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GESTÃO BASEADA EM VALOR E A

EXISTÊNCIA DE OPÇÕES REAIS

Professor:
Me. Gustavo Feitoza da Silva
DIREÇÃO

Reitor Wilson de Matos Silva


Vice-Reitor Wilson de Matos Silva Filho
Pró-Reitor de Administração Wilson de Matos Silva Filho
Pró-Reitor de EAD William Victor Kendrick de Matos Silva
Presidente da Mantenedora Cláudio Ferdinandi

NEAD - NÚCLEO DE EDUCAÇÃO A DISTÂNCIA

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Designer Educacional Produção de Materiais
Editoração Bruna Stefane Martins Marconato
Ilustração Bruno Pardinho
Qualidade Textual Produção de Materiais

C397 CENTRO UNIVERSITÁRIO DE MARINGÁ. Núcleo de Educação


a Distância; SILVA, Gustavo Feitoza da;

Avaliação de Empresas (Valuation). Gustavo Feitoza da Silva.
Maringá-Pr.: UniCesumar, 2017.
32 p.
“Pós-graduação Universo - EaD”.
1. Avaliação. 2. Empresas. 3. EaD. I. Título.
ISBN 978-85-459-0629-2
CDD - 22 ed. 332.6
CIP - NBR 12899 - AACR/2

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sumário
01 06| MÉTODO DO VALOR ECONÔMICO ADICIONADO – EVA

02 14| MÉTODO DO VALOR DE MERCADO ADICIONADO - MVA

03 20| EXISTÊNCIA DE OPÇÕES REAIS


GESTÃO BASEADA EM VALOR E A EXISTÊNCIA DE OPÇÕES
REAIS

OBJETIVOS DE APRENDIZAGEM
•• Compreender o processo de análise de empresas com base na geração de
valor.
•• Analisar o valor de uma empresa com base no valor criado como propor-
ção do capital empregado.
•• Analisar a magnitude de agregação de valor pelo mercado.
•• Avaliar uma empresa considerando a flexibilidade de alterar o curso de um
projeto ao longo de sua vida útil.
•• Entender a influência das opções reais no Valor Presente Líquido de um
investimento.

PLANO DE ESTUDO

A seguir, apresentam-se os tópicos que você estudará nesta unidade:


•• Método do Valor Econômico Adicionado - EVA
•• Método do Valor de Mercado Adicionado - MVA
•• Existência de Opções Reais
INTRODUÇÃO

Caro(a) aluno(a)! Chegamos à Unidade 4 da disciplina Avaliação de Empresas


– Valuation. Agora você terá a oportunidade de conhecer mais três perspec-
tivas sobre a avaliação de empresas, são elas: O Método do Valor Econômico
Adicionado (Economic Value Added – EVA®), O Método do Valor de Mercado
Adicionado (Market Value Added – MVA®) e por último a existência de Opções
Reais nos projetos de investimentos e consequentemente no valor justo de
uma organização.
Alguns métodos de avaliação de empresas que utilizam o fluxo de caixa ou as
demonstrações contábeis (Balanço Patrimonial e Demonstrações do Resultado do
Exercício), assim como a utilização de índices econômico- financeiros (Liquidez,
Rentabilidade, Lucratividade, Giro do Ativo, etc., apresentam algumas limitações de
ordem técnica por não considerar o aspecto criação de riqueza para o acionista).
Desta forma, os sistemas que vem superando essas limitações são o EVA®
(Economic Value Added – Valor Econômico Adicionado) e o MVA® (Market Value
Added – Valor Adicionado pelo Mercado).
O EVA® é um conceito relativamente novo e foi desenvolvido pela consulto-
ria Stern Stewart no final dos anos de 1970 com a finalidade de medir a eficiência
de uma empresa em termos de criação ou destruição de valor para o acionis-
ta. Desta forma, o indicador se propôs a considerar que uma empresa somente
gera valor quando o resultado líquido operacional é maior que o custo dos in-
vestimentos necessários para a operação da empresa.
O MVA® se mostrou como um conceito que complementou a ideia subjacen-
te ao cálculo do EVA@, pois sua análise vai além da abordagem de curto prazo e
busca analisar qual a real capacidade que uma empresa tem para gerar valor no
longo prazo, pois considera que uma empresa gera valor para o acionista quando
seu valor de mercado passa a ser maior que o volume de gastos inicialmente.
Também é importante considerar que os projetos de investimento de qual-
quer organização podem sofrer com fatores imprevistos no mercado ou até ser
alvo de flexibilidade gerencial que modifica algumas premissas fundamentais a
ponto de influenciar na geração de benefícios futuros e em seu valor. A consi-
deração de opções reais, que será apresentada na aula 3, busca prever os efeitos
desses acontecimentos na determinação do valor de uma empresa.
Pronto(a) para mais uma jornada de estudos?
Então, mãos à obra! introdução
6 Pós-Universo

MÉTODO DO VALOR
ECONÔMICO ADICIONADO – EVA

O sistema tradicional de análise de desempenho de empresas, como por exemplo,


os índices econômico-financeiros (liquidez, giro, rentabilidade, lucratividades, etc.),
assim como as análises vertical e horizontal, são úteis para evidenciar os fundamen-
tos internos das empresas. Todavia, a crítica que se faz a este modelo, a exemplo de
Schimidt et al. (2006) é de que:

““
[...] não dá a resposta adequada em termos de criação de valor para o acionis-
ta [...] não contempla o custo dos capitais próprios, não possibilitando assim,
assim, avaliar se os resultados financeiros estão aumentando ou destruindo
a riqueza dos sócios e criando valor para a empresa.
Pós-Universo 7

atenção
Análise vertical: Avalia a estrutura do Ativo e do Passivo, bem como do DRE
na formação do lucro ou prejuízo.
Análise Horizontal: Evidencia a evolução dos itens das demonstrações con-
tábeis, por períodos.
Fonte: Hoji (2012).

