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FUSÕES E AQUISIÇÕES - ANÁLISE DO

INVESTIMENTO EM UMA EMPRESA


DE CAPITAL FECHADO

Vitor Liberman Santos

Projeto de Graduação apresentado ao Curso de


Engenharia de Produção da Escola Politécnica,
Universidade Federal do Rio de Janeiro, como parte
dos requisitos necessários à obtenção do título de
Engenheiro.

Orientador: Prof. Thereza Cristina Nogueira de Aquino, D.Sc.


Co-orientador: Prof. Nelson Fontes Siffert Filho, D.Sc.

Rio de Janeiro
Dezembro 2017
Liberman, Vitor

Fusões e Aquisições - Análise do Investimento em uma Empresa


de Capital Fechado/ Vitor Liberman Santos Rio de Janeiro: UFRJ/
Escola Politécnica, 2017.

ix, 62, p.: il.; 29,7 cm.

Orientador: Thereza C N Aquino

Projeto de Graduação UFRJ/ POLI/ Curso de Engenharia de


Produção, 2017.

Referências Bibliográficas: p 61.

1. Fusões e Aquisições 2. Valuation 3. Fluxo de Caixa


Descontado
I. Aquino, Thereza II. Universidade Federal do Rio de Janeiro,
Escola Politécnica, Curso de Engenharia de Produção. III. Fusões
e Aquisições - Análise do Investimento em uma Empresa Fechada.
Resumo do Projeto de Graduação apresentado à Escola Politécnica/ UFRJ como parte
dos requisitos necessários para a obtenção do grau de Engenheiro de Produção.

FUSÕES E AQUISIÇÕES - ANÁLISE DO INVESTIMENTO


EM UMA EMPRESA DE CAPITAL FECHADO

Vitor Liberman Santos

Dezembro/2017

Professor: Prof. Thereza Cristina Nogueira de Aquino, D.Sc.

Curso: Engenharia de Produção

Este trabalho de conclusão do curso de Engenharia de Produção na Universidade


Federal do Rio de Janeiro possui como objetivo analisar os efeitos e resultados de um
processo de fusão e aquisição e apresentar um estudo de caso de análise de investimento
em uma empresa de capital fechado. Para essa análise, foram utilizadas técnicas de
contabilidade, análise de investimento, valuation, fluxo de caixa descontado e análises de
indicadores financeiros.

Palavras-chave: Fusões e Aquisições, Valuation, Fluxo de Caixa Descontado,


Enterprise Value

iii
Abstract of Undergraduate Project presented to POLI/UFRJ as a partial fulfillment of
the requirements for the degree of Industrial Engineer.

MERGERS AND ACQUISITIONS - ANALYSIS OF


INVESTMENT IN A CLOSED CAPITAL COMPANY

Vitor Liberman Santos

December/2017

Advisor: Prof. Thereza Cristina Nogueira de Aquino, D.Sc.

Course: Industrial Engineering

This Graduation Project from the Industrial Engineering Course from the Federal
University of Rio de Janeiro aims to analyze the effects and results of a merger and
acquisition process and present a case study of investment analysis in a private company.
On the analysis process, it was used accounting techniques, investment assessment,
business valuation, discounted cash flow and financial resource analysis.

Keywords: Mergers and Acquisitions, Valuation, Discounted Cash Flow, Enterprise


Value

iv
Sumário

1.1 CONTEXTUALIZAÇÃO ................................................................................................1


1.2 PROBLEMÁTICA .........................................................................................................2
1.3 OBJETIVOS DO TRABALHO ........................................................................................2
1.3.1 Gerais ................................................................................................................2
1.3.2 Específicos ........................................................................................................2
1.4 RELEVÂNCIA DO TRABALHO ..................................................................................... 3
1.5 VISÃO GERAL DO TRABALHO ....................................................................................3
1.6 MÉTODO DE TRABALHO ............................................................................................4

2.1 CONCEITOS INICIAIS ..................................................................................................5


2.2 O PROCESSO DE UMA FUSÃO E AQUISIÇÃO .............................................................10
2.3 MOTIVOS PARA VENDA ...........................................................................................12
2.4 BUSCA POR SINERGIAS NO PROCESSO DE FUSÕES E AQUISIÇÕES ............................14
2.4.1 Sinergias Financeiras ..................................................................................... 15
2.4.2 Sinergias Operacionais ................................................................................... 15
2.4.3 Sinergias Administrativas ...............................................................................16
2.4.4 Sinergias Estratégicas..................................................................................... 16
2.5 FUSÕES E AQUISIÇÕES NO MERCADO BRASILEIRO ..................................................17

3.1 FLUXO DE CAIXA ....................................................................................................21


3.2 ETAPAS NO PROCESSO DE VALUATION .....................................................................22
3.3 ORGANIZAÇÃO DAS DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS .............................................23
3.4 ANÁLISE DE DADOS HISTÓRICOS ............................................................................24
3.5 ELABORAÇÃO DAS PROJEÇÕES ................................................................................25
3.6 CÁLCULO DA TAXA DE DESCONTO..........................................................................26
3.6.1 Avaliando Empresas de Capital Fechado .......................................................27
3.6.2 Custo Médio Ponderado de Capital................................................................28
3.6.3 Custo do Equity ......................................................................................28
3.7 CÁLCULO DO ENTERPRISE VALUE ............................................................................32

4.1 DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS .............................................................................35


4.2 ELABORAÇÃO DAS PROJEÇÕES CENÁRIO SEM A ENTRADA DE INVESTIDOR ..........37

v
4.3 CÁLCULO DA TAXA DE DESCONTO..........................................................................41
4.4 VALUATION DA COMPANHIA SEM ENTRADA DE INVESTIDOR .................................43
4.5 ELABORAÇÃO DAS PROJEÇÕES CENÁRIO COM ENTRADA DE INVESTIDOR ............47
4.6 VALUATION DA COMPANHIA COM ENTRADA DE INVESTIDOR ...............................53

vi
vii
viii
ix
1. INTRODUÇÃO
1.1 CONTEXTUALIZAÇÃO

Qualquer organização que tem como objetivo o lucro, deve ter como um de seus
princípios a constante busca por crescimento. Caso contrário, a empresa perde disposição
para essa ampliação, podendo assim entrar em um processo de estagnação que
eventualmente conduzirá a organização à sua falência.

A melhora de resultados operacionais, econômicos e financeiros é uma das formas que


uma organização tem para buscar crescimento e quando isso ocorre de forma natural, a
empresa apresenta crescimento orgânico. Esta forma de crescimento é resultado de uma
melhora operacional, ou seja, aumentando seu lucro, uma vez que esse representa uma
diferença entre a receita (o que a organização recebe) e seus custos e despesas (o que a
organização gasta para manter sua operação).

Entretanto, essa forma de crescimento está longe de ser a única possível e existente no
mercado. Os profissionais que atuam com estratégia empresarial desenvolveram ao longo
dos anos outra forma de crescimento inorgânico, muito utilizada atualmente: Fusões e
Aquisições (F&A). Esta outra forma possibilita que empresas atinjam níveis de
crescimento maiores em menores períodos de tempo, pois permite que as empresas
ampliem sua carteira de clientes, portfólio de produtos, regiões de atuação ou se
apropriem de novas tecnologias, de forma mais rápida do que lhe seria possível no
crescimento orgânico. Esta forma de crescimento apresenta diversos benefícios para as
organizações em geral, dentre os quais pode-se citar:

Ampliação do market-share;
Melhora na posição de mercado através de um novo posicionamento das
empresas;
Obtenção rápida de ativos estratégicos e intangíveis como tecnologia, marca,
canais de distribuição, patentes, imagem de marca;
Economia de escala na produção e redução de custos em geral;
Melhora na capacidade logística;
Ampliação de mercados e regiões de influência;
Ampliação no portfólio de produtos;

Apesar de se imaginar que o crescimento inorgânico, definido com a expansão de um


negócio obtida através de operações de concentração como fusões e aquisições, é uma

1
estratégia que funcionaria apenas para empresas de maior porte, na prática o que pode ser
observado é que essa é uma estratégia muito utilizada por empresas menores. De acordo
com uma publicação da Merrill Data Site (2015), empresa da Merrill Corporation, na
Monthly M&A Insider, fica evidente a predominância das empresas de menor porte no
volume de negócios de Mergers and Aquisitions, M&A (89% no mundo e 84% na
América Latina).

1.2 PROBLEMÁTICA

Este estudo tem como objeto de trabalho a Empresa A, uma empresa brasileira
localizada no Rio de Janeiro, familiar de médio porte e que possui capital fechado,
inserida no ramo industrial de manufatura (metal mecânico), sendo uma produtora
equipamentos de cozinha industrial. Pretende-se, a partir de uma análise dos dados
financeiros e contábeis da empresa, chegar ao seu Entreprise Value através da realização
de seu Valuation pelo método de Fluxo de Caixa Descontado e em seguida analisar
possíveis cenários de aquisição da empresa, seja por um investidor financeiro (Fundo de
Investimentos) ou um investidor estratégico (Empresa do mesmo setor de atuação). Para
isso, foram realizadas algumas reuniões com os diretores da empresa com o objetivo de
melhor entender os dados operacionais e financeiros da companhia, racionais de operação
assim como possíveis drivers de crescimento futuro.

1.3 OBJETIVOS DO TRABALHO


1.3.1 Gerais
Apresentar e caracterizar o mercado de fusões e aquisições e demonstrar como
ocorrem esses tipos de operações. Identificar a motivação por trás da realização desse tipo
de atividade e as sinergias obtidas nesse processo. Além disso, a partir de uma análise
econômico-financeira, avaliar uma oportunidade de investimento em uma empresa de
capital fechado.

1.3.2 Específicos
i. Identificar os fatores que levam empresas a buscarem o crescimento via fusões
e aquisições.
ii. Apresentar um método de avaliação de empresas Fluxo de Caixa Descontado.
iii. Estudo de Caso - Analisar diferentes cenários no processo de investimento em
uma empresa de médio porte atuante no ramo industrial.

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1.4 RELEVÂNCIA DO TRABALHO

Entender os fatores que levam as empresas a buscarem o crescimento via fusões e


aquisições e analisar uma oportunidade de investimento em uma empresa de capital
fechado e de médio porte.

1.5 Visão Geral do Trabalho

O presente trabalho de conclusão de curso será dividido em quatro principais áreas:


Introdução/ Fusões e Aquisições, Método do Fluxo de Caixa Descontado, Valuation da
Empresa e Conclusões Finais. A seguir serão apresentados os principais aspectos
abordados em cada capítulo:

- Introdução/ Fusões e Aquisições

Essa parte compreende os capítulos 1 e 2 desse trabalho, onde são apresentados o tema
do estudo, os objetivos, relevância e o método de trabalho. Além disso, a primeira parte
visa apresentar também uma visão geral sobre Fusões e Aquisições, indicando motivos,
processo de realização, dados recentes do mercado brasileiro assim como as sinergias
buscadas e encontradas nessas operações.

- Método do Fluxo de Caixa Descontado

No capítulo três será apresentado um referencial teórico com o objetivo de explicar o


método de avaliação de empresas do Fluxo de Caixa Descontado.

- Valuation da Empresa

A terceira parte do trabalho contempla o capítulo quatro. Neste capítulo será


apresentado um estudo de caso, onde será elaborada uma avaliação financeira de uma
empresa brasileira de médio porte, atuante no ramo industrial, e que possui capital
fechado. A partir da utilização do método apresentado no capítulo anterior, o método do
Fluxo de Caixa Descontado, será calculado o valor da empresa. Serão elaborados dois
cenários: o primeiro valuation consiste na manutenção da atual estrutura da empresa,
considerando a manutenção da atual gestão e mesmos padrões operacionais. Já o segundo
cenário prevê a entrada de um investidor externo no negócio, resultando em melhorias
operacionais, melhor estrutura financeira e estruturação de governança.

