de então, Scholes, Black e Merton realizam várias pesquisas na precificação de ativos
financeiros. Em 1973, para ficar mais próximo de Black e Merton, Scholes decidiu se mudar para
a Universidade de Chicago (Graduate School of Business). No começo de 1994, Black recebeu o
diagnóstico de um câncer na garganta. Reagiu bem a cirurgia, mas em agosto de 1995 o câncer
voltou e Black não resistiu.

Em 1997, dois anos após a morte de Black, Scholes e Robert C. Merton, outro pioneiro no
desenvolvimento da avaliação das opções ações, receberam o prêmio Nobel pelo trabalho que os
três haviam desenvolvido. Como o prêmio Nobel não é dado a título póstumo, Black não recebeu
o prêmio, mas foi devidamente destacado como participação fundamental no modelo.

Antes disso, mais precisamente em 1990, Scholes decidiu se envolver mais diretamente com
mercado financeiro e foi para a Salomon Brothers como consultor especial, depois se tornando
managing diretor e codiretor da equipe de derivativos em renda fixa. Em 1994 convidou alguns
amigos, entre eles Merton e o vice-presidente do Salomon Brothers para fundarem o hedge fund
chamado Long-Term Capital Management (LTCM).

O fundo iniciou suas operações com US$ 1 bilhão, foi extremamente bem-sucedido nos primeiros
anos, com retornos anualizados de mais de 40%. No entanto, com a Crise Asiática de 1997 e com
a Crise da Rússia o fundo, altamente alavancado, perdeu US$ 4,6 bilhões em menos de quatro
meses e quebrou, tornando-se um dos mais proeminentes exemplos de potencial de risco no
mercado financeiro.

Mas os problemas de Scholes continuaram anos mais tarde. Em 2005, Scholes e seus sócios
foram acusados de mecanismos ilegais a fim de evitar ter que pagar impostos sobre os lucros
dos investimentos dos primeiros anos do LTCM. Assim, a perda financeira foi acrescida em cerca
de US$ 106 milhões.

Fonte: Wikipédia

43 Raony Rossetti - Organizador


MERCADO DE OPÇÕES

3.2. Premissas do modelo de Black & Scholes

Assim como todo modelo analítico, o modelo de Black & Scholes foi elaborado sob uma series de
premissas. É muito importante sabermos quais foram as hipóteses adotadas para termos uma
visão crítica sobre o modelo.

• Premissa 1: Existe uma taxa livre de risco na qual é possível tomar e emprestar dinheiro, e
esta taxa não mudará até o vencimento da operação;

• Premissa 2: A volatilidade da ação é considerada constante;

• Premissa 3: Não há custos de transação;

• Premissa 4: Não há restrições para venda a descoberto;

• Premissa 5: O preço da ação segue um movimento browniano geométrico;

Conhecidas as premissas, vamos agora a uma breve discussão de cada uma delas.

• Discussão premissa 1: As taxas de juros são flutuantes, tendo em vista as reuniões a cada 45
dias do COPOM;

• Discussão premissa 2: O mercado está em constante mudança e o desvio padrão do preço


das ações não é contínuo;

• Discussão premissa 3: Existem diversos custos, como emolumentos, taxas de registro,


impostos e corretagem;

• Discussão premissa 4: Vendas a descoberto acarretam em chamada de margem, custos de


aluguel e a CBLC tem um sistema que limita a concentração tanto de posições long quanto
de posições short;

• Discussão premissa 5: Quanto maior a data de vencimento, maior a dificuldade em se prever


com exatidão o preço futuro de uma ação, já que maior será o número de movimentos que a
ação pode fazer durante o período.

Façamos um exemplo. Do dia 1 para o dia 2, uma ação pode fazer três movimentos básicos
diferentes: alta, neutra (sem oscilação) ou baixa. Do dia 2 para o dia 3, a ação deve obviamente
seguir novamente uma das três modalidades de movimentos. Assim, do dia 1 para o 2 temos três
possíveis movimentos, e do dia 1 para o dia 3 temos possíveis 9 movimentos. Veja a figura abaixo
para melhor entendimento.

Raony Rossetti - Organizador 44


MERCADO DE OPÇÕES

D+0 D+1 D+2


Alta
Neutro
Baixa

Alta Alta
Preço Atual Neutro Neutro
da Ação
Baixa Baixa

Alta
Neutro
Baixa

Assim, considerando apenas estes movimentos básicos, vemos que o número de resultados
possíveis cresce exponencialmente com a passagem do tempo (n), igual a 3n.

Analisando desta forma, podemos dizer que o comportamento de preço das ações segue um
modelo estocástico, ou seja, um processo aleatório que depende do tempo. No exemplo ilustrado,
temos um modelo estocástico discreto, ou seja, as mudanças ocorrem em intervalos de tempo
pré-definidos (um dia após o outro). Como as ações podem mudar de preço a qualquer instante
durante o horário de mercado, podemos dizer que elas seguem um modelo estocástico contínuo.