Para superar estas limitações, busca-se desenvolver novas metodologias que vão
além da análise de dados históricos dos demonstrativos financeiros e busca mediar
a real criação de valor considerando o aspecto rentabilidade, o risco envolvido na
atividade e o custo de capital para o agente investidor.
Ao analisar uma empresa, é importante saber se aqueles resultados mostrados
através dos indicadores econômico-financeiros são originados por fatores que real-
mente criam valor e não por situações passageiras originadas por fatores esporádicos
causados por oportunidades de mercado e que não são sustentáveis.
Em outras palavras, é preciso adotar estratégias que agregam valor para a empresa
e não contar somente com a sorte e estar suscetível a oscilações no mercado que
comprometam a continuidade do processo de crescimento da empresa no longo
prazo.
O cálculo do EVA® é amplamente utilizado para subsidiar decisões de fusão e
aquisição de empresas. Na decisão de compra é preciso avaliar se após a operação pa-
trimonial, a empresa estará ampliando o EVA® global do grupo empresarial formado.

reflita
A lucratividade é algo extremamente frágil. Ela emana de condições espe-
ciais nos mercados de produtos que envolvem clientes, concorrência e o
ambiente econômico geral. Se essas condições mudarem e a companhia
não modificar sua estratégia, “a onda”, inevitavelmente, arrebenta.
Fonte: Shimidt (et al., 2006, p. 41).
8 Pós-Universo

O EVA® e seu acompanhamento também pode ser utilizado como um instrumento


de gestão empresarial. Este campo de estudo é conhecido como Gestão Baseada em
Valor (Value Based Management-VBM), que consiste em um conjunto de ações (es-
tratégias, normas, ações e atitudes) que buscam alcançar um valor econômico mais
elevado. (COSTA et al., 2011)

saiba mais
Avaliação da Empresa-Alvo
Muitas metodologias são utilizadas para avaliar as empresas-alvo. Entretanto,
independentemente da metodologia de avaliação, é fundamental reconhe-
cer dois fatos. Primeiramente, a empresa-alvo geralmente não continuará a
operar como entidade separada, em vez disso ela se tornará parte da carteira
de ativos da empresa adquirente. Portanto, ocorrerão mudanças nas opera-
ções que afetarão o valor da empresa e deverão ser consideradas na análise.
Segundo, o objetivo da avaliação da fusão é avaliar o capital patrimonial
da empresa-alvo, porque uma empresa é adquirida de seus proprietários, e
não de seus credores. Assim, embora usemos a frase “avaliação de empresa”
nosso foco está no valor do capital patrimonial, e não no valor total.
Fonte: Brigham (2010).

No contexto da Gestão Baseada em Valor, os gestores devem estar alinhados com


o objetivo máximo dos acionistas, que é o aumento sistemático da capacidade de
geração de valor para empresa. Sobre este assunto, autores como Young e O’Byrne
(2003) e Schmidt et al. (2006) lembram sobre a dificuldade existente por parte dos
gestores em implementar as mudanças necessárias para a ampliação de valor para
a empresa e atender os anseios dos acionistas, pois os objetivos, muitas vezes, são
antagônicos. Neste sentido, Young e O’Byrne (2003) mostra que:

““
é simples, Os altos executivos são em geral pagos para responder por coisas
diferentes da criação de valor. Quando os administradores não são os donos
das empresas que administram, ou só possuem uma pequena parcela de
suas ações, não é de todo surpreendente que a criação de valor não seja a
principal prioridade. De fato, o valor que eles geram para a empresa perten-
ce a outras pessoas. O resultado disso é a agregação de valor [...].
Pós-Universo 9

Agora que você já conhece a importância do EVA® no contexto empresarial, é


fundamental apresentar seu conceito. Gitman (2010, p. 733) conceitua EVA® como
uma “[...] medida usada por muitas empresas para determinar se um investimento
contribui positivamente para a riqueza dos proprietários.”.
Complementando o conceito anterior, o autor afirma que “o EVA® é uma métrica
que indica o montante de valor que foi criado ou destruído, num determinado
período, pela administração da empresa.”
Na obra inaugural do termo EVA®, Stewart III (1990) apud Cerqueira (2007 p. 78)
mostra um conceito que nos permite compreender a estrutura de cálculo dessa
medida, como sendo “[...] a diferença entre o lucro operacional e o custo de todo o
capital empregado para gerar este lucro.”
De maneira algébrica podemos mostrar que o valor do EVA® pode ser obtido da
seguinte maneira:
É importante lembrar que o nopat para fins de cálculo do EVA® deve desconsi-
derar o custo do capital de terceiros já representados por despesas financeiras, pois
este encargo já está incluso no custo dos financiamentos presentes no custo médio
ponderado de capital (C% na equação acima).
Uma maneira de obter o Nopat é subtração do EBIT (lucro antes das despesas fi-
nanceiras e de imposto de renda) da provisão para IR. Conforme mostra YOUNG e
O’BYRNE (2003, p. 44):
Quadro 1 - Representação do Valor Econômico Adicionado
Vendas Líquidas
(-) Despesas Operacionais
(=) Lucro Operacional (ou lucro antes das despesas financeiras e do imposto de renda = EBIT)
(-) Imposto de Renda
(=) Lucro operacional líquido após imposto de renda (NOPAT)
(-) Custo do Capital (capital investido x custo do capital)
(=) EVA