3
- Conclusões Finais

Essa parte compreende o último capítulo. São apresentadas as conclusões e são feitas
as considerações finais a respeito dos estudos e análises desenvolvidas e apresentadas nos
capítulos anteriores.

1.6 Método de Trabalho

O método de trabalho consiste na apresentação de uma revisão bibliográfica sobre o


tema, contemplando resumidamente aspectos relacionados ao mercado de Fusões e
Aquisições (apresentado no Capítulo 2), como por exemplo motivos para a realização
desse tipo de operação, sinergias encontradas e uma breve caracterização desse mercado
no Brasil. Além disso, a revisão bibliográfica englobará uma explanação sobre o método
de avaliação de empresas do Fluxo de Caixa Descontado (Capítulo 3), identificando e
demonstrando suas formas e aplicações.

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2. FUSÕES E AQUISIÇÕES
Com o objetivo de primeiramente levantar e apresentar um referencial teórico sobre o
tema, este capítulo irá abordar alguns conceitos iniciais sobre o mercado de Fusões e
Aquisições, assim como alguns aspectos envolvidos nesse tipo de operações entre
empresas.

2.1 CONCEITOS INICIAIS

Em um mundo cada vez mais global, qualquer encadeamento de reestruturação


patrimonial que envolva mudança de controle societário direto ou indireto é representado
por um processo de Fusão e Aquisição. Com isso, considerando uma visão econômica e
produtiva dos mercados, este tipo de processo está cada vez mais presente tanto
internacionalmente, quanto nacionalmente.

A globalização tornou-se responsável pelo desenvolvimento de um ambiente


empresarial cada vez mais complexo. Nesse contexto, as Fusões e Aquisições aparecem,
no nível estratégico das empresas, como uma possível forma para manutenção da
competitividade e busca contínua por melhores resultados. Esta é uma decisão que muitas
vezes pode parecer estar inserida no contexto financeiro ou operacional, no entanto, passa
a ser considerada estratégica e tomada pela alta gestão, pois muitas vezes uma
reestruturação societária seja ela oriunda de uma fusão ou de uma aquisição pode
representar o fracasso ou sucesso de determinada organização. Este tipo de decisão é de
extrema complexidade e as transações geralmente são responsáveis por gerar grandes
impactos internos e externos a companhia.

O alto nível de complexidade existente nesse tipo de operação faz com que este
processo não siga um manual de instruções específico, ou seja, é uma atividade com
inúmeras variáveis e características distintas que devem ser analisadas individualmente
em cada operação, mesmo que no fundo possam parecer semelhantes. Entre estas
diferenças, cabe destacar:

i. As diferentes relações entre players de mercado;


ii. Formas de investimento;
iii. Estrutura de capital;
iv. Níveis de investimento;
v. Nicho de atuação;
vi. Setor no mercado;

5
vii. Formas legais;
viii. Estruturas de negociação;

Representam, entre outras, as inúmeras variáveis que estão envolvidas no processo de


Fusões e Aquisições, tornando assim cada deal único e sobretudo gerando diferentes
impactos sobre a economia, seja de forma local ou global.

A busca de crescimento via fusões e aquisições ganhou um novo status no passado


mais recente, sendo cada vez mais comum no mundo corporativo. A partir disso, a
literatura econômico-financeira passou a estudar e entender os motivos que levam
organizações a buscarem essa forma de crescimento.

nálise do desempenho econômico-financeiro e da criação


de sinergias em processos de fusões e aquisições do mercado brasileiro ocorridos entre
1995 e 1999 realizado por CAMARGOS (2005) onde é realizada uma pesquisa de
diversos autores, chega-se a um quadro resumo com diversos motivos para a busca pelo
crescimento via fusões e aquisições:

Quadro 1 - Motivos para o crescimento via fusões e aquisições

Fonte: CAMARGOS (2005) apud (MANNE (1965); MUELLER (1969); GORT


(1969) JENSEN (1986); SCHERER e ROSS (1990) e KLOECKNER (1994))

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Desta forma a compreensão de diferentes estratégias nesse mercado é de extrema
importância. Primeiramente, apresentamos os conceitos de F&A através do arcabouço
legal existente na legislação brasileira.

1. Fusão: de acordo com o Artigo 228 da Lei nº 6.404 de 15 de dezembro de 1976,


a Lei das Sociedades Anônimas, a Fusão é a operação pela qual se unem duas
ou mais sociedades para formar uma sociedade nova que lhes sucederá em direitos
e obrigações. Ou seja, a fusão representa a união de duas ou mais sociedades que,
legalmente, deixarão de existir para que uma nova entidade, com nova identidade,
seja formada sem predominância de nenhuma das empresas anteriores. Apesar de
ser parecida com uma Aquisição, a fusão resulta na criação de uma nova
identidade. Um exemplo de uma fusão relativamente recente que ocorreu no
mercado brasileiro foi a das empresas Sadia e Perdigão, que no ano de 2011
tiveram sua fusão aprovada por maioria no Conselho Administrativo de Defesa
Econômica (Cade), criando assim uma gigante do setor de alimentos, a Brasil
Foods (BRF), uma das maiores empresas do ramo no mundo.
As figuras têm como objetivo melhor explicar e ilustrar o que foi descrito acima
referente ao processo de fusão de duas empresas:

Figura 1 Situação Pré Deal


Fonte: Elaboração Própria

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Em um primeiro momento, antes do deal ocorrer, as companhias A e B atuam de
forma independente, cada um com seus próprios acionistas que possuem ações
das suas respectivas empresas. O que ocorre no processo de fusão é que quando
se decide por ela, as empresas A e B deixam de existir e com isso seus acionistas
passam a possuir ações da recém-formada companhia C. Nesse processo, as ações
da nova companhia são divididas pelos antigos acionistas das companhias A e B,
como indicado:

Figura 2 Situação Pós Deal


Fonte: Elaboração Própria

2. Aquisição: Já o processo de aquisição de uma empresa por outra apresenta uma


dinâmica diferente do processo de fusão explicitado anteriormente. Segundo
Moreira (2007), a aquisição em si ocorre quando uma empresa adquire o capital
suficiente para poder exercer o controle sobre outra &
Cooper,1992; Perez-Iñigo,2000). A aquisição consiste na compra do controle
acionário de uma empresa por outra, determinando assim, o desaparecimento legal
da empresa comprada e a manutenção da identidade da empresa compradora.
Desta forma, este é um processo que geralmente apresenta um nível de integração
mais complexo, uma vez que todas as atividades das duas antigas empresas
passarão a ocorrer forma integrada, implicando assim na necessidade de um maior
grau de controle.

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As figuras esquemáticas têm como objetivo melhor explicar e ilustrar o que foi
descrito acima referente ao processo de aquisição de uma empresa por outra:

Figura 3 Situação Pré / Durante Deal


Fonte: Elaboração Própria

A Figura 3 representa o momento antes do processo de aquisição ocorrer. O


comprador busca comprar a Empresa A do vendedor. Nesse processo, há um fluxo
de capital do comprador para o vendedor indicado na figura pelos cifrões ($$$) e
a troca de controle societário da Empresa A, que passa do vendedor para o
comprador. A situação pós deal está demonstrada na Figura 4, onde o comprador
passa a ser dono da Empresa A enquanto o vendedor recebe o capital referente ao
valor da empresa vendida.

Figura 4 Situação Pós Aquisição


Fonte: Elaboração Própria

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O processo ilustrado pode ocorrer de três principais formas: Oferta Primária,
Oferta Secundária e por compra dos ativos líquidos.
A oferta primária consiste na aquisição de novos títulos da empresa alvo, ou seja,
os recursos da venda vão diretamente para o caixa da empresa. Ocorre então nesse
processo uma diluição da participação dos outros sócios da companhia. Esse
processo está relacionado ao aumento de capital da empresa e nesse processo o
montante captado pode ser destinado para diferentes frentes do negócio, como
novos investimentos ou até mesmo para capital de giro. O novo sócio da empresa
poderá atuar no negócio como um sócio ativo interferindo diretamente no dia a
dia ou apenas como um investidor financeiro estabelecendo uma posição de
controller financeiro.
Já a oferta secundária é representada pela venda de ações já existentes da
companhia, ou seja, não há a emissão de novos títulos e em geral esse processo
ocorre quando sócios querem reduzir sua participação no negócio ou desinvestir.
Como não há a emissão de novos títulos, o caixa da empresa não aumenta nessa
modalidade de aquisição. O capital empregado vai diretamente para os
vendedores.
Por último, outra forma de estruturação, porém um pouco menos comum é a
venda/compra dos ativos líquidos, ao invés de suas ações. Nesse caso, o capital
recebido pela adquirida é pago aos seus acionistas através de um dividendo
extraordinário ou por liquidação. Um exemplo desse terceiro tipo de estruturação
foi a compra do BankBoston pelo Itaú. Nessa ação, o Itaú transformou as antigas
agencias do BankBoston em agências do Itaú Personnalité, nem assumindo as
operações do antigo banco ou tendo qualquer vínculo com ele. Apesar disso, o
Itaú ficou com a carteira de clientes, aumentando a sua participação no mercado
e a concentração bancária.

2.2 O PROCESSO DE UMA FUSÃO E AQUISIÇÃO

O processo de uma F&A geralmente segue algumas etapas desde o seu início até a sua
fase final onde o deal é fechado. Como muitas empresas não possuem a expertise em
avaliação de ativos e valuation dos seus negócios, é muito comum nesse mercado a
contratação de assessores de F&A que trabalharão de forma a auxiliar e estruturar as
operações, seja essa atuação no sell-side (atuação do lado do vendedor) ou no buy-side
(atuação no lado do comprador).

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No processo de venda ou busca por uma fusão, pode-se dividir a atividade em três
principais fases:

i. Precificação do negócio (valuation);


ii. Abordagem do mercado
iii. Negociação de venda/conclusão do deal.

A primeira etapa consiste na avaliação do negócio e elaboração de todo material a


ser utilizado no processo de abordagem do mercado e negociação com potenciais
investidores. Com os dados operacionais e financeiros em mãos, a empresa ou assessor
financeiro elaboram o valuation da companhia analisando dados passados e fazendo
futuras projeções com o objetivo de prever futuros fluxos de caixa e criar possíveis
cenários de crescimento. No caso da contratação de um assessor outros materiais
geralmente são produzidos, como por exemplo demonstração de dados operacionais e
informações sobre o setor onde a empresa encontra-se inserida.

Na segunda etapa do processo, há a abordagem do mercado e a busca por potenciais


compradores. Nessa fase, pode ser que a empresa vendedora opte por abordar o mercado
de uma forma mais ampla ou apenas contatar um ou poucos investidores, de uma forma
mais exclusiva. Nesse processo, há a troca de informações para que os investidores
possam avaliar o negócio e em seguida ofertarem ou não pela companhia que está sendo
vendida.

Por fim, na terceira etapa do processo, consiste na negociação de preço e definição


da estrutura de compra e venda. No caso de mais de uma proposta de venda de diferentes
compradores, os vendedores devem optar pela oferta mais satisfatória e assim o deal será
encerrado. Com a negociação concluída, o processo de diligência e auditoria é finalizado
com o objetivo de validar e confirmar as informações previamente apresentadas. Uma
vez que esse processo é aprovado, os contratos finais são estruturados e assinados para
que possa ocorrer a liquidação da operação e o anúncio no mercado.