Para o estudo de processos estocásticos contínuos, existem dois grandes modelos na literatura:
“processo de Markov” e “processo de Weiner” (modelo browniano). O modelo browniano foi
descrito pela primeira vez pelo botânico Robert Brown em 1827 no estudo do movimento de
partículas de um liquido. As partículas de um líquido não interagem “heuristicamente” nem
“emotivamente” umas com as outras. Por isso elas assumem um comportamento que, para
todos os fins práticos, pode ser considerado randômico ou até mesmo caótico, ou seja, conforme
elas vão se chocando entre si acabam sem movendo e dando movimento a outras partículas. As
figuras a seguir mostram respectivamente o processo de Weiner tridimensional e bidimensional.

45 Raony Rossetti - Organizador


MERCADO DE OPÇÕES

Fonte: Wikipédia “Processo de Wiener”

Um processo de Markov é um processo estocástico onde as distribuições de probabilidade


para o seu desenvolvimento futuro, dependem somente do estado presente, não levando em
consideração como o processo chegou a tal estado. Ou seja, para uma partícula de água, significa
que o movimento futuro dela não depende de como ela se movimentou no passado. De forma
análoga para o mercado de ações, assume-se que o preço atual de uma ação reflete todos os
movimentos históricos já realizados pela mesma e expectativa a respeito do preço futuro dela.
Logo, as transições entre estados são probabilísticas e dependem apenas do estado corrente. Já
o modelo browniano, é um processo de Markov especifico, com duas propriedades importantes:

• Os incrementos de um movimento para outro são independentes entre si.

• As mudanças no processo sobre qualquer intervalo de tempo são normalmente distribuídas,


com uma variância que aumenta linearmente com o intervalo de tempo.

Começaremos a partir de agora a usar as seguintes notações:

S: Preço atual da ação

ST: Preço da ação no instante T

T: Tempo para o vencimento da opção

t: Período atual

μ: Retorno Esperado

σ: Volatilidade

Essas teorias sugerem que o preço da ação pode ser representado pelo processo de Itô (que não
será discutido neste material), sendo dependente da taxa de retorno esperada da ação (μ) e da
volatilidade da ação (σ), chegando-se a seguinte equação diferencial:

Raony Rossetti - Organizador 46


MERCADO DE OPÇÕES

dS = μ.S.dt + σ.S.dz

Como diz a segunda premissa do modelo browniano (as mudanças são normalmente distribuídas),
chegamos a um entrave. Como a curva normal assume valores negativos e o preço das ações
jamais será negativo, precisaremos trabalhar com logaritmo natural (neperiano) do preço das
ações, que segue uma distribuição log-normal (não assume valores negativos).

Distribuição Log-Normal

No entanto, como a distribuição estatística da log-normal dos preços das ações segue uma
distribuição normal como se pode demonstrar com o Lema de Itô, podemos, desta forma, utilizar
o modelo browniano. Assim, temos que:

𝜎𝜎 -
𝑑𝑑 ln 𝑆𝑆% ≈ ɸ ln 𝑆𝑆 + 𝜇𝜇 − 𝑇𝑇 − 𝑡𝑡 ; 𝜎𝜎 𝑇𝑇 − 𝑡𝑡
2

Onde:

ɸ é a distribuição normal, sendo que ɸ[média; variância]


56
ln S + µ − T − t é a média da distribuição normal ɸ
7
σ T − t é a variância da distribuição normal ɸ

Enquanto o modelo browniano trata de movimentos aleatórios, independentes entre si, tais
como os das partículas de um líquido, no mercado financeiro os movimentos dos ativos não são
essencialmente aleatórios, dado que muitas vezes determinados por decisões humanas, que são
parcialmente aleatórias e parcialmente determinísticas. Quanto maior a quantidade de pessoas
envolvidas, mais determinísticas se tornam as variações. Isso se deve a dois fatores: pessoas
se comportam heuristicamente e emotivamente, e quanto maior a quantidade de pessoas, tanto
mais homogêneas são a heurística e a conduta determinada por emoções. Nesse contexto, não
faz muito sentido dizer que os preços têm movimento browniano.

Analisando cada uma das premissas isoladamente verificamos que em muitos cenários elas
não podem ser consideradas como absolutamente verdadeiras. Dito isso, então porque tantas
pessoas utilizam este modelo?