Vamos utilizar um exemplo numérico que exemplifica o cálculo do EVA para uma
empresa hipotética. Para isso, utilizaremos dados do DRE e do Balanço Patrimonial
extraídos de Hoji (2012):
10 Pós-Universo

Quadro 2 - Balanço Patrimonial de uma Empresa Hipotética em 31/12/2014


ATIVO
Saldos em 31/12/2014 (R$)
Ativo circulante 1.426.862
Caixa e Bancos 45.685
Aplicações de liquidez imediata 128.942
Títulos e valores mobiliários 144.190
Duplicatas e receber 419.128
Saques de exportação 30.000
(-) créditos de liquidação duvidosa (9.201)
Impostos a recuperar 0
Estoques 620.412
Outras contas a receber 40.774
Prêmios de seguros a apropriar 6.932
Ativo não circulante 1.232.033
Ativo realizável em longo prazo 289.128
Investimentos 157.852
Imobilizado 736.818
Intangível 48.235
TOTAL DO ATIVO 2.658.895
PASSIVO E PATRIMÔNIO LÍQUIDO
Saldos em 31/12/2014 (R$)
Passivo circulante 888.818
Salários e Encargos Sociais 86.018
Férias e 13º salário a pagar 33.506
Fornecedores 232.338
Obrigações fiscais 151.535
Empréstimos e financiamentos 198.948
Duplicatas descontadas 115.751
Saques descontados 10.000
Pós-Universo 11

PASSIVO E PATRIMÔNIO LÍQUIDO


Adiantamento de clientes 10.684
Dividendos a pagar 25.454
Outras contas a pagar 18.658
Provisão para garantias 5.926
Passivo não circulante 416.135
Financiamentos bancários 416.135
Patrimônio Líquido 1.353.942
Capital social 1.057.353
Reversas de capital 70.196
Ajustes de avaliação patrimonial 28.490
Reservas de lucros 197.903
Prejuízos Acumulados 0
TOTAL DO PASSIVO E PL 2.658.895
Fonte: adaptado de Hoji (2012, p.243).
Quadro 3 - Demonstrações do Resultado do Exercício (DRE) de uma Empresa Hipotética em
31/12/2014
EXERCÍCIO ENCERRADO EM 31/12/2014 (R$)
RECEITA BRUTA DE VENDAS E SERVIÇOS
Venda de Produtos 2.116.939
Prestação de Serviços 112.088
SOMA 2.229.026
(-) DEDUÇÕES DA RECEITA BRUTA
Deduções e abatimentos (42.339)
Impostos incidentes sobre vendas (469.113
Impostos incidentes sobre serviços (5.604)
(=) RECEITA LÍQUIDA 1.711.970
(-) CUSTOS DOS PRODUTOS E SERVIÇOS
Custo dos produtos vendidos (815.868)
Custo dos serviços prestados (39.926)
12 Pós-Universo

(=) LUCRO BRUTO 856.176


(-) DESPESAS OPERACIONAIS
Despesas de Vendas (430.259)
Despesas gerais e administrativas (124.980)
Despesas financeiras líquidas (148.648)
Outras receitas e despesas operacionais 27.918
(=) LUCRO ANTES DO IR E CONTRIBUIÇÃO SOCIAL 180.207
(-) PROVISÃO PARA IR E CONTRIBUIÇÃO SOCIAL (59.468)
(=) LUCRO APÓS IMPOSTO DE RENDA E CONTRIBUIÇÃO SOCIAL 120.739
(-) PARTICIPAÇÕES E CONTRIBUIÇÕES
Empregados (4.856)
Administradores (10.867)
(=) LUCRO (PREJUÍZO) LÍQUIDO DO EXERCÍCIO 105.016
LUCRO POR AÇÃO (em R$) 95,47

Fonte: Adaptado pelo autor com base em Hoji (2012, p.243).

Primeiramente é necessário calcular o Nopat com base nos dados oriundos do DRE
desta empresa hipotética, conforme descrito no quadro abaixo:
Quadro 4: Cálculo do Nopat de uma Empresa Hipotética

Vendas Líquidas 1.711.970


(-) Despesas Operacionais 1.411.033
(=) Lucro Operacional (ou lucro antes das despesas financeiras e do
300.937
imposto de renda = EBIT
(-) Imposto de Renda (33%) 99.309
(=) Lucro operacional líquido após imposto de renda (NOPAT) 201.628

Fonte: o autor.
Pós-Universo 13

Admitamos que após as ponderações necessárias chegamos a um Custo Médio


Ponderado de Capital (CMPC) de 12,92% ao ano e o Capital Total Investido Médio é
de R$ 2.368.183 (que corresponde a um valor médio), podemos chegar ao valor do
Custo de Capital Total, que se refere a um valor monetário para o custo de capital
(próprio e de terceiros) da empresa conforme a equação a seguir:

Custo de Capital Total = Capital Total Investido Médio x CMPC

Custo de Capital Total = R$ 2.368.183 x 12,92% = R$ 305.969

Agora, chegamos ao Valor Econômico Agregado (EVA) conforme podemos visuali-


zar a seguir:
Quadro 5 - Cálculo do Valor Econômico Adicionado de uma Empresa Hipotética

NOPAT 201.628
(-) Custo de capital total (305.969)
(=) EVA (104.341)

Fonte: o autor.