A Figura 5 representa um processo de F&A de forma resumida e simplificada:

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Figura 5 Etapas no processo de F&A

Fonte: Elaboração Própria

2.3 MOTIVOS PARA A VENDA

Um processo de F&A não tem necessariamente seu início advindo de uma oferta de
compra por parte de uma empresa buscando adquirir outra. Muitas vezes, a operação tem
início na outra ponta da cadeia, ou seja, uma empresa que busca ser vendida, seja esse
processo de venda integral ou de participação societária. Considerando este fato, a seguir
serão explicitados alguns dos principais motivos que levam os empreendedores a
buscarem a venda de seus ativos:

i. Aporte de Capital para Crescimento do Negócio: Uma das formas que


empreendedores utilizam para buscar capital para o crescimento do seu negócio
é via venda de participação societária. Muitas vezes empreendedores são donos
de negócios com grande potencial, no entanto possuem dificuldades para
alavancagem financeira e não tem capital suficiente para planos de crescimento
mais acelerados. No momento em que passam a vivenciar uma situação dessas,
a busca por injeção de capital no negócio visando a realização de um
investimento que possa alavancar o business é uma alternativa para os
empreendedores, que muitas vezes realizam essas operações através da venda
de participação societária no negócio. Na operação de venda de participação, o
novo sócio do negócio pode entrar adquirindo ou não o controle da companhia.
É comum observar no mercado empresas que compram participações em
outras com o objetivo de instalar uma melhor administração financeira,
processos de governança corporativa e assim gerar valor na empresa investida.

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Muitas vezes os empreendedores e sócios iniciais não vendem sua participação
por completo uma vez que é de interesse do investidor tê-los no negócio em
virtude do seu know-how e conhecimento da operação.
ii. Dificuldades Financeiras: Muitos empreendimentos eventualmente passam
por dificuldades financeiras e é em momentos como esse que a venda de uma
participação ou até mesmo da empresa toda surge como uma opção para
manutenção operacional e de uma perspectiva de crescimento. A entrada de
um novo sócio no negócio pode servir como um impulsionador de resultados,
pois este pode ajudar empresas com dificuldades financeiras através de aportes
e resolver problemas operacionais através de melhoras gerenciais.
iii. Geração de Caixa: Nem sempre as empresas estão em uma situação financeira
confortável e é geralmente em momentos como esse que há a necessidade de
geração de caixa, seja para obtenção de capital de giro ou pagamento de
dívidas. Assim, a venda de participação societária ou de negócios não
relacionados a atividade principal da empresa aparecem como uma opção para
solucionar o problema.
iv. Foco no Core Business: Com o crescimento, muitas companhias passam a
expandir suas áreas de atuação, tornando-se companhias multicanal, que atuam
em diferentes nichos de mercado. Um exemplo disso é o Walmart, uma rede
varejista que entrou no ramo de agências de viagens vendendo desde passagens
aéreas, pacotes em hotéis, locação de veículos e opções de lazer urbano, como
reservas de restaurantes. Nesse contexto, muitas vezes a empresa acaba
perdendo o foco no seu negócio principal, seu Core Business, pois seus
negócios secundários passam a demandar mais recursos, tempo e atenção.
Nesse contexto, com o objetivo de voltar recursos e atenção para o negócio
principal, empresas buscam vender seus negócios secundários que não estão
relacionados a seu Core Business.
v. Sucessão Familiar: Um dos grandes problemas de empresas familiares é a
possível falta de sucessão que pode existir no negócio. Muitas vezes o
empreendedor fundador da empresa não possui filhos que estejam interessados
em perpetuar o negócio, pois optaram por outras carreiras profissionais. Em
virtude dessa falta de sucessão, empresas buscam compradores. Outra questão
relacionada a sucessão familiar são as brigas de famílias. A disputa por parte

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de uma herança pode ser que leve a venda dos ativos e das empresas como um
todo com o objetivo de promover a partilha entre os herdeiros.

2.4 BUSCA POR SINERGIAS NO PROCESSO DE FUSÕES E AQUISIÇÕES

A sinergia é o valor adicional gerado pela combinação de duas empresas, criando


oportunidades que não estariam disponíveis para essas empresas caso operassem de forma
independente ).

De acordo com Damodaran (2001), a sinergia existente entre duas empresas é


resultado do potencial de criação de valor resultante da união das duas organizações, que
juntas terão a capacidade de gerar maior valor, aumentando assim receita e
consequentemente o fluxo de caixa futuro e o valor das companhias envolvidas no
processo de Fusão ou Aquisição.

Nesse processo, caso haja a percepção de sinergias, sem elas de qualquer tipo, o valor
potencial da nova companhia a ser formada deve ser superior a soma dos valores
percebidos pelas atuais companhias envolvidas no processo (Compradora e Vendedora):

Onde:

Valor (A) = Valor da Companhia Compradora;


Valor (B) = Valor da Companhia Vendedora;
Valor (AB) = Valor da Nova Companhia formada após o processo de F&A.

No processo negocial, há geralmente uma diferença entre o preço de aquisição e o real


valor de mercado da nova companhia. Por isso, considera-se um prêmio de aquisição (p),
baseado no processo de negociação. Conclui-se então que o valor percebido pela nova
companhia formada, Valor (AB), deve ser maior ou igual que o a soma dos valores das
antigas companhias operando de forma independente, acrescido do prêmio de aquisição.

Onde:

Esta diferença existente ocorre em virtude do tempo necessário para que a nova
companhia passe efetivamente a operar de foram a explorar ao máximo as sinergias que

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foram percebidas e levantas no processo de F&A. A seguir serão apresentadas e
analisadas algumas possíveis sinergias oriundas de um processo de F&A.

2.4.1 Sinergias Financeiras


A primeira das quatro sinergias a ser detalhada é a sinergia financeira. Esta está
geralmente relacionada a possibilidade de redução dos custos de capital da nova empresa
formada, uma vez que esta tende a possuir um maior volume de capital. Desta forma, a
seguir serão explicados alguns benefícios oriundos desse processo:

Otimização da estrutura financeira: A realização de uma operação de F&A pode


reduzir a alavancagem excessiva e aumentar a capacidade de dívida. A redução da
alavancagem ocorre caso a companhia compradora sane as dívidas na nova empresa
formada, reduzindo assim seu endividamento e aumentando a capacidade de crédito, uma
vez que essa passa apresentar menos fatores de risco e ser melhor classificada pelos
bancos. A formação de uma empresa maior, é um outro fator que resulta em melhores
possibilidade de financiamento, ou seja, empresas maiores têm uma maior capacidade de
tomar dívidas maiores e a custos menores.

Benefícios Fiscais: Caso alguma das empresas possua perdas operacionais em seu
passado, uma F&A pode beneficiar através de uma redução na receita tributável do grupo
formado, uma vez que essas perdas que antes eram apenas de uma entidade, passaram a
ser consideradas como perdas da nova empresa formada no processo de F&A. Outro
ponto é a possibilidade de maiores lançamentos contábeis como exemplo a depreciação,
considerando que haverá uma integração dos ativos da empresa no processo. Um terceiro
aspecto está relacionado ao aumento da capacidade de endividamento citado nos
benefícios administrativos. Nesse aspecto há também um benefício fiscal, uma vez que
as empresas podem utilizar despesas financeiras para redução do lucro a ser tributado.

2.4.2 Sinergias Operacionais


O segundo grupo de sinergias apresentado são as operacionais. Estas sinergias então
relacionadas a capacidade que as empresas têm de aumentar eficiência e níveis produtivos
a partir de recursos escassos e já existentes.

Economias de Escala: Após o processo de F&A, empresas passam a experimentar a


economia de escala, o que resulta em melhoria da eficiência, redução dos custos em geral,
principalmente dos custos unitários, aumento de margens e consequentemente aumento
da lucratividade.

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Maior Poder de Compra: Maiores companhias apresentam maiores poderes de
compra e de barganha perante aos seus fornecedores, podendo assim negociar melhores
contratos de compra de insumos, aumentando as margens dos seus produtos.

Expansão de Mercados: A expansão de mercados é sem dúvida um fator de relevante


importância no contexto de operações. O F&A faz com que os mercados abrangidos pela
empresa formada sejam muito maiores do que o que cada empresa possuía anteriormente.
Damodaran (2005) explica que uma empresa doméstica pode alcançar maior crescimento
em novos mercados ao adquirir uma empresa estrangeira já estabelecida e bem
reconhecida e usar esses pontos fortes para aumentar as vendas.

2.4.3 Sinergias Administrativas


Outras sinergias existentes estão relacionadas a administração das empresas.
Movimentos de F&A muitas vezes são realizados com objetivos de limitar os
desperdícios de recursos e através de técnicas de gestão e administração promover
melhorias das margens. Ao adquirir empresas de menor porte, as compradoras podem
muitas vezes implantar melhores práticas de gestão a através de um know-how já
estabelecido, melhorar os processos administrativos, reduzindo custo e aumentando
margens. Outro fator é a possibilidade de redução de cargos duplicados, ou seja, com a
F&A de duas empresas há uma série de cargos administrativos que poderão ser
eliminados, evitando assim a duplicidade de funções.

2.4.4 Sinergias Estratégicas


O último tipo de sinergia a ser apresentado são as sinergias estratégicas, que cada vez
mais são comuns nas operações de F&A. Esse fato se dá pela crescente globalização, que
aumenta cada vez mais o nível de complexidade estratégica dos negócios. No entanto,
esse tipo de sinergia é o mais difícil de ser observado, medido e quantificado uma vez que
na prática não representam alterações que geram diretamente mudanças em estruturas de
custos como as que foram apresentadas anteriormente. As sinergias estratégicas são
atividades que buscam melhorar o posicionamento estratégico da empresa,
consequentemente gerando mais opções de investimento e diferentes maneiras de
gerenciamento, que podem no futuro resultar no aumento das margens e criação de novos
negócios.

16
2.5 FUSÕES E AQUISIÇÕES NO MERCADO BRASILEIRO

O processo de abertura econômica vivenciado pelo Brasil, assim como ocorreu em


muitos outros países de economia emergente, levou o mercado de F&A e Private Equity
a um crescimento considerável nas últimas décadas. Esse processo acabou favorecendo o
mercado de F&A de três principais modos:

i. Empresas estrangeiras passaram a entrar no mercado brasileiro e adquirir


empresas no pais devido a desregulamentação e a atratividade do mercado
brasileiro e principalmente como resultado das tendências de
internacionalização das operações, devido a globalização.
ii. A criação de programas de privatização por parte do governo brasileiro é outro
fator que movimentou esse mercado, pois criou oportunidades para que tanto
empresas estrangeiras, quanto brasileiras pudessem adquirir ativos expressivos
que antes estavam sobre controle do setor público, como, por exemplo, nos
setores de infraestrutura, energia e telecomunicações.
iii. O terceiro fator está relacionado a globalização e as rápidas mudanças nas
tecnologias. Com o aumento da competitividade internacional, empresas

as outras para que pudessem se manter competitivas em um mercado cada vez


mais acirrado.

De acordo com um boletim publicado pela Associação Brasileiras das Entidades dos
Mercados Financeiros e de Capitais (ANBIMA) no ano de 2016, os anúncios de fusões e
aquisições, as ofertas públicas de aquisições de ações (OPA) e as reestruturações
societárias somaram R$ 179,2 bilhões. No mesmo ano, foram anunciadas 138 operações,
refletindo uma recuperação em relação ao ano anterior, quando ocorreram apenas 111
anúncios, mas o número ainda está aquém da média registrada entre os anos de 2011 a
2014, de 170 operações por ano. Os dados apresentados pela ANBIMA refletem
movimentações que ocorreram entre empresas de diversos portes: pequenas, médias e
grandes.