Os erros gerados acabam não sendo percebidos porque se distribuem em uma amostra muito

47 Raony Rossetti - Organizador


MERCADO DE OPÇÕES

grande, gerando eventos de lucros e eventos prejuízos que acabam se compensando mutuamente.
Esta compensação faz com que o efeito final acabe sendo praticamente nulo. A anulação dos
efeitos dos erros somente acontece porque a grande maioria dos investidores adota métodos
semelhantes ou inferiores. Se houvesse uma parte significativa de investidores (ou de investidores
que movimentassem uma parte significativa do capital), e que usassem uma fórmula superior,
estes teriam lucro, e quem usasse a fórmula de Black & Scholes acabaria perdendo e pagando
parte desse lucro.

Vários estudiosos estão constantemente trabalhando na procura de modelos de precificação


mais eficientes, que consigam gerar resultados positivos sobre as ineficiências geradas pelos
modelos mais utilizados.

3.3. Preços máximos e mínimos de opções

Notação:

S: Preço atual da ação

ST: Preço da ação no instante T

T: Tempo para o vencimento da opção

t: Período atual

r: Taxa pré, livre de risco, com capitalização contínua

μ: Retorno Esperado

σ: Volatilidade

K: Strike da opção

C: Preço de uma call americana

c: Preço de uma call europeia

P: Preço de uma put americana

p: Preço de uma put europeia

Uma opção de compra dá ao seu titular o direito de comprar a ação por um determinado valor,
que é o strike. Assim, o preço da call jamais poderá ser maior que o valor da ação, pois caso isso
fosse possível seria mais barato comprar diretamente a ação no mercado.

c≤SeC≤S

Já o limite de mínimo para o preço de uma call corresponde ao preço da ação menos o valor e
presente do strike, considerando taxa de juros contínua.

Raony Rossetti - Organizador 48


MERCADO DE OPÇÕES

cmin = Cmin ≥ S - Ke -r(T-t)

Logo,
-r(T-t)
c = C ≥ max[S - Ke^ ;0]

Já uma opção de venda da a seu titular o direito de venda da ação por um determinado valor, que
é o strike. Assim, o preço da put jamais poderá ser maior que o valor do strike.

p≤KeP≤K

Assim, um dos limites mínimos para a put americana é o strike menos o spot.

Pmin = K – S

No caso de uma put europeia, como exercício só é permitido na data de vencimento, o valor
mínimo dela é o valor presente do strike menos o spot.
-r(T-t)
pmin = Ke –S

Portanto,

P ≥ [K – S; 0]
-r(T-t)
p ≥ [Ke – S;0]

3.4. Volatilidade

A relação risco-retorno serve de “guia” aos investidores, que teoricamente apenas estarão
dispostos a correrem um risco superior se tiverem como contrapartida um lucro potencial
igualmente superior. O parâmetro mais utilizado tanto para a medida do risco quanto do retorno
no mercado de derivativos é a tal famosa volatilidade.

Podemos também interpretar a volatilidade como uma medida de incerteza. Quanto maior a
volatilidade de um ativo, mais a expectativa de suas variações de preços futuros, ou seja, maior o
risco. Devemos ter em mente os seguintes três principias tipos de volatilidade:

3.4.1. Volatilidade histórica

Nada mais é do que o cálculo do desvio padrão dos preços dos ativos em um determinado
período. O cálculo é bastante simples. O primeiro passo é levantar uma série histórica de preços.
Em geral se usam os preços de fechamento. O segundo passo é calcular a rentabilidade diária
desta série histórica, a partir da seguinte fórmula:

49 Raony Rossetti - Organizador


MERCADO DE OPÇÕES

Preço(D0) − Preço(D − 1)
Rentabilidade Diária =
Preço(D − 1)

Onde,

D0: Preço de hoje

D-1: Preço do dia anterior

O terceiro passo é calcular o desvio padrão da série de rentabilidades, chegando-se na volatilidade.


Contudo, a forma mais usual de se analisar a volatilidade é na base atual. Sendo assim, é preciso
anualizar a série histórica através da seguinte equação:

Volatilidade Anual = Volatilidade Diária . 252

O valor de 252 refere-se ao número de dias úteis do ano, número que se tornou uma conversão.

Também podemos calcular a volatilidade anual com base na volatilidade mensal. Neste caso,
precisamos criar a série histórica de rentabilidades mensais, transformar em uma série histórica
do desvio padrão das rentabilidades mensais, e depois aplicar a seguinte fórmula:

𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴 = 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀 . 12

O valor de 12 refere-se ao número de meses do ano.

As imagens abaixo mostram informações da volatilidade histórica do Ibovespa em formato de


tabela e em formato gráfico. Estas imagens forma obtidas a plataforma Bloomberg através das
funções HVT (Historical Volatility Table) e HVG (Historical Volatility Graph).