A diferença entre o NOPAT e o custo de capital total reflete o valor monetário em


que o lucro gerado excede os custos envolvidos (incluindo o custo de capital). Se for
positivo, significa que a empresa está agregando valor econômico e se valorizando,
caso for deficitário, significa que a empresa está perdendo valor e se desvalorizando,
que é o caso do exemplo explanado anteriormente, onde o NOPAT não foi suficien-
te para cobrir os custos de capital da empresa.
Vimos, nesta aula, que o cálculo do Valor Econômico Agregado (EVA®) reflete a
capacidade que a empresa tem que agregar valor econômico através de suas ativi-
dades operacionais, na próxima aula estudaremos os fundamentos do MVA® (Market
Value Added – Valor Adicionado pelo Mercado), que mostra como o EVA® contribui
para a geração de valor para a empresa.
14 Pós-Universo

MÉTODO DO VALOR DE
MERCADO ADICIONADO - MVA

Outro método importante para analisar o desempenho da empresa em termos de


geração de valor é o Valor de Mercado Agregado (MVA®) que consiste no valor pre-
sente líquido dos EVA® esperados para o futuro. (STEWART III). Essa ideia pode ser
mostrada algebricamente da seguinte forma:

n
MVA® = ∑
t=1
EVA®
(1 + i)n
Pós-Universo 15

Enquanto o EVA®, estudado no tópico anterior, reflete no desempenho da empresa


no passado, pois é calculado através de dados passados no balanço patrimonial,
o MVA®, mostra o dados referentes ao comportamento futuro dos resultados da
empresa. Nas palavras de Santos (2011, p. 183):

““
[...] a diferença básica entre essas duas metodologias do valor agregado é que,
enquanto MVA® reflete o desempenho ao longo da vida inteira da empresa e
suas expectativas de geração de fluxos de caixas livres futuros, O EVA® mostra
o valor agregado durante determinado ano já finalizado [...] as duas se com-
plementam, uma vez que as expectativas dos investidores se fundamentam
nos desempenhos passado e futuro da empresa.

reflita
A análise de longo prazo, necessariamente, inclui o exame das consequên-
cias de curto prazo.
(Ludwing von Mises).

Portanto, existe uma relação direta entre MVA® e EVA®, quando o segundo é positivo
e o mercado entende que isso se perdurara para o futuro, então temos um cresci-
mento do primeiro. Da mesma forma, o MVA® está decrescendo quando a empresa
apresenta EVA® negativo e se acredita que este comportamento de materializará
para o futuro.
Mas será que a relação entre EVA® e MVA® é sempre direta, ou seja, o MVA® cresce
somente quando o EVA® é positivo?
A resposta para esta pergunta é: Não, e a justificativa para isso é o seguinte: mesmo
que uma organização empresarial apresente EVA® negativo mas as expectativas para
o futuro mostram que este indicador será positivo no futuro, então o MVA® poderá
apresentar crescimento no seu valor. Do mesmo modo, quando a empresa apresen-
ta um EVA® positivo, mas a expectativa é que ele se torne negativo para os próximos
exercícios, então, o MVA® apresentará decréscimo em seu valor.
16 Pós-Universo

Para fins de cálculo, podemos dizer que o MVA® compreende a diferença entre o
Valor de Mercado do Patrimônio Líquido () e a quantia de capital próprio que foi for-
necida pelos acionistas, denominado Capital Investido (). Esta concepção de MVA®
foi mostrada por Santos (2011, p. 183) e pode ser visualizada conforme as equações
a seguir:

MVA® = VMPL - CIA


ou
MVA® = [(Ações em Circulação x Preço da Ação) – Patrimônio Líquido Total]

É fundamental salientar que o preço da ação mencionada na equação acima, se refere


ao preço que ela é negociada nas bolsas de valores através do mercado secundário.

quadro resumo
Patrimônio líquido: diferença entre o ativo e o passivo de uma empresa. Suas
principais contas são: capital social, reserva de lucros, prejuízos acumulados,
reserva de capital e ajuste de avaliação do patrimônio.
Fonte: o autor

Que tal um exemplo numérico para ilustrar estes conceitos? Vamos utilizar um exemplo
simplificado de uma empresa que possui um Balanço Patrimonial e as Demonstrações
do Resultado do Exercício conforme seguem a seguir:
Pós-Universo 17

Quadro 6 - Balanço Patrimonial de uma Empresa Hipotética (Anos 1, 2 e 3)

Em $ Milhões Ano 1 Ano 2 Ano 3 Em $ Milhões Ano 1 Ano 2 Ano 3


Ativo Circulante 32,00 35,00 41,00 Passivo Circulante 28,44 30,00 34,00
Caixa 3,00 4,00 6,00 Fornecedores 16,00 14,00 15,00
Empréstimos
Aplicações Financeiras 2,00 1,00 0,00 9,00 13,00 17,00
Bancários - CP
Salários e
Duplicatas a Receber 15,00 16,00 14,00 Contribuições a 3,00 3,00 2,00
Pagar
Impostos e
Estoques 12,00 14,00 21,00 0,44 0,00 0,00
Contribuições
               