As Figuras 7 e 8 demonstram a evolução dos números dos deals de F&A que ocorreram
nos últimos anos no Brasil:

17
Figura 6 Operações de F&A

Fonte: ANBIMA (2016)

No ano de 2016 os setores da economia brasileira que concentraram o maior volume


financeiro movimentado em acordos de F&A foram os setores de Petróleo e Gás,
Energia e Financeiro, respectivamente. Esses 3 setores foram responsáveis por
concentrar 56% do volume financeiro total. Já considerando o número de acordos de

F&A, a concentração é muito menor, ou seja, há diversos setores com muitos


acordos de menor montante financeiro, como pode ser observado na Figura 7.

Figura 7 F&A por setor

Fonte: ANBIMA (2016)

18
Os dados referidos nas figuras acima são todos do mercado de F&A brasileiro, no
entanto, deve-se ter em mente que o capital empregado nessas operações que ocorrem no
Brasil não tem necessariamente origem brasileira. Muitas operações são compras de
empresas brasileiras por empresas estrangeiras, fazendo com que a origem do capital
empregado em acordos de F&A no Brasil seja internacional. Abaixo podem ser
encontrados gráficos e uma tabela que indicam a origem do capital empregado nesses
acordos. Observa-se na Figura 8 que o percentual do volume financeiro das operações
referentes a aquisição de empresas brasileiras por empresas estrangeiras representa desde
2014 o maior valor dentre as quatro categorias de transações apresentadas, chegando a
2016 com 68,3% referentes a um volume financeiro de 122,5 bilhões de reais.

Figura 8 Origem do Capital

Fonte: ANBIMA (2016)

19
Tabela 1 Perfil das Operações

Fonte: ANBIMA (2016)

20
3. MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
O Fluxo de Caixa Descontado é um método de avaliação de empresas que faz uso do
fluxo de caixa livre de uma empresa para determinar seu valor, ou seja, o Enterprise
Value. Justamente por utilizar projeções desse fluxo e não os ganhos da empresa baseados
em projeções de seus balanços contábeis, este método acaba sendo o mais utilizado tanto
por profissionais de mercado quanto pela academia.

O método consiste basicamente em descontar o fluxo de caixa livre de uma empresa,


a uma determinada taxa de desconto que reflita o risco associado ao investimento,
calculada pelo custo médio ponderado do capital.

Nesse processo, obtém-se o valor do ativo através da soma dos valores presentes dos
fluxos de caixa previstos no tempo. Por isso, deve-se além de analisar os dados passados,
identificar os fluxos de caixas esperados, ou seja, realizar estimativas de fluxos de caixa
a partir de análises de bases de dados históricos da organização assim como entender com
analistas, gerentes e empreendedores quais são suas estimativas de crescimento e
previsões para o futuro da empresa.

3.1 FLUXO DE CAIXA

De acordo com Damodaran (2007), os fluxos de caixa podem ser classificados de três
principais maneiras:

i. FCFE x FCFF
ii. Real x Nominal
iii. Antes de Impostos x Depois de Impostos

FCFE x FCFF

O FCFE é o Free Cash Flow to Equity, ou seja, Fluxo de caixa livre para patrimônio
líquido. Já o FCFF é o Free Cash Flow for the Firm, ou seja, Fluxo de caixa livre para a
empresa. O FCFE representa o fluxo de caixa para acionistas e investidores enquanto o
FCFF refere-se a todos os detentores de direitos na empresa, incluindo também os
credores. A seguir podem ser observadas as formas de cálculo de cada um dos dois tipos
de fluxo.

21
FCFE = + Lucro líquido

- Gastos de capital

+ Depreciação

- Alteração em capital de giro não monetário

+ Nova dívida levantada

- Repagamento de dívida)

FCFF = + Lucro operacional * (1 - Alíquota imposto)

- Gastos de capital

+ Depreciação

- Alteração em capital de giro não monetário

Fluxo de Caixa Real x Fluxo de Caixa Nominal

Uma outra classificação para o fluxo de caixa é a de real ou nominal, ou seja, relaciona
os fluxos a inflação. Desta forma, os fluxos nominais consideram as previsões de inflação
de forma implícita, sendo expressos em moeda específica; já os fluxos reais refletem o
número real de unidades vendidas, considerando o real poder de precificação.

Fluxo de Caixa Antes de Impostos x Fluxo de Caixa Depois de Impostos

Por fim, a última classificação feita por Damodaran (2007) é referente a diferenciação do
fluxo de caixa antes e depois de impostos. Essa terceira classificação definida a partir do
modelo anteriormente apresentado, considera a incidência de impostos corporativos
apenas, ou seja, impostos sobre dividendos e ganhos de capital dos acionistas e credores
não são levados em conta.

3.2 ETAPAS NO PROCESSO DE VALUATION

O processo de Valuation baseado no Método do Fluxo de Caixa Descontado pode ser


dividido em quatro principais partes:

1. Avaliar as operações da empresa, ou seja, trazer para o valor presente o fluxo de


caixa livre descontado pelo custo médio ponderado de capital (WAAC);
2. Identificar os ativos não operantes e realizar uma avaliação dos mesmos, seguindo
o mesmo racional proposto no item anterior. Esses ativos consistem do excesso

22
de títulos e valores mobiliários, empresas subsidiárias não consolidadas e outros
investimentos de capital próprio. Tem-se que a soma do valor das operações da
empresa com seus ativos não operacionais, resulta no Enterprise Value da
companhia.
3. O terceiro passo é identificar todas as dívidas e créditos de inadimplência contra
a empresa e realizar uma avalição dos mesmos. Dentre essas dívidas e créditos
estão as dívidas de renda fixa e variável, passivos de todos os tipos (trabalhistas,
tributários, passivos de pensão não financiados, etc.), opções de empregados,
ações preferenciais, dentre outros.
4. Por último, deve-se subtrair o valor das dívidas do valor da empresa calculado no
Passo 2, determinando assim o valor da empresa. Caso haja a necessidade de
estimar o preço unitário por ação da companhia, deve-se dividir o valor da
empresa pelo número total de ações.

Mesmo sendo apresentado sequencialmente como um conjunto de quatro passos, o


Método do Fluxo de Caixa Descontado é um processo iterativo. A seguir serão
apresentados de forma detalhada os passos a serem seguidos no processo de avaliar as
operações, que consistem em:

1. Organizar as demonstrações financeiras da companhia com o objetivo de


separar itens operacionais, não operacionais e identificar a estrutura de capital;
2. Analisar dados históricos da empresa e sua performance passada;
3. Realizar projeções para curto, médio e longo prazo;
4. Projetar o Fluxo de Caixa Livre da empresa;
5. Trazer a valor presente o fluxo calculado, descontando-o a uma taxa que
representa o custo médio ponderado de capital.

3.3 ORGANIZAÇÃO DAS DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS

Um modelo de Valuation robusto está associado a dados financeiros estruturados,


organizados e de fácil interpretação. No entanto, as demonstrações financeiras de uma
empresa não computam de forma direta os fluxos de caixa livre de uma empresa. É nesse
contexto que para que possa ser elaborado um modelo sólido, deve-se primeiro
reorganizar as demonstrações financeiras da empresa em novas declarações que separem
itens operacionais, itens não operacionais e estrutura financeira, organizando assim de
forma clara e estruturada uma Demonstração de Resultados do Exercício (DRE), um
Balanço Patrimonial e por último o Fluxo de Caixa da empresa.

23
Esse processo de organização de dados financeiros é ainda mais importante no caso de
pequenas e médias empresas que representam sociedades limitadas de capital fechado.

imprescindível uma análise mais atenta dos dados apresentados.

Uma vez que um analista financeiro ou equipe de análise de investimentos de um fundo


está com os dados financeiros de uma empresa em mãos, estes dados são estruturados e
organizados de forma a se obter a DRE e o Balanço Patrimonial da empresa. Com essas
duas planilhas organizadas, pode-se calcular o fluxo de caixa da empresa, que será uma
resultante das contas presentes tanto na DRE quanto no balanço.

3.4 ANÁLISE DE DADOS HISTÓRICOS

O próximo passo no processo de elaboração de um modelo de avaliação de um ativo a


partir do método do fluxo de caixa descontado é a análise de dados históricos da
companhia a ser avaliada. Nesta etapa, os dados de balanço patrimonial e as
demonstrações financeiras devem ser analisadas com o objetivo de buscar um maior
entendimento sobre o negócio e consequentemente sobre a atual situação da empresa e
como foi o seu histórico de evolução até o presente momento.

Essa análise preliminar é de suma importância para que a próxima etapa do processo
seja elaborada de forma mais coerente e precisa, ou seja, para que tanto as projeções
futuras do balanço patrimonial e DRE sejam feitas de forma a buscar uma melhor previsão
da realidade possível.

Muitas linhas de uma DRE ou contas de um balanço patrimonial possuem alguma


relação com outras. Por exemplo, o custo de mercadorias vendidas representa um
percentual do total da receita bruta. Ao observar uma série histórica desses dois dados,
pode-se perceber que esse percentual tende a se manter constante, ou apresenta uma
pequena variação. São análises desse tipo que permitirão ao analista financeiro uma
melhor estimativa de dados futuros na próxima etapa do processo que é a elaboração das
demonstrações financeiras.

Além da relação entre diferentes linhas ou contas, no processo de análise dos dados
financeiros e contábeis de uma empresa, um analista financeiro deve estar atento ao setor
em que a empresa está inserida, para que sua análise seja mais refinada. É importante que
nesse processo de análise haja um conhecimento básico do mercado no qual a empresa
analisada se encontra. Por exemplo, entende-se que em um determinado setor uma

24
empresa bem estruturada é capaz de operar com margem EBITDA (Earnings before
interest, taxes, depreciation and amortization), (Lucros antes de juros, impostos,
depreciação e amortização), de 25%. Caso a empresa analisada esteja operando com
margem EBITDA de 15%, observa-se uma possibilidade de melhora operacional,
representando assim um dos fatores a ser considerados na análise de uma oportunidade
de investimento.

3.5 ELABORAÇÃO DAS PROJEÇÕES

A etapa de elaboração de projeções em um processo de avaliação financeira de um


ativo é sem dúvida uma das mais importantes. É nessa fase do processo em que o analista
financeiro traça cenários futuros e realiza suas previsões acerca da empresa e de seus
fluxos futuros. Para o caso de empresas fechadas, analistas geralmente utilizam um
horizonte de 5 a 10 anos para a realização de suas projeções.

Para que esse processo ocorra da forma mais racional possível, sem que haja
sobrevalorização ou subvalorização das expectativas, é indicado que as projeções sejam
efetuadas da forma mais analítica e descritiva possível, o que aumenta o grau de precisão
e explicabilidade de um modelo financeiro. Por exemplo, uma previsão da Receita
a DRE pode ser feita simplesmente através de uma única estimativa com
apenas um racional por trás. No entanto, há também a possibilidade de decomposição

diferentes linhas de recita, como pode ser observado na Tabela 2:

Tabela 2 Projeções Analíticas

Fonte: Elaboração Própria

Na Tabela 2 observa-se que cada fonte de receita foi projetada de forma individual
com base nas premissas de mercado em que determinado produto está inserido, o que
aumenta o grau de precisão da receita operacional bruta projetada. Além disso, permite
que o analista financeiro dê um tratamento individual a cada linha da DRE ou do Balanço

25
Patrimonial, podendo utilizar assim um racional diferente para cada projeção, caso seja
necessário.

Essa forma de projeção apresentada, deve ser mantida para o maior número de linhas
e contas possíveis na DRE e no Balanço Patrimonial. Quanto mais detalhado for um
modelo financeiro mais explicável ele é e consequentemente mais confiável e preciso ele
se torna. É evidente que esse grau de detalhamento nem sempre é possível, seja por falta
de informações (principalmente no caso de valuations de empresas de capital fechado,
sem balanços auditados, como por exemplo empresas familiares) ou pelo esforço e gasto
de tempo que poderá pouco alterar o modelo como um todo. Por exemplo, caso duas
contas que somadas representem apenas 0,5% do total da receita, deve-se avaliar se o
despendimento de tempo para separar as duas fontes de receita vale a pena sobre a
diferença no resultado que essa separação trará no valuation final. Deve-se analisar cada
caso de forma única e individual.