Raony Rossetti - Organizador 50


MERCADO DE OPÇÕES

Supondo que se deseja estimar a volatilidade de uma opção que vencerá em 50 dias por exemplo.
Em primeiro lugar, costuma-se verificar como se comportou a volatilidade histórica de 50 dias

51 Raony Rossetti - Organizador


MERCADO DE OPÇÕES

desta ação. Contudo, analisar apenas esta informação pode não ser o bastante. Em geral os
traders e brokers também olham para as volatilidades históricas de prazos mais longos, como 180
dias, e mais curtos, como 30 dias, obtendo assim uma visão mais completa do comportamento
de preços.

3.4.2. Volatilidade Implícita

A Volatilidade Implícita é calculada com base nos preços nos quais as opções estão sendo
negociadas no mercado. Com apoio do modelo Black&Scholes, que será apresentado na
sequência, os preços das opções são utilizados como input e o output é a volatilidade implícita.

O gráfico a seguir foi gerado na plataforma Bloomberg utilizando a função GV (Graph Volatility). As
informações mostradas são as volatilidades implícitas das opções do Ibovespa com vencimentos
de 1, 3 e 6 meses.

3.4.3. Volatilidade Esperada

Esta corresponde à volatilidade que o investidor acredita como justa. Esta pode ser determinada
de forma mais subjetiva ou através de algum modelo que desenvolvido pelo investidor com
base em expectativas sobre a ação, análise fundamentalista sobre a empresa ou possibilidade e
eventos não recorrentes.

Repare que a Volatilidade Histórica pode sempre ser calculada com bases nos preços históricos,

Raony Rossetti - Organizador 52


MERCADO DE OPÇÕES

mas a Volatilidade Implícita somente existe caso haja muita liquidez nas negociações das opções.

Caso algum investidor queira fazer opções sobre um ativo sobre o qual raramente se negociam
derivativos, a Volatilidade Esperada será uma combinação da Volatilidade Histórica com alguns
critérios diversos, sem contar o apetite em algum market maker querer prover preços.

3.5. O modelo de precificação de Black & Scholes

No modelo de Black & Scholes é levado em consideração para o cálculo das opções dois tipos
diferentes de risco. O primeiro deles, N(d_1), corresponde à sensibilidade do valor da opção para
pequenas mudanças no preço da ação. O segundo termo, N(d_2), refere-se ao risco de a opção
ser exercida.

𝑐𝑐 = 𝑆𝑆𝑆𝑆(𝑑𝑑( ) − 𝐾𝐾𝑒𝑒 -./ 𝑁𝑁(𝑑𝑑0 )

𝑝𝑝 = 𝐾𝐾𝑒𝑒 &'( 𝑁𝑁(−𝑑𝑑- ) − 𝑆𝑆𝑆𝑆(−𝑑𝑑0 )

onde,

𝑆𝑆 𝜎𝜎 ,
𝑙𝑙𝑙𝑙 𝐾𝐾 + 𝑟𝑟 +
2 𝑇𝑇
𝑑𝑑" =
𝜎𝜎 𝑇𝑇

𝑑𝑑" = 𝑑𝑑$ − 𝜎𝜎 𝑇𝑇

Exemplo: Vamos precificar uma call e uma put, ambas de strike 63,50 para 32 dias úteis,
considerando spot de 64,00, taxa de juros anual de 10% e volatilidade de 20%.

Primeiramente calcule os valores de 𝑇𝑇, 𝑑𝑑# 𝑒𝑒 𝑑𝑑& .

32
𝑇𝑇 = = 0,13
252
64,00 0,200
𝑙𝑙𝑙𝑙 63,50 + 0,10 + 0,13
2
𝑑𝑑" = = 0,32
0,20 0,13

𝑑𝑑" = 0,32 − 0,20 0,13 = 0,25

Os valores de N(d1) e N(d2) são encontrados através do auxílio de uma tabela de distribuição
normal cumulativa, com a mostrada a seguir. A primeira coluna refere-se ao valor decimal (3 e 2),
e a primeira linha ao valor centesimal (2 e 5). Os valores encontrados estão destacados.

53 Raony Rossetti - Organizador


MERCADO DE OPÇÕES

N(d1) = 0,6255
N(d2) = 0,5987

Raony Rossetti - Organizador 54


MERCADO DE OPÇÕES

Agora, basta apenas substituir os valores encontrados:

𝑐𝑐 = 𝑆𝑆𝑆𝑆(𝑑𝑑( ) − 𝐾𝐾𝑒𝑒 -./ 𝑁𝑁(𝑑𝑑0 )

𝑐𝑐 = 64,00.0,6255 − 63,50. 𝑒𝑒 ./,0/./01 . 0,5987 = 2,50

Para o cálculo da put precisamos saber o valor de N(d1) e N(d2).