Realizável em Longo Exigível em
4,00 6,53 5,95 22,00 20,00 20,00
Prazo Longo Prazo
Contas a Receber em Empréstimos
4,00 6,53 5,95 22,00 20,00 20,00
Juízo Bancários - LP
Patrimônio
Ativo Permanente 77,00 66,00 58,00 62,56 57,53 50,95
Líquido
Imobilizado 98,00 100,00 86,00 Capital Social 19,00 19,00 19,00
Depreciação Acumulada 32,00 36,00 38,00 Reservas de Capital 11,00 11,00 11,00
Intangível 11,00 2,00 10,00 Outras Reservas 7,00 7,00 6,95
Ajustes
  0,56 3,53 0,00
Patrimoniais
  Reservas de Lucros 25,00 17,00 14,00

Ativo Total 113,00 107,53 104,95 Passivo Total + PL 113,00 107,53 104,95

Fonte: Santos (2011, p. 187).


18 Pós-Universo

Quadro 7: Demonstrações do Resultado do Exercício (DRE) de Uma Empresa Hipotética (anos 1, 2 e 3)

Em $ Milhões Ano 1 Ano 2 Ano 3


Receita Líquida 129,00 132,00 125,00
Custos de Produção 74,00 81,00 84,00
Lucro Bruto 55,00 51,00 41,00
Despesas Administrativas 44,00 47,00 45,00
Depreciação 3,60 4,00 2,00
Lucro Operacional 7,40 0,00 -6,00
Despesas Financeiras 7,00 9,00 11,00
Receitas Financeiras 1,00 1,00 0,00
Receitas Não Operacionais 0,00 0,00 14,00
Lucro Antes do I.R 1,40 -8,00 -3,00
I.R 0,39 0,00 0,00
Lucro Líquido 1,01 -8,00 -3,00
Fonte: Santos (2011, p. 188).
Por meio do quadro 8, é possível chegar ao valor do MVA®, conforme a seguir:
Quadro 8 - Cálculo do Valor Adicionado de Mercado de Uma Empresa Hipotética (anos 1, 2 e 3)

Valores em $ Milhões Ano 1 Ano 2 Ano3


Preço da Ação 3,15 2,52 0,68
Número de Ações 0,37 0,37 0,37
Valor Bursátil do Patrimônio Líquido 1,20 0,90 0,30
Valor Contábil do Capital Social 19,00 19,00 19,00
MVA -17,80 -18,10 -18,70
Fonte: adaptado de Santos (2011, p. 188).
Pós-Universo 19

saiba mais
O mercado secundário de ações é o lugar onde se transferem títulos entre
investidores e/ou instituições. Portanto, torna-se uma condição para a exis-
tência do mercado primário, em que as empresas podem efetivamente obter
recursos financeiros. O fator fundamental na decisão do investidor quando
compra ações de novos lançamentos é a possibilidade de que, mais tarde,
ao necessitar do total ou parte do capital investido, possa desfazer-se delas
e reaver seu dinheiro com lucros.
Assim, podemos concluir que a função do mercado secundário, o lugar
onde atuam as bolsas de valores, é dar liquidez ao investidor, possibilitando
que, no momento de realizar uma operação de venda, exista o compra-
dor e vice-versa, o que viabilizará o crescimento do mercado primário, e a
consequente capitalização das empresas via mercado de ações, para com-
preender melhor o funcionamento e a inter-relação dos mercados primário
e secundário.
Fonte: Pinheiro (2008).

Como podemos observar no quadro 8, o comportamento do MVA®, no período consi-


derado, não foi favorável para os acionistas da empresa, em outras palavras, podemos
dizer que o valor de mercado está deteriorando em comparação ao valor contábil,
que é o montante que os investidores dispenderam na organização.
O MVA® é a diferença entre o que os investidores gastaram e aquilo que eles
podem obter com a sua venda. No quadro 8, para o Ano 1 os investidores se dispu-
seram de $ 19 milhões, contudo, suas ações no mercado não valem mais do que $
1,2 milhões e esta diferença somente vai aumentando ao longo dos anos em análises.
Vimos nesta aula outro importante indicador de agregação de valor para o acionista
que, a exemplo do AVA®, ainda é pouco utilizada como ferramenta de gerenciamen-
to de riquezas e como auxilio nas transações de aquisição e fusão, mas que vêm
crescendo especialmente a partir da década de 1990. Na próxima aula, você terá
a oportunidade de conhecer a importância das existências de opções reais para a
análise de empresas.
20 Pós-Universo

EXISTÊNCIA DE OPÇÕES REAIS

Os diversos modelos de avaliação de empresa existentes pressupõem que o valor


de uma empresa ou ativo se materializa no valor presente dos benefícios futuros
gerados para o seu detentor ao longo de sua vida útil. Porém, para facilitar a análise,
algumas premissas são conhecidas como dadas e a mudança em qualquer um dos
seus parâmetros não é prevista. Sobre esta limitação de alguns modelos de avalia-
ção Klette e Kortum (2004) apud Silva (2010, p. 15) mostram que:

““
[...] modelos tradicionais não servem teoricamente a estes propósitos, sendo
suas deficiências acentuadas quando empregados em processos de avaliação
de firmas recém-formadas ou atuantes em mercados com grande nível de
inovação e desenvolvimento tecnológico, onde seriam necessários, segundo
os autores, modelos que incorporem a questão das incertezas e oportunida-
des no processo de avaliação.
Pós-Universo 21