Outro ponto importante na elaboração de projeções é como indicar o que acontecerá


com a empresa após o período de 5 a 10 anos projetados. Nesse contexto, estima-se um
crescimento para a perpetuidade, baseando-se nos possíveis futuros planos de
crescimentos da empresa.

No processo de elaboração de projeções, a estimativa da demanda é sempre um ponto


importante no modelo. A previsão da demanda é uma atividade com um grau de
dificuldade elevado e para isso, o analista financeiro responsável pelas projeções deve
buscar se municiar do maior número de informações possíveis antes de elaborar suas
previsões. Deve-se realizar uma pesquisa de mercado, com o objetivo de se identificar os
possíveis mercados target da empresa, conversar com os gestores que atuam no dia a dia
da organização e entender suas perspectivas sobre o negócio para os anos futuros e se
possível analisar empresas comparáveis que atuam no mesmo segmento de mercado,
podendo assim traçar parâmetros para a empresa analisada.

Outro ponto de extrema importância é a estimativa do crescimento da companhia na


perpetuidade, ou seja, quanto projeta-se de crescimento nos anos subsequentes aos da
que tiveram as projeções detalhadas.

3.6 CÁLCULO DA TAXA DE DESCONTO

O cálculo da taxa de desconto é sem dúvida alguma uma das partes mais difíceis e
importantes em um processo de avaliação financeira de uma empresa. Considerando que

26
a estimativa do custo de capital próprio deve ser feita nessa etapa, deve-se estar atento
para os possíveis outputs que podem ser gerados dependendo do racional e das premissas
utilizadas no processo.

3.6.1 Avaliando Empresas de Capital Fechado


A avaliação de empresas de capital fechado segue basicamente o mesmo modelo de
avaliação utilizada para empresas de capital aberto negociadas em bolsa, com apenas
algumas mudanças. O processo a ser seguido é o mesmo: descontar os fluxos de caixa
futuros a valor presente a uma taxa de desconto que se julgue adequada.

Apesar de o processo ser basicamente igual, ele não deve ser completamente replicado
em virtude do maior nível de complexidade existente nas empresas de capital fechado.
Alguns fatos devem ser levados em consideração e consequentemente precificados nesse
processo, como por exemplo:

i. Falta de auditorias e balanços auditados;


ii. Distorções contábeis possivelmente existentes entre relatórios contábeis e
gerenciais;
iii. Falta de precificação do mercado (comparativamente, empresas de capital aberto
listadas em bolsa possuem um parâmetro de preço que é o valor total de todas
ações da companhia);

Damodaran (1999) elenca quatro principais diferenças entre empresas de capital fechado
e de capital aberto que podem alterar as formas de se estimar os parâmetros em um
processo de valuation:

i. As empresas de capital aberto são regidas por um conjunto de normas contábeis


mais rígidas que permitem a identificação de cada item em uma demonstração
financeira, enquanto empresas de capital fechado operam sob padrões menos
rígidos o que pode levar a não contabilização de itens, dificultando assim uma
análise comparativa.
ii. Empresas de capital fechado possuem uma maior dificuldade para obtenção
das informações do que empresas de capital aberto, tanto no número de anos
em que as informações estão disponíveis tanto quanto no número de dados por
ano. Outro fator é a obrigatoriedade que as empresas abertas tem em relação a
separação de resultados por segmentos, enquanto isso não é um fator
obrigatório para empresas de capital fechado.

27
iii. Empresas de capital aberto possuem um preço constantemente atualizado e
consequentemente pode-se obter o histórico de preços do ativo, o que não
ocorre para empresas de capital fechado. Esta falta de preço torna qualquer
operação de liquidação de uma empresa de capital fechado muito mais difícil
e custosa quando comparada a uma liquidação de uma empresa de capital
aberto.
iv. A ausência de uma estrutura de governança é comum em empresas de capital
fechado. Nessas empresas, o dono tende a estar envolvido na gestão do
negócio, o que muitas vezes pode gerar uma ausência de separação entre as
despesas pessoais com despesas de negócios e falha na diferenciação entre o
salário gerencial e dividendos. Já uma empresa de capital aberto tende a
contratar gerentes para a gestão do negócio enquanto os donos mantêm ações
da companhia como patrimônio.

3.6.2 Custo Médio Ponderado de Capital


O custo médio ponderado de capital (WACC, Weighted Average Capital Cost) é a taxa
de desconto utilizada para trazer a valor presente os fluxos de caixa futuros de uma
determinada empresa. O WACC apropriado a ser utilizado é a taxa mínima de retorno
esperada de uma empresa para que ela se mostre como um investimento atraente.

Desta forma, o WACC é calculado como uma média ponderada entre as diversas fontes
de capital que uma empresa pode obter, Equity e Debt, de acordo com a seguinte fórmula:

Onde:

(Capital da Empresa)

3.6.3 Custo do Equity


O custo do Equity ou custo do capital próprio é a taxa que os investidores exigem para
que seja realizado um investimento em determinada empresa. O mercado utiliza alguns

28
modelos para estimar essa taxa, sendo o mais comum entre os analistas financeiros o
CAPM, Capital Asset Pricing Model, modelo de precificação de ativos financeiros.

O modelo CAPM busca quantificar uma relação entre o Beta ( ) de um ativo e seu
retorno esperado correspondente. O beta de um ativo representa a sensibilidade dos
retornos do ativo em relação aos do mercado e é expresso pela seguinte fórmula:

Onde:

Na maioria dos casos, o beta é estimado através de uma regressão linear, com o uso do
método dos mínimos quadrados. Nessa regressão utilizam-se dados históricos do retorno
do ativo em questão e os retornos do índice de mercado. Com o objetivo de facilitar a
obtenção de dados, geralmente utiliza-se algum índice amplo de mercado, como por
exemplo o S&P 500 ou o Russell 2000, ambos índices do mercado dos Estados Unidos.
Estes dados são de fácil acesso e estão amplamente disponíveis em bases de dados
financeiros.

Uma vez que o beta é calculado, o modelo CAPM irá buscar quantificar o retorno
sobre determinado ativo, trazendo respostas mais efetivas sobre a relação de risco e
retorno na avaliação de ativos. Segundo Elton e Gruber (1995), o CAPM possui as
algumas premissas básicas:

1. Os mercados financeiros são perfeitos e eficientes;


2. Indivíduos são avessos ao risco, racionais e maximizam a função de utilidade
esperada;
3. Os investidores possuem as mesmas expectativas em relação aos riscos e
prêmios de um ativo;
4. Investidores não manipulam preços;

29
5. Existe um ativo livre de risco que pode ser utilizado para captar recursos ou
aplicar capital a taxas idênticas, ou seja, investidores podem emprestar ou
tomar emprestado à taxa livre de risco;
6. Não existiriam custos de transação ou impostos, ou, alternativamente, eles
seriam idênticos para todos os indivíduos;

Apesar disso, o modelo ainda é considerado como simples e pode ser analisado como
uma relação linear entre o prêmio de risco do ativo e o prêmio de risco do mercado:

Ou seja:

Onde:

No entanto, os casos de empresas de capital fechado apresentam algumas diferenças


quando comparado a estimação do beta de empresas de capital aberto. A falta de histórico
de preços e retornos impossibilita que o beta seja estimado de forma usual. Com isso, a
estimativa do beta para essas empresas deve acontecer de forma diferente.

Desta forma, existem algumas outras maneiras para que o cálculo do beta possa ser
efetuado. Damodaran (2006) apresenta algumas soluções para a estimação dessa variável
no modelo.

A primeira delas é a utilização do beta de empresas comparáveis, ou seja, utiliza-se o


beta de empresas atuantes no mesmo setor que possam ter o beta calculado por serem
empresas de capital aberto e com isso estima-se o beta da empresa em análise, a de capital
fechado. A segunda forma é a aplicação de um beta contábil, estimado através da variação
dos ganhos ao invés dos retornos. E por último, a terceira forma sugerida por Damodaran

30
é estimação do beta por fundamentos financeiros, onde os betas de empresas de capital
aberto são regredidos contra fundamentos financeiros, tais como: variabilidade do lucro,
pagamento de dividendos e alavancagem, e a relação obtida é utilizada para estimar o
beta da empresa em análise.

Das três formas apresentadas, optou-se por estimar o custo do equity é através da
utilização do beta de empresas abertas comparáveis no caso do valuation que será
apresentado no presente trabalho, considerando que esse método é muito utilizado pelo
mercado no processo de avaliação financeira de empresas fechadas.

Esse processo pode ser dividido em algumas etapas que serão apresentadas a seguir:

i. O primeiro passo é busca uma clara definição do setor no qual a empresa está
inserida, ou seja, definir de maneira efetiva seu segmento de atuação, para que
possam ser buscados dos betas de empresas comparáveis. Deve-se então
estimar o beta setorial
ii. O segundo passo é o cálculo do beta de mercado desalavancado:

Onde:

iii. Por fim, calcula-se o beta da empresa em questão, baseado na renda


operacional e no custo de capital, de acordo com a seguinte fórmula:

Onde:

31
Uma vez que o beta pôde ser estimado a partir do modelo acima apresentado, deve-se
então calcular o custo do equity:

Onde:

Como o cálculo do beta foi totalmente baseado em dados de índices amplos de


mercado como S&P 500 ou o Russell 2000, o obtido é referente a esses índices. No
entanto esse custo não pode ser utilizado como taxa de desconto para o processo de
valuation, uma vez que a empresa analisada opera no mercado brasileiro. Com isso,
deve-se converter o obtido para um , ou seja, ajustar a moeda de acordo com
as inflações do Brasil e dos Estados Unidos. Esse processo se dá com a seguinte
fórmula:

Onde:

3.7 CÁLCULO DO ENTERPRISE VALUE

O cálculo do Enterprise Value é, portanto, a última etapa no processo de valuation.


Uma vez que as demonstrações financeiras foram organizadas, os dados analisados, as
projeções feitas e o cálculo da taxa de desconto efetuado, pode-se calcular o Equity Value
e em seguida o valor da firma, o Enterprise Value.

Para esse cálculo, basta trazer a valor presente os fluxos de caixa livres futuros da
empresa em questão, fazendo esse desconto a taxa calculada no item anterior, o . No
processo de avaliação financeira de ativos, empresas ou fundos de investimento
descontam os fluxos das empresas analisadas a essas taxas de desconto em virtude do
investimento ser realizado na maioria dos casos apenas com capital próprio, equity. Caso

32
haja a tomada de dívida para a realização do investimento, o custo do capital utilizado no
processo será outro e deve ser calculado a partir do WACC.