𝑁𝑁(−𝑑𝑑% ) = 1 − 𝑁𝑁(𝑑𝑑% )

𝑁𝑁(−𝑑𝑑% ) = 1 − 𝑁𝑁(𝑑𝑑% )

55 Raony Rossetti - Organizador


MERCADO DE OPÇÕES

𝑝𝑝 = 𝐾𝐾𝑒𝑒 &'( 𝑁𝑁(−𝑑𝑑- ) − 𝑆𝑆𝑆𝑆(−𝑑𝑑0 )

𝑝𝑝 = 63,50. 𝑒𝑒 +,.-,.,,-. . 0,4013 − 64,00.0,3745 = 1,19

3.6. As Gregas

A seguir discutiremos detalhadamente cada uma das famosas gregas. Para melhor entendimento,
após a fundamentação teórica será feito um exemplo. Assim, vamos seguir com base nos dados
do exemplo anterior (reescritos abaixo) e de algumas outras informações.

• Ativo Objeto: BRGL3

• Strike: 63,50

• Spot: 64,00

• Volatilidade: 20%

• Dias úteis: 32

• Preço da Call: 2,50

• Preço da Put: 1,19

3.6.1. Delta ∆

Raony Rossetti - Organizador 56


MERCADO DE OPÇÕES

O Delta é a medida da sensibilidade do prêmio da opção com base no preço da ação, ou seja, é
a primeira derivada do prêmio com relação ao spot. O gráfico abaixo mostra a curva do preço de
uma call com base no preço da ação, destacando-se a inclinação da curva, que corresponde ao
delta.

Em outras palavras, o delta corresponde à medida em porcentagem da variação do preço da


opção com base na variação do preço da ação. Segue abaixo as fórmulas para o cálculo do
mesmo:

∆"#$$ = 𝑁𝑁(𝑑𝑑* )

∆"#$ = 𝑁𝑁(𝑑𝑑* ) − 1

Matematicamente, no caso de uma call, o aumento do preço da ação aumenta o valor de

d_1, aumentando desta forma o valor de N(d1). Intuitivamente, quanto mais dentro do dinheiro
estiver a opção mais sensível ela será a qualquer oscilação da ação, logo maior será o delta.

De forma análoga para a put, quanto mais subir a ação, maior será o valor de N(d1), logo menor
será o valor de N(d1) - 1. Assim, menor será o delta. De forma intuitiva, o aumento do valor da
ação diminui a chance de exercício, diminuindo desta forma a sensibilidade do valor do prêmio
em relação ao preço da ação.

57 Raony Rossetti - Organizador


MERCADO DE OPÇÕES

Exemplo: Voltando ao nosso caso de estudo, calcule quanto seria o prêmio da call e da put de
BRGL3 caso a ação suba 1.70%.

𝑆𝑆" = 𝑆𝑆. 1,017 = 65,09

𝑆𝑆" − 𝑆𝑆 = 1,09

Basta multiplicarmos o delta pela variação do spot para sabermos a variação do prêmio.

𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣çã𝑜𝑜 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑝𝑝𝑝𝑝ê𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 = ∆1233 . (𝑆𝑆7 − 𝑆𝑆) = 0,63 . 1,09 = 0,69

Portando, o novo preço da call é:

𝑐𝑐" = 2,50 + 0,69 = 3,19

Para o cálculo da put, comecemos pelo delta.

∆"#$ = ∆'()) − 1 = −0,37

𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣çã𝑜𝑜 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑝𝑝𝑝𝑝ê𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 = ∆123 . (𝑆𝑆7 − 𝑆𝑆) = −0,37 . 1,09 = −0,40

𝑝𝑝" = 1,19 + (−0,40) = 0,79

Para finalizar o estudo do delta temos a figura a seguir, que mostra o comportamento dele em
relação ao tempo para vencimento, para opções OTM, ATM e ITM.

Raony Rossetti - Organizador 58


MERCADO DE OPÇÕES

3.6.2. Gamma Γ

O Gamma corresponde à taxa de variação do delta em relação à variação do preço da ação, dado
pela formula abaixo:

𝑁𝑁´(𝑑𝑑( )
𝛤𝛤 =
𝑆𝑆𝑆𝑆 𝑇𝑇

Exemplo: Foi dado que o gamma inicial da opção de BRGL3 é de 8,3%. Quanto seria o novo delta
tanto da call quando da put caso a ação suba 1,70%?