Uma empresa sofre fatores externos (positivos e negativos) que podemos impactar
nos benefícios esperados ao longo de suas operações, como por exemplo, aumento
da taxa de juros, crescimento econômico, recessão econômica, taxa de câmbio.

reflita
Não é o mais forte que sobrevive. Nem o mais inteligente. Mas o que melhor
se adapta às mudanças.
(Charles Darwin)

Os benefícios futuros também podem ser influenciados por fatores internos oriun-
dos de mudanças imprevistas ou até a implementação de estratégias empresariais
que busquem melhorar alguns parâmetros fundamentais da empresa.
Alguns exemplos desses eventos são os seguintes: encerramento das atividades
de uma unidade, abertura de uma nova unidade, lançamento de um novo produto,
abandono de um projeto, lançamento de um novo projeto, entre outros. A concep-
ção da existência de imprevisibilidade e flexibilidade na empresa faz aproximar os
modelos de avaliação cada vez mais da realidade do dia-a-dia.

saiba mais
Principais tipos de opções reais
Opção de esperar:
Alternativa que permite ao investidor se beneficiar dos movimentos fa-
voráveis ao valor do projeto (como aumento dos preços do produto a ser
fabricado e, desta forma evitar perdas ao longo do projeto).
Opção de abandonar:
Consiste em abandonar o projeto em execução e vendê-lo pelo valor de li-
quidação, desde que a projeto liquidado valha mais do que o abandono.
Opção de Expandir:
Ocorre quando é detectada a necessidade de expandir o nível de produção
para além daquele inicialmente estabelecido quando o projeto foi elaborado.
Opção de Mudar:
Caracterizado como um ato de reiniciar um trabalho que estava interrom-
pido ou interromper um projeto que está em andamento.
Opção de Contrair:
Ocorre quando o administrador reduz a escala de produção ao detectar que
a situação se tornou desfavorável com relação à situação inicial.
Fonte: adaptado de Dutra (2006).
22 Pós-Universo

O estudo da existência de opções reais pressupõe que o valor de uma firma é in-
fluenciado também pelos projetos de investimento da empresa e que estes projetos
podem sofrer mudanças ao longo de sua execução e que influenciarão a geração de
benefícios futuros da empresa. Todavia, não podemos nos esquecer da complexida-
de da inter-relação entre Valuation e análise de investimentos, como lembra Silva
(2010, p. 42):

““
[...] avaliar de forma prática a capacidade dos projetos das organizações con-
verterem-se valor e correlacionar esta capacidade com o valor da firma se
mostra uma tarefa que é ao mesmo tempo importante e complexa.

A contribuição de aspectos financeiros é demasiadamente importante, porém, a


relação entre a avaliação de empresas e os projetos de investimentos e sua comple-
xidade se dá pelo fato de que a valor de uma empresa não é influenciada somente
por fatores financeiros, mas também por fatores econômicos, políticos, sociais e
psicológicos.
Apesar disso, os modelos da análise de investimentos devem ser adequadamen-
te orientados no sentido de captar a flexibilidade dos parâmetros de modo a captar
os fatores determinantes dos riscos e das incertezas presentes em cada projeto.
Diante do que foi exposto, podemos definir o conceito de opções reais com base
em Copeland e Antirakov (2002) apud (COSTA et al. 2011):

““
[...] uma opção real é o direito, mas não a obrigação, de empreender uma
ação (por exemplo, diferir, expandir ou abandonar) a um custo predetermi-
nado que se denomina preço do exercício, por um período preestabelecido
- a vida da opção.

Dada à relação existente entre projetos de investimento e avaliação de empresas, é


fundamental entender o impacto das opções reais no desempenho de um projeto
de investimento.
Pós-Universo 23

A viabilidade de um projeto de investi mento é analisada, tradicionalmente, pelo


método do Valor Presente Líquido dos fluxos de caixas, que é calculado da seguinte
forma genérica:

n
VPL = ∑t=1
FCt
(1 + k) t
- FCO

De acordo com o VPL, um projeto é considerado viável quando o valor do VPL é po-
sitivo, por outro lado, quando o VPL é negativo, considera-se o projeto inviável. No
ordenamento de um rol de projetos, consideram-se ainda preferíveis aqueles com
VPL maior.

quadro resumo
O valor presente líquido (VPL) de um projeto de investimento pode ser de-
finido como a soma algébrica dos valores descontados do fluxo de caixa a
ele associado. Em outras palavras, é a diferença do valor presente das recei-
tas menos o valor presente dos custos.
Fonte: Silva (2005).

O detalhamento da obtenção do VPL de um projeto não é o foco desta disciplina. O


intuito é mostrar qual a implicação da existência de opções reais nos projetos de in-
vestimentos que influenciam no valor de uma empresa.
Considerando que cada projeto desenvolvido na empresa também repercute no
seu valor total, podemos chegar a um esquema que mostra o impacto das opções
reais de determinada organização. Conforme segue:
Vamos considerar que o VPL calculado pela equação acima não considera nenhuma
opção de flexibilidade gerencial e o chamaremos de VPL tradicional. Portanto, para
calcular o VPL de cada projeto levando em conta as opções reais existentes, chamado
VPL estratégico, podemos utilizar a equação proposta por Gitman (2010, p. 381):
VPL estratégico = VPL tradicional + Valor de opções reais
24 Pós-Universo