Com isso, calcula-se o equity value a partir do desconto dos fluxos futuros:

Em seguida, pode-se calcular o valor da firma, enterprise value:

Ou seja:

33
4. ESTUDO DE CASO VALUATION
O quarto capítulo do presente trabalho consiste na apresentação de um estudo de caso
de um projeto de avaliação financeira de uma empresa brasileira, de capital fechado que
apresenta um médio porte. A empresa em questão é de origem familiar, sendo até hoje
dirigida por membros da mesma família e atua no ramo industrial de manufatura (metal
mecânico) há mais de 50 anos, sendo uma produtora de produtos para cozinhas
industriais. Com o objetivo de preservar a identidade e os dados financeiros da
companhia, os gestores pediram que os dados obtidos fossem multiplicados por algum
fator, uma vez que essas informações são tidas como sigilosas, importantes para a
preservação do negócio e de possíveis vantagens competitivas.

De acordo com a Lei Geral para Micro e Pequenas Empresas, promulgada em


dezembro de 2006, são consideradas microempresas aquelas que possuem faturamento
máximo de R$ 240.000,01, e pequenas empresas as que faturam entre R$ 240.000,01 a
R$ 2,4 milhões anuais. Quando enquadradas nestas categorias as empresas adquirem
vantagens fiscais, como por exemplo, a inclusão no Super Simples (Sistema Integrado de
Pagamento de Impostos e Contribuições das Microempresas e Empresas de Pequeno
Porte), desde que não exerçam nenhuma atividade que seja impedida de participar do
regime e atendam aos requisitos previstos na lei LC 123/2006, de 14/12/2006.

Entretanto essa classificação passou por algumas alterações em janeiro de 2012 e a


partir desta data o teto do Simples Nacional foi reajustado em 50%. O limite de
faturamento anual da microempresa passa de R$ 240 mil para R$ 360 mil e o da pequena
sobe de R$ 2,4 milhões para R$ 3,6 milhões.

Como a empresa analisada no estudo de caso em questão possui receita bruta anual
superior a R$ 3,6 milhões, pode-se concluir que ela não é uma empresa de pequeno porte,
desta forma não atuante no Simples Nacional.

De acordo com o Ministério da Indústria, Comércio Exterior e Serviços (MIDC), o


porte dos beneficiários divide as empresas em quatro principais categorias de acordo com
seu número de funcionários ou com seu faturamento anual. Essa classificação varia em
função do setor da empresa, sendo dividida entre empresas industriais e empresas de
comércio e serviços de acordo com a Tabela 3:

34
Tabela 3 Tamanho das Empresas

Fonte: Ministério da Indústria, Comércio Exterior e Serviços, 2017

Seguindo a classificação do MDIC, a empresa objeto de análise do estudo é


classificada como uma de médio porte, por estar inserida no ramo industrial e apresentar
faturamento anual inferior a 20 milhões de dólares. Além disso, a empresa apresenta cerca
de 120 funcionários, o que a mantém dentro da faixa de 41 a 200, sendo assim também
considerada como uma indústria de médio porte devido ao seu número de colaboradores.

4.1 DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS

O primeiro passo realizado no processo de valuation apresentado no presente estudo


de caso foi a realização e organização das demonstrações financeiras e contábeis da
empresa em questão.

Recentemente, a empresa passou por um processo de mudança no seu sistema de


Enterprise Resource Planning (ERP) e banco de dados, o que dificultou a organização das
demonstrações financeiras, tendo em vista que o novo sistema faz uma separação
diferenciada de contas tanto na DRE quanto no Balanço Patrimonial. Apesar disso, pode-
se entender o que foi alterado a partir do contato com os funcionários responsáveis pela
contabilidade da empresa de forma que o produto final pudesse ser apresentado na Tabela
4:

35
Tabela 4 DRE

Fonte: Dados fornecidos pela empresa, 2017

Tabela 5 Passivo

36
Fonte: Dados fornecidos pela empresa, 2017

Tabela 6 - Ativo

Fonte: Dados fornecidos pela empresa, 2017

4.2 ELABORAÇÃO DE PROJEÇÕES CENÁRIO SEM ENTRADA DE INVESTIDOR

O passo seguinte foi a elaboração das projeções financeiras da companhia, tanto das
contas da DRE quanto do balanço patrimonial, com o objetivo de então calcular os futuros
fluxos de caixa da companhia e em seguida descontá-los a uma taxa que reflita o risco do
negócio e estrutura de capital praticada. No primeiro cenário apresentado, não foi
considerada a entrada de um investidor no negócio. Desta forma, considerou-se que a
empresa manteria para os anos seguintes a mesma forma de operação do ano de 2016,
não levando em consideração possíveis melhorias operacionais.

37
Nesse processo, foram utilizadas as premissas de crescimento específicas para cada
conta em questão. A seguir serão explicitadas as formas de cálculo das principais contas
presentes na DRE e no Balanço Patrimonial da empresa:

Receita de Vendas: A projeção da receita de vendas para o ano de 2017 foi


feita com base nos dados de vendas obtidos até o mês de agosto desse ano.
Como a receita até o mês de agosto apresentava uma queda de 20% em relação
ao mesmo período do ano anterior (2016), considerou-se que o resultado do
ano de 2017 apresentaria o mesmo desempenho, ou seja, o faturamento seria
20% inferior ao de 2016 (Considerando que não há uma sazonalidade nesse
período do ano). Para os anos seguintes, acredita-se que a crise financeira
vivenciada pelo país atualmente apresentará sinais de melhoras. Com isso,
projeta-se um crescimento anual de 3%, para o ano de 2018, acrescido de 2%
para os anos seguintes.
Devoluções: Projeção baseada em percentual da receita de vendas. Manteve-
se o percentual médio dos últimos 3 anos.
Impostos sobre Vendas: Projeção baseada em percentual da receita de vendas.
Manteve-se o percentual médio dos últimos 5 anos.
Outros Abatimentos s/Vendas: Projeção baseada em percentual da receita de
vendas. Manteve-se o percentual médio dos últimos 4 anos.
Custo dos Produtos Produzidos: Projeção baseada em percentual da receita
líquida. Manteve-se o percentual de 65,9% do ano de 2016.
Despesas com Vendas: Projeção baseada em percentual da receita de vendas.
Calculou-se a média dos últimos 5 anos e projetou-se que essa média seria
mantida para os anos seguintes.
Despesas Administrativas: Projeção baseada em percentual da receita de
vendas. Calculou-se a média dos últimos 5 anos e projetou-se que essa média
seria mantida para os anos seguintes. Nessa conta estão incluídos gastos com
salários e ordenados dos funcionários administrativos, assim como seus
benefícios e contas gerais relacionadas a administração da empresa, como por
exemplo, IPTU, refeições e lanches, material de escritório, despesas com
viagens, dentre outros custos variáveis.
Despesas Tributárias: Projeção baseada em percentual da receita de vendas.
Manteve-se o percentual médio dos últimos 2 anos.

38
Aluguéis: Projeções baseadas no valor atual do aluguel, corrigido pela
inflação.
Receitas Não-Operacionais: Projeção baseada em percentual da receita de
vendas. Manteve-se o percentual médio dos últimos 5 anos.
Despesas Não-Operacionais: Projeção baseada em percentual da receita de
vendas. Manteve-se o percentual médio dos últimos 5 anos.
Receitas Financeiras: Projeção baseada no rendimento de aplicações
financeiras da a uma taxa equivalente à do CDI.
Despesas Financeiras: Despesas projetadas a partir das atuais dívidas da
empresa.

Outro ponto importante que foi considerado na elaboração das projeções é o


endividamento da empresa. Verificou-se que a empresa conseguiu recentemente um
refinanciamento de suas dívidas fiscais através do REFIS, um programa governamental
de refinanciamento de dívidas. Dessa forma, a geração de caixa da companhia se manteve
suficiente para que tanto os juros quantos as parcelas de amortização pudessem ser pagas
garantindo assim a manutenção da operação.

Com isso, a partir dos parâmetros acima apresentados, as projeções foram elaboradas
de acordo com dados fornecidos pela empresa:

Tabela 7 DRE Projetado Sem Investidor

39
Fonte: Elaboração própria a partir das premissas e dados enunciados no texto, 2017

Tabela 8 Ativo Projetado Sem Investidor

40
Fonte: Elaboração própria a partir das premissas e dados enunciados no texto, 2017

Tabela 9 Passivo Projetado Sem Investidor

Fonte: Elaboração própria a partir das premissas e dados enunciados no texto, 2017

41
4.3 CÁLCULO DA TAXA DE DESCONTO

O cálculo da taxa de desconto para o caso apresentado seguiu a metodologia


apresentada no item 3.6 do presente trabalho, mais precisamente apresentada no item
3.6.3.

Como a empresa do estudo de caso é de capital fechado, a falta de histórico de preços


e retornos impossibilita que o beta seja estimado de forma usual. Com isso, a estimativa
do beta para essas empresas deve acontecer de forma diferente. Optou-se então por
estimar o beta da empresa em questão através da utilização do beta de empresas
comparáveis. Para isso, utilizou-se o software Thomson Reuters Eikon, que contempla
uma ampla base de dados financeiros sobre inúmeros mercados.

Nesse processo, a definição do setor em que a empresa está inserida é a primeira etapa.
Com isso, considerando a empresa em questão como uma indústria que produz
equipamentos de cozinha industrial, acredita-se que dentre os setores da economia
disponíveis na base de dados do software as que melhor se enquadram são
, ambas inseridas na categoria de indústrias.

Uma vez que essa escolha foi feita, obteve-se, uma base de dados que contemplava
aproximadamente 120 empresas do setor, indicando seus respectivos betas
desalavancados e valores de mercado (Market Cap). A partir desses dados, pode-se
calcular o beta desalavancado a do setor. Para isso, calculou-se uma média ponderada
utilizando o beta de cada empresa e seu respectivo Market Cap. O resultado desse cálculo
resultou em um beta desalavancado de 0,63.

Para o cálculo da taxa de imposto (t) foram utilizados os valores do Imposto de Renda
(IR) e da Contribuição Social sobre o Lucro Líquido (CSLL) praticados no Brasil. Com
isso, chegou-se a uma taxa de 34% obtida pela soma dos 25% relativos ao IR com os 9%
da CSLL.

A última variável da equação é a estrutura de capital da empresa avaliada, ou seja, a


razão entre as dívidas e patrimônio líquido da companhia. A partir da elaboração do fluxo
de caixa da companhia, conclui-se que no ano de 2016 ela possui dívidas de curto prazo
no valor de R$ 5.578.388,75 e dívidas de longo prazo de R$ 9.949.365,57. Como no
mesmo ano o patrimônio líquido apresentado pela companhia é de R$ 3.713.964,56,
temos que estrutura de Capital da empresa, ou seja, a razão Dívidas/Patrimônio Líquido
é de 418.1%. Observa-se que a empresa apresenta um certo risco de insolvência.

42
Com isso, os seguintes cálculos foram efetuados:

Uma vez que o beta foi calculado, deve-se então calcular o custo do equity. Nesse
processo, devem ser precificados os outros diferentes fatores de risco, como por exemplo
a Taxa Livre de Risco, o Prêmio de Risco de Mercado, o Prêmio de Risco Brasil e o
Prêmio de Risco de Empresa fechada.