Sabemos que:

∆"#$$ = 63%
∆'() = −37%
𝑆𝑆/ − 𝑆𝑆 = 1,09

𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉çã𝑜𝑜 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 = (𝑆𝑆1 − 𝑆𝑆). 𝛤𝛤 = 1,09.0,083 = 0,09

Portanto

∆"#$$% = ∆"#$$ + 0,09 = 0,63 + 0,09 = + 0,72

𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉çã𝑜𝑜 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 = (𝑆𝑆2 − 𝑆𝑆). 𝛤𝛤 = 1,09.0,083 = 0,09

59 Raony Rossetti - Organizador


MERCADO DE OPÇÕES

Portanto

∆"#$% = ∆"#$ + 0,09 = −0,37 + 0,09 = − 0,28

Quanto menor for o gamma, menor será a necessidade de fazer ajustes para ficar com a carteira
com delta zerado, já que menor será a sensibilidade do delta em relação ao preço da ação. No
entanto, caso o gamma seja grande, deve-se ter muito cuidado com as posições e ajustar com
muito mais atenção o delta.

Vamos pensar num caso prático e extremo para facilitar o entendimento. Supondo que dois dias
antes do vencimento o spot da BRGL3 esteja a 63,10 e que estejamos comprados na call. Neste
instante nossa call de strike 63,50 viraria pó e não seria exercida, logo meu delta seria neste
momento muito baixo. No entanto uma pequena alta da ação (por exemplo, até 64,00), faria com
esta call voltasse a ficar mais dentro do dinheiro e o delta seria elevado novamente.

Logo, o ajuste de delta neste momento é muito delicado. Vamos simular como faríamos agora
este ajuste de delta.

𝑆𝑆 @ 63,10 | ∆+,-- = 38%

𝑆𝑆 @ 64,00 | ∆*+,, = 70%

Supondo que temos 100k opções. Com o spot a 63,10 devemos ter 38k ações vendidas. Caso a
ação suba, o delta irá subir rapidamente e precisaremos vender mais ações para ficar com delta
neutro. Caso suba para 64,00 precisaremos vender mais 32k ações e ficar com total de 70k.
Em seguida, caso o mercado caia novamente é preciso recomprar parte das ações que foram
vendidas, ficando delta neutro.

Mas como poderíamos fazer operacionalmente este ajuste sem perder os movimentos

da ação? Cada investidor tem uma forma particular de fazer este ajuste, mas em geral, o ajuste é
feito por meio de “escadinhas”.

Com mercado abrindo a 63,10 podemos já deixar uma venda de 10k ações a 63,80, venda de
22k a 64,00 e venda de 5k a 64,20. Caso o mercado suba e essas vendas sejam executadas,
colocamos em seguida uma oferta de compra na mesma quantidade que vendemos em um
preço abaixo, por exemplo, 5k a 63,45, 10k a 63,30 e mais 22k a 63,10. Dessa forma estaremos
“capturando o gamma” através destas diversas operações.

A situação extrema ocorre no dia de exercício, já que no mesmo, ou a opção está 100%

dentro do dinheiro, ou está 100% fora do dinheiro, ou seja, ou o delta é de 100% (ou -100% para a
put), ou vale zero.

Raony Rossetti - Organizador 60


MERCADO DE OPÇÕES

A figura abaixo mostra como se comporta o gamma em relação ao tempo para o vencimento.
Como verificamos pelo no exemplo, quanto mais próximo do vencimento maior o gamma das
opções dentro do dinheiro.

61 Raony Rossetti - Organizador


MERCADO DE OPÇÕES

3.6.3. Vega ν

O vega é muito fácil de entender. Ele corresponde a quanto varia o preço da opção com

base na variação da volatilidade. Ele é dado por:

𝜈𝜈 = 𝑆𝑆 𝑇𝑇𝑁𝑁(𝑑𝑑) )𝑒𝑒 ,-.

Exemplo: Caso a volatilidade da RRML4 caia para 18%, dado o vega de 0,09, para quanto iria o
preço da call e da put?

Preço inicial da call = 2,50

Preço inicial da put = 1,19

Variação do prêmio = (18 - 20).0,09 = -0,18

Preço final da call = 2,50 - 0,18 = 2,32

Preço final da put = 1,19 - 0,18 = 1,01

Para concluir, quanto mais at the money uma opção, maior o seu veja (veja gráfico abaixo), e
quanto mais longa for, maior será o vega também.

Raony Rossetti - Organizador 62


MERCADO DE OPÇÕES

3.6.4. Theta θ

O Theta corresponde ao valor-tempo da opção, ou seja, mantendo o spot e a volatilidade


inalterados, é o valor que a opção perde de um dia útil para outro.

Exemplo: Passado um dia e assumindo que a volatilidade e o spot de BRGL3 não mudam, quais
seriam os valores da call e da put que estamos estudando?

Preço inicial da call = 2,50

Preço inicial da put = 1,19

Theta = -0,04

Logo,

Preço final da call = 2,50 - 0,04 = 2,46

Preço final da put = 1,19 - 0,04= 1,15

O gráfico abaixo nos mostra que quanto mais próxima do dinheiro for a opção, maior será o custo
de carrego dela.