Ou seja, devemos adicionar o Valor das opções reais ao VPL tradicional. Conforme
mostra o exemplo de Gitman (2010, p. 381) a seguir:
Suponha uma análise estratégica dos projetos A e B da Bennett Company (con-
forme o quadro 9) não encontre nenhuma opção real implícita no projeto A, mas
ache duas opções reais contidas no projeto B: (1) o projeto teria, nos dois primeiros
anos, um período de inatividade que geraria alguma capacidade ociosa que poderia
ser usada para atender a pedidos de outra empresa industrial; (2) o sistema compu-
tadorizado de controle do projeto, poderia, com alguma modificação, controlar duas
outras máquinas, reduzindo assim os custos de mão-de-obra, sem afetar as opera-
ções do novo projeto.
Quadro 9 - Fluxos de Caixa Relevantes e VPLS de Projetos da Bennett Company

Projeto A Projeto B
Fluxos de Caixa Relevante
Investimento Inicial R$ 42.000 R$ 45.000
Ano Entradas Operacionais de Caixa
1 R$ 14.000 R$ 28.000
2 R$ 14.000 R$ 12.000
3 R$ 14.000 R$ 10.000
4 R$ 14.000 R$ 10.000
5 R$ 14.000 R$ 10.000
6 R$ 14.000 R$ 14.000
Técnica de Decisão
VPL ao custo de capital de 10% 11.071 10.924

Fonte: adaptado de Gitman (2010, p. 364).

A administração da Bennett estimou um VPL do contrato de produção para outra


empresa, nos dois anos após a implantação do projeto B, em R$ 1.500 e o VPL do
compartilhamento do controle computadorizado em R$ 2.000. Ela achava que havia
60% de probabilidade de que a opção do contrato de produção para terceiros fosse
exercida contra apenas 30% de probabilidade de opção de compartilhamento do
controle computadorizado. O valor combinado dessas duas opções reais seria a soma
de seus valores esperados.
Pós-Universo 25

Valor das opções do projeto B = (0,60 X R$ 1.500) + (0,30 X R$ 2.000) = R$


900 + R$ 600 = R$ 1.500

Acrescentando os R$ 1.500 do valor das opções reais ao VPL tradicional de R$ 10.924


do projeto B, temos um VPL estratégico do projeto B:
VPL estratégico = R$ 10.924 + R$ 1.500 = R$ 12.424.

Nesta aula, foi possível reconhecer a importância da existência de opções reais, na


medida em que projetos inviáveis no ponto de vista do VPL tradicional passem a
ser considerado viável. Do mesmo modo, projetos considerados viáveis, podem ser
corretamente rejeitados quando analisamos de uma perspectiva mais realista com
a consideração da existência de opções reais.
Através do quadro 9, podemos resumir e comparar os principais métodos utili-
zados de avaliação de empresas estudados nesse capítulo.
Quadro 10 - Análise Comparativa Entre os Métodos Eva®, Mva® e Opções Reais

Base de dados Método Aplicação Vantagens Desvantagens

- restrição ao cresci-
- Mostra o lucro
mento da empresa;
econômico;
Avaliação - Utilização excessiva
Valor econômico - Evidencia o real
de fusões e de capitais de tercei-
agregado (EVA®) custo dos capitais;
aquisições ros, em alguns casos;
- preocupação com a
- ênfase exagerada
BALANÇO criação de riquezas
nos lucros;
PATRIMONIAL E
DRE
Aplicada somente em
Avaliação - Mostra a capacidade empresas de capital
Valor de mercado
de fusões e de agregação de valor aberto com ações ne-
agregado (MVA®)
aquisições no longo prazo gociadas na bolsa de
valores

Existência de Dificuldade de men-


Captar os efeitos da
Flexibilidade suração dos impactos
Fluxo de Caixa Opções reais flexibilidade das estra-
das estraté- das opções no resul-
tégias gerenciais
gias gerenciais tado da empresa

Fonte: o autor.
atividades de estudo

1. Além de subsidiar as análises de fusões e aquisições o Cálculo do Valor Econômico


Adicionado tem outra aplicação importante. Marque a alternativa correta:

a) Gestão Baseada em Valor.


b) Gestão de Recursos Humanos.
c) Gestão Fiscal.
d) Gestão da Cadeia de Suprimentos.
e) Nenhuma resposta anterior.

2. É uma das principais dificuldades enfrentadas pelos acionistas na geração de valor


de uma empresa. Marque a alternativa correta:

a) Falta de formação dos gestores.


b) Alto custo da folha de pagamento.
c) Os objetivos dos acionistas e os gestores podem ser diferentes.
d) O valor do EVA® não é uma medida eficiente de geração de valor.
e) Nenhuma das anteriores.

3. Marque a alternativa correta:

a) O MVA® compreende a diferença entre o Valor de Mercado do Patrimônio Líquido


e o Capital Investido.
b) O MVA® é o valor ajustado do patrimônio líquido da empresa.
c) O MVA® cresce quando o EVA® é negativo.
d) O MVA® reflete o comportamento de curto e longo prazo da empresa.
e) Nenhuma resposta anterior.


atividades de estudo

4. Um MVA® positivo significa que:

a) O valor de mercado está deteriorando em comparação ao valor contábil.


b) O valor contábil é menor que o valor de mercado.
c) O lucro líquido da empresa é negativo.
d) A empresa apresenta prejuízo nas operações.
e) Nenhuma resposta anterior.