A Taxa Livre de Risco é calculada a partir da média dos últimos 6 meses do yield de
um bond do governo americano de 10 anos em US$, ou seja, a média dos rendimentos de
um título do governo americano de 10 anos. Com isso,

O Prêmio de Risco do Mercado é o valor esperado do retorno anual do S&P 500 com
base nos últimos 50 anos, menos Rf. Com isso,

O Prêmio de Risco País é calculado através da Média dos últimos 6 meses do CDS
brasileiro de 10 anos. De acordo com o Banco Central do Brasil, os CDS, Credit Default
Swaps, são contratos bilaterais que permitem ao investidor comprar proteção para crédito
específico contra evento de crédito do emissor de determinado ativo, desta forma, o CDS
funciona como medida de risco de crédito da entidade de referência e é cotado em pontos-
base. Desta forma, concluiu-se que o Risco País é igual a:

Por fim, o processo de valuation deve precificar também o fato da empresa ser de
capital fechado, tendo em vista que ela não apresenta demonstrações financeiras e
controles internos auditados. Para isso, calcula-se um Prêmio de Risco para Empresas
Fechadas. O valor é determinado por seguintes aspectos: Ausência de liquidez (1%), não
possuir resultados auditados (1%), tamanho da empresa (1%), ou seja,

43
Onde:

Logo:

Por fim, deve-se converter o obtido para um , ou seja, ajustar a moeda de


acordo com as inflações do Brasil e dos Estados Unidos. Considerando a inflação do
Brasil igual a 4,2% e a dos Estados Unidos igual a 2%, chega-se ao valor final do

Onde:

Em suma, após os cálculos efetuados, obteve-se uma taxa de desconto igual a:

A taxa de desconto obtida é bastante elevada, e justificável pela atual estrutura de


capital da companhia, altamente endividada. Além disso, adicionou-se fatores como risco
Brasil e risco de empresa fechada, o que aumenta ainda mais o risco do investimento e
consequentemente a taxa de desconto.

4.4 VALUATION DA COMPANHIA SEM ENTRADA DE INVESTIDOR

Após a estruturação e organização das demonstrações financeiras da companhia, as


projeções puderam ser elaboradas seguindo as premissas já apresentadas e em seguida,
pode-se calcular o fluxo de caixa da companhia.

No processo de análise dos dados pode ser percebido que a empresa vinha
apresentando processos de melhorias operacionais. Seus custos de produção vêm sendo
reduzidos desde 2012. Nesse ano, o custo dos produtos produzidos representava 78,2%
da receita líquida da empresa. No entanto, essa margem foi sendo reduzida nos anos
seguintes, chegando a ficar em 65,9 no ano de 2016, o que indica que a redução de custos
advinda de melhorias no processo de produção e também melhor gestão administrativa.
Outra melhoria já vivenciada pela empresa através da atual gestão é a redução das

44
despesas com devoluções que passaram de 2,7% da receita bruta em 2012 para 0,9% da
mesma receita em 2016. A empresa vem administrando melhor seu capital de giro, de
forma que em 2017 não contraiu novos empréstimos. Nesse contexto, calculou-se
primeiramente o fluxo de caixa da companhia, de acordo com a seguinte tabela:

45
Tabela 10 Fluxo de Caixa Sem Investidor

Fonte: Elaboração Própria

46
Em seguida, para que os fluxos futuros pudessem ser descontados, calculou-se o FCFE
de acordo com a Tabela 11:

Tabela 11 Fluxo de Caixa Livre Sem Investidor

Fonte: Elaboração Própria

47
Por fim, estimou-se um valor para o crescimento na perpetuidade, ou seja, quanto a
companhia apresentaria de crescimento após o período já projetado. Este método
considera que o fluxo de caixa projetado se estende infinitamente.

Desta forma, projetou-se um crescimento de 1,5% nominal na perpetuidade, o que


corresponde a um crescimento real de 5,56%. A partir disto, trouxe a valor presente todos
os fluxos futuros projetados, inclusive o da perpetuidade.

Com isso, a partir do desconto do FCFE acima apresentado, chegou-se ao Equity Value
de 0,4 milhão de reais. No entanto, como a empresa apresenta um alto nível de
endividamento, seu valor cai para -12,8 milhões de reais quando são somados ao Equity
Value -13,1 milhões de reais referentes a dívida líquida como pode ser observado na
Tabela 12.

Tabela 12 Valor da Companhia Sem Investidor

Fonte: Elaboração Própria

4.5 ELABORAÇÃO DE PROJEÇÕES CENÁRIO COM ENTRADA DE INVESTIDOR

Após a apresentação de um primeiro valuation da companhia, considerando a


manutenção da atual gestão à frente do negócio mantendo os mesmos níveis operacionais
de 2016 e sem a entrada de investidor seja ele estratégico ou financeiro, projeta-se um
outro cenário, considerando agora a entrada de um investidor no negócio.

Com isso, repete-se o mesmo procedimento de elaboração das projeções, entretanto,


as premissas de projeção devem ser repensadas e ajustadas para o novo cenário. Em
virtude da entrada do novo investidor, projeta-se um crescimento mais agressivo,
considerando que ele proporcionará além de melhoras operacionais e estrutura de
governança mais robusta, um maior poder de investimento, podendo assim ser
responsável pela melhora na estrutura de capital da companhia que se encontra
consideravelmente endividada.

A empresa já possui uma marca estabelecida no mercado, construção essa que se deu
durante os seus mais de 50 anos de história, e tem seus produtos reconhecidos como
símbolo de qualidade no mercado de equipamentos para cozinhas industriais. Desta
forma, a entrada de um investidor no negócio poderia reverter esse quadro de situação

48
econômico e financeira frágil, o que justificaria o pagamento de algum prêmio para os
atuais donos da empresa. Dentre as possíveis mudanças a serem realizadas por um novo
investidor, estão uma melhora da atual estrutura de capital da empresa (reduzindo a
estrutura de endividamento com aportes de capital para redução do serviço da dívida),
melhoras operacionais (implantação de melhores controles operacionais, melhor
planejamento e controle da produção, novos layouts produtivos e filosofia de lean
manufacturing) e melhoras de governança corporativa (profissionalização da gestão,
implantação de um conselho de administração). Caso o possível investidor atue no mesmo
segmento que a empresa, há a possibilidade de ganhos de escala através de sinergias
operacionais e comerciais, com redução de custos produtivos em virtude da produção de
maiores volumes além de sinergias comerciais que reduziriam custos logísticos, além do
aumento nas vendas através de melhor mix de produtos e utilização de mesmos canais de
distribuição.

A seguir serão explicitadas as formas de cálculo das principais contas presentes na


DRE e no Balanço Patrimonial da empresa:

Receita de Vendas: Considerando que o ano de 2017 já possui dados para a


maior parte dos mesmos, mantem-se a projeção da receita de vendas para esses
anos, feita com base nos dados de vendas obtidos até o mês de agosto do
corrente ano. Como a receita apresentava uma queda de 20% em relação ao
mesmo período do ano anterior (2016), considerou-se que o resultado do ano
de 2017 apresentaria o mesmo desempenho, ou seja, o faturamento seria 20%
inferior ao de 2016 (Considerando que não há uma sazonalidade nesse período
do ano). Já para os anos seguintes, estima-se que o novo sócio atuará de forma
efetiva no negócio, sendo assim responsável pelo aumento da receita através
de ampliação dos mercados explorados pela companhia e de uma melhora nos
canais de distribuição. Espera-se que o novo investidor explore de uma forma
mais efetiva, com diferentes estratégias e canais de distribuição os mercados
pouco atingidos dentro do Brasil, mercados esses onde a empresa não apresenta
uma representação comercial adequada, assim como os mercados fora do país
que atualmente são pouco explorados em virtudes de maiores custos logísticos
e poucos canais de distribuição. Como no passado a companhia já
experimentou um crescimento de um ano para ou outro de 5,9% na sua receita
de vendas, estima-se que esse crescimento pode ser repetido no futuro e além

49
disso, pode ser melhorado com o novo investidor podendo chegar a
aproximadamente 8,2% em 4 anos, representando assim um crescimento de
50% sobre o crescimento já atingido no passado.
Devoluções: Projeção baseada em percentual da receita de vendas. Manteve-
se o percentual médio dos últimos 3 anos.
Impostos sobre Vendas: Projeção baseada em percentual da receita de vendas.
Manteve-se o percentual médio dos últimos 5 anos.
Outros Abatimentos s/Vendas: Projeção baseada em percentual da receita de
vendas. Manteve-se o percentual médio dos últimos 4 anos.
Custo dos Produtos Produzidos: Projeção baseada em percentual da receita
líquida. No caso da entrada de um investidor no negócio, projeta-se uma
redução no custo dos produtos produzidos. Para isso, o novo investidor pode
aumentar seu poder de barganha sobre os fornecedores através de uma melhor
estrutura de capital da companhia que permita a realização de compras de
matéria prima à vista, por exemplo, resultando em descontos mais expressivos.
Além disso, há espaço para melhoras operacionais da fábrica. O tempo de
produção pode ser reduzido através de uma melhor estruturação dos processos
internos, melhor planejamento de layout da planta industrial, reduzindo assim
os tempos de transportes de mercadorias e de um melhor planejamento e
controle da produção. No ano de 2012, o custo dos produtos produzidos
representava 78,2% da receita líquida da empresa. Até 2016, esse percentual
conseguiu ser reduzido a 65,9%, no entanto, acredita-se que ainda é alto e pode
atingir níveis melhores, por isso projeta-se que esse percentual atinja 60% no
ano de 2021, com uma queda linear nos anos anteriores. A entrada de um novo
investidor no negócio resultaria em uma gestão mais ativa e profissional,
resultando em melhoras operacionais e redução de custos. Dentre essas
melhoras, pode-se citar a redução do custo de folha. Atualmente a empresa
apresenta um número de funcionários significativo que pode ser reduzido, não
impactando em redução de capacidade produtiva. Além disso a empresa vem
está passando por um processo de implementação de lean manufacturing
visando melhora de seus processos produtivos e consequentemente redução de
custos. A entrada do novo investidor pode acelerar esse processo, propondo
melhorias de planejamento de layout e modelagem de processos, que

50
resultariam em redução dos tempos de produção, consequentemente resultando
melhores resultados na produção. Outro ponto a ser explorado pelo novo
investidor é a redução do estoque através de um melhor planejamento e
controle da produção. A empresas fechou o ano de 2016 com mais de 9 milhões
de reais de produtos em estoque, o que representa que a empresa possui um
estoque para aproximadamente 125 dias. Com isso, estima-se que esse valor
pode ser reduzido para no mínimo 75 dias, número que já foi atingido na série
histórica.
Despesas com Vendas: Projeção baseada em percentual da receita de vendas.
Calculou-se a média dos últimos 5 anos para o ano de 2017. Para os anos
seguintes, estimou-se que a empresa poderia reduzir seus custos com vendas
através da utilização de melhores canais de distribuição e melhores estratégias
de marketing e vendas, trazidas para a companhia pelo novo investidor. Com
isso, as despesas com vendas que no ano de 2016 representavam uma margem
de 13,7% da receita líquida, poderiam cair para valores menores do que o
menor percentual já obtido na série histórica. Projetou-se uma redução de 10%
sobre o menor valor da série histórica, chegando a representar uma margem de
aproximadamente 9% da receita líquida.
Despesas Administrativas: Projeção baseada em percentual da receita de
vendas. Calculou-se a média dos últimos 5 anos para o ano de 2017. Para os
anos seguintes, estimou-se que a empresa poderia reduzir seus custos
administrativos através da redução de pessoal e melhoras nos processos
internos através da otimização dos processos administrativos que podem ser
trazidos pelo investidor externo. Com isso, as despesas com vendas que no ano
de 2016 representavam uma margem de 10,5% da receita líquida, ou seja,
gastava-se 10,5% da receita liquida com vendas, poderiam cair para valores
menores do que o menor percentual já obtido na série histórica. Projetou-se
uma redução de 10% sobre o menor valor da série histórica, chegando a
representar uma margem de aproximadamente 5,4% da receita líquida.
Despesas Tributárias: Projeção baseada em percentual da receita de vendas.
Manteve-se o percentual médio dos últimos 5 anos.
Aluguéis: Projeções baseadas no valor atual do aluguel, corrigido pela
inflação.