A seguir podemos analisar o Theta em relação ao tempo para vencimento, para as opções ITM,

63 Raony Rossetti - Organizador


MERCADO DE OPÇÕES

ATM e OTM.

3.6.5. Rhô ρ

O Rhô é a grega relacionada as taxas de juros. Ele é mais significado nas operações mais longas,
dado a maior possibilidade de mudanças nas taxas de juros. Ele também é mais significativo nos
países que historicamente possuem maior volatilidade em suas taxas de juros.

Resumidamente sobre as gregas podemos dizer que:

Delta ∆: Primeira derivada do Prêmio pelo Spot.

Gamma Γ: Segunda derivada do Prêmio pelo Spot, ou primeira derivada do Delta pelo Spot.

Vega ν: Primeira derivada do Prêmio pela Volatilidade.

Theta θ: Primeira derivada do Prêmio pelo Tempo.

Rô ρ: Primeira derivada do Prêmio pela Taxa de Juros.

3.7. Efeito do aluguel de ações na precificação de opções

Nas operações que o cliente fica vendido no delta, ele obrigatoriamente precisa tomar aluguel
destas ações. Por outro lado, mas operações que ficar comprado no delta, pode doar as ações.
Sendo assim, deve-se computar o custo do aluguel ao precificar as opções. O cálculo é muito
simples. Como a taxa de aluguel é dada para um ano, basta calcular a taxa no período de vida da
opção e multiplicar pelo financeiro do delta (em termos unitários, delta multiplicado pelo spot).

,
∆. 𝑆𝑆. [ 1 + 𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡+,- ./. − 11

Exemplo: Supondo que a taxa. BTC de AMBV4 seja de 0,30%a.a. Qual seria o custo do aluguel por

Raony Rossetti - Organizador 64


MERCADO DE OPÇÕES

unidade de opção?

∆"#$$ = 63%
∆*+, = −37%

=>
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑎𝑎 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 = 63% . 64,00 . [(1 + 0,30%)>?> − 1] = 0,015
=>
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑎𝑎 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 = 37% . 64,00 . [(1 + 0,30%)>?> − 1] = 0,009

Logo, o cliente que comprar call (vender delta de 63%) terá um custo de 0,015 por opção. Sua
contraparte, que ficará long no delta, pode ter esse benefício caso consiga doar o delta. Quanto
à put, o cliente que vender a put (vender delta de 37%) terá um custo de 0,009 por opção e sua
contraparte pode ter esse benefício caso doe o delta.

Nas operações mais longas, além do impacto do aluguel ser maior, já que maior será o prazo que
o delta precisara ser alugado/tomado, existe a chance de as taxas mudarem substancialmente,
assim como a própria disponibilidade de aluguel.

Assim, para o cliente que contava que conseguiria doar o seu delta a uma determinada taxa, caso
a taxa caia, vai haver uma diminuição do ganho que ele esperava ter na operação.

Além disso, em ações cujo aluguel já é naturalmente mais difícil de encontrar, muitas vezes
o broker precisa negociar bem com os traders que ficarão com a posição comprada no delta
uma taxa para doar para as suas contrapartes até o final da operação. Caso não concordem, a
operação pode acabar sendo inviabilizada. Neste caso, o risco pode passar a ser mais relevante
com o aluguel do que com a volatilidade.

3.8. Smile e Superfície de Volatilidade

O Smile é uma representação gráfica, na qual o eixo horizontal corresponde ao delta e o eixo
vertical a volatilidade, ou seja, ele mostra como varia a volatilidade com a variação do delta. O
Smile pode assumir basicamente três formas, como será explicado a seguir.

Na primeira as opções de deltas menores possuem maior volatilidade do que as de delta maiores.

65 Raony Rossetti - Organizador


MERCADO DE OPÇÕES

Na segunda as opções de strikes mais extremos possuem maior volatilidade, fazendo com o que
gráfico tenha a forma da letra U.

Na terceira não há muita diferenciação da volatilidade por delta.

Raony Rossetti - Organizador 66


MERCADO DE OPÇÕES

O gráfico abaixo mostra Smiles da Ibovespa, fonte Bloomberg.

Para cada vencimento é criado um smile, já que o comportamento da ação pode ser estimado como
diferente para prazos distintos. Assim, como o smile é uma representação gráfica bidimensional
(Volatilidade x Delta), podemos incluir uma terceira dimensão, o Vencimento. Assim, como para
cada vencimento teremos um smile característico, ao juntar todos estes smiles chegaremos a
uma superfície, como ilustrado pela figura abaixo, obtida via Bloomberg.