5. Qual dos métodos de avaliação de empresa supõe a existência de flexibilidade das


estratégias gerenciais?

a) MVA®.
b) EVA®.
c) Valor de Liquidação.
d) Opções reais.
e) Nenhum das anteriores.

6. Marque a alternativa correta:

a) Há uma dificuldade em mensurar os impactos das opções no resultado da empresa.


b) O modelo das opções reais não capta os efeitos da flexibilidade.
c) É impossível estimar o valor das opções reais.
d) No VPL tradicional não é computado o valor das opções reais.
e) Nenhuma das alternativas anteriores.
resumo

O indicador EVA® mede a capacidade da empresa de agregar valor econômico e pode ser utiliza-
do tanto como ferramenta de análise de fusões e aquisições, como mecanismo de gerenciamento
da empresa, este campo de estudo é conhecido como Gestão Baseada em Valor (Value Based
Management-VBM), que consistem em uma consulta de ações (estratégias, normas, ações e ati-
tudes) que buscam alcançar um valor econômico mais elevado.

O EVA® é uma métrica que indica o montante de valor que foi criado ou destruído, num deter-
minado período, pela administração da empresa e pode ser encontrado por meio da diferença
entre o lucro operacional e o custo de todo o capital empregado para gerar este lucro.

Outro indicador importante estudado ao longo desta unidade foi o MVA®, que compreende a
diferença entre o Valor de Mercado do Patrimônio Líquido e a quantia de capital próprio que foi
fornecida pelos acionistas, denominado Capital Investido. Enquanto o EVA®, estudado na aula
anterior, reflete no desempenho da empresa no passado, pois é calculado através de dados pas-
sados no balanço patrimonial, o MVA®, mostra o dados referentes ao comportamento futuro dos
resultados da empresa.

Existe uma relação direta entre MVA® e EVA®, quando o segundo está crescendo e o mercado
entende que isso se perdurara para o futuro, então temos um crescimento do segundo. Da mesma
forma, o MVA® está decrescendo quando a empresa apresenta EVA® negativo e se acredite que
este comportamento se materializará para o futuro.

O estudo da existência de opções reais pressupõe que o valor de uma firma é influenciado
também pelos projetos de investimento da empresa e que estes projetos podem sofrer mudan-
ças ao longo de sua execução e que influenciarão a geração de benefícios futuros da empresa.

Dada à relação existente entre projetos de investimento e avaliação de empresas, é fundamental


entender o impacto das opções reais no desempenho de um projeto de investimento.
material complementar

Valor Econômico Agregado


Autor: Al Ehrbar
Editora: Qualitymark

Sinopse: um dos principais objetivos desta obra é apresentar estudos


de casos reais que ilustrem as soluções do método EVA para anoma-
lias contábeis, explicar o funcionamento do sistema e a forma como é
medido, além de demonstrar como é possível alinhar interesses de acio-
nistas e da gerência para torná-los congruentes.
referências

BRIGHAM, E. F. EHRHARDT, M. C. Administração Financeira: teoria e prática. São Paulo: Cengage


Learning, 2010.

CERQUEIRA, J. E. A. Relação entre geração de valor ao acionista e valor de mercado das ações:
uma análise em painel comparando o EVA® e o MVA® no mercado brasileiro. 2007. Dissertação
(Mestrado em Administração)-Universidade Federal de Lavras, Lavras.

COSTA, Luiz Guilherme Tinoco Aboim. COSTA, Luiz Rodolfo Tinoco Aboim. ALVIM, Marcelo Arantes.
Valuation: manual de Avaliação e reestruturação econômica de empresas. 2 ed. São Paulo:
Atlas, 2011.

DUTRA, T. P. Opções reais: uma aplicação em bolsa de valores. UFRGS. Porto Alegre, 2006.

GITMAN, L. J. Princípios de Administração Financeira. 12 ed. São Paulo: Pearson Addison


Wesley, 2010.

HOJI, Ma. Administração Financeira e Orçamentária. 10 ed. São Paulo: Atlas, 2012.

PINHEIRO, J. L. Mercado de capitais: fundamentos e técnicas. 4 ed. São Paulo: Atlas, 2008.

SANTOS, O. dos S. Valuation: um guia prático: metodologias e técnicas para análise de investi-
mentos e determinação do valor financeiro de empresas. São Paulo: Saraiva, 2011.

SCHMIDT, P; SANTO, J. L. dos; MARTINS, M. A. Avaliação de empresas: foco na análise de desem-


penho para o usuário interno – teoria e prática. São Paulo: Atlas, 2006.

SILVA, R. A. Viabilidade de utilização da teoria de opções reais no processo de avaliação


de empresas de telecomunicações. 2010. Tese de Doutorado. Universidade de São Paulo.

STEWARD III, G. B. Em busca do valor: o guia de EVA para estrategistas. Porto Alegre: Bookman,
2005.

YOUNG, S. D.; O’BYRNE. EVA e gestão baseada em valor: guia prático de implementação. Porto
Alegre: Bookman, 2003.
resolução de exercícios

1. a) Gestão Baseada em Valor.

2. c) Os objetivos dos acionistas e os gestores podem ser diferentes.

3. a) O MVA® compreende a diferença entre o Valor de Mercado do Patrimônio Líquido


e o Capital Investido.

4. e) Nenhuma resposta anterior.

5. d) Opções reais.

6. a) Há uma dificuldade em mensurar os impactos das opções no resultado da empresa.