51
Receitas Não-Operacionais: Projeção baseada em percentual da receita de
vendas. Manteve-se o percentual médio dos últimos 5 anos.
Despesas Não-Operacionais: Projeção baseada em percentual da receita de
vendas. Manteve-se o percentual médio dos últimos 5 anos.
Receitas Financeiras: Projeção baseada no rendimento de aplicações
financeiras da a uma taxa equivalente à do CDI.
Despesas Financeiras: Despesas projetadas a partir das atuais dívidas da
empresa.

Outro ponto importante que está relacionado a entrada de um investidor na companhia


é o investimento inicial que este pode realizar. Com isso, fez-se uma estimativa: o novo
investidor faria um aporte de um milhão de reais no ano de 2017 através do aumento do
capital social da companhia. A partir dos racionais acima apresentados, as projeções
foram elaboradas e podem ser encontradas na Tabela 13:

Tabela 13 DRE Projetado Com Investidor

Fonte: Elaboração própria a partir das premissas e dados enunciados no texto

52
Tabela 14 Ativo Projetado Com Investidor

Fonte: Elaboração própria a partir das premissas e dados enunciados no texto

Tabela 15 Passivo Projetado Com Investidor

Fonte: Elaboração própria a partir das premissas e dados enunciados no texto

53
4.6 VALUATION DA COMPANHIA COM ENTRADA DE INVESTIDOR

O segundo cenário apresenta dados que levam em consideração a entrada de um


investidor no negócio e por isso acaba sendo um cenário de crescimento mais agressivo,
uma vez que um investidor externo otimizará as operações para que possa obter o retorno
sobre o seu investimento o mais rápido possível.

Em relação a taxa de desconto, optou-se por manter a mesma. Um investidor não deve
reduzir sua taxa de desconto utilizada para precificar um ativo em virtude do capital que
ele pretende injetar na empresa. Mesmo que o investidor vá melhorar a estrutura de capital
da empresa, ele não pode oferecer esse prêmio ao dono do negócio, pois, a melhora da
estrutura de capital está associada à sua entrada no negócio. Caso a estrutura de capital
seja alterada para o cálculo da taxa de desconto, o investidor estará supervalorizando a
empresa na qual ele deseja investir. O objetivo do estudo é fornecer uma opinião justa
sobre o valor do ativo.

Nesse processo, calculou-se primeiramente o fluxo de caixa da companhia, de acordo


com a Tabela 16:

54
Tabela 16 Fluxo de Caixa Com Investidor

Fonte: Elaboração Própria

55
Em seguida, para que os fluxos futuros pudessem ser descontados, calculou-se o FCFE
de acordo com a Tabela 17:

Tabela 17 Fluxo de Caixa Livre Com Investidor

Fonte: Elaboração Própria

56
O crescimento esperado para a perpetuidade foi o mesmo do cenário anterior, sendo
este representado por 1,5% nominal na perpetuidade, o que corresponde a um crescimento
real de 5,56. A partir disto, trouxe a valor presente todos os fluxos futuros projetados,
inclusive o da perpetuidade.

Com isso, a partir do desconto do FCFE acima apresentado, chegou-se ao Equity Value
de 23,9 milhões de reais. No entanto, como a empresa apresenta um alto nível de
endividamento, seu valor cai para 13,0 milhões de reais quando são somados ao Equity
Value -10,8 milhões de reais referentes a dívida líquida.

Tabela 18 Valor da Companhia Com Investidor

Fonte: Elaboração Própria

A partir dessa estruturação, o valuation pôde ser finalizado e chegou-se ao valor final
da companhia de 13,0 milhões de reais. Dessa forma, levando em considerações possíveis
mudanças a serem realizadas na empresa que resultariam em uma melhor estrutura de
capital (reduzindo a estrutura de endividamento com aportes de capital para redução do
serviço da dívida, uma vez que a empresa apresenta um nível de endividamento
considerável), melhoras operacionais (implantação de melhores controles operacionais,
melhor planejamento e controle da produção, novos layouts produtivos e filosofia de lean
manufacturing) e melhoras de governança (profissionalização da gestão, implantação de
um conselho de administração), pode-se concluir que esta é uma empresa que apresenta
potencial para investimento, seja por parte de um investidor estratégico, como por
exemplo uma empresa concorrente do mesmo setor, ou de um investidor financeiro, como
por exemplo um fundo de investimento.

A Tabela 19 apresentada a seguir demonstra cenários, seja pela variação da taxa de


desconto utilizada (Ke) ou do crescimento perpetuidade, o que resultam em diferentes
valores para a firma. Desta forma, pode-se observar que compradores ou vendedores
podem fazer pequenas alteração em suas premissas de cálculo de forma a chegarem em
diferentes valores para a empresa, de acordo com seu interesse.

57
Tabela 19 Análise de Sensibilidade

Fonte: Elaboração Própria

A Tabela 19 representa uma análise de sensibilidade de possíveis diferentes cenários


de investimento na companhia em questão. O que pode ser observado é alteração do
valuation da companhia com base na utilização de diferentes taxas de desconto e
diferentes crescimentos projetados na perpetuidade.

O aumento da taxa de desconto utilizada, reduz o valutation da empresa enquanto o


aumento do crescimento projetado para a perpetuidade faz com que os fluxos futuros
sejam maiores e consequentemente a companhia apresente um maior valuation.

Em um cenário de maior risco, analistas financeiros podem reduzir o crescimento


esperado assim como aumentar a taxa de desconto, o que reduz o valor da companhia. Na
Tabela 19 observa-se que o menor valuation da companhia, R$ 9,6 Milhões, ocorre na
interseção entre a maior taxa de desconto utilizada e o menor crescimento projetado na
perpetuidade.

Já em um cenário de menor risco, analistas financeiros podem aumentar o crescimento


esperado assim como reduzir a taxa de desconto, o que aumenta o valor da companhia.
Na Tabela 19 observa-se que o maior valuation da companhia, R$ 17,9 Milhões, ocorre
na interseção entre a menor taxa de desconto utilizada e o maior crescimento projetado
na perpetuidade.

O ponto da tabela que a aparece com fundo azul representa a taxa de desconto e o
crescimento projetado para a perpetuidade utilizados no modelo contemplado no presente
trabalho, representando assim o valuation esperado para a companhia.

58
5. CONCLUSÃO
O presente trabalho buscou demonstrar as motivações pelas quais as empresas vêm
buscando cada vez mais o crescimento via fusões e aquisições, além de apresentar um
estudo de caso. Cada vez mais empresas buscam formas de crescimento e é a partir disso
que o crescimento inorgânico via fusões e aquisições aparece como uma alternativa. Esse
processo na maioria das vezes apresenta benefícios para os dois lados, buy e sell sides. A
busca por sinergias, ganhos de escala, melhores operações, governanças estruturadas,
melhores estruturas de capital e controles financeiros mais profissionais são algumas das
principais motivações para esse tipo de operação, seja em empresas de grande porte ou
em pequenas e médias empresas, foco do estudo de caso em questão.

De acordo com os objetivos gerais apresentados no início do estudo, o mercado de


fusões e aquisições foi apresentado e no decorrer do trabalho em questão apresentou-se
como essas operações ocorrem e quais as motivações buscadas por investidores
estratégicos e financeiros para a realização desse processo. Além disso, o trabalho
apresentou uma análise econômico-financeira, com o objetivo de avaliar uma
oportunidade de investimento em uma empresa de capital fechado. Para isso, foi
apresentado e utilizado o método do fluxo de caixa descontado, um dos objetivos
específicos do trabalho, que além disso, buscava analisar diferentes cenários de
investimento.

Em relação ao processo de avaliação de empresas de capital fechado e aos métodos


utilizados, percebe-se que a metodologia utilizada segue em sintonia com a de avaliação
de empresas de capital aberto, com algumas pontuais ressalvas. O método do fluxo de
caixa descontado pode ser aplicado da mesma forma, ou seja, o valor presente da firma
pode ser interpretado como os fluxos de caixa futuros descontados a uma taxa que reflita
o risco do negócio e a estrutura de capital praticada.

No estudo de caso apresentado no presente trabalho, optou-se por estimar o beta para
o cálculo da taxa de desconto através da utilização de dados de empresas do setor,
utilizando empresas comparáveis atuantes em mercados similares.

Em relação a análise e organização dos dados financeiros e contábeis da companhia,


buscou-se entender o negócio e como a empresa opera, para que, junto com profissionais
da companhia, as projeções pudessem ser elaboradas de forma que a realidade futura fosse
estimada da melhor maneira possível. Mostrou-se cuidado para evitar sub ou

59
superestimações na geração de caixa da empresa, como por exemplo custos com pessoal,
custo dos produtos vendidos, despesas financeiras, dentre outros.

Uma vez que os resultados futuros e previsões foram estimados, o fluxo de caixa pode
ser calculado e em seguida trazido a valor presente de acordo com a taxa de desconto que
foi calculada conforme metodologia usual e dados da empresa. Foram considerados os
prêmios de riscos exigidos e considerados pelo mercado: prêmio de risco pelo tamanho
da empresa, risco Brasil, ausência de liquidez e tomada de controle, por se tratar de uma
empresa fechada.

A partir dessa estruturação, pode-se finalizar o valuation da companhia. Para isso,


foram elaborados dois cenários: o primeiro cenário considerava a manutenção da atual
gestão mantendo basicamente os mesmos dados operacionais do ano anterior, 2016. Já o
segundo cenário previa a entrada de um investidor no negócio.

O primeiro cenário indicou que a companhia apresentava um valuation próximo a zero,


ou seja, em virtude do seu alto grau de endividamento e de sua má gestão operacional, a
empresa apresentava um equity value baixo e um firm value negativo.

Apesar disso, não se pode afirmar que a empresa não apresenta um valor real. Como
dito anteriormente, a empresa possui uma marca consolidada no mercado e reconhecida
pela qualidade, robustez e durabilidade dos seus produtos, dessa forma a implantação de
uma nova gestão, mais profissional, pode levar a uma reversão do atual quadro financeiro
da empresa, justificando assim o pagamento de um prêmio aos atuais donos do negócio.
A entrada de um novo investidor no negócio profissionalizaria a gestão da companhia,
implantando uma estrutura de governança corporativa, com conselho de administração.
Desta forma, com maior controle, a gestão profissional resultaria em uma operação mais
enxuta e estruturada, com processos mais definidos e melhores controles operacionais,
melhor planejamento e controle da produção e layouts produtivos. Além disso, o novo
investidor possuiria um maior folego financeiro e através de investimentos possibilitaria
uma melhor estrutura de capital da companhia, reduzindo os níveis de endividamento e
consequentemente as despesas com serviço da dívida.

Com isso, pode-se concluir que esta é uma empresa que apresenta potencial para
investimento de F&A, seja por parte de um investidor estratégico, como por exemplo,
uma empresa concorrente do mesmo setor, ou de um investidor financeiro, através de um
fundo de investimento. Em virtude da sua atual situação financeira, o investidor poderia

60
adquirir uma empresa altamente reconhecida no mercado por um baixo valor. Através da
profissionalização da gestão, implantação de projetos de melhorias operacionais e melhor
administração financeira com objetivo de reduzir o grau de endividamento da companhia,
o investidor pode obter um alto retorno sobre o seu investimento.

61
6. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

BOLETIM ANBIMA. Associação Brasileiras das Entidades dos Mercados Financeiros e


de Capitais. Fusões e Aquisições, Ano XII , Número 26, Março/2017

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62
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