67 Raony Rossetti - Organizador


MERCADO DE OPÇÕES

3.9. As gregas em estruturas de opções

Esta é uma parte muito importante do estudo. É essencial que conhecer as estratégias mais
demandadas pelo mercado, mas não apenas o payoff no vencimento, mas também se é uma
operação comprada ou vendida em volatilidade, se o theta é a favor ou contra, se o delta é
comprado ou vendido. Tendo conhecimento de todas essas informações, além do embasamento
fundamentalista ao montar a operação, você poderá discutir com profundidade sempre que for
preciso com os participantes do mercado, como brokers, traders e gestores.

Trataremos das estratégias Call Spread, Put Spread e Fence. Como exercício, recomendamos
fazer a análise das gregas das operações de Borboleta, Condor, Strangle, Straddle, Booster e
Seagle. A tabela a seguir mostra uma serie de strikes de RRLD3, considerando Spot a 42.70 e
vencimento de 24 dias. Com base nos valores desta tabela, montaremos as estruturas citadas
acima, discutiremos o viés de cada uma delas bem como o valor das gregas. Nos três casos que
serão analisados a seguir, será considerado que o cliente final comprará a estrutura e o market
maker será a contraparte. Os valores são fictícios.

Preço Preço
Strike Volatilidade Delta Call Delta Put Gamma Vega Theta
Call Put
37 27% 6,08 0,04 96,9% 3,1% 1,95% 0,009 -0,018
38 26% 5,13 0,09 94,3% 5,7% 3,27% 0,015 -0,022
39 25% 4,2 0,15 90,6% 9,4% 5,03% 0,022 -0,025
40 25% 3,33 0,27 84,7% 15,3% 7,33% 0,031 -0,028
41 24% 2,52 0,45 76,3% 23,7% 9,88% 0,041 -0,031
42 23% 1,82 0,75 65,2% 34,8% 12,03% 0,049 -0,033
43 23% 1,24 1,15 52,6% 47,4% 13,25% 0,052 -0,033
44 23% 0,8 1,71 39,6% 60,4% 12,93% 0,051 -0,030
45 22% 0,47 2,36 27,3% 72,7% 11,46% 0,044 -0,024
46 21% 0,25 3,13 16,9% 83,1% 8,95% 0,033 -0,017

3.9.1. Call Spread

Considere o Call Spread 45,00/46,00 comprado por um fundo de investimentos e vendido por um
market maker.

Raony Rossetti - Organizador 68


MERCADO DE OPÇÕES

Gregas na perspectiva do market maker:

• Delta: 27,3%-16,9% = 10,4% (precisa comprar este percentual de ações para ficar delta neutro)

• Gamma: -11,46%+8,95% = -2,51% (short gamma)

• Vega: -0,044+0,033 = -0,011 (short veja, ou seja, vendido em volatilidade)

• Theta: 0,024-0,017 = 0,007 (carrego a favor)

Logo, neste exemplo o market maker fica vendido em volatilidade, comprado no delta e recebe o
valor do theta, tendo o carrego a seu favor.

3.9.2. Put Spread

Considere o Put Spread 41,00/39,00 comprado por um fundo de investimentos e vendido por um
market maker.

69 Raony Rossetti - Organizador


MERCADO DE OPÇÕES

Gregas na perspectiva do market maker:

• Delta: -23,70%-(-9,4%) = -14,4% (precisa vender este percentual de ações para ficar delta
neutro)

• Gamma: -9,88+5,03% = -4,85% (short gamma)

• Vega: -0,041+0,022 = -0,019 (short vega, ou seja, vendido em volatilidade)

• Theta: 0,031-0,025 = 0,007 (carrego a favor)

Logo, neste exemplo o market maker fica vendido em volatilidade, vendido no delta e recebe o
valor do theta, tendo o carrego a seu favor.

3.9.3. Fence

Considere a Fence 44,00/41,00/39,00 comprada por um fundo de investimentos e vendida por


um market maker.

Raony Rossetti - Organizador 70


MERCADO DE OPÇÕES

Gregas na perspectiva do market maker:

• Delta: -23,70%-(-9,4%) -39,6%= -53,9 (precisa vender este percentual de ações para ficar delta
neutro)

• Gamma: -9,88+5,03% +12,93% = 8,08% (long gamma)

• Vega: -0,041+0,022 +0,051= 0,032 (long vega, ou seja, comprado em volatilidade)

• Theta: 0,031-0,025 -0,03= 0,023 (carrego contra)

Logo, nesta operação o market maker fica comprado em volatilidade, vendido no delta e paga o
valor do theta, tendo o carrego contra.

71 Raony Rossetti - Organizador


MERCADO DE OPÇÕES

BIBLIOGRAFIA

AZEVEDO, Hugo. Investimento em opções sobre ações no Brasil. Elsevier, 2010.

HULL, John C. Opções, Futuros e Outros Derivativos. 9 ed: Bookman, 2016.

Raony Rossetti - Organizador 72